中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 3 月 20 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒 韦璐璐，CFA 路演感受：二季度可能是债市胜负手关键期
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080511030011 S0080519080001
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM881
chenjh@cicc.com.cn Lulu.Wei@cicc.com.cn

东 旭 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM884 Xue.Li@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519090004
Weikang.Zhu@cicc.com.cn

le_Summary]
本轮中国工业品通胀或低于预期——供给端的视角
近期工业品价格开始走弱，我们之前的观点逐步得到印证，但是海外原材料价格短期走弱，仍然对中国有一些成本端
的影响；国内也有钢厂局部限产。这就离不开商品供给的讨论。本文讨论中国的总供给与通胀的关系。理论上，货币
/总需求决定通胀的拐点/趋势，但经济的总供给会影响通胀的幅度，是投资者较少关注的，尤其是当前面临海外输入
性通胀的压力，供给更是需要考虑的因素。我们首先复盘历史上中国供给的变化对通胀的影响，2010 年通胀有着很
强的供给紧张的烙印，造成了非食品 CPI 涨价较多等有趣现象。我们用多种代理指标，刻画中国的供给周期，并讨
论对通胀的影响。接着以史为鉴，在疫情的外生冲击面前，虽然市场交易的通胀预期持续回升，但由于总供给在扩张，
最终的实际通胀可能会偏低，流动性引致的通胀预期会自我证伪。与次贷危机导致产能收缩不同，中国工业企业亏损
持续时间较短，内部供给只受到了短暂停工冲击，产能并未收缩。按总供给周期推算，中国总供给仍然处在回升周期；
这也符合近期的工业企业固定资产周转率、发电设备容量等高频指标的指向，扩张的总供给即将对 PPI 形成压制作
用。等全球疫苗推开后，外部供给冲击恢复会更加顺利，工业品价格的涨速会收敛。
最后展望这一次输入性通胀对中国的潜在影响。由于中国的产品供给决定了全世界的产品供给，中国的产能在扩张周
期，欧美即使需求扩张较快，全球的通胀压力也不会太大，考虑到人民币兑美元不会大幅贬值，甚至目前是同比升值，
输入的通胀压力也比较有限。输入性通胀本质是供给冲击，但从我们下文分析看，国内供给端因素不紧张，工业品也
未出现普遍涨价压力，国外供给成本上升很难向下游传导、形成普遍通胀。因此，我们预计中国今年的非食品涨幅较
低，CPI 中枢在 1%-2%、PPI 中枢在 3%-4%。虽然当下市场仍有不低的通胀预期和货币政策收紧预期，但二季度有
可能会被逐步证伪。因为单纯从美国角度炒作通胀预期，没有中国故事的配合，我们认为这轮全球的工业品通胀注定
不能持续。

路演感受：二季度可能是债市胜负手关键期
近期我们在各地与各类型债券投资者交流经济和债市走势的看法。从交流中可以感受到，绝大部分债券投资者对债市
比较谨慎甚至偏空，认为中国债券收益率还会有一定程度的上升，希望收益率继续上升 20-30bp 后再考虑买入或者
收益率上升后再延长久期。
债券投资者的偏空情绪主要来源于这么几个因素：（1）海外美债利率上升太快，担心海外债市的下跌也会对中国债
市造成扰动；（2）上游大宗商品价格上涨带来中国 PPI 上升的压力，担心央行会通过一定程度的收紧货币市场流动
性来应对通胀压力，从而造成债券收益率上升；（3）金融去杠杆政策的推动可能一定程度上扰动利率水平；（4）
二季度国债和地方债发行量将会较一季度上升，担忧发行利率可能会上升。虽然投资者对债市总体情绪偏空，但从交
流中也可以看到投资者并不趋势性看空，投资者的心态是看空二季度债市，但看多下半年债市。实际上总体是想买，
但只是希望利率再高一些，不确定性再少一些再来买。
与市场主流观点不同，我们认为二季度债券收益率可能是回落的而不是上升的。原因在于我们认为今年宏观环境和金
融市场环境可能复制 2018 年的故事。我们认为今年宏观经济和金融环境类似 2018 年，主要有这么几点考虑：（1）
全球债券利率调整节奏的错位；（2）中国债券利率和贷款利率调整的节奏错位；（3）信用风险上升。
因此，中国接下来几个月最大的风险不是通胀风险，而是信用风险。如果信用债违约上升，那么可能需要放松货币政
策而不是收紧货币政策。二季度的操作可能会成为今年纯债产品投资的胜负手，各自业绩的差异的源头可能就是现在
加仓还是等到二季度末再加仓的区别。如果二季度能较好的规避信用风险，又能较好的抓住一波利率债的波段，可能
的今年的业绩回报还不错。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

图 1: 2011 年生产走平，价格继续上涨
35 %
本轮中国工业品通胀或低于预期——供给端的视
30 工业增加值:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 角
25

20

15
近期工业品价格开始走弱，我们之前的观点逐步得到印证，
10
虽然海外原材料价格短期走弱，但总体仍对国内有成本端的
5
扰动。这就离不开商品供给的讨论。
0
本文讨论中国的总供给与通胀的关系。理论上，货币/总需
-5
求决定通胀的拐点/趋势，但经济的总供给会影响通胀的幅
-10
度，是投资者较少关注的，尤其是当前面临国内“碳中和”和
-15
2008-02 2008-12 2009-10 2010-08 2011-06 2012-04 海外输入性通胀的压力，供给是需要考虑的因素。
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们首先复盘历史上中国供给的变化对通胀的影响，2010
图 2: 2010 年 7 月后一波通胀上行和加息过程 年通胀有着很强的供给紧张的烙印，伴随各种结构性的供给
紧张因素，我们尝试刻画中国的供给周期，并讨论。
2 % 8
PPI：环比(左) R007(右) %
7 接着，讨论产能利用率对制造业投资的影响，理论上只有企
1
业产能打满、利润回升、通胀回升，制造业投资才会加速，
6
0
随后经济的总供给开始扩张，减轻通胀的压力；而目前国内
5 工业品涨价的扩散动力不足、制造业投资有所减速，意味着
-1 4 整体工业产能没有打满，供给压力不大。
3
-2 最后展望这一次输入性通胀对中国的潜在影响。输入性通胀
2
本质是供给冲击，但从我们下文分析看，国内供给端因素不
-3
1 紧张，工业品也未出现普遍涨价压力，国外供给成本上升很
-4 0 难向下游传导、形成普遍通胀。
2008-01 2009-07 2011-01 2012-07 2014-01

资料来源：WIND，中金公司研究部

图 3: 总供给的代理变量：产能扩张时，发电设备 总供给对通胀的影响：2010 为例
容量扩张、工资收入上升 为何要对比 2010 呢？首先，2010 有很强的通胀上行和加息
25 % 发电设备容量:同比 城镇平均实际工资：同比
的故事（图 2）。今年投资者也担心通胀走高是否会导致货
币政策收紧。
20
2008-2010 年，中国供给的收缩，是那一波通胀上行的重要
15 原因。供给的收缩有两方面原因，一是产能周期自然回落，
二是次贷危机的外部冲击影响。为何产能周期自然回落？这
10 就要从产能周期的规律说起。

