中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 5 月 1 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
韦璐璐，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
5 月份资金面会紧么？
S0080511030011 S0080519080001
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM881
chenjh@cicc.com.cn Lulu.Wei@cicc.com.cn

东 旭 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM884 Xue.Li@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

朱韦康，CFA 丁雅洁
分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号：
S0080519090004 S0080120070140
Weikang.Zhu@cicc.com.cn Yajie.Ding@cicc.com.cn

[Table_Summary]
大宗商品价格猛涨能持续么？
目前全球通胀的可能性已经较高，比如巴西、俄罗斯都已经由于通胀而被迫加息，美国的通胀也在演绎中。近期商品
期货的超涨是否意味着未来新一轮通胀会超预期呢？
我们认为，这一轮疯狂大宗价格的真实驱动不是周期，而是疫情拖累了服务项价格、当前 CPI 偏低，央行被迫继续
宽松；因此相比以往，市场在炒作通胀时也愈发不忌惮央行的紧缩，而在充裕的流动性下，具有金融属性的商品价格
也一再上涨。这种背离到一定程度就会因为流动性逆转而收敛。
物价上涨会持续吗？我们认为上游对下游的挤压水平处于较为极端的状态，价差可能需要收敛。大概率结局是央行收
紧信贷，上游价格涨幅放缓，下游逐步跟上，但也最终回落。目前 PPI 与非食品 CPI 的剪刀差正逼近 2017 年的高位。
全面通胀的前提是农产品和工业品的趋同。这一次周期与 2016 年的不同之处在于两点，第一，农产品涨幅较大，玉
米、豆油已经超过 2015-16 年的最大月涨幅，而粮食成本上涨可能会造成 CPI 食品项的上行压力。第二，工业品内
部涨幅均匀，这意味着商品的供需状况相比 2016 年更为健康的，这也会带来后期价格普涨的压力。所以，中美 CPI
读数可能都有一定的压力，工业品和农产品同步上涨下，美国的 CPI 压力显然更大。而这会从流动性的根源对大宗
涨幅起到抑制作用。

5 月份资金面会紧么？
尽管经历了 3、4 两个月资金面平稳宽松对债市的保驾护航，市场其实仍未完全放下对货币政策边际收紧的担忧，最
主要的制约仍在通胀。基于超储五因素模型测算来看，在不考虑央行公开市场投放的前提下，5 月面临的资金面缺口
可能在 9500 亿元-1.2 万亿元附近，资金补足压力相对弱于去年同期，但超季节性，导致农产品也开始表现市场普遍
对 5 月资金面比较担忧。相比于流动性缺口而言，我们认为央行货币政策取向可能更为关键。毕竟如果央行没有收
紧的意图，即便 5 月税收上缴、地方债发行提速等因素可能导致流动性缺口较大，央行也可以通过公开市场操作，
加大流动性投放以应对。所以 5 月资金面会不会紧，更多还是取决于央行想不想紧。我们认为市场无需过多担忧通
胀对货币政策的制约。
首先，央行政策思路在于降低和熨平货币市场波动，而非人为制造波动，尤其是考虑到当前信用市场情绪仍偏弱，央
行可能更为担心的是信用风险而非通胀风险。一旦收紧狭义流动性，原本就比较脆弱的信用市场可能会雪上加霜，如
果出现超预期违约，参考永煤事件，最终可能还是需要央行出面重新放松狭义流动性以对冲，得不偿失。
其次，中国的通胀风险更多是结构性的，上游行业比较明显，但下游行业不明显。历史上来看，这种结构分化的通胀，
最终是下游需求减弱拉低上游价格，而不是上游价格传导到下游通胀。同时全球所谓的通胀风险，其实是美国的通胀
而非中国，即便是要收紧流动性控通胀，从根源上讲，应该控的是美国的流动性，才能做到治标治本。美联储提前收
紧货币政策的可能性反而在提高。
第三，政策层面对通胀其实已经有所应对，但这种应对不是体现在资金面或者说狭义流动性上，而是体现在信贷层面
和财政层面。一是信贷额度的管控，二是对地产调控的加码，三是基建的放缓。
最后，伴随政策层面的应对，后续经济表现可能也并不支撑央行进一步收紧狭义流动性。去年支撑经济的三板斧，出
口、地产、基建，后面可能都会有所走弱，进而带动生产回落。随着二季度信贷额度收紧以及地产调控趋严，如果地
产和基建投资也开始回落，那么工业生产动能也会继续下行，PMI 走弱，并带动 PPI 的环比回落。如果 PMI 走弱，
货币政策难以明显收紧，甚至可能放松。从政策逻辑上看，如果央行在 5-6 月份都没有收紧狭义流动性的动作话，三

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 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

季度经济表现可能不会再给央行收紧的机会。
综合我们上述分析来看，其实对市场来讲，当前谨慎的债市情绪可能会在 5 月迎来最终的决胜负。如果央行 5 月没
有进一步收紧的动作，那么后面再收紧的概率就比较低了，债市的局面也会变得更加清晰。最新政治局会议提及，稳
健的货币政策要保持流动性合理充裕，其实进一步降低了货币政策收紧的可能性。一旦央行没有出现“紧一下”的操
作，那么债市可能会迎来空头的一波回补，利率可能会加速下行。今年 10Y 国债利率中枢水平可能在 3%，突破回落
至 3%之下也是有可能的。

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2
 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

