中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 4 月 24 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
东 旭
分析员，SAC 执业证书编号：
货币政策预期差之下，银行配债需求会开始
S0080511030011 S0080519040002
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM884 释放么？
chenjh@cicc.com.cn Xu.Dong@cicc.com.cn

韦璐璐，CFA 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519080001 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM881 Xue.Li@cicc.com.cn
Lulu.Wei@cicc.com.cn

朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519090004
Weikang.Zhu@cicc.com.cn

[Table_Summary]
全球疫情反弹对美债利率上升和美元走强进程的干扰
近两周以来，全球疫情快速反弹，印度新增确诊创下全球新冠疫情爆发以来一国单日确诊新高，医疗资源出现挤兑。
在全球疫情反弹背景下，全球风险资产大幅反弹，美债利率回落，美元再度走弱，重现去年疫情背景下货币政策放松
的情景。这与 2-3 月份美债利率快速上升以及美元走强的格局形成了鲜明对比。那么美债利率上升和美元走强的过程
是结算了么？还是只是短暂的修复？我们需要进行具体的分析。
4 月之前，市场认为今年二季度及之后的主线逻辑是疫情持续改善，经济恢复以及通胀升高会推动美联储收紧货币政
策，美债利率持续上升，美元走强。此外，全球供应恢复也会导致中国出口份额重新回归到其他新兴市场国家，中国
出口回落，人民币汇率承受一定压力。但近期市场表现实际上暂时偏离了这条主线。包括近期美债利率回落，美元也
重新走弱，人民币汇率保持坚挺，股市和商品继续上涨并创新高。这背后的逻辑实际上是市场对货币政策收紧的预期
有所减弱，源于全球疫情反复对经济复苏的预设路径有所干扰，在经济回升速度放缓的同时，新兴市场疫情卷土重来
可能造成这些国家的工业原材料和农产品供应出现短缺，推动大宗商品价格涨势。
在上述因素影响下，金融市场暂时无视近期的利空因素，比如通胀抬升较快，拜登政府要征富人税等。那么后续是否
重回到 2-3 月份美元走强以及美债利率回升的轨道，其核心的触发因素还是美国和全球这轮通胀。正因为最近大宗商
品再度加速上涨，二季度大宗商品涨价传导到通胀或将是必然的。未来几个月来看，一旦美国通胀超预期，美联储可
能就真的需要收紧了。鉴于美国经济逐步复苏，美国通胀走高，美元在未来几个季度的整体趋势是由弱转强的周期，
类似 2018 年 4 月之后，美元走强将给风险资产带来转折点，从而中国债市面临熊转牛的转折点。因为，我们认为美
债利率上升和美元走强的趋势并未结束，近期只是短暂的修复，二季度中后段，我们预计美债利率和美元将重新走强，
风险偏好会再度回落。接下来需要关注美国通胀走势和美联储货币政策表态的变化。
货币政策预期差之下，银行配债需求会开始释放么？
3 月以来市场利率下行了不低的幅度，叠加不及预期的一季度经济数据以及货币政策保驾护航的最新表态出炉，投资
者对债市的担忧有所缓解，开始关注银行何时开始大举入场配债。我们认为确实到了该关注银行何时入场的时候了。
去年下半年银行对债券市场的配置需求明显弱化，促使了债券利率的不断抬升。但今年一季度，我们看到银行负债端
出现了明显的改善。一方面今年不再需要硬性压降结构性存款规模，另一方面年初企业大量结汇对银行人民币存款形
成了不低幅度的补充，此外财政存款高增对于银行负债端的制约后续也有望得到解除。虽然一季度银行负债端有所好
转，但银行对债券市场的配置需求偏弱，主要源于对债市的谨慎情绪以及信贷投放挤出效应，但后续来看，这两个因
素均在逐步消退。综合来看，我们预计银行大举入场配债的时机可能也就将在近期发生。
从近期我们跟投资者交流来看，市场虽然近期对利率是否还会持续下行的分歧没有之前这么大了，但普遍担忧下行的
空间有限。许多投资者认为可能即便下行，10Y 国债收益率最多下到 3.0%，之后可能在 3.0%-3.3%的空间窄幅震荡，
对交易盘来说可能机会并不算大，主要担忧银行负债端综合成本可能会对配债需求构成制约，二季度的 PPI 数据偏
高可能会推动央行小幅收紧，后续供给压力等。利率下行的空间能否突破 3.0%，我们认为其实除了上述因素，更需
要关注的是以下几个方面：后续地产类的贷款是否会收紧；广义流动性分化是否会带来后续的信用风险的爆发；1 年
期存单利率是否能向下突破 2.8%；超储率水平是否高于预期等。如果上述几个因素能够出现，那么我们预计利率下
行的空间会进一步打开。如果暂时还没有出现，在当前的点位上，我们认为市场比较担忧的几个因素其实也不太会对
利率下行构成制约，利率可能还是会持续震荡下行至关键点位 3.0%附近。如果美国货币政策收紧以及中国信贷收紧，

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

这一关键点位也会突破。因此从策略上来看，我们建议虽然前期利率已经下行了一波，但仍可尽早配置。从品种上来
看，我们前期一直推荐超长期国债和地方债，目前对于银行而言我们仍然推荐，虽然前期下行幅度也不小，但对于银
行而言，如果想更好覆盖成本获取息差，那么这种超长期的国债和地方债仍然是不错的选择。与国开债相比，我们认
为国债还是相对好一些。在这一波利率下行当中，国开债下行幅度较大，目前国开债和国债利差偏低，尤其在中长端，
因此从性价比上来看，国债性价比相对好一些。

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2
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 1: 全球疫情再度大幅反弹 全球疫情反弹对美债利率上升和美元走强进程的
万例 新增确诊：7天均值(右) 万例 干扰
2500 现有确诊(左) 90
80
2000 70 近两周以来，全球疫情快速反弹，变异病毒在多国传播，印
60 度日均新增确诊突破 33 万的历史高点，创下全球新冠疫情
1500
50 爆发以来一国单日确诊新高，医疗资源出现挤兑，并有跨国
1000
40 传播风险。在全球疫情反弹背景下，全球风险资产大幅反弹，
30 美债利率回落，美元再度走弱，重现去年疫情背景下货币政
500 20 策放松的情景。这与 2-3 月份美债利率快速上升以及美元走
10 强的格局形成了鲜明对比。那么美债利率上升和美元走强的
0 0 过程是结算了么？还是只是短暂的修复？我们需要进行具
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 体的分析。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 2: 本轮新增确诊增加主要来自亚洲，欧洲和
一、全球疫情再度恶化，印度首当其冲
拉美也有一定增加
万例
本轮反弹 美国 欧洲 年初以来，全球疫情在经历了 1 月中旬到 2 月中旬的好转后，
45
亚洲 拉美 非洲 于 2 月下旬起开始再度反弹，且来势迅猛。从数量上来看，
40 全球新增确诊 7 天均值先由 1 月中旬的 74.3 万例降低约一
35 半至 2 月中旬的 35.9 万例，后又随着疫情明显反弹激增至
30 4 月 21 日的 79.9 万例，即本轮疫情反弹已超过前期高点。
25 从速度上来看，前一轮疫情中全球新增确诊水平从 36 万例
20 附近上升至 74.3 万例的高点约用了 85 天，而本轮疫情中全
15
球新增确诊水平从 36 万例附近上升至 74.3 万例的水平仅用
10
了约 57 天，反弹更快（图 1）。
5
0
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 分地区看，与前一轮疫情中新增确诊增加主要来自欧洲和美
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 国不同，本轮新增确诊增加主要来自于亚洲（图 2）。其中，
印度疫情形势最为严峻，其新增确诊从 2 月末的 1.5 万例附
图 3: 印度疫情反弹最为严重 近陡升至 4 月 22 日 33.2 万例的高点，创下全球新冠疫情爆
万例
其他亚洲国家(除印度、日本、韩国) 发以来一国单日确诊新高，新增确诊 7 天均值攀升至 28.1
45 亚洲 万例，超过此前美国疫情高峰时 26.3 万例的水平，而且我
40 印度 们可以推测，印度的异常数据不是来自检测率的上升。因此，
35
本轮新增确诊增加中超过半数来自印度。与此同时，截至 4
30
月 22 日，除印度外的其他亚洲国家新增确诊合计也回升较
25
快（图 3）。此外，欧洲和拉美地区整体新增确诊也有一定
20
增加。具体来看，欧洲疫情整体自 2 月中旬出现反弹后，进
15
入 4 月开始好转，但内部各国有所分化，英国疫情自 1 月初
10
5
起持续改善、目前疫情形势较稳定，意大利疫情也于 3 月下
0
旬出现好转，但法国和德国新增确诊仍处在各自高位 （图 4）。
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 拉美地区则整体恶化，巴西、秘鲁、阿根廷、哥伦比亚等多
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 国新增确诊相继反弹，目前均处于疫情爆发以来各自的相对
高位（图 5）。相比之下，美国新增确诊下降趋势虽出现暂
图 4:法德新增确诊仍在各自高位、英意有所好转 停，但在 3 月中旬小幅上升后近期已重新回落，疫情形势与
万例
法国 德国 主要欧洲国家和新兴经济体比较来说相对乐观。
英国 意大利
6