5
制造业投资的周期（8-10 年），会带来天然的产能周期，
意味着中国的供给能力有 8-10 年的周期。供给之所以较少
0 关注，很大程度因为供给比较难观察；于是我们寻找三个代
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 理指标：工业企业固定资产周转率、发电设备容量、城镇工
资料来源：WIND，中金公司研究部 资。固定资产周转率可以视为产能利用率的代理，发电设备
容量可以视为工业的供给，而供给一般是由资本和劳动力决
图 4: 固定资产周转率在 2011 年见顶，最近小幅 定，总供给高也对应企业用工需求较高，同时假设劳动力结
爬升 构稳定，那么工资增长可以代理总供给。从历史序列看，发
130% 电设备容量与城镇工资两者的周期有一些重合，可以证实指
固定资产周转率%
标对供给周期的代表性。从图 3、4 看，2004、2011 是两
120%
轮产能周期中、产能利用率的高峰，产能利用率的高峰带来
110% 制造业投资加速，形成实际供给的高峰分别在 2007、2015
年。从另一个角度，总供给高峰对应用工需求高峰，2007、
100%
2015 也是城镇工资增速的局部高点。
90%

80%
举例来看：
70%
总供给扩张阶段：2011-13 年的制造业投资形成的产能在
60%
2001 2002 2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2017 2019
2015 年达到顶峰：1、产出扩张、产品跌价。2、人均资本、
边际产出上升，工资收入上升。所以 2015 年城镇实际工资
资料来源：WIND，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

图 5: 2010 年部分地区限电造成当地工业增加值 有个小高峰。

增速下滑 总供给收缩阶段：2008-09 年制造业投资走低导致 2010-11
40 % 浙江:工业增加值同比 河北:工业增加值同比 年产能不足：1、产出有限、产品涨价。2、人均资本、边际
发电量同比 产出下降，工资收入下降。总供给收缩加剧了 2010-11 的物
30
价上升。
20
为从供给角度考察 2010 年的通胀，刚好两个因素叠加造成
10 2010 年供给收缩：供给周期从 2007 年的顶峰逐渐收缩至
2010 年；次贷危机后，企业大量破产，冲击了制造业产能，
0 加剧了总供给的收缩。
-10 从省份分化也可以追踪产能不足的情况。2010 年部分地区
限电造成当地工业增加值增速下滑。以限电最严重的浙江、
-20
2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 河北两省为例：9 月开始限电后，两地工业增加值增速均有
资料来源：WIND，中金公司研究部
下滑，其中浙江工业增加值当月同比由 8 月 17.2%降至 11
月 13.6%，河北由 8 月 14.6%降至 10 月 9%，制造业投资
图 6: 2010 年 8-10 月受制于限电，河北钢厂产能 方面，限电前两地累计增速已明显下滑，限电期间低位徘徊。
下滑 限电也造成钢厂开工率下滑，全国范围内工业品涨价（图 5、
6）。
80 % 120

70 产能体现在贸易顺差，贸易也会反馈到产能。2008 年次贷
100
60
危机对制造业产能收缩的冲击，加剧了总供给的收缩；而产
80 能的多少，也会体现在贸易顺差层面。例如，经常账户顺差
50
有明显的周期性（图 7）。
40 60
面临总供给的收缩，一旦内外需从危机中全面恢复后、国内
30
40 产能就立即逼近上限，需求上升、供给收缩带来通胀上行。
20 美国:粗钢产能利用率(左) 随着产能达到上限，工业品在 2010H1 量降价升，也呈现出
20
10 唐山钢厂:高炉开工率(右) 供给收缩的特征。2011 年生产走平，价格继续上涨（图 1），
0 0 进入滞胀状态。
2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02

资料来源：Wind，中金公司研究部 总结来看，2004-11 为一轮产能周期，2007 年产能见顶，

导致总供给扩大、工业品涨幅较小, 经常账户顺差扩大，实
图 7: 总供给扩张与经常账户顺差扩大（2007、 际工资水平走高。2012-19 为新一轮产能周期，2015 年产
2015） 能见顶，导致总供给扩大、工业品涨幅较小，经常账户顺差
4500
扩大，实际工资水平走高。往后看，在 2020-2027 这一轮
4000
亿美元 经常账户顺差
产能周期中，2021 的位置类似 2005、2013，产能投放、总
3500
供给逐渐扩张，产能偏松。
3000

2500

2000 供给收缩的成本推动解释
1500

1000 2010-11 通胀与 2004、2007 通胀最大的不同之处在于：非

500 食品成为 CPI 创新高的主要推动力。2010-11 非食品相对于
0 食品价格涨得更快。食品同比低于之前两轮通胀的高点，但
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E
是非食品同比最高达到 3%，创下了 2001 年以来的新高。
资料来源：Wind，中金公司研究部 我们认为， 可能的解释是，2010 是需求扩张+供给收缩；2007
是需求+供给一起扩张。结果是相比 2007，2010-11 年产出
图 8: 2010-11，与生产资料相关性不强的服务价 放缓，非食品通胀的幅度更高。一部分供给收缩是来自国内
格上涨较多 产能的收缩，如前所述；另一部分原因是成本推动，当时的
5 % CPI:服务:当月同比(左) PPI:生产资料:当月同比(右)
15 成本推动有两个解释：
4
10
1、周期性因素。美国经济复苏以及 QE2 推高国际大宗商品
3
5
价格和输入型通胀的压力，PPI 保持在高位，通过农业生产
2
资料、物流成本抬升食品价格；通过工业原材料、物流成本
1 0 抬升非食品价格。
0
-5
2、结构性因素。非食品与 PPI 同比脱钩（图 8），其中与
-1
-10
PPI 相关性不强的衣着、家庭设备、医疗、服务成为推动非
-2
食品价格上涨的主要因素，其中不可贸易部门通胀抬升明
-3
2004 2007 2010 2013 2016 2019
-15 显，这反映了非食品上升的驱动力不再仅仅是 PPI，而是劳
动力成本。
资料来源：WIND，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

图 9: 四万亿元引致的建筑业需求，抬升 2010-11 劳动力成本是否是 2010 年通胀抬升的原因？其实在

年的农民工实际工资，2010 -11 年，城镇职工实 2010-11 期间，城镇职工工资看不到明显的抬升，尤其是剔
除了通胀的实际工资，在 2010-11 是下降的，似乎很难说劳
际工资却在下降
动力成本是通胀的决定因素。
25 % 农民工月平均收入:同比 % 6