图 1:目前上游对下游的挤压水平接近 2017 年
大宗商品价格猛涨能持续么？
8 % PPI-非食品CPI 同比
6

4 4 月以来，铜和螺纹期货分别上涨 10%，动力煤上涨 7%，

农产品也开始表现，豆粕、玉米和豆油也均有上涨。这种普
2
涨是否意味着通胀预期再次急剧升温，又会以何种方式结
0 束？
-2

-4
大宗涨到了哪个阶段？
-6

-8
直观地看，2021 年的各类工业品价格同比与 2017 年相比，
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 明显涨幅较大。以“螺纹金”为例，从短周期来看，本轮钢价
资料来源：Wind，中金公司研究部
上涨维持了近 3 个月，中周期的上涨已有一年之久，而长周
期则是从 2016 年出现的分水岭。当下市场情绪分为两派，
一是坚定的多头认为螺纹钢能够直上 6000 元/吨，二是悲观
图 2: 金属对农产品相对涨幅趋近于 2016 年底 看空的，认为当前价格已经达到十多年的新高，下游已经承
的高点 受了非常大的压力。
100%
南华金属-农产品 涨幅差异 目前全球通胀的可能性已经较高，比如巴西、俄罗斯都已经
80%
由于通胀而被迫加息，美国的通胀也在演绎中。近期商品期
货的超涨是否意味着未来新一轮通胀会超预期呢？一般来
60% 说，通胀需要有农产品价格上涨导致生活成本/工资上涨来
配合，所以在每一次的通胀过程中，工业品通常先涨，然后
40%
传导到农产品，就会共振形成较高的 CPI。
20%
这一轮疯狂大宗价格的背后真实驱动，不是周期，而是疫情
0% 拖累了服务项价格、当前 CPI 偏低，央行被迫继续宽松；
因此相比以往，市场在炒作通胀时也愈发不忌惮央行的紧
-20%
缩，而在充裕的流动性下，具有金融属性的商品价格也一再
-40%
上涨。这种背离到一定程度就会收敛。
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：Wind，中金公司研究部
物价上涨会持续吗？我们认为上游对下游的挤压水平处于
较为极端的状态，价差可能需要收敛。大概率结局是央行收
图 3: 2016 年后农产品涨幅滞后于工业品 紧信贷，上游价格涨幅放缓，下游逐步跟上，但也最终回落。
目前 PPI 与非食品 CPI 的剪刀差正逼近 2017 年的高位，看
3,500 1,100
南华工业品指数(左) 南华农产品指数(右) 图 1，剪刀差可能在 3 个月左右才能冲顶。目前从 M1-M2
3,000
1,050
（3 个月平滑）的数据看，PPI 也在 3 个月左右见顶。
1,000
2,500 950
大宗涨价是否对 CPI 造成压力？全面通胀的前提是农产品
900
和工业品的趋同。我们取南华农产品指数与金属指数对比，
2,000
统计二者月度的相对涨幅（图 2），今年金属对农产品的相
850
1,500
对涨幅明显扩大，趋近 2016 年底的高点，而 2016 是二者
800
背离比较极端的时候。回顾当时的进程，2015 年 11 月工业
1,000 750 品指数先启动，随后 2016 年初农产品价格启动并且跟随工
700 业品一起上涨。但是到 2016 年 11 月后，农产品明显见顶，
500
650 而工业品则小幅回落后继续上涨（图 3）。但最终由于农产
0 600
品和猪肉价格拖累，抵消了核心 CPI 的上行，CPI 读数上行
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 幅度有限。如果这一次情形类似 2016，则有可能金属和农
产品涨幅一起回落（图 4），那么 CPI 读数的压力不大。
资料来源：Wind，中金公司研究部
但这一次周期与 2016 年的不同之处在于两点，第一，农产
品涨幅较大，部分农产品（玉米、豆油）已经超过 2015-16
年的最大月涨幅（图 5），而粮食成本上涨可能会造成 CPI
食品项的上行压力。第二，工业品内部涨幅均匀，我们选取
各类工业品的涨幅离散度（每月的最高-最低涨幅，图 6），
我们发现价格离散度有一定扩张，但离散度相比 2016 年的
高点还有一段距离，这意味着商品的供需状况相比 2016 年
（大宗刚刚走出深度的产能过剩）更为健康，这也会带来后
期价格普涨的压力。所以，中美 CPI 读数可能都有一定的
压力，工业品和农产品同步上涨，美国的 CPI 压力显然更

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3

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 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

图 4: 核心 CPI 回升被食品分项抵消 大。而这会从流动性的根源对大宗涨幅起到抑制作用。

3.0 % % 25
核心CPI(左) CPI:食品:当月同比(右)

2.5 20
涨的不是需求？分品种分析
2.0 15
以最近上涨的农产品玉米为例，近期全球玉米价格上涨，其
1.5 10 中美国玉米的现货价格甚至突破新的高点。其实农产品的期
货价格早已与国内的农产品批发价格指数发生背离（图 7），
1.0 5 主要还是海外的供给紧张故事。美洲大陆的恶劣天气不断加
剧，美国西部约有 75%的区域都遭受了大旱，直接影响了
0.5 0
农作物所在的种植产区。而巴西也正遭受着旱灾的冲击，而
0.0 -5 近期巴西正在积极进口玉米来平抑国内的需求短缺。所以我
们看到，当美国出口农产品价格在上涨时，中国农产品涨幅
-0.5
2014-10 2016-01 2017-04 2018-07 2019-10 2021-01
-10 明显回落；而且中国的农产品批发价格与国内期货的涨幅在
4 月也发生了背离（图 8）。这种炒作天气的状况可能在供
资料来源：WIND，中金公司研究部 给矛盾缓解后结束。
近期 LME 铜价已经突破 1 万美元大关，金融市场参与者普
遍认为铜还有继续上涨的空间。但近期铜的基本面需求没有
图 5: 部分商品已经超过 2015-16 的最大月涨幅 太大变化，供给扰动是价格短期炒作背后的原因。新兴市场
45
的疫情爆发所带来的供给扰动可能是最近铜价上涨的助推
期间最大月涨幅% 2015-16 2020-21 器。但随着南美供应端扰动逐渐平息，铜精矿的紧张或在年
40
中缓解。铜的中期逻辑是巴黎协定的气候变化约定目标，国
35 内所谓的碳中和的趋势下，铜有替代油成为能源供应新的主
30 力功能，所以油价目前涨幅落后、铜价遥遥领先，这与新的
25
能源周期需求有关。新能源车用铜比传统油车平均多 50kg/
辆，如果到 2030 年全部燃油乘用车退出，以目前 2 千万辆
20
乘用车的年销量推算，意味着 100 万吨的铜新增需求，相对
15 目前全国的 1000+万吨表观消费量，增幅较为可观。但供应
10 则没有那么大的增加。当然这个故事比较长远，与近期上涨
5
的关系不大。
0 国内黑色看似很强，一方面是铁矿石的成本端支撑，另一方
铜 螺纹 布油 豆粕 玉米 豆油 铝 动力煤
面，国内炒作碳中和趋势下的限产趋严。但是矛盾在于，虽
资料来源：WIND，中金公司研究部 然限产政策喊的凶，但是越限产，在旺盛的下游（尤其是海
外）需求下，黑色涨价越凶；由于吨钢毛利过高，产量很难
削减（图 9），限产也无法起到遏制铁矿石价格和产量的作
图 6: 这一次工业品离散度较小，涨价均匀 用，近期的钢厂开工率重新回升就反映了这一点（图 10）。
160 % 各类工业品价格同比涨幅离散度（最大-最小）
在旺盛的生产供应下， 钢价只能像 2018 年初一样见顶回落。
140 一个有趣的问题是，美国的钢材价格远高于中国，那么这种
120 价差是否对国内商品形成海外拉动的需求？我们认为，2020
年中以来，中国进口铁矿石与出口钢材数量罕见地同向上升
100
（图 11），确实反映了海外需求的贡献。2016 年以来，当
80 铁矿石进口增加时，一般国内需求旺盛，而且由于是中国经
60
济带动国外，所以当国内需求旺盛时，海外需求应该是不足
的，所以进口铁矿石与出口钢材数量负相关。但是 2020 年
40 中以来，二者同向上升，表明这一次复苏中，国内经济与国
20 外同步。但是由于铁矿石的供应相比下游钢材更加不具有弹
性（更垄断），所以到后期，铁矿石价格上涨将侵蚀掉国内
0
2014-11 2016-02 2017-05 2018-08 2019-11 2021-02 钢企和其他制造业企业的利润，因此确实需要出台一些促进
供应的政策来遏制这种态势，否则国内企业的利润就会更多
资料来源：WIND，中金公司研究部 被国外资源商赚取。