5
二、在疫苗接种绝对比例仍低且变异病毒较快扩散的情况
4 下，部分国家过早放松封锁措施导致疫情大幅反弹
3
从目前的疫苗接种情况来看，全球疫苗接种速度较 2 月份明
2
显提高（图 6），但为何疫情卷土重来呢？我们认为主要出
1 于以下三个原因。
0
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 首先，全球疫苗接种速度虽较接种工作启动时加快，但距离
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 能够起到群体免疫效果的水平（如以色列目前的水平）仍有

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3

mNoRsRmOpNuMwOqNpRmRnR6MbP6MmOmMtRqRkPqQsOiNoMrMbRmOtRwMsRmPMYqRsR
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 5:拉美地区疫情整体反弹 较大距离（图 7）。一方面，全球多数国家疫苗接种的绝对

万例 巴西(左) 智利(右) 万例 水平仍不高；另一方面，目前多数新冠疫苗需要接种两针，
9
哥伦比亚(右) 秘鲁(右)
3 只接种第一针的情况下疫苗的保护效果有所减弱，但由于疫
8
阿根廷(右) 2.5 苗供应紧缺，完全接种两针的人群比例更低（图 8）。从接
7 种进度最快的以色列来看，以色列新增确诊于今年 1 月 20
6 2
日达到峰值后开始下降，彼时以色列的每百人接种量为 36.5
5
1.5 剂次，至少接种一剂的人数比例为 28%，接种两剂疫苗的
4
人数比例为 8.5%（注：本文中有关“至少接种一剂的人数
3 1
比例”、“接种两剂疫苗的人数比例”的数据均来源于 Our
2
0.5 world in data，见注释①）；而目前多数国家的疫苗接种水
1
平仍未达到以色列三个月前的接种水平。因此，对多数国家
0 0
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 来说，目前的疫苗接种量远远不够。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
其次，为尽快恢复受到疫情持续冲击的经济，多国在疫情形
图 6: 全球疫苗接种速度有所加快 势完全稳定之前过早地放宽了封锁措施，导致疫情反复。其
万剂次 全球疫苗单日接种量(右) 万剂次 中，智利的情况比较典型。尽管目前来看智利疫苗接种相对
100000 全球疫苗累计接种量(左) 2000 较快，但智利政府早在 3 月 1 日就解除了对学校的管控，允
90000 1800 许学生返校上课，而当时智利至少接种一剂的人数比例为
80000 1600 18.1%，接种两剂的人数比例只有 0.3%。对比疫情改善明
70000 1400
显的英国，即使在疫苗接种进度领先的情况下，也并未急于
60000 1200
50000 1000
解封，双管齐下使疫情形势迅速稳定下来。据 Our world in
40000 800 data，3 月 24 日英国至少接种一剂疫苗人数占比为 42.7%，
30000 600 接种两剂疫苗人数占比为 4.1%，但英国首相鲍里斯仍于 3
20000 400 月 25 日表示正在考虑更严格的边境检疫措施，直至 4 月 6
10000 200
日才宣布户外服务业将于 4 月 12 日重新开放，国际旅行是
0 0
2021-01-23 2021-02-20 2021-03-20 2021-04-17 恢复或者继续延迟则需等到 5 月 17 日确定，而此时英国少
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 接种一剂疫苗人数占比为 46.6%，接种两剂疫苗人数占比已
提高至 11.6%。
图 7: 全球疫苗接种绝对水平距离能起到群体免
疫效果的水平（如以色列、英国）仍有较大距离 最后，变异毒株的扩散加剧了部分国家疫情形势的恶化。世
剂次 全球 以色列 英国 界卫生组织在新一期全球新冠疫情周报中介绍说，目前全球
140 主要流行 3 种“需要关注”的变异新冠病毒。截至 3 月 9 日，
120
已报告出现这 3 种变异病毒的国家分别超过 110、50 和 30
个。目前，波兰、法国、德国和瑞典等国新增病例的至少
100
75%与首先发现于英国的 B.1.1.7 病毒有关（见注释②），
80 叠加欧洲多数国家疫苗短缺，多国新增确诊反弹。更加令人
60 担忧的是，在近期疫情大幅恶化的印度又出现了新的变异毒
40 株，且其同时携带两个重要突变（E484Q 和 L452R），在
20
增强病毒感染力的同时也增强了病毒的免疫逃逸能力（见注
释③）。2021 年 4 月 23 日，印度单日新增确诊 34.5 万例、
0
2021-01-16 2021-02-16 2021-03-16 2021-04-16 新增死亡 2263 例，双双创下记录新高（图 9）。因此，目
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
前在多国扩散的变异毒株对各国疫情形势的影响需要高度
关注。
图 8: 但国家间接种进度分化仍明显，且多数国
家疫苗接种比例的绝对水平仍较低 因此，综合各国情况来看，疫苗仍是改善疫情最根本的手段。
从以色列和英国的情况来看，疫苗接种比例达到较高水平后
% 至少接种一剂疫苗人数占比
70
疫情形势将明显改善，但在达到这一水平之前，仍应继续实
60
施严格的管控措施，为疫苗接种争取时间窗口，二者对控制
疫情形势来说缺一不可。
50
以色列新增确诊出
40 现拐点时至少接种
一剂人数占比
30
20 三、在疫苗接种进度相对领先且后续疫苗供应更有保障的情
10 况下，美国可能成为最先实现群体免疫的大国
0
以英智美巴匈加西德法意波阿巴印世韩秘日 一方面，对比目前各国的接种情况，美国的接种进度在主要
色国利国林牙拿班国国大兰根西度界国鲁本
列 利大牙 利 廷 发达经济体和新兴经济体中均较为领先。截至 4 月 19 日，
美国至少接种一剂疫苗的人数占比为 39.6%，以色列和英国

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4
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

