中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 3 月 27 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒 东 旭
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 二季度利率债供需两旺，利率可能震荡下行
S0080511030011 S0080519040002
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM884
chenjh@cicc.com.cn Xu.Dong@cicc.com.cn

韦璐璐，CFA 朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519080001 S0080519090004
SFC CE Ref: BOM881 Weikang.Zhu@cicc.com.cn
Lulu.Wei@cicc.com.cn

李 雪
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519050002
Xue.Li@cicc.com.cn

le_Summary]
美国基建能否带动商品“超级周期”？
在开年以来大宗商品价格持续上涨的背景下，美国即将推出的数万亿美元规模的基建计划似乎会进一步提升美国经济
的增长预期，并助推工业品的价格上行，这引起了市场的广泛关注。但美国基建资金来源缺口巨大，拜登政府提出的
通过加税为基建融资的计划阻力较大，若通过“和解法案”使基建计划落地，也需要等到 2022 年。然而加税也会一定
程度上抵消基建刺激对于经济的拉动效果，我们测算若 2 万亿美元的基建以及加税计划在未来十年落地，将拉动美国
GDP 增速年均增长 0.9%左右。
然而这一次美国基建刺激政策可能单方面难以拉动大宗商品需求和价格持续上涨。次贷危机时期大宗商品涨价是全球
宽松以及工业品需求上涨共同拉动下的结果，然而这一次尽管美国货币和基建刺激的力度超过了次贷危机时期，但我
国的货币供应和投资需求显得都较为克制，我们预计今年基建投资增速将较去年进一步下行，地产调控也全面深入。
而我国在工业品需求量和基建体量的角度都远超美国，因此只有美国基建发力对于商品需求的拉动相对有限。在这样
的情况下，我们认为工业品价格二季度可能将开始回落，也无需过于担心工业品涨价给中国带来输入性通胀的风险。
由于这轮通胀的源头不在中国，后续的持续性也不强，央行因为通胀压力而收紧的必要性也大幅降低。整体来看，随
着后续通胀压力缓解，经济动能回落，后续利率下行可能会更加顺畅。

二季度利率债供给多么？先等还是直接买？
近期我们与投资者的交流中可以感受到，绝大部分债券投资者对二季度债市比较谨慎甚至偏空，希望等债市“最后一
跌”后再考虑买入或者延长久期。投资者对二季度债市的担忧主要来自 2 点：二季度的地方债和国债发行即将放量；
二季度 PPI 升高加之 4 月税期扰动下，货币市场流动性可能会收紧导致债市再度调整。
我们具体分析了二季度利率债供给的情况。地方债方面，二季度地方债净增量可能在 2 万亿元左右，高于去年同期
1.34 万亿元。虽然地方债供给压力可能超去年同期，但考虑到其他利率债有所减量，我们预计加上国债和政金债的利
率债整体净增量在 3.1 万亿元附近，与去年同期持平，供给压力并没有高于去年。月度分布来看，4 月可能净增量较
低，5 月、6 月净增压力相对更大一些。而需求方面，今年各类金融机构对债券的配置需求是明显高于去年的，因
此，供需关系其实是要明显好于去年的，如果配置需求还不错，可能利率上不去甚至下来。除了担忧供给压力之外，
市场还有一个担心，就是担心二季度货币政策会收紧流动性，导致债市还有“最后一跌”。我们判断虽然二季度通胀
读数还有可能有进一步上行，但从当下的各项因素来看，央行收紧的理由并不充分，且在新的“跨周期”调控政策思
路下，央行继续收紧的可能性不太大。即便二季度可能出现“最后一跌”，等一等先买存单、再买国开是否划算，我
们在文中进行了测算。根据我们估算结果，在各类情形假设下，现在就买国开的预期收益都要更优，除非利率上行概
率较大。而基于上述对供需关系的分析、对央行货币政策态度和逻辑的分析来看，可能“等一等再买”并不划算。
鉴于目前认为债市还有“最后一跌”的投资者较多，因此才给投资者留下了较好的左侧交易的机会和比较有吸引力的
利率水平。其实我们一再提示，今年的宏观和流动性环境都非常像 2018 年，在海外利率上升、海外流动性收紧，国
内广义流动性也一定程度收紧的情况下，国内狭义流动性需要适度放松来对冲。去年末到年初我们看到了社融拐点、
美元拐点和 PMI 的拐点，这也和 2018 年初非常类似。因此二季度来看，也应该是像 2018 年二季度一样，利率逐步走
低而不是上升。因此我们的建议是面对二季度供给冲击，投资者不必再等“最后一跌”的出现，可能也没法等到“最
后一跌”的出现了。我们认为，选择等待还是现在就买入，将成为二季度债市的胜负手，背后的差异就是到底二季度
利率是上升的还是下降的。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

美国基建能否带动商品“超级周期”？

近期市场较为关注拜登即将推出的万亿美元基建刺激计划。
据彭博报道，拜登即将推出的新一轮 3 万亿美元的基建刺激
计划，而近期美国交通部长已经开始在国会吹风，提出“中
国每年在基建上得投入超过美国与欧洲的总和”，“全国范
围内，有数万亿美元的基建项目亟待维修和改进，还在筹备
中的项目规模高达数千亿美元”。似乎这一次美国的基建刺
激规模可能会超出预期。
在开年以来大宗商品价格持续上涨的背景下，美国即将推出
的数万亿美元规模的基建计划似乎会进一步提升美国经济的
增长预期，并助推工业品的价格上行，这引起了市场的广泛
关注。那么，拜登的基建刺激计划年内是否能够落地？对于
经济的实际拉动效果如何，能否带动商品价格上涨的“超级
周期”？我们将在下文进行详细的探讨。

拜登基建政策内容
据彭博报道，拜登近期准备推出“Build Back Better”计划，
在 10 年内至少投入 3 万亿美元用于基建、绿色能源以及教
育，其中大部分支出将用于改善基础设施、增加清洁能源配
置及开发 5G 等。拜登基建政策的设想在竞选时期已经开始
凸显，其背景是美国基建设施老化的问题已经十分突出，并
一定程度上拖累了美国经济增长。美国多数公路和铁路建成
于上世纪 80 至 90 年代，因此基建设施老化的情况较为严
重。根据 ASCE 对于美国基础设施评估的报告，到 2039
年，美国的基建问题较导致美国 GDP 损失 10 万亿美元，失
去 300 万个工作，以及在未来 20 年间损失 2.4 万亿美元出
图 1: 近些年美国基建投资额及增速 口。而此前德州一场严寒天气导致的大范围的停电，也凸显
700 十亿美元 % 12 了美国基础设施落后的程度。因此，基建计划不但有助于改
美国基建投资额(左) YOY(右) 10
善就业，还有助于解决美国国内基础设施落后对于经济发展
600
的制约。
8
500
6 由于截止目前拜登基建计划的细节尚未公布，因此我们参考
400
4
拜登竞选时期的基建计划大致勾勒基建计划各项目的计划投
300 资情况。拜登后续的包括清洁能源建设以及基建投资的相关
2
财政支出可能会超过 2 万亿美元。基建项目方面，修建路
200
0 桥、铁路、电动汽车充电站、港口、改进电网和其他电力设
100 -2 施可能是拜登基建计划的主要发力点。此外，拜登计划在 4
年内升级 400 万栋建筑物。绿色能源方面，拜登预计在未来
0 -4
2008 2010 2012 2014 2016 2018 10 年对境界基数研发投资 4000 亿美元，未来 5 年建设 50
万电动车充电站，在汽车相关领域创造 100 万个新工作岗
资料来源：Wind，中金公司研究部
位。教育方面，拜登计划更新学校校舍，鼓励建设 150 万套
图 2: 2019 年美国基建投资构成 住房和公共住房。
2019年美国基建投资构成 那么拜登基建政策对美国国内基建会有多大的提振？首先我
运输 公用事业 教育 其他 们需要厘清过去几年美国基建投资构成及投资额情况。BEA
9%
口径下美国的固定资产投资分为私人部门投资以及政府投资
（联邦政府投资以及州和地方政府投资）。由于私人投资和
政府投资均是美国的基建投资资金的重要来源，因此我们需
15%
要将两部门基建相关行业投资额进行加总得到全国口径的基
46%
建投资额。对此，私人投资中我们选取公用事业投资以及运
输仓储业投资；政府投资中我们选取医疗、教育、公共安
全、运输、能源、公路和街道、环保和发展以及其他建设投
30% 资，将两部分加总之后，我们得到与中国口径类似的基础设
施建设投资额，可以看到过去今年美国的基建投资额在
5000-6000 亿美元之间，2019 年为 6070 亿美元（图 1）。
资料来源：Wind，中金公司研究部 从投资领域来看，运输（包括铁路、公路、道路）投资占比
接近五成，公用事业（电力、水利、燃气等）投资占比约为

