La spéculation

Author(s): Patrick Artus

Source: Revue économique, Vol. 47, No. 3, Développements récents de l'analyse économique: XLIVe
congrès annuel de l'Association française de science économique 1995 (May, 1996), pp. 409-424
Published by: Sciences Po University Press
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3502546
Accessed: 05-01-2016 10:57 UTC

Your use of the JSTOR archive indicates your acceptance of the Terms & Conditions of Use, available at http://www.jstor.org/page/
info/about/policies/terms.jsp

JSTOR is a not-for-profit service that helps scholars, researchers, and students discover, use, and build upon a wide range of content
in a trusted digital archive. We use information technology and tools to increase productivity and facilitate new forms of scholarship.
For more information about JSTOR, please contact support@jstor.org.

Sciences Po University Press is collaborating with JSTOR to digitize, preserve and extend access to Revue économique.

http://www.jstor.org

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 La speculation

PatrickArtus*

Nous passons en revue la litt6rature6conomique qui portesur troistypes dif-

f6rentsde sp6culation,ce qui permnet den illustrerles diversaspects: la sp6cula-
tiond6fensivetelle que celle qui conduitaux crises de balance des paiements ou
a la protectiondu capital; la sp6culation d6stabilisante,a linverse du modele
usuel ou les sp6culateurs stabilisentles prix; la manipulationde march6 ou /e
sp6culateur utiiisea son profitl'informationquWlcommunique au marche et qui
modifieles prix.

SPECULATION
We survey the litt6ratureon threekindsofspeculative behaviour,whichillus-
tratesthe differentsaspects of speculation: " defensive) speculation, such as
the one which leads to balance of payments crisis; destabilisingspeculation,
whereas in the usual basic model speculators stabiliseprices; marketmanipula-
tion,speculators tryingto use the information
theycommunicateto the marketto
change prices. We finallyanalyse whatthe responses of theauthoritiescan be, in
thecase ofspeculation on the foreignexchange market.

ClassificationJEL: D84, G14

INTRODUCTION

La speculationjoue un grandroledepuisquelquesannees,dans les evolu-

tionsdes economies,au traversde son effetsurles tauxd'interet, les tauxde
change; dansles discussionsde politiqueeconomique, en particulierquanta la
definition
d'organisations des marchesou de reglespresidentielles qui protegent
contreles abus de la speculation.
Les crisesrecentes(Mexique,depreciation de
certainesmonnaieseuropeennes, pertesmassivessurcertainsmarchesderives),
ontrenforce cetinteretpourl'analysede la speculation.
Dans la litteratureeconomiquetraditionnelle depuisKeynes,le speculateur
estpourtant considerecommeayantune influence stabilisante
surles marches.
En effet,si un alea faitbaisserle prixd'equilibre,la speculationrationnelle
achetepourprofiter du retourdu prixa la normale,ce qui reduitl'effetde l'alea
surle cours.Cetteapprochetraditionnelle impliqueque plus il y a de specula-
teurssurun marche,plusce marcheest stable(ce qui n'estpas l'opinionhabi-
tuellement emise aujourd'hui).Si on ouvreun nouveaumarche,un marchea
termepar exemple,qui permetd'accroitre le nombrede speculateurs(surun

* Caisse des depotset consignations,

FMR, 56 ruede Lille,75007 Paris.

409

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revueeconomique

marchea terme,
la speculationne necessitepas de disposerde fonds),on exerce
doncuneinfluence stabilisante1.
La litterature
a pourtant evoque rapidement deuxcas ou l'augmentation du
nombrede speculateurs pouvaitaccroltre la volatilite
des prix: celuioiules spe-
culateurssont irrationnels, celui oiu il apparaltdes <<bullesspeculatives ?).
par exemplelexistenced'anticipations
L'irrationalite", na:ves, l'imperfection
des arbitrages,
peutevidemment impliquer que la speculationestdestabilisante,
parceque les speculateursne sontplusacheteurs quandle prixest <<trop>>bas.
C'estcependant unargument peu interessant, puisquel'hypothese d'irrationalite
permet d'obtenir
n'importe quel resultat,allantdansn'importe quel sens.On a pu
parexemplemontrer que des speculateurs irrationnelspouvaienta courtterme
gagnerplus d'argent que des speculateurs rationnels,doncque leurproportion
dansla population montait et que le prixd'equilibredevenaitlui memede plus
en plus irrationnel3. Dans le meme ordre d'idees, on sait que si des
? fondamentalistes>>et des <<chartistes>>coexistent surun marche,les propor-
tionsdes deuxgroupespeuventvarierde faconassez erratique.
L'existencede bullesspeculatives estaussiunefa,on,assez macro-economi-
que, de montrer que l'activitespeculativepeutfairedevierles prix,puisquele
rendement exige peutetreobtenuaussi bien par une plus-valueanticipeeen
capitalque parle revenuque procurel'actif.Des formes de bulles,des plussim-
ples4 aux plus complexes(liees au coursfondamental5), ont ete proposees.
Cependant, d'unepartil existetrespeu de cas oiudes bullespeuventapparaitre
(il ne fautpas qu'elless'annulent,il ne fautpas qu'ily aitunprixde rembourse-
mentpourl'actif,on ne peutpas se situerdans un modelea g6nerations oiula
valeuranticipeedes actifsfinanciers excederaitl'epargne6);d'autrepart,les
fondements micro-economiques du comportement d'achatd'unactifa bullene
sontpas clairs.
I1noussembleplusinteressant, et c'estce que nousfaisonsdanscetarticle,
de nous penchersur les comportements micro-economiques de speculateurs
rationnels, de voirdansquellemesureleuractivit6raisonnablement
c'est-a-dire
fondeesurles marchespeutaugmenter ou reduirele bien-etre
la volatilite, (ce
qui n'estpas equivalentdu tout).
Cetteanalysemettra en evidenceplusieurstypesde speculations qui corres-
pondaussi aux diff6rentessortesde speculateurs.Nous verronstoutd'abordle
cas de speculationdefensive,
c'est-a-dired'unesituationoiuceux qui intervien-
nentsurles marchesessaientessentiellement de se premunircontreuneperteen
capital.Nous verronsdeuxexemples(les crisesde balancedes paiements, les
methodesde protection du capitalparl'achatd'options)typiquesdes comporte-
mentsde grandsinvestisseurs,ayantuneforteaversionpourle risque.Ceci sera

1. Ce qui estl'argument retenupouranalyserl'effet

de l'ouverture
de marchea terme
parArtus[1987],French[1983],Gilbert[1985],Kawai [1983],Tumovsky[1983],Tur-
novsky-Campbell [1985].
2. ParexempleArtus[1988],Artus[1990],Figlewski[1988].
3. Artus[1990],Figlewski[1988].
4. Blanchard-Waston [1982].
5. Froot-Obstfeld [1991],Miller-Weller
[1990].
6. Diba-Grossman [1987],Obstfeld-Rogoff
[1986],Tirole[1985].