企业调研反映下游生产受到涨价抑制
目前中国企业是怎么应对涨价的呢？这关系到上游能否继
续涨价。根据我们 4 月 27 日对某家矿业生产公司调研的情
况，目前铜的生产没缩减，但下游接货意愿不高，贸易商挺
价，货都在贸易商手里，价格一跌，贸易商就不出货；价格
需要有一段时间的横盘，把上涨预期打没，才会下跌。

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4
 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

图 7: 4 月中国农产品实际价格明显回落 短期来看，根据我们调研的情况，铜的实际需求较弱，解释
了目前铜现货较期货 200 元左右的深贴水。铜的订单情况
8 150
% 美国:出口价格指数:农产品:环比(左) 看，国内订单中，电缆订单与去年持平，家电的铜管订单下
6
农产品批发价格200指数(右)
140 降 20%，PPI 与非食品 CPI 的剪刀差也指向消费品利润偏
低、因此家电产量下滑并不奇怪。海外订单与去年持平。由
4
130
于很多订单是在春节前签的，所以下游企业目前对价格保持
120
观望态度、选择暂停开工。概况来说，实体需求其实较弱，
2 目前的涨价更多是金融现象，即使是我们调研的生产企业的
110 销售公司做套保也非常难受。
0
100

-2
90

-4 80
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 国内外需求政策面临退出，大宗涨价难以持续
资料来源：Wind，中金公司研究部 对于全球交易的大金属品种，上半年海外的故事会比较重
要：今年上半年发达国家需求复苏斜率提升，补库需求较强，
同时海外疫情新高、美联储鸽声嘹亮，宽松时间超预期延长，
美元回落，但后遗症就是通胀交易有恃无恐，近期铜为代表
的工业品再度猛涨，尤其美国天气因素也造成农产品的炒
作，进一步推升通胀预期。但由于美国经济好于其他发达经
济体，这样的组合可能会倒逼美联储在二三季度更早关注通
胀，美元在二三季度或再度走强。
关于美联储在后疫情时代的政策锚，有人认为布拉德等人强
图 8: 农产品批发价涨幅不如期货涨幅 调疫苗普及率对政策退出的指示性意义，所以通胀不再重
农产品批发价格200指数(左) 要，但我们认为美联储当前的锚并非与通胀脱钩，而是与通
145 南华农产品指数(右) 950 胀一脉相承的。目前核心通胀较低有供需两方面的原因：劳
140 930 动力供给出现了结构性的问题，因为政府大量发钱、美国居
135 910 民劳动参与率偏低（横向对比看，疫情后加拿大的劳动参与
130
890 率远好于美国）；劳动力需求方面，虽然美国企业面临经济
870 复苏、有扩张产能的意愿，但是面临疫情反复的不确定性，
125
850 企业主仍然不愿意立刻扩大职位供给。所以工资价格暂时难
120
830 以上涨，需要等待疫情不确定性的消除；一旦不确定性消除，
115
810 CPI 可能会出现跳升。偏鹰的美国达拉斯联储主席卡普兰也
110 790 表示，现在开始讨论调整 QE 购买速度是适宜的。
105 770
对于全球定价的商品，基本面没有强到期货反映的程度，主
100 750
2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 要是流动性的预期在作用。对于本土定价的品种，比如黑色，
国内的流动性不足以支撑涨价，主要看国内地产、基建、制
资料来源：Wind，中金公司研究部 造业的需求积极性。3 月数据显示，地产新开工面积低于
2019 年同期水平，但施工、竣工面积处于高位，表明目前
主要靠存量项目建设支撑黑色价格；基建中性偏稳，虽然财
政支出较弱，但是去年发债的存量资金仍可以支撑一段时
图 9: 吨钢毛利过高，产量很难削减 间；地方债发行进度较慢，反映地方政府意愿不强。制造业
2,000 元/吨 方面，以乘用车为例，乘用车受芯片短缺制约、生产放缓，
螺纹钢毛利：高炉 热轧板卷毛利 3 月的乘用车产量同比（两年复合增速）为-5%，较 2 月的
1,500
1%进一步下行；因此乘用车对热卷、锌、铜等需求也将有
所放缓。总结来说，三大投资都很难有大的起色。
1,000 国内目前的政策基调如何解读？由于上半年海外政策仍然
宽松，所以国内政策力度有所保留，比如地方债发行较慢、
500 信贷额度有所控制；当海外因为通胀而收紧时，国内就可以
适当放松政策以稳定汇率和经济。这就是所谓的“稳增长期
0
权”，在周期下行、需要托底的时候才用。正如 4 月 30 日的
政治局会议所说，“要辩证看待一季度经济数据，当前经济
恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，
-500
2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通
国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经
资料来源：WIND，中金公司研究部 济发展提供持续动力。”所以，中央认为经济不算好，但是
稳增长压力较低，“稳增长期权”使用动力不足；所以基建力
度中性偏弱，地产调控又作为调结构的重点、政策频出，基

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 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

本面上行动力不足。
面临结构性通胀的局面，中国央行收紧货币市场流动性非上
图 10: 钢厂开工率很难下降 策，可能需要综合政策来抑制地产和基建，等下游需求回落，
72 全国高炉开工率% 上游价格也会回落。我们预计 PPI 环比和同比顶部在二季
70
2021 2019 2018 度。如果二季度货币政策没有收紧银行间流动性而是收紧广
义流动性，大宗的需求和商品涨价将被遏制住，债市的局面
68
也将明朗，债券利率会进一步回落。
66

