kỷ yếu 1

[1]ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐA CẤU TRÚC (SEM) ĐỂ PHÂN TÍCH Ý
ĐỊNH KHỞI SỰ KINH DOANH TRÊN INTERNET CỦA SINH VIÊN

TẠI THÀNH PHỐ ĐÀ NẴNG
SV: Nguyễn Quốc Trung, Trà Thị Thùy Trang, Trần Thị Anh Thư
Khoa Thống kê – Tin học, Đại học Kinh tế Đà Nẵng
GVHD: TS. Phạm Quang Tín
TÓM TẮT
Với sự phổ biến ngày càng tăng của công nghệ Internet và truyền thông,
ngày càng có nhiều người tiêu dùng truy cập và mua bán sản phẩm, hàng hóa
trên Internet. Thực tế này cũng cho thấy, sức hấp dẫn của Việt Nam - thị trường
được đánh giá là có mức tăng trưởng vào hàng nhanh nhất thế giới khi càng có
nhiều các start-up lớn trong lĩnh vực thương mại điện tử tại Việt Nam đều rộng
cửa đón dòng vốn ngoại . Nghiên cứu này sử dụng mô hình đa cấu trúc SEM
nhằm phân tích ý định khởi sự kinh doanh trên internet của sinh viên. Qua đó đề
xuất một số hàm ý chính đến các bên để thúc đẩy quá trình khởi nghiệp kinh
doanh trên internet của sinh viên tại các trường đại học tại Thành phố Đà Nẵng
nói riêng và sinh viên Việt Nam nói chung.
Từ khóa: khởi sự kinh doanh, khởi nghiệp trên internet, thương mại điện tử,
SEM.
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thực tế cho thấy, số lượng trường đại học (ĐH), cao đẳng (CĐ) tại khu vực miền Trung
và Tây Nguyên đang có xu hướng tăng mạnh trong thời gian gần đây. Tính đến cuối năm
2017, khu vực miền Trung và Tây Nguyên có đến 44 trường Đại học và Cao đẳng , riêng tại
TP. Đà Nẵng có 10 trường ĐH, 13 trường CĐ và 4 Khoa đồng nghĩa với sự gia tăng các đơn
vị đào tạo này là số lượng sinh viên tốt nghiệp hằng năm cũng ngày càng tăng, gây áp lực
ngày càng lớn đối với thị trường lao động tại TP. Đà Nẵng nói riêng và khu vực miền Trung
và Tây Nguyên nói chung. Tuy nhiên, tình hình việc làm trong giai đoạn suy thoái kinh tế có
xu hướng bão hòa, gây nhiều khó khăn cho sinh viên trước ngưỡng cửa gia nhập vào thị
trường lao động.
Chính vì lẽ đó, chính phủ các nước phát triển cũng như đang phát triển đều dành nhiều
chính sách hỗ trợ và nỗ lực để thúc đẩy việc khởi sự doanh nghiệp, đặc biệt trong giới sinh
viên khuyến khích họ không đi làm thuê mà hãy tự tạo việc làm, gia tăng số lượng doanh
nghiệp cho phát triển kinh tế. Lý do có sự quan tâm đặc biệt đến thúc đẩy tinh thần doanh
nhân trong giới sinh viên bởi vì lực lượng sinh viên là nguồn lực quan trọng cho khởi nghiệp .
Vì vậy, xã hội cần phải quan tâm và tận dụng hiệu quả nguồn lực phong phú này. Đồng thời,
các nhà nghiên cứu hy vọng rằng những doanh nhân được đào tạo tốt sẽ tạo ra các doanh
nghiệp tăng trưởng nhanh và mạnh hơn doanh nghiệp của những người có trình độ thấp.
Thị trường thương mại điện tử ở Việt Nam bùng nổ là cơ hội tốt để KSKD trên Internet.
Đến năm 2017, dự đoán doanh thu bán hàng thương mại điện tử (EC) đạt khoảng 2,36 nghìn
tỷ đô la. Tốc độ phát triển thương mại điện tử Việt Nam năm 2017 tại Việt Nam đã vượt xa
dự đoán của Google lên đến 40 - 50%. Các ứng dụng thương mại Internet nổi lên làm giảm
đáng kể chi phí thành lập và vận hành một doanh nghiệp. Mặc dù có lợi thế chi phí thấp thu
hút được nhiều người KSKD trên Internet nhưng tỷ lệ thành công khi KSKD trên Internet
thực sự rất thấp.
Tại trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng để thúc đẩy việc khởi sự doanh nghiệp
trong sinh viên, nhà trường và sinh viên đã phối hợp thành lập câu lạc bộ Khởi nghiệp kinh tế,
mở các cuộc thi và các buổi trao đổi về khởi sự doanh nghiệp. Tuy nhiên để thực sự các
chương trình khởi nghiệp đi đúng hướng và đạt được hiệu quả thì cần phải có những nghiên
cứu một cách hệ thống từ lý thuyết đến thực nghiệm để làm cở sở khoa học cho các chương
trình khởi nghiệp triển khai. Tuy nhiên, hiện nay các nghiên cứu về khởi sự kinh doanh khá
nhiều nhưng vẫn còn khá ít những nghiên cứu về khởi sự kinh doanh trên Internet. Do đó,
Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 1

nghiên này hệ thống cơ sở lý thuyết và đo lường thực nghiệm các nhân tố tác động đến ý định
khởi sự kinh doanh của sinh tại Thành phố Đà Nẵng, làm cơ sở đề xuất một số hàm ý chính
sách đến các bên có liên quan để thúc đẩy quá trình khởi nghiệp của sinh viên tại Đà Nẵng và
sinh viên Việt Nam một cách tốt hơn nhằm giải quyết vấn đề tạo việc làm và thúc đẩy nền
kinh tế phát triển.
2. Đề xuất mô hình nghiên cứu và hệ thống giả thuyết
2.1. Cơ sở lý thuyết
Khởi sự là một quá trình bắt đầu từ việc nhận biết cơ hội, từ đó phát triển ý tưởng để
theo đuổi cơ hội qua việc thành lập công ty mới ( Tuấn Duy và cộng sự, 2011). Ý định khởi
sự kinh doanh có thể được định nghĩa là một nhận thức có ý thức và niềm tin của một cá nhân
mà người đó có ý định thành lập một doanh nghiệp mới và có kế hoạch để làm như vậy trong
tương lai (Bird 2011; Thompson 2009).
Lý thuyết về hành vi có kế hoạch (TPB) của Ajzen có nguồn gốc từ TRA (Fishbein &
Ajzen, 1975) để dự báo hành vi của con người trong một bối cảnh cụ thể, nó sẽ cho phép dự
đoán các hành vi không được kiểm soát hoàn toàn tự nguyện. TRA có thể dự đoán hành vi
nhưng những thông tin đơn thuần về ý định là không đủ để dự đoán hành vi. Do đó, kiểm soát
hành vi được bổ sung (Ajzen, 1991) và nó được hình thành bởi niềm tin rằng kiểm soát hành
vi tăng cho đến khi nhận thức được rằng thực hiện hành vi một cách dễ dàng hoặc khó
khăn.Lý thuyết hành động hợp lý của Ajzen và Fishbein TRA (1980) cho rằng việc cảm nhận
các hành vi tự nguyện và sự giúp đỡ từ người khác trong việc nhận ra các yếu tố tâm lý của
riêng mỗi cá nhân sẽ thúc đẩy quá trình khởi nghiệp của mỗi cá nhân. Vì khi mỗi cá nhân cảm
nhận được thông tin xung quanh có sẵn và những hậu quả của các hành vi của mỗi cá nhân sẽ
tác động ý định của một người trong việc đưa ra các quyết định.
Theo lý thuyết sự kiện khởi nghiệp của Shapero và Sokol (1982), việc KSKD xuất phát
từ một sự kiện bị tác động bởi những thay đổi trong đời sống của con người. Theo nghiên cứu
này, quyết định của cá nhân khi lựa chọn để thành lập một doanh nghiệp mới phụ thuộc vào
những thay đổi quan trọng trong cuộc sống của cá nhân đó và thái độ của cá nhân đó đối với
việc KSKD. Theo mô hình này, ý định KSKD sẽ xuất hiện khi một cá nhân phát hiện ra một
cơ hội mà họ thấy khả thi và họ mong muốn nắm bắt lấy cơ hội đó.
Các nhà nghiên cứu thường xuyên dựa vào lý thuyết khuyếch tán đổi mới của Rogers
(IDT) để giải thích việc chấp nhận một sự đổi mới của một cá nhân. Rogers xác định năm đặc
điểm sáng tạo như tiền đề cho bất kỳ quyết định chấp nhận nào đó là: lợi thế tương đối, khả
năng tương thích, tính phức tạp, tính khả thi và khả năng quan sát.
2.2. Đề xuất mô hình nghiên cứu
THÁI ĐỘ ĐỐI VỚI

KSKD TRÊN
INTERNET
QUY CHUẨN CHỦ

QUAN
NHẬN THỨC CẢM NHẬN VỀ

KIỂM SOÁT HÀNH SỰ MONG MUỐN
VI Ý ĐỊNH KSKD
TPB TRÊN INTERNET
CẢM NHẬN VỀ
TÍNH KHẢ THI
LỢI THẾ TƯƠNG
Olympic kinhĐỐI
tế lượng và ứng dụng năm 2019 SEE 2
SỰ PHỨC TẠP
KHẢ NĂNG THÍCH
ỨNG
IDT
Thái độ: là các ý kiến và niềm tin của một cá nhân liên quan đối với hành vi của cá nhân
khác có ảnh hưởng đến kết quả mong đợi đạt được từ hành vi đó Ajzen và Fishbein (2000);
Ajzen (1991); Li (2007); Ajzen & Fishbein (2005).
Quy chuẩn chủ quan: còn được gọi là chuẩn mực xã hội, tham khảo những ý kiến chấp
nhận hoặc không chấp nhận bởi các những người gần gũi của các cá nhân với việc thực hiện
một số hành vi. Quy chuẩn chủ quan phù hợp như một yếu tố dự báo ý định kinh doanh đã
được nghiên cứu bởi nhiều nhà nghiên cứu Krueger et al (2000); Autio et al (2001); Linan
(2004); Tkachev và Kolvereid (1999) và Kolveriel và Isaksen (2006); Souitarie et al (2007).
Nhận thức kiểm soát hành vi: nhận thức kiểm soát hành vi đề cập đến cảm nhận về sự
dễ dàng hay khó khăn khi thực hiện hành vi, thể hiện cảm nhận của cá nhân là bản thân có
khả năng và đủ nguồn lực để thực hiện hành vi hay không ? Phan Anh Tú (2015); (Ajzen,
1991); Bandura (1977); Wood và Bandura (1989); Basu và Virick (2008); Obschonka,
Silbereisen và Schmitt-Rodermund (2010); Kolvereid (1996); Chen và cộng sự (1998);
Kristiansen và Indarti (2004); Zaidatol Akmaliah Lope Pihie (2009); Ruhle, Mühlbauer,
Grünhagen và Rothenstein (2010); Paco và cộng sự (2011).
Lợi thế tương đối được Rogers (2003) định nghĩa là mức độ mà một sự đổi mới được
coi là tốt hơn so với những thứ mà nó đã thay thế trong cũng một điều kiện. Các khía cạnh về
chi phí và động lực xã hội của đổi mới là các yếu tố của lợi thế tương đối. Ví dụ, trong khi
những người đổi mới, những người chấp nhận sớm và đa số sớm có động cơ hơn để chấp
nhận đổi mới thì ngược lại đa số những người chấp nhận muộn hay những người chậm trong
việc nhận thấy tầm quan trọng của sự đổi mới thường có ít động cơ hơn
Sự phức tạp là mức độ mà một sự đổi mới được coi là tương đối khó hiểu khi nó được
áp dụng. Như Rogers đã nêu, ngược lại với các thuộc tính khác, độ phức tạp có tương quan
nghịch với tỷ lệ chấp nhận. Do đó, sự phức tạp quá mức của một sự đổi mới là một trở ngại
Hình 1 Mô hình (01) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến ý định khởi sự kinh doanh
rất lớn trong việc áp dụng nó (Rogers, 2003).
trên internet
Khả năng thích ứng là mức độ mà một sự đổi mới được coi là phù hợp với các giá trị
hiện có, kinh nghiệm trong quá khứ và nhu cầu của người nhận. Khả năng thích ứng có thể
được xem là khả năng tương thích của một cá nhân với các giá trị hoặc chuẩn mực khi áp
dụng một sự đổi mới hoặc cũng có thể được xem là sự phù hợp của sự đổi mới với thực tiễn
hiện có của người áp dụng (Rogers và Shoemaker, 1971).
Trong mô hình 01, 02 nhân tố tác động trực tiếp đến Ý định KSKD trên Internet đó là:
Cảm nhận về sự mong muốn và Cảm nhận về tính khả thi. Các nhân tố còn lại bao gồm: Thái
độ đối với KSKD trên Internet; Quy chuẩn chủ quan; Nhận thức kiểm soát hành vi; Lợi thế
tương đối; Sự phức tạp; Khả năng thích ứng sẽ tác động gián tiếp đến Ý định KSKD trên
Internet thông qua việc tác động trực tiếp đến 02 nhân tố Cảm nhân về sự mong muốn và Cảm
nhận về tính khả thi..
2.3. Hệ thống giả thuyết nghiên cứu:
Để kiểm chứng tác động của các nhân tố trong mô hình (01) hệ thống giả thuyết nghiên
cứu được xây dựng tương ứng với sự tác động của từng trong mô hình đến ý định khơi sự
kinh doanh trên internet.
H1: Thái độ đối với KSKD trên Internet tác động thuận chiều đến Cảm nhận về sự
mong muốn.
H2: Thái độ đối với KSKD trên Internet tác động thuận chiều đến Cảm nhận về tính khả
thi.
H3: Quy chuẩn chủ quan tác động thuận chiều đến Cảm nhận về sự mong muốn.
H4: Quy chuẩn chủ quan tác động thuận chiều đến Cảm nhận tính khả thi.
H5: Nhận thức kiểm soát hành vi tác động thuận chiều đến Cảm nhận về sự mong
muốn.
H6: Nhận thức kiểm soát hành vi tác động thuận chiều đến Cảm nhận về tính khả thi.
H7: Lợi thế tương đối tác động thuận chiều đến Cảm nhận về sự mong muốn.
H8: Lợi thể tương đối tác động thuận chiều đến Cảm nhận về tính khả thi.
H9: Sự phức tạp tác động nghịch chiều đến Cảm nhận về sự mong muốn.
H10: Sự phức tạp tác động nghịch chiều đến Cảm nhận về tính khả thi.
H11: Khả năng thích ứng tác động thuận chiều đến Cảm nhận về sự mong muốn.
H12: Khả năng thích ứng tác động thuận chiều đến Cảm nhận về tính khả thi.
H13: Cảm nhận về sự mong muốn tác động thuận chiều đến Ý định KSKD trên Internet.
H14: Cảm nhận về tính khả thi tác động thuận chiều đến Ý định KSKD trên Internet.
Để kiểm định 12 giả thuyết (H1-H12) tương ứng của 6 nhân tố trong mô hình tác động
gián tiếp đến ý định khởi sự kinh doanh trên internet thông qua tác động trực tiếp đến cảm
nhận về sự mong muốn và cảm nhận về tính khả thi. Giả thuyết nghiên cứu H13 và H14 phản
ánh mức độ tác động trực tiếp của nhân cảm nhận về sự mong muốn và cảm nhận về tính khả
thi đến ý định khởi sự kinh doanh trên internet.
3. Phương pháp phân tích và nguồn dữ liệu
3.1. Phương pháp phân tích
Ngoài các chỉ tiêu thống kê mô tả, bài viết sử dụng chủ yếu các kỹ thuật thống kê:
kiểm định độ tin cậy thang đo; phân tích nhân tố; phân tích mô hình đa cấu trúc; kiểm định
Bootstrap.
Kiểm định đô ̣ tin câ ̣y bằng hê ̣ số Cronbach’s Anpha: là một kỹ thuật nhằm kiểm định
tính đại diện của một tập câu hỏi cho một nhân tố muốn đo lường. Một tập biến có độ chọn
thang đo khi có đô ̣ tin câ ̣y Anpha từ 0,6 trở lên, tốt nhất là 0,7 (Trọng 2008) và biến quan sát
có hê ̣ số tương quan biến tổng từ 0,3 trở lên.
Phân tích nhân tố khám phá (EFA): Một kỹ thuật nhằm xác định số nhân tố trong một
tập hợp các câu hỏi đại diện cho các nhân tố muốn tìm kiếm và đo lường. Nghiên cứu sử dụng
phép trích Principal Axis Factoring với phép quay Promimax. Tổng phương sai trích >=50%
và hê ̣ số KMO>=0,5, Kiểm định Bartlett có ý nghĩa thống kê (Sig<0,05) Gerbing & Anderson
(1988); hê ̣ số tải nhân tố của biến quan sát >=0,5 Hair & cô ̣ng sự ,1998).
Kiểm định thang đo bằng phân tích nhân tố khẳng định: Nhằm khẳng định lại kết quả
phân tích khám phá (EFA), thông qua các chỉ tiêu Chi-square điều chỉnh theo bâ ̣c tự do
(CMIN/df); chỉ số tích hợp so sánh CFI (comparative Fit Index), chỉ số TLI (Tucker & Lewis
index) và chỉ số RMSEA (Root Mean Square Error Approximation) và chỉ số MI
(Modification Indices) ; Nếu mô ̣t mô hình nhâ ̣n được giá tri ̣ TLI, CFI 0,9 ; CMIN/df 2; hoă ̣c
mô ̣t số trường hợp CMIN/df 3; RMSEA 0,08 thì sữ liê ̣u được xem là phù hợp Hair & cô ̣ng sự
(1998).
Mô hình cấu trúc tuyến tính (SEM): được dùng để kiểm định mô hình cấu trúc tuyến
tính, mô hình chỉ rõ mối quan hệ giữa các biến tiềm ẩn với nhau. Mô hình này có lợi thế hơn
các phương pháp truyền thống như hồi quy đa biến vì nó có thể tính được sai số đo lường.
Hơn nữa, phương pháp này cho phép kết hợp được các khái niệm tiềm ẩn với các biến đo
lường của chúng và có thể xem xét các đo lường độc lập hay kết hợp chung với mô hình lý
thuyết cùng một lúc. Dựa vào mức xác suất 5% để đưa ra các kết luận cho mối quan hệ giữa
các nhân tố.
Phân tích Bootstrap: là phương pháp chọn mẫu lặp trong mẫu với n=500 để kiểm
chứng lại kết quả phân tích đa cấu trúc và căn cứ để kết luận là chỉ tiêu giá trị tuyệt đối của
CR <2.
3.2. Nguồn dữ liệu
Kích thước mẫu thường được xác định dựa vào “kích thước tối thiểu” và “số lượng biến
đo lường đưa vào phân tích”, sau đây là một vài ý kiến, đề nghị từ các chuyên gia về phân tích
nhân tố, chúng ta có thể xem xét:
i) Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), số lượng quan sát (cỡ mẫu) ít nhất
phải gấp 4 đến 5 lần số biến trong phân tích nhân tố.
ii) Theo Hair và cộng sự (2014), những bài nghiên cứu có kích thước mẫu ít hơn 50
quan sát thì không nên phân tích, tốt nhất kích thước mẫu tối thiếu là 100 quan sát. Theo
nguyên tắc chung, số quan sát tối thiểu ít nhất gấp năm lần số lượng biến được phân tích và cỡ
mẫu dễ chấp nhận hơn sẽ có tỷ lệ 10: 1. Một số nhà nghiên cứu thậm chí còn đề xuất tối thiểu
20 quan sát cho mỗi biến.
iii) Stevens (2002) một nhân tố được gọi là tin cậy nếu nhân tố này có từ 3 biến đo
lường trở lên.
Qua quá trình điều tra, nhóm nghiên cứu đã thu thập được tổng cộng 402 quan sát từ các
sinh viên đang học tập tại các trường đại học tại Thành phố Đà Nẵng. Do quá trình thu thập
dữ liệu được thực hiện online thông qua Google Form nên vẫn còn nhiều câu trả lời chưa hợp
lệ. Sau khi xem xét, nhóm đã loại 34 quan sát không hợp lệ và đồng thời đưa 367 quan sát còn
lại vào phân tích.
Bảng câu hỏi được nhóm dùng để thu thập dữ liệu bao gồm 9 nhân tố và tổng cộng 46
câu hỏi. Tất cả các nhân tố phân tích đều bao gồm tối thiểu 3 biến đo lường. Do đó, theo
Stevens (2002), Habing (2003) thì tất cả các nhân tố đều được coi là tin cậy để tiến hành phân
tích. Ngoài ra, với số lượng 46 câu hỏi thì quy mô mẫu tối thiểu phải đạt được 240 quan sát.
Trong thực tế, nhóm đã thu thập được 367 quan sát hợp lệ, qua đạt được yêu cầu về kích
thước mẫu tối thiểu.
Nội dung của bảng hỏi được xây dựng dựa trên quá trình tổng quan và dịch thuật từ các
nghiên cứu của các tác giả: Christopher Schlaegel, Michael Koenig (2014); Diane
H.Sonnenwald, Kelly L. Maglaughlin, Mary C. Whitton (2015); Fawwaaz Davids (2017);
Maribel Guerrero, Josep Rialp, David Urbano (2006); Yu-Min Wang, Yi-Shuan Lin (2016);
Marina (2013).
4. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động của nhân tố đến tiềm năng khởi nghiệp
kinh doanh của sinh viên
4.1. Mô tả mẫu nghiên cứu
Bảng 1 Cơ cấu quy mô mẫu theo tiêu thức Giới tính
Chỉ tiêu Tần số Tần suất
Nữ 271 73.8%
Nam 96 26.2%
Tổng cộng 367 100%
Trong 367 quan sát hợp lệ được đưa vào phân tích bao gồm 271 nữ (chiếm 74%) và 96
nam (chiếm 26%). Mặc dù có mất cân đối về mẫu nghiên cứu theo giới tính, tuy nhiên hiện
nay tỷ lệ chung của các trường đại học tại Thành phố Đà Nẵng thì nữ chiếm tỷ lệ hơn 70%
nên cơ cấu mẫu như vậy là chấp nhận được.
Bảng 2 Cơ cấu quy mô mẫu theo tiêu thức Xuất thân
Chỉ tiêu Tần số Tần suất
Thành thị 134 36.5%
Nông thôn 233 63.5%
Bảng 3 Cơ cấu quy mô mẫu theo tiêu thức Người ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn
nghề nghiệp
Người ảnh hưởng Tần số Tần suất
Bố mẹ 199 54.2%
Anh, chị 44 12.0%
Bạn bè 28 7.6%
Thầy cô 19 5.2%
Thần tượng 23 6.3%
Bản thân 43 11.7%
Khác 11 3.0%
Tổng cộng 367 100%

Ngoài ra, số lượng sinh viên có xuất thân từ nông thôn cũng chiếm số lượng lớn trong
mẫu đã thu thập được (233 sinh viên, chiếm 63,5%). Điều này có thể dễ dàng hiểu được bởi vì
Đà Nẵng là một trong những thành phố phát triển nhất nước và tại đây cũng là nơi có đại học
vùng lớn nhất Việt Nam. Ngoài ra, Thành phố Đà Nẵng còn được biết đến là thành phố có
những chính sách hỗ trợ rất tốt cho những start-up khởi nghiệp.Bảng 3 trình bày số liệu mô tả
về người có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn nghề nghiệp của các bạn sinh viên tham gia
khảo sát. Có thể dễ dàng thấy được, có đến hơn 65% quyết định lựa chọn nghề nghiệp sinh
viên bị ảnh hưởng bởi những người thân trong gia đình, đặc biệt là bị ảnh hưởng bởi bố mẹ
(199 sinh viên, chiếm hơn 54%). Điều này có thể hiểu được bởi vì Việt Nam là một quốc gia
mang văn hóa Á Đông, và bố mẹ mang tiếng nói quyết định trong gia đình. Tuy nhiên, đối
tượng thứ ba có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn nghề nghiệp của các bạn sinh viên chính
là bản thân của các bạn sinh viên. Điều này cho thấy rằng khi xã hội ngày càng phát triển thì
các bạn sinh viên càng có tiếng nói trong các quyết định trong cuộc đời mình. Đây cũng là
một trong những lý do giải thích cho sự xuất hiện ngày càng nhiều các dự án khởi sự kinh
doanh do các bạn sinh viên làm chủ.
4.2. Kiểm định thang đo
Kết quả kiểm định thang đo lần cuối cùng của các nhân tố (các câu hỏi thành phần)
gồm: Thái độ đối với KSKD trên Internet (5 biến); Quy chuẩn chủ quan (3 biến); Nhận thức
kiểm soát hành vi (3 biến); Lợi thế tương đối (6 biến); Sự phức tạp (4 biến); Khả năng thích
ứng (3 biến); Cảm nhận về sự mong muốn ( 3 biến); Cảm nhận về tính khả thi (4 biến); Ý
định KSKD trên Internet (4 biến). Tất cả các thang đo đều có độ tin cậy Cronbach’s Alpha
lớn hơn 0.6, đồng thời tất cả các biến quan sát đều có hệ số tương quan biến tổng lớn hơn 0.3.
Như vậy , các thang đo là đáng tin cậy và có 35 biến được giữ lại để đưa vào phân tích nhân
tố khám phá nhằm kiểm định giá trị thang đo. Kết quả chi tiết được trình bày ở Bảng 4.
Bảng 4 Kết quả đánh giá độ tin cậy lần cuối của thang đo
Trung bình thang đo Phương sai thang đo Tương quan Cronbach’s Alpha
Biến quan sát
nếu loại biến nếu loại biến biến-tổng nếu loại biến
1.Thái độ đối với KSKD trên Internet: Cronbach’s Alpha= 0.814
TD1 14.0436 8.621 0.581 0.784

TD3 14.4169 8.462 0.557 0.791
TD4 14.2725 8.614 0.540 0.796
TD5 13.9482 7.929 0.701 0.748
TD6 13.9237 7.890 0.640 0.766
2.Quy chuẩn chủ quan: Cronbach’s Alpha= 0.789
QC1 6.3569 2.673 0.565 0.782
QC2 6.0327 2.327 0.713 0.621
QC3 6.0572 2.650 0.618 0.727
3.Nhận thức kiểm soát hành vi: Cronbach’s Alpha= 0.794

NT1 5.9837 2.475 0.577 0.786
NT2 5.8420 2.434 0.683 0.671
NT3 5.8147 2.517 0.654 0.702
4.Lợi thế tương đối: Cronbach’s Alpha = 0.838

LT1 17.7493 12.117 0.610 .813
LT2 17.7875 12.048 0.634 .808
LT3 17.4714 11.971 0.546 0.827
LT4 17.7411 12.280 0.607 0.813
LT5 17.6431 11.624 0.649 0.805

LT6 17.4387 11.733 0.644 0.806
5.Sự phức tạp: Cronbach’s Alpha = 0.773

PT1 10.6322 5.277 0.508 0.755
PT2 10.2153 5.158 0.632 0.689
PT3 10.5886 5.139 0.570 0.721
PT4 10.1308 5.201 0.595 0.707
6.Khả năng thích ứng: Cronbach’s Alpha = 0.811

TU1 6.3515 2.977 0.611 0.789
TU2 6.4305 2.738 0.707 0.692
TU3 6.1880 2.721 0.665 0.736
7.Cảm nhận về sự mong muốn: Cronbach’s Alpha = 0.757

MM1 6.3787 2.651 0.541 0.725
MM2 6.3406 2.477 0.586 0.677
MM3 6.3815 2.433 0.636 0.619
8.Cảm nhận về tính khả thi: Cronbach’s Alpha = 0.839

KT1 9.8719 5.112 0.623 0.817
KT2 9.7820 4.909 0.720 0.775
KT3 9.9809 4.915 0.674 0.795
KT4 9.9128 4.916 0.671 0.797
9.Ý định KSKD trên Internet: Cronbach’s Alpha = 0.771

YD1 8.9455 5.287 0.639 0.681
YD2 8.9401 5.674 0.570 0.718
YD3 8.6349 5.987 0.492 0.758
YD4 8.8665 5.531 0.593 0.706
4.3. Kết quả phân tích nhân tố khám phá (EFA)

Đối với các nhân tố thuộc 2 mô hình TPB và IDT, phân tích khám phá nhân tố EFA
được tiến hành bốn lần phân tích nhằm khám phá các cấu trúc tìm ẩn giữa các biến quan sát.
Sau bốn lần chạy phân tích khám phá nhân tố đối với các biến đo lường trong hai mô hình
TPB và IDT, có 06 biến được khám phá với 21 biến quan sát đủ điều kiện để tiếp tục đưa vào
phân tích nhân tố khẳng định CFA. Mặc dù số lượng biến quan sát đối với từng biến có sự
thay đổi nhưng trật tự các biến không có bất kỳ sự thay đổi nào. Sáu biến được khám phá bao
gồm: Thái độ đối với KSKD trên Internet (05 biến), Sự phức tạp (04 biến), Quy chuẩn chủ
quan (03 biến), Nhận thức kiểm soát hành vi (03 biến), Khả năng thích ứng (03 biến), Lợi thế
tương đối (03 biến).
Bảng 5 Kết quả phân tích nhân tố khám phá lần cuối của nhóm nhân tố TPB và IDT
Nhân tố
Biến mã hóa
1 2 3 4 5 6
TD5 0.937
TD6 0.698
TD3 0.565
TD1 0.557
TD4 0.53
PT2 0.732
PT3 0.707

PT4 0.648
PT1 0.636
QC2 0.918
QC3 0.71
QC1 0.618
NT2 0.899
NT3 0.69
NT1 0.538
TU2 0.932
TU3 0.746
TU1 0.56
LT6 0.798
LT5 0.77
LT4 0.524
Hệ số
6.779 2.313 1.646 1.195 1.121 1.059
Eigenvalues
Tổng phương sai
55.32%
trích (%)
KMO 0.87
P value 0.000
Đối với các nhân tố mô hình SEE, phân tích khám phá nhân tố EFA được tiến hành chỉ
một lần duy nhất nhằm khám phá các cấu trúc tìm ẩn giữa các biến quan sát. Ở lần phân tích
duy nhất này, 07 biến quan sát được đưa vào phân tích với phương pháp trích hệ số Principal
Axis Factoring và phép quay Promax. Hệ số Kaiser-Meyer-Olkin (KMO), giá trị pvalue, tổng
phương sai trích nói lên mức độ giải thích sự biến thiên của dữ liệu đều phù hợp (KMO =
0.81, pvalue = 0.000, tổng phương sai trích bằng 55.28%). Trong số 07 biến quan sát được
đưa vào phân tích, không có biến nào có hệ số tải nhân tố nhỏ hơn 0,5. Ngoài ra, có 02 nhân
tố đã được khám phá và cả 02 nhân tố này đều có hệ số eigenvalue lớn hơn 1. Kết quả chi tiết
cuối cùng được trình bày chi tiết tại Bảng 6.
Bảng 6 Kết quả phân tích nhân tố khám phá lần cuối của nhóm nhân tố SEE
Nhân tố
Biến mã hóa
1 2
KT2 0.837
KT3 0.802
KT4 0.699
KT1 0.637
MM3 0.803
MM2 0.735
MM1 0.599
Hệ số
3.497 1.254
Eigenvalues
Tổng phương sai
55.28%
trích (%)
KMO 0.81
P value 0.000
Bảng 7 Kết quả phân tích nhân tố khám phá lần cuối của Ý định KSKD trên internet
Biến mã hóa Nhân tố

1
YD1 0.783
YD2 0.696
YD3 0.557
YD4 0.672
Hệ số Eigenvalues 2.377
Tổng phương sai trích (%) 0.565
KMO 0.669
P value 0.000
Đối với nhân tố Ý định KSKD trên Internet, phân tích khám phá nhân tố EFA cũng
được tiến hành chỉ một lần duy nhất như phân tích khám phá đối với các biến trong mô hình
SEE nhằm khám phá các cấu trúc tìm ẩn giữa các biến quan sát. Ở lần phân tích duy nhất này,
04 biến quan sát được đưa vào phân tích với phương pháp trích hệ số Principal Axis Factoring
và phép quay Promax. Hệ số Kaiser-Meyer-Olkin (KMO), giá trị pvalue, tổng phương sai
trích nói lên mức độ giải thích sự biến thiên của dữ liệu đều phù hợp (KMO = 0.669, pvalue =
0.000, tổng phương sai trích bằng 56.5%). Trong số 04 biến quan sát được đưa vào phân tích,
không có biến nào có hệ số tải nhân tố nhỏ hơn 0,5. Ngoài ra, chỉ có 01 nhân tố đã được khám
phá và nhân tố nàycó hệ số eigenvalue lớn hơn 1. Kết quả chi tiết cuối cùng được trình bày
chi tiết tại Bảng 7.
4.4. Kết quả phân tích nhân tố khẳng định (CFA)
Hình 2 Mô hình tới hạn đo lường các khái niệm trong mô hình (đã chuẩn hóa)
Kết quả phân tích nhân tố khẳng định CFA cho thấy các kiểm định chi square đạt giá trị
tới hạn có giá trị pvalue = 0.000<0.05, các chỉ tiêu Chisquare\df = 2.019 <3, các chỉ số CFI,
TLI đều lớn hơn 0.9, chỉ số RMSEA =0.053<0.08.Như vậy các chỉ tiêu đạt yêu cầu, mô hình
đo lường này phù hợp với dữ liệu thực tế, và không có tương quan giữa các sai số đo lường
nên nó đạt được tính đơn nguyên. Các trọng số chuẩn hóa đều lớn hơn 0.5 vì vậy có ý nghĩa
thống kê , nên các khái niệm đạt được giá trị hội tụ.
4.5. Kết quả phân tích đa cấu trúc (SEM)

Hình 03: Kết quả phân tích SEM mô hình (01)
Kết quả phân tích trên mô hình đa cấu trúc SEM cho thấy các kiểm định chi square đạt
giá trị tới hạn có giá trị pvalue = 0.000<0.05, các chỉ tiêu Chisquare\df = 2.339 < 3, các chỉ số
CFI, TLI đều lớn hơn 0.9, chỉ số RMSEA =0.06 < 0.08. Như vậy các chỉ tiêu đạt yêu cầu, mô
hình đo lường này phù hợp với dữ liệu thực tế.
Bảng 8 Kết quả kiểm định lần cuối tác động giữa các nhân tố bằng SEM
Estimat
Quan hệ tác động S.E. C.R. P Label
e
0.07
KT <--- TD 0.166 2.325 0.02 Chấp nhận
1
0.08
MM <--- TD 0.041 0.495 0.021 Chấp nhận
2
0.05
KT <--- NT 0.139 2.338 0.019 Chấp nhận
9
0.07
MM <--- NT 0.224 2.862 0.004 Chấp nhận
8
0.07
KT <--- TU 0.518 6.703 *** Chấp nhận
7
0.08
MM <--- TU 0.477 5.451 *** Chấp nhận
8
0.08
MM <--- QC 0.014 0.169 0.036 Chấp nhận
1
0.06
YD <--- KT 0.332 5.188 *** Chấp nhận
4
0.06
YD <--- MM 0.29 4.649 *** Chấp nhận
2
Vì các nhân tố Lợi thế tương đối, Sự phức tạp bị loại bỏ hoàn toàn khỏi mô hình và mối
quan hệ giữa nhân tố Quy chuẩn chủ quan với nhân tố Cảm nhận về tính khả thi cũng được
loại bỏ nên mô hình điều chỉnh (02) được thay thế cho mô hình (01) và hệ thống giả thuyết
nghiên cứu của mô hình (02) được kế thừa từ mô hình (01) trừ các giả thuyết H4, H7, H8,
H9, H10 đã được loại bỏ.
Bảng 9 Ước lượng Bootstrap với mẫu N=500
THÁI ĐỘ ĐỐI VỚI

KSKD TRÊN INTERNET

KHẢ NĂNG THÍCH CẢM NHẬN VỀ TÍNH
ỨNG KHẢ THI
INTERNET
NHẬN THỨC KIỂM CẢM NHẬN VỀ SỰ
SOÁT HÀNH VI MONG MUỐN
QUY CHUẨN CHỦ

QUAN
Parameter SE SE-SE Mean Bias SE-Bias CR
KT <--- TD 0.07 0.002 0.147 -0.004 0.003 -1.33
MM <--- TD 0.085 0.003 0.026 -0.007 0.004 -1.75
KT <--- NT 0.076 0.002 0.144 0 0.003 0
MM <--- NT 0.089 0.003 0.225 -0.003 0.004 -0.75
KT <--- TU 0.086 0.003 0.589 0.006 0.004 1.5
MM <--- TU 0.118 0.004 0.54 0.008 0.005 1.6
MM <--- QC 0.091 0.003 0.006 -0.007 0.004 -1.75
YD <--- KT 0.104 0.003 0.429 -0.002 0.005 -0.4
YD <--- MM 0.115 0.004 0.385 0.001 0.005 0.2
Để đánh giá độ tin cậy kết quả các ước lượng và kiểm định của mô hình (02) từ kết quả
phân tích SEM, đề tài sử dụng phương pháp Bootstrap với số lần lặp n=500. Phương pháp
Bootstrap được sử dụng để nghiên cứu với số mẫu được lặp lại là N=500. Kết quả cho thấy
với mức ý nghĩa 5%, các mối quan hệ giả thiết ở độ tin cậy 95% có trị tuyệt đối CR nhỏ hơn 2
nênHình 3 Mô
không có ýhình ( 02)
nghĩa điềukêchỉnh
thống ở độ các nhân
tin cậy tố ảnh
95%. hưởng
Vì vậy đếnkết
có thể Ý luận
địnhcác
KSKD
ước trên
lượngInternet
trong
mô hình nghiên cứu có thể tin cậy được.
4.6. Bình luận kết quả
THÁI ĐỘ ĐỐI VỚI KSKD

TRÊN INTERNET
0,166
0,041
KHẢ NĂNG THÍCH ỨNG 0.518 CẢM NHẬN VỀ TÍNH 0.332

KHẢ THI
0.477
Ý ĐỊNH KSKD TRÊN
INTERNET
0.139 CẢM NHẬN VỀ SỰ
0.29
0.224 MONG MUỐN
NHẬN THỨC KIỂM
SOÁT HÀNH VI
0.014
QUY CHUẨN CHỦ

QUAN
Hình 4 Kết quả mô hình nghiên cứu

Kết quả phân tích chi tiết cho thấy, có 03 nhân tố tác động đến Ý định KSKD trên
Internet thông qua tác động gián tiếp đến cả hai nhân tố Cảm nhận về tính khả thi và Cảm
nhận về sự mong muốn. Chỉ có duy nhất nhân tố Quy chuẩn chủ quan tác động đến Ý định
KSKD trên Internet mà chỉ thông qua một nhân tố đó là Cảm nhận về sự mong muốn.

Cả hai nhân tố Cảm nhận về tính khả thi và Cảm nhận về sự mong muốn đều tác động
thuận chiều tới Ý định KSKD trên Internet của sinh viên. Tuy nhiên, nhân tố Cảm nhận về
tính khả thi có tác động mạnh hơn so với nhân tố Cảm nhận về sự mong muốn. Cụ thể, các
nhân tố tác động đến nhân tố Cảm nhận về tính khả thi được sắp xếp theo mức độ tăng dần
bao gồm: nhân tố Nhận thức kiểm soát hành vi, nhân tố Thái đố đối với KSKD trên Internet,
nhân tố Khả năng thích ứng. Các nhân tố tác động đến nhân tố Cảm nhận về sự mong muốn
được sặp xếp theo mức độ tăng dần bao gồm: nhân tố Quy chuẩn chủ quan, nhân tố Thái đố
đối với KSKD trên Internet, nhân tố Nhận thức kiểm soát hành vi, nhân tố Khả năng thích
ứng.
5. Kết luận và hàm ý chính sách
5.1. Kết luận
Bài nghiên cứu đã khảo sát được mức độ đánh giá của sinh viên đối với các biến đo
lường thuộc ba mô hình TPB, IDT và SEE. Nhìn chung, với 36 khía cạnh được đo lường, mức
độ đánh giá của các sinh viên hầu hết nằm ở mức độ “Bình thường”. Ba nhân tố của mô hình
khuếch tán đổi mới có được mức độ đồng ý cao nhất với 7/13 biến đo lường cho kết quả đánh
giá “Đồng ý”. Dựa vào kết quả phân tích, mô hình nghiên cứu còn lại 07 nhân tố bao gồm:
Thái đố đối với KSKD trên Internet, Khả năng thích ứng, Nhận thức kiểm soát hành vi, Quy
chuẩn chủ quan, Cảm nhận về tính khả thi, Cảm nhận về sự mong muốn, Ý định KSKD trên
Internet. Tất cả các mối quan hệ tác động trong mô hình đều là tác động thuận chiều..
5.2. Hàm ý chính sách
Dựa trên kết quả nghiên cứu, nhóm tác giả gợi ý một số đề xuất đến các bên có liên
quan để gia ý định khởi sự kinh doanh trên internet.
Đối với sinh viên: Hai nhân tố Khả năng thích ứng và Nhận thức kiểm soát hành vi là
hai nhân tố có tác động mạnh mẽ nhất đến Ý định KSKD trên Internet của sinh viên thông qua
Cảm nhận về tính khả thi và Cảm nhận về sự mong muốn. Để có thể khởi nghiệp thành công
trên ineternet, người khởi nghiệp cần có đủ đam mê, nguồn lực và kỹ năng kinh doanh trên
internet. Trước khi khởi nghiệp, sinh viên cần phải hình thành động lực thông qua nhận thức
sự hấp dẫn của cơ hội khởi nghiệp, tự đánh giá năng lực khởi nghiệp, từ đó hình thành các ý
tưởng, ý định khởi nghiệp cộng với đam mê để thực hiện những ý định khởi nghiệp đó.
Những người khởi nghiệp thành công ngoài động lực, khát vọng, ý chí, kiên trì phát triển các
ý tưởng kinh doanh thì họ luôn phải đối mặt với nhiều trở ngại khó khăn và sẵn sàng đón nhận
sự thất bại. Ngoài việc phải am hiểu về khởi nghiệp và hiểu rõ về sản phẩm, thị trường mà
mình kinh doanh trên internet, sinh viên cần phải có thêm những kỹ năng về quản trị, kỹ năng
sử dụng các công cụ marketing trực tuyến và kỹ năng khai thác các nền thường mại điện tử
toàn cầu.
Đối với nhà trường: Đầu tiên, nhà trường phải nhận thức được vai trò quan trọng của
mình trong việc tạo dựng ý định khởi sự kinh doanh cho sinh viên. Các trường đại học, cao
đẳng cần phải có lực lượng giảng viên nòng cốt, giàu kinh nghiệm và có xuất thân từ các nhà
quản lí doanh nghiệp nhằm tạo được môi trường hỗ trợ cho việc chia sẻ kinh nghiệm, hỗ trợ
cho việc học tập của sinh viên có hiệu quả và phải là nơi khơi gợi tinh thần khởi nghiệp của
giới trẻ. Tiếp theo , các trường cao đẳng, đại học thu cần phải thường xuyên tổ chức các hoạt
động ngoại khóa định hướng khởi nghiệp. Nhà trường cần áp dụng các phương pháp như:
thảo luận, bài tập tình huống, thiết lập kế hoạch kinh doanh, tăng cường giờ thực hành, làm đồ
án, dự án hay tổ chức các cuộc thi khởi nghiệp có sự tham gia của các doanh nghiệp đã khởi
nghiệp thành công. Khuyến khích các ý tưởng khởi nghiệp sáng tạo, kêu gọi các nhà đầu tư
tham gia ngay từ đầu với sinh để khi ra trường thì khởi nghiệp vẫn là phương án ưu tiên được
lựa chọn. Hơn nữa, cần phải tăng cường hoạt động truyền cảm hứng khởi nghiệp cho sinh
viên trong nhà trường. Hoạt động truyền cảm hứng thông qua các giảng viên trong quá trình
giảng trên lớp, qua việc minh họa, đưa ra tình huống thảo luận bằng những câu chuyện thành
công/thất bại của các doanh nhân. Tổ chức các các cuộc giao lưu hoặc nói chuyện chuyên đề
với các khách mời là các chủ doanh nghiệp thành đạt/thất bại về các bài học thành công/thất
bại mà họ đã từng trải. Cuối cùng, nên tăng cường tính ứng dụng, thực tiễn trong đào tạo.
Liên kết chặt chẽ với các doanh nghiệp nhằm kết nối để đưa sinh viên vào thực tập, tiếp thu
kinh nghiệm và làm việc tại các doanh nghiệp này. Xây dựng các trung tâm ươm tạo doanh
nghiệp trong các trường đại học. Đây sẽ là nơi cung cấp các hoạt động ngoại khóa hữu ích
nhằm gia tăng cơ hội trải nghiệm khởi nghiệp thực tế.
Đối với các nhà hoạch định chính sách: Hệ sinh thái khởi nghiệp là cách thức một quốc
gia hay một thành phố thiết lập để thúc đẩy hoạt động khởi nghiệp tại địa phương
(Daniel,2014). Hệ sinh thái khởi nghiệp tại Thành phố Đà Nẵng còn tương đối non trẻ và
đang trong quá trình phát triển, do đó thành phố Đà Nẵng có thể học hỏi từ kinh nghiệm phát
triển hệ sinh thái khởi nghiệp ở các nước trên thế giới. Các thành phố như New York,
Singapore, Amsterdam... là những ví dụ về phát triển thành công hệ sinh thái khởi nghiệp mà
thành phố Đà Nẵng có thể học hỏi.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1] Ajzen. (1991). The Theory of Planned Behavior.
[2] Alain Fayolle, F. L. (2013). The Future of Research on Entrepreneurial Intentions.
[3] Bo Carlsson, P. B. (2012). The Evolving Domain of Entrepreneurship Research:are they
different from independent entrepreneurs?
[4] Bùi Huỳnh Tuấn Duy, L. T. (2011). Nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tính cách cá
nhân lên tiềm năng khởi nghiệp của sinh viên.
[5] Christopher Schlaegel, M. K. (2013). Determinants of Entrepreneurial Intent: A Meta-
Analytic Test and Integration of Competing Models.
[6] Colon-Fung, I. (2007). Protecting the New Face of Entrepreneurship: Online Appropriate
Dispute Resolution andInternational Consumer-to-Consumer Online Transactions.
[7] Davids, F. (2017). The theory of planned behaviour and the entrepreneurial event model
as predictive models of entrepreneurial intention.
[8] Diane H. Sonnenwald, K. L. (2015). Using Innovation Diffusion Theory to Guide
Collaboration Technology Evaluation: Work in Progress.
[9] Duygu Turker, S. S. (2008). Which factors affect entrepreneurial intention of university
students?
[10] Enrico Colla, P. L. (2012). E-commerce: exploring the critical success factors.
[11] Franke, C. L. (2003). The ‘making’ of an entrepreneur:testing a model of
entrepreneurial intent among engineering students at MIT.
[12] Franke, C. L. (2004). Entrepreneurial Intentions of Business Students: A
Benchmarking Study.

[2]TÁC ĐỘNG CỦA PHÁT TRIỂN DU LỊCH ĐẾN CHẤT LƯỢNG
CUỘC SỐNG CỦA NGƯỜI DÂN THÀNH PHỐ ĐÀ NẴNG
SV: Lê Thị Kim Vy, Võ Nữ Khiết
Khoa Thống kê – Tin học, Đại học Kinh tế - ĐH Đà Nẵng
GVHD: TS. Lê Dân
TÓM TẮT
Ở Việt Nam hiện nay, đặc biệt Đà Nẵng - “thành phố đáng sống” của hàng
nghìn người dân, đang ngày càng phát triển thu hút nhiều khách du lịch khắp nơi
trên thế giới, gây nhiều ảnh hưởng về mặc tích cực cũng như không ít tiêu cực
đến chất lượng đời sống của người dân về các vấn đề môi trường, kinh tế, văn
hóa, xã hội. Bài viết này sử dụng các công cụ định lượng để phân tích các nhóm
nhân tố tác động của du lịch ảnh hưởng đến chất lượng cuộc sống của người dân
thành phố Đà Nẵng. Đề xuất và kiến nghị để Đà Nẵng có thể đi theo đúng định
hướng phát triển du lịch của thành phố nhằm giảm bớt những mặt tiêu cực do
phát triển du lịch mang lại và cải thiện đời sống của người dân theo những chiều
hướng tích cực.
Từ khóa: Tác động du lịch, chất lượng cuộc sống.
1. Lý do chọn đề tài
Ngày nay cùng với sự phát triển kinh tế trên thế giới, du lịch đã trở thành một bộ phận
không thể thiếu trong đời sống văn hóa-xã hội của con người. Du lịch không những là một
ngành kinh tế góp phần nâng cao đời sống vật chất mà còn giúp con người có điều kiện giao
lưu văn hóa giữa các quốc gia vùng miền. Chính vì vậy ngày nay du lịch đã nằm trong chiến
lược phát triển của rất nhiều quốc gia, trở thành nền kinh tế quan trọng có đóng góp lớn trong
sự phát triển của các nước. Ở Việt Nam cũng không ngoại lệ, đặc biệt Đà Nẵng - “thành phố
đáng sống” của hàng nghìn người dân, đang ngày càng phát triển thu hút nhiều khách du lịch
khắp nơi trên thế giới, gây nhiều ảnh hưởng về mặc tích cực cũng như không ít tiêu cực đến
chất lượng đời sống của người dân về các vấn đề môi trường, kinh tế, văn hóa, xã hội.
Với sự phát triển về du lịch như vậy, biển Đà Nẵng hàng ngày phải chịu áp lực của sự ô
nhiễm. Bên cạnh đó, môi trường biển Đà Nẵng còn phải “gánh” rác thải từ hệ thống cống thu
gom nước mưa của thành phố chung với thu gom nước thải sinh hoạt, khi mưa lớn thoát
không kịp tràn ra biển mang theo rác và tình trạng xả rác bừa bãi tại các âu thuyền, bến bãi…
chủ yếu là rác thải nhựa. Các chủ đầu tư tranh thủ xây dựng những công trình phục vụ nơi ở
cho khách du lịch khi chưa được cấp phép, ví dụ cụ thể là ở bán đảo Sơn Trà. Họ đã biến 1/4
bán đảo Sơn Trà thành khu du lịch nghỉ dưỡng, bất chấp việc nơi đây có vị thế đặc biệt quan
trọng về quốc phòng, an ninh.
Để Đà Nẵng có thể đi theo đúng định hướng phát triển du lịch của thành phố nhằm giảm
bớt những mặt tiêu cực do phát triển du lịch mang lại và cải thiện đời sống của người dân theo
những chiều hướng tích cực thì lãnh đạo thành phố, các quận huyện, Sở Du lịch Đà Nẵng nắm
bắt kịp thời, đầy đủ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ hài lòng của đời sống người dân thành
phố Đà Nẵng .
2. Đề xuất mô hình nghiên cứu
2.1. Khái quát các khái niệm
Du lịch:
Du lịch là đi để vui chơi, giải trí là việc thực hiện chuyến đi khỏi nơi cư trú, có tiêu tiền,
có lưu trú qua đêm và có sự trở về. Mục đích của chuyến đi là giải trí, nghỉ dưỡng, thăm thân
nhân, công tác, hội nghị khách hàng hay du lịch khen thưởng, hoặc nhằm mục đích kinh
doanh. Các Tổ chức Du lịch Thế giới định nghĩa khách du lịch như những người "đi du lịch
đến và ở lại ở những nơi bên ngoài nơi cư trú thường xuyên của họ trong hơn 24 giờ và không
quá một năm liên tiếp cho giải trí, kinh doanh và các mục đích khác không liên đến những

nhân viên hướng dẫn du lịch của tổ chức thực hiện việc du lịch đó." (Theo từ điển Bách Khoa
toàn thư Wikipedia)
Chất lượng cuộc sống:
Chất lượng cuộc sống là một thuật ngữ được sử dụng để đánh giá chung nhất về các
mức độ tốt đẹp của cuộc sống đối với các cá nhân và trên phạm vi toàn xã hội cũng như đánh
giá về mức độ sự sảng khoái, hài lòng (well-being) hoàn toàn về thể chất, tâm thần và xã hội.
Chất lượng cuộc sống là thước đo về phúc lợi vật chất và giá trị tinh thần. Trong thời đại ngày
nay, việc không ngừng nâng cao chất lượng cuộc sống cho con người là một nỗ lực của các
nhà nước (Chính phủ), xã hội và cả cộng đồng quốc tế. (Theo từ điển Bách Khoa toàn thư
Wikipedia)
Hình 1: Bảy lĩnh vực QOL chính của Cummins (1997)
2.2. Các đề xuất

Đề xuất 1: Nhận thức của người dân về các tác động du lịch ảnh hưởng đến QOL của
họ trong cộng đồng.
Giả thuyết 1: Sự hài lòng của người dân nói chung là một chức năng tích cực của nhận
thức của họ về lợi ích của tác động kinh tế của du lịch.
thức của họ về lợi ích của tác động xã hội của du lịch.
thức của họ về lợi ích của tác động văn hóa của du lịch
thức của họ về lợi ích của tác động môi trường của du lịch.
Đề xuất 2: Sự hài lòng của người dân trong một miền cuộc sống cụ thể bị ảnh hưởng
bởi nhận thức về chiều hướng tác động du lịch cụ thể.
Giả thuyết 5: Miền vật chất là một chức năng tích cực của nhận thức về tác động kinh tế
của du lịch.
Giả thuyết 6: Miền cuộc sống cộng đồng là một chức năng tích cực của nhận thức về tác
động xã hội của du lịch.
Giả thuyết 7: Miền tinh thần là một chức năng tích cực của nhận thức về tác động văn
hóa của du lịch.
Giả thuyết 8: Miền sức khỏe và an toàn là một chức năng tích cực của nhận thức về tác
động môi trường của du lịch.
Đề xuất 3: Sự hài lòng của người dân trong các lĩnh vực cuộc sống cụ thể ảnh hưởng
đến sự hài lòng của người dân nói chung.
Giả thuyết 9: Sự hài lòng của người dân nói chung là một chức năng tích cực của miền
vật chất.
Giả thuyết 10: Sự hài lòng cuộc sống của người dân nói chung là một chức năng tích
cực của miền cuộc sống cộng đồng.
Giả thuyết 11: Sự hài lòng cuộc sống của người dân nói chung là một chức năng tích
cực của miền tinh thần.
Giả thuyết 12: Sự hài lòng của người dân nói chung là một chức năng tích cực của miền
sức khỏe và an toàn.
Hình 2: Mô hình tác động của du lịch đến chất lượng cuộc sống
2.2.1. Tác động kinh tế
Du lịch có thể tạo việc làm, cung cấp ngoại hối, tạo ra lợi tức đầu tư cho nền kinh tế mới
nổi, mang công nghệ và cải thiện mức sống.
2.2.2. Tác động xã hội
Du lịch làm tăng tắc nghẽn giao thông và đông đúc ở khu vực công cộng, và mang lại
các vấn đề xã hội.
2.2.3. Tác động văn hóa
Du lịch làm biến đổi văn hóa khi hai hoặc nhiều nền văn hóa tiếp xúc trong một thời
gian bền vững và các ý tưởng được trao đổi
2.2.4. Tác động môi trường

Các nghiên cứu về nhận thức của người dân về tác động của du lịch đối với môi trường
ngụ ý rằng du lịch tác động 2 mặt tích cực lẫn tiêu cực đến môi trường của họ.
3. Phương pháp nghiên cứu:
- Nghiên cứu sơ bộ sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính: phỏng vấn chuyên gia,
khám phá, điều chỉnh và bổ sung mô hình thang đo đánh giá mức độ hài lòng về chất lượng
cuộc sống người dân tại thành phố Đà Nẵng.
- Nghiên cứu chính thức bằng phương pháp định lượng, kỹ thuật phỏng vấn được sử
dụng để thu thập thông tin từ người dân sinh sống gần những nơi du lịch phát triển tại thành
phố Đà Nẵng.
Sau đó thông tin sẽ được xử lý bằng phần mềm SPSS 20.0 và AMOS 20.0. Thang đo
xây dựng được sau khi được đánh giá bằng phương pháp hệ số tin cậy Cronbach’s Alpha và
phân tích nhân tố khám phá EFA, sẽ được dùng để tiến hành phân tích nhân tố khẳng định
CFA và sử dụng mô hình SEM, kiểm định sự đa nhóm để kiểm định sự phù hợp của mô hình
lý thuyết đã xây dựng.
4. Phương pháp phân tích
4.1. Kiểm định thang đo likert
Độ tin cậy của thang đo được đánh giá bằng phương pháp nhất quán nội tại qua hệ số
Cronbach’s Alpha. Sử dụng phương pháp hệ số tin cậy Cronbach’s Alpha trước khi phân tích
nhân tố EFA để loại các biến không phù hợp vì các biến rác này có thể tạo ra các yếu tố giả
(Nguyễn Đình Thọ & Nguyễn Thị Mai Trang, 2009). Hệ số tin cậy Cronbach’s Alpha chỉ cho
biết các đo lường có liên kết với nhau hay không; nhưng không cho biết biến quan sát nào cần
bỏ đi và biến quan sát nào cần giữ lại. Khi đó, việc tính toán hệ số tương quan giữa biến-tổng
sẽ giúp loại ra những biến quan sát nào không đóng góp nhiều cho sự mô tả của khái niệm cần
đo (Hoàng Trọng & Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2005).
4.2. Phân tích nhân tố khám phá (EFA)
Các thang đo đạt yêu cầu về độ tin cậy sẽ được sử dụng phân tích nhân tố để rút gọn
một tập gồm nhiều biến quan sát thành một tập biến (gọi là nhân tố) ít hơn; các nhân tố được
rút gọn này sẽ có ý nghĩa hơn nhưng vẫn chứa đựng hầu hết nội dung thông tin của tập biến
quan sát ban đầu (Hair, Anderson, Tatham và Black; 1998). Phương pháp phân tích nhân tố
khám phá EFA được dùng để kiểm định giá trị khái niệm của thang đo.
5. Thiết kế bảng hỏi
Nội dung của bảng hỏi thiết kế được xây dựng dựa trên quá trình tổng quan và dịch
thuật từ các nghiên cứu của tác giả: Kyungmi Kim (2002), Nguyễn Thị Trà My (2015), Võ
Thị Kim Dung (2010), Muzaffer Uysal, Richard Perdue, Joseph Sirgy (2012).
Phần I: Các biến độc lập và biến phụ phụ thuộc
Phần này bao gồm các câu hỏi về 8 biến độc lập là: Tác động kinh tế (5 câu hỏi), Tác
động xã hội (4 câu hỏi), Tác động văn hóa (4 câu hỏi), Tác động môi trường (5 câu hỏi), Hài
lòng về vật chất (4 câu hỏi), Hài lòng về cộng đồng (4 câu hỏi), Hài lòng về tinh thần (3 câu
hỏi), Hài lòng về sức khỏe và an toàn (4 câu hỏi). Và 1 câu hỏi cho biến phụ thuộc là Cảm
xúc hài lòng về cuộc sống
Phần II: Thông tin đáp viên
Phần này bao gồm 10 câu hỏi được đánh số thứ tự từ 1 đến 10, nội dung của các câu hỏi
xoay quanh về vấn đề “Hồ sơ nhân khẩu học” của đáp viên.
Toàn bộ bảng câu hỏi bao gồm 37 câu hỏi thành phần thuộc phần I và 10 câu hỏi thuộc
phần II.
6. Quy mô và phương thức điều tra mẫu nghiên cứu
Quá trình thu thập dữ liệu đã thu được 350 phiếu trả lời, trong đó có 200 phiếu trả lời
bằng bản cứng và 150 phiếu trả lời trực tuyến (online Google Form). Sau khi kiểm tra, tác giả
đã loại ra 43 bản trả lời không hợp lý, bao gồm các bản thiếu nhiều dữ liệu và các bản mà sinh
viên tham gia khảo sát đã trả lời không suy nghĩ hoặc cố tình không hợp tác. Cuối cùng có
307 phiếu trả lời hợp lệ được đưa vào phân tích dữ liệu.

Xác định kích thước mẫu và tiến hành chọn mẫu. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn
Mộng Ngọc (2005) cho rằng số lượng mẫu cần gấp 4 hay 5 lần với số lượng biến. Sau
khi nghiên cứu định tính, bảng câu hỏi chính thức của nghiên cứu này gồm 46 biến.
Trên cơ sơ đó, thì kích thước mẫu tối thiểu là 184. Trong nghiên cứu này sau khi loại
các bảng hỏi không hợp lệ, số sinh viên còn lại là 307 nên đáp ứng về yêu cầu kích
thước mẫu cho nghiên cứu này.
7. Công cụ phân tích
Tác giả đã sử dụng phần mềm SPSS phiên bản 22 để tiến hành kiểm định thang đo và
phân tích nhân tố.
8. Kết quả nghiên cứu
8.1. Thống kê mô tả
Bảng 1: Bảng thống kê mô tả giới tính
Giới tính Tần suất (người) Tỷ trọng (%)
Nữ 245 79.8
Nam 62 20.2
Total 307 100.0
Trong tổng số 307 người được điều tra, có 245 người giới tính nữ chiếm tỷ trọng 79.8%,
và 62 nam chiếm 20.2%.
Bảng 2: Bảng thống kê mô tả nhóm tuổi

Nhóm tuổi Tần suất (người) Tỷ trọng (%)
20 – 29 225 73.3
30-39 49 16.0
40–50 19 6.2
50+ 14 4.6
Total 307 100.0
Với tổng số 307 người được hỏi, có 73.3 % người thuộc nhóm tuổi từ 20-29, 16% thuộc
nhóm từ 30-39 tuổi, 6.2 % thuộc nhóm từ 40-50 tuổi, và 4.6 % từ 50 tuổi trở lên.
Bảng 3: Bảng thống kê mô tả trình độ học vấn

Trình độ học vấn Tần suất (người) Tỷ trọng (%)
Khác 4 1.3
Trung cấp 16 5.2
Cao đẳng 36 11.7
Đại học 235 76.5
Trên đại đọc 16 5.2
Total 307 100.0
Trong 307 người được khảo sát, có 16 người tốt nghiệp trung cấp, chiếm 5.25%; 16
người tốt nghiệp cao đẳng chiếm 11.7 %; 235 người tốt nghiệp đại học, chiếm 76.5 %; 16
người có trình độ học vấn trên đại học chiếm 5.2 % và 4 người có trình độ học vấn khác
chiếm tỷ trọng rất nhỏ, chỉ 1.3%.
Bảng 4: Bảng thống kê mô tả quy mô gia đình

Quy mô gia đình Tần suất (người) Tỷ trọng (%)
1 26 8.5
2 7 2.3
3 27 8.8
4 78 25.4
5 62 20.2
6 59 19.2
7 42 13.7
8+ 6 2.0
Total 307 100.0
Khi được hỏi về qui mô hộ gia đình, có 26 câu trả lời 1 chiếm 8.5%, 7 câu trả lời là 2
chiếm 2.3%, 27 câu trả lời là 3 chiếm 8.8%, 78 câu trả lời là 4 chiếm 25.4%, 62 câu trả lời là
5 chiếm 20.2%, 59 câu trả lời là 6 chiếm 19.2%, 42 câu trả lời là 7 chiếm 13.7%, chỉ có 6 câu
trả lời trên 8 và chiếm 2%
Bảng 5: Bảng thống kê mô tả thu nhập hàng tháng của cá nhân

Thu nhập hàng tháng Tần suất (người) Tỷ trọng (%)
của ông/bà
<5 163 53.1
5-10 48 15.6
10-15 51 16.6
15-20 8 2.6
20-25 21 6.8
25-30 8 2.6
30+ 8 2.6
Total 307 100.0
Đa số người được hỏi (53.1%) có thu nhập dưới 5 triệu, số người có thu nhập từ 5-10
triệu và 10-15 triệu gần bằng nhau (chiếm 15.6% và 16.6%), số người có thu nhập từ 20-25
triệu chiếm 6.8%, còn lại số người có thu nhập từ 25-30 triệu và trên 30 triệu chiếm tỷ trọng
bằng nhau và rất nhỏ (2.6%)
Bảng 6: Bảng thống kê mô tả thu nhập của gia đình

Thu nhập hàng tháng của Tần suất (người) Tỷ trọng (%)
gia đình ông/bà
Dưới 10 122 39.7
10-20 73 23.8
20-30 60 19.5
30+ 52 16.9
Total 307 100.0
Hộ gia đình có thu nhập dưới 10 triệu chiếm 39.7%, hộ đình có thu nhập 10-20 triệu
chiếm 23.8%, hộ gia đình có thu nhập 20-30 triệu chiếm 19.5%, hộ gia đình có thu nhập trên
30 triệu chiếm 16.9%.
Bảng 7: Bảng thống kê mô tả phần thu nhập của gia đình từ du lịch trong thành phố
Phần thu nhập hiện tại của Tần suất (người) Tỷ trọng (%)
gia đình ông/bà từ du lịch
trong thành phố (%)
Dưới 5 189 61.6
5-10 51 16.6
10-15 36 11.7
15-20 15 4.9

20-25 8 2.6
25+ 8 2.6
Total 307 100.0
Đa số các gia đình (61.6%) đều có thu nhập từ du lịch rất ít là dưới 5%, có 16.6 % hộ
gia đình có thu nhập từ du lịch từ 5-10%, 11.7 hộ gia đình có thu nhập từ du lịch từ 15-20%,
4.9% hộ gia đình có thu nhập từ du lịch từ 20-25%, tỷ trọng hộ gia đình có thu nhập từ 20-
25% và trên 25% rất nhỏ (2.6%)
8.2. Kiểm định thang đo likert
Nghiên cứu này chủ yếu nghiên cứu những vấn đề mang tính định tính, nên để định
lượng thì tác giả sử dụng thang đo Liker – thang điểm 5 (từ 1 – Hoàn toàn không đồng ý, 5 –
Hoàn toàn đồng ý).
Bảng 8: Kiểm định thang đo likert tác động của du lịch
Trung bình Phương sai Cronbach’s
Tương quan
Biến quan sát thang đo nếu thang đo nếu Alpha nếu loại
biến-tổng
loại biến loại biến biến
1.Tác động kinh tế: cronbach’s alpha = 0.965
KT1 8.29 2.519 0.947 0.933
KT4 8.35 2.562 0.914 0.957
KT5 8.33 2.58 0.916 0.956
2.Tác động xã hội: cronbach’s alpha = 0.891
XH1 9.89 3.912 0.845 0.828
XH2 9.96 4.126 0.829 0.837
XH3 10.02 4.506 0.693 0.885
XH4 9.88 3.847 0.706 0.889
3.Tác động văn hóa: cronbach’s alpha = 0.939
VH2
3.74 0.533 .
0.887
VH4 3.79 0.594 0.887 .
4.Tác động môi trường: cronbach’s alpha = 0.929
MT1 3.54 0.608 0.868 .
MT4 3.48 0.564 0.868 .
Kết quả phân tích độ tin cậy về Tác động kinh tế ban đầu cho thấy hệ số Cronbach’s
Alpha là 0.931, đảm bảo độ tin cậy cần thiết. Tuy nhiên nếu loại biến KT2 thì sẽ làm tăng độ
tin cậy của thang đo Cronbach’s Alpha lên 0.937 (cao hơn trước khi loại biến) nên biến này
được loại khỏi nhân tố Tác động kinh tế. Tiếp tục, ta cũng loại biến KT3 ra khỏi nhân tố Tác
động kinh tế. Ta tiến hành kiểm định tương tự với các nhân tố còn lại, loại biến VH1 và VH2
ra khỏi nhân tố Tác động văn hóa và loại hai biến MT2, MT3 ra khỏi nhân tố Tác động môi
trường.
Như vậy, các thang đo là đáng tin cậy và có 11 biến được giữ lại để đưa vào phân tích
nhân tố khám phá EFA.
Bảng 9: Kiểm định thang đo likert hài lòng cuộc sống lần cuối
Trung bình Phương sai Cronbach’s
Tương quan
Biến quan sát thang đo nếu thang đo nếu Alpha nếu loại
biến-tổng
loại biến loại biến biến
1.Miền vật chất: cronbach’s alpha: 0.807
HLVC1 10.9 4.179 0.683 0.735
HLVC2 11.05 4.116 0.529 0.805
HLVC3 10.91 3.811 0.575 0.788
HLVC4 10.79 3.987 0.747 0.705
2.Miền cuộc sống cộng đồng: cronbach’s alpha: 0.079
HLCD3 3.48 0.564 0.959 .
HLCD4 3.46 0.557 0.959 .
3.Miền tinh thần: cronbach’s alpha: 0.97
HLTT1
3.00 0.954 .
0.942
HLTT3 2.98 0.898 0.942 .
4.Miền sức khỏe và an toàn: cronbach’s alpha: 0.997
HLSK2
3.36 0.994 .
0.543
HLSK4
0.519 0.994 .
3.36
Tiến hành kiểm định thang đo likert cho các nhóm nhân tố Hài lòng cuộc sống tương tự
như các nhóm nhân tố Tác động của du lịch, sau khi loại bỏ biến, ta được kết quả như bảng
1.9, tức loại biến HL1, HL2 ra khỏi nhân tố Miền cuộc sống cộng động, loại biến HLTT2,
HLTT4 ra khỏi nhân tố Miền tinh thần, và cuối cùng loại biến HLSK1, HLSK3 ra khỏi nhân
tố Miền sức khỏe và an toàn. Như vậy, các thang đo là đáng tin cậy và có 27 biến được giữ
lại để đưa vào phân tích nhân tố khám phá EFA.
Như vậy, các thang đo là đáng tin cậy và có 10 biến được giữ lại để đưa vào phân tích
nhân tố khám phá EFA.
8.3. Khám phá nhân tố EFA

Bảng 10: Các nhân tố ảnh hưởng đến hài lòng cuộc sống
Biến quan Nhân tố
sát 1 2 3 4 5 6 7 8
XH1 .904
XH2 .934
XH3 .838
XH4 .786
KT1 .966
KT4 .956
KT5 .958
HLVC1 .907
HLVC2 .669
HLVC3 .634
HLVC4 .902
HLSK2 .998
HLSK4 .998
HLCD3 .988
HLCD4 .985
HLTT1 .979
HLTT3 .979
VH2 .919
VH4 .917
MT1 .958
MT4 .915
KMO (Kaiser Meyer Olkin Measure of Sampling Adequacy) = 0.691
Sig = 0.000

Eigenvalue 5.300 3.389 2.211 1.852 1.674 1.606 1.242 1.094
s
Phương sai 25.237 41.377 51.906 60.726 68.697 76.345 82.261 87.472
trích (%)
Qua kết quả EFA lần đầu cho thấy, ta có KMO = 0.691, Sig. = 0.000, có 8 nhóm nhân
tố được rút trích ra với tổng phương sai rút trích bằng 87.472% > 50%, do đó kết quả phân
tích nhân rố EFA là phù hợp và có ý nghĩa thống kê.
-Nhóm nhân tố 1: bao gồm 4 biến XH1, XH2, XH3, XH4.
-Nhóm nhân tố 2: bao gồm 5 biến KT1, KT4, KT5.
-Nhóm nhân tố 3: bao gồm 4 biến HLVC1, HLVC2, HLVC3, HLVC4.
-Nhóm nhân tố 4: bao gồm 4 biến HLSK2, HLSK4.
-Nhóm nhân tố 5: bao gồm 4 biến HLCD3, HLCD4.
-Nhóm nhân tố 6: bao gồm 3 biến HLTT1, HLTT3.
-Nhóm nhân tố 7: bao gồm 4 biến VH2, VH4.
-Nhóm nhân tố 8: bao gồm 5 biến MT1, MT4.
Và nhân tố 9 về Hài lòng cuộc sống bao gồm 1 biến phụ thuộc CX
Sau quá trình phân tích nhân tố khám phá EFA, không có biến nào bị loại bỏ, vì vậy tên
gọi các khái niệm ban đầu vẫn được giữ nguyên.
8.4. Phân tích tương quan
Sau khi phân tích nhân tố khám phá EFA, không có khái niệm nào được loại bỏ, vì vậy
mô hình nghiên cứu đề xuất vẫn được giữ nguyên.
Để chuẩn bị phân tích mô hình hồi quy, đầu tiên phải tiến hành phân tích tương quan
giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, kết quả được trình bày ở bảng 1.11
Ta có hệ số tương quan của các biến độc lập với biến phụ thuộc từ 0.000 đến 0.31 nên
biến phụ thuộc có quan hệ với tất cả các biến độc lập.
Bảng 11: Phân tích tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập
CX KT XH VH MT HLVC HLCD HLTT HLSK
Pearson ** * ** ** ** * *
1 .150 .146 .227 .496 .159 .139 .139 .123*
Correlation
CX Sig. (2-
.008 .010 .000 .000 .005 .015 .015 .031
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
Pearson ** ** ** ** ** * *
.150 1 .189 .373 .214 .402 .137 .129 .023
Correlation
KT Sig. (2-
.008 .001 .000 .000 .000 .017 .023 .690
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
Pearson * ** ** *
.146 .189 1 .046 .329 .090 -.119 -.065 .105
Correlation
XH Sig. (2-
.010 .001 .424 .000 .117 .037 .255 .067
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
Pearson ** ** ** ** ** **
.227 .373 .046 1 .253 .474 .207 .230 .039
Correlation
VH Sig. (2-
.000 .000 .424 .000 .000 .000 .000 .491
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
Pearson ** ** ** ** **
.496 .214 .329 .253 1 .352 .001 .019 .062
Correlation
MT Sig. (2-
.000 .000 .000 .000 .000 .992 .743 .281
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
Pearson ** ** ** ** **
.159 .402 .090 .474 .352 1 .238 .093 .015
Correlation
HLVC Sig. (2-
.005 .000 .117 .000 .000 .000 .104 .790
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
HLCD Pearson .139* .137* -.119* .207** .001 .238** 1 .205** .063

Correlation
Sig. (2-
.015 .017 .037 .000 .992 .000 .000 .271
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
Pearson * * ** **
.139 .129 -.065 .230 .019 .093 .205 1 .094
Correlation
HLTT Sig. (2-
.015 .023 .255 .000 .743 .104 .000 .102
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
Pearson *
.123 .023 .105 .039 .062 .015 .063 .094 1
Correlation
HLSK Sig. (2-
.031 .690 .067 .491 .281 .790 .271 .102
tailed)
N 307 307 307 307 307 307 307 307 307
9. Kết luận và kiến nghị

9.1. Kết luận
Kết quả của nghiên cứu này đã cung cấp một số giải thích cho nhận thức của người dân
về tác động của du lịch ảnh hưởng đến sự hài lòng của họ với các lĩnh vực cuộc sống cụ thể
như thế nào. Dựa trên nghiên cứu trước đây, đã chứng minh rằng các tác động du lịch khác
nhau là yếu tố quyết định sự hài lòng của cuộc sống theo nhiều cách, phân tích các yếu tố ảnh
hưởng đến các điều kiện sống cụ thể. Cụ thể các kết quả chính của đề tài như sau:
Thứ nhất, dựa trên cơ sở lý thuyết và kết quả các nghiên cứu, tác giả đã xác định được
các nhân tố ảnh hưởng đến sự hài lòng cuộc sống của người dân thành phố Đà Nẵng. Cụ thể
tám nhân tố tác động đến sự hài lòng cuộc sống của người dân là Kinh tế, Xã hội, Văn hóa,
Môi trường, miền Vật chất, miền Cộng đồng, miền Tinh thần, miền Sức khỏe và an toàn .
Nghiên cứu đã khẳng định vai trò của các nhân tố nêu trên ảnh hưởng đến chất lượng cuộc
sống người dân thành phố Đà Nẵng.
Thứ hai, dựa trên kết quả nghiên cứu trên, nhóm tác giả đề xuất một số kiến nghị cho
lãnh đạo thành phố, các quận huyện, Sở Du lịch Đà Nẵng.
9.2. Kiến nghị
Về kinh tế
Các cấp lãnh đạo thành phố nên triển khai các chính sách bình ổn giá trị trường hàng
hóa, đặc biệt là các hàng hóa dịch vụ thiết yếu cho người dân. Bình ổn giá thị trường bất động
sản quan trọng không kém vì thị trường bất động sản là thị trường quan trọng trong nền kinh
tế, có mối liên hệ mật thiết với các thị trường khác, như: thị trường vật liệu xây dựng, thị
trường lao động, thị trường khoa học công nghệ và đặc biệt là với thị trường tài chính, tiền tệ.
Dựa vào sự phát triển của du lịch, tích cực thu hút các hoạt động đầu tư về thành phố để tạo
công ăn việc làm cho người dân.
Về xã hội
Duy trì tốt các dịch vụ được cung cấp cho người dân địa phương (khám chữa bệnh miễn
phí cho những người già neo đơn, xây dựng chung cư giá rẻ cho những người vô gia cư và
hoàn cảnh khó khăn,…). Bên cạnh đó, cần siết chặt an ninh đối với người dân địa phương và
du khách, tuyên truyền phòng chống các tệ nạn xã hội như mại dâm, tiêm chích ma túy, trộm
cắp,.. Vào các mùa cao điểm của du lịch (tháng 5, 6, 7) và ngày lễ, tại các khu vui chơi, giải
trí nên giới hạn lượng vé phát hành và ưu tiền việc đặt vé qua internet để giảm lượng khách
quá đông đúc và ồn ào gây khó chịu cho người dân địa phương. Đầu tư xây dựng thêm các
khu vui chơi, giải trí trong thành phố để đa dạng các hoạt động vui chơi, giải trí và phân tán
lượng du khách đến một vài địa điểm quá đông đúc.
Về văn hóa
Duy trì sự đa dạng sẵn có của các tôn giáo trong thành phố, nhưng cũng cần quán triệt
sự du nhập của các tôn giáo không rõ nguồn gốc gây ảnh hưởng tinh thần và cuộc sống của
người dân. Cần phải học hỏi trao đổi nền văn hóa của nhiều nước khác nhau từ khách du lịch.
Bên cạnh đó cần đẩy mạnh phát triển và duy trì bản sắc văn hóa truyền thống tốt đẹp của
người dân.
Về môi trường
Cần quán triệt vệ sinh môi trường trong thành phố, đặc biệt là môi trường biển. Nghiêm
cấm các nhà hàng, khách sạn, doanh nghiệp xả nước thải chưa qua xử lí ra biển. Hạn chế việc
sử dụng túi nilon trong thành phố, ưu tiên sản phẩm tái chế. Bảo vệ môi trường sinh thái tự
nhiên, đặc biệt cần bảo vệ bán đảo Sơn Trà, nơi các động vật quý hiếm đang sinh sống. Trồng
thêm nhiều cây xanh, tận dụng nguồn năng lượng sạch.
10. Lời cảm ơn
Nhóm xin kính gửi lời cám ơn chân thành tới Ban giám hiệu, các thầy cô trường Đại
Học Kinh Tế - Đại học Đà Nẵng đã truyền đạt kiến thức quý báu trong suốt thời gian qua.
Đặc biệt nhóm xin gửi lời cảm ơn đến TS. Lê Dân, người đã hướng dẫn và giúp nhóm
tiếp cận thực tiễn, phát hiện đề tài và đã tận tình hướng dẫn nhóm hoàn thành đề tài nghiên
cứu này.
Và nhóm cũng xin cảm ơn tất cả các bạn sinh viên, gia đình và bạn bè đã giúp đỡ nhóm
trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu.

[1]. R.C.Sharma, “Population, resources, environment and quality of life”, 1998.
[2]. Kim, K & Uysal M., “Effect of tourism impacts upon QOL of residents in the
community”,
[3]. Doxey, “The Impact Of Tourism”, 1975.
[4]. Cummins, “Quality of life and happiness”, 1993.
[5]. Backman & Backman, “An Exammination of the Impacts of Tourism in a Gateway
Community”, 1997.
[6]. Ahmed & Krohn, “International tourism, marketing and Quality of Life in the Third
World: India, a case in Point”, 1992.
[7]. Liu, J. C. & Var, T, “Resident attitudes toward tourism impacts in Hawaii”, Annals of
Tourism research, 13, 193-214, 1986.
[8]. Cummins, R. A, “The domain of life satisfaction: an attempt to order chaos”, Social
Indicator Research, 38, 303-328, 1997.
[9]. Nguyễn Thị Trà My, “Nghiên cứu tác động của hoạt động du lịch đến đời sống văn hóa-
xã hội của cộng đồng người H’mông ở Sa Pa, Lào Cai”, 2015.
[10]. Nguyễn Trọng Nhân, “ Những tác động của du lịch đối với kinh tế, xã hội và môi trường
huyện Phú Quốc qua cảm nhận của người dân đại phương”, 2017.
[11]. Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc, “Phân tích dữ liệu nghiên cứu với SPSS”, 2005
[12]. Nguyễn Đình Thọ, Nguyễn Thị Mai Trang, “Nghiên cứu khoa học trong Quản trị kinh
doanh”, 2009.

[3]DEBT FINANCING AND FAILURE OF INNOVATION COMPANIES:
APPLICATION OF CHS MODEL IN THE US STOCK MARKETS
SV: Nguyen Quang My, Chien Le, Mustafa Sayim, Hamid Rahman
ABSTRACT
This study aims to examine whether increasing leverages would
significantly change the firm risks in the innovative industry or not. By using the
CHS model (Campbell, Hilscher & Szilagyi, 2008) to test 395 American
innovation companies categorized into four groups of debt ratio (<30%;
30%<debt<50%; 50%<debt<70% and >70%), in three separate periods 2007-
2009, 2010-2012 and 2013-2015, in the NYSE and NASDAQ stock exchanges, it
revealed that there was no statistically significant difference in the P (probability)
among the four debt groups, yet there are other differences in their external and
internal performance. In other words, innovation companies with higher debt rate
are not riskier than that with lower debt rate or even more stabilized in some
periods of time. The result also recommended the empirically investment trend
matrix in the way of seizing and capturing the stock markets (innovation
industry).
Keywords: Debt financing (liabilities); Equity financing (equities); CHS Model.
The study has its own significance for the applied finance because of its considerable
data of more than 80% of the Innovation Companies in the NASDAQ and NYSE markets
from 2007-2015. Moreover, the research paper were divided into two parts including P
(probability of failure) analysis is the academic contribution and technical analysis are the
empirical recommendations.
First of all, the P analysis result indicated that there was no statistically significant
difference of P probability (CHS model) among four groups (debt ratio) < 30%, 30% < (debt
ratio) < 50%, 50% < (debt ratio) < 70% and (debt ratio) > 70%.) in the three periods. It means
that most of the innovation companies in two stock exchanges (NYSE and NASDAQ)
followed market trends from 2007-2015, yet it does not mean there was no difference in the
performance. The research paper indirectly answered the hypotheses in detail that debt ratios
have their own weaknesses and strengths in different periods and in two different stock
exchanges. To make it clearer, should understand innovation is one of the determining
business trends, thus these innovation companies should be considered the independent and
proportionate data. Moreover, all of outliers were taken out and the data was re-categorized
and revolved after three years, based on the debt ratio, thus the results are expected to be
comprehensive and objective (not biased). These three periods represent three different status
points of the whole market in the U.S (pre-crisis, post-crisis and rebounding time), hence it
would be a good reference for the future market trend.
Secondly, the paper indirectly showed that measuring financing risks for innovation
projects should be more complicated, should not mainly depend on pure NPVs anymore or
finding an “appropriate balance between debt and equity based on the nature of the income”
(Ben-Ari & Vonortas, 2007). Besides, the paper partly exposed that increasing leverages does
not mean the firm risks will increase in the innovative industry or even, in reality, innovation
companies permanently or cyclically change their debt policies and make their projects
aligned to the performance, stages and customer demands. It seems to contradict to the so-
called paradox of “the riskier and the more profitable” investors can make (Myers & Rajan,
1995) or against the theoretical thinking of “debts are hard commitments as if the
management is unable to meet the debt payments the firm will go bankrupt” (Czarnitzki &
Kraft, 2009, p. 24). The paper also partly answer many questions that whether or not
increasing leverages boosts or hurts firm performance (Campello, 2006); whether it
significantly increases more costs of debt financing (Reeb, Mansi, & Allee, 2001); or whether

it is the main reason for creating the credit crisis in 2008 because of the corporate debt
maturity (Almeida et al., 2009).
Especially, this study apparently contradicts the traditional finance theory (pure risk
perspective) in that the higher debt ratio of companies would not make themselves riskier. For
examples, based on the P of CHS model, it also showed that, innovation companies with more
than 70% debt ratio do not have the highest risk at all, and even had the lowest risk in some
time periods; from 2010-2012, under the impact of the external crisis from the European zone,
lower debt ratios were riskier; the debt ratio of 30%<x<50% is riskier when the whole market
is stabilized, yet less risky in crisis; the <30% debt ratio had statistically significant
differences with the debt ratio of >70% in some categories; and the debt ratio of 50%<x<70%,
which is popularly preferred by most of the innovation companies, had the highest risks in the
crisis time and had relatively lower risk than the others in the post-crisis and rebounding time.
Finally yet importantly, the significance of this study was reflected on the matrix table
below as an analysis result of their internal performance and external performance. The
empirical significance of this paper are concentrating on explaining the differences in the
performance, which can lead to investors’ suitable long-term and short-term goals. For
examples, in the crisis time, most of the stocks would decrease but stronger ones would resist
the market trend in some periods of time. Such 70% debt ratio stocks are often chosen as the
short-term speculation, in which investors tend to buy low and sell high. Investors preferring
the safer positions would buy 50%<x<70% because of its continuous reversals. As a result,
their external performance (>70% and 50%<x<70%) should be better options. Particularly in
the post-crisis, companies with the 70% debt ratio continued its vitality with strong returns.
However, the lower debt ratio would be more solid in the post-crisis and re-bounding time,
which would be a good choice for long-term investment.
Generally, the research paper not only answered the academic and empirical
hypotheses, but also recommended an investment matrix for the innovation industry in both
markets NYSE and NASDAQ. This matrix does not show the investment advices, yet shows
the investment and market trends. If the investors can identify the investment and market
trends, understand the market signals, make their expected goals, it should be a good
reference as the nature of investment.

[4]MỐI QUAN HỆ GIỮA MỞ CỬA THƯƠNG MẠI, MỞ CỬA TÀI
CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG TỪ MỘT SỐ
NỀN KINH TẾ MỚI NỔI
SV: Nguyễn Thị Thanh Nhàn, Vương Thị Quyên:
ĐH Kinh Tế TP.HCM
GVHD: TS. PHÙNG ĐỨC NAM, TS. TRẦN THỊ TUẤN ANH
TÓM TẮT
Bài viết nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa mở cửa thương
mại, mở cửa tài chính và sự phát triển hệ thống tài chính ở các thị trường mới nổi
hiện nay thông qua hai bộ tiêu chí phát triển tài chính quy mô và hiệu quả. Tác
giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM do Arellano và Bond (1991) đề xuất
cho bộ dữ liệu bảng động gồm 30 quốc gia thuộc danh sách thị trường mới nổi
trong khoảng thời gian 15 năm từ 2000 đến 2015.
Thông qua các kiểm định Chi Squared test, Arellano- Bond test và Sargan
test, bài nghiên cứu đã đưa ra một số phát hiện quan trọng như sau:
Thứ nhất, tồn tại mối liên hệ giữa mở cửa thương mại và phát triển hệ
thống tài chính. Cụ thể, mở cửa thương mại ảnh hưởng tích cực đến cả trên quy
mô và hiệu quả tài chính.
Thứ hai, tồn tại mối quan hệ giữa mở cửa tài chính và phát triển tài chính.
Mở cửa tài chính có tác động tiêu cực đến quy mô tài chính nhưng tích cực đến
hiệu quả tài chính.
Thứ ba, hiệu ứng biên của mở cửa thương mại đến tăng trưởng quy mô tài
chính là tích cực trong môi trường tồn tại mở cửa tài chính. Ngược lại, hiệu ứng
biên của mở cửa tài chính đến phát triển quy mô tài chính là tiêu cực khi có mặt
của mở cửa thương mại.
Từ những kết quả đó, Chính phủ của các thị trường mới nổi này có thể đưa
ra những định hướng phát triển kinh tế phù hợp với thực trạng của mỗi quốc gia.
Từ khóa: Mở cửa thương mại, mở cửa tài chính, phát triển tài chính.
PHẦN 1: GIỚI THIỆU
Nhìn lại năm 2017, nền kinh tế thế giới đồng loạt khởi sắc. Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF)
và phần lớn các tổ chức tài chính khác trên thế giới đồng loạt nâng mức dự báo tăng trưởng
kinh tế toàn cầu lên 3,6-3,7% cao hơn nhiều so với kết quả đạt được năm 2016 là 3,2%. Điều
này đã phần nào khẳng định được sự hồi phục mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới sau cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009. Trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu hiện
nay, việc tham gia vào các tổ chức kinh tế thế giới, ký kết những hiệp định đối tác thương mại
của nhiều quốc gia đã tạo nên xu hướng tự do hóa thương mại ngày càng lớn. Bên cạnh đó, sự
mở cửa ngày càng rõ rệt trong hệ thống tài chính của các quốc gia đã tạo điều kiện cho các
dòng vốn đầu tư nước ngoài chảy vào ngày càng tăng. Theo đó, sự tương tác giữa mở cửa
thương mại, mở cửa tài chính và phát triển hệ thống tài chính quốc gia càng trở nên mật thiết
và tương hỗ lẫn nhau. Đặc biệt trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế thịnh vượng hiện nay, tự do
hóa tài chính cũng khiến cho hoạt động đầu tư trên thị trường tài chính trở nên sôi động, hệ
thống tài chính ngày càng phát triển, các nhà hoạch định cần hiểu rõ được sự liên kết giữa ba
yếu tố trên và theo đó đặt ra các chính sách kịp thời thích hợp với mục tiêu của mỗi quốc gia.
Chính vì tính cấp thiết của vấn đề này, tác giả đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa mở
cửa thương mại, mở cửa tài chính và phát triển triển: bằng chứng thực nghiệm ở các thị
trường mới nổi trong giai đoạn 2000-2015.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng DGMM được giới thiệu bởi Arellano
và Bond (1991) cho dữ liệu bảng 30 nền kinh tế mới nổi trong khoảng thời gian từ 2000 đến
2015. Dựa trên mô hình và kết quả của những công trình nghiên cứu đi trước, tác giả thêm
vào một số biến kiểm soát thể hiện sự riêng biệt của từng quốc gia về tình hình xã hội, chính
trị và tăng trưởng kinh tế nhằm tăng tính hiệu quả của ước lượng. Phần mềm hỗ trợ tính toán
và ước lượng là STATA 12. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được thu thập và tổng hợp
từ trang web chính thức của tổ chức Ngân hàng Thế giới.
Mối quan hệ giữa ba yếu tố phát triển tài chính và mở cửa trong thương mại và tài
chính không phải là vấn đề nghiên cứu mới, tuy nhiên những nghiên cứu trước đây vẫn chưa
đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho các nền kinh tế mới nổi trên thế giới- những quốc gia có
tiềm năng phát triển mạnh mẽ trong thập niên tới và cũng đang gặp rất nhiều khó khăn trong
việc cải cách hệ thống tài chính. Sử dụng phương pháp ước lượng DGMM trên một mẫu dữ
liệu có số quan sát lớn sẽ thu được những kết quả hồi quy vững, không chệch và tính hiệu quả
cao. Mô hình hồi quy sử dụng hàm log tuyến tính sẽ giảm mức độ biến động cao của số liệu,
đồng thời thể hiện chính xác hơn các biến số kinh tế khi trình bày ý nghĩa dưới dạng %. Bên
cạnh đó, việc nghiên cứu về tác động biên của mở cửa tài chính (thương mại) đến phát triển
tài chính trên từng nước trong mẫu cũng đem lại những gợi ý cụ thể cho các nhà hoạch định
chính sách mỗi quốc gia.
PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.
Đã có rất nhiều các tài liệu liên quan nghiên cứu chuyên sâu về mối quan hệ giữa mở
cửa thương mại và phát triển tài chính (Beck, 2002); sự cởi mở tài chính và phát triển tài
chính (Levine, 2001), sự cởi mở về tài chính và sự mở cửa thương mại (Aizenman and Noy,
2009). Những nghiên cứu này đã chỉ ra rằng có mối liên hệ tích cực giữa sự mở cửa tài chính
và phát triển tài chính; giữa mở cửa thương mại và mở cửa tài chính trên mẫu dữ liệu các
nước phát triển và đang phát triển.
Tuy nhiên, Rajan và Zingales (2003) trong bài ngiên cứu của mình đã gợi ý rằng kết
quả khi xem xét sự liên quan giữa hai biến mở cửa thương mại và mở cửa tài chính có thể sẽ
không hoàn thiện và thậm chí là sai lệch. Từ đây, Rajan và Zingales đã đề xuất một mối liên
hệ ba biến giữa mở cửa thương mại, mở cửa tài chính và phát triển tài chính.
2.1 Mối quan hệ giữa mở cửa thương mại và phát triển tài chính
Nhóm tác giả Do và Levchenko (2004) tìm hiểu xem liệu mở cửa thương mại có tác
động đến phát triển tài chính của một quốc gia không. Kết quả chỉ ra rằng, mức độ ảnh hưởng
của mở cửa thương mại lên phát triển tài chính phụ thuộc vào mức thu nhập trung bình của
mỗi quốc gia. Ở các nước có mức thu nhập trung bình cao, mở cửa thương mại có ảnh hưởng
tích cực lên phát triển tài chính và xảy ra ngược lại ở các nước có mức thu nhập trung bình
thấp. Từ đó, có thể kết luận rằng, ảnh hưởng của cởi mở thương mại lên phát triển tài chính
khác nhau ở các nước có thu nhập trung bình khác nhau.
Kế thừa từ nghiên cứu của nhóm tác giả Do và Levchenko, tác giả Kim và cộng sự
(2009) cũng mở rộng nghiên cứu về mở cửa thương mại tác động đến phát triển hệ thống tài
chính quốc gia trong cả ngắn hạn và dài hạn. Tác giả chỉ ra rằng, tác động của mở cửa thương
mại lên phát triển tài chính còn phụ thuộc vào mức thu nhập trung bình của từng quốc gia. Ở
các nước có thu nhập trung bình thấp, tác động này là ngược chiều trong ngắn hạn và cùng
chiều trong dài hạn. Ở các nước có thu nhập trung bình cao, trong ngắn hạn không có tác
động và có tác động cùng chiều trong dài hạn.
2.2 Mối quan hệ giữa mở cửa tài chính và phát triển tài chính
Ross Levine (2001) đã đưa ra những bằng chứng có được từ thực nghiệm hiện có
nhằm xác định việc mở cửa tài chính cải thiện hoạt động của hệ thống tài chính của một nước,
qua đó đẩy mạnh phát triển kinh tế hay không. Hiển nhiên, câu trả lời mà R. Levine là có. Đầu
tiên, việc tự do hóa các dòng vốn quốc tế có xu hướng làm tăng tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán, vì thế thúc đẩy đầu tư vào sản xuất dẫn đến tăng trưởng kinh tế. Thứ hai,
sự xuất hiện của các ngân hàng nước ngoài lớn khi tự do hóa tài chính sẽ góp phần nâng cao
hiệu quả hoạt động của cả hệ thống ngân hàng. Qua đó, đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế thông
qua việc thực hiện các cải cách hệ thống tài chính của một quốc gia.
Bài nghiên cứu Chinn và Ito (2006) tập trung xem xét về câu hỏi liệu sự cởi mở về tài
chính có dẫn đến sự phát triển tài chính sau khi kiểm soát mức độ phát triển pháp lý, nghiên
cứu cụ thể trong thị trường chứng khoán. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mức độ tự
do hóa tài chính cao hơn góp phần thúc đẩy phát triển thị trường chứng khoán chỉ khi nào hệ
thống pháp lý, thể chế được hoàn thiện. Kết quả này phổ biến hơn ở những thị trường mới
nổi. Ngoài ra, tác giả còn cho thấy rằng mở cửa tự do hóa thương mại là điều kiện then chốt
cho việc tự do hóa tài khoản vốn trong khi phát triển hệ thống ngân hàng là điều kiện then
chốt để phát triển thị trường chứng khoán.
2.3 Mối liên hệ giữa mở cửa thương mại và mở cửa tài chính
J. Aizenman và I. Noy (2009) nghiên cứu xây dựng một khung lý thuyết về tương tác
hai chiều giữa sự mở cửa tài chính và mở cửa thương mại. Tác giả nhận thấy rằng một độ lệch
tiêu chuẩn gia tăng trong độ mở cửa thương mại có liên quan với sự gia tăng về cởi mở tài
chính trên thực tế là 9,5% (% của GDP). Tương tự, sự gia tăng về cởi mở tài chính thực tế có
những ảnh hưởng mạnh mẽ đối với sự mở cửa thương mại trong tương lai. Và kết luận rằng,
trong thời đại hội nhập thương mại tăng cao, các quốc gia không thể chọn mở cửa tài chính
độc lập với mở cửa thương mại.
Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và mở cửa tài chính, mở cửa thương mại được
Asongu Simplice Anutechia (2010) tiến hành kiểm định dựa trên bộ dữ liệu của 29 quốc gia
châu Phi trong vòng 21 năm. Các biến được sử dụng khi ước lượng mô hình là: biến phát triển
tài chính được thể hiện thông qua hai chỉ số lần lượt là tỷ lệ giữa cung tiền M3 so với GDP và
tỷ lệ tín dụng khu vực tư nhân bằng tiền gửi ngân hàng so với GDP; mở cửa tài chính được đo
lường qua hai chỉ số là tỷ lệ vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI so với GDP và tỷ lệ giữa
dòng vốn tư nhân so với GDP; mở cửa thương mại được tính bằng tổng giá trị xuất nhập khẩu
trên GDP. Kết quả cho thấy có quan hệ nhân quả giữa mở cửa tài chính và mở cửa thương
mại và đều là quan hệ cùng chiều. Và phát triển tài chính không có liên kết đáng kể nào đối
với hai chỉ số về mở cửa và ngược lại.
2.4 Tác động của mở cửa thương mại, mở cửa tài chính lên phát triển tài chính
Rajan và Zingales (2003) cho rằng nếu thiết lập sự mở cửa thương mại mà không có
sự hiện diện của mở cửa tài chính sẽ không dẫn đến phát triển tài chính. Tác giả đưa ra lý
thuyết nhóm lợi ích để tóm tắt kết quả nghiên cứu của mình. Tác giả cho rằng các nhóm lợi
ích, đặc biệt là các công ty công nghiệp và tài chính thường phải chịu thua lỗ từ phát triển tài
chính. Điều này là do phát triển tài chính tạo cơ hội cho các doanh nghiệp mới thành lập, từ
đó gây ra sự cạnh tranh và làm giảm lợi ích hiện có của các công ty công nghiệp và tài chính.
Nhìn chung, kết quả cho thấy phát triển tài chính có tương quan dương với mở cửa thương
mại trong các thời kỳ khi các dòng vốn xuyên biên giới cao, nhưng ít hơn hoặc bằng không
khi các dòng vốn xuyên biên giới thấp.
Baltagi và cộng sự (2009) đã dựa trên giả thuyết của Rajan và Zingales (2003) và tìm
kiếm thêm bằng chứng thực nghiệm làm rõ những tác động đồng thời của mở cửa thương mại,
mở cửa tài chính lên phát triển hệ thống tài chính. Sự tương tác giữa thương mại và sự cởi mở
tài chính có thể được sử dụng để đánh giá tác động cận biên của việc gia tăng cởi mở thương
mại (tài chính) lên phát triển tài chính với điều kiện có mặt của cởi mở tài chính (thương mại).
Các kết quả cho thấy cả sự mở cửa về thương mại và tài chính đều là các yếu tố then chốt
quan trọng trong phát triển ngành ngân hàng. Đồng thời, hiệu ứng biên của mở cửa thương
mại (tài chính) có liên quan tiêu cực đến mức độ mở cửa tài chính (thương mại).
Nhóm tác giả Zhang và cộng sự (2015) tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm cụ thể của
mối liên hệ giữa mở cửa thương mại, mở cửa tài chính và phát triển kinh tế tại Trung Quốc.
Phát triển tài chính được thể hiện thông qua ba mặt: quy mô, hiệu quả và cạnh tranh. Bài
nghiên cứu đóng góp nhiều kết quả quan trọng cho khung lý thuyết tài chính: Mở cửa thương
mại và mở cửa tài chính có tác động tích cực đến hiệu quả và cạnh tranh tài chính nhưng lại
có ảnh hưởng tiêu cực đến quy mô tài chính. Đồng thời, hiệu ứng biên của mở cửa thương
mại và tài chính trên hiệu quả và cạnh trạnh tài chính thì tích cực hơn cho các tỉnh mở cửa
nhiều nhất và tiêu cực cho các tỉnh ít mở cửa. Và tác động biên trên quy mô thì đều tiêu cực ở
tất cả các nước.
2.5 Tổng quan một số nghiên cứu ở Việt Nam

Tác giả Phạm Thị Hồng Hạnh (2009) đào sâu nghiên cứu tác động hai chiều giữa phát
triển tài chính và mở cửa thương mại, mở cửa tài chính. Sử dụng phương pháp ước lượng
GMM cho bộ dữ liệu của 29 quốc gia trong 14 năm từ 1994 đến 2008. Nghiên cứu đưa ra một
số kết quả: có sự tương tác hai chiều giữa phát triển tài chính và mở cửa thương mại, mở cửa
tài chính. Song song đó, mối quan hệ giữa mở cửa tài chính và phát triển tài chính là không
đồng nhất. Trong khi mở cửa tài chính có liên hệ tích cực với tín dụng khu vực tư nhân thì lại
không có bằng chứng nào cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa mở cửa tài chính và cung tiền
M3.
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.

3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được cấu trúc theo dữ liê ̣u dạng bảng. Điều này không chỉ giúp dễ
dàng mở rộng số quan sát mà còn phần nào giúp xử lý hiện tượng đa cộng tuyến. Dữ liệu
bảng cho phép chúng ta xác định và đo lường những đặc điểm riêng mà không thể quan sát và
đo lường khi sử dụng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian. Bài nghiên cứu sử dụng bảng dữ
liệu thu thập từ 30 quốc gia có nền kinh tế mới nổi theo xếp hạng của The Emerging Market
Bond Index Global được phát triển bởi J.P. Morgan trong khoảng thời gian 16 năm từ 2000
đến 2015, với kỳ quan sát là năm. Mẫu dữ liệu bao gồm 480 quan sát, được xem như là một
mẫu cỡ lớn đối với hồi quy thống kê. Dữ liệu thô để xây dựng các biến được thu thập từ
nguồn World Development Indicators và Financial Development and Structure Dataset của
World Bank, vì thế dữ liệu chính xác và đáng tin cậy.
3.2 Đo lường các biến trong mô hình

3.2.1 Đo lường phát triển tài chính (FD)
Trong những công trình nghiên cứu trước đây, rất nhiều biện pháp đo lường phát triển
tài chính đã được đề xuất, về cơ bản có thể phân thành hai khía cạnh của tài chính: quy mô tài
chính và hiệu quả tài chính. Kế thừa kết quả của các nghiên cứu trước đây, trong bài nghiên
cứu này, tác giả cũng sử dụng thước đo này để biểu thị cho phát triển tài chính. Đầu tiên là
thước đo về quy mô tài chính. Chỉ số đầu tiên được chọn là tỷ lệ giữa tổng nợ của toàn hệ
thống tài chính (bao gồm cả ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng) trên GDP danh nghĩa, gọi
tắt là DEPT. Chỉ số thứ hai được chọn là tỷ lệ giữa tổng nợ và tiền gửi của hệ thống tài chính
trên GDP danh nghĩa, gọi tắt là FIR và được sử dụng để đo lường quy mô toàn bộ hệ thống
trung gian tài chính của một nước. Thứ hai, thước đo hiệu quả tài chính. Chỉ số được tin
tưởng sử dụng nhiều nhất là tỷ lệ giữa tín dụng nội địa cung cấp cho khu vực tư nhân trên
tổng lượng tín dụng nội địa, gọi tắt là PRV. Không như biện pháp đo lường trong quá khứ của
King và Levine (1993a, b), chỉ số này không bao gồm các khoản tín dụng do ngân hàng trung
ương phát hành.
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng lần lượt ba chỉ báo này để thể hiện cho phát triển tài chính
khi ước lượng mô hình hồi quy. Bên cạnh đó, để đảm bảo tính vững cho kết quả hồi quy, tác
giả sử dụng một phương pháp đo lường phổ biến cho phát triển tài chính là tỷ lệ tổng nợ có
tính thanh khoản trên GDP danh nghĩa (gọi tắt LLY).
3.2.2 Đo lường mở cửa thương mại (TO) và mở cửa tài chính (FO)

Từ những nghiên cứu về trước đây, để đơn giản hóa phương pháp đo lường mở cửa
thương mại, các nhà nghiên cứu đã ưa thích việc sử dụng chỉ số tỷ lệ giữa giá trị giá trị kim
ngạch xuất nhập khẩu chia cho GDP (gọi tắt TO).
Đã có rất nhiều biện pháp đo lường sự mở cửa tài chính. Tuy nhiên, nổi bật trong số
đó là hai phương pháp thay thế được phân biệt bằng "de facto" và "de jure". "de facto " đại
diện cho sự tự do tài chính trên thực tế, được xây dựng bởi Lane và Milesi-Ferretti (2006) là
tổng khối lượng tài sản và nợ nước ngoài của một quốc gia chia cho GDP. "de jure" đại diện
cho mở cửa tài chính trên pháp lý, là chỉ số mở cửa tài khoản vốn KAOPEN của Chinn và Ito
(2006). Dù là trên thực tế hay pháp lý thì mỗi biện pháp đều có ưu nhược điểm. Vì vậy, rất
khó để chọn ra một biện pháp tối ưu và vì hạn chế về mặt dữ liệu, bài nghiên cứu dựa theo
biện pháp de facto, sử dụng tỷ lệ giữa vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI trên GDP danh
nghĩa (gọi tắt FDI) để đo lường biến mở cửa tài chính.
3.2.3 Các biến kiểm soát
Ngoài ra, trong mô hình nghiên cứu, một số biến kiểm soát thể hiện những đặc điểm
riêng biệt của từng nền kinh tế cũng được tác giả xem xét và đưa vào, nhằm hỗ trợ các biến
độc lập giải thích cho sự phát triển tài chính. Biến kiểm soát là GDP thực bình quân đầu
người (rgdp). Việc sử dụng biến rgdp cho biết mức độ phát triển kinh tế này cũng sẽ góp phần
giải thích cho sự phát triển tài chính. Bài nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ giữa chi tiêu chính phủ
so với GDP (gov) như biến kiểm soát về xã hội. Bên cạnh đó, nhằm hạn chế sự bóp méo về
việc ra quyết định, tác giả sẽ đưa biến lạm phát (infla) vào mô hình.
Bảng 10: Tóm tắt các biến được sử dụng trong bài
Tên biến Ký hiệu Mô tả Nguồn thu thập Nghiên cứu đề cập
Tổng nợ/GDP DEPT Tỷ lệ giữa tổng nợ của toàn World Development JinZhang
hệ thống tài chính chia GDP Indicators (2012); Zhang (2015)
danh nghĩa
Tổng nợ và tiền FIR Tỷ lệ giữa tổng nợ và tiền World Development Zhang (2015)
gửi /GDP gửi của hệ thống tài chính Indicators; Financial
chia GDP danh nghĩa Development and
Structure Dataset
Tín dụng tư nhân / PRV Tỷ lệ giữa tín dụng nội địa World Development Hanh (2009); Asongu (2010)
tổng tín dụng nội cung cấp cho khu vực tư Indicators
địa nhân chia tổng tín dụng nội
địa
Nợ có tính thanh LLY Tỷ lệ nợ có tính thanh Financial Development King&Levine (1993); Kim
khoản / GDP khoản chia GDP danh nghĩa and Structure Dataset & cộng sự (2009);
Tổng giá trị xuất TO Tỷ lệ giữa tổng giá trị xuất World Development Baltagi (2009); Asongu
nhập khẩu/ GDP nhập khẩu chia cho GDP Indicators (2010)
FDI /GDP FDI Tỷ lệ giữa vốn đầu tư trực World Development Baltagi(2009)
tiếp nước ngoài FDI chia Indicators Hanh (2009)
GDP danh nghĩa
GDP thực bình rgdp World Development Zhang (2015);
quân đầu người Indicators Kim và cộng sự (2009);
Aizenman &Noy (2009)
Chi tiêu chính gov Tỷ lệ giữa chi tiêu chính World Development Zhang (2015); Kim và cộng
phủ /GDP phủ chia GDP Indicators sự (2009); Lu và Yao(2009)
Tỷ lệ lạm phát infla World Development Chinn và Ito (2006); Kim và
Indicators cộng sự(2009);
Aizenman và Noy (2009)
3.3 Mô hình nghiên cứu
Mô hình hồi quy thực nghiệm được sử dụng để xác định mối quan hệ giữa ba biến số
kinh tế và cụ thể là sự tác động của mở cửa tài chính, mở cửa thương mại đến từng chỉ báo thể
hiện sự phát triển kinh tế. Dựa trên kết quả thống kê mô tả và các kiểm định có liên quan, mô
hình log tuyến tính động được sử dụng để hồi quy thực nghiệm trong bài nghiên cứu. Mô hình
log-log giúp làm giảm biến động của số liệu và hoàn toàn phù hợp khi số liệu kinh tế trong
bài được hiểu với ý nghĩa dạng %.

lnFDit = β 0 + γ lnFDit-1 + β 1lnTOit + β 2lnFOit + β 3{lnTOit x lnFOit} + β 4lnrgdpit +β
5lngovit +β 6lninflait + α i + Uit (*)
Trong đó,
i = 1,2,...30 tương ứng với 30 nền kinh tế mới nổi được nghiên cứu
t = 1,2,...16 tương ứng với các năm trong thời gian nghiên cứu từ 2000 đến 2015
FD, TO, FO là lần lượt là các chỉ số về phát triển tài chính, mở cửa thương mại, mở cửa
tài chính
Các biến kiểm soát rgdp, gov, enroll, infla đại diện cho GDP thực bình quân đầu người,
chi tiêu chính phủ, tỷ lệ đăng ký nhập học trên tổng số trẻ em trong độ tuổi đi học và tỷ lệ lạm
phát.
α i là sai số các đặc điểm riêng và Uit là sai số bao gồm cả tác động của không gian và
thời gian.
Cụ thể, các mô hình ước lượng được quan tâm là:
lnDEPTit = β 01 + γ 1lnDEPTit-1 + β 11lnTOit + β 21lnFDIit + β 31{lnTOit x lnFDIit}
+ β 41lnrgdpit +β 51 lngovit +β 61lninflait + α i + Uit (1)
lnFIRit = β 02 + γ 2lnFIRit-1 + β 12lnTOit + β 22lnFDIit + β 32{lnTOit x lnFDIit} + β 42lnrgdpit

+ β 52lngovit +β 62lninflait+ α i + Uit (2)
lnPRVit = β 03 + γ 3lnPRVit-1 + β 13lnTOit + β 23lnFDIit + β 33{lnTOit x lnFDIit}

+ β 43lnrgdpit + β 53lngovit +β 63lninflait+ α i + Uit (3)
Trong các nghiên cứu của Rajan và Zingales (2003), Baltagi (2009), mở cửa thương
mại được xác định là có tác động tích cực đến phát triển tài chính. Cụ thể, trong nghiên cứu
của Zhang và cộng sự (2015) cũng đã tìm được bằng chứng cho tương quan tích cực của mở
cửa thương mại đến quy mô, hiệu quả và cạnh tranh tài chính. Ảnh hưởng của mở cửa tài
chính đến phát triển tài chính là cùng chiều cũng được Baltagi (2009) xem xét và đồng thuận.
Và cụ thể là cùng chiều với hiệu quả tài chính (Zhang và cộng sự, 2015). Chính vì vậy, kết
quả mà bài này kỳ vọng thu được là mối quan hệ tích cực giữa mở cửa thương mại và phát
triển tài chính trên cả hai tiêu chí quy mô và hiệu quả; và tồn tại mối quan hệ tích cực giữa mở
cửa thương mại và phát triển tài chính, cụ thể xét trên hiệu quả hoạt động hệ thống tài chính.
Các mô hình hồi quy đều được thêm vào biến tương tác giữa biến mở cửa thương mại
và biến mở cửa tài chính TOxFO nhằm đánh giá đồng thời tác động của cả hai chính sách: mở
cửa thương mại và mở cửa tài chính đến phát triển tài chính.
Ngoài ra, dựa theo nền tảng lý thuyết của Baltagi và cộng sự (2009), tác giả cũng xem
xét tác động cận biên của mở cửa thương mại lên phát triển hệ thống tài chính và tác động của
mở cửa tài chính lên tài chính phát triển:
∂ ln FD it ∂ ln FDit
= β 1 + β 3lnFDIit (4) và = β 2 + β 3lnTOit (5)
∂ ln ¿ it ∂ ln FDI it
Kết quả nghiên cứu mà Baltagi thu được là tác động biên của việc mở cửa thương mại
(tài chính) lên phát triển tài chính có ảnh hưởng tiêu cực đến mức độ mở cửa tài chính
(thương mại). Vì vậy, đây cũng là kết quả mà bài nghiên cứu này kỳ vọng.
3.4 Phương pháp ước lượng
Trong các nghiên cứu trên dữ liệu bảng, với mô hình dạng bảng động (DPD- Dynamic
panel data) được sử dụng trong bài, phương pháp GMM ưu việt với đặc điểm xử lý nội sinh
ngay cả khi số biến công cụ lớn hơn số biến bị nội sinh, điều mà OLS hay 2SLS có thể thực
hiện được nhưng không thể đảm bảo được tính vững, tính dừng. Trong bài nghiên cứu này,
biến độ trễ của phát triển tài chính có mặt trong mô hình (1) sẽ gây ra một mối tương quan
giữa biến độ trễ phát triển tài chính và phần dư vì độ trễ của phát triển tài chính phụ thuộc vào
độ trễ của phần dư, gây ra nội sinh. Trường hợp này, phương pháp Dynamic Generalized
Method of Moments do Arellano và Bond (1991) đề xuất được nhiều nhà nghiên cứu ưa
chuộng. Phương pháp GMM khắc phục được các hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương
quan và nội sinh mà mô hình gặp phải. Đồng thời GMM cũng khắc phục được tác động cố
định của sai số trong mô hình.
Hai loại GMM trên dữ liệu dạng bảng động phổ biến là DGMM (Difference GMM) và
SGMM (System GMM). Trong bài nghiên cứu này, để tuân thủ nguyên tắc của thống kê (sử
dụng mô hình đơn giản hơn nếu có cùng kết quả), tác giả sử dụng phương pháp DGMM theo
Arellano và Bond (1991).
PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VÀ THẢO LUẬN
4.1 Thống kê mô tả
Thống kê mô tả các biến đem lại cái nhìn tổng quan về dữ liệu giúp tác giả có thể so
sánh sơ lược, từ đó suy diễn thống kê về mối tương quan giữa các biến. Đồng thời thấy được
sai khác trong mẫu dữ liệu và đánh giá ban đầu về tính chính xác của dữ liệu. Qua thống kê
mô tả biến, dữ liệu thu thập tương đối đồng đều và ổn định, độ lệch chuẩn các biến không
chênh lệch quá lớn so với giá trị trung bình mẫu. Kích cỡ mẫu nghiên cứu của các biến trên
470 quan sát, đây là mẫu lớn trong hồi quy thống kê theo Greene (1991), vì vậy phù hợp để
hồi quy và thực hiện các kiểm định khác.
Bảng 11: Tóm tắt số liệu thống kê mô tả các biến cơ bản giai đoạn 2000-2015
Biến Trung bình GT lớn nhất GT nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Cỡ mẫu
DEPT 0.6915 1.9341 0.0491 0.4219 478
FIR 1.1401 2.9331 0.1843 0.6173 475
PRV 0.7671 2.6853 0.2126 0.2467 478
LLY 0.5467 1.8836 0.1421 0.3198 472
TO 0.7349 2.2041 0.2112 0.3948 479
FDI 3.0875 50.5047 -15.989 3.8760 479
rgdp 8571.834 86941.98 295.94 12026.56 476
gov 0.1422 0.2744 0.0484 0.0479 479
infla 0.0703 1.0968 -0.0486 0.0903 477

Nguồn: Tổng hợp kết quả tính toán từ phần mềm Stata 12
4.2 Kiểm định sự tương quan giữa các biến trong mô hình và hiện tượng đa cộng tuyến.
Ma trận hệ số tương quan của Pearson cho biết mối tương quan giữa biến phụ thuộc và
các biến độc lập và mối tương quan giữa các biến độc lập với nhau. Qua dấu của hệ số tương
quan cũng phần nào đoán được chiều tác động của các biến. Bên cạnh đó, thông qua hệ số
tương quan giữa các biến độc lập có thể phát hiện ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.
Hậu quả mà đa cộng tuyến có thể dẫn đến là phương sai của các hệ số hồi quy bị phóng đại,
theo đó các biến bị đa cộng tuyến sẽ bị mất ý nghĩa thống kê. Đa cộng tuyến cũng có thể làm
cho hệ số hồi quy của các biến bị đổi dấu trong mô hình, đưa đến kết luận sai, ảnh hưởng đến
tính hiệu quả của ước lượng. Vì vậy, phát hiện và xử lý đa cộng tuyến là rất quan trọng.
Theo kết quả bảng 3, chỉ có hệ số tương quan giữa DEPT và FIR là lớn hơn 0.8- mốc
được cho là xuất hiện đa cộng tuyến. Tuy nhiên, vì DEPT và FIR không hồi quy trong cùng
một mô hình nên không xuất hiện đa cộng tuyến trong trường hợp này.
Bảng 12: Kết quả ma trận tự tương quan
DEPT FIR PRV LLY TO FDI rgdp gov infla
DEPT 1
FIR 0.952 1
PRV 0.012 0.012 1
LLY 0.680 0.742 0.067 1
TO 0.297 0.376 0.221 0.399 1
FDI 0.031 0.017 0.158 0.044 0.238 1
rgdp 0.085 0.136 0.051 0.048 0.183 0.046 1
gov 0.180 0.209 0.091 0.031 0.165 0.145 0.312 1
infla -0.28 -0.32 -0.16 -0.29 -0.18 -0.06 -0.19 -0.14 1
Bên cạnh đó, tác giả sử dụng thêm nhân tử phóng đại phương sai VIF để thấy được
mối tương quan giữa một biến và một nhóm biến. VIFi =1 nghĩa là không có đa cộng tuyến
giữa biến i và các biến độc lập còn lại. Hệ số VIF càng lớn, đa cộng tuyến càng mạnh. Và VIF
> 10 mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến mạnh.
Bảng 13: Kết quả kiểm tra nhân tử phóng đại phương sai
Biến VIF 1/ VIF
rgdp 1.16 0.862041
gov 1.15 0.872380
TO 1.13 0.888761
FDI 1.07 0.933216
infla 1.07 0.934967
Mean 1.11
VIF
Dựa vào kết quả bảng 4, giá trị VIF của tất cả các biến đều nhỏ hơn 2. Vì vậy có thể đi
đến kết luận không xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến mạnh trong mô hình hồi quy.
4.3 Phân tích kết quả hồi quy mô hình thực nghiệm
4.3.1 Kết quả hồi quy
Bảng 14: Kết quả hồi quy theo phương pháp DGMM trên hai bộ chỉ tiêu phát triển tài
chính
Biến phụ thuộc
Biến độc lập

FD= Quy mô FD= Hiệu quả
lnDEPT (1) lnFIR (2) lnPRV (3)
lnFD(-1) 0.5970*** 0.7873*** 0.4887***
(0.008) (0.028) (0.008)
lnTO 0.1060*** 0.1107*** 0.0574**
(0.037) (0.035) (0.0262)
lnFDI -0.0149*** -0.0077*** 0.0138***
(0.002) (0.002) (0.004)
lnTOxlnFDI -0.0166*** -0.0214*** -0.0194**
(0.005) (0.006) (0.007)
lnrgdp 0.1219*** 0.0487*** 0.1798***
(0.007) (0.012) (0.013)
lngov 0.8884*** 0.7023*** -0.0853***

(0.025) (0.019) (0.013)
lninfla -0.0032 -0.0119*** 0.0121***
(0.002) (0.004) (0.003)
Chi-2 test (p-value) 0.000 0.000 0.000
AR(1) 0.2356 0.1232 0.0927
AR(2) 0.3630 0.4318 0.9240
Sargan 0.7094 0.3937 0.4037
(p-value)
Số quan sát 379 377 379
Nguồn: Tổng hợp kết quả tính toán từ phần mềm Stata12
Chú thích: Kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng DGMM của Arellano-Bond
với mẫu dữ liệu từ 30 nền kinh tế mới nổi giai đoạn 2000-2015. Độ lệch chuẩn được trình bày
trong ngoặc đơn. Biến công cụ là biến trễ của biến bị nội sinh. Các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
tương ứng với ***, ** và *.

Theo kết quả ước lượng ở bảng 5, kiểm định Chi-2 ở cả ba mô hình đều đạt được giá
trị p-value nhỏ hơn mức ý nghĩa 0.01, có thể khẳng định rằng, mô hình sử dụng ở bài nghiên
cứu này là phù hợp, các biến sử dụng đều có ý nghĩa thống kê. Có thể thấy được trong cả ba
mô hình đều có kết quả p- value của kiểm định AR2 lớn hơn 0.1, tức là chấp nhận H0 2: Gỉa
thiết không có tự tương quan bậc một hoặc bậc hai trong phần dư. Tuy tồn tại AR1 ở mô hình
(3) nhỏ hơn 0.1 nhưng vẫn nằm trong sự cho phép của GMM. Kiểm định Sargan kết quả cho
thấy p- value trên cả ba mô hình đều có giá trị lớn hơn 0.1, xác suất để biến công cụ không
phù hợp với mô hình là rất ít và số biến công cụ lớn hơn số biến bị nội sinh.
Các kiểm định được thực hiện nhằm đảm bảo tính chính xác và tin cậy cho kết quả hồi
quy. Như vậy, kết quả thực nghiệm của cả ba mô hình đều đáng tin cậy.
Một số kết quả thực nghiệm thú vị được đưa ra trong mô hình:
Thứ nhất, biến trễ của biến phụ thuộc đều cho giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở
mức cao 1% trong cả ba mô hình. Điều này cho thấy sự nhất quán đáng kể trong chỉ số phát
triển tài chính, có hệ số hồi quy cao khi phát triển tài chính được xét về quy mô và thấp hơn
khi xét về hiệu quả. Hiển nhiên, quy mô tài chính luôn nhất quán vì tính phụ thuộc vào quá
khứ tại mọi thời điểm của hệ thống tài chính.
Thứ hai, tác động của mở cửa đến sự phát triển tài chính có sự khác biệt đáng kể trong
hai tiêu chí quy mô và hiệu quả. Mở cửa thương mại có tác động cùng chiều với mức ý nghĩa
cao trong cả hai tiêu chí quy mô và hiệu quả tài chính. Bên cạnh đó, mở cửa tài chính cũng
không mang lại kết quả đồng nhất, trong mô hình hồi quy với DEPT và FIR, hệ số hồi quy thu
được là âm, nghĩa là có tác động ngược chiều với quy mô phát triển tài chính. Và hệ số dương
với PRV gắn liền với một dấu hiệu tích cực lên hiệu quả tài chính. Tất cả đều có ý nghĩa
thống kê cao, ở mức 1%.
Thứ ba, hệ số của biến tương tác giữa mở cửa tài chính và mở cửa thương mại đều
mang dấu âm và có ý nghĩa mức 1% ở cả ba mô hình. Dấu âm này chỉ ra rằng hiệu ứng biên
của việc mở cửa thương mại (tài chính) lên hiệu quả tài chính có liên quan tiêu cực đến mức
độ mở cửa tài chính (thương mại).
Kết quả thực nghiệm chứng minh rằng sự mở cửa thương mại và tài chính có ảnh
hưởng khác nhau đến phát triển tài chính. Cụ thể, mở cửa thương mại ảnh hưởng tích cực lên
cả hai bộ tiêu chí phát triển tài chính: quy mô và hiệu quả. Kết quả này đồng nhất trên cả ba
mô hình với mức ý nghĩa thống kê cao. Tuy nhiên, đối với mở cửa tài chính lại là một kịch
bản khác, mở cửa tài chính tác động tích cực đến hiệu quả tài chính nhưng lại ảnh hưởng tiêu
cực đến quy mô tài chính. Điều này trái ngược với một số kết quả nghiên cứu trước đây về
mối quan hệ tích cực giữa mở cửa tài chính và phát triển tài chính. Phần tiếp theo sẽ thảo luận
về sự khác biệt này.
Biến kiểm soát rgdp có kết quả đồng nhất và đáng kể trong cả ba mô hình, cho thấy
được sự tăng trưởng kinh tế và hoạt động của Chính phủ luôn ảnh hưởng rất lớn và tích cực
lên phát triển tài chính. Biến infla có ảnh hưởng tiêu cực lên phát triển tài chính trên phương
diện quy mô với mức ý nghĩa 1% cho mô hình hồi quy với biến FIR, điều này là phù hợp với
bằng chứng thực nghiệm của Chinn và Ito (2006). Điều này có thể được lý giải rằng mức lạm
phát có thể bóp méo việc ra quyết định, khi lạm phát ở mức vừa và cao có thể không khuyến
khích sự phát triển của trung gian tài chính và khuyến khích hộ gia đình tiết kiệm trong tài sản
thực, từ đó sẽ ảnh hưởng đến quy mô tài chính. Ở mô hình hồi quy với biến PRV thể hiện tiêu
chí hiệu quả tài chính, lạm phát mang tác động cùng chiều nhưng dấu hiệu này rất nhỏ. Nhà
kinh tế học Robert Mundell (1965) lưu ý rằng tỷ lệ lạm phát vừa phải sẽ khiến người gửi tiết
kiệm thay vì cho vay đối với khoản tiền nắm giữ như một phương tiện để tài trợ cho chi tiêu
trong tương lai. Hành động thay thế này có thể làm cho lãi suất thực tế thanh toán bù trừ trên
thị trường giảm. Lãi suất thực thấp hơn có thể sẽ kích thích vay nhiều hơn để đầu tư tài chính.
Theo đó gia tăng hiệu quả của hệ thống tài chính. Biến gov ảnh hưởng tích cực đến quy mô tài
chính khi chi tiêu chính phủ thể hiện được sự tăng trưởng trong kinh tế, từ đó thể hiện được
mức độ phát triển tài chính.
4.3.3 Thảo luận
Để đánh giá giả thuyết mở cửa được nêu trong phần mô hình nghiên cứu, tác giả đã
tính toán những tác động từng phần của mở cửa tài chính và mở cửa thương mại lên phát triển
tài chính bằng cách sử dụng phương trình (4) và (5), tính toán cho từng nền kinh tế mới nổi
trong 16 năm. Ở bảng 6 cung cấp những thông tin cơ bản hữu ích để đánh giá chung về tác
động biên của từng loại mở cửa. Và kết quả ở phần phụ lục cho biết sự thay đổi chi tiết của
tác động mở cửa qua từng năm.
Bảng 15: Tóm tắt kết quả tác động biên của mở cửa lên phát triển tài chính
DEPT PRV
Tác động biên của TO
FDI (mean) [0.159; 0.175] [0.120; 0.138]
FDI (min) [0.173; 0.211] [0.136; 0.192]
FDI (max) [0.117; 0.158] [0.071; 0.118]
Tác động biên của FDI
TO (mean) [-0.009; -0.006] [0.021; 0.024]
TO (min) [0.005; 0.010] [0.037; 0.043]
TO (max) [-0.028; -0.020] [-0.002; 0.008]
Nguồn: tác giả tự tính toán trên Excel dựa trên hệ số thu được từ bảng 5
Chú thích: số liệu trong ngoặc vuông là phạm vi của các dẫn xuất từng phần của phát
triển tài chính tương ứng với mỗi loại mở cửa
Nhìn vào kết quả bảng 6, xét trên từng dòng, có thể thấy được tại ba mức độ trung
bình, tối thiểu và tối đa của chỉ số mở cửa tài chính, mở cửa thương mại có ảnh hưởng tích
cực phát triển tài chính trên cả quy mô và hiệu quả. Trong một kịch bản khác, tại mức trung
bình và tối đa của mở cửa thương mại, mở cửa tài chính có tác động tiêu cực đến tiêu chí quy
mô nhưng tác động tích cực đến chỉ số hiệu quả và cạnh tranh, trong khi ở cả ba mức tối thiểu
mở cửa thương mại, mở cửa tài chính có tác động tích cực đối với cả hai tiêu chí của phát
triển tài chính. Ngoại trừ ảnh hưởng biên của mở cửa tài chính trên tiêu chí hiệu quả theo giá
trị tối đa của mở cửa thương mại. Kết quả này gần như phù hợp với các kết quả thu được từ
mô hình hồi quy thực nghiệm. Lấy ví dụ là các khoảng giá trị âm đạt được khi tính tác động
biên của mở cửa tài chính đến quy mô tài chính tại mức trung bình của mở cửa thương mại.
Có thể một lần nữa phản ánh sự phân bổ không hợp lý nguồn lực tài chính ở các quốc gia mới
nổi này, khiến cho các doanh nghiệp tìm đến nguồn lực nước ngoài và cản trở sự tăng trưởng
trong quy mô hệ thống tài chính.
Xem xét kết quả thu được nhìn chung trong toàn mẫu, sự mở cửa trong lĩnh vực
thương mại có ảnh hưởng tích cực ngày càng tăng đến quy mô tài chính như là kết quả của sự
mở cửa về tài chính, thể hiện ở hầu hết các quốc gia có độ mở tài chính lớn trong mẫu. Như
vậy phù hợp với phát biểu của Rajan và Zingales (2003) về nhóm lợi ích, ngành công nghiệp
hiện tại sẽ thay đổi thái độ khi mở cửa tài chính và thương mại đạt đến một mức độ nhất định.
Sự gia tăng trong tác động biên của mở cửa thương mại lên quy mô tài chính đã thể hiện sự
thay đổi này. Bên cạnh đó, tác động biên của mở cửa tài chính trên quy mô lại giảm như là kết
quả của mở cửa thương mại.
Nhìn chung, ảnh hưởng biên của mở cửa thương mại (tài chính) lên tiêu chí quy mô có
sự khác biệt với ảnh hưởng biên lên hiệu quả tài chính như là kết quả của việc gia tăng độ mở
tài chính (thương mại).
4.3.4 Kiểm định tính vững

Để kiểm tra xem các kết quả có được từ mô hình ước lượng chính có vững hay không,
tác giả sử dụng một chỉ số đo lường quy mô tài chính khác được các nghiên cứu trước đây ưa
thích sử dụng. Biến thay thế được đưa vào sử dụng là tỷ lệ tổng nợ có tính thanh khoản trên
GDP (gọi tắt là LLY). Phương pháp ước lượng DGMM của Arellano và Bond (1991) vẫn
được áp dụng và mô hình hồi quy lúc này là:
lnLLYit = β 03 + γ 3lnLLYit-1 + β 13lnTOit + β 23lnFDIit + β 33{lnTOit x lnFDIit} + β 43lnrgdpit
+ β 53lngovit +β 63lninflait+ α i + Uit (6)
Theo kết quả trình bày ở bảng 7, kiểm định Chi-2 thu được giá trị p-value nhỏ hơn mức
ý nghĩa 0.01, mô hình này là hoàn toàn phù hợp, các biến sử dụng đều có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định tự tương quan bậc hai có kết quả p- value của kiểm định AR2 lớn hơn 0.1, tức là
chấp nhận H02: Gỉa thiết không có tự tương quan bậc một hoặc bậc hai trong phần dư. Đối với
AR1 nhỏ hơn 0.1, phương pháp GMM cho phép hiện diện tự tương quan bậc một trong mô
hình. Kiểm định Sargan cho thấy p- value rất khả quan, có giá trị lớn hơn 0.1, xác suất để biến
công cụ không phù hợp với mô hình là rất ít. Từ đây, có thể kết luận rằng mô hình kiểm định
tính vững này có độ tin cậy cao. Hệ số hồi quy của mô hình (6) khá tương đồng với kết quả
thu được từ mô hình (1) và (2)- hồi quy với tiêu chí quy mô tài chính. Với biến trễ của biến
phụ thuộc, hệ số vẫn dương tại mức ý nghĩa thống kê cao, một lần nữa khẳng định rằng chỉ số
phát triển tài chính luôn nhất quán và có tính lịch sử cao. Mở cửa thương mại một cũng cho
kết quả tích cực với phát triển tài chính. Tuy nhiên, biến mở cửa tài chính và biến tương tác ở
mô hình này lại không có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, chưa có bằng chứng để kết luận rằng mở
cửa tài chính có liên hệ tới phát triển tài chính được biểu thị qua tỷ lệ nợ có tính thanh khoản.
Dựa trên kết quả này, có thể khẳng định mối quan hệ giữa mở cửa tài chính, mở cửa
thương mại và phát triển tài chính là vững, đáng tin cậy.

Bảng 16: Kết quả hồi quy kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu
Biến độc lập
Nguồn: tổng lnLLY (6) hợp kết quả
tính toán từ lnFD(-1) 0.5374***
(0.019) phần mềm
Stata12
Chú lnTO 0.1211*** thích: Kết quả
hồi quy theo (0.029) phưng pháp
ứơc lượng lnFDI -0.0067
(0.005)
DGMM của
Arellano- Bond với mẫu
dữ liệu từ 30 lnTOxlnFDI -0.0137 nền kinh tế
mới nổi giai (0.008) đoạn 2000-
lnrgdp 0.0639***
2015. Độ lệch (0.005)
chuẩn được
trình bày trong ngoặc
đơn. Biến công cụ là
biến trễ của lngov 0.5941*** biến bị nội
(0.028)
sinh. Các mức lninfla 0.0023** ý nghĩa 1%,
5%, 10% (0.001) tương ứng với
***, ** và *. Chi-2 (p-value) 0.000
AR(1) 0.0503
PHẦN AR(2) 0.5964 5: KẾT
LUẬN Sargan (p-value) 0.3732
Ngày Số quan sát 374 nay, khi mà
toàn cầu hóa trở thành cụm
từ quen thuộc đối với mọi tầng lớp thì câu hỏi mà các nhà hoạch định chính sách đặt ra hàng
đầu là làm thế nào để phát triển hệ thống tài chính ổn định song song với việc mở cửa tài
chính và mở cửa thương mại. Như vậy, trước tiên cần biết được giữa ba yếu tố này tồn tại mối
liên hệ như thế nào, tác động đến nhau ra sao. Tác giả đã nắm bắt được câu hỏi này và tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm trên 30 nền kinh tế mới nổi- những quốc gia đang chuyển mình
trong phát triển kinh tế và cần một nền tảng tài chính vững chắc- trong giai đoạn từ 2000 đến
2015 để đưa ra câu trả lời. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp DGMM trên dạng bảng động
của Arellano và Bond (1991) để đưa ra những ước lượng không chệch và hiệu quả. Kết quả
hồi quy tìm thấy mối liên hệ giữa mở cửa tài chính, mở cửa thương mại và phát triển hệ thống
tài chính. Đặc biệt, tác giả đã sử dụng hai bộ tiêu chí để đánh giá phát triển tài chính là quy
mô và hiệu quả tài chính. Cụ thể hơn, khi phân tích ảnh hưởng của mở cửa thương mại đến
phát triển tài chính đã tìm ra được bằng chứng cho mối liên hệ tích cực của mở cửa thương
mại lên cả hai tiêu chí này. Trong một kịch bản khác, mở cửa tài chính có tác động ngược
chiều với quy mô tài chính và cùng chiều với hiệu quả tài chính. Ngoài ra, tác giả còn tìm
thấy được tác động biên tích cực của mở cửa thương mại và tiêu cực của mở cửa tài chính đến
phát triển quy mô tài chính.
Từ kết quả thực nghiệm đạt được trong bài, trong hoàn cảnh của những thị trường mới
nổi này, tác giả đề nghị một số chính sách nhằm hỗ trợ tự do hóa tài chính và thương mại, góp
phần tác động tích cực đến sự phát triển tài chính của một quốc gia. Đầu tiên, Chính phủ của
những quốc gia này cần đẩy mạnh cải cách hệ thống pháp lý, đồng bộ và cập nhật phù hợp
quốc tế nhằm tạo điều kiện thuận lợi, công bằng cho các doanh nghiệp nước ngoài song song
với doanh nghiệp trong nước. Những chính sách này sẽ tạo niềm tin rất lớn cho các nhà đầu tư
nước ngoài. Thứ hai, đảm bảo giữ vững ổn định chính trị giúp tạo môi trường đầu tư an toàn,
hiệu quả. Đồng thời đưa ra những chính sách khuyến khích, hỗ trợ cho các nhà đầu tư nhằm
thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài. Thứ ba, tích cực xây dựng cơ chế thị trường cạnh tranh
lành mạnh, dễ dàng tự do mậu dịch với các nhiều quốc gia trên thế giới. Từ đó phát triển quy
mô và hoàn thiện hệ thống tài chính. Cuối cùng, với những kết quả thu được từ hiệu ứng biên
của mở cửa thương mại (tài chính) lên phát triển tài chính trên từng nền kinh tế mới nổi trong
mẫu, chính phủ các nước này có thể nắm bắt được hướng đi cụ thể của mình và đưa ra những

chính sách thích hợp thúc đẩy sự phát triển của hệ thống tài chính và tăng trưởng kinh tế bền
vững.
Bên cạnh những kết quả thực nghiệm mà bài nghiên cứu đưa ra, một số hạn chế vẫn
tồn tại trong bài. Đầu tiên, việc thu thập dữ liệu cho 30 quốc gia trong mẫu gặp khó khăn khi
có những hạn chế thống kê vào những năm đầu khiến cho bảng dữ liệu không cân bằng. Đồng
thời, bộ dữ liệu Financial Development and Structure Dataset của World Bank chỉ cập nhật
đến năm 2015 khiến cho bộ dữ liệu của đề tài chưa có tính kịp thời. Thứ hai, vấn đề nghiên
cứu vẫn chưa được thực hiện ở những nền kinh tế mới nổi, vì vậy không có tài liệu tương
đồng để so sánh đối chiếu. Cuối cùng, các biến kiểm soát đưa vào mô hình chưa thể hiện rõ
những đặc điểm về thể chế chính trị, pháp luật và đặc điểm riêng của từng hệ thống ngân hàng
trên mỗi quốc gia.
Sự phát triển tài chính ổn định trong sân chơi toàn cầu hóa ngày càng trở nên cấp thiết.
Vì vậy, mối quan hệ giữa ba yếu tố mở cửa thương mại, mở tài chính và phát triển kinh tế cần
được nghiên cứu sâu hơn. Ở bài nghiên cứu tiếp theo, các biến đo lường sẽ đi sâu vào từng
ngành, từng lĩnh vực cụ thể để đảm bảo bao quát được tổng thể hệ thống tài chính hơn. Đồng
thời, tác giả sẽ tiếp tục hoàn thiện thêm những số liệu cập nhật mới nhất và đưa vào mô hình
những yếu tố chính trị, pháp luật để đem lại kết quả chính xác hơn ở từng quốc gia.
[1] Aizenman, Joshua, Noy, Ilan, 2009. Endogenous financial and trade openness. Review of
Development Economics 13(2), 175-189.
[2] Anutechia,2010. Linkages between Financial Development and Openness: panel evidence
from developing countries.

[5]SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA GIÁ TRỊ HỮU DỤNG, GIÁ TRỊ TIÊU
KHIỂN, GIÁ TRỊ XÃ HỘI VÀ RỦI RO CẢM NHẬN ĐẾN SỰ HÀI LÒNG
VÀ Ý ĐINH MUA HÀNG TRỰC TUYẾN QUA WEB CỦA SINH VIÊN.
ĐƯỢC THỰC HIỆN TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH
SV: Lê Thiêṇ Bình, Lê Phát Đạt, Bùi Nhâ ̣t Huy, Phạm Ngọc Thanh Trúc
Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM
GVHD: TS. Cao Quốc Viêt,̣ TS. Trần Thị Tuấn Anh
TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm làm rõ các giá trị cảm nhận tác động thế nào đến
việc sử dụng thương mại điện tử trong các hoạt động tiêu dùng hàng hóa của sinh
viên tại Viê ̣t Nam. Cụ thể, đề tài đánh giá các tác động từ giá trị hữu dụng, giá trị
tiêu khiển, giá trị xã hội và rủi ro được cảm nhận từ khách hàng đối với sự hài
lòng và ý định mua hàng của họ trong tương lai. Với giới hạn của nguồn lực, tác
giả lựa chọn đối tượng thực hiện nghiên cứu là sinh viên trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (UEH) làm đại diê ̣n. Nghiên cứu thứ thực hiê ̣n với số
lượng phiếu khảo sát được phát ra là 400 bảng, thu được 380 bảng và trong đó
có 33 bảng thì sinh viên không chưa từng mua hàng và 347 đối tượng được sử
dụng để nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy, một số giá trị cảm nhận có tác
động đến hai biến nhóm nghiên cứu đang quan tâm, tuy nhiên, rủi ro cảm nhận
vẫn chưa có bằng chứng bằng chứng minh cho sự tác động đến sự hài lòng và ý
định mua hàng của sinh viên.
Từ khóa: Mua hàng trực tuyến, sinh viên, sự hài lòng, ý định mua hàng.
1. GIỚI THIỆU
Với sự phát triển mạnh mẽ và đạt được những thành công to lớn mà các trang thương
mại điê ̣n tử trên thế giới đã thành công như ở Mỹ có Amazon, ở Trung Quốc có Alibaba. Vả ở
Viê ̣t Nam, theo báo cáo của Hiê ̣p hô ̣i thương mại điê ̣n tử Viê ̣t Nam trong báo cáo chỉ số
thương mại điê ̣n tử Viê ̣t Nam về tốc đô ̣ tăng trưởng của thương mại điê ̣n tử trong lĩnh vực bán
lẻ trực tuyến cho thấy tỷ lê ̣ tăng trưởng doanh thu đã tăng 35% trong năm 2017. Báo cáo trên
cho thấy tiềm năng phát triển của ngành trong năm vừa qua cho thấy vai trò của thương mại
điê ̣n tử đã và đang thay đổi phương thức bán hàng của hàng loạt các doanh nghiê ̣p với những
ưu thế vượt trô ̣i khi giúp các doanh nghiê ̣p giảm được các chi phí, thúc đẩy hoạt đô ̣ng tiếp thị
và tăng tính tương tác của người tiêu dùng. Bên cạnh đó, viê ̣c xuất hiê ̣n của cuô ̣c cách mạng
công nghiê ̣p 4.0 đã giúp các nhà sản xuất và các doanh nghiê ̣p có thể dự đoán được nhu cầu
khách hàng, tối ưu hóa các hoạt đô ̣ng kinh doanh. Nhờ đó, nhà sản xuất có thể đến gần hơn
với nhu cầu hiê ̣n hữu của người tiêu dùng hiê ̣n nay thông qua các dữ liê ̣u thu thâ ̣p từ những
trang mạng điê ̣n tử. Đồng thời, sự phát triển mạnh mẽ của internet và cô ̣ng đồng mạng, khách
hàng đang dần nhạy cảm hơn với các sản phẩm được bày bán trên thị trường. Cụ thể, trước
khi ra quyết định mua hàng, họ thường sẽ tìm các thông tin về sản phẩm, các nhâ ̣n định từ
cô ̣ng đồng mạng mà công cụ thường dùng là google, facebook hay các blog cá nhân. Do đó,
trong giai đoạn gần đây, các doanh nghiê ̣p cần quan tâm hơn về trải nghiê ̣m của các khách
hàng tham gia các giao dịch tại trang web.
Bên cạnh những tình huống thực tế đã chứng minh, nhiều nghiên cứu trước đã có thực
hiê ̣n đề tài nghiên cứu các giá trị cảm nhâ ̣n của khách hàng. Tuy nhiên, tác giả nhâ ̣n thấy, các
giá trị về rủi ro cảm nhâ ̣n còn mang tính chất tổng quát và theo kết quả nghiên cứu của Gan
Chunmei và Wang Weijun (2016), dữ liê ̣u cho thấy không có bằng chứng chứng minh giả
thuyết RSK có tác đô ̣ng đến PI, để kiểm tra mô hình và khắc phục hạn chế của bài nghiên cứu
trước đó, nhóm tác giả đã thực hiê ̣n nghiên cứu để phân tích mối quan hê ̣ giữa các giá trị cảm
nhâ ̣n của khách hàng.

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Giá trị hữu dụng
Giá trị hữu dụng được định nghĩa là mức độ mà người dùng tin rằng việc sử dụng sản
phẩm đó sẽ làm tăng năng suất làm việc của họ (Hsu và Lin, 2016). Có thể nói, giá trị hữu
dụng được định nghĩa là đánh giá chung của người tiêu dùng về các lợi ích và chức năng
(Overby và Lee, 2006). Giá trị hữu dụng đề cập đến khả năng giải quyết vấn đề của người tiêu
dùng thông qua các sản phẩm hoă ̣c dịch vụ mà họ sử dụng qua các trang mạng trực tuyến, dựa
trên các lợi ích từ chức năng các sản phẩm hoặc dịch vụ được phân phối bằng cách sử dụng
các trang web thương mại xã hội, chẳng hạn như tiện lợi và giảm chi phí; giá trị hữu dụng tập
trung vào nhận thức của người dùng về tiện ích và hiệu suất (Hsu và Lin, 2016, Xu và cô ̣ng
sự, 2015).
2.2. Giá trị tiêu khiển
Giá trị tiêu khiển đề câ ̣p đến khả năng đáp ứng được các lợi ích phi chức năng thông
qua việc sử dụng các trang web thương mại, chẳng hạn như hưởng thụ và hạnh phúc; giá trị
tiêu khiển đề cập đến lợi ích cảm xúc (Van der Heijden và Verhagen, 2004). Còn theo
Hirschman và Holbrook (1982), giá trị tiêu khiển phản ánh giá trị nhâ ̣n được từ các khía cạnh
đa cảm xúc và cảm xúc của khách hàng khi trải nghiê ̣m dịch vụ mua sắm.
2.3. Giá trị xã hội
Giá trị xã hội đề câ ̣p đến cảm nhâ ̣n từ cô ̣ng đồng đến hành vi mua hàng qua mạng trực
tuyến. Giá trị nà thể hiê ̣n quan niệm về nhận thức xã hội từ việc sử dụng các trang web
thương mại xã hội (Sweeney và Soutar, 2001) và giá trị xã hội đề cập đến việc tăng cường vị
thế và lòng tự trọng (Rintamäki và cô ̣ng sự, 2006).
2.4. Nhận thức về rủi ro
Rủi ro cảm nhâ ̣n được định nghĩa bởi rủi ro tài chính và rủi ro hiê ̣u suất (Grewal và
cô ̣ng sự, 1994) và yếu tố này được thường nhâ ̣n thông qua các nghiên cứu sâu hơn về sau của
Yang và cô ̣ng sự (2016). Bên cạnh đó, yếu tố rủi ro thời gian cũng là mô ̣t yếu tố cấu thành
nên RSK theo Featherman và Pavlou (2003) và được Baptista và Oliveira (2015) tiếp thu và
phát triển mô hình nghiên cứu sâu hơn. Thực tế cũng cho thấy, viê ̣c tiêu tốn thời gian cho viê ̣c
thích ứng với mô ̣t hoạt đô ̣ng mới cũng là mô ̣t rủi ro mà các khách hàng thường lo lắng dẫn
đến khó thay chuyển đổi sang phương thức mới. Do đó nhóm đưa yếu tối rủi ro thời gian cũng
là mô ̣t phần của rủi ro cảm nhâ ̣n của khách hàng. Các nghiên cứu ở Viê ̣t Nam thường tách các
khái niê ̣m lớn ra thành các khái niê ̣m có tính đa hướng để thuâ ̣n tiê ̣n cho viê ̣c sử dụng kỹ thuâ ̣t
hồi quy bằng SPSS, tuy nhiên, trong nghiên cứu lần này, nhóm tác giả tôn trọng tính đa
hướng của RSK đã được sử dụng trong các bài nghiên cứu trước đó (Grewal và cô ̣ng sự,
1994, Yang và cô ̣ng sự 2016) nên áp dụng trong nghiên cứu. Nghiên cứu của Yang và cô ̣ng
sự (2016) có đề câ ̣p đến yếu tố rủi ro bảo mâ ̣t và rủi ro tâm lý của khách hàng nhưng nhóm
nghiên cứu không sử dụng đến. Vì thị trường nghiên cứu là ở Viê ̣t Nam, vấn đề rủi ro bảo mâ ̣t
đã được rất nhiều nhà nghiên cứu đề câ ̣p đến và đều có sự nhất quán về tác đô ̣ng tiêu cực của
khái niê ̣m này đến ý định mua hàng trực tuyến đồng thời đã đưa ra các giải pháp để khắc phục
vấn đề trên như trong đề tài của Hồ Thị Hạnh (2018) và Đồng Thị Viê ̣t Hà (2014). Bên cạnh
đó, nhóm nghiên cứu sau khi phân tích nô ̣i dung thang đo của rủi ro tâm lý và nhâ ̣n thấy có sự
tương đồng nghịch với giá trị xã hô ̣i nên nhóm đã không mang biến rủi ro tâm lý vào mô hình.
2.4.1. Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là đại diê ̣n cho khả năng mất tiền phát sinh từ mua sắm trực tuyến theo
(Luo và cô ̣ng sự, 2010) và có kèm theo chi phí duy trì sản phẩm theo (Grewal và cô ̣ng sự,
1994)Theo mô ̣t khía cạnh khác thì rủi ro tài chính được xác định là khả năng mất tiền và bao
gồm cả cảm giác không an toàn của người tiêu dùng về viê ̣c sử dụng thẻ tín dụng trực tuyến
(Maignan và Lukas, 1997)và tổn thất tài chính tiềm ẩn do đăng ký mua hàng bằng dịch vụ
điê ̣n tử hoạt đô ̣ng kém hoă ̣c tiềm ẩn gian lâ ̣n trên Internet (Featherman và Nick, 2015). Do đó,
rủi ro tài chính thể hiê ̣n sự không chắc chắn mà khách hàng cảm nhâ ̣n, về mă ̣t tài chính khi họ
thực hiê ̣n các giao dịch trên các trang mạng điê ̣n tử.
2.4.2. Rủi ro hiê ̣u suất
Grewal và cô ̣ng sự (1994) cho rằng rủi ro hiê ̣u suất là khả năng hê ̣ thống mua hàng bị
hỏng và không thực hiê ̣n tốt các chức năng được thiết kế và quảng cáo từ đó không cung cấp
thông tin theo mong muốn của khách hàng. Rủi ro hiê ̣u suất được dựa trên viê ̣c đánh giá của
người tiêu dùng về các vấn đề tiềm năng của hê ̣ thống mua hàng, các lỗi xử lý trong giao dịch,
đô ̣ tin câ ̣y và các vấn đề bề bảo mâ ̣t dẫn đến viê ̣c hoạt đô ̣ng không như mong đợi (Featherman
và Hajli, 2016). Tóm lại, rủi ro hiê ̣u suất thể hiê ̣n cảm nhâ ̣n của khách hàng về sự không chắc
chắn trong viê ̣c thực hiê ̣n các hoạt đô ̣ng của trang web như giới thiê ̣u và kỳ vọng của họ.
2.4.3. Rủi ro thời gian
Viê ̣c người tiêu dùng có thể mất thời gian khi đưa ra quyết định mua hàng tồi tê ̣ bằng
cách lãng phí thời gian nghiên cứu và mua hàng, học cách sử dụng sản phẩm hoă ̣c dịch vụ
thay thế vì các sản phẩm hoă ̣c dịch vụ trước không như mong đợi (Mauricio S.Feathermana,
Paul A.Pavlou 2003). Featherman và Nick (2015) cho rằng rủi ro thời gian là đánh giá của
người tiêu dùng về những tổn thất tiềm ẩn do lãng phí công sức và thời gian nghiên cứu, mua,
thiết lâ ̣p, chuyển đổi và tìm hiểu các sử dụng dịch vụ thương mại điê ̣n tử. Saba và cô ̣ng sự
(2017) nhâ ̣n xét rủi ro thời gian là nguy cơ tiềm ẩn của viê ̣c mất thời gian do quyết định mua
hàng sai và thời gian để tìm kiếm sản phẩm và mua hàng.
2.5. Sự hài lòng
Sự hài lòng là một trạng thái tâm lí mà thông qua việc đáp ứng đầy đủ các nhu cầu của
khách hàng và Hsu và Lin (2016) cho rằng: “sự hài lòng được định nghĩa là mức độ mà người
sử dụng đánh giá một cách tích cực cho tất cả những nổ lực để thực hiện hành vi.”. Nói một
cách khác, sự hài lòng đề cập đến một trạng thái cảm xúc được gợi lên thông qua cách đánh
giá tổng thể các kinh nghiệm tương tác với nhà cung cấp dịch vụ.
2.6. Ý định mua hàng
Ý định mua hàng được định nghĩa là mức độ mà người tiêu dùng sẽ mua hàng hóa/dịch
vụ trong tương lai (Hsu và Lin, 2016). Do đó, ý định mua hàng thể hiê ̣n những suy nghĩ về
viê ̣c ra quyết định tiếp tục ra mua hàng qua mạng trong tương lai của khách hàng đã từng sử
dụng trang web.
2.7. Giả thuyết nghiên cứu
Giá trị hữu dụng giúp cho người dùng có thể thực hiện các hoạt đông liên quan đến việc
giải quyết vấn đề cá nhân (Kim, Ferrin và Rao, 2008). Do đó, giá trị hữu dụng được xem xét
như mô ̣t yếu tố cấu thành nên giá trị cảm nhâ ̣n của khách hàng về các sản phẩm, dịch vụ được
họ sử dụng.
Bên cạnh đó, giá trị tiêu khiển là mức độ trải nghiệm niềm vui khi mà người tiêu dùng
sử dụng hệ thống website mua sắm. Giá trị tiêu khiển dựa trên niềm vui, và cảm giác hân
hoan của cá nhân trong quá trình sử dụng sản phẩm hoặc dịch vụ.
Căn cứ các bài nghiên cứu trước đó, giá trị hữu dụng và giá trị tiêu khiển được xác định
là có ảnh hưởng trực tiếp đến sự hài lòng và ý định mua hàng của khách hàng. Xu và cô ̣ng sự
(2015); Hsu và Lin (2016) nhận thấy cả giá trị hữu dụng và giá trị tiêu khiển ảnh hưởng đến
sự hài lòng của người tiêu dùng mua hàng qua ứng dụng di động. Hsu và Lin (2016) cũng
chứng minh giá trị hữu dụng có ảnh hưởng đáng kể đến sự hài lòng và ý định mua hàng.
Kuo, Wu và Deng (2009) chứng minh giá trị tiêu khiển có tác đô ̣ng đến sự hài lòng của
khách hàng. Sau khi khách hàng ra quyết định mua hàng, họ sẽ so sánh các giá trị mà họ nhâ ̣n
được từ sản phẩm, dịch vụ đối với chi phí mà họ phải chi trả. Nếu giá trị hữu dụng và giá trị
tiêu khiển mà sản phẩm mang lại mà họ cho là nhiều hơn giá họ phải trả, khách hàng có xu
hướng hài lòng với quyết định của mình hơn, đồng thời giúp khách hàng có ý định mua sắm
trong tương lai. Tuy nhiên, theo Hsu và Lin (2016) sự hài lòng không làm tăng ý định mua
hàng của khách hàng trong tương lai. Vì vậy, chúng tôi đă ̣t giả thuyết tách biê ̣t giữa giá trị
hữu dụng và giá trị tiêu khiển ảnh hưởng đến ý định mua hàng với sự hài lòng. Bốn giả thuyết
được phát biểu như sau:
H1a: Giá trị hữu dụng ảnh hưởng tích cực đến sự hài lòng của người dùng.
H1b: Giá trị hữu dụng ảnh hưởng tích cực đến ý định mua hàng.
H2a: Giá trị tiêu khiển ảnh hưởng tích cực đến sự hài lòng của người sử dụng.
H2b: Giá trị tiêu khiển ảnh hưởng tích cực trực tiếp đến ý định mua hàng.
Giá trị xã hội là tiện ích bắt nguồn từ khả năng của sản phẩm để nâng cao ý thức xã
hội (Hsu và Lin, 2016). Giá trị này cũng là mô ̣t trong những giá trị mà khách hàng có thể cảm
nhâ ̣n được khi sử dụng sản phẩm, đă ̣c biê ̣t là các khách hàng thường đăng tải các hình ảnh sản
phẩm mình mua sắm và nhâ ̣n được phản ứng tích cực từ cô ̣ng đồng mạng.Thông qua viê ̣c
đăng tải hình ảnh, hoă ̣c từ những câu chuyê ̣n truyền tai nhau, khách hàng đang tạo dựng
thương hiê ̣u cá nhân thông qua viê ̣c sử dụng các trang web để mua hàng, hay đơn giản chỉ là
mô ̣t cách thức giải trí đơn thuần. Hsu và Lin (2016) cho rằng giá trị xã hội là mô ̣t thành phần
của giá trị mà khách hàng có thể cảm nhâ ̣n, có tác đô ̣ng đến sự hài lòng và ý định mua hàng
của khách hàng trong tương lai. Theo kết quả phân tích của Hsu và Lin (2016), họ có bằng
chứng chứng minh nhâ ̣n thức về giá trị xã hội của ứng dụng sẽ làm tăng ý định của người tiêu
dùng tiềm năng. Do đó chúng tôi đề xuất các giả thuyết sau:
H3a: Giá trị xã hội ảnh hưởng tích cực đến sự hài lòng của người dùng.
H3b: Giá trị xã hội ảnh hưởng tích cực đến ý định mua hàng.
Nhận thức về rủi ro là mức độ mà người dùng tin rằng nó không an toàn khi sử dụng
web hoặc có thể gây ra hậu quả tiêu cực (Grazioli và Jarvenpaa, 2000). Người mua nhận thức
được rủi ro khi họ đối mặt với những bất ổn và những hậu quả không mong muốn có thể xảy
ra do mua hàng được thực hiện. Khách hàng sẽ không biết hoạt đô ̣ng của người bán khi cung
cấp thông tin của họ. Do đó, họ thường lo ngại viê ̣c cung cấp thông tin cá nhân, thường là các
thông tin về ngân sách chi tiêu. Bên cạnh đó, viê ̣c mua hàng qua mạng sẽ rất khó để khách
hàng có thể so sánh, lựa chọn với những các sản phẩm khác trước khi đưa ra quyết định mua
hàng, đă ̣c biê ̣t là các sản phẩm có giá trị cao. Cụ thể ở Viê ̣t Nam, trường hợp Bphone đời đầu
đã phải ngừng hoạt đô ̣ng bán hàng qua mạng, dù mang lại giá thành rẻ do việc cắt giảm các
khâu trung gian, nhưng lại khiến khách hàng khó có thể tiếp câ ̣n trực tiếp đến sản phẩm, vì họ
lo ngại sản phẩm không đúng như lời giới thiê ̣u từ chính nhà sản xuất. Theo Chang, Chih,
Liou, và Yang (2016) nhận thức về rủi ro là trở ngại lớn nhất trong việc thu hút người tiêu
dùng mua sắm trực tuyến kể từ khi phát triển thương mại điện tử. Các bài báo trước đó cũng
chỉ ra được sự rủi ro cảm nhâ ̣n ảnh hưởng tiêu cực đến sự hài lòng của khách hàng và làm
giảm ý định mua hàng của người tiêu dùng (McKnight, Choudhury, 2002), vì vậy giả thuyết
H4a, H4b được phát biểu:
H4a: Nhận thức về rủi ro ảnh hưởng tiêu cực đến sự hài lòng của người dùng.
H4b: Nhận thấy về rủi ro ảnh hưởng tiêu cực đến ý định mua hàng.
Nhiều nghiên cứu về sự hài lòng đã chỉ ra một mối quan hệ tích cực giữa sự hài lòng
và ý định mua hàng trong tương lai của khách hàng. Người tiêu dùng có mức độ hài lòng cao
hơn có khuynh hướng mua lại và giới thiệu sản phẩm đã mua (Zeithaml, Berry, &
Parasuraman, 1996). Hay nói cách khác, khách hàng càng hài lòng với quyết định mua của
mình sẽ tiếp tục mua hàng qua mạng trong tương lai. Theo Tung (2004) đã khảo sát ngành
công nghiệp viễn thông ở Đức và dịch vụ tin nhắn SMS ở Singapore, họ cũng kết luận rằng sự
hài lòng của khách hàng có ảnh hưởng tích cực đến ý định sau khi mua hàng. Do đó chúng tôi
đề xuất giả thuyết.
H5: Sự hài lòng ảnh hưởng tích cực đến ý định mua hàng.

2.8. Mô hình nghiên cứu
H1
UV (+)
H2 a SAT
(+)
HV
H3
H5 (+)
SV (+)
Hình 1: Mô hình nghiên cứu
FR
H4 PI
PF RS b
(-)
R K
TR
Hình 1: Mô hình nghiên cứu
3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU
Viê ̣c lấy mẫu của nghiên cứu được lấy theo phương pháp lấy mẫu thuâ ̣n tiê ̣n với số
lượng mẫu lớn (có tỷ lê ̣ 11 mẫu cho 1 biến quan sát theo Henson và Roberts (2006)). Nhóm
nghiên cứu thực hiê ̣n đánh giá mô hình đo lường lần lượt qua các bước như đánh giá đô ̣ tin
câ ̣y, kiểm định EFA, đánh giá CFA và kiểm định mô hình SEM thông qua công cụ SPSS và
AMOS.
Nhóm tác giả đã thực hiê ̣n lấy 400 mẫu thuâ ̣n tiê ̣n để thực hiê ̣n khảo sát, sử dụng 347
mẫu, loại 20 mẫu do người thực hiê ̣n không hoàn thành phiếu khảo sát, 33 mẫu do người thực
hiê ̣n ghi nhâ ̣n mình chưa từng sử dụng website để mua sắm, trong đó tất cả 380 mẫu khảo sát
thu thâ ̣p trực tiếp thông qua viê ̣c phát phiếu khảo sát, nhằm tối thiểu hóa chi phí đối với nhóm
khi thực hiê ̣n đề tài trong thời gian cho phép.
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Phân tích kết quả nhân khẩu học
Bảng 10 cho thấy tính chất của mẫu được sử dụng, với 73,5% đối tượng là nữ và 26,5%
là nam. Sinh viên thực hiê ̣n khảo sát dao đô ̣ng từ sinh viên năm 1 đến năm 4, trong đó 6,3% là
sinh viên năm 1; 25,9% là sinh viên năm 2; 45,8% là sinh viên năm 3; 21,9 % là sinh viên
năm 4. Hai website được các sinh viên sử dụng nhiều nhất đó là Tiki với 45,2% và Shopee
với 28,8%.
Bảng 1: Bảng thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
Giới tính Sinh viên Website
Các
tiêu Nam Nữ Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Lazada Tiki Shopee Khác
chí
Tần số 92 255 22 90 159 76 68 157 100 22

% 26,5 73,5 6,3 25,9 45,8 21,9 19,6 45,2 28,8 6,4
4.2. Kết quả kiểm định mô hình đo lường

4.2.1. Kiểm định đô ̣ tin câ ̣y Cronbach Alpha
Sau khi phân tích Cronbach’s Alpha, nhóm tác giả nhâ ̣n thấy các biến SAT, HV, FR,
PFR, TR, PI đều nằm trong phạm vi cho phép (từ 0,6 đến dưới 0,9) đồng thời các hê ̣ số tương
quan biến tổng đều trên 0,3 nên nhóm tác giả có bằng chứng chứng minh các đo có đô ̣ tin câ ̣y

nô ̣i tại đạt yêu cầu. Tuy nhiên, 2 biến là UV và SV có giá trị không tốt (UV và SV có chỉ số
Cronbach’s Alpha lần lượt là 6,03 và 9,28) do đó nhóm bắt đầu xem xét lại các thang đo đã
được lâ ̣p trước đó.
Bảng 2: Bảng tổng hợp Cronbach’s alpha của các khái niêm ̣ nghiên cứu
Trung bình thang do nếu Phương sai thang đo nếu Tương quan biến - Alpha nếu loại biến
Biến quan sát
loại biến loại biến tổng này
Giá trị hữu dụng UV: alpha = 0,65

UV1 11,94 2,37 0,41 0,61
UV2 11,88 2,26 0,56 0,50
UV3 11,75 2,54 0,38 0,62
UV4 11,69 2,51 0,40 0,61
Giá trị tiêu khiển HV: alpha = 0,79

HV1 10,34 3,47 0,66 0,71
HV2 10,26 3,77 0,57 0,75
HV3 10,42 3,35 0,66 0,71
HV4 10,63 3,76 0,51 0,79
Giá trị xã hô ̣i SV: alpha = 0,90
SV1 7,74 7,52 0,70 0,90
SV2 7,92 7,31 0,82 0,86
SV3 7,98 7,24 0,81 0,86
SV4 8,00 7,27 0,80 0,87
Rủi ro tài chính FR: alpha = 0,80

FR1 8,21 6,66 0,52 0,79
FR2 7,88 6,17 0,71 0,70
FR3 7,95 6,23 0,66 0,72
FR4 7,88 6,67 0,56 0,77
Rủi ro hiê ̣u suất PFR: alpha = 0,82

PFR1 11,64 8,73 0,61 0,78
PFR2 11,47 9,09 0,62 0,78
PFR3 11,40 8,67 0,65 0,77
PFR4 11,41 9,25 0,59 0,79
PFR5 11,48 9,23 0,58 0,79
Rủi ro thời gian TR: alpha = 0,83

TR1 8,22 6,59 0,66 0,79
TR2 8,35 7,03 0,64 0,80
TR3 8,28 6,47 0,70 0,77
TR4 8,17 6,88 0,64 0,80
Sự hài lòng SAT: alpha = 0,78

SAT1 7,33 1,82 0,60 0,72
SAT2 7,58 1,97 0,59 0,73
SAT3 7,39 1,79 0,66 0,65
Ý định mua hàng PI: alpha = 0,82

PI1 7,57 2,37 0,69 0,73
PI2 7,54 2,38 0,72 0,70
PI3 7,77 2,56 0,60 0,82
4.2.2. Phân tích nhân tố khám phá (EFA)

Kết quả chỉ số KMO (Kaiser - Meyer - Olkin) là 0,83, hê ̣ số alpha của kiểm định
KMO là thấp hơn 0,01 cho thấy các kết quả kiểm định của EFA là phù hợp. Tiếp đến nhóm
kiểm tra hê ̣ số tải nhân tố của các biến, kết quả cho thấy các thang đo cho cùng 1 biến nghiên
cứu đều tâ ̣p hợp thành nhóm tuy nhiên có biến quan sát FR4 và PFR1 có hê ̣ số tải nhân tố ở 2
nhóm đều trên 0,3 (mức tối thiểu theo Hair và cô ̣ng sự (1998)). Do đó nhóm tác giả lần lượt
loại biến quan sát FR4 và PFR1 ra khỏi mô hình.
Kết quả cuối cùng cho thấy, chỉ số KMO là 0,81, hê ̣ số alpha của kiểm định KMO là
thấp hơn 0,01 nên kết luâ ̣n kết quả kiểm định EFA là phù hợp. Tổng phương sai trích là
56,6% cho thấy mô hình giải thích được 56,6% so với thực tế. Cuối cùng là hê ̣ số tải nhân tố
của các biến quan sát đều khoảng từ 0,4 trở lên thể hiê ̣n các biến quan sát này có thể đại diê ̣n
cho các biến nghiên cứu được đề câ ̣p đến trong mô hình.
Bảng 3: Kết quả EFA
Nhân tố
Biến quan sát SV TR HV PFR PI UV FR SAT
SV4 0,90
SV3 0,88
SV2 0,87
SV1 0,71
TR3 0,87
TR1 0,74
TR4 0,70
TR2 0,57
HV3 0,82
HV1 0,81
HV2 0,56
HV4 0,55
PFR3 0,79
PFR5 0,64
PFR2 0,56
PFR4 0,55
PI2 0,79
PI1 0,79
PI3 0,60
UV2 0,87
UV1 0,48
UV3 0,41
UV4 0,39
FR2 0,86
FR3 0,57
FR1 0,55
SAT2 0,82
SAT3 0,64
SAT1 0,45
Qua bảng kết quả EFA, nhóm nghiên cứu nhâ ̣n thấy UV3, UV4 và SAT1 có hê ̣ số tải
nhân tố còn thấp nhưng vẫn còn nằm trong mức chấp nhâ ̣n được và quan trọng theo nghiên
cứu của (Hair và cô ̣ng sự, 2014). Nhóm tác giả tiến hành đánh giá lại thang đo và nhâ ̣n thấy
UV3, UV4 và SAT1 là các giá trị quan trọng thể hiê ̣n giá trị hữu dụng và sự hài lòng nên
nhóm tác giả quyết định giữ lại và tiếp tục thực hiê ̣n các nghiên cứu sau.
4.2.3. Phân tích nhân tố khẳng định (CFA)
Phân tích nhân tố khẳng định giúp nhà nghiên cứu đánh giá giá trị của các thang đo.
Nhóm thực hiện đánh giá giá trị hội tụ của các thang đo thông qua chạy sơ đồ tương quan
giữa các biến. Kết quả lần một cho thấy giá trị của thang đo UV4 và UV3 vẫn không đạt
chuẩn và trọng số chuẩn hóa nhỏ hơn nên nhóm loại UV4 trước và bắt đầu chạy lại mô hình.
Kết quả lần hai tiếp tục cho thấy UV3 không đạt giá trị hội tụ yêu cầu nên nhóm tiếp tục loại
UV3 và tiếp tục chạy lại mô hình. Sau khi loại UV4 và UV3 ra khỏi mô hình, ta thu được kết
quả là các biến quan sát đều có hê ̣ số tương quan lớn hơn 0,5. Các giá trị đã đạt được giá trị
hội tụ (các trọng số chuẩn hóa > 0,5 và các trọng số chưa chuẩn hóa đều có ý nghĩa thống kê).
Bên cạnh đó, theo mô hình tương quan giữa các biến, nhóm nhận thấy các hệ số tương quan
đều khác 1, cho ta thấy các biến cho thấy có sự phân biệt giữ các giá trị với nhau.
Bảng 4: Bảng trọng số hồi quy chuẩn hóa
Mối quan hê ̣ Hê ̣ số hồi quy chuẩn hóa
FR  RSK 0,71
PFR  RSK 0,84
TR  RSK 0,70
FR1  FR 0,63
FR2  FR 0,81
FR3  FR 0,76
PFR2  PFR 0,66
PFR3  PFR 0,75
PFR4  PFR 0,67
PFR5  PFR 0,67
TR1  TR 0,74
TR2  TR 0,74
TR3  TR 0,77
TR4  TR 0,72
UV1  UV 0,70
UV2  UV 0,71
HV4  HV 0,59
HV3  HV 0,74
HV2  HV 0,70
HV1  HV 0,78
SV4  SV 0,87
SV3  SV 0,89
SV2  SV 0,85
SV1  SV 0,74
SAT3  SAT 0,76
SAT2  SAT 0,65
SAT1  SAT 0,79
PI3  PI 0,68
PI2  PI 0,86
PI1  PI 0,79
Bảng 5: Bảng hê ̣ số tương quan giữa các biến

Mối quan hê ̣ Hê ̣ số
UV  HV 0,404
UV  SV 0,015
UV  SAT 0,658
UV  PI 0,526
HV  SV 0,315
HV  SAT 0,391
HV  PI 0,252
SV  SAT -0,007
SV  PI -0,084
SAT  PI 0,628
UV  RSK -0,192
HV  RSK -0,129
SV  RSK 0,075
SAT  RSK -0,153
PI  RSK -0,162
Theo kết quả bảng 5, nhóm nhâ ̣n thấy các hê ̣ số tương quan đều khác 1 cho thấy
các biến có sự phân biêṭ nhau giữa các biến và đã đủ điều kiêṇ để tiếp tục thực hiêṇ
kiểm định nhân tố khám phá.

