Phan Tich Bao Cao Tai Chinh - Huong Dan Thuc Hanh (Martin Fridson - Fernando Alvarez)

l^ W IL C Ï
i
/۶١^ .
/ ٦٠
PHÂN TÍCH
BÁO CÁO
TA IC
hướng dẫn thực hành
MARTIN FRIDSON
FERNANDO ALVAREZ
MARTIN FRIDSON
FERNANDO ALVAREZ
PHÂN TlCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Hướng dẫn thực hành
Biên dịch
Từ Thị Kim Thoa
Nguyễn Thị U yên Uyên
Lê Đạt Chí
Phạm Hà M inh
TRbTH5ĐẠỊ^^ H H № N 6
٠
T H Ũ . V tẸ N
NHÀ XUẤT BẢN KINH TỂ TP.HỔ CHÍ MINH

-M.F.
Gw’i ،ien Shari, Virginia, vd Armando
-R A .
MỤC LỤC
trang
Lời nói đẩu của ấn bản thứ tư 9
PHÀN I: ĐỌC HIỂU BÁ. CÁO TÀI CHÍNH

Chương 1: Bản chất mâu thuẫn của bá. cá. tài chinh 17
Mục đích của báo cáo tài chinh 19

bỗ hổng trong lập luận 26
Lợi nhuận nhỏ và chiến lược "Big bath" 30
Tối đa hOa kỳ vọng tăng trưởng 32
Giảm các khoản nợ tiềm tàng 40
Tầm quan trọng của sự nghi ngờ 44
Kết luận 51
PHAN II: CÁC BÁO CÁO TÀI CHINH cơ bản
Chương 2: Bản cân dối kế toán 57
Khó khăn trong ghi nhận giá trỊ 59

Khỏ khăn trong so sánh khi định giá các tài sẳn tài chinh 61
Sụt giâm gia tr! dột ngột 65
lợ i thế thương mại cO lch như thế nào? 67
Mất giá trị theo cách truyền thống 73

Giá trị vốn cổ phần thụ’c rất khO 75
Những tán thành và phân đối dối vơi giá tr! cổ phần dựa
theo th‫ ؛‬trường 77
Một bâng cân dối kế toán thông thường 81
Kết luận 84
MAR٣ !N FR!DSON AND FERNANDOAÂREZ
Chương 3: Bá. cá. thu nhập 85

‫ ﺍ‬àmchocácconsố‫ﺍ‬ênt‫ﺍ‬ếng 86
Mức độ thực của các con số 93
Kết!uận 128
Chương 4: Báo cáo !ưu chuyển tiền tệ 129
Báo cáo !ưu chuyển tìền tệ ٧à thâu tóm và sáp nhập bằng
vốn vay 132
D ò n g tíề n v à v ò n g đ ờ ic ủ a c ố n g ty 141
Khái niệm tinh !inh hoạt tài chinh 159
Ngăn ngừa tinh t٢ạng khó khăn 163
Kết luận 166
PHÀN III: TÌM HIẾU KỸ HƠN VẾ tợi NHUẬN

Chương 5: tợi nhuận là gi? 171
Lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kế toán 172

Thu nhập 173
Chi phi nào được tinh đến ? 175
Khái niệm mờ ٢ộng như thế nào? 178
Kết luận 179
Chương 6: Ghi nhận doanh thu 181
ThUc dẩy kênh phân phối trong kinhdoanh thuốc 181

Ghi nhận thu nhập lần thứ 2 187
Lạc lối trong phương pháp bán trả góp 193
Ghi nhận chi phi thành viên 194
Các phương pháp ghi nhận doanh thu 198
Diều chỉnh thu nhập 200
Diễn giẳi chậm trễ của halliburton 209
Quản tri thu nhập vó’i dự trữ xài dần 213
là m dổi các con số: vấn dề mang tinh hệ thống 216
Kết luận 221
Martin Fridson and Fernando Alvarez
Chương 7: Ghl nhận chl ph 223 ‫؛‬
Kế hoạch ‫؛‬r! hoãn lợi nhuận của nortel 223

Ghi nhận thu nhập của General Motors 231
Sắp xếp thời gian tại treddie mac 235
Kết luận 237
Chương 8: Ú’ng dụng ٧à g ió ’i hạn của EBITDA 239
tợ i nhuận trước thuế và lãi vay (Ebit), lợi nhuận trước

khấu hao, thuế và lãi vay (Ebitda) và 240
Vai trỏ của ebitda trong phân tích tin dụng 246
S ự lạm dụngE bitda 250
Phương pháp do lường dOng tiền toàn diện 253
Vốn lưu dộng trong phân tích sự lưu chuyển của dOng te 257
Kết luận 260
Chương 9: Độ tin cậy cùa kiểm toán và vìệc cOng bố thông tin 263
Một thỏa thuận mang tinh nghệ thuật 265

Trách nhiệm về cái chết 269
Những vấn dề hệ thống trong kiểm toán 270
Kết luận 279
Chương 10: Kế toán mua bán và sáp nhập 281
Tối đa hóa lợi nhuận hậu sáp nhập 281

Quản lý ngày mua lại và tránh việc điều chỉnh 287
Kết luận 290
Chương 11: Giả mạo có thể phát hiện được? 291
Những dấu hiệu của sự lôi kéo 292

Những người gian dối đều biết giới hạn 295
Enron: sự náo động của truyền thông 295
Sự thử thách căng thẳng của Healsouth 310
Sữa và các tài sản luân chuyển 321
Kết luận 327
8 MARTIN FRIDSON AND FERNANDO ALVAREZ
PHÀN IV: DU. BÀO VÀ PHÂN TÎCH TÎ MÎ
Chu’O’ng 12: Dir toàn bào cào tài chinh 331
Du. bâo 1 nàm 332

Phân tich dp nhay vâi dp toân bâo câo tài chinh 347
Sp linh dông trong dp bâo bào câo tài chinh 355
Càc dp toân bâo câo tài chinh 360
Nhpng bâo câo dp toân cho mue dich thâu tôm 360
Dp bâo cho nhièu nàm 370
Két luân; 384
Chu’O’ng 13: Phân tich tin dung 387
Câc chî sô trong bàng cân doi ké toân 389

Câc chî SO trong bâo câo thu nhâp 403
Câc chî SO trong bâo câo Ipu chuyén tièn tê 410
Sp két h .p câc chî so 413
Câc chî SO liên quan dén rùi ro tin dung 423
Két luân 445
Chu’O’ng 14: Phân tich vôn chù sà hCpu 447
Mô hinh chiét khau co tire 448

Chî SO giâ trên thu nhâp 457
Tai sao hê so p/e thay doi 459
Công thLPC Du pont 469
Dinh giâ qua khà nàng tâi câu true 474
Két luân 484
Ghi chù 485
Thuâ{ ngp 505
Càc công trinh dà công bô 529
Vê càc tàc giâ 531

‫ﻻةﺀاه"اﻫﺎ‬
CỐAÃN BẢN Т В . Tư
Λ η bản thứ tư của quyê'n Phần tích Báo cáo Tà‫ ؛‬Chinh này,
^ ^ ‫؛‬ống các ấn bản trước, trang bị cho nîời dọc những thách
thức trong thực tiễn các doanh nghiệp hiện nay. M ột lần nữa,
mục tiêu là giúp người dọc, những người da có kiến thức cơ bản
về ké toán làm quen với những rắc rối phát sinh trong quá trinh
vận dụng kiến thức sách vở vào thế giới thực khi xem xét cho
vay Iroặc dầu tư vào chứng khoán. Bên cạnh việc bổ sung cho ấn
bản thứ haỉ và thứ ba, có nhiểu vấn dề và thách thức mới dối với
người sử dụng báo cáo tàỉ chinh da nổi lên trong thập niên dầu
của thế kỷ 21 khi m ột môi trường thay dổi nhanh chOng dOi hỏi
phải cO tầm nhìn rộng.
^ la y dổi cơ bản so với ấn bản thứ ba la chuyển các kế hoạch
khen thưởng cho ban lãnh dạo công ty từ một thành phần trọng
tâm của thu nhập báo cáo thành nâng cao giá trị cho cổ dông.
Theo ly thuyết, phương pháp mới này gắn lợi ích của ban quản
trị với cổ dông, tuy nhiên kháỉ niệm này cUng có mặt trái của nó.
Gỉáin dốc dỉều hành, những người thường xuyên phải chịu áp lực
phải làm tăng giá cổ phiếu có thể sẽ không còn sử dụng những
mánh khOe mà thị trương tài chinh dâ biết rõ thổi phổng thu
nhập báo cáo dể gia tăng tiền thưởng cho minh nữa. Taay vào dó,'
họ phẲi sử dụng những kế sách kho hiểu làm các nha dầu tư tin
rằng lợi nhuận báo cáo là có thực.
10 PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHỈNH
Để thích nghi với môi trường mới, ban quản lý công ty trở
nên ngày càng năng nổ trong việc báo cáo sai hiệu quả hoạt động
hiệu quả của mình. Họ đã không chỉ thổi phồng mà còn bịa đặt
toàn bộ thu nhập thông qua sử dụng các công cụ phái sinh và các
tổ chức chuyên biệt mà chưa từng xuất hiện trong báo cáo tài
chính và hầu như chẳng cẩn phải làm gì với hoạt động sản xuất
và kinh doanh. Xu hướng gian dối này lên đến đỉnh điểm trong
những vụ bê bối kế toán khủng liên quan đến các công ty như
Enron, và WorldCom, làm rúng động lòng tin không chỉ vào việc
báo cáo tài chính mà cả với thị trường chứng khoán.
Chính phủ đã phản ứng với những vi phạm trong gian lận
tài chính bằng cách ban hành Đạo luật Sarbanes - Oxley năm
2002. Theo bộ luật này, tổng giám đốc điểu hành và giám đốc
tài chính phải buộc xác nhận tính trung thực của các báo cáo tài
chính do mình phát hành. Do vậy, họ phải chịu rủi ro lớn hơn
trước kia khi bị khởi tố và buộc tội gian lận. Sarbanes-Oxley đã
dựng lên rào cản đối với việc báo cáo không trung thực, nhưng
những tình huống nghiên cứu trong ấn bản mới này lại cho thấy
người sử dụng báo cáo tài chính chưa thể thở phào được.
Để giúp người đọc tránh bị các báo cáo tài chính dối trá làm
cho hiểu sai, chúng tôi đê' nghị người đọc nên kết hỢp kiến thức
kế toán với phân tích triển vọng tài chính của công ty. Với quyển
sách Phân tích Báo cáo Tài chính này, chúng tôi giúp người đọc
kết hỢp được các chuyên môn đó khi tìm hiểu kinh tê và quản
trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chúng tôi khuyên khích các chuyên
gia phần tích xem xét kỹ bối cảnh kinh doanh của nghiệp mà dựa
trên đó báo cáo tài chính được lập ra. Những áp lực mang tính
cơ cấu đã tạo ra sự khác biệt trong cả việc phán tích báo cáo tài
chính lẫn diễn giải các chuẩn mực kế toán của kiểm toán viên. Tổ
chức lập báo cáo tài chính cũng gây ảnh hưởng mạnh mẽ đối với
các chính trị gia có quyền lực trong việc tạo ra các chuẩn mực kế
toán có lợi cho họ.
l ă n ó i áấu сйа ấn ban tbứ tư 11
Như trong ấn bản lẩn thứ ba, chUng tôi tập trung vào các
câu chuyện thành công khi đánh giá báo cáo tàỉ chinh. Bất cứ chỗ
nào, chUng tôi phát hiện thấy tài liệu cẩn thiết, chUng tôi không
chỉ chỉ ra làm thế nào biết trước sự tliất bạỉ của một công ty thOng
qua ứng dụng những kỹ thuật phân tích cơ bản mà còn cho thấy
làm thế nào các chuyên gia phân tích thực sự phát hiện dưỢc vấn
dề trước khi đổ bể. ChUng tôi hy vọng, thông qua những ví dụ
này n..gười dọc sẽ thực hiện dưỢc những phân tích xác thực, dUng
mục dích, thay vì chỉ dơn giả tinh toán các tỷ số tài chinh. Hơn
nữa, các tinh huống nghiên cứu sẽ thuyết phục họ giữ vững sự
kiên định khi phát hiện rắc rối mặc du cho ban quản trị cO cam
kết như thế nào chẫng nữa. ("Báo cáo tài chinh của chUng tôi
là phU hợp với các chuẩn mực kế toán chung dược chấp nhận.
Các báo cáo này dã dược xác nhận bởi một trong những công ty
kiểm toán hàng dẩu thế giới. ChUng tôi không cho phép những
người bán khống tham lam pha hủy những giá trị mà dội ngũ
xu ‫؛‬١
ít sắc của chUng tôi dã tạo ra.”). ThOng thường, khi dộng cơ
phản kháng của ban quản trị tăng lên, các diều kiện bị pha vỡ và
cáo buộc tội kế toán chủ dộng sẽ tạo ra cách dể phát hỉện các báo
cáo tài chinh sai lệch.
Một chương mới (Chương 11) vơi tiêu dể "Giả mạo co
thổ Bị Phát Hiện Được?” là chương mang tinh cảnh báo. M ột số
cOng ty tiếp tục thành công trong việc che dấu những bóp méo
của minh bằng những cách mà không thể phát hiện bằng các ^
thuật thông thường như phần tích ty số. Họ tim cách che mắt
các chuyên gia kiểm toán hoặc hối lộ họ, bỏ di những dOng quan
trọng bảo vệ người dUng báo cáo tàí chinh. Bằng cách dọc những
trường hợp nghiên cứu trong chương này, người dọc có thể quan
sát các hành vi mà nhờ dó các chuyên gia phân tích theo mùa vụ
phát hiện các điểm nghi ngơ. ChUng tôi cUng dề cập dến nghiên
cứu gần dây liên quan dến những cằu từ bóp méo kết quả tài
chinh mà các giám dốc công ty thường dUng trong các cuộc diện
dàm với nhà dầu tư và chuyên gia phân tích.
12 PHÂN TlCH BÁO cAo TÀI CHlNH
Vể kết cấu quyển Phần tích Báo Cáo Tài Chinh này. người
'dọc không cảm thấy buộc phải dọc từng chương theo thứ tự mà
chUng tôi sắp xếp. Dê' giUp những người muốn dọc ngay phần
giữa sách, trong sách có phần tham khảo chéo và chu thích thuật
ngữ. Thuật ngộ dược in dậm trong phần nội dung sẽ dược glả٤
thlch trong phần chu thích thuật ngữ. Mặc du dọc không theo
thứ tự có thể là phương pháp hiệu quả với một số người, việc sắp
xếp thứ tự chương cũng có tinh logic của nó.
Trong Phần Một. "Dọc Hiểu Báo Cáo Tài chinh.” chUng tôi
chỉ ra rằng báo cáo tài chinh không phải dơn giản thể híện bức
tranh trung thực vể hiệu quả tài chinh của .công ty VÀ giải thích tại
sao. Phần này tim hỉểu các dộng cơ phức tạp của các cOng ty phát
hành cUng các nhà quản ly của họ.
Phần Hai. "Các Báo Cáo Tài Chinh Cơ bản." tim hiểu chi
tiết vể các thông tin công bố trong bảng cân dối kê toán, báo cáo
thu nhập và báo cáo dOng tiển. Khi tlm hiểu kỹ. các thuật ngữ
như giá trị và thu nhập bắt dầu trở nên lẫn lộn hơn là khi xuất
hiện trong bản tóm tắt. Ngay cả dOng tiền, một khái niệm thường
dược cho là dể giải thích rõ hơn. la không thể bóp méo dã dược
dUng dể thao tUng nhận thức của nhà dầu tư và nha cung cấp tin
dụng.
Trong Phần Ba. "Tim Hiểu Kỹ hơn Về Lợi Nhuận." chUng
tôi nhẳm vào bản chất cốt lõi của hệ thống tư bản chủ nghĩa. Xem
xét lợi nhuận 1 cách kỹ lưỡng dẫ nhấn mạnh dến nh‫؛‬ếu cách thổi
phồng lợi nhuận hoặc thậm chi là bịa dặt. ở nội dung này. người
dọc sẽ thấm nhuần chủ nghĩa hoài nghi lành mạnh cần thiết cho
phần tích báo cáo tài chinh một cách có hiệu quả.
ứ n g dụng là chủ dề của Phần Bốn. “Dự báo và Phân Tích
Tỉ mỉ': Dối với cả phần tích tin dụng lẳn phân tích vốn cổ phẩn,
phân tích hướng về tương lai dược xem là dầy hấp dẫn nhưng
chỉ dựa trên kết quả quá khứ la không đủ. co các gỢi ý dể dự
báo chinh xác hơn. và có mổ xẻ các trường hỢp dự phOng trong
Ldi not ddu cua an ban thiitu 13
dcii thu’c. Chung toi xem xet ky liidng cac ty so tai chinh thong
thiidng va cac mo hinh dinh gia, tuy nhien chiing c6 the diicfc
chap nhan m ot each rong rai.
Thi tru’dng tai chinh khong ngiing phat trien, va cung se
xuat hien nhieu hien tiigfng mc‫؛‬i du!c‫؛‬i hinh thufc khac nhau. Trong
boi canh do; cac doanh nghiep chiia bao gid mat di dong lu!c tim
ra manh khoe mdi bop meo nhan thufc ve hieu qua boat dong cua
hp. Bang each nghien a iu cac each thiic nay m ot each ky lufdng,
chuyen gia phan tich c6 the dp bao diipc nhufng hien the cua cac
van de cu ma se dufpc thpc hien trong nhufng nam sap tdi.
MARTIN FR IDSO N
FERNADO ALVAREZ
i‫ﻵي‬1i 1l1 l‫ي‬
;>|i ‫ا‬i ;‫ﺎ‬l ‫ ﻳ‬i:/;.‫ة‬
i i i
ĐỌC HIỂU BÁU CÁU TÀI CH‫؛‬NH
15
"ỉ
f^éẵĩ/
W
iễi ■
;1'‫■ ؛‬١' ^ . ■'‘■-'·
CHƯ0NG'A '
BẢN CHẤT MÂỤ THUẪN

CỦA BÁO CÁO TÀI CHÍNH
hân tích báo cáo tài chính là một kỹ năng cần thiết trong
P nhiều công tác khác nhau, bao gồm quản lý đầu tư, tài chính
doanh nghiệp, cho vay thương mại và mở rộng tín dụng. Đối với
những cá nhân liên quan đến những hoạt động trên hoặc những
đối tượng cần phân tích dữ liệu tài chính phục vụ cho mục đích
ra quyết định đẩu tư của mình, có hai cách tiếp cận khác nhau để
thực hiện việc này.
Trường phái đầu tiên là đi theo một thông lệ quy định sẵn,
lập m ột bảng các chỉ số tài chính đã được định nghĩa chính xác
và cứng nhắc. Có thể phải mất nhiếu cố gắng và nỗ lực tinh thần
để làm thoả mân các yêu cẩu chính thức của các góc độ phần
tích khác nhau. Mặc dù làm việc theo tính thuần “máy m óc” như
thế sẽ không tạo ra nhiều thử thách chuyên môn. Thế nhưng việc
hoàn thành đầy đủ các bước phân tích chuẩn mực như m ột con
vẹt cũng sẽ không đảm bảm cho một kết quả hữu ích và thậm chí
là một kết quả không gầy tai hại. Tuy nhiên, nhiều người chỉ nhìn
nhận những vấn đề này như là một hạn chê nhỏ.
Qụyển sách này hướng tới những nhà phân tích theo trường
phái thứ hai hiệu quả hơn, và thường xuyên theo sát tình hình tài
17
18 ĐỌC HIẺU BÁO CÁO TÀI CHlNH
chinh chinh xác của doanh nghiệp dang phân tích. Sựkiên tri liên
tục là rất cần thiết vi báo cáo tài chinh thường che dậy nhiều hơn
là tiết lộ thông tin. Đối với những nhà phần tích di theo hướng
chủ dộng này, việc tạo lập một bảng tinh chuẩn về cô'ng ty dó
chỉ la m ột công cụ chứ không phải là kết quả thu dưỢc. Những
nhà dầu tư mặc dù ít thoả mãn nhưng luôn nhận thức rằng m ột
khuyến nghị mua cổ phiếu không dUng lúc dược tạo ra từ những
dOng số liệu dài nhất trong các chương trinh phần mềm hỗ trỢ.
Công tác phần tích chỉ có giá trị dích thực khi nó dược bắt dầu
sau khi trả lời dược tất cả các cầu hỏi thông thường. Tliật vậy,
m ột nhà phân tích tài giỏi dem lại giá trị bằng những câu hỏi
thậm chi không có trong bảng liệt kê.
M ột số dộc giả có thể sẽ không ngay lập tực thừa nhận tinh
cẩn thiết của việc vượt ra ngoài cấu trUc phần tích thông thường
là dạt tất cả các công ty lên cUng một thang do dồng bộ và khách
quan. H ọ có thể dội ngược lại khái niệm loại bỏ hoàn toàn cấu
trUc dó khi m ột đánh giá hỢp ly lại phụ thuộc vào các yểu tố khác
nhau hơn là so sánh các chỉ số tài chinh cơ bản. Sau cUng, tinh
so sánh dược là nền tảng cơ bản của các nguyên tắc kế toán thừa
nhận (GAAP). Do dó, có thể việc di theo những gì báo cáo tài
chinh dược lập dựa trên GAAP la cẩn thiết dể có dược những chỉ
số tương dối tning thực và hữu ích.
Ngoài ra, các tập đoàn phát hành báo cáo tài chinh sẽ tỏ
ra nhiệt tinh trong việc phục vụ hỗ trỢ cho công tác phân tích
thuận lợi và khuôn mẫu. Những công ty này chi tiêu nhiều dể
phổ biến thông tin vể tinh hlnh tài chinh của minh. H ọ thuê các
nhà quản ly quan hệ với nhà dầu tư, chuyển tải thông điệp tới
những cổ dông hiện tại và cổ dông tiểm năng thông q‫اا‬a các bác
cáo tài chinh giữa nâm và thông cáo báo chi, cUng như cắt cử ban
quản lý cấp cao tham gia các cuộc họp định ky với những nhà
phân tích chứng khoán. Giả định rằng các cOng ty rất hào hứng
dể công bố kết quả tài chinh của minh cho tất cả các nhà dẩu tu
biết, họ cũng sẽ mong m uốn nhà phần tlch theo sát tinh hình của
Bản chất mâu thuẫn của báo cáo tài chính 19
công ty m ột cách dễ dàng hơn. Theo đó^ các công ty cũng có thê’
kỳ vọng rằng kết quả của công ty mình sẽ được báo cáo một cách
minh bạch và trung thự c.... hoặc có thể chỉ Là tỏ ra như vậy
MỤC ĐÍCH CỦA BÁO CÁO TÀI CHÍNH
Những nhà phần tích nào tin vào sự đáng tin cậy vốn có của
những con số theo GAAP và sự chân thật của các nhà quản trị
doanh nghiệp là đã hiểu sai vể bản chất trọng yếu của báo cáo tài
chính. Tuy nhiên sự sai lầm vế khái niệm đó của họ hoàn toàn
không có nghĩa là thiếu hiểu biết. Nói đúng hơn là điểu đó phản
ánh việc lý tưởng hoá những khái niệm và mục tiêu của báo cáo
tài chính trong các giáo trình chuẩn mực kế toán, nhưng rõ ràng
điểu đó là không thoả đáng. Ngay cả Even Howard Schilit (xem
phẩn thảo luận về MicroStrategy ở phần sau của chương này),
một người chi trích gay gắt về báo cáo tài chính trong ứng dụng
thực tiễn, cũng thể hiện quan điểm cao thượng vê' vấn để này:
Mục tiêu cơ bản của công tác báo cáo tài chính là phổ
biến những báo cáo tài chính đo lường chính xác khả
năng sinh lợi và tình hình tài chính của một công ty‘
Chệch khỏi công thức này chính là yếu tố: mục tiêu cơ bản
của ai là m ột đo lường chính xác. Phát biểu của Schilit là ầm nhạc
dành cho những người sử dụng báo cáo tài chính được đề cập
trong đoạn đầu tiên của chương này, nhưng họ không phải là
người thực hiện công tác báo cáo tài chính. Nói đúng hơn, người
phát hành là những công ty vì lợi nhuận và thường đưỢc thành
lập dưới dạng công ty cổ phần.‫؛‬
M ột công ty cổ phẩn tổn tại vì lợi ích của các cổ đông.
Mục dích công ty cổ phẩn đó không phải là thông tin rộng rãi
đại chúng vế tình hình tài chính của công ty mà là tối đa hoá giá
trị cùa cổ đông. N ếu nhà quản lý có thể đẩy mạnh mục tiêu đó
2٠ ĐỌC HIÉU BÁO cAo TÀI c h In h
thông qua việc "phổ biến các báo cáo tà‫ ؛‬chinh phản ánh đúng
khả năng sinh lợi và tinh hỉnh tài chinh của cOng ty" thi vể mặt
nguyên tắc, các nhà quản lý sẽ làm thế. Tuy nhiên, việc báo cáo
kết quả tài chinh m ột cách tnm g thực và minh bạch chỉ áóng vai
trO tối đa la m ột công cụ dê' dạt dược mục tiêu cuối cUng.
N hà quản ly có thể xác định rằng phương pháp trực tiếp
dể tối da hoá giá trị của cổ dông la làm giảm chi phi sử dụngvốn
của cOng ty. N ói một cách dơn giản là nếu công ty có thể di vay
với lãi suất thấp hơn, hoặc bán cổ phiếu cho nhà dẩu tư vơi giá
cao hơn thi da làm tăng giá trị của cổ dông. Theo quan điểm này
thi dối với công ty, m ột báo cáo tài chinh tốt nhất không phải là
báo cáo phản ánh dầy đủ và khách quan tinh hình của m ột công
ty, mà là bảng báo cáo có thể giUp công ty có dưỢc xếp hạng tin
dụng (xem chương 13) và hệ số gĩá/thu nhập (xem chương 14)
cao nhất có thể. Nếu hạng mức tin dụng và các ty số giá trên thu
nhập cao nhất dượcbắt n ^ ồ n từ những báo cáo tài chinh không
phản ánh chinh xác khả nẫng sinh lợi và tinh hình tài chinh, thi
vì trách nhiệm dược uỷ thác từ cổ dông buộc người quản ly phải
công bố loại báo cáo dó thay vì những báo cáo chuẩn mực như
trong các giáo trinh kế toán. Kết quả tốt nhất là m ột chi phi sử
dụng vốn thấp hơn so với mức mà dáng lẽ ra công ty phải chịu,
^ l a n điểm tranh luận này có thể dưỢc tóm tất bằng châm ngôn
sau, từ góc độ của người phát hành báo cáo tàỉ chinh:
Mục tiêu của báo cáo tài chinh là thu được nguồn vốn rẻ
N hững dộc giả Ity tinh sẽ lập tức dưa ra hai ýkiến phản dối.
Đầu tiên, bẳng cách dưa ra m ột bức tranh tài chinh sáng sủa phi
thực tế, công ty có thể sử dụng vốn với chi phi thấp hơn mức hợp
ly của thị trường - dó là sự lừa dối. Kế dến, m ột vàỉ người sẽ lập
luận rẳng việc làm sai lệch nhận định của những ngươi sử dụng
báo cáo tài chinh khổng phải là chiến lược có thể thực hiện trong
dài hạn. N hững nha dầu tư trên thị trường chứng khoán dựa vào
những con số lợi nhuận bị thổi phồng trong quá khứ dể ước tinh
cho lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp, và do đó sẽ nhanh

chóng thấy rằng kết quả của công ty không được như kỳ vọng
của họ. Sau đó, họ sẽ điều chỉnh báo cáo tài chính theo xu hướng
tăng bằng cách dự đoán lợi nhuận thấp hơn kết quả trong quá
khứ, hoặc nếu không thì các số liệu quá khứ sẽ được điều chỉnh.
Kết quả là việc định giá cổ phiếu sẽ không cao hơn giá trị báo
cáo chính xác. Nhận thức được rằng thực tế có thể tự làm cho kế
hoạch thất bại, nên theo lập luận thì các công ty sẽ cố gắng kiểm
hãm việc phóng đại kết quả tài chính của công ty mình. Với lý do
đó, những người sử dụng báo cáo tài chính có thể lấy những con
số đưỢc trình bày trên báo cáo bởi vì công ty nào vi lợi ích của
chính mình cũng sẽ đưa ra báo cáo thực.
M ột thực tế phũ phàng có thể bác bỏ những lập luận này
là báo cáo tài chính không phải lúc nào cũng phản ánh chính xác
tình hình tài chính của công ty. Thay cho những dữ liệu chính
xác và dễ hiểu, người sử dụng báo cáo tài chính thường thấy
rằng những con số kế toán tuân theo GAAP nhưng lại truyền tải
những thông điệp sai lệch về lợi nhuận. Và tệ hơn nữa, những vi
phạm rõ ràng đối với chuẩn mực kế toán đưỢc đưa ra ánh sáng
với một tần suất đáng lo lắng. Ngay cả dòng biện hộ thứ hai của
nhà phần tích, hay sự xác nhận của kiểm toán viên độc lập vê'
việc báo cáo tài chính đã tuần thủ theo GAAP cũng không thể
đảm báo cho độ tin cậy của những con số đó. M ột số ví dụ trong
những năm gẩn đây cho thấy rằng những người sử dụng báo cáo
tài chính quá cả tin đã có thê’ bị đánh lừa nghiêm trọng ra sao.
١
،
Interpublic cố gắng lần nữa.... và lần nữa
Ngày 13/08/2002, tập đoàn Interpublic thông báo rằng họ đã

ghi nhận sai $68.5 triệu các khoản chi phí và sẽ quay lại điều
chỉnh các kết quả tài chính từ năm 1997. Người điều hành của
cơ quan quảng cáo này cho rằng việc điều chỉnh có liên quan đến
những giao dịch giữa các văn phòng tại châu Âu của M cCann-
22 ĐỌC HIẾU BÁO CÁO TÀI CHÍNH
Erickson Worldwide Advertising. Các nguồn tin cho biết rằng

khi các văn phòng khác nhau cùng hợp tác trong những dự án
quốc tế, họ sẽ ghi nhận cùng một khoản doanh thu nhiếu lần.
Một tuần trước khi công bố việc điểu chỉnh, để kiểm tra lại vể kế
toán, công ty đã hoãn thời gian đưa kết quả báo cáo quý cho ban
kiểm toán, việc đó làm giá cổ phiếu của công ty rớt gần 25%.
Có lẽ không phải ngẫu nhiên mà việc điều chỉnh quy mô
của Interpublic lại trùng với ngày có hiệu lực của những yêu cầu
chứng nhận mới của ư ỷ ban Chứng khoán Mỹ (Securities and
Exchange Commission - SEC). Theo quy định mới, giám đốc
điều hành (C EO ) và giám đốc tài chính (CEO ) của m ột công
ty có thể sẽ chịu phạt hoặc kết án tù nếu họ xác nhận những báo
cáo tài chính sai. Đối với các công ty đã trót tham gia những “trò
chơi” đối với báo cáo tài chính thì đó là thời điểm thuận lợi để
thẳng thắn.
Lần điều chỉnh vào tháng 8/2002 của Interpublic đã không
thể một lần giải quyết hết tất cả mọi thứ. Đến tháng 10, công
ty gần như gấp đôi con số dự tính điểu chỉnh lên thành $120
triệu và trong tháng 11, con số đó còn có thể cao hơn nữa. Vào
thời điểm đó, cổ phiếu của Interpublic giảm 55% kể từ đầu năm,
Standard & Poor’s đã hạ bậc xếp hạng tín nhiệm từ BBB+ xuống
thành BBB và nhiều nhà điểu hành cấp cao bị sa thải.
Cũng giống như nhiều công ty khác rơi vào trường hợp
phải điều chỉnh lại báo cáo tài chính sau khi đã phát hành rộng
rãi, Interpublic chịu áp lực lớn vế thu nhập. Chi tiêu dành cho
quảng cáo sụt giảm nghiêm trọng, làm cho kết quả của ngành
tồi tệ nhất trong vòng nhiều thập kỷ. Bên cạnh đó, m ột công ty
đang đối mặt với khó khăn đồng nghĩa với nhiều cơ hội mua bán
doanh nghiệp. Nắm bắt được yếu tố này, chủ tich jo h n J. D ooner
đã rất hào hứng chuyển sự chú ý sang vấn đề này. ô n g cho rằng
“Chỉ trích (finger-pointing) đã là những chuyện thuộc về quá
khứ. Tôi chú trọng vào hiện tại và tương lai.”^
Nhưng không may là “tương lai” đã mang đến nhiều vấn

để về kế toán hơn. Vài ngày sau cầu phát biểu của Dooner, công
ty đã nâng mức điểu chỉnh dự kiến lên thành $181.3 triệu, gần
gấp 3 lần con số ban đầu. Và trong một tuần sau, một đòn khác
tiếp tục giáng xuống công ty klii SEC yêu cầu cung cấp thông tin
liên quan đến những sai sót làm tăng mức điểu chỉnh. Vụ việc
báo cáo sai thành ra không chỉ dừng lại ở mức ghi nhận doanh
thu trùng lắp 2 lấn giữa các văn phòng ở châu Âu của McCann-
Erickson. Những khoản mục khác như ước tính cho khoản thu
bảo hiểm chưa phát sinh, xoá sổ các khoản phải thu và chi phí sản
phẩm dở dang, và việc ghi nhận giảm các khoản nỢ tại các công
ty con của Interpublic kể từ năm 1996. Dooner nhận định, “Qụá
trình điểu chỉnh mà chúng ta đang trải qua cuối cùng cũng được
đệ trình đầy đủ.”'‫ ؛‬Ông cũng cho rằng ông sẽ kiên quyết không để
tình trạng lộn xộn và những vấn để vê' kế toán xảy ra lần nữa.
Đến tháng 9/2005, Michael I. Roth, người kế vị của Dooner
và là CEO thứ ba của công ty kể từ sau khi vụ bê bối vể kế toán
bắt đẩu được phơi bày, tuyên bố rằng ưu tiên hàng đẩu của ông là
đẩy lùi những rắc rối trong báo cáo tài chính của Interpublic vào
quá khứ. Lần đầu tiên công ty thừa nhận rằng những lỗi trong hệ
thống kê toán công ty không thể hoàn toàn lý giải bằng việc vô
tình thiếu sót. Hơn nữa, Interpublic cũng cho rằng các nhà đầu
tư không nên dựa vào những dự đoán trước đó vể khoản điểu
chỉnh vì nó có liên quan đến thủ tục giám sát hàng trăm vụ mua
bán chi nhánh của công ty. Đó có thê’ xem như là một cách nói
giảm nhẹ. Cuối cùng thì Interpublic thông báo điều chỉnh ở mức
$550 triệu, cao hơn 3 lần so với con số ước đoán trước đó, giai
đoạn từ năm 2000 đến tháng 30/09/2004. Trong tháng 8 năm
2005, công ty chi $12 tỉ đê’ thanh toán cho khoản tiền phạt cáo
buộc của SEC đối với việc gian lận báo cáo tình hình tài chính
bằng cách ghi nhận các khoản phí giao dịch nội bộ trong công ty
thành khoản phải thu thay vì là khoản chi phí.
24 CỌC HIÉU B Á . CÁO TÀ! CH!NH
MlcroStrategy thay đổi tư duy
Vào 2 0 /0 3 /2 0 0 0 , M icro S trate^ thông báo cOng ty sẽ áiều

chỉnh doanh thu năm 1999 của công ty, từ mức dã dưỢc báo
cáo chinh thức là $ 205.3 triệu xuống mức xấp xỉ $ 150 triệu.
Giá cổ phiếu của công ty nhanh chOng sụt giảm từ $140 xuống
cOn $ 87.75 m ột cổ phiếu, làm cho giá trị tài sản "trên giấy”
của Giám dốc điểu hành Michael Saylor "bốc hoi" hơn $ 6 tỉ.
Công ty giải trinh rằng điểu chinh dó liên quan dến ١dệc ghi
nhận doanh thu từ những dự án lớn và phức tạp của công ty
phần mểm7 Ban dầu M icro S trate^ và các kiểm toán viên của
công ty dưa ra lập luận rằng công ty bắt buộc phải diổu chinh
kết quả kinh doanh theo như dề xuất mới dây (tháng 12/1999)
của SEC về nguyên tắc ghi nhận doanh thu phần mểm. Sau
khi SEC phản dối lời giải thích dó thi cOng ty mới thừa nhận
rằng hệ thống kế toán cO bản của cOng ty không dồng nhất với
những chuẩn mực kế toán dược ban hành vào nẫm 1997 của
Hiệp hội kế toán viên công chứng H oa Kỳ (American Institute
. ‫ ؛‬Certified Public Accountants).
T ẩ c khi M icroStrategy xuất hiện những vấn dề làm xôn
xao dư luận trên, những kiểm toán viên vẫn dOng dấu dồng y
cho các chinh sách ghi nhận doanh thu của công ty. Đó là cầu
hỏi dược dặt ra dối vớí tinh hình tài chinh của M icroStrategy
bởi chuyên gia kế toán Howard Schilit 6 tháng trước do và bởi
phOng viên David Raymond trong m ột ấn bản của Forbes ASAP
phát hành ngày 2 1 /0 2 .‫ ة‬Vụ việc chi dược tường trinh sau khi
dọc bài báo của Raymond rằng m ột kế toán viên ở văn phOng
kiểm toán quốc gia dã ky kết cho văn phOng dịa phương thực
hiện việc kiểm toán, vả kết quả cuối cUng là công ty da rút lại
những xác nhận trước dó vể tinh hinh tài chinh của năm 1998
và 1999.7
Bản cM t m ầ thụẫn của báo cáo tài chinh 25
Lernout & Hausple: lời nóí không thẳng thắn
Vào ngày 16/11/2000) kiểm toán viên cho công ty Lernout &
Hauspie Speech Products (L&H) dã rút lại ý kiến không vi
phạm (clean) về báo cáo tàí chinh của công ty trong năm 1998
và 1999. H ành dộng này xảy ra sau một thông báo vào ngày
09/11 bởi nhà sản ^ iấ t phần mểm ghi âm và phiên dịch người
Bỉ rằng m ột cuộc điểu tra nội bộ dã phát hiện những sai sót và
khOng tuần thủ trong kế to án và việc điểu chinh báo cáo là cẩn
thiết cho hai năm dó và cho nửa dầu năm 2000. Hai tuần sau đó)
công ty nộp hô sơ xin pha sản.
Trước ngày 16/11/2000) trong khi các nhà dầu tư vẫn dang
dựa vào ý kiến kiểm toán đánh giá báo cáo tài chinh của Lernout
& Hauspie tuần thủ những chuẩn mực kế toán thừa nhận) thi một
sO sự kiện làm.dấy lên nghi ngờ vể y kiến dó. Tháng 7/1999) nhà
bán khống David Rocker chỉ trích những giao dịch như vụ dàn
xếp của L&H với tập đoàn Brussels Translation (BTG). Trong
giai đoạn 2 năm, BTG dã trả cho L&H $35 triệu dể phát triển
phần mềm dịch thuật. Sau dó L&H mua từBTG sản phẩm dịch
thuật kèm theo. Kết quả sau cUng la thay vi ghi nhận một khoản
chi phi nghiên cứu và phát triển $35 triệU) thi L&H dã ghi nhận
$35 triệu doanh thu.* Dến tháng 8/2000) một sO cOng ty Hàn
Quốc mà L&H cho rằng là khach hàng của minh dã lên tiếng
khẳng định thực chất họ klíông có giao dịch kinh doanh gì với
cOng ty này. ^ á n g 9) ư ỷ ban giao dịch chứng khoán (Securities
and Exchange Commission) và thị trường chứng khoán E A S D A ^
của châu Âu bắt dầu diều tra thực tiễn cOng tác kế toán của L&H.9
Theo dó) có phiếu của L&H giảm từ mức cao $72.50 (vào
tháng 3/2000) xuống chi còn $7 trước khi bị dinh chỉ giao dịch
vào tháng 11. Ngẫm lại thi sự tin tưởng vào báo cáo tài chinh của
công ty dựa trên y kiến đánh giá của kiểm toán và việc cho rằng
nhà quản ly cUng muOn giUp các nhà phần tích có dược nhận định
dUng vể doanh nghiệp là hoàn toàn sai lắm.
26 ĐỌC HIỂU BÁO CÁO TÀI CHÍNH
LÕ HÓNG TRONG LẬP LUẬN
Bởi vì những sai lệch đưỢc mô tả trước trong GAAP, nên cả sự e

dè trước những rào cản chống gian lận và sự tự ý thức không thể
luôn luôn ngăn chặn doanh nghiệp khỏi những gian lận sổ sách.
Lập luận đó cho rằng hai áp lực đó sẽ đảm bảo cho hệ thống kế
toán trong sạch, nhưng thực tế nó chỉ dựa trên những giả định
không rõ ràng. Không m ột giả định nào có thể đứng vững trong
một cuộc nghiên cứu về bối cảnh mà các tổ chức thực hiện báo
cáo tài chính.
Những doanh nghiệp có thể đẩy và làm xáo trộn các con
số cho tới mức trước khi vi phạm vào GAAP, và do đó sẽ ít khả
năng bị nguy tố vì gian lận hơn. Khi những vụ vi phạm báo cáo tài
chính lớn được đưa ra ánh sáng, cũng như hẩu hết tất cả những
loại tội phạm “cổ cổn” (white-collar) khác, bê bối thực sự liên
quan đến những gì pháp luật không cấm. T rên thực tế, những
nguyên tắc kế toán cho phép nhiếu thước đo không chính xác, ít
nhất là trong ngắn hạn.
Ví dụ, các doanh nghiệp thường có thói quen và không
ngẩn ngại làm “mượt” lợi nhuận của công ty. Cụ thể, họ sẽ tạo ra
cảm giác là lợi nhuận của công ty đạt mức tăng trưởng đều qua
các năm. Với sự ủng hộ của các kiểm toán viên, các doanh nghiệp
thường làm thế vì sự tăng trưởng đều thường được các nhà đẩu
tư trên thị trường chứng khoán đánh giá cao hơn so với so với
những con số thực nhưng biến động trồi sụt, và kết quả là hệ số
P /E cũng sẽ cao hơn.
Giả định rằng trong vài tuần cuối cùng của m ột quý, lợi
nhuận có nguy cơ giảm thấp hơn so với mức tăng hàng năm
đã được hoạch định. Doanh nghiệp sẽ chỉ đơn thuần “m ượn”
doanh thu (và lợi nhuận tương ứng) của quý sau bằng cách đưa
ra những chương trình giảm giá đặc biệt cho khách hàng để họ
đặt hàng sớm hơn dự định. Tương tự vậy, việc mức tăng trưởng
cao hơn mức xu hướng thông thường (higher-than-trendline
growth) cũng là m ột vấn để đối với người làm “mượt” lợi nhuận.
Sự nhảy vọt bất ngờ của lợi nhuận sẽ kéo theo tốc độ tăng trưởng
cao hơn mức bình thường, gây ra sự không ồn định và đó được
xem là tín hiệu xấu cần phải tránh bằng mọi giá. Giải pháp của
các nhà quản lý là đẩy mạnh chi phí trong kỳ bằng những chương
trình đào tạo, bảo dưỡng nhà xưởng trong khi lẽ ra những chương
trình đó sẽ được thực hiện vào quý sau.
Những công ty không đáng tin như thế không loại trừ bất kỳ
thủ thuật nào. Theo Wall Street, những doanh nghiệp lớn (blue
chip) thừa nhận rằng họ hầu như không có lựa chọn nào khác
ngoài việc làm “mượt” lợi nhuận. Nhân viên của General Electric
cho biết khi m ột bộ phận nào có nguy cơ không đạt được chỉ tiêu
lợi nhuận hàng năm, thì công ty sẽ tiến hành các VỊI thầu tóm
vào thời điểm suy giảm trong kỳ báo cáo. Theo một chuyên viên
cấp cao của một công ty dịch vụ tài chính, một nhóm nhân viên
trong công ty sẽ săn tìm các cơ hội mua lại vào những thời điểm
như vậy, “Gee, còn những ai khác có nguồn thu nào đó không?
Còn vụ giao dịch nào chúng ta có thể làm không?”.. Lợi nhuận
toàn quý từ bộ phận mới được mua về sẽ được hỢp nhất vào lợi
nhuận của GE và đảm bảo cho sự tăng trưởng đểu đặn và, do đó,
nhận được sự tán thưởng từ phía nh،à đầu tư.
Tại sao kiểm toán viên không ngăn cấm những mánh lới
đó? Chúng hầu như không nhất quán với mục đích của báo cáo
tài chính - bức chán dung chính xác vế lợi nhuận của doanh
nghiệp. Câu trả lời là những nguyên tắc lý thuyết của kế toán chỉ
đại diện cho m ột thành phần, trong khi các chuẩn mực báo cáo
tài chính nổi lên từ một khối gồm nhiều các thành phẩn khác
nhau.
Cùng với các chuyên gia kế toán, người phát hành cũng
như người sử dụng báo cáo tài chính cũng có những đại diện
trong Hội đồng chuẩn mực kế toán tài chính (FASB - Financial
28 - ĐỌC HIÉU BÁO CÁO TÀI CHÍNH
Ạccounting Standards Board) - là cơ quan đặt ra các quy định;

hoạt động dưới sự giao phó uỷ quyền từ ư ỷ ban chứng khoán
(Securities and Exchange Commission). Khi FASB xác định
được m ột khu vực nào cần phải có những chuẩn mực mới; nhân
viên chuyên trách của FASB sẽ nghiên CIÍU lý thuyết vấn đề đó
trong vài tháng. Tuy nhiên, việc ban hành chuẩn mực mới cũng
mất vài năm vì những doanh nghiệp phát hành báo cáo tài chính
luôn theo đuổi mục tiêu của mình trên một m ặt bằng ít mang
tính lý thuyết hơn.
Sau m ột thời gian, những vấn đề căng thẳng như quyền
chọn cổ phiếu cho ban điểu hành và sáp nhập doanh nghiệp đã
dẫn đến những mầu thuẫn tương đối gay gắt giữa FASB và các
doanh nghiệp. Những thoả hiệp nổi lên từ những tranh cãi chớp
nhoáng này đã không thể đuổi kịp những mục tiêu lý thuyết. Mặt
khác, việc làm luật dựa trên đàm phán đã ngăn chặn những cuộc
tổng tấn công từ những đổng minh của các doanh nghiệp trong
Quốc hội. N ếu những nhà làm luật từng m ột lẩn bị chọc tức
đủ nhiều, họ có thể đã kiên quyết tước đi quyền lực của FASB.
Trong những trường hỢp nghiêm trọng, họ có thể thay thế F ASB
bằng m ột cơ quan làm luật mới mà trong đó các doanh nghiệp có
thể dễ dàng uốn nắn theo ý thích của mình.
M ột lý do khác cho thấy rằng sự tự ý thức không phải luôn
hướng các doanh nghiệp theo mục tiêu trung thực hoá báo cáo
tài chính. Những nhà điều hành cấp cao của doanh nghiệp dẫn
đầu m ột cuộc đấu tranh chống lại FASB cũng có chương trình
hành động của riêng mình. Cũng giống như những nhà đầu tư
mua cổ phiếu của công ty, những nhà quản lý luôn theo đuổi
mục tiêu tối đa hoá lợi ích của mình. Nếu việc đưa ra con số lợi
nhuận kinh tế trung thực có thể thúc đẩy mục tiêu đó, thì điều
dễ hiểu là các CEO sẽ cố gắng làm điểu đó. Tuy nhiên trong m ột
vài trường hợp, CEO có thể thu được nhiều lợi ích cá nhấn hơn
bằng cách lợi dụng cơ chế lương thưởng thông qua những m ánh
lới báo cáo tài chính.
Ban chat mdu thu&n cua hdo cdo tdi chinh 29
Gia dinh rang tien thiidng cuoi nam cho mot CEO ditOc
dvia trdn toe do tang thu nhap tren moi c6 phan (EPS). Va cung
v6i gia dinh tiicfng tu. la nham muc tieu bao cao tai chinh, ke
hoach khau hao cua mot cong ty cho rang vong dc‫؛‬i trung binh
cua tai san c6 dinh la 8 nam. Thong qua vice tuy chinh gia djnh
tren thanh 9 nam (va du’Oc svi chap thuan cua kiem toan doi vc‫؛‬i
thay d6i nay), cong ty c6 the ha thap diiOc chi phi khau hao hang
nam. Day hoan toan la svi thay doi ve mat ke toan, chi phi thvic de
thay the may moc dung cu hao mon qua qua trinh svi dung khong
he giam. Thue doanh nghiep dviOc khau trvi cho chi phi khau
hao cung khong tang len, va ket qua la dong tien” cung khong
tang (xem ChviOng 4). Nha dau tvi nhan ra rang loi nhuan thvic
(Chvicing 5) khong tang, do do gia c6 phieu cua doanh nghiep
cung khong CO phan utng vdi chinh sach ke toan mcii do. Cai tang
duy nhat la tien thvidng cua CEO bcii vd da lam “tang” EPS.
Vi du tren giai thich tai sao mot doanh nghiep thvidng thay
doi phviOng phap ke toan cua minh, lam cho cac nha dau tvi kho
khan hdn trong viec theo sat tinh hinh cua doanh nghiep trong
khi cac CO dong lai thich bao cao tai chinh minh bach va ro rang.
Van de cd ban la nhOng nha dieu hanh cap cao cua doanh nghiep
doi khi dat Idi ich ca nhan cua minh len trvidc Itfi ich c6 dong. Hq
tang tien thvidng cua minh bang each thoi phong Idi nhuan trong
khi cac CO dong lai phai ganh chi phi thong qua sii sut giam cua
he so P/E, phan anh svi xoi mdn trong chat Ividng cua loi nhuan
dvidc bao cao.'^
Co the thay rang giai phap cho doanh nghiep la dong nhat
Idi ich cua nha quan ly vdi Idi ich cua c6 dong. Thay vi xac dinh
tien thvidng dvia tren EPS, hoi dong quan tri nen thvidng cho nha
quan ly cap cao khi lam tang dvidc gia tri c6 dong bang each tang
gia CO phieu. Chinh sach nay lam cho CEO khong con dong cd
de dung thu thuat thoi phong Idi nhuan tren bao cao bdi vi viec
do khong the lam tang Idi nhuan thvic va do do, khong lam tang
gia CO phieu.
30 ĐỌC HIÉU BÁO CÁO TÀI CHÍNH
Theo lập luận đó thì báo cáo tài chính phải càng phản ánh
sát sườn hơn về hiệu quả hoạt động chính xác của doanh nghiệp
\à công ty đã đẩy mạnh mối liên kết giữa tiền thưởng cho nhà
điểu hành và sự tăng giá cổ phiếu. Nhưng trên thực tế; xu hướng
đó không rõ ràng. N ếu có chăng chỉ là việc các doanh nghiệp
ngày càng trở nên “sáng tạo” hơn và “xông xáo” hơn trong báo
cáo tài chính của mình qua các năm, cụ thể như những ví dụ ở
trên vê' Interpublic, Micro Strategy và Lernout & Hauspie.
Hoá ra việc đồng nhất lợi ích của cổ đông và nhà quẲn lý
cũng có mặt trái của nó. Nhà điểu hành cấp cao không thể tiếp
tục tăng tiền thưởng của mình thông qua những thủ thuật trên
báo cáo tài chính và chúng rất dễ bị phát hiện bởi nhà dầu tư.
Thay vào đó, họ phải nghĩ ra những nước cờ ẩn tốt hơn để đánh
lừa thị trường và qua đó tự mình đẩy giá cổ phiếu lên. Nhà phân
tích báo cáo tài chính phải làm việc chăm chỉ hơn bao giờ hết để
chỉ ra những trò bịp đó.
LỢI NHUẬN NHỎ VÀ CHIẾN Lược “BIG BATH”

Đương nhiên các nhà phân tích tài chính không phải đơn thương
độc mã tham gia vào cuộc chiến đó. Uỷ ban Chứng klioán
(Securitites and Exchange Commission) và Hội đổng Chuẩn
mực Kế toán Tài chính (FASB) cấm các công ty đánh bóng tô vẽ
lợi nhuận quá nhiều để làm tăng giá cổ phiếu. Tuy nhiên, những
người điều chỉnh luật lại không xác định rõ ràng thế nào là “quá
nhiều”. Các công ty chắn hẳn sẽ có nhận định riêng khác nhau
vê' vấn đê' này, chẳng hạn như mức độ mà họ phải tiết lộ những
tin xấu có thể gầy ảnh hưởng xấu đến sự đánh giá của thị trường
chứng khoán. Đối với m ột số người, nguyên tắc công bố thông
tin là nếu không ai hỏi thì việc giảm sự tự nguyện để công bố
thông tin không được xem là lời nói dối.
Bức tranh toàn cảnh không phải ảm đạm trong tất cả
Ban chat mdu thudn cua bdo cdo tdi chinh 31
cac trvfcing hc‫؛‬p nhiing su! am dam do Ian kha rong. M ot nhom
nghien cdu dSn dau bdi Richard Zeckhauser - nha kinh te hoc
cua Harvard - da thu thap bang chdng ve sri Ian rong cua viec
thieu trung thvic..^ Nghien cdu tap trung vao nhufng trvibng hpp
Ipi nhuan bao cao hang quy cua cong ty chi cao hc۶n hoac thap
hcn mot chut so vdi cung ky nam tioio'c.
Gia dinh rang bao cao tai chinh diinc lap theo muc tieu ly
tiibng la phan anh chinh xac tinh hinh boat dong cua cong ty.
Theo luat xac suat, bao cao hang quy cua cong ty phai bao gom
tnidng hcfp Iqi nhuan vifa viiqt htfn ket qua cua n h .n g ki tnidc
trong nam cung nhii tnibng hqp Ipi nhuan thap hcin mot chut so
v6i ki tnidc trong nam. Thay vi vay, Zeckhauser va dong nghiep
cua minh phat hien rang cac cong ty c6 xu hndng bao cao svi tang
tnidng nho nhieu h.dn la ghi nhan sn sut giam nho. Ngu y ro rang
la khi cong ty c6 nguy cd phai trinh bay nhiing so sanh sut giam
nho trong Iqi nhuan, thi cong ty se sap xep nhiing khoan muc tuy
nghi de ep ra diipc ket qua tang tnicfng bien.
Mat khac, gia sii m ot cong ty ganh chiu mot khoan 16 hang
quy qua I6n den noi khong the the xoa di bang nhiing khoan
muc tuy nghi diigfc. Nhiing tnibng htfp nay tao ra dong cd de
thiic hien chien liipc “big bath” (taking a big bath saving for rainy
days) bang each toi da hoa thiet hai dii.c bao cao trong quy do.
Ly do la khi Icfi nhuan giam 30% thi nha dau tii cung se khong
cam thay lo l^ng hon so v6i khi Icfi nhuan giam 20%. Do do, nha
quan ly se cam thay c6 Iqi hc‫؛‬n neu day cac khoan chi phi trong
tufcfng lai sang quy hien tai va ket qua la c6 the dam bao cho m ot
con so Iqi nhuan d١i6ng tren bao cao cua ky tiep theo. Day cung
CO the la thbi diem thuan Iqi de ghi nhan cac khoan 16 dai han
trong gia tri tai san chang han nhii may moc san xuat I6i th6i va
Iqi the thii6ng mai (goodwill) hinh thanh td nhiing vu mua lai
kliong thanh cong trong qua khvi. Tren thiic te, cac cong ty c6
the ghi giam gia cac tai san tren v6i con so I6n h6n so v6i con
s6 theo nguyen tac chinh xac trong ke toan. Viec dao ngiicfc cac
32 ĐỌC HIỂU BÁO CÁO TÀI c h ìn h
khoản ghi giảm quá lố như vậy là một công cụ làm ổn định lợi
nhuận được báo cáo trong các kì sau đó.
Zeckhauser và cộng sự của ông chứng thực cho giả thuyết
“big bath” khi chỉ ra rằng lợi nhuận sụt giảm sầu thường xảy ra
hơn là tăng mạnh. Điều đó ngụ ý rằng các nhà quản lý không bị
động trong việc ghi nhận và tổng hỢp kết quả từ kĩ năng riêng
cũng như những yếu tố kinh doanh ngoài khả năng kiểm soát của
mình; mà có sự can thiệp vào việc tính toán lợi nhuận bằng cách
lợi dụng khoảng cách của các quy định kế toán. Cảm giác chung
của các nhà nghiên cứu là các công ty xem báo cáo tài chính là
m ột kĩ thuật để yểm trỢ cho giá cổ phiếu hơn là m ột công cụ để
phổ biến thông tin khách quan..'^
Nếu những nước cờ của công ty có thể thoát khỏi dự phát
hiện của nhà đầu tư và người cho vay, lợi ích đạt được có thể rất
lớn. Ví dụ, việc tiết kiệm chi phí lãi vay ở mức 0.5% trên tổng
mức vay 1 tỉ USD tương đương với 5 triệu USD (trước thuế) mỏi
năm. N ếu công ty đang chịu thuế suất 34% và cổ phiếu đang giao
dịch tại mức giá gấp 15 lần lợi nhuận/cổ phiếu thì giá trị đánh
đổi cho rủi ro của việc che giấu báo cáo tài chính là 49.5 triệu
USD tổng giá trị luỹ kế của cổ phiếu.
Bên cạnh kĩ thuật “big bath” được nghiên cứu bởi
Zeckhauser, còn có những cách thức khác phổ biến để theo đuổi
những cơ hội gia tăng giá trị như vậy, như:
■ Tối đa hoá kỳ vọng tăng trưởng
■ Giảm các khoản nỢ tiềm tàng
TỐI ĐA HÓA KỲ VỌNG TĂNG TRƯỞNG
M ột công ty vừa báo cáo lợi nhuận thuần hàng năm là 20 triệu
USD. Giả định sau 5 năm, khi tốc độ tăng trưởng tương đổi ổn
định, thì công ty được định giá gấp 15 lẩn so với lợi nhuận. Tiếp
Ban chat mdu thudn cua bdo cdo tai chinh 33
tuc gia dinh la cong ty khong chi tra c6 tuic trong vong 5 nam to’i
va nhufng nha dau W vao c6 phieu tang tnio'ng ky vong mot miic
sinh Igfi 25% (tnidc thue phai nop cho phan lai von).
Dtia tren n h .n g gia dinh tren, va neu c6 them mot d . kien,
nha phan tich c6 the tinh diicic gia tri cac c6 phieu hien hanh cua
cong ty. Du! kien dau vao can phai c6 la toe do tang tnidng ky
vong cua lc‫؛‬i nhuan. Neu gia su! rang Ipi nhuan cong ty hien dang
tang 30% moi nam va nhieu kha nang se tiep tuc tang tnidng nhii
the trong vong 5 nam tdi. Vao cuoi giai doan, Idi nhuan (lam
tron) cua cong ty se vao khoang 45 trieu U SD / nam. Ap dung
he so gia tri cong ty bang 15 Ian lg‫؛‬i nhuan, thi gia tri cong ty vao
cuoi nam thii 5 la 1.114 ti USD. Nha dau tii ky vong ty suat sinh
Idi 25% se chap nhan tra 365 trieu USD tai thdi diem hien tai de
thu ve con so tren trong tiidng lai.
C on so do hau nhii c6 the lam thoa man diiOc ngiidi sang
lap hoac giam doc dieu hanh cua cong ty, ngiidi sd hdu 20% (so
mang tinh minh hoa) so c6 phieu hien hanh. Doanh nhan thanh
cong do sd h٠u 73 trieu USD tren giay td, ma vai nam tnidc do
tham chi chi bat dau td con so 0. Nhiing dong thdi, nha trieu phu
mdi noi ay lai bi “giam gid” trong chinh ky vong cua thi tnidng.
N eu nhd vi mot vai ly do nao do, nha dau td cho rang tiem
nang tang trddng cua cong ty giam td 30% xuong con 25% moi
nam. Con so nay van cao hdn nhieu so vdi cac cong ty d My. Tuy
nhien, gia tri c6 phieu cong ty se giam td 365 trieu USD xuong
con 300 trieu USD vdi dieu kien cac gia dinh con lai khong thay
doi.
Nha sang lap c6 the da phai chat vat c6 gang nhieu nam,
nhdng chi sau mot dem lai thay gia tri tai san cua minh trong
cong ty boc hdi 13 trieu USD. Nha phan tich tai chinh c6 the se
thay thddng xdt cho ong ta. Du vay thi cuoi cimg, ong ay van c6
60 trieu USD tren giay td. Neu rdi vao trddng hdp cua ong ay thi
lieu bao nhieu ngddi se that sd binh tinh ma chap nhan mdc 16
34 DỘC HIỂU BÁO CẢO TẢI CHlNH
13 triệu USD đó? Hẩu hết sẽ nO lực hết minh áê' tránh phát sinh
những tinh huống đảo nîỢc quan trọng trong tài chinh bằng
mọi cách có thể áược phép theo GAAP.
M ột phản ứng hoàn toàn tự nhiên mà chủ sở hữ u/nhà quản
lý thường có là đối mặt với nguy cơ sụt giảm mức tăng trưởng
kỳ vọng. M ột vài, hoặc có thể là hầu hết mọi người áều không
có ý áịnh gian dối. Điểu dơn giản là những nhà kinh doanh vể
bản chất dều là n ^ iờ i lạc quan và rất tự tin vào bản thần. H ơn
nữa, một doanh nhân thành công càng phải chứng minh cho
tinh thần lạc quan dó. Công ty dang dược xem la từ con số 0 và
dạt mức 20 triệu USD lợi nhuận, và hiện giờ dang dối mật với
những khó khăn lớn, nha quản lytin rằng ông ta có thể ١îỢt qua
mqi khó khân trước mắt và tự tin rằng có thể dưa công ty quay
trở lại mức tăng trưởng 30%, và có thể là ông ta dUng. Cố m ột
điểu chắc chắn là: Nếu ông ta không phải la tuýp người tin tưởng
rầng minh có thể m ột lần nữa đánh bại mọi khó khăn thi ồng ta
sẽ không bao giơ có thể xây dựng nên một công ty có giá trị 300
triệu USD.
Những nha phân tích tài chinh cần phải đánh giá vắn dề
khách quan hơn. H ọ phải nhận thấy rằng tinh trạng m ột công ty
rơi vào giai đoạn khó khăn nào dó không phải la tinh huống lạ
lẫm, mà ngược lại, rất binh thường. Hầu như lúc nào nha quản
ly cấp cao cUng cố gắng xua tan cảm giác la tốc độ tăng trưởng
sẽ chậm lại, vi ý nghĩ dó có thể sẽ khiến họ trả giá rất nhiểu. Tuy
nhiên, những con số tinh toán dơn giản thương có xu hướng tạo
ra m ột dự báo sai về công ty khi giả định tốc độ tăng trưởng sẽ
luôn luôn duy tri ở mức cao trong tương lai. Ngoài ra, một khi
mức tẫng trưởng bắt dầu ổn định lại (xem hình 1.1), thi dể khOi
phục 1^ như mức củ dOi hỏi phải vượt qua rất nhỉểu giới hạn
khốc liệt.
Bản chất mâu thuẫn của háo cáo tài chính 35
Hình 1.1 Giảm tốc độ tăng trưởng là điều chắc chắn

Chú thích: Việc thay đổi suy nghĩ của nhà đáu tư theo hướng đi lên, vượt
qua khoảng chênh lệch giữa tốc thực tế và sự tăng trưởng do nhà quản lý
dự báo, là có khả năng nhưng vốn khá khó khàn với một công ty. Những
thông lệ báo cáo tài chính rộng rãi có thê’phần nào khiến cho việc này dễ
dàng hớn. Với nhận thức đó, nhà phân tích nên đọc báo cáo tài chính với
sự dò xét nghi ngờ.
Giới hạn duy trì mức tăng trưởng
Tình trạng bão hòa - Doanh thu của một sản phẩm tiêu dùng
mới có thể tăng với mức chóng mặt trong một thời gian. Tuy
nhiên, cuối cùng thì tất cả những ai quan tâm cũng sẽ sở hữu
m ột sản phẩm (hoặc hai hay một số Iượng nhất định nào đó mà
người tiêu dùng tin rằng là đủ rồi). Tại thời điểm đó thì doanh số
tiềm năng sẽ giới hạn trong nhu cầu mua thay thế sản phẩm cũ
của khách hàng và dân số tăng thêm - số lượng khách hàng tiểm
năng tăng thêm.
36 eọc HIỂU BÁO CÁO TÀ! CHINH
Gia tăng cạnh tranh - Rất hiếm có sản phẩm hoặc dịch vụ nào
khOng thể bị xâm nhập hoặc sao chép ở mức tương tự dể đánh
vào cùng một nhu cầu do của n ^ ờ l t‫؛‬êu dUng, nhưng lạí đủ khác
biệt dể không bị xem là vi phạm bằng sáng chế và thương hiệu.
Gia tâng mức "nển tảng” - M ột công ty bán dưỢc 10 triệu sản
phẩm trong năm 1 có thể dăng ký tăng 40% thông qua ١dệc bán
thêm 4 triệu sản phẩm trong năm 2. Tuy nhiên, nếu tiếp tục sự
tăng trưởng dó thi công ty sẽ phải sản ^ lấ t thêm 59 triệu sản
phẩm mới dể dạt mức tẵng 40% trong nẵm thứ 10.
Vể mặt tuyệt dối, thi hoàn toàn có thể thể cộng dồn và
tăng sản lượng mãi mẵi. Nhưng mặt khác, mức tăng trưởng vượt
quá xa so với mức tâng hàng nẫm của tổng sản phẩm quốc nội
(GDP) là gẩn như không thể dảm bảo cho công ty tôn tại trong
giai đoạn mở rộng, l o định nghĩa thi một sản phẩm có tốc độ
tăng tniởng cao hơn tốc độ tăng GDP thi tỉ lệ dOng góp của sản
phẩm dó vào GDP mỗi nâm sẽ tăng lên. va khi dó, sẽ càng khó
khăn hơn dể chuyển cơ cấu tiêu dUng của người dần dể thích ứng
với tốc độ tăng trưởng nhanh của m ột sản phẩm nào dó.
Giới hạn vể thị phần - Trong một thời gian, công ty có thể vượt
qua dưỢc những giới hạn vể tốc độ tăng trưởng trong thị trường
cUng như trong tổng thể nền kinh tế bằng cách đánh bại dối
thủ và mở rộng doanh số. Tuy nhiên, ngay cả khi dạt dược tăng
trưởng bằng cách tăng thị phần chứ không phải do tăng nhu cầu
vể sản phẩm do thi cuối cUng công ty cUng chạm phải mức trần
khống chế mức tăng trưởng tại một' mức cố định. Ví dụ, giả sử
một nhà sản xuất với 1.0% thị phần hiện dang tăng trưởng 25% /
năm trong khi tổng nhu cầu về sản phẩm này tâng chỉ k.h٥ảng
5%/năm. Trước nâm thứ 14 thi m ột công ty phát triển mạnh sẽ
phải tăng 115% về thị phần của minh dể tiếp tục duy tri mức tăng
doanh số (trước khi dạt dược những con số khOng tưởng về mặt
toán học này thi với tốc độ tăng trưởng như vậy, công ty chắc hẳn
phải bị hạn chế bởi các cơ quan chống dộc quyển).
Bản chất mầu thuẫn của báo cáo tài chính 37
Kinh tê học căn bản và bảng lãi gộp chắc chắn với nhà phần
tích rằng lịch sử tăng trưởng đã đến hồi kết thúc và một số phận
nghiệt ngã là điều đó sẽ bị phản ánh thông qua giá cổ phiếu. Tuy
nhiên, báo cáo tài chính thường lại kể một câu chuyện cổ tích
khác. “Câu chuyện” bất chấp những nhận thức thông thường
mà gần như phải nói rằng, nó đưa ra giá đánh cược. Người sử
dụng báo cáo tài chính nên tự quen dẩn khi cứ phải nghe phiên
bản “Jack và thần cây đậu thần kỳ”, rằng trái ngược với cách nhìn
thông thường, lợi nhuận của công ty sẽ “cao lớn” tận trời xanh.
Hình 1.2 "Sự SO s á n h g iữ a c á c n ă m đ ã b ị b ó p m é o ”
Chú thích: Con số lợi nhuận gán nhất có phải là một trường hợp biến
động bất thường hay là dấu hiệu bắt đẩu tăng trưởng chậm lại? Không ai
có thể chắc chắn đưỢc và thời gian sẽ trả lời; nhưng công ty sẽ quyết liệt
đê' xuất lý thuyết đầu tiên trong khả năng của mình.
i
Ịý th u ١ỉfttă rffi - ١ i
■C:
.. ịrưởnịđềú ‘ . i f
W
‫؛؛؛‬:‫' ؟‬ ٠ ' S' . ·
·írỄfS٠ l:'١.· ،‫؛‬is
i^ĩịih ٠
. ٦ ٠
٠
. ٠'
'
’ if ٠
--<
V‫؛■؛‬
.5 ■■
ụ:, ٠ y
٠
٠٠
EPS($) ề ٠٠ —
... :
# ٠٠’ . ٠ . . . .
' lý ^ u ỳ » ịa n g j,
.M ĩẾ ilr
'■■mL
٠
#?!‫؛؛‬. m m Ễ
wfỹỵi. xỆês. " S .
Thời gian
38 ĐỌC HIÉU BÁO CAOTAI CHlNH
Những lý gìải phổ bìến ch. vìệc sụt g‫؛‬ảm tốc độ tăng trương
"Sự so sánh giữa các năm đã bị bóp m éo” - Nhận thức được
rằng nhà dậu tư rất nhạy cảm với bất kì sự chậm lại của tốc độ
tăng trưởng, các công ty dang dối mặt với tinh huống lợi nhuận
dí chậm lại thường dUng dến vài ly lẽ nhất định dể thuyết phục
nha dầu tư rằng sự thật la xu hướng lợi nhuận cơ bản vẫn dang
tăng theo mức cũ (xem hình 1.2). Điều kiện thời tiết xấu có thể
bị quy trách nhiệm là nguyên nhân của bất thường dó, của lợỉ
nhuận dưới dường xu hướng. Hay thay vào dó, công ty có thể
viện dẫn ly do là ١dệc chuyển hàng dâ bị tri hoẫn (không bao giờ
hủy bỏ, mà chỉ tri hoãn) bởi vi m ột rắc rối tạm thời trong khâu
sản îất, mà nực cười thay khi cho rằng rắc rối dó lại phát sinh
từ chinh tốc độ tẳng trưởng quá nhanh của công ty. (N ói cách
khác, những tin hiệu xấu từ giá cổ phiếu thực chất là một diều tốt.
Những dơn dặt hàng dến quá nhanh và công ty không dáp ứng
kịp - thực chất la m ột vấn dề chỉ có ở "dẳng cấp cao”). Những
sự kiện kinh tế vĩ mô dược thông tin dại chUng rộng rãi như sự
cố Υ2Κ.‫ ؛‬thường dược viện dẫn nhiều hơn cho sự sụt giảm lợi
nhuận của các công ty. Tuy nhiên, dù những giải thích này có
thể nghe hỢp ly, nha phân tích cUng nên nhớ rằng trong nhiều
trường hỢp trước dây, sự sai lầm trong ngắn hạn có thể là dấu
hiệu báo trước của việc sụt giảm lợi nhuận.
“Sản phẩm m ới sẽ dưa mức tăng trưởng trở lại đúng quỹ dạo”
- Dôi khi tuyên bố của công ty trở nên không ١^ n g chắc khi cho
rằng các dOng sản phẩm dã hoàn toàn di vào giai đoạn "trưởng
thành” của công ty sẽ khôi phục lại con dường tăng tniởng trước
do. Trong những trường hỢp dó, nhà quản lythường nảy ra sáng
kiến vể m ột hoặc hai sản phẩm mới dể thể hiện. Ngay cả nếu
sản phẩm dó vẫn dang trong giai đoạn nghiên c ư phát triển,
thi một số nha dầu tư vẫn sẽ vẫn kiên định với niềm tin rằng lợi
nhuận công ty sẽ tiếp tục tâng trưởng tại mức cũ (những hy vọng
do thương xuất phát từ vị thế sở hữu chứng khoán bằng vốn vay
Ban chat mau thudn cua bdo cdo tai chtnh 39
rmian, vcfi miic gia mua cao hcin gia thi tnidng hien tai). M ot
nha phan tich ly tri se chd dpi tniPc khi bi thuyet phuc, phai luon
nghi rang san pham mPi cung se c6 nhieu kha nang that bai.
“Chung ta dang da dang hoa de tranh nhu(ng thi tniPng da
vao giai d o‫؟‬in tnidng th^nh” - Neu linh vpc kinh doanh cua
m ot cong ty luon chu trpng den tang tniPng da bviPc vao ngiiPng
phat trien cham lai, thi se khong c6 nhieu Ipa chon cho cong ty
ngoai viec chuyen hiiPng sang linh vpc c6 toe dp tang tniPng
nhanh hon. Cung vPi nhu cau can bang vPng chu ky kinh doanh,
khao khat tang tniPng la mot dong Ipc chinh cho chien Ippc da
dang hoa cua cong ty.
Chien Ippc da dang hoa trp nen pho bien nhat trong giai
doan hinh thanh cac tap doan kinh te vao nhPng nam I960. Cho
den tniPc thPi gian do, c6 rat it dP lieu thu thap dppe lien quan
den tinh kha thi thpc sp viec dat dppe toe dp tang tniPng cao
thong qua mua lai cac cong ty thupc cac nganh c6 toe dp tang
tniPng cao. N hieu cong ty sau do da nhan ra rang chien Ippc da
dang hoa thpc te khong mang lai nhieu Ipi ich nhp tren ly thuyet.
Van de la hp phai tra mot mpe gia qua cao tPPng Png vPi he so
P /E cao cho nhPng cong ty tang tniPng ma cac tap doan khac
cung dang nham tPi. TrP khi toe dp tang tniPng dat mPe sieu
phi ma sau khi chuyen doi hinh thPc sP hPu mPi, neu khong ti
suat sinh Ipi tren dau tP cua ngupi mua tat nhien se khong tot.
TrP ngai nay chi trP thanh van de iPn doi vPi nhPng nha quan ly
khong CO kien thPc chuyen mon trong linh vpc kinh doanh cua
cong ty ma hp mua lai. Va cang te hpn nPa neu phai tra gia qua
cao cho m ot cong ty khong thanh cong trong m ot nganh tang
trPPng nPng. Tiec thay la so cong ty dan dau nganh c6 the tien
hanh mua lai rat rat it.
Den nhPng nam 1980, thi tniPng chPng khoan da quay
trp lai vpi nguyen tac van hanh cua minh. He so P /E cua nhPng
cong ty da dang hoa rpng rai bao gom ca mPe khau trP tap doan
(conglomerate discount). Mot van de thpc tien la van de an ninh
4٠ ĐQC HIÉÜ ВАО CÁO ΤΛΐ CHÍNH
mà các nhà phân tích vấp phải khl cố gắng theo dõl các công ty
bành trướng hoạt dộng trong nh‫؛‬ểu ngành nghề khác nhau. ТЪау
vì như dã hứa, biến 2 cộng 2 thành 5, thi những nhà quản lý tập
đoàn diều hành toàn bộ công ty lại dể mức giá giao dịch thấp hơn
so với mức mà những công ty thành viên có thể bAn dược riêng
rẽ cộng gộp lại nếu họ niêm yết riêng.
Mặc du vậy, vẫn có những dợt cổ gắng dể làm hồi sinh khái
niệm da dạng hóa như là m ột công cụ dể duy tri mức tăng trưởng
lợi nhuận cao mãi mãi trong tương lai. Trong m ột biến thể, nhà
quản ly cao ngạo tuyên bố về khả năng bán chéo những dịch vụ
của bộ phận này cho khách hàng của bộ phận khác. Tuy vậy, thật
không rõ rằng tại sao trả một mức giá mua cao hơn dể tập hỢp
hai lĩnh vực hoạt dộng của cUng một công ty lại có thể mang lại
nhiểu lợi ích hơn là có m ột công ty dộc lập trả phi cho việc sử
dụng danh sách gửi thư của một công ty khác. Những nha phần
tích dày dạng kinh nghiệm sẽ thắc mắc liệu có phảỉ những chiến
lược do của cOng ty có dựa trên sự thay dổi trong kế toán mua
bán - sáp nhập công ty (xem chương 10) nhiều như la dựa trên
sự kết hỢp thực sự hay không.
Sau khi xem xét tất cả mọi thứ, người sử dụng báo cáo tài
chinh nên có thái độ "hãy chứng minh cho tôi xem" dối với cầu
chuyện về sự khôi phục lại tốc độ tăng trưởng thOng qua da dạng
hóa. ^ ờ n g không có gì khác hơn la m ột biến thê' của cầu chuyện
thần thoại vể m ột sự tăng trưởng trên mức trung binh duy tri mãi
mãi. Nhiều công ty da ngành nghe dã trải qua những kho khăn
k h ô .g lương trước dược vể vấn dể cộng dồn lợi nhuận và tâng
trương trên - lảm hạn chế tốc độ tâng lợi nhuận của những công
ty dược chu trọng.
GIẢM CÁC KHOẲN NỢ TIÉM TÀNG
Cách thứ hai dể nhào nặn kết quả báo cáo theo hướng có lợi cho
Bản c h it m â á u ẫ n của háo cáo tài chinh 41
n ^ ờ ‫ ؛‬phát hành báo cáo là làm giảm các khoản nỢ tiềm tàng
trọng yếu nhất. Toàn bộ giá trị của một công ty, thậm chi là áối
với m ột công ty hàng tỉ USD, cO thể bị rơi vào rủi ro tranh chấp
kiện tụng với nhiều bên liên quan vể những vấn để như hiểm
hoạ m ôi tniờng hoặc trách nhiệm về sản phẩm minh sản xuất ra.
Do vậy diều dễ hiểu là bên phát hành báo cáo tài chinh sẽ mong
muOn những nhà phân tích chứng khoán tập tnang sự chu ý vào
những điểm khác.
Trong quá khứ, nhà phần tích có xu hướng bo sang một bên
các khoản tíền bổi thường có vẻ sẽ de doạ những công ty lớn về
sự sụp đổ. Họ thấy rằng những vụ kiện lớn thường chi dược giải
quyết m ột phẩn nhỏ so với số tiền dOi bồi thường ban dầu. Ngoài
ra, kết quả của những vụ kiện thường phụ thuộc vào những dữ
kiận chỉ phát sinh khi dược dưa ra toà (về mặt lythuyết thi ١dệc này
sẽ không bao giờ xảy ra nếu vụ kiện dược giải quyết bên ngoài toà
án). Xét dến cả yếu tố tinh cảm và cảm thông của bồi thẩm đoàn,
những nha phân tích của giai đoạn trước thường thấy rằng việc
phản ánh rủi ro pháp lývào trong dự phOng thu nhập là cực Ity kho
khăn, mà chỉ chủ yếu dựa vào các biến số kinh tế vi mô, vĩ mô. M ột
khoản nỢ tiểm tàng có khả năng thổi bayvOn chủ sở hữu của công
ty chỉ có thể tối da dược xem như một nhân tố định tinh khi xác
dịnla các hệ số dược gán cho lợi nhuận của công ty dó.
Vụ phá sản của Manville Corporation năm 1982 dã đánh
dấu m ột sự thay dổi trong cách nhìn nhận của các chuyên gia
phần tích vể các khoản nỢ tiểm tàng từ vấn dể pháp lý. Liên quan
dến. uy tin của minh, các chuyên gia trong lĩnh vực xây dựng dã
bị chất vấn chi tiết vể sự dinh liu của Manville vào những vụ kiện
liên quan dến tổn thương phổi do hit phải a-mi-ăng trong suốt
m ột thời gian dài trước khi công ty làm thủ tục pha sản. Tuy
nhiên, nhiều nha dầu tư lại cho rằng việc nộp dơn xin phá sản vào
ngày 2 6 /0 8 /1 9 8 2 theo Chương 11 của Luật phá sản la m ột 'thảm
hoạ bất ngờ. CO phiếu của M a n ẩ e giảm 35% m ột ngày sau khi
công ty nộp ho sơ phá sản.
M ột phần, yếu tố bất ngờ là một chức năng trong công bố

thông tin. Trước khi phá sản, thì báo cáo tài chính của quý gần
nhất mà công ty nộp cho Uỷ ban Chứng khoán (SEC) đã bao
hàm một khoản chi phí 350 triệu USD để chi trả cho khoản tiền
đòi bổi thường từ các tổn thương cho a-mi-ăng. Con số này chưa
tới một nửa tổng vốn chủ sở hữu của Manville. Nhưng m ặt khác,
vào ngày 26/08 công ty lại đưa ra ước tính cho tổng thiệt hại là
không dưới 2 tỉ USD.
Đối với giới phần tích báo cáo tài chính, sự kiện ManviUe
đã hiện thực hoá những tình huống được cho là không thể nghĩ
đến trước đây. Nói cách khác thì việc một công ty có tình hình
tài chính lành mạnh lại bị phá sản chỉ vì những vụ kiện tụng bồi
thường đã trở thành cơn ác mộng hiện hữu. Cú sốc này càng
nghiêm trọng hơn khi thực tế vụ việc này đã bị lừa dối và ngủ yên
trong nhiều năm. Manville phá sản vì các khoản bổi thường cho
các trường hợp nhiễm bệnh nhiều thập kỷ trước do tiếp xúc với
sản phẩm của công ty. Bản chất kéo dài dầy dưa của các khoản nỢ
liên quan đến a-mi-ăng này càng được nhấn mạnh bởi hàng loạt
các vụ phá sản trong những năm sau đó. Những trường hợp điển
hình có độ lớn từ 1 ti USD tài sản trở lên như Walter Industries
(1989), National Gypsum (1990), USG Corporation (1993 và
sau đó là 2001), Owens Corning (2000), và Armstrong W orld
Industries (2000).
Những vụ phá sản bắt nguồn từ việc tiếp xúc với a-mi'ăng,
cấy ghép silicon vùng ngực và các hiểm hoạ môi trường (xem
Chương 13) đã làm cho giới phân tích tăng ý thức về rủi ro pháp
lý. Nhưng trong nhiều trường hỢp, chuyên gia phân tích lại quá
chú trọng vào chi tiết mà quên đi nhận định tổng thể, chỉ tập
trung vào những chi tiết vụn vặt của các chỉ số tài chính đối với
những công ty đang đối mặt với những khoản nỢ tiềm tàng lớn
tương tự. Họ cũng có thể bị ru ngủ bởi những ứng phó thản
nhiên của các công ty vể những khoản bổi thường kếch xù mà
họ bị cáo buộc.
Bản chat mâu thuẫn của háo cáo tài chinh 43
Từ quan điểm của người phát hành báo cáo, một người có
thê' đưa ra nhiều lý do khác nhau khi thấy rằng các khoản nỢ pháp
lý tiổm tàng lớn của một ngần viên phOng quan hệ với nhà dầu
tư thưdng dưỢc xem là cực ky nhỏ so với thực trạng kinh tế. Đầu
tiên, ban quản ly công ty rõ ràng có y định làm giảm thiểu các
khoẲn nỢ tiểm tàng có thể gầy ảnh hưởng xấu dến giá cổ phiếu
và các quyền chọn. Ngoài ra, với tư cách là các bên liên quan
trong một vụ kiện nhiểu tranh cãi, bản thân các nha điểu hành
cũng mầu thuẫn với nhau. Sẽ rất kho khăn dể vừa phải thuyết
phục chứng minh dể bào chữa cho công ty, vừa phải thừa nhận
với nha dầu tư thấy rằng tiển bồi thường do bên nguyên dơn yêu
cẩu la xứng dáng và thực tế là có thể chiếm ưu thế. (Trên thực
tế, bất cứ sự thừa nhận rộng rãi nào cUng làm tồn hại dến công
ty. Do do, công bố thông tin tnang thực có thể không phải là một
lựa chọn tốt dể tồn tại.) Cuối cUng, sẽ gần như khOng thể ly giải
cho những hành vi sai lầm, nếu theo tiểm thức, ban diều hành
cần phải phủ nhận khả năng toà sẽ dưa ra những phán quyết làm
cOng ty sụp đổ. Nha điểu hành sẽ rất dau dầu khi phải thừa nhận
rằng c‫ذ‬ng ty của họ có thể phải pha sản vì nhiều ly do nằm ngoài
tầm kiẩm soát của họ. Có vẻ như nộp hổ sơ xin pha sản là hướng
di duy nhất cho công ty bất kể lịch sử tăng tniởng ấn tưỢng và
m ột bing cân dối kế toán thận trọng.
Vì tất cả những ly do trên, nhà phần tích phải thận trọng
khi dụ’a vào những ý kiến đánh giá dộc lập của minh, nhất la khi
m ột khoản nỢ tiềm tàng lớn dã hiện ra rõ ràng hơn so với những
chỉ số tài chinh dược tinh toán tỉ mỉ. D ó không phẩi là vấn dề
đánh giá phẩm chất trung thực và thẳng thắn của ban điểu hành.
N ếu ban điểu hành công ty vẫn phu nhận mức độ nghiêm trọng
của vẫn dề, thi họ cũng không phải dang cố tinh đánh lạc hướng
nhà phân tích bằng m ột ١dễn cảnh quá lạc quan. Ngoài ra, ban
điểu hành cUng không thể cung cấp những đánh giá dáng tin cậy
ngay tả khi họ nghiêm túc dối mặt với sự thật. Rất có khả năng la
họ chưa từng làm việc cho một công ty nào khác cO cUng rắc rối
44 ĐỌC HIẾU BÁO CÁO TÀI CHlNH
tương tự. Do dó, họ có rất ít kĩ nâng nền tảng dể ước dũán khả
năng xuất h‫؛‬ện của tinh huống xấu nhất. Các chuyên g‫؛‬a phần
tích dẫ từng chứng kiến tinh huống khó khăn tương tự của các
công ty khác sẽ có tầm nhìn xa hơn và khách quan hơn. ^гау vi
hoàn toàn dựa vào những tin tức về một vụ kiện lớn dưọ‫ ؟‬cập
nhật định kỳ từ phía công ty, chuyên gia phân tích cUng nên trao
dổi với người dại diện bên phía nguyên dơn. Quan điểm của họ
du không phải khách quan trung lập cUng có thể sẽ hé lộ những
điểm yếu trong lập luận của nhà diều hành khi quả quyết rằng
những vụ kiện dOí bồi thường này sẽ không bao giơ dưỢc dưa ra
toà.
TÀM QUAN TRỌNG CỦA sự NQHl NGỜ
Cho dến dầy thi dộc giả dưỢc xem như da hiểu tại sao chương
này lại có tên la "Bản chất mâu thuẫn của báo cáo tài chinh". Bên
phát hành báo cáo tài chinh dược khắc hoạ không tốt, luOn luôn
chọn cách báo cáo kế toán cO thể làm chỗ dựa cho giá cổ phiếu
thay vì hỗ trỢ các chuyên gia phân tích nắm bắt dưỢc tinh hình
tài chinh chinh xác của công ty. Giới phân tích dẫ dưỢc cảnh báo
rằng không nên cUng nhau lạc quan vi diều dó dẫn dến mọi công
ty dểu trở nên tốt dẹp, thay vi vậy nên giữ thái độ nghi ngờ và gần
như la sự không tin tưởng. M ột số dộc giả có thể cảm thấy rằng
họ không dược sinh ra dể trơ thành nhà phân tích tài chinh nếu
công việc chỉ la luơn luôn từ chối, luôn dặt ra những câu hơi gầy
lUng tUng và mẳi la m ột cái gai trong mầt các công ty muốn thiết
lập mối quan hệ tốt với nhà dầu tư, khách hàng và nha cung cấp.
Mặc dù theo đuổi sự phản kháng gay gắt thực sự có thể
là m ột cách làm không hể thoải mái, quan điểm mà quyển sách
này dể xuất vơi bên phát hành báo cáo tài chinh lại không hàm
chứa bất kỳ sự gay gất nào như thế. Thay vi vậy, nha phân tích
nên xem bên phát hành là m ột bên dối lập dang tạm thời biến
những người chống dối minh thành "quỷ dữ" trong m ột trận
bóng rổ hữu nghị. Trước toà thì sự tranh đua càng trở nên dữ dội
hơn. Sau đó, mọi người lại có thể cùng nhau vui vẻ với pizza và
bia. Tóm lại, nhà phân tích tài chính và những nhân viên phòng
quan hệ với nhà đầu tư có thể tách biệt công việc của mình với
nguyên đơ n/bị đơn tham gia vào các vụ kiện, tống khứ mong
muốn mỏng manh là sẽ giành chiến thắng, không phải vì những
cáo buộc của bên nguyên đơn có sức ảnh hưởng.
Các tác giả về tài chính thường miêu tả mối quan hệ nhân
nhượng lẫn nhau của báo cáo và phân tích tài chính với giọng
điệu đạo đức cao. Điển hình là tác giả phơi bày thủ thuật trình
bày các con số và chỉ trách sự tham lam và nguy biện của công
ty. Lập báo cáo tài chính cũng giống như cuộc đấu tranh lịch
sử giữa tốt và xấu - cách nhìn này có thể phù hỢp với các ký
giả chiến tranh, nhưng nhà phân tích tài chính không cần phải
tham gia vào đội cảnh sát chính nghĩa để làm tốt công việc của
mình.
M ột sựa lựa chọn khác là học cách hiểu về chiến thuật ru
ngủ dối thủ trong báo cáo tài chính, thậm chí là có thể đánh giá
cao sự thông minh của người phát hành báo cáo - người luôn
nghĩ ra những mưu mẹo mới để đánh lạc hướng nhà đầu tư.
Toàn bộ gian lận không thể được dung túng, nhưng việc phơi
bày những mặt tối của nền kinh tế mà không vi phạm luật đòi hỏi
phải thật sự khéo léo. Nếu xem mối tương quan giữa người phát
hành và người sử dụng báo cáo tài chính như một trò chơi thay vì
m ột cuộc đấu tranh đạo lý, nhà phần tích sẽ thấy dễ dàng hơn khi
quan sát đánh giá động thái từ phe đối lập hơn. Cũng như một
chuyên gia đánh cờ dự đoán trước vế những nước cờ tiếp theo
của đối thủ, nhà phần tích nên đặt mình vào vị trí của người phát
hành và nhận định xem mình sẽ dùng nước cờ thí nào.
Đến đầy vài độc giả sẽ thốt lên rằng “ồ ... không!”. “Đầu tiên
là không được điển số vào các bảng tính mẫu một cách đơn giản.
Bảy giở là phải tập tham gia vào trò chơi sắm vai để đoán được
trò bịp nào ẩn chứa trong báo cáo tài chính ngay cả trước khi nó
46 ĐỌC HIỂU BÁO CÁO TÀI CHlNH
phát hành. Tôl đã cho rằng quyển sách này sẽ giUp công việc của
tôi trở nên dễ dàng hOn, chứ không phải phức tạp hơn".
Sự thật là quyển sách này hướng dến mục tiêu là giUp người
dọc trở thành m ột nhà phần tích tốt hơn. Nếu mục tỉêu này có
thể dạt dược bằng cách chỉ ra những con dường tắt thi tác giả sẽ
không ngại làm diều do. Báo cáo tài chinh dưỢc lập trong bối
cảnh m ột tổ chức mà nhà phần tích chu dáo buộc phải tiến hành
nhiểu bước khác ngoài việc tinh toán các chỉ số tài chinh thOng
thường. N ếu khOng tăng cường cảnh giác như dưỢc dề » lấ t trong
các trang sách này, người sử dụng báo cáo tài chinh sẽ bị vấy bùn
trong một-chuỗi các cầu trả lơi dơn giản quá mức cho những vấn
dể phức tạp, làm cứng họng những người thẳng thừng từ chối
chấp nhận dữ liệu dược báo cáo và làm cho nha phát hành dưỢc
lợi từ những nghi ngơ dó.
N hững xu hướng hệ thống này vốn tiểm ẩn trong việc bán
cổ phiếu. Trong số hàng ngàn nhà dầu tư, có nhiều tổ chức tài
chinh lớn và phức tạp có khả năng vận dụng tổt nhất các kĩ thuật
phần tích hiện hữu dể chọn lọc cổ phiếu cho danh mục dầu tư
của họ. Và trong số những ngươi mua cổ phiếu cUng có những
cá nhân không dược trang bị hoặc trang bị không dầy đủ về kí
nâng phần tích báo cáo tài chinh dể đánh giá báo cáo thu nhập
mỗi quý và mỗi nẵm. c a hai dạng nhà dẩu tư này dểu la n ^ iồ n
quan trọng tài trỢ cho các ngành nghe, và cả hai dều có lợi trong
dài hạn từ thu nhập đổ dồn vể trong m ột nền kinh tế thị trường.
Tuy nhiên, hai nhOm này lại không dược mua chứng khoán theo
cách giOng nhau.
Loại nào thường bán tốt nhất cho các nhà dầu tư cá nhân
là m ột cầu chuyện. Đôi khi câu chuyện lại liên quan dến m ột
sản phẩm mới với tiểm nâng doanh thu cực lớn. M ột cầu chuyện
khác là miêu tả cổ phiếu dược dề nghị như là một lối chơi trên » 1
hướng hiện tại của thị trường như là xu hướng giảm lãi suất hoặc
tăng cường chi tiêu cho quốc phOng. M ột vài cầu chuyện khác
lại dựa trên tin dổn, dặc biệt là những tin dồn liên quan dến khả
Ban chat mdu thu&n cua bdo cdo tai chtnh 47
nang tiep quan cong ty. Dac tning cua hau het moi cau chuyen la
mot trien vong hiia hen ve n h .n g khoan Idi ngoan muC; c6 ve rat
16-gic va thieu sii xac minh dinh liicfng.
Khong COthiet hai tram trong nao khi mot khuyen nghi mua
CO phieu cua nha phan tich tren cO sd nghien c١iu can than ve bao
cao tai chinh cua ben phat hanh chuyen thanh n h .n g thuat n g .
nhe nhang va dinh tinh vi Ipi ich cua n h .n g nha dau t . khong
chuyen. Tuy nhien, khong phai la hiem khi mot cau chuyen bat
nguon t . nhufng nhan vien moi gidi va tham chi t . n h .n g nhan
vien cap cao cua ben phat hanh bao cao. Trong tr.d n g hop do,
m .c do soi noi Ian truyen cau chuyen lai phu thuoc phan nhieu
vao kha nang ke chuyen hap dan hon la n h .n g phan tich ho trO
v .n g chac.
S. ca tin cua nha dau t . ca nhan vao n h .n g cau chuyen
do lam giam s . thuc day cua cac ph.Ong phap dinh gia tai chinh
khac nhau, n h .n g moi tr.d n g cua cac nha dau t . to c h .c cung
khong phai la ly t.d n g . Mac du nhieu to ch .c dau t . tot nhat da
th .c hien nghien c\iu nghiem khac va sang tao, nhieu n g .d i khac
lai van dung mot each may moc n h . da trinh bay trong phan
tr.d e cua ch .dng nay. H o cat giam viec phan tich bao cao tai
chinh den tan x.Ong tuy tdi m .c chi d . bao lai cd ban tren moi
CO phieu va t . dd xac dinh he sd P/E. Do do, n h .n g nha quan
ly dau t . kem tan tuy hOn th .d n g gia dinh rang m ien la m ot c6
phidu cd y nghla tot theo each do l.d n g rieng le dd thi la m ot dau
t . hap dan. Rat dec la nhieu nghien c .u cua Wall Street phuc vu
cho n h .n g quan diem phien dien nay cua cac to ch .c, danh ddi
ban chat phan tich cho muc tieu duy tri n h .n g d . bao mdi nhat
ve loi nhuan cua rat nhieu cong ty.
Ngoai ra, cac cong ty dau t . khong phai la nOi lam viec duy
nhat ma cac chuyen gia phan tich bao cao tki chinh trong dd cd
the se cam thay phong each cua minh bi udn theo nep chung. Bo
phan tin dung cua cac cong ty san xuat va ban si C n g cd n h .n g
rui ro to c h .c rieng cua minh.
Trước hết, xem xét đến thuật ngữ quy trình phê duyệt tín
dụng (credit approval process). Cũng như tên gọi, người bán
thường có xu hướng mở rộng tín dụng thay vì từ chối cấp tín
dụng. Cho đến thời điểm này thì vẫn là như thế. Trong hình 1.3,
ngưỡng giới hạn trung lập A - một nửa ứng viên sẽ bị từ chối
và m ột nửa được chấp thuận - đại diện cho một tiêu chuẩn tín
dụng cao m ột cách không cần thiết. Bất cứ công ty nào áp dụng
ngưỡng giới hạn này sẽ mất nhiều khách hàng tiềm năng mà gần
như không có nguy cơ chi trả chậm trễ. Ngay cả điểm giới hạn B,
dù cho phép nhiều hoạt động giao dịch kinh doanh hơn nhưng
không đem đến tổn thất tín dụng nào, thì vẫn chưa phải là diểm
tối ưu. Giám đốc tín dụng nào đặt mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận
thì lại chọn điểm giới hạn c. Điểm này tượng trưng cho chính
sách mở rộng tín dụng tới mức có thể gây ra ng;uy cơ tổn thất
tín dụng từ các khoản phải thu nhưng chỉ cao hơn m ột chút so
với khoản bù đắp từ lợi nhuận thu được từ việc gia tăng kliách
hàng.
Hình 1.3 Xu hướng thiên về các đánh giá tín dụng có lợi
Đáng tin cậy nhất Các ngưỡng giới hạn
A. Chấp thuận 50%. từ chối 50%
Tập hợp các

B. Lỗ tín dụng bằng 0
khách hàng
Thước đo sức
tiềm năng c. Lợi nhuận biên trên số khảch
mạnh tài chính
hàng tăng thêm gần vượt hơn
I
khoản lỗ tín dụng
D. Lỗ tín dụng vượt hơn lợi

nhuận biên
Kém tin cậy nhất
Ban chat mdu thuan cua bdo cdo tai chtnh 49
De dat dvicic ket qua toi liu nay, nha phan tich tin dung phai
chap nhan mot vai khach hang ma cuoi cung se khong c6 kha
nang chi tra. Nhu! vay, nha phan tich du’Oc yeu cau phai pham
n h .n g sai lam ma s٥ dl c6 the tranh diiOc bang each nghiem
chinh tuan theo ket qua nghien aiu danh gia bao cao tai chinh
cua cac khach hang dng vien. Cac cong ty bu dap cho chi phi cua
n h .n g sai lam nay bang each tranh n h .n g sai lam ngiiOc lai (tef
choi n h .n g khach hang tiem nang vbi kha nang thanh toan day
du).
Danh doi sai lam nay v6i sai lam khac la hoan toan c6 ly va
nhat quan vdi viec phan tich c6 can C , mien la van dat muc tieu
that s . la toi da hoa Iqi nhuan. Tuy nhien, bao gib cung van ton
tai nii ro la thay vi vay, cong ty lai toi da hoa doanh thu bang each
danh doi Iqi nhuan. Cu the la giam doc tin dung se day manh hon
nOa den diem gibi han D (trong hinh 1.3). Van de nay thiibng
nay sinh neu nhan vien ban hang cua cong ty d .o c chi tra theo
hoa hong va s . chi thiibng lai khong gan chat vbi kinh nghiem
thu tien tb khach hang. Ket qua de hieu cua he thong khuyen
khich dong vien kieu nay la tao ra siic ep cho ngiibi phan tich tin
dung chap nhan n h .n g .n g vien c6 bao cao tai chinh le ra phai
bi t . choi.
S . cang thing t.Ong t . g i.a y muon ghi nhan doanh thu
va nhu cau quyet dinh tin dung hop ly cung ton tai trong nghiep
vu cho vay th.O ng mai. Tai mot ngan hang hay m ot cong ty tai
chinh, chuyen vien phan tich bao cao tai chinh cb the phai doi
m at vbi s . nai ni dac biet nhan danh khach hang trung thanh va
lau nam n h .n g d.O c cho la dang trong tinh trang khb khan tarn
thbi. Hay khac hon la nhan vien cap tin dung c6 the lap luan
rang du cho n h .n g chi so tai chinh d .b i chuan thi mot de nghi
cho vay c٥ng can phai d.Oc phe duyet vbi nen tang lap luan rang
khach hang nay la cong ty mbi vbi nhieu trb ngai, n h .n g cb tiem
nang trb thanh m ot khach hang Ibn. N h .n g tnibng hop ngoai
5٠ DỌC HIỂU BÁO CÁO TÀI CHlNH
lệ trong chinh sách tin dụng thường có xu hướng tẫng vể cả số

lượng và mức độ trong giai đoạn nhu cẩu vay vốn ít.
Khi xem xét những yêu cầu ngoại lệ cho những tinh huống
không dáp ứng hoàư toàn các tiêu chi, nhà phân tích tin dụng
nên dảm bảo xem xét cả những yếu tố định tinh thích hợp mà
bản thần báo cáo tài chinh không thể nói lên dược. Đồng thdi,
nha phần tích phải luôn nhớ rằng đánh giá định tinh tin dụng
gồm cả những thuận lợi và bất lợỉ. va cUng rất cần phải ghi nhớ
rằng những số liệu yếu và kho khăn cho thấy công ty dang tạm
thời suy yếu và loại công ty mới thành lập có xu hướng vỡ nỢ
(default) cao hơn mức tningbình.
Bất kì công ty nào có rủi ro cao khi tim kiếm m ột khoản vay
nào dó có thể tạo ra m ột trường hợp mểm dẻo và dáng tin dể gạt
những chỉ số tài chinh sang m ột bên. Dù vậy, khi tổng hỢp lại thi
m ột tỉ lệ lớn những người dí vay sẽ bị từ chối, mặc du họ dưa ra
nhiểu lập luận định Iượng có vẻ rất hợp ly. Sự thật này dược hiện
thực hoá bởi m ột dợt sóng vỡ nỢ lớn dối với những trái phiếu lẵỉ
suất cao vào nẫm 1989-1991, những trái phiếu này dưỢc chào
bán dựa trên nển tảng của những tài sản dược cho là có giá trị
cao nhưng không dược phản ánh trên bảng cân dối kế toán của
công ty phát hành. N hững người dầu tư trái phiếu dược rót vào
tai rằng mong m uốn và tham vọng táo bạo của ban quản lysẽ đủ
dể dảm bảo cho khả nâng thanh toán của công ty. M ột dợt sOng
vỡ nỢ lớn khấc vào năm 2001 liên quan dến những vụ dầu tư
mạo hiểm trong giai đoạn dẩu của ngành viễn thông - ngành này
trong giai đoạn dó chắc chắn la không có bất ki dữ liệu tàí chinh
nào dể tinh toán các chỉ số tài chinh. Lý do cơ bản dể thUc dẩy
việc cho vay dối vớí những công ty mới hlnh thành này là niềm
tin về nhu cầu vô tận dối với các dịch vụ bắt n ^ iồ n từ một công
nghệ thần ki mới.
Chắc chắn rằng trong số các công ty dáp ứng dược những
f'iêu chuẩn định lượng dược dặt ra thi vẫn sẽ có trường hỢp khOng
Ban chat mdu thudn cua hdo cdo tdi chinh 51
COkJia nang thanh toan. Sii khac biet la nha phan tich se c6 the so
sanh doi chieu nhiing chi so tai chinh vc‫؛‬i cac so lieu lich sd de xac
dinh rmic do tin cay nhii la mot ngu’di dd bao ve kha nang pha
san (xem chddng 13). Khong c6 each nao kha thi de phan tich
so sanh doi vdi nhdng nhan to dinh tinh va qua dac tning, nhiJng
nhan to nay lam giam kha nang von hoa cua cong ty khi tim kiem
n h .n g khoan vay. Do do, nha phan tich se c6 mot nen tang v٠ng
chac hdn khi chu yeu dda tren cac con so thay vi c6 gang phan
biet n h .n g lap luan mem mong cua cac cong ty.
K^T LUAN
Muc tieu chinh cua chiicing nay la cung cap mot thanh phan thiet
yeu chiia diidc de cap den trong cac cuoc thao luan ve phan tich
bao cao tai chinh. Ben canh nhUng nguyen tac ke toan, dong tien
va dinh nghla cua n h .n g chi so tai chinh chuan, nha phan tich
phai xem xet dong cd cua ban quan ly cong ty cung nhu! tinh
canh tranh trong moi trddng lam viec cua hp. Sao nhang n h .n g
nhan to nay se dan den gia dinh sai ve muc tieu chu yeu cua ben
phat hanh bao cao khi th .c hien cong bo thong tin va lien lac vdi
ngiidi s . dung bao cao tai chinh.
Ben canh do, chuyen gia phan tich c6 the c6 n h .n g ket
luan thieu chinh xac ve chat l ..n g lam viec cua minh neu ho
c h .a hieu ve hoat dong va van hanh cua to ch .c minh. Neu sau
khi phan tich tai chinh ky cang ma ket luan d .a ra van bi cho la
khong dung, thi dieu quan trong la phai xac dinh lieu s . danh
gia do CO phan anh m ot phan tich khong hoan chinh hay la m ot
quyet dinh ٥ cap cao de dat cac khuyen nghi phan tich sang m ot
ben. Nha quan ly cap cao doi khi lam cho viec phan tich bao cao
tai chinh phu thupc vao yeu to quyet dinh nguon quy nhan roi
do phai d .p c d .a vao s . dung hay phai gia tang cac khoan cho
vay. Kill do, cac to c h .c hc‫؛‬p ly hoa hanh dong cua minh bang
52 ĐỌC HIẺU BÁO CÁO TÀ! CHlNH
cách thuyết phục rằng các nguyên tắc d‫؛‬ễn glảl báo cáo tà‫ ؛‬chinh
về cơ bản dã thay dổi. Nhà phần tích không cần phảỉ di dến C-Ùng
bằng cách từ chức dể phản dối, nhưng họ sẽ có lợi nếu có thể
tránh bị bắt kịp trong ảo giác phổ biến dó.
Chắc chắn rằng cho dến hiện tại, hành vi tổ chức dã kh ông
bị hoàn toàn bỏ qua trong các ly thuyết vể phân tích báo cá( 0 tài
chinh. Tiêu biểu là nhiều cuộc nghiên cứu học thuật mô tả bên
phát hành báo cáo như những công ty theo đuổi mục tiêu tố i da
hoá lợi nhuận, có xu hướng thổi phồng lợi nhuận nếu có thể làm
m ột cách hợp pháp và nếu họ tin rằng việc, làm dO sẽ làm ftăng
giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Dạng này dã tụt lại phía‫ ا‬sau
so với hình tượng m ột công ty phổ biến hiện nay trong các p.hần
nhánh khác của tài chính.‫؛‬٥ầ a y v ì l à một tổ chức thuần tuý chạy
theo mục tiêu rõ ràng la tối da hoá giá cổ phiếu, till cOng ty Ihiện
nay dược xem la thực tế hơn, là m ột tập hợp nhiều cá nhân với
nhiều dộng lực khác nhau.
Vận dụng kiểu mẫu phức tạp này, nhà phân tích cO' thể
tháo gỡ dược câu đố mà lẽ ra sẽ gây nhiểu tranh cẫi liên quan
dến việc báo cáo của công ty. Thổi phồng lợi nhuận có thể là m ột
chiến lược tự chuốc lấy thất bại trong dài hạn, vi thủ phạm gây ra
thường sẽ bị phát hiện. Chẳng hạn như giả định rằng m ột công ty
khấu hao tài sản trong m ột khoảng thơi gian dài hơn so với ١ mức
hao mòn tự nhỉên và mức độ thay dổi công nghệ trong phương
thức sản xuất. Khi dến thời điểm thay thế máy móc thiết bị hiện
tại, công ty sẽ dối mặt với hai lựa chọn bất lợi. M ột là, dể tr;ả giá
cho con số lợi nhuận dã dược báo cáo, cOng ty phải xoá sổ) các
khoản chưa khấu hao của máy móc thiết bị da lỗi thời và d o dó,
có gỉá tri rất nhỏ trên thị trương khi bán lại. Thay vì vậy, công ty
có thể tri hoãn việc mua mớỉ những máy móc thiết bị mới và) cần
thiết, do dó, m ất khả nẫng cạnh tranh và giảm lợi nhuận tương
lai. Nếu công ty không thổi phồng lợi nhuận lUc dầu - việc klhiến
công ty phẩn nào mất di sự tin nhiệm của nhà dầu tư - thi ،công
ty sẽ không tốt hơn?
Ban chat mdu thu&n cua bdo cdo tdi chinh 53
Neu nha phan tich xem xet tii lap triidng cua nha quan
ly, m ot giai phap kha thi cho van de nay sinh. Se den m ot ngay
cong ty phai hoan tra lai lc‫؛‬i nhuan da diipc “vay mvicfn” de bao
cao thong qua viec khau hao duibi mdc binh thvibng, va ngay do
CO the vliqt khoi gibi han db kien cua nha quan ly cap cao. M ot
CEO db dinh se nghi hbu trong 5 nam tbi va dbbc chia thbbng
trong thbi gian chuyen tiep dba tren toe do tang trbbng cua Ibi
nhuan, do db se khbng phai lo sb ve viec thoi phbng ket qua hien
tai bang each danh doi hoat dong cua nhOng nam sau. Nbi each
khac, Ibi ich dai han cua chu sb hbu cong ty cb the khbng dong
nhiit vbi Ibi ich ngan han cua ngbbi dai dien - nha quan ly lam
viec hbbng Ibbng.
Thbc te thi cac nha phan tich khbng dbbe ky vbng la se cb
kha nang doc dbbe suy nghi hay tien doan dong Ibc thbc sb cua
ban quan ly trong tbng trbbng hbp khac nhau. Tuy nhien, se cb
Ibi hbn khi hieu rb ve muc tieu thbc hbn la cac muc tieu dbbe gia
dinh trong cac ban gibi thieu ke toan. Neu khbng cb gi dac biet,
thi viec nhan thbc rang ban quan ly da chuan bi san m ot sb thb
se Idiuyen khich ngbbi doc tin tbbng vao ban nang cua minh khi
m ot vai thbng tin cbng bb cua cbng ty nghe cb ve khbng that.
Trong m ot trbbng hbp nao db, klii gibi phan tich chi trich ve mot
quyet dinh tham hoa nao db cua cbng ty, thi theo ban quan ly, cb
hbi tot nhat de han che tbi da cac chi trich db la kien cbbng bao
ve quyet dinh db va tb chbi thay doi dbo'ng Ibi. Tuy nhien, mac
du CEO cb the gianh the thbbng phong vbi ve nghiem tuc thi sai
lam van la sai lam. Nha phan tich nao nhb rb rang ban quan ly
cb the dang theo dubi ke hoach rieng cua minh se d in dau trong
cube chbi. Nhieu kha nang ho se nghi ngb rang lieu ban quan
ly cb thanh that thbc hien nhOng cb hbi khb khan de dat dbbe
Ibi ich lau dai cho c6 dbng hay khbng, hay la nhbng ca nhan “an
minh” nao do ben ngoai cbng ty.
V’bi thai do rang trach nhiem dan chbng la nhiem vu cua
nhbng ngbbi cbng bb thbng tin, nha phan tich hien nay da san
54 DỌC HIÉU BÁO CÁO TÀI c h In h
sàng áê' xử lý báo cáo tài chinh cơ bản. Các phương pháp đê' phát
hiện các thông tin mà họ che giấu củng như những tiết lộ bí mật
là nội dung cốt lõi của ba chương tiếp theo. Từ mức độ cơ bản
cho dến các kĩ thuật phục vụ cho việc ra các quyết định dầu tư
dược trinh bày trong hai chương cuối cUng, bất cứ lúc nào quan
điểm dối lập cUng sẽ dược duy tri.
PHẦN
II
CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH

CO BẢN
55
CHƯOINC
2
BẲNGCÂN ‫ ا ؤه‬KẾ'TOÁN
ảng cân đối kế toán là một phát minh nổi bật mặc dù nó tồn
B tại hai hạn chế cơ bản. nhất, theo lý thuyết thi bảng cần
dối kế' toán rấtl١ữu ích trong việc dưa ra tóm tắt tổng quan về giá
trị tẰ‫ ؛‬sản do một công ty sở hữu nhưng trên thực tế thl những giá
trị do thường kho nắm bắt. Thứ hai, nhiếu thứ có giá trị và nên
dưỢc xem la tài sản, ít nhất là dổi với những ngươi không chuyên.
Tuy nhiên, không phải tất cả những khoản mục do dểu có thể
dưỢc gán cho m ột giá trị cụ thể và ghi nhận trên bảng cân dối
kế toán. Chẳng hạn như những n^íời chủ doanh nghiệp dịch vụ
thưởng thích nói rằng "Tài sản của chUng tôi sụt giảm qua mỗi
dêm." Tất cả mọi nîờ i dểu thừa nhận giá trị nguồn nhân lực
của một công ty, như kĩ năng và tinh sáng tạo của dội ngũ nhần
viên, nhưng khOng ai nghĩ ra phương pháp nào dể định giá giá trị
do du chinh xác dể phản ánh nó trên bảng cần dối kế toán. Kế
toán không di theo m ột thái cực cực doan là loại bỏ tất cả tài sản
vô hinh khỏi bảng cấn dối kế toán, nhưng ranh giới giữa những
tài sản dược cho phép và bị ngăn cấm lại chu yếu mang tinh cảm
tinh chủ quan.'
Trong suốt nửa cuối thập kỷ 1990, những tranh cãi xung
quanh kế toán tài sản trở nên gay gắt hơn vi tài n^ryên tri thức
ngày càng trở thành m ột phần quan trọng trong giá trị của nhiều
57
58 CÁC BÁO CẢO TÀI CHlNH CO BẢN
doanh nghiệp lớn. M ột nghiên cứu dược thực hiện thay mặt cho
công ty kiểm toán Arthur Andersen (m ột trong 5 cOng ty kiểm
toán hàng dầu) cho thấy trong giai đoạn 1978 và 1999) giá trị
sổ sách sụt giảm từ 95% ^rOng còn 71% giá trị trên thị trường
chứng khoán dối với những công ty dại chUng ở Mỹ.2 H ơn nữa)
các nha dẩu tư sẵn sầng trả cho những thứ khác nữa ngoài các tài
sản "truyển thống" dược chuẩn mực kế toán GAAP thừa nhận
như cao ỐC) máy móc, hàng tồn kho, các khoản phải thu và m ột
số loại chi phi nhất định dược vốn hóa.
Những cOng ty internet mới thành lập có giá trị tài sản hữu
hình không dáng kể nhưng giá trị vốn hóa thị trường lại rất lớn.
Giá trị dó bắt n ^ iồ n từ các mô hinh kinh doanh ho trỢ cho triển
vọng lợi nhuận lớn trong tương lai xa. Xây dựng nền tảng khách
hàng định Ity thOng qua chiến lược quảng cáo dày dặc là m ột việc
làm tốn kém nhưng các nha dầu tư tin rằng m ột ngày nào dó,
nhOm khách hàng ủng hộ lớn và trung thành sẽ dem dến dOng
thu nhập dồi dào.
Giá trị thị trường chứng khoán của các cOng ty dot.com
dã sụt giảm rất lớn trong giai đoạn sụp đổ cOng nghệ năm 2000,
thế nhưng sự khOng tương thích giữa nền kinh tế mới cần nhiều
thOng tin và các khái niệm tài sản truyển thOng vẫn tiếp tục tổn
tại. Các nhà ly luận kế toán lOi lạc lập luận rằng thực tiễn báo cáo
tài chinh dã bẳt rễ trong một kỷ nguyên với sự thOng linh của
ngành cOng nghiệp nặng, nên dẫn dến việc đánh giá thấp các
giá trị dược tạo ra từ chi phi nghiên cứu và phát triển mà GAAP
khOng cho phép vốn hóa. Họ quan sát xa hơn rầng kế toán truyền
thOng nhìn chung thường cho phép tài sản tẫng giá trị chỉ khi nó
dưỢc bán di. Banich Lev (New York University) cho rằng "các
giao dịch khOng cOn là cơ sở cho phần lớn các giá trị dược tạo
ra hay bị mất di trong nển kinh tế hiện nay, và do do hệ thống
kế toán truyền thống trở nên lUng tUng và ghi nhận thấp hơn
nhiều so với những gì dangxảy ra". Ong dưa ra dẫn chứng về việc
tăng giá trị bắt nguồn từ một loại thuốc dẫ vượt qua các cuộc
Bảng cân đối kê'toán 59
kiểm tra lâm sàng quan trọng và một chương trình phấn mếm
máy tính đã trải qua thử nghiệm beta thành công (m ột số khách
hàng thử nghiệm dùng phần mếm trước khi chính thức tung ra
thị trường). Levghi nhận, “Không có nghiệp vụ kế toán nào phát
sinh vì không có giao dịch bằng tiển”.^
KHÓ KHĂN TRONG GHI NHẬN GIÁ TRỊ
Các kế toán viên phải “vật lộn” với các vấn để vê' giá, và trong
quá kliứ nó cũng từng làm đau đầu các nhà triết học, kinh tế học,
nhân viên thuế và cả bộ máy tư pháp. Các nhà luân lý cũng đã vật
lộn với khái niệm về giá hỢp lý để tính cho các thương buôn trong
nhiều thế ki. Các nhà kinh tế học trong giai đoạn đầu đã cố gắng
đưa ra giá trị nội tại của một sản phẩm bằng cách tính số đơn
vị lao động để hình thành nên sản phẩm đó. Có nhiểu phương
pháp khác nhau liên quan đến việc đánh giá các bất động sản.
Bao gốm phương pháp vốn hóa tiền cho thuê, suy đoán giá trị
trên cơ sở giá bán của các tài sản tương tự, và ước lượng giá trị của
một tài sản khi nó đạt mức cao nhất và được sử dụng tốt nhất.
Các học thuyết tương tự cũng có liên quan khi toàn án phải xác
định giá trị tài sản của các công ty bị phá sản, mặc dù sự thương
lượng gay gắt giữa các nhóm chủ nỢ đóng vai trò nòng cốt trong
phán quyết cuối cùng.
Với tẩm nhìn rõ ràng đáng khen, giới chuyên gia kế toán
từ rất lầu đã cắt tỉa gọn gàng mớ học thuyết cạnh tranh lẫn nhau
bằng cách xác định nguyên giá như là một cơ sở định giá cho các
tài sản phi tài chính. Chi phí để mua hay xây dựng một tài sản có
lợi thê là một con số khách quan và có thể xác nhận được. Là m ột
mốc chuẩn cho giá trị, do đó nó có thể tương thích với nguyên
tắc bảo thủ truyền thống của kế toán.
Tuy nhiên, dù cho những thế mạnh của nguyên giá là gì, thì
nó cũng tồn tại m ột số hạn chế mà ngay cả những sinh viên mới
6٠ CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH co BẲN
bắt đầu làm quen với kế toán cũng có thể nhìn thấy rõ. Như đã
nêu trên, xác áịnh giá trị dựa trên các giao dịch có nghĩa Là nếu
tài sản không có liên quan hoặc không phát sinh từ các giao dịch
thi khOng dược phản ánh lên bảng cân dối kế toán. Qpy tắc này
thường dẫn dến một kho khăn phổ biến nhất, lỉên quan dến lợi
thế thưong mại. COng ty A có giá trị trên hoặc vượt xa giá trị tài
sản hữu hình, là do công ty có các thương hiệu dược quan tâm
nhiều và mối quan hệ thân thiết với người bán dược xây dựng
trong suốt nhiều năm. Tuy nhỉên, không có bất cứ giá trị vô hình
nào trong số dó dược xuất hiện trên bảng cần dối kế toán của
công ty A vl công ty chưa bao giờ kể dến một giao dịch nào. Tuy
vậy, khi công ty B mua lại công ty A với m ột mức thặng dư so với
giá trị sổ sách thi các tài sản vô hình lập tức dưỢc ghi nhận. Vì
lợi ích của người sử dụng báo cáo tài chinh, tàỉ sản của công ty A
giờ dã dưỢc phản ánh dầy du. Nhưng mặt tiêu cực là, dựa theo
bảng cần dối kế toán thi công ty A giờ lại có giá trị hơn công ty
c - công ty có tài sản hữu hình và vô hlnh tương tự nhưng chưa
dưỢc mua lại.
M ột người muốn tim kiếm giá trị thật sự có thể gặp phải rất
nhiều kho khăn. Ví dụ như khi xem xét m ột chiếc máy chuyên
dụng dược mua với giá $50.000. Ngay cả trước khi nảy sinh các
cuộc tranh luận xung quanh tỉ lệ khấu hao, thi vào ngày máy móc
dó dược dưa vào sử dụng, vấn dể giá trị dã là một vấn dề quan
điểm. Công ty mua chiếc máy do chắc hẳn dã khOng trả $50.000
dể mua nó nếu họ cho rằng nó không dáng mức giá do. Tuy
nhíên, người cho vay có bảo dảm thường sẽ có quan điểm thận
trọng hơn. Lydo là ngươi cho vay sẽ cảm thấy khó dể theo doi giá
trị của tài sản dảm bảo trong tương lai thông qua những tài sản
so sánh, bởi vì chỉ m ột vài máy móc tương tự (có thể là không có
máy tương tự nếu nó dược làm theo dơn dặt hàng) dược sản xuất
mỗi năm. Ngoài ra, nếu sau cUng nîời cho vay buộc phải tịch
thu tài sản thế chấp, thi có thể sẽ không có người mua nào khác
sẵn lOng trả $50.000 cho cái máy dó vi tinh năng dặc tning của
Bảnợ cân đỗi kế toán 61
máy chỉ hữu ích với một số ít nhà sản xuất. Bèn cạnh đó, những
người m ua tiềm năng có thể phần tán cách nhau hàng trăm dặm,
điểu đó làm cho giá trị thanh lý của chiếc m،áy càng sụt giảm hơn
nữa Idii phải tốn thêm chi phí vận chuyển và lắp đặt lại.
Những khó khăn thường gặp phải trong việc định giá một
loại công cụ công nghiệp đặc biệt nào đó có vẻ như sẽ được loại
trừ khi đề cập đến những loại hàiìg hoá được giao dịch năng
động như dầu thô dự trữ. Tuy nhiên, ngay cà loại tài sản này cũng
không thể định giá chính xác và dễ dàng đạt được sự đồng thuận.
Bởi vì các công ty dầu thường xuyên mua và bán các nguồn dự
trữ dưới lòng đất, thông tin về giá giao dịch hiện tại sẽ luôn có
sẵn. T uy nhiên, những giao dịch đó lại dựa trên ước lượng về sản
lượng từ các vùng địa chất đặc biệt, do không có phương tiện
nào khác để đo trực tiếp lượng dấu dự trữ. Ngay cả khi các kĩ sư
dầu mỏ áp dụng công nghệ kĩ thuật tối tân nhất, thì những ước
lượng đó cũng lại phụ thuộc phẩn lớn vào phán đoán và suy luận.
Ngoài ra, không phải là chưa từng có một giếng dầu nào bắt đầu
đưa vào khai thác lại đạt được mức ước lượng bởi phương pháp
khoa học tiến bộ nhất, nhưng lượng khai thác sẽ suy giảm dẩn
trong m ột thời gian ngắn sau đó, và cuối cùng chỉ đạt được một
phẩn của mức dự trữ ước lượng được. Với mức độ không chắc
chắn như thế, việc ghi nhận đúng giá trị của dự trữ dấu đối với
một kế toán là điều phi thực tế. Trong trường hỢp may mắn thì
người sử dụng báo cáo tài chính có thể đặt niếm tin vào những
phỏng đoán có cơ sở, và cũng có những lý do đáng kể cho những
người vô tư (không đề cập đến những người lừa đảo cho quyền
lợi riêng) bất đồng với ý kiến đó.
KHÓ KHĂN TRONG so SÁNH KHI ĐỊNH GIÁ CÁC TÀI SẢN
TÀI CHÍNH
Rất nhiều khó khăn trong việc định giá tài sản hữu hình làm
cho khái niệm nguyên giá trở thành một giải pháp hấp dẫn,
62 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH C ơ BẢN
dù không hoàn hảO; bởi vì tính khách quan của nó. Tuy nhiên,
m ột vài tài sản tài chính lại không bị ảnh hưởng bởi những khó
khăn này. Chúng được giao dịch năng động mỗi ngày trong các
thị trường phát triển như SỞGiao dịch Chứng khoán New York
(NYSE). Sẽ là khả thi khi định giá các tài sản đó trên cơ sở giá
niêm yết trên thị trường vào cuối giai đoạn báo cáo tài chính
hơn là dựa vào nguyên giá, và đạt được cả tính khách quan và
chính xác.
Tuy nhiên các nhà phần tích phải nhớ rằng giá trị ghi nhận
cho các tài khoản tài sản tài chính “khổng lô” trên bảng cần đối
kế toán của nhiều công ty không thể xác minh được trên cơ sở
của giá niêm yết liên tục được quyết định bởi những thị trường
thanh khoản và nhiều giao dịch. Theo như nguyên tắc k ế to á n
g iá hỢp lý, m ột tài sản thuộc dạng này được định giá dựa trên
mức giá mà người mua sẵn lòng mua và người bán sẵn lòng bán,
không bao gồm giá trị thanh lý. Nếu không tổn tại thị trường
năng động nào cho tài sản đó, công ty có thể xác định giá trị
ghi trên bảng cần đối kế toán dựa theo giá niêm yết của những
tài sản tương tự được giao dịch năng động. Trong trường hỢp
này, công ty phải đưa ra những giả định về cách thức điều chỉnh
của thị trường theo nguyên tắc - tài sản sản được giao dịch năng
động và tài sản không được giao dịch năng động không thể giống
nhau. N ếu không có tài sản so sánh nào, công ty có thể sử dụng
những giả định của riêng mình về những giả định mà người tham
gia thị trường sẽ sử dụng để đưa ra giá chào mua - giá chào bán
(bid - offer) cho tài sản đang được định giá. Người sử dụng báo
cáo tài chính có thể kỳ vọng rằng giả định của các công ty vể
những các vấn đề trên thuộc vể bên “hào phóng”, thổi phổng giá
trị của những tài sản không được giao dịch năng động. Lạm dụng
sự “hào phóng” này chính là m ột nhân tố trong vụ gian lận của
Enron (xem Chương 11).
Nhờ vào sự đổi mới của thị trường trong những thập kỉ
vừa qua, trong số các tài sản tài chính được định giá chủ quan,
Bảng cán đối kê'toán 63
thì m ột bộ phận lớn chính là các chứng khoán phái sinh không
đưỢc giao dịch và trao đổi. (Thời gian đáo hạn của các tài sản này
phản ánh giá trị của chúng xuất phát từ giá trị của những tài sản
khác, ví dụ như hàng hóa hoặc các chỉ số chứng khoán). Trong
một cuộc khủng hoảng tài chính, mức giá mà các công cụ này
được mua hoặc bán phụ thuộc vào nhịp độ biến động. Có thể
hiểu đưỢc các công ty sẽ kỳ vọng hơn rằng các nhà đầu tư - người
quyết định giá cổ phiếu của công ty - không thấy hoặc tính toán
đến những sụt giảm mà công ty luôn mô tả như là yếu tố tạm
thời (nhưng điểu này không phải lúc nào cũng đúng). Đối với
m ột tổ chức tài chính, một sự lo lắng lớn hơn nữa chính là người
điều chỉnh của tổ chức đó sẽ công bố về tình trạng vỡ nỢ của tổ
chức, dựa trên những sụt giảm trong giá của chứng khoán phái
sinh trên bảng cản đối kế toán mang thuần tính rủi ro thị trường
và tạm thời.
H iểu đưỢc những bất lợi đó, người phát hành báo cáo tài
chính cố gắng chống lại những áp đặt của nguyên tắc kế toán giá
hỢp lý đang ngày càng phát triển. Theo như thỏa hiệp quy định
trong Chuẩn mực kế toán tài chính 115 (Statement of Financial
Accounting Standards - SFAS), các công cụ tài chính được định
giá theo m ục đích sử dụng bởi công ty phát hành báo cáo tài
chính. N ếu công ty dự định nắm giữ các chứng khoán nỢ cho đến
ngày đáo hạn, thì sẽ ghi nhận giá trị là giá trị thuần đã khấu trừ
chi phí trừ dẩn và trừ đi giá trị sụt giảm, nếu có.. Giá trị tổn thất là
sự sụt giảm giá trị xuất phát từ những dấu hiệu rõ ràng rằng bên
cam kêt thực hiện - người phát hành chứng khoán nỢ - không
thể thực hiện đầy đủ các điểu khoản cam kết.) Nếu công ty dự
định bán chứng khoán nỢ hay chứng khoán vốn này trong tương
lai gần với kỳ vọng thu được một khoản lãi, thì công ty ghi nhận
công cụ đó theo giá hợp lý, và ghi nhận cả phần lãi/lỗ từ đánh
giá lại giá trị hợp lý của chứng khoán trong lợi nhuận của công
ty. Lựa chọn thứ ba dành cho công ty là không xếp chứng khoán
nỢ hoặc chứng khoán vốn thành loại “nắm giữ cho đến khi đáo
64 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH C O BẢN
hạn” hay “chứng khoán giao dịch” mà thay vào đó là m ộ t loại

lấp lửng là “chứng khoán sẵn sàng đê’ bán” (available for sale).
T rong trường hỢp đó, công cụ này được ghi nhận theo giá trị hợp
lý, nhưng phần lãi/lỗ chưa được thực hiện thì bị loại trừ kliỏi lợi
nhuận của công ty mà thay vào đó, đưỢc báo cáo trong tổ n g thu
nhập khác (other comprehensive income), một phần tách biệt
khỏi vốn chủ sở hữu.
Điểm cốt lõi là giá trị của một tài sản ghi nhận trên bảng
cần đối kế toán của công ty này lại khác biệt rất lớn với giá trị ghi
nhận của m ột tài sản tương tự trên bảng cân đối kê toán của m ột
công ty khác, do sự khác biệt trong cách trình bày của công ty về
ý định sử dụng tài sản đó.
Ngay cả với cùng m ột tài sản, giá trị ghi nhận lại cũng có
thể khác nhau trên cùng một bảng cân đối kế toán. Chẳng hạn
như khi giá trị vốn cổ phần giảm sấu vào năm 2008, các nhà (điều
hành liên minh mua lại các doanh nghiệp bằng vốn vay đã phải
tuỳ ứng với sự khắc nghiệt đó bằng cách giảm tỉ lệ nắm giữ' của
mình. N hiều giao dịch có sự tham gia của nhiều quỹ đầu t ư cá
nhân. Q uỹ quyên tặng của một trường đại học hoặc nhà b ảo trỢ
cho quỹ hưu bổng có thê’ chỉ là một đối tác hữu hạn trong công
ty sở hữu tư nhân được sở hữu bởi hai (hoặc nhiều hơn hai) quỹ
đầu tư cá nhân, đem đến những giá trị khác nhau cho côn g ty.
N ền tảng cho giá trị của các quỹ đó trên bảng cân đối kế ttoán
của tồ chức sẽ là những giá trị khác nhau của các cổ phiếu tương
tự nhau.
'Việc định giá không nhất quán với nhau cũng có thê’ làm
xói m òn tính trung thực của bảng cân đối kế toán của m ột công
ty không có yếu tố liên quan của các đối tượng bên ngoài như
là các công ty đầu tư tư nhân. M ột cuộc điều tra chính th ư c về
việc phá sản của Lehman Brothers vào tháng 9 năm 2008 cho
thấy mỗi bàn giao dịch trong ngần hàng đẩu tư có m ột phương
pháp định giá tài sản riêng. Các phương pháp cũng khác n h au
Bảng cân đối kế toán 65
ngay cả với cùng một loại tài sản, và Nhóm quản lý sản phẩm
(Product C ontrol Group) với nhiệm vụ là giám sát thi hành tiêu
chuẩn hoá trong định giá cũng không đủ nhân lực để thực hiện
công việc này. ít ra, tình cờ một vài phương pháp mà Lehman
Brothers áp dụng lại không được rõ ràng. Ví dụ, m ột ngân hàng
đẩu tư xác định giá của một nhóm các tài sản tại quý 2 năm 2008
nhưng lại dựa trên cơ sở một nghiên cứu của M organ Stanley
xuất bản vào quý đầu tiên năm 2008.'.
SỤT GIẢM GIÁ TRỊ ĐỘT NGỘT
Vì giá trị của nhiều tài sản quá phụ thuộc chủ quan, bảng cân
đói kê toán có khuynh hướng ngả về những thay đổi đột ngột
và tuỳ tiện. M ột minh chứng ấn tượng là vào 27/07/200I, JDS
Uniphase - nhà sản xuất các bộ phận cho hệ thống mạng viễn
thông, đã ghi giảm giá trị lợi thế kinh doanh 44.8 tỉ $. Đó là sự
giảm giá tài sản lớn nhất trong lịch sử công ty tính đến thời điểm
đó.
Sự sụt giảm nghiêm trọng của giá trị kinh tế không chỉ xảy
ra trong m ột ngày. Nhiều tháng trước đó, JDS Uniphase đã cảnh
báo etc nhà đầu tư về khả năng giảm giá tài sản lớn bắt nguồn
từ triển vọng ảm đảm của các doanh nghiệp mà công ty đã mua
trước đó trong suốt giai đoạn phát triển mạnh của ngành viễn
thông vào cuối thập ki 1990.‫ ؛‬Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư dựa
hoàn toàn vào bảng cân đối kế toán của JDS, thì họ sẽ xem việc
giảm ‫؛‬út giá trị đó như là một sự kiện bất ngờ.
-Vlột thời gian ngắn trước hành động của JDS Uniphase,
Nortel Network cũng đã ghi xoá 12.,3 tỉ $, khoản lợi thê thương
mại vì nhiều công ty lớn khác trong lĩnh vực này như phần mềm
internet và sỢi quang cũng nhanh chóng bắt chước theo. Tuy
nhiên những công ty công nghệ cao không phải là nhóm duy
nhất có giá trị sổ sách bị bốc hơi đột ngột. Trong quý 4/2000,
66 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH c ơ BẢN
Sherwin-Williams ghi nhận m ột sự sụt giảm 352 triệu $ (tương

đương 293,6 triệu $ sau thuế). Phần lớn trong con số bị ghi xóa là
ghi giảm lợi thế thương mại mà nhà sản xuất sơn và các sản phẩm
khác có liên quan này đã thu được qua một loạt các vụ mua lại
doanh nghiệp khác. Ngay cả sau vụ sụt giảm đó, lợi thê' thương
mại cúa Sherwin-Williams cũng vẫn chiếm 18.8% tổng tài sản và
chiếm 47.9% so với vốn chủ sở hữu.
Chung quy lại thì ngay cả những công ty trong ngành kinh
tẽ mới hay kinh tế truyền thống đểu dễ bị tổn thương bởi nhũng
sụt giảm bất ngờ trong giá trị tài sản. Do đó, người sử dụng báo
cáo tài chính không nên mặc định rằng các con số trên bảng cần
đối kế toán luôn tương ứng với giá trị kinh tế hiện tại của các tài
sản đưỢc trình bày. M ột kỳ vọng hỢp lý hơn là những con số đó
tuần thủ theo GAAP. Nhưng vấn để là hiểu được mối quan hệ
giữa các nguyên tắc kế toán và thực tiễn.
Nếu công việc này có vẻ dễ làm nản lòng, thì độc giả nên
lấy sự động viên khuyến khích từ thành công của những tổ chức
xếp hạng tín dụng trái phiếu (xem chương 13) khi sàn lọc các
thông tin trên báo cáo tài chính để chắt lọc được cốt lõi kinh
doanh của các doanh nghiệp. Không như m ột vài người dự đoán,
những vụ xoá sổ ghi giảm lợi thế thương mại hàng ti đôla trong
năm 2001 đã không làm nổi lên m ột đợt sóng giảm hạng mức tín
dụng lớn. N hư những trường hợp ghi giảm tài sản trên, M oody’s
và Standard & Poor’s đã không đánh đồng những thay đổi trong
giá trị kế toán với việc giảm mức độ an toàn của bên cho vay.
Chắn chắn rằng nếu m ột công ty ghi giảm hàng tỉ đôla lợi thế
thương mại, thì hệ số tài sản/nợ vay sẽ giảm. Tuy nhiên, hệ số
tài sản hữu hình/nỢ vay vẫn không đổi. Các tổ chức xếp hạng tín
dụng theo dõi cả hai hệ số này nhưng thường đặt mức độ quan
trọng hơn đối với loại bỏ qua tài sản vố hình như lợi thế thương
mại.
Bang cân đối kế toán 67
‫ ا‬ợ ‫ ا‬THỂ THƯƠNG MẠ! CO ‫؛‬ ? CH NHƯ THẺ NÀO
Với việc duy tri thái độ thận trọng vớ‫ ؛‬giá trị tà ‫ ؛‬sản vô hình trong
giai đoạn tăng tniởng phấn khích của khu vực kinh tế mới vào
cuố ‫ ؛‬thập kỉ 1990, M oody's và Standard & Poor’s da khơi dậy
xu hướng này. M ột quan d ‫؛‬ểm hỢp thời hơn la các bảng cần dối
nhiều g i á ، k ế to
trị của các cOng ty trong các ngành năng dộng nhưng phần mềm
máy tinh và thương mại diện tử. Khả nẫng sinh lợi của các công
ty dó ^ iấ t phát từ các y tưởng sáng tạo và phương pháp cải tỉến
trong kinh doanh, chứ không phả ‫ ؛‬từ nhà cửa vẫn phOng thực
dể dược các nguyên tắc kế toán truyền thống ghi nhận. Dể thích
ứng với những thay đổ ‫ ؛‬của nền kinh tế, dược chỉ ra bởi những
dấu h ‫؛‬ệu của mô hình mới, những ngươi soạn thảo nguyên tắc kế
toán phải cho phép tất cả các loạ ‫ ؛‬chi phi truyền thống dược vốn
hoá vào bên tài sản của bảng cân dối kế toán. NîỢc lại với sự bố
tri dó, những nhà phân tích nào nghi ngờ giá trị lợi thế thương
mại - khoản mục dẫ dược xem là hỢp ly theo GAAP trong m ột
.thời gian dài - lại có cái nhìn rất thận trọng
T rên thực tế, giai đoạn phát triển hUng phấn của thị trường
chứng khoán trước khi xảy ra vụ xóa sổ ghi giảm tài sản bất thường
của Uniphase la minh chứng điển hình cho những nguyên nhân
khiến cho các tổ chức xếp hạng tin dụng giữ tha ‫ ؛‬độ nghi ngờ dối
với lợ ‫ ؛‬,thế thương mại. ^ ô n g qua các vụ mua lại bằng cổ phiếu
sự tăng giá rõ rệt của các cổ ph ‫؛‬ếu trong suốt những năm cuối
thập kỉ 1990 da làm tăng giá trị của bảng cần dối kế toán, mặc
cho giả định thông thường la sự biến dộng trong giá cổ phiếu của
m ột công ty khOng làm thay dổi giá trị thuần dược ghi nhận của
công ty. D ó là m ột dạng của "thuật giả kim” trong tài chinh và
cUng dáng chú y như việc chuyển giá bán cổ phiếu thành doanh
th u - sẽ d ư ợ c trin h b à y tr o n g c h ư ơ n g 3 .
Mối liê n h ệ giữ a tă n g g iá cổ p h iế u v à tă n g lợ i t h ế th ư ơ n g

m ạ i dư Ợ c m in h h ọ a tr o n g m ộ t v í d ụ khO ng c ó th ậ t (Bảng
2.1). Trong tình huống I, cổ phần của Tập đoàn Associated

Amalgamator (“Amalgamator”) và công ty U nited Consolidator
(“Consolidator”) đều đang được giao dịch tại mức giá bằng 1,1
lần giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu. Vốn góp của cổ đông ở
Amalgamator là $ 200 triệu và tại Consolidator là $ 60 triệu, tương
đương với giá trị vốn hóa thị trường của hai công ty. Amalgamator
sử dụng cổ phiếu quỹ của mình để mua lại Consolidator với giá $
80 $. Giá mua trên bao gồm mức thặng dư 33,33% so với <úá thị
trường tại thời điểm đó.
Bầy giờ chúng ta sẽ đánh giá nhân tố quan trọng trong chất
lượng tín dụng. Trước khi tiến hành mua lại, hệ số tổng tài sản
trên tổng nỢ (xem chương 13) của Amalgamator là 1,25 lần, và
hệ số tương ứng của Consolidator là 1,18 lán. Nghiệp vụ mua
lại bằng chứng khoán không tạo ra bất kì tài sản thực nào (như:
tiền, hàng tôn kho, nhà m áy....), và cũng không làm giảm được
khoản nỢ nào. Vi vậy nếu theo lập luận logic thì hệ số 1,18 của
Consolidator sẽ làm cho hệ số 1,25 của Amalgamator giảm
xuống, và kết quả là hệ số hỢp nhất sau giao dịch sẽ dao động
trong khoảng từ 1.18 - 1.25.
Bảng 2.11 B ảng cân đối k ế toán theo quy ước, 3 1 /1 2 /2 0 X X

($’000)
Associated United Giá K ết h ợ p 2

Amalgamator Consolidator mua công ty
T rư ờ ng h ợ p I
Tài sản hữu 1,000 400 1,400

hình
Tài sản vô 0 0 20
hình
Tổng tài sản 1,000 400 1,420
Nợ 800 340 1,140
Vốn chủ sở 2.00 60 80 280

hữu(SE)
Tổng nỢ và 1)000 400 1,420
vốn chủ sở
hữu
Tài sản hữu 1.25 1.18 1.23
h‫؛‬nh/Tồng nỢ
Tổng tài sản/ 1.25 1.18 1.25
TổngnỢ
Vốn hóa thị 200 60 280
trường
Trường hợp II
Tàl sản hữu 1,000 400 1,400
hinh
Tài sàn vô 0 0 60
hinh
Tổng tài sản 1,000 400 1,460
Nợ 800 340 1,140
Vổn chủ sở 200 60 120 320
hữu (SE)
Tống nỢvà 1,000 400 1,460
vổn chủ sở
hữu
Tài sản hửu 1.25 1.18 1.28
hình/Tổng nỢ
Tổng tài sản/ 1.25 1.18 1.23
Tổng nỢ
Vốn hốa thl 300 90 480
trường
* Bỏ qua các khả năng ảnh hưởng làm pha loãng lẫi cơ bản trên
m ỗi cổ phiếu
Thế nhưng trên thực tế; hệ số tổng tài sản trên tổng nỢ vay
sau giao dịch đó vẫn là 1.25. Thông qua việc trả m ột khoản thặng
dư cho tài sản hữu hình của Consolidator, Amalgamator dã tạo
ra được $ 20 triệu giá trị lợi thế thương mại. Giá trị tài sản vô hình
này chỉ chiếm 1,4% của tổng tài sản hai công ty, nhưng nó đủ để
giúp cho hệ số tài sản/nợ của Amalgamator khồng bị suy giảm
khi tiến hành mua lại m ột công ty có hệ số này thấp hơn.
N ếu kết quả này nghe có vẻ hơi vô lý, thì hãy tiếp tục xem
xét trường hỢp thứ II. Trong m ột bối cảnh thoáng hơn, sự phục
hồi mạnh mẽ của thị trường chứng khoán đã đẩy giá cổ phiếu của
cả hai công ty lên đến mức 150% của giá trị sổ sách. Tuy nhiên,
hệ số tổng tài sản trên tổng nợ vẫn giữ nguyên ở mức 1,25 đối
với Amagamator và 1,18 đối với Consolidator. Những nhà đầu
tư trái phiếu thận trọng hài lòng với quan điểm rằng tài sản vẫn
được ghi nhận theo giá gốc trừ cho khấu hao, và do đó không
bị ảnh hưởng bởi sự phát triển hào hứng của thị trường chứng
khoán - m ột yếu tố có thể tiêu tan bất cứ lúc nào mà không có
sự báo trước.
Cũng như trong trường hợp 1, Amalgamator trả một khoản
thặng dư 33,3% so với giá thị trường để mua Consolidator. Tuy
nhiên, trong trường hỢp này mức thặng dư đó được tính toán
dựa trên giá trị vốn hoá thị trường lớn hơn. Do đó, giá mua tăng
từ $ 80 triệu lên $ 120 triệu. Thay vì ghi nhận $ 20 triệu giá trị lợi
thế kinh tế, trong trường hợp này nghiệp vụ mua lại công ty này
đã làm tăng $ 60 triệu tài sản vố hình.
Khi các nhà đẩu tư trái phiếu thận trọng tính toán hệ số
tổng tài sản trên tổng nỢ tổng hợp của công ty sau giao dịch này,
họ đã đưa ra m ột khám phá đáng ngạc nhiên. Bằng cách nào đó,
sự kết hợp giữa m ột còng ty có hệ số đáng kiêu hãnh là 1,25 lần
và m ột công ty có hệ số l,1 8 đ ã tạ o ra m ột cô n g ty v ớ ih ệsố 1,28.
H ơn nữa, m ột phút thử nghiệm với các con số sẽ cho thấy rằng
hệ số thậm chí còn có thể cao hơn nữa nếu Amalgamator mua lại
Consolidator với mức giá cao hơn. Có vẻ như cách đơn giản nhất
đề cải thiện chất Iượng tín dụng của một công ty là tiến hành các
vụ nnua lại bằng cổ phiếu với những mức giá cao quá mức.
Đương nhiên kết luận vô Ịý này là một sai lẩm. Thực tế thì
trong trường hỢp II, các khoản phải thu, hàng tổn kho và máy móc
có thể bán đi được để đáp ứng các yêu cầu đòi lìỏi của chủ nỢ vẫn
không hề tăng lên so với trường hợp I. Với dữ kiện hệ số tổng tài
sản trên tổng nỢ của Consolidator thấp hơn so với Amalgamator,
thi tỷ số kết hợp của hai công ty theo logic phải nhỏ hơn hệ số
ban đầu của Amalgamator. Và lập luận thông thường cũng chỉ ra
rằng Amalgamator cũng không thể có chất lượng tín dụng cao hơn
được nếu công ty trả giá quá cao cho Consolidator so với khi mua
lại những công ty khác với mức giá hợp lý.
Khi điều đó xảy ra, có một cách đơn giản vượt ra khỏi
những câu hỏi logic. Loại trừ giá trị lợi thế thương mại khi tính
toán hệ số tài sản trên nỢ. Như trình bày trong bảng, hệ số tài sản
hữu hình trên tổng nỢ của Consolidator là 1,23 lần trong cả hai
trường hợp I và II. Đầy là kết quả phản ánh tốt nhất thực chất sức
khoẻ kinh tế của công ty. Để đảm bảo đạt được kết luận theo lý
luận thông thường, các nhà phán tích tín dụng phải tuần theo các
nguyên tắc tính toán hệ số trên bảng cân đối kế toán của các tổ
chức xếp hạng tín dụng, theo cả hệ số có bao gổm và hệ số không
tính đến lợi thế thương mại và các tài sản vô hình khác, nhưng
nhấn mạnh tầm quan trọng của hệ số không có yếu tố lợi thế
thương mại và tài sản vô hình hơn.
Việc tính toán các hệ số chi dựa trèn tài sản hữu hình kliông
đồng nghĩa với việc tài sản vô hình không có giá trị. Amalgamator
gần như có thể thu hồi tất cả hoặc hầu hết khoản 60 triệu $ giá
trị lợi thế thương mại đó nếu rao và bán Consolidator vào ngày
hôm sau. Tuy nhiên, loại giao dịch này gẩn như không thê’xảy ra.
Do dó, trường hỢp khả thi hơn là bán lại sau nhiều năm, sau khi
giá cổ phiếu giảm giá so với mức cao ngất ngưởng của hiện tại.
Trong những điểu kiện đó, có thể 60 triệu $ đó sẽ không được
thu hồi toàn bộ.
72 CẤC BẢO CÁO TÀ! CHlNH c o BẰN
N g a y cả k h l k h ô n g tin h á ế n k h ả n ă n g s ụ t g iả m c ủ a g iá c ổ
p h iế u , th i c ũ n g th ậ t hỢp ly k h i lo ạ ‫؛‬ bo h a y g iả m tin h tr p n g y ế u
c ủ a g iá trj lợ i t h ế th ư ơ n g m ạ i k h i p h ầ n tíc h c h ấ t lư ợ n g tin d ụ n g
dự a t h e o b ả n g c â n d ố ỉ k ế to á n . K h O n g g iố n g n h ư c á c k h o ả n p h ả i
th u h a y h à n g t ồ n k h o , lợ i t h ế th ư ơ n g m ạ i k h O n g p h ả i la m ộ t tài
sả n cO t h ể b á n d i h a y d ư ợ c tin h d ế n d ể tạ o ra tiề n , va m ộ t cO ng
ty cU n g k h O n g t h ể th ự c h iệ n g ia o d ịc h b á n -v à -th u ê lạ i d ố i vOi
lợ i t h ế th ư ơ n g m ạ i c ủ a m in h n h ư d ố i v ớ i n h à x ư ở n g v à t h iế t bị.
T O m lại, lợ i t h ế th ư ơ n g m ạ i kh O n g p h ả i là m ộ t tà i sả n cO t h ể tá c h
r iê n g ra d ể b a n q u ả n ly cO th ể c h u y ể n th à n h t iể n h a y d U n g d ể
h u y d ộ n g tiể n d ể g iả i t h o á t b ả n th ầ n cO n g ty khO i tin h h u O n g tài
c h in h n g ặ t n g h è o . Do d o , m O í liê n h ệ g iữ a lợ i t h ế t h ư ơ n g m ạ i và
v iệ c p h ầ n tíc h k h ả n â n g d ả m b ả o tà i s ả n v ẫ n là m ộ t n g h i v ấ n .
Vể tổng thể, những tổ chức xếp hạng tin dụng cO vé như

dẫ dưa ra những nhận định đánh giá hỢp ly trong suOt thập kí
1990 bẳng cách chOng lại sự hấp dẫn bên ngoài của khu vực kinh
tế mOí. T rong khi nhiều người nhiệt tinh hăng hái nâng dỡ cho
tất cả các loại tài sản vO hình, thi các tổ chức xếp hạng tin dụng
lại tiếp tục hướng sự phần tích của m inh vào các hệ số cO bản từ
tài sản hữu hình trên bảng cân dOi kế toán. Do do, nhìn chung
thi các cOng ty dẵ khOng làm thay dổi cách đánh giá theo dõi của
M oody's và Standard & Poor's dầnh cho cOng ty khi dột nhiên
cất dứt các giá trị tài sản vO hinh.
Tổng quát hon, việc ghi xOa tài sản khOng làm cho các cống
ty bị giảm xếp hạng tin dụng. Chẳc chấn rồi, trong vài trường
h<Ịj thi ١dệc thông báo vể sự ghi giảm tài sản xảy ra dông thOi việc
công bổ vể sự sụt giảm giá trị không dược tiết lộ trước dó, thường
xuất phát từ những vấn dể trong hoạt dộng kinh doanh. N hững
diễn biến loại này có thể là xuất phát điểm của việc bị hạ xếp
hạng tin dụng. Ngoài ra, việc ghi giảm tài sản dôi khi cUng song
hành٠với quyết định dOng cửa m ột vài hoạt dộng nào dó. Các
chi phi trỢ cẩp thôi việc phất sinh (chi trả cho việc chấm dứt hợp
đổng lao dộng) có thể là các khoản chi bẳng tiển dáng kể làm suy
yếu đi tình trạng tài chính của công ty. Cuối cùng, việc ghi giảm
tài sản có thể khiến cho công ty vi phạm các điểu khoản vay nợ
(xem chưcíng 12). Những người cho vay trở nên lo lắng và có thể
tận dụng các điều khoản vi phạm kỹ thuật (technical default)
bằng cách huỷ bỏ hạn mức tín dụng của công ty, thúc đẩy dẫn
đến m ột cuộc khủng hoảng thanh khoản. Tuy nhiên, điều chỉnh
bảng cân đối kế toán theo thực chất kinh tế cũng không làm cho
các thước đo về độ đảm bảo tín dụng trở nên sụt giảm.
MẤT GIÁ TRỊ THEO CÁCH TRUYÈN THỐNG
Những vụ ghi giảm giá trị lợi thế thưcíng mại của các công ty
công nghệ nhưJD S Uniphase đã tạo nên những tiêu đề nổi bật
trong các tin tức tài chính, nhưng điểu đó hoàn toàn không có
nghĩa là sự sụt giảm đột ngột và rõ rệt trong giá trị tài sản trên
bảng cân đối kế toán đều bắt nguồn từ lợi thế thương mại. Trong
khu vực kinh tê' truyền thống, các nhà sản xuất thu được biên lợi
nhuận nhỏ từ các sản phẩm không sử dụng công nghệ, và do đó
các công ty rất dễ bị tổn thương trước nguy cơ suy giảm khả năng
sinh lợi trong dài hạn. Nguy cơ phổ biến là các cuộc chiến cạnh
tranh khốc liệt về giá; và dưới áp lực ngắn hạn để duy trì lượng
tiến mặt, sẽ có nguy cơ thiếu hụt đẩu tư hiện đại hóa nhà máy và
thiết bị. M ột khi tỉ suất sinh lợi trên tài sản cố định bị sụt giảm,
các dơn vị sản xuất hàng hóa công nghiệp như giấy, hóa chất,
thép... cuối cùng phải đối mặt với sự sụt giảm lầu dài trong giá trị
tài sàn báo cáo.
T r o n g tr ư ờ n g h ợ p m ộ t c ô n g ty th ư ờ n g x u y ê n c ó tỉ su ấ t sin h
lợ i th ấp , v iệ c d ự đ o á n c h ín h xá c các giá trị kê to á n sẽ sụ t g iả m b a o
n h iê u tr o n g tư ơ n g lai là đ iề u k h ô n g k h ả thi. T hật vậy, k h ô n g c ó gì
c ó t h ể đ ả m b ả o đ ư ợ c rằ n g c ô n g ty sẽ h o à n to à n h iể u và n ắ m b ắ t
đưỢ c n h ữ n g giá trị th u ầ n b ị p h ó n g đại lên , đ ặc b iệ t là ở v ò n g đ ầ u
tiê n . T u y n h iê n , đ ể ư ớ c đ o á n x ế p h ạ n g v ề m ứ c tr ọ n g y ế u củ a c á c
74 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH Cơ BẢN
vụ ghi giảm tài sản trong tương lai, m ột nhà phán tích có thể điểu
chỉnh giá trị của cổ đông trên bảng cân đối kế toán theo tỉ suất
sinh lợi tiêu biểu của các công ty so sánh.
M ột ví dụ minh họa là - lợi nhuận ròng trung bình của
z
công ty trong 5 năm qua là 24 triệu$. Và mức lợi nhuận khiêm
tốn đó hầu hết lại được chi ra dưới dạng cổ tức, giá trị vốn góp
của cổ đông chững lại ở mức 300 triệu $. Giả định thêm rằng
trong cùng giai đoạn đó, thu nhập trung bình của các công ty
trong danh mục 400 công ty công nghiệp của Standard & Poor’s
(400 Index) là 14%.
Vậy con số 300 triệu $ có phản ánh chính xác giá trị vốn cổ
z
phẩn của công ty hay không? Nếu có thì điều đó ngụ ý rằng các
nhà đầu tư sẵn sàng sở hữu cổ phiếu của công ty và chấp nhận
mức sinh lợi chỉ ở mức 8% (24 triệu $ chia cho 300 triệu $), mặc
dù các cổ phiếu khác có mức sinh lợi 14%. Tuy nhiên, không
có m ột lý do rõ ràng nào khiến nhà đầu tư sẵn lòng chấp nhận
z
hy sinh như thế. Do đó, giá trị sổ sách của công ty gần như đã
được định giá phóng đại.
M ột ước lượng hỢp lý vể giá trị vốn góp cổ phần của m ột
công ty có lợi nhuận thấp dựa trên cơ sở là tỉ suất sinh lợi trên
vốn cổ phần bằng với tỉ suất hiện tại:
Tì suất sinh lợi trên vốn cổ phẳn trung bình
Lợi nhuận trung binh cùa z =
của các công ty ở Mỹ
24 triệu $
= 14%
x= 171 triệu $
Dù là m ột hướng dẫn hữu ích, nhưng phương pháp điểu
chỉnh giá trị vốn góp của cổ đông của các công ty hoạt đòng kém
hiệu quả này đã không chú ý đến m ột số nhân tố quan trọng.
z
Chẳng hạn công ty có thể được đánh giá là có nhiều rủi ro hơn
so với mức trung bình. Trong trường hỢp đó, cổ đông có thể sẽ
Βαηε càn đối kê'toán 75
đòi hỏl m ột tí suất sinh lợl cao hơn 14% dể sẵn lOng nắm giữ cổ
ph‫؛‬ếu này. Ngoài ra, dOng tiển cUng có thể la một chỉ số tốt hơn
dể đánh giá hiệu quả hoạt dộng kinh tế của công ty so với lợi
nhuận thuần. Điều này ngu ý rằng cần phải điểu chỉnh thành hệ
số dOng tiển trên mức vốn hóa thị trường thay vl là tỉ suất sinh
lợi trên vốn cổ phần. Hơn nữa, yêu cầu vể mức tỉ suất sinh lợi mà
nhà dẩu tư phản ánh triển vọng lợi nhuận trong tương lai hơn là
kết quả trong quá khứ. Tùy thuộc vào trỉển vọng tương lai của
ly
công ty, sẽ hỢp hơn khi giả định rằng trong 5 nẵm tới, cOng ty
z sẽ có lợi nhuận cao hơn hoặc sụt giảm nhiều hơn nữa so với 5
năm vừa qua. Chinh vi vậy giới phần tích chứng khoấn có thể ky
vọng m ột nhOm các cổ phiếu dại diện cho các hình thức dầu tư
thay thế sẽ dem dến một tỉ suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn
14% trong những năm tới. Nha phần tích càng nghiên Ể sâu
hơn về giá trị thực, thi có vẻ như khái niệm này càng trở nên mơ
mịt hơn.
GIÁ TRỊ VỐN CÔ PHAN t h ự c r ắ t k h ó x á c đ ịn h
Trên thực tế nha phần tích tài chinh dang tim kiếm là giá trị vốn
cổ phần theo cách hiểu của các nhà kinh tế hqc, giấ trị này không
th ểtim th ấy trên cacbangbaocao tài chinh. Trong các nghiên cứu
học thuật, thuật ngữ giá trị vổ'« cổphần/vốn chủ sở hữu (equity)
thường không phải là giá trị sổ sách theo kế toán, mà là hiện giá
của các dOng tiền trong tương lai thuộc về chủ sở hữu của công
ty. Xem xét m ột công ty dang có lẫi lơn từ một nhẫn hàng không
có giá trị kế toán vì nó dược phát triển từ chinh n ộ i b ộ công ty
chứ không phải mua từ bên ngoài, l o quan điểm của các nha
kinh tế học vể giá trị vốn chủ sở hữu, hiện giá của những khoản
lợi nhuận từ nhẵn hàng dó cần phải dược dưa vào, nhưng theo
nguyên tắc kế toán thi không, do dó tạo nên một khoảng cách
lớn lên dến hàng tỉ doia giữa hai quan điểm trên.
Điểm đối lập trong khái niệm vể vốn chủ sở hữu của kinh
tế học và kế toán càng trở nên nghiêm trọng hơn trong trường
hỢp vốn chủ sở hữu âm (nhỏ hơn o). Theo quan điểm kinh tế
học, vốn chủ sở hữu nhỏ hơn 0 đồng nghĩa với việc phá sản. Khi
nỢ của công ty vượt quá hiện giá của các dòng lợi nhuận tương
lai thì không có lý do gì để chủ sở hữu tiếp tục trả hết nỢ. H ọ sẽ
ngưng trả các khoản nỢ đã đến hạn của những người cho vay và
người bán, và những khoản nỢ này cũng sẽ thúc giục các chủ nỢ
cố gắng thu hồi tiền của mình bằng cách buộc công ty phải phá
sản, M ặt khác, giả định rằng hiện giá của các khoản thu nhập
tương lai của m ột công ty thành công lớn hơn giá trị các khoản
nỢ rất nhiều. N ếu công ty rơi vào tình huống không may, phát
sinh lỗ ròng trong nhiều năm hoạt động và phải cắt giảm m ột số
hoạt động kinh doanh, thì giá trị sổ sách của tài sản có thể sẽ rớt
xuống thấp hơn giá trị các khoản nỢ. Vể mặt kế toán thì khi đó
giá trị vốn chủ sở hữu sẽ nhỏ hơn 0. Tuy nhiên, giá trị kinh tế của
tài sản vẫn có thể cao hơn giá trị của các khoản nỢ. Tong những
trường hợp này, công ty không có lý do gì để xem xét việc đình
chỉ trả nỢ hoặc nộp hồ sơ xin phá sản.
Việc Tập đoàn First Data tách m ột bộ phận của m ình và
thành lập công ty W estern Union vào tháng 9/2006 (spin-oíĩ) là
m ột chứng minh cho thấy giá trị chủ sở hữu ầm trên sổ sách kế
toán không có nghĩa là công ty không có khả năng chi trả. Liên
quan đến việc tách bộ phận ra thành lập công ty mới, đơn vỊ cung
cấp dịch vụ chuyển tiền này đã phán phối cho First Data khoảng
3.5 tỉ $ dưới dạng tiền mặt và chứng khoán nỢ. Sau đó, vốn chủ sở
hữu giảm xuống còn 314,8 triệu $ tại 31/12/2006 so với mức 2,8
tỉ $ m ột năm trước đó. Với thu nhập vững chắc trong suốt 3 năm
tiếp theo, W estern Union đã đẩy mạnh giá trị vốn chủ sở hữu lên
353.5 triệu $ vào thời điểm 31/12/2009. N ếu ai nhìn nhận con
số ầm tại thời điểm năm 2006 là một chỉ báo giá trị kinh tế của
W estern Union thì sẽ cho rằng cổ phiếu của công ty đã bị định
giá cao khi giao dịch tại mức 18,85$/cổ phiếu. T uy nhiên, vào
Bảnợ cân đối kế toán 77
cuối năm 2009; cổ phiếu của Western Union lại tốt hơn nhiều so
với thị trường chứng khoán nói chung. Chỉ số Standard & Poor’s
500 giảm 21,4% trong khi cổ phiếu của Western Union chỉ giảm
15,9%.
NHỮNG TÁN THÀNH VÀ PHẢN ĐỐI ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ cổ

PHẢN DỰA THEO THỊ TRƯỜNG
Dựa trên giá trị vốn hóa thị trường là một cách thực tế mà các
nhà phân tích tài chính thường dùng để ước đoán giá trị vốn cổ
phẵn - là hiện giá của các dòng tiến kỳ vọng trong tương lai theo
như định nghĩa mang tính thuần lý thuyết của các nhà kinh tế
học. Thay vì dùng phương pháp vừa để cập, những ai cố gắng
dùng hệ thống báo cáo tài chính truyền thống để tính được con
số giá trị trên sẽ đối diện với những khó khăn trở ngại lớn. Vấn
để là kế toán truyền thống lại ưu ái cho những khoản mục có thể
bị xác định một cách chủ quan. Nhưng không may là lợi nhuận
và dòng tiền tương lai lại không thể quan sát được. H ơn nữa, việc
tính hiện giá đòi hỏi phải lựa chọn một tỉ lệ chiết khấu phản ánh
chi phí sử dụng vốn của công ty. Xác định chi phí sử dụng vốn là
một để tài gầy nhiều tranh cãi trong lĩnh vực tài chính, nó bị phức
tạp hoá bởi yếu tố hóc búa là thuế và các điều chỉnh theo rủi ro.
Tóm lại thì những dữ kiện cần thiết để tính giá trị kinh tế của vốn
cổ phần lại không phải là những con số mà kế toán viên thích giải
quyết xử lý. Giá trị lý tưởng là giá mua bán trên hoá đơn và có thể
được thẩm tra độc lập bởi m ột cuộc kiểm tra thanh toán.
Giá trị vốn hoá thị trường còn có những ưu điểm khác
ngoài việc tính toán tương đối đơn giản. Trước hết, nó đại diện
cho sự nhất trí của nhiều nhà phân tích và đầu tư - người luôn
theo dõi triển vọng lợi nhuận trong tương lai của công ty và dùng
đó làm nền tảng cho đánh giá của mình. Ngoài ra, giá trị vốn hoá
thị trường được cập nhật từng phút, có thê’ được xác định vào bất
78 CÁC BÁO CẢO TÀ! CHlNH C ơ BẰN
cứ ngày nào mà thị tniờng chứng khoán mở cửa hoạt động. Đầy
là m ột ưu áiểm quan trọng so với giá trl vốn chủ sở hữu trên bảng
cân áối kế toán - chỉ đưỢc cập nhật mỗi quý m ột lần. Giá trị vốn
hoá thị trường áược điểu chỉnh ngay lập tức theo các tin tức như
việc áối thủ cạnh tranh bất ngờ tung ra sản phẩm mới, m ột vụ nổ
làm gián đoạn hoạt dộng sản » lấ t tại một nhà máy lớn, hoặc việc
Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve) dột ngột tâng lâi suất.
Trái lại thi những sự kiện dó sẽ không bao giờ dược phản ánh
trong giá trị sổ sách m ột cách riêng biệt và dễ nhận thấy. Những
người nhiệt liệt ủng hộ cho giá trị vốn hoá thị trường khOng thể
nghĩ ra dược bất kì cách ước lượng nào chinh xác hơn cho vốn
chủ sở hữu thực.
Tuy nhiên, dối lập với những ưu điểm dó, nha phần tích
phải xem xét một vài nhược điểm ước tinh giá trị vốn chủ sở hữu
thực của m ột công ty dựa trên giá trị vốn hoá thị tníờng. Trước
hết, mặc du giá niêm yết hình thành trong thị trường cạnh tranh
thật sự có í ch, nhưng chỉ có thể thu thập dược số lỉệu của những
công ty có cổ phiếu dược giao dịch dại chUng. Dối với những
cổng ty sở hữu tư nhân, dể xuất sử dụng giá trị vốn hoá thị trường
là thường tạo ra m ột biểu trưng phản ánh vốn chủ sở hữu thực
bâng cách tham khảo các công ty cUng nhOm ngành da dưỢc giao
dịch rộng rẵi. Ví dụ, dể tinh giá trị vốn cổ phẩn của một công ty
tư nhân sản » lấ t giấy, nha phần tích phảỉ nhân hệ số Ρ /Ε trung
binh (xem chương 14) của nhOm các công ty cUng ngành dẫ
dược giao dịch dại chUng với lợi nhuận của công ty tư nhần dó.
Giương thi hệ sổ của nhOm ngầnh dược tinh dựa trên EBITD A
(xem chương 8) hơn là theo lợi nhuận thuẩn. Phương pháp này
có thể dược mở rộng nhOm ngành bao gồm cả những công ty
không cOn dược giao dịch dại chUng nữa mà mới bị mua lại trong
trong các thương mua lại bẳng vổn vay. H ạn chế của phương
pháp nhOm ngảnh này là không thể bao quát dược những nhân
tổ riêng dặc trưng của công ty và do do, không thu duỢc m ột lợi
ích chinh yếu của việc sử dụng giá trị vốn hoá thị trường như la
thước do của giá trị vốn cổ phần thực.
Ngay cả khl các nhà phân tích hạn chế dựa trên giá trị
vốn hoá thị trường của những công ty dược giao dỊch rộng rãi
thi cũng sẽ vấp phải những rào cản. Chẳng hạn như vào ngày
22/10/2008, chỉ số trung binh ngành công nghiệp của Down
Jones (D ow n Jones Industrial Average) giảm mạnh 190 điểm,
tương ứng 5,7%. Giá cổ phiếu Walt Disney - một cổ phiếu thành
phần trong Down Jones - giảm 8,9%, tương ứng với giảm 4 tỉ $
giá trị thị trường mà không có bất kì thông tin xấu nào vể công ty
giải tri này dưỢc công bố trong ngày hôm do. Chưa dầy m ột tuần
sau, chỉ số dại diện cho thị trường chứng khoán dã hồi phục hoàn
toàn lại những sụt giảm dó, và cổ phiếu của Disney dâ bật lên lại
mức của ngày 21/10 chỉ sau 9 ngày.
Tuy có nhiều lập luận học thuật ủng hộ việc xem vốn hoá
thị trường như là giá trị cổ phần thực, nhưng những thay dổi
trong ngắn hạn mà Disney dã trải qua trong ngày 2 2/10/2008 dẫ
dấy lên m ột cảnh báo. ^ e o cách dỉễn giải ly thuyết, những biến
dộng lớn và bất ngờ trong giá trị vốn hoá thị trường phản ánh sự
thay dổi về triển vọng lợi nhuận của công ty. Mặc dù vậy, m ột
sự thay dổi tạm thời trong giá trị tổng hỢp của cổ phiếu cOng ty
lại cho thấy rO hơn vế sự năng dộng của thị trường chứng khoán.
Kết luận thông qua các dOng dó dược hỗ trỢ bởi các nghiên cứu
học thuật chuyên sầu vể chuyên dể tài chinh hành vi. Dối lập với
những nhà kinh tế tài chinh truyển thống, các nha nghiên cứu
hành vi nghi ngờ về việc nhà dầu tư luOn tổng hỢp thông tin m ột
cách chinh xác và hành dộng m ột cách hợp lydựa trên các thông
tin do theo như định nghĩa của các nha kinh tế học. Các nghiên
cứu thực tiễn dược thực hiện bởi những người ủng hộ tài chinh
hành vi cho thấy: thay vì luôn theo sát giá trị nội tại của công ty
thi giá thị trường lại thường xuyên phản ứng quá mức dối với các
tin tức sự kiện. Mặc du các nhà dầu tư dược cho là sẽ đánh giá
cổ phiếu trên cơ sở dOng cổ tức kỳ vọng trong tương lai (xem
chương 14), nhưng các nhả nghiên Ể hành vi lại thấy rằng thị
trường cổ phiếu lại biến dộng lớn hơn nhiều so với khả năng ly
giải của biến dộng cổ tóc.٥
8٠ CẤC BÁO CẮO TẢ! CH!NH C ơ BẰN
Chắc chắn rằng những kết luận này vẫn còn phải tran h luận
nhiều. Những người theo học thuyết truyển thống dã thách thức
các nghiên cứu thực tế nền tảng, tạo ra m ột cuộc tranh luận sôi
nổi. Tuy vậy, phát hiện của tài chinh học hành vi la m ột khi ch lệ
tinh thần cho các nhà phần tích khi cảm thấy thật kho dể tin rằng
١dệc "bốc hoi" hàng tỉ doia giá trị vốn hoá thị trường tro n g vOng
m ột ngày lại nghiễm nhiên trở thành biểu thị chinh xác hơ n về
sự thay dổi giá trị cổ phần của một công ty so với các số liệu từ
báo cáo tàỉ chinh.
Vốn hoá thị trường la một công cụ hữu ích nhưng không
thể tập tning vào nó m ột cách mù quáng. Cuối cUng thi 'giá trị
vốn cổ phẩn thực vẫn chỉ la một con số kho nắm bắt dượC" Thay
vì cố gắng cho những vần dể mang tinh thuần ly thuyết n h ư thế,
các nhà phân tích nên có thái độ linh hoạt, trong từng t:rường
hỢp cụ thể sẽ áp dụng các thước do giá trị vốn cổ phần ph'ù hợp
nhất.
Ví dụ, các con số trên bảng báo cáo tài chinh, phần lơn bẳt
n ^ iồ n từ nguyên giá, la những yếu tố quan trọng trong ước đoán
rủi ro mà m ột công ty sẽ phạm điểu khoản cho vay la duy tri
mức tối thiểu cho hệ số nợ trên tài sản thuần (xem chươn-.g 12).
Các con số theo giá trị lịch sử dó không phù hợp cho phâin tích
thanh khoản với m ục tiêu là do lường mức độ dảm bảo tài sản
cho các chủ nỢ. Cụ thể, nếu m ột công ty dược bán dể trả n Ợ , thi
giá bán sẽ cớ thể phản ánh dược giá trị thị trường hiện tại của tài
sản công ty tốt hơn so với giá trị mang sang trong sổ sách спда các
tài sản dó.
Tuy nhiên, cả hai cách do lường dểu không thể dưỢc kỳ
vọng là bằng dUng với giá bán thực tế khi bán tài sản. T ro n g
khoảng thời gian từ lúc quyết định bán tài sản cho dến khii thực
sự bán, giá trị vốn hoá thị trương có thể dẫ thay dổỉ rất nhiểiu, như
là m ột dặc tníng của một thị tniờng chứng khoán năng dộng.
Chinh vì vậy, giá trị của m ột vài tài sản trên bảng cân dối kiế' toán
dã bị phOng dại, thông qua việc ghi nhận chậm trễ các sụlt giảm
Bang cần đối kế toán 81
giá trị; hoặc bị báo cáo giảm đi; vi không dược ghi tẵng g‫؛‬á trị tài
sản nếu tà‫ ؛‬sản dó không dược giao dlch trao doi.
MỘT BÀNG CÂN ĐỐI KỄ TOÁN THÔNG THƯỜNG
Giống như diễn biến của các vụ ghi giảm tà‫ ؛‬sản, lơn của các công
ty cOng nghệ trong năm 2001‫ د‬sự suy g‫؛‬ảm tinh hinh tài chinh
của công ty có thể làm cho nhà dầu tư bất ngờ vi nó xảy ra từ từ
nhưng dược báo cáo dột ngột. Rủi ro tài chinh có thể tăng lên
khi khiến các nhà phân tích không phát hiện dưỢc cho dến phUt
cuốỉ mặc dù nó dược báo cáo khi nó xảy ra. Nhiểu công ty dần
dần thay dổi cấu trUc tài sản hoặc phương thức tài trỢ tài sản. Để
phát hiện ra những thay dổi tinh vi và thường xuyên đó, rất cẩn
thiết phải chuẩn bị một bảng cân dối kế toán theo dạng thông
thường.
Bảng 2.2: Bảng cân dối kế toán Starbucks ($’000)
27/09/2009 %
TÀISẢN
Tàỉ sẳnngẳn hạn:
TiềiT và các khoản tương dương tlển 599.8 10.76./0
Dần tư ngắn hạn - chứng khoán sẵn sàng dể 21.5 0.39%
bán
Dầu tư ngắn hạn chứng khoán giao địch
٠ 44.8 0.8096
Các khoẳn phải thu (thuần) 271.0 4.86%
Hảng tôn kho 664.9 11.92%
Chi phi trả trước và tài sàn ngẳn hạn khác 147.2 2.64%
Thuế thu nhập hoãn lạl (thuần) 286.6 5.1496
Tổng tài sản ngắn hạn 2,035.8 36.5096
Dầu tư dài hạn - chứng khoán sẵn sàng dể 71.2 1.28%
bán
Vốn góp và chi phi dầu tư 352.3 6.32%
Nhà xưởng, máy móc, thiết bị (thuẩn) 2,536.4 45.48%

