Finanse Przedsiebiorstwa Istota Narzedzia Zarzadzanie

DANUTA DZIAWGO
ALEKSANDER ZAWADZKI
FINANSE
PRZEDSIĘBIORSTWA
ISTOTA - NARZĘDZIA - ZARZĄDZANIE
STOWARZYSZENIE KSIĘGOWYCH W POLSCE

ZARZĄD GŁÓWNY
INSTYTUT CERTYFIKACJI ZAWODOWEJ KSIĘGOWYCH
DANUTA DZIAWGO
ALEKSANDER ZAWADZKI
FINANSE
PRZEDSIĘBIORSTWA
ISTOTA - NARZĘDZIA - ZARZĄDZANIE
Warszawa 2011
Recenzja:
Franciszek Wala
Redakcja:
Łukasz Kowalik
Uniwersytet Opolski
Biblioteka Główna
E 58833
© Prawa wydawnicze zastrzeżone. Niniejszej publikacji

ani jej części lub fragmentu nie wolno w jakiejkolwiek formie
kopiować lub powielać bez zgody wydawcy.
ISBN 978-83-7228-265-1
WYDAWCA
STOWARZYSZENIE KSIĘGOWYCH W POLSCE - ZARZĄD GŁÓWNY W WARSZAWIE

INSTYTUT CERTYFIKACJI ZAWODOWEJ KSIĘGOWYCH
00-443 WARSZAWA, UL. GÓRNOŚLĄSKA 5, TEL. (22) 629-00-66
SWW 2712 PKWiU 22.11.20
Ark. druk. 27,12. Druk i skład: „ADMA” ul. Szydłowska 16 A, 60-651 Poznań, teł.: (61) 842 95 70
Spis treści
Wstęp........................................................................................................... 7
Rozdział 1.
Przedsiębiorstwo we współczesnej gospodarce rynkowej.......... 9
1.1. Wprowadzenie............................................................................... 9
1.2. Istota przedsiębiorstwa............................................................... 9
1.3. Otoczenie rynkowe............................................ 14
/LLCele działalności przedsiębiorstwa .............................................. 18
1.5. Mechanizmy rynkowe a gospodarka finansowa przedsiębiorstwa.. 22
1.6. Podejmowanie decyzji inwestycyjnych w warunkach ryzyka
i niepewności............................................................................. 24
1.7. Zarządzanie majątkiem finansowym........................................ 27
Pytania kontrolne....................................................................................... 30
Rozdział 2.
Finansowanie działalności podmiotów gospodarczych............ 31
Wprowadzenie...............................................................................
2.1. 31
Kapitały własne............................................................................
2.2. 33
Kapitały obce.................................................................................
2.3. 38
Struktura finansowania..............................................................
2.4. 38
Zasady działania dźwigni operacyjnej i finansowej ............
2.5. 45
Zarządzanie ryzykiem.................................................................
2.6. 52
2.6.1. Klasyfikacja ryzyka........................................................... 52
2.6.2. Pojęcie i proces zarządzania ryzykiem........................... 58
2.6.3. Miary ryzyka......................................................................... 62
2.6.4. Strategia sterowania ryzykiem........................................... 66
Pytania kontrolne...................................................................................... 69
Zadania do rozdziału.................................................................................. 70
Rozdział 3.
Długoterminowe decyzje finansowe................................................ 73
3.1. Wprowadzenie............................................................................... 73
3.2. Źródła finansowania długoterminowego................................... 74
3.2.1. Akcje zwykłe i akcje uprzywilejowane............................ 76
3.2.2. Obligacje i zamienne papiery wartościowe..................... 78
3.2.3. Kredyty i pożyczki długoterminowe................................ 86
3.2.4, Leasing ................................................................................ 92
3.3. Zasady emisji i plasowania emisji na rynku............................. 102
3
3.4. Polityka wypłaty dywidendy...................................................... 105
3.5. Restrukturyzacja długu............................................................... 109
Rozdział 4.
Krótkoterminowe decyzje finansowe.............................................. 113
4.1. W prowadzenie.............................................................................. 113
4.2. Źródła finansowania krótkoterminowego................................. 113
4.2.1. Kredyty i pożyczki krótkoterminowe.............................. 115
4.2.2. Bony komercyjne................................................................ 119
4.2.3. Kredyt kupiecki.................................................................. 123
4.2.4. Weksle................................................................................. 124
4.2.5. Factoring i forfaiting......................................................... 128
4.3. Zarządzanie zapasami, należnościami i zobowiązaniami krótko
terminowymi ............................................................................ 130
4.3.1. Zarządzanie zapasami....................................................... 130
4.3.2. Zarządzanie należnościami.............................................. 135
4.3.3. Zarządzanie zobowiązaniami krótkoterminowymi....... 140
4.4. Polityka kredytu kupieckiego..................................................... 140
4.5. Pożyczki zabezpieczone i obrót wierzytelnościami .................. 143
4.6. Zarządzanie środkami pieniężnymi i płynnością.................... 145
4.7. Zarządzanie kapitałem pracującym.......................................... 149
Rozdział 5.
Kalkulacja kosztu kapitału................................................................. 157
5.1. Wprowadzenie............................................................................... 157
5.2. Koszt kapitału własnego............................................................ 159
5.2.1. Koszt kapitału uprzywilejowanego ................................. 160
5.2.2. Koszt kapitału zwykłego.................................................. 161
5.2.3. Koszt zysków zatrzymanych............................................ 167
5.3. Koszt kapitału obcego.................................................................. 168
5.3.1. Koszt kredytu krótkoterminowego.................................. 169
5.3.2. Koszt kredytu długoterminowego.................................... 178
5.3.3. Koszt obligacji..................................................................... 181
5.4. Srednioważony koszt kapitału................................................... 182
Optymalizacja struktury źródeł finansowania......................... 184
4
Rozdział 6.
Przepływy pieniężne jako podstawa przetrwania firmy.......... 199
6.1. Wprowadzenie............................................................................... 199
6.2. Istota przepływów pieniężnych.................................................. 201
6.3. Rozliczenia pieniężne................................................................... 206
6.3.1. Rozliczenia gotówkowe...................................................... 207
6.3.2. Rozliczenia bezgotówkowe................................................. 208
6.3.3. Rozliczenia w walutach obcych........................................ 213
6.4. Zasilanie finansowe, analiza i prognozowanie przepływów
pieniężnych................................................................................ 217
6.4.1. Zasilanie finansowe........................................................... 217
6.4.2. Analiza przepływów pieniężnych..................................... 218
6.4.3. Prognozowanie przepływów pieniężnych....................... 223
6.5. Wycena przepływów pieniężnych - istota wartości pieniądza
w czasie...................................................................................... 234
6.5.1. Wartość przyszła i procent złożony.................................. 236
6.5.2. Wartość bieżąca i dyskonto.............................................. 244
6.5.3. Annuity i perpetuity.......................................................... 249
Pytania kontrolne .....’................................................................................. 254
Rozdział 7.
Planowanie nakładów kapitałowych i planowanie finansowe .. 261
7.1. Wprowadzenie............................................................................... 261
7.2. Analiza i ocena projektu inwestycyjnego.................................. 262
7.2.1. Metody statyczne............................................................... 266
7.2.2. Metody dynamiczne........................................................... 270
7.2.3. Metoda powtórzeń łańcuchowych i metoda równych rat... 284
7.2.4. Inne metody........................................................................ 287
7.3. Planowanie elementów sprawozdania finansowego metodą
procentu od sprzedaży............................................................. 291
7.4. Statystyczne metody prognozowania......................................... 298
7.4.1. Model regresji liniowej...................................................... 302
7.4.2. Metoda średniej ruchomej................................................ 307
7.4.3. Funkcja trendu i ekstrapolacja........................................ 310
5
Rozdział 8.
Ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstwa jako podstawa
oceny wypłacalności i zdolności do kontynuacji działania.... 329
8.1. Wprowadzenie.............................................................................. 329
8.2. Wstępna analiza sprawozdania finansowego.......................... 332
8.2.1. Analiza bilansu.................................................................. 334
8.2.2. Analiza rachunku zysków i strat.................................... 341
8.2.3. Analiza rachunku przepływów pieniężnych.................. 346
8.3. Analiza kapitału pracującego..................................................... 348
8.4. Analiza wskaźnikowa.................................................................. 352
8.4.1. Wskaźniki płynności finansowej..................................... 353
8.4.2. Wskaźniki aktywności....................................................... 355
8.4.3. Analiza stopnia zadłużenia.............................................. 356
8.4.4. Analiza rentowności........................................................... 357
8.4.5. Wskaźniki rynku kapitałowego........................................ 362
8.5. Piramida wskaźników................................................................. 366
8.6. Wypłacalność i zdolność do kontynuacji działania.................. 368
Rozdział 9.
Likwidacja, upadłość oraz postępowanie naprawcze - aspekty
finansowe................................................................................................... 377
9.1. Wprowadzenie............................................................................... 377
9.2. Likwidacja działalności................................................................ 380
9.3. Upadłość........................................................................................ 385
9.4. Postępowanie naprawcze............................................................. 389
9.5. Przewidywanie upadłości przedsiębiorstw............................... 394
Test sprawdzający z zakresu finansówprzedsiębiorstw............. 409
Odpowiedzi do pytań zawartych w teście......................................... 418
Odpowiedzi do zadań............................................................................ 419
Literatura.................................................................................................. 432
6
Wstęp
W gospodarce XXI wieku, opartej na wiedzy, generowanie zysku

wciąż pozostaje celem głównym funkcjonowania firmy. Stąd też
tak istotne pozostają zagadnienia związane z finansami i zarządzaniem
finansami w przedsiębiorstwach. W finansach, w wymiarze pieniężnym,
ogniskują się bowiem wszystkie decyzje i działania podejmowane przez
podmiot, zarówno w długim, jak i w krótkim okresie, i to w nich znajdu
ją wyraz wszelkie przejawy działalności spółki. Dlatego też o finansach
mówi się, że jak klamra spinają podmioty gospodarcze, a pieniądz, który
jest w centrum analiz, stanowi krwioobieg gospodarki, zarówno w skali
mikro-, jak i makroekonomicznej.
Zmiany dokonujące się w obszarze zarządzania finansami skutkują
dalszym wzrostem znaczenia rachunkowości i podniesieniem wy
magań w zakresie dostarczania szybkiej, pełnej i adekwatnej in
formacji na temat procesów gospodarowania zarówno dla kierownictwa
podmiotu, jak i zewnętrznych odbiorców informacji.
Znaczenie rachunkowości wzrasta również wraz z postępującym pro
cesem wymiany dóbr oraz postępem techniczno-technologicznym. Przed
praktyką i nauką o rachunkowości stawia się coraz to nowe wyzwania,
którym należy sprostać. Tak jest i w obecnych czasach komputerów i księ
gowo-finansowych programów komputerowych, które ułatwiają prowa
dzenie księgowości. Jednak pracownika zajmującego się rachunko
wością nie udało się jak dotąd zastąpić. Wprost przeciwnie - wy
maga się od niego coraz szerszej i głęboko specjalistycznej wiedzy
z zakresu księgowości, finansów, rynku finansowego i bankowo
ści.
Niniejsza książka została opracowana dla kandydatów przy
gotowujących się do złożenia egzaminu na biegłego rewidenta.
Uwzględnia ona odpowiednie wymagania, sformułowane w zakresie zna
jomości finansów przedsiębiorstwa. Wymagania te zdeterminowały układ
oraz treść książki, a także spowodowały zamieszczenie licznych ilustra
cji w postaci przykładów i zadań.
Rozdział pierwszy ma charakter wprowadzający i dotyczy prezentacji
przedsiębiorstwa w turbulentnym otoczeniu. W rozdziale drugim omówio
no kwestie sposobów finansowania działalności podmiotów gospodarczych.
Dwa kolejne rozdziały obejmują zagadnienia związane z długoterminowy-
7
mi i krótkoterminowymi decyzjami finansowymi. Z kolei rozdział piąty
prezentuje zagadnienia z zakresu kalkulacji kosztu kapitału, zarówno
kapitału własnego, jak i kapitału obcego. Rozdział szósty dotyczy prze
pływów pieniężnych i ich kalkulacji. Kolejny rozdział dotyczy zagadnień
związanych z planowaniem nakładów kapitałowych i planowania finanso
wego. Rozdział ósmy przybliża kwestie związane z wypłacalnością i zdolno
ścią do kontynuowania działalności, natomiast rozdział dziewiąty pokrótce
prezentuje aspekty finansowe w przypadku postępowania naprawczego
oraz upadłościowego.
W książce zamiennie stosowane są określenia: „przedsiębiorstwo”,
„podmiot gospodarczy”, „jednostka gospodarcza”, „firma”. Zaznaczyć jednak
należy, że „firma” — w aspekcie formalnym — oznacza nazwę, pod którą
przedsiębiorca prowadzi działalność.
Rozdziały 1—4 zostały opracowane przez prof. UMK dr hab. Danutę
Dziawgo, natomiast rozdziały 5—9 przez dr. Aleksandra Zawadzkiego, pra
cowników Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu.
8
Rozdział 1
Przedsiębiorstwo we współczesnej
gospodarce rynkowej
1.1. Wprowadzenie
We współczesnej gospodarce rynkowej przedsiębiorstwo, aby przetrwać,

musi być organizacją uczącą się w sposób immanentny. W niniejszym
rozdziale omówiono pokrótce istotę przedsiębiorstwa, otoczenie, w którym
funkcjonuje, oraz cele działalności w zmieniającym się otoczeniu. Zwró
cono uwagę, że chociaż nie wszystkie czynniki można wyrazić w pieniądzu,
z uwagi na ich charakter jakościowy, to jednak mają one swoje przełoże
nie na podmiot gospodarczy w wymiarze finansowym — tyle tylko, że trud
no ująć konsekwencje finansowe w wyrażeniu pieniężnym w krótkim okre
sie. Ponadto zwrócono uwagę na mechanizmy rynkowe oddziałujące na
przedsiębiorstwo, a także zagadnienia związane z ryzykiem w kontekście
zarządzania finansami podmiotu gospodarczego.
1.2. Istota przedsiębiorstwa
Prezentację przedsiębiorstwa we współczesnej gospodarce rynkowej

należy rozpocząć od pojęcia „przedsiębiorstwo”. W art. 55 kodeksu cywilne
go1 przedsiębiorstwo zdefiniowano jako zorganizowany zespół składni
ków niematerialnych i materialnych, przeznaczonych do prowadzenia dzia
łalności gospodarczej.
1 Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. — Kodeks cywilny (Dz.U. z 1964 r. Nr 16

poz. 93 z późn. zm.).
9
Z kolei działalność gospodarcza została zdefiniowana w art. 2 ustawy
o swobodzie działalności gospodarczej2 jako zarobkowa działalność wy
twórcza, budowlana, handlowa, usługowa oraz poszukiwanie, rozpozna
wanie i wydobywanie kopalin ze złóż, a także działalność zawodowa, wy
konywana w sposób zorganizowany i ciągły. Tak więc działalność gospo
darcza musi być wykonywana w sposób zorganizowany, ciągły i w celach
zarobkowych. Przedsiębiorca powinien przy tym wykonywać swoją działal
ność gospodarczą na zasadach uczciwej konkurencji i poszanowania do
brych obyczajów oraz słusznych interesów konsumentów (art. 17 ustawy).
Przedsiębiorstwo w aspekcie prawnym (podmiotowym) funkcjonuje
od chwili wpisania do odpowiedniego rejestru aż do wykreślenia go z tego
rejestru. Z kolei w aspekcie przedmiotowym oznacza zgromadzone za
soby kapitału, finansujące majątek wykorzystywany do prowadzenia dzia
łalności zmierzającej do osiągnięcia założonego celu.
Przedsiębiorstwo wyróżnia od innych podmiotów funkcjonujących w go
spodarce kilka cech. W szczególności zwraca się uwagę na następujące:
• powołane jest do prowadzenia działalności gospodarczej w sposób ciągły,
• służy otoczeniu poprzez zaspokajanie potrzeb swoich klientów,
• wymienia produkty/usługi z innymi jednostkami na zasadzie kup
na-sprzedaży,
• posiada pochodzące od właściciela określone zasoby kapitałowe,
• posiada samodzielność decyzyjną,
• działa zgodnie z zasadą samofinansowania,
• działa dla generowania zysku,
• ponosi ryzyko podejmowanych decyzji i działań,
• ponosi odpowiedzialność prawną z tytułu działania swoich pracowników
(np. z tytułu braku odpowiedniego nadzoru).
Przedsiębiorstwo jest także rozpatrywane jako: przedmiot inwestycji,
zestaw aktywów i pasywów, a także zbiór kontraktów.
Przedsiębiorstwo postrzegane jako przedmiot inwestycji analizowane
jest w ramach tzw. modelu inwestycyjnego. Podstawową przesłanką
jest to, że inwestorzy dostarczają podmiotowi funduszy w zamian za in
strumenty finansowe — własnościowe (np. akcje) oraz wierzytelnościowe
(kredyty, obligacje, bony komercyjne). Firma gospodarując powierzonymi
funduszami wygospodarowuje dla inwestorów wynagrodzenie za powie
rzony kapitał.
Przedsiębiorstwo analizowane jako zestaw aktywów i pasywów jest
określane jako tzw. model księgowy, który wynika z bilansowego ob
razu przedsiębiorstwa. Inwestycje dokonywane przez podmiot są odzwier-
2 Ustawa z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz.U. z 2004 r.

Nr 173, poz. 1807 z późn. zm.).
10
ciedlone w jego aktywach, natomiast decyzje finansowe w zakresie struk
tury finansowania majątku odzwierciedlone są w pasywach. Tak więc
w ramach tego modelu zestawia się obydwa te elementy w całość.
Przedsiębiorstwo jest także analizowane jako zbiór kontraktów, co sta
nowi tzw. model powiązań kontraktowych. Podmiot analizowany jest
w tym przypadku przez pryzmat zawartych umów wiążących go z otocze
niem — pracownikami, dostawcami, odbiorcami itd. Graficznie zostało to
zaprezentowane na schemacie 1.1.
Schemat 1.1. Przedsiębiorstwo jako zbiór kontraktów
Źródło: opracowanie własne na podstawie S. Sunder, Accounting: Labor, Capital

and Product Markets [w:j M. Dobija (red.), General Accounting Theory, AE,
Kraków 2003, s. 189.
Przedsiębiorstwa w coraz większym stopniu konkurują między sobą

nie tylko pod względem jakości i ceny, ale też jakości procesów
przebiegających w organizacjach. Do ułatwienia zarządzania przed
siębiorstwem i osiągnięcia sukcesu w konkurencyjnym otoczeniu służy
szereg narzędzi. Jednym z nich jest model dynamiki wartości (sche-
11
mat 1.2), stosowany dla lepszej identyfikacji i wykorzystania potencjału
aktywów o kluczowym znaczeniu. Na schemacie w centrum umieszczono
tzw. aktywa organizacyjne, podkreślając ich znaczenie dla sprawnego
funkcjonowania i rozwoju firmy. Analizie poddawane są tu obszary, które
określić można jako tradycyjne, tj. aktywa rzeczowe i finansowe, ale rów
nież: klienci, pracownicy i dostawcy.
Schemat 1.2. Model dynamiki wartości
Źródło: R.E. Boulton, B.D. Libert, S.M. Somek, Odczytując kod wartości, WIG-Press,
Warszawa 2001, s. 22.
Innym szeroko wykorzystywanym narzędziem jest analiza SWOT3,

w ramach której w formie tabeli zestawia się siły i słabości danego podmio
tu gospodarczego oraz szanse i zagrożenia płynące z otoczenia. Celem tej
analizy jest zidentyfikowanie, a następnie wykorzystanie silnych stron
przedsiębiorstwa oraz szans płynących z otoczenia, przy jednoczesnym ni
welowaniu słabych stron firmy oraz zagrożeń generowanych w otoczeniu.
Analizuje się tutaj aktualny stan podmiotu i otoczenia oraz przewidywane
zmiany w przyszłości.
Także tzw. macierz produktów jest bardzo często opracowywana przez
przedsiębiorstwa, w celu zidentyfikowania poszczególnych produktów
z punktu widzenia generowania gotówki i zakwalifikowania do odpowied-
3 Nazwa SWOT pochodzi od angielskich słów oznaczających jej elementy: strengths

(siły), weaknesses (słabości), opportunities (szanse), threats (zagrożenia).
12
nich grup (tabela 1.1). Klasyfikacja taka ułatwia podjęcie decyzji odnośnie
alokacji zasobów i ich koncentracji na odpowiednich produktach. Wadą
macierzy produktowej jest zbytnie uproszczenie rzeczywistości, ale zaletą
jest jej relatywna prostota, stąd metoda ta jest często wykorzystywana
w praktyce.
Tabela 1.1. Cechy poszczególnych grup w ramach macierzy produktów

Przepływy
Rekomendacja Konieczne
Wyszczególnienie Zyskowność pieniężne
rynkowa inwestycje
netto
utrzymaj lub
zerowe
Gwiazdy zwiększaj udział duża znaczące
lub ujemne
w rynku
Dojne krowy / utrzymaj udział
bardzo duża niewielkie istotne dodatnie
konie pociągowe w rynku
zwiększaj udział zerowa lub

znaczące istotne ujemne
w rynku ujemna
Znaki zapytania
/dylematy wyciągnij korzyści
niska dodatnia niewielkie niewielkie
i wycofaj się
lub ujemna lub zerowe dodatnie
z rynku
wyciągnij korzyści
niewielkie niewielkie
Psy /kule u nogi i wycofaj się niska dodatnia
lub zerowe dodatnie
z rynku
Źródło: opracowanie własne na podstawie: http://www.bcg.com.pl/media/klasyka/

macierz.aspx wg stanu na dzień 21.06.2010 r.
Z uwagi na stopę wzrostu rynku oraz udział w rynku danej firmy, pro
dukty firmy klasyfikowane są do czterech głównych grup.
1. „Dojne krowy” to „żywiciele” firmy, w sensie znacznego dodatniego
generowania środków pieniężnych. Powinny być pod specjalną opieką
firmy, aby jak najdłużej przynosiły dochody. Charakteryzuje je wysoki
udział w wolno rozwijającym się rynku. Generują nadwyżkę finanso
wą, którą firma może zagospodarować, w szczególności na inwestycje,
bądź dofinansowując inne grupy produktów, w szczególności „gwiazdy”.
2. „Gwiazdy” to produkty - nadzieje. Charakteryzuje je duży udział
w szybko rosnącym rynku. Potencjalnie mogą przynieść wysokie do
chody, ale obecnie wymagają inwestycji z uwagi na wysoką dynamikę
zmian na danym rynku. Produkty te są rozwojowe, konkurencyjne,
a w przyszłości powinny przekształcić się w dojne krowy. W grupie tej
wyróżnia się tzw. stare gwiazdy (samofinansujące się) oraz tzw. mło
de gwiazdy (wymagające dużych nakładów finansowych).
13
3. „Znaki zapytania” stanowią „dylemat” firmy. Charakteryzuje je niski
udział w szybko rozwijającym się rynku. Ich przyszłość i potencjalna
możliwość przekształcenia w dojne krowy stoi pod znakiem zapytania.
W dłuższej perspektywie mogą stać się gwiazdami, co wymagać jednak
będzie pewnego dofinansowania. Rekomendowane jest przede wszyst
kim (w pierwszym etapie) wyodrębnienie w ramach tej grupy produktów
z niepewnymi perspektywami i odcięcie inwestowania w nie.
4. „Psy” stanowią przysłowiową „kulę u nogi” firmy. Nie mają perspektyw
rozwoju i nie generują znaczącej nadwyżki finansowej. Rynek został już
nasycony, dlatego też należy rozważyć wycofanie się z danego segmentu.
Środki finansowe zaangażowane są bowiem w generowanie znikomych
dochodów.
Rekomendowane jest, aby środki finansowe generowane przez dojne
krowy przeznaczyć na dofinansowanie:
• gwiazd, dla umocnienia ich pozycji na rynku i przekształcenia w dojne
krowy,
• znaków zapytania, aby przekształcić je w gwiazdy, a w perspektywie
w dojne krowy.
1.3. Otoczenie rynkowe
Przedsiębiorstwa działają w zmiennym, konkurencyjnym otoczeniu,

w ramach którego wyróżnia się otoczenie bliższe (podmiot utrzymuje z nim
bezpośrednie relacje) oraz otoczenie dalsze (tzw. otoczenie makroekono
miczne, np. regulacje prawne, sytuacja polityczna i gospodarcza). W prak
tyce podział ten nie jest jednak tak wyraźny, jak graficznie zostało to za
prezentowane na schemacie 1.3. Otoczenie wywiera wpływ na podejmo
wane przez przedsiębiorstwo decyzje zarówno operacyjne, jak i strate
giczne, a jego zmienność stanowi wyzwanie dla zarządzających przedsię
biorstwami. Dlatego też należy mieć świadomość uwarunkowań, w których
firmy prowadzą działalność gospodarczą.
Na schemacie 1.3 przedstawiono przedsiębiorstwo w układzie cen-
trycznym, w jego środku. W rzeczywistości jednak to gospodarstwa do
mowe znajdują się w centrum działań podejmowanej działalności gospo
darczej przedsiębiorstw, a także działań podejmowanych przez państwo,
będąc finalnym właścicielem, konsumentem, pracownikiem, podatni
kiem, a także i wyborcą. To gospodarstwa domowe decydują o ostatecz
nych efektach podejmowanych działań gospodarczych, chociaż często
bezpośrednie, a szczególnie pośrednie znaczenie gospodarstw domowych
nie jest doceniane w analizie funkcjonowania przedsiębiorstw.
14
Schemat 1.3. Otoczenie przedsiębiorstwa
Źródło: opracowanie własne na podstawie: M. Gorczyńska, K. Znaniecka, Zarzą

dzanie finansami przedsiębiorstw, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce,
Makrootoczenie określane jest także jako klimat geopolityczny, które

go istnienie firmy muszą uwzględnić, ale nie mogą go aktywnie kształ
tować. W jego ramach wyróżnia się między innymi wymiar ekonomicz
ny, wynikający z rozwoju ogólnogospodarczego oraz rozwoju sektora,
w którym działa firma. Wśród czynników wpływających na firmę wy
mienić można m.in. stan koniunktury gospodarczej, poziom stóp procen
towych, poziom inflacji, dochód rozporządzalny pozostający w dyspozycji
15
gospodarstw domowych, poziom wydatków państwa. Dla przykładu, w fazie
ożywienia i rozkwitu podmioty łatwiej pozyskują dodatkowe źródła finan
sowania (zarówno zewnętrzne, jak i wewnętrzne), co sprzyja zwiększeniu
wydatków inwestycyjnych. Odmienna sytuacja występuje w przypadku
przegrzania koniunktury. Z kolei wysoki poziom stóp procentowych będzie
zniechęcał firmy do pozyskiwania drogich kapitałów obcych, a także doko
nywania inwestycji rzeczowych (jest to wynik obaw, iż klienci ograniczą
zakupy z uwagi na drogi kredyt). Chętniej firmy będą dokonywały ope
racji na rynku finansowym, lokując wolne zasoby finansowe i dokonując
operacji spekulacyjnych. Inflacja natomiast przekłada się na wzrost cen
na rynku — ale nie tylko produkowanych przez podmiot dóbr, ponieważ
podwyższeniu ulegają koszty materiałów, energii, a także i kapitału ludz
kiego. Zarządzanie kosztami ma tutaj priorytetowe znaczenie dla utrzy
mania się firmy na rynku.
W wymiarze prawno-politycznym zwraca się w szczególności uwagę
na regulacje prawne tworzone w danym państwie, chociaż obecnie coraz
większego znaczenia nabierają regulacje ponadnarodowe — tworzone
w ramach Unii Europejskiej (oddziałują one także na państwa niebędące
członkami UE). Wymienić tu można np. proste i szybkie procedury zakła
dania firmy, dostępne formy prawne prowadzenia działalności gospodar
czej (skutkujące następnie w działalności operacyjnej firmy, dokumentach
prawnych), poziom fiskalizmu (w tym pozycja kosztów niestanowiących
kosztów uzyskania przychodu), politykę monetarną prowadzoną przez
bank centralny, poziom szeroko rozumianych kosztów pracy, restrykcyj-
ność karno-skarbową, liczbę podmiotów uprawnionych do kontrolowania
firmy i zakres tych kontroli (wraz z okresem ich trwania), poziom inter
wencjonizmu państwa w gospodarkę, długość procesów sądowych w spra
wach gospodarczych, efektywność procedur upadłościowych, sprawność
egzekwowania prawomocnych wyroków sądowych. Wszystko to wpływa
na tzw. klimat prowadzenia działalności gospodarczej, a także bezpie
czeństwo jej prowadzenia.
Wymiar społeczny zwraca uwagę na tzw. czynnik ludzki. Istotna jest
tutaj struktura demograficzna ludności, szczególnie w podziale na wiek
oraz rozmieszczenie geograficzne. Nie bez znaczenia jest także poziom
wykształcenia, preferencje w zakresie konsumpcji, stylu życia, czy model
rodziny.
W wymiarze techniczno-technologicznym uwypukla się znacze
nie innowacji technologicznych, technicznych czy produktowych wynika
jących z postępu naukowego, ale i usprawnień oraz modyfikacji dokony
wanych nie tylko w aspektach technicznych, ale także organizacyjnych.
Konsekwencją ignorowania zachodzących zmian będzie konieczność za
przestania kontynuowania przez firmę prowadzonej działalności.
16
Wymiar socjokulturowy z kolei to m.in. wzorce konsumpcji domi
nujące w danym momencie, akceptacja i negacja społeczna określonych
zachowań, stosunek do pracy i czasu wolnego, normy moralne i etycz
ne.
Ponadto, relatywnie niedawno na znaczeniu zyskał wymiar medialny
i ekologiczny. W wyniku postępu techniczno-technologicznego nastąpiło
globalne rozpowszechnienie internetu, informacja jest dostępna w czasie
rzeczywistym na całym świecie. Również telefony komórkowe powoli zmie
niają swoje przeznaczenie w mobilny komputer z internetowym łączem.
Promowane zaczęło być także świadome korzystanie z zasobów natural
nych, ograniczające szkody wyrządzane środowisku naturalnemu, pro
dukowanie i konsumowanie zdrowej żywności, aktywny styl życia. Wszyst
ko to nie pozostaje bez wpływu na przedsiębiorstwa, przede wszystkim
poprzez ich klientów, pracowników, a także właścicieli (tzw. krytyczny
akcjonariat, wymuszający na zarządach przeprowadzanie określonych
zmian).
Ponadto warto zwrócić uwagę na to, że wszystkie rozpatrywane wymia
ry należy analizować nie tylko w wymiarze danego państwa, ale i w wy
miarze międzynarodowym. Dla przykładu można wskazać, że globali
zacja w wymiarze mediów oddziałuje na wzorce konsumpcji i zachowania
społeczne nie tylko w państwie, w którym wyprodukowano dany pro
gram, ale również w państwie, w którym go reemitowano, oraz za pośred
nictwem telewizji satelitarnej, kablowej czy internetu wszędzie tam, gdzie
jest odbierany. Podobnie w przypadku rywalizacji o kapitał — rywalizacja
o kapitał w wymiarze globalnym zaczyna się już na rynku krajowym, na
którym konkurując niego nie tylko rezydenci danego państwa, jednostki
samorządowe czy samo państwo, ale i rezydenci innych państw, jednostki
samorządowe z innych państw, a także inne państwa, poprzez emisje
np. obligacji na rynki zagraniczne (tzw. euroobligacje).
Z kolei kręgi: otoczenie bliższe — mikrootoczenie — oraz przedsię
biorstwo, są specyficzne dla każdego podmiotu gospodarczego, ponieważ
dotyczą konkretnych, odmiennych uwarunkowań, w których działa kon
kretna firma. Dlatego też za każdym razem powinny być one analizowane
odrębnie. Dokonuje się tu m.in. analizy sektora, w którym funkcjonuje
firma, kładąc szczególny nacisk na specyfikę jego działania, sposoby i inten
sywność konkurowania, często opracowując na potrzeby tej analizy tzw.
model 5 sił.
Model 5 sił, określany też jako model konkurencji M.E. Portera, obej
muje (w ramach analizy danego sektora):
• groźbę pojawienia się nowych konkurentów,
• siłę przetargową klientów,
• siłę przetargową dostawców,
• zagrożenia ze strony substytucyjnych produktów/usług,
• intensywność rywalizacji pomiędzy producentami.
Otoczenie przedsiębiorstwa oddziałuje na nie w sposób bezpośredni i po
średni, a efekty tego oddziaływania znajdują swój wyraz w wymiarze pie
niężnym w zysku firmy i przepływach finansowych. Wszystkie bowiem
czynniki, zarówno ilościowe, jak i jakościowe, znajdują wcześniej czy póź
niej swoje odbicie w przychodach i wydatkach podmiotu, tyle tylko, że
czynniki ilościowe można łatwo określić, natomiast czynniki jakościowe
w krótkim okresie trudno precyzyjnie skwantyfikować. Stanowią one
niewątpliwie poważne wyzwanie dla zarządzających podmiotem.
1.4. Cele działalności przedsiębiorstwa
Przedsiębiorstwo jest nośnikiem różnych interesów, jednak aby efek

tywnie funkcjonować, powinno sformułować cel, do którego osiągnięcia
dąży. Cel ten powinien być jeden, tak aby jasne było kryterium wyboru
działań i podejmowania decyzji. Z podstawowego celu można wyprowa
dzić wiele celów szczegółowych - mogą one zostać graficznie przedstawione
za pomocą tzw. drzewa celów. W ramach nauk o zarządzaniu opracowano
nawet metodę zarządzania przez cele. Opracowuje się tu piramidę
mierzalnych celów dla poszczególnych komórek organizacyjnych wraz
z terminem ich osiągnięcia. Realizacja celów komórek niższego szczebla
ma przy tym umożliwić osiągnięcie celu przez komórki wyższego szcze
bla, prowadząc w konsekwencji do realizacji celu głównego całego przed
siębiorstwa. Pozostaje jedynie kwestia sformułowania tegoż celu głów
nego.
Oczywistym wydaje się stwierdzenie, że celem działalności przedsię
biorstwa jest generowanie zysku, aby móc przetrwać i rozwijać się
w nieustannie zmiennym otoczeniu gospodarczym.
Jednak w rzeczywistości kwestia nie jest aż tak oczywista. W naukach
ekonomicznych formułowanych jest wiele poglądów, odzwierciedlających
również poszukiwanie nowego modelu biznesu umożliwiającego osią
gnięcie przewagi konkurencyjnej. W tabeli 1.2 pokrótce scharakteryzo
wano niektóre poglądy formułowane w kontekście celów realizowanych
przez przedsiębiorstwa.
18
Tabela 1.2. Przykłady formułowanego celu działalności przedsiębiorstwa
Wyszczególnienie Charakterystyka
Ujęcie klasyczne Przetrwanie i rozwój dzięki:
• generowaniu długoterminowych zysków,
• generowaniu wartości dodanej (różnica między nakładami
a efektami).
Kapitalizm właścicielski - Przedsiębiorcze jednostki, kierując się dbałością o własny
(Adam Smith) interes, przyczyniają się do wzrostu dobrobytu społecznego.
Kapitalizm menadżerski - Menadżerowie preferują własne cele kosztem celów akcjo
(M. Jensen, W. Meckling) nariuszy.
- Dlatego trzeba ich kontrolować w trosce o wartość powie
rzonych im kapitałów (i akcjonariusze, i wierzyciele — po
noszą z tego tytułu dodatkowe koszty).
Kapitalizm grup interesu - Firma stanowi integralną część społeczeństwa, a nie część
wyizolowaną koncentrującą się wyłącznie na realizacji celów
ekonomicznych.
Kapitalizm konsumencki - Satysfakcja klienta stanowi misję i nadrzędny cel istnienia
(P.F. Drucker) każdej firmy.
- Firma istnieje, aby przysparzać sobie klientów.
Szkoła behawioralna - Uzyskanie zysków zadowalających, tj. będących do zaakcep
(H.A. Simon) towania przez właścicieli mających określony poziom aspi
racji w danym momencie i jednocześnie umożliwiających
rozwój firmy.
Społeczna odpowiedzial - Firma działająca w warunkach wolności ekonomicznej nie
ność firmy (Corporate może istnieć tylko dlatego, że jest dobra dla biznesu; sens jej
Social Responsibility) istnienia polega na tym, że jest potrzebna społeczeństwu.
- CSR — społeczna odpowiedzialność firmy: zobowiązanie me
nadżerów do podejmowania działań wspierających i chro
niących zarówno dobrobyt społeczeństwa, jak i interesy
firmy, tj. równoległa realizacja celów społecznych i eko
nomicznych (stakeholder value).
Zarządzanie przez wartość - Maksymalizacja wartości firmy dla akcjonariuszy (share
holder value): cel konkretny, zorientowany na przyszłość,
pragmatyczny (motywuje kierownictwo do podejmowania
lepszych decyzji strategicznych), a przy tym relatywnie ła
twy do oceny, czy został zrealizowany,
- Optymalizacja wartości rynkowej firmy,
- Aktywny nadzór właścicielski (corporate governence): wyko
rzystanie instrumentów prawnych i ekonomicznych dla pod
noszenia wartości firmy poprzez uzyskanie prorozwojowej
równowagi pomiędzy interesami wszystkich podmiotów
zaangażowanych w funkcjonowanie korporacji.
Źródło: opracowanie własne.
Różnorodność celów przytoczonych w tabeli 1.2 wynika z faktu ewolu

cji kapitalizmu, w którym wykształciło się przedsiębiorstwo, ewoluując
z wcześniejszego stadium rozwoju, tj. od manufaktury. Początkowo kapi
talizm miał charakter kapitalizmu rodzinnego, potem kapitalizmu
19
przedsiębiorców. Następnie, funkcjonowanie giełdy i wprowadzanie
firm do obrotu giełdowego spowodowało wykształcenie się kapitalizmu
menadżerskiego. Nastąpiło w tej fazie wyraźne oddzielenie własności
kapitału od zarządzania tym kapitałem. Kolejne stadium to kapitalizm
inwestorski, który jest też określany jako kapitalizm kreowania war
tości dla akcjonariuszy. Wyodrębnił się on w wyniku uaktywnienia
finansowych inwestorów instytucjonalnych (głównie fundusze emerytalne
i fundusze inwestycyjne) oraz inwestorów indywidualnych. Obecnie można
już jednak zaobserwować zręby tworzenia się nowego stadium - kapita
lizmu interesariuszy4.
Początkowo własność, zarządzanie i kontrola skupione były w jednych
rękach. Nie było tu więc sprzeczności interesów, a celem działania firmy
było zazwyczaj wypracowywanie maksymalnych zysków dla jej właściciela.
Następnie, kiedy firmy zostały upublicznione, a ich akcje wprowadzone
do obrotu giełdowego, z biegiem czasu następowało coraz większe roz
proszenie akcji i w efekcie coraz mniejsza była aktywna kontrola właści
cieli. W rezultacie tego procesu większość kapitału akcyjnego przedsię
biorstw znajdowała się w rękach drobnych indywidualnych akcjonariu
szy. Znaczne rozproszenie akcjonariatu danej firmy pozwalało zarządowi
na realizowanie własnych interesów, niekoniecznie korzystnych dla ak
cjonariuszy. Jednak na początku lat 90. w Stanach Zjednoczonych nastąpił
przełom — fundusze emerytalne i fundusze inwestycyjne, jako inwesto
rzy instytucjonalni, zaczęły dominować w strukturze nad inwestorami
indywidualnymi. Menadżerowie musieli to uwzględnić w swoich poczy
naniach. Znaczenia (ponownie) nabrała koncepcja maksymalizowania re
alizowanego przez firmę zysku, choć nieco zmodyfikowana. Określono ją
jako koncepcję zarządzania poprzez wartość. Obecnie koncepcja zarzą
dzania przez wartość, a w jej ramach cel określony jako maksy
malizacja wartości firmy dla akcjonariuszy, dominuje w gospo
darce światowej, dlatego też zostanie szerzej scharakteryzowana. Za
znaczyć jednak należy, że w ramach tej koncepcji można już wyodrębnić
trzy wyraźnie różne nurty.
Zarządzanie przez wartość (ang. value based management) to kon
cepcja, w ramach której można wyróżnić trzy główne obszary, w zależno
ści od rozłożenia odpowiednich akcentów. Są to: maksymalizacja warto
ści firmy dla właścicieli, optymalizacja wartości firmy oraz aktywny
nadzór właścicielski. Cel sformułowany jako maksymalizacja wartości
4 Interesariusze to wszystkie podmioty zaangażowane w funkcjonowanie korpora

cji, tj. przede wszystkim: właściciele, rada nadzorcza, zarządzający, pracownicy i człon
kowie ich rodzin, klienci, dostawcy, odbiorcy, partnerzy, sprzedawcy, samorządy lokal
ne, państwo, organizacje społeczne. Wszyscy oni bezpośrednio bądź pośrednio zain
teresowani są funkcjonowaniem podmiotu i jego rozwojem.
20
firmy dla właścicieli (ang. shareholder value management) dotyczy mak
symalizowania wartości podmiotu, zarówno rynkowej, jak i opartej na
czynnikach fundamentalnych — w wyniku odpowiedniego zarządzania
strategicznego oraz operacyjnego.
Koncepcja ta została nieco zmodyfikowana w optymalizację wartości
rynkowej firmy. Praktyka gospodarcza pokazała bowiem, że obiektami
ataków związanymi z wrogimi przejęciami były nie tyle firmy źle zarzą
dzane, ale właśnie firmy bardzo dobrze zarządzane, posiadające wysokie
kapitały własne, niskie wskaźniki zadłużenia, efektywnie gospodarujące
swoimi finansami, posiadające wysoki poziom aktywów łatwych do upłyn
nienia (tzw. fala wrogich przejęć lat 80/90. XX w.). Dlatego też cel funk
cjonowania firmy został przeorientowany z maksymalizacji dochodu dla
akcjonariuszy poprzez maksymalizację rynkowej wartości firmy, na mak
symalizację dochodu dla akcjonariuszy poprzez optymalizację wartości
rynkowej firmy. Połączono tu bieżące zadowolenie akcjonariuszy z efek
tem odstraszenia potencjalnej firmy-agresora. Osiąga się to głównie po
przez wysokie wypłaty dywidendy, sięgające 80% wypracowanego zysku.
W efekcie akcjonariusze:
- corocznie uzyskują wysokie przychody gotówkowe z tytułu płatności
dywidend,
- zostają bardziej związani z firmą. Ich zysk nie pochodzi już bowiem
przede wszystkim z tytułu sprzedaży akcji, ale z tytułu ich posiada
nia. Poprzez coroczne wysokie wypłaty dywidendy następuje większa
stabilizacja akcjonariatu, wytworzenie więzi z firmą. Owocuje to posta
wami lojalności, np. w momencie, kiedy następuje ogłoszenie wrogiej
oferty przejęcia, bądź w okresie turbulencji na rynku finansowym.
Środki potrzebne na rozwój firma pozyskuje z zewnątrz. W rezultacie
podnosi się poziom dźwigni finansowej. Podniesienie wskaźników zadłu
żenia dodatkowo zniechęca do wrogiego przejęcia. Należy stwierdzić, że
strategia ta jest relatywnie skuteczna.
W ramach nurtu zarządzania przez wartość wykształciła się także kon
cepcja aktywnego nadzoru właścicielskiego (ang. corporate govern
ment), aby właściciele mogli w sposób efektywny sprawować kontrolę nad
stopniem realizacji głównego celu, tj. podnoszenia wartości firmy. Istotą
corporate governance jest zapewnienie prorozwojowej równowagi pomiędzy
interesami wszystkich podmiotów zaangażowanych w funkcjonowanie kor
poracji poprzez odpowiednie instrumenty prawne i ekonomiczne.
Należy jednak zaznaczyć, że koncerny międzynarodowe kreują wartość
swojej firmy w skali globalnej, stąd na rynkach lokalnych ich działania
mogą nosić znamiona zachowań nieefektywnych. Przykładami takimi na
polskim rynku mogą być doniesienia prasowe o niezadowoleniu inwestorów
mniejszościowych firm, które spółki-matki bądź inwestor strategiczny
traktuje jako tzw. centra kosztów, czyli drenuje finansowo firmę.
21
1.5. Mechanizmy rynkowe a gospodarka finansowa
przedsiębiorstwa
Na wstępie należy zaznaczyć, że o ile pewne mechanizmy rynkowe są

uniwersalne, o tyle funkcjonują one w różnym otoczeniu, stąd też właściwie
w każdym państwie występuje odrębna specyfika prowadzenia działalności
gospodarczej. Można to zaprezentować na przykładzie tzw. modelu ze
wnętrznego finansowania przedsiębiorstw. W wyniku odmiennego
wykorzystywania rynku kapitałowego, na świecie wykształciły się bowiem
dwa główne modele finansowania firm — model anglosaski oraz model
niemiecko-japoński. W obu tych modelach firma funkcjonuje w odmiennym
otoczeniu i odmiennych uwarunkowaniach związanych ze sprawowaniem
kontroli nad własnością.
Upraszczając, w systemie anglosaskim (określanym też jako system
otwarty), funkcjonującym np. w Stanach Zjednoczonych oraz w Wielkiej
Brytanii, firmy pozyskują potrzebne im kapitały od inwestorów, głównie
poprzez emisje akcji, obligacji i bonów komercyjnych. Stąd rola giełdy jest
tutaj bardzo duża. W efekcie tego własność, wraz z prawem kontroli dzia
łań firmy, jest silnie rozproszona, a menadżerowie dysponują dużą nieza
leżnością, szczególnie w zakresie działalności operacyjnej. W modelu tym
występuje duża mobilność oraz płynność kapitału, a funkcje kontrolne
sprawowane są poprzez rynek - tj. kursy akcji. Niski poziom kursu akcji
zwiększa zaś groźbę wrogiego przejęcia. W przypadku kłopotów firmy wy
nikających z braku terminowego regulowania zobowiązań (np. wykupu
obligacji), wierzyciele szybko kierują do sądu sprawę o ogłoszenie ban
kructwa. Zarządzanie płynnością finansową przedsiębiorstwa ma więc
tutaj fundamentalne znaczenie.
Natomiast w systemie niemiecko-japońskim (określanym też jako
system zamknięty) potrzebne kapitały pozyskiwane są przede wszyst
kim z systemu bankowego. Własność i kontrola zazwyczaj są skoncen
trowane w ręku relatywnie wąskiej grupy właścicieli. Tak więc mecha
nizmy rynku kapitałowego — zmiana kursu akcji, groźba wrogich przejęć
— mają w tym modelu mniejsze znaczenie. Jest to więc model bardziej sta
tyczny. Ponadto banki są skłonne udzielić firmom dodatkowego wsparcia
w przypadku wystąpienia okresowych trudności z utrzymaniem płynno
ści, w postaci np. prolongaty w spłacie kredytu, rolowania kredytu, kon
wersji kredytu w dłużne papiery wartościowe bądź konwersji dłużnych
papierów wartościowych w kredyt. Do sądu sprawy o upadłość kierowane
są przez banki rzadziej niż w systemie anglosaskim, a zarządzanie płynno
ścią przez podmiot nie jest tak kluczowe dla kontynuowania przez pod
miot działalności gospodarczej, jak w modelu otwartym.
22
Pewne mechanizmy rynkowe są jednak uniwersalne i funkcjonują
tak samo na całym świecie. W gospodarce rynkowej następuje bowiem
rynkowa alokacja zasobów - są one powierzane podmiotom, które (w wa
runkach ograniczonych zasobów) kierowane są do podmiotów potrafiących
je wykorzystać w najbardziej efektywny sposób. Stąd też przedsiębior
stwo w sposób ciągły musi przekonywać rynek, że jest podmiotem potrafią
cym właściwie korzystać z powierzanych mu zasobów — w tym zasobów
finansowych.
Głównym mechanizmem funkcjonującym w gospodarce rynkowej jest
tzw. gra popytu i podaży. Stan równowagi pomiędzy nimi jest osiągany
dzięki odpowiedniej cenie, tzw. cenie równowagi5. W osiągniętym tzw.
punkcie równowagi ani konsumenci nie są zainteresowani zmianą poziomu
swojej konsumpcji, ani producenci nie są zainteresowani zmianą pozio
mu swojej produkcji. Popyt, podaż i cena tworzą tzw. mechanizm
rynkowy, a ich wzajemne oddziaływanie na rynek jest określane jako
„niewidzialna ręka rynku”, sterująca rynkiem.
W ramach prowadzenia gospodarki finansowej podmiot powinien
uwzględnić pewne prawidłowości, wynikające z funkcjonowania me
chanizmów rynkowych. Między innymi powinny one zostać uwzględnio
ne w procesie podejmowania decyzji w zakresie ustalenia poziomu ceny
sprzedaży, wyboru źródeł finansowania działalności gospodarczej, sposobu
oprocentowania pożyczonego kapitału (stałe czy zmienne), a także długości
okresu pozyskiwania kapitału. Poniżej podano kilka przykładów.
Ceny sprzedaży można byłoby ustalić na wyższym poziomie, jeżeli
wzrost ceny jednostkowej nie spowoduje obniżenia łącznej wartości przy
chodów ze sprzedaży. Dlatego też konieczna jest wiedza dotycząca struk
tury kosztów (relacja kosztów stałych i zmiennych), a także elastyczności
cenowo-popytowej. Jeżeli popyt jest nieelastyczny, to zmiana ceny nie spo
woduje jego obniżenia. Jeżeli jednak popyt na produkt jest elastyczny, to
nawet nieduże zmiany ceny mogą spowodować relatywnie silne zmiany
popytu.
W przypadku kiedy przedsiębiorstwo decyduje się na podwyższenie
ceny, nie może pominąć analizy zagadnienia dóbr substytucyjnych.
Niski udział kosztów zmiennych może oznaczać, że zakres ustalenia ce
ny jest relatywnie duży (chyba że występuje duży udział kosztów stałych
związanych z obsługą powierzonych firmie kapitałów obcych).
W okresie wysokiej inflacji, podmiot powinien dążyć do pozyskiwania
kapitału obcego na stały procent. Uiszczany koszt związany z obsługą ta
kich zobowiązań będzie relatywnie niższy.
5 Cena równowagi - cena, przy której rozmiary podaży równają się rozmiarom
popytu.
23
Poziom rynkowej stopy procentowej podnosi się w okresie dekoniunk
tury — jest to związane ze zwiększonym ryzykiem bankructwa przedsię
biorstw. Podmiot powinien wówczas unikać rolowania zobowiązań finan
sowych, a także pożyczania kapitałów obcych na długie okresy - po wejściu
w fazę ożywienia cena pieniądza na rynku, wyrażona w postaci poziomu
rynkowej stopy procentowej wolnej od ryzyka, obniży się, podobnie jak
marża za ryzyko.
W okresie dekoniunktury, przy spadku popytu, niebezpieczne jest do
konywanie inwestycji rzeczowych, a także zwiększanie poziomu wyko
rzystania kapitału obcego. Spowoduje to podniesienie poziomu kosztów
stałych, a więc podwyższenie poziomu progu rentowności. Jego osiągnięcie
może się nie udać. Równocześnie pogorszeniu ulegną wskaźniki zadłu
żenia, co spowoduje podwyższenie kosztu pozyskania dodatkowego kapi
tału obcego. Przy spadku przychodów ze sprzedaży z tytułu obniżenia
popytu, wzrost ryzyka możliwości kontynuowania przez podmiot prowa
dzenia działalności podniesie poziom ponoszonych kosztów, co dodatko
wo negatywnie wpłynie na poziom wykazanego zysku bądź pogłębienie
straty. Zalecane jest wówczas ograniczenie wykorzystania kapitału obcego,
a zwiększenie finansowania kapitałem własnym, a także wykorzystanie
finansowania w oparciu o zasoby wewnętrzne (np. zatrzymanie wypra
cowanego zysku) bądź wykorzystanie innych technik, jak np. leasingu
zwrotnego. Zostanie to szerzej omówione w dalszych rozdziałach.
1.6. Podejmowanie decyzji inwestycyjnych