410

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 PatrickArtus

aussi l'occasiond'examiner la possibilitede speculationautorealisatrice et les

effetsdes asymetries d'information. Nous verrons ensuitedeuxcas de specula-
tionoffensive, plus caracteristique
de l'activitede petitsfonds,des specialistes
des marchesderives...II s'agitd'aborddes differentes possibilitesde destabili-
sationdesprixparl'intervention de speculateurs rationnels,maisdansun envi-
ronnement presentant uneimperfection (informationnelle la plussouvent); puis
de la manipulationde marche,parl'utilisation d'uneinformation
strategique pri-
vee. La distinction de ces deux typesde speculation(defensiveet offensive)
peutparaitre artificielle,
maiscorrespond bienauxdeuxtypesmajeursd'interve-
nantssurles marchesfinanciers (investisseurs institutionnelset traders,opera-
teursde marche).Pourfinir, nousevoqueronsquelquespistespossiblespourla
reactiondes autorites faceau dangerde crisespeculative, en nousconcentrant
surle marchedes changes.

SPECULATION <(DEFENSIVE>>

Nousevoqueronsici deuxsituations:les crisesde balancedes paiementsoiu,

au moinsdansles modelesde base,les investisseurs nonresidents se premunis-
sentcontredes pertespossiblesde change; les strategies dynamiquesde cou-
verture
contreles risquesde pertesen capital,en utilisant
les produitsderives.

Crises de balance des paiements

Dans ses premieres versions1, le modelede crisede balancedes paiements
exploitel'ideesuivante.En regimede changesfixes,dansunpaysqui a un han-
dicapcontinude competitivite (par exempleparceque sa politiquemonetaire
esttropexpansionniste), les reservesde changese videntettombent finalement
jusqu'a un niveautellement bas que les autoritesdoiventpasseren changes
flexibles.Si ce passagese faitau momentoiules reservesde changesontepui-
sees,il y a depreciation
instantanee de la parite,puisqu'ilfautbrutalement ame-
liorerla competitivitepourstabiliser le niveaude reserves, qui precedemment
baissait.Cetted6preciationbrutalefaitsubirunepertede changeaux detenteurs
etrangers de la monnaienationale.Pourevitercetteperte,ceux-ciriealisent une
attaquespeculative precoce; ils cedentleursavoirsdansla monnaiedu pays,ce
qui epuiseles reservesetforcele passageen changesflexibles. La datede l'atta-
que esttelleque ce passagese faitsans<<saut>>du tauxde change,c'est-a-dire
sans perteen capitalpourles investisseurs etrangers.Cettedate est precoce,
puisqu'ilfaut,pourqu'il n'y ait pas saut,que la competitivite ne soitpas trop
degradee.
Ce modelea connuun certainnombred'extensions:introduction de la for-
mationdes salaires,dependantdes prixanticipesdonc des anticipations de

1. Butter[1986], Connolly-Taylor[1984], Flood-Garber[1984], Grilli [1986],

Connolly[1986], Krugman[1979], Obstfeld[1984], Obstfeld[1986a-b],Dornbusch
[1987],Blanco-Garber [1985].Voiraussile surveyde Blackburn-
[1986],Flood-Hodrick
Sola [1993].

411

Revueeconomique - N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revueeconomique

change(ceci renforce la crise,et la rendplusprecoce,puisquel'anticipation de

l'attaquespeculativefait monterle salaire) ; introduction de la politique
fiscale:un deficitbudgetairepermanent accroftle deficitcommercialet peut
provoquer une crisede change; incertitude surle processusde creationmone-
tairedomestique, ce qui rendaleatoirela datede la crise2; perfectionnement de
la representation des consommateurs-detenteurs
de l'utilite de monnaie,qui cree
un lienentrecreationmonetaire et demandede biens3; possibilit6 de sterilisa-
tiondes sortiesde capitaux,ce qui empechel'attaque(la creationmonetaire
intemeestalorschoisieapresl'observation de la variation des reserves); intro-
ductionde la dMtention de titreset pas seulement de monnaie4. Le pointimpor-
tantdanstousces modelesestle faitque la speculation estdefensive (elle visea
eviterdes pertesde change)et parfaitement justifiee(le paysattaquemeneune
politiquemonetaire tropexpansionniste eta undeficit exterieurcontinu).Qu'ily
aitdes attaquesspeculativesdansces conditions n'estdoncpas choquant.Elles
le deviendraientdansdeuxcas, qu'ilfautmaintenant etudier:si le paysattaque
n'avaitpas de problememacro-economique ; si l'attaqueetaitautorealisatrice.

Des attaquesspeculativessurles monnaiesfortes?

d'unpays est stable,apresune attaquespeculative,
Si la competitivite si la
politiqueeconomiquedu pays estinchangee, il y a appreciation
instantanee du
change.La seule possibilitepourqu elle soitraisonnable est qu'ellesoitauto-
realisatrice, c'est-a-direque l'attaque provoque la depreciationdu change, qui
estelle-memela cause de l'attaque.Dans le modelede base d'attaqueautoreali-
satrice5,les autorites changent de politique(passentparexemplea unepolitique
mon'taireplus laxiste)apresl'attaque.Ceci justifiel'attaqueex-post:si elle a
lieu,la politiquemonetaire change,ce qui estprecisement la causede l'attaque.
Cependant, cetteidee n'estpas claire: pourquoiles autorites ont-ellesuneinci-
tationa changerde politiqueapresune crisede change? II est possibleque,
inquietsde la fortemobilit6 des capitauxvuependant ellesretablissent
l'attaque,
le contr8ledes changes6.
I1 estpossibleaussi qu'apresl'attaqueil y aitbaisse de la partdes actifsdu
paysdansles portefeuilles, ce quijustifiel'attaque7.
On a aussiavance8que si le
tauxde changedecroche,la credibilite etantde toutemaniereperdue,il ne sert
plus a riende defendre le systemede changesfixes,les politiquesrestrictives
necessaires n'ayantplusde contrepartie positive.Les arguments ne sontpas tres
convaincants ; il esta l'inversepossiblequ'apresuneattaqueles autorites reagis-
senten durcissant la politiquemonetaire. I1y a alorsappreciation du change,ce
qui rendl'attaqueirrationnelle.

1. Willman[1988].
2. Claessens[1991],Buiter[1986],Dornbusch[1987],Grilli[1986].
3. Penati-Penacchi
[1989].
4. Garber-Svensson [1994],Agenor-Bhandari-Flood[1992].
5. Obstfeld[1994], Eichengreen-Wyplosz [1994],Obstfeld[1986 et 1986b],Gnlli
[1986],Flood-Garber [1984b].
6. Dellas-Stockman [1993].
7. Artus[1994].
8. Artus[1986],Artus-Bourguinat[1994].