Hình 2: Mô hình tương quan giữa các biến
Đồng thời, ta cũng xem xét các chỉ số Chi-square/df = 2,717; TLI = 0,856; CFI=
0,874; RMSEA = 0,07, các chỉ số này cho thấy mô hình phù hợp với dữ liệu thị trường ở mức
đô ̣ thấp.
Dựa trên kết quả từ phân tích tương quan giữa các biến, nhóm nghiên cứu tiếp tiếp tục
kiểm tra các thông số khác. Đối với chỉ số độ tin cậy tổng hợp (CR), các chỉ số của các biến
độc lập chính của mô hình đều lớn hơn 0,7 (ngoại trừ CR của UV là 0,66) nên độ tin cậy của
thang đo này khá tốt và được chấp nhận. Bên cạnh đó, ta xem xét chỉ số phương sai trích
(AVE), chỉ số này nói lên giá trị hội tụ của các khái niệm đo lường. Khi AVE > 0,5 thì các
thang đo đạt yêu cầu về giá trị hội tụ (Hair và cô ̣ng sự, 2014). Tất cả các giá trị AVE trong
bảng 6 đều lớn hơn 0,5. Như vậy, có thể kết luận không phải tất cả các thang đo đều đạt giá trị
hội tụ.
Để xem xét giá trị phân biệt, các nhà nghiên cứu đánh giá chỉ số MSV với điều kiện
chỉ số này phải nhỏ hơn AVE. Bảng 15 cho thấy tất cả chỉ số MSV đều nhỏ hơn AVE. Như
vậy, tất cả các thang đo đều có giá trị phân biệt nhau hoàn toàn. Một vài thang đo có nội dung
tương đồng có quan hệ với nhau khá chặt chẽ.
Bảng 6: Bảng tổng hợp các chỉ số đo lường
CR AVE MSV MaxR(H) PI UV HV SV SAT RSK
PI 0,82 0,61 0,39 0,84 0,78
UV 0,66 0,50 0,43 0,66 0,53 0,71
HV 0,80 0,50 0,16 0,81 0,25 0,40 0,71
SV 0,91 0,71 0,10 0,92 -0,08 0,02 0,32 0,84
SAT 0,78 0,54 0,43 0,79 0,63 0,66 0,39 -0,01 0,73
RSK 0,80 0,57 0,04 0,81 -0,16 -0,19 -0,13 0,08 -0,15 0,75
4.2.4. Phân tích mô hình cấu trúc tuyến tính (SEM)

Hình 3: Mô hình cấu trúc tuyến tính SEM
Bảng 7: Tóm tắt kết quả phân tích SEM

Giả thuyết Hướng tác đô ̣ng Hê ̣ số hồi quy chuẩn hóa Giá trị P Kết quả kiểm tra
H1a UV  SAT 0,587 0,000 Hỗ trợ***
H1b UV  PI 0,194 0,057 Hỗ trợ*
H2a HV  SAT 0,174 0,025 Hỗ trợ**
H2b HV  PI -0,001 0,987 Không hỗ trợ
H3a SV  SAT -0,070 0,259 Không hỗ trợ
H3b SV  PI -0,081 0,160 Không hỗ trợ
H4a RSK  SAT -0,012 0,851 Không hỗ trợ
H4b RSK  PI -0,043 0,476 Không hỗ trợ
H5 SAT  PI 0,492 0,000 Hỗ trợ***
*** Với mức ý nghĩa 1%
** Với mức ý nghĩa 5%
* Với mức ý nghĩa 10%
Theo bảng 7, với mức ý nghĩa 1%, nhóm tác giả có thể kết luận là có bằng chứng
chứng minh UV có tác động đến SAT với mức hệ số 0,587; SAT có tác động đến PI với hệ số
0,492; với mức ý nghĩa 5% nhóm tác giả có bằng chứng chứng minh HV có tác động đến
SAT với hệ số 0,174 và với mức ý nghĩa 10% nhóm có thể nhâ ̣n định UV có tác đô ̣ng đến PI
với hê ̣ số 0,194.
5. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
Bài này mục tiêu hướng đến đánh giá sự tác đô ̣ng của cảm nhâ ̣n về lợi ích và cảm nhâ ̣n
về rủi ro tác đô ̣ng như thế nào đến sự hài lòng của khách hàng và ý định mua hàng trong
tương lai. Kết quả chạy mô hình cho thấy là có bằng chứng chứng minh giá trị hữu dụng, giá

trị tiêu khiển có tác đô ̣ng tích cực và trực tiếp đến sự hài lòng của khách hàng, cụ thể đối
tượng khảo sát ở đây là sinh viên UEH. Trong đó giá trị hữu dụng có sự ảnh hưởng lớn nhất.
Đối với ý định mua hàng, thì ta chỉ có thể kết luận giá trị tiêu khiển có tác động tích cực đến
yếu tố này.
Bảng 8: So sánh kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của Gan
Giả thuyết Hướng tác đô ̣ng Kết quả nghiên cứu đạt Chunmei và Wang Weijun
được (2016)
H1a UV  SAT Hỗ trợ*** Hỗ trợ***
H1b UV  PI Hỗ trợ* Hỗ trợ***
H2a HV  SAT Hỗ trợ** Hỗ trợ***
H2b HV  PI Không hỗ trợ Hỗ trợ**
H3a SV  SAT Không hỗ trợ Hỗ trợ**
H3b SV  PI Không hỗ trợ Hỗ trợ*
H4a RSK  SAT Không hỗ trợ Hỗ trợ*
H4b RSK  PI Không hỗ trợ Không hỗ trợ
H5 SAT  PI Hỗ trợ*** Hỗ trợ***
*** Với mức ý nghĩa 1%
** Với mức ý nghĩa 5%
* Với mức ý nghĩa 10%
Kết quả của nhóm nghiên cứu thực hiện có một số điểm khác biệt đối với nhóm của
Gan Chunmei và Wang Weijun (2016). Cụ thể, giả thuyết H1a, H1b H2a, H4b và H5 có sự
tương đồng kết quả với nghiên cứu trước đó. Khi khảo sát trực tiếp thì các sinh viên đều cho
rằng khi họ quyết định mua hàng trên mạng thì không thâ ̣t sự quan tâm đến những rủi ro tiềm
ẩn mà viê ̣c mua hàng trên mạng mang lại. Do đó qua số liê ̣u thống kê, nhóm nghiên cứu vẫn
chưa có bằng chứng kết luận các rủi ro cảm nhâ ̣n không tác đô ̣ng thâ ̣t sự đến sự hài lòng và ý
định mua hàng của khách hàng như theo lý thuyết ban đầu. Đối với biến phụ thuô ̣c là biến ý
định mua hàng và các biến đô ̣c lâ ̣p là giá trị được cảm nhận (giá trị hữu dụng, giá trị tiêu
khiển, giá trị xã hội), rủi ro được cảm nhận thì theo số liê ̣u thống kê từ mẫu mà nhóm thực
hiê ̣n, các biến giá trị hữu dụng, giá trị tiêu khiển được xác định là có tác đô ̣ng tích cực đến sự
hài lòng, trong đó biến giá trị hữu dụng có ảnh hưởng lớn nhất mà nhóm nghiên cứu phát
hiê ̣n. Kết quả này có chút tương đồng với các bài nghiên cứu trước đây của Chiu và đồng tác
giả (2014), của Hsu và Lin (2016), của Xu và đồng tác giả (2015), của Lin và Wang (2015).
Đồng thời, theo kết quả của nhóm tác giả thu thâ ̣p được, giá trị SAT thâ ̣t sự có tác đô ̣ng đến
PI với hê ̣ số tác đô ̣ng khá lớn. Kết quả này có sự nhất quán với các nghiên cứu trước đó của
Authors (2008), của Kuo và đồng tác giả (2009). Sự hài lòng phản ánh cảm xúc và nhận thức
tích cực của người dùng đối với các trang web thương mại xã hội (Hsu và Lin, 2016). Những
người sử dụng hài lòng có thể nhận thấy rằng việc sử dụng các trang web thương mại xã hội
là một quyết định khôn ngoan và thỏa đáng với các trang web, do đó họ có nhiều khả năng
mua thông qua các trang web và giới thiệu chúng với người khác (Zeithaml và đồng tác giả.,
1996, Grazioli và Jarvenpaa, 2000). Thâ ̣t vâ ̣y, khi khách hàng được thỏa mãn các nhu cầu của
mình, họ sẽ cảm thấy hài lòng với những quyết định mua hàng qua mạng trước đó của họ, từ
đó càng có thêm lí do để khách hàng quay lại và tiếp tục hành vi mua hàng của mình trong
tương lai.
Đối với thị trường là sinh viên, cụ thể là sinh viên trường đại học Kinh tế thành phố
Hồ Chí Minh, nhóm tác giả nhâ ̣n thấy vai trò của các yếu tố như giá trị cảm nhận (cụ thể là
giá trị hữu dụng và giá trị tiêu khiển) có tác đô ̣ng tích cực đến sự hài lòng của khách hàng và
gián tiếp thúc đẩy ý định mua hàng của khách hàng thông qua viê ̣c nâng cao sự hài lòng. Qua
đó, nhóm tác giả nhâ ̣n thấy, để nâng cao sự hài lòng và ý định mua hàng của khách hàng các
doanh nghiê ̣p kinh doanh qua website cần quan tâm đến cảm nhâ ̣n về lợi ích của khách hàng,
đă ̣c biê ̣t là: giá trị hữu dụng. Các khách hàng sử dụng website có xu hướng đề cao giá trị hữu
dụng của các sản phẩm họ mua thông qua các tiêu chí cơ bản như giải quyết các vấn đề của
mình hay không, chi phí bỏ ra cho chúng có thâ ̣t sự xứng đáng. Trong đó, theo nghiên cứu của
nhóm gồm hai yếu tố chính: Mô ̣t là các doanh nghiê ̣p luôn phải đầu tư vào chất lượng của các

sản phẩm mình bán cho khách hàng, như nguồn gốc của sản phẩm rõ ràng, hình dáng được
giữ nguyên vẹn như cam kết ban đầu. Thứ hai là các doanh nghiê ̣p phải luôn tìm kiếm giá tốt
nhất cho các khách hàng vì họ rất dễ tìm kiếm các thông tin của các sản phẩm tương tự để so
sánh. Từ đó, các doanh nghiê ̣p sẽ ngày càng củng cố sự hài lòng của họ vào các sản phẩm
được xuất hiê ̣n trên web, từ đó dễ quay lại và thực hiê ̣n hành vi mua hàng trong tương lai.
Bên cạnh đó, sinh viên không chỉ là mua hàng trên web mà hành đô ̣ng này còn giúp
khách hàng của họ giải tỏa căng thẳng, tìm chút niềm vui qua viê ̣c mua sắm mà không phải
mất công đi tâ ̣n nơi để mua. Do đó các doanh nghiê ̣p có thể đẩy mạnh các chương trình mang
tính chất giải trí nhiều hơn giúp họ cảm thấy viê ̣c sử dụng web thoải mái hơn giúp tác đô ̣ng
tích cực hơn đến ý định mua hàng của họ.
Mă ̣t khác, yếu tố về rủi ro cảm nhâ ̣n và giá trị xã hô ̣i vẫn chưa có bằng chứng chứng
minh về tác đô ̣ng của chúng đối với sự hài lòng và ý định mua hàng của sinh viên. Nhóm
nghiên cứu nghi ngờ sự sai khác của đề tài này với các nghiên cứu trước đó là bắt nguồn từ
đối tượng mà đề tài nghiên cứu hướng đến. Cụ thể, đề tài thực với sinh viên trường đại học
Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh còn nghiên cứu của Gan Chunmei và Wang Weijun (2016)
thực hiê ̣n trực tiếp với tất cả với những người dùng. Do đó để làm rõ sự khác biê ̣t này, nhóm
nghiên cứu có đă ̣t ra câu các câu hỏi định tính trong phiếu khảo sát thì kết quả cho thấy phần
lớn các bạn chi trung bình cho mô ̣t đơn hàng là dưới 1 triê ̣u đồng (80%). Bên cạnh đó, theo
kết quả điều tra, mức thu nhâ ̣p trung bình hàng tháng của các bạn sinh viên là từ 2 triê ̣u đồng
trở lên (68,3%). Điều đó cho thấy rằng mức chi tiêu tương đối khá nhỏ có thể làm họ ít quan
tâm hơn đến các rủi ro cảm nhâ ̣n mà thay vào đó là họ rất quan tâm về sự xứng đáng mà
khoảng tiền mà họ bỏ ra. Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu còn xem xét lại nô ̣i dung của biến
giá trị xã hô ̣i và trao đổi thêm với các sinh viên thực hiê ̣n khảo sát về yếu tố này, họ cho rằng
yếu tố về giá trị xã hô ̣i không thâ ̣t sự tác đô ̣ng đến họ vì viê ̣c tham gia các hoạt đô ̣ng mua
hàng trên mạng là rất bình thường, thêm vào đó họ ít chịu sự tác đô ̣ng của xã hô ̣i đối với các
hành vi của họ.
Nghiên cứu này cũng cung cấp thêm những hiểu biết sâu sắc về thực tiễn trong cách
thu hút và giữ chân người sử dụng trong bối cảnh thương mại xã hội ngày càng phát triển và
dần trở thành xu thế bán hàng trong thời đại số. Các kết quả này làm nổi bật tác động đáng kể
của giá trị cảm nhận đối với sự hài lòng của người dùng, điều này ảnh hưởng mô ̣t cách gián
tiếp đến ý định mua hàng trong bối cảnh thương mại xã hội, nghĩa là các nhà cung cấp dịch vụ
phải có các biện pháp để phát triển sự hài lòng của người dùng bằng cách củng cố lợi ích nhận
thấy của người dùng và giảm nhận thức về rủi ro, kích thích ý định mua của người dùng.

[1]. Authors, F. (2008). Article information : https://doi.org/10.1108/MBE-09-2016-0047
[2]. Baptista, G., & Oliveira, T. (2015). Understanding mobile banking: The unified theory of
acceptance and use of technology combined with cultural moderators. Computers in Human
Behavior, 50, 418–430. https://doi.org/10.1016/j.chb.2015.04.024
[3]. Chang, S.-H., Chih, W.-H., Liou, D.-K., & Yang, Y.-T. (2016). The mediation of
cognitive attitude for online shopping. Information Technology & People (Vol. 29).
https://doi.org/10.1108/ITP-08-2014-0172
[4]. Chiu, C. M., Wang, E. T. G., Fang, Y. H., & Huang, H. Y. (2014). Understanding
customers’ repeat purchase intentions in B2C e-commerce: The roles of utilitarian value,
hedonic value and perceived risk. Information Systems Journal, 24(1), 85–114.
https://doi.org/10.1111/j.1365-2575.2012.00407.x
[5]. Featherman, M. S., & Hajli, N. (2016). Self-Service Technologies and e-Services Risks in
Social Commerce Era. Journal of Business Ethics, 139(2), 251–269.
https://doi.org/10.1007/s10551-015-2614-4
[6]. Featherman, M. S., & Pavlou, P. A. (2003). Predicting e-services adoption: A perceived
risk facets perspective. International Journal of Human Computer Studies, 59(4), 451–474.
https://doi.org/10.1016/S1071-5819(03)00111-3
[7]. Gan Chunmei, & Wang Weijun. (2016). The influence of perceived value on purchase
intention in social commerce context Article information. Internet Research, in press.
https://doi.org/10.1108/IntR-06-2016-0164
[8]. Grazioli, S., & Jarvenpaa, S. L. (2000). Perils of Internet fraud: An empirical
investigation of deception and trust with experienced Internet consumers. IEEE Transactions
on Systems, Man, and Cybernetics Part A:Systems and Humans., 30(4), 395–410.
https://doi.org/10.1109/3468.852434

[6]NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA VỐN CON NGƯỜI ĐẾN TĂNG
TRƯỞNG KINH TẾ Ở CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI VÀ ĐANG PHÁT
TRIỂN
SV: Phạm Văn Hải, Nguyễn Thị Kiều Duyên
Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM
GVHD: ThS. Nguyễn Trung Thông
TÓM TẮT
Tăng trưởng kinh tế luôn là đề tài thu hút nhiều sự quan tâm của các quốc
gia trên thế giới. Có thể nói động lực của phát triển kinh tế phải được đi cùng
trên bốn nhân tố là vốn con người, vốn tài nguyên, công nghệ và tư bản. Ở mỗi
quốc gia, bốn nhân tố này là khác nhau và sự phối hợp giữa chúng cũng khác
nhau và sẽ tạo ra kết quả tương ứng. Tuy nhiên, vốn con người được xem là nhân
tố quan trọng nhất của tăng trưởng kinh tế, vì hầu hết các nhân tố khác đều có
thể mua hoặc vay mượn nhưng vốn con người thì không thể. Kết quả thực nghiệm
của nhóm tác giả cho thấy hai yếu tố giáo dục và sức khỏe của vốn con người đều
có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế, mặc dù đóng góp của giáo dục
tương đối lớn hơn tác động của sức khỏe. Phát hiện này nhấn mạnh thêm tầm
quan trọng của cả hai yếu tố của vốn con người và cũng phù hợp với lập luận
trong văn phong kinh tế rằng giáo dục và sức khỏe không thể là một sự bù đắp
lâu dài cho nhau. Bài viết này xem xét lại các tranh luận về tác động của vốn con
người đối với tăng trưởng kinh tế ở vùng Châu Phi Hạ Sahara (SSA) và xem xét
hai biến thay thế về nguồn nhân lực: sức khỏe và giáo dục. Nghiên cứu sử dụng
phương pháp System GMM và phân tích dữ liệu bảng động bao gồm 129 quốc gia
từ 2002-2016. Nghiên cứu này xem xét vấn đề liệu nguồn vốn con người có ảnh
hưởng đến tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và đang
phát triển hay không bằng cách mô hình hóa các yếu tố giáo dục và sức khỏe
trong nguồn vốn con người.
Từ khóa: Vốn con người, giáo dục, sức khỏe, tăng trưởng kinh tế, nền kinh
tế mới nổi và đang phát triển
1.Giới thiêu:
̣
Vốn con người là động lực cho nghiên cứu và phát triển (R&D), giúp tăng cường sự đổi
mới và tiến bộ công nghệ, dẫn đến tăng năng suất và tạo ra các sản phẩm mới (Romer 1990).
Điều này có nghĩa là lực lượng lao động có trình độ học vấn cao hơn của một quốc gia, lợi ích
của hoạt động R&D càng lớn về mặt tăng trưởng kinh tế. Vốn con người thúc đẩy sự hấp thụ
các ý tưởng mới (khả năng hấp thụ) và các sản phẩm được các nước khác phát triển. Điều này
thúc đẩy một nền kinh tế hội tụ nhanh hơn bằng cách nhập khẩu thiết bị và công nghệ (Nelson
& Phelps 1966).
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi tiêu chăm sóc sức khỏe, giáo dục và tăng trưởng
kinh tế là một thay đổi mới trong văn học kinh tế. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trong
văn học đều chỉ tập trung vào một phân đoạn chi tiêu xã hội - các chỉ số xã hội tác động đến
sự tăng trưởng kinh tế. Đó là những nghiên cứu đánh giá hiệu quả tăng trưởng của việc chi
tiêu công cho giáo dục hoặc y tế. Do đó, các nghiên cứu gần đây về vốn con người ảnh hưởng
đến sự tăng trưởng kinh tế đã nhận được rất nhiều sự quan tâm.
Barro & Lee (1994) đã tiến hành nghiên cứu dữ liệu bảng tại 116 quốc gia trong giai
đoạn 1965-1985 về nguồn gốc của tăng trưởng kinh tế và đưa ra kết luận rằng trung bình số
năm đi học của nam có ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng GDP bình quân đầu người nhưng
ngược lại đối với nữ là ảnh hưởng tiêu cực. Gyimah-Brempong et al. (2006) tiến hành nghiên
cứu tại các nước ở Châu Phi và cũng đưa ra kết luận rằng việc tăng vốn con người ở tất cả các
yếu tố, bao gồm giáo dục đại học, đã có những tác động tích cực đến tốc độ tăng trưởng GDP
đầu người. Bằng phương pháp hồi quy nhiều lần, Wolff (2000) đưa ra kết quả rằng có một
hiệu quả tích cực và quan trọng của giáo dục đến tăng trưởng năng suất của 24 quốc gia
OECD trong giai đoạn 1950-1990.
Isola & Alani (2012) đưa ra kết luận khi nghiên cứu tại Nigeria giai đoạn từ 1980-2010
là giáo dục (được đo bằng tỷ lệ biết chữ của người lớn) và sức khỏe (được đo bằng tuổi thọ)
có mối quan hệ tích cực với tăng trưởng kinh tế.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi tiêu chăm sóc sức khỏe và tăng trưởng kinh tế là
một thay đổi mới trong văn học kinh tế và nó đã nhận được rất nhiều sự chú ý trong thời gian
gần đây. Sức khỏe cũng như vốn con người phát triển trực tiếp thông qua tác động của nó đến
năng suất lao động và gánh nặng kinh tế. Bloom & Canning (2003) mô tả cách thức các quần
thể khỏe mạnh có xu hướng có năng suất cao hơn, làm cho năng lực thể chất và tinh thần của
họ trở nên mạnh mẽ hơn. Theo họ, các cá nhân khỏe mạnh có thể ảnh hưởng đến kinh tế học
theo bốn cách: (a) Họ có thể làm việc hiệu quả hơn và kiếm được thu nhập cao hơn; (b) Họ có
thể dành nhiều thời gian hơn trong lực lượng lao động, vì ít người khỏe mạnh nghỉ ốm hoặc
nghỉ hưu sớm; (c) Họ có thể đầu tư nhiều hơn vào giáo dục của họ, điều này sẽ làm tăng năng
suất của họ; và (d) Họ có thể tiết kiệm được nhiều chi phí cho một cuộc sống lâu hơn - ví dụ,
để nghỉ hưu - tăng số tiền có sẵn để đầu tư vào kinh tế học. Sức khỏe rất quan trọng như cả
một nguồn phúc lợi của con người và là yếu tố quyết định đến sự phát triển kinh tế tổng thể.
Các nghiên cứu thực nghiệm hoặc bán thực nghiệm gần đây, chẳng hạn như (Thomas &
Frankenberg 2002) và (Thomas et al. 2003), thấy rằng các can thiệp cụ thể của ngành y tế
giúp tăng thu nhập đáng kể và các chỉ số chung về tình trạng sức khỏe và dinh dưỡng là
những yếu tố dự báo về thành công kinh tế. Nghiên cứu ở cấp độ vĩ mô có thể nắm bắt tốt hơn
các tiềm năng bên ngoài can thiệp vào ngành y tế, và một số nghiên cứu gần đây hỗ trợ sự
đóng góp tích cực của nguồn vốn y tế cho tăng trưởng. Barro (1996), Bloom & Canning
(2003), Bloom et al. (2004) và Gyimah-Brempong & Wilson (2004) thấy rằng chỉ số vốn sức
khỏe ảnh hưởng tích cực đến sản lượng tổng hợp. Đối với các nước trong mẫu của họ, khoảng
một phần tư tăng trưởng kinh tế là do cải thiện về nguồn vốn y tế, và cải thiện điều kiện sức
khỏe tương đương với một năm tuổi thọ..
Kết hợp phương pháp nghiên cứu OLS và GMM, Sala & Trivín (2014) nghiên cứu tại
vùng Châu Phi Hạ Sahara giai đoạn 1980 – 2009 đã đưa ra kết quả rằng tác động của FDI và
DI đối với tăng trưởng lớn hơn là sự thay đổi về mức độ cởi mở kinh tế, nhưng có hiệu ứng
chồng chéo giữa hai loại vốn: số tiền lớn hơn của FDI làm giảm tác động của DI lên tăng
trưởng kinh tế, và ngược lại. Những hiểu biết mới này về khả năng thay thế giữa các loại nhu
cầu cần được giải thích một cách thận trọng. Karimi & Yusop (2009) dựa trên một hồi quy
OLS đơn giản, nghiên cứu liên kết “tăng trưởng FDI” của Malaysia. Theo họ, có một loạt các
yếu tố có thể đảm bảo rằng FDI thúc đẩy hoặc cản trở tăng trưởng kinh tế. Đồng thời, các yếu
tố quyết định này có thể khác nhau giữa các quốc gia và giữa các loại FDI và các lĩnh vực
đích. Ước lượng GMM của (Anwar & Nguyen 2010), người tập trung vào kết nối “tăng
trưởng FDI” của Việt Nam, cho thấy tầm quan trọng của vai trò của giáo dục và đào tạo. Kết
quả cho thấy tác động của FDI đối với tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam sẽ lớn hơn nếu nhiều
nguồn lực hơn được đầu tư vào giáo dục và đào tạo, và phát triển thị trường tài chính, cũng
đầu tư vào việc giảm khoảng cách công nghệ giữa các doanh nghiệp trong và ngoài nước.
Hơn nữa, Wijeweera et al. (2010) cho rằng dòng vốn FDI tác động tích cực đến tăng trưởng
kinh tế, tuy nhiên, chỉ khi có lao động có tay nghề cao. Hơn nữa, họ thấy rằng tham nhũng có
tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế, và sự cởi mở thương mại làm tăng tăng trưởng kinh
tế bằng các lợi ích hiệu quả. Nhóm tác giả quan sát thấy rằng một số nghiên cứu đã tập trung
vào trường hợp của các nước đang phát triển và phần lớn, nhấn mạnh rằng FDI, được điều
chỉnh theo các yếu tố quyết định khác, có tác động tích cực đáng kể đến tăng trưởng kinh tế.
Lee (2005) đã phân tích dữ liệu bảng và đưa ra kết luận rằng việc tăng cường vốn vật
chất và vốn con người, cũng như công nghệ kỹ thuật đã giúp nền kinh tế Hàn Quốc đi vào
guồng quay phát triển một cách bền vững. Hàn Quốc phải làm mọi cách để tăng năng suất
trong mọi lĩnh vực bằng cách thúc đẩy tối đa đổi mới công nghệ hiện tại. Teixeira & Queirós
(2016) cũng đã phân tích dữ liệu bảng điều khiển động tại các nước OECD giai đoạn 1960-
2011 và đưa ra kết luận rằng việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế không nên chỉ xem xét đầu tư
vốn con người thông qua giáo dục chính thức mà còn đầu tư vào các hoạt động công nghệ để
tạo ra giá trị gia tăng cao cho nền kinh tế.
Nói chung, mặc dù tài chính và tăng trưởng phần lớn dựa trên các mô hình tăng trưởng
nội sinh. Tuy nhiên, tích lũy vốn con người là một kênh quan trọng mà qua đó phát triển tài
chính có thể ảnh hưởng đến sản lượng trong bối cảnh các mô hình tăng trưởng nội sinh.
Đặc biệt, nghiên cứu gần đây cũng đã nhấn mạnh vai trò quan trọng của các thể chế và
quản trị trong việc trung hòa mối quan hệ giữa chi tiêu xã hội, chỉ số và tăng trưởng. Quản trị
kém đã được xác định là nguyên nhân chính của chi tiêu xã hội không hiệu quả (Abed &
Gupta 2002). Rodrik et al. (2004) và Hausmann et al. (2005) đã nhấn mạnh hơn tầm quan
trọng của quản trị trong việc duy trì tăng trưởng kinh tế. Một vài nghiên cứu đã xem xét các
hiệu ứng phản hồi giữa chi tiêu xã hội, chỉ số xã hội và tăng trưởng trong một hệ thống tích
hợp. Trong một vài nghiên cứu, nơi những tương tác này đã được kết hợp, các tác dụng phụ
đã được tìm thấy là có ý nghĩa.
2.Lý thuyết về vốn con người và tăng trưởng kinh tế:
2.1.Lý thuyết về tăng trưởng kinh tế
Tăng trưởng kinh tế bình quân đầu người chủ yếu được thúc đẩy bởi những sự cải thiện
về năng suất, còn được gọi là hiệu quả kinh tế. Tăng năng suất có nghĩa là sản xuất nhiều
hàng hóa và dịch vụ hơn với cùng một yếu tố đầu vào như lao động, vốn, năng lượng hoặc
nguyên vật liệu.
Tỷ lệ tiết kiệm cao cũng được liên kết với tiêu chuẩn sống. Tiết kiệm nhiều hơn trong
dài hạn sẽ dẫn đến thu nhập bình quân đầu người cao hơn và sự tích lũy vốn cho mỗi cá nhân
cũng tăng lên. Do đó, tăng trưởng thường được tính theo các điều kiện thực tế, lấy ví dụ là
điều chỉnh lạm phát, để giảm bớt hiệu ứng bóp méo của lạm phát lên giá của hàng hóa được
sản xuất. Trong kinh tế học, "tăng trưởng kinh tế" hoặc "lý thuyết tăng trưởng kinh tế" thường
đề cập đến sự tăng trưởng của sản lượng tiềm năng, ví dụ là, sự sản xuất tại "không có thất
nghiệp", được gây ra bởi sự tăng trưởng về tổng cầu hoặc sản lượng quan sát được. Nó
thường được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm của sự gia tăng trong tổng số thực trong nước sản
phẩm (GDP). Tăng trưởng GDP là một dấu hiệu cho thấy các doanh nghiệp đang tuyển dụng
và đầu tư. Các chỉ báo này là phần lớn các thống kê cho thấy “sức khỏe” và sự phát triển của
Chính phủ, đặc biệt là trong mặt trận kinh tế (Almfraji & Almsafir 2014).
2.2.Lý thuyết về Vốn con người
Vốn con người được hiểu đơn giản, là bất cứ điều gì nhưng không thuộc vốn vật chất
như tài sản, thiết bị và vốn tài chính. Sự gia tăng tỷ trọng vốn con người trong tổng sản phẩm
quốc nội hiện nay đã tạo ra khái niệm về kinh tế tri thức. Có nhiều loại vốn khác nhau được
coi là đầu vào của quá trình sản xuất hàng hóa và dịch vụ, tuy nhiên vốn con người không
được coi là đầu vào đơn giản vì nó đóng vai trò phức tạp hơn trong quá trình sản xuất hàng
hóa và cung cấp dịch vụ (Pasban & Nojedeh 2016).
Khái niệm vốn con người bắt nguồn từ văn học kinh tế (Becker & Gerhart 1996). Vốn
con người không phải là vốn vật chất hay vốn tài chính. Trên thực tế, vốn này đã được định
nghĩa là kiến thức, kỹ năng, sáng tạo và sức khỏe của cá nhân. Vốn con người, vốn vật chất và
vốn tài chính là các khía cạnh khác nhau về vốn, tuy nhiên, sự khác biệt của nó bắt nguồn từ
thực tế là một cá nhân không thể tách rời khỏi kỹ năng, sức khỏe và giá trị của họ. Do đó, vốn
bền vững nhất là vốn con người. Và thực tế, chi phí đầu tư này được cung cấp để sử dụng
trong tương lai. Để vận hành nền kinh tế của một quốc gia trở nên thịnh vượng phải phụ thuộc
vào vốn vật chất và vốn con người của quốc gia đó (Olaniyan & Okemakinde 2008). Becker
& Woessmann (2009) đã nhấn mạnh vốn con người là một yếu tố quan trọng trong việc tăng
trưởng nền kinh tế.

Vốn con người là một biến số đa diện, gồm nhiều các thuộc tính phức tạp liên quan đến
con người, rất khó để đo lường chính xác, chính vì thế, nhiều công trình đã sử dụng thành tựu
giáo dục để cố gắng định lượng nó trên các quần thể quốc gia khác nhau.
3.Khung lý thuyết:
3.1.Mô hình tăng trưởng tân cổ điển
Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người theo Solow (1956) xác định là
một hàm số của vốn con người, công nghệ, lao động và vốn vật chất. Với nền tảng mô hình
này, Ogundari & Awokuse (2018) đã cho ra một phiên bản cải tiến (dựa theo: Dulleck &
Foster (2008); Tiwari & Mutascu (2011)), như sau:
Δyit = f(hit ,kit, yit-1, zit)
Trong đó, Δyit biểu thị tăng trưởng GDP thực tế bình quân đầu người; hit là một vectơ
của giáo dục và sức khỏe con người (hit ≈ Eduit, Healthit); kit là vốn vật chất; yit-1 biểu thị GDP
thực tế bình quân đầu người kỳ trước (tức là GDP thực tế bình quân đầu người đầu kỳ); z it là
một vectơ của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô khác góp phần vào Δy it (ví dụ như tăng trưởng
dân số, mở cửa thương mại hay chỉ số dân chủ).
3.2.Mô hình Mankiw – Romer – Weil:
Mặc dù các mô hình tăng trưởng nội sinh cho thấy rằng ở nơi mà xã hội có ưu đãi cao
hơn cho đầu tư con người sẽ tạo ra tăng trưởng cao hơn, nhưng không rõ cách khuyến khích
xã hội về vốn con người ở các bậc học khác nhau như thế nào. Đây là một vấn đề quan trọng
vì các cấu trúc khác nhau sẽ dẫn đến các thành phần khác nhau của vốn con người trong dân
số có thể có hoặc không có tác động khác biệt đến tăng trưởng năng suất (Park 2006).
Mô hình được phát triển bởi Mankiw et al. (1992) và là một trong những mô hình căn
bản nhất chứng minh vai trò của vốn con người. Mô hình giải thích sự chênh lệch thu nhập
giữa nước nghèo và nước giàu. Ngoài biến số lao động thông thường, công nghệ và các giả
định như mô hình Solow thì mô hình nội sinh đưa vào thêm biến số đại diện cho vốn con
người vào hàm số tăng trưởng Cobb Douglas, với giả định hiệu suất không đổi theo quy mô:
Yt = Ktα Hβ(At Lt )1- α - β α, β > 0; α + β > 1
Trong đó, Y là sản lượng đầu ra; K là vốn vật chất; H là vốn con người (sức khỏe và
giáo dục); A là trình dộ công nghệ; L là lao động.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hai quốc gia có cùng tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ tăng trưởng
dân số nhưng thu nhập vẫn có thể khác nhau nếu có tích lũy vốn con người khác nhau.
3.3.Mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng hai mô hình có biến phụ thuộc là tốc độ tăng trưởng của
GDPPC như một tiêu chí đo lường tăng trưởng kinh tế, các biến độc lập lần lượt thay đổi như
sau:
GDPPCGrowthit= β0+β1Expeneduit+ β2LifeExptit + β3Investit + β4 TradeOpit +

β5PopuGrowthit + β6Instituit + εit (1)
GDPPCGrowthit = β0 + β1Primaryit + β2Secondaryit + β3Tertiaryit + β4LifeExptit +
β5Investit + β6TradeOpit + β7PopuGrowthit + β8Instituit + εit (2)
Trong đó:
Các kí hiệu i thể hiện cho đối tượng chéo là các quốc gia khác nhau và t biểu thị cho
thời gian là các năm trong mẫu dữ liệu bảng tương ứng.
GDPPCGrowth là biến phụ thuộc đo lường sự tăng trưởng của nền kinh tế thông qua
yếu tố tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người. Dữ liệu về GDPPCGrowth được thu
thập theo từng năm, nhóm nghiên cứu lấy mốc thời gian vào ngày cuối cùng của mỗi năm.
Các biến độc lập gồm: Primary (Tỷ lệ nhập học Bậc tiểu học);Secondary (Tỷ lệ nhập
học Bậc trung học); Tertiary (Tỷ lệ nhập học Bậc đại học); Expenedu (Chi tiêu của Chính phủ
cho giáo dục); LifeExpt (Tuổi thọ trung bình); TradeOp (Độ mở thương mại); Invest (Đầu từ
vốn vật chất); PopuGrowth (Tăng trưởng dân số mỗi năm); Institu (Thể chế chính trị); ε it là
các sai số ngẫu nhiên.

Hai biện pháp thay thế biến giáo dục được sử dụng trong nghiên cứu này là tỷ lệ nhập
học (nghĩa là ghi danh cho bậc tiểu học, trung học và đại học) và chi tiêu Chính phủ cho giáo
dục. Đối với chỉ số sức khỏe, nhóm tác giả theo dõi trước đó nghiên cứu (Bloom, Canning &
Sevilla 2004) bằng cách sử dụng tuổi thọ. Tuổi thọ cao hơn thường liên quan đến tình trạng
sức khỏe tốt hơn và bệnh suất thấp hơn (Murray & Lopez 1997).
Biến độ mở thương mại là quan trọng vì tác động tích cực của nó về tăng trưởng kinh tế.
Tăng trưởng xuất nhập khẩu có thể kích thích tăng trưởng GDP thông qua tác động có lợi của
nó trong việc phân bổ nguồn lực, sử dụng công suất lớn hơn, khai thác các nền kinh tế có quy
mô và thúc đẩy cải tiến công nghệ do cạnh tranh thị trường nước ngoài (Awokuse et al. 2009;
Awokuse & Yang 2003).
Biến tăng trưởng dân số nắm bắt được sự đóng góp của lực lượng lao động và ảnh
hưởng của sự khuếch tán vốn khi sự đóng góp của vốn khả dụng cho mỗi công nhân co lại khi
dân số của một quốc gia tăng lên (Weil 2014).
Nhóm tác giả nhắc đến biến Thể chế chính trị để nắm bắt ảnh hưởng của chất lượng của
các thể chế chính trị trên nền kinh tế thông qua việc cung cấp ổn định xã hội và dịch vụ công.
4.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
4.1.Dữ liệu
Bài viết này sử dụng dữ liệu bảng động với 1935 quan sát được thu thập từ 129 nước có
nền kinh tế mới nổi và đang phát triển theo danh sách của IMF, trong 15 năm từ 2002 đến
2016.
Các dữ liệu chính được thu thập từ World Bank - World Development Indicators,
International Monetary Fund, và Worldwide Governance Indicator.
Các biến độc lập được tham khảo dựa trên nghiên cứu của Ogundari & Awokuse
(2018). Đồng thời, nghiên cứu này thay thế biến Di (Chỉ số dân chủ) bằng biến Ins (Thể chế
chính trị) bao gồm 2 biến định lượng được thu thập từ Worldwide Governance Indicator là:
Ctrlcorrupt (Khả năng kiểm soát tham nhũng của Chính phủ)
Political (Sự ổn định chính trị và sự vắng mặt của bạo lực và khủng bộ)
Dựa trên các dữ liệu đáng tin cậy của World Bank thì sự thay đổi này không làm thay
đổi tính chất của biến.
Bảng 4. 1 Bảng mô tả dữ liệu nghiên cứu
Mô tả biến Đo lường Nguồn dữ liệu Dấu kì
Biến vọng
GDPPCGrowth Tăng trưởng kinh tế Tốc độ tăng trưởng của World Bank
(GDP per capita growth) GDPPC năm hiện tại (%
theo năm)
Biến độc lập
Primary Tỷ lệ nhập học Bậc tiểu học Tỷ lệ nhập học Bậc tiểu World Bank
+
(Primary level enrolment) học (% trên tổng)
Secondary Tỷ lệ nhập học Bậc trung học Tỷ lệ nhập học Bậc trung World Bank
+
(Secondary level enrolment) học (% trên tổng)
Tertiary Tỷ lệ nhập học Bậc đại học Tỷ lệ nhập học Bậc đại World Bank
+
(Tertiary level enrolment) học (% trên tổng)
Expenedu Chi tiêu Chính phủ dành cho giáo Chi tiêu Chính phủ dành World Bank
dục (Government expenditure cho giáo dục (% GDP) +
Education)
PopuGrowth Tốc độ tăng trưởng dân số hằng Tăng trưởng dân số (% World Bank
năm theo năm) _
(Population growth)
TradeOp Độ mở thương mại (Trade Tổng xuất khẩu và nhập World Bank
+
openness) (% GDP)
LifeExpt Tuổi thọ trung bình khi sinh (Life Tuổi thọ trung bình khi World Bank
+
expentancy at birth) sinh (năm)
Invest Đầu tư Vốn vật chất (Investment) Tổng của Vốn đầu tư nội World Bank
địa, Dòng vốn đầu tư trực
+
tiếp nước ngoài, Danh
mục đầu tư (%GDP)
Ctrlcorrupt Phản ánh nhận thức về mức độ Đo lường từ dữ liệu điều Worldwide +
được cho phép thực hiện các quyền tra toàn cầu của WB (có Governance
lực công cộng. (Control of giá trị từ -2,5 đến 2,5) Indicator
Corruption)
Political Sự ổn định chính trị và sự vắng mặt Đo lường từ dữ liệu điều Worldwide
của bạo lực/ Các biện pháp nhận tra toàn cầu của WB (có Governance
thức về khả năng bất ổn chính trị giá trị từ -2,5 đến 2,5) Indicator
+
hoặc bạo lực có động cơ chính trị.
(Political Stability and Absence of
Violence/Terrorism)
4.2.Phương pháp nghiên cứu

Theo các nghiên cứu trước khẳng định có hiện tượng nội sinh giữa các biến độc lập mà
nghiên cứu này sẽ sử dụng (ví dụ như: tỷ lệ nhập học, chi tiêu cho giáo dục, tuổi thọ trung
bình, GDP bình quân đầu người, độ mở cửa thương mại và tốc độ tăng trưởng dân số) và để
tránh sự thiếu biến độc lập, nhóm tác giả đã sử dụng mô hình System GMM cho cả hai
phương trình. Điều này hoàn toàn phù hợp với các mô hình trong nghiên cứu của Ogundari &
Awokuse (2018).
4.3.Kết quả thống kê mô tả
Bảng 4. 2 Kết quả thống kê mô tả biến
Tên biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Số nhỏ nhất Số lớn nhất
GDPPCGrowth 1.880 2,448 6,241 -62,225 122,968
Primary 1.556 103,579 16,152 23,548 149,307
Secondary 1.326 68,046 27,368 5,965 126,054
Tertiary 1.157 26,678 23,315 0,194 118,334
Expenedu 1.010 4,369 1,860 0,787 14,059
LifeExpt 1.921 66,679 8,849 40,660 84,278
Investment 1.436 30,184 21,570 -52,629 340,597
TradeOp 1.812 86,495 52,661 0,167 442,620
Popugrowth 1.933 1,958 1,574 -3,107 16,332
Ctrlcorrupt 1.882 -0,367 0,764 -1,869 2,326
Political 1.880 -0,356 0,951 -3,315 1,528
Nguồn: World Bank.

Hầu hết các biến đều có số quan sát lớn hơn 1800, tuy nhiên có các biến về giáo dục
như: Priamry, Secondary, Tertiary, Expenedu và Invest có số quan sát từ 1.000 - 1.500.
Tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người có giá trị trung bình 2,448% và giá trị lớn
nhất, nhỏ nhất lần lượt là 122,968% và -62,225% đều thuộc Libya năm 2012, 2011. Năm
2011, tại Libya xảy ra nội chiến kéo dài dẫn đến nền kinh tế xuống dốc trầm trọng. Tuy nhiên
đến năm 2012, tình hình chính trị ổn định hơn và đã có những bước phát triển tốt hơn giúp tốc
độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người tăng cao.
Hình 4.1 cho thấy tốc độ tăng trưởng GPD bình quân đầu người của các nền kinh tế mới
nổi và đang phát tiển đạt mức cao nhất vào những năm 2003 -2004 (5%). Tuy nhiên, vào giai
đoạn 2007-2009 có sự xuống dốc trầm trọng và ở mức thấp nhất vào năm 2009. Có thể thấy
cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu vào những năm 2007-2009 đã ảnh hưởng mạnh mẽ tới nền
kinh tế của các nước này.
Biến chi tiêu cho giáo dục có giá trị trung bình là 4,369%. Giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn
nhất là 0,787%, 14,059% lần lượt thuộc về Myanmar năm 2011 và Cuba năm 2008. Thật dễ
hiểu khi tỷ lệ đầu tư cho giáo dục của Cuba là cao nhất. Như đã phân tích ở trên, đây là quốc
gia có tỷ lệ biết chữ rất cao. Việc đầu tư cho giáo dục được Chính phủ quan tâm và triển khai
triệt để từ thành thị đến nông thôn. Giáo dục là miễn phí đối với mọi công dân Cuba. Năm
2011, Myanmar đã có những chuyển biến mới về mọi mặt sau cuộc tổng tuyển cử năm 2010.
Do đó, chi tiêu cho giáo dục bị chi phối bởi những nguồn chi khác cần thiết cho đất nước lúc
bấy giờ. Đây có thể là nguyên nhân chính làm cho chi tiêu cho giáo dục của đất nước này thấp
trong năm 2011.
Hình 4. 1 Tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người của các quốc gia có nền kinh tế
mới nổi và đang phát triển giai đoạn 2002-2016.
Nguồn: World Bank
Độ mở thương mại ở đây có số liệu dao động từ 0,167% đến 442,620% với giá trị trung
bình là 86,495%. Giá trị nhỏ nhất thuộc Myanmar năm 2009 và giá trị lớn nhất là Đặc khu
hành chính Hong Kong năm 2013. Không chỉ năm 2009 mà các năm từ 2002-2011 độ mở
thương mại của Myanmar vẫn luôn thấp nhất trong các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển.
Sở dĩ như vậy là vì Myanmar bị Mỹ và Liên Minh Châu Âu cấm vận. Bên cạnh đó, năm 2011
là năm có nhiều chuyển biến tích cực trong nền kinh tế của Myanmar, trong đó có việc đẩy
mạnh mở cửa thương mại. Khác với Myanmar, Đặc khu hành chính Hong Kong là một khu
vực có độ mở kinh tế đạt tỷ lệ cao. Trong suốt giai đoạn từ 2002-2016, Hong Kong luôn thuộc
top khu vực có độ mở kinh tế cao nhất. Bên cạnh đó, đây là khu vực có thuế suất thấp và nền
kinh tế ít bị can thiệp bởi Chính phủ nên Hong Kong là một trung tâm kinh tế, tài chính
thương mại quan trọng.
Biến đầu tư có số liệu dao động từ -52,629% đến 340,597% và có giá trị trung bình là
30,184%. Giá trị nhỏ nhất thuộc Mauritius năm 2011 và giá trị lớn nhất thuộc về Timor-Leste
năm 2008.
Chi tiêu Chính phủ cho Giáo dục, Độ mở thương mại và Đầu tư
Phần trăm (%) theo GDP
100
80
60
40
20
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Government Expenditure on Education

Năm Trade Openness Investment
Hình 4. 2 Chi tiêu chính phú cho giáo dục, độ mở thương mai và đầu tư của các quốc gia
có nền kinh tế mới nổi và đang phát triển giai đoạn 2002-2016.
Nguồn: World Bank

Hình 4.2 cho thấy, việc chi tiêu cho giáo dục được duy trì hàng năm và có tỷ lệ nhất
định. Bên cạnh đó, độ mở thương mại và đầu tư cũng rất được quan tâm. Tuy nhiên vào giai
đoạn 2007-2009 do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, hai chỉ tiêu này cũng có
phần giảm.
Đo lường về chỉ tiêu sức khỏe dùng biến tuổi thọ trung bình (LifeExpt) có số liệu dao
động từ 40,660 tuổi đến 84,278 tuổi và giá trị trung bình là 66,679 tuổi. Giá trị lớn nhất thuộc
về Hong Kong năm 2015 và giá trị nhỏ nhất thuộc về Sierra Leone năm 2002. Hong Kong
những năm gần đây luôn thuộc top các quốc gia có tuổi thọ trung bình cao nhất thế giới. Sự
phát triển về kinh tế đã kéo theo mức sống của người dân được nâng cao.
Tuổi thọ trung bình

70
69
68
67
Tuổi (năm)
66
65
64
63
62
61
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Năm
Life Expectancy at birth
Hình 4. 3 Tuổi thọ trung bình của dân số ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và đang
phát triển giai đoạn 2002-2016.
Nguồn: World Bank
Hình 4.3 cho thấy tuổi thọ trung bình của người dân ngày càng được nâng cao. Có thể
nói, sự đầu tư cho y tế của các nước ngày càng được chú trọng và có hiệu quả. Bên cạnh đó,
sự ổn định về chính trị cũng góp phần làm tuổi thọ trung bình tăng cao.
5.Kết quả nghiên cứu
Bảng 5. 1 Kết quả nghiên cứu mô hình 1
(1) (2)
GDPPC_Growth Coef. [SE] Coef. [SE]
GDPPCGrowth, L1 0,214*** [0,006] 0,205*** [0,007]
Expenedu, L1 -0,231*** [0,047] -0,238*** [0,039]
LifeExpt, L1 -0,123*** [0,006] -0,086*** [0,005]
Invest, L1 0,0007 [0,001] -0,004*** [0,001]
TradeOp, L1 -0,013*** [0,001] -0,002** [0,001]
PopuGrowth, L1 -0,278*** [0,028] -0,446*** [0,021]
CtrlCorrupt, L1 2,098*** [0,126]
0,810*** [0,058]
Political, L1
Constant 13,600*** [0,316] 10,222*** [0,413]
Number of Instruments 92 92
Observation 765 765
AR(1) p-value 0,001 0,001
AR(2) p-value 0,743 0,718
Hansen test p-value 0,428 0,483
Ghi chú: ***, ** và * đại diện cho mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% tương ứng.
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả nghiên cứu ở phương trình (1) và (2) của mô hình 1 đã được thể hiện trong
Bảng 5.1. Ở phương trình (1), nghiên cứu này sử dụng biến khả năng kiểm soát tham nhũng
đại diện cho biến thể chế. Kết quả cho thấy rằng tác động của sức khỏe trong vốn con người
(đo lường bằng tuổi thọ trung bình) cho tăng trưởng kinh tế là âm và có ý nghĩa thống kê. Cụ
thể, kết quả cho thấy mức tăng 10% tuổi thọ trung bình của dân số sẽ giảm khoảng 1,23% của
tăng trưởng GDP bình quân đầu người. Và yếu tố giáo dục (chi tiêu của Chính phủ cho giáo
dục) cũng có tác động âm đến tăng trưởng kinh tế và có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, kết quả cho
thấy tăng trưởng GDP bình quân đầu người sẽ giảm 2,31% khi tăng 10% chi tiêu của Chính
phủ cho giáo dục.
Ngoài ra, các biến kinh tế vĩ mô khác cũng có đóng góp đến tăng trưởng kinh tế và có
ý nghĩa thống kê. Cụ thể, độ mở thương mại và tăng trưởng dân số có ảnh hưởng âm đến tăng
trưởng kinh tế, với mức tăng 10% độ mở thương mại và tăng trưởng dân số thì sẽ làm giảm
tương ứng 0,13% và 2,78% tăng trưởng GDP bình quân đầu người. Và theo bảng 5.1, khả
năng kiểm soát tham nhũng của Chính phủ có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê mạnh
mẽ đối với tăng trưởng kinh tế.
Ở phương trình (2), nghiên cứu này sử dụng biến Sự ổn định chính trị và sự vắng mặt
của bạo lực đại diện cho biến thể chế. Kết quả cho thấy rằng tác động cả hai yếu tố của vốn
con người: sức khỏe và giáo dục, đều có tác động âm đến tăng trưởng kinh tế và có ý nghĩa
thống kê. Tiếp đó, kết quả phân tích cũng phản ánh các biến kinh tế vĩ mô khác cũng có đóng
góp mạnh mẽ đến tăng trưởng kinh tế. Kết quả này có ý nghĩa tương đồng với phương trình
(1).
Tóm lại, kết quả chạy hồi quy theo phương pháp System GMM cho thấy vốn con người
(giáo dục và sức khỏe) có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tăng trưởng của các nền kinh tế mới nổi
và đang phát triển giai đoạn 2002-2016. Trong đó, yếu tố giáo dục có tác động mạnh hơn yếu
tố sức khỏe. Tuy nhiên cả hai yếu tố này hầu như có tác động âm đến tăng trưởng kinh tế ở
các nước này. Điều này mâu thuẫn với các lý thuyết về tác động giữa vốn con người và tăng
trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, các yếu tố kinh tế vĩ mô mà nhóm tác giả đưa vào mô hình cũng
có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tăng trưởng kinh tế. Điểm khác biệt trong nghiên cứu của bài viết
này so với các nghiên cứu trước là ảnh hưởng âm của yếu tố tuổi thọ trung bình, tỷ lệ nhập
học ở bậc trung học, đại học và chi tiêu của Chính phủ cho giáo dục. Cụ thể như sau:
Chi tiêu của Chính phủ cho giáo dục ở các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển có tác
động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế của các quốc gia này. Điều này được giải thích rằng:
mặc dù tỷ lệ nhập học ở bậc trung học và đại học cao nhưng nếu không đem lại hiệu quả
tương xứng thì sẽ là gánh nặng cho nền kinh tế. Cũng như chi tiêu của Chính phủ cho giáo
dục tăng nhưng chính sách giáo dục đề ra không hợp lý, không hiệu quả thì sẽ kéo theo tăng
trưởng kinh tế giảm. Trong khi đó, tại các quốc gia có nền kinh tế phát triển việc chi tiêu có
hiệu quả là động lực cho tăng trưởng kinh tế. Hiện nay tại các quốc gia phát triển, nhân lực có
xu hướng lựa chọn trường dạy nghề sau trung học để theo học các ngành nghề phù hợp với thị
trường lao động.
Tuổi thọ trung bình tăng có tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế của các quốc gia
có nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. Tại các quốc gia này, tuổi thọ trung bình càng tăng
thì tăng trưởng kinh tế càng giảm. Bởi vì tuổi thọ trung bình tăng đồng nghĩa với dân số ở độ
tuổi ngoài lao động tăng khiến ngân sách quốc gia phải tăng chi tiêu nhiều hơn cho chăm sóc
y tế, sức khỏe, các chương trình bảo trợ xã hội và lương hưu, điều đó ảnh hưởng đến việc tiết
kiệm, đầu tư cho phát triển kinh tế. Tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển nguồn lực
tài chính của họ không mạnh, nếu phải chi tiêu cho những hoạt động không đem lại lợi ích
kinh tế tương xứng thì sẽ là gánh nặng cho quốc gia đó. Ngược lại, tại các quốc gia phát triển,
nguồn lực tài chính vững chắc thì tuổi thọ trung bình tăng lại là bằng chứng cho thấy hiệu quả
của các chính sách nâng cao sức khỏe của người dân là rất tốt.
Đối với các biến kinh tế vĩ mô như: đầu tư, độ mở thương mại, tăng trưởng dân số và
thể chế (đại diện là khả năng kiểm soát tham nhũng và sự ổn định chính trị) cũng có ảnh
hưởng mạnh mẽ đến tăng trưởng kinh tế của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. Cụ
thể là:
Tỷ lệ đầu tư có tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia có nền kinh tế
mới nổi và đang phát triển. Điều này có thể được giải thích dựa trên mức độ hiệu quả của các
chính sách sử dụng vốn đầu tư trong nước và ngoài nước. Ở các quốc gia trong phạm vi
nghiên cứu vẫn còn tồn đọng rất nhiều vấn đề tiêu cực trong xã hội dẫn đến hiệu quả sử dụng
vốn đầu tư thấp.
Độ mở thương mại là một trong những yếu tố quyết định đến tăng trưởng kinh tế của
một quốc gia. Tuy nhiên, các chỉ số ước tính của độ mở thương mại ở các quốc gia này cho
thấy nó có tác động âm đối với tăng trưởng kinh tế. Điều này một phần phản ánh rằng việc
thực hiện chính sách bảo hộ cho sản phẩm nội địa của các quốc gia này vẫn chưa đạt được
hiệu quả nhất định khi tiến hành mở cửa thương mại.
Tăng trưởng dân số tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển càng tăng thì tăng
trưởng kinh tế càng giảm. Điều này là hợp lý với các lập luận trong kinh tế. Khi dân số gia
tăng sẽ đem lại những điều kiện tiềm năng cho phát triển kinh tế nhưng nếu không kiểm soát
tốt thì sẽ trở thành một gánh nặng và áp lực cho xã hội.
Ngoài ra, các yếu tố thể chế (đại diện là khả năng kiểm soát tham nhũng và sự ổn định
chính trị) có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế của các nền kinh tế mới nổi và đang
phát triển càng nhấn mạnh thêm tầm quan trọng của thể chế chính trị đến tăng trưởng kinh tế
của quốc gia. Các quốc gia nào có hệ thống chính trị càng minh bạch, càng thực hiện các
chính sách kiểm soát tham nhũng, kiểm soát bạo động tốt thì sẽ thúc đẩy mạnh mẽ đến tăng
trưởng kinh tế.
Ở mặt khác, nhóm tác giả cũng tiến hành nghiên cứu với mô hình (2) để tăng thêm bằng
chứng cho kết quả của mô hình (1). Bằng cách sử dụng chỉ tiêu về giáo dục là tỷ lệ nhập học
các cấp đưa vào mô hình. Nhóm tác giả nhận thấy kết quả của mô hình (2) cho ra kết quả ý
nghĩa tương đồng với mô hình (1).
Bảng 5. 2 Kết quả nghiên cứu mô hình 2
(3) (4)
GDPPCGrowth Coef. [SE] Coef. [SE]
GDPPCGrowth, L1 0,161*** [0,004] 0,170*** [0,006]
Primary, L1 0,014** [0,007] 0,010 [0,006]
Secondary, L1 -0,013*** [0,005] -0,017*** [0,006]
Tertiary, L1 -0,016*** [0,004] -0,021*** [0,004]
LifeExpt, L1 -0,029* [0,015] 0,015 [0,017]
Invest, L1 -0,015*** [0,003] -0,012*** [0,002]
TradeOp, L1 -0,007*** [0,002] -0,008*** [0,002]
PopuGrowth, L1 -0,690*** [0,032] -0,677*** [0,036]
Ctrlcorrupt, L1 0,910*** [0,117]
Political, L1 0,804*** [0,054]
Constant 6,503*** [1,179] 4,456*** [1,402]
Number of Instruments 92 92
Observation 699 699
AR(1) p-value 0,000 0,001
AR(2) p-value 0,394 0,417
Hansen test p-value 0,400 0,341
Ghi chú: ***, ** và * đại diện cho mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% tương ứng.
GDPPC Primary Secondary Tertiary Expenedu LifeExpt Invest TradeOp Popu Ctrl Polit
Growth Growt corrupt ical
. h
GDPPCGrowth 1
Primary 0,054 1
Secondary -0,005 0,245 1
Tertiary -0,004 0,069 0,753 1
Expenedu -0,144 0,087 0,211 0,169 1
LifeExpt -0,052 0,201 0,820 0,703 0,020 1
Invest 0,119 -0,050 0,022 0,017 -0,041 0,073 1

TradeOp 0,005 -0,041 0,221 0,186 0,065 0,213 0,447 1
PopuGrowth -0,263 -0,122 -0,532 -0,528 -0,090 -0,358 0,062 -0,174 1
Ctrlcorrupt -0,058 0,047 0,558 0,421 0,255 0,557 0,211 0,324 -0,211 1
Political -0,023 0,094 0,348 0,239 0,296 0,238 0,153 0,348 -0,228 0,603 1
Như đã đề cập ở trên, hai chỉ tiêu về giáo dục khác nhau được xem xét trong nghiên cứu
là chi tiêu Chính phủ cho giáo dục và tỷ lệ nhập học các cấp. Chi tiêu Chính phủ cho giáo dục
chỉ được đưa vào mô hình 1 và tỷ lệ nhập học các cấp chỉ được đưa vào mô hình 2. Ở mỗi mô
hình, biến tuổi thọ trung bình được dùng làm đại diện cho tình trạng sức khỏe. Bên cạnh đó
các biến kinh tế vĩ mô được sử dụng ở đây lần lượt là: độ mở thương mại, đầu tư, tăng trưởng
dân số và thể chế chính trị

Bảng 5. 3 Bảng tương quan của các biến trong mô hình
6.Kết luận
Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả xem xét lại vấn đề liệu nguồn vốn con người có
ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và đang phát triển
hay không bằng cách mô hình hóa các yếu tố giáo dục và sức khỏe trong nguồn vốn con
người. Đầu tiên, nhóm tác giả nghiên cứu xem rằng sức khỏe và giáo dục đóng góp tích cực
vào tăng trưởng kinh tế của các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và đang phát triển như thế
nào. Thứ hai, so sánh sự đóng góp tương đối của hai yếu tố đại diện vốn con người (tức là sức
khỏe và giáo dục) cho tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia trong phạm vi nghiên cứu.
Trong mô hình System GMM với chuỗi dữ liệu bảng động gồm 129 quốc gia có nền
kinh tế mới nổi và đang phát triển trong giai đoạn 2002-2016, nghiên cứu này sử dụng hai yếu
tố đại diện cho giáo dục là tỷ lệ nhập học và chi tiêu của Chính phủ cho giáo dục. Và tuổi thọ
trung bình của dân số là yếu tố đại diện cho sức khỏe.
Kết quả từ các hệ số ước tính cho thấy các yếu tố đại diện giáo dục và sức khỏe có tác
động tương đối mạnh mẽ đối với tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và
đang phát triển. Trong đó, các yếu tố giáo dục có tác động mạnh mẽ hơn sức khỏe. Từ quan
điểm chính sách, việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế không nên chỉ xem xét đầu tư vào nguồn
vốn con người thông qua giáo dục mà còn đòi hỏi các quốc gia này phải cải thiện chất lượng
sức khỏe. Kết quả này cũng đồng thuận với các nghiên cứu thực nghiệm rằng yếu tố giáo dục
không thể là sự bù đắp lâu dài cho yếu tố sức khỏe trong thước đo vốn con người. Mỗi quốc
gia đều phải cố gắng phát triển đồng đều cả hai yếu tố này bằng các chính sách đầu tư vào vốn
con người một cách hợp lí.
Trên cơ sở này, nghiên cứu đưa ra một số đề xuất chính sách nhằm gia tăng tác động
tích cực và hạn chế tác động tiêu cực của nhân tố vốn con người và các yếu tố kinh tế vĩ mô
đến tăng trưởng kinh tế. Đầu tiên, các quốc gia này phải cải thiện sự hiệu quả của các chính
sách giáo dục và đầu tư cho giáo dục. Tuy nhiên, chúng ta cần lưu ý rằng mặc dù giáo dục là
điều kiện cần thiết giúp các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển thu hẹp khoảng cách về
công nghệ với các quốc gia phát triển, nhưng nó chưa là một điều kiện đủ để thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế. Những tác động của giáo dục là trong dài hạn chứ không phải nhất thời đối với
tăng trưởng của một quốc gia, nên các chính sách giáo dục cần xem xét, phân tích và đánh giá
những sự đánh đổi có thể có của chính sách đó. Ví dụ như sự đánh đổi giữa hiệu quả kinh tế
và phúc lợi xã hội; giữa tác động trong ngắn hạn và dài hạn; số lượng và chất lượng giáo dục;
hội nhập giáo dục và bảo tồn văn hóa.
Tiếp theo, nâng cao yếu tố sức khỏe bằng cách bảo đảm các chế độ an sinh xã hội để
đảm bảo “bảo toàn sức lao động” cho người dân. Bởi nếu một quốc gia có chế độ an sinh xã
hội yếu kém sẽ gây ra rất nhiều vấn đề về sức khỏe của người dân trong quốc gia đó. Điều đó
là lực cản không nhỏ cho việc tối ưu hóa kết cấu và cải tiến khoa học kĩ thuật, bởi xét đến
cùng yếu tố con người là quan trọng nhất trong tiến trình phát triển. Ngoài ra, ở phương diện
chính sách chịnh trị và tổ chức xã hội thì các nước mới nổi và đang phát triển tồn tại quá
nhiều sự bất cập.
Cuối cùng, các quốc gia này nên thực hiện tốt hơn các chính sách bảo hộ và quản lí tốt
sự mở cửa thương mại; chính sách kiểm soát tăng trưởng dân số để không làm tăng trưởng
dân số trở thành một gánh nặng to lớn làm trì trệ quá trình tăng trưởng kinh tế. Sử dụng một
cách hiệu quả nguồn vốn Chính phủ và các nguồn vốn đầu tư trong nước và nước ngoài.
Bên cạnh đó, có một hạn chế trong nghiên cứu của bài viết này là chỉ mới sử dụng một
biến công cụ duy nhất là biến thời gian. Vì vậy,các nghiên cứu trong tương lai cần phải tìm
thêm các biến khác làm biến công cụ để giải thích ý nghĩa cho mô hình phù hợp hơn. Cùng
với đó, với sự phân bổ vị trí địa lý và tình hình chính trị từng khu vực chúng ta có thể chia
129 nước có nền kinh tế mới nổi và đang phát triển thành các nhóm nước có đă ̣c điểm giống
nhau (như: tình hình chính trị, vị trí địa lý,….) để khi chạy mô hình ta có thể có được kết quả
chính xác hơn về tác đô ̣ng của vốn nhân lực đến tăng trưởng kinh tế (Solow 1956).
[1] Abed, G.T. & Gupta, S. 2002, 'The economics of corruption: An overview', Governance,
Corruption, and Economic Performance, vol. 2.
[2] Almfraji, M.A. & Almsafir, M.K. 2014, 'Foreign Direct Investment and Economic Growth
Literature Review from 1994 to 2012', Procedia - Social and Behavioral Sciences, vol. 129, pp. 206-13.
[3] Anwar, S. & Nguyen, L.P. 2010, 'Foreign direct investment and economic growth in Vietnam',
Asia Pacific business review, vol. 16, no. 1-2, pp. 183-202.
[4] Awokuse, T.O., Chopra, A. & Bessler, D.A. 2009, 'Structural change and international stock
market interdependence: Evidence from Asian emerging markets', Economic Modelling, vol. 26, no.
3, pp. 549-59.
[5] Awokuse, T.O. & Yang, J. 2003, 'The informational role of commodity prices in formulating
monetary policy: a reexamination', Economics Letters, vol. 79, no. 2, pp. 219-24.
[6] Barro, R. 1996, 'Health and economic growth', World Health Organization.
[7] Barro, R.J. & Lee, J.-W. 1994, 'Sources of economic growth', Carnegie-Rochester conference
series on public policy, vol. 40, Elsevier, pp. 1-46.

[7]MỐI QUAN HỆ GIỮA QUYỀN SỞ HỮU CỔ ĐÔNG SÁNG LẬP VÀ
ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT
NAM
SV: Nguyễn Hồng Nhiên, Nguyễn Phan Ngọc Hiền, Nguyễn Thị Hương Ly,
Nguyễn Thị Thu Hà, Hoàng Thị Nhung
Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh
GVHD: PGS. TS. Trần Thị Hải Lý, TS. Trần Thị Tuấn Anh
TÓM TẮT
Dựa trên dữ liệu thị trường Việt Nam, giai đoạn 2008-2016, chúng tôi sử
dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty để thực hiện nghiên cứu này. Chúng tôi
tìm hiểu về mối quan hệ giữa sự sở hữu của nhà sáng lập và nguồn vốn đầu tư từ
nước ngoài. Kết quả cho thấy những nhà đầu tư nước ngoài ít đầu tư vào những
công ty có quyền sở hữu sáng lập cao hơn, bởi vì những công ty này có nhiều rủi
ro từ vấn đề thông tin và sự chiếm hữu các tài sản không rõ ràng. Biểu hiện này
càng thể hiện mạnh hơn khi mà quyền sở hữu của nhà sáng lập vượt quá ngưỡng
mà được xem là hiệu quả nhất đối với công ty. Chúng tôi cho rằng vấn đề thông
tin là nguyên nhân chính trong mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở
hữu sáng lập. Điều này là do mối quan hệ được thể hiện rõ trong trường hợp
những công ty tập đoàn và những công ty mà có quyền quản trị tài chính cao.
Ngoài ra, chúng tôi còn tìm thấy sự ảnh hưởng của một số biến kiểm soát ảnh
hưởng đến tâm lý đầu tư của người nước ngoài. Khi quy mô công ty, tỷ suất sinh
lợi của hoạt động kinh doanh, giá trị thị trường càng cao thì nguồn vốn càng lớn.
Đồng thời, sẽ giảm mạnh khi khả năng thanh toán nợ, đòn bẩy tài chính lớn. Và
nguồn đầu tư còn tăng cao khi số lượng thành viên độc lập trong ban quản trị
càng nhiều.
Từ khóa: Công ty độc lập, tập đoàn, cổ đông sáng lập, nhà đầu tư nước
ngoài,...
1.Giới thiệu:
Đối với một thị trường kinh tế mới nổi, việc nhận đầu tư từ nước ngoài giúp mang lại
rất nhiều lợi ích, từ vốn đầu tư cho đến những hoạt động, kinh nghiệm, sự kiểm soát hiệu quả.
Điều này đặc biệt thuận lợi cho các công ty có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao hơn bởi
vì các công ty này dễ bị đánh giá thấp do hậu quả của rủi ro tước đoạt tiềm năng (Mahajan,
1990; Villalonga và Amit, 2006). Những người sáng lập của các công ty này có thể sử dụng
quyền sở hữu nước ngoài, như là một cơ chế quản lý thay thế, truyền đạt tín hiệu cho các cổ
đông thiểu số rằng lợi ích của họ sẽ không bị tịch thu, đặc biệt xảy ra ở những quốc gia mà sự
bảo vệ hợp pháp của các cổ đông thiểu số còn yếu. Có thể thấy rằng, vốn đầu tư nước ngoài
mang lại rất nhiều lợi ích cho một đất nước nói chung và một công ty nói riêng. Và các công
ty cổ phần ở Việt Nam để trở thành một thị trường thu hút vốn mạnh phải đối mặt trước
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập.
Liệu những yếu tố nào của thị trường, của các công ty cổ phần ảnh hưởng đến mối quan
hệ này. Để làm rõ vấn đề trên, chúng tôi đã chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ
đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam” cho nghiên cứu
của chúng tôi với mong muốn kết quả tại Việt Nam sẽ giúp các công ty tìm ra được các yếu tố
ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và vốn đầu tư nước
ngoài.
Việc lựa chọn thị trường Việt Nam để nghiên cứu là bởi vì các nguyên nhân sau:

Thứ nhất, trong các công ty mẫu của chúng tôi, các nhà sáng lập sở hữu giá trị trung
bình khoảng 31% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, chiếm một khoảng rộng đến 128%.
Thứ hai, do sự quản lý của tập đoàn.
Thứ ba, thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi.
Cuối cùng, mối quan tâm hàng đầu ở những thị trường như Việt Nam là mở rộng vốn
đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Chúng tôi sử dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2008 đến năm 2016. Nguồn dữ liệu chính từ Thomson Reuters, cở sở dữ liệu của Khoa Tài
chính trường Đại học Kinh tế TPHCM và các dữ liệu trên cafef.vn và vietstock.vn. Các biến
số dựa trên đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017). Dữ liệu hầu hết được lấy
theo năm.
Sử dụng mô hình hồi quy beta (betareg), hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg) cho biến
phụ thuộc (đầu tư nước ngoài - FI), biến độc lập chính (quyền sở hữu của cổ đông sáng lập-
FO), biến kiểm soát là quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tỷ suất sinh lợi của
hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản (ROA),…Và biến quản trị tài chính được tính dựa trên
phần dư theo mô hình của Jones (1991). Chúng tôi còn sử dụng phân tích đơn biến, mô hình
hồi quy OLS (Ordinary Least Squares), FE (Fixed Effect), hiệu ứng cận biên (Marginal
Effect) cho bài nghiên cứu này.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi cho thấy nhà đầu tư nước ngoài không
thích các công ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả thuyết ngăn
chặn. Chúng tôi đặc biệt chứng minh rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở
hữu người sáng lập là phi tuyến, ngụ ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài chỉ giảm đầu tư khi
quyền sở hữu của người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà người sáng lập nắm giữ một sự
kiểm soát hiệu quả đối với công ty. Hơn nữa, quyền sở hữu cổ đông sáng lập có tác động tiêu
cực mạnh hơn so với với các công ty nhóm kinh doanh và các công ty đang tham gia quản trị
tài chính. Điều này cho thấy rằng chi phí giám sát và sự chiếm hữu tài chính không rõ ràng
mà các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết quả của chúng tôi. Kết quả
của chúng tôi cũng mạnh mẽ với sự khác biệt khuôn khổ được sử dụng xung quanh sự can
thiệp của quy định buộc những người sáng lập phải pha loãng việc nắm giữ của họ.
Bài viết của chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thì không thích những công
ty được kiểm soát chặt chẽ bởi cổ đông sáng lập, bởi vì vấn đề bất bình đẳng thông tin và rủi
ro xung công, khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài e ngại khi quyết định lựa chọn một công
ty mà quyền kiểm soát và điều khiển đều nằm trong tay cổ đông sáng lập với tỷ lệ cổ phiếu
nắm giữ khổng lồ.
1.1.Tổng quan tài liệu
Với mục tiêu phát triển kinh tế và vươn xa trên thị trường thế giới. Vào tháng 7 năm
2000, thị trường chứng khoán ra đời được coi là mốc phát triển quan trọng và tất yếu của hệ
thống tài chính hiện đại. Tuy vậy, việc tự do mua bán cổ phiếu còn bị hạn chế bởi vì những
quy định của Chính phủ. Trong giai đoạn 2000 - 2003, quy mô thị trường chứng khoán còn
nhỏ và sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán còn bị bó hẹp.
Những quy định sau này của Nhà nước đã từng bước cải thiện được tình hình thị trường lúc
bấy giờ và thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài. Họ thực hiện đầu tư trên thị trường chứng
khoán Việt Nam dưới nhiều hình thức trực tiếp/ủy quyền cho đại diện giao dịch, tổ chức kinh
doanh chứng khoán mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán khác; đầu tư góp
vốn mua, bán, hoán đổi cổ phần theo quy định pháp luật chứng khoán và thị trường chứng
khoán; hoặc gián tiếp đầu tư dưới hình thức ủy thác vốn cho công ty quản lý quỹ, chi nhánh
tại Việt Nam của công ty quản lý quỹ nước ngoài quản lý. Và trước khi ủy quyền thực hiện
các hoạt động giao dịch thì phải đăng ký mã số giao dịch chứng khoán với Trung tâm lưu ký
Chứng khoán Việt Nam (VSD). Trên thị trường chứng khoán, chúng tôi chỉ tập trung nghiên
cứu vào các công ty cổ phần tại Việt Nam. Những công ty này được tổ chức dưới nhiều hình
thức như sở hữu gia đình, công ty độc lập, công ty liên kết, các công ty mua bán, sát nhập.
Tuy nhiên, đa số các công ty hàng đầu Việt Nam đều bắt đầu từ doanh nghiệp nhà nước. Sau
đó là quá trình thoái hóa vốn nhà nước và sự tham gia nhiều hơn của các cổ đông khác như cổ
đông nước ngoài. Những công ty cổ phần có sở hữu nhà nước tại một số nước đang phát triển
có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, lợi thế là các doanh nghiệp
được hỗ trợ các chính sách từ phía Chính phủ như khung pháp lý, thuế và tiếp cận được
nguồn vốn dễ dàng hơn. Bên cạnh việc sở hữu nhà nước tác động tích cực đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, rất nhiều nghiên cứu cho rằng, sở hữu nhà nước chi phối tác động
tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nguyên nhân là do nhà quản trị không có
động lực hoặc ít nỗ lực trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông (Nguyễn Thị Minh Huệ và Đăng
Tùng Lâm, 2017). Ngoài ra, theo họ thì các công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì có đòn
bẩy tài chính cao và các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao lại cho hiệu quả hoạt động thấp. Khảo
sát tại các thị trường mới nổi thấy rằng, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị
doanh nghiệp; Đối với các nước phát triển thì vấn đề này còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố.
Việt Nam là quốc gia đang phát triển nên có nhiều chính sách khuyến khích nước ngoài. Theo
đó, sở hữu nước ngoài tác động tích cực lên doanh nghiệp Việt Nam.
1.2.Các tài liệu liên quan và phát triển giả thuyết
Bài nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào vai trò về quyền sở hữu của cổ đông sáng
lập, một đặc điểm độc đáo của các thị trường mới nổi, và xem xét cách thức về rủi ro của sự
chiếm đoạt do nhà sáng lập ảnh hưởng đến nhà đầu tư nước ngoài. Mức sở hữu cao cho phép
người sáng lập lựa chọn không chỉ là làm thế nào công ty sẽ được kiểm soát, mà còn làm thế
nào thu nhập của công ty sẽ được phân phối giữa các nhà đầu tư. Mối quan hệ không rõ ràng
giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có ảnh hưởng rất to lớn đến đầu tư nước ngoài. Theo
đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi đưa ra hai giả thuyết mâu
thuẫn. Giả thuyết ngăn chặn đề xuất một mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư nước ngoài và
sở hữu người sáng lập. Những giá trị công ty giảm khi quyền kiểm soát của cổ đông lớn vượt
mức quyền sở hữu của họ. Do đó, người ngoài sẽ khó khăn hơn trong việc theo dõi hoạt động
của các doanh nghiệp, đặc biệt khi những người sáng lập cũng kiểm soát luồng thông tin tới
người bên ngoài (Fan và Wong, 2002). Giả thuyết liên kết dự đoán một mối quan hệ cùng
chiều. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý rằng một quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đáng
kể là cần thiết để kiểm soát hiệu quả. Hơn nữa, các lợi ích cá nhân của sự kiểm soát tăng lên
cùng với mức độ sở hữu. Kết quả là người sáng lập có thể trở nên vững chắc khi quyền sở hữu
vượt qua ngưỡng giới hạn. Ở các doanh nghiệp này, các nhà đầu tư nước ngoài có thể sẽ phải
lo ngại hơn về việc bị chiếm đoạt, do đó sẽ không sẵn sàng đầu tư. Chúng tôi cho rằng mối
quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và cổ đông sáng lập là mối quan hệ hình chữ U ngược
H1. Có mối liên hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ
đông sáng lập.
Mặt khác, chúng tôi tin rằng, so với các doanh nghiệp độc lập, sự hiện diện của quyền
sở hữu theo hình chóp và sở hữu chéo, có thể làm cho các nhà đầu tư bên ngoài khó khăn
trong việc chấp nhận sự trình bày của các nhà sáng lập từ các công ty thuộc tập đoàn kinh
doanh. Do đó, các khoản đầu tư nước ngoài có thể chuyển sang như là sự đảm bảo đáng tin
cậy của các tập đoàn kinh doanh để phát triển danh tiếng vì không cưỡng đoạt các nhà đầu tư
bên ngoài, tạo môi trường đầu tư không thiên vị cho các nhà đầu tư nước ngoài. Lưu ý rằng
không giống các công ty độc lập, người sáng lập các công ty thuộc tập đoàn kiểm soát các
công ty thông qua quyền sở hữu chéo. Điều này cho phép các nhà sáng lập thực sự kiểm soát
nhiều hơn các khoản đầu tư cổ phần của họ. Do đó, chúng tôi cho rằng một trong những ảnh
hưởng liên quan đến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập sẽ phổ biến hơn trong các công ty
thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập.
H2. Ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối với các khoản đầu tư nước
ngoài lớn hơn ở các công ty trực thuộc các tập đoàn so với các công ty độc lập.
2.Dữ liệu và định nghĩa biến.
2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu của chúng tôi bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008 đến 2016. Giá chứng khoán và các dữ
liệu về quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và cổ đông nước ngoài của các công ty đều lấy từ
báo cáo thường niên trên các trang cafef.vn và vietstock.vn, cả hai đều là những kênh thông
tin, cơ sở dữ liệu tài chính – chứng khoán Việt Nam có uy tín. Ngoài ra, dữ liệu của các biến
thu thập từ Thomson Reuters và cơ sở dữ liệu khoa Tài chính trường Đại học Kinh tế Thành
phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu công ty mà chúng tôi lấy đã loại trừ đi các công ty công cộng, các
công ty tài chính. Chúng tôi xử lý các biến trên cùng và dưới 1% để hạn chế ảnh hưởng của
giá trị ngoại lai. Mẫu của bài nghiên cứu bao gồm 549 quan sát từ 61 công ty.
Theo Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi chạy phương trình hồi quy
sau đây:
FI =∝+ β FOit + δ ¿ controlvariables+ ε it (1)
Để ước lượng các tham số của phương trình (1), chúng tôi sử dụng hồi quy kết quả phân
đoạn dựa trên hồi quy beta (betareg) và hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg) để tăng cường
độ tin cậy. Chúng tôi dùng phương pháp hồi quy này chứ không phải là ước lượng OLS, bởi
vì có hai lý do. Thứ nhất, vì giá trị kỳ vọng có điều kiện của biến phụ thuộc (FI) trong khoảng
(0, 1), kỳ vọng có điều kiện phải là một hàm phi tuyến của biến giải thích chứ không phải là
một hàm tuyến tính. Khi đó, chúng tôi dựa trên giá trị thập phân của biến FI và tiến hành hồi
quy phân đoạn (0, 1). Thứ hai, phương sai có điều kiện được xem là một hàm của giá trị trung
bình có điều kiện vì phương sai có điều kiện sẽ thay đổi khi giá trị trung bình có điều kiện
chạm vào đường biên. Theo sau đó, hồi quy OLS sẽ xác định sai số trung bình và phương sai
của phân phối có điều kiện, do đó cung cấp ước tính sai lệch và không tương xứng.
Bảng 1: Định nghĩa biến
STT Biến Cách tính

Tỷ lệ số cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ
1 Đầu tư nước ngoài (FI)
trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
Quyền sở hữu Tỷ lệ số cổ phiếu của cổ đông sáng lập nắm giữ trên
2
của cổ đông sáng lập (FO) tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
Tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng số nợ vay trên giá trị sổ
3 Đòn bẩy tài chính (Lev)
sách của tổng tài sản.
Là tổng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty
4 Tobinq
và nợ sổ sách trên cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Là tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên giá trị
5 ROA
sổ sách của tổng tài sản.
Một biến giả nhận giá trị 1 cho các công ty thuộc nhóm
6 Tập đoàn (Group)
tập đoàn và 0 đối với các công ty độc lập.
7 Quy mô công ty (Size) Logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Hệ số khả năng thanh toán nợ Là tỷ số giá trị sổ sách tài sản ngắn hạn trên giá trị sổ
8
ngắn hạn (CR) sách của nợ ngắn hạn.
Một biến giả nhận giá trị 1 cho các công ty có chia cổ
9 Biến giả cổ tức (Divi)
tức và 0 nếu không có chia cổ tức
Hệ số của mô hình thị trường, ước tính sử dụng lợi tức
hàng ngày.
10 Hệ số Beta
Danh mục thị trường là danh mục đầu tư cân bằng của
các công ty mẫu của chúng tôi.
11 Boardize Số lượng thành viên hội đồng quản trị.
Là tỷ lệ những thành viên không tham gia quản lý công
12 Ind ty trong hội đồng quản trị trên tổng số thành viên hội
đồng quản trị.
13 Quản trị tài chính Chúng tôi dựa theo phương pháp của Jones (1991).
Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi
3.Kết quả - Thảo luận

3.1.Thống kê mô tả
Tại Bảng 2, chúng tôi trình bày các số liệu thống kê tóm tắt cho mẫu 549 quan sát từ 61 công
ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016. Bảng này trình bày các giá trị trung bình, giá
trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các biến này
được mô tả trong phần trên. Qua đó, chúng tôi muốn có cách nhìn tổng quát về sự phân phối
của các biến này ở thị trường Việt Nam.
Bảng 2: Thống kê mô tả
Số quan Giá trị trung Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn
Biến
sát bình chuẩn nhất nhất
FI 549 0,19 0,20 0 0,88
Size 549 27,74 1,15 25,38 31,13
Lev 549 0,48 0,22 0,03 0,88
ROA 549 0,08 0,08 -0,12 0,61
FO 549 0,31 0,21 0 1,28
Tobinq 549 1,09 0,43 0,37 4,39
CR 549 2,15 1,93 0,11 18,17
Beta 549 0,62 0,78 -13,54 1,92
Boardsize 549 7,44 1,85 2 18
Ind 549 0,51 0,16 0 0,88
Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô công ty; Lev:
biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách;
FO: biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng
nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Beta: hệ số
của mô hình giá thị trường của chứng khoán; Boardsize: tổng thành viên ban hội đồng quản
trị; Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong hội đồng quản trị trên số thành viên hội đồng quản
trị.
Từ kết quả bảng này, chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài (FI) sở hữu với giá
trị trung bình là 19% quyền sở hữu trên tổng cổ phiếu đang lưu hành, cho thấy Việt Nam có
sự sở hữu lớn, rộng từ các nhà đầu tư nước ngoài. Các công ty ở Việt Nam có giá trị trung
bình quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO) khoảng 31% trên tổng số cổ phiếu đang lưu
hành, đại diện cho năng lực của người sáng lập để kiểm soát chính sách của công ty. Quy mô
trung bình của các công ty Việt Nam (Size) nằm trong khoảng e 27,74. Liên quan đến quản trị
doanh nghiệp ở cấp độ công ty, chúng tôi thấy rằng kích thước bình quân của hội đồng quản
trị là 7,43. Và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập trong toàn hội đồng quản trị (Ind)
chiếm giá trị trung bình khoảng 51%. Tiếp theo là kết quả trung bình Tobinq là 1,09 cho thấy
triển vọng tăng trưởng tiềm năng cho các công ty Việt Nam. Mẫu dữ liệu cũng cho thấy các
doanh nghiệp tương đối mạnh về mặt tài chính với đòn bẩy trung bình là 0,62 và hệ số khả
năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR) trung bình là 2,15.
Tiếp theo, chúng tôi phân tích mối tương quan ban đầu của biến phụ thuộc và các biến
độc lập qua Bảng 3 và để phát hiện các biến có đa cộng tuyến với nhau hay không. Từ đó,
chúng tôi sẽ đưa ra hướng giải quyết tốt nhất cho mô hình nghiên cứu.
Bảng 3 : Ma trận tương quan
ln_Boardsiz
FI Size Lev ROA FO Tobin q CR Divi Beta Ind
e
FI 1
Size 0,29 1
Lev -0,26 0,31 1
ROA 0,18 -0,08 -0,42 1
FO -0,18 0,02 0,04 0,05 1

Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô công ty; Lev: biến
đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; FO:
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách
trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ
tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô
hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng
thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên
số thành viên hội đồng quản trị.
Tại Bảng 3, FI có mối quan hệ ngược chiều với quyền sở hữu của cổ đông sáng lập
(FO), cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài không tham gia vào các công ty được kiểm soát
chặt chẽ. Tiếp theo, sự tương quan giữa FI và Size là cùng chiều (0,29), cho thấy các nhà đầu
tư nước ngoài thường lựa chọn các công ty lớn hơn là các công ty nhỏ. Và nhà đầu tư nước
ngoài nhạy cảm với tỷ lệ nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách vì hệ số tương quan giữa FI và
Lev là ngược chiều (-0,26). Tương quan dương cao nhất trong bảng báo cáo là tỷ suất sinh lợi
của hoạt động kinh doanh của công ty (ROA) và Tobinq là 0,58, có thể thấy tình hình hoạt
động kinh doanh sẽ phát triển cùng chiều với sự tăng trưởng của công ty. Nhiều mối tương
quan khác có giá trị khác không, cho thấy tầm quan trọng của việc kết hợp các biến này như
một sự kiểm soát trong phân tích thực nghiệm chính của chúng tôi và không có mối tương
quan nào là cực kỳ cao, biểu thị rằng sự đa cộng tuyến sẽ không phải là một vấn đề quan trọng
trong phân tích hồi quy này.
3.2.Đầu tư nước ngoài và sở hữu của cổ đông sáng lập

Trong mục này, đầu tiên, chúng tôi thực hiện phân tích đơn giản để kiểm tra giả thuyết
chính H1 bằng cách đánh giá đầu tư nước ngoài (FI) qua nhiều mẫu phụ của quyền sở hữu của
cổ đông sáng lập (FO). Hàng năm, chúng tôi phân loại tất cả các công ty dựa trên FO và phân
các quan sát thành năm nhóm. Sau đó, tính giá trị trung bình và trung vị của đầu tư nước
ngoài (FI) cho mỗi nhóm. Nhóm (1) thể hiện trung bình, trung vị của FI cho nhóm 20% doanh
nghiệp thấp nhất được sắp xếp theo quyền sở hữu của cổ đông sáng lập, trong khi nhóm (5)
đại diện cho trung bình, trung vị của 20% doanh nghiệp có quyền sở hữu của cổ đông sáng
lập cao nhất. Bảng 4 là kết quả của phân tích này.
Bảng 4 : Phân tích đơn biến FI
Xếp hạng FO Giá trị trung bình Giá trị trung vị
1 0,26 0,23
2 0,21 0,13
3 0,19 0,09
4 0,18 0,13
5 0,13 0,05
Difference ( 1 – 5 ) 0,13*** 0,18***
t-stat 5,05 4,70

Bảng này trình bày các kết quả đơn biến về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập và đầu tư nước ngoài. Chia quan sát thành năm nhóm. Hàng năm, chúng tôi sắp xếp
tất cả các quan sát theo FO và sau đó, phân loại thành năm nhóm là nhóm (1), (2), (3), (4) và
nhóm (5). Nhóm (1) trình bày giá trị trung bình (trung vị) của FI dựa trên mức sở hữu của
người sáng lập thấp nhất, trong khi nhóm (5) có chứa giá trị trung bình (trung vị) của FI để có
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao nhất. Giá trị Difference được tính dựa trên giá trị
trung bình (trung vị) nhóm (1) trừ đi nhóm (5). Giá trị t được thể hiện ở hàng cuối cùng của
bảng. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng.
Theo sự chứng minh của chúng tôi thì thấy rằng có sự khác biệt giữa hai nhóm (1) và
nhóm (5). Ở những công ty có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập thấp thì có đầu tư nước
ngoài mạnh. Trong khi nhóm (5) có sự kiểm soát của nhà sáng lập cao thì đầu tư nước ngoài
thấp, kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Chúng tôi tiếp tục xem xét giả thuyết H1 mà chúng tôi đã đặt ra, trong khung hồi quy đa
biến. Chúng tôi chạy theo hồi quy theo phương trình (1) như đề cập ở trên.
FI =∝+ β FOit + δ ¿ controlvariables+ ε it
Ở đây, công ty và năm được xác định tương ứng bởi hai giá trị i và t. FI là biến phụ
thuộc, biến độc lập chính FO và các biến kiểm soát được mô tả trong bảng 3.1 là quy mô công
ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên giá trị sổ sách
của tổng tài sản (ROA), hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR), tổng giá trị vốn hóa thị
trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách (Tobinq), giá trị Beta của chứng khoán
trong thị trường, biến kiểm soát quản trị công ty ln_Boardsize và Ind. Ngoài ra, chúng tôi
cũng sử dụng biến giả cho phân ngành thể hiện ảnh hưởng của ngành và biến giả cho năm để
nhìn thấy xu hướng đầu tư nước ngoài qua từng năm. Chúng tôi sử dụng hai chữ số chỉ số
ngành theo Hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam năm 2007 (VietNam Standard Industrial
Classification 2007 – VSIC 2007) - quy định về nội dung các ngành kinh tế thuộc Hệ thống
ngành kinh tế của Việt Nam đã được Bộ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư phê duyệt và ban
hành tại Quyết định số 337/QĐ-BKH ngày 10 tháng 4 năm 2007. Chúng tôi dựa theo Petersen
(2009) để tính toán các sai số tiêu chuẩn được nhóm lại ở các cấp độ công ty.
Kết quả của hồi quy chính của chúng tôi được trình bày trong Bảng 5. Mối quan hệ
tuyến tính giữa sở hữu sáng lập và đầu tư nước ngoài là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê
cao, khi sở hữu sáng lập tăng 1% thì đầu tư nước ngoài sẽ giảm 0,96%. Ở cột (2) chúng tôi
nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa FI và FO và cho kết quả với hệ số âm.
Bảng 5 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập.
Biến 1 2 3 4 5 6
-11,60*** -11,83*** -11,83*** -13,60*** -0,09

Intercept
(-11,52) (-11,41) (-11,41) (-4,70) (-1,44)
-0,96*** -0,47 -0,07 -0,47 -0,31 0,11

FO
(-5,15) (-0,08) (-0,08) (-0,80) (-0,55) (0,81)
-0,71 -0,11 -0,71 -0,77

2
FO
(-0,88) (-0,88) (-0,88) (-1,00)
0,01 -0,01 -0,00 -0,01 -0,09 -0,02

Group
(0,05) (-0,11) (0,11) (-0,11) (-0,81) (-0,35)
Size 0,42*** 0,43*** 0,06*** 0,43*** 0,46*** 0,08

(11,05) (11,01) (11,22) (11,01) (11,16) (1,10)
-2,10*** -2,11*** -0,32*** -2,11*** -1,99*** -0,15

Lev
(-8,33) (-8,37) (-8,46) (-8,37) (-8,00) (-0,70)
1,15*** 1,12* 0,17* 1,12* 1,16* 0,48**

ROA
(1,75) (1,71) (1,71) (1,71) (1,81) (2,46)
0,17 0,16 0,02 0,16 0,12 0,02

Tobinq
(1,41) (1,35) (1,35) (1,35) 1,01) (0,43)
-0,11*** -0,11*** -0,02*** -0,11*** -0,12*** 0,00

CR
(-4,01) (-4,02) (-4,03) (-4,02) (-4,33) (0,07)
-0,08 -0,09 -0,02 -0,09 -0,06 0,01

Divi
(-0,70) (-0,74) (-0,74) (-0,74) (-0,53) (0,31)
0,15** 0,15** 0,02* 0,15** 0,14** -0,00

Beta
(2,12) (2,14) (2,14) (2,14) (1,98) (-0,24)
0.01
ln_boardsize
(0,23)
1,37***
Ind
(5,22)
Year fixed effects Yes Yes Yes Yes Yes
Industry fixed
Yes Yes No Yes Yes
effects
Firm fixed effects No No Yes No No
adj. R-sq -0.02
N 549 549 549 549 549 488
Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập;
2
FO : bình
phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Group: biến giả của nhóm công ty
thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc
lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động
kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ
sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho
cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của
mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize
(tổng thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản
trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được trình bày trong
ngoặc đơn của cột (1), (2), (3), (4), (5). Và giá trị t trong dấu ngoặc đơn tại cột (6). *, ** và
*** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng.
Kết luận này phù hợp với giả thiết H1 khi cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài
và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập là hình chữ U ngược. Yogesh Chauhan và Satish
Kumar (2017) khi nghiên cứu về thị trường Ấn Độ cũng đưa ra mối quan hệ phi tuyến hình
chữ U ngược giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Trong bài nghiên
cứu này, khi chúng tôi dựa trên thị trường Việt Nam, thì vẫn thấy được mối quan hệ chữ U
ngược giữa FO và FI. Kết quả không tồn tại giá trị ngưỡng ở Việt Nam trong dữ liệu này, vì
thế cần nghiên cứu thêm trên mẫu quan sát rộng hơn và trong thời gian dài hơn nữa, để có kết
quả chính xác và tìm ra được giá trị ngưỡng. Trong cột (3), chúng tôi đưa ra hiệu ứng cận biên
của các biến số, được đánh giá tại mức trung bình của dữ liệu. Kết quả của FO cho thấy rằng
khi có sự gia tăng 1% quyền sở hữu của cổ đông sáng lập dẫn đến sự giảm xuống 0,07% của
các khoản đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, tăng 1% của quy mô công ty sẽ làm cho đầu tư nước
ngoài tăng 0,06%. Khi đòn bẩy tài chính (Lev) tăng lên 1%, điều này khiến cho đầu tư nước
ngoài giảm 0,32% với mức ý nghĩa 1%. Trong cột (4), chúng tôi trình bày mối quan hệ giữa
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài sau khi kiểm soát ảnh hưởng cố định
của công ty và không có nhiều giá trị mang ý nghĩa thống kê, trừ Size, ROA cùng chiều đầu
tư nước ngoài và ngược chiều với Lev, CR có ý nghĩa thống kê. Điều này giúp chúng tôi
khẳng định quy mô công ty (được đo lường bởi tổng tài sản của công ty) và tình hình kinh
doanh cũng như đòn bẩy tài chính, khả năng thanh toán nợ ngắn hạn là những yếu tố quan tâm
của nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty ở Việt Nam. Trong cột (5), chúng tôi sử dụng
thêm các biến số về tổng số thành viên của hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa các thành viên
không tham gia điều hành trên số thành viên hội đồng quản trị để kiểm soát quản trị doanh
nghiệp ở cấp độ công ty, vì mong đợi rằng hội đồng quản trị, bộ phận cấp cao trong công ty
có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ của chúng tôi (Miletkov và cộng sự, 2014). Như mong đợi,
chúng tôi thấy rằng kết quả của các biến số vẫn giữ nguyên cả sau khi kiểm soát quản trị
doanh nghiệp ở mức độ công ty và điểm đáng chú ý là hệ số biến kiểm soát Ind mang dấu
dương và có ý nghĩa ở mức 1%, phù hợp với lập luận của Miletkov (2014) khi cho rằng các
nhà đầu tư nước ngoài có khuynh hướng đầu tư các công ty có nhiều thành viên độc lập trong
hội đồng quản trị. Trong cột (6), chúng tôi tiến hành phân tích dưới dạng hồi quy khác biệt.
Chúng tôi sử dụng hồi quy OLS để ước lượng các tham số. Kết quả hệ số của FO là cùng
chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê. Vì thế điều này không thể hàm ý rằng trong các công
ty mà người sáng lập gia tăng quyền sở hữu từ năm trước, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ giảm
tỷ lệ nắm giữ. Kết quả của các biến còn lại không thay đổi. Tóm lại, phân tích ở bảng này cho
thấy mối quan hệ phi tuyến ngược chiều giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư
nước ngoài. Tuy chưa mang ý nghĩa về mặt thống kê, nguyên nhân bởi mẫu quan sát thấp nên
chưa mang tính đại diện cao. Hệ số của nhiều biến số kiểm soát là phù hợp với các tài liệu. Ví
dụ, hệ số của Size cùng chiều với FI, có ý nghĩa ở hầu hết các cột, khẳng định các nhà đầu tư
nước ngoài rất chú ý đến các công ty lớn của Việt Nam, quan tâm về quy mô tài sản của
doanh nghiệp. Hệ số âm của Lev cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đang đầu tư vào các
công ty có vốn vay thấp, họ không tin tưởng vào một công ty có nhiều nợ. Hệ số của Beta là
dương và có ý nghĩa cao về mặt thống kê, có thể nói rằng nhà đầu tư nước ngoài rất quan tâm
về giá trị chứng khoán của các công ty, ngoài ra họ còn chú ý đến số lượng thành viên độc lập
trong ban quản trị. Và với quan điểm cho rằng nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các
doanh nghiệp hoạt động, tăng trưởng cao, báo cáo của chúng tôi là một hệ số dương và ý
nghĩa đáng kể của ROA.

3.3. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập – Tập đoàn so với các công
ty độc lập
Tiếp theo, chúng tôi cung cấp bằng chứng thực nghiệm về giả thuyết H2, xem xét ảnh
hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập lên đầu tư nước ngoài có khác nhau trong liên
kết của một công ty, đặc biệt đối với các công ty thuộc tập đoàn và các công ty hoạt động độc
lập.
Tại Bảng 6, trong cột (1) phần A, chúng tôi thấy rằng biến tương tác có giá trị âm, và có
ý nghĩa thống kê, cho thấy sự khác biệt giữa các công ty thuộc tập đoàn và những công ty độc
lập về vấn đề đầu tư nước ngoài. Ở đây thấy được trong mối quan hệ tuyến tính thì việc các
nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt vì quyền sở hữu của cổ đông sáng lập là nghiêm trọng
hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập, dẫn đến thiếu đầu tư ở những
công ty tập đoàn. Trong cột (2) phần A, có thêm biến tương tác, kết quả là mối quan hệ phi
tuyến hình chữ U ngược giữa hai biến FO và FI, ngụ ý hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn
chặn của sở hữu sáng lập thì mạnh hơn ở các công ty thuộc tập đoàn. Tuy nhiên, cả hai đều
không có ý nghĩa thống kê, nên chúng tôi không đưa ra nhận định nào ở phần A của bảng
ngoài vấn đề quyền sở hữu của cổ đông sáng lập ảnh hưởng đến đầu tư nước ngoài có sự khác
biệt ở công ty thuộc tập đoàn và công ty độc lập.
Để đánh giá mức độ ảnh hưởng đáng kể của yếu tố tính chất công ty trong nền kinh tế
Việt Nam, chúng tôi sẽ tiến hành chạy lại phân tích, riêng biệt đối với các công ty trực thuộc
tập đoàn và các doanh nghiệp độc lập, bao gồm cả hiệu ứng cận biên của các biến số.
Giá trị cận biên của FO cho thấy các khoản đầu tư nước ngoài giảm mạnh hơn ở những
công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập. Tuy rằng chỉ tìm được giá trị ngưỡng của
nhóm công ty thuộc tập đoàn, nhưng với mối quan hệ như thế cũng một phần chứng minh
được giả thiết H2 là đúng, phù hợp với nhận định của Yogesh Chauhan và Satish Kumar
(2017). Khi cho rằng quyền sở hữu của cổ đông sáng lập khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài
gặp phải nhiều vấn đề về thông tin và rủi ro bất bình đẳng thông tin cao hơn trong các công ty
thuộc tập đoàn so với các doanh nghiệp độc lập nhưng không thể hiện rõ. Một phần do số
lượng các công ty thuộc tập đoàn trong thống kê bài nghiên cứu ít, dẫn đến giá trị không có ý
nghĩa thống kê. Vì thế, để chứng minh giả thiết H2 một cách rõ ràng thì cần nghiên cứu trên
mẫu rộng hơn nữa và thời gian dài hơn.
Bảng 6 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập
Phần A Phần B
Biến
1 2 Standalone Margins Group Margins
-34,46*** -14,45*** -12,38*** -17,49***
Intercept
(-12,85) (-12,72) (-6,15) (-13,17)
-0,64*** 0,29 -0,82 -0,11 -2,88** -0,42**
FO
(-3,32) (0,47) (-1,24) (-1,23) (-2,10) (-2,11)
-1,32 -1,28 -0,17* -1,52 -0,22
2
FO (-1,45) (-1,61) (-1,61) (-0,62) (-0,62)
-1,99*** -2,99
FO*Group
(-3,24) (-1,56)
1,38
2
FO *Group (0,41)
0,45** 0,54**
Group
(2,39) (2,13)
0,48*** 0,50*** 0,46*** 0,06*** 0,62*** 0,09***
Size
(11,62) (11,66) (5,96) (5,97) (11,26) (11,84)
-2,13*** -2,14*** -2,06*** -0,28*** -2,19*** -0,32***
Lev
(-8,46) (-8,41) (-5,40) (-5,44) (-4,85) (-4,92)
1,06* 1,03 1,56** 0,21** -3,94*** -0,57***
ROA
(1,67) (1,61) (2,21) (2,21) (-3,13) (-3,14)

0,10 0,08 -0,14 -0,02 0,23 0,03
Tobinq
(0,81) (0,67) (-1.03) (-1,03) (0,98) (0,98)
-0,12*** -0,12*** -0,10*** -0,01*** -0,07 -0,01
CR
(-4,49) (-4,47) (-3.30) (-3,30) (-1,62) (-1,62)
-0,02 -0,03 -0,12 -0,02 1,14 0,02
Divi
(-0,19) (-0,24) (-0,89) (-0,89) (1,08) (1,08)
0,15** 0,15** 0,12* 0,02* -0,33** -0,05**
Beta
(2,15) (2,19) (1,73) (1,73) (-2,40) (-2,41)
ln_boardsize -0,01 -0,01 -0,05 -0,01* 0,04 0,01
(-0,49) (-0,50) (-1,57) (-1,58) (1,17) (1,17)
1,29*** 1,31*** 1,32*** 0,18 0,87** 0,13*
%Ind
(4,85) (4,86) (3,89) (3,90) (2,04) (2,05)
Year fixed
Yes Yes Yes Yes
effects
Industry
Yes Yes Yes Yes
fixed effects
N 549 549 446 446 103 103

FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO*Group: biến tương tác
giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và công ty thuộc tập đoàn. FO 2*Group: biến tương
tác giữa bình phương quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và công ty thuộc tập đoàn; Group:
biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận
giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA:
tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị
trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn
hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá
trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên
của biến Boardsize (tổng thành viên trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập
trong hội quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được
trình bày trong ngoặc đơn; Standalone: công ty độc lập; Group: công ty thuộc tập đoàn;
Margins: giá trị cận biên. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
tương ứng.
Ngoài ra, đối với nguồn vốn từ nước ngoài thì khi một công ty có quy mô tăng trưởng
mạnh, nhà đầu tư thích những công ty tập đoàn hơn là các công ty độc lập, vì những công ty
lớn mang đến lợi nhuận cho nhà đầu tư có thể cao hơn. Và họ hạn chế đầu tư vào những các
công ty thuộc tập đoàn có tỷ lệ nợ cao, thay vào đó là đầu tư vào công ty độc lập. Hai kết quả
trên phù hợp với Kang và Stulz (1997) khi cho rằng người nước ngoài đầu tư nhiều vào các
công ty lớn và có đòn bẩy thấp. Chính Dahlquist và Robertsson (2001) cũng chứng minh đầu
tư nước ngoài thích các công ty lớn, trả cổ tức thấp và giữ tiền mặt cao hơn. Ngoài ra, còn có
biến ROA, cho thấy sự khác biệt rõ, khi nguồn vốn nước ngoài chảy mạnh vào những công ty
độc lập hơn tập đoàn. Và họ cũng quan tâm đến hoạt động kinh doanh giữa tập đoàn và công
ty độc lập. Giá trị biến Beta đại diện cho mức rủi ro của cổ phiếu công ty cũng như là mức lợi
nhuận mà công ty đó đạt được. Rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng cao. Chúng tôi cho rằng khi
Beta càng cao có nghĩa lợi nhuận càng cao đi theo là mức độ rủi ro so với thị trường càng cao
thì các nhà đầu tư nước ngoài hứng thú đầu tư vào các công ty độc lập hơn là công ty thuộc
tập đoàn. Vì những công ty thuộc tập đoàn khi rủi ro tăng cao, nguy cơ hệ lụy, chịu ảnh
hưởng mạnh đối với nhà đầu tư nước ngoài nếu như công ty bị thất bại hay phá sản. Ngoài ra,

tỷ lệ thành viên độc lập trong ban quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư từ người
nước ngoài.
3.4. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài chính
Trong mục này, chúng tôi cung cấp hỗ trợ thực tế cho lập luận chính của chúng tôi,
nghĩa là các nhà đầu tư nước ngoài không đầu tư vào các công ty có quyền sở hữu cao hơn do
luồng thông tin kém và rủi ro do bất bình đẳng thông tin. Vì mục đích này, chúng tôi sử dụng
trực tiếp việc quản trị tài chính làm nguồn cung cấp thông tin nghèo nàn, hạn chế cho các nhà
đầu tư bên ngoài.
Dựa trên đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi sử dụng mô
hình Jones (1991) để ước tính quản trị tài chính. Mô hình này kiểm soát tác động của những
thay đổi trong bối cảnh kinh tế của một doanh nghiệp lên các khoản tích lũy dồn tích của công
ty (ACC). Điều đặc biệt của hồi quy trên mô hình này là hồi quy tại một thời điểm cho mỗi
nhóm j và năm t.
ACC it ∆ REV it GPPEit
=∝+ β 1 + β2 +ε it (2)
TA t−1 TAt −1 TA t−1
trong đó ACC là khoản tích lũy của công ty và bằng thu nhập trước các khoản mục
ngoại trừ các khoản tiền thu được từ hoạt động kinh doanh; ΔREV là chênh lệch giữa doanh
thu năm nay so với năm trước; GPPE là nguyên giá tài sản cố định; và TA là tổng tài sản của
công ty. Từ đó, chúng tôi lấy phần dư của hồi quy đại diện cho quản trị tài chính
(JONES_DA):
ACC it ∆ REV it GPPEit

JONES DAit = −∝−β1 −β 2 (3)
TA t−1 TA t−1 TA t−1
Theo nghiên cứu của Jones (1991), cho rằng giá trị REV thể hiện sự biến động doanh
thu thuần của công ty trong kỳ kế toán, phản ánh được tình hình hoạt động kinh doanh và là
khoản mục mang tính khách quan không bị nhà quản trị lợi dụng để điều chỉnh lợi nhuận
trong kỳ. Sau đó, chúng tôi phân chia công ty mẫu ban đầu thành các công ty tham gia quản
trị tài chính cao và thấp. Bảng 7 trình bày kết quả trên.
Trong cột (1), hệ số biến FO mang dấu âm thể hiện mối quan hệ tuyến tính ngược chiều
của sở hữu sáng lập và nhà đầu tư nước ngoài. Còn biến High EM có mối quan hệ cùng chiều
với đầu tư nước ngoài. Tuy ngược lại với kỳ vọng của chúng tôi, nhưng đây chỉ là cái nhìn
chung ban đầu, chúng tôi cần phân tích thêm những giá trị tiếp theo. Chúng tôi cũng tạo ra
biến tương tác giữa High EM và FO, kết quả là âm, thể hiện sự khác biệt giữa nhóm quản trị
tài chính cao và thấp. Tuy giá trị ngưỡng không tìm được nhưng quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập tác động đến đầu tư nước ngoài sẽ giảm mạnh hơn ở những công ty thuộc nhóm tham
gia quản trị tài chính cao so với các công ty thuộc nhóm quản trị tài chính thấp. Do đó các nhà
đầu tư nước ngoài có xu hướng ngại đầu tư vào những công ty mà quyền quản trị tài chính
cao.
Trong cột (2), chúng tôi cũng thêm biến tương tác giữa giá trị bình phương của FO và
High EM. Chúng tôi thấy rằng mối quan hệ phi tuyến giữa biến FI và FO, chữ U ngược với hệ
số âm của FO2; còn khi có thêm biến High EM tạo ra biến tương tác High EM*FO và biến
High EM*FO2 thì mối quan hệ là chữ U thuận. Tuy kết quả về biến tương tác không có giá trị
thống kê, nhưng cũng một phần thấy rằng việc quản trị tài chính kết hợp với quyền sở hữu của
nhà sáng lập sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn từ nước ngoài. Điều này giúp chúng tôi nhận thấy
khi có sự phân chia về quản trị tài chính, thì giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ
đông sáng lập vẫn tác động theo hình chữ U thuận, hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn
khi quyền sở hữu của cổ đông sáng lập chạm một ngưỡng nhất định. Còn về các biến kiểm
soát thì kết quả vẫn giữ nguyên. Hệ số dương đối với biến Size, ROA, Ind, Beta; hệ số âm với
Lev, CR, đều có ý nghĩa trong thống kê. Chúng tôi chắc chắn người nước ngoài khi đầu tư
vào thị trường Việt Nam thích đưa vốn vào những công ty có quy mô lớn, kết quả hoạt động
kinh doanh tốt, đòn bẩy tài chính thấp bởi họ lo ngại khi nợ tăng. Và có số lượng thành viên
độc lập trong ban hội đồng quản trị cao, điều này rất quan trọng vì nếu số lượng thành viên
độc lập thấp có thể dẫn đến vấn đề sở hữu của nhà sáng lập trong ban hội đồng quản trị lớn
làm cho quyền kiểm soát của nhà sáng lập lớn hơn cổ phần mà họ nắm giữ, khi đó nhà đầu tư
nước ngoài sẽ phải gia tăng chi phí giám sát (Choe và cộng sự, 2014).
Bảng 7 : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài chính.
Biến 1 2
-13,99*** -14,21***
Intercept
(-12,64) (26,67)
-0,63 0,15
FO
(-2,47) (0,21)
-1,09
2
FO (-1,15)
0,33** 0,45**
High_EM
(2,28) (2,39)
-0,53 -1,79
High_EM*FO
(-1,42) (-1,44)
1,78
2
High_EM*FO (1,04)
-0,08 -0,09
Group
(0,71) (-0,83)
0,47*** 0,48***
Size
(11,40) (11,35)
-2,02*** -2,03***
Lev
(-8,08) (-8,11)
1,33** 1,26*
ROA
(2,05) (1,94)
0,11 0,12
Tobinq
(0,95) (1,04)
-0,11*** -0,11***
CR
(-4,29) (-4,28)
-0,08 -0,09
Divi
(-0,67) (-0,78)
0,14** 0,15**
Beta
(2,02) (2,09)
-0,00 -0,00
ln_boardsize
(-0,11) (-0,02)
1,41*** 1,45***
Ind
(5,37) (5,45)
N 549 549
FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; High_EM: biến giả cho sự
tham gia quản trị tài chính (nhận giá trị 1 cho nhóm công ty trên trung vị JONES_DA, và
ngược lại nhận giá trị 0); High_EM_FO: biến tương tác giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng
lập và biến giả cho tham gia quản trị tài chính; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập
đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size:

biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh
trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng
tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận
giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị
trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên
trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên
hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn. *, ** và ***
cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng.
Để hiểu rõ hơn vấn đề trên, chúng tôi chạy lại phân tích và được báo cáo trong Bảng 8.
Bảng này cũng trình bày mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước
ngoài dựa trên quản trị tài chính. Nhưng chúng tôi phân chia mẫu thành các công ty có thu
nhập cao và thấp. Hàng năm, chúng tôi sắp xếp các công ty mẫu dựa trên JONES_DA và sau
đó tách các công ty mẫu thành hai nhóm sử dụng trung vị của JONES_DA. Các công ty mẫu
trên trung vị được gọi là nhóm High và các công ty dưới trung vị là nhóm Low. Để dễ quan
sát và chạy mô hình giữa hai phần A và phần B trong Bảng 8, chúng tôi gọi riêng biệt hai
nhóm là Low-A, High-A và Low-B, High-B và có kết hợp chạy hiệu ứng cận biên. Phần A
chạy tuyến tính giữa FI và các biến độc lập. Phần B chạy phi tuyến giữa FI và FO, FO2.
Trong phần A của Bảng 8, giá trị biên cho thấy khi quyền sở hữu của cổ đông sáng lập
tăng 1% thì ở những công ty thuộc nhóm High-A có đầu tư nước ngoài giảm 0,17%. Còn ở
những công ty thuộc nhóm Low-A thì đầu tư nước ngoài giảm 0,09% khi quyền sở hữu của
cổ đông sáng lập tăng 1%. Qua đó thấy rằng, đầu tư nước ngoài sẽ giảm mạnh hơn ở những
công ty tham gia vào quản trị tài chính cao so với nhóm công ty tham gia quản trị tài chính
thấp khi quyền sáng lập tăng. Chúng tôi nghĩ rằng bởi vì ở những công ty có tham gia vào
quản trị tài chính nhiều khiến cho thông tin đưa ra cho các nhà đầu tư nước ngoài nghèo nàn,
dễ sai lệch khiến cho rủi ro bất bình đẳng thông tin cao hơn.
Tại phần B của Bảng 8, chúng tôi chạy thêm biến FO 2 thể hiện mối quan hệ phi tuyến
giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Ở nhóm Low-B có hệ số FO là
0,33 và hệ số FO2 là -1,37. Còn ở nhóm High-B cho hệ số FO là -1,63 và hệ số FO 2 là 0,78.
Khi sự quản trị tài chính của các công ty thấp thì thì mối quan hệ phi tuyến giữa FI và FO là
chữ U ngược, cho thấy có một giá trị ngưỡng cho FO để trong giới hạn đó thì FO tăng thu hút
đầu tư nước ngoài, nhưng nếu vượt qua ngưỡng thì FI giảm. Còn đối với High-B thì mối quan
hệ phi tuyến này là chữ U thuận. Các giá trị của FO và FI đều không có ý nghĩa thống kê vì
thế cần nghiên cứu thêm trên dữ liệu rộng để có kết quả chính xác hơn. Nhưng một phần cũng
thấy được ảnh hưởng của việc tham gia quản trị tài chính cao, chặt chẽ sẽ làm đầu tư nước
ngoài mạnh hơn so với việc tham gia quản trị thấp. Theo chúng tôi lý giải thì thị trường kinh
tế Việt Nam đang trong giai đoạn thu hút vốn đầu tư nước ngoài, là một thị trường mới nổi. Ở
những công ty tham gia quản trị tài chính cao, những người sáng lập sẽ trở nên vững chắc với
sự kiểm soát hiệu quả của họ, do đó các quyết định của họ có thể tước đi quyền của các đầu tư
bên ngoài (Claessens và cộng sự, 2002). Hoặc những công ty này sẽ giấu đi hành vi của cổ
đông sáng lập, cung cấp thông tin ít cụ thể, đôi khi có thể bị sai lệch. Và khi nhà đầu tư gặp
các vấn đề về thông tin kém, đòi hỏi phải có giám sát chặt chẽ, dẫn đến tăng chi phí đại diện
của nhà đầu tư nước ngoài (Kang và Stulz, 1997; Brennan và Cao, 1997; Choe và cộng sự,
2005) để người nước ngoài có thể an toàn trong đầu tư. Vì thế, tham gia vào quản trị tài chính
là một yếu tố quan trọng để quyết định đầu tư nước ngoài.
Bảng 8 : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài
chính
Quản trị tài chính
Biến Phần A Phần B

Margin
Low-A Margins High-A Margins Low-B s High-B Margins
-
15,65** - -
* -12,98*** 16,14*** 12,82***
Intercept
(9,91) (-8,20) (-9,98) (-7,94)
-0,63 -0,09** -1,11*** -0,17*** 0,33 0,05 -1,63 -0,24

FO
(-2,41) (-2,42) (-3,95) (-3,95) (0,43) (0,43) (-1,56) (-1,56)
-1,37 -0,20 0,78 0,12

FO2
(-1,29) (-1,29) (0,52) (0,52)
0,15 0,02 -0,17 -0,03 0,11 0,02 0,16 -0,02

Group
(0,92) (0,92) (-1,07) (-1,07) (0,67) (0,67) (-1,00) (-1,00)
0,08**
0,51*** 0,08*** 0,45*** 0,07*** 0,53*** * 0,44*** 0,07***
Size
(8,85) (9,14) (7,34) (7,43) (8,97) (9,29) (7,16) (7,25)
-
0,32**
-2,14*** -0,32*** -1,97*** -0,30*** -2,16*** * 1,96*** -0,29***
Lev
(-5,85) (-5,92) (-5,63) (-5,68) (-5,92) (-5,99) (-5,60) (-5,66)
-0,11 -0,02 1,95** 0,29** -0,31 -0,05 1,95** 0,29**

ROA
(-0,10) (-0,10) (2,38) (2,38) (-0,27) (-0,27) (2,39) (2,39)
0,08**
0,57*** 0,08*** -0,06 -0,01 0,57*** * 0,05 -0,01
Tobinq
(2,68) (2,70) (-0,38) (-0,38) (2,71) (2,73) (-0,31) (-0,31)
-
0,02**
-0,12*** -0,02*** -1,04*** -0,02*** -0,13*** * -0,10** -0,02***
CR
(-3,34) (-3,35) (-2,59) (-2,60) (-3,37) (-3,39) (2,57) (-2,58)
0,01 0,00 -0,13 -0,02 -0,02 -0,00 -0,14 -0,02

Divi
(0,04) (0,04) (-0,81) (-0,81) (-0,10) (-0,10) (-0,85) (-0,85)
0,24** 0,03** 0,07 0,01 0,24** 0,04** -0,07 0,01

Beta
(2,46) (2,47) (0,47) (0,47) (2,50) (2,52) (0,49) (0,49)
-0,05 -0,01 0,01 0,00 -0,05 -0,01 0,01 0,00

ln_boardsize
(-1,29) (-1,29) (0,24 (0,24) (-1,25) (-1,25) (0,26) (0,26)

0,18**
1,16*** 0,17*** 1,58*** 0,24*** 1,24*** * 1,60*** 0,24***
Ind
(2,77) (2,78) (4,55) (4,58) (2,93) (2,94) (4,57) (4,59)
Year fixed
Yes Yes Yes Yes
effects
Industry
Yes Yes Yes Yes
fixed effects
N 241 241 308 308 241 241 308 308
2
FO : bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Group: biến giả của nhóm
công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty
là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt
động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ
sổ sách trên tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ
tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô
hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng
thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban hội đồng
quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát; Margins: Giá trị cận biên;
Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức
10%, 5% và 1% tương ứng.
Ngoài ra, chúng tôi cũng phân tích hiệu ứng cận biên của các biến kiểm soát thể hiện tác
động của nền kinh tế. Kết quả của các biến kiểm soát cũng không thay đổi. Với hệ số dương
giữa quy mô công ty và đầu tư nước ngoài, điều này cho thấy các nhà đầu tư rất quan tâm đến
quy mô công ty. Hệ số biến Lev cũng cho giá trị âm và ý nghĩa, thấy rằng nhà đầu tư nước
ngoài ngại đầu tư vào những công ty có đòn bẩy tài chính cao. Và họ còn quan tâm đến số
lượng thành viên hội đồng quản trị và lợi nhuận của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
hàng ngày.
4. Nội dung và kết quả thực nghiệm với phương pháp fracreg
Để củng cố cho kết quả nghiên cứu, chúng tôi đã tiến hành chạy lại bài nghiên cứu với
phương pháp fracreg. Nhìn chung, kết quả cho thấy sự thống nhất với kết quả thực nghiệm
bằng phương pháp betareg mà chúng tôi đã làm.
Kết quả về mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập
cho thấy sự ảnh hưởng ngược chiều mạnh mẽ hơn của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối
với đầu tư nước ngoài. Biến phi tuyến của đầu tư nước ngoài cũng cho kết quả tương tự (-
0,41) với trước đó (-0,71). Kết quả này đã lần nữa cho thấy được tầm quan trọng của quyền sở
hữu của cổ đông sáng lập trong việc thu hút đầu tư nước ngoài và đồng thời chứng minh giả
thiết H1 là đúng. Các giá trị của hiệu ứng cận biên ở cột (3) cũng như các cột còn lại có kết
quả về của biến chính và các biến điều khiển gần như đồng nhất.
Với giả thuyết H2, các kết quả của phương pháp fracreg cũng được tiến hành thành hai
phần A và B như Bảng 6. Dù thay đổi phương pháp nghiên cứu nhưng chúng tôi vẫn thu được
kết quả chứng minh giả thiết H2 là đúng. Hơn thế nữa, giá trị biên của biến quyền sở hữu của
cổ đông sáng lập cho thấy các khoản đầu tư nước ngoài giảm 6,15% khi chủ sở hữu sáng lập
của các công ty độc lập tăng 1% và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (trong Bảng 6, kết quả
này không có ý nghĩa thống kê). Đối với các biến kiểm soát, đòn bẩy tài chính mặc dù cho
thấy sự chênh lệch trong tác động ở công ty độc lập và tập đoàn là khác nhau so với phần B

Bảng 6 nhưng vẫn thể hiện rằng khi đòn bẩy tài chính tăng thì đầu tư nước ngoài vào các công
ty đều giảm. Các biến độc lập khác cũng thể hiện tương tự như kết quả trước đó trong phần
5.3 của bài nghiên cứu này.
Tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng giữa đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng
lập và biểu hiện quản trị tài chính trong phần 5.4 trước đó, chúng tôi chạy fracreg cho ra kết
quả như Bảng 7. Bảng 7 thể hiện được tác động âm của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng
lập đối với đầu tư nước ngoài và giá trị thu được bằng fracreg cũng như vậy nhưng có ý nghĩa
thống kê ở mức 5%. Các giá trị tuyến tính và phi tuyến giữ High_EM và FO hay giá trị của
riêng biến High_EM đều cho thấy các kết quả thống nhất với Bảng 7.
Áp dụng fracreg với hai nhóm mẫu: biểu hiện quản trị tài chính nhiều và ít. Các kết quả
của biến FO (cả tuyến tính và phi tuyến) đều củng cố kết luận ở phần 5.4, nghĩa là khẳng định
H2 đúng: Ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối với các khoản đầu tư nước
ngoài lớn hơn trong các công ty trực thuộc các tập đoàn so với các công ty độc lập. Tuy nhiên,
lần này các kết quả không cho thấy ảnh hưởng mạnh mẽ như Bảng 5 ở trên.
5.Kết luận
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi cho thấy người nước ngoài không thích
các công ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả thuyết ngăn chặn.
Chúng tôi đặc biệt chứng minh rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu
người sáng lập là phi tuyến, ngụ ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài chỉ giảm đầu tư khi quyền
sở hữu của người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà người sáng lập nắm giữ một sự kiểm
soát hiệu quả đối với công ty. Điều này phù hợp với cả hiệu ứng khuyến khích căn chỉnh và
hiệu ứng cố thủ khi mức độ kiểm soát của người sáng lập tăng. Hơn nữa, quyền sở hữu cổ
đông sáng lập có tác động tiêu cực mạnh hơn so với với các công ty nhóm kinh doanh và các
công ty đang tham gia quản trị tài chính. Điều này cho thấy rằng chi phí đại diện và rủi ro
sung công mà các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết quả của chúng
tôi. Kết quả của chúng tôi cũng nhấn mạnh với sự khác biệt khuôn khổ được sử dụng quanh
sự can thiệp của quy định buộc những người sáng lập phải chia sẻ việc nắm giữ của họ.
Bài viết của chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thì không thích những công
ty được kiểm soát chặt chẽ bởi cổ đông sáng lập, điều này quy cho vấn đề bất bình đẳng thông
tin và có thể dẫn đến rủi ro sung công, khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài e ngại khi quyết
định lựa chọn một công ty mà quyền kiểm soát và điều khiển đều nằm trong tay cổ đông sáng
lập với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ khổng lồ.

Danh mục tài liệu Tiếng Anh
[1] Aggarwal, R., Klapper, L., Wysocki, P.D., 2005. Portfolio preferences of foreign
institutional investors. J. Bank. Financ. 29 (12), 2919–2946.
[2] Anderson, R.C., Duru, A., Reeb, D.M., 2012. Investment policy in family controlled firms.
J. Bank. Financ. 36 (6), 1744–1758.
[3] Attig, N., Fong, W.M., Gadhoum, Y., Lang, L.H., 2006. Effects of large shareholding on
information asymmetry and stock liquidity. J. Bank. Financ. 30 (10), 2875.
[4] Baek, J.S., Kang, J.K., Lee, I., 2006. Business groups and tunneling: evidence from
private securities offerings by Korean chaebols. J. Financ. 61 (5), 2415–2449.
[5] Basu, D., Sen, K., 2015. Financial decisions by business groups in India: Is it “fair and
square”? J. Contemp. Account. Econ. 11 (2), 121–137.
[6] Batten, J.A., Vo, X.V., 2015. Foreign ownership in emerging stock markets. J. Multinatl.
Financ. Manag. 32, 15–24.

[8]KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA - FRENCH 5 NHÂN TỐ ĐỂ ƯỚC
LƯỢNG TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
SV: Vũ Hoàng Khánh, Nguyễn Thiện Nhân, Trương Kim Ngân,
Đỗ Thị Thu Ngân, Huỳnh Thu Hà
ĐH Ngoại Thương CS2
GVHD: TS. Nguyễn Thu Hằng
TÓM TẮT
Nhóm nghiên cứu đã tiến hành kiểm định mô hình Fama – French 5 nhân
tố với mẫu nghiên cứu gồm các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh trong 2 giai đoạn từ đầu tháng 7/2008 đến cuối tháng
6/2013 và từ đầu tháng 7/2013 đến cuối tháng 6/2017. Kết quả kiểm định chỉ ra
rằng, mô hình Fama - French 5 nhân tố giải thích tốt biến động lợi suất cổ phiếu
trong giai đoạn thị trường ổn định và tăng trưởng, tuy nhiên vẫn chưa thể giải
thích hoàn toàn biến động lợi suất trong giai đoạn suy thoái. Kết quả này đã bổ
sung một cách rõ ràng và đầy đủ hơn về độ giải thích của mô hình Fama - French
với biến động lợi suất cổ phiếu trên thị trường Việt Nam so với các nghiên cứu
trước đó.
Từ khóa: Mô hình Fama – French, rủi ro, tỷ suất sinh lời, 5 nhân tố
1.Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Sau bước chuyển mình phục hồi mạnh mẽ từ khủng hoảng vào năm 2013, đến nay
TTCK Việt Nam tuy vẫn còn non trẻ và đầy biến động nhưng chứa đựng nhiều tiềm năng phát
triển. TTCK đóng vai trò là nơi huy động vốn cho doanh nghiệp, điều tiết nguồn vốn cho nền
kinh tế, cung cấp nền tảng đầu tư cho công chúng và là công cụ hỗ trợ thực hiện các chính
sách vĩ mô của chính phủ. Chính vì vậy, để kinh tế Việt Nam phát triển ổn định và bền vững,
cần phải có các công cụ giúp định hướng TTCK phát triển năng động, minh bạch và hiệu quả.
Một trong những công cụ ấy chính là các mô hình định giá tài sản. Trên thế giới đã phát
triển nhiều mô hình định giá giúp NĐT dự đoán lợi suất cổ phiếu, từ đó đưa ra quyết định đầu
tư thông minh. Đầu tiên phải kể đến mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe (1964)
và Lintner (1965) định lượng mối tương quan đơn giữa TSSL cổ phiếu và rủi ro thị trường.
Mô hình này gây ra nhiều tranh cãi vì những hạn chế của nó, đơn cử như: toàn bộ rủi ro đều
được đưa vào một chỉ số β, thị trường phải hoàn hảo, có tồn tại lãi suất phi rủi ro nhưng trong
thực tế rất khó tồn tại một lãi suất mà hoàn toàn không có rủi ro. Sau mô hình CAPM, nhiều
nghiên cứu về các mô hình định giá tài sản lần lượt ra đời. Điển hình là mô hình Fama -
French 3 nhân tố của Fama & French (1993), trong đó lợi suất cổ phiếu được giải thích bởi:
rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp, và BE/ME. Tiếp theo đó, nghiên cứu của Carhart
(1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố, bổ sung nhân tố quán tính (momentum); nghiên cứu của
Fama & French (2014) đưa ra mô hình 5 nhân tố, bổ sung nhân tố lợi nhuận và khuynh hướng
đầu tư.
Tại TTCK Việt Nam, việc kiểm định các mô hình trên cũng được thực hiện bởi nhiều
nhà nghiên cứu nhưng nổi bật vẫn là các nghiên cứu về mô hình Fama - French 3 nhân tố. Kết
quả từ các nghiên cứu này đều chỉ ra rằng mô hình Fama - French 3 nhân tố giải thích lợi suất
cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM, nhưng vẫn chưa giải thích hết được hiện tượng lợi suất bất
thường của TTCK Việt Nam. Hơn nữa, cũng chưa có nhiều mô hình nghiên cứu đề cập đến
những nhân tố cơ bản nhất tác động đến lợi suất cổ phiếu như lợi nhuận hay khuynh hướng
đầu tư. Xuất phát từ những quan điểm trên, nhóm tác giả quyết định chọn đề tài “Kiểm định
mô hình Fama – French 5 nhân tố để ước lượng TSSL của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu nhằm mục tiêu: (i) Nghiên
cứu nền tảng lý thuyết của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình Fama - French 3
nhân tố và mô hình Fama - French 5 nhân tố; (ii) Kiểm định mô hình Fama - French 5 nhân tố

cho TTCK Việt Nam trên HOSE và nhận xét về tính phù hợp của mô hình. Sau đó, so sánh
kết quả thu được với các nghiên cứu trên thế giới, giải thích nguyên nhân ứng với điều kiện
thị trường Việt Nam, từ đó đưa ra một số khuyến nghị về việc xây dựng danh mục đầu tư cho
NĐT.
Dựa trên hai phương pháp nghiên cứu chính bao gồm nghiên cứu tại bàn và phân tích
định lượng để kiểm định mô hình và phân tích kết quả theo mục tiêu nghiên cứu đã được đề
cập, nhóm tác giả đã thu thập và sử dụng dữ liệu của 269 cổ phiếu công ty phi tài chính niêm
yết trên HOSE với khoảng thời gian nghiên cứu từ đầu tháng 7/2008 đến cuối tháng 6/2017,
trong đó giai đoạn một năm được xác định từ đầu tháng 7 năm nay đến cuối tháng 6 năm sau.
2.Tổng quan lý thuyết về mô hình định giá tài sản vốn và mô hình Fama – French
2.1.Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
2.1.1.Giới thiệu mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Mô hình định giá CAPM do William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin phát triển từ
những năm 1960 và đã có được nhiều nghiên cứu kiểm định cũng như ứng dụng thực tế từ đó
đến nay. Đây là mô hình mô tả mối quan hệ tuyến tính giữa rủi ro thị trường và lợi nhuận kỳ
vọng của NĐT, tức khi rủi ro đầu tư càng cao sẽ đòi hỏi phần bù lợi nhuận càng lớn. Trong
mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán chính bằng lợi nhuận phi rủi ro trên thị
trường cộng thêm một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng
khoán đó.
2.1.2.Các nghiên cứu kiểm định mô hình
Sau khi được phát triển từ những năm 1960, mô hình định giá tài sản vốn CAPM nhận
được không ít các bài nghiên cứu kiểm định để chứng minh tính chính xác và đầy đủ của mô
hình. Trong đó nổi bật phải kể đến nhóm tác giả Black, Jensen & Scholes (1972) đã kiểm định
mô hình CAPM ở TTCK Mỹ giai đoạn từ năm 1931 đến năm 1965 với TSSL tính theo tháng.
Kết quả kiểm định cho thấy TSSL các cổ phiếu thay đổi tuyến tính theo hệ số beta, ủng hộ lý
thuyết CAPM với kết luận rủi ro càng cao thì TSSL càng lớn. Một nghiên cứu khác của
Andor & ctg (1999) được thực hiện ở thị trường Hungary. Với dữ liệu nghiên cứu chỉ được
thu thập từ 17 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Budapest cùng các chỉ số BUX
– Index (chỉ số thị trường của Sở Giao dịch Chứng khoán Budapest), NYSE và MSCI World
– Index (danh mục thị trường) giai đoạn từ 31/7/1991 đến 1/6/1999. Với TSSL tính theo
tháng, kết quả kiểm định cũng cho thấy có mối quan hệ tương quan giữa lợi suất và hệ số
beta, tuy nhiên bài nghiên cứu còn tồn tại nhiều hạn chế về mặt thời gian cũng như thị trường
vốn Hungary thiếu tính ổn định lúc bấy giờ.
Kiểm định mô hình CAPM được thực hiện và cho kết quả tương đối đúng với kỳ vọng ở
các nước phát triển. Tuy nhiên ở các nước đang phát triển, điển hình như nghiên cứu của
Michailidis & ctg (2006) ở TTCK Hy Lạp, dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 100 công ty
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Athens giai đoạn từ 01/1998 đến 12/2002 với TSSL
tính theo tuần đã cho kết quả chứng minh rằng các cổ phiếu có rủi ro thị trường càng cao
không đi liền với lợi suất kỳ vọng càng cao. Tuy nhiên, tác giả cũng chứng minh được không
tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa lợi suất và biến rủi ro. Một nghiên cứu khác được thực
hiện ở thị trường đang phát triển là Ấn Độ của tác giả Choudharu & Choudhary (2010). Với
mẫu nghiên cứu là 278 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Bombay được thu
thập từ 01/1996 đến 12/2009, kết quả kiểm định cho thấy có sự tồn tại mối quan hệ tuyến tính
giữa TSSL và hệ số β, tuy nhiên như ở nghiên cứu trước của Michailidis & ctg (2006) ở Hy
Lạp, rủi ro cổ phiếu càng cao không đi liền với lợi nhuận kỳ vọng càng cao.
Ngoài ra, theo Josipa Džaja & Zdravka Aljinović (2013) trong “Kiểm định mô hình
CAPM ở các thị trường mới nổi trong khu vực Nam và Trung Âu” với mẫu nghiên cứu gồm 9
quốc gia, giai đoạn từ 1/2006 đến 12/2010 đã cho thấy mô hình CAPM chưa thực sự phù hợp,
đặc biệt khi chạy hồi quy để kiểm chứng sự biến động của hệ số β, tác giả còn nhận thấy rằng
việc có được TSSL cao không có nghĩa là hệ số β cao.

Gần đây nhất, một nghiên cứu của Pankaj Chaudhary (2016) về kiểm định mô hình
CAPM ở cả hai thị trường phát triển và đang phát triển, Mỹ và Ấn Độ được đăng trên Tạp chí
quốc tế về Quản trị tài chính đã cho thấy rằng, với mẫu dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ
tháng 1/2001 đến tháng 12/2015 và chia thành 10 danh mục đầu tư rồi chạy hồi quy, mô hình
định giá CAPM đã không còn mang lại kết quả đáng tin cậy cho cả thị trường mới nổi và thị
trường các nước phát triển.
Từ đó ta thấy rằng, mô hình CAPM tuy có những ưu điểm vượt trội nhưng vẫn chưa
phải là mô hình định giá tối ưu, vẫn chưa giải thích được hầu hết các biến động về giá của cổ
phiếu, đặc biệt không chỉ đối với các thị trường mới nổi và đang phát triển mà hơn hết, đó là
trong thời đại không ngừng thay đổi và phát triển nhanh chóng của thế giới nói chung và nền
kinh tế nói riêng.
2.2.Mô hình Fama - French 3 nhân tố
2.2.1.Giới thiệu mô hình Fama - French 3 nhân tố
Từ những nghiên cứu kiểm định về mô hình định giá tài sản vốn đã cho thấy, việc xác
định toàn bộ rủi ro của một loại chứng khoán so với rủi ro danh mục thị trường chỉ bằng hệ số
β chắc chắn tiềm ẩn rủi ro lớn về độ chính xác, đặc biệt đối với các thị trường non trẻ và còn
nhiều biến động như TTCK Việt Nam. Về sau, xuất hiện không ít các bài nghiên cứu như
nghiên cứu của S. Basu (1977 & 1983), Jaffe (1989), Banz (1981) và Rosenberg, Reid &
Lastein (1985), … đều chứng minh được TSSL của cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào duy
nhất một biến rủi ro thị trường. Đến năm 1993, mô hình 3 nhân tố nổi tiếng được Fama &
French xây dựng thành công dựa trên mô hình CAPM và bổ sung thêm hai nhân tố mới là quy
mô và giá trị (BE/ME) của công ty. Tác giả nghiên cứu dựa trên các quan sát trong giai đoạn
1963-1991 về những cổ phiếu có TSSL vượt trội so với trung bình thị trường, đó là (i) cổ
phiếu của những công ty vốn hóa nhỏ và (ii) cổ phiếu của những công ty có BE/ME cao hay
còn gọi là “cổ phiếu giá trị”. Từ đó, mô hình định giá Fama - French 3 nhân tố được ra đời.
2.2.2.Các nghiên cứu kiểm định mô hình
Bài nghiên cứu về mô hình Fama - French 3 nhân tố của Fama & French (1993) đã giải
thích được hơn 90% TSSL, trong khi với mô hình CAPM chỉ khoảng 70%, qua đó khẳng định
một mình hệ số β không thể giải thích được TSSL cổ phiếu. Các nhân tố tác động còn có quy
mô (thể hiện mối tương quan ngược chiều với TSSL) và BE/ME (thể hiện mối tương quan
thuận chiều với TSSL).
Hệ số của SMB dương là do những công ty có quy mô nhỏ gặp nhiều hạn chế về tiếp
cận nguồn vốn, chứa đựng nhiều rủi ro về hoạt động, nên phần bù rủi ro sẽ lớn hơn những
công ty có quy mô lớn. Tương tự, những công ty có BE/ME cao thường xuyên phải đối mặt
với tình trạng thiếu vốn, cổ phiếu mất tính thanh khoản, do đó, phần bù rủi ro cũng sẽ lớn hơn
so với những công ty có BE/ME thấp.
Kiểm đinh mô hình Fama - French 3 nhân tố ở các nước phát triển như Úc, Nhật Bản,
New Zealand, Ý cũng cho kết quả tương tự. Cụ thể Elhaj Walid & Elhaj Ahlem (2007) tiến
hành kiểm định ở Nhật Bản; Hadrian Djajadikerta & Gilbert Nartea (2002) tiến hành nghiên
cứu ở New Zealand; nghiên cứu của Souad Ajili (2005) tiến hành kiểm định tại thị trường
Pháp; nghiên cứu của Fabrizio Rossi (2012) ở thị trường Ý và rất nhiều nước phát triển khác
nhìn chung đều dẫn đến một kết quả là mô hình Fama – French 3 nhân tố giải thích TSSL tốt
hơn so với mô hình CAPM.
Tuy nhiên từ đó cũng đặt ra vấn đề là mô hình Fama - French 3 nhân tố được ứng dụng
như thế nào ở các nước đang phát triển. Xét một mô hình tương tự TTCK Việt Nam. Chun-
Wei Huang (2010) nghiên cứu về khả năng áp dụng mô hình CAPM và Fama - French 3 nhân
tố vào TTCK Đài Loan. Tác giả cho thấy rằng, mô hình CAPM có thể áp dụng vào TTCK Đài
Loan vì nhân tố rủi ro thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến TSSL chứng khoán. Mô hình
Fama - French thì chỉ có 2 biến là rủi ro thị trường và quy mô là có ý nghĩa thống kê, còn biến
giá trị thì không. Do đó, mô hình Fama – French 3 nhân tố không thể áp dụng hoàn toàn tại

TTCK nước này. Kết quả mô hình hồi qui như sau, R 2 của mô hình CAPM là 55,8% (α = 1%)
mô hình Fama - French 3 nhân tố là 69,9% (α = 5%).
Nghiên cứu về mô hình Fama - French 3 nhân tố tại HOSE trong giai đoạn 7/2007 đến
6/2012 của Nguyễn Thu Hằng & Nguyễn Mạnh Hiệp (2012) cũng chỉ ra rằng, mặc dù mô
hình 3 nhân tố giải thích tốt biến động TSSL cổ phiếu trong giai đoạn thị trường tăng trưởng
nhưng vẫn chưa giải thích hoàn toàn TSSL trong giai đoạn thị trường suy thoái.
Một phần lí do giải thích cho hiện tượng trên đến từ việc TTCK ở các nước đang phát
triển còn non trẻ, số quan sát nghiên cứu còn rất nhỏ, có nhiều sự biến động không thể dự
đoán trước, các NĐT chủ yếu là NĐT cá nhân, chưa áp dụng các mô hình phân tích kĩ thuật
mà đưa ra quyết định đầu tư chủ yếu dựa vào tâm lý đám đông. Do đó, ở các nước đang phát
triển, đòi hỏi một mô hình có thể giải thích TSSL tốt hơn cả mô hình Fama - French 3 nhân tố
và từ đó hình thành nền móng để mô hình Fama - French 5 nhân tố ra đời.
2.3.Mô hình Fama - French 5 nhân tố:
2.3.1.Giới thiệu mô hình Fama - French 5 nhân tố
Để thấy rõ hơn tác động của lợi nhuận, khuynh hướng đầu tư và tỷ số BE/ME lên TSSL
trung bình, Fama và French (2014) đã biến đổi mô hình chiết khấu cổ tức về dạng như sau:
∞
E ( Y t+τ−dB t+τ )
∑ ( 1+ r )τ
m t τ =1
=
Bt Bt
Trong đó: mt là giá cổ phiếu tại thời điểm t, E(dt+τ) là cổ tức kỳ vọng trong giai đoạn t+τ,
r là TSSL trung bình dài hạn của cổ phiếu, Y t+τ là lợi nhuận kỳ vọng trong giai đoạn t+τ, dB
t+τ=B t+τ - B t+τ-1 là chênh lệch của giá trị sổ sách giữa hai thời điểm t+τ và t+τ-1, đo lường
khuynh hướng đầu tư của một công ty.
Phương trình trên thể hiện rõ 3 mối quan hệ sau: Thứ nhất, mối quan hệ đồng biến giữa
TSSL trung bình và tỷ số BE/ME khi chỉ thay đổi giá cổ phiếu, m t, và lợi suất trung bình, r.
Thứ hai, mối quan hệ đồng biến giữa TSSL trung bình và lợi nhuận kỳ vọng khi chỉ lợi nhuận
kỳ vọng, Yt+τ, và lợi suất trung bình thay đổi. Thứ ba, mối quan hệ nghịch biến giữa TSSL
trung bình và khuynh hướng đầu tư trong tương lai nếu thay đổi dB t+τ và TTSL.
Như vậy, ta thấy không chỉ có sự ảnh hưởng của tỷ số BE/ME lên sự biến động của lợi
suất cổ phiếu mà còn có sự ảnh hưởng của lợi nhuận kỳ vọng và khuynh hướng đầu tư của
công ty lên TSSL trung bình của cổ phiếu. Do đó, Fama – French đã bổ sung nhân tố lợi
nhuận (RMW) và nhân tố khuynh hướng đầu tư (CMA) vào mô hình định giá tài sản 3 nhân
tố.
2.3.2 Các nghiên cứu kiểm định mô hình
Kết quả nghiên cứu của Fama & French (2014) tại TTCK Mỹ đã chứng tỏ rằng 2 nhân
tố mới – lợi nhuận và khuynh hướng đầu tư – cùng với các nhân tố khác có độ giải thích vào
khoảng 71 – 91% TSSL chứng khoán. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn kết luận tồn tại mối quan
hệ đồng biến giữa TSSL chứng khoán và lợi nhuận, khuynh hướng đầu tư.
Fama & French (2017) tiến hành kiểm định tính ứng dụng của mô hình định giá tài sản
5 nhân tố tại 4 thị trường Bắc Mỹ (Mỹ, Canada), Nhật Bản, châu Á Thái Bình Dương (Úc,
New Zealand, Hồng Kông và Singapore) và châu Âu (Áo, Bỉ, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp,
Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Na-uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Sỹ, Thụy Điển, và
Anh) trong giai đoạn từ tháng 7/1990 đến tháng 12/2015. Kết quả cho thấy có mối quan hệ
đồng biến giữa TSSL danh mục đầu tư và nhân tố lợi nhuận. Ngoài ra, kết quả còn chỉ ra rằng
đối với riêng Bắc Mỹ, tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa lợi suất trung bình và khuynh
hướng đầu tư. Trong khi đó, tại TTCK Nhật Bản, châu Âu và châu Á Thái Bình Dương, nhân
tố khuynh hướng đầu tư không giải thích được sự biến động của TSSL danh mục.
Zada, Rehman & Khwaja (2018) sử dụng số liệu của 120 công ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Pakistan từ tháng 6/2000 đến tháng 6/2013 để kiểm tra tính ứng dụng của
mô hình Fama - French 5 nhân tố. Bài nghiên cứu khẳng định tồn tại mối quan hệ đồng biến
giữa TSSL trung bình và các nhân tố quy mô, giá trị, lợi nhuận và khuynh hướng đầu tư.
3.Phương pháp nghiên cứu khoa học
3.1.Phương pháp nghiên cứu khoa học
Mô hình nghiên cứu
Nhóm tác giả sử dụng mô hình Fama – French 5 nhân tố (2014) như sau:
Ri – Rf = αi + β*(Rm – Rf) + siSMB + hiHML + riRMW + ciCMA + ɛi
Trong đó: Ri là TSSL của chứng khoán hoặc danh mục đầu tư I, R f là TSSL phi rủi ro,
Rm là TSSL kỳ vọng của toàn bộ thị trường, β*(R m – Rf ) là phần bù rủi ro thị trường, siSMB là
phần bù quy mô công ty, hiHML là phần bù giá trị, riRMW là phần bù lợi nhuận của công ty,
ciCMA là phần bù khuynh hướng đầu tư của công ty
Các giả thuyết của mô hình
Giả thuyết H1: Có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL cổ phiếu và phần bù rủi ro thị
trường.
Giả thuyết H2: Có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL cổ phiếu và phần bù quy mô
(SMB).
Giả thuyết H3: Có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL cổ phiếu và phần bù giá trị
(HML).
Giả thuyết H4: Có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL cổ phiếu và phần bù lợi nhuận
(RMW).
Giả thuyết H5: Có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL cổ phiếu và phần bù khuynh
hướng đầu tư (CMA).
Giải thích ý nghĩa các biến của mô hình
Tổng phần bù rủi ro: bao gồm phần bù rủi ro của thị trường, phần bù rủi ro do tác
động về quy mô của công ty, phần bù rủi ro do tác động về giá trị của công ty, phần bù rủi ro
do tác động của lợi nhuận công ty, phần bù rủi ro do tác động về khuynh hướng đầu tư của lợi
nhuận công ty.
Phần bù rủi ro thị trường β*(R m - Rf): là phần tăng thêm của TSSL của cổ phiếu do
yếu tố thị trường mang lại. Yếu tố này cũng giống như trong CAPM.
Phần bù rủi ro quy mô công ty (siSMB): đo lường TSSL tăng thêm của NĐT khi đầu
tư vào những công ty có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ. Vì SMB được tính bằng hiệu số giữa
suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu quy mô công ty có giá trị vốn hóa thị trường
nhỏ và suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu quy mô công ty có giá trị vốn hóa thị
trường lớn, nên hệ số SMB dương ngụ ý rằng những cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ thì có
TSSL cao hơn những cổ phiếu có quy mô công ty lớn và ngược lại nếu hệ số SMB âm.
Phần bù rủi ro giá trị công ty (h iHML): đo lường TSSL tăng thêm của NĐT khi đầu
tư vào những công ty có tỷ số giá sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (tức những cổ
phiếu “giá trị”). Vì HML được tính bằng hiệu số giữa TSSL bình quân của danh mục cổ phiếu
có tỷ số BE/ME cao (cổ phiếu “giá trị”) và suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có
tỷ số BE/ME thấp (cổ phiếu “tăng trưởng”), nên hệ số HML dương ngụ ý rằng những cổ
phiếu “giá trị” thì có TSSL cao hơn những cổ phiếu “tăng trưởng” và ngược lại nếu hệ số
HML âm.
Phần bù lợi nhuận (riRMW): đo lường TSSL tăng thêm của NĐT khi đầu tư vào
những công ty có lợi nhuận cao. Vì RMW được tính bằng hiệu số giữa TSSL bình quân của
danh mục cổ phiếu có lợi nhuận cao và suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có lợi
nhuận thấp, nên hệ số RMW dương ngụ ý rằng những cổ phiếu có lợi nhuận cao thì có TSSL
cao hơn những cổ phiếu có lợi nhuận thấp và ngược lại nếu hệ số RMW âm.
Phần bù khuynh hướng đầu tư (c iCMA): đo lường TSSL tăng thêm của NĐT khi đầu
tư vào những công ty có khuynh hướng đầu tư thấp (tức những công ty có khuynh hướng đầu
tư thận trọng). Vì CMA được tính bằng hiệu số giữa TSSL bình quân của danh mục cổ phiếu
có khuynh hướng đầu tư thấp và TSSL bình quân của danh mục cổ phiếu có khuynh hướng
đầu tư mạnh (tức những công ty có khuynh hướng đầu tư năng động), nên hệ số CMA dương
ngụ ý rằng những cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp thì có TSSL cao hơn những cổ phiếu
có khuynh hướng đầu tư cao và ngược lại nếu hệ số CMA âm.
3.2.Thu thập dữ liệu
Đối tượng nghiên cứu là mẫu dữ liệu lợi suất tuần của các mã cổ phiếu từ đầu tháng
7/2008 (89 mã cổ phiếu) đến cuối tháng 6/2017 (252 mã cổ phiếu) được niêm yết trên HOSE
sau khi loại trừ các công ty tài chính, những mã cổ phiếu có tính thanh khoản kém – không
giao dịch liên tục trên 20 ngày, các công ty bị tạm ngưng giao dịch và bị đưa vào diện cảnh
cáo nhiều lần.
Giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index: là giá đóng cửa của cổ phiếu và chỉ số VN-Index
đóng cửa của mỗi ngày thứ tư giao dịch được thu thập từ dữ liệu của công ty chứng khoán
VCBS. Giá cổ phiếu đã được điều chỉnh theo các sự kiện chia tách cổ phiếu.
Lãi suất phi rủi ro (Rf): là lãi suất đấu thầu trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm thấp nhất
mỗi tháng tổng hợp từ website của SGDCK Hà Nội.
Các số liệu về giá trị sổ sách BE, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, tổng tài sản, lợi
nhuận trước thuế của công ty được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của
công ty. Các báo cáo được thu thập từ website SGDCK TP. HCM.
Phạm vi thời gian nghiên cứu từ đầu tháng 7/2008 đến cuối tháng 6/2017 và được chia
thành 2 giai đoạn: giai đoạn 1 là giai đoạn suy thoái bắt đầu từ tháng 7/2008 đến cuối tháng
6/2013, giai đoạn 2 là giai đoạn ổn định và phát triển bắt đầu từ đầu tháng 7/2013 đến cuối
tháng 6/2017. Nhóm tác giả chọn năm 2013 làm cột mốc vì đây là giai đoạn TTCK bắt đầu
phục hồi sau cơn suy thoái dài hạn, các NĐT trong nước và nước ngoài đã khôi phục niềm tin
với thị trường và chỉ số VN-Index qua các năm tăng dần từ 413,73 điểm vào ngày đầu năm
2013 đến 984 điểm vào ngày cuối năm 2017.
3.3.Phương pháp xử lí dữ liệu
3.3.1.Thiết lập các danh mục đầu tư
Phương pháp thiết lập danh mục trong bài viết dựa theo quá trình thiết lập danh mục
của của Fama & French (1993 & 2013).
Dựa vào quy mô công ty, các chứng khoán sẽ được xếp thành hai loại. Những cổ phiếu
có mức vốn hóa thị trường thấp hơn mức trung vị sẽ được đưa vào nhóm quy mô nhỏ (Small -
S). Trong khi đó, những cổ phiếu nào có mức vốn hóa thị trường lớn hơn mức trung vị sẽ đưa
vào nhóm quy mô lớn (Big-B).
Dựa vào tỷ số BE/ME, các cổ phiếu được sắp xếp theo thứ tự tăng dần, 30% các cổ
phiếu có tỷ số BE/ME nhỏ nhất sẽ đưa vào nhóm BE/ME thấp (Low –L); 40% các cổ phiếu
tiếp theo đưa vào nhóm BE/ME trung bình (Neutral – N); 30% các cổ phiếu có tỷ số BE/ME
cao nhất đưa vào nhóm BE/ME cao (High – H).
Tương tự như việc chia danh mục đầu tư theo tỷ số BE/ME, các cổ phiếu được xếp theo
thứ tự tăng dần: 30% các cổ phiếu có lợi nhuận nhỏ nhất sẽ đưa vào nhóm lợi nhuận yếu
(Weak – W); 40% các cổ phiếu tiếp theo đưa vào nhóm lợi nhuận trung bình (Neutral – N);
30% các cổ phiếu có lợi nhuận cao nhất đưa vào nhóm lợi nhuận cao (Robust – R)
Dựa vào khuynh hướng đầu tư, các cổ phiếu được sắp xếp theo thứ tự tăng dần: 30%
các cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư nhỏ nhất sẽ đưa vào nhóm bảo thủ (Conservative – C);
40% các cổ phiếu tiếp theo đưa vào nhóm trung bình (Neutral – N); và 30% các cổ phiếu có
khuynh hướng đầu tư cao nhất đưa vào nhóm năng động (Aggressive – A).
Sau đó, ta kết hợp 2 nhóm cổ phiếu quy mô lần lượt với 3 nhóm cổ phiếu giá trị, 3 nhóm
cổ phiếu lợi nhuận và 3 nhóm cổ phiếu khuynh hướng đầu tư. Kết quả là thành lập được 18
danh mục đầu tư như sau:
- SH: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME cao
- SNhml: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME trung bình
- SL: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp
- BH: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ số BE/ME cao
- BNhml: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ số BE/ME trung bình
- BL: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ số BE/ME thấp
- SR: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và lợi nhuận cao
- SNrmw: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và lợi nhuận trung bình
- SW: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và lợi nhuận thấp
- BR: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và lợi nhuận cao
- BNrmw: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và lợi nhuận trung bình
- BW: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và lợi nhuận thấp
- SC: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và khuynh hướng đầu tư yếu
- SNcma: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và khuynh hướng đầu tư trung bình
- SA: bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ và khuynh hướng đầu tư mạnh
- BC: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và khuynh hướng đầu tư yếu
- BNcma: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và khuynh hướng đầu tư trung bình
- BA: bao gồm những cổ phiếu có quy mô lớn và khuynh hướng đầu tư mạnh
3.3.2.Tính toán TSSL của các danh mục
TSSL của các chứng khoán được tính toán dựa vào giá đã được điều chỉnh cho chia tách
cổ tức và được tính toán theo tuần, để tăng số quan sát.
Lợi suất cổ phiếu tại tuần t (Rt) được tính bằng giá đóng cửa của cổ phiếu vào ngày thứ
Tư tuần t so với giá đóng cửa của cổ phiếu ngày thứ Tư tuần t -1. Việc tính lợi suất vào giữa
tuần để tránh hiện tượng lợi nhuận bất thường vào đầu và cuối tuần.
3.3.3.Tính toán TSSL của danh mục thị trường và TSSL phi rủi ro
Lãi suất sinh lợi phi rủi ro được lấy theo lãi suất đấu thầu trái phiếu Chính phủ kì hạn 5
năm thấp nhất mỗi tháng, với giả định mỗi năm có 52 tuần. Vì lợi suất chứng khoán là lợi suất
tuần nên lợi suất phi rủi cũng phải quy đổi tương ứng.
TSSL của danh mục thị trường, Rm, được tính dựa vào chỉ số VN-Index. TSSL thị
trường được xác định bằng chỉ số VN-Index trung bình của tuần t-1 so với chỉ số VN-Index
trung bình của tuần t.
3.3.4.Tính toán các biến độc lập: SMB, HML, RMW, CMA
Đối với biến SMB, chênh lệch TSSL hằng tuần giữa danh mục chứng khoán công ty có
quy mô nhỏ so với công ty có quy mô lớn:
SMB = (SH + SNhml + SL + SR + SNrmw + SW + SC + SNcma + SA)/9 –

(BH + BNhml + BL + BR + BNrmw + BW + BC + BNcma + BA)/9
Đối với nhân tố HML, HML được xác định là phần chênh lệch của TSSL bình quân
hàng tuần của cổ phiếu ở nhóm BE/ME cao và các cổ phiếu ở nhóm BE/ME thấp
HML = (SH + BH)/2 – (SL + BL)/2
Nhân tố RMW lợi nhuận là phần chênh lệch của TSSL bình quân hàng tuần của các cổ
phiếu ở nhóm lợi nhuận cao và các cổ phiếu ở nhóm lợi nhuận thấp
RMW = (SR + BR)/2 – (SW + BW)/2
Tương tự với nhân tố CMA, CMA là phần chênh lệch của TSSL bình quân hàng tuần
của các cổ phiếu ở nhóm đầu tư thấp và các cổ phiếu ở nhóm đầu tư cao
CMA = (SC + BC)/2 – (SA + BA)/2
3.4.Các phương pháp phân tích dữ liệu
Quy trình phân tích dữ liệu bao gồm hai bước:
Phân tích tương quan (Correlation Analysis): kiểm tra sự tự tương quan giữa các biến
phụ thuộc trong mô hình dựa trên ma trận tương quan giữa các biến (Correlation Matrix).
Phân tích hồi quy (Linear Analysis): Được thực hiện cho từng danh mục đầu tư theo
phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Square – OLS). Cụ thể, các
bước phân tích hồi quy sẽ bắt đầu bằng cách hồi quy mô hình nhân tố thị trường – CAPM cho
lần lượt 18 danh mục đầu tư, theo phương trình hồi quy sau:
Ri – Rf = αi + β*(Rm – Rf) + ɛi
Sau đó, các biến SMB, HML được thêm vào phương trình hồi quy CAPM để kiểm định
mô hình Fama – French 3 nhân tố:
Ri – Rf = αi + β*(Rm – Rf) + siSMB + hiHML + ɛi

Cuối cùng, lần lượt thêm các biến RMW, CMA vào phương trình trên để kiểm định mô
hình Fama - French 5 nhân tố:
Ri – Rf = αi + β*(Rm – Rf) + siSMB + hiHML + riRMW + ciCMA + ɛi
4.Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu TTCK Việt Nam
4.1.Thống kê mô tả dữ liệu
4.1.1.TSSL trung bình của các danh mục đầu tư và 5 nhân tố trong mô hình
Bảng 1 trình bày thống kê mô tả về TSSL (sau khi đã trừ lãi suất phi rủi ro) của 18 danh
mục đầu tư được phân chia từ 269 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, và thống kê mô
tả về 5 nhân tố được sử dụng trong mô hình Fama – French.
Bảng 1: Bảng tóm tắt thống kê mô tả về TSSL trung bình của các danh mục đầu tư và 5
nhân tố trong mô hình
Giá trị Giá trị
Biến Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn
lớn nhất nhỏ nhất
SH 0,00182 0,00339 0,07115 -0,07024 0,03648
SNhml 0,00292 0,00295 0,05810 -0,05207 0,02798
SL 0,00250 0,00238 0,08414 -0,07631 0,03932
BH 0,00160 0,00170 0,09223 -0,08383 0,04678
BNhml 0,00087 -0,00168 0,07650 -0,06484 0,03619
BL 0,00287 0,00250 0,07310 -0,06054 0,03310
SR 0,00215 0,00220 0,05924 -0,05935 0,02949
SNrmw 0,00261 0,00390 0,06158 -0,06053 0,03114
SW 0,00228 0,00136 0,07257 -0,07053 0,03731
BR 0,00383 0,00215 0,07224 -0,06014 0,03325
BNrmw 0,00102 -0,00043 0,07501 -0,06436 0,03491
BW -0,00072 -0,00087 0,08445 -0,07648 0,04249
SC 0,00296 0,00135 0,06822 -0,05942 0,03254
SNcma 0,00199 0,00282 0,06240 -0,06507 0,03248
SA 0,00180 0,00098 0,06333 -0,06144 0,03292
BC 0,00002 -0,00079 0,06634 -0,06636 0,03452
BNcma 0,00322 0,00073 0,07777 -0,06880 0,03764
BA 0,00157 0,00027 0,06816 -0,05940 0,03197
Rm - Rf 0,00037 -0,00015 0,05786 -0,05908 0,02967
SMB 0,00093 0,00151 0,03260 -0,03613 0,01738
HML -0,00053 -0,00020 0,04225 -0,04629 0,02347
RMW 0,00241 0,00427 0,04480 -0,04580 0,02398
CMA 0,00007 -0,00007 0,02523 -0,02614 0,01382
Kết quả cho thấy, nếu kiểm soát lần lượt từng nhân tố giá trị, lợi nhuận, khuynh hướng
đầu tư và chỉ xét trên khía cạnh quy mô thì nhóm chứng khoán công ty quy mô nhỏ đem lại
TSSL cao hơn so với nhóm chứng khoán công ty quy mô lớn. Tuy nhiên, độ chênh lệch này là
không cao, chứng tỏ không có sự chênh lệch lớn giữa các công ty trong mẫu.
Giá trị trung bình của biến SMB mang dấu dương, điều này cho thấy rằng có mối tương
quan nghịch giữa quy mô công ty và TSSL chứng khoán. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với
kết quả nghiên cứu mô hình 3 nhân tố tại các thị trường phát triển như: Fama & French (1993)
và Michael A. O’Brien (2007).
Giá trị trung bình của biến HML mang dấu âm. Nghĩa là, các công ty có tỷ số BE/ME
thấp cho TSSL cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Kết quả này lại trái ngược hoàn
toàn với kết luận của Fama & French (1993) khi phát hiện có tương quan thuận giữa tỷ lệ
BE/ME và TSSL.
Giá trị trung bình của biến RMW mang dấu dương, điều này cho thấy các công ty có lợi
nhuận cao cho TSSL cao hơn nhóm công ty có lợi nhuận thấp. Giá trị trung bình của biến
CMA mang dấu dương thể hiện các công ty đầu tư cao có TSSL thấp hơn các công ty đầu tư
thấp. Hai kết quả của RMW và CMA đều phù hợp với kết luận của Fama & French (2014)
nghiên cứu cho TTCK Mỹ.
4.1.2.Phân tích tương quan
Nhằm đảm bảo không có hiện tượng đa cộng tuyến làm ảnh hưởng đến kết quả hồi quy,
nhóm nghiên cứu đã tiến hành kiểm định và phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô
hình.
Bảng 2: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình
Rm - Rf SMB HML RMW CMA
Rm - Rf 1,0000
SMB -0,3145* 1,0000
HML 0,0934* 0,1037* 1,0000
RMW -0,1880* -0,1448* -0,5947* 1,0000
CMA 0,0083 0,1776* 0,3009* -0,2267* 1,0000
* Tương quan ở mức ý nghĩa 5%
Nhìn vào ma trận tương quan giữa các biến độc lập của mô hình, ta thấy giữa RMW và
HML có tương quan khá cao, -0,5947 và tương quan ở mức ý nghĩa 5%. Ngoài ra, giá trị tuyệt
đối của các hệ số tương quan còn lại nằm trong khoảng [0,0083; 0,3145] cho thấy tương quan
không cao. Đối với hai biến RMW và HML, khi chạy kết quả hồi quy mô hình, nhóm tác giả
thấy rằng dù chịu ảnh hưởng bởi tương quan tuyến tính, RMW và HML vẫn cho kết quả có ý
nghĩa thống kê.
4.2.Kết quả mô hình hồi quy giai đoạn 7/2008 - 6/2013

Kết quả hồi quy 18 danh mục lần lượt ở 3 mô hình: CAPM, Fama - French 3 nhân tố và
Fama - French 5 nhân tố cho thấy cả 3 mô hình định giá này đều có thể giải thích được biến
động lợi suất cổ phiếu trong giai đoạn 2008-2013 với R2 trung bình tăng dần theo trình tự mô
hình CAPM, mô hình Fama - French 3 nhân tố và mô hình Fama - French 5 nhân tố (71,6% <
78,6% < 82,1%). Tuy nhiên, các hệ số chặn α khác 0 và có ý nghĩa thống kê cũng lần lượt
tăng dần qua 3 mô hình theo trình tự mô hình CAPM, mô hình Fama - French 3 nhân tố và
mô hình Fama - French 5 nhân tố (6 < 8 < 13). Điều này cho thấy việc phát triển và ứng dụng
3 mô hình định giá này trong giai đoạn 2008-2013 chưa thực sự giải thích tốt TSSL của cổ
phiếu. Thế nhưng, hệ số hồi quy của các biến SMB, HML và CMA lại có ý nghĩa thống kê,
thể hiện tương quan đồng biến với TSSL cổ phiếu, ngược lại hệ số hồi quy của RMW tuy
cũng có ý nghĩa thống kê nhưng lại tương quan nghịch với lợi suất cổ phiếu. Nói tóm lại,
trong giai đoạn đầu tháng 7/2008 đến cuối tháng 6/2013 kết quả kiểm định mô hình Fama –
French 5 nhân tố không giải thích tốt được biến động TSSL cổ phiếu vì dù R 2 tăng, nhưng số
lượng danh mục có hệ số chặn α lại cao hơn so với mô hình CAPM và mô hình Fama –
French 3 nhân tố. Do đó, trong giai đoạn khủng hoảng và biến động mạnh của TTCK, nên cân
nhắc khả năng áp dụng với từng loại mô hình phù hợp.
4.3.Kết quả mô hình hồi quy giai đoạn 7/2013 - 6/2017

Để kiểm định chính xác khả năng giải thích TSSL cổ phiếu của các mô hình CAPM, mô
hình Fama - French 3 nhân tố và mô hình Fama - French 5 nhân tố, nhóm nghiên cứu tiến
hành chạy hồi quy dữ liệu trong giai đoạn TTCK ổn định và phát triển.
Mô hình CAPM
Bảng 3: Kết quả hồi quy mô hình CAPM
Danh R2 điều R2 bình
α β R2
mục chỉnh quân
0,00421** 0,743*** 0,315*** 0,3113 0,4245
SH
(0,011) (0,000) (0,0000)
SNhml 0,00436*** 0,524*** 0,363*** 0,3594
(0,000) (0,000) (0,0000)
0,00286* 0,299*** 0,077*** 0,0721
SL
(0,066) (0,000) (0,0000)
0,00277 0,912*** 0,331*** 0,3275
BH
(0,154) (0,000) (0,0000)
0,000239 0,776*** 0,495*** 0,4922
BNhml
(0,838) (0,000) (0,0000)
5,09e-05 0,957*** 0817*** 0,8163
BL
(0,940) (0,000) (0,0000)
0,00453*** 0,353*** 0,142*** 0,1373
SR
(0,001) (0,000) (0,0000)
0,00361*** 0,558*** 0,362*** 0,3586
SNrmw
(0,001) (0,000) (0,0000)
0,00418** 0,751*** 0,273*** 0,2697
SW
(0,023) (0,000) (0,0000)
0,000437 0,968*** 0,747*** 0,7458
BR
(0,604) (0,000) (0,0000)
-0,000608 0,889*** 0,618*** 0,6156
BNrmw
(0,561) (0,000) (0,0000)
0,00138 0,839*** 0,336*** 0,3524
BW
(0,413) (0,000) (0,0000)
0,00443*** 0,629*** 0,333*** 0,3299
SC
(0,001) (0,000) (0,0000)
0,00455*** 0,496*** 0,255*** 0,2517
SNcma
(0,000) (0,000) (0,0000)
0,00270* 0,608*** 0,296*** 0,2925
SA
(0,055) (0,000) (0,0000)
0,000646 0,797*** 0,526*** 0,5234
BC
(0,568) (0,000) (0,0000)
0,00147 1,085*** 0,731*** 0,7292
BNcma
(0,137) (0,000) (0,0000)
-0,000314 0,789*** 0,658*** 0,6562
BA
(0,712) (0,000) (0,0000)
*, **, *** ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. Giá trị trong ngoặc () là p-value
Kết quả hồi quy cho thấy tất cả các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê, R2 trung bình
đạt khoảng 42,45%. Tuy nhiên, hệ số chặn α của 9 trên 18 danh mục là khác 0 và có ý nghĩa
thống kê, điều này cho thấy mô hình CAPM chưa thể giải thích hoàn toàn tổng phần bù rủi ro
của lợi suất cổ phiếu. Tuy nhiên, hệ số β của mô hình đều mang dấu dương và có ý nghĩa
thống kê cho thấy TSSL thị trường có mối tương quan đồng biến với TSSL cổ phiếu. Nhìn
chung, mô hình CAPM có xu hướng giải thích TSSL của chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn
tốt hơn chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ. Trong đó, với các chứng khoán quy mô vốn hóa
nhỏ thì CAPM giải thích lợi suất của chứng khoán có tỷ lệ BE/ME lớn tốt hơn là lợi suất của
chứng khoán có tỷ lệ BE/ME nhỏ và ngược lại. Điều này có thể được giải thích bởi ba lý do
chính: (i) Phần bù rủi ro thị trường được đo lường bằng chỉ số VN-Index, tức tổng bình quân
gia quyền giá của tất cả các chứng khoán trên HOSE với quyền số là mức vốn hóa thị trường.
Vì vậy các công ty có mức vốn hóa thị trường lớn sẽ có ảnh hưởng lớn đến thị trường HOSE;
(ii) Danh mục cổ phiếu vừa có quy mô vốn hóa nhỏ và tỷ lệ BE/ME nhỏ (danh mục SL)
thường có số lượng cổ phiếu ít hơn so với các danh mục khác. Vì vậy, nhóm danh mục này
chiếm tỷ trọng ít nên mối tương quan với chỉ số VN-Index là rất thấp; (iii) Danh mục cổ phiếu
có quy mô vốn hóa lớn thường có giá trị thị trường (ME) lớn dẫn đến tỷ lệ BE/ME nhỏ, vì vậy
sẽ tác động nhiều đến chỉ số VN-Index.
Mô hình Fama - French 3 nhân tố
Bảng 4: Kết quả hồi quy mô hình Fama - French 3 nhân tố
Danh R2 điều R2 bình
α β si hi R2
mục chỉnh quân
-0,000268 0,904*** 0,924*** 0,739*** 0,8660***
SH 0,8639
(0,722) (0,000) (0,000) (0,000) (0,0000)
0,00150** 0,717*** 0,726*** 0,230*** 0,7150***
SNhml 0,7106
(0,039) (0,000) (0,000) (0,000) (0,0000)
-
-0,00109 0,750*** 1,276*** 0,5266***
SL 0,174*** 0,5193
(0,348) (0,000) (0,000) (0,002) (0,0000)
0,000477 0,722*** 0,0670 1,102*** 0,7973***
BH 0,7942
(0,668) (0,000) (0,458) (0,000) (0,0000)
-0,00119 0,731*** 0,152** 0,491*** 0,7039***
BNhml 0,6993
(0,204) (0,000) (0,046) (0,000) (0,0000)
- -
0,000917 0,900*** 0,8393***
BL 0,218*** 0,0728** 0,8368
(0,166) (0,000) (0,000) (0,023) (0,0000)
0,00131 0,681*** 0,980*** -0,0344 0,5015***
SR 0,4938
(0,205) (0,000) (0,000) (0,490) (0,0000)
0,000587 0,739*** 0,731*** 0,306*** 0,7356***
SNrmw 0,7315
(0,430) (0,000) (0,000) (0,000) (0,0000)
-0,000578 0,940*** 1,010*** 0,735*** 0,7726***
SW 0,7691
(0,588) (0,000) (0,000) (0,000) (0,0000)
- - 0,7092
0,00137 0,921*** 0,7741***
0,212*** 0,117***
BR ( 0,7706
(0,000) (0,002) (0,004) (0,0000)
0,100)
-0,000768 0,796*** -0,114 0,289*** 0,6769***
BNrmw 0,6719
(0,444) (0,000) (0,161) (0,000) (0,0000)
-0,000492 0,694*** 0,0701 0,873*** 0,7296***
BW 0,7254
(0,666) (0,000) (0,449) (0,000) (0,0000)
0,000766 0,831*** 0,861*** 0,417*** 0,7537***
SC 0,7499
(0,364) (0,000) (0,000) (0,000) (0,0000)
0,00101 0,699*** 0,844*** 0,381*** 0,7273***
SNcma 0,7232
(0,207) (0,000) (0,000) (0,000) (0,0000)
-0,00115 0,878*** 0,991*** 0,283*** 0,6748***
SA 0,6698
(0,249) (0,000) (0,000) (0,000) (0,0000)
-0,000302 0,750*** 0,0744 0,372*** 0,6418***
BC 0,6362
(0,769) (0,000) (0,371) (0,000) (0,0000)
0,00198* 1,003*** -0,201** 0,0856* 0,7408***
BNcma 0,7368
(0,050) (0,000) (0,014) (0,080) (0,0000)
0,000128 0,725*** -0,163** 0,0560 0,6683***
(
BA 0,6632
(0,884) (0,022) (0,185) (0,0000)
0,000)
Kết quả hồi quy cho thấy mô hình Fama - French 3 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình
CAPM, R2 tăng mạnh từ 42,45% lên 70,92%. Ngoài ra, chỉ 2/18 danh mục có hệ số chặn α
khác không và có ý nghĩa thống kê cho thấy sự tiến bộ vượt bậc của mô hình Fama - French 3

nhân tố. Tuy nhiên, ta thấy rằng đây vẫn chưa phải là mô hình định giá tối ưu, có thể giải
thích hoàn toàn biến động của cổ phiếu.
Ở mô hình này, hệ số β của 18 danh mục đều dương và có ý nghĩa thống kê, điều này
khá đồng nhất với kết quả của Fama – French (1993) khi kiểm định ở TTCK Mỹ. Với kết quả
này có thể khẳng định rằng nhân tố thị trường thật sự ảnh hưởng tới TSSL chứng khoán. Tuy
nhiên, việc thêm vào mô hình hai biến mới, SMB và HML đã tác động làm cho β mới khác
với β trong mô hình CAPM ban đầu. Về biến SMB, hệ số s i có ý nghĩa thống kê với 14/18
danh mục. Đặc biệt, hệ số si có giá trị dương với toàn bộ các danh mục cổ phiếu có quy mô
nhỏ và có giá trị âm với hầu hết các danh mục cổ phiếu quy mô lớn. Điều này có nghĩa là các
danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ yêu cầu một phần bù rủi ro quy mô lớn hơn so với các cổ
phiếu có quy mô lớn. Nguyên nhân vì các công ty nhỏ thường có rủi ro cao hơn so với các
công ty lớn nên NĐT cũng đòi hỏi phần bù rủi ro lớn hơn. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với
nhiều nghiên cứu và kiểm định trước đó như Fama - French (1993), Ajili (2005), O’Brien
(2007), Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008), … Xét đến biến HML, ta thấy rằng
các công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị TSSL cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME
thấp. Kết quả này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị
Huệ (2008), Đinh Trọng Hưng (2008) ở HOSE và kết quả nghiên cứu của Bahl (2006) cho thị
trường mới nổi Ấn Độ. Tuy nhiên, kết quả này lại giống với kết luận của Fama - French
(1993) khi cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ số BE/ME và TSSL cổ phiếu. Trong
đó, nhóm người viết lưu ý danh mục SL có hệ số s i dương và lớn nhất trong các danh mục cổ
phiếu có quy mô nhỏ. Điều này có thể được giải thích vì lý do các công ty quy mô nhỏ lại có
BE/ME thấp tức là giá trị sổ sách (BE) của công ty phải rất thấp, đồng nghĩa với việc vốn chủ
sở hữu rất ít, tuy nhiên nguồn vốn chủ sở hữu đối với một doanh nghiệp rất quan trọng vì nó
là lá chắn gánh chịu thua lỗ cũng như là nguồn lực quan trọng để công ty quyết định mở rộng
hoạt động sản xuất kinh doanh. Do đó, công ty có vốn chủ sở hữu nhỏ thì hiệu quả sử dụng
vốn thấp, rủi ro vỡ nợ cao nên NĐT cũng yêu cầu một phần bù rủi ro lớn hơn.
Nhìn chung, mô hình Fama - French 3 nhân tố đã giải thích biến động lợi suất cổ phiếu
tốt hơn mô hình CAPM trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, tuy nhiên so với hai nhân tố
quy mô và giá trị, nhân tố thị trường vẫn là nhân tố ảnh hưởng mạnh đến biến động của TSSL
cổ phiếu.
Mô hình Fama - French 5 nhân tố
Bảng 5: Kết quả hồi quy mô hình Fama - French 5 nhân tố
R2 R2
Danh 2
α β si hi ri ci R điều bình
mục
chỉnh quân
- 0,7496
0,000264 0,895*** 0,870*** 0,523*** -0,0295 0,8787
SH 0,261*** 0,8756
(0,719) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,635) (0,0000)
0,00149** 0,717*** 0,730*** 0,246*** 0,0116 -0,0284 0,7153
SNhml 0,7079
(0,044) (0,000) (0,000) (0,000) (0,843) (0,649) (0,0000)
- -
-9,20e-05 0,733*** 1,170*** -0,0163 0,5964
SL 0,597*** 0,499*** 0,5859
(0,933) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,933) (0,0000)
0,00103 0,714*** 0,0291 0,948*** -0,226** -0,177* 0,8077
BH 0,8027
(0,353) (0,000) (0,748) (0,000) (0,011) (0,059) (0,0000)
-
-0,000402 0,717*** 0,0550 0,105 0,0975 0,7549
BNhml 0,428*** 0,7486
(0,643) (0,000) (0,439) (0,155) (0,000) (0,185) (0,0000)
- -
0,000878 0,901*** 0,0133 0,0633 0,8460
BL 0,196*** 0,148*** 0,8420
(0,184) (0,000) (0,000) (0,813) (0,228) (0,009) (0,0000)
SR 0,000515 0,694*** 1,069*** 0,321*** 0,410*** -0,0252 0,5638 0,5525
(0,601) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,763) (0,0000)
0,000787 0,735*** 0,706*** 0,207*** -0,110* 0,0285 0,7404
SNrmw 0,7337
(0,295) (0,000) (0,000) (0,001) (0,067) (0,654) (0,0000)
-
0,000831 0,916*** 0,865*** 0,155** -0,0599 0,8496
SW 0,695*** 0,8457
(0,348) (0,000) (0,000) (0,041) (0,000) (0,424) (0,0000)
0,000937 0,929*** -0,154** 0,115* 0,246*** -0,0987 0,7920
BR 0,7866
(0,248) (0,000) (0,021) (0,097) (0,000) (0,152) (0,0000)
- -
0,000185 0,780*** -0,0893 -0,0712 0,7324
BNrmw 0,208*** 0,461*** 0,7255
(0,842) (0,000) (0,007) (0,259) (0,000 ) (0,366) (0,0000)
-
0,000881 0,671*** -0,0693 0,314*** -0,0713 0,8052
BW 0,673*** 0,8002
(0,372) (0,000) (0,391) (0,000) (0,000) (0,393) (0,0000)
0,000805 0,829*** 0,810*** 0,219*** -0,133** 0,386*** 0,7944
SC 0,7891
(0,305) (0,000) (0,000) (0,001) (0,034) (0,000) (0,0000)
-
0,00157** 0,689*** 0,785*** 0,143** -0,0119 0,7543
SNcma 0,282*** 0,7480
(0,043) (0,000) (0,000) (0,030) (0,000) (0,855) (0,0000)
-
-0,000620 0,871*** 1,003*** 0,320*** -0,100 0,7513
SA 0,565*** 0,7449
(0,483) (0,000) (0,000) (0,000) (0,155) (0,000) (0,0000)
-0,000413 0,749*** 0,0115 0,131* -0,126* 0,620*** 0,7371
BC 0,7303
(0,644) (0,000) (0,875) (0,087) (0,078) (0,000) (0,0000)
0,00194* 1,003*** -0,211** -0,211** -0,0138 0,117 0,7433
BNcma 0,7366
(0,058) (0,000) (0,012) (0,577) (0,865) (0,178) (0,0000)
-
0,000682 0,717*** -0,166** 0,0372 -0,142** 0,7433
BA 0,472*** 0,7367
(0,384) (0,000) (0,010) (0,576) (0,023) (0,000) (0,0000)
Kết quả mô hình hồi quy cho thấy, mô hình Fama – French 5 nhân tố giải thích biến
động lợi suất cổ phiếu tốt hơn mô hình 3 nhân tố. Cụ thể R2 trung bình tăng từ 70,92% lên
74,96% ở mô hình 5 nhân tố. Các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê, vì vậy, kết quả hồi
quy là đáng tin cậy. Tuy nhiên, hệ số chặn α có 3/18 danh mục có ý nghĩa thống kê nên mô
hình này vẫn chưa phải là mô hình tối ưu giải thích hoàn toàn sự biến động của TSSL cổ
phiếu trên HOSE.
Hệ số β có ý nghĩa thống kê với 18/18 danh mục và thể hiện những đặc điểm tương tự
như trong kết quả kiểm định mô hình Fama – French 3 nhân tố. Hệ số hồi quy ri của nhân tố
phần bù rủi ro lợi nhuận có ý nghĩa thống kê với 14/18 danh mục, cho thấy nhân tố này thực
sự tác động đến TSSL chứng khoán. Kết quả hồi quy r i mang dấu âm với các danh mục SW,
BW và mang dấu dương với các danh mục SR, BR. Điều này cho thấy nhóm công ty có lợi
nhuận cao mang lại lợi suất cổ phiếu cao hơn, vì tình hình lợi nhuận cũng như hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp chính là thước đo cơ bản cho thấy giá trị nội tại của công ty, từ đó dự
đoán được những ảnh hưởng lên giá cổ phiếu. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với kết quả
nghiên cứu của Novy – Marx (2013) và Fama - French (2014). Tuy nhiên, hệ số hồi quy r i
cũng cho kết quả âm và có ý nghĩa thống kê ở nhiều danh mục khác. Điều này phản ánh hiện
tượng bất thường xảy ra ở TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Nhìn chung, biến lợi
nhuận (RMW) vẫn còn nhiều biến động và chưa thể đưa ra kết luận chính xác ở TTCK Việt
Nam trong giai đoạn này, xuất phát từ nhiều nguyên nhân khách quan như hiện tượng đội lái,
tâm lý NĐT, “đổi chiều” lợi nhuận đến từ các tài sản bất thường, …

Với nhân tố khuynh hướng đầu tư, hệ số hồi quy c i có ý nghĩa thống kê với 6/18 danh
mục cho thấy rằng nhân tố này có tác động đến lợi suất chứng khoán. Tuy nhiên, 4/6 hệ số hồi
quy ci mang dấu âm, bao gồm danh mục SA và BA, 2/6 hệ số hồi quy c i mang dấu dương,
gồm các danh mục SC và BC. Điều này cho thấy nhóm cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thận
trọng đem lại lợi suất cao hơn cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư năng động. Nguyên nhân do
chủ yếu các NĐT trên TTCK Việt Nam là những NĐT cá nhân, nhỏ lẻ, thích đầu tư ngắn hạn,
vì vậy họ thường lựa chọn các công ty kinh doanh ổn định, trả cổ tức đều thay vì các công ty
giữ lại vốn để đầu tư dài hạn. Bên cạnh đó, những công ty có khuynh hướng đầu tư năng động
có thể phải đối mặt với gánh nặng lãi vay lớn, dễ dẫn đến rủi ro phá sản. Chính những điều
trên đã tạo nên tâm lý lo sợ của NĐT, khiến những công ty có khuynh hướng đầu tư năng
động thường mang lại lợi suất thấp hơn những cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thận trọng.
Tuy nhiên, nhìn chung, TTCK Việt Nam cũng chưa giải thích tốt nhân tố khuynh hướng đầu
tư khi chỉ 6/18 hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê, trong đó 4/6 hệ số lại mang dấu âm, trái
ngược với kết quả nghiên cứu của Fama - French (2014).
5.Kết luận và kiến nghị

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên HOSE giai đoạn 2008 đến 2017 cho thấy, khi
TTCK ổn định và tăng trưởng, mô hình Fama - French 5 nhân tố giải thích biến động TSSL
cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM và mô hình Fama - French 3 nhân tố. Đặc biệt, trong 5 nhân
tố hồi quy bao gồm rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá thị trường
của vốn chủ sở hữu, lợi nhuận doanh nghiệp và khuynh hướng đầu tư, nhóm tác giả nhận thấy
nhân tố rủi ro thị trường có ảnh hưởng mạnh hơn cả đến biến động lợi suất cổ phiếu, trong khi
đó, nhân tố lợi nhuận và khuynh hướng đầu tư còn có những biểu hiện chưa thật sự nhất quán
giữa các danh mục.
Trong giai đoạn thị trường suy thoái, việc áp dụng và phát triển các mô hình định giá
trên chưa giải thích tốt biến động của TSSL cổ phiếu vì các hệ số chặn α khác 0 và có ý nghĩa
thống kê xuất hiện với tần suất cao. Điều này cho thấy trong giai đoạn thị trường suy thoái,
biến động lợi suất cổ phiếu là rất lớn và còn phụ thuộc vào nhiều rủi ro khác, ngoại trừ rủi ro
thị thường và rủi ro đến từ các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp.
Hạn chế lớn nhất của bài viết này chính là thời gian và thị trường nghiên cứu. Thời gian
nghiên cứu khá ngắn, lại gồm cả giai đoạn suy thoái 2008 - 2012 nên kết quả hồi quy chỉ thực
sự có ý nghĩa thống kê mạnh ở giai đoạn 2013 - 2017. Ngoài ra, TTCK Việt Nam vẫn được
xem là một TTCK non trẻ, dễ bị dẫn dắt bởi các hiện tượng phổ biến như thông tin bất cân
xứng, tâm lý bầy đàn, đầu cơ, thao túng giá, … Đó có thể là lý do khiến kết quả nghiên cứu
của mô hình chưa hoàn toàn giải thích tốt biến động của TSSL cổ phiếu.
Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu khuyến nghị cơ quan Nhà nước cần hình thành hệ thống
dữ liệu đáng tin cậy cho toàn bộ thị trường, góp phần làm minh bạch thông tin cũng như phát
triển những công cụ hỗ trợ cho các quyết định đầu tư. Bên cạnh đó, các NĐT cũng cần nhận
thức tầm quan trọng và trang bị đầy đủ các kiến thức cần thiết để tránh bị tác động bởi thị
trường nói chung, và các hiện tượng thao túng nói riêng.
Nhìn chung, nhóm tác giả đã hoàn thành được mục tiêu nghiên cứu đề ra. Tuy nhiên, do
các hạn chế về thời gian, thị trường, dữ liệu, … bài nghiên cứu không thể tránh khỏi những
thiếu sót cần được khắc phục. Với kết quả nghiên cứu kiểm định này, nhóm tác giả hi vọng sẽ
góp phần làm cơ sở phát triển cho những bài nghiên cứu sau cũng như gợi ra những hướng
nghiên cứu mới nhằm giải thích tốt hơn biến động lợi suất cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
6.Lời cảm ơn
Nhóm nghiên cứu xin được bày tỏ lòng biết ơn chân thành đến Cô Nguyễn Thu Hằng,
người đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ nhóm trong suốt thời gian thực hiện bài nghiên cứu.
Đồng thời, nhóm nghiên cứu cũng xin được gửi lời cảm ơn đến Ban Tổ chức Hô ̣i thi Olympic
Kinh tế lượng và Ứng dụng 2019 đã tạo điều kiện cho nhóm có cơ hội thực hiện đề tài này.