60 % 这一占比分别为 61.9%、48.7%，而德国、法国、意大利、
接种两剂疫苗人数占比
日本和印度这一占比则分别为 20.1%、18.7%、18.2%、1%
50
和 6.5%；美国接种两剂疫苗的人数占比则为 25.5%，以色
40 列和英国这一占比分别为 57.6%、15.4%，而德国、法国、
意大利、日本和印度这一占比则分别为 6.7%、6.9%、7.6%、
30
以色列新增确诊出 0.6%和 1.3%。因此，从已完成的疫苗接种进度来看，美国
20 现拐点时接种两剂 的疫情形势比多数国家更为乐观。
人数占比
10 另一方面，从疫苗后续供应来看，美国的疫苗供应与其他发
0
达经济体和新兴经济体相比也更加有保障。根据彭博社跟踪
以智巴美英匈意西法德波巴世加阿秘印日韩 的超过 100 份疫苗合同，美国可获得的疫苗已达到 12 亿剂
色利林国国牙大班国国兰西界拿根鲁度本国
列 利利牙 大廷 次（见注释④），而美国总统拜登表示，尽管美国希望与其
资料来源：Our world in data，中金公司研究部（数据时间为 2021 他国家分享新冠病毒疫苗，但除非美国国内有充足的供应，
年 4 月 19 日），中金公司研究部 否则不会开始向国外提供疫苗（见注释⑤）。因此，美国的
疫苗供应较有保障。而目前，美国每天的接种量约为 300
图 9: 印度新增确诊和新增死亡均创新高 万剂次，照此速度，我们预计美国将于今年 9 月完成数量为
万例 印度新增确诊(左) 例 其总人口 2 倍的接种量，而英国、德国、意大利、法国每日
35 印度新增死亡(右) 2500 接种量分别约为 42 万剂次、50 万剂次、32 万剂次和 30 万
剂次，相应地分别需要到今年 11 月、2020 年 2 月、2022
30
2000 年 3 月和 2022 年 5 月才能达到其各自总人口 2 倍的接种量。
25 因此，在疫苗接种进度相对领先且后续疫苗供应更有保障的
20 1500 情况下，美国可能成为最先实现群体免疫的大国，从而推动
15
美国经济较其他发达经济体和新兴经济体更快复苏。
1000
10
500
5
四、疫情反弹抑制经济回升，美债利率和美元暂时回落
0 0
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 4 月以来，伴随美国国债收益率回落，美元指数回落，全球
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 风险偏好回升，股市和商品等风险资产继续上涨，与此前美
元走强，风险偏好回落的预设路径有所不同。我们认为这是
图 10: 巴西铁矿石发货受到一定压制 疫情再次反弹下，市场主线逻辑的暂时偏离。
1,048
万吨 4 月之前，市场认为今年二季度及之后的主线逻辑是疫情持
948 续改善，经济恢复以及通胀升高会推动美联储收紧货币政
848
策，美债利率持续上升，美元走强。此外，全球供应恢复也
会导致中国出口份额重新回归到其他新兴市场国家，中国出
748 口回落，人民币汇率承受一定压力。但近期市场表现实际上
648
暂时偏离了这条主线。包括近期美债利率回落，美元也重新
走弱，人民币汇率保持坚挺，股市和商品继续上涨并创新高。
548
这背后的逻辑实际上是市场对货币政策收紧的预期有所减
448
弱，源于全球疫情反复对经济复苏的预设路径有所干扰，在
经济回升速度放缓的同时，新兴市场疫情卷土重来可能造成
348
这些国家的工业原材料和农产品供应出现短缺，推动大宗商
品价格涨势。
2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 首先，大宗价格近期在全球疫情反弹背景下再度回升。大宗
商品价格经过二三月份的大幅上涨后，曾经在 3 月末出现放
图 11: 美元由制造业与非制造业的差值决定 缓，当时美元指数一度上涨到 93.3，美国 10 年期国债利率
10 -0.20
也突破 1.7%。经济复苏，通胀升温带动美债利率上升和美
美国制造业-非制造业PMI(左) 元走强，从而自带对风险资产和风险偏好的抑制。但是，从
美元指数：同比(右，逆序)(右) -0.15
4 月份以来，这些宏观变量再度逆转，美债利率回落，美元
5 -0.10 走弱，大宗商品价格再度大幅上涨。背后其中一个逻辑是对
-0.05 新兴市场疫情反复而造成的供应短缺的担忧。毕竟新兴市场
0
0.00 是重要的资源供应国。有色、黑色等工业品价格上涨较快，
0.05
与最近的矿石供应担忧有关。以巴西为例，今年的铁矿石发
-5 货量仍然未有效恢复，（图 10）；而欧美国家疫苗推进较
0.10
快、防控形势较好，复工复产积极、制造业恢复也较快，欧
-10 0.15
美又是主要的大宗需求国。对大宗价格而言，全球供应偏紧、
0.20 需求偏强，市场交易推升工业品和农产品价格顺理成章。这
-15 0.25 种结构性错配或将进一步推升全球的通胀水平。
2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2019

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 其次，美债利率和美元也因为经济回升动能可能受到疫情的
冲击而再度下降。在前期周报中我们分析过近期美债利率近

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 12: 欧元区制造业相对服务业复苏最快 期回落的几个原因。除了美债利率上升幅度较大较急，使得

25
美国国债相对于欧洲和日本债券更有吸引力，重新吸引欧洲
欧元区制造业-服务业PMI 和日本投资者入场之外，其背后更关键的逻辑在于市场认为
20 美国制造业-非制造业PMI 如果全球疫情反弹，那么全球经济的核心制约尚未消退，还
15 不会那么快看到全球央行实质性的收紧，
“马照跑，舞照跳”，
10
市场又回到这轮美债利率上升前的逻辑，继续做多风险资
产，包括股票和商品。当市场对美联储收紧的担忧减弱，市
5
场风险偏好回升，那么美元也会重新回落。
0

-5
此外，疫情反弹再次制约全球服务业恢复，但制造业相对
服务业恢复的更快，美国的制造业与非制造业 PMI 的缺口
-10
持续扩大（图 11），逻辑上而言，美国生产加速的情况下，
-15 经济动能仍处于上升周期，风险偏好也容易走强，并压制美
2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020
元。目前全球当中，欧元区制造业复苏最快、快于美国（图
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 12），因此欧元兑美元偏强，是造成近期美元偏弱的直接原
图 13: 欧元区 PMI 大幅上升 因。4 月后，欧洲主要国家疫情反弹的势头开始缓解，
部分归功于封锁的升级。
67
欧元区 美国 中国
再者，新兴市场疫情反弹，可能使得中国出口份额还能
62
维持一段时间。在预设的情景假设下，如果全球疫情逐
57 步受控，新兴市场产能回升，可能一部分出口份额会重
新回归到这些新兴市场国家。但如果印度、巴西、东南
52
亚等国家的疫情再度反弹，那么这些国家的工业生产和出
47 口可能会受到影响，从而有利于疫情控制较好的国家。比如，
42
去年以来，中国是全球疫情控制最好的国家之一，东南亚国
家中，越南的疫情控制也较好，这导致中国和越南的出口增
37 速显著好于东南亚其他国家，比如好于印度、印尼，马来西
32
亚等。
2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
根据 WTO 的统计，2020 年主要新兴经济体中，只有中国和
越南出口额实现了正增长，其中，中国出口额增长 3.6%，
图 14: 主要新兴经济体出口金额变化 越南出口额增长 6.9%，但韩国、印度、印尼、菲律宾、巴
西和墨西哥等国 2020 年出口额均较 2019 年有所下降，特别
2019(左)
亿美元 2020(左) % 是印度出口额大幅下降 14.8%（图 14）。究其原因，各新兴
30000 2020年同比变化(右) 0.10 经济体的出口表现与其国内疫情形势密切相关，疫情防控效
25000 0.05 果较好的国家生产活动等恢复较快、且受进口国的封锁限制
20000 0.00 较少，从而对其出口形成支撑。以中国和越南为例，中国在
15000 -0.05 2020 年 1 月下旬新冠疫情爆发后迅速对武汉封城并在全国
10000 -0.10 范围内实施严格的管控措施，在各级政府的领导和全国人民
5000 -0.15 的配合下，中国的疫情形势仅在一个多月后就稳定下来，此
0 -0.20 后虽有零星反复，但疫情未再出现大规模反弹。疫情迅速得
中 韩 墨 新 印 越 泰 马 巴 印 南 菲 到控制为中国国内生产恢复提供了条件，中国出口同比在经
国 国 西 加 度 南 国 来 西 尼 非 律
哥 披 西 宾 历了 2020 年 2 月的谷底后于 2020 年 3 月大幅回升并于 2020
亚
年 4 月再次转正，叠加海外疫情错峰爆发，中国出口自 2020
资料来源：WTO，中金公司研究部 年 4 月以来一直表现亮眼（图 15），中国出口份额占全球
的比重从 2019 年的 13.3%上升至 2020 年的 14.9%。越南情
图 15: 疫情控制得力为中国出口增长创造必要 况与中国类似，虽然其新增确诊偶有波动，但自疫情爆发以
条件 来其单日新增确诊绝对水平多数时间都维持在 10 例以下，
例 中国新增确诊(左) %
而越南总人口将近 1 亿，因此其疫情形势一直较为稳定。在
6000 出口金额:当月同比(右) 200 此情况下， 越南出口增速自 2020 年 6 月起迅速上升（图 16），
5000
越南出口总额占全球比重也从 2019 年的 1.41%上升至 2020
150
年的 1.62%。对比之下，疫情形势一直较为严峻或者多有反
4000
100
复的印度、菲律宾等国出口情况并不乐观。
3000
50
从这个角度来看，新兴市场疫情反弹，使得中国出口维
2000 持高位的时间可能比原来预想的要强一些，也会一定程
0 度上支撑人民币汇率。
1000