412

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 PatrickArtus

Il sembleplusraisonnable de mettreen avantles coutsdu maintien des chan-

gesfixes.Stabiliserla paritepeutnecessiterdes politiquesinternes rigoureuses
qui ne sontplussupportables au boutd'uncertaintemps.Il y a pertede credibi-
lite,nonde la politiquede changeelle-meme, maisde lensemblede la situation
economique, tropcoufteuseen termesde chomage,d'activite et attaquespecula-
tiveprecocedans l'attente d'unchangement de cettestrategie . Ceci est parti-
culierement vraisemblable dansla situationotules tauxd'interfet internationaux
montant, le tauxd'int6ret
interieurpermettant de conserver le regimede tauxde
changefixesest de plusen plus eleve2.Il peutse meler'a cetteanticipation de
changement de politiqueun mecanismeautorealisateur rationnel:commeun
changement de politiqueest anticipe,il y a depreciation anticipee;les taux
d'interetmontent immediatement, ce qui accroiltle couft
de la fixitedes changes
etconvient effectivement'aunemodification de la politiqueeconomique.
On voit finalement qu'il est peu probableque les crises speculativesde
balancedes paiementsaffectent des pays <<irreprochables >>.Soit leurspoliti-
ques economiquessonttroplaxistespar rapport'a celles des autrespays,soit
elles ne le sontpas,maisfontsupporter un cou'ttropeleve a l'economie, ce qui
signifieque le systeme de changesfixesestinadaptea la situation dupays.Dans
tousles cas,la crisespeculative sanctionne unemauvaisepolitiqueeconomique.
Nous verronspourtant, dans la quatriemepartiede cet article,commentles
autorites cherchent'ase premunir contreces crises,dansle memecas du marche
des changes.Le faitque l'apparition de la crisesoitraisonnable rendla miseen
place de protections assez peu justifiable.Nous allonsmaintenant passer'a un
secondtypede speculation defensive: la protection contrele risqueen capital'a
l'aidede produits derives.

Couverture
dynamique contrele risqueen capital
et asymetrie
d'information
Apresle krachboursier de 1987,de nombreux travauxontmisen cause les
pratiquesde couverture dynamique(dynamichedging).La methodeest la sui-
vante: poureviterune perteen capital,l'investisseur achetedes optionsde
vente(puts)pourunesuccessionde prixd'exerciceinferieurs au prixactuelde
marche,symetriquement, pourbeneficier des haussesde cours,il peutinvestir
dans un actifsans risqueet acheterdes optionsd'achat(calls) pourdes prix
d'exercicesuperieurs au prixactuel.Prenonspar exemplele premiercas (le
secondestsymetrique). Lorsquele prixbaisse,l'investisseur
exerceses options
de vente,ce qui limitesa pertepuisqu'ils'estainsigarantiun prixde vente.Le
resultatpourl'equilibrede marcheest le suivant:lorsquele prixbaisse,il y a
des ventes(exercicedes optionsde vente); parallelement, quandle prixmonte
il y a des achats.On voitque la courbede demanded'actifsdevientextrefme-
mentpeu pentue,etpeutm-eme avoirune pentepositive.Ceci estevidemment
destabilisant:s'il y a un choc exogenequi reduitla demande(ou augmente

1.Andersen[1994],Drazen-Masson[1994].
2. Obstfeld [1994], Artus [1994b], Svensson [1994], Jeanne [1994], Ozan-
[1994],Bensaid-Jeanne
Sutherland [1994], Gros [1992],Lohman[1992],Eichengreen-
Wyplosz[1993].

413

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revueeconomique

la baisse de prixne suscitepas d'achatscompensatoires,

l'offre), au contraire
puisqu"ala baisse il y a venteen raisondes strategies de couverture1. Le prix
peutdoncbaisserprofondement, le speculateur ayant,au moinsdansune cer-
tainezone de prix,le com2portement opposede celuidu speculateur stabilisant
habituel.Certainsauteursontcependant remarqueque cet effetde couverture
ne suffisaitpas a expliquerla volatilitedes prix,et qu'il fallaity ajouterles
consequencesde l'asymertrie d'information. Surle marcheconsidere, les specu-
lateurs(investisseurs)noninformes ne saventpas distinguer les chocsd'offreet
les chocs sur les fondamentaux qui affectent la valeurintrinseque de l'actif
considere.Au contraire, les speculateurs informes saventdistinguer ces deux
typesde chocs.Lorsquele prixbaisse,les non-informes accordent unecertaine
probabilite que ce soitparce que les informesvendent,apresavoirrequune
information indiquantque la valeurfondamentale de l'actifa baisse.De ce fait,
les non-informes vendent. Ils le fontmemesi en realitele prixbaisseparcequ'ily
a unchocd'offre defavorable, de courtterme, etpas dutout'acausede la baissede
la valeurintrinsequede longtermede l'actif. Les ventesdes non-informes renfor-
centdoncla chutedu cours.Celle-ciesttresfortesi on cumuleles strategies de
couverture vuesplushautet les problemes d'information. Lorsqu'ily a un alea
transitoire
defavorable, le prixbaissefortement si la courbede demandeestpeu
negativement pentue,a cause des couvertures dynamiques;cettebaisseestmal
interpretee(commeunchocsurla valeurfondamentale) parles non-informes qui
vendent etfontencorechuter le cours,qui estfortement destabilise.
La speculation<<defensive>>peutdoncetreaussitresdestabilisante.

DES PRIX
DESTABILISATION

Nous allonsenvisager toutd'abordles differents

cas de speculation
destabili-
sante,puis voircommentla complexification des marchespeutconduirea la
destabilisation
des prix.

Speculationdestabilisante
Commenousl'avonsindiqueen introduction, la conclusionhabituelle estque
la speculation
reduitla variancedu prixsi elle estrationnelle3. Si les specula-
teursne sontpas rationnels,toutesles conclusionsdontla destabilisation peu-
ventetreobtenues,maisce n'estpas tresinteressant4. I1 est cependantapparu
unelitterature
recenteoiu,memesi les agentssontrationnels, la speculation peut
si les speculateursse trompent
etre destabilisante sur l'evolutiondes prix

1.Allen-Taylor [1990],Genotte-Leland [1990],Grossman[1987],Krugman[1987],

Brennan-Schwartz [1989],Shiller[1989].
2. Genotte-Leland [1990],Brennan-Schwartz [1989],Black [1988],Cutler-Poterba-
Summers[1989].
3. ParexempleDanthine[1978],Kawai [1983],Tumovsky[1979-1983],Tumovsky-
Campbell[1985].
4. Hart[1977].