Tài liệu Tiếng Anh
[1] Ajili, Souad. (2005). The Capital Asset Pricing Model and the Three Factor Model of
Fama and French Revisited in the Case of France
[2] Aharoni, G., Grundy, B., Zeng, Q. (2013). Stock returns and the Miller Modigliani
valuation formula: Revisiting the Fama French analysis. Journal of Financial Economics
110, 347-357
[3] Bahl, Bhavna. (2006). Testing the Fama and French Three Factor Model and Its Variants
for the Indian Stock Returns
Tài liệu Tiếng Việt
[4] Nguyễn Đăng Thanh (2011), Đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu Ngành Xây dựng bằng mô hình Fama – French, Luận văn thạc sỹ kinh tế.
[5] Nguyễn Minh Kiều (2007). Mô hình định giá tài sản vốn CAPM- Chương trình giảng dạy
kinh tế Fulbright.
[6] Nguyễn Minh Kiều (2009). Tài chính doanh nghiệp căn bản, NXB Thống kê.
[7] Nguyễn Thu Hằng, Trần Mạnh Hiệp (2012). Kiểm định mô hình Fama – French tại thị
trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Công nghệ ngân hàng, Số 81.
[8] Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008). Mô hình Fama-French: Một nghiên cứu
thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí ngân hàng, số 22/2008.

[9]NHỮNG YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN THỜI GIAN KIỂM TOÁN BÁO
CÁO TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
SV: Triệu Võ Thi Cần, Nguyễn Ngọc Phương Tiên, Nguyễn Thị Minh Châu,
Nguyễn Hữu Hoài Thanh, Nguyễn Dư Anh Tú
ĐH Ngoại Thương CSII
GVHD: TS. Nguyễn Thu Hằng, ThS. Nguyễn Thị Mai Anh
TÓM TẮT
Thời gian kiểm toán ảnh hưởng trực tiếp đến công ty kiểm toán, cổ đông
của công ty niêm yết, công ty niêm yết và những người có nhu cầu sử dụng thông
tin trên BCTC thông qua chi phí kiểm toán và chất lượng cuộc kiểm toán. Đồng
thời, thời gian kiểm toán giúp đánh giá thông tin doanh nghiệp công bố trên thị
trường là minh bạch và trung thực. Bài nghiên cứu này của nhóm tác giả tập
trung vào việc kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến thời gian kiểm toán BCTC của
tất cả các công ty niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TPHCM
– đó là quy mô, chất lượng các khoản dồn tích, tỷ suất sinh lời, tỷ lệ đòn bẩy, tính
thanh khoản, độ tuổi của công ty niêm yết, trình độ chuyên môn của kiểm toán
viên và các loại ý kiến kiểm toán ngoại trừ của kiểm toán viên. Kết quả nghiên
cứu ngoài ra cũng ủng hộ giả thuyết ban đầu rằng những doanh nghiệp có báo
cáo kiểm toán đưa ra ý kiến ngoại trừ, cụ thể là ngoại trừ về khoản phải thu, dự
phòng khoản phải thu khó đòi sẽ có thời gian kiểm toán dài hơn.
Từ khóa: Thời gian kiểm toán, chi phí kiểm toán, tính kịp thời, ý kiến ngoại trừ.
1. Giới thiệu
Với tốc độ kinh tế phát triển ngày càng nhanh, hoạt động giao dịch kinh tế theo đó cũng
đa dạng và phức tạp hơn trước. Điều này khiến cho thông tin trên BCTC cũng có khả năng
kém tin cậy dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho người sử dụng thông tin khi quyết định đầu tư
vào một cổ phiếu, nhất là các nhà đầu tư cá nhân - những người có ít thông tin về doanh
nghiệp nhất. Vì vậy, không chỉ chất lượng kiểm toán BCTC mà thời gian kiểm toán viên ký
báo cáo kiểm toán đều có vai trò quan trọng đảm bảo sự minh bạch và công bằng cho nền
kinh tế. Thời gian kiểm toán có thể phản ánh tương đối mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Nếu
kiểm toán viên đánh giá rủi ro có sai sót trọng yếu của khách hàng là lớn, cuộc kiểm toán sẽ
có thể cần nhiều thời gian hơn để thu thập các bằng chứng xác đáng trước khi đưa ra ý kiến
(Mai, 2018). BCTC của doanh nghiệp xảy ra những vấn đề phức tạp, kiểm toán viên và doanh
nghiệp sẽ phải tốn nhiều thời gian tranh luận để thống nhất ý kiến và tìm ra hướng giải quyết.
Đối với những người sử dụng BCTC để ra quyết định đầu tư, thời gian kiểm toán dài bất
thường có thể là tín hiệu tiêu cực cho thấy mức độ nghiêm trọng của vấn đề doanh nghiệp
đang mắc phải. Theo Blankey và cộng sự (2014), thời gian kiểm toán càng dài thì thường khả
năng chỉnh sửa BCTC của năm đó càng lớn.
Không chỉ đối với các nhà đầu tư, thời gian kiểm toán còn đóng vai trò quyết định đến
tính hiệu quả, hiệu năng của cuộc kiểm toán BCTC của kiểm toán độc lập. Cụ thể, thời gian
kiểm toán được các công ty kiểm toán chú trọng vì có liên quan trực tiếp tới chất lượng và chi
phí của cuộc kiểm toán. Do đó, những yếu tố liên quan đến việc cắt giảm chi phí trực tiếp để
thực hiện cuộc kiểm toán, trong đó có thời gian kiểm toán là vấn đề được nhiều hãng kiểm
toán chú trọng nhằm tạo lợi thế cạnh tranh. Thời gian kiểm toán cũng được dùng để đánh giá
chất lượng cuộc kiểm toán. Cụ thể, việc sắp xếp, lên kế hoạch cho số giờ thực hiện một cuộc
kiểm toán có ảnh hưởng đến khối lượng và phạm vi công việc mà các kiểm toán viên thực
hiện. Thời gian kiểm toán phải đảm bảo các thủ tục theo hướng dẫn của chuẩn mực kiểm toán
đã được thực hiện đầy đủ bởi kiểm toán viên, từ đó có thể gây ảnh hưởng trực tiếp đến chất
lượng của cuộc kiểm toán.

Tóm lại, để thực hiện một cuộc kiểm toán có hiệu quả, giúp mang đến thông tin kịp thời
cho các nhà đầu tư, từ đó thúc đẩy sự phát triển bền vững của doanh nghiệp và xa hơn nữa là
duy trì sự trong sạch của thị trường, vấn đề thời gian kiểm toán cần được xem trọng hơn. Xét
thấy tầm quan trọng của thời gian kiểm toán không chỉ đối với các doanh nghiệp, công ty
kiểm toán mà còn đối với các cá nhân sử dụng BCTC, cũng như tính mới của chủ đề tại Việt
Nam, nhóm tác giả quyết định thực hiện bài nghiên cứu: “Những yếu tố ảnh hưởng đến thời
gian kiểm toán báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”
2. Cơ sở lý luận
2.1. Định nghĩa thời gian kiểm toán báo cáo tài chính
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu có liên quan đến thời gian kiểm toán BCTC hay
một đối tượng tương tự là tính kịp thời của việc công bố thông tin trên BCTC. Theo đó, định
nghĩa đầu tiên về thời gian kiểm toán BCTC (sau đây gọi là thời gian kiểm toán) mà nhóm
tiếp cận là từ bài nghiên cứu của Ashton và cộng sự (1987). Bài nghiên cứu trên xác định thời
gian kiểm toán là độ dài thời gian kết thúc năm tài chính của công ty đến ngày kiểm toán viên
ký báo cáo kiểm toán. Bài nghiên cứu của Carslaw và Kaplan (1991), Bamber và cộng sự
(1993), cũng thể hiện sự ủng hộ quan điểm trên. Sau đó, bài nhiên cứu của Blankley và cộng
sự (2014) cũng định nghĩa thời gian kiểm toán bởi số ngày giữa ngày mà niên độ tài chính kết
thúc và ngày ký báo cáo kiểm toán.
Ở Việt Nam chưa có nhiều bài nghiên cứu liên quan đến thời gian kiểm toán hay tính
kịp thời. Tuy nhiên cũng có thể kể đến một số bài điển hình như bài nghiên cứu của nhóm tác
giả Nguyễn Thị Xuân Vy và cộng sự (2016), Nguyễn Kim Quốc Trung (2018). Trong các bài
nghiên cứu này, các tác giả cũng định nghĩa thời gian kiểm toán là số ngày từ khi kết thúc
niên độ tài chính theo quy định của pháp luật đến ngày ký báo cáo kiểm toán của kiểm toán
viên, một lần nữa lại ủng hộ quan điểm của các tác giả thế giới kể trên.
Trong bài nghiên cứu này, thời gian kiểm toán được nhóm tác giả hiểu là thời gian cần
thiết cho cuộc kiểm toán và được đo lường bằng sự chênh lệch giữa ngày kiểm toán viên kí
báo cáo kiểm toán và ngày kết thúc niên độ tài chính của công ty niêm yết.
2.2. Các lý thuyết nền tảng và tầm quan trọng của thời gian kiểm toán báo cáo tài chính
2.1.1. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện được công nhận bởi Alchian và Demsetz năm 1972, sau đó được phát
triển thêm bởi Jensen và Meckling vào năm 1976 và Fama và Jensen vào năm 1983. Mối quan
hệ uỷ nhiệm được định nghĩa là mối quan hệ giữa bên uỷ nhiệm (một hay nhiều người) và
một bên khác gọi là bên được uỷ nhiệm, thay mặt bên ủy nhiệm thực hiện một số dịch vụ và
được phép đưa ra những quyết định liên quan. Theo lý thuyết này, cổ đông là chủ sở hữu công
ty và là người ủy quyền hoạt động quản lý công ty cho ban giám đốc và kỳ vọng ban giám
đốc sẽ hoạt động và ra quyết định nhằm tạo lợi ích lớn nhất cho cổ đông công ty. Tuy nhiên
thực tế ban giám đốc có thể không ra quyết định vì lợi ích lớn nhất của cổ đông mà có thể vì
lợi ích cá nhân hay lợi ích nhóm do những người quản trị thường chỉ sở hữu một phần rất nhỏ
cổ phần của công ty, gây bất lợi cho cổ đông khác. Không chỉ giữa cổ đông và ban giám đốc,
xung đột lợi ích còn có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị, chẳng hạn giữa các cổ
đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức) và giữa các thành
viên Hội đồng quản trị (điều hành và không điều hành, độc lập và phụ thuộc).
Từ lý thuyết về vấn đề đại diện như đã trình bày ở trên và áp dụng cho các công ty niêm
yết, ban giám đốc công ty sẽ có xu hướng tối đa hóa lợi ích của mình hơn là lợi ích của cổ
đông bằng nhiều cách khác nhau như cố ý thao túng các phương pháp kế toán hay cố tình làm
giả, sai lệch số liệu kế toán dẫn đến nguồn thông tin quan trọng là BCTC không đủ đảm bảo
sự minh bạch và đáng tin cậy. Vì những hành động có thể có đó của ban giám đốc, hội đồng
quản trị và các cổ đông sẽ phải thực hiện những biện pháp nhằm hạn chế hành vị trục lợi riêng
của ban giám đốc. Từ đó sẽ phát sinh chi phí ủy nhiệm (agency cost) là chi phí chi trả cho sự
xung đột lợi ích của hai bên và các chi phí khác (residual cost). Một trong những biện pháp có
thể giúp giảm vấn đề đại diện cũng như làm minh bạch hơn thông tin trên BCTC đó là việc
mời kiểm toán viên về kiểm toán cho đơn vị niêm yết. Hoạt động này không những không tạo
ra doanh thu cho doanh nghiệp thậm chí còn tốn chi phí đáng kể, nhưng các cổ đông vẫn sẵn
sàng chi trả cho chi phí này để làm quản lý vấn đề đại diện, điều đó cũng cho thấy tầm quan
trọng của hoạt động kiểm toán. Và chi trả phí kiểm toán được xem là việc chi trả cho chi phí
để quản lý vấn đề đại diện khi mà chủ sở hữu của công ty và nhà quản lý là hai đơn vị khác
nhau.
Việc tính phí kiểm toán là một vấn đề nhạy cảm, trong đó đạo đức nghề nghiệp và sự
quan tâm của kiểm toán không cho phép mức phí được dự tính quá cao hoặc quá thấp. Cách
tốt nhất cho khách hàng là ước tính chi phí kiểm toán sử dụng giá trị cố định (Franco và
Marra, 2001). Các chi phí được tính toán trực quan qua một phương trình cơ bản giữa số giờ
ước tính (chi phí) và mức phí hàng giờ được áp dụng, cách này có thể được biểu thị qua
phương trình sau: AudE=HRxRT
Trong đó, AudE: chi phí kiểm toán
HR: số giờ dự tính
RT: mức phí hàng giá được tính
Phương pháp tính toán này cho phép kiểm toán viên thương lượng tính phí số giờ tăng
thêm khi số lượng giờ khác biệt đáng kể so với ngân sách đã được dự tính.
Qua cách tính chi phí ở trên, có thể thấy được thời gian kiểm toán là yếu tố quan trọng
trong việc xác định chi phí thông tin từ kiểm toán viên độc lập, và ảnh hưởng đến những
người có lợi ích kinh tế liên quan trực tiếp là công ty kiểm toán và cổ đông công ty được kiểm
toán, và ảnh hưởng gián tiếp đến ban quản trị công ty được kiểm toán thông qua việc kiểm
soát hành vi quản lý của họ với xu hướng tối ưu hóa lợi ích cổ đông hơn.
2.1.2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Lý thuyết thông tin bất cân xứng được giới thiệu lần đầu bởi George A. Akerlof vào
năm 1970. Năm 2001, các nhà nghiên cứu George A. Akerlof, Michael Spence, và Joseph
Stiglitz đã nhận được giải Nobel kinh tế cho những phân tích nền tảng về lý thuyết thông tin
bất cân xứng. Trong bài nghiên cứu của mình về thị trường mua bán xe hơi cũ ở Mỹ, Akerlof
(1978) không cho rằng hai bên tham gia giao dịch có cùng lượng thông tin. Thay vào đó, ông
nói rằng người bán biết chất lượng của chiếc xe anh ta bán trong khi người mua không biết.
Nói cách khác, thông tin bất cân xứng là hiện tượng mà trong hai bên tham gia giao dịch, một
bên thường có nhiều thông tin hơn bên kia.
Vấn đề thông tin bất cân xứng cũng xuất hiện tương tự trong thông tin về tài chính, khi
mà có sự chênh lệch về thông tin giữa các bên ban giám đốc và cổ đông, người trong nội bộ
công ty và những người bên ngoài có nhu cầu sử dụng thông tin tài chính của công ty,… Vấn
đề này làm cho những người có ít thông tin hơn sẽ ở vị thế yếu trong cuộc giao dịch. Từ đó có
thể hiểu được thông tin bất cân xứng chính là tính trạng thông tin không đủ tin cậy, không kịp
thời, không đầy đủ, không chính xác để các nhà đầu tư còn lại trên thị trường tiếp cận.
Một trong những cách giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng giữa những người sở
hữu nhiều thông tin liên quan đến lợi ích kinh tế của doanh nghiệp niêm yết như các cổ đông
lớn và ban quản trị, ban điều hành công ty với những người khó có thể tiếp cận nguồn thông
tin đáng tin cậy và kịp thời như những cổ đông nhỏ lẻ, những nhà đầu tư bên ngoài công ty đó
chính là nhờ vào việc kiểm toán viên đưa ra ý kiến về sự trung thực và hợp lý của thông tin
trên BCTC. Vì thế, việc chi trả cho chi phí của kiểm toán viên độc lập cũng cũng được xem là
một loại chi phí thông tin và đã giải quyết cho vấn đề sự chênh lệch thông tin giữa các bên.
Như đã trình bày ở trên, việc tính phí kiểm toán được xác định dựa trên số giờ dự tính
mà kiểm toán viên thực hiện kiểm toán cho công ty được kiểm toán nhân với mức phí hàng
giờ được áp dụng. Vì mức phí hàng giờ được xem gần như là một hằng số trong một giai đoạn
nhất định, nên chi phí kiểm toán phụ thuộc chủ yếu vào số giờ hay thời gian mà kiểm toán
viên thực hiện kiểm toán. Vì vậy việc nghiên cứu về thời gian kiểm toán là điều cần thiết cho
cả bên kiểm toán viên – người thu lợi từ phí kiểm toán và cả cổ đông của công ty được kiểm
toán – người phải chịu chi phí kiểm toán.
2.1.3. Lý thuyết thông tin hữu ích
Godfrey và cộng sự (2003) đã đưa ra những giả thuyết về thông tin tài chính theo lý
thuyết thông tin hữu ích như sau: thứ nhất là sự mất cân đối về mặt thông tin giữa người lập
BCTC và người sử dụng thông tin trên BCTC luôn tồn tại. Thứ hai là nhu cầu của người sử
dụng thông tin là không được xác định trước và cần xác định thông qua dẫn chứng thực tế.
Thứ ba là việc đáp ứng thông tin của người sử dụng được thực hiện thông qua những bên có
lợi ích liên quan đến tình hình tài chính của doanh nghiệp. Cuối cùng là tính hữu ích của
thông tin cần được đánh giá trong mối tương quan lợi ích - chi phí khi thực hiện công việc
kiểm toán.
Lý thuyết thông tin hữu ích yêu cầu BCTC phải cung cấp các thông tin về tình hình tài
chính, kết quả hoạt động và dòng lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp một cách chính xác,
phù hợp, trung thực và phản ánh đúng tình hình tài chính - hoạt động của doanh nghiệp. Bên
cạnh đó, BCTC cũng phải đáp ứng những yêu cầu khác như thông tin được trình bày rõ ràng,
dễ hiểu, khả năng so sánh, khả năng kiểm tra. Ngoài ra, quan trọng nhất, thông tin trên BCTC
cần phải được công bố kịp thời cho việc ra quyết định của các đối tượng sử dụng BCTC như
cổ đông, chủ nợ và nhà đầu tư. Cụ thể, lý thuyết này nhấn mạnh các nhiệm vụ cơ bản của
BCTC là cung cấp thông tin hữu ích, phù hợp và kịp thời cho người sử dụng. Dựa vào các
thông tin trên BCTC, người đọc BCTC có thể đánh giá được quá khứ và dự đoán được tương
lai của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa thông tin càng cũ thì càng kém hữu ích và càng
không hiệu quả trong việc hỗ trợ quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư.
Hiện nay, một trong những các đo lường tính kịp thời của BCTC là đo bằng thời gian
hoàn thành quá trình kiểm toán của công ty kiểm toán đối với BCTC của doanh nghiệp. Điều
này là do BCTC được công bố chỉ sau khi kiểm toán viên ký báo cáo kiểm toán đưa ra ý kiến
của mình về tính trung thực, hợp lý của BCTC đó. Như vậy, khả năng BCTC được công bố
kịp thời được đảm bảo hơn khi thời gian kiểm toán ngắn. Đây cũng là cách đo lường được sử
dụng phổ biến trong nhiều bài nghiên cứu trước trên thế giới như bài nghiên cứu của Ashton
và cộng sự (1987), Carslaw và Kaplan (1991), Bamber và cộng sự (1993) và Blankley và
cộng sự (2014). Cách xác định tính kịp thời của BCTC này cho thấy rõ tầm quan trọng của
việc kiểm soát thời gian kiểm toán đối với các công ty niêm yết và các công ty kiểm toán. Cụ
thể, việc chú trọng thời gian kiểm toán BCTC sẽ giúp các doanh nghiệp đảm bảo hoàn thành
nghĩa vụ cung cấp thông tin kế toán kịp thời cho quá trình ra quyết định của các chủ thể sử
dụng BCTC trong nền kinh tế, qua đó giúp nhà quản lý doanh nghiệp củng cố niềm tin đối với
các cổ đông, người cho vay và nhà đầu tư về tình hình hoạt động ổn định của doanh nghiệp.
2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến thời gian kiểm toán báo cáo tài chính
2.3.1. Các khoản dồn tích tùy nghi
Khoản dồn tích là khoản chênh lệch giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền. Đây là một
khoản mục quan trọng khi nghiên cứu về kế toán tài chính và được các nhà đầu tư quan tâm vì
nó cho nhà đầu tư biết chính xác hơn về kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong
một giai đoạn nhất định. Các khoản dồn tích có thể được chia thành hai phần: các khoản dồn
tích bẩm sinh và các khoản dồn tích tùy nghi. Theo đó, nhân tố bẩm sinh phải ánh nền tảng
kinh tế cơ bản trong khi nhân tố tùy nghi thì đại diện cho sự lựa chọn của nhà quản trị
((Francis và cộng sự, 2005); (Kim và Qi, 2010)).
Bài nghiên cứu của Cho và cộng sự (2017) đã nghiên cứu tác động của các khoản dồn
tích đối với thời gian kiểm toán. Cụ thể, nhóm tác giả cho rằng các khoản dồn tích là thước đo
của rủi ro dòng tiền liên quan với lợi nhuận. Các khoản tồn tích cho nhà đầu tư biết về sự
phân phối của lợi nhuận kế toán vào dòng tiền (Cho và cộng sự, 2017) . Trong bài nghiên cứu
này, nhóm tác giả đã tìm ra mối tương quan âm giữa chất lượng các khoản dồn tích và thời
gian kiểm toán, tức là kiểm toán viên sẽ tăng nỗ lực kiểm toán của họ bằng việc điều chỉnh
các thủ tục kiểm toán và các thử nghiệm cơ bản, đánh phí cao hơn khi rủi ro về dòng tiền
tăng.
Schelleman và Knechel (2010) cũng đã chỉ ra rằng các khoản dồn tích có liên quan đến
nỗ lực kiểm toán, cụ thể là đối với tình trạng các khoản dồn tích ngắn hạn ở mức độ cao, kiểm
toán viên sẽ giải quyết bằng cách tăng cường nỗ lực kiểm toán, thời gian kiểm toán thậm chí
khi họ không thể thu hồi lại các khoản chi phí liên quan (Schelleman và Knechel, 2010). Cũng
có bài nghiên cứu nhận định rằng đối với những khách hàng có rủi ro quản trị lợi nhuận cao,
kiểm toán viên sẽ tăng giờ làm việc cho khách hàng đó ((Bedard và Johnstone, 2004); (Lee và
Son, 2009)).
2.3.2. Quy mô công ty niêm yết
Số công ty con là một thước đo của quy mô của công ty. Nhiều nghiên cứu đã cho thấy
tương quan nghịch giữa số lượng công ty con và thời gian kiểm toán. Các chi nhánh của các
công ty đa quốc gia thường bắt đầu và hoàn thành việc kiểm toán nhanh hơn các doanh
nghiệp trong nước vì các chi nhánh này phải lập BCTC rất sớm nhằm mục đích hợp nhất
BCTC. Do đó, các công ty đa quốc gia có nhiều công ty con sẽ hoàn thành việc kiểm toán
sớm hơn (Hossain và Taylor, 1998). Ngược lại, có lập luận rằng các công ty lớn phát hành
BCTC trễ hơn các công ty nhỏ vì các giao dịch tài chính của các công ty lớn rất phức tạp. Nói
cách khác, có là mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty và thời gian kiểm toán. Nghiên
cứu của Lee và cộng sự (2008) cung cấp một số bằng chứng rằng thời gian kiểm toán tăng lên
khi khách hàng kiểm toán có nhiều đơn vị và chi nhánh phải lập báo cáo
2.3.3. Khả năng sinh lời
Khả năng sinh lời thể hiện sự thành công của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận,
theo đó, việc công ty kinh doanh có lợi nhuận là một tin tức tốt cho công ty (Mellyana và
Astuti, 2005). Có nhiều chỉ số là thước đo cho khả năng sinh lời như: lợi nhuận trước thuế và
lãi vay trên tổng tài sản, lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận sau thuế trên
vốn chủ sở hữu (ROE),… mà việc tính toán các chỉ số này có thể dễ dàng thực hiện được khi
lấy các thông tin trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, bài nghiên cứu của
Blankley và cộng sự (2014) cũng dùng một thức đo khác để thể hiện khả năng sinh lời của
công ty đó là xem xét về tính liên tục của lợi nhuận công ty qua các quý (biến EPSGROW),
và liệu công ty có bị lỗ trong niên độ kế toán hay không (biến LOSS).
Các nghiên cứu của trước đã đưa ra nhận định rằng khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến
thời gian kiểm toán (Estrini và Laksito, 2013). Cụ thể, bài nghiên cứu đã giải thích rằng các
công ty có mức khả năng sinh lời cao sẽ cần thời gian kiểm toán BCTC nhanh hơn vì tính cấp
thiết của việc truyền tải thông tin tốt một cách nhanh chóng ra công chúng, tác giả cũng lập
luận rằng khi kiểm toán viên đối mặt với những công ty bị lỗ trong niên độ thì họ sẽ có xu
hướng thực hiện những quy trình kiểm toán cẩn thận hơn.
2.3.4. Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính cho thấy mối quan hệ giữa nợ phải trả của công ty và tài sản của công
ty đó; hay tổng số nợ được sử dụng để tài trợ cho tài sản của công ty. Đòn bẩy tài chính được
sử dụng để đo lường khả năng doanh nghiệp trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính khi
chúng đáo hạn. Đòn bẩy tài chính được coi là một biến ảnh hưởng đến thời gian kiểm toán
được giới thiệu lần đầu tiên bởi Carslaw và Kaplan (1991). Họ cho rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản cao sẽ tăng khả năng phá sản của công ty và có thể khiến kiểm toán viên lo ngại rằng
BCTC không đáng tin cậy, vì tỷ lệ nợ cao thường đi kèm rủi ro cao, sức khoẻ tài chính kém
có thể dẫn đến quản lý yếu kém và khả năng giả mạo. Nghiên cứu của Utami (2006) cho rằng
việc sử dụng các khoản nợ tăng lên khiến quá trình kiểm toán trở nên dài hơn do phải thực
hiện một số hoạt động liên quan đến kiểm toán và xác nhận số tiền nợ đã góp phần làm gia
tăng thời gian kiểm toán.
2.3.5. Tính thanh khoản
Theo Van Horne và Wachowicz (2005), chỉ số thanh khoản được dùng để đo lường khả
năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của công ty. Tỷ số này so sánh giữa nợ ngắn hạn và
tài sản ngắn hạn có thể dùng để trả các khoản nợ này. Từ đó, nó phản ánh năng lực tài chính
hiện tại của công ty và khả năng công ty duy trì nếu có vấn đề xảy ra. Công ty có mức thanh
khoản cao thì rủi ro không hoàn trả được các khoản nợ ngắn hạn sẽ thấp hơn. Tính thanh
khoản cao cho thấy công ty đang hoạt động tốt, do đó có thể cung cấp BCTC sớm (Dura,
2017).
2.3.6. Độ tuổi công ty niêm yết
Độ tuổi của công ty là thước đo phản ánh thời gian công ty tồn tại trên thị trường.
Những nghiên cứu trước đã chỉ ra rằng độ tuổi công ty có ảnh hưởng quan trọng đến thời gian
kiểm toán ((Soltani, 2002); (Onwuchekwa, 2013)). Những công ty lâu năm sẽ có môi trường
kiểm soát nội bộ mạnh điều đó giúp làm giảm thời gian kiểm toán, còn những công ty non trẻ
có ít kinh nghiệm để kiểm soát kế toán hơn vì vậy họ có khả năng thất bại trong việc kiểm
soát dẫn đến thời gian kiểm toán dài hơn (Hope và Langli, 2008).
2.3.7. Trình độ chuyên môn và năng lực của kiểm toán viên
Kiến thức và trình độ chuyên môn của kiểm toán viên ảnh hưởng cả hiệu quả và hiệu
suất của cuộc kiểm toán. Những kiểm toán viên có chuyên môn trong lĩnh vực của công ty
khách hàng sẽ hoàn thành cuộc kiểm toán nhanh hơn những kiểm toán viên thiếu những kiến
thức đó, kết quả dẫn đến thời gian kiểm toán ngắn hơn (Habib và Bhuiyan, 2011). Việc thiếu
chuyên môn trong lĩnh vực kiểm toán ngoài làm chậm cuộc kiểm toán thậm chí còn dẫn đến
cuộc kiểm toán thiếu hiệu quả hơn (Romanus và cộng sự, 2008).
Tuy nhiên, Blankley và cộng sự (2014) đã đưa ra một kết quả thú vị về trình độ kiến
thức và chuyên môn của kiểm toán viên và thời gian kiểm toán không theo hướng được kỳ
vọng như những nghiên cứu trước. Và các nhà nghiên cứu cũng đưa ra một lập luận tiềm năng
rằng những khách hàng có những vấn đề phức tạp trong chính nội bộ công ty của họ sẽ chọn
những kiểm toán viên là chuyên gia trong lĩnh vực của mình. Vì vậy những chuyên gia kiểm
toán viên sẽ phải đối mặt với những vấn đề báo cáo khó khăn làm chậm cuộc kiểm toán. Điều
đó làm triệt tiêu hiệu quả của việc mời những kiểm toán viên có trình độ và kinh nghiệm
trong việc rút ngắn thời gian kiểm toán.
Khi tìm hiểu sâu về mối liên hệ giữa năng lực và trình độ chuyên môn của kiểm toán
viên với thời gian kiểm toán, Türel (2010) đã phân loại công ty kiểm toán thành hai loại là
Big4 (bao gồm Pricewaterhouse (PwC), Ernst&Young (EY), KPMG Peat Marwick (KPMG)
và Deloitte&Touche (Deloitte)) và non-Big4 (các công ty còn lại) và đưa ra giả thiết để kiểm
tra rằng các công ty được các công ty Big4 kiểm toán sẽ có thời gian kiểm toán ngắn hơn khi
được các công ty kiểm toán non-Big4 kiểm toán. Bởi vì những công ty kiểm toán như Big4 là
công ty lớn nên họ sẽ có khả năng kiểm toán hiệu quả và có sự linh hoạt trong việc lập thời
gian biểu của cuộc kiểm toán nên họ sẽ có khả năng hoàn thành công việc đúng hạn. Tuy
nhiên kết quả hồi qui trong mô hình của tác giả khi xem xét mức độ ảnh hưởng của biến này
đối với thời gian kiểm toán lại cho thấy một mối tương quan ngược lại, giống như kết quả bài
nghiên cứu của Blankley và cộng sự (2014). Ở đây, tác giả có lập luận giải thích khác hơn đó
là có mối tương quan âm bởi vì số lượng khách hàng của các công ty Big4 sẽ nhiều hơn các
công ty kiểm toán nhỏ khác. Hay nói cách khác, công ty kiểm toán lớn sẽ có khách hàng lớn,
những việc họ phải làm trong cuộc kiểm toán sẽ nhiều hơn, số lượng các cuộc kiểm toán dang
dở cũng nhiều hơn các công ty kiểm toán nhỏ, dẫn đến cuộc kiểm toán cho từng khách hàng
sẽ ít hiệu quả bằng.
2.3.8. Ý kiến kiểm toán
Ý kiến kiểm toán giữ vai trò rất quan trọng đối với công ty và các bên sử dụng BCTC.
Theo Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam VSA số 700, có hai dạng ý kiến kiểm toán là: ý kiến
kiểm toán dạng chấp nhận toàn phần và ý kiến kiểm toán không phải là ý kiến kiểm toán chấp
nhận toàn phần. VSA 705 quy định ý kiến kiểm toán không phải là ý kiến kiểm toán chấp
nhận toàn phần bao gồm ý kiến kiểm toán ngoại trừ, ý kiến kiểm toán trái ngược, ý kiến từ
chối.
Theo VSA 700, ý kiến chấp nhận toàn phần là ý kiến được đưa ra khi kiểm toán viên
kết luận rằng BCTC đã được lập, trên các khía cạnh trọng yếu, phù hợp với khuôn khổ về lập
và trình bày BCTC được áp dụng. Ngược lại, kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán không
phải là ý kiến chấp nhận toàn phần khi: (a) Dựa trên bằng chứng kiểm toán đã thu thập được,
kiểm toán viên kết luận là tổng thể BCTC vẫn còn sai sót trọng yếu; hoặc (b) Kiểm toán viên
không thể thu thập được đầy đủ bằng chứng kiểm toán thích hợp để kết luận rằng tổng thể
BCTC không còn sai sót trọng yếu. Cụ thể hơn, kiểm toán viên phải trình bày “ý kiến kiểm
toán ngoại trừ” khi: (a) Dựa trên các bằng chứng kiểm toán đầy đủ, thích hợp đã thu thập
được, kiểm toán viên kết luận là các sai sót, xét riêng lẻ hay tổng hợp lại, có ảnh hưởng trọng
yếu nhưng không lan tỏa đối với BCTC; hoặc (b) Kiểm toán viên không thể thu thập được
đầy đủ bằng chứng kiểm toán thích hợp để làm cơ sở đưa ra ý kiến kiểm toán, nhưng kiểm
toán viên kết luận rằng những ảnh hưởng có thể có của các sai sót chưa được phát hiện (nếu
có) có thể là trọng yếu nhưng không lan tỏa đối với BCTC.
Nhiều nghiên cứu trước cho rằng thời gian kiểm toán và ý kiến kiểm toán ngoại trừ có
tương quan thuận với nhau. Ý kiến kiểm toán ngoại trừ cho thấy tình hình tài chính xấu của
doanh nghiệp và do đó làm chậm quá trình kiểm toán (Che-Ahmad và Abidin, 2008). Điều
này cũng cho thấy khả năng xảy ra xung đột giữa kiểm toán viên và công ty, góp phần vào sự
chậm trễ của việc phát hành báo cáo kiểm toán. Carslaw và Kaplan (1991), Ashton và cộng sự
(1987), Ahmad và Kamarudin (2003) cho rằng doanh nghiệp không nhận được ý kiến kiểm
toán chấp nhận toàn phần sẽ có thời gian kiểm toán dài hơn so với các doanh nghiệp nhận
được ý kiến kiểm toán chấp nhận toàn phần. Bamber và cộng sự (1993) lập luận rằng các ý
kiến ngoại trừ không được đưa ra cho đến khi kiểm toán viên đã dành thời gian và nỗ lực
đáng kể để thực hiện các thủ tục kiểm toán bổ sung. Hơn nữa, các công ty luôn xem ý kiến
ngoại trừ của kiểm toán là tin xấu và có thể không chấp nhận ý kiến ngoại trừ của kiểm toán
viên ngay.
3. Thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu tài chính và năm niêm yết của các công ty được nhóm tác giả thu thập từ hệ
thống cơ sở dữ liệu FiinPro Platform của Công ty Cổ phần Stoxplus gồm 3.459 quan sát từ
năm 2013 đến năm 2017 của 708 doanh nghiệp niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội và TPHCM. Cách phân loại ngành được dựa trên website của Stockbiz với bốn cấp
theo chuẩn của ICB (Industry Classification Benchmark). Đối với dữ liệu liên quan đến ngày
kí báo cáo kiểm toán, tên công ty kiểm toán, ý kiến kiểm toán, số công ty con, sự tăng trưởng
lợi nhuận, nhóm tác giả cũng thu thập thủ công từ báo cáo tài chính kiểm toán trên website
của Vietstock.
Sau công đoạn thu thập dữ liệu, nhóm tác giả bắt đầu xử lý chúng để tính toán ra các
biến. Để tính biến độc lập đại diện cho các khoản dồn tích, nhóm yêu cầu một ngành, theo
từng năm phải có ít nhất 15 quan sát theo từng doanh nghiệp. Từ đó, tổng số quan sát không
dùng để tính các khoản dồn tích tùy nghi là 39 quan sát. Nhóm cũng xử lí outlier để loại bỏ
các giá trị lớn và nhỏ bất thường của các thành phần để tính các khoản dồn tích tùy nghi bằng
cách thay thế 1% quan sát có giá trị lớn nhất và 1 % quan sát có giá trị nhỏ nhất bằng giá trị
tương ứng tại 99% và 1%. Các biến tài chính như CR, ROA, LEVERAGE cũng được nhóm
xử lí outlier tương tự như trên. Bộ dữ liệu cuối cùng của nhóm tác giả vẫn còn 3.459 quan sát,
tương ứng với 708 doanh nghiệp được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và
TPHCM.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Các giả thuyết nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu của Cho và cộng sự (2017), đã nghiên cứu tác động của các khoản
dồn tích đối với thời gian kiểm toán và đã tìm ra mối tương quan âm giữa chất lượng các
khoản dồn tích và thời gian kiểm toán. Từ đó nhóm nghiên cứu suy ra giả thuyết H1 cần kiểm
định :
H1: Những công ty niêm yết có khoản dồn tích tùy nghi cao sẽ có thời gian kiểm toán
dài hơn những công ty niêm yết không có khoản dồn tích tùy nghi cao.
Nghiên cứu của (Carslaw và Kaplan, 1991), Owusu-Ansah (2000) đều chỉ ra mối tương
quan nghịch giữa thời gian kiểm toán và quy mô của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu (Abdulla,
1996) hay Dyer và McHugh (1975) cũng chỉ ra rằng công ty càng lớn thì càng có động lực lớn
nhằm giảm sự chậm trễ trong việc kiểm toán. Từ đó nhóm kiểm định giả thuyết H2 như sau:
H2: Các công ty niêm yết có quy mô càng lớn thì sẽ có thời gian kiểm toán càng dài so
với những công ty nhỏ.

Nghiên cứu Estrini và Laksito (2013) đã nhận định rằng khả năng sinh lời có ảnh hưởng
âm đến thời gian kiểm toán, do đó nhóm nghiên cứu sẽ đi kiểm định giả thuyết H3 dưới đây:
H3: Các công ty niêm yết có khả năng sinh lời càng cao thì thời gian kiểm toán cho
những công ty đó càng ngắn.
Carslaw và Kaplan (1991) đã lần đầu tiên nhắc đến tỉ lệ nợ trong mối quan hệ với thời
gian kiểm toán. Thêm vào đó, nghiên cứu của Utami (2006) cũng cho rằng việc sử dụng các
khoản nợ tăng lên khiến quá trình kiểm toán trở nên dài hơn. Từ đó, nhóm tiến hành kiểm
định giả thuyết H4 như sau:
H4: Các doanh nghiệp sở hữu tỷ lệ đòn bẩy cao có thời gian kiểm toán dài hơn các
doanh nghiệp sử dụng ít đòn bẩy.
Theo Dura(2017), tính thanh khoản cao cho thấy công ty đang hoạt động tốt, do đó có
thể cung cấp BCTC sớm. Dựa trên nghiên cứu này, nhóm đi kiểm định giả thuyết H5 dưới
đây:
H5: Các công ty có chỉ số thanh khoản càng cao thì sẽ có thời gian kiểm toán ngắn hơn
các công ty có tỷ số này nhỏ.
Soltani (2002) và Onwuchekwa (2013) đã nghiên cứu và chỉ ra rằng độ tuổi công ty có
ảnh hưởng quan trọng đến thời gian kiểm toán, và cho rằng có mối tương quan âm giữa độ
tuổi công ty và thời gian kiểm toán. Từ đó, nhóm đi kiểm định giả thuyết sau:
H6: Những công ty có độ tuổi lớn sẽ có thời gian kiểm toán ngắn hơn những công ty có
độ tuổi nhỏ.
Nghiên cứu Türel (2010) đã phân loại công ty kiểm toán thành hai loại là Big4 và non
Big4 và đưa ra giả thiết để kiểm tra rằng các công ty được các công ty Big4 kiểm toán sẽ có
thời gian kiểm toán ngắn hơn khi được các công ty kiểm toán non-Big4 kiểm toán vì công ty
Big4 có trình độ chuyên môn cao hơn những công ty kiểm toán khác. Tuy nhiên, trong kết
quả nghiên cứu của Blankley và cộng sự (2014), Türel (2010), nhóm tác giả đã tìm ra mối
tương quan dương giữa thời gian kiểm toán và trình độ chuyên môn của các kiểm toán viên,
với lí do là những công ty kiểm toán như Big4 sẽ có nhiều khách hàng hơn, công việc kiểm
toán sẽ nhiều và phức tạp hơn dẫn đến thời gian kiểm toán dài hơn. Do đó, nhóm tác giả kiểm
định giả thuyết:
H7: Các công ty niêm yết được các công ty Big4 kiểm toán sẽ có thời gian kiểm toán
dài hơn các công ty niêm yết không được Big4 kiểm toán.
Ngoài ra, đã có nhiều nghiên cứu cho rằng rằng thời gian kiểm toán và ý kiến kiểm toán
ngoại trừ có tương quan thuận với nhau, như Che-Ahmad và Abidin (2008), hay Carslaw và
Kaplan (1991), Ashton và cộng sự (1987), Ahmad và Kamarudin (2003) đều cho rằng doanh
nghiệp không nhận được ý kiến kiểm toán chấp nhận toàn phần sẽ có thời gian kiểm toán dài
hơn so với các doanh nghiệp nhận được ý kiến kiểm toán chấp nhận toàn phần. Do đó, nhóm
sẽ đi kiểm định giả thuyết H8 như sau:
H8: Các doanh nghiệp nhận được ý kiến kiểm toán khác ngoài ý kiến chấp nhận toàn
phần có thời gian kiểm toán lâu hơn các doanh nghiệp nhận được ý kiến chấp nhận toàn phần.
Cụ thể, nhóm tác giả muốn đi sâu vào việc kiểm tra ảnh hưởng của ý kiến kiểm toán
ngoại trừ về bảng cân đối kế toán và báo cáo lãi lỗ đối với thời gian kiểm toán của doanh
nghiệp. Đối với ý kiến kiểm toán ngoại trừ về các khoản mục trên bảng cân đối kế toán, nhóm
tác giả tập trung vào các khoản mục chính là khoản phải thu, dự phòng khoản phải thu khó
đòi và hàng tồn kho vì đây là các yếu tố cấu thành nên khoản dồn tích, là phương thức thường
được dùng để thực hiện thao túng lợi nhuận.
Nhiều nhà nghiên cứu nhận định rằng các vấn đề báo cáo chủ quan như hành vi thao
túng hay quản trị lợi nhuận (earnings management) của các nhà quản trị, có xu hướng kéo dài
thời gian kiểm toán. Nghiên cứu của Healy và Wahlen (1999) cho rằng có hai phương thức để
thao túng lợi nhuận là: thao túng lợi nhuận thông qua các khoản dồn tích (accrual – based
earnings management – AEM) và thao túng lợi nhuận thông qua các giao dịch thực (real
earnings management – REM). Ngoài ra, tính linh hoạt trong chế độ kế toán hiện hành giúp
ban giám đốc có sự tự do trong việc lựa chọn thời gian ghi nhận khoản phải thu, dự phòng
khoản phải thu và chính sách hàng tồn kho, nhằm điều chỉnh tăng lợi nhuận báo cáo trong kỳ
theo chủ đích của mình. Do đó, việc tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của ý kiến kiểm toán
ngoại trừ ở khoản mục khoản phải thu, dự phòng khoản phải thu khó đòi và hàng tồn kho đến
thời gian kiểm toán là cần thiết. Vì vậy nhóm cũng xin đưa ra những giả thuyết:
H8.2: Những công ty niêm yết nhận được ý kiến ngoại trừ về các khoản mục trên bảng
cân đối kế toán sẽ có thời gian kiểm toán dài hơn những doanh nghiệp không nhận được ý
kiến ngoại trừ về khoản mục này.
H8.3: Những công ty niêm yết nhận được ý kiến ngoại trừ về các khoản mục trên báo
cáo lãi lỗ sẽ có thời gian kiểm toán dài hơn những doanh nghiệp không nhận được ý kiến
ngoại trừ về khoản mục này.
H8.4: Những công ty niêm yết nhận được ý kiến ngoại trừ về khoản phải thu sẽ có thời
gian kiểm toán dài hơn những doanh nghiệp không nhận được ý kiến ngoại trừ về khoản mục
này.
H8.5: Những công ty niêm yết nhận được ý kiến ngoại trừ về dự phòng các khoản phải
thu khó đòi sẽ có thời gian kiểm toán dài hơn những doanh nghiệp không nhận được ý kiến
ngoại trừ về khoản mục này.
H8.6: Những công ty niêm yết nhận được ý kiến ngoại trừ về hàng tồn kho sẽ có thời
gian kiểm toán dài hơn những doanh nghiệp không nhận được ý kiến ngoại trừ về khoản mục
này.
Thêm vào đó, các doanh nghiệp hiện nay thường vi phạm việc trích lập dự phòng này vì
đó là một trong những các làm báo cáo doanh thu đẹp hơn khi không phải có thêm chi phí dự
phòng. Vì để có thể xác định chắc chắn về chất lượng của khoản mục này, kiểm toán viên sẽ
phải bỏ ra nhiều thời gian hơn, và đó cũng là lí do nhóm đưa ra giả thuyết H8.7 như sau:
H8.7: Những công ty niêm yết nhận được ý kiến ngoại trừ về khoản dự phòng giảm giá
đầu tư tài chính sẽ có thời gian kiểm toán dài hơn những doanh nghiệp không nhận được ý
kiến ngoại trừ về khoản mục này.
3.2.2. Xây dựng các biến trong mô hình
a. Biến phụ thuộc
Nhóm nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu của Ashton và cộng sự (1987), Carslaw và
Kaplan (1991), Bamber và cộng sự (1993) về cách tiếp cận thời gian kiểm toán để thu thập dữ
liệu . Cụ thể, biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu này là LNTIME, với LNTIME được tính
bằng logarit tự nhiên của thời gian kiểm toán. Cách đo lường này cũng đã được áp dụng trong
bài nghiên cứu của Blankey và cộng sự (2014).
b. Biến độc lập
 Biến AB_ACCA
Nhóm tác giả dựa theo bài nghiên cứu của Becker và cộng sự (1998), tính toán khoản
dồn tích sử dụng dữ liệu từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ và bảng cân đối kế toán. Cụ thể như
sau:
Net ¿t −Cashopt
ACCAt =
Asset t−1
Với:
ACCAt là tổng các khoản dồn tích
Net_op_profitt là lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh
Cash_opt là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
Assett-1 là tổng tài sản đầu kỳ
Ở đây, tổng các khoản dồn tích ACCAt được chia cho tổng tài sản đầu kỳ Asset t-1 để loại
bỏ ảnh hưởng về quy mô của doanh nghiệp.
Thực tế, đã có rất nhiều các mô hình được sử dụng để tính các khoản dồn tích bẩm sinh
và các khoản dồn tích tùy nghi, bao gồm mô hình phổ biến nhất là mô hình của Jones (1991),
mô hình Modified Jones được thực hiện bởi Dechow và cộng sự (1995) và mô hình kết hợp

ROA của Kothari và cộng sự (2005). Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả học hỏi từ mô
hình Jones (1991). Để tính các khoản dồn tích bẩm sinh, nhóm tác giả sẽ hồi quy phương trình
(i) để ước lượng các hệ số hồi quy cho từng ngành và từng năm bằng phương pháp bình
phương bé nhất OLS. Các biến độc lập trong mô hình đều được chia cho tổng tài sản đầu kỳ
để loại bỏ ảnh hưởng về quy mô của doanh nghiệp và tránh hiện tượng phương sai thay đổi
(vì vậy các quan sát năm 2013 cũng bị loại):
1 ∆ REV i , t PPE i ,t
ACCAi , t=α 1 + α2 +α 3 + ε (i)
Asset i ,t−1 Asset i ,t −1 Asset i ,t −1 i ,t
Với:
ACCAi,t là tổng các khoản dồn tích
Asseti,t-1 là tổng tài sản đầu kỳ
∆REVi,t là sự thay đổi doanh thu của năm t so với năm t-1
PPEi,t là tổng tài sản cố định
Sau đó, nhóm tác giả ước lượng các hệ số hồi quy của phương trình (i) tiến
hành tính toán giá trị khoản dồn tích bẩm sinh ( NOR ACCAi , t ¿như sau:
1 ∆ REV i , t PPE i ,t
NOR ACCAi , t=α 1 + α2 +α 3
Asset i ,t−1 Asset i ,t −1 Asset i ,t −1
Cuối cùng nhóm tác giả tính toán các khoản dồn tích tùy nghi (AB_ACCAi,t):
AB ACCAi ,t =ACCA i ,t −NOR ACCAi , t
Từ đó, theo giả thuyết H1, nhóm tác giả kì vọng biến AB ACCAi ,t mang dấu dương.
 Biến SUBS
Cũng dựa vào phần cơ sở lý luận đã trình bày, ta thấy rằng có mối liên quan giữa quy
mô công ty và thời gian kiểm toán. Theo bài nghiên cứu của Lee và cộng sự (2008), nhóm tác
giả đã sử dụng biến SUBS đại diện cho quy mô công ty, trong đó SUBS được tính bằng số
công ty con của công ty niêm yết. Theo giả thuyết H2, nhóm kì vọng biến này mang dấu
dương.
 Biến ROA, LOSS, EPSGROW
Các nghiên cứu từ phần cơ sở lý luận của chỉ ra khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến thời
gian kiểm toán. Dựa trên nghiên cứu của Blankley và cộng sự (2014), ở bài nghiên cứu này,
nhóm tác giả dùng biến ROA, LOSS, EPSGROW để kiểm soát khả năng sinh lời của công ty
niêm yết. Cụ thể ROA là chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản, được tính bằng cách lấy lợi nhuận
sau thuế doanh nghiệp chia cho tổng tài sản cuối kỳ; LOSS là biến giả, có giá trị bằng 1 khi
công ty có lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp âm, và bằng 0 nếu ngược lại; và biến
EPSGROW cũng là biến giả, có giá trị bằng 1 khi doanh nghiệp niêm yết có sự thay đổi về lợi
nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp dương liên tiếp trong bốn quý của một năm, và bằng 0
nếu ngược lại. Theo giả thuyết H3, nhóm tác giả kì vọng biến ROA và biến EPSGROW mang
dấu âm, còn biến LOSS mang dấu dương.
 Biến LEVERAGE
Tỷ lệ nợ được coi là một biến ảnh hưởng đến thời gian kiểm toán được giới thiệu lần
đầu tiên bởi nghiên cứu của Carslaw và Kaphan (1991). Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác
giả cũng sử dụng biến LEVERAGE được tính bằng tỉ số của nợ dài hạn trên tổng tài sản cuối
kì để đại diện cho tỷ lệ nợ của doanh nghiệp niêm yết. Và theo giả thuyết H4, nhóm kì vọng
biến này mang dấu dương.
 Biến CR
Dựa theo bài nghiên cứu của Blankley và cộng sự (2014), nhóm tác giả đã dùng chỉ số
thanh khoản hiện thời (Current Ratio) để đại diện cho tính thanh khoản của công ty, chỉ số
này được tính bằng cách lấy tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn của công ty niêm yết. Và
theo giả thuyết H5, nhóm kì vọng biến này mang dấu âm.
 Biến AGE
Độ tuổi của doanh nghiệp niêm yết cũng có ảnh hưởng quan trọng đến thời gian kiểm
toán. Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng biến AGE, được tính bằng cách lấy
logarit tự nhiên của độ tuổi doanh nghiệp (chênh lệch giữa năm 2019 và năm doanh nghiệp
niêm yết), để làm thước đo cho biến độ tuổi này. Và cũng theo giả thuyết H7, nhóm tác giả kì
vọng biến này mang dấu âm.
 Biến BIG4
Theo cơ sở lý luận ở chương 2, trình độ chuyên môn và năng lực của kiểm toán viên có
ảnh hưởng đến thời gian kiểm toán, đặc biệt là các kiểm toán viên từ các công ty Big4. Nhóm
tác giả sử dụng biến giả BIG4 để kiểm soát trình độ chuyên môn của kiểm toán viên, biến có
giá trị bằng 1 nếu công ty được kiểm toán bởi một công ty thuộc Big4, và bằng 0 nếu ngược
lại. Theo giả thuyết H6, nhóm tác giả kì vọng biến BIG4 mang dấu dương.
 Biến QUAPINk
Như cơ sở lý luận đã trình bày ở chương 2 và phần phân tích của nhóm tác giả ở chương
3, ý kiến ngoại trừ có ảnh hưởng đến thời gian kiểm toán BCTC. Trong bài nghiên cứu này,
tác giả đo lường ý kiến ngoại trừ bằng biến giả QUAPIN k (k chạy từ 1 đến 9, theo thứ tự là có
ý kiến ngoại trừ, ngoại trừ về bảng cân đối kế toán, ngoại trừ về báo cáo lãi lỗ, ngoại trừ khác
ngoại trừ bảng cân đối kế toán và báo cáo lãi lỗ, ngoại trừ về khoản phải thu, ngoại trừ về dự
phòng khoản phải thu, ngoại trừ về dự phòng đầu tư tài chính, ngoại trừ về hàng tồn kho và
ngoại trừ về các khoản mục khác trên bảng cân đối kế toán). Trong đó QUAPIN k có giá trị
bằng 1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến k, bằng 0 nếu ngược lại. Theo giả thuyết H8.1, H8.2,
H8.3, H8.4, H8.5, H8.6 và H8.7 nhóm tác giả kì vọng các biến QUAPINk mang dấu dương.
c. Biến kiểm soát
Dựa trên nghiên cứu của Guthrie và Sokolowsky (2010), Chen và cộng sự (2011), nhóm
tác giả sử dụng các biến giả là YEAR và INDCODE để kiểm soát các hiệu ứng theo năm và
theo ngành.
Bên cạnh đó, nhóm tác giả sử dụng biến QUAPIN 4 để kiểm soát cho các biến ngoại trừ
khác ngoài ngoại trừ trên bảng cân đối kế toán và ngoại trừ trên báo cáo lãi lỗ, biến QUAPIN 9
để kiểm soát cho các ngoại trừ khác trên bảng cân đối kế toán trừ khoản phải thu, hàng tồn
kho, dự phòng khoản phải thu khó đòi, dự phòng giảm giá đầu tư tài chính.
3.2.3. Mô hình nghiên cứu
Sau khi tham khảo các nghiên cứu trước, nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến
tính để nghiên cứu ảnh hưởng của đặc điểm khoản dồn tích, quy mô, khả năng sinh lời, đòn
bẩy tài chính, tính thanh khoản của doanh nghiệp, trình độ chuyên môn và năng lực của kiểm
toán viên, ý kiến kiểm toán trong báo cáo kiểm toán đối với thời gian kiểm toán của các
doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2013-2017. Mô hình được đề xuất như sau:
LNTIMEi,t = a0 + a1AB_ACCAi,t + a2SUBSi,t + a3ROAi,t + a4LOSSi,t + a5EPSGROWi,t +
a6LEVERAGEi,t + a7CRi,t + a8AGEi,t + a9BIG4i,t + a9+kQUAPINi,t,k + YEARt + INDCODEt + ei,t
(i)
Học hỏi từ các nghiên cứu của Chen và cộng sự (2011), Xie và cộng sự (2013),
Gonzalez và Meca (2014), trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi
quy với sai số chuẩn mạnh (Robust standard errors) thay vì mô hình OLS thông thường nhằm
giúp kết quả hồi quy không bị thiên lệch do hiện tượng phương sai thay đổi.
4. Kết quả hồi quy
Bảng 4.17: Thống kê mô tả các biến
Số Trung
Biến Độ lệch chuẩn Cực tiểu Cực đại
quan sát bình
LNTIME 3.320 4,2927 0,3359 1,0986 6,5028
Biến độc lập
AB_ACCA 2.682 0,0062 0,1562 -0,4531 0,5979
SUBS 3.403 2,0861 5,4673 0 75
ROA 3.455 0,0563 0,0658 -0,1451 0,2933
LOSS 3.459 0,0627 0,2425 0 1
EPSGROW 3.182 0,0949 0,2931 0 1
LEVERAGE 2.833 0,1210 0,1464 0,0001 0,6439
CR 3.459 2,3962 2,7597 0,3947 19,1195
AGE 3.459 2,0851 0,6184 0 4,1897
BIG4 3.321 0,2481 0,4320 0 1
QUAPIN1 3.326 0,0770 0,2666 0 1
QUAPIN2 3.326 0,0667 0,2496 0 1
QUAPIN3 3.326 0,0304 0,1716 0 1
QUAPIN4 3.326 0,0051 0,0713 0 1
QUAPIN5 3.326 0,0241 0,1532 0 1
QUAPIN6 3.326 0,0120 0,1090 0 1
QUAPIN7 3.326 0,0102 0,1006 0 1
QUAPIN8 3.326 0,0108 0,1035 0 1
QUAPIN9 3.326 0,0505 0,2190 0 1
Trong đó: LNTIME: Logarit tự nhiên của thời gian kiểm toán được tính từ ngày kết thúc năm tài chính đến ngày ký báo cáo kiểm toán, LOSS: LOSS=1
nếu công ty có lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp âm, ngược lại bằng 0, AGE: Logarit tự nhiên của độ tuổi doanh nghiệp, AB_ACCA: Gía trị
của khoản dồn tích tùy nghi ước lượng từ mô hình Jones, ROA: Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản, LEVERAGE: Nợ dài hạn/tổng tài sản cuối kỳ, CR:
Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn, EPSGROW: EPSGROW=1 khi sự thay đổi về lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp dương liên tiếp trong bốn quý
của một năm, ngược lại bằng 0, SUBS: Số công ty con của doanh nghiệp, BIG4: nếu doanh nghiệp được kiểm toán một trong số bốn công ty Big 4,
ngược lại bằng 0, QUAPIN1: QUAPIN1=1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ, ngược lại bằng 0, QUAPIN 2: QUAPIN2=1 nếu kiểm
toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ về bảng cân đối kế toán, ngược lại bằng 0, QUAPIN 3: QUAPIN3=1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm
toán ngoại trừ về bảng báo cáo lãi lỗ, ngược lại bằng 0, QUAPIN 4: QUAPIN4=1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ khác ngoài bảng
cân đối kế toán và bảng báo cáo lãi lỗ, ngược lại bằng 0, QUAPIN 5: QUAPIN5=1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ về khoản phải
thu, ngược lại bằng 0, QUAPIN6: QUAPIN6=1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ về dự phòng khoản phải thu, ngược lại bằng 0,
QUAPIN7: QUAPIN7=1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ về dự phòng đầu tư tài chính dài hạn, ngược lại bằng 0, QUAPIN 8:
QUAPIN8=1 nếu kiểm toán viên đưa ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ về hàng tồn kho, ngược lại bằng 0, QUAPIN 9: QUAPIN9=1 nếu kiểm toán viên đưa
ra ý kiến kiểm toán ngoại trừ về khoản mục khác trên bảng cân đối kế toán, ngược lại bằng 0.
Theo bảng 4.1, giá trị trung bình của biến LNTIME là 4,2927, không quá lớn so với kết
quả ở thị trường Mỹ của Blankley và cộng sự (2014) là khoảng 4,2. Giá trị lớn nhất và nhỏ
nhất của biến này lần lượt là 1,0986 và 6,5028. Theo luật công bố thông tin ở Việt Nam, từ
ngày kết thúc năm tài chính, ngày ký báo cáo kiểm toán không được chậm hơn 90 ngày. Vì
vậy so với giá trị 4,4998 (bằng logarit tự nhiên của 90) thì thấy rằng thời gian kiểm toán của
các công ty nghiệp ở Việt Nam theo hai hướng là sớm hơn và trễ hơn thời gian quy định, tuy
nhiên trường hợp trễ hơn quy định chiếm thiểu số. Lý do khiến một số công ty có thời gian
kiểm toán ngắn đáng kể là do có những công ty kiểm toán như Big4 bắt đầu thực hiện cuộc
kiểm toán (interim) vào khoảng tháng 11, 12 (với năm tài chính kết thúc vào 31/12) nên sau
khi năm tài chính kết thúc họ gần như đã hoàn thành cuộc kiểm toán. Những doanh nghiệp có
thời gian kiểm toán dài hơn nhiều so với giá trị trung bình là do họ yêu cầu kiểm toán viên
thực hiện kiểm toán lại cho những năm tài chính trước hoặc xin phép được công bố thông tin
trễ vì lý do bất khả kháng.
Giá trị trung bình của các khoản dồn tích tùy nghi AB_ACCA được ước lượng theo mô
hình Jones trong bài nghiên cứu này là 0,0062 với độ lệch chuẩn lên đến 0,1562. Giá trị lớn
nhất và nhỏ nhất của AB_ACCA lần lượt là 0,5979 và -0,4531 cho thấy các doanh nghiệp có
khoản dồn tích tùy nghi rất cao.Giá trị trung bình của số công ty con của các doanh nghiệp
niêm yết tại Việt Nam là 2,0861, giá trị lớn nhất là 75 công ty. Điều này cho thấy đa số các
doanh nghiệp ở Việt Nam đều là doanh nghiệp vừa và nhỏ với tương đối ít công ty con. Tỷ số
ROA trung bình của các doanh nghiệp này là 5.6%. Giá trị này thấp hơn so với giá trị trong
bài nghiên cứu của Akingunola và cộng sự (2018). Tỷ lệ trung bình các doanh nghiệp có
chênh lệch lợi nhuận liên tục trong bốn quý dương là 9,49%. Tỷ lệ này thấp vì các doanh
nghiệp kinh doanh theo mùa nên lợi nhuận liên tục tăng trưởng qua bốn quý liên tiếp chỉ xuất
hiện ở số ít các doanh nghiệp. Tỷ lệ đòn bẩy mà các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng có giá
trị trung bình là 12,1% thấp hơn trung bình của tỷ lệ này của các doanh nghiệp Mỹ theo
nghiên cứu của Blankley và cộng sự (2014) là khoảng 20%. Điều này cho thấy các doanh
nghiệp Việt Nam thường ít sử dụng nợ vay để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp
mình vì tâm lý “sợ nợ”. Biến CR có giá trị trung bình là 2,4, thấp hơn so với giá trị trong bài
nghiên cứu của Blankey và cộng sự (2014) là 2,8. Biến AGE có giá trị trung bình là 2,0851,
thấp hơn giá trị trung bình về độ tuổi của các doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ theo nghiên cứu
của Blankley và cộng sự (2014) là khoảng 2,6 (năm). Tỷ lệ các doanh nghiệp được các công
ty Big4 kiểm toán trung bình là 24,81%, tỉ lệ này có phần thấp hơn nhiều so với các nước
khác từ Mỹ Latinh là từ khoảng 53% đến 71%, và so với thế giới là 63% (Gonzalez và Meca,
2013). Ở Việt Nam, hơn 80% các doanh nghiệp đều là doanh nghiệp vừa và nhỏ, các doanh
nghiệp này sẽ không lựa chọn các công ty kiểm toán có chi phí kiểm toán quá cao vì doanh
thu của họ không đáp ứng kịp để chi trả. Trong khi phí kiểm toán của các công ty Big4 cao
hơn các công ty kiểm toán khác (Simunic, 1986) nên dẫn đến không nhiều doanh nghiệp Việt
Nam lựa chọn Big4. Trung bình tỷ lệ ý kiến ngoại trừ về bảng cân đối kế toán của kiểm toán
viên chiếm tỷ lệ 6,7%, khi so với trung bình tỷ lệ ý kiến ngoại trừ là 7,70% ta thấy ý kiến
ngoại trừ về bảng cân đối kế toán chiếm tỷ lệ cao nhất. Gía trị trung bình ý kiến kiểm toán
ngoại trừ về bảng báo cáo lãi lỗ là khoảng 3%, thấp hơn đáng kể so với bảng cân đối kế toán.
Cụ thể, tỷ lệ trung bình ý kiến ngoại trừ về khoản phải thu là 2.4%, ý kiến ngoại trừ về dự
phòng khoản phải thu chiếm trung bình 1,2%, ý kiến ngoại trừ về khoản mục dự phòng nợ tài
chính ngắn hạn và hàng tồn kho cùng nằm ở mức 1%.
4.2. Ma trận tương quan
Bảng 4.2 bên dưới là ma trận tương quan giữa các biến độc lập để khảo sát hiện tượng
đa cộng tuyết. Các cặp biến có giá trị tương quan cao là ROA và LOSS (-0,4619), QUAPIN2
và QUAPIN3 (0,4792), QUAPIN3 và QUAPIN9 (0,3992), QUAPIN5 và QUAPIN8 (0,3439)
và các giá trị tương quan này ở mức chấp nhận được. Mức tương quan của biến QUAPIN1
với các biến QUAPIN2, QUAPIN3, QUAPIN5, QUAPIN6, QUAPIN7, QUAPIN8 và
QUAPIN9 là khá cao (lần lượt là 0,9261; 0,6128; 0,5437; 0,3821; 0,3519; 0,3622 và 0,7936)
tuy nhiên các biến này không cùng nằm trong một mô hình với QUAPIN1 nên sẽ không xảy
ra đa cộng tuyến. Tương tự cho các cặp biến QUAPIN2 với QUAPIN5, QUAPIN6,
QUAPIN7, QUAPIN8 và QUAPIN9 (với mức tương quan cao lần lượt là 0,5870; 0,4126;
0,3800; 0,3911 và 0,8569).
4.3. Kết quả hồi quy
Nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS fixed effect - robust bằng cách cố định
các hiệu ứng về năm và ngành. Giá trị R-squared cho thấy các biến độc lập trong ba mô hình
giải thích được hơn 11% sự biến đổi của LNTIME, giá trị này là bình thường và gần với giá
trị 12,9% trong bài nghiên cứu của Vy và Khương (2016), hay giá trị 13,3% của Türel (2010),
thậm chí cao hơn giá trị R-squared theo nghiên cứu của Türel (2016) là 7,2%.
Theo bảng 4.3. bên dưới, biến SUBS có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
trong cả ba mô hình, đúng như kỳ vọng trong giả thuyết H2 và nghiên cứu Lee và cộng sự
(2008), hàm ý rằng doanh nghiệp có nhiều công ty con thì có thời gian kiểm toán dài hơn do
phải tốn nhiều thời gian để hợp nhất BCTC. Hơn nữa, hoạt động kinh doanh của các công ty
quy mô lớn thường rất phức tạp nên rủi ro xảy ra sai sót gây kéo dài thời gian kiểm toán cũng
cao hơn. Biến LOSS có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và hệ số hồi quy mang dấu dương ở cả ba
mô hình. Điều này hàm ý rằng kiểm toán viên quyết định dành nhiều thời gian hơn để thực
hiện kiểm toán BCTC của các công ty bị lỗ trong niên độ vì họ cho rằng lợi nhuận sau thuế
âm là dấu hiệu có gian lận trên BCTC và cũng khiến kiểm toán viên nghi ngờ về khả năng
hoạt động liên tục của doanh nghiệp. Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Ahmad và
Kamarudin (2003). Biến ROA có ảnh hưởng đến thời gian kiểm toán ở mức ý nghĩa 1% và
dấu âm của biến ROA ngụ ý rằng doanh nghiệp có tỷ số ROA càng cao sẽ có thời gian kiểm
toán càng ngắn do ROA cao là tín hiệu tốt mà các doanh nghiệp muốn công bố sớm để thu hút
các nhà đầu tư. Biến EPSGROW có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa là 10% và hệ hồi quy
mang dấu âm ở cả ba mô hình, giống nghiên cứu của Blankey (2014), cho thấy các công ty có
khả năng sinh lời càng cao thì thời gian kiểm toán càng ngắn. Biến LEVERAGE có ý nghĩa
thống kê ở mức 5% và hệ số hồi quy có giá trị âm ở cả ba mô hình, hàm ý rằng doanh nghiệp
vay nhiều nợ thường có thời gian kiểm toán ngắn hơn. Kết quả này trái với giả thuyết và
nghiên cứu của Ahmad và Kamarudin (2003), Utami (2006). Thời gian kiểm toán ngắn là tín
hiệu tốt nhằm củng cố niềm tin của các chủ nợ vào tình hình tài chính và khả năng thanh toán
của doanh nghiệp. Theo Listiana và Susilo (2012), Blankey (2014), CR không ảnh hưởng đến
thời gian kiểm toán. Tuy nhiên trong bài này, biến CR mang dấu âm và có ý nghĩa ở mức 5%
ở cả ba mô hình hay doanh nghiệp có CR cao sẽ có thời gian kiểm toán ngắn hơn.Biến BIG4
có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và có giá trị dương. Doanh nghiệp được kiểm toán bởi các
công ty Big4 thường có thời gian kiểm toán dài hơn các doanh nghiệp được kiểm toán bởi các
công ty non-Big4, nhất quán với nghiên cứu của Türel (2010). Điều này được lý giải là do
khách hàng của các công ty kiểm toán Big4 thường là các doanh nghiệp có quy mô lớn. Các
doanh nghiệp này có khối lượng công việc cần kiểm toán lớn và các vấn đề trên BCTC có
mức độ phức tạp cao yêu cầu thời gian kiểm toán dài hơn. Biến AGE có ý nghĩa ở mức 5% và
dấu âm của hệ số hồi quy nên các doanh nghiệp có độ tuổi cao hơn sẽ có thời gian kiểm toán
ngắn hơn, đồng nhất với nghiên cứu của (Hope và Langli, 2008). Các công ty được niêm yết
đã lâu có hệ thống kiểm soát nội bộ tốt, từ đó kiểm toán viên thường giảm số thử nghiệm cần
thực hiện và rút ngắn được thời gian kiểm toán. Biến QUAPIN1 có ý nghĩa thống kê ở mức
1% và hệ số hồi quy mang dấu dương ở cả ba mô hình. Kết quả này phù hợp với giả thuyết
H8.1 của nhóm tác giả và tương đồng với nghiên cứu của Carslaw và Kaplan (1991), Ahmad
và Kamarudin (2003). Các doanh nghiệp nhận ý kiến kiểm toán ngoại trừ sẽ có thời gian kiểm
toán dài hơn các doanh nghiệp nhận ý kiến kiểm toán chấp nhận toàn phần. Ý kiến kiểm toán
ngoại trừ là thông tin tiêu cực mà ban quản trị thường không chấp nhận ngay, thay vào đó, họ
sẽ trao đổi và tranh luận với kiểm toán viên để thống nhất lại ý kiến. Trong mô hình 2, biến
QUAPIN2 có giá trị dương và ý nghĩa thống kê ở mức 1% như kì vọng hay công ty nhận ý
kiến ngoại trừ về bảng cân đối kế toán sẽ có thời gian kiểm toán dài hơn. Có nhiều khoản mục
quan trọng trên BCTC kiểm toán viên cần có sự xác nhận của bên thứ ba. Thời gian kiểm toán
có thể bị kéo dài phụ thuộc vào sự hợp tác của bên thứ ba đó. Bảng cân đối kế toán còn có
chứa các khoản mục là thành phần của khoản dồn tích, được ban quản trị sử dụng để nguỵ tạo
lợi nhuận, do đó kiểm toán viên phải bỏ ra nhiều thời gian hơn để kiểm tra những khoản mục
này. Ở mô hình 3, biến QUAPIN 5 có giá trị dương với mức ý nghĩa là 5%, hay ý kiến kiểm
toán ngoại trừ về khoản phải thu khiến thời gian kiểm toán dài hơn, phù hợp với kỳ vọng ở
giả thuyết H8.4. Điều này là do khoản phải thu cần phải có sự xác nhận của bên thứ ba và là
yếu tố quan trọng cấu thành nên khoản dồn tích (Xie, 2001; Chan, 2006) thường được ban
quản trị các doanh nghiệp dùng làm công cụ để thực hiện thao túng lợi nhuận. Bên cạnh đó, ý
kiến kiểm toán ngoại trừ về khoản mục dự phòng khoản phải thu khó đòi khiến thời gian kiểm
toán dài hơn ở mức ý nghĩa 10% theo mô hình 3, kết quả này trùng khớp với kì vọng theo giả
thuyết H8.5.
5. Kết luận và hạn chế của đề tài
Bài nghiên cứu này của nhóm tác giả tập trung vào việc kiểm định các yếu tố ảnh hưởng
đến thời gian kiểm toán BCTC của tất cả các công ty niêm yết trên hai sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội và TPHCM – đó là quy mô, chất lượng các khoản dồn tích, tỷ suất sinh lời, tỷ
lệ đòn bẩy, tính thanh khoản, độ tuổi của công ty niêm yết, trình độ chuyên môn của kiểm
toán viên và các loại ý kiến kiểm toán ngoại trừ của kiểm toán viên như ngoại trừ về các
khoản mục trên bảng cân đối kế toán và ngoại trừ về báo cáo lãi lỗ. Theo như kết quả nghiên
cứu của nhóm, so với những công ty có quy mô nhỏ, kiểm toán viên phải dành nhiều thời gian
để kiểm toán BCTC hơn cho những công ty có quy mô lớn. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu
cũng cho thấy những công ty có tỷ suất sinh lời cao, chênh lệch lợi nhuận giữa các quý lớn
hơn 0 thì sẽ cần thời gian kiểm toán ngắn hơn. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng ủng hộ
giả thuyết rằng các công ty có tính thanh khoản cao sẽ có thời gian kiểm toán ngắn vì tính
thanh khoản cao chứng tỏ công ty có khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn, và tình hình
tài chính của công ty tốt. Đối với biến tài chính tỷ lệ đòn bẩy mà doanh nghiệp niêm yết sử
dụng, kết quả hồi quy cho thấy những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao, vay nợ nhiều
thường có thời gian kiểm toán ngắn hơn. Kết quả nghiên cứu từ chương 4 cũng đã ủng hộ giả
thuyết ban đầu của nhóm tác giả rằng những doanh nghiệp bị kiểm toán viên ra ý kiến ngoại

trừ, cụ thể là ngoại trừ về khoản phải thu, dự phòng khoản phải thu khó đòi sẽ có thời gian
kiểm toán dài hơn.
Có một vài hạn chế được tìm thấy trong bài nghiên cứu này. Đầu tiên, cách đo lường
thời gian kiểm toán trong bài nghiên cứu được tính từ ngày kết thúc năm tài chính đến ngày kí
báo cáo kiểm toán, tuy nhiên cách đo lường này không phản ánh chính xác thời gian mà kiểm
toán viên bỏ ra để thực hiện kiểm toán cho một công ty niêm yết vì một số nguyên nhân như
đối với các công ty niêm yết lớn, các kiểm toán viên thường thực hiện cuộc kiểm toán
(interim) trước khoảng một đến hai tháng để đáp ứng yêu cầu về tính kịp thời của việc công
bố thông tin trên BCTC, ngược lại cũng sẽ có những công ty mời kiểm toán sau ngày kết thúc
niên độ. Thứ hai, nghiên cứu này tiến hành xác định các yếu tố ảnh hưởng đến thời gian kiểm
toán của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam nhưng vì sự khác biệt trong đặc điểm kinh tế
của các thị trường, các quốc gia khác nhau trên thế giới nên bài nghiên cứu này không được
đảm bảo về tính tổng quát, vì vậy các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng thêm số biến giải
thích để mô hình có thể giải thích thời gian kiểm toán nhiều hơn. Ngoài ra các nghiên cứu tiếp
theo có thể mở rộng ra thêm các doanh nghiệp bị yêu cầu kiểm toán nhưng chưa niêm yết trên
thị trường chứng khoán vì thời gian kiểm toán không chỉ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư của
các doanh nghiệp niêm yết mà còn ảnh hưởng đến các đơn vị khác như công ty kiểm toán, cơ
quan thế và những người dùng vì mục đích phi tài chính khác.

Bảng 4.18: Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy sử dụng OLS Fixed Effect - Robust
Mô hình (1) (2) (3)
Biến Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
AB_ACCA 0,0256 0,0244 0,0215

(0,0717) (0,0719) (0,0721)
SUBS 0,00429*** 0,00431*** 0,00424***
(0,00100) (0,00100) (0,00100)
ROA -0,841*** -0,842*** -0,844***
(0,139) (0,139) (0,139)
LOSS 0,0799*** 0,0771*** 0,0731***
(0,0253) (0,0249) (0,0256)
EPSGROW -0,0360* -0,0364* -0,0373*
(0,0195) (0,0194) (0,0193)
LEVERAGE -0,130** -0,130** -0,131**
(0,0523) (0,0523) (0,0525)
CR -0,0145** -0,0144** -0,0141**
(0,00680) (0,00681) (0,00683)
AGE -0,0399** -0,0411** -0,0405**
(0,0197) (0,0197) (0,0197)
BIG4 0,0601*** 0,0593*** 0,0593***
(0,0126) (0,0126) (0,0126)
QUAPIN1 0,103***
(0,0208)
QUAPIN2 0,128***
(0,0234)
QUAPIN3 -0,0372 -0,0179
(0,0340) (0,0322)
QUAPIN4 0,0218 0,00737
(0,149) (0,142)
QUAPIN5 0,0809**
(0,0339)
QUAPIN6 0,0862*
(0,0487)
QUAPIN7 0,0726
(0,0483)
QUAPIN8 0,0615
(0,0607)
QUAPIN9 0,0621**
(0,0310)
Hiệu ứng cố định theo năm Có Có Có
Hiệu ứng cố định theo ngành Có Có Có
Constant 4,415*** 4,417*** 4,419***
(0,0536) (0,0535) (0,0536)
Observations 2,061 2,061 2,061

R-squared 0,112 0,113 0,114
Robust standard errors in parentheses
*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1

[1] Abdulla, J. "The timeliness of Bahraini annual reports", Advances in International
Accounting, vol.9, pp. 73-88, 1996.
[2] Ahmad, R. A. R. & Kamarudin, K. A. " Audit delay and the timeliness of corporate
reporting: Malaysian evidence", Communication Hawaii International Conference
on Business. June, University of Hawaii-West Oahu, 2003.
[3] Akerlof, G. A. "The market for "lemon": Quality uncertainty and the market
mechanism", Uncertainty in economics, Elsevier, 1978.
[4] Akingunola, R. O., Olawale, L. S. & Olaniyan J. D. "Capital Structure Decision
and Firm Performance: Evidence from Non-Financial Firms in Nigeria", Acta
Univeritatis Danubius, Œconomica vol.13, no.6, 2018.ktas, R.

[10]CHIẾN LƯỢC ĐỔI MỚI SÁNG TẠO CỦA KHU VỰC ASEAN VÀ
NHỮNG KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM
SV: Hà Thanh Nghĩa, Nguyễn Thị Việt Hà, Lý Phương Anh, Phạm Minh Trí,
Trường Đại học Ngoại thương Cơ sở 2
GVHD: TS. Nguyễn Thị Phương Chi,
ThS. Nguyễn Thị Mai Anh
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu nhằm chỉ ra tầm quan trọng của chiến lược đổi mới sáng
tạo đến năng lực cạnh tranh của từng quốc gia, cũng như sự cấp thiết của việc
nghiên cứu và phân tích chiến lược ĐMST đối với các quốc gia trong khu vực
ASEAN. Điều này không chỉ giúp phác họa hiện trạng bức tranh ĐMST tại khu
vực ASEAN mà còn là cơ sở để đánh giá những điểm mạnh và điểm yếu trong
chiến lược ĐMST ở các nước trong khu vực. Từ đó, nhóm tác giả sẽ rút ra được
các kết luận, đồng thời, có những khuyến nghị phù hợp cho cả Việt Nam và các
nước trong khu vực nhằm cải thiện và nâng cao hiệu quả của các chiến lược
ĐMST quốc gia, hướng đến mục tiêu phát triển Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC)
một cách thống nhất, bền vững và cộng hưởng. Vì thế, nhóm tác giả đã lựa chọn
đề tài nghiên cứu: “Chiến lược đổi mới sáng tạo của khu vực ASEAN và những
khuyến nghị cho Việt Nam”.
Từ khóa: ĐMST (Đổi mới sáng tạo); NLCT (Năng lực cạnh tranh); ASEAN;
Việt Nam
1.TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Thuật ngữ “đổi mới sáng tạo” (viết tắt là ĐMST) và “hệ thống ĐMST” mới xuất hiện
trên thế giới vào nửa đầu thế kỷ XX, nhưng vai trò của nó đối với nền kinh tế đã được đề cập
từ rất sớm. Việc áp dụng hệ thống ĐMST sẽ tạo cơ hội phát triển năng lực cạnh tranh (NLCT)
của quốc gia, khu vực, cụ thể là khai thông, tăng cường tương tác giữa các thực thể, phát triển
thể chế, môi trường, tăng khả năng ứng phó, đáp ứng nhu cầu thay đổi không ngừng của quốc
gia, khu vực trước quá trình toàn cầu hóa của thị trường chung thế giới.
Đổi mới sáng tạo là không chỉ là vấn đề của riêng Việt Nam mà cũng là đích đến của
các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á. Sau 50 năm hình thành và phát triển, Hiệp hội các
quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) đang có tốc độ tăng trưởng kinh tế 5,1% (năm 2016) - cao
gấp đôi mức trung bình của thế giới (2,5% năm 2016) – theo nguồn dữ liệu của Ngân hàng
Thế giới (WB). Mặc dù có lợi thế dân số lớn khoảng 630 triệu dân, ASEAN là thị trường lớn
thứ 3 thế giới nhưng quy mô GDP của khu vực này chỉ đứng thứ 7 thế giới và xếp thứ 3 ở
châu Á. Thu nhập bình quân đầu người năm 2014 trong toàn khu vực ASEAN mới chỉ đạt
mức trung bình, 4.135 USD (VCCI, 2016). Những số liệu này cho thấy ASEAN vẫn chưa
khai thác được hết lợi thế của mình và còn phải đối mặt với nhiều vấn đề nổi cộm như:
Khoảng cách giàu nghèo giữa các quốc gia trong khu vực còn khá lớn; Giá trị gia tăng trong
các sản phẩm xuất khẩu còn thấp; Thu nhập bình quân đầu người trong khu vực chưa cao.
Đáng quan tâm là sự chêch lệch quá lớn mức độ đổi mới sáng tạo giữa các quốc gia trong khu
vực. Cụ thể, trong những năm gần đây, Xin-ga-po luôn duy trì vị trí là 1 trong 10 nước có chỉ
số đổi mới sáng tạo cao nhất thế giới; trong khi đó, Cam-pu-chia, My-an-ma và Lào luôn là ba
quốc gia nằm trong nhóm cuối của bảng xếp hạng chỉ số này (Báo cáo kết quả xếp hạng chỉ số
ĐMST toàn cầu (GII) của WIPO). Vì vậy, nếu muốn phát triển Cộng đồng Kinh tế ASEAN
(AEC) một cách thống nhất và bền vững, tạo được sự cộng hưởng phát triển giữa các nước
thành viên thì chìa khóa chính là thúc đẩy chiến lược đổi mới sáng tạo cho toàn khu vực.
Sau hơn 22 năm gia nhập ASEAN, nền kinh tế Việt Nam đã có những biến chuyển rất
mạnh. Tốc độ tăng GDP (giá so sánh) thời kỳ 1995-2014 của Việt Nam đạt 6,77%/năm, dẫn
đầu khu vực Đông Nam Á. GDP bình quân đầu người năm 2014 đạt khoảng 2.061 USD, tăng
3 bậc, từ vị trí đứng thứ 10 năm 1995 lên thứ 7 năm 2014 ở khu vực ASEAN. Nếu chỉ nhìn

tốc độ tăng GDP thì Việt Nam luôn nằm trong nhóm nước dẫn dầu khu vực, tuy nhiên nếu xét
về quy mô GDP, thì Việt Nam vẫn có khoảng cách rất xa với các nước dẫn đầu trong
ASEAN, chỉ bằng 1/5 In-đô-nê-xia, 1/3 Thái Lan, ½ Xin-ga-po (GSO, 2016). Bên cạnh đó,
mặc dù từ năm 2017 đến nay Việt Nam luôn thặng dư kim ngạch xuất khẩu nhưng tỷ trọng
hàng xuất khẩu là nguyên liệu thô, nông sản chưa qua chế biến hoặc tinh chế còn cao. Phần
lớn các mặt hàng dẫn đầu kim ngạch xuất khẩu đều là hàng gia công như điện thoại, máy tính,
hàng dệt may, da giày,… Các khâu tạo ra nhiều giá trị gia tăng cho những sản phẩm này như
nghiên cứu thị trường, thiết kế, xây dựng thương hiệu, phân phối… đều do đối tác nước ngoài
thực hiện. Các khâu tiến hành tại Việt Nam chủ yếu khai thác lợi thế nhân công giá rẻ nên ít
tạo ra giá trị gia tăng do không đòi hỏi tính sáng tạo chẳng hạn như khâu sản xuất, lắp ráp.
Điều này chứng tỏ việc đẩy mạnh hoạt động đổi mới sáng tạo để nâng cao năng lực cạnh tranh
của hàng hóa xuất khẩu nói riêng và của nền kinh tế nói chung, là vô cùng cần thiết.
Như vậy, có thể thấy rằng việc nghiên cứu, so sánh chiến lược ĐMST của các nước
trong khu vực ASEAN hiện nay không chỉ phác họa hiện trạng bức tranh ĐMST tại khu vực
ASEAN mà còn là cơ sở để đánh giá những điểm mạnh và điểm yếu trong chiến lược ĐMST
ở các nước trong khu vực. Bằng việc thực hiện nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ rút ra được
các kết luận, đồng thời, có những khuyến nghị phù hợp cho cả Việt Nam và các nước trong
khu vực nhằm cải thiện và nâng cao hiệu quả của các chiến lược ĐMST quốc gia, hướng đến
mục tiêu phát triển Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) một cách thống nhất, bền vững và
cộng hưởng. Vì thế, nhóm tác giả đã lựa chọn đề tài nghiên cứu: “Chiến lược đổi mới sáng
tạo của khu vực ASEAN và những khuyến nghị cho Việt Nam” để tìm hiểu về vấn đề này.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Thứ nhất, nghiên cứu sẽ hệ thống hóa chỉ số NLCT toàn cầu của các quốc gia thuộc
ASEAN, so sánh chúng với nhau và với các khu vực khác trên thế giới
Thứ hai, nghiên cứu cũng sẽ hệ thống hóa và so sánh chỉ số ĐMST toàn cầu của các
quốc gia trong khu vực ASEAN, trong đó nhấn mạnh việc phân tích các trụ cột đầu ra (2 trụ
cột
chính) và đầu vào (5 trụ cột chính).
Thứ ba, trên cơ sở dữ liệu đã có và các tiêu chí đánh giá chỉ số ĐMST, nghiên cứu sẽ
kiểm định được mức độ ảnh hưởng của: Các trụ cột trong chỉ số ĐMST toàn cầu đến sự
ĐMST, và sự ĐMST đến NLCT của các quốc gia, nền kinh tế. Sau đó, so sánh, phân tích các
chỉ số, trụ cột này để đánh giá chiến lược ĐMST đang có hiệu quả như thế nào đến sự phát
triển của quốc gia hay NLCT của quốc gia đối với các quốc gia ASEAN, nhất là Việt Nam.
Thứ tư, đưa ra những khuyến nghị cụ thể cho các nước trong khu vực ASEAN và Việt
Nam trong công cuộc ĐMST để nâng cao NLCT quốc gia một cách hiệu quả, vững bền và rõ
rệt.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính: chiến lược ĐMST của các quốc gia trong khu vực
ASEAN.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Về không gian: chiến lược ĐMST cũng như NLCT của các quốc gia thuộc khu vực
ASEAN, bao gồm 10 quốc gia thành viên tính đến thời điểm này. Tuy nhiên, vì có hạn chế về
mặt số liệu nên ở một số trụ cột/ tiêu chí so sánh, nhóm tác giả sẽ chỉ đề cập đến các quốc gia
lớn và có nhiều số liệu được công bố;
Về thời gian: nghiên cứu được thực hiện dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp có liên quan
trong khoảng thời gian từ 2008-2017. Lý do nhóm tác giả chọn lựa khoảng thời gian nghiên
cứu này vì hai lý do sau: thứ nhất, chỉ số ĐMST toàn cầu mới ra đời năm 2007 và kết quả
bảng xếp hạng năm đầu của nó chưa đầy đủ nên số liệu nghiên cứu sẽ không liên tục; thứ hai,
nhóm tác giả muốn so sánh các quốc gia trong cùng thời điểm ngay sau khi cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu những năm 2007-2009 diễn ra và có tác động mạnh đến các nền kinh tế.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu này là phương pháp nghiên
cứu định lượng, cụ thể: phương pháp luận, pháp thu thập dữ liệu, phương pháp phân tích dữ
liệu
1.5. Tổng quan tình hình nghiên cứu
1.5.1. Nghiên cứu trên thế giới
Xét tổng quan về ĐMST của quốc gia, các nghiên cứu hiện hữu trên thế giới đã và đang
đi theo ba hướng, bao gồm: hướng thứ nhất, nghiên cứu ĐMST của quốc gia bằng cách đo
lường các chỉ số như số lượng các bài báo nghiên cứu được công bố, số đăng ký bằng sáng
chế hay chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển (R&D); hướng thứ hai, nghiên cứu ĐMST quốc
gia dựa trên hệ thống đổi mới sáng tạo quốc gia (National Innovation Systems); và hướng thứ
ba, nghiên cứu ĐMST bằng việc sử dụng chỉ số ĐMST toàn cầu (GII) để phân tích.
Đối với hướng đi thứ nhất, có một điều không thể phủ nhận là R&D luôn có một phần
tác động không nhỏ đến khả năng đổi mới chung trong sự phát triển của mỗi cá nhân, tổ chức,
và ngành, từ đó, có tác động gián tiếp đến sự phát triển kinh tế của quốc gia hay nâng cao
năng lực của quốc gia. Điều này được khẳng định qua một số nghiên cứu như nghiên cứu của
Ger Klaassen và cộng sự (2005), James H. Love và cộng sự (2007),… Tuy nhiên, với hướng
đi này, các công bố khoa học liên quan vẫn chưa đánh giá toàn diện sự tác động của ĐMST
trong các lĩnh vực như thể chế, cơ sở hạ tầng, sản xuất kinh doanh,… sự ĐMST chung, có ảnh
hưởng đến NLCT của quốc gia.
Đối với hướng đi thứ hai, điển hình xét trong nghiên cứu của Patrick Besha (2013) nói
về việc tạo ra hệ thống ĐMST quốc gia của Trung Quốc thông qua đo lường, kiểm tra các
chính sách, quy trình hoạch định chính sách và điều kiện kinh tế địa phương hỗ trợ các hệ
thống đổi mới. Theo đó, luận án này chỉ dừng ở việc nghiên cứu sự ĐMST trong một ngành
cụ thể của Trung Quốc chứ chưa đi đến việc bao quát sự ĐMST trong một quốc gia. Không
chỉ vậy, nghiên cứu này mới chỉ tiếp cận ĐMST ở góc độ nhà làm chính sách quốc gia đối với
ngành mà bỏ qua góc độ của các doanh nghiệp, các nghiên cứu hàn lâm. Thêm nữa, nghiên
cứu này cũng bị hạn chế ở mặt khái quát hóa vì chỉ sử dụng các nghiên cứu điển hình để đánh
giá.
Đối với hướng đi thứ ba, chỉ số ĐMST và các trụ cột của nó bao gồm thể chế, nguồn
nhân lực và nghiên cứu, cơ sở hạ tầng, mức độ tinh vi của thị trường, mức độ tinh vi trong
kinh doanh, đầu ra công nghệ và tri thức và đầu ra sáng tạo được mang ra so sánh để đánh giá
mức độ ĐMST của quốc gia. Điền hình là bài nghiên cứu “ĐMST: So sánh trường hợp giữa
hai quốc gia Thổ Nhĩ Kỳ và Hàn Quốc” của Aysel Erciş và Musa Ünalan năm 2016. Đối với
hướng nghiên cứu này, hiện nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu so sánh chỉ số ĐMST toàn
cầu, như Aysel và Musa nhưng vẫn có các nghiên cứu sử dụng xếp hạng ĐMST này là một
nhân tố trong kết quả phân tích ví dụ như nghiên cứu của Szabo và các cộng sự (2013).
1.5.2. Nghiên cứu tại Việt Nam
Tại Việt Nam việc nghiên cứu về ĐMST cũng chưa được phổ biến và nhiều. Tuy nhiên
đối với hướng đi đầu tiên được đề cập trên, bài viết về “Kết quả đầu ra của khoa học và mối
quan hệ của nó với nền kinh tế tri thức: phân tích các nước trong khu vực ASEAN” của Tuan
V. Nguyen và cộng sự (2011) cũng có phân tích rõ kết quả của nghiên cứu khoa học đến sự
phát triển kinh tế quốc gia thông qua chỉ số kinh tế tri thức. Về cơ bản, trong nền kinh tế tri
thức, sự phát triển kinh tế liên quan tới mức độ cạnh tranh về công nghệ. Cạnh tranh công
nghệ lại phụ thuộc vào khoa học và nghiên cứu khoa học. Do vậy, trong nền kinh tế tri thức,
nghiên cứu khoa học đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc tăng trưởng kinh tế.
Còn về hai hướng đi còn lại, ở Việt Nam hiện chưa có/ không có nghiên cứu nào được
công bố, nhất là hướng đi nghiên cứu thông qua chỉ số ĐMST toàn cầu (GII) để đưa ra các bài
học chiến lược phù hợp và kịp thời cho quốc gia. Chính vì thế, nhóm tác giả thấy được rằng
đây là một khoảng trống nghiên cứu cần được tiến hành ở Việt Nam để hoàn thiện cách tiếp
cận về ĐMST.
1.6. Tính mới của đề tài

Thứ nhất, tiếp cận chiến lược ĐMST thông qua chỉ số ĐMST toàn cầu sẽ đánh giá tổng
thể hơn trên tất cả các mặt của một quốc gia từ thể chế chính trị đến các đầu vào nền tảng cho
ĐMST như nguồn nhân lực, cơ sở hạ tầng,…
Thứ hai, nghiên cứu này sẽ là một nghiên cứu mẫu tổng quát về tác động ĐMST của cả
một khu vực từ đó đưa ra những khuyến nghị chung cho khu vực nói chung và từng nước nói
riêng.
Thứ ba, nghiên cứu một giai đoạn (2008-2017) đủ dài để đánh giá về chiến lược của
quốc gia liên quan đến ĐMST nên có thể đưa ra những đánh giá phù hợp mang tính dài hạn
Thứ tư, việc kết hợp chỉ số năng lực cạnh tranh toàn cầu là một điểm mạnh của nghiên
cứu này khi có thể đi sâu đánh giá sự ảnh hưởng của chiến lược ĐMST đến một quốc gia
thông qua việc nâng cao hay làm giảm đi khả năng cạnh tranh của quốc gia đó trên trường
quốc tế.
1.7. Ý nghĩa của đề tài
1.7.1. Ý nghĩa lý thuyết
Thứ nhất, hệ thống một cách rõ ràng, đơn giản về các chỉ số đánh giá thuộc về ĐMST
toàn cầu và NLCT toàn cầu giúp người đọc nắm được vai trò, ý nghĩa và giá trị của chúng
trong sự phát triển của một quốc gia, khu vực.
Thứ hai, đóng góp một hướng phân tích liên quan đến chiến lược ĐMST của quốc gia,
giúp các nhà làm chính sách từng quốc gia có thêm cơ sở dữ liệu để phân tích sâu hơn, so
sánh kỹ hơn và có thể cho ra được những định hướng chiến lược ĐMST phù hợp và kịp thời,
trong quá trình thay đổi, nâng cấp vị thế của quốc gia trên trường quốc tế.
Thứ ba, đóng góp một hướng nghiên cứu mới liên quan đến sự phát triển bền vững của
quốc gia, khu vực thông qua việc phân tích chỉ số ĐMST toàn cầu và chỉ số NLCT toàn cầu.
Từ đó, các nghiên cứu khác có thể phát triển sâu hơn hoặc rộng hơn bằng việc kết hợp các chỉ
số đánh giá khác để phù hợp với từng mục tiêu nghiên cứu ấy.
1.7.2. Ý nghĩa thực tiễn
Đối với các nhà làm chính sách trong chương trình cải thiện ĐMST của khu vực
ASEAN, nhất là Việt Nam theo thang đo là chỉ số GII quốc tế: nghiên cứu này sẽ giúp họ có
một cái nhìn tổng quát và có được những gợi ý giá trị trong việc đưa ra các chính sách thúc
đẩy cải thiện ĐMST và NLCT một cách toàn diện.
Đối với các doanh nghiệp, tổ chức, cá nhân có liên quan, nghiên cứu sẽ cung cấp cho họ
kiến thức cụ thể, cơ bản, cũng như mức độ quan trọng của việc ĐMST trong sự phát triển
chung của quốc gia. Để từ đó, họ sẽ có những định hướng đầu tư, phát triển phù hợp trong
doanh nghiệp, tổ chức và cộng đồng họ đang sinh sống.
Mặt khác, nghiên cứu này sẽ đóng góp như một tài liệu tham khảo về chiến lược ĐMST
cho các cá nhân, tổ chức nghiên cứu khác trong và ngoài nước.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1. Tổng quan về khu vực ASEAN
Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) được thành lập ngày 8/8/1967 và đến
tháng 4/1999, hiện thực hóa ý tưởng thành lập một Hiệp hội bao gồm tất cả các quốc gia
Đông Nam Á.
2.1.1. Về kinh tế
Là 1 trong 3 trụ cột của Cộng đồng ASEAN, Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) thể
hiện quyết tâm chính trị và nỗ lực cao nhất từ các quốc gia thành viên trong việc thúc đẩy hợp
tác kinh tế với mục tiêu đưa ASEAN trở thành một thị trường và cơ sở sản xuất thống nhất
với sức cạnh tranh cao, phát triển kinh tế cân bằng và hội nhập đầy đủ nền kinh tế toàn cầu.
Theo dự báo của Diễn đàn Kinh tế Thế giới (WEF), đến năm 2020, ASEAN sẽ trở thành nền
kinh tế lớn thứ 5 trên thế giới và lớn thứ 4 toàn cầu vào năm 2050.
2.1.2. Về chính trị - an ninh
Sau 50 năm thành lập, Cộng đồng Chính trị - An ninh ASEAN (APSC) đã và đang
khẳng định là một trụ cột quan trọng đáp ứng yêu cầu ngày càng cao của ASEAN về tăng
cường hợp tác chính trị - an ninh. Thông qua củng cố các cơ chế và công cụ về hợp tác chính
trị - an ninh, như Diễn đàn khu vực ASEAN (ARF), Cấp cao Đông Á (EAS), các hội nghị cấp
cao, cấp ngoại trưởng, bộ trưởng quốc phòng ASEAN, các nước ASEAN đã đạt được những
nhận thức về an ninh toàn diện (bao gồm cả các mối đe dọa quân sự, phi quân sự, an ninh
truyền thống và phi truyền thống).
2.1.3. Về văn hóa - xã hội
Việc thực hiện Kế hoạch tổng thể Cộng đồng Văn hóa – Xã hội ASEAN (ASCC) nhìn
chung là tích cực. Trong vòng hai thập kỷ qua, tỷ lệ người sống dưới mức 1,25 USD/ngày đã
giảm từ 1/2 xuống còn 1/8; tất cả các nước thành viên ASEAN đã cho thấy sự cải thiện rõ rệt
trong chỉ số phát triển con người; tỷ lệ phụ nữ tham gia nghị viện đạt mức 18,5%;… Tuy
nhiên, đói nghèo, dịch bệnh, thiếu tiếp cận trường học, thảm họa thiên tai, ô nhiễm môi
trường vẫn đang là những thách thức lớn của Cộng đồng các nước thành viên ASEAN. Do đó,
vẫn còn cần phải làm nhiều việc hơn nữa để bảo đảm những lợi ích và kết quả của sự tiến bộ,
cần phải tìm các giải pháp thích ứng với biến đổi khí hậu trong việc xây dựng một ASEAN
bền vững, tự cường.
2.2. Việt Nam với ASEAN
Ngày 28/7/1995, Việt Nam chính thức gia nhập vào cộng đồng ASEAN. Trong 24 năm
gia nhập ASEAN, Việt Nam đã có những ảnh hưởng nhất định đến cấu trúc thống nhất của
ASEAN cũng như duy trì hòa bình, thịnh vượng ở khu vực, xây dựng thành công một cộng
đồng chung và hướng đến Tầm nhìn ASEAN xa hơn nữa. Nhờ đó, Việt Nam được đánh giá là
một trong những thành viên tích cực nhất, đóng góp chủ động vào các hoạt động chung của
khu vực.
Về mặt chiến lược, việc cùng các nước thành viên hướng dẫn ASEAN đi đúng hướng là
đóng góp lớn nhất của Việt Nam. Hiện nay, Việt Nam cũng là thành viên tích cực tham gia
xây dựng Tầm nhìn Cộng đồng ASEAN 2025, mục tiêu làm cho liên kết ASEAN sâu rộng
hơn, hoạt động trên cơ sở pháp luật và lấy người dân làm trung tâm.
Về mặt kinh tế, bằng sự năng động và tốc độ phát triển kinh tế mỗi năm một tốt hơn,
Việt
Nam đã góp phần vào sự phát triển chung của Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á. Điều đó
cũng giúp cho tiếng nói của Việt Nam ngày càng có trọng lượng hơn, có sức ảnh hưởng hơn
trong khu vực này. Từ đó, tạo được thêm tiềm năng phát triển, cơ hội mở rộng kinh tế tốt hơn,
không chỉ cho Việt Nam mà còn cho cả khu vực.
2.3. Các khái niệm cơ bản
2.3.1. Tổng quan về ĐMST và chiến lược ĐMST
2.3.1.1. Đổi mới sáng tạo:
Định nghĩa về ĐMST được đưa ra bởi Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD):
“ĐMST là việc đưa ra một sản phẩm (hàng hóa hoặc dịch vụ) mới hay một sự cải tiến đáng kể
(đối với một loại hàng hóa hay dịch vụ cụ thể) hoặc một quy trình công nghệ mới, phương
pháp tiếp thị mới, hay một phương pháp tổ chức mới trong thực tiễn kinh doanh, trong nơi
làm việc,
hay trong các mối quan hệ đối ngoại”. Đặc điểm then chốt ở đây là, đổi mới có thể mang cả
khía cạnh công nghệ và phi công nghệ. Thực tế, đổi mới “phi công nghệ” cũng có những đóng
góp và tầm quan trọng như đổi mới công nghệ, mặc dù các hoạt động đổi mới thường có giá
trị nhất khi chúng phối hợp cả thành phần công nghệ lẫn phi công nghệ với nhau.
2.3.1.2. Chiến lược đổi mới sáng tạo:
Chiến lược ĐMST quốc gia phải được hiểu là sự kết hợp hài hòa các biện pháp và hoạt
động từ mọi mặt của một quốc gia để tạo ra sự đổi mới sáng tạo trong quốc gia, từ đó, tạo nên
được những kết quả thay đổi rõ rệt quốc gia theo hướng tốt hơn. Đồng thời nâng cao vai trò,
vị thế của quốc gia trên tầm quốc tế, hoặc đơn giản là đem lại lợi ích thiết thực cho quốc gia,
nhất là người dân trong quốc gia ấy. Và đó cũng chính là cách hiểu về chiến lược ĐMST được
sử dụng trong nghiên cứu này.
Hình 1. Minh họa một hệ thống ĐMST quốc gia

Nguồn: Cristina Chaminade, 2010
2.3.1.3. Vai trò của chiến lược ĐMST đến quốc gia:
Chiến lược ĐMST đóng vai trò rất quan trọng vì nó sẽ tạo lập môi trường cùng điều
kiện thuận lợi, hỗ trợ các tổ chức, công ty, doanh nghiệp thực hiện các chiến lược ĐMST
riêng của họ. Từ đó, nâng cao giá trị gia tăng của các sản phẩm hàng hóa, dịch vụ; tăng mức
độ hiệu quả lao động; khả năng cạnh tranh;... Đối với xã hội, chiến lược ĐMST hiệu quả sẽ
làm tăng thu nhập quốc gia, nâng cao chất lượng cuộc sống người dân trong đất nước. Đối với
vị thế quốc gia, kết quả của chiến lược ĐMST sẽ giúp nâng cao uy tín, năng lực cạnh tranh
của quốc gia trên trường quốc tế và thể hiện được giá trị thương hiệu quốc gia.
2.3.1.4. Đo lường ĐMST quốc gia và các giả thuyết nghiên cứu:
Chỉ số ĐMST dựa vào nhóm chỉ số đầu vào (Input Innovation Sub-Index) và nhóm chỉ
số đầu ra (Output Innovation Sub-Index) được xây dựng xung quanh các trụ cột. Bốn số đo
tổng thể được tính toán: Chỉ số ĐMST (điểm số GII tổng thể), nhóm chỉ số đầu vào, nhóm chỉ
số đầu ra và tỷ số hiệu quả đổi mới.
Nhóm chỉ số đầu vào: Chỉ số đầu tiên của ĐMST bao gồm 5 trụ cột: (1) Thể chế, (2)
Nguồn nhân lực và nghiên cứu, (3) Cơ sở hạ tầng, (4) Mức độ tinh vi của thị trường, và (5)
Mức độ tinh vi trong kinh doanh. Cả 5 trụ cột đều được giả thuyết có tác động cùng chiều đến
ĐMST (giả thuyết H1 đến H5).
Nhóm chỉ số đầu ra: Mặc dù chỉ bao gồm 2 trụ cột nhưng cách tính điểm tổng thể vẫn
bằng với nhóm chỉ số đầu vào. Có 2 trụ cột chính trong nhóm này bao gồm: đầu ra công nghệ
và tri thức và đầu ra sáng tạo. Cả 2 trụ cột đều được giả thuyết có tác động cùng chiều đến
ĐMST (giả thuyết H6 và H7).
Trong nghiên cứu này, nhằm sử dụng cho việc phân tích, so sánh và đánh giá chỉ số
ĐMST toàn cầu, nhóm tác giả sử dụng nguồn số liệu thứ cấp được cung cấp từ các báo cáo
chỉ số ĐMST toàn cầu từ năm 2008-2017 của 10 quốc gia khu vực Đông Nam Á để xây dựng
biểu đồ so sánh xu hướng, tầm nhìn và thay đổi của các quốc gia. Bên cạnh đó, nhóm tác giả
sẽ kiểm định sự tuyến tính bằng phương pháp phân tích Pearson để xem xét mức độ ảnh
hưởng của các trụ cột nêu trên được sử dụng đến kết quả chung của mức độ ĐMST quốc gia,
và xem xét mức độ ảnh hưởng của ĐMST đến NLCT quốc gia đến mức nào.
2.3.2. Tổng quan về NLCT quốc gia
2.3.2.1. Năng lực cạnh tranh quốc gia:
Trên thực tế vẫn chưa có một khái niệm thống nhất nào về năng lực cạnh tranh (NLCT)
quốc gia, nhưng theo báo cáo về NLCT toàn cầu định nghĩa: “Năng lực cạnh tranh quốc gia là
khả năng của nước đó đạt được những thành quả nhanh và bền vững về mức sống, nghĩa là
đạt được mức tăng trưởng kinh tế cao xác định sự thay đổi tổng sản phẩm quốc nội trên đầu
người theo thời gian”. Xét về góc độ quốc gia này, khái niệm NLCT có ý nghĩa là năng suất
sản xuất quốc gia, phụ thuộc vào năng suất sử dụng nguồn lực con người, tài nguyên và vốn
của một quốc gia. NLCT không phải là việc một quốc gia cạnh tranh trong lĩnh vực gì để
thịnh vượng mà là quốc gia đó cạnh tranh hiệu quả như thế nào trong các lĩnh vực. Và đó

cũng chính là khái niệm về NLCT quốc gia được nhóm tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu
này.
2.3.2.2. Vai trò của NLCT quốc gia:
NLCT quốc gia có vai trò rất quan trọng trong việc đảm bảo năng suất sản xuất của
quốc gia sẽ phát triển, tăng cao theo thời gian, từ đó, nâng cao vị thế quốc gia trên thị trường
quốc tế. Không chỉ vậy, nâng cao NLCT quốc gia còn là mục tiêu chung của các doanh
nghiệp, tổ chức các cấp cần chú trọng để quan tâm, đầu tư nhiều hơn. Và ngược lại, NLCT
quốc gia cũng sẽ mở ra môi trường, cơ hội mới cho các doanh nghiệp, tổ chức phát triển mạnh
mẽ hơn và bền vững hơn.
2.3.2.3. Đo lường NLCT quốc gia:
Chỉ số NLCT toàn cầu (Global Competitiveness Index, viết tắt là GCI), là một chỉ số
đánh giá toàn diện được công bố trong báo cáo cạnh tranh toàn cầu hằng năm nhằm đưa ra
đánh giá và xếp hạng các quốc gia/nền kinh tế trên toàn thế giới về nền tảng kinh tế vĩ mô và
vi mô tạo nên NLCT của quốc gia, nền kinh tế đó.
Các trụ cột được xác định cụ thể nhằm cung cấp một bức tranh toàn diện về cạnh tranh
ở các nước trên thế giới ở mọi giai đoạn phát triển bao gồm: (1) Thể chế, (2) Cơ sở hạ tầng,
(3) Môi trường vĩ mô, (4) Y tế và giáo dục bậc tiểu học, (5) Đào tạo và giáo dục bậc cao, (6)
Hiệu quả thị trường hàng hóa, (7) Hiệu quả thị trường lao động, (8) Phát triển thị trường tài
chính, (9) Mức độ sẵn sàng công nghệ, (10) Quy mô thị trường, (11) Mức độ tinh vi trong
kinh doanh, và (12) Đổi mới.
Trong nghiên cứu này, để sử dụng cho việc phân tích, so sánh và đánh giá chỉ số NLCT
toàn cầu, nhóm tác giả sử dụng nguồn số liệu thứ cấp từ các báo cáo chỉ số ĐMST toàn cầu từ
năm 2008-2017 của 10 quốc gia khu vực Đông Nam Á, xây dựng biểu đồ so sánh xu hướng,
tầm nhìn và thay đổi của các quốc gia.
2.3.3. Mối quan hệ giữa ĐMST và NLCT quốc gia và giả thuyết H8
Nhóm tác giả nhận thấy ĐMST và NLCT thực sự có mối quan hệ mật thiết với nhau.
Xét về khung cấu trúc chỉ số NLCT, đổi mới được xem là một trong các trụ cột quan trọng để
đánh giá NLCT của một quốc gia.
Giả thuyết H8: ĐMST có tác động cùng chiều đến NLCT.
2.4. Mô hình đề xuất và giả thuyết nghiên cứu
Tổng hợp tất cả những phân tích và các giả thuyết đã được đưa ra ở mục 2.3.1 và 2.3.3,
nhóm tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu như hình 2.4 dưới đây:
Hình 2. Mô hình nghiên cứu đề xuất
Nguồn: Nhóm tác giả đề xuất

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu của bài nghiên này sẽ bao gồm các bước như sau:
Bước 1: Tìm hiểu về vấn đề nghiên cứu
Bước 2: Mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bước 3: Hệ thống cơ sở lý thuyết bằng cách phân tích khái niệm, trình bày vai trò và
giới thiệu về cơ sở số liệu phân tích nghiên cứu
Bước 4: Thu thập số liệu nghiên cứu
Bước 5: Xử lý và phân tích số liệu
Bước 6: Kết quả nghiên cứu và đánh giá
Phương pháp nghiên cứu chính của bài này là phương pháp định lượng bao gồm các
phương pháp hỗ trợ cụ thể như sau:
3.2.1. Phương pháp luận
Về mặt phương pháp luận của bài viết, trước tiên, nhóm tác giả sẽ tổng hợp một cách hệ
thống các khái niệm, quan điểm của các nội dung liên quan đến chiến lược đổi mới sáng tạo
và
năng lực cạnh tranh của quốc gia nhằm mục đích làm rõ vấn đề nghiên cứu là gì. Sau đó,
nhóm tác giả trình bày cách thức đo lường vấn đề nghiên cứu bằng việc giới thiệu, phân tích
cụ thể các khung chỉ số được dùng như thế nào để hình thành nên mô hình nghiên cứu đề xuất
và các giả thuyết cơ sở. Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng sẽ thu thập những dữ liệu phù hợp -
bộ số liệu thứ cấp liên quan đáng tin cậy từ các báo cáo toàn cầu được công bố rộng rãi. Và
xử lý chúng để để đúc kết ra được kết quả của vấn đề nghiên cứu.
3.2.2. Phương pháp thu thập dữ liệu
Thứ nhất, đối với các công trình nghiên cứu hiện hữu, nhóm tác giả đã thực hiện thu
thập trực tuyến thông qua mạng internet và bản in qua các nguồn sách báo thư viện. Đối với
nguồn dữ liệu lý thuyết này, nhóm tác giả có một số nguyên tắc thống nhất lựa chọn bài tham
khảo bao gồm: một là, độ tin cậy của bài viết thông qua một số điểm như nhóm tác giả, số
lượng trích dẫn; hai là, tính cập nhật của nguồn dữ liệu trong nghiên cứu và ba là, phương
pháp nghiên cứu.
Thứ hai, đối với số liệu trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng nguồn dữ liệu
thứ cấp là chính bao gồm kết quả xếp hạng chỉ số ĐMST toàn cầu (Global Innovation Index,
viết tắt là GII) và kết quả xếp hạng chỉ số NLCT toàn cầu (Global Competitiveness Index, viết
tắt là GCI).
Trong nghiên cứu này, bảng xếp hạng qua các năm được thu thập ngày 31 tháng 1 năm
2018 trong những báo cáo đầy đủ được công bố chính thức trên trang website chính thức của
chỉ số ĐMST toàn cầu được công nhận bản quyền bởi Đại học Cornell, INSEAD và Tổ chức
Sở hữu Trí tuệ Thế giới (WIPO, cơ quan của Liên Hợp Quốc):
https://www.globalinnovationindex.org.
Dữ liệu về kết quả chỉ số NLCT toàn cầu trong nghiên cứu này cũng được thu thập từ
các báo cáo đầy đủ, chính thức trên trang website của Diễn đàn Kinh tế thế giới (WEF):
https://www.weforum.org. Cụ thể, nhóm tác giả chỉ sử dụng xếp hạng NLCT toàn cầu của 10
quốc gia Đông Nam Á trong khoảng thời gian từ 2008-2017 mà không sử dụng xếp hạng các
trụ cột của nó trong nghiên cứu này.
3.2.3. Phương pháp xử lý dữ liệu
Một vấn đề cần lưu ý trong nghiên cứu này là vấn đề khác biệt thời gian đo lường của
hai báo cáo (ĐMST và NLCT). Cụ thể là báo cáo chỉ số ĐMST toàn cầu được xuất bản theo
thời gian như sau: 2007-2008, 2008-2009, 2009-2010, 2011, 2012, 2013, 2014, 2015, 2016,
2017, tức là có 10 mốc thời gian so sánh. Còn báo cáo chỉ số NLCT toàn cầu được xuất bản
theo chuỗi thời gian như sau: 2007-2008, 2008-2009, 2009-2010, 2010-2011, 2011-2012,
2012-2013, 2013-2014, 2014-2015, 2015-2016, 2016-2017, 2017-2018, tức là có 11 mốc thời
gian so sánh. Tuy nhiên vì để thống nhất bộ số liệu của mình khi chạy hồi quy bằng phần
mềm STATA, nhóm tác giả đã thực hiện sử dụng các báo cáo như bảng 3.1 sau:
Bảng 1. Thống kê báo cáo dữ liệu hồi quy
Năm phân tích GII GCI
2009 2008-2009 2009-2010
2010 2009-2010 2010-2011
2011 2011 2011-2012
2012 2012 2012-2013
2013 2013 2013-2014
2014 2014 2014-2015
2015 2015 2015-2016
2016 2016 2016-2017
2017 2017 2017-2018
Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp
Sau khi hoàn tất việc thu thập và xử lý dữ liệu hiện có, nhóm tác giả sẽ tiến hành sắp
xếp bộ dữ liệu thành 2 dạng khác nhau: dạng 1 để sử dụng kiểm tra ma trận hệ số tương quan
Pearson và chạy hồi quy kiểm tra các giả thuyết bằng phần mềm STATA, dạng 2 để sử dụng
vẽ biểu đồ đường so sánh các quốc gia với nhau theo từng chỉ số, trụ cột tương ứng. Cả hai
dạng sắp xếp này đều được nhóm tác giả thực hiện trong phần mềm Microsoft Excel. Tiếp
đến, tệp tin Excel này sẽ được tải trực tiếp vào phần mềm STATA để sử dụng kiểm tra bằng
các hàm/ công thức được quy định sẵn trong phần mềm ấy.
3.2.4. Phương pháp phân tích tương quan Pearson
Trong nghiên cứu này, việc phân tích tương quan Pearson có giá trị kiểm định sự tuyến
tính của các biến để giải thích mối quan hệ của chúng. Bên cạnh đó, kết quả tương quan
Pearson còn là tiền đề để chạy mô hình hồi quy giải thích cho các giả thuyết đã được nêu ra
trong chương 2. Thế nên, nhóm tác giả sẽ thực hiện phân tích sự tương quan của các biến phụ
thuộc (xếp hạng NLCT, xếp hạng ĐMST) và các biến độc lập (xếp hạng ĐMST, xếp hạng thể
chế, xếp hạng nguồn nhân lực và nghiên cứu, xếp hạng cơ sở hạ tầng, xếp hạng mức độ tinh
vi của thị trường, xếp hạng mức độ tinh vi trong kinh doanh, xếp hạng đầu ra công nghệ và
kiến thức, và xếp hạng đầu ra sáng tạo) trước, rồi sẽ thực hiện chạy mô hình hồi quy.
3.2.5. Phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính bội
Sau khi phân tích tương quan Pearson, nhóm tác giả sẽ dựa theo kết quả kiểm định sự
tuyến tính giữa các biến độc lập và phụ thuộc nhằm tiến hành phân tích hồi quy tuyến tính
bội. Phân tích hồi quy không phải chỉ là việc mô tả các dữ liệu quan sát được. Từ các kết quả
quan sát được trong mẫu, ta phải suy rộng ra kết luận cho mối liên hệ giữa các biến trong tổng
thể. Sự chấp nhận và diễn dịch kết quả hồi quy không thể tách rời các giả định đã được đặt ra
với kỳ vọng về chúng.
3.2.6. Phương pháp thống kê mô tả
Tiếp đến để có cơ sở phân tích, so sánh các kết quả xếp hạng này, nhóm tác giả sẽ thực
hiện mô hình hóa, sơ đồ hóa các số liệu này bằng biểu đồ đường với trục tung là xếp hạng,
trục hoành là năm và mỗi một quốc gia sẽ được ký hiệu bằng một đường khác nhau để phân
biệt. Dựa vào các biểu đồ đó, nhóm tác giả sẽ đi lý luận, phân tích về xu hướng kết quả ấy, và
chỉ ra sự giống và khác giữa các quốc gia trong khu vực nghiên cứu. Theo đó, các nước được
phân tích sẽ được chia ra làm 4 nhóm nước khác nhau dựa trên thu nhập của các nước trên
đánh giá của Ngân hàng Thế giới (World Bank) bao gồm: thu nhập cao, thu nhập trung bình
cao, thu nhập trung bình thấp và thu nhập thấp. Việc phân tích theo các nhóm nước này sẽ
giúp cho quá trình so sánh được công bằng và khách quan hơn, đồng thời, các phân tích sẽ
được thể hiện một cách khoa học và dễ hình dung hơn.
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Tình hình đổi mới sáng tạo của khu vực ASEAN và Việt Nam
4.1.1. Khu vực ASEAN
Trong năm 2017, trong số 15 nền kinh tế thuộc khu vực Đông Nam Á, Đông Á và Châu
Đại Dương nằm trong danh sách đánh giá chỉ số đổi mới sáng tạo toàn cầu (GII) thì có 10 nền

kinh tế là thành viên của Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN). Những nền kinh tế
này
tham gia ngày càng nhiều trong một số chuỗi giá trị khu vực và toàn cầu, bao gồm một số
trong các lĩnh vực tương đối công nghệ cao. Các quốc gia này cũng đã trở nên tích cực trong
việc cải thiện hiệu suất đổi mới của mình, đôi khi giới thiệu cách sử dụng kết quả GII tốt nhất,
kết hợp với các kết quả đổi mới đáng chú ý.
4.1.2. Việt Nam
Dựa theo báo cáo chỉ số ĐMST toàn cầu, năm 2017, Việt Nam đã vươn lên xếp hạng
thứ nhất (từ vị trí thứ ba năm 2016) trong nhóm các nước có thu nhập trung bình thấp. Theo
nhận định từ WIPO, Việt Nam đã có kết quả tốt của hai chỉ số chính là tăng trưởng năng suất
(Việt Nam đứng đầu thế giới) và xuất khẩu công nghệ cao (duy trì vị trí thứ 4 từ năm trước).
Việc nhập khẩu công nghệ cao và thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào
Việt Nam cho thấy doanh nghiệp đang hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, nền kinh
tế Việt Nam vẫn là nền kinh tế gia công, dựa chủ yếu vào vốn và gia công giá rẻ, chưa thể
tham gia vào các phân khúc có giá trị cao hơn. Do đó, muốn nâng cao năng lực cạnh tranh thì
phải bằng công nghệ, bằng nguồn nhân lực chất lượng cao.
Bảng 2. Thống kê mô tả dữ liệu
Tên biến Ký hiệu Số quan sát GTNN GTLN
NLCT quốc gia NLCT 79 2 139
ĐMST quốc gia ĐMST 72 3 140
Thể chế TC 72 1 140
Nguồn nhân lực và nghiên cứu NLNC 72 2 140
Cơ sở hạ tầng CSHT 72 1 139
Mức độ tinh vi của thị trường TVTT 72 4 135
Mức độ tinh vi trong kinh doanh TVKD 72 1 143
Đầu ra công nghệ và tri thức CNTT 72 3 136
Đầu ra sáng tạo ST 72 13 139
Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp
Dựa vào số liệu nghiên cứu, nhóm tác giả đã tổng hợp dữ liệu để đếm, thống kê mô tả
và quy ước viết tắt để sử dụng trong quá trình chạy ma trận tương quan và hồi quy thể hiện
như bảng 4.1. Trong bảng thống kê, giá trị nhỏ nhất (GTNN) có tần suất xuất hiện nhiều nhất
là 1 (3 lần). Giá trị lớn nhất (GTLN) có tần suất xuất hiện nhiều nhất là 139 và 140 (3 lần).
4.3. Ma trận hệ số tương quan
4.3.1. Ma trận hệ số tương quan giữa biến ĐMST và các biến trụ cột
Bảng 3. Ma trận tương quan giữa ĐMST và các biến trụ cột
ĐMST TC NLNC CSHT TVTT TVKD CNTT ST
ĐMST HSTQ 1,0000
HSTQ 0,8373 1,0000
TC
Sig. 0,0000
HSTQ 0,8950 0,8207 1,0000
NLNC
Sig. 0,0000 0,0000
HSTQ 0,9047 0,8263 0,8341 1,0000
CSHT
Sig. 0,0000 0,0000 0,0000
HSTQ 0,7994 0,7698 0,7366 0,6914 1,0000
TVTT
Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
HSTQ 0,7919 0,7377 0,7193 0,7166 0,7509 1,0000
TVKD
Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
HSTQ 0,8213 0,5533 0,7137 0,7121 0,5970 0,6261 1,0000
CNTT
Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
ST HSTQ 0,8770 0,6641 0,7927 0,7842 0,6552 0,6078 0,7916 1,0000

Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp dựa trên kết quả từ STATA
Theo đó, phân tích tương quan cho thấy tất cả các biến độc lập đều có tương quan với
biến phụ thuộc vì các giá trị Sig. của các hệ số tương quan đều nhỏ hơn 1%. Thế nên, các biến
này có thể để đưa vào chạy mô hình hồi quy với biến phụ thuộc ĐMST.
4.3.2. Ma trận hệ số tương quan giữa hai biến NLCT và ĐMST
Bảng 4. Ma trận tương quan giữa NLCT và ĐMST
NLCT ĐMST
NLCT HSTQ 1,0000
ĐMST HSTQ 0,8484
1,0000
Sig. 0,0000
Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp dựa trên kết quả từ STATA
Theo đó, hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc NLCT và biến độc lập ĐMST là khoảng
0,85. Điều này, có nghĩa là hai biến có độ tương quan rất mạnh ở mức ý nghĩa 1% nên có thể
dùng để chạy mô hình hồi quy nhằm phân tích giả thiết đã được đề ra ở chương 2.
4.4. Phân tích hồi quy tuyến tính bội
4.4.1. Biến ĐMST và 7 biến trụ cột
Theo phân tích hồi quy tuyến tính bội, R2 hiệu chỉnh phản ánh sát hơn mức độ phù hợp
của mô hình hồi quy tuyến tính bội vì R2 hiệu chỉnh không phụ thuộc vào độ lệch phóng đại
của R2. Và kết quả hồi quy OLS giữa biến ĐMST và 7 biến trụ cột cho ra hệ số R2 = 0,9521
và hệ số R2 hiệu chỉnh = 0,9469. Do đó, kết quả R2 hiệu chỉnh = 0,9469 có ý nghĩa là 7 nhân
tố độc lập (bao gồm thể chế, nguồn nhân lực và nghiên cứu, cơ sở hạ tầng, sự tinh vi của thị
trường, sự tinh vi trong kinh doanh, đầu ra công nghệ và tri thức và đầu ra sáng tạo) đã giải
thích được 94,69% sự biến thiên của biến phụ thuộc là mức độ ĐMST của quốc gia. Như vậy,
mô hình đề xuất của nhóm tác giả có giá trị giải thích được phần lớn tất cả các nhân tố có tác
động đến ĐMST của quốc gia.
Bảng 5. Kết quả hồi quy OLS giữa biến ĐMST và 7 biến trụ cột
ĐMST Hệ số chưa chuẩn hóa
Thống kê t Sig.
Biến độc lập Beta Sai số chuẩn
TC 0,0979 0,0518 1,89 0,063
NLNC 0,1224 0,0558 2,19 0,032
CSHT 0,2353 0,0623 3,78 0,000
TVTT 0,1064 0,0474 2,25 0,028
TVKD 0,0998 0,0458 2,18 0,033
CNTT 0,1729 0,0477 3,62 0,001
ST 0,2484 0,0605 4,10 0,000
R2 = 0,9521 Thống kê F = 181,89
R2 hiệu chỉnh = 0,9469 Sig. = 0,0000
Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp dựa trên kết quả phần mềm STATA
Bên cạnh đó, với kết quả hồi quy như bảng 4.4, giá trị thống kê F = 181,89 và giá trị
Sig. = 0,0000 < 0,05 nên mô hình hồi quy tuyến tính bội này phù hợp với tập dữ liệu và các
biến độc lập của mô hình có tác động đến biến phụ thuộc ĐMST. Như vậy, ta có thể kết luận
mô hình phù hợp.
4.4.2. Biến NLCT và biến ĐMST

Ngoài ra, nhóm tác giả cũng thực hiện chạy hồi quy cho hai biến NLCT và ĐMST. Kết
quả hồi quy OLS được thể hiện như bảng 4.5 dưới đây:
Bảng 6. Kết quả hồi quy OLS giữa NLCT và ĐMST
NLCT Hệ số chưa chuẩn hóa Thống kê t Sig.
Biến độc lập Beta Sai số chuẩn
ĐMST 0,7863 0,0595 13,22 0,000
R2 = 0,7198 Thống kê F = 174,68
R2 hiệu chỉnh = 0,7157 Sig. = 0,0000
Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp dựa trên kết quả phần mềm STATA
Theo đó, kết quả kết quả hệ số R2 hiệu chỉnh = 0,7157 có ý nghĩa là ĐMST quốc gia đã
giải thích được 71,57% sự biến thiên của biến phụ thuộc NLCT của quốc gia. Như vậy,
ĐMST quốc gia giải thích được phần lớn tác động đến NLCT của quốc gia. Mặt khác, chỉ có
khoảng 28,43% sự biến thiên còn lại của NLCT quốc gia được giải thích bởi các nhân tố khác
chưa biết hoặc chưa được đo lường trong mô hình hồi quy này.
Ngoài ra, với kết quả hồi quy như bảng 4.5, giá trị thống kê F = 174,68 và giá trị Sig. =
0,0000 < 0,05 nên mô hình hồi quy tuyến tính bội này phù hợp với tập dữ liệu và biến độc lập
ĐMST của mô hình có tác động đến biến phụ thuộc ĐMST. Như vậy, ta có thể kết luận mô
hình phù hợp.
4.4.3. Kiểm định các giả thuyết
Với kết quả kiểm định ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần được trình bày trong mục
4.4.1 và mục 4.4.2 ở trên thì các giả thuyết H1, H2, H3, H4, H5, H6, H7, H8 của mô hình
nghiên
cứu chính thức được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% và 10%. Tất cả các hệ số hồi quy mang dấu
dương, thể hiện các biến độc lập trong hai mô hình hồi quy trên đều có ảnh hưởng cùng chiều
đến biến phụ thuộc của hai mô hình đó.
4.5. So sánh chỉ số năng lực cạnh tranh toàn cầu
Chỉ số NLCT toàn cầu có ý nghĩa trong việc đánh giá vị trí tạm thời của một quốc gia
sau một năm nỗ lực trong nhiều lĩnh vực, ngành nghề từ cấp độ vi mô đến cấp độ vĩ mô để
nâng cao vị thế của mình. Dựa trên mức thu nhập trung bình hằng năm theo Ngân hàng Thế
giới (WB), các nước trong khu vực Đông Nam Á được chia thành 4 nhóm như sau:
- Nhóm nước có thu nhập cao gồm Xin-ga-po và Bru-nây;
- Nhóm nước có thu nhập trung bình cao gồm Ma-lay-xia và Thái Lan;
- Nhóm nước có thu nhập trung bình thấp gồm Việt Nam, In-đô-nê-xia và Phi-líp-pin;
- Nhóm nước có thu nhập thấp gồm Cam-pu-chia, Lào và My-an-ma.
Bảng 7. Xếp hạng NLCT của các nước ASEAN

160
140
120
100
80
Xếp hạng
60
40
20
0
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
0 8- 09
-
10
-
11
-
12
-
13
-
14
-
15
-
16
-
17
-
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Nguồn: Chỉ số NCLT toàn cầu do nhóm tác giả tự tổng hợp
Ở nhóm nước thu nhập cao, trong khoảng thời gian 2008-2017, Xin-ga-po đã có một sự
phát triển vượt bậc để từ vị trí thứ 5 lên vị trí thứ 2 toàn cầu và giữ vị trí này liên tục 6 năm
liên
tiếp nhưng đến 2017-2018 thì vị trí này bị Mỹ chiếm mất với 0,14 điểm chênh lệch. Nguyên
nhân là ở yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô của Xin-ga-po đã xấu đi do tình trạng giảm phát
kéo dài. Quốc gia thứ hai thuộc cùng nhóm là Bru-nây, 26 là vị trí cao nhất mà Bru-nây đã đạt
được trong khoảng thời gian từ 2008-2014. Tuy nhiên, khoảng thời gian 2014-2016, Bru-nây
lại không có mặt trong bảng xếp hạng NLCT toàn cầu. Nguyên nhân có thể dự đoán là trong
khoảng thời gian này, giá dầu trên thế giới có dấu hiệu lao dốc không phanh dẫn đến việc
quốc gia này không tham gia vào khảo sát NLCT toàn cầu.
Nhóm thu nhập trung bình cao gồm Ma-lay-xia và Thái Lan có khá nhiều biến động về
vị trí trong suốt 10 năm qua. Mặc dù có thể xem Ma-lay-xia là quốc gia mạnh thứ hai ở khu
vực Đông Nam Á, nhưng NLCT của quốc gia này trên bảng xếp hạng toàn cầu lại không được
dễ dàng khi liên tục có những thay đổi lên xuống với thứ hạng cao nhất đạt được là 18 và thấp
nhất là 26. Cũng tương tự, NLCT của Thái Lan cũng thay đổi khá nhiều qua các năm khi
khoảng thời gian đầu, NCLT của nước này liên tục giảm nhưng đến khoảng năm 2015, Thái
Lan đã tăng được 6 bậc liên tiếp để chiếm vị trí 31 - cũng là vị trí cao nhất của nước này trong
bảng xếp hạng toàn cầu. Nguyên nhân của việc tụt giảm trên bảng xếp hạng ở cả hai quốc gia
đến từ những bất ổn chính trị, dẫn đến tình trạng quan ngại đầu tư từ khu vực nước ngoài.
Trong nhóm có thu nhập trung bình thấp bao gồm In-đô-nê-xia, Phi-líp-pin và Việt
Nam,
NLCT của ba quốc gia này có sự biến động khá mạnh dù nhìn chung cả 3 nước đều có xu
hướng
tăng hạng. Đây là ba quốc gia đang trên đà phát triển, các nỗ lực trong các thể chế chính phủ

và tiềm năng quốc gia đã thu hút khá nhiều nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là Việt Nam trong
những năm gần đây được đánh giá là quốc gia có khả năng vượt trội về mặt nguồn nhân lực
và tài nguyên.
Đối với nhóm nước cuối cùng – nhóm nước có thu nhập thấp, trong khi Lào đang có
dấu hiệu đi xuống những năm gần đây, nhưng My-an-ma và Cam-pu-chia vẫn đang cố gắng
để nâng hạng của quốc gia mình dù những bước tiến còn khá nhỏ.
Tựu chung lại, trong giai đoạn từ 2008-2017, các quốc gia đều có sự tăng lên trong thứ
hạng về NLCT trên bảng xếp hạng toàn cầu. Điều này, chứng minh rằng các quốc gia trong
khu vực Đông Nam Á cũng đã có nhận thức và có sự đầu tư vào việc nâng cao NLCT của
mình dù có nhiều sự biến động trong suốt khoảng thời gian đó. Tuy nhiên, việc đầu tư này
nhìn chung chưa thực sự mạnh và chưa có những chiến lược tốt mang tính hiệu quả và bền
vững.
4.6. So sánh chỉ số đổi mới sáng tạo toàn cầu
Trong phần này của nghiên cứu, nhóm tác giả sẽ so sánh rõ về mức độ ĐMST của các
quốc gia trong khu vực Đông Nam Á bằng xếp hạng chỉ số ĐMST toàn cầu. Thông qua việc
so sánh này, có thể thấy được rõ ràng mức độ ĐMST của các quốc gia Đông Nam Á đang như
thế nào và tác động của nó ra sao.
Bảng
160
8.
Xếp
140 hạng
120
100
Xếp hạng
80
60
40
20
ĐMST của các nước khu vực ASEAN

Nguồn: Chỉ số ĐMST toàn cầu do nhóm tác giả tự tổng hợp
Cụ thể, ở nhóm nước thu nhập cao, Xin-ga-po khởi đầu ở vị trí thứ 5, sau đó nhờ vào
việc
thay đổi các chính sách nhằm khuyến khích các doanh nghiệp nước ngoài đầu tư và đẩy mạnh
hoạt động nghiên cứu cũng như chú trọng đào tạo nguồn nhân lực trình độ cao, Xin-ga-po đã
nhảy vọt lên vị trí thứ 3 các quốc gia dẫn đầu về chỉ số ĐMST vào năm 2011. Tuy nhiên, đến
năm 2013, quốc gia này đột ngột tuột dốc và chỉ đứng ở vị trí thứ 8, sau đó liên tục từ 2014 –

2017, Xin-ga-po chỉ nắm vị trí dao động quanh bậc 6 và 7. Nguyên nhân của sự tụt giảm này
đến từ việc các chỉ số sáng tạo đầu ra ngày càng đi xuống mặc dù các chỉ số khác đều ổn).
Trong khi đó, Bru-nây dù không liên tiếp nằm trong nhóm xếp hạng nhưng vẫn đạt được
những thứ hạng khá ổn. Tác động của môi trường kinh doanh đã ảnh hưởng rất lớn đến Bru-
nây, đặc biệt là giá dầu mỏ thay đổi kéo theo sự biến động của hàng loạt các yếu tố khác.
Ở nhóm các quốc gia có thu nhập trung bình cao, Ma-lay-xia là quốc gia nắm giữ vị trí
cao thứ 2 trong khu vực Đông Nam Á dù có sự sụt giảm đáng kể so với năm đầu tiên khảo sát
từ vị trí 25 năm 2008-2009, đến năm 2017, Ma-lay-xia khiêm tốn ở vị trí số 37, tụt 12 bậc
trong 10 năm. Và, các vấn đề liên quan đến sắc tộc và các thể chế chính phủ là nguyên nhân
chính dẫn đến sự thụt lùi đáng tiếc của quốc gia này. Thái Lan dù không đạt vị trí quá cao
nhưng vẫn nằm trong nhóm 60 quốc gia đứng đầu tính đến thời điểm năm 2017. Thực tế, Thái
Lan đã cố gắng thay đổi các chính sách của họ để thu hút các nhà đầu tư, đẩy mạnh vào việc
quảng bá du lịch và dịch vụ truyền thông, tuy nhiên những bất ổn trong chính trị đã tác động
không nhỏ đến vị trí của quốc gia giảm xuống chỉ còn vị trí thứ 51 vào năm 2017.
Nhóm thu nhập trung bình thấp gồm Phi-lip-pin, In-đô-nê-xia và Việt Nam, dù luôn
xuất hiện trong bảng xếp hạng nhưng chỉ đạt ở những vị trí khá thấp. Năm 2017, thứ hạng của
ba quốc gia này lần lượt là 73, 87 và 47. Vị trí cao nhất mà các quốc gia này có được lần lượt
là 63, 49 và 47. Đây là nhóm các quốc gia có nền kinh tế trẻ, các thể chế quốc gia đang ngày
càng được hoàn thiện đầu tư và áp dụng, tuy nhiên, những thành tựu đạt được chưa thực sự
nổi bật. Mặc dù không thể phủ nhận, NLCT của In-đô-nê-xia hiện đang cao hơn Việt Nam
khá nhiều nhưng về mặt ĐMST, Việt Nam đã và đang có những biến chuyển khá tốt.
Cam-puchia, My-an-ma và Lào là ba quốc gia nằm trong nhóm cuối, và không thường
xuyên xuất hiện trong bảng xếp hạng. Riêng về Cam-pu-chia luôn bị đánh giá là quốc gia
nghèo về cả nhận thức lẫn các tính chất văn hóa nhưng chỉ số ĐMST của Cam-pu-chia đã
chứng tỏ họ không dậm chân tại chỗ. Dẫu vị trí của họ còn khá khiêm tốn nhưng việc liên tục
có mặt trong bảng xếp hạng đã phần nào đó chứng tỏ sự nỗ lực của họ.
Vô hình chung, đa phần đối với các quốc gia Đông Nam Á, chỉ số ĐMST đánh giá khá
chuẩn về NLCT của quốc gia, trừ một số trường hợp như In-đô-nê-xia và Bru-nây. Tuy nhiên,
đó chỉ là một số khác biệt về các tiêu chí tính toán của hai chỉ số ĐMST và NLCT. Nhưng xét
ở góc độ tác động đến sự thể hiện chung của quốc gia thì ĐMST đúng là có ảnh hưởng rất
quan trọng và có tác động mật thiết đến NLCT của quốc gia. Bên cạnh đó, ngoài Việt Nam là
quốc gia duy nhất có chiều hướng tăng hạng (tăng 17 bậc) tính đến năm 2017 thì tất cả các
quốc gia khác đều có chiều hướng giảm hạng, cao nhất là In-đô-nê-xia với mức giảm hạng lên
tới 38 bậc. Tuy nhiên về việc giảm hạng này, một phần cũng do việc có thêm ngày càng nhiều
nước được thêm vào bảng xếp hạng dẫn đến sự thay đổi.
5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Các kết luận chung
Dựa vào kết quả phân tích từ chương 4, một số kết luận chung được rút ra như sau:
Thứ nhất, ĐMST có tác động rất tích cực đến sự phát triển chung, từ đó, góp phần nâng
cao NLCT của mỗi quốc gia. Xét hầu hết các nước trong khu vực Đông Nam Á, ĐMST có
ảnh hưởng cùng chiều với NLCT. Tức là khi quốc gia đầu tư cho ĐMST trong nước sẽ góp
phần làm tăng NLCT của quốc gia xét trên toàn thế giới.
Thứ hai, mỗi trụ cột thuộc chỉ số ĐMST đều có tác động tích cực nhất định đến ĐMST.
Vậy nên, cách tốt nhất để giữ hạng hoặc tăng hạng là đầu tư một cách có chiến lược cho việc
ĐMST trong mỗi trụ cột, tùy theo tình hình quốc gia.
5.2. Các khuyến nghị liên quan đến chiến lược ĐMST
5.2.1. Các nước khu vực ASEAN
Dựa vào các số liệu phân tích cũng như các khảo sát thực tế, có thể thấy Đông Nam Á
dù đã cải thiện rất nhiều, song các hạn chế vẫn còn tồn đọng. Với tư cách là các nhà làm chính
sách quốc gia, cần thường xuyên đổi mới các thể chế phù hợp với nhu cầu và điều kiện của thị
trường. Các thay đổi không chỉ gói gọn lợi ích trong quốc gia mà cần phải mở rộng ra toàn
khu vực. Các quốc gia trong khu vực cần gắn kết chặt chẽ hơn, cùng nhau xây dựng một môi
trường liên minh ASEAN có thể tự do phát triển kinh tế và các mặt khác như môi trường,
công nghệ, lao động,... nhờ vào sự cộng hưởng, hợp tác lẫn nhau.
Tiếp đến là đầu tư đúng mực vào con người và công nghệ. Mặc dù khu vực Đông Nam
Á được nhận xét có mức độ tinh vi thị trường và tinh vi trong kinh doanh nằm ở khu vực lý
tưởng, tuy nhiên, các đầu ra về công nghệ, tri thức và sáng tạo lại đi ngược hoàn toàn với điều
kiện môi trường mà khu vực này sẵn có. Các nhà hoạch định chính sách cần biết rõ đâu là ưu
tiên của quốc gia mình, yếu tố nào quyết định ngắn hạn, yếu tố nào quyết định dài hạn để
phân bổ đầu tư đúng mực. Với mục đích không chỉ phát triển quốc gia mà cả khu vực, việc
giao thoa học hỏi công nghệ và trao đổi kiến thức là hoạt động cần thiết. Các buổi hội thảo,
tọa đàm giao lưu quốc gia cần thường xuyên được tổ chức định kỳ để các quốc gia biết được
năng lực thực tế và đổi mới của từng quốc gia để từ đó có thể cải thiện những điểm nổi trội và
khắc phục những yếu kém của nhau. Đối tượng trẻ là thế hệ vàng của khu vực này cần được
khuyến khích mạnh mẽ hơn nữa trong việc tạo ra các công trình, phát minh sáng tạo qua
những sân chơi mà ở đó có thể thoải mái thể hiện ý tưởng của mình. Các hoạt động đó có thể
là các cuộc thi trong quốc gia - khu vực, hoặc là các buổi giao lưu chia sẻ hay trao đổi văn
hóa.
5.2.2. Việt Nam
5.2.2.1. Doanh nghiệp:
ĐMST đối với các doanh nghiệp Việt Nam còn khá thiếu thốn trong trau dồi thông tin
và khá chậm trong việc thực hành do một mặt chính sách từ trên xuống không được phổ biến
và huấn luyện rộng rãi, mặt khác, là do chính các doanh nghiệp chưa nhận thức được vai trò
của ĐMST trong thời đại hiện nay nên chưa có những hành động cụ thể. Do đó, khuyến nghị
của nhóm tác giả là nhà nước cần tổ chức các buổi gặp gỡ, hội thảo một cách rộng rãi hoặc tạo
các chương trình khuyến khích ĐMST trong cộng đồng doanh nghiệp để họ có thể thấy, biết
và tự tin áp dụng thay đổi. Quy mô của mô hình này không chỉ nên dừng lại ở cấp quốc gia
mà còn mở rộng sang quy mô toàn khu vực nhằm tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong nước
có cơ hội tiếp cận với những bước tiến công nghệ và thành tựu kỹ thuật từ các nước láng
giềng, từ đó có thể mở mang vốn kiến thức và tạo đà động lực phát triển không chỉ trong nước
mà lên đường hội nhập quốc tế.
Bên cạnh đó, làn sóng khởi nghiệp ở Việt Nam gần đây diễn ra khá mạnh mẽ, nhưng nó
mới chỉ dừng lại ở mức trào lưu mà chưa tạo ra được kết quả nổi bật. Thậm chí còn có kết quả
tệ khi có hơn 90% các công ty khởi nghiệp thất bại dù đây là một xu hướng đổi mới cực kỳ tốt
trên thế giới. Nguyên nhân có thể là do vội vàng khởi nghiệp khi chưa đủ kiến thức, kinh
nghiệm, sự quyết tâm. Hơn nữa, việc các công ty nước ngoài thâm nhập vào Việt Nam và
bành trướng lớn mạnh cũng là nguyên nhân dễ dập tắt cơ ngơi khởi nghiệp trong nước. Chính
vì thế, nhóm tác giả khuyến nghị các doanh nghiệp khởi nghiệp cần mày mò, tìm hiểu, học
hỏi kỹ hơn về các xu thế ĐMST ở nước ngoài thành công cũng như khai thác các lợi ích mà
quốc gia đang có một cách tốt nhất để có thể khởi nghiệp sống sót và phát triển trên thương
trường.
Nguồn nhân lực là yếu tố tiếp theo mà các doanh nghiệp Việt Nam cần phải xem xét tới.
Khi trình độ nhân loại đi lên đòi hỏi các doanh nghiệp phải bắt kịp xu hướng thế giới, trong
đó, yếu tố con người sẽ quyết định xu hướng này. Bằng cách nào đó, doanh nghiệp Việt Nam
cần phải biết vận dụng nguồn lực sẵn có là chính, tạo điều kiện để nhân sự thường xuyên
được học hỏi, khuyến khích sáng tạo, góp phần vào sự thành công của doanh nghiệp. Bên
cạnh con người, cơ sở hạ tầng là vấn đề cần được quan tâm ngay sau đó, cần đảm bảo đáp ứng
nhu cầu cần thiết cho các hoạt động nghiên cứu, tìm hiểu những xu hướng trên thế giới để chủ
động cải tiến, kiểm soát quyền làm chủ, hạn chế bị chi phối bởi các doanh nghiệp nước ngoài.
Điểm cuối cùng nằm ở chính bản thân của doanh nghiệp, các doanh nghiệp phải thường
xuyên tự thân vận động trong việc kết nối với nhau, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Chỉ khi đoàn kết với nhau, các doanh nghiệp mới làm tăng thêm cơ hội sống sót và phát triển
lớn mạnh trên thị trường.
5.2.2.2. Các nhà làm chính sách quốc gia:
Các thể chế chính phủ tuy đã nới lỏng để các doanh nghiệp có thể tự do mở rộng hoạt
động kinh doanh nhưng tính lỏng lẻo trong cơ chế quản lý đã dẫn đến tình trạng mất kiểm
soát kéo theo đó là hàng loạt hệ lụy như môi trường cạnh tranh không lành mạnh, các doanh
nghiệp lợi dụng kẻ hở phát luật để kinh doanh các mặt hàng trái phép, các tệ nạn xảy ra xuất
phát từ chính các chính sách không minh bạch,... Do đó, các nguyên tắc khi được ban hành dù
có nổi bật thế nào cũng cần có những biện pháp phòng ngừa để khi những mặt tiêu cực nổi
lên, chính phủ hoàn toàn có khả năng kiểm soát để giải quyết ngay tức khắc.
Đầu tư vào nguồn nhân lực trình độ cao là việc làm cấp thiết tiếp theo. Việt Nam được
đánh giá là quốc gia có nguồn nhân lực vàng khi dân số trẻ đông, tuy nhiên, nguồn nhân sự
trình độ cao còn hạn chế dẫn đến cơ cấu nhân lực có sự chênh lệch rất lớn giữa dân lao động
và dân trình độ cao. Khuyến khích các bạn trẻ thường xuyên cải thiện năng lực bằng cách
tham gia vào các cuộc thi mang tính sáng tạo, thể hiện được năng lực cá nhân. Song song đó
là về tiêu chuẩn chất lượng giảng dạy cần phải thường xuyên thay đổi để đáp ứng kịp thời xu
hướng của thế giới, tránh tình trạng lạc hậu dẫn đến hỏng kiến thức.
Về mặt các đầu ra sáng tạo thì Việt Nam thực sự chưa mạnh và chưa có được nhiều kết
quả tốt. Mặc dù không thể phủ nhận lượng tiến sỹ, thạc sĩ ở Việt Nam là rất nhiều song các
kết quả nghiên cứu đầu ra thì lại hạn chế vì nhiều lý do bất cập. Bên cạnh đó, một phần các
nghiên cứu sau khi ra đời lại không được công bố rộng rãi đến người xem nên chưa có tác
động lớn đến cộng đồng, chưa góp phần thúc đẩy cộng đồng cùng phát triển. Vậy nên, việc
tạo điều kiện cho các nghiên cứu đến gần hơn đối với người đọc, nhất là các doanh nghiệp là
điều cần thiết và cấp bách phải làm bằng các thư viện mở cả trực tuyến lẫn vô tuyến.
6. LỜI CẢM ƠN
Nhóm nhóm tác giả xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến hai giảng viên hướng dẫn là TS.
Nguyễn Thị Phương Chi và ThS. Nguyễn Thị Mai Anh. Trong quá trình thực hiện nghiên cứu
không thể tránh khỏi những vướng mắc, khó khăn nhưng hai giảng viên đã luôn dành thời
gian quý báu để hướng dẫn tận tình nhóm tác giả trong việc định hướng đề tài, lên dàn ý,
chỉnh sửa và hoàn thành nghiên cứu này. Tiếp đến, nhóm tác giả xin cảm ơn Ban tổ chức
Cuộc thi Olympic Kinh tế lượng và Ứng dụng năm 2019 vì đã tạo cơ hội cho sinh viên các
trường nói chung cũng như nhóm tác giả nói riêng được thỏa mãn đam mê tìm hiểu và nghiê
cứu khoa học.
Một lần nữa, xin trân trọng cảm ơn mọi người.