Tài sản khác 253.8 4.55%
Tài sản vô hình khác 68.2 1.22%
Lợi thế thương mại 259.1 4.65%
TỔNG TÀI SẢN 5,576.8 100.00%
Còn được biết đến theo thuật ngữ bảng cân đối kế toán tỉ
lệ, bảng cần đối kế toán thông thường trình bày từng loại tài sản
dưới dạng m ột tỉ lệ của tổng tài sản và từng loại nỢ vay hoặc từng
thành phẩn của vốn chủ sở hữu sẽ được thể hiện dưới dạng tỉ lệ
so với tổng nỢ và vốn chủ sở hữu. Bảng 2.2 áp dụng Id thuật này
cho bảng cân đối kế toán năm 2009 của Starbucks, công ty chế
biến và phán phối cà phê.
Bảng 2.2: Bảng cần đối kế toán Starbucks ($’000)
27/09/2009 %
NỢ VÀ VỐN CHỦ Sở HỮU

Nợ ngắn hạn:
Thương phiếu và các khoản vay ngắn hạn - 0.00%
Phải trả người bán 267.1 4.79%
Tién lương và chi phí liên quan (chưa thanh 307.5 5.51%
toán)
Chi phí thuê phát sinh trong kỳ (chưa thanh 188.1 3.37%
toán)
Thuế phải ưả 127.8 2.29%
Dự phòng bảo hiếm 154.3 2.77%
Các chi phí phải trả khác 147.3 2.64%
KỈìoản thu còn nỢ 388.7 6.97%
N ợ dài hạn đến hạn trả trả 0.2 0.00%
Tổng nỢ ngắn hạn 1,581.0 28.35%
N ợ dài hạn 549.3 9.85%
N ợ dài hạn khác 400.8 7.19%
B ang cân đối kế toán ٥3
Tổng nợ 2,531.1 45.39%

Vổnchủ sớ hữu
Cố phỉếu thưởng (mệnh giá: $0.001) - dược 0.7 0.01%
phát hành 1,200 cổ phiếu; đã phát hành
742.9 cổ phiếu, dang lưu hành 735.5 cổ
phiếu (bao gổm 3,4 dơn vị cổ phiếu thường
trong cả hai giai đoạn)
Thặng dưvổn 147.0 2.64%
^lặng dư vốn khắc 39.4 0.71%
Lợi nhuận giữ lại 2,793.2 50.09%
Lợi nhuận khấc lũy kế 65.4 1.17%
Tổng vổn chủ s٥ hữu 3,045.7 54.61٠/‫ه‬
TỔNGNỢVÀVỐN CHỦ SỚ HỮU 5,576.8 100.00%
Nguổn: mẫu 1 0 - ị Capital IQj và ،‫«'ل‬1‫ ل‬toán của người lập bảng
Nhà phần tích có thể xem xét bảng cần dổi kế toán tỉ lệ
qua nhiểu quý của m ột công ty, chẳng hạn như dể kiểm tra
xem tỉ lệ hằng tồ n kho so với tổng tài sản có tâng mạnh hay
khổng. Kiểu tăng như vậy có thể là m ột dấu hỉệu của việc tâng
tích lũy hầng tổn kho ngoải mục tiêu (involuntary inventory
buildup) bất n ^ iồ n từ việc.sụt giảm doanh số bán hàng không
như kỳ vọng. Tương tự, nếu tỉ lệ tài khoản phải thu so với tổng
tài sản tẳng, thi có thể liên quan dến chinh sách nới rộng tin
dụng nhầm tâng doanh thu hoặc có vấn dề trong việc thu các
khoản phải thu phất sinh trước khi thực hiện chinh sách nới
lỗng. Trong m ột giai đoạn dài hơn, tl lệ của nha xương, máy
móc, thiết bị so với tổng tài sản của một công ty sản xuất tâng
có thể báo hiệu rẳng hoạt dộng của doanh nghiệp ngày càng
trở nẻn thâm dụng vổn. Điểu dó hàm ý là tỉ lệ chi phi cố định
so vớ‫ ؛‬doanh thu có khả năng dang tẫng lên, lằm cho lợi nhuận
của c3ng ty khOng ổn định.
KÉT LUẬN
Thông qua việc đánh giá tiệm cận các giá trị nền tảng được phản
ánh trên bảng cân đối kế toán, chương này nhất mạnh vào sự cẩn
thiết của các phương pháp phần tích thấu đáo trong phân tí ch báo
cáo tài chính, hơn là các phương pháp thụ động. Những thảo luận
xung quanh tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phẩn, lợi thế thương mại
và điều chỉnh cơ cấu đ ò n bẩy vốn (leveraged recapitalizations)
càng làm nổi rõ chủ đề xuyên suốt của chương này - giá trị thực
rất khó xác định được. Sự điều chỉnh không đáng kể trong quy
tắc nguyên giá không thể làm cho giá trị kế toán đổng nhất với
giá trị vốn chủ sở hữu thực theo định nghĩa của các nhà kinh tế
học, và quan trọng hơn là, các nhà phân tích sẽ hoàn toàn mong
đợi giá trị vốn chủ sở hữu được phản ánh theo cách đó. Trong
nhiều trường hỢp, giá trị vốn hóa thị trường cũng là m ột phương
pháp tốt. Tuy nhiên trong một số trường hợp nhất định, nhiều
cầu hỏi được đặt ra vể việc liệu giá cổ phiếu của m ột công ty có
đủ cơ sở để được xem như thước đo giá trị chuẩn.hay không.
Trong bước phân tích cuối cùng, sau khi có được các con số từ
bất kì phương pháp nào, người sử dụng báo cáo tài chính không
thể chỉ dừng tại đó.Tliay vào đó, họ phải đưa ra ý kiến đánh giá
và những kết luận hợp lý.
BÁO CÁO THO NHẬP
ục đích của việc phần tích báo cáo thu nhập vể cơ bản là dê'
M xác định hoạt dộng của doanh nghiệp la tốt, xấu hay binh
thường. Để dạt dược mục tiêu này, nha phân tích sẽ cO những
kết luận sơ khởi ban dầu, sau do dặt báo cáo thu nhập trong mối
tương quan so sánh với báo cáo của các ky trước cũng như với
báo cáo của các cOng ty khác. Những bước này sẽ dược mô tả
trong mục "Làm cho các con số lên tiếng'' của chương này.
Các kĩ thuật phân tích dơn giản có thể rUt ra dưỢc rất nhiểu
thOng tin từ báo cáo thu nhập, nhưng chất lượng thông tin cUng
la một mốỉ quan tầm không kém so với số lượng. M ột nhà phần
tích cẩn thận phải xác định mức độ chinh xác của bảng báo cáo
khi phản ánh doanh thu, chi phi và lợí nhuận. Để đánh giá sầu
hơn, đòi hỏi phảí ý thức rằng hệ thống kế toán la không hoàn hảo
và nó cO thể bóp méo thực trạng kinh tế.
M ục "Mức độ thực của các con số” mô tả lại sự “sáng tạo"
không m ệt mỏi của người phát hành báo cáo trong các nước cờ
của minh dể lợi dụng các lỗ hổng. Nha phân tích cUng phải ứng
biến tháo vát tương ứng. Cụ thể là, sinh viên học về báo cáo tài
chinh phải bắt kịp với những phương thức mới khi chuyển việc
tăng giá cổ phiếu thành n ^rồ n doanh thu không minh bạch.
86 CÁC BÁO CÁO TÀI c h ìn h c ơ b ả n
LÀM CHO CÁC CON số LÊN TIÉNG

Xem xét báo cáo thu nhập dưới dạng “thô” chưa qua xử lý, người
đọc có thể có được m ột số thông tin hữu ích, mặc dù cũng còn
hạn chế. Báo cáo kết quả hoạt động năm 2009 của Peet.s Coổee
& Tea (Bảng 3.1) cho thấy công ty có lãi. Báo cáo cũng phần nào
cho thấy cáu trúc chi phí của công ty. Giá vốn hàng bán (C O G S)
là bộ phận lớn nhất trong tổng chi phí, gấp 10 lần chi phí bán
hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp (SG&A). Khấu hao tài
sản cố định hữu hình và vô hình - vốn là m ột dạng chi phí cố
định trong ngắn hạn - trong trường hợp này chỉ chiếm m ột phần
khồng đáng kể.
Bảng 3.1: Bi‫؛‬o cáo thu nhập của cồng ty Peet.s CoíFee&Tea Inc.
(triệu $)
Cho năm tài chính kết thúc vào tháng 12/2009

12 tháng NasdaqGS:
РЕЕТ
Tổng doanh thu 311,3

Giá vốn hàng bán 248,5
Lợi nhuận gộp 62,7
Chi phí quản lý, bán hàng, chi phí chung 24,5
Chi phí trước khi khai trương
Khấu hao tài sản hữu hình và tài sản vô hình 15,2
Các chi phí/(thu nhập) hoạt động khác -
Tổng chi phí hoạt động khác 39,7

Ihu nhập hoạt động 23,1
Chi phí lãi vay -
Thu nhập lãi vay và thu nhập từ đẩu tư 0,1

Chi phí lãi vay ròng
Thu nhập/(1ỗ) từ các chi nhánh
Báo cáo thu tĩhâp 87
Lãi (Lỗ) từ chênh lệch tỷ giá

Chi phi (thu nhập) phi hoạt dộng khác
nhập tniớc thuếngoại^cảc khoản bẩt thường 23.2
Chi phi tái câu tnic 4)2
Lãi (1‫ ) ة‬từ bán tài sẳn dầu tư 7,3
Ghi giảm tài sản (0,9)
Các khoản bẩt thường khác (3,0)
^ u nhập trưức thuế gồm cả các khoản bất thường 30,8
Chi phi thuế thu nhập 11,6
Lợi ích cổ dông thiểu sổ trong thu nhập
I nhập từ hoạt động thưởng xuyên 19.3
Thu nhập từ các hoạt dộng bị gíán đoạn
Các khoẳn bắt thướng
٠ u nhập ròng 193
Nguổn: Capital ICivà tinh toán của tácgiả
Dựa trên những nhận định trên, chúng ta có thể suy ra rằng
khẳ nâng sinh lợi của Peet's rất nhạy cảm với sự thay áổi của giá
nguyên vật liệu và chi phi nhân công nằm trong COGS, ‫ ؛‬ông
thường thi các công ty có những biện pháp quản ly hạn chế các
loại chi phi đó. Ban quản ly tỏ ra thận trọng hơn với SG&A,
nhưng những thay dổi trong hạng mục này lại có tỉ lệ ảnh hưởng
nho hơn dến lợi nhuận.
Tẩm quan trọng tương ứng của nhíểu loại chi phi khấc
nhau là m ột chức nâng lơn trong hoạt dộng cùa Peet's - gổm
hoạt dộng bán trà, cà phê, dặc sản và các mặt hàng có liên quan
khác trong m ột chuOi các cửa hàng bán lẻ, cUng như hệ thống
cửa hàng tạp hóa, giao hàng tận nơi, văn phOng, nha hàng và các
dịch vụ thực phẩm. Khấu hao là hạng mục lớn hơn trên bảng báo
cáo thu nhập dối với các doanh nghiệp nghiêng về sản xuất vả
cần nhiều thiết bị sản xuất lớn (như: nhà máy sản xuất thép, xe
ôtô....)
88 CẤC ВАОC A . TÀI CHlNH cơ BẢN
Dối với các cổng ty khác thi ch‫ ؛‬phi nghiên cứu và phát
triển (R&D) và chi phi lãi vay là hai loại chi phi lớn, nhưng trên
báo cáo thu nhập của Peet's lạí không có. Dối vớỉ những công
ty dược phẩm và những cồng ty sản xuất và mua bán các sản
phẩm diện tử và phần mểm máy tinh, chi phi R&D thường là
một khoản chi phi rất lớn. Tương tự, chi phi lãi vay cUng la m ột
chi phi quan trọng dối với ngần hàng, các công ty tài chinh cUng
như ngành thiết bị diện. Không gíống như công ty Peet's (không
có các khoản vay), những công ty này vay vốn rất nhiểu, do dó
lợi nhuận bị tác dộng bởi sự biến dộng lãi suất nhiểu hơn so với
PeetS.
Ngay cả trong cUng m ột ngành, việc chia tách các chi phi
cUng có thê’ khác nhau giữa công ty này với công ty khác bởi vi
những khác nhau trong mô hlnh kinh doanh và chinh sách tài
chinh. Diều này dược thể hiện trong Bảng 3.2 - so sánh báo cáo
thu nhập của Peet's Coffee & Tea và hai công ty thực phẩm và
nước uống khác bán hàng qua hệ thống cửa hàng bán lẻ, cửa
hàng cà phê Starbucks và Panera Bread - chuyên vể các sản
phẩm nướng. Dể thuận tiện cho việc so sánh, các khoản mục
trong báo cáo thu nhập dã dưỢc chuyển thành dạng phần trẫm
so với doanh thu. Cần chu ý rằng việc phân tách thành con số %
cUng có thể phục vụ cho việc so sánh kết quả giữa ki này và các
kl trước của cUng m ột công ty, hay so sánh giữa hai công ty khác
nhau vể hiệu quả quản ly chi phi.
Βάο cáo thu nhap 89
١04
٠٥ s.
o\ sO
04 ١٠
٠ 4
١ ٠ ١٠
О Ự)
oo Ự)
H oo ‫م‬١
٠ ١
CO
OH
M ٠ ١
٠ ٢‫ب‬
d٠ oC
١
١
rC ١f ‫م‬٢
N fS и tC
‫ون‬ H
го Ч/) l· Ю (N l· H ' H H
‫ دو‬C«،‫ق م‬ H
H oo rf ٢f
٢‫ب‬ ‫ﻟﻢ‬‫ﻗﺄ‬
lO
f-4 dro Г
riО
d d
ГО ra
‫ج‬ vP ٠ 4
١ ٠ ١ ٠
٠ 4
١ ٠
٠ 4
١ ٥
٠ ١
‫خ‬ rq ٠è ‫ب‬ CO ٠ h MO <s

oo ■И гН H σ\ (S ٠
^ ٠ d ‫ج‬
h
٠ ١
H
‫ة‬
٠
со
٠ ٣‫م‬
‫ا‬
О ١٠ fO d d ٢
٠ ГО
f fH rT d d٠ ٠
гЦ ri H ‫ج‬ d-
٠
Ụ) Ỷ н (S ‫را‬٦ <
Ν ‫را‬٦ ‫م‬٩
ưị о
ON го r i
‫ة‬ ос
t١
: rf
^ ‫ﻫﺄ‬
о
^ ٠١ ٠ ‫د‬
١ ٠ ١ ٠
‫و‬ ١ ٠ ١ ٠ ١٠
١ ٠
٠١
чр
CN
١١٠ ١ ٠ ١ ٠
‫ا‬7 O N и MO Os ‫ؤ‬ O
N
٠ 4 ٠ 4 ٠ ١ ٠ ١ ٠ ١ ٠ ١ ٠ ١ ٠ ١
О MO So ‫ب‬ r١
‫خ‬ ٠ ‫ م‬4 l· о ‫ﺑﻰ‬ ‫ ﺑﻰ‬٠ ‫ ﺑ ﻰ بى بى‬й ‫ﺑ ﻰ‬ ‫ؤ‬

и го ON
٢‫ ﺗﺐ‬٠١ Го
‫ﺑﻰ‬ ‫ ﻛ ﻢ‬гС ON d d d О ٠ Г H
‫ة‬ ٥ оH ư) ‫ي‬
I
٥ СЛ
СЛ
‫ق‬
‫ص‬
٧
٠
и
I
ή
H
‫ى‬
00
оо го ‫ﻳ ﻢ‬
го
К d ооO
٠
гГ
го
‫ﻟﻢ‬
‫ﺑﻰ‬
MO
١‫ ب‬٠ 4 го го ٠
‫ ﺑ ﻰ‬гГ ‫ ﺑ ﻰ‬d ‫ي‬
٢‫ ب‬ц
oo
‫ﺑ ﻰ‬١
‫ﺑﻰ‬
‫ن‬η
‫ﻣﺄ‬ ٠0 èsi ٠‫ خ‬M
ос ‫ﺑﻰ‬ ‫ﺑﻰ‬
٢٠‫ ت‬٠
٠ On го гЦ
0Λ Z. os ٢‫ﺋﻲ‬ ‫ﺑﻰ‬
٠
‫بى‬ ٢‫ﺗﻲ‬
‫ع‬
‫ع‬٠
‫ﻧﻲ‬
а
‫م‬ \ Γϋ
٠ ‫دذ‬
‫ء‬٠ ٥٠
‫ة‬ С
V ' Γΰ
٥٠ ‫م‬
١٠
٥ С
٩٠
R >
ri Vf . ;й ‫ﺣﺰ‬
‫ى‬ ‫ ﻗﺌﺈ‬٧
CẤC BẢO C ÁO TÀIC H ÍN H C O b A n
90
٠١ ١
٠ ‫ج‬
‫وص‬ ‫ج‬
ON ‫ذﻵ‬ 00
5
‫>ا‬
·Ч
r í ON
О‫ ا‬о‫ا‬
о ١
os٠
١
‫ب‬
l·
٠ Ν го
٠
١
‫ﺀ‬
٠
Й- H٠
١٠
١
rq N ro ГО
٠١ ' fO
S' ٠ N٥
00٠
ON ON
fO ٢f rC О го ٠
H
H
‫م‬١ H Η
‫ا‬ ١ ١
٠
١
٠٠
١ ‫ص‬ ١٠ σ٠١ ‫ص‬ ٠
١
Ζτί о Η ٠ r ỉ ١ο ١٠
‫ه‬ ‫ﻣﻢ‬ fO ON ٠ ГО го-
о о، о ГО О‫ ا‬١٠ ١٠
ự) го ^ 0٠١٠ ‫ي‬. ‫ةاة‬١ ١‫ﻫب‬

.‫م‬ ‫ؤ؟ د‬
rỉ OS ‫ه‬
‫ إف ح‬١‫ ج‬00 00
۴
‫ج‬٩ ГО Й 0 )0 ■ о ‫^ ئ و‬ ự)
‫و‬ l· ;н .-Η ‫ و‬ю о F١ ί<
0‫< ك‬١
‫ ك‬ọ ΙΛ ‫ى‬
‫ش‬
" ٠٢
١,‫ ك‬ọ٠ ọ,
t
٠‫د‬- ٢ ٠ ٠٠
٠
‫ى‬. я : ‫؟‬ о ١٠: 00٩ 00
٠ ١٠ 4
ψ ١٠ ١
٥
Оо (S ١^ ự)
1 \‫ل‬
ị‫ؤ‬ Ỉ١‫ي‬
.‫م‬
а
s
I ‫ﻳﺎ‬ I <‫ ﻫم‬٠
‫ﰆ‬
٠٤
1 1
٠٠
١‫ﺑﺈ‬٠
'ầ 'ầ
‫ﺣﺎ‬
‫ﻣ‬
٥٠ ٩ ‫ة‬
‫ا‬ 9
‫ئ‬ I ‫ﻷؤ‬ I 4‫ج‬
:‫ق‬ VJ
١‫ﺀ‬٠
I ■ãs
".Я
‫ﻳﺎ‬
١
^
‫و‬
٩
‫ﺀ‬
٥٠
‫ده‬
Ρ ‫س‬:‫ج‬
3 ‫اه‬
<٠. ‫ج‬
‫ج‬
‫ق‬
٠‫ﺀ‬
‫ﻻ‬ ١ο
! I. ،‫ﺀ‬
.§ ‫ؤ‬
3 ٠٠ ‫ق‬ | ‫ء‬ 7‫ل‬
I ‫ح‬٠ ‫ي‬ ٠‫د‬
‫ج‬ § ‫ ة‬٠ ‫ﻵ‬
‫ق‬٠٩ 1
‫ ﻳﻒ‬υ ‫هﺀﺀ‬ ٠
‫م ج ة‬ ‫ا‬
..‫ ج‬٥٠
&
‫ﻲ و‬‫ﻣ‬ ‫ي‬
4 ‫ﺀ‬:‫ح‬
٠‫ح‬
‫ة ؟‬
‫ﻣﻪ‬ <
І
‫ح‬
Γ٠ 1 1 1 ‫ي‬
١‫دة‬ ‫ج‬
‫ ي‬..‫ق‬
٠٠
‫ؤ‬ ‫ج‬۶г ‫ل ي‬
١
٢
‫ﺀ‬‫ﻢ‬‫ع‬
‫ﻣ‬ ‫ؤ‬І :‫ي‬
‫<< ة‬
‫ه‬٠
‫ د‬٠
f٥
>. ‫ ع‬:a ‫م‬
٧ ٢ Í Ì
١٠ І ‫و‬ I
‫| ج‬t
! :ị ‫ؤ‬ ٥ ‫ هﺀ‬Ί ‫ه‬ 11 ٧
Iị !
‫ع‬ ;я
٧ ‫ﺗﺢ ى ﺗﺈ‬
‫ ع‬٠
٠
‫ﻲ‬
٧
αί
‫ ﻳ‬٠
S S
‫ق‬
‫م‬ ٠
Ι ϋ
‫ق‬и ٢‫ا‬
١‫ج‬٠
‫ﺀ‬
٩ο
‫ت‬
٤
Báo cáo thu nhâp 91
Cũng giống như Feet’s, Starbucks rang và bán cà phê

nguyên hạt, các vật dụng thức uống và các loại thực phẩm khác
thông qua hệ thống cửa hàng bán lẻ và các kênh phân phối khác.
Tuy nhiên, dù cùng lĩnh vực hoạt động, hai công ty lại có cấu
trúc chi phí rất khác nhau. Giá vốn hàng bán của Starbucks chỉ
bằng 43,25% doanh thu so với 79,83% của Feet’s. Mặt khác, chi
phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SGA) của Starbucks chỉ
chiếm khoảng 39,04% doanh thu của mình, trong khi con số
này của Feet’s chỉ khoảng 7,87%. M ột điểm khác biệt khác là
Starbucks có các khoản nỢ vay và do đó, phát sinh m ột khoản chi
phí lãi vay vừa phải.
Sự khác biệt rõ ràng trong cấu trúc chi phí phản ánh những
khác biệt trong hai mô hình kinh doanh của hai công ty. Starbucks
chú trọng hơn ở khâu bán lẻ cà phê thông qua hệ thống cửa hàng
rải rác khắp nơi, trong khi Feet’s lại tập trung nhiều hơn ở các
kênh bán hàng khác. Cơ bản là Feet’s là công ty chuyên vể rang
cà phê hơn, và Starbucks có liên quan nhiều hơn đến lĩnh vực
pha chê' cà phê để phục vụ cho khách tại cửa hàng.
M ột nhân tố khác có thể làm tăng sự khác biệt trong cơ
cấu chi phí trong cùng một ngành là lợi thế kinh tế theo quy mô
( economies o f scale) - sẽ được thảo luận sau. T uy nhiên, quy mô
lớn hơn không phải lúc náo cũng đem đến một lợi thế trong lợi
nhuận hoạt động biên. Năm 2009, doanh thu của Starbucks gấp
30 lần doanh thu của Feet’s, và hệ số lợi nhuận hoạt động trên
doanh thu cũng cao hơn, 9,74% so với 7,42%. Mặt khác, Panera
dù chỉ có doanh thu bằng 1/7 của Starbucks năm 2009, nhưng
lợi nhuận hoạt đông biên của Panera lại đạt 10,62%, cao hơn so
với 9,74% của Starbucks. Tỉ lệ Giá vốn hàng bán (GVHB) của
Panera so với doanh thu nhiều hơn gấp rưỡi so với với Starbucks,
66,82% so với 43,25%. Điểm mạnh của Panera chính là tỉ lệ chi
phí SG&A thấp hơn rất nhiểu, 6,14% so với 39,04%.
Cấu trúc chi phí đối lập phản ánh điểm khác biệt lớn trong
hai mô hình kinh doanh khác nhau. Cuối năm 2009,42% số cửa
٥2 CÁC BẢO CÁO TÀ! CHlNH c o BẰN
hàng của Panera là thuộc sở hữu của chinh công ty, và 58% còn
lại la các cửa hàng nhượng quyển. Ngược lại, toàn bộ chuỗi cửa
hàng Starbucks dểu do công ty sở hữu và diều hành.
Tỉ lệ chi phi so với doanh thu cũng khác nhau giữa các công
ty cùng ngành còn là vi những nguyên nhân khác ngoài yếu tố
mô hình kinh doanh. M ột số công ty hoạt dộng hiệu quả hOn
các công ty khác, tạo ra nhiều doanh thu hơn từ cùng m ột doia
chi phi bố ra. Các giai đoạn khác nhau của vOng dời kinh doanh
cũng có thể tạo ra sự khác biệt. Ví dụ, năm 2009 Starbucks có
tổng cộng 8.800 cửa hàng bán lẻ và gặp phải nhiểu trở ngai dể
tiếp tục mở rộng. Bắt dầu từ năm 2008, công ty da dOng cửa m ột
số cửa hàng, cho thấy cOng ty da dạt mức bão hoà ở m ột số thị
trường. M ặt khác. Panera có tổng cộng 1.380 cửa hàng cà phê và
không có dấu hiệu nào cho thấy con số dó da dạt mức giớí hạn
tăng trưởng tối da của công ty. Dê' tăng khả nẫng sinh lợi, cOng
ty không cần phải chọn lọc những khu vực ven ria dể mở những
cửa hàng mới.
Sự khác biệt trong cấu tróc chi phi và lợi nhuận biên của
Peet's, Starbucks và Panera Bread trong lĩnh vực thực phẩm và
thức uống cUng giống với các ngành khác, ch ẳn g hạn một số
nhà sản xuất dược phẩm cũng tự sản xuất và bán các thiết bị y
tế, các dược phẩm khOng cẩn bác sĩ kê toa, các vật dụng nhà tắm
-và sản phẩm ho trỢ chăm sóc sẳc dẹp. M ột nhà sản xuất da dạng
hoá nhiểu hơn có thể có tỉ lệ chi phi sản xuất cao hơn cUng như
tỉ lệ chi phi nghiên cứu và phát triển thấp hơn so với các công ty
khác trong ngành chỉ tập trung chủ yếu vào dược phẩm cần kê
toa. Các nha phần tích phải cẩn thận dể không nhầm lẫn mà xem
sự khác biệt trong chiến lược kinh doanh như la m ột yếu tố phản
ánh kĩ nẫng trinh độ quản ly.
Số liệu báo cáo của từng mảng hoạt dộng trong phần thuyết
minh báo cáo tài chinh có thể giUp nhìn rõ hơn về các nhân tố cơ
bản dẫn dến khác biệt trong biên lợi nhuận của các công ty trong
cUng m ột nhOm. N h ư n g thật không maykhi các cOngtycO quyển
tự XẮC định nhóm ngành của minh, d ẫ n d ế n t h ‫؛‬ếu sự chuẩn hóa

làm cho sự so sánh trở nên khó khăn hơn. Trong những trường
hỢp đó, người phần tích cẩn dào sầu hơn dể hiểu thêm vể cấu
trUc chi phi của các dối thủ cạnh tranh bằng cách thu thập nh ‫؛‬ều
nhất các thông tin mà nhần viên quan h ệ vớ ‫ ؛‬nha dẩu tư có thể
t ‫؛‬ết lộ cũng như sử dụng các dữ l‫؛‬ệu ngành .
MỨC Độ THỰC CỦA CÁC CON số

Nhiểu người hứng thu với một công việc nghề nghiệp nào do
không chỉ vì số tiền kiếm dược, mà còn vi các cơ hội dể dạt dược
chuẩn mục tiêu nào dó mà cơ hội này lạ! vẳng bOng trong những
nghe khác. Đối với m ột người làm kinh doanh, mong m uốn tẫng
lợi nhuận rOng chinh là m ột thử thách, cũng giống như dộng lực
của m ột vận dộng viên chinh la pha vỡ kỷ lục thế ^ớ i. Báo cáo
thu nhập chinh là chiếc "dồng hồ bấm giầy" do lường kết quả vận
hành của công tyj và lợi nhuận thuẩn chinh la thước do thành
công hay thất bại của công ty trong mùa do.
Điểm giống nhau giữa một doanh nghiệp và m ột vận dộng
viên rở ràng không chi dừng ở dó, mà nói rộng hơn, chỉ với
những kĩ nâng tốt và sự chung sức của nhOm thi không thê' dem
dến thắng lợỉ. Ngươi quản ly dội bOng chày có thể gầy ap lực
với trọng tài bầng cách tức giận phản dối tiễng còi của trọng tài
trên dường chạy dến điểm bOng, với hy vọng la bằng cách dó có
thể khiến cho trọng tài cân nhấc có lợi cho dội của m inh trong
những lẩn quyết dỊnh kế tiếp. M ột công ty cơ quyể.n sa thải kiểm
toán viên và do dó có thể dUng quyển này dể gây ảnh hưởng lên
các quyết định kế toản dược xem là trọng yếu trong đánh giá
kiểm toán thay vì tác dộng lên các chuẩn mực báo cáo rõ ràng.
Bộ phận dối ngoại của m ột dội bOng chày có thể thu hẹp lại hàng
rào bên cánh phải của sần nhà dể tạo điểu kiện thuận lợi cho dội
hình gổm những cầu thủ chạm bOng thuận tay trá‫؛‬j và ban quản
ly cổng ty có thể chọn phương pháp kế toán nào cho ra kết quả
94 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH cơ BẢN
kinh doanh đẹp nhất. Về mặt tổng thể chung, người sở hữu m ột
đội bóng có thể thuyết phục ủy ban điểu luật hạ thấp bục ném
bóng nếu họ tin rằng điểu đó có khả năng làm tăng những pha
đập bóng và chạy gôn, từ đó làm tăng số người tham gia. Tương
tự, m ột nhóm các công ty có thể cùng nhau đấu tranh ngăn chặn
việc ban hành các chuẩn mực kế toán mới có khả năng làm giảm
lợi nhuận báo cáo của họ.
N ỗ lực thay đổi các tiêu chuẩn đánh giá trở nên m ạnh mẽ
nhất khi đối những người trong cuộc, tính chính xác của các
thước đo thành quả đó không còn quan trọng bằng việc sử dụng
thước đo nào có lợi hơn. Đáng tiếc thay, đó là trường hợp thường
xảy ra khi mà các công ty tạo động lực cho các nhà quản lý điểu
hành bằng cách chia thưởng dựa trên m ột số mục tiêu tài chính
đạt được.Những giám đốc điểu hành nào có mức thưởng tăng
cùng với lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu thì động cơ thúc
đẩy không chỉ là làm tăng lợi nhuận thực mà còn sử dụng tất cả
phương pháp nằm trong khuôn khổ pháp lý để thổi phổng các
con số bằng những thù thuật kế toán.
Cần phải có thêm rất nhiểu trang nữa cho chương này để
giải thích chi tiết tất cả các cách mà m ột công ty có thể dùng để
bóp méo các nguyên tắc kế toán và thổi phồng lợi nhuận của
mình. Thay vào đó, những ví dụ sau đây có thể sẽ truyền đạt đến
cho đọc giả các bước tư duy trong luổn lách quy định. H iểu được
cách suy luận của những người luôn lách luật lệ, người sử dụng
báo cáo tài chính sẽ có thể phát hiện ra những mưu mẹo khác
nữa mà chắc chắn rằng m ột lúc nào đó họ sẽ đối mặt.
Không phải tất cả doanh thu đều là con số cuối cùng
“Qụan tầm đến dòng đầu và dòng cuối sẽ chỉ là quan tám đến hai
khoản mục đó mà thôi”. Và m ột câu chuyện kinh doanh tẻ nhạt
cũng như thế, chỉ nhấn mạnh vào tẩm quan trọng của doanh thu
(dòng đầu) và lợi nhuận thuần (dòng cuối). Qụan điểm ở đây là
nếu m ột công ty muốn giải quyết khó khăn trong lợi nhuận thì
phải tập trung chú trọng tăng doanh thu.
Nhìn chung thì điểu này là một lời khuyên hỢp lý, miễn
là doanh thu cần thiết do chính lực lượng bán hàng mang đến.
Tuy nhiên, m ột công ty có thể làm cho những khó khăn trở nên
trầm trọng hơn nếu nhân viên tài chính “bù đắp” cho các khoản
doanh thu thiếu hụt bằng các thủ thuật kế toán. M ột số mánh
khóe thổi phổng doanh thu có thể được thực hiện trong khuôn
khổ cho phép của các chuẩn mực kế toán chung được chấp nhận
(GAAP), trong khi những mánh khóe khác lại rõ ràng nằm ngoài
phạm vi cho phép của luật. Tuy nhiên, tất cả chúng đều dẫn đến
nhữn‫ ؟‬điểm yếu giống nhau. Doanh thu tăng làm cho lợi nhuận
báo cáo tăng lên nhưng không làm dòng tiền tăng tương ứng.
Thông thường thì m ột công ty có lợi nhuận và dòng tiền
tăng/giảm không tương ứng với nhau ở một mức độ nào đó thì
sẽ trở thành bất ổn. Kết quả cuối cùng là những điều chỉnh đột
ngột đối với báo cáo tài chính của những kỳ trước đó. Theo đó, lợi
lứiuận và dòng tiển sẽ trở lại tương ứng với nhau, nhưng uy tín của
ban quản lý lại sụt giảm mạnh mẽ. Ngay cả khi những cú sốc đó
không xảy ra, thực tế cho thấy việc thổi phồng doanh thu thồng
qua các quyết định kế toán tùy tiện chính là dấu hiệu của rủi ro đối
với nhà phân tích, ở mức độ nhẹ nhất, nó sẽ làm giảm khả năng so
sánli giữa báo cáo tài chính của kì này so với các kì sau.
Nguyên tắc ghi nhận doanh thu của công ty International
Business M achines đã bị chỉ trích khi ngành kinh doanh máy
tính bắt đẩu cạnh tranh khốc liệt trong những năm cuối thập
niên 1980. N hà quản lý đối phó lại bằng các chiến lược tiếp
thị bán hàng dễ dãi hơn. Công ty kéo dài thời gian trả tiền,
đưa ra các chương trình hoàn lại m ột phán tiền mua hàng nếu
hàng hóa giảm giá sau khi mua, và cho khách hàng dùng thử sản
phẩm mà không phải trả bất kì khoản nào. Ngoài ra còn nhiều
hình thức khác để tăng ghi nhận doanh thu quá mức, xin xem
trong chương 6.
Những lý do khác để nghi ngờ Doanh thu
T h ậ t k h ô n g m a y c h o g iớ i p h â n tíc h là c á c c ô n g t y k h ô n g p h ả i lú c
n à o c ũ n g giải th íc h rõ rà n g tr o n g th u y ế t m in h b á o c á o tài c h ín h
v ề n h ữ n g c á c h m à h ọ d ù n g đ ể t h ổ i p h ồ n g d o a n h th u . M ộ t c ô n g
t y c ó t h ể h ạ th ấ p c á c tiê u c h u ẩ n tín d ụ n g đ ố i v ớ i c á c k h á c h h à n g
t iề m n ă n g ư o n g tư ơ n g lai m à k h ô n g c ầ n p h ả i c ù n g lú c t ă n g tỉ lệ
d ự p h ò n g nỢ k h ó đ ò i. V à k ế t q u ả là c ó t h ể là m tă n g c ả d o a n h th u
lẫ n lợ i n h u ậ n tr o n g k ì kê' t o á n h iệ n h à n h , và k h ả n ă n g tă n g lỗ d o
c á c k h o ả n n Ợ x ấ u sẽ k h ô n g x u ấ t h iệ n c h o đ ế n kì k ế t o á n tiế p t h e o .
T h a y v à o đ ó , m ộ t c ô n g ty sả n x u ấ t c ó th ể x â y d ự n g kê' h o ạ c h g iả m
g iá n g ắ n h ạ n đ ể k h u y ế n k h íc h th ư ơ n g b u ô n h a y n g ư ờ i b á n sỉ đ ặ t
h à n g s ớ m h ơ n . T r o n g tr ư ờ n g h ợ p này, d o a n h th u v à lợ i n h u ậ n
c ủ a q u ý h iệ n tại s ẽ c a o h ơ n s o v ớ i tr ư ờ n g hỢp k h ô n g c ó c h ư ơ n g
tr ìn h k h u y ế n k h íc h trê n , n h ư n g sự k h á c b iệ t đ ó c h ỉ là c h u y ể n
d o a n h th u c ủ a k ỳ sa u lê n th à n h d o a n h th u c ủ a k ỳ n à y . N g ư ờ i
p h â n tíc h sẽ g â y th ấ t v ọ n g n ế u x e m c á c c o n s ố d o a n h th u b ị t h ổ i
p h ồ n g tr o n g q u ý là m ộ t d ấ u h iệ u triể n v ọ n g tư ơ n g lai.
M ặ c d ù b á o c á o th u n h ậ p tr o n g ki h iệ n tại c ó t h ể k h ô n g c h o
t h ấ y b ấ t c ứ m a n h m ố i n à o v ể c á c trò g ia n lận , n h ư n g c ó n h iề u k ĩ
th u ậ t c ó t h ể g iú p n g ư ờ i p h ầ n tíc h p h á t h iệ n ra d ấ u h iệ u d o a n h
th u đ ã b ị th ổ i p h ồ n g . N h ìn lại q u á kh ứ , m ộ t đ ợ t s ó n g th u a lỗ tín
d ụ n g h o ặ c th iế u h ụ t d o a n h th u n g o à i ý m u ố n c ó t h ể là d ấ u h iệ u
c h o th ấ y d o a n h th u đ ã b ị t h ổ i p h ổ n g tr o n g kì trư ớ c đ ó b ằ n g c á c h
k ĩ th u ậ t đ ư ợ c m ô tả tr o n g đ o ạ n trư ớ c. ( N h ậ n th ứ c ra v ấ n đ ề n à y
m u ộ n m à n g k h ô n g c ó n g h ĩa là k h ô n g c ó tá c d ụ n g ; m ộ t n g ư ờ i
p h â n tíc h p h á t h iệ n ra v iệ c p h ó n g đ ại d o a n h th u t r o n g q u á k h ứ
th ì s ẽ c à n g c ó cá i n h ìn th ậ n tr ọ n g hỢp lý v ớ i cá c b á o c á o th u n h ậ p
t r ô n g c ó v ẻ rất t ố t tr o n g tư ơ n g la i). T r o n g h iệ n tạ i, g iớ i p h â n t íc h
n ê n c h ú ý k h i m ộ t c ô n g t y tă n g d o a n h th u v ư ợ t tr ộ i h ơ n s o v ớ i
c á c đ ố i th ủ c ạ n h tran h . N ế u c á c n g h iê n a ỉ u th ả o lu ậ n v ớ i c ô n g
t y v à c á c d ữ U ệu n g à n h k h á c k h ô n g t h ể đ ư a ra lý g iả i h ợ p lý ( n h ư
v iệ c ra m ắ t th à n h c ô n g m ộ t s ả n p h ẩ m m ớ i) , th ì c á c th ủ th u ậ t
“nhan tạo" chinh là căn nguyên của vấn đề. Các dữ liệu ngành
cUng có thể cung cấp các bằng chứng trực tiếp vể các mưu m ẹo.
dưực sử dụng dể chuyển doanli thu từ tưong lai sang hiện tại.
Các kh.ản mục bất thường ٧ à không thường xuyên
Đối với hầu hết những nîờ i phân tích báo cáo thu nhập của
một công ty, việc báo cáo dó mô tả quá khứ như thế nào lại
không quan trọng bằng việc báo cáo dó nói lên dược gì vể triển
vọng tương lai.' Chẳng hạn như con số lợi nhuận của năm ngoái
khổng có bất kì ảnh hưởng trực tiếp nào lên giá cổ phiếu của cOng
ty - giá trị chiết khấu của dOng thu nhập tương lai (xem Chương
14). Do do nhà dầu tư cổ phẩn sẽ chu trọng báo cáo thu nhập
của công ty từ năm trước do, chủ yếu lấy dó làm cơ sở ước lượng
thu nhập tương lai. Tương tự, chủ nỢ của công ty cUng dẫ biết rõ
la công ty dã trả hay chưa trả các khoản lâi vay dến hạn trong các
năm trước, trước khi báo cáo dược phát hành. Dộng lực chủ yếu
của họ khi nghiên cứu bảng báo cáo này là dể có cái nhìn về khả
nẫng khả nỢ trong năm hiện tại và những nẵm sắp tới.
Bên cạnh việc nhận thấy rằng n ^ ờ i dọc báo cáo thu nhập
chỉ xem dó la báo hiệu của tương lai, các công ty cUng nhận thức
dược rằng các kỳ vọng tăng trường tương lai tốt hơn sẽ làm tâng
giá cổ phiếu cUng như giảm dưỢc chi phi vay. DO chinh la ly do
mà các công ty mong muốn thuyết phục người dọc báo cáo rằng
sự phát triển mở rộng làm ảnh hưởng xấu dến lợỉ nhuận năm
trước nhưng sẽ không có tác dộng tiêu cực dén lợi nhuận trong
những năm tới. Dể dạt dưỢc diều dó, thông thương các công ty
sẽ gỢi ý rằng những khoản lỗ nghiêm trọng dó phẩn nào phát
sinh từ nhữnghoạt dộng nằm ngoàỉ chức năng kinh doanh chinh
của công ty, phát sinh bất thường và dược hàm y rằng sẽ khó có
thể bị lặp lại.
Dể tạo ra ấn tượng rằng sự thua lỗ ciia doanh nghiệp rất
khác lạ với mô hình hoạt động thông thường của doanh nghiệp,
khoản lỗ đó có thể được trình bày thành một dòng riêng trên báo
cáo thu nhập dưới dạng một khoản “bất thường”. Cẩn chú ý rằng
các khoản bất thường thường được trình bày dưới dạng sau thuế,
bên dưới dòng lãi (lỗ) từ hoạt động kinh doanh. Cách trình bày
như '4 ỵ giúp tạo cảm giác mạnh mẽ rằng khoản lỗ đó nằm ngoài
hoạt động kinh doanh chính của công ty. Và nhiều khả năng sẽ
khiến cho các nhà phân tích giảm độ quan trọng của các khoản
lỗ này khi phân tích báo cáo thu nhập và hoạch định dòng tiền
tương lai.
Do việc trình bày mang tính giảm nhẹ như trên có những
ảnh hưởng lớn, nên các nguyên tắc kế toán đã thận trọng hạn
chê việc lạm dụng cách trình bày đó. Theo H ội đồng nguyên lý
kế toán (APB - Accounting Principles Board), để được ghi
nhận là một khoản mục bất thường, thì nghiệp vụ đó phải thỏa
mãn điều kiện “có bản chất bất thường và không thường xuyên
xảy ra.”‫ ؛‬Không dễ để đạt được những tiêu chí này. Và theo như
quan điểm cho rằng bản chất bất thường (unusual nature) có
nghĩa rằng “các sự kiện hoặc giao dịch nền tảng phải có tính khác
biệt cao và rõ ràng không có mối liên hệ hoặc chỉ là vô tình có
mối liên hệ với những hoạt động thông thường và đặc trưng của
doanh nghiệp, đặt trong mối tương quan xem xét về môi trường
mà công ty hoạt động.” Để tránh việc tiêu chí bất thường bị gán
bừa bãi, quan điểm này giới hạn việc xem m ột số loại nghiệp vụ
là bất thường theo các tiêu chuẩn áp dụng nghiêm khắc. Trong
số đó là:
■ Xóa sổ ghi giảm các khoản phải thu và hàng tồn kho.
■ Lãi/lỗ do chênh lệch tỉ giá hối đoái (ngay cả khi có sự
giảm giá hay tăng giá mạnh)
■ Lãi/lỏ từ việc bán một bộ phận trong công ty hoặc bán
thanh lý, tiêu hủy máy móc, thiết bị, nhà xưởng
Và ngay cả sự kiện ngày 11/09/2001, khi khủng bố tấn
công Lẩu năm góc (Pentagon) và tòa nhà Trung tâm Thương
Mại Thế giới (World Trade Center) cũng không được xem là
một hoạt động bất thường theo như những tiêu chí chặt chẽ của
Hội đổng Chuẩn mực Kế toán Tài chính (FASB). Sau khi có
quyết định sơ bộ rằng các công ty cẩn phần tách các loại chi phí
phát sinh từ thiên tai thành các khoản mục chi phí nhỏ, nhưng
bộ phận chuyên trách trong lĩnh vực này lại bỏ phiếu phản đối
nguyên tắc này. Chủ tịch của bộ phận chuyên trách, Giám đốc
nghiên cứu FASB - Tim othy s. Lucas, giải thích rằng, ngay cả
với ngành hàng không, ngành chịu ảnh hưởng thiệt hại nhiều bởi
các sự kiện đó, cũng khó có thể tách biệt ảnh hưởng của những
sự kiện đó với những tác động ảnh hưởng khác lên doanh thu và
lợi nhuận trong kì.^
N ếu trải qua một cuộc kiểm tra, một một khoản mục phải
thỏa mãn các yêu cầu đó mới được xem là bất thường, thì nhà
phần tích nên giữ vững lập trường nếu họ phải bỏ qua hầu hết
các khoản mục giống như vậy khi dự phóng dòng lợi nhuận
tương lai. Cuối cùng, quan điểm của APB bổ sung rằng “không
thường xuyên xảy ra” nghĩa là một sự kiện hay m ột giao dịch
đang xem xét phải “có lý do hỢp lý để được cho rằng sẽ không
xảy ra lần nữa trong một tương lai xác định.” Có thể bạn cho cho
rằng, thỉnh thoảng thì dù một sự kiện đáp ứng đầy đủ các tiêu
chí nghiêm ngặt nhưng chỉ một v،ài năm sau lại phát sinh một sự
kiện kliác, tại cùng một công ty, tuy khác nhau vê’bản chất nhưng
cũng thỏa mãn được những tiêu chí đê’ được xem là “bất thường”
và đưỢc báo cáo tách bạch ảnh hưởng lên lợi nhuận. Và trong
những trường hỢp hiếm thấy hơn, sự kiện bất thường thậm chí
lại đưỢc nối tiếp bằng m ột sự kiện bất thường khác ngay trong
năm tiếp theo với cùng bản chất, mặc dù theo viện dẫn từ chuẩn
mực kế toán, các sự kiện đó có cơ sở hỢp lý để tin rằng sẽ không
lặp lại. T uy nhiên, với đánh giá theo lập trường quan điểm mang
tính giới hạn cao của APB, thì rất đáng ngạc nhiên nếu có công
ty nào ghi nhận một khoản mục bất thường nhiều hơn hai lần về
cùng m ột vấn để trong nhiểu năm.
Tuy nhiên, có thể không như vẻ bể ngoài, tra cứu từ hệ

thống dữ liệu của Capital IQ٠cho thấy có 30 công ty ghi nhận
các khoản lãi/lỗ bất thường ít nhất là 3 trong 8 năm tính đến
thời điểm cuối 2009. Trong số các công ty có sự lặp lại các sự
kiện được cho không thường xuyên và có bản chất khác thường
là những công ty có sức khỏe tài chính tốt như Allstate, Conagra
Foods, Kimberly-Clark, Monsanto, Occidental Petroleum, và
Time W arner. Công ty American Electric Power ghi nhận 6
khoản mục bất thường trong ki. Theọ những kinh nghiệm thực
tế, nhà phân tích không thể đơn giản là dự phóng lợi nhuận tương
lai của m ột công ty như thể không có bất kì sự kiện bất thường
nào xảy ra trước đó, tuy nhiên m ột nhà quản lý nhiệt thành có
thể sẽ mong m uốn nhà phân tích đưa ra dự báo chính xác.
Thực tê thì các công ty trông đợi nhà phần tích dễ dãi hơn
khi đánh giá các thành quả trong quá khứ để dự báo kết quả
tương lai. N hân viên công ty không chỉ khuyến khích người sử
dụng báo cáo tài chính không quan tâm đến các khoản lỗ bất
thường mà còn yêu cầu họ phớt lờ một số nhân tố tác động xấu
đến lợi nhuận, đơn giản chỉ vì ban quản lý tuyên bố các nhân tố
đó là khác thường. Để hướng nhà phán tích theo xu hướng thật
(là xu hướng bị bẻ cong) của lợi nhuận được ban quản lý chính
thức công bố, các công ty tách biệt các khoản được xem là khác
thường ra khỏi lợi nhuận hoạt động khác. Các nguyên tắc kế
toán yêu cầu những khoản chi phí tách ra như thế phải được báo
cáo trước lợi nhuận sau thuế, tức là dưới dạng trước thuế (above
the line) và ngăn cấm việc gán cho các chi phí đó là bất thường.
Do đó, các công ty lại gán ghép các từ khác như không lặp lạihoịc
khác thường.Những thuật ngữ này không chính thức được đề cập
trong GAAP nhưng chúng tạo ấn tượng rằng các khoản mục
nổi bật vế bản chất là trường hỢp ngoại lệ. Đôi khi các khoản lỗ
không đáp ứng đủ các tiêu chí để được xếp thành bất thường lại
xuất hiện dưới dạng các đề mục mang tính trung lập hơn, như
“chi phí đặc biệt khác”. Tuy nhiên, ngay cả thuật ngữ này vẫn
đê’ lại cảm giác rằng công ty ẩn dấu vấn dể nào dó dằng sau nó.
N hững thuật ngữ này là rất hấp dẫn dối với các nhà quản trịcOng
ty. Theo kết quả tim kiếm dược từ cơ sở dữ lỉệu Capital I ^ c h o
thấy có dến 487 công ty trong danh mục S&P500 dã từng báo
cáo các hạng mục bất thường cho ít nhất một nửa số năm từ năm
2002 dến nẵm 2009. Gẩn m ột nửa (230) số công ty dã ghi nhận
các hạng mục bất thường trong cả 8 năm nói trên, bao gồm cả
các cống ty lớn (bluechlp) như E ^ o n Mobi, JP Morgan Chase,
M cD onnals, Microsoft, and Sprint N eêl. Nhiểu khoản lãi lẫn
lỗ bất thường dược báo cáo trong 8 năm qua, hàm ý rằng diễn
biến thu nhập thực của họ ổn định hơn nhiều so với các con số
theo GAAP thể hiện.
60‫ ﻵ‬thời gian, tái cấu trUc trở thành m ột cứu cánh cho
các khoản chi phi mà cống ty mong các nha phân tích không
tinh vào hoạt dộng thường xuyên của doanh nghiệp nhưng cũng
không xếp vào loại chi phi ngoại bảng, ^ u ậ t ngữ này mang m ột
ý nghĩa tích cực, hàm ý rằng công ty cất bỏ các hoạt dộng không
sinh lợi, và định hình lại minh dể nâng cao khả nẫng sinh lợi. Nếu
bị lạm dụng, ١dệc tách thành chi phi tái cấu tróc sẽ tạo ra m ột bức
tranh vể hoạt dộng trong quá khứ chỉ toàn hoa hổng. Nó có thể
lừa các nha phân tích bất cẩn bằng cách làm giảm nhẹ mức độ
ảnh hưởng của cấc lĩnh vực kinh doanh thất bại. Ngoài ra, các
khoản lỗ di kèm với tái cấu tróc có thể quy trách nhiệm cho các
giám dốc điểu hành nhiệm kỳ trước, nếu chUng dưỢc ghi nhận
sớm trong dầu nhiệm ky của các CEO kế nhiệm. Trong vOng 1
năm, m ột giám dốc mới có thể ghi điểm cho minh nhờ cải thiện
cải thỉện thu nhập liên quan dến một khoản lố lớn mà thường
dược quy cho nhiệm ky trước.
Thậm chi, nhiểư công ty dôi khi âm thầm sử dụng các
khoản 1‫ ة‬từ các hoạt dộng kinh doanh yếu kém của minh dể ghi
giảm m ột giá trị lớn hơn con số xác thực. Ban quản ly công ty
thương cho rằng việc (vi lợi ích của việc tranh luận) họ ghi giảm
tài sản 1,5 tỷ $ cũng không gây thiệt hại nhiều hơn cho giá cổ
102 CÁC BÁO CÁO TẢ! CH!NH C.O BẮN
phiếu so vớỉ việc ghi gíảm 1;0 tỷ $. Lợi ích của ١hệc thổi phổng
giá trị ghi giảm này là trong những nẵm sau này, các khoản chi
phi phOng đại này có thể áược hoàn nhập dưới dạng các giá trị
nhỏ mà không phát sinh yêu cầu công bố thông tin cụ thể nào.
Ban quản ly có thể sử dụng những khoản thu nhập này dể bổ
sung và làm trơn thu nhập hoạt dộng kinh doanh m ột các.h ngay
tinh hợp ly.
Tuy nhiên, cái bẫy n ^ ry hiểm nhất mà người sử dụng báo
cáo tài chinh phải tránh là không nên kết luận rằng thuật ngữ tói
cấu trúc hàm y cứu cánh cuối cUng. M ột vài công ty có m ột thOi
quen xấu vể việc làm minh khác di sau mỗi năm. Đối với những
công ty này, căn cứ dể dự báo khả nẫng sinh lời trong tương lai
nên la thu nhập sau, hơn là trước các khoản chi phi tái cấu trUc.
Procter & Gamble (p& ) là m ột ví dụ về điểm này. Tinh
dến Tháng tư 2011, công ty hàng tiêu dUng này da ghi sổ klĩoản
chi phi tái cấu trUc trong 7 quý lên tiếp, tổng cộng lên dến 1,3 ty
ly
$. H ơn nữa, ban quản dẫ cho biết rằng công ty dự kiến tiếp tục
ghi nhận những khoản chi phi bất thường (m ột lần) này cho dến
giữa nẫm 2004, với tổng chi phi lên dến 4 ty $.
Bảo vệ cho việc báo cáo của minh, P&G dẫ nói rằng các quy
định ủ y ban Chứng khoán (SEC) không cho phép ghi nhận m ột
khoản chi phi quá lớn m ột lẫn vào thời điểm công bổ chương
trinh tái cấu trUc vào tháng sáu 1999. ‫ ؛‬ay vào dó, công ty dược
yêu cẩu phảí ghỉ nhận những khoản chi phi này trong những kỳ
mà các chi phi này thực sự phát sinh. Chấp nhận lẶp luận này,
SEC dẵ không buộc P&G tách rỉêng các khoản chi phi dOng cửa
các nhà m áyvà sa thải nhân ١dên ra khỏi chi phi hoạt dộng khấc
của công ty. ầ ậ t ra, các lập luận này là vững chắc cho việc xử ly
các chi phi xóa sổ như là chi phi hoạt dộng binh thường trong
ngành tiêu dUng cạnh tranh cao của P&G, ngành mà vô sổ các
sản phẩm bị thất bại hoặc nhanh chOng trở nên lỗi thời.
Tuy nhiên, các vấn dể mang tinh trừu tưỢng của ly thuyết
kế toán, hầu như không có tác dộng dến các nha phân tích chứng
khoán của các công ty môi giới trong việc xử lý \iệc ghi nhận thu
nhập của P&G. T ất cả 14 nhà phân tích phụ trách phân tích và gửi
các bản dự báo thu nhập mỗi cổ phiếu của P&G cho Thomson
Financial/First Call đã loại trừ các khoản chi phí tái cấu trúc ra
khỏi tính toán của họ, và ban quản lý của P&G buộc phải chấp
nhận lý giải các con số này của Wall Street. Nếu gộp vào toàn bộ
các khoản có vẻ là lãi và lỗ bất thường, thu nhập hoạt động của
công ty giảm trong toàn bộ 4 quý của năm 2000. Tách riêng các
khoản này cho thấy sự khác thường của ban quản lý, thu nhập
ròng đã tăng trong tất cả các quý trừ quý đẩu tiên. Sự diễn giải
này châc chắn tạo cho nhà đầu tư một cái nhìn lạc quan hơn về
triổn vọng của P&G hơn các con số kháctheo GAAP.'‫؛‬
Đương nhiên, các công ty khuyến khích các nhà phần tích
ghi nhận các khoản đặc biệt là khoản lãi vào thu nhập của họ
hơn là các khoản lỗ. Họ lập luận rằng việc này là công bằng và
phải đánh giá dựa trên kết quả, và nhiều nhà phân tích chứng
khoán hình như cũng chấp nhận lập luận đó. 14 nhà phân tích
của Wall Street nói trên đã nhất trí chọn ghi nhận vào “thu nhập
ròng lõi/cơ bản (core net earnings)” các khoản lãi mà Procter
and Gamble phân loại thành một lẩn hoặc bất thường, ngay cả
khi họ loại ra khoản lỗ một lán hoặc bất thường.
Chuyển các khoản thu được từ thị trường chứng khoán

thành doanh thu
Trong cùng thời gian đó, các nhà lãnh đạo của công ty đã bổ
sung các chiến thuật truyền thống của họ bằng các điếu chỉnh
mới đối với thu nhập, trong những năm gần đây, họ cũng tập
trung vào việc khéo léo quản lý doanh thu của công ty. Các chiến
thuật này rất hiệu quả với những công ty mà muốn thể hiện mình
m ột cách tốt nhất với các nhà đầu tư, nếu không nhất thiết phải
là chính xác nhất. N ếu một công ty đạt được doanh thu mục tiêu,
thì xem như giành đưỢc nửa cuộc chiến về khả năng sinh lợi. Dĩ
104 CÁC BẢO CẢO TÀ! CHlNH c ơ BẰN
nhiên, sự thành công cũng còn phụ thuộc vào việc kiểm soát chi
phi. Tuy nhiên, nếu không có sự gia tâng doanh thu, thi công ty
cUng khOng thể có dược mức lợi nhuận lớn bằng cách tiết kiệm
chi phi dược.
Tạo ra doanh thu không chỉ là nhiệm vụ sống còn, mà còn
là m ột nhiệm vụ khó khăn. Các dối thủ cạnh tranh luôn tim cách
giành lấy doanh thu bằng cách tung ra những sản phẩm tố t hơn,
hoặc nghĩ ra những cách dể hạ giá bán. Trên quan điểm tối da
hóa giá trị cho người tiêu dUng và nâng cao hiệu quả kinh tế,
phản ứng tối ưu của ban quản ly dối với thách thức này là nâng
cấp sản sản của minh, tiết kiệm chi phi, thông qua dó mang lại lợi
ích cho người tiêu dUng. Tăng dầu tư cho quản cáo hoặc gia tâng
lực lượng bán hàng cUng có thể dẫn dến tăng doanh thu. Dẫu
vậy, bên cạnh việc thực hiện thiết kế sản phẩm và các kế hoạch
marketing m ột cách hiệu quả, thi cũng cồn các chọn lựa khác.
Ban quản ly cũng có thể gia tẫng doanh số thông qua các kỹ thuật
thuộc về lĩnh vực tài chinh công ty.
Gia tăng doanh thu thông qua hoạt dộng thầu tóm và sáp
nhập là một trong những ví dụ phổ biến nhất. M ột công ty có thể
dễ dàng tâng nhanh tổc độ tăng trưởng doanh số của minh bằng
cách mua lại m ột cống tykhác và cộng doanh sổ của họ vào doanh
sổ của công ty mìhh. Rát khó dể có thể tạo thêm giá trị thực sự cho
cố đổng thông qua hoạt dộng thầu tóm này, mặc dù các nhà dầu
tư bắt cẩn dôi khi không nhận ra dưỢc sự khác biệt dó.
Trong v ív ụ h ư cấu trong Bảng 3.3, doanh số của công ty
BigTime C o lo ra tio n tâng5% trong khoảngthíli gi
Năm 2. Small Change, một cổng ty nhỏ hơn, là m ột công ty tư
nhân cUng ngành, cũng có tốc độ tăng trường doanh số 5% m ột
nẳm. Giả sử, vào cuối Nẳm 1, Big Times mua lại Small Change
bẳng cổ phiếu .của minh. Báo cáo Thu nhập của BigTime trong
giả định nàỵ ("Tinh huống ^ ầ u tóm ”) cho thấy m ột sự gia tăng
doanh số la 10% trong khoảng thời gian Năm 1 và Nâm 2. (Lưu
ý rằng Nâm 1 dược cho là năm gốc và Small Change vẫn la m ột
công ty độc lập, trong khi trong Năm 2, kết quả của công ty bị
thầu tóm , Small Change, được hợp nhất vào báo cáo tài chính
của cồng ty mẹ. Các nhà phân tích cũng phải kiểm tra lại báo
cáo th u nhập dự kiến cho thấy mức độ doanh thu, chi phí và thu
nhập m à Big Time đã đạt được trong Năm 1, nếu hoạt động thâu
tóm diễn ra vào đẩu năm này).
M ột mặt, m ột công ty tăng trưởng 10% một năm hấp dẫn
hơn m ột công ty chỉ đạt tăng trưởng 5% mộtnăm. Nhưng mặt
khác, khả năng sinh lợi của Big Time, nếu đo lường bằng tỷ lệ lợi
nhuận ròng trên doanh thu thì lại không cải thiện chút nào sau
khi thâu tóm. Kết hợp 2 công ty với biên lợi nhuận ở mức 3%
tương đương nhau tạo ra m ột công ty lớn hơn cũng chi đạt biên
lợi nhuận trên doanh thu là 3%. Cổ đông không có lợi thêm gì từ
hoạt động thảu tóm này, như minh họa trong Bảng 3.3.
N ếu Big Time không mua Small Change, số lượng cổ phần
đang lưu hành vẫn là 75 triệu. Sự gia tăng thu nhập từ 150 triệu
$ trong Năm 1 lên 157,5 triệu $ trong Năm 2 làm thu nhập trên
mỗi cổ phiếu gia tăng từ 2 $ lên 2,1$. Với thừa số giá - thu nhập
không đổi ở mức 14 lần, tương đương mức tm ng bình ngành, giá
cổ phiếu của Big Time tăng từ 28,00 $ lên 29,4 $ m ột cổ phiếu.
M ặt khác, trong Tình huống Thâu Tóm, Big Time đã mua
Small Change với mức giá tương đương tỷ số giá trên thu nhập
của trung bình ngành là 14, với tổng giá trị là 99,4 triệu $ (= 7,1
triệu $ X 14). Trong Năm 1, giá 1 cổ phiếu của Big Time là 28$,
do vậy, để thực hiện việc thâu tóm, Big Time phải phát hành
thêm 3,6 triệu cổ phiếu (= 99,4 triệu : 28$). Cộng thêm thu
nhập ròng từ Small Change, Big Time tạo ra 165 triệu $ trong
N ăm 2. Chia con số này cho số cồ phiếu đang lưu hành đã tăng
thêm (78,6 triệu) sẽ được thu nhập trên mỗi cổ phiếu là 2,1$.
Với tỷ số giá trên thu nhập là 14 lẩn, giá cổ phiếu của Big Time
sẽ là 29,4$, bằng đúng với mức giá tính toán được trong Trường
hỢp Không Thâu tóm. Cho nên, việc chỉ đơn thuần tăng doanh
thu từ 5% lên 10% sẽ không mang lại lợi ích gì cho cổ đông, vì giá
trị cổ phiếu của họ cũng tăng 5% dù cho Big Time có thâu tóm
Small Change hay không.
Các nhà phần tích nên lưu ý rằng phần tích này phụ tliuộc
rất nhiều vào các giả định của từng tình huống. Ví dụ, giả sử thay
vì phát hành cổ phiếu, Big Time tài trỢ cho việc thâu tóm Small
Change bằng tiền đi vay. Chúng ta hãy giả định rằng Big Time
phải trả lãi vay với mức lãi suất 8% cho khoản vay mới 99,4 triệu$.
Chi phí lãi vay trong năm 2 trong Tình huống Thâu tóm bây giờ
sẽ là 118 triệu $, cao hơn mức 100 triệu $ trước đó. Do vậy, thu
nhập trước thuế giảm xuống từ 250 triệu$ xuống còn 242 triệu $,
giảm thu nhập ròng từ 165 triệu $ xuống còn 159,7 triệu $. Thuế
suất thuê' thu nhập của công ty là 34%. Tuy nhiên, đù có thầu
tóm thì số lượng cổ phiếu đang lưu hành vẫn chỉ là 75 triệu cổ
phiếu thay vì 78,6 triệu cổ phiếu như trong trường hỢp thầu tóm
bằng cổ phiếu. Kết quả là, thu nhập trên mỗi cổ phiếu của Big
Tim e tăng lên 2,13$ (= 159,7 triệu $ : 75 triệu cổ phiếu).
Giả định rằng thị trường vẫn tiếp tục duy trì mức thừa số
thu nhập là 14 lần đối với Big Time, giá cổ phiếu của Big Time
bây giờ sẽ là 29,82$, cao hơn m ột chút so với Tình huống Không
Thâu tóm. Trong thực tế, nhà đẩu tư có thế giảm nhẹ thừa số giá
trên thu nhập đối với Big Time để phản ánh rủi ro gia tăng do
khả năng thanh toán lãi vay đã giảm đi. (Theo công thức trình
bày trong Chương 13, thu nhập trước thuế và lãi vay giảm từ 3,3,
lần (= 360 triệu $ :1 1 0 triệu $) trong trường hỢp mua bằng cổ
phiếu xuống còn 3,1 lần (360 triệu $ :1 1 8 triệu $) trong trường
hỢp mua bằng nợ vay). N ếu tỷ số giá trên thu nhập giảm từ 14
lẩn xuống còn 13,8 lẩn do sự sụt khả năng thanh toán lãi này thì
giá cồ phiếu của Big Tim e cũng vẫn chỉ là 29,4 $, tương đương
mức giá trong Năm 2 ở Tình huống Không Thâu tóm. Giống
như trong trường hỢp Big Tim e thâu tóm Small Change bằng cổ
phiếu, cổ đông sẽ không hưởng lợi gì nếu Big Time sử dụng nỢ
vay, giả định rằng nhà đầu tư rất nhạy cảm với tác động của gánh
nặng nỢ lên chất lượng tín dụng của công ty.
Bảng 3.3: Đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng doanh số nhưng không
tăng lợi nhuận: Trường hỢp Công ty Big Time và Công ty Small
Change (đơn vị: 1.000$)
٦<١ ،>٦ o o o o o ١0p"' nD ١٥ I— . ١‫^■؟‬í ١‫؛‬d"
E oo١ (N (> Õ. Ò Ó١ W
0 0 rO oô١ (N١ r— ٠١
^V T) ỉ> <N
'•2
3 ầ 6
٠«
K
rô
sro F— ri (S 00 ١٥
H ..H ،>٦
Z
٥٠
٠٠
s o í> o o r١ rO ro o I ١٠١p٠ ٠t<
V0 o ١‫■؛؟‬ o
١٠ ١٠H 0o (N Ô ١ cS rT K. t> o٠١ ro (١T .٠٠ 00
£٠ rí ٧0 o K rì K
K rả F-H (S
>sCJ o
٠
ì ٧
£ rô ..J
H
o o ١٠
vo òro١
(S ٠١ ،٠
٠ H Ò r٠H rT ٠y٦ 00 .٠٠
»— ro
٥٠
r4 rf-H
١
r١í
٠
>‫؟؟‬
"٠
s ٤١
٥٠ i ỉ
٠
c
٠٠
u
٣-H ١٠ ٠١ 00 ro 00 r١١ 1
<n 00 o١ .٠٠ K. cT ro r١^ rO
Õ ٦5
S
v‫؛‬
g
><٠
rõ
r4 ١٠ ١٠
.٠^ (Sỉ I.H
(N
٠٠
٥٠
٠ ‫؛‬5
٠> r٩ o ٢‫؛‬i" o o ١٠
.٠١ ١r-lÒ ừ) »—٠ 0rõ0
f-H ١o òp٠١ ١o r٠H ١‫"؟‬t .‫؟‬f
١
١o o٦ t< (S r٠H ٠١
C3 00 ،0 r^
٥٠ S
٠ .*4 s rí ٠١
١ọ rO ٠—
rô r-H
0( o (N f٠H
١٠ H ،ó ١Ô
£٠ ٠^
Ẵ o t١. o o r ١ rO ro o 1 o١ ١o o ٢.٠٠í. o
،١ ١٠H ١ Ò (N r١٠١ r١r o١ <١r 00
H ٥٠ C
c5
oo ١ (N Ó
rĩ o K ri
rO »٠٠ K (S K ١o
<١٠
(S
٠
٠ ><٠ »y٦ rô
٧
٥^
٧
<p0>.
٥٠
٠
٠
4
H
-.
١٠ ١٠. : '
٠
'٣
٠ "i £I
> ١
t/) r3
١٠
q ٠
> '-0 .5 '<G
f.
> ١ ١
^ a. :‫؛‬2 C
٣٠ <ạ> ٥٠
٠
-nJ ٠
> ٠ C ١^ <f٥ .
C Ú ٧ ١<L. ٥ ٠ .٠٠
٠^ ٠" ٠
Dh C G ٠ ^
٥b >
٥٠ G nJ ạ
١ •5 ٥ .
٧ < 03
. C '
٠ ■
٠ "S '■8 ề٠ £ 5
٧ G ٠ > ١٠ £a ' ٠u <rtí.
(٠٠' C L.
i«m ٥b ٠ .:ồ
'<n '٣
> ٠ £u ’٠ ٠ >
? '٣٠ I
4 ٠.
a, ٥٠ ١٠ Ẽ : 2 ١٠
٠M
<r‫؟‬Ị. G
c/5 ١0٥ ١٠‫'’ ؛؟‬٠٠G‫ ؛‬٠
١٠ £ ٥٠ ٥- 4-‫ ؛‬G ‫؛‬٣٠ ٠ ẳ) ^ ٠ ....٥٠ ٠٧^
£
'.‫؛‬5٧ d .٠٠ «٧. .٠ ٠ - 'M ٠s "٠
ị C <٠ ٠
5■ C ì ầ
ổ u .١0? ^0 ٧ H 2 fS fS ١٠٧ ‫ ؛ ؛‬٠٠ ^١٠ ٠ '‫؛' ؟‬٠
S r‫؟‬ ١ ٠ 5 r—<
Q í‫؟‬ H H co ễ ỗ
108 CÁC BẢO CẢO TÀI CHlNH cơ BẰN
Tăng trưởng nộl sinh và Tăng trưởng ng.ạl sinh
^ a n trọng hơn việc tinh chỉnh các con số tinh toán là nguyên
tắc rằng một công ty khống thể thực sự gỉa tăng tài sản cho cổ
áông bằng cách dẩy nhanh tốc độ tẵng trưởng doanh số nhưng
khống cải thiện khả năng sinh lợi. Điểu này không thể ngằn các
cồng ty khối nỗ lực mê hoặc các nhà phần tích bẳng các tốc độ
tâng trưởng doanh số cao dược tạo ra bẳng cách ghép doanh số
của công ty khác vào doanh sổ của minh thông qua hoạt dộng
thâu tóm. Các nhà phân tích có thể sẽ bị mẳc bẫy do không phân
biệt dược tâng trưởng nội sinh và tẵng trưởng ngoại sinh.
Tăngtrưởngnộỉ sinh là gia tăng doanh số tạo ratàhoạt dộng
hiện hữu của công ty, trong khi tăng trưởng ngoại sinh là doanh số
gia tẫng do hoạt dộng thầu tóm, sáp nhập. Tổc độ tăng trưởng nội
sinh (hoặc hữu cơ) cao hơn tốc độ tâng trưởng tnmg binh hàm ý
rầng công ty dang giành dưỢc thị phần tà các dốỉ thủ cạnh tranh.
Để thận trọn& các nha phần tích phải khảo sát kỹ lưỡng hơn dể
xem liệu ban quản ly có dơn thuần gia tăng sản lượng tiêu thụ bằng
cách chấp nhận hạ thấp biên lợỉ nhuận gộp. Tuy nhíên, nếu không
phải như vậy, thi công ty thực ra có thể cải thiện vi thế cạnh tranh
của minh, vả cudi cùng, gia tẫng giá trị. Mặt khác, nếu công ty A
tạo ra tầng trưởng ngoại sinh thông qua hoạt dộng thầu tóm cOng
ty B, và cả cống ty A lỉn công ty con mớỉ không tâng dược khả
nâng sinh lợi thi giá trị nội tại của các công ty sáp nhập sẽ không
lớn hơn gỉấ trị của cả hai cOngtygộp lại.
Tuy nhiên, tẫng tníớng ngoại sinh có thể làm tăng giá trị
tải sản cho cổ dOng, nếu hoạt dộng thầu tóm và sáp nhập lầm gia
tẫng khả năng sinh lợi. Tắc dộng này thường dược biết dến là "sự
hợp lực". Dầy la thuật ngữ bị các công ty lạm dụng rất nhiểu rằng
hoạt dộng này hứa hẹn sẽ mang lại hỉệu quả cao nhưng không
dưa ra dược các ví dụ cụ thể nào rằng thông qua thâu tóm sẽ có
nhiểu cơ hội dược tạo ra. Tuy nhiên, dù các nha phân tích, những
người dẫ ngày càng hoài nghi sau nhiều nâm chứng kiến các hàm
Βάο cáo thu nhap 10٥
ý hợp lực vẫn không được thực hiện hóa sẽ chấp nhận sự tồn tại
của các phương cách g‫؛‬a tăng biên lợi nhuận của công ty thông
qua tăng trưởng ngoại sinh.
Một m ặt một công ty có thể giảm chi phi trên một dơn vi
sản phẩm bằng cách gia tăng khối lượng mua sắm. Cức nha cung
cấp thường dưa ra một khoản chiết khấu theo khối lượng cho các
khốch hàng lớn của họ, những khách hàng mà họ có thể phục vụ
hiệu quả hơn so với những khách hàng dặt hàng số lượng nhỏ.
Nếu chi phi nguyên vật liệu, nhiên liệu và vận chuyển cần thiết
dể tạo ra sản phẩm giảm trong khi giá bán vẫn không dổi trong
môi trường cạnh tranh binh thường thi bíên lợi nhuận gộp của
công ty sẽ tăng.
Một cách gia tăng khả nâng sinh lợi khác thông qua tăng
trưởng ngoại sinh liên quan dến lợi thế kinh tế theo phạm vi
(econom ies o f scope).Trong một ví dụ minh họa dơn giản,
một cOng ty sản xuất khoai tầy chiên có dội ngũ bán hàng dến
trực tiếp từng cửa hàng bán lẻ. Chiếm ty trọng lớn trong chi phi
la chi phi di lại và thời gian mà dộí ngủ bán hàng di từ cửa hàng
này dến cửa hàng khác, cUng như bảo hiểm y tế cho nhân viên
bán hàng và các phUc lợi khác. Bây giờ hẵy giả định rằng, công ty
sản ^ ấ t khoai tây chiên mua lại một công ty sản xuất bánh quy
xoẮn. Với mục dích làm rõ vấn dề, giả định rằng cOng ty bánh
quy xoắn trước kia phụ thuộc vào những công ty trung gian phần
phối thực phẩm, hơn la có riêng lực lượng bán hàng cho minh.
Công ty thầu tóm sẽ chấm dứt hợp dồng với các tmng gian phân
phối và dưa dOng bánh quy xoẳn vào danh mục bán hàng của các
dội n ^ bán hang hiện hữu. Doanh thu và biên lợi nhuận gộp từ
mối dơn hàng sẽ tăng nhờ gia tăng doanh số từ dOng bánh quy
xoẲn. Số lượng dặt hang của mỗi nhân viên bán hàng cơ bản vẫn
không dổi bởi vì thời gian nhận dơn hàng của sản phẩm mới này
không dáng kể. Dồng thơi, chi phi thơi gian và di chuyển tinh
trên một dơn hàng khOng tăng bao nhiêu, trong khi chi phi bản
hiểm y tế và các phUc lợi khác không tăng chUt nào. Như vậy, sử
dụng cùng một kênh phân phối đê’ bán đồng thời cả khoai tầy
chiên lẫn bánh quy xoắn sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn so với chỉ
bán khoai tây chiên thôi.
Các nhà phân tích nên nhớ rằng khi nghiên CIỈU quá khứ,
lợi thế kinh tê theo phạm vi tiềm tàng thường bị thổi phồng quá
mức. Trong một giai đoạn kéo dài vài thập niên, ví dụ, ngân hàng,
các công ty môi giới và các công ty bảo hiểm thường tuyên bố sự
xuất hiện của siêu thị tài chính, trong đó chỉ một kênh phân phối
sẽ hiệu quả trong việc chuyển giao tất cả cácloại dịch vụ tài chính
cho người tiêu dùng. Đã có những sự kết hỢp hỢp lý giữa những
công ty này nhưng các rào cản vể văn hóa giữa các công ty khác
nhau đã trở nên kinh khủng hơn dự đoán của các nhà hoạch định
cho doanh nghiệp. Cẩn phải đào tạo lại đội ngũ bán hàng làm thế
nào chuyển từ doanh nghiệp xử lý nhanh chóng hàng tổn kho
sang một quy trình bán chính sách bảo hiểm khó nhọc hơn. Nói
chung, kết hỢp các công ty ít càng ít có tương quan chặt chẽ, khả
năng thực hiện hóa lợi thế kinh tế theo phạm vi tiềm tàng sẽ càng
ít. Khi các công ty riêng rẽ được kết hỢp để theo đuổi sự hợp lực
kiểu này thì các nhà phân tích cần hết sức cẩn trọng với gia tăng
biên lợi nhuận trong báo cáo thu nhập dự kiến do ban quàn lý
ước tính.
Nắm bắt lợi thế kinh tế theo quy mô (Economies of Scale)
Cuối cùng nhưng có lẽ là phổ biến nhất, sáp nhập thực sự có thể
làm tăng khả năng sinh lợi và giá trị tài sản cho cổ đông nhờ lợi
thế kinh tế theo quy mô. Như minh họa trong Bảng 3.4, Central
Widget hiện đang sử dụng chỉ 83,3% công suất của mình. Tại
mức sản suất hiện tại, chi phí cố định của công ty là 1,2 $ /m ộ t
đơn vị sản phẩm (= 300 triệu $ : 250 triệu) hay chiếm 12%
doanh số. Mức chi phí tối giản này làm cho biên lợi nhuận ròng
của công ty chỉ ở mức 2%, và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
( Chương 13) ở m ột con số không hấp dẫn là 11,1 %.
Báo caothunhap 111
Bảng 3٠
4:Lợl thế kinh tế theo quy mô
Một số dữ liệu vể sản xuất vả báo cáo tải chinh

Central Excelsior Central
Widget Widget Widget
(Dự kiến)
Công siiất thiết kế (triệu) 300 36 300

Doanh 5Ốdơn vị 250 30 280
Công suẩt sử dụng 83,3% 83,3% 93,3%
D.anh số đơn vị 250 30 280
Giá bán 1 dơn vị sản phẩm 10,00$ 10,00$ 10,00$
Biến phi một dơn vị sản phẩm
Lao dộng 4,75 4,75 4,75
Nguyên vật liệu 3,00 3,00 3,00
Chi phí bán hàng biến dồi 0,75 0,75 0,75
Tổng cộng 8,50 8,50 8,50
Tổng định phi (triệu $)
Khấu hao 200,00 24,00 200,00
Chi phi lãi vay 25,00 3,00 28,00
Chi phi quản lyvà chung 75,00 20,00 85,00
Tổng cộng (Dơn vị: triệu) 300,00 47,00 313,00
Doanh số 2.500,00 300,00 2.800,00
Biến phi 2.125,00 255,00 2.380,00
Định phi 300,00 4700 313,00
Thu nhậptrước thuế 75,00 2,00 107,00
^ u ^ 'th u nhập 25,00 0,70 35,30
Lợi nhuậ٥ rOng 50,00 1,30 71,70
Biên lợi n٦uận rOng 2% 0,4% 2,6٥/.
Số lượngcổ phiếu dang lưu hành 20 3 22,2
(triệu)
Thu nhậpmỗ! cổ phiếu 2,50 0,43$ 3,33
l a số gá - thu nhập (lần) 13 N.M 13
Giá rnốỉ (ổ phiếu 32,50$ 18,00$ 43,29$
Central Widget xem xét kỹ lưỡng cơ hội sáp nhập với 1

công ty đối thủ nhỏ hơn. Excelsior Widget. Do hai công ty hoạt
động trong cùng 1 địa bàn địa lý, sẽ khả thi hơn để hỢp nhất
sản xuất tại các nhà máy chưa sử dụng hết công suất của Central
Widget. Ban quản lý đưa ra đề xuất này dựa trên lập luận rằng sáp
nhập sẽ đạt được lợi thế kinh tế theo quy mô.
Cấu trúc chi phí của Excelsior Widget là tương tự như của
Central, ngoại trừ có tỷ lệ chi phí quản lý và chi phí chung trên
doanh thu cao hơn (6,7% so với 3,0%). Vấn đề là một số chi phí
(như chi phí bảo dưỡng tòa nhà trụ sở chính và tiển lương cho đội
ngũ quản trị cấp cao) của Excelsior là tương đương với Central
trong khi Excelsior có mức doanh số thấp không đủ để trang trải.
Do vậy, Excelsior đang bị lỗ từ hoạt động. Do vậy, hội đồng quản
trị của Excelsior đã chấp nhận để nghị sáp nhập này. Central trả
bằng cổ phiếu với giá 23,4$ một cổ phiếu (tương đương 0,72 cổ
phiếu Central) để đổi lấy 1 cổ phiếu của Excelsior, 30% cao hơn
mức giá thị trường hiện hữu của Excelsior.
Khác với trường hợp Big Time thâu tóm Small Change
như trong Bảng 3.3, giao dịch này không chỉ làm tăng doanh số
của công ty thầu tóm mà còn gia tăng được lợi nhuận. Theo cuộc
sáp nhập này, trên cơ sở dự kiến báo cáo tài chính, định phí trên
một đơn vị của Central Widget giảm từ 1,2 $ xuống còn 1,12 $
(= 313,00 triệu $: 20 triệu). Biên lợi nhuận gộp tăng từ 2% lên
2,6%, trong khi thu nhập mỏi cổ phiếu đã tăng từ 2,5$ lên 3,33
$. Nếu thị trường tiếp tục duy trì thừa số giá - thu nhập là 13 lẩn
đối với Central thì vé mặt lý thuyết, cổ phiếu sẽ đưỢc giao dịch
tại mức giá 43,29$, tăng từ mức 32,50$ trước sáp nhập. Thực ra,
sự gia tăng này có vẻ như cao hơn mức mong đợi thực sự từ cổ
đông của Central Widget. Ngoài một số chi phi gián đoạn không
được thê’ hiện trong bảng báo cáo thu nhập dự kiến, nhà đầu tư
có thể giảm thừa số giá - thu nhập để phải ánh vô số điểu không
chắc chắn mà cuộc sáp nhập có thể gây ra, như khả năng mất đi
các nhân sự chủ chốt hay sự xung đột tiềm tang do khác biệt vế
văn hỏa công ty. Tuy nhiên, nếu tính hết tất cà các yếu tố đó,
cổ đông của Central Widget vẫn chắc chắn có lợi hơn do lợi thế
kinh tế theo quy mô đạt được nhờ thâu tóm Excelsior Widget.
Có rất nhiều lý do cho sự tốn tại của lợi :hế kinh tế theo
quy mô. Tiến bộ công nghệ có thể tạo ra sự dư thừa công suất. Ví
dụ, việc máy tính hóa đã làm tăng năng suất của nhân viên dịch
vụ tcài chính trong việc thực hiện các giao dịch. HỢp nhất trong
ngành ngân hàng và trung gian tài chính đã tăng mạnh nhờ có
thê’ tiết kiệm chi phí thông qua xử lý khối lượng giao dịch của cả
hai doanh nghiệp sau hỢp nhất với chỉ số lượng nhân viên ít hơn
số lượng của các công ty trước kia cộng lại.
Lợi thế kinh tế theo quy mô cũng có thể tăng thông qua
hỢp nhất các công ty gia đình có quy mô nhỏ, là ngành có nhiều
công ty nhỏ hoạt động trong một địa bàn thị trường nhỏ. Ví
dụ, vận chuyển chất thải đã phát triển từ một doanh nghiệp địa
phương thành một ngành có các công tỵ hoạt động trong phạm
vi toàn quốc. Một trong những nguyên nhân là nhờ sử dụng thời
gian nhàn rỗi của các xe rác này cho những vùng lần cận.
Đằng sau các con số: Định phí và biến phí
Khi có hợp lực, dự phóng lợi thế kinh tế theo quy mô trong việc
kết hợp các công ty trong cùng một ngành có xu hướng đáng
tin cậy hơn lợi thế kinh tế theo phạm vt như kết hỢp các công
ty không máy liên quan với nhau. Việc thường xuyên sản xuất
không hết công suất là hiển nhiên đối với các nhà phân tích hoạt
động kinh doanh của công ty và các chuyên gia tư vấn quản lý
bên ngoài. Chắc chắn người ta sẽ phải tuyên truyền liên tục từ
lúc đó cho đến khi khả năng đạt được hiệu năng về mặt quy mô
thông qua hỢp nhất trở thành kiến thức phổ biến cho các nhà
đầu tư. Các báo cáo tài chính được công bố của công tỹ thường
hầu như không có thông tin chi tiết để đánh giá khả năng thực
hiện hổa lợi thế kinh tế theo quy mô.
114 CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH CO BẰN
Các công ty thường không chia chi phi thành álnh phi và
b‫؛‬ến phi như trong Bảng 3.4. l y vào đó, họ thường gộp chung
cả áịnh phi và biến phi vào giá vốn hàng bán. Tuy nhiên, khá may
mắn, khấu hao và chi phi lẫi vay, hai khoản mục áịnh phi chiếm
ty trọng lớn nhất lại đưỢc báo cáo riêng thành hai khoản mục
riêng rẽ. Nhưng, tinh chung tổng thể, báo cáo thu nhập được
côngbố của công tylại chỉ cho thấy ý nghĩa hạn chế của á ò .b ẩ y
hoạt động, hoặc mức độ gia tăng lợi nhuận rOng khi doanh số
tâng cao hơn mức hòa vốn. Đây la diều không may vì chia chi
phi thành định phi và biến phi sẽ cực kỳ hữu ích trong việc đánh
giá khả năng dạt dược lợi thế kinh tế theo quy mô khi sáp nhập.
Hơn nữa, sự phần chia này sẽ giUp ích rất nhiểu cho việc dự báo
thu nhập của công ty khi doanh số dự phóng thay dổi.
Hinh 3.1. Sử dụng dữ liệu từ ví dụ của Central Widget dể
minh họa mối quan hệ giữa doanh số và thu nhập trước thuế
(thu nhập trước khi nộp thuế thuế thu nhập). Công ty hòa vốn
tại mức sản lượng 200 triệu dơn vi, tức la mức dOng góp trên mỗi
dơn vi sản phẩm (doanh thu - biến phi) la 1,5 $ vừa đủ bù dẳp
cho tổng định phi là 300 triệu $. Một khi định phi da dược trang
trẳi, lợi nhuận gộp tang thêm từ mõi dơn vi sản phẩm tăng thêm
bấn ra sẽ trực tiếp lảm gia tăng lợi nhuận trước thuế. Tại mức sản
lượng công suất thiết kế, 300 triệu dơn vị, Central Widget sẽ dạt
dược 150 triệu lợi nhuận trưởc thuế. (Lưu y rẳng, các nha phần
tích cUng có thể tách chi phi lẫi vay ra khỏi tinh toán dểỹhân tích
hỏa vổn trên thu nhập hoạt dộng thôi).
l o ly thuyểt, một nhà phân tích có thể phân loại các chi
phi của công ty thành định phi và biến phi từ các thông tin về
thu nhập và doanh số dưỢc công bố. Mục tiêu là dể vẽ dưỢc các
dường như trong Hình 3.1, trong khỉ cũng có thể tinh dược mức
dOng góp trên một dơn vị. ở điểm này, nhà phần tích có thể tạo
ra một bảng như bảng trong hình trên và phần tích độ nhạy của
¥ nhuận với biến dộng công suất sử dụng.
Hình 3.2 thể hiện một tình huống giả định của Công ty
West Coast Whatsit. Hình bên vẽ mối quan hệ giữa sản lượng
tiêu thụ báo cáo và thu nhập trước thuế cho từng năm trong suốt
10 năm qua. (West Coast là công ty không phải nộp thuế và
không có thu nhập hoặc chi phí hoạt động khác, do vậy thu nhập
hoạt động của công ty bằng đúng với thu nhập trước thuế). Từ
hình vẽ, chúng ta thấy rằng các dữ liệu tập trung chủ yếu ở góc
trên bên phải của hình vẽ, cho thấy sản lượng tiêu thụ của công
ty chưa từng giảm xuống thấp hơn 380 triệu đơn vị (63% công
suất) trong suốt giai đoạn này. Trong thời thấp điểm, thu nhập
trước thuế bị âm.
Bước tiếp theo là vẽ đường thể hiện xu hướng của dữ liệu
như trong hình phía trên. Về kỹ thuật vẽ đường xu hướng, xem
thảo luận về phương pháp bình phương bé nhất trong Chương
14. Theo đường xu hướng vẽ được, sản lượng hòa vốn cho công
ty là 400 triệu đơn vị, đó là điểm trên đường xu hướng tương ứng
với giá trị 0 trên trục hoành (thu nhập trước thuế). Mặc dù West
Coast Whatsit chưa từng sử dụng hết 100% công suất trong suốt
10 năm qua, nhưng đổ thị cho thấy rằng tại mức (600 triệu trên
trục tung), thu nhập trước thuế sẽ đạt 400 triệu $.
Hình 3.1 Đòn bẫy hoạt động - Central Widget

Hình 3.2 Backing Out Fixed and Variable Costs-West Coast Whatsit
c -800 -600 -400 -200 0 200 400 600

5.
5
Tiêu thụ trước thuế ($000,000 omitted)
Để hoàn tất việc phân tích, các nhà phân tích cũng cần vẽ
mối tương quan giữa sản lượng tiêu thụ và doanh số cho 10 năm
qua như hình vẽ bên dưới. Nhiệm vụ còn lại là điền các dữ liệu
cần thiết bảng ở bên dưới của Hình 3.2. Ban đầu, nhà phân tích
chỉ biết các con số in đậm, được nít ra từ 2 đồ thị. Ví dụ, đồ thị
cho thấy rằng, tại mức công suất tối đa (600 triệu đơn vị), tổng
doanh số đạt được sẽ là 3 tỷ $.
Theo dữ liệu đã có, khi sản lượng tiêu thụ tăng từ mức sản
lượng hòa vốn (400 triệu đơn vị) lên mức 500 triệu đơn vị, thu
nhập trước thuế sẽ tăng 200 triệu $. Thu nhập gia tăng này do
chính 100 triệu đơn vị tăng^hêm mang lại. Lấy 200 triệu $ chia
cho 100 triệu đơn vị sẽ được mức đóng góp 2$/đơn vị, giúp cho
nhà phân tích có thể điển vào hết cả cột. Lấy bất kỳ số nào trên
Βάο cáo thu tĩhâp 117
cột doanh số chia cho số sản lượng tlêư thụ tương ứng (ví dụ như
2,5 tỷ hay 500 triệu), dều cho giá một dơn vị là 5,00$. Chi phi
một dơn vị, là 3$.
Tại điểm hòa vốn, (thu nhập trước thuế = 0), tổng mức
dOng góp là 800 triệu $ (= 400 triệu X2,00$). Nha phân tích
có thể dưa con số này vào mọi dOng trong toàn bộ cột “Định
phi". Việc còn lại phải làm la điền vào cột "Đóng góp" bằng
cách nhân con số dơn vị ở từng mỗi dOng với 2$ dOng góp một
dơn vị.
Thật dáng tiếc, quy trinh dẹp đẽ mô tả trên dây dường như
phụ thuộc vào rất nhiểu giả dịnh,mặc du rất hữu ích trải qua
hết qu>T trinh mang tinh tư duy này. Khởi dẩu, các công ty tham
gia sản suất nhiểu loại sản phẩm không dưa ra các con số về sản
lượng tiêu thụ mà nha phần tích cần. Xác định mối quan hệ của
doanh số với giá, và chi phi ở các công ty sản suất kim loạỉ cơ bản
và 1 loại giấy duy nhất phức tạp hơn tất nhiểu. Phần thảo luận và
phần tích của ban quản ly của báo cáo tài chinh của cOng ty da
sản phẩm, có thể công bố mức thay đổi sản lượng qua từng thời
kỳ, như:ng khOng phải la con số tuyệt dối. Tuy nhiên, một sự gia
tăng hoặc sụt giảm trong doanh số, cUng có thể phản ánh thay
dổỉ trong giá bán một dơn vị, mà có thể rất nhạy cảm với biến
dộng vể mức sử dụng công suất của ngành. Ngoài ra, doanh số
có thể thay dổi khi có nhiểu loại sản phẩm khác nhau. Khi khUng
hoảng làm cho người tiêu dUng phảí thận trọng trong chi tiêu
mua sắm các hàng tiêu dUng giá trị lớn, ví dụ, họ có thể chuyển
sang dù.ng các mẫu sản phẩm có giá thấp hơn mà tạo ra sự dOng
góp thấp hơn cho cấc công ty. Cuối cUng, các dOng sản phẩm của
các cổng ty da sản phẩm thường thay dổi dáng kể trong suốt giai
đoạn 10 nẫm như giả định trong Hình 3.2.
Vứi tất cả những ly do này, trong thực tế các nhà phần
tích thường khOng phần chia thành định phi và biến phi. Khi
dự phOng báo cáo thu nhập cho các năm sắp tới, họ dự phOng
118 CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH Cơ BẢN
thu nhập hoạt động bằng cách dưa ra các giả định về giá vốn
hàng bán (COGS) và chi phi quản lý, chi phi bàn hàng và chi phi
chung (SG&A) như là một tỷ lệ phần trăm theo doanh số (xem
Chương 12). Bằng cách nào do, họ cố gắng tinh cả tác dộng của
định phi và biến phi, nhưng không thể chắc chắn rằng dự báo của
họ nhất quán với thực tế.
Trong hinh 3.2, tổng chi phi trước thuế gồm tổng COGS
và SG&A. (Hãy nhớ rằng West Coast ١٨âtsit không có chi phi
lãi vay và các chi phi phi hoạt dộng khác). Một nha phân tích,
người dự phOng rằng kết hỢp 2 công ty với nhau, tổng chi phi sẽ
tương ứng với 92% doanh số la dang thực hiện một dự báo phu
hợp với sản lượng 500 triệu dơn vị, hay 83% công suất. Tại mức
sản lượng này, tồng biến phi sẽ la 1,5 ty $ ( = 500 triệu X 3$/dơn
vị), và khi cộng tổng định phi 800 triệu $ sẽ cho tồng chi plií là
2,3 ty $, hay 92% doanh số 2,5 ty $. Giả định ty số tổng chi phi
trước thuế 92% sẽ la quá lạc quan nếu nhà phân tích thực sự kỳ
vọng West Coast sẽ hoạt dộng phù hợp thực tế ngành nói chung
ở mức 90% công suất. Điểu này hàm ý rằng mức sản lượng 540
triệu dơn vị sẽ tạo ra tổng biến phi la 1,62 ty $ và tổng chi phi
2,42 ty $. Tỷ lệ chi phi hoạt dộng trên doanh sO 2,7 ty $ (=540
triệu dơn vi X 5,00$/dơn vi) sẽ chỉ la 90%. Thấy rầng khOng chi
thu nhập hoạt dộng mà cả lợi nhuận hoạt dộng cUng tẵng khi sản
lượng tăng.
ước tinh COGS và SG&Alà mộttylệ phần trâm của doanh
só là không hoàn hảo, dù cần thiết, thay cho sự phần tích định
phi và biến phi. Các nha phân tích thận trọng phải cố gẳng làm
giảm nhẹ những bóp méo tạo ra từ phương pháp rút gọn này. Họ
không nên sử dụng các ty lệ COGS và SG&A dựphOng một cách
chủ quan, không kiểm chứng do bộ phận quan hệ nhà dầu tư của
công ty cung cấp. Các nha phần tích thực hiện rủi ro này hy sinh
đánh giá dộc lập của họ. Sau hết, đoạn trên dầy khẳng định rằng
dự báo lợi nhuận hoạt dộng phải phản ánh giả định về sản lượng
tiêu thụ. Đồng thời, hướng dẫn của cOng ty vể ty lệ COGS và
SG&A cần phải phù hợp với giả áịnh vể sản lượng t‫؛‬êu thụ trong
nẫn٦sắp tới của ban quản lý. Hiển nhiên^ dự pliOng doanh số của
ban quản lý thường lạc quan hơn dự pháp do các nhà phần tích
dộc lập dưa ra.
Khi khOng có thông tin về định phi và biến phi, người dọc
không nên tự suy luận ra rằng những thông tin này là không quan
trọirg cho việc đánh giá hiệu quả tài chinh của công ty. Ngược
lại, cơ cấu định phi và biến phi của một công ty có thể là nhân
tố trong yếu trong ١ dệc phần tích cả chất lượng tin dụng lẫn giá
trị vốn cổ phần (tương ứng xem Chương 13, và 14). Công ty có
định phi cao sẽ có điểm hòa vốn cao hơn. ^ ậ m chi tinh trạng
suy thoái kinh tế sẽ làm giảm công suất sử dụng dưới mức cần
thiổt dể làm công ty vẫn còn tạo ra lợi nhuận. Cơ cấu chi phi loại
này sẽ làm công ty dương dẩu vớỉ một rủi ro lớn rằng thu nhập
có thể giảm xuống dưới mức cẩn thiết đủ dể trang trải lãi vay.
Mặt khác, nếu một công tv tương tự có biến phi thẫp, thu nhập
của công ty này sẽ tẫng dáng kể sau khủng hoảng. Mỗi dơn vị
sản lượng tăng them sẽ dOng góp to lớn cho thu nhập hoạt dộng.
Hai ví dụ trong dời thực khẳng định giá trị phần tích của việc
hiểu bản chất của định phi so với biến phi trong cơ cấu chi phi
của doanh nghiệp, mặc dù minh chứng cơ cấu này từ báo cáo tài
chínlr la điểu khOng khả thi.
Là cOng ty vận hành một công viên gíải tri. Cedar Fair là
một νί dụ vể một công ty có định phi cao. Lượng khách tham
quan (và do dó doanh thu) thay dổi rất lớn theo mùa vụ, nhưng
chi phi của công ty chủ yếu lại la các loại mà không thay dổi theo
lượng khách.Ví dụ như chi phi thuê mướn, khấu hao, bảo hiểm,
và tiển lương cho những nhân ١ dên phai làm việc du cả khi công
viên dầy lẫn vắng khách.
120 CÁC BAO CAO TAI CHlNH cơ BẢN
Hình 3.3 ٦’ỷ lệ giá vốn liàng bán trên doanh số của Cedar Fair LP
Nguồn: Capital IClvà tinh toán của tác giả
Chuỗi tỷ lệ giá vốn trên doanh số theo thời gian của cóng
ty (như t r o n ^ ì n h 3.3) cho thấy có sự biến dộng lớn theo quý,
phản ánh rO rang tinh mùa vụ trong hoạt dộng kinh doanh của
cOng ty. Ví dụ, vào năm 2009, quý 2 và 3 trong năm cO thời tiết
ấm áp chiếm dến 86% doanh só cả năm. Trong những quý này,
giá cOn thường chỉ chiếm khoảng 50% doanh só. Bỉên lợi nhuận
ít di trong quý 4, và quý 1, Cedar Fair vận hành ở mức lỗ, với giá
vón thường cao hơn tói thiểu gấp rưỡi.
Fluor Corporation (xem hình 3.4) cho thấy trường hợp
ngược lại về cơ cấu chi phi. Chi phi lao dộng và nguyên vật liệu
của cOng ty xây dựng và Ity thuật này biến dói theo từng hợp
dóng mà nó giành dược. Khi dự án dược hoàn thành, các chi phi
này cUng chấm dứt. Nếu khOi lượng cOng việc giảm từ năm này
sang nẫm nay, tOng chi phi của cOng ty sụt giảm theo cùng ty lệ,
vi định phi là quá thấp dể có thể gây ra tác dộng lớn.
Trong suOi chu Ity dự báo 5 năm, gíá vón vẫn nằm trong
khoảng 98,91% và 93,98%. Trong những quý kết thUc vào tháng
12 năm 2006 dến thá.ng 12 nâm 2009, biên độ này bị thu hẹp lại,
còn 95,57% và 93,98%. Biến dộng lớn nhất trong biên lợi nhuận
binh thường của FluorkhOng phản ánh tinh mùa vụ mà là sựphát
triển kinh doanh bất thường. Cụ thể, trong quý kết thUc 30 tháng
Hỉnh 3.4 Fluor Corporation Cost of Goods Sold as Percentage of Sales

Source: C apital I Q a n d author calculations
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0 -i---1---1-- 1- H-- 1-- 1--1--1-- HH--- H -I-- 1--1--H -t-
c'5
^ o٢^ 'o^ ٢
oí- o٧٦ oУ٦ oУ٦٠o'٦١o‫ ه‬١
oP ١٠
o 'o٠ oΓ١ oC١' or> ot١ ٠oo oop oo c ọc5
p ٠^
o <o ^0^
o 0١
o
4 - w0 0 ١ 0 - 4 ٠ w0 a N 0 4 - ٠j٦ cr١ 0 ٢i- ٠ v٦ af١ 0 ٢f ٠/٦٠١0 ٢i- ، v٦ cr١ 0
^
c c^ ‫؛‬
‫؛‬٥٠
c“
c_ ữọ
٠r
٠ ٠f
٠ ٠۶٠ c ٠( ٠
^ ệ ậ '1
9 năm 2006, Fluor đã trích lập 133 triệu $ dự phòng cho chi phí
ước tính bội chi cho các dự án xây đại sứ quán của Bộ Ngoại giao
Hoa kỳ. Phần lớn khoản lỏ này liên quan đến 1 dự án ở Haiti, nơi
các biến động dâh sự đã làm trì trệ tiến độ công việc.
Biên lợi nhuận của Fluor thu hẹp trong năm 2006 cho thấy
ngay cả với một cơ cấu biến phí lớn, công ty có thê’ trải qua sự
biến động không mong đợi trong lợi nhuận. Thực ra, công ty xây
dựng và kỹ thuật Washington Group International (trước kia là
Morrison Knudsen) công ty duy trì một m،àu hình giống như
trong Hình 3.4 trong suốt một thời gian dài, đã phải nộp hổ sơ
xin phá sản vào tháng 5/2001. Công ty gặp phải vấn để nghiêm
trọng về thanh khoản do mua lại các hợp đồng không sinh lợi
cùng với việc tháu tóm Raytheon Engineers & Constractors vào
tháng 4/2000. Ngoài ra, các nhà phân tích tín dụng thường đánh
giá rủi ro cao hơn cho những công ty có định phí cao như trường
hỢp Cedar Fair. Đối với những công ty có tính mùa vụ cao, phổ
biến như các công ty sản xuất đổ chơi hoặc các cửa hàng bách hóa,
doanh số của kỳ nghỉ đông lạnh lẽo có thể đưa thu nhập hoạt động
xuống dưới mức cẩn thiết đủ để trang trải chi phí lãi vay.
122 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH CO’ BẢN
Xử lý các thừa số giá - thu nhập

Sự thận trọng; ví dụ như nhu cầu kiểm soát các thu nhập gián
đoạn, là một chủ để lập đi lập lại khi nghiên cứu các khoản thu
và chi trong báo cáo thu nhập. Các cạm bẫy khác cận phải thận
trọng bao gồm sự hợp lực không thể đạt được và các dự phóng
về tỷ số chi phí do công ty cung cấp mà ban quản lý dựa trên đó
để giả định bất kê’ mức sản lượng tiêu thụ.
Quay trở lại trường hỢp thâu tóm giả định được trình bày
trong Bảng 3.3, chúng ta hãy thay đổi 1 giả định (xem Bảng 3.5).
Là một công ty khá nhỏ trong ngành, Small Change có lẽ sẽ
không có đưỢc thừa số giá thu nhập cao như các đối thủ cạnh
tranh lớn trong ngành. Do vậy, chúng ta sẽ giả định rằng Big
Time có thể mua công ty này với mức giá bằng 12 lần thu nhập,
hơn là 14 lẩn, như trong Bảng 3.3.
Giả định này không làm thay đổi báo cáo thu nhập cùa các
năm trong các Tình huống Thâu tóm lẫn Tình huống Không
thâu tóm. Tuy nhiên, giá thâu tóm giảm từ 99,4 tiêu $ xuống
xòn 85,2 triệu $ (=7,1 triệu X 12). Big Time chỉ cần phát hành
3 triệu cổ phiếu (= 85,2 triệu : 28$) để thanh toán cho việc thâu
tóm, thay vi 3,6 triệu cổ phiếu như trong giả định trước. Kết quả
là Big Time có 78 triệu cổ phần thay Ýì 78,6 triệu cổ phần. Thu
nhập mỗi cổ phần lên đến 2,12$ (=165 triệu $ : 78 triệu). Với
thừa số giá thu nhập 14 lẩn, cổ phiếu của Big Time được định giá
là 29,68$ một cổ phiếu sau khi mua Small Change, hơi cao hơn
con số 29,4$ trong Tình huống Không thâu tóm. Big Time cũng
có thể làm tăng giá cổ phiếu lên một mức đáng kê’bang cách thực
hiện một loạt các cuộc thâu tóm trên cơ sở tương tự.
Ngược với kết quả trinh bày trong Bảng 3.3, Big Time gia
tăng giá trị cổ phiếu của mình thông qua việc thầu tóm Small
Change. Công ty đạt được hiệu quả này mà không thực hiện
hiệu quả hoạt động thông qua sự kết hỢp. Sau giao dịch, tỷ số
thu nhập trên doanh số của Big Time là 3%, không đổi so với
mức trước thu nhập.
‫‪Βάο cáo thu nhap‬‬ ‫‪123‬‬
‫ي ‪١‬‬ ‫)‪N‬‬ ‫ا‪00 1‬‬

‫‪٠‬‬ ‫ي ‪٠ ٠‬‬ ‫‪00‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫)‪ự‬‬ ‫)‪Ự‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫·‪٠ l‬ج‬
‫ؤ‬
‫ح‬ ‫‪N‬‬ ‫ى‬ ‫‪(N‬‬ ‫ى >ا‬ ‫ى‬ ‫ى‬ ‫ع ‪ о ro‬ى ى‬
‫بى‬
‫‪٠ ٠‬‬
‫م‪.‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪к‬‬ ‫‪к‬‬ ‫‪Н‬‬ ‫)‪Ự‬‬ ‫)‪ự‬‬ ‫ى ‪00‬‬ ‫‪(N‬‬ ‫‪ON‬‬
‫ي‬
‫ه‬
‫‪5‬‬
‫‪Η‬‬
‫‪ε‬‬
‫‪·Й‬‬ ‫‪ε‬‬ ‫)‪ự‬‬
‫بى‬
‫بى‬ ‫بى‬
‫‪гН‬‬
‫‪-‬‬ ‫بى‬
‫بى‬
‫بى‬ ‫‪H‬‬ ‫‪(Ni‬‬
‫‪٥٠‬‬
‫‪<ο‬‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫قﺀ‬
‫ق‬ ‫ي‬ ‫)‪ГГ‬‬ ‫‪>ρ‬‬ ‫)‪ự‬‬ ‫‪q 1‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫<‬
‫‪٠‬‬ ‫‪ ١‬ة‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪h‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫·‪l‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫\‪ớ‬‬ ‫ا‬
‫ؤ‬ ‫ى‬ ‫بى بى‬ ‫ى‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ذ ‪Γ١ N٩‬‬ ‫‪oq‬‬

‫و‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫' ‪θ‬‬ ‫‪(Ν ' Ổ‬‬ ‫ى‬
‫بى ى‬ ‫بى‬
‫ق‬ ‫بى‬ ‫بى‬
‫‪X‬‬
‫‪С‬‬
‫‪Ç‬‬
‫‪<9‬‬ ‫‪ε‬‬
‫‪)П‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫بى‬
‫بى ب‬
‫‪ Η‬ﺑﻰ‬
‫‪٠‬‬
‫‪-‬‬ ‫بى‬
‫‪٢‬‬
‫ﻲ‬‫ﺗ‬
‫بى‬ ‫‪гН‬‬
‫ى‬
‫‪Η‬‬
‫ل إ‪.‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪гЦ‬‬ ‫‪٠ N٥ ٢‬‬‫‪t‬‬ ‫‪ON ٧‬‬‫‪٦‬‬
‫ه‬
‫ﺀ‬ ‫‪ы‬‬ ‫ى‬
‫)‪Ự‬‬
‫‪гН‬‬
‫‪٣١‬‬
‫ى‬
‫ى‬
‫‪ 00١ H‬ى‬
‫ﻟﻢ‪٢‬‬ ‫‪H‬‬
‫ﺑﻰ ﺑﻰ‬ ‫ﻟﻢ‪٢‬‬
‫‪١‬ج‬ ‫‪<5‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫‪гЧ‬‬ ‫ﺑﻰ‬

‫‪X‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪٥٠‬‬
‫‪Ç‬‬ ‫‪٧‬‬
‫‪0‬ا‬ ‫‪ε‬‬
‫ه‬
‫‪٧‬‬ ‫‪١ ٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪<Λ‬‬
‫‪I‬‬
‫‪СЛ‬‬
‫‪١‬ﻹ‬
‫‪٠٠‬‬
‫‪Н‬‬
‫‪00‬‬
‫‪N‬‬
‫‪О‬‬
‫‪٥‬‬ ‫‪O‬‬
‫‪Η‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪00‬‬
‫?‪N‬‬
‫‪m‬‬
‫ب ى‬
‫بى‬
‫‪с.‬‬
‫ى‬
‫‪и‬‬
‫‪١‬ير‬
‫^‬
‫‪H‬‬
‫ب ى‬
‫‪as‬‬
‫بى‬
‫‪Î‬‬ ‫‪ε‬‬ ‫ب ى‬ ‫‪١١٠‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪٥٠‬‬
‫ص‬ ‫ب ى‬ ‫‪Н‬‬ ‫بى‬
‫‪ç‬‬ ‫‪ )л‬ي‬
‫<‬
‫‪٠‬‬ ‫<‬
‫‪٠‬‬
‫ط‬ ‫ى‬
‫؟؛‬ ‫‪\Ρ‬‬ ‫‪sQ‬‬ ‫اب‬
‫‪٠٠‬‬
‫‪٥٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٢‬‬‫‪t‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪ 40 гЦ‬ب‬
‫‪١‬‬ ‫)‪Ự‬‬ ‫‪as‬‬ ‫‪QS‬‬ ‫)‪ự‬‬ ‫‪٢‬‬‫‪Ỷ‬ب‬
‫‪гЧ ON‬‬
‫‪9‬‬ ‫‪гН‬‬ ‫‪ н‬ﺑﻰ ‪u i‬‬ ‫‪Q‬‬‫‪O Н‬‬ ‫ﺑﻰ ﺑﻰ‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫آم‬
‫‪с‬‬
‫‪I‬‬
‫ق‪.‬‬
‫<'‬
‫‪٠‬‬
‫ؤ‬ ‫‪εй‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٩‬م‬ ‫ي‬
‫‪4‬م‬
‫‪ON‬‬
‫ﺑﻰ‬
‫‪гЧ ٠ гН‬‬
‫‪ГГ) гЦ ٠‬‬
‫ﺑﻰ‬
‫ﺑﻰ‬
‫‪00‬‬ ‫ﺑﻰ‬
‫‪гЧ‬‬
‫‪(N‬‬
‫ة‬ ‫‪X‬‬ ‫‪Η‬‬ ‫بى‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫‪гН‬‬ ‫ﺑﻰ‬

‫‪и‬‬ ‫‪X‬‬ ‫ص‪٠‬‬
‫‪١٠‬‬
‫‪١‬‬
‫ة‬ ‫‪с‬‬ ‫‪S‬‬
‫ق‪.‬‬ ‫را ص ‪1‬‬ ‫‪0 ٠ ٠‬‬ ‫‪٠‬‬
‫ﻻ‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫·‪l‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠ l· m го‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪ ١‬ة‬
‫‪о‬‬ ‫بى‬ ‫‪о‬‬ ‫ﺑﻰ ﺑﻰ ﺑﻰ ‪٠٩‬‬ ‫‪٠٩‬‬ ‫ب ى ﺑﻰ‬ ‫‪ Н‬ﺑﻰ‬ ‫‪00.‬‬
‫ﻫﺞ‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫ب ى ﺑﻰ ﺑﻰ ‪٠‬‬ ‫‪(N‬‬
‫‪d‬‬ ‫‪ε‬‬
‫‪о‬‬ ‫ﺑﻰ‬
‫ب ى ﺑﻰ ‪гЦ‬‬
‫)‪ự‬‬
‫‪гЧ‬‬
‫‪٠‬‬ ‫ﺑﻰ‬
‫ق‬ ‫‪<9‬‬ ‫‪)Ể‬‬ ‫بى‬ ‫بى‬ ‫‪гН‬‬ ‫بى‬
‫ﺀ‬ ‫ﺗﺄ‬ ‫‪Z‬‬
‫و‬
‫ص‬
‫‪٩‬‬
‫‪υ٠‬‬
‫‪.‬‬
‫‪١‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪Ρ‬‬
‫ب‪.‬‬ ‫‪«υ .‬‬
‫ﻵ‪٠‬‬
‫‪١٠‬‬
‫ئ‬ ‫‪\q‬‬ ‫ﺀ‬
‫‪Ж‬‬ ‫دﻷ‬ ‫‪С‬‬
‫‪X‬‬
‫ق‬
‫ق‪.‬‬
‫ﺀ ‪٠‬‬
‫‪١‬‬
‫‪й‬‬
‫‪гБ‬‬
‫‪٠Η‬‬
‫‪١‬ؤ‬
‫>‬
‫د‪.‬‬
‫ي‪ ٢‬ا‬
‫‪١ρ‬‬
‫م‬
‫‪1I‬‬
‫ع‬ ‫ر‬
‫ع‬
‫ؤ‬
‫‪С‬‬
‫<'‬
‫‪0‬‬‫ة‬
‫‪١‬‬
‫ج ة‬ ‫‪r‬‬ ‫·— ‪rj‬‬ ‫ة‬
‫ج ى‬ ‫لا‬ ‫ى‬ ‫‪С‬‬ ‫‪00‬‬ ‫ي‬
‫‪١‬‬
‫^‬ ‫ه‬ ‫>‬ ‫‪٠‬‬ ‫هﺀ‬
‫ج ة<‬ ‫‪١‬‬ ‫‪٠‬ي ‪ <0‬ة‬
‫بى‬ ‫‪4‬‬‫عت‬ ‫ع ع‬
‫‪١‬‬ ‫ب ‪ .‬ﻳﺔ‬
‫‪...‬‬ ‫ة‬ ‫ؤم ح‬
‫ة‬ ‫ﺑﻪ‪ ١‬غ‬
‫‪٧‬‬ ‫ؤ‬ ‫ق‪ ٦‬س ‪ьо‬‬ ‫‪t‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪٠‬غ‪ ٠١٠‬ص‬‫‪٠٠‬‬
‫ﺑﺞ‬ ‫‪I‬‬ ‫ؤ‬ ‫‪ X‬ب‬ ‫‪С d‬‬
‫ج ‪00‬‬
‫‪О‬‬
‫‪/и‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪١'P‬‬
‫رة‬ ‫ﺀ‬‫<‬
‫‪٣ P ٠‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪5‬‬
‫ج‬ ‫ة‬ ‫ق‬ ‫)ه ‪00‬‬ ‫; ‪>١ > t‬‬ ‫‪a‬‬ ‫‪и‬‬ ‫ﺑﻰ ق‬
‫ج' ‪ C‬ح‬ ‫‪C 'Р‬ع‬ ‫\‪r‬‬
‫ح ة ‪٧‬‬ ‫‪ ٠‬؛‬
‫<‬‫ﻻ ‪٠‬‬ ‫ئ‬
‫دح‬
‫‪ ...‬ؤ‬
‫ة'ا ‪٥٠‬‬
‫'‬ ‫ا"ل‬ ‫‪< Η‬‬
‫‪ i Ok‬ا‪r‬‬
‫ة‬
‫ؤ‪Ю‬‬
‫‪I‬‬ ‫ح' ى'‬
‫>‬ ‫‪X‬‬ ‫‪X‬‬
‫‪3‬‬
‫‪'â‬‬
‫ﺪ‬‫ع ﻳﻨ‬
‫‪0‬‬‫>‬
‫ل‬
‫‪ụ‬‬
‫دن‪.‬‬
‫< ‪9‬‬
‫‪:‬‬
‫‪Γΰ٠ íCd‬‬
‫‪ ьо‬ﻫﻮ‬
‫ة‬
‫ي‬
‫‪1‬‬
‫‪00‬‬
‫‪Ю‬‬
‫‪0 S‬‬ ‫ع‬ ‫ة‪:‬‬ ‫‪١ρ‬‬
‫‪со‬‬
‫<'‬
‫‪٠ ç‬‬ ‫ﺀ‬
‫‪٠ '<ọ‬‬
‫<' ^‬
‫‪١‬‬
‫ة‬
‫ع‪ ٠‬ع ‪X‬‬
‫‪ X‬ب ‪Он‬‬
‫ص‬‫ﻲ ‪.‬‬‫ة ﺳ‬ ‫‪P‬‬ ‫< ﻫﺔ‬ ‫ﺑﺞ‬ ‫‪١‬ى·‬
‫‪١٨ ٠‬‬ ‫‪И‬‬
‫‪٠‬‬
‫ح‬ ‫ع‬
‫‪I‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪ρ‬‬ ‫>‬
‫‪fC‬‬ ‫>‬ ‫>‬ ‫ه‬ ‫ه‬ ‫‪00‬‬ ‫‪ ١‬ى‬‫دة‬ ‫«‬‫‪٠‬‬‫ب ‪٠‬‬ ‫‪fJ H‬‬
‫دة‬ ‫ى‬
‫)‪О‬‬ ‫‪d [(1 \(1‬‬ ‫‪‘P ٠‬‬‫ح‪- ..‬‬ ‫‪d‬‬ ‫ة‬ ‫بى ‪Ρ‬‬ ‫ى ‪ ٠‬ج‬
‫ى‬ ‫‪G‬‬
‫‪с' ٠‬‬ ‫ى ى ‪P‬‬
‫ﺀ ع‬
‫‪٧ U P‬‬
‫<‬‫‪0‬‬ ‫د ق‬ ‫ي‬
‫و‬ ‫'‬ ‫ق‬ ‫ة‬ ‫ح‬ ‫‪٠‬‬
‫د ﻷ‬ ‫ل‪ ٢‬ء ‪4‬‬
‫ةد‪٠‬‬ ‫ة‬ ‫‪ F‬ي‬ ‫‪ệ‬‬ ‫ة‬ ‫ة ا‬ ‫ى ‪1 1‬‬

‫ة‬ ‫ى‬
124 CÁC BÂO CÁO TÀI CHÍNH Cơ BÁN
Giải thích hợp lý cho thuật giả kim rõ ràng này nằm ở khả
năng đổi cổ phiếu của Big Time lấy cổ phần của công ty tư nhân
ở mức giá thuận lợi. Bằng cách thâu tóm một công ty với mức
giá chỉ bằng 12 lần thu nhập bằng cổ phiếu được định giá 14 lẩn
thu nhập, số lượng cổ phiếu Big Time phải trả cho thu nhập của
Small Change ít hơn so với trường hỢp thị trường định giá hai
công ty cùng mức thừa số. Hiệu quả mà đơn thuần đạt được nhờ
kỹ thuật tài chính, là việc lập lại lợi thế kinh tế theo quy mô đạt
được trong thâu tóm và sáp nhập thay vi cải thiện hiệu quả hoạt
động.
Giống như rất nhiều công ty trong đời thực đã khai thác sự
chênh lệch trong thừa số giá - thu nhập trong nhiều năm qua,
việc gia tăng giá cổ phiếu của Big Time thông qua thầu tóm là
hoàn toàn công bằng. Các công ty tận dựng tỷ giá hối đoái ưu
đãi một cách hỢp pháp khi quyết định có nên mua nguyên vật
liệu hoặc thiết bị từ trong nước hay nhập khẩu từ nước ngoài.
Nếu giá đổng đô la cao hơn euro, các công ty ở Mỹ sẽ có thể mua
hàng từ châu Âu rẻ hơn là mua ở trong nước. Về cơ bản, không
có gì là không phù hợp hoặc mang lợi cho cổ đông khi mua thu
nhập bằng một loại tiền được định giá cao hơn, đó là cổ phiếu
của chính mình.
Hơn nữa, là cổ đông của một công ty tư nhân, chủ sở hữu
của Small Change không bị ép buộc phải bán cho Big Time.
Chênh lệch trong thừa số giá - thu nhập được bù đắp bằng cơ
hội chuyển đổi một khoản đầu tư thanh khoản kém sang cổ phiếu
đại chúng đang được giao dịch rộng rãi trên thị trường cho các
chủ sở hữu của công ty tư nhấn. Nếu có bất cứ điều gì, sự chênh
lệch thừa số 14 lẩn của Big Time và 12 lẩn của Small Change sẽ
làm giảm khoảng cách định giá giữa cổ phiếu đại chúng và cổ
phiếu nội bộ. Thiếu vắng một thị trường thứ cấp mà sẽ mang
lại phẩn bù thu nhập được báo cáo cao hơn bằng giá cổ phiếu
cao hơn, các nhà quản lý - chủ sở hữu của các công ty tư nhân
thường bòn rút lợi lộc cho mình thông qua những đặc lợi mà có
thể quy thành chi phi cho cOng ty một cách hợp pháp. Kết quả là
lợi nhuận rOng dược báo cáo tương đối thấp hơn so với các công
ty đại chUng thành công, không phải các khoản lợi lộc dã dược
bOn rút trẻn cơ sở trước thuế, ^ a y vl mua xe hơi bằng cổ tức
dưỢc phần phối trên cơ sở lợi nhuận sau thuế, các nhà quản ly -
chủ sở hữu lái những chiếc xe công hào nhoáng hơn, dắt tiển hơn
dưỢc mua bằng tiển trước thuế. Sau khi điểu chinh thu nhập báo
cáo của Small Change cho những chi phi mà không phát sinh
trong các công ty dại chUng như Big Time, giá mua 85,2 triệu $
chỉ tương dương với thừa số 10 hoặc 11 lẩn, thayvì 12 lần.
Tóm lại, không có gi là không lành mạnh trong việc mua
các cOng ty có thừa số thấp bằng cổ phiếu của các công ty có thừa
số cao. Vậy thi tại sao kỹ thuật biện hộ cho trọng tâm của chương
này lại bao phủ nhiều hạng mục trong báo cáo thu nhập? Câu
trả lơi la giống như nhiều tinh huống tài chinh hỢp pháp khác,
khai thác sự chênh lệch trong thừa số giá - thu nhập rất dễ bị lạm
dụng. Vốn hóa dựa trên sự chênh lệch thừa số giá -thu nhập có
thể mang lại nhiều rắc rối khác nhau.
Đê' bắt dầu, giả sử một công ty có thừa số cao mua một công
ty có thừa số thấp trong giai đoạn có sự phân hóa rất lớn trong
định giá. Khi chuyển từ điểu kiện binh thường sang tỉiị trường bị
phần cực, các thừa số tương ứng, với mục dích làm ví dụ, có thể
bị phân cực từ 15 và 12 với 25 và 10. Các cổ dông của công công
ty có thừa số thấp có lẽ sẽ xem dây là cuộc trao đổ، hỢp lydể chấp
nhận việc thanh toán bằng cổ ph،ếu của công ty có thừa số cao tại
mức giá thị trường hiện tại. Tuy nhiên, cảm giác c ì f họ chắc sẽ
thay dổi dột ngột nếu thị trường bị phân cực chấm dứt dột ngột
khi giá cổ phiếu của bên mua sụt giảm từ 25 lẩn thu nhập xuống
mức binh thường 15 lẩn. Người bán, giơ dang nắm giữ cổ phiếu
của công ty mua sẽ phát hiện ra rằng giá trị họ nhận dược bất ngờ
giám mất 40%. (HỢp ly dể giả định rằng nhiểu cổ dông sẽ tiếp
tục nắm giữ cổ phiếu, bởi vì làm như vậy sẽ thương trì hoãn thuế
lợi vốn cho dến khi bán cổ phiếu. Không ^ống trưởng hỢp giao
126 CẢC BẢO CAO TÀ! CHlNH C ơ BẰN
dlch dổi cổ phiếu bằng tiền mặt, các giao dịch thâu tóm dùng cổ
phiếu dổi cổ phiếu thường là các giao dịch miễn thuế).
Người dọc có lẽ cho rằng các nha dầu tư bên bán dang than
thân trách phận. Sau mọi chuyện, họ dã biết khi họ chấp nhận
dổi lấy cổ phần của cOng ty mua là họ sẽ phải chịu sự biến dộng
của thị tniờng cổ phiếu, như trước khi thực hiện thương vụ này.
Tuy nhiên, sự khác biệt dó là nếu họ nắm giữ cổ phiếu có thừa
số thấp, thiệt hại của họ sẽ ít hơn con S Ố 4 0 % , chỉ 17% mà thôi,
tức khoảng 10 dến 12 lần thu nhập. (Một sự so sánh dầy đủ phải
tinh dến tất cả khoản gia tăng giá cổ phiếu mà cổ dông bên bán
có dược).
Phân tíchbáo cáo tài chinh sẽ không cảnh báo cổ dOngbên
bán về sự sụt giảm mạnh các thừa số giá - thu nhập (Ρ/Ε ) trên
toàn thị trường sẳp xảy ra. Tuy nhiên, việc cẩn trọng với báo cáo
thu nhập của cOngtymua có lẽ dẫ dượcxác định rất rõ rầng, cổ
phiếu của họ dễ bị sụt giảm mạnh. Trong nhiểu năm, nhiều công
ty thầu tóm tham lam một lúc nào dó da dạt dược các thừa số cao
trên các dồng tiền thâu tóm của họ thông qua các mánh lới báo
cáo tài chinh mà các nha phần tích cứng cựa có thể phát hiện ra
trước khi giá cổ phiếu giảm xuống.
Trong một số trường hỢp, nền tảng cho một thừa số Ρ/Ε
bị thổi phồng là tăng trưởng nhanh thu nhập trên mỗi cổ phiếu
(EPS) dạt dược bằng Ity thuật tài chinh hơn la sự hcfp lực thực
sự. Bất dầu bẳng một thừa sổ khiêm tốn cho cổ phiếu của công
ty minh, một công ty có thể thâu tóm một vài cổng ty nhơ có
thừa số thấp dể tâng nhanh thu nhập. Mỗi giao dịch có thể quá
nhỏ dể có thể kể dến. Giao dịch dó sẽ giUp công ty phải thực
hiện nghla vụ công bố chi tiết mà giUp cho các nhà phân tích
dễ dàng hơn trong việc đánh giá tác dộng của ١ dệc khai thác sự
chênh lệch trong các thừa số Ρ/Ε của công ty. Do EPS của công
ty dẫ tẵng từ quý này sang quý khác, cổ phiếu của công ty bắt
dầu dượcxem là cổ phiếu hấp dẫn tâng trưởng cao.Các nhà dầu
tư sốt sắng sẽ làm cho cổ phiếu có thừa số cao hơn, nhờ đó sẽ
Báo cáo lưu chuyển tiền tê 127
giúp gia tăng khả năng thầu tóm với các điều kiện thuận lợi hơn.
Ban quản lý có thể thành công trong việc bơm thừa số P/E lên
cao hơn nữa bằng cách khẳng định rằng có thể đạt được lợi thể
kinh tế theo phạm vi thông qua thầu tóm doanh nghiệp ngoài
ngành, bằng một cách nào đó chưa biết trước đáy, giúp bổ sung
cho hoạt động kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp.
Làn sóng hợp nhất điên cuồng của thập niên 1960 chủ yếu
dựa vào những kỹ thuật này, và cùng với một số thay đổi, chúng
đã được sử dụng lại trong những năm gần đầy. Hậu quả là sự sụt
giảm ổ ạt trong giá cổ phiếu của các công ty đi thầu tóm tham
lam. Các vấn đề thực tiễn khi kết hỢp hoạt động của các công ty
khác nhau với nhau là nguyên nhân góp phần cho sự trượt dốc
đó. Các thương vụ mà hiệu quả trên giấy tờ lại thường rơi vào
các trục trặc trong thực tế như hệ thống thông tin không phù
hợp, các kênh phân phối khác biệt, mâu thuẫn tính cách giữa các
thành viên ban quản lý cấp cao, và khác biệt vế văn hóa công ty.
Ngoài ra, quy trình đây mạnh thu nhập trên mỗi cổ phần thông
qua tháu tóm các công ty có thừa số thấp có thê’không bển vững.
Ví dụ, nếu cạnh tranh giữa các các công ty trong việc tìm kiếm
tăng trưởng thông qua thâu tóm bị đốt nóng lên, khoảng cách
P/E giữa các công ty thâu tóm và công ty mục tiêu sẽ bị thu hẹp
lại. Điểu đó có thể làm chặn lại dòng chảy thầu tóm để duy trì
tăng trưởng EPS khi không có cải thiện vế lợi nhuận. Các công
ty thâu tóm tham lam cũng không thể tránh khỏi sự sụt giảm thu
nhập mang tính chu kỳ trong hoạt động của mình. Thừa số giá -
thu nhập của công ty khi đó cũng có thể giảm xuống mức ngang
bằng với mức của các công ty mục tiêu, chấm dứt dòng chảy của
hoạt động thầu tóm.
Phần tích tỷ mỉ báo cáo thu nhập của công ty thường
xuyên có hoạt động thầu tóm nhưng thông tin công bố rất hạn
chế không hể là một nhiệm vụ dễ dàng chút nào. Tuy nhiên, các
nhà phân tích năng động có thể phải đi đường vòng để tách biệt
tăng trưởng thu nhập từ hoạt động hiện hữu với từ hoạt động
128 CẤC BÁO CÁO TÀ! CHlNH CO BẰN
thầu tóm. Hoạt dộng thâu tóm của các công ty dại chUng phả‫؛‬
dược công bố thông tin theo luật định. Tim kiếm một cách ty
mỉ thông tin từ các phương tiện truyển thông, như báo, tạp chi
ngành, dịa phương có thể phát hiện ra các thông tin hữu ích về
việc thầu tóm của các công ty tư nhân. Các cuộc tim kiếm như
thế thường quay lại với dOng "các điểu khoản của thương vụ thâu
tóm khống dược công bố", nhưng các nguồn tin cậy có thể dưa
ra giá ước đoán cho thương vụ. Cuối cUng, công ty thầu tóm có
thể cung cấp các thông tin chung về các mức thừa số thu nhập
da trả trong những thương vụ gần dây. Nếu phân tích loạỉ tOng
tin này cho thấy rằng ban quản ly dang mở rộng đế chế của minh
mà không tạo ra giá trị gia tăng thông qua lợi thế kinh tế theo quy
mô hay theo phạm vi thực sư thi dể thận trọng nên bán trước khi
giá rơi xuống dáy.
KÉT LUẬN
ở một sổ điểm của chương này, phân tích báo cáo thu nhập da
dặt ra các cầu hối chỉ có thể dưỢc trả lời bẳng cách tim kiếm bên
ngoài báo cáo thu nhập. Nghiên cứu dơn thuần các con sỗ trên
báo cáo tài chinh không bao giờ dẫn dến việc đánh giá dầy đủ vể
tổ chức phát hành. Các bảo cáo tài chinh không thể thể hiện cấc
nhân tố phi định lượng nào do du những nhần tổ này rất thiết
thực trong việc đánh giá. Những nhân tổ đó như các điểu kiện vể
ngành, văn hóa công ty, kha năng dự báo thay dổi và phản ứng
một cách hiệu quả của ban quản ly.
CHUttNC
4
BÁO CÁO LƯU CHUYÊN TIỀN TỆ
hiên bản hiện tại của báo cáo lưu chuyển tiền tệ thể hiện
P dòng tiền đi vào và đi ra của công ty, báo cáo lưu chuyển
tiền tệ, đã trở thành điểu bắt buộc theo các Chuẩn mực Báo cáo
Kiểm toán Tài chính (SFAS) 95, đối với các công ty phát hành
có năm tài chính kết thúc sau ngày 15 tháng 7 năm 1988. Bảng
4.1, báo cáo lưu chuyển tiền tệ vào năm 2009 của công ty Cisco
System, minh hoạ sự phân chia lưu chuyển tiền trong báo cáo
theo hoạt động kinh doanh, hoạt động đẩu tư, và hoạt động tài
chính. Tiền thần của báo lưu chuyển tệ là báo cáo thể hiện các
thay đổi về tình trạng tài chính, được lần đầu yêu cầu theo ý kiến
19 của Hội đồng Nguyên tắc Kế toán (APB) vào năm 1971.
Trước lúc đó, quay trở lại thời điểm mà bút toán kép được
giới thiệu ở Italia vào thế kỷ mười lăm, các nhà phần tích tài chính
đã bị rối tung chỉ vái một bảng cân đối kê toán và báo cáo thu
nhập. Bất kỳ ai có nghiên cứu qua lịch sử, chắc chắn sẽ cho rằng
sự kỳ vọng từ những nhận thức hết sức mới mẻ chính là tiền đề
của báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Thực sự, điều suy luận này có cơ
sở vũng chắc. Những ưu điểm của một báo cáo dòng tiền tương
ứng với những hạn chế của báo cáo thu nhập và, cụ thể hơn nữa,
khái niệm lợi nhuận. Theo thời gian, lợi nhuận đã chứng minh
129
đ â y là m ộ t đ ạ i lư ợ n g d ễ đ iề u c h ỉn h , rất d ẽ d à n g tă n g lê n h o ặ c
g iả m đ i đ ể p h ù hỢp v ớ i n h u c ẩ u q u ả n lý, tr o n g n h iề u tr ư ờ n g hỢp
n ó tr ở n ê n k h ô n g c ò n h ữ u d ụ n g , n h ư k h i sử d ụ n g là m c ơ sở so
sá n h c ô n g b ằ n g giữ a c á c c ô n g ty.
M ột ví dụ về sự so sánh sai lầm có thể xảy ra liên quan đến

các mục tiêu trái ngược nhau của các công ty đại chúng và công
ty tư nhân khi chuẩn bị các báo cáo thu nhập của mình.
Đối với các mục tiêu báo cáo tài chính (khác với kế toán
- thuế), m ột công ty đại chúng thông thường sẽ tìm cách tối ưu
hoá thu nhập thuần được báo cáo, đầy là điều mà các nhà đầu
tư sử dụng như m ột cơ sở để định giá giá trị cổ phiếu công ty.
Vì thế, trong bất kỳ trường hợp nào mà các quy tắc kế toán cho
phép sự thoải mái tự ý thì mục đích của công ty là giảm thiểu chi
phí. Công ty sẽ vốn hóa toàn bộ khoản chi tiêu mà nó có thể và
khấu hao tài sản cố định ở m ột khoảng thời gian dài nhất có thể.
Điều ngăn cản công ty làm điểu này (ngoài lương tầm ) do mong
m uốn tránh bị nhận định là sử dụng các nguyên tắc kế toán tự
do, có thể làm giá trị thị trường của các khoản lợi nhuận của công
ty giảm đi. Áp thời gian khấu hao dài hơn nhiều so với các công
ty khác cùng ngành có thể đưa đến m ột nhận định như vậy.
Bảng 4.1; Công ty Cisco System, Báo Cáo Lưu Chuyển Tiến Tệ
Tên Công ty: Cisco System, Inc

Loại Bảng Biểu: 10'K
Bút Toán: 09/11/2009
Năm kết thúc Ngày
25/07/2009
Dòng tién từ hoạt động kinh doanh
Lợi nhuận sau thuê 6.134
Các khoản điểu chỉnh
Khấu hao tài sản hữu hình, khấu hao tài sản vô hình, 1.768
và những khoản phi tiển mặt
Ihù lao cho nhân viên theo hình thức chia cổ phiếu 1.140
3άο cáo
I— —: ——lưu
I ' chuven
ệi · tien
Il , tê
ầ 1. .-■!
131
Ch‫ ؛‬phi sát nhập và dầu tư bằng cổ phiếu 91

Dự phOng phả‫ ؛‬thu khó dò ‫؛‬ 54
^ u ế thu nhập hoần lại (574)
Lợ‫ ؛‬ích thuế vượt trội từ các khoản ch‫ ؛‬bằng cổ ph‫؛‬ếu (22)
Ngl)iCn cứu phát triển dở dang 63
Khoản 1‫( ة‬lờ‫ )؛‬từ hoạt dộng dầu tư 80
Sự thay đổ‫ ؛‬của tài sản và nguOn vốn hoạt dộng kinh
doanh có tinh dến tác dộng từ sự sáp nhập:
Khoảnphảíthu 610
H àiigtổnkho 187
Khoản phải thu từ sự cho thuê, rOng (222)
Khoản phải trả (208)
Thiie' thu nhập phải trả và phả‫ ؛‬thu 768
Các khoản thu lao phải trả 175
Doanh thu bị hoãn lại 572
Những tài sản khác (780)
Nhửng khoản nỢ khác 61
DOngtiển thuần từ hoạt dộng kinh doanh 9.897
DOngtiển từ hoạt dộng dầu tư:
Mua sắm dầu tư (41.225)
Những khoản thu từ việc bán dự án/tài sản dầu tư 20.473
Những khoản thu từ việc dáo hạn dối tưỢng dầu tư 12.352
Mua nhà ^ ở n g và thiết bị (1,005)
Mua l‫؛‬nh vực kinh doanh chênh lệch với tiến và tưưng (426‫ز‬
dươn^ t‫؛‬ển có dược
Sự thay dổi trong dầu tư vào công ty sở hữu riêng (89)
KhAc (59)
DOngtiển thuần từ hoạt dộng dầu tư (9,959)
DOngtiển từ hoạt dộng tài trỢ:
Phát l:ành cổ phiếu thường 863
Mua 1‫ ؛ﻟﻢ‬cổ phiếu thường ( ‫رذ‬61 ‫) ا‬
PhẮt hành nỢ dài hạn 3,991
Trả lạ(, nợ da‫ ؛‬hạn (500)
Trả lã‫ إ‬cho các khoản vay da‫ ؛‬hạn (42)
Lợi ích thuế vượt trội từ các khoản chi bằng cổ phiếu 22
Khác (134)
Dòng tiền thuần từ (sử dụng trong) hoạt động tài trỢ 589
Tăng thuần trong tiền và tương đương tiền 527
Tiền và tương đương tiền; đẩu năm tài chính 5,191
Tiền và tương đương tiền, cuối nám tài chính "5,718
Nguổn:.
Ngược lại, m ột công ty tư nhân không có nhà đầu tư áại
chUng để tạo ấn tượng. Không giống như m ột công ty áại chúng
phải trinh một bộ báo cáo cho cOng chúng và m ột bộ khác cho
Sở Doanh thu Nội bộ (Internal Revenue S e ^ c e ), m ột công ty
tư nhân chỉ cẩn chuẩn bị một bộ báo cáo mà trước tiên trong suy
nghĩ là trinh cho cO quan thuế. Mục dích của công ty khOng phải
là tối ưu hoá mà la giảm thiểu áến mức thấp nhất thu nhập cần
báo cáo, từ đó giảm thiểu hoá đớn thuế đến mức thấp nhất. Nếu
một nhà phần tích xem xét báo cáo thu nhập và cố gắng so sánh
nó với báo cáo thu nhập của các công ty cUng ngành, kết quả yếu
kém đối với công ty tư nhân là không bằng.
BÁO CÁO LƯU CHUYỀN TIỀN TỆ VÀ THÂU TÓM VA SÁP

NHẬP b A n g V ồ n va y
^ u nhập thuần trở nên ít liên quan khi ta tiến hành phần tích
các báo cáo của m ột cOng ty được thành lập thông qua hình thức
mua và sáp nhập bằng vốn vay (LBO) (Bảng 4.2). Trong một
LBO nguyên thuỷ, nhOm các nhà dầu tư thâu tóm cOng ty bằng
cách dOng góp m ột phần tương dối nhỏ vốn tự có và di vay phần
còn lại trên tổng giá mua (trong ví dụ này là 70%). Kết quả là ty
lệ vốn vay cao trong cơ cấu vốn, chi phi lãi cao dến mức cOng ty
từng có lợi nhuận trước dây báo cáo doanh thu thuần điểu chinh
giảm trong hai năm dầu tiên sau khi LBO (2011- 2012). Hầu
như không có chUt hấp dẫn nào trong dầu tư, xét vể bên ngoài
mà nói, người ta sẽ dặt câu hỏi vể sựkhôn ngoan của những người
cho cOng ty vay vốn khi mà chắc chắn lợi nhuận sẽ It di.
Bảng 4.2: Dự Báo Công ty Sáp nhập bằng Vốn vay - Tình Huống
Cơ sở (đơn vị $000.000)
Nguồn Vốn
Ngày 31 Tháng 12 Năm 2010
Nợ hạng một 900 45%
Nợ hạng hai 500 25%
Tổng nợ 1,400 70%
Vốn cổ phán 600 30%
Tổng Nguôn $2.000 100%
Vốn
Bảng Báo 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Cáo Thu (Số liệu
Nhập Dự Báo thật)
Doanh Thu $1.429 $1.543 $1.667 $1.800 $1.944 $2.100

Giá vốn hàng 800 864 933 1.008 1.089 1.176
bán
Klìấu hao 100 108 117 126 136 147
Chi phí bán 286 309 333 360 389 420
hàng; quản
lý và chi phí
chung
Lợi nhuận 243 262 283 306 331 357
từ hoạt động
kinh doanh
Lãi vay 45 108 100 91 80 68
Lợi nhuận 198 154 183 215 250 289
trước thuế
Khoản dự 65 51 60 71 83 95
phòng (phải
trả) thuế thu
nhập
Lợi nhùận $133 $103 $123 $144 $168 $194
Dòng Tiến Dự Báo

2011 2012 2013 2014 2015
Lợi nhuận $103 $123 $144 $168 $194
ròng
Khấu hao 108 117 126 136 147
Dòng tiền từ $211 $239 $270 $304 $341
hoạt động
kinh doanh
Trừ: tăng 100 108 117 126 136
thêm vể tài
sản và máy
móc thiết bị
Khoản tiền $111 $131 $153 $178 $205
mặt sẵn sàng
để trả nỢ
Nguổn Vốn Dự Báo

2010 2011 2012 2013 2014 2015
(Số liệu
thật)
Nợ hạng một $900 $789 $657 $504 $326 $121
Nợ hạng hai 500 500 500 500 500 500
Tổng nỢ 1400 1289 1157 1004 826 621
Vốn cổ phẩn $600 $703 $826 $970 $1,138 $1,332
Tổng Nguồn $2.000 $1.992 $1.983 $1.974 $1.964 $1.953
Vốn
Tuy nhiên, m ột nghiên cứu sâu hơn cho thấy các nhà đầu
tư góp vốn không hề kém khôn ngoan. Trong năm 2013, doanh
thu của công ty ước tính đạt 1.800 triệu $$ bằng tiền mặt. Chi
phí tiền mặt bao gổm chi phí mua hàng (1.008 triệu $$); chi phí
bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý (360 triệu $); và chi
phí lãi vay (91 triệu $), tổng cộng 1.459 triệu $. Cộng thêm giá
trị khấu hao 126 triệu $ thì tổng chi phí là 1.585 triệu $, sau khi
lấy doanh thu trừ đi thì lợi nhuận trước thuế là 183 triệu $. Tuy
nhiên, giá trị khấu hao không là chi p h í bằng tiền trong năm hiện
tại. Nói đúng hơn, thông qua sử dụng bút toán có chủ đích thể
hiện sự giảm dần về giá trị của tài sản hữu hình. Do vậy, ngân quỹ
của công ty có từ hình thức LBO chỉ bằng doanh thu trừ đi chi
phí tiền mặt. (Lưu ý rằng phẩn trăm thuế trong trường hỢp này
là 33٥/o.)
Doanh thu 1.800 triệu $
Trừ: Chi phí tiền mặt
Giá vốn 1.008
Chi phí chung, bán hàng và quản lý 360
Chi phí lãi vay 91
D ự phòng thuế thu nhập 71
Bằng: Dòng tiền vào 270 triệu $
Ta có thể có được giá trị như vậy bằng cách đơn giản lấy
khấu hao cộng với thu nhập. 1
Thu nhập thuẫn 144 triệu $
Cộng: Khấu hao 126
Bằng: D òng tiền vào 270 triệu $
Xem xét dưới hình thức dòng tiền đi vào và đi ra, hơn là thu
nhập thì hình thức mua và sáp nhập doanh nghiệp bằng vốn vay
có vẻ như là m ột việc đầu tư hỢp lý. Năm 2013, thu nhập thuần
chi tăng 8% kể từ năm 2010, bất kể doanh thu tăng 26% nhưng
công ty vẫn tạo ra lượng tiền mặt và giảm phần vốn vay. (Lưu
ý rằng các nhà đầu tư góp vốn không lấy cổ tức mà thay vào đó
đóng góp số tiền mặt dư ra để giảm tiến đi vay.)
Mọi việc thậm chí còn tốt hơn trong những năm tiếp theo.
Khi doanh thu tăng trưởng 8%/năm, báo cáo thu nhập dự phóng
thể hiện thu nhập hoạt động tăng dần. Ngoài ra, thanh toán các
khoản nỢ làm chi phí lãi giảm đi vì vậy doanh thu thuần cũng
tăng theo thời gian. Giá trị khấu hao cũng tăng lên, trong trường
136 CÁC BÁO CÁO TÀ! CH!NH cơ BẰN
hỢp n à y th u n h ậ p từ k in h d o a n h dã v ư ợ t q u a n h ữ n g y ê u cẩu v ể
tâ n g tr ư ở n g c h ‫ ؛‬tiê u v ố n .
Nếu kế hoạch chứng minh dược sự chinh xác, vào cuối nâm
2015 các nhà dầu tư góp vốn sẽ sở hữu m ột công ty có doanh thu
2,1 ty $ và thu thập hoạt dộng 357 triệu $, tẫng từ 1,4 ty $ doanh
thu và 243 triệu $ thu nhập hoạt dộng trong năm 2010. Họ sẽ dạt
dược sự tâng trưởng mà không cần bơm thêm bất kỳ lượng tiển
mặt nào ngoài khoản dầu tư 600 triệu $ lúc dẩu.
Giả sử các nha dầu tư sau dó quyết định định giá sự tẫng
giá trị công ty thông qua tẫng tniởng thu nhập. Giả sử họ có thể
bán công ty với cUng bội só của EBITDA (thu nhập trước lâi
vay, thuế, khấu hao, và chi phi trừ dẩn mà họ dã trả, họ sẽ nhận
) 2
dược khoản tiền thuần 1.740 triệu $, có dược như sau (dơn vị
000.000$):
1. Tinh bội sO của EBITDA trả trong năm 2010.
~ Giá mua (vốn chủ sớ hữu + Vốn vay)
^ u nhập thuẳn + l ế thu nhập + Chi phi lãỉ + Khấu hao và Nợ trả dẳn
$2000
$133 + $ 6 5 + $ 4 5 + $ 1 0 0
= 5,8
2. N hân giá trị này với EBITDA của năm 2015 dể xác định giá
bán trong nẫm này.
(5 ,8 ) X ($ 1 9 4 + $95 + $68 + $ 1 4 7 ) = $2.923
3. Từ giá trị này, lấy trừ d i k h o ả n nỢ c ò n lại d ể x á c đ ịn h giá b á n

trước »thuế.
$2.923 .$ 6 2 1 = $2.301
4. Trừ di phẳn thuế đánh trên khoản tiển lời so với vón dầu tư
ban dầu dể xác định giá bán thuần
Báo cáo ìưu chuyển tiền tê 137
$2301 Giá bán trước thuế

-600 Giá trị đẩu tư ban đẩu
$816.400 Tiền lãi từ vốn
X 0;33 Phần trăm thuê trên tiền lời
$561 Thuế trên tiến lời
$2.301 Giá bán trước thuế
-561 Thuế trên tiến lời
$ 1.740 Giá bán sau thuế
Giá trị khoản đầu tư của các nhà đẩu tư góp vốn tăng từ
600 triệu $ lên 1.740 triệu $ trong vòng năm năm thể hiện một
tỷ lệ hoàn vốn phức hỢp sau thuê' hàng năm đạt 24%. Điều thú
vị là tỷ lệ hoàn vốn của phần vốn vay trong vốn sở hữu (dựa trên
thu nhập thuần báo cáo và giá trị sổ sách đầu năm của vốn chủ
sở hữu) thấp hơn đáng kể, ở mức 17% trong suốt thời gian của
dự án. Các nhà phân tích đánh giá giá trị đầu tư của đề xuất mua
và sáp nhập công ty bằng vốn vay này sẽ không hiểu được vấn để
nếu họ chỉ chú ý đến lợi nhuận hơn là dòng tiền.
Nhấn mạnh vào dòng tiến hơn là khoản lợi nhuận báo cáo
cũng đóng vai trò quan trọng tương tự khi phân tích các khuyết
điểm của việc sáp nhập bằng vốn vay.
Giống như người ta cho rằng các nhà đầu tư góp vốn sẽ
không thu được khoản lợi to lớn như vậy mà không phải gánh
chịu m ột rủi ro đáng kể. T ồn tại một mối nguy cho các nhà đẩu
tư khi mọi thứ không diễn ra như kế hoạch và họ sẽ mất toàn
bộ số tiến đẩu tư. Cụ thể là rủi ro khi doanh thu và lợi nhuận
hoạt động không như mong đợi, có lẽ do suy thoái hoặc vì những
mong đợi của nhà đẩu tư quá cao so với thực tế tại thời điểm ban
đầu. Với tỷ lệ vốn vay thấp trong cơ cấu vốn, m ột sự thầm hụt
trong lợi nhuận hoạt động có lẽ không là điều cần lo lắng. Tuy
nhiên, đối với việc mua và sáp nhập công ty bằng vốn vay thì chi
138 CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH C ơ BẰN
phi lâi vay cao có nhanh chóng biến thu nhập hoạt áộng đáng
thất vọng thành m ột thua 10 lớn. (Bảng 4.3). Thua 1‫ ة‬có thê' lớn
đến mức ngay cả khi cộng giá trị khấu hao vào, số tiền của công
ty có được từ kinh doanh có thể giảm xuống 0 hoặc giá trị âm.
(Lưu ý rằng sự thầm hụt ở dầy là do sự sụt giảm 10% doanh thu
trong nẳm 2010 và sự sai lệch 10% trong dự án dối với chi phi
mua hàng bán, chi phi bán hàng, chi phi chung và chi phi quản ly
thể hiện trong Bảng 4.2).
Giờ dầy, tương lai dối với các nha dầu tư góp vốn không lạc
quan chUt nào. N ếu họ không thể giảm chi phi hoạt dộng một
cách hiệu quả dể ngăn sự thầm hụt tiền mặt, họ sẽ thiếu tiền cẩn
dể thanh toán chi phi lẵi phải chịu, thiếu nhiểu cho các khoản
thanh toán quan trọng. Nếu họ không thể cắt giảm chi phi hiệu
quả, hẩu hết các phương án hiện có dểu không hấp dẫn. M ột
phương án cho các nha dầu tư là bơm thêm vốn cho công ty. Điểu
này sẽ làm lợi nhuận cuối cUng thu dược chiếm phần trâm thấp
hơn trong ty lệ hoàn vốn chu sở hữu, ngoài ra có thể ảnh hưởng
xấu dến tinh hình tài chinh của doanh nghiệp. M ột phương án
thay thế, các nhà dầu tư góp vốn hiện tại có thể bán cổ phần của
minh cho m ột nhOm gồm các nhà dẩu tư mới. Nhược điểm của
chiến lược này la bất Ity ai dầu tư vốn vào thờí điểm mà việc dầu
tư bị nhìn nhận là dang có vấn dể sẽ ép buộc dể có những điểu
khoản làm giảm di nghiêm trọng lợi ích và có thể là quyển kiểm
soát của những nhà dầu tư ban dầu. Các điểu khoản tương dối
khó khân này có thể từ những người sẫn sàng (nếu c'ó) cho công
ty vay dể giải quyết khó khần. M ột dể xuất trao dổi dáng lo ngại
có thê' trở nên hấp dẫn cho các nha dầu tư góp vốn nhưng có thể
gặp phải sự chống dốỉ quyết liệt, lúc do người nắm trái phiếu
chấp nhận giảm lẫi suất hoặc tạm ngưng các khoản thanh toán
chinh.
Bảng 4.3: Dự Báo Công ty Sáp nhập bằng Vốn vay-T ình huống
bi quan (đơn vị) $000)
Bảng Báo Cáo Thu Nhập Dự Báo 2011

Doanh thu $1.286
Giá vốn hàng bán 950
Khấu hao 108
Chi phí bán hàng, quản lý và chi phí chung 340
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (112 )
Chi phí lãi vay (108)
Lọi nhuận trước thuế (2 2 0 )
Khoản dự phòng (phải trả) thuế thu nhập (7 3 )
Lợi nhuận ròng $( 1 4 7 )
Lợi nhuận ròng ($247,00) Triệu
Cộng: Khấu hao 106
Bằng; Tiến mặt thu được ($39 ,00 ) Triệu
N ếu tất cả các phương án này đểu không thể thực hiện

được hoặc không khả thi, công ty có tỷ lệ vốn vay cao sẽ không
thể trả nỢ đúng hạn. Đến thời điểm đó, các chủ nỢ sẽ ép buộc
công ty phá sản, điểu này có thể dẫn đến sự thua lỗ toàn bộ đối
với các nhà đầu tư góp vốn. Hoặc các chủ nỢ có thể đổng ý giảm
lãi suất khoản vay và tạm ngưng các khoản hoản trả bắt buộc
nhưng thông thường họ chỉ đổng ý nhượng bộ để đổi lấy m ột sự
ảnh hưởng lớn hơn đến việc quản lý công ty. N ói tóm lại, m ột khi
dòng tiền có giá trị ầm thì kết quả có thể có thường trở nên ảm
đạm đối với các nhà đầu tư góp vốn.
Điểm chính yếu ở đầy là báo cáo dòng tiền chứ không phải
là báo cáo thu nhập là nguồn cung cấp thông tin tốt nhất về tình
hình tài chính của m ột công ty có tỷ lệ vốn vay cao. Quan trọng
hơn cả việc tạo ra (và giữ lại) tiển mặt để thanh toán nỢ và vì
nhà đầu tư góp vốn không cần cổ tức, không có ưu điểm gì khi
thể hiện lợi nhuận kế toán, hậu quả chủ yếu của việc này là phẩn
140 CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH CO' BẲN
thuế phải gánh làm giảm giá trị dOng tiển. Các nhà nhà dầu tư
góp vốn dại chUng không phản dối việc tăng giá trị lợi nhuận/
cổ phiếu. Báo cáo dOng tiền là m ột công cụ hữu ích dể phần tích
các cOng ty có tỷ lệ vốn vay cao bởi vl nó thể hiện dộng cơ thực
của các chủ doanh nghiệp - tạo ra tỉển mặt hơn la tối da hoá thu
nhập báo cáo.
CÁC ỨNG DỤNG PHÂN T‫؛‬CH

Mặc dù các công ty tư nhân và các công ty có ty lệ vốn vay cao
da minh hoạ sinh dộng những ưu điểm của báo cáo lưu chuyển
tỉển tệ, báo cáo còn có những lợi ích dáng kể khác trong việc
phân tích các công ty dại chUng và các công ty dựa trên vốn huy
dộng vốn khác. M ột ứng dụng quan trọng là việc xác định công
ty dang ở dầu trong vOng dời của minh, là bắt dầu, tẫng trưởng
nhanh, trưởng thành hay suy tàn. Các hình thức rủi ro khác nhau
xác định những giai đoạn khác nhau trong vOng dời. Vì vậy, xác
định công ty dang ở giai đoạn nào có thể tập trung nỗ lực của
chuyên gia phần tích vào những yếu tố chinh, ứ n g dụng thứ
hai của báo cáo lưu chuyển tiền tệ là đánh giá tinh linh dộng tài
chinh của công ty. Khái niệm này thể hiện khả nẵng của công
ty, trong trường hỢp kinh doanh di xuống, tiếp tục tạo ra các
khoản chi tíêu trong dài hạn, giảm thiểu chi phi vốn và nâng cao
vị thế cạnh tranh. Cuối cUng, báo cáo lưu chuyển tiền tệ la báo
cáo quan trọng dể xem xét khi cẩn phần tích m ột công ty dang có
vấn dể. Khi m ột công ty gân như phá sản, bảng cân dối kế toán
có thể nầng cao giá trị tài sản, kết quả của việc những thứ không
còn dUng dưỢc làm giảm khả nâng sinh lợi từ hoạt dộng của công
ty. M ặt khác, bảng cần dối kế toán có thể không thể thể hiện
hết toần bộ giá trị của m ột số tài sản dược ghi nhận ở giá gốc,
mà công ty có thể có thể bán dể huy dộng tiền mặt. Báo cáo thu
nhập không có sự liên quan cụ thể khi việc pha sản vẫn còn treo.
Đối với hiện tại, mục tiêu chinh của công ty khOng phải duy tri
các báo cáo lợi nhuận hoàn hảo mà dể tồn tại. Báo cáo dOng tiển
Báo cáo lưu chuyển tiến tê 141
c u n g cấp t h ô n g tin hữ u ích nliất đ ể trả lời câu h ỏ i q u a n trọ n g :