64

62

60

58

56

54
T-9 T-7 T-5 T-3 T-1 T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12

资料来源：Wind，中金公司研究部

图 11: 进口铁矿石与出口钢材数量罕见同向上
升
120.0% %
出口钢材：同比 进口铁矿石：同比
100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0%

-20.0%

-40.0%

-60.0%
2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04

资料来源：Wind，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

图 12: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天 跨月和跨节影响下，本周资金价格有所上行，但资金供求
5.5
整体平稳，机构拆借难度不大。本周央行累计进行了 500
5.0
4.5 亿元 7 天逆回购操作，当周共有 500 亿元逆回购到期，累
4.0 计净投放为零。周一资金价格有所抬升，七天回购利率续
3.5 升至近一个月高点，但资金供求整体仍较均衡，跨越压力
3.0 暂未显现。周二周二银行间资金供给充裕，机构跨月尚无
2.5 压力，隔夜回购利率下行至两周以来低点。周三银行间市
2.0 场资金供给仍较充足，月内和跨月需求均较易得到满足，
1.5
1.0
跨月仍无压力。周四资金面整体均衡，月内资金供给仍充
20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 足，跨月资金供求整体平稳，尽管跨月资金价格因银行融
出减少有所上行，但非银机构拆借难度不大，跨月压力有
资料来源：Wind，中金公司研究部
限。周五因跨月和跨节需求升温，银行间市场隔夜回购利
率大幅上行近 45bp，不过资金价格虽上涨但资金供给整体
图 13: 政金债和国债收益率周变化 仍较平稳，机构拆借压力不大。资金价格方面，银行间隔
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左) 夜回购利率上行 29bp 至 2.31%，7 天资金价格上行 14bp
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右) 至 2.38%，14 天资金价格下行 1bp 报 2.36%。
bp %
3.0 3.8
一级方面，本周利率债发行量和净增量环比大幅下降，主
2.0
3.6 因国债和地方债发行量大幅下降。利率债本周总计发行
3.4 2659 亿元，净增-36 亿元。其中本周无国债发行；政金债
1.0
3.2 发行 800 亿元，环比下降；地方债发行 1859 亿元，环比
0.0 3.0 大幅下降。一级招标方面，本周利率债招标结果整体尚可，
-1.0 2.8 中标利率皆符合或低于预期，倍数分化。
2.6
-2.0 二级方面，资金面持续宽松叠加经济数据略不及预期对债
2.4
-3.0
市形成一定支撑，利率债收益率有所下行。周一因欧美经
2.2
济数据持续向好继续推动大宗商品价格上涨，再度引发市
-4.0 2.0 场对通胀的担忧，债市期现货同步走弱。周二早间 3 月工
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
业企业利润数据显示其增速放缓，叠加资金面宽松，债市
资料来源：Wind，中金公司研究部 情绪较前日回暖，但随着股市反弹，债市再度走弱。周三
大宗商品价格下跌叠加资金面宽松，支撑债市转暖，短端
表现更加亮眼。不过四月下旬以来地方债发行提速，市场
仍存谨慎心态，长端下行幅度相对有限。周四因财政部国
库司副主任许京花表示将适度均衡发债节奏，在有效保障
项目建设需要的同时避免债券发行过于集中，对债市形成
一定支撑，叠加月末资金面延续宽松，债市小幅走暖。周
五官方制造业 PMI 叠加月末最后一个交易日资金面仍延续
宽松对债市形成支撑，特别是尾盘情绪高涨，债市期现货
同步走暖。整周来看，10 年期国开债收益率下行 2bp 报
3.54%，10 年期国债收益率下行 2bp 报 3.16%。

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7
 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

图 14: 3 月以来资金利率整体震荡为主 5 月份资金面会紧么？

3.4 %
存款类金融机构质押式回购利率 隔夜
3.2
存款类金融机构质押式回购利率 7D
3 3-4 月债市收益率下行的一个重要推力在于资金面的宽松。
2.8 此前春节过后市场普遍担忧央行货币政策会因海外通胀风
2.6
险抬升而收紧，进而债市做多热情不高，但资金面真实表现
2.4
却与市场预期背离。3-4 月隔夜回购利率和 7 天回购利率保
2.2
持低位震荡，即便是缴税、缴款等个别月中扰动时点，资金
2
1.8
利率也未出现明显抬升（图 12）：DR001 加权平均利率最
1.6
高 2.22%，最低 1.49%，均值 1.9%，DR007 加权平均利率最
1.4 高 2.30%，最低 1.84%，均值 2.11%。更为关键的是，在资
2021-02 2021-03 2021-04 金面持续宽松背景下，央行公开市场操作并未进行资金的净
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 回笼，而是基本等额续作，给市场吃了一颗定心丸。一季度
金融统计数据新闻发布会上，央行货政司司长孙国峰也曾表
图 15: 5 月通常财政收大于支，财政存款为正 示，“人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的
万亿元
1.5
当月新增财政存款 要求，密切关注 4 月份财政收支和市场流动性供求变化，综
合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精
1 准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提
0.5 供适宜的流动性环境”，进一步安抚了市场的担忧。在这种
背景下，市场也自发开启了预期差的纠偏，表现为债市做多
0
热情走高，机构开始回补债券仓位并适度提升杠杆水平，债
-0.5 市收益率整体下行。
-1 2020 2019 2018 虽然市场对债券的谨慎情绪有所缓解，但做多信心依然不
-1.5
2017 2016 足，尽管经历了 3、4 两个月资金面平稳宽松对债市的保驾
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 护航，市场其实仍未完全放下对货币政策边际收紧的担忧，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 最主要的制约仍在通胀。市场也比较关心 5 月资金面是否会
出现超预期扰动，进而制约债市表现。我们认为可以从资金
图 16: 4、5、6、7、10 月通常为税收大月 缺口和央行态度取向两个角度对 5 月资金面进行预判。
万亿元 当月税收收入
1.8 2020 2019 2018 2017 2016
1.6 5 月资金市场面临的流动性缺口有多大？
1.4
1.2 基于超储五因素模型拆解来看：
1
0.8 1）财政存款：5 月财政通常收大于支，当月新增财政存款
0.6 通常为正（图 13），主要是收入端受企业所得税汇算清缴
0.4 影响，税收收入可观（图 14），同时财政支出较弱（图 15）。
0.2 如果按照 2015 年至 2019 年历史区间水平判断，5 月新增财
0 政存款均值约 4000 亿元，我们预计今年情况也差不多类似，
3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
财政上缴带来的流动性缺口可能在 3600-4000 亿元附近。除
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
了财政收入上缴外，还需要考虑政府债券净融资规模。去年
图 17: 同时 5 月也是财政支出小月 5 月财政存款增量大幅赶超季节性，主要就是受到了政府债
万亿元
券供给放量的冲击（图 16）。我们预计 5 月政府债券供给
当月财政支出
压力会相比 3-4 月有一定抬升，但会低于去年同期。具体来
4 2020 2019 2018 2017 2016
看，地方债方面，单月净增量可能达到 6000-8000 亿元。国
3.5
债方面，根据国债发行计划，二季度附息国债发行支数与
3
2019 年持平，5 月到期量仅有 1403 亿元，明显低于 4 月的
2.5
4861 亿元，假设单支发行规模与 3-4 月份接近，我们预计 5
2
月份国债的净增量在 3000-3500 亿元左右。政府债券合计来
1.5
看，我们预计 5 月净增量可能在 9000-1.1 万亿元附近，供给
1
压力环比上升，但低于去年同期的 1.2 万亿元。如果考虑到
0.5
资金投放提速，政府债券净融资对银行体系流动性的抽离量
0
可能在 7000-9000 亿元附近，对应合计的 5 月财政存款增量
3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
会升至 1 万亿元-1.2 万亿元附近，高于往年月份但低于去年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
同期。