名义工资(左)
但考察农民工部门，在 2009-10 年地产+基建的刺激下，在
20
5
2010 年量价齐升：就业数井喷，农民工名义收入的增速上
实际工资(左)
4 升至 20%附近（图 9），实际工资增速从 2009 年的 7%抬
15 农民工人数:同比(右) 升到了 15%的高位。与城镇职工工资下行形成了鲜明的对
3 比。
10
2
考虑到 2.4 亿农民工的基数，对比 3.5 亿的城镇职工，农民
5
1
工收入的抬升会造成全社会用工成本的抬升，尤其是影响到
农民工占比较高的第三产业（由于就业的属性不同、流动性
0 0 不同，城镇职工与农民工可能并非互相替代，所以收入裂口
2009
20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
可能持续存在）。
% 城镇非私营单位工资指数
18
进而我们推测，四万亿元的政策刺激带来建筑业部门需求上
16
升，推升其他服务部门的用工成本，造成制造业产能进一步
14
收缩。
12

10 总结看，2010-11，食品价格和各类消费品上涨，但其实以
8
家庭服务为代表的不可贸易部门价格明显上涨较多。具有明
6
显的劳动力成本推动的属性。劳动力成本上升除了刘易斯拐
实际平均工资指数 同比 名义平均工资指数 同比
4
点等长期解释，也有周期性解释：四万亿元需求刺激抬高劳
2
动力成本，叠加次贷危机冲击企业破产、资本投入减少导致
0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 制造业总供给收缩，总供给曲线向上移动，造成 2010-12
资料来源：WIND，中金公司研究部 年产出收缩、就业减少、制造业实际工资下行，对应不可贸
易部门（非食品）通胀走高。另一方面，在制造业总供给扩
图 10: 2019 年以来，新建产能本该逐渐投产，但 张的时候，劳动力需求较中枢扩大，工资上升，例如 2015
被疫情阻滞 年。
50 % 投资：新建-改建 本质上，中国的制造业和建筑业可以视为两个部门，制造业
40 自身提供产品和需求，但是建筑业只提供工业品需求，却没
30 有工业品产出。因此刺激建筑业，会有较强的通胀效应；但
20 是刺激制造业，就很难产生相应的通胀效应；而且两个部门
10 之间是通过劳动力和原材料成本互相影响的。2010-11 的非
0 食品价格上涨较多，是因为四万亿元的建筑业刺激挤出了制
-10 造业的供给，建筑业提供了较高的工资回报，导致了劳动力
-20 要求回报率上升，对制造业的供给能力造成挤压。
-30

-40

-50
这一轮由于总供给扩张，国内工业品涨价压力有限
-60
2001-04 2004-02 2006-12 2009-10 2012-08 2015-06 2018-04
以史为鉴，要预测这一次通胀，在货币/总需求之外，还需
资料来源：Wind，中金公司研究部
要考察总供给。在疫情的外生冲击面前，经济的总供给是否
图 11: 信贷向制造业倾斜，发电设备容量代表的 受到了很大影响？我们认为，虽然这一次市场交易的通胀预
期持续回升，但由于总供给在扩张，最终的实际通胀可能会
总供给能力迅速回升 偏低，流动性引致的通胀预期会自我证伪。从供给的角度，
30 % 贷款需求指数:制造业:同比(左) % 100 2020 年中国确实遭遇了供给冲击，但主要来自外部：全球
25
发电新增设备容量:累计同比(右) 80 能源、采掘业供应下滑，全球制造业产能下滑。而内部供给
20 则在疫情基本结束后恢复较快。与次贷危机导致产能收缩不
15
60
同，中国内部供给只受到了 2 月-3 月的短暂停工冲击，产能
10 40 并未收缩。工业企业亏损持续时间较短。等全球疫苗推开后，
5 外部供给冲击恢复会更加顺利，工业品价格的涨速会收敛。
20
0

-5 0 按历史的总供给周期推算，中国总供给仍然处在回升周期；
-10
这也符合高频指标的佐证。统计局的工业企业固定资产周转
-20
-15
率有月度的数据，最近在小幅爬升，但仍处在 2015 年后的
-20
-40 相对低位（图 4）。2020 年的信贷向制造业倾斜，月频的
-25 -60
发电设备容量代表的总供给能力在 2020 年也迅速回升，即
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 将对 PPI 形成压制作用（图 11、12）。
资料来源：Wind，中金公司研究部
总供给相对需求的变化也会体现在产能利用率，如果总供给

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
4
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

图 12: 总供给扩张，压制工业品价格 外生收缩，应该看到产能利用率趋紧。但是产能利用率缺少

10 % % -60
月频的数据，需要借助其他指标间接观测。
PPI:当月同比(左)
8 发电新增设备容量:累计同比，逆序(右) -40 首先，20Q4 的产能利用率普遍回升，但相比 2019 还处在
6
-20 低位（图 15）。各行业 20Q4 的产能利用率相比 2019 年底
4
0
的高低，与该行业的制造业投资强弱相关（图 16）。因此，
2
产能利用率对制造业投资有直接影响。理论上只有企业产能
0 20
打满、利润回升、通胀回升，制造业投资才会加速，随后经
-2
40 济的总供给开始扩张，减轻通胀的压力；而目前国内工业品
-4
60 价格上涨的扩散动力不足、制造业投资有所减速，意味着整
-6
80
体看，工业产能没有打满，供给压力不大。
-8

-10
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020
100 图 16: 各行业 20Q4 的产能利用率相比 2019 年底的位置，
资料来源：WIND，中金公司研究部 与其制造业投资强弱相关
% 2020年底产能利用率，相比2019年底恢复(左) 2020年底制造业投资增速(右)
图 13: 全球机械设备周期大概是 4 年，2021 年可 100% 40
99% 30
能见顶 98%
97%
20
10
96%
80 % 0
日本:机械定单:来自海外:同比 95%
94% -10
60 日本:机械定单:金属切削机床:同比 93% -20
92% -30
食 纺 化 医 化 水 黑 有 通 专 汽 电 计
40 品 织 工 药 学 泥 色 色 用 用 车 气 算
业 化 纤 冶 冶 设 设 机 机
20 学 维 炼 炼 备 备 械 、
药 电
子
0

-20
资料来源：Wind，中金公司研究部

-40 第二，虽然没有 21Q1 的产能利用率数据，但有证据表明，

-60 2021 年以来产能利用率不高。2021 年前两月制造业投资开
-80
始下降（2020-21 前两月的几何平均增速-3%），意味着产
2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 2019-09 2020-12 能利用率并未打满。制造业投资下滑并不意外，有三个证据
资料来源：Wind，中金公司研究部 可以印证：1、一般来说，企业工业用地拿地下行领先制造
业投资，工业用地从去年 9 月以来就开始放缓。2、国内宽
图 14: 企业中长期贷款从 2020 年 6 月以来同比 信用政策的逐渐退出，导致企业中长期贷款边际收缩（图
下滑 14），是制造业投资下行的领先指标。新增企业中长期信贷
120.0%
同比增速从 2020 年 6 月以来已经连续下降。3、海外设备
企业中长期贷款（MA3)：同比
周期的传导也有见顶的信号。全球机械设备周期大概是 4 年
100.0%
（图 13），上次是 2017 年底见顶，因此 2021 年全球设备
80.0% 投资可能见顶。
60.0%
第三，从一些下游行业产能利用率看，春节后的钢材和汽车
40.0% 生产都未显著加快，仍然符合季节性。2019 年以来新建的
20.0% 产能本该在 2020 后逐渐投产，但被疫情阻滞（图 10），我
们认为有望在 2021 年投产。例如自 2019 年开始，钢铁行
0.0%
业进入产能置换的“高峰期”。而通过产能置换部分淘汰的产
-20.0% 能重新投入市场，钢铁行业从供应偏紧开始向供应增量转
-40.0% 变，此后钢材价格与利润将呈现下降的趋势。
2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12