414

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 PatrickArtus

futurs1.Toutd'abord,l'accroissement du nombrede speculateurs, permispar

exempleparla creationde nouveauxmarches(marche'a terme,options),peut
conduirea l'augmentation de la variance(et 'a unereduction du bien-etre,ce qui
n'estpas equivalent)si les nouveauxspeculateurs ontune information bruitee
(de mauvaisequalite)2.Le prixd'equilibre dependen effet alorsdu bruit(aleas)
qui affectecetteinformation, et ceteffetpeutlemporter surle meilleurpartage
desrisquesqui estrendupossibleparl'accroissement dunombre de participants.
On peutaussi introduire un comportement dynamique des speculateurs, dis-
posantd'uneinformation imparfaite suridevolution future des prix3.Si on sup-
pose que les speculateurs ontun signalimparfait de l'etatfuturdu marchesur
lequelils interviennent(bonetat: le prixd'equilibreseraeleve; mauvaisetat: il
serabas), ils se portentacheteurs lorsquele prixactuelestbas et que le signal
est favorable,puisqu'ilsont alors la perspectivede realiserun profit.A la
periodesuivante,si le prixest(contrairement au signal)toujoursbas, ils pour-
raientconserver leurpositionspeculativeet ne pas vendre; mais si en plus le
signaldevientd6favorable, ils n'ontplus de perspective de gain,et il devient
optimalpoureux de vendre.Ceci impliquepar rapport 'a la situationojuil n'y
auraitpas de speculateurs,que le prixestdeprimebeaucoupplusfortement dans
les periodesde mauvaismarche(mauvaiseconjoncture, prixbas) lorsqueles
perspectives sontegalement mauvaises.Cettedeuxiemeanalyseesttresinteres-
santecar elle montre bienque des speculateurs rationnels maisimparfaitement
informes peuventdestabiliser les prix,contrairement au modelele plussimple.

des marches
Complexification
Un certainnombred'auteurs ontmontre que la complexification des marches
(parexemplela creationd'unmarche'a terme)pouvaitavoirun effetdefavora-
ble (contrairement 'a ce qu'onpeuten attendre) en raisondes modifications des
comportements ou des difficultes d'apprentissage du fonctionnement du mar-
che.
S'il y a unmarche'aterme, les intervenantsqui l'utilisent
pourse couvrirvont
reduirele risquequ'ils subissentsurl'activitecouverteparle marche'a terme.
Cettereduction du risquepeutles amener'a se conduirede fa,on plusrisquee
parailleurs,ce qui peutetredestabilisant. Par exemple,si ce sontdes produc-
teurs,ils peuventutiliserunetechnique de production plusrisquee,puisqueini-
tialement leurrisqueglobala etereduitparla possibilite de couverture4.
L'autreidee tresoriginaleportesurl'apprentissage5. Lorsque les marches
sontcomplexifies, parexempleparla cre-ation d'unmarche'aterme,le processus
d'apprentissage du comportement des autresintervenants a moinsde probabilite
de converger(vers l'equilibreavec anticipations Anticiperle
rationnelles).
comportement des autresest necessairepourprendreune position.puisquele
prixfuturdependdes positionsprisesparles autresintervenants. Si le marche

[1991].
1. Voirle surveyde Gregoir-Salanie
2. Stein[1987],Artus[1994c].
3. Hart-Kreps [1986].
4. Idee due a Newbery[1987].
5. Guesnerie-Rochet [1993].

415

Revueeconomique - N' 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revueeconomique

devientplus complexe,ou simplement s'il y a augmentation du nombredes

une gammede valeursplus grandeest possiblepourla position
intervenants,
totaledu marche(la sommedes positionsdes autresintervenants que chacun
d'entreeuxdoitanticiper),ce qui impliqueque celle-ciestplusdifficile a antici-
per.De plus,il y a unereactionplus fortedu prixd'equilibrea un changement
des anticipations.La possibiliteque l'apprentissage ne convergepas est donc
d'autantplusgrandeque le marcheestcomplique,qu'il attirede nombreux spe-
culateurs.On peut d'ailleursobserverqu'on obtiendrait un resultatsimilaire
avec un processushabitueld'apprentissage et non avec le processus
adaptatif,
d'apprentissage<<mental?>evoqueici.
L'augmentation dunombrede speculateurs peutdoncetredestabilisante,s'ils
anticipentmoinsfacilement leurscomportements.

MANIPULATION
DES MARCHES

Dans les modelesusuelsanalysant l'equilibredes marchesavec des inities1,

apparaissent deux effetsde l'intervention des inities(c'est-a-dire d'individus
ayantune information particuliere sur le rendement futurd'un actif,sur sa
valeurfondamentale...): un effetd'equiteet un effetd'information. Le premier
resultede ce que les initiespeuventachetera un prixplusbas que le prixnormal
d'equilibre,ce qui impliquequ'ilsrealisentun profit au detriment des non-ini-
ties.Le secondde ce que,achetant ou vendant, ils fontvarierle prixd'equilibre,
ce qui donnede l'information auxnon-inities. S'il n'yavaitpas d'aleade marche,
qui fontvarierles prixindependamment des interventions des speculateurs, ini-
ties ou non,l'observation du prixpermettrait aux non-inities de reconstituer
exactement l'information dontontbeneficieles inities2, et l'avantagedes inities
Avecalea de marche,
disparaitrait. l'information n'estqu'imparfaitement extraite
de l'observation de prix.Si le premiereffet(equite) l'emportesurle second
(information), le bien-etre des non-inities estreduitparl'activite des inities,etil
estlegitime d'interdire a ceux-cid'intervenir surles marches(et doncde definir
un <<delitd'initie>>).La reglementation, basee surl'equite,ignoreen general
leffetfavorable (lie a la transmission d'information) de l'intervention des inities.
Cela resultepeutetrede ce que cettetransmission n'estpas aussihonnete que
ce que supposele modelede base oiules initiesinterviennent surles marchesde
faconsimple,sans chercher a les manipuler. En realite,les initiesseraientsure-
mentplussubtils,ou tenteraient de manipuler les non-inities a leuravantage.
Donnonsdeuxexemples3.
Le premierexploitel'idee que la strategieconsistanta' acheterpourfaire
monter le prixpuis a revendre peutetreprofitable4. Supposonsque surun mar-
che il y a unmanipulateur, des markets makersnoninformes ; des speculateurs
informes;des intervenants sans information (liquiditytraders).Supposons

1. Leland[1992],reprisdansArtus[ 1995].
2. Commechez Grossman-Stiglitz[1980].
3. VoiraussiVila [1989].
4. Exempletirede Allen-Gorton
[1992] qui reprennent
Glosten-Milgrom
[1985].