[11]ẢNH HƯỞNG TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN RỦI RO
TRƯỢT GIÁ CỦA CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
VIỆT NAM
SV: Vũ Thị Kim Hằng, Nguyễn Hồng Thủy Triều, Hoàng Thị Phương Trinh
Đại học Ngoại Thương Cơ sở 2
GVHD: TS. Nguyễn Thị Hoàng Anh
TÓM TẮT
Bài viết tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu
và rủi ro trượt giá của các cổ phiếu được giao dịch tại thị trường Việt Nam, xét
đại diện các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh. Kết quả nghiên cứu cho thấy thanh khoản có tác động làm giảm rủi ro
trượt giá của các cổ phiếu khi giao dịch trên thị trường. Kết luận trên giống với
kết quả nghiên cứu của YChauhan tại thị trường Ấn Độ, và ủng hộ cơ sở lý thuyết
về quản trị nhằm hạn chế vấn đề đại diện để giải thích cho vai trò của thanh
khoản cổ phiếu trong việc hạn chế rủi ro trượt giá trên thị trường Việt Nam.
Từ khóa: stock liquidity, stock price crash risk, firm-specific return
1. Giới thiệu
Từ lâu, việc nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán lên một số đặc điểm
khác của thị trường và đặc biệt là tính hiệu quả của TTCK đã thu hút sự quan tâm của nhiều
học giả trên thế giới. Tuy nhiên, do việc “xác định tính hiệu quả trong thông tin được phản
ánh trên TTCK” là một khái niệm khá trừu tượng, tiếp cận đề tài nghiên cứu này đã nảy sinh
rất nhiều phương pháp khác nhau. Nếu chỉ xét riêng giai đoạn trước, các tác giả chủ yếu tập
trung vào hai nhóm đề tài lớn sau đây
(1) Nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản đến tính hiệu quả của thị trường thông qua
việc phân tích khả năng dự đoán lợi suất ngắn hạn (short-horizon return predictability) của cổ
phiếu dưới các điều kiện thanh khoản khác nhau (Tetlock, 2008); (Chordia và cộng sự, 2008);
(Ibikunle và cộng sự 2016);
(2) Nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản đến tính hiệu quả của thị trường bằng việc
phân tích tác động của thanh khoản chứng khoán lên mức độ thông tin được phản ánh trong
giá (price informativeness) (Fang, 2012), (Baharmoghadam và cộng sự, 2015), (Cao, 2017);
…
Dù dưới hình thức tiếp cận nào, nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ
phiếu và tính hiệu quả của thị trường vẫn là một đề tài gây nhiều tranh cãi giữa các học giả
trong những năm qua.
Đơn cử như bài nghiên cứu Tetlock (2008), dựa trên việc quan sát khả năng dự đoán lợi
suất ngắn hạn (short-horizon return predictability) của các nhóm cổ phiếu được giao dịch trên
sàn trực tuyến Tradesport, nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng, những cổ phiếu có thanh khoản
cao nhất thường là những cổ phiếu xuất hiện hiện tượng định giá bất thường (anomaly
pricing). Cụ thể, nhóm tác giả chỉ ra rằng những cổ phiếu càng thanh khoản lại càng có xu
hướng được định giá cao với những thông tin thị trường ít có khả năng xảy ra, và được định
giá thấp với những thông tin thị trường nhiều khả năng sẽ xảy ra. Bên cạnh đó, nhóm tác giả
cũng phát hiện ra, thông tin được thể hiện trên những cổ phiếu ít thanh khoản lại phản ánh
chính xác hơn dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp. Từ đó, tác giả đi đến kết luận,
thanh khoản của cổ phiếu có thể được xem như một thước đo để đánh giá sự kém hiệu quả
trong thông tin của thị trường và mức độ tham gia của những nhà đầu tư gây nhiễu (noise
trader) trên thị trường (Tetlock, 2008). Tương tự với phương pháp tiếp cận của Tetlock,
Ibikunle và cộng sự (2011) thực hiện kiểm định tính thanh khoản của cổ phiếu với tính hiệu
quả của thị trường trên sàn giao dịch Sở giao dịch sản phẩm tài chính carbon Châu Âu ECX
(European Climate Exchange) trong khoảng thời gian từ năm 2008-2011. Tuy nhiên, trái
ngược với kết quả của Tetlock (2008), nhóm tác giả lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa

tính thanh khoản của cổ phiếu và tính hiệu quả của thị trường khi giao dịch tại ECX (Ibikunle
và cộng sự, 2016).
Khác với cách tiếp cận của Tetlock (2008) và Ibikunle và cộng sự (2016), thay vì tập
trung phân tích ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến các phản ứng về giá của cổ phiếu
trong ngắn hạn, Barharmoghadam và cộng sự (2015) lại tập trung phân tích những biểu hiện
về giá của cổ phiếu trong dài hạn thông qua một công cụ được gọi là hệ số phản hồi thu nhập
trong tương lai (Future Earning Response Coefficient). Cụ thể, trong bài nghiên cứu về ảnh
hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến chất lượng thông tin phản ánh trong giá và hiện tượng
ngụy tạo lợi nhuận trên cơ sở các khoản dồn tích tại các công ty được niêm yết tại sở giao
dịch chứng khoán Tehran, nhóm tác giả đã chứng minh rằng, thị trường càng thanh khoản, hệ
số phản hồi thu nhập trong tương lai (Future Earning Response Cofficient) của cổ phiếu sẽ
càng cao hơn, từ đó thể hiện nhiều hơn hàm lượng thông tin về lợi nhuận trong tương lai
(Future Earning) được phản ánh trong giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại (Current Price), và
đồng thời cũng giảm bớt động lực để các nhà quản trị thực hiện các hành vi thao túng lợi
nhuận (đặc biệt qua các khoản dồn tích), từ đó làm gia tăng tính hiệu quả của thị trường
(Barhamogadam và cộng sự, 2015).
Đến năm 2015, Chang và cộng sự (2015) đã tiếp tục chủ đề nghiên cứu trên với một
cách tiếp cận hoàn toàn mới thông qua việc nghiên cứu ảnh hưởng trực tiếp của biến thanh
khoản và rủi ro trượt giá của cổ phiếu (Stock Price Crash Risk). Nghiên cứu được thực hiện
trên không gian mẫu lớn, với 58.522 quan sát đến từ bộ dữ liệu bảng của 9.825 doanh nghiệp
trên TTCK Mỹ trong suốt giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2010. Để thực hiện nghiên cứu,
biến thanh khoản của chứng khoán được tác giả đo lường bằng mức chênh lệch hiệu quả giữa
giá bid và giá ask (effective bid-ask spread), một trong những thước đo hữu hiệu để đánh giá
tính thanh khoản của cổ phiếu (Fang và cộng sự, 2009). Đối với biến đo lường rủi ro trượt giá,
dựa vào cơ sở lý thuyết của Jin và Myers (2006), tác giả đã tính toán “lợi suất đặc trưng” theo
tuần của mỗi cổ phiếu (Firm-specific Weekly Return) theo từng cặp firm-year để từ đó tính
toán các biến CRASH (Hutton và cộng sự, 2009) và NCSKEW (Chen và cộng sự, 2001) đại
diện cho rủi ro trượt giá. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan dương giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá của các công ty niêm yết tại thị trường Mỹ. Trong khi
các lý thuyết trước đã chỉ ra rằng mối quan hệ thuận (hoặc ngược) chiều giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá chịu ảnh hưởng từ thói quen và quan điểm khác nhau của
các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường, và đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức. Để giải thích
cho mối tương quan trên, tác giả lại tiếp tục chia nhỏ mẫu dữ liệu để thực hiện hồi quy riêng
lẻ cho từng nhóm theo tiêu chí phân loại dựa trên đặc điểm của các nhà đầu tư tổ chức sở hữu
doanh nghiệp. Cụ thể, trong bài nghiên cứu của mình, tác giả đã đưa ra hai cách phân loại các
nhà đầu tư, (1) dựa vào thời gian nắm giữ và (2) khối lượng cổ phiếu nắm giữ của các nhà đầu
tư. Cách thứ nhất, tác giả chia nhỏ dữ liệu theo tiêu chí nhóm doanh nghiệp chịu ảnh hưởng
của các nhà đầu tư tạm thời (transient investor), và nhóm doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của
các nhà đầu tư không tạm thời (nontransient investor). Cách thứ hai, tác giả chia nhóm dữ liệu
theo tiêu chí nhóm doanh nghiệp thuộc sở hữu của các nhà đầu tư nắm giữ hơn 5% khối lượng
cổ phiếu (blockholder), và nhóm doanh nghiệp thuộc sở hữu của các nhà đầu tư sở hữu ít hơn
5% khối lượng cổ phiếu (nonblockholder). Từ việc chia nhỏ dữ liệu nghiên cứu theo hai cách
trên, nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng, chính việc tham gia vào thị trường của các nhà đầu tư
tạm thời (transient investor) đã dẫn đến mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản cổ
phiếu và rủi ro trượt giá của cổ phiếu, trong khi các nhóm nhà đầu tư khác (nontransient
investor, blockholder và nonblockholder) đều không tác động đến mối quan hệ trên.
Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Chang và cộng sự (2015), YChauhan và cộng sự
(2017) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến rủi ro trượt giá của cổ
phiếu niêm yết tại sàn giao dịch quốc gia Ấn Độ. Bài nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy
OLS thông thường với các hiệu ứng cố định theo năm và ngành, biến phụ thuộc là các biến
NCSKEW và DUVOL. Tuy nhiên, nghiên cứu lại cho ra kết quả trái ngược với bài nghiên
cứu của Chang và cộng sự (2015). Cụ thể, YChauhan và cộng sự (2017) chỉ ra rằng tồn tại
mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá của thị trường Ấn Độ.
Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng đã chứng minh rằng, sự tồn tại của mối tương quan trên được
giải thích từ hai cơ chế sau: thanh khoản cổ phiếu gia tăng mức độ can thiệp của các nhà đầu
tư lớn (blockholder intervention) nhằm cải thiện hoạt động quản trị doanh nghiệp, và mức độ
thông tin phản ảnh trong giá (price informativeness), qua đó rút ngắn khoảng cách thông tin
trên thị trường, và giảm rủi ro trượt giá của cổ phiếu.
Mặc dù nghiên cứu về đề tài rủi ro trượt giá đang thu hút nhiều sự chú ý của các học giả
tại các thị trường chứng khoán phát triển (Kim và Zhang, 2016a), chủ đề trên vẫn chưa được
tiếp cận tại các thị trường mới nổi và đang phát triển. Điều này là khá nghịch lý khi điều kiện
về thị trường tài chính của các quốc gia đang phát triển được đánh giá là biến động và kém
hiệu quả hơn so với các nền kinh tế đã phát triển. Việc thực hiện nghiên cứu về rủi ro trượt
giá dựa theo cách tiếp cận của Chang và cộng sự (2015), YChauhan và cộng sự (2017) tại một
môi trường lý tưởng như TTCK Việt Nam sẽ góp phần bù đắp khoảng trống nghiên cứu sẵn
có. Bên cạnh đó, tiếp cận đo lường “ảnh hưởng tính thanh khoản cổ phiếu đến rủi ro trượt giá
của cổ phiếu” còn góp phần bổ sung một hướng nghiên cứu mới cho các đề tài tại Việt Nam
khi hầu hết các nghiên cứu tại thị trường Việt Nam trước đây đều chỉ tập trung phân tích
những nhân tố ảnh hưởng đến thanh khoản của cổ phiếu, với mặc định rằng, một thị trường
với thanh khoản cao là một thị trường hiệu quả trong khi thực nghiệm tại Việt Nam vẫn chưa
có một bài nghiên cứu nào chứng minh cho cơ sở của nhận định trên
2. Cơ sở lý thuyết
2.1 Quan hệ của thanh khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá được giải thích bởi vấn đề người
đại diện
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh rằng việc gia tăng thanh khoản cổ phiếu
có ảnh hưởng tích cực đến cơ chế quản trị của doanh nghiệp, làm giảm vấn đề đại diện và qua
đó làm giảm rủi ro trượt giá của cổ phiếu.
Có hai giả thuyết giải thích cho cơ chế ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu lên hoạt
động quản trị của doanh nghiệp.
2.1.1 Thanh khoản làm gia tăng chất lượng quản trị thông qua sự can thiệp của các nhà
đầu tư lớn (Blockholder Intervention)
Theo Kahn, Winton và Edmans (1998), Maug (1998), các nhà đầu tư tổ chức (hoặc các
nhà đầu tư lớn) thông thường sẽ dùng các thông tin của mình và tham gia vào thị trường vì
mục đích giao dịch (trading, speculation) hoặc quyết định xem có nên tham gia vào hoạt động
quản trị doanh nghiệp nhằm gia tăng giá trị của cổ phiếu hay không. Theo Kahn, Winton và
Edmans (1998), một thị trường có tính thanh khoản cao sẽ tạo điều kiện thuận lợi để các nhà
đầu tư tổ chức thực hiện hoạt động thứ hai khi giờ đây các nhà đầu tư có thể dễ dàng mua một
lượng lớn các cổ phiếu (trước khi tham gia vào hoạt động quản trị) và sau đó tiến hành tham
gia vào hoạt động quản trị doanh nghiệp, nâng cao chất lượng hoạt động nhằm mục đích gia
tăng giá trị của cổ phiếu trong tương lai. Sự tham gia của các nhà đầu tư lớn đồng thời cũng
tạo ra cơ chế giám sát hiệu quả hơn đối với hoạt động của các nhà quản trị, tránh những quyết
định gây nguy hại đến lợi ích chung của nhóm cổ đông hoặc tình trạng che giấu thông tin của
các nhà quản trị (như đã đề cập ở mục 2.3.1).
2.1.2 Thanh khoản làm gia tăng chất lượng quản trị thông qua áp lực rời bỏ thị trường
của các nhà đầu tư (Exit Pressure)
Phát triển thêm lý thuyết của Kahn, Winton, và Edmans (1998), Admati và Pfleiderer
(2009) cho rằng “áp lực rời bỏ thị trường” của các nhà đầu tư lớn cũng góp phần nâng cao
chất lượng quản trị công ty và hạn chế vấn đề đại diện trong doanh nghiệp. Điều này được
giải thích như sau, trong trường hợp cổ phiếu của một doanh nghiệp được nắm giữ bởi một
lượng lớn các nhà đầu tư lớn (blockholder), các nhà đầu tư có thông tin (informed investor).
Trong trường hợp các nhà quản trị cố tình che giấu thông tin hoặc có những quyết định sai
lầm làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp, nhóm nhà đầu tư này sẽ là những người
nắm bắt thông tin trước nhất. Trong điều kiện thị trường thanh khoản cao, các nhà đầu tư lớn
có thể dễ dàng rời khỏi thị trường và gây giảm giá cổ phiếu. Trong khi các lợi ích của những
nhà quản trị thường gắn liền với giá của cổ phiếu, dưới áp lực rời bỏ thị trường của những nhà
đầu tư lớn, các nhà quản trị thường có xu hướng sẽ không dám che giấu thông tin và sẽ cẩn
trọng hơn trong quyết định đầu tư của mình
2.2 Lý thuyết chủ nghĩa ngắn hạn (Short-termism Theory)
2.2.1 Cơ sở lý thuyết về chủ nghĩa ngắn hạn
Dựa trên khảo sát của tờ EY Poland Report (Kedzior và Rozkrut, 2014) với 1024 công
ty lớn được niêm yết trên thị trường Châu Âu, cứ mỗi 10% gia tăng hoạt động đầu tư vào tài
sản cố định (đại diện cho đầu tư dài hạn) sẽ làm tăng 4,5% chỉ số ROE và 7,1% tốc độ tăng
trưởng của các doanh nghiệp trong dài hạn (khung thời gian 15 năm). Tuy nhiên, việc đầu tư
dài hạn lại gây ảnh hưởng đến các chỉ số tài chính và làm giảm tốc độ tăng trưởng của doanh
nghiệp từ 1,6%-3,9% trong ngắn hạn. Cuộc khảo sát của EY cũng cho kết quả rằng, nhiều nhà
quản trị thường có xu hướng trì hoãn hoặc hy sinh các dự án trong dài hạn để bảo vệ các lợi
ích trước mắt của doanh nghiệp, và đó là cơ sở hình thành vấn đề về chủ nghĩa ngắn hạn. Về
mặt định nghĩa, theo tờ EY Poland Report, chủ nghĩa ngắn hạn (Short-termism) được hiểu
như việc các nhà đầu tư và các nhà phân tích tập trung quá mức vào những thông tin liên quan
đến lợi nhuận ngắn hạn (lợi nhuận theo quý), từ đó thiếu quan tâm đến các chiến lược, các
phân tích cơ bản và giá trị nội tại của doanh nghiệp trong dài hạn. Theo Sappideen (2011),
quan điểm trên có thể gây ra nhiều mối nguy hại cho thị trường khi “sự ám ảnh về những kỳ
vọng trong ngắn hạn của các nhà đầu tư, các nhà quản lý danh mục và nhà quản trị doanh
nghiệp vô tình sẽ dẫn đến sự suy giảm về giá trị của doanh nghiệp trong dài hạn, ảnh hưởng
tiêu cực đến tính hiệu quả của thị trường, giảm lợi suất đầu tư và hạn chế nỗ lực cải thiện cơ
chế quản trị trong doanh nghiệp”. Theo định nghĩa trên, chính áp lực từ thị trường và đặc biệt
là các nhà đầu tư chính là cơ chế tiềm ẩn tạo sức ép lên các nhà quản trị để họ quyết định theo
đuổi các lợi ích trước mắt và làm trầm trọng hóa vấn đề về chủ nghĩa ngắn hạn.
3. Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1 Mô hình nghiên cứu
Trên cơ sở bài nghiên cứu của Chang và cộng sự (2015) và YChauhan và cộng sự
(2017), kết hợp với một số biến kiểm soát được phát triển ở các nghiên cứu khác của Kim và
cộng sự (2018), Hamers và cộng sự (2016), Võ Xuân Vinh (2017). Người viết xây dựng mô
hình hồi quy có cấu trúc như sau
CRASH i,t+1=
β 0 + β1∗ILLIQUIDTY i,t + β 2∗FIRM FEATUREi,t +β 3∗LIFE CYCLE i,t + β4 *RETURN FEATUREi,t +β 5 *CRAS
Trong đó, biến CRASHt+1 là rủi ro trượt giá tại năm t+1 và được đo lường theo các đại
lượng NCSKEW (Negative Condition Skewness), DUVOL (Down to Up Volatility) (Phương
pháp tính toán NCSKEW và DUVOL dựa trên cấu trúc phân phối lợi suất đặc trưng hàng tuần
trong suốt năm quan sát t+1 của mỗi mã cổ phiếu i). Công thức tính toán các biến
NCSKEW và DUVOL được phát biểu như sau
3
2 3
[n* ( n-1 ) * ∑ ( W i,t ) ]
NCSKEW i,t = - 3
2 2
( n-1 )( n-2 ) * (∑ ( W i,t ) )
Trong đó Wi,t đại diện cho lợi suất đặc trưng của cổ phiếu theo từng ngày (tuần) trong
suốt khoảng thời gian t và n là số ngày (tuần) phát sinh lợi suất của cổ phiếu trong khoảng
thời gian t. Tính toán dựa theo phương pháp này nhằm xác định liệu rằng các giá trị nằm ở
đuôi trái (left-tail of distribution) của phân phối lợi suất trong khoảng thời gian t có dài hơn
hoặc rộng hơn so với đuôi phải của phân phối lợi suất (right-tail of distribution) hay không.
Trong đó, các phân phối có đuôi trái càng rộng hàm ý thể hiện sự gia tăng mật độ xuất hiện
của các tuần có lợi suất thấp trong năm, các phân phối có đuôi trái càng dài hàm ý sự hiện
diện của một số tuần có lợi suất rất thấp (cách xa giá trị trung bình) nhưng không xuất hiện
thường xuyên (tần suất thấp), và đây chính là những tuần gây ra hiện tượng trượt giá của cổ
phiếu. NCSKEWi,t có giá trị càng lớn, thể hiện hiện tượng trượt giá càng nghiêm trọng.
(nu-1) ∑ DownW i,t2
DUVOLi,t =ln
(nd-1) ∑ UpW i,t2
Trong đó, DownWi,t (UpWi,t) là giá trị những tuần có mức lợi suất thấp hơn (cao hơn)
mức trung bình, nu (nd) là số tuần có lợi suất thấp hơn (cao hơn) trung bình. Theo cách tiếp
cận này, những cổ phiếu cho giá trị DUVOL cao hơn, sẽ có xu hướng lệch trái nhiều hơn
trong tập phân phối của mình, và do đó sẽ có rủi ro trượt giá cao hơn.
Biến ILLIQUIDITYt là chỉ số bất thanh khoản của cổ phiếu theo cách tiếp cận của
Amihud, và được phát biểu như sau
1 ¿
ILLIQUIDITYi,t = 106 | Ret i,d ∨
D i,t ∑
¿
Volume i,d
Trong đó, ILLIQUIDITYi,t là chỉ số bất thanh khoản của cổ phiếu i tại năm t. D i,t là số
ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm, Reti,d là lợi suất theo ngày (daily return) của cổ phiếu i
tại ngày d trong năm t, Volumei,d là giá trị giao dịch của cổ phiếu i tại ngày d trong năm t.
Nhóm biến kiểm soát dựa trên mô hình của Chang và cộng sự (2015), Ychauhan và
cộng sự (2017) và bổ sung thêm các biến kiểm soát khác đã được chứng minh có ảnh hưởng
đến rủi ro trượt giá trong các bài nghiên cứu khác của Kim và cộng sự (2018), Hamers và
cộng sự (2016). Cụ thể, những biến kiểm soát đưa vào mô hình được người viết phân loại
thành 3 phân nhóm nhỏ hơn:
(1) nhóm biến liên quan đến các đặc điểm nội tại của doanh nghiệp - FIRM
FEATURE, gồm các biến DIV (tỷ lệ chia trả cổ tức bằng tiền mặt trong quá khứ), AGE (tuổi
đời của doanh nghiệp), SIZE (quy mô doanh nghiệp được xác định bằng log tổng tài sản), PB
(chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách), LEV (tỷ lệ đòn bẩy được xác định bằng tổng nợ
sổ sách trên tổng tài sản)
(2) nhóm biến liên quan đến vòng đời doanh nghiệp - LIFE CYCLE, gồm các biến
INTRODUCTION, GROWTH, MATURE, SHAKEOUT, DECLINE (Đại diện cho 5 giai
đoạn trong vòng đời của một doanh nghiệp theo phương pháp xác định của Dickinson, 2011)
(3) nhóm biến liên quan đến đặc điểm lợi suất trên thị trường - RETURN FEATURE,
gồm các biến RETURN (trung bình lợi suất đặc trưng của cổ phiếu i trong quá khứ), SIGMA
(biến động lợi suất đặc trưng của cổ phiếu i trong quá khứ)
CRASHt là biến trễ của biến phụ thuộc, được xác định tại năm t
IND và YEAR lần lượt là các vectơ biến giả ngành và năm được xây dựng để kiểm soát
các tác động cố định về ngành và thời gian
3.2 Kiểm định tăng cường bằng việc thay thế các biến chính khác trong nghiên cứu
3.2.1 Độ lệch tuyệt đối (Extreme Sigma) thay cho NCSKEW và DUVOL
Biến Extreme Sigma được phát triển bởi Andreou (2013), và khác với NCSKEW và
DUVOL ở điểm, thay vì tính toán rủi ro trượt giá thông qua việc đo lường độ lệch âm của cả
hàm phân phối lợi suất trong thời gian nghiên cứu, biến EXTR_SIGMA chỉ sử dụng giá trị
của tuần có hiện tượng trượt giá lớn nhất (tuần có lợi suất thấp nhất) để đại diện cho hiện
tượng trượt giá của cả giai đoạn quan sátDù không được đề cập rộng rãi như NCSKEW và
DUVOL, cách tiếp cận này vẫn được sử dụng song song với NCSKEW và DUVOL trong một
số nghiên cứu (Andreou, 2013), (Kousenidis, 2014) như một phương tiện nhằm thực hiện mục
đích kiểm định tăng cường trong bài viết của các tác giả. Theo Andreou (2013), Extreme
Sigma được tính toán như sau:
Min( W i,t - meanW i,t )
EXTR_SIGMA i,t = -
σ W i,t
3.2.3 Tỷ số ngày không giao dịch (ZVD) thay chỉ số bất thanh khoản (ILLIQUIDITY)
Không có một phương thức nào là hoàn hảo để xác định chính xác thanh khoản của cổ
phiếu. Các cách tiếp cận đo lường thanh khoản khác nhau có thể dẫn đến những kết quả
nghiên cứu khác nhau (Benic và Franic, 2009). Từ nhận định trên, người viết đưa vào bài viết
biến ZVD như một cách kiểm định sự phù hợp cho kết quả của biến ILLIQUIDITY đã được
phát triển tại mô hình chính. Theo đó, ZVD là tỷ số giữa những ngày không có giao dịch trên
tổng số ngày hoạt động trong năm. Theo đó, tỷ số trên càng cao hàm ý thị trường càng bất
thanh khoản. Phương pháp đo lường số ngày không có giao dịch cùng thuộc phân nhóm tính
toán nhiều thành tố như biến ILLIQUIDTY. Tuy nhiên, một nhược điểm của công thức tính
toán theo Amihud đó chính là thông thường chỉ số bất thanh khoản ILLIQUIDITY không bao
gồm thông tin về lợi suất và giá trị giao dịch của những quan sát không có giao dịch trong số
liệu tính toán. Trong khi đó, tỷ số ngày không có lợi suất ZVD lại sử dụng tỷ số giữa những
ngày không có giao dịch trên tổng số ngày giao dịch làm cơ sở để lo lường tính bất thanh
khoản của cổ phiếu. Do đó, kiểm định tăng cường với biến giải thích ZVD phần nào có thể
khắc phục được một nhược điểm vốn có của biến ILLIQUIDITY.
3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu
3.3.1 Kết quả thống kê mô tả
Dữ liệu mẫu được thu thập từ số liệu giao dịch và hoạt động của của 282 công ty phi tài
chính từ năm 2010-2017. Trong quá trình thu thập, một số quan sát không đủ các số liệu về
giao dịch, dữ liệu để tính toán các biến giải thích và biến kiểm soát sẽ bị loại khỏi mẫu quan
sát. Do đó, bộ dữ liệu bảng của nghiên cứu thuộc dạng dữ liệu không cân đối. Dữ liệu hồi quy
ban đầu có tất cả 1657 quan sát. Sau khi thực hiện kĩ thuật nhận diện và loại bỏ outlier (1%
các quan sát có giá trị nhỏ nhất và lớn nhất) ở một số biến chính như NCSKEW t+1, DUVOLt+1
ILLIQUIDITYt, mẫu hồi quy còn lại 1558 quan sát.
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
NCSKEW_fut~e 1,558 -.0458866 .556739 -1.738458 1.614937

DUVOL_future 1,558 -.0408939 .4285602 -1.149251 1.108614
EXTR_SIGMA~e 1,558 2.49597 .5525648 1.327792 4.410028
ZVD 1,558 .1030454 .1567125 0 .8870968
ILLIQUIDITY 1,558 .0014507 .0025274 3.44e-07 .0151509
SIZE 1,558 27.76217 1.183024 25.42 32.13

PB 1,558 1.293678 1.074461 .05 8.06
ROA 1,558 .0718455 .0846359 -.3392175 .721911
DIV 1,558 .4516367 .4050457 0 2.19
LEV 1,558 .4804137 .2094391 .0019807 .9706117
AGE 1,558 4.985237 3.051754 0 16

INTRODUCTION 1,558 .1765083 .3813745 0 1
GROWTH 1,558 .1816431 .3856739 0 1
MATURE 1,558 .3247754 .4684412 0 1
SHAKEOUT 1,558 .1996149 .3998392 0 1
DECLINE 1,558 .1174583 .322069 0 1

SIGMA 1,558 .04761 .0189387 .0127402 .240089
RETURN 1,558 -.0012709 .0011775 -.0184988 -.0000793
NCSKEW 1,558 .0037959 .7360726 -4.013872 6.532023
DUVOL 1,558 -.000055 .5088316 -1.507968 4.665078
EXTR_SIGMA 1,558 2.514962 .6323812 1.316739 6.798341
Hình 2: Kết quả thống kê mô tả

Đối với biến phụ thuộc thể hiện rủi ro trượt giá của cổ phiếu và được tính toán từ 3
phương pháp khác nhau qua 3 biến NCSKEWt+1 (Chen, 2001), DUVOLt+1 (Chen, 2001), và
EXTR_SIGMAt+1 (Andreou, 2013). Kết quả thống kê cho thấy giá trị trung bình của các biến
rủi ro trượt giá đo lường bằng NCSKEWt+1, DUVOL t+1, và EXTR_SIGMA t+1 lần lượt là -0,
05; -0,04 và 2,5. Theo đó, các cách tính toán theo Chen (2001) cho giá trị khá thấp (thấp hơn
0). So sánh với kết quả nghiên cứu của Chang và cộng sự (2015), cách tính toán theo
NCSKEW cho giá trị thấp hơn kết quả trung bình của Chang và cộng sự (2015) tại thị trường
Mỹ. Điều này có thể đến từ sự khác biệt trong việc chọn cột mốc thời gian nghiên cứu, khi
trong nghiên cứu của Chang (2015) sử dụng mẫu thời gian rất lớn (từ 1993-2010) và bao gồm
cả những giai đoạn có xảy ra sự kiện khủng hoảng tài chính trong khi mẫu nghiên cứu của
người viết lại không bao gồm khoảng gian xảy ra khủng hoảng . Do các bất cân xứng trong
việc xác định thời gian chọn mẫu, người viết không đưa ra kết luận gì trong việc so sánh số
liệu bài viết này với bài nghiên cứu của Chang và cộng sự (2015). So sánh giá trị trung bình
của các biến NCSKEWt+1 và DUVOLt+1 với nghiên cứu của YChauhan và cộng sự (2017) đều
cho kết quả cao hơn. Điều đó thể hiện rằng, hiện tượng trượt giá dễ xảy ra ở Việt Nam hơn
trong so sánh với thị trường Ấn Độ, khi xét một số phương diện về tuổi đời, quy mô, các quy
định trên sàn giao dịch Ấn Độ vẫn vượt trội hơn so với Việt Nam. Chỉ số NCSKEW t+1 và
DUVOLt+1 cũng cao hơn khi so sánh tại một số quốc gia khác trong khu vực Châu Á như
Trung Quốc (Yeung và Lento, 2018), (Li và Cai, 2016), hay Nhật Bản (Aman, 2013). Bên
cạnh đó, giá trị lớn nhất của các biến NCSKEW t+1 và DUVOLt+1 lần lượt là 1,61 và 1,11, đều
cao hơn kết quả đo lường của Li và Cai (2016) tại thị trường Trung Quốc ( 1,43 và 0, 93).
Thống kê tại 3 biến NCSKEWt+1, DUVOLt+1 và EXTR_SIGMAt+1 cũng cho thấy, mặc dù 75%
quan sát đều cho kết quả khá thấp, giá trị cực đại của các biến trên lại cho kết quả lớn hơn
nhiều so với 75% còn lại (hầu hết các điểm cực đại đều cho giá trị cao hơn từ 3 đến 4 lần so
với mức cao nhất của 75% quan sát còn lại). Những số liệu trên hàm ý rằng, hiện tượng trượt
giá ở Việt Nam thường xảy ra bất ngờ đi kèm với những mức giảm điểm mạnh. Ngoài ra, kết
quả thống kê cho thấy không có sự khác biệt quá nhiều về độ lệch chuẩn của biến rủi ro trượt
giá thông qua 3 phương pháp tính rủi ro trượt giá. Trong đó, độ lệch chuẩn của 3 biến
NCSKEWt+1, DUVOLt+1, EXTR_SIGMA t+1 nhận giá trị lần lượt là 0,56; 0,43, 0,33, và 0,55,
thể hiện rằng cả 3 phương pháp trên đều cho ra kết quả xử lý dữ liệu khá đồng nhất và không
mâu thuẫn với nhau.
Đối với biến giải thích là chỉ số bất thanh khoản ILLIQUIDITY và số ngày không có
giao dịch ZVD. Biến ILLIQUIDITY có giá trị trung bình là 0,00146, độ lệch chuẩn khá thấp
và gần bằng 0, với giá trị là 0,0025; điểm cực đại là 0,015. Biến ZVD có giá trị trung bình là
0,103, độ lệch chuẩn tuy cao hơn so với biến ILLIQUIDITY với giá trị là 0,156 nhưng nhìn
chung vẫn tương đối thấp, điểm cực đại là 0,887. Điều này thể hiện rằng, trung bình mỗi
doanh nghiệp sẽ có khoảng 10% số ngày trong năm không có giao dịch, những doanh nghiệp
có chỉ số thanh khoản thấp nhất thậm chí còn có đến 89% số ngày trong năm không có giao
dịch. Trong đó, theo kết quả mô tả của cả hai biến ILLIQUIDITY và ZVD, một số cái tên có
chỉ số thanh khoản thấp có thể kể đến như công ty cổ phần địa ốc Khang An (KAC) năm
2014, công ty cổ phần kho vận miền Nam (STG) năm 2011, công ty cổ phần xi măng Ciem
Hải Vân (HVX) năm 2016, công ty cổ phần Kỹ thuật và ô tô Trường Long (HTL) năm 2011,
công ty cổ phần cấp nước Thủ Đức (TDW) năm 2013, công ty cổ phần công nghệ Sài Gòn
Viễn Đông (SVT ) năm 2013,.. Đây đều là những mã cổ phiếu có mức vốn hóa nhỏ và vừa
trên thị trường. Các điểm cực tiểu của cả hai biến ILLIQUIDITY và ZVD rơi vào một số cổ
phiếu như công ty cổ phần tập đoàn FLC (FLC) năm 2016, công ty cổ phần Đầu tư và Công
nghiệp Tân Tạo (ITA) năm 2014, tập đoàn Vingroup (VIC) năm 2014, tổng công ty khí Việt
Nam (GAS) năm 2014, tổng công ty cổ phần Phân bón và Hóa chất dầu khí (DPM) năm 2014,
công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) năm 2010, hầu hết các cổ phiếu này đều thuộc
nhóm ngành bất động sản (nhóm ngành tập trung thanh khoản cao nhất trên thị trường), và rơi
vào năm 2014 (giai đoạn tăng vọt thanh khoản của thị trường).
Đối với biến kiểm soát
Biến PB có giá trị trung bình là 1,29, thể hiện rằng trung bình các cổ phiếu giao dịch tại
HOSE được định giá cao hơn giá trị sổ sách là 29%, điều đó là dễ hiểu bởi lẽ thị trường Việt
Nam còn rất mới và non trẻ, hàng năm số liệu các doanh nghiệp mới niêm yết tăng lên rất
nhanh chóng, do đó, hầu hết các cổ phiếu trên thị trường Việt Nam đều là nhóm cổ phiếu tăng
trưởng và có mức định giá cao. Trong đó, chỉ số PB cao nhất là 8,06, thể hiện ở các mã như
tổng công ty khí Việt Nam (GAS) năm 2012, công ty cổ phần phục vụ mặt đất Sài Gòn (SGN)
năm 2016, công ty cổ phần đầu tư thế giới di động (MWG) năm 2015. Các cổ phiếu này được
định giá cao tại những năm đầu niêm yết.
Biến ROA đạt giá trị cực đại tại công ty cô phần tập đoàn Kido (KDC) năm 2015 với
giá trị là 75%. Đây cũng là giai đoạn tập đoàn Kido ghi nhận lợi nhuận tăng khá mạnh so với
cùng kì năm 2014 (14%), trong khi tổng tài sản đột ngột giảm do hành động nhượng bớt hoạt
động kinh doanh cho các đối tác khác.
Biến LEV được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản, với giá trị trung bình là 0,48, tỷ lệ
nợ lớn nhất là 0, 97 thuộc công ty cổ phần dược phẩm Vimedimex (VMD).
Biến SIZE được tính bằng logarithm tự nhiên tổng tài sản doanh nghiệp, có giá trị trung
bình là 27,76 và đạt giá trị cực đại tại tập đoàn Vingroup (VIC) năm 2014 với giá trị là 32,13.
Theo đó, tính đến thời điểm hiện tại tập đoàn Vingroup là doanh nghiệp có khối lượng tài sản
lớn nhất sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Biến DIV được tính từ chỉ số chi trả cổ tức (dividiend payout ratio) DIV đạt giá trị cực
đại tại mã DPR (2016) (Cao su Đồng Phú)
Biến AGE là số năm tính từ ngày đầu niêm yết đến thời điểm quan sát và đạt giá trị cực
đại là 16 (16 năm kể từ năm đầu thành lập của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh).
Giá trị trung bình của các biến INTRODUCTION, GROWTH, MATURE,
SHAKEOUT, và DECLINE lần lượt là 0,18; 0,18; 0,32; 0,2; 0,12. Thể hiện rằng, trong tổng
số mẫu quan sát, 18% các doanh nghiệp trong giai đoạn giới thiệu (INTRODUCTION), 18%
nằm trong giai đoạn tăng trưởng (GROWTH), 32% nằm trong giai đoạn trưởng thành
(MATURE), 20% nằm trong giai đoạn rung lắc (SHAKEOUT) và 12% doanh nghiệp còn lại
năm trong giai đoạn suy giảm (DECLINE).
Biến SIGMA được tính từ độ lệch chuẩn lợi suất đặc trưng cổ phiếu trong năm. Trong
đó, giá trị trung bình của biến SIGMA tại Việt Nam là 0,05, cao hơn hẳn so với các nghiên
cứu của Callen và Fang (2015) tại Mỹ (0,025), Ychauhan và cộng sự (2017) tại Ấn Độ (0,03),
Yeung và Lento (2018) tại Trung Quốc (0,024). Biến RETURN được tính bằng trung bình lợi
suất đặc trưng của các mã cổ phiếu trong năm, với giá trị trung bình là -0,00127 cao hơn
nhiều so với nghiên cứu tại Ấn Độ của YChauhan (-0,04) và nghiên cứu của Yeung và Lento
(2018) tại Trung Quốc (-0,079). Từ đó có thể kết luận rằng, đi kèm với mức lợi suất hấp dẫn,
biến động và rủi ro trong đầu tư của thị trường Việt Nam lại khá lớn so với các quốc gia lân
cận.
3.3.2 Ma trận hệ số tương quan
Hệ số tương quan càng bé, hàm ý rằng mô hình càng tốt và ít có khả năng xảy ra các
hiện tượng đa cộng tuyến. Thông thường, các nghiên cứu trên thế giới thường lấy mức 0,7
làm giới hạn tương quan để đảm bảo hiện tượng đa cộng tuyến không gây ảnh hưởng đáng lo
ngại đến mô hình hồi quy. Kiểm định ma trận hệ số tương quan thể hiện ở hình 3 cho thấy
ngoài cặp biến RETURN-SIGMA có tương quan cao với mức tương quan cao là -0,96, hầu
hết các biến độc lập còn lại trong mô hình có mức tương quan an toàn dưới 0,5. Kể từ bước
này, Để đảm bảo ý nghĩa cho mô hình nghiên cứu, người viết sẽ tách riêng hai biến RETURN
và SIGMA cho mỗi lần thực hiện hồi quy.

142
Bảng 1: Hồi quy với hiệu ứng cố định theo năm và theo ngành
24,885***
-0,035***
-0,009**
4.1 Kết quả mô hình hồi quy với các hiệu ứng cố định theo năm và ngành.
0,00933
0,0706*
0,0621*
(-3,33)
(-2,20)
(-1,02)
0,0219
0,0387
-0,166
(5,12)
(0,84)
(1,77)
(0,56)
(1,02)
NCSKEW~e DUVOL_~e EXTR_S~e ZVD ILLIQU~Y SIZE PB ROA DIV LEV AGE INTROD~N GROWTH MATURE
(1,7)
(2)
NCSKEW_fut~e 1.0000
DUVOL_future 0.8647 1.0000
EXTR_SIGMA~e 0.7258 0.5446 1.0000
Hình 3: Ma trận hệ số tương quan

ZVD 0.1034 0.1301 0.0660 1.0000
-0,00945**
DUVOLt+1
ILLIQUIDITY 0.1182 0.1234 0.0720 0.8220 1.0000
25,031***
-0,035***
0,00900
0,0699*
0,0607*
SIZE -0.0510 -0.0804 -0.0405 -0.3583 -0.3299 1.0000
(-3,37)
(-2,21)
(-1,05)
0,0206
0,0377
-0,169
(5,19)
(0,81)
(1,75)
(0,52)
(1,66)
(0,99)
PB -0.0791 -0.1023 -0.0355 0.0449 0.0001 0.1530 1.0000
(1)
ROA -0.0348 -0.0373 0.0209 -0.0264 -0.1002 -0.1250 0.3652 1.0000
DIV -0.0824 -0.0855 -0.0414 0.0357 -0.0131 -0.0605 0.0900 0.1608 1.0000
LEV -0.0271 -0.0219 -0.0507 0.0064 0.0379 0.3131 -0.0731 -0.4917 -0.0837 1.0000
AGE -0.0922 -0.1233 -0.0337 -0.0949 0.0155 0.0690 -0.0584 -0.0567 0.0211 -0.1067 1.0000
INTRODUCTION 0.0115 0.0496 -0.0183 -0.0265 -0.0571 0.0726 -0.0971 -0.1711 -0.0626 0.2136 -0.0728 1.0000
-0,0401***
Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019

32,721***
GROWTH 0.0063 -0.0223 0.0041 -0.0472 -0.0383 0.1272 0.0429 -0.0235 -0.0712 0.0554 0.0077 -0.2181 1.0000
0,134***
-0,0094*
0,0881*
MATURE 0.0285 -0.0046 0.0509 -0.0027 0.0037 -0.0290 0.1488 0.2206 0.0712 -0.1508 0.0155 -0.3211 -0.3267 1.0000
(-2,81)
(-1,70)
(-1,15)
0,0536
-0,257
(5,24)
(1,46)
(1,51)
(1,74)
(2,93)
(1,09)
0,021
0,076
SHAKEOUT -0.0251 -0.0064 -0.0076 0.0681 0.0657 -0.1284 -0.0215 0.0264 0.0620 -0.0963 0.0498 -0.2312 -0.2353 -0.3463
(2)
DECLINE -0.0314 -0.0174 -0.0479 0.0072 0.0266 -0.0368 -0.1262 -0.1229 -0.0212 0.0196 -0.0074 -0.1689 -0.1719 -0.2530
SIGMA 0.1106 0.1310 0.0288 0.2425 0.3257 -0.2187 -0.1626 -0.2041 -0.2275 0.0941 -0.1321 0.0800 0.0063 -0.0905
RETURN -0.1119 -0.1277 -0.0373 -0.2313 -0.2908 0.1915 0.1280 0.1578 0.1954 -0.0550 0.1137 -0.0610 -0.0132 0.0675
NCSKEW 0.0350 0.0551 0.0017 0.1962 0.1579 -0.0390 -0.0418 -0.0331 -0.0518 -0.0114 -0.1096 0.0056 0.0246 -0.0269
NCSKEWt+1
DUVOL 0.0503 0.0743 0.0075 0.2271 0.1821 -0.0646 -0.0789 -0.0665 -0.0603 -0.0185 -0.1201 0.0064 0.0159 -0.0392
-0,0405***
EXTR_SIGMA 0.0000 0.0060 0.0139 0.1097 0.0749 -0.0353 0.0238 0.0223 0.0042 -0.0355 -0.0382 -0.0029 -0.0038 0.0043
32,78***
0,132***
-0,0094*
0,0864*
(-2,85)
(-1,70)
(-1,16)
0,0208
0,0524
-0,259
(5,29)
(1,45)
(1,49)
(1,71)
(2,89)
(1,07)
0,075
SHAKEOUT DECLINE SIGMA RETURN NCSKEW DUVOL EXTR_S~A
(1)
SHAKEOUT 1.0000
DECLINE -0.1822 1.0000
INTRODUCTIONt
SIGMA -0.0183 0.0520 1.0000
RETURN 0.0165 -0.0306 -0.9636 1.0000
ILLIQUIDITYt
NCSKEW -0.0025 0.0061 0.3602 -0.3922 1.0000
SHAKEOUTt
GROWTHt
DUVOL -0.0021 0.0330 0.3516 -0.3784 0.8879 1.0000
MATUREt
EXTR_SIGMA 0.0216 -0.0251 0.2450 -0.2782 0.7930 0.6398 1.0000
SIZEt
ROAt
AGEt
PBt

DIVt -0,0909*** -0,0906*** -0,0714*** -0,0707***
(-2,63) (-2,60) (-2,72) (-2,67)
LEVt -0,209*** -0,213*** -0,146** -0,149**
(-2,62) (-2,67) (-2,34) (-2,39)
NCSKEWt -0,028 -0,0234
(-1,40) (-1,20)
DUVOLt -0,00353 -0,00003
(-0,16) (-0,00)
RETURNt -32,455*** -23,468**
(-2,57) (-2,47)
SIGMAt 1,766** 1,335**
(2,07) (2,06)
Year effect Có Có Có Có
Industry effect Có Có Có Có
Hằng số -0,489 -0,539 -0,159 -0,203
(-1,24) (-1,34) (-0,52) (-0,65)
Số quan sát 1558 1558 1558 1558
R-squared 0,0802 0,0792 0,0936 0,0929
Trong dấu ngoặc đơn là t-statistic
(***), (** ), (*) thể hiện các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Với biến giải thích
Kết quả hồi quy cho thấy biến ILLIQUIDITYt (tỷ lệ bất thanh khoản) có ý nghĩa thống
kê ở mức 1% trong cả hai mô hình theo NCSKEWt+1 và DUVOLt+1. Hệ số hồi quy lớn hơn 0
với giá trị ở các mô hình lần lượt là (32,78; 32,721; 25,031; 24,885) thể hiện mối quan hệ
cùng chiều giữa tính bất thanh thanh khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá. Hệ số hồi quy của
biến ILLIQUIDITYt trong các mô hình lần lượt là (32, 78; 32, 72; 25, 031; 24,885) thể hiện
rằng gia tăng 1 đơn vị bất thanh khoản có thể là gia tăng 32 đơn vị trượt giá (NCSKEW t+1),
hoặc 25 đơn vị trượt giá (DUVOLt+1) trong tương lai. Hay nói cách khác, việc gia tăng tính
thanh khoản của cổ phiếu có thể làm giảm rủi ro trượt giá trong tương lai. Kết quả trên thống
nhất với nghiên cứu của YChauhan và cộng sự (2015) và cung cấp thêm một chứng cứ mới về
mối quan hệ thuận chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và hiệu quả hoạt động TTCK các quốc
gia mới nổi và đang phát triển.
Với biến kiểm soát
Các biến PBt, AGEt, DIVt và LEVt đều có ý nghĩa thống kê và cho hệ số hồi quy bé hơn
0, thể hiện rằng các chỉ số trên càng gia tăng sẽ làm hạn chế rủi ro trượt giá của doanh nghiệp.
Trong đó, biến PBt, DIVt, LEVt có ý nghĩa 1% trong cả hai cách tiếp cận theo NCSKEW t+1 và
DUVOLt+1 ; biến AGEt có ý nghĩa 10% khi tiếp cận bằng NCSKEWt+1 và 5% khi tiếp cận
bằng DUVOLt+1.
Ngoại trừ hai biến PBt và RETURNt cho kết quả trái dấu với kì vọng, các biến độc lập
còn lại đều cho kết quả hồi quy cùng dấu với kì vọng.
Trong đó, biến DIVt cho dấu âm với hệ số hồi quy là -0,09, thể hiện việc gia tăng tỷ lệ
chi trả cổ tức sẽ góp phần làm giảm hiện tượng trượt giá ở năm sau. Kết quả trên thống nhất
với nghiên cứu của Kim và cộng sự (2018) tại thị trường Mỹ khi tác giả cho rằng việc gia tăng
tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ gia tăng cơ chế quản trị từ các cổ đông và làm giảm (1)
hành động che giấu thông tin của nhà quản trị, giảm lượng tiền nội bộ trong doanh nghiệp,
qua đó giảm (2) các hành vi đầu tư quá mức với các dự án có NPV âm, từ đó giảm hiện tượng
trượt giá ở năm sau.
Biến LEVt cho hệ số hồi quy âm với giá trị -0,209 thể hiện rằng việc gia tăng tỷ lệ nợ
trong doanh nghiệp sẽ làm giảm rủi ro trượt giá của doanh nghiệp 1 năm sau thời điểm quan
sát. Kết quả hồi quy cùng dấu với hầu hết các nghiên cứu trong đề tài (Hutton và cộng sự,
2009), từ đó, hàm ý rằng các doanh nghiệp sẵn sàng phát hành nợ và có tỷ lệ nợ cao trên thị
trường Việt Nam thường là những doanh nghiệp có tình hình hoạt động ổn định và rủi ro về
giá thấp hơn. Bên cạnh đó, việc phát hành thêm nợ cũng góp phần gia tăng cơ chế quản trị từ
bên ngoài của các chủ nợ, giảm bất cân xứng thông tin và giảm rủi ro trượt giá. Một cách lý
giải khác, các công ty có tỷ lệ nợ cao (vốn chủ sở hữu thấp) thường ít phụ thuộc vào thị

trường vốn từ kênh phát hành cổ phiếu, và do đó sẽ có ít động cơ hơn để thực hiện các hành
động thao túng thông tin nhằm đẩy giá gia tăng trong ngắn hạn.
Biến AGEt cho hệ số hồi quy âm với giá trị -0,0094 thể hiện rằng doanh nghiệp có thời
gian niêm yết càng dài sẽ có rủi ro trượt giá càng thấp. Điều này cũng đồng nghĩa việc các
doanh nghiệp có tuổi đời niêm yết càng ngắn sẽ có rủi ro trượt giá càng cao, Kết quả trên
thống nhất với nghiên cứu của Mamun và cộng sự (2017) tại Sàn GDCK Hoa Kỳ (American
Stock Exchange), và nghiên cứu trước đây của Võ Xuân Vinh (2017) tai Việt Nam (giai đoạn
2007 – 2015). Kết quả hồi quy trên đồng thời cũng giải thích được hiện trạng thực tế tại Việt
Nam khi khá nhiều trường hợp các công ty vừa niêm yết đã phải chứng kiến nhiều hiện tượng
trượt giá chỉ một thời gian ngắn sau khi chào sàn. Trong số đó, có thể kể đến một số sự kiện
như công ty Cổ Phần Dầu thực vật Sài Gòn (SGO) giảm hơn 70% giá trị cổ phiếu chỉ 4 tháng
sau phiên giao dịch đầu tiên. Techcombank (TCB) giảm hơn 25% thị giá chỉ với 2 phiên giao
dịch sau khi lên sàn,…Điều này đến từ việc các nhà đầu tư thường ít có khả năng tiếp cận
thông tin hơn với các cổ phiếu trong giai đoạn đầu niêm yết, do đó thường định giá quá cao kì
vọng tăng trưởng của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng thường có xu hướng
thổi phồng lợi nhuận trước khi niêm yết, qua đó làm gia tăng khoảng cách về thông tin của
nhà đầu tư và doanh nghiệp khi định giá cổ phiếu, gia tăng rủi ro trượt giá của các mã cổ
phiếu một thời gian ngắn sau khi niêm yết,
Biến GROWTHt có ý nghĩa 10% khi biến phụ thuộc đo lường bằng NCSKEWt+1, hệ số
hồi quy lớn hơn 0 thể hiện các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng sẽ có rủi ro trượt giá
cao hơn. Biến INTRODUCTIONt và MATUREt có ý nghĩa 10% khi biến phụ thuộc đo lường
bằng DUVOLt+1, hệ số hồi quy lớn hơn 0 thể hiện các doanh nghiệp trong giai đoạn giới thiệu
và trưởng thành sẽ có rủi ro trượt giá cao hơn những giai đoạn sau.Tuy không cho kết quả
thống nhất trong hai mô hình đo lường theo NCSKEWt+1, và DUVOLt+1. Nhìn chung, kết quả
hồi quy cho thấy những doanh nghiệp trong 3 giai đoạn đầu hoạt động (INTRODUCTION,
GROWTH, MATURE) thường có rủi ro trượt giá cao hơn so với hai giai đoạn sau
(SHAKEOUT, DECLINE). Trong đó, hai giai đoạn GROWTH và MATURE có mức ý nghĩa
cao nhất và thường dễ xảy ra hiện tượng trượt giá nhất trong cả 5 giai đoạn.
Biến RETURNt có ý nghĩa 10% với biến giải thích NCSKEW t+1, và 5% với biến giải
thích DUVOLt+1, Biến SIGMAt có ý nghĩa 5% trong cả hai mô hình theo NCSKEW t+1 và
DUVOLt+1.
Biến ROAt và SIZEt không có ý nghĩa thống kê cho thấy tỷ suất lợi nhuận và quy mô
doanh nghiệp không có ảnh hưởng đến rủi ro trượt giá trong tương lai. Kết quả trên mâu thuẫn
với nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2017), khi tác giả tìm thấy tương quan dương với mức ý
nghĩa 1% của quy mô doanh nghiệp đến rủi ro trượt giá tại Việt Nam (2007-2015). Khác biệt
trên xuất phát từ thời gian quan sát khi tác giả Võ Xuân Vinh bao gồm cả những giai đoạn có
xảy ra khủng hoảng tài chính trong nghiên cứu của mình. Các biến NCSKEWt và DUVOLt
đều không có ý nghĩa thống kê thể hiện rằng hiện tượng trượt giá của năm trước không có
ảnh hưởng đến hiện tượng trượt giá của năm sau.
Tóm lại, Mô hình hồi quy sau khi đã thêm hiệu ứng cố định về thời gian và ngành thể
hiện khả năng giải thích biến phụ thuộc tốt hơn. Theo đó, mô hình sử dụng NCSKEW t+1 làm
biến phụ thuộc có R2 dao động trong khoảng 8% (0,082; 0,0792), mô hình sử dụng DUVOL t+1
làm biến phụ thuộc có R2 dao động trong khoảng 9% (0,0936; 0,0929). Nhìn chung, hệ số R 2
trong kết quả của người viết khá tương đồng với kết quả của các nghiên cứu tại các thị trường
khác trên thế giới. Trong đó, mô hình nghiên cứu về rủi ro trượt giá của Chen và cộng sự tại
Trung Quốc cho mức R2 nằm trong khoảng 0,042-0,064 (Chen và cộng sự, 2018); nghiên cứu
của Ben-Nasr và Ghouma (2018) tại thị trường Nhật Bản cho mức R2 từ 0,019-0,052, nghiên
cứu của Ychauhan và cộng sự (2017) tại Ấn Độ cho mức R2 từ 0,075 đến 0,099. Nhìn chung,
nhóm đề tài này cho mức R2 khá thấp do đặc tính của hiện tượng trượt giá thường khó dự báo,
và cũng khó có thể nhận biết cũng như liệt kê hết tất cả các nhân tố có thể ảnh hưởng đến hiện
tượng trên. Trong so sánh phương pháp nghiên cứu và kết quả hồi quy của mô hình so với các

bài viết khác trên thế giới, người viết kết luận rằng mô hình trên phù hợp để phân tích rủi ro
trượt giá cũng như mối quan hệ giữa thanh khoản và rủi ro trượt giá tại thị trường Việt Nam
4.2 Kết quả mô hình hồi quy với kiểm định tăng cường bằng việc thay thế phương pháp
tính toán khác cho các biến chính.
Bảng 2: Kiểm định tăng cường với biến EXTR_SIGMA
EXTR_SIGMAt+1
(1) (2)
ILLIQUIDITYt 23,160*** 24,026***
(3,64) (3,77)
PBt -0,0267* -0,0274*
(-1,68) (-1,72)
AGEt -0,0049 -0,00530
(-0,88) (-0,95)
ROAt 0,0607 0,0505
(0,27) (0,23)
SIZEt 0,00227 0,00120
(0,15) (0,08)
INTRODUCTIONt 0,0619 0,0627
(1,24) (1,26)
GROWTHt 0,0853* 0,0854*
(1,67) (1,67)
MATUREt 0,129*** 0,1287***
(2,81) (2,80)
SHAKEOUTt 0,789 0,0781
(1,63) (1,61)
DIVt -0,0601* -0,0638*
(-1,72) (-1,82)
LEVt -0,0997 -0,0987
(-1,20) (-1,19)
EXTR_SIGMAt -0,000908 0,00200
(-0,04) (0,09)
RETURNt 1,821
(0,13)
SIGMAt -0,553
(-0,61)
Year effect Có Có
Industry effect Có Có
Hằng số 2,264*** 2,311***
(5,35) (5,38)
Số quan sát 1558 1558
R-squared 0,0481 0,0483
(*** ), (**) , (*) thể hiện ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10%
Bảng 3: Kiểm định tăng cường với biến ZVD

NCSKEWt+1 DUVOLt+1
(1) (2) (1) (2)
ZVDt 0,483*** 0,483*** 0,432*** 0,431***
(4,95) (4,95) (5,67) (5,66)
PBt -0,0414*** 0,0408*** -0,0376*** -0,0370***
(-2,87) (-2,82) (-3,53) (-3,48)
AGEt -0,00640 -0,00634 -0,00688 -0,00681
(-1,14) (-1,13) (-1,59) (-1,57)
ROAt -0,312 -0,303 -0,206 -0,198
(-1,38) (-1,33) (-1,26) (-1,20)
SIZEt 0,0214 0,0224 0,0126 0,0135
(1,46) (1,52) (1,12) (1,19)
INTRODUCTIONt 0,0651 0,0661 0,0622 0,0629
(1,30) (1,32) (1,57) (1,59)
GROWTHt 0,0845* 0,0866* 0,0190 0,0206
(1,67) (1,72) (0,48) (0,52)
MATUREt 0,135 0,137*** 0,0624* 0,0641*
(2,95) (3,00) (1,71) (1,76)

SHAKEOUTt 0,0515 0,0531 0,0365 0,0378
(1,05) (1,08) (0,96) (0,99)
DIVt -0,0947*** 0,0929*** -0,0751*** -0,0734***
(-2,74) (-2,67) (-2,86) (-2,78)
LEVt -0,203*** -0,209*** -0,148** -0,153**
(-2,55) (-2,64) (-2,39) (-2,47)
NCSKEWt -0,035* -0,0311
(-1,71) (-1,55)
DUVOLt -0,0153 -0,0125
(-0,68) (-0,56)
RETURNt -39,248*** -27,880***
(-3,04) (-2,78)
SIGMAt 2,326*** 1,703***
(2,79) (2,64)
Year effect Có Có Có Có
Industry effect Có Có Có Có
Hằng số -0,540 -0,631 -0,295 -0,366
(-1,33) (-1,52) (-0,94) (-1,14)
Số quan sát 1558 1558 1558 1558
R-squared 0,0774 0,0767 0,0956 0,0953
(*** ), (**) , (*) thể hiện ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10%
Kết quả hồi quy ở cả hai phương pháp kiểm định trên đều giữ nguyên dấu hồi quy và ý
nghĩa thống kê của biến giải thích, với mức ý nghĩa là 1%. Qua đó, một lần nữa khẳng định lại
mối quan hệ ngược chiều của thanh khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá tại thị trường Việt
Nam.
5. Kết luận
5.1 Kết luận vấn đề nghiên cứu
Trước đây, khi nhắc về vai trò của thanh khoản cổ phiếu tại thị trường Việt Nam, các
nhà hoạch định chính sách chỉ thường nhấn mạnh một số đặc điểm cơ bản như (1) thanh
khoản tạo động lực thu hút các nhà đầu tư (2) tạo sự thuận tiện cho khả năng phát hành chứng
khoán của các doanh nghiệp, qua đó (3) tăng khả năng dẫn truyền vốn trên TTCK. Bổ sung
cho quan điểm trên, kết quả nghiên cứu của người viết cho thấy mối quan hệ ngược chiều
giữa thanh khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá của các cổ phiếu tại sàn HOSE trong giai đoạn
từ năm 2010 – 2017. Nói cách khác, việc gia tăng thanh khoản có tác dụng làm giảm rủi ro
trượt giá của cổ phiếu với khung thời gian 1 năm sau thời điểm quan sát. Qua đó khẳng định
rằng, thanh khoản cổ phiếu còn có thể được sử dụng như một công cụ quản trị rủi ro tại thị
trường Việt Nam. Từ đó, bài nghiên cứu một lần nữa nhấn mạnh tầm quan trọng của mục tiêu
gia tăng thanh khoản cổ phiếu tại Việt Nam, xét riêng tại Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh.
Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ ý nghĩa của một số đặc điểm nội tại
doanh nghiệp (biến DIV, LEV, AGE) đến rủi ro trượt giá của cổ phiếu trong tương lai. Từ đó,
kết quả nghiên cứu đưa ra một gợi ý thiết lập danh mục đầu tư với kì vọng có rủi ro trượt giá
thấp dựa trên các tiêu chí liên quan đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt, tuổi đời, và
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy ảnh hưởng của một số giai đoạn phát triển trong
vòng đời doanh nghiệp (INRODUCTION, GROWTH, MATURE) đến rủi ro trượt giá của cổ
phiếu tại thị trường Việt Nam. Tuy hồi quy không cho kết quả thống nhất ở các mô hình khác
nhau, trong tương lai, các nghiên cứu có thể tập trung sâu hơn về lĩnh vực này, hoặc áp dụng
kết hợp các cách phân loại vòng đời doanh nghiệp khác để khai thác gợi ý nghiên cứu trên.
5.2 Hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo
Hạn chế lớn nhất của bài nghiên cứu đó là vẫn chưa lượng hóa được cơ chế ảnh hưởng
của thanh khoản cổ phiếu đến rủi ro trượt giá của cổ phiếu thông qua đối tượng thứ 3 là phản
ứng của các nhà đầu tư trên thị trường. Trong khi các nghiên cứu trên thế giới đều có thể
lượng hóa được cơ chế tác động này bằng việc đưa vào nghiên cứu các biến điều tiết
(moderator variable) nhằm phân tích ảnh hưởng của phản ứng các nhà đầu tư trên thị trường
đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và rủi ro trượt giá. Cụ thể, trong nghiên cứu của
Chan và cộng sự (2015), tác giả phân chia các nhà đầu tư trên thị trường thành 4 nhóm chính
(1) nhà đầu tư lớn (block-holder), (2) nhà đầu tư không lớn (non-blockholder), (3) nhà đầu tư
tạm thời (transient), (4) nhà đầu tư không tạm thời (nontrasient) và xây dựng 4 mô hình điều
tiết nhằm phân tích tác động của từng nhóm nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa thanh khoản và
rủi ro trượt giá tại thị trường Mỹ. Hay trong bài nghiên cứu của YChauhan và cộng sự (2017),
các biến điều tiết được tác giả sử dụng là (1) tổng sở hữu của những nhà đầu tư lớn (block
total), (2) sở hữu của nhà đầu tư lớn nhất (block large), mức độ thông tin phản ánh trong giá
(price informativeness). theo hàm hồi quy mở rộng của mô hình 3 nhân tố Fama. Tuy nhiên,
do đặc điểm thu thập dữ liệu để tính toán các biến điều tiết trên cần yêu cầu khá nhiều thời
gian, trong giới hạn thời gian thực hiện, người viết vẫn chưa đưa vào bài viết các mô hình
điều tiết để có thể giải quyết một cách chi tiết hơn mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và
rủi ro trượt giá tại thị trường Việt Nam. Trong tương lai, các nghiên cứu tiếp theo có thể cân
nhắc đưa vào các biến điều tiết trên để giải quyết đề tài một cách trọn vẹn hơn.
Tài liệu tham khảo trong nước
[1] Võ Xuân Vinh, 2017, “Foreign Investors and Stock Price Crash Risk Behavior in
Vietnam Stock Market”, Electronic Journal.
Tài liệu tham khảo nước ngoài
[2] Admati, A, R, and P, Pfleiderer, 2009, “The “Wall Street Walk” and shareholder activism:
Exit as a form of voice”, The Review of Financial Studies, 22(7), 2645-2685.
[3] Al Mamun, M,, et al, 2017, “Powerful CEOs and Stock Price Crash Risk”, SSRN
Electronic Journal.
[4] Aman, H, 2013, “An analysis of the impact of media coverage on stock price crashes and
jumps: Evidence from Japan”, Pacific-Basin Finance Journal, 24, 22-38,
[5] Baharmoghadam, M,, et al, 2015, “the effect of stock liquidity on stock price
informativeness and accruals-based earnings management in companies listed in tehran stock
exchange”, Journal of financial accounting research, 7(2015), 39-56

[12]CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ĐỐI
VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
SV: Vũ Thị Kim Hằng, Đào Thị Thanh Huyền, Nguyễn Hồng Thủy Triều, lớp
Trường Đại học Ngoại Thương
GVHD: ThS. Chu Mai Linh
TÓM TẮT
Bài viết này nhằm mục đích xác định các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài
chính của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh từ 2008 đến năm 2018, từ đó xây dựng mô hình dự báo
kiệt quệ tài chính cho các công ty trong thời gian 1 năm, 2 năm và 3 năm trước
khi công ty bị kiệt quệ tài chính. Mở đầu là phần trình bày tổng quan về các
nghiên cứu liên quan đến kiệt quệ tài chính của các tác giả trước đây để tổng hợp
các kết quả, phương pháp nghiên cứu từ đó làm tiền đề xây dựng mô hình, xác
định cách thu thập dữ liệu nghiên cứu. Sau đó, bài nghiên cứu nêu ra các cơ sở lý
luận để từ đó xác định các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính đối với các
công ty được nghiên cứu.
Từ khóa: Kiệt quệ tài chính, hủy niêm yết, mô hình logit, công ty niêm yết.
1. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Trước khi đi sâu tìm hiểu về KQTC, các nhà nghiên cứu trên thế giới tiến hành nghiên
cứu một trong những hệ quả của KQTC là phá sản công ty. Nghiên cứu về việc dự báo sự phá
sản hợp pháp của các công ty dựa trên cơ sở dữ liệu kế toán phải kể đến nghiên cứu của
Altman (1968), ông tiến hành xây dựng dữ liệu về các công ty phá sản là các công ty sản xuất
đã nộp đơn yêu cầu phá sản theo Chương X của Đạo luật phá sản Mỹ và sử dụng phương
pháp phân tích đa biệt thức MDA để xác định các nhân tố tác động đến vấn đề phá sản công
ty. Kết quả là Altman đã xây dựng nên mô hình chỉ số Z để dự báo phá sản, chỉ số này dự báo
chính xác đến 2 năm trước khi xảy ra phá sản. Cũng nghiên cứu về việc dự báo sự phá sản
hợp pháp của các công ty, Ohlson (1980) đã tiến hành dự báo sự thất bại của công ty bằng mô
hình logit từ các công ty phải nộp đơn xin phá sản theo chương X và chương XI của Đạo luật
phá sản Mỹ. Điểm ưu việt của nghiên cứu của Ohlson (1980) so với nghiên cứu của Altman
(1968) là đưa ra kết quả dự báo chính xác hơn, tỷ lệ chính xác của mô hình Ohlson (1980) đối
với mẫu ước tính (estimate sample) là 96% và mẫu lưu giữ (hold – out sample) là 85%. Tuy
nhiên, trong giai đoạn các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính thì phá sản là kết quả cuối
cùng của giai đoạn, nên việc dự báo phá sản là quá trễ cho các công ty để kịp thời khắc phục
các tình trạng tài chính đã xảy ra với công ty đó. Vì thế, các nghiên cứu sau đó đã cố gắng
phát triển mô hình dự báo sớm hơn tình trạng các công ty gặp khó khăn về tài chính cụ thể là
nghiên cứu dự báo ngay khi công ty rơi vào tình trạng KQTC.
Để có thể đưa ra mô hình cảnh báo sớm cho các công ty, các nhà nghiên cứu dần
chuyển sang đối tượng nghiên cứu là KQTC vì KQTC là trung gian dẫn tới sự phá sản
(Campbell và cộng sự, 2008). Nghiên cứu về tác động của đòn bẩy đối với KQTC đối với các
công ty có đòn bẩy tài chính và có nợ công lớn. Asquith, Gertner và Scharfstein (1994) đã tiến
hành nghiên cứu cho mẫu nghiên cứu gồm 102 công ty phát hành trái phiếu với lãi suất cao
trong khoảng thời gian từ năm 1976 đến năm 1989 trên thị trường Mỹ, kết quả nghiên cứu
khẳng định nhân tố thực sự ảnh hưởng đến KQTC là cấu trúc nợ. Tuy nhiên, hạn chế của
nghiên cứu này là chỉ áp dụng đối với các công ty có đòn bẩy tài chính cao và có phát hành
trái phiếu. Cùng đề tài nghiên cứu tác động của đòn bẩy đến tình hình KQTC công ty với
Asquith, Gertner và Scharfstein (1994), Opler và Titman (1994) cũng thực hiện nghiên cứu về
mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và KQTC trên thị trường Mỹ từ năm 1972 đến năm 1991.
Tuy nhiên, khác với Asquith, Gertner và Scharfstein (1994), Opler và Titman (1994) chỉ
nghiên cứu cho các công ty công nghiệp. Nghiên cứu này cho thấy rằng các công ty có đòn
bẩy tài chính cao sẽ có nguy cơ bị KQTC và bị mất thị phần vào tay các đối thủ cạnh tranh có
tình hình tài chính ổn định hơn. Mở rộng hướng nghiên cứu KQTC sang hướng nghiên cứu
rủi ro KQTC và nhắm đến một đối tượng cụ thể hơn là lợi nhuận của danh mục đầu tư,
Campbell và cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu về rủi ro KQTC trên thị trường chứng
khoán Mỹ và tính toán lợi nhuận của danh mục đầu tư trong giai đoạn từ năm 1981 đến năm
2003. Ưu điểm của nghiên cứu này so với các nghiên cứu tại Mỹ trước đây là đã mở rộng
được các tiêu chí đo lường KQTC, tác giả xác định các công ty bị KQTC là các công ty nộp
đơn xin phá sản theo chương VII và chương XI của Đạo luật phá sản Mỹ hoặc các công ty bị
hủy niêm yết hoặc bị xếp hạng tín dụng loại D. Ngoài các biến về chỉ số tài chính, nghiên cứu
còn tiến hành kiểm định thêm ảnh hưởng của biến quy mô doanh nghiệp tới KQTC.
Một hướng phát triển cho việc dự báo KQTC là nghiên cứu dự báo KQTC bằng việc kết
hợp cả biến chỉ số tài chính, quy mô và biến thị trường trong một mô hình, việc kết hợp biến
chỉ số tài chính và biến thị trường cho phép các nhà nghiên cứu nắm bắt tính chất phức tạp và
không đồng nhất của hiện tượng KQTC, đây là yếu tố kết nối các tác động bên trong và bên
ngoài của vấn đề nghiên cứu (Platt và Platt, 2002). Hai tác giả Platt và Platt (2002) tiến hành
dự báo rủi ro KQTC đối với ngành công nghiệp ô tô. Kết quả mô hình cuối cùng chứa sáu
biến trong đó có một biến về lợi nhuận, hai biến về khả năng thanh khoản, hai biến chỉ số đòn
bẩy và một biến về tăng trưởng dòng tiền. Mô hình này dự đoán chính xác đến 98% đối với
tất cả các công ty trong ngành công nghiệp ô tô. Cũng theo hướng nghiên cứu kết hợp này,
nghiên cứu dự báo KQTC, phá sản của các công ty niêm yết bằng cách kết hợp biến chỉ số tài
chính với biến thị trường như biến về giá cổ phiếu doanh nghiệp, biến quy mô doanh nghiệp
và biến vĩ mô như biến chỉ số giá bán lẻ (RPI) thông qua mô hình logit được tác giả Tinoco,
Wilson (2013) thực hiện nghiên cứu. Ông thực hiện nghiên cứu trên bộ dữ liệu gồm 23.218
quan sát cho 3.020 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Anh từ
năm 1980 đến năm 2011. Kết quả cho thấy mô hình kết hợp giữa dữ liệu kế toán, dữ liệu thị
trường và dữ liệu kinh tế vĩ mô dự báo chính xác 85% trong thời gian một năm trước khi phá
sản, trong khi mô hình có các biến kế toán và mô hình có biến thị trường mang lại độ chính
xác phân loại tổng thể tương ứng là 80% và 79%. Các bài nghiên cứu theo hướng đi kết hợp
đã góp phần khẳng định được tác động của các biến thị trường, vĩ mô đến tình hình tài chính
doanh nghiệp – là vấn đề người viết mong muốn hướng tới trong đề tài này.
Sự nghiên cứu ngày càng sâu rộng về các vấn đề liên quan đến KQTC của các quốc gia
phát triển trên thế giới kéo theo mối quan tâm về vấn đề KQTC của các tác giả ở thị trường
Châu Á. Alifiah (2014) đã thực hiện nghiên cứu cho các công ty thương mại và dịch vụ ở
Malaysia. Tác giả đã xây dựng được mô hình gồm các biến cấu trúc nợ, vòng quay tổng tài
sản, tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và lãi suất cho vay cơ
bản có thể dự báo được xác suất xảy ra KQTC tỷ lệ chính xác 85% cho toàn bộ mẫu dữ liệu.
Tại Việt Nam cũng xuất hiện một số tác giả nghiên cứu về KQTC. Cụ thể, nghiên cứu về đề
tài dự báo tình trạng KQTC của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE của tác giả
Nguyễn Thu Hằng, Lê Cao Hoàng Anh (2012), hai tác giả tiến hành dự báo KQTC thông qua
việc sử dụng mô hình chỉ số Z” của Atlman cho 293 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn
HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012. Kết quả cho thấy mô hình chỉ số Z” dự báo chính xác đến
91% trong một năm trước khi doanh nghiệp KQTC và tỷ lệ dự báo năm thứ hai giảm xuống
còn 72%. Nhằm mục đích xây dựng mô hình dự báo KQTC cho các công ty niêm yết ở Việt
Nam, tác giả Phạm Thị Hồng Vân (2018) đã nghiên cứu đo lường khả năng xảy ra KQTC của
các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam trong giai đoạn 2010 –
2015. Nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Hồng Vân (2018) đã đưa ra mô hình với tỷ lệ dự đoán
KQTC là 92,74%. Gần đây nhất là nghiên cứu dự báo phá sản và KQTC của tác giả Phạm Võ
Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) được thực hiện cho các công ty niêm
yết ở Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến năm 2016. Các tác giả sử dụng hai
mô hình để dự báo KQTC và phá sản doanh nghiệp gồm mô hình chỉ số Z” điều chỉnh (mô
hình Emerging Scoring Model) và mô hình khoảng cách vỡ nợ (mô hình distance to default
model) để hồi quy và xác định mối tương quan giữa các biến kế toán, biến vĩ mô và biến về
thị trường và KQTC. Kết quả từ nghiên cứu này xác nhận rằng mô hình dự báo KQTC bao
gồm các biến kế toán và các biến kinh tế vĩ mô đưa ra dự báo chính xác hơn các mô hình dựa
trên biến về thị trường và các mô hình dựa trên biến về thị trường với các biến kinh tế vĩ mô.
2. Cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính
2.1. Khái niệm về kiệt quệ tài chính
Có nhiều định nghĩa về KQTC khác nhau do tiêu chuẩn đánh giá KQTC của các tác giả
không giống nhau. Dựa trên các khái niệm từ các lý thuyết, nghiên cứu trước đây, các định
nghĩa về kiệt quệ có thể phân thành ba quan điểm: quan điểm đầu tiên định nghĩa về KQTC
dựa trên các chỉ số tài chính, quan điểm thứ hai dựa trên sự kiện tài chính và quan điểm thứ ba
dựa trên việc xác định giai đoạn tài chính của doanh nghiệp.
Định nghĩa KQTC dựa trên các chỉ số tài chính tức là xem xét sự thay đổi dấu dương
hay âm của các chỉ số tài chính để xác định tình trạng KQTC công ty. Asquith, Gertner và
Scharfstein (1994) định nghĩa về sự KQTC dựa trên hệ số khả năng thanh toán lãi vay. Nếu
công ty có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) ít hơn chi phí tài chính (lãi
vay) trong hai năm liên tiếp, EBITDA ít hơn 80% chi phí lãi vay thì công ty đang trong tình
trạng KQTC. Nghiên cứu về KQTC và mô hình tái cấu trúc Chen, Weston, & Altman (1995)
đã đưa ra định nghĩa về sự KQTC là công ty có giá trị thanh lý tổng tài sản của công ty nhỏ
hơn tổng giá trị của các khoản nợ của chủ nợ. Tại Việt Nam, trong nghiên cứu mới nhất của
các tác giả Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) đã định nghĩa các
công ty KQTC là những công ty có hệ số khả năng thanh toán lãi vay âm hay nếu công ty có
thu nhập trước thuế và lãi vay thấp hơn chi phí lãi vay thì công ty đó bị KQTC. Như vậy, các
nghiên cứu trong nước và nước ngoài đều có điểm chung là dùng chỉ số tài chính là thang đo
nhằm xác định tình trạng KQTC của doanh nghiệp.
Quan điểm thứ hai định nghĩa KQTC thông qua việc xem xét các thời điểm xảy ra các
sự kiện đại diện cho tình trạng KQTC như khi công ty tuyên bố phá sản, khi công ty mất khả
năng thanh toán trái phiếu doanh nghiệp, khi tài khoản ngân hàng của công ty bị thu hồi hoặc
khi công ty không trả cổ tức bằng cổ phiếu (Beaver, 1966). Vì thế, Beaver (1966) đã định
nghĩa KQTC là khi công ty không có khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn của công ty.
Bên cạnh đó, trong một nghiên cứu khác, hai hình thức đại diện cho KQTC là khi công ty mất
khả năng thanh toán nợ và công ty tiến hành cơ cấu lại cấu trúc vốn để ngăn chặn tình trạng
KQTC (Andrade và Kaplan, 1998).
Quan điểm thứ ba định nghĩa KQTC theo giai đoạn của tình hình tài chính doanh nghiệp
và cho rằng bản thân tình hình tài chính doanh nghiệp chia ra nhiều giai đoạn khác nhau.
KQTC là một trong những giai đoạn đó. Nghiên cứu về các giai đoạn tài chính công ty,
Gordon (1971) nhấn mạnh rằng tình trạng KQTC chỉ là một phần của quá trình về tình hình
tài chính của công ty, KQTC là giai đoạn đầu khi giá trị các khoản nợ vượt quá giá trị tổng tài
sản của công ty, lãi suất trái phiếu thấp hơn lãi suất phi rủi ro của công ty, sau KQTC công ty
mất khả năng thanh toán và cuối cùng là phá sản nếu công ty không kiểm soát kịp thời tình
hình tài chính doanh nghiệp. Wruck (1990) chia tình hình khó khăn tài chính của công ty làm
bốn giai đoạn KQTC, phá sản, nộp đơn xin phá sản và thực hiện các thủ tục hành chính sau
khi nộp đơn phá sản. Một nghiên cứu khác đưa ra cách phân biệt rõ ràng tình trạng KQTC với
phá sản và mất khả năng thanh toán, Purnanandam (2005) định nghĩa một công ty có thể bị
KQTC bắt đầu khi nó không có khả năng thanh toán các khoản lãi hoặc các khoản vay.
Dù cho các tác giả định nghĩa sự KQTC dựa trên thời điểm xác định tình trạng khó khăn
tài chính của công ty (quan điểm 2) hay phân chia các giai đoạn khó khăn tài chính (quan
điểm 3) thì nhìn chung các tác giả đều quan sát sự thay đổi của các chỉ số tài chính để khẳng
định cho kết luận về tài chính của công ty. Vì vậy, trong phạm vi của bài nghiên cứu, định
nghĩa về KQTC của tác giả đi theo quan điểm định nghĩa dựa trên các chỉ số tài chính, từ đó
xác định các chỉ số tài chính ảnh hưởng đến KQTC.
2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Trong phần này, người viết trình bày các lý thuyết cơ sở và các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm để làm cơ sở tiền đề trong việc chọn lựa các nhân tố tác động đến KQTC.
2.2.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade Off theory)
Việc xây dựng và quyết định về cơ cấu vốn là rất quan trọng và gây ra nhiều thách thức
cho việc quản lý công ty. Vì quyết định về cấu trúc vốn cho doanh nghiệp quyết định sự sống
còn của doanh nghiệp đó, nếu công ty đưa ra quyết định cơ cấu vốn sai lầm có thể dẫn đến
công ty bị KQTC. Một trong những lý thuyết về cấu trúc vốn nổi bật đó là lý thuyết đánh đổi.
Lý thuyết này giả định rằng nhà quản trị có thể xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu nhờ sức
mạnh của đòn bẩy tài chính bằng cách xác định tỷ lệ thích hợp giữa vốn chủ sở hữu và vốn
vay, mà tại đó với mỗi đơn vị nợ vay tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí
KQTC dự tính. Lợi ích của việc sử dụng nợ cụ thể là lợi ích của lá chắn thuế bù đắp chi phí
KQTC khi công ty sử dụng cấu trúc nợ trên vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ phù hợp (Adomako và
Danso, 2014; Mostafa và Boregowda, 2014). Tuy nhiên tỷ lệ này tăng đến một mức nào đó thì
hiện giá lá chắn thuế không còn đủ bù đắp chi phí KQTC thì vay nợ không mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp nữa mà còn gây ra KQTC cho doanh nghiệp (Hillier và cộng sự, 2011).
Hay việc doanh nghiệp sử dụng nợ tăng cao dẫn đến nguy cơ bị KQTC của doanh nghiệp đó
càng tăng. Nghiên cứu phát triển lý thuyết đánh đổi để tối ưu hóa cấu trúc vốn được Bradley,
Jarrell, & Kim, (1984) thực hiện cho 851 công ty công nghiệp có 2 ký tự SIC trên thị trường
Mỹ. Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính là một nhân tố rất quan trọng dự báo KQTC, theo đó
KQTC là tổn thất không thể tránh khỏi khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức và
KQTC là khác nhau đối với mỗi doanh nghiệp khác nhau vì KQTC chủ yếu phụ thuộc vào
tổng tài sản của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi và kết quả thực nghiệm của lý thuyết này
đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và đòn bẩy tài chính nợ trên tổng tài sản của doanh
nghiệp là các nhân tố tác động mạnh và dự báo KQTC của doanh nghiệp.
2.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)
Lý thuyết chi phí đại diện hay vấn đề về người đại diện đề cập đến các xung đột lợi ích
giữa các cổ đông và người đại diện của công ty họ. Mục đích của các cổ đông khi thuê các
nhà quản trị là để các nhà quản trị đưa ra các quyết định sẽ làm tăng giá trị của cổ đông như
tăng giá trị cổ phiếu. Thay vào đó, các nhà quản trị muốn mở rộng kinh doanh và tăng lương
của họ, điều này có thể không làm tăng giá trị cổ phiếu. Chính vì sự mâu thuẫn này có thể dẫn
đến sự thiệt hại về lợi ích nên trong hầu hết các doanh nghiệp lớn thường có bộ phận kiểm
soát nội bộ để kiểm tra, giám sát các hoạt động của công ty, giảm chi phí KQTC. Do đó, quy
mô doanh nghiệp lớn có thể làm giảm nguy cơ bị KQTC của các doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, theo Frierman và Viswanath (1994), việc công ty sử dụng nợ sẽ tạo áp lực
để các nhà quản trị buộc họ phải thận trọng hơn trong các quyết định của mình. Nói cách
khác, tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp làm giảm vấn đề người đại diện và cũng
tác động tích cực đến KQTC. Đòn bẩy tài chính có thể tác động theo hai hướng khác nhau tùy
thuộc vào thời gian đáo hạn của nợ. Nợ ngắn hạn sẽ hữu ích hơn trong việc giảm các vấn đề
dòng tiền tự do và đưa ra một tín hiệu tốt cho các nhà đầu tư hay những người bên ngoài
doanh nghiệp vì các khoản nợ ngắn hạn sẽ khiến công ty phải theo dõi thị trường vốn thường
xuyên hơn và thận trọng trong việc đưa ra các quyết định hơn (Flannery, 1986; Diamond,
1991). Đồng thời, nợ ngắn hạn có thể gây ra vấn đề thiếu thanh khoản nghiêm trọng, đặc biệt
khi nền kinh tế đang trong tình trạng khủng hoảng tài chính nên khi chi phí nợ tăng cao thì
công ty sẽ có nguy cơ xảy ra KQTC cao trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Do đó, đòn bẩy
tài chính có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đến KQTC doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện và kết quả của các nghiên cứu trên đây đã
kết luận rằng cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có tác động lớn tới tình
hình KQTC doanh nghiệp. Vì vậy, tác giả xem xét tác động của chỉ số nợ trên vốn chủ sở
hữu, nợ trên tổng tài sản và quy mô doanh nghiệp đến KQTC cho các công ty.
2.2.3 Kết quả thực nghiệm nghiên cứu trước đây
Ngoài các lý thuyết trên, các kết quả thực nghiệm nghiên cứu cũng đóng góp lớn vào
công trình nghiên cứu các nhân tố tác động cũng như dự báo được tình trạng KQTC của
doanh nghiệp.

Thứ nhất, trong các nghiên cứu những năm gần đây, các nhà nghiên cứu thường sử
dụng biến quy mô doanh nghiệp để dự báo KQTC. Kết quả cho thấy biến quy mô doanh
nghiệp có tác động đến KQTC và gia tăng ý nghĩa của mô hình nghiên cứu. Bằng chứng là tại
Mỹ, nghiên cứu dự báo KQTC của Campbell và cộng sự (2008) đã kết luận rằng quy mô
doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến KQTC. Thông qua kiểm định mô hình Ohlson
(1980) tác giả đã xác định biến quy mô doanh nghiệp (bằng logarithm tự nhiên của tổng tài
sản/giá GNP – chỉ số mức 5) có mối tương quan âm với KQTC. Nghiên cứu dự báo KQTC và
phá sản cho các doanh nghiệp niêm yết của các tác giả Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung
và Võ Hồng Đức (2018) và nghiên cứu xây dựng mô hình KQTC của Phạm Thị Hồng Vân
(2018) tại thị trường Việt Nam đã đưa ra kết quả khẳng định quan điểm rằng các công ty có
quy mô lớn sẽ có xác suất KQTC thấp.
Thứ hai, các biến chỉ số tài chính là các biến tác động cơ bản và mạnh mẽ đến xác suất
dự báo KQTC nên được nhiều nhà nghiên cứu cả trong và ngoài nước thực hiện. Như mô hình
chỉ số O của Ohlson (1980) đã xác định các nhân tố dự báo phá sản doanh nghiệp gồm biến
tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, vốn lưu động trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tài sản ngắn
hạn, biến giả về đòn bẩy tài chính, thu nhập ròng trên tổng tài sản, vốn hoạt động kinh
doanh/tổng nợ phải trả, biến giả về thu nhập của doanh nghiệp và biến tỷ lệ thu nhập ròng của
doanh nghiệp. Sau đó, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng chỉ số O của Ohlson (1980)
cũng có giá trị dự báo tình trạng KQTC của doanh nghiệp như nghiên cứu phân tích mức độ
dự báo KQTC của hai mô hình Altman và Ohlson của hai tác giả Imeda, Alodia (2017). Kết
quả chỉ ra rằng mô hình Ohlson (1980) có thể dự báo chính xác 84,2% khả năng KQTC của
các doanh nghiệp. Đồng thời, nghiên cứu còn xác định các nhân tố như tỷ lệ doanh thu trên
tổng tài sản, chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu, ROA và vốn lưu động trên tổng tài sản có mối
tương quan âm với KQTC trong hai năm trước khi doanh nghiệp bị KQTC. Một mô hình lựa
chọn một số biến tương tự mô hình của Ohlson (1980) cho các công ty được niêm yết trên sàn
chứng khoán Mỹ và New York được thực hiện bởi Zmijewski (1984) cũng đã kết luận rằng
các chỉ số tỷ suất sinh lời – ROA (lợi nhuận ròng trên tổng tài sản) có tương quan âm với xác
suất xảy ra KQTC, đòn bẩy tài chính (tổng nợ trên tổng tài sản) có tương quan dương với xác
suất KQTC. Tại thị trường Pháp, nghiên cứu dự báo phá sản của doanh nghiệp bằng phương
pháp phân tích đa biệt thức, Micha (1984) đã xác định được các nhân tố có tác động đến xác
suất dự báo phá sản. Theo đó, tác giả đưa ra kết luận rằng có mối tương quan giữa biến chỉ số
biên lợi nhuận gộp đến chỉ số KQTC của các doanh nghiệp ở Pháp trong khoảng thời gian từ
năm 1979 đến năm 1981. Nghiên cứu trên thị trường Thái Lan, Chaiyawat, Samranruen
(2016) đã xác định các nhân tố ảnh hưởng đến KQTC công ty hay công ty bị hủy niêm yết vì
lý do tài chính. Kết quả của nghiên cứu Chaiyawat, Samranruen (2016) cho thấy các biến vốn
lưu động ròng trên tổng tài sản, cấu trúc nợ – nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu và biên lợi
nhuận gộp không chỉ có ý nghĩa thống kê và có tác động đến KQTC đối với các nước phát
triển mà còn có tác động đến KQTC đối với các công ty niêm yết tại quốc gia mới nổi cụ thể
là Thái Lan. Tại thị trường Đài Loan, kết quả nghiên cứu của Wang, Shiu (2014) cho rằng khi
tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt thấp hơn, tỷ lệ giám đốc độc lập
thấp hơn, mức độ phân tán quyền kiểm soát nhỏ hơn, công ty không phải là doanh nghiệp do
gia đình sở hữu thì khả năng xảy ra KQTC cao hơn. Tuy nhiên, công ty có nhiều tiền mặt dư
thừa không đồng nghĩa với việc công ty có thể tiếp tục hoạt động vì công ty sẽ bị coi là có
hiệu quả hoạt động kém nếu tiền mặt dư thừa quá nhiều. Tại thị trường Malaysia, nghiên cứu
cho các công ty thương mại dịch vụ, Alifiah (2014) còn kết luận thêm tác động của các biến
vòng quay tổng tài sản đến xác suất xảy ra KQTC là cùng chiều.
Thứ ba, ngoài biến quy mô doanh nghiệp và các chỉ số tài chính, các nghiên cứu trên
thế giới và Việt Nam còn kết hợp nghiên cứu thêm các biến như các biến số thị trường, biến
kinh tế vĩ mô trong mối tương quan với KQTC. Trong nghiên cứu của Tinoco, Wilson (2013),
ông đã xác định các chỉ số như chỉ số RPI, thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp, quy mô doanh
nghiệp, chỉ số No-Credit interval, lãi suất ngắn hạn tín phiếu kho bạc, vốn hóa thị trường trên
tổng nợ có mối tương quan với KQTC với xác suất dự báo của mô hình gồm các biến trên là
91,9%. Đặc biệt, ông cũng đưa ra kết luận rằng các biến như biến giá trị thị trường, vốn hóa
thị trường trên tổng nợ là những biến dự báo mạnh mẽ và nhất quán khả năng xảy ra tình
trạng KQTC theo thời gian. Tại Việt Nam, nghiên cứu dự báo KQTC và phá sản cho các công
ty niêm yết của các tác giả Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) đã
đưa ra các kết quả về các nhân tố dự báo tình hình KQTC và phá sản của các công ty cổ phần
Việt Nam. Kết quả cho thấy đối với biến giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu có tác động
ngược chiều với nguy cơ KQTC.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô hình nghiên cứu
Mô hình có dạng:
1
P( y =1)=
1+e−¿¿ ¿
Trong đó:
y là biến giả có 2 giá trị hoặc bằng 0 hoặc bằng 1. Nếu y = 0 thì xảy ra tình trạng
KQTC. Nếu y=0 thì công ty không bị KQTC.
β0 là hệ số chặn
β1, β2,…, βk là hệ số hồi quy của biến x1, x2,…, xk
X1: Size = ln (Tổng tài sản)
X2: TLTA =Tổng nợ/Tổng tài sản
X3: TLTE = Tổng nợ/ Tổng vốn chủ sở hữu
X4: WCTA = Vốn lưu động/ Tổng tài sản
X5: CashTA= Tiền mặt/Tổng tài sản
X6: CACL = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
X7: NITA = Thu nhập ròng/ Tổng tài sản
X8: GPSale = Lợi nhuận gộp/ Doanh thu thuần
X9: SaleTA = Doanh thu thuần/ Tổng tài sản
X10: CASale = Tài sản ngắn hạn/ Doanh thu thuần
X11: Price = ln(giá đóng cửa điều chỉnh)
Hay viết cách khác: Odds=e¿ ¿
Log(Odds)= β 0 + β 1 X 1 +¿ β X
2 ¿
2+ …+ ¿β k X k ¿
P( y =1)
Trong đó, Odds=
P( y =0)
3.2 Giải thích các biến trong mô hình
3.2.1. Biến phụ thuộc – kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
Chỉ số về KQTC của công ty được đo lường bởi biến giả có hai giá trị 0 và 1. Biến giả
bằng 1 nếu công ty bị KQTC và bằng 0 nếu công ty không KQTC. Trong phạm vi bài viết
này, KQTC được tác giả đo lường dựa trên các công ty bị hủy niêm yết vì tình hình hoạt động
kinh doanh yếu kém vi phạm quy chế niêm yết của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh. Cụ thể, các công ty bị KQTC là các công ty có kết quả sản xuất, kinh doanh bị thua
lỗ liên tục trong 3 năm hoặc các công ty có tổng số lỗ lũy kế vượt quá số vốn điều lệ thực góp
trong báo cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trước thời điểm xem xét.
3.2.2 Biến độc lập
Biến quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp thể hiện tình hình hoạt động kinh doanh cũng như sức mạnh tài
chính của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Bradley, Jarrell, & Kim, (1984) trên thị trường
Mỹ cho thấy KQTC là khác nhau đối với mỗi doanh nghiệp khác nhau vì KQTC chủ yếu phụ
thuộc vào tổng tài sản của doanh nghiệp. Vì vậy, trong bài viết này, quy mô doanh nghiệp
được đo lường bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản. Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì
doanh nghiệp có năng lực cạnh tranh với đối thủ cùng ngành cũng như tình hình tài chính

càng vững mạnh (Ohlson, 1980). Do đó, doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ càng giảm nguy
cơ doanh nghiệp bị KQTC.
Các biến về chỉ số tài chính doanh nghiệp
Đòn bẩy tài chính
Thứ nhất là, TLTA được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản. Cách đo lường trên
cho biết tỷ lệ vốn vay chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản của doanh nghiệp và được
dùng để đo lường rủi ro KQTC của doanh nghiệp (Zmijewsk, 1984). Những doanh nghiệp có
chỉ số này càng cao thì doanh nghiệp càng có nguy cơ bị KQTC do không có khả năng thanh
toán khi đến hạn. Ngược lại, đòn bẩy tài chính cũng đem lại lợi ích lá chắn thuế và giảm vấn
đề chi phí người đại diện cho doanh nghiệp. Do đó, trong điều kiện thị trường tăng trưởng tốt
thì việc công ty sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm giảm nguy cơ KQTC của doanh nghiệp.
Thứ hai, TLTE là chỉ số được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp. Đó cũng là sức mạnh cấu trúc vốn của công ty theo McKinley, Johnson, Downey,
Zimmerman và Bloom (1988). Có nhiều nghiên cứu về mặt lý thuyết cũng như nghiên cứu
thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn TLTE tới hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
Cụ thể theo lý thuyết đánh đổi được đề cập ở trên kết luận rằng chỉ số cấu trúc vốn có mối
quan hệ tương quan dương với chỉ số KQTC. Theo đó, một công ty có chỉ số TLTE rất cao có
nghĩa là công ty hiện có giá trị nợ phải trả rất lớn so với vốn chủ sở hữu của công ty, do đó áp
lực trả nợ cho các chủ nợ trong tình trạng công ty không có đủ tiền rất dễ đưa công ty vào tình
trạng KQTC. Ngoài ra, một tác động ngược chiều tương tự như biến TLTA cho rằng khi công
ty sử dụng nhiều nợ trên vốn chủ sở hữu thì có thể làm giảm nguy cơ bị KQTC.
Hệ số khả năng thanh khoản
Hệ số khả năng thanh khoản đo lường khả năng công ty thực hiện nghĩa vụ nợ đến hạn
của công ty.
Thứ nhất là, WCTA được đo lường bằng vốn lưu động trên tổng tài sản. Chỉ số WCTA
được nhiều tác giả như Altman (1968), Ohlson (1980) sử dụng để đo lường rủi ro phá sản
công ty, KQTC. Chỉ số này có quan hệ nghịch biến với chỉ số KQTC, theo đó các công ty có
chỉ số WCTA càng cao tức các công ty đó có nhiều tài sản lưu động để đáp ứng các nhu cầu
vốn ngắn hạn của công ty do đó công ty như vậy có xác suất rơi vào KQTC thấp.
Thứ hai là, CashTA được tính bằng tiền mặt trên tổng tài sản của doanh nghiệp có mối
quan hệ nghịch biến với KQTC theo Beaver (1966). Tiền mặt là một tài sản có tính thanh
khoản cao nhất, nếu một công ty có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản cao thì công ty đó có đủ
khả năng để đáp ứng kịp thời các nghĩa vụ trả nợ cho chủ nợ của họ, do đó xác suất để những
công ty như vậy rơi vào tình trạng KQTC là rất thấp. Tuy nhiên, tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài
sản cao cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp kém. Vì vậy, có thể xảy ra KQTC
đối với những công ty có tỷ lệ tiền mặt quá cao (Wang, Shiu, 2014).
Thứ ba là, biến CACL được tính bằng tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của doanh
nghiệp hay còn gọi hệ số thanh toán hiện thời của doanh nghiệp. Theo Ohlson (1980), chỉ số
CACL có tác động ngược chiều với chỉ số KQTC, hay công ty có chỉ số CACL càng cao tức
công ty có càng nhiều tài sản ngắn hạn để thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của doanh
nghiệp, vì vậy các doanh nghiệp này càng ít có nguy cơ bị KQTC.
Chỉ số hiệu quả hoạt động
Thứ nhất là, chỉ số lợi nhuận NITA hay tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản được đo lường
bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản. Thứ hai là, chỉ số biên lợi nhuận gộp GPSale được tính
bằng lợi nhuận gộp trên doanh thu thuần của công ty. Các chỉ số này được dùng để đánh giá
sự quản lý tài sản của công ty để tạo ra lợi nhuận và là một nhân tố quan trọng được các nhà
nghiên cứu như Altman (1968), Ohlson (1980), Micha (1984) và Zmijewski (1984) sử dụng
để đo lường rủi ro, dự báo phá sản, KQTC của doanh nghiệp. Theo các tác giả này, hai chỉ số
về hiệu quả hoạt động kể trên có mối quan hệ tương quan âm với chỉ số KQTC.
Thứ ba là, chỉ số SaleTA hay còn gọi là vòng quay tổng tài sản được tính bằng doanh
thu thuần trên tổng tài sản. Theo Altman (1968), vòng quay tổng tài sản là chỉ số tài chính cơ
bản đo lường khả năng của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp từ tài
sản của doanh nghiệp và là tiêu chí đánh giá khả năng quản lý của doanh nghiệp đó trong môi
trường kinh doanh cạnh tranh. Chỉ số SaleTA được Altman (1968) sử dụng để dự đoán rủi ro
phá sản của doanh nghiệp và chỉ số này có mối quan hệ tương quan âm với chỉ số phá sản,
KQTC. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Alifiah (2014) nghiên cứu về dự báo KQTC của các
doanh nghiệp ở Malaysia lại cho một kết quả ngược lại rằng vòng quay tổng tài sản SaleTA
có tác động cùng chiều với KQTC. Chính vì vậy, chỉ số doanh thu trên tổng tài sản có thể có
tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đến xác suất xảy ra KQTC.
Cuối cùng, chỉ số CASale được tính bằng tài sản ngắn hạn trên doanh thu thuần dùng để
đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Theo nghiên cứu của Hossari & Rahman (2005) và
Robert Odero Otom (2014) chỉ số nghiên cứu có tương quan dương với KQTC của doanh
nghiệp. Do đó, chỉ số CASale được kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với chỉ số KQTC.
Biến số thị trường
Trong phạm vi bài viết này, biến thị trường được đại diện bởi biến Price là biến về giá
trị thị trường của một cổ phiếu của công ty. Biến Price được đo lường bằng logarithm tự nhiên
của giá đóng cửa điều chỉnh của năm t-1 theo Tinoco, Wilson (2013). Đối với các công ty
được niêm yết trên thị trường chứng khoán thì Price thể hiện giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp đồng thời cũng phần nào cho thấy tình hình tài chính của doanh nghiệp
của công ty đó. Giá cổ phiếu càng tăng cho thấy giá trị thị trường vốn chủ sở hữu tăng, kỳ
vọng của nhà đầu tư đối với thu nhập trong tương lai của công ty tốt, tình hình tài chính công
ty tốt, do đó công ty như vậy sẽ ít có nguy cơ bị KQTC. Nói cách khác là, biến Price có mối
quan hệ nghịch biến với chỉ số KQTC của công ty (Tinoco, Wilson, 2013).
3.3. Lựa chọn mẫu dữ liệu
Tác giả xây dựng bộ dữ liệu đo lường KQTC từ năm 2011 đến năm 2018. Cụ thể bộ
mẫu gồm hai nhóm dữ liệu, nhóm dữ liệu về các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn
HOSE bị KQTC gồm 22 công ty và nhóm dữ liệu gồm các công ty phi tài chính được niêm
yết trên sàn HOSE không bị KQTC được lựa chọn theo các tiêu chí đã đề ra gồm 72 công ty.
4. Kết quả
4.1. Kết quả hồi quy một năm trước khi công ty bị kiệt quệ tài chính
Bảng 1 trình bày kết quả hồi quy logit của 3 mô hình vào 1 năm trước khi công ty bị
KQTC các biến bao gồm biến quy mô doanh nghiệp, biến chỉ số tài chính và biến thị
trường. Bảng 1: Kết quả 3 mô hình hồi quy
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Size -1,225 (-1,73)* -1,175 (-1,73)* -2,479 (-2,35)**

TLTA 10,341 (2,46)**
TLTE 0,024 (1,2) 0,03 (1,57) 0,012 (0,67)
WCTA 0,039 (0,02) -0,909 (-0,38) -2,034 (-1,17)
CashTA 8,525 (1,34) 3,035 (0,56) -6,366 (-1,08)

CACL -1,975 (-1,21) -1,568 (-0,78) -0,233 (-0,58)
NITA -11,167 (-0,95)
GPSale -8,255 (-2,48)**
SaleTA -0,185 (-0,41) -0,171 (-0,46) -0,099 (-0,23)
CASale 0,269 (2,11)** 0,177 (1,21) 0,189 (1,87)*

Price -0,794 (-1,44) -0,563 (-0,98) -0,326 (-0,42)
Const 18,96 17,032 25,942
Z – statistics trong ngoặc đơn. Với * mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5%, *** mức ý nghĩa 1%
(Nguồn: Stata 13.0)
Trong mô hình 1, người viết hồi quy tất cả các biến ngoại trừ hai biến TLTA và NITA
do mối tương quan cao của chúng với các biến độc lập khác trong mô hình. Cụ thể, biến
TLTA tương quan âm 63% với biến NITA, 57% với biến GPSale và biến NITA tương quan
dương 73% với biến GPSale.
Trong mô hình 2, người viết thay thế một số biến trong nhóm biến hệ số hiệu quả hoạt
động bằng các chỉ số đo lường khác. Cụ thể, biến NITA thay cho hai biến GPSale do có mối
tương quan cao giữa NITA và GPSale.
Trong mô hình 3, người viết hồi quy biến TLTA và các biến không có sự tương quan
cao với TLTA như biến Size, TLTE, WCTA, CashTA, CACL, SaleTA, CASale và Price theo
đó các biến NITA và GPSale bị tách ra khỏi mô hình 3.
Kết quả hồi quy logit kết hợp với kiểm tra robust đã chỉ ra rằng mô hình 1 có 3 biến độc
lập có ý nghĩa thống kê bao gồm Size, GPSale và CASale, trong đó Size có ý nghĩa thống kê
10%, GPSale và CASale có ý nghĩa thống kê 5%, mức độ phù hợp với dữ liệu nghiên cứu là
52,02% vào 1 năm trước năm công ty đó bị KQTC. Tiếp theo, mô hình 2 chỉ có duy nhất một
biến Size có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% tuy nhiên mức độ phù hợp của mô hình 2
và các biến trong mô hình 2 cao hơn mô hình 1 đạt 54,32%. Cuối cùng, kết quả hồi quy mô
hình 3 có biến Size, TLTA có ý nghĩa thống kê 5% và CASale có ý nghĩa thống kê 10%. Mức
độ phù hợp của mô hình 3 đạt cao nhất là 61,87%.
Từ kết quả hồi quy trên, xác suất để doanh nghiệp bị KQTC P(y=1) được tính trong 3
mô hình theo công thức sau:
1
Mô hình 1: P( y =1)= − ( 18,96−1,225∗¿GPSale+ 0,269∗CASale )
1+e
1
Mô hình 2: P( y =1)=
1+e−¿¿ ¿
1
Mô hình 3: P( y =1)= − ( 25,942−2,479∗¿TLTA +0,189∗CASale )
1+e
Tiếp theo, người viết sẽ trình bày và giải thích kết quả hồi quy qua phân tích tác động
của các biến độc lập đến KQTC.
Theo kết quả hồi quy trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược
chiều với xác suất KQTC. Biến quy mô doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong
mô hình 1, mô hình 2 và 5% trong mô hình 3. Hệ số hồi quy và hệ số thống kê của biến Size
trong mô hình 1, mô hình 2 và mô hình 3 lần lượt là (-1,225; -1,73), (-1,175; -1,73) và (-
2,479; -2,35) thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và xác suất
KQTC. Nói cách khác, doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng ít khả năng bị rơi vào KQTC.
Kết quả này phù hợp với kết quả của các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của các tác giả
Campbell và cộng sự (2008), Tinoco, Wilson (2013), Phạm Thị Hồng Vân (2018), Phạm Võ
Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018). Điều này ngụ ý rằng nghiên cứu đối
với thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ủng hộ kết quả thực nghiệm của các
nghiên cứu trước đây không những đối với các nghiên cứu trên thị trường các nước phát triển
mà còn đối với nghiên cứu tại chính thị trường Việt Nam. Kết quả này được giải thích là do
các công ty có quy mô lớn sẽ có năng lực cạnh tranh cao hơn, điều kiện kinh doanh thuận lợi
hơn do đó kết quả tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty này tốt hơn dẫn đến các
doanh nghiệp này ít có nguy cơ bị KQTC hơn các công ty có quy mô nhỏ. Bên cạnh đó, kết
quả này cũng ủng hộ kết luận của lý thuyết chi phí đại diện rằng các công ty có quy mô lớn
thường ít có nguy cơ bị KQTC. Điều này được lý giải do các công ty có quy mô lớn thường
có bộ phận kiểm soát nội bộ thực hiện giám sát các hoạt động của người quản trị từ đó làm
giảm chi phí người đại diện góp phần làm giảm nguy cơ bị KQTC. Tổng kết lại, tác giả đưa ra
nhận định rằng trong điều kiện thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh, biến quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến xác suất xảy ra KQTC.
Kết quả hồi quy các mô hình cho thấy chỉ có biến TLTA có ý nghĩa thống kê trong mô
hình 3 với mức ý nghĩa 5%. Giá trị của hệ số hồi quy biến TLTA trong mô hình 3 là 10,341
và hệ số thống kê z=2,46 cũng cho thấy mối tương quan dương giữa biến TLTA và biến phụ
thuộc là khá cao. Điều này ngụ ý rằng, khi doanh nghiệp ngày càng tăng tỷ lệ sử dụng nợ

trong tổng tài sản của doanh nghiệp thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc thanh toán
các khoản nợ vào ngày đáo hạn, từ đó dẫn đến các doanh nghiệp đó có nguy cơ bị KQTC cao
hơn các công ty có tỷ lệ nợ trong tương quan với tổng tài sản thấp hơn. Kết quả này phù hợp
với các lý thuyết, kết quả nghiên cứu của Zmijewsk (1984), Opler và Titman (1994), Andrade
và Kaplan (1998) và Jensen (1989). Bên cạnh đó, kết quả này cho thấy, mặc dù giai đoạn từ
năm 2011 đến năm 2018 thị trường Việt Nam tăng trưởng ổn định nhưng việc sử dụng nợ của
các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE chưa thật sự hiệu quả dẫn đến các doanh nghiệp
không thu được lợi ích nhiều từ việc sử dụng nợ.
Đối với biến TLTE, biến này không có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình vào 1
năm trước khi công ty KQTC. Điều này ngụ ý rằng, đối với các công ty niêm yết trên sàn
HOSE, không đủ bằng chứng để kết luận rằng biến TLTE tác động tới xác suất xảy ra KQTC
của doanh nghiệp vào 1 năm trước khi công ty KQTC. Kết quả này trái với các lý thuyết và
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại
diện và kết quả nghiên cứu của Imeda, Alodia (2017).
Kết quả của các mô hình hồi quy cho thấy tất cả các biến về hệ số khả năng thanh khoản
như biến WCTA, CashTA, CACL đều không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này nói lên rằng,
đối với các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE không đủ bằng chứng để kết
luận rằng các chỉ số khả năng thanh khoản có tác động đến xác suất xảy ra KQTC đối với
doanh nghiệp đó vào một năm trước khi công ty bị KQTC. Kết quả này trái với kết quả của
các nghiên cứu trước đây kể cả các nghiên cứu trên thế giới và nghiên cứu của Việt Nam như
Ohlson (1980) và Phạm Thị Hồng Vân (2018).
Biến GPSale có ý nghĩa thống kê 5% trong mô hình 1 với hệ số hồi quy là -8,255. Hệ số
thống kê của biến GPSale cũng khá cao -2,48, chứng tỏ biên lợi nhuận gộp có mối quan hệ
tương quan dương mạnh với chỉ số KQTC. Kết quả này phù hợp với kết quả của các nghiên
cứu Micha (1984) là chỉ số biên lợi nhuận gộp càng cao thì khả năng doanh nghiệp bị KQTC
càng thấp hay biên lợi nhuận gộp có mối quan hệ tương quan âm với chỉ số KQTC. Điều này
hàm ý rằng đối với các công ty niêm yết trên sàn HOSE, công ty nào có biên lợi nhuận gộp
cao là những công ty có hiệu quả hoạt động tốt. Khi công ty tăng thêm 1% tài sản sẽ mang lại
nhiều lợi nhuận gộp cho công ty, làm tăng vị thế trong ngành và khả năng cạnh tranh của công
ty. Bởi lẽ đó mà các công ty có biên lợi nhuận cao thì khả năng công ty bị KQTC là rất thấp.
Riêng đối với biến NITA và SaleTA, biến này không có ý nghĩa thống kê trong các mô
hình hồi quy của tác giả vào một năm trước khi công ty bị KQTC. Kết quả này trái với kết
quả của Altman (1968) và Ohlson (1980), tuy nhiên nghiên cứu Altman (1968) áp dụng cho
các công ty sản xuất ở Mỹ và nghiên cứu Ohlson (1980) cũng áp dụng cho các công ty tại Mỹ,
bên cạnh đó, dữ liệu nghiên cứu và giả định nghiên cứu của hai bài nghiên cứu khác so với
bài viết này, do vậy, kết quả thực nghiệm có thể sai khác so với kết quả của Altman (1968) và
Ohlson (1980). Điều này cho thấy, đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE
thì tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và chỉ số vòng quay tài sản không đủ bằng chứng để
chứng minh chúng có tác động tới KQTC trong thời điểm 1 năm trước khi công ty bị KQTC.
CASale có ý nghĩa thống kê 5% trong mô hình 1 và có ý nghĩa thống kê 10% trong mô
hình 3. Từ kết quả hồi quy logit trong các mô hình, hệ số hồi quy và hệ số thống kê của
CASale trong mô hình 1 và mô hình 3 lần lượt là (0,269; 2,11) và (0,189; 1,87). Kết quả này
phù hợp với kết quả nghiên cứu của theo Robert Odero Otom (2014). Ủng hộ kết quả của các
nghiên cứu trước đây, đối với các công ty niêm yết trên sàn HOSE vào 1 năm trước khi công
ty bị KQTC thì chỉ số hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ sử dụng vốn ngắn hạn để tạo ra
doanh thu cho công ty càng cao thì chứng tỏ công ty đó hoạt động càng tốt từ đó giảm nguy
cơ KQTC doanh nghiệp. Đồng thời thông tin này cũng phát một tín hiệu tốt ra thị trường cho
các nhà đầu tư, các nhà cung cấp tin tưởng tiềm năng tăng trưởng và dòng tiền tương lai của
doanh nghiệp. Từ đó, công ty có thể có những điều kiện sản xuất kinh doanh thuận lợi hơn,
chi phí vốn thấp hơn trong tương lai thể hiện sức mạnh tài chính to lớn của công ty.
Kết quả hồi quy logit ở ba mô hình cho thấy biến Price không có ý nghĩa thống kê. Điều
này ngụ ý rằng, không đủ bằng chứng chứng minh giá thị trường của cổ phiếu có tác động đến
xác suất xảy ra KQTC đối với các công ty phi tài chính được niêm yết tại sàn HOSE. Kết quả
này trái với kết quả nghiên cứu của Tinoco, Wilson (2013). Tuy nhiên kết quả này phù hợp
với kết quả của nghiên cứu Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018).
Có thể lý giải sự khác nhau này do thị trường các nước mới nổi như thị trường chứnng khoán
Việt Nam có hệ thống luật, chính sách chưa được hoàn thiện, rõ ràng và minh bạch so với các
nước phát triển. Chính vì vậy, giá thị trường của các công ty chứng khoán Việt Nam chưa
phản ánh hết tình hình hoạt động kinh doanh, mức độ kỳ vọng của nhà đầu tư về cổ phiếu của
công ty vào 1 năm trước khi công ty bị kiệt quệ.
4.1.1. Kết quả hồi quy 2 năm và 3 năm trước khi công ty bị kiệt quệ tài chính
Tiếp theo người viết tiến hành hồi quy mô hình 1, mô hình 2, mô hình 3 vào thời điểm 2
năm và 3 năm trước khi công ty bị KQTC để kiểm định tăng cường cho mô hình hồi quy gốc
– mô hình dự báo KQTC vào 1 năm trước khi công ty bị KQTC cũng như kiểm tra liệu
KQTC có tăng theo thời gian theo kết quả của nhiều nghiên cứu trước đây hay không.
Mô hình 1
Kết quả hồi quy logit kết hợp kiểm tra robust cho thấy, mức độ phù hợp của mô hình 1
và dữ liệu nghiên cứu vào 2 năm trước khi công ty xảy ra KQTC là 69,61% tăng so với kết
quả vào 1 năm trước khi KQTC. Tuy nhiên, đến năm thứ 3 trước khi KQTC thì mức độ phù
hợp của mô hình lại giảm còn 48,89%.
Đối với thời điểm 2 năm trước khi công ty KQTC, KQTC có mối quan hệ tương quan
âm với các biến Size, CashTA, CACL và GPSale. Trong mô hình 1, vào 1 năm trước khi
KQTC, hệ số khả năng thanh khoản không tác động tới KQTC tuy nhiên vào thời điểm 2 năm
trước khi KQTC thì CashTA và CACL lại tác động ngược chiều đến xác suất dự báo KQTC.
Nói cách khác, hệ số khả năng thanh khoản được đại diện bởi hai biến trên có thể dự báo
KQTC vào 2 năm trước khi công ty bị KQTC. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy KQTC có mối
quan hệ tương quan dương với các biến là TLTE, CASale và Price. Kết quả này có một ít thay
đổi so với thời điểm 1 năm trước khi công ty bị KQTC, theo đó biến TLTE có tác động cùng
chiều tới KQTC vào 2 năm trước khi công ty bị KQTC, phù hợp với kết quả nghiên cứu của
Imelda và Clara Ignacia Alodia (2017) tại Indonesia trong thời gian 2 năm trước khi công ty
bị KQTC. Do đó, biến TLTE có tác động dự báo KQTC vào 2 năm trước khi công ty bị
KQTC cho các quốc gia thị trường mới nổi như Việt Nam và Indonesia. Đặc biệt, kết quả còn
chỉ ra rằng biến Price có tác động cùng chiều với KQTC vào 2 năm trước khi công ty bị
KQTC, trái với kết quả của Tinoco, Wilson (2013). Có thể lý giải kết quả này như sau, vì giá
thị trường của cổ phiếu phản ánh giá trị hiện tại của các thông tin tài chính của doanh nghiệp
và kỳ vọng của nhà đầu tư trong tương lai nên biến Price chỉ có tác động đúng đắn vào thời
điểm hiện tại xem xét tức là thời điểm 1 năm trước khi công ty KQTC, còn trong thời điểm 2
năm trước khi công ty bị KQTC có thể giá của công ty chịu ảnh hưởng của các thông tin tài
chính vào thời điểm đó nên đã xảy ra sự sai khác trong chiều hướng tác động của biến.
Vào thời điểm 3 năm trước khi công ty xảy ra KQTC, KQTC có quan hệ tương quan âm
với các biến Size, CashTA, CACL và GPSale. KQTC có mối quan hệ tương quan dương với
các biến là TLTE và CASale. Giống như thời điểm 2 năm trước khi công ty KQTC, vào 3
năm trước khi KQTC, một giá trị cao của các biến CashTA, CACL và GPSale có thể giúp
công ty giảm nguy cơ KQTC. Qua đó, ta nhận thấy các biến hệ số thanh khoản đối với mô
hình 1 tuy không có tác động trong ngắn hạn nhưng trong trung hạn chúng lại có tác động đến
KQTC. Tương tự vậy, TLTE cũng có tác động cùng chiều trong việc dự báo KQTC cho
doanh nghiệp vào trung hạn từ 2 đến 3 năm trước khi công ty KQTC.
Mô hình 2
vào 2 năm trước khi công ty xảy ra KQTC là 65,37% tăng so với kết quả vào 1 năm trước khi
KQTC và mức độ phù hợp vào năm thứ 3 trước khi KQTC đạt 57,25%.
Kết quả hồi quy vào 2 năm trước khi công ty KQTC chỉ ra rằng KQTC có mối quan hệ
tương quan âm với biến Size, CashTA và CACL. Ngoài biến Size có tác động ngược chiều tới
KQTC vào 1 năm trước khi KQTC, vào 2 năm trước khi công ty bị KQTC biến hệ số khả
năng thanh khoản đại diện là biến CashTA và CACL cũng có tác động ngược chiều đến xác
suất xảy ra KQTC. Giống với mô hình 1, mô hình 2 cũng ghi nhận một khả năng dự báo
KQTC của hệ số thanh khoản trong trung hạn. Ngoài ra, KQTC có mối quan hệ tương quan
dương với các biến là TLTE, CASale và Price. Kết quả này thay đổi so với thời điểm 1 năm
trước khi công ty bị KQTC, theo đó vào thời điểm 2 năm trước khi công ty bị KQTC các biến
TLTE, CASale và Price có tác động cùng chiều tới xác suất xảy ra KQTC.
Vào thời điểm 3 năm trước khi công ty xảy ra KQTC, KQTC có mối quan hệ tương
quan âm với biến Size, CashTA và NITA. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu Ohlson
(1980), tuy nhiên biến NITA trong nghiên cứu này chỉ có tác động ngược chiều với KQTC
vào 3 năm trước khi công ty bị KQTC theo mô hình 2. KQTC có mối quan hệ tương quan
dương với các biến là TLTE, SaleTA và CASale. Kết quả tác động của biến TLTE vào 3 năm
trước khi công ty KQTC phù hợp với kết quả của lý thuyết cấu trúc vốn đã đề cập ở chương 2,
nhưng chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu chỉ có tác động dự báo rất sớm đến KQTC. Vào thời
điểm 3 năm trước khi KQTC, có thêm các biến NITA và TLTE cũng dự báo xác suất KQTC
của mô hình. Ngoài ra, trong mô hình 2, biến quy mô doanh nghiệp có khả năng dự báo từ 1
đến 3 năm trước khi công ty bị KQTC.
Mô hình 3
và dữ liệu nghiên cứu vào 2 năm trước khi công ty xảy ra KQTC là 64,42% tăng so với kết
quả vào 1 năm trước khi KQTC và giảm vào năm thứ 3 trước khi KQTC là 46,56%. Kết quả
hồi quy vào 2 năm trước khi công ty KQTC chỉ ra rằng KQTC có mối quan hệ tương quan âm
với biến Size, CashTA, CACL và SaleTA. Ngoài biến quy mô doanh nghiệp có tác động
ngược chiều đến xác suất KQTC tương tự 1 năm trước khi công ty bị KQTC, kết quả đưa ra
thêm các biến hệ số khả năng thanh khoản và chỉ số hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
cũng có tác động ngược chiều đến xác suất KQTC. Tác động ngược chiều của biến SaleTA
phù hợp với nghiên cứu của Imeda, Alodia (2017) tại Indonesia. KQTC có mối quan hệ tương
quan dương với các biến là CASale và Price. Giống với mô hình 2, vào thời điểm 2 năm trước
khi KQTC, trong mô hình 3 biến số thị trường – Price cũng tác động cùng chiều với KQTC.
Giống với thời điểm 2 năm trước khi xảy ra KQTC, vào thời điểm 3 năm trước khi công
ty xảy ra KQTC, KQTC có mối quan hệ tương quan âm với biến Size, CashTA và CACL.
KQTC có mối quan hệ tương quan dương với biến CASale. Kết quả của mô hình 3 đã cho
thấy biến Price trong mô hình này chỉ có tác động dự báo xác suất xảy rả KQTC từ 2 năm
trước khi công ty bị KQTC.
5. Kết luận và đề xuất
Với mong muốn góp phần xây dựng môi trường tài chính vững mạnh cũng như xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính và giúp các doanh nghiệp dự báo tình hình kiệt
quệ tài chính của công ty, người viết đã thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến
kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh”. Bài viết áp dụng các định nghĩa về kiệt quệ tài chính theo quan điểm định
nghĩa theo chỉ số tài chính của các tác giả trước đây cùng với các lý thuyết cơ sở, các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm trước đây kết hợp với sử dụng mô hình hồi quy logit, người viết xác
định các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính trong một năm trước khi công ty bị kiệt quệ
tài chính là quy mô doanh nghiệp, thị giá cổ phiếu của công ty và tình hình tài chính của
doanh nghiệp bao gồm các chỉ số như đòn bẩy tài chính, hệ số khả năng thanh khoản, chỉ số
hiệu quả hoạt động của công ty.
Ngoài ra, kết quả khả năng dự báo của các mô hình cho thấy các mô hình dự báo kiệt
quệ tài chính trong bài nghiên cứu này cho các công ty niêm yết trên sàn HOSE có độ chính
xác cao từ 1 đến 2 năm trước khi công ty bị kiệt quệ tài chính và giảm vào 3 năm trước khi
công ty bị kiệt quệ tài chính. Cụ thể, đối với thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,
khả năng dự báo của các mô hình không gia tăng theo thời gian mà phần lớn sẽ có khả năng
dự báo cao nhất vào 2 năm trước khi công ty kiệt quệ tài chính và thấp nhất vào 3 năm trước
khi công ty bị kiệt quệ tài chính. Từ kết quả này, người viết nhận thấy một sự khác biệt nhỏ về
tính dự báo kiệt quệ tài chính của thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh qua các
năm so với các thị trường nghiên cứu khác. Điều này hàm ý rằng, với điều kiện và tính chất
của thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh thì các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ
tài chính có thể dự báo chính xác sớm hơn 1 năm so với các thị trường nghiên cứu khác.
5.2 Đề xuất
5.2.1. Đối với doanh nghiệp
Nhằm giảm nguy cơ KQTC, các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE cần
thường xuyên theo dõi tình hình tài chính doanh nghiệp để kịp thời có những sửa đổi, biện
pháp cải thiện tình hình tài chính cũng như tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Cụ thể, để giảm nguy cơ KQTC, các doanh nghiệp cần thực hiện các biện pháp sau:
Tăng quy mô doanh nghiệp
Theo kết quả hồi quy các mô hình, quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều với
KQTC trong 1 năm, 2 năm và 3 năm trước khi công ty bị KQTC. Do đó, các doanh nghiệp
cần thường xuyên theo dõi tổng tài sản của công ty, nếu tổng tài sản của công ty giảm xuống
quá thấp thì các công ty cần bổ sung thêm tài sản để tránh nguy cơ bị KQTC đặc biệt là các
công ty thuộc ngành xây dựng và vật liệu. Nhằm ứng phó với các biến động của thị trường,
các doanh nghiệp này nên thường xuyên theo dõi tổng tài sản của doanh nghiệp để có thể kịp
thời khắc phục tình hình tài chính doanh nghiệp tránh để công ty xảy ra kiệt quệ tài chính gây
nên nhiều tổn thất cho doanh nghiệp.
Sử dụng đòn bẩy tài chính tối ưu
Đòn bẩy tài chính là một trong những chỉ số vừa đem lại lợi ích nhưng cũng ẩn chứa
những rủi ro cho doanh nghiệp. Kết quả của 3 mô hình hồi quy chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên tổng
tài sản có mối quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc KQTC của công ty. Do đó, việc xây
dựng một tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu đóng một vai trò quan trọng trong việc đảm bảo tình
hình sức khỏe tài chính doanh nghiệp và loại bỏ nguy cơ KQTC nhất là các công ty thuộc
ngành hàng và dịch vụ công nghiệp. Thêm vào đó, doanh nghiệp không nên sử dụng quá
nhiều nợ vay trong cơ cấu tài sản của mình, nhất là giai đoạn mới hình thành doanh nghiệp.
Vì trong khoảng thời gian công ty vừa được hình thành, các công ty thường chưa có lợi nhuận
hoặc có lợi nhuận âm, nên việc sử dụng nợ nhằm đem lại lợi ích về thuế là không hữu ích đối
với doanh nghiệp trong giai đoạn này, ngược lại còn làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính cho
công ty.
Tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Phần lớn các công ty bị hủy niêm yết do vi phạm quy chế về lợi nhuận doanh nghiệp
như khi công ty bị lỗ 3 năm liên tiếp. Thực trạng trên là biểu hiện cho vấn đề kinh doanh
không hiệu quả của nhiều doanh nghiệp niêm yết hiện nay. Đây cũng là một nhân tố có tác
động mạnh mẽ đến nguy cơ kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Theo kết quả của 3 mô hình
hồi quy logit thì chỉ số hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là nhân tố có tác động ngược
chiều lớn nhất. Cụ thể là hệ số hồi quy và hệ số thống kê của GPSale là -8,255, -2,48 trong 1
năm trước khi công ty bị kiệt quệ tài chính. Vì vậy, để công ty tránh khỏi nguy cơ bị KQTC
thì công ty cần đưa ra các chiến lược để tăng lợi nhuận hằng năm. Đồng thời, tình hình kết
quả hoạt động khả quan, lợi nhuận tăng trưởng đều cũng giúp doanh nghiệp gia tăng vị thế
trong ngành và dễ dàng vượt qua các thời kỳ khủng hoảng kinh tế.
5.2.2. Đối với nhà đầu tư
Nhà đầu tư là những người trực tiếp gánh chịu những tổn thất do các công ty bị KQTC
gây ra, nhất là trong phạm vi bài nghiên cứu này, các công ty bị KQTC là những công ty bị
hủy niêm yết khỏi thị trường. Khi các công ty bị KQTC thì thị giá cổ phiếu của công ty giảm
mạnh đồng thời tính thanh khoản cho cổ phiếu của công ty cũng giảm đáng kể gây tổn thất tài
sản của nhà đầu tư. Đặc biệt là có những trường hợp công ty bị KQTC dẫn đến hủy niêm yết
khỏi sàn HOSE và cũng không được niêm yết trên thị trường UPCOM. Trong những trường
hợp này, tổn thất mà nhà đầu tư phải gánh chịu là mất trắng tài sản đã đầu tư góp vốn vào
doanh nghiệp. Chính vì thế, nhằm giảm thiểu tổn thất của các nhà đầu tư, các nhà đầu tư cần
xây dựng cho mình một chiến lược đầu tư phù hợp. Trong chiến lược đầu tư của mình, các
nhà đầu tư nên chú trọng lựa chọn danh mục đầu tư và quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư đó
thông qua phân tích quy mô doanh nghiệp, thường xuyên theo dõi lợi nhuận của các công ty
và phân tích tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việc lựa chọn và quản trị
rủi ro có thể được thực hiện bằng cách sau:
5.2.3. Đối với chính phủ
Thực trạng về tình hình KQTC của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE cho thấy
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh hoạt động
kinh doanh không hiệu quả cũng như việc quản trị tài chính yếu kém. Điều này, gây tổn thất
nghiêm trọng cho thị trường vốn và cho nền kinh tế nước ta. Chính vì vậy, chính phủ nên đưa
ra các chính sách, biện pháp nhằm cải thiện môi trường kinh doanh của doanh nghiệp.
Trong những năm qua, sàn HOSE đã chứng kiến nhiều sự ra đi của các doanh nghiệp
bao gồm cả các công ty hủy niêm yết tự nguyện và hủy niêm yết bắt buộc. Nguyên nhân
chính dẫn đến các công ty bị hủy niêm yết là do yếu tố nội tại của doanh nghiệp như tình hình
tài chính khó khăn, quản trị rủi ro yếu kém. Tình hình KQTC doanh nghiệp không chỉ tồn tại
trước thời gian bị hủy niêm yết mà rất có thể bản chất tình hình tài chính của doanh nghiệp đã
yếu kém ngay từ khi được niêm yết trên sàn HOSE. Do đó, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
nên thắt chặt quy chế niêm yết của các công ty được niêm yết trên sàn HOSE. Thứ nhất, Ủy
ban Chứng khoán Nhà nước có thể thắt chặt quy chế niêm yết bằng cách tăng điều kiện về
vốn điều lệ, kết quả hoạt động vào những năm trước khi niêm yết tốt hơn và các yêu cầu về
tổng tài sản, doanh thu tối thiểu cho doanh nghiệp. Thứ hai, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
có thể yêu cầu các công ty niêm yết gửi báo cáo đánh giá tình hình hoạt động sản xuất, kinh
doanh của doanh nghiệp định kỳ hàng năm đồng thời Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng
đưa ra một mức tối thiểu về các chỉ số sức khỏe tài chính, chỉ số hoạt động kinh doanh đối với
các doanh nghiệp niêm yết. Những công ty có chỉ số này giảm xuống gần mức tối thiểu cần
được đưa vào danh sách các công ty bị kiểm soát đặc biệt. Đồng thời, xử lý mạnh tay với các
trường hợp công ty vi phạm về nghĩa vụ công bố thông tin nhằm góp phần làm minh bạch hóa
thị trường, tạo niềm tin cho nhà đầu tư.
Trên thế giới

[1]Adomako, S., & Danso, A., “Regulatory environment, environmental dynamism, political
ties, and performance: Study of entrepreneurial firms in a developing economy”, Journal
of Small Business and Enterprise Development, 21(2), 212-230, 2014.
[2]Alifiah, M. N., “Prediction of financial distress companies in the trading and service sector
in Malaysia using macroeconomic variable”, Social and Behavioral Science 129, 2014.
[3]Altman, E.I., “Financial ratios, Discriminant analysis and the prediction of corporate
bankruptcy”, The journal of finance, 23, 589-609, 1968.
[4]Altman, E.I., “A further empirical investigation of the bankruptcy cost question”, The
Journal of Finance, 39, 1067-1089, 1984.

[13]NGHIÊN CỨU CHIẾN LƯỢC HỘI NHẬP CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NƯỚC NGOÀI TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM THÔNG QUA
TRANG WEB
SV: Nguyễn Ngọc Anh Thư, Nguyễn Thị Minh Châu
Trần Quang Linh, Huỳnh Ngọc Bảo Anh,
K55B, ĐH Ngoại thương TP. HCM
GVHD: TS. Nguyễn Thị Phương Chi
TÓM TẮT
Theo Bộ Thông tin và truyền thông, tháng 01/2018 số lượng người Việt
Nam sử dụng Internet chiếm khoảng 66.66% dân số và sẽ còn tăng thêm trong
thời gian tới. Điều này chứng tỏ Internet hiện nay là một công cụ phổ biến và
quan trọng trong đời sống của con người Việt Nam. Ngoài ra, nhiều chuyên gia
đánh giá Việt Nam là một thị trường cực kỳ quan trọng và tiềm năng trên toàn
cầu, là cửa ngõ chinh phục thị trường Đông Nam Á của nhiều hãng sản xuất lớn.
Có 48% người dùng tìm kiếm thông tin sản phẩm trước khi mua thông qua
Internet (We Are Social Singapore, 2018). Chính vì vậy, việc xây dựng trang web
của doanh nghiệp là hết sức quan trọng đối với doanh nghiệp, phục vụ cho mục
đích giới thiệu và quảng bá sản phẩm của họ để thu hút tối đa lượng khách hàng
Việt Nam. Thông qua đánh giá tác động của các yếu tố văn hóa trên trang web
của các doanh nghiệp nước ngoài, trong ngành hàng đáp ứng nhu cầu thiết yếu,
bài nghiên cứu mang đến một bài học về thành công trong chiến lược hội nhập,
chiếm lĩnh thị trường Việt Nam của các doanh nghiệp đó, từ đó, doanh nghiệp
trong nước có thể tìm cho mình những chiến lược hợp lý nhằm cạnh tranh thị
phần và mở rộng trong tương lai.
Từ khóa: trang web, hội nhập, doanh nghiệp nước ngoài, Internet.
1.Tổng quan về đề tài nghiên cứu
1.1.Tính cấp thiết
Theo Bộ Thông tin và truyền thông, hiện có khoảng 64 triệu người Việt Nam đang sử
dụng Internet chiếm khoảng 66.66% tổng dân số trong khi đó số liệu báo cáo từ tổ chức We
Are Social Singapore về mức độ sử dụng Internet tại Việt Nam, thị trường thương mại điện tử
tại Việt Nam vẫn còn khá non trẻ với rất nhiều tiềm năng có thể phát triển trong tương lai.
Theo Fletcher (2016), trang web là một phương tiện toàn cầu khi nó có thể được sử
dụng xuyên quốc gia, mà trong đó, cần có sự cân bằng giữa khía cạnh tiêu chuẩn hóa và địa
phương hóa các nội dung, tính chất được thể hiện trên trang web, và cả hai khía cạnh này đều
nằm trong chiến lược thâm nhập thị trường thế giới hay chiến lược địa phương hóa toàn cầu
của các doanh nghiệp (Fletcher, 2006; Maynard & Tian, 2004; Tixier, 2005).
Nhóm tác giả nhận thấy rằng việc nghiên cứu chiến lược hội nhập của doanh nghiệp
quốc tế hoạt động tại Việt Nam là việc làm rất quan trọng và cấp thiết vì nghiên cứu không
chỉ mang đến cái nhìn khái quát về phương thức thâm nhập thị trường thông qua website của
các doanh nghiệp mà còn là các bài học thành công về chiến lược hội nhập trong thị trường
Việt Nam.
1.2.Tổng quan tình hình nghiên cứu
1.2.1.Tổng quan tình hình trong nước
Tại Việt Nam, việc nghiên cứu chiến lược hội nhập thông qua thích ứng văn hoá của các
doanh nghiệp nước ngoài chưa có tiền lệ. Hiện tại chỉ có một số ít đề tài được thực hiện trong
phạm vi nghiên cứu tác động của văn hoá đến hoạt động của doanh nghiệp.
Đề tài “Ảnh hưởng của văn hoá Việt Nam (cấp độ cá nhân) đến hoạt động của doanh
nghiệp nước ngoài tại Việt Nam” năm 2014 của nhóm sinh viên trường Đại học Kinh tế Tp.
HCM được thực hiện dưới hình thức một bài tiểu luận. Đề tài này đơn thuần nêu lên các chiều

văn hóa của Hofstede có tác động đến cấu trúc và chiến lược doanh nghiệp, không có đối
tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu hay mô hình nghiên cứu cụ thể.
Nghiên cứu “Tác động của yếu tố văn hoá Việt Nam đến hoạt động kinh doanh quốc tế
của tập đoàn Honda” của Phạm Văn Được phân tích tác động của văn hóa đến các hoạt động
của tập đoàn Honda tại Việt Nam như lựa chọn, định giá sản phẩm, quản trị nhân lực, thực
hiện trách nhiệm xã hội.Hạn chế của nghiên cứu này là sai lệch có thể có trong quá trình phân
tích định tính do nhận định mang tính chủ quan và thực tế rằng nghiên cứu chỉ được thực hiện
trên một doanh nghiệp làm giảm tính khái quát của các nhận định của tác giả.
1.2.2.Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới.
Trên thế giới, tuy nhìn chung chưa có nhiều nghiên cứu về chiến lược địa phương hóa
toàn cầu, đã có một vài nghiên cứu làm sáng tỏ về chiến lược địa phương hoá toàn cầu nội
dung trang web.
Theo nghiên cứu của Yan Tian (2006) về trường hợp cụ thể về cách thức công ty Coca-
Cola giao tiếp với cộng đồng tại Trung Quốc thông qua Internet, bằng cách phân tích trang
web của công ty này tại thị trường Trung Quốc, tác giả nhận định rằng Coca-Cola thực hiện
chiến lược địa phương hóa bằng cách đề cập đến quan hệ với chính phủ Trung Quốc, tự thể
hiện trách nhiệm với cộng đồng và bày tỏ sự tôn trọng đối với văn hóa địa phương thông qua
trang web của mình và hoạt động giao tiếp cộng đồng trong không gian mạng. Một nghiên
cứu khác của Michael Maynard và Yan Tian (2004) trên top 100 công ty toàn cầu hàng đầu
tại Trung Quốc khẳng định nhận định rằng Internet đóng vai trò quan trọng trong công tác
giao tế cộng đồng và duy trì danh tiếng thương hiệu.
1.3.Vấn đề và câu hỏi nghiên cứu
Sau khi phân tích, xem xét và so sánh kĩ lưỡng những nghiên cứu trước đây, nhóm tác
giả nhận thấy còn những nhược điểm và khe hổng nghiên cứu cần được giải quyết. Tại Việt
Nam, chưa có nghiên cứu định lượng nào có đủ độ tin cậy và tính khái quát đối với vấn đề
ảnh hưởng của văn hóa đến việc xây dựng trang web của doanh nghiệp, và chiến lược của
doanh nghiệp được thể hiện qua đó như thế nào. Riêng chiến lược địa phương hóa toàn cầu
trong doanh nghiệp (glocalization), chưa có bài nghiên cứu chính thức nào về vấn đề này.
Các câu hỏi nghiên cứu được nhóm tác giả đưa ra gồm:
Thứ nhất, có bao nhiêu chiến lược hội nhập dựa trên nội dung trang web?
Thứ hai, mối liên hệ giữa các chiến lược hội nhập và các giá trị văn hóa được thể hiện
trên trang web là như thế nào?
Thứ ba, các giá trị văn hóa mà doanh nghiệp sẽ xem xét để thiết lập trang web cho
người dùng Việt Nam là gì?
Thứ tư, các doanh nghiệp thể hiện các giá trị văn hoá đó qua những phần nào của trang
web?
Thứ năm, liệu các loại trang web có giống và khác nhau như thế nào trong việc miêu tả
các giá trị văn hoá thông qua nội dung được thể hiện trên trang web?
1.4.Mục tiêu nghiên cứu
Từ những nhìn nhận về tính cấp thiết, nghiên cứu này sẽ được tiến hành với 4 mục tiêu
sau:
Thứ nhất, bài nghiên cứu sẽ cung cấp những hiểu biết và bức tranh cụ thể về chiến lược
địa phương hoá toàn cầu nội dung trang web của doanh nghiệp và giải thích sự khác biệt trong
việc mô tả 5 giá trị văn hoá qua các nội dung trang web.
Thứ hai, bằng cách nghiên cứu trang web của các doanh nghiệp quốc tế hoạt động tại
Việt Nam, bài nghiên cứu có thể liên kết và hợp nhất các lý thuyết về chiến lược địa phương
hoá và các giá trị văn hoá trong ngữ cảnh không gian mạng hiện tại.
Thứ ba, trên cơ sở mô hình nghiên cứu được đề xuất, nghiên cứu sẽ tìm ra các yếu tố
trên trang web thể hiện chiến lược hội nhập của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
Thứ tư, từ kiến thức chung, bài nghiên cứu trước và kết luận rút ra từ nghiên cứu này,
tác giả sẽ đề xuất một số khuyến nghị cho doanh nghiệp nước ngoài muốn hoạt động hiệu quả
hơn tại Việt Nam.
1.5.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Chiến lược hội nhập của các doanh nghiệp nước ngoài tại thị
trường Việt Nam thông qua nội dung website.
Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian: website của các doanh nghiệp nước ngoài có mặt tại thị trường Việt
Nam;
Về thời gian: nghiên cứu định lượng với số liệu sơ cấp thu thập từ việc nghiên cứu nội
dung các trang web của các doanh nghiệp nước ngoài có mặt tại thị trường Việt Nam trong
tháng 3, 4 năm 2018.
Đề tài này gồm 02 phương pháp nghiên cứu: định tính và định lượng được sử dụng
trong thu thập dữ liệu và phân tích dữ liệu như sau:
Về phương pháp thu thập dữ liệu: thu thập và nghiên cứu nội dung trang web của 73
doanh nghiệp nước ngoài có sản phẩm được bán tại Việt Nam trong nhóm hàng đáp ứng nhu
cầu thiết yếu.
Về phương pháp phân tích dữ liệu:
Giai đoạn 1: Nghiên cứu định tính trên cơ sở lược khảo tài liệu, các công trình nghiên
cứu đã được thực hiện trên thế giới. Sau đó, dựa vào các khung lý thuyết và các bài nghiên
cứu được thực hiện trước đó, tác giả tham khảo và xây dựng khung nghiên cứu cho phù hợp
với tình hình tại Việt Nam.
Giai đoạn 2: Nghiên cứu định lượng với các bước: mô tả mẫu khảo sát, phân tích nội
dung trang web, kiểm tra độ tin cậy bằng phương pháp độ tin cậy nội bộ và lẫn nhau, kiểm tra
độ giá trị bằng phương pháp độ giá trị nội dung hoặc bề mặt, lập bản đồ nhận thức và
MANOVA.
1.7.Tính mới của đề tài
Thứ nhất, xét riêng trên thị trường Việt Nam, nhìn một cách tổng quan thì các nghiên
cứu về nội dung trang web phục vụ cho các mục đích là khá ít, nếu nhìn riêng về mảng phân
tích nội dung website của các doanh nghiệp nước ngoài nhằm xác định mức độ thâm nhập thị
trường Việt Nam lại càng ít hơn. Vì vậy, tính mới của đề tài nghiên cứu được thể hiện ở cả
đối tượng, phương pháp và nội dung nghiên cứu.
Thứ hai, phạm vi các doanh nghiệp được nghiên cứu không chỉ thuộc một lĩnh vực nào
nhất định, mà nằm ở nhiều ngành hàng với mục đích chính là đáp ứng nhu cầu thiết yếu của
người Việt Nam để có thể tạo sự đánh giá và so sánh lẫn nhau về mức độ thâm nhập của các
thương hiệu ở không chỉ trong từng lĩnh vực mà còn nhiều lĩnh vực với nhau.
Thứ ba, loại hình nghiên cứu này chủ yếu được thực hiện ở các nước phương Tây và
Bắc Á nên nghiên cứu tại thị trường Việt Nam cũng góp phần mang đến cái nhìn thực nghiệm
hơn.
2.Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu
2.1.Cơ sở lý thuyết
2.1.1.Tổng quan về trang web (website)
a. Khái niệm trang web
Thực tế, có rất nhiều cách định nghĩa World Wide Web (hay gọi tắt là trang web). Cụ
thể, theo định nghĩa từ Từ điển Cambridge thì website được hiểu là một tập hợp nhiều trang
thông tin trên Internet về một chủ đề riêng biệt, được công bố bởi một người hoặc một tổ
chức. Theo định nghĩa từ Từ điển Oxford thì website chính là nơi được kết nối với Internet
mà một doanh nghiệp, một tổ chức hoặc một cá nhân đưa thông tin lên.
Từ những điểm chung ở các định nghĩa trên, mọi người thường hiểu trang web bao gồm
nội dung thông tin do một cá nhân hoặc một tổ chức thể hiện nhằm đưa thông tin đến người
đọc và người quan tâm. Ở bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ hiểu theo nghĩa đó, và bổ sung
thêm về cấu tạo của một trang web gồm 4 phần chính: mã nguồn trang web (source code), bộ
nhớ lưu trữ trang web (hosting), dữ liệu nội dung trang web (database) và tên miền (domain).
b. Khái niệm nội dung trang web (web content)
Theo Lou Rosenfeld và Peter Morville (1998), nội dung trang web thì bao gồm rất các
tài liệu, dữ liệu, ứng dụng, dịch vụ điện tử, hình ảnh, âm thanh, video, web cá nhân,...

2.1.2.Doanh nghiệp nước ngoài
Sau khi tham khảo Luật Đầu tư 2014, nhóm tác giả định nghĩa doanh nghiệp nước ngoài
tại Việt Nam là những doanh nghiệp xuyên quốc gia hoặc đa quốc gia có những yếu tố sau:
Thứ nhất, được thành lập ngoài lãnh thổ Việt Nam.
Thứ hai, có hiện diện thương mại trên lãnh thổ Việt Nam.
Thứ ba, đã hoạt động kinh doanh trong lãnh thổ Việt Nam ít nhất một năm.
Nhóm tác giả xác định doanh nghiệp nước ngoài cần hội tụ đủ những yếu tố trên nhằm
đảm bảo ba tính chất: doanh nghiệp đó có yếu tố nước ngoài; doanh nghiệp đó đang thực sự
có hoạt động kinh doanh, sản xuất tại Việt Nam; doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh hiện
hữu tại thị trường Việt Nam.
2.1.3.Giới thiệu về chiến lược hội nhập
a. Chiến lược hội nhập trong kinh doanh
Cụm từ “hội nhập” được bắt đầu sử dụng trong tiếng Anh từ những năm 60 của thế kỉ
XX. Dù xuất hiện khá sớm nhưng mãi đến những năm 1990, sự hội nhập mới thực sự được
thực hiện ở các quốc gia trên thế giới (Beyer, 2007). Dựa trên ý nghĩa trong từ điển Oxford
(The Oxford Dictionary of New Words 1991), hội nhập là “quá trình kết hợp giữa toàn cầu
hóa và địa phương hóa”.
Để làm rõ hơn khái niệm này trong phạm vi lĩnh vực kinh doanh, Roland Robertson,
một trong những người đi đầu nghiên cứu về quá trình hội nhập đã chỉ ra sự hội nhập là quá
trình tạo ra các sản phẩm hoặc dịch vụ chung cho mọi người trên toàn thế giới, nhưng được
điều chỉnh để phù hợp với văn hoá địa phương.
b. Chiến lược hội nhập trong không gian mạng
Trong vài thập kỉ qua, sự phát triển của Internet đã góp phần thay đổi cả thế giới trong
việc cung cấp nguồn thông tin vô hạn và trở thành phương tiện truyền thông được sử dụng
phổ biến nhất cụ thể là quảng cáo. Theo quan điểm của Nitish Singh (2011), hội nhập qua
không gian trên mạng chính là việc các doanh nghiệp xây dựng và phát triển các trang web
quốc tế và để mở rộng kinh doanh điện tử quốc tế. Khi các công ty bắt đầu xây dựng các trang
web quốc tế cho nhiều quốc gia, về mặt lý tưởng, trang web sẽ được điều chỉnh theo các yêu
cầu cụ thể của quốc gia. Khái niệm "hội nhập qua không gian trên mạng" đề cập đến tất cả các
vấn đề từ việc công ty xây dựng và phát triển trang web để mở rộng kinh doanh điện tử quốc
tế. Do đó, "hội nhập qua không gian trên mạng" là một thuật ngữ rộng không chỉ xem xét các
quy trình kỹ thuật liên quan đến việc thiết kế các trang web quốc tế mà còn cả các quyết định
và quy trình chiến lược tạo thuận lợi cho việc phát triển, quản lý và triển khai chúng.
Tiêu chuẩn hóa và địa phương hóa là hai chiến lược hội nhập gây nhiều sự chú ý trong
các cuộc tranh luận trong việc tìm ra đâu là chiến lược phù hợp nhất.
2.2.Ảnh hưởng của văn hóa đến nội dung trang web
2.2.1.Khái niệm về văn hóa
Bản chất của văn hoá là hành vi và chuẩn mực xã hội được tìm thấy trong xã hội loài
người. Văn hoá là sản phẩm của loài người, được tạo ra, phát triển trong quan hệ giữa con
người với nhau và được truyền từ thế hệ này sang thế hệ khác qua quá trình xã hội hóa. Bên
cạnh đó, văn hóa cũng tham gia vào việc tạo nên con người, và duy trì sự bền vững và trật tự
xã hội.
Theo Phạm Thị Hồng Yến (2011), các yếu tố cấu thành văn hoá gồm: ngôn ngữ, tôn
giáo, các giá trị và thái độ, phong tục tập quán và thói quen, đời sống vật chất, nghệ thuật,
giáo dục và cấu trúc xã hội. Trong đó, có 2 loại hình văn hoá là văn hoá tinh thần và văn hoá
vật chất,...
Nghiên cứu của Leung và cộng sự (2002) thừa nhận văn hoá quốc gia là giá trị, niềm
tin, định kiến và các kiểu hành vi vốn ảnh hướng rất lớn đến hoạt động kinh doanh từ cấu trúc
vốn cho đến chiến lược marketing của các công ty. Và Hung (2007) cũng bổ sung rằng ngay
cả trong thời kỳ toàn cầu hoá, sự khác biệt về văn hoá vẫn tác động mạnh đến hành vi của
khách hàng.
2.2.2.Các chiều văn hóa
Theo Hofstede, năm khía cạnh cần phân tích của các giá trị văn hóa gồm: khoảng cách
quyền lực (power distance index - Pod); chủ nghĩa tập thể (collectivism - Col); nam tính
(masculinity – Mas); lo ngại rủi ro (uncertainty avoidance index – Uav) và định hướng dài
hạn (long term orientation – Lto). Tuy nhiên, để thích ứng với nền văn hóa Việt Nam, nhóm
tác giả sẽ xét đến chủ nghĩa tập thể, khoảng cách quyền lực, lo ngại rủi ro, nam tính và văn
hóa giàu ngữ cảnh (Singh và cộng sự, 2003; Singh và cộng sự, 2006; Stengers và cộng sự,
2004).
2.2.3.Ảnh hưởng của văn hóa đến thiết kế và nội dung trang web
Nhiều nghiên cứu cho thấy văn hóa có tác động lên hành vi người tiêu dùng đồng thời
tạo động lực của khách hàng. Sự khác nhau giữa các nền văn hoá cũng dẫn đến sự khác nhau
về sở thích, nhận thức, vai trò của từng giới tính, và nội dung quảng cáo đã được báo cáo bởi
một số nghiên cứu trước đó. Nghiên cứu gần đây bởi các công ty và tổ chức (ví dụ như
Forrester Research, Uniscape, LISA) và bởi các nhà nghiên cứu (như Fock 2000, Lynch,
Kent, và Srinivasan 2001, Simon 2001) đã chỉ ra sự khác biệt trong niềm tin, nhận thức và
hành vi mua hàng giữa những người sử dụng Internet toàn cầu.
2.3.Các giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu đề xuất
2.3.1.Các giả thuyết nghiên cứu về giá trị văn hóa
a.Tác động của chủ nghĩa tập thể (Collectivism) đến chiến lược hội nhập
Tính tập thể đề cập đến sức mạnh của mối quan hệ, tiêu chuẩn, và thành tựu trong một
nhóm (Hofstede, 1991). Những người sở hữu đặc điểm tích cách sẵn sàng hy sinh bản thân
mình vì lợi ích lớn hơn của đơn vị xã hội hoặc nhóm (Singh và cộng sự, 2003b). Một chiến
lược địa phương hóa toàn cầu thực sự là chiến lược đưa ra một "phương thức trung gian", kết
hợp tầm quan trọng của các yếu tố mang tính tập thể với các đặc điểm cá nhân (Svensson,
2002, Tixier, 2005). Do đó, chiến lược địa phương hóa cao được kỳ vọng sẽ miêu tả mức độ
cao nhất của các yếu tố tập thể, được nối tiếp bởi các chiến lược địa phương hóa toàn cầu thực
sự, chiến lược toàn cầu hóa cao và chiến lược phổ thông (mediocre stratergy). Dựa trên các
lập luận trên, nghiên cứu hiện tại đã xây dựng giả thuyết thứ nhất:
Giả thuyết H1: Nội dung trang web của các chiến lược hội nhập khác nhau trong việc
miêu tả yếu tố tập thể.
b. Tác động của lo ngại rủi ro (Uncertainty Avoidance) đến chiến lược hội nhập
Nền văn hoá lo ngại rủi ro cao là xã hội xem trọng chủ nghĩa bảo thủ và tín ngưỡng
truyền thống, do đó cá nhân họ thường ưa thích sự chỉ thị, hướng dẫn và các quy tắc rõ ràng
(Gudykunst, 1998; Hofstede, 1991, 2001). Nghiên cứu này cho rằng chiến lược địa phương
hóa cao sẽ biểu hiện yếu tố lo ngại rủi ro ở mức độ cao nhất, được nối tiếp bởi các chiến lược
địa phương hóa toàn cầu, chiến lược toàn cầu hóa cao và chiến lược tầm thường. Chúng tôi
xây dựng giả thuyết thứ hai như sau:
miêu tả yếu tố lo ngại rủi ro.
c. Tác động của khoảng cách quyền lực (Power distance) đến chiến lược hội nhập
Khoảng cách quyền lực của các giá trị văn hoá trên các trang web liên quan đến cách
doanh nghiệp và xã hội đối xử bất bình đẳng như thế nào trong cơ cấu xã hội (Singh và cộng
sự, 2003; Singh và cộng sự, 2006; Stengers và cộng sự, 2004). Nghiên cứu này đề xuất rằng
chiến lược địa phương hóa toàn cầu thực sự phù hợp với tầm quan trọng của cơ cấu tổ chức
nhằm hiểu rõ giá trị của vị trí chính thức trong doanh nghiệp cũng như mô tả đúng các chức
năng phân loại trên trang web. Dựa trên các luận cứ trên, chúng tôi xây dựng giả thuyết thứ
ba:
miêu tả yếu tố khoảng cách quyền lực.
d. Tác động của nam tính (Masculinity) đến chiến lược hội nhập
Trong nền văn hoá nam tính, giao tiếp thông qua các trang web chủ yếu tập trung vào
thành tích xuất sắc, thành công, chiến thắng, sự quyết đoán, vai trò giới tính rõ ràng và tham
vọng (Cheng & Schweitzer, 1996, Singh và cộng sự, 2006, Zahedi, Van Pelt, & Song, 2001).
Đối với các thị trường địa phương được đầu tư, chiến lược địa phương hóa toàn cầu thực sự
và địa phương hóa cao phụ thuộc rất nhiều vào sự thích nghi tốt với các giá trị văn hoá chính,
ở đây đề cập đến sự nam tính. Chúng tôi đề xuất giả thuyết thứ tư:
miêu tả yếu tố nam tính.
e. Tác động của văn hóa giàu ngữ cảnh (High context culture) chiến lược hội nhập
Bên cạnh việc có liên quan đến bản chất bối cảnh truyền đạt, văn hóa giàu ngữ cảnh còn
cung cấp một cách khác cho việc phân tích thông tin được mô tả trên các trang web tại nhiều
nền văn hoá khác nhau (Hall & Hall, 1990). Sự truyền đạt trong văn hóa giàu ngữ cảnh được
đặc tả bởi hầu hết các thông tin nằm trong ngữ cảnh vật lý hoặc được cá nhân hóa, trong đó có
rất ít thông tin rõ ràng, được mã hóa và chỉ truyền tải một phần (Okazaki, 2004). Dựa trên các
lập luận ở trên, chúng tôi đã xây dựng giả thuyết thứ năm:
miêu tả yếu tố văn hóa giàu ngữ cảnh.
Chủ nghĩa
2.3.2.Mô hình đề xuất tập thể
Tiêu chuẩn
hóa H1
Lo ngại rủi
H2 Chủ nghĩaro
Chiến lược hội nhậpH1
tập thể
Tiêu
thị trường thông qua H2 H3 LoKhoảng
ngại cách
chuẩn
nội dung website
hóa rủiquyền
ro lực
H4
H3
Chiến lược hội Khoảng
Địa phương
nhập thị trường cách
Nam tínhquyền
hoá
thông qua nội H5H4
Văn hóa lực
Địa dung website Nam
H5 giàu ngữ tính
phương cảnh
hoá
Hình 1. Mô hình đề xuất
3.Phương pháp nghiên cứu Văn hóa
3.1.Quy trình nghiên cứu giàu ngữ
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu và các giả thuyết đề xuất, nghiên cứu sử dụng phương
pháp nghiên cứu định tính, định lượng và phân tích nội dung, gồmcảnh 2 giai đoạn nghiên cứu sơ
bộ và nghiên cứu chính thức. Trong giai đoạn nghiên cứu sơ bộ, nhóm tác giả sử dụng kết hợp
đồng thời 2 phương pháp nghiên cứ định tính và định lượng sơ bộ. Ở giai đoạn sau khi tiến
hành nghiên cứu chính thức, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và
phân tích nội dung trên mẫu chính thức.
3.2.Xây dựng thang đo
Các biến quan sát thuộc các thang đo trong mô hình đều được đo lường bằng thang đo
Likert 5 điểm, từ với 1 điểm (Không được biểu thị rõ ràng) đến 5 điểm (Được biểu thị rất rõ
ràng). Trên cơ sở tổng hợp các thang đo từ 6 bài nghiên cứu nước ngoài, nhóm tác giả có sửa
đổi và bổ sung các biến quan sát cho thang đo thuộc mô hình nghiên cứu đề xuất để phù hợp
nhất với các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ đặt chỗ trực tuyến và với điều kiện nghiên cứu tại
Việt Nam. Thang đo bao gồm 8 biến bao gồm 5 độc lập theo chiều văn hoá của Hofstede và
Hall và 2 biến phụ thuộc Địa phương hoá và tiêu chuẩn hoá với 30 biến quan sát các chiều
văn hoá và 17 biến quan sát miêu tả chiến lược địa phương hoá toàn cầu.
Bảng 1: Thang đo nghiên cứu sơ bộ
BIẾN Mã BIẾN QUAN SÁT NGUỒN
Chủ nghĩa tập Col 1 Chủ đề về nhóm và gia đình Singh và các cộng sự (2009)
thể Col 2 Cách tiếp cận “chúng tôi” Gaye và các cộng sự (2010)

Col 3 Quan hệ cộng đồng
Col 4 Câu lạc bộ/ Diễn đàn
Col 5 Bản tin
Singh và Pereira (2005)
(COL) Col 6 Chương trình khách hàng thân thiết
Col 7 Đường dẫn đến trang web địa phương
Col 8 Biểu tượng và hình ảnh của quốc gia (Việt Nam)
Uav 1 Công cụ tìm kiếm
Gaye và các cộng sự (2010)
Uav 2 Lịch sử công ty
Uav 3 Chăm sóc khách hàng
Lo ngại
Uav 4 Điều hướng có hướng dẫn
rủi ro
(UAV) Uav 5 Chủ đề truyền thống
Singh và Pereira (2005)
Uav 6 Cửa hàng địa phương
Uav 7 Thuật ngữ địa phương
Uav 8 Sử dụng hoặc tải miễn phí
Pod 1 Thông tin cấp bậc trong công ty
Pod 2 Hình ảnh của Giám đốc điều hành (CEOs)
Khoảng cách Pod 3 Cam kết chất lượng và giải thưởng
quyền lực Singh và Pereira (2005)
Pod 4 Tầm nhìn chiến lược
(POD)
Pod 5 Niềm tự hào về sở hữu
Pod 6 Chức danh phù hợp
Mas 1 Các hoạt động thú vị
Nam tính Mas 2 Tính thực tế Singh và Pereira (2005)
(MAS)
Mas 3 Phân biệt rạch ròi giới tính
High 1 Sự lịch thiệp và tính gián tiếp
Văn hoá giàu High 2 Cách tiếp cận bán hàng nhẹ nhàng Singh và Pereira (2005)
ngữ cảnh
(HIGH) High 3 Tính thẩm mỹ
High 4 Tỷ lệ hình ảnh cao Gaye và các cộng sự (2010)

Loc 1 Tên miền của trang web
Sutikno và Cheng (2012)
Loc 2 Ngôn ngữ/Dịch thuật
Loc 3 Hình ảnh Singh, Toy và Wright (2009)
Loc 4 Thanh toán Nhóm tác giả đề xuất
Loc 5 Định dạng ngày tháng
Định dạng thời gian, đơn vị tiền tệ, đơn vị đo
Địa phương hoá Loc 6
lường
(LOC)
Loc 7 Định dạng số Nitish Singh (2011)
Loc 8 Địa chỉ
Loc 9 Số điện thoại
Loc 10 Định dạng tên Athonyo Pym (2011)
Thể hiện mối quan tâm với các sự kiện tại địa
Loc 11 Nhóm tác giả đề xuất
phương
Std 1 Tên miền của trang web
Trang web sử dụng ngôn ngữ của mình hoặc tiếng

Std 2
Tiêu chuẩn hoá Anh
Sutikno và Cheng (2012)
(STD)
Std 3 Trang web hiển thị cùng một mẫu. phong cách
Std 4 Trang web này có cùng nội dung, thông tin quốc tế
Std 5 Trang web có biểu tượng/ký tự toàn cầu
Nguồn: nhóm tác giả tự tổng hợp
Ở biến chủ nghĩa tập thể, nhóm tác giả tổng hợp và tham khảo từ 3 bài nghiên cứu của
Singh và các cộng sự (2009), Gaye và các cộng sự (2010), Singh và Pereira (2005). Riêng đối
với phần này, nhóm tác giả lược bỏ biến Tính cá nhân trong bài nghiên cứu gốc với mục tiêu
nhấn mạnh và đo lường kỹ về tính tập thể ở nội dung trang web các doanh nghiệp nước ngoài.
Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng lược bỏ biến “Thông báo về các sự kiện và hoạt động” trong
bài nghiên cứu của nhóm tác giả Gaye do đặc trưng chủ yếu của các trang web đặt chỗ trực

tuyến là chức năng đặt chỗ nên hầu như không có các thông tin về các sự kiện và hoạt động
tại trang chủ.
3.3.Xác định mẫu khảo sát
Nhóm tác giả sẽ tiến hành phần sáu lĩnh vực trên thành 03 nhóm ngành chủ yếu gồm
hàng tiêu dùng nhanh (FMCG – fast moving consumer goods), dịch vụ (service) và hàng hóa
lâu bền (durable) (Bikram Jit Singh Mann Mandeep Kaur, 2013).
3.4.Giai đoạn nghiên cứu chính thức
3.4.1.Xác định cỡ mẫu
Để đảm bảo tính khách quan, tính khả thi và mức ý nghĩa của bài nghiên cứu, kích
thước mẫu sẽ được tính bằng cách lấy trung bình cộng mẫu của các nghiên cứu trước đó.
Trung bình cộng của 5 bài (đã bao gồm bài nghiên cứu trên) có kích thước mẫu là 54. Trong
nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ đánh giá 73 trang web thuộc lĩnh vực ngành hàng đáp ứng
nhu cầu thiết yếu của người Việt Nam, quy mô mẫu nghiên cứu cũng lớn hơn mức bình quân
trong các nghiên cứu trước. Mẫu được chọn theo phương thức chọn mẫu phi xác suất có mục
đích.
3.4.2.Phương pháp phân tích dữ liệu:
Phương pháp phân tích dữ liệu sẽ bao gồm 3 nội dung chính là thống kê mô tả, đánh giá
độ tin cậy của thang đo và phân tích nội dung. Trong đó, với phương pháp phân tích nội dung,
nhóm tác giả có thể tổng hợp được kết quả ở bước phân tích đầu tiên với việc sắp xếp các
trang web có nội dung theo các chiến lược hội nhập khác nhau. Trong đó, chiến lược hội nhập
của nội dung trang web với các chiến lược (STR) được ký hiệu như sau:
STR 1: Chiến lược tầm thường
STR 2: Chiến lược toàn cầu hoá
STR 3: Chiến lược địa phương hoá
STR 4: Chiến lược địa phương hoá toàn cầu
3.4.3.Phân tích MANOVA
Trong MANOVA, có một số tiêu chí để kiểm tra giả thuyết. Các nhà nghiên cứu sẽ có
được một thử nghiệm giá trị đa lượng F dựa trên sự so sánh phương sai/ hiệp phương sai và
ma trận biến thiên/ hiệp phương sai. Các hệ số thống kê bao gồm Wilks lambda, tiêu chuẩn
của Pillai, tiêu chuẩn của Hotelling và tiêu chí của Roy. Thay đổi giả thuyết được xác nhận
khi giá trị p (giá trị xác suất) của các hệ số kiểm tra đa biến dưới 0,05 với mức ý nghĩa là 5%
và mức độ tin cậy là 95%.
4.Phân tích kết quả nghiên cứu
4.1.Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
73 trang web của các doanh nghiệp nước ngoài có hiện diện thương mại tại Việt Nam sẽ
được phân tích trong nghiên cứu này. Theo tiêu chí phân loại sản phẩm đã được đề cập tại
chương 3, số lượng trang web các doanh nghiệp cung cấp sản phẩm thuộc nhóm hàng hoá
dịch vụ là 28 trang web (38.36%), thuộc nhóm hàng hóa tiêu dùng nhanh là 30 trang web
(41.10%), và thuộc loại hàng hóa không bền vững là 15 trang web (20.55%).
Ở cả hai cách phân loại website, chiến lược địa phương hóa đều được sử dụng nhiều
nhất, tiếp đến là chiến lược địa phương hóa toàn cầu, chiến lược toàn cầu và cuối cùng là
chiến lược phổ thông.
4.2.Kết quả kiểm định độ tin cậy thông qua chỉ số Cronbach’s Alpha
Bảng 2: Kết quả Cronbach’s Alpha của các thang đo mức độ địa phương lần đầu
Biến quan Trung bình thang đo nếu Phương sai thang đo nếu Tương quan biến Cronbach’s Alpha nếu loại
sát loại biến loại biến tổng biến
Thang đo mức độ địa phương hóa, Cronbach’s Alpha =0,844

Loc 1 36,44 79,027 0,334 0,844
Loc 2 36,82 63,732 0,801 0,804
Loc 3 38,36 74,066 0,414 0,841

Loc 4 37,59 80,384 0,144 0,865
Loc 5 36,36 68,649 0,743 0,813
Loc 6 36,08 72,632 0,65 0,823
Loc 7 36,45 70,14 0,623 0,822
Loc 8 36,04 70,984 0,771 0,815
Loc 9 36,26 70,334 0,666 0,819
Loc 10 37,44 75,305 0,64 0,826
Loc 11 37,64 75,955 0,27 0,858
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả SPSS trên mẫu chính thức
Thang đo biến phụ thuộc địa phương hóa - Loc có hệ số Cronbach’s Alpha = 0,844, Tuy
nhiên, biến Loc4 và Loc11 có hệ số tương quan biến tổng không đạt yêu cầu (<0,3) nên tác
giả loại bỏ hai biến này. Với ý nghĩa và tầm quan trọng của của biến, sau khi phân tích hệ số
tin cậy Cronbach’s Alpha mô hình nghiên cứu còn 43 biến quan sát thuộc 5 biến độc lập và 2
biến phụ thuộc đã đạt yêu cầu.
4.3.Phân tích độ giá trị và sự tương quan

Bảng 3: Phân tích sự tương quan
COL UAV POD MAS HIGH LOC STD
Hệ số Pearson 0,545 0,576 0,300 0,312 0,116 -0,088
COL
Sig. 1 0,000 0,000 0,01 0,007 0,029 0,039
Hệ số Pearson 0,545 1 0,626 0,523 0,416 0,013 0,066
UAV
Sig. 0,000 0,000 0,000 0,000 0,913 0,577
Hệ số Pearson 0,576 0,626 1 0,343 0,245 0,04 -0,001
POD
Sig. 0,000 0,000 0,003 0,036 0,735 0,994
MAS Hệ số Pearson 0,300 0,523 0,343 1 0,419 -0,299 0,252
. Sig. 0,01 0,000 0,003 0,000 0,041 0,031
HIGH Hệ số Pearson 0,312 0,416 0,245 0,419 1 -0,07 0,367

Sig. 0,007 0,000 0,036 0,000 0,556 0,047
Hệ số Pearson 0,116 0,013 0,04 -0,299 -0,07 1 -0,759
LOC
Sig. 0,029 0,913 0,735 0,041 0,556 0,000
Hệ số Pearson -0,088 0,066 -0,001 0,252 0,367 -0,759 1
STD
Sig. 0,039 0,577 0,994 0,031 0,047 0,000
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả SPSS trên mẫu chính thức
Bảng 3 thể hiện sự tương quan giữa các biến. Biến Tiêu chuẩn hoá có sự tương quan
với các biến Nam tính (0,252) và biến Văn hóa giàu ngữ cảnh (0,367). Còn biến Địa phương
hóa thì có sự tương quan với biến Nam tính (-0,299). Điều này cho thấy các biến văn hoá này
có ảnh hưởng đến chiến lược hội nhập, tuy nhiên ảnh hưởng này còn chưa nhiều.
Ngoài ra, bảng tương quan còn cho thấy các biến văn hoá bắt đầu có dấu hiệu tự tương
quan. Biến Nam tính chỉ tương quan trung bình với biến Văn hoá giàu ngữ cảnh (0,419) và
biến Lo ngại rủi ro (0,523). Biến Lo ngại rủi ro tương quan mạnh với biến Chủ nghĩa tập thể
(0,545) và Khoảng cách quyền lực (0,626). Giữa các biến còn tồn tại tương quan dạng yếu
như là biến Chủ nghĩa tập thể - Nam tính; biến Nam tính-Khoảng cách quyền lực, biến Văn
hóa giàu ngữ cảnh-Khoảng cách quyền lực.
Cuối cùng, biến Tiêu chuẩn hoá lại có mối tương quan nghịch với biến với biến Địa
phương hóa. Đây có thể là một hạn chế của bài nghiên cứu trong việc phát triển thang đo
được tác giả ghi nhận lại.
Phần lớn các thương hiệu quen thuộc và được ưa chuộng trong ngành hàng đáp ứng nhu
cầu thiết yếu tại Việt Nam (43 công ty hay 58,90% mẫu) chọn chiến lược địa phương hóa khi
hoạt động tại đây Xếp thứ hai là chiến lược địa phương hóa toàn cầu khi có 20 công ty (27,4%
mẫu) lựa chọn chiến lược này để chinh phục thị trường Việt Nam. Tiếp theo là chiến lược
toàn cầu hóa (8 công ty hay 10,96% mẫu) và đứng cuối cùng là chiến lược phổ thông khi chỉ
có hai công ty trong nhóm hàng dịch vụ (2,74% mẫu) là Gloria Jean’s Coffees (dịch vụ ăn
uống) và Thai Airways (dịch vụ hàng không) chọn chiến lược này trong tất cả các công ty có
trang web được khảo sát.
Đối với chiến lược địa phương hóa toàn cầu, nhóm hàng dịch vụ chiếm phần đa khi có
11 công ty (55%) áp dụng chiến lược này. Chiếm 35% trong chiến lược này là nhóm hàng hóa
tiêu dùng nhanh (7 công ty) và còn lại là 2 công ty thuộc nhóm hàng hóa lâu bền (Sony và
Asus).
Trong chiến lược toàn cầu hóa, phần đáng chú ý là hầu như chỉ có các công ty thuộc
nhóm hàng hóa tiêu dùng nhanh áp dụng chiến lược này (7 công ty). Không có công ty nào
thuộc nhóm dịch vụ góp mặt vào danh sách này, trong khi chỉ có duy nhất một công ty thuộc
nhóm hàng hóa lâu bền chọn cách áp dụng chiến lược toàn cầu hóa (Apple).
Bảng 4: Bảng phân bố chiến lược của các doanh nghiệp nước ngoài
Phân loại trang web Số lượng Tỉ trọng Chiến lược Chiến lược địa Chiến lược toàn Chiến lược địa
trang web phổ thông phương hóa cầu hóa phương hóa toàn cầu
Dịch vụ 28 38,36% 2 15 0 11
Hàng hóa tiêu dùng
30 41,10% 0 16 7 7
nhanh
Hàng hóa lâu bền 15 20,55% 0 12 1 2
Tổng cộng 2 43 8 20
Tổng tỉ trọng 2,74% 58,90% 10,96% 27,40%
Nguồn: nhóm tác giả tổng hợp.
4.4.Kiểm định tính đồng nhất của ma trận hiệp phương sai
Bảng 5. Kết quả kiểm định tính đồng nhất của ma trận hiệp phương sai
Box’s M 37,682
F 1,002
df1 30,000
df2 1.466,027
Sig. 0,464
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ SPSS

Với hệ số Sig.= 0,464 > 0,4, kết quả khẳng định các ma trận hiệp phương sai có tính
thống nhất. Do đó, dữ liệu phù hợp để tiến hành phân tích MANOVA
4.5.Phân tích MANOVA
4.5.1.Kiểm định giả thuyết nghiên cứu về loại sản phẩm
Bảng 6 dưới đây cung cấp bằng chứng cho các giả thuyết nghiên cứu 6 và 7 rằng loại
sản phẩm (dịch vụ, hàng hóa lâu bền và hàng hóa tiêu dùng nhanh) khác nhau trong các chiến
lược hội nhập của nội dung trang web (H6) và cũng khác nhau về biểu hiện giá trị văn hoá
(H7). Hai giả thuyết này đã được khẳng định. Các thử nghiệm đa biến của loại sản phẩm đối
với các chiến lược hội nhập về nội dung trang web (đặc điểm địa phương hóa và các đặc điểm
toàn cầu hóa) cho thấy có sự khác biệt mạnh mẽ (phân tích đa biến các chỉ số biến thể: Pillai’s
trace là 0,089 *, lambda của Wilks là 0,912 *, Hotelling là 0,095 * và Roy's Root của 0,083
**). Đối với 73 trang web thương hiệu hiệu toàn cầu, loại hàng hoá bền có các đặc điểm địa
phương hóa cao nhất (3,69), trong khi đó nhóm hàng tiêu dùng nhanh thường thể hiện nhiều
đặc điểm toàn cầu hóa cao (2,73). Nhóm hàng hóa bền hiển thị các đặc điểm thường gặp nhất
về khía cạnh địa phương hóa, trong đó giá trị tập thể (0,041), yếu tố lo ngại rủi ro (0.01), yếu
tố nam tính (0,003) và yếu tố giàu ngữ cảnh (0,026) đều cao nhưng lại không có sự khác biệt
nào về yếu tố khoảng cách quyền lực. Cuối cùng, các bài kiểm tra đa biến góp phần củng cố

giả thuyết H7 rằng các loại sản phẩm khác nhau có sự khác biệt về các giá trị văn hoá (Pillai’s
trace là 0,362***, Wilks 'lambda là 0,664, Hotelling là 0,466 *** và gốc Roy là 0,358 ***).
Bảng 6. Kết quả kiểm tra giả thuyết nghiên cứu về loại sản phẩm
Kiểm tra
sự tương
Giá trị trung bình Kiểm tra đa biến
quan của
Biến độc
các biến
lập
Hàng tiêu Hàng hóa Pillai’s Wilks’
Dịch vụ Sig. Hotelling’s Roy’s root
dùng nhanh lâu bền trace lambda
Địa
phương 3.94 3.64 4.11 0.010
hóa
0.098 0.912 0.095 0.083
Toàn cầu
2.43 2.73 1.84 0.003
hóa
Chủ
nghĩa tập 2.15 2.01 2.58 0.041
thể
Lo ngại
2.77 3.19 3.48 0.001
rủi ro
Khoảng 0.362 0.664 0.466 0.358

cách 1.99 2.24 2.59 0.194 (0.002) (0.002) (0.002) (0.001)
quyền lực
Sự nam
2.40 3.04 3.07 0.003
tính
Giàu ngữ
2.66 3.06 3.12 0.026
cảnh

4.5.2.Kiểm chứng giả thuyết về giá trị văn hoá và toàn cầu hóa
Sau khi kiểm định xong 1 số tiền đề kiểm định MANOVA, nhóm tác giả tiến hành chạy
phân tích MANOVA để kiểm tra liệu có sự khác nhau trong việc mô tả các chiều văn hóa
giữa các chiến lược hội nhập.
Giá trị trung bình của biến phụ thuộc tại mỗi chiến lược hội nhập khác nhau. Nhìn
chung, trung bình tổng của 5 biến phụ thuộc dao động từ 2,043 đến 3,080 - nhỏ nhất là 2,043
của biến văn hóa Khoảng cách quyền lực POD và cao nhất là 3,080 của biến Lo ngại rủi ro
UAV. Trong mỗi biến, điểm trung bình ở các chiến lược khác nhau cũng khác nhau rõ rệt và
sắp xếp theo thứ tự giảm dần từ cao đến thấp là chiến lược STD 4, STD 3, STD 2 và STD 1,
ngoại trừ hai biến MAS và HIGH thứ tự này có sự thay đổi.
Tuy nhiên, để khẳng định có sự khác nhau trong việc miêu tả các giá trị văn hóa giữa
các chiến lược hội nhập, nhóm tác giả tiếp tục tiến hành kiểm tra đa biến. Kết quả được trình
bày trong Bảng 7. Dựa vào số giá trị Sig của Roy's Largest Root = 0,043 <0,05, đã khẳng
định rằng các chiến lược hội nhập khác nhau thể hiện các giá trị văn hóa khác nhau.
Bảng 7. Kết quả kiểm tra đa biến
Tác động Giá trị F Sig.
Intercept Pillai's Trace ,914 137,776b ,000
Wilks' Lambda ,086 137,776b ,000
Hotelling's Trace 10,598 137,776b ,000
Roy's Largest Root 10,598 137,776b ,000

Chiến lược Pillai's Trace ,266 1,301 ,204
Wilks' Lambda ,753 1,294 ,210
Hotelling's Trace ,302 1,283 ,216
Roy's Largest Root ,182 2,437c ,043

Bảng 7 mới chỉ khẳng định chung về sự khác nhau trong biểu hiện các chiều văn hóa.
Để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu 1-5, biến độc lập có quy mô phân loại, và cần phải
nghiên cứu thêm để xác định sự khác nhau giữa các giá trị văn hoá miêu tả trong các chiến
lược hội nhập thể hiện trên nội dung trang web, nhóm tác giả xem xét đến sự tương quan giữa
các biến được trình bày tại Bảng 8.
Bảng 8. Kết quả kiểm tra sự tương quan giữa các biến
Tổng bình
Biến phụ Trung bình
phương loại df Kiểm định F Sig. Kết quả
Nguồn thuộc bình phương
III
COL 0,087 3 0,029 0,054 0.983 Không nhận H1
UAV 0,496 3 0,165 0,363 0.780 Không nhận H2
STR POD 1,872 3 0,624 0,567 0.639 Không nhận H3
MAS 5,354 3 1,785 2,967 0.038 Chấp nhận H4
HIGH 3,804 3 1,268 3,245 0.027 Chấp nhận H5

Đối với sự tương quan giữa các biến, nếu giá trị kiểm định Sig lớn hơn 5% thì ảnh
hưởng tương tác giữa các biến là không tồn tại và không có ý nghĩa thống kê. Điều đó chỉ ra
rằng, không có sự khác nhau trong việc thể hiện chiều văn hóa đó giữa các nhóm chiến lược
hội nhập khác nhau và ngược lại. Kết quả của phân tích MANOVA trong Bảng 8 ở trên cho
thấy Sig. của 2/5 chiều văn hóa bé hơn mức ý nghĩa 5%, đã chứng minh rằng giả thuyết H4 và
H5 được khẳng định có sự khác biệt trong các chiến lược hội nhập. Ba chiều còn lại của các
giá trị văn hoá (chủ nghĩa tập thể, lo ngại rủi ro và khoảng cách quyền lực) không có quá
nhiều khác biệt trong chiến lược hội nhập thể hiện trên nội dung trang web. Do đó, H4 và H5
được chấp nhận, nhưng H1, H2 và H3 thì không.
4.5.3.Đánh giá sự khác biệt giữa các chiến lược hội nhập
Ở chiều văn hóa Nam tính, giá trị của Sig của chiến lược địa phương hóa toàn cầu STR
4 đối với các chiến lược STR 1, STR 2 và STR 3 đều nhỏ hơn 5% với giá trị lần lượt là 0,004;
0,018; 0,011. Do đó, có sự khác nhau trong việc mô tả chiều văn hóa Nam tính (MAS) giữa
các chiến lược địa phương hóa toàn cầu và các chiến lược còn lại.
Ở chiều văn hóa Giàu ngữ cảnh, giá trị Sig của STR 4 đối với các chiến lược khác đều
lơn hơn 0,05, do đó nhóm tác giả quyết định chọn độ tin cậy ở mức 10%. Tuy có giảm mức
độ tin cậy nhưng vẫn có thể chấp nhận sự khác biệt giữa các chiến lược. Từ đó, giữa chiến
lược địa phương hóa toàn cầu và các chiến lược còn lại có sự khác nhau trong việc mô tả
chiều văn hóa Giàu ngữ cảnh (HIGH) này.
Tất cả các kết quả trên đều phù hợp với giả thuyết ban đầu là trong bốn chiến lược hội
nhập thì chiến lược địa phương hóa toàn cầu thường miêu tả các đặc điểm nam tính và văn
hóa giàu ngữ cảnh cao nhất, tiếp theo đó là các chiến lược địa phương hóa, toàn cầu hóa và
phổ thông.
Bảng 9: Kết quả so sánh đa chiều của các biến phụ thuộc
Khoảng tin cậy 95%
Biến phụ (I) (J)
Sai phân trung bình (I-J) Sai số chuẩn Sig.
thuộc STR STR
Cận dưới Cận trên
1 0,30* 0,575 0,004 -0,85 1,45
MAS 4 2 -0,03* 0,324 0,018 -0,68 0,61
3 0,55* 0,210 0,011 0,13 0,97
HIGH 4 1 0,85* 0,464 0,071 -0,07 1,77
2 -0,46* 0,261 0,081 -0,98 0,06
3 0,14* 0,169 0,099 -0,19 0,48
*Sai phân trung bình có mức ý nghĩa ở 5%.