资料来源：WIND，中金公司研究部 第四，从物价和就业看，国内劳动力部门需求有限，工资成
本仍然压制、而非像 2010 年那样上涨。20Q4 的外出务工
图 15: 20Q4 的产能利用率普遍回升，但相比 2019 人数仍然偏离中枢（呈现本地化倾向），虽然工增和建筑业
还处在低位 都已经恢复到疫情前水平，但就业并未完全恢复。农民工量
120%
减价降，经济回升、工资上涨对非食品价格的传导作用就会
产能利用率
115% 弱于 2010 年。
110% 相比2016 相比2019年底
105%
100%
95% 总的来说，由于中国的产品供给决定了全世界的产品供给，
90%
中国的产能在扩张周期，欧美即使需求扩张较快，全球的通
85%
80%
胀压力也不会太大，考虑到人民币兑美元不会大幅贬值，甚
采 公 煤 油 食 纺 化 医 化 水 黑 有 通
矿 用 炭 气 品 织 工 药 学 泥 色 色 用
专 汽 电 计
用 车 气 算
至目前是同比升值，输入的通胀压力也比较有限。输入性通
业 事 业 化 纤 冶 冶 设 设 机 机 胀本质是供给冲击，从我们上文的分析看，国内供给端因素
业 学 维 炼 炼 备 备 械 、
药 电 不紧张，工业品也未出现普遍涨价压力，国外供给成本上升
子
很难向下游传导、形成普遍通胀。因此，我们预计中国今年
资料来源：WIND，中金公司研究部 的非食品涨幅较低，CPI 中枢在 1%-2%、PPI 中枢在

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5
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

3%-4%。 虽然未来几个月 PPI 会因为低基数效应而走高，

但从环比的角度来看，工业品价格可能会开始出现回落。一
方面是代表工业品需求的出口、地产和基建投资会有所走
弱；另一方面是工业品产能仍处于扩张之中。而且此前的再
通胀交易已经把预期打的比较足，一旦没有那么强的需求配
合，那么价格可能会有所回调。从这个角度而言，虽然当下
市场仍有不低的通胀预期和货币政策收紧预期，但二季度有
可能会被逐步证伪。因为单纯从美国角度炒作通胀预期，没
有中国故事的配合，我们认为这轮全球的工业品通胀注定不
能持续。

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6
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

图 17: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
% 存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天
本周资金面整体较为均衡，周初受税期影响资金面稍有收
5.5 敛，周中流动性转向平稳，不过随着季末临近，可跨季资
5.0
4.5
金价格开始上行。本周央行累计进行了 500 亿元 7 天逆回
4.0 购和 1000 亿元 MLF 操作，当周共有 500 亿元逆回购和
3.5 1000 亿元 MLF 到期，累计净投放为零。周一受税期扰动
3.0 银行间资金面有所收敛，同时 MLF 未超量续作释放中性政
2.5 策态度，主要期限回购利率大多上涨。周二随着税期扰动
2.0 结束，资金面再度转向宽松，银行间市场资金供给较为充
1.5 裕，主要期限回购利率大多小幅回落。周三银行间流动性
1.0
仍较充裕，主要期限回购利率继续下行。周四隔夜资金供
20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03
给有所减少，同时随着季末临近，跨季需求开始显现，但
资料来源：Wind，中金公司研究部 公开市场仍仅对冲到期量，银行间市场资金面有所收紧。
周五短期资金供给有所增加，资金面稍有转松，不过季末
图 18: 政金债和国债收益率周变化 临近、央行公开市场继续仅对冲到期量，可跨季的 14 天资
金价格续涨。资金价格方面，银行间隔夜回购利率上行
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左)
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右)
33bp 至 2.16%，7 天资金价格上行 13bp 至 2.19%，14
bp % 天资金价格上行 31bp 至 2.64%。
4.0 3.8
3.0 3.6
一级方面，本周利率债发行量环比下降，净增量环比下降，
主因地方债发行量大幅下降，且地方债到期量大幅上升。
2.0 3.4
利率债本周总计发行 3690 亿元，净增 2078 亿元。其中国
1.0 3.2 债发行 1400 亿元，环比上升；政金债发行 1375 亿元，环
0.0 3.0 比小幅下降；地方债发行 915 亿元，环比大幅下降。一级
-1.0 2.8 招标方面，本周利率债招标结果整体尚可，2Y 农发债与
-2.0 2.6 3M 贴现国开债中标利率高于预期，其余品种中标利率符合
或低于预期，倍数分化。
-3.0 2.4
-4.0 2.2 二级方面，本周债市整体仍延续震荡行情。周一公布 1-2
-5.0 2.0 月经济数据，投资和消费未明显走强，不过就地过年倡导
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 下工业增加值亮眼，经济开年环比虽未超预期但毕竟同比
资料来源：Wind，中金公司研究部 较强，债市走势仍偏弱。同时，资金面收敛也给债市带来
一定压力。周二未有对市场造成明显影响的消息，不过在
资金面转松的情况下，债市稍有回暖。周三市场继续处于
消息真空期，一级市场 1Y 国债和 1Y 农发债中标利率均低
于预期，债市小幅震荡走暖。周四债市延续震荡行情，银
行间利率债收益率波动较小。周五，当地（阿拉斯加州安
克雷奇）时间 3 月 18 日，中美元首除夕通话后的首次高
层接触正式开始。此次会晤开场白双方表现出一定分歧，
受此影响 A 股走弱，国内债市走强。整周来看，10 年期国
开债收益率下行 2bp 报 3.64%，10 年期国债收益率下行
2bp 报 3.23%。

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7
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