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2
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 3: 美国各基建项目的资金缺口 三成，而教育投资占比约为 15%（图 2）。因此，拜登基建

计划的主要发力方向也与美国基建投资的主要领域相吻合，
亿美元 已筹集资金 资金缺口 资金需求
30000
若未来十年拜登基建计划年均落地的投资额能达到 2000 亿
25000
美元，对美国基建投资的拉动效果较为显著。
20000

15000

10000
基建计划的资金缺口和资金来源
5000 尽管拜登的基建设想十分宏大，然而美国基建计划能否顺利
0
地 饮 学 电 机 大 防 公 内 危
推出的却决于在于基建计划资金缺口能否填补。根据美国土
面 用 校 力 场 坝 洪 设
园 与
及 海
陆 固险
航 体废
木工程师协会 ASCE 最新估算，美国 2020-2029 年的基建
/

交 储水 堤
通 水 施
娱 港 道 废物 投资资金缺口由 2.1 万亿美元提升至 2.59 万亿美元。分不
/

废 物
水 乐 及
同基建项目来看，地面交通的资金缺口最为严重，达到 1.2
万亿美元，然而美国的地面交通基建设施的评分也较低，除
资料来源：Wind，中金公司研究部 铁路能达到 B 的评分外，美国运输业最为依仗的公路评分仅
为 D，公共交通设施评级则为 D-，此外，资金缺口较大的饮
图 4: 美国政府赤字 用水/废水/雨水设施的评分分别为 C-、D+和 D，学校基础设
十亿美元 施的评分也仅为 D+（图 3）。整体来看，美国基建项目中
0
亟待改善的项目的资金缺口也较大，若改善这些基础设施，
-500 美国政府急需解决资金来源的问题。
-1000
那么，基建计划的资金来源如何解决？从目前美国两党相关
-1500 讨论关注点来看，主要可能是通过继续举债或加税的方式获
-2000 得。然而在美国数论大型的财政刺激政策之后，美国政府赤
字持续攀升，联邦政府 2020 财年赤字为 3.1 万亿美元（图
-2500
4），而刚刚通过的 1.9 万亿美元的刺激计划将进一步推升
-3000
美国:联邦财政盈余（负数为赤字）
赤字规模。去年 10 月至今年 2 月的新一财年期间，美国联
-3500 邦政府赤字进一步扩大，目前已经超过 4 万亿美元。此外，
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2020 财年美国国债利息支出达到 5227 亿美元，利息支出占
资料来源：Wind，中金公司研究部 财政收入的比例接近 25%。对此美国财长耶伦在 3 月 14 日
参加美国广播公司的访谈节目中表示“随着时间的推移，我
预计我们将提出控制赤字的建议”因此在未来数年，美国政
府通过赤字继续扩张为基建计划提供资金的可能性可能偏
低。
此外，与我国的“公私合营”的基建投资模式类似，社会资
本也是美国基建资金来源中重要的一环。但与中国不同的
是，美国的基础设施中较大比例由私人拥有。根据 ASCE 报
告，2019 年美国水坝设施中有 56.4%是私人所有。而此前
发生在德州的大规模停电暴露了美国电力设施的问题，投资
性公司服务了 72%的美国电力用户，但在利润的要求下对于
公共设施的维护动力不足，因此美国电力设备老化的问题较
为严重。可以看到，社会资本在进行资金投入时，往往会考
虑投资回报率以及投资周期的问题，因此实际资金投入情况
往往低于预期。此前特朗普政府曾经在 2018-2020 年间多
次推出基建刺激计划，但均已失败告终，背后的重要原因就
是资金来源较为缺乏，特朗普基建计划中计划在未来 10 年
内利用 2000 亿美元联邦资金撬动 1.5 万亿美元的地方政府
和社会投资，但由于联邦政府投资太少，单纯依靠地方政府
和私营部门项目很难启动，最终特朗普的基建计划也不了了
之。
整体来看，由于美国的债务负担已经较重，由较少的联邦政
府投资拉动私人和地方政府投资的方式可行性也不高，因此
我们预计美国基建资金大概率来自于税收收入。实际上，在
美国大选时期，增加富人的税收就已经是拜登提出的主要政
策方向之一。美国财政部长耶伦在 3 月 23 日的众议院金融
服务委员会作证时也表示“确实需要以公平的方式增加收入
来支撑支出，一个包括人力投资和基建投资在内的一揽子计
划讲有助于美国在经济中创造良好的就业机会，而改变税收
结构讲有助于为计划中的项目提供资金，但政府不会做任何
伤害小企业或中低收入美国人的事情”。因此，美国增加对
富人税收为基建项目融资的思路已经较为明确。根据彭博报