4.6.Thảo luận về kết quả nghiên cứu
4.6.1.Giả thuyết H1
Kết quả cho thấy yếu tố tập thể phản ánh qua nội dung trang web không có sự khác
nhau đáng kể giữa các chiến lược. Kết quả có sự khác biệt so với đánh giá về chỉ số quốc gia
của Hofstede khi xếp Việt Nam vào nhóm Chủ nghĩa tập thể cao (COL = 80). C ác nghiên
cứu khác của Cheng và Schweitzer (1996), Cho và cộng sự (1999) cũng cho thấy các nước
châu Á thường có xu hướng thể hiện yếu tố tập thể mạnh mẽ.
Nội dung trang web của các chiến lược hội nhập không có sự khác nhau trong việc miêu
tả yếu tố khoảng cách quyền lực đã phản ánh về xu hướng chung của các doanh nghiệp nước
ngoài tại thị trường Việt Nam, đa số là có mức độ tập trung quyền lực thấp, quyền lực phân
tán trong bộ máy tổ chức quản lý doanh nghiệp nên các yếu tố về khoảng cách quyền lực
không được thể hiện nhiều.
Các nghiên cứu trước đây cho rằng các nền văn hóa có sự lo ngại rủi ro cao thì mức độ
tin cậy các trang web mà họ không quen thuộc thấp (De Mooij, 2000). Tuy nghiên, kết quả
nghiên cứu cho thấy tại thị trường Việt Nam, người tiêu dùng lại không cảm thấy lo ngại về
rủi ro trong việc mua sắm, chọn lựa và tiếp nhận thông tin sản phẩm.
Chiều văn hóa Nam tính trong bài nghiên cứu của nhóm tác giả cho thấy có sự khác
nhau trong việc mô tả yếu tố này trong các chiến lược hội nhập. Kết quả này là tương đồng
với các bài nghiên cứu trước đó (Chun và cộng sự, 2015; Lutr, 2012; Robbins và Stylianou,
2010). Điều này được lý giải thông qua hàng loạt các nghiên cứu, khảo sát về hành vi tiêu
dùng giữa nam giới và nữ giới, dựa trên phạm vi nghiên cứu nhóm tác giả chủ yếu là mặt
hàng tiêu dùng thiết yếu phụ thuộc nhiều vào sở thích cá nhân, cũng như giới tính để đưa ra
quyết định mua hàng cuối cùng.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các trang web thương hiệu quốc tế khi thâm nhập vào
thị trường Việt Nam thường sử dụng cách bán hàng gián tiếp, nhẹ nhàng đồng thời vẫn thể
hiện được sự lịch thiệp, chú trọng đến tính thẩm mỹ và tỷ lệ hình ảnh trên trang web. Ngoài
ra, thứ tự thể hiện chiều văn hóa giàu ngữ cảnh cũng tiếp tục bắt đầu từ chiến lược địa phương
hóa, địa phương hóa toàn cầu, toàn cầu hóa và phổ thông, như kết quả củ Nistish và cộng sự
(2004) và Sutikno và Cheng (2012).

5.Kết luận và khuyến nghị
5.1.Kết luận chung về các giả thuyết nghiên cứu
Kết quả cho thấy phần lớn các thương hiệu quốc tế có các trang web phiên bản tiếng
Việt phản ánh chiến lược địa phương hoá và được điều chỉnh để phù hợp với văn hoá Việt
Nam. Điều này phản ánh các thương hiệu quốc tế đang nhận thức cao về việc không chỉ áp
dụng chiến lược toàn cầu hoá mà còn phải đẩy mạnh chiến lược địa phương hoá. Các trang
web phải được thiết kế để có thể vừa tiếp cận với thị trường toàn cầu nhưng cũng vẫn có
những nét địa phương thông qua việc thích ứng văn hoá.
5.2.Một số kiến nghị từ kết quả nghiên cứu
Dựa trên kết quả nghiên cứu, nhóm tác giả đưa ra nhận định và khuyến nghị riêng cho
các đối tượng cụ thể: các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà làm marketing, doanh nghiệp
theo đuổi chiến lược địa phương hoá, doanh nghiệp theo đuổi chiến lược toàn cầu hoá, doanh
nghiệp theo đuổi chiến lược địa phương hoá toàn cầu, doanh nghiệp theo đuổi chiến lược phổ
thông, doanh nghiệp Việt Nam đang hướng đến thị trường nước ngoài.
5.3.Hạn chế và các hướng nghiên cứu tiếp theo
Hạn chế đầu tiên là về phương pháp phân tích nội dung trang web sử dụng thang đo
mẫu tiêu chuẩn, do không đủ tiềm lực để đầu tư công nghệ, sử dụng công cụ phân tích văn
bản bằng mạng lưới máy tính hỗ trợ nhằm đem lại độ tin cậy và tính khách quan cao.
Do có hạn chế trên nên độ chính xác chưa cao, còn có sự tương quan giữa các biến phản
ánh chiều văn hóa. Bên cạnh đó, phương pháp phân tích chỉ mới dừng lại ở phân tích
MANOVA.
Do thời gian thực hiện nghiên cứu tương đối ngắn nên số lượng cỡ mẫu nghiên cứu
chưa thật sự lớn, do vậy tính đại diện cho tổng thể còn hạn chế. Việc không đủ mẫu kiểm
chứng là do tính phân tán và không đồng nhất trong toàn bộ mẫu dẫn đến các thang đo không
có đủ độ tin cậy để phân tích.
Bên cạnh nội dung trang web, yếu tố màu sắc, cách thiết kế đồ họa, và các yếu tố trực
quan cũng đóng một phần quan trọng tác động đến cảm xúc của khách hàng (Garber, và các
cộng sự, 2000). Bài nghiên cứu này mới chỉ sử dụng những yếu tố này một cách khái quát
nhất.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT
[1] Ảnh hưởng của văn hóa doanh nghiệp đến hoạt động quản trị tại công ty TNHH nước giải
khát Coca-Cola Việt Nam, nhóm sinh viên đại học kinh tế TP.HCM, 2014.
[2] Bộ Thông tin và truyền thông, 2017. Sau 20 năm Internet vào Việt Nam: 64 triệu người
dùng.
[3] DAMMIO. 2018. Số người sử dụng Internet ở Việt Nam vào tháng 01/2018 thật sự là bao
nhiêu? Dammio.com, 30 tháng 2, 2018.
[4] TIẾNG ANH
[5] 2018. Cambridge Dictionary. Cambridge University Press.
[6] 2018. Oxford Learner's Dictionaries. Oxford University Press.
[7] Cheng, H. và J. C. Schweitzer, 1996, Cultural values reflected in Chinese and US
television commercials, Journal of advertising research 36(3), 27-46.

[14]DETERMINANTS OF LABOUR PRODUCTIVITY OF
VIETNAMESE MANUFACTURING SMALL AND MEDIUM SIZED
ENTERPRISES
Student: Huynh Ngoc Nhon
Foreign Trade University HCMC Campus
Supervisor: Assoc. Prof. Dr. Nguyen Thi Thu Ha
ABSTRACT:
In the era of globalization, firm productivity has become a crucial factor
determining profitability, competitiveness and the growth of a firm. Thus, the
mission to improve labour productivity has been one of the topics of interest
among economist around the world. This paper is to investigate the determinants
of labour productivity at the firm-level in Vietnamese’ manufacturing SMEs. The
analysis is basd on descriptive statistics and panel data regression models with a
sample of 2,763 firms from 10 provinces in Vietnam in the period of 2011 – 2015.
The results reveals that labour productitivy has positive correlation with capital
intensity, innovation, wage, exporting status, share of professional labour,
international standard certification owning, governmental support and firm
location. On the other hand, firm size and firm age has statiscally negative impact
on labour productivity. Interestingly, training does not influence the labour
productivity of Vietnamese SMEs. Finally, recommendations are implicated to
stakeholders to develop suitable policies and strategies to increase labour
productivity of Vietnamese manufacturing SMEs.
Keywords: determinants, labour productivity, Vietnam, manufacturing firms,
SMEs
1.Introduction
In the context of international integration and fierce competition, labour productivity is
a key indicator of the labour market, reflecting sustainable economic growth, competitiveness
and efficiency in employment of every country. At firm level, labour productivity is a key
factor determining the competitiveness and long-term survival of an enterprise. Higher
productivity producers are more likely to survive than their less efficient industry competitors.
SMEs in Vietnam is considered as a significant element assisting the great growth of the
economy, contributing. 45% of GDP, 31% of total state budget revenue and attracts more than
5 millions labourers. Vietnamese economy witnessed a significant rise in the number of
SMEs from 174,000 enterprises in 2012 to 507,860 enprises in 2017.
However, SMEs have low competitiveness, production and business efficiency is not
high. There are many difficulties and potential risks due to many reasons. Therefore, the
Ministry of Planning and Investment's Small and Medium Enterprise Support Plan for 2016 -
2016 stated that: Overview from 2011 - 2015, SMEs' production and business performance,
has not yet grown clearly amd remarkably, negatively affecting the competitiveness of
enterprises and the whole economy. The gap in labour productivity by enterprises size is still
relatively large, averaging over 10%.
From those above, at this time, improving productivity is even more important to the
quality of life and ensuring a better society, strenthening the country economy. Therefore, it is
important for the enterprises to continuously boost development and improve the efficiency of
production activities through clear strategies with support from organization and competent
authorities. Additionally, it is neccesary for government to introduce advanced support
programs to help enterprise increase their labour productivity, especially the SMEs sector.
In order to provide timely and appropriate policies and supports, it is significant to
understand the current situation and the underlying causes of low productivity in Vietnam
SMEs. Thus, the author conduct the study “Factors affecting labour productivity in
Vietnamese manufacturing SMEs” with the aim to finding the key drivers for this economic
indicators and suggesting recommendations to improve it.
2.Literature review
From the analysis of Vietnamese SMEs and premise research explained in the previous
chapter on determinants of labour productivity at firm-level, the author has summarized and
evaluated the outcomes of empirical research models of Papadogonas (2005), Goedhuys
(2006), Niringiye (2010), Firouz (2010), Ngombo (2015), Ngoc (2017), Long (2017), Calza
(2017) and Cong (2017). From the table and due to the limitation of time, the author
determine to obtain 6 main factors of value-added based labour productivity in Vietnamese
manufacturing SMEs: Capital intensity, Firm size by total labour, Innovative technology,
Wage, Exporting Status and Professional workers and 5 control variables obtained from
previous empirical researches including Internation Standard Certification Possession, Firm
age, Training, Governmental support, Location.
2.1.Capital intensity
Capital intensity is the amount of fixed or physical capital present in relation to other
factors of production, especially labor. Productivity has conventionally focused on labor
productivity and considered capital intensity as one of the drivers of the difference in labor
productivity (Axel Borsch-Supan, 1998). Productivity per worker has become a decisive
indicator for the firm performance as they need to gain a return on their assets and equipment,
as well as on their operating costs (Porter, 1985). To clarify this, Hayes and Wheelwright
(1984) stated that it is crucial for firms to obtain higher productivity as it forces newcomers to
the industry to make major investments in facilities, equipment or others such as plan or
building.
The major investments firms of this nature make require exploiting economies of scale.
According to Datta et al (2005), high capital-intensive firms tend to focus on exploiting their
investments, which can lead to a bigger concern for costs and efficiency, whereby they are
more liable to improve their labour productivity. As per Papadogonas (2005), capital intensity
is the most signficiant factor of labour productivity. Moreover, it is suggested in growth
models that support the view that greater capital accumulation leads to greater variety of
capital goods and thus greater capital quality (Romer, 1994).
H1: Cetaris paribus, the higher the capital intensity records the higher a firm’s labour
productivity
2.2.Firm size by employment
Firm size in this thesis is based on employee size, which is compliance with Decree No.
39/2018/NNĐCP. SMEs pay much attention to obtaining economies of scale through capital
acquisition, specially technology and equipment. This trend helps firms to increase the
quantity of output with expected growth rate. Support the idea that bigger firm size increases
firm labour productivity, Niringiye (2010) and Cong (2017) shows the evidence that there
exists a positive relationship between firm size measured by total employment and firm labour
productivity at the significant level of 10%. However, according to the law of diminishing
marginal productivity, as more of the variable factor such as labour is added to the fixed
factor, output tends to increase at a decreasing rate (Nicholson, 1998). What could have been
expected is that as more labour is hired, output growth should equally rise. This could be true
up to a certain maximum level of output though, of which beyond this point, output tends to
decline as more labour is hired. However, with the available dataset of Vietnamese SMEs, the
author supposes that with this size, those firms still can obtain the economies of scale, thus,
proposing testing hypothesis as follows:
H2: Cetaris paribus, firm size by employment is positively correlated with labour
productivity.
2.3.Innovation
Spurred by endogenous growth theories (Romer 1994), technological innovation
outputs and innovation activities have been lying at the core of the empirical literature
investigating the drivers of productivity at the micro level. According to Greenhalgh and
Rogers (2010), innovation can be defined as the application of new ideas to the products,
processes, or other aspects of the activities of a firm, such as management and marketing
systems, that lead to increased value added for the firm and also benefits to consumers or
other firms. By introducing new products, adopting new technologies, and reorganizing firms
remain competitive; by investing in research, patenting and licensing they stay at the cutting
edge of technologies (Baumol, 2002). Griffith et al (2006) found that product innovation was
associated with higher productivity. Similarly, Masso and Vahter (2008) suggested that firms,
who have more resources to invest in innovative activities and a higher ability to undertake
R&D will get the improvement in productivity.
H3: Cetaris paribus, firm performing innovation in production process or technology
have higher labour productivity than non-innovative firms.
2.4.Wage
Based on models of wage-efficiency, the wage rate above the market clearing level will
increase labour productivity. Various reasons for this phenomenon is presented that can be
divided in the form of two models: Incentives-driven model and gift exchange model.
Shirking model or incentives-driven model states that as wage level increases, labour force
will be more motivated to keep their jobs and thus put efforts on increasing level of their
productivity to avoid being sacked (Lööf and Heshmati, 2002). Gift exchange model assumes
that high wages modify the relationship between employer and employee. An employee will
be more attached to employer and try to increase his own productivity (Mühlau and
Lindenberg, 2003). A number of empirical studies confirm the validity of wage-efficiency
phenomenon including reseaches by Huang et at (1998) , Mühlau and Lindenberg (2003).
Ahmad Afrooz et al (2010) observed that there exists a positive relationship between
productivity and real wages.
H4: Cetaris paribus, firm paying higher labour cost per employee has higher labour
productivity than others paying less labour cost per employee.
2.5.Exporting status
The learning-by-exporting hypothesis stipulates that firms increase their productivity as
a consequence of exporting. Accordingly the productivity-increasing effect of a firm’s
international activity is a consequence of increased competition stemming from the larger
international market and knowledge and expertise related to the foreign market, which non-
exporters do not possess. The evidence for this positive and significant effect of being an
exporter on labour productivity so far is mentioned in: Bernard and Jensen (1995), conducted
his study for Mexico; Clerides et al (1998) got the same result for Morocco. As well as studies
of Liu et al. (1999), Aw and Hwang (1995), and the study of Van Biesebroeck (2003) for nine
African countries, confirm this idea.
H5: Cetaris paribus, firms being exporters obtain higher labour productivity than firms
being non-exporters.
2.6.Professional workers
Higher level educated workers are supposed to be more efficient in working with
production resources. To Welch (1970), this is a result of the worker effect indicated as
positive marginal productivity of education regarding a particular good. Resulting from the
allocative effect, an increase in the relative proportions of intermediate and highly-skilled
workforce is expected to lead to a higher productivity level. Nelson and Phelps (1966) state
that because educated people tend make good innovators, thus, education speeds the process
of technological diffusion. A study of Corvers (1996) show that both intermediate and highly-
skilled labour is positively correlated with the sectoral labour productivity level. Findings in
the research using firm-level data of Black and Lynch (1996) and Niringiye et al (2010) show
that the level of education has a positive and significant effect on productivity.
H6: Cetaris paribus, firms with higher share of professional labours in total labour
obtain higher labour productivity
2.7 Control factors
International standard certification The internal advantage linked with international
quality management system standards ultimately reflect into higher productivity levels. The
literature, however, recognizes that, in parallel with improving managerial and operational
practices, the adherence to management standards may also promote positive changes in other
domains, potentially leading to productivity increases: human resources management and
technological innovation. Evidence has also been found that firms adhering to standards are
more likely to provide better work conditions for their labour force, experiencing positive
effects on the employees (Levine and Toffel 2010; Trifković 2015). Standards may also
positively contribute to the innovation performance of firms (Manders 2016; Pekovic and
Galia 2009; Ratnasingam et al. 2013; Sadikoglu and Zehir 2010), and consequently the labour
productivity.
Training In line with human capital theory, one of the most common way to increase the
professional and skillful level of workers is training. This prevents human capital depreciation
and warrants an effective use of new technologies imbedded in new equipment (Acemoglu
and Zilibotti, 2001). For instance, a number of studies find that a skilled workforce tends to
promote innovation, which, in turn, raises productivity (Sondermann, 2012). Recent
researches share the same viewpoint of this positive relationship between training and labour
productivity such as ones of Bartel (1987), Almeida and Carneiro (2008), Niringiye et al
(2010), that their results indicate firm trainings have positive and significant effect on firm
productivity.
Governmental support. For the government, increased productivity results in higher tax
revenues. Thus, helping firms to increase their labour productivity is also one of the main
targets of government. Specifically, at firm level, governmental assistance is the main driver
of innovation thus indirectly and directly affects the labour productivity growth. There is an
important role for government in building human capital and supporting R&D where the
knowledge will be made generally available (Australian Productivity Commission, 2000). In
the research of Cong (2017), the positive relationship of governmental support and firm
labour productivity in Vietnam is also mentioned.
Firm age Bradford Jensen, McGuckin and Stiroh (2001) find that new cohorts enter
with productivity levels lower than that of incumbents, although new entrants exhibit higher
productivity levels than earlier entrants did. At the same time surviving cohorts show
increases in productivity levels over time. Taken together this leads to a convergence in
productivity levels between different age cohorts. Similarly, Taymaz (2002) argues that new
firms become aware of their actual productivity after observing their performance in the
industry. New firms, which survive, experience higher productivity growth rates than existing
firms. Taymaz (2002) and Huergo and Jaumandreu (2004) also finds that productivity growth
rates are negatively correlated with age and size of firms.
Firm Location This viewpoint is based on the rationale that firm in urban area is easy to
approach suppliers, infrastructure, information and communication technology. Regarding
this relation, Nagler and Naudé (2014) measured labour productivity in rural African
enterprises and found that rural enterprises were on average less productive than those in
urban areas. In researches of Long (2017) and Cong (2017), firms in big cities or urban area
tend to have higher labour productivity than other area.
Figure 1. Conceptual framework of determinants of Vietnamese manufacturing firms’
labour productivtiy
Capital
intensity
Firm size Capital Control factors

intensity
Firm size H1 Control factors
H2 (+)
Labour Profressional
Innovation
(+) Productivity
H3 H6 workers
H1
Innovation Profressional
(+)
H4 Productivity H5 workers
H3 Exporting
H6
(+) (+)status
(+) Wage (+)
H4
Wage (Source:
H5 Developed by the author)
Exporting
3.Theoretical framework and(+) empirical research model (+)
status
Following Griliches (1986), assume that a firm’s value added is determined by the
Cobb-Douglas production function:
V = A K α C β Lγ
where V is value added, C is physical capital, L is labour, K is level of knowledge
capital, and A is a constant presenting the effectiveness of technology applied in
transformation from input to output process. The author rewrites the function in term of value
added per labour and taking natural logs, which is referred as labour productivity in this
research:
V K C
ln =lnA +αln + βln
L L L
Alongside the conventional production factors of capital and labour, the model is
extende with a number of innovation-related factors and control variable factors. The
empirical model of the thesis is rewritten as follows:
Y i ,t =α o + β 1 CAPIN i ,t + β2 ¿ ¿ i, t+ β 3 INN i ,t + β 4 WAGE i ,t + β5 X i , t +¿ ¿
β 6 PROLi , t + ∑ Control i ,t + ℇi , t
Table 1. Summary of all variables in the quantitative model
Acronym Meaning Proxy Expected Reference of proxy
sign
Dependent variable
LP Value-added based Logarithm of Labour productivity OCED (2001), Goedhuys
labour productivity using added value dividied by (2006), Niringiye (2010),
total number of employees Ngoc (2017)
Independent variables
CAPIN Capital intensity Logarithm of fixed assets per + Papadogonas (2005),
labor. Values refer to the end of Niringiye (2010), Firouz
the calendar year previous to the (2010), Ngombo (2010),
survey round. Ngoc (2018), Calza (2017)
SIZE Firm size Logarithm of total full-time + Niringiye (2010), Cong

regular employees. (2017)
INN Innovative activities Dummy variabe = 1 if firm has + Calza (2017), Long (2017)
introduced new process or and Cong (2017)
technology since last survey, = 0
if otherwise
WAGE Average wage Logarithm of total labor cost per + Firouz (2010), Ngombo
labour (2010), Ngoc (2017).
X Exporting status Dummy variable = 1 if firm is an + Papadogonas, (2005),
exporter, =0 if otherwise Firouz, (2010), Ngoc
(2017), Cong (2017)
PROL Proportion of Professionals’ share of total + Niringiye (2010), Ngombo
professional workers workforce (2015), Ngoc (2017), Calza
(2017)
Control variables
ISC International Dummy variable =1 if firm has + Goedhuys (2006), Calza
standard certificate international standard (2017)
certification, otherwise =0
AGE Firm age Age of firm as of the time of - Papadogonas (2005), Ngoc
survey conducted (2017), Calza (2017), Cong
(2017)
TRAIN Training Dummy variable = 1 if firm + Goedhuys (2006),
normally provides training to Niringiye (2010), Firouz
employees, otherwise = 0 (2010)
SUP Governmental Dummy variable = 1 if the firm + Calza (2017), Cong (2017)
support received any sort of
governmental support in the
previous calendar year, otherwise
=0
LOC Firm location Dummy variable = 1 if firms are + Long (2017), Cong (2017)
located in Ho Chi Minh City or
Ha Noi, otherwise = 0
SEC Sector Business sector of firm, including
21 sectors.
YEAR Year of survey Year of conducting surveys

4.Data descriptive analysis
The dataset used in this study was collected every three years from a sample of over
2,500 non-state manufacturing enterprises whose size is small and medium in 2011, 2013, and
2015. The whole survey is conducted by Central Institute for Economic Management (CIEM),
the Institute of Labour Science and Social Affairs (ILSSA), the Development Economics
Research Group (DERG), covering 10 cities and provinces including Ha Noi, Ha Tay, Hai
Phong, Ho Chi Minh City, Phu Tho, Nghe An, Quang Nam, Khanh Hoa, Lam Dong, and
Long An and 21 main business sectors from food and beverage to services or recycling. The
number of enterprises in orginal panel data fluctuates over time as follows: 2515 firms in
2011, 2542 in 2013 and 2648 firms in 2015. The processed data after elimiation of outliers
remains 7068 observtions including 2,343 firms; 2,313; 2,413 firms in 2011, 2013, 2015
respectively.
Table 2. Average values by year of survey
Values 2011 2013 2015 3 years
Average value added (million VND) 1061.686 1291.95 1438.23 1265.563
4 9
Average regular full-time employee (people) 13.35894 12.6833 13.3199 13.12465
9 3
Average labour productivity (million VND/ 69.53107 82.4691 92.4231 81.58683
employee) 6
Average fixed assets (million VND) 4867.29 4607.02 4322.97 4596.325
3
Average capital intensity (million VND/ employee) 508.2581 446.334 408.590 453.9407
2 6
Average total labour cost per employee (million 461.9481 585.349 706.896 585.9384
VND) 1 4
Average labour cost per employee (million VND/ 23.57391 30.5495 36.7940 30.3739
employee) 4 2
Regarding the average value added and total labour cost, the figures show the
continuous upward trend of SMEs during the period from 2011 to 2015. This also means that
the value-added based labour productivity and average labour cost per employee also
increases during this surveyed period. However, this number of average wage is quite low
when compared to the average number of labour market. The reason behind this is that there
is about 1,400 observations with employee less than 2 people and total labour cost of them is
0, which means that most owners and employees are self-employed of household business, so
they do not need to pay themselves but only earn living thanks to the profit of the business.
Surprisingly, the average capital intensity continuously reduced by 20% after 4 years, which
means that firms tend to obtain less physical assets invest more in enhancing human capital
through training as the total labour cost increases through years.
Table 3. Firm characteristics
2011 2013 2015 3 years
Innovative firms 307 13.10% 156 6.75% 115 4.76% 578 8.18%
Exporting firms 134 5.72% 143 6.19% 167 6.92% 444 6.28%
Owning ISC 153 6.53% 176 7.61% 87 3.61% 416 5.89%
Providing training 254 10.84% 479 20.72% 506 20.97% 888 17.5%
Governmental 341 14.55% 277 11.98% 211 8.74% 829 11.73%
support receiving
Firms located in big 804 34.31% 839 36.29% 875 36.26% 2,518 35.63%
cities
Within the cleaned dataset, the proportion of innovative firms increase continuously
during the period 2011-2015, however, it is still much low with less than 6.3%. More firms in
big cities Ha Noi and HCMC are surveyed, but the percentage decreases, which means that
more firms in small cities are paid attention to and become the subject of SMEs survey.
Vietnamese SMEs tend to explore the foreign market through exporting with the percentage
of exporters continously increase. The proportion of firm receiving support from government
declined from 14.55% in 2011 to 8.74% in 2015. The significant growth in the percentage of
firm prodiving training to employees is from 10.84% in 2011 to 20.97% in 2015. The reason
is that in 2011, the Government approved the Strategy of Human Resource Development in
Vietnam from 2011 to 2020, which targets Vietnamesee enterprisest to focus on training and
education of workers. In 2015, ISO 9001:2015 and ISO 14001:2015 was released with new
points compared to them of 2013, which improve the evaluation criteria focusing on
orgnizational context, leadership, planning, support, operation… This change makes
Vietnamese enterprises find it hard to be recognized with international standarf certification
of Environmental Management Standard and Quality Management Standard.
Table 4. Descriptive analysis of dependent variable LP
Variable Observations Mean Mean Min Max SD
LP 7030 4.127 4.1186 -2.713 7.3016 0.7435
2
The LP variable has the mean of 4.119 and the median of 4.127155. These two values
are quite close to each other, thus the distribution of LP is relatively balanced. The LP has a
relatively modeate dispersion of values with standard deviation of 0.743
Regarding independent variables, their descriptive analysis is illustrated as below:
Table 5. Descriptive analysis of independent variables
Variable Observations Media Mean Min Max SD
n
CAPIN 7041 5.450 5.4255 1.538 9.9111 1.1877
SIZE 7041 1.609 1.7668 0 5.9914 1.1392
INN 7068 0 0.0818 0 1 0.2740
WAGE 5567 3.520 3.4518 -1.386 6.5673 0.6432
X 7068 0 0.0628 0 1 0.2427
PROL 7052 0 0.0332 0 0.7714 0.0690
The highlight of these figures is the share of professional workers in a firm. This PROL
variable has a really small mean of 0.033 equivalent to 3.3%, which reflects a low proportion
of professional workers in total workforce.
In term of control variables, their descriptive analysis is as follows:
Table 6. Descriptive analysis of control varibles
Variable Observations Median Mean Min Max SD
ISC 7068 0 0.0589 0 1 0.2354
AGE 7068 13 15.2018 2 76 9.9432
TRAIN 7068 0 0.1753 0 1 0.3802
SUP 7068 0 0.1173 0 1 0.3218
LOC 7068 0 0.3562 0 1 0.4790
AGE reflects the time of operation of a firm, which belongs to the range from 2 to 76.
The mean of 15.20 and the median of 13 are quite close to each other, thus, the distribution of
AGE is relatively balanced. However, the standard deviation of 9.943 reflects the high
dispersion of distribution of AGE.
Next, to test the presence of multicollinearity of variales, the author use pwcorr
command of STATA to define correlation matrix of variables. From this, the correlation
matrix for the whole model indicates that except for firm size and firm age, labour
productivity is positively associated with all other predictor variables.
Table 7. The correlation matrix of dependent and independent variables
LP CAPIN SIZE INN WAGE X PROL
LP 1.000
CAPIN 0.3762 1.000
SIZE 0.3135 -0.0113 1.000
INN 0.0834 0.0215 0.1785 1.000

WAGE 0.6257 0.1734 0.3711 0.0385 1.000
X 0.1493 -0.0130 0.3633 0.0994 0.1643 1.000
PROL 0.2475 0.1005 0.4257 0.1087 0.2638 0.1342 1.000
Table 7 shows that correlation between dependent variable and independent varibles of
the model. According to the correlation matrix, the correlation coefficients of labour
productivity variable and indepdent variables are also positive at signficant level of 1%. These
positive relationships are similar to the previous hypotheses stated in the thesis except the
varible SIZE, which means firm with higher capital intensity, innovation actitivies, higher
wage, being exporters and high share of professional workers will obtain higher labour
productivity. However, the correlation coefficient of SIZE and LP is negative, not supporting
the hypothesis that larger firm size leads to small labour productivity. That is a possible and
common error. The regression gives coefficients while controlling for the other variables.
Simple correlation coefficients do not control for the other variables and, therefore, can give
false relationships.
Moreover, the highest correlation coefficient is 0.6257, which is of LP and WAGE. This
correlation is in the acceptable range. However, the authow uses VIF to test collinearity of
panel data through collin command in STATA. The result is illustrated in the table below.
Table 8. Variance Inflation Factor of all variables
Variable VIF
LP 1.92
CAPIN 1.25
SIZE 1.70
INN 1.05
WAGE 1.97
X 1.21
PROL 1.23
ISC 1.26
AGE 1.05
TRAIN 1.11
SUP 1.04
LOC 1.16
Mean VIF 1.33
VIF values of variables are distributed over a range from 1.04 to 1.97. This result shows
that the highest VIF belong to variable WAGE with 1.97, much smaller than 10. Thus, the
multicollinearity does not exists in this model and all of this variables could be put in the
regression model.
To test the presence of heteroskadacity of among estimation, the author use Breusch –
Pagan Test for Pooled OLS model, Modified Wald Test for FEM and Breusch and Pagan
Lagrangian Test for FEM model.
Table 9. Heteroskedasticity testing result
Estimatio Testing type Chi2 Prob > Result
n chi2
OLS Breusch – Pagan 6.46 0.0110 Heteroskedasticity
FEM Modified Wald 7.2e+3 0.0000 Heteroskedasticity
5
REM Breusch and Pagan Lagrangian 246.61 0.0000 Heteroskedasticity
From this result, there is the presence of heteroskedasticity in 3 estimations, thus,
command robust and vce(robust) will be used to robust standard errors.
5.Empirical results
According to the regressional result below, most of the independent and control
variables have statistcally significant relationship with dependent variable. Specifically, the
testing hypotheses that capital intensity, innovation, wage, exporting status, share of
professional workers, international standard certificate owning, governmental support and
location have positive impacts on labour productivity is accpeted. Among them, wage policy
has the most signficant effect on labour productivity with the coefficient of 0.608 and
signficant level of 1%. On the other hand, firm size and firm age have statiscally signficiant
and negative impacts on firm labour productivity. Surprisingly, the negative correlation of
firm size and labour productivity is opposite to the testing hypothesis stated in previous
chapter. The regression results show a similar findings as in other previous studies such as of
Papadogonas (2005), Goedhuys (2006), Niringiye (2010), Firouz (2010), Ngoc (2017), Long
(2017), Calza (2017) and Cong (2017). Interestingly, the training factor does not have any
statiscal relationship with labour productivity, which confirms the same relationship
mentioned in study of Goedhuys (2006) and Calza (2017).
Table 10. Summary of regression results
Dependent variable: LP
VARIABLES Pooled OLS FE FEM REM
Pooled OLS
CAPIN 0.133*** 0.129*** 0.115*** 0.129***
(0.00634) (0.00629) (0.0125) (0.00713)
SIZE -0.0970*** -0.0900*** -0.188*** -0.0943***
(0.00802) (0.00865) (0.0212) (0.00941)
INN 0.0757*** 0.0705*** 0.0654** 0.0733***
(0.0234) (0.0236) (0.0292) (0.0234)
WAGE 0.607*** 0.608*** 0.602*** 0.603***
(0.0165) (0.0185) (0.0241) (0.0192)
X 0.122*** 0.139*** 0.0827 0.135***
(0.0260) (0.0265) (0.0581) (0.0296)
PROL 0.241** 0.220** 0.0888 0.185*
(0.101) (0.102) (0.145) (0.103)
ISC 0.141*** 0.129*** 0.0766** 0.117***
(0.0290) (0.0296) (0.0377) (0.0284)
AGE -0.00149 -0.00214** -0.000452 -0.00220*
(0.000909) (0.000916) (0.00262) (0.00114)
TRAIN 0.0142 0.00782 0.0161 0.0124
(0.0153) (0.0153) (0.0185) (0.0147)
SUP 0.0327* 0.0355* 0.0283 0.0359*
(0.0197) (0.0199) (0.0247) (0.0196)
LOC 0.0549*** 0.0456*** 0.207 0.0545***
(0.0138) (0.0148) (0.292) (0.0169)
Constant 1.619*** 1.447*** 1.806*** 1.515***
(0.0591) (0.150) (0.208) (0.128)
Observations 5,542 5,542 5,542 5,542
R-squared 0.479 0.490 0.446 0.435
Year FE NO YES YES YES
Sector FE NO YES YES YES
Firms 2,763 2,763 2,763 2,763
Robust standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Indepent varibles
CAPIN, the hypohteiss that cetaris paribus, the higher the capital intensity records the
higher a firm’s labour productivity is accepted. The results from 4 regression model reveals
that 1% increase in the capital intensity of firm will lead the firm to increase its labour
productivity by 0.129% according to FE Pooled OLS model and REM, and by 0.115%
according to FEM. In other words, increasing physical capital will make labor productivity
improved, which is consistent with the growth theory of Solow.
FIRM SIZE, firm size negatively influence labour productivity across all the firms. The
highest elasticity of labour productivity with respect to firm size is -0.188 at the signficant
level of 1% in FEM. This can be interpreted that if firm increase 1% in firm size, which is
equipvalent to total employment, the labour productivity on firm will decrease by 0.188%.
This relationship is the same as result of Niringiye (2010) and explained by the law of
diminishing marginal productivity that as more of the variable factor such as labour is added
to the fixed factor, output tends to increase at a decreasing rate (Nicholson, 1998).
INN, the positive relationship between innovation and labour productivity is proved by
statiscal meaning at 1% signficant level in 4 estimations. Given all other things equal, if the
firm is innovative, firm introducing new process or technology since last survey, its labour
productivity will be 0.0733% higher than non-innovative firms according REM. It strongly
suggested that innovators attain higher productivity levels than non-innovators. This
relationship emphasizes the importance of innovation activities through research and
development, then applying technology in production process, thus enhancing labour
productivity.
WAGE appears to be the most important factor in influencing labour productivity with
the coefficient of 0.608 at the significant level of 1% in FE Pooled OLS model. This suggests
that if wage of labour goes up by 1%, labour productivity goes up by 0.608%, which reveals
that labour productivity is highly responsive to changes in wage. Then, paying more wages
seems to be a good stimulus to promote labor productivity in industrial enterprises. This
positive correlation is also as suggested by theory of efficiency wages.
X, export helps firm records the higher labour productivity. This argument is confirmed
by positive cofficient in Pooled OLS model, FE Pooled OLS model and REM at the 1% level
of signficance. Given all other factors equal, exporting firm will have 0.125% higher labour
productivity than non-exporting firms. This positive relationship is explained by learning by
exporting hypothesis mentioned before. This indicates the importance of exploring
international markets to improve firms’ performance. Therefore, encouraging firms to expand
exports and facilitating industrial exports can increase labor productivity.
PROL, share of professional worker among worforce has positive impact on labour
productivity at the signficant level of 5% in OLS model and 10% in REM. It can further be
observed that the elasticity of labour productivity with respect to the proportion of
professional employee within a firm is 0.22 in FE Pooled OLS model. Cetaris paribus, if firms
increase 1% in the percentage of professional workers, their labour productivity will increase
0.22%. This confirm the importance of human capital in creating production vaue suggest by
growth theory by Romer (1994).
Control variables
ISC, given all other things equal, if firm obtains internation standard certificate, the
labour productivity will increase 0.129% as per FE Pooled OLS model. This positive
coefficient has statiscal meaning at the 1% level of signifiance. This ISC obtaining reveals the
management ability of managers in controlling the quality and working environment. ISO
certification helps firms easily access to international markets, it can act as a signal of quality
and allow firm to increase the price of their products. Thus, ISO certification is a way of
increasing measured productivity for high-productive firms.
AGE, the number of year since establishment and firm labour productivity have
negative correlation at 5% in REM with the coefficient of -0.0022. It means that all other
factors equal, firm with 1 year older than others will have 0.0022% lower in labour
productivity. This show that labour productivity is not so much responsive to the firm age
becasue the coefficent is extremely small. This phenomenon is common in Vietnamese
market because older firms seem to be more conservative in operation management and does
not want to make changes in production process. Moreover, the managers stick with old
production process and believe it is much risky and time-wasting if the technological
application is not affective.
TRAIN surprisingly does not have statiscal relationship with labour productivity even at
level signficant of 10%. This results share the same opinion of Goedhuys (2006) and Calza
(2017). This is opposite to human capital theory. However, this can be explained by the
quality of training programs. Firms maybe carry training ineffectively and could not precisely
focus on what is necessary among the organization.
SUP, cetaris paribus, if firms receive any kinds of support from government such as
financial support, technical supports will enhance their labour productivity by 0.0359% at the
signficant level of 10%. Firms tend to easily face with financial and technological
constraints. Thus, this result suggests that the more government supports SMEs to easily
access credit and technology transferring, the more labour productivity firm obtains.
LOC The coefficients firm location for firms located in Ha Noi and HCMC is from
0.0456 to 0.0549 and the significant level is at 1%, which means the impact of location in Ha
Noi and HCMC on labour productivity is higher than other provinces. Given all other factors
the same, firm located in big cities will obtain 0.0545% higher labour productivity according
to REM. This can be explained that firms in big cities is easier to approach their suppliers,
infrastructure, distribution channels. Moreover, the pressure of competitors motivates firms to
improve their labour productivity to acquire competive advantages.
In a nutshell, the regressional results show the quite similar determinants of labour
productivity. According, labour productivity of Vietnamese manufacturing SMEs is affected
by 10 factors, in which, wage has the strongest impact. The model built has the adjusted R2
from 0.435 to 0.490 which means 43.5% to 49% of the variance of the dependent variable is
explained by the independent variable.
6.Conclusion and recommendations
Results from 3 main estimations show that there are 10 determinants of labour
productivity in Vietnamese manufacturing SMEs:
Capital intensity has positive impact on labour productivity. It seems that investment in
production facilities such equipment, factory, building, especially in information and
communication technology can increase firm labor productivity and thus productivity of
whole industry.
Regarding the positive effect of innovation, firm has to pay more attention to research
and development activities, then producing and effectively appling new technology and
production process.
Wage has strongest impact on labour productivity. It indicates that much beneficial
wage policy seems to be a good motivation workers to increase their productivity,
consequently, enhancing the labour productivity of the firm.
Exporting firms have higher labour productivity than non-exporting firms, which
emphasizes the significance of exploring intermational markets to improve firms’
performance, suggested by learning by exporting hypothesis. Thus, firms should expand the
exportation to increase their labour productivity and competive advantages.
Firm with higher share of professional workers has higher labour productivity. It
reflects the importance of educational level and skillfulness of workers in labour productivity
improvement. Moreover, the positive correlation between international standard certification
owning and labour productivity also reflects the management ability of managers or firm
owners in controlling working environment and product quality. Surprisingly, training does
not contribute to the improvement of labour productivity, which is opposite to the human
capital theory. This can explained by the ineffectiveness and low-quality of training program,
which does not focus on necessary skills and knowledge for employees. Thus, firms has to
pay much more attention to providing high-quality training programs, which meet the
requirement of knowledge and skill of employees. Moreover, firms should supervise closly to
be able to make in-time changes for the training programs to fit with the workforce demand.
The goverment supports play important roles in enhancing firm labour productivity,
which reveals from the results that firm receiving support from goverment have higher labour
productivity than others. Therefore, goverment should provides policies to support businesses
to scale up production more effectively by helping businesses access credit more easily and
expanding technology transfer and application more effectively for businesses. At the same
time, government should regularly do surveys to make policies to support businesses in a
timely manner.
Firm location positively influence labour productivity. Firms in big cities have higher
labour productivity because they are closed to the suppliers, infrastrutuce, distribution
channels. The recommendation is that firm in small cities should expand their network to
easily and quickly get helped when needed, thus, making the production process smoother.
In contrast, firm size calculated by total employment has negative impact on labour
productivity. This can be explained by diminishing marginal returns theory. The growth rate
of employment is fast but the educational and professional level of human resources is low.
Morever, the training is not effective is also a reason for employee not to quickly adapt to
technological changes in production process. Consequently, the labour productivity is not
improved. Therefore, firms should pay attention to recruiting skilled workers and in-time
provide training to employees to enhance firm labour productivity.
Additionally, old firm age also decreases firm labour productivity. This can be
explained that older enterprises are familiar with the old production process and think that
there will be many risks if applying new technology. Thus, competent authorities need
appropriate support to help businesses easily access new technologies and limit the risks of
adapting new technologies. Additionally, communication campaigns also need to be
effectively implemented so that businesses recognize the long-term benefits of technology
application in production, thereby, are willing to change to improve labor productivity.
REFERENCES
[1] Ahmad Afrooz, Khalid. A. R., Chin L., Zaleha M. N., 2010. Human Capital and Labor
Productivity in Food Industries of Iran.
[2] Almeida R., Carneiro R., 2008. The Return to firm Investments in Human Capital.
[3] Aw, Bee Yan, Amy R. Hwang, 1995. Productivity and the export market: A firm-level
analysis,’ Journal of Development Economics.
[4] Gupta B., 1975. Labour Incentive in India of Iron and Steel Industry Research
Abstract Quarterly, 171-176.

[15]KIỂM ĐỊNH MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THÔNG BÁO ĐIỀU CHỈNH
MỨC CỔ TỨC BẰNG TIỀN HIỆN TẠI VÀ SỰ THAY ĐỔI LỢI NHUẬN
TRONG TƯƠNG LAI CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
SV: Lê Thanh Nhân, Nguyễn Ngọc Anh Thư , Trần Minh Tiến, Hoàng Minh Tú
Trường Đại học Ngoại thương Cơ sở II
GVHD: TS Nguyễn Thu Hằng
TÓM TẮT
Nhóm nghiên cứu đã tiến hành kiểm hình mối tương quan giữa thông báo
điều chỉnh mức cổ tức bằng tiền mặt hiện tại và sự thay đổi lợi nhuận trong trong
tương lai của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn năm 2008 đến 2018 dựa trên lý thuyết
phát tín hiệu cổ tức. Nhóm nghiên cứu đưa ra bằng chứng bác bỏ lý thuyết phát
tín hiệu cổ tức trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, nhóm
nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho giả định có sự phản ứng của
thị trường dựa trên thông tin về lợi nhuận tương lai mà thông báo cổ tức mang
lại.
Từ khóa: Cổ tức bằng tiền, lí thuyết phát tín hiệu của cổ tức, lợi nhuận tương lai.
1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
1.1. Lý do chọn đề tài
Chi trả cổ tức được coi là một hoạt động tài chính cơ bản và quan trọng của hầu hết các doanh
nghiệp trên toàn thế giới. Điều này bắt nguồn từ mục tiêu nhất quán của các công ty đều là tối đa hóa lợi
ích của các cổ đông. Do vậy, phần lợi nhuận của hoạt động kinh doanh thường sẽ được phân phối cho cổ
đông dưới dạng cổ tức, một phần được giữ lại dùng để tái đầu tư cho các dự án tương lai. Tùy vào mục
đích của nhà quản trị và tình hình cụ thể của doanh nghiệp, các hình thức chi trả cổ tức như bằng tiền
mặt, cổ tức bằng cổ phiếu hoặc mua lại cổ phiếu sẽ được cân nhắc sử dụng. Tuy nhiên, cổ tức bằng tiền
mặt vẫn là hình thức được ưa chuộng và sử dụng rộng rãi bởi hầu hết các doanh nghiệp trên thế giới.
Trong thực tế, nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức bằng tiền đã trở thành đề tài kinh điển của các nhà
nghiên cứu ở khắp các thị trường tài chính.
Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán bắt đầu hình thành từ những năm 2000 và có những bước
phát triển rất nhanh chóng trong khoản thời gian gần đây, cả về quy mô và thanh khoản thị trường. Các
nhà đầu tư cũng đã tích lũy cho mình nhiều kinh nghiệm và nhạy cảm hơn với các thông tin được công
bố trên các phương tiện truyền thông, nhiều trong số đó là các thông tin về chi trả cổ tức. Dẫn đến các
nhà quản trị doanh nghiệp cũng chú ý hơn trong việc sử dụng cổ tức như một công cụ đưa tín hiệu đến
thị trường. Đã có những nghiên cứu của các tác giả Việt Nam đánh giá tác động của cổ tức đến giá cổ
phiếu hay giá trị doanh nghiệp được tiến hành trong những năm gần đây. Tuy nhiên, vẫn chưa có nhiều
nghiên cứu được thực hiện liên quan đến khía cạnh lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp – một nội dung
mà nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới cho rằng rất quan trọng khi quyết định đầu tư vào một công ty.
Chính vì vậy, việc tìm hiểu liệu thông tin chi trả cổ tức, cụ thể là kiểm định liệu mức chi trả cổ tức bằng
tiền có dự báo được lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp hay không là một vấn đề tương đối mới và
cần thiết được đặt ra trong thời điểm hiện nay.
1.2. Tổng quan nghiên cứu
1.2.1. Nghiên cứu nước ngoài
Lintner (1956) là người đầu tiên nghiên cứu cách thức các nhà quản trị quyết định chi trả cổ tức.
Nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản trị mong muốn có mức chi trả cổ tức ổn định. Còn Miller và
Modigliani (1961) cho rằng nguyên nhân của việc chi trả cổ tức là bởi vì nó mang thông tin về dòng tiền
trong tương lai. Bhattacharya (1979) khẳng định rằng chi phí giao dịch phát sinh từ việc trả cổ tức là chi
phí sử dụng cổ tức làm tín hiệu. Các nghiên cứu của Brickley (1983), John và Williams (1985), Miller
và Rock (1985), Bernheim (1991), Healy và Palepu (1988), Aharony and Dotan (1994), Fama và French
(2001), Nissim và Ziv (2001), Arnott and Asness (2003) cũng lần lượt đưa ra những bằng chứng ủng hộ
mối quan hệ đồng biến giữa điều chỉnh cổ tức và lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, cũng

có nhiều nghiên cứu đưa ra bằng chứng bằng chứng không ủng hộ lý thuyết phát tín hiệu cổ tức như
Benartzi (1997) hay nhóm các tác giả Grullon, Michaely, and Swaminathan (2002), Brav, Graham,
Harvey, và Michaely (2005) hay Jensen, Lundstrum và Miller (2010).
1.2.2. Nghiên cứu Việt Nam
Thực tế, số lượng các nghiên cứu tại Việt Nam về lý thuyết phát tín hiệu cổ tức còn hạn chế. Tuy
nhiên, nhóm tác giả đã tiến hành xem xét những nghiên cứu ,trong đó có thể kể đến: các nhân tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp (DN) niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK)
VN của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), nghiên cứu cổ tức tác động lên giá cổ phiếu của
Phùng Tất Hữu (2015), Đặng Quỳnh Anh và Phạm Yến Nhi (2015), Bùi Nguyên Khá và Phan Thị Nhã
Trúc (2017) với đề tài phân tích những tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam.
1.3. Tính mới của đề tài
Một trong những bài nghiên cứu đầu tiên ở thị trường Việt Nam thật sự quan tâm và đề cập đến
tác động của thay đổi cổ tức bằng tiền đến lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai- một yếu tố mà
nhà đầu tư có thể cân nhắc trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư.
1.4. Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu ảnh hưởng của sự điều chỉnh mức chi trả cổ tức bằng tiền lên lợi nhuận tương
lai của doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).
Đánh giá tác động, mức độ ảnh hưởng của việc điều chỉnh mức cổ tức lên chiều hướng
thay đổi lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp.
Đưa ra những nhận định nhằm mục đích tham khảo cho những nghiên cứu trong tương
lai cũng như đề xuất kiến nghị cho những nhà đầu tư.
1.5. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung kiểm định lý thuyết phát tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam
thông qua sự kiện điều chỉnh mức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn
2009-2017.
Không gian : Nhóm nghiên cứu thu thập số liệu về cổ phiếu và báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp Việt Nam hoạt động trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Thời gian : Nhóm tác giả thu thập số liệu trong khoảng thời gian từ 2009 đến 2017.
Bằng phương pháp nghiên cứu tại bàn, kết hợp thống kê, phân tích, so sánh, tranh luận, sử dụng
phần mềm Stata 13.0 và Microsoft Excel,...nhóm nghiên cứu quan sát sự kiện thông báo điều chỉnh mức
chi trả cổ tức của 378 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 chương (không bao gồm Phụ lục và Danh mục tài liệu tham khảo)
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước (đây)?
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
2.1 Tổng quan về cổ tức
2.1.1 Khái niệm
Cổ tức thường được định nghĩa là "phân phối lợi nhuận (của quá khứ hoặc hiện tại) các tài sản
thực giữa cổ đông của các công ty theo tỷ lệ họ sở hữu" (Frankfurter và Wansley, 2003). Theo khoản 3
điều 4, Luật doanh nghiệp 2014 đưa ra khái niệm về cổ tức như sau: “Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng
được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ
phần sau khi đã thực hiện nghĩa vụ về tài chính.”
2.1.2 Các hình thức trả cổ tức

Có 3 hình thức chi trả cổ tức chính: Cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu (cổ phiếu thưởng) và
mua lại cổ phiếu.
2.1.3 Động cơ trả cổ tức
Thứ nhất, động cơ của việc chi trả cổ tức là do Lý thuyết tín hiệu dựa trên giả thuyết về thông tin
bất cân xứng. Theo đó, các nhà đầu tư thường thiếu thông tin và ít hiểu rõ công ty hơn so với ban quản
trị công ty, do đó, họ có thể không đánh giá đúng giá trị cổ phiếu.
Thứ hai, một động cơ đáng lưu ý đằng sau việc chi trả cổ tức có thể được giải thích bằng Lý
thuyết dòng tiền tự do. Cụ thể, cổ đông thường không muốn công ty giữ lại quá nhiều tiền mặt.
Thứ ba, một động cơ khác để giải thích cho việc trả cổ tức là Lý thuyết đại diện, được phát triển
bởi Jensen và Meckling năm 1976. Theo họ, chủ sở hữu và người quản lí tồn tại mâu thuẫn về lợi ích, do
đó chi trả cổ tức được xem là một biện pháp hiệu quả để giải quyết các vấn đề đại diện.
2.1.4 Chính sách trả cổ tức
Theo Berk Demarzo (Corporate Finance, 4th edition, 2017), chính sách cổ tức là tập hợp các
nguyên tắc mà một công ty sử dụng để quyết định số tiền trong lợi nhuận mà công ty sẽ chi trả cho các
cổ đông.
Có ba cách tiếp cận chính đối với cổ tức: Chính sách cổ tức sử dụng phần còn dư, chính sách cổ
tức tiền mặt ổn định và chính sách cổ tức dung hòa (Corina, Ioanas; Mirela, Nichita; Mihaela, Gruiescu,
2009).
Đa phần các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn sử dụng cổ tức tiền mặt như công cụ chính để
phân phối lợi nhuận (Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường, 2014). Do vậy, trong bài nghiên cứu này,
khái niệm cổ tức được hiểu xuyên suốt chính là cổ tức bằng tiền
2.1.5 Quy trình trả cổ tức
Sơ đồ 2.1. Quy trình chi trả cổ tức
Ngày công bố Ngày hưởng quyền Ngày GDKHQ Ngày đăng kí Ngày
cuối cùng cuối cùng thanh toán
2-3 tuần 1 ngày 2 ngày 2-3 tuần
(Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp)

2.1.6 Các quy định về trả cổ tức ở Việt Nam
Căn cứ vào các quy định về vấn đề trả cổ tức theo Luật Doanh Nghiệp 2014.
2.2. Lý thuyết phát tín hiệu cổ tức
2.2.1 Định nghĩa lý thuyết phát tín hiệu cổ tức
Theo Miller và Modigliani (1961), lý thuyết phát tín hiệu cổ tức cho rằng việc chi trả cổ tức bằng
tiền chứa đựng thông tin và là một tín hiệu cho các nhà đầu tư. Bởi sự tồn tại của hiện tượng thông tin
bất cân xứng, nhà đầu tư luôn nắm được ít thông tin về công ty hơn ban quản trị; nên họ cho rằng cổ tức
bằng tiền phản ánh thông tin mà nhà quản trị doanh nghiệp muốn truyền tải.
2.2.2 Tầm quan trọng và ý nghĩa của việc phát tín hiệu cổ tức
Đối với doanh nghiệp
Dựa trên giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp nắm nhiều thông tin về triển vọng phát triển
trong tương lai của công ty của họ hơn các nhà đầu tư, lý thuyết phát hiệu cho phép doanh nghiệp truyền
đạt thông tin nội bộ ra thị trường thông qua các quyết định tài chính, chẳng hạn như chi trả cổ tức bằng
tiền.
Đối với Nhà đầu tư
Hiện tượng thông tin bất cân xứng tồn tại khiến các quyết định của nhà đầu tư về chọn lựa cổ
phiếu trên thị trường trở nên không chính xác. Dưới tác động của lý thuyết phát tín hiệu, các nhà đầu tư
có thể dựa vào các thông tin cổ tức của các công ty để biết tình tình tài chính và dự đoán lợi nhuận tương
lai của doanh nghiệp.
Đối với thị trường chứng khoán
Nhiệm vụ của thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn, phân bổ và sử dụng hiệu quả các
nguồn lực phục vụ cho phát triển kinh tế xã hội. Để làm được điều đó, một yêu cầu đặt ra là thị trường
phải thu hút được đông đảo các nhà đầu tư. Lý thuyết phát tín hiệu cổ tức giúp nhà đầu tư có nhiều thông
tin hơn để đưa ra những quyết định đầu tư, góp phần tăng tính hiệu quả và đóng góp vào sự phát triển
chung của thị trường.
2.3. Lợi suất bất thường lũy kế
2.3.1. Lợi suất
Lợi suất chứng khoán (tỷ suất hoàn vốn chứng khoán) là phần trăm chênh lệch giữa thu nhập từ
chứng khoán có được sau một khoảng thời gian nhất định và khoản vốn đầu tư ban đầu.
P t−Pt −1
Rt =
P t−1
Trong đó:
Pt : Giá đóng cửa ngày t
Pt −1 : Giá đóng cửa ngày t-1
2.3.2. Lợi suất bất thường
Lợi suất bất thường là phần chênh lệch giữa lợi suất thực tế và lợi suất kỳ vọng. Trong bài này
nhóm tác giả sử dụng mức bình quân của thị trường, hay lợi suất thị trường. Lợi suất bất thường ngày t
của cổ phiếu i tại thời điểm t được tính bằng công thức:
AR(t)=R it −Rmt
2.3.3. Lợi suất bất thường lũy kế
Lợi suất bất thường lũy kế có giá trị là tổng của các lợi suất bất thường liên tục trong một khoảng
thời gian nhất định.
Lợi suất bất thường lũy kế giai đoạn từ ngày t1 đến t2:
t=t 2
CAR ( t 1 ,t 2 )=∑ (Rit −Rmt )
t=t 1
Trong đó:
Rit : Lợi suất ngày t của mã cổ phiếu i
Rmt : Lợi suất ngày t của thị trường, tính theo chỉ số VNINDEX
2.4 Phương pháp nghiên cứu sự kiện
Phương pháp nghiên cứu sự kiện là phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích mức độ và
chiều hướng tác động của sự kiện đến thị trường. Nghiên cứu sự kiện đã được áp dụng trong lĩnh vực tài
chính cho một loạt các sự kiện như chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu quỹ, thay đổi (tách/gộp) cổ phiếu,
mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, …
Phương pháp nghiên cứu sự kiện đã có một lịch sử lâu dài nhưng chỉ được sử dụng nhiều kể từ
sau năm 1970. Các nhà nghiên cứu đã áp dụng phương pháp này để cho các sự kiện có ý nghĩa thống kê,
điển hình như Stephen Brown và Jerold Warner (1980 và 1985), Gar và Ederington (1993), Collins và
Dent (1984) và Bernard (1987) Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên
cứu sự kiện để tính lợi suất bất thường nhằm tìm ra các sự kiện trả cổ tức có ý nghĩa kinh tế.
2.5 Giới thiệu về Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và các cổ phiếu niêm yết
Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (tên viết tắt: HOSE) tiền thân là Trung tâm
Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được chuyển đổi theo quyết định 599/QĐ-TTg ngày
11/05/2007 của Thủ tướng Chính phủ. Đây là pháp nhân tổ chức theo hình thức công ty trách nhiệm hữu
hạn một thành viên thuộc sở hữu nhà nước, hoạt động theo Hiến pháp, Pháp luật và Điều lệ của Sở.
Cho tới ngày 13/3/2019 có 430 chứng khoán niêm yết tại Sở, trong đó có 377 cổ phiếu, 48 trái
phiếu, 3 chứng chỉ quỹ và 2 ETF. Khối lượng niêm yết đạt 79952869660 chứng khoán, giá trị niêm yết
đạt 831445922,57 triệu đồng.
3. Mô hình nghiên cứu
3.1. Giả thuyết nghiên cứu
Theo lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức, sự thay đổi của cổ tức bằng tiền có mối quan hệ đồng biến
với sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai, để kiểm định mối quan hệ trên, nhóm nghiên cứu xây dựng giả
thuyết nghiên cứu như sau:
H1: “Sự thay đổi của cổ tức bằng tiền có mối quan hệ đồng biến với sự thay đổi lợi nhuận
trong tương lai”.
Trong trường hợp mô hình hồi quy cho kết quả không chấp nhận H1, ta cũng chưa đủ cơ sở để
phủ định sự tồn tại của lý thuyết phát tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo tính
duy trí của thị trường, nhà đầu tư chỉ phản ứng với những sự kiện thay đổi cổ tức có ý nghĩa truyền tải
thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Do đó, nhóm nghiên cứu giả thuyết rằng chỉ những
sự kiện thay đổi cổ tức bằng tiền có ý nghĩa kinh tế mới có mối quan hệ đồng biến với sự thay đổi lợi
nhuận trong tương lai. Lập luận trên dẫn đến giả thuyết H2 như sau:
H2: “Những sự kiện thay đổi cổ tức bằng tiền dẫn đến mức lợi suất bất thường lũy kế có ý
nghĩa kinh tế sẽ có mối quan hệ đồng biến với sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai”.
Nhóm tác giả sẽ sử dụng hướng tiếp cận tương tự như Sebastien (2013), cụ thể, nhóm tác giả sẽ
dựa vào mức độ thay đổi cổ tức bằng tiền và lợi suất bất thường lũy kế để xem xét ý nghĩa kinh tế của sự
kiện thay đổi cổ tức. Sự kiện thay đổi cổ tức sẽ được xem là có ý nghĩa kinh tế nếu đạt đủ 2 điều kiện
sau:
Mức độ thay đổi cổ tức phải lớn hơn 5%
Giá trị tuyệt đối lợi suất bất thường lũy kế xung quanh ngày thông báo trả cổ tức lớn hơn 1%
Với khung cửa sổ sự kiện [-1;1], lợi suất bất thường lũy kế sẽ được tính bằng tổng lợi suất bất
thường trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo trả cổ tức, theo công thức:
t=t 2
CAR ( t 1 ,t 2 )=∑ (Rit −Rmt )
t=t 1
Để kiểm định lý thuyết phát tín hiệu cổ tức, hay sự thay đổi của cổ tức bằng tiền có truyền tải tín
hiệu về sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai, nhóm nghiên cứu xây dựng mô hình theo phân tích của
Nissim và Ziv (2001). Trong phân tích ban đầu, Nissim và Ziv giả định lợi nhuận của doanh nghiệp
được phân bố dựa theo Lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory), ám chỉ lợi nhuận trong
một năm của doanh nghiệp là một phân phối độc lập, không chịu ảnh hưởng bởi lợi nhuận những năm
trước đó.
Nissim và Ziv đã dùng mô hình tương tự các nghiên cứu trước đây để kiểm định kết quả hồi quy
với mẫu của họ:
( Et - Et −1)/ P−1 = β 0 + β 1 R ∆÷¿0 ¿+ ε T (1)
T nhận các giá trị {1;2;3}, ET đại diện cho lợi nhuận trong năm T. P−1 là giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu vào đầu năm T-1. R ∆÷¿0 ¿ là mức thay đổi cổ tức vào năm T=0, được tính bằng sự
chênh lệch cổ tức bằng tiền giữa năm T0 và T-1 chia cho cổ tức bằng tiền năm T-1. Mẫu dữ liệu của
Nissim và Ziv cho kết quả β1 dương và có ý nghĩa thống kê với T=1, trong khi đó β1 lại có giá trị gần
bằng không (không có mối quan hệ tương quan) và không có ý nghĩa thống kê với T=2, T=3. Nissim và
Ziv cho rằng có 2 lỗi mô hình (specification errors) trong mô hình hồi quy trên : sai sót định lượng
(measurement error) và bỏ sót biến tương quan (omitted correlated variables).
Để có thể đánh giá ý nghĩa truyền tín hiệu của sự kiện thay đổi cổ tức một cách khách quan hơn,
Nissim và Ziv (2001) đã bổ sung biến độc lập mới vào mô hình hồi quy: chênh lệch lợi nhuận năm xảy
ra sự kiện và năm liền kề trước đó trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu¿ ¿- Et −1)/ B−1,. Hơn nữa, Nissim
và Ziv (2001) đã thêm vào mô hình 2 biến giả (dummy variable) là DPC (dividend positive change) và
DNC (dividend negative change) để phân biệt giữa sự kiện tăng và giảm cổ tức.
Với tất cả những điều chỉnh trên, mô hình nghiên cứu mới của nhóm như sau:
¿ ¿- Et −1)/ B−1= β 0 + β 1 P DPC x R ∆÷¿0 ¿ + β 1 N DNC x R ∆÷¿0 ¿ + β2 ROET −1 + β 3 ¿ ¿ - E−1)/ B−1
+ ε T (2)
Nhóm nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy (2) để kiểm định giả thuyết H1 và H2, các biến trong
mô hình (2) được điều chỉnh tên và trình bày lại như sau:
EARNING T = β 0 + β 1 P DIV_INC+ β 1 N DIV_DEC + β2 ROET −1 + β 3 EARNING 0 + ε T (2)
Trong đó, β i lần lượt là các hệ số tương quan, ε là số hạng nhiễu.
3.3. Giải thích các biến độc lập
Biến DIVCHANGE là biến kiểm định tác động của mức tăng giảm cổ tức ảnh hưởng lên mức
thay đổi lợi nhuận trong tương lai, được tính bằng hiệu số của cổ tức năm nay so với năm trước chia cho
cổ tức năm trước.
D i ,t −D i , t−1
∆÷¿i , t= ¿
D i ,t −1
Di ,t : cổ tức của công ty vào năm thay đổi cổ tức
D i ,t −1: cổ tức của năm trước đó
DPC và DNC là các biến giả, lần lượt có giá trị bằng 1 khi công ty điều chỉnh tăng (giảm) cổ tức
tiền mặt và nhận giá trị bằng 0 khi công ty không tăng (không giảm) cổ tức.
3.3.1 Biến độc lập DIV_INC ( tăng mức chi trả cổ tức) và Biến độc lập DIV_DEC ( giảm mức chi
trả cổ tức)
DIV_INC = DPC x ∆÷¿i , t ¿
DIV_DEC = DNC x ∆÷¿i , t ¿
DIV_INC và DIV_DEC là hai biến độc lập quan trọng dùng để kiểm tra lý thuyết phát tín hiệu cổ
tức. Theo lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức, mối quan hệ giữa sự thay đổi cổ tức hiện tại sẽ có mối quan
hệ đồng biến với thay đổi lợi nhuận trong tương lai. Do đó DIV_INC và DIV_DEC được kỳ vọng sẽ
mang giá trị dương.
3.3.2 Biến độc lập giải thích ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu)
Là biến giải thích được thêm vào trong mô hình, được đo lường bằng tỷ số giữa mức thu nhập
trên vốn chủ sở hữu doanh nghiệp.
¿
ROEt −1= t−1 .
Bt −1
¿t −1: lợi nhuận của công ty vào năm t-1 (trước năm đang xét sự thay đổi lợi nhuận một năm)
Bt−1: giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu doanh nghiệp vào năm t-1
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là một trong những thước đo lợi nhuận quan trọng của doanh
nghiệp và đồng thời cũng là đại diện của Lý thuyết về dòng tiền tự do.
3.3.3 Biến độc lập kiểm soát EARNING0 (tỷ lệ thay đổi của lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu):
Là biến kiểm soát trong mô hình, được đo lường bằng mức thay đổi của lợi nhuận vào năm thay
đổi cổ tức
E0−E−1
EARNING 0=
B−1
E0 : Lợi nhuận năm thay đổi mức cổ tức
E−1: Lợi nhuận của năm trước năm thay đổi cổ tức
B−1: giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu doanh nghiệp vào năm trước năm thay đổi cổ tức
Biến EARNING0 được đưa vào mô hình như một biến kiểm soát để tăng mức độ ý nghĩa của mô
hình cũng như làm suy giảm tác động của biến nhiễu và hiện tượng tự tương quan.
Bảng 19. Mô tả các biến độc lập trong mô hình
Phương thức xác định Dấu kì vọng Kí hiệu Tên biến
Tích của DPC và Mức độ điều chỉnh của các sự
+ DIV_INC
DELTADIV kiện tăng cổ tức
Tích của DNC và Mức độ điều chỉnh của các sự
+ DIV_DEC
DELTADIV kiện giảm cổ tức
Tỉ số lợi nhuận trên vốn
- ROE Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
chủ sở hữu
Đo lường bằng mức thay
Tỷ lệ thay đổi của lợi nhuận trên
đổi của lợi nhuận vào năm EARNINGT0
vốn chủ sở hữu
thay đổi cổ tức

3.4.1. Nguồn dữ liệu
Nguồn dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ 3 nguồn chính:
- Bản công bố thông tin trả cổ tức bằng tiền mặt
- Báo cáo tài chính thường niên doanh nghiệp.
- Dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu của các doanh nghiệp
Những dữ liệu trong mô hình được lấy từ website cafef.vn, cophieu68.vn
3.4.2. Cách thức thu thập dữ liệu
Sau khi xây dựng cơ sở lý luận về việc mối tương quan cần kiểm định, nhóm nghiên cứu tiến
hành xây dựng hồi quy lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp theo các biến độc lập. Nhóm nghiên cứu
sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn kết hợp phương pháp thống kê, tổng hợp để xử lý số liệu. Để
kiểm định mối quan hệ trên, nhóm đã sử dụng phần mềm Stata 13.0 để chạy hồi quy dữ liệu và tiến hành
các kiểm định
3.4.3. Xác định các tiêu chí chọn mẫu
Nhóm nghiên cứu lựa chọn cổ phiếu theo những tiêu chí sau:
- Công ty phải có dữ liệu về giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và lợi nhuận thuần sau thuế trong
khung thời gian yêu cầu của mô hình hồi quy.
Bên cạnh những tiêu chí trên, đối với giá thuyết H2, các công ty trong mẫu quan sát cần đáp ứng
được các yếu tố:
- Công ty phải có đầy đủ dữ liệu giá cổ phiếu trong khoảng thời gian cửa sổ sự kiện, từ 1 ngày trước
khi có thông báo đến 1 ngày sau khi có thông báo trả cổ tức.
- Trong khoảng thời gian cửa sổ sự kiện không được có các sự kiện gây nhiễu khác có thể làm ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu
Để đáp ứng những tiêu chí trên, nhóm đã chọn mẫu nghiên cứu như sau:
- Chỉ chọn những sự kiện thay đổi cổ tức bằng tiền đáng kể (có ý nghĩa) đối với thị trường, được
đánh giá qua mức độ thay đổi cổ tức bằng tiền theo năm (RΔDIV0)
- Chọn thời gian quan sát đủ dài: nhóm nghiên cứu sử dụng số liệu từ 1/1/2008 đến 31/12/2018.
- Chỉ chọn những sự kiện có mức thay đổi cổ tức năm lớn hơn 5% (|RΔDIV0| > 5%).
- Đối với các quan sát trong H2, chỉ chọn những cổ phiếu không có sự kiện gây nhiễu trong thời
gian cửa sổ sự kiện.
Nhóm nghiên cứu sẽ lấy ngày Giao dịch không hưởng quyền (GDKHQ) đại diện cho ngày thông
báo trong trường hợp không tìm được ngày thông báo trên website của một số công ty do hạn chế về
mặt thông tin của thị trường
3.4.4. Tiến hành loại bỏ mẫu không phù hợp
Dữ liệu dùng để kiểm định giả thuyết H1 sẽ khác nhau cho các mốc thời gian T=1 và T=2, nên
các bước loại bỏ công ty và sự kiện sẽ được trình bày riêng cho từng mốc thời gian T=1 và T=2, theo các
bước cụ thể sau:
Từ dữ liệu gốc, loại bỏ các công ty và sự kiện không ghi nhận mức thay đổi cổ tức qua từng năm.
Tiếp đến, loại bỏ các công ty và sự kiện không có đầy đủ dữ liệu về lợi nhuận thuần sau thuế, giá
trị sổ sách vốn chủ sở hữu,...trong khoảng thời gian từ T-1 đến T2.
3.4.5. Phương pháp phân tích dữ liệu
Mô hình nghiên cứu như đã trình bày ở mục 3.2 với biến phụ thuộc là chênh lệch lợi nhuận
tương lai trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu và 4 biến độc lập bao gồm: DIV_INC, DIV_DEC, ROET-1
và EARNING0.
Với mô hình đã xây dựng, nhóm tác giả tiến hành ước lượng theo phương pháp hồi quy OLS,
phương pháp này dựa trên giả định phân phối chuẩn và các phần dư phải độc lập với nhau. Nhóm tác giả
sử dụng phương pháp winsorize để xử lý dữ liệu ngoại lai.
4. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
4.1 Phân tích dữ liệu thu thập
4.1.1 Tính chất của những doanh nghiệp có sự thay đổi mức chi trả cổ tức bằng tiền
Bảng 2. Thống kê các doanh nghiệp tăng/giảm cổ tức
TĂNG MỨC CHI TRẢ CỔ TỨC
Số Quan Độ lệch
Trung Bình 5% 90% 50%
Sát chuẩn

% Thay đổi cổ tức 420 110.70% 164.26% 9.25% 248.33% 66.67%
Vốn Hóa Thị trường (triệu 1,450,715.0 2,152,575.0

573 8,716,876.00 41680 315,290.00
VNĐ) 0 0
ROE 977 14.20% 37.32% 0.00% 30.37% 12.98%
3,980,686.0 6,507,513.0
Tổng tài sản (triệu VNĐ) 854 18,100,000.00 186,421.10 1,097,928.00
0 0
ROA 840 7.50% 9.27% -0.22% 17.66% 5.85%

GIẢM MỨC CHI TRẢ CỔ TỨC
Số Quan Độ lệch
Trung Bình 5% 90% 50%
Sát chuẩn
% Thay đổi cổ tức 457 -48.25% 28.44% 100.00% -14.16% -45.45%
Vốn Hóa Thị trường (triệu 1,530,910.0 2,289,222.0

252 7,117,263.00 0.00 338,604.80
VNĐ) 0 0
ROE 454 14.25% 15.63% 0.57% 27.42% 12.36%
6,194,018.0 8,805,461.0
Tổng tài sản (triệu VNĐ) 385 24,500,000.00 212,397.40 1,100,662.00
0 0
ROA 384 7.92% 8.58% 0.25% 16.47% 6.18%

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp
Nhóm nghiên cứu thống kê các chỉ số cơ bản của các doanh nghiệp có sự kiện thay đổi cổ tức
trong mẫu quan sát theo từng sự kiện tăng/giảm cổ tức riêng biệt. Các chỉ số được thống kê gồm tỷ lệ
điều chỉnh cổ tức (R∆DIV), giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (MV) (được tính dựa theo giá đóng cửa
điều chỉnh vào phiên giao dịch cuối năm của từng năm), tổng tài sản (TA), lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu (ROE) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA).
Trong giai đoạn 2008-2017, sàn giao dịch HOSE ghi nhận tổng 877 sự kiện thay đổi cổ tức, với
mức thay đổi bình quân tăng 27.87%. Bài nghiên cứu thống kê của Nissim và Ziv (2001) ghi nhận số
lượng áp đảo của các sự kiện tăng cổ tức so với giảm cổ tức tại thị trường Mỹ trong giai đoạn 1963-
1997, nghiên cứu của Sebastien (2013) tại thị trường Đức và Pháp trong giai đoạn 1991-2009 cũng ghi
nhận xu hướng tương tự, thể hiện rằng nhà quản lý doanh nghiệp rất e ngại trong việc giảm cổ tức, vì
như vậy sẽ phát một tín hiệu rất xấu cho thị trường. Thế nhưng, mẫu thống kê của nhóm tác giả ghi nhận
420 sự kiện tăng cổ tức so với 457 sự kiện giảm cổ tức. Phát hiện này trái ngược với kết quả của những
nghiên cứu được thực hiện ở những thị trường lớn nêu trên, một cách giải thích cho phát hiện này là các
doanh nghiệp lên sàn ở những thị trường lớn thường có xu hướng trả cổ tức định kỳ, do đó việc đột ngột
cắt giảm cổ tức sẽ là tín hiệu xấu đối với thị trường, tại thị trường Việt Nam các doanh nghiệp không có
xu hướng trên, làm cho các nhà quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam có thể linh hoạt thay đổi chính sách
cổ tức để phù hợp với nhu cầu và hoạt động tương lai của doanh nghiệp, mà không sợ phản ứng tiêu cực
từ thị trường.
Cụ thể, từ kết quả thống kê, nhóm tác giả nhận thấy hiệu suất hoạt động (ROA và ROE) là như
nhau cho cả doanh nghiệp tăng và giảm cổ tức. Phát hiện này một lần nữa khẳng định sự khác biệt về xu
hướng và hành vi chi trả cổ tức giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và các thị trường chứng khoán
lâu đời ở thế giới, trong khi các doanh nghiệp ở những thị trường lâu đời trên rất e ngại trong việc giảm
mức cổ tức bằng tiền, và chỉ cắt giảm cổ tức bằng tiền khi nhận thấy bức tranh hoạt động trong tương lai
không thật sự khả quan, thì các doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam lại có thể linh hoạt thay đổi chính
sách cổ tức cho phù hợp với hoạt động tương lai.Nissim và Ziv (2001), Sebastien (2013) cũng ghi nhận
sự chênh lệch giữa các chỉ số hoạt động giữa các doanh nghiệp tăng và giảm cổ tức, cụ thể, các doanh
nghiệp tăng cổ tức sẽ có bình quân chỉ số ROE và ROA cao hơn các doanh nghiệp giảm cổ tức bằng
tiền.
4.1.2 Đánh giá sự khác biệt về mức chi trả cổ tức bằng tiền của doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) qua các năm
Bảng 3. Thống kê tất cả các sự kiện thay đổi cổ tức theo năm từ 2010-2018 tại HOSE
TRẢ CỔ TỨC TĂNG TRẢ CỔ TỨC GIẢM
% Thay đổi cổ Giá trị trả cổ tức trung bình %Thay đổi cổ Giá trị trả cổ tức trung bình
Năm Năm
tức (VNĐ) tức (VNĐ)
2009 1294.44 2009

2010 138.32% 1787.06 2010 -50.60% 956.25
2011 106.96% 1935.16 2011 -51.77% 1013.21
2012 122.84% 1851.79 2012 -52.88% 1204.41
2013 78.25% 1499.63 2013 -42.30% 1365.19
2014 90.32% 1544.8 2014 -44.10% 1253.64
2015 155.04% 2200 2015 -46.65% 1120.1
2016 90.94% 1859.77 2016 -57.45% 1167.32
2017 79.21% 1395.63 2017 -42.85% 1432.78
2018 212.50% 1500 2018 -55.56% 400
Bảng 4.2 thể hiện tổng quan thống kê các sự kiện thay đổi cổ tức trong giai đoạn 2009-2018. Về
phần các doanh nghiệp thực hiện tăng cổ tức, nhìn chung đều có tỉ lệ tăng và giá trị chi trả cổ tức trung
bình rất cao. Cụ thể, giá trị trả cổ tức trung bình của các năm luôn cao hơn 1300 VNĐ và tỷ lệ tăng cổ
tức thường dao động quanh mức 100%, cá biệt có những năm lên đến 150% và thậm chí 212% như các
năm 2015 và 2018 – đây là 2 năm có mức tăng trưởng GDP cao nhất trong giai đoạn này (6,68% và
6,81% ) theo tổng cục thống kê Việt Nam.
4.1.3 Kiểm định tương quan
Bảng 4. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy cho mô hình ở giả thuyết H1
Năm T=1 EARNING1 DIV_INC DIV_DEC ROET0 EARNING0
EARNING1 1
DIV_INC -0.0413 1
DIV_DEC 0.0084 0.2597* 1
ROET0 -0.0810* 0.1123* 0.2082* 1
EARNING0 0.007 0.0800* 0.1149* 0.4620* 1
EARNING2 1
DIV_INC -0.0987* 1
DIV_DEC -0.0851* 0.2597* 1
ROET1 -0.0674* 0.0772* 0.2050* 1
EARNING0 -0.0332 0.0800* 0.1149* 0.3490* 1
Nguồn: Stata 13.0
Bảng 5. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy cho giả thuyết H2
EARNING1 1
DIV_INC -0.0522 1
DIV_DEC -0.1358* 0.1263* 1
ROET0 -0.0959* 0.1130* 0.2834* 1

EARNING0 -0.0527 0.1018* 0.1349* 0.4619* 1
EARNING2 1
DIV_INC -0.0419 1
DIV_DEC -0.0696 0.1263* 1
ROET1 -0.1053* 0.0487 0.1859* 1
EARNING0 -0.0770* 0.1018* 0.1349* 0.3220* 1
Nguồn: Stata 13.0
Bảng 6. Hệ số phóng đại phương sai VIF của biến độc lập trong mô hình hồi quy cho giả thuyết
H1
Năm T=1 Năm T=2
Tên biến VIF 1/VIF Tên biến VIF 1/VIF
ROE0 1.6 0.626868 ROE1 1.24 0.80357
EARNING0 1.47 0.679007 EARNING0 1.22 0.817912
DIV_DEC 1.12 0.89348 DIV_DEC 1.11 0.897269
DIV_INC 1.03 0.974675 DIV_INC 1.08 0.92573
Mean VIF 1.3 Mean VIF 1.17
Nguồn: Stata 13.0
Bảng 7. Hệ số phóng đại phương sai VIF của biến độc lập trong mô hình hồi quy cho giả thuyết
H2
Năm T=1 Năm T=2
Tên biến VIF 1/VIF Tên biến VIF 1/VIF
ROE0 1.6 0.626868 ROE1 1.23 0.815571
EARNING0 1.47 0.679007 EARNING0 1.22 0.819334
DIV_DEC 1.12 0.89348 DIV_DEC 1.06 0.940704
DIV_INC 1.03 0.974675 DIV_INC 1.02 0.975844
Mean VIF 1.3 Mean VIF 1.13
Nguồn: Stata 13.0
Bảng 4-7 trình bày ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình trong 4 mô hình lần lượt với
hai mô hình T=1 và T2 với 2 giả thuyết H1 và H2 biến tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trên giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu năm đầu tiên và năm thứ hai sau năm thay đổi cổ tức so với năm thay đổi cổ tức
EARNING1 và EARNING2 cùng sự nhấn mạnh các tương quan ở mức ý nghĩa 5% để kiểm tra hiện
tượng đa cộng tuyến. Ở sự tương quan của biến độc lập của mô hình H1, biến phụ thuộc EARNING1 ,
mức ý nghĩa 5% chỉ bao gồm các tương quan âm là ROE0, còn EARNING2 thì tương quan âm với
DIV_INC, DIV_DEC, ROE1. Trong khi đó, với mô hình H2, sự tương quan nghịch biến xảy ra giữa
biến phụ thuộc EARNING1 và DIV_DEC, ROE0; biến phụ thuộc EARNING2 và ROE1,
EARNING0.
Trong các tương quan giữa các biến độc lập với nhau, ở mức ý nghĩa, các mối tương quan là
không đáng kể xét trong mục tiêu kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến. Trong các mối quan hệ với mức ý
nghĩa 5%, không có tương quan nào có độ lớn vượt quá 0.5. Xét biến chỉ số beta xuất hiện trong ma trận
với nhiều hệ số tương quan lớn tương đối so với những biến còn lại, chỉ có một hệ số phóng đại phương
sai VIF lần lượt là 1.3, 1.17, 1.3, 1.13 trong 4 mô hình lần lượt với hai mô hình T=1 và T2 với 2 giả
thuyết H1 và H2 rất thấp so với 10. Mô hình được đề ra, do đó, loại bỏ khả năng tồn tại hiện tượng đa
cộng tuyến.
4.2 Phân tích kết quả nghiên cứu
4.2.1 Thống kê mô tả
Tiến hành mô tả từng biến độc lập:
Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm đầu tiên sau năm thay đổi cổ
tức so với năm thay đổi cổ tức EARNING1 của 211 doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.0339 độ lệch
chuẩn là 0.3402 và chênh lệch giữa giá trị cao nhất và thấp nhất từ -2.6225 đến 5.5434. Có thể nhìn
chung, lợi nhuận của doanh nghiệp sau năm thay đổi cổ tức có sự biến động.
Ngoài ra, tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm thứ hai sau năm thay
đổi cổ tức so với năm thay đổi cổ tức EARNING2 có sự khác biệt so với EARNING1 ở số quan sát thu
được, điều này xảy ra do sự hạn chế thông tin dữ liệu lợi nhuận năm 2018 của các doanh nghiệp thay đổi
cổ tức vào năm 2016.
Với mẫu 211 doanh nghiệp thực hiện thay đổi cổ tức, việc điều chỉnh tăng cổ tức (DIV_INC) có
giá trị trung bình là 0.46. Trong đó, lần tăng cổ tức lớn nhất là lên gấp 9 lần so với năm trước đó.
Ở phía ngược lại, những sự kiện điều chỉnh giảm cổ tức DIV_DEC có giá trị trung bình -0.27,
với mức giảm cổ tức tối đa 100%. Bên cạnh đó, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của năm thay đổi cổ tức
(ROE0) có giá trị trung bình là 0.136, độ lệch chuẩn 0.349, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất nằm trong khoản
-7.8364 và 3.3774. Điều này cho thấy chỉ có một số doanh nghiệp có mức thua lỗ lớn nhưng nhìn chung
đa số các doanh nghiệp đều kinh doanh có lãi.
Tương tự với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của năm sau năm thay đổi cổ tức (ROE1). Tuy nhiên,
có mức giảm trong lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp về mức 0.1211.
Bảng 8. Bảng kết quả thống kê mô tả (H1)
Tên biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
EARNING1 849 0.0339138 0.3402608 -2.622535 5.543829
EARNING2 323 0.0362119 0.6336079 -5.91088 6.722366
DIV_INC 315 0.4586746 0.9151035 0 9
DIV_DEC 363 -0.2697539 0.3298201 -1 0
ROE0 1174 0.1359658 0.3487994 -7.83637 3.37741
ROE1 763 0.1211451 0.3829038 -7.83637 3.37741
EARNING0 999 0.0270794 0.4244757 -2.899834 9.489472
Nguồn: Stata 13.0
Sau khi tiến hành lọc ra những sự kiện thay đổi cổ tức có ý nghĩa kinh tế:
Các biến độc lập nhìn chung không ảnh hưởng trừ các biến liên quan đến cổ tức. Việc điều chỉnh
tăng cổ tức (DIV_INC) có giá trị trung bình là 0.5247. Điều này cho thấy các doanh nghiệp đều có
những thay đổi cổ tức với mức tăng đáng kể. Trong đó, lần tăng cổ tức lớn nhất thậm chí vượt gấp 82 lần
so với năm trước đó.
Ở phía ngược lại, những sự kiện điều chỉnh giảm cổ tức (DIV_DEC) có giá trị trung bình -0.2583,
với mức giảm cổ tức vẫn là tối đa 100%, điều này được giải thích bởi các doanh nghiệp tạm dừng việc
chi trả cổ tức.
Bảng 9. Bảng kết quả thống kê mô tả sau khi lọc dữ liệu (H2)
Tên biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
EARNING1 1125 0.0261725 0.3030137 -2.622535 5.543829
EARNING2 915 0.0215452 0.4058653 -5.91088 6.722366
DIV_INC 809 0.5246988 3.090112 0 82.486
DIV_DEC 809 -0.2583367 0.3478175 -1 0
ROE0 1576 0.1440829 0.3100342 -7.83637 3.37741
ROE1 1348 0.1334847 0.3150616 -7.83637 3.37741
EARNING0 1345 0.0222778 0.371453 -2.899834 9.489472
Nguồn: Stata 13.0
Bước đầu mô tả dữ liệu cho thấy mẫu dữ liệu phân tán khá rộng, thể hiện sự khác biệt lớn giữa
các giá trị quan sát.
4.2.2 Kết quả hồi quy và giải thích
4.2.2.1 Sự kiện thay đổi cổ tức bằng tiền của của doanh nghiệp
Bảng 10. Kết quả hồi quy H1

EARNING T = β 0 + β 1 P DIV_INC+ β 1 N DIV_DEC + β2 ROET −1 + β 3 EARNING 0 + ε T
Năm β0 β1P β1N β2 β3
Trung bình 0.0224*** -0.00311 0.00776 -0.0885** 0.176***
T=1
T-statistic 3.47 -1.25 0.82 -2.38 3.03
Trung bình 0.0152** -0.00438*** -0.013 -0.0058 -0.0571
T=2
T-statistic 2.51 -2.71 -1.43 -0.15 -1.11
Nguồn: Stata 13.0

Với T=1, DIV_INC cho giá trị âm, ngược với kỳ vọng ban đầu và DIV_DEC cho giá trị dương
đúng kỳ vọng, cả 2 biến đều không có ý nghĩa thống kê. Với T=2, cả 2 biến DIV_INC và DIV_DEC
đều cho giá trị âm ngược kỳ vọng, với biến DIV_INC có mức ý nghĩa 1%, thể hiện rằng các doanh
nghiệp giảm cổ tức bằng tiền sẽ ghi nhận sự sụt giảm trong doanh thu vào năm thứ 2 trong tương lai. Mô
hình hồi quy của nhóm tác giả cho kết quả hệ số tương quan của việc thay đổi cổ tức trái ngược với
nghiên cứu của Nissim và Ziv (2001) và Sebastien (2013). Tuy nhiên, giống với nghiên cứu của Nissm
và Ziv (2001) và Sebastien (2013) biến độc lập ROET-1 mang giá trị âm với cả T=1 và T=2, có ý nghĩa
thống kê với T=1. Kết quả này khẳng định hiện tượng đảo ngược giá trị trung bình của hệ số ROE ở thị
trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời khẳng định sự phù hợp của biến ROET-1 trong mô hình.
Với DIC_INC ở T=2 là biến duy nhất có ý nghĩa thống kê, nhóm tác giả không thể đưa ra kết luận về ý
nghĩa của lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức. Dựa vào kết quả hồi quy, không đủ cơ sở để chấp nhận giả
thuyết sau đây:
H1: “Sự thay đổi của cổ tức bằng tiền có mối quan hệ đồng biến với sự thay lợi nhuận trong tương
lai”
Như đã đề cập ở mục giả thuyết nghiên cứu, trong trường hợp mô hình hồi quy cho kết quả không chấp
nhận H1, ta cũng chưa đủ cơ sở để phủ định sự tồn tại của lý thuyết phát tín hiệu cổ tức ở thị trường
chứng khoán Việt Nam. Vì dựa theo tính duy trí của thị trường, nhà đầu tư chỉ phản ứng với những sự
kiện thay đổi cổ tức có ý nghĩa truyền tải thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp, dẫn đến
việc những sự kiện thay đổi cổ tức không có ý nghĩa phát tín hiệu cho thị trường sẽ không dẫn đến mức
lợi suất bất thường lũy kế đáng kể, và chỉ những sự kiện thay đổi cổ tức dẫn đến lợi nhuận tích lũy bất
thường mới có ý nghĩa phát tín hiệu cho thị trường. Việc không đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết H1 có
thể vì trong mẫu các quan sát dùng để chạy mô hình hồi quy có các sự kiện thay đổi cổ tức gây nhiễu,
không có ý nghĩa truyền tải thông tin cho thị trường, vì vậy ta vẫn chưa thể hoàn toàn bác bỏ lý thuyết
phát tín hiệu của cổ tức. Do đó, dựa trên tiêu chí lợi suất bất thường lũy kế, nhóm sẽ chỉ dùng các sự kiện
thay đổi cổ tức có ý nghĩa kinh tế để kiểm định lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức ở giả thuyết H2.
H2: “Những sự kiện thay đổi cổ tức bằng tiền dẫn đến mức lợi suất bất thường lũy kế có ý nghĩa
kinh tế sẽ có mối quan hệ đồng biến với sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai”.
4.2.2.2 Sự kiện thay đổi cổ tức bằng tiền dẫn đến mức lợi nhuận tích lũy bất thường có ý nghĩa kinh
tế
Các sự kiện có ý nghĩa kinh tế được dùng để kiểm định giả thuyết H2 sẽ được lọc theo 2 tiêu chí
sau:
Các sự kiện thay đổi cổ tức phải có mức thay đổi lớn hơn hoặc bằng 5%.
Các sự kiện thay đổi cổ tức dẫn đến mức lợi suất bất thường tích lũy lớn hơn hoặc bằng 1%.
Với mẫu quan sát còn lại, nhóm tiến hành chạy hồi quy kiểm định giả thuyết H2 theo mô hình
tương tự như giả thuyết H1. Kết quả hồi quy kiểm định H2 được trình bày ở bảng sau:
Bảng 11. Kết quả hồi quy H2
EARNING T = β 0 + β 1 P DIV_INC+ β 1 N DIV_DEC + β2 ROET −1 + β 3 EARNING 0 + ε T
Năm β0 β1P β1N β2 β3
Trung bình 0.0380*** -0.00151 -0.0404** -0.208** 0.233*
T=1
T-statistic 2.71 -1.27 -2.29 -2.47 1.7
Trung bình 0.0381*** -0.0141** 0.000629 -0.102 -0.124*
T=2
T-statistic 3.25 -2.08 0.04 -1.42 -1.67
Nguồn: Stata 13.0
Với T=1, DIV_INC và DIV_DEC đều mang giá trị âm, với DIV_DEC mang ý nghĩa thống kê ở
mức ý nghĩa 5%, chỉ ra sự tăng trưởng lợi nhuận ngay trong năm kế tiếp cho các công ty giảm mức chi
trả cổ tức. Nếu các nhà quản lý doanh nghiệp dự phóng một bức tranh hoạt động không mấy khả quan
trong tương lai, trong nhiều trường hợp họ sẽ dùng phương pháp gột rửa báo cáo tài chính (big bath)
bằng nhiều cách như lập các khoản dự phòng cho dòng tiền ra trong tương lai, giảm các khoản khấu hao
trong tương lai bằng cách giảm giá (write off) tài sản,... làm sụt giảm lợi nhuận của năm xảy ra sự kiện
giảm cổ tức, và tạo đà tăng cho lợi nhuận trong tương lai, giải thích cho giá trị âm của biến độc lập
DIV_DEC.
Trong khi đó, với T=2, 2 biến độc lập này lại cho kết quả trái ngược, với DIV_DEC mang giá trị
dương nhưng không có ý nghĩa thống kê và DIV_INC có giá trị âm, ý nghĩa ở mức 5%, thể hiện sự sụt
giảm lợi nhuận 2 năm sau khi doanh nghiệp tăng cổ tức. ROET-1 vẫn mang đúng giá trị kỳ vọng cho cả
T=1 và T=2, có ý nghĩa 5% ở T=1. Kết quả hồi quy trên tương đồng với nghiên cứu trước đây của
Sebastien (2013), vì dù các hệ số tương quan của Sebastien (2013) ủng hộ lý thuyết phát tín hiệu của cổ
tức, phép kiểm định t-test cho các hệ số trên cho kết quả không có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, kết quả hồi
quy của nhóm tác giả không cung cấp đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết sau đây:
H2: “Những sự kiện thay đổi cổ tức bằng tiền dẫn đến mức lợi suất bất thường lũy kế có ý
nghĩa kinh tế sẽ có mối quan hệ đồng biến với sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai”.
Tuy kết quả hồi quy kiểm định H2 cho kết quả có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ nghịch biến
giữa hiện tượng giảm cổ tức và lợi nhuận 1 năm liền sau đó, cũng như mối quan hệ nghịch biến giữa
hiện tượng tăng cổ tức và lợi nhuận 2 năm tiếp theo, nhóm tác giả vẫn không đủ bằng chứng thuyết phục
để khẳng định hay phủ định sự hiện diện của lý thuyết phát tín hiệu cổ tức ở thị trường chứng khoán Việt
Nam, nói cách khác, nhóm tác giả không đủ cơ sở để đưa ra kết luận về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức
bằng tiền và sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai.
Các nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1996), Benartzi, Michealy và Thaler
(1997), Abeyratna và Power (2002), Vieira (2007), Sebastien (2013) cũng cho kết luận tương tự khi
không tìm được bằng chứng ủng hộ lý thuyết phát tín hiệu cổ tức tại các thị trường Mỹ, Anh, Đức, Pháp
và Thổ Nhĩ Kỳ. Kết quả của nhóm tác giả, cũng như những bài nghiên cứu trên, cho thấy sự kiện thay
đổi cổ tức không có nhiều ý nghĩa trong việc báo hiệu lợi nhuận tương lai, mà có thể báo hiệu cho những
khía cạnh khác trong hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Lintner (1956) cho thấy sự thay đổi
cổ tức bằng tiền sẽ báo hiệu sự mức độ ổn định trong thu nhập của doanh nghiệp, thay vì báo hiệu sự
thay đổi lợi nhuận trong tương lai. Jensen (1986) và Stulz (1990) cùng chỉ ra mối quan hệ đồng biến
giữa biến động giá cổ phiếu và thay đổi cổ tức bằng tiền, vì việc tăng mức cổ tức bằng tiền sẽ ngăn
doanh nghiệp tái đầu tư vào các dự án thua lỗ. Grullon (2002) thông qua lập luận việc tăng cổ tức bằng
tiền sẽ làm giảm tính rủi ro hệ thống (systematic risk) của doanh nghiệp, cũng đã chỉ ra được mối quan
hệ đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu và thay đổi cổ tức bằng tiền. Giả thuyết dòng tiền tự do của
Jensen (1985) chứng minh rằng việc chi trả cổ tức bằng tiền sẽ làm giảm rủi ro chủ sở hữu - người đại
diện (principal - agent problem) của doanh nghiệp. Do đó, bên cạnh lợi nhuận tương lai, những nhân tố
đã được chứng minh trên đều có khả năng tác động đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp khi có sự kiện
thay đổi cổ tức, từ đó dẫn đến việc không thể đưa ra kết luận chính xác về lý thuyết phát tín hiệu của cổ
tức.
5. Kết luận và kiến nghị
5.1 Kết luận
Bằng cách sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau, nhóm nghiên cứu đưa ra bằng chứng
bác bỏ lý thuyết phát tín hiệu cổ tức trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả này khá
quan trọng, đặc biệt là khi các bài nghiên cứu tương tự đưa ra giả thuyết rằng liệu với các thị trường khác
nhau thì lý thuyết phát tín hiệu cổ tức có còn đúng đắn hay không. Ngoài ra, nhóm nghiên cứu không
tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho giả định có sự phản ứng của thị trường dựa trên thông tin về lợi nhuận
tương lai mà thông báo cổ tức mang lại.
5.2 Kiến nghị
Đối với Nhà đầu tư
Dựa theo kết quả nghiên cứu, nhà đầu tư có thể tham khảo tín hiệu từ việc điều chỉnh tăng hoặc
giảm cổ tức trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, nên thận trọng trong việc tiếp nhận và xử lý
các thông tin về thông báo chi trả cổ tức.
Đối với Doanh nghiệp
Cần xác định rõ: Mục đích trả cổ tức, nguồn tiền dùng để chi trả và mức chi trả
5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo
5.3.1 Hạn chế của đề tài
Hạn chế trong việc thu thập mẫu nghiên cứu
Sử dụng ngày GDKHQ thay cho ngày công bố ở một số doanh nghiệp do hạn chế về mặt lưu trữ thông
tin.
5.3.2 Đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo
Nhóm tác giả mong muốn các nghiên cứu tiếp theo sẽ tiến hành nghiên cứu trên toàn bộ thị trường
chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, đề tài được mở rộng qua cổ tức bằng cổ phiếu và hoạt động mua
lại cổ phiếu để kiểm định lý thuyết phát tín hiệu cổ tức một cách chặt chẽ hơn.

Tiếng Việt
[1] Đặng Quỳnh Anh và Phạm Yến Nhi, 2015, Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ
phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí phát triển và hội nhập, Số 26
(36) - Tháng 01 - 02/2016
[2] Phùng Tất Hữu, 2015, Tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu của doanh nghiệp, Tạp chí tài
chính, số 03(605), tr 53 – 55.
[3] Bùi Nguyên Khá và Phan Thị Nhã Trúc, 2017, Chính sách cổ tức và những tác động đến hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản, Tạp chí tài chính, kỳ 1, số 5/2018.

[16]TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI ĐÁM ĐÔNG ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM KHI XẢY RA SỰ KIỆN KHỦNG HOẢNG
SV: Dương Duy, Lương Thị Thu Hiền, Phạm Tấn Tài,
Phạm Thanh Hoàng, Lê Hồng Đức
Đại học Ngân Hàng Tp HCM
GVHD: Ths Huỳnh Lưu Đức Toàn
Ths Võ Thiên Trang
TÓM TẮT
Trong quá trình hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán tại Việt
Nam đã phải đối mặt hàng loạt những cuộc khủng hoảng tài chính lớn như khủng
hoảng tài chính Châu Á 1997, khủng hoảng Hoa Kỳ 2007-2009,… tác động mạnh
mẽ đến xu hướng quyết định và hành vi giao dịch trên thị trường chứng khoán
của các nhà đầu tư/ Đồng thời, khi thị trường trở nên không hiệu quả với việc
thiếu đi các thông tin chính xác, kịp thời và tâm lý lo ngại rủi ro của nhà đầu tư
đối với các sự kiện khủng hoảng làm cho các quyết định giao dịch có xu hướng
dựa trên xu hướng của thị trường và các khuyết nghị của nhà đầu tư khác, còn
được gọi là hành vi đám đông. Để kiểm chứng và đo lường tác động của hành vi
đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm nghiên cứu tiến hành
định lượng hành vi đám đông theo nghiên cứu của Christie và Huang (1995) và
Chang và đồng sự (2000), thông qua nghiên cứu việc biến động của suất sinh lợi
của từ mã cổ phiếu trên sàn chứng khoán HSX đối với suất sinh lợi của thị trường
để tính toán chỉ số CSAD (the cross-sectional standard deviation of returns), kết
hợp sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng (threshold regression) được đề xuất
bởi Hansen (1999) để phân tích giai đoạn thị trường xảy ra khủng hoảng sẽ tác
động như thế nào đến tâm lý nhà đầu tư. Nội dung nghiên cứu này đóng góp ý
nghĩa khoa học đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị trường, các nhà quản lý
nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán và sự phát triển bền vững của Thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Từ khóa: Hành vi đám đông, khủng hoảng tài chính, CSAD, hồi quy
ngưỡng.
1. GIỚI THIỆU Ý TƯỞNG NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết và tính mới của đề tài
1.1.1. Tính cấp thiết
Sau cuộc khủng hoảng tài chính Hoa Kỳ năm 2007, nhiều mô hình quản trị và dự báo
rủi ro tài chính được ra đời nhằm ước tính những nguy cơ có thể xảy ra để kịp thời đưa các
biện pháp hạn chế sự đổ vỡ hệ thống toàn cầu. Đồng thời, để giải thích các hành vi cực đoan
trên thị trường dẫn đến bong bóng bất động sản vỡ và khởi đầu cho sự bùng nổ khủng hoảng
kinh tế toàn cầu, kinh tế học hành vi cũng ngày càng trở thành một lĩnh vực được quan tâm và
chú trọng.
Đối với một đất nước đang phát triển như Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm cũng
như nghiên cứu tài chính hành vi được xem là một lĩnh vực còn rất mới, thiếu đi các nghiên
cứu cơ sở gây nên nhiều khó khăn cho việc đánh giá xu hướng của thị trường. Đặc biệt, đối
thị trường chứng khoán (TTCK) tại Việt Nam, là một kênh đầu tư hấp dẫn và có nhiều tiềm
năng để tăng trưởng trong tương lai, vẫn còn non trẻ khi chỉ có hơn 15 năm kinh nghiệm,
chưa thực sự ổn định cũng như còn tiềm tàng nhiều rủi ro và khuyết điểm, việc bùng phát các
sự kiện về chính trị và kinh tế, dù tốt hay xấu, điều gây hậu quả nghiêm trọng đối với TTCK.
Vì vậy, việc đòi hỏi các công cụ nhận biết và dự báo đối với các hành vi mua, bán ồ ạt không
tuân theo bất kỳ nguyên tắc nào của các đám đông trên thị trường đối với các nhà đầu tư và
các nhà chính sách là việc cấp thiết hiện nay.
1.1.2. Tính mới
Đề tài đạt được những tính mới cụ thể trong nghiên cứu như sau:
- Thứ nhất, nhóm tác giả sử dụng chỉ số CSAD (the cross-sectional standard deviation
of returns) theo phương pháp trung bình tỷ trọng của các cổ phiếu trên thị trường. Phương
pháp này được nhận định tốt hơn so với trung bình cộng khi đánh giá cụ thể hành vi đám đông
của từng cổ phiếu theo giá trị đóng góp của các cổ phiếu đó trên giá trị của thị trường và được
sự dụng rất phổ biến trong các nghiên cứu về hành vi đám đông trên thế giới, như rất ít được
xem xét đối với các nghiên cứu đám đông tại Việt Nam.
- Thứ hai, việc sử dụng mô hình Hồi quy ngưỡng (threshold regression) như một công
cụ phát hiện khủng hoảng và kiểm soát yếu tố đám đông theo hai vùng trước và sau khủng
hoảng được xem là hiệu quả hơn so với phương pháp tách dữ liệu thành các giai đoạn (Trước,
sau và trong khi khủng hoảng), vì thiếu các lý thuyết cơ sở khẳng định khoảng thời gian xảy
ra và kéo dài khủng hoảng chính xác.
- Thứ ba, nhóm tác giả đã sử dụng dữ liệu giao dịch của tất cả cổ phiếu (khoảng 389 cổ
phiếu) có trên sàn giao dịch Hồ Chí Minh (HSX) và chỉ số VN-Index từ giai đoạn Sàn giao
dịch thành lập cho đến nay. Việc sử dụng số lượng dữ liệu tổng quát và đầy đủ giúp nhóm
nghiên cứu nhận được kết quả tốt hơn, đồng thời nhận được các nhận định tổng quan về thị
trường chứng khoán Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
- Nhận định và đánh giá được thị trường chứng khoán Việt Nam xảy ra hành vi đám
đông trong quá trình đưa ra quyết định của các nhà đầu tư.
- Đánh giá sự hiệu quả của chỉ số CSAD đối với thị trường Việt Nam và kết quả của mô
hình Hồi Quy Ngưỡng đối với yếu tố khủng hoảng.
- Đưa ra các khuyến nghị, dự báo cho các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro và cho các nhà
làm chính sách đề ra các hướng dẫn hổ trợ thị trường trở nên hiệu quả và kịp thời hơn.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
- Thị trường chứng khoán Việt Nam có xuất hiện hành vi đám đông không?
- Các sự kiện cực đoan như khủng hoảng có gây ra hiện tượng đám đông tại Việt Nam
hay không?
- Chỉ số CSAD theo phương pháp tỷ trọng và mô hình hồi quy ngưỡng có phù hợp với
việc đánh giá hành vi đám đông trên thị trường Việt Nam hay không?
- Các khuyến nghị nào được đưa ra cho nhà đầu tư và nhà làm chính sách trước các xự
kiện cực đoan để hạn chế hành vi đám đông?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Hiện tượng đám đông của các nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn chứng khoán HSX thuộc Sở chứng khoán Thành
phố Hồ Chính Minh (HoSE)
Chỉ số giá đóng cửa, khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa của tất cả cổ phiếu có xảy
ra giao dịch trên sàn chứng khoán HSX. Thời gian nghiên cứu từ ngày 28/07/2000 đến ngày
31/12/2018
- Thống kê mô tả (Mean, Median, Standard deviation, Kurtosis, Skewness)
- Mô hình hồi quy OLS để đánh giá sự tương quan giữa chỉ số CSAD đối với thị trường
theo dữ liệu giao dịch hàng ngày và hàng tuần.
- Mô hình hồi quy ngưỡng dung để xem xét thời điểm xảy ra hiện tượng cực đoan và
xem xét mức mức độ tương quan giữa CSAD và giá trị thị trường trong hai gia đoạn: Trước
và sau thời điểm xảy ra hiện tương cực đoan với dữ liệu giao dịch hàng tuần.
1.5. Đóng góp của đề tài
1.5.1. Đóng góp về lý luận:

Bài nghiên cứu tiếp cần phương pháp mới là chỉ số CSAD với kiểm định bằng mô hình
hồi quy ngưỡng trong việc đánh giá hành vi đám đông của các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam khi có sự kiện cực đoan.
1.5.2. Đóng góp thực nghiệm:
Đánh giá được thị trường chứng khoán Việt Nam xảy ra hiện tượng đám đông có xuất
hiện trên thị trường chứng khoán và xảy ra sau khi xuất hiện khủng khoản. Từ đó, các nhà đầu
tư có thể kịp thời đưa các quyết định đầu tư hiệu quả hơn và các nhà làm chính sách đưa ra
các giải pháp ổn định thị trường hợp lý
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
Khái niệm thị trường hiệu quả được Fama đưa ra lần đầu vào năm 1962: “Thị trường
mà tại đó giá luôn phản ánh những thông tin sẵn có, được gọi là thị trường hiệu quả”. Thông
tin ở đây chính là những thông tin không dự đoán trước được và nó ảnh hưởng đến giá cả của
thị trường. Đến năm 1992, Malkiel cho rằng : “Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu
nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin liên quan trong việc xác định giá chứng
khoán”. Điều đó có nghĩa giá chứng khoán tại thời điểm bất kỳ phản ánh hợp lý giá trị nội tại
của nó do đó việc tìm cách mua bán cổ phiếu trên thị trường dựa vào các căn cứ thông tin
trong quá khứ là không thể thực hiện và chiến thắng thị trường phụ thuộc vào may rủi.
2.1.1. Các giả thuyết thị trường hiệu quả - Efficient Market Hypothesis (EMH):
- Giá chứng khoán phản ánh kịp thời các thông tin trên thị trường và phản ánh hợp lý
vào giá trị nội tại của chứng khoán.
- Yếu tố cạnh tranh của thị trường chính là động lực giúp giá chứng khoán phản ánh kịp
lúc thông tin thị trường.
- Giá hàng ngày của chứng khoán biến động kịp lúc với các thông tin tích cực trên thị
trường.
2.1.2. Các phiên bản EMH
Fama (1992,1965) dựa vào mức độ phản ánh thông tin của thị trường thông qua giá
chứng khoán đã chia EMH thành ba dạng tương ứng với ba mức độ:
- Giả thuyết thị trường hiệu quả dưới dạng yếu (weak form)
- Giả thuyết thị trường hiệu quả dưới dạng vừa (semi-strong form)
- Giả thuyết thị trường hiệu quả dưới dạng mạnh (strong form)
Ở cả ba dạng trên, giá của chứng khoán trong tương lai là không thể dự đoán được bới
nó đã được phản ánh tất cả các thông tin sẵn có của thị trường, những thông tin miễn phí tại
cùng một thời điểm, bởi vậy nó sẽ chỉ tuân theo những bước đi ngẫu nhiên và nhà đầu tư
không thể chiến thắng thị trường thông qua những quy tắc hay công thức mà chỉ dựa vào tìm
kiếm lợi nhuận bằng danh mục được lựa chọn ngẫu nhiên và đa dạng hóa.
2.1.3. Ý nghĩa của EMH
- Ý nghĩa đối với nền kinh tế : Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán
phản ánh đúng giá trị nội tại của cổ phiếu của một công ty bao gồm khả năng đem lại lợi
nhuận và rủi ro. Chính vì vậy các nguồn vốn của nền kinh tế có thể được phân phối một cách
hiệu quả.
- Ý nghĩa đối với nhà đầu tư : Nhà đầu tư có thể nhận ra rằng không có một công thức
hay mô tuýp nào để phân tích dự đoán giá cổ phiếu. Muốn chiến thắng thị trường, nhà đầu tư
cần biết cách đa dạng hóa danh mục và có các chiến lược tiết kiệm thời gian và chi phí giao
dịch.
- Ý nghĩa đối với nhà phân tích: Mọi kết quả phân tích đều vô giá trị khi thông tin là
hoàn hảo, mọi nhà đầu tư đều có thể tiếp cận nguồn thông tin đó và mọi thông tin trên đã
được phản ánh trong giá chứng khoán.
2.1.4. Những hạn chế của EMH:
Trên thị trường thực tế có những hiện tượng mà giả thuyết thị trường hiệu quả chưa giải
thích được một cách rõ ràng:

- Cuộc khủng hoảng xảy ra tại thị trường chứng khoán Mỹ năm 1987 gây ra sự chênh
lệch đến 30% trong giá trị cổ phiếu và James Tobin đã lập luận rằng: Sự chênh lệch đến 30%
là không có một yếu tố hữu hình nào có thể tạo ra. Các lý thuyết gia của thị trường hiệu quả
không thể phản bác lập luận trên
- Đối với toàn bộ thị trường, giả thuyết thị trường hiệu quả không thực sự đúng mà chỉ
đúng khi xét từng cổ phiếu riêng lẻ. Trong dài hạn, thị trường có những phản ứng biến động
bất ngờ và có thể hoàn toàn đảo ngược. Xét trên góc độ vĩ mô, đảo ngược thị trường là kết
quả của hành vi tâm lý của các nhà đầu tư trên thị trường.
2.2. Lý thuyết lựa chọn hợp lý (Rational choice theory)
Lý thuyết lựa chọn hợp lý là một lý thuyết thuộc lĩnh vực tâm lý học đã được ứng dụng
vào lĩnh vực kinh tế học để giải thích các hành vi trong kinh tế. Ý tưởng về lý thuyết này xuất
phát từ Adam Smith vào những năm 1700 trong những nghiên cứu của ông về hành vi lựa
chọn của mọi người trước các quyết định kinh tế và cũng từng được đề cập bởi Scott (2000),
Radnitzky và Bernholz (1987), Hogarth và Reder (1987), Swedberg (1990), Green và Shapiro
(1996).
2.2.1. Lựa chọn hợp lý
Tính hợp lý là việc lựa chọn được một phương án mang lại lợi ích tối ưu. Một hành vi
hợp lý nếu nó đã được xác lập theo một định hướng, một mục tiêu nào đó và thống nhất theo
thời gian. Trái ngược với hành vi hợp lý là hành vi ngẫu nhiên, có sự tác động hoặc phụ thuộc
theo đám đông.
2.2.2. Các giả định của lý thuyết lựa chọn hợp lý
Cá nhân phải đưa ra lựa chọn một trong những phương án thay thế nhằm tối đa hóa lợi
ích và được tiếp cận thông tin đầy đủ và hoàn hảo về các phương án lựa chọn. Đối với một
cặp hai phương án bất kỳ, giả sử phương án A và phương án B, trạng thái tâm lý của một
người phải xảy ra một trong ba trường hợp: thích A hơn B, thích B hơn A, hoặc không quan
tâm cả A và B. Sự ưa thích về những phương án mang tính bắc cầu. Nghĩa là, nếu một người
thích A hơn B và B hơn C, thì người đó thích A hơn C. Nếu cá nhân thờ ơ trước những lựa
chọn thay thế được đưa ra nhưng những lựa chọn này lại được ưa thích hơn bởi những người
khác, họ sẽ chọn ngẫu nhiên trong số những lựa chọn đó.
2.3. Tài chính hành vi (Behavioural finance)
2.3.1. Tài chính hành vi là gì ?
Tài chính hành vi là một phần của lý thuyết tài chính nghiên cứu hành vi của các nhà
đầu tư trên thị trường chứng khoán trên cơ sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình đưa ra
quyết định nhằm lý giải mối qua hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tài chính. Tài chính hành vi
cho rằng có sự phân biệt giữa giá thị trường và giá trị nội tại của cổ phiếu. Phản ứng của các
nhà đầu tư đối với các thông tin trên thị trường không phải luôn “hợp lý” và lý thuyết này giải
thích nguyên nhân của hành vi “bất hợp lý” này.
2.3.2. Những điều kiện cơ bản để tài chính hành vi tồn tại.
- Tồn tại hành vi không hợp lý.
- Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
2.3.3 Những nguyên lý cơ bản của lý thuyết tài chính hành vi
a. Lý thuyết kỳ vọng (prospect theory)
Nhà đầu tư chứng khoán thường sợ thua lỗ hơn là tìm kiếm nhiều lợi nhuận hơn. Vì vậy
khi khoản đầu tư của họ có khả năng đem lại lợi nhuận, họ sẽ chốt lời để đảm bảo khoản lợi
nhuận đó thay vì tiếp tục phân tích đầu tư để tăng thêm lợi nhuận. Tuy nhiên khi khoản đầu tư
có khả năng thua lỗ, họ lại bất chấp rủi ro có thể thua lỗ nặng hơn, họ tiếp tục đầu tư và tin
rằng tình hình sẽ cải thiện và họ sẽ có được khoản lời trong tương lai.
b. Sự không yêu thích rủi ro
Sự ghét rủi ro thể hiện ở tính chất bất cân xứng giữa đặt nặng vào biến cố mất mát hơn
là kỳ vọng vào lợi nhuận của một cá nhân . Shefrin và Statman (1985) gọi đây là khuynh
hướng giữ khoản đầu tư ở vị thế lỗ quá lâu trong khi chốt lời quá sớm.
c. Tính toán bất hợp lý
Nhà đầu tư có xu hướng chia tách các quyết định vào các “tài khoản ảo” riêng trong trí
não thay vì kết hợp chúng lại thành một thể thống nhất và thường xử lý các quyết định này
độc lập, không chú ý đến tính tương quan của chúng. Cũng từ đó, họ đưa ra các quyết định
nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra lại sai lầm. Hiệu ứng phân bổ tài khoản cũng giúp lý giải một
phần vì sao trong những thị trường tăng giá thì khối lượng giao dịch tăng cao hơn khi thị
trường giảm giá tại các thị trường lớn.
d. Tự điều chỉnh hành vi
Nhà đầu tư hình thành phán đoán chủ quan có xu hướng không quan tâm các yếu tố dài
hạn mà tập trung vào các tình huống điển hình ngắn hạn. Từ đó họ sẽ đưa ra các dự đoán về
xác suất sự kiện xảy ra trong tương lai theo một mẫu có sẵn mà họ không nhớ rằng việc khả
năng tình huống lặp lại là rất hiếm.
e. Phương pháp giải quyết vấn đề của nhà đầu tư dựa vào kinh nghiệm
Lý thuyết tài chính hành vi giúp giải thích tại sao đôi khi thị trường hành xử một cách
vô ý thức. Mọi người thường nhanh chóng đưa ra quyết định dựa và những kinh nghiệm và
quy tắc học được. Tuy nhiên khi các điều kiện ngoại cảnh thay đổi, nếu vẫn phụ thuộc vào
quy tắc sẽ dẫn đến sai lầm. Đặc biệt, những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu
ứng được nhà đầu tư đề cao.
f. Sự tự tin quá mức (Overconfidence) và phản ứng thái quá hay bi quan
Nhà đầu tư thường cho rằng, bản thân họ tốt hơn những người khác, thường phóng đại
những hiểu biết của mình. Nhiều khi những nhà đầu tư quá tự tin hiểu sai giá trị thông tin mà
họ nhận được, không những tính xác thực mà còn sai cả ý nghĩa của thông tin. Tính tự tin thái
quá mà một người có càng lớn thì rủi ro càng cao, danh mục đầu tư rất ít đa dạng hóa và chỉ
tập trung vào những cổ phiếu mà họ tin tưởng. De Bondt và Thaler (1985) chỉ ra rằng người ta
có xu hướng hành động thái quá đối với sự kiện tin tức gây xúc động và không mong đợi.
Ross và Anand (1987) tranh cãi rằng sự tự tin thái quá càng tạo ra sự không chắc chắn trong
quan điểm của chính bản thân người đó.
g. Lý thuyết hành vi đám đông ( Herding Behaviour)
Con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ, dẫn đến những
hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và làm thay đổi giá cả các tài sản. Khi
phải đối mặt với một tình huống mà nhà đầu tư cho rằng quyết định trở nên không chắc chắn
thì ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân cảm thấy chắc
chắn hơn.
Tuy nhiên, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người
cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý thuyết ảnh
hưởng tâm lý đám đông này càng rõ nét khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh
chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết.
2.4. Lý thuyết khủng hoảng
Khủng hoảng là trạng thái sụt giảm mạnh trong ngắn hạn về giá trị của các tài sản tài
chính, các tổ chức tài chính, và sự đổ vỡ của hệ thống tài chính
2.4.1. Một số lý thuýết khủng hoảng tài chính
a. Lý thuyết Marxist
- Tiền lương được trả quá thấp so với Giá trị hàng hóa được tạo ra
- Quy luật về tỷ suất lợi nhuận giảm dần
- Vai trò của chính phủ: đánh thuế trên lợi nhuận để tái phân phối thu nhập
b. Lý thuyết của Minsky (1977,1982):
- Khoảnh khắc Minky và sự ổn định bất ổn (Stability is unstable)
- 3 hình thức tài trợ: tài chính phòng vệ, tài chính đầu cơ, và tài chính Ponzi
c. Lý thuyết trò chơi phối hợp
- Mô hình Diamond và Dybvig (1983)
- Mô hình Obstfeld (1994)
d. Mô hình bầy đàn và mô hình kỳ vọng thích ứng
- Mô hình bầy đàn: nhà đầu tư duy lý
- Mô hình kỳ vọng thích ứng: nhà đầu tư không duy lý, họ dựa trên kinh nghiệm
2.4.2. Dấu hiệu xảy ra khủng hoảng
Nhiều cuộc khủng hoảng xảy ra do các dấu hiệu cơ bản như sau: tự do hóa tài chính, tự
do hóa tài khoản vốn; Tỷ giá được cố định hay gần như cố định; Sự yếu kém của hệ thống tài
chính, nhất là các ngân hàng trong nước, tăng trưởng quá nóng của thị trường chứng khoán,
bất động sản; Hệ thống thể chế, giám sát không theo kịp sự cách tân của thị trường tài chính
2.4.3. Một số cuộc khủng hoảng tài chính điển hình
- Cơn sốt hoa Tulip ở Hà Lan 1637
- Đại suy thoái và “ngày thứ Ba đen tối” ở Mỹ 1929
- Khủng hoảng nợ ở các nước Mỹ la tinh đầu thập niên 1980
- Tấn công đầu cơ Cơ chế Tỷ giá châu Âu 1992 – 1993
- Khủng hoảng Đông Á 1997 – 1998
- Khủng hoảng tài chính toàn cầu từ 2007
- Khủng hoảng nợ của Eurozone 2010 - 2012
2.5. Lược khảo các công trình nghiên cứu trước
Bài nghiên cứu là một trong các đề tài nghiên cứu về tài chính hành vi – Hiện tượng đầu
tư đám đông trên thị trường. Từ các nghiên cứu trong ngành sinh học của W. D. Hamilton
(1971) hay trong xã hội con người như nghiên cứu của Wilfred Trotter (1914) cho thấy hành
vi đám đông luôn ảnh hưởng đến hành vi hàng ngày của con người. Trong lý thuyết kinh tế cổ
điển, hình vi đám đông được định nghĩa lần đầu tiên trong lý thuyết của Keynes (1936), dưới
một phép ẩn dụ, cho thấy khi nhà đầu tư thiếu đi thông tin hay từ chối tiếp nhận thông tin và
nghi ngờ quan điểm đầu tư của mình sẽ dẩn đến các nhà đầu tư đó có xu hướng bắt chước hay
theo dõi các đồng nghiệp hoặc nhà đầu tư khác với suy nghĩ họ có nhiều thông tin chính xác
hơn. Đây được xem là một mental representation thông thường, nhưng nó tạo ra bằng chứng
chống lại các các the rational theory (Lao và Singh, 2011) hay có thể gây ra bong bóng tăng
trưởng (Patterson và Sharma, 2007), dẫn đến tăng thị trường tài chính biến động không tập
trung (Venezia và đồng sự, 2011).
Một trong những nguyên nhân gây ra hiện tượng đám đông được đưa ra là thông tin khi
các nhà đầu tư có xu hướng dựa trên việc theo dõi các chiếc lược giao dịch của một hay một
nhóm người khác một cách thiếu cơ sở của Devenow và Welch (1996). Cùng với đó, các
nghiên cứu về việc giao dịch của những đối tượng được biết đến nhiều thông tin hơn như các
quỹ đầu tư, các người trong hội đồng quản trị công ty có thể khiến các nhà đầu tư bình thường
tin tưởng và tuân theo các chiếc lược đầu tư của họ (Shleifer và Summers, 1990; Chari và
Kehoe, 2004), từ đó gây ra nhiều hiện tượng tiêu cực trên thị trường như việc làm giá hay
thông tin bất cân xứng.
Mặc khác, một lý do khác được biết đến là tính chất của các thị trường tài chính khác
nhau làm các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư đám đông hay không. Ví dụ, trong thị trường
phát triển như Mỹ, một thị trường có giá trị và số lượng nhà đầu lớn, đã được Christie và
Huang (1995) chỉ ra sự hiện diện của hiện tượng đám đông không phải là một yếu tố cần được
đánh giá trong giai đoạn thị trường trở nên căng thẳng. Kết quả đó bắng nguồn từ các nghiên
cứu thực nghiệm và việc sử dụng the cross-sectional standard deviation of returns (CSSD),
còn được gọi là sự phân tán, của tác giả khi nhận thấy sự tăng lên đáng kể của CSSD khi giá
trung bình thay đổi mạnh cho thấy quyết định đầu tư của các nhà đầu tư các nhân dựa trên xu
hướng của thị trường chung nhưng lợi nhuận của các nhà đầu tư cá nhân không tập trung
xung quanh thị trường hoặc lợi nhuận của ngành trong giai đoạn căng thẳng thị trường. Với
kết quả tương tự, Patterson và Sharma (2007) đã chỉ ra việc không có bằng chứng cho hiện
tượng đám đông phổ biến trên thị trường chứng khoán của Mỹ khi tiến hành nghiên cứu trên
dữ liệu giá hàng ngày trên thị trường NYSE từ năm 1998 đến 2000 với việc bổ sung Bootstrap
Unit Root Tests. Trong nghiên cứu, tác giả còn phát hiện phần lớn hiện tượng đám đông xuất
hiện trong cổ phiếu nhỏ hơn và sự hạn chế của hiện tưởng đám đông cho thấy các thông tin cơ
bản ảnh hưởng đến giá cổ phiếu cũng như làm thị trường trở nên hiệu quả hơn. Tuy nhiên khi
thời gian quan sát được tăng lên từ 1998 đến 2000 và thêm yếu tố khủng hoảng kinh tế, Litimi
và đồng sự (2016) đưa ra bằng chứng xuất hiện hiện tượng đám đông trên thị trường Mỹ,
đồng thời đó là một yếu tố tác động mạnh đến các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đặc
biệt, tác giả cũng chứng minh sự phù hợp và hiệu quả của CSAD được sửa đổi tốt hơn so với
CSSD cổ điển khi chỉ có giá trị trong giai đoạn biến động cực lớn và không tính đến tính bất
đối xứng trong phân phối của lợi nhuận. Tương tự ở thị trường châu Âu, Economou và đồng
sự (2011) cũng sử dụng CSAD để phát hiện hiệu ứng đám đông trong giai đoạn khủng hoảng
nợ đang diễn ra và đe dọa đến sự ổn định của các thị trường Eurozone. Từ đó nhận thấy rằng
hiện tượng đám đông ảnh hưởng mạnh đến sự bất đối xứng khi xét cho thị trường tăng và thị
trường giảm, khối lượng giao dịch nhiều và ít, biến động của thị trường dẫn đến mức độ
tương quan trong the cross-sectional returns’ dispersion của các thị trường.
CSSD được công bố bởi Chang và đồng sự (2000), là một biến thể của CSSD được sử
dụng bởi Christie và Huang (1995), được dùng để tính sự phân tán của lợi nhuận vốn chủ sở
hữu tuân theo mô hình định giá tài sản CAPM khi nhận thấy sự phân tán có hàm tăng theo lợi
nhuận thị trường và có quan hệ tuyến tính. Kết quá mà tác giả đưa ra có nét tương đồng với
Christie và Huang (1995) khi sự phân tán lợi nhuận cổ phiếu Hoa Kỳ có xu hướng tăng hơn là
giảm trong giai đoạn biến động giá cực đoan, cả Hồng Kông và Nhật Bản cũng ra cùng kết
quả, cho thấy hành vi đám đông ít xuất hiện trên các cổ phiếu vốn hóa lớn hoặc nhỏ. Tuy
nhiên, đối với hai nền kinh tế mới nổi là Hàn Quốc và Đài Loan thì hành vi đám đông được
biểu hiện tương đối mạnh trong bài kiểm tra, điều ấy đến từ xu hướng tập trung vào giá trị của
thị trường, dẫn đến việc đồi hỏi số lượng chứng khoán lớn hơn để tăng mức độ đa dạng hóa
danh mục và giảm đi mức độ hành vi đám đông của nhà đầu tư. Khi sử dụng các phương pháp
và mô hình khác thì nhận được nhiều kết quả khác nhau, ví dụ như nghiên cứu của Hwang và
Salmon (2004) đã phát hiện hành vi đám đông ở thị trường Hàn Quốc dựa vào hệ số the cross-
sectional dispersion of the factor sensitivity of assets hay nghiên cứu của Lee và đồng sự
(2009) sử dụng the informational cascade model để tính hành vi đám đông, nhận ra rằng có xu
hướng xảy ra hiện tượng đám đông đối với các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ tại thị trường Hồng
Kông cũng như khi thị trường trở nên suy thoái thì các nhà đầu tư có xu hướng đám đông
cùng bán hơn là mua. Dù vậy, một nghiên cứu khác là Lin và Swanson (2003) không nhận
thấy hành vi đám đông khi đánh giá hoạt động của các nhà đầu tư nước ngoài đối với 60 công
ty trên thị trường Đài Loan bằng cách sử dụng the cross-sectional standard deviation based
methodology.
Bằng phương pháp thống kê từ CSAD của Chang và đồng sự (2000), nhiều bài nghiên
cứu kiểm chứng tính chính xác và hiệu quả được đưa ra cũng như việc phát hiện hành vi đám
đông ở nhiều thị trường quốc tế, từ đó nhận thấy nhân tố hành vi đông tác động tiêu cực và
tích cực với với các tính chất thị trường khác nhau. Ví dụ nghiên cứu của Demirer và Kutan
(2006) và Tan và đồng sự (2008) cho thấy thị trường Trung Quốc, cụ thể là sàn giao dịch
Thượng Hải và Thâm Quyến bị chi phối bởi các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, và bản
chất tác động trong ngắn hạn của hiện tượng đó. Trong năm 2017, nghiên cứu của Chong và
đồng sự. (2017) đã chức minh mối quan hệ phi tuyến nào giữa CSAD và lợi nhuận của thị
trường đều là bằng chứng về độ lệch từ CAPM. Với phương pháp hồi quy OLS, nhóm tác giả
đã phân tích được các yếu tố cơ bản như governmental intervention, informational
environment, speculation, and systematic risk đã góp phần gây ra hiện tượng đám đông trên
thị trường và đưa ra các tác động nó đối với từng nhân tố khác nhau. Đầu năm 2018, từ dữ
liệu hàng tuần từ năm 2003-2007 của các nước trong hội đồng hợp tác vùng Vịnh (GCC),
Youssef và Mokni (2018) dựa vào the cross sectional absolute deviation (CSAD) approach để
phát hiện hành vi đám đông và DCC-GARCH model để đánh giá mức độ phụ thuộc giữa các
thị trường chững khoán GCC. Từ đó, cho thấy tác động của hành vi đánh đông còn ảnh hưởng
lên sự phụ thuộc giữa các thị trường, tác động tiêu cực đối với low herding regimes và tích
cực đối với high herding periods. Đây là một yếu tố quan trọng cần đưa vào xem xét khi xây
dụng các danh mục đầu tư tối ưu của nhà đầu tư cũng như các khuyến nghị của các nhà quản
trị rủi ro.
3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.1. Thu nhập dữ liệu
Nhóm nghiên cứu thu nhập giá đóng cửa và khối lượng giao dịch hàng tuần của tất cả
cổ phiếu (khoản 389 cổ phiếu) có trên sàn giao dịch Hồ Chí Minh (HSX) và chỉ số VN-Index
hàng tuần có thể đại điện cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, sử dụng khoảng
4440 quan sát hàng ngày và 951 quan sát hàng tuần trong khoản thời gian kể từ phiên giao
dịch chứng khoán đầu tiên cho đến nay (7/2000-12/2018) để thấy được toàn diện thị trường
chứng khoán ở Việt Nam qua nhiều thời kỳ.
3.1.2. Xử lý dữ liệu
Chúng tôi sử dụng giá đóng cửa của các cổ phiếu bên trên để tính toán suất sinh lợi dựa
theo lý thuyết của Miller và Scholes (1972):
Pm ,t
Rm , t=ln ⁡( )
Pm , t−1
Trong đó: Rm , t là tỷ suất sinh lời của chỉ số chứng khoán m ở thời điểm t.
Pm , t là giá của chỉ số chứng khoán m ở thời điểm t.
Pm , t−1 là giá của chỉ số chứng khoán m ở thời điểm t-1.
Đối với biến Ri , t, chúng tôi cũng tính toán tương tự dựa trên giá đóng cửa của chỉ số
VN-Index được công bố bởi Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), có
giá trị vốn hóa đủ lớn để đại diện cho cả thị trường Việt Nam
3.2.1. Hệ số CSSD
Theo Lý thuyết thị trường hợp lý (The Rational markets theory) của Muth (1961), khi
các dự báo về vĩ mô trong tương lai được xem là không hoàn toàn chính xác, thì các kỳ vọng
của các nhà đầu tư trở nên sai nhưng kỳ vọng trung bình của thị trường lại đúng, nghĩa là giả
định giữa sự phân tán lợi nhuận và thị trường trung bình có mối quan hệ tuyết tính. Từ đó, chỉ
số the cross-sectional standard deviation (CSSD) được Christie và Huang (1995) đưa ra đại
diện của hành vi đám đông trên thị trường:
Nt
CSSD ❑t =
3.2.2. Hệ số CSAD
√ ∑ ( Ri ,t −Rm , t )2
i=1
N t−1
Đều đáng chú ý ở đây là CSSD, được xem là một thước đo hoàn toàn về tính phân tán
của mặt cắt ngang có thể nắm bắt được hiện tượng đám đông, chỉ có giá trị trong giai đoạn
biến động cực lớn, không xem xét đến các tài sản bất đối xứng trong phân phối lợi nhuận và
bị ảnh hưởng đáng kể bởi các biến ngoại lệ khác. Vì vậy, Chang và đồng sự (2000) đã đề xuất
một phương pháp khác là the cross-sectional absolute deviation (CSAD), một đại diện mạnh
mẽ hơn của hành vi đám đông, bắt nguồn từ the capital asset pricing model (CAPM) được đề
xuất bởi Black (1972) dưới dạng mô hình CAPM có điều kiện, khi:
E ( Ri , t )=R f + β i E ( R m ,t −R f )
Với E ( Ri , t ) là lợi suất kỳ vọng trên tài sản vốn ở thời gian t; R f là tỷ suất lợi nhuận đối
với tài sản phi rủi ro; β i là hệ số đo lường rủi ro thị trường bất biến theo thời gian còn gọi là
“market sensitivity” của tài sản i. Khi E ( Rm , t ) =Rf + βm∗E(R m ,t −Rf ), ta có:
|E ( Ri , t ) −E ( Rmt )|=|β i−β m|∗|E ( R mt−R f )| (1)
β
Khi đó, m là rủi ro có hệ thống của danh mục có trọng số như nhau với công thức:
N
1
β m= ∑ β i
N i=1
Trong đó, N là số lượng danh mục trên thị trường xem xét. The absolute value of the
deviation (AVD) của lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán i trong giai đoạn t được tính toán như:
AVD=|E ( Ri , t )− E ( R m ,t )| (2)
Từ (1) và (2), hệ số the arithmetic average cross-sectional absolute value of the
deviation of all individual stocks (AAVD) được tính toán như sau:
N N
1 1
AAVD= ∑ |E ( Ri ,t )−E ( R mt )|= ∑ |β i−β m|∗|E ( Rmt −Rf )|
N i=1 N i=1
Phương trình trên có thể cho thấy AAVD là một hàm dương và tuyến tính với giá trị
tuyệt đối của lợi tức thị trường khi:
N
∂ AAVD 1 0∧∂2 AAVD
= ∑ |β i−β m|> =0
∂|E ( Rmt )| N i=1 ∂ E ( R mt )2
Đối với bất cứ trường hợp xuất hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa AAVD và lợi
nhuận thị trường đều cho thấy sự bất hợp lý của nhà đầu tư cũng như market friction, có thể
gọi trường hợp này là irrational trading behavior. Đối với trường hợp thị trường biến động
hoặc xảy ra các hiện tượng cực đoan, mối quan hệ nghịch biến của AAVD và E ( Rmt ) cho thấy
hiệu ứng đám đông là một nhân tố tác động đồng biến phát sinh từ chiến lược giao dịch một
cách lý trí. Do đó, mối tương quan nghịch giữa AAVD và E ( Rmt ) có thể được sử dụng làm
bằng chúng về hành vi đám đông trên thị trường. Và theo Chang và đồng sự (2000), cross-
sectional absolute deviation for arithmetic average of returns ( CSA Da) là một đại diện cho
AAVD theo giả định rằng lợi nhuận thực có thể đại điện cho lợi nhuận dự kiến và đo lường
được mức độ lệch giữ lợi nhuận cổ phiếu cá nhân và xu hướng lợi nhuận của thị trường, được
tính theo công thức:
N
1
CSA Da ,t = ∑ |R i ,t −R m ,t|
N i=1
Tuy nhiên, khi tiến thành nghiên cứu, nhóm tác giả nhận thấy việc nhìn nhận thị trường
dưới dạng một danh mục tài sản gồm các cổ phiếu thì từng cổ phiếu chỉ chiếm một tỷ trọng
nhất định đối với thị trường, vì vậy yếu tố đám đông ở từng quan sát chỉ ảnh hưởng một phần
không bằng nhau (Fama và French, 1992). Khi đó, β m là rủi ro có hệ thống của danh mục có
trọng số khác nhau:
N
β m= ∑ w i β i
i =1
Hệ số the weighted average cross-sectional absolute value of the deviation of all
individual stocks (WAVD) được tính toán như sau:
N N
WAVD=∑ wi|E ( Ri ,t )−E ( R mt )|=∑ w i|β i−β m|∗|E ( R mt−R f )|
i =1 i=1
Với w i là tỷ trọng của tổng giá trị danh mục đối với thị trường tại thời điểm t. Đồng
thời, nhóm tác giả nhận thấy WAVD cũng tương tự như AAVD là một hàm dương và tuyến
tính với lợi tức thị trường:
N
∂ WAVD 0∧∂2 WAVD
=∑ wi|β i−β m|> =0
∂|E ( Rm , t )| i=1 ∂ E ( R m ,t ) 2
Phương pháp xác định phân tán mới được nhóm tác giả đưa vào kiểm tra là Cross-
Sectional Absolute Deviation for weighted average of return (CSA Dw )
N
CSA Dw ,t =∑ wi| Ri ,t −Rm , t|
i=1
3.2.3. Hàm hồi quy tuyến tính OLS của CSAD trong giai đoạn khủng hoảng
Hệ số CSAD có thể được xem là đại diện cho hiện tượng đám đông khi cho thấy được
mối quan hệ tương quan giữa sự phân tán lợi nhuận của tài sản thuộc danh mục và lợi nhuận
của thị trường. Cụ thể, nếu các nhà đầu tư đầu tư theo lý trí và ước tính giá trị theo mô hình
CAPM thì mối quan hệ giữa CSAD và Rm , t là tuyến tính và đạt giá trị dương. Nhưng điều đó
không mang ý nghĩa là xuất hiện hành vi đám đông trên thị trường mà hiện tượng này được
xác định khi các nhà đầu tư trở nên phụ thuộc và giao dịch dựa theo xu hướng chung của thị
trường thì sự phân tán sẽ giảm dần và tiến về giá trị trung bình của thị trường, dẫn đến mối
quan hệ phi tuyến tính và đạt giá trị âm giữa CSAD và lợi nhuận của thị trường được thể hiện
qua ( R¿¿ m , t)2 ¿. Do đó, một phương pháp thực nghiệm được đưa ra dựa trên mối quan hệ
bậc hai giữa CSAD và lợi nhuận của thị trường được đề xuất dưới dạng mô hình hồi quy
tuyến tính (Chang và đồng sự, 2000; Henker và đồng sự, 2006):
CSAD=α + γ 1|Rm ,t|+ γ 2 ( Rm , t )2 + ε t
Đối với thị trường hợp lý, khi không xảy ra hành vi đám đông thì sự phân tán của lợi
nhuận danh mục có mối quan hệ tương quan trực tiếp đối với lợi nhuận của thị trường (
γ 1 >0 , γ 2=0). Nhưng khi thị trường trở nên căng thẳng, biến động tăng hoặc giảm từ sự phân
tán của lợi nhuận chứng khoán có giá trị nhỏ hơn rất nhiều so với biến động lợi nhuận của thị
2
trường, từ đó hành vi đám đông trở khó xác định. Vì vậy, giá trị ( Rm ,t ) giúp cho việc nắm bắt
mối quan hệ phi tuyến giữa CASD và lợi nhuận trung bình của thị trường trở nên dể dàng
hơn, nghĩa là khi hành vi đám đông xảy ra thì hệ số γ 2 đạt giá trị âm (Economou và đồng sự,
2011). Đối với trường hợp lợi nhuận thị trường tăng, hàm bậc 2 của CSAD có thể được biểu
diễn dưới dạng phân phối:
Hình 1: Phân phối hệ số CSAD

(Nguồn: Economou và đồng sự, 2011)
¿
Từ phân phối trên ta thấy được CSAD đạt giá trị cực đại khi Rm , t=−γ 1 /2 γ 2, từ đó cho
thấy γ 2 đạt giá trị âm khi và chỉ khi xuất hiện hành vi đám đông trên thị trường.
Theo Chang và đồng sự (2000), hành vi đám đông xảy ra khi xuất hiện hiện tượng cực
đoan qua công thức:
Crisis 2
CSA DCrisis=α + γ Crisis
1 |Rm , t| + γ Crisis
2 ( RCrisis
m ,t ) + ε t
Khi đó, CSA DCrisis được xem là độ lệch trung bình của lợi tức cổ phiếu đối với lợi
nhuận thị trường trong giai đoạn thị trường khủng hoảng và mô hình do Chang và đồng sự
(2000) đề xuất chỉ hướng đến các sự kiện khủng hoảng kinh tế có ý nghĩa lớn và toàn cầu như
khủng hoảng tài chính của Mỹ, đồng thời khoảng thời gian được cho là xảy ra khủng hoảng
chỉ được ước tính trong khoản 2007-2008.
3.2.4. Hàm hồi quy ngưỡng của CSAD trong giai đoạn khủng hoảng
Tuy nhiên, sẽ khó trong việc phân tách dữ liệu quan sát giá trị lợi nhuận thị trường trong
các giai đoạn trên và việc đánh giá thị trường đang tăng hay giảm cũng mang tính tương đối
vì vậy trong bài nghiên cứu này, để xác định sự bất cân xứng về hành vi đám đông ở 2 giai
đoạn thị trường, chúng tôi đã sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng lần đầu được giới hiệu
bởi Hansen (1999) để xác định các ngưỡng lợi nhuận thị trường mà tại đó đồ thị lợi nhuận thị
trường đảo chiều (tạo đỉnh hoặc đáy) và kiểm định về hai phía của ngưỡng lợi nhuận thị
trường mức độ tác động hành vi đám đông có khác nhau hay không.
Theo Fong và đồng sự (2017), mô hình hồi quy ngưỡng được phát triển từ mô hình hồi
quy giãn đơn, trong đó các biến phụ thuộc được liên kết theo cách phụ thuộc ngưỡng bằng
cách đưa một tham số ngưỡng (Điểm gãy) để mô hình hóa mối quan hệ phi tuyến tính giữa

biến độc lập và biến phụ thuộc. Các mô hình hồi quy ngưỡng có thể có nhiều dạng tùy thuộc
vào những gì xảy ra ở ngưỡng, cụ thể có 4 loại gồm: Step, Hinge, Segmented, Stegmented.
Trong đó, Step và hinge là hai dạng đơn giản và thường gặp nhất khi có độ dốc bằng 0 trước
các ngưỡng, với mô hình step thì ngưỡng là một khoảng cách còn hinge có ngưỡng là một
điểm gẫy của hai đoạn; mô hình Segmented có dạng tổng quát chung như hinge nhưng độ dốc
khác nhau giữa giai đoạn trước và sau điểm nghưỡng; Với mô hình stegmented là sự kết hợp
giữa mô hình step và segmented.
Hình 2: Đồ thị các loại điểm ngưỡng

Mô hình tổng quát được Hansen (1999) có dạng:
y it =μ i+ γ i1 x it I ( qit ≤ λ ) + γ i2 x it I ( qit > λ )+ eit (1)
Trong đó, các quan sát được chia làm 2 trạng thái tùy thuộc vào giá trị so sánh giữa biến
ngưỡng q it và ngưỡng λ khi được phân biệt dựa trên hệ số β i1 và β i2 có thể được ước lượng
bằng mô hình hồi quy OLS (Chan, 1993; Hansen, 1999) dưới dạng viết lại:
i
y it = μi + β 1i x it +e it qit ≥ λ
{ μi+ β 2 x it + e it q it < λ
Với điều kiện các biến x it và q it không xảy ra nội sinh và thuộc chuổi thời gian. Đồng
thời, phần dư e it được giả định độc lập, có phân phối (iid) với mức trung bình bằng 0 và
' ¿
phương sai đồng nhất (σ 2 ¿. Trong khi, với tổng sai số bình phương S1 ( λ )= e^ ( λ ) e^ (λ) với e^ ¿ là
¿
^
độ lệch của phần dư, uớc lượng bình phương tối thiểu của ngưỡng λ=argmin S 1( λ) λ
Điều kiện để điểm ngưỡng có ý nghĩa thống kê với giả thuyết hàm (1) bác bỏ H 0 :γ 1=γ 2
để ngưỡng có thể được xác định theo nghiên cứu của Davies (1977,1987), Andrews và
Ploberger (1994) và Hansen (1999). Kiểm định tỷ lệ khả năng xảy ra của H 0 được đề xuất:
( S0−S 1 ( λ^ ) )
F=
σ^ 2
Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả thuyết các ngưỡng của mô hình bị gây ra do các
sự kiện cực đoan, hàm hồi quy ngưỡng được nhóm tác giả đưa ra theo biến thời gian:
CSAD=α + γ 1|Rm ,t| I ( t ≥ λ )+ γ 2 ( Rm ,t )2 I ( t ≥ λ )
+ γ ' 1|R m ,t| I (t < λ)+γ ' 2 ( R m ,t )2 I ( t < λ )+ ε t
Chỉ số CSAD bị tác động như thế nào trước và sau thời điểm khủng hoảng xảy ra. Đồng
thời, đối với các ngưỡng được tìm thấy do sự thay đổi một cách đột ngột của tỷ suất sinh lời
của thị trường, hàm hồi quy ngưỡng được xác định dưới dạng:
CSAD=α + γ 1|Rm ,t| I ( R m ≥ λ )+ γ 2 ( Rm ,t ) 2 I ( R m ≥ λ )
+ γ ' 1|R m ,t| I ( Rm < λ)+ γ ' 2 ( Rm , t )2 I ( Rm < λ ) + ε t
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu

Nhóm tác giả tiến hành phân tích các hệ số cơ bản của thị trường dựa chỉ số giá đóng
cửa của tất cả cổ phiếu trên sàn HSX từ ngày 28/07/2000 đến ngày 31/12/2018 được sử dụng
để tính tỷ suất lợi hàng ngày. Nguồn dữ liệu được lấy trực tiếp từ DataStream và Sở giao dịch
Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE). Sau đó, nhóm tác giả sử dụng Excel để tính toán chỉ số
CSAD và tiến hành thực hiện thống kê mô tả nhận đước kết quả thi được như sau:
Bảng 1: Các thống kê mô tả mẫu
Variable Mean Std. Dev. Min Max Skewness Kurtosis
Rm 0.000493 0.015181 -0.076557 0.077414 -0.254512 6.08755
CSAD 0.000348 0.000235 2.57E-06 0.008375 11.1917 337.95
Từ bảng 1 cho thấy lợi nhuận trung bình của các mã cổ phiếu trên sàn HSX giao động
trong khoảng (-0.0089; 0.0033) thấp hơn so với cao hơn nhiều khi so với giá trị trung bình của
thị trường Việt Nam (0.0004), đồng thời cao hơn các thị trường trong khu vực Asean (chỉ thua
Indonesia). Từ đó, cho thấy các cổ phiếu trên sàn HSX mang lại lợi nhuận cao và đồng thời
cũng mang lại nhiều rủi ro cho nhà đầu tư. Mặc khác, chỉ CSAD cho biết độ chênh lệch trung
bình giữa tỷ xuất sinh lời trung bình của các cổ phiếu so với thị trường đạt mức giá trị gần
bằng với thị trường, cho thấy được các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư dựa trên giá trị của thị
trường. Đặc biệt, độ lệch chuẩn (Std. Dev.) của thị trường (0.0151809) lớn hơn nhiều so với
hệ số CSAD (0.0002352) cho thấy thị trường biến động nhanh hơn là CSAD, nghĩa là CSAD
xảy ra độ trễ so với biến động thị trường. Nguyên nhân chính ở đây do đặc điểm thị trường
Việt Nam có thời gian giao dịch T+2, dẫn đến hành vi đám đông diễn ra như giữ ở mức ổn
định hơn. Đối với cấu trúc phân phối, tỷ suất sinh lợi của thị trường có xu hướng lệch trái khi
skewness (-0.254) nhỏ hơn 0 và có đuôi béo với kurtosis (6.087) lớn hơn 0. Ngược lại, chỉ số
CSAD có xu hương lệch phải với skewness (11.19172) là dương, đặt biệt là hệ số Kurtosis có
giá trị rất lớn với 337.948, cho thấy đuôi của CSAD rất rộng.
4.2. Kết quả kiểm định tính dừng
Đối với mô hình hồi quy OLS, ước lượng thỏa mãn dữ liệu theo chuổi thời gian sẽ mang
kết quả tốt. Đồng thời, điều kiện để tiến hành kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng là các biến
x it và q it không xảy ra nội sinh, thuộc chuổi thời gian và liện tục không dừng (Hansen, 1999).
Vì vậy, nhóm nghiên cứu tiến hành kiểm định tính dừng của bộ dữ liệu tính tỷ suất sinh lời
theo hàng ngày và hàng tuần.
Bảng 2: Kiểm định Dickey-fuller
Weekly Daily
VARIABLES CSAD CSAD
Dickey-Fuller -21.170*** -29.454***
Nocontant - Dickey- -11.071*** -13.568***
Fuller
Trend - Dickey-Fuller -22.296*** -31.918***
Drift - Dickey-Fuller -21.170*** -29.454***
Standard errors in parentheses: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Các kiểm định của Dickey-Fuller đều bác bỏ giả thiếu H 0 cho thấy dữ liệu không dừng
dù ở trong trường hợp có hệ số chặn, xu hướng hoặc thả nổi. Nghĩa là dữ liệu có thể cho phù
hợp đối với mô hình hồi quy OLS và thỏa mạn các điều kiện của mô hình hồi quy ngưỡng.
4.3. Kết quả hồi quy OLS
Sau khi kiểm định sự phù hợp của các biến, nhóm tác giả nhận các biến phù hợp các
điều kiện với mô hình hồi quy OLS nên tiến hành kiểm định và nhận được kết quả:
Bảng 3: Kết quả mô hình hồi quy OLS
Weekly Daily
VARIABLE
CSAD CSAD
S
0.00151 0.00646***

|Rm ,t| (0.00179) (0.000778)
0.0228 -0.107***
R2m , t
(0.0366) (0.0164)
0.000321*** 0.000305***
Constant
(1.42e-05) (6.10e-06)
Observations 965 4,439
R-squared 0.012 0.017
Theo Patterson và Sharma (2007), việc sử dụng dữ liệu hàng ngày được xem là hiệu quả
hơn để đánh giá hành vi đám đông trên thị trường. Từ bảng 3, có thể nhận thấy hệ số R2m , t của
dữ liệu thằng ngày đạt giá trị âm (-0.107), hệ số của |Rm ,t| đạt giá trị dương (0.00646) và điều
có ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam xảy ra hành vi đám
đông. Trong khi, đối với dữ liệu hàng tuần, kết quả phủ định hành vi đám đông xảy ra.
Nguyên nhân là do hành vi đám đông được xem xét tốt hơn trong ngắn hạn khi việc các nhà
đầu tư nhìn nhận ra thị xu hướng của giá, khối lượng giao dịch lớn thị trường và các tin tức đã
hoặc chưa được kiểm định để ra quyết định đầu tư liên tục.
Bảng 4: Mô hình hồi quy OLS cho yếu tố khủng hoảng
2009-2018 2007-2008 2000-2006
VARIABLE
CSAD CSAD CSAD
S
0.00735*** 0.000620 0.00762***
|Rm ,t| (0.000730) (0.00259) (0.00164)
-0.194*** -0.0711 -0.0659**
R2m , t
(0.0199) (0.0541) (0.0297)
0.000370*** 0.000437*** 0.000162***
Constant
(4.67e-06) (2.51e-05) (1.31e-05)
Observations 2,493 496 1,450
R-squared 0.040 0.020 0.033
Từ bảng 4 cho thấy thị trường Việt Nam khi mới thành lập đã xuất hiện hành vi đám
đông, phần lớn do là một thị trường mới, các nhà đầu tư còn non trẻ và phần lớn các doanh
nghiệp trên sàn chứng khoán không được chuẩn hóa về báo cáo tài chính và công bố tin tức.
Vì vậy, hành vì đám đông trên thị trường có thể dể dàng nhận thấy, nhưng khi khủng hoảng
xảy ra, kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê. Khác với những nghiên cứu trước đó
(Chong và đồng sự 2017), hành vi đám đông không xuất hiện trong giai đoạn khủng hoảng.
Mặc khác, khủng hoảng mang lại hậu quả sau đó với hành vi đám đông được thể hiện rõ hơn
trong giai đoạn 2009-2018 khi R2m , t trong giai này nhỏ hơn nhiều so với giai đoạn trước khủng
hoảng (R2m , t = -0.194<-0.0659).
4.4. Kết quả hồi quy ngưỡng
Theo Hansen (1999), điều kiện đối với mô hình hồi quy ngưỡng là các biến không xảy
ra nội sinh, thuộc chuổi thời gian và liên tục. Từ đó, nhóm nghiên cứu chỉ thực hiện đối với
bộ dữ liệu hàng tuần vì thị trường Việt Nam có đặc điểm không giao dịch vào thứ bảy, chủ
nhật và các ngày lễ nên dữ liệu hàng ngày không thuộc chuỗi liên tục.
Bảng 5: Ngưỡng của mô hình
Threshol SSR F
d
For time 2007w3 0.000 25.87**
1 *
For return 0.0156 0.000 63.31**
market 1 *
Kết quả từ bảng 4 cho thấy ngưỡng được xác định trong khoảng thời gian là tuần thứ 3
của năm 2007. Điều đặt biệt ở đây là điểm ngưỡng không thuộc giai đoạn bùng nổ khủng
hoảng kinh tế thế giới khoảng cuối năm 2007, nghĩa là khi thị trường tăng lên quá trong (từ
520 điểm lên 900 điểm trong giai đoạn 11/2016 đến 1/2017) dẫn đến các nhà đầu tư trở nên
quá hưng phấn trước sự tăng trường và dể dàng bị các yếu tố ngoại lai của thị trường ảnh
hưởng đến các quyết định đầu tư. Khi kiểm định tiệm cận F, các vùng điều thỏa mãn điều
kiện với F t = 25.85, F m=63.31 và điều có ý nghĩa thống kê mức 1%.
Bảng 6: Kết quả mô hình hồi quy ngưỡng theo thời gian.
CSAD
VARIABLE
Region1 Region2
S
0.000517 0.0116***
|Rm ,t| (0.00252) (0.00278)
0.106** -0.338***
R2m , t
(0.0439) (0.0754)
0.000184*** 0.000354***
Constant
(2.14e-05) (1.80e-05)
Observations 957 957
Đối với ngưỡng được xác định là tuần thứ 3 năm 2007, kết quả từ bảng 45 cho thấy giai
đoạn trước ngưỡng (tuần 32 năm 2000 đến tuần 2 năm 2007) không nhận được dấu hiệu của
hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán khi R2m , t đạt giá trị dương với mức ý nghĩa 5%.
Tuy nhiên, giai đoạn sau ngưỡng, hành vi đám đông được biển hiện rất rõ rệt khi R2m , t đạt (-
0.338) ở mức ý nghĩa thống kê 1%, điều này có thể nhận định khủng hoảng là một trong các
yếu tố tác động đến xu hướng quyết định của các nhà đầu tư. Sau khủng hoảng, các nhà đầu
tư có tâm lý trở nên nhạy cảm với rủi ro dẫn đến phụ thuộc nhiều vào các tin tức trên thị
trường và các khuyến nghị của các nhà đầu tư khác hơn dẫn đến xu hướng đầu tư theo đám
đông gây tổn thất nghiêm trọng cho thị trường.
Đặc biệt, khi xem xét ngưỡng qua tỷ suất sinh lợi của thị trường, điểm ngưỡng xác định
khi Rm =0.0156 thì sẽ xảy ra hiện tượng đột ngột tăng hoặc đột ngột giảm tỷ suất sinh lợi
mạnh trên thị trường.
Bảng 7: Kết quả mô hình hồi quy ngưỡng theo tỷ suất sinh lợi thị trường.
CSAD
VARIABLE
Region1 Region2
S
0.00965*** -0.0166***
|Rm ,t| (0.00205) (0.00379)
-0.202*** 0.416***
R2m , t
(0.0445) (0.0636)
0.000277*** 0.000494***
Constant
(1.49e-05) (4.04e-05)
Observations 956 956
Ở mức ngưỡng được xác định, đối với vùng trước ngưỡng xảy ra hiện tượng đám đông
với R2m , t đạt giá trị âm, |Rm ,t| nhận giá trị dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và nhận kết
2
quả trái ngược đối với vùng sau ngưỡng (Rm , t >0 ,|Rm ,t|< 0 ¿. Khác với kết quả kiểm định trước
đó, khi thị trường đạt được tỷ suất sinh lợi ở mức 0.0156 có thể gây ra điểm ngưỡng, và hành
vi đám đông có thể được đánh giá là một nhân tố gây nên tỷ suất sinh lợi đó trên thị trường.