Liệu c ô n g ty sẽ th à n h c ô n g tro n g v iệ c giữ k h o ả n g c á c h an to à n
v ớ i c á c c h ủ nỢ củ a m ìn h ?
DÒNG TIÈN VÀ VÒNG ĐỜI CỦA CỒNG TY
Các công ty kinh doanh thường trải qua các giai đoạn phát triển
có nhiều khía cạnh tương tự như các giai đoạn trong đời người.
Giống như trẻ con dễ nhiễm các bệnh khác với người lớn, rủi ro
khi đầu tư vào các công ty mới kliác với rủi ro vốn có trong các
công ty đã hoạt động lâu. Theo đó, sẽ rất có ích khi biết được
công ty đang ở giai đoạn nào trong vòng đời và từ đó biết được
những cạm bẫy tài chính nào mà công ty có thể đối mặt.
Giai đoạn Giai đoạn Giai đoạn Giai

khời sự tàng trường trường thành
Thời kỳ
Hình 4.1 D òngtiển và Vòng đời

Nguồn: 2007Intermediate Accounting, 12th eà (Hoboken, NJ: /o/iMWUey & Sons)
Doanh thu dẩn dần được tạo ra trong giai đoạn khởi sự khi
công ty vừa mới được thành lập và tung ra sản phẩm. Từ m ột nền
tảng nhỏ, doanh thu tăng nhanh trong giai đoạn tăng trưởng khi
sản phẩm thâm nhập thị trường và công việc sản xuấn đạt đến
quy mô có khả năng sinh lợi. Trong giai đoạn trưởng thành, các
cơ hội kinh doanh bị giới hạn chỉ là thay thế các sản phẩm đã
bán trước đây cộng với doanh thu mới xuất phát từ sự tăng dần
142 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÍNH Cơ BẢN
số . C u ộ c c h iế n v ề giá th ư ờ n g trở n ê n c ă n g th ẳ n g ở giai đ o ạ n n ày

k h i c ô n g ty tìm c á c h tă n g d o a n h th u t h ô n g q u a th ị p h ầ n đ ư ợ c gia
tă n g (p h ầ n lớ n h ơ n củ a m iế n g b á n h đ a n g tă n g tr ư ở n g v ớ i tỷ lệ
th ấ p h ơ n ) . G ia i đ o ạ n s u y tà n k h ô n g tự đ ộ n g n ố i tiế p giai đ o ạ n
tr ư ở n g th à n h , n h ư n g trải qu a k h o ả n g th ờ i g ia n d ài, m ộ t s ố n g à n h
sẽ b ị c u ố n đ i b ở i sự th a y đ ổ i c ô n g n g h ệ . S ự s ụ t g iả m đ ộ t n g ộ t v ề
d o a n h th u và lợ i n h u ậ n , c u ố i c ù n g d ẫ n đ ế n d o a n h n g h iệ p b ị p h á
sả n , là đ ặ c đ iể m c ủ a n g à n h tr o n g giai đ o ạ n s u y tà n k h ố c liệt.
Hình 4.1 mô tả chu kỳ kinh doanh đối với hoạt động kinh
doanh và hoạt động tài trỢ, thường là các nguồn đem lại tiền mặt,
và các hoạt động đầu tư thường là nơi sử dụng tiển mặt. Quan
sát cho thấy đường cong tài trỢ đạt điểm cực đại ở giai đoạn đầu
(giới thiệu - tăng trưởng) của vòng đời trong khi đường cong
kinh doanh và đầu tư đạt điểm cực đại ở giai đoạn sau (trưởng
thành - suy tàn). Các đường giao nhau trong giai đoạn trưởng
thành khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và đẩu tư bắt đầu
nhiều hơn dòng tiền có từ hoạt động tài trỢ.
Các công ty ở giai đoạn khởi sự tồn tại chủ yếu dựa vào các
hoạt động tài trỢ bởi vì họ xây dựng các hoạt động kinh doanh
hướng đến việc bắt đẩu tạo ra tiền mặt. Các công ty trong giai
đoạn tăng trưởng có thể có khả năng sinh lời cao nhưng họ cần
nguồn vốn thêm từ bên ngoài để tài trỢ cho việc mở rộng kinh
doanh của mình. Các công ty trong giai đoạn trưởng thành có
thể có biên lợi nhuận kém ấn tưỢng hơn, nhưng do nhu cẩu đầu
tư của họ cũng giảm đi nên họ tự tài trỢ cho mình, và cuối cùng
tự tạo ra tiền mặt cho mình. Điều này được thể hiện trong đồ thị
thông qua việc đường cong tài trỢ đi xuống phẩn có giá trị âm.
Công ty tạo ra tiền mặt có thể là những ứng viên tốt đối với hình
thức sáp nhập bằng vốn vay. Ngoài ra, công ty có thể tìm cách
tăng lợi nhuận thông qua việc hỢp nhất trong ngành (nghĩa là
sáp nhập hoặc thu mua làm giảm số lượng đối thủ cạnh tranh)
để đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô. Các công ty trong
giai đoạn suy thoái khi liỉu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh
Báo cáo ỉựụ chuyển tiên tê 143
và dầu tư giảm làm làm cho họ trở thành người sử dụng tiền.
Họ không thể lấp dầy khoảng cách với tài trỢ từ bên ngoàỉ (như
dược thể hiện thông qua dường cong tài trọ' di vào ả g có giá
trị âm), bởi vì họ thể hiện các rủi ro tin dụng xấu và tạo ra tỷ suất
sinh lợi khOng hấp dẫn cho những người dẩu tư.
Telsa M otors minh hoạ mô hình dOng tiền của một công
ty trong giai đoạn khởi sự của dOng dời (Bảng 4.4). Telsa sản
^ iấ t loại xe dộng cơ, một sản phẩm chỉ ầ ghi dấu ấn trong lOng
nîời tiêu dUng trong suốt thời gian dược mô tả trong các báo
cáo dOng tiển. COng ty vẫn là công ty tư nhân suốt trong thời
gian mô tả trong bảng và dến tháng 6/2010 mới trở thành cOng
ty dại chUng.
Giá trl thua lỗ sau thuế ghi nhận bởi Tesla la không binh
thường dOi với m ột công ty trong giai đoạn khởi sự. Sẽ mất
khoảng vài nẵm dể doanh thu công ty dạt dến m ột mức hiệu quả
dể chi trả phần chi phi cO dinh lớn cần thiết cho hoạt dộng kinh
doanh. Các công ty còn non trẻ còn có thể gặp phải khó khăn
trong giai đoạn phát triển. Trong giai đoạn 2006-2009, Telsa dã
cắt giảm nhần lực dể giảm chi phi và có bón giám dóc điểu hành
khác nhau, bao gồm một CEO tạm thơi. Công ty báo cáo có lợi
nhuận vào tháng 7/2009.
Giá trị ầm của dOng tiển từ hoạt dộng kinh doanh tăng lên
trong suót.thời gian khi thua 16 tiếp tục leo thang dến nẫm 2009.
H oạt dộng dẩu tư, chủ yếu la dầu tư cơ bản khOng dem lại nhiều
nhiểu tiền mặt nhưng Tesla dã phát hành một só lượng lơn trái
phiếu và có phiếu ưu dẵi dể tiếp tục kinh doanh. N guồn vón
dưỢc huy dộng từ Chủ tịch Elon Musk, n^íơi dóng vai trò chủ
dộng trong công ty,, các công ty khác như nhà sáng lập Google
Sergey Brin và L an^ Page‫ز‬các quỹ dẩu tư,- và cOng ty sản xuất xe
hơi Daimler AG (Dức).
Công ty chế biến cà phê Green Mountain (Bảng 4.5) là
một cOng ty tâng tníởng nhanh, vượt qua tót giai đoạn khởi sự.
Công ty dược thành lập năm 1981, trở thành công ty dại chUng
nâm 1993; và áạt doanh thu 1)2 tỷ $ vào năm 2010. Doanh thu
của Green M ountain tẫng 50% trong giai đoạn 2005 và 200‫خ‬. Rõ
ràng; đây là m ột công ty mà doanh thu qua từng năm có từ sự
phổ biến của sản phẩm ngày càng tăng hơn là chỉ từ tăng trưởng
dân số, như trong trường hỢp của công ty dã trưởng thành.
Báo cáo dOng tiển của Green M ountain thể hiện sự tẫng
dần của các khoản khấu hao và trừ dần, chiếm 79% tổng số tiển
mặt từ hoạt dộng kinh doanh trong thời gian năm năm ghi nhận.
Không giống như m ột công ty trưởng thành; Green Mountain
không tự tài trỢ cho minh. Công ty phát hành m ột lượng lớn trái
phiếu và cổ phần hàng năm dể tài trợ cho nhu cầu vể vốn hoạt
dộng và thu mua dang tẫng trưởng.
^ à n h lập năm 1872; công ty sản xuất giấy Kimberly-Clark
(Bảng 4.6) dẫ trảỉ qua m ột thời gian dài liên tục ở giai đoạn
trưởng thành mà không di vào thời kỳ suy tàn. Sản phẩm chinh
của công ty là các vật dụng thiết yếu như khăn giấy, sản phẩm vệ
sinh phụ nữ; giấy vệ sinh, và tã giấy. Mọi người không thể tẵng
mức sử dụng các sản phẩm này nhiểu hơn, ngoại trừ như một nhu
cẩu trong vOng dời của họ, vì vậy nhu cầu dói với các sản phẩm
của Kimberly-Clark's phần lớn là do sự tâng dân sO. Do dó; công
ty có thể tin tưởng vào nhu cầu On định đối với sản phẩm miễn là
cOng ty tíếp tục dầu tư vào các nhân hàng nói tiếng và dược đánh
giá cao bao gôm Kleenex, Kotex, Cottonelle và Huggies.
Thể hiện giai đoạn trưởng thành trong vOng dời kinh doanh
của minh, Kimberly-Clark da tạo ra Iượng tiền mặt lớn và ổn định
từ hoạt dộng kinh doanh. Trong thời gian năm năm, con số dao
dộng giữa 2,3 ty $ và 2,6 ty $, ngoại trừ m ột lần tăng mạnh, dạt
3,5 ty $ vào năm 2009. D oanh thu giảm di 1,5% trong năm khủng
hoảng này. Dể ngăn ngừa tinh trạng sụt giảm lợi nhuận, công ty
dã thực hiện các biện pháp tiết kiệm chi phi làm thu nhập thuần
tăng lên qua các năm. Trong trường hỢp này, Kimberly-Clark dã
giảm 523 triệu $ hàng tôn kho và dựa chủ yếu vào vón từ các nha
cung cấp, tăng giá trị các khoản phải trả thêm 278 triệu $.
145
Báo cáo lưu chuyển tiên tê_
N '
O NO ١‫؟؟‬
٧٦ .:1- 00 ro
c 0 0 00
Ò ٠
٠
0 rh 1 O .‫؛‬
p<s P ٢í. ٧٦
١‫؟‬f
H
r4 r٠H
V-H 9
ầ^
١١ ١
■bó^
-<d5 ٠ 2
.٠٠
٠s ằ١٠‫؛؛‬
٧ "S٥١٠٩
Z ٠
.S ‫؟‬٠١
١
٧١٦
١ ٢
‫؛‬٠
١
4-،
4‫^؛‬
00
r
o
١-oH
' ' O
o
o
r
.‫؟‬
2
١o١ ١
ra٥
‫؛‬2 ٠
٠ ró
٣Ò
ặo ‫؟‬òòS ٢^ ٢١^ .-H
V5
-
n ẽ& ■-
00 r-H
c١
١
In
O.N N
00 ■
O
r٦
^ --١١ '
ONr .
١—. ٢t.
٠
ỉỹ١
٦
r١ ٠
—١(
r i be- rá
Ổ
dD
P
p O
Ó
r4 t١
١
١٠ rì
-S r.
‫^ ؛؛؛‬ ٣
(T٥Í
١٠‫ ؛‬rr t١ ١o ٠١
a ١٠ ٠١ ٧5-
>
<٠
p
p
rí ٠١
ÌA
٠ » .4
١
.٠٦٠
o ٩ ٠
..6
G
'<(٧
G
٩0 )
ẫ
G G ١
> ١
ü
-fi U ٢ G
G G
_‫؟‬٠
5
. 3
٧ >١
2
i ٥ 4
٢cG
i rV
٠٢^
١ .H ١ ٥
:S
ia f 4 -.
I ٥ -.
■' .
٠٠
G >
I
٩G
<
1>
٩ ٠
< o.
C.O *٥
> .P
٧
..a
«s Ç <<v cr. ٠
4-4
‫؟‬٠٠
õõ I
r
Ç ٥
٢G
'4
٣٠
-
‫؛‬
٠. ٠٠
G
.3 ١
G
o
rơ ...3 ٧
p >
çÿ d ٧ G
rt ١ .‫§؛‬O '٠;٠
3
Ü Ü ٣ ٥ ١
P g
I 'p.
٧ D G G §p
»
·.
4>.
C/T ị
ầ .
a rt ٠ G ٥ -
. r§.
<o ^٠ rB
b .
Gf^ ^
p ■M ạ 'ễ -P ٧ ١ o ٧ G
o 0
P
o ợp
a ٠- ٠
r■! H ...P ^P ٧G '<G5j ٠f.
٠^ 4- .
4 -.
ẳ Iề — s <
'*o.
ơ J ẽ 5■ 6. ٧ ٢'٠§٥ ٠‫؛‬It?j 3
r. JS ٠ >) rí ·،-٠ ^٠ s ■ t:· O
r‫؛‬ ó ị C I4 ^
■C/5 ,‫«؟‬ ٠· ^‫؛‬
٠> ٠ ٠١٠
H ٩٠> r ١
‫؟‬٠٠٠ ‫؟‬
'<d٠
) »>٢
٠ õ^õ :2 3 'G
٥ ٠
ÍJli H2 2
G
٠٠ s H
٠
;p
4 -.
..ẽ ١٥a>)٠ _ c ^ ٢G G ^٠ ‫·؛‬2G 23
٠^ ^ ،٠
'«l·. -٠ 1‫؛‬2 ١0 ^ ٧ :6 :a
- ٠ ‫؛‬2 ٧٠. . ^
٥٠ ٠ >->-‫=؛‬
I G ٠٠ G
Ç ٠،<? ٠
4 -.
٠) <٠
٧ ٠^‫ ؛‬ệ b. 52 - ï
Ç ٧ ١
١r٥ ‫؟‬G § ٠ ٠ ^
"٠
.٠٢٠
۶C. <٠> §o ٠ ·S
ã '٠ '٠٠ r
Q .O ü2' ١ 3 I ể Ổ 2 H ẵ ’ Ổ
H n2 (5
го - ‫ﻧم‬١ NO
ΓΟ‫ ب‬Ỷ
О 00 ‫ﻵش‬
Гч ON‫ م‬٩
fH сч го
го
‫م‬4 го
b
о с
.
Η
КУ) Ọ if)
oo 4Ọ ‫ه‬ ự)
rô rỉ о N 00 4‫ة‬ ^ ‫ق‬ b
і/ị ị Ậ ‫ئ‬
ró O
n ГО
γ4
Η
ио
٠
‫ي‬ оо
‫ج‬ ị/ị
‫ى‬
оКУ) pq ự) m ы rf) го О О ОN
‫ا‬ ٠ ،
‫ﻻ‬ го O
оо 40
NК ь
о ‫( ج‬S ١٠. ‫ي‬ го ю O
N
O <>
On
%ỳ)
٢‫ﺗﻲ‬ оо г<і сГ ٢f о ‫و‬ H γ4 ‫ث ج وةج‬
‫ذدذ‬
H
‫؛‬0
‫ب‬ ٠
٨ r ١ ‫ﺛﻢ‬١ го (S Ọ ٠ 1
00
огЧ ٢‫ ب‬١‫ﻳﻢ ب‬ к‫ا‬0 щ O
‫ة‬s оbоо ٢‫ب‬ fS ‫ﻻ‬
оо nO КУ)
со
к
Γ<ί ١
٦t
‫ى‬
NO
l·
On
γ4 гЧ ON ON ‫ؤ‬
ÌA H fO
in
‫ا‬ ri КУ) К
У) O 0о ‫ ا‬оо oxyy
‫ا‬5\/p ‫ب‬ t< O .0
тЦ fS
с. in гЦ гн Γ4 ѵл го 00 О
X
- ‫م أ‬4 ‫ﺑﻢ‬ t
H fo ‫ئ ;ذ‬ NO
- ٠١
‫ي‬
ÌỒ
ГО
(NSJ 40 ‫م‬
ự) Ον
(ιή
ъо ự 1
‫ﻳﻲ‬ <ν 4(N
‫وي‬1
‫ ح‬zac js ‫ﺀا‬5
‫ع‬SịS-‫؛‬ 'Ci'
‫ﻣدم‬ ٠'‫جﻞ‬
‫ﺑﻗد‬٠‫ع ب‬
‫ب‬
‫ي‬‫ﻻ‬ ‫ع‬١
^ ‫ﻻ‬
‫ﻫﺪﺀع‬
Рц ‫اﻟﻪ‬ ị ٧
١^
‫ عة اح‬3٥·
‫ق ق ق‬
Оч ٤
‫ق‬ ‫ق ق‬ ‫ق‬ ‫ة‬
υ ‫ى‬ υ
'‫ ﻷ‬I ‫هﺀ‬
‫ة ظ‬5 ‫ق ج ظ‬
‫ع ى ى‬١ ‫ى‬ ٥٥
‫ج دج‬٠ ‫ﻷ‬٠
‫ ة ة‬q ‫ﺀ‬ ‫ا‬
Ẩ ‫ق ؤ‬ 1 1
١٥ ịq ‫ه‬ ·9
١ο І '‫ج‬
"ã .٠٠ .٠٠ .٠
5
и ‫ي‬
١‫ ة‬١‫ة‬υ ٩‫ة‬
< ‫ه‬٠ ١s ‫ع‬
I ψΒ‫ق‬١rệịЭ ٧
‫دة‬ -δ ٧ υ 1О ; я
ю. ‫ق ق ق‬ »٠CCI <‫ﻻ‬
..6 ..о ‫ي‬
‫ي‬
٥ ‫ؤ‬ I I ‫و‬
:я vS ١‫ة‬ ١‫ق‬ ١ ‫ ة‬о
'V
٧ ‫ ة‬٥٠
Й /fđ ٩С
<υ 0 ٥٠ ‫ا ع‬ | ‫ق‬
V· ٧ ‫ د‬.٠
‫ة‬٧٠ ‫ ة‬ήϋ٠
‫ج‬ 4‫ د ل‬.‫ه‬٠٠ ١Оч Оч Cl , ‫ ج‬ni
٥ ầ С S .٠٠ υ٩ ١υ٩ ١о٩ ١ ρ ‫هﺀ‬
٧ ٧
١‫ى‬ ‫ﻫﺪ‬
1‫ة‬ ٠ ٠٠
>
٩٠ ٠rt٠. ‫ م‬١ ٧
ổ
‫قء‬ .٠٠ ầS ‫ ةم‬1
)(1 ·
‫ة ه‬ ‫ة‬ ‫ﺀ‬
‫ ة‬0٥٥
٠4. (Γ٥ ‫ ة‬X ‫م‬ .‫م م‬
'à ,g
.‫ح‬ ٠٠ ‫م‬ ٥
Ổ ٠ 'S ‫ةم‬
‫ي‬ S ١^ ١‫ﻵ؟‬
P ٠ ‫ج ي‬١ 1
‫ه‬ 1 '·N ٠ ١ s ‫ج‬ ‫ ﻧد‬٩٠‫ﺑﺔ‬٠

.Г ..S ‫ي‬Оч ‫م‬٩ ‫ب‬
‫د‬
‫ﺑﺔ‬ ‫' ع‬S
r!
.*ц ٥٠ ‫ ﺳﻪ‬.и
P 4Γ ٥
»٠٠
٠‫د‬
٥
и ‫ ة‬٥٠ ٥٠ ،л
‫ ة‬٠ с ‫ ج‬٥٠
٥ ٥ ٥٠
‫ى‬
S '5 S
Λ
‫ة‬ ‫ م‬Ю ‫س‬ ٠ .‫ق‬
.
.‫ئ‬ ‫ص‬٠ 3 5 3 gP
‫ة‬ ‫ة‬ ‫ة‬ ‫ة ق‬ ‫ة‬ ‫ة‬ ễểễ Д
‫^ا‪ 6‬أ‪8(10 €03 luu chuyen 1‬‬ ‫‪147‬‬
‫‪٠١‬‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪٠ ' ٢١٦‬‬ ‫م‪٣‬‬ ‫ا‬ ‫‪9‬‬

‫‪00‬‬ ‫ا‬ ‫‪00‬‬ ‫‪٢١٦‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪٢٠٩‬‬
‫ي‬ ‫‪-‬‬ ‫‪٢١٦‬‬
‫‪-‬‬
‫‪١‬ﺀ‬ ‫ي‪٠‬ء‬ ‫‪.٠١‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪.‬م‬
‫>‪{/‬‬
‫‪٦‬را‬
‫‪00 ٧٦‬‬ ‫ﻟم‬
‫ؤم‬
‫‪6‬‬
‫ذ‪٣‬‬
‫‪٦‬ذا‬ ‫ﻓ ﻪم‬ ‫ا‬
‫ﻟﻢ‬ ‫ى‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠١‬‬
‫‪٠‬أ‬ ‫\‪٠‬‬ ‫\‬
‫اي‪۴‬‬ ‫ام‬
‫‪ ,‬د‬ ‫‪> ١٠‬‬
‫‪٣٩‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪٢١٦‬‬ ‫‪٧٦‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪<١٦‬‬ ‫ﻟم‬ ‫ا‬ ‫ﻟم‬

‫ﻟﻢ‬ ‫‪^ ١٥ 00‬‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫ة‬
‫‪00‬‬ ‫س ‪٩‬م‬‫‪ ١٠‬ﻵ‬
‫‪ ٩‬ﻟﻢ‬ ‫ه‬
‫ب‪٢‬‬ ‫‪٠٠‬‬
‫ء‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫ا م ‪١^ ٥٠‬‬
‫ﻧﺑم‬
‫ؤم‬
‫‪٢١٦‬‬
‫ام ‪٣‬‬
‫ﻟم‬ ‫‪00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫'‪٠‬‬
‫‪١٥‬‬
‫ﻟﻢ‬ ‫<‪٦ 0‬را‬ ‫ﻓدم‬
‫‪*٨‬‬ ‫>‪[/‬‬ ‫‪٠ ٠١‬‬
‫\ ‪N /٢٠‬‬
‫ب‬ ‫>‬
‫ام‬
‫‪٢١‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪<١٦‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺑﻊ‪٠‬‬ ‫ا‬ ‫ﻟم‬

‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫!‬ ‫\‪00‬‬ ‫‪٥٠‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪0‬‬
‫‪٠ ١‬م‬ ‫ؤم‬ ‫‪6‬‬ ‫ﻟم‬ ‫ﻟم‬ ‫ئ‬ ‫‪6‬‬
‫‪ 6‬ب‪٣‬‬ ‫ه‪٠‬‬
‫ه ‪١٢٠‬‬ ‫ه—ا‬ ‫‪-‬‬ ‫ﻟم‬
‫ي ‪٦‬را‬ ‫دن‬
‫ي‪٢‬‬
‫‪ 00‬ب‬‫‪١٠.‬‬
‫‪ ٠‬ﻣﺣد‬
‫‪ ٠ /٢٠‬م‬
‫‪٠١‬‬
‫\‬
‫> ‪N‬‬ ‫‪٠١‬‬
‫‪٥٠‬‬ ‫‪١٠‬‬ ‫‪٩‬‬ ‫ت‬ ‫‪٣0‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫إ‬ ‫‪<٠٩‬‬ ‫‪٣0‬‬

‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪\0‬‬
‫ح ‪١‬ح‪0‬‬ ‫ة‬ ‫‪٠‬‬
‫‪١٢٠‬‬
‫ة ‪١‬ح؛‬
‫‪/(٠ ٠‬‬
‫‪00‬‬ ‫ف ‪٠‬‬
‫‪ ١‬م‬ ‫‪٠١‬‬ ‫ل‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪٠0 00‬‬ ‫م‬ ‫ﻓﻪق‬ ‫آ م ‪٥٥‬‬
‫‪(١٦‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫؛ح‪١ 0‬‬ ‫م‬
‫ة‬ ‫ام‬
‫ب ‪٠‬‬
‫ح ‪٠‬‬
‫^‬ ‫ئ‬ ‫ؤ‪/‬‬
‫بء‪٠‬‬
‫ء‬ ‫م‪٣‬ة > ‪ ٠‬ق‬ ‫‪.‬‬
‫‪9 9 ٥٠ ٢‬‬
‫ا( !‪٠ 6 0 0١‬‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪ ٥٠‬ح‬ ‫ح‬ ‫ى‬ ‫‪١٥‬‬ ‫‪١‬‬ ‫ؤم‬
‫<‪ ١‬ح'‬
‫ج‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫ا‬ ‫ؤ‬ ‫ا‬
‫‪ 5٠ .‬؟‪ ٠‬د‪.‬مم‪٥٠‬ه‪٠‬م‬
‫ة‪:‬‬ ‫ي‬
‫‪۴‬‬ ‫§ ا ‪.5.‬‬
‫‪،‬‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫ب‬ ‫^ ‪00‬‬ ‫‪٢٦‬‬ ‫‪00‬‬ ‫<‬

‫‪1‬‬ ‫‪<١٦‬‬
‫ﺗﺐ‪ ١‬ذ‪١‬ح‬ ‫‪ 0‬ﺗﺐ؟ا‬ ‫ل ‪:‬‬ ‫د‬
‫‪ ; 1‬ة ‪||-‬‬
‫‪3‬ه | م م‬
‫ت|‬ ‫‪٠ ۶‬‬
‫‪١١‬‬
‫ة‪١‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪..‬جا‬ ‫ق‪١‬‬
‫ﺀ‬ ‫د‪.‬‬
‫س‬
‫‪١‬‬
‫‪٠‬‬
‫ق‬
‫ج‬
‫ص‬
‫ﺀ‬ ‫ا‬
‫ة‪،‬‬ ‫ؤ‬
‫ؤ‬
‫ق‬
‫م‬ ‫‪<٠‬‬
‫ﺲ‬‫ﻋ‬
‫‪٢‬‬‫>‪ ١‬ل‬ ‫ي‬ ‫ة‬ ‫>‬
‫>‬ ‫س‬
‫‪ 2‬ج‬ ‫ق‬
‫ق‬
‫‪.٠٠‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ج‬ ‫‪<٠‬‬
‫·‪٠٠‬‬ ‫ؤ‬ ‫>‬ ‫ءع‬ ‫ﻳ‪٠‬ﺔ‪١‬‬
‫‪١‬‬
‫ة‬
‫>ه‬
‫|ﻻ‬ ‫ﺀ‬
‫ﻣﻪ‬
‫دي‬ ‫ﻣب‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫ا‬ ‫ا‬
‫‪.‬ع‬ ‫ب‪٠‬‬
‫‪3‬؛‪:‬‬ ‫‪'1‬‬ ‫ة‬ ‫‪.٠٠‬‬ ‫ق‬ ‫ﺑﺢ‬
‫ؤ‬ ‫‪| ١‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ة‪٢‬‬ ‫>‬ ‫‪١٠‬‬
‫را‬
‫حء‬
‫ت‬ ‫‪٩٠‬‬
‫‪٧‬‬
‫‪١‬‬
‫ةﺀ‬
‫‪٧‬‬ ‫‪٥٠ '٠‬‬
‫ﺗد‬
‫ب‪. ٠‬‬ ‫ؤ‬
‫ا‬ ‫‪1‬ع ‪3‬ا‬ ‫‪.‬ى‬
‫ة‬ ‫‪٠‬‬
‫ة‬
‫‪٠‬‬ ‫ج‬
‫ء‬ ‫‪5‬ء‬
‫ع‬ ‫ي‬
‫‪ ٧‬ﻻ‬ ‫‪.٠‬‬ ‫‪٠ ٥‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪٠٠‬‬
‫ها‬ ‫‪5‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪٥٠‬‬
‫ا‬ ‫ج ؤ‪:‬‬ ‫ق‬
‫‪٧‬‬
‫ج §م‬ ‫ج ق‬ ‫‪٠‬ة‪٩‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪:?3 '1 ٠‬‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫اء‬ ‫ق‬
‫ء‬ ‫‪5‬‬
‫ح‪٩‬‬
‫ﺑﺔ‪١‬‬
‫ة‬ ‫‪٩0‬‬
‫ه‪٧ ٠‬‬
‫‪١‬ؤ‬
‫ا ح‬ ‫ة‬ ‫ة‪٩‬‬ ‫م‬
‫ه‬ ‫مء‬
‫ق دتﻵ‬ ‫ﺑدﻪ‬
‫ا‬ ‫ا‬
‫م‬ ‫م‪.‬‬ ‫ﺑ ﻪ‪١‬‬
‫ق‪:‬‬ ‫ه ‪٠‬‬
‫ه‬ ‫ل | ﺀ ‪.‬دةة< ى‬ ‫ة‬ ‫ة‬ ‫دلأ‬ ‫لآ‬ ‫ق‬ ‫‪ ٩٠‬د ذ‬
‫‪٧‬‬
‫ع ﺗﻗﺎ‬
‫د‪:‬‬
‫ع‬
‫ﻫد‬
‫‪٠‬‬
‫ﺖ‬
‫‪ ٧‬ﻳب‬
‫ث ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ق‬
‫؟ا‬
‫‪'0‬‬
‫ت‪١‬‬
‫ف‪:‬‬
‫ي‬
‫§§ق‬ ‫ع‬ ‫ع‬
‫ﺑﺔ‪١‬‬
‫‪.‬؟‪١‬‬ ‫ا‪.‬‬ ‫ه‬ ‫ﺑﺢ‬ ‫ؤم ‪ 4‬ح‬ ‫‪5‬‬
‫ق‬
‫‪.‬ي‬
‫ج‪٥ :‬‬ ‫ي‬
‫‪5‬‬
‫‪<^٠‬‬ ‫ه‪٦‬ﺀ‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫§‪١‬‬ ‫‪ ٠‬كء <‬ ‫‪ ٠‬ق؛ <‬ ‫م ‪,‬‬ ‫ق‬
‫ﻧﻪ‬
‫ﺑﻪ‬ ‫‪■1 1‬‬ ‫ى ا‪:‬‬ ‫ع‬ ‫ﻗ د‬
‫‪٤‬م ‪5‬ا ق‬
‫ة‬ ‫?ت‬ ‫ع‬
‫‪'2‬‬ ‫ة‬ ‫‪2‬‬ ‫ى )‪.‬‬
‫‪c‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪00‬‬
‫م‬ ‫ﻣ‬ ‫§‬ ‫‪٠٧‬‬
‫‪٠‬‬ ‫ا‬ ‫ؤج‬ ‫ا‬ ‫§■‬ ‫ة‬
‫‪5‬‬ ‫ق‬ ‫‪.6 .‬‬
‫ج‬ ‫ؤ‬ ‫إ‬
‫ؤ؛ةﺀ ؤ‬ ‫ة‬
‫‪٥‬‬ ‫‪۴‬‬
‫§ا‬ ‫ه‬ ‫ق‬ ‫ة' ة‬ ‫ا ق‬ ‫‪1‬‬ ‫د‬
148 CÁC BÁO CÁO TÀI CH!NH Cơ BẢN
N ٠٠ ٨ ‫ ﻋ ﺮ‬١ ٠٠ ^ ‫ﺑم‬ ‫ا‬ro 0 ‫ م‬١‫ ل‬rs ' ٨ ' ' Л ' ٠ ٠ l·

٠ ٠٠ ٠٠ ‫را‬٦ \ σ гн ‫ع‬
ro 1 ٠
‫ةهﺀ‬ õ ‫أ‬ ‫ؤ‬
d
X.
On
d
v fi
‫ي‬
ưS ٠
‫ك‬
O
n γ4 η гч
ro Ỷ t
٢ 0‫ا‬ ro
тЧ
ON
‫ب‬ ‫ب‬
ra ٠ C
. ONONГ ٢‫ب‬
ro ự)
ю١ ‫ ب‬٠٠
O
N O ‫ت‬
On h d
op
ró
ro
rò
rrS d
40 n cO
н ‫ب‬ ١‫ب‬ ١‫ب‬
co N
٥ ‫ ر‬١ ٠ ‫ب‬ ٠ ٠٠
oo <Ν ι>: ٠ O
N
‫ة‬ ١‫ﺗﻪ‬ O
Nк
٠ O nưi (S On
οί
d pH
О γ4
‫ﺑﻢ‬ (N
(S о с ٠٠ r \ ' ‫ا‬ ' ' r s ٠ ao oo

‫ب‬
٠١^ ‫را‬٦ ‫ر‬٠١
‫ ي‬CS٠٠ / )
‫؛‬ NO ‫ﻫﻢ‬ N
O
٠ ^ . (S ٠ О ‫ت‬ ^
h . ٥٠ гн ‫ﺿﺈ‬ rO ‫ح‬ ‫ب‬ d Ổ ٠٠
d гН
‫ب‬ H гЦ
ro (S : ‫ا‬ ) \ tr\ N 0 ٢١٠ ‫ ﻧ م‬١ ٢١ ' ' ‫ا‬ ' ' ‫ﻧ م‬١ ‫ا‬ Н
Ó d Г· d
rO rj- гя Ó d
‫؛‬ d ٠٠
‫ت‬ O
N ٠٠
‫ب‬
1‫ا‬ ٠
ro CO О ro ٠
Г ٠ Ự ) ‫ا‬0 ' ' ' ٠ ٠
d d Г О H гН d < s nO ٠٠ d ٠ N٩
O fd ٠
‫؟‬rO
‫ا‬4 ‫ م‬١‫إ‬ H H ٠٠
P->‫ح ﻷا‬
•
3· ‫م‬ ‫و‬
٥ Z P
, , _
ọ 0 '‫؟‬.t r١) '"-١١ ./ ٦ ١٠. C
Tn &!
‫)؟‬Cỉ ^-
r١ỉ r١i r-H ci ١ọ ‫؛‬١١ r١ỉ ١—. 0 0
١‫؟‬í■ ro ٠١ ^ >١ b. ٠
٠١ rò ١ ^ rò r١
ỉ rN "‫؟‬t■ '،^cpã'‫؟‬٠١ ٣^ữ
Z3 >rd c
'
r١^ ' ' ro ١‫؟‬í- r١; ،r

--١ ،>٦ ١‫؟‬t.
٠v
٦ ọ١ ٠١ r -H rô ٣١٠ ^^ s٠
Ó ỉ r<
i ١ô r4 ،A ) ró ^
'r t rj ٢
N
^
^ ١‫^؛‬
' ' ro 00 r<ỉ rQ

s - rô ١‫؛‬t. ...H
١d
rò c
١’
r<
J <١q ،v
١— ^ ٦ c١١ ٢<ỉ ٢ - ( r<ỉ 00 ٥0 C
L.
‫؟‬í Í- .— 4 ٠—٠ 0 ‫ ؛؛‬H
ẵ - Ô On ،>٦
١Ó ٣١١ ^ 00 ^Õ rô
١ f
٠“ 4
T
Os
٥٠ ١r.
٥٠ 0
G r<J s
:2 ; 4
-4
i
١
1 1 1
٢١٠ 0‫ ؟‬٢١‫؛‬ ١c r<
J 0 ro ١p c
>ọ
‫؟‬oỏ ‫^؟‬ Ò r4 r<i r<i ٢^ ١ọ
oò
٠
0 pá
^
١‫ ؟‬٢
٠ rQ
^ ٢<ỉ
‫؛‬2; ٠^
c
١f.
'R s 1 1
r-H ..Ó
.H ọ
✓ ^ ...٠١
t
^
o r o rõ
^
' í r٣‫؟‬õ ' ^ ٧٦٠->١. ’-^ ‫ ؛‬2. p،ỉ
٢í. r4 rọ ١c 0‫ ؟‬٠ -٠
rô ó ١ ١‫ ؟‬.
<
٠٠>١
٠
_> ١
^ 'ộ.
.?٠١٥ ٥ r4
;w )
٠٠
So
٧
١١H
٠
VJ
5‫؛‬
١٠
٠§
.-5‫؟‬
،c
"٠
c c?
>
٧ .G٠ ^
rt٦J > "٥^
c
ễ' ٠٠oí
ISu
ỉpH .
rrt
4-ỉ 4-.
>r٥.
..r.
٧ G ...
’٠ ^
Ố
٠§ 4-. c )r٠. jr3 ٠ ‫؛‬3 . p 'r ٥.
..E
4-. :5٧ ễ.٧ "r٥ .٠٠
... ٠—. ٠ ầ G
c
. 0 .5
>١ c
1 ٠G ٠r ٥ c '<■٠
٠
٠
r.
ÌH
١<
٧
٧ M G 0r٥. ٩s 4.^
١d>
٠t.^
4-.
١o
٧ ... ١o
>
٥٠
G 4-.
0 ٠
.١
٠
٠- ."S ١ ٠ ٥ .
٠1 ·H
^
٥٠ 0 0 'O
.٠٠ rB ị
§ ‫؛‬5. !٠٠ ٥٠ K-I
٧ ٥^ ٠٠ c ٥٠ c
ị
f G c c
^p. ')Cđ .D. ١r ٥
١٠ V ')r٥ .G. ١3 ٠ 'G
.٠١٠ ^
٧ ٥ ٠^
١4H
-> >y. ٠ ١0G> ١٠
c٥
2rt.
' .
^
٩٠
J:5 4...
c
4>.
c
0١_|
4-.
G 0 4-.
٧
4-4
u ٠٠
٠
‫؛‬٠ ١<L)
١<L> '<0> c 4-. ١٠3 ١٠3 ơ
.٠٠
c ;2s ٧ ٧ b.
٩ ٠
i.٠.٠ ^G ‫ ؟‬١
G
'4-. 4-^
٩٠ rf ٢í ١G
J=í 4-. 4-.
:t bo ١’‫ ^؛‬sa b J
D 4-. ٥٠ t—
،—<
»?3 ٥٠
^ c Ci4 c G >١ 4^
a
٩٠
?٤
١r G.
.Ic ٥ r‫؟‬ ‫؟‬5 '٠ .■rđ <0 .
nJ c
٠^ ١٠
é5
١٠
٧ 2 Q
'O
Q
'O
٥ Ể
4:
CI4 ã s ề
150 -CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH Cơ BẰN
٠ ٠ ٠ ٠ ٠ ٠ ‫ر‬٠١ ٠ ‫ا‬ ‫ر‬١ ‫ﺺ‬ ‫ﻣ‬١ ٠

‫ج‬ ٠
٢
f [/) оо гО 4 0 4
θ ٠' ٠١
‫ص‬'‫ ج‬I со 40 ٢٩ оо ГО го СО ٠ ‫ ى‬γ4
.л сО h ‫<ا‬ κ/ί 40 (Ν ‫را‬٦
‫م‬ гН ‫ب‬ ГО ‫ب‬
Г -
N с
ff)
‫»؟‬ ‫؟‬ ٠ ٠ ٠ ٠ . ٠ ‫ج‬
٥٠ ‫ئ‬
Г‫ب‬
‫ ء‬/‫ه‬٠‫خ‬١‫ق‬о ٠٠ го гГ
0\
‫رص‬
? ‫ج‬ ‫" ﻛﻢ‬О 99
4<
‫م‬
‫ي‬
9.
<s ю l· s
к
ự)
го ^ ịủ І
١٠Η ro ٢٢
Γ -§
<
θ ). ‫ق| ق‬
ff)
٥
٠ ‫ح‬ ٠ ٠ ٠ ٠ ' ‫ص‬
٩ ٠ ٠ ٠ ‫ر‬١١
٠- rn
‫ ؤ‬Ỉ
‫خ‬١ ‫خ‬ Г
Ò
О ‫ ي‬сС ổ
S ψ4 ч
сГ ٠١ ٠
‫ص‬ ẻ
i l οο ‫ م‬١
‫ ئ‬го
со
٠١ ю
٢‫ب‬
ь o
q
O
S
n
‫م‬
‫ه‬ fS | ‫ؤ‬
‫ج‬٠ ‫ه‬ ٢‫ﺗﻲ‬
H
ễ .Я. I ‫ق‬
٣0
.Я. P ٠١‫ج‬ ٠ ٠ ٠ ٠ ٠ ٠ ٠ ٠
‫ق‬ N 15 ٠١ ٢f os го 4 0 Γ<1 ;о
‫>؛‬Γ σ\
>
‫جﺀ‬١
?٥ ٥٠
ymi
S‫ ي‬о
٠
ự )
ars го гО н
00 ONн
rq
٠
‫ م‬٠<٥٠ ro о
>١ fS
‫' ﻳ ﺎ‬ị٥ tL
٠
‫ ق ج‬й
‫ذي‬ 40 ự ) ٠ ự ) оо - r \ ٢‫ب‬ ự )
١‫ ح‬١ ‫ي‬ ٠ QO 40 in ổ OOệ\
ci \ο
оо ‫ؤ و‬ oo rO
ỉ í (N
-
[/) со со rq
гН
[ §
fS .‫و‬ I ‫ة‬
ГО
и
١
٠
I
Ц
‫جﺀ‬
3
‫ى‬
٦‫ ت‬3
I ‫ﺀ ىم‬4‫ق‬ ‫ ل‬о
e ‫ ذف ق‬ị
I
‫ة‬bo G
...
‫ﺻﺖ‬١4ρç‫ل‬
‫ﺀ‬٠
P‫ ة‬1О ‫ه‬٥٠
‫(ة‬1· ‫م ق‬
/Cứ
‫ ع‬١٠
٥٠ ‫ﺀ‬٠‫ ة‬i
٠§ ri ‫حﺀ‬١ ‫خ‬
Báo cáo lưu chuyển tiền tệ 151
0 0 ٠ 0
o ^ . 0 0 ^— 0 o ١ 'o ١ ١‫'؛‬-ứ
.^Ó١ 0t> ١
١
ô١ o
oô١ 0 ١-H f. ^ 0
0Ô
٧٦
١ oá ٠٠ 0
0
T ٠
0١ \ ١o 00 ro
t١^ ٧٦ 00 ٠\ r 00 00
oa ró ٢t■
00
0
0
Ch -H o\ !١١
F٠H
0
...٠١١ 0 0
0 o ١ o ١ "o ١
o o o ٧٦ ١‫؟‬F 0 ٠— < 0
í> ٧٦ 0
rn 0٣٥ 0 r١c^ a١
rọ ١٠ 0\ s - ٩ 2 s
٢‫؟‬ỉ" ٧٦ 1
—٠ ،Ó ٧٦ ١‫؟‬.- 0
٢^■ o١ ٠١ .0 ١o Ỏ < TH
"٠
١
٠—^ r—H١ ٠
. ^
<s ١
—^
_١
0 0 0
^ ٠ . ٠١ ^ ^ ٠١ 0 ١Ô١
0 o١ 1— . o ١ 'o . 0 oÕ ١
ro ro C١^ I-H
٠ . ^٠
١
o١ ١
oa٥ 00 I١١ ٠١ ١t■
ặ٠١١ 0 ‫ ؛‬١٥
m
٠^ In õ ế١‫؟؛‬4‫ ؛‬٠
in o١ ٠— ٠
00 r١ Ô
ro ro
١ ró
00 o١
ró òa
rí ^ oà F٠
H
٠
^.٠١ 0 ^^٠١ ..._١ ^٠١١

0 0 0 0 0 0
0 oõ. 0 oT ‫؟‬
cT . ro
‫ ؟‬٠ ỉ ‫؟‬ 0 ١٠ ?rõ١ ‫^؟‬٣ .‫؟‬F »
-H ro
٧٦ ١
٧٠
٥ ọ١
‫؟‬t. ỉ٠٥ § ٠ 0
ĩn
ro oa ٠١ ro ١ ٥ (» ٧٦ ١— ^
٧Ó
٢٠١٠. 0 0
‫؟‬
٠ o١ 0
râ ٢٠^ ١٠^ ١-H
^__ ١
r٠H ١٠ .—١ 00 00 00 0 .‫؟‬í" o١
oo١ oa oĩ
٣٠H ro 0 à ‫؛‬
١١ ‫^؛‬ ٠
' ٠١
Xr
0 Ò 00 ٠١ 0
^
٠١٠- ‫؛؛‬£
١^ 0 ١٠ ١٥ o o ١‫؟‬+■
٧٦ ٠—H ١-H ٠١ ٠١ o١ ٠—٠ ١^ ro oà ro
oa ro 0 ٧٦ .-Ọ 00 ٠١ oấ
..H l١١ ١١-^ ٧٦ ٠—H
rã
ễ ễ ễ
152 CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH Cơ BẰN
Do một thời gian dài ở trong giai đoạn tăng trưởng cao
trong vOng dời kinh doanh, Kimberly-Clark không cần tồn nhiểu
chi phi vào năng lực sản xuất. Chi tiêu vốn, thành phần chinh của
hoạt dộng dầu tư, vì vậy chỉ tốn m ột phần ba lượng tiền mặt từ
hoạt dộng kinh doanh từ năm 2005 dến nẫm 2009. Điểu này
ty
giUp công ty tạo ra từ 1,5 tỷ $ dến 1,7 tỷ $/nẫm (và 2,2 $ trong
nâm 2009) trước khi tài trỢ cho các hoạt dộng. Sau khi thanh
toán cổ tức hàng nâm, mà dẫ tăng từ 838,4 triệu $ lên 986 triệu
$, Kimberly-Clark dã sử dụng phẩn lớn lượng tiền mặt có từ hoạt
dộng kinh doanh dể mua lại cổ phần.
Giá ٢rị mua lại cổ phiếu phổ thOng vượt hơn nhiều giá trị
phát hành trái phiếu thuần (trái phiếu phát hành trô di trái phiếu
trả trước) trong khoảng thời gian này. Không lệ thuộc vào vốn
từ bên ngoài, công ty trong giai đoạn trưởng thành hoàn trả vốn
cho các nhà dẩu tư, dem dến cơ hội tái dầu tư vào các công, ty
tăng trưởng cao hơn và dem lại tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra,
Kimberly-Clark còn hỗ trỢ các cổ dông bằng cách giảm số cổ
phẩn chưa phát hành, từ dó tâng giá trị lợi nhuận trên m ột cổ
phẩn (xem Chương 14). M ột số công ty trưởng thành lựa chọn
thay vì tái dầu tư nội bộ lượng tiển mặt, họ sẽ dầu tư hoặc thu
mua các công ty khác với khả năng tăn^ trưởng cao hơn hoạt
dộng kinh doanh ban dẩu. Công ty ban dầu da trở thành công ty
công ty tự tạo ra tiền dể tài trỢ cho các hoạt dộng mới của minh.
Công ty New York Times (Bảng 4.7) thể hiện dặc tinh của
lưu chuyển tiển tệ tại một công ty dang trong giai đoạn suy thoái
của vOng dời kinh doanh. Điểu này la do ảnh hưởng của sự thay
dổi công nghệ dối với ngành xuất bản báo chi. Sự thầm nhập của
hình thức quảng cáo dối với vào lĩnh vực truyền thông mới như
Internet dẫ làm giảm cơ sở kinh tế của ngành truyền thông in ấn
vốn dược hỗ trợ bởi các nhà quảng cáo. Vẫn cần phải xem liệu
những công ty vốn gắn chặt với công nghệ truyển thông cũ có
thể làm mới bản thân tníớc ^ n ^ iy
Điểm báo khi phần tích các báo cáo dOng tiển của Công
ty New York Times liên quan đến ảnh hưởng của cuộc khủng
hoảng kinh tê' năm 2008-2009 đối với doanh thu quảng cáo
trong tất cả phương tiện truyền thông. Phân biệt chính xác ảnh
hưởng của các yếu tố mang tính chu kỳ và dài hạn đối với doanh
thu là điểu khó khăn. Đây là một vấn đề phần tích thông thường
áp dụng cho các công ty bước vào - hoặc sắp bước vào - giai
đoạn suy thoái trong vòng đời kinh doanh.
Thoạt nhìn, tình tarạng lưu chuyển tiền tệ của Công ty New
York Times không trông tệ đến thế. Trong suốt thời gian từ
2005 đến 2009, các hoạt động đầu tư chỉ tiêu tốn 0,8 tỷ $. Trong
khi đó, các hoạt động kinh doanh đem về 1,3 tỷ $. Sự vượt trội
rõ ràng của nguồn cung tiển mặt so với nguồn tiêu giải thích cho
sự nghịch lý của một công ty trong giai đoạn suy thoái lại thanh
toán hết tiền nỢ và mua lại cổ phiếu phổ thông.
Tuy nhiên, một sự phân tích kỹ hơn cho thấy công ty chỉ có
thê’ đáp ứng nhu cẩu tiền mặt nội bộ chỉ với sự hỗ trỢ của 750 triệu
$ từ tiền bán cổ phẩn và bán các tài sản, nhà xưởng và thiết bị. Trên
thực tế, công ty New York Times đang tự tiến hành thanh lý, tình
hình tài chính giống như việc giữ cho một chiếc xe lửa chạy mà lại
gỡ đi mặt gỗ của toa xe và ném chúng vào buồng đốt. Tiền bán cổ
phần lớn nhất, nhóm phát thaiứi truyền hình, không cẩn thiết để
duy trì ngành kinh doanh xuất bản báo chí. Tuy nhiên, không có
công ty nào có tiếp tục từ bỏ tài sản của mình một cách mơ hổ như
m ột vật thay thê để tạo ra tiển mặt từ hoạt động kinh doanh, chi
phí vốn thuần và các hoạt động tài chính khác.
N hư đã đề cập ở phần trước, tồn tại một khả năng các công
ty hiện đang trong ngành truyền thông cũ có thể trả lời câu đố
làm thế nào tự làm mới bản thản để phát triển trong m ột kỷ
nguyên truyền thông mới. Nhìn chung, các khoản đầu tư trong
ngành công nghệ cũ đưa ra m ột thách thức ghê gớm đối với m ột
sự biến đổi triệt để như vậy. Tuy vậy, có những tiền lệ cho m ột
công ty trưởng thành tránh tình trạng suy thoái bằng cách chọn
cái cao hơn trong số hai con đường để cập trong H ình 4.1.
154 CÁC BÁO CÁO TÀI CHÌNHCO’ BẢN
٠ ‫ﻧ م‬١ ٠ ٠ ٠٠ О ự )
QO о
‫ي‬٠ ٦
; ١‫ﻛﺢ‬
к١
‫ج‬ <3\
ON ٠١ ٠
٠
١
rrî ٠١٠٠١ ‫ي‬
σ١ f ٢۶
h i
‫ ح‬١
rõ rn ٣٠٦ rsj
rò ٢‫ ب‬١‫ة‬ ١٠ ٠١ γ4 ١ΙΝ
٠١ ٠١
‫ب‬ ٢‫ ب‬ο ό
٢‫ﺗﻲ‬ ‫ؤ‬ ‫م‬0 ٠١٦ N
<η ‫ذى‬
ầ
‫ق‬ ٢‫ ب‬о t 9
٩٠
٧
٠٠
‫>ا‬
OS ٠١
‫ ﺀ‬٠١
rf) N
‫>ح‬ ٠١
.‫ا ة‬ ‫ه‬ ‫ج‬ ‫ى‬
[ỏ ^ ‫ة‬٠
‫؛‬/> ‫ت‬ ٠٠ ٠١
٧ К 00
‫ ق‬٠ ο\
e
b.
‫ة‬
‫*ى‬
‫م‬ l· ٠ ٠
\q ٠١ ٠١ ٠١ ‫ى‬ ‫(؟‬١
| - | ‫ؤ‬ ‫ي‬
:‫؟‬3 ٠٠
оГ4 Ι> О
٠
H о‫ﺟﻤﻦ‬ ١φ
г
>
| ٠‫ة ﻗ ﺦ‬
‫ﻳﺔ‬
٠ ^ ‫خ‬
٠
^‫ؤرا^ ﻵي؛‬ Н 0٠ ;
‫ج‬
‫ب‬ ١١; ٠ ٠١ ١Η
٠\ ،١
٠١
٠‫ ق‬٠
ьо ‫ا ﻗ ﻖ‬
٠
‫ي‬
‫ص‬ ١٥
٥٠ ‫>؛‬ν о
σ
. ٠١
٠ ١
٩ ٠ 00
٠١
‫ة‬
‫ت‬
‫ة‬
f
‫ج‬ ‫ﻵ‬ in
<٠٠ ١‫ و‬W) ‫م‬١
‫ا‬ ٩ ‫ؤ‬ ‫و‬ я
Ц ‫م‬ й‫غ‬
٠٠ ‫ ع‬γ4
‫ه‬
‫ر‬
Η
‫ب‬
٠١ ẹf١
‫ب‬ ٠١
Н .٠١ ,Λ ‫م‬ 00 Γ
Ο
ГГ )
‫ة‬
С
Л ự ) ٠٠ ٠
rn٠١ ff> <N
‫ة‬
m
‫ﺗﺔ‬ ٠‫ﻟم‬ ٠р‫ﻣﻊ‬
ь ‫م‬ ‫ي‬
oo νς
٠
١
‫ب‬
٠
‫ج‬٠،‫§ اﺧ ﻖ‬ ‫ي‬ ‫ي‬
CK
ri en
‫م مم‬٠٠ и٥ д١٠١
‫ب‬
К ri ri ‫ب‬
Н
‫ﺋﺬ‬ ‫ﺗ ﺔ ﻗ ﺎ‬ ‫ه‬
‫ء‬٣0
‫ي‬
Н 3 . ‫وى ؛؛‬
; Ы
I
Ỉ
‫ﺀ‬r٧‫ق‬
ữ
‫ﻫد‬
١r٠
‫ع‬
‫ج‬.
‫ء‬
٠
‫'ﻗﺈ‬ '‫ة‬
٠٠
‫ق‬٠
‫ؤ‬
ạ
‫ؤ‬
‫ء‬ I
٧ ‫غ‬
‫ؤ‬
0
١٢٠
Õ
0
١٢٠
‫ة‬
٢‫ﰐ‬
bC
JD
‫دة‬
Βάο cáo ỉựụ chuyển tien tê 155
٠ 00 / ١١ ،
‫ه‬ ; ‫ﺗﺎا‬ ٠ NO Τ η
‫و‬
‫؟‬Λ
rò 00٢‫دم‬
О O
n о
‫ﻣم‬
00
ưỳ K ‫ﻣم‬
‫ب‬
<
١‫ل‬ ro
‫م‬١
‫ك‬ ự) ٠١ Я (N NO
ọ с6 Ί
N
٠ Η N
O
О О 0. H
О 00
тЦ
00 о 00 ٠ ٠ ro ٠ NO
fH О
٠
Os ‫ي‬
O
N
٠١
Н -
Н О QỌ
о ٢f
‫ ي‬riOnθ ' ‫ت‬١
гц ‫ا ؛‬0 Ổ Ổ
‫ع‬. 00 N٥ ١t Η ‫ت‬ ‫م‬4 ‫ م‬٠‫م‬
σ . ч гН 00
rò
\
О о у٦ ‫ب ﻣم‬
ο\ ON ts
NO
‫ ؛‬٢t
٠ ‫ب‬
N
O l· H ٩ n
O ro H
‫ي‬
‫ﻣﻢ‬ 00 On
n o
h (N0
νΓ Ổ 0‫م‬
00 ٠
гЦ ٠
ri и
٨
H ' ro ‫؛‬ ٢‫ب‬ ‫ا‬0
N
O NO; ٢f ‫ ت‬١
‫ا‬0
‫ﻛﻢ‬
Ổ ٢f
Ч
nO о
٠١ H Ό <5١ ‫ﻣم‬
‫ب‬
ã
о
٠٠
Ụ) ٠‫ ة‬0
٠Η ‫ﺑﺎ‬
١
‫ق‬
١‫د م‬
‫ى‬ ٠
-‫د‬٧ ‫هﺀ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻣم‬
‫ح‬
'<‫ة؟‬ ١٠
‫ع‬ ‫ق‬
٧ ‫حء‬
‫ﻣﻢ‬
Γί ;
<
> ٠
' ٠‫د‬
‫ج‬Ự )
Ρ٧ ‫ى‬
٠ Γ٥٠
η
‫ج‬ ể
'*η ẽ ‫ئ‬
‫ة‬d ' с
١‫زة‬ ‫ي‬
> ٠‫ة‬ ‫غ‬
‫ح‬ S ١٠‫ه‬
‫ة‬ ١| я
‫د‬ ‫ي‬
<α _
‫ي‬
‫ع‬
С
‫ﺀ‬٩‫ي‬
<Гọ
٧
٦‫ ت‬٠
(/) ‫؛؛‬
+ +
‫ﺀ‬
١٩
٠
‫‪156‬‬ ‫‪CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH Cơ BẰN‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬

‫‪О0‬‬ ‫ح‬‫‪٩‬‬ ‫‪ΓΟ‬‬ ‫ي‬ ‫)‪[/‬‬ ‫‪wo‬‬ ‫‪Γ‬؛‪σ‬‬
‫‪οο‬‬
‫‪[ή‬‬
‫‪гО‬‬
‫>‪σ‬‬
‫‪40‬‬
‫‪w‬‬‫‪٦‬‬ ‫‪N γ4‬‬
‫;‪г‬‬
‫‪O‬‬
‫‪N‬‬
‫^‪٥٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬

‫‪w‬‬‫‪o‬‬
‫‪ro‬‬
‫ي‬
‫‪w‬‬‫‪o‬‬
‫‪го Q4‬‬
‫) ‪ự‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪w‬‬‫‪o 40.‬‬
‫‪γ4 ν‬‬
‫‪о-‬‬ ‫‪ο‬‬
‫‪Ỉο‬‬
‫ج ؟ ي‪١‬ف ح‪:‬‬
‫ﻖ‪٠‬‬ ‫ﻋ‬ ‫ق ‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫ؤ‬ ‫§‪1‬‬ ‫‪٠‬ز‬
‫ﻳﻰ‬ ‫‪40‬‬ ‫·‪l‬‬
‫ي؛ ‪5‬؛ ؤ ؟ م ء‬ ‫‪00.‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫'‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬

‫‪04‬‬ ‫‪го‬‬ ‫‪4θ‬‬ ‫‪04‬‬ ‫ك‪гС ٢١‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪со‬‬
‫‪H‬‬
‫‪f‬‬ ‫‪г4‬‬ ‫ب‪٢‬‬ ‫‪١‬‬
‫ة‬ ‫ل‪٢١‬‬ ‫ل‪<١‬‬ ‫ﻰ‬
‫ﺑ‬ ‫ي‬
‫‪μυ‬‬
‫<‬
‫ﻰ‬
‫ﺑ‬ ‫ب‬ ‫ي‪٢‬‬ ‫‪w‬‬
‫‪o‬‬ ‫‪٢‬‬
‫‪Ò‬‬
‫‪١‬‬
‫‪40‬‬
‫ه‬
‫‪٩‬‬ ‫‪ρ‬‬
‫‪٧‬‬
‫‪٥٠^٠‬‬‫‪١‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫' ‪٠ ٠‬‬ ‫‪' ٠‬‬ ‫ا‬ ‫‪٠‬‬
‫م‬
‫ﻳﺎ‬ ‫‪WO‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪4‬‬ ‫{‬‫‪/‬‬‫‪:‬‬‫‪٢‬‬ ‫ﺗﻢ‬ ‫‪го‬‬ ‫ك‪0‬‬ ‫‪ГО‬‬
‫‪O‬‬‫‪N‬‬ ‫;‪t‬‬ ‫ﻫﺎا ‪го‬‬ ‫‪Η гН‬‬ ‫ب‬ ‫‪к‬‬
‫ﻗا ﺞ ق‪| 1‬ة | ‪1‬أ ج ‪ễ‬‬
‫ه‬
‫‪١t‬‬ ‫‪iSJ‬‬ ‫‪го‬‬
‫‪ro‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪٠‬ة‬ ‫> ﺑﺈ‬
‫م‬ ‫‪ ٥٠‬؟‬
‫‪1‬‬
‫ج‪.‬‬
‫ة‬
‫‪ о ١‬ؤ و ج ‪rì‬‬
‫‪ ٠‬ﻗ ﺬ‬
‫ي‬
‫‪о‬‬
‫‪q‬‬
‫‪ ١‬مل‪۶‬م ﺀ ؤ‬
‫‪ ١‬خ‬
‫‪٠ ٠‬‬
‫‪0‬‬
‫ه‬
‫‪0‬‬
‫‪4 WO‬‬
‫‪0‬‬
‫‪40‬‬ ‫‪4‬‬
‫ﺑﻰ‬
‫‪٠ ٠‬‬
‫ﺑﻢ‬
‫‪ιΗ rC‬‬ ‫‪о‬‬
‫‪N‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪СО‬‬
‫‪H‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪w‬‬‫‪o‬‬
‫ﺑﻰ‬
‫‪٠٠ ' ٠‬‬
‫‪гО‬‬
‫‪ю‬‬
‫ﻰ‬‫ﺑ‬
‫‪гО‬‬
‫‪СО‬‬
‫‪ ٠‬ة ء‪٠‬‬
‫ﺀ‪I‬‬ ‫م‬ ‫خ‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠ ٠‬‬ ‫‪٠ ٠‬‬ ‫‪٠٠ ٠ ٠‬‬
‫‪0‬‬‫‪4 СО о‬‬
‫‪٨‬ها‬ ‫‪θ 0‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫ء‬ ‫\ ا«ء‬ ‫ع‪،‬‬ ‫‪o‬‬
‫‪o‬‬ ‫‪O‬‬ ‫‪n‬‬ ‫ي‬
‫ى‬ ‫ه‬ ‫ج ‪٠١‬ل ‪1‬‬ ‫‪ю‬‬ ‫ﻰ‬
‫ﺑ‬ ‫‪١‬‬
‫‪t г А wo‬‬
‫‪μυ‬‬ ‫ح‪:‬‬ ‫‪rn‬‬ ‫‪r t‬‬
‫«‬ ‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٣‬‬‫‪ο‬‬ ‫‪٠ ٢‬‬‫‪ο‬‬ ‫·‪l‬‬ ‫‪٠‬م ‪٠‬‬‫‪ ٠ ٠ ٠‬ا ‪١‬ﻧ‬

‫‪Η‬‬
‫>‬ ‫ب‬ ‫‪4‬‬
‫‪θ‬‬ ‫‪٢‬‬‫‪١‬‬
‫ك‬ ‫‪rC 0‬‬
‫‪4‬‬ ‫'‪rC WO‬‬ ‫‪0 гО 0‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪Q‬‬ ‫‪О‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪го‬‬ ‫‪го‬‬
‫‪Ổ‬‬
‫ﻰ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪С. ٩‬ب‬
‫‪١‬‬ ‫‪—٠‬‬
‫‪٠‬‬ ‫م‬‫‪٩‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫‪٠٩‬‬
‫‪٣‬‬‫‪٩‬‬
‫م‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠ ٠‬‬ ‫‪ ٠‬ا‬ ‫‪٠ ٠ ٠ о‬‬
‫ج‬ ‫‪fO‬‬
‫‪о‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪СО‬‬ ‫‪wo Г‬‬‫‪О‬‬ ‫‪٠‬ك‬
‫‪١‬م‬ ‫‪٠٩ γ‬‬ ‫‪Γ 4‬‬‫‪0 rC с о‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠٩‬‬ ‫ﺑ ﻰ‬ ‫‪-‬‬
‫‪ГО‬‬
‫‪X‬‬ ‫‪٣‬‬
‫‪٩‬‬ ‫ﻰ‬
‫ﺑ‬ ‫‪٠٩‬‬ ‫‪p‬‬‫‪H‬‬
‫‪٠‬ﺗﻊ‬
‫ج‪:‬‬ ‫>‪о‬‬ ‫‪ ٠‬م‬ ‫ج‬
‫‪Ç‬‬ ‫ةى‪.‬‬
‫ب‬
‫اء‬ ‫‪ .S‬م‬ ‫ن‬ ‫ذ‬
‫‪<ρ‬‬
‫ﻧ‪ ٥‬ﺪ؛‪> :‬‬ ‫ى‬
‫‪1‬‬ ‫ﺗﻒ‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪١‬‬
‫ة‬
‫ق‬
‫ﺀ‬
‫‪٠‬‬
‫‪0‬‬ ‫ﺀ‬
‫‪٢‬‬‫ه‬
‫‪a‬‬
‫ج' ‪،Λ‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫‪٥‬‬ ‫‪٥‬‬
‫‪Ü‬‬ ‫‪ị j‬‬
‫‪Γ٥‬‬
‫م‬‫‪٥‬؟‬
‫‪и‬‬ ‫‪٧‬‬
‫‪Iq‬‬
‫‪٠‬‬
‫<‬ ‫‪١‬‬‫‪٢‬‬‫‪٧‬‬
‫‪4‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪:5‬‬
‫ﺗﺪ‬ ‫‪C‬م‬ ‫‪١٥‬‬ ‫‪ϋ‬‬ ‫‪٠Η‬‬
‫‪Z B‬‬
‫‪١‬‬
‫‪٢‬‬‫‪٠‬‬
‫‪٠٠‬‬
‫*‪Ặ‬‬ ‫‪١πί‬‬ ‫‪ ..‬ﺀ‬
‫ﻧﺪ‬
‫ﺑﺪﺀ‬ ‫‪1‬‬
‫م‬ ‫ه‪٢‬ﺀ‬
‫ه‬
‫‪С‬‬‫ع ه‬
‫‪١٥‬‬ ‫‪X‬‬
‫ل‪ ١‬ء ‪١‬‬ ‫ق‬ ‫‪С‬م‬ ‫‪ ẵ‬و'‬ ‫ﺀ‬
‫‪٢‬‬
‫‪о Он‬‬
‫‪٧‬‬
‫‪о‬‬
‫‪٧‬‬ ‫‪٠‬م‬ ‫‪ầ‬‬ ‫‪и :‬‬
‫‪١‬‬
‫^‬ ‫‪5‬ﻢ‬
‫ﻧ‬ ‫‪о .‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٥‬‬ ‫ئ‪٥‬‬ ‫ي‬ ‫ع‬
‫‪٧‬ق ئ‬
‫ﺀ‪١‬‬
‫ب‬ ‫ع‬ ‫‪٥‬‬
‫‪٧‬‬ ‫‪٧‬‬ ‫ى‬ ‫ةل‪٠‬‬
‫‪ 4СЛ‬ح‪.‬‬
‫‪I‬‬
‫‪ ١٢٥‬ع ‪С‬م‬
‫‪^ ١‬ء ‪ϋ‬‬ ‫ﺀ )‪с‬‬
‫‪٧‬‬
‫اا‬
‫‪/П‬‬
‫ﺗد‬
‫ج‬
‫م‬ ‫‪ :5‬ي‬ ‫ق ع‬ ‫‪1‬‬
‫‪٠٢٥‬‬
‫‪ ١‬ده‬‫‪θ‬‬
‫‪٥‬ق ‪ ١‬ة ع ‪а‬‬
‫‪В‬‬
‫‪٥‬‬
‫>‬
‫‪В‬‬ ‫‪ρ 4‬‬

‫ل‬ ‫‪ ٠‬ه‬
‫دة‬ ‫‪С‬‬ ‫‪١‬‬‫‪α>:‬‬ ‫ؤ‬ ‫‪C‬‬
‫‪I‬‬
‫‪ίλ‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪ο‬‬
‫‪ ٧ S .٠٠‬ﻧ ﺪ ‪> ٧ ٧‬‬
‫‪١‬‬ ‫<‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪rị‬‬
‫ح‬
‫‪CJ‬‬
‫‪I‬‬ ‫‪ÒÕ‬‬
‫ل‪0‬ء‬
‫ﻧﺪ‬ ‫ة‪.‬ة‬
‫غ‬
‫‪Η‬‬ ‫ﻷء‬
‫‪٠‬‬
‫‪со‬‬
‫‪'>٢٥‬‬ ‫ق‬
‫‪١‬‬‫ﺞ‬‫ﻟ‬
‫‪٥‬‬
‫‪d‬‬‫‪٥‬‬
‫‪٢٥٠‬‬
‫ة‬
‫‪«и -‬‬
‫‪%Η‬‬
‫‪α‬‬
‫‪١‬‬‫>‬‫>‬ ‫‪4‬‬‫ل‬
‫>‬
‫‪00‬‬ ‫‪0٢‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪١٢٥‬‬ ‫‪P‬‬ ‫ت‬

‫‪μ‬م‬ ‫‪٥‬‬ ‫ﺀ‬ ‫ع‬ ‫ؤ‬ ‫كﺀ‬
‫ق ع‬ ‫‪ ٠‬ئ‪ю ١ :‬‬
‫‪٢٠‬‬ ‫‪٢٠‬‬
‫ﺐ‬
‫ﺗ‬ ‫ع‬ ‫ع‬ ‫‪٥‬‬ ‫‪٥‬‬
‫ﺞ‬ ‫ﺠ‬ ‫ﺘ‬
‫‪٥‬‬‫‪ |о‬ﻗ‪ VH‬ﻌ ﻌ‪٥‬‬
‫‪٢٥ -S‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪ ٠‬م‪٥‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪ I‬ا‪g .‬‬
‫‪٠_٥‬‬
‫‪Ç‬‬ ‫‪١‬‬ ‫ﻋﻠﺔ‪٠‬‬
‫‪١٢٠‬‬
‫ﺀ ع ‪ ;6‬ج‪:‬‬ ‫‪١٢٠‬‬
‫ه ء‬ ‫ي‪٠‬‬
‫ب‬ ‫م ·ا‬
‫‪в‬‬
‫‪٠٠‬‬
‫‪٠6 ٠‬‬
‫ﻗﻪ‬ ‫د‬ ‫ا ق‬ ‫ق‬ ‫‪2‬‬ ‫ى‬ ‫‪F‬‬ ‫; ‪ г‬ق‪.‬‬
‫‪Báo cáo lưu chuyển tiền tệ‬‬
‫‪157‬‬
‫ر‬‫‪١‬‬ ‫ﺮ‬
‫ﺣ‬‫‪١‬‬
‫‪'٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠' ٠‬‬ ‫‪٠-‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬‫'‬
‫‪0‬ي‬
‫‪٠‬‬ ‫‪l O‬‬ ‫‪١‬م‬
‫‪٢‬‬‫‪١‬‬
‫‪٢‬‬
‫ي‬ ‫ا‪ ٠‬ج ‪٠‬‬
‫‪o o‬‬ ‫ئ‬ ‫‪H‬‬ ‫‪o‬‬ ‫ب‬ ‫‪00‬‬
‫‪rj‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪c K‬‬ ‫‪C O‬‬
‫‪1‬‬‫‪— ì‬‬
‫‪c o‬‬ ‫‪٠‬‬‫‪٢‬‬ ‫)‪ự‬‬
‫‪K‬‬
‫‪o‬‬
‫‪rS‬‬
‫‪CO‬‬
‫‪١‬ت‬
‫‪١‬‬
‫‪١‬‬
‫ب‬
‫‪o‬‬
‫‪٠‬ي‪٢‬‬ ‫ك‪ (١‬ت‬
‫‪Cs‬‬ ‫)‪ự‬‬
‫‪٠٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬

‫[ ‪qT‬‬
‫>‬ ‫ب ;‬
‫ب‬
‫‪Q‬‬
‫د‬ ‫‪oT‬‬
‫‪rf‬‬ ‫‪٠-‬‬ ‫ج‬ ‫‪٠-‬‬
‫‪1.0‬‬ ‫‪ơ١‬‬ ‫‪- -‬‬
‫ب‪٢‬‬
‫‪٠‬‬ ‫) ‪ự‬‬
‫و‬ ‫‪١٠‬‬ ‫‪٢t‬‬
‫‪pH‬‬
‫‪r‬‬ ‫‪rỌ‬‬
‫ﺗﺐ‪٢‬‬
‫‪On‬‬
‫)‪[/‬‬
‫‪ ٠‬ع‬‫‪١‬‬ ‫‪١٠‬‬ ‫‪٢١:‬‬
‫ج‬ ‫‪٠‬‬‫'‬ ‫‪٠٠‬‬ ‫—‪/‬‬‫‪N‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫ج‬ ‫‪S‬‬ ‫‪S‬‬ ‫‪٠٠‬‬
‫ى‪١‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪٩ÔN‬‬
‫ا ‪0‬ا‬
‫ى‬ ‫’‪oC ١٠‬‬ ‫‪٠٩‬‬
‫‪٠٠‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫'‪00‬‬
‫‪٠‬‬‫‪0‬‬
‫‪١‬‬
‫‪CO‬‬ ‫‪١‬‬
‫‪١‬‬
‫‪r O‬‬
‫‪lO‬‬
‫‪-‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫)‪ự‬‬ ‫‪٠١‬‬
‫‪0‬‬
‫ﻟم‬
‫ل‪<٩‬‬
‫ة‬
‫‪f-i‬‬
‫‪١٠‬‬
‫·‪l‬‬ ‫‪?1‬‬ ‫‪CO‬‬
‫‪iH‬‬
‫‪On‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪\٠‬‬ ‫'‪oó‬‬
‫ب‬
‫‪-٠' ٠ ٠‬‬ ‫‪٠٠‬‬ ‫‪٠٠‬‬

‫ج‬
‫‪0‬ا‬
‫‪0‬‬ ‫‪'٠‬‬‫‪١١‬‬‫ء‬
‫ك‬
‫‪١‬‬
‫‪٠‬‬ ‫■‬
‫‪٠‬ج‪٠‬‬
‫‪oo‬‬
‫‪-.‬‬
‫‪٠٠‬‬ ‫ي‪٠‬‬ ‫‪iH‬‬
‫‪٠٢‬‬
‫‪٢t‬‬ ‫‪qC‬‬
‫‪0٢‬‬ ‫‪١‬‬‫‪١‬‬ ‫‪v o‬‬
‫‪[T ì‬‬ ‫ﺧﻢ ﺗﻲ‪٢١٠ ٢‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪rO‬‬
‫‪f O‬‬
‫‪١‬‬
‫هﺀ‬ ‫ئ‬ ‫‪o‬‬ ‫ء‬ ‫‪٢١٢‬‬ ‫‪rO‬‬
‫‪-' ٠ ٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬

‫‪٠‬‬‫‪١٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪ ٠:‬ج‬ ‫ؤ ‪00‬‬
‫‪r‬‬ ‫\‬
‫‪٢‬‬‫‪١‬‬ ‫ص‬
‫‪0 ٢‬ا‬
‫‪: ٠‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪٢‬‬ ‫‪١‬ﻳﺮ ^ ^‬ ‫‪(0‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٢١:‬‬
‫)‪Ư‬‬
‫‪0‬م‬
‫‪í o‬‬ ‫‪٥‬‬ ‫>‬ ‫‪H‬‬
‫‪I-H‬‬
‫‪p H‬‬
‫‪rf‬‬
‫ج ‪١‬ﺗﺈ ﺀة‬
‫دم‬ ‫‪٠‬‬
‫‪١‬ﻧ م‬ ‫‪٠‬‬ ‫ا‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠١‬‬ ‫جء‬ ‫‪٠‬‬

‫‪٠١‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪O0‬‬ ‫| ا ة ‪ơ١‬‬ ‫‪0‬ا‬ ‫‪-‬‬ ‫‪١‬‬‫‪٠‬‬
‫ي ‪iH‬‬
‫ة‪ ١‬ل‪٢١‬‬
‫ل‪٢١‬‬
‫‪٢0‬‬
‫^ ‪٠‬ب‪٢‬‬
‫‪٢0 ،0‬‬ ‫ﻻ‬
‫ج د‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٢١١‬‬
‫ل‪<١‬‬
‫ﻛم‬
‫ﺑم‬
‫ب‬ ‫‪،0‬‬
‫‪lỌ‬‬
‫‪٢‬م‬
‫‪/—١‬‬ ‫'‬ ‫‪٠‬‬

‫‪٠‬‬ ‫'‬ ‫‪٠‬‬ ‫ج‬ ‫‪-‬‬
‫‪٠١‬‬‫'‪٠‬‬ ‫‪(١٢‬‬ ‫‪٢f‬‬ ‫ؤ‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٢0‬‬ ‫‪rH‬‬
‫‪0‬ع ‪00‬‬
‫ب‬ ‫‪٢t‬‬
‫‪٠١‬‬
‫ﺑم‬ ‫‪H‬‬
‫و‬
‫\‪0‬‬
‫‪١‬‬
‫ج‬
‫^‬ ‫ل‪٢١‬‬
‫‪٢‬‬
‫‪õ‬‬
‫‪fH‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬

‫‪٠‬‬ ‫'‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫' ‪٠‬‬ ‫‪ro‬‬ ‫‪oq‬‬
‫ج‬ ‫‪00 ٠٢‬‬ ‫‪٠٢‬‬ ‫ﻳم‬
‫‪I-H rO‬‬ ‫‪O0 CO‬‬ ‫‪،0‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪١‬‬ ‫‪ro‬‬
‫‪٠‬‬ ‫ﻲ‪٢‬م ‪H‬‬ ‫ﺗ‬
‫ا‪١‬‬ ‫ا ق ل‪<١‬‬
‫‪òô‬‬
‫‪٢‬‬
‫‪١‬‬
‫ا‬
‫‪٧‬‬
‫^‪١‬‬
‫ي‬ ‫ت‪ ٢‬م‬
‫' ‪«V‬‬ ‫ي‬
‫‪٠‬ل‪4‬‬ ‫‪٢‬‬
‫ث‬
‫‪٥٥‬‬ ‫ي‪١٢‬‬
‫ﻳد‬ ‫ع ي‬ ‫‪C‬‬ ‫م‬
‫‪٠‬ةذ‬ ‫‪١٢5‬‬
‫‪.‬ؤ‬ ‫‪«0.‬‬ ‫ة‬
‫‪ị j‬م‬ ‫ء‬
‫‪٠‬‬‫ة‬
‫ة أ ل‪4‬‬
‫‪ịj‬‬
‫ده‪١‬‬ ‫م‬
‫‪r.‬‬ ‫ظي‬
‫ة ﺑو‬ ‫د‬ ‫‪٥٠‬‬
‫ة‬
‫ﻓ ﻢم‬ ‫ل‬
‫ة ي؛‬
‫ق‬ ‫م ‪<^٠‬‬ ‫ي‬
‫ؤ‪.‬‬ ‫يء‬ ‫ق‬ ‫‪'<٠‬‬
‫ه ء‬
‫‪٧‬‬
‫‪I‬‬ ‫ق ‪٢٠‬‬
‫ﺧﺔ‪.٠‬‬
‫‪١ọ‬‬
‫‪.‬ع ع‬ ‫‪I‬‬
‫ق‬
‫‪٧‬‬
‫ع‬
‫ى‬ ‫ي‬
‫ء‬
‫‪٠‬ذ‬
‫دس‬ ‫ى‬
‫‪٠‬ح‬
‫ده<‬ ‫ه‪٢‬ء‬
‫ﻧ ﻢم‬ ‫‪H‬د‬
‫< ‪١^3‬‬
‫ء‬
‫‪tỌi‬‬
‫ط‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫ﻧدق‬ ‫ﻧ‬
‫‪٠۶‬‬ ‫ة‬ ‫ة'‬ ‫‪٠‬ح‬
‫ﻣﻎ‬ ‫‪I‬‬ ‫ع‬ ‫‪٠٠‬‬ ‫‪I‬‬ ‫ﻳﺪ‬
‫ا‬
‫ق ‪;g‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪;?3‬‬ ‫م‬
‫ﺗﻎ‬
‫ت‪٠٢‬ﺀ ‪ ٥٥‬ر‪٠‬ء‪١‬‬
‫ي‬
‫‪. ٠٠‬‬
‫ؤ‪1 .‬‬ ‫‪'٠‬‬
‫ره‬
‫‪٠٠ ắ‬‬
‫>‬
‫ة‬
‫‪٥٠‬‬
‫‪H.‬‬
‫‪٥٠‬‬
‫‪.٠٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫ب‬
‫م‬
‫ى‬
‫‪٢‬‬
‫دذ‬
‫ي ‪_ . H‬ة‬ ‫ؤ‬ ‫‪ ٠‬ج‬
‫ة ة‬ ‫‪.٠‬‬ ‫‪٠‬‬
‫ص‬ ‫‪'( 1‬‬
‫ي‬ ‫ي‬ ‫‪٢٥٠‬‬
‫‪٤‬ذ‬ ‫‪c‬‬
‫‪P -ị 'iO‬‬ ‫ئ‬ ‫ق ت‪٠٦‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪> ٠‬‬ ‫ت‬ ‫ي ى‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫ء‬ ‫ق‪.‬‬
‫م ةا ة‬
‫ه‪ ٢‬ء‬
‫ﻣد‬ ‫ب‬ ‫ﻳﺔء ‪) ٥٠ 5‬ي‬ ‫ه‪٢‬‬ ‫ا‪-‬ه‬ ‫ق‬ ‫‪٠‬‬

‫ق‬ ‫‪C‬‬
‫‪c‬‬ ‫ء‬ ‫ى‬ ‫‪٥٠ ٥٠‬‬ ‫م‬ ‫‪١٠‬‬ ‫‪H.‬‬ ‫‪ ٠ ... ١ ٢ ٠‬؟‬ ‫‪٢٥٠‬‬
‫‪. ٢٥‬‬
‫اء‬ ‫‪r‬‬ ‫ة‬ ‫‪C‬‬ ‫‪C ٥٠‬‬
‫‪H‬‬
‫‪C S‬‬
‫<' ‪>a٢٠‬ﺀ ‪a‬‬‫‪٢‬‬
‫ي‬ ‫‪٧‬‬ ‫ﻟ ﺞ‪٠‬‬ ‫م‪ ٠‬ي ة ة‬
‫ة ة ‪II I‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٠ '٠‬‬
‫ء ‪U‬‬
‫ة‬
‫‪١٠‬‬
‫ه جء‬ ‫ﻧد‪.٠٠ :‬‬
‫‪٢‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪٠‬ء ه‪ ٢‬ي‬ ‫‪٢٠‬‬

‫ح‬
‫'ةق ل‪٢١‬ء‬
‫‪ ٠‬ه‪٢‬‬
‫ي‪،‬‬ ‫اه‬
‫ص‬ ‫<‬
‫>‪0‬‬
‫<‬ ‫ا‬ ‫ح‬ ‫> ة‬ ‫ه‪٠‬‬
‫‪ Ì‬دة‪٩‬‬
‫ل‪*4‬‬
‫‪Ì‬‬ ‫‪٠٥٠‬‬
‫ة‬
‫ده‬
‫ح‪٢‬‬ ‫ت‬
‫<‬
‫‪5‬‬ ‫‪٢٠‬‬ ‫‪٢٠ ;٠٠ ;٠٠ ị j‬‬ ‫‪١٠. I‬‬ ‫‪١‬ى‬
‫‪٠‬‬‫ن‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫ة‬
‫‪.٠٠‬‬ ‫‪.٠٠‬‬ ‫‪٠‬ت‬ ‫ة‪٠‬ء‬ ‫د‪٠٢‬ء‬ ‫‪٥٠‬‬
‫دة<‬
‫ب‬
‫م‬
‫ى‬
‫ة‬ ‫و‪.‬‬
‫ة ‪٥٠‬‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫ﻷ‪٠‬ا‬
‫ى‬ ‫م ‪٥٠‬‬
‫‪ ١4٢‬ي‬
‫ا‬
‫ﻳد ل‬ ‫‪ . ٠‬ا‪ ٠‬ه‬
‫ة 'ي‬
‫‪ ١‬ة ‪٠‬خ‬ ‫ح ‪ ١‬ة‬
‫ج‬
‫‪ ٠٠‬ح‬
‫‪ậ‬‬
‫‪C‬‬
‫ة‬
‫ع‬
‫ة‬
‫‪١٢٠‬‬
‫‪C‬‬
‫‪ Q‬ذة‬
‫‪P‬‬
‫<'‬
‫‪Ẵ‬‬ ‫ؤ‬ ‫ﺗﻎ‬
‫م‬ ‫‪<٠‬‬
‫ة‬ ‫ة‬
‫‪٥ ١‬‬ ‫‪٢‬‬
‫هء‬
‫‪٥‬‬
‫‪ậ‬‬
‫‪ễ ễ‬‬ ‫‪Ậ‬‬ ‫‪٧‬‬ ‫ذة‬
158 CÁC ВАО CAO ТА! CHlNH C ơ BẢN
٠ о О о < о V Ov o >> о ‫ ج‬0 ‫ج‬

гГ
к ‫ﻛم‬
vO
٢f Г
Г
О
Цк ‫ة‬ гС ١٥ ١‫ ء‬о
гц о о
'‫ج ه‬
Z ٠
го - Го ‫ي‬ ‫ﻟم‬ ‫ﻟم‬ ‫ئ‬
; гО ‫ء‬١١‫ء ت‬١‫ذ‬ -٠
Г
Ц
Η< ‫ﺀ‬ ‫اج‬

٠ ٠ о ‫را‬٦ υο о < ‫ح‬١٠
oọ
оо ٠ ‫ج‬ гС t> Γ> ‫ﺀ‬‫ب‬ ‫ج‬ 1-
0‫ ؤ‬о ‫س‬ ' í Ư)
‫ي‬
‫ﻫﻪ‬
١٥ ١
1٥ (S ‫ق‬ On q q
0) 00 00 Z rs ‫ ﻳ ﺔ‬S ự )
١
٠ ^ ١‫ة‬ ١‫ة‬ -٠
٠ο
‫ام‬
٠ ООО Ο ١t ١‫ب‬ rf. ‫ح‬

иЙ ٧<)β ‫ﻻه‬
го гО 0 ١‫م ء‬ оV
к. ‫ >؛‬: rC
\ộ٦ ٠
‫بﺀ‬Z
‫س‬ 0
V،
оо гО H
ю ‫وم ﻣﺟم‬ ‫ق‬ ю In Ιτ) ГЦ ‫ ﻳﺔ‬S
٢ ‫ب‬٠
r ١J г4 ‫ م‬١‫ا‬ ỵ‫ر‬n٦
‫ث‬
fH ‫ ء‬١‫ل‬
٠ ‫ف‬ ‫ب‬
ts P
V
O
‫م‬4
ο ' ٠ ٠ о о о о ١t ‫ب‬ '‫هة‬١ ‫ج‬

νο ٢f σ ١ о
‫ ﻳم‬٠ го ١٥
‫ؤ‬ го pH гН q ٠‫ﻫق‬
‫ؤ‬
о со ‫ﻻ‬
‫ة‬
Го ١٥ ١٥ ١٥ Z 0‫ا‬ ‫ﻳﺔ‬ S
ro On оо h; ٢١
‫ﻛم‬ ‫ذم‬ гц ١٥ Р
١^
Г
Ц
٠ о о ο١ o - н ‫ح‬١ ٠0 ٧ ‫بء‬
оо ١
٥٠ ‫ي‬ Η
rs о ễ ٢f σ١ ON‫ ج‬N
1 ‫ؤ‬ '‫ه‬١ ‫ق‬
‫ﺀ‬٠ .Z‫ ي‬-‫ج‬
‫ﻣﺐ‬
го as cK ١٥ ١٠ ١٥' ٠ ‫م‬١
H ١٠ ١٥ O s
٣١‫ك‬ fH fH vo
‫؛‬0
٠
٠ о о
гО ‫ م‬٢ o O N σ١ > /П ‫ح‬١ Ю
‫ح‬١ ٠ ‫ﻻ‬
го
‫ب‬ ‫ب‬ <٩‫ل‬ tC го го ‫ج‬ос ‫ة‬ ‫ء‬ о
VO io - го Го Z ٠٣١
[?)
го го с .
\r >
- ‫ر‬١ ٠ ' ' ٠ 1 ‫ا‬ ‫ا‬ ٠

ο١ θ' ٠ с Н 0 ο ο ư] с‫؛‬н
гС гС
о
٠
о ‫ﻳم‬
о ‫ي‬
οί
Η
٠
H‫ﺀ ا‬‫ ق‬θ'
tC fH ri
гН ‫ ج‬٠
٠٠ ‫ي‬: Z
I iГЦ ‫ة ﻳﺔ‬й
fO го ٢‫ﺗﻞ‬ i VO‫ ﻟ م‬٠
/ ự )
^ гО ٣١-
ọ١
‫م‬١
о о О о ١٥ ١٥ ‫ج‬ <
h ‫ ؤ‬٠‫ج‬ ٧ ‫ﻻه‬
1 1 ‫ي‬ f ON iO‫و‬ ‫ي‬
οί Ệ (S O 0٠0٠‫ر‬٦ΓΝ . Ц Z ٣١ ‫ئ‬
٥ ٠
r
Ị
0.
‫ة‬
‫ﺟﺢ‬
٥٠
C ‫ي‬
‫ﻵ‬
‫ة‬
٠
‘0 ٠٥٠
..г.
١‫ى‬
‫ره‬
'*‫ ل‬١С‫ده‬
‫ﺗﺄ‬
‫ح‬
٥٠
C
٠٠
I ٠‫؟؛‬٠
аơ
‫د‬
٥٠ *
‫ة‬
4‫ل‬
٥٥
'٠٠
٥٠
٠
‫ﺀ‬
I
١٠ ‫ة‬
> /Q
٥٠ /сЬ 'C
‫ه‬
‫م‬ 4‫لة‬
‫ دت‬ж
‫عﺀ‬ ٦‫ت‬
‫ة‬
‫ي‬
١٥٠١٠
٠٠
‫ى‬ ‫م‬
'‫دﺀد‬٠ ‫ﻣﺪ‬а
‫ة؛‬
} ١‫ده‬٥
-Π
‫ي‬
‫(ﺀ‬٦‫ل‬
‫ج‬
C ‫ة‬
2· g
٩<υ -٠‫ﻟﻪ‬
ip '‫ ﺀ‬.٠٠
‫ده‬
٥٥ ٥٠ V P-L*
‫و‬
‫غ‬
‫ة‬
‫ق‬ ‫د‬٠
‫ص‬
‫ص‬
‫ة‬
‫ﻣﺪ‬
١٠ ١٠
‫ن دم ﻣﺪم‬
‫ ^ ﻫﺞ‬.F ·‫' ﻷ‬0‫ ة‬٠‫ﺀ‬ 4‫ ل‬ịjUt
‫ﻧﻎ‬ ‫م‬ ‫م‬
‫م ة ة‬٧
чЗ ‫م‬ ‫م‬
;z; Q F
‫ق‬ ‫م‬
٧
‫م‬
и
‫ه‬
‫ة ة‬
‫ة‬
'٠ Ю ‫ ح‬-‫ﻳ ﺄ‬
I ‫ة‬ '1٥٥‫؛‬ ٥ С
‫ة ة‬
Giữa những năm 200, công ty Apple (Bảng 4.8) đã đảo

ngược tình trạng suy thoái gây ra bởi sự thất bại của m ột loạt sản
phẩm làm giảm sức cạnh tranh của công ty. Sự tập trung chính
của công ty chuyển từ các phần cứng máy tính sang các thiết bị
điện tử di động, tưỢng trưng qua việc từ bỏ tên ban đầu, Công
ty Máy tính Apple. Những sản phẩm mới hết sức thành công
như iPod, iPhone, AppleTV và cửa hàng iTune đã đưa Apple trở
thành một phần của thế giới giải trí và công nghệ. D òng tiền từ
hoạt động kinh doanh nhanh chóng tăng lên.
KHÁI NIỆM TÍNH LINH HOẠT TÀI CHÍNH
Ngoài việc phản ánh các giai đoạn phát triển của công ty và từ
đó xác định loại rủi ro mà công ty có khả năng gặp phải nhất,
các báo cáo dòng tiến còn cung cấp thông tin quan trọng về tính
linh hoạt tài chính của công ty. Thông qua nghiên cứu báo cáo,
chuyên gia phản tích có thể có những đánh giá có cơ sở đối với
những câu hỏi như:
■ Cổ tức của công ty có độ an toàn (có thể tiếp tục được
chi trả) bao nhiêu?
■ Công ty có thể tự tài trợ nhu cầu của nội bộ nếu nguồn
vốn bên ngoài bất ngờ khan hiếm hoặc quá đắt đỏ?
■ Công ty có thể tiếp tục thực hiện nghĩa vụ của m ình nếu
việc kinh doanh bị thu hẹp nhanh chóng?
Bảng 4.9 cung cấp m ột định dạng ngắn gọn có thể giúp trả
lời những câu trả lời này. Dòng đầu tiên là liíu chuyển tiền tệ cơ
bản, định nghĩa như là thu nhập thuần (loại trừ các thành phần
phi tiền mặt), khấu hao và thuế thu nhập trả chậm. Việc sử dụng
đa dạng tiền mặt được khấu trừ theo thứ tự, từ mức độ nhàn rỗi
thấp nhất đến cao nhất.
Trong những lúc khó khăn, khi r lột công ty phải cắt giảm
các loại chi phí khác nhau để bảo toàn lượng tiền mặt, các nhà
quản lý sẽ đứng trước nhiều lựa chọn khó khăn. M ục tiêu chính
là để tránh tổn thất cho tình hình tài chính dài hạn của công ty.
Tính linh hoạt về tài chính, thể hiện quan Bảng 4.9, đóng vai trò
quan trọng trong việc đạt được mục tiêu này.
Cửa hàng Wal-Mart, nhà bán lẻ lớn nhất thế giới, thể hiện
tính linh hoạt tài chính khác thường trong năm tài chính kết thúc
vào T1/01 /2010■ T-ựựng tiền mặt từ hoạt dộng kinh doanh, ở mức
cao 26,2 tỷ $, ngăn ngừa việc cần phải vay mượn hoặc phát hành
cổ phiếu để chi trả cho kế hoạch chi tiêu đầy tham vọng 12,2 tỷ $
của công ty. Nguồn vốn huy động từ bên trong cũng chi trả được
phẩn cổ tức trị giá 4,2 tỷ $. Thay vì huy động tiền ở thị trường vốn,
Wal-Mart thực hiện giảm các khoản nợ ngắn hạn và dài hạn, cùng
với việc mua lại cổ phiếu phổ thông trị giá 7,3 tỷ $.
Bảng 4.9 Wal-Mart Stores, Inc.
Phân Tích vể Tính Linh hoạt Tài chính

Năm tài chính kết thúc ngày 31 tháng 1 năm 2010
(đơn vị $000)
Dòng tiền cơ bản ( l ) $2 1.8 8 1,0

Thay đổi trong vốn lưu động điểu chỉnh ( 2 ) 4.368,0
Dòng tiển hoạt động kinh doanh 26.249,0
Chi tiêu vốn (12.184,0)
Dòng tiền nhàn rỗi 14.065,0
Tổng cổ tức chi trả (4.217,0)
Những hoạt động đầu tư khác 564,0
Dòng tiền từ hoạt động tài trỢ 10 .4 12,0
Thay đổi ròng trong nỢ dài hạn ( 3 ) (833,0)
Thay đổi ròng trong nỢ ngắn hạn (1,033,0)
Phát hành ròng của cổ phiếu thường (7,276,0)
Khác 638,0
Thay đổi ròng trong tiển mặt $632,0
( 1) Bao gồm lợi nhuận ròng, khấu hao tài sản hữu hình, khấu hao tài
sản vô hình, thuế thu nhập được hoãn lại, và những khoản khác
( 2 ) Trừ tiền mặt và thương phiếu phải trả
( 3 ) Bao gốm những nghĩa vụ thuê tài chính
N guồn: Công T y 10-K, C a p ita l lQ j và tính toán của tác giả
Khả năng tự tài trợ mở rộng hoạt động của Wal-Mart là

m ột lợi thế lớn. Đôi khi, nguồn tài trợ mới sẽ trở nên rắc rối với
chi phí cao do lãi suất vay cao hoặc giá cổ phiếu bị giảm. Trong
thời gian vốn tín dụng thiêu hụt nghiêm trọng đôi khi xảy ra
trong môi trường kinh doanh, vốn tài trỢ bên ngoài sẽ không có
cho dù ở bất kỳ mức giá nào.
Các cửa hàng giảm giá có lợi nhuận cao đã hỗ trỢ cho sự
không phụ thuộc của Wal-Mart đối với nguồn vốn bên ngoài.
Nếu hình thức này bị giảm đi do sự thu hẹp kinh tế làm gia tăng
áp lực cạnh tranh, công ty sẽ có hai lựa chọn. Công ty có thể giảm
tỷ lệ các tài sản tại cửa hàng và khoản đầu tư nâng cao lợi nhuận
vào công nghệ, hoặc có thể phụ thuộc hơn vào nguồn vốn bên
ngoài. Cách tiếp cận thứ nhất có thể làm giảm đi nhiều khả năng
sinh lợi trong khi cách thứ hai có thể đem lại phẩn nhiểu hơn của
EBITDA của Wal-Mart về lãi suất và cổ tức. Nói tóm lại, tổn thất
tính linh hoạt về tài chính sẽ dẫn đến sự tổn thất về tính linh hoạt
tài chính nhiều hơn.
Nếu tình trạng căng thẳng về tài chính trở nên khốc liệt,
ban giám đốc có thể thực hiện một giải pháp khá cực đoan là xoá
bỏ cổ tức. (C ó m ột giải pháp cực đoan hơn xoá bỏ cổ tức là giảm
bớt chi tiêu, kéo theo việc bán hạ giá các tài sản quan trọng để
huy động tiền mặt, và tạm ngưng thanh toán lãi vay, hoặc trả nỢ
không đúng kỳ hạn). Giảm cổ tức là một bước đi mà công ty cố
tránh vì sỢ mất sự ủng hộ của nhà đầu tư và hậu quả là phải gánh
chịu sự tăng chi phí vốn. Ban giam đốc đôi khi phải vay nhiều n ơ i
để duy trì cổ tức ở mức hiện tại. Chiến thuật này không thể tiếp
162 CÁC BÁO CÁO TÀI CHlNH CO' BẰN
tục trong thời gian dài, chỉ phi lẫi vay tẵng lên trong khi ١dệc tạo
ra tiển mặt bị dinh trệ, cuối cùng dẫn dến tinh trạng vỡ nợ.
Đê' đánh giá độ an toàn của cổ tức, các nha phần tích có thể
tinh giá trị biên mà qua dó dOng tiền nhàn rỗi có thể chi trả cổ
tức. Đối với trường hợp của ١٧al-Mart, tỷ lệ rất tốt 14.065 tỷ $ -‫؛‬i
4.217 tỷ $ = 3,34Χ. ^ ự c sự, nếu lợi nhuận trong năm của Wal-
M art bằng không, công ty vẫn có thể thanh toán cổ tức. Chỉ một
minh giá trị khấu hao, ở mức 7,157 ty $ (không thể hiệia trong
Bảng 4.9), dâ vượt quá giá trị cổ tức.
Mức độ linh họat tài chinh của ٦٧al-Mart là ngoại lệ. M ột
sự sụt giảm nhỏ giá trị thu nhập thuần của nhiều công ty khác sẽ
làm khoản tiền mặt nhàn rỗi thấp hOn mức chi trả cổ tức theo
kế hoạch. Tuy nhiên, những công ty này thường có thêm m ột
khoản dự phOng dưới hlnh thức cắt giảm ngần sách vón. M ột
nha bán lẻ có thể không chỉ giảm tóc độ m ở các cửa hàng mới
mà còn có thể tri hoẳn.Tuy nhiên, cách thứ hai có thể làm ảnh
hưởng dến khả năng cạnh tranh trong tương lai. Các nhà bán lẻ
sẽ cảm thấy doanh só của minh sụt giảm nếu các cửa hàng của
họ bắt dầu trông cũ Ity. Tương tự, một cOng ty công nghiệp có
thể mất di ưu thế cạnh tranh nếu nó rơi vào tinh trạng cẩn duy
trl mức vón cho khoảng thời gian kéo dài. Số tiển này cần dể
duy tri nhà máy vá các thiết bị có sẵn trong trạng thái hoạt dộng
tót mà không thêm chi phi dể nâng cao công suất hoặc hiện dại
hóa cơ sở vật chất dể nâng cao hiệu suất. Thông qua do, các nha
phần tích nên tim kiếm sự xác nhận riêng dói với con sO mà các
nha quản ly định nghĩa là mức duy tri, có thể là từ các chuyẻn gia
có kinh nghiệm trong ngành. Trong trường hỢp suy thoái kinh
tế, các công ty có thể nói quá về mức giới hạn mà công ty có thể
giảm mức chi phi dể giữ lại tiền mặt.
Yếu tó cuOi cUng trong việc đánh giá tinh linh hoạt vể tài
chinh là sự thay dổi trong giá trị vón họat dộng điểu chỉnh. KhOng
giống như vón hoạt dộng theo thông thường (tài sản hỉện tại
trừ di nỢ hiện tại), giá trị này không bao gôm phiếu nỢ phải trả
cũng như là tiền mặt và khoản đẩu tư ngắn hạn. Trong Bảng 4.9;
đọan trước là m ột phần giá trị thuần của sự thay đổi nỢ ngắn hạn
trong khi sự tăng hay giảm tiền mặt trong một kỳ được xem như
là phần dư lại khi việc phần tích tính linh hoạt tài chính.
Đối với trường hỢp của Wal-Mart, yêu cầu về vốn hoạt
động điểu chỉnh trong năm tài chính cho thấy giá trị vốn sử dụng
ít hơn nhiều vốn chi tiêu. Nói chung, hàng tổn kho và các khoản
phải thu của công ty tăng lên khi doanh thu tăng lên theo thời
gian. M ột công ty có bảng cân đối tài chính mạnh có thể tài trỢ
phần nhiều nhu cẩu tiền mặt bằng cách tăng các khoản phải thu
thương mại (các nhà cung cấp gia tăng độ tín nhiệm). Tuy nhiên,
vốn tài trợ từ bên ngoài có thể sẽ cẩn nếu giá trị lũy kế hàng chưa
bán làm hàng tổn kho tăng không tương xứng với doanh thu.
Tương tự, nếu khách hàng bắt đầu chi trả trễ nhiều hơn so với
truớc, các khoản phải thu có thể nới rộng khoảng cách giữa yêu
cầu vốn hoạt động và mức có sẵn vốn tín dụng thương mại. Tình
trạng xấu đi sau đó đối với các biện pháp đo lường chất lượng tín
dụng (xem Chương 13), ngược lại, có thể làm cho nhà cung cấp
giảm mức vốn họ sẵn sàng cung cấp. M ột lẩn nữa, tổn thất của
tính linh hoạt tài chính có thể tự phục hồi.
NGẢN NGỪA TÌNH TRẠNG KHÓ KHÀN
Tình trạng trở nên khó khăn khi tín dụng trở nên khan hiếm,
m ột là do tình trạng chung của thị trường tài chính hoặc là do
tình trạng xấu đi của các biện pháp đo lường tín dụng trong công
ty. Đôi khi, tình hình trở nên tệ hơn khi tự bản thần công ty thực
sự cảm thấy khó khăn khi đi vay. HỢp đồng vay tín dụng ngân
hàng thường áp đặt các điều khoản giới hạn, thuờng bao gốm
giới hạn tổng vốn cho vay (xem “Linh hoạt Tài chính của Dự
án” trong Chương 12). Vượt quá một điểm nhất định, công ty
bị ràng buộc bởi những điều khoản này không thể tiếp tục vay
mượn để thực hiện các nghĩa vụ của mình.
164 CÁC BÁO CÁO TÀ! CHlNH Cơ BẢN
M ột hậu quả thường thâ'y của v‫؛‬ệc vi phạm các diều khoản
vay nỢ hoặc cố gắng ngăn chặn tinh trạng pha sản là các nhà
quản lý giảm các khoản chi tiêu tùy dụng dể tránh tinh trạng mất
kiểm soát. CO rất nhiểu hạng mục công ty có thể cắt giảm mà
không phải gián dọan ١dệc kinh doanh trong ngắn hạn vốn rất
quan trọng dối với tinh trạng trong dài hạn của công ty. ^ lả n g
cáo và nghỉên cứu là các mục tiêu rõ ràng dể cắt giảm. Lợi ích chỉ
có thể thấy dược trong tương lai trong khi chi phi lại thể hiện rõ
trong hiện tại. Trong thời gian nhiểu nẫm, m ột công ty thương
xuyên cắt giảm các khoản chi phi như vậy có thể làm suy yếu khả
năng cạnh tranh, từ dó chuyển một vấn dể mang tinh ngắn hạn
sang vấn dể mang tinh dài hạn.
Ngăn chặn tinh trạng suy thoái là lợi ích chủ yếu của tinh
linh hoạt tài chinh. Nếu trong những thời kỳ kinh doanh thuận
lợi công ty có thể tạo ra dOng tiển có giá trị dương trước khi bỏ
vốn ra tài trỢ, công ty sẽ không phải chia nhỏ các khoản chi phi
vốn và các khOan chi tiêu khác cho việc dầu tư trong tương lai.
Trong bất ky hOan cảnh nào, một công ty dang trong dối díện
khó khăn cUng sẽ không bị ép cắt giảm cổ tức. Kết quả là công ty
sẽ tránh dược việc lu mờ hình ảnh trong thị trường vốn và tăng
chi phi tài trỢ trong tương lai.
Tuy nhiên, ngoài những lợi ích mà tinh hnh hoạt tài chinh
mang lại, việc duy tri khoản dự phOng quỹ không dược nhìn nhận
rộng rãi như là một chinh sách khôn ngoan của công ty. Quan
điểm phản dối dưỢc dựa trên định nghĩa của dOng tiển tự do là
"dOng tiền vượt quá mức yêu cầu dể tài trỢ tất cả dự án của cOng
ty có giá trị hiện tại thuần dương khi khấu hao ớ mức chi phi vốn
liên quan”5. l o ly lẽ trên, các nhà quản ly nên chia lượng tiển
dư ra cho các cổ dông. Phương án thay thế duy nhất là dẵu tư các
dự án có ty lệ hoàn vốn thấp (hoặc thậm chi có thể các cổ phiếu
dang bán trên thị trường có ty lệ hoàn vốn thấp hơn), bằng cách
dó các cổ dồng không phải chị.u mức hoàn vốn trên phần vốn
góp ngang nhau. Để cho cOng ty tự dưa ra quyết định, bảo vệ dể
xuất theo quan điểm này, các nhà quản lý sẽ giữ lại tiền mặt ở
những khoản đầu tư có tỷ lệ hoàn vốn thấp bởi vì giá trị hoàn vốn
có xu hướng tỷ lệ thuận với sự tăng trưởng tài sản dưới sự kiểm
soát của họ. Vì vậy, các nhà quản lý cần được khuyên khích dể
chuyển tất cả lượng tiền mặt dư ra cho các cổ đông. Nếu không
thực hiện đưỢc điểu này, công ty sẽ đối diện với việc sáp nhập
thù địch, những người làm giảm tính linh hoạt tài chính.
Lý luận chống lại việc giữ lại thặng dư tiền mặt chắc chắn
nghe có vẻ hỢp lý.‘‫ ؛‬Hơn nữa, nó còn được ủng hộ bởi nhiều
nghiên cứu thể hiện xu hướng của các công ty tiếp tục đầu tư
ngay cả sau khi họ đã hết các cơ hội tốt. Mặc dù phát triển không
theo lý thuyết kinh tế, lý luận này phải được áp dụng một cách
thận trọng trong thực tiễn. Không cần tranh cãi, trong nhiều
ngành, việc đầu tư quá mức dẫn đến tình trạng dư thừa công suất
trong thời gian dài, thường đưa đến khả năng sinh lời thấp. Nhìn
lại vấn đề, những công ty liên quan sẽ phục vụ các cổ đông tốt
hơn nếu họ đã có thể nâng cao khoản cổ tức chi trả hoặc mua lại
cổ phiếu, thay vì đầu tư vào các nhà xưởng mới. Tuy nhiên, nhận
định này chỉ có từ sự nhận thức muộn màng. Các nhà quản lý có
lẽ đã đẩu tư quá mức bởi vi họ tin vào dự đoán tăng trưởng kinh
tế mà cuối cùng lại cho thấy rằng quá lạc quan. Nếu nhu cầu đã
tăng trưởng theo như tỷ lệ mong đợi, công ty không thực hiện
mở rộng công suất có lẽ đã không thể duy trì thị phần của mình.
Trong dài hạn, việc không giữ được lợi thê do quy mô đạt được
bởi các đối thủ cạnh tranh có ý tưởng mở rộng có thể đã ảnh
hưởng đến các cổ đông trong những năm năng lực sản xuất bị dư
thừa. Công việc của một nhà phân tích tài chính là đưa ra đánh
giá về chính sách đầu tư của công ty - không từ lợi ích của những
nhận thức sau sự việc đã rổi - và không bao gổm việc chấp nhận
thụ động những hiểu biết thông thường là tỷ lệ hoàn vốn thấp
trong thời gian ngắn hạn chứng minh rằng ngành không có cơ
hội trong tương lai đáng để khai thác.
M ột điểm tinh tế hơn mà các lý thuyết gia không dễ dàng
166 CÁC вАо cAo ТА! CHlNH cơ bAn
gi nắm bắt được là tinh linh hoạt tài chinh có thể chuyển dổi
tn^c tiếp sang tinh linh hoạt trong kinh doanh. Giữ tiền mặt vào
chứng khoán dang lưu hành trên thị tiaiờng có thể giúp công ty
dạt dược ưu thế so với các dối thủ cạnh tranh dáng gờm khi các
điểu kiện vay vốn chặt chẽ gây khó khăn cho công ty klh thực
hiện tàỉ trỢ cho các nhu cẩu vể vốn hoạt dộng. M ột rủi ro khác ít
dễ nhận thấy hơn từ việc không có tinh linh hoạt tài chinh là rủi
ro đánh m ất mãi mãi nhân viên có trinh độ, có kinh nghiệm do
việc sa thải tạm thời trong thời ky suy thoái. Nẫng suất sẽ gánh
chịu hậu quả trong suốt thời ky phục hồi sau dó do các công
nhân lành nghể bị sa thải da kiếm dược công việc lầu dài ở nơi
khác. Do vậy, tiếp tục hoạt dộng có thể la cách tiết kiệm, theo dó
sẽ làm tăng hàng tổn kho, dể giữ các nhân viên quan trọng tiếp
tục làm ١dệc. Chiến lược này khó thực hiện nếu không có khả
nẫng điểu chinh trước một sự gia tâng bầt ngờvề yêu cầu sử dụng
vốn hoạt dộng.
KÉT lUẬN
Trong vOng bốn thập kỷ vừa qua, báo cáo lưu chuyển tiền tệ dã
trở thành m ột phần bổ sung có giá trị dối với các báo cáo khác.
Nó rất có giá trị trong nhiều trường hỢp khi mà bảng cân dối kế
toán và báo cáo thu nhập chỉ cung cấp m ột cái nhìn giới hạn. VI
dụ, báo cáo thu nhập là một hlnh thức thiếu tin cậy để do dếm
thành công của m ột cOng ty có ty lệ dồn bẩy cao dang dược quản
ly dể tối thiểu hoá, hơn là tối da hoá, lợi nhuận báo cáo. Tương
tự, phần lớn khOng có liên quan gì liệu bảng cần dối kế toán của
m ột cOng ty với giá trị thuần vể cân bản dâ sủ dụng hết cho thấy
vốn trong quý hiện tại giàm di 10% so với quý trước. Mối quan
tẳm chủ yếu của nhà dẩu tư hoặc cùa chủ nỢ vào những thời
điểm như vậy là công ty có thể có đủ thời gian giải quyết các
dề trong quá trinh hoạt dộng bằng cách tiếp tục hoàn thành các
nghĩa vụ ngấn hạn hay không.
Báo cáo ỉựụ chuyển tiến tê 167
Báo cáo lưu chuyển tiền tệ làm nhiều hơn ngoài việc phân
tích đầy đủ các rủi ro và cơ hội công ty gặp phải mà báo cáo thu
nhập và bảng cân đối kê toán không thể hiện được. N ó còn giúp
xác định công ty đang ở giai đoạn nào của vòng đời. Trong tất cả
giai đoạn phát triển, tính linh hoạt tài chính rất quan trọng, đáp
ứng các loại thử thách thường xảy ra. Trái với quan điểm được
rộng rãi thừa nhận, không chỉ là tấm chăn bảo vệ cho các nhà đầu
tư khó tính, báo cáo lưu chuyển tiển tệ là công cụ tốt nhất để đo
mức độ linh hoạt. Khi đặt trong tay những nhà quản lý táo bạo
nhưng có tính cẩn trọng, khoản dự phòng tiền m ặt có thể giúp
công ty duy trì các khoản chi tiêu dài hạn quan trọng khi các đối
thủ cạnh tranh buộc phải cắt giảm chi phí.
PHAN
III
TiM HIEU KY H0N
V E 101NHUAN
169
‫;ت'‪.‬ﺑﻢ‬
‫‪.‬ى ‪ự‬‬
CHƯOÍNG
5
LỜ I NHUẬN LÀ G ì?
ợi nhuận giữ m ột vị trí quan trọng trong hoạt động kinh

L doanh và trong học thuyết kinh tế. Nhu cẩu của việc tạo ra
lợi nhuận đặt ra những yêu cẩu và quy định trong các tổ chức
kinh doanh. Điều này thúc đẩy những cải tiến trong cắt giảm chi
phí; từ đó giúp ta kiểm soát hiệu quả sử dụng các nguồn nguyên
liệu khan hiếm. Đ ộng lực để đạt lợi nhuận khuyến khích tính tiết
kiệm và chấp nhận rủi ro, hai yếu tố không thể thiếu trong phát
triển kinh tế. T óm lại; lợi nhuận là thước đo mà các nhà kinh tế
có thể đo lường sự thành công và có thể dùng để biện minh cho
sự bồi thường những tổn thất.
Quan sát dưới góc độ chức năng kinh tế, có thể giả định
rằng số người sử dụng các báo cáo tài chính ngày càng tăng kể
từ khi định nghĩa vể lợi nhuận được thống nhất trên toàn cầu.
Trong trường hỢp này, ta có thể hiểu đơn giản:
Lợi n h u ậ n = Thu n h ậ p - C h i p h í
Tuy nhiên, theo cách thức định nghĩa vế lợi nhuận trên thì
càu hỏi được đặt ra là: Thu nhập là gì? Chi phí nào được sử dụng?
Hoặc chính xác hơn là, chi phí nào được tính thời điểm này, chi
phí nào đưỢc tính sau? Vì các câu hỏi trên đều có thể được trả
lời theo nhiều cách khác nhau, nên khó có thể xác định định
nghĩa về lợi nhuận nào là phổ biến. Do đó, khi phân tích báo cáo
171
172 TiMHiÉu KỸ HƠN VẺ .‫ ا س‬NH٧ AN
tài .chinh, quan trọng nhất là ta cần hiểu rõ sự phần biệt giữa lợi
nhuận thực tế và lợi nhuận kế toán (sổ sách).
LỢI NHUẬN THỰC TỂ VA LỢI NHUẬN KỀ TOÁN
Định nghĩa về lợi nhuận thực tế, theo cách don giản là thu nhập trừ
chi phi, thể hiện ở m ột thời điểm. Khi tinh loại lợi nhuận này, nhà
phân tích chỉ cần quan tâm dến các thu nhập và các chi phi liên
quan tạo nên nguồn thu đó. Các chi phi này bao gồm chi phi lao
dộng, chi phi nguyên vật liệu, chi phi mua sắm dịch vụ, khấu hao
và thuế. Thế nhưng cho dù nhà phân tích họ tiến hành các bước
tinh một cách tí mỉ, thi cũngkhOng có một cách tinh lợi nhuận nào
có thể thOa mãn mọi ý kiến trừ khi nó dược hiểu như sau:
Sau khi công ty đạtđược lợi nhuận, người sởhữu công ty

càng trở nên giàu có.
Nói cách khác, công ty sẽ không dạt một lợi nhuận thực tế
nào nếu không có sự gia tâng sự giàu có cho người sở hữu. Do
dó, lợi nhuận trở thành vấn dề cẩn quan tầm khi phân tích tài
chinh.
Trong khi dó, lợi nh.uận kế toán dược xầy dựng dựa trên
các nguyên tắc kế toán chung dược chấp nhận (GAAT), vl vậy
mang tinh chinh xác hơn so với lợi nhuận thực tế. Lợi nhuận kế
toán dược hiểu dơn giản như sau:
Lợi nhuận kế toán là lợi nhuận mà các quy định vé' kế

toán đê'cập đến.
Tức là, nếu trong khoảng thời gian xác định, mặc dù doanh
nghiệp không dạt dược mức tăng thu nhập cho người sở hữu,
nhưng những quy định vể kế toán chỉ ra rằng doanh nghiệp đã có
lời, thi diều do la đủ. Từ dó thấy rằng lợi nhuận kế toán phản ánh
không có bất kỳ sự tăng trưởng thực nào trong tài sản cUng chác
Lơi nhuân là gì? 173
chắn đáp ứng đầy đủ nhu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán. Họ hài lòng đưa ra hệ số giá trên thu nhập một cổ
piiiếu (price-earning multiple - P/E multiple) là bất kỳ số nào
mà một công ty kế toán uy tín sử dụng như một điểu kì diệu để
vượt qua những yêu cẩu vể lợi nhuận và tuyên bố chúng.
THU NHẬP LÀ Gj?
Giả sử, có m ột doanh nghiệp tên là Salsa Meister International

tiến hành hình thức kinh doanh nhượng quyển nhà hàng. H oạt
động chủ yếu của họ là nhượng quyển kinh doanh của mình cho
các doanh nghiệp khác và thu phí nhượng quyền, thay vì mở nhà
hàng.
Thế nhưng có một điều đáng tiếc là các nhà hàng nhượng
quyền ấy đều hoạt động thua lỏ. Thế nhưng, điểu đó không ảnh
hưởng gì đến lợi nhuận kế toán của doanh nghiệp Salsa Meister
International. Nguyên nhân là do hoạt động của các nhà hàng
nhượng quyển không phải là một phẩn hoạt động của doanh
nghiệp Salsa M eister International, nên thu nhập và chi phí
của các nhà hàng không phải là thu nhập và chi phí của doanh
nghiệp. Thu nhập của doanh nghiệp chỉ gổm phí nhượng quyển
ban đầu thu từ các bên nhận quyến thông qua việc doanh nghiệp
cung cấp các dịch vụ như phát triển thực dơn, huấn luyện kĩ năng
nhân viên nhà hàng, sáng tạo các chiến dịch quảng cáo.
M ột nhà phần tích nhạy bén sẽ đặt ra cầu hỏi là làm cách
nào bên nhận quyền đang bị thua lỗ có tiền để trả các chi phí đó.
Hình vẽ quy trình 5.1 giúp ta giải đáp thắc mắc đó. Salsa Meister
International bán cổ phiếu của họ ra thị trường và sau đó họ cho
bên đối tác nhượng quyền vay. Bên đối tác sẽ trả lại tiền ngay lập
tức cho Salsa M eister International dưới dạng chi phí tự đánh
giá. Salsa M eister International ghi nhận những phí nào vượt qua
chi phí hoạt động của trụ sở chính và đổi tên chúng là thu nhập.
174 TlM HIỂU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
Hình 5.1 Chuyển tiến thu từ thị trường chứng khoán thành
doanh thu
..^.٢٠.
Fees
[ 's a l^
\
Franchise 1
...
Franchlee 2
٠٠
/
ĩ~ Á 'h a ]
L
0
^ . Franchise 3
a
n i Salsa 1
v \
s \ ١
\ Franchise 4
i Salsa Ị
٠
r
،٠
٠
Franchises
....
Salsa
Xét theo GAAP, Salsa Meister International đã thu được

lợi nhuận. Các nhà đầu tư sẽ tiến hành áp dụng hệ số giá trên thu
nhập vào lợi nhuận kế toán. Điểm mạnh của cách định giá này
là doanh nghiệp có thể đưa ra trước mức cổ phiếu chào bán sắp
tới. M ột lần nữa, khoản tiền thu được từ phát hành cổ phiếu sẽ
được dùng để cho những người nhượng quyền vay để thanh toán
khoản phí nhượng quyền, trong khi đó số người nhượng quyền
đã tăng lên cùng với việc mở rộng chuồi nhà hàng Salsa Meister
ở các vùng đất mới. Lợi nhuận kế toán thúc đẩy tăng số vòng
quay làm mới thị trường chứng khoán, ban đầu là phí cuối cùng
là doanh thu, và cứ như thế.
Tuy nhiên, nhà phần tích nhạy bén cũng chỉ ra rằng cách
làm này không ổn. Việc cắt giảm các hình thức giao dịch dẫn
đến Salsa Meister International không thể làm giàu. Tiến chỉ
đơn thuần chạy từ cổ đông sang doanh nghiệp và đến các đói tác
Lơi nhuân là g ì ? 175
nhượng quyển; và sau đó quay vế doanh nghiệp, thông qua việc

thay đổi m ột vài cái tên.
Rõ ràng là nguồn thu này không hề gia tăng sự giàu có. Ví
dụ, nếu Jack cho Jill một đô la, và sau đó nhận lại đúng một đô la
ấy từjill, thì cả 2 bên không bên trở nên giàu có hơn hơn sau giao
dịch đó.Tóm lại, cả Jack và Jill không ai nhận được lợi nhuận
thực tế nào. Tương tự, Salsa Meister International củng không
đạt được lợi nhuận thực tế nào, cho dù GAAP nói rằng họ đạt lợi
nhuận kế toán.
Các nhà đầu tư chẳng bao lâu đều nhận thấy điều này. Khi
nó xảy ra, doanh nghiệp sẽ mất khiả năng tạo ra lợi nhuận kế toán
thông qua cách thức gia tăng số cổ phiếu mới trên thị trường
chứng khoán.Giá chứng khoán của Salsa Meister bị rớt xuống
vể giá trị thực - bằng 0. Các nhà đầu tư sẽ bị tổn thất nặng nề,
nhưng họ có thể tránh được bâng cách yêu cầu doanh nghiệp
đưa ra mức lợi nhuận mà nó phản ánh chính xác về sự gia tăng
của cải. Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng sẽ tiếp tục mắc sai lầm nếu
ho không hiểu sự khác nhau cơ bản giữa lợi nhuận thực tế và lợi
nhuận kế toán.
CHI PHÍ NÀO ĐƯỢC TÍNH ĐẾN ?
Sử dụng lợi nhuận kế toán là một yếu tổ cẩn thiết của phần tích
tài chính. N hà phân tích cẩn xác định định nghĩa nào có thể thay
thế được định nghĩa về lợi nhuận của GAAP. M ột khi họ không
theo quy tắc nào của GAAP, nhà đẩu tư sẽ trở nên lạc lõng trong
chính m ớ ý kiến hỗn độn của họ nơi mà có quá nhiều tranh luận
về định nghĩa thu nhập.
Sự thay đổi này đặt ra một câu hỏi là chi phí nào sẽ bị loại
trìí trong định nghĩa mà đ ư ợ c phân tích kĩ càng nhất về thu nhập.
Các dạng chi phí phổ biến khác nhau đểu đặt ra những vấn đế
ẩn khuất bên trong phán tích tài chính, số khác thì tạo ra hiệu
176 TÌM HIÉU KỸ HƠN VẺ LỢI NHUẬN
ứng ngược lạl nhằm che giấu sự thật. Nhiều ngườ‫ ؛‬lập báo cáo
tài chinh nỗ lực xóa bỏ những điểm chưa thống nhất với GAAP
bằng cách kêu gọi các nhà phần tích dUng các phương pháp tinh
thu nhập mà giUp họ tạo ra lợi nhuận cao hơn lợi nhuận kế toán
và lợ‫ ؛‬nhuận thực tế.
Các phương pháp tinh thu nhập thay thế gẩn dầy nhất là
phương pháp cộng khấu hao trở lại. Năm 1930, m ột chuyên gia
dầu tư dã tranh cãi dể phớt lờ thu nhập kế toán như sau:
Các nhà đẩu tư nên xem xét đến số liệu doanh thu mà
«0 tác động đến khấu hao. I nhưng khấu hao đơn
thuần là một chỉ tiêu kẽ toán, có thể bị tác động chừng
mực để đưa đến mức thu nhập ròng như mong muốn.
Vỉ thê'phươngpháp này được các nhà đầu tư ưa thích
khv duaram ũc àoaẩtKutrưởckKáuhũo,vàKọ tụtínVi
mức khấu và sau đó xác định thu nhập ròng.‘
Tác giả không có ý tranh luận vể mối liên hệ giữa khấu hao
với cách tinh thu nhập. Tuy nhiên, bởỉ vi chUng quá dễ dàng thay
dổi nên người lập báo cáo tài chinh có thể làm tẫng hoặc giảm
thu nhập bằng cách giả định số nẵm khấu hao của tài sản ngắn
hay dài.2
Do do, các báo cáo tài chinh mà do công ty thiết lập cho
khách hàng tiềm năng, thu nhập rOng mong m uốn luOn cao hơn
mức lợi nhuận thực tế. Dẫn dến, nhu cầu dặt ra ở dây là làm tâng
khấu hao từ dó làm giảm thu nhập. Tác giả cUng đổng tinh với
các phương pháp tinh thu nhập khác hiện nay, loại phương pháp
dược áp dụng cho báo cáo thu nhập, nhưng ông dã di quá xa khi
kêu gọi nha phần tích phớt lờ khấu hao.
Tuy nhiên, những nha phát triển của các doanh nghiệp mà
dạt mức thu nhập không dáng kể không hể rụt rè khi kêu gọi các
nhà dẩu tư bỏ qua khấu hao. Cuộc tấn công m ạnh mẽ dến nền
tảng kế toán cơ bản dồn tích này lấy n ^ iồ n cảm hứng từ thế giới
Lơĩnhuân làgì? 177
bất áộng sản tư nhân, nơl mà khái niệm tinh logic trong quản trị
các doanh nghiệp tư nhân bị dảo lộn. Thay vi khai thác mọi ngOc
ngách trong quy tắc kế toán dể tối da hóa thu nhập báo cáo, các
doanh nghiệp bất dộng sản tư nhân họ lại phấn dấu dể tối thiểu
hóa n ^ iồ n thu, từ do làm tối thíểu thuế thu nhập. Do do, khi
các nhà dầu tư tư nhân mua lại tòa nha (tài sản có thể khấu hao)
và dất xây dựng tòa nhà dó (không thể khấu hao), cô ấy thường
phân % lượng lớn giá mua vào tòa nha. Cách làm dó giUp tối da
hóa chi phi khấu hao và tối thiểu hóa thuế của người sở hữu.
D oanh thu cho thuê tòa nhà hàng năm có thể bu dắp khoản
chi phi nằm ngoài dự đoán của ngiĩời sở hữu, ví dụ như chi phi
bảo tri, sữa chữa, thuế tài sản, và chi phi lãi trên tài sản thế chấp.
N ói m ột cách khác, người chủ huề vốn trước khi dưa chi phi khấu
hao trở lại. Khi gồm cả khấu hao, dó là sự thua lỗ hàng năm, điểu
này làm giảm chi phi thuế thu nhập của người sở hữu. Giả sử, vài
nâm sau dó, người chủ bán dất và tòa nhà. Sau khi hoàn trả thế
chấp, cô ta kiếm dược nhiểu tiền hơn số tiền dâ bỏ ra dầu tư, nhờ
vào xu hướng tẫng giá bất dộng sản hàng nãm.
Xem xét kĩ kinh nghiệm của các nhà dầu tư bất dộng sản,
cô ấy da bán tài sản với số tiền nhiều hơn số tỉển cô ấy trả khi
mua. Phần lời này không bị giảm bởi các chi phi hoạt dộng. Mặt
khác, khoản chi phi khấu hao giUp cô ấy tiết kiệm dược khoản
thuế, nên làm gia tăng sự giàu có. Điểm chinh ở dây la cô ấy giàu
hơn trước khi cô ấy mua tòa nhà. Theo định nghĩa của chUng ta,
cô ấy dã thực hiện dưỢc một khoản lãi thực tế, mặc dù bị thua 1‫ة‬
hằng năm. Nghịch lý nữa la sự thành công của nhà dầu tư trong
việc bán tàỉ sản dể thu lời. Học thuyết kinh tế cho rằng sự dầu tư
này dáng giá cUng chỉ vi nó tạo ra lợi nhuận. Giá trị có thể tăng
chỉ khi lợi nhuận tẵng. Tuy nhiên, gíá trị tài sản tăng mặc cho
thua 1‫ ة‬liên tục.
Sự kiện mang tinh tò mò này có thể dược giải dáp bằng lí
tri. Tỷ lệ mà luật thuế cho phép ngươi sở hữu giảm bớt tài sản
vượt quá hao m òn thực tế. Đối với tài sản dài hạn, nó có thể bị
khấu hao vài lần vì mục đích thuế. Sự khác nhau giữa khấu hao
kinh tế và khấu hao cho mục đích tính thuế thuế có thê’ được
xem là trỢ cấp cho đầu tư sản xuất xã hội. Ngoài ra, nó còn được
xem là thành phần góp vào sức ảnh hưởng của nhà hoạt động bất
động sản đối với những nhà lập pháp.
M ột báo cáo thu nhập thông thường cung cấp cái nhìn vể
lợi nhuận của việc mua và bán tòa nhà. Thực tế gần hơn là họ
phớt lờ chi phí khấu hao và tập trung vào lợi nhuận tiền m ặt thực
tế. N ói cách đơn giản là người sở hữu đưa ra m ột khoản đẩu tư
ban đầu và lấy về một khoản tiền lớn hơn sau cùng, trong khi họ
cũng đã tiết kiệm được khoản thuế trong suốt thời gian sở hữu
tòa nhà.
KHÁI NIỆM M ở RỘNG NHƯ THÉ NÀO?
Để hạn chế mở rộng, phần tích lợi nhuận không quan tám đến
việc khấu hao được ứng dụng ngoại trừ ngành bất động sản.
Trong kinh doanh phát thanh truyền hình, doanh nghiệp sẽ nhập
dữ liệu chi phí khấu hao nào mà lớn hơn giá trị hao m òn tài sản.
Giả sử, khi công ty mua đài phát thanh, hoặc đài truyền hình,
giá cả này chỉ phản ánh tương đối một phần nhỏ trong tài sản và
công cụ. Phần lớn giá trị của những đài này thuộc về quyển độc
quyển sử dụng quang phổ phát thanh truyền hình, đầy là m ột
nguồn khan hiếm mà ngày càng trở nên có giá trị theo thời gian.
H ơn nữa, đài truyền hình có thể bị thua lỗ thời gian dài sau khi
khấu hao phát sinh, nhưng họ sẽ thu được mức lợi nhuận đáng
kể khi bán kênh phát sóng. Thay vì phân tích đài truyền hình dựa
trên nguồn thu nhập ròng, nhà phán tích sẽ được đánh giá cao
khi tập trung vào dòng tiền chuyển động thông qua hoạt động
phát thanh truyền hình, nó được định nghĩa như sau:
Thu nhập hoạt động + chi phi khấu hao + chi phí hợp tác
Lơỉnhuân là gt? 179
(Cách tinh t‫ ؛‬mỉ dOng tlê'n của dàl phát thanh truyển hinh
này ỉoại trừ số t‫؛‬ển bỏ ra mua chương trinh mớl trong khl cộng lạl
chl phi khấu h a o 2 ‫ذ‬yếu tố này dểu thể hiện trên bảng lưu chuyển
tiển tệ)
Rõ ràng, việc cố tinh phớt lờ chi phi klaấu hao là một phương
án phân tích cẩn sự dồng y khi sử dụng. Trong nhiểu ngành công
nghiệp, tài sản cố định bao gôm chủ yếu la máy móc và phương
tiện vận tải, những thứ thực sự bị giảm giá trị khi sử dụng. Rủi ro
chủ yếu của những lOi phân tích klaOng bắt nguOn từ khả năng
cho rằng chi phi khấu hao trên báo cáo cao hơn khấu hao kinh
tế, vẰngượclại.
T ừ sai lầm của bất dộng sản và phát thanh truyền hình, thi
bất kỳ công ty nào hoạt dộng thua lỗ trong kinh doanh thầm
dụng vốn có thể liệt vào danh sách den. Chuyện đánh lừa này chỉ
dơn g‫؛‬ản tuyên bố rằng nhà phân tích không nên quan tầm dến
khấu hao nữa. Tuy nhiên, thu nhập dược cho la dẹp khi không
tạo ra cả lơi nhuần kế toán và lợi nhuận thực tế.
KÉT LUẬN
Mặc clio tầm quan trọng của việc do lường lợi nhận, các nhà kinh
tế dẻ'u không thể dưa ra định nghĩa nào làm hài lOng mọi tinh
huống. Ngay cả công thức dơn giản như doanh thu trừ chi phi
cUng đưa dến khả năng không ổn định trong kế toán dựa trên
doanh thu và chi phi. ở chương 6 và 7, những phương pháp do
lường cơ bản này dều đẽ dàng điểu chinh và có thể bị bóp méo
giá trị thực. Hơn nữa, những thảo luận vắn tắt trên vể bất dộng
sản và tận dụng mua lại cho thấy rằng thu nhập rOng có thể tinh
m ột cách hoàn hảo theo quy'tắc kế toán GAAT ít liên quan dến
tỉ lệ doanh thu của nha dẩu tư.
Vì thế, nhà phần tích tài chinh cần phải di dUng hướng.
180 TÌM HIỂU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
Họ buộc không đưỢc xa rời kinh tế thực tế thông qua việc thắt
chặt kế toán chính thống. H ọ không được chấp nhận các phiên
bản thực tế mà những người tìm kiếm nguồn đầu tư rẻ cố gán ép
vào. Nhà phân tích nên hoài nghi vào những ý kiến cho rằng chi
phí doanh nghiệp chỉ là những quy ước kế toán và những ai nếu
không tin điều đó là những người lỗi thời.
٠^ ٠>'■ :
CHƯ0NG
6
GHI NHẬN DOANH THU
inh nghiệm cho thấy sẽ thật rủi ro nếu chấp nhận khoản
K doanh thu đưỢc ghi nhận tại giá trị thực, ngay cả khi nó đã
được kiểm toán. Nhiều doanh nghiệp đã dùng nhiều cách thức
ghi nhận tuân theo các chuẩn mực GAAP. $i khi, nếu những
người thực hiện cứ khăng khăng theo cách của họ thì họ sẽ mắc
lỗi trong ghi nhận doanh thu. Thỉnh thoảng, trong thực tế, tín
hiệu bê' ngoài của sự thành công ngoài mong đợi phản ánh mức
lợi nhuận cao khi đánh giá lại doanh thu báo cáo trước đó. Dưới
sức ép mạnh duy trì giá cổ phiếu, những doanh nghiệp mà đã
thực hiện chiến lược đẩy mạnh mức tăng trưởng doanh thu
nhanh, dường như dễ mất tự chủ.
THÚC ĐÁY KÊNH PHÂN PHỐI TRONG KINH DOANH THUỐC
"Vao ngày 3 tháng 4 năm 2002, giá cổ phiếu của Bristol Myers
Squibb giảm mạnh 14% chỉ trong vài giờ giao dịch sau khi công
ty tuyên bố rằng doanh thu hoạt động kinh doanh quý 1 có thể
tăng từ 0,44 $$ lên 0,47 $$$ một cổ phiếu. Theo những phân tích
được khảo sát bởi Thomson Financial/ First Call thì họ mong
181
đợi giá cổ phiếu sẽ là 0,56 $$. Theo lời nhà sản xuất thuốc., trong
suốt m ột năm, thu nhập đã giảm ít nhất là 25% từ 2,41 $ s$ một
cổ phiếu năm 2001.
Do sự xuất hiện của điều không may bất ngờ này, giảm đốc
điểu hành Peter Dolan đã được chỉ định chịu trách nhiệm trực
tiếp cho hoạt động kinh doanh thuốc trên toàn thế giới. Người
đứng đầu trước kia đã bị sa thải buộc rời khỏi công ty. Và hai
tuần sau đó, công ty thông báo giám đốc điều hành cũng bị đình
chức.
Giải thích cho hiện tượng giảm đột ngột trong thu nhập
là vào năm 2001, Bristol Myers đã tính chiết khấu cho hệ thống
phân phối sỉ, khiến họ mua sản phẩm với tốc độ nhanh hơn cả
nhu cầu bán thuốc kê toa trong hệ thống nhà thuốc. Điều này
đẩy mạnh doanh thu năm 2001, khi doanh số hàng bán cao hơn
cả nhu cầu người tiêu dùng. Tuy nhiên, vào năm 2002, thay vì
đặt hàng, các nhà phân phối sỉ cố gắng phán phối số thuốc tồn
đọng đến các cửa hiệu thuốc. Vì thế doanh số bán hàng cho nhà
phân phối sỉ chậm lại. Dolan nói với nhà phần tích và nhà đầu tư
rằng công ty đang cắt giảm các lô hàng và lợi nhuận năm 2002
sẽ tùy thuộc vào tốc độ giảm của lô hàng tồn kho của nhà phân
phối sỉ.
Thúc đẩy phần phối là một thuật ngữ trong phân tích tài
chính được dùng như m ột mánh lới mà Bristol Myers đã áp dụng
nhằm đẩy mạnh gia tăng doanh thu sắp tới lớn hơn thời điểm
hiện tại. Các nhà phân phối sỉ sẵn sàng giữ nhiều hàng hơn nhu
cẩu của họ, bởi vì họ nhận được phần chiết khấu đủ để bù đắp
khoản chi phí giữ hàng. Ngày hết hạn của số thuốc mà họ giữ
thường là 2 năm sau đó, do đó số thuốc được cất trữ ít rủi ro vể
giá cả. H ơn nữa, các nhà phân phối sỉ mua lượng lớn thuốc ở mức
giá hiện tại sẽ lời thêm khi giá thuốc ở các cửa hiệu bán lẻ tăng
lên bởi theo quy định của nhà sản xuất. Mức giá này cho phép họ
nâng cao mức hàng hóa mua vào ở mức giá cũ.
Ghi nhận doanh thu 183
Lý do gi mà Bristol Myers lại bận tâm dến ١dệc sắp xếp kênh
phần phối của các nhà bán sl) dặt biệt là quan tâm dến khoản
chiết khấu như là một chi phi bán hàng không thể phục hồi? Cầu
trả lời la các nhà phần phối sl có thể tiếp nhận hàng hóa tồn kho.
Sớm hay trễ việc làm này cUng di dến kết thUc, và rõ ràng là công
ty sẻ dạt mức thu nhập vượt mức từ việc cho vay hàng bán trong
tương lai.
Đó chinh xác la những gì xảy ra với Bristol Myers. Vào ngày
10 tháng 3 năm 2003‫ د‬cOng tyxác lập lại báo cáo tài chinh từ nẫm
1999 dến 2001 nhằm sửa lại những lỗi kế toán khOng chinh xác.
Công ty dã chia nhỏ thu nhập từ hoạt dộng kinh doanh khoảng
900 triệu $/ m ột phẩn dược bu dắp bởi mức tăng năm 2002. Công
ty tuyên bố với các nhà dầu tư rằng việc trinh bày lại có tinh toán
này chỉ dOn thuần la thay dổi doanh thu báo cáo từ năm dầu dến
năm 2002 và 2003. Tuy nhiên, như một hệ quả, công ty dã xóa
bỏ 2,5 ty $ trong những năm dẩu và chỉ dể 1,9 ty $ trong những
năm sau dó, giải thích cho sự hao hụt 0,6 ty $ chủ yếu là do sự
thay dổi trong việc tích lũy dạt dưỢc từ doanh sO bán hàng, từ
sự giảm giá,' và sự thay dổi trong kế toán. Và cuOi năm 2000, cổ
phiếu của Bristol Myers lên dến dinh 70,37 $, và dừng lại ở mức
20,51 $ m ột cổ phiếu. Ngay cả sau khi mói de dọa này dến vơi
các nhà dầu tư, Bristol Myers cUng chưa hoàn tất ١dệc sửa dổi của
họ. Vào 16 tháng 3 năm 2004, công ty xác định lại thu nhập năm
1999, 2002 và 2 0 3 ‫ ة‬tâng lên.
Bối cảnh của Doomed Scheme
Sự tuột dốc của cổ phiếu năm 2001 và 2002 giúp giải thích rõ
nguyên nhân Bristol Myers thực hiện những tác động lên thu
nhập theo cách thức chắn chắn không ổn định. Cùng với các
nhà sản xuất thuốc khác, Bristol Myers cảm nhận đ ư ợ c sức ép lợi
nhuận mà nguyên nhân là do khó khăn trong sản xuất thuốc mới
184 T!M HIÊU KỸ HƠN VÈ ‫ ا‬ơ ‫ ا‬NHUẠN
thay thế những sản phẩm thuốc mà có bằng sáng chế hết hạn.
Công ty đã không tạo ra loại thuốc dơn nào từ cuộc nghiên cứu
hàng tỉ $ kể từ sát nhập giữa Bristol Myers và Squibb nâm 1989.
l ố c trị chứng cao huyết áp Vanlev- niềm hy vọng lớn nhất của
nha quản trị dã thất bại trong việc có dược chứng nhận từ cục
quản ly thuốc và thực phẩm nẵm 2000 sau khi những tác dộng
có hại dưỢc phát hiện. Vào năm 2001, cống ty rơi vào tinh trạng
lUng tUng khi dồng ý trả 2 tỉ $ cho thuốc trị ung thư Erbitux,
m ột phát minh của công ty dược ImClone Systems nhưng sau
dó thuốc này cUng không dưỢc cục quản ly thuốc và thực phẩm
chứng nhận.
Vào năm 1996, CEO Charles H eim boldjr. hứa với các nha
dầu tư vể tóc độ tăng trưởng thu nhập hàng năm của công ty sẽ la
12% cho dến năm 2000. Mục tiêu dó minh chứng tinh khó nẳm
bắt bởi vì cạnh tranh trong ngành dang leo thang và doanh thu
bán hàng của thuOc díều trị ung thư Bristol Myers bán chạy hàng
dắu dang bị de dọa vể giá thầp. Trong cuộc họp vào cuOi nâm
1999, Heimbold lên thay thế Donald Haydon Jr., người dứng
dầu tập đoàn dược. l o những nhần viên dược phOng vấn bởi
tờ Wall Street Joumal,^ Haydon nổi tiếng với cách nói thẳng
thấn vể những dự đoán doanh thu bán hàng của Bristol Myers
giảm trong tương lai. Kết quả là, việc tái bó nhiệm của ông là m ột
thông diệp mà các nhân viên phải dáp ứng chỉ tiêu doanh thu
bằng mọi giá. Thời điểm dó, tập đoàn dược cUng bất dầu dể nghị
mức chiết khấu cho nha bán buôn nhằm khuyến khích họ tăng
s6 lượng hàng nhiều hơn sO dơn thuOc mong dợi.
Bên cạnh dó, theo những nhân ١dên dượcphòngvấn, Bristol
Myers bắt dẩu lợi nhuận của công ty lên bằng cách tinh vào thu
nhập m ột phẩn chi phi dự phOng tái cấu trUc mà dược tạo ra
trong những Ity trước. Diều này trái ngược vơi chinh sách kế toán
của SEC, dưỢc tóm tắt trong bảng thông báo nẳm 1999, yêu cẩu
loại dự phOng như thế nên sử dụng cho những mục dích dặc biệt
và không dược chia nhỏ và phân bó dần chUng vào thu nhập.
Nghi ngờ rằng cách lặp lại của khoản dự phòng tái cấu trúc của
Bristol Myers bằng chính xác khoản thu nhập trên doanh thu tài
sản. H ơn nữa, họ cũng kể rằng doanh nghiệp thỉnh thoảng cộng
thêm vài xu hoặc vài đổng vào tỷ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu
(EPS) thông qua khoản lời có được từ việc bán những dòng sản
phẩm nhỏ, mà không báo cáo ra. Vì vậy, SEC đã không hài lòng
trước những thông tin che dấu về một vài giao dịch nào đó được
cho là không quan trọng và khẳng định rằng ngay cả khi m ột giao
dịch nhỏ có thể được bỏ qua hợp pháp thì việc không để cập đến
những giao dịch ấy cũng sẽ dẫn đến sự hiểu lầm nghiêm trọng.
Cuối cùng, một số nhân viên được phỏng vấn đã tranh luận giữa
năm 2001, Bristol Myers đã ghi nhận vượt mức một phẩn của 7,8
tỷ $ giá trị vụ thâu tóm nhánh kinh doanh thuốc D u P o n t, được
ghi nhận thành chi phí nghiên cứu và phát triển dở dang, do đó
đủ điều kiện đưỢc ghi xóa ngay tức thì theo chuẩn mực GAAP.
SEC cho rằng các công ty đã đánh giá quá cao quá trình R&D
nhằm tối thiểu hóa lợi thế thương mại dẫn đến việc ghi giảm
sau đó. Các nhần viên những người được phỏng vấn bởi tờ Wall
Street tranh cãi nhau rằng công ty đã ghi nhận quá mức khoản
ghi xóachi phí nghiên cứu và phát triển dở dang nhằm tạo ra khả
năng hoàn nhập lại trong tương lai, như là một cách thức để điểu
chỉnh thu nhập.
N hân viên doanh nhiệp đã phản đối kịch liệt vì cho rằng
các chính sách kế toán của doanh nghiệp chỉ hướng đến khía
cạnh quản lí thu nhập, hay nói rộng hơn là, tối đa hóa khoản
bồi thường cho nhân viên cấp cao, mà khoản này có thể gây ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vào 10
tháng 3 năm 2003, việc cắt giảm của Bristol Myers đưa đến bối
cảnh đẩy mạnh những yêu cầu của SEC và Cục Điều tra Liên
bang cho vai trò của các nhân viên cấp cao trong kế toán không
đúng.
Vào tháng 8 năm 2004, Bristol Myers đồng ý trả 150 triệu
$ nhằm thiết lập khoản phí phạt SEC cho những lỗi sai kế toán.
Tiếp sau đó vào tháng 6 năm 2005, thì 300 triệu $ được dùng
để thiết lập phí tòa án ra đời từ hành vi thao túng hàng tổn kho.
Doanh nghiệp cũng đã đổng ý cho giám đốc tài chính Dolan
từ chức và cam kết sẽ mở một môn học vể đạo đức kinh doanh
tại trường đại học luật Seton Hall. Christopher}. Christie, một
luật sư Mỹ ở Newark, người đã lần lượt bỏ phiếu cho chính phủ
N ew jersey nói rằng dự án phản ánh văn hóa doanh nghiệp nhấn
mạnh doanh thu cao ở mọi chi phí.” Những người này biết họ
nên diễn giải điều gì cho sự đâu tư công khai và điểu gì không
nên.” Chirstie nói “Đầy không phải là trường hỢp thúc đẩy kênh
phân phối. Đây chỉ là m ột trường hỢp diễn giải thất bại.^
Phát hiện quá nhiều hàng tồn kho
Không phải ai cũng hoàn toàn bị mất cảnh giác bởi những tiết lộ
về tắc nghẽn kênh phân phối của Bristol Myers. Vài ngày trước
khi thông báo của công ty, ngày 3 tháng 4, chuyên viên phân tích
từ Merrill Lynch, Steve Tighe đã viết rằng hàng tổn kho trong
chuỗi phân phối sỉ dành cho 10 nhãn hàng bán lẻ chính đứng
đầu của công ty đã từ 500 triệu $ lên đến 800 triệu $'٠. Nó xấp xỉ
khoảng 2,42 lẩn doanh thu bình quân theo tuần, m ột mức cao
bất thường. Tighe đoán rằng kết quả thu nhập trên cổ phiếu
của Bristol Myers giảm 0,02 $ xuống còn 0,03 $ vào quý 1 năm
2002 .
Nhà phân tích cũng đưa ra một mức hàng tồn kho của
các nhà phân phối sỉ cho 10 loại thuốc chính của Bristol Myers,
chiếm 50% doanh thu tiêu thụ thuốc, dựa trên thống kê giá và
đơn đặt hàng của IMS Health-nhà cung cấp các dữ liệu vể chăm
sóc sức khỏe. Ví dụ, IMS báo cáo mức doanh số bán thuốc của
Pravachol, m ột loại thuốc giảm cholestérol, đã tăng lên thêm 8%
vào năm 2001 và giá bán lẻ tăng lên 6%. Bristol Myers đã báo đạt
21% doanh thu bán hàng trong năm, tạo nên khoảng cách 7% so
Gill nVian doank thu 187
VÓ'‫ ؛‬mức bán ra tại các nhà thuốc‫ة‬. Sự khác biệt lớn này, khoảng
1,7 tỉ $, bao gồm Glucophage, thưốc trị đái tháo áường. l o
IÎS, các đon dặt hàng giảm klaoảng 8%, nhưng bù lại giá bán
lẻ tăng thêm 8%, dẫn dến doanlí tliu bán hàng tăng 18%. Tighe
cho rằng hàng tôn kho ở các dại ly phân phối sỉ bằng 78% mức
dụ' đoán kinh ngạc vể doanh thu từ các nhãn hàng.
Điều do cho thấy sự quá tải của hàng tổn kho và sự tác
dộng của kết quả thu nhập thậm chi tốt hon lOi phân tích của
Tighe. Tuy nhiên, việc phát hiện hàng tồn kho quá nhiều là một
hồi chuông cảnh báo cho sự kiện giá cổ phiếu giảm sắp xảy ra.
Ấn tượng hOn là, nha phân tích cho UBS Qarburg, C.J.Sylvester
cảnh báo sự quá tải của hàng tồn kho là 550 triệu $ vào tháng 9
nàm 2001, trong nửa nẵm trước khi công ty thả bom tấn này.
Không may cho những ai dUng các báo cáo tài chinh, các
diễn giải dữ liệu hàng năm dưọc yêu cẩu trong phần tích, dược
cung cấp bởi các công ty như IMS và NDC Health, tiêu tốn hàng
chục ngàn $. Thế nhưng, trường hỢp Bristol Myers Squibb minh
hqa giá trị của việc kiểm tra thu nhập báo cáo nâm của công ty
với thông tin cung cấp dộc lập. Những thống kê vể doanh thu
bán hàng công khai trong ngành công nghiệp cụ thể, như ô tô và
casino có thể cung cấp một cuộc kỉểm tra có ích.
GHI NHẬN THU NHẬP LẢN THỨ 2
Điểu mà tôi thích là leo lên xe, chạy vòng vòng và lái xe
chi bang cái nhấn. Bạn có thểlôi ai đó ra khỏi xe của họ,
đánh họ và cướp tiền và xe của họ. Điểu đó sẽ thật thú vị
nếu bạn có khả năng đó.6
Đó không phải là từ ngữ dUng dể miêu tả cách phạm tội,

nhưng một trong số do dã thể hiện trong trò choi Grand Theft
Auto 3, một trò choi diện tử sản^rất bOi công ty phẩn mểm tưong
188 TÌM HIỂU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
tác Take Two. Cách chơi trò chơi này là người chơi sẽ nhắm bắn
người đi đường và dùng bao tay chụp banh đánh họ. C hính vì
tính bạo lực đó mà trò chơi này đã bị cấm phát hành tại ú c.
Mặc cho sự thành công của trò chơi này ở các thị trường
khác, có m ột bằng chứng cho thấy sự khai báo sai trong báo cáo
tài chính của Take Two. Câu chuyện bắt đầu được tiết lộ sau klii
giá cổ phiếu công ty tăng gấp 2 lần trong vòng chưa đầy 6 tháng.
Ngay cả khi m ột vài chuyên gia còn đang phân vần việc đánh
giá thấp cổ phiếu so với các đối thủ trong ngành công nghiệp
như Electronic Arts and Activision, đã tăng niềm tin rằng Take
Two có thể là m ột ứng cử viên sáng giá cho cuộc sát nhập với
Microsoft.
Những giấc mơ gần đây về đà tiếp tục tăng của cổ phiếu
tan vỡ, bởi vào ngàyl4 tháng 12 năm 2001, Take Two giảm 4.72
$ xuống còn 10.33 $, khoảng 31%, và có tin đồn rằng công ty có
thể đánh giá lại thu nhập. Cuối cùng, tin đồn đã được xác thực.
Vào ngày 17 tháng 12, Take Two thông báo rằng công ty sẽ xác
định lại mức thu nhập trong 3 quý đầu năm của năm tài chính
kết thúc vào ngày 31 tháng 10 năm 2001. Theo nhà quản trị, việc
làm này sẽ phát sinh điểu chỉnh vì công ty ghi nhận doanh thu từ
các game đã bán cho nhà phân phối thứ 3 độc lập, nhưng được
thu hổi mua lại ngay sau đó bởi Take Two. Công ty dự đoán thu
nhập trên mỗi cổ phiếu năm tài chính 2000 sẽ được chỉnh từ
0,88 $ xuống 0,75-0,77 $.
Điều bất ngờ cho các nhà quan sát là cổ phiếu của Take
Two tăng 3,23 $ lên thành 13,56 $, tăng 31% vào ngày 17 tháng
12. Đối với nhà bán hàng Marc Cohodes của Rocker Partners,
thông báo của công ty là m ột minh chứng cho hành động mánh
khóe kế toán. Như đã nói, Take Two bán sản phẩm cho chính
họ, và đưa các khoản bán ấy vào doanh thu của họ‫؟‬. Tuy nhiên,
chủ tịch Paul Eibeler phàn nàn rằng việc xác định lại đã che đậy
sức mạnh tiềm tàng của Take Two* và rằng tương lai trong năm
tài chính 2002 của Take Two rất mạnh. M ột số nhà phần tích
GVil nKan doanìa t k 189
của tờ Wall Street- dã chia sẻ quan điểm dó. Miguel Iribarren

dến từ công ty chứng khoán Wedbush Morgan da nhắc lạỉ lời
khuyến cáo của ông về giá mục tiêu trong năm là 25 $. Richard
Timmerman của Commerce Capital Markets cUng da xác nhận
inua với giá 20 $.
Vài tháng sau do, tin tức báo cáo tài chinh trở nên xấu. Vào
ngày 22 tháng 1, 2002, Take Two thông báo rằng công ty sẽ'tri
Iroãn phát hành kết quả của quý 4 vào cuối năm tài chinh. Ngay
lập tức, thị trường chứng khoán Nasdaq dã kịp thời ngưng giao
dịch cổ phiếu Take Two. Vào ngày 12 tháng 2, công ty xác nhận
lại thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của năm tài chinh 2001 từ
0,88 $ xuống còn 0,23 $, cUng lúc giảm nhẹ khoản lỗ trên mỗi cổ
phiếutrong 9 tháng dẩu năm 2002 từ 0,11$ còn 0,09 $. Hơn nữa.
Take Two cUng tiết lộ rằng SEC dang tiến hành cuộc diều tra bộ
phận kế toán của họ. Ngày sau dó, một tin hiệu cảnh báokhác
xuất hiện và giám dốc điểu hành công ty, ông Albert Pastino từ
chức.
Mặc cho sự phát triển bất lợi, khi giao dịch chứng khoán
Take Two vào ngày 15 tháng 2, một vài chuyên gia vẫn lạc
quan. Bob DeLean của Morgan Keegan viết rằng "Vể mặt tiêu
cực, quản trị của Take Two không có sự tin cậy và kế toán tích
cực. Nhưng khi nghĩ tích cực, họ dâ rất thành công với 2 cú hit
lớn và bảng cần dối trở nên dẹp hơn' ‫؟‬. ô n g đánh giá tốt chứng
khoán của Take Two, với 6 tháng dạt mức 30-35 $. Cohodes của
Rocker Partners vẫn giữ sự lạc quan, và cho rằng "Những con số
này sẽ tăng lên, và chUng ta chắc chấn như thế. Mọi thứ khác chỉ
là suydoán." ‫؛‬٥
Trong ví dụ này, ngược với các kinh nghiệm dẵ dược chỉ
bằng nhiều trường hợp báo cáo tài chinh nhầm, họ trả tiền dồng
ý bảo hiểm quản ly mất uy tin mà dự đoán tương lai kinh doanh
của công ty sẽ sáng sủa hơn. Chỉ tiêu của Iribaren 20 $ t ẩ c
tháng 12 năm 2002 dã dạt dược vào tháng 4 cUng năm, với chỉ số
500 của Standard & Poors không dổi trong m ột thời gian. Chỉ
19. T!M HIỂU KỸ HƠN VÈ ‫ ا‬ỢI NHUẬN
tiêu 6 tháng cuối năm là 30-35 $ trước tháng 8 năm 2002 gần
như áạt được mặc du vào tháng 11 năm 2002, giảm 15%theo
đánh giá của s&p.
Tất cả những tin tốt này dểu dưỢc cổ $ng nhận thấy mặc
du sự thật là việc báo cáo ghi nhận doanh thu sai cuối cUng hóa ra
lại lớn hơn những gi công ty dã công bố năm 2002. Vào 31 tháng
1 năm 2004, Take Two thông báo là công ty sẽ xác nhận lại thu
nhập kể từ nẫm 1999. Sự khác biệt cuối cUng này bao gồm ١dệc
ghi nhận mức dựphOng giảm giá.
Vào 9 tháng 6 năm 2005, Take Two chấp thuận mức phạt
7,5 triệu $ dể giải quyết cáo buộc của SEC vể những sai phạm kế
toán. Cựu Chủ tịch Ryan Brant chấp thuận mức phạt 500.000$
và khoản tiển lẵi 3,1 triệu $, như khoản thưởng tăng thêm dựa
trên báo cáo thu nhập tniớc. Giám dốc điểu hành Larry Muller
và giám dốc tài chinh James Da١dd Jr.cUng dồng ý với mức phạt
và ١dệc hoàn lại khoản thưởng dó.
Không có bất kỳ tổ chức nào thừa nhận hay từ chối lơi cáo
buộc trongvăn bản khiếư nại của SEC, nhưng nhữnglờỉ cáo buộc
dó theo họ là những phiển phức, ủ y ban này da cáo buộc rằng
Take Two ghi nhậ,n một cách có hệ thống doanh thu từ khoảng
180 bản hỢp dồng do xe riêng. Tại thời điểm gần hay cuối năm
tài chinh hay quý, ủy ban này cho rằng, công ty dã chuyển hàng
trẫm ngàn trO chơi video dến các nhà phần phối những người
mà không có nghĩa vụ trả tiền và ghi nhận sai trái những số hàng
này như thể doanh thu, và, sau dó chấp nhận hàng hóa này bị trả
lại vào những quý sau dó. Trong nhiểu ví dụ, SEC cho rằng nhà
quản trị dã tạo ra những hóa dơn giả dùng dể nguy trang cho
việc trả lại các sản phẩm da mua.‫ '؛‬Hơn nữa, theo các khíếu nại.
Take Two dã ghi nhận sai doanh thu từ các game vẫn còn trong
quá trinh sản xuất và vì thế không thể giao cho người mua. Cuối
cUng, SEC thu phi, công ty dâ tinh sai vể khả nẫng sát nhập của
2 nhà sản xuất game và thất bại trong việc thiết lập dUng khoản
“dự phOng rớt giá bán lẻ".
GVvi nVian doanK t k 191
Sự mấ‫ ؛‬cân đổi giữa thu nhập ٧ ề tiền mặt
Các nhà quản trị những người nhận blê't doanh thu không dUng,
thường bị phản bội bởi dãy số họ tạo ra. Xem xét báo cáo tài
chinh của m ột công ty sản xuất máy tinh những vấn dể tương lai
trong lĩnh vực này như thế nào. Chỉ ít phUt trước xem lại những
thu nhập dưỢc báo cáo trước dây của Kendall Square vào tháng
10 năm 1993, dịch vụ nghiên cứu dưỢc biết như la Financial
Statement Alert cảnh báo báo cáo tài chinh cảnh báo rằng công
ty dâ ghi nhận doanh thu quá sớm.
Kendall Square báo cáo rằng họ dạt 45,4 triệu $ doanh thu
trong 6 quý dầu sau khi lên sàn tháng 3 năm 1992. Loren Kellog,
đổng phát hành cuốn Financial StatementAlert, dã so sánh thông
tin trong báo cáo kết quả kinh doanh với các số liệu từ báo cáo
lưu chuyển tiền tệ. Trong giai đoạn khoảng 18 tháng, số tiển
phải thu từ khách hàng cùa Kendall Square chỉ còn 25.7 triệu
$. Kelllogg nhận ra sự khác biệt 19,7 triệu $ giữa 2 con số như là
một bằng chứng chứng minh phần trăm lượng lớn doanh thu dã
dược Kendall ghi nhận không rõ ràng.
Gần m ột năm sau khi phần tích của Kellogg dược báo cáo
trong tờ Wall Street, Kendall Square tiết lộ rằng doanh thu quý 3
năm 1999 của họ quá thấp so với mong dợi của các nhà phân tích
chứng khoán, ^ u nhập trên mỗi cổ phiếu là 0,11$ (dự đoán
đổng thuận theo dự báo theo dõi của công ty nghiên cứu dầu tư
Zacks), công ty nóỉ rằng họ sẽ báo lỗ. I m nữa, Kendall Square
dâ hoãn công bố thu nhập quý 3 và thông báo sự kiện từ chức của
pho chủ tịch, phụ trách ngần quỹ, người dã gia nhập vào công ty
chỉ m ột tháng trtiớc. T ất cả những cảí thiện này, dù sao, la những
minh họa cổ điển cho những trục trặc nghiêm trọng của doanh
nghiệp.
Những tranh luận vể ghi nhận doanh thu là tâm điểm cho
sự khác nhau của Kendall Square. Công ty cho rẳng mặc du 3 /4
hàng hóa đã gửi đi đúng như mong đợi, nhưng vẫn còn những
thắc mắc vê' số lượng doanh thu chính xác nhằm ghi nhận số hàng
đã gửi. Jeffry Canin, chuyên viên phân tích tại Salomon Brothers
đã suy đoán vể những luận điểm có khả năng gầy bất đồng với
công ty. Anh ta để nghị m ột số nhân viên phản đối cách tính
giảm doanh thu cho những khách hàng đổng ý nâng cấp các thế
hệ máy tính mới của KendaU. Chuyên viên phần tích của Smith
Barney Shearson, Barry Boask nói rằng Kendall Square đã bị tổn
thương do phụ thuộc vào doanh thu bán hàng đến các trường đại
học. Thực tế, m ột vài chỉ trích ám chỉ rằng Kendall Square đã làm
m ột cuộc nghiên cứu quy mô cho các tổ chức giáo dục dưới dạng
câu hỏi trao đổi thông tin, với một khoản chi phí mà nhà quản trị
từ chối thanh toán.
ở bất kỳ lãi suất nào, những vấn đề của Kendall Square
vẫn diễn ra do phía kiểm toán Price W ater H ouse đã rút lại
những ý kiến tích cực trong báo cáo tài chính năm 1992 của
công ty. N hà quản trị tiết lộ rằng con số doanh thu bán hàng
trong năm, trước đây đưỢc báo là 20,5 triệu $, trong đó có đến
4,2 triệu $ ghi nhận doanh thu sai. Các con số chưa được kiểm
toán nửa đầu năm 1993 đang cần được xác định lại, đã được
công ty tính đến.
Trước những thông báo này, nhằm làm xoa dịu dư luận,
Kendall đã sa thải chủ tịch, giám đốc điều hành và người đứng
đẩu nhóm sản phẩm kỹ thuật. Giám đốc điểu hành của công ty
đã thông báo rằng từ đây, Kendall Square sẽ tập trung vào thiết
lập máy vi tính theo yêu cầu thay vì tạo ra hàng tồn kho dựa trên
việc dự đoán nhu cầu. Cuộc cải cách đó làm giảm những vấn đề
liên quan đến nhận biết doanh thu, nhưng theo thời gian, rủi ro
cho người sử dụng báo cáo tài chính là quá lớn. Tại mức 7,5 $, giá
chứng khoán của công ty đã giảm khoảng 70% từ mức cao nhất
vào 3 tháng đẩu năm..^
Ghi nhân doanh thu 193
LẠC LỐI TRONG PHƯƠNG PHÁP BÁN TRẢ GÓP
Vào ngày 9 tháng 8, 2000, các cửa hiệu Wal-Mart đã thông báo
một sự gia tăng 28% thu nhập ròng quý 2 năm tài chính kết thúc
vào ngày 31 tháng 7. Tại mức 0,36 $, thu nhập trên mỗi cổ phiếu
tăng thêm 29%. Doanh số bán hàng tăng 20%, leo lên mức 5%
trên mỏi đơn vị Wal-Mart mở hơn được một năm.
Trong số các kết quả mà nhà phân tích chỉ ra là tốt, giá
chứng khoán của chuỗi chiết khấu được mong đợi tăng lên. Các
nhà đầu tư mong đợi cổ phiếu ổn định vì cho rằng EPS tăng sẽ
đúng như những gì các nhà phân tích Wall Street dự đoán trong
tương lai, theo như báo cáo của First Call/Thomson Financial.
Tuy nhiên, như những gì đã xảy ra, giá cổ phiếu của Wal-Mart
giảm 4,375 $ xuống còn 53,125 $. Giảm khoảng 8% vào thời
điểm Dow Jones Industrial Average thay đổi nhẹ (xuống 0,6%).
Cả tờ Wall Street‫ ^؛‬và trang tin tức Bloomberg‫‘؛‬, đều kết
nối sự giảm nghịch thường trong cổ phiếu Wal-Mart với những
thay đổi kế toán mà được mong đợi sẽ làm giảm thu nhập quý 3
tới. Q uản trị viên của những nhà bán lẻ khuyên các chuyên viên
phân tích nên giảm ước tính thu nhập trên mỏi cổ phiếu của họ
trong giai đoạn từ tháng 8 đến tháng 10 khoảng 1,5 đến 2 xu,
nhằm phản ánh phương pháp kế toán của công ty cho hình thức
bán hàng trả góp. Trong hình thức giao dịch này, khách hàng
được phép giữ hàng hóa bằng cách đặt tiền cọc, sau đó trả thêm
tiến trong khoảng thời gian nhất định, sau sẽ nhận được hóa đơn
thanh toán khi họ đã thanh toán hết khoản tiến còn lại. Trước
khi thực hiện thay đổi theo những quy định kế toán, mà chuẩn
mực kê toán tài chính (Financial Accounting Standard - FAS)
101 bắt buộc, Wal-Mart đã thực hiện bán trả góp ngay khi việc
thanh toán hàng đang trong giai đoạn trả góp. Theo phương pháp
mới và mang tính bảo thủ này, công ty bắt đầu ghi nhận doanh
số hàng bán khi khách hàng hoàn tất thanh toán tiền và nhận lấy
hàng của mình.
194 TÌM HIẺU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
Theo lời m ột chuyên viên phân tích, việc giảm giá chứng
khoán 8% của Wal-Mart cho thấy có cái gì đó phản ứng thái quá.
Trong thực tế, sự sụt giá giảm là m ột phản ứng hoàn toàn thái
quá. Việc thay đổi phương pháp kế toán không làm thay đổi số
lượng tiển mà nhà bán lẻ cuối cùng nhận được hay thời điểm xuất
hóa đơn. Vi thế, sự thay đổi có dự tính này trong quá trình ghi
nhận doanh thu của Wal-Mart sẽ không gây ra tổn thất nào vể
giá trị dòng tiển theo thời gian. Wal-Mart giải thích rằng khoản
giâm nhỏ trong thu nhập ở quý 3 sẽ được thực hiện vào quý 4.
Trên hết, nhà quản trị đã thông báo về sự thay đổi kế toán trước
thời điểm hội nghị diễn ra vào ngày 9 tháng 8.
M ột nhà quản lý danh mục đẩu tư đã đúng khi ông bảo
rằng phản ứng thị trường trước các tin tức là “quá rối rắm hơn
bất kỳ cái gì khác”. Nếu lấy giá trị thực, các báo cáo cho biết rằng
các nhà đẩu tư đấu giá cổ phiếu giảm dựa trên cái gọi là tin tức
nhưng không liên quan. Thay vào đó, các nhà đầu tư có thể có
nhiều lý do khác cho việc làm giảm giá cổ phiếu. M ột điểu là,
mật độ khách đến cửa hàng giảm trong 3 tháng cuối kết thúc vào
ngày 31 tháng 7 kể từ mức trong quý trước đó. Các hoạt động
của người Đức đã tạo ra mức thua lỗ cao hơn mức mà nhà quản
trị dự đoán. N ếu tất cả những sự kiện này là những nguyên nhân
của Wal-Mart, thì cả tờ Wall Street và trang tin tức Blomberg
đều sai lầm khi quy việc bán hạ giá là 1 sự thay đổi kế toán không
ảnh hưởng đến kinh tế. Cáu hỏi đặt ra là liệu giữa nhà đầu tư và
nhà báo ai là người bị nhẩm lẫn.
GHI NHẬN CHI PHÍ THÀNH VIÊN
Bally Total Fitness là một ví dụ mà trong đó câu hỏi về nhận biết

doanh thu sẽ phản ứng như thế nào khi thị trường chứng khoán
kém sôi động trước những thông tin lạc quan. Vào ngày 30 tháng
7, 1998 chuỗi câu lạc bộ sức khỏe công bố mức thu nhập trên
I nkan d o iH tVxu 195
mỏi cổ phiếu là 0,08 $,$, tăng lên từ mức lỗ 0.59 $ từ năm áẩu
thành lập. l o tờ Wall S treet'‫؟‬, sự cải thiện về lợi nhuận dó là
m ột khuyến khích không mong dợi. Họ cho rằng sự thành công
từ những cOng ty mới và từ các cầu lạc bộ cao cấp hơn củng cố
cho hoạt dộng của họ. Tuy nhiên, theo báo cáo thu nhập tháng,
cổ phỉếu của Bally giảm 44%. Dow Jones Industrial Average
giảm it nghiêm trọng hơn 16% cUng thời điểm. Hơn nữa, trong
báo cáo của Bally, doanh sõ bán hàng ngắn hạn (thể hiện vụ cá
cược rằng giá sẽ giảm) tinh bằng 15% giá trị có phỉếu phát hành.
Trong suOt quý 1 năm 1998, tỉ lệ lãi suất ngắn hạn của công ty
biến dỢng trong mức 3-5%.
Các nha dầu tư không sẵn sàng chấp nhận mức gia tăng thu
nhập của Bally tại giá trị thực bởỉ sự phát triển công ty dựa trên
sO lượng thành viên tham gia. Chi phi thành viên ban dẩu là từ
600 $ dến 1.400 $ cho lên dến 36 tháng, lãi suất hàng năm tẫng
từ 16% dến 18%.'‫( ه‬Khoảng 27,9% doanh thu rOng, xấp xí 90%
thành viên chỉ trả binh quân khoảng 7 $ một tháng năm 1998).
T óm lại, ty só lợi nhuận trên doanh thu bán hàng khá lên là từ sự
gia tăng só lượng hội viên cUng như tăng phẩn trâm tOng doanh
thu. Tuy nhiên, thu nhập báo cáo dựa trên những giả thuyết về
phần trăm sO khách hàng khOng di tập dUng lịch tr‫؛‬nh.'7
Dê' chắc chắn, Baly dã thiết lập khoản dựphOng cho khoản
tiền không thể thu hôi, phù hỢp với quy định kế toán. Tuy nhiên,
khoản dự phOng này yêu cầu sự đánh giá vể chất lượng tin dụng
của các thành viên mơi. Ngoài ra, công ty cUng dã thành cOng
trong việc gia tăng sử dụng phương án thanh toán tiển diện tử
trong những năm gần dầy. Tỉ lệ thu tiển từ các thành viên mà thẻ
tin dụng hay tài khoản ngân hàng của họ tự dộng tinh phi, cao
hơn từ những người thanh toán hóa dơn hàng tháng. DU vậy, vẫn
có những rủi ro cho những khách hàng những người cần vay tiển
dể gia nhập. N hư trong bất cứ tinh huOng bán hàng nào, việc tích
cực theo duOí mói kinh doanh mới sẽ dạt dược sự chấp thuận
của nhiểu khách hàng. Các thành viên mới có thể chứng minh
196 TÌM HIÉU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
khả năng tài chính thấp hoặc tỏ ra ít quan tầm đến rèn luyện thể
chất hơn các thành viên đã trước. Nếu số người không thể trả
tiền nhiều hơn số người mà nhà quản trị dự đoán, chứng tỏ Bally
đã quá tích cực trong ghi nhận doanh thu, và sẽ hủy bỏ thu nhập
báo cáo trước.
Bằng cách xem xét thu nhập quý 2 năm 1998, những người
sử dụng báo cáo tài chính không cần thiết vu khống cácn quản
lý của Bally. Hơn nữa, họ cũng thận trọng khi đánh giá công ty
trong ngành công nghiệp dịch vụ với cách thức nhận biết doanh
thu. M ột số chuyên viên phân tích đã phá vỡ bức rào chắn của
Bally sau bài báo chỉ trích của tờ Wall Street bằng cách nhấn
mạnh cách thức bảo thủ của công ty trong việc điểu hành của
các nhân viên SEC vào tháng 7 năm 1997. Trước đó, Bally đã ghi
nhận toàn bộ phí thành viên ban đầu tại thời điểm thẻ thành viên
được bán ra. Người điểu hành câu lạc bộ sức khỏe có thể lạm
dụng cách thức này bằng cách dùng chiến thuật sức ép cao để có
mối quan hệ thành viên cho những cá nhân những người không
có ý định tiếp tục trả tiền. Những người bên ngoài dựa trên báo
cáo tài chính sẽ nhận thức sức tăng trưởng trong doanh thu mà
phải chứng minh không bển vững đúng lúc. Theo phương pháp
kế toán mới, Bally tăng doanh thu từ phí gia nhập ban đẩu cho
thời gian làm thành viên - 36 tháng đối với thanh toán tiền mặt
và 22 tháng cho những thanh toán qua thẻ.
H ành động $n đốc Bally của SEC gia tăng khả năng nhận
biết phí thành viên là một phần nỗ lực lớn của ngành công nghiệp
câu lạc bộ sức khỏe. Không có sự thay đổi nào trong quy tắc kế
toán hỢp với khái niệm. Phí ban đầu của các thành viên trong câu
lạc bộ sức khỏe phản ánh thanh toán dịch vụ nhận đưỢc trong
thời gian làm thành viên. Vì thế, người điều hành cầu lạc bộ nên
ghi nhận đó là doanh thu trong thời gian họ cung cấp dịch vụ.
Trong suốt những năm cuối 1990, dù không có sự thay đổi nào
về lý thuyết, nhưng SEC đã tăng cường sự tập trung của họ vào
chi phí thành viên sau khi quyết định rằng có m ột số công ty đã
diễn giải các quy định lộn xộn. Trong số ngành công nghiệp có
sự giám sát cao là những nhà bán lẻ thẻ hội viên câu lạc bộ. ở
loại hình hoạt động này, khách hàng trả trước chi phí cho quyển
được mua sắm ở những cửa hàng bán đổ giảm giá.
Vào 19 tháng 10 năm 1998, Câu lạc bộ bán sỉ củaBJ đổi từ
việc ghi nhận ngay phí thành viên hàng năm (thông thường là 35
$ cho mỏi thành viên trong gia đình) thành việc ghi nhận tăng
dần phí trong khoảng thời gian là thành viên, thường là 12 tháng.
Kết hợp với những thay đổi quy định kế toán, BJ đã xác nhận lại
thu nhập ròng cho nửa năm đầu tài chính kết thúc vào ngày 1
tháng 8 thành 10,4 triệu $. Giảm 64% từ mức trước kia là 28,9
triệu $. H ành động này phản ánh mức trả phí 1 lẩn cho những
ảnh hưởng cộng dồn của thay đổi kế toán những năm trước, cũng
như mức 1.1 triệu $ phí sau thuế phát sinh từ thay đổi thành kế
toán bảo thủ hơn cho những chi phí trước khi mở cửa hàng mới.
Chỉ m ột tháng rưỡi trước khi những sự kiện đó xảy ra, BJ đã
phát hành m ột thông cáo báo chí khẳng định cách thức ghi nhận
phí thành viên hàng năm ngay tức thì phù hợp với GAAP ‫؛‬٥. Qụản
trị viên cũng bảo rằng không có sự trì hoãn nào được yêu cầu, BJ
đã cho phép các thành viên của họ quyển được hủy hay nhận lại
tiền chỉ trong vòng 90 ngày sau khi đăng kí. Và chỉ khoảng 0,5%
thành viên thực sự yêu cầu hoàn trả. Hơn nữa, ngược lại với Bally
Total Fitness, phí thành viên chỉ chiếm % nhỏ trong doanh thu
của B J, 98% còn lại là từ việc bán hàng.
Tuy nhiên, theo quy định của GAAP, yêu cầu thông thường
là gia tăng mức phí hội viên trong thời gian làm thành viên. Nếu
m ột công ty cho phép hoàn tiền, họ không thể ghi nhận doanh
thu cho đến khi hết hạn thời gian hoàn tiền, trừ khi họ có quá
trình lịch sử thành lập đủ láu để có thể tự tin vào kinh nghiệm
ước lượng dự đoán hợp lý. Cùng lắm là việc ghi nhận hoàn trả
của BJ giúp công ty bắt đẩu ghi nhận phí vào ngày mà thành
viên đăng kí. Gia tăng ghi nhận doanh thu bắt buộc trong bất kỳ
trường hỢp nào'..
198 Τ !Μ HIẾU KỸ HƠN VẾ LỢI NHUẠN
Vào tháng 12 năm 1999, áội ngũ SEC đã làm rõ quan áiểm
bằng cách phát hành "Staff Accounting Bulletin số 101 ~ Nhận
biết doanh thu trong báo cáo tàỉ chinh” (SAB 101). Đội ngũ dưa
tham khảo rằng các công ty không thể ghi nhận doanh thu cho
dến khi thời hạn hoàn tiền kết thUc. M ember Works, nha cung
cấp của các chương trinh hội ١dên cung ứng dịch vụ và giảm giá
trong nhiểu linh vực bao gồm chăm sóc sức khỏe, tài chinh cá
nhần, và du lịch dẫ thay dổi kế toán của họ nhầm phản ứng lại
SAB 101, có hiệu lực từ 1 tháng 7 năm 2000. Chi phi m ột lần trả
không bằng tiển mặt là 25,7 triệu cho thấy sự tri hoẫn ghi nhận
phi thành ١dên lần trước“ .
CÁC PHƯƠNG p h Ap g h i n h ậ n d o a n h t h u
Bằng cách tẳng cường thực hiện các quy định nhận biết doanh
thu trong SAB 101, SEC dẫ ngân chặn dược các phương phấp mà
dội n ^ hết sức quan tâm. Professional Detailing, m ột nhà tuyển
dụng và quản ly dội ngũ nhần viên bấn hàng cho cOng ty dược,
dẫ phải dừng gộp khoản bổi thường nhận từ khách hàng cho việc
thay thế các mẫu quảng cáo mong muốn trong doanh thu.Trong
1 thấng, giá cổ phiếu của công ty tụt xuống 31%. Physician &
Hospital System & Serrice, một dơn vị của Tập Đ oàn Dữ Liệu
^ ố c Gia, dẫ từ bỏ chinh sấch từ lầu của minh vể ghi nhận doanh
thu cho các dịch vụ của bộ phận văn phOng không chỉ dơn thuần
lả trưởc khi hoàn tất công việc, mà la trước khi xuất hóa dơn. Họ
n ^ in g việc áp dụng chinh sách nàyvả thu vể khoản phi 1 lần 13,8
triệu $ dể diều chinh mức doanh thu thổi phồng kì trươc. First
American Financial thu phi cộng dồn 55,6 triệu $ khi nó chớp
lấy các nguyên tắc phu hợp bằng cách bắt dầu ghi nhận doanh
thu cho dịch vụ cho vay cho suOt thời gian cho vay, hơn là ngay
thứcth'ff‫؛‬.
Phương pháp ghi nhận doanh thu theo tiến độ hoàn thành
Trong những điểu kiện cụ thể, m ột công ty kí kết những hợp