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

道，拜登增税计划的具体措施可能包括：将企业税率由 21%
提升至 28%；扩大遗产税范围；提高年收入超过 40 万美元
的居民的个人所得税税率；削减有限责任公司的税收优惠以
及对年收入至少为 100 万美元的个人征收更高的资本利得税
等。此外，拜登还考虑废除特朗普政府税改中有利于富人和
企业的部分。那么拜登推行的税改政策将在多大程度上解决
基建资金来源短缺的问题？根据美国税收政策中心（Tax
Policy Center）的测算，拜登税收计划可能在未来十年内为
美国筹集 2.1 万亿美元。
年内美国基建计划能否落地？
根据我们上文的讨论，拜登 2 万亿美元的基建计划资金来源
方面可能需要依靠增加税收的相关政策，然而加税的政策面
临的阻力也并不小，历史上看共和党对加税一贯持否定的态
度，而民主党内部的保守派也不看好加税政策。那么在阻碍
如此多的情况下，拜登的基建政策如何才能顺利落地？美国
法案在众议院获得“简单多数”认可（即需要一半以上的议
员同意）即可通过，然而法案在参议院获得通过的难度则更
大一些，参议院可以通过“冗长辩论”（filibuster）阻碍立
法，而且法案在参议院需要至少 60 票的赞成票才能通过，
这加大了议案在参议院通过的难度。为了防止冗长辩论导致
财政预算法案不能及时通过，1974 年美国《国会预算法》
中规定了特定立法程序通过的法案，即和解法案
（Reconciliation Bill）。具体而言，每个财年国会可以针对
财政收支以及债务上限各实施一次和解法案，参议院的辩论
时间限制在 20 小时内，并且只需要满足“简单多数”规则
法案即可得到通过。此前拜登 1.9 万亿美元刺激计划得以顺
利通过，也使用了“和解法案”，因此本财年针对财政支出
的“和解”机会已经用完，拜登的基建政策，可能需要等到
2021 年 10 月 1 日的下个财年才能通过“和解法案”在国会
两院通过。因此，即便 2021 年年内拜登的基建法案可以得
到通过，基建刺激计划的实施可能要需要等到 2022 年。
实际上，美国基建计划顺利落地的障碍还不仅仅在于国会。
过去二十年间，美国历任总统，例如奥巴马、特朗普等都推出
图 5: 次贷危机时期中国需求拉动了全球工业品涨价
过大规模的基建刺激计划，然而实际落地的规模和对经济的
50%
美国精炼铜消费量增速 刺激效果都低于预期。为何美国基建落地如此之难？基建项
40% 目造价高、牵涉利益广、产生经济效益所需要的时间也长，这
中国精炼铜消费量增速 都阻碍了美国基建建设。据英国《卫报》报道，美国得州“I-
30%
45”高速扩建计划中设计 1000 余住户以及两所学校拆除，被
20%
当地居民告上法庭，理由是公路扩建工程导致的空气污染和
10% 住户拆迁严重损害少数群体权益。此前 2008 年批准建设的
0% “加州高铁”项目，在建设 11 年之后也彻底宣告破产，2019
-10%
年美国加州州长宣布放弃修建加州高铁项目， 因为加州高铁
项目的成本已由最初的 330 亿美元已经升至近千亿美元。而
-20%
得州高铁项目于 2020 年 9 月批准修建，但截止今年 2 月，
-30% 该州 8 个县均出面反对高铁修建。因此可以看到，拜登基建
2008 2010 2012 2014 2016 2018
刺激计划即便最终顺利批准，但落地的难度依然较大，对经
40% 济的实际拉动效果可能也将低于市场预期。
美国粗钢表观需求量增速
30%
中国粗钢表观需求量增速
20%
10% 美国“基建+加税”对于经济的影响测算
0%
-10%
拜登通过基建拉动经济增长的设想似乎也一定程度上借鉴了
美国前总统罗斯福 1933 年实行的“罗斯福新政”。而政策
-20%
施行的经济背景也有相似之处：一方面，此次美国因为新冠
-30%
疫情经济受到了巨大的冲击，失业率大幅攀升，尽管通过数
-40% 轮经济刺激政策，美国的失业率已经降至 6.3%，但距离美
-50% 联储的目标失业率区间仍然有差距。而上个世纪 30 年代，
2008 2010 2012 2014 2016 2018
美国正经历“大萧条”时期，1933 年，美国的失业率高达
资料来源：Wind，中金公司研究部 25%。另一方面，目前美国基建设施老旧的问题已经存在数
年，而 1933 年美国当时基础设施落后的情况也较为突出。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 6: 目前我国工业品需求占比已经大幅超过美国 对此罗斯福提出了一系列的改革和经济政策，其中包括大力
发展基础设施建设。因此我们可以参考罗斯福新政对于当时
60%
中国粗钢需求占比 美国粗钢需求占比 美国经济的拉动效果对此次拜登大规模基建计划的效果作出
50% 判断。1933 年，罗斯福签署法案，对当时较为落后和贫穷
的田纳西河流域所属区域进行防洪、发电、航运等综合开
40% 发。此外，美国政府还投资了包括道路、桥梁、机场、建
筑、医院、学校在内的 3 万多个公共基础设施项目。这些基
30%
建项目多通过“以工代赈”的方式，使失业的年轻劳工从事
20% 基础设施建设相关的劳动，使得美国的失业率得到了明显的
降低，而环境和基建状况也得到了明显的改善。美国的失业
10% 率从 1933 年的 25%左右下降至 1940 年的 14.6%。1934 年
开始，美国实际 GDP 增速同比转正，由 1933 年的-1.2%大
0%
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 幅提升至 10.8%，而 1935-1936 年间美国的实际经济增速
也维持在 9%-10%左右的增长区间，经济改善较为明显。
60% 中国精炼铜需求占比
美国精炼铜需求占比 可以看到，罗斯福新政对于美国经济和通胀的拉动都较为明
50%
显，但由于罗斯福新政除基建相关内容还包括其他经济刺激
40% 政策，我们较难区分基建政策本身对于经济的拉动效果。此
外，拜登的基建计划资金来源是税收，若美国通过增加税收
30% 的方法为基建计划筹措资金，加税会制约居民的消费意愿，
压低企业的利润增长，因此会一定程度上抵消基建投资对于
20%
经济的正面拉动作用。美国税务基金会测算若将企业税率提
10% 高至 28%，将导致美国成为 G7 集团中税率最高的国家，增
加在美投资成本。那么增加基建支出以及加税对经济的综合
0% 效果如何？不同的经济刺激政策对于经济的实际拉动效果不
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
同，可以用财政乘数（fiscal multiplier），即每美元的政府
资料来源：Wind，中金公司研究部 支出会拉动多少单位货币的 GDP 增长来衡量。美国国会预
算办公室曾对于奥巴马时期签署的《美国复苏与再投资》
图 7: 中美工业品消费绝对量对比 （ARRA）法案进行过相应的测算，其中基建项目的财政乘
1400 万吨 数范围为 0.4-2.2，即每美元基建支出会拉动 GDP 增长 0.4
至 2.2 美元，而针对高收入人群的减税的财政乘数可能为
美国精炼铜消费量 中国精炼铜消费量
1200 0.1-0.6 美元，因此 2 万亿美元的基建可能拉动 GDP 增长
1000
0.8-4.4 万亿美元，而根据上文，加税将筹集的 2.1 万亿美元
资金可能拖累 GDP 0.2-1.26 万亿美元。因此可能加税+基建
800 对于未来十年美国经济的平均拉动效果在 0.6 至 3.1 万亿美
元之间，平均为 1.8 万亿美元，将拉动十年内年均增长
600
0.9%。
400

200
“美国故事”单方面难以拉动大宗商品价格持续上涨
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 除对美国经济增长会形成拉动意外，市场较为关注美国大规
100000 万吨 模基建刺激对后续大宗商品价格以及通胀的影响，然而我们
90000
美国粗钢表观需求量 中国粗钢表观需求量 认为“美国故事”单方面可能难以明显拉动大宗商品需求以
及价格持续上涨。
80000
70000 次贷危机时期大宗商品涨价是全球宽松以及工业品需求上涨
60000 共同拉动下的结果。2009 年，中国的四万亿元基建刺激大
50000 幅拉动了全球商品需求上涨，我国粗钢消费增速由 2008 年
40000
的 6.8%大幅提升至 23.4%；精炼铜消费量也由 5.9%大幅提
升至 37.6%。2010 年，美国的工业品需求也明显恢复，
30000
2010 年美国粗钢和铜消费增速由 2009 年的-37%和-18.4%
20000
分别提升至 33%和 7.2%（图 5）。在持续的货币供给和需
10000
求拉动下，商品价格在 2009-2011 年期间都维持了较高景
0 气度，也带动了那一轮全球通胀的上行。然而这一次，尽管
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
美国货币和基建刺激的力度超过了次贷危机时期，我国的货
资料来源：Wind，中金公司研究部 币供应和投资需求显得都较为克制。去年二季度之后，我国
M2 增速已经开启下行趋势，而基建、地产投资增速也开始
逐渐回落。实际上，2018 年以来我国基建投资增速中枢出
现了明显的下行，2018-2020 年我国基建投资增速均为 2%-
3%左右，过去靠基建投资拉动经济的增长模式已经不复存
在。尤其是去年在疫情大幅冲击经济的情况下，基建作为宏