Sau khi thị trường đạt suất sinh lợi cao hơn ngưỡng 0.0156 thì hành vi đám đông ít được nhận
thấy, cho thấy các nhà đầu tư trở nên cẩn thận hơn trong quyết định giao dịch của mình.
5. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ
5.1. Kết luận của nghiên cứu
Theo kết quả phân tích nhóm nghiên cứu nhận được, thị trường Việt Nam có xảy ra
hành vi đám đông trong quyết định đầu tư, làm cho thị trường trở nên không hiệu quả và
mang nhiều rủi ro. Đối với kết quả của mô hình hồi quy OLS cho thấy hành vi đám đông đã
xảy ra trước và sau khi khủng hoảng, trong giai đoạn khủng hoảng thì hành vi đám đông
không được phát hiện. Dù vậy, nhận thấy khủng hoảng là một yếu tố làm tăng xu hướng cho
hành vi đám đông trên thị trường Việt Nam. Đối với mô hình hồi quy ngưỡng, khủng khoảng
được xác định là một trong các yếu tố gây ra hiện tượng đám đông trên thị trường, trong khi
giai đoạn trước đó không xảy ra hành vi đám đông. Mặc khác, nhóm nghiên cứu nhận thấy
hành vi đám đông xảy ra trước đó trong ngắn hạn đối với một tỷ suất sinh lợi nhất định, nghĩa
là hành vi đám đông ảnh hưởng đến thị trường đến một mức độ nhất định, khi đó các nhà đầu
tư dần trở nên thận trọng hơn khi ra quyết định. Chỉ số CSAD trở nên phù hợp đối với thị
trường Việt Nam khi phần lớn nhà đầu tư là các cá nhân, thiếu đi các thông tin nội bộ và phụ
thuộc nhiều vào các khuyến nghị của các Broker. Đồng thời, hành vi đám đông trên thị trường
chứng khoán Việt Nam rất phổ biến, việc bất cân xứng thông tin và các tác động của chính
phủ có thể ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư, việc xác định hành vi của các đám đông đựa
trên chỉ số CSAD và các ngưỡng biến động có thể trở thành các dự báo trong tương lai. Từ
đó, có thể giúp nhà đầu tư kịp thời nhận biết biến động của danh mục đầu tư cũng như của thị
trường để đưa ra các quyết định chính xác hơn. Các nhà làm chính sách cũng có thể dựa vào
các dấu hiệu để đưa các điều chỉnh về lãi suất cũng như hổ trợ các doanh nghiệp và ổn định
được thị trường chứng khoán.
5.2. Khuyến nghị
5.2.1. Đối với nhà đầu tư
Việc xác định các điểm ngưỡng từ mô hình phân tích thực nghiệm mô hình giúp nhà
đầu tư nhận biết được xu hướng của thị trường cũng như loại bỏ được các yếu tố phi thị
trường trong quá trình ra quyết định. Khi thị trường đạt các ngưỡng, nhà đầu tư cần cẩn thận,
suy xét kỹ lưỡng và không nên vội vàng đưa ra các quyết định. Từ đó, đưa ra chiến lược
ngừng giao dịch hoặc chuyển sang trạng thái quan sát biến động thị trường để hạn chế rủi ro.
Đồng thời, nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận dựa trên các xu thế của đám đông trên thị
trường và quản lý danh mục đầu tư một các hiệu quả hơn.
5.2.2. Đối với nhà hoạch định chính sách
- Có những bằng chứng từ kết quả thực nghiệm để lý giải các hiện tượng bất thường
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, xác định được những điểm gãy có thể xảy ra, từ đó có
những dự báo và chiến lược đúng đắn góp phần làm giảm những đổ vỡ mang tính hệ thống,
giúp thị trường hoạt động chuyên nghiệp hơn và ngày càng phát triển, ngăn chặn những nguy
cơ rủi ro có thể khi khủng hoảng xảy ra làm giảm thiểu thiệt hại cho nhà đầu tư cũng như toàn
hệ thống.
- Tăng cường các biện pháp để bảo vệ nhà đầu tư và tăng tính minh bạch của thị trường
như các quy định về việc công bố thông tin của các công ty đại chúng và tổ chức niêm yết,
giúp cho nhà đầu tư không bị cuốn theo những thông tin không chính xác khi ra quyết định
đầu tư.
5.3. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài
5.3.1. Hạn chế của đề tài
- Mô hình hồi quy ngưỡng không kiểm định được đối với bộ dự liệu hàng ngày của bài
nghiên cứu khi thời gian giao dịch ở thị trường Việt Nam là không liên tục với ngày nghỉ vào
thứ bảy, chủ nhật và các ngày lễ
- Nhóm nghiên cứu chỉ xác định được một điểm ngưỡng được xem là lớn nhất đối với
cả giai đoạn, hạn chế việc kiểm định đối với các ngưỡng có giá trị nhỏ hơn
5.3.2. Hướng phát triển cho các nghiên cứu sau
- Hành vi đám đông có thể được gây ra bởi các tin tức xuất hiện trên thị trường, việc
đánh giá những tin tức tác động trực tiếp hay gián tiếp, mức độ như thế nào đến các đám đông
trên thị trường thật sự cần được xem xét hiện nay.
- Xem xét các tin tức, chính sách nhà nước, biến động chính trị và các yếu tố cực đoan
có thể được xem xét tương tự với các điểm khủng hoảng hoặc các ngưỡng gây ảnh hưởng như
thế nào đến quyết định giao dịch của các nhà đầu tư trên thị trường.
[1] Andrews, D.W. and Ploberger, W., 1994. Optimal tests when a nuisance parameter is
present only under the alternative. Econometrica: Journal of the Econometric Society,
pp.1383-1414.
[2] Barberis, N. and Thaler, R., 2003. A survey of behavioral finance. Handbook of the
Economics of Finance, 1, pp.1053-1128.
[3] Black, F., 1972. Capital market equilibrium with restricted borrowing. The Journal of
business, 45(3), pp.444-455.
[4] Boyer, W., 2012. Cultural factors influencing preschoolers' acquisition of self-regulation
and emotion regulation. Journal of Research in Childhood Education, 26(2), pp.169-186.
[5] Bull, D.C. and Edwards, D.H., 1968. An investigation of the reflected shock interaction
process in a shock tube. AIAA Journal, 6(8), pp.1549-1555.
[6] Chan, K.S., 1993. Consistency and limiting distribution of the least squares estimator of a
threshold autoregressive model. The annals of statistics, 21(1), pp.520-533.
[17] NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN XUẤT NHẬP KHẨU NÔNG
SẢN CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2018 VÀ DỰ BÁO TỚI NĂM
2025 DỰA TRÊN MÔ HÌNH CÂN BẰNG RIÊNG SAU KHI HIỆP ĐỊNH
CPTPP CÓ HIỆU LỰC.
SV: Đào Thị Huê, Phan Văn Nhân, Nguyễn Thị Oanh
Đại học Thủy Lợi
GVHD: NGƯT.PGS.TS.Bùi Duy Phú
LỜI NÓI ĐẦU

1. Lí do chọn đề tài
Việt Nam là một nước có nền nông lâm nghiệp lâu đời, có tiềm năng lớn trong việc xuất
khẩu các mặt hàng nông sản. Trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế đang được đẩy mạnh,
Việt Nam đang mở rộng cánh cửa giao lưu buôn bán với các quốc gia trên thế giới, và mỗi
nước đều có những lợi thế so sánh của riêng mình thì mặt hàng nông sản được coi là lợi thế
mạnh của Việt Nam. Hoạt động xuất khẩu các mặt hàng nông sản đã mang về cho ngân sách
nhà nước một khoản ngoại tệ lớn đóng góp quan trọng vào quá trình xây dựng và phát triển
đất nước. Kể từ khi mở cửa, Việt Nam đã và đang trở thành thành viên tích cực của nhiều tổ
chức quốc tế và khu vực như: Tổ chức Liên Hợp Quốc (UN), Tổ chức Thương mại Thế giới
(WTO), Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN), Diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á -
Thái Bình Dương (APEC)... Việt Nam đã thể hiện được trách nhiệm và hoàn thành xuất sắc
nhiệm vụ của mình, được các nước trên thế giới đánh giá rất cao. Việt Nam tích cực tham gia
hội nhập kinh tế quốc tế. Và gần đây nhất là việc Việt Nam tham gia hiệp định CPTPP. Hiệp
định có hiệu lực chính thức vào 1/2019 đánh dấu một bước mới trong tự do hóa thương mại ở
Việt Nam.
Để nghiên cứu ảnh hưởng CPTPP đến các hàng hóa của Việt Nam nhóm chúng tôi chọn
một số mặt hàng nông sản của Việt Nam như gạo, tiêu, cà phê,lúa mỳ… bởi đây đều là những
hàng hóa chủ lực của Việt Nam.
Từ những lý do trên, nhóm chọn đề tài “Những nhân tố ảnh hưởng đến xuất khẩu
nông sản của Việt Nam giai đoạn 2010-2018. Dự báo tới năm 2025 khi hiệp định CPTPP
được ký kết” làm đề tài nghiên cứu khoa học.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài làm rõ tình hình kinh tế Việt Nam và một số nội dung về thực trạng xuất nhập
khẩu nông sản của Việt Nam giai đoạn 2010-2018.
Sử dụng mô hình Var để dự báo xu hướng xuất nhập khẩu nông sản tới năm 2025.
Ứng dụng mô hình cân bằng riêng để phân tích được, mất của người sản xuất, người
tiêu dùng khi ký kết các hiệp định tự do hóa thương mại.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu nông sản của Việt
Nam giai đoạn 2010-2018 và ảnh hưởng của tự do thương mại.
Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu thu thập từ Tổng Cục Thống Kê từ tháng 1 năm 2010 đến
tháng 12 năm 2018.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp như thống kê, so sánh, phân tích, phân tích-tổng
hợp, diễn dịch-quy nạp để xử lý các số liệu nhằm lượng hóa các kết quả nghiên cứu đồng thời
kết hợp sử dụng mô hình Var để đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu nông
sản của Việt Nam giai đoạn 2010-2018. Đồng thời sử dụng mô hình cân bằng riêng để tính
ảnh hưởng của Hiệp định CPTPP.
5. Cấu trúc đề tài
Chương 1: Cơ sở lý luận
Chương 2: Phân tích tình hình kinh tế Việt Nam và thực trạng xuất nhập khẩu nông sản
thủy sản giai đoạn 2010-2018
Chương 3: Ứng dụng mô hình kinh tế lượng xem xét các nhân tố ảnh hưởng tới xuất
nhập khẩu nông sản thủy sản
Chương 4: Phân tích bằng mô hình cân bằng riêng
Chương 5: Kết luận
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.1. Tổng quan hiệp định CPTPP
Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến bộ xuyên Thái Bình Dương (Comprehensive and
Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership - CPTPP), tên gọi khác: TPP11 là một
hiệp định về nguyên tắc thương mại giữa: Australia, Brunei, Canada, Chile, Nhật Bản,
Malaysia, Mexico, New Zealand, Peru, Singapore và Việt Nam (bao gồm 11 quốc gia) và hiệp
định có hiệu lực chính thức vào 1/2019.
Tác động của kinh tế của hiệp định CPTPP tới các quốc gia theo đánh giá của các tổ
chức và chuyên gia kinh tế cho biết Tất cả 11 thành viên của CPTPP sẽ nhận được nhiều lợi
ích hơn so với khi không tham gia Hiệp định. Trong các thành viên của Châu Á, Malaysia sẽ
có thể có được nhiều lợi ích nhất (bằng 2% GDP), theo sau là Việt Nam và Brunei với khoảng
1,5% GDP, tiếp nữa là New Zealand và Singapore với tỉ lệ 1%. Với các nước Mỹ Latinh,
Mexico và Chile nhận được nhiều lợi ích nhất so với các nước khác trong vùng với tỉ lệ 0,4%.
Theo báo cáo này, những hiệp định thương mại đa phương như CPTPP sẽ bổ sung động
lực cho mô hình tăng trưởng dựa trên đầu tư và xuất khẩu của Việt Nam.
Dựa trên những giả định khiêm tốn, Hiệp định CPTPP dự kiến sẽ góp phần làm tăng
thêm 1,1% GDP tính đến thời điểm 2030. Với thêm giả định tăng năng suất vừa phải, CPTPP
sẽ góp phần làm GDP tăng thêm 3,5%, ông Ousmane Dione, Giám đốc quốc gia WB tại Việt
Nam cho biết.
1.2. Tổng quan một số nghiên cứu về CPTPP
Sau khi hiệp định CPTPP được hình thành đã có một số tổ chức quốc tế thực hiện đánh
giá các tác tộng của hiệp định tới các quốc gia thành viên và tác động của nó tới nền kinh tế
toàn cầu. Cụ thể sau khi hiệp định được hình thành WB đã có những đánh giá ban đầu kỳ
vọng sự phát triển và tác động của hiệp định tới thị trường Việt Nam.
Theo báo cáo Tác động kinh tế và phân bổ thu nhập của Hiệp định Đối tác Toàn diện
và Tiến bộ Xuyên Thái Bình Dương: Trường hợp Việt Nam do Ngân hàng thế giới thực hiện,
CPTPP sẽ bổ sung động lực cho mô hình tăng trưởng dựa trên đầu tư và xuất khẩu của Việt
Nam.
1.3. Cơ sở lý thuyết về mô hình Var
1.3.1. Mô hình Var dạng rút gọn
Khi trình bày mô hình VAR , người ta có thể trình bày về mô hình VAR dạng cấu trúc
và sau đó là mô hình VAR dạng rút gọn. Nhưng vì mục đích của chúng ta là dự báo nên có
thể sử dụng các thông tin từ kết quả ước lượng của mô hình rút gọn để thực hiện dự báo, nên
không đi sâu vào chi tiết lý thuyết trong việc trình bày mô hình dạng cấu trúc để tránh những
phức tạp không cần thiết mà chỉ trình bày mô hình dạng rút gọn phục vụ cho phân tích thực
nghiệm.
Một mô hình VAR rút gọn tổng quát có dạng sau:
y t = A1y t - 1 + ... + A py t - p + B 0x t + ... + B qx t - q + CDt + u t
, (1.1)
'
y t = ( y 1t ,..., y Kt )
trong đó là một K véc-tơ các biến nội sinh quan sát được,
'
x t = ( x 1t ,..., x Mt ) D
là một M véc-tơ các biến ngoại sinh quan sát được, t chứa các biến tất
định như các hằng số, xu thế tuyến tính, các biến giả mùa vụ cũng như các biến giả khác do
ut
người dùng định nghĩa, là quá trình nhiễu trắng K chiều vớ kỳ vọng 0 và ma trận hiệp
phương sai xác định dương

(
E ut ut' = å ) u
A , B ,C
. Các ma trận i j là các ma trận tham số
với số chiều thích hợp.
Mô hình VAR dạng rút gọn trong trường hợp mô hình trên có dạng như sau:
yt  B0  B1 yt 1  et (1.1’)
Trong đó:
b  b b  y  e 
B0   10  ; B1   11 12  ; yt   1t  ; et   1t 
 b20   b21 b22   y2 t   e2 t  (1.1”)
Hay dưới dạng tọa độ
y1t  b10  b11 y1( t 1)  b12 y2(t 1)  e1t
y2t  b20  b21 y1( t 1)  b22 y2( t 1)  e2 t
(1.1’)
1.3.2. Xây dựng và ước lượng mô hình Var
Trước khi ước lượng mô hình, chúng ta quan tâm đến vấn đề mẫu. Mẫu lớn cho ta nhiều
bậc tự do để ước lượng và độ tin cậy của các ước lượng sẽ tốt hơn, tuy nhiên đặc biệt với
chuỗi thời gian thì mẫu lớn (chuỗi quá dài) có thể sẽ làm nảy sinh vấn đề về tính ổn định của
các hệ số ước lượng của mô hình. Ngay cả ở những nước có chế độ chính trị và kinh tế ổn
định thì việc thay đổi chính sách trong nội tại nền kinh tế hoặc sự thay đổi tác động từ ngoài
vào cũng làm cho quan hệ giữa các biến số kinh tế thay đổi. Vì thế số liệu theo tháng là một
lựa chọn tốt, vì chúng ta có thể đảm bảo vừa đủ bậc tự do vừa không sợ mất tính ổn định của
hệ thống. Tuy nhiên thông thường thì chúng ta không có số liệu theo tháng cho một số biến vĩ
mô, chẳng hạn GDP, khi đó giá trị sản phẩm công nghiệp thường được đưa vào thay thế.
Quy trình ước lượng một mô hình VAR bao gồm các bước sau
1. Kiểm định tính dừng của các chuỗi trong mô hình – đã được trình bày chi tiết ở khóa
học phần trước.
Nếu các chuỗi là không dừng => kiểm tra quan hệ đồng tích hợp (sẽ trình bày phần
tiếp theo) => nếu có quan hệ đồng tích hợp thì chuyển sang mô hình VECM, nếu không có
quan hệ đồng tích hợp thì thực hiện các phép biến đổi để chuyển các chuỗi thành các chuỗi
dừng.

2. Chọn độ dài trễ: Về mặt kỹ thuật chúng ta cần phải đưa độ trễ đủ lớn vào mô hình để
triệt tiêu sự tự tương quan trong phần dư. Tuy nhiên việc đưa thêm một trễ vào mô hình sẽ
làm gia tăng thêm kxk hệ số cần ước lượng. (k là số biến nội sinh trong mô hình). Trong thực
tế, chúng ta thường bắt đầu bằng việc lựa chọn một độ dài trễ khá lớn, sau đó dùng các tiêu
chuẩn để lựa chọn độ dài thích hợp. Các tiêu chuẩn được dùng bao gồm: Tiêu chuẩn thông tin
Akaike (AIC), Tiêu chuẩn Hannan-Quinn (HQC), Tiêu chuẩn Schwarz (SIC), v.v.
1.4. Mô hình cân bằng riêng
Để xem xét ảnh hưởng về xuất-nhập khẩu, chúng tôi đưa ra mô hình toán dựa trên các
giả thiết:
Hàng hoá được sản xuất trong nước và hàng nhập khẩu là thay thế không hoàn hảo.
Biểu cung cho hàng nhập khẩu là phẳng (co giãn hoàn toàn).
Biểu cung cho hàng sản xuất trong nước có độ dốc dương.
Tất cả các thị trường là cạnh tranh hoàn hảo.
1.4.1. Cơ sở kinh tế của phân tích
Sử dụng các mô hình trên các tác giả đều xem việc thay đổi giá và lượng do tự do hoá
thương mại đem lại thặng dư của người tiêu dùng.
Tuy nhiên thặng dư của người tiêu dùng do tự do hoá thương mại một phần bị khấu trừ
do mất trong thặng dư của người sản xuất tại thị trường nội địa vì sự thay thế hàng nội địa
bằng hàng hoá nhập khẩu, dẫn tới cả giá và sản lượng của hàng hoá nội địa đều giảm.
Nếu hàng rào thương mại là thuế quan thì tổn thất nguồn thu của chính phủ, một phần
được bù đắp bởi thặng dư của người tiêu dùng.
1.4.2. Phương pháp tính ảnh hưởng
Nếu hình thức của bảo hộ là thuế quan thì dạng tổn thất về nguồn thu từ thuế quan, có
thể ước lượng được theo công thức sau:
(Pm - Pm’)*Qm (1.2)
Và cái được của người tiêu dùng sẽ được tính như sau:
(1/2)*(Pm - Pm’)(Qm’ - Qm) (1.3)
1.4.3. Mô hình thực nghiệm
Mô hình ứng dụng
Để đạt được kết quả này ta giả định cầu và cung nội địa dưới dạng sau:
Qd = aPdEddPmEdm (1.4)
Qs = bPdEs (1.5)
Trong đó
-Edd là độ co giãn riêng của cầu hàng hoá sản xuất trong nước theo giá của nó. Nó chỉ
ra rằng 1% tăng lên của giá hàng hoá được sản xuất trong nước thì giảm Edd% trong cầu hàng
hoá đó vì vậy ta kỳ vọng Edd<0.
-Edm là độ co giãn chéo của cầu hàng hoá sản xuất trong nước theo giá hàng nhập khẩu.
Vì hàng nhập khẩu và hàng nội địa được giả thiết là có thể thay thế cho nhau nên nó chỉ ra
rằng 1% tăng lên của giá hàng nhập khẩu thì có thể làm tăng Edm% trong cầu hàng nội địa,
nên ta kỳ vọng Edm>0.
-Es là độ co giãn của cung theo giá riêng của hàng hoá được sản xuất trong nước. Nó
chỉ ra rằng 1% tăng lên của giá hàng hoá được sản xuất trong nước làm tăng Es% trong cung
hàng hoá đó vì vậy ta kỳ vọng Es>0.
Vì trong mô hình, hàng hoá được sản xuất trong nước và hàng nhập khẩu có thể thay thế
không hoàn toàn, cân bằng trong thị trường nội địa đòi hỏi cầu của hàng hoá nội địa phải bằng
cung của nó nghĩa là Qd = Qs.
Giả sử rằng cung nhập khẩu là co giãn hoàn toàn thì các hàm cung và cầu trên thị
trường nhập khẩu sẽ được cho bởi phương trình
Qm = cPdEmdPmEmm (1.6)
Pm = Pm’’(1+t) (1.7)
Trong đó
-Emm là độ co giãn riêng của cầu hàng nhập khẩu theo giá của nó . Nó chỉ ra rằng 1%
tăng lên của giá hàng hoá nhập khẩu dẫn tới Emm% suy giảm trong cầu hàng hoá đó vì vậy ta
kỳ vọng Emm<0.
-Emd là độ co giãn chéo của cầu hàng hoá nhập khẩu theo giá hàng sản xuất trong nước.
Vì hàng nhập khẩu và hàng sản xuất trong nước được giả thiết là các hàng hoá có thể thay thế
cho nhau nên nó chỉ ra rằng 1% tăng lên của giá hàng hoá sản xuất trong nước thì có thể làm
tăng Emd % trong cầu hàng hoá nhập khẩu vì vậy ta kỳ vọng Emd >0.
Phương trình (1.22) biểu thị cung của hàng hoá nhập khẩu là hoàn toàn co giãn và do đó
giá thế giới Pm’’ là bằng Pm/(1 +t).
Hệ thống phương trình của hàm cầu và hàm cung có thể đưa về dạng loga như sau:
lnQd = lna + EddlnPd + EdmlnPm (1.8)
lnQs = lnb + EslnPd (1.9)
lnQm = lnc + EmdlnPd + EmmlnPm (1.10)
lnPm = ln[Pm” (1+ t)] (1.11)
1.4.3.1. Trường hợp: Tính ảnh hưởng của thuế quan
Bước 1: Sử dụng số liệu giá và lượng, cùng với ước lượng của độ co giãn để giải các
phương trình (1.8), (1.9) và (1.10) nhằm tìm ra các hằng số chưa biết là lna, lnb và lnc.
Bước 2: Căn cứ vào phương trình (1.11) và mức giảm thuế quan để tính P’m, nghĩa là
lnPm’ = ln[Pm” (1+ t’)] (1.11’)
Bước 3: Sử dụng kết quả việc giảm thuế quan, ta giải phương trình (1.8) và (1.9) để tìm
ra giá mới của hàng hoá nội địa :
lnPd’ = (lna - lnb)/ (Es - Edd) + [Edm/(Es - Edd)]* lnPm’ (1.11”)
lnPm’ biểu thị bởi giá nhập khẩu trước (tương ứng với Pm trong H1) trừ đi sự thay đổi
trong giá mới sinh ra bởi việc loại bỏ thuế quan (tương ứng với sự khác nhau giữa Pm - Pm’).
Bước 4: Sử dụng kết quả Pm’ và Pd’ tính được từ (1.11’) và (1.11”) thay vào các
phương trình(1.23) và (1.25) để tính Qd’,Qs’, Qm’
lnQd’ = lna + EddlnPd’ + EdmlnPm’ (1.12)
lnQm’ = lnc + EmdlnPd’ + EmmlnPm’ (1.13)
Bước 5: Sử dụng kết quả tính được của Pm’, Pd’, Qd’, Qs’, Qm’ để tính ảnh hưởng
phúc lợi của thuế quan
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH KINH TẾ VIỆT NAM VÀ THỰC TRẠNG
XUẤT NHẬP KHẨU NÔNG SẢN GIAI ĐOẠN 2010 – 2018
2.1. Tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 2010 – 2018
Giai đoạn 2010-2015 nền kinh tế Việt Nam đối mặt với những khó khăn lớn tác động từ
cả trong và ngoài nước. Sự suy thoái kinh tế toàn cầu có tác động không nhỏ tới nền kinh tế
còn đang phát triển nhỏ bé như Việt Nam. Những biến động đó làm cho tăng trưởng giai đoạn
2010-2015 của chúng ta bình quân đạt 5.91% không đạt như kế hoạch đề ra 6.5-7%. Trong
khi giai đoạn 2006-2010 đạt 6.32% như vậy tăng trưởng giai đoạn 2010-2015 là âm và giảm
0.41% so với giai đoạn trước. Nền kinh tế Việt Nam biến động cùng với kinh tế thế giới do dư
âm của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008.
Đơn vị: %

9
8.44 8.32 8.48
8
7 6.78 6.68 6.81 7.08
6.31 6.21
6 5.89 5.98
5 5.23 5.25 5.42
4
3
2
1
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
GDP
Nguồn: Tổng cục thống kê
Biểu đồ 2.1 Tăng trưởng GDP từ năm 2005-2018
Năm 2010 nền kinh tế có dấu hiệu phục hồi tăng lên 6.78% vượt 0.28% kế hoạch đề ra
của chính phủ là 6.5% trong bối cảnh bấp bênh của nền kinh tế toàn cầu thời kỳ hậu khủng
hoảng. Nguyên nhân một phần là do các đối tác trên thị trường của Việt Nam đã bước ra khỏi
thời kỳ khủng hoảng mặc dù đang trong thời kỳ phục hồi làm cho hoạt động xuất nhập khẩu
năng động hơn tạo điều kiện cho GDP tăng trưởng cao. Và cũng phải kể đến những nỗ lực của
chính phủ trong thay đổi chính sách và các biện pháp khuyến khích phát triển kinh tế đặc biệt
là khu vực kinh tế tư nhân. Tất cả làm cho nền kinh tế nước ta phục hồi thời kỳ hậu khủng
hoảng.
Mặc dù có những dấu hiệu tích cực trong tăng trưởng kinh tế 3 quý đầu năm 2010
nhưng đến quý IV nền kinh tế cho thấy những bất ổn định khi lạm phát gia tăng trở lại tháng
10/2010 chri số giá tiêu dùng so với kỳ trước lên tới 9.5%. Tỷ giá USD/VND tăng mạnh,
nhập siêu vẫn ổ mức cao mặc dù có giảm. Điều này đã đặt ra những quan ngại về phát triển
kinh tế năm 2011 đặc biệt là các vấn đề lớn như tỷ giá, nhập siêu và lạm phát. Và theo đà đi
xuống của quý IV năm 2011 tốc độ tăng trưởng kinh tế đã giảm 0.89% xuống còn 5.89%. Đà
sụt giảm này lại kéo tiếp sang năm 2012 giảm 0.64% còn 5.25%. Năm 2011 mặc dù được kỳ
vọng lớn vì đây là năm đầu tiên trong thực hiện kế hoạch 5 năm 2011-2015 của chính phủ.
Điều này cho thấy Việt Nam muốn tăng trưởng ổn định cần có những chính sách hợp lý hơn
của chính phủ trong cả vĩ mô và vi mô để mang lại hiệu quả lâu dài.
Thông qua việc tung ra các gói giải cứu trong năm 2013 tăng trưởng bắt đầu có dấu hiệu
phục hồi vào năm 2013 khi tăng nhẹ 0.17% đạt 5.42%. Năm 2013 là năm nhiều biến động,
diễn ra nhiều hoạt động quan trọng tác động đến mọi mặt của đời sống kinh tế xã hội. Chính
phủ thành công trong kiềm chế lạm phát điều này làm cho tốc độ tăng trưởng kinh tế của nước
ta được duy trì ổn định đến năm 2014. Năm 2014 tăng 0.56% so với 2013 đạt 5.98%. Tuy
nhiên vẫn chưa đạt được đến mức 6.78% như năm 2010. Mặc dù nền kinh tế thế giới đang có
những bất ổn và đối mặt với những rủi ro lớn nhưng năm 2015 ghi nhận sự tăng vượt bậc của
tốc độ tăng trưởng kinh tế lên con số là 6.68% gần bằng năm 2010 là 6.78%. Trong đó quý I
tăng 6.12%, quý II tăng 6.47%, quý III tăng 6.87% và quý IV tăng 7.01%. Cao hơn mục tiêu
đề ra là 6.2%.
2.2. Tình hình xuất khẩu
Với đặc thù là nước nông nghiệp thì nông sản là một trong những mặt hàng xuất khẩu
chủ lực của nước ta. Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, những tiến bộ của khoa học công
nghệ, những hiệp định được ký kết mới, những chính sách của nhà nước làm cho sản lượng và
giá trị nông sản ngày càng tăng. Việt Nam luôn là nước xuất siêu sản phẩm nông sản mặc dù
giá trị còn thấp. Trong 10 năm qua kim ngạch xuất khẩu nông nghiệp tăng từ 18.484 tỷ USD
(năm 2009) lên mức 36.37 tỷ USD( năm 2017). Trong đó, các sản phẩm nông sản tăng từ 8.75
tỷ USD (năm 2008) lên 18.96 tỷ USD(năm 2017) gấp 2.17 lần, thủy sản tăng 1.84 lần từ 4.51
tỷ USD lên 8.32 tỷ USD, lâm sản tăng từ 3.01 tỷ USD lên 7.97 tỷ USD gấp 2.67 lần.
Đơn vị: 1000 tấn
12000
10000
8000
6000 Sản lượng
4000
2000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018

Biểu đồ 2.2: Sản lượng xuất khẩu nông sản Việt Nam 2010-2018
Năm 2011, sản lượng nông sản xuất khẩu tăng 259.72 nghìn tấn tương ứng 3.09%. Sang
năm 2012 sản lượng nông sản tăng vượt bậc lên 10093.348 nghìn tấn, tăng 1415.968 nghìn
tấn ứng với 16.3%. Đây là con số ấn tượng nguyên nhân là các mặt hàng đều có sản lượng
tăng như hồ tiêu đánh dấu mức tăng vượt trở thành nước sản xuất, xuất khẩu hồ tiêu đứng đầu
thế giới. Mặt hàng gạo tăng theo thị trường khi trên thế giới các cường quốc về gạo như Ấn
Độ, Trung Quốc, Thái Lan đều tăng vọt do nhu cầu chung của thế giới và đặc biệt là kho gạo
của thế giới là Trung Quốc nhập khẩu ồ ạt mặt hàng này. Đến năm 2013 tình hình thế giới ổn
định lại làm giúp cho xuất khẩu của chúng ta về mức ổn định khi giảm 1810.1712 nghìn tấn,
tương ứng giảm 17.93%. Sau khi tăng trưởng nóng ở năm 2012, gạo lại là mặt hàng giảm
nhanh kéo tổng sản lượng nông sản giảm, cà phê và cao su cũng vậy. Nguyên nhân là do thời
tiết làm mất mùa giảm sản lượng sản xuất ra, suy thoái của kinh tế toàn cầu, thị trường bị thu
hẹp, cạnh tranh với các nước cùng xuất khẩu ngày càng gay gắt,…Bên cạnh đó còn do chất
lượng nông sản của ta không đảm bảo yêu cầu về chất lượng nên bị trả lại, gây mất uy tín của
nông sản trên thị trường. Năm 2014, thị trường xuất khẩu nông sản đã có dấu hiệu tích cực
khi tăng trở lại tuy nhiên mức tăng còn tưởng đối nhỏ 196.6622 nghìn tấn, ứng với 2.37%.
Năm 2015 giảm nhẹ 96.313 nghìn tấn và giảm sâu 1241.129 nghìn tấn vào năm 2016. Nguyên
nhân lớn nhất ở năm 2018 là do thời tiết khắc nghiệt, một năm mà hiện tượng Elnino ảnh
hưởng rất nhiều đến sản xuất nông nghiệp, gây mưa nhiều ở miền Bắc đến Trung Bộ và hạn
hán từ Trung Bộ trở vào Nam làm cho sản lượng giảm sút đáng kể kéo theo sản lượng xuất
khẩu giảm. Bên cạnh đó, gạo mặt hàng xuất khẩu chủ lực của chúng ta gặp khó khăn ở thị
trường lớn là Trung Quốc khi Quota cấp cho chúng ta đã hết làm cho các doanh nghiệp xuất
khẩu gạo của ta án binh bất động. Mặc dù sản lượng xuất khẩu cà phê có tăng nhưng không
bù đắp được phần giảm sút của gạo. Năm 2017 sản lượng có tăng 657.373 nghìn tấn đạt
7799.47 nghìn tấn so với năm 2016 tăng 9.2%. Năm 2018 lại đánh dấu sự khởi sắc khi tăng
813.378 nghìn tấn ứng với 10.43% lên mức 8612.848 nghìn tấn. Đóng góp phần không nhỏ
vào mức tăng trưởng GDP ấn tượng của kinh tế nước nhà. Xuất khẩu nông sản năm 2018 đã
đạt kỷ lục khi đứng top 15 thế giới khi có mặt ở hơn 180 quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế
giới.
Nếu năm 2011 chúng ta có 19 thị trường xuất khẩu đạt hơn 1 tỷ USD thì đến năm 2016
đã lên hơn 30 thị trường. Thị trường nông sản lớn nhất của Việt Nam là Trung Quốc, EU, Hoa
Kỳ, Nhật Bản, Hàn Quốc,…
Trung Quốc
19% EU
39% Hoa Kỳ
16% Nhật Bản
Hàn Quốc
13%
8% Các nước khác
5%

Biểu đồ 2.3: Thị trường nhập khẩu chính của Việt Nam
2.3. Hoạt động nhập khẩu
Mặc dù là nông sản là mặt hàng xuất khẩu mạnh của chúng ta những hàng năm sản
lượng nông sản nhập khẩu của nước ta cũng tương đối lớn. Thị trường chúng ta nhập khẩu
chính là Trung Quốc và Thái Lan. Điều bất ngờ là những nông sản nhập khẩu từ Thái Lan là
xoài, chôm chôm, thanh long, sầu riêng,..; từ Trung Quốc là bắp cải, su hào, mận, táo,.. Đây
đều là những mặt hàng trồng được ở Việt Nam, thậm chí có những mùa bị thừa nhưng chúng
ta vẫn đi nhập về. Một lợi thế của nông sản Thái Lan khi vào nước ta là không phải chịu thuế
quan, nông sản Trung Quốc vào Việt Nam theo con đường tiểu ngạch ngày một nhiều và ồ ạt
có mặt trên khắp các chợ lớn nhỏ, các siêu thị không chỉ ở Hà Nội mà còn ở các tỉnh. Một
trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng này là do chúng ta có lợi thế về đất đai, khí hậu,
kể cả kinh nghiệm lâu năm nhưng chúng ta lạc hậu trong công nghệ. Mà hiện nay đòi hỏi của
thị trường trong và ngoài nước là rất cao về chất lượng mẫu mã sản phẩm và nguồn gốc xuất
xứ. Chúng ta chưa làm tốt được khâu này nên chất lượng sản phẩm tạo ra chưa đạt cùng với
thiếu liên kết giữa các khâu sản xuất và tiêu thụ dẫn đến tình trạng được mùa mất giá gây thiệt
hại lớn cho nền kinh tế.
Đơn vị: Nghìn tấn

20000 18098.84
18000 15787.48
15308.65
16000
14000 12527.37
12000
8936.92
10000 Nhập khẩu
8000 5566.58 5659.145940.55
6000 4640.69
4000
2000
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Biểu đồ 2.4: Sản lượng nhập khẩu nông sản Việt Nam giai đoạn 2010-2018
Các mặt hàng nhập khẩu là những sản phẩm thô như hạt điều thô về chế biến, lúa mỳ,
đậu nành, ngô,…Cán cân thương mại của chúng ta luôn duy trì xuất siêu đối với mặt hàng
nông sản. Sản lượng năm 2011 giảm là do điều và ngô là 2 mặt hàng có lượng nhập khẩu
giảm mạnh. Từ 2011 đến 2016 sản lượng nhập khẩu tăng đều trở lại năm 2016 tăng
11146.7965 nghìn tấn, gấp 3.4 lần năm 2011. Điều này không phải đáng lo ngại vì nhập khẩu
sản phẩm thô càng nhiều thì hoạt động chế biến, sản xuất trong nước càng phát triển tạo điều
kiện cho xuất khẩu nhiều hơn. Như vậy cán cân vẫn không bị thâm hụt. Nhìn chung cả giai
đoạn 2010-2018 sản lượng tăng 12532.257 nghìn tấn, gấp 3.25 lần năm 2010. Đây là dấu hiệu
khả quan cho thấy thương mại quốc tế của chúng ta phát triển cả xuất cả nhập.
CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG TỚI XUẤT NHẬP KHẨU NÔNG SẢN
3.1. Phân tích số liệu
Số liệu được nhóm thu thập từ tổng cục thống kê với tổng hợp các biến được sử dụng
trong mô hình bao gồm: giá trị xuất nhập khẩu nông sản, giá xuất nhập khẩu nông sản, GDP
và tỷ giá
3.2. Mô hình Var và dự báo
3.2.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu
Từ kết quả kiểm định nghiệm đơn vị được trình bày trong bảng tóm tắt (phụ lục 1) cho
ta biết trong 6 biến thì tất cả 6 biến đều không dừng. Do đó ta cần lấy sai phân đối với cả 6
biến trên nhằm thu được các chuỗi số liệu là dừng để từ đó tiến hành chạy mô hình. Đặc biệt
trong đó có GDP là dừng bậc 2 nên ta cần lấy sai phân bậc 2 đối với biến này.
3.2.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình
Sau khi kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu các biến, ta tiến hành lựa chọn độ trễ tối
ưu cho mô hình bằng cách sử dụng phần mềm Eviews, ta sẽ lựa chọn được chiều dài độ trễ k
dựa trên các tiêu chí AIC, SC, hàm loglikelihood. Trong đó, 2 tiêu chí được xem xét là quan
trọng nhất để lựa chọn độ trễ thích hợp nhất cho các biến là AIC và SC, cụ thể là giá trị k
được lựa chọn sao cho AIC và SC nhỏ nhất. Để thực hiện ước lượng mô hình VAR, điều cần
làm là xác định độ trễ thích hợp cho tất cả các biến. Một phương pháp thường được sử dụng
là dựa vào Lag Structure trong mô hình VAR với các tiêu chí AIC, SC, loglikelihood để lựa
chọn.
Kết quả kiểm định cho ta thấy độ trễ 2 là độ trễ tối ưu của mô hình.
3.2.3. Ước lượng mô hình Var
Mô hình ước lượng

Mô hình cho giá trị xuất khẩu
DXKNS  65.9881  0.247971* DXKNS (1)  0.399114* DXKNS ( 2)  0.246146* DNKNS (1)
0.310051* DNKNS (2)  704.4827 * DGIAXKNS ( 1)  2.87057 * DGIAXKNS ( 2)
396.7656* DGIANKNS (1)  1781.146* DGIANKNS ( 2)  0.094937 * DTG ( 1)
0.363244* DTG (2)  0.003834* DDGDP( 1)  0.000953* DDGDP( 2)
và
Mô hình cho giá trị nhập khẩu

DXKNS  87.277  0.0077 * DNKNS  1  0.05* DNKNS  2   0.4051* DNKNS  1
 0.7228* DNKNS  2  – 424.1729* DGIAXKNS  1  466.4768* DGIAXKNS  2 
– 364.6629* DGIANKNS  1  1169.067 * DGIANKNS  2   0.3270* DTG (1)
0.1980 * DTG (2)  0.0082* DDGDP(1)  0.0059* DDGDP(2)
3.2.4. Dự báo
Từ việc phân tích và sử dụng mô hình. Nhóm thực hiện ước lượng và đưa ra dự báo cho
xuất nhập khẩu nông sản của Việt Nam trong một vài năm tới như sau:
Đơn vị: %
XKNS NKNS
26.20483 -60.7874
3.480551 7.925634
2.995068 7.469881
2.9406 6.713419
2.840667 6.261566
2.763262 5.888344
2.704748 5.563874
Bảng 3.12: Dự báo tốc độ tăng trưởng xuất nhập khẩu nông sản 2019-2025
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG BẰNG MÔ HÌNH CÂN BẰNG RIÊNG
4.1. Nguồn số liệu
Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là Ps, Qs, Pm, Qm theo quý của Việt Nam,
dữ liệu này được thu thập từ Tổng Cục Thống Kê từ quý 1 năm 2010 đến quý 4 năm 2018.
Tổng cộng bao gồm 36 quan sát (9 năm). Tất cả các quan sát này được sử dụng vào việc thiết
lập mô hình. Các biến được sử dụng trong mô hình: Qs lượng cung nội địa; Ps Giá cung nội
địa; Qm Lượng nhập khẩu; Pm Giá nhập khẩu; Qd Lượng cầu nội địa và Pd Giá cầu nội địa.
4.2. Phân tích kết quả thực nghiệm
Dựa vào mô hình cân bằng riêng ta xem xét ảnh hưởng CPTPP đến xuất khẩu nông sản
ở Việt Nam. Ước lượng ảnh hưởng của việc thay đổi trong bảo hộ sản xuất trong nước đối với
cạnh tranh với nước ngoài bằng việc sử dụng hai bước sau:
Bước 1: Ước lượng các phương trình (1.8), (1.9) và (1.10) trên phần mềm Eviews 8, ta
có kết quả như sau:
lnQd = 7.503306 – 1.135249 lnPd + 1.183421lnPm (R2 = 0.52)
lnQs = 5.542688 – 0.104653 lnPd R2 = 0.42
lnQm = 5.438945 - 0.879609 lnPd – 1.548413 lnPm (R2 = 0.57)
lna = 5.503306
lnb = 7.542688
lnc = 5.438945
Edd = - 1.135249 < 0: Nghĩa là 1% tăng lên của giá hạt nông sản được sản xuất trong
nước thì giảm 1.135249% trong cầu nông sản đó. Khi giá hàng nông sản nội địa tăng làm cho
lượng cầu hàng hóa trong nước giảm.

Edm=1.18342>0: Nghĩa là 1% tăng lên của giá nông sản nhập khẩu thì có thể làm tăng
1.18342% trong cầu hàng nội địa. Việt Nam là nước xuất khẩu nông sản lớn. Tuy nhiên,
nguồn cung vẫn phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu, chúng ta nhập khẩu hàng hóa thô về chế
biến. Khi giá nông sản thế giới tăng lên, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên nguồn cung trong nước
và hạn chế nhập khẩu.
Emm=-1.548413<0: Nghĩa là 1% tăng lên của giá nông sản nhập khẩu dẫn đến
1.548413% suy giảm trong cầu nông sản. Nếu giá sản phẩm thô tăng cao doanh nghiệp hạn
chế nhập khẩu vì giá nguyên liệu đầu vào tăng làm tăng chi phí sản xuất làm giảm khả năng
cạnh tranh của sản phẩm đầu ra.
Bước 2: Sử dụng hệ số chặn và hệ số co giãn và ước lượng một cách tách biệt sự thay
đổi trong giá hoặc lượng của nhập khẩu do việc thay đổi trong bảo hộ để tính cân bằng mới và
từ đó rút ra ảnh hưởng phúc lợi nhờ so sánh tĩnh.
Hạt điều là mặt hàng có nhu cầu sử dụng cao. Tuy nhiên, nguồn cung cấp hạt điều thô
cho sản xuất trong nước còn hạn chế, phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu. Hạt điều Việt Nam chỉ
đánh thuế mà không sử dụng hạn ngạch cho mặt hàng này. Vì vậy, trong nghiên cứu của mình
em chỉ xét trường hợp có thuế quan.
Tính ảnh hưởng của thuế quan
Bước 1: Tìm ra các hằng số chưa biết là lna, lnb và lnc.
Bước 2: Giả sử thuế quan là 5%. Căn cứ vào phương trình (1.2) và mức giảm thuế quan
để tính P’m , nghĩa là
Pm
lnPm’ = ln = ln(Pm*0.9524)
1+ 0.05
Bước 3: Sử dụng kết quả việc giảm thuế quan, ta giải phương trình (1.9) và (1.10) để
tìm ra giá mới của hàng hoá nội địa:
lnPd’=(7.503306-5.542688)/[-0.104653-(-1.135249)]+[1.8342/(-0.104653-(-
1.135249))]*lnPm’
lnPd’ = 1.9024 + 1.7797*lnPm’
Bước 4: Sử dụng kết quả Pm’ và Pd’ tính được từ (1.11’) và (1.11”) thay vào các
phương trình (1.12) và (1.13) để tính Qd’,Qs’, Qm’
lnQd' = 7.503306 + (-1.135249)lnPd' + 1.183421lnPm'
lnQm'=5.438945 + (-0.879609)lnPd' – 1.548413lnPm'
Bước 5: Sử dụng kết quả tính được của Pm’, Pd’, Qd’, Qs’, Qm’ để tính ảnh hưởng
phúc lợi của thuế quan, thặng dư sản xuất và thặng dư tiêu dùng thay đổi.
Dựa vào bảng kết quả ước lượng trong phần phụ lục ta thấy, giảm doanh thu của chính
phủ từ thuế quan có xu hướng tăng cao vào những quý giữa năm do hàng rào thuế quan được
miễn giảm. Đây là thời gian nhập khẩu nông sản từ nước ngoài vào trong nước lớn nhất nên
mất mát từ thuế quan cũng nhiều hơn.
Bên cạnh đó, mất đi của người sản xuất cũng có xu hướng tăng cao vào những quý cuối
năm. Đây là dịp người tiêu dùng mua sắm nhiều để phục vụ nhu cầu trong và sau dịp tết. Mất
đi của thuế quan và người sản xuất chính bằng phần tăng thêm của người tiêu dùng. Như vậy,
nếu có tự do hóa thương mại thì người tiêu dùng là có lợi nhất. Tự do hóa thương mại sẽ giúp
giá sản phẩm giảm xuống, cùng với một số tiền người tiêu dùng có thể mua được nhiều sản
phẩm cùng loại hơn dẫn đến tăng cầu của người tiêu dùng. Nhà sản xuất sẽ bán được nhiều
sản phẩm hơn giúp thúc đẩy quá trình sản xuất và xuất khẩu tăng thêm.
Việt Nam hiện nay vẫn cần phải nhập khẩu rất nhiều mặt hàng và chủ yếu là hàng hóa
có hàm lượng chất xám cao, những mặt hàng này thường có giá trị cao. Như vậy, việc loại bỏ
hàng rào thuế quan sẽ giúp giá hàng hóa nhập khẩu giảm xuống giúp thặng dư người tiêu tăng
lên rất nhiều. Từ đó, giúp bù đắp phần mất mát do giảm doanh thu từ thuế nhập khẩu và giá
hàng hóa của nhà sản xuất trong nước giảm xuống.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

Việt Nam với lợi thế về tài nguyên thiên nhiên, khí hậu tương đối thuận lợi cho phát
triển sản ngành nông sản, nguồn lao động dồi dào chiếm 70% lao động là nông thôn lợi thế
khi huy động nguồn lao động. Dựa vào kết quả nghiên cứu nhóm chúng tôi xin đưa ra 1 vài đề
xuất như sau:
Tạo điều kiện cho các nông hộ nhỏ đạt lợi thế quy mô.
Tiếp tục khuyến khích đa dạng hóa nông nghiệp nhằm đáp ứng nhu cầu mới về thực
phẩm, cải thiện thu nhập và việc làm.
Thường xuyên sinh hoạt để trang bị cho người dân những kiến thức về sản xuất, những
giống cây trồng mới cập nhật để bà con nâng cao năng suất và học những kỹ thuật mới.
Hỗ trợ và khuyến khích đổi mới sáng tạo trong toàn ngành kinh doanh nông nghiệp.
Hỗ trợ bảo vệ môi trường để cạnh tranh về chất lượng.
Quản lý rủi ro khí hậu theo hướng thích ứng.
Xác định lại vị thế và xây dựng lại hình ảnh của nông nghiệp Việt Nam nhằm thúc đẩy
thương mại trong ngành thực phẩm và các ngành nông nghiệp khác.
Con người sẽ là nhân tố quyết định quan trọng nhất vào thành công của bất kỳ dự án
nào. Chính vì vậy muốn thay đổi hơn hết là tập trung vào thay đổi nhận thức suy nghĩ của
người dân cùng với đó cung cấp cho họ những công cụ hiệu quả nhất để thuận lợi cho sản
xuất và chế biến.

[18]ĐO LƯỜNG HÀNH VI TIÊU DÙNG BỀN VỮNG CỦA SINH VIÊN
KHU VỰC HÀ NỘI
Sinh viên: Nguyễn Thị Thu Hồng, Nguyễn Thị Ngọc Lan, Nguyễn Thị Mỹ Hạnh
Trường Đại học Thương mại
GVHD: TS. Phạm Tuấn Anh
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đã trình bày mô hình SCB (Sustainable Consumption
Behaviour) và dựa trên những kết quả của những nghiên cứu trước, nhóm tác giả
đã xây dựng mô hình lý thuyết để nghiên cứu những nhân tố có ảnh hưởng đến đo
lường hành vi tiêu dùng bền vững của sinh viên. Kết quả từ nghiên cứu, đã nhận
diện được những nhân tố: lựa chọn mua bền vững, lựa chọn tiết kiệm và hiệu quả,
ý thức và hành động bảo vệ môi trường có ảnh hưởng đến đo lường hành vi tiêu
dùng bền vững của sinh viên trong hai hạng mục tiêu dùng phổ biến của sinh viên
là ăn uống và trang phục. Các nhận định trên được rút ra thông qua việc kiểm
định Cronbach’s Alpha, phân tích nhân tố khám phá EFA, phân tích khẳng định
nhân tố, phân tích phương trình cấu trúc được thực hiện trên phần mềm SPSS và
AMOS. Từ đó nhóm tác giả đề xuất giải pháp nhằm đẩy mạnh hành vi tiêu dùng
bền vững đến gần với sinh viên hơn.
Từ khóa: tiêu dùng bền vững, mô hình SCB, kiểm định Cronbach’s Alpha,
phân tích nhân tố khám phá EFA, phân tích khẳng định nhân tố, phân tích
phương trình cấu trúc tuyến tính
1. Phần mở đầu
Từ những năm đầu thập niên 70 của thế kỷ 20, khái niệm “phát triển bền vững” đã xuất
hiện trong phong trào bảo vệ môi trường. Trong hội nghị Thượng đỉnh Trái đất về Môi trường
và Phát triển tổ chức ở Rio de Ịaneiro (Braxin) năm 1992 và Hội nghị Thượng đỉnh Thế giới
về phát triển bền vững tổ chức ở Ịohannesburg (Cộng hòa Nam Phi) năm 2002 đã xác định
phát triển bền vững là quá trình phát triển có sự kết hợp chặt chẽ, hợp lý và hài hòa giữa 3 mặt
của sự phát triển, gồm: kinh tế - xã hội và bảo vệ môi trường. Để đạt được mục tiêu này,
Chính phủ Việt Nam đã ban hành “Định hướng chiến lược phát triển bền vững ở Việt Nam”
giai đoạn 2011-2020, trong đó sản xuất và tiêu dùng bền vững là vấn đề được nhấn mạnh.
Theo đó, tiêu dùng bền vững được hiểu là việc sử dụng các sản phẩm và dịch vụ một cách có
hiệu quả, đáp ứng được các nhu cầu thiết yếu trong cuộc sống mà vẫn giảm thiểu tối đa việc
sử dụng các nguồn tài nguyên thiên nhiên và nguyên liệu độc hại; đồng thời hạn chế phát thải
các chất ô nhiễm trong suốt vòng đời của sản phẩm với mục tiêu không gây ảnh hưởng đến
nhu cầu thế hệ sau. Có thể nói tiêu dùng bền vững chính là chìa khóa cho công cuộc bảo vệ tài
nguyên thiên nhiên, nâng cao chất lượng cuộc sống và đảm bảo an sinh xã hội.
Theo nghiên cứu của (Olsson và Gericke, 2015) cho thấy rằng giai đoạn tuổi vị thành
niên có liên quan đến sự quan tâm giảm dần trong các vấn đề về môi trường và bền vững. Bên
cạnh đó, người tiêu dùng trẻ được coi là mục tiêu chính của nhóm các nhà nghiên cứu, các
nhà hoạch định chính sách và các nhà giáo dục, vì họ được coi là phần tử quan trọng để can
thiệp trong việc hình thành và định hướng thực hiện hành vi tiêu dùng không bền vững (Fien
và cộng sự, 2008; Heiss và Marras, 2009).
Để đo lường mức độ tiêu thụ bền vững của thanh thiếu niên, một số ít các nhà nghiên
cứu đã sử dụng mô hình SCB của David Lee và cộng sự (2016). Tuy nhiên các nghiên cứu
này chủ yếu được thực hiện ở nước ngoài như đo lường những vấn đề trong tiêu thụ bền vững
(Sonja Geiger, Daniel Fischer, 2017), đo lường hành vi tiêu dùng bền vững của người tiêu
dùng trẻ (Sonja Geiger, Daniel Fischer,Böhme, 2017). Những nghiên cứu này đã đem lại
những kết quả khả quan và đáng tin cậy, đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao nhận thức về
tiêu dùng bền vững của người tiêu dùng. Tại Việt Nam thì hầu hết các bài nghiên cứu tập
trung vào các yếu tố trước hành vi như mối quan hệ giữa ý định và hành vi tiêu dùng bền
vững của người tiêu dùng Việt Nam (Hoàng Thị Bảo Thoa, 2017), ý định tiêu dùng bền vững

của người tiêu dùng Thành phố Hồ Chí Minh (Nguyễn Thế Khải, Nguyễn Thị Lan Anh,
2015), ý định tiêu dùng xanh của giới trẻ (Lan Hương, 2014). Các bài nghiên cứu trên phần
lớn nói về nhận thức và các yếu tố ảnh hưởng đến hành vi tiêu dùng bền vững chứ không đo
lường cụ thể mức tiêu thụ bền vững.
Chính vì những lý do trên, nhóm đã quyết định chọn đề tài: “Đo lường hành vi tiêu
dùng bền vững của sinh viên khu vực Hà Nội”. Với mong muốn đem lại phân tích dựa trên
những số liệu thực tế về hành vi tiêu dùng bền vững của giới trẻ, cũng như đề xuất các mô
hình nghiên cứu phù hợp, xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đưa ra trong việc đo
lường hành vi tiêu dùng bền vững của sinh viên và đưa ra các khuyến nghị từ kết quả nghiên
cứu thu được.
2. Cơ sở lý thuyết và mô hình khối lập phương SCB
2.1. Cơ sở lý thuyết
“Tiêu dùng bền vững” đã được nhắc tới từ những thập niên 90 của thế kỷ XX. Năm
1992 tại Hội nghị Thượng đỉnh Rio Earth, trong chương 4 cả Chương trình Nghị sự 21, một
định hướng về thay đổi mô hình tiêu dùng bền vững theo hướng bền vững hơn đã được đề
xuất. Đến năm 1994, định nghĩa đầu tiên về tiêu dùng bền vững đã được đưa ra trong Hội
nghị Oslo về sản xuất và tiêu dùng bền vững, Hội nghị đề cập đến việc sử dụng hàng hóa và
dịch vụ đáp ứng nhu cầu cơ bản và mang lại chất lượng cuộc sống tốt hơn, đồng thời giảm
thiểu việc sử dụng tài nguyên thiên nhiên, vật liệu độc hại, phát thải, chất thải và chất gây ô
nhiễm trong chu kỳ sống, để không gây nguy hại cho các thế hệ tương lai. Năm 2002, định
nghĩa về tiêu dùng bền vững một lần nữa được nhắc tới trong Tổ chức hợp tác và phát triển
kinh tế OECD, theo đó, tiêu dùng bền vững bao gồm những thay đổi trong hành vi tiêu dùng,
ví dụ như việc sử dụng hiệu quả nguồn năng lượng, nguồn lực trong gia đình, giảm thiểu chất
thải và có thói quen mua sắm quan tâm đến môi trường của các hộ gia đình. Robins and
Roberts (2006) định nghĩa tiêu dùng bền vững là mức tiêu dùng cân bằng giữa thời gian và
phí tổn nhà nước bằng tiền, đồng thời đáp ứng được nhu cầu trong cuộc sống hiện tại và
tương lai. Sau đó, năm 2015, trung tâm nghiên cứu và phát triển toàn cầu GDRC (The Global
Development Research Center) đã tổng hợp và đưa ra định nghĩa về tiêu dùng bền vững:
“Tiêu dùng bền vững là việc tiêu dùng gây ra tác động nhỏ nhất tới môi trường, đảm bảo công
bằng xã hội và khả thi về kinh tế trong việc đáp ứng nhu cầu cơ bản của con người và trên
toàn cầu. Mục tiêu mà tiêu dùng bền vững hướng tới là tất cả mọi người, trên tất cả các lĩnh
vực và tất cả các quốc gia, từ cá nhân đến chính phủ và các tập đoàn đa quốc gia”.
Những định nghĩa về tiêu dùng bền vững được đưa ra từ các nghiên cứu trước đã cho ra
một cái nhìn tổng quan về hành vi tiêu dùng thế nào được coi là bền vững. Có thể nói rằng,
tiêu dùng bền vững là việc đáp ứng những nhu cầu của con người trong cuộc sống, đồng thời
gây ra tác động nhỏ nhất đến môi trường sinh thái, đảm bảo kinh tế, công bằng xã hội bằng
việc những việc như sử dụng một cách hiệu quả các nguồn tài nguyên thiên nhiên, tránh lãng
phí, giảm lượng rác thải,… để không gây ảnh hưởng đến các cuộc sống trong tương lai
2.2. Mô hình khối lập phương SCB
Mô hình khối lập phương SCB được xây dựng bởi Sonja Geiger, Daniel Fischer,
Ulf_Schrader là một khung tích hợp được mô hình hóa để nghiên cứu hành vi tiêu dùng bền
vững ở từng cá nhân cụ thể. Mô hình SCB được xây dựng với hai mục đích là hệ thống hóa
các nghiên cứu hiện hành về các hành vi tiêu dùng khác nhau theo các nhóm và tạo điều kiện
cho việc lựa chọn các hành vi tiêu dùng bền vững trong nghiên cứu phát triển bền vững.
Mô hình:

Hình 01. Mô hình khối lập phương hành vi tiêu dùng bền vững (SCB - cube)
Nguồn: Geiger và công sự (2017)
Khối lập phương này gồm có 3 mặt chính và một lát cắt ngang gồm cả 3 mặt:
(1) Mặt thứ nhất bao gồm các chiều bền vững: Các nghiên cứu hiện hành có những
tranh cãi về các khía cạnh của phát triển bền vững. Có 2 chiều hướng về các khía cạnh của
phát triển bền vững: chiều hướng thứ nhất cho rằng có 3 khía cạnh tách biệt là sinh thái, kinh
tế và xã hội, chiều hướng thứ 2 lại cho rằng phát triển bền vững chịu tác động của 2 điều kiện
là bên trong (kinh tế-xã hội) và bên ngoài (sinh thái). Sonja Geiger, Daniel Fischer,
Ulf_Schrader đã theo chiều hướng thứ hai và vận dụng nó trong nghiên cứu của mình. Trong
mô hình SCB, các chiều bền vững được đề cập đến là chiều sinh thái và chiều kinh tế - xã hội.
Để đánh giá tính bền vững ở những chiều này, nghiên cứu đã đưa ra các tiêu chí đánh giá. Đối
với bền vững về mặt sinh thái, tiêu chí đánh giá là việc tiêu thụ năng lượng, lượng phát thải
GHG và dấu chân sinh thái. Đối với bền vững về kinh tế - xã hội, tiêu chí đánh giá là điều
kiện làm việc, giá cả hợp lý, các vấn đề về sức khỏe và sự phân phối công bằng.
(2) Mặt thứ hai của mô hình là các giai đoạn tiêu dùng: Từ khái niệm về tiêu dùng gồm
ba giai đoạn mua (aquisition), sử dụng (using) và xử lý (disposal). Để đánh giá một cách đầy
đủ hành vi tiêu dùng, cả ba giai đoạn trong quá trình tiêu dùng đã được đưa vào để đo lường
bao gồm giai đoạn đầu vào, giai đoạn sử dụng và cuối cùng là giai đoạn xử lý sau sử dụng.
a) Mua (acquisition) bao gồm các hoạt động mua hàng, nhận các mặt hàng từ các hoạt
động trao đổi, cho mượn, cho thuê,...
b) Sử dụng (using) là việc sử dụng, tiêu thụ các mặt hàng như thế nào
c) Xử lý (disposal) bao gồm những việc như xử lý, trao đổi, đem bán, cho thuê,...
(3) Mặt thứ ba của khối lập phương cho ta thấy được các lĩnh vực tiêu dùng được
nghiên cứu trong bài: Nhu cầu của con người là vô tận, để đáp ứng được các nhu cầu này, cần
phải có các hàng hóa, dịch vụ từ các lĩnh vực. Mặt này của mô hình là các hạng mục tiêu dùng
được nghiên cứu trong bài như là quần áo, thực phẩm, đi lại, nhà cửa,…
Và một lát cắt ngang từ khối lập phương cho thấy mặt thứ 4 của khối lập phương:
(4) Mặt tác động: Một ô nhỏ được cắt ra từ khối lập phương SCB cho thấy tác động của
tính sinh thái và kinh tế-xã hội đến hành vi tiêu dùng trong một lĩnh vực cụ thể theo từng giai
đoạn tiêu dùng
Để có thể đánh giá mức độ bền vững trong các hành vi tiêu, nghiên cứu đề xuất việc đưa
ra bảng câu hỏi về các hành vi tiêu dùng theo từng giai đoạn tiêu dùng và xếp chúng vào từng
chiều tác động là sinh thái và kinh tế - xã hội. Các hành vi tiêu dùng này sẽ được đánh giá
theo thang đo Likert 7 điểm (0-Không bao giờ, 3-Một lần/tuần, 6-Hàng ngày). Cuối cùng là
tính tổng điểm và đánh giá mức độ bền vững trong hành vi tiêu dùng
Mô hình SCB đã thành công khi đưa ra một mô hình hoàn chỉnh để nghiên cứu hành vi
tiêu dùng bền vững. Nó giúp cho các nghiên cứu liên ngành có thể được thực hiện một cách
dễ dàng hơn. Các nghiên cứu trước đây thường chỉ đề cập đến một vài khía cạnh của hành vi
tiêu dùng bền vững, do đó nó không phản ánh được hết các mặt của hành vi. Mô hình khối lập
phương SCB này đã khắc phục được những hạn chế của các nghiên cứu trước đây bằng việc
nghiên cứu một cách đầy đủ các khía cạnh tác động tới hành vi tiêu dùng là sinh thái và kinh
tế-xã hội, các giai đoạn tiêu thụ và có thể nghiên cứu cùng lúc nhiều lĩnh vực khác nhau. Tuy
nhiên để đưa ra được mô hình nghiên cứu này cũng gặp những hạn chế. Đó là thiếu các tiêu
chí đánh giá hành vi tiêu dùng nào là bền vững.
3. Đề xuất mô hình nghiên cứu và giả thuyết
Dựa vào việc phân tích mối quan hệ giữa các mô hình nghiên cứu về hành vi tiêu dùng
bền vững, đặc biệt là hai mô hình nghiên cứu SCB và YCSCB ở trên, nhóm tác giả đề xuất
mô hình nghiên cứu cho từng hạng mục nghiên cứu mà nhóm lựa chọn bao gồm: Ăn uống
(Food), Trang phục (Clothing). Các nhân tố đưa ra được tham khảo từ những bài nghiên cứu
tiền nghiệm và cũng được phát triển thêm để phù hợp với đối tượng nghiên cứu (sự phát triển
trên dựa vào nghiên cứu định tính và khảo sát trước nghiên cứu đối với đối tượng nghiên cứu
là các bạn sinh viên), nhằm đánh giá sự phù hợp của mô hình đề xuất trong việc đo lường
hành vi tiêu dùng bền vững.
(1)Ăn uống (Food)
Lựa chọn mua bền vững
trong ăn uống (FP) H1
11 Đo lường hành vi tiêu
Lựa chọn tiết kiệm và hiệu dùng bền vững trong
quả (FF) H2
ăn uống (SCf) (Food)
H2
H3
Ý thức và hành động bảo
vệ môi trường (FE)
Hình 02. Mô hình nghiên cứu đo lường hành vi tiêu dùng bền vững cho mục đích ăn uống
Giả thuyết:
H1. Lựa chọn mua bền vững trong ăn uống (FP) có ảnh hưởng tích cực đến đo lường
hành vi tiêu dùng bền vững cho mục đích ăn uống (SCf) (Food)
Trong đó: Lựa chọn mua bền vững trong ăn uống hàm ý về cách thức lựa chọn tiêu
dùng của người tiêu dùng, lựa chọn mua thực phẩm đảm bảo vệ sinh an toàn thực phẩm và
đảm bảo đầy đủ chất dinh dưỡng
H2: Lựa chọn tiết kiệm và hiệu quả (FF) có ảnh hưởng tích cực đến đo lường hành vi
tiêu dùng bền vững cho mục đích ăn uống (SCf) (Food)
Trong đó: Lựa chọn tiết kiệm và hiệu quả trong tiêu dùng cho mục đích ăn uống vừa
mang lại hiệu quả cho tài chính cá nhân vừa góp phần sử dụng hiệu quả nguồn lực hữu hạn.
H3: Ý thức và hành động bảo vệ môi trường (FE) có ảnh hưởng tích cực đến đo lường
hành vi tiêu dùng bền vững cho mục đích ăn uống (SCf) (Food)

Trong đó: Ý thức và hành động bảo vệ môi trường trong việc tiêu dùng cho mục đích ăn
uống, hàm ý khi cân nhắc lựa chọn hành vi tiêu dùng của mình, người tiêu dùng cần có nhận
thức trong việc hành vi đó ảnh hưởng có lợi hay hại cho môi trường sống hay không.
Lựa chọn mua bền vững

cho trang phục (CP)
H1
Đo lường hành vi tiêu dùng

Lựa chọn tiết kiệm và hiệu
H2 bền vững trong trang phục
quả (CF)
(SCc) (Clothing)
H3
Ý thức và hành động bảo

vệ môi trường (FE)
Hình 03. Mô hình nghiên cứu đo lường hành vi tiêu dùng bền vững cho trang phục.
Giả thuyết:
H1: Lựa chọn mua bền vững cho trang phục (CP) có ảnh hưởng tích cực đến đo lường
hành vi tiêu dùng bền vững cho trang phục (SCc) (Clothing).
Trong đó: Lựa chọn mua bền vững trong tiêu dùng cho trang phục, hàm ý về cách thức
lựa chọn tiêu dùng của người tiêu dùng, lựa chọn mua những trang phục có nguồn gốc xuất
xứ rõ ràng, đảm bảo chất lượng và đảm bảo công bằng thương mại (fairtrade) vì trang phục là
hàng hóa thường được xuất và nhập khẩu.
H2: Lựa chọn tiết kiệm và hiệu quả (CF) có ảnh hưởng tích cực đến đo lường hành vi
tiêu dùng bền vững cho cho trang phục (SCc) (Clothing).
Trong đó: Lựa chọn tiết kiệm và hiệu quả trong tiêu dùng cho trang phục vừa mang lại
hiệu quả cho tài chính cá nhân vừa góp phần sử dụng hiệu quả nguồn lực hữu hạn.
H3: Ý thức và hành động bảo vệ môi trường (CE) có ảnh hưởng tích cực đến đo lường
hành vi tiêu dùng bền vững cho trang phục (SCc) (Clothing).
Trong đó: Ý thức và hành động bảo vệ môi trường trong việc tiêu dùng cho mục đích ăn
uống, hàm ý khi cân nhắc lựa chọn hành vi tiêu dùng của mình, người tiêu dùng cần có nhận
thức trong việc hành vi đó ảnh hưởng có lợi hay hại cho môi trường sống hay không.
4. Phương pháp phân tích và nguồn dữ liệu
4.1. Phương pháp ngiên cứu
Khái quát phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập dữ liệu: Nghiên cứu được thực hiê ̣n qua thông qua 01 bảng câu
hỏi với thang đo cấp bậc Likert 5 điểm và mức độ thực hiện tăng dần từ 1 đến 5.
Phương pháp chọn mẫu thuận tiện để khảo sát: sinh viên tại các trường trên địa bàn Hà
Nội.
Nhóm nghiên cứu sử dụng hai phương pháp nghiên cứu chính, đó là nghiên cứu định
tính và nghiên cứu định lượng. Trong đó:
- Nghiên cứu được tiến hành thông qua việc tìm hiểu, đánh giá và tổng hợp tài liệu, lựa
chọn thang đo và điều chỉnh để phù hợp với bài nghiên cứu
- Dữ liệu được thu thập bằng bàng câu hỏi, mã hóa và xử lý bằng phần mềm SPSS. Từ
đó thực hiện các phân tích: Kiểm định Cronbach’s Alpha, phân tích mô tả, phân tích nhân tố
khám phá EFA, phân tích phương trình cấu trúc.
Phương pháp phân tích dữ liệu
Bước 1: Chuẩn bị thông tin
Hơn 1000 phiếu điều tra được phát ra. Sau đó tiến hành thu nhân bảng trả lời, làm sạch
thông tin, mã hóa các thông tin cần thiết trong bảng trả lời, nhập liệu và phân tích dữ liệu
bằng phần mềm SPSS 20.0.
Bước 2: Thống kê mô tả mẫu
Các biến phân loại giới tính, năm học vấn, tôn giáo,… được phân loại bằng các chỉ số
thống kê mô tả cơ bản qua số quan sát và bảng tần suất theo các dấu diệu phân biệt đã được
định sẵn
Bước 3: Đánh giá sơ bộ thang đo
Đánh giá sơ bộ thang đo là tiến hành đánh giá mức độ phù hợp của các nhân tố được
đưa ra trong thang đo thông qua hệ số Cronbach’s Alpha. Một tập biến có độ chọn thang đo
khi có độ tin cây Alpha từ 0,6 trở lên, tốt nhất là 0,7 (Trọng 2008) và biến quan sát có hê ̣số
tương quan biến tổng từ 0,3 trở lên.
Bước 4: Phân tích nhân tố khám phá EFA
Phân tích nhân tố khám phá EFA dùng để rút gọn một tập k biến quan sát thành một tập
F (F<k) các nhân tố có ý nghĩa hơn. Điều kiện để phân tích nhân tố khám phá là phải thỏa
mãn các yêu cầu: (1) Hệ số tải nhân tố (Factor loading) > 0,5; (2) Hệ số KMO (Kaiser-Meyer-
Olkin) nằm trong khoảng [0,5; 1]; (3) Kiểm định Bartlett có ý nghĩa thống kê Significant
(Sig.)< 0,05; (5) Phần trăm phương sai toàn bộ (Percentage of variance) > 50% (Hair, J.F.,
Black, W.C., Babin, B.J., Anderson, R.E. & Tatham, R, L, 2006).
Bước 5: Phân tích khẳng định nhân tố CFA
Phân tích khẳng định nhân tố nhằm kiểm định lại kết quả phân tích nhân tố khám phá
(EFA). Nghiên cứu sử dụng phép kiểm định Chi - bình phương (CMIN: biểu thị mức độ phù
hợp tổng quát của toàn bộ mô hình ở mức ý nghĩa 5%), chỉ số CFI, TLI, RMSEA, GFI. Trong
thực tế, chỉ tiêu Chi - bình phương theo bậc tự do (CMIN/df) nếu cỡ mẫu nhỏ hơn 200 thì chỉ
tiêu này phải nhỏ hơn 3, còn nếu cỡ mẫu lớn hơn 200 thì chỉ tiêu này phải nhỏ hơn 5
(Kettinger and Lee, 1995; Arbuckle and Wothke, 1999). Giá trị CFI, TLI, GFI lớn hơn 0.95
nếu mẫu nhỏ hơn 250 và số biến quan sát trong mô hình dưới 30, lớn hơn 0.92 nếu mẫu lớn
hơn 250 và số biến quan sát trong mô hình lớn hơn 30 (Hair và cộng sự, 2006). Hệ số
RMSEA nhỏ hơn 0.05 được xem là tốt, nhỏ hơn 0.08 cũng có thể chấp nhận được (Hooper và
cộng sự, 2008).
Ngoài ra trong phần phân tích CFA, nhóm nghiên cứu còn tiến hành một số đánh giá
khác như: Đánh giá độ tin cậy của thang đo thông qua: (a) Hệ số tin cậy tổng hợp (Composite
reliability), (b) Tổng phương sai trích được (variance extracted). Trong đó:
Độ tin cậy tổng hợp (c) (Joreskog 1971), và tổng phương sai trích (vc) (Fornell &
Larcker 1981) được tính theo công thức sau:
Trong đó, i là trọng số chuẩn hóa của biến quan sát thứ i, 1- i2 là phương sai của sai số
đo lường biến quan sát thứ i, p là số biến quan sát của thang đo.
Chỉ tiêu c, vc đạt yêu cầu là từ 0.5 trở lên.
Theo Hair (1998), phương sai trích của mỗi khái niệm nên vượt 0.5, tức là 50%, tuy
nhiên nếu khái niệm có phương sai trích nhỏ hơn 50% mà độ tin cậy tổng hợp của khái niệm
này lớn hơn 0.6 thì vẫn được chấp nhận vì giá trị hội tụ của thang đo vẫn được đảm bảo (C.
Fornell và D. F. Larcker, 1981).
Bước 6: Phân tích bằng mô hình cấu trúc tuyến tính

Mô hình SEM là sự mở rộng của mô hình tuyến tính tổng quát (GLM) cho phép nhà
nghiên cứu kiểm định một tập hợp phương trình hồi quy cùng một lúc.
Mô hình cấu trúc tuyến tính được sử dụng với kỹ thuật phân tích đường dẫn để kiểm
định các giả thuyết nghiên cứu. Tiêu chuẩn kiểm định theo thông lệ với mức ý nghĩa 5%.
Tiêu chuẩn trong kiểm định Bootstrap: giá trị tuyệt đối của C.R < 1.96
Kích thước mẫu tối thiểu đối với phân tích nhân tố khám phá EFA là n = 5m, trong đó
m là số lượng câu hỏi trong bài nghiên cứu (Hair & ctg, 1998). Còn đối với phân tích hồi quy
đa biến thì kích thước mẫu tối thiểu là n = 50 + 8m, trong đó m là số lượng nhân tố độc lập
(Tabachnicho Fidell, 1996).
Phiếu điều tra gửi thông qua hình thức online và offline. Kết quả thu được 823 phiếu,
sau khi loại bỏ những phiếu điều tra không hợp lệ còn 791 phiếu.
5.1. Mô tả mẫu nghiên cứu
Bảng 01. Tóm tắt thống kê mô tả các biến cá nhân
Tiêu chí phân loại Số người Tỷ lệ
Nam 324 41%
Giới tính
Nữ 467 59%
Nhất 184 23.26%
Hai 228 28.82%
Sinh viên năm
Ba 297 37.55%
Bốn 68 8.6%
Khác 14 1.77%
Phật Giáo 57 7.21%
Đạo Tin Lành 23 2.91%
Tôn giáo Hồi Giáo 0 0
Công giáo 17 2.15%
Khác 24 3.03%
Không 670 84.7%
FA 443 56%
Tình trạng mối quan
hệ Couple 336 42.48%
Married 12 1.52%
Trợ cấp từ bố mẹ 482 60.94%
Đi làm thêm 147 18.58%
Nguồn tiền chính Học bổng 34 4.3%
Tự kinh doanh 53 6.7%
Tín dụng 9 1.14%
Khác 66 8.34%
Ở cùng gia đình/ người thân 174 22%
Đang ở Ở trọ một mình 94 11.88%
Ở trọ cùng bạn bè 433 54.74%
Ở ký túc xá 90 11.38%
< 1 triệu 86 10.87%
Chi tiêu trung bình 1 - <2 triệu 273 34.51%
một tháng 2 - <3 triệu 322 40.71%
3 - < 5 triệu 78 9.86%
> 5 triệu 32 4.05%
(Nguồn: Kết quả tổng hợp từ nhóm tác giả)
5.2. Kết quả sơ bộ đánh giá thang đo
5.2.1. Kết quả sơ bộ đánh giá thang đo tới hạng mục: Ăn uống (Food)
Tại hạng mục ăn uống ba nhân tố FF, FE và SCf đều có hệ số lớn hơn 0.6 (cụ thể theo
thứ tự tương ứng là 0.776, 0.723 và 0.642), đồng thời các hệ số tương quan biến tổng của các
biến quan sát của hai nhân tố này đều lớn hơn 0.3. Đối với FP, cần phải loại bỏ biến FP5 ra
khỏi nhân tố do hệ số tương quan biến tổng nhỏ hơn 0.3, sau khi loại bỏ có hệ số Cronbach
Alpha là 0.644.
Kết quả cho thấy hệ số KMO là lớn hơn 0.5 (0.799), p-value = 0.000 nhỏ hơn 0.05,
phương sai giải thích lớn hơn 50% (53.235%) và tất cả các hệ số tải nhân tố đều lớn hơn 0.3
(Phụ lục 3). Điều này cho thấy thang đo của các nhân tố trong khoản mục Trang phục đạt tính
tin cậy cần thiết và thang đo của mỗi nhân tố đều có tính đơn hướng.
Component
1 2 3 4
FF2 .797
FF3 .703
FF4 .702
FF5 .689
FF1 .637
FE2 .830
FE1 .776
FE3 .679
FE4 .612
SCf2 .701
SCf4 .695
SCf1 .690
SCf3 .601
FP3 .721
FP1 .712
FP2 .349 .689
FP4 .522
Hình 04: Kết quả sơ bộ đánh giá thang đo hạng mục ăn uống
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS)
5.2.2. Kết quả sơ bộ đánh giá thang đo tới hạng mục: Trang phục (Clothing)
Tại hạng mục trang phục cho thấy cả bốn nhân tố CP, CF, CE và SCc đều có hệ số lớn
hơn 0.6 (cụ thể theo thứ tự tương ứng là 0.748, 0.783, 0.620 và 0.641), đồng thời các hệ số
tương quan biến tổng của các biến quan sát của hai nhân tố này đều lớn hơn 0.3.
Kết quả cho thấy hệ số KMO là lớn hơn 0.5 (0.831), p-value = 0.000 nhỏ hơn 0.05,
phương sai giải thích lớn hơn 50% (51.806%) và tất cả các hệ số tải nhân tố đều lớn hơn 0.3
(Phụ lục 3). Điều này cho thấy thang đo của các nhân tố trong hạng mục Trang phục đạt tính
tin cậy cần thiết và thang đo của mỗi nhân tố đều có tính đơn hướng.
Component
1 2 3 4
CF1 .719
CF3 .715
CF2 .697
CF5 .678
CF4 .669
CP3 .787
CP5 .769
CP4 .663
CP2 .600
CP1 .566
SCc4 .796
SCc1 .664
SCc3 .654
SCc2 .532
CE3 .687
CE4 .659
CE1 .642
CE2 .586
Hình 05: Kết quả sơ bộ đánh giá thang đo hạng mục trang phục
5.3. Kết quả phân tích mô hình tới hạn
5.3.1. Kết quả phân tích mô hình tới hạn hạng mục: Ăn uống (Food)
Kết quả phân tích CFA sau khi đã điều chỉnh các mối quan hệ khả dĩ giữa các biến quan
sát trong mô hình qua chỉ bảo của hệ số MI cho thấy Chi-square/df = 2.483 nhỏ hơn 3, CFI =
0.960, GFI = 0.965, AGFI = 0.949, đều lớn hơn 0.9. Giá trị p-value = 0.000<0.05, RMSEA =
0.043 nhỏ hơn 0.08. Do đó có thể kết luận mô hình phù hợp với dữ liệu thị trường (Hair et al
(2006)), Byrne (2001), Vakata et al (2006)).
Trong đó đặt tên viết tắt cho các nhân tố:
Lựa chọn mua bền vững trong ăn uống: FP
Lựa chọn tiết kiệm và hiệu quả bền vững trong ăn uống: FF
Ý thức và hành động bảo vệ môi trường trong tiêu dùng cho ăn uống: FE
Đo lường hành vi tiêu dùng bền vững trong ăn uống: SCf

Hình 06. Kết quả phân tích mô hình tới hạn hạng mục: Ăn uống
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu với sự hỗ trợ của phần mềm AMOS)
5.3.2. Kết quả phân tích mô hình tới hạn hạng mục: Trang phục (Clothing)
Kết quả phân tích CFA sau khi đã điều chỉnh các mối quan hệ khả dĩ giữa các biến quan
sát trong mô hình qua chỉ bảo của hệ số MI cho thấy Chi-square/df = 3.717 lớn hơn 3 nhưng
vẫn nhỏ hơn 5 nên vẫn chấp nhận được, CFI = 0.922, GFI = 0.947 , AGFI = 0.922 , đều lớn
hơn 0.9. Giá trị p-value = 0.000<0.05, RMSEA = 0.059 nhỏ hơn 0.08. Do đó có thể kết luận
mô hình phù hợp với dữ liệu thị trường (Hair et al (2006)), Byrne (2001), Vakata et al
(2006)).
Trong đó đặt tên viết tắt cho các nhân tố:
Lựa chọn mua bền vững cho trang phục: CP
Sử dụng tiết kiệm và hiệu quả bền vững cho trang phục: CF
Ý thức và hành động bảo vệ môi trường trong tiêu dùng cho trang phục: CE
Đo lường hành vi tiêu dùng bền vững cho trang phục: SCc

Hình 07. Kết quả phân tích mô hình tới hạn hạng mục: Trang phục
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu với sự hỗ trợ của phần mềm AMOS)
5.4. Kết quả phân tích bằng mô hình cấu trúc tuyến tính và kiểm định giả thuyết
5.4.1.Kết quả phân tích bằng mô hình cấu trúc tuyến tính và kiểm định giả thuyết tới
hạng mục: Ăn uống (Food)
5.4.1.1.Kết quả phân tích bằng mô hình cấu trúc tuyến tính tới hạng mục: Ăn uống
(Food)
Kết qủa bằng mô hình cấu trúc tuyến tính sau khi đã điều chỉnh một số mối quan hệ khả
dĩ giữa các sai số của các biến quan sát trong các nhân tố cho thấy: Chi-square/df = 2.483 nhỏ
hơn 3, CFI = 0.960, GFI = 0.965, AGFI = 0.949, đều lớn hơn 0.9. Giá trị p-value =
0.000<0.05, RMSEA = 0.043 nhỏ hơn 0.08. Điều đó cho thấy mô hình lý thuyết tương thích
với dữ liệu thị trường.

Hình 08. Kết quả phân tích SEM chuẩn hóa
Bảng 02. Trọng số hồi quy chuẩn hóa và chưa chuẩn hóa mô hình SEM
Trọng số hồi quy Trọng số hồi quy
S.E. C.R. P
chưa chuẩn hóa đã chuẩn hóa
SCf <--- FE .271 .465 .033 8.138 ***
SCf <--- FF .204 .267 .047 4.321 ***
SCf <--- FP .148 .208 .045 3.297 ***
(Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp từ AMOS 20)
5.4.1.2. Kết quả kiểm định giả thuyết tới hạng mục: Ăn uống (Food)
Để kiểm định tính vững của mô hình ước lượng được tác giả sử dụng kiểm định
Bootstrap với mẫu hoàn lại là 1500 để so sánh với kết quả ước lượng từ mẫu thu được. Kết
quả cho thấy độ chệch giữa ước lượng mẫu và ước lượng bootstrap rất nhỏ, trị tuyệt đối giá trị
tới hạn (CR) đều nhỏ hơn 2 (Bảng 3.5) cho thấy trong thực tế ước lượng mẫu có thể suy rộng
ra tổng thể. Như vậy có thể coi mô hình ước lượng được coi là vững và đáng tin cậy.
Bảng 03. Kết quả ước lượng bằng Bootstrap với cỡ mẫu 1500
Quan hệ Ước lượng SE SE-SE Mean Bias SE-Bias CR
SCf <--- FE .464 .050 .001 .466 .000 .001 .000
SCf <--- FF .267 .068 .001 .264 -.003 .002 -1.5
SCf <--- FP .208 .074 .001 .210 .002 .002 -1
(Nguồn: Kết quả tổng hợp và tính toán của nhóm tác giả dựa vào phần mềm AMOS20)

5.4.2. Kết quả phân tích bằng mô hình cấu trúc tuyến tính và kiểm định giả thuyết tới
hạng mục: Trang phục (Clothing)
5.4.2.1. Kết quả phân tích bằng mô hình cấu trúc tuyến tính tới hạng mục: Trang phục
(Clothing)
Kết quả bằng mô hình cấu trúc tuyến tính sau khi đã điều chỉnh một số mối quan hệ khả
dĩ giữa các sai số của các biến quan sát trong các nhân tố cho thấy: Chi-square/df = 3.592 lớn
hơn 3 nhưng vẫn nhỏ hơn 5 nên vẫn chấp nhận được, CFI = 0.927, GFI = 0.949, AGFI =
0.924 , đều lớn hơn 0.9. Giá trị p-value = 0.000<0.05, RMSEA = 0.057 nhỏ hơn 0.08. Điều đó
cho thấy mô hình lý thuyết tương thích với dữ liệu thị trường.
Hình 06. Kết quả phân tích SEM chuẩn hóa

Bảng 05. Trọng số hồi quy chuẩn hóa và chưa chuẩn hóa mô hình SEM
Trọng số hồi quy Trọng số hồi quy
S.E. C.R. P
chưa chuẩn hóa đã chuẩn hóa
SCc <--- CP .449 0.476 .057 7.810 ***
SCc <--- CF .112 0.118 .045 2.488 .013
SCc <--- CE .204 0.196 .071 2.890 .004
5.4.2.2. Kết quả kiểm định giả thuyết tới hạng mục: Trang phục (Clothing)
Để kiểm định tính vững của mô hình ước lượng được tác giả sử dụng kiểm định
Bootstrap với mẫu hoàn lại là 1500 để so sánh với kết quả ước lượng từ mẫu thu được. Kết
quả cho thấy độ chệch giữa ước lượng mẫu và ước lượng bootstrap rất nhỏ, trị tuyệt đối giá trị
tới hạn (CR) đều nhỏ hơn 2 (Bảng 3.6) cho thấy trong thực tế ước lượng mẫu có thể suy rộng
ra tổng thể. Như vậy có thể coi mô hình ước lượng được coi là vững và đáng tin cậy.
Bảng 06. Kết quả ước lượng bằng Bootstrap với cỡ mẫu 1500
Quan hệ Ước lượng SE SE-SE Mean Bias SE-Bias CR
SCc <--- CP 0.476 .061 .001 .475 -.001 .002 -.5
SCc <--- CF 0.118 .063 .001 .117 -.002 .002 -1
SCc <--- CE 0.196 .081 .001 .195 -.002 .002 -1
Kết quả của các hạng mục chi tiêu là ăn uống, trang phục dựa trên mô hình khối lập
phương SCB trải qua ba giai đoạn tiêu thụ: mua vào, sử dụng và xử lý cũng như tác động của
hành vi tiêu dùng đối với kinh tế xã hội và bền vững sinh thái. Kết quả này cũng tương tự như
kết quả nghiên cứu của Daniel Fischer, Tina Böhme, Sonja Geiger (2017).
6. Kết luận và khuyến nghị
6.1. Kết luận
Nghiên cứu đã đạt được những mục tiêu ban đầu bao gồm: (1) Hệ thống hóa cơ sở lý
luận về hành vi tiêu dùng bền vững qua các nghiên cứu tiên nghiệm; (2) Xây dựng mô hình
khối lập phương đo lường hành vi tiêu dùng bền vững; (3) Xây dựng mô hình giả thuyết dựa
vào mô hình khối lập phương và các nghiên cứu tiền nghiệm; (4) Đánh giá và xác định mức
độ quan trọng các nhân tố ảnh hưởng tới việc đo lường hành vi tiêu dùng bền vững tại khoản
mục chi tiêu tương ứng của sinh viên các trường trên địa bàn Hà Nội; (5) Kết luận của nhóm
nghiên cứu và các khuyến nghị trong việc đo lường hành vi tiêu dùng bền vững của các bạn
sinh viên Hà Nội.
6.2.1. Đối với hạng mục tiêu dùng cho mục đích ăn uống của sinh viên
• Đối với người tiêu dùng: Cần lựa chọn lương thực thực phẩm cho ăn uống một cách
khoa học và bền vững, vừa đảm bảo vệ sinh an toàn thực phẩm. vừa đảm bảo chất dinh
dưỡng. Cần lựa chọn lương thực thực phẩm cho ăn uống một cách hợp lý, cân nhắc giữa việc
tiêu dùng và sử dụng để tránh lãng phí, dư thừa. Ý thức được hành động của mình sẽ tạo nên
những thói quen, ảnh hưởng đến môi trường sống và xã hội như thế nào để đưa ra những lựa
chọn phù hợp (đơn giản như hành vi thải và phân loại rác thực phẩm sau khi sử dụng).
• Đối với người bán và doanh nghiệp bán hàng lương thực thực phẩm: Cần nhập những
mặt hàng đảm bảo chất lượng, có nguồn gốc xuất sứ rõ ràng, minh bạch trong khâu nhập hành
và bảo quản. Sản xuất một cách bền vững, không gây hại cho môi trường, sử dụng những vỏ
bọc thực phẩm với chất liệu thân thiện với thiên nhiên như: giấy, tre,... Gắn nhãn mác, khẩu
hiệu đối với các sản phẩm để tác động đến ý thức của người tiêu dùng.
• Đối với nhà nước và các cơ quan chức năng: Cần có những hình thức kỷ luật xử phạt
nghiêm khắc đối với những hành vi gian lận và không đảm bảo vệ sinh an toàn thực phẩm.
Cần có những biện pháp tuyên truyền nhằm nâng cao nhận thức của người tiêu dùng về việc
bảo vệ môi trường. Bố trí các thùng đựng rác có sự phân loại ở những nơi phù hợp. Có những
hình thức kỷ luật xử phạt nghiêm khắc đối với những hành vi gây ô nhiễm môi trường.
6.2.2. Đối với hạng mục tiêu dùng cho trang phục của sinh viên
• Đối với người tiêu dùng: Cần lựa chọn những trang phục một cách khoa học và hợp lý,
nhưng vẫn thỏa mãn các nhu cầu về trang phục của bản thân. Cần lựa chọn việc sử dụng trang
phục một cách hợp lý, cân nhắc giữa việc tiêu dùng và sử dụng để tránh lãng phí, dư thừa.
• Đối với người bán và doanh nghiệp kinh doanh liên quan đến trang phục: Cần sản xuất
và nhập những mặt hàng đảm bảo chất lượng, có nguồn gốc xuất sứ rõ ràng, minh bạch trong
khâu nhập hàng. Sản xuất một cách bền vững, không gây hại cho môi trường, sử dụng những
nguyên liệu chất liệu thân thiện với môi trường... Gắn nhãn mác, khẩu hiệu đối với các sản
phẩm để tác động đến ý thức của người tiêu dùng.
• Đối với nhà nước và các cơ quan chức năng: Cần có những hình thức kỷ luật xử phạt
nghiêm khắc đối với những hành vi gian lận và ảnh hưởng đến sự công bằng trong thương
mại đối với mặt hàng trang phục nói riêng và các mặt hàng nói chung. Cần có những biện
pháp tuyên truyền nhằm nâng cao nhận thức của người tiêu dùng về việc bảo vệ môi trường.
Có những hình thức kỷ luật xử phạt nghiêm khắc đối với những hành vi gây ô nhiễm môi
trường.

[1] Albino, V. Balice, A., R. Dangelico. (2009), “Enviromental strategies and green product
development: an overview on sustainability-driven companies”, Business strategy and the
Enviroment, 18-pp, 83-96.
[2] Avinash Trapathi, Manvendra Pratap Singh (2016), “Determinant of sustainable/green
consumption: a review”, Environmental Technology & Management, Vol 19, 316–358.
[3] Balderjahn I, Buerke A, Kirchgeorg M, Peyer M, Seegebarth B, Wiedmann K. (2013).
Consciousness for sustainable consumption: Scale development and new insights in the
economic dimension of consumers’ sustainability. AMS Review 3(4): 181–192.

[19]NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH
SỬ DỤNG PHẦN MỀM DIỆT VIRUS CỦA NƯỚC NGOÀI CỦA NGƯỜI
DÙNG Ở ĐỊA BÀN HÀ NỘI
SV: Phạm Thị Huyền, Nguyễn Thị Hà, Nguyễn Thị Nhài, Đỗ Thị Thêm
Trường Đại học Thương Mại
GVHD: ThS. Nguyễn Thị Hội
TÓM TẮT
Mục tiêu của bài viết là phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử
dụng phần mềm diệt virus của nước ngoài của người dùng dựa trên các mô hình
thái độ như:lý thuyết hoạch định TPB,thuyết hành động hợp lý TRA và mô hình
chấp nhận công nghệ TAM. Sử dụng mẫu khảo sát gồm 210 người dùng tại một
số trường đại học ở địa bàn Hà Nội và các công cụ phân tích định lượng, kết quả
khẳng định có 6 trên 7 nhân tố có ảnh hưởng dương đến quyết định sử dụng phần
mềm diệt virus của nước ngoài của người dùng. Nghiên cứu đề xuất một số kiến
nghị, giải pháp cho nhà cung cấp, nhà phân phối nâng cao thị trường phần mềm
diệt virus và đề xuất cho khách hàng một số giải pháp khi quyết định sử dụng
phần mềm diệt virus.
Từ khóa: Phần mềm diệt virus của nước ngoài, TPB, TRA, TAM, chuẩn chủ
quan, thái độ, giá cả, chất lượng, kiểm soát hành vi tài chính, mức độ phổ biến
1. Giới thiệu
Theo thống kê từ chương trình đánh giá an ninh mạng do BKAV thực hiện vào tháng
12/2017, thiệt hại do virus máy tính gây ra đối với người dùng Việt Nam đã lên tới 12.300 tỷ
đồng, tương đương 540 triệu USD, vượt xa mốc 10.400 tỷ đồng của năm 2016. BKAV cho
biết mức thiệt hại tại Việt Nam đã đạt kỷ lục trong nhiều năm trở lại đây. Thống kê từ hệ
thống giám sát virus của BKAV, đã có hơn 23.000 máy tính tại Việt Nam nhiễm loại mã độc
đào tiền ảo thông qua mạng xã hội (Facebook) ngày 19/12 và làm náo loạn Internet tại Việt
Nam. Chuyên gia BKAV nhận định, trong thời gian tới hình thức đào tiền ảo bằng cách phát
tán virus có xu hướng tiếp tục bùng nổ thông qua facebook, email, qua lỗ hổng hệ điều hành,
USB. Từ số liệu an toàn thông tin tháng 2/2018 của Cục an toàn thông tin, Việt Nam là nước
đứng thứ 30 trên thế giới và 21 tại châu Á trong tháng 2/2018 về tỉ lệ lây nhiễm phần mềm
độc hại với 27,5% thiết bị công nghệ thông tin bị lây nhiễm, hàng nghìn tỷ đồng bị thiệt hại
bởi virus máy tính.
Theo một nghiên cứu của Viện Hasso-Plattner năm 2018 cho thấy các lỗ hổng bảo mật
phần mềm công nghệ thông tin đang ở mức cao nhất mọi thời đại, với 11.150 rủi ro bảo mật
được đăng ký trên toàn cầu. Các tổng thiệt hại toàn cầu cho các doanh nghiệp do hậu quả của
tội phạm mạng đã được ước tính khoảng 1,5 tỷ USD mỗi năm. Con số đó đã tăng theo cấp số
nhân từ đầu những năm 2000, mặc dù phần lớn sự gia tăng có thể được quy cho sự gia tăng
chung về giá trị của các doanh nghiệp trực tuyến. Năm 2017, tổng số tiền thiệt hại do tội
phạm mạng gây ra ước tính 1418,7 triệu đô la Mỹ. Các khảo sát toàn cầu đã chỉ ra rằng hơn
một nửa dân số đều nhận thức được và lo ngại về các rủi ro bảo mật trực tuyến tiềm ẩn. Tuy
nhiên, ước tính một phần tư số máy tính cá nhân (PC- personal computer) không được bảo vệ
bằng phần mềm chống virus, khiến chúng có khả năng bị nhiễm trung bình gấp 5,5 lần. Đối
với máy tính để bàn và máy tính xách tay, trojan là bệnh lây nhiễm phổ biến nhất, tiếp theo là
PUP (các chương trình không mong muốn).
Có thể thấy, với những con số trên thì quy mô và tiềm năng thị trường phần mềm bảo
vệ máy tính cá nhân nói chung và phần mềm diệt virus nói riêng ở Việt Nam là rất lớn. Các
thương hiệu trong ngành bảo mật nước ngoài xâm nhập vào Việt Nam cùng các thương hiệu
trong nước đã làm thị trường phần mềm diệt virus ngày càng sôi động. Nhận thấy được tiềm
năng của thị trường phần mềm diệt virus tại nước ta vô cùng lớn, nhưng đa số thương hiệu nổi
bật được người dùng phổ biến là các thương hiệu nước ngoài. Các yếu tố nào ảnh hưởng tới

quyết định lựa chọn sử dụng phần mềm diệt virus nước ngoài của người dùng trong bối cảnh
cạnh tranh gay gắt hiện nay? Đây cũng là vấn đề mà chúng tôi đang quan tâm và qua việc giải
thích lý do chọn đề tài sẽ được người nghiên cứu làm rõ hơn vấn đề này.
2.1. Các hành vi người tiêu dùng
Hành vi mua của người tiêu dùng là toàn bộ hành động mà người tiêu dùng bộc lộ ra
trong quá trình điều tra, mua sắm, sử dụng, đánh giá cho hàng hoá và dịch vụ nhằm thoả mãn
nhu cầu của họ. Cũng có thể coi hành vi của người tiêu dùng là cách thức mà người tiêu dùng
sẽ thực hiện để đưa ra quyết định sử dụng tài sản của mình (tiền bạc, thời gian , công sức...)
liên quan đến việc mua sắm và sử dụng hàng hoá, dịch vụ nhằm thoả mãn nhu cầu cá nhân
(Trần Minh Đạo, 2009).
Hành vi người tiêu dùng bị ảnh hưởng cơ bản bởi nhiều yếu tố được tập hợp thành bốn
nhóm chính như sau:
Những yếu tố trình độ văn hóa: Các yếu tố văn hóa luôn được đánh giá là có ảnh hưởng
sâu rộng đến hành vi của người tiêu dùng.
Văn hóa: Văn hoá ấn định những điều cơ bản về giá trị, sự thụ cảm, sự ưa thích và
những sắc thái đặc thù của sản phẩm vật chất và phi vật chất.Văn hoá ấn định cách cư xử
được xã hội chấp nhận: Những thủ tục, thể chế, ngôn ngữ, cử chỉ giao tiếp; cách biểu lộ tình
cảm, cảm xúc...
Nhánh văn hóa: Nhánh văn hoá thể hiện tính đồng nhất, đặc trưng trong hành vi của
người tiêu dùng ở một phạm vi nhỏ hơn của nền văn hoá. Điều đó có nghĩa là tồn tại sự khác
biệt về sở thích, cách đánh giá về giá trị, cách thức mua sắm và sử dụng sản phẩm ở những
người thuộc nhánh văn hoá khác nhau.( Kotler, 2007)
Địa vị xã hội: Hầu như trong mọi xã hội đều tồn tại những giai tầng xã hội khác nhau ,
giai tầng xã hội là những nhóm tương đối ổn định trong khuôn khổ xã hội, được sắp xếp theo
thứ bậc đẳng cấp và được đặc trưng bởi những quan điểm giá trị, lợi ích và hành vi đạo đức
giống nhau ở các thành viên.
Những yếu tố mang tính chất xã hội:
Các nhóm chuẩn mực: Rất nhiều nhóm chuẩn mực có ảnh hưởng đặc biệt mạnh mẽ đối
với hành vi của con người. Các nhóm tiêu biểu là những nhóm có ảnh hưởng trực tiếp (tức là
khi tiếp xúc trực tiếp) hay gián tiếp đến thái độ hay hành vi của con người.
Gia đình: Gia đình là tổ chức quan trọng nhất trong xã hội. Các thành viên trong gia
đình luôn có ảnh hưởng sâu sắc tới quyết định mua sắm của người tiêu dùng. Các kiểu hộ gia
đình, tỷ lệ các kiểu hộ gia đình theo chu kỳ đời sống gia đình và xu thế biến đổi của chúng.
Vai trò và địa vị: Vai trò là một tập hợp những hành động mà những người xung quanh
chờ đợi ở người đó. Mỗi vai trò kèm theo một địa vị, phản ánh sự kính trọng của xã hội dành
cho vai trò đó. Địa vị liên quan đến sự sắp xếp cho cá nhân mình về mức độ sự đánh giá của
xã hội.
Những yếu tố mang tính chất cá nhân:
Tuổi tác và giai đoạn của chu trình đời sống gia đình: Cùng với tuổi tác cũng diễn ra
những thay đổi trong chủng loại và danh mục những mặt hàng và dịch vụ được mua sắm.
Tính chất tiêu dùng cũng phụ thuộc vào giai đoạn của chu trình đời sống gia đình.
Nghề nghiệp: Nghề nghiệp có ảnh hưởng nhất định đến tính chất của hàng hoá và dịch
vụ được chọn mua.
Tình trạng kinh tế: Tình trạng kinh tế của cá nhân có ảnh hưởng rất lớn đến cách lựa
chọn hàng hoá của họ. Cơ hội mua sắm của người tiêu dùng phụ thuộc vào hai yếu tố: khả
năng tài chính và hệ thống giá cả của hàng hoá.
Lối sống: Lối sống là những hình thức tồn tại bền vững của con người trong thế giới,
được hiện ra trong hoạt động,sự quan tâm và niềm tin của nó. Lối sống của một con người
hay phong cách sinh hoạt của người đó, chứa đựng toàn bộ cấu trúc hành vi được thể hiện
thông qua hành động, sự quan tâm và quan điểm của người đó trong môi trường sống, có thể
được mô hình hoá theo những tiêu chuẩn đặc trưng.
Kiểu nhân cách và ý niệm bản thân: Kiểu nhân cách là những đặc tính tâm lý nổi bật,
đặc thù tạo ra thế ứng xử (những phản ứng đáp lại) có tính ổn định và nhất quán đối với môi
trường xung quanh của mỗi con người. Nhân cách thường được mô tả bằng những đặc tính
vốn có của cá thể như: Tính tự tin, tính thận trọng, tính tự lập, tính khiêm nhường, tính thích
hơn người (hiếu thắng), tính ngăn nắp, dễ dãi, tính năng động, tính bảo thủ, tính cởi mở. Quan
điểm về bản thân hay sự tự niệm là hình ảnh trí tuệ của một cá nhân về chính bản thân họ. Nó
liên quan tới nhân cách của mỗi con người.
Những yếu tố thuộc về tâm lý:
Động cơ: Động cơ là nhu cầu đã trở nên cấp thiết đến mức buộc con người phải hành
động để thoả mãn nó. Động cơ là động lực gây sức ép, thúc đẩy con người hành động để thoả
mãn nhu cầu hay ước muốn nào đó về chất hoặc về tinh thần hoặc cả hai. Abrham MasLow
cho rằng nhu cầu của con người được sắp xếp theo trật tự thang bậc dựa theo tầm quan trọng
của chúng từ cấp thiết nhất đến ít cấp thiết nhất.
Tri giác: Tri giác có thể được định nghĩa là “một quá trình thông qua đó cá thể tuyển
chọn, tổ chức và giải thích thông tin để tạo ra một bức tranh có ý nghĩa về thế giới xung
quanh”. Tri giác của người tiêu dùng không chỉ phụ thuộc vào những kích tố của môi trường
vật chất mà còn phụ thuộc vào tâm trạng và định kiến chủ quan của mỗi cá nhân có thể khác
nhau rất nhiều vì nhận thức là một quá trình tiếp thu có chọn lọc. Quá trình nhận thức là quá
trình các thông tin bị biến dạng và lưu giữ có chọn lọc.
Lĩnh hội: Con người lĩnh hội tri thức trong quá trình hoạt động. Lĩnh hội đó là những
biến đổi nhất định diễn ra trong hành vi của cá thể dưới ảnh hưởng của kinh nghiệm mà họ
tích luỹ được.
Niềm tin và thái độ: Niềm tin là sự nhận định trong thâm tâm về một cái gì đó. Những
niềm tin này có thể được xây dựng trên cơ sở những tri thức thực tế, những ý kiến và lòng tin.
Thái độ là sự đánh giá tốt hay xấu của cá thể, được hình thành trên cơ sở những tri thức hiện
có và bền vững về một khách thể hay ý tưởng nào đó, những cảm giác do chúng gây ra và
phương hướng hành động có thể có.
2.2. Xu hướng thực hiện hành vi mua của người tiêu dùng
Xu hướng hành vi là những hướng dẫn con người để giúp con người đi đến những hành
động. Theo trường phái kinh tế (Economic Man) hay còn gọi là trường phái lý trí (Rational
school) thì người tiêu dùng ra quyết định dựa vào lý trí của họ để tối đa hoá giá trị sử dụng
(Total unitlity). Để thực hiện được điều này, người tiêu dùng đã trải qua quá trình nhận thức
(Cognitive operations) bao gồm xác định những thuộc tính quan trọng của sản phẩm, thu nhập
thông tin và đánh giá các thuộc tính của các thương hiệu cạnh tranh để chọn lựa thương hiệu
tối ưu. Tuy nhiên quan điểm này bỏ qua lợi ích mang tính cảm xúc ,mà nó đóng vai trò rất
quan trọng trong việc tiêu dùng một số sản phẩm ( Hirschman and Holbrook, 1982). Trường
phái cảm xúc cho rằng, hành vi người tiêu dùng cơ bản là theo cảm xúc. Người tiêu dùng
quyết định dựa trên những chuẩn mực chủ quan của cá nhân như thị hiếu, niềm kiêu hãnh.
2.3. Quá tình đi đến quyết định một mua sắm
Những người (chủ thể) tham gia vào một quyết định mua sắm: Một người (chủ thể) có
thể đóng một trong các vai trò sau đây trong một quyết định mua sắm hay nói cách khác một
quyết định mua sắm có thể do các đối tượng sau đây quyết định:
Người khởi xướng ý định mua sắm (initiator): Đó là người đưa ra ý tưởng hoặc đề nghị
mua một sản phẩm hay dịch vụ nào đó.
Người ảnh hưởng (influencer) :Là người có ảnh hưởng đến quyết định mua thông qua
quan điểm và lời khuyên của họ.
Người quyết định (decider): Là người ra quyết định cuối cùng về việc có mua một sản
phẩm hay nhãn hiệu nào đó hay không? Mua cái gì? Mua như thế nào? Mua ở đâu?
Người thực hiện quyết định mua (buyer): Đó là người thực hiện quyết định mua.
Người sử dụng (user): Đó là người tiêu dùng hay sử dụng sản phẩm hay dịch vụ.
Các bước của quá trình quyết định mua hàng:

Hình 1: Quá trình đi đến một quyết định mua hàng
( Nguồn: Hieubiet.vn )
Nhận biết nhu cầu ( problem recognition): Bước khởi đầu của tiến trình mua là sự nhận
biết về một nhu cầu muốn được thoả mãn của người tiêu dùng. Nhu cầu có thể phát sinh do
các kích thích bên trong ( tác động của các quy luật sinh học, tâm lý) hoặc bên ngoài ( kích
thích của Marketing) hoặc cả hai. Khi nhu cầu trở nên bức xúc, người tiêu dùng sẽ hành động
để thoả mãn.
Tìm kiếm thông tin ( information search ): Nếu nhu cầu trong con người chưa đủ mạnh
thì chưa thúc đẩy con người tìm kiếm thông tin và ngược lại nếu có cường độ đủ mạnh sẽ trở
thành một thôi thúc đẩy người ta tìm kiếm thông tin. Thông tin có thể đến từ các nguồn:
Nguồn trực tiếp thông qua các quan hệ khách hàng và người khác (personal source), nguồn
thông tin từ quảng cáo (Commercial source), nguồn từ các cơ quan truyền thông (Public
source), nguồn thực nghiệm (experimental source )… Nhờ tìm kiếm thông tin mà khách hàng
biết được đầy đủ hơn các nhãn hiệu sản phẩm, dịch vụ đang tồn tại trên thị trường bên cạnh
những sản phẩm mà người tiêu dùng đã biết.
Đánh giá các phương án khác nhau (evaluation of alternatives): Khách hàng đánh giá
mức độ quan trọng của các thuộc tính này khác nhau: Đối với khách hàng có thuộc tính nổi
bật chưa chắc thật sự là quan trọng. Sự đánh giá của khách hàng đối với sản phẩm thường gắn
liền với niềm tin nhãn hiệu thông qua: Quá trình tiếp thu có chọn lọc; quá trình thông tin bị
biến dạng và quá trình ghi nhớ có chọn lọc. Khách hàng luôn luôn kết hợp tối ưu lợi ích giữa
các thuộc tính, tức là nếu khách hàng hài lòng với thuộc tính quan trọng nhất thì họ có thể bỏ
qua các khuyết nhược điểm nhỏ của những thuộc tính khác nhưng khi nhược điểm của các
thuộc tính khác là khá lớn, vượt qua mức chấp nhận được thì người tiêu dùng sẽ không mua
sản phẩm.
Quyết định mua hàng: Những sản phẩm, thương hiệu được người tiêu dùng ưa chuộng
nhất chắc chắn có cơ hội tiêu thụ lớn nhất. Tuy nhiên, ý định mua chưa phải là chỉ báo đáng
tin cậy cho quyết định mua cuối cùng. Từ ý định mua đến quyết định mua thực tế, người tiêu
dùng còn chịu sự chi phối của rất nhiều yếu tố kìm hãm.
Thái độ của người khác
(Gia đình, bạn bè, dư luận...)
Ý định Quyết
mua Những yếu tố hoàn toàn cảnh định
(Những rủi ro đột xuất, sự sẳn có mua
của sản phẩm; Các điều kiện liên
quan đến giao dịch, thanh toán,
dịch vụ sau khi bán...)
Hình 2: Những yếu tố kìm hãm quyết định mua

( Nguồn:Trần Minh Đạo,2009,trang 125)

Đánh giá sau khi mua: Sau khi mua hàng sẽ xảy ra hai trường hợp: Hài lòng hoặc không
hài lòng. Vấn đề hài lòng hay không hài lòng chính là mối tương quan giữa sự mong đợi hay
chất lượng kỳ vọng của người tiêu dùng đối với thương hiệu và hiệu quả sử dụng của thương
hiệu mà người tiêu dùng cảm nhận được. Nếu chất lượng cảm nhận thấp hơn chất lượng kỳ
vọng, người tiêu dùng sẽ thất vọng, nếu chất lượng cảm nhận đáp ứng được mong đợi thì
người dùng sẽ hài lòng,.. Sự mong đợi của người tiêu dùng dựa trên những thông tin họ nhận
được từ quảng cáo, từ người bán hàng, từ bạn bè và từ các nguồn khác.
2.4. Các mô hình thái độ
Theo Shchiffman và Kanuk (1987), thì thái độ là một sự biểu lộ về cảm giác tinh thần
mà nó phản ánh những khuynh hướng đánh giá tích cực hay tiêu cực đối với một đối tượng
nào đó. Thái độ có thể được định nghĩa là một bản chất của con người được hình thành do tri
thức để phản ứng một cách thiện cảm hay ác cảm với một vật, một sự việc cụ thể hay nói theo
Fishbein và Ajzen (1975).
Mô hình hành vi mua của người tiêu dùng :
Mô hình hành vi mua của người tiêu dùng được sử dụng để mô tả mối quan hệ giữa ba
yếu tố: Các kích thích, “hộp đen ý thức” và những phản ứng đáp lại các kích thích của người
tiêu dùng.
Các kích thích: Là tất cả các tác nhân, lực lượng bên ngoài người tiêu dùng có thể gây
ảnh hưởng đến hành vi của người tiêu dùng.
“Hộp đen” ý thức của người tiêu dùng: là cách gọi bộ não của con người và cơ chế
hoạt động của nó trong việc tiếp nhận, xử lý các kích thích và đề xuất các giải pháp đáp ứng
các kích thích.
Những phản ứng đáp lại của người tiêu dùng: Là những phản ứng người tiêu dùng bộc
lộ trong quá trình trao đổi mà ta có thể quan sát được.
Mô hình thuyết hành động hợp lý (Theory of Reasoned Action):
Mô hình thuyết hành động hợp lý (TRA) do Fishbein và Ajzen xây dựng năm 1975.
Thuyết hành động hợp lý quan tâm đến hành vi của người tiêu dùng cũng như xác định
khuynh hướng hành vi của họ, trong khuynh hướng hành vi là một phần của thái độ hướng tới
hành vi và một phần nữa là các chuẩn chủ quan. Mô hình này tiên đoán và giải thích xu hướng
để thực hiện hành vi bằng thái độ hướng đến hành vi của người tiêu dùng tốt hơn là thái độ
của người tiêu dùng hướng đến sản phẩm hay dịch vụ (Mitra Karami, 2006).
Mô hình thuyết hành động hợp lý thì niềm tin của mỗi cá nhân người tiêu dùng về sản
phẩm hay thương hiệu sẽ ảnh hưởng đến thái độ hướng tới hành vi và thái độ hướng tới hành
vi sẽ ảnh hưởng đến xu hướng chứ không trực tiếp ảnh hưởng đến hành vi mua.
Hình 3: Mô hình thuyết hành động hợp lý ( TRA)

(Nguồn: Fishbein và Ajzen, 1975)
Lý thuyết hành vi hoạch định (Theory of Planned Behavior):
Mô hình TPB khắc phục nhược điểm của TRA bằng cách thêm vào một biến nữa là
hành vi kiểm soát cảm nhận, nó đại diện cho các nguồn lực cần thiết của một người để thực
hiện một công việc bất kỳ. Mô hình TPB được xem như tối ưu hơn đối với TRA trong việc dự
đoán và giải thích hành vi của người tiêu dùng trong cùng một nội dung và hoàn cảnh nghiên
cứu. Mục đích của thuyết hành vi hoạch định là dự đoán và giải thích về hành vi, lý thuyết
này giải thích rằng ở mức độ cơ bản nhất, lý thuyết mặc nhiên cho rằng hành vi là một hàm số
của thông tin quan trọng hoặc những niềm tin có liên quan đến hành vi (Ajzen 1991), trong đó
những niềm tin quan trọng được xem là yếu tố phổ biến quyết định hành vi và hành động của
con người.
Thái độ
Ý định
Chuẩn chủ quan hành vi Hành vi
Kiểm soát nhận

thức hành vi
Hình 4 : Mô hình đơn giản của Thuyết hành vi hoạch định (TPB)
(Nguồn: Armitage & Conner, 2001, tr.472)
Lý thuyết hành vi hoạch định có thể bao gồm các yếu tố dự báo bổ sung, nếu nó có
được hiển thị và chiếm một tỷ lệ đáng kể trong ý định và hành vi (Ajzen, 1991). Nếu lý thuyết
hành vi hoạch định bổ sung yếu tố “ Kiểm soát nhận thức hành vi” như là sự bổ sung nhận
thức về khả năng thực hiện hành vi, thì yếu tố “ kiểm soát nhận thức tài chính” nhằm hỗ trợ
nhận thức về khả năng nguồn lực tài chính trong việc thực hiện hành vi (Sahni, 1994). Theo
Sahni (1997) trong lý thuyết kinh tế đã thừa nhận rằng các cá nhân sẽ cố gắng tối ưu hoá tiện
ích bằng đường ngân sách của họ, do đó tâm lý trong quá trình mua sản phẩm, khách hàng sẽ
bị ảnh hưởng bởi cân nhắc năng lực tài chính của bản thân đặc biệt là những sản phẩm đắt
tiền, yếu tố Kiểm soát nhận thức tài chính như biến kinh tế nhằm thể hiện về nhận thức khả
năng chi trả.
Mô hình chấp nhận công nghệ ( TAM – Technology Acceptance Model ):
Một trong những công cụ hữu ích trong việc giải thích ý định chấp nhận một sản phẩm
mới là mô hình chấp nhận công nghệ TAM. Theo Legris và cộng sự (2003, trích trong Teo,
T., Su luan, W., & Sing, C.C., 2008, tr. 266), mô hình TAM đã dự đoán thành công khoảng
40% việc sử dụng hệ thống mới.
Nhận thức sự hữu ích

Ý định sử dụng
Thái độ hướng
Nhận thức tính dễ sử
tới sử dụng
dụng
Hình 5.Mô hình chấp nhận công nghệ TAM

(Nguồn: Davis, 1985, tr. 24, trích trongChutter M.Y., 2009, tr. 2)
2.5. Các giả thiết và mô hình đề xuất
Từ hai mô hình TRA và TPB cho thấy mỗi mô hình đều có điểm mạnh và điểm yếu.
Mô hình TPB được dùng để mở rộng, bổ sung giải thích cho TRA, nên TPB thích hợp chọn
làm nền tảng xây dựng mô hình nghiên cứu. Bên cạnh đó yếu tố kiểm soát nhận thức tài chính
được bổ sung thêm, để giải thích nhận thức về nguồn lực tài chính của khách hàng.
Lý thuyết hành vi hoạch định đã cung cấp về khuôn khổ khái niệm hữu ích để giải
quyết sự phức tạp trong hành vi xã hội của con người, nó cho phép dự đoán và sự hiểu biết về
hành vi cụ thể trong bối cảnh cụ thể. Thái độ đối với các hành vi chuẩn chủ quan và kiểm soát

nhận thức hành vi được dùng để dự đoán khuynh hướng hành vi với một độ chính xác cao
(Ajzen, 1991).
Mô hình đề xuất dựa trên TPB sẽ bao gồm quyết định sử dụng phần mềm diệt virus
của nước ngoài đại diện cho quyết định ý thức của khách hàng phải nỗ lực để thực hiện các
hành vi.
Thái độ đối với việc quyết định lựa chọn phần mềm diệt virus của nước ngoài: Trong
lý thuyết hành vi hoạch định (TPB) đã cho rằng, thái độ đối với hành vi của khách hàng dựa
trên niềm tin đánh giá hiệu quả mong muốn đối với hành vi. Sự đánh giá này càng cao, khách
hàng càng có thái độ tích cực đối với hành vi, sẽ dẫn đến ý định mạnh mẽ để thực hiện hành
vi này. Theo nghiên cứu về ý định mua hàng giả của (Le,2011) cho thấy rằng kết luận về ý
định của người tiêu dùng để mua các sản phẩm giả mạo cũng phụ thuộc vào thái độ tích cực
của họ đối với hàng giả.
H1: Thái độ đối với việc quyết định lựa chọn phần mềm diệt virus của nước ngoài có
ảnh hưởng đến quyết định sử dụng phần mềm diệt virus của nước ngoài.
Chuẩn chủ quan: Chuẩn chủ quan là yếu tố quyết định xã hội về phản ánh áp lực xã
hội đối với hành vi. Theo Hofstede đánh giá nền văn hoá Việt Nam được coi là nền văn hoá
tập thể khác với nền văn hoá cá nhân ở một số nước phương Tây như nước Anh, văn hoá tập
thể là nơi mà tự do cá nhân có thể bị hạn chế và các cá nhân phải hoà nhập với cộng đồng
rộng lớn (Hofstede, 2012). Nghiên cứu hành vi mua mỹ phẩm chăm sóc da tai Thái Lan
(Sukato & Elsey, 2009) cho thấy ảnh hưởng chuẩn chủ quan có tác động đến ý định mua,
trong nghiên cứu về sản phẩm Halal trong xã hội tôn giáo (Rahim & Junos, 2012) đã xác nhận
những người tham khảo quan trọng đối với khách hàng cũng ảnh hưởng đến hành vi.
H2: Chuẩn chủ quan có ảnh hưởng đến quyết định sử dụng phần mềm diệt virus của
nước ngoài.
Kiểm soát nhận thức hành vi- tài chính: Quyết định lựa chọn phần mềm diệt virus của
nước ngoài còn có thể bị ảnh hưởng trong tình huống có thể không dưới sự kiểm soát hoàn
toàn của cá nhân (Ajzen, 1991) về những tình huống kiểm soát bên ngoài, như thời gian hoặc
hạn chế về tài chính... Nghiên cứu của Sahni (1994) về kiểm soát nhận thức tài chính đã cho
rằng, vai trò nhận thức tài chính có thể hỗ trợ học thuyết hành vi hoạch định và làm nổi bật
tầm quan trọng về năng lực tài chính trong dự đoán mua. Kiểm soát nhận thức tài chính được
kết luận có động lực ảnh hưởng hình thành ý định, và kiểm soát nhận thức tài chính càng cao
thì khả năng quyết định lựa chọn mua phần mềm diệt virus của nước ngoài sẽ cao.
H3: Kiểm soát nhận thức hành vi- tài chính có ảnh hưởng đến quyết định sử dụng phần
mềm diệt virus của nước ngoài.
Cảm nhận về chất lượng của sản phẩm: Lợi ích của sản phẩm là yếu tố quyết định đến
hành vi mua của người tiêu dùng, lợi ích của sản phẩm càng cao thì khả năng mua của người
tiêu dùng càng lớn. Với mức thu nhập của người tiêu dùng ngày càng cao mức sống cũng
được cải thiện đáng kể, người tiêu dùng đặc biệt quan tâm đến chất lượng cuộc sống đồng
nghĩa chi tiêu của họ cũng quan tâm nhiều đến chất lượng hơn vì vậy lợi ích của sản phẩm
càng cao thì người tiêu dùng càng tích cực chọn sử dụng phần mềm diệt virus của nước ngoài.
H4: Cảm nhận về chất lượng có ảnh hưởng đến quyết định sử dụng phần mềm diệt virus
của nước ngoài.
Cảm nhận về giá cả: Giá cả càng phù hợp với chất lượng, giá phù hợp với chi tiêu
ngân sách của người dùng thì càng có nhiều người lựa chọn hơn và ngược lại.
H5: Cảm nhận về giá cả có ảnh hưởng đến quyết định sử dụng phần mềm diệt virus của
nước ngoài.
Cảm nhận về mức độ phổ biến: Khi có quan hệ đồng biến với quyết định lựa chọn
phần mềm diệt virus của nước ngoài của người tiêu dùng, mức độ phổ biến rộng thì người tiêu
dùng thuận tiện cho việc lựa chọn sử dụng và ngược lại.
H6: Mức độ phổ biến có ảnh hưởng đến quyết định sử dụng phần mềm diệt virus của
nước ngoài.

Cảm nhận về chương trình khuyến mãi: Khi có quan hệ đồng biến với quyết định lựa
chọn phần mềm diệt virus của nước ngoài của người tiêu dùng, giảm giá trực tiếp trên sản
phẩm, khuyến mãi đối với khách hàng thân thiết, bốc thăm trúng thưởng, sản phẩm tặng kèm,
tặng phiếu giảm giá, tích điểm đổi quà. Khuyến mãi càng nhiều thì càng có nhiều người sử
dụng phần mềm hơn và ngược lại.
H7: Chương trình khuyến mãi có ảnh hưởng đến quyết định sử dụng phần mềm diệt
virus của nước ngoài.
Mô hình nghiên cứu được đề xuất theo hình:
Thái độ đối với việc lựa chọn
phần mềm diệt virus của
nước ngoài
Chuẩn chủ quan
Kiểm soát nhận thức tài chính

Quyết định lựa
chọn phần mềm
diệt virus của
Cảm nhận về chất lượng nước ngoài
Cảm nhận về giá cả
Mức độ phổ biến
Cảm nhận về chương trình

khuyến mãi
Hình 6 : Mô hình nghiên cứu đề xuất

3.1.Tổng quan về sản phẩm diệt virus
Phần mềm diệt virus là một chương trình hoặc tập hợp các chương trình được thiết kế
để ngăn chặn, tìm kiếm, phát hiện và loại bỏ virus phần mềm và các phần mềm độc hại khác
như sâu, trojan, phần mềm quảng cáo, v.v.
Hiện nay, an toàn dữ liệu trở thành mối quan tâm hàng đầu của bất kỳ tổ chức, cá nhân
nào. Việc thất thoát dữ liệu có thể gây tổn hại tới tài chính hoặc danh tính của chính người
dùng. Nếu dữ liệu của bạn bị rò rỉ, nó có thể sẽ bị lợi dụng bởi tin tặc. Đã không hiếm những
trường hợp người dùng máy tính bị các tin tặc đánh cắp dữ liệu và phá hủy hệ thống máy tính.
Các tin tặc thực hiện hành vi trên thông qua virus, họ có nhiều thủ đoạn để lấy cắp thông tin
nhạy cảm và bảo mật của bạn. Chính vì vậy, phần mềm diệt virus là một trong các phương pháp
bảo mật dữ liệu hiêu quả, đóng vai trò trong việc ngăn chặn các cuộc tấn công, nguy cơ bị ăn
cắp dữ liệu.
Hiện nay, trên thị trường có rất nhiều hãng của nước ngoài xây dựng các sản phẩm
phần mềm diệt virus và xâm nhập vào thị trường Việt Nam như : Avast, Kaspersky, AVG,
Bitdefender, McAfee,…
3.2.Thiết kế nghiên cứu
Thiết kế nghiên cứu là bao gồm một loạt các bước trong việc chọn lựa các nguồn lực
và thông tin:
Phương pháp Phương pháp Công cụ Chọn mẫu
nghiên cứu thu thập dữ nghiên cứu
liệu
Hình 7: Thiết kế nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được tiến hành nghiên cứu sơ bộ thu thập dữ liệu định tính
thông qua thảo luận nhóm , phỏng vấn sâu, những người được phỏng vấn là những người đã
mua và đang sử dụng, cũng như những người đang có nhu cầu sử dụng phần mềm diệt virus
của nước ngoài. Phương pháp này nhằm mục đích là khám phá thái độ của người tiêu dùng,
tìm hiểu yếu tố mà khách hàng quan tâm khi quyết định chọn mua phần mềm diệt virus của
nước ngoài. Sau đó điều chỉnh thang đo thái độ khách hàng đối với việc sử dụng phần mềm
diệt virus nước ngoài.
Nghiên cứu chính thức bằng định lượng: Thu thập thông tin bằng phương pháp phỏng
vấn thông qua bảng câu hỏi. Phương pháp lấy mẫu trong nghiên cứu này được đề xuất là
phương pháp lấy mẫu thuận tiện.Việc tổng hợp thực hiện qua phân tích thống kê qua bảng mô
tả, kiểm định thang đo (Cronbach’s Alpha), phân tích nhân tố khám phá (EFA) và phân tích
hồi qui bội với phần mềm SPSS. Cuối cùng là báo cáo và diễn giải kết quả nghiên cứu, từ đó
đưa ra các đề xuất kiến nghị.
3.3.Xây dựng thang đo
3.3.1.Thái độ đối với việc lựa chọn phần mềm diệt virus của nước ngoài
Những người ủng hộ việc sử dụng phần mềm diệt virus nước ngoài tin tưởng rằng
hành vi đó mang lại hiệu quả mong muốn nhất định (Ajzen, 1991) Theo Ajzen (2002), tiêu
chí để lựa chọn các mục trong phần thái độ đối với hành vi cần bao gồm các tính từ, được xác
định từ các khía cạnh đánh giá chất lượng. Gồm có hai phần, phần đầu đánh giá tổng thể đại
diện các tính năng tự nhiên như cảm thấy tốt (good)…, phần còn lại thể hiện về chất lượng về
kinh nghiệm như dễ chịu (pleasant), thú vị (enjoyable)…
3.3.2.Chuẩn chủ quan
Chuẩn chủ quan là yếu tố nhấn mạnh đến nhận thức qua đánh giá ảnh hưởng xã hội
đối với bản thân khách hàng. Áp lực ảnh hưởng xã hội nhằm phản ảnh về ý kiến của những
nhóm người tham khảo trong môi trường xung quanh, được đo lường thông qua quan điểm
những người có liên quan đến cá nhân ủng hộ hay phản đối việc sử dụng phần mềm diệt virus
của nước ngoài.Theo Ajzen (1991) các nhóm tham khảo khác nhau liên quan đến ảnh hưởng
xã hội có thể là gia đình, bạn bè, người bán hàng,...
3.3.3.Kiểm soát nhận thức hành vi- tài chính
Kiểm soát nhận thức hành vi là phản ánh việc khó khăn hay dễ dàng khi lựa chọn sử
dụng phần mềm diệt virus của nước ngoài, được đánh giá qua niềm tin liên quan đến sự tồn
tại các nguồn lực và những cơ hội để thực hiện hành vi (Ajzen, 1991). Những niềm tin này có
thể dựa trên kinh nghiệm đã sử dụng phần mềm diệt virus nước ngoài, có thông tin và khả
năng tự bản thân giải quyết việc chi tiêu để sử dụng phần mềm diệt virus của nước ngoài, thể
hiện mức độ tự tin cá nhân vào năng lực bản thân. Hành vi khách hàng là có thể thực hiện dễ
dàng hay khó khăn từ đòi hỏi về những tiềm lực kinh tế, kiểm soát nhận thức tài chính là yếu
tố quan trọng trong sự sẵn có của các nguồn lực và các cơ hội để thực hiện hành vi.
3.3.4.Cảm nhận về chất lượng
Giá trị của một sản phẩm là các chức năng của sản phẩm và lợi ích của sản phẩm
mang lại cho người tiêu dùng. Phần mềm diệt virus là sản phẩm cung cấp cho người sử dụng
các chức năng giúp bảo vệ máy tính, điện thoại di động, đáp ứng nhu cầu của người dùng về
vấn đề an toàn bảo mật thông tin.
3.3.5. Cảm nhận về giá cả
Giá là một phần quan trọng trong chiến lược Marketing Mix 4P trở thành 1 cơ sở vững
chắc giúp những người làm Marketer định hình được những công việc của họ cần làm khi
muốn hỗ trợ doanh nghiệp bán hàng. Dựa trên học thuyết quan trọng này các Marketer sẽ phát
triển những ý tưởng sáng tạo của mình giúp doanh nghiệp phát triển những kế hoạch
marketing ngắn hạn và dài hạn tạo nên sự đột phá trong thị trường
3.3.6.Mức độ phổ biến
Kênh phân phối được hiểu là đại diện cho các địa điểm mà một sản phẩm có thể được
mua. Việc cung cấp sản phẩm đến nơi và vào thời điểm mà khách hàng yêu cầu là một trong
những việc quan trọng nhất của bất kỳ kế hoạch Marketing nào mà các doanh nghiệp đều
hướng tới.
3.3.7.Chương trình khuyến mại
Bao gồm rất nhiều công cụ cổ động nhằm kích thích thị trường đáp ứng mạnh hơn và
nhanh chóng hơn .Những công cụ này là kích thích khách hàng (tặng hàng mẫu, phiếu thưởng
, trả lại tiền ,bán hạ giá, phần thưởng, tổ chức cuộc thi, phiếu tặng hàng…).
3.4.Thiết kế mẫu và phương pháp chọn mẫu
3.4.1.Thiết kế mẫu
Địa điểm nghiên cứu là một số trường đại học trên địa bàn Hà Nội.
Đối tượng nghiên cứu là phần mềm diệt virus của nước ngoài và nhu cầu sử dụng
phần mềm diệt virus. Nhóm nghiên cứu chủ yếu nghiên cứu nhóm đối tượng là sinh viên.
Độ tuổi khách hàng dùng để nghiên cứu là khoảng từ 18 đến 35 tuổi, trong đó nhóm
tuổi chủ yếu là từ 18 đến 23 tuổi.
3.4.2.Phương pháp chọn mẫu
Lấy mẫu điều tra trên một sô đơn vị mẫu có khả năng đại diện được cho tổng thể
chung, nhằm để tiết kiệm thời gian, công sức và chi phí. Số lượng cỡ mẫu phải đủ lớn để phân
tích dữ liệu. Phân tích nhân tố thường dựa vào kích thước tối thiểu và số biến đo lường đưa
vào phân tích, theo Hair & ctg (2006) thì kích thước mẫu tối thiểu là 50 hoặc tốt hơn là 100,
và tỉ lệ quan sát / biến đo lường 10:1 là tỉ lệ tốt (Nguyễn Đình Thọ, 2011). Ngoài ra, theo
Tabachinick & Fidell (2007) để phân tích hồi qui đạt được kết quả tốt, thì kích cỡ mẫu phải
thoả mãn công thức n 50 + 8p, trong đó : n là kích cỡ mẫu tối thiểu cần thiết và p là số lượng
biến độc lập trong mô hình (Nguyễn Đình Thọ, 2011). Trong nghiên cứu, bảng câu hỏi gồm 4
phát biểu về Thái độ đối với việc lựa chọn phần mềm AntiVirus của nước ngoài, 4 phát biểu
về Chuẩn chủ quan, 4 phát biểu về Kiểm soát nhân thức hành vi tài chính, 5 phát biểu về Cảm
nhận chất lượng, 5 phát biểu Cảm nhận về giá, 4 phát biểu về Mức độ phổ biến, 3 phát biểu về
Khuyến mãi và 4 phát biểu về Quyết định lựa chọn diệt virus của nước ngoài, tổng cộng có 33
phát biểu. Để phân tích EFA tốt nghiên cứu cần sử dụng ít nhất là 200.
3.5.Phương pháp phân tích dữ liệu
Các phương pháp được thực hiện bao gồm : Mô tả biến định tính qua việc lập bảng để
mô tả mẫu thể hiện các thuộc tính của đối tượng nghiên cứu. Phương pháp đánh giá thang đo,
với độ tin cậy được đánh giá thông qua hệ số Cronbach’s Alpha, nhằm phân tích loại bỏ các
biến không phụ thuộc và hạn chế biến rác trong quá trình nghiên cứu. Phương pháp phân tích
nhân tố khám phá (EFA- effective factor analyze) để phân tích dữ liệu, xác định các tập hợp
biến cần thiết cho vấn đề cũng như được sử dụng để tìm mối liên hệ giữa các biến với nhau.
Kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính tổng thể thông qua Kiểm
định F sử dụng trong bảng phân tích phương sai (ANOVA)
 Mẫu nghiên cứu dữ liệu:
Kết quả thu được 230 phiếu, có 220 phiếu hợp lệ bao gồm 200 người chỉ dùng sử dụng
phần mềm diệt virus của nước ngoài, 10 người sử dụng phần mềm diệt virus của Việt Nam,
10 người dùng cả phần mềm diệt virus của nước ngoài và Việt Nam. Đối tượng nhóm nghiên
cứu là người dùng đã và đang dùng phần mềm diệt virus của nước ngoài, vì vậy, có 210 phiếu
điều tra hợp lệ số người dùng phần mềm diệt virus được nhập liệu và sử dụng cho phân tích.
Phân loại biểu mẫu điều tra thông qua các dấu hiệu phân biệt cho thấy:
Bảng 1: Mô tả mẫu nghiên cứu

Số
Tiêu chí phân loại Tỷ lệ (%)
người
Nam 94 44,76
Giới tính
Nữ 116 55,24
Dưới 18 tuổi 0 0
Từ 18 – 22 tuổi 187 89,05
Nhóm tuổi
Từ 22- 30 tuổi 20 9,52
Trên 30 tuổi 3 1,43
Giáo viên, giảng viên 3 1,43
Nhân viên văn phòng 5 2,38
Nghề ghiệp Học sinh, sinh viên 187 89,05
Nhân viên trong lĩnh vực IT 4 1,9
Nghề nghiệp khác 11 5,24
Dưới 5 triệu đồng 190 90,48
Từ 5- 10 triệu đồng 15 7,14
Thu nhập
Từ 10 đến 15 triệu đồng 3 1,43
Trên 15 triệu đồng 2 0,95
Phần mềm Kaspersky AntiVirus (Mỹ) 26 12,38
Phần mềm Symantec AntiVirus (Mỹ) 20 9,52
Phần mềm Norton AntiVirus (Mỹ) 9 4,29
Phần mềm Bitdefender AntiVirus (Rumani) 19 9,05
Phần mềm diệt virus Phần mềm AVG AntiVirus (Séc) 30 14,29
nước ngoài đang sử Phần mềm Avira AntiVirus (Séc) 23 10,95
dụng Phần mềm Avast AntiVirus (Séc) 42 20
Phần mềm Panda AntiVirus (Trung Quốc) 9 4,29
Phần mềm ESET Smart Security (Mỹ) 10 4,76
Phần mềm Windows Defender (Mỹ) 22 10,47
(Nguồn: Kết quả phân tích của nhóm nghiên cứu)
Kiểm định thang đo và mô hình đo lường
Bảng 2 cho thấy hệ số Cronbach’s Alpha của tất cả các thang đo đều lớn hơn 0.6, do đó
tất cả các thang đo đều được sử dụng trong bước phân tích EFA và hồi quy tiếp theo.
Bảng 2: Kết quả kiểm định độ tin cậy Cronbach’s Alpha các thang đo
Hệ số
ST Biến quan Biến Số biến
Thang đo Cronbach’s
T sát loại giữ lại
Alpha
1 Thái độ (TD) 4 0,875 0 4
2 Chuẩn chủ quan (CCQ) 4 0,84 0 4
3 Kiểm soát nhận thức hành vi tài chính (NT) 4 0,896 0 4
4 Cảm nhận về chất lượng (CL) 5 0,874 0 5
5 Cảm nhận về giá cả (GC) 5 0,871 0 5
6 Mức độ phổ biến (MD) 4 0,815 0 4
7 Chương trình khuyến mãi (KM) 3 0,721 0 3
(Nguồn: Kết quả phân tích SPSS)
Kết quả phân tích nhân tố khám phá cho thấy 29 biến quan sát trong 7 nhân tố ảnh
hưởng đến quyết định sử dụng phần mềm diệt virus của nước ngoài. Hệ số KMO = 0.84 > 0.5
nên EFA phù hợp với dữ liệu, giá trị Sig. của các biến CL, GC, NT, TD, CCQ, MD, KM
trong kiểm định Person lần lượt là 0,000; 0,000; 0,000; 0,000; 0,022; 0,000; 0,000 đều nhỏ
hơn 0,05 nghĩa là biến độc lập tương quan với biến phụ thuộc. Phương sai trích bằng 70,013%
có thể giải thích được 70,013% sự biến thiên của mô hình (Giải thích được càng gần 100% độ
biến thiên của mô hình càng tốt). Như vậy khi chia thành 7 nhóm nhân tố mô hình có giá trị
khá cao.
Xây dựng mô hình hồi quy đơn tuyến tính
Kết quả hồi quy tuyến tính cho thấy hệ số xác định R của mô hình như sau:
Adjusted R Square (hoặc R Square- R bình phương hiệu chỉnh): Phản ánh mức độ ảnh
hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc. Ở đây, các biến đưa vào ảnh hưởng 43,9% sự
thay đổi của biến phụ thuộc quyết định sử dụng phần mềm diệt virus của nước ngoài, còn lại
là do các biến ngoài mô hình và sai số ngẫu nhiên.

Kiểm định Durbin Watson: ta thấy giá trị Durbin Watson 2,047 xấp xỉ bằng 2, do vậy,
có thể kết luận không có hiện tượng tự tương quan.
Kiểm định F: Tổng thể rất lớn, chúng ta không thể khảo sát toàn bộ, nên trong nghiên
cứu, chúng ta chỉ chọn ra một lượng mẫu giới hạn để tiến hành điều tra, từ đó suy ra tính chất
chung của tổng thể. Mục đích của kiểm định F trong bảng ANOVA chính là để kiểm tra xem
mô hình hồi quy tuyến tính này có suy rộng và áp dụng được cho tổng thể hay không. Cụ thể
trong trường hợp này, giá trị Sig. của kiểm định F trong bảng ANOVA là 0,000 < 0,05, như
vậy, mô hình hồi quy tuyến tính xây dựng được phù hợp với tổng thể.
Bảng 3: Confficient
Coefficientsa
Unstandardized Standardized
Collinearity Statistics
Model Coefficients Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constant) -1,640 ,437 -3,750 ,000
CL ,299 ,086 ,208 3,467 ,001 ,772 1,296
GC ,244 ,080 ,177 3,037 ,003 ,817 1,224
NT ,234 ,074 ,187 3,166 ,002 ,792 1,263
1
TD ,213 ,085 ,154 2,511 ,013 ,734 1,362
CCQ ,064 ,089 ,039 ,719 ,473 ,939 1,066
MD ,237 ,106 ,152 2,229 ,027 ,601 1,664
KM ,239 ,114 ,129 2,100 ,037 ,741 1,350
a. Dependent Variable: QD
(Nguồn: Kết quả phân tích SPSS)
Giá trị Sig. kiểm định t từng biến độc lập, Sig. nhỏ hơn 0,05 có nghĩa là biến đó có ý
nghĩa trong mô hình, ngược lại Sig. lớn hơn 0,05 có nghĩa là biến độc lập cần được loại bỏ. Vì
vậy, trong mô hình này chỉ giữ lại biến CL, GC, NT, TD, MD, KM.
Hệ số hồi quy chuẩn hóa Beta, trong tất cả các hệ số hồi quy, biến độc lập nào có Beta
lớn nhất thì biến đó có ảnh hưởng nhiều nhất đến sự thay đổi của biến phụ thuộc QD. Cụ thể
mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến QD như sau:
QD = 0,208*CL + 0,177*GC + 0,187*NT + 0,154*TD + 0,152*MD + 0,129*KM
Giá trị VIF dùng để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến. Theo lý thuyết nhiều tài liệu
viết, VIF <10 sẽ không có hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên, trên thực tế với nhiều đề tài
có mô hình cộng thêm bảng câu hỏi có sử dụng thang đo Likert thì VIF < 2 sẽ không có đa
cộng tuyến giữa các biến độc lập. Vì vậy, từ kết quả trên có thể nhận thấy mô hình không xảy
ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
Biểu đồ tần số phần dư chuẩn hóa Histogram
Biểu đồ 1: Tần số dư chuẩn hóa Histogram

(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu SPSS)

Từ biểu đồ ta thấy được, một đường cong phân phối chuẩn được đặt chồng lên biểu đồ
tần số. Đường cong này có dạng hình chuông, phù hợp với dạng đồ thị của phân phối chuẩn.
Giá trị trung bình Mean gần bằng 0, độ lệch chuẩn là 0,983 gần bằng 1, như vậy có thể
nói, phân phối phần dư xấp xỉ chuẩn. Do đó, có thể kết luận rằng: Giả thiết phân phối chuẩn
của phần dư không bị vi phạm.
Đồ thị chuẩn hóa Normal P- P Plot
Biểu đồ 2: Đồ thị chuẩn hóa Normal P-P Plot

Với P-P Plot, các điểm phân vị trong phân phối của phần dư sẽ tập trung thành một
đường chéo nếu phần dư có phân phối chuẩn. Cụ thể với dữ liệu nghiên cứu, các điểm phân vị
trong phân phối của phần dư tập trung thành 1 đường chéo, như vậy, giả định phân phối
chuẩn của phần dư không bị vi phạm.
Biểu đồ Scatter Plot kiểm tra giả định liên hệ tuyến tính
Biểu đồ 3: Biểu đồ phân tán Scatter Plot

Trong bài nghiên cứu, nhóm nghiên cứu biểu diễn giá trị phần dư chuẩn hóa
(Standardized Residual) ở trục hoành và giá trị dự đoán chuẩn hóa (Predicted Value) ở trục
tung. Kết quả đồ thị xuất ra, các điểm phân bố của phần dư nếu có các dạng: đồ thị Parabol,
đồ thị Cubic,.. hay các dạng đồ thị khác không phải đường thẳng thì dữ liệu của bạn đã vi
phạm giả định liên hệ tuyến tính. Nếu giả định quan hệ tuyến tính được thỏa mãn thì phần dư
phải phân tán ngẫu nhiên trong một vùng xung quanh đường hoành độ 0. Cụ thể với tập dữ
liệu đang sử dụng, phần dư chuẩn hóa phân bổ tập trung xunh quanh đường hoành độ 0, do
vậy giả định quan hệ tuyến tính không bị vi phạm.
5. Kết luận và đề xuất
5.1.Kết luận
Kết quả phân tích dữ liệu cho thấy:
Thứ nhất, với việc đánh giá sơ bộ thang đo của các biến trong mô hình nghiên cứu đề
xuất thì các biến đều có hệ số Cronbach’s Alpha lớn hơn 0,6 nên đề đạt yêu cầu về độ tin cậy.
Thứ hai, với phần phân tích nhân tố EFA, kết quả cho thấy với 7 nhóm nhân tố, cơ sở
của sự phân chia hay rút gọn này dựa vào mối quan hệ tuyến tính của các nhân tố với các biến
nguyên thủy (biến quan sát). Đồng thời cũng xác định được giá trị tổng phương sai trích (yêu
cầu là ≥ 50) là 70,013% tương ứng với việc cho biết các nhân tố được trích giải thích được
70,013% sự biến của các biến quan sát.
Thứ ba, sau khi xác định được các nhân tố đại diện, tiến hành kiểm tra tương quan
Person nhằm kiểm định mối tương quan tuyến tính chặt chẽ giữa biến phụ thuộc QD và các
biến độc lập. Với giá trị Sig. đều nhỏ hơn 0,05 của các biến độc lập, tương ứng với việc các
biến độc lập đều tương quan với biến phụ thuộc.
Cuối cùng là xây dựng mô hình hồi quy, sau khi kiểm định giá trị Sig. của từng biến
độc lập ta giữ lại được các biến CL, GC, NT, TD, MD, KM. Trong 6 biến này, hệ số hồi quy
chuẩn hóa Beta của CL là 0,208 lớn nhất trong tất cả các biến, từ đó, ta có thể kết luận CL có
ảnh hưởng nhiều nhất đến biến phụ thuộc QD.
Dựa vào kết quả nghiên cứu trên, thấy được nghiên cứu đã đạt được các mục tiêu đề ra
ban đầu bao gồm:
Trình bày cơ sở lý luận về bài toán phát hiện các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử
dụng các sản phẩm, dịch vụ của người dùng.
Khảo sát và phân tích thực trạng về quyết định sử dụng sản phẩm phần mềm diệt
Virus nước ngoài của người dùng máy tính ở địa bàn Hà Nội.Từ đó, xác định được các nhân
tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn phần mềm diệt virus của nước ngoài bao gồm 6 nhân
tố: Cảm nhận về chất lượng, Cảm nhận về giá cả, Kiểm soát nhận thức hành vi tài chính, Thái
độ đối với việc lựa chọn phần mềm diệt virus của nước ngoài, Mức độ phổ biến và Chương
trình khuyến mãi.
Đánh giá mức độ quan trọng của từng nhân tố ảnh hưởng tới quyết định lựa chọn phần
mềm diệt virus của nước ngoài trên địa bàn Hà Nội. Trong đó nhân tố Cảm nhận về chất
lượng có ảnh hưởng mạnh nhất đến quyết định lựa chọn phần mềm diệt virus của nước ngoài
trên địa bàn Hà Nội.
Trên cơ sở kết quả đã nghiên cứu, nhóm nghiên cứu cũng đưa ra một số khuyến nghị
cho các nhà sản xuất phần mềm diệt virus trong nước và các giải pháp nâng cao chiến lược
mở rộng thị phần cho các sản phẩm này ở Việt Nam, phát huy những điểm mạnh và khắc
phục những điểm yếu của các nhà cung cấp cũng như phân phối sản phẩm phần mềm diệt
virus của nước ngoài, đồng thời đề xuất cho khách hàng lựa chọn ra các sản phẩm thích hợp
nhất đối với máy vi tính, martphone và hệ thống của mình.
5.2.Đề xuất giải pháp
Đề xuất cho nhà sản xuất: Các nhà sản xuất cần phải cải tiến, nâng cấp các chất lượng
sản phẩm đã có, phát triển các sản phẩm mới đa dạng, tích hợp các tính năng như tường lửa,
chống virus, ngăn chặn các tệp tin rác, phát hiện các phần mềm độc hại,... trong phần mềm
diệt virus, dung lượng cho phần mềm diệt virus khi cài đặt tối thiểu nhất có thể, đảm bảo tối
đa hiệu năng của phần mềm. Hơn nữa, nhà sản xuất cần thiết kế giao diện phần mềm bắt mắt,
các chức năng dễ dàng sử dụng cho mọi đối tượng người dùng, các sản phẩm phần mềm diệt
virus cần thiết kế tương thích với các hệ điều hành, nhà sản xuất cần tập trung vào nhu cầu
của người dùng, thiết kế và phát triển sản phẩm Mobile AntiVirus.
Khuyến nghị cho nhà phân phối: Cần cung cấp các thông tin qua nhiều kênh, qua các
phương tiện truyền thông… để người dùng có thể cập nhật, tìm kiếm thông tin mọi lúc, mọi
nơi. Áp dụng chiến lược giá hợp lý, tùy theo mức độ nhạy cảm giá của từng sản phẩm. Cung
cấp thông tin và so sánh về giá cả, nhấn mạnh giá trị gia tăng trong tiếp thị, thể hiện sự hỗ trợ
cho khách hàng mà không giảm giá trị sản phẩm. Nhà phân phối nên tập trung chiến lược tác
động tích cực với thái độ khách hàng, các chiến lược sản phẩm có khả năng phát huy được tác
dụng sức mạnh vô hình này để tăng cường quyết định mua. Áp dụng chiến lược sản phẩm đa
dạng đáp ứng nhu cầu cần thiết của khách hàng, cung cấp sản phẩm sử dụng phù hợp cho các
đối tượng khách hàng. Cần có nhiều chương trình khuyến mãi, giảm giá khi khách hàng sử
dụng nhiều, đề ra các biện pháp, chiến lược tiếp cận người dùng, mở rộng thị trường. Các nhà
phân phối cần xây dựng các chiến lược khuyến mãi phù hợp như tổ chức tri ân cho khách
hàng cũ nhằm giữ chân khách hàng, áp dụng các chương trình khuyến mãi riêng cho những
đối tượng khách hàng là người dùng tập thể, tổ chức như trường học, chính phủ, các cơ quan
nhà nước,..., đưa ra phần mềm diệt virus miễn phí với các chức năng cơ bản, cho người dùng
dùng thử tính năng của phần mềm, ..., đưa ra các nhiều chương trình khuyến mãi, giảm giá
khi khách hàng sử dụng nhiều.
Đề xuất cho khách hàng: Khách hàng cần tìm hiểu thông tin sản phẩm, các thông số kỹ
thuật, chức năng, hiệu suất của phần mềm, từ đó, tìm ra sản phẩm phù hợp với thiết bị, hệ
thống của mình. So sánh các sản phẩm phần mềm diệt virus khác nhau, đưa ra tìm ra các phần
mềm diệt virus tối ưu, giá cả phù hợp với yêu cầu của thiết bị, hệ thống nhất. Cần tìm hiểu
phần mềm từ những khách hàng đã từng sử dụng, đánh giá của các tạp chí, chuyên gia về
phần mềm của các nhà cung cấp khác sau để có cái nhìn khách quan nhất khi lựa chọn sản
phẩm.

[1]. Hoàng Trọng & Chu Nguyễn Mộng Ngọc. (2008). Phân tích dữ liệu nghiên cứu với SPSS
Tập 2. NXB Hồng Đức.
[2]. Nguyễn Đình Thọ. (2011). Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh. NXB
Lao động xã hội.
[3]. Đinh Phi Hổ. (2015). phương pháp nghiên cứu khoa học& viết luận văn thạc sĩ. NXB
Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
[4]. Nguyễn Đình Thọ và Nguyễn Thị Mai Trang. (2007). Nghiên cứu thị trường. NXB Thành
phố Hồ Chí Minh.
[5]. Trần Thị Trúc Linh. (2016). Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cà phê
ngoại của người tiêu dùng tại thành phố Hồ Chí Minh.