đồng lâu dài có thể ghi nhận doanh thu trước khi xuất hóa đơn
cho khách hàng. Kết quả này có được là từ giải pháp của GAAP
nhằm thay đổi với những gì thường thấy tại các công ty xây
dựng. Các công ty dịch vụ khác nhau, các nhà thầu, và các công
ty sản xuất hàng hóa cũng đưa ra những vấn để kế toán tương
tự.
Thông thường, công ty đổng ý xuất hóa đơn cho khách
hàng khi m ột công đoạn nào đó trong hợp đồng được hoàn
thành. Hóa đơn có thể ít hơn mức chi phí thực sự của công ty.
Lợi nhuận báo cáo sẽ tăng cao không hợp lý trong giai đoạn đẩu
hỢp đồng và giảm thấp không hợp lý trong giai đoạn sau của hỢp
đổng mà không cần phương pháp nào để điều chỉnh lại sự không
phù hợp.
phương pháp ghi nhận doanh thu theo tiến độ hoàn thành
là cách thức GAAP chỉ ra vấn để đó. Nó cho phép công ty ghi
nhận phần trăm doanh thu theo tổng số lượng công việc trong
hỢp đồng hoàn thành, hơn là dòng cuối cùng trên hóa đơn.
Phương pháp này có thể khắc phục tính không phù hợp và sự
chủ quan m ột cách đáng kể. Phương pháp này đặc biệt như thế
vì khi công ty tập tm ng và tìm kiếm những giải pháp sáng tạo cho
những vấn đề đặc thù của từng công ty riêng biệt, m ột dạng công
việc không thể đo lường ngay bởi các chuẩn mực kĩ kỹ thuật. Các
nhà quản trị có thể tăng tốc độ ghi nhận doanh thu trên một số
hỢp đồng bằng cách tạo ra những giả thuyết mang tính dần chủ
nhưng khó cho các kiểm toán viên bắt bẻ. Việc tự đo ghi nhận
những khoản doanh thu tương lai theo tiến độ hoàn thành làm
cho sự thiếu hụt là m ột điều không tránh khỏi.
200 TiM HIÉU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
Vượt rào
Trong các trường hợp trước, các nhà nghiên cứu luật hầu hết
nói rằng chính sách ghi nhận doanh thu hiện tại của công ty quá
hoàn hảo, nhưng trong một vài ví dụ, nhà quản trị vẫn bị tố giác
trình bày sai. Ví dụ, năm 1996, SEC cho rằng công ty sản xuất
máy tính Sequoia Systems và 4 nhà sáng lập viên đã chấp nhận
“gian lận” hướng đến lạm phát trong doanh thu và thu nhập của
công ty. Theo những lời phàn nàn từ Tòa án hạt ở Washington,
chủ tịch tiền nhiệm và 3 nhân viên khác ghi nhận thư dự định
(letter of intend) là doanh thu, dời lại ngày của một số đơn hàng,
và cho khách hàng các điều khỏan đặc biệt mà Sequoia chưa từng
công bố. Hơn nữa, theo cáo buộc của SEC, các nhà điều hành đã
thu được lợi nhuận từ chương trình này bằng cách bán cổ phiếu
trước khi sự thật về tình hình tài chính công ty phơi bày. Công ty
và các quan chức trước kia của nó đã dàn xếp cáo buộc dân sự của
SEC mà không cần sự nhận hay phủ nhận tội.‫^؛‬
ĐIÈU CHỈNH THU NHẬP
Nhà sản xuất Doughnut, Krispy Kreme phát hành cổ phiếu ban
đầu giá 21 $ trong tháng 4, năm 2000. Giá cổ phiếu tăng lên 76%
đến 37 $ trong ngày đầu giao dịch. Điều đó dẫn đến tỉ số giá trên
thu nhập đạt mức 78 lần, gấp 3 lẩn so với con số 23 lẩn của Chi
số Ngành Thực phẩm của s&p.
D ù cho doughnuts có chất lượng tuyệt vời không thể phủ
n h ậ n , m ột số nhà phần tích vẫn nghĩ rằng giá chứng khoán của
Krispy Kreme đã tăng quá cao. Thế nhưng, các nhà đẩu tư được
k huyế. khích bởi tốc độ tăng nhanh hơn rất nhiểu so với công ty
thực phẩm điển hình. Doanh số bán hàng tăng vượt 14% vào năm
tài chính 2000 (kết thúc vào 20 tháng 1). Số lượng cửa hàng tăng
lên 20% khoảng 144 cái gổm 58 công ty sở hữu và 86 cái nhượng
quyền thương mại kể từ năm tài chính 1998. Bất kể là khi nào
một cửa hàng mới đưa vào hoạt động, các khách hàng đểu háo
hức xếp hạng chờ cửa mở. Vì thế, giá chứng klioán Krispy Kreme
tiếp tục tăng, đạt mức 108,5 $ vào tháng 11 năm 2000.
Chưa hết. Vào năm 2003, tốc độ của các cửa hàng mới
tăng chậm lại, do đó đặt ra cầu hỏi đánh giá của Krispy Kreme
như một chứng khoán tăng trưởng vươt bậc. Từ điểm này, theo
những phân tích của SEC đưa ra năm 2009, Krispy Kreme đã sửa
đổi dự án lương thưởng cho nhân sự cấp cao^^. Vì thế, các nhân
viên sẽ không nhận được mức thưởng nào trừ khi công ty báo
cáo thu nhập vào mỗi quý lớn hơn thu nhập trên mỗi cổ phiếu ít
nhất là 0,01 $.
Để tiếp tục làm rõ, SEC nói rằng, nhà quản trị bất đầu thao
túng các chi phí hiện tại nhằm tạo ra EPS lớn hơn ít nhất 1 xu so
với mức quy định. Cuối cùng, Krispy Kreme đã kết hợp 13 quý
liên tiếp mà vượt mức quy định lại với nhau. Thêm nữa, SEC
cũng nói rằng, Krispy Kreme đã ghi nhận sai các giao dịch mua
bán các cửa hàng nhượng quyển thương mại của công ty.
Hành trình dài bắt đầu
Vào tháng 5, 2004, công ty công bố lời cảnh báo về lợi nhuận
chưa từng thấy, và nói với các nhà đầu tư rằng thu nhập của họ
sẽ thấp hơn 10% so với mong đợi trước đó. Krispy Kreme cho
rằng lợi nhuận từ số những người ăn kiêng ít calories không ổn
định, nhưng m ột số nhà phân tích nghi ngờ rằng vấn đề này thực
sự quá rộng. Họ ghi chú là không có một dấu hiệu hiểu biết nào
làm tổn thương việc kinh doanh của đối thủ Dunkin. Cổ phiếu
Krispy Kreme mà đã bị đã tách đôi vào năm 2001, bị tổn thương
, giảm 29% khi tin tức phát ra. Sau đó, tờ WaU Street ghi nhận
chi tiết về những khía cạnh của hình thức kinh doanh nhượng
(ỊUyền thương mại có thể gây thắc mắc, dựa trên thông tin của
m ột người khá thần thuộc với các giao dịch^‘..
202 TỈM HIỂU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
Vào năm 2003, dựa trên các tài khoản, Krispy Kreme bắt
đầu thương lượng để mua lại 7 cửa hàng ở Michigan. Dough-
Re.Mi nỢ Krispy Kreme hàng triệu $ từ chi phí nhượng quyền
thương mại, thiết bị và các nguyên liệu, và chúng đã quá hạn trả.
T ờ Journal cũng báo rằng các bên đã kí hỢp đồng mà trong đó
Krispy Kreme yêu cầu bên được nhượng quyển phải chấp nhận
chi phí đóng 2 cửa hiệu đang hoạt động và trả lại lãi suất quá hạn.
Sau đó, theo như những thông tin cung cấp của Journal, Krispy
Kreme đổng ý tăng giá mua bằng khoản chi phí thêm vào.
Tại sao Krispy Kreme cố gắng phục hồi các chi phí dóng
cửa hiệu và lãi suất quá hạn, và chỉ trả nó ngay sau đó? Nguyên
nhán có thể là để tăng thu nhập. Nếu các giao dịch được thực
hiện như lời Journal nói, thì tiển trả thêm cho Dough Re Mi trở
thành m ột phần của tài sản vô hình, quyền nhượng quyền và nó
sẽ không khấu hao dẩn. Đó là cách thức không dự định trước mà
chi là giảm từ từ để giảm thu nhập tương lai. M ặt khác, khi cùng
m ột số tiền đến với Krispy Kreme, họ nên ghi nhận nó là thu
nhập lãi. Theo như tờ Wall Street, vể bản chất, Krispy Kreme đã
tạo ra thu nhập bằng cách lấy tiền ra khỏi túi và đặt nó vào chỗ
khác.
Số tiền mà đưỢc đưa cho Dough Re Mi nhằm dấu đi chi phí
dóng cửa cũng trở thành tài sản vô hình, trong trường hỢp giả sử
các tài khoản Journal chính xác. Do Krispy Kreme đã mua lại và
đóng các cửa hiệu, nên được ghi nhận là chi phí. Tài sản được giả
sử là m ột cái gi đó có thể tạo ra giá trị kinh tế tương lai. Các cửa
hiệu bị phá hủy dường như không phù hỢp với định nghĩa đó.
Cách phòng thủ kế toán của KrispyKreme là dạng cổ điển.
Công ty cho rằng kiểm toán viên đồng ý xử lý vấn đề đó. Đầy
không phải là lời biện minh mạnh, đánh giá bởi nhiều hành động
kết nối nhau mà các kiểm toán viên doanh nghiệp tán thành mỗi
năm. Thứ 2, Krispy Kreme tranh luận rằng thanh toán lãi suất
của Dough Re Mi không liên quan gì đến sáp nhập. Tuy nhiên,
trùng hợp là nó xảy ra như bình thường , và nó được khấu trừ

từ số tiền cuối cùng của Krispy Kreme chuyển cho người bán
nhượng quyền thương mại.
Đầy vẫn chưa là khía cạnh mới trong giao dịch. Krispy
Kreme nói rằng họ sẽ trả một số tiển tương đương 24.5 triệu
$ cho phí nhượng quyền ở Michigan. Sau đó, giá tăng lên 26%
đến 32,1 triệu đổng. Giám đốc tài chính của công ty cho rằng sự
khác biệt xuất hiện từ các chi phí của những giao dịch được đánh
giá không hoàn chỉnh ban đầu. ô n g nói rằng Krispy Kreme nên
gộp vào trong giá khoản chi phí có khả năng phát sinh thêm vào
hỢp đồng cam kết, mà nhân viên cấp cao của Dough Re Mi và
những cổ $ng lớn đã chấp nhận trao đổi cho việc đổng ỷ hoãn
lại phần trăm giá mua trong thời gian ông giữ cương vị là nhân
viên Krispy Kreme. Thế nhưng, Krispy Kreme đã sớm cho nhân
viên nghỉ việc sau khi đóng các giao dịch thanh toán 5 triệu $, lớn
hơn mức thông thường trong cam kết. Khoản tiền tăng lên đó
trở thành m ột phần không thể khấu hao mà là m ột phần của tài
sản vô hình đưỢc biết đến dưới hình thức nhượng quyển thương
mại. Sự cách biệt giữa giao dịch và số tiền thanh toán tăng lên, sẽ
dẫn đến cáu hỏi là liệu có ít nhất phẩm trăm nào trong' chi tiêu là
dành cho thanh toán. Nếu điều đó xảy ra, Krispy sẽ ghi nhận chi
phí ngay tức thì.
Mức tín nhiệm chưa được xem xét của Krispy Kreme là
những thông tin chi tiết từ việc mua lại quyển nhượng quyền
thương mại thứ 2 ở Bắc Cali. Trong báo cáo lOK năm 2002 cho
biết vào tháng 1 năm 2001, CEO Scott Livengood nắm giữ 3%
số cổ phiếu. Trên thực tế, ông đã nắm giữ 6%, nhưng vào tháng
8 năm 2001, ông đã nhượng lại 3% số đó cho vỢ ông xem như là
m ột phần của bảng giao kèo chia tay. Cặp đôi li dị vào tháng 6
năm 2002. Người phát ngôn của Krispy đổ lỗi cho khâu biên tập
lOK, nhưng thực tế công ty đã có ý định báo 1 con số càng thấp
càng tốt. Điều đó cho thấy việc cho phép nhân viên có m ột số
quyền lợi bất thường là không bình thường.
204 TÌM HIÉU KỸ HƠN VÉ ‫ ا‬ợ ‫ ا‬NHUẬN
Vào 29 tháng 7, 2004, Krispy lý gíải rằng do SEC mở “ cuộc

điểu tra thông tin cho nhân viên kế toán" nên chứng khoán cOng
ty tăng 16%. SEC tập trung điểu tra mảng mua lại nhượng quyển
thương mại. Hiệp hội Nghiên cứu Camelback dã ghi chú rằng
cách thức của Krispy Kreme về không khấu hao hao quyền mua
lại la không chuẩn trong ngành công nghiệp nhượng quyển.
Công ty gỡ gạc rằng họ tin nhượng quyền thương mại có só nâm
không xác định, vi vậy, da khOng ghi nhận giảm qua thời gian.
Đồng sáng lập Camelback,Do١vn٦V.VickreycUngcho rằng
Krispy Kreme dâ trả mức giá quá cao cho ١dệc mua lại nhượng
quyển‫؛؛‬. Ông ghi chú năm 2003, cOng ty dã trả 67.5 triệu òô la
cho nhýợng quyển ơ Dallas và Sreveport dưỢc sở hữu bởi 2 vị
giám dóc tỉển nhiệm. Tài sản bao gOm 5 cửa hiệu, 1 cửa hàng
cung cấp và 1 nhà máy sản ^ lấ t dUng dể phụ phục vụ khách hàng.
CUng lúc do, Krispy mua lại quyền nhượng qưyển ở phía Nam
Call mà dược rao bán với giá 80 triệu $ cho 22 cửa hiệu. Vickrey
dặt cầu hòi liệu các cửa hiệu Call có dáng giá thé không. Câu hOi
về giá trị của việc mua lại quyển nhưỢng quyền tạo ra những mói
lo ngại về những giao dịch của các bên liên quan. Khi xem xét tất
cả các cách thức kế toán của Krispy Kreme, Camelback đánh giá
chất lượng thu nhập, và mỌt nghiên cứu dược thiết kế cho những
cOng ty có 3 dặc điểm sau:
1. Dùng các nguyên tắc cơ bản làm mượt hoặc làm giảm,
tạo dộng cơ làm dẹo cấc chỉ só tài chinh.
2. C6 những chứng cứ rõ ràng về hạch toán kể toán hay
giao dịch bất thưởng và không dUng
3. Chứng cứ về sự yếu kém trong quản trị doanh nghiệp.
Sức nOng tăng lên
Những chỉ trích của Vickrey minh chứng độ sắc sảo của họ.
Giám dóc điểu hành của Krispy Kreme từ chức chưa dẩy 1 tháng
sau; và sự thay đổi trong nhân viên cấp cao giúp cho nhà phân
tích Skip C arpenter của Thomas Weisel Partners xem đó là dấu
hiệu của nhiều vấn đề sắp xảy ra^٥. Thất vọng về thu nhập diễn
ra tháng sau đó. Công ty giảm cung cấp các bảng hướng dẫn ghi
nhận thu nhập mà thông thường đó là nguyên nhân để lo lắng.
Davies Rocker của Rocker Partners ghi chú rằng không phải hầu
hết klioản tiền mặt trong bảng cân đối kế toán của Krispy Kreme
là đều từ các giao dịch bán hàng và cho thuê hơn là từ hoạt động^^.
Ngày 1 2 th á n g 9 ,2004, kiểm toán viên Pricewaterhouse Coopers
(Pw C) từ chối hoàn tất bảng tổng hợp tình hình tài chính quý
gần nhất cho đến khi công ty luật bên ngoài được thuê bởi ban
điểu hành hoàn tất quy trình mà phía kiểm toán yêu cầu.
Ngày 8 tháng 10, 2004, SEC nâng cấp quy trình điếu tra
của họ phục vụ cho công cuộc điểu tra báo cáo tài chính công ty
ở Krispy Kreme. Chưa đầy 1 tuần sau, 2 vị giám đốc tiền nhiệm
vấp phải cú sốc lớn bởi 1 vụ kiện được cho rằng họ đã đẩy cao
mức giá mà Krispy đồng ý trả cho Dallas-Shreveport về nhượng
quyền thương mại mà họ sẽ sở hữu thông qua đấu giá bên ngoài
đang được quan tầm nghiêm túc. Vào ngày 22 tháng 11, 2004,
giá chứng khoán của Krispy Kreme tuột xuống 16% còn 9,64 $
khi công ty thông báo khoản lỗ đầu tiên ra công chúng. Đó là sự
tuột giảm từ mức cao nhất (tháng 8 năm 2003) do sự điểu chỉnh
chia nhỏ cổ phiếu, ở mức 49,74 $. Theo thống kê, doanh thu bán
hàng của các cửa hiệu giảm hơn 6%, và tốn 3 triệu $ để giải quyết
cuộc điểu tra của SEC và trì hoãn các vụ tranh chấp. Từ những
cách thông thường tạo ra lợi nhuận, nhà quản trị từ chối trả lời
các câu hỏi và rút lui khỏi dự án trước mà có mức tăng trưởng
15% doanh thu bán hàng năm 2005.
Krispy Kreme không thể che dấu vấn đề của họ được nữa.
N hà phân tích Legg M ason đã thực hiện thu phí công ty vi sự
bất cấn trong nhượng quyển. Hơn nữa, công ty khiến thị trường
trở nên bão hòa khi bán các hàng hóa của họ vào siêu thị và các
cửa hàng tiện dụng. Thay vì một hàng dài khách hàng túc trực
206 TỈM HIỂU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
bên ngoài trong những chiếc túi ngủ, nhà quản trị của những
cửa hàng Krispy Kreme mới mở ở San Antonio phát hiện ra chỉ
có nhân viên của ông đứng đợi ông đến mở cửa. M ọi thứ đã sẵn
sàng cho sự xuất hiện của 3 cửa hàng khác của Krispy Kreme và
doughnuts của họ được bán ở Albertsons và các siêu thị H-E.
B. Đó cũng là những dấu hiệu khả thi cho sự căng thẳng giữa
các bên được nhựơng quyển. M ột nhà nhượng quyền thực hiện
quyển chọn bán 11% số cổ phiếu công ty, và Krispy đã đính kèm
2 triệu $ phí thu vào tài khoản mập mờ từ 2 nhà được nhượng
quyền.
Vào 16 tháng 12, 2004, Krispy Kreme thừa nhận rằng một
số thanh toán cho người chủ sở hữu trước đây của Dough Re
Mi nên được ghi nhận là một phần chi phí. Tuy nhiên, các luật
sư được thuê bởi ban điểu hành phát hiện việc thực hiện không
đúng cách không cố ý là một sự cố. Nhà quản trị ghi nhận những
lỗi sai sót trong kế toán sáp nhập của bên nhượng quyển Call.
Giá chứng khoán Krispy Kreme tăng 8,7% bởi vì nhà phần tích
cho rằng những diễn giải không tệ . Thế nhưng, P١vC tiếp tục từ
chối hoàn tất bảng báo cáo kết quả cho 2 quý trước đó, việc hoàn
tất điểu tra bị trì hoãn bởi 1 thành viên đặc biệt trong ban điều
hành và công ty luật bên ngoài.
Vào 4 tháng 1 năm 2005, Krispy Kreme nói rằng họ sẽ giảm
lợi nhuận năm ngoái và để mặc định 150 triệu $ tín dụng ngân
hàng do sự thất bại của họ trong việc sắp xếp báo cáo tài chính và
có thể là do kết quả giảm thu nhập. Krispy nói công ty không thê’
tuyên dương những người bảo vệ các khoản nỢ của các bên được
nhượng quyển, trong đó có 16,7 triệu $ là mặc định mà không
có khả năng rút ra trong mức tín dụng ngần hàng. Vào tháng 2
công ty nói rằng họ cần thêm mức tín dụng trước cuối tháng 3
để duy trì kinh doanh. Trước thời gian này, hơn tá vụ kiện chứng
khoán chất đống, khẳng định Krispy Kreme đã cố gắng đáp ứng
mong đợi của những nhà đầu tư vể tăng trưởng thu nhập thông
qua ra lệnh cho m ột số nhân viên chuyển số lượng doughnuts
nhiêu hơn mức đặt hàng của các nhà bán buôn. Phản ứng trước
tinh huống này, Krlspy dã thay thế CEO Scott Livengood bằng
sự dảm nhiệm xoay vòng của các chuyên gia. Ngày 24 tháng 2,
2005, văn phOng dại diện quận Nam ở New York, Mỹ dã tiến
hành cuộc d‫؛‬ều tra dựa trên cuộc thăm do hàng dầu của SEC.
Một số những yếu tố mới dược dưa vào diễn giải những vấn dể
phát sinh trong báo cáo tài chinh vào tháng 4 nâm 2005, khi
Krispy gia tâng độ chinh xác của kết quả năm tài chinh 2004 từ
mức khoảng 3,8 triệu $ dến 4.9 triệu $ lên mức khoảng 5,2 triệu
$ dến 6,2 triệu $. Những vấn dể không dược diễn giải trước dầy
bao gổm những giao dlch chứng khoán phai sinh, những sai sót
trong kế toán vể cho thuê và những cải tiến liên quan dến cho
thuê, cUng với sự dảo ngược thu nhập có liên quan dến các thiết
bị dã bán cho bên dược nhượng quyền trước khi Krispy Kreme
bỏ tiền mua lại. N ha quản trị cho rằng việc xác định lại có thể cần
cho những mục sau cUng, bởi nền tảng ghi nhận doanh thu có
thể thay dói ngày thiết lập máy móc hơn là ngày giao hàng.
Gỉải quyết
Sau 10 tháng, thành viên dặc biệt trong ban điểu hành nộp báo
cáo diều tra. Các văn bản dược đánh máy cẩn thận, mặc dù tất cả
các nhân viên và các bên dược nhượng quyền những n^íờ i dược
phOng vấn, dểu thận trọng từ chói xuyên tạc vể thu nhập của
Krispy Kreme hoặc họ bị yêu cầu làm như vậy "các con sO, những
lỗi kế toán liên quan dến thOi gian thể hiện m ột cách mạnh mẽ
chUng la kết quả từ y định quản trị thu nhập”28. Báo cáo chỉ ra
khái niệm về "giao dịch khứ hồi”, trong dó tiển mặt chuyển sang
cho n ^ ờ i bán nhượng quyền, sau dó quay trO lại và dược ghi
nhận là doanh thu, cho phép nhà quản trị ghi nhận 0,01 $ vượt
mức quy định.
CuOi năm 2009, khi CEO tiển nhiệm Livengood và CEO
tiền nhiệm John Tate và Randy Casstevens lập ra mức phí phạt
của SEC cho hành động thổi phồng thu nhập của Krispy. Họ
đã không thừa nhận hay viện cớ từ chối mà lại đồng ý nộp số
tiền mà theo SEC nói đó là tiền kiếm bất hỢp pháp, và ra lệnh
trả tiền phạt dần sự và cấm vĩnh viễn những sai phạm tương lai.
Lời than phiến của SEC cũng cho thấy rằng quản trị viên Krispy
Kreme đã thực hiện sai các cuộc tổ chức họp với nhà phân tích
chứng khoán, để nghị giữ giá chứng khoán cao hơn mức nó có
thể trong điểu kiện không thao túng tài chính mà SEC cho rằng
nhân viên biết nhưng thất bại trong diễn giải. Livengood, Tate và
Casstevens bán tổng cộng 324.000 cổ phiếu vào tháng 8, 2003
với mức giá gẩn như đỉnh điểm.
Bài học từ Doughnuts
Krispy Kreme không phải là trường hợp ảo tưởng về thu nhập

cao. H ơn nữa, những lời than của SEC phản ánh quy trình mập
mờ thông qua những nhiều khoản mục trong báo cáo tài chính
nhằm đánh bại mức tăng thu nhập 0,01 $ cho mỗi quý. Nhà
phần tích chứng khoán phát hiện các bằng chứng rõ ràng trong
các con số báo cáo cho lợi nhuận không chính xác. Tuy nhiên,
những người dùng báo cáo tài chính có thể rút ra bài học để tham
khảo trong tương lai.
Kinh doanh có khuynh hướng tăng thất thường qua thời
gian phản ánh m ột số các yếu tố như chu kỳ kinh doanh, áp
lực cạnh tranh, dao động chi phí đầu vào. Bài học thứ 2 trong
trường hỢp Krispy Kreme là các giao dịch giữa các bên liên
quan và báo cáo tài chính thường đi đòii với nhau. Cuối cùng,
khi nhà quản trị để nghị lời xin lỗi cho khoản thu nhập hư hại
mà không được xem xét kỹ lưỡng do Krispy đã đưa ra những
chỉ dẫn về low carb, nó có thể dùng báo cáo tài chính để che
đậy nguyên nhân thực sự.
DIỄN GIẢI CHẬM TRË CỦA HALLIBURTON
Vào năm 2002; tờ New York Times báo cáo những thay đổi trong
chính sách kế toán năm 1998 bởi Halliburton Corp^‫؟‬. mà cho phép
các công ty trong ngành công nghiệp xây dựng ghi nhận hơn 100
triệu $ chi phí dưới dạng doanh thu. Halliburton không diễn giải
sự thay đổi trong cách xem xét chi phí vượt mức mãi cho đến hơn
1 năm sau. Hiển nhiên để phản ứng bài báo của Times, SEC bắt
đầu cuộc điều tra và phát hiện báo cáo tài chính sai.
Trước khi việc diễn giải chậm trẽ của Halliburton được
biết đến, CEO Dick Cheney đã trở thành phó tổng thống nước
Mỹ. Tuy nhiên, Nhà Trắng một phen lao đao do m ột vụ kiện
cáo buộc của cổ đông nhằm lừa các nhà đẩu tư chống lại Cheney
và các nhân viên khác của Halliburton vào ngày sau khi tổng
thống George w. Bush kêu gọi giảm lạm dụng kế toán. Bush tán
thành những án tù nặng cho các nhân viên doanh nghiệp đổng
thời tăng cường quyền hành cho SEC nhằm che dấu mvíu đổ bất
chính trong báo cáo tài chính.
Sự lúng túng trong quản trị phát sinh từ mối liên kết chặt
của Cheney với Arthur Andersen, mà phải chịu những lời chi
trích nặng nể của Enron và cuối cùng là thất bại trong kinh doanh.
Trong ghi chú năm 2000 của đồng nghiệp, Terry Hatchett của
Arthur Andersen đã khoe khoang vể mối quan hệ giữa ông vứi
Cheney là chặt đến nỗi giữ lại làm đối tác chính trong kế toán
Halliburton và thậm chí sau khi ông rời khỏi văn phòng Dallas
đến châu Á hoạt động. H ơn nữa, Cheney cũng xuất hiện trong 1
video ca ngợi năng lực của Arthur Andersen.
Các vấn đề kế toán
Các vấn để kế toán bao gồm việc vượt mức chi phí thường xảy
ra trong các dự án xây dựng. Tùy thuộc vào điều khoản của hợp
210 TỈM HIỂU KỸ HƠN VÉ LỢI NHUẬN
đổng và các ước tinh vượt mức, HaUiburton có khả năng phục
hổl các chi phi liên quan từ khách hàng. Trước năm 1998, công
ty nhận thấy thu nhập từ việc phục hồi chỉ phi vượt mức trong
quý mà nó giải quyết những khiếu nại. Tuy nhỉên, kể từ quý 2
năm 1998, Halliburton không dUng phương thức truyển thống
mà bắt đầu ghi nhận doanh thu bẳng cách làm giảm lỗ trên các
dự án hiện tại với mức phục hồi có thể do lường dựa trên những
khiếu nại rầng nó vẫn chưa dược giải quyết.
Chinh sách kế toán cũ và mới dược chấp nhận trong
GAAT. Thế nhưng, cách thức mới nâng thu nhập trước thuế 200
triệu $ giữa quý 2 nâm 1998 và quý 3 năm 1999. Vào quý 4 nẵm
1998, sự thay dổi trong chinh sách kế toán làm tăng lợi nhuận
trưổc thuế 46%, những con só mà nhà dầu tư nhìn thẩy trong
giai đoạn này không thể so sánh vởi những gl dược báo cáo ở thởi
dỉểm trước, có nghĩa là họ dẫ không có 1 bức tranh chinh xác về
khuynh hướng lợi nhuận của Halliburton. Mâi dến tháng 3, nâm
2000, công ty vẫn chưa khám phá ra hô sơ lOK năm 1999 mà có
thay dói chinh sách kế toán.
Vào năm 2001, Halliburton tiếp nhận cách thức tích cực
hơn dể nhận biểt doanh thu cho một s6 dự án, Halliburton bầt
dầu báo cáo doanh thu bán hàng thắng trước khi gởi hóa dơn
cho khắch hảng. Trươc dầy, các chinh sách dể nghị doanh thu
chỉ khi công ty mong gơi hóa dơn thanh toán cho khách hàng
trong vồng 1 thấng. H ơn nữa, cOng ty bẳt dầu giữ lại những hóa
dơn có thể gây tranh cãi trong só sấch hơn 1 nẫm thay vì ghi giảm
và ghi nhận 16. Chinh sắch trưởc dây lả kiểm chế ghi giảm chỉ khi
họ tin rẳng họ sẽ thu thập tất cả các khiếu nại trong vOng 1 năm.
Kết quả của sự thay đổi này là những khiếu nại tranh chấp tẳng
gấp dôi từ 113 triệu $ năm 2000 lên 234 triệu $ nầm 2001.
CFO Doug Foshee nói rằng ông không thể tưởng tượng
ra rẳng Cheney chấp nhận thay dói chinh sách kế toán nâm
1998. Ong cho nó lả quyết định kinh doanh bị Ể i giục bởi sự sẳp
xếp hõn hỢp kinh doanh của công ty. Cho dến cuOi nẫm 1990,
Ghi nhân dọạnh thu 211
Halliburton làm việc với hầu hết các hợp đổng có phát sinh thêm
chi phí mà trong đó họ được đảm bảo lợi nhuận lớn hcín chi phí
phát sinh. Trước năm 1998, hầu hết các hỢp đổng ở mức giá cố
định. Công ty phải hoàn tất các công việc xác lập chi phí dự định
hoặc thương lượng trả nỢ các khoản chi phí quá mức và chi phí
phát sinh từ những thay đổi trong công việc.
Những hoàn cảnh thay đổi đó có thể tác động tốt đến các
chính sách kế toán của Halliburton nhưng việc tiếp nhận chính
sách nhận biết doanh thu tự do hơn xảy ra trong trường hỢp áp
lực lên giá chứng khoán công ty bởi vi sự sát nhập của nó năm
1998 với Dresser Industries. Dresser phải đối mặt với các khoản
nợ lớn hợp pháp từ những vụ kiện liên quan đến bông khoáng.
Hơn nữa, những điểu kiện khó trong kinh doanh dịch vụ năng
lượng của Halliburton. Doanh số bán hàng doanh nghiệp và lợi
nhuận giảm trong quý 4 năm 1998 từ thời điểm sớm năm ngoái.
Khi Cheney trở thành CFO vào tháng 10 năm 1995, công
ty có khoảng 0,95 $ khoản phải thu trên mỗi doanh thu quý.
Cuối nhiệm kỳ, vào tháng 7 năm 2000, con số dừng lại mức 1,2
$. Sự gia tăng này đã không xuất hiện nhằm phản ánh sự thay
đổi những điểu kiện công nghiệp. Tỷ số trung bình khoản phải
th u/doanh thu bán hàng của 5 đối thủ cạnh tranh chính giảm từ
0,92 $ xuống 0,86 $. Halliburton trở nên tích cực hơn trong ghi
nhận doanh thu trước khi trả nợ, 1 kỹ thuật cổ điển để tăng thu
nhập'..
Giải quyết
Vào ngày 3 tháng 8 năm 2004, SEC thông báo rằng Halliburton
và người kiểm soát tiền nhiệm Robert c Muchmore Jr. đã lần
lượt đổng ý thiết lập mức phạt cho các báo cáo tài chính sai đáng
kể bằng cách trả tiền phạt 7,5 triệu $ và 50.000 $. Q ụản lý viên
của văn phòng ủy ban Fort Worth, Harold F. Degenhardt nhìn
nhận rằng “H ành động của SEC ngày nay nhấn mạnh tầm quan
trọng của việc hoàn thành tính minh bạch trong diễn giải tài
chính của công ty. Thông tin quan trọng giữa kết quả công ty
nên diễn giải rõ ràng và đúng thời điểm thậm chí là khi kết quả
được tính dựa trên GAAP^L
Cả công ty và Muchmore đều không thừa nhận hay phủ
nhận chi phí SEC. Người đại diện của phó tổng thống Cheney
ghi chú rằng SEC đã điều tra xuyên suốt những vấn đề và phát
hiện không có sự chịu trách nhiệm nào cho việc không diễn giải
những phần của ban điểu hành hay CEO. ô n g từ chối trả lời câu
hỏi vể việc Cheney biết ảnh hưởng của những thay đổi kê' toán
lên lợi nhuận của Halliburton hay không.
Bài học từ Halliburton

Tán thành của kiểm toán viên không đảm bảo rằng báo cáo tài
chính của công ty là đáng tin cậy. Arthur Andersen tán đồng với
những quy định của Halliburton vể việc không diễn giải những
thay đổi quan trọng trong chính sách kê' toán trong năm mà họ
thực hiện. Không đáng kể là lý do thông thường cho quyết định
như thế, vào quý 4 năm 1998, sự thay đổi trong kế toán cho chi
phí vượt mức tạo nên gần 50% thu nhập trước thuế vượt mức.
Halliburton đã sa thải Arthur Andersen vào tháng 4 năm 2002,1
tháng trước khi tờ New York Times đặt các câu hỏi về cách thức
kế toán công ty.
Những người sử dụng báo cáo tài chính cũng không nên
thực hiện theo chỉ uy tín cá nhân có trách nhiệm cuối cùng
cho toàn bộ các con số. CEO của Halliburton, Dick Cheney là
m ột nghị sĩ tiền nhiệm, dẫn đầu nhân viên Nhà Trắng và là thư
ký quốc phòng. Bằng m ột số tài khoản, ông ấy là m ột nhà quản
trị không biết gì (hands off manager) người sẽ không quan tâm
đến bản thần với các quyết định kế toán mà cuối cùng dẫn đến
hình thành SEC. M ặt khác, ông cảm nhận sự thán thuộc ngày
rõ ràng hơn với các vấn để kế toán nhằm khích lệ những công
I пНйп άοαηΚ thu 213
việc của A h u r Andersen. Trong bất kỳ tníờng hợp nào‫ر‬nếu thu

nhập rất có vẻ dáng nghi so với tinh hlnh của ngành mà cOng ty
hoạt dộng) nîCíi dUng báo cáo tài chinh không bao giờ nên tự
ý dưa ra những quy định về khả năng mà kế toán thao tUng giải
thích sự khác biet.
QUÀN TRỊ THU NHẬP vớ! Dự TRỮ XAl DÀN
Thu nhập dược ghi nhận quá mức thOng qua cách thức nhận biết
trước doanh thu bán hàng là hình thức lạm dụng liên quan dến
doanh thu tạo ra những trạng thái rõ ràng nhất. Tuy nhiên, nhà
phần tích buộc phải xem xét nghĩa nîỢc lại của trò lừa bịp. Đôi
khi) nha quản trị họ trl hoãn việc nhận biết doanh thu nhầm ghi
nhận dưới mức lợi nhuận ngắn hạn. Động lực cho hành vi nghịch
ly này từ mong muốn báo cáo sức tăng trưởng thu nhập thuận lợi
mỗi năm mà các nhà dầu tư vốn khen thưởng với hệ số gĩá/thu
nhập cao. (xem chương 14).
Tăng trưởng thu nhập ổn định dẩn hiếm xảy ra. Thế nhưng,
công ty có thể tạo ra chUngbằng cách tạo ra tài klìoản "dự phOng
xài dần”. Khi lợi nhuận sau thuế lớn hơn mong dợí) nhà quản trị
sẽ đưa một phẩn lợi nhuận ấy vào dự phOng xài dần. Sau dó) khi
cần nầng cao kết quả thu nhập dến mức chỉ tiêu dặt ra, quản trị
viên sẽ lấy phắn thu nhập ra khOi tài khoản dự phOng ấy. Việc
làm ổn thOa trơn tru báo cáo tài cliínli không phải không binh
thường nhưng cồng ty kha nhạy cảm dến vấn dể này.
Nhà sản xuất hóa chất W .RGrace tức gỉận phản ứng khi
họ bị buộc tội về quản ly thu nhập thông qua những tài khoản
dự tríí không dUng. Vào 22 tháng 2 năm 2998) SEC thu phi cOng
ty và 6 nhân viên tiển nhiệm vể việc báo cáo thu nhập sai trong
suốt 5 năm tniớc dầy bởi doanh thu sắp xếp không dUng. Grace
thực hiện theo bản thảo chuẩn mà ghi rO dó la những chi phi
mang tính"tranh luận mạnh mẽ"^, dồng thời chỉ ra niểm tin của
214 TiM H‫ا‬ỂU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẠN
họ rằng báo cáo tài chinh là đúng và kiểm toán viên bên ngoài đã
khOng có ý kiến phản bác gì áến kế toán của họ. Người đại diện
cho CEO của Grace, J.P.Bolduc nói rằng khách hàng của ông sẽ
tuyên chiến với các khoản phi dó và mong dợi dưỢc chứng minh.
SEC da than phiển với các luật sư và dang cố trìỉng phạt Bolduc
cho thực hiện vai trò chinh xác như ông nên làm.
SEC viện cớ rằng Grace từ chối báo cáo doanh thu : 0 dến
20 triệu $ mà National Medicare (N M C) nhận vào những năm
dẩu 1990 như theo kết quả của sự thay dổi trong luật hoàn trả
Medicare. Theo như sự phần chia thực thi của hội dồng ủy ban,
những nhân viên của Grace cho rằng thu nhập của họ sẵn sàng
dap ứng dự đoán của những nha phần tích tờ Wall Street. Suy
luận này phu hỢp với sự tuột giảm của lợi nhuận và khoản lỗ
thông thườ‫؟‬jg của nhà dầu tư dược nhận thức thOng qua các
sự kiện “1 lần” (xem chương 3). ٠ ực tế là có khả nâng những
doanh thu không mong dợi sẽ khiến giá chứng khoán giảm bằng
cách tạo lợi nhuận NM C tẫng khoảng 30%, vượt mức chỉ tiêu.
Nhằm giải quyết vấn dể nhận thức lợi nhuận quá cao của
NMC, quản trị viên của Grace dẫ dặt khoản doanh thu thêm
vào 1 tài khoản khác mà sau dó rút ra dể làm tâng doanh thu của
tập đoàn chãm sóc sức khỏe giữa năm 1993 và 1995. l o SEC,
quản trị cấp cao của Grace yêu cầu nhà quản trị của NM C báo
cáo khoản doanh thu thêm 1,5 triệu $ vào quý 4 năm 1994 khi
thu nhập doanh nghiệp cẩn nâng lên.
Brian J.Smith, người giữ vị tri CEO của Grace dến tháng
7 năm 1995 thừa nhận trong lời khai rằng bởi việc hạn chế lọc
không thể duy tri tốc độ tăng thu nhập, nên "ChUng tôỉ tin rằng
do là cách thận trọng dể giảm tỉ lệ tăng trưởng”33. Tuy nhiên,
người dại diện của ông da không dồng tinh với ý kiến cho rẳng
mục tiêu dó là nhằm làm hài lOng các nha phần tích Wall Street
bằng cách giữ thu nhập vận hành trơn tru như những nhân viên
tiền nhiệm của Grace và N M C khẳng định.
M ột đối tác cấp cao của công ty kiểm toán Grace, PwC
đã không đồng tình với việc thêm vào tài khoản dự trữ được tán
thành. Eugene Gaughan đã xác nhận rằng trong năm 1991, luật
kê toán để cập rõ rằng lợi nhuận có thể bỏ qua chỉ khi các khoản
nỢ phải trả có thể được đo lường và dự đoán tương lai, GAAP
không cho phép doanh nghiệp tùy ý tạo loại quỹ dự trữ này.
Trong cuối năm kế toán, PwC đề nghị đảo ngược tài khoản
dự trữ nhưng nhà quản trị từ chối. Theo những ghi nhận của công
ty kiểm toán, những nhân \dên của Grace nói rằng họ muốn “một
bước đệm cho những sự kiện tương lai không thể dự đoán”^'..
Cuối cùng, PwC đành chấp nhận đưa khoản thêm vào tài khoản
dự trữ. Quyết định của kiểm toán viên phản ánh một 1 sự phát
hiện rằng số tiền mà để đưa vào dự trữ là không đáng kể theo
quan điểm doanh nghiệp của Grace mặc dù nó có thể là như vậy
nếu N M C là m ột công ty độc lập. (Ngay lúc đó, kiểm toán viên
đánh giá tổng quát một mục đáng lưu ý nếu nó tác động đến thu
nhập khoảng 5% hay 10%. SEC sau đó thiết lập tiêu chuẩn quy
định m ột sự kiện sẽ đáng lưu ý nếu nó ảnh hưởng đến quyết định
của nhà đẩu tư.)
Theo Gaughan, PwC phủ nhận khoản thu được cuối năm
1992 sau khi nhìn thấy tờ ghi chú mô tả cách dùng dự trữ của
Grace nhằm tác động đến sự tăng trưởng lợi nhuận trong khi
hướng khoản bồi thường khích lệ của nhấn viên N M C phục vụ
“kết quả thực tế”. M ột đối tác khác của PwC, Thomas Scanlon
nói rằng ông đã nói với Grace Bolduc rằng dự trữ là sai và nên
dừng lại. Trước đó, dự trữ tăng khoảng 55 triệu $.
Nói ngắn gọn, báo cáo năm 1998 của Grace cho thấy
kiểm toán viên của họ không phản đối cách tính khoản hoàn trả
Medicare ngẫu nhiên đúng chỉ trong điếu kiện kỹ thuật mà PwC
phát hành tài chính rõ ràng, dựa trên những cân nhắc đáng lưu ý.
Theo lời một người phát ngôn của công ty kiểm toán, ý kiến như
thế không có nghĩa sẽ áp dụng được cho mọi thứ trong báo cáo
216 TIM HIẺU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
tà‫ ؛‬chinh. Tuy nhíên, trước tháng 4 năm 1999, PwC vẫn đổng ý
kế toán của Grace "không có dự trữ"5‫؛‬.
Vào 30 tháng 6 năm 1999, Grace lập trường hợp mà khOng
cO sự thừa nhận hay từ chốỉ chi phi của SEC. Công ty dồngýxóa
bỏ và ngừng١4 phạm luật chứng khoán khác, dồng thời xây dựng
quỹ giáo dục 1 triệu $ nhằm phát triển nhận thức và giáo dục vể
báo cáo tài chinh và các nguyên tắc kế toán cOng ty. Một lần nữa,
viện vào bản thảo chuẩn‫ ر‬doanh nghiệp giải thích rằng họ thiết
lập tniờng hỢp "bởi vi chUng tôi nghi dó là lợi ích tốt nhất cho
nhân viên và cổ dông của chUng tôi”3٥.
'Tranh luận của Grace như la một lời nhắc nhở rằng hẩu
hết một sự kiện bất quy tắc, và không thay dổi trong báo cáo tài
chinh doanh nghiệp dược theo bằng lời từ chốỉ kịch hệt. Cho du
mục dích thắc mắc vể tinh nhất quán làm tổn thương dến cOng
tv như thế nào di nữa, nha phần tích cUng nên phản dối với thái
độ hoài nghi.
LÀM DỐI CÁC CON Sỏ: VÂN ĐỀ MANG TÍNH HỆ THỎNG
Như những ví dụ minh họa trước, việc thao tUng doanh thu báo
cáo la chuyện dáng lo. Những người sử dụng không bao giờ tự
hỏi tại sao không khi lại quá ảm dạm trong bức tranh thiên nhiên
của con người. KhOng phải hẩu hết mọi n^íờ i dểu thành thật
sau tất cả sao? Với 1 chuyên viên phần tích tập sự, những người
chưa bao giờ nhắm mắt cho qua bằng cách xem xét lạí các con
số doanh thu hàng bán trong báo cáo trước dầy, loại dUng chứng
minh tinh gây hiểu lẩm và gian lận, nó có vẻ hoang dường khi
xem mỗi báo cáo kết quả kinh doanh vớỉ tháỉ độ dầy ngờ vực.
Tuy nhiên, giáo sư trường kinh tế Harvard, Eoneritus,
Michael C Jesen quan sát và thấy rằng doanh thu sai là hậu quả
khOng thể tránh dược từ việc sử dụng những chỉ tiêu vốn theo
các cOng thức bồi thường nhân viên.37 Jesen viết "Hây nói với
nhà quản trị rằng ông sẽ lấy tiền thưởng khi nhận thấy chỉ tiêu và
2 bước sẽ xảy ra”. “Đầu tiên, nhà quản trị sẽ nỏ lực đặt ra các chỉ
tiêu dễ thực hiện; thứ 2 là một khi chỉ tiêu được lập ra, họ sẽ làm
hết sức nhằm chứng minh khả năng đáp ứng của họ ngay cả khi
điểu đó thật nguy hiểm cho công ty.” ô n g đưa ra ví dụ thực tiễn
của nhà quản trị những người nỏ lực hết mình thông qua mưu
lược sau:
• Chuyển chính xác số lượng giỏ trái cầy mà họ đã sản
xuất và ghi nhận chúng là doanh số bán hàng.
• Thông báo giá cả tăng, hiệu lực từ 2 tháng 1 để kích thích
khách hàng đặt trước khi năm tài chính kết thúc, nhờ đó
giúp nhà quản trị đạt chỉ tiêu doanh số bán hàng. Giá
đẩy công ty ra khỏi cuộc chiến cạnh tranh.
٠ Chuyển những thiết bị nặng chưa hoàn tất từ một vùng
đất ở .Anh (kết quả từ nhận thức doanh thu trong quý
mong đợi) đến Hà Lan. ở mức chi phí hợp lý và trong
điếu kiện thuận lợi, nhà quản trị sẽ hoàn tất lắp đặt trong
nhà kho nơi gần khách hàng.
Việc kết hỢp vấn để của nhà quản trị những người nghiên
cứu doanh thu là sự sẵn sàng của số khách hàng doanh nghiệp
cùng tham gia. Helane L. Morrison-một quản trị viên của bộ
phận SEC quan sát “Công ty không thể hoàn thành những sai
phạm mà không có sự trỢ giúp của khách hàng”.^‫ ؛؛‬Ví dụ, doanh
thu vào quý 4, 1997 của 1/3 nhà cung cấp kết nối mạng không
dây Hybrid Network bao gốm doanh thu bán hàng trong ngày
cuối cùng của giai đoạn báo cáo cho nhà phần phối, Ikon office
Solutions (công ty giải pháp văn phòng Ikon). Ikon đồng ý mua
m odem với giá 1,5 triệu $ từ Hybrid, mặc dù biết rằng sẽ không
có khách hàng nào quan tâm đến thiết bị này. Hybrid đạt doanh
thu bán hàng đúng bằng cách cấp 1 lá thư cho phép Ikon trả lại
m odem mà không cần trả tiền. Năm 1998, Ikon thực hiện quyền
chọn, nhân viên của Ikon người nắm giữ quyển mua bán đã gởi
218 TÌM HIÉU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
email cho Hybrid từ chối những thống tin trong lá thư. Không
may là, sau đó, Hybrid đã đưa bản copy lá thư đó cho kiểm toán
viên của họ. Thế là, SEC sau đó đã kiện Hybrid, buộc công ty xác
định lại doanh thu nhằm xóa bỏ doanh thu bán hàng modem
không kết thúc cho Ikon. Hơn nữa, Davies nhận được lời yêu
cầu xóa bỏ và ngừng hoạt động để kiềm chế những vi phạm luật
chứng khoán. Những hành động mang tính ép buộc khác cũng
cho là nhận biết doanh thu bán hàng không đúng, và SEC đã thu
phí cho sự thông đổng giữa nhân viên và khách hàng.
Làm thế nào phổ biến rộng rãi cách thức ghi nhận doanh
thu mà gia tăng sự giàu có cho nhà quản trị nhưng lại ảnh hưởng
đến lợi nhận thực? Theo nhân viên của Ikon, Davies, “Thật bình
thường khi nhà sản xuất gọi cho bạn và nói “Tôi cần đạt chỉ tiêu
quý, bạn vui lòng mua giúp tôi 100.000 $ nhé”.^‫ ؟‬Tranh chấp
xung quanh về nhận biết doanh thu được viện cớ trì hoãn của
W.R.Grace nhằm làm trơn tru thu nhập, người đại diện của CEO
đã có những hành động kháng cự khách hàng bằng những lập
luận tranh cãi “Bất kỳ CEO ở bất kỳ đáu cũng quản lý thu nhập
theo cách mà SEC gọi là gian lận”,‘‫؛‬. Michael Jesen phụ họa “Hầu
hết mỗi công ty sử dụng hệ thống ngân quỹ dùng khen thưởng
nhân viên cho lời nói dối và phạt họ khi họ nói sự thật”, ô n g đề
nghị cải cách lại hệ thống bằng cách tách nối sự kết nối giữa chỉ
tiêu ngân quỹ với khoản bổi thường. Tuy nhiên, sự cải cách cơ
bản đã không xảy ra sớm trên thực tế.
Vì vậy, nhà phân tích cần xem xét kỹ lưỡng doanh thu của
mỗi công ty mà họ kiểm tra. Thậm chí là trong trường hợp tốt
nhất, nhìn nhận mức tăng của khoản phải thu và hàng tổn kho
mà có liên quan đến doanh thu bán hàng là m ột quy trình hoạt
động chuẩn mực. Bất chấp việc tái bảo hiểm đã lập trình của nhà
quản trị, sự gia tăng dễ thấy trong khoản phải thu chưa thanh
toán và thu nhập hoãn lại là những dấu hiệu cho thấy mối nguy
hiểm. Nó trở nên cấp bách hơn khi việc đăng ký công ty thành
viên bị trệch hướng ra khỏi mối quan hệ thông thường. Jesen nói
“Cách thiết lập ngần quỹ là một xu hướng thịnh hành” và “ trong
hầu hết nền văn hóa doanh nghiệp, điểu đó càng được mong đợi
thậm chí còn được khen ngợi”. Các nhà phần tích nên cẩn thân
để phòng.
Việc xác định lại doanh thu và thu nhập phát sinh trong một
số hoàn cảnh. Nhiều trường hỢp công khai tốt bao gồm những
công ty mới trong ngành công nghiệp mới. Cho đến khi những
lạm dụng tiềm ẩn được chứng minh, nhà quản trị sẽ có khoản nỢ
phải trả tốt hơn khoản mà kiểm toán viên tán thành lúc sau. Mặt
khác, các doanh nghiệp đã thành lập lầu năm đôi khi lại quá hăng
hái trong ghi nhận doanh thu bán hàng. Những công ty trưởng
thành có thể tăng doanh thu vượt hơn ngoài mong đợi nhằm đáp
ứng sự mong đợi cao được hình thành từ sức tăng trưởng nhanh
chóng ban đầu.
Sự thật là, những công ty đã buộc tội quá mức vể những sai
sót sổ sách, bóp méo báo cáo tài chính có cân nhắc bởi nhà quản
trị, hay 1 vài sự kết hỢp từ các điểm đó. Những nhà phần tích đã
nỗ lực hết mình xem xét lại doanh thu và có ý định nghi rằng ghi
nhận quá mức là lỗi không cố ý. Việc xem xét lại một số trường
hỢp trong quá khứ có doanh thu ghi nhận sai là cần thiết.
Vào tháng 11, 2002, Enterasys Network xác định lại sự sụt
giảm doanh thu là khoảng 11% cho 19 tháng trong năm 2000-
2001, và đổ thừa do lỗi kế toán. Những khoản lỗ của nhà sản
xuất các thiết bị mạng trong giai đoạn này tăng 1 khoản tương tự
(sự thay đổi trong năm tài chính chiếm đến 19 tháng biên độ).
N hững lỗi có ý góp phần vào sự xóa bỏ 153 triệu $ doanh thu
bán hàng, kê’ cả doanh thu được ghi nhận vào thời điểm không
đúng, đánh giá giá trị lạm phát của chứng khoán nhận được như
là thanh toán sản phẩm, những thanh toán mong đợi này đã
đưỢc ghi nhận dưới dạng doanh thu nhưng thất bại khi giá trị
hóa. Enterasys là chi nhánh còn lại của hệ thống Cabletron, đổng
sáng lập bởi Craig Benson, người vừa trúng cử vào cơ quan chính
phủ N ew Hampshire khi bảng báo cáo xem xét lại được công bố.
22. TiM HIỂU KỸ HƠN VẾ LỢI NHU.ẬN
Tớ Wall Street Journal không nhận dưỢc phản ứng nào trươc lời
kêu gọi của nîờ i phát ngôn cho sự thay áổi dội ngũ nhârì ١aên
của chinh khách Benson, nîờỉ dẫ từng làm nhân viên kiểm toán
Enterasys kể từ tháng 6, năm 2000.
Cincinnati Milacron dã tíết lộ 2;3 trỉệu $ doanh thu bán
hàng quá mức vào nửa dầu nẫm 1993. Tinh huống "cô lập" theo
như công ty, là sự thất bại bởi số máy móc plastic của Sano nhằm
quan sát "quy luật cắt giảm doanh thu". Trái ngược với chinh
sách của Cincinnati Milacron, Sano dã kiểm số lượng hàng bán
mà không dược chuyển di. Lệnh này ảnh hưởng chủ yếu dế.n nha
quản trị cấp cao, trong khi những người khác da thoát dưỢc cách
ra lệnh theo mô hình kim tự tháp.4‫؛‬
Trong lẩn xác định lại doanh thu của 9 tháng dẩu năm
1991, First Financial Management đổ lỗi cho những sai phạm
trong kế toán hơn la những vi phạm trong chinh sách. (M ột số
nhân viên bị đuổi việc cũng trong thời gian dó). Vấn dể phát
sinh tại chi nhánh Basis Information Technologies - một dơn vị
mà First Financial hinh thành nên bằng cách kết hỢp 19 công ty
riêng lẻ. Basis Information Technologies mất dấu giá trị doanh
thu lUy kế, mà nên giảm khi hợp dồng hết hạn. Trong khi không
che dấu mớ lộn xộn. First Financial cUng phát hiện ra những chi
phi sát nhập da dược khấu hao khOng dUng cách.42
Trong cuộc phOng vấn tháng 6 năm 2003 vớỉ tờ Fortune,
luật sư bên ngoàỉ của Lucent Technologies dã cho y kiến vể doanh
thu sổ sách 125 triệu $ của công ty trong giao dịch mà SEC thắc
mắc. Paul Sanders của Cravath, Swaine & M oore dặc điểm hóa
thao tác chuyển giao dịch của nha sản xuất thiết bị truyển thông
với W instar như "một thất bại kết nối” hơn là sai phạm kế toán.
Khi dược hỏi liệu sự thất bại này có cố y hay không, Sanders trả
lời "Tôi không bíết. Tôi không biết điểu dó”.45 M ột tháng sau,
Lucent buộc công bố sự hụt giảm mà dược biết rằng những ý
kiến của Sanders la không chinh xác và sai quy cách. Vào 17
tháng 5, 2004, Lucent cUng 3 nhân viên tiền nhiệm dồng y thiết
GV\\ nhân àoanh thn 221
lập mà không cần sự thừa nhận hay từ cliOi những lời lẽ ١hện cớ,
chi plií của SEC dành cho ١dệc ghl nhận doanh thu sai và không
chinh xác la 1,148 tỉ $ và thu nhập tníớc thuế 470 triệu $ trong
năm tài chinh 2000. Lời thanh ph‫؛‬ền của SEC khẳng định 9 nhân
viên hiện thời và tỉền nhiệm của Lucent dã dược trỢ cấp khOng
dUng hay thất bại trong diễn giải hỢp dồng và những khích lệ
khác nhằm xui khiến khách hàng mua sản phẩm của công ty, tất
cả dều dáp ứng chỉ tiêu doanh thu bán hàng nội bộ và dạt dưỢc
mức thưởng dựa trên doanh thu bán. Bên cạnh do, SEC thu phi,
những nhân viên vi phạm kiểm soát kế toán nội bộ và làm sai
lệch tài chinh doanh nghiệp và kế toán nhân ١dên vể sự tồn tại
của những điểu kiện ràng buộc trong hỢp dồng. Trường hỢp này
khống dẫn dến việc phải xác định lại kết quả tài chinh nhưng
SEC dã phạt Lucent 25 triệu $ cho thái độ bất hợp tác.
KẾT LUẬN
Những n ^ ờ i phát ngôn phải bảo dảm với các thinh giả của họ
rẳng irếu họ hình dung vể sự thành công, thi thành công sẽ dến.
M ột số nhân viên doanh nghiệp những người sống bằng niềm
tin vào bản thần nhận lấy lời khuyên này có một cliUt quấ thật
tha. Khl thấy bán hàng có điểu kiện và mối quan hệ thành ١dên
mo hổ, họ hinh dung dến những doanh thu GAAP, tin rằng hiện
thực sẽ dến. H ọ chuyển những ảo tưởng của hợ vào báo cáo tài
chinh, làm tẫng giá trị nhận thức của cOng ty và chất lượng tin
dụng. Khi doanh thu tạo ra từ những mO tưởng thất bại khi cụ
thể hOa, nhà quản trị sẽ dUng dến cách gian lận dể duy tri ảo gỉác.
Tuy nh‫؛‬ên, thái độ tích cực mà doanh thu ghi nhận quá mức ở
giai đoạn dầu thi không ít nguy hiểm hOn sự gian lận vào thOi
điểm sau. Khi chứng cứ vể nhận biết doanh thu tích cực dưỢc
dưa ra, nha phần tích phải hành dộng một cách dứt khoát ngay
lập tức, ít nhất la họ sẽ bị dầu dộc bởi chủ nghĩa lạc quan nguy
hiểm của nhà quản trị.
ĩ.<■ ‫ت‬
٤
GHI NHẬN CHI PHÍ
hư trong chương 6 có để cập đến, doanh nghiệp có thể bóp

N méo một cách thô thiển thu nhập của họ thông qua việc
ghi nhận doanh thu. Các nhà phân tích, những người luôn có sự
hoài nghi thích đáng về các báo cáo tài chính cụ thể luôn tự đặt
ra vấn đề là liệu các doanh nghiệp có lội ngược dòng bằng cách
ghi nhận chi phí không theo quy định. Cầu trả lời đã được xác
nhận. Các nhà quản trị doanh nghiệp tìm cách tối thiểu hóa và
làm giảm ghi nhận chi phí trong lúc tối đa hóa và tăng cường ghi
nhận doanh thu.
KẾ HOẠCH TRÌ HOÃN LỢI NHUẬN CỦA NORTEL
Nortel Networks minh họa cho sức mạnh bóp méo tính chính
xác, m ột trong những tính năng bị lạm dụng trong báo cáo tài
chính. Được sáng lập vào năm 1882 như là m ột bộ phận thuộc
công ty chuông điện thoại của Canada chuyên sản xuất các thiết
bị điện thoại và máy điện thoại, sau đó vào năm 1895 thì tách
ra thành Công ty T N H H sản xuất và cung ứng điện miền Bắc.
Trải qua nhiều đời chủ sở hữu và những lẩn thay đổi tên, cuối
cùng được biết đến là Nortel Networks với mục tiêu là hướng
223
224 TÌM HIẺU KỸ HƠN VỀ ‫ ا‬ơ ‫ ا‬NHUẬN
đến thống trl thl trường t.à n cầu vể mạng lưới viễn thông cổng
cộng và cá nhân.
Nortel mau chOngphát triển lớn mạnh và trở thành nhà sản
xuất các thiết bị ١hễn thông lớn nhất Bấc Mỹ và áến những nâm
cuối 1990 thi bUng nổ vể các thiết bị cáp quang. Giai đoạn giữa
những năm 1990 áến giữa năm 2000, nguồn vổn thị trường đã
tẵng gấp 10 lần, và công ty đã bỏ ra 30 tỉ $ cho cấc lần sáp nhập.
Các quảng cáo khuếch tniOng thương hiệu của N ortel thường có
sự ^ iấ t hiện của các nghệ sĩ nổi tiếng như E ltonjohn.
Tech W reck đã khơỉ mào sự phát triển này cho áến cuối
nẫm 2000. Thời điểm đó, bắt áắu » lấ t hiện nhiểu đối thủ cOng
nghệ cao, ngành công nghiệp Canada da bỏ ra khoản tiền lớn
cho những đợt sất nhập dượcxem là dầy rủi ro, với thời gian tin
dụng kéo dài dành cho các khách hầng trong giai đoạn kinh tế
không ổn, vả việc thiết lập những dự đoán vể thu nhập quá lạc
quan. Giữa tháng 9 năm 2000 và tháng 8 nâm 2002, thị trường
vón của Nortel rớt 99%, phá tan những kế hoạch nghi hưu của
người dân Canada bởi họ da dầu tư rất nhỉều vảo cổ phiếu.
Minh họa đầu tiên c h . sự khác biệt kế t.án
Giám dốc điểu hành mới Frank Dunn tích cực làm ổn định cOng
ty, cẳt giảm nhân côngtừ95.000 xudng còn35.000 và ngưng m ột
vài cấc hoạt dộng kinh doanh chinh. Thế nhưng, những thay dổi
này bị rơi vảo bế tẳc vào ngày 23 tháng 10, 2003. N ortel thông
báo rẳng hộ dã mẳc phảỉ một sai lầm trong kế toán do là việc
cẳt giảm dã dẫn dến tổn thất tổng cộng là 740 triệu $$ cho nâm
2000,2001,2002 và nửa nâm dầu 2003. Phát hiện rẳng bảng cân
dổi kế toán của công ty dã ghi nhận vượt mức khoản nỢ phài trả
khoảng 900 triệu $ cho thời díểm dó, với khoẳn thua lỗ dược b ù
dấp phẩn nào là 160 triệu $ khoản giảm thuế tương ứng. ^ lê m
nữa, riệc ghi nhận này cỏn cho thấy ràng 92 triệu $ doanh th u
Ghi nhân chi phí 225
khoảng từ 3 đến nửa năm đã bị hoán lại đến những giai đoạn
sau.
Dunn, vị giám đốc điều hành năm 2000 và 2001, đã giải
thích rằng những lỗi thiếu sót đã đưỢc tạo ra vào thời điểm bất
ổn trong công nghiệp công nghệ cao. “Tôi m uốn cam đoan với
các nhà nắm giữ cổ phiếu Nortel Networks rằng chúng tôi cam
kết làm việc chăm chỉ để xác định những nguyên nhân dẫn đến
những sai lầm này” “và sẽ tiến hành các phương pháp đúng đắn
nhằm đảm bảo sẽ không có bất kỳ vấn đề nào xảy ra trong tương
lai”.٠Thế nhưng, những người nắm giữ cổ phiếu không hoàn toàn
đưỢc bảo vệ bởi vì cổ phiếu Nortel lại rớt xuống 6% chỉ sau vài
giờ giao dịch. Các nhà đẩu tư kết luận rằng bởi vì việc xác định lại
mang tính dự định sẽ giảm những tổn thất lẩn trước, do đó đây
không hẳn hoàn toàn là một tin xấu.
3 tháng sau đó, Nortel và vị CEO đã xuất hiện và khắc phục
thua lỗ khi công ty thông báo lợi nhuận đầu tiên trong 6 năm.
“H oạt động tố t lắm” m ột chuyên viên phân tích tờ Wall Street
mừng rỡ nói. “Các con số trông chúng thật tuyệt !”^
Tuy nhiên, những con số ấy không đơn thuần là tốt như
họ thấy. Vào 10 tháng 3, 2004, Nortel tiết lộ rằng cuộc điểu tra
mà được thực hiện bởi hội đổng kiểm toán, có khả năng đòi hỏi
m ột hành động sửa đổi khác cho khoản thu nhập trong quá khứ.
Kết quả là, công ty đã đầu hàng trước độ tin cậy khả năng của
báo cáo tài chính bằng việc hoãn phát hành các báo cáo tài chính
năm 2003. M ột tuần sau đó, Nortel thay CEO Douglas C.Beatty
và người điểu hành Michael J.Gollogy bằng cách cho họ nghi
phép được hưởng lương. Dựa trên quy trình bất thường của việc
ghi nhận ngày nghỉ nhân viên, hơn là đuổi việc họ, các chuyên
gia kế toán nghi ngờ rằng vấn đề của công ty hết sức là bức thiết
và có thê’ gây ra cuộc tranh cãi với phía kiểm toán Deloitte và
T ouche.
Tuy nhiên, m ột số nhà môi giới nhà đất vẫn tiếp tục thể
hiện sự tự tin vào tầm nhìn của công ty. “Theo ý tôi, N ortel đã
mắc sai lầm trong quá khứ, nhưng tôi tin rằng họ sẽ học được
m ột bài học”^ phát biểu của một nhà phần tích - người đã duy trì
lệnh mua. M ột nhà phân tích khác của công ty nghiên cứu vốn
độc lập bày tỏ rằng đó là một vấn đề về sự tín nhiệm nhà quản trị,
nhưng cũng thể hiện niềm hy vọng rằng những thay đổi trong kế
toán sẽ ít đi và ít tác động đến giá cổ phiếu Nortel. “Khi bạn điều
chỉnh những con số năm trước, ai quan tâm, tôi sẽ mua chúng nó
hôm nay đấy”‘..
Lưu ý đó chứng minh sự lạc hướng. Nhiều người hoài nghi
đã tự hỏi rằng liệu những cái không chính xác về kế toán mới nhất
là những sai phạm thực sự do vô ý. Năm 2003, N ortel đã giới
thiệu m ột hệ thống thưởng đặc biệt. Phẩn thưởng của các nhân
viên cấp cao đã thắt chặt lợi nhuận, và theo như T oronto’Globe
and Mail, 16 nhân viên đã thu thập được tổng cộng 43.6 triệu đô
đô theo phướng án này. D unn và Beatty lẩn lượt nhận 2.15 triệu
và 831.000 $‫؛‬
Từ Xấu đến tệ
N ortel là cổ phiếu được giao dịch nhiều nhất trên sàn chứng khoán
New York vào ngày 5 tháng 3 năm 2004, giảm 3,7%, khi ủ y ban
Chứng khoán M ỹ (ư.s Securities and Exchange Commision -
SEC) thông báo rằng họ sẽ nâng cấp những yêu cầu về kế toán
của công ty thành một cuộc điểu tra chính thức. John Gavin, chủ
tịch công ty nghiên cứu quy định SEC, phát biểu rằng việc nâng
cấp của SEC là cuộc thăm dò, trao cho ủ y ban quyền phát hành
giấy hầu tòa, có thể minh họa là N ortel “ đã không hợp tác như
những gi họ nói”.٥Hội đồng chứng khoán Ontario cũng xem qua
báo cáo tài chính của Nortel, và yêu cẩu m ột cuộc điều tra được
tiến hành bởi Cảnh sát Hoàng gia Canada.
Các nhà phân tích, những người mà xem nhẹ những sai lầm
kế toán đã bị giáng một đòn nặng vào 28 tháng 4; 2004 bởi Nortel
đã thực hiện 50% cắt giảm trong 732 triệu $ thu nhập thông báo
trước đây năm 2003. Công ty nói rằng những lợi nhuận này thay
đổi từ những năm đ ẩ U ; thời điểm báo thua lỏ. Nortel cũng đã
hoãn phát hành báo cáo kết quả quý 1 năm 2003, một mối nguy
cho tín dụng của họ.
Hơn nữa, những hy vọng rạng ngời rằng các báo cáo kê
toán mới sẽ không quan trọng, Nortel đe dọa thị trường bằng
cách đuổi việc CEO Dunn, CFO Beatty và người điều hành
Gollogly. Tất cả họ đều bị sa thải, nhưng theo luật Canada cụm
từ đó không đủ sức, vì thế việc miễn nhiệm không hàm ý đến các
tội hình sự. N ortel đã bồi thường hợp đổng cho chuyện thay thế
các trưởng phòng kế toán của 4 bộ phận điểu hành. Giá chứng
khoán của công ty rớt mạnh 28%, và Standard & Poors đã đánh
giá thấp mức tín dụng doanh nghiệp của họ từ B còn B-.
M ột số nhà quan sát kiến nghị rằng các nhân viên cao cấp
là những người chịu trận đẩu tiên cho những sai phạm dùng để
khống chế các cách thức áp dụng kê toán của công ty của cả ban
điểu hành. D unn tiếp tục nhận được những phản ứng tốt cho
hành động phản ứng lại sự giảm xuống của kinh doanh 2001.
Hơn nữa, các chuyên gia trong ngành cho rằng công ty đã có
những lợi thế tốt từ lập trường kĩ thuật.
Mặc cho những điểm mạnh có tính tổ chức đầy ngụ ý này
thì sự tín nhiệm các báo cáo tài chính của Nortel tiếp tục giảm.
Vào 2 tháng 6 năm 2004, 50% cắt giảm trong thu nhập 2003
không nhất thiết là lần sửa đổi cuối cùng, Khả năng đánh giá lại
khác tăng lên khi N ortel chuyển sự chú ý của nó vào các báo cáo
cho nửa năm sau 2003.
Sự tín nhiệm của nhà quản trị tiếp tục lung lay khi doanh
nghiệp vẫn tiếp tục đẩy lùi ngày dự kiến phát hành bảng đánh giá
lại thu nhập. N ortel có 650 nhân viên tham gia vào nhiệm vụ này,
gia tàng bởi số người kiểm toán và tư vấn ngoài công ty. Trước
228 t Im h iẻ u kỹ h ơ n v ề lợ i nhuận
tháng 8; 2004; những nỗ lực của họ chỉ tạo ra những con số chưa
kiểm toán dự bị giới hạn ước Iượng.‫؟‬
Ba tháng sau đó; doanh nghiệp vẫn chưa đưa ra những
kết quả nào cho năm 2004; và một lần nữa họ lại hoãn lại việc
công khai tài chính của họ. Vào 11 tháng 8; 2004, m ột chương
mới được m ở ra. Cuộc điều tra của Nortel; mà trước đây trập
trung vào các khoản dồn tích và dự phòng, thì nay nhằm vào việc
ghi nhận doanh thu. Công ty cho rằng 250 triệu $ trong 2,5 tỉ $
doanh thu năm 2000 mà bị công kích buộc thay dổi vào những
năm sau, đã bị xóa. Việc ghi nhận số liệu không chính xác là kết
quả từ việc kết hỢp giao dịch quyển sở hữu hỢp pháp của khách
hàng, thất bại trong việc đáp ứng các yêu cầu nhận biết doanh
thu trước khi giao hàng, các câu hỏi tính thu thập và các lỏi sai
khác. Ducan Steward, m ột nhà quản lý vốn của Terra Capital ở
Toronto, nói rằng các nhà quản trị của N ortel trông như những
chú hề* cho sự thất bại của họ về thời điểm hạn chót hoàn thành
báo cáo tài chính và thông báo những vấn đề tài chính mới nhất
chính yếu sau vài tháng điểu tra.
Vào ngày 10 tháng 1,2005, Nortel cũng đã hoàn thành các
báo cáo tài chính năm 2003. Nó phản ánh những chỉ trích găy
gắt của ban điểu hành kiểm soát về kế toán công ty, năm vị giám
đốc phát biểu rằng họ sẽ không tìm cách ứng cử lại mặc dù họ
không có trách nhiệm gì về những sai phạm này. M ột cách bất
thường, 12 nhà quản trị cấp cao đã đồng ý hoàn trả lại 8,6 triệu $
tiền thưởng mà họ nhận được từ những lỗi sai kế toán.
Nortel đã trả phí dần sự về những lỗi sai trong kế toán cho
SEC là 35 triệu $, nhưng những tin đổn về điều kiện tài chính
nghèo nàn vẫn tồn tại. Công ty đã không thể nào có được sự trỢ
giúp tài chính từ chính phủ, và sự suy thoái kinh tế cuối những
năm 2000 đã giáng thêm m ột đòn tấn công mới cho công tỵ. Vào
ngày 19 tháng 1, 2009, Nortel tuyên bố phá sản tại Mỹ, Canada
và Anh. Tuy nhiên, công ty lúc đầu hy vọng là sẽ cơ cấu lại và
thoát khỏi việc phá sản, vào tháng 6 năm 2009, thay vi thanh lý
tất cả các tài sản.
Bài học từ Nortel
Nortel áp dụng chiến lược lâu đời dù không được danh giá) là tẩy
sửa sổ sách trong giai đoạn thua lỗ 2001-2002. Báo cáo khoản
lỗ quá mức sẽ tạo m ột khoản dự trữ mà có thể được tính vào lợi
nhuận trong những năm sau. - Chiến lược tẩy sửa này là tiền đề
cho niềm tin rằng việc gia tăng lỏ hàng năm sẽ không ảnh hưởng
gì đến giá chứng khoán nhiểu như gia tăng lợi nhuận hàng năm
sẽ giúp họ vào những năm tới.
Có lẽ n g a y cả cái q u a n tr ọ n g h ơ n tr o n g trư ờ n g hỢ p của
N o r te l là tá c đ ộ n g củ a tiề n th ư ở n g đvíỢc trả n h ư là c h ứ c n ă n g
l ò a n trả lại lợ i n h u ậ n . Đó là c u ộ c d à n x ế p v ớ i c á c n h â n v iê n
N o r te l trư ớ c k h i k ê h o ạ c h đ ư ợ c áp d ụ n g v à o n ă m 2003 b ở i cá c
Ịu ả n trị cấp c a o . ở đ ầy, cá c tiề n th ư ở n g n g ắ n h ạ n sẽ k h ô n g đ ư ợ c
giảm từ s ố 0 n ế u k h o ả n lỗ trê n b á o c á o gia tă n g t h ô n g q u a tíc h
ũ y p h i lý, n h ư n g tiề n th ư ở n g tư ơ n g lai sẽ tă n g n ế u n h ữ n g tíc h lũ y
ió đưỢ c đư a v à o lợ i n h u ậ n lú c sau , tr o n g n ă m lời.
Dựa trên những tấm gương trước kia sử dụng phương pháp
:ẩy sửa và “dự trữ”, phản ứng bị ngăn chặncủa các nhà đầu tư đối
rới thông báo vể việc đánh giá lại tháng 10,2003, trên cơ sở rằng
ló thấp hơn khoản lỗ đã báo cáo trước đó, là hành động ngáy
hơ. ,. Kinh nghiệm của Nortel chỉ ra rằng nếu m ột công ty sử
lụng tính dổn tích đề làm giảm lợ i nhuận, thì sẽ khồng hối hận
»ê chuyện gia tăng lợ i nhuận thông qua tích cực ghi nhận doanh
hu. Thay vì như cơn gió thổi qua, thông báo năm 2003 chứng
ninh đây là sự khởi đẩu cho tình huống mà vẵn tiếp tục xấu và
:ẵu.
Những khoản dồn tích mà mà Nortel tận dụng đã nảy sinh
rong trách nhiệm hỢp đồng. Ví dụ, giả sử rằng công ty đã quên
230 TlM HIỂU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
ngày hạn thanh toán cuối cùng của hỢp đổng 5 triệu $ và được
ước lượng hợp lý khoản tiền cho sự sai sót này là 500.000 $ bên
cạnh khoản hoàn trả của khách hàng. Số tiền hoàn trả mong đợi
này được ghi nhận vào chi phí, làm giảm thu nhập hiện tại, và có
thể ghi nhận nó là nỢ phải trả cho đến khi nó được trả. N ếu khách
hàng lẩn lượt đồng ý chấp nhận khoản hoàn trả chỉ 300.000 $,
phần 200.000 $ còn lại sẽ được ghi nhận vào lợi nhuận trong
thời điểm hoàn trả được thanh toán. Cuộc điều tra thực hiện bởi
ban giám đốc N ortel phát hiện rằng quản trị 2003 đã tấn công
cookie jar, tấn công vào khoản dự trữ trong cân đối kế toán mà
không kích hoạt hợp pháp. H ơn nữa, quản trị đã ghi nhận quá
mức khoản dự trữ để tạo ra khoản dự trữ lớn mà công ty có thể
nhúng vô.
Lạm dụng phương thức tích lũy là truyển thống bấy lâu của
Nortel. H ọ đã dùng thuật ngữ “khó khăn” để mô tả tình trạng dự
phòng phong phú để dùng sau này với ý nghĩa quản lý thu nhập.
T ờ Wall Street đã tiếp cận các văn bản nội bộ công ty có liên
quan đến chỉ tiêu thu nhập theo quý. Trong nửa năm đầu 2003,
biểu đổ thể hiện lợi nhuận vẫn tiếp tục tăng \ù con số nào đó
trong bảng cán đối kế toán tiếp tục thay đổi, điều này cho thấy
quản trị tạo ra sự tăng trưởng thu nhập thông qua tạo nguồn dự
phòng.‫؟‬
Với mục đích tính các khoản thưởng, N ortel đã dùng đến
số liệu được gọi là “thu nhập dự đoán”. Thu nhập ròng báo cáo
công khai ban đầu của công ty gồm khoảng 361 triệu $ dự phòng
mà trong đó theo như cuộc điểu tra của hội đồng quản trị có
khoảng gần 160 triệu $ là dự phòng không đúng, ở quý 2, N ortel
báo lỗ 14 triệu $, nhưng lợi nhuận dự đoán tương lai sẽ là 34 triệu
$, mà trong đó khoản thưởng là từ 10 đến 25% mức lương hàng
năm của các nhân viên, tương đương khoảng 2 đến 4 lần lương
của các quản trị viên cấp cao, ngay khi lợi nhuận lũy kế quý 4
được bút toán. Cuối cùng, cách thức này được lý giải sáng tỏ khi
hội đồng quản trị yêu cầu nhà quản lý dọn bảng cân đối của công
ty sau nhiều năm thực hiện dổn tích tài khoản dự phòng, một tài
khoản có thể gây hoang mang.
M ột điểu quan trọng rút ra từ trường hỢp của Nortel là
những yếu tố tưởng chừng như nhỏ có thể gây ra ảnh hưởng lớn.
Các nhà đầu tư đã không chú ý đến các khoản dự phòng một vài
trăm triệu $ có liên quan đến khoản thua lỗ trong tổng số 34 tỉ
lỗ từ năm 2000 đến 2004. Tuy nhiên, khi cộng những khoản bổ
sung dự phòng vào khoản nỢ phải trả dồn tích sẽ làm khoản này
tăng thêm 5 tỉ $ vào trước mùa hè năm 2002, điều đó mang lại
nhiều cơ hội cho việc tác động đến khoản thu nhập nhằm làm
tăng khoản thưởng.
GHI NHẬN THU NHẬP CÙA GENERAL MOTORS
Giảm giá thường được ghi nhận dưới dạng chi phí. Oua đó,
General M otors chi ra vai trò quan trọng của văn hóa doanh
nghiệp trong báo cáo tài chính. Những vấn để văn hóa doanh
nghiệp quen thuộc với hầu hết người sử dụng báo cáo tài chính
là thái độ hướng đến các nguyên tắc kế toán chung được chấp
nhận(general accepted accountingprinciples - GAAP) đặc trưng
của các công ty mới, phát triển nhanh và có giá chứng khoán tăng
cao. Tuy nhiên, không đảm bảo các hạch toán ấy không bị phù
phép. M ột công ty thành lập lâu năm với bảng cân đối kế toán
vững chắc và thu nhập ổn định trong thời gian dài có thể có văn
hóa doanh nghiệp bao gổm việc thực hiện các vấn đề kế toán, tuy
nhiên có thể thay đổi nếu lợi nhuận bị giảm dần
General M otors (GM ) là một ví dụ cho vấn đề này khi vận
may của họ xấu đi vào đầu năm 2000.‫؛‬. Suốt thời gian dài thống
trị trong vai trò nhà sản xuất ô tô lớn nhất thế giới, GM đã thể
hiện tất cả các thế m ạnh của blue chip. Khi lần đầu được đánh giá
bởi M oody và Standard & Poors năm 1953, công ty đã đạt đưỢc
vị trí dẫn đầu với AAA. GM vào thời hoàng kim hơn những gì
232 TÌM HIỀU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
mong đợi, họ cung cấp cho các nhà đầu tư các báo cáo tài chính
đã kiểm toán trước khi bị bắt buộc cung cấp theo luật chứng
khoán năm 1933.
Tuy nhiên, theo thời gian, GM đã dẩn đánh mất vai trò
dẫn đầu trong nền công nghiệp ô tô. Nguyên nhân m ột phần là
vì các nhà sản xuất nước ngoài đã chiếm thị phần bằng cách tiến
hành thay đổi những chính sách ưu đãi dành cho khách hàng mà
các nhà sản xuất Mỹ như GM, Ford và Chrysler đã chậm phản
ứng. Trước năm 1981, GM tuột mất đánh giá AAA và thái độ đối
với báo cáo tài chính của họ bắt đầu thay đổi. Công ty đã tự do
hóa vài chính sách trong năm 1982 và sớm trở thành người đề
xuất thường xuyên những tiêu chuẩn kế toán ngày lỏng lẻo trong
hệ thống chuẩn mực kế toán tài chính (Financial Accounting
Standards Board - FASB)
Trước năm 2005 xếp hạng trái phiếu của GM trượt xuống
đến mức đầu cơ, BB. Cũng năm đó, những dấu hiệu lo ngại bắt
đẩu xuất hiện là việc tích cực tiếp cận báo cáo tài chính trở thành
nét văn hóa doanh nghiệp của GM. Vào 26 tháng 10 năm 2005,
công ty tiết lộ rằng ủ y ban Chứng khoán (SEC) đang điều tra
nhiều khía cạnh khác nhau trong hệ thống kế toán của họ. M ột
cuộc điểu tra, với đầy các trát hầu tòa, đã nhằm vào hạch toán lợi
ích hưu bổng; các giao dịch với Delphi, nhà cung cấp đã bị phá
sản mà trước kia là m ột bộ phận của GM, cũng như cách khắc
phục việc ghi nhận chi phí, đã diễn ra.
Vào 9 tháng 11, 2005, GM thông báo là họ sẽ xác định lại
kết quả tài chính cho năm 2001 và khả năng là cả những năm
sau đó. Công ty nói rằng họ đã mắc phải những sai lẩm trong ghi
nhận thấu chi từ nhà cung cấp, kết quả là thu nhập năm 2001
vượt trội 300 triệu $ lên 400 triệu $.“ Đó m ột phần của 601 triệu
$ thu nhập ròng mà nhà sản xuất xe đã ghi nhận trong báo cáo
năm 2001. Con số này đã giảm xuống từ 4,45 tỉ $ năm 2000, điều
này làm nhấn mạnh những áp lực về thu nhập cao mà GM gặp
phải.
GìalảâncVxtipkí 233
Việc xác định lạ‫ ؛‬của GM bao gồm ghi nhận g‫؛‬ảm giá và
thấu ch‫ ؛‬của nha cung cấp. Các quy tắc kế toán chỉ ra rằng khi
giảm gia không áơn thuần là kinh doanh mà còn là cách thức dể
dạt những dơn dặt hàng lớn trong vài năm qua, thi chi phi giảm
giá do cần hạch toán vào thu nhập. Vào tháng 3 năm 2005, gỉám
dốc điểu hành CEO John De١dne dã chỉ ra rằng chinh sách "hết
sức rõ ràng" của GM không nhận dưỢc khoản chiết khấu nào từ
các nha cung cấp. Tuy nhiên, khi kết hợp với thông báo về vỉệc
tái bản báo cáo sắp tới, phát ngôn vỉên Toni Simonetti đã cho
rằng "Tôi sẽ nói rằng vài nẵm trước dây chUng ta dã nói rằng
chUng ta sẽ ngưng tiếp tục phương thức này và cuối cUng chUng
ta dã làm dược". " Nhưng tôi khOng chắc rằng nó dẫ hoàn toàn
dUng chưa."2‫؛‬
Khi đánh giá về phạm vi phương thức kế toán mà SEC dang
theo doi, sự xuất h ‫؛‬ện những chiết khấu không thích hợp khống
phải la sự cố dộc lập, nhưng đó là triệu chứng tích cực thường
phổ b‫؛‬ến trong báo cáo của GM. Ngẫu nhiên vào 9 tháng 11,
2005, trong thông báo xác định lại, cOng ty dã tiết lộ rằng họ da
đánh giá tinh hiệu quả trong d‫؛‬ểu hành và quy trinh nhằm quyết
định liệu tài sản có nên ghi nhận giảm hay không. Chủ tịch Rick
W agoner nói ông và CEO Devine dẫ kết luận rằng điểu hành
của công ty không hiệu quả theo định nghla của SEC vể " mức
dảm bảo hợp ly". Kết quả là, GM dã thất bại trong việc giảm giá
trị dầu tư của họ vào Fuji H eaty Industries, một nhà sản ^ ấ t xe
hơi Subam.
Tuy nhiên, m ột ảnh hưởng khác dến độ tin nhiệm của báo
cáo tài chinh của GM xuất h ‫؛‬ện vào 16 tháng 3 năm 2006. COng
ty cho rằng vài dOng tiền từ khoản trỢ cấp thế chấp nên dưỢc
phân loại vào các hoạt dộng dầu tư thay vì ghi nhận vào hoạt
dộng kinh doanh. Sự v‫؛‬ệc này làm các chuyên gia kế toán khá
lUng tUng bOi các quy luật áp dụng điểu này da rõ ràng. Việc ghi
nhận các khoản dã nhận hay cho vay cUng thuộc hoạt dộng tài
chinh, thanh toán lãi suất trong lưu lượng tiển hoạt dộng kinh.
234 TlM HIÉU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
doanh. Do đó, thật là kho dể xác định các sai lầm này xuất hiện
như thế nào.
Những tỉết lộ của GM trong năm 2000 la m ột rắc rối tương
tự, khi mà họ dã hạch toán 27 triệu $ tỉển thu dược từ việc bán
kim loại quý, dù trước dó dã dồng ý mua lạí vào nẳm sau. Giao
kèo mua lại này dược xếp vào các giao dịch tài chinh hơn là hoạt
dộng bán hàng, vì thế công ty nên ghi nhận không có khoản thu
nhập nào. Các nguyên tắc kế toán cơ bản không nghĩ rằng dó
là sai lẩm mang tinh trung thực. M à nó là m ột giao dịch không
mang mục dích kinh tế, nhưng lại tạo ra thu nhập khi mà công ty
tuyệt vọng tim kiếm lợi nhuận.
Diều dó cho thấy hoạt dộng kế toán dầy hỉếu chỉến của
GM vẫn phát triển trong giai đoạn năm 2000-2001. GM dẫ nói
với các nha dầu tư rằng họ dẫ ghi nhận khoản lỗ của quý 1 năm
2005 la 149 triệu dô. Dồng thời, nhà quản ly chia sẻ rằng cOng ty
sớm tăng giá trị của những chiếc xe mà họ dang cho các cOng ty
thuê xe thuê lại, giả định những chiếc xe ấy sẽ trở nên dáng giá
hơn sau khi dược thông qua.
CUng với sự xuất hỉện trở lại của kế toán dương dại có diễn
giải, GM hoẫn việc hoàn thành báo cáo hàng năm 10-K của họ
cho SEC, m ột dấu hiệu cảnh báo cổ điển cho tinh trạng tài chinh
xấu. M ột minh họa khác dã xảy ra vào tháng 12, 2005 với sự
thay dổi dột ngột quản trị viên cấp cao. Giám dốc tài chinhjohn
De١dne dược thay bởi Frederic "Fritz" Henderson, n ^ ờ i sau này
thàng cOng trong W agoner với tư cách giám dốc diều hành.
Các sự kiện trên không phảỉ là những lơi cảnh báo sai. Vào
1 tháng 6,2009, General Motors tuyên bố phá sản. Trước dó, giá
chứng khoán của GM giảm mạnh dến mức 0,75 dô từ mức 19,42
dô cuối năm 2005. Ngay cả trong cuối nâm 2005-2006, rất nhiều
nhà dầu tư nghi rằng sẽ rất khó dể tưởng tưỢng GM phá sản khi
cân nhắc dến công nghệ blue chips của họ. T uy nhiên, dể tiếp
cận gần hơn báo cáo tài chinh, kết quả do vẫn không thể hiểu
được. M inh chứng của kế toán thực chứng thẳng thắn cho rằng
văn hóa doanh nghiệp của GM đã bị làm xấu đi do khả năng tạo
ra lợi nhuận thực bị suy yếu.
SẮP XÉP THỜI GIAN TẠI FREDDIE MAC
Thông thường, giá chứng khoán của công ty tăng lên khi thu nhập
bất ngờ tăng. Tuy nhiên, mọi việc lại diễn ra theo hướng ngược
lại, đó là sau khi Freddie Mac thông báo vào 22 tháng 1 năm
2003, rằng thu nhập của các năm trước cần đưỢc chỉnh tăng lên.
Thế là, giữa 21 tháng 1 và 23 tháng 1, chứng khoán tài chính thế
chấp của công ty giảm gẩn 5% trong khi chỉ số s&p vẫn không
đổi.
Lời giải thích cho diễn biến kì lạ này là nội dung thông báo
giữa các nhà đầu tư về mức độ tín nhiệm các báo cáo tài chính
của các doanh nghiệp được tài trỢ bởi chính phủ (government
sponsored enterprises - GSE) mà được chính thức biết đến dưới
dạng doanh nghiệp thế chấp cho thuê nhà chính phủ. Ngay cả
trước các tin tức, các nhà đầu tư đều tỏ vẻ lo ngại vể sự phức tạp
của kế toán Freddie Mac. Sự lo âu này tăng cao khi kiểm-tóán của
công ty, Pricewaterhouse Coopers (PwC) đặt các cáu hỏi xoay
quanh vể cách thức công ty thực hiện kế toán trong quá khứ để
phòng rủi ro trong giao dịch. Sau khi Arthur Andersen hủy giấy
phép thực hiện kiểm toán ở các công ty có niềm tin vào chi phí
phạm tội có liên quan đến việc xử lý kiểm toán Enron, PwC đã
giành quyền kiểm toán cho Freddie Mac. Khi P١vC xem kết quả
năm 2002, họ yêu cầu công ty đưa ra những quyết định kế toán
mà A rthur Andersen đã đổng ý, gia tăng khả năng xuất hiện của
các vấn để khác.
Freddie Amc kiên quyết từ chối việc xử lý chứng khoán
phái sinh của họ với mục đích làm đẹp thu nhập. Công ty dám
chắc rằng họ không cố ý làm giảm lợi nhuận mà là làm cho nó dễ
236 TÌM HIẾU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
dàng hơn sau này khi ghi nhận sự tăng lên của khoản thu nhập
mà các chuyên viên phân tích chứng khoán khao khát. Dù vậy,
vào 25 tháng 1, 2003 Freddie Mac thừa nhận rằng họ đã tác
động thu nhập cho khớp với dự đoán thu nhập của Wall Street.
Tuy nhiên, nhà quản trị cho rằng hầu hết các thu nhập ròng dưới
mức từ năm 2000 đến 2002, mà đưỢc ước tính tăng từ 1,5 tỉ đô
lên 4,5 ti đô, chỉ là sự cố. (Số liệu tăng gần 5 tỉ đồ trước thời gian
đọc lại báo cáo tài chính của công ty được hoàn tất vào tháng 11,
2OO30
Ngay cả khi việc trình bày sai mang tính chủ ý chỉ là phẩn
rất nhỏ trong xác định thu nhập, cách làm của công ty cũng mang
lại tác động lớn rằng là các nhà phần tích lương tầm không thể
phát hiện chúng từ bên ngoài. Freddie Mac thay đổi thời gian
của 420 triệu đô lợi nhuận hình thức (công ty đo lường, sau đó
buộc các nhà đầu tư chú ý) thông qua liên kết trao đổi.Trong các
giao dịch này, công ty đặt cược cho sự gia tăng lãi suất tại cùng
thời điểm mà họ cược lãi suất giảm. Lơi nhuận kinh tế bằng 0, và
đó là sự biện minh kinh doanh tối thiểu cho chuyển đổi, hơn là
thay đổi thời gian lơi nhuận. Freddie Mac đã cấu trúc chuyển đổi
như sau, họ trả 1 tháng và nhận lại khoản tiền đó sau khi kết thúc
giao dịch vào những tháng sau. Điều đó làm giảm thu nhập ròng
trong 1 năm và tăng lên vào những năm tới.
Các kĩ thuật tài chính định hướng phi kinh tế của Freddie
Mac cũng bày tỏ đặc điểm mà thỉnh thoảng được thấy trong thao
túng kế toán, gọi là sự trình bày sai lầm. Công ty đã bắt đẩu sử
dụng trao đổi liên kết năm 2001 bởi sự giảm xuống của lãi suất
tạo nên những cơn bão thu nhập. Nếu lãi suất chững lại, lợi nhuận
giảm đến mức tăng thông thường, nên Freddie Mac bắt đầu giảm
dự phòng xuống. Hơn nữa, các tỷ lệ này tiếp tục giảm. Nhằm
tránh xảy ra tình trạng tiếp diễn và tránh báo cáo mức tăng đột
biến không mong muốn trong thu nhập, nhà quản trị đã phải đảm
nhận những chuyển đổi liên kết ngày càng lớn. Lần chuyển đổi
cuối cùng đạt mức thu nhập cao hơn 8 tháng đẩu cộng lại.‫؟؛‬
GbinUancHlpki 237
Sự thao túng của Freddie Mac không chỉ dừng ở đây. Họ

lập ra âm mưu khác nhằm che dấu khoản thu nhập bao gồm ghi
nhận thu chi giá thị tníờng chứng khoán phái sinh. Các nhà diều
tra bên ngoài dã gọi hành dộng này la “kết quả theo định hướng
dự phOng thiết kế và lạc quan”. Bất ngờ là sau khi dộng lực của
nhà quản trị bị tước di, tác dộng rOng la cOng ty dã ghi quá mức
thu nhập của nó năm 2001 khoảng 1 ty $.
Từ quan điểm khuyên can những người lợi dụng GAAT
tương lai, hành dộng xấu của Freddie Mac là m ột sự trả dũa. Hội
dồng công ty da sa thải chủ tịch và chấp nhận dơn từ chức của
giám dốc điểu hành và giám dốc tài chinh. Giám dốc diều hành
cuối cUng mất ١dệc sau khi vai trò của ông trong chuyển dổi kết
nối trở nên nhẹ dẩn. Hơn nữa, công ty dã trả 125 triệu $ tiền phạt
trong vụ dàn xếp với Cục Giám sát Doanh nghiệp Liên Bang
(Office of Federal Enterprise Oversight) . Báo cáo của những
người làm luật theo dõi n ^ iồ n gốc của các phương thức không
phù hỢp của Freddie Mac trở lại giữa những nầm 1990.
Ngoài ra, những tiết lộ về phương thức kế toán dược xem
la thích hợp với việc kiềm chế mục dích chinh trị trong Freddie
Mac và theo sau nó GSE, Fannie Mae. Hai công ty này sau do
trở thành số liệu trung tâm trong cuộc khủng hoảng kinh tế năm
2008, diễn ra dưới sự giám sát của chinh phủ. Các vấn dể báo cáo
tàỉ chinh không phải là nguyên nhân dẫn dến mất uy tin, nhưng
nO là dấu hiệu của một doanh nghỉệp kltOng mạnh.
KÉT LUẬN
Bởi vì các công ty có vô số cách phOng dại số doanh thu của họ,
họ da làm theo các cách thức tiếp cận khác nhau nhằm giảm chi
phi. Các nha quản trị doanh nghiệp dưa ra những giả định chủ
quan về các chi phi mà có thể vốn hóa, tích lũy phi ly, chi phi
giảm vớí 1 lần thu nhập, và chớp thời cơ nhận giảm giá từ các
238 TlM HIẾU KỸ HƠN VẾ ‫ ا‬ợ ‫ ا‬NHUẬN
nhà cung ứng. Những bước đầu này đôi khi quá khó để nhận ra
các báo cáo tài chinh, nhưng dường như khOng quan trọng với
các bút toán không theo quy ước, quyển ưu tiên có thể báo trước
nhằm xác dinh lại những vấn dể chủ yếu. Dể có bằng chứng, các
chuyên ١dên phần tích phải tuần theo kí luật dể nghi ngờ nghững
lời giải thích ngây tho, m O hồ mà cOng ty thường cung cấp những
điểu bất thường.
CHƯƠNG
8
NHỮNG ỨNG DỤNG VÀ
GIỚI HAN CỦA ẼBITDA
hư đã để cập ở chương 3; các doanh nghiệp trong những

N năm gần đầy đã nỗ lực nhằm tránh sự tập trung chú ý đến
khoản thu nhập ròng, khoản tiền quyết định giá trị của doanh
nghiệp. Động lực nhằm cố gắng chuyển hướng tập trung của
nhà đẩu tư vào thu nhập kinh doanh hay các chỉ số khác như lợi
nhuận ròng tối thiểu, được ghi nhận bởi công ty New Economy.
Hệ số giá trên thu nhập được tính theo cách thông thường của
công ty khiến giá chứng khoán tăng cao bất thường. Các công ty
Old Economy có các mẫu số lớn hơn, vì thế, hệ số của họ cực kì
khớp nhau khi đem so sánh.
Cách đây khá lầu, các công ty dot.com đã bắt đầu tìm kiếm
các phương thức tính thu nhập ròng (net income) khác, vì những
người sử dụng báo cáo tài chính phát hiện ra những hạn chế tiểm
ẩn trong cách tính thu nhập ròng trước kia - một công cụ dùng
đánh giá giá trị doanh nghiệp. Họ quan sát thấy 2 công ty trong
cùng ngành công nghiệp có báo cáo thu nhập tương đương chưa
hẳn có sự khác nhau đáng kể trong giá trị doanh nghiệp. Tương
239
240 ٢ !м HIẾU KỸ HƠN VÉ ‫ ا‬ơ ‫ ا‬NHUẠN
tự các chuyên ١hên phân tích t‫؛‬n dụng nhận ra rằng trong cùng
năm, hai cổng ty có thể tạo ra mức thu nhập giống nhau nhằm
bu dắp những chi phi giống nhau nhưng phản ánh sự khác biệt
lớnvể độ rủi ro.
T ừ sự thất vọng của các nha phần tích, cho thấy thu nhập
rOng không phải là chuẩn mực mà mOi giá trị và rủi ro của cOng
ty có thể so sánh dược. Họ dâ suy nghĩ rất kĩ về vấn dề này, và giả
định rằng không có phương pháp dộc lập nào có thể trinh bày tài
chinh đủ toàn díện dể xem nó như là m ột công cụ đánh giá giá
trị doanh nghiệp. Taayvào dó, họ dặt ra cuộc tim kiếm phương
pháp riêng lẻ đánh giá lợi nhuận doanh nghiệp chinh xác, và tin
rằng sự tồn tại của phương phap này sẽ códầy tinh kiên quyết
như các nha xâm lược khi di tim El Dorado.
'LỢI NHUẬN TRƯỚC T H U Ề ٧À h Ã ٠VAY(EBlT), hỢI NHUẬN

tRước K h ậ u h a . , t h u ể vA l ă i v a Y (ebíTdả) ٧à g'iá
TRỊ DOANH NGHIỆP
Trường hỢp hư cấu Deep Hock và Breathing Room minh hoạ

cho các vấn dề thu nhập rOng liên quan dến giá trị doanh nghiệp.
Hai công ty này cạnh tranh nhau. Lợi nhuận rOng của họ ở nẫm
rổi lẩn lượt là 28,6 triệu $ vả 33 triệu $.
i\n u n g ưng aung va giơi nan cua i
Bảr١9 8.1: Dữ liệu tài chính so sánh giữa 2 công ty ngày 31, tháng
12 năm 2010 (rút gọn $000)
Deep Hock Breathing

Corporation Room^ Inc.
Tổng nợ 67.0 0.0

Vốn sở hữu 133.0 200.0
Doanh số bán hàng 500.0 500.0
Chi phí hàng bán 415.0 415.0
Chi phí khấu hao TSCĐ và TSVH 25.0 25.0
Chi phí bán hàng và quản lý 10.0 10.0
Thu nhập từ hoạt động kinh doanh 50.0 , 50.0
Chi phí lãi vay 6.7 0.0
Thu nhập trước thuế 43.3 50.0
Dự phòng thuế thu nhập 14.7 17.0
Thu nhập ròng 28.6 33.0
Khi Breathing Room tuyên bố họ đã kí m ột hợp đồng

được để nghị bởi nhà sản xuất đa quốc gia trị giá 666 triệu $, nhà
sáng lập và đồng thời là cổ đông nắm quyển điều hành của Deep
Hock, ông Philip Atlee nhận thấy rằng doanh nghiệp của ông là
m ột thương hiệu đáng giá trong thị trường mua lại và sáp nhập
(M&A). Tin vào kĩ năng đàm phán, ông trực tiếp liên hệ và làm
việc với các nhà tư vấn M&A, thực hiện kí kết hỢp đồng với các
nhóm nhà đầu tư đã từng đặt lệnh mua Deep Hock. Khi nhu cấu
thị trường tăng cao, là thời điểm Atlee tung ra bán.
Giá bán của Breathing Room gấp 20 lần thu nhập ròng 33
triệu $ của công ty, phù hợp với mức phải trả cho các nhà đầu tư
mua lại. Atlee xét mức giá doanh nghiệp bằng 20 lần thu nhập
ròng 28,6 triệu $ của Deep Hock, hay 572 triệu. Vì vậy, ông bắt
đầu cuộc thương lượng ở mức cao h ơ n , sau đó trả giá và chấp
thuận mức đưa ra 572 triệu $. Để ăn mừng thắng lợi này, Atlee
đã mua m ột chiếc du thuyền.
242 TiM HIÉU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẠN
M ột tháng sau, cuộc về hiỉu yên ắng của Atlee bị phanh

phui thông qua tin tức, các nhà đầu tư nhanh chóng mua chứng
khoán của Deep H ock và bán nó ra thị trường với giá 666 triệu $.
Giám đốc điểu hành trước nhận thấy rằng do sự m ất bình tĩnh,
rõ ràng ông đã đánh mất 94 triệu $. Trước những suy luận này,
Atlee tự đặt câu hỏi vì lí do g^ mà bất kì ai cũng sẽ trả 666 triệu
$ để mua Deep Hock. Mức giá này tương đương với mức giá trả
cho Breathing Room, có thu nhập ròng cao hơn 15%. Chắc chắn
rằng, các nhóm điểu tra mà được trả 572 triệu $ cho Deep Hock
không thê’ tăng lợi nhuần trong 1 tháng. Tỉ lệ giá trên thu nhập
tạm thời tăng khoảng 20 lần.
N hằm giải đáp khúc mắc này, Atlee tìm lời giải thích từ
cháu gái ông, Alana, m ột thực tập viên tại cồng ty quản lý đẩu tư.
Theo như kinh nghiệm phần tích báo cáo tài chính công ty, cô
chỉ ra rằng thu nhập từ hoạt động của Deep Hock, ở mức 50 triệu
$, là tương đương với của Breathing Room. Điểm khác nhau duy
nhất là Breathing Room có bảng cân đối kế toán không có khoản
nỢ phải trả, và không có chi phí lãi vay.
Alana giải thích rằng “Nếu cháu mua công ty của chú, chú
Phil à, cháu sẽ ngay lập tức lập tính các chỉ số tài chính dự phóng
chỉ ra khoản thu nhập ròng của Deep Hock sẽ trở nên như thế
nào nếu tất cả các khoản nỢ đểu được thanh toán. Trưởng hỢp
không có chi phí lãi vay 6,7 triệu $, thu nhập trước thuế của họ sẽ
là 50 triệu $, cũng giống như Breathing Room. Với mức thuế là
34%, thì số thuế đóng sẽ cao hơn (17 triệu $ thay vì 14,7 triệu $),
nhưng thu nhập ròng sẽ tăng từ 28,6 triệu $ lên 33 triệu $, giống
Breathing Room. Sau đó, cháu sẽ tăng mức giá bán công ty lên
20 lẩn, hoặc 666 triệu $. Đó là những gì mà các nhà đẩu tư làm
sau khi họ mua Deep H ock từ chú”.
Bỏ qua những tác động, Alana đã làm rõ các chi tiết liên
quan đến các giao dịch. “Nhằm tăng mức thu nhập của Deep
H ock từ 28,6 triệu $ lên 33 triệu $ trong thực tế, như giả định
trong dự phóng, ai đó sẽ phải thanh toán khoản nỢ 67 triệu $.
NhữiĩỢ ứng dung và giới han của EBITDA 243
Giả sử các nhà đầu tư đã trả các khoản vay mượn, và bán công
ty khi không mang nỢ, thì thu nhập ròng không còn là 94 triệu
$ nữa, mà chỉ còn 27 triệu $. Cháu nhấn mạnh là, trong trường
hỢp này đó là sự an ủi bất kỳ dành cho chú. M ột cách khác để
giải quyết vấn để này là lẽ ra nên thiết lập khoản nỢ 67 triệu $ vào
một phần trong giá mua 666 triệu $. Và cũng như vậy, tiến mặt
trả cho người bán là 599 triệu $, nhằm đạt lợi nhuận 27 triệu $.”
T uy không vui do thất bại trong việc có đưỢc mức giá cao,
nhưng trước những âm mưu được tìm thấy bởi cái nhìn sâu vào
bên trong phân tích báo cáo tài chính, Atlee đã đặt ra câu hỏi
sau. “Chú thấy rằng việc quy định một hệ số cho thu nhập ròng
không phải là cách tốt để so sánh giá trị doanh nghiệp của công
ty với cấu trúc vốn không giống nhau. Vấn đề này phải được để
cập thường xuyên. Có phương pháp nào mà chỉ ra rằng công ty
của ta có giá trị thực sự ngay cả khi ta không đủ khôn ngoan để
nghĩ đến sự gia tăng thu nhập bằng cách xóa nỢ, trực tiếp và đơn
giản không?”
Alana trả lời” Vâng, có”. “Thay vì tính thừa số nhân của
thu nhập ròng trong các giao dịch so sánh, đó là, bán Breathing
Room, chú nên tính thừa số nhân của EBIT. EBIT là viết tắt của
thu nhập trước thuế và lãi vay. Để thu nhập ròng, thuê thu nhập,
và chi phí lãi vay của Breathing Room vào mẫu số. Tử số là giá
bán:
Tổng giá trị doanh nghiệp $666
Thu nhập ròng + thuế thu nhập + chi phí lãi vay $33+17 + 0
= 13,32X
“Hãy áp dụng cùng mức thừa số nhân EBIT 13,32 vào dữ
liệu trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Deep H ock”
Thu nhập ròng + thuế thu nhập + chi phí lãi vay = 28,6 +14,7 + 6,7
= $50
$50x13,32 = $666
Làm thế nào để chắc rằng các hệ số đánh giá sẽ ổn định

giữa công ty mà có đặc điểm kinh doanh giống nhau nhưng khác
nhau vể chiến lược tài chính? Giám đốc tài chính CEO của Deep
Hock ưu tư hỏi m ột cách khôn ngoan.
Alana đáp trả rằng “Vẫn còn m ột vấn đề mang tính cạnh
tranh cao mà chúng ta cần nhận ra. N hư chú biết, các chuẩn mực
kế toán có liên quan đến số năm khấu hao cho tài sản mà họ chỉ
định cho loại tài sản như đất đai,nhà xưởng và thiết bị. Và quy định
kế toán này cũng được áp dụng cho quy trình khấu hao tài sản vô
hình. Bầy giờ, hãy tưởng tưỢng rằng trước đây khấu hao là 25 triệu
$ /năm, nhưng bây giờ chỉ còn 20 triệu $ / năm. Điểu đó nghĩa là
họ khấu hao tài sản chậm hơn trước kia, bởi ١à tỉ lệ khấu hao của
hai công ty giống hệt nhau. Và giờ trong báo cáo thu nhập của
Breathing Room, ta thấy có sự thay đổi các thành phần:
“Hãy tính EBIT từ báo cáo này và áp dụng thừa số nhân
EBIT, dựa trên phân tích trước đây, nhằm phản ánh giá trị doanh
nghiệp hiện tại:
Thu nhập ròng + Thu nhập thuế + Chi phí lãi suất vay = $36,3 +18,7 +0,0
= $55
$55x 13,32 = $732,6 triệu.
Bàng 8.2: Breathing Room, Inc.
Báo cáo kết quả hoạt động kỉnh doanh
ngày 31, tháng 12 năm 2010 (rút gọn $000)
Doanh số bán hàng 500

Chi phí hàng bán 415
Chi phí khấu hao tài sản cố định và tài sản vô hình 20
Chi phí bán hàng và quản lý 10
Thu nhập từ hoạt động kinh doanh 55
Chi phí lãi vay ___ ^
Thu nhập trước thuế 55

Dự phòng thuế thu nhập 18.7
Thu nhập ròng 36,3
Nhữm ứng đung và giới han của EBITDA _________ 245
“Điều đó cho thấy rằng chỉ đơn giản kéo dài thời gian khấu
hao tài sản, Breathing Room có thể tăng giá trị của nó từ 666
triệu $ lên 732,6 triệu $. Nhưng điều đó không đúng. Khấu hao
mang tính dổn tích hơn là chi tiêu thực tiền mặt. Do đó, việc
thay đổi tỉ lệ khấu hao cho mục đích báo cáo tài chính không là
gì cả, mà là sự thay thế cho bút toán ghi sổ. Nó không làm tăng
hay làm giảm số lượng dòng tiền thực tế của công ty. N ếu quản
trị viên thay đổi tỉ lệ khấu hao cho mục đích báo cáo thuế, thì
số tiển thuế thực tế sẽ giảm. Trong trường hợp đó, lượng tiền
Breathing Room sẽ gia tăng. Nhưng đó là vấn đề khác. Điều mà
chúng ta quan tâm ở đây là Breathing Room có thể có mức giá
cao hơn Deep H ocker hay không, chủ yếu là do sự khác nhau
trong chính sách kế toán mà nó thể hiện không có sự khác biệt
nào vể giá trị kinh tế.
“N hằm hạn chế sự biến dạng này, chúng ta tính hệ số dựa
trên cơ sở khác tốt hơn EBIT. Đó là EBITDA - thu nhập trước
lãi vay, thuế, và khấu hao. Hệ số EBITDA của Breathing Room
giống nhau cả khi nó khấu hao tài sản ở mức 25 triệu $ / năm hay
20 triệu $ / năm.
Tổng giá trị doanh nghiệp
Hệ só EBITDA =
Thu nhập ròng + Thu nhập thuế + Chi phí lãi vay +
Khấu hao tài sản cố định và tài sản vô hình
Khấu hao ban đầu như sau:
$666 $666
$33 + 17 + 0+ 25 75
—
8,88X
Khấu hao chậm:
$666 $666
$36,3+18,7 + 0 + 20 75
: :
8,88X
“Nếu ta tính EBITDA của Deep Hock và áp dụng hệ số

8,88X, ta sẽ có được giá trị doanh nghiệp chính xác là 666 triệu
$, có nghĩa là ta đã đạt được cách tính so sánh dựa trên cấu trúc
vốn và chính sách khấu hao:
Thu nhập ròng + Thu nhập thuế +
Chi phí lãi suất + Khấu hao tài sản = $28,6+14,7+6,7+25 = $75
cổ định và tài sản vô hình
$75x8,88 = $666
“Tóm lại, chú Phil à, sẽ thật khôn ngoan khi tính giá trị
doanh nghiệp bằng hệ số của EBITDA hơn là dùng thu nhập
ròng. Nhưng bài học quan trọng nhất là nếu như chú quyết định
về hưu và bắt tay vào dự án mới khác, hãy chắc rằng chú tuyển
dụng cháu với vai trò tư vấn tài chính.”
Atlee cười lớn nói “Cháu đoán là chú không bao giờ quá già
để học những điềũ mới và những phương thức tốt hơn cho phân
tích báo cáo tài chính”.
VAI TRÒ CỦA EBITDA TRONG PHÂN TÍCH TÍN DỤNG
Đối thoại giữa Phil Atlee và cháu gái ông chỉ ra rằng những công
ty giống nhau có thu nhập ròng giống nhau có thể có sự khác
nhau lớn về giá trị doanh nghiệp. Trong cùng cách thức giống
nhau, công ty có tỷ suất đảm bảo lãi vay (interest coverage) giống
nhau có thể có những rủi ro mặc định khác nhau. Trong phần
tích tín dụng, cũng như trong đánh giá kinh doanh, EBITDA có
thể phân biệt đối xử các công ty mà giống nhau khi xét về thời
hạn của EBIT. Hãy xem xét vi dụ giữa Rock Solid Corporation
và Hollowman,Inc. (Bảng 8.3)
Dựa trên tỷ suất thanh toán chi phí cố định (chương 13),
hai công ty có vẻ có rủi ro giống nhau, với tỷ số lẩn lượt là 2,10X
và 2,1 IX.
Nhữrẹ ứng dung và giới han của EBITDA 247
Tỷ suất thanh toán chl phi cố dinh:

Thu nhập rOng t Thu nhập thuế + Chi phi lãi vay
Chi phi lãi vay:
Ríck Solid Co2 . 1 0 : 100+^37 +73$ :‫؟‬ X
$100
H,llo١١roanInc.: l í l í i l : 2,llX
$90
Banj 8.3: Dữ liệu tài chinh so sánh ngày 31, tháng 12 nẳm 2010
(nitỊọn $000)
Rock Solid HoUowman,
Corporation Inc.
Tổn; nợ 950.0 875,0

Vốnsở Ì Ề 750.0 675,0
Tổn; ngưổnvốn 1.700.0 1.550,0
Doaih số bán hàng 2.000.0 1.750,0
Ch phi hàng bán 1.600,0 1.400,0
Ch phi khấu hao tài sản cổ định và 75,0 30,0
tài án vô hlnh
Ch ph‫ ؛‬bán hàng và quản lý 115,0 130,0
^hnhập từ hoạt áộng kinh doanh 210,0 190,0
Chiphí lai 100,0 90,0
Ihinhập trước thuế 110٠,0 100,0
Dự)hòng thu nhập thuế 37,0 34,0
Ihr nhập rOng 73,0 66,0
(Dể thuận lợi hơn khi trinh bày, chUng ta quy ước các do
lườig tin dụng chuẩn mực này là tí suất thanh toán dựa trên
EBir. Chu ý rằng với một số công ty, tổng thu nhập rOng, thuế
thu thập và chi phi lãi vay không bằng EBIT, diều này phản ánh
sự ó mặt của các nhân tố khác như các khoản bất thường và lợi
ích ‫؛‬ổ dông thiểu số, bên dưới dOng thu nhập trước thuế.)
248 TiM HIỂU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
Ngay khi nó diễn ra, Hollowman và Rock Solid hoàn toàn

trìing khớp với nhau vể tỉ số dOn bẩy tài chinh, m ột cách tiêu
chuẩn do lường khác cho rủi ro tin dụng. (D ể thảo luận vể cách
tinh tỉ lệ tổng n ợ /tổ n g nguồn vốn theo hướng phức tạp hơn, xem
chương 13).
T y số tổng n ợ / tổng vốn:
$950
Rock Solid Corp: 55,9%
$950 + 750
$875
Hollowman,Inc.:
$875 + 675
l o những tiêu chuẩn này, việc cho Holloìvman vay la

m ột dể xuất an toàn như việc cho Rock Solid Corp. vay. Tuy
nhiên, khi phần tích EBITDA, Rock Solid là m ột giải pháp tốt
hơn dể duy tri mức thanh toán lâi vay trong t i n g hỢp nền kinh
tế tuột dốc.
Bảng 8.4: Bảng báo cáo thu nhập ngày 31, tháng 12 năm 2010
(rút gọn $000)
Rock Solid HoUowman,

Grporatíon Inc.
Doanh sổ bắn hảng 1800 1575

Ch‫ ؛‬phi hàng bản 1560 1365
Chi phi khấu hao tài sẩn cổ định và tài 75 30
sẳnvOhlnh
Chỉ phi bán hàng và quẳn ‫؛‬ý 115 130
Thu nhập từ hoạt dộng kinh doanh 50 50
Ch‫ ؛‬phi lãi vay 100 90
Thu nhập trước thuế .-5 0 -40
Dự phOng thuể thu nhập -17 -14
Thu nhập rOng -33 -26'
Nhữn^ t 'n g dung và giới han của EBITDA 249
Ld nhuận ròng từ bán hàng năm 2010 của Rock Sohd trừ
chi phí làng bán là 400 triệu $. Giả sử rang thông qua việc kết hỢp
giữa domh thu giảm và sự suy giảm của lợi nhuận biên, doanh số
đã giảm 40% xuống còn 240 triệu $, trong khi các chi phí hoạt
động klác không đổi. Thu nhập từ hoạt động tổng cộng chỉ có 50
triệu $, :hỉ bằng phân nửa 100 triệu $ chi phí lãi vay. Tỉ suất đảm
bảo chi :)hí cố định giảm từ 2,lXxuống còn 0,5X từ 2,10X.
C) phải Rock Solid thực sự không thể trả lãi vay sao?
Không, vì 75 triệu $ phí khấu hao tài sản cố định và tài sản vô
hình làn giảm lại thu nhập là một bút toán kế toán, hơn là số tiền
thực bora. Việc cộng trở lại các khoản phí không phát sinh bằng
tiền m ặ cho thấy công ty đã sống sót, với khả năng thanh toán
lãi vay li 1,25 X.
T suất khả năng thanh toán lãi vay EBITDA:
(Thu nhtp ròng + thuế thu nhập
+ Chi pK lãi vay + Chi phí khấu hao tài sản cố định = Chi phí lâi vay
+ Chi pií kháu hao tài sản vô hình)
($33)+ (17)+ 100+ 75

= 1,25X
100
l١^ Ợ c lại, nếu thu nhập ròng giảm khoảng 40%, thì tỉ suất
thanh t.án lãi vay sẽ dưới 1,0 lần:
($ 2 6 )+ (1 4 )+ 9 0 + 30
= 0,89X
90
R٠ck Solid có thể duy trì một mức giảm mạnh trong tổng
lợi n h iin ròng hơn Hallowman trước khi họ có đủ tiền mặt
thanh t.án đầy đủ các khoản lãi. Nguyên nhân là do các phí khấu
hao kh.ng tiển mặt đại diện phần lớn tổng chi phí hoạt động
của Ro(k Solid -4,2% của 1.790 tỉ $, so với 1,9$ của 1.560 tỉ cho
Hallovman. Sự khác biệt này cho thấy việc kinh doanh của Rock
Solid c. nguồn vốn mạnh hơn Hollo١vman. M ột cuộc kiểm tra
khác bấ» cáo tài chính của 2 công ty này cũng chỉ ra rằng phần
lớn tổng tài sản của Rock Solid tập trung vào đất đai, máy móc
và thiết bị.
Kết luận, tỉ suất thanh toán chi phí cố định gần giống nhau
cho 2 công ty, họ vẫn chưa khác nhau nhiều trong khả năng mặc
định về thanh toán lãi suất. Việc sử dụng EBITDA giúp cho nhà
phân tích phân biệt giữa những rủi ro trông giống nhau của 2
công ty. Đáy là lí do chính thứ 2 cho sự phổ biến tỉ số, cùng với
những hữu ích của nó trong việc chắn chắn cách tính so sánh của
công ty với chính sách khấu hao không giống nhau khi ước lượng
tổng giá trị doanh nghiệp.
Sự LẠM DỤNG EBITDA
Giống như các tỷ số tài chinh khác, EBITDA có thể cung cấp giá
trị bên trong khi sử dụng hợp ly. Tuy nhiên, khi áp dụng sai sẽ
gây ra sự hiểu nhầm. M ột sự mách nước trước về khả nâng lạm
dụng dược thể hiện trong ví dụ trước. Bằng cách công khấu hao
vào tử số, nhà quản trị có thể nhấn m ạnh rằng mặc dù lựi nhuận
hoạt dông của Rock Solid du dể trả chỉ 50% hóa dOn lãi vay 2001,
công ty có thể tạo ra 125% tỉền mặt nhiểu như nó m ong muốn
cho mục dích dó. Các nha cho vay. thảnh thơi từ việc tập tnm g
vào tỉ lệ nào lớn hơn l,0Xx hơn la m ột cái gì dó giảm dưới mức
ngưỡng.
Khi tim kiếm nguOn vốn rẻ, nha tài trỢ của những khoản
vốn vay mua dứt da chú y dến lãi suất mà những ngươi cho vay
nhận dược từ tỉ suất thanh toán nỢ lớn hơn 1,0‫ ة‬Dể khai thác sức
ảnh hưởng nhiều nhất có thể, các nha tải trỢ dẫ cổ 'gắng hưóng sự
tập trung cUa các nha phần tích ra xa khỏi tỉ suất thanh toán chi
phi cố định và hướng tới tỉ suất thanh toán lâi vay EBITDA. Sự
chú y của các nha dầu tư phần nảo mang lại lợi nhuận trong suốt
những năm khi một vài khoản vay có tỉ lệ quá lớn dến nối EBIT
dự đoán không thể bù dắp cho các khoản chi phi lẫi vay ngay cả
NhUne ting dung va gidi han cua HBIl'DA 251
trong nam boat dong tot. Nha tai tret cam doan Ian n .a vdi cac
nha dau tii dang hoang mang bang each noi rum beng n h .n g he
so thanh toan EBITDA Ictn hetn mufc chu y 1,0 Ian. Trong liic,
cac ngan hang dau W cua nh.ng nha tai tret bong gio rang nhOng
ngudi tnictc day gan bo vdi cac he so thanh toan EBIT da trd nen
qua bao thu v6 ly va khong hc‫؛‬p theti trong phan tich.
That ra, svi chu y nay nhu■ mot Icti khuyen ve viec xem xet
diia khau hao vao thanh toan lai. Viec tranh luan thich EBITDA
ho‫؛‬n EBIT dtia tren ti suat thanh toan chi phi c6 dinh van la m ot
gia dinh an so. Cong khau hao vao td so diipc ap dung chi trong
giai doan ma cong ty c6 the bo di mot ti le l٥n trong chi phi von
ma khong can danh gia lai kha nang canh tranh cua cong ty trong
WOng lai.
Trong chu ky boat dong, cac chi phi von ma diipc bao cao
trong bang liiu chuyen dong tien cua cong ty cang it cang tot do
phi kliau hao da du’pc the hien tren bao cao ket qua boat dong
kinh doanh. M ot van de n .a diipc diia ra ve viec thay the cac
thiiit bi da loi thPi. Neu bat ky chi phi von Ipn hon khau hao la
do cong ty mP rpng kha nang san xuat de dap Png nhu cau ngay
tang cao. Ly do khac khien chi phi von c6 the cao hc‫؛‬n chi phi
khû hao la do may moc mpi c6 the t6n phi nhieu hein viec dinh
gia giam tai san.
Khi quan sat ve nhu cau hi‫ ؟‬n nay de thay the va tang kha
nang san xuat, cac dong tien khau hao khong thpc sp diipc tin
cay trong thanh thoan lai vay, it nhat la khong dpa tren bat ky
nen tang lau dai nao. HOn nufa, c h . D trong EBITDA the hien
gia tri an toan ma cac nha dau t . doanh nghiep c6 the dimg neu
EBIT giam thap hon I trong khoang thPi gian ngan. Trong dieu
kien nhp the, cong ty c6 the tam thPi giam cac chi phi von, khong
de tam den dong tien khau hao trong thanh toan lai vay. Viec
ho،٦n mua may moc, thiet bi, va cac sPa chPa can thiet nhpng
khpng cap bach khong gay ra sP thiet hai lau dai nao cho boat
dong cua cong ty ma dan den viec cung cap so lieu Ipi nhuan cuoi
252 TÌM HIÊU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
cùng chi trong vài quý. T uy nhiên hầu hết công ty sẽ m ất lợi thế
cạnh tranh nếu khi họ chưa trả phần lớn khoản lãi trong khoản
chi tiêu nhỏ dành cho PPE năm này qua năm khác. Các nhà tài
trỢ về vốn vay mua đứt với giá cao những năm 1980 đề nghị rằng
các cồng ty của họ có thể duy trì tín hiệu tố t khi việc thanh t oán
lãi suất lớn hơn EBIT trong thời gian này.
Thông thường, các nhà tài trỢ chuẩn bị trả lời vắn tất cho
những cáu hỏi xoay quanh mục đích này. Trước khi mua hẳn., họ
cho rằng công ty đang chi rất nhiều tiền cho việc mua đất đai,
máy móc thiết bị. Giám đốc điều hành đã viện vào những l ý lo
vớ vẩn nhằm giải thích cho sự lãng phí các dự án hàng ti $ th ông
qua các công trình lớn nhằm thể hiện cái tôi hơn là đầu tư doanh
nghiệp kinh tế. Trên thực tế, việc đẩu tư vào những dự án có
doanh thu thấp là nguyên nhân dẫn đến giá cổ phiếu xuống thấp
và khiến công ty nhạy cảm hơn khi mua chúng. Các nhà đầiu tư
‘buộc hài lòng hơn là cảnh báo để nhận ra các chi phí vốn đang
tuột dốc sau khi mua đứt. H iển nhiên là lí do này sẽ ít thuyết
phục hơn trong trường hợp các nhà tài trỢ cùng với giám .đốc
điều hành cấu kết nhau trong quản lí việc mua đứt.
Các nhà đẩu tư của những giao dịch vào những năm 1980,
được khuyên là hãy thoải mái với vấn để mà trong đó phẫn tirăm
chi phí lãi suất hàng năm bao gồm sự tăng trưởng dẩn của trái
phiếu không trả lãi định kỳ (zero coupon bond) hơn là trái phiếu
tiển mặt (cash coupon) thông thường (thanh toán lãi coupon).
Bằng cách giải thích này, nhà đẩu tư mua zero coupon bond vừa
đưỢc phát hành lần đầu với mức chiết khấu lớn 50% giá trị tlhực
của trái phiếu. Thay vì nhận lãi vào từng kì, những người mua trái
phiếu, họ sẽ nhận được 1 khoản thu thập nhỏ từ sự tăng dần، giá
trị trái phiếu. Khi trái phiếu đến hạn, những người bán buộc p h ải
mua lại với mức giá 100% giá trị ghi trên trái phiếu.
Bằng cách sử dụng tài chính zero coupon bond cùng với
khoản nỢ thông thường, khoản đẩu tư của LBO có thể tạo ra icác
dự án tài chính có thời gian trả lãi cụ thể trong lúc tạo ra chi Ịphí
Những ứnợ dunợ và giới han của EBITDA 253
vốn đủ lớn để duy trì tính cạnh tranh của công ty. Thông thường
các dự án được giả sử khả thi cho rằng những người mà được yêu
cầu hoàn trả khoản nỢ lớn có thể tiến hành bán tài sản. Các nbà
tài trỢ cho rằng do việc tăng số lượng lớn tiền mặt sẽ không cần
ghi nhận đến những tài sản không cấn thiết.
Những giả thuyết đằng sau các dự án tài chính của LBO cực
kì linh động.‫ ؛‬Tuy nhiên, các tranh luận của những nhà đầu tư
vẫn còn chưa tìm ra lời giải đáp. ít nhất là trong số đó đang được
các công ty tận dụng mua hẳn vào những năm 1980 và những dự
án v6n đáng lẽ phải hủy. Một số tập đoàn lớn sở hữu tài sản có
giá trị giảm dẩn. bGioản khấu hao không phải là nguồn tiền lâu
dài cho thanh toán lãi vay. Đầy là bài học không chỉ cho những
giao dịch mang năng tính trả nỢ của những năm 1980 mà còn là
cho những giao dịch bảo toàn vốn hóa cho những năm sau.
PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIÈN TOÀN DIỆN
M ặc cho những hạn chế khi chỉ là một công cụ dùng định lượng
rủi ro tín dụng, EBITDA đã trở thành công cụ cố định dùng
trong phần tích chứng khoán. Nhiều người sử dụng hiện nay
thắc mâc liệu tỷ số có tương đồng với dòng tiền hay với dòng
tiền hoạt động (OCF) hay kliông. Tính hoán đổi của EBITDA
và của O C F trong suy nghĩ của các chuyên viên phần tích rất
quan trọng trong nghiên cứu thực nghiệm mà có sự kết nối với
dòng tiền và rủi ro phá sản.
Trong nghiên cứu có sức ảnh hường năm 1960,^ William
H.Beaver đã kiểm nghiệm nhiều tỷ số tài chính khác nhau dùng để
dự đoán rủi ro phá sản doanh nghiệp. Trong số các tỷ số mà ông
nghiên cứu là định nghĩa về dòng tiển mà ngày nay vẫn còn được
sử dụng rộng rãi. Theo định nghĩa của Beaver 1966, dòng tiền là:
Thu nhập ròng + Kháu hao tài sản cố định, Chi phí cạn kiệt, Khấu hao
tài sản vô hình
Chi phí cạn kiệt, một loại chi phí không bằng tiến được áp dụng
cho tài nguyên thiên nhiên, thường được đưa vào chi phí khấu hao ở
dạng tiềm ẩn, vì vậy dùng từ EBITDA có vẻ hay hơn EBITDDA
Beaver phát hiện rằng tất cả những tỷ số mà ông nghiên
cứu, thì tỷ số dự đoán rủi ro phá sản đúng nhất là xu hướng giảm
của tỷ số dòng tiền/tổng nỢ. Mối quan hệ này tạo cảm giác trực
quan. Những người sử dụng cho rằng rằng rủi ro phá sản sẽ tăng
lên nếu thu nhập ròng giảm hoặc tổng nỢ tăng, hoặc m ột trong
hai có thể làm giảm tỷ số dòng tiển/tổng nỢ. Chứng cứ thực
nghiệm cho thấy bằng cách thêm chi phí khấu hao vào tử số, các
nhà phân tích đã nâng cao khả năng phán đoán công ty nào sẽ
phá sản, khi xem xét tổng nỢ với thu nhập ròng.
Chú ý là định nghĩa về dòng tiền của Beaver nghiêm ngặt
hơn EBITDA, bởi vì ông đã không cộng trở lại các khoản thuế
và lãi vay vào thu nhập ròng. Ngay cả khi các nhà phân tích trái
phiếu phát triển rủi ro mặc định thành những t۶số dòng tiến độc
lập (ý chỉ EBITDA) dưới dạng phẩn trăm tổng nợ, tất cả cuối
cùng đểu dựa vào những phát hiện năm 1966 của Beaver.^ Vì thế,
những người sử dụng đã thiết lập m ột phương pháp mà Beaver
chưa bao giờ ủng hộ và những kinh nghiệm sau đó cũng cho thấy
đó là m ột sai lầm lớn.
Beaver không kết luận rằng các nhà phân tích nên chỉ trông
cậy vào tỷ số dòng tiền/tổng nợ, nhưng ám chỉ nó là cách dự
đoán phá sản tốt nhất. N hư những gì ông ghi chú trong nghiên
cứu, những nhà nghiên cứu học thuật khác cũng đã sẵn sàng nỗ
lực xây dựng các mô hình phá sản với khả năng phán đcán tố t
hơn bằng cách kết hợp nhiều tỷ số vào phần tích đa biến N ăm
1966, không ai thành công nhưng chỉ 2 năm sau đó, Edward
LAltman đã giới thiệu m ột mô hình đa biến gồm 5 tỷ SC (xem
chương 13).. Sự z
phát triển của mô hình điểm của Altman và
các mô hình đa biến khác chứng minh rằng không có tỷ số tài
chính độc lập nào có thể dự đoán phá sản chính xác như sự kết
hỢp đúng giữa các tỷ số.
N hữnf ứriỊ dung và giới han của EBITDA 255
Kể từ năm 1968, không có lý do nào để giảm nải ro phá sản

bằng phương pháp duy nhất EBITDA/tổng nỢ. Tuy nhiên, cách
thức này vẫn được duy tri ở dạng thông thường. Trên nền tảng
của những chứng cứ thực nghiệm, điều không thể biện minh
tương tự là tiến trình xếp hạng sử dụng một biến được dùng rộng
rãi cho m ột số doanh nghiệp vay mượn dựa trên tỷ số thanh toán
lãi vay EBITDA.
Lạ là các nhà quản trị đầu tư đôi khi yêu cầu các chuyên
viên phần tích trái phiếu cung cấp bảng xếp hạng các công ty
bằng “rủi ro tín dụng thực”, trái ngược với những xếp hạng của
M oody’s và Standard & Poor. Các nhà quản trị đẩu tư trả lời rằng
rủi ro thực nghĩa rõ ràng là tỷ số thanh toán lãi vay EBITDA. Tự
bản thân họ xem xét và thấy rằng tỷ số độc lập của dòng tiền/chi
phí cố định dự đóan phá sản tốt hơn sự kết hỢp của tất cả phương
pháp định lượng và định tính. Các nhà quản trị đẩu tư ít nhận
thấy rằng họ đang thiết lập cách phần tích tín dụng của hơn 30
năm trước.
Gần đáy, các tỉ số dựa trên EBITDA là niềm tin của các
chuyên viên phần tích bởi họ có được phương pháp dòng tiền
thỏa đáng thông qua việc lựa chọn đơn giản m ột vài phương
thức thu nhập và phương pháp cộng trở lại khấu hao. Hiển nhiên
là không phải EBITDA hay thu nhập ròng và khấu hao là thiết
bị tm ng gian hỢp lệ cho dòng tiền năm 1975 khi mà W .T.Grant
hoàn toàn phá sản. Sự sụp đổ của chuỗi cửa hàng cho thấy cách ta
dựa vào phương pháp tính thu nhập cộng khấu hao có thể khiến
các chuyên viên phân tích có cái nhìn không đúng về sự yếu kém
của công ty với những nhu cẩu vốn lưu động lớn. Những thất bại
trong ngành công nghiệp bán lẻ sau đó cũng góp phẩn củng cố
cho luận điểm này.
Tại thời điểm phá sản, W.T.Grant là nhà bán lẻ lớn nhất ở
Mỹ. Mãi đến 2 năm trước khi nó phát triển mạnh, công ty đạt mức
thu nhập ròng rất khả quan. Hơn nữa, hệ thống chuỗi cửa hàng
cũng đạt mức dòng tiển ổn định và lớn hơn 0 (thu nhập ròng T
256 TÌM HIỀU KỸ HƠN VÉ LỢI NHUẬN
khấu h a .). Vì vậy, phá sản được xem là m ột dự đoán tương lai có
dỉểu chinh, cho dù thu nhập rOng của công ty thất bại trong việc
tẫng trưởng giữa cuối những nẵm 1960 và dầu nầm 1970. Trong
năm 1973, chứng khoán của W .T.Grants dạt mức giao dịch gấp
20 lẩn thu nhập, phản ánh niềm tin m ãnh liệt của các nhà dầu tư
vào tương lai công ty. Ban giám dóc củng có tự tin của họ bằng
cách tiếp tục ủy quyền có tức dến giữa nâm 1974.
Hính 8.1‫ ؛‬Phươngphap dOng tiền thaydĩế١٧.T.Grant (1967-1975)
٠р Ц р й И ||$ Ё б | ‫ ي‬rị.f:
I |ả đ lẳ it b e ợ ] ||y ^ t b ^ ^ ế :‫زآ‬
‫ب‬ ٠‫ﻗﺈ‬
1‫ و‬68 \% 9 1970 1971 1972 1972 1974 197‫و‬
\ T٥r
Các nha dầu tư sẽ ít lạc quan hơn nếu họ nhin xa hơn nguồn
tiền (thu nhập và khấu hao) và sử dụng tiển (lãi vay và cổ tức)
dược thể hiện trên báo cáo kết quả hoạt dộng kinh doanh. Cuộc
điểu tra bắt buộc diễn ra dể biết rằng liệu 2 thành phẩn của bảng
cân dôi ké toắn, hảng tôn kho và khoản phải thu có cUng gia tăng
với lượng tiển mặt. N ếu vậy, điểu dó trở nên quan trqng dê' xác
định liệu công ty có thể tạo ra khoản tiển m ặt bu dẳp thông qua
việc kéo dài các khoản phải trà hay khOng. N hận biết nhu cầu
cho việc phần tích, FASB cu6i cUng quy định định nghĩa toàn
diện hơn vể dOng tiền hoạt d ộ n g như định nghĩa trong SFAS 95,
"Bẳng lưu chuyển tiền tệ".
N h ững ứng dung và giới han của EBITDA 257
Dòng tiền hoạt động:

Hiu nhập ròng + Kháu hao - những thay đổi trong yêu cẩu vốn lưu động
Trong đó:
Vốn lưu động = Khoản phải thu + Hàng tồn kho - Khoản phải trả
Chú ý là định nghĩa này chỉ tập trung và các yếu tố vốn Ivíu
động- khoản tăng thông thường ở dạng phần trăm quy mô hoạt
động. Công thức FASB không gồm tiến mặt và các khoản tương
đương tiền, và nỢ ngắn hạn.
VỐN LƯU ĐỘNG TRONG PHÂN TÍCH sự Lưu CHUYẾN

CỦA DÒNG TIỀN
Viộc cộng thêm vốn Itỉu động vào phân tích lưu chuyển dòng
tiền thỉnh thoảng hé lộ vài vấn đề mà không thể hiện thông qua
cách quan sát khuynh hướng của EBITDA hay thu nhập ròng
cộng khấu hao. Thực tế, thu nhập báo cáo đôi khi lớn hơn lợi
nhuận kinh tế thực bởi gổm khoản hàng tồn kho và các khoản
phải thu. May mắn là, những mánh khóe như thế lộ ra những tín
hiệu cho thấy có sự thao túng thu nhập. Ngoài những biến động
theo mùa, lượng vốn lưu động cấn đè’ đưa vào kinh doanh phản
ánh mức phần trăm tương đối ồn định của doanh số bán hàng
của công ty. 'Vi thế, nếu hàng hóa tổn kho hay khoản phải thu
dựa trên phần trăm soanh số bán hàng tăng đáng kể, các chuyên
viên phân tích nên hết sức nghi ngờ đến khoản thu nhập được
ghi nhận quá nhiều mặc dù quản trị viên sẽ để nghị m ột sự giải
thích ban đẩu rõ ràng hơn.
Ví dụ, một nhà sản xuất may mặc buộc phải sản xuất quần
áo trước khi biết rõ phong cách mới nào sẽ đáp ứng thị hiếu của
người tiêu dùng trong mùa tới. Giả sử rằng nhà quản trị dự đoán
sai về khuynh hướng thời trang. Công ty hiện tại đang giữ trong
258 TlM HIỂU KỸ HƠN VẾ ‫ ا‬ơ ‫ ا‬NHUẬN
taỵ ،số lượng hàng hóa mà có thể bán ra nếu chỉ khi họ giảm giá.
Thay vi bán những món đổ không hỢp thời trang mà có thể đẩy
nha sản » lấ t áến thua lỗ giá trị, nhà quản trị có thể quyết định
giữ lại chUng dưới dạng hàng hóa dâ hoàn tất sản »lất. Lý thuyết
kế toán nói rằng công ty nên ghi nhận khoản 1‫ ة‬bằng cách hạ giá
trị hàng hóa. Trong thực tế, nhà quản trị có thể thuyết phục kiểm
tOan viên rằng không có thua lỗ giá trị nào xảy ra. Sau do, liọ sẽ
đánh giá » 1 hướng thời trang nào la chủ lực trong tương lai. H ơn
nữa, các nha quản trị có thể tranh luận rẳng những hàng hóa vẫn
chỉ còn giữ lại trong kho do số lượng dặt hàng hiện thời dang
giảm. N ếu kiểm toán tham gia vào, thi cUng sẽ không có sự thay
dổi về sự thật rằng công ty bị tổn thất kinh tế. Các chuyên ١dên
phần tích chủ yếu tập trung vào EBITDA sẽ không có sự lỉên hệ
về thu nhập giảm hay sự thiếu hụt nguồn tiền.
Ngược lại, các chuyên vỉên phân tích có thể nhận ra rằng có
cái gi do khOng dUng nếu họ điểu khiển phương pháp dOng tiển-
phương pháp thêm vốn lưu dộngvàơ thu nhập rOng và khấu hao.
Trong khi hàng hóa mùa này giữ lại trong hàng tổn kho, công ty
sản » lấ t quần áo cho mùa tiếp theo, ^ l a n sát những gì xảy ra
cho vốn lưu dộng, định nghĩa FASB 95 quy định sau:
Vốn lưu dộng = Khoản phẳỉ thu + Hàng tổn kho - Khoẳn phải trả
Khi hàng tồn kho tăn g dẫn dến vổn lưu dộng tăng, ^ e o
định nghĩa FASB, m ột sự gia tăng trong vốn lưu dộng sẽ lảm
giảm dOng tíển hoạt dộng. Các chuyên viên phần tích nhận dưỢc
ngay tin hiệu xấu mặc dù khoản thu nhập rOng cộng khấu hao
vẫn ổn định.
M ột sự gia tẫng mạnh trong các khoản phải thu, tương tự,
cUng sẽ làm giảm dOng tiển hoạt dộng. Sự tích tụ trong khoản
phải thu la tin hiệu của cả 2 dạng vấn dể. Mặc khác, nhà qu-ản
trl có thể cố chống dỡ doanh số hàng bán bằng cách tự do h.óa
các diều khoẳn tin dụng cho những khách hàng hiện thdi. Đ ặc
Những ứng dung và giới han của EBITDA 259
biệt, công ty có thể khiến cho tài chính họ trở nên căng thẳng
bằng cách cho phép họ nhiều thời gian hơn đê’ thanh toán các
tài khoản. Nếu vậy, khoản phải thu trung bình sẽ cao hơn trong
quá khứ. Điều đó sẽ mang lại nhiều tiến hơn và buộc công ty phải
tiếp nhận các chi phí tài chính chịu trước đây bởi khách hàng của
họ. Hoặc là, tích lũy các khoản phải thu có thể xảy ra từ việc kéo
dài tín dụng cho những khách hàng mới, ít sự tin cậy hay những
người thanh toán hóa đơn chậm. Nhằm phản ánh xu hướng tốt
hơn khi những khách hàng thất bại trong nghĩa vụ trả nỢ, công
ty buộc phải tăng khoản dự phòng nợ khó đòi. Do đó, thu nhập
hiện tại sau đó sẽ giảm. Tuy nhiên, các công ty không lúc nào
làm điều họ phải làm, theo thực hành kế toán tốt. N ếu họ không
làm, cách thức đo dòng tiền gổm vốn Ixíu động sẽ tiết lộ điểm
yếu - điều không được phát hiện nếu sử dụng phương pháp thu
nhập ròng cộng khấu hao hoặc EBITDA.
Để chắc chắn, nhà quản trị có thể nỗ lực che dấu những vấn
để liên quan đến hàng tổn kho, khoản phải thu bằng cách bơm
phổng thành phần thứ ba trong vốn liỉu động, đó là khoản phải
trả. N ếu công ty trả hóa đơn lâu hơn, kết quả sự gia tăng trong
khoản phải trả có thê’bù đắp cho khoản tăng lên của tài sản. Thật
may cho các chuyên viên phần tích, các công ty đã nghĩ kĩ trước
khi thực hiện điểu đó, bởi những tác động ngược tiềm ẩn trong
cách thức này. Các nhà cung cấp của công ty có thê’ thấy việc
giảm tốc độ khoản phải trả là một tín hiệu tài chính suy giảm.
Tín dụng thương mại chính được xem là hậu quả.
Trong bất kì trường hỢp nào, các chuyên viên phân tích
nên sử dụng dòng tiến hoạt dộng như là một trong nhiều công
cụ chuẩn đoán. Họ không nên chỉ dựa vào bất cứ cái gì nhiều độc
quyền hơn là việc hạn chế việc giám sát chỉ đê’ theo dõi EBITDA.
N ếu công ty kéo dài thời hạn thanh toán khoản phải trả, các tỉ
số khác chi tiết trong chương 13 (khoản phải thu/doanh thu và
hàng tổn kho/giá vốn hàng bán) sẽ đưa ra những tín hiệu cảnh
báo. Chú ý là nếu công ty không bỏ vốn làm tăng nhanh nhất
260 TÌM HIỂU KỸ HƠN VÈ 1‫ ى ا‬NHUẬN
thời hàng tổn kho và khoản phải thu bằng cách kéo dài thci gian
phảí trả hay giảm chi tiêu t‫؛‬ền m ặ t nó phả‫ ؛‬cộng khoản vay mượn
vào. Theo do, m ột sự gia tăng tỉ số nỢ /vốn có thể xác dinh một
xu hướng tin dụng vượt bậc dược phát hiện bời dOng tiền hoạt
dộng.
KÉT LUẬN
Mặc cho những minh họa trên chỉ ra rằng không có phương
pháp dộc lập nào gói trọn dược tất cả dặc điểm tài chinh thích
hợp, các nha dầu tư vẫn tiếp tục tim kiếm phương phap tổt hơn.
N ếu giá tri của m ột cOng ty không phải là biểu hiện trực tiếp
của thu nhập ròng, họ sẽ nói với chinh họ, vấn dề này lả do thu
nhập rOng bị ảnh hưởng quá m ạnh bởi những yếu tố ngẵu nhiên
như tỉ lệ thuế và dồn bẩy tài chinh. Câu trả lời phài hướng báo
cáo thu nhập vào phương pháp mà ơ do dặt công ty có nhiều
lợi thế hơn các cOng ty khác. N hư nhà chiến lược dầu tư trước
Merrill Lynch - Richard Bernstein chỉ ra rằng thu nhập từ hoạt
dộng kinh doanh có xu hướng ổn định hơn thu nhập báo cáo,5
thu nhập trước thuế (EBIT) ổn định hơn thu nhập hoạt dộng,
và EBITDA thi ổn định hơn thu nhập trước thuế. Công ty áp
dụng phần tích với các phương pháp do lường hoạt dộng ít biến,
bởi vì nhà dầu tư nhận dược hệ số giá trên thu nhập cổ phẩn ổn
định. Khuynh hướng hướng tăng thu nhập dẫ dạt dưỢc kết luận
mang tinh logic trong thơi Ity bUng nổ chứng khoán công nghệ
cuổí những nẫm 1990. Các nhầ dầu tư chdt các số liệu cao nhất
và ổn định nhất bằng cách đánh giá chứng khoán dựa trên hệ số
giá trên thu nhập. (Nhằm che dậy những gì dang diễn ra, m ột số
công ty da bàn dến vấn dề thu nhập trước chi phi hay EBE...)
Nha chiến lược Bemstein phát hỉện ra rằng bẳng nỗ lực lọc
ra những biến dộng vổn có trong thu nhập của công ty, các nhà
dầu tư giảm hiệu quả lựa chọn chứng khoán. Trong m ột nghiên
Nhữnợ ứng dung và giới han của EBITDA 261
aJu kéo dài trong giai đoạn 1986 đến tháng 7 năm 2001; ông đã
so sánh việc thực hiện của các danh mục đẩu tư chứng khoán
dựa trên tỉ số giá trên thu nhập thấp với danh mục đầu tư chứng
khoán khác có mức giá hệ số EBITDA; dòng tiền, giá trị sổ sách,
và doanh thu bán hàng thấp. Tiêu chí P /E thấp dẫn đến doanh
thu trung bình cao nhất (16,7%). Chứng khoán được lựa chọn
trên nền tảng tỷ số tổng giá trị doanh nghiệp٥/EBITD A thấp
cho mức thu nhập trung bình thấp nhất, 12,3%. Cũng như điều
chỉnh rủi ro, các nhà đẩu tư đạt được kết quả tốt hơn bang cách
dựa vào dòng cuối, thu nhập ròng, thay vì EBITDA. Những phát
hiện của Bernstein củng cố thông điệp rằng thay vì tìm kiếm m ột
cách thức thay thế cho thu nhập ròng loại thu nhập mà gổìh tất
cả những hoạt động của doanh nghiệp, các chuyên viên phân
tích báo cáo tài chính nên kiểm tra các cách thức khác nhau để
đạt mức tối đa.
ĐỘ TIN C‫ ؛‬Y CỦA KIÊ’w TOAN
vA viEc c Ong bô thông tin
ột quan sát viên thiếu kinh nghiệm có thể xem xét rà soát
M báo cáo tài chinh của công ty một cấch quá mức cần thiết
để chẳc chấn rẳng nha quản lý đã trinh bày báo cáo m ột cách
trung thực và thẳng thẳn. Sau tất cả điểu đó, những quy áịnh mở
rộng bắt buộc cấc công ty đại chUng phải công bố những sự kiện
trqng yếu có khả năng ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của công ty
họ. Ngay cả khi ban quản trị của công ty có khả năng áánh lừa cổ
đổng, các nhà đầu tư còn có một hàng rào bảo vệ thứ 2 thông qua
chứng chỉ tài chinh bất buộc hàng năm dược cấp bời các kiểm
toán viên chuyên nghỉệp. Cục thực thi tài chinh doanh nghíệp
trực thuộc ủ y ban Chứng khoán còn cung cấp thêm những hàng
rào bảo vệ khác cho nha đắu w, Những tranh luận trên mô tả
m ột cách chinh xấc cách hệ thống dang làm việc vì quyển lợi
của người sử dụng báo cáo tài chinh. Trong mọi tinh hudng, tuy
nhiên, khoảng cách giữa ly thuyết và thực tiến thực sự dắng xem
xét khi mầ tất cả dang dựa vằo bộ mấy luật phấp dể bảo vệ cồ
dồng và chủ nỢ. Có m ột điểm chinh xác la nôi sỢ hâi của việc liên
tực pha vỡ các luật lệ giữ cho các nha quản lydi dUng hưởng. Tuy
nhiên, lách luật la một vấn dề khấc, điểu này luôn trong suy nghĩ
của các nha quản ly. Nếu các khoản thưởng của họ phụ thuộc
263
264 TÌM HIÊU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
vào kỹ năng trình bày m ột cách không trung thực nhưng có lợi
cho công ty, họ có thể thường xuyên sử dụng phương pháp đó.
Trong thuật ngữ thành cồng của thế giới doanh nghiệp,
hầu hết đều bao gồm những thỏa thuận cứng rắn với kiếm toán
viên để vượt qua giới hạn mà các chuẩn mực kế toán có th ể bị vi
phạm. M ột cách kỹ thuật, ban giám đốc chi định công ty kiểm
toán, nhưng nhà quản lý là người thảo luận cẩn thận và kỹ lưỡng
về các chi tiết vể việc công bố những thông tin tài chính cho bên
ngoài. Mâu thuẫn tổn tại m ột cách cần thiết giữa các chuẩn mực
hành nghề chuyên nghiệp (được thừa nhận và tuần thủ bởi hầu
hết các kế toán viên) và nỗi sỢ hãi của việc mất khách hàng.
Trong vài trường hợp, việc từ bỏ khách hàng trở thành m ột
chuẩn mực đạo đức cần thiết, nhưng trên thực tế, các công ty
kiểm toán đã ở rất xa điểm đó. Như là một phần của quy trình
dẫn đến vai trò quản lý, kế toán viên phải thích ứng với những
khoảng cách nào đó giữa cái đúng, những đường kẻ rõ ràng trong
các khóa học về kế toán, và ranh giới mờ nhạt trong việc tuân thủ
các nguyên tắc. Do đó, đối với các kiếm toán viêntiếp cận hổ sơ
ban đẩu thường không cho phép các nghiệp vụ kế toán mang
tính hiếu chiến do ban quản trị công ty đề xuất, chỉ khi bị bác bỏ
bởi đổng nghiệp lâu năm của mình.
'Ihậm chí nếu các kiểm toán viên giữ vững lập trường
trước các nhà quản trị doanh nghiệp, những kẻ tin rằng m ọi
thứ trén đời đéu là m ột sự thỏa thuận, kết quả của sự tranh luận
sẽ không nhất thiết là m ột bức tranh tm ng thực về tình hình tài
chính của doanh nghiệp. T rong trường hợp bức thiết, các nhà
điều hành có thể đạt được kết quả theo ý họ. Việc làm giả sổ
sách là m ột vi phạm nghiêm trọng chuẩn mực kế toán, nhưng
các cuộc kiểm toán khó phát hiện ra. Sự cân nhắc về chi phí
cho việc kiểm tra từng giao dịch. Thay vào đó, họ kiểm tra chọn
mẫu. N ếu họ vô tình kiểm tra sai mẫu, các dữ liệu bị làm giá sẽ
không bị phát hiện. Các tay làm giả thông m inh thậm chí có th ể
thành công trong việc qua mặt các nỗ lực chọn mẫu ngẫu nhiên
Đô tin cây của kiểm toán và viêc côm hổ thôriỊ tin 265
của kiểm toáii; m ột thủ tục được thiết kê' đê’ phát hiện các dấu
hiệu giá mạo.
Khi có sự không nhất quán trong các số liệu, các Công ty
thường đổ lỏi cho sai sót hơn là bất cứ chủ ý nào nhằm tìm cách
qua mặt các người sử dụng báo cáo tài chính. Ngày 16/04/2001,
Com puter Asscociates International công bố khoản lợi nhuận
0,4 $ trên mỗi cổ phiếu cho năm tài chính kết thúc vào tháng
03/2011. Ngày 4 tháng 5, nhà sản xuất phần mềm này công bố
con số trên chi là 0,16 $. Ban giám đốc cho rằng đó là do lỗi đánh
máy. Hieo công ty, một nhân viên đã có sai sót trong việc nhập
số liệu chuẩn bị cho việc công bố thông tin.‫؛‬
Các cổ đông có lý do cho việc phản ứng m ột cách hoài
nghi. Ngay trước khi công bố thông tin vào ngày 4/5, các số liệu
kế toán của Com puter Associate đã bị báo chí tấn công. Ngoài
ra, lứiững người thường xuyên theo dõi các hoạt động định kỳ
của công ty sẽ nhận thấy rằng cồng ty không luôn luôn sẵn lòng
như mong đợi của các nhà đầu tư. Ví dụ tiếp theo vể m ột công ty
kinh doanh sòng bạc sẽ cho thấy rõ hơn vể điểm này.
MỌT THỒA THUẬN MANG TINH nghệ th u ậ t
Vào ngày 25/10/1999, khu phức hợp nghi dưỡng và sOng bạc
Trum p cồng bó lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu quý 3 tẫng từ $0,24
lên $0,63, chưa bao gôm nguOn thu từ việc dOng cửa Khách sạn
Trum p Vôrld. Mức lợ‫ ؛‬nhuận công bó cao hơn mức dự bấo của
các nhà phần tích là $0,54 một cô phiếu^ dẵ khỉến cho cổ phỉếu
cUaTrump tăng từ $4 lên mức $4 5/16. Đồng thơi, trái phiếu của
m ột trong các sOng bạc của COng ty là Trum p Atlantic City tăng
1 điểm lên mức 84 1/4.
“Mục tiêu của chUng tôi trong năm 1999 d ẫ d ư ợ c chia làm
ba phần", Chủ tịch kiêm Giám d ó c diều hành Nicholas Ribis giải
thi ch vể việc lợ i nhuận tăng cao dã làm bất ngờ các nhà phần
tích. “Đầu tiên, gia tăng tỷ lệ lợi nhuận biên ở hoạt động của mỗi
bộ phận, thứ 2, cắt giảm chi phí quảng cáo, thứ 3, gia tăng nguồn
thu từ các hoạt động khác ngoài kinh doanh sòng bạc. Chúng tôi
đã đạt được những kết quả khả quan trong từng mục tiêu trên.”^
Trong bản thông cáo báo chí về kết quả kinh doanh thắng
lợi của Công ty đã không đề cập đến m ột đóng góp quan trọng
khác vào sự gia tăng đột biến của doanh thu và lợi nhuận quý
3. Trong bản báo cáo theo mẫu 10-Q.sau đó, $17,2 triệu USD
doanh thu trong kỳ đến từ việc phá sản của công ty kinh doanh
nhà hàng Planet Hollywood dẫn đến thanh lý hợp đồng thuê
đối với nhà hàng All Star thuộc sòng bạc Taj Mahal, tập đoàn
Trum p. Với việc thanh lý hỢp đổng thuê trên, tất cả những cải
tạo, sửa sang kiến trúc và bao gồm nhà hàng, trở thành tài sản của
T rump, đơn vị sẽ tiếp quản việc kinh doanh nhà hàng. M ột cuộc
định giá tài sản độc lập đã đánh giá trị giá tài sản trên là 17,2 triệu
USD. N ếu không có khoản thu nhập bất thường trên, doanh thu
của công ty sẽ giảm so với năm trước, và dẫn đến lợi nhuận giảm
so với kỳ vọng của các nhà phân tích.
“Sự không thống nhất giữa thông tin công bố ngày 2 5 /1 0
và báo cáo chi tiết theo mẫu 10-Q.trở thành một nỗi ô nhục đối
với tập đoàn T rum p”, theo tạp chí Wall Street.‘. Hơn thế nữa,
thời điểm diễn ra thật không đúng lúc. Sự việc bất ngờ trên diễn
ra như ý là các nhà quản lý đang cố tình che giấu các cổ đông của
họ lứiằm tìm kiếm sự ủng hộ cho kế hoạch xây dựng 1 khu nghỉ
dưỡng mới ở thành phố Atlantic, New Jersey, gần với sòng bạc
W orld’s Faữ.
Sự việc trở nên tồi tệ hơn nữa, theo quan điểm của công
ty, sự thật là tập đoàn Trum p đã cố tình bỏ sót những thông tin
hữu dụng mà rất dễ bị phát hiện. Chuyên gia phân tích trái phiếu
Tom Shandell của công ty Bear Stearns đã chỉ ra rằng bản báo
cáo của Trum p có m ột khoản doanh thu bí mật đến từ T rum p
Taj Mahal. D oanh thu riêng của sòng bạc Taj Mahal tăng 4,9
triệu $ so với cùng kỳ năm 1998, mặc dù ủ y ban quản lý các sòng
Đô tin cây của kiểm toán và viêc cônợ bố thông tin 267
bạc tiểu bang New Jersey công bố một khoảng sụt giảm doanh
thu trị giá 12,1 triệu $ của sòng bạc Taj Mahal. Shandell đã đúng
khi nghi ngờ các khoản mục bất thường khác đã che giấu các
con số đằng sau nó, sự khác biệt giữa việc tăng 4,9 triệu USD
doanh thu và báo cáo sụt giảm 12,1 triệu USD của ủ y ban chính
là khoản tài sản trị giá 17,2 triệu USD của Nhà hàng AU Star sau
đó đã được đưa ra ánh sáng. Sẽ không có cuộc điểu tra hoặc nghi
vấn nào đưỢc yêu cầu nếu như tập đoàn Trump báo cáo chi tiết
hơn về hoạt động của sòng bạc Ta) Mahal như báo cáo công bố
năm 1998. Xem thêm bảng 9.1 đê’ biết chi tiết.
Bảng 9.1; Báo cáo kết quả kinh doanh Qụý 3/1998 của sòng
bạc Ta) Mahal trực thuộc Tập đoàn Trump. (Đơn vị: ngàn $)
Doanh thu
Sòng bạc $148.011
Số lượng máy đánh bạc 4.137
Lượt chiến thắng mỗi máy/ ngày 277
Doanh thu máy đánh bạc $82.456
Số lượng bàn đánh bạc 157
Tiền thắng một bàn/ ngày $4.160 •
Doanh thu bàn đánh bạc $60.087

Tiền thu tại bàn $ 328.456
Tỷ lệ tlhâng cược 18,3%
Doanh thu cá cưỢc khác $5.468
(Poker, kerno, đua ngựa)
Doanh thu phòng $ 11.410
Số 3ượng phòng bán 112.875
Giá bán phòng bình quân $ 101,09
Công suất phòng 98,2%
Doanh thu ấm thực $ 15.034
Doanh thu khác 5.667
Chi phí quảng cáO; khuyến mãi (18.018)
Do‫؛‬anh thu thuẩn $162.104
268 TlM HIÉU KỸ HƠN VẾ LỢI NHUẬN
٥
Chi phi sòng bạc 83.711

Chí phí phOng 3.752
Chi phi ẩm thực 4.844
Chi phi quản ly 23.785
Tóngchi phi 116.092
Lợi nhuận thuắn trươc thuể, lăi vay và kháu $46.012
hao(EBITDA)
.EBITDA phản ấnh lợi nhuận trưởc thuế, lâi vay và chi phi khấu ha.,
các khoàn phi dóng cho Cơ quan phất triển và tấi dắu tư sOng bạc, và các
khoản thu nhập khác.
Báo cảo Qụý 3 nẫm 1999 (Dơn vi: ngàn $)
Doanh thu $167,7
Lợi nhuận th u n từ hoạt dộng kinh doanh 41,4 ‫أ‬
EBITDA 51,0
Tỷ lệ EBITDA/ Doanh thu -'30,4%
Nguồn: Bảo cáo của Tập đoàn Trump ngày 7/10/1998 và ngàỵ 25/10/1999
Liệu sự cằt xén một cách có chủ dích trong bản báo cáo
kết quả kinh doanh quý 3 nâm 1999 có phải nhằm che giấu sự
thật là khoản tẫng doanh thu so với cùngkỳlả do m ột khoản thu
nhập bầt thường? Chủ tịch Rigis nhấn mạnh rẳng "Điểu dó chưa
bao giờ dược che giấu”. “Khi có m ột cầu hổi cụ thể về vắn dể này
dược nêu ra, chUng tôi dã công bổ nó."‫ ؛‬Khoẩn thu nhập từ nha
hàng All Star chỉ dơn giản la bị lẫn lộn dầu đó, ổng nói tiếp khi
cấc luật sư gầy ắp lực dòỉ ông cồng bố chi tiết số liệu lợi nhuận
quý 3 trước khi khơi dộng chiến dịch xầy dựng sOng bạc mới.
“ChUng tôi dã trinh bầy các n ^tyên tấc kế toán dẩy đủ cho các
nhà dẩu tư và các nhầ phân tích”, Rigis nói thêm .٥
B ằ n g v ỉệ c c ô n g k h a i th ừ a n h ậ n n g u ổ n g ố c th ậ t sự c ủ a k h o ả n
lợ i n h u ậ n tầ n g t h ê m n g a y sa u k ế t q u ả k in h d o a n h q u ý 3 dư Ợ c
c ô n g b ố , R ib is d a là m x ấ u d i u y tin củ a m in h . V iệ c th ừ a n h ậ n
k h u y ế t đ iể m n à y c ó t h ể khO ng giải th íc h dưỢ c tại s a o tậ p đ o à n
Đô tin cây của kiểm toán và vièc côm hố thông tin 269
Trum p đã quyết định không ký hợp đồng mới vớ‫ ؛‬Rigis. Nhưng
có lẽ điều này chắc chắn là n^ryên nhân cho ١hệc sụt giảm 56%
giá trị có phiếu của tập áoàn trong 12 tháng sau dó tinh dến tháng
5/2000. Tuy nhiên, các nhà dầu tư chu yếu dựa và các thông tin
dược công bõ sẽ gánh chịu thiệt hại nếu họ mua theo làn sOng
tâng giá nhờ vào thông tin tích cực dó. Sau khi các nghi vấn vể
các khoản mục chưa dưỢc công bó trong báo cáo quý 3 của nhà
phân tích shandell dược công bo, giá có phiếu rớt từ mức giá 4
5/1 6 USD îOng còn 3 7 /8 USD, trong khi dó giá trái phiếu của
dự án thành phó Trump Atlantic hạ từ mức 84 1/4 xuống còn 80.
Ngày 16/01/2002, tập đoàn Tm m p chấp nhận khoản phạt của
ủ y ban Chứng khoán (SEC) vể "sự bất cẩn” dẫ gây hiểu lầm cho
các nhà dầu tư, nhưng không thừa nhận hay phủ nhận những tài
liệu củaủyban.7
TRÁCH NHIỆM VÈ CÁ! CHỂT
CUng lúc với cuộc tranh luận xảy ra dói với tập d ٥àn Trump,
ngầnh công nghiệp kinh doanh sOng bạc dã xảy ra thêm m ột
trường hợp về rủi ro của việc dựa vào các thOng tin dược cOng
bó. A rthur Goldberg, giám dóc điểu hành của công ty giải tri
Park Palace, da nhập viện vào tháng 6 nâm 1999. Công ty da
thOng báo là ông ta bị cách ly do mắc mỌt bệnh lầy nhiễm qua
dường hô hấp, nhưng có mỌt vài tin dôn dưỢc lưu hành la ông ta
bị m ột căn bệnh cực ky nghiêm trọng.8 Ngay khi Goldberg dược
ra viện ngày 7/7, giá có phiếu của Park Palace giảm 6%. Trong
cUng thời gian do, 12 có phiếu của Chỉ só oîyền chọn ngành ca
cưực Chicago tăng binh quần 8%.
CuOi tháng chín năm 2000, Park Palace phủ nhận mỌt
nguồn tin cho rằng Goldberg dang có kế hoạch từ chức Giám
dóc điểu hành trong nâm sau.9 Trả lời câu hòi liên quan dến sức
khOe của ông, vị vua 58 tuOi của ngành kinh doanh sOng bạc nói
270 TÌM HIẺU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
ngắn gọn rằng, “Mọi việc đểu bình thường. Bạn sẽ yếu đi khi
già.”٠٥Ngày 19/10/2000, Goldberg chết vì biến chứng suy tủy
toàn diện - tất nhiên đó không phải là căn bệnh phát triển 1 cách
đột ngột.
Phản ứng cùa thị trường chứng khoán về cái chết của
Goldberg là m ột sự bất ngờ, với danh tiếng và uy tín cùa ông ấy
“người đã lèo lái m ột công ty kinh doanh sòng bạc thất bại trong
vòng 10 năm trở thành m ột trong những công ty hàng đầu có
khả năng chi phối ngành công nghiệp này.”“ Sau khi giảm mạnh
ngay đầu phiên, giá cổ phiếu kết thúc ở mức tăng 14 điểm. Các
chuyên gia phân tích ghi nhận sự hổi phục của cổ phiếu đối với
sự thành công của Goldberg trong việc xây dựng m ột đội ngũ
quản lý giỏi. Kết quả có thê’ xảy ra là, m ột nhóm các nhà đầu
tư dựa vào thông tin công bố liên quan đến việc ông Goldberg
nhập viện mà bỏ qua các tin đồn về căn bệnh nghiêm trọng mà
ông mắc phải, đã không kiếm được lợi nhuận dựa trên các thông
tin có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, và sau cùng thì điều này đã
đúng.
Công ty giải trí Park Palace có thể bị chỉ trích vì sự chậm trễ
trong việc tiết lộ vấn đề sức khỏe của ông Goldberg, nhưng ít ra
thông báo của họ kịp thời hơn của Công ty công nghiệp Sun City
trong m ột trường hợp tương tự. Ngày 29/05/1997, nhà cung cấp
dịch vụ thức ăn này bày tỏ sự vô cùng thương tiếc với cái chết của
chủ tịch công ty, ông Gustave Minkin. Thông tin đẩu tiên về sự
qua đời của ông Minkin được báo sau đó 4 ngày. Đối với các nhà
đẩu tư nhận biết được sự thay đổi nhân sự cấp cao thường sẽ ảnh
hưởng đến giá trị cổ phiếu, m ột cách nào đó những thông tin này
nếu được biết trước sẽ rất đáng giá.
NHỮNG VÁN ĐÈ HỆ THỐNG TRONG KIẾM TOÁN
Không có hệ thống kiểm toán sổ sách công ty nào có thé vận

Đô tin cầy của kiểm toán và vice công bố thôm tin 271
hành m ột cách hoàn hảo mãi mãi. Việc cập nhật các chuẩn mực
kế toán chắc chắn sẽ chậm hơn những đổi mới trong kinh doanh
phát sinh nhiều loại hình giao dịch mới, làm cho công ty trở nên
chậm trẻ hơn về tình hình mà được báo cáo. Thực ra, công ty đã
dành hết nguồn lực vào việc tìm ra các mảng màu xám và những
lỗi nhỏ trong chuẩn mực hiện tại. Hơn thê nữa, chuẩn mực kế
toán rõ ràng, minh bạch cũng không thể hoàn toàn bảo vệ những
người sử dụng báo cáo tài chính khỏi những những nhà điểu
hành cố tình vi phạm chuẩn mực. Đáng tiếc, hầu hết những công
ty kiểm toán uy tín đểu có một vài con sầu (ví dụ; các cá nhân
luôn sẵn lòng nhận hối lộ đê’ dễ dãi với sự bóp méo thông tin
của ban quản lý công ty hơn là làm đúng và đầy đủ vai trò người
bảo vệ người sử dụng báo cáo tài chính của họ.) N hư các loại tội
phạm khác, thật khó để các nhà thi hành pháp luật ngăn chặn các
đối tượng phạm tội cho đến khi họ bị bắt.
Có thể khẳng định rằng không có một hệ thống nào được
thiết kê' hoàn hảo, tuy nhiên có một chút khác biệt về việc tồn
tại khoản dự phòng cho các vấn để vể ban hành chuẩn mực tài
chính kế toán, thủ tục kiểm toán, và chích sách chống gian lận
đủ tốt như thực tê' cho phép. Hệ thống hiện tại không phải là
sản phẩm khách quan một cách đơn thuần của các hội đổng và
chuyên gia nhằm mục đích cung cấp một bản báo cáo tài chính
trung thực và minh bạch cho công chúng. Ngược lại, thiết kê' của
các hiệp hội làm luật và những luật lệ, nguyên tắc được ban hành
là sự đấu tranh chính trị mạnh mẽ. Các công ty kiểm toán có xu
hướng tối đa hóa lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của mình
phải đối diện với những xung đột không thê tránh khỏi giữa việc
tuân thủ các chuẩn mực chuyên nghiệp và giữ chần khách hàng
đồng thời kiểm soát chi phí. Trước những thực tế trên, những vụ
bê bối trong kiểm toán không thê’ được xem như là m ột sự ngẫu
nhiên khách quan. M ột sai phạm vể báo cáo tài chính được ghi
nhận vĩnh viễn mặc dù được định kỳ sửa đổi và cập nhật đê’ tránh
những bê bối kế toán bất ngờ.
272 Τ!Μ HIẺU KỸ HƠN VÉ LỢI NHUẬN
H ệ thống chuẩn mực phả‫ ؛‬có trách nhiệm trước hàng l.ạ t
vụ bê bối kế t.á n từ nẫm 2001 đến 2002, bao gồm các cống ty lớn
có tiếng tẳm như Enron, Global Crossing, Tyco International, và
١VorldCom, những sự việc này dược xem như la vấn dể nan giải
của kế toán. Các chỉ tri ch về hệ thống kế toán chuyên nghiệp
nhấn m ạnh rầng mầu thuẫn về lợi ích giữa việc tiến hành kiểm
toán và cung cấp dịch vụ tư vấn cho cUng m ột khách hàng dẵ lớn
dần qua nhiểu nầm. Người ta hoài nghi rẳng liệu m ột kiểm toán
viên có thể dứng ^ n g trước m ột cuộc tranh luận vể các nguyên
tầc kế toán nếu ban giám dốc công ty có thể dụ do họ bẳng những
hợp đổng tư vấn béo bở như là m ột ly do dể họ nhượng bộ.
M ột sự vi phạm phổ biến dinh điểm la hậu quả của vụ bê
bối kế toán tại cổng ty Tech ٦Vreck da tạo ra m ột làn sOng chinh
trị dOi loại bỗ sự xung dột giữa kiểm toán và tự vấn. Bài phân tích
vể các công ty trong chỉ số binh quân ngành công nghiệp Dow
Jones‫ ^؛‬của Tạp chi Wall Street cho thấy trong vOng 2 năm sau
khi ủ y ban Chứng khoán áp dặt các quy định về việc này, 62%
chi phi trả cho công ty kiểm toán la cho các dỊch vụ khOng liên
quan dến kiểm toán, ^ ậ m chi, so với nẵm trước (2 .0 1 ), sự sụt
giảm của chi phi kiểm toán từ mức 75% dược cho lả dẫ bị phòng
dại. ^ y định mới về kiểm toán dộc lập mở rộng ra định nghĩa
vể những phần có thể dược xem như la phi kiểm toán. Các dịch
vụ dược phần loại và sẳp xếp lại từ các dịch vụ kiểm toán và các
dịch vụ khồng hên quan bao gôm kiểm toán bầt buộc theo luật,
soát xét các bấo cấo, tải liệu nộp cho ủ y ban Chứng khoấn, vả
tư vấn thuế mờ rộng ra cho dển các vấn dề tuần thủ chuẩn mực
kế toắn chung. Sự sụt giảm của phi kiểm toán trong tOng chi phi
phản ánh mức tăng binh quân từ 10 dến 15% hàng năm của chi
phi kiểm toán, đổng thởi cho thấy sự gia tẫng mức độ phức tạp
trong các chuẩn mực kế toán và sự cẩn thiết của các chuyên gia
dể xem xét các hợp dồng phái sinh, l o Barbara Roper, giám
dóc về bảo vệ quyển lợi nha dầu tư tại Hội ngưởi tiêu dUng liên
bang Mỹ, "Các xung dột sẽ ít hơn nếu có sự thay d ó 5 ‘".‫؛‬
Đô tin cây của kiểm toán và viêc công bố thông tin 273
Phản ứng về vụ bê bối kê toán năm 2001-2002 cho thấy

cách các nhà vận động hành lang có thể giúp đỡ cho các công
ty đại chúng và các công ty kiểm toán có thể ngăn được sự đổi
mới hoàn toàn. Những người ủng hộ người sử dụng báo cáo tài
chính như Hiệp hội các Chuyên viên Phần tích được Công nhận
(C hartered Financial Analysts Institute), bị đánh bại bởi quyền
lợi của các công ty và các công ty kiểm toán. N hững nhóm này sử
dụng mọi nguồn lực tài chính để nghe ngóng và đưa ra các yêu
cầu có ảnh hưởng đến sự cần nhắc của Hội đồng C huẩn mực Kế
toán và ủ y ban Chứng khoán. Khi mà quá trình đổi mới bị kéo
dài, những người thường xuyên chỉ trích các vấn đề của kế toán
có xu hướng lắng xuống, và sự chú ý của công chúng sẽ chuyển
qua cuộc tranh luận mới trong lĩnh vực khác của luật pháp và các
quy định. Khi sự chú ý vể vấn để đổi mới hệ thống kế toán đã bị
chuyển hướng, những nhà vận động hành lang kiên trì của các
công ty và công ty kiểm toán sẽ làm chìm xuồng những để nghị
ban đầu vể sự đổi mới.
Lỗi hệ thống trong các quy trình kiểm toán không chỉ đến
từ các hệ thống các quy định mà còn đến từ các chiến lược kinh
doanh để tối đa hóa lợi nhuận của các công ty kiểm toán..'. Trở
vể các vấn để của thập niên 70. Khi Hiệp hội kế toán viên công
chứng Mỹ bãi bỏ việc cấm các hoạt động quảng cáo của các công
ty kiểm toán vế dịch vụ của họ nhằm thu hút khách hàng từ các
đối thủ và đưa ra những để nghị cạnh tranh. Sự thay đổi này do
chính quyển liên bang áp đặt những quy định tương tự đối với
các người hành nghề chuyên nghiệp, cho rằng họ phi cạrứi tranh
và đe dọa đến việc thực thi luật chống độc quyển. Kết quả là m ột
cuộc chiến giá cả, và qua thời gian, kiểm toán trở thành m ột dịch
vụ mà các công ty kế toán phá giá để cạnh tranh nhằm thu lại
lợi nhuận cao hơn từ dịch vụ tư vấn. Thêm vào đó, chi phí kiểm
toán đã đưỢc cào bằng, bắt buộc các công ty không thể hạ thấp
hơn chi phí. Dưới áp lực giới hạn giờ dành cho các thủ tục kiểm
toán, các công ty đã không tuân thủ việc dành đủ các nguồn lực
cần thiết cho việc tìm ra những báo cáo không trung thực, chính
xác.
Vào thập niên 90, việc kiểm soát rủi ro nổi lên có ý nghĩa
vể mặt cắt giảm chi phí. Các công ty đã bỏ qua phương pháp
truyền thống theo cách rà soát từ dưới lên tất cả các yếu tố của
báo cáo tài chính. Thay vì tập trung vào các chi tiết của từng giao
dịch, họ xác định các khoản mục được đánh giá có rủi ro lớn
nhất về sai sót và gian lận, ví dụ như các giao dịch phái sinh phức
tạp. Đáng ngạc nhiên là các khoản mục này theo m ột cách nào
đó lại được dựa trên để nghị của ban giám đốc. Ví dụ như vào
năm 2002 Em st & Yoxmg kiểm toán công ty Health South (xem
thêm Chương 11 về chi tiết các gian lận phổ biến của công ty),
đội kiểm toán đã hỏi ban giám đốc hệu họ có nhận thức được
các giấu hiệu gian lận nghiêm trọng nào trong công ty không, và
theo lẽ tự nhiên thì câu trả lời sẽ là không. Các kiểm toán viên đã
đồng ý với sự xác nhận của ban giám đốc trên cơ sở đã xem xét
các yếu tố đạo đức nghể nghiệp của ban giám đốc và hệ thống
xây dựng các số hệu tài chính đáng tin cậy. Trên cơ sở đó, đội
kiểm toán của Em st & Young tiến hành ít thủ tục kiểm toán hơn
vể số liệu của HealthSouth, điểu mà họ đã nghĩ là có nhiểu rủi ro
sai sót số liệu kế toán h ơ n .,
Sự tai hại nghiêm trọng này cũng đã xảy ra với cuộc kiểm
toán rủi ro trong vụ bê bối và gian lận sổ sách kế toán của người
khổng ló ngành truyển thong W orldCom. Trong suốt năm
2002, các nhà đẩu tư đã nghi vấn về tính trung thực của báo cáo
tài chữih của W orldCom, lo ngại rằng những thứ được trưng ra
liệu có đúng vể tình hình tài chính của W orldCom, điểu mà theo
Arthur Andersen là báo cáo tài chính đã được xầy dựng tuần thủ
và phù hỢp với các nguyên tắc kế toán chung được chấp nhận
(GAAP). N hư chúng ta đã biết, W orldCom đã báo cáo gian lận
lên đến 10,6 tỷ USD lợi nhuận và trở thành vụ phá sản lớn nhất
tại thời điểm năm 2002.
Đồ tin 'cây của kiểm toán và vite công bố thông tin 275
Trong những ngày đẩu của WorldCom, Arthur Andersen

đã kiểm toán rất kỹ lưỡng, theo phương pháp từ dưới lên. Họ
đã kiểm tra hàng ngàn giao dịch riêng lẻ và chắc chắn là chúng
được ghi nhận trên sổ cái của công ty. Khi công ty W orldCom
ngày càng phát triển, Andersen lại đổi quy trình kiểm toán thành
kiểm toán dựa trên các yếu tố rủi ro. Các kiểm toán viên đã sử
dụng phẩn mềm tinh vi để phân tích các số liệu của W orldCom
và cùng nhau cân nhắc, suy xét các khả năng mà ban giám đốc
có thể gian lận các số liệu. Trong một lẩn nọ, họ phát hiện ra các
khoản mục có rủi ro cao, họ xem xét sự đẩy đủ và tuân thủ của
hệ thống kiểm soát nội bộ bằng cách rà soát lại các quy trình, thủ
tục với các nhân viên và chọn mẫu kiểm tra để quyết định xem
các quy trình có được tuần thủ.
Nếu có nghi vấn được đặt ra vể kiểm soát hoặc các quy
trình, A ndersen sẽ dựa vào câu trả lời của ban giám đốc. Đ ó thật
sự là m ột sai lầm vi 2 lý do. Thứ nhất, phần mểm của Andersen
đã xác định W orldC om là khách hàng có rủi ro cao nhất. Thứ
hai, mối quan hệ giữa Andersen và ban giám đốc W orldC om
đá gầy bất lợi cho việc đưa ra những câu hỏi đủ cứng rắn hoặc là
đủ hoài nghi vể các cầu trả lời. Trong thông tin của cuộc kiểm
toán năm 2000, Andersen đã mô tả họ như là “m ột thành viên
cam kết của W orldC om ”..‫ ؛‬Hãy tưởng tượng m ột trọng tài tự
nhận ông ta là m ột thành viên của đội bóng trong trận đấu mà
ồng ta cầm còi!
Các kiểm toán viên của Andersen thường hỏi ban giám
đốc W orldCom liệu họ có ghi nhận những khoản điểu chỉnh bất
thường nào không (ví dụ như các nghiệp vụ phát sinh sau thời
điểm chốt sổ cuối quý). Ban giám đốc đổng nhất trả lời là không,
và theo m ột báo cáo của các điểu tra ١/iên về phá sản công ty,
Andersen đã không tiến hành bất kỳ một kiểm tra nào để xác
nhận cho điều mà họ chấp thuận. Như là một người bảo vệ, các
kiểm toán đã xem xét tổng quát những khoản mục lớn của báo
cáo hợp nhất của WorldCom. Không tìm ra được sự bất hợp lý
nào, họ kết luận là không cần thiết có thêm những thủ tục nào
nữa. Tuy nhiên, ban giám đốc đã thông minh làm thao túng
các số liệu để chắc chắn rằng sẽ không có những nghiệp vụ bất
thường phát sinh. W orldCom đã điểu chỉnh đảo các khoản nỢ và
phân loại chi phí như là tài sản để hoãn lại việc ghi nhận chi phí.
N ếu Andersen đào sầu vào các chi tiết theo phương pháp truyển
thống, họ sẽ khám phá ra hàng trăm nghiệp vụ trọng yếu đầy
nghi vấn phát sinh không chứng từ. M ột nghiệp vụ phát sinh sau
kỳ khóa sổ quý lên đến 239 triệu USD đã được ghi nhận chỉ với
một ghi chú thể hiện con số là 239.000.000 $.
Đi sâu vào kiểm tra các số liệu chi tiết như trên sẽ làm tăng
chi phí kiểm toán của WorldCom. Đó là điểu mà Andersen sẽ
không muốn, trong khi công ty đã thực sự tốn nhiều chi phí cho
cuộc kiểm toán hơn là những gì họ nhận đưỢc. N hư là kết quả của
áp lực cạnh tranh, lỗ cao của dịch vụ kiểm toán được Andersen
bù đắp bằng lợi nhuận đến từ việc cung cấp dịch vụ tư vấn cho
W orldCom.
Nỗi ám ảnh của việc kiểm soát chi phí tương tự như việc
cắt đi m ột tấm chắn bảo vệ người sử dụng báo cáo tài chính và
ủ y ban chứng khoán.٠٥Quốc hội đã rất chi li trong việc tài trỢ
cho các nỏ lực của ủ y ban chứng khoán để kiểm tra, giám sát
các báo cáo theo mẫu lO.K và 10-Q.và bản cáo bạch của cồng ty
đại chúng. Từ năm 1981 đến 2001, số lượng hồ sơ mà Cục Tài
chính doanh nghiệp của ủ y ban phải xem xét tăng 81%, nhưng
số lượng nhân viên chỉ tăng 29%. Một báo cáo của công ty tư vấn
quản lý McKinsey phát hiện ra rằng để đáp ứng các chỉ tiêu xem
xét hồ sơ, những nhân viên vốn đã quá tải của Cục Tài chính
doanh nghiệp đã phải lựa chọn những hồ sơ nhỏ, dễ soát xét và
tránh những hổ sơ phức tạp hơn. Ngoài ra, việc chú trọng vào số
lượng đã hạn chế các giám sát viên thực thi quyển của họ để kiểm
tra sâu hơn, chất lượng hơn. M ột ghi nhận khác là việc thắt chặt
ngần sách cho SEC đã làm họ mất đi nhân viên khi lương bổng
thấp hơn mức tương đương của khu vực tư nhân. Trong năm
Đô tin cây của kiểm toán và v ìk công bố thông tin 277
1999 ٧à 2000, số lượng nhân viên nghỉ việc của ủ y ban gấp 2 lần
mức trung binh của chinh quyển líên bang.
Sự thiếu thiện ý của ^ l ố c hội trong ١hệc cung cắp cho ủ y
ban đủ nguOn lực cẩn thiết dể làm công vỉệc của họ thể hiện sự
cạnh tranh gay gắt trong việc chi ngân sách. Vể mặt tư tưởng,
nhiểu thành viên ^ ố c hội dẫ phản dối việc kiểm soát nghiêm
ngặt các hoạt dộng kinh doanh. Một cuộc biểu tinh bày tỏ thái
độ trong nẫm 1995 dã khởi îOng việc dOng băng ngân sách
dành cho ủ y ban chứng khoán trong 5 nâm, cắt giảm số lượng
ủy viên hội đổng từ 5 ủy viên xuống còn 3 ủy ١hên và bắt buộc các
dại lyphải cần dối các chi phi trước bất kỳ thay dổi luật, quy định
nào. May mắn cho những ngươi sử dụng báo cáo tài chinh là dể
nghị trên dẵ không dược chấp thuận. Vào tháng 10/2000, Chủ
tịch SEC, ông Arthur Levitt và trưởng ban thi hành luật Richard
Walker da dưa ra các bằng chứng vể viêc các công ty kiểm toán
dồng y phớt lờ những nghiệp vụ kế toán khOng theo quy định
hơn là rủi ro mất di khoản lợi nhuận béo bở của dịch vụ tư v,ấn.
Levitt muốn cấm các cOng ty vừa cung cấp dịch vụ kiểm toán vừa
cung cấp dịch vụ tư vấn cho cUng một khách hàng, nhưng chủ
tịch ủ y ban vể ngân hàng của ^ ố c hội dã phản dối kịch lỉệt và
cho rằng kế hoạch này la "quá hà khắc”.'۶ ủ y ban chứng khoán
dã phải thiết lập những quy định dơn thuần bẳt buộc các công
ty phải cOng bố các khoản chỉ phi trả cho kiểm toán và dịch vụ
tư vấn.
Lynn Turner, nîyên kế toán trưởng của SEC cho rầng
sự công kích không thương xót từ Qụốc hội dẫ ảnh hưởng dến
chương trinh nghị sự và sự dổí mới của ủ y ban chứng khoán,
^ ê m vào dó, sự kiểm soát chặt chẽ của Quốc hội vể ngần sách
dẫ có ảnh hưởng tỉêu cực dến việc thực thi luật pháp. T ừ năm
1991 dến 2001, các trường hợp dược phát hiện bởi Cục thi hành
luật tăng 65% trong khi nhân viên chỉ tâng 27%. Theo cựu nhân
viên của SEC Richard Sauer, họ dẫ không có đủ thời gian dể diều
tra them những vi phạm mới. Đã có những hô sơ chưa dược xem
278 TlM HIÉU KỸ HƠN VẺ LỢI NHUẬN
xét đầy đủ nhưng rO ràng là có dấu hiệu vi phạm. Những hạn chế
này dẫ giUp cho các nhà quản ly doanh nghiệp nhận thấy dây là
m ột cơ hội tốt dể các gian lận không bị phát hiện.
M ộtvídụkhácvểảnhhư ờng của sự tiết kiệm của Qụốc hội,
vào nâm 1999, các nhân viên thi hằnh luật theo dõi một báo cáo
nhanh vể dầu tư liên quan dến vụ gian lận báo cáo của công ty
Tyco International (xem them chương 10). l o yêu cẫu cung
cấp tài liệu, Tyco da nộp cấc hồ sơ nhưng loại bỗ cấc nghiệp
vụ lỉên quan các khoản vay của chủ tịch Dennis Kozlowskl theo
chương trinh cho cấn bộ, công nhân viên vay, vì c h . rằng các
nghiệp vụ trên không liên quan dến yêu cầu của SEC. Sau dó sự
việc dưực phát hiện ra la Kozlo١vski dã vay vì mục dích tang cấc
chỉ phi cá nhấn, thậm chi chương trinh vay dược thiết lập nhẳm
giUp ban giấm dổc tránh cấc khoản thuế trên cố phiếu của họ.
Dáng lo lẳng là m ột cuộc mở rộng điểu tra sẽ làm tiêu tổn và vượt
quấ ngân sách hạn hệp của SEC, và cấc nhân viên của SEC da
không nghi vắn thêm vể các khoản dắu điểm hoặc yêu câu cung
cấp chi tiết hơn về số cái của cống ty. H ọ kểt thUc cuộc điểu tra
và khổng có hành dộng nào dưực dưa ra. ủ y viên cống tổ ban
New York sau do cấo buộc Kozlowski về tội danh biển thủ 600
triệu USD của Tyco.
M ột hàng rầo bảo vệ của người sử dụng bấo cáo tài chinh
la kiểm soất viên của ban giám dổc. Sự bẳo vệ này dã khOng
chứng minh dưỢc sự chắc chấn qua nhiều năm. Trong m ột
nghiên cứu vể các gian lận tải chinh dưỢc dưa ra ấnh sang từ
năm 1987 dến 1997, ủ y ban Chứng khoấn phát hiện ra rẳng
các kiếm soất viên của của nhiểu công ty chl hợp dUng 1 lẩn
trong năm. M ột s6 cổng ty cồn không có ban kiểm soảt. M ột
trong só vài ghi nhận tích cực trong những nâm gần đây lả ủ y
ban chứng khoán dẫ yêu cẩu các báo cáo văn bẳn từ ban kiểm
soất công ty. Diều này rõ rằng là m ột tiều chuẩn cần thiết dưa
vào cắc quy định cụ thể, nhưng người dợc nên nhớ rằng cựu
danh thủ bong da O.J. Simpson đổng thơi bị kết án tộ‫ ؛‬phạm
Đô tin cây của kiểm toán và viêc công bố thông tin 279
cướp có vũ khí đã từng là thành viên ban kiểm soát của công ty
Infinity Broadcasting.'18
KẾT LUẬN
Nếu những câu chuyện kinh dị được xem xét trong chương này
được tách ra m ột cách tình cờ; nó có thể có giá trị để tranh luận
trong hầu hết trường hỢp, ảnh hưởng của sự kết hỢp của yêu cầu
công bố thông tin bắt buộc, kiểm toán độc lập, và các quy định
dự phòng chắc chắn một tiêu chuẩn cao vể độ trung thực và tin
cậy của báo cáo tài chính. Những phân tích thêm của người sử
dụng báo cáo tài chính dường như là không cần thiết. Nhiều
công ty rất tiết kiệm về thông tin cung cấp hoặc láu cá vể cách
họ trình bày thông tin. Thay vi dựa vào luật (hoặc GAAP), kiểm
toán viên đơn thuần thỏa thuận với ban điểu hành đến m ột điểm
nào mà họ ٠ có thể thuyết phục bản thần là các yêu cầu tối thiểu
về một báo cáo tốt đã được thỏa mãn. Làm khó khăn hơn có thể
sẽ không cung cấp được một báo cáo đẩy đủ hơn cho nhà đẩu tư
nhưng có thể sẽ hy sinh hợp đổng kiểm toán với công ty khác.
Trước thực trạng tồn tại khoảng cách giữa lý thuyết và thực tế vể
bằo cáo tài chính, người sử dụng báo cáo tài chính phải tự cung
cấp cho họ m ột lớp chắn bảo vệ khác thông qua việc xem xét m ột
cách kỹ lưỡng các con sỗ.
‫‪щ.‬‬ ‫‪*,‬‬
‫ر'‬
‫ﻰ‬
‫ةﻳ‬
KÊ' toAn mua bAn sAp nhập
ghiệp ١٩1 kế toán mua bán sáp nhập không ảnh hưởng áến
N sức mạnh cạnh tranh của doanh nghiệp sau khi sáp nhập
cUng như khả năng sinh lời của nó. Tuy nhiên, sự tự do lựa chọn
các phương pháp kế toán mua bán sáp nhập có thể có ảnh hường
nghỉêm trọng dến thu nhập báo cáo. Các nghiệp vụ mờ ám có
chủ dích sẽ gây khó khăn cho người sử dụng báo cáo tài chinh,
như nổi với họ rằng một công ty sáp nhập thành công sẽ có khả
nâng phát triển bển ^ n g hoặc tạo ra một dộng lực thông qua
việc két hợp z doanh nghiệp riêng lẻ không có lợi ích kinh tế.
TỒI ĐA HÓA kỢI NHUẬN HẬU SÁP NHẬP
Việc hỢp nhất Tyco International dể lại một y tưởng thông minh
vể việc vẽ lên m ột kết quả kinh doanh tốt sau khi sáp nhập với
United States Surgical vào năm 1998. Chỉ ngay trước khi đổng
ývới Tyco, Surgical da thanh ly 190 triệu USD tài sản, làm giảm
chi phi khấu hao trong tương lai, do đó sẽ làm tẫng lợi nhuận
trong tương lai. Tuy nhiên. Surgical da không công bố thêm báo
cáo tài chinh nào khác sau khi thanh ly. Việc giàm giá trị tài sản
281
282 TÌM H‫ا‬ẾU KỸ HƠN VẾ LỢI NHUẠN
chưa bao giờ được thông báo cho các nhà dầu tư. Sau khi chuyên
gia dầu cơ nổl tiếng James Chanos trao dổi vấn dể nảy vói nhà
báo Floyd Norris, tờ báo New York da tim cách xem xét hồ sơ
của Tyco nộp cho ủ y Ban Chứng khoán và sau dó giám dổc tài
chinh của Tyco dẫ quyết định công bổ chi tiết hơn. Norris binh
luận rẳng khoản ghi xóa không dược công bổ la đấng kể vì tác
dộng của nó dổi với danh tiếng của Tyco nhằm cải thiện hiệu
quà hoạt dộng của các công ty nó mua.‘ Việc thUc dẩy kết quả
hoạt dộng kinh doanh của các công ty con không phai là m ột
nhiệm vụ đẽ dàng, khi tập đoàn hoạt dộng da ngành nghề, từ
phần phối thiết bị y tế, cho thuê, dịch vụ bảo vệ và hệ thống báo
động, cáp ngẩm dưới nước, và các thiết bị diện. (C ông ty không
cố liên hệ với nhả sản » lấ t đổ chơi Tyco.)
Albert M eyer của cOng ty David W.Tice da gây sự chu y
của công chUng khi dặt nghi vấn về phương pháp kế toán sáp
nhập của Tyco vảo năm 1999. Trong m ột báo cấo chi tiết dài
9 tran g Meyer chỉ ra rằng có những khoản chi phi lớn dưỢc ghi
nhận sau nhiểu vụ sấp nhập. "Bạn phải tin rẳng tắt cả những chi
phi chi cho việc tái cấu trUc không có ý nghĩa là các công ty này
sẽ tăng trương ơ mức 2 con số”2.
Meyer nhấn mạnh lả ông dẫ không kết tội Tyco là gian lận,
nhưng ông ấm chỉ chinh sách kể toấn của Tyco. Tuy nhiên, việc
da dạng hóa sân » lấ t theo cách tniyền thổng bị chỉ trích là gian lận
về báo cáo tài chinh. Tyco da phản bấc một cách giận dữ về các
Cảobuộc của Meyer “những tin dồn liên quan dến cổng ty là sai sự
thật vả cơ ắc y.” Chủ tịch Dennis Kozlowski khầng định trong m ột
buơi hợp bấo la “sẽ không có sự soát xét lại, không cơ sự vi phạm
vả không có cuộc điểu tra nào" liên quan dến báo cáo tải chinh của
Tyco.5 Như dự đoán, Tyco nhận dược sự ủng hộ vể mặt dạo dứctừ
các chuyên gia phần tích, những ngươi dã dưa ra khuyến nghị mua
cổ phiếu của Tyco. M ột nhà phân tích của công ty hàng dầu nói
rẳng theo kết quả từ cuộc họp bấo của Tyco, “chUng tôi dẫ dược
thuyết phục rẳng không có vấn dể nào vể kế toán.”4
Kế toán mua bán sáp nhâp 283
Tuy nhiên, ủ y ban Chứng khoán đã không bị thuyết phục.