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 8: 中美历年基建体量对比 观调控的对冲工具也没有出现比较明显的上行，意味着我国
经济增长的核心驱动因素已经发生变化，基建增速在中长期
30000 亿美元 美国基建投资规模 中国基建投资规模 维持低位可能将成为趋势。而今年政府通过基建维稳经济的
25000 必要性也已经下降，财政资金也未向基建投资倾斜，我们预
计今年我国基建投资增速将进一步下行，因此仅靠美国基建
20000 的故事，可能难以拉动大宗商品价格持续性地大幅增长。
15000 实际上，从体量上来看，次贷危机时期我国工业品需求量占
全球的比重明显低于目前的水平，而美国工业品需求量占比
10000
则高于目前水平，这意味着，相比于 2009-2010 年，目前
5000 我国商品需求变化对于全球商品总需求的影响更大，而美国
单方面经济刺激对于全球商品总需求的影响相对较小。以粗
0 钢为例，2010 年，中美粗钢需求占比分别为 33%和 9%，
2017 2018 2019 2020
而截止 2019 年，我国粗钢需求占全球的比重已经大幅提升
资料来源：Wind，中金公司研究部 至 50%，而美国粗钢需求占比则回落至 5.7%的水平（图
6）。从基建的体量和对商品的需求绝对量角度来看，目前
图 9: 2015-2019 年中美各领域基建增量对比 中国也大幅超过美国。2019 年美国对粗钢和铜的年均需求
50 万公里 万公里 3.0 量分别为 1 亿吨和 180 万吨左右，而中国 2019 对两者的年
2015-2019年中美各基建领域增量对比 均需求量分别达到 10 亿吨和 1300 万吨，美国对主要大宗
45
2.5
40 中国(左) 美国(右) 商品的消耗量约为美国的 10 倍左右（图 7）。从基建规模
35 2.0 的角度看，过去几年间，美国的年均基建投资规模约为
30 1.5
5000-6000 亿美元，而中国的年均基建投资规模则在 2.5 至
25 2.7 万亿美元，因此从绝对体量上来看，我国的年均基建投
20 1.0 资规模是美国的 5 倍左右（图 8）。具体来看，过去五年
15 0.5 间，我国公路里程增加了 43.5 万公里，而美国仅增长了
10 2.64 万公里，而我国的高速铁路、高速公路以及地铁建设也
0.0
5 明显快于美国（图 9）。因此，即便美国大力发力搞基建建
0 -0.5 设，如果中国的基建增速下滑，对商品需求端的支撑力度也
公路里程 高速公路里程 铁路营业里程 高铁营业里程 不足。
3500 2015-2019年中美地铁里程增量对比
公里 整体来看，美国天量货币供应、疫苗接种后经济恢复速度快
3000 于次贷危机时期，叠后续基建政策刺激的情况下，今年美国
2500
通胀上行的逻辑似乎比较顺畅。去年全球商品补库需求带动
下工业品需求已经出现了比较明显的上涨，也带动了我国家
2000 电、汽车等商品以及钢材等中间品的出口。然而随着疫苗接
1500 种推进，后续美国商品消费需求会逐渐回落，而服务消费需
求会逐渐回升，美国国内的服务类价格可能会接替工业品上
1000
涨，因此美国国内的通胀水平可能偏高。然而由于中国今年
500 地产调控深入、基建投资偏弱，而工信部压缩黑色产量对于
0
铁矿、焦煤焦炭等黑色商品需求也形成明显打压。在缺乏
中国 美国 “中国故事”的配合下，工业品价格上涨的持续性可能不
足，二季度开始工业品价格可能将陆续开始回落，因此也无
资料来源：Wind，中金公司研究部
需过于担心工业品涨价给中国带来输入性通胀的风险。由于
这轮通胀的源头不在中国，后续的持续性也不强，央行因为
通胀压力而收紧的必要性也大幅降低。因此我们认为，随着
后续通胀压力缓解，经济动能回落，后续利率下行可能会更
加顺畅。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 10: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天 尽管临近季末，但短期内政策预期平稳且季末有财政资金集
5.5
5.0
中投放，本周银行间市场资金面均衡偏松，机构尚无跨季压
4.5 力。本周央行累计进行了 500 亿元 7 天逆回购操作，当周共
4.0 有 500 亿元逆回购到期，累计净投放为零。税期过后周一资
3.5 金需求减少，隔夜和七天回购利率均略有回落，且跨季需求
3.0 也易得到满足，银行间市场资金面均衡偏松。周二机构积极
2.5 融出下，银行间市场资金面仍均衡偏松，隔夜回购利率小幅
2.0 下行，7 天和可跨季的 14 天回购利率基本持平于前日。周
1.5
1.0 三银行间市场资金面仍均衡偏松，隔夜、7 天和可跨季的 14
20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 天回购利率均小幅下行，非银机构跨季也尚无压力。周四机
构融出较此前略微谨慎，但整体来看银行间市场资金面仍较
资料来源：Wind，中金公司研究部
均衡，具体来看，由于周四起 7 天资金可跨季，因此 7 天回
购利率有所上行，期限相对略长的 14 天回购利率则略微下
图 11: 政金债和国债收益率周变化 行。周五资金面延续均衡偏松局面，机构跨季无忧。资金价
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左) 格方面，银行间隔夜回购利率下行 35bp 报 1.81%，7 天资
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右) 金价格上行 28bp 至 2.47%，14 天资金价格下行 2bp 报
bp
2.0
%
3.8
2.61%。
1.0 3.6 一级方面，本周利率债发行量环比下降，净增量环比下降，
0.0 3.4 主因国债发行量大幅下降。 利率债本周总计发行 2814 亿元，
-1.0 3.2 净增 1595 亿元。其中国债发行 500 亿元，环比大幅下降；
-2.0 3.0 政金债发行 1230 亿元，环比下降；地方债发行 1084 亿元，
-3.0 2.8 环比上升。一级招标方面，本周利率债招标结果整体尚可，
-4.0 2.6 中标利率均符合或低于预期，倍数分化。
-5.0 2.4
二级方面，资金面偏松叠加消息面提振避险情绪支撑债市走
-6.0 2.2
暖，本周利率债收益率整体下行。周一公布 3 月 LPR 报价，
-7.0 2.0
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
1 年、5 年期均持平上月分别报 3.85%、4.65%，连续 11 个
月不变，现券收益率波动不大。周二 A 股走弱叠加资金面宽
资料来源：Wind，中金公司研究部
松，支撑债市走暖。周三隔夜大宗商品价格回落叠加资金面
延续宽松支撑债市走暖，同时有关欧洲议会决定取消《中欧
全面投资协定》审议会议的消息也一定程度上加剧避险情
绪，现券收益率小幅下行。周四有关“新疆棉花”的话题持
续发酵一定程度上提振了避险情绪，但在地方债供给的扰动
下市场情绪仍较谨慎，债市整体呈震荡行情，多数现券收益
率仅小幅下行。由于央行一季度例会未提“不转急弯” ，市场
对此理解分歧较大，但股市大涨压制债市情绪，周五现券收
益率小幅上行。整周来看，10 年期国开债收益率下行 6bp
报 3.58%，10 年期国债收益率下行 4bp 报 3.20%。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 12: 近期新增地方债发行计划（单位亿元） 二季度利率债供给多么？先等还是直接买？