w warunkach ryzyka i niepewności
Przedsiębiorstwa, funkcjonując w turbulentnym otoczeniu, prowadzą

działalność gospodarczą w warunkach ryzyka i niepewności. Również decy
zje inwestycyjne podejmowane są zawsze w warunkach niepewności, po
nieważ zarządzający, w momencie podejmowania decyzji:
• nie dysponuje pełną informacją, umożliwiającą prawidłową ocenę sy
tuacji,
• nie zna przyszłego rozwoju wydarzeń.
Określenia „ryzyko” i „niepewność” często występują razem bądź są
nawet ze sobą utożsamiane, ale nie oznaczają tego samego. Niepewność
jest dzielona na niemierzalną {sensu strictó) oraz niepewność mierzalną
(ryzyko).
W metodach ilościowych wypracowano pogląd, że „niepewność” to
stan, w którym przyszłe możliwe alternatywy i szanse ich wystąpienia
nie są znane. Natomiast termin „ryzyko” jest używany, kiedy:
24
- rezultat osiągnięty w przyszłości jest co prawda nieznany, ale są moż
liwe do zidentyfikowania jego przyszłe alternatywy (jak orzeł-reszka
w przypadku rzutu monetą)
oraz
- szanse wystąpienia tych możliwych alternatyw są znane (jak 50%, że
wypadnie orzeł w przypadku rzutu monetą).
Tak więc w przypadku ryzyka można oszacować rozkład prawdopodo
bieństwa, natomiast w przypadku niepewności nie jest to możliwe. Nie
pewność, w przeciwieństwie do ryzyka, dotyczy więc zmian, które są trud
ne do oszacowania albo wydarzeń, których prawdopodobieństwo, ze wzglę
du na niewielką liczbę dostępnych informacji, nie może być oszacowane.
Natomiast ryzyko jest jako zmienność (na przykład oczekiwanej stopy
dochodu) mierzone odchyleniem standardowym. Ryzyko mierzy się więc
tutaj poprzez niestabilność ceny inwestycji w minionym okresie, przy
czym im większa będzie wartość odchylenia standardowego, tym większy
poziom ryzyka.
Ryzyko jest obecne we wszystkich dziedzinach działalności człowieka
wówczas, kiedy ludzie nie są w stanie kontrolować albo dokładnie przewi
dzieć przyszłości. Dlatego też szczególnie dużą rolę odgrywa ryzyko w dzia
łalności gospodarczej. Termin „ryzyko” jest używany nie tylko wówczas,
kiedy rozważa się:
• nieszczęśliwe wypadki,
• nieprzewidziane zdarzenia,
• możliwość poniesienia straty,
ale także dotyczy sytuacji, kiedy występuje
• możliwość, że uzyskany wynik będzie odmienny od oczekiwanego.
Ryzyko traktuje się bowiem w finansach jako potencjalne zagro
żenie, ale i również jako szansę - to dzięki podjęciu działalności gospo
darczej, podjęciu konkretnej decyzji inwestycyjnej, można uzyskać do
datkowe wynagrodzenie za podjęcie dodatkowego wysiłku i związanego
z tym ryzyka.
Ważnym rozróżnieniem w zarządzaniu ryzykiem jest podział na ryzyko
systematyczne i ryzyko specyficzne. Ryzyko systematyczne (inaczej ryn
kowe) nie może być kontrolowane (nawet częściowo) przez żaden poje
dynczy podmiot. Ryzyko to jest związane z siłami przyrody oraz wynika
z warunków ekonomicznych danego rynku, a także z rynku globalnego.
Przykładem ryzyka systematycznego są zmiany pogody, inflacji, masowe
bezrobocie, kryzysy gospodarcze. Zjawiska te wywierają wpływ na indy
widualne podmioty, ale są od nich niezależne. Natomiast ryzyko spe
cyficzne (indywidualne) jest związane z przyszłymi zdarzeniami, które
można częściowo kontrolować albo przewidywać. Wiąże się to z indywi
dualnymi decyzjami. Przyczynami jego mogą być: zarządzanie firmą, kon-
25
kurencja, dostępność surowców, płynność, bankructwo kontrahenta, po
ziom dźwigni finansowej i operacyjnej.
W praktyce gospodarczej wyróżnia się wiele cząstkowych rodzajów ry
zyka składającego się na ryzyko całkowite prowadzonej działalności. Przy
podejmowaniu decyzji inwestycyjnych kluczowe jest ryzyko finanso
wania, związane ze strukturą kapitału oraz dywersyfikacją źródeł pozy
skiwania kapitału.
Struktura kapitału oznacza stosowany przez firmę sposób finanso
wania jej majątku i inwestycji poprzez kapitał własny i kapitał obcy
oraz ich wzajemne proporcje. Im wyższa jest relacja kapitału obcego do
kapitału własnego, tym wyższe jest ryzyko finansowe. Jeżeli oprócz ka
pitału własnego firma pożycza jeszcze środki z zewnątrz, to musi uisz
czać za nie opłaty finansowe (odsetki, prowizje), przy czym opłaty te ma
ją pierwszeństwo pokrycia z uzyskiwanego zysku — przed właścicielami.
Dlatego też im wyższy jest udział długu w strukturze kapitału firmy,
tym większe prawdopodobieństwo, że firma nie wypracuje zysku. Sytu
acja ta określana jest jako efekt oddziaływania dźwigni finansowej. Kło
poty finansowe firmy wpływają bowiem na wysokość wypłacanej dywi
dendy oraz wartość udziałów, wartość firmy, a równocześnie także na
wzrost kosztu pozyskiwanego kapitału w postaci kredytów i pożyczek
oraz emisji dłużnych papierów wartościowych. W rezultacie ryzyko osią
gnięcia zysku przez właściciela podnosi się właśnie z powodu finanso
wania części aktywów firmy ze źródeł obcych. Dlatego też im wyższa jest
proporcja długu w strukturze kapitału firmy, tym większe prawdopodo
bieństwo, że firma nie wypracuje wystarczającego zysku, a więc i nie
wypłaci dywidend.
Z kolei dywersyfikacja źródeł pozyskania kapitału pozwala ograniczyć
ryzyko braku pozyskania odpowiedniego finansowania, co wpływa także
na koszt pozyskania środków. Firma musi stworzyć sobie możliwość wy
boru drogi pozyskania środków spośród wielu możliwych na rynku. Nowo
czesne zarządzanie finansami podmiotu wyraża się m.in. w tym, że firma
dopasowuje do swoich potrzeb: termin, kwotę i walutę środków, którymi
wspomaga się w swojej działalności.
Szczególna uwaga jest zwracana na wybór alternatywnych instru
mentów finansowych w powiązaniu z analizą aspektów kosztowych oraz
pozakosztowych dla poszczególnych scenariuszy. Efektywne pozyskiwa
nie środków z rynku oznacza, że podmiot stara się pozyskać środki jak
najtaniej, w jak najkrótszym czasie, w odpowiedniej wysokości, na pre
ferowany termin, w określonej walucie. Rynek finansowy oferuje przy
tym szereg instrumentów umożliwiających pozyskanie potrzebnego ka
pitału przez podmioty gospodarcze. Wyodrębnia się tu przede wszystkim
instrumenty:
26
• własnościowe (zwiększające poziom kapitału własnego np. poprzez
emisję akcji z prawem poboru bądź z wyłączeniem prawa poboru),
• wierzytelnościowe (zwiększające poziom zadłużenia poprzez m.in. emisję
obligacji, krótkoterminowych papierów dłużnych, zaciągnięcie kredy
tu i pożyczki),
• kredyt kupiecki (jego wartość i długość okresu spłaty),
• inne (np. leasing, restrukturyzacja posiadanych aktywów poprzez facto
ring czy sekurytyzację).
Podmioty muszą także uwzględnić fakt, że działają w warunkach go
spodarki globalnej, a więc konkurencji o kapitał na rynku krajowym nie
można już rozpatrywać w oderwaniu od sytuacji na rynku międzynaro
dowym. Podmioty z Polski konkurują bowiem o kapitał zarówno wprost
na rynku międzynarodowym, jak i na rynku w ramach Unii Europej
skiej, a także na rynku krajowym z podmiotami zagranicznymi i pod
miotami krajowymi: rządem, podmiotami finansowymi, podmiotami po
zafinansowymi oraz gospodarstwami domowymi.
Nie można również pominąć ryzyka generowania zysków z działal
ności gospodarczej czy projektu inwestycyjnego. Ryzyko to wynika z nie
pewności osiągnięcia określonych dochodów, a w konsekwencji zysków
i przepływów gotówkowych z powodu samej natury działalności gospo
darczej, np. w wyniku występowania zmian zachodzących na rynku, zmian
gustów i preferencji konsumentów czy też struktury gospodarki. Brak
generowania zysków, skutkujący brakiem generowania wolnych prze
pływów gotówkowych z podstawowej działalności firmy, przekłada się na
wzrost poziomu ryzyka bankructwa. Ryzyko generowania zysków zależy
przede wszystkim od fluktuacji sprzedaży (wahania popytu, cen zakupu
i sprzedaży) oraz efektów dźwigni połączonej.
1.7. Zarządzanie majątkiem finansowym
Jednym z kluczowych obszarów funkcjonowania przedsiębiorstwa we

współczesnej gospodarce są niewątpliwie finanse, zabezpieczające płynność
finansową, a poprzez to umożliwiające realizację kontynuowania prowa
dzenia działalności gospodarczej. Stąd też do zarządzania finansami i ma
jątkiem finansowym przedsiębiorstwa przykładane jest tak duże znaczenie
w ramach:
• pozyskania potrzebnych środków finansowych,
• ich wykorzystania oraz analizy i monitorowania poprawności przepro
wadzonych operacji finansowych,
• terminowej spłaty czasowo pozyskanych środków finansowych.
27
W procesie rozwoju działalności podmiotów gospodarczych bardzo waż
nym zagadnieniem jest zarządzanie strumieniami przepływów finanso
wych, koniecznymi dla zapewnienia płynności finansowej. Nowoczesne
zarządzanie majątkiem finansowym w przedsiębiorstwie polega na ste
rowaniu i monitorowaniu pewnymi obszarami (schemat 1.4). Jego celem
jest minimalizacja kosztu pozyskanego kapitału oraz maksymalizacja
zysków z inwestowanych nadwyżek finansowych, przy określonym po
ziomie ryzyka inwestycyjnego. Właściwe zarządzanie w każdym z tych
obszarów przyczynia się do uzyskania przewagi konkurencyjnej przez
dany podmiot gospodarczy.
Schemat 1.4. Zakresy nowoczesnego zarządzania finansami w przed

siębiorstwie
Źródło: D. Dziawgo, Ewolucja międzynarodowego rynku finansowego a zarządzanie

finansami firm - przyczynek do dyskusji [w:] B. Bernaś, W. Pluta (red.), Za
rządzanie finansami firm - teoria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Eko
nomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu nr 1159, Wrocław 2007, s. 94.
Pierwszy obszar dotyczy efektywnego pozyskiwania środków z ryn

ku. Firma zwraca szczególną uwagę m.in. na koszt pozyskania kapitału
obcego poprzez kredyty, pożyczki i emisje dłużnych papierów wartościo
wych. Efektywne pozyskiwanie środków z rynku oznacza, że podmiot stara
się pozyskać środki jak najtaniej, w jak najkrótszym czasie, w odpowiedniej
wysokości, na preferowany termin, w określonej walucie. Rozważa przy
tym alternatywne możliwości pozyskania kapitału z rynku poprzez np.
emisję akcji, zaciągnięcie kredytu, emisję obligacji, emisję krótkotermi
nowych dłużnych papierów wartościowych, jak również restrukturyzację
posiadanych aktywów poprzez np. factoring należności czy sekurytyzację.
W drugim obszarze następuje weryfikacja jakości funkcjonowania
podmiotu w ujęciu wypracowanego wyniku finansowego, przepływów
28
finansowych oraz redukcji ryzyka — przede wszystkim ryzyka specyficz
nego. Analizować należy tu kwestie zapewnienia finansowania nieprze
rwanej działalności podmiotu oraz jakość gospodarowania finansami.
Firma wykorzystuje będące w jej dyspozycji zasoby finansowe do wy
pracowania zysku netto oraz utrzymania płynności finansowej.
Dodatkowo istotne jest tu także uwzględnienie redukcji ryzyka specy
ficznego, związanego z funkcjonowaniem podmiotu. Przede wszystkim ko
nieczne jest ubezpieczenie aktywów trwałych oraz zabezpieczenie opłacal
ności długoterminowych kontraktów handlowych oraz cen dostaw surow
ców, np. poprzez instrumenty pochodne.
Następuje tu więc pewna weryfikacja jakości zarządzania zarówno całą
firmą jak i jej finansami, wyrażająca się w generowanym poziomie wyniku
finansowego oraz gotówki. Elementami tymi zainteresowani są wszyscy
interesariusze, a w szczególności oczywiście akcjonariusze, rada nadzor
cza, wierzyciele oraz kontrahenci.
Natomiast w trzecim obszarze podmiot stara się efektywnie inwe
stować nadwyżki finansowe, aby maksymalizować generowany zysk
z posiadanych zasobów. Odbywa się to poprzez kontrolę ryzyka inwesty
cji, odpowiednią płynność inwestycji oraz odpowiednią rentowność (przy
zadanym poziomie ryzyka i płynności). W tym przypadku firma staje się
inwestorem finansowym, inwestując między innymi w lokaty bankowe,
waluty, towary, akcje innych podmiotów, obligacje rządów, samorządów,
przedsiębiorstw, a także w krótkoterminowe papiery dłużne. W tym obsza
rze typowane są także potencjalne firmy do zawarcia aliansu bądź doko
nania fuzji czy przejęcia.
Ewolucja globalnego rynku finansowego stawia przed przedsiębior
stwami coraz to nowe wyzwania. Najważniejszym z nich w najbliższych
latach będzie konieczność rozszerzenia wachlarza wykorzysty
wanych źródeł zewnętrznego finansowania poza klasyczne kre
dyty i pożyczki bankowe - na instrumenty pozyskiwania kapita
łów bezpośrednio od inwestorów. Podmioty zmuszone będą w coraz
większym stopniu pozyskiwać kapitały z rynku finansowego nie poprzez
kredyty, ale poprzez emisje papierów wartościowych, bezpośrednie po
życzki pomiędzy instytucjami pozafinansowymi bądź poprzez inne alterna
tywne narzędzia.
29
Pytania kontrolne
1. Wyjaśnij, jakie cechy musi posiadać działalność, aby mogła być uznana
za działalność gospodarczą.
2. Wymień i krótko scharakteryzuj wybrane narzędzia ułatwiające za
rządzanie podmiotem gospodarczym.
3. Wyjaśnij, dlaczego otoczenie jest tak ważne w prowadzeniu przez
podmiot działalności gospodarczej.
4. Scharakteryzuj nurty wyodrębniające się w ramach koncepcji za
rządzania przez wartość.
5. Wyjaśnij termin „interesariusz”.
6. Wyjaśnij, na czym polega odmienność otwartego i zamkniętego mo
delu zewnętrznego finansowania przedsiębiorstwa.
7. Wymień, jakie elementy tworzą mechanizm rynkowy.
8. Wyjaśnij, czym skutkuje osiągnięcie punktu równowagi.
9. Wskaż przyczyny ograniczające przedsiębiorstwo w podwyższaniu
cen na swoje produkty i usługi.
10. Wyjaśnij różnice pomiędzy ryzykiem a niepewnością.
11. Wyjaśnij, dlaczego tak ważna jest dywersyfikacja źródeł kapitału.
30
Rozdział 2
Finansowanie działalności
podmiotów gospodarczych
2.1. Wprowadzenie
Przedsiębiorstwo powinno zapewnić sobie z odpowiednim wyprzedze

niem potrzebne środki finansowe, zarówno w przypadku dokonywania wy
datków inwestycyjnych, jak i wydatków operacyjnych. Związane jest to
z zasadą samofinansowania podmiotu. W przypadku gdy firma wykorzy
stuje do finansowania zewnętrzne środki finansowe w postaci kredytów,
obligacji czy bonów komercyjnych, wówczas określa się to jako finanso
wanie prospektywne — środki na spłatę zaciągniętych zobowiązań będą
pochodziły z przyszłych wpływów oczekiwanych przez podmiot. Natomiast
jeżeli firma nie zaciąga długów i rozwój opiera na własnych zasobach fi
nansowych, wówczas określa się to jako finansowanie retrospektywne.
W rozdziale tym zaprezentowane zostanie finansowanie działalności
podmiotu zarówno w oparciu o kapitały własne, jak i kapitały obce. Na
schemacie 2.1 zestawiono główne źródła finansowania działalności go
spodarczej podmiotów. Źródła te dzieli się na wewnętrzne i zewnętrzne,
a w ramach finansowania zewnętrznego wyróżnia się finansowanie własne
i obce.
Wewnętrzne źródła finansowania pochodzą przede wszystkim z tytułu
wypracowanych zysków, z tytułu wcześniej zaangażowanych kapitałów
oraz restrukturyzacji posiadanych składników aktywów. Ponadto wpływ
na ich poziom ma polityka prowadzona w zakresie tworzenia i rozwiązy
wania rezerw oraz w zakresie zarządzania zapasami (skracanie cyklu za
rządzania środkami). Do wewnętrznych źródeł finansowania zaliczana
jest ponadto amortyzacja, która jako koszt bezwydatkowy generuje środki
pieniężne pozostające w przedsiębiorstwie.
Z kolei własne, zewnętrzne źródła finansowania wnoszone są do firmy
przez właścicieli. Na wyróżnienie zasługuje specjalna kategoria aktywnych
inwestorów finansowych (np. venture capital), którzy, angażując się w fir
mę przez pewien okres, aktywnie współzarządzają podmiotem bądź ściśle
monitorują jego działania strategiczne i operacyjne.
31
to Schemat 2.1. Źródła finansowania działalności gospodarczej

Natomiast obce, zewnętrzne źródła finansowania obejmują w szcze
gólności kredyty i pożyczki, dłużne papiery wartościowe (obligacje, bony
komercyjne, weksle), alternatywne w stosunku do kredytu formy zasila
nia podmiotu w środki (poprzez factoring, leasing, sekurytyzację) oraz róż
nego rodzaju dotacje i subwencje. Nie można w tym miejscu pominąć
również prowadzonej przez podmiot polityki w ramach kredytu kupiec
kiego: zarówno w stosunku do dostawców, jak i odbiorców, w szczególności
w zakresie wartościowego limitu tego kredytu oraz długości jego trwania.
2.2. Kapitały własne
Kapitał własny przekazany jest do dyspozycji podmiotu bezterminowo

i nieodpłatnie. Właściciele jednak oczekują wynagrodzenia za powierzony
kapitał w formie wypłaty udziału w wypracowanych przez firmę zyskach
czy wzrostu wartości firmy. Kapitał własny jest kluczowy z punktu widze
nia finansowania działalności gospodarczej podmiotów, ponieważ świadczy
o finansowym zaangażowaniu właściciela w dane przedsiębiorstwo, a także
stanowi pewien amortyzator ułatwiający przetrwanie firmy w przy
padku gdy poniesie stratę. Wysokość kapitału własnego jest także ważna
dla wierzycieli: czy, w jakiej wysokości i na jaki okres zasilić finansowo
podmiot. Poziom kapitałów własnych jest również uwzględniany w analizie
kondycji finansowej firmy za pomocą wskaźników finansowych, w szcze
gólności tzw. wskaźników zadłużenia. Dlatego też podwyższenie poziomu
kapitałów własnych zwiększa zdolność kredytową podmiotu poprzez obni
żenie wskaźników zadłużenia (a tym samym ryzyka wsparcia finansowego
podmiotu).
Kapitał własny pełni szereg istotnych funkcji w funkcjonowaniu przed
siębiorstw:
• funkcję założycielską — stanowi podstawę do uruchomienia działalności
jednostki gospodarczej,
• funkcję finansową — jest nieoprocentowanym i bezzwrotnym źródłem
finansowania,
• funkcję gwarancyjną —jest źródłem pokrycia ewentualnych strat,
• funkcję informacyjną - struktura i udział kapitału własnego w kapitale
całkowitym stanowi cenną informację o potencjalnej stabilności bądź
niestabilności finansowej jednostki gospodarczej oraz o poziomie ryzy
ka finansowania podmiotu.
Wśród zalet korzystania z kapitału własnego i jego podwyższania wy
mienić należy następujące:
• finansowanie potrzeb kapitałowych podmiotu,
• brak konieczności jego zwrotu w określonym terminie,
33
• brak konieczności terminowego uiszczania opłat za jego użyczenie,
• obniżenie wskaźników zadłużenia,
• zwiększenie wiarygodności finansowej podmiotu wśród interesariuszy,
• zwiększenie możliwości dalszego zadłużania się.
Natomiast do wad korzystania z kapitału własnego należy zaliczyć:
• możliwość zmiany struktury własności podmiotu,
• wpływanie na decyzje podejmowane przez zarządzających podmiotem
(w sposób bezpośredni),
• oczekiwanie właścicieli dotyczące wypracowywania zysków i partycypa
cji w nich oraz wzrostu wartości firmy; kapitał własny jest bowiem uży
czony nieodpłatnie, ale nie jest to kapitał darmowy.
Finansowanie poprzez kapitał własny dotyczy ustanowienia spółki
(i wpłacenia na jej rzecz odpowiednich środków) oraz zwiększenia kapitału
pochodzącego z wpłat wspólników na rzecz danego przedsiębiorstwa. Tech
nicznie odbywa się to według różnych procedur, wynikających z formy
prawnej, w ramach której prowadzone jest przedsiębiorstwo (tabela 2.1).
Tabela 2.1. Kapitały własne w poszczególnych rodzajach form prawnych

prowadzenia działalności gospodarczej
Nazwa
Forma kapitału Zwiększenie Obniżenie
własnego
Osoba fizyczna Wkład - majątek właściciela - majątek właściciela
prowadząca dzia właściciela
łalność gospodarczą
Spółka cywilna, Wkład - wkład właściciela - wystąpienie wspólnika
spółka jawna, właścicieli - przyjęcie kolejnego - pokrycie straty
spółka partnerska, wspólnika
spółka komandy - dopłaty właścicieli
towa - pozostawiony zysk
Spółka z ograni Kapitał - udziały wspólników - umorzenie udziałów
czoną odpowie zakładowy - podwyższenie warto - pokrycie straty
dzialnością (min. 5.000 zł) ści dotychczasowych
udziałów
- ustanowienie nowych
udziałów
Kapitał - odpisy z zysku - pokrycie straty
zapasowy - nadwyżka ze sprze - zwiększenie kapitału
daży udziałów powy zakładowego
żej wartości nominal - umorzenie części
nej udziałów
- wypłata udziału
w zysku
Kapitał - odpisy z zysku - pokrycie straty
rezerwowy - dopłaty wspólników - zwrot dopłat
34
cd. tabeli 2.1.
Nazwa
własnego
Kapitał - zmniejszenie wartości - zmniejszenie wartości
z aktualizacji środków trwałych w środków trwałych w
wyceny wyniku aktualizacji wyniku aktualizacji
ich wyceny ich wyceny
- odpisy aktualizujące - odpisy aktualizujące
z tytułu trwałej utra z tytułu trwałej utra
ty wartości ty wartości
- odpisanie różnic z - odpisanie różnic z
aktualizacji przy roz aktualizacji przy roz
chodowaniu środków chodowaniu środków
trwałych trwałych (sprzedaż,
likwidacja, wniesie
nie aportem)
Spółka akcyjna Kapitał zakła - wpłaty akcjonariuszy - umorzenie części
(S.A.) i spółka dowy — akcyjny - emisja nowych akcji akcji
komandytowo- (min. 100.000 zł - podwyższenie warto - zmniejszenie wartości
akcyjna (S.K.A.) w S.A. i min. ści nominalnej do nominalnej akcji
50.000 zł tychczasowych akcji
w S.K.A.)
Kapitał - odpis 8% zysku do 1/3 - w wysokości 1/3 kapi
zapasowy kapitału akcyjnego tału akcyjnego wyłącz
- dopłaty akcjonariuszy nie na pokrycie straty
w zamian za szcze bilansowej
gólne uprawnienia - podwyższenie kapita
- nadwyżka ze sprze łu akcyjnego
daży akcji powyżej - zgodnie z decyzją
wartości nominalnej
Kapitał - odpisy z zysku zgod - finansowanie inwestycji
rezerwowy nie ze statutem spółki - podwyższenie kapita
łu akcyjnego
- inne tytuły zgodne ze
statutem lub uchwałą
WZA o utworzeniu
danego kapitału re
zerwowego
Kapitał - zysk - zakup akcji własnych,
rezerwowy na - przeniesione kwoty - inne tytuły zgodne ze
sfinansowanie z kapitału zapasowe statutem lub uchwałą
nabycia akcji go i rezerwowego WZA o utworzeniu
własnych danego kapitału re
zerwowego
Kapitał jak wcześniej
z aktualizacji
wyceny 1 ..... .
35
cd. tabeli 2.1.
Nazwa
własnego
Spółdzielnia Fundusz - wpłaty członków - zwroty udziałów
udziałowy - odpisy na udziały - pokrycie straty bilan
członkowskie z nad sowej, gdy fundusz
wyżki bilansowej zasobowy jest niewy
starczający
Fundusz - wpłaty wpisowe - pokrycie straty bilan
zasobowy członków sowej
- odpis 5% z nadwyżki
bilansowej do wyso
kości obowiązkowo
wniesionych udziałów
Fundusz jak wcześniej jak wcześniej
z aktualizacji
wyceny
Przedsiębiorstwo Fundusz - środki przekazane przez - darowizny i nieod
państwowe założycielski organ założycielski płatne przekazanie
- dotacje z budżetu środków trwałych
Fundusz - zysk pozostający w - straty bilansowe
przedsiębior dyspozycji podmiotu - umorzenie majątku
stwa - amortyzacja trwałego
Fundusz jak wcześniej jak wcześniej
z aktualizacji
wyceny
Źródło: Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. — Kodeks cywilny (Dz.U. z 1964 r. Nr 16
poz. 93 z późn. zm.), ustawa z dnia 16 września 1982 r. - Prawo spółdzielcze
(Dz.U. z 1982 r. Nr 30, poz. 210 z późn. zm.), ustawa z dnia 31 stycznia 1989 r.
o gospodarce finansowej przedsiębiorstw państwowych (Dz.U. z 1989 r. Nr 3,
poz. 10 z późn. zm.), ustawa z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek han
dlowych (Dz.U. z 2000 r. Nr 94, poz. 1037 z późn. zm.).
Należy przy tym zaznaczyć, że w przypadku osoby fizycznej prowadzącej

działalność gospodarczą, spółki cywilnej oraz spółki jawnej, za zobowią
zania firmy właściciele odpowiadają swoim majątkiem osobistym. Podobnie
w przypadku spółki partnerskiej, z tym wyjątkiem, że wspólnicy nie odpo
wiadają za zobowiązania partnerów, a jedynie własne. Z kolei w spółce ko
mandytowej oraz komandytowo-akcyjnej część wspólników odpowiada swo
im majątkiem osobistym (komplementariusze), a część jedynie do wysoko
ści wniesionych wkładów (komandytariusze, akcjonariusze).
Na schemacie 2.1 wyodrębniono kategorię tzw. inwestorów finansowych
aktywnych w obszarze zarządzania, wymieniając fundusze: venture capi
tal, private equity, hedge fund i bussiness angels.
Są to firmy wysokiego i podwyższonego ryzyka (tzw. kapitał wyso
kiego ryzyka), które inwestują kapitały oczekując ponadprzeciętnej sto-
36
py zwrotu w określonym czasie. Zazwyczaj są one wykorzystywane do
finansowania rozwoju nowych produktów i technologii, a także przy pro
cesach przejęć. Poprzez finansowanie przedsięwzięć ryzykownych wpływa
ją one na podniesienie innowacyjności gospodarki.
Venture capital jest przy tym właściwie częścią składową private
equity — związany jest jednak z najbardziej ryzykowną fazą działania fir
my - a mianowicie jej startem, a nawet już wcześniej - fazą samego pomy
słu. Dlatego też venture capital obarczone są większym ryzykiem, stąd
oczekiwana jest z nich wyższa stopa zwrotu niż z private equity. Cechą
charakterystyczną zarówno venture capital, jak i private equity jest aktyw
ny udział inwestora w działalności firmy, zmierzający do kontroli wyko
rzystania powierzonego kapitału oraz udzielanie wsparcia w zarządzaniu
podmiotom, dla zwiększenia szans osiągnięcia zakładanych efektów.
Hedge funds natomiast właściwie można porównać z firmą inwestycyj
ną. Stanowią one alternatywną w relacji do tradycyjnych funduszy inwe
stycyjnych formę wspólnego inwestowania, popularną zarówno wśród za
możnych inwestorów indywidualnych, jak i inwestorów instytucjonalnych
(w tym również instytucji finansowych, które samodzielnie nie mogłyby
dokonywać tak ryzykownych inwestycji z uwagi na obostrzenia prawne
w zakresie poziomu podejmowanego ryzyka). Ponieważ hedge funds nie
podlegają ścisłym regulacjom prawnym ani nadzorowi finansowemu tak
jak fundusze inwestycyjne, stąd też są bardziej elastyczne i mogą stosować
bardziej ryzykowne strategie inwestycyjne. Większość z nich inwestuje
jednak środki w instrumenty finansowe będące w obrocie giełdowym, co
odróżnia je od private equity oraz venture capital, które inwestują przede
wszystkim w spółki niebędące w obrocie giełdowym. Upublicznienie spółki
jest jedynie wykorzystywane przez nie do łatwiejszego wycofania się z in
westycji w dany podmiot i uzyskania relatywnie wyższej ceny.
Ponadto na uwagę zasługują tzw. aniołowie biznesu (business an
gels)1. Są to zamożni inwestorzy indywidualni, którzy stawiają do dyspozy
cji firm swój kapitał oraz wiedzę. Często są to osoby, które odniosły już
sukces w życiu zawodowym, a po zgromadzeniu znacznego majątku wyco
fały się z aktywności biznesowej. W okresie bezczynności chcą mieć jednak
kontakt z biznesem, wyższe stopy zwrotu z posiadanego majątku, stąd in
westują część swojego kapitału i dzielą się swoim doświadczeniem z in
nymi. Co ważne - za wsparcie w zakresie zarządzania nie pobierają oni
wynagrodzenia (w odróżnieniu np. od doradców), traktując je jako element
inwestycji kapitałowej podnoszący szanse jej powodzenia. Obecnie na świę
cie są już nawet zakładane swoiste sieci grupujące wielu aniołów biznesu.
1 Grupa ta oczywiście nie jest jednorodna, stąd wyróżnia się już w niej szereg pod
grup, m.in.: enterpreneur angels, income seeking angels, wealth maximising angels,
corporate angels, latent angels, virgin angels.
37
2.3. Kapitały obce
Kapitał obcy przekazany do dyspozycji podmiotu ma charakter zwrot

ny i odpłatny. Z punktu widzenia zarządzających podmiotem jest z pew
nością ważnym elementem uzupełniającym kapitały własne, ułatwiającym
ekspansję firmy. Wśród zalet korzystania z kapitału obcego i podniesienia
jego poziomu wymienia się następujące:
• finansuje potrzeby kapitałowe podmiotu,
• nie zmienia struktury własności podmiotu,
• nie wpływa na decyzje podejmowane przez zarządzających podmiotem
(w sposób bezpośredni),
• ułatwia elastyczne zarządzanie finansami,
• umożliwia wyeliminowanie cykliczności wpływów pieniężnych,
• tarcza podatkowa (płacone koszty finansowe powodują obniżenie pod
stawy podatku CIT).
Natomiast do wad korzystania z kapitału obcego należy zaliczyć:
• konieczność jego zwrotu w określonym terminie,
• konieczność uiszczania odsetek za jego okresowe użyczenie — w określo
nych terminach,
• podwyższenie wskaźników zadłużenia,
• ograniczenie zdolności do dalszego zadłużania się,
• możliwość wystąpienia pułapki zadłużenia.
Z uwagi na zwrotny charakter kapitału obcego, może być on powierzony
na długi bądź krótki termin, a jako kryterium tego rozróżnienia przyj
muje się rok. Przy czym na rynku pieniężnym (krótkoterminowym) poszu
kuje się przede wszystkim kapitałów do zapewnienia płynności, natomiast
na rynku kapitałowym (długoterminowym) poszukuje się kapitałów po
trzebnych na inwestycje.
Poszczególne formy finansowania długoterminowego oraz krótkotermi
nowego zostały dokładniej omówione w rozdziałach 3 i 4, które dotyczą od
powiednio długoterminowych i krótkoterminowych decyzji finansowych.
2.4. Struktura finansowania
Kapitały własne oraz obce kapitały długoterminowe składają się na tzw.

kapitał stały (długoterminowy), natomiast kapitał krótkoterminowy sta
nowi tzw. kapitał zmienny. Kapitał stały stanowi finansowy fundament
funkcjonowania podmiotu w długim okresie. Dlatego tak ważne jest do-
38
pasowanie struktury czasowej oraz relacji pomiędzy kapitałem własnym
i obcym. Określa się to jako strukturę finansowania. Cele oraz deter
minanty wpływające na jej kształtowanie graficznie zestawiono na sche
macie 2.2.
Schemat 2.2. Cele i determinanty struktury finansowania podmiotu

wraz z zasadami dotyczącymi struktury finansowania
Ze względu na znaczenie zapewnienia odpowiedniego finansowania dla

działalności podmiotu, w teorii sformułowano kilka zasad finansowania,
aby ułatwić kształtowanie optymalnej polityki finansowej podmiotu.
39
Złota zasada finansowania wskazuje, że nie należy zadłużać podmio
tu ponad wartość kapitałów własnych. Tak więc udział kapitałów obcych
nie powinien przekroczyć 50% w kapitale całkowitym. Uważa się, że po
winno to skutkować utrzymaniem płynności finansowej w dłuższym okre
sie. Ogranicza to również obciążenie kosztami finansowymi płaconymi od
kapitału obcego. Natomiast przewaga kapitałów własnych jest uważana
za przejaw rozsądnego zarządzania spółką sprzyjającego utrzymaniu nie
zależności finansowej i decyzyjnej. W innym wariancie tej zasady przyj
muje się, że majątek trwały powinien być równy bądź mniejszy od kapitału
długookresowego, co w konsekwencji powoduje, że majątek obrotowy musi
być równy bądź większy od krótkoterminowego kapitału (bieżących zobo
wiązań). Oznacza to, że kapitał długoterminowy finansuje majątek trwały
i część majątku obrotowego. Z kolei w ramach bardziej restrykcyjnej
srebrnej zasady finansowania przyjmuje się, że kapitał stały powinien
finansować nie mniej niż 1/3 aktywów obrotowych (pozostałą ich część po
krywają krótkoterminowe źródła finansowania) — bądź według innego wa
riantu tej zasady: udział kapitałów obcych nie powinien przekroczyć 1/3
w kapitale całkowitym.
Złota reguła bilansowa odnosi się do finansowania aktywów trwa
łych. Zaleca się w niej, aby aktywa stałe były w pełni pokryte kapitałem
własnym, ponieważ ta część majątku jest długoterminowo związana z fir
mą a więc charakteryzuje się niskim tempem zmiany na gotówkę — po
winna być więc sfinansowana bardziej stabilnymi kapitałami, oddanymi do
dyspozycji firmy na długi okres. W ramach bardziej liberalnej srebrnej
reguły bilansowej przyjmuje się, że przynajmniej 2/3 aktywów stałych
powinny być sfinansowane kapitałem własnym. Im wyższy jest bowiem
udział kapitałów własnych, tym przedsiębiorstwo dysponuje większą swo
bodą i niezależnością finansową.
Dynamiczna reguła zadłużenia opiera się natomiast na kategorii net
cash flow, tłumaczonej często na język polski jako nadwyżka finansowa,
a będącej sumą zysku netto i amortyzacji. Kapitał obcy dzielony jest tu
przez net cash flow. Wynik określa, przez ile lat dana nadwyżka finansowa
musi zostać wypracowana, aby spłacić zadłużenie całkowite. Instytucje
finansowe przyjmują że jest to okres 3 lat, ale zasadą jest, że im wskaźnik
ten jest niższy, tym ryzyko finansowe niższe.
Wskazuje się także, że wartość zobowiązań długoterminowych
nie powinna przekraczać wartości kapitału pracującego. Dodatni
poziom kapitału pracującego oznacza nadwyżkę aktywów bieżących nad
bieżącymi zobowiązaniami. Może więc ona zostać wykorzystana do spłaty
długookresowych zobowiązań. Niewątpliwie wpływa to na bezpieczeństwo
finansowe spółki.
40
Przykład 2.1
Przedsiębiorstwo Sigma S.A. sporządza sprawozdanie finansowe zgod
nie z MSR2. Bilans przedsiębiorstwa i rachunek zysków i strat za lata
20X0 i 20X1 przedstawiono odpowiednio w tabelach 2.2 i 2.3.
Tabela 2.2. Bilans Sigmy S.A. (w tys. zł)

Stan Stan
AKTYWA na dzień na dzień
31.12.20X0 31.12.20X1
A Aktywa trwałe (długoterminowe) 80.813 86.617
1 Rzeczowe aktywa trwałe 66.863 72.641
2 Wartości niematerialne 33 64
3 Akcje i udziały w jednostkach zależnych 12.908 12.908
4 Inne inwestycje długoterminowe 1 1
5 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 1.008 1.003
6 Inne rozliczenia długoterminowe 0 0
B B. Aktywa obrotowe (krótkoterminowe) 19.944 18.995
1 Zapasy 9.417 9.837
2 Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe
należności 8.883 8 .158
3 Należności z tytułu bieżącego podatku dochodowego
od osób prawnych 0 0
4 Środki pieniężne i ekwiwalenty 1.603 930
5 Pozostałe aktywa obrotowe 41 70
AKTYWA RAZEM 100.757 105.612
A. Kapitał własny 67.637 61.421
1 Kapitał zakładowy 5.000 5.000
2 Pozostałe kapitały 31.146 26.407
3 Zyski zatrzymane 31.491 30.014
B Zobowiązania 33.120 44.191
I Zobowiązania długoterminowe 18.412 21.998
1 Kredyty, pożyczki i zobowiązania z tytułu leasingu
finansowego 9.418 12.473
2 Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 7.187 7.363
3 Rezerwa na świadczenia pracownicze 1.807 2.162
4 Pozostałe rezerwy 0 0
II Zobowiązania krótkoterminowe 14.708 22.193
1 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe
zobowiązania 5.789 9.342
3 Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku dochodo
wego od osób prawnych 31 107
4 Rezerwa na świadczenia pracownicze 820 767
5 Pozostałe rezerwy 22 0
PASYWA RAZEM 100.757 105.612
Źródło: opracowanie własne na podstawie przykładowej spółki, dane z www.parkiet.com.
2 MSR — Międzynarodowe Standardy Rachunkowości.
41
Tabela 2.3. Rachunek zysków i strat Sigmy S.A. (w tys. zł)
od 01.01X0 od 01.01X1
DZIAŁALNOŚĆ KONTYNUOWANA
do 31.12X0 do 31.12X1
A Przychody ze sprzedaży 85.070 85.231
B Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 63.674 66.615
C Zysk (strata) brutto ze sprzedaży (A — B) 21.396 18.616
D Koszty sprzedaży 3.613 3.854
E Koszty ogólnego zarządu 7.733 9.374
F Zysk (strata) ze sprzedaży (C - D — E) 535 1.577
G Pozostałe przychody 393 845
H Pozostałe koszty 493 398
I Zysk (strata) z działalności operacyjnej (F + G ~ H) 10.485 7.412
J Przychody finansowe 135 1.869
K Koszty finansowe 3.500 3.042
L Zysk (strata) przed opodatkowaniem (I + J — K) 7.120 6.239
M Podatek dochodowy 903 1.352
N Zysk (strata) netto (L - M) 6.217 4.887
Załóżmy dodatkowo, że amortyzacja w roku 20X0 wyniosła 12.500 tys. zł,

a w roku 20X1 14.300 zł.
Na schemacie 2.3 zestawiono graficznie dane niezbędne do sprawdze
nia zasad finansowania dotyczących omawianego przedsiębiorstwa.
Schemat 2.3. Aktywa i pasywa Sigmy S.A. w latach 20X0 i 20X1

20X1
AKTYWA PASYWA
20X0
AKTYWA PASYWA Trwałe Kapitał
własny
Trwałe Kapitał
własny
61.421
86.617
67.637
80.813
Zobowiąza -
nia
Zobowiąza-
nia 44.191
Obrotowe Obrotowe
19.944 18.995
33.120
42
Złota zasada finansowa jest zachowana w obydwu analizowanych la
tach. Zarówno w 20X0, jak i w 20X1 w Sigmie S.A. ma miejsce nadwyżka
kapitałów własnych nad zobowiązaniami (kapitałami obcymi). W roku 20X0
udział kapitałów własnych w źródłach finansowania wynosi 67,1%, na
tomiast w roku 20X1 ulega obniżeniu do 58,2%. Cały czas złota zasada bi
lansowa jest zachowana (jest ona zachowana, jeżeli udział ten nie jest
mniejszy niż 50%).
Dynamiczna reguła zadłużenia odnosi net cash flow (NCF = zysk netto
+ amortyzacja) do kapitałów obcych (zobowiązań). Wartość NCF dla roku
20X0 wynosi 18.717 (6.217 + 12.500) a dla roku 20X1 19.187 (4.887 + 14.300).
W związku z powyższym stosunek zobowiązań do NCF dla roku 20X0
wynosi 1,77, a dla roku 20X1 2,30. Wielkości te mieszczą się więc w za
lecanym zakresie.
W celu zbadania zachowania srebrnej zasady bilansowej konieczne
jest przekształcenie bilansu do postaci analitycznej3. Po stronie pasy
wów przekształcenia polegają na wyznaczeniu wartości kapitałów sta
łych oraz krótkoterminowych źródeł finansowania. W przypadku Sigmy
na kapitał stały składają się kapitały własne oraz zobowiązania długo
terminowe. Przekształcony bilans Sigmy prezentuje schemat 2.4.
Schemat 2.4. Przekształcony bilans Sigmy S.A.

20X1
AKTYWA PASYWA
20X0
AKTYWA PASYWA Trwałe Kapitał
stały
Trwałe Kapitał
stały
83.419
86.617
86.049
80.813 -.-i '
Zobowiąza
Obrotowe Zobowiąza Obrotowe nia kr.
19.944 nia kr. 18.995 22.193
14.708
3 Szerzej na ten temat w rozdz. 8.
43
Zgodnie ze srebrną zasadą kapitał stały powinien finansować nie mniej
niż 1/3 aktywów obrotowych (pozostałą ich część pokrywają krótkotermi
nowe źródła finansowania). W przypadku Sigmy srebrna zasada finan
sowania nie jest spełniona. Kapitał stały finansuje w 20X0 roku 23,2%
(19.944/86.049) aktywów obrotowych, natomiast w roku 20X1 stosunek ten
obniża się do poziomu 22,8% (18.995/83.419).
Sprawdzając srebrną zasadę finansowania drugim sposobem (udział
kapitałów obcych nie powinien przekroczyć 1/3 w kapitale całkowitym),
uzyskujemy podobną interpretację. W roku 20X0 udział kapitałów obcych
(zobowiązań — schemat 2.3) wynosi 32,87% (a więc na granicy określonej
regułą), a w roku 20X1 udział ten wynosi 41,8%, przekracza więc okre
ślony regułą poziom zadłużenia.
Złota reguła bilansowa, mówiąca o sposobie finansowania aktywów
trwałych, nie jest spełniona w żadnym z analizowanych lat. Zarówno
w 20X0, jak i w 20X1 roku wartość aktywów trwałych przewyższa war
tość kapitałów własnych (patrz schemat 2.3).
Bardziej liberalna srebrna reguła bilansowa jest spełniona. Stosunek
kapitałów własnych do aktywów trwałych wynosi w roku 20X0 83,7%
(67.637/80.813 — schemat 2.3), a w roku 20X1 70,9% (61.421/86.617).
Aby sprawdzić dla Sigmy S.A. regułę mówiącą o stosunku zobowiązań
długoterminowych do kapitału pracującego, konieczne jest wyznaczenie
wartości kapitału pracującego4. Załóżmy, że kapitał pracujący wyznaczamy
jako różnicę pomiędzy aktywami obrotowymi a zobowiązaniami krótko
terminowymi. Dla roku 20X0 wartość kapitału pracującego wynosi 5.236
(19.944 - 14.708), a w roku 20X1: -3.198 (18.995 - 22.193).
Zasada mniejszej wartości zobowiązań długoterminowych w stosunku
do kapitału pracującego nie jest spełniona w żadnym z rozpatrywanych
okresów.
Zestawienie reguł i zasad finansowania i bilansowych dla Sigmy S.A.
przedstawiono w tabeli 2.4.
Tabela 2.4. Zestawienie reguł i zasad finansowania i bilansowych dla

Sigmy S.A.
Wartości
Wartość osiągnięte
Zasada/reguła Formuła zasady
zalecana w roku:
20X0 20X1
Złota zasada finansowania kapitał własny / pasywa > 50% 67,1% 58,2%
Srebrna zasada
aktywa obrotowe / kapitał stały > 33,3% 23,2% 22,8%
finansowania
4 Pojęcie kapitału pracującego zostało szerzej omówione w rozdz. 4.
44
cd. tabeli 2.4.
Wartości
Wartość osiągnięte
Zasada/reguła Formuła zasady
zalecana w roku:
20X0 20X1
Złota reguła bilansowa kapitał własny / aktywa stałe > 100% 83,7% 70,9%
Srebrna reguła bilansowa kapitał własny / aktywa stałe > 66,7% 83,7% 70,9%
Dynamiczna
zobowiązania / net cash flow <3 1,77 2,30
reguła zadłużenia
Kapitał pracujący > zobo Kapitał pracujący — zobowią
>0 -13.176 -25.196
wiązania długoterminowe zania długoterminowe
2.5. Zasady działania dźwigni operacyjnej

i finansowej
Dźwignie są zaliczane do wskaźników finansowych. Termin „dźwignia”

stosowany jest dla uwypuklenia wpływu oddziaływania określonych czyn
ników na poprawę efektywności gospodarowania. Na przykład dzięki za
angażowaniu kapitałów obcych można uzyskać zwiększenie zyskowności
kapitałów własnych, co określa się jako tzw. efekt dźwigni. Rozróżnia się:
• dźwignię operacyjną (związana ze strukturą aktywów bilansu),
• dźwignię finansową (związana ze strukturą pasywów bilansu),
• dźwignię połączoną.
Dla prawidłowego zrozumienia zasady działania dźwigni finansowej,
konieczne jest zaprezentowanie wszystkich trzech dźwigni, wzajemnie ze
sobą powiązanych.
Dźwignia operacyjna wiąże się ze strukturą majątku i jego optymal
nym wykorzystaniem. Odzwierciedla stopień, w jakim wykorzystywany
jest majątek w działalności firmy. Obliczenie dźwigni operacyjnej może
przebiegać w oparciu o dwa wzory:
A zysku operacyjnego (°/o)

OL — " ~ " (2.1)
A sprzedaży (%)
(sprzedaż - koszty zmienne)

zysk operacyjny
gdzie:
OL - stopień dźwigni operacyjnej (operating leverage),
zysk operacyjny — zysk przed płatnością podatku i odsetek (EB1T).
45
Interpretacja: wzrost przychodów ze sprzedaży o 1% powoduje wzrost zy
sku operacyjnego o x%.
Zewnętrzni odbiorcy informacji (np. inwestorzy), nie znając poziomu
kosztów zmiennych, posługują się pierwszym wzorem. Efekt oddziaływania
tej dźwigni jest najsilniejszy wówczas, gdy wielkość sprzedaży oscyluje wo
kół progu rentowności. Ograniczeniem tej analizy jest założenie liniowej
funkcji dochodów i kosztów, tymczasem na rynku wysokość cen zmienia się
w miarę zaspokojenia popytu.
Zwiększenie poziomu dźwigni operacyjnej ograniczają zdolności produk
cyjne (sfera techniczna) oraz wielkość popytu na dane produkty (sfera ryn
kowa). Zdolności produkcyjne mogą zostać zwiększone na przykład przez
wprowadzenie dodatkowej zmiany bądź zakup nowych środków trwałych.
Oznacza to jednak zwiększenie kosztów stałych, a więc zwiększenie pozio
mu progu rentowności, czyli zwiększenie liczby wyrobów gotowych, które
spółka będzie musiała sprzedać, aby pokryć koszty całkowite. Zysk w tym
punkcie wynosi zero.
W rezultacie podniesienie poziomu dźwigni operacyjnej skutkuje pod
niesieniem poziomu progu rentowności. Zwiększa się więc ryzyko, iż
nie uda się sprzedać wystarczającej liczby wyrobów wymaganej
w progu rentowności. Zarząd spółki stoi przed wyborem: potencjalna
strata, którą może ponieść, jest wyższa/niższa, ale i także potencjalny zysk
możliwy do osiągnięcia jest wyższy/niższy. Stąd też nie wszystkie firmy
są zainteresowane wysokim poziomem dźwigni operacyjnej.
Dźwignia finansowa wyraża strukturę kapitału, która ma wpływ na
wynik działalności gospodarczej i rentowność kapitału własnego. Informu
je, w jaki sposób finansowana jest działalność danej firmy. Dźwignię finan
sową można obliczyć zgodnie ze wzorem:
A zysku netto (%)

FL =----------- - -------------- —------- (2.3)
A zysku operacyjnego (°/>)
gdzie:
FL - stopień dźwigni finansowej (financial leverage).
Interpretacja: wzrost zysku operacyjnego o 1% powoduje wzrost zysku net

to o x%.
Zamiast zysku netto używa się także kategorii zysku na 1 akcję (EPS). Od
powiednio zmienia się wówczas interpretacja.
Dźwignia ta bazuje na relacji, że opłacalne jest korzystanie z kapitału
obcego, dopóki koszt jego obsługi jest niższy niż zysk osiągany dzięki temu
kapitałowi. Dźwignia finansowa może być również obliczona jako stosunek
zysku operacyjnego (EBIT) do zysku brutto (uwzględniającego zapłacone
odsetki). Momentem granicznym jest zrównanie przeciętnej ren-
46
towności całego kapitału ze stopą odsetek płaconych za pozyskany
kapitał obcy.
Efektywnie płacone odsetki są przy tym niższe o kwotę zmniejszenia ob
ciążeń podatkowych z tytułu korzystania z kapitału obcego. W tym celu
oblicza się odsetki netto:
odsetki netto = [odsetki zapłacone — (odsetki zapłacone

x stopa podatku dochodowego 100)]
Niebezpieczeństwo korzystania z dźwigni finansowej wynika z tego, że

nie działa ona tylko w jedną stronę — dodatnio - ale także ujemnie, powo
dując spadek rentowności kapitału własnego. Zjawisko to określa się jako
„dźwignię ujemną” albo „maczugę finansową”. W takim przypadku ren
towność kapitału całkowitego jest niższa niż oprocentowanie kapitałów
obcych. Bardzo często ujemnej dźwigni finansowej towarzyszy utrata płyn
ności finansowej.
Dźwignia finansowa sugeruje, że można osiągnąć znaczne zyski oraz
zwiększyć rynkową wartość firmy przez korzystanie z zewnętrznych źródeł
finansowych, ponieważ podniesienie poziomu dźwigni finansowej
wpływa na wzrost poziomu wypracowanego zysku - a w rezultacie
na wzrost wskaźnika EPS (zysk na akcję) - oraz obniża podstawę
naliczania podatku dochodowego. Ograniczeniem jest to, że zaanga
żowanie kapitałów obcych jest tylko wtedy opłacalne, gdy przeciętna ren
towność całego kapitału przewyższa wysokość kosztu pozyskania kapita
łu obcego. Ponadto należy pamiętać o tym, że banki w miarę wzrostu po
ziomu zadłużenia podnoszą cenę udostępnianego kredytu.
Dźwignia połączona informuje o tym, na ile obie dźwignie przyczynia
ją się do zyskowności zaangażowanego kapitału. Dźwignia operacyjna od-
daje przy tym efekt struktury majątku, natomiast dźwignia finansowa
- efekt struktury kapitału.
żl zysku netto (%)