Ngày 9/12/1999, Tyco công bố một chương trình giám sát cổ
phiếu theo yêu cầu không chính thức liên quan đến những khoản
chi phí đặc biệt và những khoản dự trữ của 120 cuộc mua bán sáp
nhập trong hơn 6 năm. Giá cổ phiếu của Tyco rớt 23% khi thông
tin đưỢc đưa ra. Công ty tiếp tục khẳng định rằng những chỉ trích
về báo cáo tài chính của họ là không đúng sự thật. M ột chuyên
gia phân tích khác của công ty chứng khoán hàng đầu Wall Street
thêm vào “Trong khi cuộc điểu tra đặt ra nghi vấn lên cổ phiếu
này, chúng tôi vẫn tin rằng công ty sẽ nhận được sự chứng minh là
trong sạch vê' chính sách kế toán từ ủ y ban Chứng khoán, và điểu
này có thể chấm dứt các tin đồn và các cáo buộc liên quan.”‫؟‬
Nhà phân tích này sau đó đã bị sa thải và bị phạt bởi
Hiệp hội Các nhà Môi giới Chứng khoán Qụốc gia (National
Association of Securities Dealers) về việc vi phạm luật vì có quan
hệ m ật thiết với Kozlowski và đã công bố các báo cáo nghiên cứu
có những thông tin phóng đại và gây hiểu lầm. Không phải chi
có nhà phân tích này đứng về phe Tyco. M ột nhà phân tích nổi
tiếng khác, khẳng định đã theo dõi rất sát các chính sách kết toán
của Tyco, đã bỏ qua vấn đề đưỢc để cập bởi Chanos và Meyer
xem như nó không có thật và chuyện không có gì phải ồn ào. Và
trong những tuần tiếp theo, cổ phiếu của Tyco rớt gần 50% sau
khi báo cáo của Meyer làm một vài công ty lo lắng và bán ra các
cổ phiếu của Tyco. “Hầu hết chúng ta đểu đang làm tố t”, một
nhà phần tích đùa cợt, “chỉ trừ một vài đang bị giám sát ngăn
ngừa sự tự vẫn.”٥
Không có hành động liều lĩnh nào được bảo đảm bởi kết
quả của cuộc điều tra của ủ y ban Chứng khoán, công bố vào
ngày 26/06/2000. Tyco bị yêu cẩu phải ghi bút toán điều chỉnh
ngược khoản dự trữ sáp nhập mà ủ y ban cho rằng chưa bao giờ
tổn tại hoặc phải dược điểu chỉnh sớm hơn nhưng khoản điểu
chỉnh đã làm tăng giá trị một cổ phiếu thêm m ột khoản không
trọng yếu là 0,02 $. Cổ phiếu của Tyco đã tăng 13% sau khi
284 TÌM HIẾU KỸ HƠN VẾ LỢI NHưẠN
thông t‫؛‬n được công bổ. M ột chuyên gia phần tích của công ty
chứng khoán hàng dầu Phố Wall nhận định, “Liệu sự điểu tra sầu
và toàn diện dể xem xét cấc khoẳn mục này sẽ có tác dộng như
thế nào, bẳng tất cả các chỉ báo, lả m ột minh chứng vể tinh tm ng
thực của hoạt dộng kể toấn tại Tyco.”۶M ột chuyên gia phân tích
ly
ỡ công ty quản tiền hàng dẩu dang quản ly 12 trỉệu cổ phiếu
Tyco thêm vào kết quả điểu tra của SEC như sau "diều này dẫ
lầm an tầm bấy Ity sự lo sợ thầm kin nào vể kế toán của công ty và
sự tin nhiệm của ban quản ly.”‫؟‬
Tuy nhiên, vấn dể của kể toán sấp nhập tại Tyco tiếp tục bị
che dậy. Hai nẵm rưỡi sau dó, giá cổ phiếu của Tyco giảm 19%
sau khi T ờ báo Wall Street công bố rẳng công ty dẫ chi hơn 8 ty $
trong hơn 700 vụ mua lại không dưỢc công bố suốt 3 nầm trước.
Các nha phân tích dâ tinh nghi có gì do dược che giấu phía sau
hậu trường. Họ thẳc mắc tại sao trong những nâm tài chinh gần
nhất, nỢ liên quan dến kinh doanh t٤ng gấp dôi lên 21,6 ty $ mặc
du dơng tiền tự do dược báo cáo la 4,8 ty $.
Giám dóc tài chinh của Tyco M ark Sivartz bênh vực vể sự
minh bạch của Tyco rẳng s6 lượng các vụ mua lạí c6 giá trị nhỏ
không có ảnh hưởng trợng yếu so với quy mồ to lởn của Tyco.
Dây la m ột trường hỢp dấp ứng các quy định về chuẩn mực kế
toấn chung dược chấp nhận nhưng phạm tinh thần về việc che
giấu các vụ mua lại có ảnh hương trọng yếu. Swartz khầng định
rầng khoản chi phi cho cấc giao dịch khOng dược công bO khOng
cơ trong bảo cấo tải chinh của Tyco vì nó dẫ bấo cáo cấc khoàn
chi tiêu rOng trên bảng cần dơi kế toán của các cOng ty dược mua
lại và không công bơ tổng giấ trị của khoản tiền do.
Cấc lo lắngvề kế.toán sáp nhập của Tyco m ột lẩn nữa dược
dưa ra vào 1/4/2002, sau khi tạp chi Fortune, dâng bài viết vể
cấc cáo buộc lừa dẩo kế toán liên quan dến việc mua lại năm
1999 của nhà sản xuất thiết bị diện tử Raychem. Vào năm trước
khi cOn là công ty dộc lập, R^ychem công bố khoản lợi nhuận
179 triệu $, giảm so vơi mức 253 triệu $ của năm 1997. N ăm
Kế toán mua bán sáp nhâp 285
cựu nhân viên tài chinh và một cựu tư vấn viên cho Raychem
nói rằng trong khoản thời gian từ tháng 05/1999 khi công bố vụ
mua lại dến tháng 08/1999 khi hoàn tất, họ được yêu cẩu dẩy
nhanh các khoản chi phi, hoãn việc ghi nhận các khoản thu nhập,
và ghi nhận các khoản dự trữ cao hơn. Fortune cho dăng m ột
trích đoạn từ bản ghi nhớ ngày 30/07/1999 của Lars Larson, thủ
quỹ của Raychem vể việc “dẩy nhanh dOng tiển chi ra”. Larson
viết, " . e o yêu cầu của Tyco, tầt cả các bộ phận chủ yếu của
Raychem sẽ trả hết các khoản công nợ tổn dọng, dù dến hạn hay
chưa." Ong ấy tiếp tục nói ông hiểu rằng giám dốc tài chinh của
Tyco dã dồng ý chinh sách, "thậm chi chUng ta sẽ chi tiển không
có lợi ích h ư hình cho Raychem hay Tyco.” Vào ngày 3 tháng
8, Larson ١dết, “Mục dích của nỗ lực này, theo yêu cầu của Tyco,
lả làm ầm dOng tiển của Raychem “cù”, và sẽ làm khả quan hơn
trong công ty mới.”..
Người dứng đầu của cổng ty dược thuê ngoài phụ trách
quản ly hàng tồn kho của Raychem báo cáo rẳng Tyco da ghi
nhận 100% dự phOng cho 5 triệu $ hàng tồn kho dưực cho rẳng
không còn giá trị sử dụng sau vụ mua lại. Lưu ý rằng, hàng tồn
kho-bao gồm các găng tay và bOng dèn, cơn có gia trị sử dụng
nhiểu nâm nữa, công ty dược thuê ngoài dã dể nghị khoản trich
dự phOng 30%, trong khi cho phép khoản dự phOng 36% trong
trường hỢp phOng ngừa. CuOi cUng, Chanos và Meyer da dUng
vào nẳm 1999 và vụ kiểm tra sầu sấc và toàn diện của SEC khắng
định rẳng còn có một số vụ việc chưa dược sáng tỏ.
Hai tháng sau khi báo cáo của Fortune dược công bố, Giám
dóc diều hành của Tyco, Kozlowski từ chức vi ly do cá nhân, mặc
du tờ báo New York thOng báo rằng ông ta dang bị điểu tra tội
phạm. Giá cO phiếu của Tyco rớt 20% ngay sau thông tin trên.
SEC mở một cuộc điểu tra mới vể báo cáo tài chinh của Tyco,
bao gồm việc xem lại các báo cáo trước dó gồm cả nâm 1999, và
hoài nghi liệu công ty dẵ giấu các thông tin quan trọng trong các
cuộc điểu tra trước do.
286 TÌM HIỂU KỸ HƠN VÈ LỢI NỈHUẠN
Dưới thời kỳ của người kế nghiệp Kozlowski, cống t١' đã

tiến hành điều tra nội bộ các báo cáo tài chính cũ. Các điểc tra
viên đã kết luận rằng Tyco lặp đi lặp lại việc sử dụng m ộ t cách
tích cực các thủ thuật kế toán hợp pháp, bao gồm việc làm giảm
lợi nhuận trên báo cáo của các công ty ngay trước khi đưỢc mua
lại, nhằm mục đích gia tăng lợi nhuận đột biến trong quý đầu
tiên sau khi sáp nhập. Công ty chính thức xem các nghiệp vụ
trên là các kỹ thuật tài chính và yêu cẩu nhân viên “tạo ra các cáu
chuyện” cho phù hỢp với các thay đổi kế toán làm gia tăng lợi
nhuận của Tyco. M ột tài liệu liên quan đến các nghiệp vụ này
bao gổm m ột ghi chú viết tay: “Tôi để nghị là không bao giờ đưa
٠
những thứ vày vào văn b ả n !!” ‫ ؛‬AndreAv Ross Sorkin của thời báo
New York kết luận;
Công ty Tyco mới, mặc dù vãn khả quan, là những gi mà

những người hoài nghi luôn luôn nghĩ rằng nó là một tổ
hợp luôn có lợi nhuận của những công ty tăng trưởng
thấp và rời rạc... Nếu không có một sự ổn định liên tục
các vụ mua lại - và các khoản lợi nhuận cao giả tạo
đưỢc Tyco tạo ra trong một vài quý ngay sau khi hoàn
thành các giao dịch - sự tăng trưởng bền vững làm cho
giá cổ phiếu của Tyco tăng mạnh trong những năm vừa
qua sẽ kết thúc.‘^
Ngoài thủ thuật làm tăng lợi nhuận bằng cách giảm lợi
nhuận của các công ty trước khi mua lại, báo cáo tài chính của
Tyco còn làm biến dạng dòng tiền tự do thông qua định nghĩa
chưa được chuẩn hóa của thuật ngữ này. Tyco loại khoản tiền từ
việc bán các khoản phải thu và tiền chi cho việc mua các tài khoản
khách hàng cho việc kinh doanh hệ thống cảnh báo an ninh ADT,
đưỢc ghi dưới tên là “mua lại công ty.” Riêng vể vấn để nghiệp vụ
kế toán được phân loại của công ty, việc biển thủ 600 triệu USD
của công ty đã dẫn đến việc kết tội Dennis Kozlowski vào năm
2005, và tuyên án từ 8,3 năm đến 25 năm tù. Vụ xét xử ông ta là
K ế toán mua bán sáp tthâp 2٥7
một sự phơi bày vể một áoạn quay phim bữa tiệc sinh nhật trị giá
2 triệu USD của vợ Kozlowski, phân nửa được trẩ bởi Tyco, trản
ngập trang phục dấu sĩ thờỉ La Mã, một diêu khắc bảng đá David
của nhả diêu khắc Michelangelo, một bánh sinh nhật theo hinh
dáng n ^ ở i phụ nữ, và ầm nhạc cUaJimmy Buffett. Trong trường
hợp của ^ b e r t Meyer, n^íời dã giám sát báo cáo tài chinh của
Tyco vả giúp cấc nhà dẩu tư chu ý tránh các khoản lỗ từ cổ phiếu
của Tyco, sự tấn thưởng của giơi truyển thông mà ông ấy nhận
dược cho sự điểu tra cùa minh la điểu gì dóbu dẳp cho m ột cuộc
gợi ^ ậ n dữ từ m ột cố dông của Tyco vào năm 1999, chỉ trích ống
là "dã phá hoại một công ty tốt”٠3
QUÀN LÝ NGAY mua ‫ ا ﻣ ﺎ‬٧ À TRÁNH ٧ 1ỆC DIẾU CH!NH
Các cOng ty dẫ phát triển một số các chiến lược tinh vi cho việc
khai thác sự tự do cho phép bởi các quy định trong ké toắn m ua
bán sấp nhập. Tối da hốa lợi nhuận sau khi sắp nhập luôn ỉà mục
tiêu quan trọng. Ví dụ, một vụ kế hoạch liên quan dến mua bán
sáp nhập yêu cẩu Chuẩn mực Kế toán Chung dược Chấp nhận,
cho mục dích bấo cáo tài chinh, sử dụng ngảy sáp nhập thayvì
ngày thực tế các giao dịch dược hoàn tất. I n g thường, các công
ty sử dụng ngày này dể chọn ngày chốt sổ cuối tháng hoặc cudi
ky
quý. Ví dụ, nếu m ột thOa thuận mua bán dược vào ngày 27/5,
cOng ty m ua có thể bắt dầu báo cáo kết quả của cOng ty bị m ua
lại trong báo cấo của họ vào ngày 31/5.
Vào nâm 1999, Công ty tư vắn Navigant (trưởc dây dược
biết dến là Tập đoàn Metzler và không liên quan dến công ty
quản ly du lịch qudc tế Navigant) khai thác khoản thời gian mua
lại trong vụ m ua bán không theo kiểu thông thường. Công ty này
mua lại Công ty dịch ١٩٤tư vấn Penta vào giữa tháng 9 nhưng ghi
nhận ngày 1/7 như la ngày thực hiện ١٩٤sáp nhập, l o chuẩn
mực về kế toán mua bán sáp nhập. Navigant ghi nhận doanh thu
288 TiM HIỂU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
của Penta tính từ ngày mua lại. Do đó, doanh thu của Navigant đã
gia tăng trong quý 3, mặc dù Penta chỉ thực sự gia nhập Navigant
vào cuối quý đó.
Chắc chắn là số lượng trên là nhỏ. Doanh thu ước tính 12
tháng gần nhất của Penta dao động từ 5 đến 6 triệu $, trong khi
đó doanh thu của Navigant năm 1998 là 348 triệu $. Tuy nhiên,
chuyên viên phần tích Thatcher Thompson của Merrill Lynch
dời ngày sáp nhập thêm 2 tháng rưỡi nữa. Đó là m ột cách tiếp
cận tích cực hơn những gì ông ta đã từng làm trước đầy trong
điểu kiện tương w . ‫؛“؛‬
Thom pson không phải là người duy nhất băn khoăn về kế
toán sáp nhập của Navigant, mặc dù vào thời điểm đó nó xếp
thứ 3 trong danh sách những công ty nhỏ tốt nhát ở Mỹ của
tạp chí Forbes. N hững chỉ trích khác tập trung vào sự lợi dụng
chuẩn mực (sau này đã được chặt chẽ hơn) của ban điểu hành
quy định vể việc phân loại các giao dịch mua bán sáp nhập có
ảnh hưởng trọng yếu đến toàn bộ báo cáo tài chính. Theo quy
định của ủ y ban chứng khoán, các công ty khồng phải điểu
chỉnh lại các báo cáo trước đó nhằm phản ánh doanh thu và lợi
nhuận của công ty được mua lại mà được xem là không trọng
yếu về quy mô. Navigant đã phát triển rất nhanh sau khi trở
thành công ty đại chúng vào năm 1996 bằng việc mua lại các
công ty có quy mô trung bình. M ột cách riêng lẻ, các công ty
tư vấn bị mua lại là không trọng yếu theo chuán mực GAAP,
nhưng gộp chung, chúng có ảnh hưởng lớn đến kết quả của
công ty.
Barry Henderson, người phụ trách mục kinh tế của Barron
ước tính doanh thu 3 quý cuói năm cho việc mua lại của Navigant
vào năm 1998 bằng cách theo dõi sự gia tăng cổ phần dang lưu
hành từng quý..‫ ؛‬ô n g trừ số cổ phần của việc thực hiện quyển
chọn của ban điểu hành để ước tính có bao nhiêu cổ phấn được
phát hành cho việc mua lại. N hân số này với giá cổ phiếu sẽ cho
Kể toán mua bán sáp nhâp 289
một số ước về khoản tiền đã trả cho việc mua lại trong suốt thời
gian đó. (M ột cách cẩn trọng, nha báo đã sử dụng giá cồ phiếu
thấp nhất của thời gian do.) Kế tiếp, Henderson chia giá mua lại
cho 2,2, số nhân của doanh thu ước tinh 12 tháng gần nhất mà
N a١ngant thường trả cho việc tư vấn. Kết quả cho thấy khoản
doanh thu ước tinh hợp lý dược tạo ra bởi ١dệc mua lại các công
ty không trọng yếu trong suốt thời gian từ quý 2 dến quý 4 năm
1998. Nếu N a^gant bị yêu cầu điểu chinh kết quả kinh doanh
quý 1 năm 1998 cho những giao dịch này, Henderson kết luận
rằng doanh thu sẽ vào khoản 83 triệu dến 84 triệu $ thay vi con
số 79 triệu $ dược công bO. Điểu dó sẽ. làm tăng trưởng doanh
thu quý 1 nâm 1999 so với cUng ky chi còn 16% thay vì con sO
ấn tưỢng hơn dưỢc sử dụng bởi hầu hết các nha phân tích chứng
khoán 1 2 3 ‫ ؛‬%.
Khi điểu này dược sáng tỏ, các nhà dầu tư da sáng suOt
philn ứng lại cảnh báo bởi sự tự do kế toán mua bán sáp nhập
của Navigant. Vào ngày 22/11, Chủ tịch kiêm CEO, Robert
p. M aher từ chức dưới áp lực của dư luận, và giá cổ phiếu của
Navigant giảm 48%. Ban giám dốc công ty dâ công bó các chứng
cứ cho rằng M aher và 2 nhân sự cao cấp dã tham gia vào vụ mua
có phiếu bất hỢp pháp.
CO thể tóm tẳt như sau, Maher vay 10 triệu $ từ công ty
trong tháng 8/1999, cho việc đău tư bất dộng sản.'٥Ban giám
đốc N a^gant sau do tin rằng thực ra ông ta ứng tiền cho Stephen
Denari, pho chủ tịch phụ trách phat triển doanh nghiệp. Denari
dã vay m ột khoản lớn dể mua cổ phiếu của Navigant giá 28,39
$ 7 ‫ ا‬tC' người chu cU của một công ty dược Navigant mua lại. M ột
thơi gian ngắn sau dó, giá cổ phiếu N a g a n t tăng lốn mức 54,25
$ khi N a^gant thuê tư vấn tài chinh dể xem xét các chiến lược
của công ty, bao gôm ١dệc có thê' bán công ty.'*
2 .0 TÌM HIẾU KỸ HƠN VẾ LỢI NHUẬN
KÉT LUẬN
M ột công ty tích cực mua lại các công ty khác có thể vẫn tuân thủ
GAAP nhưng lại trinh bày lợi nhuận hoàn toàn có thể gầy nhầm
lẫn cho ngưởi sử dụng báo cấo tài chinh bên ngoài. Trường hỢp
của Tyco và Navigant cho thấy không có trường họfp nào dưới
dây dẳm bẳo rẳng các công ty có xu hướng mua lại liên tục sẽ
không lừa dổi trong bản báo cáo tài chinh của hợ:
■ Bao gồm các công ty trong danh sách các công ty tốt
nhất dược binh chọn.
■ M ột phỉếu cho sự tin tưởng vào hệ thống kế toán của
công ty dược bầu chọn bởi các nhả phần tích chứng
khoán nổi tiếng Phố Wall, thậm chi nếu nhà phân tích
khOng theo dõi cOng ty dó nhưng lại tập trung vào các
vấn dể kế toán.
■ M ột phát hiện vể lỗi nhỏ của hệ thdng kế toán sau m ột
cuộc điểu tra toàn diện về tinh hình tài chinh của công
ty do SEC thực hiện.
■ Sự k iê n q u y ế t p h ủ n h ậ n c ủ a b a n đ iể u h à n h c ô n g t y v ề
v iệ c k ế t q u ả k in h d o a n h d ẫ k h ổ n g d ư ợ c tr in h b ả y d ứ n g .
N hận ra rầng những sự bảo hộ trên khổng dáng tin cậy,

người sử dụng bấo cáo tài chinh phải có một cái nhin hoà‫ ؛‬nghi
vể cấc báo cấo tài chinh trông ấn tượng nhưng có những khoản
gia tâng lợi nhuận kho giải thích. M anh mổi có thể bao gồm các
khoẳn m ục dặc biệt bất thường, m ột sự tích lũy tiển bí ẩn m ặc
dù m ột khoản lởn dược công bố như lả dbng tiền tự do, vả nếu
m ột cống ty bị m ua lại là công ty dại chUng trưởc vụ sáp nhập thi
sẽ có m ột sự sụt giảm về lợi nhuận trước khi giao dịch hoàn- tất.
Đấng buồn, nhiểu giao dịch mua bán sấp nhập tạo ra nhiểu loại
thủ thuật kế toán hơn là hiệp lực phất triển hoặc cải thiện h o ạt
dộng của công ty bị mua lại.
GIẢ MẠO CÓ THỂ PHÁT HIỆN ĐƯỢC
hương này chỉ ra thách thức lớn nhất đối với m ột người
C phán tích báo cáo tài chính. Đó là trường hợp của một công
ty không chỉ uốn cong những quy tắc mà còn cố ý phá vỡ chúng.
Thông thường, nhân viên kế toán sẽ chủ động tham gia vào việc
làm giả mạo, do đó, một trong những đẩu mối quan trọng của
người phân tích trong việc chống lại sự lừa dối bị hạn chế. Người
phần tích m ột khi đã phát hiện điểm mấu chốt về việc vi phạm
những chuẩn mực trong báo cáo tài chính có thể ngăn ngừa
những thất thoát lớn trong đẩu tư hoặc tạo ra nguổn lợi nhuận
lớn thông qua việc bán những khoản đầu tư ngắn hạn. Bên cạnh
đó, người phần tích còn có thê’ xây dựng được danh tiếng của
mình trong quá trình phát hiện những sai phạm.
Chương này bắt đẩu với “Những dấu hiệu của sự thao
túng”, được tìm ra thông qua những nghiên cứu có tính hệ thống
về việc các công ty báo cáo không đầy đủ kết quả hoạt động sản
xuất kinh doanh trong báo cáo tài chính của họ. Ba trường hỢp
của việc làm giả mạo báo cáo được liệt kê dưới đầy liên quan
đến các công ty như Enron, HealthSouth, và Parmalat. Những
trường hợp này sẽ giải thích cách thức giả mạo cũng như khám
phá các khía cạnh mà từ đó người phần tích đã thành công trong
việc phát hiện những việc làm sai trái.
291
292 TÌM HIẾU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
NHỮNG DẤU HIỆU CỦA sự LÔI KÉO

Những biện pháp kê' toán công kích được đề cập trong những
chương trước có thể không giành được giải thưởng về sự thẳng
thắn, nhưng hầu hết trong số chúng cũng không đặt người quản
lý vào nhà lao. Có rất nhiều biện pháp mà các công ty sử dụng để
che mắt nhà đầu tư mà không e ngại sự trừng phạt của pháp luật.
Đôi khi, m ột số nhà điều hành doanh nghiệp bước qua ranh giới
và vi phạm pháp luật.
Sự trình bày sai thường rơi vào những khoản mục hoàn
toàn riêng biệt, lợi dụng những kẽ hở trong báo cáo tài chính.
H ơn nữa, tính nghiêm trọng của hành vi này không chỉ là vấn để
của luật pháp hiện hành. Năm 1992, Nhà thờ Thiên chúa giáo La
Mã đã chính thức xếp gian lận trong kế toán là m ột tội lỏi. Sách
giáo lý trong năm đó xếp việc giả mạo sách vở trong danh sách
những vi phạm mới, những tội lỗi đã không được biết đến vào
năm 1566, lần cuối cùng những bài giảng của nhà thờ được xem
xét thông qua.
Không sỢ hãi bị truy tố hoặc lo lắng về tinh thẩn, tuy nhiên,
những vấn đề này lại hoàn toàn ngăn cản những người không
trung thực báo cáo những thông tin tài chính. Kiểm toán, ngay cả
khi được thực hiện với ý định tốt, đôi khi cũng thất bại trong việc
phát hiện những điểm hư cấu nguy hiểm. Chính vì thế, chuyên
viên phân tích tài chính phải nỗ lực để bảo vệ bản thân tránh
khỏi những hậu quả của việc gian dối.
Không có phương pháp nào có thể đảm bảo việc phát hiện
hành vi phi pháp trong báo cáo tài chính nhưng chuyên viên
phần tích tài chính cũng không bắt buộc phải chấp nhận ý kiến
của kiểni toán viên là kết luận cuối cùng. Ngay cả khi không có
những nguồn lực sẵn có đối với m ột doanh nghiệp kiểm toán,
việc tìm ra những đầu mối có giá trị vể tính chân thực của báo
cáo tài chính cũng khả thi.
Giả mao có thểphát hiên đươc? 293
Messod Daniel Beneish, giáo sư kế toán và hệ thống thông

tin cùa Trường Thương mại Kelley - Đại học Indiana, đã phát
triển m ột mô hình nhằm xẩc định những công ty có khả năng
thay đổi lợi nhuận, dựa trên những con số được ghi nhận trong
báo cáo tài chính của h ọ ’ (Beneish định nghĩa “thay đổi” bao gồm
hành vi gian dối thực sự và việc quản lý lợi nhuận hoặc vạch trần
sự gian dối trong phạm vi những nghiệp vụ kê toán có thể chấp
nhận được [GAAP]. Trong tất cả các trường hợp, định nghĩa của
Beneish chỉ rõ công ty bị nghi ngờ gian dối cần phải khẳng định
lại kết quả kinh doanh, ghi giảm tài sản, hoặc thay đổi dự toán
hay các chính sách theo yêu cầu của các chuyên gia kiểm toán,
m ột cuộc điều tra nội bộ, hay điều tra của ủ y ban chứng khoán
[SEC] ). Thông qua phân tích số liệu thống kê, Beneish tìm thấy
rằng sự hiện diện của bất cứ yếu tố nào trong năm yếu tố sau đểu
làm tăng xác suất thay đổi lợi nhuận:
1. Tăng thời gian thu khoản phải thu.
2. Giảm biên lợi nhuận gộp.
3. Giảm tỷ lệ khấu hao.
4. Giảm chất lượng tài sản (được xác định bằng sự gia tăng
trong tỷ lệ tài sản dài hạn ngoài nhà cửa, nhà xưởng, và
các công cụ trong tổng tài sản).
5. Sự gia tăng doanh thu.
Lưu ý rằng Beneish không mô tả đặc điểm của những yếu
tố trên như những bằng chứng không thể chối bỏ được của hành
vi phi pháp trong kế toán. Thật vậy, nếu các công ty khi khai báo
doanh thu cao đểu bị xem rằng kết quả đó đạt được là đo ngụy
tạo báo cáo thì sẽ làm cho họ cảm thấy chán nản. H ơn thế nữa, dữ
liệu của giáo sư Beneish đề xuất sự kết hỢp chặt chẽ giữa những
trường hợp ông để ra và sự thay đổi trong doanh thu.
Bằng chứng của việc ngụy tạo báo cáo có thể được tìm thấy
ngoài bản báo cáo tài chính. M ột bài báo được xuất bản bởi The
294 TÌM HIẾU KỸ HƠN VÉ ‫ ا‬ợ ‫ ا‬NHUẬN
Rock Center về quản trỊ doanh nghiệp^ tập tiding vào những
cuộc hộ‫ ؛‬nghị d‫؛‬ện dàm mà những nhà quản lý điểu hành của
công ty thực hiện dể báo cáo doanh thu hàng quý. Giáo sư David
F. Larckervà nghiên cứu sinhAnatasiaA. Zakolyukina của Khoa
Sau dại học vể Kinh doanh của Trường Dại học Standford xác
định những lời nói bOng gió về những trò bịp bỢm trong báo cáo
tài chinh thông qua việc phân tích bản sao chép phần hỏi và dáp
của 29.663 cuộc gọi hộỉ nghị.
Dựa trên những gi các công ty khẳng định kết quả sau dó
cUng với các tiêu chuẩn xác định những vấn dể nghiêm trọng
trong kế toán, Larcker và Zakolîkina đánh dấu môi phẩn hòi và
dáp là “chân thật” hoặc "lừa dói". Phương pháp của họ tót hơn
rất nhiều so với chỌn lựa ngẫu nhiên, 50% dến 65% s6 lượng các
phần hói và dáp là chinh xác. Họ cUng tim ra rằng những đánh
giá dựa trên tiếng nói của giám dôc điểu hành và giám dóc tàí
chinh thường chinh xác hơn mô hình xầy dựng trên mẫu tích lũy
tùyý.
Tương quan vơi các câu trả lời dược dưa ra bởi các nhà
điểu hành trung thực, sự phản hôi của các nhà dỉều hảnh gian
d6i chứa dựng nhiểu yếu tõ liên quan dến những vấn dể chung
chung (chầng hạn như cụm từ "anh/chị biét dắy”), các từ ngữ
không biểu lộ sự tột bậc trong những xúc cảm tích cực dược
biểu dạt ít hơn (chằng hạn như từ “chắc chấn" hoặc "dáng trân
trọng"), cUng như các yểu tô liên quan dến giắ trị của có dông
và việc tạo ra giá trị cũng ít dược nhấc dến. H ơn nữa, cấc nhà
điểu hành gian dói ít nhấc dển bản thân, chú trqng nhiểu hơn
dến bên thứ ba, chảng hạn họ thường dUng “cóng ty”, "nhơm ”
hơn la “tôi”. H ọ dUng nhiều từ ngữ diễn dạt cảm xúc cực độ
(chắng hạn như từ “tuyệt vơi”), và rất ít từ ngữ diễn tả những
trạng thái tiêu cực, cũng như những từ ngữ diên tả sự chẳc chắn
và dấn do.
Giả m ao có thể phát hiên đươc? 295
NHỮNG NGƯỜI GIAN DỐI ĐÈU BIẾT GIỚI HẠN
Những công ty đã vượt qua ranh giới của quản lý lợi nhuận đến
hoàn toàn gian lận đôi khi cũng phải đi m ột đoạn đường dài để
che giấu dẫu vết của họ. Điểu này có thể bao gôm việc lên danh
sách các kiểm toán viên như là những người chống lại âm mưu
hơn là những người bảo vệ, những người sử dụng báo cáo tài
chính. Chứng cứ của tội bóp méo sự việc thường xuất hiện rõ
ràng đằng sau sự thật, nhưng không phải chuyên viên phần tích
tài năng nhất chắc chắn sẽ xác định được việc gian lận cho đến
khi kế hoạch trở nên không thể thực hiện được và công ty sụp
đổ.
Ba trường hợp dưới đây, Enron, HealthSouth, và Parmalat,
là những câu chuyện để cảnh báo. Những sự việc có vẻ như bình
thường của m ột bản báo cáo tốt có thể được chứng minh trở
nên xấu hơn. Đây có thể trở thành một trường hợp mà trong đó
hẩu như không có tài sản thật hỗ trỢ cho lời xác nhận của chủ
nỢ và cổ đông công ty. Trong việc nghiên cứu những sự gian dối
nổi tiếng được đề cập dưới đầy, bạn sẽ phải chú ý kỹ, không chi
những khoản mục đáng nghi ngờ trong báo cáo tài chính mà còn
cả thái độ của những nhà quản lý cấp trung khi sự chắc chắn vể
những khoản lợi nhuận của công ty họ bị nghi ngờ.
ENRON: sự NÁO ĐỘNG CỦA TRUYỀN THÔNG

Vào tháng 10/2000, tạp chí Fortune đã xuất bản m ột danh sách
các .công ty được ngưỡng mộ nhất trên toàn thế giới, dựa trên
những đánh giá của các nhà điều hành và chuyên viên phân tích
chứng khoán. Tạp chí này đã viết về một trong những công ty ưu
tú đó như sau: “Khồng một công ty nào có thể minh họa cho sức
mạnh biến đổi của sự đổi mới một cách sâu sắc như Enron”^. Tạp
chí Fortune cho rằng hơn một thập niên trước, Enron đã biến
2 .6 TlM HIẾU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
dổi từ một công ty chuyên vận hành dường ống dẫn dầu có cơ
cấu tổ chức cũ thành một công ty kinh doanh năng lượng ١ơ ‫ ؛‬cơ
cấu tổ chức mới, dồng thời cũng tăng doanh thư từ 200 triệu $$
lên 40 ty $$ thông qua việc sáng lập ra nhỉểu doanh nghiệp mới.
va dương nhiên, sự sáng lập của Enron có nhiều việc phả,i làm
vOi doanh thu dược báo cáo của công ty này. Công ty dăng ký
pha sản vào ngày 2/12/2001, hOn 1 năm sau khi dược ١4nh danh
la m ột trong 25 công ty dáng ngưỡng mộ nhất của thế giOi.
Sựtụt dốc ngoạn mục của Enron la m ột sựkỉệnkhác thưởng
của truyền thông. Trong vOng hOn một năm, tiêu dể của các bài
báo chủ yếu tập trung vào các nghiệp vụ kế toán của một cồng
ty, m ột chủ dể hiếm khi nào dưỢc chu y. Sự việc dẵ khai sinh ra
cuốn sách bán chạy nhất, “Ngiíời thông minh nhất trongphòng”
của hai tác giả Bethany McLean và Peter Elkind, và sau dó dưỢc
chuyển thể thành phim bởi dạo diễn Alex Gibney. Vở kịch trào
phUng của Luty Prebble, Enron, dẫ thành công dễ dàng ở Luân
Đôn, nhưng nha sản Miất ở New York dẵ phai chấm dứt nó chỉ
sau ba tuần, lằm cho tổn thất từ lịch sử dáng tiếc của m ột công ty
này tốn thêm 3,6 triệu $ của những người quan tâm dến nó.4
^ l a n trọng hOn, từ gôc nhìn của nhà dầu tư và chủ nỢ,
Enron dựng lên rảo cản dôi vởi các chuyên ١dên phần tích tài
chinh. Công ty dẫ không dOn thuần thay dói những chuẩn mực
kế toắn theo những cách mà phần tích các ty sO tiêu chuẩn sẽ
phát h‫؛‬ện ra. ^ ray v ầo do, phương thức quản lykin kẽ của Enron
dã dể rất nhiều nguOn thu nhập quan trọng ngoải bản cân đối kể
toán và de dọa những aỉ than phiển vể việc cồng khai thông tin
không dầy du. Kết quả la m ột só giám dóc và chuyên viên phân
tích dầu tư trO nên ngở vực sự quản ly của Enron trước khi các vụ
bóp méo sự ١dệc nghiêm trọng bị dưa ra ánh sáng. Sự bất lực của
người ngoài trong việc lập mô hình lợi nhuận của cOng ty càng
làm gia tẫng sự khó chịu của họ. Những khẳng định dưỢc dưa ra
vào cuOi năm 2001 dã che dậynhững kết quả báo cáo hàng nãm
của Enron từ năm 1997, nhưng khOng phảỉ dến m ột vài ngày
Giả mao cố thể phát hiên đươcĩ 297
trước khi Enron sụp đổ thì các chuyên viên phân tích chứng
khoán mới công bố rằng tất cả các báo cáo tài chính của Enron
đều không đáng tin cậy.
Nên tảng của Công ty
Enron là sản phẩm của việc InterN orth thâu tóm H ouston
Natural Gas năm 1979. InterNorth là công ty mẹ của N orthern
Natural Gas, được sáng lập ở Omaha, Nebraska vào năm 1932.
M ột thời gian ngắn sau sự thành lập H N G /InterN orth, nguyên
CEO của H N G Kenneth Lay trở thành CEO của công ty mới và
đổi tên công ty thành Enteron. Sau khi danh thiếp và văn phòng
phẩm được in hoàn tất, ban điều hành biết rằng tên mới của công
ty rất giống với từ ruột trong tiếng Hy Lạp, đo đó, tên Enron
được dùng để thay thế.
Ô ng Lay đã đưa Enron vượt xa những hoạt động ban đầu
của nó: đường dẫn khí gas tự nhiên, sản xuất và phân phối điện
và gas tự nhiên, ô n g Lay đã phát triển việc kinh doanh buốn
bán ‘của Enron trở nên lớn mạnh trên nhiều lĩnh vực bao gồm
vận chuyển dẩu, năng lượng điện, thép, giấy, đường truyền băng
thòng, thời tiết, và nước thải, cũng như đa dạng các chủng loại
vể các hỢp đồng giao sau hang hóa. Vào năm 1999, công ty khai
trương m ột hình thức kinh doanh mới dựa trên Internet với tên
gọi EnronOnline. T ổng Giám đốc và Giám đốc điểu hành Jeffrey
Skilling xây dựng hình thức kinh doanh này trở thành m ột phẩn
trong hệ thống bán buôn gas và điện hàng đầu của Mỹ, và ô n g
Lay là Giám đốc điểu hành kế nhiệm.
Enron vươn lên cao dựa trên xu thế bãi bỏ quy định vê'
năng lượng. Vào năm 2000, doanh thu của Enron tăng gấp đôi,
lợi nhuận tăng 25%, và giá cổ phiếu của công ty tăng 89%. Tuy
nhiên, vào năm 2001, mọi việc bắt đẩu sáng tỏ. Vào tháng 8, ồ n g
Skilling bất ngờ rút khỏi vị trí CEO, buộc ô n g Lay, người vẫn
298 TiM HIỂU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
đang tiếp tục là Chủ tịch Hội đổng quản trị, tiếp nhận quyển
kiểm soát Enron. Khi tiếp nhận vị trí mới, ô n g Lay đã phát biểu:
“Tôi có thể thẳng thắn nói rằng còng ty đang trong tình trạng
mạnh mẽ nhất chưa từng có trước đây”.‫ ؛‬Tỷ lệ thay đổi bất ngờ
nhân viên ở vị trí quản lý cấp cao là m ột dấu hiệu cảnh báo cổ
điển của việc bóp méo thông tin tài chính, và vấn để này được
báo hiệu m ột lần nữa với sự ra đi của Giám đốc Tài chính Andrew
Fastow vào tháng 10.
Vào cùng thời điểm là Giám đốc Tài chính của Enron,
Andrew đồng thời là thành viên Hội đồng quản trị của LJM
Cayman, m ột tổ chức đầu tư tư nhân gắn liền với các giao dịch
phái sinh được tạo ra để quản lý các rủi ro trong kinh doanh của
Enron. Các cổ đông đã nhìn thấy sự mâu thuẫn về lợi ích trong
hai vai trò của Fastow và lo lắng vê sự mập mờ của những thông
tin được cống bố liên quan đến mối quan hệ kinh doanh với LJM.
Phản hồi lại những phê phán này, Enron chấm dứt mối quan hệ
với các đối tác. Những khoản nỢ không thể thu hồi đã làm giảm
đi 1,2 tỷ $ trong vốn chủ sở hữu của các cổ đông, điẽu mà Enron
không hể để cập trong thông báo lợi nhuận của công ty vào cuối
quý 3, kết thúc vào ngày 30/9/2001.
Khi CEO Lay ám chỉ vể các khoản nỢ không thể thu hồi
trong m ột cuộc điện đàm với các chuyên viên phân tích, các nhà
đầu tư trở nên cảnh giác vể sự thiếu minh bạch trong việc hỢp
tác. H ọ lo sỢ rằng Enron có thể sẽ sử dụng các mối quan hệ hỢp
tác để che giấu những thất thoát trong hoạt động kinh doanh
chúih. Các nhà đầu tư không phải là đối tượng duy nhất cảm
thấy lo lắng. Vào tháng 8, khi đưỢc hỏi chi tiết vể các giao dịch
phức tạp của Fastow, ô n g Lay đã trả lời rằng các cầu hỏi đâ vượt
xa sự hiểu biết của ông. Giờ đây, hai cá nhân hiểu rõ nhất vể các
thỏa thuận, Skilling và Fastow, đã rời khỏi Công ty. Sự lo lắng
của các nhà đầu tư càng dâng lên cao khi ủ y ban Chứng khóan
(SEC) bắt đẩu tiến hành m ột cuộc điểu tra vể báo cáo tài chính
của Enron.
Giả mạo có thể phát hiên đươc? 299
Thêm vào đó, lợi nhuận cao của công ty cũng phải đối mặt
với việc bị thu hồi một lượng lớn tiền mặt. Enron vay 3,3 tỷ $
từ ngần hàng và đối mặt với nguy cơ nỢ của công ty có thể bị
hạ xuống hạng cẩn theo dõi. Ngay lập tức, trái phiếu của Enron
được giao dịch tại mức lợi suất ngang với các trái phiếu cùng loại
khác. Công ty phải đối mặt với vấn để rằng các khoản nỢ bị rơi
hạng có thể buộc công ty phải phát hành hàng triệu cổ phiếu để
bù đắp khoản vay 3,3 tỷ $ mà nó đã bảo đảm, điều này làm giá
cổ phiếu Enron giảm xuống đáng kể do bị p h a lo ã n g . Sự xuống
hạng đổng thời cũng phá hỏng công việc kinh doanh của Enron
thông qua sự sút giảm số lượng nhà buôn hỢp tác với công ty.
Khi tình hình trở nên tệ hơn, Enron đạt được m ột thỏa
thuận sáp nhập với Dynegy để trở thành m ột phần của đối thủ
cạnh tranh trong buôn bán năng lượng, mỗi cổ phiếu của Enron
vào thời điểm này có giá 9,8 $. Trong khi m ột năm trước, cổ
phiếu của Enron được mua bán với giá 83 $. Cuộc giao dịch, bao
gổm việc bơm tiền bởi người sở hữu 27% của Dynegy, Chevron
Texaco, là một khớp nối để tránh việc Enron bị giáng xuống
hạng cần theo dõi.
Việc giảm đi 591 triệu $ trong việc xác định lại lợi nhuận từ
năm 1997 đến năm 2001 cũng không thể giúp Enron giữ nguyên
thứ hạng trong đấu tư. Hầu hết những vụ xem xét lại nảy sinh
từ việc trong kết quả kinh doanh của Enron bao gổm phần lợi
nhuận từ hai mối quan hệ hợp tác có mục đích đặc biệt mà trước
đây dược xem như độc lập và của một chi nhánh của LJM do
Fastow điều hành. 92 triệu $ còn lại bao gồm sự thay đổi mà
kiểm toán viên của Enron, Arthur Andersen, đã đề xuất nhưng
thất bại, chấp nhận lý do được Công ty đưa ra là khoản tiền này
không quan trọng.
Người đại diện của Arthur Andersen gọi đầy là “m ột tình
huống không may”٥. Điều này chứng minh việc báo cáo không
đúng sự thật. Doanh nghiệp này, một trong năm công ty kiểm
toán lớn nhất nước, bị buộc phải rời khỏi ngành kiểm toán sau
300 TÌM HIÊU KỸ HƠN VỀ LỢI NHUẬN
khi bị buộc tội gây trở ngại tư pháp do hủy bỏ những văn bản liên
quan đến việc kiểm toán Công ty Enron.
Sau cùng Enron đã thừa nhận việc mắc nỢ quá mức. Ban
quản lý đã cố gắng tái cấu trúc các khoản nỢ, thu xếp các khoản
vay mượn thêm, tiếp nhận các khoản bơm vốn, và tăng lượng
tiền mặt bằng cách chuyển nhượng các tài sản ở nước ngoài. Vào
ngày 19/11/2011, Công ty thông báo với nhà đầu tư rằng Enron
hiện đang nỢ 9,15 tỷ $ sẽ đến hạn vào cuối năm 2002 và Công ty
chỉ có 1,75 tỷ $ tiền mặt và các khoản tín dụng. Việc cồng khai
này vào 10-Q_cho quý 3, kết thúc vào ngày 30/9, trễ 5 ngày -
m ột dấu hiệu nữa báo hiệu có hành động phi pháp trong báo cáo
tài chính của Công ty.
Vào ngày 21/11, Fitch khẳng định rằng Enron được xếp
hạng BBB-, mức thấp nhất trong thang xếp hạng đầu tư, dựa trên
sự sáp nhập hoàn toàn với Dynegy. Cơ quan xếp hạng cảnh báo
rằng nếu thỏa thuận bị hủy bỏ, khả năng phá sản của Enron là rất
cao. Trong vài ngày sau đó, Standard & Poor’s M oody’s Investor
Service, va Fitch giữ nguyên đánh giá của họ vể Enron trên thang
xếp hạng đẩu tư tuy rằng Công ty đã cố gắng thương thảo để tái
cấu trúc các khoản nỢ. Vào ngày 28/11, cuộc thương lượng thất
bại, và cả ba cơ quan đểu xếp Enron xuống hạng cần theo dõi.
Dynegy kết thúc lời để nghị sáp nhập của họ, và vào ngày 02/12,
Enron trở thành công ty lớn nhất trong lịch sử bị phá sản, tính
đến thời điểm lúc bấy giờ.
Trong buổi điều trần vào ngày 02/12, CEO của Arthur
Andersen, Joseph p. Berardino để nghị Enron thừa nhận là đã vi
phạm các luật về chứng khoán. Fastow bị buộc tội chuyển tiền
và gian dối chứng khoán. Lay và Skilling bị kết án vì tội gian dối
và chủ mưu, mặc dù cáo buộc của Lay bị hủy bỏ vì ông ta qua đời
trước khi bắt đầu thi hành hình phạt.
Giả mạo có thể phát hiên đươc? 301
Làm thế nào Enron lừa dối những nhà dầu. tư?
Một mấu chốt của việc giấu điếm tinh hình tài chinh của Enron
là do thiếu sự thẳng thắn. Rất nhiểu những thOng tin dược công
bố của Enron phu hỢp với luật pháp, nhưng theo m ột bài báo của
tờ Wall Street, một số chuyên gia vể kế toán cho rằng họ khOng
thể hiểu dược các giao dịch của Enron với Fastow hoặc những lý
do mà Công ty có mối hợp tác này. M ột bài báo khác trong cUng
dợt E ấ t bản này khẳng định rẳng hầu hết các chuyên ١dên phần
tích caứng khoán sẵn sàng thừa nhận rằng họ không hiểu cách
Enror. kiếm tiền.
Mô tả của Enron vể công việc kinh doanh khOng làm cho
mọi v.ệc sáng tỏ hơn mà thay vào do lại làm mọi việc trở nên mơ
hồ. 9(% doanh thu theo báo cáo của Enron là từ thương mại, thứ
mà h‫ ؟‬gọi la "dịch vụ bán buOn". COng việc kinh doanh này dưỢc
giải tWch như sau;
E,nron xây dựng việc kinh doanh 51' thông qua việc tạo
'a các mạng lưới liên quan cĩến quyền sở hữu cá nhân
:ác tài sản, các khếước với tài sản của bên thứ ba, và các
Hoạt áôngtạo ra thị trương.
^âu khẳng định này dược viết bởi Dan Ackman của Forbes,
coni, 'giống việc viết một thứ gì dó bắng tiếng Dức, dlch sang
tiếng doa, và trở lại tiếng Anh bẳng cách của người Ba Lan”.7
Snron cUng lừa dối những nhà dầu tư bẳng việc khai thác
triệt cể những kẽ hở trong các quy tắc kế toán. Công ty gh‫ ؛‬nhận
doanl thu từ những hỢp dồng phái sinh có liên quan dến năng
lượngdựa trên giá trị gộp hơn la giá trị thuần, các giao dịch chứng
khoái khác cUng theo cách thức tương tự. Ví dụ, nếu m ột doanh
nghiĩệ) môi giới bán 10.000 cổ phẩn với giá 50 $ /cổ phiếu cho
m ộ t kiách hàng, nó dược ghi nhận doanh thu cả phần hoa hồng
và phin chênh lệch giữa giá chào m ua và giá chào bán, với tổng
giá trị có thể là 500 $. Bán một hợp đồng năng lượng với tổng
giá trị gộp là 500.000 $ cùng với một khoản hoa hổng hoặc phần
chênh lệch nhỏ; Enron ghi nhận doanh thu là 500.000 $ - gấp
một ngàn lần so với ghi nhận của m ột doanh nghiệp môi giới.
Phương thức kế toán này cho phép Enron gấp đôi doanh thu của
Công ty trong năm 2000, vượt xa các công ty với tẩm ảnh hưởng
to lớn đối với nền kinh tế để tự nhận là “cồng ty lớn thứ bảy của
Mỹ”.
Qụá tự do với những quy tắc theo hạch toán giá trị thị
trường tạo nên một yếu tố nữa trong việc gian dối của Enron.
Theo GAAP, sẽ là hợp pháp nếu lợi nhuận của các hợp đổng
có liên quan đến năng lượng và các công cụ phái sinh kỳ vọng
mang lại lợi nhuận trong tương lai (có thể dài đến 20 năm) được
ghi nhận vào lợi nhuận hiện tại. Vào cuối mỗi quý, công ty ước
lượng giá trị hỢp lý của mỗi hợp đồng mở để mua hoặc bán điện
năng hoặc khí gas tự nhiên tại m ột giá xác định. Sự thay đổi sau
đó trong giá trị của hỢp đồng sẽ được cộng thêm hoặc trừ đi từ
lợi nhuận. Tiểm năng lợi dụng phát sinh từ sự thật rằng giá thị
trường chỉ có hiệu lực đối với các hỢp đồng đưỢc gia hạn vài
năm. Không m ột nền tảng độc lập nào cho việc định giá hỢp
đổng tồn tại nhiều hơn thời gian trên. Trong những trường hỢp
đó, Enron được cho phép định giá, sử dụng những giả định được
giấu kứi và những mô hình định giá.
M ột cách tự nhiên, Kế toán trưởng của Enron, Richard
Causey trấn an các nhà đầu tư rằng sự định giá của Công ty luôn
được ước lượng vừa phải, ô n g ta cũng đảm bảo rằng những
khoản dự kiến tăng đã không được qua chú trọng trong những
hợp đổng dài hạn, nơi sự không chắc chắn vể việc định giá là lớn
nhất. Tuy nhiên, các chuyên viên phần tích lại lo lắng về những
thông tin được công bố của Enron ghi nhận 747 triệu $ trong
khoản mục dự kiến tăng vào quý 2 năm 2001. Con số đó vượt
qua EBITDA (Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao) của
Enron 609 triệu $. (Đối với những đối thủ cạnh tranh kliông
Giả mao có thể phát hiên đươcì 303
công khai số liệu so sánh, chuyên viên phần tích sẽ so sánh sự

thay đổi trong giá trị của tài sản thuần từ các hoạt động quản trị
rủi ro của mỗi quý ).
Tổng Giám đốc Jeffrey Skilling tiến xa hơn Causey trong
việc ngăn chặn sự hoài nghi vế tính xác thực của lợi nhuận được
báo cáo của Enron, liều lĩnh thể hiện sự đe dọa. Trong m ột cuộc
điện đàm vê' lợi nhuận của Enron, chuyên viên phán tích Richard
Grubman than phiển về việc Enron là công ty duy nhất từ chối
việc cung cấp cả bảng cân đối kê toán khi công bố báo cáo lợi
nhuận của mình. Skilling trả lời “Cám ơn anh rất nhiểu, chúng
tôi đánh giá cao điều đ ó ... [từ ngữ bẩn thỉu].”‫؟‬
M ột gỢi ý khác về việc sử dụng những biện pháp lừa dối
của Enron khi Công ty cố gắng tự cứu thông qua việc bán cho
Dynegy. Phóng viên Floy Norris của Tờ New York Times đưa tin
rằng vào ngày23/10/2001, một ngày trước khi Enron buộc Giám
đốc Tài chính Anđre٦v Fastow từ chức, Lực lượng giải quyết các
vấn đề khẩn cấp của Hội đồng chuẩn mực Kế toán Tài chính
(FASB) đã nhận đưỢc một câu hỏi đột ngột; Giả định m ột công
ty năng lượng lớn có một công ty con kinh doanh đường dẫn khí
gas tự nhiên và một công ty con khác kinh doanh năng lượng.
Trong trường hợp này, công ty mẹ có phải báo cáo lợi nhuận thu
về từ một công ty con nhưng không báo cáo các khoản lỗ của
m ột công ty con khác?
Khi báo cáo kết quả kinh doanh của Enron che giấu bản
chất của lợi nhuận mà nó báo cáo, bảng cần đối kế toán cũng
phản ánh sai tình hình tài chính thực tế của công ty. Bất nguồn từ
sự thay đổi của Ken Lay chuyển từ kinh doanh gas tự nhiên sang
kinh doanh nhà máy điện, một khoản nợlớn cần được huy động.
Các tài khoản ngoài bảng cân đối kế toán làm cho các khoản nỢ
không được ghi nhận vào sổ sách kế toán của công ty, vì thế, dựa
trên những chuẩn mực kế toán mà Enron khẳng định rằng công
ty không vượt quá tầm kiểm soát. Các chuyên viên phân tích nỢ
có kinh nghiệm đã phớt lờ những kỹ thuật trong kế toán và thêm
vào số cổ phần theo tỷ lệ của Enron vào các khoản nỢ ngoài bảng
cân đối kế toán. Chưa hết, các phương tiện ngoài bản cân dối kế
toán, kết hợp với những những thông tin được công bố không
trong sạch đã làm cho gánh nặng nỢ của công ty có vẻ ít hơn thực
tế. Từ sự lệ thuộc vào tài chính ngoài bản cân đối kế toán, việc
phát triển các mối quan hệ hỢp tác sinh lợi và đầy mâu thuẫn của
Fastow hoàn toàn không ngạc nhiên.
Enron cũng che giấu tầm quan trọng của gánh nặng nỢ
bằng cách mở rộng việc sử dụng giao dịch phái sinh được gọi là
“sự hoán đổi đưỢc trả trước”. Không giống như m ột cuộc hoán
đổi thông thường, giao dịch này buộc đối tác của Enron phải
thanh toán trước, trong khi việc chi trả của Enron lại kéo dài qua
nhiểu năm sau đó. Người phát ngôn của một ngân hàng đá từng
tiến hành giao dịch này lưu ý rằng trong trường hợp này dòng
tiền giống như tiền cho vay với lãi suất thả nổi. Chính vì thế, ông
ta cho rằng, ngân hàng xem cuộc giao dịch như là m ột khoản cho
vay. Ngược lại, Enron lại giải quyết nó như m ột sự hoán đối.
Trong khi Enron lừa dối các nhà đầu tư bằng cách lợi dụng
các quy tắc thì phần lớn sự lừa dối này bao gổm sự vi phạm hoàn
toàn những chuẩn mực kế toán, cùng với sự đồng ý ngầm của
chuyên viên kiểm toán công ty. Trong số những điểu bị phản
đối, A rthur Andersen đã đổng ý bỏ qua những vấn để không
quan trọng bao gồm 172 triệu $ thêm vào vốn cổ phần của các
cổ đông vào năm 2000. Khoản tiển này là khoản phải thu Công
ty nhận được trong việc trao đổi cổ phiếu được phát hành cho
bốn tổ chức có mục đích đặc biệt. Theo GAAP, khi m ột công ty
phát hành cổ phẩn, công ty chỉ có thể ghi nhận vào vốn chủ sở
hữu sau khi nhận được tiển mặt. Khi Enron sửa bản báo cáo tài
chính vào tháng 10/2001, Công ty gán cho sự vi phạm các quy
tắc kế toán của GAAP là m ột sai sót về kế toán.
Sự vi phạm các quy tắc của GAAP khác cho phép Enron
loại bỏ nỢ của m ột chi nhánh ra khỏi bảng cân đối kế toán. T rong
m ột lời khai trước phiên điều trần, CEO của A rthur Andersen,
Giả m ạo có thể phát hiên đươc? 305
Berardino cho rằng Enron sai trong việc công bố thông tin cho
kiểm toán viên mà Công ty đã bảo lãnh phân nửa của tỷ lệ đẩu
tư 3% của m ột tổ chức tài chính vào một công ty được thành lập
với mục đích đặc biệt, Chewco Investments. Theo GAAP, sự sắp
xếp đó có nghĩa là Enron đã thất bại trong việc đáp ứng các tiêu
chuẩn để tránh sự hợp nhất của Chewco.
Khi vụ bê bối Enron tiếp tục phát sinh ra nhiều đấu để cho
các bài báo, các hoạt động gian dối trắng trỢn của Công ty được
đưa tin. Người lao động cáo buộc rằng trong năm 1998, ban quản
lý đưa họ đến một sàn giao dịch và họ buộc phải giả vờ là những
mậu dịch viên bận rộn với việc bán những hợp đồng cung cấp
năng lượng, tất cả chỉ nhằm gầy ấn tượng với cl luyến tham quan
của các chuyên viên chứng khoán. Cân bằng dầu tự nhiên là m ột
âm mưu trong đó Enron vay 500 triệu $ từ m ột ngần hàng và
mua tín phiếu. M ột vài ngày sau đó, Công ty bán tín phiếu và trả
nỢ cho ngần hàng, ghi nhận lợi nhuận từ một cuộc giao dịch vố
nghĩa như dòng tiền sinh ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Các chuyên viên phân tích nhận biết đipợc sự gian dối?
Sự sụp đổ của m ột công ty lớn như Enron có thể mang đến danh
tiếng và may mắn cho bất kỳ ai cáo buộc một cách hỢp pháp sự
gian dối của Enron. Các nhà đầu tư chác chắn sẽ tụ tập quanh bất
cứ ai có phương pháp phát hiện những lợi nhuận gian dối trong
tương lai. Tuy nhiên, hổ sơ chỉ ra rằng, thậm chí người quan sát
tỉ mỉ các báo cáo tài chính của Enron cũng không nhận ra độ
sâu của sự gian dối. Ban quản lý Enron đã che giấu thành công
nhiững hành vi xấu của Công ty cho đến khi hẩu hết tiến của các
nhà dẩu tư bị tiêu tán.
Chắc chắn rằng, sự thiếu minh bạch của các báo cáo tài
chỉnh của Enron thu hút sự chú ý trước khi Công ty sụp đổ. Vào
ngày 20/10/2000, T ờ Wall Street Journal làm dấy lên sự quan
306 TÌM HIÊU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
tâm về việc giá cổ phiếu gần đây của Enron đã gần như gấp đôi
lên mức 84,875 $, khoảng 60 lẩn lợi nhuận. Bài báo thu hút sự
chú ý đến việc thu nhập không phải tiền và khó nhận biết đóng
góp phẩn lớn vào lợi nhuận được báo cáo của Enron và các công
ty khác với các đơn vị giao dịch năng lượng lớn. “Đ ó có thể là
m ột vấn đê' về chất lượng của lợi nhuận”, giáo sư kế toán Tom
Linsmeier của Đại học Bang Michigan phát biểu. “Đó chắc chắn
có thể là m ột sự vi phạm pháp luật lớn mà trước mắt giống như
m ột chiến thắng, sự gia tăng bị khóa chặt để không bùng lên
trong tương lai”.. Sự m ờ mịt trong các giả thiết về giá trị thực
của Enron là mối quan tâm chính. “Cuối cùng, họ sẽ nói với bạn
điểu họ nghĩ là câu trả lời, nhưng họ sẽ không nói với bạn làm
sao để họ có câu trả lời đó”, chuyên viên phân tích của Business
.Valuation Service, Stephen Campbell phát biểu, “Đ ó là lời nói
cẩn thiết ‘hãy tin tôi’”...
Bài bình luận chi tiết của T ờ Wall Street Journal về vấn để
tính toán lại giá trị tài sản và nguồn vốn dựa trên giá thị trường
đã báo động cho người bán khống James Chanos của Hiệp hội
Kynikos vể khả năng đi xuống của chứng khoán của Enron.
Được biết đến vì tài năng như m ột nhà “giải phẫu” các báo cáo
tài chính, Chanos đã rất khiêm tốn khi để cập đến những phát
hiện của mình sau khi Enron sụp đổ. Cho đến mùa hè năm 2001,
Chanos khẳng định rằng, anh ta không nghi ngờ điều gì có thể
tệ hơn việc khai khỗng lợi nhuận. “Đó là tất cả những gì bạn có
thể nổi từ hồ sơ của E nron”, anh ta phát biểu“ . Chanos nghĩ rằng
giá chứng khoán sẽ giảm nhưng không đến mức vài cent một cổ
phần.
Những người khác khi nhìn kỹ vào tình hình tài chính cũng
sẽ có những kết quả giống nhau. Ví dụ, vào tháng 5/2001, Công
ty tư vấn Off Wall Street để xuất bán khống Enron, sau đó giao
dịch vào khoảng 59$. D oanh nghiệp phần tích trích dẫn hai yếu
tố có thể xác định đưỢc từ các báo cáo tài chính, cụ thể gổm giá
thị trường của các tài sản không bán và các giao dịch của bên có
Giả mao có thể phát hiên đươc? 307
liên quan với những công ty hợp danh tư nhân. Khi giá cổ phiếu
của Enron giảm xuống còn 26$, thấp hơn một chút so với giá mà
Công tỵ tư vấn OíF Wall Street nhắm đến là 30$, Công ty hủy bỏ
đề nghị bán khống. Điểu đó chứng tỏ sự tinh khôn trong ngắn
hạn, khi giá cổ phiếu bình phục ở mức 36$ trước khi bước vào
vòng xoáy chết cuối cùng của nó. Nếu Off Wall Street biết đẩy
đủ mục đích sự lừa đối của Enron, Công ty có thể đặt mục tiêu
ở mức dưới 30$.
Vào tháng 8/2001, chuyên viên phân tích của BNP Paribas
Daniel Scotto phát hành một bản báo cáo với tiêu để “T ất cả
đều stress và không còn nơi nào để đi”. Bản báo cáo đã thôi thúc
các nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu và trái phiếu của Enron. Mười
tháng trước đó, Scotto đã hoãn việc xếp hạng các công ty hoạt
động kinh doanh ở California, kể cả Enron. H ành động đó dựa
trên sự lo lắng của Scotto vể việc các công ty có thể không phải
đển bù đầy đủ bởi việc trì hoãn các tài khoản năng lượng theo kế
hoạch bãi bỏ các quy định của bang. Tóm lại, Scotto xứng đáng
đưỢc tuyên dương cho việc đưa ra lời khuyên cho các nhà đầu tư
ngừng kịp thời trước khi thiệt hại trở nên nặng nề nhất, nhưng
sự cảnh báo của anh ta đến rất lầu sau đỉnh 90$ của Enron vào
tháng 8/2000.
M ột ví dụ nữa vê' việc phát hiện sự gian dối của Enron liên
quan đến Qụỹ Cayuga, được quản lý với sự hỗ trỢ của sinh viên
tại Trường Quản lý Johnson của Đại học Cornell. Vào tháng
01/12/2000, m ột năm và một ngày trước khi phá sản, Quỹ này
đã chấm dứt đầu tư vào Enron ở mức 67,38$. Điểu đó cho phép
Q ụỹ này thu được lợi nhuận 129% từ cổ phiếu mà Qụỹ đã mua
mới mức giá rẻ hơn nhiều.
peidhlim Boyle và Tyger Park, hai sinh viên tán thành việc
bán hoàn toàn cồ phần của Enron, cho biết mô hình tài chính
của Beneish chỉ ra khả năng của việc làm giả lợi nhuận. Thêm vào
đó, các chuyên viên phân tích-sinh viên quan sát thấy sự thiếu
minh bạch trong việc tạo ra lợi nhuận thông qua các hoạt động
kinh doanh năng lượng. Cuối cùng, họ đã không thể hiểu được
những lời ghi chú trong bản báo cáo thường niên, và giống như
họ, giáo sư của họ cũng không hiểu những lời ghi chú này. Park
nhớ về lời bình luận của bậc thầy đầu tư W arren Buíĩett rằng
nếu bạn không hiểu được những lời ghi chú, đó là vì nhà quản lý
không muốn bạn hiểu được chúng.
Tuy nhiên, những sinh viên của Trường Cornell không
phát hiện được sự gian dối của Enron. Thật ra, họ đã không đánh
giá cao tẩm quan trọng của dấu hiệu trong mô hình của Beneish.
Các sinh viên đề nghị bán dựa trên giá cổ phiếu đang lưu hành
nhưng đánh giá cổ phiếu của Enron ở mức trung bình trong m ột
thời gian dài, điểu mà chắc rằng họ sẽ không làm nếu họ nghi
ngờ có sự sai lệch lớn.
Viện nghiên cứu McCullough đã xuất sắc trong việc chỉ
ra những điểm không thống nhất trong các kết quả tài chính
của Enron. Báo cáo lợi nhuận quý của Enron Online trong chín
tháng, kết thúc vào 30/9/2001, ghi nhận 544 tỷ $ doanh thu ước
thực hiện (bao gồm truyén điện và gas), trong khi đó, doanh thu
kinh doanh năng lượng ước thực hiện của Hội đồng điểu chinh
năng lượng liên bang (Federal Energy Regulatory Commission)
trong cùng kỳ chỉ là 693 triệu $. McCullough cũng tìm thấy sự
không nhất quán giữa lợi nhuận được báo cáo trừ đi tiền lãi cổ
phần và những phần thêm vào lợi nhuận được giữ lại. Cuối cùng,
doanh nghiệp cho rằng dòng tiền đưỢc báo cáo của Enron bao
gồm phần tiển ký quỹ của khách hàng ở California mà Công ty
phải trả lại tại m ột thời điểm nào đó trong tương lai. Do đó, giá
trị thực của dòng tiền của Enron là ầm. Đầy là m ột phân tích báo
cáo tài chính vững chắc, nhưng những vấn đề được đưa ra ánh
sáng chỉ m ột tháng trước khi Enron phá sản.
Cuối cùng, Công ty xếp hạng Egan-Jones có được sự nhận
biết rộng rãi vì đã nhanh hơn các đối thủ lớn như M oddy’s và
Standard & Poor’s trong việc hạ bậc trái phiếu cùa Enron xuống
hạng cần theo dõi. Hạng BB mà Egan-Jones xếp cho các khoản
nỢ, tuy nhiên, lại chỉ có ý nghĩa khoảng 1% khả năng trong vòng
m ột năm. Hơn thê nữa, việc hạ bậc của Enron chỉ xảy ra 37 ngày
trước khi Enron công bố phá sản, mặc dù sự gian dối của Công
ty đã xảy ra ít nhất là vào năm 1997. Egan-Jones xứng đáng được
tuyên dương cho việc phán tích đánh giá, nhưng cũng giống như
những công ty khác, Egan-Jones không thể thật sự xác nhận rằng
họ đã tìm ra một sự gian dối đủ sâu để hủy hoại Enron.
Bài học cho các chuyên viên phân tích tài chính
Sự thành công của Enron trong việc duy trì sự gian dối của nó
trong m ột thời gian dài tượng trưng cho m ột câu chuyện cảnh
báo vê' những giới hạn của việc phần tích báo cáo tài chính. Sự
thất bại của các kiểm toán viên trong việc hạn chế sự lạm dụng
trắng trỢn các quy định của GAAP đặt ra m ột trở ngại to lớn đối
với các chuyên viên phần tích. Trên hết, Enron đã cố hết sức để
các báo cáo tài chính của Công ty là không thể dò ra được. “Họ
không cở mở vê' cách họ làm ra tiền”, John Olson, người chủ trì
cuộc nghiên cứu tại Sanders, Morris và Harris nói. “Tôi không
biết một chuyên viên phân tích có năng lực và hiệu quả, người
mà có thể phân tích Enron một cách kỹ lương”'^.
Trong trường hựp này, cuộc điổu tra tỉ mỉ nhất về các con
số có thể trở nên không vô dụng trước khi Công ty sụp đổ.
Theo đó, các chuyên viên phân tích nên đặc biệt cảnh giác khi
sự giả mạo tài chính có thê’ đúng, như được chỉ ra bởi các công
cụ như mô hình của Beneish, xảy ra đổng thời với việc báo cáo
tài chính lchôngTninh bạch. Có rất nhiều công ty đầu tư vào các
lĩnh ١ tỊ c không tiềm ẩn nguy cơ mà vẫn thất bại trong việc phát
hiện nguy cơ.
310 TiM HIỂU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
Sự THỬ THÁCH CĂNG THẢNG CỦA HEALSOUTH
Sau khi làm việc như m ột nhà trị liệu vật lý và nhà điểu hành cấp
tháp của m ột chuỗi các bệnh viện nhỏ ở Texas, Richard Scrushy,
khi đó 30 tuổi, đã sáng lập ra HealthSouth vào năm 1984. Công
việc kinh doanh thành công lớn nhờ vào chính sách rộng rãi trong
việc hoàn tiền trong y tế cho vật lý trị liệu của m ột bộ p h ‫ ؟‬.١dán
cư lớn tuổi yêu thích thể dục thể thao. Qua hơn hai thập niẻn, từ
m ột cơ sở ở Birmingham, Alabam, Scrushy phát triển Công ty
thành chuỗi chăm sóc sức khỏe lớn nhất của Mỹ, với hơn 1.500
cơ sở vật lý trị liệu.
Suốt quá trình đó, tài sản của Scrushy tích lũy ngày càng
nhiều, được biết đến như Donald Trum p của Birmingham, ô n g
ta sở hữu 7 do‫؛؛‬nh nghiệp kinh doanh máy bay phản lực, mà ông
ta thường sử dụng để bay. M ột số tổ chức từ thiện đưỢc lợi từ
sự rộng rãi của HealthSouth đã đặt tên Scrushy cho các công
trình của mình, ô n g ta cũng thu hút sự chú ý của công chúng với
vai trò là ca sĩ chính trong ban nhạc đồng quê của ông. Những
vận động viên nổi tiếng như John Smoltz và Dan M arino được
trả tiền để trở thành người dẫn chương trình trong m ột chương
trình dành cho trẻ em do HealthSouth tài trỢ.
Sự đi lên của Scrushy sẽ tiếp tục nếu không có m ột trở ngại
vào năm 1997, khi Qụốc hội cắt giảm chính sách hoàn tiền trong
y tế của các bệnh viện. Trong hai năm kế tiếp, lợi nhuận từ hoạt
động kinh doanh của HealthSouth liên tục sút giảm. Đê’ đối phó
với tinh huống này, Scrushy cắt giảm lương và loại bỏ các cơ sở
không tạo ra lợi nhuận. Khi các phương pháp này thất bại trong
việc sinh ra lợi nhuận, ông ta siết chặt các hoạt động kinh doanh,
cắt giảm thời gian lưu trú của bệnh nhận từ 21,5 ngày xuống còn
17,5 ngày. Tuy nhiên, Công ty vẫn gặp khó khăn để đạt được
mức lợi nhuận cao mà các chuyên viên phân tích chứng khoán
của Wall Street đã dự đoán.
Giả mạo có thể phát hiên đươcì 311
Cuố‫ ؛‬cùng, HealthSouth dã dáp ứng dưực kỳ vợng của

các chuyên ١dên phân tlch chỉ bằng cách phóng dại sự thật. Vào
ngày 19/3/2003, ử y ban chứng khoán buộc tộí HealthSouth vi
da phOng dại một khoảng lợi nhuận la 1,4 ^ $ kê’ từ nâm 1999.
Sau dó, các công tố viên gia tẫng con số này lên gần 2,5 tỷ $.
PriceWaterhouseCoopers, một cOngty kiểm toán mới dưỢc chpn
sau khi vụ việc vở lở, cuối cUng da thêm vào con số trên 500 triệu
$ trong nghiệp vụ kế toán không dUng cho danh tỉếngvà những
vấn dể có liên quan dến việc sát nhập trong khoảng thời gian từ
1994 dến 1999, thêm 800 triệu $ vào 1,6 tỷ $ trong nghiệp vụ
kế toán khOng doanh thu từ nâm 1992 dến tháng 3/2003. Năm
2005, HealthSouth khầng định lại kết quả kinh doanh trong nâm
2001 -2002, giảm doanh thu xuống khọảng 1,5 ‫ ؤ‬$ và thay dổi lợi
rrhuận dược báo cáo ban dắu là 481 triệu $ trong hai nẫm thành
555 triệu $ lỗ.
l o dơn kiện của ủ y ban chứng khoán, sự sai phạm của
H ealthSouth bất dầu không lầu sau khi Công ty lên sàn chứng
khoấn vào năm 1986. Ngươi diều chinh chứng khoán cUng cắo
buộc C hủ tịch Hội dông quản trị và TOng Giám dóc Scimshy c6
lợi nlruận cá nhân từ việc gian dOi bẳng cách bán dược ít nhẩt ỉà
7,8 triệu có phíểu của ông ta và bằng cách nhận dược 6,5 triệu $
tiền thưởng dựa trên sự phOng dại lợi nhuận. Scrushy, người bị
buộc phải từ chức sau vụ việc gây sóc của ủ y ban chứng khoán
và bị duOi việc không lầu sau đó, da quay trở lại vị tri CEO chỉ
sáu tháng sau cuộc điểu tra về các cáo buộc bán thông tin nội
bộ.
Liên quán dến những lời buộc tội, luật sư của ông ta phát
biểu, “O ng Scnishy dã bị sóc và hoàn toàn ngạc nhiên trước
những hành dộng bất ngờ của chinh phủ hai ngày qua"3‫؛‬. Ngay
cả sau khi nâm giám dóc tài chinh làm việc trong suOt lịch sử
hinh. thành và phát triển của Scmshy thừa nhận dẫ cO tham gia
trong việc gian dOi, bên biện hộ vẫn cho rằng Scrushy hoàn toàn
không hay biết về ٦dệc làm giả các báo cáo tài chinh. "Tôi không
312 TỈM HIÉU KỸ HƠN VÈ LỢI NiHUẠN
phải là nhân viên kế toán”, bản biện hộ khẳng định trong một
phiên xét xử dân sự sau đó liên quan đến các các buộc.
Sự phủ nhận hoàn toàn của Scrushy, bất chấp những
chứng cứ rõ ràng, là m ột chủ để thống nhất khi câu chuyện của
HealthSouth bị phát hiện. Scrushy phủ nhận việc mình có tội
trong m ột cuộc phỏng vấn của chương trình truyền hình 60
phút, tuy nhiên, khi được yêu cầu lặp lại sự phản trần của ông ta
về việc mình vô tội tại phiên điểu trần, ông ta yêu cầu quyển bổ
sung thứ năm của mình để chống lại sự cáo buộc bản thân có tội.
Suốt phiên tòa xét xử việc gian dối của ông ta sau đó, Scrushy nói
rằng nếu đưỢc trắng án, ông ta sẽ cố gắng quay trở lại vị trí của
minh là m ột Giám đốc điều hành của HealthSouth, cho dù ủ y
ban chứng khoán có hành động chống lại ông ta. M ột người phụ
nữ đã từng lầ người giúp việc cho vỢ Scrushy nói về cặp vỢ chồng
như sau: “Cuộc sống của họ không bị ngăn cấm bởi thực tế như
mọi người vẫn nghĩ”'T
Trong một trường hợp bất thường của thời điểm không
may mắn, m ột cuốn sách ca ngỢi sự thành công như m ột hiện
tượng của HealthSouth đã lên kệ sách m ột thời gian rất ngắn
trước khi ủ y ban chứng khoán đưa ra các cáo buộc vể Công ty.
"Câu chuyện của HealthSouth" của tác giả Jeffrey L. Rodengren,
được xuất bản bởi nhà xuất bản Write Stuff Syndicate, m ột doanh
nghiệp chuyên về lịch sử của các công ty. Thượng nghị sĩ Orrin
Hatch của bang Utah và Tom Harkin của bang Iowa đã viết lời
dẫn cho cuốn sách và không nghĩ đến cơn bão sắp đổ bộ. (C ả
hai thượng nghị sĩ cũng tham dự đám cưới của Scrushy vào năm
1997 với bài hát của H atch viết cho đám cưới này).
Các phương pháp bóp méo sự thật
Theo người cung cấp thông tin về việc làm gian dối của
HealthSouth, W eston L.Smith, Scrushy thường xuyên triệu
tập “hội nghị gia đình” mà trong đó ông ta chỉ đạo các nhà điểu
hành của công ty đê’ thổi phồng các khoản lợi nhuận báo cáo
nhằm đáp ứng được các ước đoán của các chuyên gia phân tích
chứng khoán. Các mục kế toán giả được gọi là “đất”.‫؛‬. Smith,
người bị buộc bốn tội danh hình sự, từng là Giám đốc tài chính
của HealthSouth cho đến tháng 8/2002, trước khi được chuyển
sang trưởng các bộ phận bệnh nhân nội trú. Bản buộc tội khẳng
định klii các nhân viên và kế toán của HealthSouth buộc Scrushy
ngừng việc thổi phồng lợi nhuận, ông ta đã trả lời “Cho đến khi
tôi bán được hết cổ phẩn”٠٥.
Trong số những việc làm sai mà Smith thừa nhận có m ột
xác nhận rằng các báo cáo tài chính được gửi cho ủ y ban chứng
khoán là đúng. Việc làm này là sự vi phạm Đạo luật Sarbanes-
Oxley, được ban hành vào năm 2002 sau các sự việc gian dối lớn
của Enron và WorldCom. Điều khoản Sarbox yêu cẩu các giám
đốc tài chính và giám đốc điểu hành phải chứng thực sự chính
xác của các báo cáo tài chính đã chuyển giao cho công tố viên
m ột vũ khí mạnh mẽ dùng để chống lại những người giả mạo tài
liệu, nhưng sự gian dối của HealthSouth đã vô hiệu hóa bất cứ
khái niệm nào mà luật mới muốn chấm dứt các vụ việc bóp méo
kết quả tài chính.
HealthSouth thổi phồng lợi nhuận của Công ty bằng cách
giảm đi phần chênh lệch giữa chi phí của một ca điều trị và phần
bảo hiếm mà người bệnh được chi trả. Điều này cho phép Công
ty tạo ra m ột khoản trỢ cấp không có thực cho các tài khoản
không thể thu hồi. Theo cách này, mỗi lần Công ty thổi phổng
giá trị doanh thu và lợi nhuận thuần sẽ có m ột sự điều chinh
tương ứng trên bản cân đối kế toán, làm gia tăng giá trị của tài
sản chẳng hạn như nhà cửa, nhà xưởng, và công cụ dụng cụ. M ột
giám dốc điểu hành khác của HealthSouth bị buộc tội thông
đồng trong việc giả mạo các nghiệp vụ kế toán nói rằng Công ty
đã ghi nhận nhiều vào các tài khoản trái chiểu được nội bộ gọi là
“gửi nhờ”, rổi sau đó “chuyển ra hết” thành doanh thu.^.
Để tránh việc bị phát hiện, sự điều chỉnh của HealthSouth

không lớn và tập trung mà dàn trải ra nhiểu khoần m ục khác
nhau, bao gồm kho, tài sản vô hình, nhà cửa, nhà xưởng và công
cụ dụng cụ (PP&E). Biết rằng kiểm toán viên sẽ nghi ngờ việc
gia tăng tài sản cố định chỉ khi khoản phát sinh thêm nhiều hơn
m ột khoản tiển cố định, các nhán viên cùa Công ty đã cẩn trọng
để không vượt quá ngưỡng này.
Vào giữa năm 2002, sử dụng phương pháp tiếp cận từng
bước, Công ty đã khai khống giá trị của PP&E hơn 50%. Chuyên
viên phân tích Robert Willens của Lehman Brothers sau đó đã
phát biểu: “H ọ thông minh đủ để nhận ra rằng, chừng nào sự
tăng thêm không quá ấn tượng thì các kiểm toán viên sẽ không
chuyển hướng từ phương pháp tiếp cận mẫu mà họ thường
dùng”‫؛‬٥. N ếu các kiểm toán viên nghi vấn một mục kế toán nào
đó, các giám đốc điểu hành của HealthSouth sẽ tạo ra m ột văn
bản giả mạo và làm cho mục đó trở nên hỢp lệ.
HealthSouth cũng chống đỡ cho các khoản lợi nhuận bằng
cách loại bỏ các khoản phải thu với rất ít cơ hội được thu hổi.
M ánh lới cũ này là lý do cho phần lớn khoản nghi vấn 500 triệu
$ được phát hiện bởi cuộc điểu tra nội bộ, tách biệt với phần
nghiên cứu của PriceW aterhouseCoopers về việc bóp méo hoàn
toàn các bản báo cáo. Thêm vào đó, Công ty không ghi nhận lỗ
khi bán các tài sản giảm giá trị. Trong m ột ví dụ, các báo cáo tài
chính xem các vòng tay và chân có in logo của H ealths outh như
hàng tổn kho, cho dù Công ty không thể phát sinh ra bất cứ lợi
nhuận nào từ việc phát khống các sản phẩm này tại các trung tầm
y tế của nó.
Những người mua chứng khoán của HealthSouth đã phải
trả giá đắt cho trò bịp của Công ty. Tiếp theo sự buộc tội đầu
tiên của ủ y ban chứng khoán về vi phạm việc báo cáo tài chính
vào ngày 19/3/2003, HealthSouth mất quyền tiếp cận khoản
tín dụng là 1,25 tỷ $. Với một lượng trái phiếu trị giá 354 triệu
$ đến hạng phải thanh toán trong vòng m ột tuần, H eathSouth
trở nên nỢ nần và Công ty phải thu xếp một khoản vay mới để
thanh toán cho các khoản nỢ dến hạn mà không phải dẳng ký hô
sơ phá sản (Là những chủ nỢ sau khi Công ty pha sản, các ngần
hàng sẽ tịch thu tài sản của HeahhSouth dầu tiên). Theo Premila
Peters của COng ty tư vấn dẩu tư KDP, Công ty sở hữu 3,5 ty $,
tuy nhiên, dựa trên dOng tiền của nó, giá tn thực chỉ vào khoảng
2,4ty$i9.
Cổ dông và những ngươi sở hữu trái phiếu la những người
dầu tiên mắc kẹt vi giao dịch chứng khoán của Công ty da bị
dinh chỉ vào ngày 19/3. (Những người tham gia trong thl trường
trái phiếu dẵ hiểu sai sự dinh chỉ giao dịch và dẫ thực hiện m ột số
cuộc mua bán vào ngày 20/3, nhưng ủ y ban chứng khoán dâ vô
hiệu hóa các giao dịch này). Khi khoản nỢ của Công ty tiếp tục
vào ngày 21/3, các trái phiếu chuyển dổi ưu tiên thấp nhất dOng
ở mức 20, giảm xudng từ mức 98 vào dầu tuần. Các trái phiếu ưu
tiên ở mức cao giảm xuổng từ mức giữa 80 còn 44. ^ ê m m ột tin
xấu nữa cho các chủ sở hữu trái phiếu khi các ngần hàng chặn
Công ty hoán dổi trái phiểu từ ngày 01/4. Đối vơi chứng khoán,
việc giao dịch tiếp tục trên thị trường chứng khoán khống tập
tning (O T C ), và giá cổ phiếu vào cuối tháng 3 la 8.5 cent, giảm
từ mức 3,91$ trước khi nghi giao dịch.
Dân chúng và Scrushy
Vào ngày 15/10/2003, tổng cộng 15 giám dốc diều hành của
H ealthSouth bị buộc tội có liên quan dến làm giả báo cảo. M ột
số người khai rằng Scrushy biết hoặc trực tiếp gian dối trong kế
toán. "Các quần cờ domino dang ngẵ, và chUng ngẫ rất nhanh",
m ột người có liên quan dến cuộc điểu tra dẫ phát biểu. "Đó là
giấc m ơ của một diều tra viên”2٥. Cựu dại diện của ủ y ban chứng
khoán Christoper Bebel nói, "Viễn cảnh của Scnishy cơ vẻ rất
ảm đạm ”2i.
Cùng với những vấn để về pháp lý của Scrushy, vào tháng

7/2003, các công tố viên liên bang cũng công bố rằng họ đã tìm
thấy bằng chứng vể việc làm giả các chứng từ thuế, cản trở tư
pháp, đe dọa nhân chứng, rửa tiền, và tham nhũng của công. Rõ
ràng là Cục điểu tra liên bang đã điều tra vê' vụ tự sát của William
Massaeyjr., người quản lý m ột công ty cho công việc ỉdnh doanh
cá nhân của Scrushy. Hai tháng trước khi tự sát, Massey đã có
m ột chuyến công tác vội vã đến Bahamas. Cục điều tra liên bang
nghi ngờ rằng Scrushy có tài khoản ngân hàng ở nước ngoài
nhằm trốn thuế.
Vào ngày 4/11/2003, công tố viên liên bang đã buộc tội
Richard Scrushy với 85 tội danh liên quan đến ẳm mưu gian dối
trong kế toán, bao gồm chủ miíu, giả mạo chứng khoán, giả mạo
thư và điện báo, và rửa tiền. Việc khai man và cản trở tư pháp
được thêm vào trong năm kế tiếp, khi bản cáo trạng được sửa
đổi và thống nhất tổng số các tội danh là 58. Bản cáo trạng năm
2003 đã biến Scrushy thành CEO đầu tiên bị cáo buộc vi phạm
Đạo luật Sarbanes-Oxley bởi vì ông ta là người ký các báo cáo tài
chính. Ông ta được tuyên bố vô tội trong các cáo buộc còn lại,
xác nhận rằng mặc dù danh tiếng của ông ấy như m ột nhà quản
lý chi li, ông ta đã không chú ý đến việc giả mạo lớn đến vậy. M ặc
dù một vài người trong 15 giám đốc điều hành của H ealthSouth
bị buộc tội đã ám chỉ ông ta, người đại diện của Scrushy gạt bỏ
chứng cứ của công tố viên. “Họ không có nhiều chứng cứ”, ông
ta nói, “Việc kiện tụng của họ quá yếu”^^.
Trong cuộc chiến đấu tưởng chừng như khó khăn để đánh
bại sự kết tội, Scrushy đã lợi dụng quyết định chắc chắn cùa các
công tố viên trong việc không thay đổi tòa án đến từ Birmingham,
nơi mà ông ta được ngưỡng mộ như m ột người địa phương luôn
làm điều tốt. Scmshy thúc đẩy lợi thế này bằng cách chủ trì m ộ t
series tm yển hình trên đài Birmingham, ô n g ta cho rằng m ục
đích của việc làm này không phải để trình bày lý lẽ của óng ta
trong vụ việc chống lại ông mà là để bảo vệ quyển được phản đối
Giả mạo có thểphát hiên đươc? 317
các cáo buộc "sai lãm một cách rõ ràngi]. Chương trinh được ghi
hình tạl Xưởng sản xuất Thế g‫؛‬ớl của sự thật, m ột phần của đoàn
mục sư của nhà thờ với phần lớn là người da den mà Scrushy dã
gia nhập vào nẫm 2003.
Việc trở thành thành ١dên của giáo đoàn và chương trinh
truyển hình dẫ dấy lên sự suy đoán rằng ông ta hy vọng chiếm
dược sự thOng cảm từ bổỉ thắm đoàn trong m ột thành phố nơi
mà ngươi Mỹ gốc Phi chiếm 73% dân số. Scrushy chơi ván bài
tôn giáo bâng cách trở thành người thuyết giáo tự do và mang
dến các bài thuyết khách tại một số nhà thờ dịa phương. M ột
cựu dối tác kinh doanh của Scrushy binh luận rằng ông ta chưa
bao giơ thấy bất cứ một giám dốc điểu hành nào người da den
tại H ealthSouth và nói thêm rầng, "Lẩn dầu tiên tôi nghe vể tôn
giáo và Richard Scmshy dược dể cập trong cUng m ột câu la khi
tôi dọc về ông ta dến Nha thờ Anh sáng dẫn dường"4‫؛‬. l o một
số sự miêu tả khác, Scmshy có liên quan sầu sắc với l ê n chUa
giáo khl còn trẻ nhưng sau do da rồi bỏ. Scrushy vẫn kiên định
khi dối mặt với sự chỉ tri ch: "Tôi vô tội dối với những cáo buộc
chống lại tôi", ông ta nói, "và dược ChUa ban phước trong việc
tim ra các cơ sở dể dối mặt với những người cáo buộc 10‫”ا‬2‫ق‬.
Trong suốt phiên tòa, Scrushy và luật sư của Ong ta nhấn
m ạnh rằng họ khOng liên quan dến m ột chương trinh truyển
hình dịa phương khác, ?him tòa của Scmshy với Nikkia Preede.
Chương trinh dưỢc phát sOng trên một kênh truyển hình dược
sở hữu bởi con rể của Scnishy, và người chủ tri của chương trinh
này phụ trách quan hệ cOng chUng cho cOng ty luật của Scrushy.
Người dại diện cU của Scrushy là một binh luận ١hên thường
xuyên của chương trinh này, và người quản ly của kênh truyển
hình này dã chơi guitar và giữ vao trò chủ dạo trong ban nhạc
dOng quê của Scrushy. Tham phán cảm thấy bắt buộc phải chỉ
dạo ban bồi thẩm khOng xem các chương trinh có liên quan dến
Scrushy và HealthSouth.
318 TiM HIÊU KỸ HƠN VÈ LỢI NHUẬN
Bên biện hộ cho Scrushy cũng sử dụng các chiến thuật

thường thấy, chẳng hạn như tấn công m ột người làm chứng
vì không chung thủy trong hôn nhán. Các luật sư của óng ta
quấy rẩy các cáu trả lời hướng đến các giám đốc điều hành cùa
HealthSouth, những người đã thú nhận và cho lời khai chống
lại Scushy. Có lẽ hiệu quả nhất là sự xuất hiện của người dẫn
đầu nhóm biện hộ trong chiếc nơ có hình những con chuột đang
ăn phomai, nhấn mạnh cho mô tả của ông ta vể tính cách của
người quan trọng làm chứng buộc tội Scrushy. Theo cách nhìn
của những công tố viên, Scmshy được lợi từ thói quen trêu dùa
của thẩm phán trong suốt các phiên xử dài đối với các lời khai
liên quan đến kế toán, gầy nên sự tranh cãi rằng điều này có thể
làm cho m ột số bồi thẩm xem quá trình này không nghiêm trọng
như họ phải làm.
Trong các sự kiện, vào ngày 28/6/2005, Richard Scru shy
bị cáo buộc tất cả các tội danh. “Đó là vì tòa án”, nguyên công
tố viên hên bang Geogre B. Newhouse Jr^٥. ô n g ta lặp lại m ộ t
số các chuyên gia pháp luật quả quyết rằng bên biện hộ có thể
thuyết phục được các công tố viên xét xử Scrushy ở bất kỳ nơi
nào khác ngoài Birmingham.
Sự cáo buộc không phải đã kết thúc các rắc rối vể luậtplháp
của Scrashy. Bốn tháng sau, ông ta bị tm y tố vì tội hối lộ nguyên
một viên chức nhà nước của Alabama vì chỉ định ông ta VÍO hội
đổng bang phụ trách chấp thuận việc xây dựng các bệnh viiện.
Thêm vào đó, ông ta phải đối mặt với vụ kiện dân sự của ư.ột: cổ
đông và ủ y ban chứng khoán dấy lên từ việc gian dối troig‫ ؛‬kế
toán. Cuối cùng, Scmshy đã dàn xếp ổn thỏa vụ kiện của ủ / Iban
chứng khoán mà không thừa nhận có tội, đổng ý từ bỏ 77,5 triệu
$ lợi nhuận từ chứng khoán và trả m ột khoản tiền phạt là 3,5 triệu
$. Thẩm phán trong vụ tố tụng của cổ đông yêu cầu ông ta pl.ảii trả
2,8 tỷ $. Cuối cùng, Scrashy bị buộc tội hối lộ và bị phạt 1C măm
6 tháng tù giam. Thẩm phán từ chối lòí biện hộ rằng nếu ông ta bị
tống giam, việc làm mục sư của ông ta sẽ bị ảnh hưởng.
Sự thất bại của kiểm toán tại HealthSouth
Khía cạnh đáng sợ nhất trong việc thực hiện nhiệm vụ kiểm toán
của HealthSouth, Eam st & Young là sự thất bại trong việc giải
quyét sự cố xảy ra bất ngờ, sự gia tăng một lượng lớn tiển mặt. Bộ
Tư pháp xác nhận rằng Công ty đã báo cáo số dư tiển mặt vào
quý ІІ/2002 là 545 triệu $, tăng vọt hơn 50% so với quý trước,
khai khống hơn 300 triệu $. Chuyên viên phân tích kế toán của
Lehman Brothers Willens Ivíu ý rằng các kiểm toán viên phải
xác nhận số dư tiển mặt bằng cách chọn mẫu. “Đ ó là m ột trong
những điểu dễ nhất trong việc kiểm toán và nó có vẻ như rất thú
vị”, Willens nói. “N hưng một mẫu có thể dẫn họ tới kết luận rằng
mọi thứ đểu đưỢc sắp xếp đẩy đủ”^^.
Các dấu hiệu cảnh báo khác đã bị bỏ qua. Micheál Vines,
m ột thù thư, người đã rời khỏi phòng kế toán của H ealths outh
vào tháng 3/2002, đã cảnh báo Earns & Young vể việc gian dối
trong kế toán, tuy nhiên, công ty kiểm toán đã kết luận rằng kế
toán của H ealthSouth là hợp pháp. Thêm vào đó, kiểm soát nội
bộ của H ealthSouth đã nói với Earns & Young rằng bà ta không
có toàn quyển tiếp cận các chứng từ kế toán của Công ty. Theo
lời cùa m ột đối tác, kiểm toán độc lập của HealthSouth đã không
có phản ứng gì trước lời khẳng định gầy hoang mang đó.
Theo cách nhìn nhận của các chuyên gia trong lĩnh vực này,
việc kiếm tra và sự cần bằng nội bộ cũng bị phá vỡ. Lãnh đạo H ội
đổng kiểm toán chỉ họp một lán trong suốt năm 2001, ít hơn ba
lần so ١"ới số lần họp mà ử y ban chứng khoán yêu cầu thực hiện.
Điểu đó đáng lẽ đã báo hiệu cho kiểm toán độc lập của Công
ty rằng việc kiểm soát nội bộ đã không được giám sát đầy đủ và
có thể không đáng tin tưởng. Việc không thường xuyên họp của
H ội đổng kiểm toán có nghĩa là Hội đống này “không tồn tại
vì m ục đích kiểm tra thực sự”, theo giáo sư kế toán của Đại học
Columbia Itzhak Sharav‫*؛‬.
320 TỈM HIỂU KỸ HƠN VỀ LỢI .NHUẬN
Những lý do khác tổn tại cho câu hói liệu ban quản lý của
HealthSouth có hoàn thành các nhiệm vụ ngăn cản các việc làm
trái phap luật m ột cách hiệu quả. “Đã có nhiểu sự xao lẫng trong
công ١dệc của ban quản lý HealthSouth dể dẫn dến sự cẩu thả
hiển nhiên”, Paul Lapides, Trưởng Trang tâm Q ụản tn Doanh
nghiệp khẳng dịnh^9. Dặc biệt phiền toái là các giao dịch của các
giám dốc với HealthSouth và Scrushy. M ột giám dốc kiếm dược
250 ngàn $ m ột nẫm phi tư vấn cho Công ty, và m ột người khác
nhận dược m ột hỢp dồng tn giá 5,6 triệu $ dể lắp dặt kinh tại
m ột bệnh viện dược xây dựng bời HealthSouth. M ột giảm dóc
khấc cUng với Scrashy mua một khu nghi dưỡng trị giá 395 ngàn
$. Sáu giám dóc và vỢ của người thứ bảy là những người tham
gia (trong một só vụ việc có liên quan) trong m ột công ty cung
cấp thuốc trên mạng mà trong dó HeathSouth chi phOi hơn 174
triệu $. H ơn thế nữa, trong vài năm, một H ội dồng kiểm toán da
giám sát cả kiểm toán doanh nghíệp và sự dền bù. Các chuyên
gia vể ^ ả n trị doanh nghiệp da không tim ra sự tương quan tại
doanh nghiệp khác về sự sẳp xếp này, do là m ột vấn dề dặc biệt
cần phải suy xét trong ١dệc thất bại của kiểm toán dã làm giàu cho
thu nhập của Srachsy.
Những dấu hìệu cảnh b á . sơm
Giai đoạn 1999-2000, khi Scrashy thành lập một dầy chuyển dể
quấ trinh chuyển bệnh nhần diễn ra nhanh hơn, lợi nhuận của
hoạt dộng kinh doanh nhờ do mà tẵng lên 143%. Tuy nhiên,
doanh só lại chỉ tăng thêm 3%. Các điểu tra viên sau do đã kết
luận rẳng sự chênh lệch dáng ngơ nầy la sản phẩm của các con
sO lợi nhuận bị dặt. N hững người-sử dụhg các bảo cáo tài chinh
nên nghi ngờ những sự cấch biệt lớn giữa những thay dối trong
doanh thu và lợi nhuận như thế này.
Những sự ngạc nhiên tiêu cực cũng có thể là m ột dấu hiệu
Giả m ạo có thể phát hiên đươc? 321
cảnh báo, như HealthSouth biểu lộ. Đơn kiện của ủ y ban chứng
khoán cho rằng khi Scrushy nói với các nhà đẩu tư vào ngày
27/8/2002, rằng một sự thay đổi trong các chính sách đền bù y
tê có thể làm tiêu tốn của Công ty mỗi năm 175 triệu $, ông ta
đã thổi phồng tác động thật của việc này thêm 150 triệu $. Theo
ủ y ban chứng khoán, các nhà điếu hành khác của HealthSouth
đã rất lo lắng vế việc áo dụng Đạo luật Sarbanes-Oxley, yêu cầu
phải xác m inh các báo cáo tài chính không chính xác của công ty
có nghĩa là họ có thể phải đối mặt với các án tù. Các giám đốc
điểu hành xác nhận rằng để giảm đi kỳ vọng của các chuyên viên
phân tích chứng khoán và đương nhiên giảm đi áp lực làm sai
lệch tài liệu, họ đã thuyết phục Scmshy ngừng việc bóp méo các
báo cáo và đưa cho các chuyên viên phán tích chứng khoán lời
cảnh báo vể lợi nhuận không có thực. Phản ứng lại, cổ phiếu của
HealthSouth giảm xuống 44% chỉ trong 1 ngày.
Phần lớn cổ phiếu đã đưực bán bởi Scrushy trong vòng
ba tháng trước khi giá tuột dốc do nghi ngờ của ủ y ban chứng
khoán về việc mua bán thông tin nội bộ. Dấu vết đó sau cùng đã
dẫn đến hướng đi không mong đợi của việc giả mạo báo cáo tài
chính. Đối với những người sử dụng báo cáo tài chính, bài học là
sự quản lý không đáng tin trên các lĩnh vực khác cũng có thể dẫn
đến việc giả mạo các chứng từ kế toán.
SỮA VÀ CÁC TÀI SẢN LUÂN CHUYỀN
Sự phát triển cụa Parmalat SpA trên thang xếp hạng các nhà sản
xuất thực phẩm lớn nhất của Ý và các công ty sữa lớn nhất thế
giới bắt đẩu từ năm 1961, khi Calisto Tanzi được thừa kế m ột cơ
sở kinh doanh thịt xông khói và xúc xích. Hai năm sau, Tanzi tạo
ra nhân hiệu sữa Parmalat, ô n g ta nhanh chóng trở thành người
dẫn đầu trong ngành công nghiệp bằng cách nhập khẩu các công
nghệ đóng gói sữa trong các hộp chứa có hình dạng khác nhau và
bảo quản chúng trong vòng sáu tháng mà không cần tủ lạnh. Đến
năm 1970; nhãn hiệu này được toàn thế giới biết đến như là “sữa
của các nhà vô địch”, và Công ty bắt đầu tài trỢ cho các sự kiện
trượt tuyết. Tanzi mở rộng các dòng sản phẩm sang tráng miệng,
nước sốt, bánh ngọt và nước trái cây, đồng thời cũng trở thành
m ột trong những nhà tài trỢ của các giải đua xe và bóng đá. Vào
những năm 90, Parmalat lên sàn chứng khoán và thiết lập một
chuỗi các công ty sát nhập ở Ý, Mỹ, Mỹ Latin, và Chầu Á. Các
nhãn hiệu nổi tiếng của Công ty bao gồm bánh cookies Archway,
nước sốt mì Ý Pomi, và sữa Nông trại Sunny dale. Trong suốt quá
trình đó, Tanzi trở thành người đóng góp chính cho các chiến
dịch chính trị và được phong tước hiệp sĩ từ nhà nước Ý.
Vào ngày 19/12/2003, Ngân hàng Mỹ tuyên bố rằng các
chứng từ chỉ ra 4,7 tỷ $ số dư trong một tài khoản của Parmalat là
không xác thực. Standard & Poors ngay lập tức xếp hạng nợ của
Parmalat ở mức D, biểu thị sự vỡ nỢ. Bốn ngày sau đó, tập đoàn
kinh tế Parmalat Finanziaria SpA tuyên bố kế hoạch phá sản. Khi
chứng cứ của việc giả mạo tài chính rõ ràng hơn, Tanzi bị bắt giữ.
Ông ta ước chừng lỗ hổng trong bản cần đối kế toán của Parmalat
là khoảng 10 tỷ $, ông ta nói rằng đã làm giả các báo cáo tài chính
ít nhất là m ột thập niên, và thừa nhận rằng ông ta đã chuyển ít nhất
là 640 triệu $ bất hợp pháp từ Parmalat sang các doanh nghiệp
kinh doanh du lịch thua lỗ được điểu hành bởi gia đình ông. Cuối
cùng, Tanzi đã nhận hình phạt là 10 năm tù giam.
Khi mọi việc vở lỡ, sự gian dối đã được mở rộng vượt quá tính
thanh khoản không có thực của bản cân đối kế toán của Parmalat.
M ột bản báo cáo sơ bộ được phát hành vào tháng 1/2004 tiết lộ
rằng Công ty có m ột khoản nỢ xấp xỉ 18 tỷ $, trong đó có 16
tỷ $ không được công bố trước đây. PriceW aterhouseCoopers
cũng phát hiện ra rằng doanh thu của Cồng ty trong chín tháng,
kết thúc vào 30/9/2003, chỉ có 4 tỷ Euro, khác với con số được
báo cáo là 5,4 tỷ Euro. Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao
(EBITDA) được báo cáo là 652 triệu Euro, thực chất chỉ có 121
triệu EurO; theo công ty kiểm toán, và con số này được điểu tra
sau khi vụ việc vở lỡ. Giá trị vốn hóa thị trường của Parmalat
trước scandal vượt quá 2 tỷ Euro, nhưng theo m ột bản báo cáo
của En rico Bondi, người quản lý đặc biệt được chỉ định bởi chính
phủ Ý, tổng cộng tài sản thực của Công ty ít hơn 1 tỷ Euro vào
cuối năm 2003. Các giám đốc điểu hành của Công ty đã cố gắng
phá hủy một máy tính được dùng trong việc gian đối bằng búa.
Các nhà đầu tư có rất ít sự cảnh báo chính thức về các vấn
đề cho đến m ột tháng trước khi Parmalat sụp đổ. Cuối tháng
10/2003, nhóm nghiên cứu vốn của Ngán hàng Đức (Deutsche
Bank) đã đánh giá cổ phiếu của Công ty là đáng mua, nhấn mạnh
vào dòng tiền được báo cáo, và Citibank phát hành m ột bản báo
cáo khả quan vào tháng 11. Hơn thế nữa, khoản nỢ của Công ty
dẫn đến xếp hạng đẩu tư cho đến chín ngày trước khi nộp hồ sơ
phá sản. Tuy nhiên, trước đó có những dấu hiệu cảnh báo điển
hình có thể chỉ ra những vấn đề ngay cả khi Công ty thể hiện sự
thành công ra ngoài.
M ột dấu hiệu cảnh báo chính là sự ngốn nỢ của Parmalat,
mặc dù khẳng định luôn có một khoản lớn số dư tiền mặt. Khi
được yêu cẩu làm rõ khoản này, Giám đốc Tài chính Fausto
Tonna kiên định trả lời rằng Công ty đang trong quá trình sát
nhập và số dư cân bằng thanh khoản vẫn đang tạo ra các khoản
lợi nhuận tốt. Các nhân viên Công đoàn tại xưởng sản xuất sữa
chính của Công ty cũng nhận được cầu trả lời tương tự và bị đe
dọa kiện nếu họ có các đề nghị công khai về sự không chính xác
trong tài chính. Calisto Tanzi buộc tội các tổ chức tài chính, bao
gồm Lehman Brothers, đã phát tán các tin đồn về việc không
tuần theo các nguyên tắc kế toán nhằm làm giảm giá cổ phiếu
của Công ty. Sự phản ứng này là đặc trưng của các công ty dính
dáng đến gian dối trong tài chính. Một ngần hàng đẩu tư đã từ
chối thỏa thuận với Parmalat, phát biểu trên tuần báo Business
Week rằng mọi việc ở Cồng ty trở nên kỳ lạ kể từ giữ nhứng năm
80. “Nó có vẻ tệ”, ông ta giải bày^٥.
Lợi nhuận cao m ột cách đáng ngời cũng là m ột dấu hiệu

nguy hiểm đối với m ột số nhà quan sát. M ột ngần hàng ở Milan
lưu ý rằng m ột công ty đưỢc quản lý tốt trong việc kinh doanh
của Parmalat sẽ nhận được m ột khoản tỷ suất lợi nhuận từ sản
xuất kinh doanh từ 6 đến 1%, nhưng Parmalat đã báo cáo 12%
Sự thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính là m ột dấu hiệu
cảnh báo khác. “Parmalat là một sự tiến cử cần phải trár.h xa”,
chuyên viên phân tích trái phiếu lợi nhuận cao BarCap Robert
Jones phát biểu. “Đó đơn giản là không đủ thông tin để thiết lập
m ột cái nhìn tin tưởng quan trọng”^‫؛‬. Tuy nhiên, không phải ai
cũng tránh xa. “Người nào có nghiên cứu đã biết rằng Công ty
này không phải là công ty sạch sẽ nhất”, chuyên viên phân tích
sản phẩm RBS Rob O rm an bình luận, “nhưng có rất nhiểu người
nhìn vào lãi sin xuất^^ và nghĩ rằng, sai đến mức nào nếu đẩu tư
vào m ột công ty sản xuất sữa?”^'.
Các báo cáo tài chính năm 2002 của chi nhánh Brazil của
Parmalat, Parmalat Participacoes do Brasil Ltda., bao gồm các
bằng chứng rằng Parmalat đã tô điểm cho bản cân đối kế toán
thông qua việc tạo ra các mánh khóe tài chính. Sầu trong các ghi
chú của các báo cáo tài chính của chi nhánh ở Brazil là sự công
bố rằng vào ngày 18/01/2002, chi nhánh đã phát hành 500 triệu
Euro chứng khoán có thể chuyển đổi thành cổ phần của c ỏ n g
ty. Không giống như chủ sở hữu của m ột trái phiếu chuyển đổi
tiêu chuẩn, việc chuyển đổi là tùy chọn, người mua chứng khoán
chuyển đổi “thiết lập m ột ràng buộc chuyển đổi không thể thay
đổi” trong việc chuyển thành cổ phẩn khi đến hạn vào năm 2008.
Parmalat Participacoes do Brasil Ltda. chịu trách nhiệm cho m ột
giao dịch (tính bằng doUar Mỹ) khoảng 523,8 triệu $ của “quỹ
cho sự gia tăng vốn”, m ột phẩn trong bản cân đối kế toán không
khác biệt trị giá 764 triệu $ bao gổm cổ đống thiểu số, quỹ cho sự
gia tăng vốn và vốn chủ sở hữu.
Khi bản cần đối kế toán này được hợp nhất với cổng ty »mẹ,
nó chỉ đơn giản là m ột phần của vốn chủ sở hữu. H ơn nữa, các
Giả т о có thể phát hiên đươc? 325
chuyên viên phần tlch nghi ngờ rằng ngườ‫ ؛‬mua chứng khoán
chuyển đổi là m ột chi nhánh khác của Parmalat. Trong cUng
ngày chứng khoán chuyển đổi được phát hành, Công ty Tài
chinh Parmalat BV phát hành 300 triệu Euro trái phiếu. Điều
này có nghĩa là bẳng cách bán nợ ở 'một chi nhánh và mua nó
ở m ột chi nhánh khác, Công ty đã gia tăng vốn chủ sở hữu của
nó. Ban quản ly từ chối binh luận khi giao địch sau đó dược đưa
ra ánh sáng, và thật không may, báo cáo tài chinh của chi nhánh
Brasil không phải là một tài liệu công bố áại chUng, vì vậy những
người ngoài không thể dUng nó dê’ nghi ngờ việc làm gian dối
của Parmalat. M ột sự việc bí mật nữa là thông tin các chi nhánh
của Parmalat có dinh dáng dến bảo hộ tiển tệ với các bên có liên
quan. Tấc dụng dối với nển kinh tế của những giao dịch như thế
này không thật sự tạo thành một sự bảo hộ.
Các chiều hướng dư luận dối với những nha dầu tư lưu
tầm ^ lấ t h.iện trong một số báo cáo nghiên cứu của các công ty
môi giới. Vào tháng 12/2002, chuyên ١dên phần tích của Merrill
Lynch, Joanna Speed và Nic Sochovsky hạ bậc của Parmalat
xuống hảng bán, cho rẳng Công ty thường xuyên dựa vào thị
tníờng trái phiếu, trong khi báo cáo số dư tiển mặt cao, ,dặt câu
hổi vể khả năng sinh ra tiển của Công ty. Các chuyên ١dên phần
tích cUng thấy trước lượng lớn bắt thường số dư tiền m ặt của
Parmalat là m ột dấu hiệu tiêu cực. Họ dã chứng tỏ m ột cdch hợp
ly rẳng duy tri m ột lượng lớn các khoản nỢ trong khi giữ tiền
m ặt với ty suẩt sinh lời thấp, hơn lả dUng tiển mặt dể giảm nỢ,
điểu dó chứng minh "quản ly cán cần kế toán không hiệu quả”35.
Lời giẳi thích cho hành vi phi kinh tế nảy trở thành việc lượng
tiền mặt là không có thật. Vào ngày 24/02/2003, m ột chuyên
١dên phần tích tại Auerbach Grayson & Со. ưởc chừng nỢ thuần
của Parmalat la 4,5 ty $, khác với con số 2,3 ty $ do Công ty báo
cáo3٥. Nha quản ly dặc biệt Bondi tranh cẳi rẳng tinh hình tài
chinh thật sự của Parmalat dễ xác định bằng cách so sánh tổng
số nợ dược công bố với dữ liệu dược tạo ra một cách độC lập 'dựa
trên số lượngtrấi phiếu mà Công typha^ ' '' '■ '
326 TÌM HIỂU KỸ HƠN VẾ LỢI INHUẬN
M ột dấu hiệu nữa trở nên rõ ràng vào ngày 26/02'/2003,

khi Parmalat dột ngột hủy bỏ kế hoạch bán trái phiếu 3 0 ‫ ؛‬năm.
Người mua tiềm nâng bàv tỏ thái độ bực bội vể ١dệc C ông ty cần
mượn tiền cUng lức với ١dệc công bố rằng Công ty dang C.Ó 3,‫ ذ‬ty
$ tiền mặt. COng ty nói rằng phát hành trái phiếu có ky hạn bảy
năm, dưa ra giả thuyết la thị trường có ít sự tự tin vảo sự ổ n định
lâu dài của Parmalat hơn là ban quản ly vẫn nghĩ. Tin ttức này
thUc dẩy m ột sự tuột dốc giá cổ phiếu của Công ty xuống mức
thấp nhất trong bảy nâm qua. Vào ngày 28/02, Parmalat hủy bỏ
việc phát hành trái phiếu bảy năm.
Trong hai tháng trước khi nộp hô sơ pha sản, những dấu
hiệu của bất ổn càng nhiểu hơn. Vào ngày 6/11, Consob, n ^ i
dỉều chinh thị trường chứng khoán Ý, yêu cầu các chi tiết vể
việc Parmalat dầu tư 3,5 ty $ và kế hoạch chi trả trái phiếu dến
hạn vào cuOi năm 2004. Vào ngày 11/11, kiểm toán vỉên của
Deloitte & Touche cổng bõ không thể xác nhận Parmalat dã
ghi nhận vào tài khoản kế toán chinh xác khoản tiển 135 triệu $
thu dưỢc từ hợp đổng phai sinh liên quan dến tiền tệ. M ột dấu
hiệu nguy hiểm khác, ty lệ thay thế quản ly cấp trung,' nổi lên vào
ngày 14/11 với sự từ chức lẩn thứ hai trong năm của m ộ t giấm
dóc tằi chinh. Kể tiểp, vảo ngày 27/11, Công ty công bó dâ bán
phẩn v6n của m inh trong m ột quỹbẩo hộ ở dảo Ca۴ an với giả
589,9 triệu $ nhưng vảo ngày08/12 lại tiểt lộ rẳng khoản thu này
khOng thể thu hôi. Vảo thời điểm dó, rõ rảng lả Công ty dang dôi
mặt với sự thất chặt tiển tệ. Vào ngày 09/12, Parmalat thát bại
trong việc chi trả 150 triệu Euro trấi phiếu dến hạn. C ông ty dẫ
trả tiền góc vảo ngày 12/12, nhưng sau d6, Standard & Poor's da
dấnh rứt hạng nỢ của Công tyxuóng hạng cẩn theo dõi.
Kỳ lạ là, người nhận dươc danh tiểng lớn nhẩt trong việc
phất hiện ra sớm ván bài của Parmalat lại không phải là chuyên
١dên phân tích tài chinh, mà là m ột diễn viên hài. .Trong su6t
buổi biểu diễn vào thắng 9/2002, hơn m ột nâm trước‫؛‬t^liijCpng
ty dâng ký phấ sản, nghệ sĩ nổi tiếng của Ý Beppe Gríllo kể lại
Giả mạo có thể phát hiên đươc? _ 327
chi tiết cho khán giả của ông ta rằng Giám đốc điếu hành của
Parmalat đã nói với ông ta rằng Công ty đang nỢ 13 tỷ Euro
và có 13 tỷ Euro tài sản. Grillo, một nh،à phê bình gay gắt của
chính phủ Ý và các nghiệp vụ kinh doanh, chầm biếm Parmalat:
“Trong một đất nước bình thường, Công ty có thể sụp đổ, phá
sản”^^ Một đoạn băng ghi hình show diễn của Grillo được trình
chiếu trên kênh truyền hình Ý sau khi lời nói đùa của ô n g ta trở
thành sự thật.
Grillo xác nhận rằng cầu chuyện là có thật nhưng từ chối
đưa tên người cung cấp thông tin. Sau đó, ông ta được gọi lên
để cho lời khai trong cuộc điểu tra của tòa án về vụ bê bối của
Parmalat. Khi được yêu cầu giải thích làm thế nào ông ta có thể
thấy trước việc phá sản, ông ta khẳng định rằng ai cũng có thể
thấy lỗ hổng trong bản cần đối kê toán của Parmalat, cho rằng
việc tiếp cận các báo cáo tài chính là dễ dàng. Tuy nhiên, Grillo
có lợi thế hơn người bình thường một chút. Trước khi trở thành
m ột nghệ sĩ hài, ông ta đã có một bằng đại học vể kế toán.
KẾT LUẬN
Đây là một ghi chú phù hỢp để kết luận cuộc trao đổi vể việc có
phải sự gian dối có thể phát hiện đưỢc. Beppe Grillo mượn hài để
hướng YÌlo trường hỢp của Parmalat, và Richard Scrushy đã làm
trò hể với luật pháp đang chống lại ông ta. Sự tuột dốc của công
tác qu‫\؛‬n lý của Enron chứa đựng nhiều yếu tố bi kịch đã làm cho
nó phù hợp với sân khấu. Các chuyên viên phân tích đã học được
nhiếu bài học về các sự kiện báo trước cho sự công bố sự gian dối,
có khà năng trở thành người hùng trong các vở kịch báo cáo tài
chính trong tương lai.
‫ا؛ﻟﺞ‬
DỰBÁO
v à p h An t í c h ĩ ỉ m ỉ
329
‫ق‬
‫ئ‬
‫ل‪:‬ا ·‬
‫■‪.‬‬ ‫‪Д‬‬
‫ب‪.‬‬
‫ء‬
‫ق‬ ‫ﻹد‬
‫ءه؛‬‫ء‬
‫‪#‬؛؛؛ ‪ :,٠‬؛؛» ي ‪ I‬بء؛ء‪ :‬؛ ‪η ϊ‬‬

‫■‬
‫ﻳ ﺎ ا ا ي‪:‬ﻻاا ‪٩‬‬
‫;ﺀ‪ ١‬ؤ ‪I1‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪٩‬‬
‫'‬ ‫ﻲﺀ ‪Ψ‬‬ ‫‪; .‬أ‪Ч .‬‬
‫■ ﻟ‬ ‫‪ : I I‬ا ﺀه‬
‫ى‪.‬‬
‫؛‪1‬‬
D ự TOAN BAO CAO T A I CHlNH
hư được mô tả trong chương 2 áến chương 4, phân tích

N báo cáo tà‫ ؛‬chinh hiện tại của doanh nghiệp dang dược làm
sáng tỏ nhưng cũng không bằng phần tích tinh hình tài chinh của
công ty trong tương lai. Nhìn chung, lợi nhuận và cổ tức trong
tương lai la nhần tố quyết định trị cổ phần của công ty (xem
chương 14) và khả nâng cOng ty có thể thanh toán các khoản
nợ dUng hạn quyết định chất lượng tin dụng của minh (xem
chương 13). Dê' chắc chắn, những nhà dầu tư dựa vào phẩn nào
dó ở quá khứ như la một chỉ báo cho tương lai. Tuy nhiên, bởi
vì mọi người dểu có các báo cáo tài chinh dược công bố này nên
việc nghiên cứu nó không dem lại lợi thế dáng kể nào cho nhà
dẩu tư. Dể nắm dược giá trị cơ bản của công ty, phẩn mà không
dược phản ảnh trong giá chứng khoản thi người phần tích phải
do lường thông qua lợ‫ ؛‬nhuận và chất lượng tin dụng trong các
dự báo của cOng ty.
Điểu hiển nh‫؛‬ên la người phân tích không thể biết chinh
xác rằng các báo cáo tài chinh của công ty trong tương lai sẽ
như thế nào. Tuy nhiên, dự bảo các báo cấo tài chinh không chỉ
mang tinh chất phỏng đoán. Dây là quá trinh mở rộng các mô
hlnh và m ố‫ ؛‬liên hệ dựa trên những giả định vể tinh trạng kinh tế
331
332 Dự BẢO VÀ PHÂN TÍCH TỈ MỈ
trong tương lai; thói quen thị trường, và công tác quản lí doanh
nghiệp.
Chỉ khi các gỉả áịnh áưa ra là phu hỢp thi các kết quâ thực
tế dạt dược sẽ tương đổng với cấc dựbáo tài chinh. Vì thế những
nha phần tích nên tự minh tổng h ‫ ؟‬thông tin. H ọ sẽ liên tụ c tlm
cách cải thiện chất lượng dự báo của minh thông qua các hợp
dồng với khách hàng nha cung cắp và với các dối thủ của công
ty mà họ phần tích.
D Ự B Á .1 N À M
D ựbáo 1 nẵm hoạt dộng dựa trên nhữnggỉả định của người phân
tích cho 3 bản báo cấo tài chinh cơ bản. Không có cách nào tổt
hơn việc di theo những con sổ này dể dấnh gỉắ mổi tương quan
của bảo cáo thu nhập, bảng k chuyển tiền tệ và bảng câ,n dốí
kể toán.
Bảng 12.1 thể híện các báo cấo tài chinh hiện tại của m ột
côngtygỉà định. Colossal Chemical Cotyoration. Các dữliệu cũ
tạo nên điểm khởi dầu cho việc dựbấo bằng sự hợp ‫ ﻻ‬trong các
giả định vể tinh hình tài chinh sẳp tới. Thống qua việc binh luận
dự báo của Colossal Chemical chUng ta sẽ giả định rằng người
phân tích da nghiên cứu kết quẩ hoạt dộng của cồng ty không chỉ
ở 1 nẳm trước mà còn nghiên C IÍU cả vài năm tnidc dó.
Dự b á . Bấ٠ c a . Thu Nhập
Dự bảo tài chinh bẳt dầu với dự báo Thu nhập (Bảng 12.2). H ai
con sd-quan trọngtừ dự báo b áocaothunhập l à ^ u n h ậ p r ò n g ( /
Lợi nhuận rOng) và Khấu ha - 0 sẽ dược dưa vào phần dự báo Báo
cáo lưu chuyển tiển tệ. Ngược lại Báo cáo Lưu chuyển.DOng tiền
sẽ cung cấp dữ liệu cho việc xây dựng Bảng Cần dối Kế toán. T ại
Dư toán báo cáo tài chinh 333
mỗi bước kế tlê'p, người phân tlch phả‫ ؛‬thêm vào m ột số giả áịnh.
Tuy nhiên, theo logic thi chUng ta bắt dầu với dự báo thu nhập,
nó sẽ có y nghĩa định hình của cả ba bản báo cáo.
Phần thảo luận các giả định dưới dầy cho các khoản mục
trong báo cáo thu nhập dược trinh bày theo th ứ tự từ trê n (Doanh
thu) xuống dưới (thu nhập rOng).
D o an h thu; phần dựbáo doanh thu 2,11 tỉ $ cho nẳm 2011
thể hiện sự gia tẫng 6% dựa trên doanh thu thực tế năm 2010 thể
hiện trong bảng 12.1. Sự gia tăng này gồm có chi phi vận chuyển
tâng và giá tăng sẽ chiếm lẩn lượt là 2% và 4% .
Để có dược những con số này, người phần tích xẳy dựng
dự báo dựa trên nền tảng la các phân khUc dữ liệu trong quá khứ
thể hiện trong bảng 12.3. Dự báo doanh sổ bán hàng theo ngành
nghe của công ty: hóa chất cơ bản, nhựa, hóa chất cổng nghiệp
có thể dược xây dựng với sự giUp dỡ của từ nhiểu nguổn như sách
báo thương mại, hiệp hội thương mại và các doanh nghiệp bán
các mô hình dự báo kinh tế. Những giả định chắc chắn vể sự phát
triển kinh tế (sự gia tăng của GDP) trong nẳm tới nhấn mạnh
những dự bắo nầy. Người phần tích phải cẩn thận khi xác định
sự tin cậy của những giả định trong dự báo và phải cần nhấc xem
nó cỏ thực tế hay không.
Nếu nîờ i phân tích dược ki vọng sẽ dự báo thu nhập
tương dương với dự báo tăng trưởng kinh tế thi điểu quan trọng
là phảỉ thiết lập dược mối quan hệ gíữa những chỉ báo chủ chdt
và những chuyển biến trong những ngành nghe của công ty. Ví
dụ, một lô hang của một phần khUc nào dó trong quá khứ có thể
tâng trưởng gấp 1,5 lẩn tốc độ của ngành hoặc vể cơ bản biến
dộng theo ty lệ thuận vớỉ số dự án xây dựng.nhà mới. vTương tự
vậy, giá cả tâng có thể do kì vọng vào mức lạm phát. .Tùy thuộc
vào sản phẩm nó có thể dược thể hiện dưới dạng chỉ số giá tiêu
dUnghay chỉ số giá sảnxuất.
Những ngành công nghiệp như hóa chất, giấy và hàhg'hôa
334 Dự BẢO VÀ PHÂN TÍCH TỈMỈ
vốn có vẻ như thích hỢp nhất với cách tiếp cận dựa trên kinhi tế
vĩ mô dược mô tả ở dây. T r.n g những ngành công nghiệp theo
hướng công nghệ và các lĩnh vực kinh doanh thu hút sự truy cập
như phim diện ảnh và dồ chơi thi mối liên hệ giữa doanh. S(5 và
xu hướng kinh tế nói chung sẽ chặt chẽ hơn. Việc dự báo trong
những trường hợp này phụ thuộc phần lớn vào việc xem xét các
hợp dồng gia tăng thêm trong ngành với mục dích la dể thực
hiện những dự báo sáng sudt vể sự thành cOng của những sản
phẩm mới của công ty.
Doanh thu theo khu vực dịalýởcác nâm trước (bảng 12.4)
cũng cung cấp thêm dữ liệu cho việc dự báo doanh thu. Ngươi
phần tích có thể thay dồi số liệu có dược từ dự báo theo phần
khUc của ngành dể phản ánh kì vọng của những điểm mạnh,
yếu của nền kinh tế trong các khu vực cụ thể. Y i thế, công ty có
thể gặp những vấn dề không thường xuyên trong các khu vực cụ
thể ví dụ như tranh chấp với chinh phủ nước ngoài. Doanh số
bán hàng theo khu vực cố thể cung cấp cái nhln rO hơn tắm ảnh
hưởng của các nhân tố do.
Giá vOn h àn g ban: số liệu ở bảng 12.2 cho thấy với 1,393
tỉ $ thi giá vốn hàng bán chiếm 66% doanh só bán hàng, tương
ứng vơi lợi nhuận biên 34% và tâng nhẹ 33% so vơi nẫm trước.
Ngược lạỉ thi dự báo lợi nhuận biên của công ty phản ánh kì vọng
sự thay dôi trong chi phi nhân công và nguyên vật liệu. Mức độ
cạnh tranh của ngành cUng ảnh hương dến dự báo lợi nhuận
biên, trong dó phan ắnh khả năng chuyển mức tăng chi phi cho
khách hàng hay kha năng duy trl mức giảm.chi phi.
Trong lĩnh vực thâm dụng vón cao như hóa chất cơ bản,
tỉ lệ công suất sử dụng (cho cả công ty vầ ngành) la 1 biến só
quan trọng trong dựbấo. Khi hoạt dộngvới.công suất cao nhất,
chi phi c6 định dược dàn trải cho sản lượng lớn nhất vi thé chi
phi trên mỗi dơn vị sản lượng la nhỏ nhất. N ếu nhu cẩư vượt
quá công suất nghĩa la nha sản xuất dang chạy hết cồng sư،t của
minh, nhưng diều này không cơ nghĩa khuyến .khíchưâng cao
Dự toán báo cáo tài chính 335
sản lượng vì sẽ làm giảm giá sản phẩm. Khi tình trạng này xảy ra,
phần chi phí tăng thêm (hoặc hơn thế) sẽ được chuyển sang cho
người tiêu dùng, và lợi nhuận biên sẽ tăng. Đó là điều sẽ xảy ra ít
nhất cho tới khi nhà máy mới đưỢc xây dựng giúp cân bằng cung
và cẩu. Ngược lại, nếu nhu cẩu được dự đoán là sẽ giảm trong
năm 2012, dẫn đến sự suy giảm trong công suất hữu dụng thì dự
báo lợi nhuận biên trong bảng 12.2 có thể thấp hơn so với năm
2010. (Xem thêm phần thảo luận giữa chi phí cố định và biến phí
ở chương 3)
Bảng 12.1 Báo cáo Tài chính của Colossal Chemical Corp oration
ngày 31 tháng 12 năm 2010 (Đơn vị tính: $000.000)
Báo cáo thu nhập Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Doanh thu bán hàng $1.991 Nguồn:

Giá vốn hàng bán 1.334 Thu nhập ròng
Chí phí bán hàng và quản lí 299 Khấu hao
chung
Khấu hao 119 Thuế thu nhập hoãn lại
Nghiên cứu và phát triển 80 Thay đổi vốn lưu động^ không
bao gổm tiền và các khoản
vay
Tổng chi phí 1832 Nguổn từ hoạt động kinh
doanh
Sử dụng nguồn
Thu nhập hoạt động 159 Nhà xưởng^ máy móc thiết bị
tăng thêm
Chi phí lài vay
Lãi (thu nhập) (6) CỔ tức
Thu nhập trước thuế 129 Giảm nỢ dài hạn
Dự phòng thuế thu nhập 44 Nguồn sử dụng cho hoạt
động
Thu nhập ròng $85 Nguổn quĩ tăng ròng
Bảng cân đối kế toán
336 Dự BÁO VÀ PHÂN TÍC H Tỉ Ml
Tiển và các khoản tương $69 Giấy tờ có giá phải trả

đương tiến
Khoản phải thu 439 Khoản phải trả
Nợ dài hạn đến hạn trả
Hàng tổn kho 351
Tổng tài sản ngắn hạn 859 Tổng nỢ ngắn hạn
Nhà xưởng, máy móc, thiết 895 Nợ vay dài hạn
bị
$1,754 Thuế thu nhập hoãn lại
Vổn chủ sở hữu của cổ đông
Bảng 12.2 Dự báo thu nhập
Dự toán báo cáo thu nhập của Colossal Chemical Corporation

(Đơn vị tính: $000.000)
2011
Doanh thu 2.110
Giá vổn hàng bán 1.393
Chi phí bán hàng và quản lí chung 317
Kháu hao và 121
Nghiên cứu và phát triển 84
Tổng chi phí 1.915
Thu nhập từ hoạt động kinh doanh 195
Lãi vay (thu nhập) (5)
Dự phòng thuế thu nhập 56
Thu nhập ròng $110
Dư toán báo cáo tài chính 337
Bảng 12.3 D ự báo doanh thu
Kết quả theo phân khúc công nghiệp của Colossal Chemical
Corporation
(Đơn vị tính: $000.000)
2006 2007 2008 2009 2010

Doanh thu
Hóa chất cơ bản 786 807 878 921 975
Nhựa 373 370 399 422 433
Hóa chất công nghiệp 461 475 531 546 583
lồng cộng $1.620 $1.652 $1.808 $1.889 $1.991
Thu nhập hoạt động
Hóa chất cơ bản 59 52 65 82 94
Nhựa 26 41 25 16 24
Tổng cộng $113 $124 $118 $133 $159
Khấu hao
Hóa chát cơ bản 46 46 50 51 55
Nhựa 19 20 22 25 27
Tổng cộng $96 $97 $107 $112 $119
Tài sản
Hóa chất cơ bản 674 676 741 772 813
Nhựa 309 3H 352 369 390
Tổng cộng $1.439 $1.447 $1.603 $1.671 $1.754
338 Dự BẢO VẢ PHẤN T‫؛‬CH T i ẩ
Bảng 12.4 Kết quả phân theo khu vực của Colossal Chemical
Corporation (Đ ơn vị tính: $000.000)
2006 2007 2008 2009 2010

Doanh thu
Bắc Mĩ $873 $896 $968 $1,019 $1,077
Châu Âu 526 551 601 622 649
Mĩ Latinh 103 99 90 87 102
Vìỗn Đông 118 106 149 161 163
Tổngcộng $1.620 $1.652 $1.808 $1.889 $1.991
Iho nhập hoạt động
Bắc Mĩ . $25 $32 $29 $36 $43
Châu Âu 52 47 61 62 77
Mĩ Latinh 17 24 17 16 26
Viẻn Đông 19 21 11 19 13
Tổng cộng $113 $124 $118 $133' $159
Cũng giống với Doanh thu, người phân tích có thể dự báo
giá vốn hàng bán từ dưới lên theo từng phẩn. Từ dữ hệu thu nhập
hoạt động được phân chia theo ngành và không có lợi nhuận biên
ữong bảng 12.3, người phán tích phải thêm vào khấu hao theo
từng ngành, sau đó giả định các chi phí bao gổm: chi phí quản
lý, chi phí bán hàng và chi phí quản lí chung (SG&A) và chi phí
nghiên cứu phát triển (R&D) theo từng ngành. Ví dụ, nếu chi phí
SG&A và chi phí R&D được tính theo tỉ lệ % so với doanh thu thi
ta sẽ có thu nhập hoạt động theo ngành như bảng 12.5
Bảng 12.5 Thu nhập hoạt động tính theo ngành của Colossal
Chemical Corporation
(Đơn vị tính: $000,000)
Hóa Nhựa Hóa chát Tổng
chất công cộng
ctf bản nghiệp
Thu nh ập hoạt động $94 $24 $41 $159
Cộng: Khấu hao 55 27 37 119
Cộng: SG&A 146 65 88 299
Cộng: R&D 39 __ 17 24 80
Bằng: Lợi nhuận biên $334 $133 $190 $657
Doanh thu 975 433 583 1991
Tỉ lệ lợi nhuận biên 34,3% 30,7% 32,6% 33,0%
Tính theo % của doanh thu 49,0% 21,7% 29,3% 100, 0%
Bằng cách thu thập dữ liệu cẩn thiết trong vài năm, người
phần tích có thể thiết kế những mô hình để dự báo % lợi nhuận
biên theo từng phân khúc.
C h i p h í b á n h ả n g , c h i p h í c h u n g vả ch i p h í q u ả n l í : trong bảng
12.2 tiếp tục giả định có sự ổn định trong các nhân tố, trong đó
SG&A chiếm 15% doanh thu. Người phần tích có thể thay đổi
tỉ lệ này cho mục đích dự báo nếu báo cáo thu nhập quí gần đây
hoặc những khuyến cáo đáng tin cậy cho thấy xu hướng này sẽ
tăng lên hoặc giảm đi.
K h ấ u h a o : chi phí khấu hao đưỢc tính dựa trên tài sản cố định
của công ty và số năm trung bình tài sản sẽ được khấu hao. Nếu
trung bình tất cả tài sản, nhà xưởng và thiết bị (PP&E) của công
ty được khấu hao trong 8 năm theo phương pháp đường thẳng,
thì công ty sẽ khấu hao 12,5% mỗi năm. Qua từng năm, phần
tích lũy khấu hao này sẽ tăng đến qui mô mà những phần cộng
thêm vào PP&E sẽ vượt quá chi phí khấu hao.
Dựa trên tỉ lệ đó, dự báo chi phí khấu hao trong bảng 12.2
340 Dự BÁO VÀ PHÂN TlCH T ỈM
tương dương 13,5% của tài sản, nhà xưởng và thiết bị cuối nâm
trước. H ‫؛‬ển nhiên là sự dự báo này có kết hợp với những thay
dổi có thể dự đoán được như da xảy ra trong quá khứ. Ví dụ, một
công ty có thể kéo dài hoặc thu ngắn thOi gian khấu hao tài sản
tùy theo sự hào phOng hay thận trọng trong chinh sách của công
ty hay vì những thay dổi dó la do tốc độ lạc hậu của thiết bị. Vì
thế, thOi gian khấu hao có thể giảm dối với những tài sản có thOi
gian sử dụngngấn như thiết bị xử lí dữ liệu hoặc thOi gian khầu
hao này có thể tẳng dối với chi phi vốn và tài sản có thOi gian sử
dụng dài như nha cửa, nhà xưởng.
Chi phi N ghỉén Cứu và Phát Triền: cUngvOi chi phi quảng cáo.
thi chi phi dành cho nghiên cứu & phát triển cUng dược trích ra
theo tỉ lệ % của doanh thu. Tỉ lệ này có thể thay dổi nếu công
ty tiến hành thực hiện những dợt thầu tóm, bất kể nhiểu hay ít
thi cUng phải nghiên cứu sâu hOn so với hoạt dộng hiện tại của
minh, ^ ê m vào dó, những thay dổi mạnh mẽ trong hoạt dộng
nghiên cứu như việc tăng hoặc giảm thOi gian bảo vệ bẳng phát
minh có thể thay dổi tỉ lệ doanh thu và vi vậy cOng ty phải chi cho
hoạt dộng nghiên cứu dể duy tri tinh cạnh tranh. Tuy nhiên, dể
hạn chế b ơ những bất tiện này, người phân tích có thể kì vọng
rẳng chỉ phi nghiên cứu & phát triển trong năm tới sẽ chiém tỉ
lệ trên doanh thu tương dương với năm trưởc như phần giả định
(khoảng 4% trên doanh thu) trong bảng 12.2.
nháp hoat dOng: sau khi có tổng số chi phi của bốn phân
trên, lấy doanh số trừ di phẩn tổng chi phi này (1.915 tỉ $) thi
phần thu nhập hoạt dộng sẽ la 195 triệu $.
Chi phi lâi vay‫ ؛‬bảng 12.6 thể hiện thông tin trong phẳn chu
thi ch của bảng báo cáo tài chinh, phần này có thể dược sử dụng
dể dự báo chi phi lẫi vay trong năm tới. (Không phẳi mối báo c,áo
thường niên dểu cung cấp dữ liệu chi tiết)
Dể dự báo chi phi lẫi vay của Colossal Chemical tai diều
quantrqngcU aviệcsửdụngphư ơ ngphápdựbá^
trung binh của lãi vay trên nỢ dài hạn của công ty. Với chi phi vay
la 5,43% tinh trên nợ dài hạn của công ty dến cuối năm 2010
(bao gồm phần nỢ dến hạn dưỢc giả định với chi phi vay tương
dương) thi sẽ tinh dược chi phi lãi vay là 22,32 triệu $. N hư ở
bảng 12.6, dự báo dOng tiền năm 2011 với sự suy giảm không
dáng kể của nỢ trong suốt năm. Theo do, cách dự báo ở dầy phải
chú ý dến diều này ngay cả khi nó chỉ gần như xấp xỉ.
Đê' có dưỢc con số 22,32 triệu USD, n ^ ơ i làm dự báo phải
thêm vào chi phi lãi vay của các khoản vay ngắn hạn (các khoản
phải thanh toán). Phần tinh toán này dựa trên trung binh nỢ cuối
năm 2010 và 30 triệu $ nỢ vay vào cuối năm 2011 với giả định chi
phi lãỉ vay trung binh chỉ tẵng nhẹ và vào khoảng 1,75%.
lư u y rằng phương pháp dưỢc sử dụng ở dầy dể dự báo
chi phi lâi vay dOi hỏi con số da dược dơn giản hóa. Không cần
thiết dể tinh toán chinh xác chi phi lãi vay như trong các báo cáo
trước dây. M ột diều nữa là, như ngầm giả định rằng quá trinh dự
đoán tổng nỢ vay dài hạn tning binh nên việc giảm nỢ dài hạn sẽ
khOng dược thực hiện vào giữa năm. Chắc chấn người phần tích
phải nhận ra và diều chinh những điểm quan trọng, những thay
dổi có thê' lường trước trong chi phi vay như ١dệc tái cơ cấu nỢ lâi
suất cao sang những khoản vay rẻ hơn. Tương tự vậy, người làm
dự báo khOng cần thiết phải dự báo chinh xác cho từng khoản
mục cụ thể. Ví dụ, vơi Colossal Chemical, dự báo lãi suất trong
năm 2011 chi chiếm 1% doanh thu, như vậy với sai số 10% trong
dự báo cho khoản mục này sẽ không ảnh hưởng nhiểu dến kết
quả dự báo. Người phân tích nên tập trung vào chi phi lãi vay dối
với các công ty có cơ cấu nỢ vay cao. Khả năng tự chủ tài chinh
của các công ty dó phụ thuộc vào độ lớn của chi phi lâi vay mà
họ phải chi trả hàng qui.
342 Dự B Ả . VẢ PHÂN TÌCHTÍ Mĩ
Bảng 12.6 Chi tiết các khoản N ợ dài hạn, N ợ ngẳn hạn và Lã ‫ ذ‬vay
Colossal Chemical Corporation (٠ ơn vị tinh000.00$ ‫)«؛‬
Nợ dải hạn 2001 io o o

(Khống bao gổm các khoần dỂn hạn thanh toắn)
10% ^ ư ơ n g phỉểu đến hạn nâm 2003 $52,00 .$78,00

8.1% .ư ơ n g phiếu dỂn h n nảm 2007 ٦٦ 111
9.5% Trái phiếu dển hạn nâm 2010 ٦‫ة‬ 75
8.875% Trái phiểu dển hạn nâm 2014 125 125
6.5% Trái phiếu phắt trỉén công nghiệp dỂn hạn 50 50
năm 2017
$379 5439
Nợ dải hạn 2001
٠
Lãi suẩt trung binh nầm 8,50%

Tông nỢ trung binh $29
Nợ dài hạn dển hạn thanh toán hằng năm trong 5 năm tơi;
2002 $27 triệu
2003 $13triộu
2004 $22 triệu
2005 $18 triệu
2006 $31 triệu
Chi phi lăivay 2001
Lầi phát sinh 41
Lãi đượcvốn hốa 5
Chi phi lã‫ ؛‬vay . 36
Thu nháp lãi: bảng 12.2 bao gổm phần dự báo sổ dư tiển không
thay đổi cho năm 2011. Dựa trên kì vpng lâi suắt tiền gửi trung
binh trên thị trường là 1,5% thi với số dư trung binh 69 triệu $ sẽ
dem lại 1 triệu $ tỉển lâi trong nâm.
D ư phòng ^luC thu nháp: sau khi trừ chi phi lẫi vay và cộng
thêm vào thu nhập từ lẫi tiển gửi ngần hàng thi thu nhập trước
ằ toán báo cáo tài chinh 343
thuể là 166 triệu $. Dựa trên mức thuế trước đây dược áp dụng
cho ôlossal thi thu nhập trước thuế sẽ bị tinh thuế ở mức 35%.
Dổi ٧ ớì các cOng ty khác, mức thuế này có thể thay dOi do công
ty bị lô hay ưu dâi thuế dầu tư. Nhà quản lí sẽ cung cấp những
hướr.g dẫn về những thay dổi trong thuế suất có hiệu lực và
những thay dOi vể luật thuế sẽ dược cơ quan quản lí thuế công
bó rỌng rẫi qua các phương tiện thông tin dại chUng.
Bảng 12.7 Dự toán Bảng 1‫ د أ‬chuyển tiển tệ. năm 2011
Colossai Chemical Corporation