0 -50
2020-01 2020-05 2020-09 2021-01

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：由于数据修正，中
五、疫情反弹不会改变通胀主线，美债利率和美元会重新抬
国 2020 年 2 月 12 日当日新增确诊为 14109 例，为便于说明该 升
日数据在上图中剔除）
在上述因素影响下，金融市场暂时无视近期的利空因素，比

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
6
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 16: 疫情形势一直稳定的越南出口表现亮眼 如通胀抬升较快，拜登政府要征富人税等。那么后续是否重

越南新增确诊
回到 2-3 月份美元走强以及美债利率回升的轨道，其核心的
例 %
60 越南出口金额同比(右) 90
触发因素还是美国和全球这轮通胀。正因为最近大宗商品再
80 度加速上涨，二季度大宗商品涨价传导到通胀或将是必然
50
70 的。
60
40
50 首先，如果大宗涨价有一定的金融属性，是否会传导到消费
30 40 者物价？我们取出 2006 年以来的美国 PCE 与铜现货价格，
30 二者同比的相关性达到 0.5，如果看金融危机后的数据，除
20
20 了原油价格以外，铜与通胀的相关性在主流大宗商品中最高
10
10 （图 17）。近期铜价上升过快，4 月同比已经达到 80%，正
0 在逼近 2009 年底的同比最高点 120%。从历史经验来看，油
0 -10 价和铜价上涨会带动工业品通胀，并逐步向消费品渗透。
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 其次，从供给端看，目前的新兴市场结构性疫情还会导致大
宗价格维持高位。例如印度主要出口商品为化工产品、矿产
图 17: 铜价与 PCE 相关性接近 0.5 品和贵金属及制品。4 月印度疫情发酵下，其国内生产和出
48%
与美国PCE同比相关性
口将受到严重干扰，对中国、美国等国的化工产品、矿产品
46% 供应将造成短缺，加剧流动性导致的通胀。3 月印度的制造
44%
业 PMI 已经开始下滑（从 55.3 到 54.6，图 18），说明经济
42%
可能已经受到了一定程度的拖累，我们预计印度 4 月份的
PMI 会进一步下滑，意味着工业生产和出口都将受到影响。
40%

38% 再者，除了工业品和农产品上涨可能从消费品角度带动通胀
36% 以外，在欧美国家中，由于美国和英国的疫苗接种速度较快，
34% 到三季度有望实现群体免疫，因此美国和英国的服务业可能
32% 继续复苏，并带动服务业就业改善和服务业价格抬升。因此，
30% 美国的通胀可能不单纯是大宗商品价格带动的，还包括服务
铁矿石 大豆 豆油 铝 玉米 铜
价格带动，即名义通胀和核心通胀未来都会走高。
200 % 现货结算价:LME铜:月:同比
未来几个月来看，一旦美国通胀超预期，美联储可能就真的
需要收紧了。发达市场劳动参与率逐渐回升，叠加如果后面
150 拜登政府不再大幅扩大财政赤字，而是开始征收富人的税，
那么风险偏好可能会再度出现一轮回落，美元再次走强。
100

从就业角度来看，发达经济体劳动参与率逐渐回升（图 19）。
50
我们以加拿大与韩国为例，因为他们有较高频的参与率数
据，目前参与率已经接近疫情前不久的水平，疫情对劳动力
0
结构的压制正在解除，工资的回升有一定的基础。从货币角
-50
度，全球 M2 增速还未出现明显回落（图 20），我们将中国
+美国+欧元区的 M2 加总作为全球流动性的代表，年初以来
-100 总流动性的下滑是基数原因，实际上并未出现明显收紧，因
2005 2008 2011 2014 2017 2020 此美元作为全球流动性的基石，可能还将延续弱势，基本面
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（上图为 2010 年以来） 也将维持偏强，直到 M2 明显下降。从基本面周期角度，PMI
制造业与非制造业的差值恰好位于 2019 年底以来周期的顶
图 18: 3 月印度的制造业 PMI 已经开始下滑 部，当前与 2013 年下半年的位置相似，而且美联储的表态
70 印度:制造业PMI 印度:服务业PMI 也意味着 21Q3 有可能宣布退出 QE，这就与 2013 年的节奏
类似。以 2013 年为鉴，美元先在 Q2-3 由于 QE Taper 的预
60 期走强，再震荡走弱，最后在 2014 年 7 月开启 1 年的上升
50 周期（图 21）。鉴于美国经济逐步复苏，美国通胀走高，
美元在未来几个季度的整体趋势是由弱转强的周期，类似
40
2018 年 4 月之后，美元走强将给风险资产带来转折点，从
30 而中国债市面临熊转牛的转折点。因为，我们认为美债利率
上升和美元走强的趋势并未结束，近期只是短暂的修复，二
20
季度中后段，我们预计美债利率和美元将重新走强，风险偏
10 好会再度回落。接下来需要关注美国通胀走势和美联储货币
0
政策表态的变化。
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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7
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 19: 发达市场劳动参与率逐渐回升
68 % 韩国:劳动参与率 加拿大:就业统计:劳动参与率 注释①：
67
https://ourworldindata.org/covid-vaccinations
66

65 注释②：
64
https://wallstreetcn.com/articles/3626443
63

62
注释③：
61 https://news.ifeng.com/c/85eKaCF5PNP
60
注释④：
59
2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10
https://www.bloomberg.com/graphics/covid-vaccine-track
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 er-global-distribution/contracts-purchasing-agreements.ht
ml?terminal=true
图 20: 全球 M2 增速还未出现拐点
16%
注释⑤：
中国+美国+欧元区M2增速
14% https://www.163.com/dy/article/G876PM4405504DP0.html
12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 21: 以 2013 年为鉴，美元先走强，再震荡走

弱，再开启上升周期
25% 100
美元指数：同比(左) 美元指数(右)

20%
95
15%

90
10%

5%
85

0%
80
-5%

-10% 75
2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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8
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 22: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天 税期走款叠加地方债缴款扰动下，本周银行间市场资金面
5.5
略有收敛，但由于此前资金供给一直较充裕，因此流动性
5.0
4.5 压力仍有限。本周央行累计进行了 500 亿元 7 天逆回购操
4.0 作，当周共有 500 亿元逆回购到期，累计净投放为零。周
3.5 一银行间市场资金面延续收敛，主要期限回购利率均有所
3.0 上行，不过整体流动性压力有限。周二为本月税期截至日，
2.5 但银行间资金面反而重回宽松，我们认为应是仍受到央行
2.0 对流动性鸽派表态的影响。周三、周四在税期走款叠加地
1.5
1.0
方债缴款扰动下，银行间市场资金面略有收敛但整体仍偏
20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 松，机构拆借压力不大。周五税期扰动基本结束，且地方
债缴款未对流动性造成明显压力，银行间市场资金面整体
资料来源：Wind，中金公司研究部
仍偏宽松，不过非银机构由于周末调休日不上班，融入三
天期资金成本略高，但融入压力也不大。资金价格方面，
图 23: 政金债和国债收益率周变化 银行间隔夜回购利率下行 1bp 报 1.96%，7 天资金价格下
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左) 行 5bp 报 2.11%，14 天资金价格上行 7bp 至 2.37%。
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右)
bp % 一级方面，本周利率债发行量和净增量环比上升，主因地
4.0 3.8 方债发行量大幅上升，且国债到期量大幅下降。利率债本
2.0 3.6 周总计发行 4967 亿元，净增 991 亿元。其中国债发行 1235
0.0 3.4 亿元，环比下降；政金债发行 1102 亿元，环比下降；地方
-2.0
3.2 债发行 2630 亿元，环比大幅上升。一级招标方面，本周
-4.0
3.0 利率债招标结果整体较好，中标利率皆符合或低于预期，
-6.0
2.8 倍数分化。
-8.0
2.6
-10.0 二级方面，在政策预期乐观叠加资金面宽松支撑下，债市
-12.0 2.4
前半周连续走暖，后半周因未见央行公开市场加大操作力
-14.0 2.2 度乐观情绪有所消退，债市小幅回调。 在上周央行官员偏
-16.0 2.0 鸽派的表态后，市场对政策预期较此前乐观，配置盘和交
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
易盘的情绪均有所提振，周一债市走暖，银行间利率债收
资料来源：Wind，中金公司研究部 益率整体下行。周二、周三资金面偏宽松支撑债市继续走
暖，中短端利率债表现更佳。周四央行逆回购操作仍仅对
冲到期量，未因税期走款扰动而加大公开市场操作规模，
冲淡市场对政策预期的乐观情绪，同时资金价格有所上行，
债市在连续走暖后小幅回调。周五消息面淡静，叠加前期
政策预期引发的乐观情绪有所消退，债市震荡偏弱。整周
来看，10 年期国开债收益率上行 2bp 至 3.55%，10 年期
国债收益率上行 1bp 至 3.17%。