[20]TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN LỢI NHUẬN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)
SV: Bùi Tố Nga, Nguyễn Minh Hiếu và Nguyễn Hoàng Lan
Lớp K19CLC-TCA, Học viện Ngân hàng
GVHD: Th.S Phạm Tiến Mạnh
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến lợi nhuận của
các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE). Ngoài biến đòn bẩy tài chính, chúng tôi sử dụng thêm
một số biến khác để phân tích xu hướng tác động đến lợi nhuận công ty. Kết quả
cho thấy đòn bẩy có tác động thuận chiều đến lợi nhuận các công ty trong lĩnh
vực Bất động sản, ngoài ra yếu tố cổ tức cũng có ảnh hưởng tích cực đến tỉ suất
sinh lời. Tuy nhiên, số lượng thành viên Hội đồng quản trị có ảnh hưởng ngược
chiều đến lợi nhuận. Vì vậy, chúng tôi khuyến nghị các doanh nghiệp Bất động
sản nên nâng cao yếu tố đòn bẩy tài chính, đồng thời chú ý đến chính sách chi trả
cổ tức và đảm bảo quy mô ban quản trị của doanh nghiệp ở mức phù hợp.
Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, lợi nhuận, Bất động sản
1.Cơ sở lí luận
Đòn bẩy tài chính được coi là một công cụ hữu ích làm tăng giá trị công ty bằng nợ vay
trong điều kiện các công ty có nhu cầu vốn cho đầu tư khá cao mà vốn chủ sở hữu không đủ
để trả nợ. Các nghiên cứu về lí thuyết đòn bẩy tài chính cho rằng, đòn bẩy tài chính có hai ưu
điểm đáng kể đến tình hình tài chính của doanh nghiêp. Một là, công ty được miễn thuế lãi
suất phải trả trên nợ trong khi cổ tức hay các hình thức khác cho chủ sở hữu bị đánh thuế. Hai
là, có quan điểm rằng huy động vốn bằng nợ thì “rẻ” hơn vốn chủ sở hữu, nghĩa là, lãi suất
trái phiếu hay lãi suất ngân hàng thường thấp hơn nhiều lãi suất kỳ vọng của các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng có mặt tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty khi mà
mức sử dụng đòn bẩy tài chính vượt ngoài ngưỡng kiểm soát, công ty phải đối mặt với phá
sản do mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ.
Trên thế giới, có rất nhiều những nghiên cứu về cấu trúc vốn và tác động của nó đến giá
trị doanh nghiệp và đưa ra các quan điểm khác nhau. Bài nghiên cứu này, nhóm chỉ xin đề cập
đến một lí thuyết nổi tiếng nhất về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (1958) với luận
điểm chỉ ra việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên
Modilligani và Miller nghiên cứu trong các giả định không giống như thực tế: thị trường vốn
hoàn hảo, không bị đánh thuế, không bị giới hạn về chi phí và vấn đề bất cân xứng thông tin.
Như vậy, vấn đề đòn bẩy tài chính trong kinh doanh đã được quan tâm từ rất sớm nhằm
mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư. Tại mỗi lĩnh vực đều có cách áp dụng phù hợp về đòn bẩy
tài chính trong các doanh nghiệp đặc thù khác nhau.
Tại Việt Nam, theo các nhận định của một số chuyên gia kinh tế, thị trường bất động
sản hiện nay được đánh giá là tương đối ổn định, lành mạnh và cả cạnh tranh hơn so với một
thập kỷ trước. Một trong các yếu tố then chốt, được coi là chìa khóa đưa chiến lược kinh
doanh từ bàn giấy vào thực tiễn đó là tiềm lực tài chính của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi
nhuận từ hoạt
động kinh doanh bất động sản tương đối cao đã thu hút các doanh nghiệp nên gặp nhiều
khó
khăn, thách thức và rủi ro là điều không thể tránh khỏi. Khó khăn lớn nhất đó chính là
sự cạnh tranh gay gắt của nền kinh tế thị trường, với các doanh nghiệp có thế mạnh về vốn, về
công nghệ, khôn ngoan hơn trong việc sử dụng vốn, cách thức quản lý. Trong điều kiện cạnh
tranh gay gắt ấy, để duy trì hiệu quả hoạt động kinh doanh, tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp
là câu hỏi lớn và không dễ để trả lời đối với các doanh nghiệp trong ngành bất động sản. Từ
thực tế đó, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bất
động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là vấn đề cần được quan tâm
trong bối cảnh hiện nay.
Với các lí do trên, nhóm chúng tôi đã quyết định đi sâu vào nghiên cứu đề tài là “Tác
động của đòn bẩy đến lợi nhuận của các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên Sở giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)”
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Các công trình nghiên cứu nước ngoài
Aburub (2012) nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp
của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Palestine trong giai đoạn từ 2006
đến 2010. Cuối cùng, kết quả cho thấy cấu trúc nợ của doanh nghiệp có hiệu quả thuận chiều
đến hiệu quả của doanh nghiệp. Quan điểm này giống với Rehman (2013) trong bài nghiên
cứu ngành công nghiệp đường tại Pakistan, cũng khẳng định mối quan hệ cùng chiều của tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu (DER) với lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tăng trưởng doanh thu
(Sales growth). Ngược lại, kết quả cũng đưa ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch của tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu (DER) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Tuy nhiên, các nghiên cứu khác lại cho ra kết quả hầu như ngược lại với các kết luận
của hai nghiên cứu trên.
Emamgholipour & cộng sự (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran. Nghiên cứu sử dụng các
biến ROA (Return on assets- tỉ suất sinh lời trên tài sản) và ROE (Return on equity- tỉ suất
sinh lời trên vốn chủ sở hữu) để đo lường hiệu quả của công ty. Kết quả đã cho thấy mối quan
hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp, ngoài ra bài viết cũng sử
dụng các biến phụ thuộc khác như doanh thu, quy mô công ty, tỉ lệ tài sản hữu hình, tốc độ
tăng trưởng để tìm ra mối liên hệ.
Ahmadimousaabad & cộng sự (2013) nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran trong giai đoạn từ 2001 đến 2010. Kết quả
cho thấy yếu tố lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với nợ. Các công ty có lợi nhuận cao sẽ
hạn chế sử dụng đòn bẩy tài chính hơn.
Tharmila K & Arulve K.K (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả tài chính của các công ty niêm yết trên thi trường chứng khoán Colombo (CSE) với số
lượng mẫu gồm 30 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Colombo trong giai đoạn
5 năm từ 2007 đến 2011 và dữ liệu được tập hợp từ các báo cáo thường niên, facebook và
trang web chính của các công ty. Dựa trên phân tích mô hình ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tác giả đã kết luận lợi nhuận của doanh nghiệp
và tỷ số nợ có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với nhau.
Mangalam & Govindasamy (2010) đã phân tích tác động của đòn bẩy tài chính tới lợi
nhuận của công ty bằng cách nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy và thu nhập trên
mỗi cổ phiếu. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và thu nhập
trên cổ phần (EPS), và tác giả cũng khẳng định rằng đòn bẩy tài chính là một yếu tố quan
trọng có ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty và khuyến nghị các nhà đầu tư rằng lợi nhuận
của các cổ đông sẽ có thể được tối đa hóa khi công ty sử dụng tỉ lệ nợ cao hơn.
Akinmulegun (2012) nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh
nghiệp ở Nigeria cũng sử dụng EPS là chỉ số quan trọng để phân tích tác động của đòn bẩy tài
chính. Nghiên cứu chỉ ra đòn bẩy tài chính tác động tới thu nhập trên cổ phiếu (EPS); sẽ có
tác động gián tiếp đến giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu (NAPS) của doanh nghiệp bởi phần
lớn sự thay đổi của giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu (NAPS) là do thu nhập trên cổ phiếu của
công ty.
Lucy W.M & các cộng sự (2014) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến
hiệu hoạt động của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán
Nairobi (NSE), Kenya. Kết quả nghiên cứu cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực
đến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Nhóm tác giả khuyến nghị các nhà quản lí của các công ty phi tài chính niêm yết trên NSE
nên giảm vay nợ dài hạn như một công cụ chính cho hoạt động tài chính của công ty.
Enekwe & cộng sự (2014) đưa thêm nhân tố mới để đánh giá đòn bẩy tài chính – hệ số
khả năng thanh toán lãi vay (ICR). Cuối cùng, kết quả phân tích cho thấy tỷ lệ nợ (DR) và tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DER) có mối quan hệ ngược chiều với Lợi nhuận trên tài sản
(ROA). Ngoài ra, hệ số khả năng thanh toán lãi vay (ICR) có kết quả thuận chiều với lợi
nhuận trên tài sản (ROA) trong ngành dược phẩm Nigeria.
Alghusin (2015) cũng đặt ra giả thuyết kiểm định về tác động của đòn bẩy tài chính đến
lợi nhuận của các doanh nghiệp sử dụng biến ROA (tỉ lệ sinh lời trên tài sản), kết luận mối
quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính (FL) và lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA), hay
nói cách khác, lợi nhuận công ty sẽ giảm khi đòn bẩy tài chính lớn và ngược lại.
Cùng năm, Ahmad & cộng sự (2015) đã nghiên cứu để kiểm định mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và khả năng sinh lời của ngành xi măng hoạt động tại Pakistan. Kết quả kiểm tra
thống kê mô hình OLS cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và
lợi nhuận của công ty trong sản xuất xi măng ở Pakistan.Tác giả khẳng định rằng các công ty
đòn bẩy cao sẽ có lợi nhuận thấp hơn, và các công ty đòn bẩy thấp hơn sẽ có lợi nhuận cao
hơn.
2.2. Các công trình nghiên cứu trong nước về tác động của đòn bẩy tài chính đến khả
năng sinh lời của doanh nghiệp
Châu Văn Thường & cộng sự (2017) nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp với sử dụng dữ liệu bảng của 302 doanh nghiệp niêm yết trên
Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2007 – 2015. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra tác động tích cực của tỉ lệ nợ lên hiệu quả hoạt động tài chính của doanh
nghiệp thông qua hệ số tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA). Tác giả đưa ra khuyến nghị các
công ty nên tăng mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính để cải thiện tình hình tài chính của công
ty.
Tuy nhiên, các bài khác lại đưa ra kết quả ngược lại. Phạm Thị Hồng Vân & Nguyễn
Thị Minh Nghi (2018) đã xác định được đòn bẩy tài chính và quy mô theo tài sản có tác động
ngược chiều đến khả năng sinh lời, trong khi quy mô theo doanh thu tác động cùng chiều đến
khả năng sinh lời. Tương tự, Chu Thị Thu Thủy & cộng sự (2014) có bài nghiên cứu “Phân
tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các công ty cổ phần phi tài chính niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”sử dụng mô hình hồi quy bội ROA
cho thấy đòn bẩy tài chính có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và có tác động âm đến hiệu quả tài
chính. Lê Hoàng Vinh (2018) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE. Dựa trên xây dựng mô hình có biến phụ thuộc là tỷ
suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tác giả kết luận đòn bẩy tài chính có tác động
ngược chiều đến lợi nhuận của doanh nghiệp và đưa ra các chính sách khuyên nghị đến các
doanh nghiệp cần điều chỉnh cơ cấu vốn cho hợp lí.
Ngoài ra, Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy Quyên (2013) đã nghiên cứu về tác
động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Từ đó, bài viết đã đi đến
kết luận cho rằng tùy thuộc vào đối tượng công ty áp dụng mà sẽ có hai chiều hướng khác
nhau. Đối với công ty có tốc độ tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính sẽ có tác động tích cực,
hay nói cách khác, giúp công ty mang lại lợi nhuận cao hơn và giúp công ty phát triển mạnh.
Tuy nhiên, với các đối tượng công ty có tốc độ tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính sẽ không
phát huy được tác dụng thuận chiều, mà ngược lại, nó sẽ có tác động xấu đến kết quả đầu tư
của doanh nghiệp.
2.3. Tổng quan về doanh nghiệp và doanh nghiệp bất động sản
2.3.1. Khái niệm doanh nghiệp, doanh nghiệp Bất động sản
 Khái niệm doanh nghiệp :
Theo Bộ Luật Doanh nghiệp năm 2014 của nước Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt
Nam, tại Chương 1 Điều 1 Mục 7 có quy định: “Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế, có tài

sản và tên riêng, có trụ sở giao dịch ổn định, được cấp giấy đăng ký kinh doanh theo quy định
của pháp luật để thực hiện các hoạt động kinh doanh trên trị trường”.
 Doanh nghiệp Bất động sản :
Quy định của Pháp luật về thành lập Doanh nghiệp Bất động sản:
Theo quy định tại Điều 3 Nghị định 76/2015/NĐ-CP, điều kiện của tổ chức, cá nhân
kinh doanh bất động sản như sau: Tổ chức, cá nhân kinh doanh bất động sản phải thành lập
doanh nghiệp theo quy định của pháp luật về doanh nghiệp hoặc hợp tác xã theo quy định của
pháp luật về hợp tác xã (sau đây gọi chung là doanh nghiệp) và phải có vốn pháp định không
được thấp hơn 20 tỷ đồng, trừ các trường hợp:
o Tổ chức, hộ gia đình, cá nhân bán, chuyển nhượng, cho thuê, cho thuê mua bất
động sản quy mô nhỏ, không thường xuyên quy định tại Điều 5 Nghị định này;
o Tổ chức, cá nhân kinh doanh dịch vụ bất động sản quy định tại Chương IV Luật
Kinh doanh bất động sản.
Doanh nghiệp kinh doanh bất động sản thuộc diện có vốn pháp định quy định như trên
phải chịu trách nhiệm về tính trung thực, chính xác của số vốn pháp định.
2.3.2. Tổng quan về các doanh nghiệp bất động sản đang niêm yết trên Thị trường Chứng
khoán Việt Nam
Việc niêm yết trên sàn chứng khoán mang tới nhiều cơ hội hơn trong việc huy động vốn
dài hạn giá rẻ cho các doanh nghiệp địa ốc. Chính vì thế, trong bối cảnh ngân hàng siết cho
vay BĐS, xu hướng lên sàn của các doanh nghiệp BĐS đang gia tăng mạnh. Cụ thể, trong
năm 2017, đã có 11 doanh nghiệp bất động sản lên sàn chứng khoán. Có thể kể đến những cái
tên nổi bật như Công ty cổ phần Vincom Retail (VRE), Công ty cổ phần Đầu tư Everland
(EVG), Công ty cổ phần Đầu tư phát triển Sài Gòn Co.op (SID), Công ty cổ phần Bất động
sản Điện lực miền Trung (LEC), Công ty cổ phần Kosy (KOS)…
Theo dữ liệu thống kê về báo cáo tài chính quý 4/2017 của Vietstock tính đến
05/02/2018, vẫn còn 1 đơn vị niêm yết chưa công bố số liệu là Địa ốc Khang An (HOSE:
KAC). Trong 58 doanh nghiệp bất động sản niêm yết đã công bố kết quả kinh doanh thì có
đến 51 doanh nghiệp có lãi, gồm 36 đơn vị tăng trưởng lợi nhuận và 12 đơn vị bị giảm lãi so
với cùng kỳ. Năm 2017, lợi nhuận của nhiều doanh nghiệp bất động sản như LGL, NLG,
LDG, PDR, DXG, TDH… tăng cao so với năm 2016.
Trong đó, đáng chú ý phải kể đến là Vingroup (HOSE: VIC) đạt doanh thu hơn 90.000
tỷ đồng, chiếm 60% doanh thu toàn ngành. Trong cơ cấu doanh thu của VIC, hoạt động
chuyển nhượng bất động sản mang về giá trị lớn nhất nhờ các dự án lớn như: Park Hill,
Vinpearl Phú Quốc, Vinpearl Nha Trang, Vinhomes Central Park, Vinhomes Riverside - The
Harmony được hoàn thiện và bàn giao cho khách hàng.
Doanh nghiệp đứng thứ hai ngay sau Vingroup là Novaland (HOSE: NVL). Doanh thu
bán hàng trong năm của NVL chủ yếu đến từ các dự án như Lakeview City, Rivergate
ResidenceThe Tresor Residence, Gardengate Residence, Lucky Palace và Orchard Garden
(Q.Phú Nhuận).
Bên cạnh đó, cũng đã có nhiều doanh nghiệp lãi cao, cụ thể phải kể đến Công ty Cổ
phần Đầu tư Văn Phú - Invest (VPI), Nam Long (HOSE: NLG).
Tại thời điểm cuối năm 2017, hàng tồn kho của NVL đạt 26.886 tỷ đồng, tăng 70% so
với đầu năm, phần lớn là bất động sản đang xây dựng 24.204 tỷ, gồm các khoản chi phí tiền
sử dụng đất, tư vấn thiết kế, xây dựng trả cho nhà thầu và các chi phí khác liên quan trực tiếp
đến dự án do hiện tại gần 25 dự án đang cùng lúc được triển khai. Nặng gánh hàng tồn kho
lâu năm là câu chuyện của KBC, QCG, SJS, IJC, ITC…
Bảng 1. Top 10 doanh nghiêp̣ BĐS có hàng tồn kho lớn nhất cuối năm 2017
Hàng tồn kho
Mã CK
31/12/2017 31/12/2016 %(+/-)
VIC 48.615,07 49.782,78 (2,35)
NVL 26.886,30 15.789,64 70,28
KBC 8.322,63 8.243,70 0,96
QCG 6.906,49 6.019,93 14,73

PDR 6.089,23 7.356,02 (17,22)
IJC 5.326,77 5.020,60 6,10
KDH 4.620,86 4.617,79 0,07
SCR 4.031,10 3.606,25 11,78
NLG 3.884,01 3.698,43 5,02
SJS 3.603,05 2.659,75 35,47
(Nguồn: Vietstock.vn)
Mặc dù tính đến năm 2017 đã có 4 năm phục hồi ấn tượng nhưng thị trường bất động
sản không mang đến cơ hội cho tất cả. Nhiều doanh nghiệp tên tuổi trong ngành vẫn chưa thể
thoát ra được khó khăn, thậm chí thua lỗ tiếp tục kéo dài. Công ty đứng vị trí thứ nhất bị thua
lỗ trong ngành bất động sản niêm yết 2017 chính là PVL – đơn vị vừa đổi tên từ Địa ốc dầu
khí sang Đầu tư Nhà đất Việt. Tổng kết lại, lỗ ròng của PVL trong năm 2017 lên tới 146 tỷ
đồng.
Một doanh nghiệp ngàn tỷ khác là Petroland (HOSE: PTL) cũng báo lỗ hơn 32 tỷ đồng.
Năm 2017 cũng là năm thứ 6 liên tiếp PTL bị lỗ thuần. Bên cạnh hai doanh nghiệp trên còn có
PXA, IDJ, SDA và BII. Ngoài 6 đơn vị thua lỗ, có 12 công ty có lợi nhuận năm 2017 giảm
mạnh so với năm 2016, trong đó ICG dẫn đầu với lãi giảm 93% xuống chỉ còn 385 triệu đồng,
ghi nhận năm thứ 4 liên tiếp lợi nhuận sụt giảm. Tương tự, MCG có doanh thu và lợi nhuận
thấp nhất trong 4 năm gần đây và cũng giảm dần đều qua các năm. Trong nhóm giảm lợi
nhuận, một đơn vị khá đặc biệt đó là Sudico (HOSE: SJS) khi có doanh thu âm 22 tỷ đồng.
Bảng 2. Các doanh nghiệp có lợi nhuận 2017 giảm so với năm 2016
Doanh thu Lợi nhuận sau thuế
Mã CK
2017 2016 %(+/-) 2017 2016 %(+/-)
ICG 15,05 20,54 (26,76) 0,39 5,87 (93,45)
MCG 130,74 329,71 (60,35) 1,67 8,98 (81,41)
FLC 11.172,53 6.135,97 82,08 381,88 1.014,34 (62,35)
SGR 628,13 1.079,18 (41,80) 146,84 273,14 (46,24)
VC3 539,32 557,04 (3,18) 43,59 75,30 (42,12)
KHA 74,14 64,18 15,52 32,00 44,71 (28,43)
SJS (22,38) 514,27 - 133,41 178,99 (25,46)
VRE 5.518,24 6.385,89 (13,59) 2.016,44 2.436,56 (17,24)
HDG 2.267,97 1.988,49 14,05 197,93 235,57 (15,98)
SZL 320,82 281,65 13,91 89,04 102,90 (13,47)
TIP 189,83 192,65 (1,46) 55,57 62,56 (11,16)
LHG 488,05 480,23 1,63 163,52 165,48 (1,19)
(Nguồn: Vietstock.vn)
3. Phương pháp và số liệu nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định tính kết hợp với định lượng. Về định
tính, chúng tôi thực hiện việc phân loại, chọn lọc nhiều tài liệu nghiên cứu có liên quan trong
và ngoài nước để tìm hiểu vấn đề tổng quan mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Về định lượng, phương pháp này được thực hiện bằng cách tiến hành thu thập các thông tin
BCTC của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thông qua việc lấy số liệu trên
BCTC trên website công ty niêm yết và trên sàn HOSE để tính toán các chỉ tiêu trên bảng
excel và đưa vào chạy dữ liệu trên phần mềm Stata để đưa ra kết luận về sự ảnh hưởng của
các nhân tố tới lợi nhuận của doanh nghiệp.
Quy trình nghiên cứu :
Bước 1: Nghiên cứu tài liệu, thiết lập mô hình
Nghiên cứu tài liệu là bước đầu tiên rất quan trọng trong quá trình nghiên cứu, với bước
này, chúng thể có thể tìm hiểu các khái niệm, lý thuyết và những nghiên cứu liên quan trước
đó của các tác giả ở Việt Nam và trên thế giới. Từ việc nghiên cứu này, chúng tôi tổng hợp và
đánh giá, rút bài học kinh nghiệm về phương pháp nghiên cứu từ các nghiên cứu trước nhằm
xác định hướng đi cũng như đề xuất mô hình.
Bước 2: Nghiên cứu kiểm định
- Xác định vấn đề nghiên cứu, mục tiêu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu

- Các nghiên cứu trước có liên quan đến đòn bẩy tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến
đòn bẩy tài chính
- Phân tích, đánh giá các nhân tố ảnh hưởng và xây dựng mô hình
- Chọn mẫu, xây dựng mô hình chính thức
- Kết quả thực nghiệm nghiên cứu
- Đề xuất khuyến nghị
Bước 3: Kết luận và đề xuất khuyến nghị
3.2. Mẫu nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng thông tin từ 27 công ty bất động sản được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) để đáp ứng đúng đối
tượng ban đầu của bài nghiên cứu hướng đến là các công ty niêm yết làm trong lĩnh vực này.
Tổng số mẫu được sử dụng để phân tích là, với số liệu của 27 công ty từ 2010 đến 2017
với số mẫu là 216 mẫu. Các số liệu cần thiết và liên quan tới chủ đề của bài nghiên cứu là đòn
bẩy tài chính đều được thu thập từ các Báo cáo tài chính thường niên được công khai của các
công ty được lựa chọn.
Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 14.2 và Excel 2016 là công cụ để phân tích và
xử lý các dữ liệu đã thu thập được, từ đó đạt được mục đích của nghiên cứu là làm rõ sự ảnh
hưởng của đòn bẩy tài chính lên lợi nhuận của các công ty Bất động sản niêm yết trên Sở
Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Từ cơ sở nghiên cứu các mô hình liên quan đến tác động của đòn bẩy tài chính lên lợi
nhuận của các công ty bất động sản, sau khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng liên quan, kết hợp
đặc điểm của các công ty bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE) chúng tôi tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu. Mô hình đề xuất có
biến phụ thuộc được xác đinh là lợi nhuận của các công ty niêm yết và các biến độc lập là các
yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty.
Bảng 3. Bảng giải thích viết tắt các biến mô hình
Tên biến Kí hiệu Cách tính
Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (Return on Lợi nhuận sau thuế
ROA ROA=
assets) Tổng tài sản
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Lợi nhuận sau thuế
ROE ROE=
(Return on equity) Vốn đầu tư của chủ sở hữu
Biến độc lập
Tổng nợ
Đòn bẩy tài chính FL FL=
Vốn đầu tư của chủ sở hữu
Nợ ngắn hạn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn STD STD=
Tổng nợ
Nợ dài hạn
Tỷ lệ nợ dài hạn LTD LTD=
Tổng nợ
Biến kiểm soát
Cổ tức bằng tiền trên mỗi cổ phiếu DIV DIV = Cổ tức bằng tiền (%) x10,000
Quy mô ban lãnh đạo BS Thu thập từ BCTC
Số lượng cổ đông nhà nước GOV Thu thập từ BCTC
Số lượng cổ đông tổ chức INT Thu thập từ BCTC
Để thực hiện việc kiểm định giả thuyết nghiên cứu và đo lường mức độ ảnh hưởng của
đòn bẩy tài chính tác động lên lợi nhuận công ty theo mô hình hồi quy OLS, mô hình đa cộng
tuyến. Qua đó tìm ra mô hình phù hợp để phân tích.
Mô hình [1]:
ROAit = β0 + β1FLit + β2 STDit + β3LTDit + β4DIVit + β5BSit + β6GOVit + β7INTit +
Ɛit
Mô hình [2]:
ROEit = β0 + β1FLit + β2 STDit + β3LTDit + β4DIVit + β5BSit + β6GOVit + β7INTit +
Ɛit
Trong đó:
β 0: Hệ số chặn
β1, β2,…,β7 : Các hệ số
Ɛit: sai số mô hình
i: tên công ty
t: thời gian
Ta thu được các thông tin khái quát về tác động của các biến được sử dụng trong mô
hình của 26 doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE).
Bảng 4. Thống kê mô tả các giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất,
giá trị lớn nhất
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
ROA 216 0,032409 0,0761941 -0,8525894 0,2735206
ROE 216 0,1861933 0,2753861 -0,5038158 1,780393
FL 216 2,717204 1,97256 0,1532879 10,22507
STD 216 0,6186025 0,2334554 0,0755147 0,9996632
LTD 216 0,3813975 0,2334554 0,0003368 0,9244853
DIV 216 415,3123 744,0806 0 5856,515
BS 216 6,055556 1,483762 4 13
GOV 216 0,3194444 0,4673445 0 1
INT 216 0,9722222 0,1647173 0 1
(Nguồn : Bảng số liệu từ phần mềm Stata 14.2)
Từ bảng 2, ta có thể rút ra một số thông tin cơ bản như sau:
Với biến phụ thuộc ROA, giá trị trung bình là 0,032409 với độ lệch chuẩn 0,0761941;
giá trị nhỏ nhất là -0,8525894 và giá trị lớn nhất là 0,2735206.
Tương tự, ta có thể rút ra những thông tin như trên (bao gồm giá trị trung bình, độ lệch
chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, mức biến động) đối với các biến còn lại được sử dụng
trong mô hình: ROE, FL, STD, LTD, DIV, BS, GOV và INT.
Với biến phụ thuộc ROE, giá trị trung bình là 0,1861933 với độ lệch chuẩn 0,2753861;
giá trị nhỏ nhất là -0,5038158 và giá trị lớn nhất là 1,780393.
Với biến độc lập FL, giá trị trung bình của đòn bẩy tài chính tại các doanh nghiệp là
2,717204 với độ lệch chuẩn là 1,97256; Giá trị nhỏ nhất là 0,1532879 và giá trị lớn nhất là
10,22507, có thể thấy mức dao động khá lớn giữa hai giá trị này.
Với biến độc lập STD, giá trị trung bình là 0,6186025 với độ lệch chuẩn 0,2334554; giá
trị nhỏ nhất là 0,0755147 và giá trị lớn nhất là 0,9996632.
Với biến độc lập LTD, giá trị trung bình là 0,3813975 với độ lệch chuẩn 0,2334554; giá
trị nhỏ nhất là 0,0003368 và giá trị lớn nhất là 0,9244853.
Với biến kiểm soát DIV, giá trị trung bình là 415,3123 với độ lệch chuẩn 744,0806; giá
trị nhỏ nhất là 0 và giá trị lớn nhất là 5856,515, đây là biên độ dao động khá lớn.
Với biến kiểm soát BS, giá trị trung bình là 6,055556 với độ lệch chuẩn 1,483762; giá
trị nhỏ nhất là 4 và giá trị lớn nhất là 13.
Với biến kiểm soát GOV, giá trị trung bình là 0,3194444 với độ lệch chuẩn 0,4673445;
giá trị nhỏ nhất là 0 và giá trị lớn nhất là 1.
Với biến kiểm soát INT, giá trị trung bình là 0,9722222 với độ lệch chuẩn 0,1647173;
giá trị nhỏ nhất là 0 và giá trị lớn nhất là 1.
4.2. Kiểm định mô hình đa cộng tuyến
Ta sử dụng mô hình đa cộng tuyến để kiểm định sự tương quan giữa các biến độc lập và
phụ thuộc trong mô hình xây dựng. Bảng ma trận Pearson được vận dụng làm phương pháp
kiểm định mô hình này.
Bảng 3. Bảng hệ số tương quan Pearson
ROA ROE FL DIV STD LTD BS GOV INT
ROA 1,0000
ROE 0,6129 1,0000
FL 0,1046 0,4721 1,0000
0,1255 0,0000
DIV 0,2411 0,4237 0,2669 1,0000
0,0033 0,0000 0,0001
STD 0,0410 -0,0722 -0,2400 0,0688 1,0000
0,5494 0,2905 0,0004 0,3141
LTD -0,0410 0,0722 0,2400 -0,0688 -1,0000 1,0000
0,5494 0,2905 0,0004 0,3141 0,0000
BS -0,1956 0,0065 0,0350 -0,0934 0,0022 -0,0022 1,0000
0,0039 0,9245 0,6094 0,1712 0,9742 0,9742
GOV 0,0458 0,1018 0,1214 0,2786 0,1042 -0,1042 -0,0123 1,0000
0,5028 0,1360 0,0750 0,0000 0,1267 0,1267 0,8574
INT -0,0572 -0,0701 0,0342 0,0648 0,0235 0,0349 0,0063 0,1158 1,0000
0,4026 0,3048 0,6171 0,3430 0,7310 0,6104 0,9261 0,0895
(Nguồn : Bảng số liệu từ phần mềm Stata 14.2)
Các số Sig. thể hiện mức ý nghĩa tương quan trong từng cặp biến đều khá lớn (lớn hơn
5%), chứng tỏ các cặp biến ít xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, ngoại trừ số Sig. của một số
cặp biến đáng chú ý, bao gồm ROA, ROE, FL, DIV và FL, STD, LTD nhỏ hơn 5%, tuy nhiên
nhìn chung hiện tượng này sẽ không ảnh hưởng đến chất lượng của mô hình.
Độ lớn của hệ số tương quan cũng tương đối thấp, tuy nhiên có một số cặp biến đáng
chú ý với hệ số cao hơn như ROA, ROE (61.29%), FL, ROE (47.21%) có thể dẫn đến hiện
tượng đa cộng tuyến cho mô hình trong bài. Tuy nhiên, nhìn trên tổng thể, hiện tượng này sẽ
không quá ảnh hưởng đến kết luận của bài nghiên cứu. Riêng giữa cặp biến độc lập STD và
LTD có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến (-100%) nên nhóm chúng tôi sẽ loại trừ biến STD ra
khỏi mô hình.
Ta có mô hình cuối cùng:
Mô hình [1]:
ROAit = β0 + β1FLit + β2LTDit + β3DIVit + β4BSit + β5GOVit + β6INTit + Ɛit
Mô hình [2]:
ROEit = β0 + β1FLit + β2LTDit + β3DIVit + β4BSit + β5GOVit + β6INTit + Ɛit
Từ đây, chúng ta có thể kết luận rằng hầu như không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến
giữa các biến mà ta đã xây dựng trong mô hình này. Đây là cơ sở và là điều kiện thuận lợi cho
nghiên cứu được tiếp tục và kiểm định ở mô hình tiếp theo, từ đó đưa ra các khuyến nghị
thích hợp và chính xác cho các nhà quản trị.
Ngoài ra, ROA với các biến độc lập khác hầu như không có hiện tượng đa cộng tuyến,
ngoài trừ với biến DIV có số Sig. là 0.33% (nhỏ hơn 5%), tuy nhiên hệ số tương quan không
quá cao (24.11%).
4.2. Kiểm định mô hình OLS
4.2.1. Kiểm định mô hình [1]
Bảng 4. Bảng kiểm định mô hình OLS với mô hình 1.1. và 1.2.
Source SS df MS Number of obs = 216
F(7, 208) = 3,8
Model 0,12268008 6 0,02044668 Prob > F = 0,0013

Residual 1,1255111 209 0,005385221 R-squared = 0,0983
Adj R-squared = 0,0724
Total 1,24819118 215 0,00580554 Root MSE = 0,07338
ROA Coef. Std. Err. t P>|t [95% Conf. Interval]
FL 0,0026813 0,0027477 0,98 0,330 -0,0027354 0,008098

0,520
LTD -0,0144598 0,022454 -0,64 -0.0587252 0,0298056
0,003
DIV 0,0000218 7,30E-06 2,98 7,41E-06 0,0000362
0,008
BS -0,0091417 0,003396 -2,69 -0,0158365 -0,0024469
0,764
GOV -0,0033886 0,01129 -0,30 -0,0256455 0,0188682
0,298
INT -0,0319746 0,0306247 -1,04 -0,0923474 0,0283982
_cons 0,0946404 0,0397301 2,38 0,018 0,0163173 0,1729634
(Nguồn: Bảng số liệu từ phần mềm Stata 14.2)
Giá trị P-value là 0,13% (nhỏ hơn 5%) , chứng tỏ mô hình này phù hợp với kết quả
kiểm định, bác bỏ giả thuyết mô hình không phù hợp.
Các biến được sử dụng trong mô hình được kỳ vọng là giải thích được sự thay đổi của
biến phụ thuộc, cụ thể là các yếu tố : đòn bẩy tài chính (FL), cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DIV),
nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD), số lượng thành viên HĐQT (BS), số lượng cổ đông
nhà nước (GOV) và số lượng cổ đông tổ chức (INT) được kỳ vọng sẽ giải thích được sự thay
đổi của tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các công ty trong danh sách dữ liệu.
Để tìm hiểu rõ hơn về từng nhân tố, ta dựa vào giá trị P-value của từng hệ số hồi quy βi.
Trong kết quả mô hình OLS, chỉ có hệ số βi của các biến DIV, BS có giá trị P-value nhỏ hơn
5% ( Pdiv = 0,3%, Pbs = 0,8%) . Nói cách khác, sự thay đổi của giá trị biến phụ thuộc ROA-
tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) được giải thích bằng sự thay đổi của cổ tức trên mỗi cổ
phiếu (DIV) và số lượng thành viên HĐQT của các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE).
Và xu hướng tác động của hai biến trên được thể hiện ở bảng kết quả dưới đây:
Bảng 5. Bảng tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết
Nhân tố Chiều hướng tác động
Biến phụ thuộc: ROA
Biến độc lập
Đòn bẩy tài chính (FL) Không ảnh hưởng
Nợ ngắn hạn (STD) Không ảnh hưởng
Nợ dài hạn (LTD) Không ảnh hưởng
Biến kiểm soát
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DIV) Thuận chiều
Số lượng thành viên HĐQT (BS) Ngược chiều
Số lượng cổ đông Nhà nước (GOV) Không ảnh hưởng
Số lượng cổ đông Tổ chức (INT) Không ảnh hưởng

4.2.2. Kiểm định mô hình [2]
Bảng 6. Bảng kiểm định mô hình OLS với mô hình [2]
Source SS df MS Number of obs = 216
F (7, 208) = 17,19
Model 5,3878903 6 0,897981731 Prob > F = 0,0000
9
Residual 10,802614 209 0,052235265 R-squared = 0,3304
3
Adj R-squared = 0,3112
Total 16,305060 215 0,075837492 Root MSE = 0,22855
9
ROE Coef. Std. Err. t P>|t [95% Conf. Interval]
FL 0,0541348 0,0085575 6,33 0,000 0,0372648 0,0710048
LTD 0,0016239 0,0699317 0,02 0,981 -0,136238 0,1394857
DIV 0,0001246 0,0000228 5,47 0,000 0,0000797 0,0001695
BS 0,0045883 0,0105766 0,43 0,665 -0,0162622 0,0254388
GOV -0,0158211 0,0351621 -0,45 0,653 -0,0851389 0,0534966
INT -0,1710582 0,0953787 -1,79 0,074 -0,3590858 0,0169695
_cons 0,1302949 0,1158789 1,12 0,262 -0,0981463 0,3587362
Nguồn: Bảng số liệu từ phần mềm Stata 14.2)

Ở mô hình [2], giá trị P-value là 0,0000% (nhỏ hơn 5%), chứng tỏ mô hình này cũng
phù hợp với kết quả kiểm định, bác bỏ giả thuyết mô hình không phù hợp.
Các biến được sử dụng trong mô hình được kỳ vọng là giải thích được sự thay đổi của
biến phụ thuộc tương tự với mô hình [1], bao gồm các yếu tố : đòn bẩy tài chính (FL), cổ tức
trên mỗi cổ phiếu (DIV), nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD), số lượng thành viên HĐQT
(BS), số lượng cổ đông nhà nước (GOV) và số lượng cổ đông tổ chức (INT) được kỳ vọng sẽ
giải thích được sự thay đổi của tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các công ty trong
danh sách dữ liệu.
Dựa vào giá trị P-value của từng hệ số hồi quy βi ta sẽ kết luận được tác động của các
biến độc lập đến biến phụ thuộc - ROE trong mô hình. Trong kết quả kiểm định mô hình
OLS, chỉ có hệ số βi của các biến FL, DIV có giá trị P-value nhỏ hơn 5% (Pfl=0%, Pdiv =
0%). Từ đây, ta có thể kết luận sự thay đổi của giá trị biến phụ thuộc ROE- tỷ suất lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu (ROE) được giải thích bằng sự thay đổi của tỉ lệ đòn bẩy tài chính (FL)
và cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DIV) của các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE).
Đối với mô hình [2], chúng tôi cũng xây dựng bảng tổng hợp kết quả như sau:
Bảng 7. Bảng tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết
Nhân tố Chiều hướng tác động
Biến phụ thuộc: ROE
Biến độc lập
Đòn bẩy tài chính (FL) Thuận chiều
Nợ ngắn hạn (STD) Không ảnh hưởng
Nợ dài hạn (LTD) Không ảnh hưởng
Biến kiểm soát
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DIV) Thuận chiều
Số lượng thành viên HĐQT (BS) Không ảnh hưởng
Số lượng cổ đông Nhà nước (GOV) Không ảnh hưởng
Số lượng cổ đông Tổ chức (INT) Không ảnh hưởng
4.2.3. Ý nghĩa kiểm định OLS

Ta thấy theo kết quả mô hình [1] có biến phụ thuộc là tỷ suất lợi nhuận trên tài sản
(ROA) cho biết nhân tố đòn bẩy tài chính (FL) không có sự ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận
trên tài sản (ROA). Kết quả này không giống với các nghiên cứu trước đây mà nhóm đã tìm
hiểu khi các nghiên cứu trước đều kết luận đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tới ROA, cụ thể
Aburub (2012), Rehman (2013), Emamgholipour & cộng sự (2012), Ahmadimousaabad &
cộng sự (2013), Enekwe & cộng sự (2014), Alghusin (2015), Ahmad & cộng sự (2015),
Tharmila K & Arulve K.K (2013), Lucy W.M & cộng sự (2014), Châu Văn Thường & cộng
sự (2017), Phạm Thị Hồng Vân & Nguyễn Thị Minh Nghi (2018), Chu Thị Thu Thủy & cộng
sự (2014), Lê Hoàng Vinh (2018).
Tuy nhiên mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) (kết quả từ mô hình nghiên cứu [2]). Nghĩa là khi công ty
có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính càng lớn thì sẽ có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
càng cao. Kết quả nghiên cứu này trái ngược với nghiên cứu của Rehman (2013), Tharmila K
& Arulve K.K (2013), Lucy W.M & cộng sự (2014) và Lê Hoàng Vinh (2018). Tóm lại, các
công ty sử dụng sử dụng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực đến đồng lợi nhuận thu
được trên 1 đồng vốn bỏ ra (ROE) mà không ảnh hưởng đến thu nhập tính trên cả vốn chủ sở
hữu và nợ vay (ROA).
Đối với nhân tố cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DIV), nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ thuận
chiều với tỉ suất sinh lời trên tài sản (ROA) và tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). Nói
cách khác, tỉ lệ cổ tức trả cho các cổ đông càng cao thì lợi nhuận của doanh nghiệp càng lớn,
công ty hoạt động và sử dụng vốn của nhà đầu tư hiệu quả. Kết quả này giống với kết luận
của Jiang & các cộng sự (2017) và Vũ Hoàng Minh (2017), cho thấy mối quan hệ tích cực
giữa hai biến này. Tuy nhiên, kết quả của bài nghiên cứu này khác với lập luận của Anupam
(2012) và Rizquiza & cộng sự (2013).
Đối với nhân tố số lượng thành viên trong ban lãnh đạo (BS) với mức ý nghĩa 0,8% có
mối quan hệ ngược chiều tới tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) và không ảnh hưởng đến tỷ
suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các công ty bất động sản niêm yết trên HOSE.
Kết quả này giống với nghiên cứu của Yermack (1996) và không giống với kết quả nghiên
cứu của Dalton & cộng sự (1998). Nguyên nhân nhóm chúng tôi cho rằng khi số lượng thành
viên Hội đồng quản trị càng cao thì quyền biểu quyết các vấn đề liên quan đến hoạt động công
ty của mỗi thành viên càng thấp và rất khó khăn để đạt được thỏa thuận chung khi không có
sự ràng buộc mạnh mẽ về lợi ích mỗi cá nhân. Điều đó dẫn đến hiệu quả hoạt động của công
ty không có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của ban lãnh đạo
Từ nghiên cứu này, chúng tôi có rút ra được một số kết luận liên quan và hữu ích cho
quyết định của doanh nghiệp, cung cấp điều kiện để các nhà quản trị có những giải pháp đúng
đắn và kịp thời.
5.1. Về quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính
Nghiên cứu đã chỉ ra đòn bẩy có tác động thuận chiều tới lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
nhưng không ảnh hưởng tới lợi nhuận trên tài sản, vậy nên các nhà quản trị phải dựa vào
hoạch định chiến lược của công ty để đưa ra tỉ lệ nợ phù hợp. Khi doanh nghiệp muốn tăng lợi
nhuận, nhà điều hành phải cân nhắc tăng yếu tố đòn bẩy tài chính và phải tăng nó đến mức độ
thích hợp để có phương án tối ưu. Ngược lại, khi nhà quản trị giảm tỉ lệ đòn bẩy tài chính, tỉ
suất lợi nhuận của doanh nghiệp Bất động sản cũng sẽ giảm theo.
Việc kết hợp đòn bẩy tài chính trong quyết định của doanh nghiệp rất quan trọng, tùy
trường hợp mà có cách áp dụng khác nhau, đòi hỏi nhà quản lý phải có năng lực phân tích và
quyết định tỉ lệ đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp cần có.
5.2. Về chính sách chi trả cổ tức
Qua kết quả nghiên cứu, ta nhận thấy cổ tức có tác động thuận chiều với lợi nhuận, vậy
nên tỉ lệ cổ tức cho các cổ đông càng cao thì công ty càng hoạt động ổn định, có mức lợi
nhuận cao. Vậy nên chúng tôi khuyến nghị các nhà quản trị phải có các chính sách chi trả cổ

tức hợp lí, hấp dẫn, thu hút các nhà đầu tư lớn, thực hiện các dự án để mang lai lợi nhuận cho
doanh nghiệp.
5.3. Về các thành viên trong HĐQT của công ty
Số lượng thành viên HĐQT có liên hệ mật thiết với lợi nhuận của doanh nghiệp. Vậy
nên , chúng tôi khuyến nghị các doanh nghiệp có sự phân bố, sắp xếp, điều chỉnh phù hợp đối
với các thành viên HĐQT, duy trì quy mô các thành viên ở mức phù hợp, không lấy số lượng
lớn tiêu chuẩn chính mà lấy chất lượng các thành viên làm cơ sở để xây dựng nên đội ngũ
quản trị có đầy đủ năng lực và điều kiện để thực hiện các chiến lược cũng như mục tiêu của
công ty.
5.4. Về yếu tố nhân lực
Các phương pháp phân tích số liệu cũng rất quan trọng, nên chúng tôi khuyến nghị các
doanh nghiệp nên coi trọng và đầu tư vào nhân lực , các nhân viên kế toán, nhân viên liên
quan tới các phòng ban hoạch định kế hoạch, cần có đủ trình độ và năng lực để thu thập, phân
tích và đưa ra các khuyến nghị phù hợp cho ban quản lý.
5.5. Về yếu tố cơ sở vật chất
Cơ sở vật chất cũng là một trong những yếu tố quan trọng và cần thiết cho các báo cáo
cụ thể và chính xác, các điều kiện này cần phải được đáp ứng đầy đủ và tiêu chuẩn để doanh
nghiệp có được những thông tin chính xác và hữu ích, thúc đẩy vai trò của nhân lực và nhà
quản lý.
TÀI LIỆU THAM KHẢO NƯỚC NGOÀI

[1]. Aburub, N. (2012). Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Palestine
Stock Exchange. Journal of Money, Investment and Banking, 23, 109-117.
[2]. Aiyoub Ahmadimousaabad, Melati Ahmad Anuar, Saudah Sofian, and Agha Jahanzeb
(2013). Capital Structure Decisions and Determinants: An Empirical Study in Iran.
International Research Journal of Applied and Basic Sciences, Vol, 5 (7): p.891-896.
[3]. Anupam Mehta (2012). An Empirical Analysis of Determinants of Dividend Policy -
Evidence from the UAE Companies. Global Review of Accounting and Finance, Vol.3, No. 1.
TÀI LIỆU THAM KHẢO TRONG NƯỚC

[1]. Nguyễn Thị Thanh Hà (2017). Ảnh hưởng của các tỷ số tài chính đến hành vi điều chỉnh
lợi nhuận của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ Kế toán. Trường Đại học
Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh.
[2]. Vũ Hoàng Minh (2017). Nghiên cứu mối tương quan giữa thnh khoản của chứng khoán
và chi trả cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ Tài chính- Ngân hàng.
Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh.
[3]. Châu Văn Thường & cộng sự (2017). Cấu trúc vốn hà hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp: Vai trò của cạnh tranh ngành. Tạp chí Phát triển Kinh tế, 28(10),56-78.

[21]TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU THÀNH VIÊN HỘI ĐỒNG QUẢN
TRỊ ĐẾN LỢI NHUẬN CỦA DOANH NGHIỆP
SV: Lê Phương Thảo, Nguyễn Thanh Hiền, Bùi Hoa Phượng
Lớp K19CLC-TCB, HV Ngân hàng
GVHD: ThS. Phạm Tiến Mạnh
TÓM TẮT
Đề tài đã sử dụng mô hình hồi quy giản đơn OLS để nghiên cứu tác động
của tỷ lệ sở hữu thành viên Hội đồng quản trị lên lợi nhuận của các công ty
ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2010 - 2017. Qua hai yếu tố tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)
và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), kết quả mô hình cho thấy tỷ lệ sở
hữu và số lượng thành viên HĐQT, quy mô doanh nghiệp, cổ tức và thời gian
công ty thành lập có ảnh hưởng tích cực đối với lợi nhuận của công ty. Trong khi
đó, đòn bẩy tài chính và thời gian công ty niêm yết có tác động ngược chiều lên
lợi nhuận. Từ đó, nghiên cứu đã đề xuất một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp.
Từ khóa: tỷ lệ sở hữu, thành viên HĐQT, lợi nhuận, công nghiệp.
Giới thiệu
Hội đồng quản trị là một yếu tố rất quan trọng trong bộ máy điều hành, HĐQT thay mặt
các cổ đông của công ty thực hiện giám sát hoạt động của những người quản lý điều hành,
ngăn ngừa các mâu thuẫn và xung đột lợi ích giữa các cổ đông và ban lãnh đạo công ty, nhằm
bảo vệ quyền lợi, đồng vốn của các cổ đông. HĐQT không can thiệp vào hoạt động hàng ngày
mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của ban điều hành, dựa trên các chiến lược kinh doanh đã
được HĐQT đề ra và được đại hội đồng cổ đông thông qua (Mạn Đình, 2015). Để có một hội
đồng quản trị chuyên nghiệp, hiệu quả thì mỗi vị trị thành viên trong HĐQT cần phải được
lựa chọn, xem xét kỹ lưỡng. Tuy nhiên, đối với hầu hết các doanh nghiệp ở Việt Nam, mặc dù
hiệu quả hoạt động của HĐQT đang dần được cải thiện vẫn còn nhiều thiếu sót và bộc lộ
nhiều mặt hạn chế. Theo báo The Leader (2018), khi HOSE tiến hành chấm điểm quản trị của
các công ty thành viên và mang ra so sánh với các công ty khác trong khu vực ASEAN 6
(Singapore, Malaysia, Philippines, Indonesia, Thái Lan và Việt Nam), điểm số của Việt Nam
thấp nhất. Như vậy, trong môi trường kinh doanh đầy tính cạnh tranh hiện nay, doanh nghiệp
càng phải nâng cao tính quản lý, xây dựng chặt chẽ bộ máy quản lý của HĐQT.
Trong cơ cấu của HĐQT, tỷ lệ sở hữu của thành viên hội đồng quản trị là một yếu tố
quan trọng tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tỷ lệ sở hữu thành viên hội
đồng quản trị là phần trăm cổ phần mà các thành viên HĐQT nắm giữ (Đoàn Ngọc Phúc & Lê
Văn Thông, 2014). Như vậy, tỷ lệ sở hữu của các thành viên HĐQT càng lớn thì HĐQT càng
có quyền hợp pháp giám sát sự vận hành của công ty để đạt được hiệu quả kinh doanh. Từ đó,
việc xây dựng đúng vị trí, chức năng của mỗi một thành viên trong HĐQT là rất cần thiết, đặc
biệt là lựa chọn ra thành viên HĐQT độc lập uy tín. Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc & Lê
Văn Thông (2014) kết luận rằng sự độc lập của thành viên HĐQT trong công ty có tác động
tích cực đến lợi nhuận. Đồng quan điểm với vấn đề trên, báo The Leader (2018) cho rằng để
chuyên nghiệp hóa hội đồng quản trị doanh nghiệp cần bổ sung thành viên HĐQT độc lập để
giám sát và tăng tính minh bạch trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, chúng
tôi muốn nghiên cứu tác động của tỷ lệ sở hữu thành viên hội đồng quản trị, bên cạnh đó còn
có các yếu tố như quy mô, cổ tức, năm niêm yết, .... đến lợi nhuận của các doanh nghiệp. Đây
là những vấn đề các nhà quản lý cần quan tâm để quản trị doanh nghiệp một cách hiệu quả,
góp phần tăng giá trị và doanh thu cho doanh nghiệp của mình.
Bài viết của chúng tôi nghiên cứu về tác động của tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT đến
lợi nhuận của doanh nghiệp ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam. Bài viết của chúng tôi theo kết cấu như sau:
Chương 1. Tổng quan nghiên cứu
Chương 2. Cơ sở lý luận
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận và khuyến nghị
Chương 1. Tổng quan nghiên cứu
1.1. Các nghiên cứu nước ngoài
Năm 2007, Zeitun và Tian đã đưa ra nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
hiệu quả hoạt động kinh doanh với những dẫn chứng cụ thể từ các doanh nghiệp ở Jordan.
Tác giả đã tìm hiểu dữ liệu của 167 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại nước này trong
giai đoạn 1989 – 2003. Trong bài nghiên cứu, biến phụ thuộc là biến về các chỉ số lợi nhuận
(như ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E) và biến độc lập bao gồm: đòn bẩy
tài chính (Leverage), tăng trưởng (Growth), quy mô (Size), độ lệch chuẩn của dòng tiền
(STDVCF), thuế (TAX), tài sản hữu hình (Tangibility). Trong đó, có năm thước đo chỉ tiêu
đòn bẩy tài chính: tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu
(TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), và
tổng nợ trên tổng vốn (TDTC). Bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy tương quan và bình
phương nhỏ nhất (OLS), nghiên cứu đưa ra kết luận: tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
(STDTA), thuế (TAX) và quy mô (Size) có ảnh hưởng cùng chiều với kết quả hoạt động của
doanh nghiệp; trong khi mối quan hệ của cấu trúc vốn và kết quả kinh doanh là ngược chiều
nhau.
Taghizadeh và Saremi (2013) đã tìm hiểu về tác động của đặc điểm HĐQT (tần suất họp
HĐQT, sự độc lập của giám đốc điều hành) và sự đa dạng giới tính các thành viên HĐQT đến
hiệu quả của doanh nghiệp. Tác giả sử dụng phương pháp định lượng và tất cả dữ liệu là dữ
liệu thứ cấp: bao gồm 150 công ty niêm yết công khai ở Malaysia vào cuối năm 2008. Kết quả
nghiên cứu cho thấy tần suất họp HĐQT cao, tỷ lệ cao các giám đốc không điều hành độc lập
tác động ngược chiều tới ROE, tỷ lệ cao các thành viên trong HĐQT là nữ có tác động tích
cực tới ROE. Ngoài ra, quy mô lớn làm tăng ROE và tỷ lệ đòn bẩy cao làm giảm ROE.
Khoảng thời gian công ty niêm yết là biến kiểm soát và ROE không bị ảnh hưởng bởi biến
này. Còn đối với ROA, tần suất họp HĐQT và tỷ lệ đòn bẩy cao có tác động ngược chiều tới
ROA trong khi quy mô lớn làm tăng ROA. Kết quả của nghiên cứu này đã rất hữu ích cho các
nhà hoạch định chính sách quản trị doanh nghiệp ở Malaysia.
Doğan (2013) đã sử dụng dữ liệu của 200 công ty hoạt động tại Sở giao dịch chứng
khoán Istanbul (ISE) tại Thổ Nhĩ Kỳđể nghiên cứu tác động của quy mô doanh nghiệp đến lợi
nhuận của công ty. Lợi nhuận trên tài sản (ROA) được sử dụng làm chỉ số về lợi nhuận của
công ty và tổng tài sản (SIZE_TA), tổng doanh số (SIZE_TS) và số lượng nhân viên
(SIZE_EMP) đã được sử dụng làm chỉ số về quy mô trong khi đó các biến độc lập là yếu tố
tuổi của công ty (Firm age), đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ lệ thanh khoản (Liquidity). Kết quả
nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa các chỉ số quy mô và lợi nhuận của các công ty.
Bên cạnh đó, các biến kiểm soát theo tuổi của các công ty và tỷ lệ đòn bẩy có mối quan hệ
tiêu cực với ROA, trong khi tỷ lệ thanh khoản và ROA đã được xác định là có mối quan hệ
tích cực. Nói cách khác, các công ty được liệt kê trong ISE có lợi nhuận cao hơn khi quy mô
của họ mở rộng. Điều này có thể được giải thích thực tế là các doanh nghiệp lớn có hiệu quả
hơn các doanh nghiệp nhỏ kể từ khi họ sử dụng nền kinh tế quy mô.
Năm 2013, Omondi và Muturi đã đưa ra những yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi tại Kenya. Qua nghiên
cứu này, các tác giả cho rằng những yếu tố đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu
quả tài chính của công ty là: đòn bẩy, tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp và tuổi thọ của
công ty. Những yếu tố này có tác động tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,
cụ thể là tỷ số lợi nhuận trên tài sản (ROA). Ví dụ, các báo cáo tài chính sẽ tốt hơn khi tính
thanh khoản tối ưu; ngoài ra, các công ty có tuổi đời và quy mô lớn nhờ nguồn lực và quy mô
kinh tế sẽ có vị thế cạnh tranh tốt hơn trên thị trường nếu không xảy ra tham nhũng hay một
số hiện tượng khác. Có thể thấy, khi các yếu tố trên tăng thì lợi nhuận của công ty cũng được
cải thiện rõ rệt.
Niresh & Velnampy (2014) đã nghiên cứu về quy mô và lợi nhuận của các công ty sản
xuất được niêm yết ở Sri Lanka, đăng trên Tạp chí quốc tế về kinh doanh và quản lý. Trong
nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu của 15 công ty đang hoạt động tại Sở giao dịch
chứng khoán Colombo (CSE) giai đoạn 2008-2012. Biến phụ thuộc được chọn là NP (Net
Profit) và ROA; biến độc lập là Firm Size 1 (Size_TA), Firm Size 2 (Size_TS), và biến kiểm
soát doanh số/tổng tài sản (Asset tunover). Bằng phương pháp hồi quy và tương quan đã được
sử dụng trong phân tích thực nghiệm, kết quả cho thấy, quy mô của công ty không có tác
động sâu sắc đến lợi nhuận của các công ty sản xuất niêm yết ở Sri Lanka. Tuy nhiên, hạn chế
của nghiên cứu này là việc sử dụng dữ liệu thuộc các năm từ 2008 đến 2012 và chỉ các công
ty trong Sở giao dịch chứng khoán Colombo (CSE) hoạt động trong lĩnh vực sản xuất. Trong
các nghiên cứu trong tương lai ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến lợi nhuận có thể
được phân tích bằng cách phân biệt theo ngành.
Nghiên cứu vào năm 2014 của Johl và Salami về sự tác động của thành phần HĐQT đến
hiệu suất công ty. Cụ thể, các yếu tố được nhắc tới là trình độ chuyên môn khác nhau của
thành viên HĐQT, tuổi của thành viên HĐQT, giám đốc có chuyên môn kế toán có ảnh
hưởng thế nào đối với ROEvà ROA. Kết quả nghiên cứu cho thấy độ tuổi của các thành viên
HĐQT không ảnh hưởng đến hoạt động của công ty, trong khi trình độ của các thành viên
HĐQT và giám đốc có chuyên môn kế toán lại có tác động cùng chiều với hiệu quả doanh
nghiệp. Hai năm sau, Veklenko cũng đã nghiên cứu về chủ đề này nhưng dữ liệu được thu
thập từ các công ty ở châu Âu. Cụ thể, ba chỉ số hiệu suất đã được sử dụng –ROA, ROE và hệ
số Tobin’s Q. Phân tích cho thấy một dấu hiệu nhỏ cho mối quan hệ hình chữ U giữa kích
thước HĐQT với ROA và mối quan hệ hình chữ U ngược với ROE và Tobin’s Q. Tuy nhiên,
cả hai đều không có ý nghĩa thống kê để đưa ra kết luận. Đồng thời, nghiên cứu đã xác nhận
giả thuyết rằng các hội đồng có tỷ lệ giám đốc độc lập cao có mức ROE cao hơn, nhưng kết
quả điều tra ảnh hưởng đối với ROA và Tobin’s Q không có ý nghĩa thống kê.
Vào tháng 11 năm 2014, Thafani và Abdullah đã nghiên cứu về sự ảnh hưởng của việc
chi trả cổ tức lên kết quả hoạt động của công ty. Các dữ liệu được thu thập từ các báo cáo
hàng năm của những doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Colombo tại Sri Lanka trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011. Hai tác giả đã chỉ rõ mối
quan hệ giữa việc chi trả cổ tức với ROA vàROE là cùng chiều và với lợi nhuận tính trên một
cổ phiếu là ngược chiều. Ba năm sau, trong Tạp chí nghiên cứu về kinh doanh và quản lý, số
4, Kanwal và Hameed đã sử dụng dữ liệu của 20 công ty Pakistan được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Karachi trong năm năm từ 2008 đến 2012 và đưa ra kết luận tương tự. Với
bốn biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính của công ty, ROA, ROE, lợi nhuận ròng và một biến
độc lập là tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả nghiên cứu cho thấy mối liên hệ giữa khoản thanh toán
cổ tức với hiệu quả tài chính, lợi nhuận sau thuế, ROA, và ROE đều là tích cực. Từ đó, nghiên
cứu tổng thể khẳng định hiệu suất tài chính vững chắc chịu ảnh hưởng của khoản chi trả cổ
tức.
Onanjiri và Korankye (2014) đã đưa ra nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức và hiệu
quả hoạt động của các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Ghana, đăng trong Tạp chí nghiên
cứu tài chính kế toán, số 6. Tác giả đã lựa chọn mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty
sản xuất được ở GSE trong giai đoạn 2004 đến 2011. Biến phụ thuộc được chọn là ROA, và
biến độc lập bao gồm: Cổ tức (DPOUT), tỷ lệ nợ (LEVE), quy mô doanh nghiệp (SIZE), sự
tăng trưởng doanh thu (SGRTH). Tác giả đã sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô
hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), thống kê mô tả, ma trận tương quan và sau đó sử dụng
các kiểm định như Pearson, Hausman, Breusch-Godfrey/Wooldridge, Breusch-Pagan. Kết quả
cuối cùng là các biến kiểm soát như quy mô (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LEVE) có tác động
tiêu cực đối với lợi nhuận của công ty trong khi sự tăng trưởng doanh thu (SGRTH) có mối
tương quan tích cực.

Hussain (2015) đã chọn 8 công ty từ KSE 100 Index làm mẫu nghiên cứu để kiểm tra
tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty. Phương pháp phân tích hồi
quy và phân tích tương quan đã được áp dụng trên dữ liệu để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và lợi nhuận. Từ đó, tác giả kết luận rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi
nhuận của các công ty. Khi tỷ lệ nợ tăng lên hàng năm, lợi nhuận của các công ty giảm. Bên
cạnh đó, tác giả còn chỉ ra rằng nếu bất kỳ công ty nào muốn kiếm được nhiều lợi nhuận hơn
thì phải giảm nợ. Tuy nhiên kết quả của bài nghiên cứu còn một số hạn chế về kích thước mẫu
và kĩ thuật phân tích.
Alghusin (2015) đã lựa chọn mẫu 25 công ty công nghiệp Jordan được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Amman (ASE) trong khoảng thời gian 10 năm (1995 - 2005) để nghiên
cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính, tăng trưởng và quy mô đến lợi nhuận công ty. Biến phụ
thuộc tác giả lựa chọn là ROA còn biến độc lập là đòn bẩy tài chính (DEB ration), tăng trưởng
công ty (Firm’s growth), tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản (Fixed ration), kích thước doanh
nghiệp (Firm’s size). Từ đó, tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng
của dữ liệu chuỗi thời gian và mặt cắt ngang. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đòn bẩy tài
chính, tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của các công ty
Jordan trong khi biến tăng trưởng công ty và kích thước doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực.
Tuy nhiên hạn chế của nghiên cứu là dữ liệu chỉ trong 10 năm và chỉ giới hạn trong một mẫu
của các công ty công nghiệp Jordan. Do đó, những phát hiện của nghiên cứu này chỉ có thể
được khái quát cho các công ty sản xuất tương tự như các công ty được đưa vào nghiên cứu
này. Nghiên cứu trong tương lai nên điều tra khái quát hóa những phát hiện vượt ra ngoài các
công ty công nghiệp và dịch vụ của Jordan.
Cùng thời điểm đó, hai tác giả Raisa và Cristian đã nghiên cứu về tác động của nợ ngắn
hạn đến lợi nhuận, với những bằng chứng từ những công ty niêm yết tại Romania (2015). Dữ
liệu được phân tích từ 50 công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Bucharest
thuộc các lĩnh vực hoạt động khác nhau trong giai đoạn 2003-2014 bằng mô hình hồi quy
OLS hiệu ứng cố định. Tác giả đã lựa chọn biến phụ thuộc là ROA, các biến độc lập là nợ
ngắn hạn (STD), kích thước công ty (SIZE), tăng trưởng công ty (GROWTH), tính hữu hình
của tài sản (TANG), tính thanh khoản (LR). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố như nợ
ngắn hạn, tính hữu hình của tài sản và tính thanh khoản có tác động tiêu cực đến lợi nhuận của
công ty. Ngược lại, quy mô và tăng trưởng công ty có tác động cùng chiều. Từ đó, tác giả kết
luận rằng mức độ sử dụng nợ ngắn hạn càng cao thì lợi nhuận của công ty càng thấp.
Bài nghiên cứu về sự ảnh hưởng của HĐQT lên hiệu suất hoạt động của 90 doanh
nghiệp Colombia trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2014 của ba tác giả Gómez, Cortés và
Betancourt đã được đăng tải trên Tạp chí nghiên cứu kinh tế quốc tế, số 14, năm 2017. Bài
viết chỉ rõ mối quan hệ giữa các biến độc lập gồm: số lượng thành viên HĐQT (Size_BD), tỷ
lệ thành viên HĐQT độc lập (Independence), số buổi họp HĐQT trong 1 năm (Meeting) với
biến phụ thuộc là các chỉ số về lợi nhuận: ROA, ROE. Ngoài ra còn có biến kiểm soát:
FamilyFirm, Size, Grow_Sales và biến giả lĩnh vực (Sector). Bằng việc thực hiện các phương
pháp hồi quy trong bảng dữ liệu mảng, xem xét các hiệu ứng ngẫu nhiên, nhóm tác giả đã đưa
ra kết luận rằng số lượng tối ưu của HĐQT tại Colombia là 6 – 10 thành viên và mối quan hệ
giữa các đặc điểm của HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là không đáng kể.
Tuy nhiên, bài nghiên cứu vẫn còn những hạn chế và đưa ra những đề xuất nghiên cứu sự tác
động của những yếu tố khác đến hiệu quả kinh tế của doanh nghiệp.
1.2. Các nghiên cứu trong nước
Hồ Mỹ Hòa (2013) đã nghiên cứu ảnh hưởng của đặc tính hội đồng quản trị và cấu trúc
sở hữu đến thành quả tài chính của các công ty cổ phần Việt Nam. Bài viết chọn mẫu là 228
công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội trong
khoảng thời gian 2008 đến 2012. Kết quả thu được đối với HĐQT thì quốc tịch nước ngoài,
sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc của Chủ tịch HĐQT tác động ngược chiều đến hiệu quả tài
chính trong khi độ tuổi có mối quan hệ ngược lại. Các biến còn lại như thành viên HĐQT độc
lập, quy mô HĐQT, trình độ học vấn, sự đa dạng về giới tính có tác động 2 chiều. Đối với
biến cấu trúc sở hữu nghiên cứu cũng cho thấy biến này có tác động khác nhau đến hiệu quả
tài chính của công ty.
Năm 2014, Quan Minh Nhựt và Lý Thị Phương Thảo đã sử dụng phương pháp bình
phương nhỏ nhất trong mô hình hồi quy, để nghiên cứu được các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp bao gồm: tỷ lệ vốn vay/tổng nợ, tỷ lệ tài sản cố định/tổng
tài sản, tỷ lệ cổ phiếu quỹ/tổng vốn cổ phần, tỷ lệ chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh
nghiệp/tổng chi phí hoạt động, thời gian hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy, nếu
doanh nghiệp bất động sản có tỷ lệ nợ vay và tài sản cố định càng cao thì hoạt động càng kém
hiệu quả. Ngược lại, tỷ lệ cổ phiếu quỹ và việc chi cho công tác bán hàng cũng như quản lý
doanh nghiệp hầu như có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên
cứu còn chỉ ra rằng một doanh nghiệp bất động sản sẽ có hiệu quả cao nếu thời gian hoạt động
của nó càng lớn. Tuy nhiên, chỉ có các yếu tố: tổng vốn vay/tổng nợ, tài sản cố định/tổng tài
sản, tỷ lệ cổ phiếu quỹ/tổng vốn cổ phần, và thời gian hoạt động của doanh là tác động tới cả
hai chỉ số ROA và ROE. Hai yếu tố còn lại chỉ tác động tới một trong hai chỉ tiêu. Vì vậy kết
quả nghiên cứu cũng chưa được toàn diện và đầy đủ.
Năm 2014, nghiên cứu về tác động của quản trị doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa ở Việt Nam của Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn
Thông đã chỉ ra rằng các yếu tố như sự độc lập của HĐQT, quy mô doanh nghiệp và tốc độ
tăng trưởng tài sản đều có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp. Bên cạnh đó là các yếu tố ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu quả doanh nghiệp: sở
hữu của HĐQT (chỉ tác động đến chỉ tiêu ROE), kinh nghiệm của HĐQT và tỷ lệ nợ. Ngoài
ra, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT, quy mô HĐQT, trình độ học vấn của thành viên
HĐQT đều không ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, mẫu nghiên cứu này còn hạn chế vì chỉ sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp sau khi
cổ phần hóa, do vậy kết quả bài viết này không thể đại diện hết cho tất cả các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Năm 2015, bài nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty cổ
phần phi tài chính niêm yết trên HOSE của Chu Thị Thu Thủy, Nguyễn Thanh Huyển và Ngô
Thị Quyên đã được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế và Phát triển. Bài nghiên cứu đã chỉ rõ trong
giai đoạn 2011 – 2013, tỷ số lợi nhuận trên tài sản (ROA) đã bị ảnh hưởng đáng kể bởi các
yếu tố: tỷ lệ vốn nhà nước, đòn bẩy tài chính, tỷ số năng lực quản lý, quy mô, chu kỳ sản xuất
kinh doanh và khả năng thanh toán ngắn hạn của công ty. Cụ thể, để công ty gia tăng lợi
nhuận, cần giảm tỷ lệ vốn nhà nước, đòn bẩy tài chính, chu kỳ sản xuất kinh doanh và khả
năng thanh toán ngắn hạn; tránh tăng chi phí cơ hội và giảm hiệu quả tài chính bằng cách đảm
bảo các khả năng thanh toán nhanh chóng và hợp lý. Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng chỉ ra
ROA và ROE có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nhau.
Cùng năm đó, nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời, bài viết của
tác giả Đàm Thanh Tú đã được đăng trong Tạp chí nghiên cứu Tài chính kế toán với tựa đề
“Vận dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Nghiên cứu chỉ ra rằng để
có được tỷ suất lợi nhuận cao thì phải tiết giảm chi phí, việc tăng tốc độ tốc độ luân chuyển
hàng tồn kho và hệ số tự tài trợ sẽ tác động cùng chiều đến ROE. Ngược lại, kì thu tiền bình
quân tăng sẽ làm ROE giảm. Trong khi đó hai yếu tố còn lại không có tác động đến khả năng
sinh lời của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho rằng các công ty có khả năng sinh lời càng
lớn khi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao với điều kiện BEP lớn hơn lãi vay. Với việc
nghiên cứu một mẫu cụ thể để khái quát được sự ảnh hưởng các yếu tố đến khả năng sinh lời
của doanh nghiệp, tuy nhiên bài nghiên cứu mới chỉ đi sâu vào tác động của các biến đến
ROE.
Luận văn thạc sĩ năm 2017 của Kiều Thị Xuân Thảo đã nghiên cứu về tác động của cấu
trúc vốn tới hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn (hệ số nợ trên vốn
chủ sở hữu) và khả năng thanh toán tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính doanh
nghiệp; quy mô hoạt động doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp tác động
cùng chiều đến hiệu quả tài chính; cấu trúc tài sản (TSCĐ/Tổng tài sản) thì không tác động tới
hiệu quả tài chính. Số liệu phân tích của bài nghiên cứu chỉ giới hạn trong giai đoạn 2012 -
2015 nên kết quả có thể chưa thực sự phản ánh chính xác cho phạm vi tổng thể. Ngoài ra các
số liệu đều được thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp nên chủ yếu là phản ánh
trên số liệu sổ sách, chưa xét đến giá trị thị trường.
Theo Tạp chí Công thương, ThS. Ngô Văn Toàn và ThS. Vũ Bá Thành (2017) đã đưa ra
những nghiên cứu trong bài “Tác động của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động công ty niêm yết
tại Việt Nam”. Những chỉ số diễn tả cho đòn bẩy tài chính gồm: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
(STDTA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu
(TDTE), quy mô (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROWTH), tài sản hữu hình (TANG) của công
ty i trong năm t. Các thước đo hiệu quả hoạt động công ty bao gồm ROA, ROE, Tobins Q,
EPS và PROF. Với phương pháp nghiên cứu GMM sai phân của Arellano – Bond, tác giả đã
chỉ ra sự tác động cùng chiều giữa STDTA và EPS, giữa LTDTA và ROE, giữa TDTE và
ROE, EPS; sự ảnh hưởng ngược chiều giữa TDTE và ROA, giữa LTDTA và EPS. Bên cạnh
đó, quy mô, cơ hội tăng trưởng cũng như tài sản hữu hình có tác động cùng chiều với hiệu quả
hoạt động của công ty.
Năm 2018, Bùi Nguyên Khá và Phan Thị Nhã Trúc đã nghiên cứu về chính sách cổ tức
và những tác động đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành bất động sản. Nguồn
dữ liệu về cổ tức để phân tích tác giả đã thu thập từ nghị quyết đại hội đồng cổ đông của công
ty bất động sản từ năm 2011- 2016. Trong bài tác giả lựa chọn biến phụ thuộc là ROA, ROE
và các biến độc lập là tỷ suất cổ tức (DPOUT), tỷ số tổng nợ (LEV), quy mô công ty (SIZE),
sự tăng trưởng doanh thu của công ty (SGRTH). Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác
động cùng chiều lên ROE và ngược chiều lên ROA. Ngoài ra, quy mô công ty ảnh hưởng tiêu
cực đến ROA và ROE trong khi tăng trưởng doanh thu ảnh hưởng tích cực ROA và ROE.
Chương 2. Cơ sở lý luận về lợi nhuận doanh nghiệp và thành viên hội đồng quản trị
2.1. Cơ sở lý luận về lợi nhuận của doanh nghiệp
2.1.1. Chỉ tiêu đánh giá hoạt động doanh nghiệp
Đối với doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh không chỉ là thước đo chất lượng phản ánh
trình độ tổ chức quản lí kinh doanh mà còn là vấn đề sống còn của doanh nghiệp. Trong điều
kiện kinh tế thị trường ngày càng mở rộng, muốn tồn tại và phát triển thì đòi hỏi doanh nghiệp
kinh doanh phải có hiệu quả. Hiệu quả kinh doanh càng cao, doanh nghiệp càng có điều kiện
mở rộng và phát triển hoạt động kinh doanh, đối với doanh nghiệp hiệu quả kinh tế chính là
lợi nhuận thu được trên cơ sở không ngừng mở rộng sản xuất, tăng uy tín và thế lực của doanh
nghiệp trên thương trường ...
Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp thương mại là vấn đề phức tạp có quan hệ đến
toàn bộ các yếu tố của quá trình kinh doanh. Doanh nghiệp chỉ có thể đạt được hiệu quả kinh
doanh khi sử dụng các yếu tố cơ bản của quá trình kinh doanh có hiệu quả.
a. Nhóm chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lời
Theo từ điển Kinh tế học (Đại học Kinh tế Quốc dân), Nguyễn Văn Ngọc cho rằng lợi
nhuận là phần chênh lệch giữa tổng doanh thu và tổng chi phí. Lợi nhuận kinh tế có thể được
xem xét dưới những góc độ khác nhau: lợi tức, phần thu nhập dôi ra, phần trả cho năng lực
kinh doanh của doanh nhân, ...
Lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng nhất của nền kinh tế doanh nghiệp tư
nhân góp phần phân bổ nguồn lực cho các mục đích sử dụng khác nhau phù hợp với nhu cầu
người tiêu dùng; đồng thời là một trong các nguồn thu nhập, yếu tố cấu thành thu nhập quốc
dân. Các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời được các doanh nghiệp quan tâm sử dụng bởi lợi
nhuận là mục tiêu cao nhất mà các doanh nghiệp hướng tới. Lợi nhuận được chia làm 2 loại:
lợi nhuận bán hàng và lợi nhuận đầu tư, được biểu hiện qua các chỉ số:
Lợi nhuận bán hàng

- Biên lợi nhuận thuần (Profit Margin): cho biết mức lợi nhuận tăng thêm trên mỗi đơn
vị hàng hoá được bán ra hoặc dịch vụ được cung cấp. Kết quả của chỉ tiêu này càng cao
chứng tỏ hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp càng cao và ngược lại.
- Biên EBT: cho biết khả năng hoạt động của doanh nghiệp.
- Biên lợi nhuận phân phối: cho biết bao nhiêu doanh thu được phân phối cho các chi
phí cố định trong mỗi đơn vị hàng bán ra
Lợi nhuận đầu tư
- Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return of Assets – ROA): tỷ suất sinh lời của tài sản cho
biết một đơn vị tài sản bình quân đưa vào kinh doanh trong kỳ mang lại bao nhiêu đơn vị lợi
nhuận. ROA đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà không quan tâm đến cấu trúc
tài chính.
- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường (ROCE): đo lường khả năng sinh lợi đối với
các cổ đông thường không bao gồm cổ đông ưu đãi.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn cổ phần (Return on Equity – ROE): tỷ suất sinh lời của
vốn chủ sở hữu đề cập đến việc doanh nghiệp sẽ thu được bao nhiêu đơn vị lợi nhuận sau
thuế. ROE đo lường khả năng sinh lợi đối với cổ phần nói chung, bao gồm cả cổ phần ưu đãi.
Vốn chủ sở hữu là một thành phần quan trọng trong tổng vốn đầu tư vào doanh nghiệp.
Bất kỳ doanh nghiệp nào khi bắt đầu kinh doanh cũng cần đầu tư vốn chủ sở hữu và các chủ
sở hữu doanh nghiệp luôn mong muốn hiệu quả sử dụng vốn đầu tư cao để làm giàu lên cho
bản thân.
Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu tăng không hẳn là do doanh nghiệp kinh doanh hiệu
quả hơn, mà đơn giản chỉ là do doanh nghiệp đã gánh chịu rủi ro tài chính cao hơn nên phát
huy tác dụng của đòn bẩy tài chính.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn (Return on Total Capital – ROTC): đo lường tổng khả
năng sinh lợi trong hoạt động của doanh nghiệp từ tất cả các nguồn tài trợ.
b. Nhóm các chỉ tiêu đánh giá hiệu suất sử dụng tài sản
Biểu hiện cao nhất của hiệu quả kinh doanh là hiệu quả hoạt động vì mục đích cuối
cùng của kinh doanh là lợi nhuận. Tuy nhiên, nó chỉ có thể đạt được khi tài sản của doanh
nghiệp được sử dụng một cách có hiệu quả.Hiệu suất sử dụng tài sản được thể hiện bằng việc
sử dụng ít tài sản để tạo ra nhiều lợi ích hoặc giảm thời gian một vòng quay của tài sản ... Để
đánh giá hiệu suất sử dụng tổng tài sản của doanh nghiệp, người ta thường sử dụng chỉ tiêu
phản ánh số vòng quay của tài sản (sức sản xuất của tài sản).
Đối với tài sản cố định, các chỉ tiêu thường được sử dụng là sức sản xuất của tài sản cố
định; suất hao phí của tài sản cố định. Đối với tài sản ngắn hạn, các doanh nghiệp thường sử
dụng số vòng quay của tài sản ngắn hạn (tháng, quý, năm); hệ số đảm nhiệm của tài sản ngắn
hạn và thời gian của một vòng quay tài sản để đánh giá.
c. Nhóm chỉ tiêu đánh giá hiệu quả sử dụng lao động trong doanh nghiệp
Lao động là một trong ba yếu tố quan trọng của quá trình sản xuất kinh doanh. Vì vậy,
số lượng và chất lượng lao động là một trong những yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả
kinh doanh. Hiệu quả sử dụng lao động được biểu hiện qua các chỉ tiêu sau:
- Doanh lợi bình quân một lao động: cho biết mức độ đóng góp của mỗi lao động đối
với lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Chỉ tiêu doanh thu bình quân một lao động: cho biết một lao động có thể tạo ra bao
nhiêu đồng doanh thu trong một thời kì phân tích.
d. Các chỉ tiêu về hiệu quả chính trị – xã hội của doanh nghiệp
Hiệu quả về mặt xã hội trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là những mặt lợi
ích không thể định lượng được nhưng nó đóng vai trò cực kỳ quan trọng trong việc lựa chọn
phương án kinh doanh để triển khai trong thực tế. Nội dung của việc xem xét hiệu quả về mặt
xã hội rất đa dạng và phức tạp. Người ta thường gắn việc phân tích hiệu quả về mặt xã hội
trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp với việc thực hiện các nhiệm vụ xã hội ra cho
mỗi doanh nghiệp trong kỳ.
2.1.2. Các yếu tố tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp
a. Nhóm các yếu tố nội tại của chính doanh nghiệp (yếu tố chủ quan)
Yếu tố nội tại của doanh nghiệp là toàn bộ các yếu tố thuộc tiềm lực của doanh nghiệp
mà doanh nghiệp có thể kiểm soát ở mức độ nào đó và sử dụng để khai thác các cơ hội kinh
doanh. Các yếu tố thuộc tiềm lực của doanh nghiệp bao gồm: Tỷ lệ sở hữu HĐQT, Đòn bẩy
tài chính, Thanh khoản, Quy mô, Tuổi thọ, …
Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở
hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn
trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu và ngược
lại. Đòn bẩy tài chính vừa là một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn chủ
sở hữu, vừa là công cụ kìm hãm sự gia tăng đó. Những doanh nghiệp không mắc nợ (tỷ số
bằng không) sẽ không có đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, đòn bẩy tài chính còn là một công cụ
quan trọng cho các doanh nghiệp để dự kiến tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu.
Tính thanh khoản
Tính thanh khoản chỉ mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc bán trên thị
trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một tài sản có tính thanh
khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá bán của nó không giảm đáng kể,
thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Dựa vào các tỷ số thanh khoản sẽ giúp xác
định được khả năng thanh toán của một doanh nghiệp.
Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng trực tiếp đến cơ cấu tổ chức bộ máy quản trị doanh
nghiệp. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn, cơ cấu tổ chức càng phức tạp, đòi hỏi phải hình
thành nhiều cấp quản trị hơn và ở mỗi cấp cũng bao gồm nhiều nơi làm việc hơn, nhiều thủ
tục chính thức hơn so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Các doanh nghiệp lớn có nguồn vốn
rất lớn và tiềm lực kinh tế mạnh nên có thể nhanh chóng thay đổi và tiếp xúc với sự tiên tiến
của khoa học kỹ thuật trên thế giới. Chính vì vậy, các doanh nghiệp lớn có sức cạnh tranh
mạnh về vốn, nhân lực và thương hiệu tốt hơn so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
b. Nhóm các yếu tố kinh tế vĩ mô (yếu tố khách quan)
Nhóm các yếu tố khách quan là các yếu tố mà doanh nghiệp không thể kiểm soát được
nó tác động liên tục đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp theo những xu hướng khác
nhau, vừa tạo ra cơ hội vừa hạn chế khả năng thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp. Các yếu
tố khách quan bao gồm các yếu tố chính trị, luật pháp, văn hoá, xã hội, công nghệ, kỹ thuật,
kinh tế, điều kiện tự nhiên, cơ sở hạ tầng và quan hệ kinh tế.
Yếu tố chính trị và luật pháp
Các yếu tố thuộc môi trường chính trị và luật pháp tác động mạnh đến việc hình thành
và khai thác cơ hội kinh doanh và thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp. Ổn định chính trị là
tiền đề quan trọng cho hoạt động kinh doanh, thay đổi về chính trị có thể gây ảnh hưởng có
lợi cho nhóm doanh nghiệp này hoặc kìm hãm sự phát triển của doanh nghiệp khác. Hệ thống
pháp luật hoàn thiện và sự nghiêm minh trong thực thi pháp luật sẽ tạo môi trường cạnh tranh
lành mạnh cho các doanh nghiệp, tránh tình trạng gian lận, buôn lậu ...
Yếu tố kinh tế
- Lạm phát: là việc giá cả các hàng hóa tăng lên so với mức giá thời điểm trước (vật giá
leo thang). Khi giá trị của hàng hóa và dịch vụ tăng lên, đồng nghĩa với sức mua của đồng tiền
giảm đi. Khi đó, với cùng một lượng tiền nhưng người tiêu thụ mua được ít hàng hóa hơn so
với trước đó. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua
của đồng tiền. Khi so sánh với các nền kinh tế khác thì lạm phát là sự phá giá đồng tiền nội tệ
so với các loại tiền tệ khác.
Khi tỷ lệ lạm phát cao sẽ làm cho giá đầu vào và đầu ra biến động không ngừng, chi phí
sản xuất sẽ tăng lên làm giá bán hàng hóa tăng, làm giảm cầu hàng hóa dẫn đến sức tiêu thụ
giảm, doanh nghiệp sẽ thu được ít lợi nhuận hơn. Nếu một doanh nghiệp nào đó có tỷ suất lợi
nhuận thấp hơn lạm phát sẽ có nguy cơ phá sản rất lớn.

Khi tỷ lệ lạm phát thấp có thể sẽ kích thích tăng trưởng kinh tế. Từ đó khuyến khích các
doanh nghiệp đi vay để mở rộng sản xuất, sản lượng sẽ tăng lên. Ngoài ra cũng khuyến khích
tiêu dùng, cầu tiêu dùng tăng lên, do đó hàng hoá bán chạy và sản lượng tăng, dẫn đến lợi
nhuận của doanh nghiệp cũng tăng lên.
- Tốc độ tăng trưởng kinh tế: Nền kinh tế quốc dân tăng trưởng với tốc độ cao sẽ tác
động đến các doanh nghiệp theo hai hướng. Thứ nhất, do tăng trưởng làm cho thu nhập của
các tầng lớp dân cư dẫn đến khả năng thanh toán cho nhu cầu của họ. Điều này dẫn tới đa
dạng hóa các loại nhu cầu và xu hướng phổ biến là tăng cầu. Thứ hai, tăng trưởng kinh tế làm
cho khả năng tăng sản lượng và mặt hàng của nhiều doanh nghiệp đã làm tăng hiệu quả kinh
doanh với lợi nhuận của các doanh nghiệp này. Từ đó làm tăng khả năng tích lũy vốn nhiều
hơn, tăng về đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh làm cho môi trường kinh doanh hấp dẫn
hơn.
Yếu tố kỹ thuật – công nghệ trong nước
Trong xu thế toàn cầu hóa nền kinh tế hiện nay, sự phát triển nhanh chóng của khoa
học, kỹ thuật – công nghệ ở mọi lĩnh vực đều tác động trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp có liên quan. Với trình độ khoa học công nghệ như hiện nay ở nước ta, hiệu
quả của các hoạt động ứng dụng, chuyển giao công nghệ ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh
nghiệp. Các doanh nghiệp phải chú ý nâng cao nhanh chóng khả năng nghiên cứu và phát
triển, không chỉ chuyển giao, làm chủ công nghệ ngoại nhập mà phải có khả năng sáng tạo
được kỹ thuật công nghệ tiên tiến. Bên cạnh đó, việc ứng dụng công nghệ thông tin vào lĩnh
vực quản lý sẽ góp phần nâng cao khả năng tiếp cận và cập nhật thông tin, đặc biệt là những
thông tin về thị trường. Xóa bỏ các hạn chế về không gian, tăng năng suất lao động, tăng lợi
nhuận của các doanh nghiệp.
2.2. Thành viên hội đồng quản trị
2.2.1. Hội đồng quản trị
Theo Điều 149 Luật Doanh nghiệp 2014, HĐQT là cơ quan quản lý công ty, có toàn
quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của công ty không
thuộc thẩm quyền của Đại hội cổ đông.HĐQT thông qua quyết định bằng biểu quyết tại cuộc
họp, lấy ý kiến bằng văn bản hoặc hình thức khác do Điều lệ công ty quy định. Mỗi thành
viên HĐQT có một phiếu biểu quyết.
2.2.2. Thành viên HĐQT
Theo Luật Doanh nghiệp 2014, HĐQT có từ 03 đến 11 thành viên nếu Điều lệ công ty
không có quy định khác. Nhiệm kỳ của thành viên HĐQT không quá 5 năm và có thể được
bầu lại với số nhiệm kỳ không hạn chế. Số lượng và thời hạn cụ thể của nhiệm kỳ, số thành
viên HĐQT phải thường trú ở Việt Nam do Điều lệ công ty quy định. Trường hợp tất cả thành
viên HĐQT cùng kết thúc nhiệm kỳ thì các thành viên đó tiếp tục là thành viên HĐQT cho
đến khi có thành viên mới được bầu thay thế và tiếp quản công việc, trừ trường hợp Điều lệ
công ty có quy định khác. Trong Điều lệ công ty có quy định rõ số lượng, quyền, nghĩa vụ,
cách thức tổ chức và phối hợp hoạt động của các thành viên độc lập HĐQT.
2.2.3. Tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT
Tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT là một trong các yếu tố quan trọng tác động tới hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Tỷ lệ sở hữu là số phần trăm cổ phần mà các thành viên trong
HĐQT nắm giữ. Với tỷ lệ sở hữu tập trung, các cổ đông lớn không chỉ nắm giữ cổ phiếu và
ảnh hưởng lên các quyết định của đại hội đồng cổ đông vào các kỳ đại hội, mà còn tác động
lên suốt quá trình chỉ đạo, giám sát điều hành hoạt động doanh nghiệp thông qua các quyết
định của HĐQT. Để cân đối quyền lực trong HĐQT, cần có một tỷ lệ tương xứng các thành
viên HĐQT bảo vệ các cổ đông nhỏ, họ là các thành viên HĐQT độc lập.
Như vậy, tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT càng lớn thì HĐQT càng có quyền hợp pháp
giám sát sự vận hành của công ty, giúp công ty đạt hiệu quả kinh doanh một cách tốt nhất. Từ
đó, mỗi công ty cần xây dựng vị trí, chức năng mỗi thành viên trong HĐQT một cách đúng
đắn, đặc biệt là lựa chọn ra thành viên HĐQT độc lập uy tín, giúp công ty đạt lợi nhuận cao.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mẫu nghiên cứu
Để tiến hành nghiên cứu những tác động của tỷ lệ sở hữu thành viên hội đồng quản trị
đến lợi nhuận của các doanh nghiệp ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Việt Nam một cách hiệu quả và chính xác nhất, bài nghiên cứu đã sử dụng
những dữ liệu được thu thập như sau:
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất, báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh và bảng cân đối kế toán hàng năm được đăng tải công khai trên các trang web chính
thức của doanh nghiệp, cũng như các kênh thông tin về lĩnh vực kinh tế, tài chính, chứng
khoán như fpts.com.vn, vndirect.com.vn, vietstock.vn, cafef, … Mẫu nghiên cứu bao gồm 95
doanh nghiệp trong ngành công nghiệp được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam như: HNX, HOSE, UPCOM, … trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm
2017.
Về phần tổng quan của nền kinh tế nói chung cũng như của ngành công nghiệp nói
riêng, các dữ liệu sẽ được thu thập từ Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Bộ Tài chính
(MOF), Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), …
3.2. Các biến nghiên cứu
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu của mô hình liên quan đến tỷ lệ sở hữu của thành viên
hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, bài đã xây dựng được các biến
để đưa vào mô hình nghiên cứu. Hai mô hình đưa ra đề xuất với hai biến phụ thuộc lần lượt là
tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Đồng
thời, mô hình xác định biến độc lập là những yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp: tỷ lệ sở hữu của thành viên hội đồng quản trị, số lượng thành viên hội đồng
quản trị, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, cổ tức, năm thành lập và năm niêm yết.
Bảng 3.2.3: Tóm tắt các biến nghiên cứu
TT Tên biến Viết tắt Cách tính Loại biến
Tỷ số lợi nhuận trên tài Lợi nhuận sau thuế Biến
1
sản
ROA ROA= phụ thuộc
Tổng tài sản
Lợi nhuận trên vốn chủ Lợi nhuận sau thuế Biến
2
sở hữu
ROE ROE= phụ thuộc
Vốn đầu tư của chủ sở hữu
Tỷ lệ sở hữu của thành Đo bằng % cổ phần nắm giữ bởi các thành viên Biến
3 ORD
viên HĐQT HĐQT độc lập
Số lượng thành viên Biến
4 ND Tổng số lượng thành viên của HĐQT
HĐQT độc lập
Tổng nợ Biến
5 Đòn bẩy tài chính LEV LEV = kiểm soát
Tổng vốn chủ sở hữu
Đo bằng cách sử dụng logarit tự nhiên của tổng Biến
6 Quy mô doanh nghiệp SIZE
tài sản công ty tại thời điểm cuối năm tài chính. kiểm soát
Biến
7 Cổ tức DIV DIV= Mệnh giá CP x % chi trả cổ tức
kiểm soát
Biến
8 Năm thành lập FOUND Khoảng thời gian công ty thành lập
kiểm soát
Khoảng thời gian công ty niêm yết trên sàn giao Biến
9 Năm niêm yết LISTED
dịch chứng khoán kiểm soát
* Chú thích: Mệnh giá cổ phiếu tại Việt Nam là 10.000 VND.
Dựa theo nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc, Lê Văn Thông (2014), bài viết sử dụng kỹ
thuật mô hình hồi quy giản đơn OLS để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của thành
viên hội đồng quản trị và lợi nhuận của doanh nghiệp. Đồng thời, bài cũng xem xét sự tác
động của các biến còn lại trong mô hình lên khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Mô hình:
ROAit = β1 + β2 ORDit + β3 NDit + β4 LEVit + β5 SIZEit + β6 DIVit + β7 FOUNDit
+ β8 LISTEDit + εit
ROEit = β1 + β2 ORDit + β3 NDit + β4 LEVit + β5 SIZEit + β6 DIVit + β7 FOUNDit
+ β8 LISTEDit + εit
Trong đó: β1: Hệ số chặn
β2, β3, …, β8: Các hệ số
ε: sai số mô hình
i: doanh nghiệp
t: năm
3.4. Xây dựng các biến trong mô hình
Giả thuyết nghiên cứu:
H0: Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT có tác động đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
H1: Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT không tác động đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
Bảng 4.1: Thống kê mô tả giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn
nhất
Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
ROA 496 0,0494 0,1045 -1,7787 0,2821
ROE 496 0,2342 0,3268 -2,3349 2,1092
ORD 494 0,2789 0,2276 0,0000 0,9710
ND 496 5,7944 1,3551 3 11,0000
LEV 496 0,5239 0,2150 0,0061 0,9439
SIZE 496 27,8379 1,0124 25,7617 30,6616
DIV 496 628,4875 885,7035 0,0000 6818,1820
FOUND 496 12,7258 4,0925 3 24,0000
LISTED 496 9,4032 2,6451 7 17,0000
(Nguồn: Bảng số liệu từ phần mềm Eview 9)
Dựa vào bảng thống kê mô tả 4.1, ta có thể đưa ra một số nhận xét tổng quan về lợi
nhuận các doanh nghiệp ngành công nghiệp, cũng như các yếu tố ảnh hưởng tới lợi nhuận của
95 doanh nghiệp này. Bảng 4.1 cho thấy ROA có giá trị trung bình là 4,94%, với khoảng biến
thiên từ -177,87% đến 28,21%. ROE có giá trị trung bình cao hơn, khoảng 23,42%, với
khoảng biến thiên từ -233,49% đến 210,92%. Qua đây, có thể thấy ROA và ROE giữa các
công ty được lựa chọn có sự chênh lệch đáng kể.
Ngoài ra, dựa vào bảng ta cũng có thể có những đánh giá khái quát chung về các biến
độc lập – các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp: giá trị trung bình, độ lệch
chuẩn và biên độ biến động. Đối với biến tỷ lệ sở hữu của các thành viên HĐQT, ta có thể
thấy giá trị trung bình của ORD là 23,42%, biến thiên từ 0 tới 97,10%. Tiếp theo là số thành
viên HĐQT, biến ND biến thiên từ 3 tới 11 thành viên. Cán cân tài chính LEV có giá trị trung
bình là 52,39%, giá trị nhỏ nhất là 0,61%, giá trị lớn nhất là 94,39%. Giá trị trung bình của
quy mô doanh nghiệp là 27,8379, với độ biến thiên không lớn, trong khoảng từ 25,7617 tới
30,6616. Biến cổ tức có giá trị trung bình là 628,4875 VND/cổ phiếu, với giá trị nhỏ nhất là 0
(đối với các doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu) và giá trị cao nhất là 6818,182 VND/cổ
phiếu. Cuối cùng là hai biến số năm thành lập của doanh nghiệp và số năm doanh nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch chứngkhoán. Biến FOUND có khoảng biến thiên từ 3 cho đến 24
năm, biến LISTED biến thiên từ 7 đến 17 năm.
4.2. Kiểm tra đa cộng tuyến
Bảng 4.2: Bảng ma trận tương quan Pearson giữa các biến trong mô hình
ROA ROE ORD ND LEV SIZE DIV FOUND LISTED
ROA 1,0000
ROE 0,6901 1,0000
ORD 0,0658 0,0498 1,0000

ND 0,0867 0,1581 -0,0464 1,0000
LEV -0,2925 -0,1626 0,0636 -0,0714 1,0000
SIZE -0,0747 0,0834 -0,0518 0,2889 0,1808 1,0000
DIV 0,1617 0,2136 0,0328 -0,0455 -0,0289 -0,0303 1,0000
FOUND 0,1771 0,1670 -0,0790 0,2324 -0,2445 0,0762 -0,0332 1,0000
LISTED 0,0281 0,0333 -0,0935 0,2543 -0,2881 0,1398 -0,1075 0,6119 1,0000
Dựa vào bảng ma trận tương quan Pearson 4.2, ta có thể thấy tỷ lệ sở hữu của các
thành viên HĐQT đều có tương quan thuận chiều với ROA và ROE. Tương tự, các biến kiểm
soát cũng có sự tương quan với ROA, ROE. Trong đó, quy mô doanh nghiệp (SIZE) tương
quan ngược chiều với ROA và thuận chiều với ROE. Còn tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) tương
quan ngược chiều với cả hai biến ROA, ROE. Điều này cho thấy việc sử dụng nợ vay trong
cấu trúc vốn có tiềm năng gây tác động tiêu cực tới lợi nhuận của chủ sở hữu nếu doanh
nghiệp hoạt động kém hiệu quả. Ngoài ra, các hệ số tương quan giữa các biến độc lập khá
thấp (<0,3) nên ít có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy. Kết
quả tính toán nhân tử phóng đại phương sai (VIF) cũng xác nhận điều này khi các biến độc
lập có hệ số VIF khá thấp (<2).
4.3. Mô hình OLS
4.3.1. Mô hình hồi quy OLS với ROA là biến phụ thuộc
Bảng 4.3.1: Kết quả chạy mô hình OLS (Biến phụ thuộc: ROA)
Dependent Variable: ROA
Method: Least Squares
Sample: 1 496
Included observations: 494
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,147789 0,122699 1,204483 0,229
ORD 0,038866 0,019271 1,939565 0,053
ND 0,006518 0,003473 1,805432 0,0716
LEV -0,137563 0,021943 -6,233907 0
SIZE -0,003459 0,004649 -0,673551 0,5009
DIV 0,164547 4,96E-06 3,371379 0,0008
FOUND 0,005263 0,00136 3,942271 0,0001
LISTED -0,006979 0,002173 -3,182495 0,0016
R-squared 0,152162 Mean dependent var 0,049424
Adjusted R-squared 0,14 S.D. dependent var 0,104504
F-statistic 12,51167 Durbin-Watson stat 1,600674
Prob(F-statistic) 0
Kết quả mô hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROA được trình bày trong bảng
4.3.1, nhìn chung mô hình giải thích được 15,2162% sự thay đổi của lợi nhuận doanh nghiệp.
Ngoài ra, thống kê F có Prob (F-statistic) < 0,05, cho thấy mô hình phù hợp với dữ liệu mẫu.
Kết quả mô hình trên cho thấy các biến độc lập, gồm tỷ lệ sở hữu của các thành viên
HĐQT (ORD) và số lượng thành viên HĐQT (ND) đều có tác động tích cực, tuy nhiên hai
biến này lại không có ý nghĩa thống kê lên lợi nhuận doanh nghiệp. Ngoài ra, biến cổ tức
(DIV) và số năm thành lập (FOUND) của doanh nghiệp cũng có tác động cùng chiều với tỷ
suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và cả hai biến này đều có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, các
yếu tố như cán cân tài chính (LEV), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và số năm doanh nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán đều có tác động tiêu cực. Tuy nhiên, chỉ có hai biến
cán cân tài chính (LEV) và số năm niêm yết trên sàn của doanh nghiệp (LISTED) là có ý
nghĩa thống kê.
4.3.2. Mô hình hồi quy OLS với ROE là biến phụ thuộc
Bảng 4.3.2: Kết quả chạy mô hình OLS (Biến phụ thuộc: ROE)
Dependent Variable: ROE
Method: Least Squares
Sample: 1 496
Included observations: 494
C -0,740439 0,388922 -1,903827 0,0575
ORD 0,094033 0,061083 1,539421 0,1243
ND 0,030089 0,011007 2,733591 0,0065
LEV -0,24972 0,069554 -3,590327 0,0004
SIZE 0,029939 0,014735 2,031769 0,0427
DIV 7,59E-05 1,57E-05 4,821926 0
FOUND 0,015496 0,00431 3,595215 0,0004
LISTED -0,018442 0,006886 -2,678076 0,0077
R-squared 0,128792 Mean dependent var 0,23417
Adjusted R-squared 0,116295 S.D. dependent var 0,326778
F-statistic 10,30598 Durbin-Watson stat 0,927675
Prob(F-statistic) 0
Kết quả mô hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE được trình bày trong bảng trên,
nhìn chung mô hình giải thích được 12,8792% sự thay đổi của lợi nhuận doanh nghiệp. Ngoài
ra, thống kê F có Prob (F-statistic) < 0,05, cho thấy mô hình phù hợp với dữ liệu mẫu.
Kết quả mô hình trên cho thấy các biến độc lập, gồm tỷ lệ sở hữu của các thành viên
HĐQT (ORD) và số lượng thành viên HĐQT (ND) đều có tác động tích cực, nhưng chỉ có
biến số lượng thành viên HĐQT (ND) có ý nghĩa thống kê lên lợi nhuận doanh nghiệp. Ngoài
ra, biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), cổ tức (DIV) và số năm thành lập (FOUND) của doanh
nghiệp cũng có tác động thuận chiều với tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn cổ phần (ROE), và cả
ba biến này đều có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, các yếu tố như cán cân tài chính (LEV) và
số năm doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán (LISTED) đều có tác động
ngược chiều tới ROE và đều có ý nghĩa thống kê.
4.4. Kết quả nghiên cứu
Theo kết quả thu được từ mô hình OLS ở trên, trong 7 yếu tố được lựa chọn vào mô
hình thì có 4 yếu tố tác động đến cả hai biến độc lập ROA, ROE là: đòn bẩy tài chính (LEV),
cổ tức (DIV), thời gian công ty thành lập (FOUND) và thời gian công ty niêm yết (LISTED).
Ngoài ra, biến tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT (ORD) chỉ tác động tới ROA, còn biến số
lượng thành viên HĐQT (ND) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) chỉ tác động tới ROE.
Theo kết quả mô hình, yếu tố tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT có mức ý nghĩa
0,053%, yếu tố này có mối quan hệ thuận chiều với tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA).
Khi thành viên trong HĐQT nắm giữ càng nhiều cổ phần, thì lợi nhuận của doanh nghiệp
càng cao. Kết quả này ngược lại với nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc, Lê Văn Thông (2014),
bài nghiên cứu này cho rằng sở hữu của HĐQT có ảnh hưởng tới hiệu quả doanh nghiệp, tuy
nhiên, biến này chỉ tác động tới chỉ tiêu ROE. Tuy nhiên, hạn chế của bài viết này là sử dụng
mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa, nên kết quả này không
mang tính đại diện cho tất cả các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Kết quả kiểm định với yếu tố quy mô của HĐQT cho thấy yếu tố này có ảnh hưởng
thuận chiều với tỷ suất sinh lời trên tổng vốn cổ phần (ROE). Nghĩa là số lượng thành viên
HĐQT càng lớn thì lợi nhuận doanh nghiệp càng cao. Theo bài nghiên cứu của Veklenko
(2016) thì yếu tố này cũng có ảnh hưởng tích cực tới lợi nhuận doanh nghiệp, nhưng chỉ tác
động tới tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), không có ý nghĩa với tỷ suất sinh lời trên

tổng vốn cổ phần (ROE). Còn theo bài nghiên cứu về sự ảnh hưởng của HĐQT lên hiệu suất
hoạt động của 90 doanh nghiệp Colombia (2017), nhóm tác giả đã đưa ra kết luận số lượng tối
ưu của HĐQT nên là từ 6 đến 10 thành viên.
Yếu tố tiếp theo tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp là đòn bẩy tài chính với mối quan
hệ ngược chiều. Yếu tố này có mức ý nghĩa 0,0004% đối với ROE, và mức ý nghĩa không
đáng kể đối với ROA, cho thấy khi đòn bẩy tài chính càng lớn, nghĩa là tỷ trọng nợ cao hơn tỷ
trọng vốn chủ sở hữu nhiều lần, thì lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ càng thấp. Kết quả này
giống với kết luận của nhiều bài nghiên cứu trước đã đưa ra. Tuy nhiên có một số ý kiến
ngược lại, như bài nghiên cứu của Omondi & Muturi (2013), hai tác giả này cho rằng đòn bẩy
tài chính góp phần trong việc cải thiện hiệu quả tài chính, cụ thể yếu tố này có tác động cùng
chiều với tỷ số lợi nhuận trên tài sản (ROA). Đồng thời, bài nghiên cứu của Đàm Thanh Tú
đăng trong Tạp chí nghiên cứu Tài chính kế toán (2015) cũng cho rằng rằng khi mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính cao, với điều kiện BEP lớn hơn lãi vay, các công ty sẽ có khả năng
sinh lời càng lớn, cụ thể là tác động thuận chiều tới ROE.
Yếu tố quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều với biến ROE với mức ý nghĩa khá
cao là 0,0427%, nhưng lại không có ý nghĩa với ROA. Các nghiên cứu của Zeitun & Tian
(2007), Taghizadeh & Saremi (2013), Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn Thông (2014), ThS. Ngô
Văn Toàn và ThS. Vũ Bá Thành (2017) thì có kết quả là quy mô có ảnh hưởng tích cực đến
hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm cả biến ROA và ROE.
Doanh nghiệp có quy mô lớn thì sẽ có lợi nhuận càng cao hơn những doanh nghiệp có quy mô
nhỏ. Không giống với những nghiên cứu trên, Onanjiri và Korankye (2014), Bùi Nguyên Khá
và Phan Thị Nhã Trúc (2018) lại cho rằng quy mô lớn sẽ có tác động ngược chiều tới lợi
nhuận của doanh nghiệp.
Đối với yếu tố về chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp, kết quả mô hình cho
thấy việc chi trả cổ tức có ảnh hưởng tích cực tới hiệu quả hoạt động của công ty, DIV tác
động cùng chiều với cả hai biến ROA và ROE, kết quả này giống với nghiên cứu của Thafani
và Abdullah(2014), Gómez và các cộng sự (2017). Nhưng kết quả của mô hình OLS trong bài
nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng ý nghĩa giải thích cho sự tác động của biến DIV đối với ROE
là không đáng kể, xấp xỉ bằng 0.
Tiếp theo là yếu tố năm thành lập, thời gian doanh nghiệp hoạt động có tác động tích
cực tới lợi nhuận của công ty, cả với ROA và ROE. Omondi và Muturi (2013), Quan Minh
Nhựt, Lý Thị Phương Thảo (2014) cũng cho rằng doanh nghiệp có tuổi đời lâu hơn thì sẽ có
hiệu quả hoạt động tốt hơn những doanh nghiệp mới. Trái lại, Doğan (2013) lại cho rằng độ
tuổi của doanh nghiệp có tác động ngược chiều với lợi nhuận doanh nghiệp. Còn bài nghiên
cứu của Đàm Thanh Tú (2015) lại đưa ra kết luận thời gian hoạt động của doanh nghiệp
không có tác động đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp đó.
Cuối cùng là biến khoảng thời gian công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, kết
quả mô hình đưa ra là yếu tố này có tác động ngược chiều với lợi nhuận doanh nghiệp.
Chương 5. Kết luận và khuyến nghị
5.1. Kết luận
Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận
của doanh nghiệp, vì vậy nghiên cứu này đã tập trung vào 95 doanh nghiệp ngành công
nghiệp được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2010
đến năm 2017. Từ đó, chúng tôi tìm ra mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu thành viên
HĐQT và lợi nhuận của doanh nghiệp.
Sau nhiều biến động vào năm 2008, thị trường chứng khoán đã có sự tăng trưởng đáng
kể song hành cùng với sự phát triển của nền kinh tế. Trong đó, tỷ lệ sở hữu của các thành viên
HĐQT là một trong những yếu tố quan trọng có tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Nghiên cứu đã đưa ra những số liệu và kết quả cụ thể để đánh giá mối quan hệ giữa
các yếu tố liên quan lên lợi nhuận của một doanh nghiệp ngành công nghiệp trong giai đoạn
từ năm 2010 đến năm 2017.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT, đòn bẩy
tài chính, cổ tức, năm thành lập và niêm yết đều ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lời trên tổng tài
sản ROA. Trong khi đó, những yếu tố ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lời trên tổng vốn chủ sở hữu
ROE là số lượng thành viên HĐQT, đòn bẩy tài chính, quy mô, cổ tức, năm thành lập và niêm
yết. Những yếu tố không kể trên không có ảnh hưởng đáng kể tới hai đại lượng mà nghiên
cứu đề xuất.
Nghiên cứu đã đưa ra những kết quả cụ thể có ý nghĩa thống kê và xác định mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu thành viên với lợi nhuận của doanh nghiệp thông qua hai yếu tố: ROA và
ROE. Từ kết quả trên, nghiên cứu đề xuất một vài giải pháp khuyến nghị cho các doanh
nghiệp nói chung và các thành viên HĐQT nói riêng như sau:
Thứ nhất, tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lời trên
tổng tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, nếu công ty muốn tăng trưởng lợi nhuận thì tỷ lệ sở
hữu thành viên HĐQT cần được tăng lên. Ví dụ, doanh nghiệp có thể tác động tới tỷ lệ sở hữu
thành viên HĐQT bằng cách tăng cổ phiếu thưởng ESOP. Cụ thể, nếu công ty đạt mức lợi
nhuận tăng trưởng nhất định, cần tăng tỷ lệ thưởng bằng cổ phiếu cho các thành viên, khi đó,
tỷ lệ sở hữu của các thành viên tăng lên, quyền lợi trong doanh nghiệp nhiều, thúc đẩy lợi
nhuận doanh nghiệp tăng trưởng.
Thứ hai, số lượng thành viên HĐQT và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu có mối quan
hệ cùng chiều. Luật Doanh nghiệp 2014 quy định mỗi HĐQT gồm từ 3 đến 11 thành viên, số
lượng cụ thể sẽ được quy định trong điều lệ của mỗi doanh nghiệp. Các công ty niêm yết hay
công công ty đại chúng có quy mô lớn phải có ít nhất 5 thành viên và nhiều nhất là 11 thành
viên trong HĐQT. Việc tăng, giảm số lượng thành viên HĐQT còn phụ thuộc vào các yếu tố,
điều kiện của doanh nghiệp. Nếu có nhiều thành viên HĐQT, kết quả của những lần biểu
quyết sẽ chính xác hơn do lấy ý kiến từ nhiều người.
Thứ ba, đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều với cả hai yếu tố nghiên cứu đưa ra
là ROA và ROE. Đòn bẩy tài chính bằng tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu, như vậy, nếu
muốn hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng, cần giảm đòn bẩy tài chính, tức giảm nợ
hoặc tăng tổng vốn chủ sở hữu. Các doanh nghiệp nên tìm hiểu, nâng cao kiến thức về các
khoản vay, đưa ra những chiến lược cho việc giảm nợ và đề xuất các phương án dự phòng,
đảm bảo tổng nợ của doanh nghiệp đạt mức thấp giúp doanh nghiệp đạt lợi nhuận cao. Tuy
nhiên, đòn bẩy tài chính luôn là con dao hai lưỡi, khi được sử dụng một cách đúng đắn và
hiệu quả, nó sẽ thúc đẩy quá trình tăng trưởng mạnh mẽ, còn nếu không, lợi nhuận doanh
nghiệp sẽ giảm sút.
Thứ tư, quy mô doanh nghiệp không có tác động tới tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
nhưng với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ cùng chiều. Điều này cho thấy
quy mô doanh nghiệp càng lớn, lợi nhuận sẽ càng cao và ngược lại. Khuyến khích các doanh
nghiệp nghiên cứu, tìm hiểu thị trường một cách rõ ràng, cụ thể, nắm bắt thời cơ để có thể mở
rộng quy mô, thúc đẩy việc quảng bá thương hiệu, đặc biệt là tăng trưởng lợi nhuận. Các
doanh nghiệp có thể mở rộng quy mô của mình bằng cách thu hút vốn từ các thành viên trong
hoặc ngoài công ty, từ các các nhân và tổ chức nước ngoài, …
Thứ năm, cổ tức biến động cùng chiều nhưng rất nhỏ với cả hai yếu tố tác động lên lợi
nhuận mà nghiên cứu đề ra. Nếu theo kết quả nghiên cứu, khi doanh nghiệp chia cổ tức cho
các thành viên nhiều sẽ có ảnh hưởng nhỏ tới lợi nhuận, khuyến khích các chủ sở hữu chuyên
tâm đầu tư cho công ty. Tuy nhiên, việc tăng cổ tức là tùy thuộc vào mỗi doanh nghiệp. Hơn
nữa, xét về lâu dài, việc chia cổ tức cao cũng không quá tốt cho doanh nghiệp. Do đó, các
doanh nghiệp cần cân nhắc và xem xét tình hình tài chính của mình trước khi đưa ra những
quyết định về việc chia cổ tức với mức tỷ lệ bao nhiêu là phù hợp.
Thứ sáu, trong khi năm thành lập có mối quan hệ cùng chiều thì năm niêm yết lại có
những biến động ngược chiều với lợi nhuận của doanh nghiệp. Tuy nhiên, đây là hai yếu tố cố
định, không thể thay đổi, phụ thuộc vào thời gian công ty được thành lập hay niêm yết trên thị

trường chứng khoán. Tùy thuộc vào thời điểm hiện tại mà có thể có những sự thay đổi nhỏ
trong việc tác động tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.

[1] Alghusin, N.A.S. (2015) "Do Financial Leverage, Growth and Size Affect Profitability of
Jordanian Industrial Firms Listed?", International Journal of Academic Research in
Business and Social Sciences, 5(4), 385-398.
[2] AR. Thafani, F. và M.A. Abdullah, M. (2014) "Impact of Dividend Payout on Corporate
Profitability: Evident from Colombo Stock Exchange", Advances in Economics and
Business Management (AEBM), 1(1), 27-33.
[3] Doğan, M. (2013) "Does Firm Size Affect The Firm Profitability? Evidence from
Turkey", Research Journal of Finance and Accounting, 4(4), 53-59.
[4] Tài liệu trong nước:
[5] Chi, A. (2018) "Làm thế nào để chuyên nghiệp hóa hội đồng quản trị doanh nghiệp?", The
Leader, truy cập 28/03/2019, <https://theleader.vn/lam-the-nao-de-chuyen-nghiep-hoa-
hoi-dong-quan-tri-doanh-nghiep-20180320124022799.htm>.
[6] Dương, B.D. & Điệp, N.H. (2017) "Đặc điểm hội đồng quản trị và hành vi quản trị lợi
nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam", Tạp chí Khoa học
Đại học Mở TP.HCM, 54(3), 71-84.
[7] Duyên, N. (2015) "5 bước đơn giản để doanh nghiệp thoát cảnh nợ nần", truy cập
26/02/2019, <https://www.saga.vn/5-buoc-don-gian-de-doanh-nghiep-thoat-canh-no-
nan~42449>.

[22]ẢNH HƯỞNG CỦA YẾU TỐ QUẢN TRỊ ĐẾN LỢI NHUẬN DOANH
NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2010 - 2017
SV: Nguyễn Bảo Anh, Nguyễn Thị Thùy Linh, Lê Thùy Linh, Nguyễn Khánh Linh
Lớp K19CLCTCB, Khoa Tài Chính, HV Ngân hàng
GVHD: Ths. Phạm Tiến Mạnh
TÓM TẮT
Nghiên cứu sử dụng số liệu của 27 công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán..., các biến được đưa vào nghiên cứu là các biến liên quan đến lợi
nhuận , để xem tác động của chúng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Kết
quả nghiên cứu cho thấy, biến Thành viên Hội đồng quản trị là người nước ngoài,
biến quy mô doanh nghiệp, biến đòn bẩy tài chính và biến lượng chi trả cổ tức có
tác động đến lợi nhuận công ty. Bên cạnh đó, biến quy mô doanh nghiệp và biến
đòn bấy tài chính cho thấy tác động cùng chiều với lợi nhuận , trong khi biến biến
Thành viên Hội đồng quản trị là người nước ngoài và biến lượng chi trả cổ tức
được xác định rằng có tác động ngược chiều.
Từ khóa: Yếu tố quản trị, lợi nhuận, quy mô, doanh nghiệp bất động sản,
đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức.
1.Giới thiệu chung
Để một doanh nghiệp có thể vận hành tốt, việc có một Hội đồng Quản trị là vô cùng quan
trọng. Là cơ quan quản lý công ty, nhân danh công ty để đưa ra các quyết định thực hiện các
quyền và nghĩa vụ của công ty, mọi quyết định của Hội đồng Quản trị đều có giá trị pháp lý
và ảnh hưởng đến sự hoạt động, phát triển và lợi nhuận của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, Hội
đồng Quản trị đưa ra mọi quyết định liên quan đến chiến lược, kế hoạch phát triển, kinh
doanh ngắn và dài hạn, các hình thức đầu tư, phát triển thị trường; các quyết định liên quan
đến các hình thức huy động vốn như chào bán cổ phần, phát hành trái phiếu, …; các quyết
định về bổ nhiệm Tổng giám đốc, giám đốc hay nhân sự nội bộ công ty và còn có thể đưa ra
các kiến nghị về tái cấu trúc, giải thể hay phá sản công ty. Với quyền hạn lớn đến vậy, việc
Hội đồng Quản trị hoạt động hiệu quả sẽ đem lại doanh thu lớn, đảm bảo thu nhập nhân viên,
đem lại giá trị cho xã hội, cho nền kinh tế, và quan trọng nhất là quyết định sự tồn vong của
doanh nghiệp. Dù có tầm quan trọng lớn đến vậy, tuy nhiên trên thực tế, Hội đồng Quản trị
của các doanh nghiệp Việt vẫn đang hoạt động với hiệu quả thấp, thấp hơn rất nhiều so với
các công ty khác trong khu vực ASEAN 6 (Singapore, Malaysia, Philippines, Indonesia, Thái
Lan và Việt Nam).
Theo nhận định của ông Lê Hải Trà, chủ tịch HOSE, các thành viên Hội đồng Quản trị tại
Việt Nam thiếu nhiều kiến thức và kỹ năng để đóng góp vào việc phát triển chiến lược công ty
một cách tốt nhất. Bên cạnh đó, hệ thống phúc lợi cho Hội đồng Quản trị chưa được rõ ràng,
ảnh hưởng nhiều đến quyết tâm cống hiến của các thành viên Hội đồng Quản trị. Cuối cùng,
các chương trình đào tạo, phát triển cho công việc kế nhiệm vẫn chưa được xem trọng, vì vậy
các thế hệ Hội đồng Quản trị tiếp theo của doanh nghiệp thường gặp rất nhiều khó khăn trong
việc tiếp quản, điều hành doanh nghiệp và hiểu rõ quyền hạn, phân công công việc của từng
thành viên. Tất cả những điều trên cho thấy sự khó khăn của đa số Hội đồng Quản trị các
doanh nghiệp Việt hiện tại trong việc hoạt động hiệu quả để đem lại lợi nhuận cao từ việc
điều hành doanh nghiệp, cũng như thể hiện sự thiếu hụt trong các tiêu chí chọn lựa thành viên
Hội đồng Quản trị để đảm bảo lợi nhuận doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Siti Norwahida Shukeri, Ong Wei Shin và Mohd Shahidan Shaari (2012)
“Chất lượng của hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp không?” Xem
xét trên cơ sở dữ liệu của một số công ty được niêm yết công khai tại Malaysia. Theo tổng kết
của nhóm tác giả về những nghiên cứu trước đó cho thấy ảnh hưởng của từng đặc tính đến hiệu
suất của doanh nghiệp là không nhất quán, có nghĩa là hiệu ứng có thể tích cực hoặc tiêu cực vì
mỗi đặc tính đều có ưu và nhược điểm. Ví dụ, kích thước công ty tối ưu vẫn chưa rõ ràng; quy
mô doanh nghiệp lớn có nguồn ý tưởng và kiến thức tốt hơn nhưng tiềm năng xung đột truyền
thông cao hơn. Một số nghiên cứu đã chứng minh quy mô doanh nghiệp lớn ảnh hưởng tích cực
đến hiệu suất công ty nhưng một số thì không
Vì vậy, việc nghiên cứu rõ hơn ảnh hưởng của yếu tố quản trị đến lợi nhuận doanh nghiệp bất
động sản tại Việt Nam là điều thực sự cần thiết hiện nay.
2.Tổng quan nghiên cứu
2.1.Mức độ hiệu quả trong hoạt động của Hội đồng quản trị
Để doanh nghiệp đem lại mức lợi nhuận cao, Hội đồng Quản trị cần đưa ra những định
hướng, kế hoạch hợp lý cũng như những quyết định đầu tư phù hợp. Tựu chung lại, khi Hội
đồng Quản trị hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp sẽ đem lại mức lợi nhuận cao. Những nghiên
cứu trước đó cho thấy ảnh hưởng của từng đặc tính đến hiệu suất của doanh nghiệp là không
nhất quán, có nghĩa là hiệu ứng có thể tích cực hoặc tiêu cực vì mỗi đặc tính đều có ưu và nhược
điểm. Ví dụ, kích thước công ty tối ưu vẫn chưa rõ ràng; quy mô doanh nghiệp lớn có nguồn ý
tưởng và kiến thức tốt hơn nhưng tiềm năng xung đột truyền thông cao hơn. Một số nghiên cứu
đã chứng minh quy mô doanh nghiệp lớn ảnh hưởng tích cực đến hiệu suất công ty nhưng một số
thì không.
2.2.Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Kiến thức và trình độ học vấn
Nhiều nghiên cứu quốc tế trong vòng 40 năm trở lại đây đã cố gắng tìm ra những điểm
chung của các Hội đồng Quản trị các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả. Các nghiên cứu hầu
như đều đồng ý rằng ban lãnh đạo cao nhất cần có kiến thức chuyên ngành, kiến thức cụ thể
về doanh nghiệp và cơ chế vận hành nó sẽ đảm bảo doanh nghiệp hoạt động hiệu quả tốt hơn
ví dụ như nghiên cứu của Hambrick và Manhson (1984), Conger và Ready (2004) hay Kor và
Sundaramuthy (2008). Ngoài ra, trình độ học vấn chính là một trong những thước đo quan
trọng của kiến thức, đặc biệt là trình độ và bằng cấp trong các lĩnh vực như Tài chính, Kế
toán, Kinh tế, Nghiên cứu, và Luật, bởi nhu cầu áp dụng những lĩnh vực này trong việc quản
trị doanh nghiệp là rất lớn (theo Wan Fauziah Wan Yusoff, 2012). Hội đồng Quản trị với các
thành viên có trình độ học vấn cao thường sẵn sàng chấp nhận những thay đổi trong cấu trúc
hay chiến lược của doanh nghiệp, bởi họ có khả năng giảm thiểu tối đa rủi ro hệ thống trong
quá trình thay đổi nhờ vào những góc nhìn chiến lược độc đáo, đầu óc giải quyết vấn đề
nhanh nhạy và sự hiểu biết sâu trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Jensen và
Zajac – 2004).
Độ tuổi của thành viên HĐQT
Theo thời gian, với sự phát triển của kinh tế, khoa học kỹ thuật, cách điều hành một
doanh nghiệp cũng thay đổi, tiêu chuẩn lựa chọn Hội đồng Quản trị không chỉ còn là về mặt
tri thức. Nghiên cứu của Wan Fauziah Wan Yusoff (2010) đã đưa ra 3 nhóm đặc điểm của
Hội đồng Quản trị quyết định lợi nhuận doanh nghiệp, bao gồm nhóm đặc điểm về nhân khẩu
học, tính cách và năng lực của thành viên Hội đồng, với một số đặc điểm chính được phân
tích chi tiết như độ tuổi, giới tính, trình độ học vấn, kinh nghiệm làm việc, … của thành viên
Hội đồng Quản trị.
Hambrick và Manson (1984) và Wiersema và Bantel (1972) chỉ ra rằng ban Quản trị lớn
tuổi sẽ có xu hướng tránh những quyết định rủi ro cao về sự an toàn tài chính, trong khi những
nhà Quản trị trẻ tuổi có xu hướng tham gia nhiều hơn vào những quyết định mang tính chiến
lược. vàTuy nhiên, cũng chính nhà Quản trị lớn tuổi lại là những người giàu kinh nghiệm hơn
trong lĩnh vực kinh doanh và trong công việc của họ, đảm bảo chắc chắn vị thế cạnh tranh và
sự tăng trưởng đều đặn cho doanh nghiệp, và vì vậy doanh nghiệp nên lựa chọn các thành
viên lớn tuổi cho các vị trí trong Hội đồng Quản trị. Nghiên cứu của Dagsson và Larsson
(2011) lại nghiêng về sự đa djang nhóm tuổi trong HĐQT, khi 2 tác giả kết luận rằng các tác
động đến từ nhóm thành viên Hội đồng Quản trị trẻ tuổi thường đem lại lợi nhuận cho doanh
nghiệp sau 2 năm, trong khi các thành viên lớn tuổi đảm bảo sự tăng trưởng đều đặn của lợi
nhuận trong ngắn hạn. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng độ tuổi thành viên Hội đồng Quản trị
sẽ có ảnh hưởng rõ rệt đến lợi nhuận doanh nghiệp nhỏ, và tác động này giảm dần khi quy mô
doanh nghiệp tăng lên vừa và lớn.
Thâm niên nghề nghiệp
Thông thường chúng ta sẽ nghĩ rằng ban Quản trị càng có thâm niên, kinh nghiệm trong
ngành và nhiều kiến thức trong ngành, doanh nghiệp càng hoạt động tốt và càng có cơ hội thu
được lợi nhuận cao điển hình như nghiên cứu của Kor và Sundaramurthy (2006). Việc Hội
đồng Quản trị có nhiều kinh nghiệm cũng thúc đẩy việc trao đổi thông tin với các ban Quản
trị của các doanh nghiệp khác trong ngành hay với Chính phủ hiện tại, tạo lợi thế cạnh tranh
cho doanh nghiệp nói riêng và ngành kinh doanh nói chung (Milliken và Martin – 1996). Tuy
nhiên, một nghiên cứu khác lại đưa ra góc nhìn khá độc đáo về mặt thâm niên trong ngành của
thành viên Hội đồng Quản trị, khi nghiên cứu này chỉ ra rằng sự đa dạng trong thâm niên giữa
các thành viên Hội đồng Quản trị mới đem lại hiệu quả hoạt động cao nhất cho doanh nghiệp
(Wellalage và Locke - 2013). 2 tác giả cho rằng, việc đa dạng trong thâm niên giúp doanh
nghiệp hưởng lợi thế phát triển bền vững từ những thành viên với thâm niên cao, trong khi
những thành viên thâm niên thấp có thể đưa ra những phương hướng kinh doanh đột phá,
sáng tạo hơn, tạo ra môi trường làm việc đa chiều, tìm kiếm những thị trường mới tốt hơn, bởi
họ không bị giới hạn bởi những kiến thức và kinh nghiệm đã biết về ngành và doanh nghiệp.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây về tác động của thâm niên nghề nghiệp của thành viên Hội
đồng Quản trị đưa ra những kết luận theo nhiều chiều hướng khác nhau, không có sự thống
nhất giữa các doanh nghiệp hay môi trường nghiên cứu. Dù vậy, đa số nghiên cứu có điểm
chung rằng, để đảm bảo lợi nhuận cho doanh nghiệp, Hội đồng Quản trị vẫn cần một số lượng
thành viên với thâm niên nghề nghiệp nhất định.
Quy mô hội đồng quản trị
Horváth và Spirollari đưa ra giả thiết rằng số lượng thành viên trong hội đồng quản trị
ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả của công ty. Theo Jensen (1993) doanh nghiệp có quy
mô hội đồng quản trị lớn thường có hiệu suất kém hơn so với doanh nghiệp có hội đồng quản
trị quy mô nhỏ và làm tăng tỉ lệ xuất hiện hiện tượng “free-riding” (trường hợp một cá nhân
nào đó được hưởng lợi ích từ việc mà anh ta/cô ta không cần bỏ công sức vào). Siti
Norwahida Shukeri et al (2012) đưa ra giả định “Có mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô
HĐQT và lợi ích doanh nghiệp.” Gỉa định của nhóm tác giả dựa trên cơ sở nhiều thành viên
trong ban quản trị sẽ đẩy mạnh sự kiểm soát và quản, giúp tăng hiệu quả hoạt động tài chính và
phi tài chính của doanh giúp tăng hiệu quả hoạt động tài chính và phi tài chính của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của nhóm 3 tác giả đã chỉ ra được quy mô hội đồng quản trị tương quan
thuận với lợi ích doanh nghiệp.
Sự đa dạng về giới tính trong HĐQT
Dẫn chứng ra nghiên cứu của Campbell và Minguez-Vera (2007) cho thấy tỉ lệ phụ nữ
trong HĐQT có ảnh hưởng đáng kể đến hệ số q-Tobin (tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị
thay thế của một tài sản hữu hình) và nghiên cứu của Dobbin và Jung (2011) lại cho thấy việc
có nhiều phụ nữ trong HĐQT không làm tăng hay giảm lợi nhuận của doanh nghiệp.
Sự đa dạng chủng tộc trong doanh nghiệp

Đa dạng sắc tộc đồng nghĩa với việc có sự đa dạng hóa kiến thức, ý tưởng và kinh
nghiệm thông qua một loạt các nguồn thông tin từ các nền tảng, khía cạnh văn hóa, văn minh
khác nhau giữa các thành viên hội đồng. Một tổ chức có mức độ đa dạng văn hóa trong quản
lý có nhiều ý tưởng và lựa chọn hơn giúp việc đưa ra quyết định cuối cùng được chính xác và
phù hợp hơn. Qua đó, sẽ cải thiện hiệu suất quản lý thông qua sự đồng thuận chung giữa các
nhóm. Vậy nên sự đa dạng sắc tộc lớn có thể cải thiện hiệu suất của công ty bằng cách chia sẻ
và đưa ra quyết định cuối cùng.
Hoạt động của HĐQT
Nghiên cứu của Vafeas (1999) cho thấy, công ty có tần suất họp hội đồng quản trị ít thì
có giá trị sổ sách cao hơn. Theo Vafeas, cơ sở cho việc này là tần suất họp ban quản trị dày
đặc là dấu hiệu của sự yếu kém thiếu hiệu quả của thành viên hội đồng và cũng thể hiện các
vấn đề liên quan đến tương tác giữa các thành viên ban quản trị với nhau.
Thành phần ban quản trị (thành viên HĐQT độc lập)
Horváth và Spirollari đưa ra kết luận các giám đốc độc lập làm giảm hiệu suất doanh
nghiệp. Đưa ra giả định rằng các giám đốc độc lập ưa dùng các chiến lược kinh doanh bảo thủ
quá mức để bảo vệ nhóm cổ đông, nhưng điều này phải đánh đổi lại bằng hiệu suất thấp hơn
cho công ty. Nghiên cứu của Shukeri et al (2012) cũng đưa ra giả định “Có mối tương quan
thuận chiều giữa thành viên hội đồng quản trị độc lập với hiệu suất hoạt động của công ty.” Theo
Beasly, các ý kiến và đánh giá của thành viên độc lập thường trung thực và khách quan hơn cho
việc quản lí doanh nghiệp. Không chỉ thế, họ chỉ tập trung vào mục tiêu duy đó là phát triển công
ty, tăng lợi nhuận cho cổ đông. Kết quả nghiên cứu của Shukeri và cộng sự (2012) lcho thấy có
mối tương quan nghịch giữa thành viên hội đồng quản trị độc lập và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Dual CEO/Chairman
Nghiên cứu có tựa đề “ Ảnh hưởng của đặc điểm tổng giám đốc điều hành đến hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp” của tác giả Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài và Trần Thị Tú
Anh đăng trong tạp chí khoa học Đại học mở TP.HCM tháng 3/2017 kết luận rằng, những
công ty có CEO kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT sẽ tạo ra khả năng sinh lời, có hiệu
quả hoạt động cao hơn so với những công ty không hoạt động theo cấu trúc này. Hơn thế nữa,
khi độ tuổi của CEO gia tăng đến khoảng 44 hay 45 tuổi, hiệu quả hoạt động công ty gia tăng.
Đây được xem là độ tuổi năng động, có nhiều sáng tạo, khả năng tư duy, học hỏi và ghi nhớ
tốt, làm tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Bên cạnh đó, khi CEO vượt qua ngưỡng tuổi
này, đồng nghĩa tuổi đời CEO càng cao, sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động công ty. Bởi vì CEO
lớn tuổi thường xem trọng cả an toàn về tài chính lẫn an toàn về sự nghiệp. Họ có khuynh
hướng bảo thủ, độc đoán, e ngại rủi ro, ít nhanh nhạy và sáng tạo trong khi sự cạnh tranh của
thị trường ngày càng khốc liệt và gay gắt.
Nghiên cứu của Hoàng Thị Phương Thảo và cộng sự (2015) chỉ ra CEO là nữ giới
sẽ làm gia tăng thành quả ở những công ty không thuộc sở hữu nhà nước. Trong đó, các công
ty có CEO là nam giới có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn so với các công ty có CEO là nữ
giới. Bên cạnh đó, tác giả không tìm thấy về tác động tích cực của tỉ lệ nữ giới trong hội đồng
quản trị và thành quả công ti. Nghiên cứu cũng kết luận rằng, kết quả này ủng hộ cho vai trò
lãnh đạo của nữ giới trong các doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước.
3.Số liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu
3.1.Số liệu
Tính đến ngày 29/12/2017, tổng cộng có 771 công ty đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán. Trong đó, SDG Chứng khoán Hà Nội có 384 công ty niêm yết và SDG Chứng
khoán Hồ Chí Minh có 387 công ty niêm yết. Bài nghiên cứu sử dụng thông tin của 27 công
ty bất động sản được lựa chọn dựa trên các tiêu chí: doanh nghiệp niêm yết cung cấp đầy đủ
thông tin cần thiết phục vụ cho mục đích nghiên cứu.

Với 27 công ty trong mỗi năm 2010, 2011, 2012, 2013, 2014, 2015, 2016 và 2017 và
tổng số mẫu trong 8 năm là 216 mẫu được sử dụng. Số liệu cần thu nhập liên quan đến các
nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp (các biến độc lập) được tác giả thu nhập
từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty được chọn mẫu.
3.2. Giả thuyết nghiên cứu
Sử dụng mô hình ROA, ROE; nhóm tác giả đưa ra mô hình với 4 biến độc lập được xác
định là: trình độ học vấn, độ tuổi, quy mô hội đồng quản trị, số thành viên nước ngoài, 3 biến
kiểm soát: đòn bẩy tài chính, cổ tức bằng tiền, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận sau thuế
của doanh nghiệp là biến độc lập.
Qua tham khảo với các nghiên cứu trước cùng với sự suy luận của bản thân, nghiên cứu
sử dụng những giả thuyết sau làm cơ sở kiểm định:
(H1): Trình độ học vấn của chủ tịch hội đồng quản trị ảnh hưởng thuận chiều đến khả
năng sinh lời của doanh nghiệp.
Dựa trên cơ sở bằng cấp càng cao thì đồng nghĩa với việc tiếp cận nhiều với các tri thức
chuyên ngành, thành viên được đào tạo bài bản hơn dẫn tới khả năng xử lý công việc, ra quyết
định tốt hơn.
(H2): Tồn tại một ngưỡng tuổi được cho là tuổi “vàng” của hội đồng quản trị, ở độ tuổi
này lợi nhuận được cho là tối đa hóa.
Tuổi cách càng xa so với ngưỡng tuổi vàng sẽ có mối quan hệ ngược chiều với lợi
nhuận. Dựa trên nghiên cứu của Wan Fauziah Wan Yusoff (2010) chỉ ra độ tuổi trung bình
của các thành viên Hội đồng Quản trị là 58 tuổi, và đưa ra lời khuyên rằng doanh nghiệp nên
có sự đa dạng trong độ tuổi của thành viên Hội đồng Quản trị, tốt nhất là nằm trong khoảng
30 – 70 tuổi.
(H3): Quy mô hội đồng quản trị ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích doanh nghiệp.
Theo Jensen (1993) quy mô hội đồng quản trị lớn làm giảm hiệu suất sinh lời của doanh
nghiệp do sẽ có trường hợp cá nhân không làm mà hưởng.
(H4): Số lượng thành viên hội đồng quản trị là người nước ngoài tỉ lệ thuận với lợi ích
doanh nghiệp.
Theo Hambrick, Cho và Chen (1996) đã thảo luận về những lợi thế của việc có sự đa dạng
sắc tộc trong hội đồng quản trị. Một tổ chức có mức độ đa dạng văn hóa trong quản lý có nhiều ý
tưởng và lựa chọn hơn giúp việc đưa ra quyết định cuối cùng được chính xác và phù hợp hơn.
(H5): Đòn bẩy tài chính tỉ lệ nghịch với tỉ suất sinh lời của công ty vì tăng nợ đồng
nghĩa với tăng rủi ro về tỉ giá.
(H6): Lượng cổ tức được chi trả tỉ lệ thuận với lợi nhuận doanh nghiệp.
Thành viên hội đồng quản trị là những người nắm giữ hoặc được ủy quyền với nhiều cổ
phiếu nhất. Việc có tỉ lệ chi trả cổ tức cao sẽ tạo động lực cho các thành viên trong việc tăng
lợi nhuận doanh nghiệp.
(H7): Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận

Từ cơ sở nghiên cứu các mô hình liên quan đến lợi nhuận của các doanh nghiệp, sau khi
xem xét các yếu tố ảnh hưởng liên quan, kết hợp đặc điểm của các công ty ngành Bất động
sản niêm yết trên sàn Chứng khoán cho phù hợp với môi trường kinh tế Việt Nam, nhóm tác
giả tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu. Mô hình đề xuất có biến phụ thuộc được xác
định là lợi nhuận của các công ty niêm yết và các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các
công ty niêm yết, bao gồm 4 biến độc lập : trình độ thành viên HĐQT, độ tuổi thành viên
HĐQT, quy mô hội đồng quản trị , số thành viên HĐQT là người nước ngoài và 3 biến kiểm
soát : đòn bẩy tài chính, tỉ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty.
Bảng 1: Tóm tắt các biến nghiên cứu
Tên biến Viết tắt Cách đo lường
Biến phụ Return On Assets ROA Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
thuộc Return on Equity ROE Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu
Biến độc lập Trình độ học vấn TĐHV Trình độc học vấn của chủ tịch HĐQT = 1 nếu là
thạc sĩ, tiến sĩ; nếu tốt nghiệp đại học có giá trị 0
Độ tuổi ĐT Tuổi bình quân của các thành viên HĐQT
Thành viên HĐQT SL TVHĐQT Số lượng thành viên HĐQT
Thành viên HĐQT SL TVHĐQTNN Số lượng thành viên HĐQT là người nước ngoài
nước ngoài
Biến độc lập Đòn bẩy tài chính DBTC Tổng nợ/Vốn đầu tư của chủ sở hữu
Quy mô công ty QM Log(Tổng tài sản)
Cổ tức CT Lợi nhuận * (cổ tức) – cổ tức bằng tiền mặt
Để thực hiện việc kiểm định 7 giả thiết nghiên cứu và đo lường sự ảnh hướng của mối
quan hệ giữa các biến và lợi nhuận của doanh nghiệp đo lường theo mô hình hồi quy OLS.
Mô hình:
Lợi nhuận = β0 + β1 * TĐ + β2 * ĐT + β3 * SL TVHĐQT + β4 * SL TVHĐQT + Ɛ
Trong đó:
β0: Hệ số chặn
β1, β2,…: Các hệ số
Ɛ: sai số mô hình
4.1. Phân tích tổng quan số liệu
Dựa vào bảng phân tích tổng quan dưới đây, ta có thể đưa ra một số nhận xét tổng quan
về mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới lợi nhuận của các công ty Bất động sản niêm yết
trên sàn Chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Bảng chỉ ra rằng sự ảnh hưởng của các nhân tố đến lợi nhuận của các công ty niêm yết là
21,5357% với độ lệch chuẩn là 74,7763%. Có thể thấy biên độ biến động mức độ ảnh hưởng
của các nhân tố lên các công ty niêm yết với giá trị nhỏ nhất là -48,3912% và giá trị lớn nhất
là 71,4929%.
Ngoài ra, dựa vào bảng ta cũng cũng có thể có những đánh giá khái quát chung về các
biến độc lập – các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty bất động sản niêm yết:
Giá trị trung bình, độ lệch chuẩn và biên độ biến động.
Bảng 2: Thống kê, mô tả giá trị trung bình, phương sai, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất,
nhỏ nhất
Variable Mean Standard Deviation Minimum Maximum
LNST 2,15357E+11 7,47763E+11 -4,83912E+11 7,14929E+12
HV 0,25 0,43401854 0 1
ĐT 47,56661966 4,903923141 37,6 65,2
SL TVHĐQT 6,046296296 1,468327695 4 13
SL TVHĐQTNN 0,236111111 0,664580068 0 3
DBTC 2,717204289 1,972560236 0,153287886 10,22506535
QM 12,39844263 0,513677915 9,987515321 14,32999157
CT 123984,4263 5136,779154 99875,15321 143299,9157
Nguồn: Bảng số liệu từ Excel 2013
4.2.Kiểm tra đa cộng tuyến

Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu được thể hiện trong bảng dưới đây.
Có thể thấy tương quan giữa hầu hết các biến là tương đối thâp, tuy nhiên hệ số tương quan
giữa Quy mô với lần lượt các biến: số lượng thành viên HĐQTNN, DBTC và cổ tức lần lượt
là 24.19%, 26.93% và 99.87% nên rất dễ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nhưng hiện tượng
này không quá ảnh hưởng đến mô hình nói chung.
Vì vậy, có thể kết luận rằng các hệ số tương quan giữa các biến độc lập khá thấp, hầu
như bé hơn 0.8 nên ít có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy.
Bảng 3: Bảng ma trận tương quan

Qu
SLTVHDQ SLTVHDQTN y
ROA ROE T N Độ tuổi Học vấn DBTC Cổ tức mô
ROA 1
0,61291
ROE 1 1
0,02008
SLTVHDQT -0,18245 8 1
SLTVHDQTN
N -0,30336 -0,1185 0,522584 1
0,03806
ĐT -0,04355 1 0,032039 -0,12178 1
-
0,05112 0,07165 0,0286
HV 6 2 0,091231 -0,17335 2 1
-
0,10456 0,47207 0,1447 0,11196
DBTC 5 9 0,01964 0,021039 2 9 1
-
0,1487 0,26717
CT -0,02452 -0,06242 0,046763 0,218323 7 -0,10534 4 1
-
0,1530 0,26938 0,99874
QM -0,02375 -0,06145 0,062113 0,241964 4 -0,11157 4 1 1
4.3. Mô hình OLS

Sử dụng phần mềm Excel 2013 để chạy mô hình hồi quy và cho ra kết quả như sau:
Bảng 4: Kết quả chạy mô hình OLS với biến phụ thuộc ROA
Standard Lower Upper Lower Upper
Coefficients Error t Stat P-value 95% 95% 95.0% 95.0%
2,78167 0,00590
Intercept 81,14073 29,16974 5 5 23,6345 138,647 23,6345 138,647
0,59646 0,00585
SLTVHDQT -0,00215 0,004061 -0,5303 6 -0,01016 2 -0,01016 0,005852
SLTVHDQTN
N -0,04533 0,009974 -4,5453 9,3E-06 -0,065 -0,02567 -0,065 -0,02567
0,41305 0,00118
Độ tuổi -0,00085 0,001031 -0,82018 4 -0,00288 7 -0,00288 0,001187
0,07372 0,94129 0,02442
Học vấn 0,00088 0,011942 9 7 -0,02266 3 -0,02266 0,024423
1,26141 0,20857 0,00849
DBTC 0,003316 0,002629 3 3 -0,00187 9 -0,00187 0,008499
Cổ tức -7,5603 2,719845 -2,77968 0,00594 -12,9223 -2,19831 -12,9223 -2,19831
2,78605 0,00582 0,17938 1,04762 0,17938
Quy mô 0,613506 0,220206 3 9 4 8 4 1,047628
Significance F 0,00000
R Square 0,141371813

* Với mô hình OLS với biến phụ thuộc là ROA, kết quả kiểm tra ở mô hình trên
chỉ ra rằng: Biến phụ thuộc được giải thích bởi các biến độc lập lên tới 14,13%. Có 3 biến tác
động đến biến phụ thuộc ROA, trong đó có 2 biến kiểm soát và 1 biến độc lập.
Biến số lượng thành viên hội đồng quản trị nước ngoài (SLTVHDQTNN) tác động
ngược chiều đến biến phụ thuộc. Mô hình chỉ ra sự có mặt của thành viên nước ngoài làm
giảm hiệu quả sinh lời của doanh nghiệp, trái ngược với giả thuyết (H4). Kết quả này có thể
giải thích dựa trên sự bất đồng về văn hóa kinh doanh, chuẩn mực kinh doanh giữa các nước,
cũng có thể bắt nguồn từ sự thiếu hụt trong am hiểu về thị trường bất động sản Việt Nam. Có
công thức tính ROA: ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản.
Các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam có thành viên nước ngoài có xu hướng đầu tư
nhiều hơn vào tổng tài sản. Theo cơ sở dữ liệu đã thu thập, 75% các doanh nghiệp có thành
viên hội đồng quản trị là người nước ngoài có tổng tài sản tăng đều qua các năm, các doanh
nghiệp này mặc dù cũng có lợi nhuận tăng nhưng sức tăng không kịp với tổng tài sản, dẫn đế
việc giảm tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản trong các doanh nghiệp có thành viên nước
ngoài.
Kết quả mô hình cũng cho thấy lượng chi trả cổ tức ảnh hưởng ngược chiều với biến
phụ thuộc. Do đó bác bỏ giả thuyết được đưa ra về ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều
này có thể giải thích bằng việc tỷ lệ cổ tức cao sẽ dẫn đến tâm lý thoả mãn trong thành viên
hội đồng quản trị - những người hưởng lợi nhiều nhất từ cổ tức với tư các người nắm cổ
phiếu. Qua đó làm giảm động lực trong việc tạo lợi nhuận cho công ty của ban quản trị. Trong
mô hình ROA, trị tuyệt đối hệ số hồi quy của biến cổ tức là lớn nhất trong 3 biến có ảnh
hưởng đến biến phụ thuộc, thể hiện sức ảnh hưởng lớn nhất trong trong các biến tìm được.
Quy mô doanh nghiệp cũng tỉ lệ thuận với biến phụ thuộc ROE. ( p-value = 0,00582866
< 0,05). Nghĩa là quy mô doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ sinh lời của doanh nghiệp càng cao,
khác đi so với giả thuyết (H7) ban đầu. Còn lại 4 biến không có ý nghĩa thống kê ở mức 0,05
gồm 3 biến độc lập và 1 biến kiểm soát. - Biến số lượng thành viên hội đồng quản trị không
tác động đến biến phụ thuộc ROE (p-value >0.05). Do đó giả thuyết (H3) về ảnh hưởng của
quy mô hội đồng quản trị chưa được chứng minh trong cơ sở dữ liệu đã thu thập ở Việt Nam.
Với P-value > 0,5; biến phụ thuộc không chịu ảnh hưởng của biến độ tuổi. Khác với giả
thuyết đưa ra ở ban đầu, khối dữ liệu tìm ra không kết luận được liệu sự tăng giảm của tuổi
trung bình trong hội đồng quản trị có làm thay đổi lợi nhuận công ty hay không.
Biến học vấn không tác động đến biến phụ thuộc ROA trong cơ sở dữ liệu đã đưa ra.
Điều này có thể giải thích trên cơ sở số lượng mẫu còn hạn chế, số lượng chủ tịch hội đồng
quản trị có bằng cấp từ thạc sĩ trở lên trong mẫu xét còn nhỏ, khiến sự việc xem xét liệu trình
độ học vấn khác biệt có tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp không còn không rõ rệt.
Đòn bẩy tài chính không tác động đến biến ROAtrong mô hình.
Bảng 5: Kết quả chạy mô hình OLS với biến phụ thuộc ROE
Standard Lower Upper Lower Upper
Coefficients Error t Stat P-value 95% 95% 95.0% 95.0%
Intercept 69,67155 96,41681 0,722608 0,470733 -120,408 259,751 -120,408 259,751
SLTVHDQT 0,016268 0,013422 1,212075 0,226859 -0,01019 0,042728 -0,01019 0,042728
SLTVHDQTN
N -0,06405 0,032967 -1,94272 0,0534 -0,12904 0,000947 -0,12904 0,000947
Độ tuổi 0,003982 0,003407 1,16884 0,243806 -0,00273 0,010699 -0,00273 0,010699
Học vấn -0,02091 0,039473 -0,52982 0,596805 -0,09873 0,056905 -0,09873 0,056905
DBTC 0,074029 0,008689 8,51935 3,24E-15 0,056898 0,091159 0,056898 0,091159
Cổ tức -6,41626 8,990097 -0,7137 0,476211 -24,1396 11,30713 -24,1396 11,30713
Quy mô 0,426663 0,727863 0,586186 0,558386 -1,00827 1,861597 -1,00827 1,861597
Significance F 1,72165E-12
R Square 0,281868017
* Mô hình biến phụ thuộc ROE: Mô hình có R square ~ 28,19%, Adjusted R square ~
25,77%, như vậy biến phụ thuộc được giải thích bởi các biến độc lập lên tới 28% Trừ biến
đòn bẩy tài chính, tất cả các biến (4 biến độc lập và 3 biến kiểm soát) đều không tác động đến
biến phụ thuộc. Hệ số hồi quy của biến đòn bẩy tài chính trong mô hình là 0,0740287 > 0; hai
biến có mối quan hệ cùng chiều. Điều này ngược với giả thuyết đã đưa ra ban đầu, khác với
kết quả nghiên cứu của Ahmad et al (2015) chỉ ra đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược
chiều với lợi ích doanh nghiệp với độ tin cậy 99%.
5.Kết luận và kiến nghị

5.1. Kết luận
Nhận thấy tầm quan trọng của ảnh hưởng của các yếu tố quản trị đến lợi nhuận doanh
nghiệp, nhóm nghiên cứu đã chọn ra 27 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên TTCK Việt
Nam từ 2010 – 2017 với tất cả 216 mẫu. Các biến được lựa chọn bao gồm: 4 biến độc lập:
biến trình độ học vấn, biến số lượng thành viên HĐQT, biến thành viên HĐQTNN và biến độ
tuổi; 3 biến kiểm soát: biến đòn bẩy tài chính, biến cổ tức và biến quy mô doanh nghiệp; 2
biến phụ thuộc: ROA, ROE.
Sử dụng mô hình Correlation và OLS để kiểm định, nhóm nghiên cứu đã đưa ra được
các kết quả như sau:
Thứ nhất, đối với mô hình đa cộng tuyến, các hệ số tương quan giữa các biến độc lập
khá thấp, hầu như nhỏ hơn 0,8 nên ít có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô
hình hồi quy.
Thứ hai, qua việc sử dụng mô hình OLS với biến phụ thuộc ROA, ROE, kết quả chỉ ra
có 3 biến kiểm soát là ĐBTC, cổ tức, quy mô và 1 biến độc lập – thành viên HĐQTNN tác
động đến lợi nhuận sau thuế doanh nghiệp. Cụ thể, ĐBTC và quy mô tác động ngược chiều
đến lợi nhuận trong khi cổ tức và Hội đồng quản trị NN thì ngược lại.
Kiến nghị
Dựa trên kết quả phân tích về các nhân tố liên quan, nhóm nghiên cứu đưa ra các kiến
nghị sau:
Thứ nhất, đối với vấn đề chi trả cổ tức trong doanh nghiệp, mặc dù tỉ lệ chi trả cổ cao
có thể ảnh hưởng xấu đến lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp nhưng việc chi trả cổ tức ở
mức thấp sẽ làm nhà đầu tư đặt câu hỏi về khả năng hoạt động của doang nghiệp. Nhóm
nghiên kiến nghị các doanh nghiệp có chính sách cổ tức kết hợp giữa trả cổ tức bằng cổ phiếu
với trả cổ tức bằng tiền hoặc chỉ trả bằng cổ phiếu để làm giảm bớt ảnh hưởng của nó.
Thứ hai, đối với thành viên hội đồng quản trị là người nước ngoài: 75% các doanh
nghiệp có thành viên hội đồng quản trị nước ngoài có tổng tài sản tăng qua các năm. Nhận
thấy việc số thành viên hội đồng quản trị nước ngoài chiếm tỉ trọng không quá cao trong ban
quản trị (trung bình 25 thành viên hội đồng quản trị mới có 1 thành viên là người nước ngoài),
các thành viên khác và chủ tịch hội đồng quản trị có thể xem xét hướng phát triển để đưa ra
các quyết định phù hợp. Nếu doanh nghiệp dự định đầu tư vào tài sản dài hạn thì việc thành
viên nước ngoài không quá ảnh hưởng đến lợi nhuận. Ngược lại, nếu doanh nghiệp định đầu
tư trong ngắn hạn, chủ tịch và một số thành viên khác có thể sử dụng quyền phủ quyết để bác
bỏ ý kiến của thành viên nước ngoài.
Thứ ba, đối với quy mô doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh
nghiệp tác động cùng chiều với ROA ROE. Vì thế, doanh nghiệp nên tập trung đầu tư dài hạn,
vào cơ sở vật chất hoặc tài sản cố định, nhằm gia tăng quy mô tổng tài sản; từ đó về mặt dài
hạn, tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp
Thứ tư, về vấn đề áp dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, doanh nghiệp nên ứng
dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn trong doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam. Trong các
mẫu đã thu thập, có 45/216 mẫu (20,83%) có lượng tài sản dài hạn nhiều hơn tài sản ngắn
hạn và đồng thời các mẫu đó đa phần có lợi nhuận sau thuế. Nhóm nghiên cứu khuyến nghị
các doanh nghiệp nên tập trung nhiều hơn vào đòn bẩy ngắn hạn để từ đó tăng hiệu quả sinh
lời cho công ty.
TÀI LIỆU TRONG NƯỚC
[1]. Cảnh, L. Q., Bảo, L. T., and Tùng, N. V. (2015). Quản trị DN với kết quả hoạt động của
các DN tư nhân lớn ở Việt Nam, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, vol 215.
[2]. Đức, V. H., and Thủy, P. B. G. (2013). Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động DN: Minh
chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết, Tạp chí Phát triển kinh tế , vol 275.
[3]. Khoản 2 điều 108 Luật Doanh nghiệp.
[4]. Nghị định số 71/2017/NĐ-CP v.v Hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty
đại chúng.
[5]. Thảo, H. T. P., Nam, P. Đ., and Anh, H. T. P. (2015). Giới tính, sở hữu nhà nước và thành
quả công ty, tạp chí Phát triển kinh tế.
[6]. Thuỷ, P. B. G., Tài, T. Đ., and Anh, T. T. T. (2017). Ảnh hưởng của đặc điểm tổng giám
đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, Tạp chí khoa học Đại học mở TP.HCM,
vol 55.
[7]. Thuỷ, P. B. G., Tài, T. Đ., and Anh, T. T. T. (2016), “Ảnh hưởng của hội đồng quản trị
đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp”.

[23]TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG BÁO GIAO DỊCH CỔ PHIẾU QUỸ,
GIAO DỊCH THÀNH VIÊN HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ NHỮNG NGƯỜI
LIÊN QUAN ĐẾN THỊ GIÁ CỔ PHIẾU
SV: Nguyễn Thị Bích Loan, Nguyễn Thu Thảo, Nguyễn Thị Hồng Nga,
Nguyễn Thị Nga, Phạm Thị Nhanh
Lớp K18TCC, Khoa Tài chính, HV Ngân hàng
GVHD: Th.S Phạm Tiến Mạnh
TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm nghiên cứu tác động của thông báo giao dịch cổ
phiếu quỹ; thông báo giao dịch thành viên hội đồng quản trị và những người liên
quan đến thị giá cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của doanh nghiệp hoạt
động thuộc lĩnh vực tài chính niêm yết trên Sở GDCK HNX và Sở GDCK HOSE
trong giai đoạn 2010-2018. Sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và phương
pháp kiểm định T-test, đã làm rõ tác động của việc công bố thông tin ảnh hưởng
của thị giá cổ phiếu như thế nào trong khoảng trước và sau thông báo giao dịch
15 ngày.
Từ khóa: Thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ, Thông báo giao dịch thành viên
HĐQT và những người liên quan, Thị giá cổ phiếu, Thị trường chứng khoán
Việt Nam.
1. Giới thiệu
Nghiên cứu này nghiên cứu về sự phản ứng của giá cổ phiếu khi doanh nghiệp công
bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ; giao dịch của thành viên HĐQT và những người liên
quan. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét tác động của việc công bố thông tin lên lợi
nhuận trung bình bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình từ trước và sau 15
ngày từ ngày sự kiện (ngày công bố thông tin giao dịch). Dữ liệu được sử dụng bao gồm các
công ty tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2018
và áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính cùng với phương pháp kiểm định
T-test.
Vấn đề mua lại cổ phiếu ảnh hưởng tới thị giá cổ phiếu cũng đã được nghiên cứu trong
nước bởi một số tác giả: Hạ Tấn Minh (2013) với đề tài nghiên cứu Tác động của việc mua lại
cổ phần lên giá cổ phiếu giá cổ phiếu – Bằng chứng ở Việt Nam hay Trịnh Thị Minh Hoa
(2015) với nghiên cứu “Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo mua lại cổ phần của
các doanh nghiệp – Bằng chứng tại Việt Nam”. Tuy nhiên, các nghiên cứu về việc công bố
thông tin liên quan tới các giao dịch cổ phiếu quỹ và những người có liên quan còn rất hạn
chế ở cả trong và ngoài nước, do đó mà nhóm nghiên cứu quyết định lựa chọn đề tài “Tác
động của việc công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ, giao dịch của thành viên HĐQT và
những người có liên quan đến thị giá cổ phiếu” làm đề tài nghiên cứu.
2. Tổng quan các công trình đã nghiên cứu trước đây
Có khá nhiều các công trình nước ngoài nghiên cứu về giao dịch cổ phiếu quỹ. Nghiên
cứu của Jurgita Stankeviþienơ, Simas Akelaitis (2014) đã chỉ ra rằng có một mối quan hệ giữa
giá trị của giá cổ phiếu và sự thay đổi giá gây ra bởi thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ. Nghiên
cứu bao gồm các thông báo công khai được phát hành bởi các công ty niêm yết tại Sở GDCK
Vilnius. Phiên bản đơn giản hóa của phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được sử dụng trong
bài báo này và lợi nhuận trung bình tuyệt đối và bất thường đã được tính toán. Hầu hết các kết
quả trong bài nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây và mối tương quan
nghịch giữa giá trị của giá cổ phiếu và sự thay đổi giá gây ra bởi thông báo công khai là ước
tính. Phân tích dựa trên so sánh thay đổi giá trung bình trong giá cổ phiếu khác nhau trong
phạm vi TTCK Litva đã chỉ ra rằng sự biến dạng lớn nhất của kết quả có liên quan đến các cổ
phiếu có giá thấp nhất trong phạm vi giá các cổ phiếu thấp, lợi nhuận bất thường trung bình
cao nhất được tin tức tài chính của các công ty ước tính là âm (giá cổ phiếu giảm cao nhất)
tương đương với -7,07%, và tin tức của công ty tài chính khác (giá cổ phiếu tăng cao nhất)
tương đương với +13,47%. Sự khác nhau đáng kể của kết quả đã được quan sát trong phạm vi
giữa giá cổ phiếu giảm cao nhất cũng như tăng cao nhất là ước tính liên quan đến các tin tức
cuộc họp chung của các cổ đông: các tin tức về nội dung tích cực giá cổ phiếu tăng trung bình
+ 4,58%, trong khi tin tức về nội dung tiêu cực làm giá cổ phiếu trung bình giảm -5,56%. Các
hoạt động ít quan trọng nhất trong biến động giá cổ phiếu đã được quan sát thấy trong phạm
vi cao nhất của giá cổ phiếu, lợi nhuận bất thường trung bình âm cao nhất ước tính cho các
vấn đề tái cấu trúc (-3,46%) trong khi lợi nhuận bất thường trung bình dương cao nhất ước
tính cho tin tức liên quan đến các cuộc họp chung của các cổ đông (+3,59%). Mặc dù những
phát hiện của nghiên cứu này đã cho thấy mối tương quan tiêu cực rõ ràng giữa các giá trị của
chứng khoán giá cả và sự thay đổi giá cổ phiếu gây ra bởi thông báo công khai là một số hạn
chế phải được thực hiện vào tài khoản. Mẫu được chọn tương đối nhỏ và chỉ có một TTCK
được chọn. Do đó, kết quả có thể được coi là phổ biến được chấp nhận.
Theo Fama (1970), giá cổ phiếu phải phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn cho
tiềm năng nhà đầu tư trên một thị trường hiệu quả. Trên thực tế, nguồn chính của thông tin
mới về bất kỳ công ty có được bởi các bên liên quan thường là các thông báo công khai được
cung cấp bởi các công ty theo nhiều cách khác nhau, giá cổ phiếu trên thị trường sẽ phản ứng
trực tiếp với tất cả các thông tin mới được công bố bởi các công ty. Tuy nhiên, số lượng
nghiên cứu ngày càng tăng cho thấy hoạt động của thị trường tài chính được phản ánh bởi
diễn biến của giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng tuân thủ Giả thuyết thị trường hiệu quả
theo như nghiên cứu Fama (1970). Có một tài liệu bao quát kiểm tra sự phản ánh của thông
tin công cộng trong giá cổ phiếu. Qua hàng thập kỷ, nội dung thông tin của tin tức và hiệu quả
thị trường vốn đã được kiểm tra bằng cách tập trung vào cách thức thị trường phản ứng với
các thông báo công khai (do các công ty phát hành và được các nhà đầu tư cảm nhận) bao
gồm cả việc tiếp quản thông báo, chi tiết cổ đông, báo cáo định kỳ, mua lại và xử lý tài sản,
thông báo cổ tức, báo cáo tiến độ,… Tuy nhiên, phải lưu ý rằng sự nhấn mạnh chính trong các
nghiên cứu đang được đưa vào danh mục thông báo công khai (với tất cả các thông tin tài
chính mới hàng năm, thông báo thu nhập 6 tháng, hàng quý, hàng tháng, v.v., dự báo thu nhập
và các thông báo khác thông tin tài chính - là danh mục phổ biến nhất) cũng như các loại
thông báo công khai (nó khá phổ biến để phân loại các thông báo như là “Tốt” và “Xấu”).
Tuy nhiên, mối quan hệ giữa giá trị của cổ phiếu giá cả và sự thay đổi giá chỉ được phân tích
bởi một vài tác giả.
Đáng chú ý nhất trong những nghiên cứu này là một nghiên cứu được thực hiện bởi
Vega (2006) với những hiểu biết sâu sắc có tầm quan trọng lớn trong ngiên cứu này. Do đó,
mục đích chính của nghiên cứu này là để đánh giá mối quan hệ giữa giá trị của giá cổ phiếu
trên TTCK Litva và giá cổ phiếu thay đổi, được xác định bởi các thông báo công khai trong
bối cảnh của các loại và loại thông báo khác nhau. Sở GDCK Vilnius (SE) đã được chọn cho
nghiên cứu này, cụ thể là vì hai lý do. Thứ nhất, các nghiên cứu tương ứng tập trung chủ yếu
vào các TTCK phát triển (ví dụ: Moshirian và cộng sự, 2012, Ozsab, Overby, 2008,
Pritamani, Singal, 2001) trong khi các TTCK kém phát triển như Vilnius SE chỉ được phân
tích bằng số ít. Thứ hai, theo Kiete và Uloza (2005) TTCK Litva có hình thức hiệu quả bán
mạnh. Điều này cho thấy rằng có một xác suất thu được lợi nhuận từ sự thiếu hiệu quả do đó
một nghiên cứu tương ứng có thể có khả năng ứng dụng thực tế cho các nhà đầu tư. Eizentas
et. al. (2012) đã sử dụng lợi nhuận tuyệt đối của chứng khoán trong nghiên cứu tác động của
tín hiệu thông tin lên giá trị thị trường cổ phiếu của các công ty được liệt kê trong NASDAQ
OMX Vilnius SE và kết quả đã cho thấy rằng đã có một vài loại thông báo gây ra thay đổi
đáng kể của giá cổ phiếu. Kiete và Uloza (2005) đã sử dụng Kiểm tra dư lượng tiêu chuẩn của
Patell, Mô hình cắt ngang được chuẩn hóa và lợi nhuận bất thường tích lũy Phương pháp và
kết quả nghiên cứu của họ đã chỉ ra rằng thị trường Litva đang ở dạng hiệu quả bán mạnh.
Laidroo và Grigaliǌnienơ (2012) đã điều tra sự bất cân xứng trong các phản ứng về
giá đối với các thông báo hàng quý thu nhập và kết quả đã chỉ ra rằng phản ứng với tin tức
tích cực cao hơn tin tức tiêu cực. Tất cả các nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một số sự thiếu hiệu
quả trong TTCK Litva có thể bị khai thác bởi các nhà đầu tư để đạt được lợi nhuận, tuy nhiên
không có nghiên cứu nào dựa trên mối liên hệ giữa các giá trị của giá cổ phiếu và thay đổi giá
gây ra bởi thông báo cổ đông, điều này cũng có thể cho thấy một số sự không hiệu quả. Một
giả định đã được thực hiện rằng các kết quả là có ý nghĩa nếu danh mục bao gồm ít nhất 1%
của tất cả thông báo được ban hành tại Vilnius SE trong giai đoạn tương ứng (tương đương
với 130 thông báo).
Theo nghiên cứu trong luận văn thạc sĩ của Joop de Bruijn về Hiệu ứng thị trường của
thông báo mua lại cổ phiếu – So sánh giữa các công ty châu Âu và Mỹ (2017). Phản ứng thị
trường xung quanh một thông báo mua lại cổ phần được thử nghiệm. Một lượng lớn dữ liệu
châu Mỹ và dữ liệu châu Âu được thu thập, chia thành hai mẫu để so sánh giữa kết quả ở hai
châu lục này. Cả hai mẫu đều có trung bình tích lũy dương và có ý nghĩa trả lại bất thường
(CAAR) trong thời gian ngắn (-1, +1) xung quanh một thông báo. Ngoài ra, quan sát trung
bình của Hoa Kỳ có CAAR (2,45%) cao hơn đáng kể so với trung bình châu Âu quan sát
(1,3%). Việc tách các quan sát của cả hai mẫu ở mỗi năm cho phép phân tích ảnh hưởng của
biến động trên thị trường tài chính đối với CAAR. Đối với tổng số mẫu dữ liệu và mẫu dữ liệu
tại Hoa Kỳ, thời gian suy thoái dẫn đến CAAR cao hơn mức trung bình của năm sau. Dựa trên
những kết quả này, thời điểm tốt nhất để thông báo mua lại cổ phần là một năm sau năm tổn
thất lớn trên thị trường tài chính. Mẫu số liệu châu Âu cho thấy lợi nhuận của chỉ số thị
trường ít hơn CAAR trong năm tương ứng (hoặc một năm sau). Mặc dù kết quả cho thấy
không có mối quan hệ rõ ràng, không có kết luận nào được đưa ra do một lượng lớn kết quả
không rõ ràng.
Năm 2014, S. Kumar Pradhan và R. Kasilingam với nghiên cứu “Impact of Buyback
Announcement on Share Price: A Company and Industry Wise Analysis” cố gắng tìm hiểu tác
động của thông báo mua lại đối với giá cổ phiếu. Thử nghiệm T-sample mẫu được sử dụng để
so sánh giá cổ phiếu trước và sau thông báo mua lại. Phân tích phương sai cũng được sử dụng
để tìm hiểu xem có sự khác biệt đáng kể nào giữa các ngành trong việc thay đổi giá do thông
báo mua lại hay không. Nghiên cứu này được thực hiện từ ngày 01 tháng 01 năm 2005 đến 31
tháng 12 năm 2012. Thời gian cửa sổ ước tính được thực hiện là 10 ngày trước và sau khi
thông báo mua lại. Mô hình điều chỉnh thị trường được sử dụng để tính toán lợi nhuận bất
thường trong giai đoạn cửa sổ. Nghiên cứu kết luận rằng thông báo mua lại không có tác động
đến giá cổ phiếu trong phân tích khôn ngoan của ngành nhưng có tác động một phần đến giá
cổ phiếu theo phân tích khôn ngoan của công ty. Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất
thường tích lũy của hầu hết các công ty đều tích cực trong cả dài hạn và ngắn hạn.
Karamjit Kaur và Prof.Neelam Dhanda (2016) đã xem xét tác động của mua lại cổ
phiếu với sự trợ giúp của T-Test và T Paired Sample Test ở TTCK Ấn Độ. Bài viết nghiên
cứu tập trung vào tác động của việc mua lại cổ phiếu đối với lợi nhuận cổ phiếu trong thời
gian nghiên cứu. Nghiên cứu dựa trên hai giai đoạn cửa sổ sự kiện, tức là 61 ngày (-30, +30)
và 181 ngày (-90 đến +90) trong thời gian nghiên cứu. Nghiên cứu đã sử dụng mô hình thị
trường để phân tích lợi nhuận bất thường trung bình bất thường và tích lũy trung bình cho thời
gian cửa sổ sự kiện 61 và 181 ngày. Ngoài ra, đề tài nghiên cứu cũng đo lường hiệu suất trước
và sau khi mua lại cổ phần trong thời gian nghiên cứu. Kết quả cho thấy mua lại cổ phiếu
được coi là tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tư, nhưng tiêu cực cho bài đăng và mua lại trước.
Theo đó, đề tài chỉ ra rằng không có sự khác biệt đáng kể giữa lợi nhuận bất thường sau khi
đăng và trung bình của mua lại.
Mishra (2005) đã kiểm tra thực nghiệm phản ứng về giá khi công bố và liệu ban lãnh
đạo có hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông không đấu thầu hay không khi công ty
muốn tiếp tục mua lại cổ phiếu mục tiêu. Trong nhiều trường hợp, quan sát thấy rằng công ty
cung cấp giá mua lại vượt xa phí bảo hiểm đã vượt quá đăng ký và giá giảm sau khi mua lại.
Mua lại cổ phần không thể đảm bảo sự gia tăng bền vững của giá chứng khoán. Nghiên cứu
chỉ ra rằng các chỉ tiêu mua lại nên được thực hiện nghiêm ngặt hơn nếu các công ty phải có
tầm nhìn dài hạn.
Doan et al. (2012) đã kiểm tra xem các công ty Australia có sử dụng cổ phần không
mua lại để ngăn chặn rủi ro tiếp quản không mong muốn. Kết quả cho thấy các hoạt động mua
lại cổ phiếu của công ty sẽ tăng lên nếu nhận thấy rủi ro tiếp quản cao từ thị trường.
Việt Nam, nghiên cứu của tác giả Võ Xuân Vinh và Trịnh Tấn Lực với tiêu đề “Lợi
nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng
thực nghiệm từ TTCK Việt Nam” – Luận văn thạc sỹ Tài chính – Ngân hàng, trường Đại học
mở Thành phố Hồ Chí Minh (2015). Luận văn này là một nghiên cứu về sự phản ứng của thị
trường khi DN công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ. Các thay đổi đột biến của giá và khối
lượng giao dịch là các hình thức thể hiện phản ứng của TTCK đã được tìm hiểu và phân tích.
Bên cạnh đó, luận văn cũng xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch
bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu tố đặc trưng của DN lên lợi
nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày sự kiện và một ngày
sau đó.
Dữ liệu đuộc sử dụng bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt
Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014. Áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài
chính, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường phản ứng nhưng phản ứng chậm thông qua
việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau khi thông tin được công bố. Nghiên cứu cho
thấy không tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin hoặc nếu tồn tại thì nhà đầu tư hầu như không
phản ứng cho đến khi thông tin được chính thức công bố. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu
cũng cho thấy thị trường có sự phản ứng thông qua khối lượng giao dịch và khối lượng giao
dịch đã tăng trong một giai đoạn. Nhà đầu tư thực sự phản ứng mạnh sau ngày DN chính thức
bắt đầu tiến hành mua cổ phiếu quỹ. Mặt khác, qua đây cũng hàm ý sự hoài nghi của nhà đầu
tư về thông tin công bố và dường như họ có động thái quan sát đón chờ hành động thật sự của
DN.
Ngoài ra, luận văn còn xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao
dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu tố đặc trưng của DN lên lợi
nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bât thường tích lũy từ ngày sự kiện và một ngày
sau đó. Kết quả cho thấy sự chênh lệch cung cầu càng cao thì kỳ vọng mang lại lợi nhuận bất
thường cao. Kết quả cũng chỉ ra dường như các yếu tố đặc trưng của DN như chỉ số giá trên
thị giá (BM), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của
năm liền trước năm xảy ra sự kiện không có ảnh hưởng nào đến giá cổ phiếu đối với việc mua
cổ phiếu quỹ mà các yếu tố thị trường có sự phản ánh rõ ràng hơn đối với hiện tượng này.
Từ Thị Kim Thoa và các cộng sự (2015) đã kiểm định một số lý thuyết ảnh hưởng đến
việc mua lại cổ phiếu ở một TTCK non trẻ thông qua sử dụng sữ liệu của các DN niêm yết
Việt Nam trong giai đoạn 2006-2013. Sử dụng phương pháp hồi quy Tobit, nghiên cứu đã tìm
thấy bằng chứng có tương quan thuận chiều giữa nắm giữ tiền mặt và mua lại cổ phiếu ở mức
ý nghĩa cao. Đồng thời, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy khi cổ phiếu phát tín hiệu
định dưới giá thì tỷ lệ mua lại sẽ tăng và ngược lại tỷ lệ nợ nghịch biến với tỷ lệ mua lại. Ở
Việt Nam, các DN lớn thường mua lại cổ phiếu hơn là các DN nhỏ. Ngoài ra, nghiên cứu
cũng tìm thấy quan hệ giữa tỷ lệ mua lại cổ phiếu và dòng tiền tạm thời có tương quan dương
và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan âm theo đúng kỳ vọng nhưng chưa đủ bằng chứng khẳng
định.
Bước 1: Thu thập số liệu
Bước 2: Chọn mấu số liệu và phân tích số liệu
Bước 3: Đánh giá các tác động của việc công bố thông tin và đưa ra kết quả nghiên cứu
Bước 4: Kết luận và đề xuất khuyến nghị

Trong đề tài này, nhóm thực hiện thu thập và phân tích số liệu về thông báo giao dịch
cổ phiếu quỹ; giao dịch thành viên HĐQT và những người có liên quan trong giai đoạn 2010-
2018 của các công ty niêm yết trên sở GDCK Hà Nội (HNX) và sở GDCK thành phố Hồ Chí
Minh (HSX).
Để phân tích tác động của thông báo đến thị giá cổ phiếu, nhóm sẽ xem xét biến động
giá cổ phiếu 15 ngày trước và sau ngày công bố thông tin giao dịch. Công thức theo dõi biến
động giá của cổ phiếu cho từng ngày trong vòng 31 ngày như sau:
Pi−P(i−1)
i =
P(i−1)
Trong đó:
i : Là biến động giá cổ phiếu ngày i
Pi : Là giá cổ phiếu (giá đóng cửa) ngày i
Pi-1 : Là giá cổ phiếu (giá đóng cửa) ngày i-1
i : là các số nguyên nằm trong khoảng từ -15 đến +15
Ngày 0 : Là ngày công bố thông tin giao dịch. Nếu rơi vào ngày nghỉ (thứ bảy, chủ
nhật hoặc các ngày nghỉ lễ theo quy định của Nhà nước) thì sẽ được tính vào ngày làm việc
tiếp theo gần nhất.
Để phân tích ảnh hưởng của thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ; giao dịch của thành
viên HĐQT và những người có liên quan đến thị giá cổ phiếu, nghiên cứu sử dụng các
phương pháp: nghiên cứu sự kiện (Event Study), kiểm định tham số T-test.
* Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study)
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng trong bài nghiên cứu để đo lợi nhậu
bất thường (Abnormal Return – AR) theo mô hình thị trường, lợi nhuận trung bình bất thường
(Average abnormal Return – AAR) và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (Average
Cumulative Abnormal Return – CAAR) của các công ty trong ngành tài chính được niêm yết
trên hai sàn HSX và HNX xung quanh hai sự kiện: ngày DN thông báo thông tin giao dịch và
ngày DN thực hiện giao dịch. Ngày sự kiện được xác định là ngày t = 0, được xác định trong
hai trường hợp: (1) là ngày DN thông báo thông tin giao dịch và (2) là ngày DN thực hiện
giao dịch.
- Lợi nhuận bất thường (AR)
Lợi nhuận bất thường là thước đo quan trọng để đánh giá tác động của một sự kiện lên
giá cổ phiếu của một DN. Lợi nhuận bất thường của DN i vào ngày sự kiện t được định nghĩa
là sự khác biệt của lợi nhuận thực tế và lợi tức kỳ vọng (khi không có sự kiện).
ARi,t = Ri,t – E(Ri,t)
Trong đó:
ARi,t là lợi nhuận bất thường của DN I vào ngày t, chỉ số sẽ được tính hàng ngày trong
các khung sự kiên (Event Window) là 31 ngày (-15;15).
Ri,t là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu I vào ngày t, là logarit tự nhiên của giá cổ phiếu I
trong ngày t chia cho giá ngày t-1.
E(Ri,t) là lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán I vào ngày t.
- Lợi nhuận trung bình bất thường:
N
1
𝐴𝐴𝑅𝑡 = ∑ ARi ,t
N i=1
- Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (CAAR):
t2
𝐶𝐴𝐴𝑅 = ∑ AARt
t =t 1
Trong đó: N là các số mẫu quan sát
3.3. Mô tả số liệu
Trong giai đoạn 2010-2018 xét trên cả hai sàn HoSE và HNX có tổng 43 công ty hoạt
động trong lĩnh vực tài chính hoàn thành đầy đủ thông báo mua lại cổ phiếu quỹ và giao dịch
thành viên HĐQT và những người có liên quan.
Bảng 4.1: Thống kê số liệu giao dịch cổ phiếu quỹ
GD CP quỹ
Thông báo Thực hiện
Mua Bán Mua Bán

Số lần 45 24 57 22
Khối lượng giao dịch nhỏ nhất 51.200 7.567 0 7.567
(CP)
Khối lượng giao dịch lớn nhất (CP) 277.478.000 105.198.058 188.531.13 99.864.158
1
Nguồn: Nhóm nghiên cứu thu thập)

Bảng 4.2: Bảng thống kê giao dịch thành viên HĐQT và những người liên quan
(Nguồn: Nhóm nghiên cứu thu thập)

Về thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ, số lần thông báo mua là 45 lần, nhưng đến khi
thực hiện mua là 57 lần. Số lần thông báo bán là 24 lần nhưng đến khi thực hiện bán lại là 22
lần. Như vậy hoạt động mua của thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ thực hiện đầy hơn là hoạt
động bán. Số lượng cổ phiếu tối thiểu và tối đa đăng ký mua lớn hơn số lượng cổ phiếu tối
thiểu và tối đa đăng ký bán. Ta thấy được tương quan giữa mua và bán giao dịch cổ phiếu quỹ
thì mua nhiều hơn bán.
Về thông báo giao dịch của thành viên HĐQT và những người có liên quan số lần
thông báo mua là 480 lần, nhưng đến khi thực hiện mua là 776 lần. Số lần thông báo bán là
827 lần nhưng đến khi thực hiện bán lại là 928 lần. Khối lượng giao dịch nhỏ nhất và lớn nhất
của bên của hoạt động bán nhiều hơn hoạt động mua. Như vậy ở thông báo giao dịch thành
viên HĐQT và những người liên quan thì hoạt động bán diễn ra mạnh mẽ hơn hoạt động mua
cổ phiếu.
Mẫu nghiên cứu trong bài được tiến hành tổng hợp qua 3 bước:
Bước 1: Sưu tầm tất cả các thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ; giao dịch thành viên
HĐQT và những người có liên quan trong giai đoạn 2010-2018 của các công ty niêm yết trên
sở GDCK Hà Nội (HNX) và sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh (HSX)
Bước 2: Thu thập giá đóng cửa trước và sau 15 ngày kể từ ngày công bố thông tin giao
dịch
Bước 3: Tính tỷ suất sinh lời của thị trường và của từng mã chứng khoán.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định T-test

CPQ TVHĐQT
AAR CAAR Standard t-test AAR CAAR Standard t-test
15 0,0086621 0,2819873 of AAR
0,009053 of AAR
0,95682976 -1,2387593 -38,142539 of AAR
0,875600 of AAR
-1,4147545
14 0,0092737 0,2733252 0,009079 1,02144756 -1,2288668 -36,903779 20,869160 -1,41385448
13 0,0088498 0,2640515 0,0089983 70,98349525 -1,2344299 -35,674913 70,873213 -1,41366351
12 0,0094645 0,2552017 0,0091747 31,03158296 -1,237596 -34,440483 40,874824 -1,41467976
11 0,0071932 0,2457372 0,0094444 80,76163762 -1,22709 -33,202887 10,866410 -1,41629196
10 0,0059157 0,238544 0,0091696 50,64514252 -1,2373524 -31,975797 30,875388 -1,41348953
9 0,0111708 0,2326283 0,0090585 31,23319126 -1,2417162 -30,738444 50,879221 -1,41229123
5
8 0,0090052 0,2214575 0,0088997 1,01185361 -1,2464925 -29,496728 0,881107 -1,41468797
7 0,0108418 0,2124523 0,0089991 51,20476145 -1,2524479 -28,250236 70,885541 -1,41432953
6 0,0080524 0,2016105 0,0092011 70,87516416 -1,2469018 -26,997788 80,880340 -1,41638605
5 0,0102362 0,193558 0,0091729 51,11591650 -1,2386374 -25,750886 30,875168 -1,41531335
4 0,0134857 0,1833219 0,0090938 51,48296580 -1,2386796 -24,512249 30,876633 -1,4129961
3 0,0096883 0,1698361 0,0091426 51,05969621 -1,2400814 -23,273569 40,876660 -1,41455141
2 0,0101542 0,1601478 0,0088936 41,14174016 -1,2521227 -22,033488 50,884903 -1,41498307
1 0,0114822 0,1499936 0,0090531 71,26831481 -1,2453829 -20,781365 0,881342 -1,41305226
0 0,0099614 0,1385115 0,0092011 51,08262588 -1,2465926 -19,535982 40,883022 -1,41173388
-1 0,012125 0,1285501 0,0088391 11,37174907 -1,2363849 -18,289389 30,874902 -1,4131689
-2 0,0098593 0,116425 0,0090126 1,09394608 -1,231626 -17,053005 40,870523 -1,41481132
-3 0,0072046 0,1065658 0,008878 60,81151023 -1,2401959 -15,821379 10,876196 -1,41543134
-4 0,0041753 0,0993612 0,0085525 40,48819473 -1,2409 -14,581183 40,878115 -1,41314047
-5 0,0056183 0,0951859 0,0089711 90,62627339 -1,226524 -13,340283 10,868456 -1,41230356
-6 0,006339 0,0895675 0,0085511 0,74131463 -1,2292279 -12,113759 30,870642 -1,41186329
-7 0,0077763 0,0832285 0,0094204 70,82547809 -1,2241653 -10,884531 30,865718 -1,41404584
-8 0,0111772 0,0754521 0,0090887 1,22978568 -1,2267842 -9,6603655 30,867628 -1,41395074
-9 0,0102393 0,064275 0,008955 91,14340939 -1,2162595 -8,4335812 70,861606 -1,41161858
- 0,011102 0,0540357 0,0087891 41,26315529 -1,2140833 -7,2173217 40,858988 -1,41338767
10
- 0,0115295 0,0429337 0,0091474 11,26040750 -1,2055948 -6,0032384 20,853477 -1,41256824
11
- 0,0122595 0,0314042 0,0093588 31,30993888 -1,2089982 -4,7976435 20,854253 -1,41526839
12
- 0,0146468 0,0191448 0,0097227 91,50646290 -1,1962025 -3,5886453 7
0,845615 -1,41459369
13
- 0,0065023 0,0044979 0,0091739 40,70878514 -1,2039562 -2,3924428 60,840625 -1,43221437
14
- - -0,0020044 0,0019603 8-1,02247752 -1,1884866 -1,1884866 70,840625 -1,41381187
15 0,0020044 7
(Nguồn: Nhóm nghiên cứu thu thập)4.2.1. Đối với thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ
 AAR
Xét trên cả hai sàn HSX và HNX, biến động giá được biểu diễn theo sơ đồ sau:
AAR
0.02
0.01
0.01
0.01
0.01
0.01
0
0
0
- - - - - - -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
015 14 13 12 11 10
0
Biểu đồ 4.1: Biến động lợi nhuận trung bình bất thường trước và sau khi công bố thông
tin giao dịch cổ phiếu quỹ.
Nhìn vào biểu đồ trên, ta thấy trong 31 ngày theo dõi biến động của lợi nhuận trung
bình bất thường có 13 ngày lợi nhuận tăng và 18 ngày lợi nhuận biến động giảm. Nhìn chung,
qua diễ biến của lợi nhuận trung bình bất thường ta có thể thấy biên độ giảm giá của cổ phiếu
là lớn hơn so với biên độ tăng giá. Giá cố phiếu tăng liên tục 3 ngày liên tiếp, từ ngày t-3 đến
ngày t-1. Đây là dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư tin tưởng vào DN và bản thân DN cũng mua lại
cổ phiếu vào những ngày cuối cùng trước ngày thông báo chính thức giao dịch cổ phiếu, có
thể thấy sự kỳ vọng rất lớn của DN rằng giá cổ phiếu có thể sẽ tăng sau khi chính thức công
bố thông tin giao dịch hoặc có thể do việc rò gỉ thông tin nội bộ tạo nên tâm lý kỳ vọng tăng
giá của nhà đầu tư. Sau ngày công bố thông tin giao dịch, giá cổ phiếu có sự tăng giảm không
ổn định. Ngay sau ngày công bố thông tin giao dịch, giá cổ phiếu có biến động giảm nhẹ, có
thể do DN đã hoàn thành số lượng cổ phiếu cần mua lại và và kết thúc giao dịch mua lại cổ
phiếu sớm hơn so với ngày kết thúc thông báo mua lại, có thể do nhà đầu tư có hiện tượng
bán tháo ra vì lo ngại sau ngày kết thúc thông báo mua lại giá cổ phiếu sẽ biến động giảm. Từ
ngày t+1 đến ngày t+12 giá cổ phiếu có biến động tăng giảm khá mạnh, xu hướng này tạo
động lực cho các nhà đầu tư mạo hiểm đưa ra quyết định mua/bán để thu lợi nhuận trong ngắn
hạn.
 CAAR
CAAR
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
- - - - - - -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
-0.0515 14 13 12 11 10
CAAR
Biểu đồ 4.2: Biến động lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trước và sau khi công
bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ.
Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (CAAR) tăng dẫn đều kể từ ngày t-15 đến
ngày t+15. Như vậy việc công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ tạo đà cho việc tăng giá cổ
phiếu, các nhà đầu tư đã nhận thấy tín hiệu tốt từ đó đưa ra quyết định mua vào.
4.2.2. Đối với thông báo giao dịch của thành viên HĐQT và những người có liên quan
 AAR

-1.14
- - - - - - -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
15 14 13 12 11 10
-1.16
-1.18
-1.2
-1.22
-1.24
-1.26
AAR
Biểu đồ 4.3: Biến động lợi nhuận trung bình bất thường trước và sau khi công bố thông
tin giao dịch cổ phiếu của thành viên HĐQT và những người liên quan.
Nhìn vào hình vẽ trên, ta thấy trong 31 ngày theo dõi biến động lợi nhuận trung bình
bất thường cổ phiếu có 16 ngày lợi nhuận biến động tăng và 15 ngày lợi nhuận biến động
giảm biến động giảm. Nhìn chung, biên độ tăng giá của cổ phiếu là lớn hơn so với biên độ
giảm giá. Khoảng thời gian trước ngày công bố thông tin giao dịch, giá cổ phiếu nhìn chung
có xu hướng giảm mạnh, tuy nhiên vẫn có khoảng tăng nhẹ nhưng không đáng kể. Dựa theo
bảng 4.1: Thống kê số liệu, ta thấy khối lượng thông báo và thực hiện bán nhiều hơn là khối
lượng thông báo và thực hiện mua, điều này cho thấy đã có những thông tin xấu về DN làm
ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư dẫn đến việc bán tháo.
 CAAR
0
- - - - - - -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
-515 14 13 12 11 10
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
-45
CAAR
Biểu đồ 4.4: Biến động lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trước và sau khi công
bố thông tin giao dịch cổ phiếu của thành viên HĐQT và những người liên quan.
Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (CAAR) Có xu hướng giảm dần đều kể từ
ngày t -15 đến ngày t+15. Xu hướng giảm này là do thành viên HĐQT và những người có liên
quan của DN đã có những động thái bán cổ phiếu. Qua bảng 4.1 Thống kê số liệu có thể thấy
các giao dịch bán cổ phiếu được thực hiện nhiều hơn là các giao dịch mua cổ phiếu. Nhà đầu

tư phần nào hiểu được tình hình DN đang gặp phải vấn đề xấu, chính vì thế có xu hướng bán
cổ phiếu dẫn đến lợi nhuận bất thường tích lũy giảm dần đều như vậy.
4.2.3. Tổng hợp thông báo giao dịch cổ phiếu quỹ; giao dịch thành viên HĐQT và những
người liên quan
 AAR
AAR
-1.02
5 3 1 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15
-1.03-1 -1 -1
-1.04
-1.05
-1.06
-1.07
-1.08
-1.09
-1.1
-1.11
-1.12
Biểu đồ 4.5: Tổng hợp biến động lợi nhuận trung bình bất thường trước và sau khi công
bố thông tin giao dịch cổ phiếu
 CAAR
CAAR
0
15 -1
3
-1
1 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15
-5-
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
Biểu đồ 4.6: Tổng hợp biến động lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trước và sau
khi công bố thông tin giao dịch cổ phiếu.
Biều đồ tổng hợp lợi nhuận trung bình bất thường (AAR) và lợi nhuận bất thường tích
lũy trung bình (CAAR) có diễn biến giống với biểu đồ AAR và CAAR của giao dịch của
thành viên HĐQT và những người có liên quan. Như vậy, tổng hợp chung lại thì việc công bố
thông tin giao dịch của thành viên HĐQT và người có liên quan là nhân tố chính tác động làm
ảnh hưởng đến thị giá cổ phiếu.
5. Kết luận
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và kiểm định T-test để
nghiên cứu tác động của việc công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ; giao dịch của thành
viên HĐQT và những người liên quan đến thị giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy, việc công bố
thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ làm cho lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình tăng kể từ
ngày t-15 đến ngày t+15. Điều này cho thấy TTCK Việt Nam thể hiện tính hiệu quả và giá cổ
phiếu phản ứng theo thông tin DN mua lại cổ phiếu quỹ. Ngoài ra, kết quả cho thấy trước khi
thông tin mua cổ phiếu quỹ được công bố thì lợi nhuận trung bình bất thường và lợi nhuận bất
thường tích lũy trung bình là dương. Kết quả này cũng hàm ý là có hiện tượng rò rỉ thông tin
mua cổ phiếu quỹ. Bên cạnh đó, tại những ngày t-3 và những ngày sau khi chính thức công bố
thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ tồn tại khối lượng giao dịch bất thường. Điều này cho thấy
nhà đầu tư hoàn toàn tin tưởng trước thông tin công bố của DN.
Nghiên cứu cũng chỉ ra tác động của thông báo giao dịch thành viên HĐQT và những
người có liên quan đến giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy việc công bố thông tin này làm cho lợi
nhuận bất thường tích lũy trung bình giảm dần kể từ ngày t-15 đến ngày t+15. Ngoài ra, kết
quả cho thấy trước khi thông tin giao dịch của thành viên HĐQT và những người có liên quan
được công bố thì lợi nhuận trung bình bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình
là âm. Có nghĩa là không có hiện tượng rò rỉ thông tin giao dịch cổ phiếu hoặc nếu có thì nhà
đầu tư cũng có phản ứng khá chậm trước khi thông tin chính thức được công bố.Tổng hợp
chung thì chính việc công bố thông tin giao dịch của thành viên HĐQT và những người có
liên quan là tác nhân chính khiến thị giá cổ phiếu có những biến động mạnh.