CL =--------------------------- (2.4)
zl sprzedaży (%)
gdzie:
CL - stopień dźwigni połączonej,
OL — stopień dźwigni operacyjnej,
FL — stopień dźwigni finansowej.
Interpretacja: wzrost sprzedaży o 1% powoduje wzrost poziomu zysku netto

o x%.
Obie dźwignie nie są względem siebie substytucyjne. Przy tym im sil
niejszy jest efekt dźwigni operacyjnej, tym bardziej ryzykowne jest stoso
wanie dźwigni finansowej, i odwrotnie. Jednoczesne stosowanie obu dźwi
gni jest najbardziej ryzykowne.
47
Na przykład spółka zwiększa swoje moce produkcyjne przez zakup na
kredyt środków trwałych — powoduje to zwiększenie poziomu kosztów
zmiennych oraz kosztów stałych — zwiększa się poziom progu rentowności
— zysk wypracowany przez spółkę w części przeznaczany jest na spłatę rat
kredytu, w części na rozwój, w części na wypłatę dywidend dla akcjonariu
szy. Im lepsza będzie koniunktura na rynku, tym wyższy zysk spółka może
wypracować, a więc tym więcej zysku będzie mogło zostać przekazane
akcjonariuszom w postaci dywidendy.
Jednak przy załamaniu koniunktury bądź błędnych prognozach spółki,
zysk może nie wystarczyć nawet na spłatę rat kredytów. Jest to właśnie
ryzyko struktury finansowania danego podmiotu: im wyższy jest poziom
kapitału obcego (dźwigni finansowej), tym większe ryzyko, że firma nie
wypracuje zysku do podziału, a obsługa kredytów zaangażuje całą wygo
spodarowaną gotówkę.
Tak więc uzyskany wzrost rentowności z kapitału własnego wynika nie
tyle z podniesienia efektywności gospodarowania, co z podniesienia po
ziomu ryzyka.
Z tego też powodu właściciele w swoich analizach kładą coraz
większy nacisk na poziom ryzyka inwestycyjnego związanego ze
strukturą finansowania działalności spółki, wymagając wyższej ren
towności za wyższe ryzyko inwestycyjne, w sytuacji gdy spółka działa
z wysokim poziomem dźwigni finansowej, czyli z wysokim udziałem kapita
łów obcych.
Przykład 2.2
Przedsiębiorstwo produkuje i sprzedaje 6500 sztuk jednego rodzaju pro
duktu. Cena sprzedaży wynosi 50 zł, a jednostkowy koszt zmienny 30 zł.
Koszty stałe ponoszone przez przedsiębiorstwo wynoszą 50.000 zł. Przed
siębiorstwo chce powiększyć sprzedaż w następnych 5 latach, rocznie o 20%
w stosunku do roku poprzedniego. W tym celu musi kupić maszynę o war
tości 100.000 zł amortyzowaną przez 5 lat. Zakup sfinansowany będzie
kredytem bankowym spłacanym przez okres amortyzacji maszyny, opro
centowanym w wysokości 15% w stosunku rocznym. Spłata kredytu rozpo
czyna się w drugim roku kredytowania i następuje w ratach rocznych na
koniec każdego roku. Wyliczyć dźwignię operacyjną, finansową i połączoną
w następnych 5 latach działalności, przy założeniu, że cena i jednostkowy
koszt zmienny się nie zmieni, a koszty stałe przyrosną jedynie o amorty
zację nowej maszyny produkcyjnej.
Wyliczenie 3 poziomów dźwigni dla pierwszego roku kredytowania
przedstawiono poniżej. Obliczenie zysku netto dla roku 20X0 przedstawia
się następująco:
48
EBIT2oxo = (50 - 30) 6.500 - 50.000 = 80.000
W związku z tym, że w roku 20X0 firma nie płaci odsetek od zadłużenia:
Zysk brutto2oxo - EBIT2oxo
Zysk netto przy stopie podatku dochodowego 19%:
Zysk nett02oxo = 80.000 - (80.000 x 19%) = 64.800
W roku 20X1 produkcja i sprzedaż wzrosną o 20% w stosunku do roku

20X0, czyli wynosić będą 7.800 sztuk (6.500 x 1,2). Koszty stałe wzrosną
o 20.000 z tytułu podwyższonej amortyzacji i będą wynosić 70.000, stąd
zysk operacyjny (EBIT) będzie wynosił:
EBIT2oxi = (50 - 30) 7.800 - 70.000 = 86.000
EBIT zostaje pomniejszony o odsetki od kredytu równe 15.000 zł, stąd

zysk brutto (równy: EBIT - odsetki) wynosi:
Zysk brutt02oxi — 86.000 — 15.000 = 71.000
Zysk netto, wyznaczony jako zysk brutto pomniejszony o podatek docho

dowy, wyniesie:
Zysk nettO2oxi = 71.000 - (71.000 x 19%) = 57.510
W celu obliczenia dźwigni operacyjnej niezbędne jest wyznaczenie pro

centowej zmiany zysku operacyjnego (EBIT).
EBIT20x1 - EB1T2oxo
A EBIT2oxi =-------------------------------- x 100%
EB1120x0
86.000 - 80.000
A EBIT2oxi =------------ —------- x 100% = 7,5%
80.000
W związku z tym, poziom dźwigni operacyjnej można określić zgodnie

z wzorem 2.1:
7,5%
OL 20x1 =--------- = 0,38
20%
Taka wartość dźwigni operacyjnej oznacza, że wzrost przychodów ze
sprzedaży o 1% spowoduje przyrost zysku operacyjnego o 0,38%. Efekt
49
dźwigni operacyjnej jest w roku 20X1 osłabiony ze względu na wzrost kosz
tów stałych spowodowany przyrostem amortyzacji.
W celu obliczenia dźwigni finansowej dla roku 20X1 niezbędne jest obli
czenie procentowej zmiany zysku netto (A% Zn2oxi).
Oblicza się ją zgodnie ze wzorem:
Zn2oxi - Zn2oxo
A°/o Zn2oxi - -------- —------------- x 100°/o
Zrt2oxo
57.510-64.800
A°/o Zn2oxi =------- 64 80()------- x 100% =-11,3%
Dźwignia finansowa dla roku 20X1 (FLaoxi) obliczona zgodnie ze wzo

rem 2.3 wynosi:
-11,3
FL2oxi =--------- = —1,50%
7,5%
W roku 20X1 przedsiębiorstwo uzyskało ujemny efekt dźwigni finanso
wej (maczuga finansowa). Oznacza to, że przyrost zysku operacyjnego spo
wodowany zwiększeniem sprzedaży nie wystarczył na pokrycie odsetek od
kredytu związanego z zakupem nowej maszyny. Zwiększenie zysku ope
racyjnego o 1% spowoduje spadek zysku netto o 1,5%.
Obliczenie dźwigni połączonej następuje zgodnie z wzorem 2.4:
CL2oxi = 0,38 x (-1,50) = -0,56
Oznacza to, że zwiększenie przychodu ze sprzedaży o 1% spowoduje

spadek zysku netto o 0,56%.
W przyszłych okresach obrachunkowych, przy założeniu, że wszystkie
warunki pozostaną niezmienione (ceny, koszty, oprocentowanie kredytu),
sytuacja powinna się poprawić. Zadłużenie, a co za tym idzie — odsetki,
będzie malało, a EB1T będzie wzrastał w związku ze zwiększaniem pro
dukcji i sprzedaży. Poziom dźwigni będzie malał ze względu na malejące
zadłużenie oraz oddalanie się przedsiębiorstwa od progu rentowności. Im
dalej od progu rentowności znajduje się przedsiębiorstwo, tym słabsze jest
działanie dźwigni operacyjnej (z racji malejącego udziału kosztów stałych
w kosztach całkowitych).
Obliczenia trzech poziomów dźwigni dla lat 20X1-20X5 przedstawia
tabela 2.5.
50
Tabela 2.5. Analiza dźwigni operacyjnej, finansowej i połączonej dla danych z przykładu 2.2
Lp. Pozycja 20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5

1 Zadłużenie - 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000
2 Produkcja i sprzedaż w szt. 6.500 7.800 9.360 11.232 13.478 16.174
3 Cena 50 50 50 50 50 50
4 Jednostkowy koszt zmienny 30 30 30 30 30 30
5 Przychody ze sprzedaży (2 x 3) 325.000 390.000 468.000 561.600 673.920 808.704
6 Koszty zmienne (2 x 4) 195.000 234.000 280.800 336.960 404.352 485.222
7 Koszty stałe 50.000 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000
8 Zysk operacyjny (EBIT) (5-6-7) 80.000 86.000 117.200 154.640 199.568 253.482
9 Koszty odsetek (1 x 15%) - 15.000 12.000 9.000 6.000 3.000
10 Zysk brutto (8 - 9) 80.000 71.000 105.200 145.640 193.568 250.482
11 Podatek dochodowy (10 x 19%) 15.200 13.490 19.988 27.672 36.778 47.592
12 Zysk netto (10 — 11) 64.800 57.510 85.212 117.968 156.790 202.890
13 A% EBIT 7,50% 36,28% 31,95% 29,05% 27,02%
14 A% Sprzedaż 20% 20% 20% 20% 20%
15 Dźwignia operacyjna OL 0,38 1,81 1,60 1,45 1,35
16 A% Zysk netto (-11,3%) 48% 38% 33% 29%
17 Dźwignia finansowa FL (-1,50) 1,33 1,20 1,13 1,09
18 Dźwignia połączona CL (-0,56) 2,41 1,92 1,65 1,47

2.6. Zarządzanie ryzykiem
W poprzednim rozdziale zasygnalizowano kwestie związane z podejmo

waniem decyzji w warunkach ryzyka i niepewności, a także scharaktery
zowano istotę ryzyka. Jednak ze względu na znaczenie ryzyka we współcze
snej gospodarce, konieczne jest poświęcenie większej uwagi kwestiom
zarządzania ryzykiem w przedsiębiorstwie (risk management). Przy czym
aby efektywnie zarządzać ryzykiem, konieczne jest najpierw uświadomie
nie sobie jego różnorodności, stąd na początku dokonano klasyfikacji ryzy
ka ze względu na wybrane kryteria.
Jednocześnie należy zaznaczyć, że w firmach powoływany jest nawet
tzw. risk manager, tj. osoba do spraw ryzyka, aby lepiej — w ramach ca
łego podmiotu / grupy kapitałowej — zarządzać ryzykiem, a przy okazji, aby
koszt zarządzania ryzykiem utrzymać na optymalnym poziomie.
Równocześnie, w odpowiedzi na zgłaszane zapotrzebowanie ze strony
firm, podejmowane są próby tworzenia coraz doskonalszych narzędzi za
rządzania. Jednym z nich jest RAMP — Risk Analysis and Management of
Projects, tj. analiza ryzyka i zarządzanie projektami. Jego celem jest iden
tyfikacja czynników ryzyka mogących prowadzić do znaczących opóźnień
bądź nadmiernych kosztów w stosunku do projektu i przeciwdziałanie im.
Łączy się tutaj elementy analizy ryzyka oraz zarządzania operacyjnego.
Nie można pominąć także kwestii specyfiki działalności podmiotów go
spodarczych, która warunkuje występowanie istotnych różnic pomiędzy
zarządzaniem ryzykiem w instytucji finansowej oraz w przedsiębiorstwie
produkcyjnym:
• przedsiębiorstwa koncentrują się na kategorii zysku i przepływach pie
niężnych, natomiast instytucje finansowe na portfelu instrumentów fi
nansowych,
• przedsiębiorstwa dokonują analiz w dłuższym horyzoncie czasu (od mie
siąca po terminy kilkuletnie), natomiast w instytucjach finansowych
okres ten jest bardzo krótki — do roku — ale uwaga koncentrowana jest
na okresie miesiąca, tygodnia, a nawet końcu danego dnia.
2.6.1. Klasyfikacja ryzyka
Całkowite ryzyko, w zależności od przyjętego kryterium podziału, może

zostać podzielone na wiele typów. Graficznie zaprezentowano to na sche
macie 2.5, przy czym klasyfikacja ta nie wyczerpuje wszystkich możli
wych kryteriów podziału5. W praktyce gospodarczej można wyodrębnić
5 Szerzej na temat ryzyka patrz m.in. prace: Krzysztofa Jajugi, Mariana Górskiego,
Stanisława Owsiaka, Waldemara Tarczyńskiego.
52
znacznie więcej rodzajów ryzyka, związanych z konkretną inwestycją czy
podmiotem gospodarczym. Dla przykładu można wymienić: ryzyko insty
tucjonalne, ryzyko związane z ochroną środowiska, ryzyko braku odpo
wiedniej kwalifikacji personelu, ryzyko braku zaufania.
Ze względu na możliwość wpływania na źródła ryzyka przez pojedynczy
podmiot wyróżnia się ryzyko systematyczne i ryzyko specyficzne. Ryzyko
systematyczne (inaczej określane jako podstawowe albo rynkowe) nie
może być kontrolowane (nawet częściowo) przez żaden pojedynczy podmiot.
Natomiast ryzyko specyficzne (indywidualne albo niesystematyczne)
jest związane z przyszłymi zdarzeniami, które podmiot może częściowo
kontrolować albo przewidywać (patrz rozdział 1).
Ze względu na kryterium mierzalności skutków wyróżnia się ryzyko
finansowe oraz pozafinansowe. Ryzyko finansowe oznacza, że w sposób
mierzalny w pieniądzu i w sposób bezpośredni można uchwycić jego wpływ
na wynik finansowy jednostki, czyli zysk. Natomiast w przypadku ryzyka
pozafinansowego trudno jest bezpośrednio uchwycić i wymierzyć skutki
oddziaływania danego ryzyka na zysk realizowany przez podmiot. Na ry
zyko pozafinansowe składa się natomiast ryzyko techniczno-operacyjne
(np. nieodpowiednie kwalifikacje personelu i kadry zarządzającej podmio
tem, zakłócenia w elektronicznym systemie przetwarzania danych) oraz
pozostałe ryzyko pozafinansowe (np. błędne realizowanie zleceń klientów,
błędne pozycjonowanie firmy i jej produktów na rynku, błędne interpreto
wanie aktów prawnych).
Ze względu na możliwe alternatywy wyróżnia się ryzyko spekulacyj
ne i ryzyko czyste. Jeżeli jedyną alternatywą dla obecnego stanu jest
wystąpienie szkody, to sytuacja taka określana jest jako przypadek wystą
pienia ryzyka czystego. Natomiast jeżeli nieznane przyszłe zdarzenia
mogą spowodować zarówno straty, jak i zyski, to jest to ryzyko spekula
cyjne (przyjmuje się, że ryzyko spekulacyjne nie powinno być przedmiotem
ubezpieczenia). Przykładem ryzyka możliwego do ubezpieczenia jest np.
ryzyko od ognia albo kradzieży. Natomiast zdolność firmy do przetrwania
i przynoszenia zysków nie jest już możliwa do ubezpieczenia — jest to
bowiem ryzyko spekulacyjne.
Ze względu na horyzont czasu, jakiego dotyczy ryzyko, wyróżnia się ry
zyko operacyjne i ryzyko strategiczne. Ryzyko operacyjne, inaczej
określane też jako krótkookresowe, związane jest z bieżącą działalnością
podmiotu. Natomiast ryzyko strategiczne, czy długookresowe, związane
jest z podjęciem decyzji długofalowych, rozwojowych, które mogą okazać się
błędne i w efekcie spowodować np. utratę konkurencyjności przez podmiot,
a przez to eliminację z rynku. O ile skutki decyzji bieżących zazwyczaj
uwidoczniają się szybko, o tyle skutki decyzji strategicznych uwidocznia
ją się zwykle dopiero po latach.
53
Schemat 2.5. Klasyfikacja ryzyka
PRZYSZŁE NIEZNANE WYDARZENIA
możliwe alternatywy i związane przyszłe alternatywy nie są znane i/albo

z nimi prawdopodobieństwa są znane nie są znane szanse ich wystąpienia
miejsca
Źródło: opracowanie własne na podstawie D. Dziawgo, Credit rating na międzynarodowym rynku finansowym, PWE, War
en szawa 2010, s. 42-43.
Ze względu na kryterium niepewności wyodrębnia się ryzyko niepew
ności: wystąpienia, skutku, czasu i miejsca. Przez te ryzyka niepew
ności należy rozumieć sam fakt niepewności co do wystąpienia danego zda
rzenia, niepewności co do rezultatów, jakie spowoduje, kiedy wystąpi, oraz
brak możliwości określenia miejsca i czasu jego wystąpienia. Z punktu wi
dzenia metodologicznego klasyfikacja ta nie jest jednak poprawna, ponie
waż niepewność może odnosić się do wszystkich tych aspektów jednocze
śnie.
Ze względu na zmieniające się otoczenie i dokonujący postęp techniczny
wyróżnia się również ryzyko statyczne i ryzyko dynamiczne. Ryzyko
statyczne istnieje niezależnie od postępu technicznego i związane jest
z występowaniem takich zjawisk jak sztorm, cyklon czy wybuch wulkanu.
Natomiast ryzyko w ujęciu dynamicznym związane jest z wszelkimi zmia
nami typu technicznego, ekonomicznego, cywilizacyjnego bądź organiza
cyjnego.
Ze względu na praktykę ubezpieczeniową oraz obowiązujące przepisy
prawne wyróżnia się ryzyko osobowe i ryzyko majątkowe. Ryzyko
majątkowe odnosi się do zagrożeń dóbr majątkowych, natomiast ryzyko
osobowe odnosi się do zagrożeń powodujących uszczerbek w dobrach osobi
stych (utrata życia, zdrowia, zdolności do pracy).
W podziale opartym o kryterium księgowe wyróżnia się ryzyko bilan
sowe i ryzyko pozabilansowe, czyli ryzyko mające swoje odzwierciedle
nie w bilansie podmiotu i niemające w bilansie takiego odzwierciedlenia.
Ze względu na kryterium umiejscowienia przyczyny powstania ryzyka
wyodrębnia się ryzyko wewnętrzne i ryzyko zewnętrzne. Ryzyko we
wnętrzne oznacza, że przyczyna danego ryzyka jest generowana w ra
mach firmy, na przykład poprzez niewłaściwe zarządzanie zapasami czy
też pozycjami zajmowanymi przez podmiot na rynku instrumentów finan
sowych. Z kolei przyczyny ryzyka zewnętrznego umiejscowione są poza
danym podmiotem. Podział ten w części jest zbliżony do podziału ryzyka na
systematyczne i specyficzne, ale nie do końca. Nie każde bowiem ryzyko
zewnętrzne jest ryzykiem systematycznym. Wpływ na podmiot ryzyka
bankructwa kontrahenta (z pewnością jest to ryzyko zewnętrzne) można,
a nawet należy ograniczyć poprzez dywersyfikację dostawców i odbiorców
(czyli firma ma wpływ na poziom tego ryzyka, nie jest to więc ryzyko sys
tematyczne).
Ze względu na liczbę elementów występujących w danej grupie wyróżnia
się ryzyko indywidualne oraz ryzyko portfelowe. Podział ten ma
istotne znaczenie w procesie zarządzania ryzykiem. Na podstawie ryzyka
indywidualnego określonego dla danego elementu należy w taki sposób
skonstruować portfel składający się z wielu elementów, aby łączne ryzyko
było ograniczone.
56
W przypadku instytucji bankowych występuje podział ryzyka - uwzględ
niający specyfikę działalności tych podmiotów — na ryzyko: aktywne, pa
sywne, pośredniczące i inne, zgodnie z nazewnictwem operacji banko
wych. Operacje aktywne związane są z udzielaniem przez bank kredytów,
operacje pasywne z przyjmowaniem depozytów od klientów, operacje po
średniczące związane są z wykonywaniem czynności zleconych przez klien
tów (np. przelewów), natomiast operacje inne związane są np. z doradz
twem, usługami zarządzania powierzonym majątkiem, udostępnianiem
skrytek bankowych. Z uwagi na specyfikę działalności banków, ryzyka te
analizowane są nieco odmiennie niż w przypadku firm, a szczególne zna
czenie mają ryzyko płynności i ryzyko kredytowe związane z aktywnymi
i pasywnymi operacjami bankowymi.
Ze względu na kryterium zarządzania finansami wyróżnia się: ryzyko
płynności, ryzyko finansowania oraz ryzyko generowania zysków (omówio
no je w rozdziale 1).
Z kolei z uwagi na prowadzenie działalności gospodarczej wyróżnia się
zazwyczaj: ryzyko rynkowe, ryzyko kredytowe i depozytowe, ryzyko praw
ne, ryzyko operacyjne oraz ryzyko biznesu. Składa się na nie wiele ryzyk
cząstkowych, których przykłady zaprezentowano na schemacie 2.5. Ryzy
ko rynkowe związane jest z możliwością obniżenia wartości aktywów bę
dących w posiadaniu podmiotu bądź pogorszenia warunków, na jakich po
zyskiwane są elementy składowe pasywów z tytułu zmiany sytuacji na
rynku w ujęciu makroekonomicznym. Ryzyko kredytowe i depozytowe
związane jest z nadmiernym uzależnieniem od jednego partnera bizneso
wego — np. przedsiębiorstwo powierza wszystkie swoje środki jednej insty
tucji finansowej. Ryzyko prawne wynika z regulacji prawnych, braku
możliwości egzekucji wyroków sądowych, długich postępowań sądowych,
niejasnych regulacji podatkowych, restrykcyjności aparatu skarbowo-
podatkowego. Ryzyko operacyjne związane jest z bieżącym, operacyjnym
funkcjonowaniem danego podmiotu i wynika m.in. z niewłaściwych decyzji,
niewystarczającej kontroli, złej organizacji. Ryzyko biznesowe nato
miast związane jest przede wszystkim ze strategicznymi decyzjami pod
jętymi przez podmiot, które wpływają na podmiot w okresie bieżącym,
a także wpływem otoczenia biznesowego, w którym działa firma (np. kon
kurencja, negatywne zjawiska makroekonomiczne, zmiany preferencji
klientów, elastyczność cenowa popytu, zjawisko substytucji, nietrafione
inwestycje).
57
2.6.2. Pojęcie i proces zarządzania ryzykiem
Wymienione wcześniej ryzyka cząstkowe nie wykluczają się wzajemnie

i zazwyczaj występują łącznie, przy czym kierunek zależności między nimi
nie zawsze jest możliwy do jednoznacznego określenia. Jednak to właśnie
świadomość występowania ryzyka oraz jego rodzajów stanowi klucz do za
rządzania ryzykiem, ponieważ jednostka zarządzać można jedynie tym,
co sobie uświadamia.
Zarządzanie ryzykiem z jednej strony ma celu poprawę wyników finan
sowych podmiotu, a z drugiej ukształtowania takich warunków, aby pod
miot nie ponosił strat większych, niż założono, bądź takich, jakie jest w sta
nie ponieść.
Należy jednak pamiętać, że ryzyko stanowi immanentną część prowa
dzenia działalności gospodarczej oraz zachodzących procesów społeczno-
gospodarczych. Stąd też jego analiza musi uwzględniać: dynamiczne zmia
ny zachodzące zarówno w krajowym, jak i międzynarodowym otoczeniu
podmiotów, dynamiczne zmiany zachodzące wewnątrz danego podmiotu,
złożoność procesów gospodarowania, a także wzajemne powiązania sektora
finansowego z sektorem pozafinansowym.
Ryzyko podlega stałym zmianom w zależności od uwarunkowań, w ja
kich występuje6. Fakt, że podobne zdarzenia czy ciągi zdarzeń występo
wały w przeszłości, nie świadczy o tym, że schemat ten powtórzy się
w przyszłości. Warunki gospodarcze podlegają bowiem ciągłym zmianom
i dlatego analizowane dane mają zastosowanie tylko do okresu, z którego
pochodzą. Decyzje podjęte przez podmioty w procesie gospodarowania
stwarzają nowe uwarunkowania, które wchodzą we wzajemne interakcje.
Zarządzanie ryzykiem to proces identyfikacji, pomiaru i monitoro
wania ryzyka w celu jego maksymalnego ograniczenia oraz zabezpiecze
nia przed jego skutkami w ramach polityki zarządzania ryzykiem prowa
dzonej przez podmiot gospodarczy (schemat 2.6)7.
6 Ryzyko jest stanem zmieniającym się dynamicznie, dlatego też jest traktowane
jako wielowymiarowa zmienna losowa.
7 W literaturze przedmiotu funkcjonuje oczywiście wiele innych definicji zarządza
nia ryzykiem. Dla przykładu zarządzanie ryzykiem (risk management) jest też rozu
miane jako analiza, ograniczanie i zabezpieczenie się przed ryzykiem.
58
Schemat 2.6. Elementy składowe zarządzania ryzykiem
Zarządzanie ryzykiem w podmiocie gospodarczym powinno być osadzone

w polityce zarządzania podmiotem. W jej ramach powinna zostać określona
polityka w zakresie zarządzania ryzykiem, a także osoby odpowie
dzialne za realizowanie zarządzania ryzykiem na poszczególnych etapach
tego procesu.
Punkt wyjścia do analizy ryzyka stanowi identyfikacja ryzyka poprzez
określenie czynników rodzących zagrożenie w działalności podmiotu. Nale
ży tu określić, jakie rodzaje ryzyka i w jakim zakresie wpływają na dany
podmiot w określonym momencie oraz jakie mogą oddziaływać w przyszło
ści. Analiza ta powinna odbywać się w sposób ciągły. Etap ten jest kluczo
wy dla procesu zarządzania ryzykiem, ponieważ podmiot może podjąć dzia
łania zmierzające do eliminacji bądź ograniczenia jedynie tych źródeł
ryzyka, których jest świadomy. W ramach identyfikacji dokonywana jest
analiza ryzyka i nadawane są priorytety rozpoznanym czynnikom ryzyka.
59
Podstawą jest skala zagrożeń (wartość rozmiarów potencjalnych strat
i ich zmienność oraz zależność od innych elementów) oraz prawdopodo
bieństwo wystąpienia danego zagrożenia. W większych podmiotach spo
rządza się tzw. mapę ryzyka, w której dokonuje się gradacji znaczenia
poszczególnych czynników ryzyka w celu ułatwienia ich monitorowania.
Na potrzeby identyfikacji ryzyka wykorzystuje się m.in. tzw. zasadę
5M+E — nawiązuje ona do sześciu elementów, które mogą być źródłem ry
zyka. Są to:
• człowiek (mań),
• maszyny (machines),
• materiały (materials),
• metody (methods),
• zarządzanie (management),
• środowisko (environment).
Kolejnym etapem jest kwantyfikacja ryzyka, jego pomiar. Dokonywane
jest to za pomocą różnych metod, przy czym ryzyko całkowite działalności
podmiotu nie jest prostą sumą ryzyka cząstkowego wynikającego z po
szczególnych, pojedynczych elementów (im mniejsza jest wzajemna za
leżność pomiędzy poszczególnymi ryzykami cząstkowymi, tym mniejsze
jest ryzyko całkowite ponoszone przez podmiot). W efekcie należy ocenić,
czy dane ryzyko jest istotne dla kontynuowania przed podmiot działalności.
W przypadku kiedy jest istotne, podmiot powinien podjąć działania, aby
ograniczyć je do dopuszczalnych rozmiarów oraz zabezpieczyć się przed
finansowymi skutkami ryzyka, co określa się jako sterowanie ryzykiem.
W ramach sterowania ryzykiem (w literaturze przedmiotu stosowany
jest też termin „kontrola ryzyka”, „kontrola reakcji na ryzyko”, „zabezpie
czenie przed skutkami ryzyka”), podmiot może przyjąć postawę aktywną
lub pasywną. Szerzej zostało to omówione w punkcie 2.6.4.
W procesie zarządzania ryzykiem występuje również monitoring za
rządzania ryzykiem, który ma na celu badanie skuteczności podejmo
wanych działań. Analizuje się tu:
• efekty stosowanych rozwiązań,
• przejrzystość systemu decyzyjnego,
• poziom centralizacji systemu decyzyjnego,
• adekwatność stosowanych instrumentów zarządzania ryzykiem z punk
tu widzenia poniesionych kosztów i uzyskanych korzyści.
Proces zarządzania ryzykiem — w uproszczonej formie - graficznie został
zaprezentowany na schemacie 2.7. Należy przy tym zauważyć, że w wyni
ku identyfikacji ryzyka całkowitego możliwa jest konkluzja, iż podmiot nie
jest narażony na ryzyko — jednak jest to sytuacja, która może wystąpić je
dynie teoretycznie. W praktyce bowiem nie jest to możliwe z uwagi na spe
cyfikę prowadzenia działalności gospodarczej w konkurencyjnym i zmien-
60
nym otoczeniu. Konkluzja taka świadczyłaby o niskich kwalifikacjach osób
zaangażowanych w proces zarządzania ryzykiem w działalności podmiotu,
w tym w jego gospodarkę finansową.
Schemat 2.7. Proces zarządzania ryzykiem w podmiocie gospodarczym
61
2.6.3. Miary ryzyka
W pomiarze ryzyka wykorzystuje się przede wszystkim następujące

grupy narzędzi (schemat 2.8):
• zmienności, bazujące na zmienności wokół średniej analizowanego pa
rametru,
• wrażliwości, bazujące na odchyleniu od zmiennej, wywołanym przez
zmianę określonego czynnika,
• zagrożenia, bazujące na określeniu wartości w najgorszym scenariuszu.
Część z tych metod została bliżej scharakteryzowana na przykładach
w rozdziale 7, dotyczącym planowania finansowego. Poniżej dokonano je
dynie syntetycznego ich opisu8.
Schemat 2.8. Wybrane miary ryzyka
Źródło: W. Rogowski, Rachunek efektywności inwestycji, Wolters Kluwer, Kraków

2004, s. 254.
8 Szerzej na ten temat patrz A. Karmańska (red.), Ryzyko w rachunkowości, Difin,

Warszawa 2008.
62
Miary zmienności obejmują narzędzia statystyczne oraz analizę scena
riuszy. Przy narzędziach statystycznych konieczne jest jednak określenie
prawdopodobieństwa wystąpienia w przyszłości określonych wartości ana
lizowanych parametrów. Natomiast celem analiz symulacyjnych jest uzy
skanie wartości oczekiwanej oraz ryzyka mierzonego odchyleniem stan
dardowym. Najpopularniejszymi metodami są tutaj analiza Monte Carlo
oraz drzewa decyzyjnego. W metodzie Monte Carlo ryzyko obliczane jest na
podstawie wielokrotnie powtarzanych procedur dla generowanych loso
wo wartości parametrów mających wpływ na analizowany element9. Na
tomiast metoda drzewa decyzyjnego na schemacie graficznie przedstawia
tzw. sieć decyzyjną, tj. możliwe alternatywne zdarzenia i decyzje prowa
dzące do poszczególnych wyników na końcu drzewa. Z kolei analiza scena
riuszy opiera się na opracowaniu co najmniej trzech możliwych wariantów
rozwoju sytuacji w przyszłości: optymistycznego, bazowego oraz pesymi
stycznego. W efekcie uzyskuje się trzy możliwe wartości analizowanego
parametru, nie zaś jedną.
Miary wrażliwości to relatywnie proste narzędzia, polegające na bada
niu wpływu zmian, jakie mogą wystąpić w przyszłości w kształtowaniu
kluczowych elementów (np. wartość sprzedaży, kosztów, przepływów pie
niężnych). Zakłada się tutaj, że przyjęte w analizach wartości będą różniły
się od tych, które faktycznie wystąpią. Stąd też zadaniem tych miar jest
określenie, jak te ewentualne przyszłe odchylenia będą wpływały na pod
miot gospodarczy. W rezultacie identyfikuje się zmienne, na które podmiot
jest najbardziej wrażliwy. Należy przy tym zwrócić uwagę, że metoda rów
noważnika pewności (CE — certainty equivalent) została zaproponowana
jako alternatywa dla metody stopy dyskontowej. Jej ideą jest modyfikowa
nie poziomu oczekiwanych przepływów pieniężnych poprzez tzw. współ
czynniki ekwiwalentu pewności — przyszłe przepływy pieniężne obarczone
większym ryzykiem są obniżane, a obarczone mniejszym ryzykiem — pod
wyższane (idea: wartość środków pieniężnych „pewnych” ma dla podmio
tu taką samą użyteczność co wyższa wartość środków pieniężnych, ale któ
rych wpływ jest mniej pewny).
Miary zagrożenia biorą pod uwagę niekorzystne odchylenia od oczeki
wanych wartości badanego elementu. Na schemacie przytoczono jedną
z nich, jednak miar zagrożenia jest oczywiście znacznie więcej. Dla przy
kładu można tu przytoczyć: poziom bezpieczeństwa, poziom aspiracji, EaR
(Earning at Risk — zagrożenie zysku), EPSaR (Earnings Per Share at Risk
9 Konieczne jest tu opracowanie modelu matematycznego opisującego dane przed-

siębiorstwo/przedsięwzięcie. Określa się istotne zmienne wyznaczające poziom da
nego elementu (np. sprzedaży, NPV) oraz wzajemne zależności ekonomiczne zachodzą
ce pomiędzy tymi zmiennymi. Ważne jest też określenie hipotetycznego rozkładu
prawdopodobieństwa wartości dla każdej zmiennej losowej obarczonej ryzykiem.
63
— zagrożenie zysku na akcję), CFaR {Cash blow at Risk — zagrożenie prze
pływów pieniężnych)10, CCFaR (Credit Cash Flow at Risk — zagrożony
przepływ pieniężny z należności; w przypadku instytucji finansowych są to
udzielone kredyty), LaR (Liquidity at Risk — zagrożenie płynności).
Najpopularniejszą miarą ryzyka w grupie miar zagrożenia jest Value at
Risk, tłumaczone na język polski jako wartość zagrożona (dosłownie „war
tość w ryzyku”)11. Określa ona taką stratę wartości rynkowej danego ele
mentu, że prawdopodobieństwo jej osiągnięcia lub przekroczenia w zada
nym przedziale czasowym jest równe zadanemu poziomowi tolerancji. Za
leżność ta określona jest równaniem:
P(Y< Wo-VaR) = a
gdzie:
P — prawdopodobieństwo,
Y — wartość/stopa zwrotu,
W — wartość danego elementu na końcu okresu (zmienna losowa),
Wo — obecna wartość danego elementu,
a — zadany poziom tolerancji (prawdopodobieństwo bliskie zeru; zazwy
czaj 0,01 bądź 0,05).
Po przekształceniach VaR można zdefiniować jako:
VaR = Wo-Wa
gdzie:
Wo — obecna wartość danego elementu,
Wa — kwartyl rozkładu tego elementu odpowiadający zadanemu pozio
mowi tolerancji (prawdopodobieństwu) na poziomie a.
VaR zależy od dwóch parametrów, które określa podmiot. Są to: poziom

tolerancji12 oraz horyzont czasowy. Interpretacja przykładowego wyniku
VaR, np. 1 min zł, szacowanego dla tygodnia, na poziomie tolerancji 0,05
przy 100 min zł obecnej wartości danego elementu, jest następująca:
10 Mierzy wysokość największego potencjalnego niedoboru w przepływach pienięż

nych w określonym okresie, który prawie na pewno (ze z góry zadanym prawdopodo
bieństwem) nie powinien zostać przekroczony. W podobny sposób interpretuje się pozo
stałe miary.
11 Szerzej patrz prace Krzysztofa Jajugi.
12 Najczęściej przyjmuje się poziom 0,05 i 0,01, tj. 5% i 1%. Oznacza to, że np. raz na
20 dni albo raz na 100 dni podmiot może się spodziewać wystąpienia straty na pozio
mie równym bądź wyższym niż obliczona wartość.
64
prawdopodobieństwo wystąpienia straty na poziomie 1 min zł lub większej
w ciągu najbliższego tygodnia jest niewielkie (wynosi 5%); inaczej: wartość
danego elementu w przyszłym tygodniu na 95% nie będzie niższa niż
99 min zł.
O ile jednak teoretyczna koncepcja VaR jest wartościowa i użyteczna, to
szacowanie wartości VaR nie jest proste. W praktyce VaR szacuje się m.in.
za pomocą: symulacji historycznej, symulacji Monte Carlo, a także podej
ścia w ramach: wariancji—kowariancji, wyznaczania kwantyla dowolne
go rozkładu, wartości ekstremalnych, wartości pochodzących z ogona roz
kładu. Metodą nieparametryczną jest jedynie symulacja historyczna, ale
z kolei jej wadą jest oparcie szacunków właśnie na danych historycznych,
a także konieczność dużej liczby obserwacji. Relatywnie prostą metodą
jest ponadto podejście wariancji—kowariancji, chociaż trzeba założyć wy
stępowanie rozkładu normalnego. Również i tutaj bazuje się na danych
historycznych (przy szacowaniu średniej i wariancji). Tymczasem założe
nie, że kształtowanie ryzyka w przyszłości jest zdeterminowane jego histo
rycznym zachowaniem, nie jest w pełni adekwatne.
Wśród zalet VaR należy wymienić:
• uniwersalność — wykorzystywana jest do szacowania różnych rodzajów
ryzyka,
• łatwość interpretacji,
• określenie wartości zagrożonej.
Z kolei wadami VaR są:
• brak określenia wartości straty po przekroczeniu VaR,
• brak użyteczności w tzw. sytuacjach kryzysowych, kiedy warunki ryn
kowe zmieniają się istotnie i szybko (strata szacowana jest przy „nor
malnym” funkcjonowaniu rynku),
• trudność w dokładnym oszacowaniu.
O ile w przypadku instytucji finansowych standardem jest wykorzysty
wanie do pomiaru ryzyka metody Value at Risk, to w przedsiębiorstwach
stosuje się coraz częściej miary ryzyka będące modyfikacjami VaR: EaR,
EPSaR, CFaR.
EaR jest obliczany w stosunku do zysku planowanego w budżecie przed
siębiorstwa. Jest to maksymalny spadek zysku (w stosunku do planowane
go przez przedsiębiorstwo) mogący nastąpić na skutek oddziaływania ry
zyka rynkowego w określonym przedziale czasowym, przy określonym po
ziomie ufności. Z kolei EPSaR informuje o maksymalnym spadku zysku na
jedną akcję (w stosunku do planowanego) mogącym nastąpić na skutek
oddziaływania ryzyka rynkowego, natomiast CFaR informuje o maksy
malnym spadku przepływów pieniężnych.
65
2.6.4. Strategia sterowania ryzykiem
Sterowanie ryzykiem to termin stosowany wobec działań mających na

celu ograniczenie ryzyka do określonych, akceptowalnych przez podmiot
rozmiarów, przy czym nie można zapominać o podstawowej relacji w finan
sach: płynność — dochodowość — ryzyko, czyli coś za coś (ceteris paribuś)'.
- im wyższa płynność, tym niższe ryzyko, a więc niższa dochodowość,
- im wyższa dochodowość, tym wyższe ryzyko i/lub niższa płynność,
- im wyższe ryzyko, tym wyższa dochodowość i/lub niższa płynność.
Ryzyko i dochód zawsze muszą być postrzegane razem, ponieważ zysk
może być prawidłowo oceniony tylko w świetle towarzyszącego mu ryzyka.
Ponadto podejmowanie ryzyka jest konieczne do osiągnięcia zysku — ryzy
kowne transakcje wiążą się z dużymi dochodami. Obniżenie ryzyka ozna
cza zmniejszenie potencjalnych szans uzyskania dochodów. Jednak powy
żej pewnej granicy ryzyko może być tak duże, że może zagrozić osiągnię
ciu zysku. Podobnie w przypadku rentowności. Zarządzanie ryzykiem jest
umiejętnością znalezienia kompromisu między odpowiednim poziomem
zysku a utrzymaniem poziomu płynności i ryzyka.
W ramach strategii sterowania ryzykiem wyróżnia się postawę pasywną
i aktywną. Postawa pasywna polega na biernym ponoszeniu ryzyka, bez
podejmowania prób wyeliminowania go lub ograniczenia. Może ona wy
nikać z faktu nieświadomości występowania ryzyka, nieumiejętności osza
cowania jego rozmiarów, braku znajomości technik zabezpieczających, ale
i wysokich kosztów jego redukcji. Odmianą postawy pasywnej może być
tworzenie funduszy rezerwowych dla zamortyzowania wpływu ewentu
alnych strat, zwiększenie poziomu kapitału własnego, przynależność do
systemów zabezpieczających, konsorcjów, grup producenckich. Podejmuje
się więc tutaj działania mające na celu zmniejszenie wpływu potencjalnych
negatywnych wydarzeń na sytuację podmiotu.
Postawa aktywna natomiast polega na podejmowaniu przez podmiot
takich działań, które mogą wyeliminować lub ograniczyć straty, jakie mo
głyby powstać w wyniku potencjalnych negatywnych wydarzeń. Tak więc
podejmowane działania mają na celu oddziaływanie na przyczyny ryzy
ka, a nie na jego skutki, jak w przypadku strategii biernej (np. nieangażo-
wanie się w transakcje o wysokim ryzyku, przenoszenie ryzyka na inne
podmioty, dywersyfikację ryzyka).
Stosowane w ramach strategii sterowania ryzykiem techniki zabezpie
czające przed skutkami ryzyka dzieli się na fizyczne i finansowe. Fizyczna
kontrola ryzyka obejmuje wszystkie operacje stosowane do redukcji licz
by i wysokości strat. Występują tu dwie możliwości:
1. całkowite wyeliminowanie prawdopodobieństwa straty (tj. unikanie ry
zyka albo zapobieganie powstawaniu strat). Jednak pamiętać należy, że
66
jedynym sposobem na uniknięcie ryzyka w całości jest zaprzestanie
działalności, z którą jest ono związane;
2. redukcja wystąpienia ryzyka (wykorzystanie miar i analiz, które doty
czą częstotliwości i rozmiarów szkody). Stosuje się tutaj:
• odpowiednie procedury ochronne,
• edukację, tj. szkolenia uświadamiające pracowników w zakresie po
tencjalnych źródeł wystąpienia ryzyka,
• fizyczne zabezpieczenia (np. ogrodzenie, bramy, bramki kontrolne,
sektory dostępu).
Finansowa kontrola ryzyka obejmuje natomiast:
1. samodzielne zarządzanie ryzykiem przez dany podmiot (bardziej popu
larne w dużych korporacjach niż w małych firmach). Oznacza ono, że
firma wybrała wariant pokrywania ewentualnych strat poprzez:
• pokrycie straty z zysku netto bądź bieżących przepływów pienięż
nych,
• sprzedaż aktywów w celu zastąpienia tych, które zostały utracone al
bo zniszczone,
• tworzenie na nieprzewidziane wypadki specjalnego funduszu pełnią
cego rolę samoubezpieczenia, z którego pokrywane są straty,
• otwarcie linii kredytowych,
• podpisanie umów pożyczkowych, które mogą być wykorzystane
w przypadku wystąpienia w firmie strat,
• wyrównywanie pozycji walutowych, czyli dążenie do osiągnięcia rów
nowagi pomiędzy przychodami i rozchodami w danej walucie w tym
samym okresie,
• dywersyfikację ryzyka mającą na celu wyrównanie ewentualnych
strat w pewnych obszarach dodatkowymi szansami w innych obsza
rach (np. w ramach działalności finansowej);
2. transfer ryzyka na inny podmiot będący przesunięciem odpowiedzialno
ści z posiadacza strat na kogoś innego. Transfer ten może przyjąć dwie
formy:
• transfer działalności kreującej potencjalne straty; na przykład po
przez subkontrakt — wynajęcie innej firmy do danej pracy, przez co
zlecający nie ponosi szkody za straty, czy też odpowiednie klauzule
w umowie,
• transfer odpowiedzialności za pokrycie ewentualnych strat; może on
przyjąć formę ubezpieczenia, specjalnej klauzuli w umowie (która wy
łącza jedną stronę kontraktu od odpowiedzialności za szkody powsta
łe w związku z wykonywaniem kontraktu), gwarancji bankowej, po
ręczenia czy też operacji hedgingowych (futures, forward, options,
swaps).
67
Najbardziej znaną i powszechnie stosowaną metodą transferu ryzyka
jest ubezpieczenie13. Nabycie polisy ubezpieczeniowej jest jedną z metod
kontroli finansowych aspektów nieznanej przyszłości w pewnych ściśle
określonych przypadkach. Poprzez opłacenie składki ubezpieczeniowej
ubezpieczający może przesunąć ryzyko poniesienia szkody na ubezpieczy
ciela. Posiadacz polisy, który wykupił ubezpieczenie pełne, może dlatego
nieznaną wielkość straty zastąpić znanym kosztem - kosztem polisy.
Oprócz polis pełnych firmy ubezpieczeniowe sprzedają również polisy czę
ściowe. W takim przypadku posiadacz polisy zachowuje część ryzyka.
Niewątpliwie fundamentalne znaczenie w zarządzaniu ryzykiem pod
miotu gospodarczego ma utrzymanie płynności — szczególnie jest to klu
czowe w przypadku instytucji finansowych. Zarządzanie płynnością ma
na celu finansowanie luki bądź zagospodarowanie nadmiaru płynności.
Niemożność pokrycia przez podmiot zapotrzebowania na środki pieniężne
spowoduje utratę pozycji na rynku, natomiast utrata możliwości spłaty
zobowiązań spowoduje bankructwo. Z drugiej strony utrzymywanie płyn
nych, ale niskodochodowych bądź niedochodowych aktywów kosztuje — ob
niża zyski, ponieważ środki te nie są w obrocie, a więc nie zarabiają. Dlate
go też zarządzanie płynnością sprowadza się do:
• zachowania odpowiednich relacji między zyskiem a ryzykiem,
• utrzymania właściwych relacji między aktywami dochodowymi, nisko-
dochodowymi i niedochodowymi, ale stanowiącymi o płynności (wypła
calności) podmiotu.
W każdym podmiocie, dla osiągnięcia tych celów, wypracowano różne,
indywidualne metody zarządzania płynnością. Zazwyczaj są one kombina
cją czterech z poniżej zaprezentowanych metod:
1) Metoda puli zasobów finansowych:
Ustala się tu niezbędny poziom płynności i zmiany potrzeb gotówko
wych w czasie. Są to tzw. rezerwy podstawowe (gotówka i środki na ra
chunkach bankowych zlotowych i walutowych). Środki ponad ten po
ziom inwestowane są w następujące aktywa (w kolejności): rezerwy
13 Instytucja ubezpieczeń wiąże się z rekompensatą strat spowodowanych przez

niekorzystne zdarzenia losowe, które mogą dotyczyć zdrowia albo majątku. Nieko
rzystne zdarzenie losowe definiuje się jako zdarzenie, które z punktu widzenia instytu
cji ubezpieczeniowej: na pewno wystąpi, nie wiadomo kiedy dokładnie wystąpi, nie
wiadomo gdzie wystąpi, nie wiadomo kogo konkretnie będzie dotyczyć.
Zdarzenia losowe charakteryzują następujące cechy: losowość (wszystkie jednostki
są na nie narażone w równym stopniu, jednak niekorzystne zdarzenie losowe doty
ka tylko niektórych z nich); nadzwyczajność (wystąpienie zdarzenia losowego dla nara
żonych na nie jednostek jest czymś nadzwyczajnym).
68
dodatkowe (płynne instrumenty finansowe), instrumenty finansowe
o ograniczonej płynności, udzielone pożyczki.
2) Metoda konwersji zasobów finansowych:
Ponieważ każdy rodzaj aktywów i pasywów charakteryzuje się róż
nymi cechami, stąd należy traktować je indywidualnie. Przyjmuje się,
że zobowiązaniom krótkoterminowym powinna odpowiadać rezerwa na
płynność (podstawowa) powiększona o otwarte linie kredytowe.
3) Metoda aktywnego zarządzania pasywami:
Środki z rynku mogą być pozyskiwane nie tylko poprzez kredyty, ale
również poprzez emisje instrumentów finansowych o różnych okre
sach wykupu. Środki te są przeznaczone na podniesienie płynności,
utrzymanie płynności w okresie zwiększonych spłat zobowiązań bądź
też są skierowane na utrzymanie pozycji na rynku (inwestycje, fuzje
i przejęcia, kampanie reklamowe).
4) Metoda sekurytyzacji należności:
Wykorzystywana przede wszystkim przez instytucje finansowe, ale
również i duże korporacje - szczególnie te, które mają rozbudowaną
sprzedaż na kredyt. Metoda ta związana jest z sekurytyzacją, czyli łą
czeniem wielu udzielonych przez podmiot pożyczek/kredytów w jeden
pakiet, a następnie odsprzedaż tego całego pakietu na rynku wtórnym
innym podmiotom. Dzięki takiej operacji podmiot szybciej uzyskuje za
mrożone środki, a ryzyko kredytowe przenosi na nabywcę produktu po
wstałego w wyniku sekurytyzacji.
Pytania kontrolne
1. Wymień własne i obce źródła finansowania przedsiębiorstwa.