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8
 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

图 18: 政府债券供给压力可以解释财政存款超 2）外汇占款：广义口径外汇占款与银行结售汇差额走势相

季节性的增长 对一致（图 17），从近几年银行结售汇情况看，5 月、10
万亿元 2020财政存款超往年均值幅度
月、12 月结售汇需求走高的情况较为常见（图 18）。我们
1.2 今年 5 月银行结售汇延续往年季节性特征，甚至可能会超季
2020年政府债券净融资超往年均值幅度
1 节性走高。一方面，今年前三个月已披露的净结汇数据都要
0.8 高于往年同期；另一方面，4 月美元重新走弱，市场也会产
0.6 生一种担心，暨美国第二轮财政刺激下，短期人民币会继续
0.4 相对美元升值，这种担忧可能也会推动企业尽早进行结汇。
0.2 此外，近期广义流动性收紧的背景下，企业人民币融资难度
0
边际其实有所提升，在这种背景下，通过净结汇补充人民币
-0.2
资金需求，成本可能要比依托于贷款等融资更为合适。综上
-0.4
来看，我们认为 5 月央行广义外汇占款可能仍以净投放为
-0.6
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 主，对资金面有支撑。此前 3、4 月份市场对资金面的“误
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
判”，很重要的一个原因可能就是来自于广义外汇占款的投
放。因为相比于其他可以“看得到的手”而言，央行在广义
图 19: 广义口径外汇占款变动与银行结售汇差 外汇占款层面的投放是比较难以预估和预判的，属于“看不
额一致。从 2017 年以来情况看，5 月结售汇差 见的手”，也容易被市场忽视和低估的，这也是为什么市场
额走高的情况更为常见 此前对 3、4 月超储率预判普遍较低。我们预计今年 5 月广
亿元
义外汇占款的净投放规模可能与今年 2 月相近，在 1600 亿
广义口径下的外汇占款当月值 元-1700 亿元附近。
8000
银行结售汇差额当月值
6000 3）流通中的现金+法定存款准备金：季节性特征看，5 月流
4000 通中的现金通常表现为净回笼，最近几年的幅度在 1000 亿
2000 元-1800 亿元附近（图 19），我们预计今年的回笼量可能接
0 近区间上限，约 1600-1800 亿元附近。法定存款准备金的扰
-2000 动整体可能不大，如果央行没有对存款准备金率进行调整，
-4000 该项的变动通常不会出现明显的超季节性。剔除去年 5 月定
-6000 向降准影响后，往年 5 月缴准带来的流动性缺口通常不高
-8000 （800 亿元-1000 亿元），与 M0 回笼对冲后，可能仍有 800
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01
亿元-1000 亿元的流动性支撑。
5000 亿元
银行结售汇差额当月值
4）公开市场操作：目前央行公开市场操作尚有 600 亿元的
4000 2021 2020 2019
逆回购待到期，同时月中还有 1000 亿元的 MLF 和 700 亿元
3000 2018 2017
的国库现金定存到期，续作投放压力整体不大。
2000
整体来看，在不考虑央行公开市场投放的前提下，5 月面临
1000
的资金面缺口可能在 9500 亿元-1.2 万亿元附近，资金补足
0 压力相对弱于去年同期，但超季节性（图 20）。此外，尽
-1000
管去年 5 月资金面缺口远超往年同期，但当时央行在 5 月中
上旬阶段也并没有收紧流动性，真正对流动性的收紧是发生
-2000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
在 5 月下旬，而且为的是打击违规套利和浑水摸鱼。因此去
年 5 月中上旬，当市场对货币政策预期还很松的阶段，利率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
债供给的扰动其实并没有对市场信心造成很大的打击，利率
图 20: M0 月度增量 也并没有说因为利率债供给放量而出现明显的上行。所以核
亿元 M0环比
心其实还是央行货币政策的取向。
4000 2020 2019 2018
3000 2017 2016
资金缺口虽有，但央行态度更为关键，最新政治局会议提及，
2000
货币政策要保持流动性合理充裕，要保持宏观政策连续性、
1000 稳定性、可持续性，不急转弯
0 相比于流动性缺口而言，我们认为央行货币政策取向可能更
-1000 为关键。毕竟如果央行没有收紧的意图，即便 5 月税收上缴、
地方债发行提速等因素可能导致流动性缺口较大，央行也可
-2000
4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 以通过公开市场操作，加大流动性投放以应对。所以 5 月资
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
金面会不会紧，更多还是取决于央行想不想紧。我们认为市
场无需过多担忧通胀对货币政策的制约，因为本轮通胀更多
是结构性通胀，而且背后成因更多是海外驱动而非国内自