图 19: 近期债券收益率并没有明显的上升 路演感受：二季度可能是债市胜负手关键期

%
中债国债到期收益率:10年
3.9
3.8 中债国开债到期收益率:10年
近期我们在各地与各类型债券投资者交流经济和债市走势
3.7
的看法。从交流中可以感受到，绝大部分债券投资者对债市
3.6
3.5
比较谨慎甚至偏空，认为中国债券收益率还会有一定程度的
3.4
上升，希望收益率继续上升 20-30bp 后再考虑买入或者收益
3.3
率上升后再延长久期。一般而言，市场达成一致共识的情况
3.2
是不多的，但奇怪的就是，即使大部分投资者是看空或者偏
3.1 谨慎，近期债券收益率并没有明显的上升（图 19）。
3.0
2021-01 2021-02 2021-03 债券投资者的偏空情绪主要来源于这么几个因素：（1）海
资料来源：Wind，中金公司研究部
外美债利率上升太快，担心海外债市的下跌也会对中国债市
造成扰动，尤其是担心境外机构会不会也抛售中国债券；（2）
图 20: 中国债券和股票的比价 全球通胀风险上升，上游大宗商品价格上涨带来中国 PPI 上
沪深300股息率/10年国债到期收益率 升的压力，担心央行会通过一定程度的收紧货币市场流动性
3年滚动25分位 来应对通胀压力，从而造成债券收益率上升；（3）金融去
1.1
3年滚动75分位 杠杆政策的推动可能一定程度上扰动利率水平，比如资管新
1.0
0.9
3年滚动中位数 规最后一年过渡期，老产品规模压降可能造成一些长久期债
0.8 券配置需求减少，或者如果理财的类货基产品监管趋严，也
0.7 会对债券需求造成扰动；（4）二季度国债和地方债发行量
0.6 将会较一季度上升，担忧发行利率可能会上升。
0.5
0.4 虽然投资者对债市总体情绪偏空，但从交流中也可以看到投
0.3 资者并不趋势性看空，毕竟中国债券利率去年已经回升到疫
0.2 情前的水平，利空已经释放的比较多，而且投资者也普遍认
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
为随着社融增速逐步回落以及金融去杠杆政策的推动，经济
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 3 月 8 日
动能可能会下降，因此认为下半年债市可能有一定机会。所
图 21: 债券和贷款的比价 以投资者的心态是看空二季度债市，但看多下半年债市。实
10年 10年 10年 10年 企业贷 个人贷 小微贷
际上总体是想买，但只是希望利率再高一些，不确定性再少
当前收益率
国债
3.24%
地方债
3.52%
国开债
3.64%
铁道债
3.69%
款
5.30%
款
5.34%
款
5.30%
一些再来买。
不良率 - - - - 2.10% 0.80% 3.00%
所得税率 0% 0% 25% 12.5% 25% 25% 25%
投资者的这种谨慎心态其实非常能理解，毕竟从 2019 年以
增值税率 0% 0% 0% 6% 6% 6% 6% 来，中国债券收益率走势就没有走出趋势性行情，虽然中间
风险占用收益率 - 0.29% - 0.29% 1.44% 0.72% 1.44% 也有过收益率的高低起落，但每年年初的收益率连在一起来
税后收益率1
不考虑风险占用
3.24% 3.52% 2.73% 3.02% 2.22% 3.15% 1.59% 看，基本上是变化不大的，比如 2019 年、2020 年和 2021
税后收益率2 3.24% 3.23% 2.73% 2.73% 0.78% 2.43% 0.16% 年年初，中国 10 年期国债的利率基本都在 3.1%-3.2%的水
考虑风险占用
平，并没有出现趋势上升或者下降。这也造成过去两年，债
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 3 月 19 日
券投资者并没有在中国债券市场获得较高的回报，基本只获
图 22: 中国债券和海外债券的比价 取了票息，甚至如果波段没做好，回报还低于票息。中国债
bp 券市场的回报已经连续两年在全球大类资产中跑输。这种现
500 中美利差：10Y 中德利差：10Y 象的出现主要还是中国货币政策偏保守，并没有跟随全球央
400 中英利差：10Y 行的放松而放松，希望“珍惜当下的利率水平”，同时也反
300 映了货币政策避免过于宽松而造成金融杠杆和宏观杠杆的
200 升高。
100
但如此一来，中国债券在全球大类资产中的性价比也比较突
0
出，无论是中国债券和股票的比价（图 20），还是债券和
-100 贷款的比价（图 21），以及中国债券和海外债券的比价（图
-200 22），都是中国债券的相对价值更高。投资者认为中国 10
-300 年期国债收益率在 3.2%-3.3%这个水平的吸引力不高，是因
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
为投资者习惯将现在这个利率水平跟过去中国 10 年国债利
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 3 月 19 日 率在 4%以上的偏高水平相比，认为当下这个利率水平还没
有回到历史均值以上，感觉利率下行的想象力空间不足。但
问题的关键在于，在过去中国国债收益率在 4%以上的时候，
全球债券收益率也比现在的水平高得多，全球的其他大类资
产的估值也比现在便宜很多（图 23）。所以这个所谓吸引

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8
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

力，其实只是一个参考哪个坐标系的问题。我们认为参考历
图 23: 过去 10Y 国债在 4%时，全球的其他大类 史没有意义，因为现在买不到历史上那么有吸引力的价格，
资产的估值也比现在便宜很多 反而是所有资产横向比较才有意义，因为当下能买到的资产
%
10Y中国国债YTM(左) 美元/盎司 里面，中国债券性价比其实是高的。
6 2500
伦敦现货黄金(右)
5.5
2000
5
4.5 与市场主流观点不同，我们认为二季度债券收益率可能是回
1500
4 落的而不是上升的。原因在于我们认为今年宏观环境和金融
3.5 1000 市场环境可能复制 2018 年的故事。2018 年是什么故事？简
3 单来说就是当年出现了全球的流动性拐点。美联储在 2018
500
2.5 年实施了超预期的加息和缩表，推动美国国债利率大幅上升
2 0
（图 24），并推动美元走强（图 25）。鉴于美国贷款等其
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 他固定收益资产都是基于美国国债利率加点来形成定价，美
国国债利率的上升也会提升实体经济融资成本，对经济和股
% 10Y中国国债YTM(左) %
10Y美国国债YTM(右)
市造成一定压制。与此同时，2018 年中国国内则是金融供
6 6
给侧改革的重要年份，当年非标压缩，贷款额度收紧，社融
5.5
5 增量和增速出现明显下滑，这推动了 2018 年贷款和非标利
5
4 率大幅上升，并对经济和股市造成一定压制。
4.5
4 3 所以，整体金融环境来看，2018 年是收紧的，这种收紧开
3.5
2 始对经济和风险资产造成压力，并改变市场的宏观预期，经
3
1
济动能也因此回落，中国 PMI 从 2018 年 5 月份开始持续下
2.5
行。在这种流动性收紧环境中，2018 年当时 4 月份前后开
2 0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 始爆发信用风险，尤其是民企违约高企，央行为了对冲信用
风险，从 2018 年 4 月份开始降准，从而引领货币市场和债
% 10Y中国国债YTM(左) % 券收益率一路下行，当年中国债券市场是一个牛市年份。
万得全A股息率(右) 2018 年，美债利率大幅上升，而中国债券收益率明显回落，
6 3.0
5.5 中美利差显著压缩（图 26），到了 2018 年四季度，中美 10
2.5
5 年期国债利差最低只有 30bp（3.5% vs 3.2%）。
2.0
4.5
我们认为今年宏观经济和金融环境类似 2018 年，主要有这
4 1.5
么几点考虑：
3.5
1.0
3 （1）全球债券利率调整节奏的错位。
0.5
2.5
2 0.0
2017 年中国债券收益率领先于全球先出现大幅的上升（图
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 27），因为当年中国监管政策要打击金融杠杆，尤其是债券
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 3 月 12 日 杠杆，因此 2017 年货币市场利率上调幅度较大，并带动债
券收益率也出现较大幅度上升。而 2017 年海外市场加息幅
图 24: 美联储在 2018 年实施了超预期的加息和 度不大，整体利率保持平稳，因此 2017 年中外利差大幅上
缩表，推动美国国债利率大幅上升 升，并带动人民币汇率走强。
bp
2018年美国国债收益率均值变动 到了 2018 年，美国加息次数超预期，并带动美国国债利率
120
大幅上升，但中国国债利率已经上升到较高水平，因此并没
100 有跟随美国国债利率上升而上升，反而开始下降。
80
2020 年，中国国债也是领先于全球利率率先回升，并且是
60 为数不多债券利率先回到疫情前的国家。比如 2020 年 1 月
40 份，全球疫情发生之前，中国 10 年期国债利率在 3.1%-3.2%
的水平，在 2020 年 3-4 月份利率短暂下降到 2.5%之后开始
20
回升，并在三四季度回升到了疫情之前。而美国今年年初以
0 来，长期国债利率开始加速上升，目前 10 年期国债利率上
3M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y
升到了 1.7%，但尚未回到去年 1 月份的 1.8%-1.9%的水平，
资料来源：Wind，中金公司研究部 而美国的短期国债利率，因为尚未启动加息，就更是大幅低
于疫情之前。鉴于中国国债的利率的回升领先于美国，并不
是美国国债利率上升，中国国债利率就需要跟着上升，这其
实就是在复制 2017-2018 年的故事。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