I. Tài liệu tiếng Việt
[1]. Luật chứng khoán số 27/2013/VBHN-VPQH được quốc hội thông qua ngày
18/12/2013.
[2]. Thông tư 155/2015/TT-BTC Hướng dẫn công bố thông tin trên TTCK Bộ trưởng Bộ
Tài chính ban hành ngày 06/10/2015.
[3]. Luật DN số 68/2014/QH13 ngày 26/11/2014.
Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, Vũ Minh Hà, Nhân tố nào tác động đến mua
lại cổ phiếu? Trường hợpViệt Nam, Tạp trí phát triển hội nhập, số 23, 65-70, 7-8/2015.
[4]. Võ Xuân Vinh và Trịnh Tấn Lực, “Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu
đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ TTCK Việt Nam” –
Luận văn thạc sỹ Tài chính – Ngân hàng, trường Đại học mở Thành phố Hồ Chí Minh,
2015.
II. Tài liệu tiếng Anh
[1]. Joop de Bruijn, The Market Effect of a Share Repurchase Announcement A

comparison between European- and U.S. firms, Master Finance, Tilburg University, 2017.
[2]. P.G.J. van Erp, The relationship between share repurchase announcement and share
price behaviour, Master Thesis Finance, Tilburg University, 2014
[3]. Impact of Buyback Announcement on Share Price: A Company and Industry Wise
Analysis, Article 2, Volume 6, Issue 1, Winter 2016, Page 13-21
[4]. Karamjit Kaur và Prof.Neelam Dhanda, “Buy back of shares in India: Impact on stock
price returns”, EPRA International Journal of Economic and Business Review, Vol - 4,
Issue- 7, July 2016
[5]. Mishra. An empirical analysis of share Buy backs in India. ICWA, 2015.
[6]. Doan, D.H., Yap, C.J. & Gannon, G. Takeover Deterrent Effect of On market Share
Buyback in Australia. Australian Accounting Business and Finance Journal, Vol. 5, No. 4,
65-84, 2012.

[24]TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN THỊ GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC LĨNH VỰC HÀNG HÓA TIÊU
DÙNG THIẾT YẾU TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE) TRONG GIAI ĐOẠN 2010 – 2017
SV: Nguyễn Thu Phương, Đỗ Thu Huyền, Lê Thảo Linh,
Khoa Tài chính, HV Ngân Hàng
GVHD: ThS. Phạm Tiến Mạnh
TÓM TẮT
Nghiên cứu sử dụng số liệu của 26 công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), các biến số được đưa vào nghiên cứu là các
biến liên quan đến cấu trúc sở hữu, để xem tác động của chúng như thế nào đến
chỉ số thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy, biến cổ
đông lớn công ty, biến quy mô của công ty và biến lợi nhuận sau thuế có tác động
đến thị giá cổ phiếu. Cụ thể, biến cổ đông lớn công ty và lợi nhuận sau thuế được
nghiên cứu cho thấy có tác động cùng chiều với thị giá cổ phiếu, trong khi quy mô
của công ty được xác định rằng có tác động ngược chiều.
Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, thị giá cổ phiếu, cổ đông lớn công ty, quy mô,
lợi nhuận sau thuế.
Giới thiệu chung
Thị giá cổ phiếu luôn là vấn đề thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, các doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, cấu trúc sở hữu trong các doanh nghiệp cũng tác động đến xu hướng
biến động của giá cổ phiếu thông qua việc tác động đến vấn đề quản lý, quản trị doanh
nghiệp. Hiện nay, giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng thiết
yếu như thực phẩm, mỹ phẩm, nước giải khát… có xu hướng tăng trưởng mạnh và các nhóm
ngành này có sức cầu khá ổn định và ít nhạy cảm với chu kỳ kinh tế. Bên cạnh đó, cổ phiếu
của ngành dịch vụ thiết yếu có những doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn dẫn đầu ngành
và giá của chúng ảnh hưởng lớn đến thị giá thị trường. Do đó, các nhà đầu tư đặc biệt quan
tâm đến thị giá các cổ phiếu của ngành này khi thị trường chứng khoán và chu kỳ kinh tế tăng
trưởng và chu kỳ suy thoái.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này tuy nhiên đối tượng nghiên cứu
khác nhau do đó mức độ tác động đến giá cổ phiếu cũng khác nhau. Cho đến nay có khá ít
nghiên cứu về vấn đề này tại Việt Nam vì vậy nhóm chọn đề tài “Tác động của cấu trúc sở
hữu đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng thiết yếu trên
Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2010 – 2017.”
Mục tiêu nhóm chọn đề tài này để tìm ra câu trả lời cho câu hỏi “Cấu trúc sở hữu của
một doanh nghiệp có tác động như thế nào đến thị giá cổ phiếu của công ty đó”, và cụ thể ở
bài nghiên cứu này, là tìm ra tác động của cấu trúc sở hữu lên thị giá cổ phiếu trong ngành
hàng hóa tiêu dùng thiết yếu. Qua đó nghiên cứu sử dụng các mô hình kinh tế lượng để đánh
giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố ảnh hưởng đến thị giá cổ phiếu. Nhóm đã nghiên cứu
và sử dụng 7 yếu tố được chia làm 2 nhóm: Nhóm các loại hình sở hữu (các biến độc lập)
gồm: sở hữu của Hô ̣i đồng quản trị, sở hữu của Nhà nước, sở hữu của Cổ đông lớn công ty;
Nhóm các thuô ̣c tính của công ty (các biến kiểm soát) gồm: quy mô của công ty, đòn bẩy tài
chính của công ty, lợi nhuận sau thuế và số năm thành lập công ty. Trên cơ sở đó đề xuất một
số khuyến nghị đối với các bên liên quan.
1.Cơ sở lý thuyết
Về mặt lý thuyết, cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp là cơ cấu phản ánh tổng thể các
mối quan hệ về quyền lợi và trách nghiệm đối với phần vốn đã góp của chủ sở hữu từ đó xác
định được mối quan hệ khác trong sản xuất và quan hệ phân phối các sản phẩm cũng như
những lợi ích kinh tế mà việc sản xuất, kinh doanh mang lại. Dựa vào quyền kiểm soát hay

mức độ tập trung, cấu trúc sở hữu được chia thành 2 loại là cấu trúc sở hữu tập trung và cấu
trúc sở hữu phân tán.
Nói đến tác động của cấu trúc sở hữu đến thị giá cổ phiếu, trên thế giới đã có rất nhiều
nghiên cứu liên quan đến chủ đề này với nhiều ý kiến quan điểm khác nhau. Năm 2008 đã
diễn ra cuộc khủng hoảng kinh tế trên toàn cầu và nó cũng đã ảnh hưởng không nhỏ đến thị
trường chứng khoán trên thế giới.
Ezazi và cộng sự (2011) với đề tài nghiên cứu “The Effect of Ownership Structure on
Share Price Volatility of Listed Companies in Tehran Stock Exchange: An Empirical
Evidence of Iran” đã phân tích tác động của các khía cạnh khác nhau của cấu trúc sở hữu như
cổ đông cá nhân hoặc cổ đông tổ chức, cổ đông nội bộ hoặc cổ đông bên ngoài, sở hữu tập
trung hay sở hữu phân tán đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Tehran. Kết quả chỉ ra rằng cổ đông lớn nhất có nhiều tác động đến giá cổ phiếu và
biến động giá cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông cá
nhân có ảnh hưởng ít hơn. Nghiên cứu còn chỉ ra rằng các biến cổ đông lớn nhất, các cổ đông
tổ chức và thành viên của hội đồng quản trị không có mối quan hệ nào đến biến động giá cổ
phiếu.
Nghiên cứu của Alzeaideen và AL - Rawash (2014) được thực hiện nhằm làm rõ mối
quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, cơ chế quản trị doanh nghiệp được sử dụng trong các công ty và
biến động giá cổ phiếu và cho thấy tác động của một biến số liên quan đến quản trị của doanh
nghiệp đó. Trong bài gồm bốn giả thuyết (cổ đông lớn nhất, sở hữu của năm cổ đông lớn nhất,
cổ đông tổ chức và cổ đông cá nhân). Để kiểm tra từng giả thuyết, các tác giả đã xây dựng mô
hình dựa trên các biến phụ thuộc để đo lường sự biến động giá cổ phiếu, bộ dữ liệu bao gồm
51 công ty ở Jordani từ năm 2005 đến 2009. Hai mô hình thực nghiệm được sử dụng là
phương pháp bình quân nhỏ nhất (OLS) và bình quân tổng quát tối thiểu khả thi (SUR). Kết
quả cho thấy rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa cổ đông cá nhân và cổ đông tổ chức
đến sự biến động của giá cổ phiếu, tức hai biến này không ảnh hưởng nhiều đến giá cổ phiếu.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xoay quanh đề tài này, nhưng ở Việt Nam, đây
vẫn còn là một đề tài mới mẻ mới được ít người chọn làm nghiên cứu.
Lê Tấn Phước (2017) nghiên cứu đề tài “Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp niêm yết”, tác giả đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết
tại Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội
trong giai đoạn 2009 - 2016. Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm chỉ ra mối quan hệ của cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán của Việt
Nam. Với phương pháp thống kê mô tả, tác giả đã phân tích được dữ liệu định lượng với biến
phụ thuộc để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo bởi hai chỉ số khả năng
sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và khả năng sinh lời trên tổng tài sản (ROA) tại thời điểm
cuối năm của công ty (PERFORMANCE) và 8 biến độc lập: tỷ lệ nợ (DA), tăng trưởng
(GROWTH), tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE), tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN), tỷ lệ sở
hữu hội đồng quản trị (HĐQT), tỷ lệ ban kiểm soát (BKS), tỷ lệ sở hữu cá nhân (FRIVATE).
Từ nghiên cứu của tác giả Lê Tấn Phước về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán, rút ra kết quả đó
là các doanh nghiệp có sở hữu tổ chức càng cao thì sẽ ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt
động càng cao.
Bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu trong các công ty niêm yết đến sự
đồng biến động giá cổ phiếu của công ty: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
của Đặng Tùng Lâm (2016) đã sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội trong khoảng thời
gian từ năm 2007 đến 2014 với phương pháp phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu bảng. Mục
tiêu tác giả đặt ra cho bài nghiên cứu này là đánh giá được ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
trong các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đến sự đồng biến động giá
cổ phiếu của công ty. Cụ thể, tác giả đã tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của cổ đông lớn, nhà
đầu tư nước ngoài, và sở hữu nhà nước. Điểm mới và sáng tạo của nghiên cứu này thứ nhất về
mặt học thuật, nghiên cứu này đã làm rõ thêm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đồng
biến động giá cổ phiếu công ty ở một nước phát triển. Thứ hai, về mặt thực tiễn, nghiên cứu
có ý nghĩa đối với nhà đầu tư trong việc phân tích và xây dựng danh mục đầu tư, và đối với
các cơ quan quản lý nhà nước về hoạt động của thị trường chứng khoán trong việc ổn định và
gia tăng hiệu quả của thị trường, giảm rủi ro hệ thống của thị trường, và cuối cùng để thị
trường chứng khoán thật sự là kênh dẫn vốn hiệu quả cho nền kinh tế. Về cách tiếp cận, tác
giả đã sử dụng cách tiếp cận của Morck, Yeung và Yu (2000) và Jin và Myers (2006) để đo
lường sự đồng biến động giá cổ phiếu; dựa vào các nghiên cứu của Brockman và Yan (2009),
He & cộng sự (2013), He và Shen (2014) để xác định các biến chính và các biến kiểm soát
phù hợp. Về phương pháp nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp phân tích thống kê mô tả
và mô hình hàm hồi quy trong kinh tế lượng để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra.
Kết quả cho thấy cổ đông lớn và nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng nghịch chiều đến sự
đồng biến động giá cổ phiếu. Ngược lại, sở hữu nhà nước có tác động thuận chiều đến sự
đồng biến động giá cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với lập luận rằng cổ đông lớn và nhà đầu
tư nước ngoài góp phần cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu, do vậy giảm đi mức độ theo
đó giá các cổ phiếu đồng biến động với nhau.
Bên cạnh đó, cổ phiếu là một loại chứng khoán được hiểu đơn giản là giấy chứng nhận
số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty phát hành khi mua cổ phiếu. Cổ phiếu là chứng chỉ
do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ
phần của công ty đó. Cổ phiếu của công ty cổ phần thường được phân loại thành các loại như:
cổ phiếu được phép phát hành, cổ phiếu đã phát hành, cổ phiếu quỹ, cổ phiếu đang lưu hành,
cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.
Thị giá cổ phiếu là sự biến động về giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trên thị trường
chứng khoán. Chỉ số giá cổ phiếu là chỉ tiêu phản ánh sự thay đổi của giá cổ phiếu theo thời
gian. Để tính chỉ số giá cổ phiếu thì có rất nhiều phương pháp tính khác nhau như: phương
pháp Passcher, phương pháp Lasspeyres, phương pháp giá bình quân Fisher, phương pháp
bình quân đơn giản, phương pháp bình quân nhân giản đơn. Mỗi phương pháp khác nhau
được các quốc gia khác nhau trên thế giới áp dụng sao cho phù hợp với hoàn cảnh và tiêu chí
phù hợp với thị trường chứng khoán của nước đó. Ví dụ phương pháp bình quân giản đơn
được các chỉ số họ Dow Jone của Mỹ, Nikkei 225 của Nhật và MBI của Ý áp dụng bởi
phương pháp này sẽ tốt khi mức giá của các cổ phiếu niêm yết khá đồng đều. Các sàn lớn ở
các nước châu Âu hay châu Á như: KOSPI Hàn Quốc, S&P500 Mỹ… lại áp dụng phương
pháp Passcher trong đó có VN – Index của Việt Nam. Chỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số
giá bình quân gia quyền giá trị lấy quyền số là quyền số thời kỳ tính toán vì kết quả tính sẽ
phụ thuộc vào cơ cấu quyền số (tức là cơ cấu chứng khoán niêm yết). Nhìn chung chỉ số giá
cổ phiếu được tính là số bình quân về giá của một tập hợp cổ phiếu thành phần giao dịch trên
TTCK tại một thời điểm nhất định. Chỉ số giá cổ phiếu có thể chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu
tố khác nhau như tình hình kinh tế trong nước và thế giới, kết quả hoạt động kinh doanh của
công ty, biến động thị trường, uy tín và tiềm lực của công ty. Như vậy, chỉ số giá cổ phiếu
phản ánh những diễn biến của thị trường cổ phiếu thông qua các giá trị thống kê. Đây cũng là
một chỉ số quan trọng để dự đoán được giá của các cổ phiếu trong tương lai. Các nhà đầu tư
hay những người quản lý thường thông qua các mô hình biến động giá trên thị trường là so
sánh các cổ phiếu và các mức lợi nhuận đem lại trước khi đưa ra các quyết định đầu tư.
Nhóm đã nghiên cứu và chỉ ra 7 biến có liên quan đến cấu trúc sở hữu và tác động đến
thị giá cổ phiếu. Có rất nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đã chỉ ra mối quan hệ giữa các
biến với sự biến động của giá cổ phiếu. Mỗi nghiên cứu lại mang một kết quả khác nhau
nhưng cũng chỉ ra rằng các kết quả về sự ảnh hưởng của từng biến đối với giá cổ phiếu.
Thứ nhất, hội đồng quản trị (HĐQT) là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến sự
biến động của thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp cả về mặt cấu trúc và quy mô. Theo Morey
và cộng sự (2008), đã chỉ ra rằng một doanh nghiệp có cấu trúc HĐQT hiệu quả sẽ giúp ngăn
chặn việc tạo xung đột lợi ích giữa các giám đốc và cổ đông bằng cách cân bằng thông tin và
làm cho thông tin phù hợp. Nói cách khác, cấu trúc này thúc đẩy quản lý thực hiện các biện
pháp cần thiết để tăng hiệu quả, giá trị của doanh nghiệp. Do đó, năng suất cao hơn sẽ đòi hỏi
sự cải thiện của bộ máy quản lý, ở đây là HĐQT, vì nó có thể đẩy giá cổ phiếu cao hơn và
đem lại hiệu suất tốt hơn cho doanh nghiệp trong một khoảng thời gian dài. Bên cạnh đó, một
số nhà khoa học đã đưa ra phương pháp ước lượng các mô hình thực nghiệm về mối quan hệ
giữa các biến cấu trúc quản trị và hiệu quả doanh nghiệp, kỹ thuật ước lượng này lần đầu tiên
được đưa vào sử dụng bởi Wintoki và cộng sự (2012). Ở đây, đã có rất nhiều thách thức được
đặt ra là làm thế nào để xử lý biến nội sinh của các biến quản trị doanh nghiệp. Trong chuyên
ngành quản trị doanh nghiệp, tính nội sinh được cho rằng có thể nảy sinh từ ít nhất hai nguồn.
Ví dụ, một HĐQT đa dạng hơn về giới có thể giúp tăng cường chức năng giám sát của
HĐQT, và nhờ thế, có thể giúp cải thiện hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, các
doanh nghiệp có hiệu suất cao trong kinh doanh có thể có nhiều thành viên nữ trong HĐQT
hơn các doanh nghiệp khác bởi vì nữ giới có khuynh hướng lựa chọn làm việc cho các doanh
nghiệp hoạt động hiệu quả hơn. Điều này có nghĩa là biến đa dạng giới trong HĐQT và biến
hiệu quả doanh nghiệp có thể được xác định và ảnh hưởng lẫn nhau một cách đồng thời.
Ngoài ra, cũng có nhiều nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và sự kiêm
nhiệm lên giá trị công ty như: Nghiên cứu của Rouf (2011), Amarijit và Neil Mathur (2011).
Từ các nghiên cứu trên đều đưa ra một kết luận, các doanh nghiệp không nên có nhiều thành
viên HĐQT vì số thành viên HĐQT càng tăng thì giá trị doanh nghiệp càng giảm kéo theo thị
giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ giảm. Ở Việt Nam, quy mô HĐQT lớn không phải là lựa
chọn tốt cho các doanh nghiệp.
Thứ hai, sở hữu Nhà nước cũng có ảnh hưởng đến sự biến động của giá cổ phiếu.
Theo nghiên cứu của Ben-Nasr và Cosset (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước
đến đồng biến động giá cổ phiếu trên mẫu các công ty từ 41 quốc gia trong giai đoạn 1980 -
2012. Các tác giả thấy rằng sở hữu nhà nước cao thường dẫn đến môi trường thông tin công ty
kém minh bạch. Điều này làm cho việc thu thập các thông tin đặc thù công ty trở nên khó
khăn và tốn kém hơn, và do vậy, làm giảm đi động lực của nhà đầu tư trong việc thu thập
thông tin. Hệ quả là có ít thông tin được chuyển hóa vào giá cổ phiếu và dẫn đến sự đồng biến
động giá cao trên thị trường. Ngoài ra, các nghiên cứu trên cũng cho thấy rằng ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu đối với vấn đề quản trị công ty, môi trường thông tin công ty cũng như lợi thế
về thông tin của những nhóm nhà đầu tư nhất định phụ thuộc vào môi trường vĩ mô của một
quốc gia trong đó công ty đang hoạt động. Điều này làm cho quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
biến động đồng bộ giá cổ phiếu cũng thay đổi tùy thuộc vào từng quốc gia. Tại Việt Nam,
theo Nguyễn Thị Minh Huệ và cộng sự (2016) đánh giá mức độ ảnh hưởng của sở hữu Nhà
nước đến sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Sử dụng dữ liệu của toàn bộ công ty niêm yết trong khoảng thời gian từ
2007 đến năm 2014, kết quả từ nghiên cứu cho thấy sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng thuận
chiều đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với lập luận rằng sở hữu Nhà
nước càng cao thì tính thông tin trong giá cổ phiếu càng thấp và nó làm gia tăng mức độ đồng
biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Vì vậy, tỷ lệ sở hữu Nhà nước được tính bằng số vốn
góp của Nhà nước trên tổng số vốn góp của công ty.
Thứ ba, nhân tố cổ đông lớn công ty cũng được nghiên cứu rằng có ảnh hưởng đến sự
thay đổi của thị giá cổ phiếu. Brockman và Yan (2009) nghiên cứu trên mẫu các công ty niêm
yết của Mỹ trong khoảng thời gian từ 1996 đến 2001. Các tác giả thấy rằng cổ đông lớn trong
công ty giúp cải thiện vấn đề quản trị công ty và gia tăng chất lượng của thông tin được công
bố ra công chúng, do đó đưa đến giá cổ phiếu ít biến động đồng bộ với thị trường. Phù hợp
với lập luận và minh chứng của Brockman và Yan (2009), một số nghiên cứu khác được thực
hiện trên các mẫu công ty khác nhau cũng cho các kết quả tương tự. An và Zhang (2013)
nghiên cứu trên mẫu các công ty niêm yết của Mỹ trong giai đoạn 1987 - 2010 và tập trung
trên một nhóm hẹp hơn: cổ đông lớn là nhà đầu tư tổ chức. Các tác giả thấy rằng khi cổ đông
lớn là nhà đầu tư tổ chức, mức độ đồng biến động của giá cổ phiếu có xu hướng giảm nhiều
hơn. Tại Việt Nam, Đặng Tùng Lâm (2016) đã có nghiên cứu nhằm đánh giá ảnh hưởng của
sở hữu cổ đông lớn đến sự biến động giá cổ phiếu và cũng đưa ra kết quả tương tự. Sử dụng
dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong
khoảng thời gian từ 2007 đến 2014 và phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu bảng. Kết quả
nghiên cứu cho thấy sở hữu cổ đông lớn có ảnh hưởng nghịch chiều đến sự đồng biến động
giá cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với lập luận cổ đông lớn góp phần cải thiện tính thông tin
của giá cổ phiếu và giảm mức độ đồng biến động của giá cổ phiếu.
Thứ tư, biến quy mô doanh nghiệp là một trong những biến tác động đến thị giá cổ
phiếu. Gần đây, Sharif và cộng sự (2015) đã thu nhập dữ liệu của 41 doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Bahrain trong giai đoạn 2006 – 2010 và cho rằng quy mô doanh
nghiệp có tác động cùng chiều lên giá cổ phiếu. Ở một bài nghiên cứu khác, sau khi áp dụng
phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM, và phương pháp GMM nhằm đảm bảo ước
lượng thu hiệu quả đã đưa ra kết luận biến SIZE có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu và
có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Irfan và Nishat
(2002), Sharif và các cộng sự (2015). Có nghĩa là các doanh nghiệp có quy mô lớn, có tiềm
lực tài chính cũng như năng lực cạnh tranh lớn, đồng thời có uy tín cao trên thị trường nên dễ
dàng huy động được lượng vốn lớn từ nhà đầu tư với giá cổ phiếu cao.
Thứ năm, có nhiều quan điểm khác nhau về tác động của chỉ số đòn bẩy tài chính đến
biến động giá, tập trung vào 3 ý kiến.
Quan điểm thứ nhất cho rằng sự tác động của hệ số đòn bẩy tài chính là không đáng
kể. Một nghiên cứu của Salenejad và Brave (2010) về ảnh hưởng của các chỉ số tài chính lên
các doanh nghiệp ngành thực phẩm – thuộc lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng thiết yếu đã cho thấy
kết quả thử nghiệm trên thị trường chứng khoán đã chỉ ra giả thuyết rằng tỷ lệ đòn bẩy tài
chính tác động lên biến động giá cổ phiếu là không đáng kể.
Quan điểm thứ hai nêu lên hệ số tài chính là nhân tố có ảnh hưởng tích cực đến giá cổ
phiếu. Theo nghiên cứu của Mohammad Reza Kohansal (2013), trường đại học Mashhad, Iran
được đăng trên tờ World Applied Programming, đây được xem là một biến quan trọng khi
phân tích đến biến động giá cổ phiếu. Nghiên cứu chỉ ra rằng các ảnh hưởng đến từ đòn bẩy
tài chính của ngành công nghiệp thực phẩm có ảnh hưởng đáng kể đến thị giá cổ phiếu. Cú
sốc gây ra bởi đòn bẩy tài chính có tác động đáng kể làm tăng sự biến động của giá cổ phiếu
và tăng khối lượng và giá của các loại lương thực. Mohammad Reza Kohansal cũng đưa ra
các phân tích thống kê về tỷ lệ tác động của đòn bẩy tài chính.
Quan điểm thứ ba cho thấy hệ số tài chính có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu. Cụ
thể, nghiên cứu của Kay và Jhang (2011) kết luận rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
càng cao thì khả năng mất các dự án trong tương lai với giá trị hiện tài ròng cao hơn. Việc này
làm giảm giá trị công ty do đó sự gia tăng đòn bẩy tài chính có thể dẫn đến việc giảm giá cổ
phiếu. Thêm vào đó là nghiên cứu của Miser (1977) nhấn mạnh rằng đòn bẩy tài chính càng
thấp thì giá trị công ty càng cao. Đồng quan điểm với hai nghiên cứu trên, Vahid Bahreini,
Mehdi Baghbani, Rezvan Bahreini đến từ Iran cho rằng hệ số đòn bẩy có ảnh hưởng tiêu cực
đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp, sự tăng lên của hệ số LEV sẽ khiến giá cổ phiếu ngày
càng thấp hơn.
Thứ sáu, lợi nhuận sau thuế cũng được nghiên cứu cho thấy rằng có ảnh hưởng đến sự
biến động của giá cổ phiếu. Lợi nhuận sau thuế mang một ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Đây là căn cứ để đánh giá lãi, lỗ hay hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp trong một chu kỳ sản xuất kinh doanh. Từ đó doanh nghiệp có thể
đánh giá tình hình và đưa ra những phương hướng hoạt động hiệu quả hơn, khắc phục những
sai lầm, có chiến lược hợp lý và hiệu quả hơn. Các công ty công bố báo cáo lợi nhuận hàng
quý sẽ cho biết lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, từ đó thay đổi nhận thức của thị trường và niềm
tin của nhà đầu tư vào công ty. Trước khi lợi nhuận được công bố, các nhà phân tích thị
trường chứng khoán cũng đã đưa ra những dự đoán về việc tăng hay giảm lợi nhuận với lượng
bao nhiêu dựa vào các hoạt động của công ty, hiệu suất quản lý, điều kiện thị trường, các mô
hình và số liệu khác giúp dự báo kết quả hoạt động kinh doanh. Giá cổ phiếu sẽ tăng vọt nếu
lợi nhuận của công ty lớn hơn dự đoán của các nhà phân tích, thể hiện công ty đã làm ăn rất
tốt. Ngược lại, niềm tin của nhà đầu tư vào công ty sẽ giảm nếu lợi nhuận sau thuế được công
bố ra thấp hơn dự báo, từ đó sẽ kéo theo giá cổ phiếu giảm. Khi lợi nhuận sau thuế của công
ty tăng đều qua các năm và với một lượng đủ lớn, lợi nhuận cuối cùng sẽ tăng trưởng đủ để
không còn cần tái đầu tư và sẽ trả lại một phần lợi nhuận của họ cho các cổ đông thông qua cổ
tức. Các công ty cung cấp các cổ tức này như một động lực để khuyến khích các nhà đầu tư
mua cổ phiếu của họ, giúp giá cổ phiếu tăng. Tuy nhiên, cũng có một số trường hợp dù lợi
nhuận của công ty được công bố ra khá cao, hơn mức kì vọng của mọi người nhưng giá cổ
phiếu của công ty đó không có sự tăng giá. Trường hợp này có thể bởi vì các nhà phân tích
thấy rằng số lợi nhuận mà công ty công bố quá ảo, không đúng với thực tế dựa trên hoạt động
của công ty. Công ty đó đưa ra mức lợi nhuận sai lệch nhằm thu hút niềm tin của các nhà đầu
tư. Phạm Tiến Mạnh và Tạ Thị Bích Thủy (2018) đã có bài viết về chủ đề “Tác động của công
bố thông tin lợi nhuận đến giá cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán”. Nghiên cứu
trên cũng đưa ra các kết quả phản ánh về quyết định đầu tư của các nhà đầu tư khi các công ty
công bố thông tin lợi nhuận trên các cổ phiếu thuộc nhóm ngành ngân hàng.
Thứ bảy, năm thành lập của một doanh nghiệp cũng là yếu tố tác động lên giá cổ phiếu
của doanh nghiệp đó. Một doanh nghiệp đã thành lập và hoạt động lâu năm với bộ máy vận
hành phù hợp, những chiến lược dẫn dắt doanh nghiệp đúng đắn và sáng tạo, nắm bắt được thị
trường để đưa ra những sản phẩm đem lại lợi ích cao cũng như làm hài lòng được người tiêu
dùng sẽ hình thành uy tín và để lại thương hiệu trên thị trường, từ đó sẽ gây ấn tượng tốt cho
nhà đầu tư. Như vậy cổ phiếu của các doanh nghiệp có độ tín nhiệm, uy tín cao sẽ được các
nhà đầu tư ưu tiên mua và sẵn sàng trả giá cao hơn. Nhưng ngược lại có doanh nghiệp cũng
thành lập trong khoảng thời gian ấy nhưng chiến lược kinh doanh đầu từ không phù hợp dẫn
đến làm ăn thua lỗ ảnh hưởng đến doanh thu và lợi nhuận, lại có những biện pháp khắc phục
không hiệu quả, từ đó ảnh hưởng không tốt tới uy tín và thương của doanh nghiệp đó. Các nhà
đầu tư sẽ đặt ít niềm tin hơn và giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ không cao như các doanh
nghiệp có uy tín, tín nhiệm cao hơn.
3. Phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu
Bước 1: Tìm và nghiên cứu tài liệu tham khảo, thiết lập mô hình
Bước tìm và nghiên cứu tài liệu tham khảo rất quan trọng để xem đã có những nghiên
cứu nào trước đây viết về đề tài tương tự hoặc có liên quan đến đề tài. Thông qua các bài
nghiên cứu, có thể tổng hợp các ưu, nhược điểm của các nghiên cứu trước đó để đưa ra những
phương pháp và mô hình phù hợp, cũng như tìm ra được những lỗ hổng mà các nghiên cứu
trước còn sót để đưa ra các biến phù hợp cho đề tài.
Bước 2: Nghiên cứu kiểm định

Hình 1: Quy trình nghiên cứu kiểm định
Bước 3: Đề xuất khuyến nghị
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến với phương pháp bình quân tối thiểu
(OLS) và được xử lí trên Excel. Mô hình hồi quy đa biến phân tích quan hệ giữa biến phụ
thuộc là thị giá cổ phiếu với nhiều biến độc lập, cụ thể trong bài là 7 biến để từ đó xem xét sự
tương quan và mức độ tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc. Đối với hồi quy
tuyến tính đa biến, biến độc lập và biến phụ thuộc phải có mối quan hệ tuyến tính và các biến
độc lập không có sự tương quan với nhau. Sử dụng mô hình hồi quy đa biến có thể kiểm định
một cách chính xác mối liên quan của các biến lên thị giá cổ phiếu bằng kiểm định tự tương
quan (Correlation). Nếu các biến tương quan với nhau thì khi một trong các biến thay đổi sẽ
kéo theo sự thay đổi của biến phụ thuộc. Bước tiếp theo nhóm sẽ kiểm định ý nghĩa và hệ số
được tính trong phương trình đã đề cập ở trên cho mỗi giả thuyết bằng kiểm định tự tương
quan.
3.3. Dữ liệu
Trong bài nghiên cứu sử dụng loại dữ liệu thứ cấp, mẫu nghiên cứu bao gồm thông tin
của 26 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng thiết yếu được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2010 – 2017. Trong giai đoạn 8
năm này, tổng số lượng mẫu nghiên cứu trong một năm của 26 doanh nghiệp tương ứng với
208 mẫu được sử dụng chính thức trong bài nghiên cứu. Tất cả các số liệu được sử dụng đều
là dữ liệu thứ cấp vì đều được lấy theo dữ liệu kế toán trên các Báo cáo tài chính, Báo cáo
thường niên hay Bản cáo bạch của các công ty và dữ liệu giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch
của các công ty được thống kê trên các trang báo như CafeF, Vietstock, FPTS, VnDirect. Đầu
tiên, nhóm xác định có bao nhiêu công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh (HOSE), sau đó nhóm tập trung nghiên cứu trên quy mô nhỏ hơn là các công ty thuộc
lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng thiết yếu và lọc ra được 26 công ty.
Các số liệu được sử dụng sau khi tìm hiểu về từng công ty, bao gồm công ty có thuộc
sở hữu Nhà nước không (trên 5%), tổng tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị, cổ
đông lớn có là nhà đầu tư tổ chức không (trên 5%), các thông tin này được lấy trên Bản cáo
bạch của các công ty. Đo lường biến sở hữu này bằng tỷ lệ số lượng cổ phiếu được nắm giữ
bởi nhóm cổ đông đó so với tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty trong năm đó.
Biến quy mô doanh nghiệp được tính theo logarit của tổng tài sản bao gồm tổng doanh
thu, số lượng lao động và tổng nguồn vốn hàng năm của công ty. Biến hệ số đòn bẩy tài chính
được tính theo công thức (Tổng nợ) / (Tổng vốn chủ sở hữu), dữ liệu về tổng tài sản và vốn
chủ sở hữu được lấy trong Báo cáo tài chính của các công ty. Biến lợi nhuận sau thuế được
lấy trên bảng kết quả hoạt động kinh doanh trong Báo cáo tài chính của các công ty theo năm.
Biến số năm thành lập được tính đến năm 2017, được tính bằng 2017 trừ đi năm mà công ty
được gọi với tên niêm yết.
Biến phụ thuộc là thị giá cổ phiếu được lấy theo giá đóng cửa của ngày giao dịch cuối
cùng trong năm. Dữ liệu được lấy theo thống kê trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh (HOSE).
3.4.1. Mô hình
Mô hình đề xuất của nhóm tâ ̣p trung phát triển và kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến
biến phụ thuộc là thị giá cổ phiếu (PRI) bao gồm 7 biến được chia làm 2 nhóm là: Nhóm nhân
tố các loại hình sở hữu (các biến độc lập) và nhóm các thuô ̣c tính của công ty (các biến kiểm
soát). Trong đó, nhóm các loại hình sở hữu bao gồm: tổng tỷ lệ sở hữu của thành viên hô ̣i
đồng quản trị (AC), tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (STA), cổ đông lớn công ty (ENT). Đối với
nhóm các thuô ̣c tính của công ty các biến bao gồm: quy mô của công ty (SIZE), đòn bẩy tài
chính của công ty (LEV), lợi nhuận sau thuế (NI), số năm thành lập (YEAR).

Bảng 1: Bảng giải thích viết tắt các biến trong mô hình
Tên biến Ký hiệu
Thị giá cổ phiếu PRI
Biến độc lập
Tổng tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị AC
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước STA
Cổ đông lớn công ty ENT
Biến kiểm soát
Quy mô doanh nghiệp SIZE
Đòn bẩy tài chính LEV
Lợi nhuận sau thuế NI
Số năm thành lập YEAR
Mô hình:
PRIit = β0 + β1 ACit + β2 STAit + β3 ENTit + β4 SIZEit + β5 LEVit + β6 NIit + β7
YEARit + Ɛ.
Trong đó:
β0: Hệ số chặn
β1, β2: Các hệ số
Ɛ: Sai số mô hình
i: Doanh nghiệp i
t: Năm t
3.4.2. Xây dựng các biến trong mô hình
Dựa trên nghiên cứu các mô hình liên quan đến tác động của cấu trúc sở hữu và biến
động thị giá cổ phiếu, xác định các yếu tố ảnh hưởng có liên quan, phù hợp với đặc điểm môi
trường kinh tế tại Việt Nam, nhóm chọn ra 7 biến. Biến độc lập là các biến sở hữu, biến kiểm
soát là các biến ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty, biến phụ
thuộc là giá cổ phiếu.
Sau đây bảng 2 sẽ tóm tắt cách tính các biến trong mô hình mà nhóm đã nghiên cứu.
Bảng 2: Bảng tóm tắt cách tính các biến trong mô hình
Tên biến Viết tắt Cách tính Điều kiện Loại biến
Thị giá cổ Biến phụ
PRI Giá đóng cửa của ngày giao dịch cuối cùng trong năm
phiếu thuộc
Sở hữu của AC=
thành viên hội
đồng quản trị AC Tổng số cổ phiếu sở hữu của thành viên HĐQT Biến độc lập
Tổng số cổ phiếu đanglưu hànhtrong năm
Sở hữu của S ố vốn góp của Nhà nước
Nhà nước STA = Tỷ lệ sở hữu
STA Tổng nguồn vốn Biến độc lập
trên 5%
Cổ đông lớn ENT =

của công ty Số cổ phiếu sở hữu bởi cổ đông tổ chức Tỷ lệ sở hữu
ENT Biến độc lập
Tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết trên 5%
Quy mô SIZE = Log (Tổng tài sản) Biến kiểm

SIZE
doanh nghiệp soát

Đòn bẩy tài Tổng nợ Biến kiểm
chính LEV Đòn bẩy tài chính =
Tổng vốn chủ sở hữu soát
Lợi nhuận sau Lợi nhuận sau thuế = Tổng Doanh thu – Tổng Chi phí – Biến kiểm
NI
thuế Thuế TNDN soát
Số năm thành Số năm thành lập = 2017 - năm công ty được gọi với tên Biến kiểm
YEAR
lập niêm yết trên sàn soát
4.1. Mô tả tổng quan số liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 26 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực hàng hóa tiêu
dùng thiết yếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2010
– 2017 với tổng số lượng mẫu nghiên cứu là 208 mẫu. Bài nghiên cứu gồm 8 biến bao gốm 1
biến phụ thuộc là thị giá cổ phiếu (PRI) và 7 biến độc lập là: tổng tỷ lệ sở hữu của thành viên
hô ̣i đồng quản trị (AC), tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (STA), cổ đông lớn công ty (ENT), quy
mô của công ty (SIZE), đòn bẩy tài chính của công ty (LEV), lợi nhuận sau thuế (NI), số năm
thành lập (YEAR). Sau khi nghiên cứu dữ liệu, nhóm sẽ đưa ra lần lượt kết quả của từng biến.
Thứ nhất, thị giá cổ phiếu (PRI) biến động rất nhiều qua các năm đối với các công ty
trong lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng thiết yếu. Khi đưa dữ liệu PRI vào chạy mô hình hồi quy sẽ
đưa ra những kết quả không chính xác vì giá cổ phiếu của một doanh nghiệp qua các năm có
sự thay đổi lớn. Chính vì vậy, nhóm đã quyết định lấy logarit của PRI, viết tắt là ln (PRI) để
những số liệu trong bài nghiên cứu ít có sự biến động hơn như vậy mô hình hồi quy đa biến sẽ
có ý nghĩa.
Thứ hai, biến tổng tỷ lệ sở hữu của thành viên hội đồng quản trị (AC) được tính bằng
tỷ lệ phần trăm tổng số lượng cổ phiếu của các thành viên HĐQT trên tổng số lượng cổ phiếu
đang lưu hành theo định dạng số để mô hình chạy sẽ đồng nhất các biến đều là định
dạng số. Nếu trường hợp không đồng bộ định dạng thì mô hình sẽ chạy ra sai kết quả hoặc
không chạy ra kết quả.
Thứ ba, biến tỷ lệ sở hữu của nhà nước (STA) được ghi giá trị các năm theo hai số là
số 1 và số 0. Nếu công ty có các doanh nghiệp nhà nước sở hữu từ 5% cổ phần trở lên thì sẽ
ghi giá giá trị là số 1. Bên cạnh đó, nếu công ty không có doanh nghiệp nhà nước nào sở hữu
cổ phần hoặc sở hữu nhỏ hơn 5% cổ phần trở xuống thì sẽ ghi giá trị là số 0.
Thứ tư, biến cổ đông lớn công ty (ENT) cũng sẽ được ghi giá trị theo hai số 1 và 0
giống như biến STA. Nếu một tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên bao gồm cả số lượng
thành viên hội đồng quản trị làm ở công ty/ tổ chức khác và số lượng thành viên hội đồng
quản trị độc lập sẽ ghi giá trị 1. Ngược lại, nếu một doanh nghiệp không có tổ chức nào sở
hữu cổ phần hoặc sở hữu nhỏ hơn 5% cổ phần trở xuống thì ghi giá trị là số 0.
Thứ năm, quy mô doanh nghiệp (SIZE) liên quan đến tổng tài sản gồm tài sản ngắn
hạn và tài sản dài hạn của doanh nghiệp nên nhóm đã sử dụng logarit của SIZE, viết tắt là ln
(SIZE) để mô hình hồi quy có ý nghĩa.
Thứ sáu, đòn bẩy tài chính (LEV) được đo bằng tổng nợ chia cho vốn đầu tư của chủ
sở hữu. Trong dữ liệu đã được nghiên cứu, nhóm đã tính toán được tổng nợ bằng tổng nợ
ngắn hạn và nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu chính là vốn đầu tư của chủ sở hữu trong bản cân đối
kế toán của các công ty. Do vậy, nhóm đã tính toán được hệ số đòn bẩy tài chính (LEV).
Thứ bảy, lợi nhuận sau thuế (NI) được tính bằng doanh thu trừ đi các khoản chi phí và
thuế thu nhập doanh nghiệp. Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp qua các năm biến động
lớn, lợi nhuận có thể dương có thể âm nên số liệu nghiên cứu không đồng nhất. Vì vậy, nhóm
đã lấy ln (NI) để đồng bộ dữ liệu nghiên cứu cho mô hình hồi quy. Vì ln (NI) phải luôn dương
nên lợi nhuận sau thuế của công ty nào âm sẽ không được tính và phải loại bỏ số liệu của năm
đó. Cụ thể, nhóm đã loại bỏ 11 công ty có lợi nhuận âm để thỏa mãn mô hình hồi quy vì nếu
lợi nhuận âm khi chạy mô hình sẽ bị lỗi.
Thứ tám, số năm thành lập (YEAR) được tính bằng số năm hiện tại tức là 2017 trừ đi
năm mà công ty được đặt với tên niêm yết.
Bảng 3: Thống kê mô tả giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất
Variable Mean Standard Minimum Maximum
Deviation
Thị giá cổ phiếu (PRI) 31722,83654 29477,53269 2090 208600
Tổng tỷ lệ sở hữu của TV HĐQT
(AC) 0,371071572 0,241084137 0 0,8657
Tỷ lệ sở hữu của nhà nước (STA) 0,605769231 0,489863813 0 1
Cổ đông lớn công ty (ENT) 0,658653846 0,475305257 0 1
Quy mô (SIZE) 12,15252114 0,584096362 11,2759882 13,86355504
Đòn bẩy tài chính (LEV) 2,349785881 1,914555029 0,044006154 11,28055845
LNST (NI) 4,76768E+11 1,4623E+12 7,05038E+11 1,02782E+13
Số năm thành lập (YEAR) 15,46153846 6,199459345 8 40
Bảng phân tích và thống kê mô tả số liệu trên đây, ta có thể nhìn thấy tổng quan về biến
động thị giá cổ phiếu qua 8 năm cũng như các nhân tố ảnh hưởng tới thị giá cổ phiếu được
niêm yết trên sàn HOSE. Bảng 3 chỉ ra rằng thị giá cổ phiếu trung bình của 26 công ty trong
giai đoạn 2010 – 2017 là 31722,83654 (VND) với độ lệch chuẩn là 29477,53269 (VND). Bên
cạnh đó, ta có thể thấy rằng thị giá cổ phiếu của các doanh nghiệp có sự chênh lệch lớn từ
2090 (VND) đến 208600 (VND). Kết quả thể hiện rất đúng thị giá cổ phiếu của các doanh
nghiệp trong ngành hàng hóa tiêu dùng thiết yếu vì đối với mỗi doanh nghiệp, tổ chức thì thị
giá cổ phiếu của họ sẽ khác nhau hoàn toàn. Cụ thể, đối với những doanh nghiệp đứng đầu
ngành, giá cổ phiếu thường cao hơn nhiều so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ vì vậy việc thị
giá cổ phiếu chênh lệch hơn 200000 (VND) đã phản ánh đúng tình hình hoạt động kinh doanh
của các doanh nghiệp.
Ngoài ra, dựa vào bảng 3 ta có thể đưa ra những đánh giá về các biến độc lập – các
nhân tố ảnh hưởng đến thị giá cổ phiếu thông qua giá trị trung bình, độ lệch chuẩn và biên độ
biến động. Cụ thể, với các biến độc lập, tổng tỷ lệ sở hữu trung bình của thành viên HĐQT
(AC) là 37,1071572% với độ lệch chuẩn là 24,1084137% và biên độ dao động rất lớn lên đến
86,57%. Điều này cho thấy rằng tỷ lệ thành viên HĐQT trung bình sở hữu cổ phần trong công
ty khá lớn, nó sẽ tác động đến các quyết định điều hành công ty. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu của
nhà nước và cổ đông lớn công ty đều chiếm tỷ trọng rất cao trên 60% cổ phần trong công ty,
nó sẽ ảnh hưởng lớn đến hoạt động của công ty. Đối với các biến kiểm soát, chỉ số trung bình
về quy mô, đòn bẩy tài chính, lợi nhuận sau thuế, số năm thành lập của các doanh nghiệp khá
cao cho thấy nhìn chung các công ty trong nhóm ngành này hiệu quả hoạt động tương đối ổn
định và lợi nhuận đều đặn qua các năm trừ một số trường hợp lợi nhuận âm. Số năm thành lập
trung bình là hơn 15 năm cho thấy các doanh nghiệp hàng hóa tiêu dùng thiết yếu đã ra đời và
vẫn đang phát triển ổn định. Họ đã tạo được uy tín và khẳng định được tầm quan trọng của
nhóm ngành hàng hóa tiêu dùng thiết yếu.
4.2. Kết quả mô hình hồi quy
4.2.1. Kiểm định tự tương quan (Correlation)
Để kiểm định các hệ số có tương quan với nhau hay không, nhóm đã nghiên cứu và sử
dụng kiểm định tự tương quan Correlation trong phần mềm Excel 2013. Trước hết, nhóm
chọn ra các 8 biến gồm 1 biến phụ thuộc và 7 biến độc lập để lần lượt cạnh nhau rồi dùng
công cụ Data Analysis và chọn Correlation để chạy mô hình kiểm định tự tương quan. Mô
hình này cho biết mối quan hệ giữa các biến trong mô hình ra sao, nếu sự tương quan giữa các
biến là lớn thì khi chạy mô hình sẽ không có ý nghĩa. Sự tương quan của các biến trong mô
hình Correlation phù hợp khi nhỏ hơn 0,8 (80%).
Dựa vào bảng ma trận tương quan dưới đây ta nhận ra rằng nhìn chung tương quan
giữa hầu hết các biến là tương đối thấp. Tuy nhiên, hệ số tương quan giữa NI với lần lượt các
biến PRI và SIZE là khá cao với mức giá trị lần lượt là 70,3454% và 71,6072% và hệ số
tương quan giữa ENT và PRI cũng tương đối cao với giá trị 51,9897%. Tuy vậy, mô hình này
vẫn phù hợp vì các hệ số tương quan của các biến đều nhỏ hơn 80% cho nên mô hình này có ý
nghĩa. Vì vậy, nhóm đã đưa ra kết luận rằng phần lớn các biến trong mô hình không có hiện
tượng đa cộng tuyến với nhau và đây sẽ là một dấu hiệu khả quan trong việc kiểm định và lựa
chọn mô hình kinh tế lượng phù hợp.
Bảng 4: Bảng ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
PRI AC STA ENT SIZE LEV NI YEAR
PRI 1
AC -0,05744 1
STA 0,241103 0,041005 1
ENT 0,519897 0,043843 0,197914 1
SIZE 0,383049 -0,12068 0,191703 0,175472 1
LEV -0,26562 0,229227 0,096294 -0,23573 0,169098 1
NI 0,703454 -0,14315 0,306121 0,337461 0,716072 0,16638 1
YEAR 0,073407 -0,0068 -0,05307 0,229137 -0,37697 0,31976 0,14796 1
4.2.2. Mô hình hồi quy tuyến tính đa biến (Regression)
Sau khi thấy các biến trong mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến, nhóm đã sử
dụng mô hình bình quân nhỏ nhất (OLS) trong phần mềm Excel 2013 để kiểm định có các
biến độc lập nào tác động đến biến phụ thuộc là thị giá cổ phiếu. Trước hết, nhóm chọn ra 8
biến gồm 1 biến phụ thuộc và 7 biến độc lập để lần lượt cạnh nhau rồi ta dùng công cụ Data
Analysis và chọn Regression để chạy mô hình kiểm định hồi quy tuyến tính đa biến. Để mô
hình hồi quy tuyến tính đa biến có ý nghĩa khi chạy bằng phương pháp bình quân nhỏ nhất
(OLS) ta cần đánh giá những điều kiện để xem mô hình có phù hợp không.
Các biến được cho là có tác động đến biến thị giá cổ phiếu (PRI) sẽ có p-value nhỏ
hơn 0,05 (5%). Nếu biến đó có hệ số hồi qui β lớn hơn 0 thì nó sẽ tác động cùng chiều đến giá
cổ phiếu, còn nếu các biến có hệ số hồi qui β nhỏ hơn 0 thì các biến đó sẽ tác động ngược
chiều đến giá cổ phiếu.
Bên cạnh đó, hệ số Significance - F cũng là một điều kiện để kiểm định độ tin cậy về
mặt thống kê của toàn bộ phương trình. Nếu F nhỏ hơn 0,05 thì mô hình sẽ có ý nghĩa thống
kê. Qua kết quả ở bảng 5, ta nhận thấy F có giá trị bằng 0 (tức nhỏ hơn 0,05) do vậy mô hình
của nhóm là mô hình có ý nghĩa.
Dựa vào kết quả của bảng 6 kết quả chạy mô hình OLS, ta thấy hệ số xác định R bình
phương là 0,6088 (60,88%) và R bình phương điều chỉnh là 0,5944 (59,44%). Hai giá trị R
này dùng để đo sự phù hợp của mô hình hồi quy. R càng gần 1 thì mô hình đã xây dựng càng
phù hợp với bộ dữ liệu dùng để chạy hồi quy. Bên cạnh đó, R2=60,88 % cho thấy trong 100%
sự biến động của giá cổ phiếu thì có 60,88% là do các 7 yếu tố trong mô hình, còn 39,12% là
do các yếu tố ngẫu nhiên và các yếu tố khác không có trong mô hình tác động. Như vậy, dưới
đây cả 2 giá trị R đều cao trên 50% thể hiện rằng mô hình tuyến tính này phù hợp với tập dữ
liệu đã nghiên cứu và biến phụ thuộc PRI được giải thích bởi các biến độc lập tới trên 60%.
Bên cạnh đó, kết quả bảng 5 dưới đây cho chúng ta thấy rằng biến nào có tác động đến
thị giá cổ phiếu. Nhìn vào p – value, ta thấy hầu hết các biến độc lập trong cấu trúc sở hữu
đều không ảnh hưởng đến thị giá cổ phiếu vì chúng đều trên 0,05, tuy nhiên biến cổ đông lớn
công ty (ENT) có tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu với hệ số p – value nhỏ hơn 0,05.
Thêm vào đó, đối với các biến kiểm soát thì ta nhận thấy có 2 biến là SIZE và NI trong đó
SIZE biến động ngược chiều còn NI thì biến động cùng chiều với thị giá cổ phiếu.
Bảng 5: Kết quả chạy mô hình OLS

Theo kết quả thu được từ mô hình hổi quy OLS ở trên, nhóm đã tổng hợp lại thành
bảng kết quả kiểm định giả thiết (bảng 6). Như bảng dưới đây, trong 7 nhân tố được nhóm
nghiên cứu và lựa chọn vào mô hình thì có 3 nhân tố là cổ đông lớn công ty (STA), quy mô
(SIZE) và lợi nhuận sau thuế (NI) có tác động đến biến thị giá cổ phiếu (PRI).
Ta thấy theo kết quả mô hình cho biết, nhân tố cổ đông lớn công ty thuộc nhóm cấu
trúc sở hữu của công ty thì tác động cùng chiều với thị giá cổ phiếu. Điều này cho biết, khi có
sự tham gia của cổ đông lớn công ty thì thị giá cổ phiếu có sự biến động tích cực và ngược lại.
Đối với 2 biến kiểm soát, biến quy mô (SIZE) có tác động ngược chiều với giá cổ
phiếu. Khi quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì thị giá cổ phiếu càng giảm và ngược lại.
Điều này ngược với bài nghiên cứu của Sharif và cộng sự (2015) đã thu nhập dữ liệu của 41
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bahrain trong giai đoạn 2006 – 2010 và
cho rằng quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều lên giá cổ phiếu.
Đối với biến lợi nhuận sau thuế (NI), kết quả cho thấy NI có tác động cùng chiều với
PRI. Khi lợi nhuận tăng thì khi đó giá cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại. Đây là một kết quả phù
hợp với giả thuyết nghiên cứu cho rằng lợi nhuận cao thể hiện công ty đang làm ăn tốt và tỷ lệ
trả cổ tức cũng cao hơn khiến cho nhà đầu tư kỳ vọng vào giá cổ phiếu sẽ tăng trong tương
lai.
Bảng 6: Tổng hợp kết quả kiểm định các giả thiết
Tên biến Chiều hướng tác động
Nhóm yếu tố các loại hình sở hữu trong công ty

(Biến độc lập)
Tổng tỷ lệ sở hữu của các thành viên HĐQT (AC) Không ảnh hưởng
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (STA) Không ảnh hưởng
Cổ đông lớn công ty (ENT) Cùng chiều
Nhóm yếu tố các thuộc tính trong công ty

(Biến kiểm soát)
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Ngược chiều
Đòn bẩy tài chính (LEV) Không ảnh hưởng
Lợi nhuận sau thuế (NI) Cùng chiều
Số năm thành lập (YEAR) Không ảnh hưởng

5.1. Kết luận
Thị trường chứng khoán không còn là một khái niệm mới tại Việt Nam, nó đã và đang
ngày càng phát triển, thu hút sự quan tâm của rất nhiều người. Trên Sở giao dịch chứng
khoán, điều nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đó là giá cổ phiếu của các doanh nghiệp. Giá cổ
phiếu là một nhân tố quan trọng thể hiện giá trị của doanh nghiệp, từ đó có thể xem xét hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp đồng thời tạo niềm tin cho nhà đầu tư. Nhất là với các công
ty thuộc lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng thiết yếu, một ngành phát triển ổn định và có vốn hóa thị
trường lớn, nhiều công ty thuộc ngành này có giá cổ phiếu rất cao và biến động thị giá của nó
có thể ảnh hưởng hay dẫn dắt cả thị trường. Cấu trúc sở hữu cũng là một yếu tố quan trọng
ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty, các quyết định từ HĐQT hay các
cổ đông lớn đưa ra đều có thể tác động đến chiến lược phát triển của công ty hay đến tính
chính xác của các thông tin mà công ty công bố ra công chúng. Các công ty nắm được các tác
động của cấu trúc sở hữu đến biến động thị giá cổ phiếu thì sẽ có những điều chỉnh hay cách
thay đổi phù hợp để giá cổ phiếu của công ty luôn tăng cao. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư khi
biết các yếu tố nào trong cấu trúc sở hữu làm tăng hay giảm giá cổ phiếu thì sẽ có những theo
dõi sát sao và đánh giá chính xác hơn về biến động của thị giá cổ phiếu của các công ty.
Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh
của công ty, các quyết định từ thành viên hội đồng quản trị hay các cổ đông lớn đưa ra đều có
thể tác động đến chiến lược phát triển của công ty hay đến tính chính xác của các thông tin mà
công ty công bố ra công chúng. Các công ty nắm được các tác động của cấu trúc sở hữu đến
biến động thị giá cổ phiếu thì sẽ có những điều chỉnh hay cách thay đổi phù hợp để giá cổ
phiếu của công ty luôn tăng cao. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư khi biết các yếu tố nào trong cấu
trúc sở hữu làm tăng hay giảm giá cổ phiếu thì sẽ có những theo dõi sát sao và đánh giá chính
xác hơn về biến động của thị giá cổ phiếu của các công ty.
Bằng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất trong mô hình hồi quy, nghiên cứu
đã kiểm định và xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp bao gồm: cổ đông lớn công ty, hệ số đòn bẩy tài chính và lợi nhuận sau thuế.
Kết quả nghiên cứu mô hình hồi quy cho biết cổ đông lớn công ty có tác động cùng
chiều đến giá cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với giả thuyết khi có sự tham gia của các cổ
đông lớn là những công ty, tổ chức có uy tín cao thì thị giá cổ phiếu có sự biến động tích cực.
Cổ đông lớn là các công ty có nhiều ưu thế trong việc quản trị, xử lý các thông tin liên quan
đến hoạt động kinh doanh và giá trị công ty.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng biến hai kiểm soát là quy mô và lợi nhuận sau
thuế cũng tác động đến thị giá cổ phiếu. Tuy nhiên, sự tác động lên giá cổ phiếu của hai biến
này là rất nhỏ. Cụ thể, biến quy mô của công ty có tác động ngược chiều với thị giá cổ phiếu,
tức quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì thị giá cổ phiếu càng giảm và ngược lại.
Bên cạnh đó, nhóm đã đưa ra kết quả cho thấy rằng biến lợi nhuận sau thuế có tác động
tích cực đến thị giá cổ phiếu, tức khi lợi nhuận của doanh nghiệp tăng thì khi đó giá cổ phiếu
sẽ tăng và ngược lại. Đây là một kết quả phù hợp với giả thuyết nghiên cứu cho rằng lợi
nhuận cao thể hiện công ty đang làm ăn tốt và tỷ lệ trả cổ tức cũng cao hơn khiến cho nhà đầu
tư kỳ vọng vào giá cổ phiếu sẽ tăng trong tương lai.
Trong quá trình đánh giá, các nhà phân tích và các nhà đầu tư cần xem xét và kết hợp
nhiều yếu tố để đánh giá được giá trị của công ty, đặc biệt là các yếu tố thuộc cấu trúc sở hữu
có tác động trực tiếp đến thị giá cổ phiếu. Các kết quả này sẽ là thông tin tham khảo hữu ích
giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra những quyết định chính xác.
Kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến biến động thị giá cổ phiếu khá
hữu ích cho các đối tượng có liên quan để có những giải pháp hay quyết định phù hợp, đặc
biệt đối với các cơ quan quản lý, đối với các công ty và đối với các nhà đầu tư.
Đối với các công ty

Công ty cần phải thu hút những nhà đầu tư, những cổ đông là các tổ chức lớn có thâm
niên kinh nghiệm quản trị và điều hành doanh nghiệp. Điều này sẽ cải thiện mức độ tin cậy
của doanh nghiệp và tính thông tin của giá cổ phiếu để từ đó làm giảm bớt biến động trong giá
cổ phiếu.
Các công ty nên có các hướng đi, chiến lược rõ ràng cho từng bước phát triển và mở
rộng của công ty mình, nên tập trung phát triển, nâng cao năng suất, chất lượng sản phẩm của
một lĩnh vực duy nhất. Sau khi tạo được vị thế nhất định, có được niềm tin của người tiêu
dùng và các nhà đầu tư thì có thể mở rộng sang một lĩnh vực, ngành nghề khác với bộ máy
quản lý phù hợp và chặt chẽ, tránh đầu tư mở rộng ở nhiều lĩnh vực nhưng thua lỗ không đem
lại lợi nhuận sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu của công ty.
Công ty nên đưa ra các thông tin chính xác trên các báo cáo tài chính hay báo cáo
thường niên về tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong các năm gần đây để
tạo niềm tin cho các nhà đầu tư. Những cổ phiếu có độ tin cậy cao sẽ giảm thiểu sự biến động
về giá của chúng. Điển hình là khi lợi nhuận sau thuế của các công ty tăng trưởng đều qua các
năm thì nhà đầu tư có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu đó nhiều hơn và giá của chúng có xu
hướng tăng nhưng vẫn giữ được sự ổn định.
Đối với các nhà đầu tư
Nhà đầu tư cần quan tâm đến yếu tố quản trị của doanh nghiệp để xem doanh nghiệp
đang được sở hữu bởi các cá nhân, tổ chức nào. Nếu doanh nghiệp có các tổ chức lớn sở hữu
thì khả năng đầu tư vào doanh nghiệp là rất cao. Chính vì thế khi nhà đầu tư quan tâm đến các
cổ phiếu thì nên xem xét yếu tố cổ đông lớn trong công ty để lựa chọn.
Nhà đầu tư nên xem xét kỹ các thông tin được doanh nghiệp công bố trước khi đầu tư
vào một hay nhiều loại cổ phiếu. Khi xem xét, nhà đầu tư cần đặc biệt quan tâm đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, các chỉ số lợi nhuận, chỉ số thanh toán hay cấu trúc vốn của công
ty để xem doanh nghiệp có thật sự làm ăn hiệu quả không. Từ đó mới dẫn đến các quyết định
đầu tư. Đặc biệt, yếu tố lợi nhuận sau thuế vì đây là căn cứ để đánh giá lãi, lỗ hay hiệu quả
hoạt động của công ty. Dựa vào những con số thống kê về lợi nhuận sau thuế trong báo cáo tài
chính của công ty mà các nhà đầu tư có thể phân tích hiệu quả hoạt động của công ty. Từ đó
đánh giá và đưa ra lựa chọn chính xác trong việc đầu tư.
Nhà đầu tư nên cẩn trọng trước những công ty có quy mô lớn vì những công ty càng
lớn thì nhu cầu vốn hóa càng cao nhằm tạo hiệu ứng tốt về hiệu quả kinh doanh của công ty,
nhưng lợi nhuận thu lại không đủ để bù vào số vốn hóa ban đầu. Các nhà đầu tư nên thận
trọng cân nhắc cũng như phân tích chính xác động thái của các công ty có quy mô lớn như
vậy trước khi quyết định đầu tư.
Đối với các cơ quan quản lý
Kết quả từ nghiên cứu cũng là một tài liệu hữu ích cho các cơ quan quản lý Nhà nước
cũng như các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông qua kết quả mô hình,
các nhà quản lý có thể nhận thức có thể hiểu rõ hơn về các yếu tố cấu trúc sở hữu trong doanh
nghiệp sẽ có tác động như thế nào đến biến động giá cổ phiếu. Qua đó, các cơ quan quản lý có
thể đưa ra các yêu cầu chặt chẽ về tỷ lệ sở hữu trong các công ty để giá cổ phiếu không biến
động quá lớn. Hơn nữa, Bộ Tài Chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước nên có cơ chế giám
sát chặt chẽ và phối hợp với các tổ chức liên quan để đo lường và đánh giá về chất lượng
thông tin mà các công ty niêm yết đưa ra, kiểm tra đột xuất và có các chế tài cụ thể cho các
trường hợp vi phạm. Từ đó, sẽ giúp các đối tượng khi sử dụng thông tin sẽ có những quyết
định chính xác hơn.

[1] Al-Qallaf, H., 2015, ‘The effect of ownership structure on stock prices during crisis
periods: Case study in Kuwait stock market’, WEI International Academic Conference
Proceedings, The West East Institute.

[2] Alzeaideen & AL Rawash, 2014, ‘The Effect of Ownership Structure on Share Price
Volatility of Listed Companies in Amman Stock Exchange’, Faculty of Economics and
Administrative Sciences, Zarka University, Jordan
[3] Bahreini, V., et al, 2013, ‘Analysis between financial leverage with the stock price and the
operational performance of the accepted companies in Tehran’s stock market’, European
Online Journal of Natural and Social Sciences, Vol. 2, No. 3, pp. 25-34.
[4] Ben-Nasr & Cosset (2014), ‘State Ownership, Political Institutions, and Stock Price
Informativeness: Evidence from Privatization’, Journal of Corporate Finance, Vol. 29,
pp. 179-199.
[5] Brockman P.*, Yan X. (2009), ‘Block ownership and firm-specific information’, Journal
of Banking & Finance, Vol 33, pp 308-316.

[25]MỐI QUAN HỆ GIỮA SỬ DỤNG CÔNG CỤ PHÁI SINH VÀ LỢI
NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
SV: Vũ Thị Thúy, Nga, Võ Mạnh Cường
Học viện Ngân Hàng
GVHD: TH.S Phạm Tiến Mạnh
TÓM TẮT
Công cụ phái sinh được các doanh nghiệp sử dụng từ lâu với mục đích
phòng ngừa rủi ro cũng như sinh lời. Đặc biệt đối với các công ty tài chính, công
cụ phái sinh đặc biệt được chú trọng vì mục đích phòng ngừa rủi ro. Mục tiêu của
nghiên cứu này là đánh giá tác động của công cụ phái sinh tới lợi nhuận của
công ty tài chính, với dữ liệu được thu thập từ 13 ngân hàng thương mại niêm yết
trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2010- 2017. Kết quả nghiên cứu cho
thấy công cụ phái sinh có tác động ngược chiều với lợi nhuận của công ty, đòn
bẩy tài chính, nợ dài hạn và kiểm toán lớn có tác động cùng chiều với lợi nhuận
và bên cạnh đó nợ ngắn hạn có tác động ngược chiều với lợi nhuận, từ đó đưa ra
một số khuyến nghị cho các công ty tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Từ khóa: Công cụ phái sinh, lợi nhuận,công ty tài chính.
1. Mục đích nghiên cứu:
Mục đích của nghiên cứu này là đo lường và đánh giá phân tích sự ảnh hưởng của nhân
tố đến lợi nhuận của các tổ chức tài chính, cụ thể là công cụ phái sinh tác động đến lợi nhuận
của các ngân hàng thương mại niêm yết trên TTCK thành phố Hồ Chí Minh.
Để đạt được mục đích của bài nghiên cứu đặt ra ở trên, nội dung chính của bài nghiên
cứu trả lời các câu hỏi sau:
Câu hỏi 1: Công cụ phái sinh là gì? Có những loại công cụ nào?
Câu hỏi 2: Nhân tố công cụ phái sinh ảnh hưởng đến lợi nhuận của các tổ chức tài chính
như thế nào?
2. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:
2.1 Đối tượng nghiên cứu: Công cụ tài chính phái sinh và ảnh hưởng của công cụ tài
chính phái sinh ảnh hưởng đến lợi nhuận của các tổ chức tài chính được niêm yết trên thị
trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
2.2 Phạm vi nghiên cứu: Xét về phạm vi không gian, bài viết nghiên cứu nhân tố ảnh
hưởng của việc công cụ phái sinh tới các tổ chức tài chính được niêm yết trên thị trường
chứng khoán cụ thể là 13 ngân hàng thương mại niêm yết trên thị trường chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh. Xét về phạm vi thời gian nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 8
năm từ 2010-2017
3. Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu áp dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên
cứu định lượng. Trong đó phương pháp nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách tiến
hành thu thập từ các BCTC được kiểm toán của các ngân hàng thương mại được niêm yết trên
thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thông qua BCTC trên các website tài chính,
tổ chức niêm yết và trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh để tính toán các chỉ tiêu
bằng cách chạy mô hình hồi quy OLS trên excel để đưa ra kết luận về ảnh hưởng của công cụ
phái sinh tới lợi nhuận của doanh nghiệp.
4. Kết cấu bài nghiên cứu:
Ngoài phần mở đầu và mục lục, bài nghiên cứu được chia làm 4 phần:
Phần 1: Tổng quan nghiên cứu
Phần 2: Lý luận chung về công cụ tài chính phái sinh
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Các công trình nghiên cứu nước ngoài:
Trên thế giới những nghiên cứu về việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh đối với các
doanh nghiệp rất phong phú.
Tác giả Yingying và Timothy (2007) đã nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa các công
cụ phái sinh tín dụng và rủi ro tại BHC (bank holding company- công ty sở hữu ngân hàng).
Nhóm nghiên cứu chia đối tượng sử dụng phái sinh tín dụng thành ba nhóm: người mua
quyền bảo hộ, người bán quyền bảo hộ và nhà tạo lập thị trường. Ngân hàng sử dụng công cụ
phái sinh tín dụng để phòng hộ làm giảm đáng kể rủi ro và tăng vốn. Họ thay đổi danh mục
cho vay đối với CRE ( commercial real estate loans- các khoản vay bất động sản thương mại)
và cho vay tiêu dùng, tránh các khoản vay thế chấp. Những kết quả này do các ngân hàng sử
dụng các công cụ phái sinh tín dụng để bù lỗ cho các khoản vay tương đối rủi ro. Vốn và cổ
phiếu cho vay cũng ít thay đổi. Những kết quả này là phù hợp với chiến lược của nhà tạo lập
thị trường để bù đắp rủi ro cho các đối tác. Kết quả của cho thấy các công cụ phái sinh tín
dụng là công cụ hữu ích và linh hoạt trong các ngân hàng trong công cụ quản lý rủi ro. Tùy
thuộc vào chiến lược, các công cụ phái sinh tín dụng cho phép ngân hàng giảm rủi ro bằng
cách mua công cụ phòng hộ, hoặc để tăng rủi ro và tạo thêm thu nhập từ phí bán phòng hộ rủi
ro.
Hai nhà nghiên cứu Shashi và Divya (2010) đã nghiên cứu tổng thể về thị trường phái
sinh OTC, với sự tương quan đặc biệt đến các công cụ phái sinh lãi suất. Để phục vụ mục tiêu
đặc biệt này, nghiên cứu dựa trên hai đối tượng chính, doanh nghiệp công lớn nhất và ngân
hàng tư nhân ở Ấn Độ là SBI và ICICI. Các biến khác như tổng tài sản, tiền gửi, tiền ứng
trước, vốn cấp 1, ROA, ROE, tiền lãi, tổng tỷ lệ cho vay, tổng tỷ lệ tiền gửi, vv,.. đã được
phân tích với sự trợ giúp của các công cụ thống kê khác nhau như tỷ lệ, tương quan và
ANOVA để tìm hiểu mức độ mà các ngân hàng này đã quản lý các biến động bất lợi về lãi
suất với trợ giúp của các công cụ phái sinh lãi suất. Các tài liệu cho thấy mối quan hệ ngược
chiều giữa lợi nhuận và hành vi phòng ngừa rủi ro cho các tổ chức tài chính (Purnanandam
2006). Ngân hàng có lợi nhuận cao hơn dường như có tài chính lành mạnh hơn chống lại được
những cú sốc bất lợi và tránh những khó khăn tài chính làm giảm khả năng phòng ngừa rủi ro.
Ali (2011) nghiên cứu việc sử dụng dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian 2002-
2009, tập trung vào năm ngân hàng lớn của Mỹ. Trong giai đoạn đầu tiên, nghiên cứu tỷ lệ tài
chính lợi nhuận ròng trên tài sản (ROA), Tỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE),...
Tỷ lệ lãi ròng sẽ được tính để đo hiệu suất trong khi phân tích hồi quy được sử dụng trong giai
đoạn thứ hai để đo lường độ nhạy cảm của việc sử dụng các công cụ phái sinh trong các ngân
hàng và với hiệu suất của chúng. Kết quả từ nghiên cứu cho thấy mối tương quan tích cực
giữa hiệu suất của ngân hàng và tập quán của các công cụ phái sinh. Nghiên cứu cũng cho
thấy mối tương quan cùng chiều giữa hiệu quả của các ngân hàng này và việc sử dụng các
công cụ phái sinh.
Theo Ivilima và Betty (2014) công cụ phái sinh tác động đến thu nhập và tác động tăng
hoặc giảm chi phí lãi vay thực tế trên các chứng khoán được bảo hiểm để mô phỏng mức lãi
suất thả nổi. Những thay đổi trong giá trị hợp lý của công cụ phái sinh được bù đắp bằng điều
chỉnh giá trị của các công cụ chứng khoán phòng ngừa rủi ro. Mục chi phí lãi suất trên báo
cáo thu nhập sẽ bị ảnh hưởng bởi hợp đồng hoán đổi. Thu nhập ròng và thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS) - sẽ thay đổi khi thay đổi các công cụ phái sinh. Với giả định rằng chỉ có chi phí
lãi vay sẽ thay đổi, bao gồm việc hạch toán theo giá thị trường của tất cả các hợp đồng tương
lai với chi phí lãi suất hợp lý.
Etty và cộng sự (2015) đã nghiên cứu nhằm tìm hiểu mối liên quan giữa việc sử dụng
các khoản tích lũy và các công cụ tài chính phái sinh, các tác động kết hợp của các công cụ
phái sinh và sự cần thiết sử dụng liên quan đến giá trị của thu nhập và vốn chủ sở hữu Tác giả
cho rằng các nhà quản lý có xu hướng tăng cường sử dụng khoản tích lũy để bù đắp cho việc
sử dụng các công cụ phái sinh. Mô hình giá và lợi nhuận chứng minh được tác động ngược
chiều của các công cụ phái sinh đến liên quan đến giá trị của thu nhập. Mô hình đánh giá lại
cho thấy tác động ngược chiều của các khoản tích lũy đến giá trị của thu nhập nhưng tác động
tiêu cực về giá trị của vốn chủ sở hữu với mô hình giá.
Kết quả khi kiểm tra ma trận tương quan cho thấy các công cụ tài chính phái sinh và giá
trị tích lũy có mối tương quan đáng kể và cùng chiều. Tác động của các công cụ tài chính phái
sinh đối với các khoản tích lũy luôn thể hiện sự biến động cùng chiều. Kết quả cho thấy các
công ty trực tiếp ghi nhận lãi/ lỗ chưa thực hiện của các công cụ phái sinh trong báo cáo thu
nhập của họ, như là những hoạt động đầu cơ. Tuy nhiên, hoạt động đầu cơ làm tăng biến động
thu nhập, khiến các nhà quản lý tăng sự tích lũy để ổn định thu nhập.
1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước:
Theo hiểu biết của của nhóm nghiên cứu, hiện nay chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến
vấn đề sử dụng công cụ tài chính phái sinh của các tổ chức niêm yết trên thị trường chứng
khoán, chủ yếu là các bài báo nhỏ nói về công cụ tài chính phái sinh tại Việt Nam.
Tác giả Cao Hữu Lộc ( 2011) đã có bài nghiên cứu “ Giải pháp sử dụng công cụ phái
sinh để phòng ngừa rủi ro tài chính của các doanh nghiệp sản xuất chế biến và xuất khẩu gỗ
Việt Nam”. Theo tác giả, rủi ro về tỷ giá, rủi ro lãi suất và rủi ro biến động giá là những rủi ro
lớn đối với hoạt động của doanh nghiệp. Thực trạng sử dụng sản phẩm phái sinh khi khảo sát
127 doanh nghiệp có 28% doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh chủ yếu đều sử dụng
hợp đồng kỳ hạn mùa bán nguyên vật liệu, một số ít doanh nghiệp mua kỳ hạn USD để thanh
toán cho hợp động mua nguyên liệu nhập khẩu, nhưng số lượng hợp đồng này rất ít. Các
doanh nghiệp còn lại (tỉ lệ 72%) không sử dụng sản phẩm phái sinh, hợp đồng mua bán ngoại
tệ và gỗ được thực hiện bằng hợp đồng giao ngay. Hiện nay chưa có doanh nghiệp nào thực
hiện các hợp đồng phái sinh về lãi suất. Từ đó đưa ra đề xuất một số giải pháp giúp doanh
nghiệp tiếp cận với các công cụ tài chính phái sinh, sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa
rủi ro tài chính của các doanh nghiệp sản xuất chế biến và xuất khẩu gỗ Việt Nam. Những giải
pháp được đưa ra dựa trên các đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tác giả cũng
đưa một số khuyến nghị cụ thể đối với Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước và các cơ quan quản
lý Nhà nước về những vấn đề cần phải được giải quyết để hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận công
cụ tài chính phái sinh, sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro và nâng cao khả năng
quản trị rủi ro tài chính.
Tác giả Phạm Tiến Mạnh (2016) đã nghiên cứu “Việc sử dụng các công cụ tài chính
phái sinh tại các ngân hàng thương mại.” theo quan điểm của tác giả “Xem xét thực trạng sử
dụng công cụ phái sinh và các nhân tố ảnh hưởng đến sử dụng công cụ tài chính phái sinh
trong các ngân hàng ở Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 9 ngân hàng lớn ở Việt Nam,
với số liệu được thu thu thập trong giai đoạn 2007-2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy, công
cụ phái sinh được các ngân hàng sử dụng nhiều nhất là hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng hoán
đổi. Bên cạnh đó, trong số các ngân hàng nghiên cứu, có ngân hàng Sacombank và ngân hàng
Vietinbank kinh doanh các công cụ phái sinh luôn có lãi liên tục từ 2007 đến nay, tuy nhiên
ngân hàng ACB lại là ngân hàng có mức biến động kết quả kinh doanh từ công cụ phái sinh
lớn nhất, với số lãi hơn 900 tỷ vào năm 2010, nhưng lại thua lỗ hơn 1.100 tỷ vào năm kế tiếp
(2011). Điều này có thể giải thích một phần do biến động của tỷ giá rất mạnh giai đoạn 2009-
2011, với việc tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng của VND và
USD tăng liên tục từ 17.034 VND đổi 1 USD (25/11/2009). Cho đến ngày 28/02/2011, tỷ giá
đã là 20.673 VND đổi 1 USD. Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy, quy mô ngân hàng, lãi
cận biên, cổ đông chiến lược, tiền gửi ngoại tệ của khách hàng và nhà nước sở hữu có ảnh
hưởng đến quyết định sử dụng các công cụ phái sinh trong các ngân hàng. Tuy nhiên, nghiên
cứu này lại không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính, khả năng
thanh toán, cổ tức chi trả, cổ đông nhóm, công ty con, vay nợ bằng ngoại tệ, rủi ro tín dụng,
nợ dài hạn, giá trị thị trường của ngân hàng với quyết định sử dụng công cụ phái sinh của các
ngân hàng.”
CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG VỀ CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH
2.1. Công cụ tài chính phái sinh:
2.1.1. Khái niệm:
Công cụ tài chính phái sinh ( Derivatives) là một hợp đồng giữa người bán và người
mua tại thời điểm hiện tại, cam kết rằng sẽ thực hiện giao dịch một loại tài sản tại một thời
điểm nhất định trong tương lai, loại tài sản cam kết trong hợp đồng (underlying asset ) được
gọi là tài sản gốc, hay tài sản cơ bản và thời điểm giao hàng có thể là sau thời điểm ký hợp
đồng một vài tuần đến thậm chí hơn 10 năm.
( Nguồn: PGS. TS. Đỗ Thị Kim Hảo (2015), Các công cụ phái sinh, Nhà xuất bản dân
trí, Hà Nội)
2.1.2. Đặc điểm của công cụ tài chính phái sinh:
Thứ nhất, các công cụ tài chính phái sinh có giá thay đổi phụ thuộc vào sự biến động
của tài sản cơ sở ( giá công cụ tài chính, lãi suất, lạm phát, giá hàng hóa, chỉ số giá, chỉ số tín
dụng…) sự biến động về giá trị của các tài sản cơ sở chính là cơ sở để hình thành công cụ
Thứ hai, công cụ tài chính phái sinh không yêu cầu bất cứ một khoản đầu tư thuần ban
đầu nào hoặc chỉ yêu cầu một khoản đầu tư thuần thấp hơn nhiều lần so với các loại hợp đồng
tương tự để đối với sự thay đổi của các yếu tố thị trường. Điều này có nghĩa các nhà đầu tư sẽ
không cần bỏ ra bất kỳ một khoản tiền nào ( ví dụ như trong giao dịch hoán đổi…) hoặc chỉ
bỏ ra một khoản tương đối nhỏ ( như chí hợp đồng quyền chọn trong giao dịch hợp đồng
quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai….)
Thứ ba, nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường công cụ tài chính phái sinh có quyền
thanh toán hoặc có thể từ chối thanh toán trong trường hợp các hợp đồng quyền chọn, tại hoặc
trước một thời điểm đáo hạn theo thỏa thuận ghi trên hợp đồng.
2.1.3. Các loại công cụ tài chính phái sinh:
Trên thị trường có rất nhiều loại hợp đồng, tuy nhiên tất cả những biến thể đấy có thể
quy về bốn loại chính.
2.1.3.1. Hợp đồng kỳ hạn (FORWARD):
Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng phái sinh đơn giản nhất hiện nay và là hình thức phái sinh
lâu đời nhất. Bản chất là hợp đồng là mua hay bán một lượng nhất định của tài sản cơ bản ở
một thời điểm trong tương lai đã được hai bên thỏa thuận được ghi trong hợp đồng với mức
giá được xác định ngay tại thời điểm hiện tại.
Không giống với thị trường hợp đồng quyền chọn và thị trường hợp đồng tương lai, trên
thị trường kỳ hạn không có các phương tiện thực sự phục vụ cho hoạt động giao dịch và
không có một tổ chức cụ thể, không có một nơi nào cụ thể như một thị trường. Các hợp đồng
kỳ hạn hoàn toàn được giao dịch trên thị trường OTC bao gồm các liên lạc trực tiếp giữa các
định chế tài chính.
Đặc điểm của hợp đồng kỳ hạn:
Thứ nhất, giao dịch hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường OTC (Over The
Counter: thị trường phi tập trung)
Các hợp đồng kỳ hạn được xây dựng dựa trên thỏa thuận giữa hai bên (bên mua và bên
bán) nên hợp đồng này không được chuẩn hóa giống như hợp đồng khác. Hợp đồng kỳ hạn có
thể được thảo ra với bất kỳ loại tài sản nào, theo thỏa thuận chung giữa hai bên mua bán. Hợp
đồng kỳ hạn có tính linh hoạt nhất định vì nó có thể thay đổi các điều khoản dựa vào ý chí của
các bên tham gia.
Thứ hai, giao dịch kỳ hạn là giao dịch xảy ra giữa hai tổ chức tài chính hoặc giữa tổ
chức tài chính và khách hàng.
Từ đặc điểm đầu tiên của giao dịch hợp đồng kỳ hạn là giao dịch trên thị trường OTC –
là thị trường giao dịch các công cụ phái sinh lớn nhất và việc giao dịch được thực hiện bởi
một mạng lưới các nhà môi giới, tự doanh và nhà tạo lập thị trường liên kết với nhau và liên
kết với trung tâm quản lý thông qua mạng dịch vụ viễn thông dữ liệu diện rộng các nhân viên
có khả năng phân tích thị trường tốt và chấp nhận rủi ro như các quỹ đầu tư mạo hiểm.

Thứ ba, trong giao dịch hợp đồng kỳ hạn, các bên tham gia không phải thực hiện bất cứ
nghĩa vụ giao hàng cũng như thanh toán tiền vào thời điểm ký kết hoặc trong thời gian còn
hợp đồng, việc thanh toán được thực hiện vào thời điểm đáo hạn hợp đồng.
Thứ tư, đồ thị kết quả của giao dịch kỳ hạn có tính tuyến tính và đối xứng.
Thứ năm, ở hợp đồng kỳ hạn không có thị trường thứ cấp.
2.1.3.2. Hợp đồng tương lai (FUTURE):
Hợp đồng tương lai là hợp đồng thỏa thuận giữa hai bên về việc giao nhận một khối
lượng tài sản xác định tại một thời điểm xác định trong tương lai với một mức giá đã được ấn
định sẵn.
Trong hợp đồng tương lai, việc mua bán tài sản cơ bản và giao tiền diễn ra vào thời
điểm được xác định trước trong tương lai với mức giá đã được thỏa thuận ghi trong hợp đồng.
Đặc điểm hợp đồng tương lai:
Thứ nhất, hợp đồng tương lai được giao dịch trên thị trường tập trung (Exchanges) hay
còn được gọi là các sở giao dịch tương lai.
Thứ hai, vì hợp đồng tương lại giao dịch tại thị trường tập trung, nên có những tiêu
chuẩn nhất định khi giao dịch các hợp đồng tương lai. Hợp đồng tương lai được tiêu chuẩn
hóa về: tài sản, quy mô hợp đồng- lượng tài sản giao dịch trong hợp đồng, thời gian đáo hạn,
nơi đáo hạn, yết giá, giới hạn giá và giới hạn trạng thái được nắm giữ.
Thứ ba, giá trị của hợp đồng tương lai được thay đổi hàng ngày thông qua cơ chế điều
chỉnh giá trị của hợp đồng theo biến động của thị trường (Marking to market). Đây là cơ chế
nhằm ngăn chặn những rủi ro đổ vỡ hợp đồng có thể xảy ra trong trường hợp một bên tham
gia hợp đồng mất khả năng thanh toán, từ bỏ nghĩa vụ của mình.
Thứ tư, hợp đồng tương lai thường được thanh lý trước khi đến ngày đáo hạn. việc
thanh lý hợp đồng tương lai là việc người mua chấm dứt trạng thái trường và bên bán chấm
dứt trạng thái đoản của mình bằng cách tham gia vào một trạng thái đối nghịch.
Trên thị trường giao dịch hợp đồng tương lai, các hợp đồng có thể được thanh lý bất cứ
lúc nào trước ngày đáo hạn hợp đồng, và đa số các nhà đầu tư thường lựa chọn chấm dứt hợp
đồng trước ngày đáo hạn.
2.1.3.3. Hợp đồng quyền chọn (OPTION):
Hợp đồng quyền chọn là hợp đồng gồm hai bên tham gia giao dịch người mua, người
bán trong đó hợp đồng cho phép người mua nó có quyền mà không có nghĩa vụ thực hiện.
Cho phép người mua được mua hoặc được bán một khối lượng tài sản cơ sở vào một ngày
nhất định trong tương lai với một mức giá đã được xác định ngay tại thời điểm thỏa thuận hợp
đồng. Quyền chọn có thể thực hiện theo kiểu châu Âu – (European style) người mua hợp
đồng quyền chọn chỉ thực hiện hợp đồng vào thời điểm hợp đồng đáo hạn hoặc thực hiện theo
kiểu Mỹ - (American style) người mua hợp đồng quyền chọn có quyền thực hiện hợp đồng
vào bất cứ thời điểm nào trước khi đáo hạn hợp đồng.
Đặc điểm của hợp đồng quyền chọn:
Thứ nhất, là công cụ tài chính cho phép người mua hợp đồng có quyền nhưng không bắt
buộc người mua hợp đồng được mua hoặc bán một tài sản cơ bản tại một mức giá và một thời
điểm đã được ấn định trước.
Thứ hai, người bán hợp đồng quyền chọn phải thực hiện nghĩa vụ khi bên mua yêu cầu
Thứ ba, quyền chọn được áp dụng cho nhiều loại thị trường với nhiều loại hàng hóa
khác nhau.
Thứ tư, người mua có thể thực hiện quyền hoặc bán quyền cho người khác hoặc không
thực hiện quyền. Khi ký kết hợp đồng người mua phải trả quyền phí, giá được ghi trong hợp
đồng được gọi là giá thực hiện và ngày định trong hợp đồng là ngày đáo hạn.
Thứ năm, tùy theo từng loại hợp đồng quyền chọn mà hợp đồng có thể thực hiện bất kỳ
ngày nào trước ngày đáo hạn hoặc phải đến ngày đáo hạn.
2.1.3.4. Hợp đồng hoán đổi (SWAP ARRANGEMENTS):
Hợp đồng hoán đổi là hợp đồng trong đó hai bên tham gia đồng ý hoán đổi dòng tiền,
một giao dịch mà cả hai bên đồng ý thanh toán cho bên còn lại trong một thời gian nhất định
một chuỗi các dòng tiền. Tức là việc bán một tài sản cơ sở nhưng đồng thời ký hợp đồng mua
lại nó vào một thời điểm khác trong tương lai.
Đặc điểm của hợp đồng hoán đổi:
Thứ nhất, hợp đồng giao dịch trên thị trường OTC, rất đa dạng về chủng loại.
Thứ hai, hợp đồng gồm hai vế, mua vào và bán ra, hợp đồng được ký kết ở hiện tại và
có ngày giá trị khác nhau.
Thứ ba, trong hợp đồng hoán đổi lượng mua vào và bán ra của một đồng tiền là bằng
nhau trong hai vế.
Thứ tư, hợp đồng hoán đổi có thể được chuẩn hóa hoặc được tạo lập dựa theo nhu cầu
của các bên tham gia giao dịch, nếu một bên sẵn sàng trả tiền cho bên còn lại về việc chấp
nhận các điều kiện không chuẩn hóa.
Thứ năm, đặc trưng của một hợp đồng hoán đổi thể hiện ở nghĩa vụ thực hiện trao đổi
lẫn nhau theo các điều kiện đã thỏa thuận. Việc thực hiện hợp đồng hoán đổi được thực hiện
bằng các nghiệp vụ kinh tế trao đổi và thanh toán thích hợp.
2.2. Thị trường tài chính phái sinh:
2.2.1. Khái niệm:
Thị trường tài chính phái sinh là nơi diễn ra các hoạt động mua đi bán lại các công cụ tài
chính phái sinh với các sản phẩm như: hợp đồng quyền chọn, chứng quyền, hợp đồng kỳ hạn,
hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi… Khi thị trường chứng khoán phát triển về quy mô,
tổ chức cơ chế hoạt động, trình độ của nhà đầu tư một mức nhất định thì thị trường này ra đời.
2.2.2. Các chủ thể tham gia giao dịch trên thị trường tài chính phái sinh:
Nhà phòng hộ (Hedger): Người giao dịch các hợp đồng để phòng ngừa các rủi ro do sự
biến động giá bất lợi, tức là tham gia vào thị trường để giữ giá tại thời điểm mà họ có thể thực
hiện giao dịch trong tương lai.
Nhà đầu cơ (Speculator): Là người chấp nhận rủi ro cao để tìm kiếm lợi nhuận cao
trên chênh lệch giá cả hợp đồng. Họ không có hứng thú với việc bản thân sở hữu sản phẩm
mà chỉ quan tâm tới sự biến động giá cả, họ có thể nắm giữ vị thế mua (long position) hay vị
thế bán (short position) hay cả hai vị thế cho cùng một loại hàng hóa (spread position).
Nhà kinh doanh hưởng chênh lệch giá (Arbitrageur): Đây là những người mua bán
hưởng chênh lệch – tiến hành việc mua và bán dựa trên sự chênh lệch giá cả, lãi suất hoặc tỷ
giá, nhằm thu về lợi nhuận với rủi ro thấp nhất. Họ sẽ quan sát thị trường giao ngay và giao
sau khi thấy có sự chênh lệch giá giữa hai thị trường trên họ sẽ tham gia vào thị trường để
hưởng khoản lợi nhuận.
Nhà tạo lập thị trường (Market Markers): Là các cá nhân hoặc tổ chức (công ty)
đứng ra tự tạo lập giao dịch một hay một số các công cụ tài chính, hàng hóa tài sản cơ sở.
Cách thức họ giao dịch là tự mình đặt ra mức giá giao dịch cho các tài sản cơ sở trong danh
mục kinh doanh của họ. Mức chênh lệch giá mua và giá bán và những biến động về giá là
cách thức để các nhà tạo lập thị trường tìm kiếm lợi nhuận.
2.2.3. Vai trò của thị trường tài chính phái sinh:
Thị trường tài chính với các sản phẩm phái sinh như tương lai, quyền chọn, hoán đổi, kỳ
hạn… tùy theo đặc điểm từng sản phẩm và theo mục đích sử dụng các công cụ vào các hoạt
động cụ thể khác nhau như: sử dụng trong lĩnh vực ngoại hối, trong kinh doanh hàng hóa cơ
sở, kinh doanh chứng khoán, hoạt động tín dụng… Chúng đều mang lại lợi ích phòng ngừa
rủi ro tài chính. Cũng chính lợi ích này của công cụ phái sinh đã phản ánh vai trò quan trọng
của thị trường này với các chủ thể trong nền kinh tế.
· Vai trò đối với nền kinh tế:
Sự phát triển ngày càng mạnh mẽ về quy mô cũng như sự đa dạng của thị trường phái
sinh tạo sự hoàn thiện cho các thị trường khác tại Việt Nam. Ngoài ra, thị trường công cụ phái
sinh còn hỗ trợ cho thị trường hàng hóa, thị trường tài chính phát triển được hiệu quả, ổn định
nhằm góp phần thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng và phát triển bền vững.
Việc phát triển của thị trường tài chính phái sinh tạo điều kiện thu hút vốn đầu tư nước
ngoài đầu tư vào Việt Nam. Điều này thể hiện niềm tin của nhà đầu tư về mức độ phòng ngừa
rủi ro vào nền kinh tế, khi thị trường phái sinh phát triển các nhà đầu tư chủ động hơn trong
việc xây dựng kế hoạch đầu tư kinh doanh.
· Vai trò đối với doanh nghiệp: là đối tượng sử dụng các dịch vụ của thị trường phái
sinh.
Doanh nghiệp sử dụng các dịch vụ phái sinh giúp phòng ngừa và hạn chế được mức độ
rủi ro do những biến động của yếu tố thị trường như: biến động tỷ giá, lãi suất, giá cả...
Việc sử dụng phái sinh giúp doanh nghiệp nâng cao khả năng sử dụng vốn nhờ cân đối
được luồng tiền và giảm bớt được chi phí vốn.
Giúp nâng cao trình độ quản lý của doanh nghiệp bằng cách nâng cao khả năng thu
thập, phân tích xử lý thông tin hiệu quả.
· Vai trò đối với các tổ chức tín dụng:
Việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh ngày càng nhiều tạo điều kiện cho các TCTD
phát triển và mở rộng các sản phẩm dịch vụ ngân hàng.
Tạo điều kiện cho các TCTD nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách phát triển và
cung cấp các công cụ phái sinh cho doanh nghiệp nhằm phòng ngừa rủi ro.
Việc cung ứng các công cụ phái sinh trong lĩnh vực tài chính ngân hàng không chỉ giúp
ngân hàng nâng cao khả năng phân tích, đánh giá và dự báo diễn biến những biến động của thị
trường, điều này không chỉ có lợi cho hoạt động kinh doanh mà còn giúp tăng uy tín cho các
ngân hàng.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dựa trên lý thuyết nghiên cứu trước đó, nhóm nghiên cứu đưa ra giả thuyết của nghiên
cứu này là xem xét các tác động của các biến độc lập tới biến phụ thuộc là việc sử dụng các
công cụ phái sinh của các tổ chức tài chính nhóm chúng tôi tập trung phân tích sâu vào các
ngân hàng ở Việt Nam. Với các biến độc lập đó là: đòn bẩy tài chính, quy mô ngân hàng, khả
năng thanh toán, rủi ro tín dụng, cổ tức mà ngân hàng chi trả qua hàng năm, lãi cận biên, nợ
dài hạn, ngân hàng có thuộc sở hữu của nhà nước hay không.
3.1. Số liệu nghiên cứu:
Số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các tổ chức
tài chính đã được kiểm toán, và các thông tin liên quan đến 13 ngân hàng được niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong vòng 8 năm, từ năm 2010 đến năm
2017. Số liệu được thu thập trên website của công ty niêm yết và các trang web tài chính như:
Cophieu68, Vietstock finance, VNDIRECT.
3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Từ cơ sở nghiên cứu các mô hình liên quan đến việc sử dụng công cụ phái sinh của các
công ty có sử dụng công cụ phái sinh trên thị trường chứng khoán, sau khi xem xét các yếu tố
ảnh hưởng liên quan, kết hợp các đặc điểm của các công ty niêm yết trên cả hai sàn chứng
khoán cho phù hợp với môi trường kinh tế Việt Nam, nhóm tác giả tiến hành xây dựng mô
hình nghiên cứu. Mô hình đề xuất có biến phụ thuộc được xác định là tỷ suất lợi nhuận của
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán và các biến độc lập là các yếu tố ảnh hưởng đến
lợi nhuận của các công ty niêm yết, bao gồm 6 biến độc lập được mô tả cụ thể bằng mô hình
OLS và bảng diễn giải dưới đây:
ROA it = β 01+ β 11 PSit + β 12 LEV it+ β 13 CT TM it+ β 14 KTL it + β 15 NNH it + β 16 NDH it
ROEit = β 02+ β 21 PS it+ β 22 LEV it + β 23 CT TM it + β 24 KTL it + β 25 NNH it + β 26 NDH it
Giải thuyết nghiên cứu:

H 0 : Công cụ phái sinh không ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty niêm yết
H 1 : Công cụ phái sinh có ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty niêm yết
Trong đó:
ROA, ROE: Biến phụ thuộc
PS, LEV, CT TM, KTL, NNH, NDH: Biến kiểm soát.
β 1, β 2,… β 4 : Các hệ số.

i: công ty.
t: năm.
Bảng 1- Bảng diễn giải các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Tên biến Kí hiệu Diễn giải Loại biến Dấu kì
vọng
Tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROA ( Lợi nhuận sau thuế)/ Tổng tài sản Biến phụ thuộc
Tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở ROE ( Lợi nhuận sau thuế)/ Vốn chủ sở hữu Biến phụ thuộc
hữu
Công cụ phái sinh PS Biến giả: Biến độc lập -

Bằng 1 nếu sử dụng CCPS
Bằng 0 nếu không sử dụng CCPS
Đòn bẩy tài chính LEV ( Tổng nợ)/Vốn chủ sở hữu Biến kiểm soát +
Cố tức bằng tiền mặt CT TM Tỷ lệ chi trả cổ tức * 10000 Biến kiểm soát -
Kiểm toán lớn * KTL Ngân hàng có sử dụng công ty kiểm Biến kiểm soát +
toán lớn hay không.
Biến giả, bằng 1 nếu có sử dụng kiểm
toán lớn
Bằng 0 nếu không sử dụng kiểm toán
lớn.
Nợ dài hạn NDH Biến kiểm soát -
Nợ ngắn hạn NNH Biến kiểm soát -
* Tại Việt Nam, theo Bộ Tài chính (2017), top 10 công ty kiểm toán lớn nhất đang hoạt động
tại Việt Nam bao gồm: KPMG, Deloitte Vietnam, E&Y, PwC, A&C, AASC, GT, UHY ACA,
DTL, CPA.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Miêu tả số liệu:
Kết quả xử lý số liệu thu thập được, có 13 ngân hàng được chọn để nghiên cứu trong
thời gian từ năm 2010-2017 tất cả các các ngân hàng đều sử dụng công cụ tài chính phái sinh,
tổng giá trị sử dụng là 5.868.678.605.013 đồng. Trong đó Ngân hàng Thương mại Cổ phần
Công Thương có giá trị sử dụng công cụ tài chính phái sinh lớn nhất với giá trị
1.456.715.000.000 đồng, và Ngân hàng Thương mại Cổ phần Kiên Long có giá trị sử dụng
công cụ phái sinh nhỏ nhất với giá trị 326.745.000 đồng. Trong đó Ngân hàng Thương mại
Cổ phần Sài Gòn Thương Tín và Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu có tần suất sử
dụng công cụ tài chính phái sinh lớn nhất, trong 8 năm từ năm 2010 – 2017 đã có 7 năm sử
dụng và Ngân hàng Thương mại Cổ phần Kiên Long có tần suất sử dụng ít nhất, trong 8 năm
nghiên cứu chỉ một năm sử dụng công cụ tài chính phái sinh.
Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản ROA lớn nhất là của Ngân hàng Thương mại Cổ
phần Quốc Dân giá trị bằng 7,8393 vào năm 2010, nhỏ nhất là Ngân hàng Thương mại Cổ
phần Sài Gòn- Hà Nội giá trị 0,0002 vào năm 2012.
Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu ROE lớn nhất của Ngân hàng BIDV giá trị
bằng 1,4343 năm 2016, nhỏ nhất của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quốc Dân giá trị bằng
0,0007 vào năm 2012.
Hệ số đòn bẩy tài chính của 13 ngân hàng được tính bằng tổng nợ trên tổng vốn chủ sở
hữu. Ngân hàng có hệ số đòn bẩy tài chính lớn nhất là ngân hàng BIDV có giá trị bằng
226,1960 vào năm 2016. Ngân hàng có hệ số nhỏ nhất là ngân hàng cổ phần Quốc Dân giá trị
bằng 0,0058 vào năm 2012.

Nợ dài hạn của ngân hàng thương mại Cổ phần Công Thương Việt Nam có giá trị lớn
nhất là 141.630.399.000.000 vào năm 2017, và ngân hàng thương mại Cổ phần Quốc Dân có
giá trị nhỏ nhất là 414.592.000 vào năm 2014.
Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu là lớn
nhất với giá trị 3.200 đồng vào năm 2010 và rất nhiều ngân hàng trong nhiều năm liên tiếp
không chia cổ tức như ngân hàng thương mại Cổ phần Xuất nhập khẩu Việt Nam từ năm
2014 - 2017 và ngân hàng thương mại Cổ Phần Nam Việt từ năm 2013 - 2017
Tất cả các 13 ngân hàng được chọn đều sử dụng tổ chức kiểm toán lớn theo tiêu chuẩn
nhóm nghiên cứu đưa ra ban đầu.
4.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty niêm yết :
Hình 1- Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Dựa vào bảng ma trận tương quan pearson dưới đây ta có thể thấy tương quan giữa các
biến là tương đối thấp, các biến độc lập trong mô hình đều có sự tương quan thấp nên có thể
kết luận các biến độc lập trong mô hình không có sự đa cộng tuyến với nhau và đây sẽ là một
dấu hiệu tích cực trong việc kiểm định và lựa chọn mô hình kinh tế phù hợp.
Theo ma trận hệ số tương quan giữa các biến thấy công cụ phái sinh tác động ngược
chiều đến ROE và có tác động cùng chiều với ROA. Tức khi công ty tăng việc sử dụng công
cụ phái sinh sẽ làm cho lợi nhuận sau thuế / vốn chủ sở hữu giảm và lợi nhuận sau thuế / tổng
tài sản tăng.
Bảng 2- Kết quả phân tích mô hình hồi quy ROE
Coefficients Standard Error t Stat P-value
Intercept 0,02532706 0,07109180 0,35625856 0,72242066
PS -0,01971449 0,00953853 -2,06682753 0,04141453
LEV 0,00600355 0,00021881 27,43747484 0,00000000
CT TM 0,00001463 0,00000753 1,94358832 0,05484331
KTL 0,05976836 0,02399305 2,49106952 0,01443418
Nợ ngắn hạn -0,02016433 0,00543748 -3,70839869 0,00034749
Nợ dài hạn 0,02053140 0,00510257 4,02373690 0,00011354
Observations 104
R Square 0,903807912
Significance F 0,00000000
Nguồn: Hồi quy mô hình.

Kết quả phân tích ở mô hình hồi quy của ROE cho thấy, với 104 quan sát, giá trị
Square = 0,9038 có nghĩa các biến độc lập trong mô hình đã giải thích được 90,38% sự ảnh
hưởng của các công cụ phái sinh và các nhân tố khác lên ROE của các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán, . Ngoài ra, sig. F =0,00 < 5% chứng tỏ R bình phương tổng thể khác không.
Đồng nghĩa với việc mô hình hồi quy tuyến tính xây dựng là phù hợp với tổng thể, cho thấy

sự tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc. Cho thấy có 5 trong số 6 biến độc lập
được đưa vào ý nghĩa thống kê ( P-value < 0,05) đó là: Công cụ phái sinh (PS), Đòn bẩy tài
chính ( LEV), Kiểm toán lớn của công ty (KTL), Nợ ngắn hạn và Nợ dài hạn. Tác động của
từng nhân tố ( biến độc lập) tác động đến lợi nhuận của các công ty được giải thích như sau:
Các công cụ phái sinh (PS) có biến động ngược chiều với lợi nhuận của các công ty
niêm yết. Điều này có ý nghĩa, việc các công ty sử dụng càng sử dụng nhiều công cụ phái sinh
sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận ROE của công ty.
Đòn bẩy tài chính (LEV) có biến động cùng chiều với lợi nhuận của các công ty niêm
yết tức là tăng tổng nợ và giảm vốn chủ sở hữu, bên cạnh đó theo bảng 1 nợ dài hạn có biến
động cùng chiều với lợi nhuận của các công ty niêm yết. Nợ ngắn hạn có tác động ngược
chiều đối với lợi nhuận của các công ty niêm yết, giống với dự đoán của chúng tôi ban đầu
khi xây dựng.
Kiểm toán lớn của công ty (KTL) đây là một biến định tính trong mô hình qua kết quả
nghiên cứu cho thấy những công ty sử dụng dịch vụ kiểm toán của các công ty kiểm toán lớn
tác động tích cực đối với lợi nhuận của các công ty.
Ngoài ra, dựa trên kết quả từ mô hình hồi quy còn cho thấy cổ tức tiền mặt ( CT TM) có
tương quan tỉ lệ cùng chiều với lợi nhuận của các công ty niêm yết. Nhưng các mối quan hệ
đó lại không có ý nghĩa về mặt thống kê do giá trị P – value > 0,05, vậy nên cổ tức tiền mặt
không tác động đến lợi nhuận của các công ty.
Phân tích mô hình hồi quy ROA. Giá trị Square = 0,2973 có nghĩa các biến độc lập
trong mô hình đã giải thích được 29,73% sự ảnh hưởng của các công cụ phái sinh và các nhân
tố khác lên ROA của các công ty. Lại có sig. F = 0,00 < 5% chứng tỏ R bình phương tổng thể
khác 0. Bên cạnh đó, ta thấy giá trị P- value > 0,05 nên các biến độc lập không có tác động
đối với biến phụ thuộc.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Kết luận:
Nhóm nghiên cứu sử dụng thông tin của 13 ngân hàng được niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán thành phố HCM trong vòng 8 năm, từ năm 2010 đến năm 2017. Số liệu được
thu thập trên các website của các công ty niêm yết và các trang tài chính.
Nhóm nghiên cứu tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu biến phụ thuộc là tỷ suất lợi
nhuận của các công ty niêm yết là ROA, ROE và 6 biến độc lập PS, LEV, CT TM, KTL,
NNH, NDH được mô tả cụ thể bằng mô hình OLS.
Dựa vào ma trận tương quan giữa các biến cho thấy tất cả các biến độc lập trong mô
hình không có sự đa cộng tuyến với nhau. Theo ma trận công cụ phái sinh có ảnh hưởng
ngược chiều với ROE và cùng chiều với ROA.
Kết quả phân tích mô hình hồi quy ROE cho thấy với 104 quan sát, R Square = 0,9038
có ý nghĩa các biến độc lập trong mô hình giải thích được 90,38% sự ảnh hưởng của các công
cụ phái sinh và các nhân tố khác lên ROE. Đồng thời các biến đưa vào mô hình hầu hết đều
có ý nghĩa thống kê PS, LEV, KTL, NNH và NDH cụ thể như sau:
Các công cụ phái sinh (PS) tác động ngược chiều với lợi nhuận của công ty. Đòn bẩy
tài chính (LEV) có tác động cùng chiều với lợi nhuận của các công ty tức tăng tổng nợ và
giảm vốn chủ sở hữu, bên cạnh đó dựa vào mô hình Nợ dài hạn ( NDH) có tác động cùng
chiều với lợi nhuận và Nợ ngắn hạn ( NNH) có tác động ngược chiều đối với lợi nhuận của
các công ty niêm yết. Kiểm toán lớn ( KTL) là biến định tính trong mô hình cho thấy những
công ty sử dụng dịch vụ kiểm toán của các công ty kiểm toán lớn tác động tích cực đối với lợi
nhuận của các công ty và Cổ tức tiền mặt ( CT TM) không ảnh hưởng đến lợi nhuận của các
công ty niêm yết trên sàn giao dịch thành phố HCM.
Kết quả phân tích mô hình hồi quy ROA cho thấy với 104 quan sát, R Square = 0,2973
có ý nghĩa các biến độc lập trong mô hình giải thích được 29,73% sự ảnh hưởng của công cụ
phái sinh và các nhân tố khác đến ROA. Tuy nhiên, các biến độc lập đều có giá trị P – value >
0,05 nên các biến độc lập không có tác động đối với biến phụ thuộc tức các biến PS, LEV,
KTL, CTTM, NNH, NDH không có tác động đến tỷ suất lợi nhuận ROA.
5.2. Khuyến nghị:
Dựa vào những đánh giá đã phân tích và nêu ra ở trên, nhóm nghiên cứu đưa ra một số
khuyến nghị dành cho các công ty niêm yết đặc biệt là các ngân hàng thương mại có sử dụng
công cụ phái sinh:
Thứ nhất, việc sử dụng công cụ phái sinh không đem lại nhiều lợi nhuận cho công ty mà
còn có chiều hướng tác động tiêu cực. Doanh nghiệp cần đảm bảo có vốn kinh doanh ổn định,
do việc giao dịch trên thị trường phái sinh có giá trị lớn, thời gian dài và một số loại hợp đồng
có yêu cầu ký quỹ. Việc công ty chi quá nhiều tiền cho công cụ tài chính phái sinh làm cho lợi
nhuận doanh nghiệp giảm. Cho nên tại thời điểm này các công ty nên cân nhắc trong việc sử
dụng công cụ phái sinh.
Thứ hai, như đã phân tích ở trên việc các công ty có nhiều nợ dài hạn sẽ đem lại lợi
nhuận tích cực đồng thời nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực đến lợi nhuận do đó các công ty
nên cân nhắc giảm nợ ngắn hạn và tăng nợ dài hạn vì việc tăng nợ dài hạn giúp công ty đầu
tư vào các tài sản dài hạn, đầu tư mới, mở rộng sản xuất kinh doanh, đảm bảo nhu cầu vốn lưu
động thường xuyên của doanh nghiệp, giảm nợ ngắn hạn giúp công ty giảm rủi ro tài chính
ngoài ra còn giúp các tỷ số khả năng thanh toán của doanh nghiệp như chỉ số khả năng thanh
toán nợ ngắn hạn, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số khả năng thanh toán ngay tăng, có thể đem lại
sự an toàn về khả năng thanh toán, tiềm năng thanh toán cao so với những nghĩa vụ thanh
toán.
Thứ ba, việc sử dụng kiểm toán lớn có tác động tích cực tới lợi nhuận. Kiểm toán viên
giúp xác định các vấn đề trong công tác quản lý tài chính, kế toán của doanh nghiệp hoặc
thực hành kế toán không còn phù hợp với quy định của Nhà nước, của thuế vụ, hoặc những
quy định mới cập nhật. Kiểm toán cung cấp nền tảng chung cho các bên liên quan để đánh giá
đúng tình hình tài chính của công ty giúp thông tin minh bạch là điều kiện tiên quyết cho các
sự đầu tư, hợp tác, giao dịch diễn ra. Ngoài ra còn phòng chống gian lận tránh cho doanh
nghiệp chịu mất mát lớn. Vậy nên các công ty niêm yết nên sử dụng dịch vụ của các công ty
kiểm toán lớn có uy tín.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT

[1] Theo Nguyễn Quang Thương, “ Chuyên đề 27: Chứng khoán phái sinh và thị trường
chứng khoán phái sinh.
[2] Luan Van.co, “ Điều kiện để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam”,
17/05/2013.
[3] LuậnVăn.net.vn, “ Thị trường tài chính phái sinh Việt Nam”, 21/09/2014.
[4] Theo TS. Đỗ Thị Kim Hảo (2014) “sự phát triển thị trường phái sinh toàn cầu” tạp chí tài
chính thứ 6 ngày 29 tháng 3 năm 2019.
[5] PGS. TS. Đỗ Thị Kim Hảo (2015), “Các công cụ phái sinh”, Nhà xuất bản dân trí, Hà Nội.
DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG ANH
[1] Shao và Timothy ( 2007) The Effects of Credit Derivatives on U.S Bank Risk and Return,
Capital and Lending Structure.
[2] Shashi và Divya ( 2010) INTEREST RATE DERIVATIVES IN INDIAN BANKS.
[3] Ali (2011) Does The Use of Derivatives Impact Bank Performance? A Case Study of
Relative Performance during 2002-2009.
[4] Ivilima và Betty ( 2014) The Value of OTC Derivatives: Case Study Analyses of Hedges
by Publicly Traded Non-Financial Firms.
[5] Etty, Sidharta và Hilda ( 2015) The Combined Effects of Financial Derivatives and
Discretionary Accruals on the Value Relevance of Earnings and the Book Value of Equity.

[26]NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI ĐẦU TƯ TRỰC
TIẾP NƯỚC NGOÀI TẠI VIỆT NAM
SV: Lê Thùy Linh, lớp K18TCH, Học viện Ngân hàng
GVHD: TS Đỗ Thị Vân Trang
TÓM TẮT
Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đóng một vai trò không nhỏ trong sự
phát triển kinh tế Việt Nam. Với mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố
tác động tới FDI tại Việt Nam kể từ khi mở cửa nền kinh tế cho đến nay, bài
nghiên cứu sử dụng mô hình ARDL để xem xét tác động của các nhân tố này
trong ngắn và dài hạn. Kết quả cho thấy trong dài hạn, GDP, độ mở thương mại,
lãi suất và tỉ lệ thất nghiệp có tác động tích cực tới nguồn vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài. Trong ngắn hạn, FDI chịu tác động tích cực của dòng vốn FDI ngay
thời kì trước, lãi suất và tỉ lệ thất nghiệp là những nhân tố có tác động tiêu cực,
trong khi GDP và độ mở thương mại không có ảnh hưởng đến FDI. Kết quả thực
nghiệm này gợi ý một số khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý trong việc điều
hành chính sách vĩ mô nhằm thu hút thêm vốn FDI trong thời gian tới.
Từ khóa: FDI, Việt Nam, mô hình ARDL.
1. Giới thiệu chung
Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Việt Nam là việc nhà đầu tư (cá nhân hoặc tổ
chức) nước ngoài bỏ vốn đầu tư để kinh doanh dài hạn tại Việt Nam, với mục đích thu lợi
nhuận lâu dài và trực tiếp nắm giữ quyền quản lý doanh nghiệp. Tại Việt Nam, nguồn vốn này
đóng một vai trò quan trọng trong quá trình phát triển kinh tế của đất nước. Theo “Hội nghị
tổng kết 30 năm thu hút đầu tư nước ngoài tại Việt Nam”, FDI luôn đóng góp hơn 20% vốn
đầu tư toàn xã hội trong vòng 10 năm trở lại đây. FDI cũng đem lại nguồn thu từ thuế vào
ngân sách cho Nhà nước khi chiếm tới 72% giá trị kim ngạch xuất khẩu. Ngoài ra, nguồn vốn
này còn góp phần chuyển dịch cơ cấu kinh tế, tạo ra khoảng 4 triệu việc làm trực tiếp và 5
triệu lao động gián tiếp, nâng cao trình độ công nghệ, tăng chất lượng nguồn nhân lực. Cho
đến nay, vốn đầu tư từ FDI chiếm một tỉ trọng không nhỏ trong tổng nguồn vốn đầu tư toàn
xã hội, vì vậy việc thu hút dòng vốn FDI trở thành một trong những vấn đề quan trọng được
Chính phủ đặc biệt quan tâm trong thời gian vừa qua. Trong giai đoạn tới, định hướng thu hút
FDI vào Việt Nam cũng có sự khác biệt nhất định như vừa phải đạt mục tiêu thu hút được
nguồn vốn nhiều hơn về lượng nhưng cũng cần tăng cường chất lượng nguồn vốn được huy
động để đảm bảo mục tiêu chuyển giao công nghệ hiện đại, giảm ô nhiễm môi trường, tránh
cạn kiệt nguồn tài nguyên, hạn chế tối đa tác động tiêu cực đến sự phát triển kinh tế xã hội. Vì
vậy, nghiên cứu định lượng nhằm xem xét các nhân tố tác động tới FDI tại Việt Nam trong 30
năm qua để từ đó đưa ra các khuyến nghị, định hướng nhằm thu hút nguồn vốn FDI là cần
thiết trong giai đoạn hiện nay.
Nghiên cứu các nhân tố tác động tới FDI đã được hiện trên thế giới từ rất sớm, trong đó
phải kể đến học thuyết của Dunning (1977) được xem là học thuyết chính xác và đầy đủ nhất
về vấn đề này. Theo Dunning, một công ty sẽ tham gia vào hoạt động đầu tư trực tiếp nước
ngoài vì 3 lợi thế: sở hữu, địa điểm, nội bộ hóa. Các lợi thế này được xây dựng thành mô hình
OLI. Trong đó, lợi thế về sở hữu – lợi thế O (ownership advantages) - của một doanh nghiệp
là một sản phẩm hoặc một qui trình sản xuất có ưu thế hơn hẳn các doanh nghiệp khác, có thể
là một số tài sản vô hình hoặc các khả năng đặc biệt như công nghệ, thông tin, kỹ năng quản
lý, khả năng tiếp cận các thị trường tiêu thụ, tiếp cận nguồn nguyên liệu với chi phí thấp.
Thêm vào đó, thị trường nước ngoài phải có lợi thế địa điểm – lợi thế L (location advantages)
- giúp các doanh nghiệp có lợi khi tiến hành sản xuất ở nước ngoài thay vì sản xuất trong
nước, bao gồm các yếu tố về nguồn lực, kinh tế và xã hội chẳng hạn như quy mô và cơ cấu thị
trường, khả năng tăng trưởng của thị trường và trình độ phát triển, môi trường văn hoá, pháp
luật, chính trị và thể chế. Cuối cùng, một công ty đa quốc gia phải có lợi thế nội bộ hoá – lợi
thế I (internalisation advantages) - lợi thế của công ty đa quốc gia trong việc tự sản xuất, việc

sử dụng các tài sản mà doanh nghiệp sở hữu phải mang lại nhiều lợi ích hơn là bán hay cho
thuê.
Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng được thực
hiện ở nhiều quốc gia khác nhau với việc ứng dụng nhiều mô hình nghiên cứu khác nhau.
Trong thời gian gần đây, mô hình kinh tế lượng thường được các học giả trên thế giới quan
tâm và sử dụng để nghiên cứu về vấn đề này là mô hình ARDL (Autoregressive Distributed
Lag – mô hình tự hồi quy phân phối trễ) bởi những ưu điểm của mô hình này này so với các
mô hình nghiên cứu trước đây. Mugableh (2015) đã sử dụng mô hình ARDL nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng tới FDI của Malaysia trong giai đoạn 1977 – 2012 và đi tới kết luận tỉ giá
hối đoái (RM/USD), GDP, tiền mở rộng và độ mở nền kinh tế có tác động tích cực tới việc
thu hút FDI, CPI có tác động tiêu cực. Trong đó, có đề cập đến ảnh hưởng của từng nhân tố
trong ngắn hạn và dài dạn. Dondashe và Phiri (2018) đã dùng mô hình ARDL trong nghiên
cứu dòng chảy của FDI vào Nam Phi trong giai đoạn 1994 – 2016. Các tác giả đã nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng và đưa ra khuyến nghị trong dài hạn, GDP đầu người, quy mô của
Chính phủ, lãi suất thực tế, độ mở của nền kinh tế đều có mối quan hệ cùng chiều với FDI.
Hasli và cộng sự (2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến của FDI vào châu Á những
năm từ 1993 đến 2013 bằng mô hình FEM và REM. Nghiên cứu cho thấy lãi suất cho vay, độ
mở của nền kinh tế, cung tiền đều có tác động cùng chiều tới FDI đầu người. Mặt khác, tỉ lệ
thất nghiệp, ô nhiễm môi trường lại là những nhân tố có tác động ngược chiều. Cũng bằng mô
hình ARDL, Khan và Zahra (2016) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố tác động tại
Pakistan trong giai đoạn 1972 – 2013. Nghiên cứu này chỉ ra các nhân tố tác động tích cực tới
FDI trong dài hạn là lãi suất, GDP đầu người, tỉ lệ thất nghiệp trong khi xuất khẩu lại có tác
động tiêu cực. Trong ngắn hạn, xuất khẩu và tăng trưởng GDP đầu người có tác động cùng
chiều tới FDI. Khamphengvong và cộng sự (2018) sử dụng mô hình GMM nghiên cứu tác
động của các nhân tố ảnh hưởng đến FDI tại Lào từ năm 1995 đến năm 2015. Kết quả cho
thấy FDI chịu ảnh hưởng của chính nó trong năm trước đó, GDP, độ mở của nền kinh tế, chi
phí nhân công, tỉ giá hối đoái và tỉ lệ lạm phát. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy khoảng
cách từ nước chủ nhà đến nước nhận đầu tư, sự chia sẻ biên giới chung không ảnh hưởng đến
dòng vốn FDI.
Ở Việt Nam cũng đã có một số nghiên cứu định lượng đề cập đến các nhân tố ảnh
hưởng đến FDI. Nghiên cứu của Hoàng Thị Thu (2007) áp dụng mô hình OLS khi nghiên cứu
các nhân tố tác động đến FDI ở Việt Nam trong giai đoạn 1998 – 2005. Các nhân tố GDP,
tăng trưởng GDP, số điện thoại trên 10000 cư dân, độ mở thương mại có tác động tích cực tới
FDI. Mặt khác, nhân tố chất lượng lao động và thời điểm gia nhập ASEAN không có tác động
đến việc thu hút FDI, trong khi cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1998 lại là nhân tố có tác động
tích cực. Nghiên cứu của Nguyễn Ngọc Anh và Nguyễn Thắng (2007) đánh giá tác động của
các nhân tố tác động tới FDI tại từng tỉnh ở Việt Nam từ năm 1988 đến năm 2006 bằng mô
hình nhị thức âm và mô hình OLS. Kết quả cho thấy FDI phụ thuộc vào triển vọng thị trường,
nhân tố lao động và cơ sở hạ tầng; trong khi nhân tố chỉ số năng lực cạnh tranh PCI cấp tỉnh
không có tác động đến FDI. Trịnh Hoài Nam và Nguyễn Mai Quỳnh Anh (2015) cũng sử
dụng sử dụng mô hình OLS nghiên cứu các yết tố tác động tới FDI trong giai đoạn 1990 –
2013 và đi tới kết luận: tăng trưởng GDP, độ mở của nền kinh tế, tỉ giá hối đoái, giáo dục
trung học tác động dương trong khi tỉ lệ lạm phát, số đường dây điện thoại, chi tiêu chính phủ
có tác động âm tới FDI. Gần đây nhất, nghiên cứu của Nguyễn Thị Hồng Nhung (2016) có
ứng dụng mô hình ARDL và chỉ ra các biến số có tác động tích cực tới FDI từ năm 2000 đến
năm 2015 là độ mở của nền kinh tế, GDP, gia nhập WTO; trong khi đó nhân tố chỉ số can
thiệp, tỉ giá hối đoái có tác động ngược chiều. Đây là bài nghiên cứu duy nhất tác giả tìm thấy
có sử dụng mô hình ARDL để đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố tác động tới FDI ở Việt
Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ được thực hiện trong khoảng 15 năm vì vậy những đánh
giá và kết luận về các nhân tố ảnh hưởng đến FDI vẫn còn hạn chế, đồng thời chưa phát huy
được thế mạnh của mô hình do chưa bao quát hết các nhân tố ảnh hưởng. Như vậy có thể thấy
những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở Việt Nam hiện
nay chủ yếu sử dụng mô hình OLS, mô hình này dễ sử dụng tuy nhiên tính thực tiễn không
cao. Trên thế giới, mô hình ARDL được sử dụng khá phổ biến trong việc xác định các yếu tố
tác động tới FDI bởi những ưu điểm của nó so với các mô hình khác trong việc phân tích
chuỗi thời gian. Chính vì vậy, nghiên cứu này sử dụng mô hình ARDL và tận dụng những lợi
thế của nó để xem xét tác động của các nhân tố đến đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam,
kể từ khi kinh tế Việt Nam chuyển sang nền kinh tế thị trường.
ARDL là mô hình tự hồi quy phân phối trễ. Xuất hiện từ hàng chục thập kỉ trước nhưng
cho đến khi nghiên cứu của Pesaran và Shin (1997) chỉ ra tính ứng dụng của mô hình trong
việc phân tích mối quan hệ dài hạn giữa các biến số thì mô hình này mới nhận được sự chú ý
và trở nên phổ biến hơn. ARDL có tính đến tác động trễ của bản thân biến phụ thuộc và biến
giải thích. Mô hình này có khả năng giải quyết các vấn đề thường gặp trong kinh tế lượng như
hiện tượng tự tương quan, chỉ định mô hình sai và từ đó cho ra kết quả mô hình phù hợp nhất.
ARDL trở nên phổ biến bởi ưu điểm hơn so với các loại mô hình khác. ARDL có thể dùng để
ước lượng các tham số trong cả ngắn hạn và dài hạn. Ngoài ra, mô hình không yêu cầu các
biến phải có cùng bậc tích hợp, dữ liệu có thể bao gồm các chuỗi thời gian tích hợp bậc 0 và
bậc 1. ARDL cho kết quả chính xác ngay cả trong trường hợp số lượng quan sát ít, cho phép
độ trễ của các biến trong mô hình không bị cố định mà linh hoạt phụ thuộc vào thời gian tác
động tới biến phụ thuộc. Xuất phát từ ưu điểm vượt trội đó, nghiên cứu này sử dụng mô hình
ARDL để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến nguồn vốn FDI trong cả ngắn hạn và dài
hạn.
2. Đề xuất mô hình nghiên cứu
Để nghiên cứu tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến FDI tại Việt Nam, nghiên cứu
sử dụng biến phụ thuộc là vốn FDI giải ngân thực tế, các nhân tố được đưa vào để nghiên cứu
là: quy mô thị trường, độ mở của nền kinh tế, sự ổn định của nền kinh tế, tính sẵn có của lao
động, ứng với các biến độc lập GDP, độ mở của nền kinh tế, lãi suất và tỉ lệ thất nghiệp.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng chuỗi thời gian trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2017,
với 22 quan sát. Trong đó FDI và GDP được lấy từ Tổng cục Thống kê, các chỉ tiêu còn lại
được thu thập từ cơ sở dữ liệu của World Bank.
Thước đo để đánh giá về quy mô thị trường được thể hiện qua GDP – một chỉ tiêu được
sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước đây. GDP đại diện cho quy mô kinh tế, sự tăng
trưởng kinh tế chính là sự gia tăng của GDP. Hầu hết tất cả các nghiên cứu liên quan đều chỉ
ra mối quan hệ tích cực giữa GDP và FDI. Các nhà đầu tư nước ngoài thường có tâm lý cho
rằng một đất nước có quy mô kinh tế lớn là nơi lí tưởng để có được khoản lợi nhuận lớn. Do
đó, GDP được kì vọng sẽ kéo theo sự gia tăng của FDI. Mối tác động cùng chiều của GDP tới
FDI được tìm thấy trong nghiên cứu của Mugableh (2015), Khamphengvong và cộng sự
(2018), Nguyễn Thị Hồng Nhung (2016).
Vậy giả thuyết H1: Tăng trưởng GDP có quan hệ cùng chiều với dòng vốn đầy
tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam.
Độ mở của nền kinh tế được tính bằng cách lấy tổng giá trị xuất khẩu và nhập
khẩu chia cho GDP của từng năm, được viết tắt là OPEN. Cũng giống như GDP, độ
mở thương mại cũng luôn được các nhà nghiên cứu chỉ ra tác động tích cực tới FDI.
Một đất nước có nhiều hoạt động kinh doanh thương mại quốc tế sẽ mang lại nhiều cơ
hội đầu tư hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, độ mở thương mại được kì vọng
sẽ tác động cùng chiều tới FDI. Các nghiên cứu chỉ ra tác động cùng chiều này bao
gồm: Nguyễn Văn Bổn và Nguyễn Minh Tiến (2014), Mugableh (2015), Hasli và cộng
sự (2015), Dondashe và cộng sự (2018), Khamphengvong và cộng sự (2018).
Vậy giả thuyết H2: Độ mở của nền kinh tế có quan hệ cùng chiều dòng vốn đầu
tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam.
Nghiên cứu sử dụng lãi suất để đo lường cho sự ổn định của nền kinh tế bởi “việc
giữ các mức lãi suất thấp cho thấy nền kinh tế đang ổn định và có thể vẫn tiếp tục ổn
định như vậy” (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, 2011). Lãi suất trong nghiên cứu sử
dụng là lãi suất cho vay, được viết tắt là INR. Lãi suất cho vay càng thấp sẽ tiết kiệm
được chi phí đầu vào cho các nhà đầu tư nước ngoài, giúp họ có được khoản lợi nhuận
cao hơn từ các khoản đầu tư. Tuy nhiên, theo Lý thuyết về lợi nhuận cận biên của Mac
Dougall, vốn đầu tư sẽ dịch chuyển từ nước có lãi suất thấp sang nước có lãi suất cao,
và vì thế đất nước có lãi suất cao sẽ thu hút các nhà đầu tư nước ngoài hơn, bởi họ kì
vọng nền kinh tế có lãi suất cao sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn cho các khoản đầu tư.
Các nghiên cứu trước đây cũng không thống nhất về hướng tác động của lãi suất với
FDI. Các nghiên cứu cho thầy tác động cùng chiều: Khan và Zahra (2016), Salamatu
Fornah và Zuo Yuehua (2017), Nandipha Dondashe và Andrew Phiri (2018), các
nghiên cứu cho thấy tác động ngược chiều: Angelo và cộng sự (2010), Siddiqui và
cộng sự (2014). Như vậy, lãi suất có thể tác động cùng chiều hoặc tác động ngược
chiều tới FDI.
Vậy giả thuyết H3: Sự biến động về lãi suất có ảnh hưởng đến nguồn vốn đầu tư
trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam.
Sự sẵn có của lực lượng lao động được thể hiện gián tiếp qua tỉ lệ thất nghiệp
thông qua biến UNE. Hướng tác động của tỉ lệ thất nghiệp tới FDI không nhất quán
trong các nghiên cứu trước đây, có thể tác động cùng hoặc ngược chiều. Tuy nhiên,
đứng dưới góc độ từ các nhà đầu tư nước ngoài, tỉ lệ thất nghiệp của nước nhận đầu tư
tăng nghĩa là đất nước có nguồn lao động dồi dào, các nhà đầu tư có nhiều lựa chọn về
mặt nhân sự hơn. Do đó tỉ lệ thất nghiệp được kì vọng sẽ tác động cùng chiều với FDI. Các
nghiên cứu cho thấy quan hệ này: Billington (1999), Agnieszka Chidlow và Stephen
Young (2008), Khan và Zahra (2016).
Vậy giả thuyết H4: Mức độ sẵn có của lao động ở nước sở tại càng cao thì càng
thu hút được dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài.
Để số liệu giảm bớt sự phân tán của dữ liệu, nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng
logarit để xây dựng mô hình. Sau khi lấy logarit, các biến trên lần lượt viết tắt là
LnFDI, LnGDP, LnOPEN, LnINR, LnUNE. Việc lấy logarit này được xem là không
ảnh hưởng tới đặc tính của dữ liệu mà chỉ làm cho dữ liệu thêm ổn định, đặc biệt là với
dữ liệu dạng thời gian, nhằm thuận tiện cho việc xây dựng mô hình (Hamuda và cộng
sự, 2013). Sau khi lấy logarit, dựa theo tiêu chuẩn Jarque-Bera, các biến đều có phân
phối chuẩn (do có p-value > α), thỏa mãn giả định về tính phân phối chuẩn của dữ liệu.
Mô hình có dạng tổng quát như sau:
p1 p2 p3 p4
LnFDIt = α + ∑ β 1LnFDIt-i + ∑ β 2LnGDPt-i + ∑ β 3LnOPENt-i+ ∑ β 4LnINRt-i+
i=1 i=0 i=0 i=0
p5 q1 q2 q3 q4
∑ β 5LnUNEt-i + ∑ δ 1ΔLnFDIt-j + ∑ δ 2ΔLnGDPt-j+ ∑ δ 3ΔLnOPENt-j+ ∑ δ 4ΔLnINRt-j+

i=0 j=0 j=0 j=0 j=0
q5
∑ δ 5ΔLnUNEt-j + εt
j=0
Trong đó, p, q là độ trễ, Δ là sai phân, εt là nhiễu trắng.
3. Kết quả thực nghiệm
Cũng giống như các mô hình phân tích dữ liệu dạng chuỗi thời gian khác, trước khi xây
dựng mô hình ARDL, cần đảm bảo các biến số đều có tính dừng. Nghiên cứu sử dụng kiểm
định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) với phương pháp ADF và kết quả cho thấy, chỉ có
LnUNE là chuỗi dừng. Sau khi khắc phục hiện tượng chuỗi không dừng bằng cách lấy sai
phân, LnFDI, LnGDP, LnOPEN, LnINR đều dừng tại bậc 1. Điều này thỏa mãn giả định của
mô hình: các chuỗi thời gian phải có tính dừng hoặc dừng ở sai phân bậc 1, không có biến nào
dừng ở sai phân bậc 2.

Việc tìm ra độ trễ tối ưu cho các chuỗi thời gian ở mô hình ARDL rất quan trọng để có
phần nhiễu (error terms) có phân phối chuẩn, không bị tự tương quan và không có hiện tượng
phương sai sai số thay đổi. Dựa vào các tiêu chuẩn FPE, AIC, SC, HQ, mô hình có độ trễ tối
ưu là 2:
Bảng 1. Kết quả thực nghiệm lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 35.56269 NA 3.24e-08 -3.056269 -2.807336 -3.007675

1 154.8140 166.9518* 2.87e-12 -12.48140 -10.98780 -12.18984
2 195.4673 36.58795 1.08e-12* -14.04673* -11.30846* -13.51219*
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Khi lựa chọn mô hình, hai tiêu chuẩn hiệu quả nhất thường được dùng là AIC và SIC.
Theo Perasan và Shin (1997), hai tiêu chuẩn này có kết quả khá tương đồng nhau, tuy nhiên
với mô hình có số mẫu nhỏ thì tiêu chuẩn SIC có kết quả tốt hơn và ổn định hơn. Mặt khác,
theo Liew và các cộng sự (2008), với mẫu khoảng 25 quan sát, SIC cho kết quả tốt nhất. Do
đó, nghiên cứu sử dụng mô hình SIC để áp dụng trong mô hình nghiên cứu. Mô hình sẽ hiệu
quả nhất khi độ trễ của các biến LnFDI, LnGDP, LnOPEN, LnINR, LnUNE lần lượt là
2,0,0,2,2. Độ trễ này là phù hợp nhất, thỏa mãn giả định về độ trễ tối ưu của mô hình ARDL.
Với số quan sát ít, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định đường bao (Bound Test) và giá trị
tới hạn của Narayan để kiểm tra sự tồn tại của mối quan hệ dài hạn (đồng liên kết) giữa các
biến số:
Bảng 2. Kết quả thực nghiệm kiểm định đường bao
Số Giá trị thống Giá trị tới hạn của các đường bao (Narayan)
biến kê F-statistic 1% 5% 10%
k Đường Đường Đường Đường Đường Đường
bao dưới bao trên bao dưới bao trên bao dưới bao trên
4 20.53033 4.768 6.67 3.354 4.4774 2.752 3.994
Giá trị tới hạn F-statistic lớn hơn đường bao trên ở tất cả các mức ý nghĩa. Điều này
khẳng định mô hình tồn tại đồng liên kết, hay giữa các biến có mối quan hệ dài hạn.
Kết quả hồi quy mô hình trong dài hạn như sau:
Bảng 3. Kết quả hồi quy mô hình ARDL trong dài hạn
LNGDP 0.748186 0.194303 3.850614 0.0039

LNOPEN 2.501716 1.012633 2.470506 0.0355
LNINR 0.323623 0.158243 2.045107 0.0712
LNUNE 2.375046 0.342913 6.926090 0.0001
Với mức ý nghĩa 10%, tất cả các yếu tố đều tác động tới FDI trong dài hạn. Trong đó
độ mở thương mại tác động mạnh nhất, sau đó là tỉ lệ thất nghiệp, GDP và cuối cùng là lãi
suất cho vay. Ở mức ý nghĩa 1% và 5%, lãi suất cho vay không có tác động đến FDI.
Hệ số co giãn của LnOPEN là 2.50, hàm ý rằng, khi độ mở thương mại tăng 1% sẽ
thúc đẩy FDI tăng 2.50%. Các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng chọn đất nước có chi phí rẻ
hơn để sản xuất rồi xuất khẩu (theo Vernon – Thuyết vòng đời sản phẩm), khiến độ mở
thương mại của nước nhận đầu tư trở nên rất quan trọng. Độ mở kinh tế của Việt Nam năm
2017 đã lên tới 200%, là thành quả của việc gia nhập nhiều tổ chức kinh tế quốc tế, đồng
nghĩa với việc Việt Nam ngày càng nhận được nhiều ưu đãi hơn về xuất, nhập khẩu. Như vậy,
khi đầu tư vào Việt Nam, các nhà đầu tư nước ngoài có thể tiết kiệm được nhiều chi phí hơn.
Đó là lí do khiến độ mở thương mại trở thành yếu tố tác động mạnh mẽ nhất thúc đẩy sự gia
tăng của FDI. Kết quả này trùng với nghiên cứu của Mugableh (2015), Hasli và cộng sự
(2015), Dondashe và cộng sự (2018), Khamphengvong và cộng sự (2018).
Tỉ lệ thất nghiệp cũng là một yếu tố quan trọng khi có mức tác động mạnh mẽ chỉ
đứng sau độ mở của nền kinh tế. Khi tỉ lệ thất nghiệp tăng 1%, FDI cũng tăng 2.37%. Kết quả
này giống với nghiên cứu của Billington (1999), Agnieszka Chidlow and Stephen Young
(2008). Theo góc độ của nhà đầu tư nước ngoài, tỉ lệ thất nghiệp tăng đồng nghĩa với việc đất
nước đó có nhiều người chưa có công ăn việc làm. Để có được việc làm, họ sẵn sàng đi làm
với mức lương thấp hơn mức họ đáng lẽ được nhận. Hạ thấp chi phí nhân công là một cơ sở
để các doanh nghiệp đầu tư nước ngoài gia tăng lợi nhuận. Do đó tỉ lệ thất nghiệp không tác
động ngược chiều tới FDI.
GDP tăng 1% sẽ làm FDI tăng 0,75%. Với các nhà đầu tư, nền kinh tế với sự tăng
trưởng của GDP cao luôn tạo được sự hấp dẫn. Sự gia tăng của GDP đồng nghĩa với việc thị
trường đó có nhiều cơ hội để thực hiện mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận hơn. Do đó khi GDP
tăng kéo theo sự gia tăng của FDI. Kết quả này trùng với lợi thế địa điểm trong Thuyết Chiết
trung của Dunning, nghiên cứu của Mohamed Ibrahim Mugableh (2014), Hoàng Thị Thu
(2007), Lê Văn Thắng & Nguyễn Lưu Bảo Đoan (2017).
Trong dài hạn, lãi suất cho vay có tác động cùng chiều với FDI. Khi lãi suất cho vay
tăng 1% sẽ làm FDI tăng nhẹ ở mức 0.32%. Kết quả này trùng với Lý thuyết lợi nhuận cận
biên của Mac Dougall, nghiên cứu của Khan và Zahra (2016), Salamatu Fornah và Zuo
Yuehua (2017), Nandipha Dondashe và Andrew Phiri (2018). Đối với các nhà đầu tư, có thể
chi phí vốn cao không phải là một nhân tố cản trở tới quyết định đầu tư vào một nước đang
phát triển nhiều tiềm năng như Việt Nam. Mặt khác, các nhà đầu tư có thể trực tiếp sử dụng
vốn vay từ nước của họ với lãi suất thấp và đầu tư tại Việt Nam với mức lợi nhuận lớn hơn lãi
suất ban đầu.
Trong ngắn hạn, mô hình giải thích được 92,18% sự biến động của các nhân tố tác động
đến FDI:
Bảng 4: Kết quả hồi quy mô hình ARDL trong ngắn hạn (mô hình ECM)
C -11.56242 0.961957 -12.01968 0.0000

D(LNFDI(-1)) 0.417331 0.085932 4.856507 0.0009
D(LNINR) -0.370248 0.093445 -3.962212 0.0033
D(LNINR(-1)) -0.494270 0.097419 -5.073676 0.0007
D(LNUNE) 0.471788 0.122046 3.865650 0.0038
D(LNUNE(-1)) -0.631423 0.138077 -4.572968 0.0013
CointEq(-1)* -0.811708 0.066660 -12.17680 0.0000
Trong ngắn hạn, FDI chịu tác động của giá trị khoản FDI của năm trước. FDI năm trước
tăng 1% sẽ dẫn đến FDI tăng 0,41% và ngược lại. Trong ngắn hạn, FDI chịu ảnh hưởng của
lãi suất, tỉ lệ thất nghiệp hiện tại và năm trước đó. Cụ thể, nếu lãi suất hiện tại tăng 1% làm
FDI ngắn hạn giảm 0,37%, trong khi đó lãi suất năm trước tăng 1% sẽ làm FDI hiện tại giảm
0.49% và ngược lại. Tương tự với tỉ lệ thất nghiệp, tỉ lệ thất nghiệp hiện tại tăng 1% sẽ làm
FDI tăng 0,47%, tỉ lệ thất nghiệp năm trước tăng 1% làm FDI giảm 0,63%. Để xác định tác
động của tỉ lệ thất nghiệp và lãi suất, cần cộng tổng tác động của hiện tại và năm trước đó.
Kết quả này cũng cho thấy, độ mở thương mại và GDP không có tác động đến FDI trong ngắn
hạn.
Có thể thấy trong ngắn hạn và dài hạn, tỉ lệ thất nghiệp và lãi suất có tác động trái chiều
nhau đến FDI. Điều này được lý giải bởi, trạng thái của FDI trong dài hạn là trạng thái không
chịu bất cứ cú sốc nào của các biến độc lập. Tuy nhiên, khi các nhân tố thay đổi trong ngắn
hạn, làm lệch giá trị FDI khỏi đường cân bằng trong dài hạn thì ở kì tiếp theo (năm sau đó),
giá trị của các nhân tố này có xu hướng quay lại vị trí cân bằng với mức độ điều chỉnh là
81,17%, hệ số CointEq(-1). Với tốc độ này, sự mất cân bằng trong ngắn hạn sẽ được đưa lại
trạng thái cân bằng trong dài hạn sau khoảng 1 năm 3 tháng.

Sau khi xem xét các tác động của các biến nghiên cứu trong ngắn hạn và dài hạn, để
kiểm tra tính chính xác của mô hình, các kiểm định Ramsey, Breusch-Godfrey Serial
Correlation LM, White được thực hiện, với kết quả như sau:
Bảng 5: Tổng hợp các kiểm định của mô hình
Loại kiểm định Kết quả p-value Kết luận
Kiểm định Ramsey 0,7549 Mô hình được chỉ định đúng
Mô hình không gặp phải hiện
Kiểm định Serial Correlation LM 0,5547
tượng tự tương quan
Mô hình không có phương sai sai
Kiểm định White 0,1538
số thay đổi
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.
Các kiểm định này đều cho kết quả tốt, cho thấy kết quả của mô hình không có sai sót.
Sự ổn định của mô hình được kiểm tra thông qua kiểm định tổng tích lũy phần dư (CUSUM
Test) và tổng tích lũy hiệu chỉnh của phần dư (CUSUMSQ Test):
10.0 1.6
7.5
1.2
5.0
2.5
0.8
0.0
-2.5 0.4
-5.0
0.0
-7.5
-10.0 -0.4
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
CUSUM 5% Significance CUSUM of Squares 5% Significance
Hình 1 & 2: Kết quả kiểm định CUSUM & CUSUMSQ

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.
Cả 2 đường tổng tích lũy phần dư và tổng tích lũy hiệu chỉnh phần dư đều nằm trong
mức ý nghĩa 5%, do đó có thể kết luận mô hình hoạt động ổn định.
4. Kết luận
Nghiên cứu đã vận dụng mô hình ARDL để nghiên cứu các nhân tố tác động tới đầu tư
trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam giai đoạn từ khi mở của kinh tế đến nay. Xét về tác động
của các nhân tố trong dài hạn thì mức độ tăng trưởng GDP, độ mở nền kinh tế, lãi suất cho
vay và tỉ lệ thất nghiệp đều có tác động cùng chiều tới FDI. Trong ngắn hạn, tăng trưởng GDP
và độ mở nền kinh tế đều không có tác động, trong khi FDI của giai đoạn trước có tác động
tích cực đến FDI. Cũng trong ngắn hạn, lãi suất cho vay, tỉ lệ thất nghiệp có tác động ngược
chiều đến dòng vốn này vào Việt Nam. Tuy nhiên, sự chênh lệch này sẽ sẽ dần tự điều chỉnh
với tốc độ 81,17% hàng năm để trở lại trạng thái cân bằng trong dài hạn. Nghiên cứu đồng
thời cũng sử dụng các kiểm định để kiểm tra và nhận thấy mô hình được chỉ định đúng, hoạt
động ổn định và không có các hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi. Kết quả
nghiên cứu cho thấy mô hình đang được sử dụng là đáng tin cậy và có thể áp dụng trong thực
tiễn.
Trong thời điểm hiện nay khi mối quan hệ kinh tế giữa Mỹ và Trung Quốc có những
bất ổn, dự báo dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài từ Mỹ vào Trung Quốc đang có xu hướng
dịch chuyển sang nước thứ ba. Việt Nam cần có những chính sách kinh tế phù hợp để tận
dụng cơ hội này từ đó thu hút dòng vốn FDI lớn hơn cũng như việc chuyển dịch dần dòng vốn
FDI từ lượng sang chất như theo định hướng của Nhà nước. Trước bối cảnh đó, việc đánh giá
lại các nhân tố tác động đến FDI là cần thiết và cần dựa vào việc thay đổi các nhân tố này để
đề xuất các khuyến nghị về chính sách cho phù hợp khi mà nhà đầu tư nước ngoài đang quan
tâm đến thị trường Việt Nam. Trên cơ sở đó, việc cải thiện các nhân tố này vừa thu hút thêm
vốn FDI mà vẫn đảm bảo được chất lượng của dòng vốn. Dựa vào kết quả nghiên cứu thực
nghiệm ở trên, các nhân tố được sử dụng để đánh giá tác động tới đầu tư trực tiếp nước ngoài
tại Việt Nam bao gồm: quy mô thị trường, sự ổn định của nền kinh tế, độ mở thương mại và
sự dồi dào của nhân công.
Khẳng định chính sách phát triển kinh tế xã hội hiện nay ở Việt Nam đang phù hợp và
phát triển đúng hướng nhằm duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế, gia tăng quy mô thị trường.
Đây là yếu tố quan trọng mà các nhà đầu tư nước ngoài cân nhắc đầu tiên khi xem xét đưa ra
quyết định. Bởi sự tăng trưởng ổn định về kinh tế, sự gia tăng quy mô thị trường sẽ tạo điều
kiện thuận lợi để Việt Nam chuẩn bị tốt các điều kiện về quy hoạch xây dựng, gắn với quy
hoạch khu công nghiệp, quy hoạch phát triển đô thị, nhà ở và dịch vụ. Từ đó tạo điều kiện tập
trung đầu tư hạ tầng, kết nối địa phương với vùng, với quốc gia; ưu tiên đầu tư phát triển hạ
tầng bên trong các khu công nghiệp. Mặt khác, cần tăng cường nội lực, tạo điều kiện xây
dựng môi trường cạnh tranh công bằng giữa các doanh nghiệp ngoại và nội địa. Ngoài ra,
trong bối cảnh nền kinh tế thế giới có nhiều biến động, Nhà nước cần bám sát sự thay đổi của
nền kinh tế thế giới nhằm điều hành chính sách giá cả, lãi suất, tỉ giá một cách linh hoạt, chủ
động, góp phần ổn định nền kinh tế vĩ mô.
Độ mở của nền kinh tế lớn như hiện nay chính là thành quả của việc tham gia nhiều tổ
chức quốc tế, tổ chức nhiều hội nghị cấp cao. Trong thời gian tới cần tận dụng tốt hơn các cơ
hội đến từ các tổ chức, hội nghị này bằng cách gia tăng chất lượng hàng hóa, đáp ứng nhu cầu
của người tiêu dùng quốc tế. Bên cạnh đó, Chính phủ cũng cần có những chính sách truyền
thông tích cực đưa hình ảnh của Việt Nam ra thế giới để các đối tác có những đánh giá đúng
về thực trạng kinh tế xã hội của Việt Nam. Từ đó đẩy mạnh giao thương xuất nhập khẩu, gia
tăng độ mở thương mại, thu hút thêm các nhà đầu tư đến từ nước ngoài.
Lợi thế về lượng nhân công trẻ, dồi dào, sẵn có với chi phí tiền lương thấp hơn các
nước trong khu vực cũng là một trong những điểm quan tâm thu hút các nhà đầu tư nước
ngoài. Tuy nhiên, so với các nước trong khu vực thì chất lượng lao động ở Việt Nam không
cao, nhất là lao động đòi hỏi có trình độ, có tay nghề cao. Chính điều này cũng đã hạn chế
việc thu hút các dự án đầu tư có chất lượng vào Việt Nam trong thời gian qua. Vì vậy, trong
thời gian tới, Chính phủ cần tăng cường đầu tư cho giáo dục đào tạo, nâng cao chất lượng
nguồn nhân lực, đảm bảo số lượng đi kèm chất lượng. Ngoài ra, cần gia tăng sự hiểu biết về
công nghệ của người lao động, giúp họ sẵn sàng tiếp nhận công nghệ, khoa học từ nước chủ
đầu tư, góp phần thúc đẩy chuyển giao công nghệ. Ngoài ra cần khuyến khích sự hợp tác giữa
doanh nghiệp FDI và cơ sở giáo dục nhằm đáp ứng ngày càng tốt hơn nhu cầu lao động của
các nhà đầu tư và giải quyết vấn đề thừa nhân lực trong nước.
Kết quả hồi quy của mô hình trong ngắn hạn cho thấy tác động hoàn toàn ngược chiều
của lãi suất tới FDI. Do đó, khi nền kinh tế gặp phải cú sốc khiến dòng vốn FDI suy giảm, có
thể sử dụng biện pháp hạ lãi suất để tăng cường thu hút thêm vốn FDI.
5. Lời cảm ơn
Em xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới giáo viên hướng dẫn của mình là TS Đỗ Thị Vân
Trang. Mặc dù rất bận rộn với công việc giảng dạy nhưng cô đã rất nhiệt tình hướng dẫn em
từ bước chọn đề tài, triển khai đề tài và nhiều lần giúp em chỉnh sửa những thiếu sót trong bài.
Sự chỉ bảo, giúp đỡ tận tình của cô đã giúp bài nghiên cứu này được hoàn thiện. Em xin chân
thành cảm ơn cô.

[1] Abdulbaset M. HAMUDA, Veronika ŠULIKOVÁ, Vladimír GAZDA, Denis
HORVÁTH, ARDL investment model of Tunisia, Theoretical and Applied Economics
Volume XX (2013), No. 2(579), pp. 57-68
[2] Anita Binti Hasli, Catherine S. F. Ho, Nurhani Aba Ibrahim (2015), Determinants of FDI
inflow in Asia, Journal of Emerging Economies and Islamic Research, Vol.3, No. 3, p 1-9
[3] Cục Đầu tư nước ngoài, Bộ Kế hoạch và Đầu tư Việt Nam (2018), Hội nghị tổng kết 30
năm thu hút đầu tư nước ngoài tại Việt Nam
[4] D. A. MacDougall, G. (1960). The Benefits and Costs of Private Investment From
Abroad: A Theoretical Approach. Economic Record - ECON REC. 36. 13-35.
10.1111/j.1475-4932.1960.tb00491.x.

[5] Dondashe Nandipha & Phiri Andrew (2018), Determinants of FDI in South Africa: Do
macroeconomic variables matter?, MPRA Paper 83636, University Library of Munich,
Germany.
[6] Dunning, J.H. (1977), Trade, Location of Economic Activity and the MNE: A Search for
an Eclectic Approach. The International Allocation of Economic Activity, MacMillan,
London, 395-419.

MỤC LỤC
[1]ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐA CẤU TRÚC (SEM) ĐỂ PHÂN TÍCH Ý ĐỊNH KHỞI SỰ
KINH DOANH TRÊN INTERNET CỦA SINH VIÊN TẠI THÀNH PHỐ ĐÀ NẴNG..........1
[2]TÁC ĐỘNG CỦA PHÁT TRIỂN DU LỊCH ĐẾN CHẤT LƯỢNG CUỘC SỐNG CỦA
NGƯỜI DÂN THÀNH PHỐ ĐÀ NẴNG................................................................................15
[3]DEBT FINANCING AND FAILURE OF INNOVATION COMPANIES: APPLICATION
OF CHS MODEL IN THE US STOCK MARKETS...............................................................26
[4]MỐI QUAN HỆ GIỮA MỞ CỬA THƯƠNG MẠI, MỞ CỬA TÀI CHÍNH VÀ PHÁT
TRIỂN TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG TỪ MỘT SỐ NỀN KINH TẾ MỚI NỔI...................28
[5]SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA GIÁ TRỊ HỮU DỤNG, GIÁ TRỊ TIÊU KHIỂN, GIÁ TRỊ XÃ
HỘI VÀ RỦI RO CẢM NHẬN ĐẾN SỰ HÀI LÒNG VÀ Ý ĐINH MUA HÀNG TRỰC
TUYẾN QUA WEB CỦA SINH VIÊN. ĐƯỢC THỰC HIÊ ̣N TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC
KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH................................................................................41
[6]NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA VỐN CON NGƯỜI ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ
Ở CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI VÀ ĐANG PHÁT TRIỂN................................................55
[7]MỐI QUAN HỆ GIỮA QUYỀN SỞ HỮU CỔ ĐÔNG SÁNG LẬP VÀ ĐẦU TƯ NƯỚC
NGOÀI: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM...................................................67
[8]KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA - FRENCH 5 NHÂN TỐ ĐỂ ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT
SINH LỜI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.................................................................................................84
[9]NHỮNG YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN THỜI GIAN KIỂM TOÁN BÁO CÁO TÀI
CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM.........................................................................................................................................99
[10]CHIẾN LƯỢC ĐỔI MỚI SÁNG TẠO CỦA KHU VỰC ASEAN VÀ NHỮNG
KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM.......................................................................................115
[11]ẢNH HƯỞNG TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN RỦI RO TRƯỢT GIÁ CỦA
CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM........................................132
[12]CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH......................................................................................................................................146
[13]NGHIÊN CỨU CHIẾN LƯỢC HỘI NHẬP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NƯỚC
NGOÀI TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM THÔNG QUA TRANG WEB.............................160
[14]DETERMINANTS OF LABOUR PRODUCTIVITY OF VIETNAMESE
MANUFACTURING SMALL AND MEDIUM SIZED ENTERPRISES............................174
[15]KIỂM ĐỊNH MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THÔNG BÁO ĐIỀU CHỈNH MỨC CỔ TỨC
BẰNG TIỀN HIỆN TẠI VÀ SỰ THAY ĐỔI LỢI NHUẬN TRONG TƯƠNG LAI CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE...................................................................................186
[16]TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI ĐÁM ĐÔNG ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM KHI XẢY RA SỰ KIỆN KHỦNG HOẢNG.....................................................200
[17] NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN XUẤT NHẬP KHẨU NÔNG SẢN CỦA
VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2018 VÀ DỰ BÁO TỚI NĂM 2025 DỰA TRÊN MÔ HÌNH
CÂN BẰNG RIÊNG SAU KHI HIỆP ĐỊNH CPTPP CÓ HIỆU LỰC.................................215
[18]ĐO LƯỜNG HÀNH VI TIÊU DÙNG BỀN VỮNG CỦA SINH VIÊN KHU VỰC HÀ
NỘI.........................................................................................................................................226
[19]NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH SỬ DỤNG PHẦN
MỀM DIỆT VIRUS CỦA NƯỚC NGOÀI CỦA NGƯỜI DÙNG Ở ĐỊA BÀN HÀ NỘI....239
[20]TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN LỢI NHUẬN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)................................................................................................254
[21]TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU THÀNH VIÊN HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN LỢI
NHUẬN CỦA DOANH NGHIỆP..........................................................................................266
[22]ẢNH HƯỞNG CỦA YẾU TỐ QUẢN TRỊ ĐẾN LỢI NHUẬN DOANH NGHIỆP BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG
GIAI ĐOẠN 2010 - 2017.......................................................................................................282
[23]TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG BÁO GIAO DỊCH CỔ PHIẾU QUỸ, GIAO DỊCH THÀNH
VIÊN HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ NHỮNG NGƯỜI LIÊN QUAN ĐẾN THỊ GIÁ CỔ
PHIẾU.....................................................................................................................................291
[24]TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN THỊ GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP THUỘC LĨNH VỰC HÀNG HÓA TIÊU DÙNG THIẾT YẾU TRÊN SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE) TRONG GIAI
ĐOẠN 2010 – 2017................................................................................................................302
[25]MỐI QUAN HỆ GIỮA SỬ DỤNG CÔNG CỤ PHÁI SINH VÀ LỢI NHUẬN CỦA
CÁC CÔNG TY TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM.......................................................................................................................................316
[26]NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC
NGOÀI TẠI VIỆT NAM........................................................................................................327

kỷ yếu 1

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

kỷ yếu 1

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

[1]ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐA CẤU TRÚC (SEM) ĐỂ PHÂN TÍCH Ý

ĐỊNH KHỞI SỰ KINH DOANH TRÊN INTERNET CỦA SINH VIÊN

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 1

THÁI ĐỘ ĐỐI VỚI

QUY CHUẨN CHỦ

NHẬN THỨC CẢM NHẬN VỀ

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 5

1.Thái độ đối với KSKD trên Internet: Cronbach’s Alpha= 0.814

TD1 14.0436 8.621 0.581 0.784

3.Nhận thức kiểm soát hành vi: Cronbach’s Alpha= 0.794

4.Lợi thế tương đối: Cronbach’s Alpha = 0.838

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 6

5.Sự phức tạp: Cronbach’s Alpha = 0.773

6.Khả năng thích ứng: Cronbach’s Alpha = 0.811

7.Cảm nhận về sự mong muốn: Cronbach’s Alpha = 0.757

8.Cảm nhận về tính khả thi: Cronbach’s Alpha = 0.839

9.Ý định KSKD trên Internet: Cronbach’s Alpha = 0.771

4.3. Kết quả phân tích nhân tố khám phá (EFA)

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 7

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 8

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 9

THÁI ĐỘ ĐỐI VỚI

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 10

QUY CHUẨN CHỦ

THÁI ĐỘ ĐỐI VỚI KSKD

KHẢ NĂNG THÍCH ỨNG 0.518 CẢM NHẬN VỀ TÍNH 0.332

QUY CHUẨN CHỦ

Hình 4 Kết quả mô hình nghiên cứu

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 11

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 13

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 14

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 15

Hình 1: Bảy lĩnh vực QOL chính của Cummins (1997)

2.2. Các đề xuất

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 17

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 18

Bảng 2: Bảng thống kê mô tả nhóm tuổi

Bảng 3: Bảng thống kê mô tả trình độ học vấn

Bảng 4: Bảng thống kê mô tả quy mô gia đình

Bảng 5: Bảng thống kê mô tả thu nhập hàng tháng của cá nhân

Bảng 6: Bảng thống kê mô tả thu nhập của gia đình

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 20

8.3. Khám phá nhân tố EFA

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 22

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 23

9. Kết luận và kiến nghị

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 25

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 26

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 27

PHẦN 1: GIỚI THIỆU

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.

2.5 Tổng quan một số nghiên cứu ở Việt Nam

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.

3.2 Đo lường các biến trong mô hình

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 31

Olympic kinh tế lượng và ứng dụng năm 2019 32

lnFIRit = β 02 + γ 2lnFIRit-1 + β 12lnTOit + β 22lnFDIit + β 32{lnTOit x lnFDIit} + β 42lnrgdpit

lnPRVit = β 03 + γ 3lnPRVit-1 + β 13lnTOit + β 23lnFDIit + β 33{lnTOit x lnFDIit}

DEPT 0.6915 1.9341 0.0491 0.4219 478

FIR 1.1401 2.9331 0.1843 0.6173 475

PRV 0.7671 2.6853 0.2126 0.2467 478

LLY 0.5467 1.8836 0.1421 0.3198 472

lngov 0.8884* 0.7023* -0.0853***