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 24: 近期国债收益率出现了不低幅度的下行 货币政策预期差之下，银行配债需求会开始释放

4月初以来 3月全月 么？
%
0.00

-0.02 3 月以来，多数市场投资者对债市抱持谨慎甚至看空态度。
-0.04 但在等待“最后一跌”的过程中，不知不觉市场利率已经下
-0.06 行了不低的幅度（图 24）。市场不仅没有让投资者等来“最
-0.08
后一跌”，甚至还出现一定程度的踏空。叠加不及预期的一
季度经济数据以及货币政策保驾护航的最新表态出炉，投资
-0.10
者对债市的担忧有所缓解，开始关注债市做多的主力——银
-0.12 行何时开始大举入场配债。我们认为确实到了该关注银行何
-0.14 时入场的时候了。银行是债券尤其是利率债的配置主力，银
1年 3年 5年 7年 10年 行的配置需求几乎直接决定了利率债的走势。通常，我们用
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至 2021.4.21 社融-M2 衡量银行配债资金富裕程度。历史上，这一指标与
10 年国债收益率的走势高度相关（图 25）。逻辑在于，社
图 25:社融-M2 与国债收益率走势相关性较高
融可以大体上衡量银行资产端的增长情况，它其中包括了信
% 社融增速-M2增速（左） % 贷、债券以及一些非标的资产，社融的内容大体上和银行资
5 5.0 产端高度重合，所以我们可以用社融衡量银行资产端的增长
10Y国债收益率（右）
4 4.5 情况。而 M2 可以衡量银行负债端的增速，因此用社融减去
3 M2，就可以体现银行这闲置可配债资金的富裕程度。如果
4.0
2
3.5
资产端相对于负债端增速增长更快，那其实理论上银行就没
1 有太多闲置资金配债，而如果相反，银行 M2 相对更快，那
3.0
0 么对配债的需求则会提升。因此，我们看到历史上银行配债
-1 2.5 资金相对富裕的时候，也就是社融-M2 裂口收窄的时候，市
-2 2.0 场利率在银行配置需求的推动下也会下行，反之则上行。尤
2020-10
2014-01

2014-10

2015-07

2016-04

2017-01

2017-10

2018-07

2019-04

2020-01

其是近年来，社融-M2 与利率走势同步性明显提升。因此，
银行何时开始配置债券是非常值得关注的，一旦银行开始大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 量配置，那么债券市场利率进入拐点右侧则基本上就是板上
钉钉了。
图 26: 20H2 以来银行债券投资增速出现回落
%
去年下半年以来，银行债券投资增速出现了明显下行（图
合计 各项贷款
26），下行速度明显快于贷款等其他科目，说明去年下半年
20 债券投资 有价证券及投资
18
银行对债券市场的配置需求确实是弱化的，也促使了债券利
16
率的不断抬升。去年下半年银行对债券配置需求的弱化，我
14
们认为主要可能还是归结于以下两个原因：
12
（1）5 月以来的银行存款整治和压降对银行负债端带来压
10
力。2020 年是银行存款整治的大年，除了结构性存款规模
8
压降之外，银行还清理整治了其他各类创新存款，并在 2020
6
年四季度货币政策报告中专门开辟专栏总结了全年的存款
4
整治工作。因此不仅是结构性存款从去年 5 月以来持续大规
2
18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 模压降（图 27），银行尤其是中小银行的创新存款也在不
断清理压降，银行整体负债压力前所未有的上升。在这种情
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
况下，银行负债端的压力直接传导至流动性更好的债券类资
图 27: 20H2 银行结构性存款持续大幅下降 产，导致债券配置需求弱化甚至抛售。
亿元
15000
全国性大型银行 全国性中小型银行
（2）信贷投放对债券配置需求造成挤出。去年疫情爆发后，
10000 银行发放贷款支持实体经济成为了银行目标当中优先级最
5000 高的目标，在有限的负债来源的情况下，大量的信贷投放对
0
债券配置需求造成了挤出。虽然历史上对于银行而言贷款投
-5000
放的优先级都是比债券投资更高的，但叠加银行背负疫情期
间的逆周期调控任务，银行信贷投放优先级和量级更上一层
-10000
楼，也加剧了对债券配置需求的挤出效应。
-15000
19-11

20-01

20-12
19-10

19-12

20-02
20-03
20-04
20-05
20-06
20-07
20-08
20-09
20-10
20-11

21-01
21-02
21-03

今年一季度，我们看到银行负债端出现了明显的改善。一方
面是源于上述因素（1）正在弱化。实际上，银行存款规范
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
整改工作已经在 2020 年末基本完成（见 2020 年四季度央

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 28: 近期银行结售汇顺差创历史新高 行货币政策报告中有关专栏的总结），剩余需要整改的主要

6000 亿元
是异地存款部分，冲击较小。因此，今年不再需要硬性压降
银行结售汇差额:人民币:当月值
结构性存款规模，政策原因导致的存款下滑告一段落。因此
4000
我们看到一季度银行结构性存款的余额出现了重新回升。央
2000 行还提到，下一阶段将逐步带动存款利率市场化，这也将为
今年银行增强存款吸引力、增强存款负债能力提供助力。另
0
一方面，去年底到今年初，企业开始大量结汇，对银行人民
-2000 币存款形成了不低幅度的补充。去年 12 月以来，我国企业
-4000
开始大举卖出美元，银行代客结售汇顺差创近年新高（图
28），而这些企业结汇虽然没有直接形成传统的外汇占款投
-6000
放，但也会产生类似外汇占款投放的人民币流动性投放机制
-8000 （这一点，我们曾经在《净结汇增加有利于人民币流动性》
15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 21-01
中仔细论述过，感兴趣的读者可以翻阅这篇报告），形成银
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 行人民币存款，对于银行负债也形成不小的补充。根据我们
估算（图 29），去年 12 月到今年 3 月的净结汇可以形成约
图 29: 结售汇顺差与央行相关科目的关系 7400 亿元人民币的存款。今年，在贸易顺差有一定持续性
8000
亿元 银行结售汇差额当月值 的情况下，银行结售汇顺差带来的人民币投放有望持续。因
6000
新增（外汇占款+其他资产+其他国外资产） 此从这个角度来看，银行负债端是有望得到持续改善的。此
4000
外银行负债端还有一个重要制约因素，后续也有望得到解
2000 除，那就是财政存款。实际上，去年下半年以来财政支出一
0 直偏慢，加上专项债券发行较快，财政存款增速持续处于高
-2000 位（图 30）。财政存款的增长对银行负债端存款形成挤出，
-4000 相当于企业存款进入了国库，离开了银行体系，导致银行的
-6000 负债减少。今年一季度来看，财政支出仍然偏慢，财政存款
-8000 增速仍然维持高位。一旦后续二三季度财政支出加快，那么
-10000 这一制约因素也有望得到缓解。
-12000
10 12 14 16 18 20 虽然一季度银行负债端有所好转，但银行出于对债市观点偏
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 谨慎，以及信贷投放量较大的原因，银行整体对债券市场的
配置需求偏弱。从托管数据来看，一季度商业银行累计增持
图 30: 政府存款同比增速持续维持高位 1.72 万亿元债券，主要集中在 1 月份，1 月份增持 7178 亿
50 % 政府存款同比增速 元，2-3 月累计仅增持 4969 亿元，配置力度整体偏弱。一
40 季度的增持结构方面，利率债占比 72.4%，利率债中地方债
占大头，占比高达 48.6%，一般利率债占比仅为 23.9%。分
30
银行类型来看，全国行和城商行增持力度偏弱，农商行增持
20 力度相对较强（图 31）。由于中债登未披露 3 月份各类银
10 行的持债情况，1-2 月来看，全国性商业银行累计增持 3632
亿元债券，以地方债为主；城商行累计减持 382 亿元债券；
0
农商行累计增持 5749 亿元债券，以政金债和存单为主。
-10
从我们在一季度的时候跟银行投资者交流来看，银行主要分
-20
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 两种情况。一种以中小银行为主，他们普遍反映今年配债的
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
资金量充足，但对后市持谨慎甚至偏空的态度，这使得他们
从实操上，即便有配债资金，但也纷纷选择配置短期存单或
图 31: 1-2 月全国行和城商行增持力度较弱 者货基，等待利率再上行一些再拉长久期。因此，我们看到
亿元 各类银行利率债月度增持量
一季度货币基金的规模增长是非常迅猛的（图 32），背后
9000 或是跟银行的配置资金量比较大有关。另外一季度信贷投放
全国行 城商行 农商行
量较大，可能暂时还没有更多的资金分配给金融市场部来配
7000
债。一季度全市场信贷投放仍然偏高，单季度信贷投放规模
5000 高达 7.67 万亿元，同比多增了将近 6000 亿元（图 33）。
3000
因此对于部分信贷需求较旺盛的银行而言，他们的头寸在一
季度仍然是优先分配给贷款，富余给债券的资金是比较紧张
1000 的。因此从这些银行来看，一季度无论是出于对市场观点偏
-1000 谨慎，还是处于信贷投放需求量较大的原因，他们的配债需
求仍然是比较弱的。从数据上也能看出这一点。从所有存款
-3000
20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 类机构资产运用的项目来看，债券投资科目占所有资产运用
资料来源：中债登，中金公司研究部
科目的比例今年一季度出现了不低幅度的下降，而贷款占比