2. Scharakteryzuj funkcje, które pełni kapitał własny.
3. Wyjaśnij różnice pomiędzy private equity oraz venture capital.
4. Wyjaśnij, co oferują aniołowie biznesu i czego oczekują w zamian.
5. Wymień zalety i wady wykorzystywania i zwiększania poziomu kapita
łu własnego w finansowaniu działalności podmiotu.
6. Wymień zalety i wady wykorzystywania i zwiększania poziomu kapita
łu obcego w finansowaniu działalności podmiotu.
7. Wyjaśnij, w jakim przypadku stosowanie dźwigni finansowej jest naj
bardziej ryzykowne.
8. Omów specyfikę zarządzania ryzykiem w instytucji finansowej i poza
finansowej.
69
9. Wskaż, który z podziałów ryzyka uważasz za najbardziej istotny
w praktyce.
10. Wymień cele zarządzania ryzykiem.
11. Scharakteryzuj elementy składające się na proces zarządzania ryzy
kiem.
12. Omów koncepcję VaR.
13. Wymień techniki stosowane do sterowania ryzykiem.
Zadania do rozdziału
Zadanie 2.1
Na podstawie danych zawartych w tabeli 2.6 sprawdź, czy przedsiębior
stwo stosuje się do zasad finansowania i reguł bilansowych.
Tabela 2.6. Dane do zadania 2.1

Stan na Stan na
AKTYWA dzień dzień
31.12.20X0 31.12.20X1
B Aktywa obrotowe (krótkoterminowe) 33.200 39.500
AKTYWA RAZEM 65.700 68.100
A. Kapitał własny 50.000 50.000
PASYWA RAZEM 65.700 68.100
Kategorie wynikowe
I Zysk/strata netto (L — M) 2.510 3.820
JI Amortyzacja 3.100 3.100
Zadanie 2.2
Firma sprzedała w ciągu minionego roku 5000 ton nawozów azotowych.
Zdolności produkcyjne firmy wynoszą 7000 ton nawozów. Rachunek wyni
ków firmy prezentuje się następująco:
1. Przychody ze sprzedaży 4.500.000
2. Koszty zmienne 1.200.000
w tym:
materiały 500.000
70
płace 600.000
koszty sprzedaży 100.000
3. Koszty stałe 1.980.000
w tym:
materiały 300.000
płace 450.000
energia 650.000
amortyzacja 580.000
Zysk operacyjny 1.320.000
Koszty finansowe 200.000
Zysk brutto 1.120.000
Podatek dochodowy (19%) 212.800
Zysk netto 907.200
Obliczyć i zinterpretować dźwignie: operacyjną, finansową, połączoną

dla produkcji 5000 ton oraz przy zmianie wielkości produkcji i sprzedaży
o —15%, -10%, —5%, +5%, +10%, +15% w stosunku do 5000 ton.
Zadanie 2.3
Firma wyprodukowała i sprzedała w ciągu minionego roku 1500 sztuk
jednorodnego produktu. Zdolności produkcyjne firmy wynoszą 2000 sztuk.
Przychody i koszty firmy prezentują się następująco:
1. Przychody ze sprzedaży 400.000
2. Koszty zmienne 100.000
3. Koszty stałe 180.000

dla produkcji i sprzedaży 1500 sztuk, wiedząc, że roczne koszty odsetek
wynoszą 20.000 zł oraz stawka podatku dochodowego wynosi 19%.
Zadanie 2.4
Firma wyprodukowała i sprzedała w ciągu minionego roku 30.000 litrów
napojów. Cena sprzedaży 1 litra napoju wynosi 3 zł, a jednostkowe zmien
ne koszty produkcji 1,20 zł. Koszty stałe wynoszą 30.000 zł.
dla produkcji i sprzedaży 30.000, 40.000, 50.000 i 100.000 litrów, wiedząc,
że roczne koszty odsetek wynoszą 15.000 zł oraz stawka podatku dochodo
wego wynosi 19%.
71
Rozdział 3
Długoterminowe decyzje finansowe
3.1. Wprowadzenie
Do prowadzenia działalności gospodarczej wymagane są aktywa, które

finansowane są pasywami. Ponieważ nie zawsze poziom kapitału własne
go nadąża za rozwojem firmy, stąd też wykorzystywane są kapitały obce.
W wyborze konkretnego źródła finansowania analizuje się następujące
aspekty:
• dostępność,
• koszt obsługi i pozyskania danej formy kapitału,
• elastyczność,
• ryzyko obsługi,
• ryzyko braku pozyskania potrzebnego kapitału,
• inne.
Nie wszystkie źródła finansowania są dostępne dla danego podmiotu.
Może to na przykład wynikać ze struktury prawnej — spółki osobowe nie
mogą emitować obligacji. Podmiot może również nie posiadać odpowied
nich zabezpieczeń — uniemożliwi mu to skorzystanie z zaciągnięcia kredy
tu. Z kolei brak statusu spółki publicznej utrudnia pozyskanie znacznego
kapitału własnego z kolejnej emisji akcji.
Koszt obsługi niewątpliwie pozostaje bardzo ważnym czynnikiem
uwzględnianym w decyzjach finansowych. Nie można jednak pominąć
aspektu kosztu pozyskania kapitału. W przypadku akcji i obligacji
emitowanych w trybie oferty publicznej może być on znaczący (szczegól
nie przy pierwszej emisji). Jednak również w przypadku kredytu ko
nieczne może być ubezpieczenie kredytu czy ustanowienie zabezpiecze
nia hipotecznego — wszystkie te dodatkowe koszty podmiot musi uwzględ
nić w przeprowadzanej analizie.
Elastyczność należy rozumieć jako stopień dopasowania oferty kapi
tałowej do potrzeb podmiotu, a w przypadku wykorzystania kapitału obce
go - możliwości spłaty rat kapitałowo-odsetkowych w czasie. Ważny jest
73
tutaj harmonogram spłaty zaciągniętego długu, jak również możliwość re
negocjacji zawartych umów.
Podmiot musi ponadto uwzględnić w swoich analizach, że w miarę wzro
stu udziału kapitałów obcych w strukturze kapitału całkowitego rośnie
ryzyko wystąpienia problemów z terminową spłatą (rośnie poziom dźwigni
finansowej), a także rośnie koszt pozyskania nowych kapitałów zewnętrz
nych. Oznacza to wzrost ryzyka obsługi.
Należy rozważyć również ryzyko braku pozyskania potrzebnego
kapitału. W szczególności dotyczy to emisji publicznej, która może zakoń
czyć się niepowodzeniem lub pozyskaniem niewystarczającego kapitału
w relacji do potrzeb. Podmiot powinien mieć przygotowane odpowiednie
scenariusze na wypadek wystąpienia takiej sytuacji.
Innymi elementami, które podmiot musi brać pod uwagę są na przy
kład zagrożenie utraty kontroli nad podmiotem w wyniku podwyższenia
kapitału właścicieli, możliwość odtwarzania danego źródła finansowania,
a także skłonność do zwiększenia zaangażowania finansowego inwestorów,
zarówno poprzez instrumenty własnościowe, jak i wierzytelnościowe.
W rozdziale tym analizie zostaną poddane wybrane kwestie związane
z długoterminowymi decyzjami finansowymi, w tym długoterminowymi
źródłami finansowania. Kalkulacja kosztu poszczególnych źródeł finanso
wania będzie natomiast przedmiotem rozdziału 5.
3.2. Źródła finansowania długoterminowego
Do głównych źródeł finansowania długoterminowego należy zaliczyć:

• akcje.
• obligacje,
• kredyty i pożyczki długoterminowe,
• leasing.
Każda z tych form posiada zarówno pewne zalety, jak i wady z punktu
widzenia kapitałobiorcy. Ich syntetyczne zestawienie zawarto w tabeli 3.1.
Przy podejmowaniu decyzji w zakresie wyboru źródeł długoterminowego
finansowania powinny one zostać szczegółowo przeanalizowane. Należy
jednak zaznaczyć, że podmiot równocześnie może korzystać z wielu tych
źródeł.
74
Tabela 3.1. Zestawienie wybranych zalet i wad poszczególnych form dłu
goterminowego finansowania z punktu widzenia podmiotu
poszukującego kapitału
Wyszczegól
Zalety Wady
nienie
Akcje - pozyskanie potrzebnego kapitału - możliwa zmiana dotychczasowej
- zwiększenie kapitału własnego struktury akcjonariuszy
- obniżenie wskaźników zadłużenia - długa procedura prawna związa
ułatwiające w przyszłości korzy na z podwyższeniem kapitału
stanie z finansowania obcego - ryzyko braku zgromadzenia pożą
- brak bieżących kosztów obsługi danej kwoty
- brak konieczności zwrotu powie
rzonego kapitału
Akcje -jw. - jw.
uprzywile - dodatkowa wartość wpłat za przy - konieczność uprzywilejowania
jowane znane przywileje
- zwiększenie szansy na powodze
nie emisji
Obligacje - pozyskanie potrzebnego kapitału - podwyższenie dźwigni finansowej
- brak wpływu na dotychczasową - podwyższenie wskaźników zadłu
strukturę akcjonariuszy żenia
- możliwość rolowania obligacji - podwyższenie kosztów nowych
kapitałów obcych
- bieżące koszty obsługi
- konieczność spłaty kwoty głównej
- ryzyko braku zgromadzenia pożą
danej kwoty
- brak możliwości emisji przez spół
ki osobowe
Obligacje -jw. - jw.
zamienne - niższy koszt pozyskania kapitału - możliwa zmiana dotychczasowej
- zwiększenie szansy na powodze struktury akcjonariuszy
nie emisji - możliwa konieczność szybszej spła
- dokonanie konwersji obligacji na ty (zgodnie z warunkami emisji)
akcje przez inwestora skutkuje - moment konwersji nie jest znany
zwiększeniem poziomu kapitału
własnego, a obniżeniem obcego,
jak również brakiem konieczności
spłaty kwoty głównej i odsetek
Kredyty - pozyskanie potrzebnego kapitału - podwyższenie dźwigni finansowej
i pożyczki -brak wpływu na dotychczasową (wzrost ryzyka kontynuowania
strukturę akcjonariuszy działalności)
- pewność uzyskania pożądanej kwoty - podwyższenie wskaźników za
- elastyczność (rolowanie kredytu, dłużenia
karencja, zmiana harmonogramu - podwyższenie kosztów nowych
spłat) kapitałów obcych
- bieżące koszty obsługi
- konieczność spłaty kwoty głównej
- konieczność posiadania zdolności
kredytowej
- możliwość wypowiedzenia kredytu
75
cd. tabeli 3.1.
Wyszczegól
Zalety Wady
nienie
Leasing - pozyskanie potrzebnych składni - bieżące koszty obsługi
ków aktywów - wyższy koszt niż kredytu i obli
- brak wpływu na dotychczasową gacji
strukturę akcjonariuszy - wymóg terminowego regulowa
- brak wpływu na podwyższenie nia rat, aby nie stracić wpłaco
wskaźników zadłużenia, co nie nych kwot oraz możliwości ko
wpływa na ograniczenie możli rzystania z przedmiotu leasingu
wości korzystania z kredytów i
pożyczek
- spłata kwoty głównej rozłożona
w czasie
- dostępny dla każdego podmiotu
3.2.1. Akcje zwykłe i akcje uprzywilejowane
Akcje zaliczane są do instrumentów własnościowych. Zależność finan

sowa polega tu na przekazaniu przez jedną stronę prawa własności dru
giej stronie, przy czym akcjonariusze nie odpowiadają za zobowiązania
spółki. Prawa akcjonariuszy dzieli się na majątkowe i korporacyj
ne, przy czym niektórych z tych praw akcjonariusz może się zrzec.
Do praw majątkowych zalicza się prawa do:
• otrzymywania dywidendy,
• poboru akcji nowej emisji,
• uczestniczenia w podziale majątku firmy w przypadku jej likwidacji.
Natomiast do praw korporacyjnych zalicza się prawo głosu na
walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Pochodną tego prawa są prawa:
• uczestniczenia w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy,
• prawo wyborcze przy wybieraniu organów spółki,
• prawo zaskarżania uchwał walnego zgromadzenia akcjonariuszy,
• prawo do kwitowania działalności organów zarządzających i nadzor
czych spółki,
• prawo do informacji o stanie finansowym spółki.
Klasyfikacja akcji przeprowadzana jest w wielu przekrojach. Ze względu
na pełnię praw wyróżnić można akcje zwykłe, uprzywilejowane i ułom
ne. Akcje nieposiadające szczególnych uprawnień określane są jako akcje
zwykłe. Z kolei akcje uprzywilejowane, na mocy statutu podmiotu, ła
mią zasadę równouprawnienia akcjonariuszy oraz zasadę proporcjonal
ności praw do wkładów akcjonariusza w spółkę. Akcje uprzywilejowane
76
(z wyjątkiem akcji niemych) powinny być imienne. Uprzywilejowanie może
dotyczyć zarówno praw korporacyjnych, jak i majątkowych, przy czym
uprzywilejowanie może podlegać kumulacji. Za akcje uprzywilejowane za
zwyczaj akcjonariusz musi wnieść dodatkową opłatę.
Akcje mogą być uprzywilejowane co do prawa:
• głosu na walnym zgromadzeniu,
• do dywidendy,
• poboru akcji z nowych emisji,
• pierwszeństwa do majątku w przypadku likwidacji firmy.
Dla przykładu uprzywilejowanie akcji co do głosu oznacza, że właściciel
takiej akcji posiada na walnym zgromadzeniu nie jeden głos, jak posiadacz
akcji zwykłej, ale więcej głosów. W polskiej ustawie - Kodeks spółek han
dlowych określono, że uprzywilejowanie akcji co do głosu nie może być
większe niż dwa głosy1. Możliwość uprzywilejowania akcji co do głosu nie
jest możliwa w spółkach publicznych - obowiązuje tu zasada: jedna
akcja - jeden głos.
W regulacjach prawa polskiego uprzywilejowanie wartościowe w zakre
sie płatności dywidendy określono na maksymalnie 150% dywidendy z akcji
nieuprzywilejowanych.
Uprzywilejowanie co do podziału majątku w przypadku likwidacji spółki
polega natomiast na pierwszeństwie przed pozostałymi akcjami do pozosta
łego majątku (po spłacie wierzycieli).
Na rynku papierów wartościowych oferowane są także emisje akcji
„ułomnych” albo „niepełnych”, tzn. nieposiadających któregoś z praw wy
stępujących przy akcjach zwykłych. Najczęściej emitowane są akcje mil
czące, tzn. właściciel takich walorów nie ma prawa głosu na walnym zgro
madzeniu akcjonariuszy spółki. Zazwyczaj jednak za rezygnację z prawa
głosu oferowane jest inwestorowi uprzywilejowanie co do wysokości wy
płacanej dywidendy bądź stałości wypłacanej dywidendy (bez względu na
wyniki finansowe firmy). Emisja takich akcji ma na celu m.in. zabezpie
czenie firmy przed wrogim przejęciem. Z drugiej strony inwestorzy posia
dający akcje z prawem głosu zapewniają sobie wpływ na firmę przy sto
sunkowo niskim poziomie zaangażowanego kapitału.
1 Wyjątkiem są prawa nabyte z akcji emitowanych zgodnie z wcześniejszym kodek

sem handlowym, w którym dopuszczono uprzywilejowanie w relacji 1:5.
77
3.2.2. Obligacje i zamienne papiery wartościowe
Obligacje zaliczane są do instrumentów wierzycielskich rynku kapita

łowego. Inwestorzy poprzez zakup obligacji udzielają pożyczki, która dzie
lona jest na mniejsze, równe części (tzw. serie), którymi można handlować
na wtórnym rynku, według jednolitych standardów. Ponieważ pożyczko
biorca zwraca się bezpośrednio do właścicieli wolnych zasobów kapitału,
dlatego koszty obsługi tego typu pożyczki z reguły są niższe niż w przypad
ku kredytu bankowego. Emisja obligacji oznacza dla firmy finansowanie
długiem, zazwyczaj przez długi okres.
Świadczenie pieniężne polega na zapłacie należności głównej lub należ
ności ubocznych w sposób i w terminach określonych w warunkach emi
sji. Natomiast świadczenie niepieniężne może polegać na realizacji przy
znanego obligatariuszowi np.: prawa do udziałów w przyszłych zyskach
emitenta, prawa do zamiany obligacji na akcje emitenta, prawa pierwszeń
stwa do objęcia akcji emitenta, które będą emitowane w przyszłości.
Najprostszą konstrukcję posiadają tzw. obligacje klasyczne albo ter
minowe, które zawierają:
• określenie emitenta,
• kwotę pożyczki,
• określoną datę, w której należy zwrócić pożyczony kapitał,
• określoną w umowie wartość odsetek i częstotliwość ich płatności.
Inwestor posiadający takie obligacje zapewnia sobie znany przyszły roz
kład wpływów pieniężnych aż do dnia wykupu obligacji, a ich wartość no
minalna jest płatna po określonej liczbie lat.
Z kolei zamienne papiery wartościowe zawierają klauzulę umożli
wiającą posiadaczowi zamianę danego instrumentu na inny instrument
finansowy czy gotówkę, zgodnie z podjętym zobowiązaniem. Zazwyczaj
klauzule te zawierane są przy emisji długoterminowych obligacji (powyżej
5 lat), aby dzięki takiemu uatrakcyjnieniu łatwiej je sprzedać. Poniżej
wymieniono kilka rodzajów takich klauzul dotyczących obligacji. Zwró
cić uwagę należy jednak na to, że konwersja obligacji w akcje prowadzi
w rezultacie do rozwodnienia akcji z pewnym opóźnieniem. Jest to więc
ukryte, odroczone podwyższenie kapitału własnego. Istotnym jest ponadto
tzw. współczynnik konwersji, określający liczbę akcji, którą uzyska obli-
gatariusz za jedną obligację.
Obligacje zamienne umożliwiają inwestorowi zamianę obligacji na
określoną liczbę akcji zwykłych wyemitowanych przez emitenta obligacji.
Jest to opcja korzystna w przypadku wzrostu kursu danych akcji na gieł
dzie. Jednak istnieje ryzyko, że w momencie zamiany kurs akcji może być
niższy od ceny zagwarantowanej w obligacji. W takiej sytuacji zazwyczaj
78
obligatariusz nie korzysta z możliwości zamiany obligacji w akcje, a wyko
rzystuje prawo z obligacji do otrzymywania świadczeń pieniężnych.
Obligacje wymienne dają posiadaczowi obligacji prawo do wymiany
obligacji na akcje zwykłe podmiotu innego niż emitent obligacji. Stosowane
są w przypadku finansowania procesów fuzji i przejęć bądź w ramach gru
py kapitałowej (np. obligacje emituje spółka-córka, ale mogą one być wy
mienione na akcje spółki-matki).
Obligacje z warrantem umożliwiają inwestorowi nabycie wskazane
go waloru po określonej cenie. Zwykle warrant może być oddzielony od ob
ligacji i handlowany osobno. Wyróżnia się:
• warrant na akcje zwykłe — umożliwia kupno akcji emitenta po określo
nej cenie,
• warrant na instrumenty dłużne — umożliwia kupno dodatkowej obliga
cji od emitenta po takiej samej cenie i tak samo oprocentowanej jak ob
ligacja, do której warrant był dołączony,
• warrant walutowy — umożliwia wymianę jednej waluty na inną po okre
ślonym stałym kursie,
• warrant na złoto — umożliwia inwestorowi kupno złota od emitenta obli
gacji, po określonej cenie.
Ponadto obligacje mogą zawierać opcję wcześniejszej wymiany danej ob
ligacji na gotówkę. Przywilej taki posiada emitent, inwestor bądź oba te
podmioty.
Obligacje z klauzulą wcześniejszego wykupu całości lub części
obligacji zabezpieczają emitenta przed niekorzystną zmianą stóp procen
towych na rynku (tj. spadkiem stóp procentowych na rynku, co spowodu
je ponoszenie wyższych kosztów finansowych w relacji do bieżącej ceny
pieniądza na rynku). Dzięki tej klauzuli emitent może wcześniej spłacić
zaciągniętą pożyczkę o oprocentowaniu stałym i wyemitować nowe obliga
cje o niższym oprocentowaniu bądź też wyemitować nowe obligacje o opro
centowaniu zmiennym, ale z niższą marżą za ryzyko.
Obligacje z klauzulą wcześniejszej sprzedaży obligacji przez
inwestora dają inwestorowi prawo przedłożenia obligacji do wykupu emi
tentowi po cenie nominalnej, w oznaczonych terminach bądź w przypadku
wystąpienia pewnych zdarzeń. Tak więc klauzula ta pozwala posiadaczowi
obligacji zmienić termin jej wykupu. Zaletą dla inwestora jest to, że jeżeli
stopy procentowe na rynku po dacie emisji wzrosły (w wyniku czego cena
obligacji spadła), to inwestor może wcześniej przedłożyć emitentowi do
wykupu jego papier i odzyska wartość nominalną, na jaką opiewa dany
papier wartościowy, a następnie zainwestuje środki na wyższy procent.
Ponadto daje ona również ochronę przed obniżeniem oceny wiarygodności
finansowej emitenta w przyszłości, kłopotami ze stabilnością finansową
podmiotu bądź istotną zmianą struktury własności.
79
Z kolei prawo pierwokupu wynika z uprzywilejowania dotychczaso
wych inwestorów i przyznaje im prawo pierwszeństwa do subskrybowa
nia akcji emitenta:
• obligatariuszom przed akcjonariuszami (obligacje z prawem pierw
szeństwa, tzw. prawo do akcji, wynikające z obligacji),
• dotychczasowym akcjonariuszom przed nowymi akcjonariuszami (prawo
poboru wynikające z akcji).
Przykład 3.1
Przedsiębiorstwo GOMA S.A. emituje 10.000 sztuk obligacji o nominale
1000 zł. Termin wykupu obligacji mija za 8 lat. Kupon odsetkowy o war
tości WIBOR 3M2 + 0,5 pkt. procentowego wypłacany jest raz na rok. Na
dzień emisji WIBOR 3M wynosi 3,80%. Do każdej obligacji dołączono 10
warrantów, z których każdy daje prawo do zakupu 1 akcji spółki po cenie
16 zł za sztukę po upływie 3 lat i przed upływem 6 lat od daty emisji obli
gacji. W przypadku gdyby do obligacji nie dołączono warrantów, aby zna
leźć nabywców, ich oprocentowanie musiałoby wynosić 8% przy rocznych
płatnościach dywidendy. Aktualna cena akcji spółki wynosi 10,50 zł za
sztukę. Przewiduje się, że ceny akcji będą rosły w tempie 10% rocznie,
a stawka WIBOR 3M 5% rocznie w stosunku do roku poprzedniego.
Wyznaczyć przepływy pieniężne z obligacji. Kiedy staje się opłacalne
wykorzystanie warrantu?
Załóżmy, że inwestujemy kwotę 1000 zł w jedną obligację GOMY S.A.
Kalkulację zdyskontowanych przepływów pieniężnych z obligacji przed
stawia tabela 3.2.
W tabelach 3.3, 3.4 i 3.5 przedstawiono przepływy pieniężne z posia
dania obligacji i realizacji warrantu przy założonych wzrostach cen rynko
wych akcji oraz ich sprzedaży w momencie zrealizowania warrantu.
Obliczając wewnętrzną stopę zwrotu (IRR3) dla poszczególnych opcji
(tabele od 3.2 do 3.5), uzyskujemy następujące wartości stopy zwrotu:
a) bez skorzystania z warrantu: 4,98%,
b) skorzystanie z warrantu w 4 roku: 4,90%,
c) skorzystanie z warrantu w 5 roku: 5,09%,
d) skorzystanie z warrantu w 6 roku: 5,28%.
2 WIBOR 3M — stopa procentowa na rynku międzybankowym dotycząca 3-mie-

sięcznych kredytów w złotych.
3 Sposób obliczania IRR przedstawiono w rozdziale 6.
80
Tabela 3.2. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. bez skorzysta
nia z warrantu
Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Zakup/wykup obligacji -1.000,00 1.000,00
Kupon odsetkowy 43,00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 58,47
Przepływy razem (CF) -1.000,00 43,00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 1.058,47
Tabela 3.3. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. ze skorzysta

niem z warrantu w 4 roku przy wzroście kursu akcji o 10%
Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Kupon odsetkowy 43,00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 58,47
Zysk z realizacji warrantu -6,27

Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Kupon odsetkowy 43.00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 58,47
Zysk z realizacji warrantu 9,10
Przepływy razem (CF) -1.000,00 43,00 44,90 46.90 48,99 60,29 53,50 55,92 1.058,47

Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Zakup/wykup obligacji -1.000.00 1.000,00
Kupon odsetkowy 43,00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 58,47
Zysk z realizacji warrantu 26,01
81
Najkorzystniejsze jest skorzystanie z warrantu w ostatnim z możliwych
lat. Należy jednak zauważyć, że zarówno wzrost cen akcji, jak i wzrost
stopy WIBOR są obarczone ryzykiem. Realizacja scenariusza zawartego
w tabelach jest możliwa tylko przy spełnieniu założeń zawartych w przy
kładzie.
W tabelach 3.6 do 3.8 pokazano sytuację, w której wzrost cen akcji reali
zowany jest na poziomie 5% rocznie. W takim przypadku skorzystanie
z warrantu w którymkolwiek z lat jest nieopłacalne. Stopy zwrotu z inwe
stycji (na podstawie tabel 3.6-3.8) kształtują się wtedy następująco:
a) bez skorzystania z warrantu: 4,98%,
b) skorzystanie z warrantu w 4 roku: 4,57%,
c) skorzystanie z warrantu w 5 roku: 4,67%,
d) skorzystanie z warrantu w 6 roku: 4,76%.

Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Kupon odsetkowy 43,00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 58,47

Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Kupon odsetkowy 43,00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 58,47
82
Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Kupon odsetkowy 43,00 44,90 46,90 48,99 51,19 53,50 55,92 58,47
Przykład 3.2.
Przedsiębiorstwo GOMA S.A. emituje tym razem 5000 sztuk obligacji
o nominale 1000 zł. Termin wykupu obligacji mija za 10 lat. Kupon odset
kowy o wartości WIBOR 3M + 1,0 pkt. procentowy wypłacany jest raz na
rok. Na dzień emisji WIBOR 3M wynosi 3,80%. Z początkiem 6 roku każda
obligacja może być wymieniona na 20 sztuk akcji GOMY S.A. Aktualna
cena akcji spółki wynosi 21,50 zł za sztukę. Przewiduje się, że ceny akcji
będą rosły w tempie 10% rocznie, a stawka WIBOR 3M 5% w stosunku do
roku poprzedniego. Konwersja dokonywana jest po realizacji kuponu
odsetkowego za dany rok.
Wartość konwersji obligacji na akcje uzależniona jest od roku, w którym
dokonywana jest konwersja, gdyż rośnie kurs akcji, na które wymieniane
są obligacje. W tabeli 3.9 przedstawiono wartość konwersji poczynając
od 6 roku od emisji obligacji.
Tabela 3.9. Wartość konwersji obligacji GOMY S.A. na akcje
Rok Cena 1 akcji Wartość konwersji

6 38,09 761,77
7 41,90 837,95
8 46,09 921,74
9 50,70 1.013,92
10 55,77 1.115,31
W tabelach od 3.10 do 3.15 przedstawiono przepływy pieniężne z obliga

cji przy założeniu konwersji na akcje począwszy od 6 roku od emisji obli
gacji.
83
Tabela 3.10. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. przy założeniu
braku konwersji na akcje
Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Zakup obligacji -1.000.00 1.000.00
Kupon odsetkowy 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 60,92 63,47 66,14 68.95
Przepływy razem
-1.000,00 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58.50 60,92 63,47 66,14 1.068,95
(Cio

konwersji na akcje w 6 roku
Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Zakup/wykup
-1.000,00
obligacji
Kupon odsetkowy 48,00 49.90 51,90 53,99 56,19 58,50
Zysk ze sprzedaży
761,77
akcji
Przepływy razem
-1.000,00 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 820,27
(CF)

Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Zakup/wykup
-1.000,00
obligacji
Kupon odsetkowy 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 60,92
Zysk ze sprzedaży
837,95
akcji
Przepływy razem
-1.000,00 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 898.87
(CF)
84
Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Zakup/wykup
-1.000,00
obligacji
Kupon odsetkowy 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 60,92 63,47
Zysk ze sprzedaży
921,74
akcji
Przepływy razem
(CF) " -1.000,00 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 60,92 985,21

Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Zakup/wykup
-1.000,00
obligacji
Kupon odsetkowy 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 60,92 63,47 66,14
Zysk ze sprzedaży
1.013,92
akcji
Przepływy razem
-1.000,00 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58.50 60,92 63,47 1.080,06
(CF)

Rok
Pozycja
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Zakup/wykup
-1.000,00
obligacji
Kupon odsetkowy 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 60,92 63,47 66,14 68,95
Zysk ze sprzedaży
1.115,31
akcji
Przepływy razem
-1.000,00 48,00 49,90 51,90 53,99 56,19 58,50 60,92 63,47 66,14 1.184,26
(CF)
85
3.2.3. Kredyty i pożyczki długoterminowe
Kredytowanie to udostępnienie kredytobiorcy określonej kwoty środ

ków pieniężnych na ustalony termin, ustalony cel, według ustalonej ceny,
przy ustalonym zabezpieczeniu spłaty i ewentualnie innych warunkach.
W trakcie obowiązywania umowy kredytowej bank monitoruje kredyto
biorcę.
Udzielenie kredytu uzależnione jest od posiadania przez podmiot ubie
gający się o kredyt tzw. zdolności kredytowej, czyli zdolności do spłaty
udzielonego kredytu wraz z odsetkami w ustalonych terminach. W razie
niedotrzymania przez kredytobiorcę warunków udzielenia kredytu albo
w razie utraty zdolności kredytowej, bank może obniżyć kwotę przyznane
go kredytu albo wypowiedzieć umowę kredytową. Termin wypowiedzenia
wynosi 30 dni, a w razie zagrożenia upadłością jedynie 7 dni1.
Termin „kredyt” jest zarezerwowany dla instytucji bankowej, natomiast
pożyczki mogą udzielać wszystkie podmioty, w tym osoby fizyczne. Jest to
najważniejsza cecha różniąca kredyt i pożyczkę (tabela 3.16). Ponad
to kredytobiorca musi posiadać zdolność kredytową, natomiast pożyczko
biorca nie musi się nią legitymować. Kredyt jest udzielany na konkretny
cel, stąd bank ma możliwość monitorowania, czy udostępnione środki zo
stały prawidłowo wydatkowane. W przypadku pożyczki podanie jej celu
nie jest wymagane. W rezultacie koszt pożyczki zazwyczaj jest wyższy niż
kredytu, ponieważ jej udzielenie wiąże się z większym ryzykiem.
Tabela 3.16. Zestawienie wybranych cech odróżniających kredyt i po

życzkę
Wyszczególnienie Kredyt Pożyczka

Udzielający Tylko bank Osoba posiadająca zdolność do
czynności prawnych
Przepisy prawa Prawo bankowe, Kodeks cywilny Kodeks cywilny
Kondycja finansowa Zdolność kredytowa Zdolność pożyczkowa nie jest
wymagana
Cel wykorzystania Ściśle określony Dowolny
Przedmiot umowy Środki pieniężne Środki pieniężne lub rzeczy
Forma udostępnienia Oddanie środków pieniężnych Przeniesienie własności przed
do czasowej dyspozycji miotu pożyczki
Forma umowy Zawsze pisemna Pisemna bądź ustna
Oprocentowanie Występuje Nie zawsze występuje
4 Art 75 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. — Prawo bankowe (Dz.U. z 1997 r.

Nr 140, poz. 939 z późn. zm.).
86
Oferta w zakresie kredytów i pożyczek na rynku jest bardzo szeroka
i zróżnicowana (schemat 3.1). Dla przykładu bliżej scharakteryzowano
kredyt: w rachunku kredytowym, rewolwingowy oraz w rachunku bieżą
cym.
Kredyt w rachunku kredytowym to kredyt nieodnawialny przyzna
ny kredytobiorcy na odrębnym rachunku, tzw. kredytowym (innym niż
rachunek bieżący klienta). Oznacza to, że operacje płatnicze kredytobiorca
wykonuje na rachunku bieżącym, natomiast operacje kredytowe (urucha
mianie transz, spłata rat kredytu) kredytobiorca wykonuje na rachunku
kredytowym.
Kredyt odnawialny (rewolwingowy) to elastyczny kredyt przyzna
ny kredytobiorcy w rachunku kredytowym z możliwością uruchamiania
i spłacania kredytu w zależności od potrzeb. Każde uruchomienie transzy
zmniejsza kwotę kredytu możliwą jeszcze do wykorzystania, natomiast
każda spłata ponownie ją zwiększa. W rezultacie jest to limit kredytowy
przyznany w rachunku kredytowym, którym klient zarządza w zależności
od potrzeb i uzgodnień z bankiem aż do wygaśnięcia umowy kredytowej.
Kredyt w rachunku bieżącym (otwarty, overdraft) to krótkotermi
nowy kredyt odnawialny. Kredytobiorca uzyskuje prawo zadłużania się
we własnym rachunku bieżącym. Wielkość tego zadłużenia jest określo
na kwotą przyznanego kredytu. Skutkuje to tym, że klient może składać
zlecenia płatnicze w kwocie przewyższającej wartość zgromadzonych środ
ków na rachunku, ale nie wyższej niż kwota przyznanego kredytu. Jest
to kredyt bardzo elastyczny, z reguły udzielany najlepszym klientom ban
ku. Umożliwia on klientowi efektywniejsze zarządzanie środkami pienięż
nymi. Każda wpłata na rachunek bankowy redukuje stan zadłużenia. Nie
występuje tu sytuacja, w której klient posiada środki na niskooprocento
wanym bieżącym rachunku bankowym i jednocześnie wyżej oprocento
wany kredyt na rachunku kredytowym.
Bank dla ochrony swoich interesów zazwyczaj zawiera w umowie kredy
towej szereg klauzul. Ich niedotrzymanie może spowodować wypowiedze
nie kredytu lub podwyższenie jego kosztu. Dla przykładu można wskazać:
• zobowiązanie firmy do utrzymania wskaźników finansowych na ustalo
nym poziomie,
• zobowiązanie dokonywania obrotów na rachunku prowadzonym u kre
dytodawcy w określonej wysokości,
• ograniczenia wypłaty dywidendy,
• wzrost wskaźników zadłużenia powyżej określonego poziomu wymaga
zgody banku,
• ograniczenie dysponowania aktywami, w tym ustanawiania zabezpie
czeń.
87
Źródło: D. Dziawgo, Rynek finansowy. Istota — instrumenty — funkcjonowanie, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce,
Zapisy te niewątpliwie wymuszają na przedsiębiorstwie większą dyscy
plinę finansową.
Na schemacie 3.1. przedstawiono klasyfikację kredytów ze względu na
różne kryteria klasyfikacyjne.
Przykład 3.3
Przedsiębiorstwo KOBA Sp. z o.o. zamierza podpisać 3-letni kontrakt
na dostawy produktów. W tym celu niezbędne jest pozyskanie dodatko
wych środków. Dyrektor finansowy określił, że miesięczne zapotrzebo
wanie na dodatkowe środki wynosi 200.000 zł. Planowane wpływy ze
sprzedaży wyniosą 150.000 zł w pierwszym miesiącu i będą rosły co
miesiąc o 1% w stosunku do miesiąca poprzedniego. Wpływy osiągane są
na koniec każdego miesiąca. Wnioskowana kwota kredytu opiewa na
250.000 zł. Bank, w którym przedsiębiorstwo prowadzi rachunek bieżą
cy, zaproponował dwa rodzaje kredytów na okres 3 lat: kredyt w ra
chunku kredytowym oraz kredyt rewolwingowy (odnawialny). Parametry
kredytów zestawiono w tabeli 3.17.
Tabela 3.17. Propozycje kredytowe dla KOBA Sp. z o.o.

Rodzaj kredytu
Wyszczególnienie
ratalny odnawialny
Okres kredytowania w latach 3 3
miesięczna na koniec
Częstotliwość spłat raty kapitałowej nie dotyczy
miesiąca
Karencja w spłacie raty kapitałowej pół roku nie dotyczy
miesięczna na koniec miesięczna na koniec
Częstotliwość spłat odsetek
miesiąca miesiąca
Oprocentowanie 10,50% 12,50%
Formuła obliczania odsetek 30/365 30/365
Prowizja przygotowawcza 0,5% kwoty kredytu 0,5% kwoty kredytu
Prowizja za uruchomienie 2% kwoty kredytu n.d.
0,5% kwoty niewyko
Prowizja za gotowość n.d. rzystanego na koniec
miesiąca kredytu
W tabeli 3.18 przedstawiono kalkulację spłat rat kapitałowych i odsetek

dla kredytu spłacanego w ratach.
89
Tabela 3.18. Kalkulacja rat kapitałowych, odsetek i prowizji dla KOBA
Sp. z o.o. w przypadku kredytu spłacanego w ratach
Miesiąc Rata kapitałowa Zadłużenie Odsetki Prowizje

1 250.000,00 2.157,53 6.250,00
2 250.000,00 2.157,53 —
3 250.000,00 2.157,53 —
4 250.000,00 2.157,53 —
5 250.000,00 2.157,53 —
6 250.000,00 2.157,53 —
7 8.333,33 241.666,67 2.085,62 —
8 8.333,33 233.333,33 2.013,70 —
9 8.333,33 225.000,00 1.941,78 —
10 8.333,33 216.666,67 1.869,86 —
11 8.333,33 208.333,33 1.797,95 —
12 8.333,33 200.000,00 1.726,03 —
13 8.333,33 191.666,67 1.654,11 —
14 8.333,33 183.333,33 1.582,19 —
15 8.333,33 175.000,00 1.510,27 —
16 8.333,33 166.666,67 1.438,36 —
17 8.333,33 158.333,33 1.366,44 —
18 8.333,33 150.000,00 1.294,52 —
19 8.333,33 141.666,67 1.222,60 —
20 8.333,33 133.333,33 1.150,68 —
21 8.333,33 125.000,00 1.078,77 —
22 8.333,33 116.666,67 1.006,85 —
23 8.333,33 108.333,33 934,93 —
24 8.333,33 100.000,00 863,01 —
25 8.333,33 91.666,67 791,10 —
26 8.333,33 83.333,33 719,18 —
27 8.333,33 75.000,00 647,26 —
28 8.333,33 66.666,67 575,34 —
29 8.333,33 58.333,33 503,42 —
30 8.333,33 50.000,00 431,51 —
31 8.333,33 41.666,67 359,59 —
32 8.333,33 33.333,33 287,67 —
33 8.333,33 25.000,00 215,75 —
34 8.333,33 16.666,67 143,84 —
35 8.333,33 8.333,33 71,92 —
36 8.333,33 0,00 — —
44.229,45 6.250,00
W tabeli 3.19 przedstawiono symulację kredytu rewolwingowego z za

łożeniem, że pobrania środków pieniężnych w ciężar kredytu następować
będą na początku każdego miesiąca, a wpływy ze sprzedaży pomniejszać
będą zadłużenie na koniec każdego miesiąca.
90
Tabela 3.19. Symulacja zadłużenia, odsetek i prowizji w przypadku kre
dytu rewolwingowego dla KOBA Sp. z o.o.
Zadłużenie
Miesiąc Pobranie Spłata na koniec Odsetki Prowizje
miesiąca
1 200.000,00 150.000,00 50.000,00 513,70 2.250,00
2 200.000,00 151.500,00 48.500,00 498,29 1.007,50
3 200.000,00 153.015,00 46.985,00 482,72 1.015,08
4 200.000,00 154.545,15 45.454,85 467,00 1.022,73
5 200.000,00 156.090,60 43.909,40 451,12 1.030,45
6 200.000,00 157.651,51 42.348,49 435,09 1.038,26
7 200.000,00 159.228,02 40.771,98 418,89 1.046,14
8 200.000,00 160.820,30 39.179,70 402,53 1.054,10
9 200.000,00 162.428,51 37.571,49 386,01 1.062,14
10 200.000,00 164.052,79 35.947,21 369,32 1.070,26
11 200.000,00 165.693,32 34.306,68 352,47 1.078,47
12 200.000,00 167.350,25 32.649,75 335,44 1.086,75
13 200.000,00 169.023,75 30.976,25 318,25 1.095,12
14 200.000,00 170.713,99 29.286,01 300,88 1.103,57
15 200.000,00 172.421.13 27.578,87 283,34 1.112,11
16 200.000,00 174.145,34 25.854,66 265,63 1.120,73
17 200.000,00 175.886,80 24.113,20 247,74 1.129,43
18 200.000,00 177.645,66 22.354,34 229,67 1.138,23
19 200.000,00 179.422,12 20.577,88 211,42 1.147,11
20 200.000,00 181.216,34 18.783,66 192,98 1.156,08
21 200.000,00 183.028,51 16.971,49 174,36 1.165,14
22 200.000,00 184.858,79 15.141,21 155,56 1.174,29
23 200.000,00 186.707,38 13.292,62 136,57 1.183,54
24 200.000,00 188.574,45 11.425,55 117,39 1.192,87
25 200.000,00 190.460,20 9.539,80 98,01 1.202,30
26 200.000,00 192.364,80 7.635,20 78,44 1.211,82
27 200.000,00 194.288,45 5.711,55 58,68 1.221,44
28 200.000,00 196.231,33 3.768,67 38,72 1.231,16
29 200.000,00 198.193,65 1.806,35 18,56 1.240,97
30 200.000,00 200.175,58 (-175,58) 1.250,00
31 200.000,00 202.177,34 (-2.177,34) 1.250,00
32 200.000,00 204.199,11 (-4.199,11) 1.250,00
33 200.000,00 206.241,10 (-6.241,10) 1.250,00
34 200.000,00 208.303,51 (-8.303,51) 1.250,00
35 200.000,00 210.386,55 (-10.386,55) 1.250,00
36 200.000,00 212.490,41 (-12.490,41) 1.250,00
8.038,79 42.337,79
Porównując obydwie formy kredytowania w przypadku KOBA Sp. z o.o.

można dojść do następujących wniosków:
91
a) koszt obydwu kredytów jest porównywalny (prowizje i odsetki od kre
dytu rewolwingowego wynoszą za cały okres kredytowania 50.876,58,
a od kredytu ratalnego 50.479,45) przy wyższym o dwa punkty procen
towe oprocentowaniu nominalnym kredytu rewolwingowego. Jeżeli no
minalne oprocentowanie tych kredytów byłoby takie samo, np. 10,5%,
kredyt rewolwingowy byłby tańszy (odsetki i prowizje dla rewolwin
gowego: 49.590,37, a dla ratalnego: 50.479,45),
b) w przypadku kredytu ratalnego przeważającym kosztem są odsetki,
a w przypadku odnawialnego — prowizje,
c) kredyt spłacany w ratach uszczupla co miesiąc środki do dyspozycji po
chodzące z kredytu o wysokość miesięcznej spłaty raty kapitałowej, na
tomiast w przypadku kredytu odnawialnego do dyspozycji mamy całą
kwotę przez cały okres kredytowania,
d) kredyt odnawialny daje możliwość swobodnego kształtowania zadłuże
nia poprzez skierowanie wpływów pieniężnych na spłatę kredytu, który
może być wykorzystany ponownie do wysokości przyznanego limitu.
3.2.4. Leasing
Leasing stanowi alternatywę w szczególności dla kredytów bankowych.

Oznacza oddanie przez finansującego rzeczy do używania korzystającemu,
za ustaloną w umowie opłatą. Przez cały czas trwania umowy właścicielem
przedmiotu leasingu pozostaje jednak finansujący.
Leasing uznaje się za hybrydowe źródło finansowania, ponieważ firma
użytkuje obiekt, który nie jest jej własnością, ale po okresie leasingu może
stać się jej własnością. Leasing umożliwia więc korzystanie z rzeczy bez
stania się jej właścicielem (obecnie i w przyszłości), czyli podmiot nie anga
żuje własnego kapitału na jego nabycie. Na ogół korzystają z niego firmy:
• posiadające niski poziom kapitału własnego, których nie stać na zakup
danego środka,
• posiadające wysokie wskaźniki zadłużenia czy generujące straty, które
nie kwalifikują się do uzyskania kredytu,
• nieposiadające odpowiedniego zabezpieczenia do uzyskania kredytu
bankowego,
• często wymieniające wyposażenie i które z uwagi na szybki postęp tech
niczny nie chcą nabywać przedmiotu leasingu (np. komputerów),
• o krótkim okresie działalności.
Zaletą leasingu jest to, że część lub całość płatności leasingowych ko
rzystający może ująć jako koszt uzyskania przychodu, redukując obcią
żenia podatkowe. W leasingu operacyjnym cała płatność stanowi koszt
uzyskania przychodu, przy czym podmiot nie dokonuje odpisów amorty-
92
zacyjnych, ponieważ leasingowane środki nie są wykazywane w bilansie.
W leasingu finansowym część odsetkowa płatności jest kosztem uzy
skania przychodu. Korzystający ma także prawo do dokonywania odpi
sów amortyzacyjnych, ponieważ ujmuje przedmiot leasingu w bilansie.
Oprócz najważniejszego z punktu widzenia księgowego i podatkowego
podziału na leasing operacyjny i finansowy, wyróżnia się jeszcze wiele
odmian leasingu z uwagi na klauzule zawarte w umowie leasingowej.
Poniżej przytoczono wybrane z nich, pokrótce je charakteryzując:
• leasing bezpośredni - występują tu jedynie 2 strony umowy leasingu:
leasingodawca oraz leasingobiorca,
• leasing pośredni — występują co najmniej 3 podmioty: dostawca, fi
nansujący (firma leasingowa) oraz korzystający. Często jednak występu
je jeszcze wiele innych podmiotów: banki, ubezpieczyciele itd. Firma
leasingowa nabywa od dostawcy (zgodnie ze wskazówkami korzysta
jącego) sprzęt, stając się jego właścicielem, a następnie przekazuje
ten sprzęt korzystającemu,
• leasing pełny — wszystkie nakłady związane z utrzymaniem rzeczy
przejmuje na siebie finansujący,
• leasing czysty — nakłady związane z utrzymaniem rzeczy obciążają
korzystającego,
• leasing mokry — finansujący świadczy dodatkowe usługi w ramach
umowy leasingu, np. serwis, obsługa floty samochodowej, szkolenia,
• leasing suchy - finansujący nie świadczy żadnych dodatkowych usług
na rzecz korzystającego,
• leasing zwrotny (podwójny) — składa się niejako z dwóch transakcji.
Przedmiot leasingu jest nabywany od leasingobiorcy i następnie mu
leasingowany. Stosowany głównie do nieruchomości, gdyż ich czas użyt
kowania jest dłuższy. Własność przedmiotu leasingu przechodzi na fi
nansującego, ale poprzedni właściciel, a obecny leasingobiorca ma prawo
do dalszego korzystania z niego. W ten sposób przedsiębiorcy uwal
niają zamrożone środki pieniężnie, które mogą przeznaczyć na inne
inwestycje, a więc ta forma leasingu ma zdecydowanie kredytowy cha
rakter. Leasingobiorca osiąga duże korzyści podatkowe, gdyż możliwe
jest wliczenie w koszty działalności całego lub większej części czynszu
niż możliwe to było z tytułu samej amortyzacji,
• leasing podatkowy (prawdziwy) — udostępniający stwarza leasingo
biorcy możliwości uzyskania korzyści podatkowych w postaci prefe
rencyjnego traktowania wydatków na inwestycje lub w formie odpisów
amortyzacyjnych. Możliwości te związane są z przysługującym mu pra
wem własności rzeczy, które odstępuje mu leasingodawca,
• leasing norweski — opłata wstępna pokrywa prawie całą wartość
przedmiotu leasingu, a kolejne raty mają charakter symboliczny. Po-
93
zwala to na szybkie zwiększenie kosztów działalności, co doraźnie może
zmniejszyć obciążenia podatkowe,
• leasing rewolwingowy (odnawialny albo refling) - wykorzystywany
w przypadku szybko rozwijającej się technologii, np. sprzętu kompu
terowego, leasingu floty samochodowej dla najwyższej kadry zarzą
dzającej. Po spłacie ostatniej raty następuje odnowienie umowy le
asingowej i wymiana przedmiotu leasingu przez finansującego na nowy,
bardziej zaawansowany technicznie bądź technologicznie,
• clifing — odmiana leasingu, którego przedmiotem są samochody osobo
we o wartości nieprzekraczającej 20.000 EUR i ładowności do 500 kg
(ewentualnie inne — jest to wynik obowiązujących przepisów podat
kowych). Treść umowy jest tak formułowana, aby raty leasingowe były
równe odpisom amortyzacyjnym i w całości stanowiły koszt uzyskania
przychodu,
• leasing lombardowy — dla firm o słabszej kondycji finansowej. W za
mian za wysoką wpłatę inicjującą, która sięga nawet 50%, firma leasin
gowa odstępuje od weryfikacji wszystkich dokumentów,
• leasing refinansowy (lewarowy) — odmiana leasingu pośredniego;
najczęściej związany jest z przedmiotem leasingu o dużej wartości.
W transakcji występuje jeszcze jeden uczestnik, którym jest kredyto
dawca, czyli refinansujący. Refinansuje on finansującego w całości lub
części poprzez udzielenie mu kredytu lub pożyczki, których zabezpie
czeniem jest najczęściej cesja należności z tytułu rat leasingowych pła
conych przez korzystającego,
• leasing procentowy — występuje przy nieruchomościach. Raty leasin
gowe ustalane są jako pewien procent od przychodów uzyskiwanych
przez korzystającego podczas używania przedmiotu leasingu,
• leasing konsumencki (prywatny) dla osób fizycznych, głównie do sa
mochodów osobowych. Finansowanie jest zbliżone do tradycyjnego kre
dytu i polega na używaniu rzeczy w zamian za comiesięczne opłaty,
a po zakończeniu okresu trwania umowy następuje przeniesienie tytułu
własności na korzystającego w zamian za symboliczną opłatę (zazwy
czaj 100 zł),
• vendor leasing — forma porozumienia między firmą leasingową a do
stawcą lub producentem. Firma leasingowa współpracując z dostaw
cami umożliwia zakup potencjalnym klientom dóbr w drodze leasin
gu. Dostawca natomiast w ten sposób uzupełnia swoją ofertę, poprzez
wprowadzenie nowego źródła finansowania. W ten sposób zarówno
producent, jak i leasingodawca zwiększają liczbę swoich potencjalnych
klientów.
Wysokość raty leasingowej zależna jest od kilku czynników. Przede
wszystkim na jej wysokość wpływa wartość przedmiotu leasingu oraz
94
okres, na który zawarta jest umowa. Dodatkowe elementy wpływające na
wysokość raty to oprocentowanie, warunki opłaty wstępnej (tzw. czynszu
inicjującego) oraz kwoty wykupu (kwota, po której nabywany jest przed
miot leasingu po zakończeniu okresu umownego). Rata czynszu leasin
gowego jest najczęściej płatnością o charakterze stałym. Aby wyznaczyć
jej wysokość, należy przekształcić wzór na stałą wysokość raty kapitałowo-
odsetkowej (wzór 5.13 z rozdziału 5).
Zakładając, że umowa nie przewiduje kwoty czynszu inicjującego oraz
kwoty wykupu, ratę leasingową oblicza się zgodnie z poniższym wzorem:
R = w, x---------- (3.1)
l-(l+r)n
gdzie:
Rl — wartość raty leasingowej,
Wl — wartość przedmiotu leasingu (początkowa),
r — przyjęta stopa procentowa przypadająca na okres spłaty raty (dla
spłat miesięcznych r - oprocentowanie/12, dla spłat kwartalnych
r - oprocentownie/4 itd.),
n — liczba rat leasingowych.
Zastosowanie wzoru 3.1 daje w efekcie wysokość raty leasingowej

w przypadku gdy jej płatność przypada po każdym okresie umownym
(płatność raty z dołu).
W przypadku płatności raty z góry wzór 3.1 przyjmuje postać:
<3-2>
Chcąc uwzględnić we wzorze 3.1 kwotę czynszu inicjującego oraz kwotę

wykupu, należy jedynie skorygować pierwotną wartość przedmiotu leasin
gu Wl o kwotę czynszu inicjującego oraz zdyskontowaną wartość kwoty
wykupu:
Wi = WL - Wow - (3.3)
gdzie:
Wl’ — skorygowana wartość przedmiotu leasingu,
Wow — wartość opłaty wstępnej,
Ww — wartość wykupu.
Przykład 3.4
Wyznaczyć wysokość raty leasingowej zakładając, że przedmiot leasingu
kosztuje 560.000 zł, leasing trwa 3 lata, oraz przyjmując następujące
założenia:
95
a) brak jest opłaty wstępnej i kwoty wykupu,
b) opłata wstępna wynosi 10%; wykup po okresie leasingu 0 zł,
c) opłata wstępna wynosi 10%; wykup po okresie leasingu 50.000 zł,
d) opłata wstępna wynosi 15%; wykup po okresie leasingu 20.000 zł.
Oprocentowanie zaproponowane przez firmę leasingową wynosi 12%
w stosunku rocznym, rata leasingowa płatna jest raz w miesiącu z dołu.
Ad a) Oprocentowanie przypadające na miesiąc wynosi 1% (12%/12),
liczba okresów wynosi 36 (3 lata). Stosując wzór 3.1 otrzymamy kwotę raty
leasingowej:
0,01
Rl = 560.000 X ----- ----- = 18.600,01
1 - (1 + 0,01)~36
Ad b) Skorygowana wartość przedmiotu leasingu wyniesie:
W[ = 560.000 - 56.000 = 504.000
Stąd wysokość raty leasingowej wyniesie:
0,01
R, = 504.000 X---------------------— = 16.740,01
1 - (1 + 0,01)“36
Ad c) Skorygowana wartość przedmiotu leasingu wyniesie:
, 1
W'L = 560.000 - 56.000 - 50.000 X ------------ — = 469.053,75
(1 + 0,Ol)36
0,01
R, = 469.053,75 X--------------------- r- = 15.579,30
1 - (1 + 0,01)-36
Ad d) Skorygowana wartość przedmiotu leasingu wyniesie:
, 1
W[ = 560.000 - 84.000 - 20.000 X ----- ----- — = 462.021,50
(1 + 0,Ol)36
0,01
Rl = 462.021,50 x--------------------- — = 15.345,73
1 - (1 + 0,01)-36
96
Tak określona wysokość raty leasingowej zawiera w sobie kwotę spłaty
przedmiotu leasingu oraz odsetki. W celu wyznaczenia kwoty odsetek za
wartej w każdej racie leasingowej należy obliczyć, jaka wartość przedmiotu
leasingu pozostała do spłaty po spłacie kolejnej raty. Służą temu poniż
sze wzory. Dla płatności raty z dołu niespłacona wartość przedmiotu le
asingu (Wnu) wynosi:
WNLt = WL x (l + r)‘ - Rl Ww x —(3.4)

gdzie:
t - kolejny okres spłaty raty leasingowej.
Dla raty leasingowej płatnej z góry niespłacona wartość przedmiotu le

asingu wynosi:
WNu = + /?Łx^^+^x (3-5)
Odsetki zawarte w racie leasingowej obliczane są jako iloczyn wartości

przedmiotu leasingu oraz stopy procentowej przypadającej na okresy spłat
poszczególnych rat leasingowych. Odsetki dla rat płatnych z dołu będą ob
liczane zgodnie ze wzorem:
°t = ^NLt-1 x r (3.6)
Dla rat płatnych z góry:
°t — WNLt x r (3.7)
gdzie:
r — stopa procentowa przypadająca na okres spłaty raty.
Przykład 3.5
Przedsiębiorstwo budowlane Budkol Sp. z o.o. zamierza nabyć maszyny
niezbędne do prowadzenia działalności. Wartość maszyn określono na
900.000 zł. Firma leasingowa zaproponowała leasing operacyjny na 3 lata,
w którym opłata wstępna wynosić będzie 10% wartości maszyn. Zapropo
nowane oprocentowanie wynosi 12% w stosunku rocznym, miesięczna rata
leasingowa ma być płatna z dołu. Dokonać rozliczenia umowy leasingu.
Harmonogram płatności umowy leasingowej do przykładu 3.5 zawiera
tabela 3.20.
97
Tabela 3.20. Harmonogram płatności umowy leasingowej dla Budkol
Sp. z o.o.
Wartość Rata leasingowa