(Đơn vị tính: $000.000)
Nguổn:
’H.u nhập ròng $110
Kaấu hao 121
Ih u ỉ thu nhập hoãn lại 25
Tiay đổi vốn lưu động, không bao gổm tién và các (43)
kloản vay
T ‫؛‬ển tạo ra từ hoạt động kinh doanh 213
Sử cụng nguổn:
Tii sản, nhà xưởng và naáy móc thiết bị tăng thêm 165
Cổ tức 37
Tianh toán các khoản nỢ dài hạn đến hạn 32
Ttển dùng cho hoạt động kinh doanh 234
Tiểi thuắn tạo ra (sử dụng) bởi hoạt động kinh doanh ($21)
Phầi tăng thêm của trái phiếu phải trả $21
Thay đ ổi vốn ỉưu động $(25)
Giản (tăng) trong tài khoản phải thu $(29)
Giản (tăng) trong tài khoản hàng tổn kho 11
Tărg (giảm) trong tài khoản phải thanh toán $(43)
D ư toán Báo cáo Lé chuyển tiền té: Dự toán báo cáo thu
nhậ7 hoàn chỉnh sẽ cung cấp cho bản dự báo lưu chuyển tỉền tệ
2 .sChệu dầu tiên (trong bảng 12.7). ^ u nhập rOng.là ỉ 14 triệu
344 Dự BÁO VẢ PHÂN T!CH! TỈ M!
$ và thi phi khấu hao !à 121 tríệu $ được lấy từ bảng 12.2 va dầy
là nguồn dữ lỉệu th ủ yếu. 2 khoản m ụ t khát ảnh hưởng khOng
nhiểu dến phần dự báo này.
thu nhap hoăn lai; to n số này tó thể thay dổi tà năm này
sang năm khát mà không thể lường trướt dựa trên những thay dổi
trong giữa khoảng tá th tủa thuế và khấu hao theo sổ sáoh và những
nhần íổ khát như thi phi di thuê, thi phi phải thu và tá t khoảin thu
nhập khOng nộp tủa tá t tOng ty ton ở nướo ngoài. Tài liệu tó dượt
trong việt quản 11tông ty tó thể giUp íth tho việt dự toán này. 25
triệu $ trong bảng 12.7 la to n số dự báo theo xu hướng.
Bién dộng Vốn lưu dộng (khống bao gổm tiển mặt và các
khoản vay) số liệu chi tiết vể con số dự toán 43 triệu $ nằm ở
cuOi bảng 12.'7. Trong do giả định rẳng mỗi khoản mục vốn lưu
dộng duy tri một tỉ lệ trên doanh số tương tự như các báo cáo
trước dầy trong bảng 12.1. VI dụ, các khoản phải thu chiếm 22%
doanh thu, tàng từ 439 triệu $ lên 464 triệu $ (tăng 25 triệu $)
khi doanh thu dược dự báo tâng từ 1 tỉ 991 triệu $ nâm 2010
lên 2 tỉ 110 triệu $ nâm 2011. Trước khi giả định tỉ lệ này, người
phần tích phải xác định dưỢc rằng con sO này trong những nâm
gần dầy là dại diện cho những nẳm tniớc do. Sự chênh lệch tiểm
tàng từ các khả nằng xảy ra trong quá khứ phải dược cân nhấc.
VI dụ, sự sụt giảm mạnh trong doanh thu có thể vô tinh làm tâng
lượng hàng tổn kho hoặc làm tâng khoản phải thu khi công ty cố
gấng dẩy mạnh doanh só bán hàng bẳng cách áp dụng các chinh
sách tin dụng thoáng hơn cho khách hàng.
Tài sản, nhả xưởng và thiết bi: chi phi vón là việc dầu tiên vả
lớn nhát trong sử dụng dự toấn báo cáo lưu chuyển tiển tệ. M ộ t
công ty có thể cung cấp m ột dự toấn chi tiêu vón dặc biệt trong
báo cáo thường niên, và sau do là báo cáo nẵm, cập nhật các dự
báo hàng qui hoặc theo báo cáo gổm 10 qui. Ngay cả nếu công
ty không dưa ra m ột con số cụ thể, nhần viên phụ trách quan hệ
với nhà dầu tư sẽ trả lời các cầu hỏi liên quan dến phạm vi hoặc ít
nhất la xu hướng (tâng, giảm hay ngang bằng) trong năm tới.
Cổ tứ c: con số 37 triệu $ như đã thấy được giả định rằng Colossal

sẽ tiếp tục chính sách trả cố tức tương đương m ột phần ba số
lãi (không bao gồm các khoản lãi/lỗ bất thường). Cụ thể, phần
hướng dẫn giải thích ngắn gọn tỉ lệ chi trả trung bình thời gian
qua, vì thế trong chu kì hoạt động bình thường của doanh nghiệp
thì tỉ lệ cổ tức thanh toán không biến động nhiểu nếu so với sự
biến động của doanh thu. Công ty có thể tránh cắt giảm cổ tức
qua m ột năm hoặc nhiểu hơn, và có thể vay mượn để duy trì
thanh toán cổ tức nếu cần. Cách làm này có thể vấp phải sự trì
trích hoặc có thể gây ra tranh cãi trong nội bộ ban giám đốc, nơi
có thẩm quyền quyết định chi trả cổ tức.
Người phần tích cố gắng dự báo cổ tức trong khả năng của
mình cho đến khi công ty chính thức công bố quyết định của
mình. T rong môi trường kinh doanh khó khăn, quyết định duy
trì cổ tức trong 1 quí không có gì chắc chắn rằng ban giám đốc sẽ
làm điểu tương tự trong 3 tháng còn lại.
Hianh toán các khoản vay dài han đến han: 32 triệu $ được lấy
trực tiếp từ phần các khoản nỢ phải trả trong Bảng Cân đối Kế
toán (bảng 12.1).
Sư gia tăng trqng các thương phiếu phải trả (increase in
N otes Payable): lấy 234 triệu $ tiền mặt trừ đi 217 triệu $ chi
phí hoạt động sẽ được số tiền mặt khả dụng là 17 triệu $. Dự toán
này giả định rằng bất kỳ dòng tiền ròng nầo được ra sẽ được sử
dụng dể giảm bớt nỢ. Ngược lại, sử dụng tiền ròng sẽ được thực
hiện bằng cách giảm các khoản vay ngắn hạn ngân hàng. Những
giả định về hành động của công ty là mục tiêu quản lí đã được
nêu và m ột vài hiểu biết vể sự tin tưởng trong cách quản lí những
dự án của công ty trong quá khứ. Những giả định khác có thể
phù hỢp hơn trong các trường hợp khác. Ví dụ, m ột dự phòng
ròng hay tiền mặt khả dụng có thể bị trang hòa bởi việc giảm hay
tăng bởi tiền và các loại chứng khoán có thể bán. M ột khoản dự
phòng qui mô có thể được dùng cho việc mua lại cổ phiếu quĩ,
giảm số cổ phần bị nắm giữ bởi các cổ đông nếu nhà quản lí cho
346 Dự BÁO VÀ PHÂN TlCH Tỉ Mỉ
th ấ y sự m o n g m u ố n m u a c ổ p h ẩ n v à đ ư ợ c p h é p c ủ a b a n g iá m
đ ố c . T h a y v i b ù đ ắ p k h o ả n th iế u h ụ t tiề n b ằ n g v iệ c v a y n ợ n g ắ n
h ạ n , c ô n g ty c ó t h ể h u y đ ộ n g c á c k h o ả n v a y c à n g n h a n h cà n g t ố t
( c ộ n g t h ê m v à o nỢ d ài h ạ n ) . T h ay v à o đ ó , c ô n g t y c ó th ể tiế n
h à n h v iệ c tà i trỢ n h u c ầ u v ố n b ằ n g c á c h k ế t h ợ p g iữ a nỢ dài h ạ n
v à p h á t h à n h c ổ p h iế u , tr o n g đ ó sử d ụ n g tỉ lệ m ỗ i p h ầ n đ ể giữ sa o
c h o tỉ lệ nỢ tr ê n v ố n c h ủ sở h ữ u ở m ộ t m ứ c c ố đ ịn h .
Dự toán Bảng Cân đối Kế toán
Việc xây dựng dự toán Bảng Cân đối Kế toán (bảng 12.8) không
đòi hỏi phải thêm vào những giả định bởi vi chúng đã được thực
hiện khi làm dự toán Báo cáo Thu nhập và Báo cáo Lưu chuyển
T iển tệ. Người phân tích chỉ cần cập nhật số liệu trong Bảng Cân
đối Kế toán trước đây trong bảng 12.1 dựa trên những thông tin
đã được dự báo trong các bảng báo cáo kia.
Bảng 12.8 Dự toán Bảng Cần đối Kế toán của Colossal Chemical
C orporation ngày 31 tháng 12 năm 2011
(Đ ơn vị tính: $000.000)
Tién và các khoản tương $69 Thương phiếu phải trả $42
đương tiển
Khoản phải thu 464 Phải trả người bán 274
N ợ dài hạn đến hạn trả
Hàng tổn kho 380 27
Tổng tài sản ngắn hạn 913 Tổng nỢngắn hạn 343
N ợ dài hạn 352
Thuế thu nhập hoãn lại 95
Nhà xưởng, máy móc 939 Vốn chủ sở hữu 1,062
thiết bị
$1,852 $1,852
H ầu hết các thông tin yêu cầu đểu nằm trong báo cáo liíu
chuyển tiền tệ (bảng 12.7). Ví dụ, các khoản phải thu, hm g tổn
kho và các khoản phải trả phản ánh những thay đổi trong /ổ n liíu
Dưtoán báo cáo tài chinh 347
dộng. Dự t.á n lưu chuyển tiền tệ cUng có thể cho thấy những thay
dổi tâng hay giảm trong khoản tiền và chứng khoán cO thể bấn,
trong trường hợp này duy tri ởm ứcổn định. Tài sản, n h àîở n g v à
thiết bị tăng lên la do lấy 895 triệu $ của nẵm trước cộng với 165
triệu $ tâng thêm và trừ di 121 triệu $ khấu hao. Dự toán báo cáo
lưu chuyển tiển tệ cUng cho thấy sự gia tẵng của các khoản phải
trả và các khoản dược hoãn nộp thuế thu nhập cUng như thay dổi
trong vón chủ sở hữu của cổ dông (thu nhập rOng trừ di cố tóc).
Chi tiết các khoản nỢ dài hạn trong bảng cần đối kế toán
trước dây (bảng 12.6) cung cấp dữ liệu cần thiết dể hoàn tất dự
toán nợ dài hạn. Trong năm 2010, khoản nỢ dài hạn tới hạn (32
triệu $) da dược trả, thayvào dó ỉà 27 triệu $ nỢ dài hạn khác dến
hạn trên bảng cần dói kế toán của nầm 2011. Con s6 27 triệu $
này cUng dược trừ từ nỢ dài hạn nâm 2010 (379 triệu $) dể có
dược só của nẵm 2011 là 352 triệu $. (Những điểu chỉnh trong
nỢ dải hạn dói với những khoản không có trong dự toán, sẽ xuất
hiện trong dự toán bấo cáo 1‫ ﻟﻴﺎ‬chuyển tiển tệ).
PHẢN T‫؛‬C H O Ộ N H Ạ YVỚ ٠DựTOÁNBÁO CÁOTÀl CHỈNH:
Với những diều kiện cho trước, ١riệc chuẩn bị cắc dự báo tài chinh
cho thẫy cái nhln tóng quan tinh hinh tài chinh của công ty trong
tương lai. Người phần tích có thế nghiên cứu các dự toán sử
dụng những phương pháp tương tự như dâ thầo luận từ chương
2 dến chương 4 và cUng có thể sử dụng chUng dể tinh các tỉ s6
dược sử dụng trong phân tích tin dụng (Chương 13) và phần
tích vón chủ sở hữu (Chương 14). Dựa trên só liệu trước dây và
s6 liệu dự toán trong các bảng 12.1 dến 12,8, chất lượng tin dụng
của Colossal sẽ cải thiện trong nầm 2011 (bảng 12.9). T dng nỢ
trên tông nguOn vón sẽ giảm khOng chỉ ở só tuyệt dôi mà cồn
giảm ờ só tương dói từ 29% »lóng còn 26,5%. Tương tự vậy, tỉ
lệ tiến mặt trên tOng nỢ sẽ tăng từ 50,8% lên 62,2%. ( ^ a y vào
do, tỉ lệ nỢ trên tiển mặt sẽ giảm tử l,97Xxuống l,61X ). N hư dã
thảo luận ở Chương 13, tất cả các xu hướng này cho thấy rủi ro
348 Dự BÁO VÀ PHÂN TÍCH TỈ MỈ
tài chính đã giảm dần. Các chỉ số này dựa trên những giả định
của các báo cáo trước đây. M ột cách logic là các dự báo này phần
lớn phụ thuộc vào việc dự đoán kinh tế vĩ mô và việc dự đoán này
luôn có sự khác biệt. Cụ thể, nhà phần tích phải thay đổi các giả
định về tình hình kinh tế và vì thế kéo theo sự thay đổi dự báo đôi
khi là vài lần trong các dự báo tài chính của công ty khi có sự khác
biệt giữa tình hình hoạt động thực tế và kịch bản dự báo.
Biết rằng các điều kiện và khả năng có thể và sẽ thay đổi,
những nhà đầu tư khôn ngoan và những người cho vay sẽ ìdiông
đặt hoàn toàn quyết định của họ dựa trên các dự báo đơn phương
hoặc điểm dự báo. Thay vào đó, họ sẽ cân nhắc rủi ro và lợi nhuận
' có thể dựa trên m ột loạt các kết quả có thể xảy ra.
Bảng 12.9 Xu hướng chất lượng tín dụng
Colossal Chemical Corporation (Đơn vị tính: $000.000)

2010 2011
(Ihự ctế).. (Dự toán).
TổngnỢ
Thương phiếu phải thanh toán 21 42
Nợ dài hạn đến hạn thanh toán 32 27
Nợ dài hạn 379 352
432 421
Thuế thu nhập hoãn lại 70 95
Vốn chủ sở hữu 989 1062
Tổng nguổn vốn $1.491 $1.578
Tổng nỢ tính theo % của nguổn vốn 29% :6.7%
Tién có đưỢc từ hoạt động (trước những
thay đổi trong vốn lưu động) 224 256
Tổng N ợ 432 421
Nguổn tiền có đưỢc dưới dạng % của
Tổng N ợ 51,9% (0,s%
Từ bảng 12.8
Từ bảng 12.1
Dự toán báo cáo tài chinh 349
Bàng 12.10 minh họa cách mà người phân tích có thể thay
đổi những giả định và sau dó quan sát phạm vi mà các chi số dược
dự háo sẽ thay dổi. Qụá trinh này dược gọi la độ nhạy phần tích.
T ro n g ^ dụ trên, n^íCíi phân tích chỉ dựbáo doanh số tăng 3% cho
các nằm trước. Con số này chỉ bằng một nửa so với gỉả dinh trong
trường hợp cơ bản (khả nâng có thể xảy ra nhất) dược trinh bày
ở bẲng 12.2. Trường hợp dự báo doanh thu ít lạc quan hơn ngụ ý
rằng nền kinh tế có tốc độ phát triển chậm hơn như trong tníơng
hỢp cơ bản. Ví dụ, ngươi phần tích có thể dự báo rằng nển kinh tế
khOng tăng trưởng trong năm tới và lạm phát la 3%. Trong kịch
bản dược sửa dổi, n ^ ờ i phần tích glả định rằng nha sản » lất hóa
chất sẽ không có cơ hội tăng tníởng lợi nhuận biên hơn các nẳm
trước. Giữ nguyên các giả định này, so với trương hỢp cơ bản phần
dự báo dã sửa dổi cho thấy một sự gia tâng nhỏ trong thu nhập
rOng, vổn chủ sở hữu và các nguồn quĩ hoạt dộng. Nợ dài hạn cUng
giảm chậm hơn khi áp dụng những g‫؛‬ả định trên.
D ùng báo cáo dưỢc chỉnh sửa lại ở bảng 12.10, nîờ i phân
tích cO th ể tinh toán lại chấtlượngtín dụngởbảng 12.9 nhưtrong
bảng 12.11. l o thOng tin, những giả định kém lạc quan trong
tâng trưởng doanh số và lợi nhuận biên, các nguồn quĩ dược tạo
ra từ hoạt dộng chiếm 56,1% tổng nỢ. Phần tăng trưởng cho năm
2011 ít hơn so với con só 62,2% trong trường hỢp binh thường.
Do tác dộng của những giả định, tOng nợ tinh theo phần trâm
trên tổng nguồn vón tẫng từ 26,5% lên 27,1%. Mặc du phần lợi
nhuận giữ lại (và vl thế mức tăng của vốn chủ sở hữu) tâng lên
không nhiều so với tniờng hợp chuẩn, nhưng nó cần thiết cho
nguồn vốn lưu dộng mới dể trỢ giUp cho việc gia tăng doanh số.
Vi thế cdn phải giảm vay nỢ, phần bu trừ với ١dệc vón chủ sở hữu
tâng chậm hơn.
‫‪350‬‬ ‫‪Dự’ BẢO ѵ ٨ ρ η Λ ν t Ic h‬‬ ‫!‪T!Μ‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪١‬م ‪٩‬‬

‫‪H‬م ‪٠١‬‬ ‫‪١٥ ٠ ١٠ ٠‬ﻧ‬
‫‪٩ Γν‬م‬
‫‪H‬‬ ‫‪Ϊ‬‬
‫‪Ự‬‬
‫‪Ы‬‬
‫)‬
‫‪гЧ‬‬
‫‪Kíị‬‬
‫‪и‬‬
‫‪N‬‬
‫‪d‬‬
‫د‪١٠‬‬
‫‪٣٩‬‬ ‫‪dai.‬‬
‫ب‪.‬‬
‫ﺑﻢ‬ ‫‪٠‬ك‬
‫‪d‬‬
‫‪\<υ‬‬
‫‪I‬‬
‫ة‬
‫ب‬
‫‪d‬‬
‫‪(φ‬‬
‫ه‬
‫ﻻ‬
‫‪٠‬‬ ‫‪4‬‬
‫ه«‪:‬‬
‫‪ρ‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠٠‬‬
‫‪٠٥‬‬ ‫ي‬ ‫‪٠٠‬‬
‫ج‪.‬‬
‫‪d‬‬
‫‪٧‬‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫‪i‬‬
‫§‬
‫ه‬
‫ت‬ ‫ة‪I‬‬ ‫ذ‬
‫‪I‬‬
‫‪y‬‬
‫‪٠٩٥‬‬ ‫ل‪0‬‬ ‫ب‬
‫ه‬ ‫‪Ю‬‬ ‫ﺗﺄ‬
‫‪I‬‬ ‫‪<δ‬‬ ‫‪ị‬‬ ‫ﺑﺎ‬

‫‪d‬‬
‫‪I‬‬ ‫ع‬
‫ﻫﺢ‬
‫غ‬
‫<‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫ع‬
‫§‬
‫‪a‬‬ ‫‪١٥‬‬
‫ي‪.‬‬
‫ة‬
‫ﻫﺪ‬
‫>ه‬
‫ق‬ ‫‪٧‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪δ‬‬
‫‪ị‬‬
‫ء ا‬
‫‪ễ‬‬ ‫‪ầ‬‬
‫‪٩٠‬‬
‫د‬
‫‪٧‬‬
‫‪Ỉ‬‬
‫‪(1‬‬
‫‪·w i‬‬ ‫ؤ‬ ‫ئ‬ ‫ا‬

‫ﺗﺪ‬ ‫ة ‪٠‬ﺀ‬
‫‪٠‬‬ ‫‪١٠ ٠‬‬
‫)‪Ы‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪b.‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪١‬‬
‫‪Η‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪0Η‬‬
‫‪٠‬‬‫‪i‬‬
‫‪(S‬‬ ‫‪٩‬م‬
‫‪00‬‬
‫‪КП‬‬
‫‪ÕỌ‬‬
‫‪١‬‬
‫‪١٠‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪Г.‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪٧‬‬
‫‪I‬‬ ‫‪٥‬‬ ‫‪о‬‬ ‫‪r‬‬‫‪ọ‬‬
‫‪ гН‬ل‪(١‬‬ ‫‪Η‬‬ ‫) ‪(f‬‬ ‫‪00‬‬
‫< ض‬‫>‪s‬‬
‫‪1‬‬
‫دذ‬ ‫ﻟﺞ‬ ‫‪d‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻫﺪ‬
‫‪C‬‬
‫ة‬ ‫ة‬
‫‪ ٠‬ﻷ‬ ‫ؤ‬ ‫ى‬
‫‪٠‬ﻷ‬
‫ع‬ ‫‪Ì‬‬
‫ق‬
‫‪٠‬‬ ‫‪кл‬‬
‫‪٠٠‬‬
‫‪о‬‬
‫‪٥٠‬‬
‫‪Ì‬‬ ‫‪d‬‬ ‫ء‬
‫‪3‬‬
‫‪<δ‬‬
‫م‬
‫‪٥‬‬ ‫‪٠‬ؤ‬ ‫م‬
‫‪٧‬‬
‫ة‬
‫‪Ю.‬‬
‫ق‪٠‬ء‬ ‫‪٥٠‬‬
‫و‬
‫ﻻ‬
‫‪I‬‬ ‫‪d‬‬
‫‪٩٠‬‬
‫م‬
‫ﺑﺎ‬ ‫ؤ‬ ‫‪٠‬‬
‫ة‬
‫‪١‬‬
‫‪٠‬‬‫‪Η‬‬ ‫ﻫﺪ‬
‫ﻫﺪ‬ ‫ﺑ ﺪ‬
‫‪ị‬‬
‫ى‬ ‫ة‬ ‫‪١‬‬
‫ق‬
‫‪٢‬ﺀ‬
‫ل‬
‫‪٥٠‬‬
‫‪.٠٠‬‬ ‫‪٥٠‬‬
‫ه‬ ‫‪d‬‬
‫م‬
‫ه‬ ‫‪٠‬‬
‫‪٠‬ﺗﻎ‪.‬‬
‫ى‬
‫<‬‫‪٥‬ج‬
‫‪f‬‬ ‫‪.٠‬‬ ‫ق‬
‫‪٥٠‬‬ ‫ﻻ‬
‫‪d‬‬
‫ق ‪٠٥‬‬
‫د‬
‫‪ ٠‬ق‬
‫‪..d‬د‬
‫‪d‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪d‬‬
‫‪٠‬‬ ‫م‬
‫!‬
‫‪о‬‬ ‫‪١‬‬
‫‪Γ٥‬‬
‫ﻻ‬
‫‪١‬‬
‫‪٠‬‬
‫ق‬
‫‪٧‬‬
‫‪ S‬ي‬
‫‪٣‬‬
‫‪сч‬‬ ‫‪٠5‬د ﻷل ‪٠‬ء>‪٠ ١‬ق ‪I‬‬
‫ﻣﺆ‬
‫‪ç‬‬
‫‪١٠‬‬ ‫‪١‬ﻻ‬
‫ة‬ ‫ع‬
‫د‬ ‫<‬
‫ﺑﺔ‪d‬‬ ‫‪٧‬‬
‫< ‪٥٠‬‬
‫ق‬‫‪٠‬‬
‫‪d‬‬ ‫ح‬
‫‪С‬م ﺗﺄ‬
‫ب‪.‬‬
‫غ‬ ‫ةم ج‪d‬‬ ‫<‬
‫>‪Ό‬‬
‫‪ç‬‬ ‫‪٠‬‬
‫ؤ ؤ‪.‬‬
‫ى‬ ‫ق ع‬
‫‪Ü‬‬ ‫‪U S‬‬
‫ع‬
‫‪٥‬‬ ‫‪ I‬؛؛‬ ‫د‬

‫ق‬ ‫ة‬ ‫د‬
‫‪Dư toán báo cáo tài chinh‬‬ ‫‪351‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪Η‬‬ ‫‪h‬‬ ‫·‪l‬‬ ‫‪Ự‬‬ ‫‪) ٠١‬‬ ‫س‬‫‪ ٠‬ﻵ‬ ‫‪١‬‬
‫‪CS‬‬ ‫‪/p‬‬
‫‪H‬‬
‫‪Η‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪٥‬أ‬ ‫‪rq‬‬ ‫ة ‪H‬‬ ‫‪٠‬‬‫‪١ ١‬‬‫‪t‬‬
‫‪fS‬‬ ‫‪(f) ro‬‬ ‫ة‬
‫‪H‬‬
‫‪٠‬هﺀ‬
‫ؤ‬
‫ق‬
‫ةة‪/‬‬
‫‪ ٠‬ة ﺀ‬
‫ﻷﺀ‬
‫‪Й‬‬
‫‪٥٠‬؟‬
‫‪bO‬‬
‫ة‬ ‫‪I‬‬ ‫م‬
‫ء‪.‬ذ‬
‫ق‪٦‬‬
‫م‬
‫ﺑ‬
‫‪٠‬‬ ‫‪1С‬‬
‫ل‪4Р‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪٥٠‬‬
‫م‬
‫‪.♦d‬‬
‫ﻫﺪ‬ ‫‪S‬‬ ‫‪С‬‬
‫}‪7‬‬
‫ة‬
‫‪(1‬‬
‫ع‬
‫ﺀ‬
‫‪f.‬‬ ‫‪1‬‬
‫ب‬
‫‪٠‬‬
‫‪Ю‬‬
‫‪٠٠‬؟‬
‫‪0‬‬‫'‬ ‫‪3 ١٠‬؛‪٧‬ﺀ‬ ‫ع‬
‫ﻲ‬‫ﻣ‬
‫ا‬
‫ل‪4H‬‬
‫‪ ٠‬؟ ؛‪٠‬‬ ‫‪٩٠‬‬
‫‪٧‬‬
‫‪Й‬م ه‪ '0‬م‬
‫‪٥٠‬‬
‫ب‪.‬‬
‫ء‬
‫م‬‫ﺑ‬ ‫ى‬ ‫ة‬ ‫‪5‬؟‬
‫ح ‪Ç.‬‬ ‫‪٠‬ﺀ‬ ‫‪٠‬هﺀ ى‬ ‫‪C‬‬ ‫ي‪،‬‬
‫ؤ‬ ‫ﺑﺎ‬
‫هﺀ‬ ‫ق‬ ‫ب‬‫ق ‪٠‬‬ ‫‪^٠‬‬ ‫ة‬ ‫‪I‬‬
‫‪ Ы‬ق‪٧ Γ . .‬ه‪ ١‬ة‬ ‫‪٧‬‬
‫)‬
‫ه ‪٠‬‬ ‫ه‬ ‫‪٠‬ء‬
‫‪١‬‬
‫م‬
‫‪٠‬‬
‫ع‬
‫ﺑﺢ‬ ‫‪I‬‬
‫‪ Ç‬ﺀ ‪ C‬ة ق‪.‬‬
‫‪C‬‬
‫‪I‬‬
‫م‬
‫ى‬
‫^‬
‫‪C Ю‬ق ‪ьр‬ق‪Ю‬‬

‫‪'8‬‬
‫ي‬
‫م‬
‫ه‬
‫‪I‬‬
‫^‬
‫‪C‬‬
‫‪.٠٠‬‬
‫ع‬
‫‪٠‬‬
‫! ‪^٠‬‬
‫‪٠٠‬‬
‫‪٠.‬‬
‫ى‬
‫م ‪<Γ٥٠‬‬
‫‪ (Λ‬تء‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٠‬ﺀ‬
‫‪5 .٠٠‬؟‪ ٩‬ة‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫‪H ٥‬‬
‫‪.p‬‬ ‫ق‬ ‫ق‬
‫ؤ‬ ‫ج ة‪.‬‬ ‫م‬ ‫ى‬ ‫ظ‬ ‫ﺗﺖ‪٠‬‬ ‫ﻫﺪ‬
‫ه ء ‪.٠٠‬‬ ‫‪>4‬‬
‫§‬
‫‪.٠‬‬
‫‪٠‬غ ؤ ‪;٠‬ب‬ ‫‪١‬‬‫‪٠‬‬
‫ق‬
‫‪٧‬‬
‫‪Ç‬‬
‫‪I‬‬
‫ﺀ‬
‫‪٠‬‬ ‫و‬ ‫ﺳﺬ‬
‫ﺀ‬ ‫‪٩٠‬‬ ‫‪٠٠‬‬
‫ﺀ‬ ‫‪1‬‬ ‫‪ễ‬‬ ‫ج‬ ‫ة‬ ‫ﺗﻊ‬
‫‪0‬ا‬ ‫‪N‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫ق‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪H‬‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪00‬‬
‫>‪rr‬‬ ‫ب‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪١٠‬‬ ‫)‪Ự‬‬ ‫‪١٥‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪го‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪٠٩‬‬ ‫‪Ю‬‬ ‫‪٩‬‬
‫ﻲ‬‫ﺟ‬ ‫ب‬ ‫‪ГО‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪0٠‬‬
‫‪.٠٠‬‬
‫‪H‬‬
‫‪٠‬‬ ‫ط‬
‫‪<6‬‬
‫‪٧‬‬
‫و‬
‫‪1‬‬
‫‪.C‬‬
‫‪١‬‬
‫‪٠‬‬
‫ﺑﺞ‬
‫‪٠‬ه‪<0‬‬
‫ة‬
‫‪١‬‬‫‪٠‬‬ ‫ع‬
‫ﻫﺪ‬
‫ة‬
‫ق‬ ‫‪١‬‬‫‪٠‬‬
‫ه‬ ‫ة‬
‫م‬
‫ق‬
‫‪<^٠‬‬
‫ة‬
‫إ‬ ‫ﺑﺢ‬
‫‪ьо‬‬
‫‪g‬‬
‫‪О/‬‬
‫ق‬
‫‪٥٠‬‬
‫ي‬
‫‪٠‬‬
‫ﺑﺎ‬
‫‪Оч‬‬
‫‪<■(٠٠‬‬
‫ق‬
‫قﺀ<م ‪،‬ه‬ ‫‪C‬‬
‫ﻣب ﻣب‬
‫ي‪0‬ا‬ ‫ة‬ ‫‪ ٠‬ؤ‬ ‫‪а‬‬ ‫ﻻ ﻹ‬
‫د‬ ‫ي‬ ‫‪Q‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪ ٩٠ :<٠‬ى‬
‫‪ễ‬‬ ‫‪ H H‬غ‬
352 Dự BÁO VÀ PHÂN TÍCH Tỉ Mỉ
Bảng 12.11 So sánh xu hướng của Chất lượng tín dụng
Colossal Chemical Corporation ngày 31 tháng 12 năm 2011

(Dự Toán) (Đơn vị tính: $000.000)
Trường hợp Trường hỢp

bi quan * căn bản ٠٠
Tổng Nợ
Thương phiếu phải trả 21 42
Nợ dài hạn đến hạn trả 27 27
Nợ dài hạn 369 352
417 421
Thuế thu nhập hoãn lại 95 95
Vốn chủ sở hữu của cổ đông 1.049 1.062
Tổng nguồn vốn 1.541 1.578
Tổng Nợ/Tổng nguổn vốn (%) 27,1% 26,7%
Nguồn quĩ được tạo ra bởi hoạt động 236 256
kinh doanh
(Trước khi thay đổi vốn lilu độhg)
Tổng nỢ 417 421
Dòng tiển có được túửi theo %của tổng nỢ 56,6% 60,8%
.T ừ bảng 12.10
* *
Từ
T
٠١
١
\
bảng 12.9
Để hoàn tất phần phần tích, nhà đẩu tư hoặc người cho vay
sẽ phải dự đoán báo cáo tài chính trong kịch bản lạc quan hoặc
tốt nhất. M ột giả định mẫu gổm 3 kịch bản phân tích độ nhạy:
Giả đinh vé Giả định vể lợi
tăng trưởng nhuận biên
Trường hỢp lạc quan 8% 36%
(phương án tổt nhất có thể)
Trường hợp căn bản 6% 34%
(phương án có khả năng nhát)
Trường hợp bi quan 3% 33%
(phương án xáu nhát có thể)
Chú ý rằng các giả định trên không nhất thiết phải đối
xứng. Tình huống lạc quan giả định doanh thu chỉ tăng 2% so
với tioíờng hợp căn bản trong khi tình huống ít lạc quan hơn lại
giả định rằng doanh thu giảm 3% so với ban đẩu. Người phân
tích chi tin tưởng rằng khả năng dễ xảy ra nhất trong trường hợp
này biêu hiện cho xu hướng giảm hơn là xu hướng tăng.
Các giả định khác cũng có thể thay đổi được, cho thấy sự
tác độr.g qua lại giữa các tài khoản khác nhau. Colossal Chemical
có thể có sự cần nhắc cắt giảm chi tiêu vốn trong ngắn hạn nếu có
sự sụt giảm trong nguổn quĩ có được từ hoạt động kinh doanh.
M ột dư toán nếu bỏ qua sự linh hoạt tài chính này có thể cho
thấy m ic độ quá bi quan. Ngược lại, giả định rằng nếu công ty sử
dụng nguồn tiền được tạo ra cho mục đích giảm nỢ có thể cho
ra m ột dự báo cấu trúc vốn không có thật. Đặc biệt là trong các
năm mì dự báo cho thấy một dòng tiền mạnh được tạo ra, tỉ số
nỢ trên vốn ở các năm sau có thể giảm xuống m ột mức độ mà khi
đó công ty có thể đưỢc xem như là cẩn thận quá mức. Trong các
trường hợp đó, nó có thể thích hợp để thay đổi giả định vể việc
giảm b،‫؛‬t nỢ để duy trì tỉ lệ đòn bẩy nhất định. Phần tiền dư ra sẽ
được sừ dụng để mua lại cổ phần trong phạm vi mà nếu không
thực hiện có thể khiến cho các bộ phận cấu thành của nợ trên
vốn sẽ giảm dưới một tỉ lệ phẩn trăm định sẵn.
Bảng 12.12 Phần tích độ n h ạy : Tác động của những thay đổi
trong g،ả định dự toán báo cáo thu nhập
Cobssal Chemical Corporation ngày 31 tháng 12 năm 2011
(Đơn vị tính: $000.000)
Trường hỢp Lợi nhuận Thuế suất
căn bản biên giảm 1% tăng 1%
Doanh thu $2.110 $ 2.110 $ 2.110
Giả v5n hàng bán 1393 1414 1393
Chi pií bán hàng và 317 317 317
quản i chung
354 Dự BÁO VÀ PHÂN TÍCH Tỉ Mỉ
Khấu hao 121 121 121

Nghiên cứu và Phát triển 84 84 84
Tổng chi phí 1.915 1.936 1.915
Thu nhập hoạt động 195 174 195
Lãi suất 34 34 34
Lãi (thu nhập) (5) (5) (5)
Lợi nhuận trước thuê thu 166 145 166
nhập
Dự phòng thuế thu nhập 56 49 58
Thu nhập ròng $110 $96 $108
Thêm vào đó để tạo ra m ột phạm vi cho các kịch bản,

phân tích độ nhạy cũng cho phép người phân tích đo lường
mối tương quan ảnh hưởng của sự thay đổi các giả định khác
nhau trong dự báo. NgưỢc lại, ví dụ, ảnh hưởng của 1% thay
đổi trong lợi nhuận biên với 1% thay đổi trong thuế suất trong
báo cáo thu nhập của Colossal Chemical. Bảng 12.12 cho thấy
ảnh hưởng của 2 thay đổi này trong giả định của dự báo báo
cáo thu nhập trong bảng 12.2, với điểu kiện các giả định khác
không thay đổi. Cụ thể, sự biến động của thu nhập ròng do 1%
thay đổi trong lợi nhuận biên là 13 triệu $ (114 triệu $ trừ đi
101 triệu $). M ặt khác, với 1% thay đổi trong thuế suất, chỉ làm
ảnh hưởng đến thu nhập ròng 1 triệu $, với điều kiện các khoản
khác không thay đổi.
Đầy là cách phân tích phổ biến trong giới đầu tư. Ví dụ, họ
có thể dự đoán tác động lên lợi nhuận của công ty khai khoáng và
sau đó là giá cổ phiếu nếu có sự tăng giá 10 cent trên mõi pound
đồng. M ột ứng dụng khác là để nhận diện công ty nào sẽ phản
ứng mạnh mẽ với sự phát triển của nến kinh tế, ví dụ như sự điểu
chỉnh giảm trong lãi suất cho vay. Lãi suất giảm chỉ ảnh hưởng
nhất định tới công ty vì lãi suất chỉ chiếm tỉ lệ nhỏ trong tổng chi
phí. Ảnh hưởng này sẽ lớn hơn với công ty có chi phí vay lớn và
phần lớn các khoản nỢ được tính theo lãi suất thả nổi. (Điếu này
Dựtoán háo cáo tài chinh 355
giả định rằng lợ‫ ؛‬nhuận trên tằi sản của công ty không tương tự
như' biến dộng lãi suất)
Mặc du là cách phần tích thường dược sử dụng, phần tích
độ nhạy là kĩ thuật dược sử dụng với sự thận trọng. Như dã dưỢc
giả định, nhìn chung phương pháp này cố định một giả định
riêng lẻ và tiếp tục phần tích dựa trên cơ sở các yếu tố khác vẫn
gíữ nguyên. Trong thực tế, dầy là tniờng hỢp hiếm khi xảy ra.
Điển hình như khi doanh số bán hàng giảm, thi lợi nhuận biên
cUng giảm theo. Lí do ở dây la năng suất hữu dụng giảm kéo theo
áp lực gíảm giá sản phẩm. Tương tự vậy, lai suất tăng khOng chỉ
ảnh hưởng lên chi phi vay và thu nhập từ lẫi. Lãi suất cao dễ làm
nản lOng y định dầu tư trong nền kinh tế và do do sẽ ảnh hưởng
dến doanh số của công ty.
Sự LiNH ĐỘNG TRONG Dự BÁO BÁO CÁO TÀ! CHINH
Chỉ cứ dự toán báo cáo mới có thể tiết lộ khả nẵng tài chinh của
1 cOng ty trong tương lai, nó còn có thể chỉ ra xu hướng có thể
của tinh linh dộng trong tinh hlnh tài chinh như khái niệm dẫ
dược thảo luận ở chương 4. Ví dụ, dự toán dOng tiển cho thấy
khả năng mà công ty cO thể dáp ứng cổ tức với các quĩ dược tạo
ra tíí nội bộ của nó. Tương tự vậy, tổng số nỢ dược dự tinh tẫng
quyCt định qui mô các chi phi ngoài ý muốn (dưới dạng chi phi
lẫi) sẽ' tăng trong các bảng báo cáo thu nhập sau này.
C ó một khía cạnh quan trọng của sự linh dộng tài chinh,
dó la tiếp tục thực hiện những thOa thuận vay nỢ mà các dự toán
klìông thế bỏ qua. Bảng 12.3 da cho thấy các diều khoản vay nỢ
có th ể yêu cẩu người di vay duy tri sức mạnh tàỉ chinh của minh
ở một' mức độ cụ thể. Cách làm này cũng có thể dưỢc do lường
bằng ĩượng tiền có trong các khoản mục nhất định hoặc bằng
các chỉ số. H ành dộng di ngược lại với ngườỉ phát hành (sự vi
phạm điểu khoản vay, không thanh toán lãi suất hoặc vốn vay
356 Dự BÁO VÀ PHÂN TlCH T! M!
định kl) có thể rất nghiêm khắc. Người phát hành có thể bị cấm
thanh toán cổ tức hay bắt buộc trả lại các khoản vay lớn tại thời
điềm mà việc tái tài trỢ rất khó khân. Việc xử ly có thể dân tới các
hành dộng làm giảm quyền lợi của cổ dông như phát hành thêm
cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị sổ sách. Thay vào đó, người di
vay có thể thỏa thuận với người cho vay dể bỏ qua quyển trả nỢ
nhanh của minh. Tuy nhiên, người cho vay thường dOi hỏi sựbổi
thường cUng với việc giảm sự tự do quyết định của ban giám dốc
mà không có sự tham khảo y kiến của họ.
Bảng 12.13 Ví diỊ về những hạn chế của nỢ
ChUng ta có $9.465 thOa thuận tin dụng với một tô chức dẩu tư và
các ngần hàng thương mại trong dó chUng ta có quyển tăng hạn mức
này thêm $2.535, cho thấy rằng không có khả năng phá sản dưới
thỏa thuận tin dụng này. ^ ỏ a thuận hiên tại sẽ hết hạn vào tháng 7
nẵm 2011. ChUng ta cUng có quyển chấm dứt một phẩn hoặc toàn
bộ con sO cam kết bởi người cho vay trong thOa thuận khi vượt quá
những lợi thế dang CÓJ tuy nhiên nếu chấm dứt những thOa thuận
này thi nó có thể sẽ khống dưỢc phục hôi. Những lợi thế này có
thể dược sử dụng cho những mục dích chung của tập đoàn, gôm
có hỗ trỢ những khoản vay thương mại dưới dạng giấy tờ có giá và
các kh.oản vay ngắn hạn khác. ChUng ta phải duy tri chỉ số Nợ vay/
EBITDA (lợi nhuận, trước lai vay, thuế thu nhập, khấu hao và trừ dẩn
và các khoản sửa dOi khác trong thỏa thuận) không dưỢc vượt qaá
tỉ lệ 3/1 vào ngày cuOi cUng của mỗi qui cUng như trong 4 qui cuối
cUng. ChUng ta tuần thủ tất cả những điểu khoản của thỏa thuậr..
Vào ngày 30 tháng 6 nẵm 2010, chUng ta không có khoản nỢ nà.
dưới thOa thuận này."
-AT&T, Inc. 10-Qj 30 thảng 6 nầm 2010
"ChUng ta có 2,3 tí U5D hạn mức tin dụng quayvOng không dảm
bảo trong vOng 5 năm, dã dưỢc sửa đổi (Hạn mức tin dụng), vớỉm.ột
D ự toán háọ_cáoJài chính____________ ___ 357
n h óm các ngân hàng; và không có khoản vay nào cho đến ngày 27
tháng 2 năm 2010.”
“K hả năng tiếp cận tín clụng của chúng ta là mục tiêu của sự tuân thủ
các điều khoản và điểu kiện của hạn mức tín dụng của chúng ta; bao
gổm cả các thỏa ước tài chính. Các thỏa ước tài chính yêu cầu chúng
ta duy trì các chỉ số tài chính ở một mức nhất định. Vào ngày 27
th áng 2 năm 2010; chúng ta đang chấp hành tất cả các thỏa ước tài
chính. Nếu sự phá sản có khả năng suất hiện cùng với các khoản nỢ
khác của chúng ta thì nó cũng sẽ tạo nên sự thất bại trong hạn mức
tín dụng của chúng ta.”
“K hả năng chi trả định phí thể hiện chỉ số của lợi nhuận trước thuế
của lợi nhuận trước khi trừ đi định phí (chi phí lãi vay và chi phí
th u ế) đối với định phí. Khả năng chi trả định phí của chúng ta đưỢc
tính toán như phần báo cáo trong bảng 12.1 của bảng báo cáo năm
th ٠eo mẫu 10-K; là 5^52 lần và 6;08 lần tương ứng với các năm 2009
và 2 0 10 .”
“H ạ n mức tín dụng được đảm bảo bởi sự chắc chắn của các công ty
co‫؛‬n và những khẳng định của khách hàng và các điều khoản. Trong
những điểu đó; những thỏa ước giới hạn hoặc cấm chúng ta chịu
h oặc mác thêm các loại nỢ làm thay đổi cấu trúc nỢ hoặc hình thức
hoạt động của doanh nghiệp; sắp xếp các loại tài sản; cho phép các
cô.ng ty con không phải là chủ chốt thực hiện việc đảm bảO; tham gia
và <0 sự thay đổi kiểm soát giao dịch hoặc tham gia vào các giao dịch
nhiắt định với các công ty liẻn kết của chủng ta. Hạn mức tín dụng
cững chứa các thỏa ước yêu cầu chúng ta duy trì tỉ lệ tiền mặt hàng
qiu' lớn nhất và một tỉ lệ thanh toán định phí hàng quí nhỏ nhắt. Cho
đế.n ngày 27 tháng 2 năm 2010; chúng ta vẫn tuần thủ các qui định
củ;a thỏa ước.”
“C;ác thương phiếu không được bảo đảm và các khoản nỢ thứ cấp
đùíỢc xếp hạng tương đương với tất cả các khoản nỢ không đảm bảo
và nỢ thứ cấp. Trong các điểu đó; thương phiếu chứa các thỏa ước
giởi hạn khả năng của chúng ta và khả năng của các công ty con tại
Bắ.c Mỹ chịu thêm các khoản nỢ; tham gia vào việc bán tài sản rổi
358 Dự BÁO VÀ PHÂN TlCH ٢ ‫ ؛‬Mỉ
thuê lạ‫؛‬, trong những trưởng hỢp như vậy, xuất híện các khoản n ơ
không đảm bảo. “
-Best Buy Co, Inc. 2009 10-K
“Hầu hết các khoản nợ dài hạn của chUng ta chứa các thOa ước lĩốn
quan dến mức độ dảm bảo nỢ. I m vào dó dể dảm bảo thỏa ước
nỢ, hạn mức tin dụng của chUng ta cUng chứa thOa ước vể dOn bầy
nỢ. Tại ngày 31 tháng 7 năm 2010, không có thương phiếu và giẩ.y
nhận nỢ nào chứa các khoản dự phOng dOi hỏi sự gia tăng thanh tOiin
trong lUc các khoản nỢ bị tụt hạn tin nh‫؛‬ệm, ngoại trừ các thương
phiếu da phát hành cho phép ngươi nắm giữ bán lại cho chUng ta
trong vOng vài tháng, chUng ta ki vọng vào (‫ )؛‬sự thay dổi trong kiểm
soát,- và (‫ )؛؛‬xếp hạng nỢ dài hạn của chUng ta giảm và dưa dến kết
quả la mức xếp hạng "không dầu tư”, hoặc xếp hạng nỢ dài hạn của
chUng ta dưỢc xem xét khả năng giảm và những xếp hạng dó là giảm
và dưa dến kết quả la mức “không dầu tư”
-Target Corp. 10-Q, 31 tháng 7, 2010
“l a thuận hạn mức t‫؛‬n dụng của chUng ta chứa những điểu khoản
dặc thù cho các công ty dẩu tư lơn. Những thda ước bao gôm các yẻu
cẩu thanh toán lãi suất và tiển gốc theo thời gian, trả thuế, duy tri bảo
hiểm vơi các công ty bảo hiểm có uy tin và trách nhiệm, duy tri sự
tồn tại của công ty, lưu giữ sổ sách hợp lí và ghi chép các giao dịch tàỉ
chinh, duy tri tài sản, cung cấp các bản báo cáo tài chinh và các báo
cáo khác cho những ngươi cho vay, hạn chế cầm cố và bán tài sản và
mua bán hỢp nhất và các điểu khoản tương tự khác.”
“Thêm vào dơ, Verizon Wireless dưỢc yêu cầu duy tri chỉ số nỢ vào
ngày cuối qui của 4 qui tỉếp theo sao cho thu nhập trước lai suất,
thuế, khấu hao và cấc díểu chỉnh khác như dâ xác định trong thơa
thuận tin dụng liên quan không dưỢc vượt quá 3,25 lần so với 12
tháng trước. Vào ngày 31 tháng 12 nẵm 2009, chỉ số dơn bẩy là 1,1
‫ ﺟ ﻳﺎ‬٠_ ,,
Vào ngày 31 tháng 12 năm 2009, chúng tôi và các công ty con vẫn
tuân thủ các thỏa ước nỢ.
-Verizon Communications Inc. 2009 10-K
“Công tv có chương trình giấy tờ thương mại cho phép vay đến 3,25
tỉ USD. Tất cả các khoản vay ngắn hạn trong năm tài chính 2008 và
2009 đểu đưỢc thực hiện dưới chương trình này. Trong phần liên
kết với các chương trình giấy tờ có giá, công ty có sự cung cấp hạn
mức tín dụng trở lại của một công ty thuôc ngân hàng đê’ cho vay tới
3,25 ti USD. Hạn mức tín dụng sẽ hết hạn vào tháng 12 năm 2010 và
có nhiếu điểu khoản hạn chế. Vào ngày 31 tháng 1 năm 2010, công
ty tuân thủ đầy đủ các thỏa ước và các thỏa ước này đưỢc ki vọng là
không ảnh hưởng đến thanh khoản hoặc nguổn vốn của công ty.”
-The Home Depot, Inc. 2009 10-K
Nguồn: Company 10-Cland 10-K
Người phần tích có thể lường trước sự thiếu sót này của sự
linh độag trong tài chính bằng việc áp dụng các kiểm tra hệ thống,
đòn bẩv và khả năng chi trả định phí để dự toán báo cáo tài chính
và báo cáo thu nhập.‫ ؛‬Mô tả chung của phần kiểm tra này được
thê’ h iệi trong phần ghi chú của báo cáo tài chính. Những mô tả
này có :hể bỏ sót m ột vài chi tiết bao gốm xác định các giới hạn,
nhưng ohần dự báo này VI tính chất tự nhiôn của nó đã mang tính
không chính xác nên mục tiêu của nó trong vài trường hợp sẽ
không iảm bảo khả năng vi phạm các thỏa thuận. H ơn thế, việc
phát hiận ra công ty có xu hướng vi phạm các thỏa thuận trong
m ột hcặc 2 năm sau có nghĩa là đã đến lúc phải hỏi ban quản trị
kế hoạch để duy trì tính linh động tài chính của công ty đó. Nếu
cấu trảlời không thỏa mãn, việc cố gắng thực hiện dự báo và làm
các phcp thử có thể có được cảnh báo cho các vấn đề có thể xảy
ra tniớ ; mắt.
360 Dự BẢO VÀ PHÂN T!C:H T! Mỉ
CÁC Dự TOÁN BÁO CÁO TÀ! CHINH
M ột cách khác để phần tlch có thể quan sát các báO' CẲOtài
chinh là xây dựng các dự báo dể phản ánh những bước ph-át triển
quan trọng trước khi phản ảnh của những sự phát triển trtong các
báo cáo dược công bố sau do. Điều không thận trọng khii dưa ra
các quyết định dầu tư la dựa trên các báo cáo trong quákhứtrước
khi có những thay dổi quan trọng như mua lại cổ phần, lỉoại bỏ,
sáp nhập hoặc từ bo dầu tư một dự án. Bằng hành dộng tư'ơng tự,
nó rất quan trọng dể quyết định một cách nhanh chOng những
tin tức nào nổi bật trong bảng báo cáo sẽ la nhân tố chinh ảnh
hưởng dến tinh hình tài chinh của công ty. Ví dụ, liệu m ộ t thông
báo mua lại 3,5 triệu cổ phiếu sẽ làm tâng dOn bẩy tài chinh? Dể
trả lời câu hỏi này, người phân tích phải diều chỉnh bản háo cáo
tàí chinh mới nhất, giảm vốn chủ sở hữu tương ứng với 3.,5 tríệu
cổ phẩn và giá mua mỗi cổ phần giả định, sau dó giảm tiền mặt
hoặc tăng nỢ dể dối ứng tài khoản.
NHỮNG BÁO CÁO Dự TOÁN CHO MỤC DlCH THÂƯ TÓM
N hững dự báo dược tạo ra nhằm mục dích thông báo, khOng bị
giới hạn bơỉ sự sửa dổi mang tinh dơn giản và gọn nhẹ của các
báo cáo tài chinh trước dây. Dặc tinh này cUng bao gổm những
chi tiết trong báo cáo thu nhập và báo cáo tài chinh mà cOng ty
cung cấp liên quan dến các giao dịch chủ yếu của minh. Các bản
báo cáo chưa dưỢc kiểm toán chứa các thông tin dinh kèm và
dược liệt kê trong mẫu 8-K của Sở Giao Dịch Chứng K hoán dể
lưu ý nha dầu tư về các nguyên nhân, sự kiện bất thường.
Bảng 12.4 la dự toán báo cáo thu nhập nhằm mục dích sáp
nhập Cty Dollar ‫ ؛‬r i ^ Automotive Group,'Inc bởi công ty H et
Global Holdings, Inc vào năm 2010. Hertz cung cấp bản dự toán
tài chinh trong m ỉu 8-K nhưng thông báo rẳng họ không dỊnh
Dưto.ín báo cáo tài chinh 361
làm thỏa mãn các yêu cẩu cung cấp thỏng tin cho dến khi việc
sáp nhập hoàn thành và họ chỉ cung cấp thông tin theo mục dích.
Câu 01‫ اا‬này trở thành dê' tài tranli cãi khi vào ngày 30 tháng 9
năm iOlO, các cổ dông của Dollar ^ r if ty từ chối dề nghị sáp
nhập mà ban quản trị cOng ty dã dồng y trước do. Bản báo cáo
thu nhập này la báo cáo của giao dịch khi dã hoàn thành. Chu
ý rằng H ertz có kế hoạch thực hiện dể xuất sáp nhập bằng cách
sáp nhập 1 cOng ty con vào Dollar îrifty, kết quả trong mẫu 8-K
nh٠٩c dến giao dịch như sự sáp nhập.
Cột quan trọng trong bảng 12.4 dược ghi chu “các diều
chínk. dặc biệt”. Dể có cái nhln ‫ ا‬- ‫ ة‬vể ١hệc tạo ra bản báo cáo dặc
biệt, Iihững đoạn dưới dầy liệt kê những thay dổi tổng hợp trong
các càt điểu chỉnh, ^ l a n sát những diều chỉnh có ảnh hưởng
thực ‫؛‬ới kinh tế, ví dụ như việc tẫng chi phi lãi vay là kết quả của
sự va٧ mượn dể tài trỢ cho ١hệc sáp nhập trong khi các khoản
khác thi vẫn vậy. Một ví dụ sau nữa là việc tái phân loại khoản
mục tài khoản của cty bị sáp nhập và cty chủ dộng sáp nhập.
Tại khoản mục doanh thu, doanh thu cho thuê xe, bảng
báo clo thu nhập chỉ dơn giản la cộng 2 tài khoản của 2 công ty
lại. Vịn dụng tương tự vậy với chi phi hoạt dộng, khấu hao, lâi
suất ١'à các thu nhập khác, và chi phi hư hỏng. Tuy nhiên. H ertz
dâ làm các diều chỉnh dặc biệt cho vài khoản mục.
‫‪362‬‬ ‫‪D ự B Á O V À P H Â N T Ì C H T Ỉ MỈ‬‬
‫‪0‬ة‬ ‫‪Г‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪ra‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪0‬ا‬ ‫‪00‬‬ ‫‪(S1 40‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪Η‬‬ ‫‪О‬ب‬ ‫‪θ4‬‬ ‫)‪ự‬‬ ‫‪ro‬‬
‫‪40‬‬
‫)‪IT‬‬
‫ب‬
‫‪о‬‬
‫‪40‬‬
‫‪го 40 04‬‬
‫‪о ю‬‬ ‫‪40 40‬‬
‫ق‬ ‫ة‬ ‫ح ‪00‬‬ ‫‪40.‬‬ ‫<‪ĩ‬‬
‫‪[Ạ d‬‬ ‫‪гН‬‬ ‫>‪ỉ‬‬ ‫‪rà‬‬ ‫>‪ϊ‬‬ ‫ذ‪٣‬‬ ‫‪ri‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪га 40‬‬
‫ج ‪'٠‬‬ ‫‪ H‬ب‬ ‫‪04‬‬ ‫ب‬ ‫‪òò‬‬ ‫‪In‬‬ ‫‪ri‬‬ ‫‪о о‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪ ١‬م‪٢‬‬ ‫‪rò H‬‬ ‫‪Η‬‬ ‫‪Ю‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪0‬م‬ ‫‪со‬‬ ‫‪00‬‬
‫؟ ‪g‬‬ ‫‪гН‬‬ ‫‪cO‬‬ ‫ب‬ ‫‪rá‬‬ ‫‪сО‬‬
‫>‬ ‫‪ÌẠ‬‬
‫ه‬ ‫‪٥‬‬
‫‪C‬‬ ‫ئ‬
‫‪٧‬‬ ‫‪Ẽ‬‬ ‫‪со‬‬ ‫\‬ ‫\‬ ‫‪4 0‬‬
‫‪-‬ﻻ‬ ‫‪га г‬‬
‫ة‪H‬‬
‫>‬ ‫ب‬
‫م ‪ ١‬ر هﺀ‬ ‫‪Г‬‬‫‪О‬‬ ‫‪0 4‬‬ ‫ا‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0 4‬‬ ‫‪и‬‬
‫‪Ç/5‬‬ ‫‪ ١‬م‬ ‫‪٠‬‬
‫ث‬ ‫م‬ ‫‪0 4‬‬
‫‪0 0‬‬
‫ه‬ ‫ى‪٥ ١٢Λ٠ ١‬‬ ‫‪0 4‬‬ ‫‪гЦ‬‬

‫‪Й‬ة♦‬
‫ت‪٠٦‬‬
‫ه‪ ٠٠‬ا‬
‫ة‬
‫د ى‬
‫‪4‬‬
‫ت‬
‫ى‬‫ة‬
‫‪гЦ‬‬ ‫رذ‬
‫‪ 0‬ة‬
‫ح‬
‫‪fp‬‬ ‫‪ ٠‬ةج ‪٠ ٧‬‬

‫ﻳﺢ‪ .‬ﺑ ﺔ‪١‬‬ ‫ق‬
‫‪X‬‬ ‫‪іИ‬‬ ‫ق‬
‫‪٠‬ي‬ ‫) ‪I‬‬
‫‪٥٠w‬‬ ‫‪١ο‬‬
‫‪ίΛ‬‬
‫‪٠‬‬
‫ق‬
‫ي‬ ‫‪ ١٠‬ﻷ‪.‬‬
‫‪5‬‬ ‫ه<‬ ‫ج‬ ‫‪о‬‬
‫ؤ ق‪.‬‬ ‫‪ụ‬د‬ ‫‪и‬‬
‫ى‬ ‫د‬
‫> ‪ị‬‬ ‫‪٢‬‬‫ت‬
‫‪H‬‬ ‫‪C.‬‬ ‫>‪ο‬‬ ‫‪ra θ‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪0 0‬‬ ‫ة ‪C3N‬‬
‫ه‬ ‫‪H‬‬ ‫‪Г О‬‬
‫‪4 0‬‬
‫‪4 0‬‬ ‫‪СО ϊ‬‬ ‫‪0 4‬‬ ‫>‬ ‫‪I‬‬ ‫‪со‬‬
‫ة‬ ‫ﺀ‬ ‫\‪σ‬‬ ‫‪0‬م‬ ‫ﻷم‬ ‫ب‬ ‫‪О Го K‬‬ ‫‪q‬‬
‫ئ‬ ‫‪О‬‬ ‫ؤم‬ ‫‪го 40‬‬ ‫‪0 0‬‬
‫‪ю ra‬‬
‫‪θ ò rá‬‬ ‫‪4‬‬ ‫ل‪ ١‬م‬ ‫ﺗ ﻮ‬
‫‪ON‬‬
‫د‬
‫ق‬ ‫ج‬ ‫‪К‬‬ ‫\‪С‬‬ ‫‪t‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫ئ‬ ‫ة‪4‬‬

‫‪٧‬‬ ‫ق‬ ‫ب‬ ‫‪٧0‬‬ ‫·‪l‬‬ ‫‪ra H‬‬ ‫ب‬ ‫ج‬ ‫ج‬
‫‪т.‬‬
‫ة‬ ‫‪ri‬‬
‫ة‬
‫‪١Γ٠‬‬
‫<‬
‫‪4‬‬
‫ل‬
‫‪Ρ‬‬ ‫ة‬
‫ﺑﺎ‬
‫حﺀ‬ ‫‪٠‬‬
‫ﻟﻚ‬ ‫‪гО‬‬ ‫‪04‬‬
‫‪d‬‬
‫‪40‬‬ ‫‪со‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪ГО‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪H‬‬
‫ﻻ‬
‫خ‬ ‫ب‬ ‫‪40‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪го‬‬
‫ب‬ ‫‪К‬‬ ‫دة‪١‬‬
‫د ة‪١‬‬ ‫‪On‬‬ ‫‪Га‬‬ ‫‪0‬م‬ ‫‪40‬‬ ‫‪гЧ‬‬ ‫‪гЧ‬‬ ‫‪га‬‬ ‫‪К Г‬‬ ‫)‬
‫ة‪..‬‬
‫ق‬ ‫‪S‬‬
‫ﺗﺐ‬ ‫ﻟﻢ‬ ‫‪d‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪гН‬‬ ‫ب‬ ‫‪гН‬‬ ‫‪гН‬‬ ‫‪d‬‬ ‫ئ‬
‫ل‪١‬‬ ‫ح‬
‫‪К‬‬ ‫‪H‬‬ ‫‪H‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪со го‬‬ ‫ب‬ ‫‪оо‬‬ ‫ﺗﻲ‪٢‬‬ ‫‪к‬‬ ‫ق‪١‬‬
‫‪٧‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪H‬‬ ‫‪H‬‬ ‫‪гЧ‬‬ ‫‪04‬‬ ‫ة‪4‬‬ ‫ة‪4‬‬ ‫ﻳ ﻢ‬
‫‪Ỗ.‬‬
‫ة‬
‫ق‬
‫ﻫم‪.٠‬‬
‫ة‬ ‫ﺀ‬ ‫‪Kỏ‬‬ ‫‪гН‬‬ ‫‪К‬‬ ‫ب‬ ‫‪гН‬‬
‫و‬
‫‪5‬ه‬
‫ه‪0‬‬ ‫؛‪, 5‬‬
‫‪٠‬‬
‫ة‬ ‫ﻻ‪١‬‬
‫ي‬
‫ق‬ ‫ﻫﺔ‬
‫‪٧‬‬
‫ب‬ ‫ق‪. .‬‬
‫‪О‬‬
‫ﺗﻒ‬ ‫ي‬ ‫ذ‬

‫ﺑﺎ‬
‫ة‬ ‫ق‬
‫د‬
‫ﻳﺬ‪١‬‬
‫‪')C.‬‬ ‫ﺗﻖ‪٠‬‬
‫>‬ ‫ع‬ ‫‪ьо‬‬ ‫‪٧‬‬
‫ي‬
‫ي‬
‫ر‬ ‫‪C‬‬
‫ة ‪а‬‬
‫‪С‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪Γ‬‬‫‪٥‬‬ ‫ﻻ‬
‫‪<ο ٠‬‬ ‫ق ‪S‬‬ ‫ﻵ'‬
‫‪ήβ‬‬ ‫‪6 ٧‬م‬ ‫ه‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﺑﻲ‬ ‫‪Сц С‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪ ٠‬ﻵ‬
‫ﻳم ﻣﺮ دة‬
‫‪١·И‬‬ ‫ع‬
‫‪ ci. и‬ﻣم‬
‫‪ ٠‬ﻻ‬
‫‪Ρ‬‬ ‫‪о‬‬ ‫ة‬ ‫ي‪٠‬‬
‫ق‬ ‫ة ﻧد ‪٧‬‬ ‫ت‬ ‫ﺑﺔ‬
‫‪Ρ‬‬ ‫ص‪U٠ ٠‬ة‬ ‫‪٠ Έτ‬‬ ‫ق‬ ‫؟‪5‬‬
‫‪١Γ٠‬‬ ‫ع‪ .‬ﻣم‬ ‫‪'Π‬‬ ‫ب‬ ‫^‪١‬‬ ‫ﻻ‪١‬‬
‫ﺗﺎ‬ ‫ﻫد‪bO ١‬‬
‫ﻳﺄ‬
‫ده‬ ‫>‬ ‫‪'So‬‬ ‫ي‬
‫‪Ρ‬‬ ‫د‬ ‫ى‬ ‫‪ьо‬‬ ‫ﻧﺎ‬ ‫‪ .‬ه‬
‫ي؟‪١‬‬
‫‪٠Η‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪ịj 'dс‬ع ‪<٠٠‬‬ ‫‪' Γ٥‬‬ ‫ح‬
‫ق‬ ‫ده‪ ١‬ق‬ ‫\ا‬ ‫‪r.‬‬ ‫‪·Η‬‬
‫>‬ ‫ق"‬
‫ه‪٠‬‬ ‫ع‬
‫‪٠Η‬‬ ‫‪٠‬‬
‫ﺑةﻪ‬
‫‪٠‬‬
‫ب‬
‫ﻟﻪ‬ ‫‪ ٥٠‬؟‬
‫^‪١‬‬
‫ﺗﺎ‬ ‫ة‬ ‫‪٠Γ‬‬
‫‪٠‬‬ ‫ﻷ ﻣﻢ‬
‫‪X‬‬ ‫‪S‬‬ ‫ه(‪4‬‬ ‫‪ ٠‬ي‬ ‫‪·Η‬‬
‫ج ?‬ ‫)‪<й‬‬ ‫‪fO‬‬ ‫ق ة ‪сц‬‬

‫ق< ‪٥‬‬ ‫ؤ‬ ‫‪ЧН‬‬ ‫‪١Η‬‬ ‫‪«η -‬‬ ‫‪ЧИ ٧‬‬
‫ام ﺑﺢ‬ ‫ﻓمق‬ ‫مء م ع‬
‫‪(1‬‬
‫ع‬
‫‪CL, 00‬ع ى ‪го‬‬
‫ﻻ‪|Ц ١‬‬
‫‪r‬‬ ‫ﻣب‪.‬‬
‫‪٧‬‬ ‫د ﻣدء‬
‫‪٥٠ ·H‬ت‬
‫ي‬
‫)‪٠‬‬
‫ح‪١‬‬
‫‪Ç‬‬ ‫ة‬
‫ي‬ ‫‪٠‬‬
‫ق ‪σί ?٩‬‬
‫‪SU и‬‬
‫‪٠‬‬
‫م‬
‫ﺗﻧﺈ ‪ ٧‬ة ‪ ٧‬ع‬
‫ع‬
‫د‪.‬‬
‫‪.iaí‬‬
‫م‪٠‬‬
‫‪I‬‬ ‫ع‬ ‫؟ ب‪.‬‬
‫ﺑﺎ‬
‫‪٧‬‬ ‫‪ễ‬‬ ‫ق‬
‫‪١‬ﻧمﺬ ‪'٥٠٠‬‬ ‫‪о‬‬ ‫‪٧‬‬ ‫ى‬
: N Ự) Ự) - -
‫ ج‬٥٠ Î 4 0 (S гИ - Ự) ‫ا‬٠
‫ خ ب‬fN s١ l· ‫ﺑﻰ‬ ‫ﺑﻰ‬
'S ٥٠
‫ع ة‬
Ọ
٠٠ ‫ي‬
{/)
ΓΟ Ю O 04 04 ‫ى‬ Ổ
^ гЬ r ò ‫ ب‬00 00 со
5 · ١‫؟‬ ‫ﺀ‬ СО q гО rõ ‫ب‬ ‫ب‬
٠ ‫ع‬
‫ق‬
٥ ч. ‫ا‬/١
٩О٠ц
υ
00
‫ق‬٠ ‫ح‬
٠
٠^ О
..A oo
(SI
cc (S rs
00 QO
P
ẵ ‫ ق‬٠:٠ ьс q q ‫ب‬ ‫;>ا‬
‫ ﺀ ت‬." с 00
(N
О)
^
Э)
r> K ‫ب‬ ‫ﺑﻰ‬
‫م ﻫ ﺄ‬١ ‫ؤ‬.‫ة‬ I N H
٠‫ﻷ‬
Ç '<٠
‫ق‬ (Λ
г ‫ع‬ 1 ‫ج‬
٧ ‫د‬Η
‫ؤي‬ ООО (N rs 1> ‫>ا‬ 00 00
٠ 00 ٠ ‫؟‬ y ‫ئ‬ 00 ‫ﺑﻰ‬ 0 4 00
‫ئ‬ ٠ 00 O ‫ة‬ \ỏl 0)
‫ج‬ ‫ﻫﺔ‬ 00 tJ k à) ưị kẠ (S ‫ﺑﻰ‬ ٧‫ؤ‬
‫ة‬ ٠ ٠ 00
(Ν
00 Ự)
го
‫ب‬ ‫ب‬
‫ﺑ ﻰ‬-
(S ‫ﺑﻰ‬
‫ق‬
‫ئ‬
‫ص‬
/ ١ ١
ο
rọ 04 ‫ا‬0
١٠ .‫ب‬
0 \ 4 0 (SI ‫ﺑﻰ‬ t
N ‫أﺀ‬ о ‫ﻟﺦ خ ب‬ ‫ب‬ ‫ب‬ ГГ) гО
U
٠ 4 0
‫ ي‬ro ‫\ ﻫﺄ‬٠
о гН a ‫ى‬ ổ
‫ﻟﺔ‬ гН ‫س‬ ‫ب‬ ‫>ا‬ ‫ئ‬ ‫ئ‬
l· (N СГ) ơ)
‫ة‬ Н
‫وﻵ‬
Р ‫ى‬
Н
‫ج‬
‫ة‬ ‫ة‬
N‫ﻧ‬
‫ﺐ‬
‫ﺑﺎد‬٠
N
Ρ\
١
٠
‫ﻟﻪ‬
٠١
'٠٠
6
‫ق‬
X
‫م‬ ç d
٠C P а ‫ﺀ‬3 ٠
υ Ci ٩
ρ ٧ <Ν
ƯÌ
‫ه‬ rp
υ ‫ت‬ OP
١πί < ^ ٠ ‫خ‬ q Ç ‫ة‬
‫ق‬ ‫ق‬ bp bp ‫ﻻد‬
‫ه‬ ٠ ‫ي‬ ‫هذ خ‬ «٠
...
‫ة‬ ٠ <оρ <ο с ٠4
1 ‫ق‬ ‫ب‬. ٩p'
υ
٠ ٧ ١ρ с ai Г
‫ق‬ ١ρ υ <α ١‫ﻻ‬
‫ع‬ <ρ ‫ز؛‬ ỉ :p
Η P ρ Έτ ٧
‫ة‬٠ ‫ﻧﺪ‬ ‫ق‬ С
٠‫ح‬
١‫دة‬
‫ ا‬0‫ه‬
> υ ‫ع‬ '<٢‫ة‬
4.3 ‫ؤ‬
‫ق‬ ‫ع‬ a a٠ с ‫ق‬
а
٧ p ' ١bo ‫ق‬ ‫;اح‬
bC ‫ع‬ ١ρ
ai
‫هﺀ‬ ١‫ دة‬CJ O P С ٧ ‫ا‬
٧ ‫د‬ U
‫ي‬
ç p ‫ؤ‬ ·Η
ЧН ‫ع‬
'd
ρ ‫ع‬ ‫ا‬٠
0 ‫ﻳﺊ‬
4‫ ل‬С ١٠ ١
‫ة‬
٧ < d‘ .٠٠ ‫ح‬
І ١3٠ ‫ةق‬ ю g ? ‫ؤ‬ ‫ة‬
<<υ
Р
١‫ﻻ‬
‫ع‬ υ
٠H . ị‫ا‬j٣ С ỌU / ‫ﺗﺮ‬ ‫ى‬ ‫ﺪ‬Η‫ﻧ‬
٠й
‫ﺑﺎ‬ ١
d ‫ﻻ‬
4‫ل‬ ٠‫ ة‬٠ ‫ص‬a ьр ‫ﻧﻢ‬ ю١
١‫ﻻ‬
?
.٠١٣٠ ‫ ر ﺗﺮ‬١ ặ <٢ ٥ ٠ç ‫ه‬ а
٠‫ة‬
‫ه‬ 'Ọ ‫' ق‬S ٩ρ ‫ﻣﺎ‬ ‫ة‬

‫ة‬٠ а . а
bò и
٠ 0
٧ ‫ره‬
‫ﻩ‬ Д ‫ة‬ ‫ا‬٠
‫ﻻ‬
a
٠
‫< ة‬rt٠ ю <аπί٠ g■ ‫<ع‬a‫ﻳﻢ‬٠ OP rrjC ٠ <πί ٠
٠٢٠
‫ة‬
‫ق‬ ■>(
‫ق ■ع‬
‫ﺀ‬ ‫ع‬ ‫ع‬
‫ع‬ ٠
‫ﻗﺖ‬
‫د ذ‬ -
Γ ‫؛؟‬
‫م‬. C
C a.
а C
с с ‫ة‬ ٠
‫م‬۵
ai ‫ة‬ C ٥
‫ﻻو‬
‫ة‬ ٠ rC Η ‫ع‬
‫ة‬
‫ل‬0‫ي‬
١٠ ‫ ﻻة‬:‫ق‬ : a a
I I ‫ج‬ I ễ ΐ3
'<
٠
Ự)
٧
‫ء‬
364 D ự B Á O V Ả P H Ẩ N T ÍC H Tỉ M Ỉ
Chi phí bán hàng, chi phí chung, và chi phí quản lí được
điểu chỉnh để phản ánh sự khấu trừ cho các tài sản vô hình là
quan hệ với khách hang trên 10 năm và để để trừ ra các chi phí
tư vấn, pháp lý... trực tiếp phát sinh do thương vụ sáp nhập đang
diễn ra nhưng kỳ vọng không tiếp tục ảnh hưởng đến kết quả
doanh nghiệp hỢp nhất. Thêm vào đó, những điếu chỉnh của
SG&A làm cho các báo cáo tài chính trước đây của Dollar Thrifty
khi thể hiện trong báo cáo của Hertz được phân loại lại làm tăng
giá trị hợp lí của các phái sinh từ 1 dòng riêng lẻ đến 1 thành
phẩn của SG&A.
Phần điều chỉnh của chi phí vay gồm có: sự trừ dẩn giá
trị hợp lí các khoản nỢ tăng lên từ việc sáp nhập, loại trừ chi
phí lãi qua việc loại bỏ các hình thức không có tính chất nỢ của
Dollar Thrifty (tín dụng thư và khả năng quay vòng tín dụng),
loại trừ sự trả dần các chi phí phát sinh do việc trì hoãn cấp vốn
cùng với xóa bỏ nỢ, và lãi suất của các khoản nỢ vay thêm dưới
dạng tài sản đảm bảo của H ertz như m ột phẩn vốn cho việc sáp
nhập.
Hertz điều chỉnh chi phí lãi vay cho các tác động vế thuế
thu nhập tích lũy liên quan với những chương trình giữ trước khi
đóng cửa và trì hoãn bồi thường cho việc loại bỏ các khoãn chi
phí do chậm nộp các chi phí tài chính. Số cổ phẩn lưu hành trung
bình được điểu chỉnh để phản ánh kì vọng thay thế số cổ phẩn
của Dollar Thrifty bằng số cổ phần mà Hertz phát hành cho việc
hỢp nhất doanh nghiệp.
Bảng 12.5 là bản báo cáo tài chính đặc biệt cho việíC hủy
bỏ sáp nhập của Dollar Thrifty với Hertz. Những điều chỉnlh đặc
biệt như sau:
٠ Tiến và các khoản tương đương tiền - Loại bỏ các khoản
không có tính chất nỢ của Dollar Thrifty, thanh toá n các
khoản cổ tức bằng tiền cho cổ đông của Dollar Tlhrifty
trước khi đóng cửa, phản ảnh tỉ lệ tiền cho việc cán nhắc
sáp nhập, duy trì thanh toán bởi Dollar Thrifty trước
khi đóng cửa, dự đoán các chi phí giao dịch liên quan
đến việc sáp nhập, và phân loại các khoản tiền và tương
đương tiến của Dollar Thrifty cũng như yêu cầu số dư
tối thiểu sẽ không còn là cấn thiết khi việc loại bỏ các
khoản nỢ diễn ra. (Khoản mục cuối cùng cũng đưa đến
kết quả điểu chỉnh tiền và các khoản tương đương tiền -
yêu cẩu số dư tối thiểu)
• Chi phí trả trước và các tài sản khác: Sự loại bỏ các chi phí
tài chính đưỢ c chậm nộp mà không đ ư ợ c trừ dần cùng
với loại bỏ các klioản không có tính chất nỢ của Dollar
Thrifty
٠ Tài sản và máy móc thiết bi các tài sản vô hình khác:
phân loại lại các phần mềm đã được vốn hóa bởi Dollar
Thrifty từ khoản mục tài sàn vô hình khác vào mục tài
sản và máy móc thiết bị để phù hợp với các khoản mục
trong báo cáo của Hertz.
٠ Lợi thế thương mại: ghi nh،m phần ước lượng vượt trội
tại ngày tiến hành sáp nhập.
Nợ tích lũy: phản ánh các khoản duy trì thanh toán và các
chi phí bổi thường được hoãn tương ứng với thỏa thuận sáp
nhập.
‫‪366‬‬ ‫‪D ự B Á O V À P H Â N T lC H T‬‬ ‫| ‪ỉ‬‬
‫‪0‬ة‬ ‫)‪гг) ự) кг‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪0‬ا‬

‫‪0‬ا‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪ON гм‬‬ ‫‪٢ο‬‬
‫ﻰ‬ ‫‪ 00‬ﺑﻰ‪ о‬ﺑ‬
‫‪00 00‬‬
‫‪c‬‬ ‫ﻻ‪١‬‬ ‫‪(N‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪ > ОМ‬ا ‪ON‬‬ ‫ﺑﻰ ‪О‬‬ ‫‪Η‬‬
‫‪"Π‬‬
‫ق‬ ‫‪MD‬‬ ‫‪٠١‬‬ ‫‪ 0 0‬ئ ‪ON О‬‬ ‫ﺑ ﻰ >‪ι‬‬ ‫‪٠‬‬
‫‪Гр‬‬
‫ﻧﺪ‬ ‫‪Ç‬‬ ‫‪Г‬‬
‫‪О‬‬ ‫‪Ò‬‬
‫‪١‬‬
‫‪١‬‬ ‫ﰉ‬ ‫ﰉ‬ ‫ﺥ ‪٣‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ﺑ ﻰ ﺑ ﻰ ‪ON‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ب‪٢‬‬ ‫ﻰ‬
‫ﺑﺑﻰ‬
‫)‪(/‬‬ ‫‪H‬‬ ‫‪00‬‬ ‫·‪l‬‬ ‫‪00‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ﺑ ﻰ ‪Го‬‬ ‫‪гЦ‬‬ ‫ﺑ ﻰ‬
‫‪ọ‬‬ ‫‪١ợ‬‬ ‫‪٠‬ج‬ ‫‪О‬‬ ‫‪ao‬‬ ‫‪Vfi‬‬ ‫‪о‬‬ ‫‪٢t‬‬ ‫ى‬ ‫‪гЦ‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫‪Η‬‬ ‫‪О \ỏ‬‬
‫‪ro‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪٠‬د‬ ‫ق‬ ‫‪(О‬‬
‫‪ÌÁ‬‬
‫‪٢‬‬
‫‪ гн‬ﺑ ﻰ ‪d гН‬‬ ‫ﺑ ﻰ‬ ‫‪гН P‬‬

‫‪?٠‬‬ ‫‪H‬‬
‫‪/٢٠.‬‬
‫‪-‬ة‬
‫‪гЧ‬‬
‫ﺑﻰ‬
‫ه‬
‫ى‬ ‫‪ro‬‬
‫)‪ự‬‬ ‫)‪ư‬‬ ‫‪ГА‬‬
‫‪ϋ‬‬ ‫‪fO‬‬ ‫‪О‬‬ ‫‪ю‬‬ ‫ﺐ‪٢‬‬‫‪P‬ا ﺗ‬ ‫‪0‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪I‬‬ ‫‪٠٠‬‬
‫ي‬‫ﻷ‬
‫ف‪٠ ١‬‬ ‫‪О‬‬ ‫‪О‬‬ ‫‪ON‬‬ ‫ﺑﻰ ب‬ ‫ﻧﺄا‬ ‫‪t‬‬
‫‪ầ‬‬
‫‪5Λ‬‬
‫‪н‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪н‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ب‬ ‫‪ ь‬ﺑﻰ‬‫‪rò‬‬
‫‪СЛ‬‬ ‫‪І‬‬ ‫و‬ ‫ئص‬ ‫ﻳﻢ‬
‫‪О‬‬ ‫‪к‬‬ ‫‪гм‬‬ ‫‪(S Γ٠٦‬‬
‫ﺑﻰ ‪ к‬ﺑﻰ‬ ‫‪IQ‬‬ ‫‪H‬‬
‫ه‬ ‫‪٠‬‬‫»<‬
‫‪٠‬‬ ‫‪٧ Й‬ق‬ ‫‪٠‬‬ ‫‪٢٠‬‬
‫‪с‬‬
‫ق‬ ‫‪00‬‬ ‫ن‪.‬‬
‫ة‪.‬‬
‫‪ẽ‬‬
‫ﺀ غ‬ ‫‪٥٠‬‬ ‫ﺑﻰ‬
‫‪٠‬‬
‫‪X‬‬ ‫‪٧‬‬
‫م‬
‫‪٥٠‬‬
‫‪٠‬‬
‫‪о‬‬ ‫ل‪٧‬‬
‫ح‬
‫ق‬ ‫‪о 0 0 On‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫‪ѴЛ‬‬ ‫) م‪٢‬‬ ‫‪Ό‬‬ ‫‪ΓΟ‬‬
‫ﻫﺢ‬ ‫‪00‬‬
‫·‪h ٠ H l‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪чр‬‬ ‫‪Ю‬‬ ‫‪Η‬‬ ‫ذ ب‪٢‬‬
‫ي‬
‫‪٠‬‬ ‫ى‬
‫‪Н‬‬
‫‪с о‬‬
‫‪.‬‬
‫بىبى ‪о ;.‬‬
‫)‪КУ‬‬ ‫‪ГА‬‬ ‫ة‬
‫ب‬
‫;‪г‬‬
‫‪оо‬‬
‫ﻰ‬
‫ﻰ‬‫ﺑ‬
‫ﺑ‬
‫‪00‬‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫>‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫‪O n‬‬
‫ب ‪٢‬‬
‫د‬
‫‪ГМ‬‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫‪и‬‬
‫ق‬
‫ى‬ ‫‪ю‬‬
‫ح ‪гм‬‬
‫‪н‬‬ ‫‪к‬‬ ‫ﺑ ﻰ‬ ‫‪0‬ا‬ ‫ي!‬
‫‪Ы‬‬ ‫ئ‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ق‬
‫ﻲ‬‫ﻧ‬ ‫‪Ч‬‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫ى|‬
‫ﻟﻪ‬
‫ﺑﺄ‬
‫ة‬ ‫‪00‬‬ ‫)‪ự‬‬ ‫‪\ọ‬‬ ‫‪ко‬‬ ‫‪\ç‬‬ ‫)‪ХУ‬‬ ‫ح‬ ‫‪О‬‬ ‫‪00‬‬ ‫\ ‪٠‬‬ ‫ئ‪(٠‬‬ ‫>‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫‪ ٠‬ج‬
‫ﻟ ﺔ‪.‬‬
‫‪٢‬‬
‫‪٠‬‬ ‫‪!t‬‬
‫‪со‬‬
‫‪го‬‬
‫‪٢t‬‬
‫‪P‬‬
‫‪го‬‬
‫‪о‬‬
‫‪00‬‬
‫‪ON‬‬
‫‪гМ‬‬
‫‪гн‬‬
‫‪H .‬‬
‫‪O n‬‬
‫ج‬
‫‪Н‬‬
‫‪ГМ‬‬
‫‪١ ٠‬‬
‫‪N٠‬‬
‫‪о‬‬
‫>‬
‫‪NO‬‬
‫ﺑ ﻰ‬ ‫‪00‬‬
‫‪٧‬‬ ‫ب‬
‫ﺗﻲ‬ ‫‪rộ‬‬ ‫‪о‬‬ ‫‪00‬‬ ‫ﺗﻲ‪٢‬‬ ‫ﻰ ^‬ ‫ا ‪٠‬‬ ‫ﻰ‬ ‫ﺑ‬ ‫ذ‪í‬‬ ‫ﺑ ﻰ‬
‫ﻻ‬
‫ى‬ ‫ﺑﺎ‬
‫ﺑﻪ‬
‫‪N‬‬
‫‪O‬‬
‫‪ON‬‬ ‫ب‬ ‫‪P‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫‪P‬‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ﺑو‬
‫‪[> 4 0‬‬
‫ب ‪٣‬‬ ‫‪١ο‬ا‬ ‫‪0‬‬ ‫^‬
‫‪0‬‬
‫ﺑ ﻰ‬
‫‪00‬‬ ‫‪υ‬‬
‫;‪t‬‬ ‫ب‪..‬‬ ‫‪го‬‬ ‫‪٠‬ب ‪٢‬‬ ‫ا م‬ ‫‪ ΓΜ‬ا‬
‫‪١‬‬
‫‪٢‬‬‫‪٠‬‬ ‫‪00‬‬ ‫ﻻ‬
‫‪Р‬‬
‫ﻣﺪ‬
‫ة‬ ‫ﺑﻰ‬ ‫ة‪0‬‬ ‫ﺑ ﻢ‬ ‫‪Ò‬‬
‫‪Η‬‬
‫ﻧ ﻢ‬ ‫ﺑ ﻰ‬ ‫ﺑ ﻰ‬
‫‪Н‬‬ ‫ﻻ‪4‬‬
‫ؤ‬
‫حء‬ ‫‪-‬د‬
‫ﻳ ﻪ‪١‬‬ ‫ق‪٦‬‬
‫و‬
‫‪٧)١‬‬
‫ق‬ ‫‪к‬‬
‫ي‬ ‫؛‪5‬‬
‫‪I‬‬ ‫ﻻ‪:‬ا‬
‫‪٠‬ج‬ ‫‪٧‬‬
‫ؤ‬ ‫ﻻ‬
‫دة<‬
‫ةﻳﺎ‬
‫‪fS‬‬
‫‪٧‬‬
‫>‪[/‬‬
‫ﻻﺀ|‬
‫ﺑ د‬
‫ﺗﺪ‪.)-‬‬
‫‪٢‬‬‫‪٠‬‬ ‫ﻳﺚ‪١‬‬
‫ﻻ‪. ٠‬‬
‫ﻫﻪ‬
‫‪C‬‬
‫>‬ ‫ة‪.‬‬
‫‪٠‬ي‬ ‫ﻻﺀ‬
‫‪Ç‬‬ ‫ﻻ‪١‬‬
‫‪<ο٠‬‬ ‫ي‬
‫د‬ ‫ﻫﺪﺀ‬
‫‪٠‬ﺀ‬
‫ة‬ ‫ق‬
‫ﻳ ﺪ‬
‫‪٢‬‬
‫‪٠‬‬‫‪.‬‬ ‫ي‬
‫ع‬
‫‪G‬‬
‫^‪٩‬‬ ‫‪G‬‬
‫‪о‬ث ى\‬
‫‪υ‬‬
‫ا‬
‫‪о‬‬ ‫‪G‬‬ ‫خ‬ ‫ﺑﺎ‬
‫ق‬ ‫تﺀ‪٢٠ ٢‬‬ ‫ة‬ ‫‪.‬ق‬
‫ة‬ ‫ق‬
‫‪О‬‬ ‫‪G‬‬ ‫ﻧد د ‪ .‬ي‪٦‬‬
‫‪١‬‬
‫‪٢‬‬‫‪٠‬‬
‫ﻧﺄ‬ ‫ﻧدق‬ ‫‪ ٧١‬ع‪٠ .‬‬ ‫ﻻﺀا‬ ‫‪ ٠‬ﻻ‬
‫‪О‬‬ ‫‪٧‬‬ ‫ره‪٢٠. ١‬‬

‫ﺗد‬
‫‪ ٠‬د‬
‫‪ai.‬‬ ‫ﻫﻪ‬
‫ع‬
‫‪ 3‬ﻧدم‬
‫‪١٢٠‬‬ ‫ﻻﺀ‬
‫‪(.‬‬
‫‪١‬‬ ‫‪G‬‬ ‫‪٠‬ب‪٠٠‬‬
‫ح‬ ‫ﻻ‪١‬‬
‫ة‬ ‫‪٢٠‬‬ ‫ع‪I .‬‬ ‫‪ /٢٠ rG‬ب‬ ‫ﺀ‪٥٠ ٢‬‬ ‫قﺀ‬
‫‪in ٠‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪ > pG‬ده‪ ١‬ع‪.‬‬

‫ع‬
‫‪٠‬ﻣﺞﺀ‪٠‬‬ ‫‪G‬‬
‫‪/pmì‬‬
‫‪с‬‬
‫ة‬
‫‪о‬‬ ‫‪١‬‬ ‫‪ G‬ﻟد ‪<υ‬‬ ‫‪٠‬‬‫‪٥٠‬‬
‫ده‬ ‫ة‬
‫‪٣‬‬ ‫‪٢٠.‬‬ ‫‪<ο‬‬ ‫ص ‪ ٥٠‬ع‬
‫‪CN:I ٠‬‬
‫‪N‬‬ ‫ﻧد‬ ‫ع‬
‫ب‪.‬‬ ‫‪٥‬‬ ‫‪٠‬‬ ‫>‬
‫‪1‬‬
‫‪.и‬‬ ‫‪ ٠‬د‬
‫‪tH .‬‬
‫ﻟد ة‬ ‫‪G‬‬ ‫‪G‬‬ ‫‪ G ١‬ره‪١‬‬ ‫ةغ‬
‫ح ‪٣‬‬ ‫‪rũ‬‬
‫‪rG ٧‬‬ ‫‪ І‬ﺗدق‬
‫‪ /٢٠ СЛ‬ة ‪ ١٢٠‬ﻟﻪ دة‬
‫ل‪4‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪td‬‬
‫‪٧ > )٢‬‬
‫‪٠‬‬ ‫<'‬ ‫ﺑﺎ'‬
‫ة 'ة‬ ‫‪H‬‬
‫‪· H‬‬
‫‪٧‬‬ ‫ق‬ ‫‪٠‬‬
‫‪6٠‬‬
‫‪٠ ١٠‬ي‬ ‫ﺗﺈ‬ ‫د‬ ‫?إا‬
‫‪ậ‬‬ ‫ى‬
‫‪CQ о‬‬
D i/ tnán háo cáo tài chinh 367
00 гп
о ГР (SI СП
‫ﻟﻢ‬ 04 h ‫ﻟﻢ‬ 04 (SI H
гЧ О ‫ا‬0 \ ‫ذ ﺟﺎ‬ н г i сП
‫|م‬ rõ 04 о
[/)
гО ‫را‬٦
ѵл
(SI 04 04 l· 40 ГГ) 04 о
٠
со
‫>ا‬
١t 04 ή ٠
٢‫ﺗﻲ‬ ι> ‫ﻟﻢ‬ ‫ح‬١‫إ‬
ο \ о 4‫ة‬ сП сП d
гЦ
‫ب ب‬
rỌ о ٢ρ ‫ﻫﻢ‬ In 00
гН ٠ 4Q ‫ﻫﺎ‬ к со гЛ гЦ гЧ
ự) Н H ự) сП с. ự) ‫ب‬
гН об rô (١
‫ل‬ ‫ﻟﻢ‬ d
T— ‫ ن‬гН сП ‫ﻟﻢ‬
ịÁ
‫ﺣﺮ‬
Vf، гЦ 4٥ сП
Ọ 00
0? ‫ ﺟﺎ‬tC
0O и H
‫>ا‬ сП
‫ﻫﺎ‬
\Ó
i
40
٠
04
00
00
‫ة‬ d
d
rf
‫ﻟﺘﻢ‬ 40 гА
٩ H. г4 ‫ب‬ 00 1>
04
сП
тН
40 ‫ب‬ (S| rộ ‫ب‬ 04 ‫>ا‬ гЦ Г<1 04
۶‫ل‬
4 -/ r<s r4 КУ) ‫و‬
4‫ة‬
гН ‫ﻳﻢ‬ rq
‫م‬4 ‫ؤم‬
сП
сП
١‫ ب‬О‫ب‬١ ٩ <>‫ا‬ ‫>ا‬ о сП H Ζ.Ό 4Ọ 40
н
‫ا‬rõ
о о ٠٠ 0 ‫ﺑﺢ‬
‫ا‬r١ ‫م‬0
(SJ
‫إم‬
04
ự)
ró
04
о ro
40
о
‫وﻻ‬
04 00
Ư)
00 к
00
(S ‫ ﻟﻢ ﻳﺎ‬0Ộ fS г4
Ì 04
٢۶ 0 ‫إ‬ ro 00
04 ‫ج‬ ‫ﻷ‬ ‫ه‬0 ‫ح‬ ï> K кH
Ю
ro
гЛ rO H l· Ю
ự) t
٢ H rO тН ‫ي‬٠ (SI ٢
‫ وﻵ‬H vh Й ‫ه م‬ О 04 <i
H H
٢t t
ri
04 СР ٠ ‫ى‬ H ro C\
оо l· ٢t сП ro h ‫ب‬ 00
٢۶ ‫ﺑ ﺈ‬
гН 00
٢‫اﻫﺬ‬
Η
‫م‬4
00
‫ي‬
н
04
О
‫ب‬
н
(SI
H
l·
‫م‬٩
? 00 K ٩ 4‫ة‬ 00
00 vo ‫>ا‬ ró ٧ό
К ựS οό сП гЧ 4‫ة‬ (١
‫ل‬ ٢‫ﺐ‬
‫ﺗ‬ d |\
40 ‫\أ‬ θ4 H H
40 гН ự) 04 4٥ ‫ب‬ сП 00 04 00
- (SI Ỉ гЦ
t
гН
04 ю
гН гН ‫را‬٦ сП
‫ز‬٠
‫ﻳﻰ‬
‫د‬η
κH
н H
‫ئ‬
‫م‬
٠
‫هو‬
P
Ỗ H ‫ق‬٧
‫ق‬ ‫ئ‬ о
‫؟م‬ ‫ب‬ ‫ه‬ (N
ίΛ ‫ﻲ‬‫ﻧ‬ '<©
‫ب‬
‫د‬
‫ق‬ ‫ﻟﻪ‬ ?
‫ﺛة؟ﺔل‬
٧ ‫ة‬
ç ٧ Г. fÇÎ θ4
‫ﻧﺮ‬ ٥ ‫ئ‬ 0
I
‫ص‬
،‫ذ‬
‫ح‬ ١f ٥ ٧
‫ا‬٠
‫ق‬
٠<
ο
С
‫د‬
Л я
‫م‬
١ ‫ح‬
..‫ح‬
٠
> ‫ع‬ ١‫ده‬ .‫ق‬ CL.
٧ ‫ؤ‬
f(j ‫ﺀ‬
‫ت‬
٠
‫ﺗﺰ‬ ‫ع‬ d
r(1 -а С
Л 4‫ل‬ С
Л Я
·РЧ ‫ﺗﺔ‬ ụ .‫د‬ ٧ ‫ة‬
- ЧН ‫س‬ 00
‫م‬ :‫دم‬
Ь
ч η٠٠. ٧
4‫ﺖ‬‫ ﻳ‬r—ị
‫ \>ا‬٧ <٠
‫ق ة‬
٧ ‫ق‬
‫ق‬
I
1
‫ه‬
с
‫ق‬
a
с
I I <
‫و‬
0
> ‫ج‬
‫ ة‬٠
‫ ة‬١ ‫ى‬ ٩
‫ تﺀ‬٠ ‫ ه‬١٠ ١٠
‫< ى‬
‫ ت‬٠‫ي‬
‫ي؛ا‬
٧ <> ‫ﺗ ﺄ‬
‫ﻳﺤﻂ‬
0‫ف‬
‫ة‬ | ‫ع‬ ‫ق‬ ‫<' ة‬٢‫ ي‬00 X 00 ٥٠
١٠
Γ.
00 ‫ق دم‬ ‫ق‬ ‫ ى‬١٧ ‫ ى‬d ‫ئ‬
‫ق‬
‫م‬
‫و‬
ỵ ‫ق‬ξ ‫ةة‬٠ <Γ
>٢
С ‫ي‬ ‫ﺑﺪﺀ‬
٠ ٧ ١٥ Ρ
١٠ Η ١٠ ١ρ
٧ ‫ع‬ ٠
۶٠ Η H
‫ و‬٠ ‫د‬
б р и і Ζ ủ ‫ء‬
368 D ự B Á O V À P H Â N T Í C H TỈ M ỉ
٠ Các khoản thuế tích ỉủỵ: g h i n h ậ n ả n h h ư ở n g c ủ a v iệ c d u y

trì c h ư ơ n g tr ìn h trư ớ c k h i đ ó n g cửa, c á c k h o ả n th a n h
t o á n đ ề n b ù đ ư ợ c h o ã n , và lo ạ i b ỏ c á c c h i p h í tà i ch ín h
đưỢ c h o ã n lại.
٠ N Ợ : lo ạ i b ỏ c á c k h o ả n k h ô n g c ó tín h c h ấ t nỢ, đ iề u ch ỉn h
c á c k h o ả n nỢ c ò n lại củ a D o lla r T h riity đê’ x á c đ ịn h giá
trị hỢp lí c ủ a nỢ vay, và g á n h th ê m c á c k h o ả n nỢ va y khi
d ù n g tài sả n củ a H e r tz là m tài sả n đ ả m b ả o đ ể tiế n h à n h
sá p n h ậ p .
٠ Các khoản thuế thu nhập được hoãn lại: đ iề u c h ỉn h th u

n h ậ p liê n q u a n đ ế n đ iề u c h ỉn h giá trị h ợ p lí c ù a tài sả n
tr o n g sáp n h ậ p và c á c k h o ả n p h ả i th a n h t o á n và c á c
k h o ả n th u ế đưỢ c h o ã n lại k h á c liê n q u a n tớ i p h ầ n đ ề n
b ù đ ư ợ c h o ã n lại đ ư ợ c th a n h to á n b ở i D o lla r T hrifty
trư ớ c k h i đ ó n g cửa.
• Cổ phần phổ thông: g h i n h ậ n ti lệ c ố p h iế u củ a c c n g ty

h ợ p n h ấ t và g iả m p h ẩ n c ổ p h iế u p h ổ t h ô n g c ủ a D o lla r
T h rifty
٠ Các khoản vốn tăng thêm: ghi nhận phẩn cổ p h ần đư ợc

c ầ n n h ắ c sá p n h ậ p , b ằ n g giá trị hỢp lí trừ đ i m ệ n h giá, v à
trừ đ i p h ầ n v ố n tă n g th ê m củ a D o lla r T h rifty
٠ Các khoản ỉỗ tích lũy khác: lo ạ i b ỏ cá c k h o ả n lỗ tích lũ y

củ a D o lla r T h rifty
• Thâm hụt tích lũy: lo ạ i b ỏ p h â n th ầ m h ụ t tíc h lữ / c ủ a

D o lla r T h rifty và g h i n h ậ n c á c k h o ả n tư v ấ n k h ô n g đ ịn h
kì, h ợ p p h á p , t h e o q u i đ ịn h và c h i p h í đ ịn h giá.
٠ Cổ phiếu quĩ: lo ạ i b ỏ p h ầ n c ổ p h iế u q u ĩ của D o lla r T h ifty .
ở h ầ u h ế t c á c p h ẩ n , c ô n g ty c u n g cấp n h ữ n g đ iể u ch ỉn h d ự
b á o liê n q u a n đ ế n n h ữ n g c h i tiế t n h ỏ tr o n g k ế to á n . H ọ c h c h o
th ấ y m ộ t vài k h ả n ă n g th a y đ ổ i củ a d ò n g tiề n tr o n g tư ơ r g la i,
đ ó là c á c n h á n tố c ó ả n h h ư ở n g n h iề u n h ấ t đ ế n c h ấ t lư ợ r g t ín
Dư toán báo cáo tài chinh 36٥
dụng của công ty và việc dỊnh glá cổ phẩn. Chú ý rằng ١hệc d‫؛‬ểu
chỉnh nỢ vay của công ty hợp nhất dến giá trl hợp lí sẽ không làm
thay đ(٠
3i chỉ số dOng tiển so với số nỢ thực tế. Hơn thế. Hertz dã
thông báo những tiêu chuẩn từ chối trách nhiệm sau:
Các thông tin dự báo không cần thiết bộc lộ tinh hình tài chinh
của công ty hợp nhất hay kết quả hoạt động thực tế của công ty khi
đã sáp nhập xong như ảự kiến. I m vào đó, bảng thông tin tài
chinh tonghđp ván tắt chưa dược hiem t.ánhhốnghỗ trỢ cho vtệc
dự tinh tinh hình tài chinh tương lai hay kết quả hoạt động của công
ty hợp nhdt.^
Hertz cUng tuyên bố rằng, dựa trên các luật dinh, công
ty mặc định sử dụng mức thuế 39% trong việc ước lượng ảnh
hưởng của thuế lên giao dịch dề xuất. Tuy nhíên, công ty cũng
chỉ ra rằng mức lẫi suất có hiệu lực cho công ty hỢp nhất có thể
cao hơn hoặc thấp hơn, phụ thuộc vào hoạt dộng sau sáp nhập,
nhu cầu vốn, vị tri dịa lí của doanh nghiệp.
ở mức độ hạn chế, công ty dưa ra bản dự báo trong dó chỉ
cung cắp điểm khởi dẩu cho việc xác định tác dộng của rủi ro tín
dụng và khả năng lợi nhuận của ١dệc sáp nhập, tiểp nhận doanh
nghiệp hoặc từ bỏ dầu tư. Ví dụ, giả thiết rằng m ột công ty có
hạn mức tin nhiệm là A tiến hành việc tài trỢ cho kế hoạch thầu
tóm bầng việc vay nỢ, điểu này sẽ khiến cho tỉ lệ nỢ trên tổng
vốn sẽ gia tâng, và theo bản dự báo thi ti lệ này sẽ tương ứng vớỉ
doanh nghiệp cO xếp hạng tin dụng la BBB (xem chương 13).
Cơ quan đánh giá xếp hạng tin nhiệm có thể sẽ không đánh tụt
hạng tin nhiệm của công ty này nếu ban quản trị công ty dưa ra
dược kế hoạch dáng tin tưởng nhằm dưa tinh hình tài chinh của
công ty về mức tương ứng với mức A trong m ột khoản thời gian
hợp lí. Dể giảm bớt các khoản nỢ liên quan dến việc thâu tóm,
sáp nhập doanh nghiệp, công ty có thể tăng lượng tiền mặt bằng
cách bản bớt tài sản hoặc tăng tỉ lệ tiền dUng cho việc trả nỢ.
Khả năng sinh lời tro-ng tương lai sau khi sáp nhập hoặc h‫ ؟‬nhát
37. Dự’ BÁO VÀ PHÂN TlCHT! Ml
phụ thuộc nhiểu vào qui mô mà doanh nghiệp hỢp nhẫ't tạo ra
(xem chương 3). Ban quản trị cồng ty có thể lường trước những
tác dộng lớn hơn từ doanh nghiệp hợp nhất hơn la các biểu hiện
trong bản dự báo khi bản báo cáo này dưỢc lập dựa trên nguyên
tẳc kế toán. Với những lí do trên, người phần tích phải diều chinh
các dự báo trong mẫu 8-Κ. COng ty dinh kèm những thOng tin
hữu ích vể ảnh hưởng của thuế và những vấn để về kế toán như
những thay dổi trong định giá tài sản và ảnh hưởng của việc tự y
xử ly các khoản mục của 2 công ty.
Dự BÁO CHO NHIỀU NẢM
Cho dến bầy giờ, chương này tập trung vào việc dự báo trong 1
nấm và làm các diều chinh dự báo cho các bảng báo cáo tài chinh
hiện tại. Tuy nhiên, dó cũng chỉ là bước dầu tiên trong việc hoàn
thảnh m ột dự báo. M ột nha dẩu tư trái phiếu mua trái phiếu loại
30 nẫm chẳc chắn sẽ quan tầm dến viễn cảnh tài chinh của người
phát hành với thời gian dài hơn 12 tháng. Tương tự vậy, m ột tl
lệ chẳc chấn giá trị hiện tại của các khoản cổ tức trong tương lai
thể hiện ở giá cổ phiếu trong những nẫm sau dó. Ngay cả khi nhà
dầu tư có kế hoạch giữ cổ phiếu dó trong 1 nâm hoặc ít hơn, họ
cũng hứng thu vơi những dự báo với thơi gian dài hơn. Vi thế sau
6 tháng hoặc 1 nảm, họ sẽ bán cổ phiếu tại mức giá phụ thuộc
vào quan điếm của nha dầu tư.
Đặc tinh vốn có của tinh trạng kinh tế làm cho việc dự
báo dài hạn là công việc dầy gian nan. T rong những năm của
thập niên 70, các nhà tiên tri dẵ kl vọng việc tiếp tục thắt chặt
nguồn cung dầu kéo dài và dai dẳng sẽ làm cho giá dẩn sẽ tiếp
tục leo thang. Kịch bản này ngu ý rằng các nha cung cấp dầu sẽ
có dược lợi nhuận lớn kèm theo do là sự bUng nổ công nghiệp
khai thác dầu và các sản phẩm bảo toàn nẫng lượng, th iết bị
thay th ế sẽ phát triển. Vào những nâm dầu thập niên 80, bức
tranh n ăng lư ợ n g đã thay đồi từ sự khan h iế m dầu ch u y ển sang

dư thừa và k h ô n g ít công ty đứng trước n g u y cơ phá sản. T ro n g
những năm sau đó, nhiều gián đoạn của n ền kinh tế đã b u ộ c
các cò n g ty x em xét lại các kế hoạch dài hạn của họ. C ác gián
đ oạn đ ó là:
٠ L àn só n g vỡ nỢ công tại các nền kinh tế m ới n ổ i tại M ĩ

L atinh.
• Sự đ ổ vỡ của thị trường chứng k h oán vào ngày 19 tháng

10 năm 1987.
٠ L àn só n g m ạnh m ẽ m ua lại các cô n g ty phá sản.
٠ C u ộ c ch iến tại V ịnh Persian.
• Sự b ù n g n ổ và sụp đổ của các cổ p h iếu cô n g nghệ.
• K h ủ n g hoảng kinh tế châu Á.
٠ N g à y 11 tháng 9 năm 2 0 0 1 , các cu ộ c tấn cô n g k h ủ n g b ố

v à o Lầu N ă m G óc và T rung T âm T hư ơng M ại T hế Giới,
và tiếp sau đó là những cuộc ch iến m ớ i ở V ịn h Persian
và A fghanistan.
٠ C u ộ c khủng hoảng tài chính và su y thoái tồ i tệ nhất từ

n h ữ n g năm 1930, kéo dài từ năm 2 0 0 7 đ ến giữa năm
2 0 0 9 k éo th eo sự sụt giảm kì v ọ n g vào sự h ổ i p h ụ c kinh
tế tro n g dài hạn.
V ới n h ữ n g cú sốc liên tục của thị trường thì thật k hó đ ể có

th ể cb đư ợc m ộ t dự báo chính xác cho các cổ p h iếu như vậy ngay
cả kh’ dự b á o trong khoảng thời gian 5 năm .
B ất ch ấp tiềm ẩn có thể xảy ra do v iệc b ỏ sót n hữ ng dấu

h iệu , v iệc d ự báo nhiếu năm trong nhiều trường hỢp là thật sự
c ầ n tliế t c h o cô n g tác phấn tích tài chính. V í dụ, với các cô n g ty
có đ( tập tru n g v ố n cao như côn g ty sản xuất giấy có v ò n g quay
v ố n cài. N ă n g suất của các côn g ty này k h ô n g tăng ngay như ng
tă n g ỉẩ n qua các năm vì các nhà m áy thư ờng m ất vài năm đ ể xây
372 D ự ’ B Á O V À P H Â N T lC H T Ị M !
dựng. Khi'một nhà máy dang trong quá trinh xây dựng, công ty
phải trả lãi trên số tiển vay lớn phục vụ cho việc xây dựng nhà
máy. Chi phi này sẽ làm lợi nhuận của công ty giảm di cho dến
vài năm sau, khi các nha máy mới di vào hoạt dộng và bắt dâu
tạo ra doanh thu. Để có thể thấy dược khả năng thực sự của tinh
hình tài chinh một công ty trong dài hạn, người phân tích dôi khi
phải phản ánh vào báo cáo thu nhập của nẫm thứ 4 và năm thứ 5
của việc xây dựng dự án. Điểu này khó dự báo hơn so với việc dự
báo kết quả cho nâm thứ nhất và nãm thứ 2 với việc vay nỢ và chi
phi lẫi vay dạt dinh điểm.
Cân bản việc tái cấu trUc tài chinh cUng dOi hỏi việc dự
báo cho nhỉểu năm. Các ví dụ gồm có vay mưỢn dể mua dứt
doanh nghiệp, sáp nhập trên quỉ mô lớn, và việc mua lại m ột
số lượng lớn cổ phỉếu. Tác dộng ngắn hạn của những giao dịch
này là làm tẫng cao rủi ro tài chinh. Thông thương, mức độ dOn
bẩy sẽ tẫng dến mức mà nhà dầu tư có thể chấp nhận chỉ khi họ
tin tưởng rằng công ty sẽ giảm số nỢ dó xuống m ột mức thông
thường trong vài năm. Nguồn tài trỢ cho ١dệc trả nợ có thể bao
gồm luồng tiển từ hoạt dộng kinh doanh hoặc từ việc bán tài sản.
Người phần tích phải dự báo dể quyết định kế hoạch trả phần nỢ
còn lại dựa trên những giả định thực tế. Người cho vay không thể
không thận trọng khi tham gia vào các giao dịch này mà không
lường trước kết quả hoạt dộng của công ty trong vài nẫm sau dó
bất chấp những dặc tinh không ổn định của việc dự báo cho dài
hạn.
May mấn cho người phân tích là sự da dạng của các công
cụ phần tích tải chinh ngày nay khiến cho việc dưa ra các kịch
bản cho m ột giao dịch dược dể xuất trO nên tiện lợi hOn. Ngươi
phân tích có thể thay dổi các giả định vể tinh trạng kinh tế và
các diều khoản khi thương lượng khi nó thay dổi. M ột khi tinh
hình tài chinh của công ty dẵ dược xác định, người phân tích có
thể có được con số cuối cUng t ừ ٦dệc chạy các mô hình này. Từ
dầy, nhiệm vụ chủ yếu của người phần tích là quan sát quá trinh
Dự toán báo cáo tài chính 373
tái cấu trúc từng quí của công tỵ và so sánh kết quả thực tế với
những dự báo trước đây.
Các mô hình tài chính rất hữu dụng trong việc phân tích
các công ty có vốn hóa truyển thống cũng như các công ty có
những giao dịch đòn bẩy cao. Tuy nhiên, khi dự báo tình hình
tài chính của các công ty có bản cần đối kế toán mạnh, người
phần tích không nên giả định rằng tất cả các dòng tiền dôi dư
đều đưỢc sử dụng cho mục đích giảm nỢ. Nhìn chung, các công
ty sử dụng mô hình vốn hóa bảo thủ thường không cố gắng giảm
đòn bẩy tài chính của họ dưới một mức cụ thể nào đó. Thay vào
đó họ sẽ sử dụng số tiền dôi dư ra để mua lại cổ phần hoặc thực
hiện các dự định mua bán, sáp nhập khác.
Dự toán báo cáo cho nhiều năm cũng bao gồm những giả
định như trong dự toán báo cáo cho 1 năm của công ty Colossal
Chemical (từ bảng 12.1 đến 12.2). Khi nhìn vào báo cáo 5 năm,
thiết nghĩ người phân tích phải biết rõ tác động của chu kì kinh
doanh của doanh nghiệp. Nhiều dự toán báo cáo tài chính của
các công ty được lập ra có vẻ tốt đẹp do dự báo doanh số bán
hàng tăng theo hình vòng cung hướng lên. Tuy nhiên, sức mạnh
tài chính của các công ty đó sẽ bị yếu đi nhanh chóng khi doanh
số bán hàng sụt giảm trong 1 hoặc 2 năm.
Tuy có nhiều điểu không chắc chắn mà người làm dự báo
tài chính phải đối mặt, việc x،ầy dựng m ột dự báo cẩn thận có
thể cho ra những kết quả đúng đắn. Kết quả có thể chấp nhận
được ngay cả khi các con số bị ảnh hưởng mạnh bởi các biến
động khó lường của kinh tế. Hai dự báo chi tiết nằm trong bảng
từ 12.16 đến 12.22 được tạo ra bởi nhà phân tích trái phiếu Stan
Manoukian. Những bảng trên dẫn chứng cho thấy việc tiếp cận
theo phương pháp từ dưới lên giống như trong ví dụ của Colossal
Chemical có thể được áp dụng trong thực tế cho những công ty
bên ngoài phạm vi của ngành.
Dex One là công ty cung cấp dịch vụ nghiên cứu marketing
374 D ự B Á O V Á P H Ả N T ÌC H T Í M Í
theo các hình thức bản in, trực tuyến và qua điện thoại. COng ty
này cung cấp các cổng cụ như website DexKnows.com, từ điển
những trang vàng, mạng lưới quảng cáo và các ứng dting tim
kiếm bằng giọng nói. Thông qua cOng ty con la Business.com,
công ty cUng duy trì kinh doanh công cụ tim kiếm và từ điển trực
tuyến. Công ty cUng dâ phát triển bằng cách thực hiện m ột loạt
các cuộc sáp nhập và thâu tóm. R.H. Donnelly (RH D ) dược tách
ra từ công ty Dun&Bradstreet vào năm 1998. Công ty này cUng
thưc hiện m ột số cuộc thầu tóm bao gồm cả Dex M edia vào năm
2006. l o sau làn sOng pha sản nẫm 2009, công ty đã bị sáp
nhập dưới tên Dex Media C otyoration vào nẫm 2009.
Mảng kinh doanh những trang vàng dã bị thách thức bởi s١.i
xầm chiếm doanh sO quảng cáo cho các cOng ty nhỏ bởi các công
ty lớn như Google và Microsoft. Tuy nhiên, Dex One vân duy tri
dược vị trí của m inh thông qua lực lượng tiếp thị bán hàng hiệu
quả và rộng lớn. Thừa nhận sự suy giảm của doanh thu, công
ty tim kiếm vón hóa' dựa trên sức mạnh marketing dể làm mới
chinh minh.
Bảng 12.16 minh họa các só liệu (từ nẫm 2007 dến nửa
dầu năm 2010) và dự báo cho nửa cuOi năm 2010. Các bảng báo
cáo và những chỉ só tài chinh rải rác cho thấy những giả định
cần thiết cho việc dự báo như tăng trưởng trong tOng doanli. thu
hàng năm và chi phi bán hàng, chi phi quản lí chung tinh theo %
trên doanh sO. Các chỉ só có dược ỡ phẩn cuOi của bảng chuyển
tải các dữ liệu tài chinh ở quá khứ và phần dự báo sang dạng chất
lượng tin dụng (xem chương 13).
‫ﻷ‬ о r . On ٠١
>‫؟؛‬ ٠ q q ٠
‫ة‬
H о N٥ (O ٠
‫ م‬٩‫ ل‬٠ q q q q
q Ό ٣٩ ٢١ ON q 00
9 ١٥
q
٧٦ ОЮ
‫م‬١‫ل‬
P
fS ١٠ К rO ‫ﻧم‬ On 00
١
٥ ro
،١ k ‫ا‬0 ٧٦ q k ٧٦
CO 0\ ٠‫ع‬4 ‫ء‬١ ОЮ
00
‫ م‬٠٩ H
‫ي‬ сю ١٠
b го ٣٩
‫ة ج‬H ON ٧٦
٢١
ON
‫ﻟم‬
‫إﻋﺄ‬
٠١
‫ م‬١
٧
٣٩
‫ﻟﻳ م‬ P
‫\ء‬
q
го
‫ؤ‬
d
٢.t
٣٩
٣‫ب‬
P ٧٦ oN ‫ ا‬٣ '‫ل‬ ‫نء‬
ro к ٣٩ ‫ي‬
٣٩ rO ١‫ى‬ N٥ к
‫ب‬ ‫ة‬ -١
١
/ го î
‫ب‬ ‫ﻟم‬ ‫ام‬
‫ﻷ‬ О ON ,
‫ص‬ ١٥ ١٠
‫ج‬ ٧ ٦
g 00
‫ة‬ о On ٠ Г
‫ب‬ ) ٧‫ل‬ d кгО q b
и ٠ On q ГО ١٠ ١٥
Р q [
/> сrЮ
٠
٢١:
H
١٥ rô
٣٩
٧٦
‫ام‬ ‫ را‬٦ со ٧٦ ‫ﻟم‬٩ О ٧ ٦
k k
٢‫ب‬ ٣٩ ‫ﻟم‬ ٣٩
‫ؤ‬
ею СО ١٠ ٣٩ ١٠
‫ى‬ q ‫ج‬ ٧٦
ON ٢١ ٠
— ١ ٠١ d q q q ‫ا‬0
О ‫ م‬١ On СО. d
On ‫ا م‬ ON ro q On ٣٩
٣‫ذ‬‫ ا‬١٥
‫ام‬ q rO
d
[n!
к
rf
T d
1.
ею k гН
ON
٣٩
٧٦ ٣٩
‫ي‬
‫ؤ‬ ‫ﻟم‬ ٣٩ ‫وش‬ ‫دم‬ ею
q
*r^ ro 1. ‫ى‬ ‫·ا‬ q q
P ‫ج‬ гЧ ٠١
d ‫بم‬٦ Γ١ σ١ q q ٠
١
Í
ro ٠ q q 9 q ừ)
d Р ‫ﻟم‬ CO ‫م‬‫ ا‬ON ro
٤‫ت‬ ‫ام‬ ею d сЮ ٧٦ ON ٣٩ <d ٣ό
q P ‫ﻟم‬
٧٦ ١٠ ٢
‫م‬>O n
го
рц
Tf ‫ء‬١‫ ل‬٣٩ ‫ام‬ ٧٦ ٣٩k к
и ٢١:
q q ١٠ 9 ١٠ î ١
‫ﺀ‬ ٠
b ٣٩
U ‫ج‬
‫ؤ‬
‫ؤ‬
b
ro
00
q q
‫ى‬ q
9
٠
d
١
q
ro
q b
d
٧٦
١٠
‫ﻟ ﻪ‬ ‫ح‬ Р q ON ‫ا‬0
q
ro
‫ءل‬٠ ‫ام‬ ‫م‬٩ ‫ب‬ сю го 00 ro : ١٥
‫ة‬ ‫ة‬ q ٧٦
ею ٧ ٦ NO ro
‫ة‬и W
‫ﺀ‬
)
'Γί
‫ع‬
‫ﻟم‬
<١‫أ‬
q
‫ﻟﺔ‬ ГГ) 00 ντ . ١٠ 00 ٠
‫ة‬
١٠ oo
‫ج‬ ‫؟ة‬ i ‫ع‬ ٧ ٦
3
‫ق‬ ‫ؤ‬ к b Η
‫خ‬
٢
٩ k q ‫خ‬ ‫ي‬
٠٠ Р со 00 q k ею ‫دم‬ ٠ сю
ON ro ٧ ٦
d
L)
q
‫م‬
‫ء‬
‫د‬
‫ة‬
‫ة‬
‫ة‬
fS о
q
٧٦
q
6 q
q
N
G)
q
t
٣٩
b
١t
١ρ
l· ’
‫ام‬
‫ا‬0
٧٦
١٠
‫ذم‬
oo
P
b
‫ء‬١‫ل‬
k، 0 ею
ÕỘ
к
О
9 ٠١
'<d
ь о '3
‫ ة‬٠
‫ج‬ 9
P
α>
On
‫ص‬ ‫ي‬ Ю
сю I ‫؛؛‬ q k
сЮ
ro
ON d 00
‫ا‬0
٣٩ rò ١٠ b ،O٦ ‫ﻧم‬ ٣٩
dj
fCee го 00
‫ي‬ ٥٠
٢٩ q q
k к
Γ'·Η ٧٦ (N ٣٩ ٧٦
٣٩
٥ρ ‫ق‬
C 3
9 сю ο٥ ٧0 (
Г) ١٠
‫ى‬ ro oo oo ١٠ ٣٩ ٠
5 ‫ق‬
‫ج‬ ‫ؤ‬ b b ٧٦ q b d k ٣٩
٠
١
d ٣٩
٠‫ق‬ P ‫ؤﻋﺄ‬ СЮ k ‫ﻟم‬ \٥
сЮ d го
‫ق‬ ‫م‬ ٣٩ Kỏ ‫ب‬ rO ‫ام‬ ٧٦
‫ي‬ ‫أم‬ q ‫آم‬
Ị j 3 \ό ،/> H
٧٦
٧٦ ‫ﻟم‬ oo к
٧٦ ‫ﻧم‬ ro ٣٠٩
ợ p ‫ؤ‬
g ‫ة‬
q ‫ج‬ 9 ٧٦
ro ١١ ‫ج‬
٢
١٠ ٣٩
١‫ق‬
١٠
٠١ cọ
к
b
ro
١٠
٠١ .0
к
‫ﻓب‬
H
q
‫ؤ‬
P
‫ام‬
ộo
ON
ri
сю
d
On
cj
d q
0Ộ
сю
b/)
٧٦ q
On
١٥
сю
٣٩٠
ro
On
I сЮ
٣٩'
q k q Го к
\d N٥ rO { ٣o
‫ق‬
rO
‫ ك‬٠ 00 q ١٠ q 9 q b
rơ ٠
٠
‫ة‬١ ‫ﻟ م‬ b ro ‫ج‬ q Nb d b
сю ‫ة‬ d ١ο ١٥
-d P ‫·ا‬ ON 00
١٥ t ١٠
‫ام‬ ١٥ ‫؛م‬ b CO vfS
٦١ d ٢f ON ٢١: fk rO
> ‫ء‬٠٠‫ه‬ ‫ب‬ ‫ﻧم‬ b ١٢١
٧٦
\Oệ ‫ق‬ ‫ﻷ‬ ‫ق‬ Го го
‫ﻻ‬ ‫'ﻟ م‬ к
‫ؤ‬ q ٠ ٠
4‫ م‬٠ b
9
ON
ON
b
00
‫ام‬ ١
٠
‫ى‬ q
t
‫ج‬ ь
- ‫ج‬
q
N
٠
q q ٠ d н
P 0‫ا‬ ٧٦ ١‫ة‬ ٢t
ị ٧ ٦
٣٩ q nÇ Го
٧ ٦
٧٦ ON b ٣٩ гО
4‫د‬ - ١٠ \λ го d NO
oo
NO ،о ٧٦
1·
‫ج‬
.s. -‫ﺃ‬
‫ة‬
‫ﻻ‬
٥٥ ٠‫ﺩ‬
‫ح‬ С 3٠
>
٣‫ل‬ ‫ى‬١
C ٥٠ C '٢ >
٠ ٠٠
... ٠‫ره‬ ‫ﺀ‬
٤٥ ‫ ﻫﺔ‬C > ٥٠ ٥٥ 3 ‫ق‬ ‫ه‬
0 '٣٠ 'C ‫ج‬ ‫ﺀ‬
C ٥٠ '٣C
‫ﺀ‬ ٧ "d
‫ق‬ ‫ع‬ ٥ ٠ ‫ة‬- ‫ع‬
‫ﻣﺪ‬ ٥٥ ٠٢٠. ... ‫ﺀ‬ ٥٥ ‫ﺀ‬ C
٠‫ده‬ ٧ ٣٠
CM. ‫ﺀ‬ 0٠ C ‫ةﺀ ح‬ ٥٠ a C C ễ
٣‫ ل‬C ٧ '3
C C '٣‫ل‬ C C '٢٠ ‫ح‬ ‫ة‬ С ‫م‬ ' ٣٠ C
'‫ﻰ‬ ' ٧
‫ﺳﺒ‬
η ‫ﺀ‬٠‫ ﺀ هة‬١‫ه‬ .?٠. ‫ دف‬٠‫ة‬ ‫ﺀ‬٣‫ل‬ '.‫ﻟﻪ‬ ٧ ‫ه‬
‫ة‬ ٧ ‫ة‬ ‫ة‬ ٠‫ﺗﺬ‬ > < ‫ا‬٣‫ ' ل‬٣٠ <rt.
σ> d ‫أ‬4 C ٥٥ ‫ﺀ‬ ‫ ة‬٠ ‫ﺀ‬
‫ة‬
‫ﺀ‬ ‫ﺗﺬ‬ C ‫ع‬‫ﻓﻲ‬ /٣٠ ‫ة‬ ‫ع‬ > ٠٥٠ ‫ق‬
٠٥ 00 > ٠٠ ٥٥ C ٥٠ C ٠и
‫ده‬ - h h ‫ ﻯ‬С
с C C ' ٣٠ C '٢٠ ٧ ‫< ﺏ‬
‫س‬٤ ٠ ·٠ο >٣٠ ‫ؤ‬ ‫؛‬٥ ٠6 ٠ ‫ﺀ‬ ‫ة‬ '٣٠ ‫غ‬ S ٥ ‫ة‬
Η Η ‫ة‬ Η ‫ ت‬٧ ‫ؤ‬ и ٠٠ W W ۵ to
375
٠ rO vo ٨ ٠١
١ο
‫زم‬ iH ٠
vO
rò о
٠
9
9
٠ H ١٥
‫ا د‬
К ١‫ة‬ d ٠ q
٠‫ﻻ‬ ١٥ ‫ص‬
١
٠
0 ‫ﻫﺄ‬
(S
VO
ГО 00
١‫ة‬
١٥
٠١ [/)
‫ب‬ Ự)
00 00
о го
l· о‫ج‬ о о
о ‫ﺑﺦ‬
σ١
ro ‫ي‬ ‫م‬
‫ح‬
9
о ٠
q ٠ σ١ о К ‫ا‬0
١٥ οό ‫ﻻ‬ г
Н ١٥
‫را‬٦ N ٢٣‫ل‬
٤ ٠ о v
Ọ VỌ
Ю 00 о 9 fO ‫ؤ‬ O ١٥
١٥ q 9 fO ГО O Ự) ‫ب‬
‫ب‬
ίο
‫ م‬١‫ك‬ ‫أ‬ 6 о Γ0
١‫ة‬
fO q
q
[ή
rt
fò
ri ΓΟ
го
٢ο ١٥ \ọ
‫و‬
rọ ١٥- ‫ؤ‬ I
О
г4
К
Ữ) О
00
Ự)
‫ى‬
q
Ỷ
١٠ СО ‫نء‬
К ro ts к rò гН 0
0 q
H ίο ‫م‬0 ‫ﻟم‬ ự)
١٥
٠ О σ١ О d
١٠ Os ‫ا‬٠ Os (S ‫؛؟‬o
ự) ο١ ‫ا‬0 ٠ ١٥ О) In ١٥ 9
ữị ‫د‬ iH ١٥ ٠
H 00 ١‫ة‬ 9
‫ﻟم‬
q CD ю Η
Ό
‫ى‬ го 00 ‫ي‬ ‫ﻟﻢ‬
١٥ СО 0‫ل‬ го
ự) ‫ق‬
‫ﺀ‬١‫ذ‬ οό
٤ rs -, í \П
‫ﻻ‬
*n
١٥
<5، ίο
9
١ο 0
0
‫دم‬
H
го
ь
Os C
D rộ H оо
00 9
\ô о 0
0 h
! ‫ى‬ ro го ỌÓ к
00 h го 00
F
١ ro ٢‫ب‬
‫ ؛‬١‫ل‬ σ١ ٠ο
١٠ ،о
го 0Ô
0Ô ỷ
q CD Os
in
O d VO d
ю го 00 ١٥ ro ro ‫ﻟم‬٠١ rọ ١٠
١٩
н К ịỏ
K K P
‫اب‬ N ч
об К ١٥ rs rô ‫ا‬0 ‫ى‬ ١‫ة‬
н
-‫؛‬ 5 І0
١٥
،O ‫ﻳم‬ ..О
К ،0
νΟ 00 ч
‫ا‬t0 ‫ﻻ‬ ‫و‬ d (П Î> 00 Os
Γ
0 ‫ة‬ VO ٠١ к Os ‫ﻷ‬ rô ‫ﻵ‬
CJS d H
ГО r‫؛‬ ١٥ fH r ọ ٠ ro
‫م‬4 ‫ل‬١‫ت‬ ‫ﻫﺄ‬ ‫ﻟم‬ ‫ﻳﻢ‬ P oc5 ‫ﻻ‬
N -V
O
Ю Í
Os
1
00
P d Os VO d
٠١
\η
00
d
I Os
rò
١٠
о 9
OSậ
(У) ١‫ي‬
P
‫د‬ ٠١ ‫ا‬0
‫ﻻ‬ ы P ‫!م‬ d об v
O ٠١
‫\أ‬ ы K
d ۴ vo ٠١ d
rọ и d го Í
00 ٠ ю го ь р
١٥ op ١٠
rỌ ٠١ ٠١ rгọ
١٠ ٠١ ١٥ op р г О
р
о
ro q го
<ο ‫ﻟم‬
- ‫و‬ ١٥ ‫ م‬٠‫ل‬ ‫\ﻣ ﻞ‬ - Os с.

00 ١٥ к ١٥ c. d H q d
‫ة‬ í: ‫اب‬ ‫ﻻ‬ Os iH t ГГ) d 00
‫ام‬ ‫ا‬0 ‫ا‬0 ١٥ oo ‫ؤ‬ ‫ﻻ‬ .O С
о
١‫ة‬ г
-о ١٠ ГО К OÓ b P ١٠
N fH ‫ام‬ 00 К ro ‫ء‬١
Os rs ‫ﻟم‬
‫م‬4 ‫د‬ ‫أم‬
w V w
ro ‫ﻻ‬ 0
0 ‫م‬٠
‫ل‬ ro ١٥ os
‫؛‬O
00 Г)
٧ Н ٠١ rO co' P ‫دس‬
q ‫ام‬ 0
0 00 d ò
ọ d P P d
rò ‫ﻻ‬ d ٠١ v
O ‫ﻻ‬ ٠ Ọ ‘ P
‫ﻻ‬ vO ro rs o
o d C
D ... d
٠١ го со ٢‫ب‬٠ ro d
ro K
.§
4 bO
‫ه‬ irt ‫ ح‬a، с
‫ ﻫﻣﺎ‬С
٠‫م ﻫو‬ ‫د‬- 3 .٥
‫ئ‬
.
‫ق‬ < 3 ١‫ف‬
‫د‬
'٠0٠ ‫م‬٠rt٠ 1
f .٠٠
٥
٠
٥
٠
٠
٥
٠
٥
٠
‫ ﻳﻲ ﺀ‬٥ ‫م‬
^٠
٠ ‫ع‬
‫ه‬
‫ع‬ịj
١‫ﺑ ﻪ ﻷ‬
3 ٠٠ ‫ ة‬b
J
O‫ه‬
‫ع‬ о
h
й
<0
'‫ي‬
)
< 3
‫ﻫم‬
С :я в 3
‫ء' ث‬
О ц٥٠
ί ‫ ﺣذ‬С
I ‫ق‬
‫ﺀ‬
‫ة‬٠
q ٠‫ ؟‬I 1٠
hi ‫ه ع‬ ễ 2
٥. ‫ي‬
٠٠ ‫ع‬
‫ء‬
٧
‫ح‬
< I ‫ع‬
C I
C
Ю
и ậ
Q‫ى ع‬
P
w ٧ ١٠
< ệ
‫ه‬
'Гй
in
‫ ة‬π
‫ه ﻣؤء‬١٠ υ ‫ه‬
376
‫ ر‬.‫ا‬ ١٠ \‫) ا‬ G со ‫ب‬ ‫ﺑﻢ‬٦ со ١
١
٠ со G
ГГ, ‫ﺑ ﻢ‬٦ СО СО ٢t ٠١ ٢ ^ ٠ \ Ι/.Τ lO ٧٦
о <
Ν ON со ‫)ش‬ ٠١ ιΟ гЧ Η
٢‫ب‬
٢٢ ١٠ ٧٦ Ò со O
n O
n
СО ١ ٢ ٧٦ со Γ
٦ ٢١ О
P ‫م‬٦ ٢
١ Η ri
\/) о Γ٦ i l· 00 NO 00 ٢٣
CÃ> со ٠١ ON ‫ا‬0
О) со ٢۶
٠Ò ٠١ ٧٦ гЧ ٧٦
гЦ - ٠— ١
٢٢
٠
‫ر‬٦
Ά р ; as
0г ;0
о ٠ ‫اه‬ со
гЛ г١
ự)
\ỏ
'0 ٠
‫ﺀ‬
‫ي‬
00
١ο СО NO ٢١ ГО
fO
٢٢٠
‫ م‬١‫ل‬
О)
со
O
N со ổ сО
Γ-١
СО
NO
к
٢١ o
H ro o
l.
40 r-ì
ị/ỳ íS
١٥
NO
гЧ ‫را‬٦ NO
NO
‫ﻧﻢ‬
N
(N h
cọ N ٢١١ ‫ﻢ‬‫ﻣ‬١ ‫ﻟﻢ‬

٠/) ‫ﻟﻢ‬ ٢٢ ٢٢ ٢٢ On ٢٢ ٧٦ ‫ﻟﻢ‬
VẶ ٢ ١ ٧٦ ٢١ ri со ON (S ' ГО
yJT) ‫ب‬ K ٢‫ب‬ K ٢١٠ ٢٢ ‫ا‬0 о ٧٦ - ‫ﻟﻢ‬ ίο
rộ Γ
> ٢١ ٢١ ‫د‬ ١0 - rj ٣‫ذ‬ ON
O
oo ή ^ NO
٢Λ ٢‫ب‬١ ΓΑ К
٢١ со ٢ ٦ ю ٢٢ ‫د م‬ h Ю ‫^م‬
го
٢‫ي‬
٧٦
H
00
٧٦
ri ( ٩‫ل‬
‫أ‬0
‫ة‬
٢ ٦Ν٢٢
θ
٩
G
q O
N
‫^م‬
00
00 ٢۶
H
٠
- о
N O
t К ٢ ٦ τ-4 00 ‫أ‬0 O n
c
O ‫ى‬ cO ‫ب‬ ٧٦ ١٠ ro
со f 4 Η К гЧ
١٠ ‫ ﻣﺎ‬١
Ỷ G NOo H G 00 O n CO 00
ô !t ٢٢ CO lO N
O O
N (S ٢ ۶ 00 CT
N
fO r; O n ٢١ ٢٠٦ G ٢۶
On ۴ ‫د‬‫ا‬ ٢٢ l.
‫ﺑ م‬ 1. ٧٦ lO H OỎ G 00
٧٦ Γ0 ٠ ٢ ‫ل‬ fO O n NO
٧٦ N
O C
O H H
Г ١ O
n G h N
O C
O го ٢٠ Η го ٢٢
‫?م‬ ٢٢ ٠ ٢٢ ‫ ب‬١‫ل‬
O
n ٢‫ب‬
٢ :
٧٦ ٧٦ O n ٧٦
O
n r; ١t ON o C
O ۶ ‫ل‬ ٧٦ G G
fH го
O
N vTi ٢٠. H ٢۶ Γ
٦ nO
٧٦ ‫'ﻟ ﻢ‬ ΙΛ ١٠ ( ١‫ل‬ O
n O n -
H го N
O o 1—‫ا‬ гЧ (S
٧٦ ٢٢ и ٢٠ ГА ٣ ٦ ٧٦ ‫ ا‬-‫ه‬ G H 00
١ο ‫دم‬ ٢١ lO CO ГО ٧٦ ٢۶ G ON
‫ﻟﻢ‬ 1. O n Ò\ ٢٢ G ? ٧٦ lO rO H CO lO
σ١
oo 00 r ọ
00 ‫ﺗﻞء‬ о
!t
On
On
nO
ό
NO
!t
H ٢۶ (S
СО
ri
NO
<Ν ri fS NO СО
‫ر‬١ ١٠ ‫ ر‬١ l· гЧ f -ч (S ٧٦ ٢٠ ٢٢ NO H
NO О 00 On ‫ﻳم‬ ‫ب‬ ٠ ГО NO ON G 00 -
٧٦
‫ﻟﻢ‬ О çô ‫أ‬0 ‫ص‬ P P l·
H‫ذ‬
٢٢ <‫ ؤ‬١ ٢ ٢
٧٦ H
ON q ON ‫م‬٦ ٠ ri ٧٦ ٧٦
٢: G ٢۶
٢۶ ‫ م‬١‫ل‬ ‫أ‬0 Ọ NQ о ٧٦ ١ο N
00 - ٢٢ ‫ﻟﻢ‬ ٢٢ ON
- (N
ο\ ٧٦ л î ٦‫ل‬ - ON G ‫د م‬ lO NO ‫ﻟﻢ‬ G h
٢١ G го l· Ò G G гО 7 ON со ٢‫ب‬ ٧٦ ٧٦ ٢ ‫ب‬٠
‫ة‬٠ h - Го ON H го ١ο ю -
٧٦ ‫ﻟﻢ‬ nO nO
(p ON fO сО ٠4 rò nO G
٢٢ nO On ‫إ م‬
٢١: ٢; ٧٦ гО ‫و‬ G гО ON NO NO 00
‫ﻟﻢ‬ rò .‫ب‬ ٧٦ ٠ \ - гЧ -
‫ م‬١ ٢٢ ị о ٢١ Λ
‫؟‬ СО ٧ ٦ ١ ١ NO го 00
٢: ‫إم‬ σ١ ٢٢ ٢١ ٢ ١ σ١ ‫إ م‬ ‫ف‬ ‫ي‬ 7 ٧٦ On гР
‫ئ‬ ٢١ P ۶‫ل‬ к i Η ‫ة‬ ۶‫ل‬ ΙΟ G ٠‫ﻢ‬١ ‫ﻟ‬٥ G ю
го - со го <Ν
٢: ‫ى‬ ٢: Η ٢۶ fO ١‫ة‬
t> ٢‫غ‬ ٢١ го (١‫ل‬ nO On гЧ
ON ٢٢ lò NO On ‫ﻟﻢ‬ r—٠ G ٠4 H N
Γ٠٦
P
ο\
ГО
٠
١ ‫ ر‬١
‫ا م‬ G
٨
ro
NO
N
c.
١٠
00 h
٠ ٥
l·
nC
G
NO
٢٢ ro
On
N
iH
٢٠ го С .
‫ج‬
К ٠
‫ﻞ‬
‫ﻫ‬ ٢١ G
‫ﻟ ﻢ‬٩ ١٠ On
ГО ١٠
G H ٢٢ ٢۶ ٠٠ ‫ام‬
G τΗ О)
NO rô H rO rô G
O n σ١ On ‫آ م‬ G ‫ب‬ ‫أ‬0 00 ١١١ ٣ ٦
NO ON ...4 G fH ٠
4 ‫ﻟﻢ‬
ặ ٦
٦ r —
٩
٥٥ ‫ي‬
‫م‬
-6
ç
‫ع‬ V ‫ﻣﺪ‬
rt-‫ﺀ‬٢‫ل‬٠
‫ﻣﺪ‬
Г.· Ю
‫ة‬
и
٥٥1
‫ة‬
С
‫ع‬
٧
٧
٠ ρ
‫ﺀ‬g
‫م‬٠
‫ة‬
I‫ا‬6 g
ΐΓϋ ٤‫ت‬
‫ت‬
١‫رهع‬
υ ‫ﻧﺪ‬ ‫ﺀ‬g‫م‬٠
‫ع ي‬١٠‫ب‬
c
‫ة‬ ‫ة‬ ‫ة‬ О
5 '«1 С
Г. ‫ﺀ‬ "r t . 5 ‫ق‬ ‫ﺀ‬ ٠ ٠‫ﺗﺂم‬٠
‫ق‬ ‫ﺀ‬ ‫ﺀ‬ ‫ﺀ‬ '٠‫ ه‬٠ ‫ﺀ‬ ٠4‫ل‬ ‫ة‬и C
٠‫ﻟﻢ‬ ‫ﻣﺪ‬
ç ‫ﺗ ﺔق‬ -‫ﻻ‬ О
S
с Ю
‫ق‬
‫ﻳﺎ‬ ‫ي‬
‫ج‬- ‫ﻣﺪ‬ ΙΛ
‫ﻧﻲ‬
‫(ئ‬3
·p P V 2 ‫ق ﻣﺪ‬ ٥٥ .ТЗ ‫ﻳﺎ‬ ‫خ‬١ Ρ- ‫ؤ‬ :?3 ‫ﺀ‬
> с С ‫ﺀ‬
‫ﻧﺎ‬ 4U
‫ل‬i
-rữ ‫ع‬
С C
١‫ ده‬١‫ ره‬С ·4<ư 0 ١‫ زة‬٧ ' ‫ة‬ ‫ي‬ CS Ỹ ‫ ﻹر‬١ ‫ﻒ‬
‫ﻣﺪ‬ ‫ﺗ‬ ‫ﻣﺪ‬ ‫ة‬
P
‫ح‬ ’. ‫م‬ '‫ق ﻣﻢ‬ ٠
‫ ﺗذ‬٠٦‫ﺐ ﻣ ﺪ' ق‬ ‫ﺗ‬ о g
٧
- Ç
3
>
‫ه‬
C
‫ ق‬3
0.‫ق‬ ‫ي‬ ‫ي‬ ‫ه‬ C
>١
‫مﺀ‬٠
‫ا ح‬٠
С
>١
'‫ﻳﻢ‬
٥٥ ٥٥ ٥٥ ٥٥ ٥٠ ٥٥ ٥٥ ٥٠
ç ‫ع ﺀ‬ C ‫ﺀ‬ C Ç ‫س‬
>
‫ﺀ‬
'
.‫ع‬
C
‫ة‬
٥٥ ‫ب‬: ‫ﺀﻫﻪ‬ ‫ة‬ С
Ọ
‫ﻫﻢ؛ﺀ‬
Л ٥٠ ‫ ﻫﻢﺀ ﺑﺎ‬٥٠
C ١٠ ‫ة‬ C
٠ .٠٠ ٠ ç ‫ﻧﺎ‬ ١‫ ﻷ‬١‫ا‬ ‫ح‬ ٠‫ت‬ 'Π
ί ‫ﺀ‬
P '‫ة‬ ‫ج‬ ‫آ‬٠ и ё ١٠
‫« ة ة‬0. ‫ ة‬... ‫ح ة‬Ю . ‫ج‬ ‫ؤ ة ﻳﻘﻌﻪ‬ P j-C ‫ء‬ g
‫ ه‬٧‫ﺀ‬ Ü ٠‫ق‬ Н со 4‫ ﻻ ل‬٠ со
377
٠ ٠٠
١١ 00١t ٠ ١٠٠ ٠٠ X X
٩
X X
00
١٠
٠١î
٠٠ ٠
٠٠ ٠ ٨ ١
b
٥
١ bb d٠١ ١ ٠ ٠ b b Γ oo
٠٨
٠ ٠٨
f . b b b rf
٠٠
h- ١
о
b
٥ b
b
b -
h ٠ ٠١ oo٢‫ب‬٠٠ ١٠٠ ٠
٠ X X X X
0‫ى‬ ٠٠ ٠
١٥ ٠ ٠
iS b b b fH 00
00 0 ю
١ ٠٠ ٠٨
b
٠١ ١٨ b b b b
٥b ٠
\ỏ b d
ự )
١
о
b
b
b
b r i
٠٠ oo ٠ ٠ ٠ ٠٠
00 ٠
ý ٠
٠٠ X X X X
٠٠
rộ
f
٠
P H H
‫ي‬ ٠٨ ٠ ٠ -
٠
H
١
тЦ
b
d
b
b
٠٨ ٠٨
d
ró
K
٠
d
K
١١ ١
١‫ة‬٥ 0000 ٢١
b d
-
ro
b b
rị> ‫ى‬
١٥ 1. ٠
‫ب‬ ١‫ب‬١ ٠٥١ ٢١
٠١ X
٠١ H٠X٨
X
٠
X
١
١٥
٢
‫ﺗﻲ‬ 00 ٠
d
٠٠ bb ٠
b d
٨٠٠ ١
١ b
-
b b b
‫ب‬
١٠
(S
٠
b
١ oo ٠
b
١ oo
Γ-4
٢
d
‫ب‬٠
b b
١٠ ٠١ ١٥ ٠١ 00٠٨ ١٥ ٠
٠٥ X X X
١٨
σ١
١ b٠١ ١‫ب هﺀ‬
X
00
١‫ة‬ ٠٥
Ή
١
oo
٠١ ١ d
b
00
b
00
b b
P
σ
f.
١ H
H
١٠٠
b
١ bP ٢١‫ل‬ -
b
b
b b ri
‫ﻳﻢ‬ ٠ ١٥ ١
٢ ٥١ ٠
۶ ٠ <гНΝ ٠ ٠ X
١٨٠
X X
١ X
00 ٠ ٠
P - 00 H 00
١٥ ٢‫ب‬
٠ ٠ K
d
Η b b b b b
٠٠ 00 ٣ ٠ οόС
pÍ 00 d
P
b
٠٠ О bb
٠١
٠٠ b ‫ف‬
00 H b
(S ٠
٠٠
٠ ١٥١٣ ٥
٠٠ ٠‫م‬ ١‫ ل‬٠٠ ٠
—
X
١ ١
X
٨ ٠١
X X
00 ٠ ٠ iH 00
P
١
٠٥ ٠
٠٠
N
K
‫ي‬
d
- b
00
b b b b
г
Н
٠
P ٠٨ 0000oo dfOH οόoob
٠٠
b
b
\
b b ٠‫اذ‬
١٠ ٠
‫ب‬ ١
٠٥
٠٠ ٠ ‫ﻢ‬ ‫ﺑ‬ -
٠
X
١‫ب‬
X
٠X٨ ‫ب‬
X
H
٠‫ل‬ b
٠ ٠
00 d
b
١b b ٠ ٠ ٠
-
‫ا‬٨
٢٣١
٠١
‫م‬١ b b b b
К
b
00 ٠٨ ٠١
00 oo b
b
١ ٢‫ب‬
٠
b b b
٠٠ ٢‫ب‬٠ h ١٠ гоb ٢ ٠X٨ db ٠

٣١
٠١ t X X X
ro
O
rô ٠
٠٠ ‫ب‬
b oo
٠٨
00 ١
١٠ ١ 00
-
00
b b ٩
op
٠١
b
l· ٠
d
١٩ ٣١‫ ل‬b ١٨
H d ٠ ٠٠
d
b b r‫؛‬
Tf ١٥ ٠٠ b ιΗH ١
H
٩ ‫ب‬
X X X X
b
‫ى‬ ‫ب‬
гг.. ١٩ rọ٠٨ ٠
H
٨٠٠ ٠
٨ ‫ب‬
٢
‫ﻪ‬٨
‫ﺗ‬ b
d
b
oo
-
b
H
P
N
٠٨
00
٠١ b
‫ي‬ ‫ب‬
b
b
b ١
٠١ ٠١ r i
b
٣٠
‫ب‬ ١
٠٠
٠ hbP ١ ٠٥١٠ ١ ‫ﻢ‬
‫ب‬ ‫ﻟ‬ X
٠X٥
١ 00HX X
K
b
٠
٠١ b ‫ب‬
‫د‬٠١ bb ١
b
b
٨ ١٥ d
b ١ CO
гЦ
٠٠
b
ri
b
١
b
٠ b
‫ب‬ d
h
٠١ ٠١ гЧ b
٠٠ ٠ ٠١ гоb 00٠١ ٠
‫و‬٥ ٠ ٠ X X X X
Ю
c.
P
٠٠
‫ي‬
b ١
٠٨٠ b ٠ ٠
d
١ db гЧb٠ б
٠٨
P
b
b
b
b
d
b
00
H
C f)
b
H и
b
d
٢t b 00
С Ç
4>
‫ء‬
٧ ‫ق‬
Си X û ١‫ى‬
١‫ة‬
rt> ‫ئ‬ ٣٠
‫ة‬ ٠‫ﻳﻶ‬
Р
‫قة‬
٠٠ ‫ح‬
Í ٥ ٥
h
« ‫؛‬Λ ٠٥
‫ي‬ ١٠ ‫ح‬٠ ‫حﺀ‬١ <:
‫ي‬
-< ị
‫ ج‬Z٥٥ w c ٧ (Ự ٩r
t ١^ ٥ 4‫ل‬
‫ هجﺀ‬٠٠>>
r.
‫ئ‬٠ ٧ 'S ٠٠ ‫ م م‬H ٠‫ق‬
٥٠ c ٥٠ ‫ﻫﺪة‬ ‫> ى‬ ‫ء‬١‫·ل‬ ‫ل‬‫؛‬
‫ي‬
٠ ·- 0 ‫ئ‬ Ỗ I
‫أ‬٠ ‫ظ‬
١‫؟‬ '2 ‫؛‬2 ‫ ة ة‬и в ‫ ئ‬Q Q 0 ‫ﺗﻨ ﺲ‬
378
٠u ’ toán báo cáo tài chính 379
Bảng 12.17 Những giả định về doanh thu của Dex One
Trườnghợptốt 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E

nhất và xấu nhất
RHDI tốt nhất (18,2)% (10.5) (8,9)%
% (7.7) % (6,9)%
RHDI xấu nhất (18,2)% (17.5) (16,0)%
% (15.0) %
(14.5) %
Dex East tốt nhất (19.4) (11,0)%
% (9,5)% (8.8) % (7,7)%
Dex East xấu nhất (19.4) %
(17.5) (16,0)%
% (15.0) %
(14.5) %
Dex East tốt nhất (20.4) (14,0)%
% (12,0)% (10.0) %
(9,5)%
Dex East xấu (20.4) %
(17.5) (16,0)%
% (15,0)% (14.5) %
nhất
M ột vài chi tiết của phần dự báo trong bảng 12.16 cho thấy
những khó khăn trong việc dự báo tài chính. Ví dụ, người phán
tích tách bạch chi phí lãi vay (830,9triệu $ năm 2007) và chi phí
lãi tiền (721,5triệu $ trong cùng năm). Tương tự vậy, dự báo
tách bạch giữa thuế thu nhập (29 triệu $) và thuế thu nhập tiền
(10,1 triệu $). Hầu hết các công ty cung cấp cho nhà đầu tư bản
thông tin phụ lục trong đó tổng hỢp tiền lãi đã trả và số tiền thuế
đã nộp trong quí vừa qua. Thông thường những con số về tiền
mặt sẽ có sự khác biệt so với con số trong bảng báo cáo thu nhập
của công ty. Sự khác biệt trong chi phí lãi vay là do vốn hóa lãi
vay (gồm có chi phí khấu hao cho tài sản thuê), chi phí lãi không
bằng tiền dưới dạng thanh toán cổ tức như phát hành chứng
khoán ưu đãi hoặc trái phiếu, khấu trừ khoản giảm nỢ và một số
khoản khác. Sự khác nhau giữa thuê thu nhập là do phần thuế
thu nhập được hoãn lại và các phần kliác. Nhà phân tích tài chính
phần lớn quan tầm đến khả năng tạo ra nguổn tiền của một công
ty. Theo đó, khi họ dư báo nguồn tiền hoạt động (EBITDA - chi
tiêu vốn - tiển thuế - chi phí lãi), họ chú ý chủ yếu vào các nhân
tố tạo thành của chi phí lãi vay và thuê thu nhập. Tuy nhiên, khi
phân tích kĩ hơn, có thể kể cần nhắc các khoản được hoãn nộp
và bị vốn hóa.
380 D ự B Á O V À P H Â N T lC H T ỉ M !
Bảng 12.17 thể hiện các giả dinh của nhà phần tích vể
những thay dổi trong doanh số bán hàng qua các năm cho các
công ty con của Dex One, dưới dạng trường hỢp tốt nhất và
trường hỢp tệ nhất từ năm 2010 dến nẫm 2014. Người phần tích
giả dinh rằng doanh số bán hàng sẽ gíảm trong khoảng thời gian
này mặc dù tỉ lệ giảm khá nhỏ. Các tài liệu hỗ trỢ cho việc dự
báo doanh số (bảng 12.18) cUng so sánh kết quả tương dương
của ^ H .D o n elly và m ột công ty cUng ngành. Ngoài ra số lượng
nhân viên bán hàng và năng suất của cả 2 cOng ty cũng dưỢc. so
sánh. Việc so sánh 1 công ty với m ột công ty dối thủ cUng cho
thấy m ột cái nhin thực tế cho việc dự đoán kết quả trong tương
lai. ^ ê m vào dó, nó cUng cung cấp 1 cái sâu rộng hơn trong m ồi
trường cạnh tranh của ngành, dây la nhân tố cẩn phải thận trọng
trong ١dệc thực hiện dự báo.
Bảng 12.18. So sánh doanh thu tinh trên dầu n ^ i của Dex
O ne C orporation
Idearc RHD
Lượng bán nâm 2007 3.000 1.900
LưỢng bán nầm 2009 2.300 1.400
Thay đổi 2007-2009 (12,4)% (14,2)%
Doanh thu binh quân/người năm 2007 $1.063.000 $1.410.526
Doanh thu binh quân/người năm 2009 $1.092.174 $1.573.143
Thay dổl 2007-2009 1,4% 5,6%
Các dữ liệu trong bảng 12.19 thể hiện những giả định về lợi
nhuận bỉên của EBITDA mà nîờ i phần tích áp dụng cho việc
dự báo doanh số bằng cách phần tích các công ty con và chia
ra theo các trường hỢp xấu nhất và tốt nhất. T ất cả các trường
hợp dểu cho thấy sự cải thiện và tăng nhẹ mặc dù doanh thu suy
giảm. Sử dụng số liệu dể so sánh với công ty cạnh tranh ta có
dưỢc bảng 12.20 như dẫ làm trước dầy trong bảng 12.18.
Bảng 12.19 Dự báo EBITDA biên của Dex O ne Corporation
201 OE 2011E 2 0 1 2E 2013E 2014E

và tệ nhất
RHDI tốt nhất 44,1% 45,8% 46,8% 47,9% 48,4%

RHDI xấu nhất 44,1% 45,3% 45,7% 46,2% 45,9%
Dcx East tốt nhất 48,6% 48,5% 49,4% 50,0% 50,3%
Dex East xấu nhắt 48,6% 48,1% 48,4% 48,5% 48,1%
Dex East tốt nhất 49,6% 49,7% 49,4% 49,5% 49,4%

Dex East xấu nhất 49,6% 49,4% 48,7% 48,4% 47,8%
Phẩn dự báo đòi hỏi những giả định về chi phí cũng như
doanh thu. Bảng 12.21 liệt kê những dự đoán của người phán
tích về chi phí nguyên vật liệu, sản xuất, phần phối, chi phí hỗ trỢ
bán hàng cũng như chi phí vay dưới dạng % của doanh thu. N hìn
chung các khoản mục này vẫn được duy trì trong phạm vi cho
phép, nhưng chú ý rằng phẩn dự toán này tăng đối với việc in ấn,
giấy và chi phí phân phối tính trên % của doanh thu.
Bảng 12.20 So sánh EBITDA biên với các công ty cùng ngành
D oanh D o a n h th u LỖ tru n g
E B IT D A E B IT D A D o a n h thu th u trê n s ụ t g iảm b ìn h
trê n m ỗ i trê n m ỗi tré n m ồi m ỗi khách tro n g ch o m ỗ i
k h ác h h à n g k h ác h h àn g khách hàng hàng 2007- khách
2009 hàng
2007 2009 2007 2009
Idearc $1.429,10 $1.487,10 $3.708,10 $4.617,60 (11,2)% (20,5)%

CAGR 2,00% 11,60%
RHD $2.280,20 $2.307,40 $4.466,70 $4.541,00 (9,3)% (10,1)%
CAGR 0,60% 0,80%
382 D ự ’ BÁ O VÀ PH Â N Ĩ!C H T! M!
W
Η чР
‫ة‬١ ٣ ٩
٠١
١
٠
٠
١ со ١
٠
٠
١ ٠
H
١
٠
٠
١
го rC со
١٥
‫ب‬ ‫ة‬ 0 0
‫ب‬ H
٣ ٩ Со r f r f
‫ة‬
Н
H rC
гЧ
го ٣ ٩
С. ١
٠
٠4 0 0 ١
٠
٠
١ со ١
٠
٠
١ ٠ ١
٠
٠
١
«
‫ ؟‬fS ; H ٠
٠١
١ о
го
H
١٥ со с .
‫ة‬
ψ"ί Ự)
H ٢ t
гЦ
cO'
о Н
H rC ٢ ‫ب‬
гО ‫ﺑ م‬
٣ ٩
w l· ١
Ồ٠
١ ‫؛‬ со ١
‫ج‬
٠
١ ٠٥
١
١
٠
٠١
٠١ ١ ١٠
٣ ٩
H
r f
١٠
гЦ
O
гЦ о
H
о
Ỷ ١٠
٥ со
٢ ‫ب‬٠
N
0 0
‫ ا‬0
O гН гС
٣ ٩ Го ‫ﺗ م‬٩
w ١٠ со ١
٥
٠
١ ٠١ ο١
١
٠ ٠
го
١
٠
٠
١
и ١ ٥ ٠١ H о ( ١‫ك‬ 0 ) о
H
O
h
H O
H
٣ ٩
H
со к
r f
и
٣ ٩
١٥
tC ٣ ٩
٣ ٩ Ч "
٠
w
H
‫م‬
١
ơ
H
٥
٩
\
١
٠
٠
١
0 0
O
0 0
cO
١
٠
٠
١
о
со
H
0 0
١
٠
٠
١
со
‫ي‬
?
σ١
со
‫ص‬
ГО
со
O H Й
гС ٣ ٩
٣ ٩
٣ ٩ ٤
٠
wi
H
со
١
٠
‫ز‬
0 0
го
го
١
‫ج‬
٠
١
о
со
٢ ‫ب‬
гЦ
гЛ
١
٠
٠
١
со
٠
-
‫در؟‬
о
١
٠
٠
١
со
Э о ٠
‫ى‬ ٣ ٩ ‫د‬
ri ‫ي‬
Ç ٣ ٩ f 4 гС H ٣ ٩
§
·ri
‫ﺑﻲ‬ Ỷ ١
٠ ١٥ ١
‫و‬ ٠٥
٠
١ ٠١ ١
٠١
‫ص‬
‫ي‬ H
٠
H
۴
СО ГО
<ο
о н ١٠ сО
со
δ о
d ٣ О ٣ ٩ ٣ ٩
rf ‫ م‬٦
٧ (S
٩ H гС H
‫ة‬h ٣ ٩
U
q
٠١ l·
١٠
١
٠
٠
١ ١٠ ٣ ٩ ١
٠٠
١ ٠
٢
‫ب‬■
ο١
١
٠
٠ о f
١ Η
٣ ٩
٠
w٠ ГО ‫ة‬
١٥ σ١
‫د‬
‫ﻟﻪ‬ ٣ ٩
О
-
сО rC го
о
‫ؤ‬ ٣
٩ ٣ ٩
н сО н
со ٣ ٩
‫ج‬
‫ﺑﺦ‬ ٠١ ١٥
١٥
٣ ٩
١٥١ ‫و‬ го ١
٠
٠
١١
٥
٠ ١
٠
٠
١
со
‫ﻟﺆ‬
٠ fO 0 0
٣
٩ w
٠٨ О ‫ة‬
‫ج‬ .o ٠٩ ٢ο 1‫ا‬ ‫ب‬ гС tC о
‫ة‬ ٣
٩ н ١с H
H ‫ﺑﻢ‬
‫ﺀ‬٧
‫ق؛‬ ١٥ го ١
٠ ٠١ ١‫ى‬ ٠
ьо ο\ ٠١ ٠١ ٠
١ ٠١ H σ١
Ç
<§٠ ‫ج‬ ٠
w
٠
٣
٩
‫ﻲ‬‫ﻫ‬ ٠١
٣٩١
‫ي‬
о
٠
гС
гС
го
го
١٥ ‫ي‬
Гч
гЧ гЧ
0 0
‫ﺀ‬٠‫ة‬
‫ ﺩﻡ‬٠
‫*ي‬ 00 H ١
٠ Η
‫م‬
о
'<‫ده‬
٠
٠
٣
٩ ٣ ٩
КП
CO
оо
٠١ ‫ﻫﺄ‬
ГО
Η
о
٣ ٩
١٥
>
‫م‬ ‫ة‬-
٧
Vf.
·‫ة‬Й . ‫ﻲ‬‫ﻫ‬ ٠‫ف‬
3
٧ ...
► ‫م‬ vS ‫ج‬
٠С
. ν٠
. ‫ط‬
‫ دذ‬4‫ل‬
‫ى‬Η
3
‫ه‬
‫م‬ịj
٠ ١
3
'g ٥ Η
0 0
C
‫ﺑﻣم‬ V٠
f.
и
٥
١
‫م‬ ... Η
٥ ‫م‬ ‫د‬
‫ي م‬ ٥٠ ‫ق ي‬٧ ‫ع‬٥ ‫ي‬
١‫ى‬
Μ ٩
‫ص‬
٠
•1 l ‫م ﺑﻪ‬
‫ق‬٧ 1
‫ع‬
١‫ﻵ‬
й
٠ й ‫ق‬
٣ ١٣‫ ل‬٠
‫د‬ ٠ .gС ٥ ‫ء‬.‫ة‬ ‫ل‬5 f . ٠ ‫ة‬ ٧ ٠ ‫( ء‬.
Л٠
‫ء‬٠ ‫ء‬٠6
‫ة‬ ‫ء‬‫ك‬ ‫ ق‬гвcữ ‫ ق‬/С
>.
чц
Ơ) <ή г. г.
0 0 ‫م‬ f.
3 ‫هء‬ Й
‫ و‬Й‫ء‬١ ٥٠ ٥ :а ‫هء‬
Ç ‫ﺀ‬‫ل‬٠ ٧ ‫< ع‬ ‫ ل‬:ỏ٧ ‫م‬ ‫ع‬ ٧ ٧ ٧
0 0
‫ م‬٠٠
СЛ ٠
٠٠<٠ ‫ج ﻵﺀ‬ ١ ٠
١٠ ٠
١ ‫ ذة‬Он ١ ١ ‫ ى‬٧ ١ ٠ ٠
١ и ‫ق‬ ٠ ١
٠ο ‫ى‬ ٢١ ٠ P КП
P
‫ص‬ fO ‫ي‬ ٠ -٠ КП
О ‫ﻣﻢ‬ ON On ٢f
٠ l· оС ٠
щ ٣١ ON Гп го ٠ο Ή N٠
‫م‬
00
кП
٠
i ٠١ ON к ‫م‬١‫ل‬ ‫م‬١‫ل‬ ٠ NO NO
N NO ON NO кП КП
|Ц ٤١١
‫ام‬ Го ON сО 00 КП
О
(S
nO Γ١
r—ị 1
٠ '‫ﺝ‬
‫ق‬١ ‫ﻟﻢ‬ КП P P о
‫ﻣﻢ‬
P
‫م‬٦ со ị .‫ع‬ ٠ КП b
oo fH ٠
W
ГГ) ‫>ا‬ Ẳ
،о
nO
٢‫ب‬
٠ο
‫ة‬
го
о
о
،о
кП
‫ة‬
b
ь
ъ ‫ﺫﻡ‬
٠
vTi
‫ م‬٠‫ك‬
٠
P
r f
‫ﺹ‬. (N ٢t 00 ١٠ ٤١١
КП
‫م‬٣١ ٤‫ﻣﻢ‬ cO ON ‫ام‬
‫ى‬ гЦ ‫ﻟﻢ‬ ‫و‬
‫ﻣﻢ‬
١٠ гО On ٠ Р X гп
l·
٨ СО
‫ي‬
ιΠ
tH
NO
١
٠
٠١
о
NO
-
‫ﻫم‬
٠١
oo о ٤١ NO
٠ ON P
٠ ‫و‬١ КП
٧'
‫ي‬ P
٢‫ب‬
00 ٢٠ NO ON nO ON
‫م‬١ ٤١١ l· 40 \‫ذل‬ s
NO ٢١ nO 00 ‫ دم‬٠
H
‫ى‬
‫ي‬ 0 0١N οο ο ١ ٢١: го ٠ КП
(Π
‫ام‬
٠ ٠ ١٠ NO ٠ ٠ X ٠
٠ ١٠
٠١ ٤١ ‫ﻣﻢ‬ ١
٠
٠
١ ٠١
٠ NO o P
‫ﻟﻢ‬ гЦ NO nO ٠ o ٠
W о NO NO f Õ
κΠ
гЦ
‫ى‬
iH c^ 00 NO ON -
( ٩‫ل‬ 00 On 0‫م‬ l· NO ÕÍ ro l· r f
q
٠ о rs сО ‫ؤ‬ ‫ي‬
гп
го
.4■ ‫ﻟﻢ‬
‫ﻟﻢ‬
КП
‫ﻣﻢ‬ ‫ﻫﻢ‬
l· ١٠
‫ج‬ ٠ P ٠ ١‫ﻩ‬ l·
го P
١‫ى‬١ fH ‫ﻣﻢ‬ i ON ٠ 40
٠ ‫ى‬ ٠
‫و‬
٠
nC
гЦ NO
<١‫ك‬
Го
Со
‫ذم‬
гЦ
1
:
Q
СО
КП ٠
٢١٠
rn
00
٠ O
- nC
КП
‫ب‬ ٩
٠‫ ﻟﻶ‬го
00
٤١
٠
КП
КП ٤١ rn NO
H 00 rC го 00 ON 00 ‫ام‬ КП
q fH ‫دم‬ ‫ب‬ ri
‫ﻣﻢ‬
١٠ ‫ﻣﻢ‬ ١٠ ‫ﻟﻢ‬ NO NO ٠ P P
со о ٠١ ٠١ ‫ﺀ‬١ oo ‫ﻟﻢ‬
- г . гО ‫ﻣﻢ‬٠ КП ‫ي‬ o ٢: fO ON 00
‫ ( ﱒ‬١‫م‬ О ON ‫ئ‬ ON
‫ﻣﻢ‬
H го 00
q NO ‫ج‬ 00 rS ٢‫م‬ КП
.и l·? c^ NO f4 оо
оо
о ٠٠ ‫ام‬ ‫ب‬
‫ﻟﻢ‬
‫ج‬
‫ي‬ ١٠ н ١٠ (.‫م‬ ON ‫ي‬ ^ t P
q ٠ ٠١ ٠١ ٠١
٠۴ ٠ ГО b r i■ ON сс‫؛‬ со ‫ﺏ‬ ‫ﻣﻢ‬
ịj cO гО ^ ^ ‫م‬١
? 00 ٤١‫ا م ذ‬ ‫ﺑﻢ‬ ‫دم‬
d q ٠ ‫ؤم‬
‫ﻟﻢ‬ 00
٤‫ت‬
δ ‫ﻣﻢ‬ rf
‫آم‬
٢١١١
fH
b
( ١‫م‬
NO
٢‫ي‬٠
‫ﻣﻢ‬
І-4
0 ‫يﺀ‬
NO О ١٠
٠١
H 00 P P oç P
‫ى‬ ٢‫ب‬ ١٠ μ ON ON
‫ي‬ Ổ ۶‫م‬ fO го ٠ Го
-
ON
И
-
С. кП КП oS
КП ‫ب‬
-
‫ﻟﻪ‬ ‫ج‬
‫ؤ‬
q
‫ م‬١‫ل‬
ο ١ NO
00 ГО
ON No
٠ О го - о кП NỌ 00 ‫أم‬ ro
rn
‫ي‬ ‫ﺑﻢ‬ ÕÕ
‫ة‬
nO fO NO
q ‫أم‬ КП ‫ﻫﻢ‬ NO ‫ام‬
‫ام‬
‫ب‬
١٠
‫ة‬d
٠٠
‫ؤ‬
q
‫ﻻ‬0
чр
ự)
٤١
On
‫ي‬
qs
٢٢٠
٠-
NO
‫ص‬
0
‫م‬
rf
٠
‫ام‬
‫ؤ‬
ON
NO
‫ام‬
nO
00
‫ذم‬
٠١
ON
NO
‫ور‬ ‫ﻣﻢ‬ nO
H
00
‫ﻟﻢ‬
٢‫م‬ О
NO
٧
‫ﺑﺪ‬ ‫ؤ‬ и
1
'<٢‫ة‬
‫ﻣم‬ ٠ NO ‫ص‬
٠ ON ‫ى‬ ‫ص‬
٠ H rO NO nO Н ‫ﻫﻢ‬ nC ‫ﻫ ﻢ‬
P ‫ؤ‬
q
‫ي‬
Q ٠ On
‫ﰟ‬ ‫ﻳﻢ‬ ٢‫ب‬ ON ٠
гО
ON
О
١< ρ
‫ﻣﺪ‬
‫ﻣﻢ‬ ١٥ nC
H
NO
(S
nC
NO
‫بﺀ‬
...
‫ق‬ l· σ\ 00
CC ‫ﻟﻢ‬ ‫و‬ -
bJO 00 nC 00 СЛ ON ٠١ о ‫دم‬ ro
со ‫ﻣﻢ‬ ٠ NO
‫ح‬ о ‫ﱒ‬ ٢‫ب‬ ٠ ‫اه‬
f4 гН
q ٠ ٢‫ب‬ ٤١- r f
'‫ج‬
‫ة‬
‫ﻣﻢ‬ ‫ﻟﻢ‬
‫ﻛﻢ‬ КП
( ١‫ل‬ ự)
и
‫ﻣﺪ‬ ΓΟ ГО ị гО NO -
ị
‫ى‬ nC ‫ذم‬ кП го 00 Ỷ
b о Ổ О
‫ب‬ ‫ب‬ ٠ о
‫خ‬ со КП со ٤١‫ذ‬ fO
‫ﺀ‬١ и КП Η
О q ٠ ‫ب‬ nO nO Η
‫مد‬ ‫ام‬ NO
‫ام‬ ‫ذم‬ H
‫ﻻ‬٠
‫ة‬ fÇi
۶
CM ١ <сrt
٠ ‫ق‬
V) ٧
ο
١ ١
Ự٠
) ١
٠
،л
CM ١
с
Γί
‫ﺀ‬
‫ه‬ ‫ع‬
С‫ ﻻ‬٠
‫ﺀ‬‫ﻻ‬ ‫|ث‬Ц
С
С
‫ﺀ‬
،‫ﻻ‬
٥
С
٠
‫ ي‬Й
‫ع‬
С ‫ع‬
‫ى‬ ç
‫ي‬
ρ
١
‫ﻧﺈ‬ ‫ق‬ '(1 > ‫ﺀ‬‫ ق ﻻ‬.‫ ق‬а ‫ﺀ‬
‫ﻻ‬ ‫ﺀه‬‫ﻻل‬ /p >
> ‫ﺀ ع‬ ٠٠ ٠ ‫ ؤ‬Ü ‫ة‬ ٠ U <
١ ٠
сл 4‫ل‬ ‫ة‬
٠ ‫ هﺀ‬r.
٥
‫ﻦ ة‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻣ‬
‫ة‬
‫ﺀ‬٠
<
а
‫ة‬ >
Τ5 ‫ ح‬٠ ‫ح‬ ‫د‬ а
P
«‫ﻟﻪ‬
٠ ١ ٢ ‫ﺀ‬
<‫ ﻻ‬нО ‫م‬
‫د ﻻ‬рц .‫ﺀ‬
‫ﻻ‬ ‫ﺀ ﻻ‬
، ‫ﻻ‬ ٠
‫ةذ‬ ‫ج‬ H
‫ هﺀ‬Н
‫ع‬ .٠
٠ ،‫ﻻ‬ ، ‫ع‬
> С >
٧ } С
г. ٥ ٠ 1 ‫ع‬ ‫ﺀ‬ ٠‫ﻗﺔ‬ ‫ة‬
٧ μ
‫قﺀ‬
٧ Р. ١
с μ
C с k C ٧ ٠‫ق‬
C
٧ 'd ٧ ‫ع‬ ٥
‫ ده‬P . 'Ọ ٥ ‫غ‬
‫ ة‬/П ٠ ‫ق‬ Н ‫ة ة‬ ٧
‫ﺀم‬٠
а ja ‫ ﺀ‬со ‫ه‬
‫ﺀ‬‫ﺀ‬‫ﻻ‬
٥ ‫ه‬
‫ع‬
Ü ٧ ‫و‬ pq ‫ةص‬ ш
383
384 D ự B Á O V À P H Ẩ N T ÍC H T ỉ M ỉ
Bằng cách thay đổi và điều chỉnh những giả định về doanh
số của các công ty con như trong bảng 12.16. người phân tích
có sẽ có được m ột dự báo hợp nhất cho Dex One. Trường hợp
tăng trưởng tố t nhất (như trong bảng 12.22) là viễn cảnh trong
đó công ty thực hiện việc tăng trưởng nhanh hơn là tăng trưởng
lành mạnh. D oanh số bán hàng giảm từ 2.2 tỉ $ trong năm
trước xuống còn 1.3 tỉ $ trong năm thứ 5 của dự báo. Tương
tự vậy. EBITDA giảm từ 1.1 tỉ USD xuống còn 0,6 tỉ $ trong
cùng khoảng thời gian. Mức độ tiết kiệm thấp cho thấy công
ty không đang trong giai đoạn tăng trưởng với yêu cầu đầu tư
cao cho việc kinh doanh, chi tiêu vốn chỉ sử dụng trung bình
53 triệu $ m ột năm trong suốt quá trình dự báo trong khi giá
trị trung bình của EBITDA là 664 triệu $. Kết quả là, nhà phân
tích dự báo rằng Dex O ne sẽ giảm bớt khoản nỢ 2,7 tỉ $ khi
doanh thu của công ty bị co lại, điểu đó có nghĩa việc sử dụng
đ ò n b ấy tàich ín h (đưỢ chiểulà (N ợ -T iề n m ặ t)/E B IT D A )) sẽ
giảm từ 2,58X xuống còn 1,4IX. Dưới quan điểm của nhà đầu
tư trái phiếu, bức tranh không có vẻ ảm đạm như đối với những
người đang giữ cổ phần của công ty, những người thường quen
với việc dự báo doanh số lớn và lợi nhuận liên tục tăng. T rên
thực tế, đối tượng của nhà phân tích là những nhà đầu tư trái
phiếu, với mục tiêu là các khoản nỢ của các công ty con Dex
One, RHD, Dex East và Dex West.
KÉT LUẬN:
Việc sử dụng các phương pháp khác nhau để phân tích các báo
cáo tài chính cũng như để dự báo đòi hỏi nhiều kĩ năng và yêu cẩu
những kết quả có giá trị nhất. Dự báo cũng là công việc mạo hiểm
nhất đối với người phân tích bởi vì không có câu trả lời chính xác
nào cho tương lai đến khi nó thực sự xảy ra. N hìn chung, các sự
kiện không thể lường trước có thể làm vô hiệu các giả định về dự
báo; những cú shock về kinh tê' hoặc những thay đổi không được
Dư toán háo cáo tài dìínl] 385
kì vòng trong chiến !u'ọ'c tài chinh của công ty có thể biến những
tinh toán trên bị méo mO.
Do sựxuất hiện c(ia cắc yếu tố rủi ro trong quá trinh dự báo,
ngríời phân tích khOng nẻn nản lOng nếu những dự báo của họ
khOng khớp với thụ'c tế. Họ IdrOng nên nhắm đến mục dích thấy
trước nhưng với mục dích thăm do !diả năng của tương lai. Các
mô hlnh nên kết hỢp những dấu hiệu quan trọng cả bên trong và
bên ngoài báo cáo tài chínli. Ngrtòi phân tích có thể đánh giá giá
trị hiện tại của doanh nghiệp (ví dụ như: giá cổ phiếu hoặc xếp
hạng tin dụng) phu hỢp với những k.ịch bản có thể xảy ra tương
ứng với khả năng của họ hay không.
Bằng cách ghỉ nhận con số thực tế sau dự toán, người phân
tícli có thể do lường mức độ hiệu quả của mỗi phương pháp.
Điểu hiển nhiên la sẽ vẫn còn cho cho việc sàng lọc. cụ thể là
trong lĩnh VLÍC thu thập thông tin về điểu kiện của ngành. Tuy
nhiên, cho du việc sàng lọc các mô hlnh có như thế nào di nữa
thi sự hoàn hảo luOn luOn lẩn tránh các nha phân tích vl không
cO doanh nghiệp nào lập lại dUng chu ki của nó như trước kia. DO
là những gì khiến cho việc dự báo các báo cáo tài cliính là một
nhiệm vir dầy tháclr thức. Việc thiếu tínlr dự báo, mô hinh chu
kì cUng là những gl khiến cho dự báo tài chinh có giá trị. Khi dặt
cưỢc lớn vào bề mặt của những điểu không chắc chắn thi diều
cẩn thiết la nha dẩu tư nên hiểu to ‫؛‬١n bộ vấn dề khi ho có thể.
CHƯƠNG
13
PHÂN TÍCH TÍN DỤNG
hân tích tín dụng là một trong những phần thông dụng nhất
P của phân tích tài chính^ phản ảnh nhiều loại hình nỢ khác
nhau đưỢc sử dụng trong hoạt động kinh tế hiện đại. Những nhà
buôn, người trao đổi hàng hóa với lò'i hứa thanh toán cấn phải
đánh giá sự tin cậy của những lời hứa dó. Các ngân hàng thương
mại khi cho những nhà buôn này vay tiền để dự trữ hàng cũng
phải tính toán khả năng các nhà buôn này hoàn lại nợ đúng thời
gian. Ngược lại, các ngần hàng này phải chứng tỏ được sự tin
tưởng cho các tổ chức tài chính gửi tiến vào ngân hàng của họ
bằng cách mua các chứng chỉ tiền gìíi và trái phiếu. Trong tất
cả các trường hỢp trên, việc phần tích báo cáo tài chính có ảnh
hưởng đặc biệt đến quyết định tăng hoặc giảm tín dụng.
Các báo cáo tài chính cũng quan trọng trong việc thẩm định
rủi ro tín dụng; tuy nhiên người phân tích phải chú ý rằng các
quá trình khác cũng đóng vai trò quan trọng. Báo cáo tài chíni
nói lên nhiều điểu về khả năng trả nỢ của người đi vay nhưng chỉ
tiết lộ chút ít vê' “sự sẵn sàng trả nợ”. Theo đó, mặc dù không phải
là m ột tiêu chuẩn trong báo cáo tài chính nhưng việc phần tích
tỉ mỉ phải bao gổm cả phẩn kiểm tra lịch sử trả nỢ của công ty.
Thêm vào đó, đê’đánh giá sự tin tưởng của những nhà buôn trong
387
388 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H TỈ M ỉ
V‫؛‬ dụ nêu trên, ngoài bảng cân dối kế toán và báo cáo tài chinh
thi ngần hàng phải cân nhắc môl trường kinh doanh và sức m ạnh
kinh tế tạ‫ ؛‬nơi doanh nghỉệp do dang hoạt dộng. Ngược lạỉ, klii
cho các ngần hàng vay tiển, người cho vay không chi cần nhắc uy
tin của ngần hàng mà cOn phải cân nhắc đến chinh sách áp dụng
tại nơi do. Vì hệ thống ngân hàng glUp ‫؛‬ch cho nền kinh tế nên
chinh phủ trao quyển cho ngần hàng trung ương làm nhiệm vụ là
người cho vay cuối cUng dối với các ngần hàng thương mại. Két
quả la, sẽ có ít ngân hàng pha sản hơn trong trường hỢp thOng
thường và không kiểm chế sự cạnh tranh.
Ngay cả khi phần tích báo cáo tài chinh của cOng ty cho
thấy rằng không du khả nẫng đánh giá thi chất lượng tin dụng
của người di vay có thể dược hỗ trỢ chinh thức hoặc khOng chinh
thức thông qua các doanh nghiệp klrác. Nhiểu thành phố có thể
tíết kiệm dược phần nào chi phi cho các khoản vay của họ thông
qua sự bảo dảm của các nhà phát hành trái phiếu có uy tin tin
dụng cao. Đ ố‫ ؛‬với những nîờ i dang nắm giữ trá‫ ؛‬ph‫؛‬ếu của các
thành phố này thi uy tin của những nha phát hành mớ‫ ؛‬là yếu
tố cơ bản quyết định khả năng trả nỢ hơn là tinh hinh tài chinh
của các thành phố. Các tập đoàn cUng vậy, dôi khi họ cUng bảo
dảm các khoản nỢ cho những cOng ty có chất lượng tin dụng yếu.
Ngay cả khi các công ty mạnh không có nghĩa vụ phải trả nỢ nếu
các công ty yếu hơn không thể chi trả các khoản vay thi sự hỗ trợ
này cUng ảnh hưởng phần nào lên chất lượng tin dụng cuối cUng
của công ty dó. Nếu m ột công ty dộc lập trong nguyên vật l‫؛‬ệu
dược cung cấp từ các công ty con thi có ly do hỢp lí dể tin rằng
công ty do dứng sau hỗ trỢ cho các khoản nỢ của cOng ty con
ngay cả khi không có m ột bảo lãnh chinh thức.
N ên nhớ rằng quyết định cuối cUng cũng có thể bị ảnh
hưởng bởi các thOng tin khác, vi thế người phần tích có thể tim
kiếm những dữ liệu trên báo cáo tài chinh mà không có lợỉ cho
rủi ro tin dụng. Bảng cần dối kế toán, báo cáo thu nhập và báo
cáo lưu chuyển tiền tệ dều có y nghĩa riêng khi xem xét phần tích
Phân tích tín dụng 389
các chỉ số của n ó củng như kh,‫ ؛‬định giá các 1‫ إ و ه‬trái p hiếu. T ro n g
m ỗi trường hợp^ ngríờí phần tlch phải dung h òa giữa những cái
đã xảy ra trong quá khứ với những thận trọng dựa trên sự cân
nhắc các chỉ số tà‫ ؛‬chinh có dược tù' v ‫؛‬ệc dự b áo tinh h ln h trong
n hữ ng năm tới.
CÁC CHỈ số TRONG BẢNG CÂN ĐỐI KÉ TOÁN