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

身。而且无论从近期基本面表现还是央行官员表态来看，央
图 21: 预计今年 5 月资金面缺口会弱于去年同期 行收紧狭义流动性的风险不高。具体而言：
14000 亿元
2020年5月 2021年5月（预估）
12000 1） 首先，央行政策思路在于降低和熨平货币市场波动，而
10000 非人为制造波动
8000
6000 去年以来央行货币政策执行报告中一直强调，央行政策思路
4000 是引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷利率波
2000 动。央行公开市场操作也一直以熨平资金面扰动为目的，在
0 资金缺口较大时投放流动性对冲，资金较为充裕时回笼流动
-2000 性以避免资金利率过低滋生“浑水摸鱼”。在今年 1 月下旬
央行流动性投放偏紧后，货币市场利率曾出现明显抬升并大
幅偏离公开市场操作利率，一定程度上有悖于央行此前制定
的政策思路，而且也导致市场更加摸不透央行的政策意图，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
降低了央行与市场沟通的有效性。但央行也很快做出了调
图 22: 食品价格随着猪肉价格的回落，同比已经 整，春节过后，央行增加了与市场的沟通，多次强调“判断
转负，而且核心 CPI 也只有 0.3% 短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，不应过度关
注公开市场操作数量和银行体系流动性”，同时在实际公开
% 核心CPI同比(左) CPI食品项同比(右) % 市场操作上也没有进一步进行量的收紧，即便是 3、4 月资
2.5 25 金面比较宽松的环境下，央行仍对 MLF 到期进行了等额续
2.0 20 作，财政税收、季末等多种短期波动因素对资金面的扰动也
15 有所熨平。而且市场目前的犹疑更多是担心通胀，从逻辑上
1.5
10 来讲，5、6 月公布的其实是 4、5 月的通胀，也就是说在市
1.0
5
场普遍担忧 4 月通胀已经出现超预期抬升后，央行最终还是
0.5 选择了“保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提
0
0.0
供适宜的流动性环境”。因此，如果在市场普遍认为的通胀
-5
高点阶段央行都没有出来收紧流动性，那么后面通胀数据落
-0.5
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
-10
地为安后，其实也就更没有必要进行收紧了。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 基于该基调判断看，我们认为央行 5-6 月大概仍延续当前货
币政策熨平波动的操作思路，不会人为制造波动，尤其是考
图 23: PPI 和 CPI 的裂口回升到历史高位
虑到当前信用市场情绪仍偏弱，央行可能更为担心的是信用
% PPI-CPI(右) CPI同比(左) %
风险而非通胀风险。一旦收紧狭义流动性，原本就比较脆弱
PPI同比(左)
10 8 的信用市场可能会雪上加霜，如果出现超预期违约，参考永
8 6 煤事件，最终可能还是需要央行出面重新放松狭义流动性以
6
4 对冲，得不偿失。
4
2 2
0 0
2） 中国的通胀风险更多是结构性的，同时全球所谓的通胀
-2 -2
风险，其实是美国的通胀而非中国
-4
-6
-4
当前中国的通胀更多只是结构性的，PPI 确实因为上游工业
-6
-8 品价格的上涨而出现超预期的上升，3 月中美两国 PPI 都超
-10 -8
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
预期。但相比于美国 CPI 也在同步攀升而言，中国 CPI 则比
较稳定。我们此前多次分析过，今年中国和美国 CPI 会呈现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
背离走势，因为支撑美国 CPI 高企的两个因素，货币超发和
图 24: 4 月美国流动性推动美债利率下行、美元 货币周转提速，并不适用于中国。由于中国这次 M2 和社融
走弱、风险资产价格回升 增速相比于次贷危机，升高幅度较为有限，且升幅大幅低于
%
美国，意味着中国的货币超发并不严重，面临的通胀压力也
1.8 美国:国债收益率:10年 低于美国。3 月份中国的 CPI 只有 0.4%，虽然有一部分是石
1.7 油等工业品价格同比回升带来的，但食品价格随着猪肉价格
1.6 的回落，同比已经转负，而且核心 CPI 也只有 0.3%（图 21），
1.5
依然是历史上非常低的水平。PPI 和 CPI 的裂口回升到历史
1.4
1.3
高位（图 21），意味着通胀是结构性的，上游行业比较明
1.2 显，但下游行业不明显。历史上来看，这种结构分化的通胀，
1.1 最终是下游需求减弱拉低上游价格，而不是上游价格传导到
1.0 下游通胀。比如，前两次 PPI 和 CPI 剪刀差上升到 6%附近
0.9 之后，两者差额会开始缩小，PPI 也会随之回落。如果 CPI
0.8
2021-01 2021-02 2021-03 2021-04
保持低位，只有 PPI 同比升高，货币政策也不会针对结构性