416

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 PatrickArtus

aussi,pourintroduire uneasymetrie necessaire, que ces derniers sontbeaucoup

plusfacilement vendeurs qu'acheteurs (acheternecessitede disposerdu montant
necessaire).Le manipulateur peutalorsacheter;ceci faitbeaucoupmonterle
prix; puisqu'ily a peude liquidity tradersacheteurs, les markets makerscroient
que les achatsviennent des informes (doncd'unehaussede la valeurfondamen-
talede l'actif)etachetent eux-memes ; le manipulateur peutensuiterevendre, ce
qui faitpeu baisserle prixpuisqu'ily a beaucoupde liquidity tradersvendeurs
et que la baisse de prixn'estpas interpretee parles marketsmakerscomme
resultant de l'activite des informes.
Une autreasymetrie possibleest le faitque les informes sontdes acheteurs,
pas des vendeurs(ce qui est le cas, par exemple,si on ne peutpas vendre'a
decouvert).Pourla memeraisonque ci-dessus,les achatsdu manipulateur fait
beaucoupmonter le prix,ses ventesne le fontpas beaucoupbaisser,et il realise
unprofit.
On voitdoncque le manipulateur peuttransmettre sciemment unemauvaise
information au marcheau traversdes variations de prixqu'il provoque(il se
<<deguise>>en speculateur informe). II estclairaussique, pourque sa strategie
marche,il fautunecertaine myopiedes markets makers, qui ne prennent pas en
comptedansle modelele faitque les variations observeesde prixpeuventvenir
de l'activitedu manipulateur.
Dans le secondexemple1,le manipulateur (qui est aussi un initie)agitnon
pas au traversdes variations du prixd'equilibre, maispar des annoncespubli-
ques.Au contraire, l'initiequi utiliseainsi(ou vend)son information doiteviter
qu'ellene soitreveleeparles prix.Soit,il la vend'apeu de gensou la bruite, soit
il limiteses interventions surle marchepourne pas affecter les prix2.La ques-
tionposee est celle de la possibilitede tromper repetitivement le marchepar
lannonced'informations effonees. Pourque ce soitpossible,il fautqu'onpuisse
attribuer au manipulateur des <<erreurshonnetes >>,c'est-'a-direqu'il puisse se
tromper de bonnefoiparceque soninformation priveeestimparfaite3.
Dans ce contexte, comment le manipulateur peut-ilagir?
Supposonsqu'ildisposed'unsignalimparfait du rendement de l'actif,et que
les autresintervenants rationnels revisentcontinfiment d'unepartleurestima-
tiondu rendement de l'actif,d'autrepartleurevaluation de la strategie du mani-
pulateur.Celui-ci (qui est un journaliste,un expert,un <<gourou>>) publie
regulierement sa propreprevision du rendement de l'actif;aprescettepublica-
tion,il acheteou vendpourson compte.Si cetteannoncen'avaitlieu qu'une
fois,le manipulateur tromperait le public,d'autant plus facilement qu'il serait
perc,ucommeetanthonnete.Cependant,le jeu est repete,et la reputation du
manipulateur estrevisee4.Sa strategie, s'il estmalhonnete, est alorsde mentir
lorsquesa reputation depasseun certainseuil,apresune phaseoiuil a etehon-
nete.C'esten effet dansce cas que le mensonge estle plusefficace, puisqueson
annonceestsuivieparles autresintervenants. A longterme,enfin, le manipula-
teurrevelesa vraienature(honneteou malhonnete).

1. Benabou-Laroque [1992].
2. Admati-Pfleiderer [1986],Kyle[1985 et 1986].
3. Si ce n'estpas le cas, il estimmediatement Sobel [1985].
decouvert,
4. VoiraussiAdmati-Pfleiderer [1988],Allen[1990].

417

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revue economique

On voitainsique si les initiessontmalhonneftes, benefiquede trans-

l'effet
missiond'information au marche(parles prixou directement) se perd.
Nous avonsvu un grandnombrede cas de speculation:defensive (pourevi-
terune perteen capital); destabilisante (quandles speculateurs rationnelsont
uneinformation imparfaite ou quandl'accroissement
qu'ilsexploitent, du nom-
brede speculateurs empechela convergence des anticipations);manipulatrice
(quandune information erroneeestvolontairement transmise au marche).Dans
tousles cas, l'attitude
individuellement rationnelledu speculateur conduita une
pertecollectivede bien-etre (parceque destransactions mal'apropossontfaites,
parceque la volatilite des prixestaccrue).Ceci conduitles autorites a essayer
de se proteger contrela speculation,touten ayanten teteque dans,certains cas,
(etdansle modelede base) l'existence de speculateurs ameliorele bien-etre.
Une litteratureimportante estconsacreeauxpossibilites de protectioncontre
la speculationqui s'exercesurle marchedes changes,oiuelle estla plusvisible.
Nous allonspourfinir en donnerunaperqu.

PROTECTIONCONTRE LASPECULATION:
LE CAS DU MARCHEDES CHANGES

Bandes de fluctuation
La proposition connueestde limiter la fluctuation
du change'a l'interieurde
bandesde fluctuation annonceea l'avance; les autorites s'engagent donca chan-
gerde politiquemonetaire lorsquele changeatteint le bordde la bandel.I1en
suitun effetstabilisant:l'anticipation de la modification de la politiquemone-
taireconduit'aanticiper unretourdu changeversl'int6rieur de la bande; meme
lorsqu'ilest a interieur de celle-ci,il reponddoncmoinsaux chocs.De plus la
bandepermetune certainesouplesse: il estpossibled'avoirdes modifications
de paritesans<<saut>>duchange,ce qui eviteen theorieles crisesspeculatives2.
Puisquela propriete de <<reflexionaux bords> de la bandeestessentielle, la lar-
geurde la bandede fluctuation estevidemment unparametre central.Unebande
largereduitla volatilitedu taux d'interet ou de la production, qui peutetre
insupportable si la bandeestetroite3 ; rendplusfacilele contr6lede la volatilite
incompressible du tauxde change4.
Al'inverse,unebandelargefaitpertede l'utiliteau systeme,puisquele sens
d'evolutiondu tauxde changedevientplusincertain. I1existedoncunelargeur
optimalepourla bandede fluctuation5. Le problemeestrenducompliqueparle
faitque les autorites peuventfairerespecter des margesde fluctuation officieu-
ses plus etroitesque les margesofficielles6. Le problemeestqu'evidemment la

1. Krugman[1991],Bernanke-Mishkin [1992].
2. Wyplosz[1986],Bean [1982].
3. Svensson[1991],Goodfriend[1991],Artus[1993],Klein[1990].
4. Svensson[1992b].
5. Svensson[1992],Delgado-Dumas[1991],Henning-Williamson [1994].
6. Dominguez-Kenen [1991].

418

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 PatrickArtus

miseen place du systeme avec bandesde fluctuation n'a d'interetque si la bande

elle-memeestcredible,c'est-a-dire s'il n'ya pas de risquefortde realignement
de la paritecentrale.
Si ce risquel1emporte, leffetstabilisant estperdu'.Les travauxempiriques
tentent de separerle risquede fluctuation 'a l'interieur
des margeset le risquede
devaluationdu tauxde changepivot2.I1 apparaitque leffetstabilisant varie
selon les periodeset les monnaies;il semblefortpourle francfrancaiset le
francbelge,faiblepourla lire,la couronnedanoise.
Au total,commele montre l'experience recentedu SME, il n'estpas sufr que
le systemea bandeapporteunepossibilitereellede stabilisation. Commenous
l'avonsvu en premiere partie,la speculation<<defensive >>ne peutetreration-
nelle (et rentablepourle speculateur) que si le pays(le marchedans le cas en
general)concernepresenteune vraiedeficienceeconomique.Dans ce cas, le
systemea bandesne peutpas etreefficace, puisquebiensuir la bandeelle-meme
n'estpas credible.