Rata
M-c Cena przedmiotu Rata Rata
inicjująca Odsetki
do spłaty kapitałowa leasingowa
0 900.000,00 90.000,00 810.000,00
1 791.196,41 18.803,59 8.100,00 26.903,59
2 772.204,78 18.991,63 7.911,96 26.903,59
3 753.023,24 19.181,54 7.722,05 26.903,59
4 733.649,88 19.373,36 7.530,23 26.903,59
5 714.082,79 19.567,09 7.336,50 26.903,59
6 694.320,03 19.762,76 7.140,83 26.903,59
7 674.359,63 19.960,39 6.943,20 26.903,59
8 654.199,64 20.159,99 6.743,60 26.903,59
9 633.838,05 20.361,59 6.542,00 26.903,59
10 613.272,83 20.565,21 6.338,38 26.903,59
11 592.501,97 20.770,86 6.132,73 26.903,59
12 571.523,40 20.978,57 5.925,02 26.903,59
13 550.335,04 21.188,36 5.715,23 26.903,59
14 528.934,80 21.400,24 5.503,35 26.903,59
15 507.320,56 21.614,24 5.289,35 26.903,59
16 485.490,18 21.830,39 5.073,21 26.903,59
17 463.441,49 22.048,69 4.854,90 26.903,59
18 441.172,31 22.269,18 4.634,41 26.903,59
19 418.680,44 22.491,87 4.411,72 26.903,59
20 395.963,66 22.716,79 4.186,80 26.903,59
21 373.019,70 22.943,95 3.959,64 26.903,59
22 349.846,31 23.173,39 3.730,20 26.903,59
23 326.441,18 23.405,13 3.498,46 26.903,59
24 302.802,00 23.639,18 3.264,41 26.903,59
25 278.926,43 23.875,57 3.028,02 26.903,59
26 254.812,10 24.114,33 2.789,26 26.903,59
27 230.456,63 24.355,47 2.548,12 26.903,59
28 205.857,61 24.599,02 2.304,57 26.903,59
29 181.012,59 24.845,01 2.058,58 26.903,59
30 155.919,13 25.093,47 1.810,13 26.903,59
31 130.574,73 25.344,40 1.559,19 26.903,59
32 104.976,89 25.597,84 1.305,75 26.903,59
33 79.123,06 25.853,82 1.049,77 26.903,59
34 53.010,70 26.112,36 791,23 26.903,59
35 26.637,22 26.373,48 530,11 26.903,59
36 — 26.637,22 266,37 26.903,59
98
Przykład 3.6
Zarząd przedsiębiorstwa Mixal Sp. z o.o. zastanawia się nad sposobem
sfinansowania nabycia cysterny wraz z ciągnikiem siodłowym o łącznej
wartości 400.000 zł. Zestaw ma być użytkowany przez okres 5 lat. Są dwie
możliwości sfinansowania zakupu:
1) Leasing finansowy na 5 lat oprocentowany 13,5% w skali roku, rata le
asingowa płatna kwartalnie, wpłata inicjująca 10% bez kwoty wykupu.
Rata leasingowa płatna z dołu.
2) Leasing operacyjny na 3 lata oprocentowany w wysokości 11,5%,
wpłata inicjująca 10%, wykup po okresie leasingu 50.000 zł. Rata le
asingowa płatna z dołu.
Dokonać wyboru bardziej opłacalnej formy leasingu z punktu widzenia
przepływów pieniężnych.
Ad 1) Leasing finansowy. W przypadku leasingu finansowego kosztem
(oraz — w uproszczeniu, pod warunkiem spełnienia kryteriów przewi
dzianych przepisami podatkowymi — także kosztem uzyskania przycho
du) są odsetki zawarte w racie leasingowej oraz amortyzacja przedmiotu
leasingu. Tarcza podatkowa będzie więc działała tylko w odniesieniu do
powyższych wielkości. Po okresie leasingu przedmiot leasingu ma wartość
księgową 0 zł i nie będzie rodził skutków finansowych. Zgodnie z przepi
sami podatkowymi rata inicjująca jest rozliczana przez cały okres le
asingu, stąd efekt podatkowy jest rozłożony w czasie.
W tabeli 3.21 zawarto wyznaczenie przepływów pieniężnych związanych
z leasingiem finansowym.
Ad 2) Leasing operacyjny. W przypadku leasingu operacyjnego kosztem
(oraz - w uproszczeniu, pod warunkiem spełnienia kryteriów przewi
dzianych przepisami podatkowymi — także kosztem uzyskania przychodu)
jest cała rata leasingowa. Podobnie jak w przypadku leasingu finansowego
rata inicjująca jest rozliczana przez cały okres trwania umowy leasin
gowej. Kwota wykupu stanowi podstawę wyznaczenia amortyzacji.
W związku z tym, że pojazd jest używany, stawkę amortyzacji (również dla
celów podatkowych) przyjęto na 40%. Po 20-tym kwartale używania pojazd
zostanie zlikwidowany. Wartość księgowa pojazdu wynosić wtedy będzie
10.000 zł (wartość początkowa 50.000 zł minus umorzenie za dwa lata
użytkowania = 50.000 x 40% x 2)
W tabeli 3.22 zawarto wyznaczenie przepływów pieniężnych związanych
z leasingiem operacyjnym.
Przepływy pieniężne netto (wydatki) związane z leasingiem operacyj
nym są wyższe o kwotę 15.906,55. Oznacza to, że w analizowanym okresie
leasing operacyjny jest mniej korzystny od leasingu finansowego, mimo
wyższego oprocentowania leasingu finansowego. Bardziej zasadnym byłoby
odniesienie powyższych przepływów do wartości przepływów pieniężnych
z dnia dzisiejszego (zdyskontowanie). Szerzej procedury dyskontowania
omówiono w rozdziale 6.
99
o
o
Tabela 3.21. Przepływy pieniężne związane z leasingiem finansowym dla Mixal Sp. z o.o.
Tarcza po- Rata leasingowa Tarcza po- Tarcza po

Wpłata Przepływy
Kwartał datkowa raty datkowa Amortyzacja datkowa
inicjująca Kapitał Odsetki pieniężne
inicjującej odsetek amortyzacji
0 (-40.000,00) (-40.000,00)
1 380,00 (-12.894,34) (-12.150,00) 2.308,50 20.000,00 3.800,00 (-18.555,84)
2 380,00 (-13.329,53) (-11.714,82) 2.225,82 20.000,00 3.800,00 (-18.638,53)
3 380,00 (-13.779,40) (-11.264,94) 2.140,34 20.000,00 3.800,00 (-18.724,00)
4 380,00 (-14.244,45) (-10.799,89) 2.051,98 20.000,00 3.800,00 (-18.812,36)
5 380,00 (-14.725,20) (-10.319,14) 1.960,64 20.000,00 3.800,00 (-18.903,70)
6 380,00 (-15.222,18) (-9.822,16) 1.866,21 20.000,00 3.800,00 (-18.998,13)
7 380,00 (-15.735,93) (-9.308,42) 1.768,60 20.000,00 3.800,00 (-19.095,74)
8 380,00 (-16.267,01) (-8.777,33) 1.667,69 20.000,00 3.800,00 (-19.196,65)
9 380,00 (-16.816,02) (-8.228,32) 1.563,38 20.000,00 3.800,00 (-19.300,96)
10 380,00 (-17.383,57) (-7.660,78) 1.455,55 20.000,00 3.800,00 (-19.408,79)
11 380,00 (-17.970,26) (-7.074,08) 1.344,08 20.000,00 3.800,00 (-19.520,27)
12 380,00 (-18.576,76) (-6.467,58) 1.228,84 20.000,00 3.800,00 (-19.635,50)
13 380,00 (-19.203,72) (-5.840.62) 1.109,72 20.000,00 3.800,00 (-19.754,62)
14 380,00 (-19.851,85) (-5.192,49) 986,57 20.000,00 3.800,00 (-19.877,77)
15 380,00 (-20.521,85) (-4.522,49) 859,27 20.000,00 3.800,00 (-20.005,07)
16 380,00 (-21.214,46) (-3.829,88) 727,68 20.000,00 3.800,00 (-20.136,66)
17 380,00 (-21.930,45) (-3.113,89) 591,64 20.000,00 3.800,00 (-20.272,70)
18 380,00 (-22.670,60) (-2.373,74) 451,01 20.000,00 3.800,00 (-20.413,33)
19 380,00 (-23.435,73) (-1.608,61) 305,64 20.000,00 3.800,00 (-20.558,71)
20 380,00 (-24.226,69) (-817,65) 155,35 20.000,00 3.800,00 (-20.708,99)
(-430.518,33)

Tabela 3.22. Przepływy pieniężne związane z leasingiem operacyjnym dla Mixal Sp. z o.o.
Tarcza podat- Rata leasingowa Tarcza podat-

Wpłata inicju Tarcza podat- Amortyzacja/ Przepływy
Kwartał kowa raty kowa amorty
jąca / wykup Kapitał Odsetki kowa odsetek likwidacja pieniężne
inicjującej zacji
0 (- 40.000,00) (-40.000,00)
1 633,33 (-23.021,85) (-9.326,97) 1.772,12 (-29.943,36)
2 633,33 (-22.631,28) (-9.717,53) 1.846,33 (-29.869,15)
3 633,33 (-23.281,93) (-9.066,88) 1.722,71 (-29.992,78)
4 633,33 (-23.951,29) (-8.397,53) 1.595,53 (-30.119,95)
5 633,33 (-24.639,89) (-7.708,93) 1.464,70 (-30.250,79)
6 633,33 (-25.348,28) (-7.000,53) 1.330,10 (-30.385,38)
7 633,33 (-26.077,05) (-6.271,77) 1.191,64 (-30.523,85)
8 633,33 (-26.826,76) (-5.522,05) 1.049,19 (-30.666,29)
9 633,33 (-27.598,03) (-4.750,78) 902,65 (-30.812,84)
10 633,33 (-28.391,48) (-3.957,34) 751,89 (-30.963,59)
11 633,33 (-29.207,73) (-3.141,09) 596,81 (-31.118,68)
12 (-50.000,00) 633,33 (-30.047,45) (-2.301,36) 437,26 (-81.278,23)
13 5.000,00 950,00 950.00
14 5.000,00 950,00 950,00
15 5.000,00 950,00 950,00
16 5.000,00 950,00 950,00
17 5.000,00 950,00 950,00
18 5.000,00 950,00 950,00
19 5.000,00 950,00 950,00
20 15.000,00 2.850,00 2.850,00
(-446.424,88)
101
3.3. Zasady emisji i plasowania emisji na rynku
Zarówno przy emisji akcji, jak i obligacji bardzo ważne jest rozstrzygnię
cie o sposobie ich emisji. Oto możliwe jej postacie:
• publiczne proponowanie nabycia w drodze oferty publicznej (propozycja
jest skierowana do co najmniej 100 osób lub do nieoznaczonego adresa
ta),
• tryb publiczny - ale nie stosuje się tu ustawy o ofercie publicznej (np.
tryb emisji publicznej dla obligacji o okresie realizacji praw krótszym niż
rok),
• oferta dla inwestorów kwalifikowanych (adresowana do mniej niż 100
osób — tzw. emisja prywatna).
Decyzja w tej sprawie warunkuje dalsze postępowanie, a w szczególności
przygotowanie odpowiednich dokumentów umożliwiających inwestorom
ocenę sytuacji finansowej podmiotu.
Emisja publiczna jest dla emitenta drogą pozyskania środków bardziej
czasochłonną, skomplikowaną oraz bardziej kosztowną niż emisja niepu
bliczna, która eliminuje wymóg uzyskania zgody Komisji Nadzoru Finan
sowego, Giełdy Papierów Wartościowych oraz Krajowego Depozytu Papie
rów Wartościowych. Ale emisja publiczna posiada też pewne zalety, m.in.
szeroki krąg potencjalnych nabywców czy też efekt marketingowy.
Nieuprawnione dokonywanie oferty publicznej, niezgodne z przepisami
odpowiednich ustaw, pociąga za sobą bardzo wysokie kary. Dla przykładu
można przytoczyć kilka z nich:
• grzywna do 5 min zł i kara pozbawienia wolności od 6 miesięcy do lat 5
w przypadku: osoby/podmiotu, która dokonuje emisji obligacji nie będąc
do tego uprawniona lub przy emisji nie zachowuje warunków określo
nych w ustawie, podaje nieprawdziwe lub zataja prawdziwe dane, któ
re mogą w istotny sposób wpłynąć na ocenę zdolności emitenta do wy
wiązania się z zobowiązań wynikających z obligacji,
• grzywna, kara ograniczenia wolności albo pozbawienia wolności do roku
w stosunku do osób, które nie udostępniają sprawozdań finansowych,
• grzywna do 1 min zł albo kara pozbawienia wolności do lat 2, albo obie
kary łącznie, w przypadku publicznego proponowania nabycia papierów
wartościowych bez zastosowania trybu oferty publicznej i bez wyma
ganego zatwierdzonego prospektu emisyjnego,
• grzywna do 2 min zł za opóźnienie przekazania informacji poufnej,
podanie nieprawdziwych danych lub zatajanie prawdziwych danych,
w sposób istotny wpływających na treść tej informacji.
Emisja i plasowanie emisji na rynku są nieco odmienne dla akcji oraz
obligacji, jednak wprowadzenie tych instrumentów do obrotu giełdowego
odbywa się zgodnie z tymi samymi procedurami.
102
W przypadku akcji, wprowadzenie ich do obrotu giełdowego składa się
z następujących głównych etapów (w uproszczeniu):
• walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o wprowadzeniu akcji na ry
nek regulowany i ich dematerializacji,
• wybór partnera pomagającego w tym procesie (dom maklerski, doradca
prawny, audytor, agencja promocyjna),
• przygotowanie prospektu emisyjnego i złożenie go do Komisji Nadzoru
Finansowego,
• po zatwierdzeniu przez KNF upublicznienie prospektu,
• złożenie wniosku do Zarządu Giełdy o dopuszczenie akcji do obrotu gieł
dowego,
• określenie terminu sprzedaży, ustalenie ceny emisyjnej i zawarcie
umowy o subemisję,
• oferta publiczna (sprzedaż akcji),
• przydział akcji inwestorom,
• rejestracja praw do akcji (PDA) przez Krajowy Depozyt Papierów War
tościowych,
• dopuszczenie akcji (i zazwyczaj jednocześnie praw do akcji) do obrotu
giełdowego przez Zarząd Giełdy,
• notowanie PDA na giełdzie,
• rejestracja podwyższenia kapitału w sądzie,
• wniosek o wprowadzenie akcji do obrotu giełdowego,
• zamiana PDA na akcje w KDPW,
• notowanie akcji.
Tak jak zaprezentowano, wprowadzenie akcji do obrotu giełdowego jest
procesem dość skomplikowanym, stąd też należy skorzystać z usług odpo
wiedniej instytucji, która pomoże spółce uniknąć pewnych błędów opóź
niających ten proces.
Obligacje mogą emitować podmioty prowadzące działalność gospodar
czą, posiadające osobowość prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne.
Ustawa nie precyzuje, iż termin wykupu obligacji musi przekraczać rok.
W związku z tym w Polsce termin wykupu obligacji może wynosić nawet
1 dzień. Ustawa nie określa również minimalnej nominalnej kwoty obli
gacji, rozróżnia natomiast obligacje imienne i na okaziciela oraz zabez
pieczone i niezabezpieczone. Ustawa dopuszcza charakter świadczenia
przez emitenta w stosunku do obligatariusza (właściciela obligacji) pie
niężny i niepieniężny.
W przypadku obligacji, wprowadzenie ich do obrotu giełdowego składa
się z następujących głównych etapów:
• decyzja podmiotu o emisji obligacji,
• opcjonalne ustanowienie hipoteki (wówczas przed rozpoczęciem emisji
obligacji emitent jest obowiązany zawrzeć umowę z administratorem hi-
103
poteki, który wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela hipotecznego we
własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy)5,
• sporządzenie prospektu emisyjnego,
• zatwierdzenie prospektu przez Komisję Nadzoru Finansowego,
• udostępnienie przez emitenta informacji umożliwiających ocenę jego
sytuacji finansowej oraz charakterystykę warunków zobowiązania ob
ligacyjnego,
• zapisy na obligacje (termin nie może być dłuższy niż 3 miesiące),
• przydział obligacji (w ciągu 2 tygodni),
• ewentualne zawarcie z bankiem umowy o reprezentację obligatariuszy
wobec emitenta,
• wniosek o dopuszczenie obligacji do obrotu na rynku regulowanym,
• emitent zobowiązany jest do udostępniania obligatariuszom rocznych
sprawozdań finansowych wraz z opinią biegłego rewidenta w okresie
od dokonania emisji do czasu całkowitego wykupu obligacji.
Instrumenty finansowe mogą być wprowadzane do obrotu giełdowego
w trybie zwykłym (na wniosek emitenta) lub publicznej sprzedaży
(oferta członka giełdy, tj. podmiotu dopuszczonego do działania na gieł
dzie).
Emisja papierów wartościowych może być prowadzona przez firmę
samodzielnie, czyli emitent sam sprzedaje swoje papiery wartościowe
wszystkim chętnym. Jednak jest to metoda kosztowna i pracochłonna.
Stąd też bardziej popularnym sposobem emisji jest tzw. emisja obca,
prowadzona w imieniu i na rachunek danej firmy przez wyspecjalizowa
ną instytucję finansową. Instytucja taka przygotowuje cały proces emisji
z punktu widzenia merytorycznego oraz prawnego (prospekt emisyjny,
podania do właściwych instytucji, ogłoszenia, wybór momentu emisji,
sugerowanie ceny). Za pośrednictwo to pobierane są prowizje, liczone za
zwyczaj od wartości emisji.
Dla uniknięcia sytuacji, w której jedynie część emisji zostanie objęta
z powodu zbyt małego zainteresowania inwestorów, firmy podpisują umo
wy o gwarancji emisji. Gwarant, w zamian za prowizję, zapewnia, że pa
piery wartościowe znajdą nabywcę, a jeżeli to nie nastąpi, wówczas sam
je zakupi. Najważniejszą grupę gwarantów stanowią banki, które czasami
tworzą konsorcja gwarancyjne dla zminimalizowania ponoszonego ryzy
ka, szczególnie w okresie bessy na giełdzie. Często umowy gwarancyjne
przewidują, że papiery wartościowe, które nie zostały objęte, gwarant
nabędzie z dyskontem, czyli poniżej ich ceny emisyjnej. Stanowi to dla
niego dodatkowy zysk. Wynagrodzenie gwaranta składa się więc z dwóch
5 Obowiązuje od 20.02.2011 r. Art 7 ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obliga

cjach (Dz.U. z 1995 r. Nr 83, poz. 420 z późn. zm.).
104
części: za udzielenie gwarancji (tzw. premia za gotowość) oraz dyskonta
(tzw. premia za objęcie papierów wartościowych, zazwyczaj kilka pro
cent). W Polsce wyróżnia się dwa rodzaje gwarantów, tzw. subemiten
tów usługowych i inwestycyjnych6.
Subemitent inwestycyjny, na podstawie zawartej umowy, kupuje od
emitenta całość bądź część emisji na własny rachunek (kupuje walory na
rynku pierwotnym, ale potem może je odsprzedać na rynku wtórnym).
Nabywa przy tym tę część, na którą nie złożono zapisów w terminie
ich przyjmowania. Subemitentem inwestycyjnym mogą być wyłącznie:
firma inwestycyjna (dom bądź biuro maklerskie), fundusz inwestycyjny,
otwarty fundusz emerytalny, bank, zakład ubezpieczeń oraz polska bądź
zagraniczna instytucja finansowa z OECD (bądź ich konsorcjum).
Natomiast subemitent usługowy nabywa od emitenta na własny ra
chunek całość emisji w celu jej dalszej odsprzedaży na rynku pierwot
nym (wprowadza emisję do obrotu, na rynek pierwotny). Umowa ta, za
warta przed subskrypcją, może dotyczyć całości bądź części danej emisji.
Subemitentem usługowym może być węższe grono podmiotów. Są to: pol
ska lub zagraniczna firma inwestycyjna (dom bądź biuro maklerskie), bank
bądź konsorcjum tych podmiotów, ponieważ ta forma gwarancji jest bar
dziej ryzykowna.
3.4. Polityka wypłaty dywidendy
Powierzony przedsiębiorstwu kapitał własny nie jest darmowy — wła

ściciele oczekują odpowiedniego wynagrodzenia w postaci wzrostu warto
ści firmy oraz partycypacji w wypracowanym zysku w formie dywidendy.
Na podstawie decyzji właścicieli, zysk wypracowany przez firmę może być
w całości pozostawiony w niej na dalszy rozwój (dywidenda 0%), w cało
ści wypłacony (dywidenda 100%) bądź podzielony: zarówno pozostawiony
w spółce, jak i wypłacony w formie dywidendy w różnych proporcjach. Dy
widenda, jako element oddziałujący na stopę zwrotu z inwestycji dla wła
ścicieli, jest szczegółowo analizowana przez inwestorów (schemat 3.2).
6 Art 4 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadza

nia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach
publicznych, (Dz.U. z 2005 r. Nr 184, poz. 1539 z późn. zm.).
105
Schemat 3.2. Funkcje pełnione przez dywidendę
Nie tylko inwestorzy przykładają do dywidendy dużą wagę — podobnie

traktują ją również przedsiębiorstwa, ponieważ jest to czynnik od nich za
leżny, którym mogą zarządzać.
Funkcja dochodowo-kosztowa związana jest z prawem majątkowym
właścicieli do udziału w zysku oraz z wydatkiem, jaki dywidenda stanowi
dla spółki. Z punktu widzenia właścicieli dywidenda jest swoistą ceną pła
coną przez podmiot za korzystanie z wniesionych kapitałów. Łącznie ze
stopą zwrotu wynikającą ze zmian wartości udziałów stanowi stopę zwrotu
z zainwestowanego kapitału. W przypadku spółki giełdowej znaczenie
dywidendy ulega zwiększeniu, w wyniku chęci maksymalizowania bieżą
cych dochodów — określa się to jako „motyw wróbla w garści” (inwestorzy
kierują się awersją do ryzyka, stąd preferują realizację pewnego dochodu
w bieżącym okresie niż zatrzymanie zysków w spółce i oczekiwanie na
niepewny wzrost wartości podmiotu w przyszłości).
Funkcja informacyjna dywidendy związana jest z odbiorem dywiden
dy jako pewnego wskaźnika umożliwiającego na jego podstawie wniosko
wanie o bieżącej kondycji spółki, jej prognozowanych wynikach oraz war
tości spółki bieżącej i przyszłej. Zadeklarowana przez podmiot polityka
w zakresie dywidendy stanowi dla inwestorów postawę do określenia ich
przyszłych dochodów. Zaobserwowano, że poziom dywidendy wyższy od
oczekiwanego jest odbierany jako sygnał, że zarząd prognozuje wzrost zy
sku w przyszłości. Z kolei propozycja zarządu wypłaty dywidendy na po
ziomie niższym od oczekiwanego jest odbierana przez inwestorów jako sy
gnał pogorszenia wyników finansowych w przyszłości.
106
Funkcja kontrolna związana jest z monitorowaniem wyników zarzą
dzania przez właścicieli oraz racjonalizowaniem wyboru projektów inwe
stycyjnych. Wskazuje się, że przy nadmiernych nadwyżkach finansowych
firmy mogą realizować projekty inwestycyjne przede wszystkim po to, aby
zagospodarować posiadane środki, finansując nie zawsze potrzebne przed
sięwzięcia.
Funkcja motywacyjna zwraca uwagę na efekt wzmocnienia lojalności
inwestorów. Wypłata dywidendy zwiększa bowiem motywację do utrzy
mania akcji lub zwiększenia zaangażowania kapitałowego w spółkę.
Regularna wypłata dywidend może ograniczyć wahania kursu akcji
i przyciągnąć inwestorów długoterminowych. Wieloletnia, spójna i syste
matyczna polityka w zakresie wypłaty dywidendy przekłada się na za
ufanie inwestorów do firmy. Rodzaje polityki dywidendowej zestawiono
na schemacie 3.3.
Dywidenda może mieć charakter pieniężny bądź niepieniężny, jednak
w praktyce przeważa dywidenda pieniężna. Można wyróżnić następu
jące rodzaje wypłat tych dywidend:
• jako stała w czasie wartość nominalna (np. 1 zł na 1 akcję),
• jako stała w czasie wartość realna (np. 1 zł powiększony corocznie o sto
pę inflacji),
• jako progresywna w czasie wartość nominalna (np. co roku wzrost war
tości dywidendy o 0,10 zł),
• jako progresywna wartość realna w czasie (np. 1 zł powiększony o 0,10 zł
oraz o średnioroczną stopę depozytów bankowych, albo 1 zł powiększa
ny o stopę inflacji i powiększany dodatkowo o 0,10 zł),
• stały procent zysku netto (np. 50% wypracowanego zysku netto jest wy
płacane jako dywidenda),
• procent średniego kursu akcji z danego okresu (np. 10% średniego kursu
akcji z okresu styczeń—marzec danego roku),
• ustalona minimalna stała wartość (np. nie mniej niż 1 zł na akcję) bądź
procent (np. nie mniej niż 5% kursu akcji z dnia ustalenia prawa do dy
widendy),
• resztowe (stała dywidenda ustalona na relatywnie niskim poziomie,
powiększana w przypadku gdy firma osiągnie wysokie zyski bądź gdy
po odjęciu z wypracowanego zysku planowanych inwestycji pozostaną
jeszcze środki finansowe).
W zależności od terminu, można wyodrębnić dywidendę płaconą regu
larnie, dywidendę płaconą nieregularnie (np. jeżeli firma osiągnie wysoki
zysk) oraz brak wypłat dywidendy. Niewypłacanie dywidend jest bowiem
niewątpliwie także rodzajem realizowanej polityki wypłaty dywidend.
107
108
Schemat 3.3. Rodzaje polityki w zakresie dywidend

Ponadto dywidendy mogą być wypłacane regularnie co do terminu płat
ności (np. jest wypłacana co rok), co do wartości (np. 1 zł na akcję), regu
larnie jako procent określonej kategorii ekonomicznej (np. zysku netto,
kursu akcji z danego dnia).
Ze względu na częstotliwość wypłat można wyodrębnić dywidendy
wypłacane kwartalnie (bardzo popularne w Stanach Zjednoczonych), wy
płacane co pół roku (popularne w Japonii) oraz raz do roku (popularne
w Europie).
3.5. Restrukturyzacja długu
Restrukturyzacja to proces polegający na dokonywaniu gruntownych

zmian w podmiocie gospodarczym, które mają na celu usprawnienie jego
działalności. Restrukturyzacja długu zazwyczaj związana jest z kryzysem
funkcjonowania przedsiębiorstwa - kontynuowanie działalności jest za
grożone, płynność finansowa została utracona, często działalność nie jest
rentowna (wartość majątkowa jest wyższa od dochodowej). Restruktury
zacja finansowa jest więc alternatywą wobec upadłości podmiotu.
Zazwyczaj sekwencja wydarzeń jest następująca:
• spadek zamówień,
• spadek obrotów ze sprzedaży,
• spadek dochodów - tym wyższy, im wyższy poziom dźwigni operacyjnej,
• wielkość sprzedaży poniżej progu rentowności,
• trudności płatnicze,
• rosnący poziom zadłużenia krótkoterminowego,
• wykorzystywanie kredytów do podtrzymania płynności generuje koszty
finansowe,
• wzrost wskaźników zadłużenia,
• trudności w pozyskaniu kredytów i wzrost kosztów ich udostępnienia,
• strata pokrywana kapitałem własnym — podwyższenie wskaźników za
dłużenia i dźwigni finansowej,
• wzrost kosztów dodatkowych kapitałów obcych,
• niewypłacalność.
Banki są skłonne zaakceptować restrukturyzację zadłużenia przedsię
biorstw, o ile w ich opinii przedsiębiorstwa te:
• mają szansę na rozwój,
• posiadają strategię biznesową,
• posiadają wiarygodny program naprawczy,
• inni wierzyciele są skłonni do restrukturyzacji zadłużenia.
109
Zazwyczaj restrukturyzacja opiera się na sądowym postępowaniu ukła
dowym bądź umowie cywilnej, a w procesie tym wykorzystywane są nastę
pujące techniki (często łącznie):
• karencja, tj. okresowa przerwa w spłacie zadłużenia,
• zamiana kredytów krótkoterminowych na kredyty o dłuższym horyzon
cie spłaty,
• zamiana wierzytelności na akcje lub udziały,
• umorzenie części długu.
W przypadku kiedy wierzyciel nie decyduje się na restrukturyzację za
dłużenia, może on:
• sprzedać posiadane wierzytelności innemu podmiotowi,
• wszcząć postępowanie egzekucyjne,
• zainicjować wszczęcie likwidacji lub upadłości.
Szerzej zagadnienia te zostały opisane w rozdziale 9, przy omawianiu
kwestii związanych z postępowaniem naprawczym, upadłościowym i likwi
dacją.
Pytania kontrolne
1. Scharakteryzuj elementy brane pod uwagę przy wyborze źródeł finan
sowania.
2. Wskaż zalety i wady poszczególnych źródeł finansowania długotermi
nowego.
3. Wyjaśnij główne różnice pomiędzy kredytem a pożyczką.
4. Wyjaśnij specyfikę leasingu zwrotnego.
5. Wyjaśnij istotę zamiennych papierów wartościowych.
6. Wymień prawa majątkowe i korporacyjne przysługujące akcjonariu
szowi.
7. Wyjaśnij, na czym polega subemisja.
8. Wymień funkcje pełnione przez dywidendę.
9. Wymień techniki stosowane w restrukturyzacji długu.
Zadanie 3.1
Wyznaczyć koszty odsetek i prowizji obydwu kredytów za okres 3 lat.
Przedsiębiorstwo BAKO Sp. z o.o. zamierza podpisać 3-letni kontrakt na
dostawy produktów. W tym celu niezbędne jest pozyskanie dodatkowych
110
środków. Dyrektor finansowy określił, że miesięczne zapotrzebowanie na
dodatkowe środki wynosi 300.000 zł. Planowane wpływy ze sprzedaży wy
niosą 200.000 zł w pierwszym miesiącu i będą rosły co miesiąc o 1% w sto
sunku do miesiąca poprzedniego. Wpływy osiągane są na koniec każdego
miesiąca. Wnioskowana kwota kredytu opiewa na 400.000 zł. Bank, w któ
rym przedsiębiorstwo prowadzi rachunek bieżący, zaproponował dwa rodza
je kredytów na okres 3 lat: kredyt w rachunku kredytowym oraz kredyt
rewolwingowy (odnawialny). Parametry kredytów zestawiono w tabeli 3.23.
Tabela 3.23. Dane do zadania 3.1

Rodzaj kredytu:
Wyszczególnienie
ratalny odnawialny
Okres kredytowania w latach 3 3
Częstotliwość spłat raty kapi miesięczna
n.d.
tałowej na koniec miesiąca
Karencja w spłacie raty kapi
pół roku n.d.
tałowej
miesięczna miesięczna
Częstotliwość spłat odsetek
na koniec miesiąca na koniec miesiąca
Oprocentowanie 12,50% 14,50%
Formuła odsetek 30/365 30/365
Prowizja przygotowawcza 0,8% kwoty kredytu 0,5% kwoty kredytu
Prowizja za uruchomienie 1,5% kwoty kredytu n.d.
0,5% kwoty niewykorzysta
Prowizja za gotowość n.d. nego na koniec miesiąca
kredytu
Zadanie 3.2
Wyznaczyć wysokość raty leasingowej zakładając, że przedmiot leasingu
kosztuje 310.000 zł, leasing trwa 4 lata oraz przyjmując następujące
założenia:
b) opłata wstępna wynosi 20%, wykup po okresie leasingu 0 zł,
c) opłata wstępna wynosi 20%, wykup po okresie leasingu 30.000 zł,
d) opłata wstępna wynosi 15%, wykup po okresie leasingu 20.000 zł.
Oprocentowanie zaproponowane przez firmę leasingową wynosi 14%
w stosunku rocznym, rata leasingowa płatna jest raz w miesiącu z dołu.
Zadanie 3.3
Oblicz ponownie wysokość rat leasingowych dla zadania 3.2 zakładając,
że raty leasingowe płatne są z góry.
111
Zadanie 3.4
Wyznacz harmonogram spłat (wysokość raty leasingowej, odsetek oraz
raty kapitałowej) dla umowy leasingu operacyjnego dotyczącej nowego
autobusu o wartości 300.000 zł, zakładając 3-letni okres trwania umowy.
Oprocentowanie wynosi 14%, rata płatna jest z dołu każdego miesiąca.
Wyznacz harmonogram przy założeniu:
b) opłata wstępna w wysokości 20%, wykup po okresie leasingu 0 zł,
c) opłata wstępna wynosi 20%, wykup po okresie leasingu 30.000 zł.
Zadanie 3.5
Wyznacz ponownie harmonogram spłat dla zadania 3.4, wiedząc, że raty
leasingowe płatne są z góry.
Zadanie 3.6
Przedsiębiorstwo emituje obligacje o nominale 1000 zł. Termin wykupu
obligacji mija za 10 lat. Kupon odsetkowy o wartości WIBOR 3M + 1,5 pkt
procentowego wypłacany jest raz na rok. Na dzień emisji WIBOR 3M wy
nosi 4,80%. Do każdej obligacji dołączono 20 warrantów, z których każdy
daje prawo do zakupu 1 akcji po cenie 22 zł za sztukę przed upływem 6 lat
od daty emisji obligacji. W przypadku gdyby do obligacji nie dołączono war
rantów, aby znaleźć nabywców, ich oprocentowanie musiałoby wynosić 8%
przy rocznych płatnościach dywidendy. Aktualna cena akcji spółki wynosi
15,50 zł za sztukę. Przewiduje się, że ceny akcji będą rosły w tempie 7%
rocznie, a stawka WIBOR 3M 5% w stosunku do roku poprzedniego.
Wyznaczyć przepływy pieniężne z obligacji oraz zdecydować, kiedy naj
korzystniej będzie skorzystać z warrantów.
Zadanie 3.7
Przedsiębiorstwo emituje obligacje o nominale 1000 zł. Termin wykupu
obligacji mija za 10 lat. Kupon odsetkowy o wartości WIBOR 3M + 1,5 pkt
procentowego wypłacany jest raz na rok. Na dzień emisji WIBOR 3M wy
nosi 4,80%. Każdą obligację można wymienić na 20 akcji przed upływem
6 lat od daty emisji obligacji. W przypadku gdyby do obligacji nie dołączono
warrantów, aby znaleźć nabywców, ich oprocentowanie musiałoby wynosić
8% przy rocznych płatnościach dywidendy. Aktualna cena akcji spółki wy
nosi 50,00 zł za sztukę. Przewiduje się, że ceny akcji będą rosły w tempie
7% rocznie, a stawka WIBOR 3M 5% w stosunku do roku poprzedniego.
Wyznaczyć stopę zwrotu oraz przepływy pieniężne dla wymiany obligacji
na akcje w każdym z 6 lat oraz w wariancie bez wymiany na akcje.
112
Rozdział 4
Krótkoterminowe decyzje finansowe
4.1. Wprowadzenie
Decyzje finansowe dotyczące źródeł finansowania muszą uwzględniać

ich dostępność oraz bieżącą strukturę zarówno majątku, jak i źródeł finan
sowania podmiotu gospodarczego. W poprzednim rozdziale scharaktery
zowano długoterminowe źródła zasilania finansowego, natomiast w tym
rozdziale uwaga zostanie skoncentrowana na źródłach krótkoterminowych.
Graficznie źródła te zostały zaprezentowane w rozdziale 2 na schemacie
2.1. Natomiast kalkulacja kosztu poszczególnych źródeł finansowania oraz
przepływów pieniężnych stanowi przedmiot rozdziałów 5 oraz 6.
4.2. Źródła finansowania krótkoterminowego
Do głównych źródeł finansowania krótkoterminowego należy zaliczyć:

• kredyty i pożyczki krótkoterminowe,
• bony komercyjne,
• kredyt kupiecki,
• weksle,
• factoring i forfaiting.
Każda z tych form posiada zarówno pewne zalety, jak i wady. Ich synte
tyczne zestawienie zawarto w tabeli 4.1. Przy podejmowaniu decyzji w za
kresie wyboru źródeł krótkoterminowego finansowania, powinny one zo
stać szczegółowo przeanalizowane. Podmiot może równocześnie wykorzy
stywać wszystkie te źródła.
113
Tabela 4.1. Zestawienie wybranych zalet i wad poszczególnych form krót
koterminowego finansowania z punktu widzenia podmiotu
poszukującego kapitału
Wyszczegól
Zalety Wady
nienie
Kredyty - pozyskanie potrzebnego kapita - podwyższenie dźwigni finansowej
i pożyczki łu (wzrost ryzyka kontynuowania dzia
- brak wpływu na dotychczaso łalności)
wą strukturę akcjonariuszy - podwyższenie wskaźników zadłu
- pewność uzyskania pożądanej żenia
kwoty - podwyższenie kosztów nowych
- elastyczność (rolowanie kredytu, kapitałów obcych
karencja, zmiana harmonogra - bieżące koszty obsługi
mu spłat) - konieczność spłaty kwoty głównej
- konieczność posiadania zdolności
kredytowej
- możliwość wypowiedzenia kredytu
przez bank
Bony - pozyskanie potrzebnego kapita - koszt dyskonta
komercyjne łu - podwyższenie dźwigni finansowej
- brak wpływu na dotychczaso - podwyższenie wskaźników zadłu
wą strukturę akcjonariuszy żenia
- zmniejszenie uzależnienia od - podwyższenie kosztów nowych ka
kredytu bankowego pitałów obcych
- możliwość rolowania w ramach - konieczność spłaty kwoty głównej
programu
— brak bieżących kosztów obsłu
gi do momentu wykupu bonu
- zazwyczaj tańszy niż kredyt
Kredyt - brak konieczności uzupełnie - podwyższenie dźwigni finansowej
kupiecki nia potrzebnego kapitału po - podwyższenie wskaźników zadłu
otrzymany przez np. kredyt bankowy, ge żenia
nerujący bieżące koszty finan - podwyższenie kosztów nowych ka
sowe pitałów obcych
- brak wpływu na dotychczaso - konieczność terminowanego regu
wą strukturę akcjonariuszy lowania zobowiązań
- pewność uzyskania pożądanej - możliwość zmiany warunków ko
kwoty, do przyznanego limitu rzystania z kredytu bądź obniże
- możliwość rolowania w ramach nia jego limitu
przyznanego limitu
Weksle - alternatywa w relacji do kre - koszt dyskonta
własne i obce dytu bankowego - podwyższenie dźwigni finansowej
indosowane - brak angażowania środków pie - podwyższenie wskaźników zadłu
niężnych w danym okresie żenia
- brak wpływu na dotychczaso - podwyższenie kosztów nowych ka
wą strukturę akcjonariuszy pitałów obcych
- zabezpieczenie w razie niena - do spłaty przez głównego dłużnika
leżytego wykonania danej umo solidarna odpowiedzialność z we
wy ksla
- uproszczony tryb egzekucji z we
ksla
114
cd. tabeli 4.1.
Wyszczegól
Zalety Wady
nienie
- abstrakcyjność zobowiązania we
kslowego
- ściśle regulowany przez prawo we
kslowe
Factoring - pozyskanie potrzebnych środ - faktury są skupowane jedynie od
i forfaiting ków pieniężnych pierwszorzędnych podmiotów
- brak wpływu na dotychczaso - w zależności od rodzaju, możliwe
wą strukturę akcjonariuszy ryzyko zwrotu niespłaconej przez
- brak wpływu na podwyższenie odbiorcę faktury
wskaźników zadłużenia, przez - relatywnie droższy
co zwiększa się możliwość ko
rzystania z kredytów i poży
czek
- dostępny dla każdego podmiotu
4.2.1. Kredyty i pożyczki krótkoterminowe
Kredyty i pożyczki szerzej zostały omówione w rozdziale 3, przy analizie

aspektów długoterminowych (schemat 3.1). W przypadku kredytów i poży
czek krótkoterminowych, zaciągane są one przede wszystkim na pod
trzymanie bądź poprawę płynności, uzupełniając niedobór środków
pieniężnych. Popularne na rynku są tzw. linie kredytowe, w ramach któ
rych bank przyznaje limit kredytu. Firma może z niego elastycznie korzy
stać - w zależności od potrzeb. Oczywiście od przyznanego kredytu pła
cona jest prowizja uzależniona od przyznanej kwoty, nie zaś od faktycznie
wykorzystywanego kredytu, chociaż należy zaznaczyć, że w umowie można
kwestie te uregulować inaczej.
Można także wskazać na szczególne formy kredytów (zazwyczaj krótko
terminowych) ze względu na charakter transakcji, wyróżniając kredyt we
kslowy i factoringowy.
Kredyt wekslowy (dyskontowy) to kredyt udzielony poprzez zakup
weksla od klienta banku, który weksel przedstawił. Operacja taka jest
zwana dyskontowaniem. Dyskontowaniu podlegają weksle z obrotu gospo
darczego przed upływem terminu ich płatności. Ceną kredytu wekslowe
go jest dyskonto, czyli kwota potrącona przez bank od kwoty, na którą wy
stawiony jest weksel. Kredyt wekslowy tym różni się od innych kredytów,
że nie musi być spłacany przez kredytobiorcę (podawcę weksla), ale jest
spłacany przez podmiot, który weksel wystawił. Zdyskontowany weksel
bank może przedstawić do dalszego dyskonta (redyskonta) w banku cen
tralnym bądź może oczekiwać zapłaty.
115
Kredyt factoringowy co do istoty jest zbieżny z kredytem wekslowym.
Przedmiotem factoringu jest kredyt udzielony poprzez zakup faktury
sprzedaży od klienta, który ją wystawił. Należności płacone są przez kon
trahentów w ustalonych terminach, przy czym termin ich uregulowania
niejednokrotnie jest wydłużony (np. 30, 60, 180 dni). Podmiot, który sprze
dał towary i usługi (zbywca) musiałby czekać na spływ należności od kon
trahenta, tymczasem zazwyczaj są mu one potrzebne w toku dalszej dzia
łalności operacyjnej. Dlatego też zwraca się do banku z propozycją wyku
pienia posiadanych należności, otrzymując natychmiast środki pienięż
ne, a kontrahent w ustalonym na fakturze terminie płaci należną kwotę
z faktury bankowi.
Transakcje factoringowe dotyczą powtarzalnych transakcji między
zbywcą a dłużnikiem. Podobnie jak w przypadku weksli, bank wykupuje
należności przed terminem ich zapłaty w zamian za wynagrodzenie. Wy
nagrodzeniem tym jest dyskonto za należny okres, a także opłaty za pro
wadzenie usług factoringowych.
Przykład 4.1
Przedsiębiorstwo EWKOM S.A. w dniu 1 czerwca 20X0 r. otrzymało od
kontrahenta A weksel opiewający na kwotę 100.000 zł, termin płatności
weksla upływa 31 lipca 20X0 r. W tym samym dniu EWKOM wystawił
fakturę kontrahentowi B związaną z wykonaniem usług opiewającą na
kwotę 130.000 zł plus VAT w stawce 22% oraz z terminem płatności na
15 lipca 20X0 r. W dniu 15 czerwca 20X0 r. upływa termin płatności zobo
wiązania na kwotę 80.000 zł. EWKOM nie ma w tej chwili wolnych środ
ków pieniężnych i w związku z tym zwrócił się do Banku o przedstawie
nie propozycji kredytowych. Bank w związku z tym wysunął trzy oferty:
a) kredyt w rachunku bieżącym oprocentowany 11%, prowizja za gotowość
1% przyznanego limitu, płatna na początku każdego miesiąca, propono
wany limit kredytowy 200.000 zł,
b) kredyt dyskontowy ze stopą dyskontową 13%, prowizja od każdego we
ksla 0,5% kwoty nominalnej weksla,
c) kredyt factoringowy ze stopą dyskontową 15%, prowizja 0,3% wartości
brutto każdej faktury.
Obliczyć, jakie koszty poniesie EWKOM wybierając każdą z trzech opcji
dla zapłacenia swojego zobowiązania.
Ad a) Zakładając, że bank oblicza odsetki przy założeniu formuły: fak
tyczna ilość dni/365, gdyby EWKOM skorzystał z kredytu w dniu płatności
swojego zobowiązania oraz spłacił kredyt wpływem na konto z tytułu płat
ności za fakturę wystawioną kontrahentowi B, obliczenie odsetek od kredy
tu przebiegłoby w sposób następujący:
116
• zaciągnięcie kredytu dnia: 15 czerwca 20X0
• termin płatności weksla: 30 czerwca 20X0
• liczba dni kredytowania: 15
Odsetki za okres kredytowania wynoszą:
80.000 zł x 11% x (15/365) = 361,64 zł
Dodatkowym kosztem jest prowizja od zaangażowania, równa:
200.000 x 1% = 2.000 zł
Całkowity koszt kredytu w czerwcu wynosi 2.361,64 zł.
Ad b) Stosując pojęcie stopy dyskontowej1, wysokość odsetek, o które

pomniejszona zostanie wypłata środków z tytułu zdyskontowania weksla,
będzie wynosiła:
• zdyskontowanie weksla przez bank: 15 czerwca 20X0
• spłata kredytu (wpływ na konto) dnia:31 lipca 20X0
Dyskonto za okres kredytowania wynosi:
100.000 zł x 13% x (46/365) = 1.638,36 zł
Dodatkowym kosztem jest prowizja od zdyskontowania każdego weksla:
100.000 x 0,5% = 500 zł
Całkowity koszt zdyskontowania weksla w czerwcu wynosi 2.138,36 zł.
Ad c) Procedura przy sprzedaży wierzytelności (factoringu) jest podob

na jak w przypadku dyskontowania weksla.
Stosując pojęcie stopy dyskontowej, wysokość odsetek, o które po
mniejszona zostanie wypłata środków z tytułu zakupu przez bank wie
rzytelności, wyniesie:
• zakup wierzytelności przez bank: 15 czerwca 20X0
• termin płatności wierzytelności:15 lipca 20X0
1 Różnicę pomiędzy stopą oprocentowania a stopą dyskonta omówiono w dalszej

części niniejszego rozdziału.
117
Dyskonto za okres kredytowania wynosi:
158.600 zł x 15% x (30/365) = 1.955,34 zł
Dodatkowym kosztem jest prowizja od zdyskontowania każdej wierzy

telności:
158.600 x 0,3% = 475,80 zł
Całkowity koszt sprzedaży wierzytelności w czerwcu wynosi 2.431,14 zł.
Przykład 4.2
Przedsiębiorstwo posiada na dzień 1 kwietnia 20X0 r. cztery weksle
o następujących wartościach nominalnych i terminach spłat:
• wystawca A: 200.000 zł z terminem płatności 3 maja 20X0 r.,
• wystawca B: 130.000 zł z terminem płatności 15 czerwca 20X0 r.,
• wystawca C: 50.000 zł z terminem płatności 10 kwietnia 20X0 r.,
• wystawca D: 40.000 zł z terminem płatności 15 lipca 20X0 r..
W dniu 5 kwietnia przedsiębiorstwo potrzebuje środków pieniężnych na
spłatę zobowiązania w kwocie 400.000 zł.
Czy przedsiębiorstwo powinno zdyskontować weksle w banku w ramach
przyznanej linii dyskontowej ze stopą dyskonta 14%, czy skorzystać z kre
dytu w rachunku bieżącym oprocentowanego w wysokości 12%, zakłada
jąc, że wykup weksli przez wystawców będzie odbywał się w drodze prze
lewu środków na rachunek bieżący? Zakładamy brak prowizji od kredytów.
Obliczenia dla zdyskontowania weksli przez bank obliczenia zostały
przedstawione w tabeli 4.2.
Tabela 4.2. Dyskonto weksli w dniu 5 kwietnia 20X0 r. dla przykładu 4.2
Termin Kwota
Wartość Liczba dni
Weksle wykupu Dyskonto2 wypłacona
nominalna kredytowania
w 20X0 r. przez bank
A 200.000,00 03 maja 28 2.147,95 197.852,05
B 130.000,00 15 czerwca 71 3.540,27 126.459,73
C 50.000,00 10 kwietnia 5 95,89 49.904,11
D 40.000,00 15 lipca 101 1.549,59 38.450,41
420.000,00 7.333,70 412.666,30
2 Do obliczeń przyjęto formułę: faktyczna ilość dni/365.
118
Obliczenia związane z kredytem w rachunku bieżącym przedstawiono
w tabeli 4.3.
Tabela 4.3. Kredyt w rachunku bieżącym dla przykładu 4.2
Okres (rok 20X0) Liczba dni