Đ iể u n gu y h iểm nhất dối với người cho vay la rủi ro thanh khoản
của người dl vay - tức Jà không có khả năng chi trả các khoản nỢ
d ến hạn của n ^ íờ i di vay. T inh trạng này có th ể tăng lên vi nhiểu
lí do, m ộ t trong số đó la việc không có kha năng h u y d ộ n g th êm
các k h oản vay m ới dể chi trả cho các khoản vay trước do. T u y
n hiên, dù bất cứ ly do la gì thi việc thiếu thanh k h oản ch o thấy
số tiển cẩn dUng dể chi trả cho các khoản d ến hạn phải trả lớn
hơn số tiền h iện có. Các chỉ số tài chinh này d o lư ờng rủi ro khả
năng xảy ra tinh trạng này bằng cách so sánh các khoản m à cô n g
ty sẽ p hả trả tron g chu kì hoạt dộng của m inh ( N ợ ngắn h ạ n ) với
những tài sản dưới dạng tiền hoặc có khả năng ch u y ển sang tiền
trong chu kl d o (tài sản ngắn hạn). Tham khảo b ản g b áo cáo tài
ch in h của cô n g ty C oca-C ola (bảng 13.1), các chỉ số thanh toán
h iện hành của cô n g ty là 28 (triệu $):
Tài sản ngắn hạn $17.551

Chỉ số thanh toán hiện h.ành = = 1,28
Nợ ngắn hạn $13.721
N gư ờ i p hân tích cũng có thể kiểm tra tính thanh k hoản của
d oan h n gh iệp bằng cách tính toán các chỉ số như chỉ số thanh
toán n h an h h o ặ c các phép thử khắt khe khác m à chỉ sử d ụng tiển
h oặc các k h oản tương đương tiền để có được chỉ số thanh toán
nhan h vào ngày 31 tháng 12 năm 2 0 0 9 là 0,95:
Tài sản thanh toán nhanh $ 12.971

Chỉ số thanh toán nhanh = 0,95
N ợ ngắn hạn $ 1 3 .7 2 1
390 D ự B Á O v A P H Â N T lC H T ỉ M l
Khi đánh giá khả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán
của công ty trong thời gian sắp tới, bên cạnh việc phân tích tỉ số
giữa tài sản ngắn hạn và nỢ ngắn hạn thì việc phân tích chênh
lệch của 2 chỉ số này cũng rất hữu dụng. Trong bảng 13.1, vốn
lưu động của công ty là 3,83 tỉ $
Vốn lưu động = Tài sản ngắn hạn - N ợ ngắn hạn
$3,830 = $17,551-$13,721
Bảng 13.1 Bảng cân đối kế toán của công ty Coca-Cola
Tên công ty: Coca-Cola Company

Loại mẫu: 10-1(
Ngày n ộp :2 6 /2 /2 0 1 0
Bảng cân đối kế toán
Ngày 31 tháng 12 nầm 2009 (dơn vị tinh: Triệu $$ ngoại
trừ mệnh gia)
TÀI SẢN
T^SẦN NG ẮN H Ạ N
Tiển và các khoản tương dương tiển $7..021
Dầu tư tà‫ ؛‬chinh ngắn hạn 2.130
TỔNG T IỂ N CÁC KHOÁN TƯƠNG DƯƠNG TIÊN ‫ﻮ‬ ‫ﺳ‬
V À D Ẩ U TƯ TÀ I C H ÍN H N G Ẳ N H Ạ N
Chứng khoán có thể bán 62
Khoản phả‫ ؛‬thu trừ dự phOng tương ứng $55 và $51 3.758
Hàng tân kho 2.354
Ch‫ ؛‬phi trả trước và các tài sản khác 2.226
T Ổ N G T À IS Ẩ N N G Ấ N H Ạ N 17.551
NHỮ NG DẨU T ư THEO PHƯƠNG PHÁP VCSH 6.217
CÁC KHOAN DẦU T ư KHÁC, VỂ CO BÁN LÀ 538
CÔNG T Y D O N G c h a i
TÀI SÁN KHẤC 1.976
N H À ^ Ở N G , MẨYMÓC, THIẾT BỊ - ròng 9.561
THƯƠNG HIỆƯ CÓ DƠI SỐNG VÔ HẠN 6.183
LỢI THẾ THƯƠNG MAI 4.224
Phân tích tín dung 391
TÀI SẢN VÔ HÌNH KHÁC 2.421

TỔNG TÀI SẢN $48.671
NỢ VÀ VỐN CHỦ S ở HỮU
NỢ NG ẮN HẠN
Nợ phải trả và các chi phí tích lũy $6.657
Các khoản vay và thương phiếu phải trả 6.749
Các khoản vay dài hạn đến hạn thanh toán 51
Thuế thu nhập tích lũy 264
TỔNG N Ợ NG ẮN HẠN 13.721
VAY N Ợ DÀI HẠN 5.059
CÁC K H O Ả N C Ó NGHĨA v ụ PHẢI TR Ả K H ÁC 2.965
THUẾ TH U NHẬP HOÃN LẠI 1.580
VỐN CHỦ S ở HỮU CỦA CỔ ĐÔNG CÔNG TY
C O C A -C O L A
Cổ phiếu phổ thông, $0,2S/cổ phiếu; đưỢc phép phát 880
hành - 5.600 cổ phiếu đã phát hành - 3.520 và 3.519 cổ
phiếu tương ứng
Tliặng dư vốn 8.637
Thu nhập giữ lại 41.537
Lãi (lỗ) khác lũy kế ($757)
Cổ phiếu quĩ tại các mức giá vốn và với số lượng lẩrt.lượt ($25.398)
là 1.217 và 1.207
VỐN CHỦ SỞ HỮU PHẢN BỒ CHO c ố ĐÔNG 24.799
CÔNG TY COCA-COLA
LỢI ÍC H C Ổ ĐÔNG THIẾU s ố 547
TỔNG V Ố N CHỦ S ở HỮU 25.346
T Ổ N G N Ợ VÀ VỐN C H Ù s ở H Ữ U $48.671
Nguổn: 10-K
Phân tích tài sản ngắn hạn và nỢ ngắn hạn cho biết những
cảnh báo vể sự thiếu hụt thanh khoản, nhưng người cho vay định
ki lại dồn thêm khoản nỢ cho người đi vay trong khi người đi vay
lại không có khả năng trả nỢ và vì vậy buộc họ phải phá sản. Khi
392 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H T ì M ỉ
nhận ra công ty không có khả năng trả nỢ, người cho vay m uốn
biết là bao nhiêu tài sản có giá trị sẽ đưỢc thanh lí để thanh toán
nỢ cho họ.' Các chỉ số khác nhau để phân tích về vấn để này
đưỢc đưa vào phẩn phân tích đòn bẩy tài chính.
Sự bảo đảm của tài sản được thể hiện trong chỉ số tổng tài
sản chia cho tổng nỢ như được thể hiện trong bảng 13.1
Tổng tài sản $48,671

= 2.04
TổngnỢ $23,872
(Tổng nỢ có thể tính được bằng cách lấy tổng tài sản trừ đi
vốn chủ sở hữu)
N ó i th eo cách khác, dù tổ n g tài sản của C o ca -C o la (4 8 ,6 7 1
tỉ $ ) có bị sụt giảm 51% thì n ó vẫn đủ đảm bảo khả n ăn g th an h
toán các k hoản nỢ của công ty này (2 3 ,8 7 2 ti $ ). V ới m ộ t tỉ lệ tài
sản bị sụt giảm cao như vậy mà cô n g ty vẫn đảm b ảo thanh toán
ch o các khoản nỢ cho thấy rằng sức m ạnh của v ố n ch ủ sở hữu và
quyền lợi của người cho vay được đảm bảo cao hơn.
Dưới con mắt của người cho vay, họ cũng đo lường chỉ số
vốn chủ sở hữu (trong trường hợp phải thanh lí tài sản) bằng
cách so sánh với tổng các khoản nỢ vay của doanh nghiệp. Đối
với các công ty tài chính, chỉ số này thường lớn hơn 1 và thật dễ
dàng khi phần tích mối liên hệ giữa các nhân tố trong tỉ số này
T ổng nỢ vay
Tổng vốn chủ sở hữu

T h ôn g thường các doanh nghiệp sản xuất đ ư ợ c có có cơ
cấu v ố n h óa th eo truyển th ốn g (n h ư đ ể ch ố n g lại n h ữ n g cô n g
ty đang bị m ua lại bằng vố n vay _ !average b u y o u ts), th ư ờ n g có
chỉ số nỢ trên v ố n chủ sở hữu n h ỏ hơn 1.0. C ách th ô n g th ư ờ n g
để d iễn giải đ ò n bẩy tài chính này là dưới dạng tổ n g nỢ trên tổ n g
n gu ồn v ố n
Tồng nỢ
Tổng nỢ + Lợi ích của cổ đông thiểu số + Tổng vốn chủ sở hữu
р%гс\п tiđx tin dung 393
Vein cli،٦những ngân hàng tu'ơng ứng được đo bằng chỉ số

v('‫؛‬n chủ sở hữu ti'ên tổng tî sản:
Tổng vổn chti sỏ' !‫أ ا ة ا‬
Tổn‫ ؟‬tài sản
N!١lểu phần tlch công phn có thể dựa ti'ên 2 công thức đưỢc
dế cập ở trên. Sự tinh to،‫؛‬n này thực S1..Í ít dơn giản hơn có thể, lí
dn là vl những người di vay thường cố gắng làm thỏa mãn giới
hitn tối da việc sử dụng đdn bẩy do n^íời cho vay dưa ra nhưng
lại khOng hoàn toàn thực thi nó. Các thảo luận về định nghĩa của
các chỉ số dOn bẩy nlíấn mạnh những vấn dề chủ yếu mà không
đặt ra các qui tắc nhất định vể sự tinh toán cltính xác. Như phần
giải thích ở phía sau của chương này, các chỉ số này la quan trọng
nhắt khi so sánh giữa năm này và năm kia, và giữa những người
di vay với nhau. Kết quả là, một phương pháp tinh toán dUng lại
khOng quan ti-ọng bằng tinh nhất quán của sự tinh toán thông
qua ví. dụ dược so sánh.
Những yếu tố của tổng nợ
Tại một thời điểm, dối vơi CẮC doanh nghiệp sản xuất thi nợ dài
hạn thích hỢp trong việc tínli toán dOn bẩy tài chinh hơn so với
nỢ ngắn hạn, bởi vi nỢ ngắn hạn nhln chung chỉ xuất hiện cho
một số mục dích như vay nỢ ngấn hạn phục vụ việc tích triĩ hàng
hóa cho mùa mua sắm dịp GiAng sinh. M ột công ty có thể thu
hút dOng vốn ngần hàng hoặc phát hành giấy tờ có giá dể dáp
ư'ng nhu cẩu vốn và sau dó có thể thanh toán các khoản vay này
khi lượitg hàng tồn kho dược tiêu thụ. Ngày nay cUng vậy, m ột
công ty tuy vẫn có khoản vay ngắn hạn cUng có thể nói rằng trên
vài khía cạnh nào dó thi dOn bẩy thực sự của công ty nằm ở các
khoản nỢ dài hạn thể hiện trên bảng cần dối kế toán. Tuy nhiên,
nguyên tắc này từ lầu dã bị pha vỡ vi nîơi di vay chủ yếu dựa
trên các khoản vay nỢ ngắn hạn và không thanh toán định kl cho
394 D ự ' B Á O V À P H Â N T lC H ٣! M ỉ
tới khi các khoản vay này đủ lớn dê' làm ảnh hưởng dến g‫؛‬á phát
hành trái phiếu. Các khoản vay này nên dược xem xét dưới dạng
nỢ dài hạn và nên tinh vào phần tinh toán dOn bẩy. (Các khoản
vay dài hạn dến hạn thanh toán cũng nên tinh vào tổng nỢ dựa
trên sự thận trọng rằng cOng ty sẽ thay thế các khoản vay này
bằng các khoản vay khác.)
Sự tin tưởng nỢ ngắn hạn trong mô tả nêu trên la khống
cẩn thiết mặc dù các khoản nỢ này có thể làm tăng sự chu y trong
phần tích tin dụng. Có 2 rủi ro vốn có của các khoản nỢ phải trả
trong vOng 1 nâm. Thứ nhất la khả nẵng thiếu thanh khoản. Nếu
các khoản nỢ quan trọng phải trả dến hạn thanh toán tại thời
điểm mà người cho vay không chấp nhận cho vay các khoản mới
(vì việc thắt chặt tin dụng) hoặc không cho vay lại (vi người cho
vay nhận thấy rủi ro của n ^ ờ i di vay nhiều hơn trước dầy)^ thi
nîờ i di vay khOng có khả năng thanh toán các khoản nỢ ngắn
hạn sắp tới. T uy nhiên, rủi ro này có thể dưỢc giảm bớt nếu người
di vay có thỏa thuận tin dụng xoay vOng trong dó người cho vay
cam kết cho vay trong thời hạn dài hơn (mục dích của diều kiện
này la dể duy tri các chỉ số tài chinh và kiềm chế những thay dổi
dột biến trong hoạt dộng của doanh nghiệp). Rủi ro thứ hai nằm
ở chỗ các khoản vay ngẳn hạn thường chịu rủi ro về biến dộng
lãi suất. N ếu các khoản vay trọng yếu sắp dến hạn thanh toán và
lãi suất mà các khoản nỢ phải gánh chịu tăng lên dột biến, thi chi
phi di vay của cOng ty sẽ tăng vọt chỉ sau m ột dêm.
Chuy rằng rủi ro về biến dộng lãi suất cũng có thể gia tăng
dối với các khoản vay dài hạn với lãi suất thả nổi. Doanh nghiệp
có thể hạn chế rủi ro này bằng cách dUng các công cụ phái sinh
trong tài chinh. M ột trong những cách tiếp cận la thiết lập lâi
suất của người di vay, dó là việc lập ra 1 tỉ lệ lãi suất cao nhất phổ
biến bất chấp việc lãi suất của thị trường có cao dến dầu di nữa.
Dể làm như vậy, người di vaỹ có thể hoán dổi các khoản nỢ có
lãi suất thả nổi sang các khoản nợ có lãi suất cố định thOng qua
các công cụ phái sinh như hoán dổi lãi suất, (vơi lượng cung và
РУгап tick tin dung 395
cẩu nhlê'u th‫ ؛‬công cụ náy có thể t‫؛‬ết kiệm cho công ty khi phát
hành chứng khoán nỢ với lãl suất thả nổi cộng VỚI chi phi hoán
đổ‫ ؛‬hơn là ١hệc phải gánh chịu ríii ro trực tiếp từ việc phát hành
chứng khoán nợ với lãi suất cố định). Các báo cáo tài chinh cOng
khai thường chỉ cung cấp những thông tin vể mức độ mà người
phát hành bị giới hạn bởi rủi ro tliay áổi lãi suất thông qua các
công cụ phái sinh.
Người di vay thương lập luận rằng, không nên tinh luOn
phẩn nỢ có thể chuyển dổi vào tổng nỢ khi thực hiện tinh toán
mà nên chuyển vào phẩn vốn chu sở hữu. Những n ^ ờ i có quan
điểm cứng nhắc trong phân tích tin dụng phản ứng rằng: "NO sẽ
la vốn chủ sở hữu khi người nắm giữ nó chuyển dổi sang chứng
khoán thông thường. Còn hiện tại, nó chỉ là nỢ”. T rên thực tế,
nếu giá trị chuyển dổi của trái phiếu tăng đủ nhiểu thi người nắm
giữ tráỉ phiếu do sẽ chuyển dổi những chứng khoán họ dang nắm
sang cổ phẩn phổ thông. Điểu này dUng nếu ngríờị phát hành
có quyền thu về những tráí phiếu này trước khi nó hết hạn và
những người nắm giữ nó sẽ chịu lỗ nếu không chuyển dổi. Người
phân tích nên nhớ rằng mục dích cuối cUng khOng phải là dể tinh
toán các chỉ số mà là dể đánh giá rủi ro tin dụng. Vì vậy, cách tốt
nhất la cộng phẩn nỢ có thể' clruyển dổi vào tổng nỢ nhưng phải
cần nhắc khả năng chuyển dổi kill so sánh dOn bẩy tài chinh của
người di vay với các công ty cUng ngành.
Cổ phiếu ưu dãi^là một dạng chứng khoán làm phức tạp
tinh toá-n dồn bẩy. Từ quan díểm hợp pháp thi cổ phiếu ưu dãi rõ
ràng là vốn chủ sở hữu, và sẽ dược ưu tiên thanh toán trước trong
trường hỢp dOng cửa công ty khi phá sản. Cổ phiếu ưu trả cổ tức
thay vi trả lãi suất và khi cổ phiếu ưu dẫi này không dược thanh
toán cổ tức khOng có nghĩa là công ty phá sản. M ặt khác, cổ tức
của cổ phiếu ưu dãi này không giống như cổ tức của cổ phiếu
thương, nó thường la một con số cố định. Người phát hành có
thể bỏ sót cổ tức cho cổ phiếu ưu dãi nhưng cUng khOng thể
quên trả cổ tức cho cổ phiếu thông thường. H ơn thế, cổ tức cho
396 D ự B Á O V A P H Â N T Í C H T Í MÌ
cổ phiếu ưu đã‫ ؛‬thường được lũy kê١ nghĩa ‫؛‬à người phát hành
phả‫ ؛‬thanh toán cổ tức còn thiếu lại cho cổ phiếu ưu dẫi trước
khi tiếp tục thanh toán cổ tức cho cổ phẩn thông thường. Ngoài
ra, không phải tất cả các cổ phẵn ưu đãi đều có đặc điểm của
cổ phần thông thường. Giống như quĩ dự phOng cho trái ph‫؛‬ếu,
thOng thường một công ty sẽ có quĩ thanh toán cho cổ phẩn ưu
dãi, và quĩ này dOi hỏi sự mua lại một tỉ lệ nhất định trên tổng
số dang lưu hành trước khi nó dến hạn. Quĩ dự phOng này cho
thấy sự ít năng dộng trong tài chinh hon so với trường hỢp cổ
phần ưu dãi mãi mẫi khi không yêu cẩu khoản hoàn trả mệnh giá
nào tại bất kì thời gian nào. Một loại chứng khoán ưu dãi klìác
la chứng khoán ưu dãi có thể hoán dổi, dó là m ột dạng chứng
khoán có thể chuyển dổi sairg nỢ theo quyển lựa chọn của người
phát hành. Khi xem xét chUng dưới dạng vốn chủ sở hữu cho
mục dích phân tích tin dụng có thể giUp chUng ta hiểu dưỢc rủi
ro tài chinh. Nhin chung, phần tích tin dụng cần phải nhận ra các
rủi ro tăng thêm dưới dạng cổ phiếu ưu dãi trong cấu trUc vốn.
Cách thông thường dể tinh toán rói ro là tinh toán chỉ số tổng
các nghĩa vụ phải thanh toán trên tổng vốn:5
Tổng nỢ t Cổ phíếu ưu dâi t Cổ phiếu ưu tiên)

Tổng nỢ t Lợi ích của cổ dông thíểu số + Cổ phiếu ưu dai
tC ổ phiếu ưu tiên + Cổ phần thường
Dối với các khoản phả‫ ؛‬trả của thuê tài chinh, giống như cổ
phiếu ưu dâi, cho phép công ty cO dược nhiểu lợi ích từ việc vay
nỢ mà khOng vi phạm các g‫؛‬ới hạn thOa thuận mà các khoản nỢ
phải chịu. Chuẩn mực kế toán có những yêu cầu dặc b‫؛‬ệt naang
những khoản có nghĩa vụ phải trả này lên bảng cân dối kế toán
cUng như tách bạch hoặc xem chUng như một phần của những
khoản nỢ dài hạn. Thêm vào dó, dể gom phần vốn di thuê này
vào phần tinh toán tổng nỢ, người phân tích nên tinh luôn các
khoản nỢ khOng có trong bảng báo cáo tài chinh dưỢc thể hiện
dưới dạng hợp dồng thanh toán các khoản di thuê, dưỢc báo cáo
РНагг t í è tin dung 397
(dướ‫ ؛‬dạng “chi phi thnê”) trong phẩn ghi chú của các báo cáo tài
cliính. Lý do cơ bản là mặc dù nguyên tắc kế toán phân biệt giữa
n ^ iồ n vốn và thuê tẰi sản hoạt động till cả 2 công cụ tài chinh
này thường có chUt kliác hiệt vể mặt kinh tế. Thật vậy, người di
vay da khéo léo cấu trUc vốn thuẻ dể hội du điểu kiện thuê hoạt
dộng tlieo nguyên ly kế toán dược chấp nhận chung (GAAP), lọ'i
thế ở dầy la họ sẽ loại trừ nó lchOi bảng cân dối kế toán và hi vọng
thoát khOi sự xem xét của người phần tích tin dụng. Người phân
tícli dừng dể bị rơi vào mưu mẹo này, thay vào do nên vốn hóa
các khoản thanh toán cho chi phi di thuê trong phần ghi chu vào
bảng báo cáo tài chinh. Phương pháp thông thường nhất là làm
tăng con số này lên 7 hoặc 8 lẩn và dây la một tinh toán dược cho
la h,ọ'p lí khi con số thực tế của giá trị di thuê dược vốn hóa da có
thể sử dụng cho việc so sánh.
Các kh.ản nợ bên ng.ài bảng bá. c á . ta‫ ؛‬chinh khác
Tlm kiếm những phương pháp dể dạt dược lợi ích từ nỢ mà

khOng chịu ảnh hưởng bởi gánh nặng phân tích tin dụng, các
doanh nghiệp không có ly do gl dể hạn chế ١dệc sử dụng công
cụ thuê tài chinh. CUng vì vậy, các công cụ phổ biến khác có th.ể
cung cấp lợi ích thật cho các doanli nglriệp cUng như nguy trang
các khoản nỢ. Trong tat cả các trrtơng hỢp, trọng tâm của việc
quyết định chất lượng tin dụng phai la tác dộng kinh tế, và dầy
la phần có thể dược phản ảnh hoặc khOng phản ảnh vào phương
pháp kế toán.
Một công ty có thể sử dụng dOn bẩy nhưng tránh thể hiện
nỢ vay này trên báo cáo tài chinh hỢp n,hất bằng việc tham gia
vào công ty liên doanh hoặc sở hữu một phần trong các công ty
con. Tối thiểu người phân tích phai cho la công ty này phai có
trách nhiệm tương ứng với các khoản nỢ trong các công ty liên
doanh này dể khớp với dOng tiển có dược từ các công ty này.
398 D ự B Â O V À P H Â N T ÍC H T í MỈ
(C hú ý rằng dòng tiền bị giảm do những phần thu nhập không

nhận lại - phần không được nhận cổ tức của các công ty liên
kết mà chưa được hợp nhất hoàn toàn). Trong vài trường hợp;
hoạt động của các công ty liên kết này được đánh giá thông qua
các công ty mẹ như trong trường hỢp công ty bột giấy cung cấp
cầy để làm giấy được sở hữu hoàn toàn bởi công ty mẹ. Khi đó,
công ty mẹ được khuyến khích giữ hoạt động của công ty con
bằng cách nhận cam kết trả nỢ cho công ty đối tác khi công ty
đó mất khả năng tài chính mặc dù công ty mẹ không có nghĩa
vụ chính thức phải làm vậy. (Theo cách nói pháp lý, thỏa thuận
này được hiểu như là sự phân biệt nghĩa vụ, nó khác với nghĩa vụ
chung trong đó mỗi đối tác buộc phải có nghĩa vụ với cam kết
của người kia.) Tùy thuộc vào trường hỢp cụ thể nó thích hợp
khi đóng góp vào công ty mẹ hơn mức tỉ lệ cổ phần hợp lí - lên
tới 100% - của nỢ của các công ty liên kết hoặc các công ty con
không hợp nhất.
M ột trong những công cụ khéo léo nhất trong việc hưởng
lợi từ nỢ mà không gây phát sinh thêm trên bảng cân đối kế toán
là trường hỢp được mô tả trên báo The Independent vào năm
1992. Theo tờ báo The British, ngân hàng Faisal Islamic ở Cairo
đã cung cấp 250 triệu $ cho một công ty phát triển bất động sản
đang gặp vấn dể là Olympia & York. Tuy nhiên với tư cách là một
tổ chức hoạt động theo nguyên tắc Hổi Giáo thì ngần hàng không
được phép tính lãi. Thay vào đó, theo báo The Independent thì
ngân hàng Faisal Islamic đã lấy được một cao ốc của Olympia &
York cùng với quyền bán lại nó. Qụyển bán lại này bao gồm việc
bán lại tòa nhà với giá 250 triệu $ cộng với m ột khoản tiền tương
đương với lãi suất thị trường cho thời gian có hiệu lực của quyền
này. Bởi vì phần vượt thêm này không được thể hiện dưới dạng
lãi suất nên theo cách nói của the Independent thì khoản vay 250
triệu $ này không được thể hiện dưới dạng nỢ vay trên bảng cần
đối kế toán của Olympia & York.
“Khoản nỢ như thế đã tổn tại”, báo The Independent trích
Phần tích tín dung 399
dẫn sự từ chối trả lời bởi người phát ngôn của Olympia & York.
Tuy nhiên; nếu sự thuật lại này là đúng thì sự nghiêm cấm có
tính chất tôn giáo này mở đường thành công cho việc chuyển
hướng từ một giao dịch có tất cả các tính chất của nỢ. Barclays
Bank, m ột trong những ngân hàng cho vay quan trọng nhất của
Olympia & York bình luận rằng họ chưa bao giờ nghe vế giao
dịch của ngân hàng Faisal Islamic.“.
ở khía cạnh nào đó thì đặc điểm khác biệt trong phạm vi
phân loại các khoản phải trả nằm ngoài bảng cần đối kế toán là
những quyền lợi của nhân viên. Theo tiêu chuẩn báo cáo kế toán
tài chính (SFAS) 87, bảng cân đối kế toán ghi nhận những khoản
trỢ cấp cho nhân viên đang phục vụ cho công ty. Tương tự vậy,
SFAS 106 đòi hỏi sự ghi nhận phúc lợi chăm sóc sức khỏe sau
khi nghỉ hưu như một khoản phải trả trên bảng cần đối kế toán.
Những yêu cầu cộng thêm được liệt kê trong SFAS 158. Dự toán
lương tăng không đưỢc ghi nhận mặc dù chúng ảnh hưởng tới
sự tính toán chi phí lương hưu cho mục đích làm bảng báo cáo
thu nhập. Không giống các khoản nỢ dược che giấu khác, những
khoản mục này tăng lên vi mục tiêu của doanh nghiệp (thu hút
và duy trì năng lực của nhân viên), hơn là giữ kín như đòn bẩy
của vốn chủ sở hữu.
Nói chung, các nghĩa vụ hưu bổng mà được thiết lập đấy
đủ (những tài sản được để riêng cho mục đích này) củng cho
thấy m ột vài lo ngại. Tương tự như vậy, nếu khoản trích lập hơi
ít so với mức cần mà 1 công ty tốt đang cố gắng khắc phục thì
không đáng lo lắm. Nhưng nếu khoản thiếu hụt là lớn thì có thể
lại là mối lo ngại lớn - dù khó định lượng được rõ ràng - trong
việc đánhg giá độ tín nhiệm đang bị suy giảm. Khi phá sản, giám
sát nỗ lực của Công ty Đảm bảo Lợi ích Hưu bổng đê’ đảm đòi
được tài sản cho công ty là việc làm cẩn thiết, mà nếu thành công
sẽ giảm được số tiền phải trả cho các chủ nỢ khác.
400 D ự ’ B Ả O V Á P H Ẩ N T ÌC H TÍ M Ỉ
Phần thuế được h.ãn có dược xem như vốn?
Nằm gần tàl khoản vốn chủ sở hữu trên bảng cân dối kế toán của
công ty la khoản mục cO tên "âuế thu nhập hoãn lạ‫"؛‬. Khoản
mục này dại diện clio chênh lệch giữa thuế suất tinh theo luật
thuế và số thuế thực nộp. Sự khác nliau phản ánh những tác dộng
của thuế cho những năm sau này, sự khác nhau giữa thuế tàỉ sản
và các khoản nỢ và số dư cho mục dích báo báo tài chinh.
Nhiều nhà phân tích lập luận rằng vốn chủ sở hữu (tài sản
rOng) dược báo cáo thấp hơn do thuế dược hoãn lại, bởi vì tất cả
sẽ không bao giờ dến hạn nộp và vì vậy khOng hoàn toàn là các
khoản nỢ phả‫ ؛‬trả. (Chỉ cẩn công ty t‫؛‬ếp tục nộp thuế thấp hơn
mức thuế suất, tà‫ ؛‬khoản thuế dưỢc chậm nộp sẽ t‫؛‬ếp tục tăng
lên.) Những dể xuất cho cách nhìn này diều chỉnh cho các báo
cáo dược cho la báo cáo thấp hơn con số thực bằng cách cộng
thêm phần thuế dược chậm nộp vào phần mẫu số của cOng thức
tổng nỢ vay trên tổng nguồn vốn, vi vậy:
Tổng nỢvay
Tổng nỢ vay + l ế dược chậm nộp t Lợi ích cổ d ô n g thiCu số

+ Tổng vồn chủ sở hữu
Nhìn chung cách làm này có vẻ dược. Tuy nhiên, người

phân tích phải nhớ rằng công thức chinh xác để tinh một chỉ số ít
quan trọng hơn việc bảo dảm rằng nó dược tinh toán hợp lí cho
tất cả các công ty dược đánh giá. Sự báo trước ở dây là có nhiểu
nhân tố dOng góp vào phẩn thuế dược chậm nộp và không phải
tất cả dều thương xuyên dược chậm nộp. Một nhà xây dựng quân
sự có thể tri hoãn thanh toán phẵn thuế liên quan dến một hợp
dồng cụ thể cho dến khi hỢp dồng do hoàn thành. Người phân
tích sẽ không muốn cộng thêm vào phần vốn chủ sở hữu khoản
thuế dược chậm nộp của một hỢp dồng sẽ dưỢc hoàn thành mặc
dunhững con số cụ thể trong những trường hỢp như vậy rất kho
có thể có dươc.
Phàn tích tín dụng 401
Tầm quan trọng của thái độ của ban giám đốc đối với nợ
N hư các phần thảo luận trước đây đã chỉ ra, các công ty sử dụng
nhiều cách khác nhau để tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính
mà không phải chịu hậu quả của việc xếp hạng tín dụng thấp
và chi phí vay nỢ cao. Người phân tích nên chú ý rằng các thủ
thuật của các tập đoàn không bị giới hạn bởi các mánh lới trong
kế toán. M ột vài ban quản trị cũng dựa trên kĩ thuật “bait and
s١vitch” (tạm hiếu là nói một đằng làm một nẻo).
Các thủ thuật gồm có phần phát biểu của ban quản trị
cho thấy chính sách tài chính bảo thủ có lợi cho cổ đông trong
dài hạn. Công ty sẽ trải qua những căng thẳng tài chính kéo dài
gần đây là kết quả của những việc vay mượn quá nhiều từ các
năm trước. Để chứng minh rằng họ thật sự có lòng tín ngưỡng
tôn giáo, những nhà quản lí lập nên những chính sách mới mục
đích là cải thiện dòng tiến và giảm dẩn các khoản vay ngắn hạn.
Sức mạnh của những hành động gây ấn tượng này là nó tạo cho
những nhà phần tích tín dụng, những người dựa chủ yếu trên các
chỉ số tài chính rằng công ty thả nổi những khoản trái phiếu dài
hạn ở mức hấp dẫn. Khi tiển đã vào kho thì những người quản
lí sẽ đánh mất động lực của mình đê’ thể hiện sự bảo thủ đối với
những người cho vay và trở lại với chính sách tài chính mà đã
khiến công ty rơi vào những trục trặc.
M oody’s và Standard & Poor’s nhấn mạnh thái độ của ban
quản trị đối với nỢ vay khi họ định giá xếp hạng trái phiếu (xem
thêm phần “các chỉ số liên quan đến rủi ro tín dụng” ở phần sau
chương này). Họ tránh nâng hạng cho các công ty dựa trên sự cải
thiện của bảng cân đối kế toán khi thấy rằng khả năng này khó có
thê’ kéo dài cho đến lần phát hành ra công chúng lần tiếp theo.
Đổi lại những cảnh giác trên, các tổ chức xếp hạng thường xuyên
bị cho rằng họ có cách nhìn chủ yếu dựa vào quá khứ. Các tập
đoàn cho rằng các tổ chức xếp hạng trái phiếu căn cứ trên các chỉ
số ở quá khứ là không đúng luật. Trên thực tế, các tổ chức này lại
402 D ự B Á O V À P H Â N T lC H ٣! M Í
nghĩ về tương lai. Dựa trên kinh nghiệm quản lí, họ suy luận rằng
sự cải thiện của các dòn bẩy tài chinh gần áây chỉ mang tinh chất
phương tỉện hơn là sự chuyển biến mang tinh chất dài hạn. Nhìn
chung, người phần tích tin dụng nên giả định rằng dạt dược mức
xếp hạng tin dụng cao hơn là mục tiêu thứ 2 của quản trị doanh
nghiệp. Nếu cổ phiếu của m ột cOng ty khOng hoạt dộng trong
m ột thời gian, thi ban quản trị cOng ty sẽ không cảm thấy gấp
rót trong việc giảm bớt nỢ trong cơ cấu vốn và dây là hành dộng
khiến cho lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giảm (xem Chương 14).
Tương tự vậy, m ột giám dốc điểu hành có lương tâm thấy thật
kho khăn dể chống cự lại việc điểu hành m ột công ty lớn hơn.
Vì vậy, nếu có một cơ hội cho hoạt dộng sáp nhập thi giám đốc
điểu hành có xu hướng theo đuổi nó ngay cả khi phải vay mượn
số tiển lớn và khiến cho xếp hạng của doanh nghiệp bị giảm hơn
là ngồỉ chờ dể dược tăng hạng.
CUng gíống như các dạng khác của phần tích báo cáo tài
chinh thi việc tim kiếm ý nghĩa của bảng cân dối kế toán dOi hỏi
người phần tích phải có cái nhìn vể tương lai. Khi khả nẵng hành
dộng của ban quản lí dược cân nhắc thi ١dễn cảnh thanh toán các
khoản nỢ vay dUng hạn tốt hơn hoặc xấu hơn việc tinh toán các
chỉ số. Tuy nhiên, người phân tích tin dụng không thể đủ sức dể
dại diện vể mặt giá trị. Khi giám dốc diều hành tuyên bố rằng dạt
dưỢc mức xếp hạng cao hơn la mục tiêu quan trọng của doanh
nghiệp thi điểu cần thiết phải hỏi là: những nhân tố nào trong kế
hoạch hành dộng của công ty dể dạt dược mục tiêu trên? Những
bước nào da dạt dược cho dến bầy giờ?
T rên tất cả, người phân tích tin dụng phải lắng nghe diều
khoản ít dược dề cập, dưỢc bày tỏ khi công ty tham gia vào việc
cung cấp nơ. Nó có thể dưỢc nghe khi m ột người mua tiềm năng
hỏi ban quản trị rằng họ sẽ ở dó cho dến khi dược tâng hạn tin
dụng hay không hay là sẽ vứt bỏ kế hoạch do. Người giám dốc
điểu hành sẽ trả lời rằng "Dĩ nhiên, nếu m ột cơ hội sáp nhập lớn
dến thi nó dOi hỏi chUng ta phải vay mượn và chUng ta phải tạm
thời trì hoãn kế hoạch giảm nợ”. Người phân tích có thể giả định
rằng trong thời gian ngắn khi các khoản nỢ vay trái phiếu sắp đến
gần thì những cơ hội có một trong đời sẽ trở thành hiện thực.
CÁC CHỈ SỐ TRONG BÁO CÁO THU NHẬP
Mặc dù cách tiếp cận thông thường để phân tích tín dụng nhấn
mạnh tính thanh khoản và tài sản đảm bảo khi cả 2 cách này đểu
dựa trên các chỉ số trong bảng cân đối kế toán thì cách nhìn hiện
đại hơn là lợi nhuận sau cùng có thê’ giúp gì cho thanh khoản
và giá trị của tài sản. Lợi nhuận cao giúp giữ nguồn tiển vào hệ
thống mạnh và xác nhận giá trị của tài sản như nhà xưởng và máy
móc thiết bị. Cùng với quan điểm trên, báo cáo thu nhập không
còn quan tầm đến việc phân tích vốn chủ sở hữu nhưng lại cần
thiết cho việc phân tích tín dụng.
Trọng tâm trong báo cáo thu nhập được dùng để phần tích
tín dụng là lợi nhuận biên của người đi vay (lợi nhuận tính theo
% trên doanh thu). Mức lợi nhuận biên này càng nhỏ thì càng có
rủi ro cao hơn vì nếu giá bán sản phẩm giảm hoặc chi phí tăng lên
sẽ dần đến việc doanh nghiệp bị lỏ, và vì vậy nó sẽ làm giảm dẩn
các thước đo giá trị trên bảng cân đối kế toán như tổng nỢ trên
tổng nguồn vốn do chủ sở hữu giảm.
Lợi nhuận có thê’ được đo lường ở nhiều cấp độ khác nhau
trên báo cáo thu nhập, kể cả truớc hoặc sau khi trừ đi các khoản
chi phí khác đê’ có được con số cuối cùng: lợi nhuận ròng. Cách
thông thường nhất được sử dụng để tính lợi nhuận biên là:
Doanh thu - Giá vốn hàng bán

Lợi nhuận biên =
Doanh thu
Thu nhập hoạt động

Lợi nhuận hoạt động biên =
Doanh thu
404 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H T ỉ M ỉ
Thu nhập ròng + Thuế thu nhập

+ Chi phí lãi suất - Thu nhập lãi - Thu nhập khác
Lợi nhuận hoạt động biên =
Doanh thu

Lợi nhuận biên trước t h u ề - -----
Doanh thu
Thu nhập ròng

Lợi nhuận biên ròng =
Doanh thu
Áp dụng các công thức tính toán này vào bảng báo cáo thu
nhập của Coca-Cola (bảng 13.2); lợi nhuận biên của công ty
năm 2009 là:
$30.990-$! 1.088
Lợi nhuận biên = ---------------------- = 64.2%
$30.990
($6.824 + $2.040+$355-$267
-($781+$80-$115)
Lợi nhuận hoạt động biên = = 26.5%
$30.990
$6.824+ $2.040
Lợi nhuận biên trước thuế = --------------------- = 28.6%
$30.990
$6.824
Lợi nhuận biên ròng = ---------- = 2 2 %
$30.990
Bảng 13.2: Bảng Báo cáo thu nhập của công ty Coca-Cola
Tên công ty: The Coca-Cola Company

Loại mẫu: 10-K
Ngày nộp: 2 6 /2 /2 0 1 0
Báo cáo thu nhập
Ngày 31 tháng 12 năm 2009
(đơn vị tính: Triệu $ ngoại trừ mệnh giá)
THU NHẬP RÒNG TỪ HOẠT ĐỘNG $30.990
Giá vốn hàng bán 11.088
P h â n tích tín d u n ĩ 405
I.ỢI N H U Ậ N GỘP 19.902

BIÊN LỢI NHUẬN GỘP 64,20%
Chi phí bán hàng và chi phí quản lí chung 11.358
Các loại chi phí hoạt động khác 313
TH U NHẬP HOẠT DỘNG 8.231
11N H THEO % 26,60%
Hiu nhập lãi vay 249
Tlìu nhập (1ỗ) vốn chủ sở hữu ròng 781
Tlìu nhập (lỗ) khác ròng 40
TH U NHẬP TRƯỚC THUẾ 8.946
Thuế thu nhập 2.040
Thuế suất phải chịu 22,80%
THU NHẬP RÒNG HỢP NHẤT 6.906
Trừ: Thư nhập ròng 82
THU NHẬP RÒNG PHÂN PHỐ CHO $6.824
CỐ ĐÔ NG CỬA CỒNG TY COCA-COLA
THU NHẬP RÒNG TRÊN MỔI c ổ PHẤN
Thu nhập ròng trên mỗi cổ phẩn cơ bản $2,95
Thu nhập ròng trên mổi cổ phần pha loãng $2,93
Nguồn: 10-K
Lợi nhuận biên cao của Coca-Cola đem lại sự tự tin cho
những nhà cung cấp tín dụng rằng nhà sản xuất nước giải khát
kinh doanh thành công và có thể tiếp tục thu hút thêm vốn từ
những nhà đầu tư. Việc công ty tiếp tục duy trì khả nàng huy
động vốn là yếu tố cẩn thiết của một hổ sơ tín dụng mạnh. Về
mặt tính chất, Coca-Cola cố gắng đảm bảo lợi nhuận trong tương
lai bằng cách thông qua chiến lược quảng cáo sầu rộng nhắm vào
việc củng cố thương hiệu toàn cầu của mình.
Quan sát trong phần tính toán lợi nhuận hoạt động biên,
phần giâm trừ của thu nhập Idiác được nhắc đến trong công thức
bao gổm phần cộng trở lại của một số ầm (Chi phí không hoạt
động kliác). Cũng nên chú ý là công thức kliông cộng trở lại 273
triệu $ chi phí tái cấu trúc không được làm rõ sau thuế và đây
được xem như một khoản mục bất thường (xem Chương 3).
Tuy nhiên người phán tích phải hiểu rõ những chi phí không có
tính chất chu kì khi tạo ra m ột hồ sơ với lợi nhuận ấn tượng của
công tỵ.
Trong vài trường hỢp, những khoản mục không hoạt động
sau thuế có thể tạo ra sự chênh lệch giữa tử số trong phẩn tính
toán lợi nhuận biên trước thuế và lợi nhuận hoạt động biên; như
phần tính toán từ dưới lên theo công thức và các số liệu được
tính toán tương ứng bằng cách tính từ trên xuống. Ví dự; tác
động tích lũy của m ột thay đổi trong qui trình kế toán sẽ xuất
hiện phía dưới hoặc sau khi thuê thu nhập được giảm trừ. Phần
tổng của thu nhập ròng và dự phòng thuế thu nhập sẽ khác với
phần thu nhập trước thuế trong bảng báo cáo thu nhập. Đ ể đảm
bảo so sánh giữa các công ty; người phân tích nên theo m ột qui
trình thống nhất khi tính toán lợi nhuận biên của công ty hơn là
làm vắn tắt vì nó có thể làm méo mó con số có được.
Những lợi nhuận biên khác nhau phản ánh hiệu quả quản
lí trên các khía cạnh khác nhau. Lợi nhuận biên đặc biệt quan
trọng trong phần tích bán lẻ; đo lường kĩ năng quản lí trong mua
bán ở một mức giá thuận lợi. Lợi nhuận hoạt động biên cho biết
người quản lí điểu hành doanh nghiệp của mình như thế nào
trong việc mua bán và kiểm soát chi phí bán hàng và chi phí quản
lí chung trước khi tính đến chính sách tài chính (phần lớn được
quyết định bởi lãi suất vay) và thuế suất (phần này nằm ngoài
tẩm kiểm soát của người quản lí).2 ‫ ؛‬nhân tố cuối cùng được
thêm vào khi tính toán lợi nhuận biên trước thuế và lợi nhuận
biên ròng với các nhân tố ảnh hưởng đến những yếu tố này như
sự kiểm soát của ban quản lý có ảnh hưởng đến lợi nhuận như
thế nào.
Trong tính toán lợi nhuận biên, người phân tích nên loại
bỏ bớt những ảnh hưởng của các khoản lợi nhuận hoặc lỗ bất
РУгйп tícU tin dung 407
thường trong việc quyết định lợi nhuận và cUng là dể có cơ sở

cho việc dự báo trong tương lai.
Kliả năng chi trả các khoản phi cố định là một chỉ số khác
trong báo cáo thu nhập nhưng lại là mối quan tầm lớn khi phần
tích tin dụng. NO cho thấy khả năng sinh lơi của cOng ty dể có
thể dáp ứng thanh toán lãi suất và dây la mối quan tâm hàng dẩu
của n ^ íờ i cho vay. Dưới dạng dơn giản nhất thi chỉ số này cho
biết thu nhập của công ty có thể dáp ứng bao nhiêu lẩn lãi suất
vay:
Thu nhập rOng ‫ ؛‬Thuế thu nhập + Lâi vay

Khả năng chi trả định phi =
Lâỉvay
Tuy nhiên công thức này dOi hỏi sự tinh tế trong tinh toán.
Với lợi nhuận biên, các khoản bất thường nên dược loại bỏ khỏi
tinh toán dể có dược mức độ chi trả có thể chịu dược. Các khoản
diều chinh khác gồm có chi phi lãi dược vốn hóa và các khoản
thanh toán cho chi phi thuê hoạt dộng.
Vốn hóa lãi vay
Theo SFAS 34, cOng ty cố thể dược yêu cầu vốn hóa m ột phần
chi phi lãi vay của họ hơn là clti phi thOng thường. Khai niệm trên
dược n^ạ y giống nltư những viên gạch và vật liệu dUng dể xây
dựng nhà máy, do là chi phi clii trả cho việc vay mượn dể tài trỢ
clao việc mua sắm dể mang lại lợi nhuận trong tương lai và không
thể loại bỏ trong năm dầu tiền. Tuy nhiên, mặc du
nó dược xem
như là chi phi hoặc dược vốn hóa thi tất cả các chi phi lãi dều
phải dưỢc bảo dảm thanh toán bởi lợi nhuận và vì thế sẽ xuất
hiện ở mẳu số của cOng thức tinh klrả năng chi trả định phi. l o
dó, phẩn công thức có thể dược viết lại dể bao gồm không chi chi
phi lẫi vay trong bảng báo cáo thu nhậ.p mà còn có phần vốn hóa
lãi vay dược lấy từ báo cáo thu nhập hoặc từ phần gthuyết minh
408 D ự B Á O V Á P H Â N T ÍC H TỈ M Ỉ
các báo cáo tài chính. (Nếu phẩn tổng số này không quan trọng,
phần vốn hóa lãi vay này không được thể hiện ở các báo cáo thì
người phần tích có thể bỏ qua việc điếu chỉnh này). Tuy nhiên
phẩn tử số không nên bao gồm phần vốn hóa lãi vay, để tổng số
giảm đến tồng chi phí và kết quả phản ánh trong thu nhập ròng.
Phần vốn hóa chi phí nếu được tính trong tử số sẽ làm phán này
bị tính 2 lần:

+ chi phí thu nhập
Khả năng chi trả định phí =
Chi phí lãi vay + vốn hóa lãi vay
Chi phí thuê
Như đã để cập ở trên, chi phí thuê hoạt động cũng có những ảnh
hưởng gần như tương đương với phần nợ trên bảng cần đối kê
toán. Vì thế người phân tích nên tính luôn những khoản nỢ dưới
dạng đi thuê này và họ cũng nên phản ánh vào phần tính toán
khả năng chi trả các khoản phí cố định hàng năm liên quan đến
chúng. M ột cách tiếp cận đơn giản là cộng chi phí đi thuê hàng
năm trong phần ghi chú của bảng báo cáo tài chính vào cả mầu
số và tử số của phần tính toán khả năng chi trả định phí. M ột
phương pháp khác là tính 1/3 khoản đi thuê (thế hiện trong phẩn
tính toán dưới đây) trên lí thuyết rằng 1/3 các khoản chi phí đi
thuê đại diện cho lãi suất phải trả nếu tài sản được mua bằng tiến
đi vay và 2 /3 còn lại tương đương với vốn gốc ban đầu:

+ chi phí thu nhập + 1 /3 chi phí thuê
Khả năng chi trả định phí
Chi phí lãi vay + vốn hóa lãi vay
+ 1/3 chi phí thuê
Có 2 điểu phức tạp xảy ra Idii kết hỢp phẩn thanh toán chi
phí thuê hoạt động vào phần tính toán khả năng chi trả định phí.
M ột là, ủ y ban Chứng Khoán Mỹ không yêu cầu các công ty báo
cáo phần chi phí đi thuê này vào phẩn báo cáo hàng quí. Vì thế
người phân tích chỉ có thể ước đoán phần điếu chỉnh tạm thời
này của công ty để phù hỢp với mức cả năm của năm gẩn nhất.
(D ù một vài công ty tự nguyện báo cáo trong thời gian tạm thời
thì vốn hóa lãi suất cũng cho thấy một vài vấn đề tương tự). Hai
l،à, người bán lẻ thường thương lượng các phẩn đi thuê với chi
phí thuê chỉ cố định một nửa trong đó gắn chặt với doanh thu
của cửa hàng. Nhiều người lập luận rằng nên loại bỏ phấn chi phí
dễ thay đổi như chi phí thuê mướn đột xuất ra khỏi phần tính
toán kh،â năng chi trả định phí. Tuy nhiên, cách tiếp cận này lại
dem lại ở phấn tử số bao gốm phần thu nhập có được từ doanh
thu vượt quá ngưỡng trong khi lại bỏ sót ở mẫu số những chi phí
phải gánh chịu khi chạm ngưỡng này. Một cách khác để nhận ra
khả năng tránh né việc lệ thuộc vào các khoản thanh toán thuê
mướn đột xuất là vốn hóa phẩn được ủy thác khi tính toán tỉ số
tổng nỢ trên tổng vốn của bảng cân đối kê toán.
Thu nhập lãi
v.ấn đề cuối cùng liên quan đến khả năng chi trả các khoản phí
cố định là thu nhập lãi. Các công ty lập luận rằng phấn mẫu số
chỉ nên bao gồm phấn chi phí lái suất ròng: tức là sự chênh lệch
giữa chi phí lãi vay và thu nhập lãi có được từ các tài sản đang có
bao gồm luôn cả chứng khoán có thể bán được. Chúng đóng vai
trò như 2 khoản mục bù trừ nhau, trong đó tiền lãi từ hoạt động
dùng để chi trả các khoản lãi vay khi các khoản lãi vay này không
được tự động bù trừ thu nhập lãi vay. Tuy nhiên, cách làm này dễ
g،ây nhấm lẫn khi công ty tạm thời đang nắm giữ m ột lượng lớn
cổ phiếu có thể bán được. Trong trường hợp này, khả năng chi
trá định phí dựa trên chi phí lãi ròng trong năm hiện tại có thể bị
410 D ự B Á O V À P H Â N T lC H ٢! M Ĩ
thổi phồng hơn so với mức mà công ty có khả năng chi trả trong
các năm sau, kh‫ ؛‬mà công ty dã dầu tư vào tà‫ ؛‬sản hoạt dỌng. Tuy
nhiên, nếu ch‫؛‬ến lược của công ty la dầu tư m ột phần nào do
tài sản cùa m inh vào chứng khoán (như các công ty dược phẩm
thường làm dể dược hưởng lợi từ thuế), thi người phần tích nên
cân nhắc tinh thanh khoản như la yêu tố tích cực trong phân tích
của minh.
CÁC CHl s ố TRONG BÁO CÁO Lưu CHUYỂN TIỀN TỆ
Các chỉ số lỉên quan dến nguồn tiền và việc sử dụng các nguồn
này cho thấy chất lượng tin dụng của công ty ở mức cơ bản nhất
- khả năng của công ty tạo ra nguồn tiền đủ dể thanh toán các
khoản chi phi của minh. Những chỉ số này tiết lộ nhiều điểu vể
sự linh hoạt tài chinh,- một công ty khOng bị phụ thuộc nhiều vào
vốn bên ngoài có khả năng chịu rủi ro cao hơn m ột công ty bị ép
phải cắt gỉảm chi tiêu nếu nguồn vốn cho công ty do dột ngột bị
giảm hoặc bị hạn chế. Thêm vào 'dó, các xu hướng có dược khi
xem xét tỉ số về nguồn vốn và việc sử dụng nguồn vốn cUng giUp
lưò'ng tniớc những thay dổi trong bảng cân dối kế toán. Với m ột
công ty phải miễn cưỡng tăng vốn chủ sở hữu có thể làm giảm lợi
ích C.Ổ dông thi việc thiếu tỉền mặt tạm thời có thể dược bu dắp
bằng việc vay nỢ, dỉều này dẵn dến tỉ số tổng nỢ trên tổng nguồn
vốn gia tâng. Đối với các nhà sản ^ lấ t có cường độ tập tr-ung vốn
cao, m ột chỉ số quan trọng là dOng tiển trên chi tiêu vốn:
DOng tiển từ hoạt dộng kinh doanh

Chi tiêu vốn
Chỉ số này càng cao ngu ý rằng khả năng chu dộng tài chinh
càng cao. Vì thế điểu quan trọng la xem xét những lý do cơ bản
làm thay dổi mối quan hệ giữa các nguồn vốn bên trong công ty
và phần vốn chi tiêu. Điều này la binh thường dối với các công
PVian tick tin dung 411
ty đò‫ ؛‬hỏi nguồn vốn ело trong suốt quá trinh chi tiêu vốn kiri
nâng cao năng suất ctia inìiah bằng cách xây dựng thẻm nhà máy
và việc xhy dựng này có khi mất đến vài năm. M ột khi nhà máy
mới dược hoàn thành, công suất dược nâng lên tlaì phần chi tiêu
vốn sẽ giảm trong những năna sau đó cho dê'n khi nào nhu cầu
tăng trrtởng bắt kịp công suất hiện tại và khi dó vòng quay dẩu
tư mới lại bắt dầu. Trong suốt quá trìnlì này, chỉ số tiển mặt của
ngànlì bị giảm. Tlaeo định nghĩa, sự giảm xuống theo chu kì này
không ngu y cho việc suy giảm lâu dài trong chất lượng tin dụng.
Ngược lại, một công ty chịu sự suy g‫؛‬ảm lâu dài trong chỉ số dOng
tiển trên chi tiêu vốn có khuynh hướng lún sầu vào nỢ nẩn hơn
và vì vậy sẽ gặp nhiểu khó khăn tài chinh hơn trong các năm kế
t‫؛‬ếp. Tương tự vậy, một sự gia tăng của chỉ số cUng cần có sự gỉải
thích. M ột cOng ty klai giảm nhanh ngân sách chi tiêu sẽ cho thấy
sự cải thiện trong chu dộng tài chíiah dựa trên chỉ số dOng tiền
trên chi tiêu vốn. Tuy nhiên, việc cắt giảm chi tỉêu có thể ảnh
hưởng lầu dàỉ dến khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp do thị
phẩn bị thu hẹp hoặc doanh nghiệp bị tụt hậu về công nghệ.
Mặc du chi số dOng t‫؛‬ền trên chi tiêu vốn trong những kì
gẩn dây klaá hữu dụng nhUng người làm phần tícla tin dụng lại
luôn quan tâm dến những gl sẽ xảy ra trong tương lai hơn so với
những gì dã xảy ra trong quá khứ. Một trong những cách tốt dể
cO thể đánh giá khả của công ty dể duy tri mức cân dốí của tiển
nhu hiệia tại la tinh toán mức khắu hao dưới dạng % của dOng
tiển:
Kháu hao
DOng tiển từ hoạt dộng kinh doanh
KhOng giống như thu nhập, khấu hao la m ột khoản mục
cẩn thiết và là một dOng tiển dược dảm bảo bởi các nâyên tắc
kế toán. Nếu mức khấu hao chiếm tỉ trọng lơn trong dOng tiền
thi việc dự đoán dOng tiển của công ty càng dễ dàng và cho thấy
víệc ít phụ thuộc vào sự linh động tài chinh dựa do những biến
dộng trên thị tníờng.
412 D ự BÁO уЛ ρ η Λ ν T ÍC H τί MỈ
Tỉ số chl tiêu vốn trên khấu hao cUng quan trọng như các
chỉ số trong bảng báo cáo íưu chuyển tiển tệ:
Clii tiẻu vốn

Khẩu hao
Nếu chỉ số này nhỏ hơn 1.0 trong một khoảng thời gian vài
năm thi diều này la dáng báo dộngvì nó cho thấy công ty thất bại
trong việc thay thế nhà xưởng và máy móc thiết bị. chi tiêu vốn
không du dể thay thế máy móc thiết bị sẽ dẩn dần dưa cOng ty tới
chỗ dOng cửa. Với cUng dấu hiệu như vậy, người phân tích khOng
nhất thiết giả định rằng mọi thứ dểu tốt dơn giản bởi vì chi tiêu
vốn íuôn vượt quá khấu hao. M ột điểu nữa la với lạm phát liên
tục thi một dồng chi tiêu cho nhà máy và máy móc hôm nay sẽ
khOng có sức mua tương dương như vậy khi khấu hao hoàn tất.
(Lợi thế công nghệ trong dây chuyển sản xuất có thể làm giảm
bớt vấn dể này bởi vì chi phi thực cho việc sản xuất m ột sản phẩm
có thể giảm vì công ty sẽ mua thiết bị mới thay thế cho thiết bị
cU). Lý do thứ 2 là dể tránh sự tự mãn khi chỉ số chi tiêu vốn trên
khấu hao có vẻ tốt là khấu hao có thể dược báo cáo thấp hơn sự
hao mòn, hư hOng hoặc lỗi thời. Vì vậy chi phi vốn dầy du có
thể bị báo cáo phOng dại bởi chỉ số chi phi vốn trên khấu hao.
Cuối cUng, vốn chi tiêu có thể quá thấp ngay cả khi nó phu
hợp
với khấu hao của nha máy và thiết bị hiện tại. Trong m ột ngành
công nghiệp dang tăng trưởng, nếu công ty thất bại trong việc
mở rộng qui mô lên mức tương tự mức mà các dối thủ của công
ty do làm thi nO có thể bị mất lợi thế kinh tế và trở thànlr nạn
nhần bị loại bỏ.
N ^ ơ i phân tích tin dụng quan tâm nhiểu hơn dến khai
niệm chỉ số chi tiêu vốn trên khấu hao bằng cách mang những
khoản mục khác trong bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ và các
khoản cổ tức vào việc tinh toán dOng tiền tự do như sau:
DOng tiển tự do = DOng tiển có dược từ hoạt dộng kinh doanh
- Chi tiẻu vốn - Cổ tức
РКап tícK tvn dung 413
Vớí những nhà ph،٩n tích chú trọng vào công ty có chỉ số
dOn bẩy nỢ cao thường sẽ nhấn mạnh vào khả năng công ty tạo
ra dưỢc dOng tiền dương. Họ lí !uận rằng khi công ty có dOng
tỉển đủ dể thay thế tà‫ ؛‬sản cố dinh h‫؛‬ện có và làm thOa mãn yêu
cẩu thanh toán cổ tức của cổ dOng dựa trên lợi nhuận có dược
càng dài thi công ty sẽ kliOng bị phụ thuộc vào các nguồn vốn ở
bên ngoài. Vi vậy nhà ٩uản lí sẽ có cơ hội dể giảm bớt nỢ và vì
thế cUng giảm dược rủi ro tài chinh. Theo cách tự nhiên, cầu hỏi
đưỢc dặt ra la n ^ iổ n lợi nhuận cơbảií dể tạo ra dOng tỉển trong
hoạt dộng kinh doanh có bển ١^ n g hay khOng.
Sự KÉT HỢP CÁC CH! SỐ
Cho dến bây gíờ mỗi ch‫ ؛‬số tài chinh dược thảo luận ở trên dược
lấy từ các số liệu nằm ở một trong ba bản báo cáo tài chinh cơ
bản. Trong phân tích tài chinh, những công cụ này tương tự như
irhững chiếc máy dơn giản như cái nêm, dOn bẩy, bánh xe, và con
vit - dã góp phần làm tăng năng suất của họ trong thời kì mới
dưỢc phát minh ra. Tuy nhiên, cột mốc dáng chu ý hơn cả la khi
những n ^ ờ i Trung ^ ố c vô danh dã kết hỢp 2 thiết bị dơn giản
là cái dOn bẩy và bánh xe dể tạo ra chiếc xe cút kít. Tương tự vậy,
sự kết hợp những con số từ những bảng báo cáo tài chinh khác
nhau da giảí phOng dược sức mạnh phàn tícli tài chinh.
٥٠ lường tỉ suất lợi nhuận
M ột trong những kết hợp có giá trị nhất la sự kết hỢp giữa thu
nhập với những con số trong bảng cân dối kế toán. Những tỉ số
này do lường lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra tương ứng với số
tài sản hoặc tương ứng với số vốn dắu tư. Sự do lường này cho
thấy sự liên kết giữa phân tích tin dụng và khái niệm vể nâng suất
của n ^ iỗ n v ố n .
414 D ự B Á O V À P H Â N T lC H T Ì M ỉ
Dê' minh họa, ta thử so sánh 3 công ty A, B, c trong đó cả

3 công ty áều không có khoản nỢ nào. N ếu chỉ căn cứ trên lợ‫؛‬
nhuận biên rOng thi công ty A ١٦iỢt trội so với 2 công ty còn lại
khi cả 2 cOng ty này hoạt động trong lĩnh vực khác. Tuy nhiên,
khi xem xét tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, chUng ta thấy
rằng công ty c áạt dược tỉ lệ cao nhất bất kể rằng doanh số bán
hàng có xu hướng bị thu hẹp hơn trong lĩnh vực của nó:
Công ty A Cống ty B Công ty c
Doanh thu $ 1.000.000 $ 10.000.000 $ 2 .000.000
Thu nhập rOng 50.000 40.000 60.000
Vốn chủ sở hữu 500.000 500.000 500.000
Biên lợi nhuận rOng 5,0% 4,0% 3,0٠/٥
/ Lợi nhuận rOng \
^ Doanh thu thuân) ‫ر‬
lự ‫ ؛‬nhuận trên vón chu sở hữu 10, 0 % 8, 0% 12, 0 %
‫ﻧﻢ‬ Tru nhạprOng \

V Võn chủ sở hữu) ‫و‬
Dốỉ vớỉ những nha kinh té thi kết quả này cho thấy những
nhà dầu tư dang hưởng lợi nhuận 8% tới 10% ở công ty A và công
ty B sẽ tim cách chuyển vốn của họ sang công ty c, nơi mà họ có
thể nhận dược tỉ suất lợi nhuận 12%. Về mặt tin dụng thi ١dệc di
chuyển vốn này cho thấy công tyA và công ty B sẽ gặp nhiều khó
khăn hơn trong việc huy dộng vốn và vi vậy sự linh hoạt trong tài
chinh của họ không cao. Ngược lại, công ty c sẽ có nhiều thuận
lợi hơn về mặt tin dụng so với 2 công ty trên.
Có nhiều loại chỉ số tỉ suẵt lợi nhuận, mỗi chỉ số có một
cách áp dụng riêng. Tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu như dẵ
dược nói ở trên dược dUng dể do lương nẫng suất của vổn chủ sở
hữu của doanh nghiệp và vi vậy nó cUng la dấu hiệu vể khả năng
thu hút vốn, và dầy là điểu rất quan trọng dối với những người
nắm giữ trái phiếu:
ΡΛαάη tícVi tin dung 415
Thu nhập rOng

ту suầt lợ‫ ؛‬nhuận trên vổn chíi sở hữu =
Vổn cổ phắn thường
+ vốn cổ phẩn ưu dãi
Khi tinh toán chỉ số này, n^íời phần tích thường dùng vốn
chủ sở hữu ở phần mẫu số dược tinh theo ngày cuOi của năm mà
doanh nghiệp có dược thu nhập nằm ở phẩn tử số. Phương pháp
này dôi khi cho ra kết quả méo mó vl công ty có thể tăng tổng
vốn chu sở hữu vào gần cuối năm. Phần mẳu số trong công thức
tinh tỉ suất ÍỢì nhuận trên vốn chủ sở hữu vi vậy sẽ tăng, nhưng
phần tử số lại không phản ánh dược lợi nhuận của năm tinh trên
vốn chủ sở hữu mới vi phần vốn chủ sở hữu mới này chỉ vừa dược
sử dụng trong vài ngày. Trong những trường hỢp này, việc so
sánh tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giữa m ột cOng ty mới
tăng vốn chủ sở hữu và một công ty không thay dổi vốn chủ sở
hữu của minh la không thuận lợi và không hỢp lí.
Sự méo mó tiềm ẩn này trong tinh toán tỉ suất lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu có thể phẩn nào giảm dược bằng cách thay
thế vốn chủ sở hữu ở cuối năm này bằng vốn chủ sở hữu binh
quân:
Thu nhập rOng
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sỏ' hữu = — ■
(Vốn chủ sở hữu dẫu nâm ‫؛‬
vổn chủ sở hữu cuối năm)/2
(Một vài nha phần tích thích phương pháp này hơn la tinh
toán dựa trên con số vốn chủ sở hữu ở cuối năm ngay cả khi về
mặt kế toán không có vấn dề gì khi có sự thay dổi dột ngột vốn
chủ sở hữu này).
M ột giới hạn khác trong việc kết hỢp chỉ số trong bảng cân
dối kế toán là nó chỉ có chUt ý nghĩa nếu tinh toán theo tỉ lệ của
năm. Giả định rằng công ty có thu nhập là 6 triệu $ trên vốn
chủ sở hữu là 80 triệu $ vào cuối năm 2010. Trong nửa dầu năm
2011, thu nhập rOng của công ty là 4 triệu $, trong do công ty chi
trả cổ tức 2 triệu $ và phẩn còn lại dể tăng vốn chủ sở hữu lên 82
416 D ự B Ấ O V Ẩ P H Ẩ N T lC H T Ì MÌ
triệu $ vào ngày 30 tháng 6 năm 201 l.V ớ i việc công ty áạt đcợc
thu nhập nửa dẩu năm bằng 2 /3 con số của cả năm 2010 thi víệc
kết luận rằng tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giảm từ ?.,>%
xuống 4.9%(4 triệu $/82 triệu $) là khOng logic.
Đê' có áược tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu dUng Cắn
thi diều cần thiết là phai tinh toán thu nhập theo năm. Nếu h ỉ
dơn thuần lấy con số nửa dầu năm nhần 2 có thể dẫn dến sự sai
lệch vi thu nhập của công ty có thể phụ thuộc theo mùa. Ngay
cả khi không có yếu tố mùa vụ thl khOng có gi dảm bảo rằng thu
nhập trong nửa dẩu năm sẽ dược duy tri trong nửa cuối năm.
Theo dó, cách tốt nhất dể tinh thu nhập theo nẫm là tinh tcán
theo số liệu 12 tháng:
Thu nhập rOng nửa cuối năm 2010 t thu nhập ròng nửa dấu năm 2011
Vốn chu sở hữu tại ngày 30 tháng 6 năm 2011
N ếu người phần tích dang tinh toán dựa trên bảng báo táo
năm 2010 và báo cáo của 2 qui dầu tiên năm 2011 thi thu nkập
trong 2 qui cuối cUng trong năm 2010 sẽ không sử dụng đi.ợc
nếu không sao lưu ra m ột vài con số. Để dễ dàng cho việc tinh
toán, phần mẫu số trong cOng thức nêu trên có thể có dưỢc như
sau:
^ l u nhập rOng của cả nẫm 2010
Trừ: Thu nhập rOng của nửa dầu nâm 2010
Cộng: ^ l u nhập rOng của nửa dầu năm 2011
‫ه‬٠
Dối với phần tích tin dụng, m ột minh chỉ số tỉ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu là không đủ hoặc có thể dẫn dến v.ệc
do lường nhầm. Lý do là cOng ty có thể tăng tỉ suất lợỉ nhuận trến
vốn chủ sở hữu bằng cách tăng tỉ lệ nỢ trong cấu trUc vốn tủa
minh, và sự thay dổi này làm giảm chất lượng tin dụng. Troag
bảng 13.3, cOngtyY có tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao
hơn công ty X vốn có mức cấu trUc vốn bảo thủ hơn ngay cả Ihi
cả 2 có mức lợỉ nhuận biên bằng nhau
Phân tích tín ảuHỊ 417
Chú ý rằng công ty Y tận hưởng được biên độ lợi nhuận

cao hơn bất chấp việc phải thanh toán chi phí lãi vay cao hơn do
có rủi ro cấu trúc vốn cao hơn.
Các chỉ số trong báo cáo thu nhập như lợi nhuận biên ròng
và khả năng chi trả định phí cho thấy công ty X có chất lượng tín
dụng cao hơn trong khi nếu căn cứ theo tỉ suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu thì công ty Y lại có chất lượng tín dụng cao hơn. ở
phần sau của chương này sẽ khám phá những cách tiếp cận có hệ
thống để thống nhất những chỉ số tài chính có thể gầy mâu thuẫn
trong tương quan tín dụng giữa 2 hay nhiều công ty. Tuy nhiên,
điếu thích hỢp trong sự kết hỢp các chỉ số là nó có thể được dùng
để kiểm tra ngược lại tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao
m ột cách nhân tạo. Tiếp tục dùng số liệu ở trên cho cả công ty X
và Y, người phần tích có thể tính toán lợi nhuận trên tổng nguồn
vốn trong đó cần bằng sự khác nhau trong cấu trúc vốn. Dựa trên
điều này, công ty Y có lợi thế không đáng kể tương ứng với việc
tăng trưởng chậm của lợi nhuận giữ lại (và nguồn vốn):
Thu nhập ròng + Thuế thu nhập + chi phí lãi vay
Lợi nhuận trên tổng vốn =
Tổng nỢ + Tổng vốn chủ sở hữu
Công ty X: (9,6 + 4,9+2,0) / (25,0+81,4) = 15,5%

Công ty Y: (7,9 + 4,1 + 4,5) / (50,0 + 55,3) = 15,7%
Tổng nỢ trong phẩn tính toán bao gồm nỢ vay ngắn hạn,
nợ dài hạn đến hạn thanh toán và nỢ vay dài hạn, lí do được mô
tà trước đó trong phần “Cái gì tạo nên tổng nỢ?”. Tương tự vậy,
tổng vốn chủ sở hữu bao gổm cả cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu
ưu đãi. N ếu có thêm phần quyến lợi của cổ đông thiểu số thì
khoản mục liên quan trong báo cáo thu nhập sẽ xuất hiện trong
phẩn tử số và phần trong bảng cân đối kế toán sẽ xuất hiện ở
phần mẫu số.
418 D ự ’ ВАО VA PH A N T ÍC H T ỈM Ỉ
\
oΡs ١‫ ﻡ‬١١٠
OS ‫خ‬
‫ ا‬0 ‫ا‬0 О
‫ﺗ م‬ ‫ا م‬٩ ο ١
‫ذض‬ ٠
о
‫م‬١
‫ام‬ X
٠ ГО
Np
О
٠٩ ‫ا‬0 ‫\ه‬ го
‫ا‬0 [/) ٠ (N σ\
О ٧‫ؤ‬ Η
‫خ ج‬ ro
>
Η
О
о
о
‫ة‬٥٠١ ‫ء‬
, ٠ ١٥
!‫ا‬
٢۶
ự)
٢۶
Ọ ‫ء‬
<ο
ач
О
‫ى‬
\ ‫قي‬١
١‫ج‬ ٥٥
Ç
‫ « ؤ‬ΓΝ ro Ç)
‫ئ‬ <ο ‫ا‬0 ۴٩
‫ى‬ ‫ي‬ ‫ ي‬٠ο١ ‫ى‬
(N
١ο ‫ب‬
‫غ‬٠ ự )
σ ١ H
а ‫ى‬ ự) ο \ ‫ب‬
‫ام‬ ١٥٩ rC
rC ‫و‬
ON
‫ام‬
< ٠ ٠ ٠ vo vo vo * rC
‫ي‬
‫ ﻣﻣد‬Η θ١ ١٥ ..о
‫ي‬ ٠٩ 00 ١٥٩ ٢۶ O h ? г Г ٢۶ '7٦
‫ؤ‬ Г
Г)
Ự) Ự) ٠
H
(S ٠ H ‫ م‬٩٩
Η H
Q H
ё
‫م‬ σ١ so
\Ρ
ự) os
٠
ô
‫ﺀ‬٠
‫ه‬ựì ‫ة‬
‫ى‬
го
‫ ﻟﻢ‬٥
١ X
،O
(N
‫م‬٧ ‫ام‬ ١٠
‫ذم‬ so
OS
QOsO
‫ام‬ os
٠ ٢t ro ۶١ 00 !!
‫ي‬
VO T—١ pH ‫ م‬١٩ Ρ-Γ ٠
I ‫م‬۶‫ل‬
۶‫ ل‬00
ьп
١ο
‫وﻵ‬
٠
гЦ
‫ ك‬١
٥٥
!‫ ا! ا‬H ‫ﻛ م‬
٠ ‫ئ‬ II
vO vO ٢‫ ب‬٠١
С Ç
«‫ﻟﻪ‬ <ο ۶ ‫( ل‬N p H r i
4‫ل‬
Ц
‫ ة‬١ \ữ
os sP
OS ‫ى‬ ٠ ‫ا‬0 ‫ا‬0 * 0‫ ا‬σ\ ١٠ (N t H 00 +
Ç ٥٠ ٠ ٠ ٠ КП oo \0 Οφ\ cK
<
0 ‫ل‬٠ ‫ه‬ vO vO <sị о Η (N ٢۶ ٢۶ On ro '٠١ ‫د‬ ю
‫ة‬ <
‫ة‬ ٠٩
(N ‫م‬١ ٠ H H ١٥٩ ON oC ٢۶
‫م‬ ‫ى‬ ÌẠ pH ±
١٠
‫ى‬ oC
٠6 ٠ ٠
‫ئ‬
‫د‬ ٠ ٠ ٠
‫ى‬ ‫ام‬ vO vO ٠٠
<‫ده‬ ÕÍ ٠
H
‫ ؟‬٠ Г
Г) ‫د‬
‫ة‬
ai
٧
ьо ‫ق‬
‫ق‬
٥٠ ‫ح‬
٠
‫ه‬Vi
I
‫ق‬
ç
<٥ ٠
‫هء‬
‫ه‬
a .
‫م‬ ё ٥٠ ١‫ده‬
- ‫ئ‬ ٥٠ rC
‫ب‬
‫ق‬
۴٠٥ G
сл '٠٠
-
٠
Γ4
G чв
<٠٠
G
٥٠ <٠٠ ٥
‫ع‬4‫ل‬
Ü
OJ.
‫ة‬
fJG
G
'S
-S
٠ç
‫ب‬
a‫ب‬٠
٠٠ σ١
١‫م‬
04
٠٠ ‫ ه ء‬4ai‫ل‬. ١٥ <aΛ ٠ ٥٠ t‫ﻧﺰ‬ ١٠‫ة‬
со >١ ‫م‬
۴٥ >
С S 4‫ة ل‬ r ‫ة‬U ‫ ﻫﻊﺀ‬G ‫< ﻵ؛‬
G
٠‫ دهد‬.·H
S <s ٠
Η
со ‫ ج‬٧ ١‫ة‬ Jrt

‫يء‬
и ‫^ة‬٠ ‫م‬ ‫ ﻧﺰ‬Ц ‫غ‬
'٥
и ‫ﻟﻼ‬
‫ﻫﻢ‬.
‫ه‬ .‫ع‬ ‫ع ظ‬ ٧
С ‫ه‬٠
‫ ة‬٠ .<‫ه ة‬ ۴<٠
О
сл ‫< ع‬αί trt
١^ <a(٦‫ل‬٠ ٥ (<٢
а
fr
‫ق‬i
·٠
C
‫ﻫﻲ‬٠ <aj٠ <πί G
٠
G
<f٠. ٥٠ \‫ ع‬١
й > ‫ة‬ ‫ق‬ с α\
σ> G ‫م‬ ‫ع ع ع‬ ‫ ع‬rG ‫ﻫف‬ ‫ب‬Н‫ﺟ‬ ‫ﻧ‬
G
fG ‫م‬
G G )Π ί 0٠
٥٥ ٥٠ ٥٠ ٠٠ G ‫ع‬. G a . ٠‫ﺟم ﻷ‬ fJG
G ١ ‫ﻧاد‬
G '<‫ﻟﻪ‬ ‫ة‬
ç ‫ة‬ G ‫ة‬ .И ٥ ٥ ‫ة‬ ịj G G G
‫ﺀ‬0‫ا‬ ١‫ة‬ ‫ة‬ ‫م‬ ‫ع‬ G ·Ч
٩٠ ■ ·H frt ١٠‫ق‬
й 'ẫ ề й ‫ة‬ и I ٧ I I 1 и
٠٠ ٠٥٠ ‫ ة‬٠
‫د د‬ ‫د‬
٠‫ ة‬٠
‫ د‬й
Đo lường lợi nhuận
Thêm vào đó, để đo lường lợi nhuận từ đầu tư, một tỉ số được
biết với tên gọi “tỉ suất sinh lợi” có thể cung cấp thông tin về
chất lượng của tài sản. Khái niệm cơ bản của tỉ suất sinh lợi là
tỉ suất mà ở đó công ty yêu cầu một mức chắc chắn các khoản
phải thu và hàng tồn kho để hỗ trọ' cho lượng hàng bán ra. Ví
dụ, m ột công ty sản xuất bán các sản phẩm của nó với điều kiện
thanh toán là 30 ngày và tất cả các khách hàng đểu thanh toán
đúng hạn, tài khoản phải thu tại một ngày cho trước (loại bỏ yếu
tố doanh số theo mùa) sẽ là 30/365 hay 8,2% doanh thu hàng
năm. Đ ặt câu hỏi theo hướng ngược lại, người phần tích có thể
tính được thời gian trung bình một khoản phải thu cần phải thu
trước khi nó được thanh toán (tính toán dựa trên tổng số phải
thu trung bình trong suốt năm ):
(Trung bình khoản phải thu đầu năm
+Trung bình khoản phải thu cuối năm)
Vòng quay khoản phải thu

X 365 Doanh số bán
T ỉ số này cho phép người phân tích tìm hiểu về chu kì thu
nỢ bình quần thực sự của công ty, điểu mà có thể có khác biệt lớn
so với ki báo cáo.
Bằng cách đảo ngưỢc phần đấu tiên trong phần cách tính
số ngày trung bình của khoản phải thu thì có thể thấy được công
ty lấy đưỢc khoản phải thu này bao nhiêu lẩn trong 1 năm;
(Doanh thu của năm)
Vòng quay khoản phải thu = (ÃRBỸ+AR£Ỷ)~
T rong đó: ARBY = Các khoản phải thu tại thời điểm đầu năm
AREY = Các khoản phải thu tại thời điểm cuối năm
420 D ự BÁO vA p h A n T lC H T ! M!
Công ty duy tri diều kiện bán hàng càng lâu thi dòi hỏi các
khoản phải thu sẽ tăng lên cUng với sự gia tăng doanh thu bán
hàng nhưng tỉ số giữa 2 khoản mục này khOng dưỢc thay dổi.
M ột sự sụt giảm trong chỉ số này cho thấy khách hàng của công ty
này trả chậm hOn thông thường bởi vi có thể họ gặp phải những
kho khẫn về tài chinh, âay vào do, công ty có thể tăng doanh số
bán hàng bằng cách tự do hóa chinh sách tin dụng của m in h cho
phép những dại ly của minh bán hàng cho những khách hàng có
khả năng tài chinh thấp hOn. Cả 2 cách dều làm cho khả nâng thu
hồi các khoản phải thu trong bảng cần dối kế toán trở nên ít chắn
chắn hơn. Công ty có thể phải bỏ bớt m ột phần nào dó khoản
phải thu trong tương lai trò khi công ty dâ phản ánh điểu này vào
báo cáo tài chinh bằng cách tăng khoản dự phOng khoản phải
thu khó dOí. Người phân tích vi vậy phải diều chinh tl số tổng nỢ
trên tổng vốn vì những tiểm ẩn có thể xảy ra do báo cáo vốn chủ
sở hữu quá mức thực tế.
M ột vấn dề khác về chất lượng tài sản có thể thấy dược
thOng qua việc phân tích chỉ số này là hàng tồn kho không bán
dược. Hàng may ,mặc còn lại của một người bán lẻ hàng thời
trang hoặc thành phẩm lỗi thời của nhà sản ^ lấ t hàng diện tử có
giá trị thấp hơn giá trị của nó trên bảng cần dối kế toán (nguyên
giá). Nếu cồng ty tri hoẫn việc loại bỏ không tránh khỏi này, nó
sẽ khiến cho lượng hàng tồn kho tâng lên và không cần ^ ĩn g
với doanh thu bán hàng, kết quả la vOng quay hàng tồn kho sẽ
giảm:
(Doanh thu của năm)
VOng quay hàng tổn kho = )
Trong dó: IBY = T ồn kho tại thơi điểm dầu nâm

lEY = Tồn kho tại thời điểm cuối năm
M ột sự sụt giảm trong doanh số bán hàng la 11do có thể giải
thi ch cho ١hệc vOng quay hàng tồn kho giảm. Trong trường hợp
này hàng tổn kho có thể không phải chịu đựng sự sụt giảm giá
í rị nhưng nó lại là điểu không thuận lợi cho chất lượng tín dụng
của doanh nghiệp. Hàng tổn kho này tăng lên đến mức nào đó
khiến cho việc cắt giảm sản lượng vể mức tương đương với mức
doanh sổ và công ty có thể phải vay mượn để tài trỢ cho vốn lưu
động cao bất thường của mình và vì vậy sẽ làm tăng đòn bẩy tài
chính. Lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng khi công ty giảm giá bán
sân phẩm, chấp nhận mức lợi nhuận biên thấp hơn để hạn chế sự
dư thừa của hàng tổn kho.
M ột mục đích của việc tính toán tỉ số hàng tồn kho trong
năm trước liên quan đến sự thay đổi trong giá bán sản phẩm. Giả
định rằng giá bán sản phẩm hóa chất đột ngột tăng mạnh khi
nguổn cung thiếu hụt thì doanh số bán hàng trong năm và vòng
quay hàng tổn kho của công ty hóa chất sẽ tăng nhưng công ty
vẫn chưa thể làm cho hàng tồn kho của mình vận động nhanh
hơn. NgUỢc lại, người bán lẻ sẽ phản ứng với việc nhu cầu tiêu
dùng giảm bằng cách giảm giá để tránh phải tích tụ hàng tổn
kho.
Để tránh sự méo mó trong phần tích này, người ta dùng
chỉ số sau:
(Giá vốn hàng bán trong năm)
Vòng quay hàng tổn kho =
(IBY+IEY)
Công thức này cho thấy được bức tranh vòng quay hàng
tồn kho của doanh nghiệp thực tế hơn. Cả giá vốn hàng bán và
hàng tồn kho đều dựa trên giá gốc trong khi giá bán sản phẩm lại
biến động theo tình hình thị trường dẫn đến sự không phù hỢp
ở cả tử số và mẫu số trong công thức tính vòng quay hàng tồn
kho.
422 D ự B Á O V À P H Â N T lC H ٢ỉ M ỉ
T! số tổng nợ vay trên dòng t‫؛‬ền
Chỉ số cuối cùng và cUng có giá trị trong phần tích tin dụng là tỉ
số tổng nỢ vay trên dòng tiền:
(Nợ vay ngắn hạn t Nợ dến hạn thanh toán
+ Nợ vay dài hạn)
Tổng nỢvay trên dòngtỉén : --■■■ . —■ —
(DOng t‫؛‬ển từ hoạt dộng)
Chỉ số này nhấn mạnh khả nầng linh hoạt tài chinh nhất
của công ty. Lấy ví dụ rằng, nếu công ty có tổng nỢ là 60 triệu $
và dOng tiền từ hoạt dộng là 20 triệu $ thi công ty có khả nâng
trả hết sõ nỢ trên trong vOng 3 nâm nếu công ty dó dUng toàn bộ
dOng tiển có dược dể trả nỢ. COng ty này rõ ràng là có mức linh
hoạt tài chinh cao hOn một cOng ty với tOng nỢ la 80 triệu $ và
mỌt dOngtiển là 10 triệu $ với thờỉ hạn trả nợlà 8 nẫm. ở tníờng
hỢp sau, sự linh hoạt sẽ bị giới hạn nếu phần lớn sO nỢ của công
ty dến hạn thanh toán thấp hơn 8 năm, cho thấy áp lực tái vay
trong điểu kiện thắt chặt tin dụng.
Thực tế la: có bao nhiêu công ty dUng toàn bộ 100% dOng
tiển dể trả nỢ? Câu trả lời là “rất ít", nhưng tổng nỢ trên dOng
tiền vẫn là m ột chỉ sO tót dể theo dõi chất lượng tin dụng. N0 tận
dụng lợi thế của m ột hoặc m ột vài thước do chất lượng tin dụng
dược lấy riêng rẽ từ bảng cân dOi kế toán hoặc báo cáo thu nhập.
Lỗ hổng vón có của chỉ só tổng nỢ trên tOng nguOn vón là vOn
chủ sở hữu có thể bị báo cáo cao hơn hoặc thấp hơn so với giá trị
của nó. Theo dó, các qui tắc kế toán không cho phép làm tẫng tài
sản trừ khỉ nó dưỢc bán di, hoặc những qui tắc này cUng không
cho phép giảm giá trị tài sản cho dến khi m ột ai do quyết định
rằng tài sản dã bị giảm giá trị. Trong so sánh, tOng nỢ là só tiền
phải thanh toán dUng kì hạn và khả năng chi trả định phi cUng
vậy, cả hai có điểm yếu là phụ thuộc vào lợi nhuận, nhưng lợi
nhuận dược xem xét như là mục tiêu của sự thao tUng. DOng tiền
loại bỏ m ột cơ hộỉ bị thao tUng: khấu hao dưới mức cho phép.
Nếu cOngtythói phônglợị nhuận báo cáo bằng cách giảm tài sản
РУгап tícìa tin d i g 423
cố đlnh của ηό thấp hơn mức thực tế, điều dó chỉ dơn thuần là
lấy tiền từ nguổn này bỏ sang nguOn khác. Sau dó dOng tiền này
lại dặt công ty vào thế cần bằng bất chấp chinh sách khấu hao
của công ty làgì.
Được xây dựng từ hai con số tương dối tin tưởng, tỉ số tổng
nợ trên dOng tiển cho thấy dầy là một trong cách do lường dơn lẻ
tốt nhất chất lượng tin dụng. Nhà phân tích không nên lo lắng vể
việc giải thích từ ngữ của nó - thay váo do tập trung vào khoảng
thời gian cần thiết dể trả hết nợ hơn la tập trung vào phân tích
giá trị của nó.
CÁC CHl sỏ LIÊN QUAN ĐẾN RỦI RQ TIN d ụ n g

Việc thảo luận các chỉ số tài chinh cho dến lUc này dã né tránh
m.ột cầu hỏi hiển nhiên và quan trọng là: bằng cách nào mà người
phân tích tinh toán các chỉ số dể biết dược nó biểu hiện cho chất
lượng tin dụng tốt, xấu hay trung tinh? Bằng cách nào dó, n ^ iờ i
phần tích phải kết nối chỉ số này với khả năng ngươi vay nỢ sẽ
dảp ứng dược kế hoạch trả nỢ gốc và lãi dẩy đủ và dUng hạn.
Trong thực hành, điểu này dã dược tiến hành thông qua việc
kiểm tra các chỉ số tài chinh như dự đoán xu hướng không thanh
toán nỢ (pha sản) của người di vay. Ví dụ, m ột cOng ty với tỉ lệ
dòn bẩy tài chinh cao theo thống kê thường thi sẽ dễ bị pha sản
hơn công ty có tỉ lệ dOn bẩy tài clrính thấp với diều kiện các yếu
tố khác là giống nhau. Tương tự vậy, khả năng chi trả định phi
cao ngu ý rằng công ty dó sẽ có rủi ro pha sản ít hơn cOng ty có
khả năng chi trả định phi thấp. Sau khi xác định các nhân tố tạo
ra rủi ro pha sản cao, n ^ i phần tích có thể sử dụng những chỉ
số dể xếp hạng tất cả những người di vay tương ứng với qui mô
và hướng pha sản.
Nhiều nha phần tích tiến hành phân tích những chỉ số của
họ trong ph,ạm vi công việc dược người thuê họ thiết lập. Những
424 D ự B Á O V Á P H Â N T ÍC H T ỉ M ỉ
cá nhân tham gia vào quá trình cung cấp những khoản cho vay có
thể dùng tiêu chuẩn có được từ kinh nghiệm nhiều năm qua của
những tổ chức cho vay để nhận biết những đặc điểm tài chính
có thể giúp cho việc xác định khả năng trả nỢ hay khả năng phá
sản. Trong lĩnh vực chứng khoán, những nhà xếp hạng trái phiếu
cung cấp m ột cấu trúc cho những nhà phân tích. Bảng 13.4 và
13.5 cho thấy những định nghĩa xếp hạng của 2 nhà xếp hạng
tín dụng hàng đầu là M oody’s Investors Service và Standard &
Poor. (Phần thảo luận phía sau sử dụng khái niệm xếp hạng và
cách nói thay thế nhau tương ứng như - AAA và 3A, AA và 2A và
cứ tiếp tục như vậy).
Vì công tác tín dụng đưỢc thực hiện trong bối cảnh của
những tiêu chuẩn có trước, việc tiếp theo của doanh nghiệp
là lý giải công ty được xếp hạng bằng các chỉ số tương ứng với
qui mô chất lượng tín dụng như thế nào. Xếp hạng trái phiếu là
những tiêu chuẩn trong đó phần thảo luận tập trung vào nhưng
có những nguyên tắc áp dụng trong bảng xếp hạng tín dụng mà
nhà phân tích có thể gặp phải. Theo phẩn minh họa sử dụng tiêu
chuẩn xếp hạng tín dụng, chương này kết luận với sự xem xét cơ
sở của việc xây dựng những tiêu chuẩn để cho người đọc biết các
chỉ số tài chính được kết nối với rủi ro phá sản như thế nào.
Bảng 13.4 Xếp hạng trái phiếu của M oody’s (Phân loại)
Xếp hạng những nghĩa vụ dài hạn

Xếp hạng dài hạn của Moody’s là những ý kiến liên quan đến rủi ro tín
dụng của các nghĩa vụ tài chính với khoản nỢ gốc trong vòng 1 năm
hoặc nhiêu hơn. Họ nhấn mạnh khả năng mà các nghĩa vụ tài chính này
không thể thực hiện đưỢc như đã được hứa. những xếp hạng này dùng
phạm vi toàn cẩu của Moody’s và phản ánh cả khả năng phá sản và khả
năng chịu lỗ trong trương hỢp phá sản.
Aaa các nghĩa vụ đưỢc xếp hạng Aaa được đánh giá là có chát lượng
cao nhất với rủi ro tín dụng thấp nhất.
Aa các nghĩa vụ xếp hạng Aa đưỢc đánh giá là có chất lượng cao và
được xem như có rủi ro tín dụng rất thấp.
A các nghĩa vụ xếp hạng A đưỢc xem xét như là trung bình của
nhóm trên và đưỢc xem như có rủi ro tín dụng thấp.
Baa các nghĩa vụ xếp hạng Baa đưỢc xem như có rủi ro tín dụng
trung binh. Chúng được xem như nhóm trung bình và vì vậy
có thể có một số đặc tính đẩu cơ.
Ba các nghĩa vụ xếp hạng Ba đựợc đánh giá là có yếu tố dẫu cơ và
có rủi ro tín dụng.
B các nghĩa vụ xếp hạng B được cân nhắc là đầu cơ và có rủi ro
tín dụng cao.
Caa các nghĩa vụ xếp hạng Caa đưỢc đánh giá là có xếp hạng xấu và
được xem như có rủi ro tín dụng rất cao.
Ca các nghĩa vụ xếp hạng Ca có tính chất đấu cơ cao và có khả
năng hoặc rất gần với việc phá sản với một vài trường hợp thu
hổi nỢ gốc và lãi vay.
c các nghĩa V٦Ị xếp hạng c có mức xếp hạng thấp nhất và được
xếp vào hạng phá sản; với rất ít khả năng thu hổi lại nỢ gốc và
lãi vay.
Chú ý: Moody gắn thêm các số 1; 2 và 3 vào mỗi phân loại đánh giá từ
hạng Aa đến Caa. Số 1 cho thấy rằng các trái phiếu đó có xếp hạng cao
hơn trong nhóm của nó; sổ 2 cho biết nó thuộc nhóm chính giữa và số
3 cho thấy mức xếp hạng thấp nhất trong nhóm đó.
Nguồn: Moody S Investors Service
Bảng 13.5 Xếp hạng Trái phiếu của Standard & P oors (Định
nghĩa)
Xếp hạng tín dụng cho đợt phát hành cụ thể

Xếp hạng tín dụng cho 1 đợt phát hành của chúng tôi là ý kiến hiện tại
của rủi ro tín dụng đi liền với một nghĩa vụ tài chính cụ thể; niột phân
hạng cụ thể của các nghĩa vụ tài chính hoặc một chương trinh tài chính
cụ thể.
426 D ự B Á O V À P H Â N T lC H T ỉ M l
Định nghĩa xếp hạng dải hạn

AAA: m ột nghĩa vụ tàl chinh xếp hạng AAA có mức xếp hạng cao
nhất. Khả nãng của người vay nỢ có thể dáp ứng dưỢc những
cam kết tài chinh của họ vể các khoản nỢ la cực ki cao.
AA: m ột nghĩa vụ tài chinh xếp hạng AA chỉ khác với các nghĩa vụ
tài chinh dưỢc xếp ờ mức cao nhất la khả năng của những người
di vay có thể dáp ứng dược những cam kết tài chinh của họ vể
các khoản nỢ la rất cao.
A: m ột nghĩa vụ tài chinh xếp hạng Aở mức độ nào dó dễ bị tác
dộn g bởi các tác dộng thay dổi trong những sự kiện và điểu
kiện kinh tế hơn so với nhOm dưỢc xếp hạng cao hơn. Tuy
n h iê n khả nấng của ngươi di vay dáp ứng dưỢc các nghĩa vụ tài
chinh của các khoản nỢ la cao.
BBB: một nghĩa vụ tài chinh xếp hạng BBB biểu lộ các thước do cân
bằng. Tuy nhiên các điểu kiện kinh tế dảo nîỢc hoặc sự thay
dổi trong các sự kiện có khả nầng kéo theo sự suy giảm trong
khả năng trả nỢ của người di vay dể dáp ứng các cam kết tài
chinh của họ dối với các khoản vay.
Các khoản vay dược xếp hạng BB; B, CCQ cc và c dược xem như
có dặc điểm dẩu cơ cao. Các khoản nợ xếp hạng BB cho thấy m ức độ
dầu cơ thấp nhất và xếp hạng c có mức dầu cơ cao nhất. Trong khi các
khoản nỢ này có thể sẽ có vài dặc điểm vể chắt lượng và sự dảm bảo thi
chUng có thể bị ành hưởng nhiểu hơn bởi các yếu tố không chắc chắn
và rủi ro dối vởi những điểu kiện dảo ngưỢc.
BB: những khoản vay xếp hạng BB ít có khả nầng kh ông thanh toán
dưỢc nỢ so với các khoản nỢ có tinh dẩu cơ khác. Tuy n h iên‫ر‬
nếu dối mặt với những biến dộng hoặc những rủi ro trong hoạt
dộng^ tàỉ chinh hoặc tinh trạng kinh tế có thể dấn dến mất khả
nâng dáp ứng các nghĩa vụ tài chinh cho nhưng khoản vay.
B: những khoản vay xếp hạng B có kha năng không thanh toán nỢ
nhiểu hơn các khoản vay xếp hạng BB; nhưng hiện tại người di
vay có khả nâng dáp ứng cảc nghĩa vụ tài chinh cho các khoản
vay. Tuy n h iê n với những tinh trạng dảo ngưỢc cUakinh d o a n h
tài chinh hoặc điểu kiện kinh tế có khả năng làm xói mOn khả
nầng của người di vay hoặc sự sẵn lOng dáp ứng các nghĩa vụ tài
chinh cho các khoản nơ.
CCC: n hững klìoản vay xếp hạng ccc có thể không thanh toán đưỢc
nỢ trong vòng 1 năm v،à tùy vào tình hình kinh doanh; tình
hình tài chính và điều kiện kinh tế của người vay để đáp ứng
đưỢc các nghĩa vụ tài chính cho các khoản nỢ. Trong tình hình
bất lợi kinh doanh; tài chính hoặc tình trạng kinh tế; người đi
vay có thể không có khả nàng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính
cho các khoản nỢ.
CC: những khoản vay xếp hạng cc có khả năng không thanh toán
được nỢ là cao
C: những khoản vay xếp hạng c được dùng khi m ột yêu cầu phá
sản đã đưỢc nộp hoặc những hành động tương tự nhưng các
khoản nỢ được tiếp tục thanh toán, c cũng được dùng cho các
cổ phiếu ưu đãi trong trường hỢp truy thu (cũng như đối với
các khoản nỢ của những chủ nỢ được xếp hạng ccc.cc).
D: phá sản; SD: phá sản chọn lọc. Xếp hạng D và SD không giống
với các xếp hạng kháC; hơn thế; nó chỉ được dùng khi sự phá sản
thực sự xảy ra chứ không đưỢc dùng khi kì vọng là sẽ phá sản.
Dấu cộng (+ ) hoặc trừ (-): các xếp hạng từ AA đến ccc có thể được
phân loại bằng cách thêm dấu cộng (+ ) hoặc trừ (-) để đánh giá đưỢc
xếp hạng của nó trong phạm vi xếp hạng.
Nguồn: Standard ỚPoors.
Phần phân tích trong phần này tập trung chủ yếu vào việc
xác định khả năng người đi vay sẽ thanli toán lãi suất và phần gốc
đầy đủ và đúng hạn. Nỏ không nhấn mạnh bao nhiêu % tiền nỢ
gốc người cho vay có thể lấy lại đưỢc trong trường hợp xảy ra phá
sản. Khả năng thu hồi nỢ chắc chắn là một rào cản quan trọng
trong việc quyết định mở rộng hay từ chối tín dụng cũng như
việc đánh giá giá trị của chứng khoán nỢ. Tuy nhiên; phân tích
phá sản là m ột chủ đề lớn. Áp dụng nó một cách thích hỢp phụ
thuộc vào sự hiểu biết cặn kẽ vể tính thích hợp của pháp luật và
hiểu sự năng động trong thương lượng giữa người cho vay và ban
quản lí công ty trong chương 11 phía trước. Những vấn để như
vậy nằm ngoài phạm vi được thảo luận. Đối với chứng khoán của
428 D ự B Á O V À P H Â N T lC H T ỉ M ỉ
công ty áược xếp hạng cao, khả năng thu hồ‫ ؛‬vốn thường là nhân
tố thứ yếu vì trong ngắn và trung hạn, khả năng phá sản của cOng
ty như vậy la nhỏ.
Mặc du người dọc sẽ không tim dược sự hướng dẫn hoàn
chỉnh về phần tích phá sản trong dây nhưng chương 14 là thích
hợp dứng trên quan điểm quyết định sự không thành công của
vốn chủ sở hữu của cống ty, m ột bước quan trọng trong việc tổ
chức lại hay giải thể công ty. Thêm vào dó, phần phụ lục của
quyển sách này cũng thảo luận về vấn dề phá sản thật chi tiết.
Phân tích tỷ số s . sánh
Kế thừa kĩ thuật cơ bản liên quan dến phân tích tin dụng la so
sánh chỉ số giữa các cOng ty với nhau. Qui mô và ngành nghe
kinh doanh la những tiêu chuẩn quan trọng dể xác định dối thủ
của cOng ty.
Vể mặt qui mô, m ột công ty sản xuất với doanh thu 5 tỉ $
hàng năm sẽ có rủi ro tin dụng thấp hơn so với 1 công ty với các
chỉ số tương tự nhưng chỉ có 5 triệu $ doanh thu. Nhìn chung
thi những cOng ty lớn hơn sẽ tận dụng dược qui mô của m inh
cũng như có được dOn bẩy cao hơn với nha cung cấp vì sức mua
hàng lớn của họ. Công ty lớn có thể dàn trải rủi ro lỗỉ thời và
thách thức cạnh tranh thông qua việc da dạng chUng loại sản
phẩm và khách hàng,- trong khi doanh số bán hàng của cấc công
ty nhỏ hơn có xu hướng tập trang vào m ột vài sản phẩm vả khách
hàng. Công ty dặc biệt dễ bị tổn thương là công ty chỉ cơ 1 loại
hàng hóa,- nếu sản xuất sản phẩm này bị lỗ có thể dẫn dến doanh
nghiệp bị phá sản. ^ i ế u sự quản lysầu sát là một vấn dể nữa của
các công ty nhỏ.
Không nghi ngờ gì nữa, m ột vài công ty lớn dã thất bại
trong quá khứ. Đầy là ví dụ phong phu về sự không hiệu quả
trong các công ty lớn, các tổ chức quan liêu. Tuy nhiên, vấn dề
Phan tícK tin dun^ 429
tranh cãi ở đây không phả‫ ؛‬là việc các tập áoàn lớn có lanh lợi hay
bất khả chiến bại hay không mà la để xác áịnh rằng họ có ááp
ứng đưỢc nghĩa thanh toán các khoản nỢ lớn của họ theo định kì
hay khOng. Các mô hlnh thống kê rủi ro phá sản cho thấy rằng
các cOng ty lớn dã làm dược những diều trên. Vì vậy các tổ chức
xếp hạng trái phiếu dang di theo phương pháp dUng dắn khi họ
nhOm các công ty theo qui mô.
Loại hình kinh doanh là yếu tố khác dể phần loại công ty.
Bởỉvl CẮC lĩnh vực khác nhau sẽ có những dặc điểm tài chinh khác
nhau, và vì vậy các chỉ số so sánh giữa các ngành nghề sẽ mất tác
dụng. D oanh số bán hàng của công ty sản xuất máy móc có thể
biến dộng theo chu kì tư liệu sản suất. Ngược lại, một nhà sản
xuất sản phẩm chăm sóc cá nhân có dược doanh thu từ những
sản phẩm thiết yếu theo nhu cầu từ năm này sang năm khác. Vì
thế việc dự đoán dược lợi nhuận và dOng tiển ở công ty sản xuất
sản phẩm châm sóc cá nhân I,à cao hơn. Việc có thể chịu dược
định phi ở mức cao hơn so với công ty sản xuất máy móc điểu do
cho thấy rằng các công ty này có tỉ lệ nỢ trong cấu trUc vốn cao
hơn. Các tổ chức xếp hạng có thể chấp nhận mức xếp hạng A cho
các công ty sản xuất sản phẩm châm sóc cá nhân còn các công ty
sản xuất máy móc chỉ nhận dược mức xếp hạng không cao hơn
mức BBB du tỉ số tổng nỢ trên tổng vốn tương tự như nhau.
Với lí do nêu trên, việc so sánh chỉ số giữa các công ty khác
ngành nghe có thể gây hiểu lẩm. Một cOng ty có vẻ là mạnh dựa
trên một chỉ số cụ thể nhưng có thể bị xem là sử dụng dOn bẩy
quá mức nếu tinh trên phương diện rủi ro của ngành. Những
vấn dể trong so sánh trở nên quyết định hơn khi phần tích chỉ số
thông qua các khu vực rộng hơn trong kinh tế (ví dụ như: công
nghiệp, tài chinh, gia dụng, và vận tải).
Tuy nhiên dể dem nguyên ly nàyvào kết luận hỢp lí cẩn phải
có m ột nhOm cOng ty vớí các lĩnh vực sản xuất gần như giống hệt
nhau. Rủi ro hoạt dộng thay dổi ngay cả trong các doanh nghiệp
có mối liên hệ dồng minh mật thiết. Nói dUng rằng, nhà sản ^ lấ t
430 D ự B Á O V À P H Ẩ N T lC H TÌ M ỉ
giấy bọc trắng không thể so sánh VỚI nhà sản xuất dầy gói hàng
cũng như không thể so sánh nhà sản xuất giấy tissue với nhà sản
xuấtglấy dểvlết.
Việc quá sốt sắng khi cố gắng tạo ra những nhOm công ty;
thu hẹp lĩnh vực tới mức nào dó sẽ khiến các chỉ số so sánh bắt
dầu bị thiệt do có quá ít dữ liệu, ở một mức nào dó thi việc so
sánh 1 cOng ty với 1 công ty khác khOng phải là quá tệ. Công ty
dưỢc đánh giá có thể dứng trên dối thủ của nó nhưng nha phân
tích không biết dược rằng dối thủ của nó mạnh hay yếu.
Mặc khác, giả định rằng theo các chỉ số tài chinh thi m ột
công ty xếp hạng 4 trên tổng số 10 công ty; trong dó có 8 cOng
ty nằm ở mức trung binh, 1 công ty nằm ở dầu bảng và 1 công ty
ở cuối bảng. Vì thế nói công ty trên có rủi ro ở mức trung binh la
hoàn toàn có ly ít nhất là với 1 chỉ số cụ thể.
CO 2 cách dể giải quyết sự chênh lệch gỉữa so sánh nghiêm
ngặt và mẫu so sánh. Cả 2 dều có những nhOm so sánh. Bằng
cách sử dụng cả 2 cách, người phân tích có thể có dưỢc sự đánh
giá dạt yêu cầu về rủi ro tin dụng.
Cách dẩu tiên là so sánh 1 côngtyvớỉ một nhOm các công ty
cUng ngành một cách hợp lí như các công ty sản » lất thực phẩm
trong bảng so sánh 13.6. Nhà phân tích có thể sử dụng mẵu phần
tích dể lấy ra một công ty trong phạm vi ngành. Mẫu so sánh các
chỉ sO của 21 công ty la trung binh qua 3 nẳm. Giá trị tning binh sẽ
làm giảm thiểu ảnh hưởng của những kết quả không mang tinh dại
dỉện mà các công ty báo cáo trong một nầm nào dó.
Standard & Poor tiến hành phần tích sâu hơn trong việc ấn
d'ịnh xếp hạng dược trinh bày trong bảng trên nhưng vẫn khOng
dáng chu ý bằng việc làm cách nào các chỉ só tài chinh cơ bản
này phân loại các cOng ty theo thứ tự. Trong trường hỢp của khả
năng chi trả lãi suất trước thuế và các nguồn quĩ tinh theo % trên
tổng nỢ, cả 2 dểu bao hàm rằng chỉ sO cao hơn cho thấy chất
lượng tin dụng tót hơn. Các cOng ty xếp hạng A dều nằm trong
PVian tick tin d i j 431
3 thứ hạng đầu trong nhóm và các công ty xếp hạng B luôn nằm
3 thứ hạng cuối trong nhOm. Nếu xếp hạng 21 công ty dựa trên
gỉá trị trang binh của 2 chỉ số trên thi 3 thứ hạng dẩu tiên có xếp
hạng trung binh là BBB3 ,‫ ؛‬công ty trong nhOm giữa có xếp hạng
trang binh la ΒΒΒ-, và 3 công ty cuối cUng có xếp hạng trang
bìnhlàB B -.
Chỉ số tổng nỢ trên tổng vốn dưỢc xem như là "chỉ số nỢ"
lại có ảnh hưởng thấp nhất trong 3 chỉ số trên trong việc xếp
hạng. Ví d u những công ty có xếp hạng cao nhất trong phạm vi
nhOm A bị phân tán trong nhOm d ẩ U ) nhOm giữa và nhOm cuối
của bảng xếp hạng. Đó la điểu băn klroăn mà các chuyên gia xếp
hạng tin dụng dặc biệt là những người tập trang vào phần cuối
của bảng xếp hạng nếu tập trang vào chỉ' số nỢ.
Lý do cơ bản dể phân biệt khả năng giới hạn của chỉ số nỢ
là nó dược tinh toán dựa trên giá trị sổ sách. Tuy nhiên công ty
sản xuất thực phẩm là m ột ví dụ cho sự chênh lệch lớn giữa giá
trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Khả năng sinh
lời của cOng ty và khả nâng làm tãng giá trị cổ phiếu của công ty
phản ánh giá trị gẳn với thương hiệu của công ty hơn là giá trị tài
sản hiện hữu.
Tuy nhiên giới hạn của ١dệc phân tích của chỉ số nỢ nằm ở
chỗ nó có sự cân nhắc dáng kể. Giả định rằng m ột công ty thất
bại trong việc thanh toán các khoản nỢ và nộp hổ sơ xin pha sản
là kết quả của việc vay nỢ quá mức. Người cho vay khi do trở
thành chủ nỢ của cOngtyvà có thể lấy lại phần nào dó nỢ gốc của
họ thông qua việc thanh lí tài sản công ty.
N ếu giá trị của công ty gắn lỉển vơi khoản nỢ thi người chủ
nỢ sẽ lấy lại dược phần lớn n,ợ gốc mà công ty nỢ họ. NguOn
vốn dược tinh bằng nỢ vay cộng với giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu, không phải là tiêu chuẩn tốt dể do lương giá trị công
ty,- nhưng ngươi phần tích tin dụng có thể có dưỢc m ột ý tưởng
công bằng về triển vọng phục hồi bằng cách thay thế biện phap
đánh giá dựa trên khả năng tạo ra dOng tiển của công ty.
432 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H T Ỉ M Ỉ
Cách thứ 2 trong phân tích so sánh chỉ số và hữu dụng

trong đánh giá chất lượng tín dụng là xếp hạng công ty trong
phạm vi các công ty đối thủ đã được xếp hạng. N hư đã nói ở trên,
nó không thích hỢp để so sánh những công ty trong các lĩnh vực
khác nhau của nền kinh tế như công nghiệp và hàng gia dụng.
Tuy nhiên, m ột nhóm các cồng ty được xếp hạng có thể gồm
có nhiều ngành công nghiệp trong phạm vi m ột lĩnh vực kinh tế
cụ thể. Việc mở rộng nhóm mẫu theo cách này cho phép người
phần tích tinh chỉnh những khía cạnh có được thông qua sự so
sánh với các công ty khác.
Thay vì thể hiện những chỉ số cho tất cả các công ty xếp
hạng A bởi Standard & Poor, bảng 13.7 liệt kê giá trị trung bình
của nhóm sếp hạng A. Như là để hỗ trự hơn nữa trong việc phân
loại công ty, bảng trên cũng bao gồm ngưỡng trên và ngưỡng
dưới trong phân loại công ty xếp hạng A.
Bảng trên cũng cho thấy những thổi căn bản bởi những ‫! ؛‬LU
chuẩn chủ yếu của các công ty trong phạm vi xếp hạng. Bài học ở
đầy là mặc dù phân tích chỉ số đóng vai trò quan trọng trong quá
trình xếp hạng, M oody’s và Standard & Poor’s cũng cân nhắc
những yếu tố bên ngoài bảng báo cáo tài chính. Vì vậy những
nhà phân tích làm việc bên ngoài các tổ chức xếp hạng tín dụng
phải cẩn trọng trong kết luận về công ty vì có thê’ công ty được
xếp hạng không chính xác. Nếu họ thực hiện những suy luận mà
không biết hết những khả năng có thể xảy ra, họ có thể khuyên
mua hoặc bán trái phiếu dựa trên những thay đổi nhỏ.
Với điểu kiện như vậy, người phán tích có thể có được giá
trị từ việc so sánh phần tích chỉ số. Nó có ích cho việc quyết định
một công ty không được xếp hạng bởi Moody’s hoặc Standard &
Poor’s có mức xếp hạng gần giống như những cồng ty được xếp
hạng cụ thể. Khi thừa nhận một công ty không được xếp hạng
tương đương với một nhóm được xếp hạng dựa trên việc so sánh
các chỉ số thì người phần tích phải ý lưu ý tiêu chí vể qui mồ để tạo
ra một nhóm các công ty tương đổng như đã thảo luận ở trên.
Phan tick tin dung 433
c
>
.٠© ٥. ^ < CQ
C.
+
CQ
1
CQ
CQ
CQ
CQ
CQ
CQ
CQ
٠ C٥
١co XI _2 ٥٥ CQ CQ CQ CQ
Ic ٠٠ ٠ ١٠١ ٢i١ ١٠٠١ r ١^ ٢i. ٠١
<o>
٠ ‘2
٩
‫؛‬
١٥ S
CL ١٥
٧٦ -H
٣
r ١J
c٥١
٢٦)
r . 'f
١‫؟‬t .
٢١r
٢d-
Im
4-.
ON
o
٠١١١9'
o
rI | ٠4c‫؛‬O<
< ■
٠
، ٧
l ٠C CL
٥
٠٠
u<
١١
o cH ٠ CJ ٧
o ١٠ ٧
(N 4irf
>
<o
u.١
2
e
>oJ D
r
> . ٠ ٠ H ^٠
Ph ‫؛‬£X٥! ٠2
٠
O^
١o
^L
CO
٦٥
٠ C.O
٥٠ C ‫؛‬2
C P . ٠ H
a
'fd c
٥٠ "S ٠
G
٠
-، ^>H
CO
i ٠ CD OO
u, PQ PL
‫؛‬3 ٠
X O
5 .-
C
٥٠ i ٠٠ ٥
^
> ٥٠ H-
:3 .oa . X JSs .
v CQ ٥ PQ
C P٥ <
٥ CQ
CQ CQ
V
٠i
٥ ٠ ٠
rd
c
٧ 12 ٠
٩id٠ )«Sd ro
١d-
٠C
.‫ ؟‬١
rn
rO
T-H
O
١‫؟‬F
oo ١
r١r
١٠١
١٠١ CL ١٥
o6
< T-H o ٢t- ٢d- ro ro r ١^
١
'9 <N
٠>
O c٠
C
O
٠4 -٠» ٠—
CO
4٠-. ٤١
'T3
O ٠
O ،s ٠
U h PL
٦(٧3 '٠
< 04. <o٧ CL.
4
rd ٠ ٠
٥ ٠ .pM
CO
٧ ٩o ‫؛؛؛‬ O ٠j
cd
CL,
S) f5 ‫؛‬
rd
z
٧ ٥ ٠
١o
C
O ٠
id.
c.
4■
PQ
٧ 2 X ٠٠ CQ
< CQ
CQ
CQ
CQ
٧ ٠a٠. ١٠id
١r—
٠٠->
٠
٠\
oo
oo
V.
٠١ 0.
!>٠
K .
r ١.
١٥
٠١
٧٦
hL <N
C .a
d .٠٠
^«٠
<٢
L= !
CL
C ٠
fd
٠^٠
In
4N
٠^
١
C
O
٥٠ ٥٠
٢J C L ٠
>٠
٠-< ٠
O
٥o
٠
<d ٠
<o
٧
C
h—i
oo١
u
٠ ٧
٧
٠^
rd
CL
CD u ٦3 o >H ٠
i٥
i B
CO
I ‫؛‬2٠ O
O
hQ
PL
o § - ? 1
‫= ؟ ؛؛‬
s٧ ٧
PO
X
٧ O
٧ ١^
^
O)
CO
U) tL tq i w PA ١-l
e ^ g- ^ "S
٥ - ٥
c
<٧ PO
٧
٠ n po
٠٠c. 2 ٠ I ٠> ٧ CL.
m X S K ٧E .5
434 D ự B Á O V À P H Â N T !C H T ỉ M!
+ +
‫غ‬ C
Q PO ‫؟‬Ц PQ <‫ت‬ ώ +
.‫ي‬ ‫؟‬q P
Q çq
PP
pq ‫؟‬Ц pq
PQ pq
со ٢ο ٢
‫ب‬ t
٢ CT) NO Th CO l·
СО νΟ гЦ - ‫م‬١
‫ك‬ CO Os H ro
‫ب‬ ٢
‫ب‬ ο
٠ vo СГ) co nO ts K
О
ü ٧ ‫ﻹ‬١
С
‫ه‬‫ع‬ ‫؟‬‫ا‬ Ü
‫ يﺀ‬о ‫ﻷ‬ οο
НН
‫م‬? ‫ﺑص‬
٠
Vi
PQ١
‫ ﺑثء‬о ‫ ؛‬2
I ‫ع‬
С
Л
‫ة‬
Ọ ‫ ؛؛‬g ‫ي‬ ٧ ‫ﻳﺊ‬ ٠ ‫ب؟‬
ώ ٠ ‫د‬ ώ ‫دبﺀم ص ب‬
<Γϋ
ự6 ‫ ﺑﻰ‬со ‫ ﺑﺞ ﻛﺎ ﻟﻪ‬۶٠ SB « ‫قء‬ ώ
‫ح‬‫)ا‬
2r. ^
‫ﻟﻪ ة‬
g ‫ق‬
‫ ﺗﺎ‬Ç٠ ‫ى‬
0‫ة‬
ÇJÔ Ụ/ ‫ق‬ Ü ‫ق‬١
‫« ة‬
‫ء‬9 ‫ب‬ ‫ع‬9 ‫ب‬ ‫ء‬9 ‫؟‬9 9
‫ع‬
PQ ώ
PQ
‫ء‬9 ώ ‫؟‬9 ‫؟‬9 ‫ع‬9 9
‫ع‬ PP
‫ء‬٠ PQ PP CQ PQ CP
PP ٥
ГГ
) N (S ٢t ГГ
) rji O
N
γ4
40 ‫ي‬
(S
со
γ4
fO
Γ<
ί
H
(N
I O
(S
O
N NcT r i
ϋ
‫ع‬
٧٠ сл ‫ﻧﺎ‬
‫ع‬ ٠ ٧
‫خ‬ СЛ О
‫ آ‬0١ ‫ة‬ Ы С
Л
q ‫ى ؟ن‬
НН ‫ق‬
S
0 C Лh S ‫ ة ج‬С
‫ﻟﻪ‬
С ‫ﺀ‬ ٠ О
O٠‫ى ذﺀ‬ Н Ọ
υ w я‫ة ﻳﻒ ى‬q ‫ ئ‬. С
‫ﺑﻮ‬
< ‫ع ما‬ Ọ
.‫ ت‬CO ‫ ﻟﻪ‬со ‫ ﻟﻪع‬со ‫ ة‬со ‫ه‬Н с
‫ﻒ‬‫ﻧ‬
о Ç
O
Iсо ‫ﻟةﻪى‬ ‫ج‬ ‫ج‬ ‫ﺀ‬ I
‫؟‬9 ‫ب‬ « Ç
9 ٠ ‫؟‬9
Ç9 ‫ﺀ‬9 ‫غ‬ ‫؟‬9 ‫ى‬ ‫؟‬9 ‫؟‬9 ‫؟‬9 ‫؟‬9
PQ ‫؟‬9 pp PQ PQ pp CQ PQ
P
Q pp pp
co N
O ٠ N
O r<
J O
N го (S O
N
co C
O co Tf ‫ي‬ ٢‫ب‬١ Г
О го ‫أم‬
‫ذا‬
‫ع‬
‫ذا‬ сл
‫ذا‬ ‫ؤم‬
‫ ﻫﺦ‬л _
І5
‫ى‬ ‫ئ ة‬
o p q | со _‫؟‬Λ
‫ ق ﻳﻪ‬٧N ‫ج‬X
‫ﺑﻪ‬
<‫ حؤ ؟غ ﻻ‬ώ‫ ة‬1
‫ق‬٠‫إ ذ‬q١ 9
‫ذى‬
‫ﻳﺈ ؤ‬
٠‫غ ة‬
‫ ي‬с
٠ о ‫ ﻷ‬со ‫ﻳﺪ‬ NO ٠‫ا تﺀ‬0 К çO
‫ خ‬٠ ‫ﺑﻮ‬
‫ خق‬S ‫ة‬ 2
со ‫ج ج ع ة ى ج‬ ‫ج‬
ΡΛαάη іісЪ tin d i g 435
СЦ
‫ﻧ ﻞ‬ < ‫؟‬ц ώ
‫ئ‬
CQ pq
'/ ) ‫ا‬0 40 (N (N
٠ο 40 оо ο6١ сГ
г< l· К со ON
ü
‫ةب‬ Ü
‫حﺀ‬١ ‫ب‬G
‫ؤ‬٢
٠ С
‫ه‬/Г
‫ة‬ C
‫ ح‬W О
d N .‫ ي‬0 С
Л
0,
N
u ‫ ج‬٧ô СО Ọ ‫ع‬ ‫ة‬
‫ئ‬
N X
a ‫ع‬
‫؟‬K ‫" ؟‬о ‫ة‬ Ọ Q ‫ﻪ‬٧
‫ﺑ‬ ‫ئ‬
çώ
٠ h i
٠‫ﺗﺔ‬ /5 I٠
‫ة ج‬ ‫ف‬ ‫ع‬ ‫ي‬ ‫ح‬
со ‫ ى‬Ç0 ‫ؤ‬
ώ
СЛ ‫ﻳﺊ‬ ‫)ه‬ çO
‫ ة‬Ç О ٢٠
٠‫ر‬ V‫ﻻ‬.
‫ج‬ ‫ﻫﺌ ﺖ‬ Q ‫ق‬
CQ cq ‫ب‬ ‫ب‬
CQ ‫ف‬ ‫ف‬
ro <Ν
го сГ σ\ ‫ح‬١
Γ<ί
G١
٢
٠
‫ﻵى‬ ü ‫ج‬
P и ‫ح‬
‫ى‬ G ٠٠ ‫ف‬ P pq
‫ي‬
N С Л r \ ‫ ﻫﻊ‬11ç CỌ Ố
‫ ئ‬r‫ ؟‬H
НН 9ọ
о ‫ب‬û..H ٥
^.‫حق‬ ٠ặ - ổ ‫جي‬
٠ vặ Ọ
‫ع‬ ١υ
٢٠
‫ق‬
Ùh ‫♦ غئ‬t ;
‫ ي‬LL
со С ‫ح‬
г‫ﻫم‬
fj* HH
. w Цч
LO со
٠ ώ δ
[I*
‫ﻻ‬
ш
со G
‫ى‬ ١٢
5
‫ ﻻ‬Ç? ‫م‬G. ‫ﻻﻳب‬
٢ ٠ ‫م‬
о ٧ ‫ة‬ P
-4‫ل‬
Q ‫ ة‬٧ ‫ه‬ ‫ؤ‬
‫ة‬ ‫ﻗ ﻪ‬ ‫م‬
-G
‫ب‬ ٥٠
Ç
Q CQ PQ ‫ء‬٠ '‫ﻻ‬
G
‫ى‬
G
/٢٠
40 ١
‫ب‬ ٢‫ب‬ >
٥٠
‫ﻻ‬
٧
‫ي‬١
‫ﻏﺔ‬
G
I
‫ق‬
Р
‫ﻹ‬١
‫ؤ‬٠ ÇQ
٢ ‫ع‬٢/‫ل‬ Ớ
٢Λ cJ рц
‫ح‬
١‫ب‬
P
W
ΓΌ
С ‫ع‬ ٠ ‫ ﺗ ﺔ‬٠ _δ r?3
‫ﻣم‬
S 1٠ ٩ ٧ G
.٢‫ؤ‬٠
со G ‫ن‬ ‫ء‬٦‫ت‬ ٠ ‫ﻫﺢ‬
‫ﻢ‬٢٠‫ﻣ‬ ٠ ٧
1* δ
٠ ٥ V‫ط‬ ‫ن‬
٢٠ ‫ﻧف‬ ‫ى‬ ‫ ﻧف‬٢٠
’В
٧i ‫ﻻ‬
с‫ ة‬со
‫ﻻ‬ cO ГІ5 ١ρG.
‫ة ﻣد ق‬ ٠ ‫ﻣد ئ‬G ٢٠ ‫ه‬
٧ ‫ ق‬6 ‫ة‬ ‫ ئ‬СО Ζ
436 Dự BÁO VÀ PHÂN TÍCH Tỉ MÍ
Bảng 13.7 Các chỉ số trung bình xếp hạng A của Standard &
Poor trong 2007-2009
Khả năng chi Nguổn tiền Tổng nỢ vay

trả lãi suất tính theo % của tính theo %
trước thuê Tổng nỢ vay của Nguồn vổn
Best quartile 18,8 51,5 26,6
Median 10,1 31,0 37,1
Worst quartile 6,5 17,3 49,4
Nguồn: Standard & Poor's
Phân tích chỉ số cũng có ích trong việc thừa nhận tác động
của tín dụng trong các giao dịch chủ yếu như việc tài trỢ cho
mua bán sáp nhập bằng nỢ vay hay việc mua lại m ột lượng lớn
cổ phiếu. N hà phần tích có thể tính những chỉ số dựa trên các
dự toán báo cáo tài chính (xem chương 12) và xếp công ty đó
vào nhóm các công ty được xếp hạng theo các chỉ số (xem bảng
13.8). Điều quan trọng là phải dùng dữ liệu cập nhật mới nhất
cho việc xếp hạng này nếu chi số của nhóm công ty ngang nhau
này tăng lên do biến động trong điểu kiện kinh doanh.
Bảng 13.8 Các chỉ số trung bình theo phân loại trái phiếu
(Industrials, 2007-2009)
AAA AA A BBB BB B
Lợi nhuận hoạt động (trước 28,2 25,3 19,5 17 17,2 15,8
D&A)/Lợi nhuận (%)
Lợi nhuận trên nguồn vốn (%) 34,2 25,4 21,1 14,1 12,2 8,3
Khả năng chi trả định phí của 30,5 18,3 11 5,8 3,5 1,4
EBIT (x)
Khả năng chi trả định phí của 33,5 20,5 14,3 7,6 5,2 2,3
EBITDA(x)
FFO/Nợ vay (%) 200,7 73,4 53 34 25,3 12
Dòng tiền thuẩn/Nợ vay (%) 157,8 49,8 34 17 11,9 3,2
Chiết khấu dòng tiền/Nợ vay (%) 96,8 29,4 22,7 11 9,1 2,3
Nợ vay/EBITDA (x) 0,4 1,1 1,5 2,3 3 5,3

Nợ vay/Nợ vay + VCSH (% 15,1 34,7 35,7 44,7 50,4 73,1
Số lượng công ty 4 16 92 213 245 325
Nguỗn: Standard & Poor's
Người phân tích cũng nên lưu ý rằng công ty có thể ngăn
chặn việc bị giảm hạng tín dụng bởi các chỉ số dự báo cho thấy
uy tín của ban quản lý đối với các tổ chức xếp hạng là cao. Điểu
quan trọng là phải đưa ra được kế hoạch hỢp lí trong việc khôi
phục lại đòn bẩy tài chính về mức trước đầy của công ty trong
vòng vài năm. T uy nhiên, cũng cẩn chú ý rằng công ty sẽ trì hoãn
việc bị tụt hạng tín dụng nếu không bắt đầu thực hiện mục tiêu
lâu dài một cách nhanh chóng. Các tổ chức xếp hạng tín dụng
có khuynh hướng nghi ngờ về khả năng của công ty thực hiện kế
hoạch 3 năm trọn vẹn trong năm thứ 3.
Phân tích xu hướng chỉ số
Phân tích so sánh chỉ số là cách làm hiệu quả trong đánh giá
tương quan rủi ro tín dụng nhưng nó cũng để lộ những sai lầm
lớn của người phần tích. Giả định rằng có 2 công ty trong cùng
m ột ngành nghề báo cáo rằng chỉ số thanh toán định phí là 3,5
lần. Trong so sánh chỉ số, cả 2 công ty trên có cùng rủi ro. Tuy
nhiên, giả định rằng một công ty đã từng đạt được tỉ số này là
5,0 lần vào 5 năm trước và giảm xuống còn 3,5 lẩn vào năm
ngoái. Tương tự vậy, công ty còn lại đã cải thiện được chỉ số
này của mình trong cùng khoảng thời gian trên từ 2,0 lần lên
3,5 lần. Dựa trên phần tích, nếu xu hướng của 2 công ty trên
tiếp tục như thời gian vừa qua thì với khả năng chi trả định phí
cao gấp 3.5 lần như năm ngoái chỉ có ít rào cản trong đánh giá
tín dụng. Công ty nào có khả năng chi trả định phí cao hơn sẽ
có rủi ro ít hơn.
M ột tính phức tạp khác là việc cải thiện hay làm xấu đi chỉ
số tài chính có thể có những ẩn ý khác nhau với các công ty khác
nhau. T rong vài trường hỢp, một suy suy giảm trong vài năm cho
thấy công ty thực sự bước vào một mức mới - thấp hơn trong
chất lượng tín dụng. Đối với các công ty khác, m ột sự sụt g iim
từ năm này qua năm khác chỉ đơn thuần là chu kì phát triển bình
thường của họ đã đi xuống.
Những ngành công nghiệp nhất định tận có được nhu cẩu
ổn định từ năm này qua năm khác. Những món hàng klìông lâu
bển như thực phẩm, nước giải khát và trang sức không phải là
những m ón hàng khiến cho khách hàng ngưng mua trong thời
kì suy thoái kinh tế. ít nhất thì người mua sẽ giảm xuống m ua
những m ón hàng tương tự vậy nhưng có giá trị thấp hơn. Ngược
lại, người tiêu dùng có xu hướng trì hoãn việc mua sắm những
món hàng lâu bển khi bị thắt chặt tín dụng hay khi họ hoài nghi
về tình trạng kinh tế. Những nhà sản xuất xe mô tô, nhà và những
thiết bị kinh doanh lậ những doanh nghiệp có kinh nghiệm trong
sự thay đổi nhu cầu giữa đỉnh và đáy của nền kinh tế. Lợi nhuận
bị biến động nghiêm trọng trong những ngành kinh tế vì chi phí
cố định trong việc thâm dụng vốn sản xuất.
Để đánh giá tín dụng dài hạn trong chu kì của công ty,
các tổ chức xếp hạng tín dụng thường tập trung vào tính chu kì
của doanh nghiệp hơn là chú ý vào xu hướng từng năm. Q uan
niệm của họ là mẫu hình chu kì ở mức cao và thấp (Bảng 13.1)
không ngụ ý m ột sự suy giảm trong sức mạnh tài chính. Sự suy
thoái chỉ được chỉ ra khi công ty thể hiện m ột xu hướng trong
đó đỉnh sau thấp hơn đỉnh trước và đáy sau thấp hơn đáy trước
(bảng 13.2).
Phần tích tín duHỊ 439
Bảng 13.1 Cbu kì ổn định (các điểm cao và thấp)
٠Ví dụ: Lợi nhuận hoạt động, khả năng chi trả định phí, tỉ
số dòng tiền trên tổng nỢ
M oody’s và Standard & Poor’s đặt tên cho phương pháp
tiếp cận truyền thống này là “xếp hạng thông qua chu kì”. Mặc
dù nó vẫn ảnh hưởng đến phần phần tích của các tổ chức nhưng
họ đã không nhấn mạnh khái niệm này trong vài năm gần đầy.
Họ thường giả định rằng sự tiếp tục trong xu hướng tăng hoặc
giảm trong chỉ số của công ty cho thấy đây là sự chuyển biến lâu
dài.
Bảng 13.2 Chu kì suy thoái (đỉnh sau thấp hơn đỉnh trước và
đáy sau thấp hơn đáy trước)
44. D ự B Á O V A P H Â N T lC H T ỉ M!
Ngay cả những năm trước‫ ر‬khi các tổ chức tuân thủ học
thuyết xếp hạng thông qua chu kì hơn thl nó vẫn thường khó
khăn dể phân biệt một chu kì binh thường, chu kì suy giảm từ
suy thơá‫ ؛‬lâu hơn mà không có lợi ích gi từ những việc dã xảy ra.
Diều nguy hiểm là ban quản lycông ty dang thể hiện sự suy giảm
thương xuyên trong lợi nhuận nhu là sự sụt giảm thường îyên
mang tinh chu ki. Và vì vậy bây giờ người phần tích khó có thể
nhin dược những gì xảy ra dằng sau các báo cáo tài chinh dể thực
hiện phán quyết về khả nẵng duy tri sự cải thiện hay suy gỉảm
trong các ĩ* é p do lương tài chinh.
Những mô hình rủl ro phá sản
N hư da nói ở trên, phân tích chỉ số và phần tích xu hướng của

chỉ số là những kĩ thuật dUng dể dặt công ty vào tương ứng
vớỉ qui mô và chất lượng tin dụng. Nhiểu nha phần tích không
cẩn bíết rõ vấn dề nhưng sự thật là không thể bao trUm chủ dể
phân tích tin dụng một cách thOa dáng mà không thảo luận 2
vấn dề cO bản sau. Dầu tiên là làm cách nào dể tạo ra m ột dề án
dể xếp hạng trái phiếu nhu phẩn dâu. Thứ hai là sự m ầu thuẫn
giữa các chỉ báo. Ví dụ, làm cách nào mà người phần tích có thể
đánh giá m ột công ty có chỉ số khả năng thanh toán định phi
tố t nhưng lại có dOn bẩy tài chinh quá nhiểu? M ột cách tiếp
cận nghiêm ngặt dOi hỏi tinh khoa học hon ý kiến chủ quan của
ngươi phân tích ví dụ như sự bảo dảm nên gấp 2 lần dOn bẩy
hoặc ngược lại.
Giải pháp cho cả 2 vấn dề trên nằm ỏ việc thiết lập một
thống kê mối quan hệ giữa các chỉ số tài chinh và sự phá sản. Dầu
tiên diều này yêu cầu việc thu thập dữ liệu vể sự pha sản trong
m ột mẫu cho trước. Kế tiếp, những phương phap thống kê dược
sử dụng dể quyết định những chỉ số tài chinh nào dáng tin cậy
trong việc dự báo phá sản. Sau dó dUng những mô hình từ những
người dự báo tốt nhất, người phân tích có thể xếp hạng công ty
dựa trên hổ sơ tài chính của các công ty đó giống với các công ty
phá sản tới mức nào.
Một vi dụ của những mô hình thay đổi đã được đưa ra để
dự đoán phá sản là mô hình Z-Score của Edward I. Altman với
công thức như sau;
z = 1,2x1 + 1,4x2 + 3,3x3 + 0,64x4 + 1,0x5
Trong đó: xl = Vốn lưu động/Tổng tài sản (%, ví dụ: 0,20 hay 20%)
X , = L ợ i nhuận giữ lại/Tổng tài sản (%)
x ٩= L ợ i nhuận trước lãi vay và thue'/T ổng tài sản (%)
X^ = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữ u/T ổng nỢ (%)
X‫ = ؛‬Doânh thu/T ổng tài sản (tính bằng lần, ví dụ; 2,0 lẩn)
Trong mô hình này, điểm số dưới 1,81 có nghĩa là có vấn
để nghiêm trọng vế tín dụng trong khi điểm số trên 3,0 cho thấy
đây là doanh nghiệp khỏe mạnh.
Sự sàng lọc của mô hình Z-Score, mô hình Zeta được xây
dựng bởi Altman và các đổng nghiệp, đạt được sự dự báo đúng
đắn hơn bằng cách dùng các biến sau:
X. = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) / Tổng tài sản
X, = Độ lệch chuẩn của dự báo EBIT/ Tổng tài sản
(thông thường) cho 10 năm
Xj = E B IT /C hi phí lãi
X^ = Lợi nhuận giữ lại/T ổng tài sản
X. = Tài sản hiện h àn h /N ợ hiện hành
x ٥ = Giá trị tm ng bình 5 năm của vốn chủ sở hữ u/T ổng
vốn hóa
x^ = Tổng tài sản hữu hình, bình thường hóa.
442 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H T ỉ M Ỉ
Những mô hình định lượng như Zeta cũng như các m ô

hình khác được đưa ra và dùng các kĩ thuật toán học khác nhau
cũng có những lợi ích nhất định. Đầu tiên, chúng được phát
triển bởi mục tiêu kết nối những thay đổi tài chính với sự phá
sản. Kết quả là nó tránh được việc phỏng đoán tương ứng với
mức chi phối của những thay đổi. Thứ hai là việc ghi nhận
những mô hình định lượng là thông minh đứng trên quan điểm
phân loại những vấn đề về tín dụng khiến cho hầu hết các công
ty bị phá sản. Thêm vào đó, các điểm số phán loại các công ty
không bị phá sản bởi những mô hình có liên quan m ật thiết
đến xếp hạng trái phiếu. Điều này gỢi ý rằng mặc dù M oody’s
và Standard & P oor’s đi đầu trong việc phát triển các phương
pháp xếp hạng với nhiểu ngành nghề, thì những kết luận của
họ ít nhất được chứng minh bởi các đo lường thống kê về rủi ro
phá sản. Vì vậy, người phần tích tín dụng có thể cảm thấy thoải
mái về việc sử dụng các phương pháp như phân tích xu hướng
của chỉ số để phân loại công ty trong phạm vi xếp hạng. Mặc dù
có thể có những bất đồng với những đánh giá với các tổ chức
xếp hạng về m ột công ty hoặc một ngành cụ thể thì vẫn có sự
hỗ trỢ m ạnh từ các con số thống kê cho quan điểm ý kiến là:
nhìn chung các xếp hạng là có giá trị. Công ty có mức xếp hạng
càng thấp thì khả năng phá sản trong năm tới, 2 năm tới hoặc
20 năm sau càng cao.^
Mặc dù là hữu dụng nhưng các mô hình định lượng không
thể thay thế hoàn toàn con người trong việc đánh giá phần tích
tín dụng.
Các mô hình định lượng có xu hướng phân loại các vấn để
tín dụng không chỉ cho các công ty đã phá sản rồi mà còn phần
loại cho các công ty chưa phá sản.‫ ؛؛‬Thông thường các công ty rơi
vào sự nguy kịch tài chính sẽ mang về một ban quản trị mới và
đem lại sức sống như chưa bao giờ rơi vào nỢ nần. N ếu đối mặt
với khoản lỗ lớn từ trái phiếu của một doanh nghiệp khó khăn về
tài chính thì các nhà đẩu tư tổ chức sẽ muốn đánh giá khả năng
tícVi tin dunj 443
xoay vOng của công ty - một áặc tinh vốn khó khăn trong ١hệc
đánh giá triển vọng, thay cho vỉệc bán tài sản như mô hình dưa
ra.
Người phân tlch cUng nên chú ý rằng, các công ty có thể
bỊ phá sản vi những 11 do mà mô hình dựa trên dữ liệu báo cáo
tài chinh không cho thấy dược. VI dụ, ư.s Brass nộp dơn pha
sản theo chương 11 vào năm 1994 trong nỗ lực giải quyết những
kiện tụng liên quan dến những khiếm khuyết trong hệ thống ống
dẫn nước mà công ty sản xuất. Sự phá sản của Dow Corning vào
năm 1995 có thể là cách dể giải quyết vụ kiện lớn do công ty
bán những chất silicon dạng lOng dể cấy ghép vào ngực và bị
cáo buộc là n ^ ê n nhân dẵn dến những phản ứng miễn dịch và
các chứng bệnh khác. Nẫm 1999, Gulf States Steel, Inc. ở bang
Alabama nộp hồ sơ xin pha sản vì nhiểu vấn dể liên quan dến vụ
kiện với các nhà hoạt dộng bảo vệ môi trường và các yêu cầu bồi
thường liên quan.5 Nhìn chung với các trường hợp như vậy, cả
báo cáo tài chinh và báo cáo thu nhập của cOng ty dều không cho
thấy dấu hiệu của sự sụp đổ. Eljer Industries, công ty mẹ của U.S.
Brass còn chỉ ra một cách cụ thể rằng việc phá sản của cOng ty
khOng phải vì cOng ty thiếu tiển. Những vắn dể này rõ ràng dược
cOng ty nêu trong phần ghi. chu của báo cáo tài chinh nhưng các
mô hình phần tích lại hoàn toàn dựa trên dữ liệu trong báo cáo
tài chinh mà khOng xem xét dến các rủi ro khác.
Trong tníờng hỢp của mô hình Zeta, mối nguy hiểm mặc
định do mỏi trường của cOng ty hay những tranh chấp, kiện tụng
liên quan dến sản phẩm có thể dược xem xét ít nhất là trong chỉ
số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên tổng vốn. Những
nhà dầu tư chứng khoán cần nhắc những rủi ro như vậy dể quyết
định giá chứng khoán.
M ột vài mô hình rủi ro mặc định phân chia dữ liệu báo
cáo hoàn toàn phụ thuộc vào sự khOn ngoan của thị trường vốn.
Mó hình nổi tiếng nhất dưỢc biết dưới tên M oody's và
Helix Investment Partner, L.P. BondScore, một sản phẩm của
444 Dự B Â O V À p h An TicH Tí Mỉ
CreditSlghts, đầy là sự kết hỢp giữa phần tích định lượng dựa
trên định giá cổ phần với phần tích tin dụng truyền thống. Cơ
bản các mô hình này quan sát nỢ và vốn chủ sở hữu từ giá trị của
tài sản. Người nắm giữ cổ phiếu chỉ có dược phẩ'.i còn lại sau
khi những trái chủ dược thanh toán hết. Vì vậy, nếu giá trị thị
trường của tài sản của công ty giảm dưới giá trị các khoản nỢ thi
cổ phiếu của nó trở nên mất giá trị. va vi thế các khoản nỢ của
công ty vượt quá giá trị tài sản dẫn dến việc công ty bị phá sản.
M ở rộng suy luận này thi sự sụt giảm giá chứng khoán cho thấy
công ty dang tiến gẩn hơn dến sự phá sản. Theo lythuyết khi do
nha phân tích tin dụng có thể bỏ qua phẩn phân tích báo cáo tài
chinh và quan sát rủi ro phá sản của công ty bằng cách quan sát
giá chứng khoán của công ty dó.
Giống những mô hình định lượng bao gồm có các chỉ số
tài chinh, mô hinh rủi ro phá sản dựa trên sự hữu ích của giá
chứng khoán nhưng không phải là tin hiệu không thể sai. Ví dụ,
khi chỉ số tổng nỢvay trên tổng nguồn vốn của cOng ty tâng lên
dáng kể do mua lại chứng khoán bằng tiền di vay thi rõ ràng là
rủi ro của cổng ty do dẫ tâng lên. CUng lúc dó, giá chứng khoán
của công ty dó cUng tẳng lên do tác dộng tích cực của lợi nhuận
trên m ỗi cổ phiếu do sự tăng lên của dOn bẩy tài chinh và số
Iượng cổ phiếu lưu hành bên ngoài giảm di. T uy nhiên theo
ly thuyết của mô hình rủí ro phá sản dựa trên giá cổ phiếu thi
việc tăng, giá chứng khoán lại cho thấy rủi ro pha sản dang giảm
dần. Dây la m ột trong những diếu cẩn phải thận trọng di kèm
với ý kiến về rủi ro tin dụng khi áp dụng mô hình dựa trên giá
chứng khoán.
Ngay cả khi giá chứng khoán phản ánh dầy đủ rủi ro tin
dụng thi ngươi phân tích cũng không tránh khOi việc mổ xẻ m ột
cách cẩn thận các báo cáo tài chinh. Dối với hầu hết các công ty
mà cổ phíếu không dược mua bán trên thị trường thi người tạo
ra mô hình cố gắng tiếp cận vấn dể bằng cách dUng các công ty
cùng ngành dể tạo ra một nhOm so sánh cho các công ty mà giá
tri cổ phiếu không quan được ở trên. Tuy nhiên phương pháp
này kliông thể nắm bắt được những rủi ro trong các công ty mà
có thể dẫn đến phá sản như trường hỢp của u.s. Brass, Dow
Corning, và G ulf State Steel, Inc. of Alabama. Mô hình đánh giá
rủi ro tín dụng dựa trên giá chứng khoán không thể làm giảm đi
khả năng phán tích báo cáo dự toán để đánh giá sự tác động tiềm
ẩn của sự sáp nhập hoặc những cuộc mua bán tài sản lớn. sự kết
hỢp giá chứng khoán vào phân tích tín dụng là hữu dụng để đo
lại ý nghĩa của báo cáo tài chính.
KÉT LUẬN
N hững mô hình rủi ro phá sản có thể cung cấp căn cứ vững
chắc cho phần tích tín dụng nhưng cẩn được bổ sung thêm
đánh giá của người phân tích trên những vấn để quá phức tạp
của các vấn đề có thể được mô hình hóa. Áp dụng tương tự cho
các kĩ thuật định lượng khác được thào luận trong chương này.
Người cho vay không nên cung cấp tín dụng nếu chưa khảo sát
những con sổ trong các bảng báo cáo. Tương tự vậy, thật là sai
lầm nếu chỉ dựa hoàn toàn vào các con số mà tránh né việc thảo
luận những vấn đế khó khăn. Nó có thể mang hình thức của
việc không chấp nhận rủi ro hỢp lí do việc áp dụng linh hoạt
các tiêu chuẩn định lượng hoặc phê duyệt m ột khoản tín dụng
ngược với đánh giá khi tính toán các chỉ số tài chính đạt yêu cầu
như là để tự vệ ngược lại những đánh giá nếu khác khoản cho
vay trở nên xấu đi.
N hư đã được minh họa trong các chương trước, các báo
cáo tài chính dễ bị thao túng và hẩu hết là hỢp pháp. Thông
thường thì việc mục tiêu cụ thể của những người thực hiện là để
thắng được những người phân tích tín dụng, những người tính
toán các chi số mà không dừng lại để cân nhắc các mưu mẹo
trong kế toán được dùng cho các mục đích khác hay không. M ột
446 D ự B Á O V À P H Â N T lC H T ỉ M ỉ
áiều nguy hiểm khác khi dựa phần lớn vào phân tích áịnh lượng
là công ty có thể thay dồi triệt dể cấu trUc vốn của m inh dể tài
trợ cho việc sáp nhập hoặc dể tự vệ trước việc bị thầu tóm thu
dịch. N hững hành dộng như vậy có thể làm cho việc phần tích
chỉ số cũng không thích hỢp ngay cả trên các báo cáo tài chinh
gần nhất. Cuối cUng, nîờ i phân tích tin dụng phải trang bị cho
m inh những công cụ dược trinh bày trong chương này dể khOng
bị rơi vào sự tự mãn của chinh minh.
■
‫ي‬
\‫ا‬/;‫ب‬
:‫ب‬
:‫ب‬
;‫;اقﺀةﺗﺄو‬:>^
,4; η ‫>أ‬ ‫ﺀب‬

ίϋ Ι .Ι ν Ι ϋ ϋ :;:
1 1 ‫ذ؛‬1 ‫ت‬1 ‫ ا‬:‫ﻳﻲ‬1 1 ‫؛‬٠
‫ب‬
:'■;
PHÂN TÍCH VỐN сн SỞ HƠU ٥
hông it những quyển sách ١hêt vê'chủ đề chọn chứng khoán.