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 32: 一季度货币基金规模增长迅猛 则持续上升（图 34）。这说明银行今年一季度在负债端压

95000 亿份 货币基金规模
力缓解的情况下，不仅没有提升反而甚至调低了债券投资的
比例。可以说银行无论是出于主动还是被动的原因，一季度
90000
对债券仍然是偏低配的。
85000
但后续来看，我们认为上述提到的谨慎情绪以及信贷投放挤
80000
出效应，均在逐步消退。目前 10Y 国债利率已经从春节后
75000 3.28%的高点持续震荡下行，下行过程已经持续了两个月
70000
了。利率下行持续的时间越长，市场的谨慎情绪也会越发消
退。目前，市场对利率下行的预期就比 2-3 月份的时候要强
65000
得多。而后续来看，我们预计银行的信贷投放也会逐步回落。
60000 2020 信贷总额近 20 万亿元，如果要控制宏观杠杆率不再明
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01
显升高，今年信贷额度应该是较去年略有减少。一季度的同
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
比多增则意味着二季度开始，信贷投放需要出现同比少增。
图 33: 一季度信贷投放同比多增近 6000 亿元 尤其是在结构上，如果未来开始限制房贷额度以及严查消费
贷和经营贷流向房地产，那么相关贷款需求也会有所回落，
14000 亿元
12000
人民币贷款季度同比多增量 也会带动地产下游的消费贷需求的回落，总体信贷量也会逐
10000 渐回落。4 月以来，从票据利差来看，我们已经能看到信贷
8000 额度相对来说没有一季度这么紧张了，票据和同业存单的利
6000 差出现了持续回落（图 35），这也就意味着信贷需求开始
4000
出现回落。因此，我们预计后续随着银行对债市谨慎情绪逐
2000
0
步消退、信贷投放放缓，银行的配债需求会明显加强。实际
-2000 上，从前面提到的衡量银行配债需求的社融-M2 指标来看，
-4000 该指标已经于今年 1 月见顶，2、3 月已经逐月回落（图 36）。
2019-03

2020-03

2021-03
2019-06

2019-09

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2020-12

因此综上来看，我们预计银行大举入场配债的时机可能也就
将在近期发生，这也就意味着利率后续在银行配置需求的推
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
动下还将持续下行。从近期利率债的一级招标情况来看，国
图 34: 今年一季度银行债券投资占比下降 债认购倍数较前期有所抬升（图 37），一级需求旺盛，也
能一定程度上反映银行的认购更加积极。
主要资产运用项目占比
%
债券投资(左) 各项贷款(右) 从近期我们跟投资者交流来看，市场虽然近期对利率是否还
19.5 % 74 会持续下行的分歧没有之前这么大了，但普遍担忧下行的空
19.0
74 间有限。许多投资者认为可能即便下行，10Y 国债收益率最
多下到 3.0%，之后可能在 3.0%-3.3%的空间窄幅震荡，对
73
18.5 交易盘来说可能机会并不算大。市场担忧下行空间有限，主
73 要源自于对以下几个方面的担忧：
18.0
72
（1）银行负债端综合成本，也就是配债的 FTP 成本可能会
17.5
72 对配债需求构成制约。近期银行同业融资利率也就是存单利
17.0 71
率是有所下行的，但由于银行定期存款和大额存单利率持续
19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 抬升，市场也担忧银行配债 FTP 成本未必跟随同业存单下
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 行，从而对债券资产收益率下行构成制约。的确，在压降结
构性存款之后，银行需要更多依赖定期存款（包括大额存单）
图 35: 票据利差显示信贷 Q1 需求较强，近期开 来吸存。去年自结构性存款压降之后，结构性存款增速快速
始回落 下滑，定期存款替代结构性存款成为了吸存主力，定期存款
票据和同业存单利差 的增速自去年年中以来持续高于其他所有存款的增速，是存
% %
4.5 国股银票转贴现利率曲线:3个月 2.0 款的主要增长科目（图 38），这也就意味着定期存款在存
4.0 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个
1.5 款中的占比是提升的。而为提高定期存款的吸引力，银行不
月
3.5
1.0
断调高定期存款利率和大额存单利率（图 39、40），今年
3.0 存款利率仍然在持续上升。因此，如果单独从普通定期和活
0.5
2.5
期存款来看，定期存款不但在银行存款中的增速和占比在扩
2.0 0.0
大，而且利率也在抬升，总体综合下来，普通存款的综合吸
1.5
(0.5) 存成本是在上升的。但其实，如果纳入高息的结构性存款来
1.0
0.5
(1.0) 看所有的存款，其实故事是高利率的结构性存款是被利率更
0.0 (1.5)
低的定期存款取代，因此从整体平均意义上来看存款成本未
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 必提升。我们用银行各负债科目边际负债成本和各科目占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 来估算银行整体负债成本，结果来看（图 41），用定期存

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
12
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 36: 社融-M2 近期出现见顶回落 款取代结构性存款之后，目前负债综合成本是比去年初要低