（2）中国债券利率和贷款利率调整的节奏错位。
图 25: 2018 年美债利率大幅抬升推动美元走强
106 2017 年，不仅中国的债券利率领先于全球债券利率上升，
美元指数
104 甚至在中国国内的利率体系中，中国债券利率也领先于贷款
102 和非标利率先上升。2017 年货币政策其实主要紧缩的领域
100 是货币市场和债券，但在贷款和非标领域还没明显的收紧，
98 贷款和非标利率上升幅度不大。反而是到了 2018 年，金融
96 去杠杆力度加大，紧缩从债券领域过渡到了贷款和非标领
94
域，导致 2018 年的贷款和非标利率大幅上升（图 28）。所
92
以，在中国的利率双轨制下（债券是一套利率体系，贷款是
90
另一套利率体系），2017 年和 2018 年发生了利率调节的错
88
位，先是债券利率上升，然后才是贷款和非标利率上升。但
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 是，到了 2018 年贷款和非标利率上升的时候，债券利率反
资料来源：Wind，中金公司研究部 而开始回落了，两套利率体系发生了背离。正是因为 2017
年和 2018 年的这两套利率体系的背离，后来央行才郑重提
图 26: 2018 年，美债利率大幅上升，而中国债券 出“两轨并一轨”的思路，设计了 MLF 和 LPR 利率的联动
收益率明显回落，中美利差显著压缩 机制。
300 bp
中美利差：10Y 但是在中国的金融格局下，债券市场尤其是信用债市场，其
250 体量远小于贷款市场。如果债券利率和贷款利率是背离的，
到底应该看哪个？或者哪个才对经济的影响更大？毫无疑
200
问，从体量上来看，贷款利率才是影响实体融资成本最重要
150 的金融变量。如果只是紧了债券，但贷款不紧，其实实体是
不会明显感受到紧的。如同 2017 年，虽然债券利率上升了
100
很多，但贷款利率和非标利率比较平稳，2017 年经济动能
50 和股市并没有收到债券利率上升的影响。反之，2018 年，
当贷款和非标收紧，贷款和非标利率大幅上升，则经济开始
0 感受到紧张，经济动能和股市也会随之回落。而这个情况在
2017 2018 2019 2020 2021
美国是不尽相同的。因为美国就一套利率体系，美国的所有
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 3 月 19 日
固定收益市场的利率都是联动的，比如美国的贷款利率就是
图 27: 2017 年中国债券收益率领先于全球先出现 基于国债利率加点形成的，因此，只要美国的国债利率上升，
大幅的上升 就相当于是所有固定收益市场的利率定价都跟着上升了，整
%
个实体经济都会感受到收紧。这就是为何有的投资问，美国
中债国债到期收益率:10年 国债利率上升，美国股市会受到挤压，但中国国债去年利率
4.5
美国:国债收益率:10年 上升，为何股市不受影响。其实答案就在于美国是一套利率
4.0
体系，中国是两套，而中国的债券市场的影响力没有贷款市
3.5 场高，中国股市的估值模型里面，分母的折算利率可能放入
3.0 贷款利率会比放入债券利率更为合适。
2.5
但即使 2019 年实施了两轨并一轨，MLF 和 LPR 有所联动，
2.0
但实际上 2020 年的债券利率和贷款利率依然是背离的。
1.5 2020 年其实是紧了债券，但松了贷款，贷款增量较大，且
1.0 贷款利率持续下降（图 29），所以 2020 年对实体经济而言，
2016-01 2017-01 2018-01 融资的感受总体还是宽松的。但如果 2021 年一定程度收紧
资料来源：Wind，中金公司研究部 贷款，并伴随资管新规过渡期结束，非标继续压缩，那么贷
款和非标利率持续抬升的情况下，实际经济就会感受到融资
图 28: 2018 年的贷款和非标利率大幅上升
的收紧。在贷款和非标收紧的情况下，债券流动性可能就无
% 央行公布的贷款利率（季） %
需进一步收紧，否则就是过紧了。从这个角度来看，今年可
加权平均(左) 一般贷款(左) 能复制 2018 年贷款和非标收紧，但债券市场放松的局面。
6.5 房贷(左) 票据融资(右) 6.0
5.5
（3）信用风险上升。
6.0
5.0
2018 年信用债违约事件较 2017 年明显上升，尤其是在民企
5.5 4.5
债券领域。正是因为 2018 年民企债券在 4 月份前后爆发了
4.0
5.0 一轮违约潮，从而推动货币政策从 4 月份开始放松货币市场
3.5
4.5 和债券市场流动性。我们当时描述这种情景为“广义紧，狭
3.0
义松”。
4.0 2.5
2017-03 2018-03 2019-03 2020-03
之所以 2018 年爆发民企违约潮，主要是两方面的原因：借