省份 新增地方债 3月 4月 5月 6月 汇总
一般债 100 100
湖北省
专项债 150 150
一般债 20 100 65 185
近期我们与投资者的交流中可以感受到，绝大部分债券投资
山西省 者对二季度债市比较谨慎甚至偏空，认为中国债券收益率在
专项债 22 160 106 288
甘肃省
一般债 60 65 125 二季度还会有一定程度的上升，希望等债市“最后一跌”后
专项债 275 126 401 再考虑买入或者延长久期。投资者对二季度债市的担忧主要
一般债 14 14
宁波市
专项债 119 119
来自 2 点：（1）二季度的地方债和国债发行即将放量，投
一般债 249 249 资者担忧会推动债券收益率上升；（2）二季度 PPI 可能会
湖南省
专项债 453 100 553 被推升较高，加之 4 月税期扰动，投资者担忧二季度央货币
新疆维吾 一般债 124 93 216 市场流动性可能会收紧导致债市再度调整。
尔自治区 专项债 80 200 78 358
一般债 122 122 但投资者的心态普遍是看空二季度债市，但看多下半年债
福建省
专项债 523 523
市，总体是想买，但希望等利率再高一些再买。那么到底是
一般债 91 91
海南省
专项债 100 100 否应该等一等再买？如果要更好的作出判断，我们需要理清
一般债 179 179 二季度的供需关系，以及从各个维度判断二季度货币政策重
吉林省
专项债 106 177 72 355 新收紧的可能性。
一般债 19 19
大连市
专项债 30 30 二季度地方债发行量有多大？
一般债 266 266
浙江省
专项债 500 500 本周开始今年的新增地方债发行正式拉开帷幕。3 月 25 日，
一般债 22 22 湖北省招标发行 250 亿元新增地方债，其中包括 100 亿元一
厦门市
专项债 119 119
一般债 66 66
般债，74.2 亿元普通专项债和 74.8 亿元棚改专项债。根据中
北京市 国证券报道，3 月初财政部已提前下达各地部分新增专项债
专项债 316 316
汇总 250 857 3238 1122 5467 额度 1.77 万亿元，占全年额度 3.65 万亿元的 49%。从已披
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究部 露的二季度新增地方债发行计划来看，截止 3 月 24 日，已
经有山西、湖南、甘肃、宁波、湖南、新疆、福建、海南、
吉林等 12 个省/计划单列市披露了新增地方债发行计划（图
12），规模合计 5217 亿元。目前披露的这些省在二季度发
行计划来看，二季度中 5 月发行量较大，但这些省份并不是
发行大省，我们需要关注例如广东、山东、江苏等发行大省
的后续发行计划披露情况。

今年的新增债发行比以往都要晚一些。年初至 3 月 24 日，
地方债总共发行了 8584.5 亿元，除了一只 114 亿元的四川省
支持中小银行发展专项债券以外，其余均为再融资债。直到
3 月 25 日才迎来了第一批 2021 年度新增专项债的发行。今
年的发行与以往不同，由于去年年末下达了定向支持中小银
行新增专项债额度和偿还政府存量债务的计划外再融资债额
度，今年新增债券的提前批额度下达的比以往都要更晚
（2020 年提前额度下达是在 2020 年 2 月，2019 年提前额度
下达是在 2018 年 12 月）。那么二季度来看，有多少地方债
将会发行？
图 13: 今年二季度利率债净增量与去年比较
35000
首先，去年下达的、未发行完毕的额度我们预计将在二季度
亿元 国债 地方债 政金债
发行完毕。根据中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群
30000
（http://xhpfmapi.zhongguowangshi.com/vh512/app/9849865）:
25000 “因为受疫情防控等因素影响，去年使用进度较慢，今年前
期要抓紧把去年额度用完，以尽快形成实物工作量。”那么
20000
哪些是去年下达的额度，还有多少未使用完毕？
15000
1.用于支持化解地方中小银行风险的新增专项债：这部分专
10000
项债额度总共 2000 亿元，目前已经完成发行仅 620 亿元，
5000 已发行的省份包括广东、山西、广西、浙江、内蒙和四川
省，尚有天津、陕西、河北、浙江、山东、辽宁、吉林、黑
0
2020 2021E 龙江、江西、河南、湖北、云南、甘肃等 13 个省份获批额
资料来源：Wind，中金公司研究部 度但至今仍未发行。这 2000 亿元额度属于 2020 年的 3.75 万

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 14: 去年利率债各月净增量 亿元新增专项债额度，这就意味着部分未用完的额度（1380

25000
亿元）或将在二季度尽快发行完毕。
亿元
记账式国债 政策性金融债 地方政府债
20000 2.计划外再融资债（资金用途为偿还政府存量债务）：2020
年 12 月以来发行的部分再融资债资金用途变更为“偿还存
15000
量（政府）债务”，不同于以往的普通再融资债券资金用途
10000 为偿还到期政府债券。我们估计这部分“另类”再融资债额
度在 6000 亿元左右，去年 12 月至今年 2 月累计发行 5129
5000
亿元，3 月份公告发行 726 亿元，合计 5822 亿元，我们预计
0 这部分债券发行已经告一段落。
-5000 其次，提前下达的 1.77 万亿元新增专项债债券额度我们预计
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11
可能会在二季度发行完毕。根据 2020 年和 2019 年的经验，
资料来源：Wind，中金公司研究部 下达的提前批额度通常在三个月左右发行完。叠加可能有少
量新增一般债发行，我们预计二季度新增债（专项债+一般
图 15: 今年利率债各月净增量估计
债）的发行量可能在 2 万亿元左右。
16000 亿元 记账式国债 政金债 地方政府债
14000 此外，二季度有 1.07 万亿元的地方债到期，根据以往经验，
12000 我们估计会同时续发 90%的再融资债券，因此可能会形成约
10000
8000
1000 亿元的负净增量。
6000
4000 因此综上来看，二季度地方债净增量可能在 2 万亿元左右，
2000 高于去年同期 1.34 万亿元，月均净增量 6000-7000 亿元左
0 右，高于去年同期 2000 亿元左右，月均发行量 1 万亿元左
-2000 右。此外发行节奏方面，由于不再发行特别国债，地方债无
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12

需腾挪发行窗口，因此我们预计地方债月度的供给波动将减
少。
资料来源：Wind，中金公司研究部 考虑国债和政金债，二季度利率债整体供给压力如何？
图 16: 去年下半年开始贴现式国债开始放量 虽然地方债二季度地方债供给压力可能超去年同期，但考虑
到国债和其他利率债有所减量，二季度供给压力并没有这么
7000 亿元 记账式国债:贴现式
6000 大。国债方面，从全年来看，今年赤字率回落到 3.2%的情况
5000 记账式国债:付息式 下，我们估计全年记账式国债净增量在 2.5 万亿元，比去年
4000 4.1 万亿元低 1.6 万亿元左右。根据国债发行计划，二季度付
3000 息国债发行支数与 2019 年持平，我们预计今年国债发行节奏
2000
1000 会更加平均，接近 2019 年，因此我们预计国债二季度月均发
0 行量在 5000 亿元左右，考虑到期量，月均净增量大约在 2500
-1000 亿元左右，比去年同期低 1700 亿元左右。政金债方面，我们
-2000
-3000 预计全年净增额度在 2 万亿元附近，较去年的 2.5 万亿元下
降，且今年二季度政金债的到期量高达 1.08 万亿元，明显高
2019-01

2019-04

2019-07

2019-10

2020-01

2020-04

2020-07

2020-10

2021-01

于往年同期，我们预计二季度政金债净增量低于去年同期的
7481 亿元，可能在 5000 亿元附近，月均净增量在 1600 亿元
附近。
资料来源：Wind，中金公司研究部
因此综合来看，我们预计二季度利率债整体净增量在 3.1 万亿
图 17: 结构性存款重回正增长，好于去年 元附近，持平于去年同期。因此虽然地方债二三季度发行或
15000
亿元 较为密集，但考虑到国债和政金债有所减量，二季度整体利
全国性大型银行 全国性中小型银行
率债的供给压力并没有高于去年（图 13）。
10000