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

94 的通胀来收紧整体流动性。
美元指数
93 即便是要收紧流动性控通胀，从根源上讲，应该控的是美国
92
的流动性，而非中国。随着美国第二轮财政刺激资金陆续落
地，美元流动性进一步释放，对应我们也看到 4 月美债利率
91 回落、美元回落、股市和商品等风险资产再度走强（图 22）。
所以想要控制住通胀风险的抬升，更多还是在于美国紧不
90
紧，而非中国紧不紧。如果问题的根源不在中国，即便是中
89 国央行收紧了货币政策，也未必能治本。
88 那么美联储会不会提前收紧货币政策？我们认为概率不低，
2021-01 2021-02 2021-03 2021-04
路径调整上大概率是先控量、后抬价。随着美国经济回升加
14500 点
美国:纳斯达克综合指数 速，美国通胀已经起来，包括 PPI 和 CPI 都在加速上升。美
国 3 月份 PPI 同比超市场预期，3 月份 CPI 也已经上升到 2.6%
14000
水平。如果从环比的角度来看，美国 3 月份 CPI 和核心 CPI
13500
的环比都属于历史上单月比较高的水平（图 23），显示通
胀的上升不仅仅是基数效应，而是环比也开始加速上升。目
13000 前美国疫苗接种速度是领先于大部分发达经济体的，我们预
计到今年秋季，美国就有望在疫苗接种层面实现群体免疫。
12500 按照这种速度，美国二三季度经济的回升还会加速，不仅是
CPI 会明显高于正常的通胀水平，即使是核心 CPI 也会明显
12000 高于 2%的门槛。这会在一定程度上推动美联储考虑逐步退
2021-01 2021-02 2021-03 2021-04
出宽松货币政策， 包括缩减 QE 规模以及未来加息节奏提前。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 如果美联储政策基调从偏松向适度收紧转变，那么美国国债
图 25: 美国 3 月份 CPI 和核心 CPI 的环比都属 利率还会进一步上升，美元也会再度走强，风险偏好也会随
之回落。尤其是美股层面，一方面近期美股已再创新高，另
于历史上单月比较高的水平
一方面，鲍威尔最新议息会议后也曾提及，股市某些方面存
5 %
美国:CPI:当月同比 在泡沫。
4 美国:核心CPI:当月同比 如果从风险偏好角度分析，今年 2、3 月份海外利率上行时，
3 其实就造就了一轮风险偏好的回落，4 月份以来随着美债利
率回落、美元重新走弱，风险偏好重新回升，也造成了最近
2 工业品和农产品价格的上涨，而新一轮的商品价格上涨，又
1
再度更猛的推升了通胀预期和实际可能出来的通胀水平。顺
着这个逻辑看，5 月可能重新回到 2、3 月的状态，暨市场
0 再次开始担心通胀风险、担心美联储会不会提前收紧货币政
策以应对。4 月 30 日，美国达拉斯联储主席卡普兰提及现
-1
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 在开始讨论调整 QE 购买速度是适应的，其正在关注美国市
场所出现的过度投资和失衡问题。可见市场的担忧并不是空
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
穴来风。
图 26: 缺芯片也使得不少中下游制造业行业的
3） 即便中国政策层面开始控通胀，更多也是从信贷层面和
生产开始放缓，如家电、电子产品和汽车等
财政层面下手，而非狭义流动性层面
4%
2% 主要工业品产量
其实央行对通胀风险的抬升已经有所应对，但这种应对不是
0%
-2%
体现在资金面或者说狭义流动性上，而是体现在信贷层面和
-4% 财政层面。一是信贷额度的管控，二是对地产调控的加码，
-6% 三是基建的放缓。从一季度经济结构看，支撑还是主要来自
-8% 3月两年平均增速较1-2月变化 地产，那么地产接下来的走势对经济而言就比较关键。近期
-10%
地产严控的政策频出，4 月初住建部约谈广州、合肥等 5 个
-12%
水 生 粗 钢 十 汽 计 手 集 原 焦 城市政府，要求坚决遏制投机炒房，随后又有“深房理”受
泥 铁 钢 材 种 车 算 机 成 煤 炭
有 机 电 查、四大国有银行广州辖区内网点 4 月两次上调房贷利率、
色 路
金 合肥发布楼市“新政八条”等事件，反映了政策层面遏制房
属 地产泡沫的决心。不仅是政策指导，包括信贷结构的调整，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 也在给地产降温。去年以来银行偏重于投放房贷以及居民的
消费贷款和经营性贷款，对房地产销量起到了较大的支撑作
用。如果未来开始限制房贷额度以及严查消费贷和经营贷流
向房地产，那么居民杠杆将会有所回落，对地产销量也会起

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11
 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

到抑制。年初以来，地产新开工已经有所放缓。如果地产销
图 27: 历史上 PMI 与债券收益率基本同步 量开始下降，对地产开发商的资金会起到进一步收紧的效
%
10年国债收益率(左) PMI(右、MA(3)) 应，倒逼开发商拿地更谨慎。前端的地产投资减弱也会开始
5.0 55 传导到钢铁和水泥等工业品价格。近期人口数据迟迟未公
54 布，也引发了市场和网民的热议。近些年高房价等因素推动
4.5
53 下，生育成本不断抬升，人口增长明显放缓。因此从推动人
4.0 52
口重回增长的角度讲，控地产也已经成了箭在弦上不得不
发，最新政治局会议也首次提及“防止以学区房等名义炒作
51
3.5 房价”。同时另一边，控政府杠杆引导下，基建层面的管控
3.0
50
边际也有所收紧。3 月底国务院办公厅转发国家发展改革委
49 等单位《关于进一步做好铁路规划建设工作意见》的通知，
2.5 48 其中明确指出，到 2035 年，使铁路网络布局结构更加优化
2011 2013 2015 2017 2019 2021
完善，铁路债务规模和负债水平处于合理区间，该通知被外
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 界解读为高铁、地铁项目可能面临收紧。该通知下发后，山
东、陕西部分铁路项目建设暂缓。
图 28: 2019 年中国 10 年期国债收益率的中枢水
平大概在 3.20%，1 年期 MLF 利率在 3.30% 4） 经济表现可能并不支撑央行收紧狭义流动性
4.1 %
中债国债到期收益率:10年 去年支撑经济的三板斧，出口、地产、基建。首先出口层面，
3.9
1年期MLF利率 高基数叠加大宗价格抬升，我们认为后续出口大概率将承压
3.7 回落，虽然下行速度未必会特别快，但随着海外发达经济体
3.5 自身生产的恢复，我国出口逐步走弱的概率仍不低。其次是
3.3 地产，虽然一季度地产支撑仍较强，但按照我们之前分析，
3.1 随着政策严控，地产滞后回落是迟早的事。最后基建层面，
2.9
无论是专项债发行速度偏慢还是政策出台等，一定程度上其
实都反映了基建后续支撑动力的不足，甚至可能面临压降的
2.7
约束。去年经济在疫情冲击后，回升的特征是消费慢，生产
2.5
2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
快，而工业生产加快主要是出口需求旺盛、基建和地产投资
回升的拉动。但今年来看，情况有所相反。随着疫情受控以
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
及疫苗接种推进，服务业的消费开始明显发力，餐饮、旅游、
图 29: 历史上来看，除非资金面特别紧张或者特 电影、商务会议等服务业消费大体上回到疫情前甚至超过疫
别宽松的情况下，1 年期同业存单利率基本上与 情前。但服务业消费回升的同时，中国和美国的耐用品消费
10 年期国债的利率大体对应一致 （家具、家电）开始放缓，对应到制造业的需求开始回落。
毕竟民众一旦恢复正常生活，必然是先恢复服务业，但居家
6 %
10年期国债收益率 时间减少会导致对家里使用的各种耐用品需求下降。中国的
5 1年期AAA同业存单利率 出口增速有开始回落的迹象。而缺芯片也使得不少中下游制
造业行业的生产开始放缓，比如家电、电子产品和汽车等产
4
业（图 24）。因此，今年的经济格局来看，可能跟去年相
3 反，出现消费改善，但生产回落的现象。随着二季度信贷额
度收紧以及地产调控趋严，如果地产和基建投资也开始回
2 落，那么工业生产动能也会继续下行，PMI 走弱，并带动
1
PPI 的环比回落。最新 4 月 PMI 数据显示生产、需求同步走
弱，也印证了我们的一些判断。历史上来看，PMI 与债券收
0 益率基本同步（图 25），如果 PMI 走弱，货币政策难以明
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
显收紧，甚至可能放松，债券利率可能是下行而不是上升。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从政策逻辑上看，如果央行在 5-6 月份都没有收紧狭义流动
性的动作话，三季度经济表现可能不会再给央行收紧的机
会。因为一旦地产受控、基建压降，那么下半年来看，支撑
经济动能的重任只能落在消费层面。但考虑到消费对经济支
撑毕竟有限，综合下来经济动能可能会延续回落，央行自然
也就没有收紧的必要，反而会考虑是不是需要重新放松货币
政策进行逆周期调节。