的，但随着定期存款利率的抬升和银行同业融资成本的抬
% 社会融资规模存量:同比:-M2:同比 % 4.1
6
国债到期收益率:10年:月 升，去年下半年以来综合负债成本是有所上行的。但即便如
5
3.9 此，由于存款利率相对刚性，使得银行整体负债成本波动幅
3.7 度并不大，成本上行的速度不及债券资产利率上行的速度。
4
3.5 从配债资产的资产收益率和负债综合成本利差的角度，目前
3 3.3
利差仍然处于高位，仍然比 2019 年最高点还更高（图 42）。
这也就意味着，以银行负债端成本为基础的银行内部资金转
3.1
2 移价格 FTP，目前尚不会对配债需求构成制约。3 月以来，
2.9
1
大额存单利率开始有所下调、同业融资利率和非银机构存款
2.7 利率也有所下降，我们测算的银行综合负债成本开始出现下
0 2.5 降。如果这一趋势持续，那么可能对 FTP 会有向下拉动的作
18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12
用。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（2）二季度的 PPI 数据如果比较高，可能还是会推动央行
图 37: 近期贴现国债的认购倍数明显抬升 小幅收紧。虽然央行目前表态会配合流动性投放，但一旦
5.5 X 4-6 月 PPI 数据处于高位，市场还是会担心央行会因此收紧
贴现国债的全场倍数
5.0 流动性。其实这个问题我们此前在不同的报告里面提示，今
年的通胀更多是结构性的，CPI 和 PPI 剪刀差来到历史高位
4.5
（图 43），这说明上游的价格很难向下游传导，下游的需
4.0 求其实是不足的。从历史上来看，PPI 和 CPI 的裂口达到如
3.5 此高位，一次是在 2010-2011 年，一次是在 2016-2017 年供
给侧改革的时候，这两次裂口基本上最高上到 6%左右，便
3.0
开始自然回落。而裂口的收敛均是以 PPI 的回落而不是 CPI
2.5 的上升来实现的。这也就意味着每一次上游价格上涨较快，
2.0 整个经济一般很难跟上，那么上游的价格很难向下游传导，
01-04 01-19 02-03 02-18 03-05 03-20 04-04 04-19 就会导致阶段性滞涨，下游的需求疲弱最终推动上游价格回
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 落，从而使得 PPI-CPI 的裂口回落。并且这一次较为明确的
是，通胀的源头并不在国内，下游的需求更是跟不上的，也
图 38: 银行结构性存款下滑，更多依赖定存 会最终推动 PPI-CPI 的裂口回落。加之货币政策收紧也对抑
14 % % 20 制海外输入通胀并无助益，从充分性上和必要性上，都并不
12
10
存在收紧货币政策的理由。此外从央行的操控逻辑上来讲，
10 其实从去年央行的调控思路已经与去年中开始从“逆周期”
8 0
切换为“跨周期”，意味着政策需要更具有前瞻性，更兼顾
6
4
-10
中长期矛盾，去年 5 月货币市场流动性提前收紧也是这一思
2 -20 路的体现。从这个调控思路上来讲，由于即便二季度工业品
0 企业存款总体(左) -30 价格可能持续推升 PPI，但可以预见到二季度可能是 PPI 的
-2 企业定活期存款(左) 年内高点，大宗商品价格上涨可能已经进入的后半段，在前
企业活期存款(左) -40
-4 企业定期存款(左)
企业结构性存款(右)
瞻性的要求下，在这个阶段再继续收紧的可能性和必要性就
-6 -50
不大了。因此我们认为无需担忧 PPI 数据对央行货币政策的
19-11

20-01

20-03

20-05

20-07

20-09

20-11

21-01

21-03

制约。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（3）近期地方债发行较慢，后续供给如果提速可能还是会
图 39: 去年下半年以来定期存款利率持续攀升 带来新一轮冲击。
3.60 % % 2.80
定期存款平均利率 一季度地方债发行进度缓慢，累计仅发行 8951 亿元，其中，
3.55
3年期(左) 2年期(右) 2.75 新增债 364 亿元，再融资债 8587 亿元。今年一季度提前批
3.50
专项债缺席，1-3 月新增专项债累计仅发行 264 亿。财政部
3.45
2.70 在 4 月 21 日的新闻发布会上对地方债发行进度放缓的现象
3.40
做出了解释，财政部指出主要由于 2020 年专项债规模较大，
3.35 2.65
其政策效应在今年仍会持续释放。下一步财政部将继续做好
3.30
2.60 专项债券发行使用相关工作。将指导督促地方做好项目前期
3.25
准备，确保专项债券发行一批、使用一批，尽快形成实物工
3.20
2.55 作量，避免造成资金闲置。我们预计 4 月税期银行间流动性
3.15
维持宽松的原因之一是近期财政支出加快。从财政部的表述
3.10 2.50
19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 可以推出，后续新增专项债的发行进度将加快。
资料来源：融 360，中金公司研究部 我们预计 5 月份供给压力会上升，但压力低于去年同期。具

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
13
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 40: 去年 9 月以来大额存单利率也开始上行 体来看，地方债方面，截至目前已披露二季度地方债发行计

4.20 % %3.21
划 15913 亿元，其中 4、5、6 月分别为 5852、6616、3445
大额存单平均利率
亿元，占比分别为 37%、42%、22%。部分省份尚未公布
3.20
4.15
3年期(左) 2年期(右) 发行计划，其中不乏往年的发行大省例如江苏、河北、湖北
3.19 等，后续或将陆续披露，因此 5 月的发行量可能高于目前的
4.10 3.18 已披露情况。因此，我们预计新增地方债发行的最高峰在 5
3.17 月，单月净增量可能达到 6000-8000 亿元。国债方面，我
4.05 们预计其发行节奏可能接近 2019 年和 2018 年，而非 2020
3.16
年。根据国债发行计划，二季度附息国债发行支数与 2019
4.00
3.15 年持平，5 月到期量仅有 1403 亿元，明显低于 4 月的 4861
3.14 亿元，假设单支发行规模与 3-4 月份接近，我们预计 5 月份
3.95 3.13 国债的净增量在 3000-3500 亿元左右。政金债方面，5 月到
19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 期量较小，仅有 1784 亿元，假设发行节奏与往年相近，我
资料来源：融 360，中金公司研究部 们预计 5 月份政金债净增量可能在 3000 亿元出头，较 4 月
份上升 4000 亿元左右。利率债整体来看，我们预计 5 月合
图 41: 拟合银行综合负债成本 计净增量可能在 1.2-1.5 万亿元附近，供给压力环比上升，
2.00 % 但低于去年同期的 1.87 万亿元。
拟合负债成本指数
1.95 我们预计即将到来的供给高峰并不会明显推升利率。一方面
1.90 由于央行会投放流动性以配合政府债券发行。根据央行官
1.85 网、2021 年第一季度金融统计数据新闻发布会上，央行货
1.80 政司孙司长近期的讲话表示，4-5 月份央行会维持流动性的
1.75 稳定，对冲税期缴税的季节性因素，配合国债和地方债的发
行。回顾过去 5 年，在利率债发行高峰，央行往往会增加流
1.70
动性投放。去年 8-9 月，央行的逆回购投放量较大，且经常
2020-04
2019-01

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2019-07

2019-10

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2021-01

大于地方债发行额，我们预计今年 5 月央行投放流动性还是
以逆回购为主，但 5 月 MLF 的到期量为零，若届时供给压
资料来源：融 360，Wind，中金公司研究部 力非常大，银行体系长钱匮乏，不排除少量净投放 MLF 的
可能性。另一方面需求端力量较强，会制约利率上行。此前
图 42: 债券资产收益率和负债综合成本息差 利率债发行缓慢，叠加机构风险偏好较低，可投资的资产较
% % 少，部分境内机构面临小型资产荒，资金的欠配情况较为普
息差(右)
遍。近期境外机构和非银机构都有所增持，因此银行需要承
银行表内综合负债成本指数(左) 接的供给量未必非常大，需求端的力量会制约利率的上行空
3.3 1.4
3.1 国债各期限平均收益率(左) 1.2 间。
2.9
2.7 1.0
2.5 0.8
2.3 0.6
2.1 0.4 利率下行的空间能否突破 3.0%，我们认为其实除了上述因
1.9
1.7 0.2 素，更需要关注的是以下几个方面：
1.5 0.0
19-09

20-03
19-01
19-03
19-05
19-07

19-11
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20-09
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21-03

（1）后续地产类的贷款是否会收紧。一季度无论是经济数
据，还是财政数据中可以看到，地产的数据是非常强的，也
资料来源：融 360，Wind，中金公司研究部 是支撑一季度经济数据和财政数据的最重要的核心变量。而
如果真的能看到二季度开始收紧地产贷款，那么我们认为可
图 43: 我国 PPI 和 CPI 的裂口维持在高位 能会真正看到经济动能开始往下走，而目前，整个下游需求
8 % PPI-非食品CPI 同比
情况由于地产需求仍在，并没有看到因为上游涨价而有所走
6
弱。但如果一旦地产真的下定决心开始调控，那么地产投资，
以及地产相关的消费也会受到影响，这就是最需要关注的中
4
国广义流动性收紧的故事，是否会在二季度发生。如果叠加
2 美国在二季度超预期的提前收紧，那么中美同时收紧的情况
0 下，其实就会使得经济动能和风险偏好比较快速的下降。如
-2
果上述中美流动性收紧均发生，那么我们认为可能利率下行
的空间也就不会止步于 3.0%（10 年国债收益率），而会进
-4
一步突破。
-6
（2）广义流动性的分化，是否会带来后续的信用风险的爆
-8
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 发。近期信用债市场虽然面临较高的到期高峰压力，但经历
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至 2021 年 3 月 了山西煤企会议和华融事件的后续演变，市场的担忧情绪有