Zadłużenie Odsetki3
od do zadłużenia
05 kwietnia 09 kwietnia 400.000,00 5 657,53
10 kwietnia 02 maja 350.000,00 23 2.646,58
03 maja 14 czerwca 150.000,00 43 2.120,55
15 czerwca 14 lipca 20.000,00 30 197,26
5.621,92
Przedsiębiorstwo powinno skorzystać z kredytu w rachunku bieżącym.
4.2.2. Bony komercyjne
Do dłużnych papierów wartościowych, oprócz obligacji, zalicza się także

krótkoterminowe papiery dłużne (KPD). Są to dokumenty, w których
emitent potwierdza zaciągnięcie pożyczki i zobowiązuje się do jej zwrotu
w ustalonym terminie, krótszym niż jeden rok. Instrumenty te handlowane
są na bazie dyskonta, a więc sprzedawane poniżej wartości nominalnej.
Różnica między niższą ceną sprzedaży a wyższą ceną nominalną wyku
pu przez emitenta (tzw. dyskonto) stanowi zysk inwestora. Oznacza to, że
odsetki od inwestycji zostaną zrealizowane dopiero w momencie wykupu
KPD (po cenie nominalnej) przez emitenta.
KPD emitowane przez przedsiębiorstwa określane są mianem bonów
komercyjnych, w odróżnieniu od bonów skarbowych, bonów pieniężnych
NBP czy bonów municypalnych.
Celem ich emisji jest obniżenie kosztów pozyskania kapitału po
przez wyeliminowanie banku jako pośrednika na linii pożyczkobiorca—
bank-pożyczkodawca. Emitenci bonów ograniczają też w ten sposób uza
leżnienie od kredytów bankowych oraz poszerzają możliwości negocjacji
ceny kredytu. Jednocześnie banki zapewniły sobie nowe źródło przychodów
- organizują emisje KPD.
3 Do obliczeń przyjęto formułę: faktyczna ilość dni/365.
119
Z emisją KPD związane jest pojęcie tzw. wartości programu. Wartość
programu oznacza, że organizator emisji (bank) gwarantuje, iż w danym
momencie na rynku nie znajduje się więcej walorów danego emitenta (wg
wartości nominalnej), niż wynosi wartość programu. Jest to więc mak
symalny pułap zasilania podmiotu w środki za pomocą bonów u danego
organizatora emisji. Ta forma pozyskania środków pozwala emitentowi na
płynne finansowanie swoich potrzeb, to znaczy emituje on taką liczbę bo
nów i na taki okres, na jaki potrzebuje środków finansowych.
Okres obiegu bonów wynosi w praktyce 1-12 miesięcy, natomiast pro
gramy emisji zawierane są z reguły na rok, ale występują również progra
my 2- i 3-letnie. Oznacza to w praktyce, że emitent zawarł z bankiem
umowę, iż ten będzie dostarczał mu środków (maksymalnie wartość pro
gramu) przez dany okres. Nie ma przy tym żadnych formalnych ograni
czeń co do tzw. rolowania zobowiązania, tj. spłacania następną emisją
emisji poprzedniej. Czasami emitenci korzystają jednocześnie z usług kilku
banków — organizatorów emisji.
Jeżeli inwestorzy nie są zainteresowani nabyciem danej emisji, wówczas
wykupuje ją organizator emisji lub uruchamia kredyt ubezpieczający pro
gram (w zależności od zawartej umowy). Tak więc emitent nie obawia się,
że emisja nie znajdzie nabywców. Znalezienie ich leży natomiast w intere
sie banku.
Ponieważ w Polsce nie ma odrębnego aktu prawnego regulującego emi
sję i obrót krótkoterminowymi papierami wartościowymi, do ich emisji
emitenci (a ściślej banki jako organizatorzy emisji) wykorzystują ustawę
o obligacjach, prawo wekslowe oraz kodeks cywilny, w zależności od spe
cyfiki emisji. W rezultacie stosowane są różne nazwy na bony komercyj
ne, w zależności od banku - organizatora emisji, oraz podstawy prawnej
na której bazuje (np. papier komercyjny, bon handlowy, bon dłużny, bon
inwestycyjny, krótkoterminowy papier dłużny, komercyjny weksel inwe-
stycyj no-ter minowy).
Emitenci mogą podpisać z bankiem — organizatorem i agentem emisji,
dwa rodzaje umów. W pierwszej firma nawiązuje z bankiem współpracę
(zazwyczaj bezterminowo) i nie określa górnego limitu swojego zadłużenia.
W drugim przypadku firma podpisuje z bankiem umowę, w której określo
ny jest maksymalny poziom finansowania z tytułu zawarcia tej umowy.
Zazwyczaj umowa taka zawierana jest na czas określony. Bank — poprzez
przyjęcie roli agenta emisji KPD — zobowiązuje się do stałego zawierania
w imieniu i na rzecz emitenta umów sprzedaży każdej emisji. Ponadto za
zwyczaj bank taki pełni również rolę agenta płatniczego, czyli świadczy
usługi związane z obsługą sprzedaży i wykupu bonów. Tak więc agent emi
sji bonów komercyjnych zajmuje się sprzedażą bonów, przechowywaniem
rejestrów, obrotem na rynku wtórnym, wykupem bonów oraz rozliczeniami
finansowymi związanymi z obsługą emisji.
120
Jak dotąd, rynek wtórny bonów komercyjnych w Polsce jest słabo rozwi
nięty. Jest to spowodowane tym, że każdy bank - organizator emisji - usi
łuje handlować „własnymi” bonami komercyjnymi. Ponadto tylko niewielka
część emisji trafia na rynek wtórny. Inwestorzy (z uwagi na wysoką war
tość jednostkową bonów — od 50 tys. zł — zazwyczaj inwestorzy instytucjo
nalni) trzymają bony jako rentowną lokatę kapitału aż do dnia ich wykupu
przez emitenta.
Niektóre podmioty emitują KPD jednocześnie w kilku bankach, co ozna
cza, że podmiot ma otwarte linie kredytowe w kilku instytucjach finanso
wych. Bardzo ważne jest wówczas monitorowanie przepływów pieniężnych
oraz sporządzanie ich prognoz. Dokonywanie emisji jednocześnie w kilku
bankach powoduje, że emitent taki pozostaje poza ścisłą kontrolą banków.
Podmiot może wówczas spłacać emisje nie tylko poprzez rolowanie zobo
wiązań w jednym banku, ale także może spłacać zobowiązania zaciągnięte
za pośrednictwem jednego banku emisjami z innego banku, zaciemniając
w pewien sposób rzeczywisty obraz swojej sytuacji finansowej (rolowanie
krzyżowe).
Z drugiej strony nie można jednak potępiać emitentów za prowadzenie
racjonalnej polityki finansowej. Dzięki korzystaniu z pośrednictwa przy
emisji KPD z wielu banków, kierownictwo podmiotu obniża pobierane
przez banki opłaty, a jednocześnie zapewnia sobie otwarte linie kredytowe
za stosunkowo niską opłatą.
Należy przy tym zauważyć, że załączone memoranda informacyjne
obarczone są ryzykiem informacji — nie ma prawnego obowiązku informo
wania inwestorów o sytuacji podmiotu — a także ryzykiem rzetelności in
formacji, chociaż uczestnictwo renomowanego banku wydaje się potwier
dzać rzetelność publikowanych informacji. W Polsce miały już jednak
miejsce przypadki braku spłaty oraz braku spłaty w terminie bonów ko
mercyjnych.
Przykład 4.3
Przedsiębiorstwo Multico S.A. organizuje emisję bonów komercyjnych
w związku z zapotrzebowaniem na środki pieniężne. Zarząd spółki stwier
dził, że zapotrzebowanie na dodatkowe środki będzie trwało przez okres
od 3 do 6 miesięcy. Zapotrzebowanie to wynosi 10 min zł. Bank będący
agentem emisji zaproponował emisję bonów 3-miesięcznych z możliwością
rolowania na następne 3 miesiące lub bonów 6-miesięcznych.
Bank-agent emisji zaproponował następujące warunki:
a) dla bonów 3-miesięcznych:
- 3-miesięczna stopa dyskonta: 3,8%,
- prowizja przygotowawcza: 0,4% wartości emisji,
121
- prowizja za uplasowanie emisji: 0,6% wartości emisji, płatna na po
czątku programu;
b) dla bonów 6-miesięcznych:
- 6-miesięczna stopa dyskonta: 8,2%,
- prowizja przygotowawcza: 0,6% wartości emisji,
- prowizja za uplasowanie emisji: 0,8% wartości emisji, płatna na
początku programu.
Ad a) W celu pozyskania 10 min zł spółka musi wyznaczyć kwotę emisji
uwzględniającą dyskonto i prowizje.
I emisja:
10.000.000 10.000.000
kwota emisji = j _ 0i038 _ 0>004.0>006 10.504.201,68
0,9220
kwota dyskonta = 10.504.201,68 x 3,8% - 399.159,66
kwota prowizji = (0,4% + 0,6%) x 10.504.201,68 -105.042,02
kwota uzyskana z emisji = 10.504.201,68 - 399.159,66 - 105.042,02 = 10.000.000
II emisja — rolowanie I emisji:
10.504.201,68 10.504.201,68
kwota emisji =------------------------------------ ----------------------- 11.033.825,29
J 1-0,038-0,004-0,006 0,9220
kwota dyskonta = 11.033.825,29 x 3,8% = 419.285,36
kwota prowizji = (0,4% + 0,6%) x 11.033.825,29 = 110.338,25
kwota uzyskana z emisji =

= 11.033.825,29 - 419.285,36 - 110.338,25 = 10.504.201,68
Całkowite koszty emisji I i II:

Dyskonto I 399.159,66 zł
Dyskonto II 419.285,36 zł
Prowizje I 105.042,02 zł
Prowizje II__________________ 110.338,25 zł
Razem 1.033.825,29 zł
122
Ad b)
10.000.000 10.504.201,68
kwota emisji = j _ 0>082 _ 0.006 _ 0.008 = 0,9040 = 11.061.946,90
kwota dyskonta = 11.061.946,90 x 8,2% = 907.079,65
kwota prowizji = (0,6%+ 0,8%) x 11.033.825,29 = 154.867,26
Całkowite koszty emisji

Dyskonto 907.079,65 zł
Prowizje_______________ 154.867,26 zł
Razem 1.061.946,90 zł
Opcja bonów 3-miesięcznych z ewentualnym rolowaniem na następne

3 miesiące jest korzystniejsza (zakładając, że konieczność rolowania wy
stąpi, w przeciwnym przypadku opcja bonów 6-miesięcznych nie podlega
analizie).
4.2.3. Kredyt kupiecki
Firma może być także beneficjentem z tytułu otrzymywania odroczo

nego terminu płatności swoich zobowiązań, co w tym przypadku oznacza
kredytowanie jej przez dostawców, czyli zasilanie finansowe. Tzw.
kredyt kupiecki jest jednak analizowany przede wszystkim z punktu wi
dzenia jego udzielania odbiorcom, ponieważ oznacza to de facto redukowa
nie poziomu wykorzystywanych kapitałów podmiotu.
Kredyt kupiecki, określany też jako kredyt handlowy, ma na celu zwięk
szenie poziomu sprzedaży, a także umocnienie pozycji podmiotu na rynku.
Dzięki odroczonym terminom płatności, czyli de facto kredytowa
niu odbiorców, można utrzymać i rozszerzyć bazę klientów. Jednak
skutkiem udzielania odbiorcom kredytu kupieckiego jest przerwanie
cyklu obiegu środków pieniężnych. Brak zamrożonych środków podmiot
uzupełnia m.in. kredytem lub factoringiem, co wiąże się z ponoszeniem
dodatkowych kosztów finansowych. Nawet w przypadku korzystania jedy
nie ze środków własnych generowane są pewne koszty — koszty utraconych
korzyści, ponieważ środki te mogłyby zostać na przykład ulokowane na
lokacie bankowej, przynosząc pewne przychody finansowe.
Upusty cenowe stosowane przez dostawcę mają zachęcić odbiorcę do
uregulowania płatności za swoje zobowiązania niezwłocznie, zamiast ko
rzystania przez niego z wydłużonych terminów płatności. Podmiot powi
nien dokonać więc odpowiedniej kalkulacji:
123
• w przypadku zobowiązań: czy bardziej opłacalne jest skorzystanie ze
skonta, czy też z odroczonego terminu płatności, porównując to na przy
kład z kosztem bankowego kredytu krótkoterminowego,
• w przypadku należności: jak kształtować poziom skonta, aby zachęcić
odbiorców do niezwłocznego regulowania należności.
Ważne jest, aby długość kredytu kupieckiego udzielanego odbiorcom
i otrzymywanego od dostawców była symetryczna bądź asymetryczna na
korzyść podmiotu. Polityka realizowana w ramach kredytu kupieckiego
została szerzej omówiona w punkcie 4.3.
4.2.4. Weksle
Weksle stanowią źródło finansowania działalności w przypadku gdy

podmiot wystawia weksle własne — traktowane jako zobowiązanie, oraz
weksle obce — jeżeli reguluje nimi własne zobowiązania.
Weksel jest dokumentem sporządzonym w formie przewidzianej
przez prawo, zawierającym bezwarunkowe zobowiązanie do zapłaty
określonej osobie, w ustalonym terminie i miejscu, określonej kwoty.
Weksle stanowią specyficzną formę zobowiązania finansowego, bardzo
drobiazgowo uregulowanego przepisami prawa. Obecnie w obrocie gospo
darczym w Polsce są one przede wszystkim wykorzystywane jako element
zabezpieczający spłatę zaciągniętych kredytów czy też przy gwa
rancjach wynikających z tytułu wykonanych usług bądź składane
jako kaucja. Dzięki temu firmy nie muszą blokować środków finanso
wych, co podwyższyłoby koszty ich działalności. Dopiero po uzupełnieniu
weksla zgodnie z deklaracją wekslową oraz przedstawieniu weksla do wy
kupu, firma gromadzi środki do wykupienia swojego weksla (zazwyczaj
ma na to kilka dni).
Dlatego też w obrocie gospodarczym występuje najczęściej we
ksel własny, niezupełny w chwili wystawienia, płatny pewien czas
po okazaniu (zazwyczaj w ciągu 7 dni po okazaniu).
Specyfika zobowiązania wekslowego polega na tym, że zobowiązanie
to nie może być uzależnione od innego zdarzenia powiązanego z wy
stawieniem weksla (np. dostarczenia towarów). Jednocześnie każda osoba
składająca na wekslu podpis musi się liczyć z tym, że może być zmuszo
na do zapłaty weksla w związku z solidarną odpowiedzialnością za zo
bowiązanie wekslowe. W przypadku odmowy zapłaty weksla w terminie
przez dłużnika, posiadacz weksla może dochodzić zapłaty od każdej dowol
nej osoby podpisanej na wekslu (tzw. solidarność bierna dłużników),
w uproszczonym trybie egzekucji należności w ramach tzw. rygoru we
kslowego.
124
Rozróżnia się w szczególności weksle własne oraz weksle trasowane.
Weksel własny zawiera bezwarunkowe przyrzeczenie zapłaty, na
tomiast weksel trasowany polecenie zapłaty.
Ponadto można dokonać klasyfikacji weksli ze względu na przedmiot,
wyróżniając:
• weksle finansowe - wystawiane przy zaciąganiu pożyczek i kredytów
pieniężnych,
• weksle kupieckie i handlowe — wystawiane z tytułu zobowiązań
handlowych za dostarczone towary i wykonane usługi,
• weksle gwarancyjne — stanowiące zabezpieczenie w razie nienależy
tego wykonania danej umowy.
Natomiast ze względu na kompletność wyróżnia się:
• weksle zupełne — zawierają wszystkie elementy wymagane przez
przepisy prawne,
• weksle niezupełne w chwili wystawienia — nie zawierają wszyst
kich elementów wymaganych przez przepisy prawne, przy czym zawie
rają podpis wystawcy weksla,
• weksle in blanco - zawierają jedynie podpis wystawcy weksla własne
go; łącznie z wekslem in blanco jego wystawca składa deklarację we
kslową zawierającą upoważnienie do wypełnienia weksla w określony
sposób dla jego posiadacza.
Należy mieć świadomość tego, że przyjęcie weksla od dłużnika zawsze
zawiera w sobie element ryzyka związany z jego sytuacją finansową,
a w szczególności z płynnością finansową. Może wystąpić sytuacja, że
nawet po uzyskaniu sądowego nakazu zapłaty dłużnik nie ma środków
na wykupienie weksla.
Podobnie w przypadku indosowania weksli obcych — indosant musi pa
miętać o solidarnej odpowiedzialności z weksla - dopóki dany weksel
nie został wykupiony, dopóty dany podmiot może być wezwany do zapła
ty zamiast głównego dłużnika.
Istotna jest ponadto abstrakcyjność zobowiązania wekslowego,
całkowicie niezależna od przyczyny, która skłoniła dłużnika do podpisania
weksla. Dlatego też sąd w postępowaniu wekslowym nie bada stanu fak
tycznego, na podstawie którego powstało zobowiązanie wekslowe. W sytu
acji gdy firma wystawiła weksel w zamian za dostarczenie towaru bądź
pożyczki od innego podmiotu, a towary nie zostały dostarczone lub pożycz
ka udzielona, nie może się ona uchylić od zapłaty weksla uzasadnia
jąc to niedotrzymaniem warunków umowy przez remitenta. We
ksle musi wykupić, a niesolidnego kontrahenta może pozwać w ramach
prawa cywilnego.
Uwidoczniona kwota nominalna zrealizowana będzie w terminie płatno
ści oznaczonym na wekslu. W związku z tym wcześniejsze zadysponowanie
125
posiadanym wekslem obcym (na przykład jego zdyskontowanie) wiąże się
z utratą pewnej kwoty wartości nominalnej. Fakt ten jest ściśle związany
z upływem czasu oraz zmianą wartości pieniądza w czasie. Istotne jest
tutaj rozróżnienie pojęcia stopy procentowej oraz stopy dyskontowej. Chcąc
zamienić stopę dyskonta na stopę oprocentowania związaną z odsetkami
płatnymi po okresie dyskontowania (w terminie wykupu weksla) można
posłużyć się wzorem:
r. = (4.1)
gdzie:
r0 — stopa procentowa w stosunku rocznym,
ra — stopa dyskontowa w stosunku rocznym.
Dla okresów krótszych niż rok wzór 4.1 przyjmuje postać:
gdzie
n — długość okresu do dnia wykupu weksla (okres dyskonta).
Chcąc przeliczyć stopę odsetek płatnych z dołu na stopę dyskonta, zasto

sujemy wzory odpowiednio dla okresu rocznego i okresów krótszych niż
rok:
= 7TT <4-2)
7 ' 'o
Przykład 4.4
Przedsiębiorstwo posiada weksel obcy opiewający na 300.000 zł z termi
nem płatności mijającym za 45 dni. Bank zaproponował zdyskontowanie
weksla w dniu dzisiejszym stosując stopę dyskontową 13%. Obliczyć, ile
środków pieniężnych wpłynie dziś na rachunek przedsiębiorstwa, jaka jest
kwota kredytu, którego udzielił bank, oraz jakie jest oprocentowanie tego
kredytu.
Kwota, która wpłynie na rachunek przedsiębiorstwa jest różnicą pomię
dzy kwotą nominalną weksla a potrąconym przez bank dyskontem za
okres do terminu wykupu weksla. Kwota dyskonta wyliczona zostanie na
stępująco:
126
45
D = 300.000 x 0,13 x —= 4.808,22 zł
’ 365 ’
W związku z powyższym na rachunek przedsiębiorstwa wpłynie dziś

kwota:
300.000 - 4.808,22 = 295.191,78 zł
Taka też jest kwota kredytu udzielona przez bank do dnia wykupu
weksla.
Oprocentowanie tego kredytu w stosunku rocznym można wyznaczyć
następująco:
4.808,22 365
x —— =0,1321 = 13,21%
295.191,78 45
Dla sprawdzenia, korzystając z wzoru 4.1’, otrzymamy wartość:
0,13
r0 = --------------- 45* = °4321 = 13,21%
1- 0,13 x
365
Oprocentowanie kredytu dyskontowego przy 45-dniowym okresie dys

konta oraz stopie dyskonta 13% wynosi 13,21% w stosunku rocznym.
Przykład 4.5
Przedsiębiorstwo XYZ chce wystawić weksel o nominale 238.000 zł na
pokrycie zobowiązania opiewającego na kwotę 235.000 zł. Jaką stopę opro
centowania należy wynegocjować z odbiorcą weksla przy ustalonym ter
minie płatności 35 dni, aby zobowiązanie zostało w całości pokryte?
35
3.000 = 238.000 x rd x ——
365
3.000 365
9Óq non X "oF = °’1315 = 13’15%
rd = 238.000 35
0,1315
r0 = ------------------ = 0,1331 = 13,31%
1 -0,1315 x
365
Należy wynegocjować stopę oprocentowania 13,31% w stosunku rocz

nym (lub stopę dyskonta 13,15% w stosunku rocznym).
127
4.2.5. Factoring i forfaiting
Factoring stanowi formę finansowania kredytów krótkoterminowych

polegającą na refinansowaniu udzielanych przez przedsiębiorstwo kredy
tów kupieckich. Zajmują się tym banki oraz wyspecjalizowane instytucje
zwane factorami bądź instytucjami factoringowymi.
Przedmiotem factoringu są wierzytelności:
• związane z obrotem gospodarczym,
• pieniężne,
• krótkoterminowe,
• bezsporne,
• przyszłe lub już istniejące,
• w danym momencie: niewymagalne lub wymagalne.
Wyróżnia się przede wszystkim factoring właściwy i factoring niewła
ściwy. W factoringu właściwym bank (factor) przejmuje na siebie ryzyko
wypłacalności kontrahenta (za dodatkowym wynagrodzeniem), natomiast
w factoringu niewłaściwym ryzyko niewypłacalności kontrahenta pono
si podmiot (factorant), który sprzedał bankowi swoje należności.
Zbliżony do factoringu jest forfaiting, występujący przede wszystkim
w wymianie międzynarodowej. W finansowaniu bierze udział bank bądź
wyspecjalizowana firma forfaitingowa (forfaiterowa). Eksporter podpisuje
umowę, na mocy której firma forfaitingowa (forfaiter) odkupuje od ekspor
tera wierzytelności handlowe. Przy tym forfaiter przejmuje wierzytelności
bez prawa regresu w stosunku do poprzednich posiadaczy wierzytelności.
W zamian za odkupione wierzytelności eksporter otrzymuje gotówkę po
mniejszoną o koszty forfaitingu, na które składają się: stopa dyskonta wie
rzytelności (na ogół wyższa niż stopa rynkowa) oraz prowizja.
W praktyce firmy forfaitingowe akceptują wierzytelności w walutach
wymienialnych w formie:
• wierzytelności wekslowych,
• wierzytelności handlowych,
• wierzytelności z tytułu zapłaty akredytywą z odroczonym terminem
płatności.
Obie formy finansowania, factoring i forfaiting, są tożsame co do istoty —
szybsze odzyskanie zamrożonych środków pieniężnych — jednak różnią się
wieloma elementami. W szczególności należy zwrócić uwagę na to, że za
zwyczaj forfaiting:
• jest droższy od factoringu,
• zawierany jest na dłuższy okres,
• dotyczy wierzytelności międzynarodowych,
• opiewa na wyższe kwoty,
• oferuje go mniejsza liczba podmiotów wyspecjalizowanych w forfaitingu,
• opiewa na jedną wierzytelność.
128
Wyliczenia kwot związanych ze sprzedażą należności przebiegają po
dobnie jak w przypadku weksli. Do czynienia mamy tu ze sprzedażą wie
rzytelności przed terminem ich płatności, wystąpi więc dyskonto.
Przykład 4.6
Przedsiębiorstwo AKAR S.A. ma w firmie factoringowej otwartą linię
do kwoty 500.000 zł. W zakresie tej kwoty przedsiębiorstwo ma możliwość
skorzystania z factoringu pełnego w zakresie posiadanych należności od
trzech odbiorców A, Bi C. Stopa oprocentowania linii wynosi 14% w sto
sunku rocznym. Dodatkowo factor pobiera prowizję od każdej transakcji,
której wysokość uzależniona jest od terminu płatności nabywanej wierzy
telności. Wysokość tej prowizji wynosi:
• do 30 dni: 0,3% wartości nominalnej należności,
• od 31 do 60 dni: 0,5% wartości nominalnej należności,
• powyżej 60 dni: 0,8% wartości nominalnej należności.
Ile środków pieniężnych wpłynie na rachunek przedsiębiorstwa, jeżeli
dokona ono sprzedaży następujących należności:
- odbiorca A: 100.000 zł, termin płatności mija za 25 dni,
- odbiorca B: 130.000 zł, termin płatności mija za 35 dni,
- odbiorca C: 200.000 zł, termin płatności mija za 70 dni.
Wyliczenie kwoty wynikającej ze sprzedaży należności przedstawia ta
bela 4.4.
Tabela 4.4. Wyliczenie kwoty uzyskanej ze sprzedaży wierzytelności fir

mie factoringowej
Pozycja Należność A Należność B Należność C

Wartość nominalna 100.000,00 130.000,00 200.000,00
Liczba dni do terminu płatności 25 35 70
Stopa procentowa (p.a.)4 14,00% 14,00% 14,00%
Stopa dyskonta (p.a.) 12,28% 12,28% 12,28%
Kwota dyskonta 841,14 1.530,88 4.710,41
Prowizja % 0,30% 0,50% 0,80%
Kwota prowizji 300,00 650,00 1.600,00
Kwota wypłaty na rachunek bieżący 98.858,86 127.819,12 193.689,59
4 P.a. - per annuity — w stosunku rocznym.

129
4.3. Zarządzanie zapasami, należnościami
i zobowiązaniami krótkoterminowymi
Utrzymanie płynności finansowej podmiotu jest zależne od strategii za

rządzania aktywami bieżącymi i zobowiązaniami bieżącymi. Poniżej w syn
tetyczny sposób zaprezentowano kluczowe dla tego zagadnienia kwestie.
4.3.1. Zarządzanie zapasami
Cykl produkcyjny w różnych przedsiębiorstwach ma różny okres trwa

nia, uzależniony często od specyfiki branży. Zapasy materiałów w cyklu
produkcyjnym przekształcają się w wyroby gotowe bądź towary. Pewien
poziom zapasów materiałów podmiot musi utrzymywać dla zapewnienia
ciągłości produkcji, przewidując wystąpienie tzw. ryzyka zdarzenia para
liżującego ciągłość dostaw. Dla przykładu, zdarzeniem takim może być
bankructwo dostawcy, powódź, odcięcie kanału zwyczajowo wykorzysty
wanego do transportu (np. zamknięcie Eurotunelu łączącego Francję
i Wielką Brytanię w 2009 r.), w tym także ze względów bezpieczeństwa
(np. chmura pyłów wulkanicznych która spowodowała na kilka dni
zamknięcie przestrzeni powietrznej nad Europą w 2010 r.), fala straj
ków z blokadami paraliżująca kolej, autostrady i przejścia graniczne, czy
też silne sztormy bądź huragany. Tak więc z jednej strony podmiot po
winien dążyć do minimalizacji poziomu zapasów materiałów pozostają
cych na magazynie, ale z drugiej strony nie może ignorować ryzyka wy
stąpienia zakłóceń tych dostaw, mogących trwać nawet tygodnie.
Przedsiębiorstwo powinno w ramach zarządzania zapasami wziąć pod
uwagę m.in. następujące zagadnienia:
• zsynchronizowanie dostaw materiałów ze specyfiką produkcji (np. ciągły
tryb produkcji),
• zsynchronizowanie dostaw materiałów ze specyfiką sprzedaży (np. sezo
nowość, długi proces zbytu),
• zapewnienie dostaw od wielu dostawców, tj. utworzenie tzw. sieci koope
rantów (można rozważyć również ich dywersyfikację geograficzną),
• różnorodność wykorzystywanych środków transportu do dostaw mate
riałów,
• specyfikę danych materiałów (w przypadku materiałów łatwo psują-
cych się, wymagających specjalnych warunków przechowywania,
koszt utrzymywania danych zapasów jest wyższy).
W ramach zarządzania zapasami, w tym zapobiegania ich gromadzeniu
w nadmiarze, ustala się pewne normy zapasów określające ich poziom mi-
130
nimalny, średni oraz maksymalny, a także poziom tzw. zapasów prawi
dłowych, na które składają się:
• zapasy bieżące, niezbędne do niezakłóconego przebiegu cyklu opera
cyjnego,
• zapasy sezonowe, wynikające z sezonowości popytu bądź podaży su
rowców (jeżeli występują w danej branży),
• zapasy bezpieczeństwa, utrzymywane na wypadek zaistnienia zakłó
ceń w dostawach.
Podmiot powinien natomiast eliminować tzw. zapasy nieprawidłowe, na
które składają się:
• zapasy nadmierne, tj. zgromadzone w zbyt dużej ilości,
• zapasy zbędne, które powinny być upłynnione, ponieważ podmiot już
ich nie wykorzysta, np. z uwagi na zmianę profilu produkcji czy też po
stęp techniczno-technologiczny.
Na łączny koszt utrzymywania zapasów składają się:
• koszt zamrożenia środków finansowych lub pozyskania środków na na
bycie zapasów,
• koszt magazynowania (w tym wynagrodzenie pracowników, utrzymanie
powierzchni magazynowych),
• starzenie fizyczne i ekonomiczne, niszczenie (utrata wartości użytkowej,
ubytki naturalne),
• kradzież,
• ubezpieczenia od kradzieży i zdarzeń losowych.
Część z tych kosztów ma charakter zmienny, a część stały. Stałymi kosz
tami utrzymania zapasów są przede wszystkim koszty magazynowania5.
Może się jednak okazać, że otrzymany od dostawcy rabat w przypadku
zakupu dużej partii materiału przewyższy koszty utrzymywania zapasów
materiałów. Firma musi więc być elastyczna i otwarta również na takie
rozwiązania. Optymalny poziom zapasów powinien spełniać dwie funkcje:
• nie zakłócać przebiegu procesów produkcyjnych,
• minimalizować koszty przetrzymywania zapasów.
Wahania poziomu zapasów w przedsiębiorstwie mogą mieć charakter
cykliczny, uzależniony od długości i ciągłości procesu produkcyjnego. Mak
symalny poziom zapasy surowców i materiałów do produkcji uzyskują
w momencie zasilenia (zakupu) materiałów i dostarczenia ich do magazy
nu. Poziom ten spada do minimalnego akceptowanego przez przedsiębior
stwo poziomu zapasów (zapas bezpieczeństwa). Zapas bezpieczeństwa po
zwala na kontynuowanie przez pewien czas produkcji w przypadku zakłó
ceń w dostawach.
Zależności te zaprezentowano na schemacie 4.1.
5 Tylko w zakresie posiadanych powierzchni magazynowych. W przypadku powięk

szania powierzchni magazynowych koszt magazynowania wzrasta w sposób skokowy.
131
Schemat 4.1. Cykl odnawiania zapasów materiałów
Zmniejszanie częstotliwości dostaw przy tym samym okresowym zuży

ciu materiałów prowadzi do podwyższania ilości w ramach pojedynczego
zamówienia oraz zwiększania średniego stanu zapasów. Skutkiem tego jest
zwiększone zapotrzebowanie na źródła finansowania oraz dłuższy okres
zamrożenia środków pieniężnych w zapasach.
Przykład 4.7
Przedsiębiorstwo Betox Sp. z o.o., produkujące bloczki cementowe, zu
żywa dziennie średnio 300 ton cementu. Zaopatrzenie dokonywane jest na
początku każdego tygodnia (4 razy w miesiącu). W ramach jednej dostawy
przedsiębiorstwo nabywa 1500 ton cementu (300 ton/dzień x 5 dni). Przed
siębiorstwo ustaliło, że w magazynie zawsze powinien się znajdować ce
ment na zabezpieczenie dwudniowej produkcji.
W tym przypadku zapas bezpieczeństwa wynosi 600 ton cementu.
W każdy poniedziałek Betox musi zakupić 1500 ton cementu, co daje
maksymalny zapas równy 2100 ton cementu. Średni poziom zapasu wy
nosi więc (1500 — 0)/2 + 600 = 1350 ton.
Załóżmy że przedsiębiorstwo zmienia częstotliwość zakupów i zamierza
nabywać cement raz na dwa tygodnie. Aby zapewnić ciągłość produkcji,
jedna parta dostaw musi wynosić 3000 ton cementu.
132
Średni stan zapasów jest wtedy równy (3000 - 0)/2 + 600 = 2100.
Zwiększenie średniego stanu zapasów powoduje przyrost kosztów zwią
zanych z magazynowaniem oraz obsługą źródeł finansowania zakupu ma
teriałów.
Z przykładu 4.1 widać, że określenie prawidłowej wielkości dostaw bę
dzie w sposób istotny wpływać na koszty przedsiębiorstwa.
Przykład 4.8.
Przedsiębiorstwo Gomix Sp. z o.o. zajmuje się produkcją gwoździ i śrub.
W tym celu 4 razy w miesiącu nabywa pręty metalowe, które magazynuje.
W ciągu jednego tygodnia do produkcji zużywanych jest 23.000 mb prętu.
Zapas bezpieczeństwa określono na 3000 mb prętu. 1 mb prętu kosztuje
12 zł. Dyrektor finansowy określił, że koszty związane z każdą dostawą
wynoszą 250 zł (zamówienie, rozmowy telefoniczne, koszty transportu).
Koszty magazynowania (stałe) wynoszą 12.000 zł miesięcznie. Zapłata za
pręt dokonywana jest w ciężar kredytu w rachunku bieżącym oprocento
wanego w wysokości 12% w stosunku rocznym. Dyrektor finansowy zasta
nawia się nad minimalizacją kosztów poprzez zmianę częstotliwości dostaw
materiałów. W tabeli 4.5 przedstawiono wyliczenie miesięcznego kosztu
utrzymywania zapasów w zależności od liczby dokonanych dostaw.
Z tabeli 4.5 wynika, że optymalną liczbą dostaw w miesiącu jest 5. Dla
tej częstotliwości dostaw koszt utrzymywania zapasów jest najmniejszy.
Każda liczba dostaw inna niż 5 zwiększa całkowite koszty utrzymywania
zapasów. Oznacza to, że optymalna wielkość dostawy wynosi 18.400 mb
prętu stalowego.
W przypadku odrzucenia z analizy stałych kosztów magazynowania
oraz zapasu bezpieczeństwa (nie wpływa on na wysokość realizowanych
dostaw), obliczenia optymalnej wielkości zamówienia, a co za tym idzie,
ilości zamówień w ciągu okresu, można dokonać przy pomocy poniższego
wzoru:
q _ 2xSn xKz
^opt J Cj X r„ (4.3)
gdzie:
Sn — zapotrzebowanie na materiały w okresie,
Kz— koszty realizacji zamówienia,
Cj — jednostkowa cena materiału,
rn — koszt zaangażowanego kapitału.
133
134
Tabela 4.5. Miesięczny koszt utrzymywania zapasów w zależności od liczby dostaw w miesiącu dla przy
kładu 4.2
(1) Liczba zamówień w ciągu miesiąca 1 2 3 4 5 6 8
(2) Zapotrzebowanie tygodniowe w mb 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000
(3) Ilość w ramach 1 dostawy = (2) x 4/(1) 92.000 46.000 30.667 23.000 18.400 15.333 11.500
(4) Zapas bezpieczeństwa w mb 300 300 300 300 300 300 300
(5) Średni stan zapasu w mb = (3)/2 + (4) 46.300 23.300 15.633 11.800 9.500 7.967 6.050
(6) Koszty zamówienia/m-c = 250 zł x (1) 250 500 750 1.000 1.250 1.500 2.000
(7) Koszt magazynowania w zł 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
(8) Cena 1 mb prętu w zł 12 12 12 12 12 12 12
0) Średni stan zapasów w zł = (5) x 12 zł 555.600 279.600 187.600 141.600 114.000 95.600 72.600
(10) Koszt finansowy na m-c = (9) x 12%/12 5.556 2.796 1.876 1.416 1.140 956 726
(U) Koszty stałe stałe zapasów = (7) 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
(12) Koszty zmienne zapasów = (6) + (10) 5.806 3.296 2.626 2.416 2.390 2.456 2.726
(13) Koszty całkowite zapasów - (11) + (12) 17.806 15.296 14.626 14.416 14.390 14.456 14.726

Przykład 4.9
Przedsiębiorstwo produkujące wodę mineralną zużywa do produkcji bu
telki typu PET. Jedna butelka kosztuje 0,30 zł. Roczne zapotrzebowanie
na butelki wynosi 1.200.000 sztuk. Opłaty związane z jedną dostawą wy
noszą 3000 zł (transport, ubezpieczenie w drodze, załadunek i rozładu
nek). Zakup butelek finansowany jest z kredytu obrotowego oprocentowa
nego 13% w stosunku rocznym. Na dzień dzisiejszy przedsiębiorstwo doko
nuje zakupu butelek raz na miesiąc.
Roczny koszt utrzymywania zapasów butelek będzie wynosił:
100.000
12 x 3.000 +---- - ---- x 0,30 x 13% = 37.950 zł
Czy przedsiębiorstwo może zmniejszyć koszt utrzymywania tego za

pasu?
Obliczenie optymalnej wielkości zamówienia zgodnie z wzorem 4.3:
2 x 1.200.000 x 3.000
-opt = 426.669
0,30x0,13
Załóżmy, że optymalną wielkością zamówienia jest 400.000 sztuk bu

telek.
Daje to rocznie 3 zamówienia oraz średni poziom zapasów 200.000 sztuk
(400.000/2).
Koszty utrzymywania zapasów przy 3 dostawach rocznie będą wynosiły:
400.000
3 x 3.000 +---- - ---- x 0,30 x 13% = 16.800 zł
Daje to oszczędność w kwocie 21.150 zł (37.950 — 16.800).

Należy się oczywiście zastanowić, czy te oszczędności nie zostaną zniwe
lowane przez zwiększone koszty magazynowania (średni poziom zapasów
wzrósł z 60.000 do 200.000 sztuk butelek).
4.3.2. Zarządzanie należnościami
Należności oznaczają sprzedaż z odroczonym terminem płatności. Od

roczenie to może mieć charakter rozliczeniowy (kilka dni związanych
z przelewami pomiędzy różnymi bankami — a przede wszystkim z obie
giem dokumentów) bądź charakter kredytu kupieckiego udzielonego
odbiorcy.
135
Sprzedaż z odroczonym terminem płatności (tzw. kredytowa) jest ele
mentem walki konkurencyjnej o wzrost udziałów w rynku, jednakże gene
ruje koszty zamrożenia środków pieniężnych. Należy uwzględnić to w kal
kulacjach.
Zazwyczaj przedsiębiorstwa ustalają jednak pewien próg wartości
sprzedaży z odroczonym terminem płatności w relacji do każdego odbior
cy. Ma to na celu uniknięcie koncentracji znacznych kwot należności u jed
nego odbiorcy. Jego problemy płatnicze mogłyby wówczas przenieść się na
firmę, doprowadzając ją do bankructwa.
Należnościami, czyli środkami które powinny wpłynąć do podmiotu od
różnych kontrahentów, należy więc zarządzać. Zarządzanie należnościami
obejmuje m.in.:
• uważne monitowanie dotrzymywania przez kontrahentów terminów
płatności (spóźnienie może być sygnałem ostrzegawczym, iż odbiorca
popadł w trudności płatnicze),
• ustalenie wartościowych limitów należności dla poszczególnych odbior
ców,
• ustalenie wysokości odsetek za nieterminowe regulowanie należności,
• ustalenie wysokości skonta przy płatności gotówkowej,
• ustalenie procedur windykacyjnych.
W przypadku jeżeli sprzedaż nie odbywa się za gotówkę, ale na warun
kach kredytowych, wartości przychodów nie pociągają za sobą strumieni
wpływów pieniądza. Stąd też na łączny koszt oferowania sprzedaży z od
roczonym terminem płatności przez podmiot składają się:
• koszt pozyskania środków uzupełniających bądź koszt utraconych ko
rzyści,
• koszt monitorowania dotrzymywania terminu płatności przez odbiorców
oraz przyznanych limitów sprzedaży na kredyt,
• koszt analizy sytuacji finansowej kontrahentów (własnej i zleconej wy
specjalizowanej firmie),
• koszt windykacji,
• koszt należności utraconych i przeterminowanych.
Z kolei większość z tych parametrów stanowi także wyznacznik atrak
cyjności w przypadku odbiorcy: na przykład upust cenowy.
W przypadku kluczowych odbiorców zaleca się wykorzystanie narzędzia
określanego jako „5C”6. Opracowywany jest tutaj raport, składający się
z 5 części, w którym analizowane są:
• charakter klienta, rozumiany jako jego dotychczasowa historia termi
nowego wywiązywania się z przyjętych zobowiązań, etyka prowadzenia
biznesu,
6 Character, capacity, capital, collateral, conditions.
136
• sytuacja finansowa analizowana na podstawie wskaźników finanso
wych,
• kondycja finansowa, warunkująca terminowość regulowania przez niego
płatności (w tym struktura kapitału i poziom dźwigni),
• zabezpieczenia roszczeń możliwe do ustanowienia,
• uwarunkowania, które mogą ograniczyć zdolność do terminowego regu
lowania zobowiązań.
Do oceny stosowanej przez przedsiębiorstwo polityki zarządzania na
leżnościami stosuje się przede wszystkim wskaźniki finansowe z grupy
wskaźników aktywności (obrotowości)7.
Innym narzędziem służącym ocenie stanu zarządzania należnościami
jest tzw. wiekowanie transakcji. Polega ono na pogrupowaniu należności
ze względu na okres ich przeterminowania oraz badanie zmian zachodzą
cych w strukturze wiekowania.
Przykład 4.10
Przedsiębiorstwo ARA Sp. z o.o. sprzedaje produkty 10 kontrahentom.
Na dzień 30 czerwca 20X0 r. z systemu finansowo-księgowego spółki
otrzymano informacje przedstawione w tabeli 4.6 o stanie należności
w kwietniu, maju i czerwcu roku 20X0.
W tabeli 4.7 obliczono dla każdego kontrahenta liczbę dni opóźnienia
w płatnościach, odpowiednio na koniec kwietnia, maja oraz czerwca roku
20X0. Znak ” oznacza, że dla danej płatności nie minął jeszcze termin
płatności (płatność jest terminowa).
W tabeli 4.8 dokonano podziału transakcji na 5 grup:
• transakcje terminowe — dla których termin płatności jeszcze nie minął,
• transakcje z opóźnieniem w płatności nieprzekraczającym 15 dni (z 15
włącznie),
• transakcje, dla których opóźnienie w płatności wynosi od 16 do 30 dni,
• transakcje, dla których termin płatności został przekroczony o 90 dni.
Jednocześnie w tabeli ustalono udział procentowy poszczególnych grup
w należnościach ogółem.
Na schemacie 4.2 przedstawiono graficzną interpretację danych zawar
tych w tabeli 4.8. Analiza schematu 4.2 wskazuje na pogarszającą się sytu
ację w obszarze ściągalności należności. Udział płatności terminowych ma
leje przy rosnącym udziale płatności przeterminowanych w przedziale
od 31 do 90 dni. Niepokojący jest też fakt pojawienia się w czerwcu płat
ności przeterminowanych powyżej 90 dni.
7 Por. tabela 8.9 w rozdz. 8.
137
138
Tabela 4.6. Stan należności w kwietniu, maju i czerwcu w spółce ARA
30 kwietnia 20X0 r. 31 maja 20X0 r. 30 czerwca 20X0 r.
Kontrahent Termin płatności Termin płatności Termin płatności
Kwota faktury Kwota faktury Kwota faktury
(rok 20X0) (rok 20X0) (rok 20X0)
A 10.000,00 14 marca 10.000,00 14 marca 10.000,00 14 marca
B 15.000,00 3 kwietnia 5.000,00 15 kwietnia 15.000,00 25 czerwca
C 48.000,00 7 kwietnia 16.000,00 16 kwietnia 28.000,00 15 kwietnia
D 30.000,00 5 maja 23.000,00 17 maja 27.000,00 15 lipca
E 13.000,00 12 kwietnia 25.000,00 5 czerwca 2.500,00 8 lipca
F 28.000,00 9 kwietnia 45.000,00 12 maja 31.000,00 18 lipca
G 89.000,00 15 maja 110.000,00 15 maja 110.000,00 15 maja
H 56.000,00 16 marca 56.000,00 20 kwietnia 56.000,00 20 kwietnia
I 71.000,00 8 maja 53.000,00 3 czerwca 53.000,00 3 czerwca
J 62.000,00 10 maja 115.000,00 13 czerwca 120.000,00 3 lipca
Tabela 4.7. Stan należności w kwietniu, maju i czerwcu w spółce ARA

Kontrahent Opóźnienie Opóźnienie Opóźnienie
Kwota faktury Kwota faktury Kwota faktury
w dniach w dniach w dniach
A 10.000,00 46 10.000,00 77 10.000,00 107
B 15.000,00 26 5.000,00 45 15.000,00 4
C 48.000,00 22 16.000,00 44 28.000,00 75
D 30.000,00 — 23.000,00 13 27.000,00 —
E 13.000,00 17 25.000,00 — 2.500,00 —
F 28.000,00 20 45.000,00 18 31.000,00 —
G 89.000,00 — 110.000,00 15 110.000,00 45
H 56.000,00 44 56.000,00 40 56.000,00 70
I 71.000,00 — 53.000,00 — 53.000.00 26
J 62.000,00 — 115.000,00 — 120.000,00 —

Tabela 4.8. Wiekowanie transakcji w spółce ARA na koniec kwietnia, maja oraz czerwca 20X0 r.

Opóźnienie
Kwota Udział Kwota Udział Kwota Udział
terminowe 252.000,00 59,72% 193.000,00 42,14% 180.500,00 39,89%
do 15 dni — 0,00% 133.000,00 29,04% 15.000,00 3,31%
od 16 do 30 dni 104.000,00 24,64% 45.000,00 9,83% 53.000,00 11,71%
od 31 do 90 dni 66.000,00 15,64% 87.000,00 19,00% 194.000,00 42,87%
powyżej 90 dni — 0,00% 0,00% 10.000,00 2,21%
Razem 422.000,00 100,00% 458.000,00 100,00% 452.500,00 100,00%
Schemat 4.2. Wiekowanie transakcji w spółce ARA na koniec kwietnia, maja oraz czerwca 20X0 r.
■ terminowe
■ do 15 dni
■ od 16 do 30 dni
■ od 31 do 90 dni
■ powyżej 90 dni
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 4.8.