Reductiondes fluxspeculatifs
La secondepistepourles autorites consistea reduire les fluxde capitauxspe-
culatifs.A nouveau,la litterature a porteessentiellement sur le marchedes
changes,maison peutl'etendre sansdifficulte a tousles marchesspeculatifs.
L'idee de base estde retablirune certaineviscositedes fluxfinanciers, pour
eviterque la tailledes fluxspeculatifs attiresparun minimeprofit anticipene
conduita une enormevolatilitedes prixd'equilibre.Toutesles propositions
toumentautourdu projetde Tobin'stax3,de taxationproportionnelle des mou-
vementsde capitaux,revu eventuellement de manierea eviterles biais de
concurrence (entreles pays qui la pratiqueraientet les autres).Puisqu'ilparait
impensablede retablirdes contr6lesdes capitaux,qui rendentevidemment
imparfaite la mobilitedes capitauxet evitentde ce faitles crisesspeculatives4,
d'autrespropositions sontapparues: reservesobligatoires pour les pretsen
monnaienationalea des non-residents5, tauxd'interet negatifs surles monnaies
fortespendantles periodesde crise6.
A nouveau,dansle cas de speculation <<defensive >>,ce genrede proposition
(qu'on peutetendrea d'autresmarches)n'empechera pas l'activitespeculative,
tantla pertepotentielle surune positionnon couverteest grande.Par contre,
dans le cas de speculation<<offensive ?>,le gainetantsansdoutepetitet assez
aleatoire,uneviscositeplusgrandedes interventions surles differents marches
peutetrestabilisante.
I1estde toutemaniereclair,commel'a montre cetarticle,que dansde nom-
breuxcas de figure l'activite
speculativereduitle bien-etre, et que toutemesure
qui permetde la limiter estdoncfavorable. L'accroissement de la <<viscosite>>,

[1991].
1. Bertola-Svensson
2. Rose-Svensson[1991],Frankel-Phillips [1994],Weber[1991].
[1991],Avouyi-Dovi
3. Tobin[1978].
4. Giavazzi-Giovanmni[1987].
5. Eichengreen-Wyplosz [1994].
[1993 et 1994]; Eichengreen-Tobin-Wyplosz
[1994].
6. Artus-Bourguinat

419

Revueeconomique- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revue economique

s'il supprimela speculationoffensive inefficace, laisse peut etresubsisterle

<<bon >>speculateur,
qui achete(vend)quandle prixestmanifestement tropbas
(haut).
clairqu'il seradifficile
I1 esttoutefois d'augmenter la <<viscosite'
> des mar-
ches,en raisondu risquede delocalisation, de la difficulted'etendrela mesure'a
l'ensemble des march6s,en particulier
de produits d6rives.

REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES

ADMATIA., PFLEIDERERP. [1986],? A Monopolistic

MarketforInformation
>>,Journal
ofEconomicTheory,
39, p. 400-438.
ADMATI A., PFLEIDERERP. [1988], <<Sellingand Tradingon Information
in Financial
Markets>>,AmericanEconomicReview,78, p. 96-103.
AGENOR P., BHANDARI J., Flood R. [1992], ?SpeculativeAttacksand Models of
BalanceofPayments Crisis>>,International Monetary FundStaffPapers,39, p. 357-
394.
ALLEN F. [1990], <<The Market for Information and the Origin of Financial
Intermediation >>,JournalofFinancialIntermediation, 1,p. 3-30.
ALLEN F., GORTONG. [1992],<<StockPriceManipulation, MarketMicrostructure and
Asymetric Information >>,EuropeanEconomicReview,36 (2), avril,p. 624-630.
ALLEN H.,TAYLORM. [1990],<<ChartsNoise andFundamentals intheLondonForeign
ExchangeMarkets>>,EconomicJoumal,100,p. 49-88.
ANDERSEN T. [1994], <<Shocks and the Viabilityof a Fixed Exchange Rate
Commitment >>,DiscussionPaper,969, CEPR.
ARTUSP. [1986],? Crisesde balancedes paiements, politiquemonetaire, contr6ledes
changes>>,Revueeconomique, 37 (4), p. 637-658.
ARTUS P. [1987],<<Marchea terme, optionset stabilitedu marcheau comptant de taux
d'inter8t>>,Finance,decembre, p. 25-54.
ARTUS P. [1988], ? La creationd'unmarchea termepeut-elleetredestabilisante ? >>,
Recherches economiques de Louvain,54 (4), p. 385-408.
ARTUSP. [1990],? Speculateurs heterogenes et chocsmonetaires >>,Revueeconomique,
41 (5), septembre, p. 895-922.
ARTUS P. [1993],? Ampleur permisepourles fluctuations du change: y-a-t-il uneregle
optimale? >>,Documentde travail,no 1993/20T, octobre,Caisse des dep6ts.
ARTUS P.,BOURGUINATH. [1994],<<The Stability oftheEMS >>dansA. Steinherr (ed.)
30 YearsofEuropeanMonetary Integration, NewYork,Longman,p. 143-164.
ARTUS P. [1994],? Les crisesde balancedes paiements sont-ellesinevitables ? >>,Revue
&onomique,45 (6), novembre, p. 1377-1400.
ARTUSP. [1994b], <<Pourquoiy a-t-ildes attaquesspeculativessur les monnaies
fortes? >>,Revued'e6conomie politique,104 (5), septembre-octobre, p. 657-678.

1. Garber-Taylor
[1995],Kenen[1992-1995].

420

Revueeconomique- N? 3, mai 1996.p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 PatrickArtus

ARTUSP. [1994c],<<Creationd'un marchea terme, naturedes imperfections financieres