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

%
信托产品平均预期收益率
钱难和赚钱难。借钱难比较好理解，主要是因为当年推动金
9.5 融供给侧改革，打击影子银行，银行同业业务压缩，理财出
地产类 贷款类
9.0 台了资管新规，非标明显压降，因此整体社融增量和增速都
8.5 出现了明显回落。社融收缩会导致借钱难。而赚钱难则主要
8.0 是 2018 年有两个主要的宏观变量出现了回落，一个是经常
7.5 账户顺差，另一个是财政赤字。2018 年的经常账户顺差较
7.0 2017 年出现了明显的下降，处于最近十年的低位（图 30）。
6.5 2018 年出现经常账户顺差回落主要是贸易顺差回落（经常
6.0 账户包括贸易项和服务项），主要原因不是出口变差了，而
5.5 是进口价格变贵，从而压缩了进出口的利润。背景是 2017
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
年供给侧改革，推动了中上游工业品价格大涨。而中国是贸
资料来源：Wind，中金公司研究部 易加工国，进口大宗原材料，加工成半成品或者产成品后销
售出去，一旦原材料价格明显上涨，就会导致出口利润下降，
图 29: 2020 年其实是紧了债券，但松了贷款，贷 即贸易顺差压缩。如果把所有的企业和所有的居民认为是一
款增量较大，且贷款利率持续下降 个实体经济，那么经常账户顺差，在经济逻辑上就是实体经
% 金融机构人民币贷款加权平均利率 济从海外市场获取的利润。而这个海外利润在 2018 年是明
6.0
显压缩的。除了经常账户顺差，2018 年的财政赤字规模也
5.9
比 2017 年下降，主要是 2017 年供给侧改革的环境下，经济
5.8
动能和风险资产价格回升，政府认为 2018 年不需要加大财
5.7
政刺激力度，甚至可以缩小一些。而财政赤字，在经济逻辑
5.6
5.5
上可以认为是实体经济从政府身上获取的利润。当顺差回落
5.4
叠加财政赤字收缩，意味着实体经济从海外市场以及政府身
5.3 上获取的利润下降，即整体的盈利蛋糕缩小，出现了赚钱难
5.2 的现象。借钱难加上赚钱难，就会造成企业流动性转差，从
5.1 而容易出现信用风险。
5.0
2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 我们认为今年的宏观环境一定程度上类似于 2018 年，也就
资料来源：Wind，中金公司研究部
是今年的经常账户顺差和财政赤字也会出现回落。从两会的
信息来看，财政赤字已经较 2020 年有所下降，不再赘述。
图 30: 2018 年的经常账户顺差较 2017 年出现了 而经常账户顺差会从去年的高位回落，原因类似于 2018 年，
明显的下降 即目前已经看到上游工业原材料价格大幅上涨，比如原油、
铁矿、铜、化工品、农产品等等，当进口价格上涨，就会压
4500 亿美元
经常账户:差额 缩贸易顺差，造成经常账户顺差回落。这意味着今年的实体
4000
3500
经济盈利蛋糕也是会较 2020 年收缩。鉴于今年社融也会出
3000
现一定程度的收缩，而盈利蛋糕的下降，意味着重复 2018
2500 年借钱难和赚钱难的故事。
2000
历史上来看，我们可以用相对资本回报的公式来衡量经济和
1500
1000
股市的表现（图 31）。公式的分子端是经常账户顺差+广义
500
财政赤字，分母端是当年新增社融。分子端意味着实体经济
0 从体系之外获取的利润，即从海外市场和政府上获取的利
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 润。分母端是实体经济从金融体系获取的融资。利润除以融
资料来源：Wind，中金公司研究部 资就是资本回报的概念。该指标越高，则经济相对好，股市
表现也好，反之则反。2018 年则是分子和分母同时收缩，
图 31: 2018 年资本相对回报的分子和分母同时收
意味着赚钱难和借钱难，今年的情况也类似，这意味着信用
缩，赚钱、借钱都难 风险上升。叠加去年永煤事件以后，省际的流动性分化加剧，
24
%
资本相对回报 一些经济偏弱的网红省份近几个月债券融资一直比较困难，
在利润蛋糕和融资蛋糕缩小的情况下，如果切蛋糕也更加不
22
均衡，比较容易引发信用风险。我们认为未来个几月信用风
20
险会随着信用债到期量的上升而上升。
18

16

14 从以上几点来看，我们认为今年宏观环境和金融市场走势可
12 能会一定程度类似于 2018 年。因此债券收益率走势可能也
10 会类似。但目前债券投资者担心的是二季度通胀上升，货币
2010 2012 2014 2016 2018 2020
政策可能会有所收紧，从而推动债券收益率继续上升。比如
资料来源：Wind，中金公司研究部 近期不少新兴市场国家通胀上升背景下就启动了加息（近期

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11
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

图 32: 境外机构依然在稳定的买入 巴西、土耳其、俄罗斯先后加息）。我们认为这轮通胀与以

2500
往我们所看到的通胀不同。因为这轮通胀的驱动源头是美国
亿人民币
境外机构净增持 而不是中国，由头到尾说的都是美国故事，包括财政刺激加
2000 码、疫情受控后经济恢复以及后续计划上马基建投资刺激。
1500
而中国这边，地产调控、基建投资稳定、消费偏弱等因素其
实总体上来看是抑制通胀的。所以，不是中国引发的通胀，
1000 由中国来收紧流动性，未必能控制。其次，我们认为如果中
国这边没有相应的强刺激，仅仅只是美国这边的刺激，未必
500
能持续拉动工业品价格上涨。因为从美国和中国的基建体量
0 来对比，美国只是中国的一个零头，美国的钢铁、有色金属
等工业品用量也只是中国的一个零头，即使美国的基建和工
-500
2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 业扩张，对全球工业品价格的拉动效应其实是有限的。除非
资料来源：Wind，中金公司研究部 中国的整体需求也明显增加，否则难以持续拉动工业品价
格。从目前中国中下游工业需求来看，鉴于上游涨价太多，
图 33: 今年结构性存款没有强行压降的要求 中下游的需求有一定程度减弱，可能在二季度会拉动工业品
13 万亿元
价格回笼，那么所谓的工业品通胀或者通胀预期也就不攻自
结构性存款规模 破。
12