5 月可能成为决定债市胜负手的关键期
综合我们上述分析来看，其实对市场来讲，当前谨慎的债市

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 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

情绪可能会在 5 月迎来最终的决胜负，暨央行到底会不会收
紧狭义流动性。如果央行 5 月没有进一步收紧的动作，那么
后面再收紧的概率就比较低了，债市的局面也会变得更加清
晰：央行在通胀风险抬升阶段都没有收紧狭义流动性，那么
下半年一旦经济走弱、通胀回落，那么央行就更没有必要去
收紧货币政策了。最新政治局会议提及，稳健的货币政策要
保持流动性合理充裕，其实进一步降低了货币政策收紧的可
能性。市场当前对下半年经济走弱的预期其实也比较一致，
更多的分歧还是在于接下来的一两个月。一旦央行没有出现
“紧一下”的操作，那么债市可能会迎来空头的一波回补，
利率可能会加速下行。今年 10Y 国债利率中枢水平可能在
3%，突破回落至 3%之下也是有可能的。按照央行政策思路，
引导市场利率围绕 MLF 利率波动，2019 年 10Y 国债利率中
枢水平大概在 3.2%，而当时 1Y MLF 利率则在 3.3%
（图 26）、
1Y 国股存单利率则在 3.1%-3.2%附近。历史上来看，除非资
金面特别紧张或者特别宽松的情况下，10Y 国债利率与 1Y
国股行超 AAA 存单利率基本持平（图 27）。如果按照与 2019
年对应关系来推论，在央行后续不会收紧狭义流动性的前提
下，1Y 国股存单大概率围绕 2.8%-3.1%附近波动，相比于
2019 年下行 20bp 左右，那么按照这种锚定效应，因为 MLF
利率低于 2019 年，同业存单利率中枢也应该低于 2019 年，
那么 10 年期国债的中枢也应该是比 2019 年低的。所以，如
果今年货币政策保持政策的稳定性和连续性，那么 10 年期
国债利率就会跟随 1 年期存单利率的中枢下降而下降，10
年期国债中枢水平可能降至 3.0%，即部分时间段利率可能
是低于 3.0%的。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 5 月 1 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
简评：国库现金存款利率跟随普通存款利率上升 | ——国库现金定存招标结果分析 简评 2021/4/16
简评：一季度 GDP 环比偏弱，3 月消费上升生产回落 | ——2021 年 3 月经济数据点评 简评 2021/4/16
固定收益资产配置策略周报：债券利率下行局势开始明朗 | ——债券相对价值体系跟踪第四十二
周报 2021/4/15
期
专题研究：交易盘和配置盘需求旺盛，外资小幅流出 | ——2021 年 3 月中债登、上清所债券托
专题研究 2021/4/13
管数据点评
简评：上游涨价，贸易顺差开始收缩，企业盈利回落 | ——2020 年 3 月贸易数据点评 简评 2021/4/13
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
中金固收预测 2021/3 2021/2 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6

GDP(当季) 同比, % 18.3 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 14.1 35.1（1-2月合计) 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8
出口 同比, % 30.6 60.6（1-2月合计) 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5
进口 同比, % 38.1 22.2（1-2月合计) 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7
投资(累计) 同比, % 25.6 35.0（1-2月合计) 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1
消费 同比, % 34.2 33.8（1-2月合计) 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8
官方PMI % 51.9 50.6 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9
财新PMI % 50.6 50.9 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2
CPI 同比, % 0.4 -0.2 -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5
PPI 同比, % 4.4 1.7 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0
新增贷款 万亿元 2.73 1.36 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81
社会融资总量 万亿元 3.34 1.71 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43
M2 同比, % 9.4 10.1 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 500 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 100 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 2700 400 500 500 1500 500
到期量 1061 1400 500 500 500 1500 500
净投放/回笼量 - 1300 -100 0 0 0 0
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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附表 3: 利率产品成交情况（截至 2021 年 4 月 16 日）

债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)

交易所
国债 76.60 5.59
银行间
国债 8515.20 4412.94
政策性银行债 16445.23 5381.38

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况（截至 2021 年 4 月 16 日）
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.0 25.0 22.5 -212.5
回购 71274.2 20680.1
7D 2.3 40.0 35.0 -67.5

银行间
拆借 1828.0 436.1 7D 2.4 15.5 -20.9 -14.0
SHIBOR 3M 2.6 -1.1 -9.7 -14.5
1D 1.9 15.0 -18.7 83.0
回购 108867.2 35991.6
7D 2.2 19.5 -5.2 -28.9
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 4 月 16 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.5 -6.2 -11.0 5.6 1 2.7 -8.3 4.4 4.5
3 2.8 -4.0 -9.1 1.2 3 3.1 -6.5 -9.2 14.9
5 3.0 -5.1 -7.6 2.7 5 3.3 -5.7 -8.7 5.1
7 3.1 -5.5 -7.5 -3.6 7 3.5 -4.0 -6.4 5.4
10 3.2 -4.9 -7.3 2.0 10 3.5 -5.7 -11.0 -0.6
15 3.5 -5.5 -7.1 -2.2 15 3.7 -3.4 -8.2 -12.1
20 3.6 -5.5 -7.1 -2.2 20 3.7 -2.9 -10.7 -14.3
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 4 月 16 日）
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.37 0.09 -11.78 -3.53 1Y 2.89 -5.34 -16.75 0.48
6M 2.44 -3.50 -14.25 1.62 2Y 3.09 -5.84 -17.87 5.88
9M 2.49 -4.42 -13.00 3.88 3Y 3.24 -6.85 -16.10 8.65
1Y 2.52 -5.00 -13.75 4.50 4Y 3.36 -6.75 -14.37 10.50
3Y 2.74 -6.25 -13.25 7.87 5Y 3.46 -6.38 -13.75 10.50
5Y 2.91 -6.43 -13.93 7.57 7Y 3.62 -6.25 -13.87 11.50
7Y 3.05 -6.61 -14.11 8.26 10Y 3.79 -6.00 -13.87 10.50
10Y 3.19 -7.00 -15.12 7.88
资料来源：Reuters，中金公司研究部

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 中金公司固定收益部

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