K .Cách tiếp cận trong những quyển sách đó được giới thiệu
ở m ột phạm vi rộng. M ột và‫ ؛‬người t‫؛‬ếp cận theo cách phân tích
kĩ thuật^ do ‫؛‬à cách nghiên cứu những giá trị chung của cổ phiếu
thOng qua những bước giá trong quá khứ. M ột số khác dựa trên
giả thuyết thị trường hiệu quả trong dó nó n ^ ý rằng khOng
thiếu các phân tích dể có thể có dưỢc những giá trị mà chưa dược
nhận ra và hoàn toàn dược chiết khấu bởi thị trường.
Chương này không cố gắng dể tổng hỢp hoặc phê binh tất
cả các phương pháp dược sử dụng bởi vô số những n ^ íờ í tham
gia trên thị trương. Hơn thế, phẩn thảo luận tập trung chủ yếu
vào việc sử dụng các báo cáo tài chinh trong phần tích cơ bản.
Điều này khuyến khích nỗ lực trong việc ra quyết định rằng cổ
phiếu của công ty dược định giá hợp lí dựa trên các dặc điểm tài
chinh của cOng ty dó hay khOng.
M ột số yếu tố của phần tích cơ bản không sử dụng những
thOng tin trong các báo cáo tài chinh. Ví dụ như m ột cOng ty có
vẻ như la m ột ứng cử viên sáng gỉá cho sự phá sản hoặc thâu tóm
thù dịch, tiền dể cho việc bán những phần của công ty dể nhận
ra giá trị không dược phản ánh trong giá cổ phiếu của công ty
447
448 Dự BÁO VẢ PHÂN TlCH TỈMỈ
đó. N hư thảo luận ở phẩn sau của chương này, n ^ ờ i phần tích
có thể ước đoán giá trị từng phẩn của công ty thông qua báo cáo
năm. T uy nhiên, tinh khả thi của một cuOc tấn công thù áịch lại
xoay quanh vấn đề sở hữu, khả năng tài trỢ cho ١nệc thâu tóm
hoặc những luật liên quan áến dấu thầu. Tất cả các yếu tố nèy
dểu nằm ngoài lĩnh vực phần tích tài chinh nhưng lại là trở ngại
chủ yếu trong quá trinh định giá.
Điểm cuối cUng liên quan dến tài liệu là phần nên dçc
trong phần kết hỢp với chương 12, "Dự toán báo cáo tài chinh"
Giá trị vốn chủ sở hữu của m ột công ty nằm toàn bộ ở những gì
nó sẽ thể hiện ở tương lai, với sự hỗ trỢ từ các dữ liệu trong qcá
khứ thi ١dệc phân tích chỉ là mở rộng thêm những gl dẫ có dể dự
báo kết quả trong tương lai. Di sầu vào phẩn cOng thức trorg
chương này, người phân tích phải lấy dữ liệu của thu nhập ١à
dự báo dOng tiển có dược từ những kĩ thuật dược mô tả tror.g
chương 12.
MÔ HÌNH CH.ỀT KHẮU CỒ TỨC
T rong nhiểu nẫm qua, nhiều mô hình phân tích cơ bản của ،ổ
phiếu da dược dưa ra nhưng chỉ một vài trong số do dáp ứr.g
dược yêu cầu vể giá chứng khoán như giá trị chiết khấu của ،ổ
tức trong tương lai. Cách tiếp cận này w ơng tự như cách tinh 1<‫؛‬Ì
tức dáo hạn dối với trái phiếu và vi vậy nó là công cụ dể so sárh
các chứng khoán khác nhau của một công ty phát hành. I n
vào do, phương phap này cho phép người phần tích nhấn mạrh
những dặc điểm khOng ổn định vốn có trong dự báo dOng tiềa'
bằng cách thay dồi tỉ suất chiết khấu.
Dể hiểu mối quan hệ giữa cổ tức trong tương lai và giá ،ổ
phíếu hiện tại, có thể xem xét ví dụ sau: cổ tức hàng nâm cía
công ty thuốc la Tarheel là $2,1 mỗi cổ phần. Bởi vì thị phẩn cía
công ty cho m ột thị trường bão hòa là không tăng và không giản
tílậji, íídì t^ôVĩ chi’i sở hữu
nén ảoaníi số của cống ty kliông có nhiều thav đổi và lợi nhuận
cũn<. nhơ cổ tức sẽ được giữ như mức ỉúện tại. N ợ vay dài hạn
của Tarheel có mức lợi tức là 6 % , nó phản áiìh m ức xếp hạng tín
diỊn‫ ؟‬của còng tv và mức lãi suất dang thịnh hành. Dựa trên sự
1hòng chẳc chắn của dòng cổ tức tương ứng với hỢp đ ổng th an h
toán nọ’ của Tarheel thì các nhà đẩu tư dòi hỏi m ột phấn bù rủi
ro là 4% và như vậy p h ẩn lợi nhuận là 6% + 4% = 10% cho người
‫؛‬ù hữu cố phiếu của công ty hơn là cho người sở hữu trái phiếu
của nó.
Giá cổ phiếu của công ty được quan sát thông qua thị
trường chứng khoán và thực tế là giá cổ phiếu mà tại đó Tarheel
thanh toán cổ tức $2,1 tương đương với 10% là:
D
p=
~ K ~
$2.1
p=
0.1
p= $21.00
Trong đó: p = Giá cổ phiếu hiện tại
D = Mức cổ tức hiện tại
K = Tỷ suất sinh lợi yêu cầu
Nếu người phần tích đồng ý rằng tỉ lệ chiết khấu thích hợp
là 10%, dựa trên sự so sánh tài chính giữa Tarheel và những công
ty khác với mức chiết khấu tương tự thì các công ty có giá cổ
p h iếu thcấp hơn $21 cho thấy các cổ phiếu đó bi đánh giá thấp
h o n giá trị vốn có. Thay vào đó, giả sử người phần tích kết luận
r،ằng dòng cổ tức trong tương lai của Tarheel không chắc c h ắ n
h c n s o vởi dòng cổ tức của các công ty khác v ớ i tỉ suất chiết khấu
là 10%, th ì người p h ầ n tích c ó th ế c h iế t k h ấ u dòng cổ tức của
Tarheel ở mức lãi suất c a o h ơ n , giả sử là 12%, I h i đ ó tín h to á n lại
m .íc giá hỢp lí như sau:
450 D ự B Á O V À P H Ẩ N T Í C H T ỉ MÍ
p $2.1
Y " 0.12
= $17.50
K
Nếu giá thị trường là $17,50 thì khi đó được xem như cao
hơn giá trị hợp lí của Tarheel Tobacco.
CỔ tức và sự đánh giá tương lai
Ban đầu, khi mô hình chiết khấu cổ tức được giới thiệu thì nhiều
người đã phản ứng bằng suy nghĩ “Cổ tức không phải là nguồn
lợi duy nhất cho người nắm giữ cổ phiếu. Giá cổ phiếu cũng có
thể tăng. Tại sao những định giá không nên phản ánh tiềm năng
của sự đánh giá này?.” Đó là cách đáp lại sự phản đối rằng mô
hình chiết khấu cổ tức thê’ hiện đầy đủ tính sang trọng của nó.
Câu trả lời là không có bất cứ lí do gì khiến cho giá cổ phiếu tăng
trong tương lai trừ khi cổ tức tăng. Trong trường hợp không có
tăng trưởng như của Tarheel Tobacco, sự định giá sẽ cho kết quả
của 5 năm sau cũng như bầy giờ (giả định rằng không có thay đổi
trong lãi suất và phần bù lãi suất). Vì vậy không có lí do cơ bản
nào khiến cho người mua cổ phiếu phải trả nhiểu tiền hơn cho
loại cổ phiếu đó. M ặt khác, nếu tỉ lệ thanh toán cổ tức tăng trong
cùng thời gian đó (trường hợp theo ngay sau đó) thì cổ phiếu sẽ
có giá hơn trong tương lai so với ngày hôm nay. Tuy nhiên, người
phân tích có thể kếp hợp với sự kì vọng gia tăng cổ tức vào tính
toán giá trị hiện tại để có thể tính được giá cổ phiếu mà không
phải quan tâm đến quyết định và chiết khấu lại đánh giá giá trị
tương lai. Bằng cách nghĩ logic của mô hình chiết khấu thì người
phân tích luồn tìm thấy rằng giá trị của cổ phiếu luôn luôn quay
lại cổ tức.
Phân tích vốn chủ sở hữu 451
Định glá một cống ty dang tăng trưởng
Một công ty không tăng trưởng sẽ đơn g‫؛‬ản cho việc phần tích)
nhưng trong thực tế hầu hết các công ty dại chUng dều cố gắng
phấn dấu tăng trưởng trong lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu mà
trong phần thảo luận dưới đầy sẽ dẳn dến những lợi ích cho cổ
dông. Trong việc phân tích một công ty dang tăng trưởng, một
cOng thức phức tạp dược sử dụng dể tinh toán các dOng cổ tức
trong tương lai về mức giá hiện hại:
p _D(l+g)‘ |D(l+g)2 Ế Ể
(1 + K). ( l + K)2 ٠" (1 + K )"
Trong do: p = Giá hiện tại của cổ phiếu

D = Mức cổ tức hiện tại
K = Tỷ suất sinh lợi yêu cẩu
g = Tỉ lệ tăng trưởng
Nếu dầu tư với lãi suất tương dương với K và sau n kì thi giá
trị tích lũy của cổ tức thanh toán trong cUng thời gian trên là p
vơi giả định rằng phẩn cổ tức thanh toán ban dầu tương dương
vởỉ D và tăng lên mỗi kì ứng vơi tỉ lệ là g.
May mắn la từ điểm tinh toán dễ dàng, nếu n là số lượng kì
tínlr toán và la vô hạn thl công thức ơ trên sẽ thành:
D
p=
(K.8)
Trong thực hành, dầy là công thức mẫu dược dUng từ dầu
trong phần tích bởi vì các công ty dược giả định là tiếp tục hoạt
dộng lầu dài hơn là tiến dến pha sản trong m ột ngày nào dó ở
tương lai.
Những con số dưỢc dự báo trong bảng báo cáo thu nhập
của một cOng ty giả định la Wolfe Food Com pany (Bảng 14.1)
452 D ự B Á O V À P H Ẩ N T ÍC H T í Mỉ
minh họa phần áp dụng của mô hình chiết khấu cổ tứ c-C ân sát
cho thấy công ty đưỢc kì vọng thanh toán 33;3% lợi nhuận của
mình cho cổ đông trong năm hiện tại;
^ , ١, ,٠ . , , , Cổ tức cổ phẩn thường
Tỷ lệ cổ tức thanh toán = ------------------------------------------------------------
Thu nhập ròng có sẵn cho cổ đông thường
$15.000.000
~ $45.000.000
= 333%
B ản g 14.1: Các dữ liệu tài chính được thu thập cho Công ty
Wolfe Food
Thu nhập ròng cho cổ đông thường $45.000.000

Cổ tức cho cố đông thường $15.000.000
Số lượng cổ phán phổ thông đang lưu hành 10.000.000
Kì vọng tăng trưởng hàng năm trong lợi nhuận 6%
Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đấu tư với mức lợi 9%
nhuận cho trước của Wolfe
N ếu Wolfe duy trì một tỉ lệ thanh toán cổ tức cố định thì

theo đó tỉ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ bằng với tỉ lệ tăng trưởng
hàng năm của lợi nhuận là 10%. N ếu tính trên mỗi cổ phiếu thì
cổ tức ban đầu là $1.50:
Cổ tức cổ phần thường
Tỷ lệ cổ tức =
Số lượng cổ phần thường đang lưu hành
$15.000.000
10.000.000
= $l,5/cổphẩn
Với những con số này, người phần tích có thể dùng công
thức tính toán để có được con số $50 cho mỗi cổ phần của
Wolfe:
D
p =
(K -g )
$1.50
p=
(0.09 - 0.06)
$1.50
p=
0.03
= $50
Phần còn lại khi thực hiện mô hình này là dựa phần lớn trên
những giả định của dự toán báo cáo tài chính của công ty. Để dự
đoán tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai, người phần tích
phải phán đoán được tình hình của cả mức tăng trưởng thị trường
của công ty và khả năng của công ty để duy trì hoặc tăng thị phần
của nó ở thị trường đó. Hơn thế, tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận của
công ty có thể khác nhau so với tốc độ tăng trưởng doanh thu vì
những thay đồi trong lợi nhuận hoạt động biên mà có thể phản
ánh hoặc không phản ánh được xu hướng của ngành.
VI có nhiều điểu không chắc chắn ảnh hưởng đến dự toán,
người phần tích nên áp dụng để đánh giá vốn chủ sở hữu giống
như phân tích độ nhạy đưỢc thảo luận trong dự báo tài chính
(chư ơng 12). Ví dụ, nếu ti lệ tăng trưởng của Wolfe Poods ít
hơn 1% so với dự báo tăng trưởng 6% như trước đây thì với sự
định giá $50 sẽ cho thấy nó cao hơn $ 12,50 so với mức giá đáng
có:
D
p =
(K -g )
$1.50
p=
(0.09 - 0.05)
= $37.50
Vì vậy, đối với người phân tích mà khi dự báo tăng trưởng
lợi nhuận có sự sai lệch 1% thì không nên khuyến nghị mua
454 D ự’ BÁO vA p h A n T lC H T ! M ỉ
mạnh cổ phiếu này kh‫ ؛‬nó đang đưỢc giao dịch tại mức g‫؛‬á $45 /
cổ phiếu. Tương tự, VỚI mức tăng trưởng la 3% sẽ cho ra mức giá
là $25 thi nên cẩn thận khi khuyến nghị rằng cổ phiếu này dang
dưỢc định giá thấp hơn giá trị thực của nó với điểu kiện các giả
định khác vẫn có giá trl.
Thu nhập hay dOng tiền?
M ột cách trực quan du có thể dUng châng nữa thi gắn giá cổ
phiếu với cổ tức trong tương lai thOng qua dự toán tăng tiaiởng
lợi nhuận dự kiến không hoàn toàn phu hợp với thực tế. Cụ
thể la với những công ty có tinh chu ki cao thường khOng có lợi
nhuận tâng ổn định từ năm này sang nẫm khác trong khi công
thức p = D /(K -g ) lại dồi hỏi m ột tốc độ tẫng trưởng ổn định.
N ếu như các giả định trước dây công ty duy tri tỉ lệ thanh toán
cổ tức ổn định thi m ô hình cổ tức của nó sẽ không phù hỢp với
công thức.
Nb.ững điểu giUp cho mổ hình chiết khấu cổ tức thoát khỏi
sự không thích hỢp là những công ty nhìn chung dểu không cố
gắng dể thanh toán m ột tỉ lệ cổ tức cố định bằng bất cứ giá nào.
Cụ thể la các công ty cố gắng tránh cắt giảm số tiền phải trả cổ
tức cho dù lợi nhuận bị giảm. Ví dụ, m ột công ty ám chỉ rằng sẽ
thanh toán 25% lợi nhuận của nó trong m ột chu ki kinh doanh
có thể dược ghi nhận với 15% cổ tức ở nâm cao nhất và 90-100%
cổ tức trong năm thấp nhất. Thật vậy, một công ty ghi nhận thua
lỗ vẫn có thể duy tri cổ tức của nó tại mức ấn định trong vài năm
dẫn dến sự vồ nghĩa của các phép tinh tỉ lệ thanh toán cổ tức.
(N ếu lỗ kéo dài thl sự thận trọng tài chinh sẽ bắt buộc cOng ty
cắt giảm hoặc bỏ phần cổ tức dể giữ lại tiển hỗ trỢ cho các hoạt
dộng sau này.) N hư là 1 qui luật, các công ty có tinh chu ki sẽ
không tâng cổ tức của nó theo định kì hàng năm. Tuy nhiên,
ban giám dốc sẽ nỗ lực dể tăng phần thanh toán cổ tức trong dài
hạn. Trong tất cả các trường hợp trên, công thức p = D /(K - g)
sẽ hỢp lí hơn và là một công cụ đánh giá tốt hơn với việc cổ tức
không tăng thường xuyên thông qua việc điều chỉnh tỉ suất chiết
khấu (K).
Mặc dù mô hình chiết khấu cổ tức có the chứa tính chu kì
của lợi nhuận, người phân tích phải chú ý hơn nữa tới phương
pháp mà công ty dùng để giữ mức thanh toán cổ tức như tỉ lệ
ban đầu. M ột công ty thường xuyên thiếu tiền có thể vay nỢ
để thanh toán cổ tức đang trải qua sự thiếu thanh khoản nhẹ
(nó thay thê đến 100% vốn chủ sở hữu bằng nỢ.) T rong những
trường hợp như vậy, những giả định then chốt cho rằng cổ tức
sẽ tiếp tục là m ột con số xác định trong nhiều kì trở nên không
bền vững.
M ặt khác, một công ty có tính chu kì có thể duy trì lỏ khi
đang ở vùng đáy của chu kì kinh doanh nhưng không bao giờ
chạm đáy vì tại đó các nguổn quĩ từ hoạt động kinh doanh,
nguổn chi tiêu vốn ròng cho yêu cầu duy trì tính cạnh tranh lâu
dài không thê’ đảm bảo thanh toán cổ tức. Việc duy trì cổ tức cho
những trường hỢp này không gây ra mối đe dọa tài chính. Theo
đó, nhiều nhà phân tích lý luận rằng dòng tiền là yếu tố quyết
định cho khả năng thanh toán cổ tức hơn là lợi nhuận. M ở rộng
ra, họ tranh luận rằng dự báo dòng tiền nên là trọng tâm của
phân tích vốn chủ sở hữu hơn là dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ
phiếu.
Chắc chắn là những nhà phân tích cẩn có ý thức sâu sắc
vể những thay đổi trong khả năng tạo ra dòng tiến của công ty
không song song với những thay đổi trong lợi nhuận. Ví dụ, một
công ty có thể duy trì duy trì một khả năng tạo ra lợi nhuận ở một
mức cho trước ngay cả khi hoạt động kinh doanh đang trở nên
thâm dụng vốn. Việc đòi hỏi có thêm nhà máy và thiết bị có thể
làm cho công ty chuyển từ việc tự tài trỢ bằng vốn chủ sở hữu
sang phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài. Lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu (ROE) sẽ không phản ánh được sự thay đổi cho
456 D ự B Á O V A P H Â N T ÍC H T f M ỉ
dếnvài nẵm sau khi chi phi đi vay leo thang hoặc sự gia tăng trong
vốn chủ sở hữu dê' hỗ trỢ cho m ột mức lợi nhuận hoạt dộng nào
dó trở nên cần thiết. Hơn thế, như da nói chi tiết trong chương 6
và chương 7 thi báo cáo lợi nhuận dược xem như là mục tiêu của
sự thao tUng. Trong thực tế, dó la lỗ hổng giUp truyền ba cho việc
sử dụng trong phân tích dOng tiển dẩu tiên. Tiển dược tạo ra từ
hoạt dộng kinh doanh nhìn chung dược xem như khó có thể dể
công ty thao tUng hơn là lợi nhuận, và dây có thể dược xem như
la biện pháp ưa thích dể do lường khả nâng thanh toán lợi nhuận
trong tương lai.
Bất chấp những lập luận này, dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ
phiếu tiếp tục la mục tiêu trọng yếu của các nha nghiên cứu ờ
phố Wall và bất cứ dầu. EBITDA trở nên phổ biến dẩụ tiên trong
phân tích m ột mức vay nỢ có tinh chất dầu cơ và việc mua lại
công ty bẳng vốn vay dẵ dạt dược m ột số thu hút trong phần tích
vốn chủ sở hữu truyền thống. Tuy nhiên, với nhiểu công ty thi
các thành phần của EBITDA dặc biệt là khấu hao thi dễ dự báo
trong thời gian gần hơn so với thu nhập rOng. Bẳng phương phap
dự báo thích hç‫؛‬p các nhấn tổ thay dổi như lợi nhuận thi nhà dầu
tư có thể có dược phương pháp xử lí dUng dối với EBITDA. ở vài
khía cạnh nào do, việc tập trung không mệt mỏi vào lợi nhuận có
thể phản ánh quấn tinh của thể chế. Các giám dốc quản lí danh
mục dầu tư do lường tinh chinh xấc trong phân tích vốn chủ sở
hữu của cấc công ty mối giới bẳng dự đoán lợi nhuận trên mOi cố
phần và chiến thuật dầu tư dựa trên tổng hợp các dự báo vể lợi
nhuận trên mỗi cổ phẩn dể đánh giá tổng thể mức hấp dẫn của
thị trưởng chứng khoán nói chung. Người phần tích nếu thiếu
phần dự báo sẽ m ất thời gian khấ lâu dể di dến quyết định. T uy
nhiên, bất chấp việc né tránh dự báo lợi nhuận, luôn có m ột cơ
chế dể điểu chỉnh đánh giá cổ phiếu khi chất lượng của những
dự bấo lợi nhuận là m ột cầu hỏi. N hững nha dầu tư có thể bở bớt
phần dự bấo lợi nhuận phức tạp như trong phần thảo luận dưới
dây.
P h ế tích vốn chủ sở hữu 457
CHỈ Sỏ GIÁ t r En t h u n h ậ p
Mặc dù mô hình chiết khấu cổ tức thỏa mãn cách tiếp cận trực
giác trong đánh giá chứng khoán nhưng nó không phải là phương
pháp thuận tiện nhất so với cách đánh giá cồ phiếu khác. Cách
tốt hơn dối với nhiêm vụ này là tinh chỉ số giá trên thu nhập, còn
dưỢc biết với tên gọi tỉ số P/E hay hệ số thu nhập
Giá cổ phiếu
Tỉ số giá trên thu nhập =
Thu nhập trên mỗi cổ phíếu
Dựa trên cOng thức này, công ty ١٨ôlfe Food (xem thêm ở
các phần tniớc)-cO chỉ số giá trên lợi nhuận là:
Giá chứng khoán 50$ ‫ت‬
Thu nhập ròng cho cổ dông = $45.000.000
Cổ phẩn thường = 10.000.000
u ‫ ا‬٠ ‫ ﺀ‬٠ $45.000.000 ‫د‬ ‫م‬
^ u nhập trên mOi cớ phần = 4,5$= — ‫ذ‬ — ‫ن‬
10.000.000
Tỷ số giá trên thu nhập = 11 =‫ﺔ ة‬ ‫ﻫ‬ ,IX

$40
Bảng 14.2 Các dữ liệu tài chinh dược thu thập cho Công ty
G nibb & Chao
Thu nhập rOng cho có dồng thường $45.000.000

Cổ tức cho cồ dông thưởng $15.000.000
Cổ phân phố thông dang lưu hành 10.000.000
Ki vọng tâng tnĩờng hàng nẫm trong lợị nhuận 6%
Tỷ suắt sinh lợi yêu cáu của nha dẩu tư với mức lợí 9%
nhuận cho trước của Wolfe
Giấ cố phấn hỉện tại $48,75
Đ ể h iểu được làm cách nào m à chi số giá trên lợ i nhuận

được sử dụn g đ ể so sánh với cô n g ty khác, ta có th ể x em x ét cô n g
ty G rubb & C h ao (b ả n g 1 4 .2 ), đây là m ộ t c ô n g ty đ ối thủ của
W o lfe F o o d , có cù n g kì v ọ n g tăng trưởng lợi n h u ận n hư W o lfe
là 6% và đã được giao tỉ lệ lợi nhuận th eo y êu cẩu là 9%. T u y
n h iên , tỉ số giá trên lợi nhuận lại cao h ơ n của W o lfe (1 3 .5 X so
với 1 1 .IX ):
Giá cổ phiếu
TI số giá trên thu nhập =
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
$48.75_________
($54,000,000/15,000,000)
$48.75
$3.60
= 13,5X
D ự a trên các th ô n g tin ở trên, nhà đầu tư ch ú ý rằng giá trị
cùa W o lfe cao h ơ n của Grubb & C h ao. K ết luận n ày có đ ư ợ c từ
v iệc áp d ụ n g m ô h ìn h ch iết khấu cổ tức ch o các số sau:
D
p =
(K-g)
$18,000,000
15,000,000
p =
(0.09-0,06)
$ 1.20
p = $40
0.03
M ứ c giá n ày thấp h ơ n giá thực tế là $ 4 8 ,7 5 , ch o th ấy rằng
th ị trường đánh giá quá cao cổ p h iếu này. Q u a n sát giá đ ú n g của
G rubb & C h ao vớ i cù n g tỉ số giá trên th u nhập n h ư tro n g tính
toán ch o cô n g ty W o lfe F o o d là:
$40
Tỉ số giá trên thu nhập = --------- = 11.IX
$3.60
Phan tick von chu sd hitu 459
Sự so sánh giá trị dựa trên phương pháp P /E có th ể sử

d ụ n g khi th iếu sự so sánh giữa cô n g ty này và c ô n g ty kia. N gư ờ i
phán tích có th ể xếp hạng tất cả các công ty trong n gành (x em
bảng 1 4 .3 ), sau đ ó phán đoán sự thay đổi trong các chỉ số giá
trên lợi nhuận xuất hiện có hỢp lí hay khôn g h o ặ c là các cô n g ty
nào đó có vẻ nằm ngoài lĩnh vực được đánh giá. C hú ý rằng bảng
xếp hạng các c ô n g ty dựa trên lợi nhuận thực tế ở 4 quí trước h ơ n
là dựa trên dự b áo lợi nhuận cho năm tới. Lợi nhuận k h ô n g b ao
g ồ m các k h oản m ụ c bất thường (xem C h ư ơ n g 1 3 ). Lợi nhuận
trên m ỗ i cổ p h iếu th eo thường lệ được tính trên phần chia tách
b ằn g cách đưa vào phần tính toán số cổ phần m ới sẽ được tạo ra
th ô n g qua v iệc chuyển đổi các chứng khoán có thể h o á n đổi.
Bảng 14.3 : C ác cô n g ty trong ngành được xếp hạng th eo tỷ số

giá trên th u nhập: M ỹ phẩm và sản phẩm chăm só c cá nhân -
th án g 1 1 /2 0 1 0
Congty Giá cổ phiếu chia cho thu

nhập trên mỗi cổ phẩn
Estee Lauder 23,43
Alberto - Cullver 23,04
Inter Parfums 21,76
Elizabeth Arden 21,11
Procter & Gamble 17,52
Colgate - Palmolive 16,33
Avon Products 15,67
Revlon 9,63
Nguồn: Bloomberg
TẠI SAO HỆ Số P/E THAY ĐỔI
G iải th ích ch o sự khác nhau của hệ số P /E là d o sự khác nhau

của các cồ n g thức đánh giá trước đây. X em xét 2 cô n g thứ c sau:
460 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H T ỉ Mỉ
D
và
(K-g) E EPS
T ro n g đ ó p = G iá h iện tại của cổ p hiếu
D = M ứ c cổ tức h iện tại
K = T ỉ suất sinh lợi y êu cầu
g = T ỉ lệ tăn g trưởng
P /E = T ỉ số giá trên lợi nhu ận
EPS = Lợi nhuận trên m ỗ i cổ p h iếu h iệ n tại
(tín h th e o năm )
Thay th ế p b ằn g D / ( K - g) tro n g c ô n g th ứ c trên ta có được

c ô n g thứ c m ở rộng:
D
p (K -g)
E EPS
D ù n g p h ần m ở rộn g của cô n g thứ c trên ch o p h ép người

p h â n tích thấy đ ư ợ c sự gia tăng tro n g kì v ọ n g lợi nhuận dự k iến
m ộ t cách n han h ch ó n g . V í dụ, cả W o lfe F o o d và G rubb & C h ao
đ ều có ti lệ tăng trưởng là 6% và cả 2 đ ểu đ ư ợ c m ua b án với tỉ
số P /E h iện tại là 11,1 lần. Giả đ ịn h rằng m ộ t cô n g ty khác là
E atm ore & C o., đ ư ợc kì v ọ n g sẽ tăng trưởng ở m ứ c 7% d o sự tập
trun g các phân k h ú c p hát triển n hanh h ơ n của kinh d o a n h thực
p hẩm .
P/E =
EPS
($1.60
(0.09 - 0.07)
P/E =
$4.80
P/E = 16,7X
PVian tícVv vốn cViu sõ Кйи 461
T u y nhieii; lợi uhuặn ‫اا‬،‫ﺀ‬

٦ Eatm ore & C o. sẽ k h ôn g dẫn dẩu
như m ột lợi th ế n ếu căn bản cho ‫؟‬ự tăn g trưởng cao hơn dự kiến
của nó là rủi ro cao bất thường. Ví dụ, chỉến lược của E atm ore
cO thể’ nhấn m ạnh việc m ở rộng hoạt d ộ n g ở các q u ố c gia dang
plìát triển, ở d o tỉ lệ tăng trưởng thu nhập cá nhân tăng cao hơn
so với n ền kinh tế phát triển như Mĩ. N ế u như vậy, E atm ore có
thể dược xem n hư là chịu nhiểu rủi 1.0 h ơ n W olfe hay Grubb &
C h ao vể rủi ro bị quốc hữu hóa, những rào cản m ới trong ١dệc
ch u yển lợi nhuận vể nước, các chinh sách bảo h ộ thư ơng m ại
và n hữ ng bất lợi trong b iến d ộ n g tỉ giá h ối đoái. N ế u các y ếu tố
trên xảy ra, thị trường sẽ tẫng tỉ lệ chiết khấu K ch o lợi nhuận của
E atm ore. M ộ t sự gia tăng chỉ nửa đ iểm phẩn trâm (từ 9,0% lên
9,5% ) sẽ xóa di h ơ n m ột nửa lợi th ế của E atm ore khỉ n ó giảm từ
16,7X x u ố n g 13,3X :
P /E ٠ | ắ
EPS
$1.60
(0.095-0.07)
Ρ/Ε =
$4.80
Ρ/Ε = 13,33X
Khả nẵng thay dổi ti lệ chiết khấu và gán ch o cô n g ty m ộ t
tỉ lệ tân g trưởng cao hơn h oặc thấp hơn, là cách mà các nhà phân
tích v ố n chu sờ hữu sử dụng dể ch ốn g lại c á c h ìn h thức th ao tUng
lợi nhu ận của b an quản trị như dược m ô tả trong chư ơng 3. M ộ t
d oan h n g h iệp có th ể sử d ụn g nhiểu hệ th ố n g sổ sách và hạn chế
chi tiêu ch o dầu tư dài hạn nhưng lại kì v ọ n g m ộ t tố c độ gia tăng
m ộ t cách nhân tạo trong lợi nhuận trên m ỗỉ cổ phần như của các
d ố i thủ. Thực vậy, phần trinh bày cốt lo i của ban quản trị d ố i với
ngươi p h ần tích là m ộ t bảng phân tích giới th iệu các chỉ số của
cOng ty thấp h ơ n so với các dối thủ. âO ng thư ờng thi các giám
d ố c d iếu hành nhấn m ạnh trong các b ảng này nhữ ng bằng chứng
462 D ự B Á O V À P H Â N T lC H T ỉ MỈ
c h o th ấy cô n g ty của m in h bị đánh giá thấp. H ệ quả tất yếu là nhà

đẩu tư sẽ ý thứ c dư ợc sự khác biệt và sẽ nâng hệ số n ày lên và vl
vậy giá chứ ng khoán ngày h ô m nay của những người d ang sở hữu
n ó lại dang nằm ở m ộ t m ức rất thấp.
N h ữ n g ch u yện này d ô i khi có sức th u yết p hụ c, n h ư n g m ột

d iều phải lưu ý la nhữ ng sự khác b iệt như th ế tro n g h ệ số thu
nhập có thự c sự la kết quả của sự th iếu lưu ý của n h ữ n g nha phần
tích h ay k h ôn g. T ro n g trường hỢp của cô n g ty có v ố n h ó a lớn,
h à n g trăm nha phân tích của các tổ chức ở p h ố W all có th ể tiến
h àn h so sánh với ch in h h ọ. N ế u thế, h ọ sẽ nhận th ứ c dầy diì hệ
số dưới m ứ c trung b in h nhUng cUng cân nhắc n ó b iệ n m in h cho
m ộ t h o ặ c m ộ t vài lí d o sau:
٠ Lợi nhuận của cô n g ty có tin h chu kì h ơ n so vớ i các công

ty cUng ngành.
٠ Lợi n hu ận của cOng ty p h ụ th u ộ c vào ch in h sách thuế

dặc b iệt hay nhữ ng ch in h sách vể lập pháp h ay các qui
đ ịn h ưu dẫi khác cO th ể bị h ủ y b ỏ khi ch in h sách dảo
chiều.
٠ COng ty có lịch sử là có n hữ n g bất n g ờ tr o n g lợi nhaận,

làm tăn g sự nghi n gờ rằng các kết quả d ư ợ c b á o cáo
phản ánh các khoản lợi nhuận dặc b iệt lớ n của q u in lí
thu nhập.
٠ ^ l ả n lí có u y tin với hành vi bất thư ờng (v í dụ như: thay

d ổ i d ộ t n g ộ t tron g ch iến lược, m ua lại tráỉ p h iế u ) khiến
ch o v iệc dự b á o tư ơng lai trở n ẻn kho khăn.
N g ư ờ i p h ần tích có th ể bị nhẩm lẫn tron g n h ữ n g n hận thức

n ày và có th ể thự c sự đánh giá thấp c ổ p h iếu nào d ó . T u y nbiên,
m ộ t h ệ số thấp là m ộ t sự phán quyết, khOng phải là m ộ t sự bò bê.
N g a y cả vớ i c ô n g ty có v ố n h óa n hỏ, h ọ phàn nàn rằng c ổ phiếu
của h ọ bị đánh thấp bởi các nhà phần tích trên W all S tre‫؛‬t có
th ể c ó d ư ợc h ệ số n ó m o n g m u ố n bất chấp rằng các d ố i th ủ c6 hệ
РЪап tícVi vốn сУгй sở k l 463
số Ρ /Ε cao hơn. N ó thlch hợp đê’ chỉ ra m ộ t yếu tố giảm giá trên
m ứ c trung b inh của lợi nhuận C'ủa m ộ t cô n g ty so với m ộ t c ô n g
ty lớn h ơ n và có m ức vốn hóa tố t hơn. M ộ t cô n g ty n h ỏ cũ n g có
th ể chịu bất lợi do thiếu sự quản ly sầu sát và sự tập trung các sản
p hẩm của n ó trong 1 hoặc 2 nha máy.
N h ậ n th ấy rằng các yếu tố đ ịnh lư ợ n g có th ể là m g iả m h ệ

số của h ọ , cá c cô n g ty th ư ơ n g dáp lại rằng sự đ ịn h giá th ấp của
h ọ dựa trên n h ữ n g nhận thức sai lầm . V í dụ, m ộ t cOng ty h o ạ t
d ộ n g tr o n g m ộ t lĩnh vực có tinh chu kl cao có th ể lập lu ậ n rằng
d o là m ộ t tn iờ n g hợp ngoại lệ ch o m ẫu h ìn h ch u n g của các
c ô n g ty cU ng ngành. V ì thế, m ộ t cô n g ty sản xuất lin h k iện ô tô
có th ể n ó i rằng lợi nhuận của n ó d ư ợc b ảo v ệ k h ỏ i n h ữ n g b iế n
d ộ n g tro n g d o a n h số bán xe m ớ i bằng cách nhấn m ạ n h v à o
v iệ c bán các p h ụ tUng thay thế. Bất chấp v iệ c các k h á ch h à n g
c ó m ua x e m ớ i hay k h ô n g thi đ ịn h kì h ọ phai tiến h à n h b ả o
tri n h ữ n g c h iế c xe h iện có d ể dảm b ảo rằng n ó h o ạ t d ộ n g tố t.
T r ê n th ự c tế, d oan h số bán phụ tUng th ay th ế c ó th ể tă n g n ế u
các dOng xe ở h iện tại vấn duy tri ở m ứ c cao vì ít n g ư ờ i m u ố n
inua xe m ớ i. T ư ơ n g tự vậy, m ộ t nha sản xuất vật liệu x â y d ự n g
c ó th ể n ó i rằng d o a n h số của h ọ ít bị ảnh h ư ở n g d o b iế n d ộ n g
tr o n g thị trư ờ ng nhà dất khi nhấn m ạn h vào dOng sản p h ẩ m
p h ụ c vụ c h o v iệ c tu sửa nha cửa.
N h ữ n g lập luận trên dây có th ể bao g ồ m m ộ t vài y ế u tố

thật, n h ư n g nhà dầu tư k.hông nên chấp nhận n ó m ộ t cách tin
tư ơng, ^ a y vi bám vào các khai n iệm d ể b iện m in h ch o các p h á t
b iểu vể h ệ số quá thấp của các cOng ty, người phần tích n ê n tự
lập m ộ t so sánh d ộ c lập về chu kì kinh d oanh x em có k h ớ p với
n h ữ n g gì dã xảy ra trong quá khứ hay khOng. Đ iều quan trọ n g
d ể q uyết đ ịn h xem các n gu ồn thu nhập ổn định dự k iến c ó th ự c
sự đủ lớn d ể budắp sự sụt giảm có th ể nhận thấy dược tr o n g các
khu vự c m à cô n g ty h oạt d ộ n g hay không.
M ộ t qui tắc tố t d ể n h ớ là m ộ t cOng ty có th ể dễ d à n g tạ o ra

m ộ t h ìn h ảnh m ới của m in h hơn là n ó có th ể làm lại h o ạ t d ộ n g
464 . ٥٧L B Á ٥ỵ À P H À N T ÍC H T Ỉ M i
kinh d oanh của nó. N ‫ ؟‬ười phần tích nên đặc b iệt chú ý n h ữ n g
cô n g ty có xu h iíớ n g nhảy vào phe thắng trong các khái n iệm liê n
quan đến cổ p hiếu n ó n g trong giai đoạn này. T ro n g su ố t n h ữ n g
năm cu ố i của thập n iên 70, giá dầu th ô tăng c h ó n g m ặt dẫn đ ế n
ki v ọ n g tăng trưởng cao h ơ n trong lợi nhuận (g ) và h ệ số p /,E
cao h ơ n cùng với đó là giá cổ p h iếu của các cô n g ty sản xuất d ầu
cũ n g sẽ tăng cao. C ù n g lúc đó, các cô n g ty h óa chất, n hữ n g n h à
sản xuất tư liệu sản xuất và các cô n g ty khác bắt đẩu nhảy v à o
lĩnh vự c này. M ộ t vài cô n g ty tham gia vào lĩnh vực này b ằ n g
cách m ua lại quyền sở hữu dẩu m ỏ như ng m ộ t số khác lại b ắt
đầu cô n g khai n hữ n g cái h ọ có liên quan tới kinh d o a n h dầu m ỏ
m à c ó th ể h iểu là được lợi do giá xăng dầu tăng. M ộ t vài năm sau,
khi giá dầu th ô tụt giảm nhanh chóng, những cô n g ty như vậ y
đã bị xóa sổ k h ỏi thị trường bởi các báo cáo th ư ờ n g n iên đ ư ợ c
h ầm n ó n g bởi các ván đ ể liên quan đ ến năng lượng. Q u a n h th ờ i
đ iểm đ ó, ở cu ố i chu kì b ù n g n ổ kinh tế tại H o u sto n và các th à n h
p h ố khác m à đ ư ợc hư ởng lợi từ v iệc tăng giá xăn g dầu, n h ữ n g
ch u ỗ i bán lẻ q u ố c gia trở nên ít ồ n ào h ơ n vế sự tập trung của h ọ
ở S u n b elt v ố n đã có n h iều năm đ ồ n g nghĩa với v iệc tăn g trư ởng
cao và tư ơ n g tự ch o chỉ số P /E .
Bình thường hóa thu nhập
C ác c ô n g ty c ó đ ộ n g lực m ạnh m ẽ đ ể có đ ư ợ c sự gia tă n g

tr o n g h ệ số th u nhập, th ậm chí vớ i các chi phí c ó th ể ch ạm đ ế n
n g ư ỡ n g ch o p h ép . T h eo đó, n ó là đ iều k h ô n n g o a n đ ể d u y trì
m ộ t sự th iê n v ị b ảo th ủ tro n g v iệ c tín h to á n h ệ số th íc h h ợ p .
T h êm vào đ ó đ ể tăn g tỉ lệ ch iết khấu (K ) khi c ó n h ữ n g cầu h ỏ i
tăn g lên d o chất lư ợ n g th u nhập, n gư ờ i phân tích n ê n làm c h o
thu n h ập trên m ỏ i cổ p h ầ n cân đ ố i h ơ n khi tín h b ề n v ữ n g của
n ó có vấn đề.
Bảng 14.4: Bảng thu nhập doanh nghiệp sản xuất PPE
Năm Thu nhập trên m ỗi cổ phiếu (EPS)
2006 Sl,52
2007 1,63
2008 1,86
2009 2,04
2010 2,67 (ước lượng)
Giả sử thu nhập trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp sản
xuất PPE trong 5 năm vừa rồi đưỢc thể hiện như bảng 14.4 trên.
PPE dẫn đẩu thị trường với lượng giao dịch hiện tại gấp 12 lần
thu nhập ước lượng trong năm.Theo cách nghĩ logic này, mức giá
2,67 đô la, hoặc xấp xỉ 32, dường như bảo đảm cho chứng khoán
PPE.
Hình 14.1; Đổ thị thu nhập doanh nghiệp sản xuất PPE
466 D ự B Á O V À P H Â N T lC H T ỉ M!
Tuy nhiên, hình 14.1 cho thấy ước tinh thu nhập năm nay
nằm trên dường xu hướng PPE, tạo nên sự bển ^ n g ở mức hiện
tại phẩn nào có chUt nghi ngờ. Kết quả là, ước tinh 2,67 dô la
bị thOi phOng lên bởi những diều kiện dặc biệt mà sẽ khOng tái
phát trong tương lai gần. Đặc biệt là, khách hàng sản phẩm chinh
của PPE dẩy mạnh mua khi m ột cuộc dinh cOng toàn ngành xảy
ra vào cuOi năm. Sự thiếu hụt ngắn hạn xảy ra, khiến n ^ ờ i mua
phải tăng mức tiền sẵn sàng bỏ ra. Với cách giảm chi phi dơn vị
tói thiểu và nhận biết giá dang tẵng, PPE thực sự thích thú với tỷ
suất lợi nhuận trên doanh thu mà chưa từng dạt dược trước dó và
có thể sẽ không bao giờ như thế.
Việc dẩy cao giá trị của PPE từ 24‫ ﺗﺎل‬lên 32 (gấp 12 lần thu
nhập trên mỗi cO phiếu năm ngoái) tăng 31%, chỉ dựa trên cơ
sở EPS phản ánh không có thay dổi nào trong thu nhập dàỉ hạn
của PPE, là dương như không phù hỢp. Do do, nha phần tích
nên binh thường hóa thu nhập của PPE bằng cách thiết lập xu
hướng cho những năm trước do. Hình 14.2 thể hiện phương án
sử dụng phương phap binh phương tói thiểu ("least squares").
Công thức của phương phap này như sau:
ỵ = a + nt(x-x)
a=ỹ
ỉxy-nxý
m=
Σχ2-ηχ2
0+1+2+3
χ=- -= 1.5
1.52 + 1.63 + 1.86 + 2.04

ỹ : : ■■: : : p : = 17625
‫د‬ 4
Ixy =(Ox 1.52) + ( l x 1.63) + (2 X 1.86) + (3χ 2.04) = 11.47
„ ^ = 4x1.51.7625 = 10.575
Σχΐ = 02 + ΐ2 + 22 + 32 = 14
ηχ2 = (4)χ(ΐ.5)2 = 9
Phan ttch vốn chủ sở hữu 467
JJ.47-JO .575
m = ‫ل‬ 4 ٠ 9 : 0-179
‫ ل = ر‬.7625 + 0.79(^ - ‫ل‬.5‫ر‬
Với χ=4; ta sẽ có giá trị xu hướng dOng nâm nay là 2,21 dô

la. Áp dụng lên hệ số thị trường của 12 sản phẩm tạo ra giá cồ
phiếu 26‫ﺗﺮل‬. Việc xem xét lại từ điểm này trở di có thể dược dảm
bảo, nếu khOng vấn dề gi thi công ty có thể tái dầu tư lợi nhuận
ngẫu nhiên vào hoạt dộng kinh doanh và tạo ra dOng thu nhập
nhỏ tăng dần. DU vậy, công ty cũng nên đánh giá mức độ thu
nhập cO bản mà dược xem là không bển ả g .
Hỉnh 14.2 Xu hướng thu nhập doanh nghiệp sản xuất PPE
Hệ Số tăng trương bền vững
Bển ^ n g là một vấn dể không chỉ thể hiện tinh kết nối trong sự
gia tâng bất thường của thu nhập mà còn dUng dể quyết định liệu
hệ. số tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong quá khứ của
công ty có thể tiếp tục hay không. Cầu trả lời có thể không nếu
468 Dự' B Á. VẢ PHÂN TlCH Tỉ M!
sự tăng trưởng áược tạo ra từ thứ gì đó khác lợi nhuận chưa phân
phối trên mỗi cổ phiếu.
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu tinh như sau:
Hệ số vOng quay tài sản X tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
x T ỷ suất vay nỢ X Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu = ^ u nhập
trên mỗi cổ phiếu
Hoặc:
Doanh thu Lợi nhuận rOng Tà‫ ؛‬sàn Giá trị ròng Lợỉnhuậnròng
Tài sin X Doanh thu Xciátrị X Sổcổphỉếu= Sốcổphlểu
ròng phát hành. phát hành
^ u nhập trên mỗi cổ phiếu tâng khống chỉ dơn thuần la do
doanh thu bán hàng tẫng. Bất kỳ sự gia tăng nào như thế cUng sẽ
bị hủy bỏ khỏi công thức trên, bởi doanh thu bán hàng » lấ t hiện
trong cả mẫu số của ‫ ؟‬suất lợi nhuận trên doanh thu củngnhưlà ở
tử số của hệ số vOng quay tài sản. Chỉ cần một sự gia tẵng của một
trong bốn thành phần bên trái công thức, hay giảm số lượng cổ
phiếu phát hành sẽ làm cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu tấng. Nha
quản trị nhạy bén có thể dẩy mạnh hệ số vOng quay tài sản, tuy
nhiên tài sản sẽ dạt dến mức giới hạn trong khả nẫng sản » lấ t của
hợ. Tương tự, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu cUng khó tâng lên
vô hạn bởi khi lợi nhuận biên quá lớn sẽ gia t n g tinh c۴ h tranh.
Tỷ suầt vay nỢ cUng có giới hạn bởi vì người cho vay sẽ không tiếp
tục khi rủi ro tài chinh gia tăng. Như thế chỉ còn lại giá trị sổ sách
trên mỗi cổ phiếu, thành phần có thể tâng không n g ơ thông qua
lợi nhuận chưa phân phối-một nguOn tảng trưởng bền ^ n g của
thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Ngay khi sổ tiển vốn chu sở hữu dược
dầu tư trên mỗi cổ phiếu tiếp tục tăn& thu nhập có thê' tăng lên
từ vốn chủ sở hữu và thu nhập trên mỗi cổ phiếu tăng lên (có thể
chứng minh qua công thức trên)
DU sao giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của cồng ty sẽ không
hoàn toàn tăng lên, nếu cOng ty chia 100% thu nhập của nó vào
cổ tức cho cổ dông. (Bằng cách này, dây là ly do mà m ột sự gia
tăng bất chợt của hệ số cổ tức thanh toán sẽ không tạo ra sự gia
tăng trực t‫؛‬ếp trong g‫؛‬á chứng khoán, như công thức p= D /K - g).
G‫؛‬ả sử công ty có thể dạt ty suất lợi nhuận trên vốn sở hữu mong
mudn dựa vào lợi nhuận tái dầu tư nội bộ, việc làm tâng hệ số cổ
tức thanh toán sẽ làm giảm sức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi
cồ phỉếu (g). M ột dộng thái như thế chứng minh sự tự đánh bại, cả
tử sổ và mẫu số tăng (lần lượt s và K-g) và p không dổi.
Nhằm dạt sự tẫng trưởng bển vững về thu nhập trên mỗi
cổ phiếu, cOng ty sẽ phải giữ lại phần trăm thu nhập. Giữ lại càng
nhiểu thi giá trị sổ sách càng tăng vào mỗí cổ phiếu và hệ số tăng
trưởng của EPS càng cao. Vì lý do dó, ta có cOng thức sau:
Hệ số tâng trưởng bển Ề g = Tỷ suất lợi nhuận trên vốn sở hữu X Tỷ lệ
lợt nhuận glữlại
Với Tỷ lệ lợi nhuận gíữ lại = l - T ỷ lệ chi trả cổ tức.
Như dã dể cập, sau khi bàn luận, cách gia tăng EPS còn lại là
giảm số lượng cổ phiếu phát hành. Trong suốt những năm 1990,
một số công ty dã sử dụnghình thức mua lại cổ phiếu dể duy tri mức
tăng EPS khi phải dối mặt với cơ hội hạn chế tăng trưởng doanh
thu. Giữa năm 1995 và 1999, International Business Machines dã
bo ra 34, l t ỉ $ mua cổ phiếu, nhiều hơn thu nhập rOng cộng dồn ở
thơi điểm dó (31,3 tỉ $). Bằng cách giảm vốn chủ sở hữu cổ dOng
thông qua việc mua lại cổ phiếu, IBM đã làm tăng ty suất vay nỢ,
vì v‫؛‬y sẽ bị rủi ro vể tài chinh. Hơn nữa, công ty da tăng cương ảnh
hưởng này bằng cách cộng vào nỢ. Nha binh luận tài chinhjam es
Grant da chầm biếm rằng nếu IBM tiếp tục mua cổ phiếu, công ty
sẽ trải qua tiến trinh mua lại bằng vốn vay chậm.2 Như dã dể cập,
kế hoạch gia tăng EPS cO khuynh hướng tự hạn chế, người cho vay
từ chối khi mức nỢ gia tăng.
Nha phần tích nên lưu ý m ột sự tinh tế trong cách tinh tác
dộng của việc mua lại cổ phiếu vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Nói cách khác, công ty tạo quỹ mua lại với lượng tiền mặt nhàn
rỗi, sự gia tăng trong EPS dược bu dắp bẳng m ột khoản giảm phát
470 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H T ỉ M l
sinh từ thu nhập đẩu tư bị bỏ qua. Nếu một công ty có lượng tiền
trên bàng cân đối kế toán hơn lượng tiền có được từ lợi nhuận
kinh doanh, thì điều đó là không công bằng để buộc tội nhà quản
trị về sự lạm phát dối trá của thu nhập trên mỗi cổ phiếu thông
qua việc mua lại cổ phiếu.
CÔNG THỨC DU PONT
Những thảo luận trước đầy về sự tăng trưởng bền vững giới thiệu
công thức cung cấp cái nhìn sầu vể thu nhập trên mỏi cổ phiếu
bằng cách tách nó vào một vài tỉ số tài chính đơn giản. Sự phân
tách có thể được áp dụng trong phần tích vốn sở hữu, trong
kĩ thuật gọi là công thức Du Pont. (Đây là một sáng kiến của
Donaldson Brown, người đã phát triển công thức tại E.I D u Pont
de Nemours, và sau đó áp dụng nó suốt những năm 1 9 2 0 trong
vai trò phó tổng giám đốc tài chính của General M ortors). Với
công thức Du Pont, nhà phân tích có thể nhận thức sâu hơn vể
nguồn gốc của tỷ suất lợi nhuận ròng trên tài sản:
Hệ s ố v ò n g q u a y t à i s ả n X Tỷ s u ấ t lợi n h u ậ n trê n d o a n h th u
= Tỷ s u ấ t lợi n h u ậ n tr ê n tà i s ả n
Doanh thu Thu nhập Thu nhập

X
Tài sản Doanh thu Tài sản
Phân tích này có thể mở rộng nhằm xác định đóng góp của
tỷ suất vay nỢ tài chính trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu:
Hệ số vòng quay tài sản X Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
X Đ òn bẩy tài chính = Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
Doanh thu Thu nhập Tài sản Thu nhập

Tài sản Doanh thu Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu
Chú ý là đòn bẩy tài chính không đưỢc định nghĩa trực tiếp là
tỉ số nỢ trên tài sản hay vốn chủ sở hữu như hầu hết mọi trường hỢp
Phan tick von chu sd hQu 471
khac. Ma no la ti so cua tai san tren von chu sd h ٠ u. Vdi dinh nghia
nay,chenh lech tai san va von chu sd hdu bao gdm nci phai tra, khdng
han che khoan ncf. Phien ban ty suat vay nd tai chinh nay the hien tai
san dddc Cling c6 bang von sd h٠ u nhieu nhd the nao.
Giong nhii hau het phan tich ti so, cdng thdc Du Pont cd
gia tri khdng chi cho cau hoi can tra Id'i ma con la cho n h .n g phat
sinh mdi. Neu cdng ty gia tang ty suat Idi nhuan tren tai san bang
each tim ra each thdc lam giam von Iriu dong ma khdng can lam
suy yeu l<ha nang canh tranh (do do tang he sd vdng quay tai
san), sau do cd the the hien d cap do cao hdn. Mat khac, cat giam
chi phi von can thiet cixng se tao ra hieu dng kha quan ngan han
len ty suat Idi nhuan tren tai san. T dsd khdng chi giam trongyeu
to he sd vdng quay tai san td ket qua cua khau hao va ty suat Iqi
nhuan tren doanh thu cung se tang khi chi phi khau hao tddng
lai diidc giam do vdn chi tieu thap hc‫؛‬n trong nam nay. Cudi cung
anh hddng den sd canh tranh va vi vay ty suat Ipi nhuan tren tai
san dai han cua cdng ty, do do nha phan tich phM thdc hien tham
do nham dda ra quyet dinh ve ban chat cua nhdng ty sd nay.
Phan tich cua Du Pont ve nganh cdng nghiep thdc pham
xac nhan gia tri Idem tra cua thanh phan ty suat Iqi nhuan tren vd
sd hdu. Vi du, dda tren ROE, Dean Foods (17,77%) va Hormel
Foods (16,86) xay ra tddng td, va thu ve tai san bien thap hc‫؛‬n
(2,15% vs 5,67 %) ty suat Idi nhuan tren doanh thu it hdn 1/3
(],06 vs 9,99%). Ty suat Idi nhuan tren vdn sd hdu cao hdn cua
Dean Foods la he qua cua viec dimg hdn 3 Ian ty suat vay nd (5,8
Ian so vdi 1,69 Ian). Cac nha dau td chdng khoan Dean Foods nen
mong ddi nhdng bien dong nhii mot chde nang nii ro tai chinh
mang tinh canh tranh cao cua cdng ty. He sd trai phieu tai diem
phan tich la diidi mdc BB so vdi mdc A cua Hormel Foods.
Trong bang 14.5 dang chu y la ty sd vay nd tai chinh cua
cdng ty dinh diidng Mead Johnson. Nha san xuat cd gia tri
-674,9 trieu $. Tuy nhien, khdng cd nghia la cdng ty bi pha san.
Tren thdc te. M ead Johnson da thdi phdng ty suat Idi nhuan tren
472 D ự BẢO VÀ PH Â N T ÍC H T Ỉ м ‫إ‬
١٠чр
.4 pN Npσ١ ‫و‬٠ sP \Ρ
P s рч ‫ص‬ ‫ص‬ ١
рч
٠ рч ‫ى‬ρP١ ١
١٥ n
<٠٠ ٥٠
ρ
١ ٠
ON F ) ‫م‬ ١ГО 0 ю ‫د‬ С о F١ NO ‫ب‬ 00 ro NO
а I tS ‫ض‬
٠
‫ذ‬К 00 ‫ا‬0 ٠со
> '5
‫ا‬5
ro No ٢ t 4і Os О
‫ ي ة‬а ‫ م‬со [/ } ٢١
‫ب‬NO d nO Ο
‫د‬ ν гО Η1—‫ن‬( O об nO
‫آ‬ n
Н .ъ٠ <٠
‫اج‬. ‫د‬‫ﺎ‬
‫م‬
‫ﺑ‬
‫ﻢ‬
‫ﻳ‬
‫و‬ F. (SI NO
ίΛ
‫اد‬ ‫اد‬ ‫ا‬0 г4
١
‫ل‬
(S
‫د‬ го О‫ا‬0 ١ ‫ د د‬ON

‫ا‬0‫ب‬
гЦ (SJ 00 ự) . (SI ON t\
٥
٠ #Η ‫ى‬ ‫ة‬ гО О ‫ا‬0 NO On о NO NO (О
.
٠٠‫ﺬ‬ ‫ ﺗ‬С
Ιή
ю гГ
КГ)
‫م‬0
NO
NO ‫ب د‬ ١ гО (О r -Г ‫ﻢ‬
‫ﻛ‬
<‫ة‬
‫د‬٠λ ١
‫خ‬ 1
(‫ي‬ ‫ق‬
٧
‫ه‬
Ç
Н
_‫ج‬ к
P ‫ة‬ sp ١١
ρ ρ ١٠ ١
рч рч рч ‫ص‬рч рч рч рч
sP
١
١٥ ٠١ ٠١ ٠١ ١ ٥١٥
‫ة‬ ٠
١
‫ﺀ‬٠
٠ <
(٠
٠;‫ا‬‫دا‬٠
рч рч
‫؛ ذﻻ‬S O (Si (О Со ‫ة‬
04 рч
О ٥ ‫ﻰ‬ ‫ﺑ‬ ١‫ة‬ ٥

١
٥
‫د‬
ON
ю
NO
٠
‫ة‬
00 00
(SI f S
n
‫ب‬Os 0 0 NO 0 0 го н Os NO
fO
‫ ﻟﻪ‬Jì 1 ٥٠ ГО nO г О οό١ ‫ د‬0 0 (О ổ 0 0 ON о о NO (١‫ؤ‬١

‫ا‬
‫ق‬
4‫ ؟ خ ل‬٠ ٠٠
‫ة‬٠ ‫د‬ ‫د‬ H н
١
‫ ب‬١
‫ي‬
σ\
‫ؤ‬
о
N
>Б ‫< د‬а‫ه‬

‫ ﻟﻢ‬Н > ‫ة‬
٥
‫ ﺑم ة‬٠٠ ٠β٠
и ψ ‫ا ل >ا ) >ا‬0
١θ Γ 0 Η
‫ﺔ‬
θ
‫^ ﻟ‬ ‫ ا‬0
<Ν Ν
‫م‬١ ‫ ا ﻵ‬0 0 ‫ ؤ‬4
' ; 0 4 0 ٢ί ΐ Γ 0
‫ب‬ ١ 0 ١ 0 ‫م‬0
٠ —٠Γ θ Η θ
‫ة؟ ل‬ ‫ه‬
<Γί٠
О'чо'гчГгГоо'осГіу^оСгСоСтіГчо'сГ;
Λ
‫ؤ و‬ ‫ﺀ‬٠
‫ةغ ع‬١ ‫دﺀ‬
‫ه‬
‫ﺑﺎ‬
٠‫ ق‬٠ X
‫ق‬
ịỉ (SI (SI ‫د‬ l·
‫ي‬Os 00 οο
٥
‫ء‬٠
C гО NO
Fs ‫ئ و‬
NO (S rfi l·
‫ب‬
‫ع‬ Г 1 Fi О
‫( د‬D ‫د د د‬
‫د‬ NO ο\ ГО
‫د‬
NO
(N ١
С
(ÿ
О
I ‫ ؤ‬٠
‫ ا‬٠
‫ﺀ؛‬
‫> ه‬
Â ‫ي‬ H H ‫د‬ Ổ ٠ ٩ Η ٠
η.
‫ع‬
‫ة‬
‫ق‬
‫م‬
'
‫ى‬
‫ى‬
‫ئ‬
)
С
،‫ﻳﺐ‬
‫ؤ‬ 'P
‫ع‬
‫ع‬ ‫ء‬0 ٥٠
'P
١٧
ιΗ <‫ى‬
‫ﻰ‬‫ﺒ‬
‫ﺳ‬
‫ة‬ ï
<0‫ه‬ ١‫ل‬
‫ذب‬ ‫ا ﺣﺬ‬3
‫ه‬
..
‫| ق‬
Ю
l١٠‫ ث‬ị ‫ﺀ‬
‫ي‬ ‫ ة‬٠
١
‫دة‬
<ο
‫د‬
٠‫ﺛﺔ‬
D) ‫ل‬
‫ﻷ‬
‫ح‬
' ‫ﺑﺎ‬
‫م‬0‫ه‬ ci
Õ Õ O
q 9
‫ق‬
doanh thu cao nhất nhóm và đạt hệ số điểm đầu tư (trung bình
đến cao BBB). Với công ty, phân tích Du Pont có ý nghĩa chỉ khi
tại thời điểm của tỷ suất lợi nhuận trên tài sản, bởi vì lợi nhuận
ròng của M ead Johnson đã được chia bởi vốn sở hữu tiêu cực tạo
ra những số liệu tiêu cực, cho rằng công ty lợi nhuận có tỷ suất lợi
nhuận trên vốn sở hữu tiêu cực.
Bảng 14.6: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của ngành
kinh doanh thịt và thực phẩm
Công ty Giá trị thị Gía trị sổ Tỷ lệ

trường. sách..
Campbell Soup Co. 11118,7 926 12,01
ConAgra Foods, Inc. 9478,7 4923,9 1,93
Dean Foods Co. 3028,7 1351,9 2,24
General Mills Inc. 21675,3 5402,9 4,01
Hershey Co. 8546 720,5 11,86
HJ Heinz Co. 12922,7 1891,3 6,83
Hormel Foods Corp. 5039,6 2123,5 2,37
(NYSE: K) 19805,9 2272 8,72
Kralt Foods Inc. 39522,9 25876 1,53
McCormick & Co.Inc. 4587 1334,6 3,44
Mead Johnson Nutrition 8998 -674,9 NM
Company
Sara Lee Corp. 8151,5 1487 5,48
Tlie J.M. Smucker Company 6266,2 5326,3 1,18
Tyson Foods Inc. 4851,2 4352 1,11
Binh quân 4,48
٠ Số liệu gần nhất

** Số liệu năm gân nhất
Tất cả sô' liệu được lấy vào tháng 1 1 năm 2 0 10
NM= vô nghĩa
Trường hợp công ty dinh dưỡng M ead Johnson là m ột

tníờng hỢp đặc biệt được quan sát trong số các công ty trong bảng
474 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H T ĩ M Ỉ
14.5. Các công ty này có vốn chủ sở hữu thấp (dù không <0); do
đó tỷ suất lợi nhuận trên vốn sở hữu cao hc‫؛‬n, ví dụ, Campbell
Soup (78,79%) và Hershey (60,51%). Những kết quả này m ột
phẩn phản ánh tỷ suất vay nỢ tài chính trong ngành tương đối
cao. H ơn nữa, những tỷ suất lợi nhuận trên vốn sở hữu cao bất
thường này là kết quả từ giá trị sổ sách thấp của công ty. Những
nhà sản xuất các sản phẩm thực phẩm có tiếng thường có giá trị
vốn sở hữu chủ yếu từ sự tiếp nhận sản phẩm của khách hàng.
Trong GAAP, những chi phí phát triển và quảng cáo sản phẩm
của công ty tạo nên giá trị đắt đỏ hơn việc vốn hóa. Không như
hệ thống kế toán, thị trường tài chính nhận ra giá trị kinh tế của
nhãn hàng. Bảng 14.6 cho thấy giá trị sổ sách của Campbell Soup
chỉ bằng 1/5 giá trị thị trường. Giá trị thị trường trung bình của
công ty bằng 3,44 lần giá trị sổ sách, nhấn mạnh sự ít quan tâm
của nhà đẩu tư dành cho việc hạch toán theo giá trị thực.
N hà sản xuất thực phẩm và các hàng hóa tiêu thụ là những
doanh nghiệp có giá trị phẩn lớn dựa vào vốn tri thức. Giống
như những chi phí của các công ty khác hướng đến việc xây dựng
nhãn hiệu, Những chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển các công
ty dược và kỹ thuật được ghi nhận giảm khi xảy ra và do đó không
tạo ra giá trị tài sản theo GAAP. Dưới những ví dụ trong ngành
như thế, tỷ suất lợi nhuận trên vốn sở hữu dường như ít bình lưu
khi vốn sở hữu được xem dưới dạng vốn hóa thị trường hơn là chi
phí thuở xưa (xem ưu và khuyết điểm của số liệu vốn sở hữu dựa
trên thi trường trong chương 2).
ĐỊNH GIÁ QUA KHẢ NĂNG TÁI CÁU TRÚC
M ột lợi thế tinh tế của phân tích DuPont là cách nhìn từ bên trong,
nó có thể cho thấy khả năng của công ty để làm tăng cao giá trị
thông qua việc tái cơ cấu doanh nghiệp. Cho dù là nó bắt đầu từ
trong nội bộ hay bên ngoài công ty thì những thay đổi lớn trong
hoạt động và chiến lược tài chính có thể khiến cho giá cổ phần
pimn tích vốn chủ sở hữu 475
tỉiường của công ty đó tăng một cách nhanh chóng. Sự phân tích
trong bảng 14.5 giúp nhận ra những cách tái cấu trúc có thể tiết lộ
glá trị tiềm ẩn trong các trường hợp cụ thể. Một vài công ty có tiềm
năng tăng giá cổ phỉếu của họ thông qua việc tận dụng tài sản một
cách hiệu quả hơn, trong khi các công ty khác có thể làm tăng giá
trị của minh bằng việc sử dụng dOn bẩy tài chính.5
Ban quản lí công ty thường có cách nhìn khác biệt so với
cách nhln của nhà dầu tư chứng khoán và các nha dầu cơ trong
các vấn dề về chinh sách của công ty. Nhìn chung những nhà
quản lý thích duy tri một con số chắc chắn trong quá trinh hoạt
dộng, dó la khả năng dự trữ dể dối phó với khủng hoảng và nắm
bắt những cơ hội. Họ thường gặp ít vấn dề hơn các nha dẩu tư
nếu cOng ty tạo ra du tiền dể duy tri thu nhập trên bảng cân dối
kế toán, phẩn thu nhập ở mức rủi ro thấp, các công cụ tài chinh
ngắn hạn. H ọ có thể lập luận rằng nếu lợỉ nhuận và dOng tiền di
xuống hoặc nếu cơ hội sáp nhập dáng chu ý bất ngờ trinh xuất
hiện thi tiền nằm trong tay vẫn tốt hơn. Những nha dầu tư và dẩu
cơ n ^ Ợ c lại mong muốn rằng tiển của doanh nghiệp dược dUng
dể mua lại cổ phẩn hoặc trả cổ tức cho người nắm giữ cổ phần.
So với những cổ dông, những nhà quản ly cUng có xu hướng tin
rằng sự định giá thấp của cổ phẩn có thể dược phục hồi. Quyết
định của họ dôi khi bị ảnh hưởng bởi sự miễn cưỡng dể nhận
những sự sáp nhập trong do họ có một bên da làm việc kém.
Trong nhiều năm, những tranh cẫi giữa nha quản ly và cồ
dOng vể các vấn dể liên quan dến chinh sách tài chinh, hoạt dộng
da cho thấy những chiến thuật khác nhau. Trong các năm 1927 và
1928, người ditiênphongtrongphầntích chứng khoánlàBen)amin
Graham tiến hành thành công một cuOc vận dộng dể thuyết phục
nha điểu hành của Northern Pipeline bán những tài sản mà không
cần thiết cho việc kinh doanh vận chuyển dẩu thô của cOng ty và
phân phối lại phần lợi nhuận do cho cổ dông. Graham da tranh
tliU dưỢc sự ủng hộ của một cổ dông tổ chức then chốt do la Ομΐ
Rockerfeller. Đó la kết quả không binh thường vi các nha dầu tư
476 D ự ’ B Á . V À P H Â N T lC H ٢! M ỉ
tổ chức nhìn chung sẽ đứng về phía nhà quản lý kể cả vể lUc đó vk

sau này. Hầu hết những tổ chức bán cổ phần của họ nếu họ không
hoàn toàn thỏa mãn với cách mà công ty được vận hành. Cố gắng
mang lại sự thay áổi không phải là cách áược phổ biến trong các tổ
chức ngay cả trong những nẳm 1980. Vì vậy, những người áối lập
ly
chủ yếu của ban quản trong đấu tranh về cách quản trị công ty
lanhững nhà áiều hành tài chinh tích cực. Trong suốt những năm
1950, những kẻ hung hẫng thu hUt sự chu y bằng cách thUc áẩy
chuyển hướng chiến lược thông qua những cuộc chiến ủy nhiệm.
Cách làm của họ gồm có cố gắng đạt được quyển kiểm soát chủ
yếu của hội đổng công ty thông qua việc chọn giám dốc tại các
cuộc họp cổ dông hàng nẳm.
Những năm 1970 cho thấy những thay dổi chiến thuật
vể thầu tóm thù dịch, một dạng giao dịch trước dầy dược coi là
không lành mạnh của các ngân hàng dầu tư khi họ dOng vai trò là
người trung gian trong mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, ^ â u
tóm thù dịch trở nên dặc biệt nổi bật trong những năm 1980,
m ột phần bị thUc dẩy bởi sự gia tầng mạnh mẽ của các khoản vay
có lợi tức cao (thường dược hiểu dưới dạng junk - bond, m ột
loại trái phiếu dược xếp hạng thấp và có nhiều rủi ro). Trái phiếu
lợi tức cao cUng tài trỢ dáng kể cho việc mua lại một cOng ty bằng
vốn vay (LBOs), những người tài trỢ chống lại những tranh cẫi
xung quanh những giao dịch này cho rằng các công ty có thể cải
thiện tinh hình trong dài hạn nếu nó dược chuyển thành cOng ty
tư nhân và vì thế tránh dược những yêu cầu khOng thể làm thỏa
mãn dưỢc trong ١hệc gia tăng lợi nhuận trong ngắn hạn.
Trong những năm 1990, các nha dầu tư tổ chức cuối cUng
cũng bắt dẩu hiểu ra sự ảnh hưởng mà họ có thể sử dụng trong
ban quản trị công ty nho nắm giữ phần lớn cổ phẩn của cOng
ty. N hững cổ dông tổ chức lớn bắt dầu thUc giục các công ty gia
tăng giá cổ phiếu của công ty bằng các biện pháp như tinh giản
hoạt dộng, thoái dầu tư ở các dơn vị khOng mang lại lợi nhuận và
sử dụng tiền mặt dư thừa dể mua lại cổ phần.
Phân ticH von cKu số hữu 477
Hoạt dộng của các cổ đổng phát triển mạnh vào những
năm 1990 trong môi trường cạnh tranh cao của chỉ số giá trên
thu nhập. Thêm vào dó, thời kl này dược đánh dấu bởi phản ứng
dữ dội trong xu hướng tăng sử dụng dồn bẩy tài chinh trong thập
kỉ trước. Những điểu kiện này không dẵn dến sự thiếu hụt trong
các giao dịch vay mượn và mua bán sáp nhập mà dâ dẫn dến các
việc tái cấu trUc doanh nghiệp trong những năm 1980.
Tuy nhiên, ١dệc mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay không
vi thế mà biến mất. Sau làn sOng mua lại các công ty bị pha sản
vào những nẫm 1990., các công ty tiếp tục nối lại hoạt dộng của
họ. Dưới lớp vỏ la cổ phần tư nhân, các vụ mua lại công ty thừa
hưởng sự nổi bật trong những năm 2000. Rõ ràng rằng loại hlnh
này của dầu tư thay thế (bên ngoài những hình thức dầu tư
truyển thống của vốn chủ sở hữu, trái phiếu và tiển) dã trở thành
dặc trưng tiêu chuẩn của thị trường tài chinh. Sự bUng nổ theo
chu kì và chu kì pha sản của những loại hình mua bán cUng da
^ lấ t hiện và ăn sâu vào môi trường dẳu tư.
N îyên mẫu của việc mua lại m ột công ty gôm có việc
kiểm soát công ty bằng cách mua cổ phần của công ty dó ở m ột
mức giá rất thấp, sau dó vay mượn thêm m ột số lượng lớn nỢ
trong cấu tróc vốn của công ty. Trong bước dẩu tiên của chu kì,
những cơ hội kha phong phu vì những nha dầu tư tổ chức dang
dẩn hồi phục từ các dợt pha sản trước dây. Không có những ap
lực trong việc theo đuổi quá ít dự án, bằng cách tăng chỉ số nỢ
trên vốn chủ sở hữu, nó tạo dỉểu kiện dể rót ra gia trị của công ty
mà không tạo ra những rủi ro pha sản thai quá. c a c công ty cổ
phần tư nhân nhấn mạnh nhân tố thứ hai trong việc sử dổi công
thức DuPont đó là dòn bẩy tài chinh.
Trong việc xác định một công ty la dối tượng tiểm năng
cho việc mua lại, các công ty cổ phần tư nhân không tập tning
vào kĩ thuật định giá vốn chủ sở hữu truyền thống. Xem xét ví dụ
của công ty Sitting Duck Corporation ở bảng 14.7 và với những
giả định thường có ta có dược hệ số thu nhập của các công ty
478 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H TỈ M ỉ
tương tự là 15 thì vốn chủ sở hữu của công ty Stitting Duck được
định giá ở mức 975 triệu $ tương ứng với mức 2,4 lần so với giá
trị sổ sách là 413 triệu $.
Sau khi thanh toán khoảng 1/3 lợi nhuận của nó dưới dạng
cổ tức và phần bù đắp khấu hao thông qua mua sắm mới nhà
xưởng và thiết bị, Sitting Duck tạo ra đưỢc 30 triệu $ trong năm
2010. Nhóm giám đốc đương nhiệm dùng khoản tiền này để giảm
giảm bớt nỢ có trong cơ cấu nỢ của chỉ số nỢ trên tổng nguồn vốn
(36%) và thêm vào danh mục chứng khoán có thể bán ngay.
Bảng 14.7 Sitting Duck Corporation
Ngày 31 tháng 12 năm 2010
(Đơn vị tính; $000.000)
Bảng cân đối kế toán Bảng lưu chuyển tiến tệ
Tài sản ngắn hạn $594 Thu nhập ròng $65
Nhà xưởng; máy móc và 406 Khấu hao 38
thiết bị
Tổng tài sản $1.000 Tiền tạo ra từ hoạt động 103
Nợ ngắn hạn $350 Cổ tức 22
Nợ vay dài hạn 237 Chi tiêu vốn 41
Vốn chủ sở hữu 413 Vốn lưu động tăng 10
Tổng nỢvà vốn chủ sở hữu $1.000 ٠
Tiền sử dụng cho hoạt động 73
Tiền thuần 30
Báo cáo thu nhập Giảm nỢ vay dài hạn 25
Doanh thu $1.253 Tiền và các khoản tương $5
Giá vốn hàng bán 972 đương táng lên
Chi phí bán hàng và chi 95
phí quản lí chung
Thu nhập hoạt động 186
Thuế thu nhập __ 102
Thu nhập ròng $65
Theo số học thì: giả định người cho vay và trái chủ sẵn lòng
tài trợ cho những dự án mua lại công ty bằng vốn vay mà có chỉ
số EBITDA là 2,5 lẩn. (Người cho vay không quan tầm đến con
số lợi nhuận trên sổ sách của công ty nhưng lại quan tâm đến
khả năng trả nỢ của công ty đó).Thu nhập hoạt động của Sitting
Duck’s là 186 triệu $ cộng thêm 38 triệu $ có được từ khấu hao
cho ra con số của EBITDA là 224 triệu $. Tổng số lãi suất mà
224 triệu $ của EBITDA có thể đáp ứng yêu cầu gấp 2,5 lần là 90
triệu $, tăng 71 triệu $ so với số lãi suất hiện tại của Sitting Duck.
Giả sử rằng chi phí vay mượn tính chung ở mức 10% thì người
ta có thể vay mượn thêm 710 triệu $ so với con số hiện tại là 237
triệu $ để có đưỢc con số 947 triệu $. Nếu các tiêu chuẩn cho
vay hiện hành yêu cầu vốn chủ sở hữu chiếm ít nhất 25% trong
giao dịch, thì khi thực hiện cẩn phải có thêm 320 triệu $$ để có
đưỢc tồng nguổn vốn là 1 tỉ 267 triệu $$. Bằng các số liệu toán
học, người tiến hành việc thâu tóm này có thể thanh toán phần
vượt 30% (1,267 triệu $/975 triệu $= 1,30) thông qua giá trị vốn
hóa thị trường hiện tại của Sitting Duck. Giá mua bằng với hệ số
19,5 lần thu nhập cao hơn so với con số 15.X lẩn được ấn định
bởi thị trường. Tuy nhiên, người tài trỢ cho LBO có được con số
này thông qua việc đo lường dòng tiền hơn là tính toán thu nhập.
Hệ số EBITDA để nghị là 5,7 lần không phải là con số quá lớn
đối với tiêu chuẩn của các chuyên gia về LBO. (N hư đã giải thích
trong chương 8, EBITDA không phải là hệ số đo lường tốt nhất
dòng tiển nhưng nó có thể được mô tả một cách công bằng như
tiêu chuẩn trong vòng quay đòn bẩy tài chính).
Trở lại những tính toán, một trong những điểu ràng buộc
là tự hỏi liệu các nhà tài trỢ LBO thực sự có thể mong đợi để thu
lợi nhuận cao vể đầu tư khi sau khi thanh toán 30% trên mức giá
hiện hành cho cổ phiếu của Sitting Duck. Cuối cùng với những
ngiíời chủ mới thì nhiểu giao dịch như vậy đã chứng minh được
mức lợi nhuận cao thông qua việc bán công ty hoặc tiến hành
phát hành cổ phiếu lần đầu là cách đưa công ty quay trở lại thị
48. D ự B Á O V A P H Â N T lC H T ỉ M Ỉ
trường. T r.n g vài trường hợp, người tài trỢ cho việc mua bán
như vậy sẽ lấy đi phẩn nào dó cổ tức trước khi dưa cOng ty ra trớ
lại với thị tniờng. Mặc dù các công ty.cổ phần tư nhân giảm nhẹ
vai trò thời gian dể thành công, việc mua lại cOng ty khi sự định
giá của thị trường thấp và bán lại cOng ty khi nó dược định giá
cao là công thức dể thành cOng. Vấn dể là cao trào của hoạt dộng
mua bán LBO và hệ số EBITDA có xu hướng di theo những
cuộc khủng hoảng và những dợt suy giảm của thị trường chứng
khoán. Cuối chu kì giao dịch do dó trở thành bất ổn bởi thu nhập
giảm sầu, khiến cho nó kho khẵn trong ١dệc trang trải các chi phi
lớn gia do tâng lẫi suất tại thời điểm thoát khOi giao dịch thông
qua IPO là không khả thi.
Tránh dựa hoàn toàn vào khả nẫng của họ dể nắm bắt dược
dinh và dáy trong thị trường vốn, các công ty cổ phần tư nhân cố
gấng nâng cao khả năng thành cOng thông qua các cách sau:
1. Cải thiện lợi nhuận biên: việc mua lại dựa trên vay nợ có
thê' mang lại sự cải thiện trong lợi nhuận vi 211 do sau. Đầu tiên,
sự thay dổi sở hữu mang dến một cách nhìn mới trong hoạt dộng
của công ty. Những người quẩn 11mới ít có cảm tinh với dOng sản
phẩm truyển thống nhưng không mang lại nhiểu lợi nhuận. Ih ay
vào do, họ có cảm giá khó khẵn nhưng cẩn thiết trong những
bước khôi phục lại tinh cạnh tranh như giảm lượng lao dộng và
sẳn phẩm thuê ngoài, hai là sự quản 11 có thể có dược một
lượng cổ phiếu đủ lớn trong thành công của doanh nghiệp như
kết quả của việc mua lại bầng vay nỢ. ^ y ể n chqn cổ phiếu có
thể cho họ sự cung cẫp thoải mái khi nghi hưu, cấc giám dốc diều
hảnh trung và cao cấp có thể nhận thấy dược lợi ích vổn chủ sở
hữu mà có thể khiến họ trờ nên giàu có chỉ trong vOng vải nầm.
Khi sự khuyến khích thay dổi có thể làm ^ ả m sự nhiệt huyết.của
những người quản 11 trong việc duy tri sự chậm chạp trong hoạt
dộng kinh doanh và sai khiến họ thay vì thắt chặt từng dồng lợi
nhuận trong số lợi nhuận trong tài sản cồng ty của họ. Với cơ hội
lợi nhuận cao hơn, những nhà quản 11 có thể bỏ bớt những chi
phi không cần thiết mà họ đã chịu trước dây và theo đuổi những
thị trường tiềm năng tích cực hơn trước. Tuy nhiên, bất kể nó
như thế nào thi sự cải thiện trong lợi nhuận biên có nghĩa là cải
thiện trong EBITDA. Ngược lại, nó dẫn dến sự đánh giá cao hơn
và tạo ra lợi nhuận cho nhà dầu tư vốn chủ sở hữu thOng qua việc
mua lại cOng ty bằng nỢ vay.
Như là một cảnh báo, n ^ i phân tích phai xem xét những
cải thiện trong báo cáo lợi nhuận biên mà không có gì nhiểu hơn
sự giảm chi tiêu dầu tư. Theo sau việc mua lại công ty bẳng nỢ
vay, một công ty có thể báo cáo sự tầng trưởng trong lợi nhuận
bằng cách cắt giảm chi tiêu trong quảng cáo, nghiên cứu và phát
triển. Ngay cả khi các tiêu chuẩn kế toán không cho phép những
khoản mục dó dược vốn hóa thi những chi tiêu dó cũng mang lại
lợi nhuận trong tương lai. Nếu cắt giảm mạnh những chi tiêu dó
hoặc tri hoãn việc chi tiêu vốn dể duy tri lượng tiền mặt có thể
làm suy yếu khả năng cạnh tranh của công ty trong tương lai và
làm cho thu nhập của thời điểm hiện tại tâng ảo. Lợi nhuận hôm
nay dược cải thiện có thể la điểm báo trước cho sự sụp đổ trong
tương lai vi công ty dẫ tiết kiệm tối da dến mức thiếu tinh cạnh
tranh..
^ ậ t dáng tiếc la báo cáo thu nhập cung cấp quá ít thông
tin clư tiết dể có thế quyết định dược những khoản chi tiêu dầu
tư nào dã bị giảm bớt và như vậy có dUng hay khOng. N ^íờ i phân
tícli vi vậy phai tim hiểu thêm thông tin ngành dể có những bằng
chiíng thích hỢp cho việc chi tiêu dầu tư của công ty. Nếu khách
hàng của cOng ty phàn nàn vể sự sụt giảm trong chất lượng dịch
vụ sau khi tiển hành mua lại công ty thi nó cO thể chỉ ra rằng các
khoản chi tiêu hỗ trỢ cho việc bán hàng dã bị cắt giảm. Lợi nhuận
có thể tăng trong ngắn hạn nhưng công ty sẽ sớm phai chịu thiệt
hại do khách hàng chuyển sang sử dụng dịch vụ của nha cung
cấp khác.
2. Bán tài sản: một chức năng vốn có của thị trường chứng
482 D ự B Ả O V À P H Â N .T lC H T l M l
khoán là tập trung vào lợi nhuận, vốn hóa thị trường của m ột
cOng ty có thể thấp hơn nhiểu so với giá trị tài sản của cOng ty
đó. Ví dụ, m ột công ty con có thể chỉ dOng góp m ột phần nhỏ
vào lợi nhuận rOng nhưng tạo ra dOng tỉển quan trọng từ khấu
hao lại có tiềm nâng lớn trong thị trường. T rong lĩnh vực đó,
dơn vị tinh là hệ số của EBITDA. Thay vào dó, m ột công ty con
có thể khOng có lợi nhuận chỉ vì qui mô của nó khOng lớn. M ột
dối thủ có thể sẵn lOng mua lại m ột dơn vị của cOng ty khác và
hỢp nhất nó vào hoạt dộng của minh. Kết quả dạt dược sẽ cao
hơn so với 2 dơn vị hoạt dộng dộc lập. Người tài trọ' cho việc
mua lại cOng ty bằng vay nỢ theo dõi cơ hội và có thê’ dầu tư m ột
ít vào vốn chủ sở hữu và vay mượn phần lơn giá trị mua, sau dó
bán oơt nỉiững bộ phận kinlr doanh mang lại lợi nhuận kém dể
trả bớt nỢ vay. N ếu thực híện như kế hoạch, phần tài sản bán di
sẽ giUp cho người mua cOng ty không phải gánh chịu nỢ và sơ
hữu phần còn lại của công ty, phần mà trước dầy dã mang lại
phân lớn lợi nhuận cho công ty. Trong thị trường chứng khoán
mà định hướng theo hệ số Ρ /Ε thi những phần dó sẽ có giá
trị nhiểu như giá trị của toàn bộ cOng ty như trước dầy. Người
thực hiện việc mua lại này sau dó có thể tỉến hành cổ phần hóa
cOng ty dể thu tỉền về. Sau khi tiến dược thanh toán, người tài
trỢ nên trả hơn số cần thiết dể dảm bảo phần tiển trả cho cổ
dOng ban dầu. dã bán cho việc mua lại này.
Khả nẵng lợi nhuận không dược ghi nhận và hệ số EBITDA
không phải la những yếu tố đánh giá duy nhất dOng góp vào
những tranh cẫi quanh việc quản lí doanh nghiệp. Những ngươi
ủng hộ thay dổi chinh sách nhằm theo đuổi việc tăng cường giá
trị của cổ dOng dôi khi tập trung vào các giá trị tài sản cụ thể dược
xác định trong các báo cáo tài chinh. Ví dụ, công ty khai thác
dầu dinh kèm theo qui mô dự trữ trong báo cáo nẫm của minh.
Bởi vì các công ty nâng lượng thường xuyên mua bán phần dự
trữ và vì giá của các giao dịch lớn luôn dưỢc báo cáo nên sự định
giá của thị trường luOn luôn có sẵn. Nếu doanh số của phần dự
trử trong đất có giá tương đương 18 đô la/thùng, thì một công
ty với dự trữ 500 triệu thùng sẽ có thể bán phần tài sản này với
giá 900 triệu $.'٠Có thể là phần tổng của 900 triệu $ và giá trị của
một công ty lọc dầu dựa trên hệ số P/E, marketing và vận tải thì
tài sản của nó vượt quá vốn hóa thị trường hiện tại. Nếu vậy, cái
đưỢc gọi là giá trị không được thừa nhận của phần dầu dự trữ có
thể là căn nguyên của phương pháp thay thế trong định giá cổ
phiếu của công ty.
Những người thực hiện tái cấu trúc công ty cũng tìm kiếm
những giá trị không đưỢc thừa nhận trong các loại khoáng sản,
bất động sản và các khoản đẩu tư dài hạn khác không liên quan
đến ngành nghề kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp. Phương
pháp nhận biết giá trị của những tài sản trên bao gồm:
٠ Bán tài sản để chuyển thành tiền mặt.
٠ Đưa tài sản đó vào một công ty con riêng biệt sau đó
lấy một phần công ty con đó đem ra cổ phần hóa để xác
định giá trị thị trường cho phẩn còn lại.
٠ Đưa p h ẩ n tài sả n đ ó v à o m ộ t liê n d o a n h n h ấ t đ ịn h , tr o n g
đ ó lãi su ất đưỢc p h â n p h ố i c h o c ổ đ ô n g .
T hông điệp quan trọng rút ra đưỢc từ cách nhìn nhận

sự đánh giá thông qua tiếm năng tái cấu trúc là tập trung vào
hệ số giá trên thu nhập (P /E ), m ột công thức nổi tiếng nhất
trong phần tích cơ bản, không phải là cách thay thế duy nhất
đế dựa vào những biểu đồ chứng khoán của những nhà phần
tích kĩ thuật. M ột hiểu biết chắc chắn về các báo cáo tài chính
là cẩn thiết đối với họ ngay cả những yếu tố bên ngoài bảng
báo cáo tài chính cũng đóng m ột vai trò định xác định giá trị
cơ bản.
484 D ự B Á O V À P H Â N T ÍC H TỈ M Ỉ
KẾT LUẬN
N hư đã nói ở phần đầu của chương này, những giá trị có được từ
những báo cáo tài chính chỉ thể hiện m ột phẩn những phân tích
được tiến hành bởi hàng triệu người mua bán chứng khoán trong
suốt quá trình giao dịch. Thực vậy, sự phân chia quyết định thứ
hai của người mua bán trên sàn giao dịch khó có thể mô .■٦được
như các loại phân tích khác. Hơn thế, nó cho thấy m ột phản ứng
rất trực quan đối với những thay đổi tạm thời trong cần bằng
cung cầu.
Tuy nhiên, đối với những nhà đầu tư có tầm nhìn dài hạn
thì phần tích báo cáo tài chính cung cấp một điểm tham chiếu
xác định giá trị vô giá. M ột cổ phiếu có thể tạm thời tăng lên
hoặc giảm r،. Ẳnh trong điên cuồng để đi đến sự phát triển cuối
cùng. Tuy nhiên, cuối cùng thì tính hợp lí của nó thường được
tái khẳng định. Giá cổ phiếu sau đó trở lại ngưỡng mà có thể
coi là họfp lí dựa trên khả năng tạo ra tiền và lợi nhuận trong dài
hạn. Tập trung vào đánh giá từng phần cũng như các hệ số P /E
và EBITDA là phù hợp với luận điểm này. Sau cùng, giá trị của
những tài sản mà trước đây không đưỢc công nhận cũng tương tự
như phẩn tài sản còn lại trong khả năng tạo ra tiền và phải được
đo lường trong bối cảnh thực hiện trước đó. Bằng cách nghiên
cứu các báo cáo tài chính trước đây của công ty để dự báo cho
tương lai, người phân tích có thể nhận được giá trị nội tại của
m ột cổ phiếu mà mà không bị ảnh hưởng bởi tầm trạng nhất thời
của thị trường.
CHƯƠNG 1: Bản chất mâu thuẫn của báo cáo tài chính
1. Howard M. Schilit, Financial Shenanigans: How to detect

Accounting Gimmicks and Fraud in Financial Reports
(New York: McGrawHiU, 1993); 135.
2. Mặc dù quyển sách này tập trung vào các công ty vì lợi
nhuận; các công ty phi lợi nhuận và các cơ quan chính
phủ cũng phải lập các báo cáo tài chính. Người đọc không
nên giả định rằng những tổ chức này không cẩn dung đế
ncác mánh khóe báo cáo. Giống như các công ty vì lợi
nhuận, các tổ chức phi lợi nhuận cũng phải tìm cách huy
động vốn. H ọ có động cơ để nhào nặn kết quả tài chính
của mình theo hướng có lợi nhất có thể, khi cần vay hoặc
khi cần khẳng định sức khỏe tài chính đối với các nhà tài
trợ. Mặt khác, các công ty phi lợi nhuận đôi khi cố gắng
làm cho mình tỏ ra kém hơn so với thực tế để tạo ấn tượng
với các nhà hảo tầm vể tình trạng huy động vốn khẩn cấp
của họ. Các cơ quan chính phủ đôi khi phải sử dụng đến
báo cáo gian lận để tránh bất ổn vể mặt chính trị do hậu
quả của các chính sách thu chi ngân sách sai lầm. Những
người có tư tưởng chống chủ nghĩa tư bản không thể thực
sự hiểu rằng lợi nhuận là động cơ duy nhất cho bóp méo
báo cáo tài chính.
485
486 P H Â N T Í C H B Á . C Ả O T Ả ! C H !N H
3. Stuard EUlot, "Advertising", New York Times, Tháng 11,

2002, CIO
4. Vanessa O ’Connell and Suzanne Vranica, “Intei^jublic
says SEC Seeks Data Related to Its Bookeeping Errors,"
Wall Streetjournal, November 20,2002, A.3
5. N ick٦٨înêldandP aulB eckett,“M icrostrate^,R esults
Restated, Is Macroloser,” Wall Streetjournal, M arch 21,
2000,B1,B4
6. Floyd Norris, "A Hard Fall as H ỉ^ ie r Revises Fiîres,”
New York Times, March 21,2000, C l, C16
7. Floyd Norris, “Failed Audit: The Humiliation of
PricevâterhouseCoopers,” New York Times, M arch 24,
2 0 0 0 ,d
8. Alan Abelson, "Up and Do^m Wall Street: W ay to Go,"
Burrow's, July 19,1999,5. Cái giá thâu tóm 59 triệu $ mà
Lem out & Hauspire trả cho Brussels Translation Group
không phẳi ỉà doanh thu cUng không phải lả chi phi, mà
la m ột sự trao dổi m ột tải sàn (tiền mặt) lấy một tài sản
khác (cổ phiểu của BTG).
9. John Carreyrou and M ark Maremont, “Lenout Ffes
for Bankruptcy Protectỉon'',3, Â Wall Street Joutnal,
November 30,2000, A3, A6
10. Randall Smith, Steven Lipin, and Amal Kumar Troug
Naj, “Managing Profits: How General Electric Damps
Fluctuations in Its Annual Earnings,” Wall Streetjourml,
N ovem bers, 1994,A1,A6
11. Trong các báo cấo tài chinh dược lập vì mục dích tíah
thuể, cấc công ty tổi thiểu hóa thu nhập chịu thuế bằig
cách ghi giảm tài sản cổ định trong một thừi kỳ dược phép
ngắn nhất. Việc này vừa hợp pháp lẫn phù hỢp thông lệ.
Các cOng ty dược phép lập các tài khoàn khác nhau dio
GVii cHú 487
mục đích thuế và mục dích báo cáo tài chinh. VI mục
dlch báo cáo tà‫ ؛‬chinh, họ có thể tùy ý lựa chọn các hạng
mục kế toán mà tạo ra lợi nhuận thấp hơn lợi nhuận vì
mục dích tinh thuế.
12. Cán bộ quản ly cấp cao thương có sở hữu cổ phiếu của
cOng ty, vì thế họ sẽ gây tổn hại cho tài sản của chinh
minh bằng cách cắt xén chất lượng thu nhập. Tuy nhiên,
trừ khi họ nắm giữ số lượng cổ phiếu rất lớn, lợi ích trực
tiếp từ tiền thưởng tâng lên sẽ hoàn toàn bù dắp dưỢc
khoản lợi ích bị mất đi do giá cổ phiếu giảm.
13. Richard Zeckhauser, Jayendu Patel, Francois Degeorge,
and John Pratt, “Re-ported and Predicted Earnings: An
imperial Investigation Using Prospect Theory”. Project
for Da١hd Dreman Foundation (1994).
14. CUng tài líệu trên.
15. Vào ngày 31/12/1999, các học giả kinh tế học dâ cảnh
báo về những trục trặc nghiêm trọng phát sinh từ lỗi lập
trinh, theo dó nhiểu hệ thống máy tinh sẽ hiểu ngày kế
tiếp sẽ la ngày 1/1/1900. Nhiểu công ty đổ lỗi cho doanh
số thấp trong nửa cuối của năm 1999 cho sự không sẫn
lOng mua hàng từ người tiêu dUng trước tinh trạng hôn
loạn, lo sỢ dang lơ lửng treo trên dắu mà dã dược chứng
minh là bị thổi phồng quá mức.
16. Xem, ví dụ, Michael c. Jensen and William H. Meckling,
“Theory ofthe Firm: Managerial Beha١dor, Agency Costs
and Ovmership Structure”,JournalofFinancialEcortomics
3(1976), 305-360
CHƯƠNG 2: BÀN CÂN ĐỐI KỂ TOÁN
1. Phục vụ cho mục dích ghi só, nghiệp vụ kế toán ghi

488 P H Â N T ÍC H B Á O C Á O T À I C H ÍN H
định nghĩa tài sản là “các lợi ích kinh tế có thể đạt được
hoặc đưỢc kiểm soát trong tương lai bởi m ột thể nhân
cụ thể được tạo ra từ các giao dịch hoặc sự kiện trong
quá khií” (Statement of Financial Accounting Concepts
No.6, Financial Accounting Standards Board, Stamford,
Connecticut, December 1985, p.io)
2. Barry Libert and Barbara Sayre Casey, “Accounting
for value” (thư gửi ban biên tập), Barron’s, December
11,2000,65.
3. Jonathan R. Laing, “The New Math: W hy an Accounting
Guru Wants to Shake up Some Basic Tenets of Flis
Profession, Barron's, November 20,2000, 31-36.
4. H enny Sender and Aline van Duyn, “Lack of Consistency
in Lehman’Asset Valuations,” Financial Times, M arch 15,
2010, 17.
5. Bamaby J. Feder, “JDS Uniphase Will Wridown $44.8
Billion in Assets,” New York Times, July 27,2001, C l - C2.
6. Richard H. Thaler, ed. Advances in Behavioral Finance
(New York: Russell Sage Foundation, 1993).
CHƯƠNG 3: BÁO CÁO THU NHẬP
1. Có m ột vài ngoại lệ đối với sự tổng quát hóa này. Các cơ

quan thuế, ví dụ, kiểm tra báo cáo thu nhập của công ty
để xác định nghĩa vụ thuế. Đối với họ, năm tới là không
phù hỢp vi họ chi có thể xác định thuế dựa trên những g)
công ty đã đạt được.
2. FinancialAccountingStandards: Original Pronouncements,
as of June 1,1980, Financial Accounting Standards Board,
Stamford, Connecticut, 371 - 373. Ý kiến của APB vể vấn
để này có hiệu lực vào ngày 1/10/1973.
Gill cHủ 489
3. Floyd NorriS; “No Special Accounting Breaks for Recent

Corporate Setbacks,” New York Times, O ctober 2, 2001,
C9.
4. Emily Nelson, “P&G’s One-Time Charges Make Critics
Look Twice at Earnings,” Wall Street Journal, April 4,
2001, C l - C 2
CHƯƠNG 4: BÁO CÁO Lưu CHUYỂN TIẾN TỆ
1. Bảng 4.2 và lời giải thi ch di kèm dơn giản hóa khái niệm
vể dOng tiên dể giới thiệu dến người dọc. Chỉ có 2 nguồn
tiển chinh, thu nhập rOng và khấu hao, xuất hiện ở dây, dể
dưa vào các bảng phía sau các khoản mục như thuế hoẫn
lại, phát sinh do khác biệt về mặt thời gian giữa thời điểm
ghi nhận và nộp thuế. Tương tự, sử dụng nguồn không
tinh dến các nhân tố vốn luân chuyển, mà dưỢc thảo luận
khi dể cập dến Bảng 4.8.
2. Để hiểu chi tiết về cơ sở hợp ly cho việc dUng thừa số
EBITDA dể định giá một doanh nghiệp, xem “Định giá
qua Tiềm nâng Tái Cắu trUc” trong Chương 14. Cũng
xem Chương 8, "ứ ng dụng và Giới H ạn của EBITDA.”
3. Michael c. Jensen, “The Free Cash Flow âeory of
Takeovers: A Financial Perspective on Mergers and
Acquisitions and the Economy,” in I Merger Boom:
Procedings o f Conference, ed. Lynn E. Brovme and Eric
s. Rosengren (Boston: Federal Reserve Bank ofBoston,
1987), 102-137. Bài báo này dưa ra cơ sơ tóm lược cho
việc tranh luận vể dOng tiền tự do dưỢc mô tả ở dầy, cUng
như định nghĩa dã nêu.
4. CUng tài liệu trên.
CHƯƠNG 6: LỢI NHUẬN LÀ GỈ?
1. John Francis Fowler Jr., Introduction to Wall Street: A

Practical Guide Book for the Investor or Speculator (N ew
Yorl: H apper & Brothers, 1930), 76.
2. Điểu này có lẽ đúng với năm 1933 hơn là ngày nay, vì
nó chỉ là phù hợp với việc thông qua Đạo luật Chứng
khoán năm 1933, theo đó bắt buộc hầu hết các công ty
đại chúng H oa kỳ phải kiểm toán báo cáo tài chính của
mình bởi các công ty kiểm toán đại chúng độc lập. Thậm
chí, các quy định lập báo cáo tài chính vẫn khá lỏng lẻo
trong khi chính quyển liên bang và ngành nghể kế toán
vật lộn với vấn để làm thế nào xầy dựng được các chuẩn
mực tốt nhất.
CHƯƠNG 6: GHI NHẬN DOANH THU
1. Gardiner Harris, “Bristol - Myers Says Accounting Was

Tnapropriate,’Inflated Sales,” Wall Street Journal, M arch
11,2003,A 2,A 8.
2. Gardiner Harris, “Bristol - Myers, Ex-Executives Tell
of Numbers Games,” Wall Street Journal, December 12,
2002,A1,A13.
3. Stephanie Saul, “Fraud Case Filed against Ex-Oflicers of
Bristol,” New York Times, June 16,2005, C l, C17.
4. Steven c. Tighe, Bristol_Myers: Analysis Reveals Excess
Inventory in the Trade, Merrill Lynch & Co., M arch 25,
2002.
5. Trong phân tích này, tính toán tỷ lệ tăng trưởng đầy đủ
là rất cần thiết, hơn là đơn giản cộng các phần trăm tăng
của giá và sản lượng, sau đó trừ đi doanh thu báo cáo. Để
Ghi chú 491
minh họa, giả sử công ty bán 100 đơn vị với mức giá 5$
mỗi đơn vị, sẽ tạo ra doanh số 500$ trong Năm 1. Vào
năm 2, sản lượng tiêu thụ tăng 125 và giá tăng 8%. Doanh
thu tăng lên 604,80 $ (= 1 1 2 đơn vị X 5,40$). Con số này
thể hiện doanh thu tăng 20,96% (= 604,8 $ : 500$). Làm
tròn số, doanh thu tăng 21%, hơn là lấy phẩn trăm tăng
của giá cộng với phần trăm tăng của sản lượng, cụ thể
12% + 8% = 20 %.
6. W arren St. John, “With Games of Havoc, M en Will Be

Boys, New York Times, May 12,2002, Section 9, pp.l, 4.
7. Gene Marcial, “Take-Two Gets a Second Chance,”
Business Week Online, December 19,2001.
8. N hư tài liệu trên
9. GregChang,“Take٠Tw oD ropsonU .S.SEC’sAccounting
Investigation,” Bloomberg News, February 15,2002.
10. N hư tài liệu trên
11. ư.s. Securities and Exhange Commission Release
No. 19260, June 9,2005.
12. Những tranh luận vể ghi nhận doanh thu của Kendall
Square dẫn tới những bài báo sau: John R. Doríinan and
William M. Bulkeley, “Supercomputer M aker Kendall
Square’s Effort to Crack Business M arket Has Some
Skeptics,” Wall Street Journal, O ctober 11, 1993, C2j
Liz Roman Gallese, “Kendall Square Fires Founder
Burkhardt, Two Demoted Executives,” Bloomberg
News, O ctober 26, 1993; .Kendal Square Drops 21%
after Auditors Withdraw Backing,” Bloomberg News,
November 29,1993.
13. Chip Cummins, ‘W al.mart’s N et Income Increases 28%,
but Accoungting Change Worries Investors,” Wall Street
Journal, August 10,2000, A6.
14. H eather Landy, “Wal-Mart 2"٥-Q ụarter N et to Miss

Forcast/’ Bloomberg, August 9 ,2000.
15. Linda Sandler, “Bally Total Fitness’s Accounting
Procedures Are Getting Some Skeptical Investors
Exercised,” Wall Street Journal, August 26,1998, C2.
16. EricM ate)evich,“BallyTotalFitness: Flexing Its Muscles;
Buy Reiterated,” Merrill Lynch HYlights, Septerm ber 2,
1 9 9 9 ,1 8 -2 4 .
17. Sandler, “Bally,” C2
18. “BJ’s Wholesale Clubm Inc. Says M embership Incom e
Accounting Complies with All Applicable Standards,”
Business Wire, Septem bers, 1998.
19. Elizabeth MacDonald, Laura Johannes, and Emily
Nelson, “Discount - Club Retailers Shift Accounting,”
Wall Street Journal, October 28,1998, B4.
20. “MemberWorks Reports Record Fiscal 2000 Fourth
Q uarter Financial Results,” Business Wire, July 28,2000.
21. Elizabeth MacDonald, “Are Those Revenues for Real?
Forbes, M ay 29, 2000, 108 - 110. Tác giả tin rằng Bear
Steams & Co. CÓ biết 120 công ty mà đã thông báo rằng
họ đã thay đổi hoặc sẽ thay đổi chính sách ghi nhận doanh
thu trong những tháng gần đây.
22. “Sequoia, Ex-Officials Settle SEC Charges o f Inflation
Results,” Wall Street Journal, Febm ary 17,1996, B6.
23. SEC V . Scott A. Livengood, John w . Tate, and Randy S.
Casstevens, SEC Complaint against Scott A. Livengood,
John w . Tate, and Randy s. Casstevens, May 4, 2009.
24. Mark M arem ont and Rick Brooks, “Kripy Kreme
Franchise Buybacks May Spur New Concerns,” Wall
Street Journal, May 25,2004, C4 - C5.
Ghi chú 493
25. G retch en M o rg en so n /'D id S o m eo n eS ay D o u g h n u ts?

Yes. T h e S .E . C " N ew York Tim es, Ju ly 30, 2004, C l,
ee.
26. M ark M aremont and Rick Brooks, "Kripy Kreme
Operating Chief to Join Restoration Hardware,” Wall
Street Journal, August 17, 2004, B3.
27. Lauren R. Rublin, “Full of Holes,” Barron’s, September
13, 2004,16.
28. Melani Warner, "Report Details Some Failures I t H urt
Krispy Kreme,” N ew York Times, A u^rst 11, 2005, C7.
29. Alex Berenson and Lowell Bergman, "U nder Cheneym
Halliburton Altered Policy on Accounting,” New York
Times, May 22,2002, C1-C2.
30. Như tài liệu trên, C2.
31. SEC Charges Halliburton and Two Former Officiers for
Failure 0 ‫ ؛‬Disclose a 1998 Change in Accounting Practice,
Securities and Exchange Commission Press Release,
August 3,2004.
32. M elody Peterson, "S.E.C Charges Grace and 6 Former
Executives with Fraud,” New York Times, December 23,
1998, C l, C6.
33. A nnD avis,“SECClaim sProfit"M anagem ent'byG race,"
Wall Streetjournal, April 7,1999, C l, C20.
34. Như tài liệu trên, C20
35. Như tài liệu trên
36. Peter Ramjug, “W.R. Grace Settles SEC Income
M anipulation Case,” Reuters, June 30,1999.
c.
37. Michael Jensen, "Why Pay People to Lie?,” Wall Stree
Journal, January 8, 2001, A32.
38. Elizabeth MacDonald and Daniel Kruger, “Aiding and

Abetting,” Forbes, April 2, 2001, 82-84.
39. N hii tai lieu tren, 84
40. Da١ds, “SEC Claims,” C l
41. “Cincinnati Milacron Overstated Earnings by $300,000
for Half,” Wall Street Journal, August 4,1993, C9.
42. “N et of First Financial M anagement Corp. Restated for 3
Periods,” Wall Street Journal, December 30,1991, B7.
43. Shawn Young and Dennis K. Berman, “SEC Staff
Recommends Penalty Against Lucent of $25 Million,”
Wall Street Journal, March 18, 2004, B5.
CHƯƠNG 7: GHI NHẬN CHI PHÍ
1. Bloomberg News, “Nortel to Realease Results of Past

Years,” October 23,2003.
2. Ian Austen, “Nortel Faces Crebility Questions in New
Audit,” New York Times, March 22, 2004, C l - C6.
3. Như tài liệu trên, C6
6. M ark Heinzl, “Nortel’s Book Face SEC Investigation,”
Wall Street Journal, April 6,2004, A3, A6.
7. Financial Times, “Wrong Number, Approximately”,
August 30,2004,10.
8. M ark Heinzl, “Nortel Again Delays Financial Report,”
Wall Street Journal, November 12,2004, A3, A8.
9. Ken Brovm and Mark Heinzl, “N ortel Board Finds
Ghi chú 495
Accounting Tricks Behind ’03 Profits,” Wall Street

Journal, July 2, 2004, A l, A8.
10. Tài liệu này dẫn đến Ployed Norris, “Now G.M. Has
Woes on Audits,” New York Times, March 18, 2006, C l,
C4.
11. Joseph B. White and Lee Hawkins Jr., “CM Will Restate
Results for 2001 In Lastest Stumble,” Wall Street Journal,
November 10, 2002, A l, A13.
12. Như tài liệu trên, A13.
13. Floyd Norris, “The World Is Volatile, So W hy Should
Earnings Shaw Smooth Gains,” New York Times,
November 28,2003, C l.
14. Alex Berenson, “Report Says Freddie Mac Misled
Investors,” New York Times, July 24,2004, C1-C4.
CHƯƠNG 8: ỨNG DỤNG VÀ GIỚI HẠN CÙA EBITDA
1. Thất bại trong thâu tóm bằng vốn vay phần lớn tính đến
sự gia tăng tỷ lệ vỡ nỢ của các tổ chức phát hành trái phiếu
đầu cơ, theo báo cáo của Phòng Dịch vụ Nhà đầu tư của
Moody, từ 3,5% trong 1988 lên tới đỉnh điểm 10,5%
trong năm 1991.
2. William H, Beaver, “Financial Ratios as Predictors of
Failure,” Journal of Accounting Research, (Supplement
1 9 96),71-111.
3. Sự phát triển truyền thống này được khảo sát tỉ mỉ trong
M artin s.Fridson, “EBITDA is N ot King,” Journal of
Financial Statement Analysis, (Spring 1998), 59 - 62.
4. Edward I. Altman, “Financial Ratios, Disciminant
Analysis, and the Prediction of Corporate Bankruptcy,”
496 P H Â N T lC H B Á O C Ả O T À I c h In h
Journal of Finance, (September 1968); 589 - 609.

5. Rechard Bernstein, “An Analysis of Low EV /EBITD A ,”
Merril Lynch & Co., September 4,2001.
6. ĐưỢc định nghĩa là Giá trị thị trường của vốn cổ phần +
Nợ dài hạn + Nợ ngắn hạn + Cổ phần ưu đãi + Quyển lợi
cổ đông thiểu số - (Tiền + Tương đương tiền)
CHƯƠNG 9: Độ TIN CẬY CỦA KIỀM TOÁN VA VIỆC CONG

Bỏ THÔNG TlN
1. James Bandler, "ComputerAssociates Says ErrorB oosted

Annual Earnings,” Wall Streetjournal, May 7,2001, B9.
2. Jacquerline Doherty, "FuzzyNumbers from Mr. T rum p,”
Barron’s, November 1,1996, MW16.
3. “Trum p Hotels and Casino Resorts ‫ ؛‬ird ^ r a r te r
Results,” Business Wire, O ctober 25,1999.
4. Christina Binkley, “Tram p Hotels Failed to Disclose
Gain, so Firm Appeared to Beat Estimates,” Wall Street
Journal, N ovem ber 8 , 1999, P.B12.
5. N h ư tà iliệ u trê n
6. Doherty, “Fuzzy N um bers”
7. Steve Lohr, “T ram p Hotels Settles Case Acussing It
of Misleading Investors,” New York Tiroes, January 17,
2002, C4.
8. Adam Steinhauer, “Park Place CEO Goldberg Is out of
Hospital,” Bloomber News, July 7, 2001.
9. Jeannine DeFoe, “Park Place Taps Hilton Exec to
Succeed Goldberg,” Bloomberg News, O ctober 23,2000.
10. Shawn Tully, “The New King of Casinos,” Fortune,
GhicM 4٥7
September 18, 2000, 156.

11. Judy DeHaven, Now for Park Place?;” Siflr-Le،iger,
O ctober 20, 2000, 53.
12. Cassell Bryan-Low, “Accounting Firm.s Earn More from
Consulting,” Wall Street Journal, April 16; 2003; C9.
14. Thảo luận này cốt lõi dẫn dắt đến Jonathan Weil, “Behind
Wave of Corporate Fraud: A Change in How Auditors
W ork,” Wall Street Journal, March 25, 2004, A l, A14.
15. Như tài liệu trên, A14
16. Thảo luận này cốt lõi dẫn dắt đến M ark M arem ont and
Deborah Solomon, “Behind SEC’s Fallings: Caution,
Tight Budget, ’90 Exuberance,” Wall Street Journal,
December 24,2003, A l, A5.
17. Như tài liệu trên, A5
18. Jeanne Patterson and Nell Minow, “Blaim Directors for
Accounting Practices, Managing Earnings,” Pensions ep
Investments, May 28, 2001, 12.
CHƯƠNG 10: KÉ TOÁN MUA BAN VÀ SAP NHẬP
٠.. Floyd Norris, “At Tyco, Acco'unting “Bath” Begin before

the Deals Close,” New York Times, O ctober 29, 1999,
C l.
2. Mark Maremont, "Tyco Sleuth Has History of
Uncovering Bad Numbers,” Wall Street Journal, October
15, 1999, C l, C8.
3. Như tài liệu trên, C8.
4. Như tài liệu trên.
498 P H Â N T lC H b Ao c Ao t A! c h In h
5. Floyd Norrls, "Tyco Shares Plunge after Com pany

Disclose SEC Inquiry/’ New York Times, Decem ber 10,
1999, C2.
6. Jonathan Laing, "Tyco's Tum ble,” Barron's, D ecem ber
13, 1999,15.
7. Mark M aremont, "Tyco's Shares Rise 13% after Concern
Restates Results following SEC Review,” Barron's, June
27,2000, C8.
8. Như tài liệu trên.
9. Herb Greenberg with Lisa Munos, "Does Tyco Play
Accounting Games,” Fortune, April 1, 2002, 83-86.
10. Như tài liệu trên, 86
11. Andrew Ross Sorkin, and Alex Bereson, "Tyco Admits
Using Accoungtin Tricks to Inflate Earnings," New York
Times, December 31,2002, A l, C2.
12. Andrew Ross Sorkin, "Tyco, after the Glitter and the
Agile M ath,” New York Tirwes, January 1,2003, C l - C2.
13. M aremont, "Tyco Sleuth,” C8.
14. C a tc h e r Thomson, "N a^gant: Downgrading NCI
Shares,” Merrill Lynch & Co. Research Comment,
November 5,1999
15. Barry Henderson, "Number ^ e o r y : Navigant's Grovtth
Rate May N ot Be l a t It Seems,” Barron's, O ctober 25,
1999,24^
16. Barry Henderson, "Follow the M oney,” Barron’s,
N ovem ber 29,1999,15 - 17.
17. James p. Miller, "Na١rigant CEO Resigns, Two officials
Are Fired over Stock-Purchase Deals,” Wallstreetjournal,
November 23,1999, A4.
18. M ột tháng sau, khi Navigant tuyên bó rằng không bán
٠ công ty nữa, có phiếu quay lại mức giá 41,44$.
GhicViu 499
CHƯƠNG 11: GIẢ MẠO c ó THẺ PHÁT HIỆN oư ợ c?
1. Messod D. Benelsh, “The Detection of Earnings

M anipulation,” Financial Analysts Journal, September -
O ctober 1999,24 - 36.
2. David F. Larcker and Anastasia A. Zakolîkina, Detecting
Deceptive Discussion in Conference Calls, ١٧0 rking
Paper Series No. 63 (Standford, CA: Rock Center For
Corporate Governance, 2010).
3. Nicholas S t e i n , W o r l d 's Most Admired Companies,”
Fortune, October 2000.
4. Jeremy Gerard, "Did Goldman Sachs on TV Kill 'Enron'
on Broadway?” BloombergNews, May 11, 2010.
s. John R Emshwiller, and Rebecca Smith, "Behind Enron's
Fall, a Culture of Operating outside Public's View,” IZ Z
Streejournal, December 05, 2001, AS, AlO.
6. Richard A Oppel Jr. and Andrew Ross Sorkin, "Enron
Admits to Overstating Profits by about $600 Million,”
New York Times, November 9,2001, C l, C5.
7. DanAckman, “Enronthe Incredible,”Forfies.c.mjanuary
15, 2002.
8. “Jeff Skilling’s Specular Career,” www.chron.com/disp/
story.mp; / j enny/2404018.html.
9. Jonathan Weil, “Energy Traders Cite Gains, but Some
Math Is Missing,” Wall Street Journal, September 20,
2000, Texasjournal section, 1.
11. Joe Nocera, “Tipping over a Defense of Enron,” New
York Times, January 6, 2007, C l, C8.
500 P H Â N T ÍC H B Á O C Á O TÀ I C H ÍN H
12. Anne Kates Smith, “Enron’s Biggest Assets Are on Paper,”

Ư.S. News & World Report„ ]une 18 2001, 30.
13. Milt Freudeheim, “Hospital Chain Is Accused of
Accounting Fraud,” New York Times, March 20, 2003,
C l, C4.
14. Simon Romeo, “The Rise and Fall of Richard Scrushy,
Entrepreneur,” New York Times, M arch 21, 2003, C4.
15. Judy Mathewson, Keith Sneider, William McQuillen,
and James Rowley, “HealthSouth, Scrushy Accused of
$1.5 Billion Fraud” Bloomberg News, M arch 19,2003.
16. Freudeheim, “Hospital Chain”, C4
17. Ann Carrns, Garrick Mollenkamp, Deborah Solomon,
and John R. Wilke, “HealthSouth Case Unveils a Stock
Strategy,” Wall Street Journal, April 4,2003, C l, C9.
18. Jonathan Weil, “Accounting Scheme Was Straightforward
but H ard to Detect,” Wall Street Journal, M arch 20,2003,
C 1,C 13.
19. Reed Abelson, “HealthSouth Fires Chief Executive and
Audit Firm,” New York Times, April 1,2003, C l, C13.
20. Kurt Eichenwald, “Key Executive at HealthSouth Admits
to Fraud,” New York Times, March 27,2003, C l - C2.
21. David Voreacos theo báo cáo của Bob Van Voris,
“HealthSouth Officers Plead Guilty to $2,5 Billion
Fraud,” Bloomberg News, April 3, 2003.
22. Greg Faưell, “Scrushy Sticks to His Defense: They’re All
Lying,” USA Today, November 5,2003, IB - 2B.
23. Carrick MoUenkamp and Arm Carms, “As Trial Looms,
H ealthSouth’s Ex-CEO Starts a TV Show,” Wall Street
Journal, M arch 3,2004, B1 - B5.
Ghi chú 501
24. Simon Romeo, “Will the Real Richard Scrushy Please Step
Forward,” New York TimeSj February 17,2005, C l, C6.
25. Brian Grow, “All Scrushy, All the Tim e,” Business Week,
April 12, 2004, 86 - 87.
26. Reed Abelson and Jonathan Glater, “A Style That
Connected with Hometown Jurors,” New York Times,
June 29,2005, C l, C4.
27. Adrian Michael and Lisa Fingeret Roth, “HealthSouth
Auditors Facing Federal Probe,” Financial Times, March
28,2003,17.
28. Jonathan Weil and Cassell Bryan-Low, “Audit Committee
M et Only Once During 2001,” Wall Street Journal, March
21,2003,A 2,A10.
29. Joann s. Lublin and Ann Carrns, “Directors Had
Lucrative Links at HealthSouth,” Wall Street Journal,
April 11,2003,B1,B3.
30. Gail Edmondson, with David Fairlamp and Nanette
Byrnes, “The M ilkjust Keeps on Spilling,” Business Week,
June 24, 2004, 54-58.
31. N hư tài liệu trên, 55-58
32. Oliver Holtaway, “Strategy or Farce,” US Credit,
(February, 2004), 22-26.
33. The spread là phẩn bù rủi ro tài sản phát hành, đ ư ợ c đo
lường trong chênh lệch suất sinh lợ i giữa nỢ Parmalat và
nỢ do chính phủ phát hành không bị rủi ro phá sản (phi
rủi ro). Trái phiếu của Parmalat có lợ i suất khoảng 8%,
khá cao so với các trái phiếu của các công ty cùng mức
xếp hạng tín nhiệm (ba B).
34. Hotaway, “Strategy,” 26
35. Joanne Speed and Nic Sochovsky, Parmalat: The Straws

That Break the Camel’s Back, Merrill Lynch & Co.,
December 5,2002.
36. Edmondson, “The Milk”, 55
37. Daniel J. Wakin, “There W ere Earlier Signs of Trouble at
Parmalat,” Netv York Times, January 14,2004, C l, C6.
CHƯƠNG 12: Dự TOÁN BÁO CÁO TÀI CHÍNH
1. M ột thỏa ước ít bị hạn chế hơn chỉ cấm vay nợ để chi trả
cổ tức mà sẽ làm cho các chỉ tiêu đo lường tài chính rơi
xuống dưới mức mục tiêu. N ếu không vi phạm, ví dụ, thì
tài sản ròng sẽ giảm do lỗ từ hoạt động kinh doanh
2. H ồ sơ mẫu 8-K cùa Công ty H etz Global Holdings, Inc.
đã nộp ngày 14/9/2010, tr.l
CHƯƠNG 13: PHÂN TÍCH TÍN DỤNG
1. Trong thực tế, Luật Phá Sản của Hoa kỳ khuyến khích các
công ty tổ chức lại, thay vi đơn giản thanh lý, nếu họ mất
khả năng thanh toán. Thường thì việc tổ chức lại sẽ giúp
trả nỢ cho các chủ nỢ thông qua việc phân phối chứng
khoán của cồng ty mà đã được phục hổi nhờ được xóa nỢ
m ột phần. Tuy nhiên, xác định giá trị chứng khoán phân
phối cho từng loại chủ nỢ khác nhau còn liên quan đến
việc bảo vệ tài sản, vi thế phần tích sau đầy áp dụng cho
cả các công ty tổ chức lại lẫn các công ty thanh lý.
2. Thảo luận vê' cổ phần ưu đãi trong đoạn này cũng áp
dụng chung cho các loại cổ phần khác trong cấu trúc vốn
có đặc tính tương tự với cổ phần ưu đãi dạng này nhưng
được hưởng thành quả sau.
Ghi chú 503
Trong định nghĩa này và các định nghĩa sau về tổng

nguồn vốn, bao gồm cả lợ‫ ؛‬ích cổ dông thiểu số. Hạng
mục mày sẽ dược xem là vốn cổ phẩn khi tinh dOn bẩy tài
chinh bởi vì nó không bị ràng buộc phải chi trả lợi tức và
dược hưởng thành quả sau nỢ vay.
Nick Fielding, Richard Thomson, And Larry Black,
"Undisclosed Debt Worries Hang Over O&Y,” I
Independent; May 10,1992, Business on Saturday Section
1.
ly
NOi thẳng ra, cO thể quản dược thuế suất hiệu lực, ngay
cả khi không thể thực hiện dược với thuế suất quy định.
Tuy nhiên, tinh riêng biên lợi nhuận hoạt dộng và biên
lợi nhuận trước thuế, tách riêng đánh giá hiệu quả nẫng
lực của ban quản lývới sự cảm tinh vể tài chinh la rất hữu
ích.
Xem Edward I. Altman, Robert G. Haldeman, and Paul
Narayanan, "Zeta Analysis: A New Model to Identify
Bankrupcy Risk of Corporations," Journal ofBanking and
Finance, June 1977,29 - 54.
7. Xem, VI' dụ, Kenneth Emery, Sharon Ou, and Jennifer
Tennant, Corporate Default and Recoveợ Rates of
Corporate Bond Issuers, 1 9 2 0 .2 0 0 9 , Moody's Investor
Sendee, February 2010. Cấc chuyên gia phần tích này
báo cáo rằng ty lệ phát sản trung binh m ột năm tăng theo
sự sụt giảm mức độ tin nhiệm, từ 0.00% cho các tổ chức
phát hành có xếp hạng Aaa lên dến 22,15% cho các tổ
chức phát hành xếp hạng Ca hoặc c.
8. Altman, Haldeman và Narayanan xác định tỷ số ngắt của
Mô hình Zeta (mức fy số mà dể nghị vay thêm sẽ bị từ
chối do rủi ro vỡ nỢ cao) vớí mục đích rõ ràng nhằm dạt
dược sự đánh dổi giữa chi phi clio vay mà bị vỡ nỢ và từ
chốí khoản vay mà khOng bị vỡ nỢ.
504 P H Â N T lC H B Á . C Á O T À ! C H lN H
9. Christopher M. McHuge, ed., I 2000 Bankruptcy

ye،rr٤’oofc^/A/manac(Boston:NewGenerationResearch,
2000), 1 8 7 - 1,90.
CHƯƠNG 14: PHẢN TlCH VỎN CHỦ s ờ HỮU
C ổ tức, không giống chi trả lãi vay, dược chi trả phụ thuộc
vào quyết định của hội đồng quản trị, hơn là phải tuân
thủ theo các nghĩa vụ hỢp đồng. Do vậy, cổ tức thường
chịu sự bỉến động lớn hơn - do sự tẫng, giảm hoặc không
chi trả - so với chi trả lẫi trái phiếu hoặc chi trả nỢ gốc
theo định ky.
Bethany McLean, "Hocus - Pocus: How IBM Grew 27%

a Year," fortune, June 26, 2000, 165.
Khai niệm mà một công ty có thể tăng giá trị thị trương
bằng cách gia tăng dOn bẩy tài chinh tò ra bay thẳng vào
mặt của nguyên ly cO bản của tài chinh hiện dại. Hai nha
kinh tế học trUng giải thương Nobel Franco Modigliani
và M erton Miller da khẳng định rằng theo những giả định
quan trọng nào dó, giá có phiếu nhạy cảm với ty lệ nỢ và
vón có phần trong cấu trUc vân của công ty. Tuy nhiên,
Modigliniani và Miller dã theo duOi cOng trinh mang tinh
tiên phong này bầng cách tim hiểu chuyện gi xảy ra khi
các giả định dược tháo bo dể phản ánh các điểu kiện của
thế giOi thực. Dặc biệt, họ và các nhà nghiên c ư hậu duệ
dã phát hỉện ra rằng thực ra giá có phiếu của công ty tăng
do gia tăng dOn bẩy tài chinh dể tận dụng tót hon lợi ích
lá chắn thuế do nỢ vay tạo ra. Lẫi vay la chi phi dược khấu
trừ thuế, trong khi có tức của có phẩn thi không dược.
Tuy nhiên, lưu y rằng sự không chắc chẫn cUng vOi định
giá ngược, dược thảo luận trong Chương 2 vOi tiêu dể
"Vấn dể Giá trị".
accelerate (đẩy nhanh tiến độ): yêu cầu thanh toán nỢ ngay
lập tức, bằng cách đó thực hiện quyển đã nêu trong hỢp
đồng vay nỢ.
Accoungting Principles Board (APB) (H ội đổng Chuẩn

mực Kế toán): Một tổ chức ban hành luật trước kia của
Viện các Kiểrn toán Viên Cồng Có chứng chỉ của Hoa kỳ
(American Institute of Certified Public Accountants. Tổ
chức tiền nhiệm của Hội đổng Chuẩn Mực Kế toán Tài
chính - FASB (xem)
accrual accounting (kế toán dồn tích): M ột phương pháp kế
toán ghi nhận doanh thu trong kỳ khi tạo ra và ghi nhận
chi phí trong kỳ khi phát sinh, không tính đến việc đã nhận
hoặc chi tiền chưa.
A P B : H ội đổng Chuẩn mực Kế toán (xem)
bona fide profit (L ợ i nhuận thực sự ): Khoản lợi nhuận được
báo cáo đại diện cho sự gia tăng thực sự của tài sản, đối lập
với lợi nhuận tạo được từ các kẽ hở của hệ thống kế toán,
không phản ánh lợi ích kinh tế.
book value (giá trị sổ sách): Giá trị tài sản được ghi nhận trên
bản cân đối kế toán. Giá trị sổ sách bao gổm chi phí xây
505
dựng, hoặc mua sắm tài sản, trừ khấu hao (xem) và sự sụt
giảm giá trị tài sản, nếu có. Giá trị sổ sách của m ột tài sản
không thay đổi theo khi giá trị thị trường hoặc lạm phát
thay đổi. (xem thêm kế toán chi phí lịch sử - historical cost
accounting).
breakeven rate (mức hòa v ố n ): Sản lượng tại đó mức đóng góp
(xem) bằng với định phí (xem), do vậy lợi nhuận trước
thuê' bằng 0.
Ví dụ:
Đơn giá = 2,50 $
Biến phí một đơn V = 1,00 $
Định phí = 600 $
Tính mức hòa vốn: [(2,5 $ -1,00$) X B] - 600 $ = 0
(l,5$xB) = 600$
B = 400 đơn vị
broadcast cash flow (dòng tiền phát sóng); M ột chỉ tiêu do
lường hiệu quả tài chính được các công ty truyền thanh và
truyền hình sử dụng, được định nghĩa là Thu nhập H oạt
động + Khấu khao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản
vô hình + Chi phí quản lý của doanh nghiệp - Tiển Chi
mua các Chương trình mới + Trừ dần Chi phí Các Chương
trình đã Mua trước kia.
business cycle (chu kỳ kinh tế): Sự biến động mang tính chu
kỳ của tăng trưởng kinh tế, việc làm, và giá cả. Các giai đoạn
của m ột chu kỳ cổ điển, theo thứ tự, gổm đỉnh, suy thoái,
đáy và hồi phục.
capital-intensive (thâm dụng vốn): có đặc điểm là nhà xưởng
và thiết bị chiếm phần lớn trong cơ cấu tài sản. Khoản chi
phí khấu hao lớn do thâm dụng vốn sẽ tạo ra mức định phí
cao và làm thu nhập dễ biến động.
Tìiuât ngữ 507
capitalization (o f an expenditure) (vốn hóa (m ột khoản chi

tiêu)): Ghi nhận chi phí thành tài sản, để trừ dần vào các
kỳ trong tương lai; trên cơ sở khoản chi tiêu đó tạo ra lợi ích
dài hơn chu kỳ kế toán hiện tại.
carrying cost (chi phí lưu trữ hàng tổn k h o ): Chi phí phát sinh
do việc lưu kho hàng hóa; như chi phí tài trỢ; bảo hiểm, lưu
kho, an ninh, và hư hỏng.
cash-on-cash profit (Lợi nhuận tính bằng tiền): Trong bất
động sản, dòng tiền từ từ bất động sản chia cho vốn đẩu
tư bằng tiền. Khác với các chỉ tiêu đo lường tỷ suất sinh lợi
truyền thống khác được tính theo kế toán dồn tích (xem),
lợi nhuận tính bằng tiền mặt không được trừ các khoản
chi phi tiền mặt như khấu hao (xem) ra. Việc này thể hiện
giả định rằng đất đai và nhà xưởng có xu hướng tăng giá
trị theo thời gian, hơn là mất mát giá trị do hao mòn, như
trong trường hỢp máy móc thiết bị.
Chapter 11 (chương 11); Theo Luật Phá sản (B ankruptcy
C ost), m ột phương pháp giải quyết phá sản, bằng cách
tổ chức lại các doanh nghiệp thua lỗ thay vì thanh lý
nó.
class-action suit (Vụ kiện tập th ể ): M ột vụ kiện được khởi
kiện theo Luật Tố tụng Dân sự 23 của Liên bang (Federal
Rule of Civil Procedure 23), cho phép m ột thành viên
của một nhóm nguyên đơn có cùng đòi hỏi khởi kiện thay
mặt cho cả nhóm, khi thỏa m ột số điểu kiện nhất định.
Những thiệt hại được bồi thường trong 1 vụ kiện tập thể
phải đủ lớn để thỏa hiệp khả năng thanh toán của công
ty bị đơn.
comparability (khả năng so sánh): Trong kế toán, để có thể
phân tích so sánh tài chính của m ột nhóm công ty, các
công tv cần phải sử dụng cùng m ột thực tế báo cáo.
508 P H Â N T ÍC H B Á O C Á O T À I C H ỈN H
Năm Giá trị tài sản ($)
0 377
1 421
2 414
3 487
4 541
5 596
Giá trị tài sản gia tăng hàng năm là không đểu, từ -1,7 % trong
Năm 2 lên 17,6% trong Năm 4. Tuy nhiên, nếu mỗi năm
tăng 9,6%, giá trị sẽ tăng từ 377$ vào năm thứ nhất lên
596$ vào năm cuối. Tính tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm
là m ột hàm tiêu chuẩn của các máy tính các nhân phức tạp.
CAGRs cũng có thể lấy được từ các bảng tính lãi kép.
consolidation (của một ngành) (sự hợp nhất (của m ột
ngành)); M ột sự sụt giảm số lượng các đối thủ cạnh tranh
trong 1 ngành bằng cách kết hỢp các công ty.
contribution (mức đóng góp); Doanh thu m ột đơn vị trừ biến
phí (xem) m ột đơn vị
convertible (có thể chuyển đổi): Đối với trái phiếu hoặc cổ
phẩn ưu đãi, người nắm giữ có quyển lựa chọn chuyển đổi
thành cổ phán thường của tổ chức phát hành, theo các tỷ lệ
chuyển đổi thành từ trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi thành
cổ phần thường nhất định (xem thêm có thể trao đổi).
cost o f capital (chi phí v ố n ); Tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư đòi hỏi
cho việc cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Chi phí vốn của
1 công ty bao gồm chi phí vốn của nỢ phi rủi ro cộng với
phần bù cho rủi ro kinh doanh (rủi ro trở nên không thể
trang trải chi phí hoạt động), và phần bù rủi ro tài chính
(rủi ro trở nên không thể tiếp tục trả chi phí tài chính, như
lãi vay). Chi phí vốn phi rủi ro thường bằng với lãi suất hiện
hành của công cụ nỢ cho Chính phủ M ỹ phát hành.
Thuâtngữ 509
cum ulative (có tính lũy kế): Đặc điểm của cổ tức của hầu hết
cổ phần ưu đãi; khi mà các tất cả các khoản cổ tức chưa trả
phải được thanh toán trước klii bắt đầu chia cổ tức cho cổ
đông thường.
default (vỡ n ợ ): Thất bại của người đi vay trong việc trả lãi vay
định kỳ hoặc thanh toán vốn gốc đúng hạn. Tổ chức phát
hành không có khả năng trả nỢ trở thành đối tượng để truy
đòi tài sản, có thể bao gồm yêu cầu của người cho vay đòi
thanh toán ngay lập tức và đẩy đủ vốn gốc.
depreciation (khấu hao): khoản chi phí phi tiền mặt đại diện
cho giá trị thiết bị vốn bị hao mòn trong m ột kỳ.
derivative (phái sinh): (xem phái sinh tài chính - financial
derivative)
dilution (pha loãng): Sự sụt giảm tỷ lệ hưởng thu nhập của cổ
đông hiện hữu. Pha loãng có thể xảy ra do phát hành cổ
phẩn mới đê’ thâu tóm nếu thu nhập do tài sản mới mua
tạo ra không đủ duy trì mức thu nhập trên mỗi cổ phần
trước kia mà công ty đi mua có được. Lợi ích củ.a cổ đông
hiện hữu cũng bị pha loãng nếu công ty phát hành cổ phần
mới với giá thấp hơn giá trị sổ sách. Trong trường hỢp này,
cùng 1 đồng vốn đầu tư cổ đông mới có tỷ lệ sở hữu công
ty cao hơn so với cổ đông cũ.
discount rate (lãi suất chiết khấu): lãi suất được dung để cân
bằng giá trị tương lai (xem) với giá trị hiện tại (xem). Còn
được biết đến là chi phí vốn (xem),
discounted cash flow (dòng tiền chiết khấu): M ột kỹ thuật
chuyển dòng tiền trong tương lai thành m ột số tiển tương
đương ở hiện tại; trên cơ sở m ột lãi suất biết trước. Ví dụ,
100$ ghép lãi hàng năm ở mức lãi suất 8% /năm trong 3
năm sẽ tạo thành 125,97 $; bỏ qua tác động của thuế. Con
số này có thể đứỢc tính bằng phương trình:
P x (l+r)" = F
với: p = Giá trị vốn gốc tại đẩu kỳ (Giá trị hiện tại)
r = Lãi suất
n = số kỳ
F = Giá trị vốn gốc vào cuối kỳ (Giá trị tương lai)
Trong trường hợp này; 100$ X (l,08)^ = 125;97$. (Lưu ý rằng
công thức này đơn giản giả định rằng tiền lãi hàng năm nhận được
sẽ được gộp vàọ vốn gốc và tái đầu tư với lãi suất ban đầu).
N hư vậy, nếu 125,97$ sau 3 năm tương đương bằng 100$ hôm
nay - giả định rằng lãi suất chiết khấu (xem) là 8% /năm - thì tỷ
lệ 100,00$/125,97$, hay 0,794, có thể được dùng để xác định
giá trị hiện tại (xem) của bất kỳ con số nào được chiết khấu cùng
thời gian và cùng lãi suất chiết khấu.
Bằng cách sử dụng công thức tổng quát trên, có thể xác định giá
trị của m ột tài sản, dựa trên dòng tiền mà tài sản kỳ vọng sẽ tạo ra
trong tương lai. Để minh họa, hãy giả định rằng quyền phân phối
m ột sản phẩm nào đó kỳ vọng sẽ tạo ra dòng tiền 5.000$/m ột
năm trong vòng 4 năm, khi hết hạn, và không có giá trị đến hạn
(terminal value - giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo). Với lãi suất
chiết khấu 15%, quyển phân phối sẽ được định giá là 14,820$,
đưỢc tính như sau:
Năm Dòng tiền kỳ vọng Hệ số chiết khấu Giá trị hiện tại
1 5.000$ 0,870 4.350$

2 5.000$ 0,756 3.780$
3 5.000$ 0,658 3.290
4 5.000$ 0,572 2.860
Tổng cộng: 14.280 $
Thuật ngữ 511
discretionary cash flow (dòng tiến tùy ý): dòng tiền có sẵn
cho 1 công ty sau khi đã trang trải cho các yêu cầu hoạt
động cơ bản của mình. Không có một định nghĩ chính xác,
được chấp nhận rộng rãi về dòng tiền tùy ý, nhưng về mặt
khái niệm nó bao gồm nguồn vốn từ hoạt động kinh doanh
trừ đi nhu cầu đầu tư mới vào vốn luân chuyển và chi tiêu
vốn bắt buộc. Khó xác định một cách chính xác chi tiêu
vốn bắt buộc, nhưng khoản này cao hơn mức chi phí bảo
trì cần thiết để duy trì nhà xưởng, máy móc thiết bị trong
điếu kiện hoạt động tốt. Thông thường, cần thiết có thêm
m ột số khoản chi tiêu phát sinh, mà có thể không có tính
bắt buộc hoàn toàn, để công ty cạnh tranh được về công
suất, chi phí và công nghệ. Chỉ một phần ngần sách vốn,
bao gồm chi tiêu để mở rộng mà có thể trì hoãn được khi
cầu tăng chậm hơn kỳ vọng, có thể thực sự được xem là tùy
ý. Tương tự, khoản thanh toán nỢ gốc bắt buộc, theo định
nghĩa, không thể xem là tùy ý. Tuy nhiên, m ột công ty có
dòng tiền mạnh, và trong thực tế chắc chắn có thể đảo nỢ
được, sẽ rất tự do trong chi tiêu ngay cả khi số tiền đó dự
định được dùng để trả nỢ.
diversification (sự đa dạng hóa): Trong quản lý danh mục, kỹ
thuật giảm rủi ro bằng cách chia tài sản của một ai đó thành
các loại chứng khoán hoặc các dạng đầu tư khác nhau. Trong
chiến lược công ty, thuật ngữ này nói về sự tham gia vào một
số ngành không liên quan với nhau. Lập luận cơ bản là tính
ngược chu kỳ, hoặc bình ổn thu nhập theo thời gian thông
qua xu hướng gia tăng lợi nhuận trong một phân khúc kinh
doanh nào đó trong khi các phán khúc khác giảm.
double-entry bookkeeping (bút toán k ép ): M ột hệ thống hạch
toán tài khoản theo đó mỗi bút toán đòi hỏi phải được ghi
nhận vào các tài khoản kế toán liên quan. Ví dụ, thanh toán
cho nhà cung cấp tín dụng thương mại sẽ ghi giảm cho cả
cả tiền mặt lân phải trả người bán.
512 P H Â N T ÍƠ H B Á O C Á O T À I C H Ỉ N H
D ow Jones Industrial Average (Chỉ số Trung bình Công

nghiệp D ow Jones): M ột chỉ số của thị trường chứng
khoán H oa kỳ gổm cổ phiếu thường của 30 công ty công
nghiệp lớn.
EBIT (EBIT): Thu nhập trước khi chi trả lãi vay, và thuế thu
nhập.
EBITDA (EBITDA): Thu nhập trước khi chi trả lãi vay, thuê'
thu nhập, khấu hao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản vô
hình.
econom ies o f scale (lợi thế kinh tế theo quy m ô ): sự sụt giảm
chi phí trên một đơn vị sản phẩm nhờ sản suất khối lượng
lớn. Sự sụt giảm này có được cho các công ty lớn hơn là cho
các công ty nhỏ nhờ phân bổ định phí (ví dụ, những chi phí
không thay đổi trực tiếp theo sản lượng) cho m ột số lượng
sản phẩm lớn hơn.
econom ies o f scope (lợi thế kinh tế theo phạm vi): sự sụt
giảm chi phí trên một đơn vị sản phẩm nhờ ứng dụng kiến
thức hoặc công nghệ cho những sản phẩm liên quan.
external growth (tăng trưởng ngoại sinh): tăng trưởng doanh
thu m ột công ty đạt được thông qua thâu tóm các công ty
khác.
factor (bao thanh toán): m ột tổ chức tài chính cung cấp nguồn
vốn cho các công ty bằng cách mua khoản phải thu với giá
chiết khấu.
Fair Value Accounting (Hạch toán Giá trị Hợp lý): m ột hệ
thống kế toán theo đó tài sản hoặc nỢ được ghi nhận theo
giá trị thị trường. Còn được biết là hạch toán theo giá thị
trường (mark-to-market).
FASB (FA SB ):- Ban Chuẩn mực Kế toán Tài chính (xem)
Financial Accoungtỉng Standards Board (FASB) (H ội đổng
Chuẩn mực Kế toán Tài chính): m ột tổ chức ban hành
Thuầtngữ 513
luật cho ngành kế toán. Thành viên của tổ chức này được
bổ nhiệm bởi một hiệp hội mà các thành viên của nó được
ban giám đốc của Viện Các Kiểm toán Công có Chứng chỉ
Hoa kỳ (APB) bầu chọn.
financial derivative (phái sinh tài chính): một công cụ tài
chính có lợi nhuận gắn với hiệu quả của m ột tài sản cơ sở,
như m ột trái phiếu hoặc một loại tiển tệ.
financial flexibility (linh hoạt tài chính): khả năng; mà có
được thông qua các phương tiện như cơ cấu vốn mạnh
và khả năng thanh khoản cao, tiếp tục đầu tư duy trì tăng
trưởng và khả năng cạnh tranh; mặc dù gặp phải tình trạng
kinh tế suy thoái hoặc các căng thẳng tài chính khác,
financial leverage (đòn bầy tài chính): (Xem đòn bẩy (tài
chính).)
fixed costs (định phí): Chi phí mà không thay đổi theo sản
lượng. Ví dụ như tiến thuê, chi phí lãi vay, tiền lương của
ban quản trị cấp cao, và , trừ khi được tính theo phương
pháp khấu hao theo sản lượng sản xuất. (xem),
fixed-rate debt (nỢ có lãi cố định): M ột khoản nghĩa vụ nỢ
mà lãi suất cố định ở mức lãi công bố ban đầu cho đến khi
khoản vay được trả hết. (so sánh với nợ có lãi thả nổi).
floating-rate debt (nỢ có lãi thả nổi): M ột khoản nghĩa vụ nỢ
, mà lãi suất thay đổi theo thay đổi của lãi suất thị trường, theo
một công thức nhất định, (so sánh với nỢ có lãi cố định).
free cash flow (dòng tiển tự do): dòng tiền hoạt động trừ chi
tiêu vốn và cổ tức.
fresh start accounting (kế toán khởi đáu mới): kế toán cho
m ột công ty mà nổi lên từ phá sản, trong đó tài sản và nỢ
được ghi nhận ở giá trị hợp lý, và như vậy các báo cáo tài
chính của thể nhân báo cáo mới thường không so sánh
được với các báo cáo cũ trước khi phá sản.
fundamental analysis (phần tích cơ bản): m ột dạng phán tích

chứng khoán nhằm xác định giá trị nội tại của trái phiếu
hoặc cổ phiếu, dựa trên những nhân tố như lợi nhuận kỳ
vọng của tồ chức phát hành và rủi ro tài chính. Ngược lại,
phân tích kỹ thuật nhằm xác định giá trị tương lai của chứng
khoán dựa trên thay đổi giá của nó trong quá khứ.
future value (giá trị tương lai); là giá trị mà tổng m ột số tiền
đã biết sẽ tích lũy được vào m ột ngày cụ thể trong tương
lai, nếu biết trước lải su ất.. Ví dụ, 100$ ghép lãi hàng năm
ở mức lãi suất 8% /năm trong 3 năm sẽ tạo thành 125,97
$, bỏ qua tác động của thuế. Con số này có thể được tính
bằng phương trình:
P x (j+ r)"
với: p = Giá trị vốn gốc tại đầu kỳ (Giá trị hiện tại)
r = Lãi suất
n = số kỳ
trong trường hỢp này, 100$ X .(1,08)^ = 125,97$. (C ông
thức này đơn giản giả định rằng tiến lãi hàng năm nhận
được sẽ được gộp vào vốn gốc và tái đẩu tư với lãi suất ban
đầu.) (Xem thêm dòng tiền chiết khấu, giá trị hiện tại thuần,
vkgiá trị hiện tại).
GAAP (GAAP): Các Nguyên tắc Kế toán Chung được Chấp
nhận (GenerallyAccepted Accounting Principles) (xem)
GDP (G D P): Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic
Products).
generally accepted accounting principles; Các quy định chi
phối việc lập báo cáo tài chính, dựa trên công bố của các tổ
chức kế toán có thẩm quyền như như Ban Chuẩn Mực Kế
Toán Tài Chính, thực tế ngành, và các tài liệu kế toán (bao
gồm sách, báo).
Ihuâtngữ 515
goodwill (lợi thế thương mại): Một hạng mục trong bảng cần
đối kê' toán, phát sinh từ hạch toán kê' toán cho sáp nhập
doanh nghiệp, đại diện cho phẩn vượt trội trong giá mua so
với giá trị tài sản hữu hình của công ty được mua.
gross dom estic product (tổng sản phẩm quốc nội): giá trị của
tất cả hàng hóa và dịch vụ mà cư dân và những người không
phải cư dần tạo ra trong một quốc gia.
guidance (hướng dẫn); dự phóng thu nhập trên mỏi cổ phiếu
được cung cấp cho nhà đầu tư để chuyển tải kỳ vọng của
ban quản trị.
historical cost accounting (kế toán theo giá gổc): m ột hệ
thống kế toán trong đó tài sản được ghi nhận theo giá trị
ban đẩu (trừ cho các khoản khấu hao phù hỢp hoặc sụt
giảm giá trị khác), tuy nhiên giá trị danh nghĩa của tài sản
có thể tăng do một vài nguyên nhân như lạm phát hoặc sự
khan hiếm, (xem thêmgíÁ trị sổ sách).
hostile takeover (tháu tóm thù địch): thâu tóm một công ty
bởi một công ty khác hoặc bởi một nhóm các nhà đầu tư,
thường thông qua chào mua cổ phiếu đang lưu hành, đối
diện với sự chống đối của hội đồng quản trị của công ty bị
mua.
initial public offering (IPO) (phát hành lần đầu ra công
chúng): bán cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng của m ột
công ty trước là đó sở hữu tư nhân. Quá trình IPO được gọi
là quá trình trở thành đại chúng,
internal growth (tăng trưởng nội sinh); tăng trưởng doanh
thu một công ty đạt được thông qua đẩu tư vốn vào hoạt
động kinh doanh hiện hữu.
internally generated funds (vốn tự tạo): tiền mặt đạt được
thông qua các hoạt động, bao gổm thu nhập ròng, khấu
hao, thuế hoãn lại, và giảm vốn luân chuyển.
investor-relation officer (chuyên viên quan hệ nhà đẩu tư):

m ột cá nhân được m ột công ty giao nhiệm vụ giao tiếp các
chuyên gia phần tích chứng khoán,
involuntary inventory accumulation (tích lũy hàng tồn kho
bắt b u ộ c): m ột sự gia tăng không mong muốn lượng hàng
tổn kho của công ty, do hàng bán chậm trong khi sin xuất
không giảm.
LBO; Thâu tóm bằng vốn vay - Leverage buyout (xem)
leverage (financial) (đòn bẩy (tài chính)): sử dụng tài trỢ
bằng nỢ vay với hy vọng tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần. Trong ví dụ sau, một công ty không sử dụng đòn
bẩy, không có nỢ trong cấu trúc vốn, tạo ra thu nhập hoạt
động 30,0 triệu $, nộp thuế 10,2 triệu $, và lợi nhuận ròng
19,8 triệu $, tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần 13,2%
(lợi nhuận ròng chia cho vốn cổ phẩn). Công ty có sử dụng
đòn bẩy, có cùng mức thu nhập hoạt động, có nỢ dài hạn
(với lãi suất 12%) chiếm 1/3 nguồn vốn. Chi phí lãi vay
làm cho lợi lứiuận trước thuế thấp hơn (24 triệu $) so với
mức thuế của công ty không sử dụng đòn bẩy (30 triệu $).
Sau thuế, công ty sử dụng đòn bẩy có thể có thu nhập thấp
hơn (15,8 triệu $) so với công ty không sử dụng đòn bẩy
(19,8 triệu $), nhưng vốn cổ phần lại ít hơn (100 triệu $ so
với 150 triệu $) nên mang lại cho cổ đông tỷ suất sinh lợi
cao hơn (15,8% so với 13,2%).
Tuy nhiên, liiu ý rằng đòn bẩy cũng có tác động ngược lại. T rong
tình huống dưới đầy, thu nhập hoạt động giảm 2 /3 (xuống
10 triệu $) cho cả 2 công ty. Không có lãi vay, công ty
không sử dụng đòn bẩy sẽ có được 6,6 triệu $ lợi nhuận
ròng, tương tứng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 4,4%.
Công ty có sử dụng đòn bẩy buộc phải dùng 60% thu nhập
hoạt động chi trả lãi vay, nên tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần sụt giảm mạnh hơn (xuống 2,6%). Đ òn bẩy làm tăng
Thuật ngữ 517
rủi ro cho cổ đông, tỷ suất sinh lợi của họ bị biến động

mạnh hơn. Tỷ lệ nỢ trong cấu trúc vốn càng cao, khả năng
biến động càng lớn.
(triệu $)
Công ty không Công ty có sử
sử dụng đòn bẩy dụng đòn bẩy
Tliu nhập hoạt động 30,0 30,0
Chi phí lãi vay 0,0 6,0
Tliu nhập trước thuế 30,0 24,0
Tliuế 10,2 8,2
Lợi nhuận ròng 19.8 15.8
Nợ dài hạn 0,0 50,0
Vốn cổ phần 150,0 100,0
Tổng nguồn vốn 150,0 150,0
Lợi nhuận ròng
Vốn cổ phần
13,2% 15,8%
leverage (operating) (đòn bầy (hoạt động): Thay thế định

phí (xem) cho biến phí (xem) với hy vọng làm gia tăng tỷ
suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Trong ví dụ dưới đây, cấu
trúc chi phí của Công ty A chủ yếu là biến phí, trong đó
chi phí lao động chiếm phần lớn. M ột sự gia tăng trong sản
lượng tiêu thụ (từ 500,000 lên 525,000 đơn vị) sẽ làm tăng
tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần từ 11,0% lên 13,7%. Mặt
khác, công ty B, đã lắp đặt thiết bị tiết kiệm lao động mà
làm giảm mạnh giờ công trên một đơn vị sản phẩm. Biến
phí một đơn vị của công ty B thấp hơn công ty A (50,0$ so
với 30,0$ một đơn vị), nhưng chi phí khấu hao (xem) lại
lớn hơn, định phí cao hơn (30 triệu $ so với 25 triệu $ một
năm). Lợi ích của đòn bẩy hoạt động cao đối với công ty B
là cùng một mức gia tăng sản lượng tiêu thụ 5% sẽ làm tăng
tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của công ty B từ 11,0% lên
14,7%, tăng nhanh hơn Công ty A. Đổng thời, tỷ suất sinh
lợi trên vốn cổ phần của công ty B cũng sẽ giảm nhanh h ơn

công ty A nếu cả hai công ty đểu giảm sản lượng tiêu thụ từ
525.000 đơn vị xuống còn 500.000 đơn vị.
(triệu $)
Công ty không sử Công ty có sử
dụng đòn bẩy dụng đòn bẵy
Thu nhập hoạt động 10,0 10,0

Chi phí lãi vay 0,0 6,0
Thu nhập trước thuế 10,0 4,0
Thuế 3,4 1,4
Lợi nhuận ròng 6,6 2,6
Nợ dài hạn 0,0 50,0
Vốn cổ phẩn 150.0 100,0
Tổng nguôn vốn 150.0 150,0
Lợi nhuận ròng
4,4% 2,6 %
Vốn cổ phần
Công ty A Công ty B
Sản lượng tiêu thụ (đơn vị) 500.000 525.000 500.000 525.000
Đơn giá 100,0 100,0 100,0 100,0
Định phí (triệu $) 25.0 25,0 30,0 30,0
Biến phí đơn vị 50.0 . 50,0 50,0 50,0
(triệu $)
Doanh số 50.0 52,5 50,0 52,5
Tổng định phí 25.0 25,0 30.0 30,0
Tổng biến phí 25.0 26,3 15.0 15,8
Thu nhập trước thuế 5,0 6,2 5,0 6,7
Thuê ___ L Z 2,1 1,7 2.3
Lợi nhuận ròng ___ ^ 4,1 3,3 4.4
Vốn cổ phẩn 30.0 30,0 30.0 30,0
Lợi nhuận ròng 11,0% 13,7% 11, 0 % 14,7%
vốn cổ phẫn
Tnuật ngữ 519
Leveraged buyout (LBO) (Ihâu tóm bằng vốn vay): Thầu

tóm một công ty, một bộ phận, được tài trỢ cơ bản bằng
vốn vay. Các nhà đẩu tư vốn cố phẩn thường hy vọng kiếm
lợi bằng cách trả nỢ bằng tiền tạo ra được từ hoạt động
kinh doanh (và có lẽ từ tiền bán tài sản), bằng cách đó sẽ
làm tăng giá trị tài sản ròng cho họ.
Leveraged recapitalization (tái vốn hóa có sử dụng nợ): một
chiến lược của công ty liên quan đến việc thanh toán cổ tức
bằng tiền mặt lớn, được tài trỢ bằng nỢ vay. Chiến lược này
thường được dụng như là một sự phòng thủ chống lại nỗ
lực thầu tóm thù địch, với 2 lý do. Thứ nhất, bằng cách tăng
đòn bẩy tài chính cho công ty (xem), giao dịch này sẽ giảm
tiểm năng cho một kẻ đột kích sử dụng vốn vay, vì e sỢ
rằng công ty sau khi thây tóm có quá nhiều nỢ. Thứ hai, tái
vốn hóa làm tăng sự tập trung quyền sở hữu vào tay những
người đang cố gắng duy trì sự kiểm soát,
liquidity (tính thanh khoản); khả năng công ty đáp ứng các
nghĩa vụ đến hạn trong tương lai gần
macroeconomic (kinh tê' vĩ mô): Nói đến nền kinh tế như một
tổng thể, hoặc các bộ phận lớn của nó, như khu vực sản
xuất, khu vực nông nghiệp, chính phủ. (xem them kinh tế
vi mồ).
market capitalization (vốn hóa thị trường): tổng giá trị thị
trường của toàn bộ chứng khoán nỢ và chứng khoán vốn
đang lưu hành của công ty. Cũng được sử dụng đại khái để
thể hiện kết quả của giá cổ phiếu của công ty và số lượng
cổ phiếu đang liíu hành, (xem thêm tổng giá trị doanh
nghiệp).
mark-to.market accounting (kế toán theo giá trị thị trường):
thực tế xác định giá trị nắm giữ các công cụ tài chính theo
giá thị trường hỢp lý vào ngày lập báo cáo tài chính. Nếu
các công cụ không giao dịch thường xuyên, giá thị trường
520 P H Â N T Í C H B Á O C Á O T À I C H ÍÍN H
hiện tại có thể được dung là giá thị trường của các công cụ
tương đương công cụ đó đang giao dịch,
m a tu re (trư ở ng th àn h ): Đối với một sản phẩm, m ột công ty,
m ột ngành, ở giai đoạn phát triển mà tỷ lệ tăng trưởng
doanh số vẫn dương nhưng không cao hơn tỷ lệ tăng trưởng
chung của nền kinh tế.
m icroeconom ic (kỉnh tế vi mô): Nói đến các bộ phận nhỏ của
m ột nển kinh tế, như m ột ngành, hoặc m ột doanh nghiệp
cụ thể. (xem thêm kinh tế vĩ mô).
m ultiple (thừa số nhân): Đối với cổ phần thường, tỷ số giá cổ
phiếu trên thu nhập mội cổ phiếu. Tương tự, giá được trả
trong vụ thâu tóm có thể được xem như là thừa số nhân
của thu nhập, dòng tiền, hoặc EBITDA (xem) của công ty
bị mua.
multivariate (đa biến): Trong mô hình định lượng, có đặc
điểm sử dụng nhiều hơn m ột nhân tố giải thích,
net present value (giá trị hiện tại thuần): Giá trị hiện tại
(xem) của m ột dòng tiển vào trong tương lai, trừ đi giá trị
hiện tại của m ột dòng tiền ra trong tương lai hoặc dòng
tiền hiện tại liên đới. Giá trị này là hữu ích cho việc so sánh
mức độ hấp đẫn của các cơ hội đẩu tư khác nhau, như thể
hiện trong ví dụ ở phẩn sau đầy. Cả hai dự án đểu đòi hỏi
vốn đầu tư 60 triệu $ trong năm đẩu tiên. Dự án A tạo ra
rnột dòng tiển cao hơn, không bị giảm dần vào các năm sau
như Dự án B. Giá trị còn lại trong năm 10 cũng tốt hơn ở
Dự án A. Dẫu vậy, Dự án B lại là dự án đầu tư có khả năng
sinh lợi cao hơn, trên cơ sở giá trị hiện tại thuần cao hơn.
(xem thêm tiên thực).
nom inal dollar (tiền danh nghĩa): số tiền được thể hiện dưới
dạng giá trị ghi trên tờ tiển, không điều chỉnh cho bất kỳ
·thay đổi nào trong sức mua tính từ kỳ cơ sở. (xem thêm
tiêh thực).
521
ằ ầ ể
522 _____ P H Â N T Í C H B Á O C Á O T ÁI C H Í NJH
operating leverage (đòn bẩy hoạt động): (xem thêm đòn hẩy
(hoạt dộng).)
organic growth (tăng trưởng hữu cơ): gia tăng doanh thu và
thu nhập từc các hoạt động kinh doanh hiện hữu, không
phải nhờ thâu tóm và sáp nhập.
payout ratio (tỷ lệ chi trả cổ tức): cổ tức mỗi cổ phẩn chia cho
thu nhập mỗi cổ phần. Trong lý thuyết tài chính, tỷ lệ chi
trả cổ tức thấp (không phải do buộc phải cắt giảm cổ tức
vì còng ty gặp khó khăn về tài chính) thường được xem là
dấu hiệu công ty có nhiều cơ hội tái đẩu tư vào các hoạt
động kinh doanh của mình với lợi nhuận hấp dẫn. Ngược
lại, tỷ lệ chi trả cổ tức cao lại phù hợp cho công ty có ít cơ
hội tái đâu tư. Bằng cách phần phối phần lớn lợi nhuận cho
cổ đông, công ty tạo điều kiện cho cổ đông tìm kiếm lợi
nhuận hấp dẫn hơn từ các cơ hội đẩu tư ở nơi khác.
portfolio (danh mục đầu tư): M ột nhóm các chứng khoán. Trừ
các trường hỢp mà có lẽ không bao giờ xảy ra là tất cả các
chứng khóan trong một danh mục cùng tạo ra tỷ suất lợi
nhuận giống hệt nhau trong mọi thời kỳ, m ột danh mục
đầu tư thường mang lại một tỷ suất sinh lợi ổn định hơn so
với từng chứng khoán riêng lẻ. Sự ổn định tương đối này là
sự giảm giá của m ột số chứng khoán nào đó sẽ được bù đắp
bởi sự tăng giá của các chứng khoán khác trong cùng thời
kỳ. (xem sự đa dạng hóa).
present value (giá trị hiện tại); một số mà, nếu được ghép lăi
tại m ột lãi suất hoặc lãi suất chiết khấu (xem) nào đó, sẽ lũy
kế tạo thành m ột giá trị cụ thể ở một ngày xác định trong
tương lai. Ví dụ, để tính giá trị hiện tại của 500$, trong 5
năm với lãi suất chiết khấu 7%, giải phương trình:
F
(1+r)"
Tíiuầt ngữ 523
với F = Giá trị tương lai

r = Lãi suất
n = số kỳ
p = giá trị hiện tại
Trong trường hợp này, 500$/(l,07)'١= 356,49$.
(xem thêm dòng tiền chiết khấu, giá trị tương ỉai, và hiện giá thuần)
pro foma (dự k iến ): mô tả một báo cáo tài chính được xây dựng
dựa trên những những giả định nhất định. Ví dụ, nếu một
công ty mua lại một công ty khác vào giữa năm tài chính,
công ty này có thể đưa ra một báo cáo thu nhập cho thấy
dự kiến doanh số, chi phí và lợi nhuận ròng của công ty sẽ
như thế nào sau khi sáp nhập, giả định rằng việc thầu tóm
có hiệu lực kể từ đầu năm.
rationalization (hỢp lý hóa): quy trình cắt bỏ công suất dư
thừa và những bộ phận kém hiệu quả trong sản suất của
một doanh nghiệp hoặc một ngành,
real dollar (tiền thực): số tiền được thể hiện dưới dạng tương
đương sức mua, so với một kỳ gốc. Ví dụ, vào cuối quý 3
của năm 2001, 500 $ (mệnh giá) chỉ tương đương 56,1%
sức mua mà 500$ này có được trong kỳ gốc 1982 - 1984.
Sự mất giá này phản ánh lạm phát trong suốt giai đoạn đó.
Do vậy, giá trị thực của 500$ vào tháng 9 năm 2001 chi
tương đương với 280,50 $ của những năm 1982 - 1984.
Phép tính này sử dụng một loạt sức mua của hàng tiêu dùng
do Cục Thống kê Lao động Mỹ cồng bố. Xem website của
Cục www.bls.gov. (xem thêm tiển danh nghĩa).
reorganization proceedings (thủ tục tái tổ chức): một thủ
tục theo Chương 11 của Luật phá sản cho phép một công
ty phá sản tiếp tục hoạt động, thay vì thanh lý trong khi
tái cấu trúc lại nỢ vay với mục đích đảm bảo khả năng tài
chính trong tương lai.
524 P H Â N T ÍC H B Á O C Á O TÀ I C H ỈN H
reported earnings (thu nhập báo cáo): Lãi hoặc lỗ của một
công ty trong m ột kỳ nào đó, được thể hiện trong báo cáo
thu nhập. Con số này có thể khác lợi ích hoặc thiệt hại kinh
tế thực của công ty cho kỳ này do trì hoãn ghi nhận những
khoản ảnh hưởng đến thu nhập, thay đổi phương pháp
hạch toán kế toán, hoặc những sai lệch giữa thay đổi các
khoản dồn tích (phát sinh) và thay đổi thực trong giá trị
tài sản.
Chênh lệch giữa thu nhập kinh tế và thu nhập báo cáo cũng
có thể phát sinh do kiểu hạch toán hàng tồn kho. Ví dụ, theo
phương pháp vào sau, ra trước (LIFO ), tài khoản hàng tổn
kho của công ty có thể hạch toán giá mua hàng hóa theo giá
gốc mi-'.، m ột vài năm trước, và (vi mục đích ghi sồ) không
tính dến tác động của lạm phát. Khi mà biến động doanh
thu buộc công ty phải ghi nhận thanh lý hàng tồn kho cũ
trong kỳ hiện tại, doanh thu sẽ phản ánh giá trị có lạm phát
(nên cao hơn), nhưng chi phí lại không. Sự không phù hợp
này thường tạo ra biên lợi nhuận báo cáo lớn trong kỳ hiện
tại, mặc dù trong thực tế lãi danh nghĩa (xem) lại là những
lại lợi ích mà tích lũy từ các kỳ trước đó.
sale-leaseback (hỢp đồng bán-thuê lại): giao dịch mà một
công ty bán một tài sản và ngay lập tức thuê lại tài sản đó.
Do vậy, người đi thuê có được tiển mặt trong khi vẫn đồng
thời được sử dụng tài sản. M ột động cơ khác của giao dịch
này có thể là chênh lệch giữa thuê' suất biên của người cho
thuê và người đi thuê. Lá chắn thuê do chi phí khấu hao có
giá trị hơn cho bên trả thuế cao hơn.
same-store sales (tăng trưởng doanh số cửa hàng): m ột chỉ
tiêu đo lường tăng trưởng doanh thu cho m ột chuỗi bán lẻ,
bao gồm gia tăng doanh số trong m ột quý hoặc năm so với
kỳ so sánh trước, cho những cửa hàng hoạt động trong cả
hai kỳ. Chỉ tiêu này không gồm tăng trưởng doanh số do
mở thêm các cửa hàng mới.
Thuâtnọữ 525
scale econom ies (xem ỉợi thế kink tê'theo quỵ mô)
SEC ủ y ban chứng khoán và Thị trường (xem)
Securities and Exchange Commission (SEC) (ủ y ban Chứng
khoán và Thị trường - SEC): một tổ chức thuộc chính
phủ liên bang điều tiết việc phát hành và giao dịch chứng
khoán, các hoạt động của các công ty đầu tư và các tổ chức
tư vấn đầu tư, và chuẩn mực cho lập báo cáo tài chính của
các tổ chức phát hành chứng khoán,
sensitivity analysis (phán tích độ nhạy): kiểm định các tình
huống giả định trong phân tích báo cáo tài chính. Thông
thường, phân tích độ nhạy đánh giá tác động (trên thu nhập,
dòng tiền, v.v.) khi giá trị của một biến xác định (doanh số,
biên lợi nhuận, v.v.) thay đổi. Trong dự báo tài chính, phân
tích độ nhạy có thể được sử dụng để đo lường biến động
của các con số dự phóng mà có thể xảy ra nếu m ột giả định
nào đó cho thấy quá lạc quan hoặc quá bi quan.
SFAS Báo cáo Chuẩn mực Kế toán Tài chính (Statement of
Financial Accounting Standards). Việc lựa chọn các văn
bản về quy định kế toán do Hội đồng ch u ẩn mực Kế toán
Tài chính (xem) ban hành.
shakeout (chấn chỉnh): Một sự sụt giảm số lượng đối thủ cạnh
tranh (do phá sản hoặc do sấp nhập) thườngxảy ra khi một
ngành trong giai đoạn tăng tníởng nhanh bắt đầu chuyển
sang giai đoạn trưởng thành. Các nhân tố mà có thể giúp
một công ty tồn tại trong giai đoạn này bao gồm các lợi
thế trong huy động vốn mới, lợi thế kinh tế theo quy mô
(xem), và có ban quản lý tốt hơn.
short interest ratio (tỷ lệ bán khóng): tỷ số giữa số cổ phiếu
của công ty mà bị bán khống, và khối lượng giao dịch bình
quần hàng ngày. Một tỷ lệ cao cho thấy m ột kỳ vọng lớn về
sự sụt giảm giá cổ phiếu.
slack (dư thừa công suất): công suất sản xuất không sử dụng
hết trong một công ty. Mặc dù thuật ngữ này có nghĩa là
kém hiệu năng; nhưng ban quản trị công ty có thể có chủ
ý duy trì một mức công suất dư thừa nhất định. Ví dụ, m ột
công ty có thể có lợi trong việc giữ được lao động lành nghề
trong giai đoạn khủng hoảng; thời điểm mà không sử dụng
hết lực lượng lao động. Khoản chi phí tiết kiệm được do sa
thải nhân công cũng không bù đắp được chi phí tìm người
có trình độ tương đương sau này khi tình hình kinh doanh
phát triển trở lại. M ột ví dụ khác là sàn giao dịch dự phòng
của một công ty giao dịch chứng khoán và hàng hóa. Thiệt
hại cho công ty khi sàn giao dịch chính bị hư hỏng do thiên
tai hoặc bất ổn dân sự có thể sẽ lớn hơn rất nhiểu so với chi
phí phát sinh của hệ thống dự phòng.
Standard error o f estỉmate (sai sổ chuẩn của ước lượng): M ột
chỉ tiêu đo lường phần bố của các quan sát trong phân tích
hổi quy. Theo thuật ngữ thống kê; sai số chuẩn của ước
lượng là tương đương độ lệch chuẩn của các sai lệch theo
chiều dọc tính từ đường ước lượng bình phương bé nhất.
statutory tax rate (thuế suất theo quy định): tỷ lệ phẩn trăm
của thu nhập trước thuế mà sẽ được ghi nhận là thuế thu
nhập nếu toàn bộ thu nhập báo cáo của công ty phải chịu
mức thuế suất do luật liên bang quy định. Sự chênh lệch
giữa thuế suất theo quy định và thuế suất hiệu dụng (thuế
suất thực sự phải nộp) là do những nguyên nhân như được
m iễn, hoãn hoặc chênh lệch giữa thuê' suất của Mỹ và nước
ngoài.
straight-Iine m ethod (phương pháp khấu hao đường thẳng):
phương pháp khấu hao mà khấu trừ phần tài sản bằng nhau
cho mỗi kỳ. Trong những kỳ có lạm phát, phương pháp
khấu hao đường thẳng có thể làm giảm tác động kinh tế
thực của tiêu dùng tài sản vốn. Đó là chi phí thay thế tài sản
tăng theo giá trị danh nghĩa, số tiền cần thiết để bù đạp hao
77iW ،ifjigi7_ 527
mòn trong m ột thời kỳ sẽ gia tăng cao hon tỷ lệ khấu hao

dựa trên giá mua gốc. Trong những tình, huống này, các
phương pháp khấu hao nhanh, những phương pháp có giá
trị khấu hao những năm đầu cao hơn những năm sau, cho
thấy phù hợp hơn trong việc báo cáo chi phí.
subordinate debt ( nỢ hạng h a i): những khoản vay được thanh
toán sau nỢ cao cấp (senior debt) khi thar‫؛‬h lý. Khi công ty
phá sản, chủ nỢ hạng hai chỉ được xem xét trả nỢ sau khi
công ty trả hết cho nỢ cao cấp.
synergy (sựhợp lực): Sự gia tăng khả năng sinh lợi do thâu tóm
và sáp nhập, so với khả năng sinh lợi riêng lẻ của các công
ty liên quan. Sự hỢp lực có thể do lợi thê kinh tế theo quy
mô (xem) hoặc lợi thế kinh tế theo phạm vi (xem) tạo ra.
technical default (vỡ nỢ vê' mặt kỹ thuật): vỡ nỢ không phải
do không trả lãi và vmn gốc đúng hạn mà thay vào đó do vi
phạm các điều khoản của hỢp đồng vay nỢ, ví dụ như duy
trì một tỷ số thu nhập trên lãi vay tối thiểu,
total enterprise value (tổng giá trị doanh nghiệp): Giá trị
mà một doanh nghiệp sẽ đạt được nếu đem doanh nghiệp
bi bán, thường được ước tính như là bội số của doanh số,
thu nhập hoặc EBITDA (xem). (Xem thêm vốn hóa thị
trường).
variable cost (biến phí): Chi phí tăng Ichi sản lượng sản suất
ra tăng. Ví dụ như nguyên vật liệu, nhiên liệu, điện, và tiền
công.
working capital (vốn luán chuyển)‫ ؛‬tài sản ngắn hạn trừ nỢ
ngắn hạn. Vốn luân chuyển thường được dùng như là m ột
chỉ báo vể tính thanh khoản, nhưng cẩn phải thận trọng khi
diễn giải con số. Bản cân đối kế toán của m ột số công ty cổ
phần có uy tín cao theo đánh giá bằng tất cả các phương
pháp khác thường không có vốn luân chuyển (hoặc thậm
chí vốn luân chuyển ầm). Các công ty này quản lý hàng tổn
kho một cách chặt chẽ và tận dụng các điều khoản rộng
rãi của nhà cung cấp tín dụng thương mại như kỳ thanh
toán dài hơn, mà thường xuyên có số dư phải trả người bán
cao. ở những trường hỢp này, không bị đe dọa mất thanh
khoản hàm ý rằng việc nỢ nhiều hơn tài sản sẽ chấm dứt
trong chu kỳ kinh doanh hiện tại.
CAC C .N 6 TRINH
DA CdNG BO
SACH
Browne, Lynn E., and Eric S. Rosengren (Eds.). Jhe Merger

Boom: Proceedings of a Conference Held in October 1987.
Boston: Federal Reserve Bank of Boston, 1988.
Fabozzi, Frank J., and T. Dessa Fabozzi (Eds.). The Handbook
of Fixed Income Securities, 4th ed. Burr Ridge, IL: Irwin,
1995.
Fridson, Martin S. High Yield Bonds: Identifying Value and
Assessing Risk of Specidative-Grade Securities. Chicago:
Probus, 1989.
Gitman, Lawrence J. Principles of Managerial Finance, 7th ed.
New York: Harper-‫؛‬Collins, 1994.
Hale, Roger H. Credit Analysis: A Complete Guide. New York:
John Wiley & Sons, 1983.
Levine, Sumner N. (Ed.). Handbook of Turnaround & Bankruptcy
Investing. New York: Harper & Row, 1991.
Maginn, John L., and Donald L. Tuttle (Eds.). Managing
Investment Portfolios: A Dynamic Process, 2nd ed. Boston:
Warren, Gorham & Lamont, 1989.
529
530 p h A n T lC H bAo cAo tAi C H fN H
Malonis,Jane A. (Ed.). Encyclopedia ofBusiness, 2nd ed. Detroit:

Gale, 1999.
McConnell, Campbell R. Economics: Principles, Problems and
Policies, lOth ed. New York: McGraw-Hill, 1987.
Mosteller, Frederick, Robert K. E. Rourke, and George B. I m a s
Jr. Probability with StatisticalApplications, 2nd ed. Reading,
MA: Addison-Wesley, 1970.
Moyer, Stephen. DistressedDebtAnalysis: Strategiesfor Speculative
Investors. Ft. Lauderdale, FL:J. Ross Publishing, 2004.
Pass, Christopher, B ^ a n Lowes, Leslie Davis, and Sidn‫؛‬y j.
Kronish (Eds.). I HarperCollins Dictionary ofEcononics.
New York: HarperCollins, 1991.
Prochnow Herbert V. (Ed.). Bank Credit. New York: H a rp r &
Row 1981.
levWy, Y u r k ¥v. Investment Analysis and Portfolio Managervent,
3rd ed. Orlando, FL: Dryden, 1989.
Roe, MarkJ. Bankruptcy and Corporate Reorganization: Legaiand
Financial Materials, 2nd ed. New York: The Foundation
Press.
Siegel, Joel G., andjae K. Shim. Dictionary ofAccounting Terms.
New York: Barron's, 1987.
Standard&PoorsMunicipalFinance Criteria. NewYork: Standard
& Poor's, 1989.
White, Gerald !., and Ashwinpaul c.
Sondhi (Eds.). ZFA
Readings in Financial Statement Analysis. Charlotteshlle,
VA: Institute of Chartered Financial Analysts, 1985.
٠٠ ■
VỂ CÁC l É i Ả
M artin Fridson^ Chuyên gia Chiến lược Tín dụng Toàn Cẩu tại
Công ty BNP Paribas Investment Partners. Trên 25 năm làm việc
cho các công ty môi giới như Salomon Brothers; Morgan Stanley,
và Merrill Lynch; ông trở nên nồi tiếng trong lĩnh vực chiến lược
đầu tư và phân tích tín dụng vể tính sáng tạo của mình. Trong
suốt 9 năm cuối làm công việc này, những người tham gia cuộc
khảo sát Các Tổ chức Đầu tư - Toàn Chầu Mỹ (Institutional
Investor All-America) đã xếp Fridson vị trí số 1 trong chiến lược
đẩu tư trái phiếu lợi suất cao. Fridson đã từng là Chủ tịch Hiệp
Hội Các Chuyên Gia Phân tích Tài Sản Thu nhập Cố định (Fixed
Income Analysts Society); người đứng đầu Hiệp Hội Nghiên cứu
và Quàn Trị Đầu Tư (Association for Investment Management
and Research) (hiện nay là Viện CFA); và Giám đốc của Hiệp
Hội Các Chuyên Gia Phân tích Chứng Khoán New York (New
York Society of Security Analysis). Kể từ năm 1989, ông là biên
tập viên vế sách của Financial Analysts Journal.
Tờ New York Times đã mô tả Fridson là “một trong những chuyên
gia phán tích sầu sắc và chín chắn nhất Wall Street.” Investment
Dealers Digest gọi ông “có lẽ là người nổi tiếng nhất trong thế
giới lợi suất cao”. Vào năm 2000; Fridson trở thành người trẻ
tuổi nhất đưỢc đưa vào Nhà Danh Vọng Chuyên Gia Phân tích
Tài sản Có Thu nhập Cố định (Fixed Income Analysts Hall of
Fame). Năm 2002, Hiệp Hội Quản Trị Tài Chính (The Financial
531
532 P H Â N T ÍC H B Á O C Á O TÀ I c h ìn h
Management Association) trao tặng ông danh hiệu Nhà quàn Trị
Tài Chính của Năm (Financial Executive of the Year).
Fridson là tác giả của sáu quyển sách về đầu tư và kinh tế chính
trị. Tờ Boston Globe nói quyển sách Unwarranted Instrusions: The
Case Against Government Intervention in the Marketplace (2006),
nên được đề cử vào danh sách các quyển sách kinh doanh hay
nhất thập niên. Một nghiên cứu dựa trên 16 tạp chí cốt lõi đã xếp
hạng Fridson là m ột trong 10 tác giả về tài chính có các tác phẩm
được phổ biến rộng rãi nhất trong thời kỳ 1990 - 2001. Các công
trình của ông xuất hiện ở Barron's, the Financial Times, và WJJ.
com. Ông là người đóng góp thường xuyên cho mục Intelligent
Investing and Credit Management của trang Forbes.com, cũng như
là khách mời thường xuyên của các kênh CBNC, Bloomberg, và
Consuelo Mack WealthTrack trên PBS. Fridson đã nhận được
bằng Cử nhân hạng ưu của Đại học Harvard (Harvard College),
và bằng Thạc sỹ Quản trị Kinh doanh của Trường Kinh Doanh
Harvard (Harvard Business School).
F ernando Alvarez (Tiến sỹ Trường Đại học New York) hiện là
giáo viên thỉnh giảng về Tài Chính và Kinh tế học tại Trường Sau
Đại học vể Quản trị của Đại học Columbia. Tại đây, ông giảng
môn Tài Chính Kinh doanh (Entreupreueship Finance). Từ năm
2003 đến năm 2008, ông là Phó giáo sư của Khoa Kinh tế học và
Tài chính, đồng thời Giám đốc Các Chương trình Kinh doanh tại
Trường Kinh doanh Rudgers, Newark và New Brunswick, ô n g
đã giảng dạy tại Trường Kinh doanh Stem của Đại học New York,
nơi ông là Phó Giáo Sư hướng dẫn thực tập về Khả năng Sáng tạo
và Kinh doanh trong khoảng thời gian 1998-2003, và Đại học
Babson ở Wellesley, MA, nơi ông là TrỢ giảng môn Tài chính từ
năm 1992 đến năm 1996. ô n g trở thành Phó Giáo sư Tài chính
thỉnh giảng tại Rutgers từ năm 1996 đến năm 1998.
Ông đã giảng dạy Quản trị Tài Chính, Tài Chính Dài Hạn với
trọng tâm là Giá Trị Của Cổ Đông / Giá Trị Kinh Tế Gia Tăng,
Qụản Lý Dòng Tiển và Tài Chính Ngắn Hạn, Phân Tích Tài Sản
Vêcáctácợiả 533
Thu Nhập Cố Định, Đầu Tư, Phân Tích Báo Cáo Tài Chinh Và
Phàn Tích Và Quản Lý Danh Mụo Dẩu Tư. ô n g đả thana gia
Chương trinh Đánh giá Các Chuyốn gia Phần Tích Tài Chinh
CO Chứng Chỉ Shulman (Shulman Certified Financial Analysts
Review Program) Ở Boston, ông cUng dạy một khOa học vể kỹ
thuật tài chinh tại ITESM thuộc Trường Sau Dại Học vể ^ ả n
trị ở Mexico City. Giáo sư Alvarez có bằng kỹ sư Xây dựng của
trường Dại học Nebraska ở Lincoln.
Lĩnh vực nghiên cứu chinh của giáo sư Alvarez bao gồm sự tăng
trưởng của các công ty kinh doanh, tài trỢ cho giai đoạn khởi sự
và tăng trưởng, và sự tương tác của chiến lược dẩu tư, phân tích
báo cáo tài chinh, và các mô hlnh định giá trong quyết định kinh
doanh. Tác phẩm của ông bao gồm quản trị dOng tiển tạo ra từ
thay dổi nhu cẩu vốn luân chuyển, cơ cấu dOng tiền hậu IPO, và
nguồn và sử dụng nguồn vốn trong các các cOng ty kinh doanh.
Nghiên cứu của ông dã dược tài trỢ bởi Quỹ MacArthur, Quỹ
Kaufman, u.s Trust Bank ofBoston, và Ngần hàng Wells Fargo.
Ồng la dồng tác giả, với Martin Fridson, trong phiên bản thứ tư
của quyển Phân Tích Báo Cáo Tài Chinh: Hướng Dẫn cho Những
Chuỵên Gia Hành Nghề (John Wiley Sons, 2011). ô n g dã dOng
góp một chương về lập kế hoạch kinh doanh cho cuốn Next
Generation Business Handbook (John Wiley & Sons, 2004), nơi
ông da dược cOng nhận là một trong 50 nhà lẵnh dạo tư tưởng
của tương lai. Từ năm 1999 dến 2003, ỏng là thành viên Ban Tư
vấn của Phíên bản Thường niêiĩ vể Kinh doanh của McGraw-Hill
(macGrawHill’s Annual Editions in Entrepreneursliip). Giáo sư
Alvarez dã viết hoặc hướng dẫn trên 50 tinh, huống và hướng dẫn
kỹ thuật dưỢc phát triển cho mục dích thảo luận trên lớp trong
các khOa học kinh doanh và phân tích dOng tiền.
PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH
HƯỚNG DẪ N T H ự C H À N H
Martin Fridson
Fernando Alvarez
CHỊU TRÁCH NHIỆM XUẤT BẢN

PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định
Biên Tập
TS. Lê Đ ạt Chí
Sửa bản in
Thê' Giới Sách Hay
Trình bày nội dung

Lê Phúc Tuyền
Trình bày bìa

Lê PhúcThụy
NHÀ XUẤT BẢN KINH TẾTP. H ổ CHÍ MINH

279 NguýễnTri Phương, Phường 5, Quận 10, TP. Hồ Chí Minh
Email: nxb@ueh.edu.vn
Website: w w w .nxbkinhte.vn / www.nxb.ueh.edu.vn
Liên Kết xuất bản

CÔNG TY CỔ PHÂN THẾ GIỚI SACH HAY
Số 353/27 Nguyễn Duy Dương, Phường 4, Quận 10, TP. Hồ Chí Minh
Tel: (+84.8) 39 271 208 - Fax; (+84.8) 39 628 546
E-mail: info@thegioisachhay.com - Website: www.thegioisachhay.com
In 3.000 cuốn, khổ 16 X 24 cm, tại Công ty TNHH IN 'TM - DV Bình Nguyên Phát.
Số đăng ký KHXB: 599 - 2013/CXB/09 - 05/KTTPHCM. QĐXB số: 14/QĐ.
NXBKTTPHCM. In xong và nộp lưu chiểu Quý III năm 2013.

Phan Tich Bao Cao Tai Chinh - Huong Dan Thuc Hanh (Martin Fridson - Fernando Alvarez)

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Phan Tich Bao Cao Tai Chinh - Huong Dan Thuc Hanh (Martin Fridson - Fernando Alvarez)

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

l^ W IL C Ï

PHÂN TlCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Từ Thị Kim Thoa

Nguyễn Thị U yên Uyên

NHÀ XUẤT BẢN KINH TỂ TP.HỔ CHÍ MINH

PHÀN I: ĐỌC HIỂU BÁ. CÁO TÀI CHÍNH

Mục đích của báo cáo tài chinh 19

PHAN II: CÁC BÁO CÁO TÀI CHINH cơ bản

Chương 2: Bản cân dối kế toán 57

Khó khăn trong ghi nhận giá trỊ 59

Mất giá trị theo cách truyền thống 73

Chương 3: Bá. cá. thu nhập 85

Chương 4: Báo cáo !ưu chuyển tiền tệ 129

PHÀN III: TÌM HIẾU KỸ HƠN VẾ tợi NHUẬN

Lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kế toán 172

Chương 6: Ghi nhận doanh thu 181

ThUc dẩy kênh phân phối trong kinhdoanh thuốc 181

Chương 7: Ghl nhận chl ph 223 ‫؛‬

Kế hoạch ‫؛‬r! hoãn lợi nhuận của nortel 223

Chương 8: Ú’ng dụng ٧à g ió ’i hạn của EBITDA 239

tợ i nhuận trước thuế và lãi vay (Ebit), lợi nhuận trước

Một thỏa thuận mang tinh nghệ thuật 265

Chương 10: Kế toán mua bán và sáp nhập 281

Tối đa hóa lợi nhuận hậu sáp nhập 281

Chương 11: Giả mạo có thể phát hiện được? 291

Những dấu hiệu của sự lôi kéo 292

PHÀN IV: DU. BÀO VÀ PHÂN TÎCH TÎ MÎ

Chu’O’ng 12: Dir toàn bào cào tài chinh 331

Du. bâo 1 nàm 332

Chu’O’ng 13: Phân tich tin dung 387

Câc chî sô trong bàng cân doi ké toân 389

Chu’O’ng 14: Phân tich vôn chù sà hCpu 447

Mô hinh chiét khau co tire 448

Thuâ{ ngp 505

Càc công trinh dà công bô 529

Vê càc tàc giâ 531

ĐỌC HIỂU BÁU CÁU TÀI CH‫؛‬NH

BẢN CHẤT MÂỤ THUẪN

MỤC ĐÍCH CỦA BÁO CÁO TÀI CHÍNH

cho lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp, và do đó sẽ nhanh

Interpublic cố gắng lần nữa.... và lần nữa

Ngày 13/08/2002, tập đoàn Interpublic thông báo rằng họ đã

Erickson Worldwide Advertising. Các nguồn tin cho biết rằng

Nhưng không may là “tương lai” đã mang đến nhiều vấn

MlcroStrategy thay đổi tư duy

Vào 2 0 /0 3 /2 0 0 0 , M icro S trate^ thông báo cOng ty sẽ áiều

Lernout & Hausple: lời nóí không thẳng thắn

LÕ HÓNG TRONG LẬP LUẬN

Bởi vì những sai lệch đưỢc mô tả trước trong GAAP, nên cả sự e

Ạccounting Standards Board) - là cơ quan đặt ra các quy định;

LỢI NHUẬN NHỎ VÀ CHIẾN Lược “BIG BATH”

TỐI ĐA HÓA KỲ VỌNG TĂNG TRƯỞNG

Hình 1.1 Giảm tốc độ tăng trưởng là điều chắc chắn

Giới hạn duy trì mức tăng trưởng

Hình 1.2 "Sự SO s á n h g iữ a c á c n ă m đ ã b ị b ó p m é o ”

wfỹỵi. xỆês. " S .

GIẢM CÁC KHOẲN NỢ TIÉM TÀNG

M ột phần, yếu tố bất ngờ là một chức năng trong công bố

TÀM QUAN TRỌNG CỦA sự NQHl NGỜ

Đáng tin cậy nhất Các ngưỡng giới hạn

A. Chấp thuận 50%. từ chối 50%

Tập hợp các

D. Lỗ tín dụng vượt hơn lợi