5000
从月度净增压力来看，去年利率债净供给月度间波动较大，
其中 5 月和 8 月供给压力比较大，主要因为地方债发行比较
0 集中在这两个月（图 14）。今年由于地方债项目筹备较早，
我们预计发行节奏会比较平均；国债方面也没有特别国债，
-5000
发行节奏也会比去年更均匀。因此从净供给的角度，参考月
-10000 度到期量，我们预计二季度里面 4 月净增量较低，5 月净增量
最高，6 月次之，二季度中 5 月、6 月净增压力相对更大一些
-15000 （图 15）。
19-09
19-10
19-11
19-12
20-01
20-02
20-03
20-04
20-05
20-06
20-07
20-08
20-09
20-10
20-11
20-12
21-01
21-02

此外，从利率债的供给期限结构来看，今年二季度与去年一
资料来源：Wind，中金公司研究部 ；备注：今年发行量按照 2019 个明显的不同，就是超长期限利率债供给压缩，取而代之的
年同期估计。 是短期限和超短期限。一方面，地方债对于 10 年以上超长期

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 18: 银行负债端重新改善，M2 回升，社融回落 限发行比例有所限制（财政部在《关于进一步做好地方政府

20
债券发行工作的意见》中明确，年度新增一般债券平均发行
% M2同比 社融-M2 社融（新口径） 期限应当控制在 10 年以下(含 10 年)，10 年以上(不含 10 年)
18
新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总
16
额的 30%以下(含 30%)，再融资一般债券期限应当控制在 10
14 年以下(含 10 年)）；另一方面，国债中的贴现国债发行量占
12 比也会上升，实际上从去年下半年开始贴现国债的净增量就
10 已经开始大幅上升了。而去年无论是国债和地方债长期限的
8 占比都是非常高的。二季度是国债和地方债新额度开始发行
6
的第一个季度，这个期限结构的变化会比较明显，也会带来
4
长端供需关系的好转，推动长端利率的下行。这一点正好是
和美国相反的。美国去年是贴现国债发行较多，而今年增加
2
了长期限国债的供给。因此这种结构的变化也会导致中美长
0
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01
端利差的压缩，而不是部分投资者担忧的，中国长端利率跟
随美国长端利率上升。
资料来源：Wind，中金公司研究部
市场需求能否消化掉二季度的供给压力？
图 19: 历史上，社融-M2 与利率走势高度相关
20 % % 6 去年二季度债券收益率从低位回升，除了因为国债地方债供
社融-M2(左) 中债国债到期收益率:10年:月(右) 给量较大以外，更主要是国内机构投资者的需求萎缩。去年
15
5 二季度除了境外机构需求较强以外，境内各类机构需求都比
较一般——非银机构因为股市走红，资金分流，投资债券的
4
10 热情不高；而作为利率债消化主力的银行类机构因为去年压
3 降结构性存款和信贷投放量较高，负债端压力上升，投资利
5
率债的需求也下降。境内机构需求弱化造成整体债券供需关
2 系恶化，推升收益率。但今年情况有所不同，境外机构依然
0
在稳定的买入，而境内机构的配债需求要远好于去年。一方
1
面，非银类机构因为股市回落，资金重新回流到债市，近期
-5 0
我们了解到银行理财产品的销量尤其类货基的销量有明显重
05 07 09 11 13 15 17 19 21 新回升的迹象。另一方面，利率债消化的主力——银行类机
资料来源：Wind，中金公司研究部 构的负债端增长情况要比去年更好。今年结构性存款没有强
行压降的要求，前两个月来看结构性存款重新恢复了正增长
图 20:国债投标倍数（上）和投标利差（下） （图 17），而去年二季度是结构性存款开始从历史高位压降
6.00 倍
投标倍数 的时点。加上去年 12 月份以来，企业的净结汇量上升，企
5.50 业结汇量创近年来新高，带来美元存款大量转化为人民币存
5.00 款，也在一定程度修复银行的负债端。我们观察到近期银行
4.50 的负债端增长已经开始快于资产端的增长，从社融-M2 缺口
4.00 可以看到，近期两者缺口在收窄（图 18），这也就意味着银
3.50 行的负债从去年资产推动负债增长的“负债荒”模式开始转
3.00 为负债推动资产增长的“资产荒”模式。一旦进入“资产
2.50 荒”模式，也就意味着银行配债需求的增加和利率下行的开
2.00 启。历史上，社融-M2 缺口与利率走势高度相关（图 19）。
1.50 我们近期走访的各类银行也普遍表示今年计财部或者资产负
1.00 债部给到的购买债券额度高于去年，尤其是中小行配债的额
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 度格外充裕。中小行今年普遍存在一个问题，就是今年放贷
0.40 BP
票面利率-预测利率 边际利率-预测利率 动力并不足。一方面他们的存贷利率普遍倒挂，另一方面，
三农小微的贷款需求也并不多，并且许多优质的小微企业贷
0.30
款也已经由大行介入了。在资产荒的情况下，中小行普遍存
0.20 在大量的配债的需求。我们从近期一级市场的投标情况来
0.10
看，一级市场投标需求都比较好，例如国债投标利率多数好
于预期，投标倍数也不断走高（图 20），这也侧面印证了市
0.00 场配置需求其实是非常强劲的。
-0.10
此外，与去年二季度低利率、中等偏低的信用债到期量不
-0.20 同，今年二季度信用债面临的是利率远高于去年二季度、信
用债到期量全年最高的情景。如果乐观估计信用债发行量在
-0.30
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 当前市场环境下能够维持 2019 年同期的水平，那么从净增
量的角度来看，今年二季度信用债的净增量可能也是非常低
资料来源：路透，中金公司研究部

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 21: 我们预计信用债净融资量在二季度比较低 的（图 21）。这也会使得配置高评级信用债的一些需求转移

到配置利率债上面来。
10000
净融资量（E） 净融资额(亿元)
8000 如果从十年以上品种的供需关系来看，我们已经可以明显看
6000 到这种供需关系的好转。超长端 30 年国债利率从去年 11 月
4000 已经开启了下行趋势，且超长端 30 年国债利率和 10 年国债
2000 利率的利差持续压缩，压缩幅度是各期限中最大的，目前已
0 经回落到历史 36%分位数了，而年初仍处于历史中高 56%分
-2000 位数（图 22）。供需关系的好转除了来自于超长端债券供给
-4000 的减少以外，也来自于银行、保险等资金强劲的配债需求和
对中长期利率下行的判断。因此从超长端其实也可以看到利
2020-01

2020-11

2021-09
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09

2021-01
2021-03
2021-05
2021-07

2021-11
率总体方向已经开启了下行趋势，在这种情况下不容易看到
其他期限利率走势方向与超长端出现明显的背离（图 23）。
资料来源：Wind，中金公司研究部 ；备注：今年发行量按照 2019
年同期估计。单位均为亿元。
综合来看，各类型金融机构对债券的配置需求是高于去年
的。因此，在二季度供给压力跟去年持平的情况下，供需关
图 22: 超长端利率下行较快 系其实是要明显好于去年的，如果配置需求还不错，可能利
2021/3/25 30Y-10Y 20Y-10Y 10Y-1Y 7Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 率上不去甚至下来。只是大家心态普遍比较谨慎，还期望等
利差 0.52% 0.48% 0.60% 0.58% 0.41% 0.28% 待“最后一跌”之后再入手。
近十年最大值 0.86% 0.69% 2.02% 1.93% 1.64% 1.29%