et stabilitedu prixau comptant >>,Documentde travail,n? 94/02F,juin,Caisse des
depots.
ARTUSP. [1995],Anomaliessurles marche's financiers, Paris,Economica.
Avouyi-Dovi S., LAFFARGUE J.-P.[1994], <<Dynamiquedes tauxde change'a l'inte-
rieurdu SME >>,Annalesd'e'conomie etde statistique,35,juillet-septembre,p. 47-86.
BEANC. [1992], < Economicand monetary unionin Europe>>,DiscussionPaper,733,
octobre,CEPR.
BENABOUR., LAROQUEG. [1992], <<UsingPrivilegedInformation to Manipulate
Markets:Insiders,Gurusand Credibility >>,The Quarterly Journalof Economics,
aoGit,p. 921-958.
BENSAIDB., JEANNE 0. [1994],? The Instability offixedExchangeRateSystemswhen
raisingtheNominalInterest Rateis Costly>>,DiscussionPaper,190,juillet,LES.
BERNANKE B., MISHKINF. [1992],? CentralBankBehaviorandtheStrategy of Mone-
taryPolicy: Observation fromsix Industrialized Countries >>,WorkingPaper,4082,
NBER.
BERTOLAG., SVENSSON L. [1991],<<StockasticDevaluationriskandtheEmpiricalFit
ofTargetZone Models >>,Working Paper,3576,janvier,NBER.
BLACKBURN K., SOLAM. [1993],? SpeculativeCurrency AttacksandBalance of Pay-
mentsCrisis>>,JournalofEconomicSurveys, 7, p. 119-144.
BLACKF. [1988], <<An EquilibriumModel of the Crash>>,NBER Macroeconomics
Annual,p. 269-275,Cambridge(Mass.), MIT Press.
BLANCHARD O., WATSONM. [1982], ? Bubbles,RationalExpectationand Financial
Markets>>,dans P. Wachtel(ed.), Crisisin theEconomicand FinancialStructure,
Lexington(Mass.), HeathandCo.
BLANCOH., GARBERP. [1986], < Recurrent Devaluationsand SpeculativeAttackson
theMexicanPeso >>,JournalofPoliticalEconomy, 94, p. 148-166.
BRENNANM., SCHWARTZE. [1989], < PortfolioInsuranceand Financial Market
Equilibrium >>,JournalofBusiness,octobre,62, p. 455-476.
BurFERW. [1986], ? Borrowingto DefendtheExchangeRate and the Timingand
Magnitudeof SpeculativeAttacks>>,Working Paper,1844,fevrier, NBER.
CLAESSENSS. [1991], ? Balance of Paymentscrisisin an OptimalPortfolioModel >>,
EuropeanEconomicReview,35 (1), janvier,p. 81-102.
CONNOLLYM. [1986], <<The SpeculativeAttackon thePeso and theReal Exchange
Rate >>,JournalofInternational Moneyand Finance,5, suppl.,p. 117-130.
CONNOLLY M., TAYLORD. [1984],? The ExactTimingoftheCollapseof an Exchange
Rate Regimeand its Impacton theRelativePrice of TradedGoods>>,Journalof
Money,Creditand Banking,16,mai,p. 194-207.
CUTLERD., PoTERBALJ.,SUMMERS L. [1989],? Whatmovesstockprices? >>,Journal
ofPortfolio Management, printemps, 15,p. 4-12.
DANTHINEJ.-P.[1978], <<Information, FuturesPrices and StabilisingSpeculation>>,
JournalofEconomicTheory, 17,p. 19-98.
DELGADOF., DUMASB. [1991], <<TargetZones,Broad and Narrow>>,p. 35-60,dans
P. Krugman,M. Miller(eds), ExchangeRate Targetsand Currency Bands, Cam-
bridge,CambridgeUniversity Press.
DELLASH., STOCKMAN A. [1993],<<SelfFulfilling Expectations, SpeculativeAttackand
CapitalControls>>,JournalofMoney,Creditand Banking,novembre, p. 721-730.
DBA B., GROSSMAN H. [1987], ? On theInceptionof RationalBubbles>>,Quarterly
JournalofEconomics,102,p. 697-700.

421

Revueeconomique - N? 3, mai 1996,p. 409-424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revue e'conomique

DOMINGUEZ K., KENEN P. [1991], <<On the Need to allow for the Possibilitythat
meanwhattheysay >>,Working
Governments Paper,3670,avril,NBER.
DORNBUSCHR. [1987],<<CollapsingExchangeRate Regimes>>,Journalof Develop-
mentEconomics, 27, p. 71-83.
DRAZEN A., MASSONP. [1994], <<Credibilitiesof Policies VersusCredibilitiesof
Policymakers JournalofEconomics,99 (3), p. 735-754.
>>,Quarterly
EICHENGREENB., WYPLoSZ C. [1993], <<The unstableEMS >>,BrookingsPapers on
Economic Activity,1.
EICHENGREENB., WYPLOSZ C. [1994], <<PourquoiSME a explosdetcommentle relan-
cer? ?>,Revueeconomique,
45 (3), mai,p. 673-689.
EICHENGREENB., TOBINJ.,WYPLOSZ C. [1994], <<Two Cases forSandintheWheelsof
International
Finance>>,Working
Paper,94/54/EPS,
INSEAD.
FIGLEWSKIS. [1978],? Marketefficiency
in a market
withheterogeneous
information
A>,
JournalofPoliticalEconomy, p. 581-597.
aouit,
FLOOD R., GARBER P. [1984], <<CollapsingExchangeRate Regimes: some Linear
Examples>>,JournalofIntemnational Economics,17,p. 1-13.
FLOODR., GARBER P. [1984b],<<Gold Monetization and Gold Discipline>>,Journalof
PoliticalEconomy,92, p. 90-107.
FLOOD R.,HODRICKR. [1985],<<Real AspectsofExchangeRatechoicewithCollapsing
FixedsRates>>,Working Paper,1603,NBER.
FRANKELJ., PHILLIPSS. [1991], <<The EuropeanMonetarySystem: Credible at
Last ? >>,Working
Paper,3819,aouit, NBER.
FRENCHK. [1983],<<A ComparisonofFuturesandForwardPrices>>,JournalofFinan-
cial Economics,
novembre, p. 319-388.
FROOT K., OBSTFELDM. [1991], <<IntrinsicBubbles: theCase ofStockPrices>>,Ameri-
can EconomicReview,decembre, p. 1189-1214.
GARBERP., SVENSSONL. [1994], <<The Operation andCollapseofFixedExchangeRate
Regimes >>,WorkingPaper, 4971, decembre,NBER.
GARBERP., TAYLORM.P. [1995], ? Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets : a
SkepticalNote>>,EconomicJounal, 105 (428), p. 173-180.
GENOTrE G., LELANDH. [1990],<<MarketLiquidity, HedgingandCrashes>>,American
EconomicReview, 90, p. 999-1021.
GIAVAZZI F., GIOVANNINIA. [1987], ? Capital Controlsand the EuropeanMonetary
System>>,Euromobiliere occasionalPaper,1,mai.
GILBERTC. [1985],<<FuturesTradingand theWelfareEvaluationofCommodity Price
Stabilisation
>>,EconomicJournal,septembre, p. 637-660.
GLOSTENL., MILGROMP. [1985], ? Bid, Ask and TransactionPrices in a Specialist Mar-
ketwithHeterogeneously Informed Traders>>,Journalof FinancialEconomics,1,
p. 71-100.
GOODFWENDM. [1991],? Interest Ratesand theConductof Monetary Policy>>,Car-
negyRochester Serieson PublicPolicy,34, p. 7-30.
GREGOIRS., SALANIEB. [1991], <<Speculation,prixet bienetre>>,Annalesd'economie
etde statistique,
24,octobre-decembre,p. 209-246.
GRILLIV. [1986],<<Buyingand SellingAttackson Fixed ExchangeRate Systems>>.
JournalofInternationalEconomics,20, p. 143-156.
GROsD. [1992],<<CapitalControlsandForeignExchangeMarketCrisisin theEMS >>,
EuropeanEconomicReview,36, p. 1533-1544.
GROSSMANS., STIGLrrZJ. [1980], <<On theImpossibility of InformationallyEfficient
Markets>>,American EconomicReview,70, p. 393-408.