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

图 44: 历史上来看，除非资金面特别紧张或者特 所缓解。但总体上，由于今年企业面临顺差压缩和广义流动

别宽松的情况下，1 年期同业存单利率基本上与 性收紧的双重压力，理论上信用风险还是在增加的，尤其是
10 年期国债的利率大体对应一致 局部的一些信用风险压力可能会较为突出。因此，需要关注
后续是否会出现超预期的风险事件，如果有的话，那么可能
6 %
10年期国债收益率 需要央行再度宽松。届时市场投资者对无风险债券的追逐加
5 1年期AAA同业存单利率 上央行的流动性配合，利率下行的空间可能也会进一步打
开。
4

3
（3）1 年期存单利率是否能向下突破 2.8%。近期 1 年期
AAA 存单利率下行至 3%以下，后续还能走多少空间，也是
2 值得关注的。我们上期周报曾提示，10 年期国债利率下行
空间，可以观察 1 年期存单利率。历史上来看，除非资金面
1
特别紧张或者特别宽松的情况下，1 年期同业存单利率基本
0 上与 10 年期国债的利率大体对应一致（图 44）。按照这种
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
锚定效应，后续 1 年期存单利率波动中枢如果能够下行至
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2.8%以下，那么 10 年期国债中枢水平是可能降至 3.0%以下
的。
图 45:超储率水平
（4）若考虑到企业净结汇这几个月带来的流动性投放，超
3.0
% 月末超额准备金率(自估）
储率水平可能高于市场预期。从我们的测算来看，3 月份超
季末超额准备金率 储率在 1.6 附近的水平，较 2 月回升，若考虑到近几个月企
2.5
业净结汇带来的额外流动性投放，我们预计 3 月超储率可能
2.0 在 1.7%-1.8%附近（图 45）。4 月份来看，截止目前央行 OMO
累计净投放 639 亿元流动性，较 3 月份的-300 亿元上升。由
1.5 于 4 月是传统缴税大月，叠加下旬地方债发行加速，缴税量
和政府债券发行量均高于 3 月，因此财政存款会上升。但由
1.0 于财政部近期表态专项债资金要尽快形成实物工作量，避免
造成资金闲置，我们预计财政支出也有所加快。若再考虑到
0.5 企业净结汇量较大带来的流动性投放，我们预计 4 月超储率
16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 可能在 1.4%-1.7%附近，市场此前可能低估了银行体系的超
储率水平，所以近期资金面超预期宽松，市场预期的资金紧
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
张并未出现。在市场不缺钱的情况下，即使 5 月供给放量，
图 46: 目前中长端税收利差偏低 市场对利率债的承接能力也会较强。
2021/4/23 1Y 3Y 5Y 10Y

国开债 2.53% 3.10% 3.29% 3.55%

国债 2.39% 2.74% 2.97% 3.17% 如果上述几个因素能够出现，那么我们预计利率下行的空间
税收利差 0.14% 0.36% 0.32% 0.37%
近十年最大值 1.84% 1.63% 1.46% 1.35%
会进一步打开。如果暂时还没有出现，在当前的点位上，我
近十年均值 0.48% 0.62% 0.65% 0.62% 们认为市场比较担忧的几个因素其实也不太会对利率下行
近十年最小值 0.01% 0.10% 0.16% 0.23% 构成制约，利率可能还是会持续震荡下行至关键点位 3.0%
上月历史分位数 23.71% 17.23% 10.84% 15.15% 附近。如果美国货币政策收紧以及中国信贷收紧，这一关键
当前历史分位数 15.95% 24.99% 4.28% 13.15% 点位也会突破。因此从策略上来看，我们建议虽然前期利率
已经下行了一波，但仍可尽早配置。从品种上来看，我们前
年初以来税收利差走势
期一直推荐超长期国债和地方债，目前对于银行而言我们仍
然推荐，虽然前期下行幅度也不小，但对于银行而言，如果
2018年税收利差走势
想更好覆盖成本获取息差，那么这种超长期的国债和地方债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 仍然是不错的选择。与国开债相比，我们认为国债还是相对
好一些。在这一波利率下行当中，国开债下行幅度较大，目
前国开债和国债利差偏低，尤其在中长端（图 46），因此
从性价比上来看，国债性价比相对好一些。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
中国利率策略周报：10 年期中国国债利率会跌破 3%么？ 周报 2021/4/17
简评：国库现金存款利率跟随普通存款利率上升 | ——国库现金定存招标结果分析 简评 2021/4/16
简评：一季度 GDP 环比偏弱，3 月消费上升生产回落 | ——2021 年 3 月经济数据点评 简评 2021/4/16
固定收益资产配置策略周报：债券利率下行局势开始明朗 | ——债券相对价值体系跟踪第四十二
周报 2021/4/15
期
专题研究：交易盘和配置盘需求旺盛，外资小幅流出 | ——2021 年 3 月中债登、上清所债券托
专题研究 2021/4/13
管数据点评
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
中金固收预测 2021/3 2021/2 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6

GDP(当季) 同比, % 18.3 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 14.1 35.1（1-2月合计) 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8
出口 同比, % 30.6 60.6（1-2月合计) 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5
进口 同比, % 38.1 22.2（1-2月合计) 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7
投资(累计) 同比, % 25.6 35.0（1-2月合计) 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1
消费 同比, % 34.2 33.8（1-2月合计) 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8
官方PMI % 51.9 50.6 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9
财新PMI % 50.6 50.9 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2
CPI 同比, % 0.4 -0.2 -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5
PPI 同比, % 4.4 1.7 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0
新增贷款 万亿元 2.73 1.36 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81
社会融资总量 万亿元 3.34 1.71 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43
M2 同比, % 9.4 10.1 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作（截至 2021 年 4 月 23 日）
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 500 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 0 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 500 2700 400 500 500 1500
到期量 1061 500 1400 500 500 500 1500
净投放/回笼量 - 0 1300 -100 0 0 0
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 24 日

附表 3: 利率产品成交情况（截至 2021 年 4 月 23 日）

债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)

交易所
国债 64.85 -11.75
银行间
国债 7938.27 -576.92
政策性银行债 14895.93 -1549.30

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况（截至 2021 年 4 月 23 日）
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.2 27.0 22.0 -38.0
回购 74188.3 14833.6
7D 2.3 2.0 18.5 -9.0

银行间
拆借 2476.3 975.4 7D 2.3 -9.8 -21.4 -13.8
SHIBOR 3M 2.6 -0.1 -8.9 -14.6
1D 2.0 2.6 -0.5 109.4
回购 107448.3 16699.4
7D 2.1 -7.1 -0.2 24.2
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 4 月 23 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.4 -14.0 -23.1 -10.5 1 2.5 -13.2 4.4 4.5
3 2.7 -8.6 -14.8 -13.5 3 3.1 -3.1 -10.4 1.7
5 3.0 -1.0 -6.4 -2.8 5 3.3 -2.4 -8.6 -2.9
7 3.1 0.1 -6.3 -7.8 7 3.5 -3.5 -9.5 1.2
10 3.2 0.9 -3.9 -0.6 10 3.5 1.8 -6.2 -3.1
15 3.5 0.6 -4.6 -5.0 15 3.7 0.5 -6.1 -14.6
20 3.6 0.6 -4.6 -5.0 20 3.7 0.6 -6.9 -15.7
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 4 月 23 日）

基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.35 -2.47 -8.75 -4.38 1Y 2.89 0.15 -10.37 -4.37
6M 2.42 -1.75 -9.38 -2.63 2Y 3.08 -0.75 -12.00 -2.12
9M 2.48 -1.38 -8.84 -0.85 3Y 3.23 -0.49 -10.64 -0.71
1Y 2.51 -1.13 -8.93 -0.50 4Y 3.36 -0.08 -8.83 1.30
3Y 2.74 -0.46 -8.09 2.34 5Y 3.46 0.27 -7.32 1.52
5Y 2.91 -0.14 -8.50 2.18 7Y 3.63 0.63 -5.12 4.63
7Y 3.03 -1.47 -10.70 3.17 10Y 3.79 0.04 -4.21 3.54
10Y 3.19 0.11 -10.32 4.24

资料来源：Reuters，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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 中金公司固定收益部

法律声明
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不一致的投资决策。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

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目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

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