近十年均值 0.57% 0.43% 0.62% 0.58% 0.41% 0.25% 央行二季度是否会收紧流动性，导致债市还有“最后一跌”？

近十年最小值 0.26% 0.23% -0.07% -0.12% -0.21% -0.30%
年初历史分位数 54.30% 76.27% 65.19% 76.27% 73.11% 83.19%
除了担忧供给压力之外，市场还有一个担心，就是担心二季
当前历史分位数 35.73% 67.55% 50.58% 53.94% 57.06% 62.83%
度货币政策会收紧流动性，一方面二季度 PPI 可能会被推升
今年以来利差走势 较高，市场担心央行可能会收紧来应对通胀压力；另一方面
四月份是缴税大月，资金面受到冲击可能带来波动，导致债
资料来源：Wind，中金公司研究部
市还有“最后一跌”。
图 23: 30 年和 10 年走势历史上没有出现过明显背
其实缴税冲击能否形成冲击，最终还是看货币政策的态度。
离
毕竟 2015 年以来，我国基础货币的主要投放方式由外汇占
5.5 % 中债国债到期收益率:30年(左) % 5 款转变为 OMO 操作之后，央行对流动性冲击的把控能力空
中债国债到期收益率:10年(右) 4.5 前提高，任何月份的缴税带来的冲击都完全可以被央行
5
4
OMO 投放量给对冲掉。因此缴税是否会带来冲击，还要看
4.5 央行是否想要对冲掉这个冲击，因此最终看的还是央行对流
3.5
动性的态度。我们看历史上 3-4 月份货币市场利率，包括
4 3 REPO 利率互换，以及 DR007 等代表性利率，在 4 月份缴税
2.5 期间也并不总是上升的（图 24）。缴税是否带来实质冲击，
3.5
其实核心还是要看央行是否有收紧的意图。
2
3
1.5 央行在 4 月份是否会收紧？我们觉得支撑流动性收紧的理由
并不是很充分，而一些风险因素正在逐步出现。
2.5 1
05 07 09 11 13 15 17 19
首先一季度的经济数据本身具备基数效应，很难做出当前经
资料来源：Wind，中金公司研究部 济动能非常强的判断，甚至不同的数据结论还不完全一样。
例如工增同比较 2019 年 1-2 月增长 16.9%，两年增速均值为
图 24: FR007 IRS:1Y 在四月并不总是上升（上）；
7.2%，是比较强的，并且出口和制造业中长期贷款数据也比
DR007 在四月也并不总是抬升（下）
较强；但制造业投资如果考虑近两年均值则是同比下跌的，
4.4 %
2016 2017 2018 同比下跌 5.9%，是比较弱的。加之社零也完全没有回复到
疫情之前，因此 1-2 月经济数据信号其实是很难得出经济偏
3.9 2019 2020 2021
强的结论的。我们认为其实并不具备因经济过热收紧流动性
3.4 的充分理由。
而其他风险因素正在出现。首先从对信用债的冲击来看，由
(%)

2.9
于 3 月-4 月是年内信用债到期量高峰，平均到期规模超过 1
2.4
万亿元，是年内其他月份的 2 倍（图 25），压力并不小，如
1.9 果央行此时收紧流动性，那么可能会对信用债融资造成比较
大的负面影响。其次央行肯定也关注到了，近期中美的一些
1.4 摩擦也正在重新发生。其实也非常类似 2018 年，美国财政
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
刺激重新加码，使得经济修复的预期较好，因此一些中长期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

7 % 的对抗策略又重新提上日程，而当下也正是如此。此外，近
2016 2017 2018
6
期股市和商品（图 26）均有所回落，资产价格带动的通胀预
2019 2020 2021 期也都相应有所回落。
5
从央行的调控逻辑上来讲，政策也并不是仅仅关注眼下，而
4
是需要更有前瞻性，因此，我们看到央行的调节历史上来看
3 是比较重视新订单的环比变化这类更加前瞻性的指标，而不
2 是同比变化指标的。我们看历史上除了 2013 年和 2015 年特
殊市场结构背景时期之外，以新订单-库存衡量的经济动能
1
的环比指标和利率的走势是高度相关的（图 27），背后一个
0 重要原因是央行对环比指标的关注。而目前，央行的调控逻
01 02 03 04 05 06
辑不仅具备前瞻性，还要更兼顾中长期目标，避免逆周期调
资料来源：Wind，中金公司研究部 节对经济中长期带来新的扰动。2020 年 7 月底政治局会议首
次提出“完善宏观跨周期设计和调节”，政策思路从“逆周
图 25: 3-4 月信用债到期量达到全年高峰 期”切换为“跨周期”，其实也就意味着对政策调控介入的
12000 亿元
信用债到期量 要求是要更兼具中长期矛盾，调控操作更需要前瞻性。由于
10000 这个“跨周期”的提法是首次提出，并且还是在最高层决策
中提出，我们有理由相信 2020 年 2 季度货币政策操作已经
8000
开始体现这一思路，即去年 5 月份经济从疫情中刚开始恢复
6000 时宽松货币政策很快就及时退出，以避免中长期杠杆率过
4000 高、通胀等中长期问题。事后来看结果也如此，从全球横向
比较，我国的货币政策退出最早，通胀压力也最小。而从这
2000
个“跨周期”思路来推演，反之其实也要求货币政策在收紧
0 阶段及时关注经济动能重新受到抑制的风险，及早退出收紧
2020-02

2020-11

2021-03

2021-12
2020-01

2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
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2021-08
2021-09
2021-10
2021-11

的干预措施。我们看到从 PMI 经济动能指标来看，经济动能

从去年 10 月就开始从高位回落，而货币市场流动性也从 11
资料来源：Wind，中金公司研究部 月开始从逐步收紧转为中性偏松，这也是对货币政策“跨周
期”思路的体现。因此，从这个调控思路上来讲，即便二季
图 26: 商品近期有所回落 度工业品价格可能继续上升，但由于这个上涨已经进入了后
半段，我们判断货币政策在这个阶段再继续收紧的可能性不
太大。
因此虽然二季度通胀度数可能仍进一步上行，但由此造成央
行收紧从而推动债市“最后一跌”的可能性不太大。但目前
市场普遍仍对“最后一跌”比较担忧，因此从债券投资策略
的角度上来讲，反倒存在一个较好的左侧机会。
即便还有“最后一跌”，那么等一等再买真的划算么？
即便二季度还可能出现“最后一跌”，那么等一等再买是否
划算？我们不妨可以测算一下“现在买入”，和“先买存
单，等二季度末再买国开”两种策略的预期收益来具体比较
资料来源：Wind，中金公司研究部 一下。

图 27: 经济动能环比指标和利率相关性 根据投资者的预期，市场普遍认同下半年债券利率存在回落

5.0 20
的机会，但只是不确定二季度是否还有最后一跌，因此我们
%
10年国债收益率(左) 不妨作出如下假设：
15
4.5 经济动能指标:财新PMI(右)
10 假设情形 1：假设二季度各种冲击下债市仍然有一跌，二季
度末 10Y 国开收益率较当前利率上升 20bp，到 3.8%附近，
4.0 5
然后重新回落，到年末回落 20bp，年底收益率持平当前，在
0
3.6%左右。
3.5 -5
假设情形 2：假设二季度债市仍然在当前位置震荡，就像近
-10
3.0 期市场一样不温不火，二季度末 10Y 国开收益率仍然持平当
-15
前水平，即在 3.6%附近，到年末回落 20bp，年底收益率在
2.5 -20 3.4%。
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源：Wind，中金公司研究部

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12
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