422

Revueeconomique - N? 3, mai 1996,p. 409424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
 PatrickArtus

GROSSMANS. [1987], <<AnAnalysisof theImplification

forStock and FuturePrice
volatility
of ProgramTradingand DynamicHedgingStrategies >>,Working
Paper,
2357,NBER.
GUESNERIE R., ROCHETJ.C.[1993],? (De)stabilizing
Speculationon FuturesMarkets>>,
EuropeanEconomicReview,37 (5), juin,p. 1043-1064.
HART 0. [1977], <<On theProfitability
of Speculation>>,QuarterlyJournalofEcono-
mics,91, p. 579-597.
HARTO., KREPsD. [1986], ? Price DestabilizingSpeculation>>,Journalof Political
Economy, 94, p. 927-952.
HENNINGR., WILLIAMSONJ. [1994], <<Managing the Monetary System >>,p. 83-111,
dansP. KENEN(ed.), ManagingtheWorldEconomyFiftyYearsafterBretton Woods,
Washington DC, InstituteforInternationalEconomics.
JEANNE 0. [1994], <<Les modelesde crisede change: un essai de synthese
>>.Mimeo,
CERAS, novembre.
KAWAIM. [1983],<<PriceVolatility of StorableCommodities underRationalExpecta-
tionsin SpotandFuturesMarkets>>,International EconomicReview,24, p. 435-459.
KENENP. [1995], ? CapitalControls,the EMS and EMU >>,EconomicJournal,105
(428),p. 181-219.
KENENP. [1992],EMU afterMaastricht, GroupofThirty, Washington DC.
KLEINM. [1990],? PayingwiththeBand: DynamicEffectsofTargetZonesinan Open
Economy>>,International EconomicReview,31 (4), p. 757-772.
KRUGMANP. [1979], <<A Model of Balance of PaymentsCrisis>>,JournalofMoney,
CreditandBanking,11,aouit, p. 311-325.
KRUGMANP. [1987], <<Trigger Strategiesand Price Dynamicin Equityand Foreign
ExchangeMarket>>,Working Paper,2459,NBER.
KRUGMANP. [1991], ? Target zonesandexchangeratedynamics>>,Quarterly Journalof
Economics,3, aofut,p. 669-682.
KYLE A. [1985], <<ContinuousAuctionswithinsidertrading >>,Econometrica,46,
p. 1429-1445.
KYLEA. [1989],? Informed SpeculationwithImperfect Competition>>,ReviewofEco-
nomicStudies, 56, p. 317-356.
LELANDH. [1992], ? Insidertrading:shouldit be prohibited? >>,JournalofPolitical
Economy, 100 (4), p. 859-887.
LOHMAN S. [1992], ? OptimalCommitment in MonetaryPolicy: Credibility Versus
>>,AmericanEconomicReview,82,p. 273-286.
Flexibility
MILLERM.,WELLERP. [1990],? Currency BubbleswhichAffect Fundamentals : a Qua-
Treatment
litative >>,EconomicJournal,100,supplement,p. 170-179.
NEwBERYD. [1987], <<Whendo FuturesdestabilizeSpotPrices? >>,International Eco-
nomicReview, juin,p. 291-298.
OBSTFELDM. [1984], ?Balance of PaymentsCrisis and Devaluation>>,Journalof
Money,Creditand Banking,16,mai,p. 208-217.
OBSTFELDM., ROGOFFK. [1986],? RulingoutDivergentSpeculativeBubbles>>,Jour-
nal ofMonetary Economics,17,p. 349-362.
OBSTFELDM. [1986a], ? SpeculativeAttacksand theExternalConstraint in a Maximi-
zing Model of the Balance of Payments >, Canadian Journalof Economics,19,
p. 1-22.
f6vrier,
OBSTFELDM. [1986b], <<Rationaland Self FulfillingBalance of PaymentsCrisis>,
American EconomicReview,76, mars,p. 72-81.
OBSTFELDM. [1994],? The Logic ofCurrency Crisis>>,WorkingPaper,4640,NBER.

423

- N? 3, mai 1996,p. 409-424.

Revueeconomique

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Revue e'conomique

OZKAN F., SUTHERLANDA. [1994],<<A Model of theERM Crisis>>,DiscussionPaper,

879, CEPR.
ChoiceandtheCollapseofa Fixed
PENATIA., PENACCHIG. [ 1989], < OptimalPortfolio
Economics,27, p. 1-24.
ExchangeRateRegime>>,JournalofInternational
RoSE M., SVENSSON L. [1991], <<Expected and predicted
realignments:theFF/DM
exchangerate duringthe EMS >>,International Finance Discussion Paper, 695,
BoardofGovernors oftheFederalReserveSystem.
SHILLER R. [1989],FinanceMarketVolatility,Cambridge(Mass.), MIT Press.
SOBEL J. [1985], ?<A Theoryof Credibility
>>,ReviewofEconomicsStudies,2, p. 557-
873.
STEIN J; [1987], ? Informational and WelfareReducingSpeculation>>,
Externalities
JournalofPolical Economy,
95, p. 1123-1145.
SVENSSONL. [1991],? TargetZones andInterest
RateVariability
>>,JournalofInterna-
tionalEconomics,31, p. 27-54.
SVENSSONL. [1992],<<An Interpretation
of RecentResearchon ExchangeRateTarget
Zones >>,JournalofEconomicPerspectives,
6 (4), p. 119-144.
SVENSSONL. [1992b],? The ForeignExchangeRiskPremium
in a TargetZone Model
withDevaluationRisk>>,JournalofInternational
Economics,33, p. 21-40.
SVENSSONL. [1994],<<FixedExchangeRatesas a Mean to priceStability:whathave
we learned? >>,EuropeanEconomicReview,38 (3/4),p. 447-468.
TIROLE J. [1985], <<AssetBubblesand Overlapping
Generations
>>,Econometrica,
53,
p. 1071-1100.
TOBIN J.[1978],? A ProposalforInternational Reform>>,EasternEconomic
Monetary
4, p. 153-159.
Journal,
TURNOVSKY S. [1979], <<FuturesMarkets,PrivateStorageand Price Stabilisation
>>,
JournalofPublicEconomics,12,p. 301-327.
TURNOVSKYS. [1983], ? The Determination
of Spot and FuturesPriceswithStorable
Commodities 51, p. 1362-1387.
>>,Econometrica,
TURNOVSKYS., CAMPBELLR. [1985], <<TheStabilizing
andWelfare ofFutures
Properties
Markets:a Simulation EconomicReview,
Approach>>,International juin,p. 277-303.
VILA J.-L.[1989], ? SimpleGanes of MarketManipulation>>,EconomicLetters,29,
p. 21-26.
WEBER A. [1991], ? StochasticProcessSwitching
and Intervention
in ExchangeRate
TargetZones: EmpiricalEvidencefortheEMS >>,DiscussionPaper,554, CEPR.
WILLMAN A. [1988],<<The Collapse of theFixed ExchangeRate Regimewithsticky
WagesandImperfect betweenDomesticandForeignBonds>>,Euro-
Substitutability
pean EconomicReview,32 (9), novembre, p. 1817-1838.
WYPLOSZ C. [1986], <<CapitalControlsand Balance of PaymentCrisis>>,Journalof
International
MoneyandFinance,5, p. 167-180.

Revueeconomique - N? 3, mai 1996,p. 409424.

This content downloaded from 142.58.129.109 on Tue, 05 Jan 2016 10:57:50 UTC
All use subject to JSTOR Terms and Conditions