11 此外，从一个全球的角度来看，今年的经济复苏，其实最主
要体现在服务业，而不是制造业。因为去年疫情冲击下，全
10
球都是用耐用品消费替代了服务业消费（比如买厨电家里做
9 饭替代在外就餐，买电子娱乐产品替代户外娱乐），但一旦
8 疫情受控，经济恢复到常态，实际上是服务业的恢复，但耐
用品消费反而会回落，带动制造业景气度下降，也会一定程
7
度抑制工业品需求和工业品价格。
6
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 因此，中国接下来几个月最大的风险不是通胀风险，而是信
资料来源：Wind，中金公司研究部 用风险。如果信用债违约上升，那么可能需要放松货币政策
而不是收紧货币政策。毕竟通胀源头不是来自中国，但信用
图 34: 去年 12 月份以来，企业的净结汇量上升
风险却是自己的风险。这也是为何我们认为接下来几个月债
800 亿美元
银行结售汇差额:当月值 券收益率可能是回落的而不是上升的。
700
600
500
从整体债券供需关系来看，我们也认为有利于债券收益率回
400
落而不是上升。2020 年债券收益率从低位逐步回升，除了
300
因为国债地方债供给量较大且发行期限较长以外，更主要是
200
各类型机构投资者的需求萎缩。除了境外机构去年加大了中
100
国利率债投资以外，去年非银机构因为股市走红，资金分流，
0
投资债券的热情不高；而银行类机构因为去年压降结构性存
-100
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01
款，负债端压力上升，投资利率债的需求也下降，造成整体
债券供需关系恶化，推升收益率。但今年情况有所不同，虽
资料来源：Wind，中金公司研究部
然中美利差近期缩小，但目前仍维持在历史高位，叠加人民
币汇率相对稳定，境外机构依然在稳定的买入（图 32）。
而非银类机构因为股市回落，资金重新回流到债市（比如近
期银行理财的类货基产品销量回升）。对于银行类机构而言，
今年结构性存款没有强行压降的要求（图 33），加上去年
12 月份以来，企业的净结汇量上升（图 34），带来美元存
款转化为人民币存款，也在一定程度修复银行的负债端。我
们走访的银行金融市场部，普遍表示今年计财部或者资产负
债部给到的购买债券额度高于去年。综合来看，各类型金融
机构对债券的配置需求是高于去年的。这就是为何，其实在
目前的债券市场，不存在绝对的空头，其实都是有配置需求
的，无非是谨慎心态下，希望利率再高一些再买，这样安全
边际高一些。

鉴于目前各类型债券投资者对债券的配置需求是上升的，虽

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

然存在一定的看空情绪，但如果利率真的上升，那么需求也
会很快释放出来，使得利率水平难以出现明显的抬升。反而
是如果因为经济动能以及通胀预期走弱，叠加信用风险上升
而推动货币政策放松，出现了超市场预期的利好因素，那么
在各类型机构的仓位和杠杆比较低，以及久期比较短的情况
下，很可能出现一轮补仓行情，那么利率就可能出现一轮超
预期的下行。总体来看，今年债券市场出现大幅熊市和大幅
牛市的概率都不大，但无非是现在就开始买，还是等着收益
率上升一些再买。如果二季度债券收益率上升 20-30bp，那
么可能就是如目前市场所预期，投资者会开始大幅加仓；如
果没有上升，而是利率下降 20-30bp，那么就会一定程度踏
空行情。所以二季度的操作可能会成为今年纯债产品投资的
胜负手，各自业绩的差异的源头可能就是现在加仓还是等到
二季度末再加仓的区别。当然，我们的建议是投资者在利率
债上不用等待，无论是配置盘还是交易盘，目前都可以积极
买入，但信用债，尤其是中低等级有瑕疵的信用债需要注意
信用风险。如果二季度能较好的规避信用风险，又能较好的
抓住一波利率债的波段，可能的今年的业绩回报还不错。历
史上来看，当我们看到社融拐点、PMI 拐点以及美元指数
拐点，债券收益率往往是向下的。或者现在就是关键决策时
间。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
简评：国开行首单碳中和金融债,开拓碳中和之道! | ——国开行发行首单碳中和专题绿色债券点评 简评 2021/3/18
固定收益资产配置策略周报：美债利率上行是"真老虎"还是"纸老虎"? | ——债券相对价值体系跟
周报 2021/3/18
踪第四十一期
简评：经济开年同比较强,但环比没有超预期 | ——2021 年 1-2 月经济数据点评 简评 2021/3/15
中国固定收益市场季报：中国固定收益市场季报 季报 2021/3/13
简评：关注 SLR 政策到期对美债利率的影响 简评 2021/3/12
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
中金固收预测 2021/2 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5

GDP(当季) 同比, % 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 35.1（1-2月合计) 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4
出口 同比, % 60.6（1-2月合计) 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3
进口 同比, % 22.2（1-2月合计) 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7
投资(累计) 同比, % 35.0（1-2月合计) 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3
消费 同比, % 33.8（1-2月合计) 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8
官方PMI % 50.6 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6
财新PMI % 50.9 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7
CPI 同比, % -0.2 -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4
PPI 同比, % 1.7 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7
新增贷款 万亿元 1.36 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48
社会融资总量 万亿元 1.71 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19
M2 同比, % 10.1 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 500 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 0 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -20 -20 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 1500 500 500 700 2500 2300
到期量 500 1500 500 800 900 5800 2800
净投放/回笼量 - 0 0 -300 -200 -3300 -500
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 20 日

附表 3: 利率产品成交情况

债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)

交易所
国债 3185.49 39.52
银行间
国债 488109.83 -3531.75
政策性银行债 888095.86 -8222.55

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况（截至 2021 年 3 月 19 日）
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.1 33.0 15.0 -204.5
回购 72666.2 11893.7
7D 2.2 24.5 -13.5 -76.5

银行间
拆借 2168.6 541.3 7D 2.5 14.3 26.8 -9.9
SHIBOR 3M 2.7 -2.1 -12.6 -4.8
1D 2.1 32.6 29.8 101.3
回购 103203.6 9071.2
7D 2.2 6.9 18.5 -27.7
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 3 月 19 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.6 -0.1 -1.2 16.6 1 2.8 3.5 4.4 4.5
3 2.9 -3.8 2.8 10.3 3 3.2 -1.8 -4.7 24.2
5 3.1 -4.6 -2.5 10.3 5 3.4 -1.9 -7.5 13.8
7 3.2 -2.4 -1.8 3.9 7 3.6 -0.5 -1.4 11.8
10 3.2 -2.5 -2.1 9.4 10 3.6 -2.2 -10.4 10.4
15 3.6 -2.9 -3.6 4.9 15 3.8 -2.1 -6.0 -3.9
20 3.7 -2.9 -3.6 4.9 20 3.8 -0.6 -4.2 -3.6
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 3 月 19 日）
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.46 -1.75 -9.75 6.62 1Y 3.02 -5.37 -9.37 8.38
6M 2.55 -1.33 -6.62 10.50 2Y 3.23 -4.50 -8.12 13.13
9M 2.59 -1.75 -6.01 11.03 3Y 3.37 -3.25 -6.75 13.63
1Y 2.63 -2.12 -5.75 11.38 4Y 3.48 -3.25 -6.13 13.75
3Y 2.85 -2.12 -5.87 13.43 5Y 3.57 -4.50 -7.00 11.75
5Y 3.02 -1.86 -5.17 13.83 7Y 3.71 -4.37 -6.75 13.50
7Y 3.17 -1.29 -4.25 16.88 10Y 3.86 -6.37 -7.12 11.00
10Y 3.32 -1.87 -3.81 16.88
资料来源：Reuters，中金公司研究部

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 中金公司固定收益部

法律声明
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V160908
编辑：张莹
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