图 28: 测算不同情境下收益 假设情形 3：假设通胀和经济回落速度早于预期，二季度可

三个季度收益（元） 能利率直接下行，到二季度末 10Y 国开收益率较当前水平下
假设三
降 20bp，到 3.4%，年末继续回落 20bp，到 3.2%。
个月之 先买三个 为了方便比较，我们选取的是与存单面临同样税率的国开债
现在买国
后国开 月存单，
开 而不是国债，当前 10Y 国开债收益率在 3.6%附近，3 个月
利率 再买国开
期国股行存单收益率当前在 2.6%左右。由此，我们测算三
（%）
种情形下，现在就开始买国开和先买三个月存单，再买国开
情形1 3.8 2.7 4.25
两种策略到年底的收益。
情形2 3.6 4.4 4.15
情形3 3.4 6.1 4.05 从测算结果来看（图 28），除了情形 1 以外，情形 2 和 3 的
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：假设三个月之后国开从当 情况下现在就开始买国开是收益更好的，毕竟国开债比存单
前 3.6%左右利率变化到不同利率水平，至年底各情形下均再下降 多了 100bp（年化）的收益，具体持有期相差一个季度的话
20bp。
就会相差 25bp 的收益。但在我们无法 100%确定利率走势方
图 29: 在不同概率分布下，两种策略的收益 向的时候，我们通常会大致估算三种情形发生的概率，在不
同的概率假设下求预期收益。结果显示（图 29），在中性假
预期收益（元）
设、悲观假设、乐观假设下（三种假设分别对应利率上行和
假设三
现在买国 先买三个 下行不同的概率，见图），四种假设的不同概率分布下现在
个月之
概率分布 开，到年 月存单， 买国开的预期收益都要优于“先买存单，等一等再买国开”
后国开
底 再买国开 这个策略。当然，当现实市场情形比这里的悲观假设更悲
利率(%)
观，也就是利率上行的概率超过 40%时，等一等再买策略的
3.8 33%
中性假设 预期收益会更优。
1
3.6 33% 4.40 4.15
3.4 33% 从我们上述对供需关系的分析、对央行货币政策态度和逻辑
3.8 25% 的分析来看，我们更倾向于认为利率变化的概率分布可能不
中性假设 至于比悲观情形更悲观，因此可能从预期收益上来看，可能
3.6 50% 4.40 4.15
2
3.4 25% “等一等再买”，并不划算。
3.8 40% 鉴于目前二季度新增地方债供给和工业品价格的上行对投资
悲观假设 3.6 33% 4.18 4.16 者带来较大担忧，市场存在比较普遍的看空情绪，认为债市
3.4 27% 还有“最后一跌”的投资者较多，因此才给投资者留下了较
3.8 27% 好的左侧交易的机会和比较有吸引力的利率水平。但在强劲
乐观假设 3.6 33% 4.62 4.14 的配置需求和央行“跨周期”调控思路下，或许“最后一
3.4 40% 跌”不再出现了，反而一旦出现超预期的经济动能和通胀走
资料来源：Wind，中金公司研究部 弱、叠加信用风险上升推动货币政策宽松，在当前各类机构
仓位和杠杆比较低的情况下很可能出现一轮快速“抢跑”和
补仓行情，那么利率的下行速度可能就会比较快，投资者面
临的可能就是踏空的损失了。其实我们一再提示，今年的宏
观和流动性环境都非常像 2018 年，在海外利率上升、海外
流动性收紧，国内广义流动性也一定程度收紧的情况下，国
内狭义流动性需要适度放松来对冲。去年末到年初我们看到
了社融拐点、美元拐点和 PMI 的拐点，这也和 2018 年初非
常类似。因此二季度来看，也应该是像 2018 年二季度一
样，利率逐步走低而不是上升。因此我们的建议是面对二季
度供给冲击，投资者不必再等“最后一跌”的出现，可能也
没法等到“最后一跌”的出现了。我们认为，选择等待还是
现在就买入，将成为二季度债市的胜负手，背后的差异就是
到底二季度利率是上升的还是下降的。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
专题研究：风险资产回落后,银行和理财负债端有何变化? | ——机构负债端跟踪 2021 年 3 月月
专题研究 2021/3/25
报
中国利率策略周报：路演感受：二季度可能是债市胜负手关键期 周报 2021/3/20
简评：国开行首单碳中和金融债,开拓碳中和之道! | ——国开行发行首单碳中和专题绿色债券点
简评 2021/3/18
评
固定收益资产配置策略周报：美债利率上行是"真老虎"还是"纸老虎"? | ——债券相对价值体系跟
周报 2021/3/18
踪第四十一期
简评：经济开年同比较强,但环比没有超预期 | ——2021 年 1-2 月经济数据点评 简评 2021/3/15
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
中金固收预测 2021/2 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5

GDP(当季) 同比, % 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 35.1（1-2月合计) 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4
出口 同比, % 60.6（1-2月合计) 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3
进口 同比, % 22.2（1-2月合计) 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7
投资(累计) 同比, % 35.0（1-2月合计) 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3
消费 同比, % 33.8（1-2月合计) 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8
官方PMI % 50.6 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6
财新PMI % 50.9 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7
CPI 同比, % -0.2 -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4
PPI 同比, % 1.7 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7
新增贷款 万亿元 1.36 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48
社会融资总量 万亿元 1.71 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19
M2 同比, % 10.1 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作（截至 2021 年 3 月 26 日）
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 500 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 0 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -20 -20 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 500 1500 500 500 700 2500
到期量 500 500 1500 500 800 900 5800
净投放/回笼量 - 0 0 0 -300 -200 -3300
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 27 日

附表 3: 利率产品成交情况（截至 2021 年 3 月 26 日）

债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)

交易所
国债 90.08 10.14
银行间
国债 7955.26 1405.54
政策性银行债 16273.89 1923.47

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况（截至 2021 年 3 月 26 日）
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.4 32.5 16.5 -172.0
回购 75285.3 14480.1
7D 2.7 49.0 42.5 -27.5

银行间
拆借 2549.8 707.2 7D 2.4 -0.4 -1.6 -10.3
SHIBOR 3M 2.7 -4.8 -18.3 -9.6
1D 1.8 -35.0 -35.0 66.3
回购 107298.8 22660.2
7D 2.2 3.9 0.6 -23.7
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 3 月 26 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.6 -3.2 0.4 13.3 1 2.8 1.6 4.4 4.5
3 2.9 -3.5 -1.7 6.9 3 3.2 -2.4 -3.2 21.8
5 3.0 -4.4 -9.5 5.9 5 3.4 -2.8 -9.2 11.0
7 3.2 -2.8 -8.1 1.1 7 3.5 -3.0 -5.5 8.8
10 3.2 -3.8 -8.1 5.6 10 3.6 -5.8 -17.4 4.6
15 3.6 -2.5 -8.7 2.4 15 3.8 -2.7 -8.0 -6.6
20 3.7 -2.5 -8.7 2.4 20 3.8 -4.7 -10.8 -8.3
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 3 月 26 日）
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.45 -0.74 -5.74 5.88 1Y 2.98 -3.94 -12.69 4.44
6M 2.51 -4.29 -8.66 6.21 2Y 3.17 -6.12 -12.99 7.01
9M 2.55 -4.50 -9.62 6.53 3Y 3.31 -6.63 -12.38 7.00
1Y 2.58 -4.75 -10.25 6.63 4Y 3.42 -6.62 -12.12 7.13
3Y 2.78 -6.50 -12.12 6.93 5Y 3.51 -5.46 -11.84 6.29
5Y 2.96 -6.83 -12.25 7.00 7Y 3.65 -6.25 -13.25 7.25
7Y 3.09 -7.88 -12.77 9.00 10Y 3.80 -6.88 -16.63 4.12
10Y 3.24 -8.25 -14.75 8.63
资料来源：Reuters，中金公司研究部

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15
 中金公司固定收益部

法律声明
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特别声明
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