139
4.3.3. Zarządzanie zobowiązaniami krótkoterminowymi
Na zobowiązania krótkoterminowe w szczególności składają się środki

pozostające w dyspozycji firmy dzięki korzystaniu przez nią z udzielonego
jej przez dostawców kredytu kupieckiego, a także zobowiązania z tytułu
zaciągniętych kredytów i pożyczek krótkoterminowych oraz zobowiązania
wekslowe z tytułu wystawionych weksli własnych.
Zobowiązania krótkoterminowe finansują aktywa krótkoterminowe.
W ramach finansowania aktywów obrotowych wyróżnia się trzy główne
strategie, bazujące na podziale aktywów na część stałą i zmienną, tj. stra
tegię umiarkowaną, agresywną konserwatywną.
W strategii umiarkowanej pewna stała wartość środków obrotowych
jest finansowana częścią kapitału stałego (kapitał własny + zobowiązania
długoterminowe). Z kolei część zmienna aktywów obrotowych jest finanso
wana zobowiązaniami bieżącymi. Sprzyja ona utrzymywaniu płynności
i wypłacalności.
W strategii agresywnej aktywa obrotowe finansowane są w całości
przez zobowiązania krótkoterminowe. W jej bardziej radykalnej odmianie
dopuszcza się działanie spółki na ujemnym kapitale pracującym, przy fi
nansowaniu aktywów obrotowych zmienną częścią zobowiązań krótkoter
minowych, a wykorzystywaniu stałej części zobowiązań krótkotermino
wych na finansowanie przyrostu aktywów trwałych podmiotu. Sprzyja ona
minimalizowaniu kosztów, poprawia wskaźnik stopy zwrotu z kapitału
własnego, ale zwiększa poziom ryzyka kontynuowania działalności przez
podmiot. Stąd też jest negatywnie postrzegana przez wierzycieli.
W strategii konserwatywnej aktywa obrotowe są w całości finan
sowane kapitałem stałym. W efekcie minimalizowane jest ryzyko utraty
płynności, ponieważ podmiot charakteryzują wysokie wskaźniki płynno
ści bieżącej.
Jak więc zaprezentowano, każda z tych strategii jest istotnie różna od
pozostałych, wywołując odmienne skutki w zakresie wskaźników płynno
ści, rentowności oraz zadłużenia.
4.4. Polityka kredytu kupieckiego
Polityka kredytu kupieckiego (inaczej: handlowego) powinna z jednej

strony koncentrować się na maksymalizacji sprzedaży, ale z drugiej strony
powinna minimalizować poziom należności trudno ściągalnych. Odroczony
termin płatności należności powinien być oferowany partnerom solidnym,
140
wiarygodnym, tworząc i umacniając długoterminowe więzy współpracy
kooperacyjnej. Polityka w zakresie kredytu kupieckiego jednocześnie musi
być spójna z celami strategicznymi oraz celami bieżącymi sformułowanymi
przez podmiot, a także ograniczać ryzyko utraty środków. W rezultacie
firma oferuje odbiorcom:
• płatność gotówkową
• standardowy termin płatności,
• wydłużony termin płatności,
• specjalny termin płatności.
Ponadto firma może uzależnić dostawę od uprzedniej wpłaty zaliczki na
poczet przyszłej dostawy.
Na politykę kredytu kupieckiego składają się w szczególności:
• zarządzanie należnościami, w tym:
- kryteria oceny odbiorców,
- długość okresu płatności faktur,
przyznany limit wartości poziomu należności ustalany dla każdego
odbiorcy indywidualnie,
- ustalenie limitu koncentracji dla głównych odbiorców (np. aby udział
5 największych odbiorców w należnościach ogółem nie przekroczył
pewnego poziomu uznanego przez podmiot za bezpieczny),
- stosowany poziom stopy procentowej,
- ryzyko kontrahenta,
• udział poziomu należności w aktywach bieżących ogółem,
• zarządzanie zapasami,
• zarządzanie zobowiązaniami krótkoterminowymi,
• zarządzanie wskaźnikami: okresem spłaty zobowiązań oraz okresem
ściągania należności (okres płatności zobowiązań nie powinien był krót
szy od okresu uzyskiwania należności),
• cykl obrotu środków pieniężnych podmiotu,
• otoczenie rynkowe podmiotu (w tym pozycja firmy na rynku).
W zależności od efektów przyjętej polityki, wyróżnia się politykę:
• dostawcy kredytu (wydłużone terminy płatności dla należności, szyb
kie regulowanie własnych zobowiązań),
• beneficjenta kredytu (wydłużone terminy płatności dla zobowiązań,
krótkie terminy płatności dla własnych należności).
W rezultacie, w ramach realizowania polityki kredytu kupieckiego, wy
różnia się przede wszystkim strategię agresywną oraz strategię konserwa
tywną a także strategię mieszaną (umiarkowaną), będącą wypadkową obu
tych strategii.
Strategię agresywną cechują wydłużone terminy płatności należności,
które udzielane są wielu klientom (w tym o niższym standingu finanso
wym), a także brak bądź niewielkie wymagania w zakresie zabezpieczeń
141
spłaty udzielonego kredytu handlowego. Podejście takie generuje wyższe
ryzyko wystąpienia należności przeterminowanych i nieściągalnych.
Strategię konserwatywną cechuje natomiast mniejsza skłonność do
kredytowania swoich odbiorców. Firma, zamiast wydłużać terminy płat
ności, stara się je raczej skracać, nie zaniedbując jednocześnie zabezpiecze
nia terminowej spłaty kredytu handlowego.
Pamiętać jednak należy, że kontrahenci szybko dostosowują się do ofer
ty, stąd w przyszłości zmiana strategii agresywnej w konserwatywną może
nie tylko nie być łatwa, ale też może spowodować utratę części klientów.
Udzielając kredytu handlowego swoim odbiorcom, firma decyduje się na
podjęcie następujących rodzajów ryzyka:
• ryzyko utraty kapitału (gdy odbiorca nie ureguluje swojego zobowiąza
nia),
• ryzyko utraty części siły nabywczej pieniądza w związku z inflacją,
• ryzyko utraty płynności (przy kumulowaniu należności bez ich regulo
wania),
• ryzyko utraty potencjalnych korzyści z tytułu alternatywnych zastoso
wań posiadanych środków pieniężnych.
Przykład 4.11
Przedsiębiorstwo produkcyjne MITAX Sp. z o.o. sprzedaje swoje produk
ty jedynie za gotówkę, osiągając roczne przychody ze sprzedaży w kwocie
500.000 zł.
Dyrektor marketingu oszacował, że wprowadzenie odroczonego terminu
płatności spowoduje przyrost przychodów ze sprzedaży. Wydłużenie termi
nu płatności o każde 15 dni spowoduje przyrost przychodów ze sprzedaży
o 3%. Koszty zmienne produkcji wynoszą 60% przychodów ze sprzedaży,
koszty stałe 50.000 zł. Dyrektor finansowy oszacował, że każde wydłużenie
średniego terminu płatności o 15 dni spowoduje przyrost należności nie
ściągalnych o 3% (należności takie objęte są odpisem aktualizującym ob
ciążającym pozostałe koszty operacyjne). W celu zapłaty bieżących zobo
wiązań przedsiębiorstwo zadłuża się w swoim rachunku bieżącym. Kredyt
ten oprocentowany jest 15% w skali roku. Wyznaczyć, który termin płatno
ści MITAX powinien zaoferować swoim odbiorcom.
Wydłużanie terminu płatności spowoduje zmniejszenie wskaźnika spły
wu należności liczonego jako 360/termin płatności. Informuje on, ile razy
średnio w ciągu roku spłacane są należności (przy terminie płatności
15 dni uzyskujemy spłatę należności 360/15 = 24 razy w ciągu roku).
Oznacza to, że średni poziom należności wynosi dla terminu płatności
15 dni 515.000/24 = 21 458.
Zestawienie obliczeń zysku brutto dla poszczególnych terminów płatno
ści przedstawia tabela 4.9.
142
Tabela 4.9. Zysk brutto dla poszczególnych terminów płatności dla przed
siębiorstwa MITAX Sp. z o.o.
Termin płatności (dni) 0 15 30 45 60

Procent należności
0% 3% 6% 9% 12%
nieściągalnych
Przychody ze sprzedaży 500.000 515.000 530.000 545.000 560.000
Wskaźnik obrotu
n.d. 24 12 8 6
należnościami
Poziom należności 0 21.458 44.167 68.125 93.333
Koszty zmienne 300.000 309.000 318.000 327.000 336.000
Koszty stałe 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Zysk ze sprzedaży 150.000 156.000 162.000 168.000 174.000
Pozostałe koszty
- 644 2.650 6.131 11.200
operacyjne
Koszty finansowe — 2.575 5.300 8.175 11.200
Zysk brutto 150.000 152.781 154.050 153.694 151.600
Najkorzystniejszym z punktu widzenia zysku brutto jest udzielanie

15-dniowego terminu płatności. Udzielenie dłuższego kredytu kupieckiego
skutkuje zwiększaniem kosztów finansowania oraz kosztów z tytułu nie
ściągalności należności. Kosztów tych nie pokrywa zwiększona kwota zy
sku ze sprzedaży.
4.5. Pożyczki zabezpieczone i obrót

wierzytelnościami
Jak już wcześniej stwierdzono, pożyczek mogą udzielać zarówno banki,

jak i instytucje pozabankowe. Do najpopularniejszych form zabezpieczenia
zarówno kredytów, jak i pożyczek należą:
• weksel własny,
• poręczenie wekslowe (przez osobę fizyczną bądź prawną),
• przewłaszczenie środków trwałych wraz z cesją polis ubezpieczenio
wych,
• zastaw rejestrowy na środkach transportu wraz z cesją polis ubezpie
czeniowych,
• hipoteka na nieruchomości zabudowanej wraz z cesją polis ubezpie
czeniowych,
143
• hipoteka na nieruchomości gruntowej,
• blokada środków finansowych u pożyczkobiorcy lub poręczyciela,
• cesja wierzytelności,
• akt notarialny o poddaniu się egzekucji8,
• ubezpieczenie spłaty pożyczki,
• poręcznie bądź gwarancja innego podmiotu (zaakceptowanego jako wia
rygodny przez wierzyciela).
Zabezpieczenia - zarówno ich forma, jak i jakość, są istotne przy obrocie
wierzytelnościami na rynku wtórnym.
Obrót wierzytelnościami może być realizowany w formie pośredniej
(np. factoring, sekurytyzacja) oraz bezpośredniej (poprzez: zakup wie
rzytelności w celu ich windykacji lub dalszej odsprzedaży, sprzedaż oraz
zamianę wierzytelności). Z reguły cena za cedowaną wierzytelność jest
dużo niższa od jej wartości nominalnej
Obrót wierzytelnościami dokonywany jest na podstawie umowy przele
wu wierzytelności (cesji) zawartej pomiędzy zbywcą (cedentem) a nabywcą
(cesjonariuszem). Przedmiotem cesji może być każda wierzytelność (chyba
że przepisy szczególne stanowią inaczej). Zbywca wierzytelności o fakcie
dokonania przelewu powinien zawiadomić dłużnika9. Z chwilą dokonania
przelewu wierzytelności, na nabywcę przechodzą wszelkie prawa z nią
związane (w tym roszczenia o odsetki).
Cesji można dokonać w stosunku do wierzytelności już istniejącej, wy
magalnej, niewymagalnej, przedawnionej oraz takiej, która dopiero po
wstanie w przyszłości (tzw. wierzytelność przyszła). W obrocie gospodar
czym rozróżnia się w szczególności cesję w formie:
• przelewu powierniczego celem ściągnięcia należności,
• przelewu powierniczego celem zabezpieczenia,
• przelewu.
Przelew powierniczy celem ściągnięcia należności polega na
przeniesieniu przez zbywcę (cedenta) wszelkich praw związanych z wie
rzytelnościami na rzecz nabywcy (cesjonariusza), który wierzytelności te
odzyskuje we własnym imieniu, a następnie wydaje odzyskane należno
ści cedentowi. Tego typu cesja stosowana jest bardzo często w stosunku do
wierzytelności trudnych do ściągnięcia, gdy wcześniejsza egzekucja należ
ności nie przyniosła zadowalających efektów.
Przelew powierniczy celem zabezpieczenia polega na zbyciu wie
rzytelności przez cedenta na rzecz cesjonariusza, w celu zabezpieczenia
udzielonego cedentowi kredytu bądź pożyczki. Cesjonariusz może dokonać
8 Art. 777 ustawy z dnia 17 listopada 1964 r. — Kodeks postępowania cywilnego

(Dz.U. z 1964 r. Nr 43, poz. 296).
9 Dopóki zbywca nie zawiadomił dłużnika o cesji, spełnienie świadczenia do rąk
poprzedniego wierzyciela ma skutek względem nabywcy.
144
realizacji tej wierzytelności w chwili niespełnienia warunków określonych
w umowie cesji.
Przelew wierzytelności (tzw. zwykły przelew) polega na zbyciu przez
cedenta na rzecz cesjonariusza wierzytelności, w zamian za co cedent od
cesjonariusza otrzymuje określone świadczenie.
Sposobem sprzedaży wierzytelności jest ponadto aukcja wierzytelno
ści, przy czym wierzyciel składa ofertę sprzedaży podając cenę wywoław
czą. Kupujący może nabyć dany dług zarówno powyżej, jak i poniżej ceny
wywoławczej.
Ponadto funkcjonują, także i w Polsce, tzw. giełdy wierzytelności10.
Umożliwiają one zamieszczenie ogłoszenia o zamiarze zbycia wierzytel
ności pieniężnej przez osoby wykonujące działalność gospodarczą. Osoby
zamieszczające ogłoszenia na giełdach posiadają możliwość pozbycia się
trudno ściągalnych wierzytelności bez konieczności prowadzenia długo
trwałych i kosztownych procesów sądowych. Do potencjalnych nabywców
wystawionych za pośrednictwem giełdy wierzytelności należą nie tylko
firmy windykacyjne, ale również te podmioty gospodarcze, które posiadają
zobowiązania wobec danego podmiotu i zamierzają wykorzystać nabyty
z dyskontem dług do skompensowania ze swoją wierzytelnością (możliwość
potrącenia nie wymaga zgody dłużnika pierwotnego).
Właściciele takich giełd z reguły nie pobierają opłat od rejestracji i za
mieszczenia ogłoszenia, a ich zysk pochodzi z prowizji liczonej od wartości
sprzedanej wierzytelności11.
4.6. Zarządzanie środkami pieniężnymi i płynnością
Płynność jest nierozerwalnie związana ze środkami pieniężnymi.

Oznacza zdolność podmiotu do terminowego realizowania podjętych zo
bowiązań. Natomiast w długim okresie rozważana jest wypłacalność,
czyli zdolność do pokrycia długów posiadanym majątkiem.
10 Informacje gospodarcze (osobom trzecim nieoznaczonym w chwili przeznaczania

tych informacji do udostępnienia) mogą być udostępniane wyłącznie przez biura infor
macji gospodarczej, z wyjątkiem sytuacji, gdy są one udostępniane w zamiarze zbycia
wierzytelności poprzez ogłoszenie publiczne; art. 3 ustawy z dnia 14 lutego 2003 r.
o udostępnianiu informacji gospodarczych (Dz.U. z 2003 r. Nr 50, poz. 424 z późn. zm.).
11 Niektóre giełdy wierzytelności, oprócz działalności podstawowej, oferują usługi
dodatkowe (mediacje gospodarcze, doradztwo z zakresu prawa obrotu wierzytelno
ściami), a także nabywają na własny rachunek i ryzyko część wystawionych na nich
wierzytelności celem dalszej odsprzedaży lub windykacji we własnym imieniu.
145
Podobnie jak w przypadku osób fizycznych, tak samo i przedsiębiorstwa
powinny utrzymywać pewien zasób środków pieniężnych w pogotowiu.
Poziom ten zależy m.in. od:
• aktywności gospodarczej podmiotu,
• jego wielkości,
• poziomu wpływów i wydatków operacyjnych,
• rezerwy na wystąpienie nieprzewidzianych zdarzeń skutkujących na
pięciami płatniczymi (np. regres z weksla),
• rezerwy na skorzystanie z okazji (np. wysoki opust przy płatności na
tychmiastowej, promocje i rabaty, możliwość korzystnego zainwesto
wania środków).
Jednak nadmiar środków pieniężnych utrzymywanych w ramach tego
pogotowia pociąga za sobą ich niewykorzystanie w procesie produkcyjnym,
tak więc generuje koszty utraconych możliwości. Dlatego zarządzający
środkami pieniężnymi powinni utrzymywać taki stan środków pienięż
nych, który pozwoli na minimalizowanie kosztu utraconych możliwości
i jednocześnie minimalizowanie potencjalnych kosztów braku środków
pieniężnych w danym momencie.
Do technik i narzędzi wykorzystywanych w ramach zarządzania środ
kami pieniężnymi (cash management) należą m.in.:
• przyspieszenie inkasa należności,
• opóźnienie momentu dokonywania płatności,
• zapewnienie pełnej informacji w czasie rzeczywistym o środkach do
stępnych na wszystkich rachunkach podmiotu,
• konsolidacja środków na rachunkach bankowych (w tym z uwzględnie
niem grupy kapitałowej),
• synchronizacja terminów wpływu i wypływu gotówki,
• skrócenie cyklu obrotu pieniężnego,
• przygotowywanie prognoz dostępności środków,
• efektywne inwestowanie wolnych środków.
Zarządzanie środkami pieniężnymi i płynnością ułatwia rachunek prze
pływów pieniężnych (cash flow), wskaźniki finansowe dotyczące płynności
(szerzej omówione w rozdz. 8), a także preliminarz obrotów gotówkowych
(omówiony w rozdz. 6). Płynność ma przy tym kluczowe znaczenie dla kon
tynuowania przez podmiot swojej działalności gospodarczej, stąd też do
zarządzania bieżącą i planowaną płynnością przykłada się tak dużą wagę.
Konstrukcja rachunku przepływów pieniężnych opiera się na analizie
trzech obszarów: działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Gra
ficznie zaprezentowano to na schemacie 4.3.
146
Schemat 4.3. Obszary rachunku przepływów pieniężnych
Przepływy z działalności operacyjnej wynikają z operacji związanych

z podstawową działalnością podmiotu, z jego bieżącym funkcjonowaniem
- przy czym ujmowane są tutaj jedynie te, które powodują realne wpływy
lub wypływy gotówki. Z kolei przepływy z działalności inwestycyjnej wyni
kają z inwestycji w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne,
a także z inwestycji finansowych. Natomiast przepływy z działalności fi
nansowej wynikają z wykorzystywania przez spółkę instrumentów rynku
finansowego.
W praktyce zarządzania przedsiębiorstwami, dla celów decyzyjnych wy
korzystywany jest uproszczony rachunek przepływów pieniężnych, kon
centrujący się na kluczowych obszarach cash flow. Ponieważ zawiera on
mniej elementów, jest przez to bardziej przejrzysty. Układ cash flow w wa
riancie uproszczonym zaprezentowano na schemacie 4.4. Ułatwia on anali
zę, jakie obszary i w jakim zakresie mają największy wpływ, z jednej stro
ny na generowanie zasobów gotówkowych, a z drugiej strony na generowa
nie potrzeb gotówkowych.
Uproszczony układ rachunku przepływów pieniężnych dla celów decy

zyjnych prezentuje się następująco:
147
Zysk netto
+ amortyzacja
= cash flow netto (net cash flow)
+ A zobowiązań
— A należności
— A zapasów
= cash flow generowany z działalności operacyjnej (operating cash flow)
— wypłata dywidendy
— raty kredytów
— inwestycje
= suma potrzeb gotówkowych.
Pełna płynność finansowa oznacza, że podmiot jest w stanie w sposób

trwały i bez przeszkód regulować wszystkie swoje wymagalne zobowiązania
krótkoterminowe (tabela 4.10). Utrata tej płynności może skutkować m.in.:
• ograniczeniem możliwości rozwojowych podmiotu,
• pogorszeniem relacji z dostawcami, którzy pogorszą warunki korzysta
nia z kredytu kupieckiego,
• pogorszeniem relacji z odbiorcami, którzy mogą wykorzystać problemy
podmiotu do polepszenia warunków udzielanego im kredytu kupieckiego,
• zwiększeniem kosztów kapitałów obcych (wyższy poziom stopy procen
towej) oraz pogorszeniem innych warunków ich udzielania (np. wyższa
prowizja, wyższa wartość zabezpieczeń, większa liczba form zabezpie
czeń, krótsze okresy kredytowania),
• pogorszeniem wyników finansowych,
• pogorszeniem wizerunku.
Tabela 4.10. Cechy charakterystyczne dla sytuacji posiadania i braku po

siadania płynności finansowej
Posiadanie płynności finansowej Brak płynności finansowej

Terminowe regulowanie zobowiązań Opóźnienia w regulowaniu zobowiązań,
płatność w ratach
Generowanie dodatnich przepływów pienięż Generowanie ujemnych przepływów pie
nych niężnych
Generowanie zysków Generowanie strat bądź zysków o relatyw
nie małej wartości
Terminowe regulowanie rat kapitałowych Renegocjacje z bankami w sprawie obsługi
i odsetkowych kredytów i pożyczek
Oferowanie nowych kredytów przez banki Wypowiadanie dotychczasowych kredytów
przez banki
148
cd. tabeli 4.10.
Posiadanie płynności finansowej Brak płynności finansowej
Stałe korzystanie z opustów u dostawców Dostawcy ograniczają możliwość korzysta
nia z kredytu kupieckiego poprzez skrócenie
okresu odroczenia płatności (aż do płatno
ści natychmiastowej) oraz zmniejszenie
wysokości przyznanego limitu
Wiarygodność finansowa (w tym potwier Umieszczenie w odpowiednich rejestrach;
dzona przez odpowiednie instytucje: groma obniżenie oceny credit ratingu na poziom
dzące dane o niesolidnych dłużnikach, agen spekulacyjny (o ile została przyznana)
cje credit ratingu12, agencje kredytu ekspor
towego)
Wykorzystywanie zróżnicowanych źródeł Ograniczanie dostępnych źródeł finanso
finansowania długoterminowego i krótko wania długoterminowego i krótkotermino
terminowego oferowanych przez różne grupy wego
kapitałowe
Dominacja kapitału długoterminowego w ka Istotny udział kapitałów krótkotermino
pitale całkowitym wych w kapitale całkowitym
Potencjalna możliwość przedterminowej spła Brak możliwości przedterminowej spłaty
ty kredytów i innych zobowiązań kredytów i innych zobowiązań
Niezależność decyzyjna podmiotu Uzależnienie kontynuowania działalności
od dawców kapitału
Pozyskanie nowych kapitałów po dostępnej Pozyskanie nowych kapitałów jedynie po
rynkowej stopie procentowej dostępnej rynkowej stopie procentowej po
większonej o dodatkową marżę za wysokie
ryzyko
Szersze ujęcie problematyki przepływów pieniężnych ujęto w rozdziale 6

niniejszego opracowania.
4.7. Zarządzanie kapitałem pracującym
Kapitał pracujący (zwany też kapitałem obrotowym netto) to

różnica pomiędzy aktywami bieżącymi i zobowiązaniami bieżącymi. Na
aktywa bieżące składają się: gotówka, należności, zapasy oraz krótko
terminowe instrumenty finansowe.
Kapitał pracujący = (gotówka + należności + zapasy + krótkoterminowe

instrumenty finansowe) — (zobowiązania bieżące)
12 Na temat credit ratingu patrz szerzej D. Dziawgo, Credit rating na międzynaro

dowym rynku finansowym, PWE, Warszawa 2010.
149
Kapitał pracujący zaliczany jest do wskaźników finansowych w grupie
płynności13. Jego wartość oznacza poziom kapitału krótkoterminowego za
angażowanego w prowadzenie działalności gospodarczej, przy czym zasadą
jest, że im mniejszym kapitałem pracującym prowadzona jest działalność
gospodarcza, tym niższe są koszty zaangażowanego kapitału. Jednakże pa
miętać należy, że ujemna wartość tego parametru oznacza utratę bieżącej
płynności finansowej, natomiast poziom bliski zera - wysokie ryzyko jej
utraty.
Do zarządzania kapitałem pracującym wykorzystuje się m.in. wskaźnik
określany jako cykl konwersji gotówki, albo inaczej cykl środków pie
niężnych. Oblicza się go jako:
Cykl środków pieniężnych (w dniach) - obrót zapasami w dniach

+ okres ściągania należności — okres spłaty zobowiązań (4.4)
Wskaźnik ten określa liczbę dni, jaka upływa od momentu odpływu go
tówki przeznaczonej na zakupy zapasów do momentu wpływu gotówki
z należności. Im jest on niższy, tym lepiej, oznacza to bowiem mniejszą
liczbę dni, kiedy pieniądze są zamrożone w ramach cyklu operacyjnego
(stąd mogą być szybciej ponownie wykorzystane, ograniczając koszty pro
wadzenia działalności gospodarczej).
Zaprezentowane podejście określa się jako tzw. podejście majątkowe.
Oprócz tego kapitał pracujący wyliczany jest w ramach tzw. podejścia
kapitałowego, gdzie:
Kapitał pracujący = kapitał stały - aktywa trwałe (4.5)
Kapitał pracujący oznacza tu tę część kapitału stałego (kapitał własny +

zobowiązania długoterminowe, ewentualnie powiększany o rezerwy), która
pozostaje do dyspozycji podmiotu po wykorzystaniu go na sfinansowanie
aktywów trwałych.
Jednocześnie należy zwrócić uwagę na to, że można spotkać się również z
bardziej rozbudowaną wersją kapitału pracującego, w którym korygowany
jest on o kategorie przyszłych okresów, rozliczeń międzyokresowych i rezerw.
O ile w obu „klasycznych” wzorach otrzymany wynik będzie tożsamy, to
w przypadku uwzględnienia dodatkowych elementów, otrzymane wiel
kości mogą się różnić. Ponadto podważa to cenną cechę swoistej unifika
cji „języka wskaźników”. Ich „udoskonalanie” — przy pozostawieniu do
tychczas stosowanych nazw — może wprowadzać w błąd. W efekcie ociera
się to o manipulację — w przypadku kiedy wyraźnie nie jest napisane, jakie
elementy zostały uwzględnione przy obliczaniu danego parametru (in plus
oraz in minus), przyjmuje się, że jest to ujęcie „klasyczne”.
13 Wskaźniki finansowe scharakteryzowano w rozdz. 8.
150
Kwestie dotyczące kapitału obrotowego zostały dodatkowo przeanalizo
wane w rozdziale 8 dotyczącym oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa
(punkt 8.3).
Przykład 4.12
Mając dane na temat podstawowych pozycji bilansowych (tabela 4.11),
wyznaczyć wysokość kapitału pracującego — stosując podejście majątko
we oraz kapitałowe.
Tabela 4.11. Podstawowe pozycje bilansowe do przykładu 4.5

Stan na dzień Stan na dzień
AKTYWA
31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.
AKTYWA TRWAŁE 3.550,42 7.490,71
Wartości niematerialne 145,94 756,87
Rzeczowe aktywa trwałe 2.008,46 2.901,28
Aktywa finansowe z tytułu udzielonych pożyczek — —
Akcje i udziały 1.104,53 3.520,98
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 291,49 311,59
AKTYWA OBROTOWE 6.893,57 13.709,23
Zapasy 138,15 250,16
Należności z tytułu dostaw i usług 4.654,95 6.569,61
Należności z tytułu podatku dochodowego — —
Pozostałe należności publiczno-prawne — 148,93
Pozostałe należności 343,85 478,93
Aktywa finansowe z tytułu udzielonych pożyczek 663,28 1.841,76
Rozliczenia międzyokresowe 111,21 753,71
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 982,13 3.666,14
AKTYWA RAZEM 10.443,98 21.199,94
PASYWA
31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.
KAPITAŁ WŁASNY 5.171,15 16.050,73
Kapitał podstawowy 1.629,91 1.946,31
Kapitał zapasowy 1.348,81 10.231,96
Kapitał rezerwowy 335,08 335,08
Wynik z lat ubiegłych — —
Wynik roku bieżącego 1.857,35 3.537,38
ZOBOWIĄZANIA 5.272,83 5.149,21
Zobowiązania długoterminowe 241,62 274,38
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 79,09 252,53
Zobowiązania z tytułu leasingu finansowego 162,53 21,85
Zobowiązania krótkoterminowe 5.031,21 4.874,83
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 2.337,78 2.170,53
Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 332,04 431,97
Pozostałe zobowiązania publiczno-prawne 584,85 887,04
Zobowiązania z tytułu pożyczek — —
151
cd. tabeli 4.11.
PASYWA 31.12.20X1 r.
31.12.20X0 r.
Pozostałe zobowiązania 490,24 453,63
Rezerwy na zobowiązania 248,49 329,82
Rozliczenia międzyokresowe bierne 1.037,82 601,84
PASYWA RAZEM 10.443,98 21.199,94
Wyznaczenie wysokości kapitału pracującego przy zastosowaniu podej

ścia majątkowego dla lat 20X0 i 20X1:
Kapitał pracujący2oxo — (982,13 + 4.654,95 + 343,85 + 138,15 + 663,28)

-(5.031,21) = 1.751,15
Kapitał pracującyaoxi = (3.666,14 + 6.569,61 + 148,93 + 478,93 + 250,16
+ 1.841,76) - (4.874,83) = 8.080,69
Aby wyznaczyć wysokość kapitału pracującego metodą kapitałową, na
leży wyznaczyć wysokość kapitałów stałych będących sumą kapitału wła
snego oraz zobowiązań długoterminowych.
Kapitał stały2oxo— 5.171,15 + 241,62 - 5.412,77
Kapitał stały2oxi = 16.050,73 + 274,38 = 16.325,11
Wobec tego kapitał pracujący wyliczony podejściem kapitałowym wynosi:
Kapitał pracujący2oxo = 5.412,77 - 3.550,42 = 1.862,35
Kapitał pracujący2oxi = 16.325,11 - 7.490,71 - 8.834,40
Różnica pomiędzy dwoma zaprezentowanymi podejściami stanowi pozy
cję aktywów w postaci czynnych rozliczeń międzyokresowych kosztów, któ
rych nie ujęto w obliczeniu kapitału pracującego metodą majątkową. Wy
znaczenie różnicy przedstawiono w tabeli 4.12.
Tabela 4.12. Różnica w wartości kapitału pracującego wyznaczonego me

todą majątkową i kapitałową w przykładzie 4.6
Pozycja
31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.
Kapitał pracujący - podejście majątkowe 1.751,15 8.080,69
Kapitał pracujący — podejście kapitałowe 1.862,35 8.834,40
Różnica 111,21 753,71
Rozliczenia międzyokresowe w aktywach 111,21 753,71
152
Aby uzyskać zgodność kwot kapitału pracującego wyznaczonego jedną
i drugą metodą, należy w metodzie majątkowej po stronie aktywów bieżą
cych uwzględnić rozliczenia międzyokresowe kosztów.
Na schemacie 4.4 zaprezentowano cykl operacyjny środków pieniężnych.
Schemat 4.4. Cykl operacyjny środków pieniężnych
GOTÓWKA
ZAPASY
• Podmiot dokonuje zakupu materiałów - w wyniku tego powstają zobo

wiązania oraz zapasy materiałów,
• w trakcie procesu produkcyjnego materiały zostają przekształcone
w wyroby gotowe — i w rezultacie w zapasy wyrobów gotowych,
• wyroby gotowe zostają sprzedane, w wyniku czego zmniejsza się stan
zapasów, a pojawiają się należności,
• należności zostają uregulowane przez odbiorców, w wyniku czego nastę
puje dopływ gotówki,
• gotówka zostaje wykorzystana na pokrycie zaciągniętych zobowiązań,
• cykl pierwszy zamknął się i rozpoczyna się kolejny.
Jednakże w poszczególnych etapach tego cyklu może wystąpić „uciecz
ka” gotówki z obiegu. W szczególności, z punktu widzenia firmy, bezpow
rotne kanały utraty gotówki wiążą się z regulowaniem podatku dochodo
wego oraz wypłatą dywidend właścicielom. Ponadto poziom środków
w obiegu obniżają „złe należności” oraz „złe zapasy”.
153
Pytania kontrolne
1. Scharakteryzuj zalety i wady poszczególnych źródeł finansowania
krótkoterminowego.
2. Wyjaśnij, na czym polega rolowanie zobowiązań.
3. Wyjaśnij, dlaczego bony komercyjne są atrakcyjnym źródłem pozyski
wania kapitału dla przedsiębiorstw.
4. Wyjaśnij znaczenie terminu „wartość programu” (przy KPD).
5. Weksel, aby był ważny, musi zawierać przynajmniej... ?
6. Wskaż, jaki dokument musi zostać dołączony do weksla in blanco.
7. Wymień różnice pomiędzy factoringiem a forfaitingiem.
8. Scharakteryzuj strategie finansowania aktywów obrotowych.
9. Wymień elementy składające się na politykę kredytu kupieckiego.
10. Wymień elementy cash flow w wariancie uproszczonym (dla celów de
cyzyjnych).
11. Scharakteryzuj podejście majątkowe i kapitałowe do kapitału pracującego.
12. Opisz cykl operacyjny.
Zadanie 4.1
Przedsiębiorstwo produkujące świeże surówki do produkcji zużywa opa
kowania z tworzywa sztucznego, którego jedna sztuka kosztuje 0,05 zł.
Roczne zapotrzebowanie na opakowania wynosi 250.000 sztuk. Opłaty
związane z jedną dostawą opakowań wynoszą 800 zł (transport, ubezpie
czenie w drodze, załadunek, rozładunek). Zakup finansowany jest z kre
dytu obrotowego oprocentowanego 13% w stosunku rocznym. Na dzień
dzisiejszy przedsiębiorstwo dokonuje zakupu opakowań raz na kwartał.
Oblicz:
a) roczny koszt utrzymywania zapasów przy zakupach raz na kwartał,
b) optymalną wielkość i częstotliwość dostaw opakowań,
c) oszczędności na kosztach przy założeniu optymalnej wielkości dostawy.
Zadanie 4.2
Na podstawie poniższej tabeli dokonaj wiekowania należności dla przed
siębiorstwa Gama S.A. na koniec marca i kwietnia 20X0 r. w podziale na:
• transakcje terminowe,
• transakcje z opóźnieniem w płatności nieprzekraczającym 15 dni (z 15
włącznie),
• transakcje, których termin płatności został przekroczony o 90 dni.
154
30 kwietnia 20X0 r. 31 maja 20X0 r.
Kontra
Termin płatno Termin płatno
hent Kwota faktury Kwota faktury
ści w 20X0 r. ści w 20X0 r.
A 20.000,00 14 kwietnia 20.000,00 14 maja
B 34.000,00 3 kwietnia 34.000,00 3 kwietnia
C 36.000,00 7 marca 16.000,00 16 maja
D 50.000,00 5 marca 23.000,00 17 czerwca
E 29.000,00 12 maja 25.000,00 5 czerwca
F 78.000,00 9 maja 45.000,00 12 maja
G 45.600,00 15 maja 110.000,00 15 maja
H 10.200,00 16 marca 10.200,00 16 marca
I 43.000,00 8 marca 43.000.00 8 maja
J 23.800,00 10 stycznia 23.800,00 10 stycznia
Zadanie 4.3
Mając dane o głównych pozycjach bilansu przedsiębiorstwa, wyznaczyć
wysokość kapitału pracującego metodą majątkową i kapitałową dla lat
20X0 i 20X1.

AKTYWA
31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.
Aktywa trwałe 75.660,00 71.280,00
Rzeczowe aktywa trwałe 72.130,00 67.540,00
Należności długoterminowe 1.200,00 1.400,00
Inwestycje długoterminowe 2.300,00 2.300,00
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 30,00 40,00
Aktywa obrotowe 49.640,00 76.520,00
Zapasy 23.400,00 34.500,00
Należności krótkoterminowe 23.600,00 35.200,00
Inwestycje krótkoterminowe 2.300,00 6.300,00
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 340,00 520,00
AKTYWA RAZEM 125.300,00 147.800,00
PASYWA
31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.
Kapitał własny 107.000,00 119.000,00
Kapitał podstawowy 50.000,00 50.000,00
Kapitał rezerwowy 34.000,00 57.000,00
Wynik finansowy 23.000,00 12.000,00
Zobowiązania i rezerwy 18.300,00 28.800,00
Zobowiązania długoterminowe 12.000,00 24.000,00
Zobowiązania krótkoterminowe 6.300,00 4.800,00
| PASYWA RAZEM 125.300,00 147.800,00
Zadanie 4.4
Przedsiębiorstwo posiada na dzień 30 czerwca 20X0 r. weksle obce o na
stępujących wartościach nominalnych i terminach płatności:
• 100.000 zł płatny 15 lipca 20X0 r.,
155
• 65.000 zł płatny 20 sierpnia 20X0 r.,
• 55.000 zł płatny 17 września 20X0 r.,
• 20.000 zł płatny 1 października 20X0 r.
W dniu 5 lipca przedsiębiorstwo potrzebuje środków pieniężnych na
spłatę zobowiązania w kwocie 200.000 zł. Czy przedsiębiorstwo powinno
zdyskontować weksle w banku w ramach przyznanej linii dyskontowej ze
stopą dyskonta 12%, czy skorzystać z kredytu w rachunku bieżącym opro
centowanego w wysokości 10%, zakładając, że wykup weksli przez wy
stawców będzie odbywał się w drodze przelewu środków na rachunek bie
żący? Zakładamy brak prowizji od kredytów.
Zadanie 4.5
Przedsiębiorstwo posiada dwa weksle:
- od odbiorcy A, opiewający na kwotę 100.000 zł, z terminem wykupu
180 dni,
- od odbiorcy B, opiewający na kwotę 60.000 zł, z terminem wykupu 30 dni.
Bank zaproponował dyskonto weksli z różną stopą dyskonta: dla weksla
odbiorcy A 13%, dla weksla odbiorcy B 13,5%. Który kredyt jest korzyst
niejszy?
Zadane 4.6
Jaka była wartość nominalna weksla zdyskontowanego 21 dni przed
upływem terminu płatności, jeżeli bank przy stopie oprocentowania 13,1%
potrącił dyskonto w kwocie 994,77 zł?
Zadanie 4.7
Przedsiębiorstwo chce uregulować zobowiązanie opiewające na kwotę
500.000 zł wystawiając weksel opiewający na kwotę 530.000 zł. Strony
umówiły się na stopę procentową 13% w stosunku rocznym. Jaki termin
płatności powinien być wpisany na wekslu, aby kwota zobowiązania
w dniu jego wystawienia była spłacona?
Zadanie 4.8
Przedsiębiorstwo planuje emisję 3-miesięcznych papierów depozyto
wych. Wymagana kwota pozyskana z emisji wynosi 5.000.000 zł, 3-mie-
sięczna stopa dyskontowa 3,5%, suma prowizji stanowi 0,8% kwoty emisji.
Jakie są koszty emisji, przy założeniu:
a) braku rolowania emisji,
b) rolowania emisji na następne 3 miesiące,
c) rolowania emisji na okres roku?
156
Rozdział 5
Kalkulacja kosztu kapitału
5.1. Wprowadzenie
Określenie wysokości kosztu poszczególnych rodzajów kapitałów, któ

rymi przedsiębiorstwo finansuje swoją działalność, jest bardzo ważnym
elementem zarządzania finansowego. Definicje kosztu kapitału bazują
przede wszystkim na punkcie widzenia inwestora. Jest on określany jako
oczekiwany przez inwestorów zwrot z zainwestowanego kapitału wyrażony
w stosunku rocznym, z uwzględnieniem ryzyka przedsięwzięcia. Z kolei
koszt kapitału z punktu widzenia przedsiębiorstwa to graniczna stopa
zwrotu niezbędna do zachowania wartości podmiotu gospodarcze
go dla jego właścicieli1.
Wyznaczenie kosztu kapitału ma wpływ na decyzje związane z formą
i strukturą finansowania. Decyzje te w sposób istotny mogą wpływać na
efektywność (rentowność) działania przedsiębiorstwa w długim okresie.
Finansowanie działalności, zarówno z kapitałów własnych, jak i obcych,
wiąże się z ponoszeniem kosztów tego finansowania. Podejście księgowe
do tej problematyki może wprowadzać w błąd. Koszt obsługi kapitału naj
częściej kojarzony jest z kosztami finansowymi prezentowanymi w rachun
ku zysków i strat. Takie podejście sugeruje, że tylko z kapitałami obcymi
związany jest koszt ich używania. Tymczasem kapitał własny również
obarczony jest kosztem. Należy przy tym zaznaczyć, że tzw. kapitał własny
nie jest użyczany firmie jako swoista „pomoc bezzwrotna” i nieoprocento-
wana. Także ta grupa inwestorów oczekuje wynagrodzenia w postaci np.
wypłat dywidendy, wzrostu kursu akcji, wzrostu wartości firmy. Właścicie
le tego kapitału (właściciele przedsiębiorstwa) oczekują wymiernych korzy
ści ekonomicznych w zamian za jego udostępnienie. Właściciele przedsię
biorstwa określają koszt alternatywny, który określa, czy korzystne
1 M. Czekała, A. Grześkowiak, Szacowanie kosztu kapitału w warunkach dużej

zmienności stóp zwrotu [w:] T. Jajuga, T. Słoński, Zarządzanie finansami w transfor
macji przedsiębiorstw, Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocła
wiu, Wrocław 1999, s. 83.
157
jest utrzymywanie inwestycji w przedsiębiorstwo w porównaniu z innymi
przedsiębiorstwami lub innymi formami lokowania wolnych środków. Jeże
li firma nie będzie ponosić kosztu kapitału własnego, oznaczać to będzie,
że właściciele nie uzyskują korzyści i mogą wycofać kapitał z przedsiębior
stwa lub wręcz je zlikwidować (patrz rozdział 9). Ponoszenie kosztów powie
rzonych kapitałów, zarówno własnego, jak i obcego, jest więc sytuacją natu
ralną. Świadomość konieczności ich poniesienia zmusza zarządzających do
racjonalizowania działań oraz maksymalnie efektywnego wykorzystania
powierzonych zasobów. Finansowe efekty działalności przedsiębiorstwa
powinny przewyższać oczekiwane przez właścicieli kapitału wynagrodzenie
za jego udostępnienie. W przeciwnym przypadku przedsiębiorstwo nie re
alizuje oczekiwań dawców kapitału lub realizuje je kosztem ograniczania
środków przeznaczonych na bieżącą działalność. Świadomość wysokości
kosztu kapitału wspomaga w podjęciu różnego rodzaju decyzji. Koszt kapi
tału używany jest m.in. w decyzjach dotyczących:
• inwestycji rzeczowych i finansowych,
• sposobów nabycia nowych składników majątku (zakup czy leasing),
• wyboru formy finansowania nowych inwestycji,
• określania efektywności projektów inwestycyjnych,
• zamykania nierentownych oddziałów przedsiębiorstwa.
Z charakteru wymienionych powyżej aspektów, w których używa się
kosztu kapitału, widać, że koszt ten powinien mieć charakter prospek
tywny. Używanie historycznego kosztu kapitału w kalkulacji efektów tego
typu decyzji może doprowadzić do błędnego oszacowania skutków tych de
cyzji.
Intuicyjne rozumienie tego pojęcia wydaje się łatwe: ile kosztuje (lub bę
dzie kosztowało) przedsiębiorstwo korzystanie z poszczególnych kapitałów?
Odpowiedź na to pytanie nie jest jednak prosta, tym bardziej, że w odnie
sieniu do kapitałów własnych nie znajdziemy bezpośredniej informacji na
ten temat w sprawozdawczości finansowej. Koszt kapitału jest parametrem
ekonomicznym o charakterze zewnętrznym, na który jednostka gospodar
cza nie ma wpływu. W dużej mierze jest on uzależniony od sytuacji na ryn
ku akcji czy dłużnych papierów wartościowych. Przedsiębiorstwo może je
dynie dokonywać wyboru pomiędzy różnymi formami finansowana i kosz
tem kapitału z nimi związanym. W krótkim okresie spółki mogą zdecydo
wać o nie wypłacaniu dywidendy (minimalizacja kosztu kapitału własnego),
jednak w długim okresie działanie takie może doprowadzić do odpływu
tego kapitału z przedsiębiorstwa lub istotnego obniżenia jego wartości
rynkowej.
Finansowanie działalności przeprowadzane jest w drodze ustalenia pro
porcji pomiędzy kapitałem własnym i obcym. Dochodzi tu kolejny element
utrudniający określenie kosztu kapitału: dwa źródła finansowania (wła-
158
sne i obce), w ramach których wyróżnić można rożne formy pozyskiwania
kapitału. Koszt kapitału przedsiębiorstwa musi być syntetyczną informacją
o średnim koszcie korzystania z kapitałów, aby był efektywną miarą służą
cą podejmowaniu decyzji. Ogólnie przyjętą postacią prezentacji kosztu
kapitału jest określenie stopy procentowej (stopy zwrotu), która okre
śla, jakiego zwrotu oczekują inwestorzy i pożyczkodawcy z zainwestowania
swoich funduszy w inne inwestycje obarczone podobnym ryzykiem. Jeże
li inwestycją tą jest inwestycja w przedsiębiorstwo, to są one nazywane
firmami odniesienia (proxy) lub czystymi graczami (pure-plays)2.
W dalszej części rozdziału omówione zostaną zasady wyliczania kosztu
kapitału własnego i obcego, a także jego uśredniania, jeżeli przedsiębior
stwo korzysta z kilku źródeł.
5.2. Koszt kapitału własnego
Kapitał własny, z punktu widzenia określenia jego kosztu, uzyskiwany

jest przez przedsiębiorstwo z tytułu: kapitału uprzywilejowanego, kapitału
zwykłego oraz zysków zatrzymanych. Kapitał uprzywilejowany pozy
skiwany jest za pomocą akcji bądź udziałów uprzywilejowanych. Uprzywi
lejowanie może dotyczyć wypłaty dywidendy lub prawa głosu3. Kapitał
zwykły to najczęściej kapitał zebrany na podstawie akcji i udziałów
nieuprzywilejowanych. Wypłata dywidendy następuje tylko w przypadku
osiągnięcia przez przedsiębiorstwo zysku. Kapitał zebrany przez zatrzy
manie zysku (najczęściej zapasowy lub rezerwowy) powstaje z tytułu
niewypłacenia zysku akcjonariuszom bądź udziałowcom. W takim przy
padku zysk spółki może być przeznaczony na pokrycie przyszłych strat,
rozwój spółki lub inne cele przewidziane statutem. W dalszej części roz
działu mowa będzie jedynie o koszcie kapitału w spółkach akcyjnych.
Szacowanie tego kosztu w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością jest
utrudnione z uwagi na to, że udziały nie są przedmiotem obrotu na regu
lowanych rynkach, a jak już wcześniej wspomniano, koszt kapitału jest
przede wszystkim pochodną sytuacji na rynkach finansowych. Wyjściem
2 G. Hawawini, C. Vialet, Finanse menedżerskie, PWE, Warszawa 2007, s. 370.

3 Kodeks spółek handlowych przewiduje uprzywilejowanie dywidendy w spółce
z ograniczoną odpowiedzialnością tylko na zasadzie wyższej w stosunku do przyznanej
na udział zwykły. Uprzywilejowanie to może wynosić 150% wartości dywidendy
z udziału zwykłego. Udziały uprzywilejowane nie mają prawa pierwszeństwa w zaspo
kojeniu w stosunku do udziałów zwykłych.
159
z sytuacji jest znalezienie dla spółki z ograniczoną odpowiedzialnością od
powiedniej spółki akcyjnej — czystego gracza, na podstawie którego sza
cowany będzie koszt kapitału.
5.2.1. Koszt kapitału uprzywilejowanego
Wyznaczenie kosztu kapitału zebranego w drodze emisji akcji uprzywi

lejowanych jest stosunkowo proste. Uprzywilejowanie akcji co do dywiden
dy może polegać na określeniu stałej kwoty dywidendy.
Obliczenie kosztu kapitału w takim przypadku polega na odniesieniu
określonej w akcjach wysokości dywidendy do bieżącego lub średniego
w roku kursu akcji uprzywilejowanych.
Sposób określenia tego kosztu przedstawia wzór 5.1.
Ku=^*100% (5.1)
gdzie:
du — kwota dywidendy uprzywilejowanej na jedną akcję,
Cu— cena (kurs) rynkowy akcji (średni lub z dnia wypłaty dywidendy).
Wyliczenie tego kosztu bazuje na wartościach historycznych (rynko

wa cena akcji) i może być mylące przy podejmowaniu decyzji związanych
z przyszłymi działaniami przedsiębiorstwa. Drugim problemem przy wy
cenie tego kosztu jest fakt, że akcje uprzywilejowane nie są (najczęściej)
notowane na rynku. Ich cena rynkowa byłaby prawdopodobnie dużo wyż
sza niż akcji zwykłych notowanych na rynku. Uproszczeniem jest więc
przyjęcie kursu akcji zwykłych jako kursu odniesienia do oszacowania
kosztu kapitału uprzywilejowanego. Wyższa cena akcji wpłynęłaby na ob
niżenie tak wyliczonego kosztu kapitału.
Przykład 5.1
Kursy rynkowe akcji zwykłych spółki ABC S.A. na koniec każdego
kwartału 20X0 r. kształtowały się następująco:
• koniecI kwartału 2,30 zł
• koniecII kwartału 2,80 zł
• koniecIII kwartału 2,75 zł
• koniec IV kwartału 3,00 zł.
Dywidenda przyznana na 1 akcję uprzywilejowaną wynosi 0,30 zł.
Kapitał uprzywilejowany stanowi 5% kapitału akcyjnego ogółem. Spółka
do szacowania kosztu kapitału uprzywilejowanego przyjmuje kursy akcji
zwykłych.
160
Obliczono średni kurs akcji zwykłych przyjęty do oszacowania kosztu
kapitału uprzywilejowanego:
Cu = (2,30 + 2,80 + 2,75 + 3,00)/4 = 2,71 zł
0,30
Ku= x 100% = 13,45%
Z X
aj i
Rozwinięciem wzoru 5.1 jest uwzględnienie kosztów emisji nowych ak

cji. Wzór przyjmuje wtedy postać:
Ku= x 100% (5‘2)

gdzie:
Ce— cena emisyjna akcji,
E — koszty emisji wyrażone kwotowo przypadające na 1 akcję
lub
Ku = c X 100% (5’3)
gdzie:
Ce - cena emisyjna akcji,
e% — koszty emisji wyrażone jako procent wartości emisji.
Przykład 5.2
Spółka ABC S.A. planuje emisję nowej serii 10.000 akcji uprzywilejowa
nych. Cenę emisyjną ustalono na 12,00 zł, przyznając akcjom 1,50 zł dywi
dendy. Koszty emisji określono na 3% wartości emisji.
Obliczenie kosztu kapitału pochodzącego z nowej emisji przedstawia się
następująco:
1,50
Ku x 100% = 12,89%
12,00- 12,00 x 3%
5.2.2. Koszt kapitału zwykłego
Oszacowanie kosztu kapitału opartego o akcje zwykłe jest bardziej

skomplikowane. Jest to związane z faktem, że wysokość przyszłego wyniku
finansowego, a więc także dywidendy, jest obarczona dużą niepewnością.
Dochodzi tu konieczność wyznaczenia kosztu kapitału w przyszłości. Poni
żej zaprezentowano najczęściej występujące w literaturze przedmiotu po-
161
dejścia, z których jedno bazuje na wysokości wypłacanej dywidendy, a dru
gie na ocenie ryzyka inwestycji w przedsiębiorstwo na podstawie odnie
sienia do rynku kapitałowego.
Podejście nazywane modelem wyceny dywidendy (DGM - Divi
dend Growth Model) bazuje na przekonaniu, że wartość kapitału wła
snego jest sumą zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych
z tytułu dywidendy. Zależność tę opisuje wzór 5.4.
(5'4)
gdzie:
Wa — wartość kapitału akcyjnego,
Di — kwota dywidendy wypłacona w roku i,
Ka — koszt kapitału własnego, którym dyskontowane są przyszłe dywi
dendy.
Aby wzór 5.4 przekształcić do postaci pozwalającej na obliczenie kosztu

kapitału, należy dokonać założenia co do wysokości przyszłych dywidend,
w przeciwnym wypadku określenie Ka nie będzie możliwe. Z analizy wy
sokości przyszłych dywidend należy wykluczyć możliwość jej kwotowego
określenia na każdy rok prowadzenia działalności. Jednak określenie
zmiennej kwoty dywidendy nie jest możliwe, gdyż zależy ona od dwóch
czynników:
• wypracowanego zysku netto,
• decyzji właścicieli co do podziału tego wyniku.
Przy długim horyzoncie czasowym nie można określić ani wyników
przedsiębiorstwa, ani tym bardziej decyzji właścicieli co do podziału tego
wyniku, tym bardziej, że te dwie wielkości mogą być ze sobą powiązane.
Ponadto najczęściej czas trwania spółek jest nieokreślony, w związku z tym
określenie wiarygodnego horyzontu czasowego nie jest możliwe. Zazna
czyć też należy, że szacowanie kosztu kapitału na bardzo długi okres nie
znajduje uzasadnienia ekonomicznego, gdyż przy dużej zmienności otocze
nia gospodarczego istnieje potrzeba aktualizowania szacunków dotyczą
cych kosztu kapitału. Aby ułatwić analizę, stosuje się jedno z dwóch
uproszczeń dotyczących wysokości dywidendy:
• zakłada się jej stałą wartość w przyszłości,
• zakłada się stały jej wzrost z okresu na okres.
Założenie to dotyczy kwoty wypłacanej dywidendy w stosunku rocznym.
Wypłaty zaliczkowe lub ratalne (patrz rozdział 3) powinny być sumowa
ne dla każdego analizowanego okresu.
W przypadku pierwszym (stałości dywidendy), wzór na wartość kapitału
akcyjnego przyjmuje prostą postać:
162
WA = ^- (5.5)
gdzie:
D — wysokość dywidendy w każdym z lat (stała).
Przy tych założeniach koszt kapitału własnego wyznacza się przekształ
cając wzór 5.5:
KA = -£-*100% (5.6)
WA
Oznacza to, że przy założeniu stałości dywidend koszt kapitału zwykłego

równy jest stosunkowi wartości rocznej dywidendy do wartości kapitału.
Zastosowanie drugiego założenia — że dywidenda będzie wzrastała co
roku o stałą wielkość - niesie konieczność uwzględnienia tej sytuacji we
wzorze na wartość kapitału (5.5). Przyjmuje on wtedy następującą postać:
u/ = yri Do(i+g)
L^l(1+KA)n
/5
{O. i)
gdzie:
Do— kwota dywidendy wypłacona w roku bazowym (pierwszym planowa
nym),
g — roczna stopa wzrostu dywidendy/100%,
n — kolejny rok wypłacania dywidendy.
Przyjmując założenia niezbędne do przekształcenia wzoru:

• liczba lat wypłacania dywidendy jest nieograniczona,
• g < Ka.
można wyznaczyć wzór na koszt kapitału, który ostatecznie przyj mie po
stać:
KA = +s) *100% (5.8)
Przykład 5.3
Spółka ABC S.A. planuje emisję 100.000 sztuk nowych akcji zwykłych.
Cena nominalna akcji wynosi 15 zł za sztukę. Analitycy giełdowi oszacowa
li, że cena emisyjna gwarantująca zbycie wszystkich akcji powinna wynosić
19 zł za sztukę. Spółka planuje, że roczna kwota dywidendy z tych akcji
będzie wynosiła rocznie 200.000 zł.
Koszt kapitału, przy założeniu stałości dywidendy, wynosi:
200.000
KA= 19 x ,00.000 X 100%=10-53%
163
Jeżeli spółka założy, że roczny przyrost kwoty wypłacanej dywidendy
będzie wynosił 6%, koszt kapitału wyniesie:
_ /200.000 (1 + 0,06)
Ka \ 19 x 100.000 + 0,06 x 100% = 17,16%
Problemem w metodzie zobrazowanej przykładem 5.3 może być wyzna

czenie współczynnika wzrostu dywidendy — g. Tempo wzrostu dywidendy
zależy przede wszystkim od wzrostu wypracowanego zysku. Zakłada się, że
jeżeli przedsiębiorstwo nie zatrzymuje zysków w celu reinwestowania oraz
nie korzysta z zewnętrznego finansowania, to nie ma możliwości wzrostu
zysku netto, a przez to wypłacanej dywidendy. Równanie opisujące wartość
współczynnika g można zapisać następująco:
g = (1-D!/EPS) x ROE (5.9)

gdzie:
Di — oczekiwana przez akcjonariusza dywidenda na jedną akcję,
EPS — zysk na jedną akcję,
ROE — rentowność kapitałów własnych.
Przykład 5.4
Spółka w poprzednim roku obrotowym wypracowała zysk netto w kwo
cie 60.000 zł, z czego 40.000 zł przeznaczyła na wypłatę dywidendy. Inne
wybrane dane kształtowały się następująco:
a) ilość akcji zwykłych 10.000 szt.
b) cena rynkowa akcji 60 zł/szt.
c) kapitał własny akcyjny 500.000 zł
Wyznacz planowany koszt kapitału akcyjnego na podstawie danych
z zeszłego roku.
Obliczenie tempa wzrostu dywidendy:
i 4,00\ 60.000
g= x śSTooó = 1-0,33-) x 0,12 = 0,04
Wartość kosztu kapitału można określić następująco:
40.000 (1 + 0,04)
Ka = 60 x 10.000
+ 0,04 x 100% = 10,93%
Metodą opartą o rynkowe stopy zwrotu jest metoda stopy zwrotu

wolnej od ryzyka powiększonej o premię za ryzyko. Opiera się ona
164
o tak zwany koszt utraconych możliwości (koszt alternatywny). Zakłada,
że inwestor, zamiast inwestować swoje środki w ryzykowne przedsięwzię
cie gospodarcze, może zdecydować się na nabycie długoterminowych obli
gacji skarbowych, które pozbawione są ryzyka i gwarantują stały poziom
zwrotu w długim okresie. Stopa zwrotu z tych obligacji jest odzwierciedle
niem stopy zwrotu wolnej od ryzyka. Inwestując w działalność gospodarczą
inwestor ponosi dodatkowe ryzyko, za które oczekuje dodatkowego wy
nagrodzenia. Wynagrodzenie za ten kapitał musi być odpowiednio większe.
Stąd koszt kapitału wyznaczony przy powyższych założeniach będzie
składał się z dwóch elementów: stopa zwrotu wolna od ryzyka plus pre
mia za ryzyko.
Ka=R0 + Rr (5.10)
gdzie:
Ro — stopa zwrotu z obligacji skarbowych (w znaczeniu stopy wolnej od
ryzyka),
Rr — premia za ryzyko.
Stopa premii za ryzyko wyznaczana jest jako różnica pomiędzy śred

nim zwrotem z inwestycji w rynek akcji a oprocentowaniem długotermi
nowych obligacji skarbowych. Główną wadą tej metody jest nieuwzględ
nianie specyfiki przedsiębiorstwa, która wpływa w sposób istotny na ryzy
ko i, co za tym idzie, na koszty, które przedsiębiorstwo musi ponieść w celu
zebrania kapitału. Ten sposób wyznaczania kosztu kapitału może być sto
sowany w przypadku kapitałów powstałych poprzez zatrzymanie zysku
w przedsiębiorstwie.
Modelem pozwalającym określić koszt kapitału własnego w oparciu
o rynek kapitałowy z uwzględnieniem specyfiki przedsiębiorstwa jest po
dejście nazywane CAPM (Capital Asset Pricing Model - model wyce
ny aktywów kapitałowych).
W podejściu tym podstawą wyceny kosztu kapitału są stopy zwrotu
związane z rynkiem kapitałowym. Zakłada się, że koszt kapitału kształto
wany jest przez dwie stopy zwrotu:
• stałą stopę zwrotu, związaną z inwestycjami pozbawionymi ryzyka, za
pewniającą minimalny możliwy do osiągnięcia na rynku poziom zwrotu
(Ro),
• zmienną stopę zwrotu, która jest związana z ryzykiem inwestowania
w przedsiębiorstwo (Rm).
Stopą Ro może być stopa wolnych od ryzyka dłużnych papierów war
tościowych. Mogą to być długoterminowe obligacje skarbu państwa lub
obligacje gmin, gdyż zakłada się, że skarb państwa czy samorząd teryto
rialny wywiąże się ze swoich zobowiązań w terminie i bez dodatkowych
165
kosztów. Stopa Rm będzie ustalana na podstawie średniego zwrotu na
rynku papierów wartościowych. Dla konkretnego przedsiębiorstwa
może to być stopa zwrotu z całego rynku lub danej branży. Jeżeli przedsię
biorstwo nie jest notowane na giełdzie, właściwe jest znalezienie firmy
odniesienia (czystego gracza) i na jej podstawie określenie stopy Rm.
Różnica pomiędzy stopą Rm i Ro stanowi premię dla inwestora za
podjęte ryzyko zainwestowania w obarczony większym od obligacji ryzy
kiem rynek akcji.
Równie istotnym składnikiem podejścia CAPM jest współczynnik B (be
ta) określający stosunek zwrotu z inwestycji w konkretne przedsiębiorstwo
do ogólnego zwrotu na rynku akcji. Współczynnik (j określa, w jakim
stopniu zmiana stopy zysku z akcji danej spółki zależy od zmian na ryn
ku. W najprostszym ujęciu wartość B określana jest jako stosunek zmien
ności zwrotu danej spółki do zmienności zwrotu na całym rynku akcji mie
rzonych indeksami giełdowymi (WIG, WIG20). Przykładowo, jeśli współ
czynnik B dla spółki wynosi 2, oznacza to, że przy wzroście indeksu o 10%
można oczekiwać wzrostu stopy zwrotu z akcji tej spółki o 20%. Wpływ
współczynnika B na stopę zwrotu z akcji spółki przedstawiono w tabeli 5.1.
Tabela 5.1. Charakterystyka współczynnika beta

Wartość
Interpretacja
współczynnika P
6=0 Stopa zysku akcji nie jest zależna od zmian dokonujących się na
rynku
6=1 Stopa zwrotu z akcji podlega takim samym zmianom jak cała giełda
6> 1 Stopa zysku danej akcji zmienia się szybciej niż stopa zysku indek
su giełdowego. Akcje nazywane są agresywnymi i obarczone są
wyższym ryzykiem
6<0 Stopa zysku danej akcji zmienia się w przeciwnym kierunku niż
stopa zysku indeksu giełdowego
0<6< 1 Stopa zysku danej akcji w niewielkim stopniu zależy od zmian
zachodzących na giełdzie
Źródło: W. Dębski, Teoretyczne i praktyczne aspekty zarządzania finansami przedsię
biorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 372.
Współczynnik B wyznaczany jest najczęściej na podstawie danych histo

rycznych dotyczących stopy zwrotu z akcji danej spółki oraz stopy zwrotu
z inwestycji na rynku, na którym dana spółka jest notowana.
Formuła wyznaczenia kosztu kapitału w oparciu o powyższe parametry
przedstawia się następująco:
Ka = Ro + (Rm-Ro}fi (5.11)
166
gdzie:
Ro — stopa zwrotu wolnych od ryzyka dłużnych papierów wartościowych,
Rm- średnia stopa zwrotu na rynku kapitałowym,
6 - wskaźnik relacji zwrotu danej spółki (lub spółki odniesienia) do śred
niego zwrotu na rynku.
Głównymi uproszeniami modelu CAPM są założenia dotyczące:
• braku kosztów transakcyjnych związanych z obrotem instrumentami
kapitałowymi,
• braku opodatkowania.
Przykład 5.5
Spółka nienotowana na giełdzie przyjęła jako podstawę wyceny kapitału
własnego spółkę „czystego gracza”, dla której współczynnik B wynosi dla
ostatniego roku 1,35. Przyjęto, że stopą zwrotu pozbawioną ryzyka będzie
oprocentowanie 5-letnich obligacji państwowych, które wynosi 6,5%. Śred
nia roczna stopa zwrotu z inwestycji na giełdzie wyniosła 7,8%.
Koszt kapitału własnego wyznaczony na podstawie powyższych danych
wynosi:
Ka = 6,5% + (7,8% - 6,5%) 1,35 = 8,26%
Koszt kapitału obliczony metodą DGM oraz metodą CAPM może

różnić się od siebie. Przyczyny tych różnic mogą być następujące:4
• metoda CAPM w istocie rzeczy operuje tylko jednym okresem, dlatego
przewiduje koszt tylko na następny rok, DGM używa średniego zwrotu
w nieskończoności,
• obydwa modele zbudowane są dla idealnego rynku, który w rzeczywisto
ści nie istnieje,
• możliwe są błędy w stosowaniu któregoś z tych modeli i w obserwacjach
przyjętych założeń, szczególnie jeśli chodzi o przyjęcie do modelu DGM
stałej stopy wzrostu dywidendy,
• wskaźnik B jest oszacowany na podstawie przeszłości, jednak dotyczy
przyszłości.
5.2.3. Koszt zysków zatrzymanych
Zatrzymanie zysku w przedsiębiorstwie wydaje się najtańszym źródłem

finansowania. Nie wiążą się z nim żadne przepływy pieniężne, ani tym
4 S. Sojak, Rachunkowość zarządcza, TNOiK, Toruń 2003, s. 475.
167
bardziej koszty związane z jego obsługą. Czy jednak na pewno zysk za
trzymany nie jest obarczony kosztem? Zatrzymanie zysku oznacza niewy-
płacenie go właścicielom przedsiębiorstwa. W zamian oczekują oni
w przyszłości wynagrodzenia za to, że pozostawili w przedsiębiorstwie
środki. Należy tu pamiętać, że zatrzymując zysk w przedsiębiorstwie wła
ściciele rezygnują z zysków możliwych do uzyskania w innych formach
inwestowania. Dlatego też przedsiębiorstwo w wyniku zatrzymania zysku
powinno zarobić przynajmniej tyle, ile akcjonariusze zarobiliby w innych
formach lokowania (obligacje, akcje innych przedsiębiorstw, fundusze in
westycyjne). Do wyznaczania kosztu kapitału pochodzącego z zysków za
trzymanych służą przedstawione już modele:
• CAPM - model wyceny aktywów kapitałowych,
• DCM - model wyceny dywidendy,
• metoda stopy zwrotu wolnej od ryzyka powiększonej o premię za ryzyko.
5.3. Koszt kapitału obcego
Koszt kapitału obcego można bezpośrednio odczytać ze sprawozdania

finansowego. Kapitał obcy gromadzony jest najczęściej w postaci kredy
tów i pożyczek oraz obligacji. W rachunku zysków i strat, w pozycji Koszty
finansowe, uwidocznione są między innymi odsetki naliczone i zapłacone
od zobowiązań przedsiębiorstwa. Odniesienie tych odsetek do wartości za
dłużenia pozwala obliczyć stopę, po której użyczono przedsiębiorstwu środ
ków (przyjmuje się uproszczenie, że cała wartość kosztów finansowych sta
nowi koszt obsługi kapitałów obcych). Aspekt sprawozdawczy nie oddaje
jednak w pełni kosztu obsługi zadłużenia. Rachunek zysków i strat nie po
kazuje efektu tarczy podatkowej, która obniża koszt pozyskiwanych w ten
sposób kapitałów. Tarcza podatkowa bazuje na założeniu, że zapłacone
od kapitału obcego odsetki stanowią koszt uzyskania przychodu w ujęciu
podatkowym. Obniżają w związku z tym podstawę opodatkowania i poda
tek dochodowy płacony przez przedsiębiorstwo. Zmniejszone z tego tytu
łu przepływy pieniężne należy uwzględnić w szacowaniu kosztu kapitału.
Efekt tarczy podatkowej nie działa w przypadku kosztu kapitału wła
snego. Przepisy podatkowe określają, że kosztem uzyskania przychodu nie
są odsetki od własnego kapitału włożonego przez podatnika w źródło przy
chodów5. Działanie tarczy podatkowej jest osłabione w przypadku przed-
5 Art 16 ustawy z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych

(Dz.U. z 1992 r. Nr 21, poz. 86 z późn. zm.).
168
siębiorstw, które nie wypracowują dochodu do opodatkowania, co oznacza,
że nie płacą podatku. W takim przypadku nie ma miejsca zmniejszenie
przepływów pieniężnych z tytułu obsługi kosztu kapitału obcego. Efekt
tarczy podatkowej może być odczuwalny w długim okresie, jeżeli przed
siębiorstwo odliczy od podstawy opodatkowania możliwą do odliczenia
stratę podatkową z lat ubiegłych6.
5.3.1. Koszt kredytu krótkoterminowego
Uwzględniając tarczę podatkową koszt kapitału obcego w formie kredy

tu będzie obliczany następująco:
KK = oKa-p) (5.12)
gdzie:
Kk — koszt kredytu z uwzględnieniem tarczy podatkowej,
ok — nominalne oprocentowanie kredytu,
p — stopa podatku dochodowego.
Użyte we wzorze 5.12 ok oznacza nominalne oprocentowanie kredytu.

Posługując się pojęciem oprocentowania kredytu można spotkać się z poję
ciem oprocentowania realnego. Oprocentowanie realne uwzględnia spłaty
rat kapitałowych kredytu. Odsetki od kredytu obliczane są proporcjonalnie
do kwoty i okresu wykorzystania kredytu. W przypadku ratalnych spłat
kredytu oprocentowanie realne (stosunek zapłaconych odsetek do pierwot
nej kwoty kredytu) będzie niższe niż oprocentowanie nominalne wynikają
ce z umowy kredytowej. Oprocentowanie realne może być obliczone według
wzoru:
odsetki
okr - x 100% (5.13)
kwota kredytu
Podstawiając do wzoru 5.12 wartość okr otrzymamy koszt kredytu krót

koterminowego w oparciu o oprocentowanie realne. Różnice w oprocento
waniu nominalnym i realnym oraz ich wpływ na koszt kredytu przedsta
wiają przykłady 5.6 i 5.7.
6 Przepisy podatkowe dają możliwość obniżenia dochodu o wysokość straty ponie

sionej w roku podatkowym w najbliższych kolejno po sobie następujących pięciu latach
podatkowych, z tym że wysokość obniżenia w którymkolwiek z tych lat nie może prze
kroczyć 50% kwoty straty.
169
Przykład 5.6
Przedsiębiorstwo zaciągnęło kredyt obrotowy w kwocie 20.000 zł na
okres 12 miesięcy. Rata kapitałowa oraz odsetki płatne są na koniec każ
dego miesiąca. Odsetki liczone są według formuły 30/365. Nominalne
oprocentowanie kredytu wynosi 12%. Stopa podatku dochodowego wy
nosi 19%.
Koszt kapitału dla tego kredytu będzie wynosił:
Kk = 12%(1 - 0,19) = 12% x 0,81 = 9,72%
Przykład 5.7
Używając danych z przykładu 5.6 obliczono realny koszt kredytu.
Poniższa tabela przedstawia kalkulację spłaty rat oraz odsetek od kre
dytu.
Tabela 5.2. Kalkulacja rat i odsetek dla przykładu 5.5
Miesiąc Zadłużenie Rata kapitałowa Odsetki

1 20.000,00 1.666,67 197,26
2 18.333,33 1.666,67 180,82
3 16.666,67 1.666,67 164,38
4 15.000,00 1.666,67 147,95
5 13.333,33 1.666,67 131,51
6 11.666,67 1.666,67 115,07
7 10.000,00 1.666,67 98,63
8 8.333,33 1.666,67 82,19
9 6.666,67 1.666,67 65,75
10 5.000,00 1.666,67 49,32
11 3.333,33 1.666,67 32,88
12 1.666,67 1.666,67 16,44
Razem odsetki 1.282,19
okr = 1.282,19/20.000,00 = 6,41%
Kk = 6,41%(1 - 0,19) = 6,41% x 0,81 = 5,19%
W przykładzie 5.7 pokazano przypadek kalkulacji rat kredytowych i od

setek z założeniem stałej raty kapitałowej oraz malejącej kwoty odsetek.
W praktyce spotyka się również inne podejście do spłat tego typu kredytów,
polegające na obciążeniu kredytobiorcy równą kwotą okresowej płatności
170
(rata kredytu + odsetki). Aby utrzymać stałość całkowitej płatności, różna
jest jej struktura. Rata kapitałowa rośnie, a odsetki maleją. Obliczenie wy
sokości spłaty raty kapitałowo-odsetkowej następuje przy pomocy poniż
szego wzoru:
(5.14)
gdzie:
ok — nominalne oprocentowanie kredytu,
Wk - zadłużenie pierwotne (kwota udzielonego kredytu),
n — liczba lat,
m — liczba rat w roku.
Przykład 5.8
Dane jak w przykładzie 5.7, ale wysokość raty ustalana jest zgodnie
z metodą stałych płatności (z zastosowaniem wzoru 5.14).
Tabela 5.3. Kalkulacja rat i odsetek dla przykładu 5.8

Rata Zadłużenie
Miesiąc Rata ogółem Odsetki
kapitałowa na koniec miesiąca
1 1.776,98 1.579,72 197,26 18.420,28
2 1.776,98 1.595,30 181,68 16.824,99
3 1.776,98 1.611,03 165,95 15.213,96
4 1.776,98 1.626,92 150,06 13.587,04
5 1.776,98 1.642,97 134,01 11.944,07
6 1.776,98 1.659,17 117,80 10.284,90
7 1.776,98 1.675,54 101,44 8.609,36
8 1.776,98 1.692,06 84,91 6.917,30
9 1.776,98 1.708,75 68,23 5.208,55
10 1.776,98 1.725,60 51,37 3.482,95
li 1.776,98 1.742,62 34,35 1.740,32
12 1.757,49 1.740,32 17,16 0,00
Razem odsetki 1.304,22
Ostatnia rata została pomniejszona o kwotę 19,49 zł, wynikającą z róż

nic w zaokrągleniach.
Oprocentowanie realne tak spłacanego kredytu będzie wyższe:
okr = 1.304,22/20.000,00 = 8,88%

171
Kk = 8,88%(1 - 0,19) = 8,88% x 0,81 = 7,19%
Realny koszt kredytu ze stałą ratą kapitałowo-odsetkową jest wyższy.

Wydaje się, że dla potrzeb szacowania kosztu kapitału krótkotermino
wego należy przyjmować oprocentowanie realne. Horyzont czasowy finan
sowania krótkoterminowego jest na tyle krótki, że można przewidzieć
harmonogram spłat rat kredytu wraz z odsetkami i możliwość realizacji
tych płatności z punktu widzenia płynności przedsiębiorstwa. Ponadto kre
dyty krótkoterminowe powinny być źródłem zasilania działalności bieżą
cej, w której istotne jest precyzyjne określenie kosztów i korzyści wynikają
cych z zadłużania się.
Kolejnym elementem istotnie podwyższającym koszt kredytu są prowi
zje, których często nie bierze się pod uwagę przy określaniu kosztu kre
dytu. Mają one istotny wpływ na podwyższenie kosztu. Prowizje najczę
ściej pobierane są od kwoty nominalnej kredytu w momencie jego udzie
lenia lub uruchomienia. Po uwzględnieniu zapłaconych prowizji, wzór na
koszt kapitału z tytułu kredytu przyjmie postać:
Kk=(ok + p-^)U-P) (5.15)
Należy w tym miejscu wspomnieć o jeszcze jednym elemencie, który

istotnie wpływa na koszt wykorzystania środków pochodzących z kredytu.
Jest nim tak zwane saldo kompensacyjne. Jest to wyrażona w procen
tach kwota kredytu, którą kredytobiorca jest obowiązany utrzymać w po
staci depozytu w banku będącym kredytodawcą. Saldo kompensacyjne jest
elementem zabezpieczenia kredytu i sprawia, że realna kwota kredytu
możliwa do wykorzystania jest mniejsza od nominalnej kwoty kredytu.
Przykład 5.9
okres 12 miesięcy. Nominalne oprocentowanie kredytu wynosi 12%. Bank
pobrał następujące prowizje:
• za rozpatrzenie wniosku: 200 zł
• za uruchomienie kredytu: 2% wartości nominalnej kredytu.
Koszt kapitału dla tego kredytu będzie wynosił:
z 200 + 2% x 20.000\
Kk = 12% + -------- -------- (1 - 0,19) = (12% + 3%) x 0,81 = 12,15%
Przy braku prowizji koszt kredytu wynosił 9,72% (por. przykład 5.6).
172
Przykład 5.10
Jaką kwotę kredytu należy umieścić na wniosku kredytowym, jeżeli
wiadomo, że przedsiębiorstwu potrzebna jest na zakup materiałów kwo
ta 100.000 zł? Jaki będzie nominalny i realny koszt tego kredytu, jeżeli
wiadomo, że oprocentowanie w stosunku rocznym wynosi 10%, stopa po
datku dochodowego 19%, bank pobierze przy uruchomieniu kredytu 2%
prowizji od kwoty nominalnej i ustali 20% saldo kompensacyjne? Kredyt
spłacony jest w całości po 3 miesiącach, odsetki płatne są w okresach mie
sięcznych.
Wnioskowana kwota kredytu:
100.000
Z= 125.000,00
1 - 0,20
Nominalny koszt kredytu:
/ 2% x 125.000\
Kk = ęi0% + ---- - -0()()—j (1 - 0,19) = (10% + 2,5%) x 0,81 = 10,13%
Tabela 5.4. Obliczenie realnego kosztu kredytu dla przykładu 5.9

Nominalna kwota kredytu 125.000,00
Oprocentowanie 10%
Odsetki/m-c (30/365) 1.027,40
Razem odsetki (1027,49 x 3) 3.082,19
Prowizja (2% x 125.000) 2.500,00
Razem koszty kredytu (3082,19 x 4 + 2500) (p/a) 14.828,77
Realny koszt kredytu (p/a) (14.828,77/100.000) x 0,81 12,01%
Bardzo popularną formą kredytowania krótkoterminowego jest kredyt

w rachunku bieżącym. Z punktu widzenia kosztów takiego kredytu trudno
jest oszacować wysokość odsetek, nawet na bardzo krótkie okresy. Kredyt
jest udzielany w rachunku bieżącym przedsiębiorstwa, którego saldo zmie
nia się w zależności od operacji wykonywanych na tym rachunku. Bank
oblicza odsetki, w zasadzie za każdy dzień wykorzystania kredytu, obciąża
jąc kredytobiorcę sumą tych kwot w dniu przewidzianym w umowie. Wzór
na odsetki od kredytu w rachunku bieżącym można zapisać następująco:
o<7scifcimc=S»=,S^ (5.16)
gdzie:
Sn— saldo końcowe rachunku bieżącego z dnia i (tylko kredytowe),
Ok — oprocentowanie nominalne.
173
Wyznaczenie kosztu realnego takiego kredytu, określanego przez sto
pę procentową w stosunku rocznym, może przysparzać trudności. Chcąc
skorzystać ze wzoru 5.13 problemem może być wyznaczenie mianownika
tego wzoru. Kwota przyznanego kredytu w rachunku bieżącym nie ozna
cza, że będzie w całości i przez cały okres wykorzystywana. Do określenia
realnego kosztu takiego kredytu można użyć średniego salda z miesiąca.
Dla potrzeb oszacowania tego kosztu w przyszłości można użyć planowane
go na podstawie preliminarza gotówki (patrz rozdział 6) średniego stanu
zadłużenia. Należy przy tym pamiętać, że saldo na rachunku bieżącym
może być również dodatnie. Salda takie nie powinny być brane pod uwagę
przy kalkulacji kosztu kredytu.
Przykład 5.11
1 lutego 20X1 r. przedsiębiorstwu przyznano limit do zadłużania się
w rachunku bieżącym do kwoty 300.000 zł. Oprocentowanie kredytu wyno
si 13% w stosunku rocznym. Oprocentowanie środków zgromadzonych
na rachunku (dodatnich sald) wynosi 1% w stosunku rocznym. Odsetki
obliczane są zgodnie z formułą: faktyczna liczba dni/365. W tabeli 5.5
przedstawiono salda końcowe na rachunku bieżącym przedsiębiorstwa
za luty 20X1 i obliczenie odsetek związanych.
Tabela 5.5. Salda końcowe oraz odsetki od kredytu do przykładu 5.11
Odsetki dzienne od:

Dzień Saldo
depozytu kredytu
(1) (2) (3) (4)
1 - 95.644,00 34,06
2 32.581,00 0,89
3 -91.077,00 32,44
4 -234.305,00 83,45
5 -91.931,00 32,74
6 46.492,00 1,27
7 - 6.442,00 2,29
8 -227.629,00 81,07
9 54.575,00 1,50
10 - 193.849,00 69,04
11 1.641,00 0,04
12 - 135.398,00 48,22
13 55.737,00 1,53
14 - 81.626,00 29,07
15 - 148.665,00 52,95
174
cd. tabeli 5.5.
Odsetki dzienne od:

Dzień Saldo
depozytu kredytu
16 31.963,00 0,88
17 - 126.874,00 45,19
18 - 59.893,00 21,33
19 -215.546,00 76,77
20 -203.401,00 72,44
21 -25.841,00 9,20
22 -225.961,00 80,48
23 - 53.368,00 19,01
24 -35.617,00 12,69
25 - 22.780,00 8,11
26 92.940,00 2,55
27 - 143.184,00 51,00
28 -81.717,00 29,10
Zakładając, że odsetki od kredytu będą płatne z ostatnim dniem miesią

ca, kwota odsetek, jaką bank obciąży rachunek, będzie równa 893,68 zł.
Kwota ta jest sumą kwot z kolumny 4.
Miesięczne oprocentowane realne może być obliczone przez iloraz kwoty
odsetek oraz średniego salda kredytowego, które wynosi 119.083,24 zł. Jest
ono średnią arytmetyczną ujemnych sald na rachunku bankowym. W ten
sposób realne oprocentowanie w stosunku rocznym kredytu będzie wy
nosić:
893,68
11QngQ 9zi x 12 x 100% = 9’01%
°KR = 11 y.Uoo,Z4
Koszt kredytu w ujęciu rocznym z uwzględnieniem tarczy podatkowej

będzie równy:
Kk = 9,01%(l - 0,19) = 9,01% x 0,81 = 7,29%
Inną formą kredytów krótkoterminowych są kredyty udzielane z dys

kontem7. Odsetki od kredytu pobierane są z góry przy jego uruchomie
niu. Różnica zwana dyskontem jest regulowana najczęściej przy jednora
zowej spłacie kredytu. Często tego typu kredyty udzielane są na podstawie
7 Szerzej temat dyskonta został omówiony w rozdziale 6.
175
weksli obcych posiadanych przez kredytobiorcę, których termin płatności
jest krótszy niż rok. W takim przypadku kredyt opiewa na nominalną kwo
tę weksla przedstawionego do wykupu, natomiast wartość środków pie
niężnych uzyskanych z kredytu jest niższa o dyskonto pobierane zgodnie
z ustaloną w umowie kredytowej stopą dyskonta.
Przykład 5.12
Firma AGA posiada należności od firmy GAMA w wysokości 10.000 zł.
Firma AGA otrzymała od GAMY weksel w celu pokrycia należności za do
starczone towary. Zgodnie z porozumieniem wekslowym, suma wekslo
wa obejmuje należność główną 10.000 zł oraz 1000 zł tytułem wynagrodze
nia za odroczony termin płatności. Kwota nominalna weksla wynosi 11.000
zł. Weksel płatny jest 30 dnia od daty wystawienia. W 15 dniu od daty wy
stawienia firma AGA złożyła weksel do dyskonta w banku. Bank przyjął
weksel do dyskonta. Stopa dyskonta wynosi 10%.
W związku tym, że okres kredytowania mierzony jest od dnia zdyskon
towania weksla do dnia jego wykupu, okres kredytowania wynosi 15 dni.
Stopa dyskonta przypadająca na te 15 dni wynosi:
15
di 5 = 10% x — =0,41%
365
Kwota dyskonta pobrana przez bank będzie wynosiła:
/ 1
0 = 11.000 -(11.000 = 45,02 zł
Stąd kwota otrzymana na rachunek z tytułu zdyskontowania weksla

wynosi 11.000 - 45,02 = 10.954,98.
Jedną z popularnych form krótkoterminowego finansowania działalno
ści jest kredyt kupiecki. Kredyt kupiecki, zwany też handlowym lub towa
rowym, udzielany jest przez sprzedawcę kupującemu i ma formę odro
czonego terminu płatności. Polega on na odroczeniu płatności za nabywane
dobra i usługi na z góry umówiony termin. W przypadku odroczenia termi
nu płatności uzyskiwane jest darmowe krótkoterminowe źródło finanso
wania. Charakterystyczne dla kredytu kupieckiego (handlowego) jest poję
cie opustu. Opust polega na obniżeniu ceny nabywanego składnika mająt
ku w zamian za terminową spłatę. W ten sposób, płacąc w oznaczonym
terminie można uniknąć poniesienia dodatkowych kosztów obsługi zobo
wiązania. Istotne z punktu widzenia wyboru terminu zapłaty jest źródło
pochodzenia środków pieniężnych. Przy podejmowaniu decyzji: „zapłacić
176
teraz mniej, czy potem więcej”, istotne jest porównanie kosztu utracenia
opustu z kosztami pozyskania środków na zapłatę przed terminem opu
stu. Koszt utracenia opustu wyliczany jest zgodnie ze wzorem:
365
Kuo - 7^ x (5.17)
gdzie:
O - opust gotówkowy w procentach,
tK — okres kredytu w dniach,
t0 — okres opustu w dniach.
Przykład 5.13
Przedsiębiorstwo produkcyjne nabyło materiały do produkcji za kwotę
100.000 zł. Dostawca określił, że jeżeli przedsiębiorstwo spłaci zobowią
zanie w terminie 5 dni, otrzyma 3% opustu. Końcowy termin płatności
ustalono na 30 dni. Aby dokonać płatności w terminie 5 dni, przedsiębior
stwo musi zaciągnąć kredyt w swoim rachunku bieżącym oprocentowany
w wysokości 12% w stosunku rocznym. Jaką decyzję podjąć?
Koszt rezygnacji z opustu wyniesie:
0,03 365
Kuo ~ 1 - 0,03 x 30-5 45,15%
Porównując koszt utracenia opustu z kosztem nominalnym kredytu, na

leży podjąć decyzję o zapłacie przed terminem, w ciężar kredytu w ra
chunku bieżącym. Decyzję tę potwierdzają wyliczenia odsetek od kredytu
oraz utraconego opustu. Odsetki, które przedsiębiorstwo zapłaci od kredytu
w rachunku bieżącym, zakładając, że okres kredytowania trwa 25 dni,
będą obliczone w sposób następujący:
25
o = 12% x 100.000 x —- = 821,92 zł
365
Natomiast utracony opust wynosi:
UO = 100.000 x 3% = 3.000 zł
177
5.3.2. Koszt kredytu długoterminowego
Finansowanie działalności inwestycyjnej wymaga zaangażowania kre

dytów długoterminowych. Okres spłaty takiego kredytu powinien być zbli
żony do okresu realizacji inwestycji, aby odsetki od kredytu spłacane były
z przepływów pieniężnych generowanych przez inwestycję. Przy rozpatry
waniu decyzji długoterminowych należy brać pod uwagę raczej oprocento
wanie nominalne kredytu. Wynika to z faktu, że oszacowany koszt kapi
tału będzie używany dla potrzeb podejmowania decyzji, które dotyczą przy
szłości. Tymczasem w momencie zaciągnięcia kredytu nie ma możliwości
ustalenia realnego oprocentowania kredytu, z dwóch powodów:
• stopa oprocentowania kredytów może być stopą zmienną,
• spłata kredytu niezgodnie z harmonogramem spłat zmienia realny koszt
kapitału.
Brak spłat rat kredytowych przez cały okres kredytowania sprawia, że
oprocentowanie realne równe jest oprocentowaniu nominalnemu. W kalku
lacjach należy uwzględnić wszelkie dodatkowe opłaty i prowizje istotnie
wpływające na koszt pozyskania kredytu długoterminowego (podobnie
jak przy krótkoterminowych). W przypadku prowizji pobieranych w mo
mencie udzielenia kredytu, ich wpływ na koszt kredytu w ujęciu rocznym
będzie nieco mniejszy, gdyż rozkładać się będzie na większą ilość okresów
niż w przypadku kredytów krótkoterminowych. Wzór na koszt kredytu
przyjmuje wtedy postać:
K,c=(ox+=^)U-p) (5.18)
gdzie:
prowizje — kwota prowizji pobrana przy uruchomieniu kredytu,
n — liczba lat kredytowania.
Przykład 5.14
Przedsiębiorstwo zamierza sfinansować projekt inwestycyjny kredytem
długoterminowym zaciągniętym na okres 5 lat. Wymagany nakład inwe
stycyjny wynosi 1.000.000 zł. Oprocentowanie zaproponowane przez bank
kształtuje się obecnie na poziomie 8%. Prowizja przygotowawcza wynosi
1% kwoty kredytu, prowizja za uruchomienie kredytu 2% kwoty kredytu.
Stopa podatku dochodowego wynosi 19%. Wyznacz koszt kredytu.
1.000.000 x 3%
0,08 + ______ 5______(1-0,19) = 6,97%
1.000.000
178
Wyznaczenie realnego kosztu kredytu długoterminowego będzie zwią
zane z koniecznością uwzględnienia zmiany wartości pieniądza w czasie
(patrz rozdział 6). Aby porównać koszty kredytów długoterminowych,
należy sprowadzić do wspólnego mianownika wartości przyszłych płat
ności z tytułu odsetek i innych kosztów kredytu. Wyznaczanie przyszłego
kosztu kredytu w dniu dzisiejszym podpowiada, że tym wspólnym mia
nownikiem będzie bieżąca (dzisiejsza) wartość przyszłych kosztów.
Określenie kosztu kredytu wymaga przyrównania dziś otrzymanych środ
ków pieniężnych do przyszłych wydatków związanych z kosztami obsługi
kredytu. Aby dokonać tego porównania, kwota kredytu oraz jego koszty
muszą być wyrażone w jednostkach pieniężnych o tej samej sile nabyw
czej.
Porównanie zdyskontowanych „ofert” dwóch banków przedstawia przy
kład 5.15.
Przykład 5.15
Przedsiębiorstwo złożyło wnioski kredytowe w dwóch bankach. Kredyt
dotyczy sfinansowania inwestycji w kwocie 500.000 zł. Przedsiębiorstwo
określiło, że kredyt może być spłacany przez okres od 3 do 5 lat z kwartal
ną spłatą rat kapitałowych.
Oferty banków zestawiono w tabeli:
Element oferty Bank A Bank B

Kwota kredytu 500.000 500.000
Okres kredytowania 5 lat 4 lata
Oprocentowanie 10% 7%
Rodzaj spłat Rata malejąca Rata malejąca
Częstotliwość spłat kwartalna półroczna
Kapitalizacja odsetek Nie Nie
Od zaangażowania za każdy Od zaangażowania 4%
Prowizja kwartał 1,1%, płatne na kwoty zadłużenia, płatne
koniec każdego kwartału na koniec każdego roku
Przedsiębiorstwo przyjęło, że stopą dyskontową będzie oprocentowanie

obligacji skarbu państwa, wynoszące na dzień dzisiejszy 6%, powiększone
o 2% premii za ryzyko związane z inwestycją.
Kalkulację kosztów kredytu oraz ich zdyskontowaną wartość przedsta
wiają dwie poniższe tabele.
179
Tabela 5.6. Kalkulacja kosztów kredytu w banku A
Razem koszty
Kwota
Okres Odsetki Prowizja Z tarczą Zdyskon
zadłużenia Nominalnie
podatkową towane
1 500.000,00 12.500,00 5.500,00 18.000,00 14.580,00 14.294,12
2 475.000,00 11.875,00 5.225,00 17.100,00 13.851,00 13.313,15
3 450.000,00 11.250,00 4.950,00 16.200,00 13.122,00 12.365,15
4 425.000,00 10.625,00 4.675,00 15.300,00 12.393,00 11.449,22
5 400.000,00 10.000,00 4.400,00 14.400,00 11.664,00 10.564,44
6 375.000,00 9.375,00 4.125,00 13.500,00 10.935,00 9.709,97
7 350.000,00 8.750,00 3.850,00 12.600,00 10.206,00 8.884,94
8 325.000,00 8.125,00 3.575,00 11.700,00 9.477,00 8.088,53
9 300.000,00 7.500,00 3.300,00 10.800,00 8.748,00 7.319,94
10 275.000,00 6.875,00 3.025,00 9.900,00 8.019,00 6.578,37
11 250.000,00 6.250,00 2.750,00 9.000,00 7.290,00 5.863,08
12 225.000,00 5.625,00 2.475,00 8.100,00 6.561,00 5.173,30
13 200.000,00 5.000,00 2.200,00 7.200,00 5.832,00 4.508,33
14 175.000,00 4.375,00 1.925,00 6.300,00 5.103,00 3.867,44
15 150.000,00 3.750,00 1.650,00 5.400,00 4.374,00 3.249,95
16 125.000,00 3.125,00 1.375,00 4.500,00 3.645,00 2.655,18
17 100.000,00 2.500,00 1.100,00 3.600,00 2.916,00 2.082,50
18 75.000,00 1.875,00 825,00 2.700,00 2.187,00 1.531,25
19 50.000,00 1.250,00 550,00 1.800,00 1.458,00 1.000,82
20 25.000,00 625,00 275,00 900,00 729,00 490,60
189.000,00 153.090,00 132.990,25
Tabela 5.7. Kalkulacja kosztów kredytu w banku B
Razem koszty
Kwota
Okres Odsetki Prowizja Z tarczą Zdyskon
zadłużenia Nominalnie
podatkową towane
1 500 000,00 17 500,00 17 500,00 14 175,00 13 629,81
2 437 500,00 15 312,50 17 500,00 32 812,50 26 578,13 24 572,97
3 375 000,00 13 125,00 13 125,00 10 631,25 9 451,14
4 312 500,00 10 937,50 12 500,00 23 437,50 18 984,38 16 227,92
5 250 000,00 8 750,00 8 750,00 7 087,50 5 825,41
6 187 500,00 6 562,50 7 500,00 14 062,50 11 390,63 9 002,18
7 125 000,00 4 375,00 4 375,00 3 543,75 2 692,96
8 62 500,00 2 187,50 2 500,00 4 687,50 3 796,88 2 774,34
118 750,00 96 187,50 84 176,73
180
Do obliczenia zdyskontowanych kosztów kredytu został użyty wzór8:
FV
PV =
(l~r)n
gdzie:
PV — wartość bieżąca płatności,
FV - wartość przyszła płatności,
r — stopa dyskonta przypadająca na dany okres
(dla banku A: r = 8%/4 = 2%; dla banku B: r = 8%/2 = 4%),
n — kolejny okres odsetkowy/dyskontowy
Koszt kredytu w banku A będzie obliczony następująco:
132.990,25
5 lat
= 5,32%
500.000
Koszt kredytu w banku B będzie obliczony następująco:
84.176,73
4 lata = 4,21%
Kkb -
500.000
Porównując nominalne kwoty obciążeń z tytułu obydwu kredytów, ko

rzystniejszą wydaje się oferta banku B. Podobnie po uwzględnieniu
zmiany wartości pieniądza w czasie, mniejszym kosztem charakteryzuje
się oferta banku B.
5.3.3. Koszt obligacji
Szacowanie kosztu kapitału obcego zgromadzonego w formie obligacji

polega, podobnie jak w przypadku kredytów, na odniesieniu oprocento
wania obligacji do jej wartości. Odstępstwem będzie tutaj wartość obli
gacji, którą przyjmuje się do wyznaczenia kosztu kapitału. Wartość obli
gacji zmienia się w czasie. Im bliżej do momentu wypłaty odsetek, tym
wartość obligacji rośnie. Zwykle odsetki od obligacji wypłacane są raz do
roku, co skutkuje koniecznością skorygowania wartości obligacji o nieza
płacone oprocentowanie. Obliczenie wartości obligacji na potrzeby szaco
wania kosztu kapitału można przeprowadzić zgodnie ze wzorem:
8 Temat zmiany wartości pieniądza w czasie został dokładniej omówiony w rozdz. 6.
181
Wo=W[{(l-^xr') (5.19)
gdzie:
Wr — wartość rynkowa obligacji,
n — liczba miesięcy, które upłynęły od ostatniej wypłaty oprocentowania,
r — oprocentowanie obligacji.
Koszt kapitału zgromadzonego w drodze emisji obligacji będzie kształ

tował się następująco:
Ko = ^l-p)xl00% (5.20)
gdzie:
o — odsetki od obligacji,
p — stopa podatku dochodowego.
Przykład 5.16
Przedsiębiorstwo w styczniu 20X0 r. wyemitowało 3-letnie obligacje
o nominale 1000 zł. Obligacje sprzedawane były bez premii i dyskonta.
Oprocentowanie obligacji ustalono na 8% wartości nominalnej, odsetki
wypłacane są na koniec grudnia każdego roku.
Ustal koszt kapitału z tytułu obligacji na koniec czerwca 20X1 r., wie
dząc, że stopa podatku dochodowego wynosi 19%, a obligacje nie są noto
wane na giełdzie.
Wartość obligacji na koniec czerwca 20X0 r. oblicza się następująco:
Wo = 1.000 (1 - — x 0,08 = 1.000(1 - 0,04) = 960

\ J. j
Koszt kapitału własnego z tytułu obligacji będzie liczony następująco:
80
Ko = — (1 - 0,19) x 100% = 6,75%
960
5.4. Średnioważony koszt kapitału
Jak wspomniano we wprowadzeniu, naturalnym stanem jest finanso

wanie działalności z kilku źródeł finansowania. Ustalenie kosztu kapitału
dla całego przedsiębiorstwa (lub projektu inwestycyjnego finansowanego
z różnych źródeł) polega na:
182
• obliczeniu kosztu każdego rodzaju kapitału zaangażowanego w finanso
wanie,
• zważeniu kosztu tych kapitałów udziałem każdego z tych kapitałów
w kapitale całkowitym.
Warto podkreślić, że zarówno do obliczenia cząstkowych kosztów, jak
i średnioważonego kosztu kapitału, jako podstawę przyjmuje się wartość
rynkową tych kapitałów (o ile da się ją ustalić), a nie wartość nominal
ną postrzeganą jako wartość wynikająca z bilansu. Srednioważony koszt
kapitału (WACC - Weighted Average Cost of Capital) będzie wyznaczany
zgodnie z poniższym wzorem:
WACC = xr=] X ą. (5.21)

gdzie:
Ki - koszt kapitału dla i- tego źródła finansowania (cząstkowy koszt kapita
łu),
Ui — udział i-tego kapitału w wartościach rynkowych w kapitale ogółem
wyrażonym w wartościach rynkowych.
Jeżeli przedsiębiorstwo finansuje swoją działalność wszystkimi omówio

nymi w tym rozdziale formami, to wzór na WACC (5.21) przyjmie następu
jącą postać:
WACC = KU x + KA * Ł +Kk x S + K„ x (5.22)
gdzie:
Ku, Ka, Kk, Ko — koszt kapitału odpowiednio: uprzywilejowanego, akcyj
nego zwykłego, kredytu, obligacji,
Wu, Wa, Wk, Wo wartość rynkowa kapitału odpowiednio: uprzywilejowa
nego, akcyjnego zwykłego, kredytu, obligacji, Wc = Wu + Wa + Wk + Wo.
Przykład 5.17
Spółka ABC ustaliła, że docelowo wartość rynkowa jej kapitału powin
na wynosić 1.000.000 zł. Finansowanie działalności będzie przebiegało
w oparciu o 70% udział kapitału własnego i 30% udział kapitału obcego.
Na kapitał własny składa się 1000 akcji uprzywilejowanych z oszacowa
nym kosztem kapitału 8% oraz 49.000 akcji zwykłych z kosztem 6%. Zało
żono, że wartość rynkowa akcji uprzywilejowanych i zwykłych jest taka
sama. Reszta kapitału uzupełniona jest kredytem oprocentowanym w wy
sokości 13%. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%.
Dla obliczenia kosztu kapitału ustalono wagi udziałów poszczególnych
kapitałów w kapitale ogółem.
18"
Kapitał ogółem: 1.000.000 — z tego:
• 700.000 - kapitał własny (akcyjny) (0,7),
• 300.000 — kapitał obcy (kredyt) (0,3).
Na kapitał akcyjny o wartości 700.000 składają się:
• akcje uprzywilejowane (1.000 szt.),
• akcje zwykłe (49.000 szt.).
Stąd wartość rynkowa 1 akcji = 700.000/50.000 = 14,00 zł.
Wartość kapitałów własnych:
• uprzywilejowanego 14,00 zł x 1.000 = 14.000,00 zł
. zwykłego 14,00 zł x 49.000 = 686.000,00 zł
Wartość kredytu 300.000,00 zł.
Koszt kapitału z kredytu 13% x 0,81 = 10,53%.
Wyliczenie WACC zawarto w tabeli 5.8.
Tabela 5.8. Wyliczenie WACC dla przykładu 5.17

Kapitał Uprzywilejowany Zwykły Kredyt Razem
Wartość 14.000,00 686.000,00 300.000,00 1.000.000,00
Udział 0,014 0,686 0,300 1,000
Koszt kapitału 8% 6% 10,5% —
WACC 0,11% 4,12% 3,16% 7,39%
5.5. Optymalizacja struktury źródeł finansowania
Działania w ramach kształtowania struktury kapitału przedsiębiorstwa

mają istotny wpływ na szeroko rozumiane finanse podmiotów gospodar
czych. Pojęcie struktury kapitału oznacza udział poszczególnych form fi
nansowania działalności w kapitale ogółem. Kapitał własny zgromadzony
przez przedsiębiorstwo nie zawsze wystarcza na sfinansowanie działalno
ści, szczególnie tej o charakterze rozwojowym. Ponadto wykorzystywanie
tylko kapitałów własnych jest nieefektywne z punktu widzenia ich rentow
ności. Podstawowe zasady finansowania działalności oraz korzyści wynika
jące z zastosowania kapitałów obcych (dźwignia finansowa) zostały już sze
rzej omówione w rozdziale 2. Kształtowanie struktury kapitału z punktu
widzenia jego kosztu powinno prowadzić do minimalizacji obciążeń z tytułu
finansowania różnymi formami kapitałów. Optymalna struktura ka
pitału jest kombinacją różnych form finansowania, przy której wartość
firmy jest największa. Nie oznacza to jednak sytuacji, w której optymalna
184
struktura kapitału jest strukturą najbardziej przez przedsiębiorstwo pożą
daną. Prowadzi ona do minimalizacji kosztu, ale może negatywnie wpły
wać na efektywność całego przedsiębiorstwa. Zwiększanie efektywności
przedsiębiorstwa odbywa się nie tylko przez działania w obrębie struktury
kapitału. Struktura majątku, redukcja kosztów, maksymalizacja wpły
wów pieniężnych, są również czynnikami wpływającymi na efektywność.
Zaplanowane, czasowe ponoszenie większego kosztu kapitału może pro
wadzić w długim okresie do pozytywnych skutków. Ma to miejsce m.in.
w przypadku działalności inwestycyjnej, którą nierzadko można prowa
dzić jedynie przy użyciu kapitałów obcych. Docelowa struktura kapita
łu jest strukturą zapewniającą realizację pewnych długookresowych celów
przedsiębiorstwa. Jest to kombinacja różnych form finansowania, do której
przedsiębiorstwo dąży, i która nie zawsze przynosi minimalizację średnio-
ważonego kosztu kapitału. Struktura kapitału będzie więc wypadkową
długo- i krótkookresowych działań mających na celu:
• minimalizację kosztów działalności,
• ograniczenie ryzyka działalności gospodarczej,
• minimalizację kosztu kapitału,
• utrzymanie płynności finansowej.
Teoria nauki o finansach wykształciła modele, które analizują i wyzna
czają optymalną strukturę kapitału. Przydatność tych modeli w praktyce
może budzić wiele wątpliwości z racji założeń upraszczających. Pierwszymi
modelami były stworzone przez M.H. Millera i F. Modiglianiego (modele
MM) twierdzenia opisujące zależność wartości przedsiębiorstwa od struk
tury jego kapitału. Pierwszy model MM (I-MM) zakładał całkowitą niere
alność otoczenia gospodarczego. Głównymi założeniami modelu I-MM były:
• jednakowe stopy procentowe dla wszystkich podmiotów biorących udział
w rynku niezależnie od poziomu ich zadłużenia (brak ryzyka),
• zysk przedsiębiorstwa jest stały w czasie (w przyszłości) i jest równy
przepływom pieniężnym netto,
• przyjęcie przedsiębiorstwa niezadłużonego jako podstawy porównań,
• brak podatków.
Efektem obserwacji przedsiębiorstw przy uwzględnieniu powyższych za
łożeń były następujące wnioski:9
• wartość przedsiębiorstwa nie zależy od struktury kapitału,
• koszt kapitału własnego rośnie wraz z przyrostem zadłużenia,
• wzrost udziału kapitału obcego nie wpływa na wysokość średnioważone-
go kosztu kapitału, który równy jest kosztowi kapitału własnego.
9 J. Szczepański, L. Szyszko, Finanse przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2007,

s. 356.
185
Głównym równaniem modelu I-MM było założenie, że wartość rynkowa
przedsiębiorstwa (Wr) zależy od oczekiwanych wypracowanych zysków
oraz kosztu kapitału, którym przedsiębiorstwo jest obarczone:
EBIT
WR = WACC (5.23)
gdzie:
EBIT — zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (earnings before interest
and tax — może być kojarzony z wynikiem z działalności gospo
darczej powiększonym o odsetki i pomniejszonym o podatek do
chodowy),
WACC — średnioważony koszt kapitału.
W przypadku gdy przedsiębiorstwo nie korzysta z kapitałów obcych,

średnioważony koszt kapitału równy jest kosztowi kapitału własnego.
Jeżeli przedsiębiorstwo wprowadza element finansowania obcego, które
z założenia jest tańsze, prowadzi to do zwiększenia kosztu kapitału wła
snego. Średnioważony koszt kapitału pozostaje na tym samym poziomie,
zgodnie z założeniami modelu. Główną ideę modelu I-MM przedstawia
przykład 5.18.
Przykład 5.18
Przedsiębiorstwo finansuje działalność tylko kapitałem własnym w kwo
cie 20.000 zł, obarczonym kosztem 8%. Oblicz, jak zmieni się koszt kapi
tału własnego, jeżeli zadłużenie będzie zwiększało się o 5.000 zł do po
ziomu równego kapitałowi własnemu, przy założeniach modelu I-MM.
EBIT pozostaje na niezmienionym poziomie 2.000 zł.
Tabela 5.9. Wyznaczenie kosztu kapitału własnego dla przykładu 5.17

z zastosowaniem modelu I-MM
Kapitał własny 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
Zadłużenie — 5.000,00 10.000,00 15.000,00 20.000,00
EBIT 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00
Kw 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0%
KD 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%
WACC 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%
WR 25.000,00 25.000,00 25.000,00 25.000,00 25.000,00
186
gdzie:
Kw - koszt kapitału własnego,
KD — koszt kapitału obcego,
WACC — średnioważony koszt kapitału,
WR- wartość rynkowa przedsiębiorstwa.
Jak zaprezentowano na przykładzie 5.18, koszt kapitału własnego ro

śnie wraz ze zwiększaniem udziału kapitału obcego w finansowaniu dzia
łalności. Jest to związane ze wzrostem ryzyka (tak zwanego ryzyka trudno
ści finansowych) wraz ze wzrostem zadłużenia i oczekiwaniem przez inwe
storów premii za ryzyko w stosunku do rynkowej stopy zwrotu, która zgod
nie z założeniami modelu jest stała. W modelu I-MM struktura kapitału
nie wpływa na wartość rynkową firmy, w związku z tym nie jest istotne,
w jakiej formie finansowana jest działalność. Jedynym wnioskiem pły
nącym z modelu I-MM dla ustalania struktury kapitału jest stwierdzenie,
że optymalna struktura kapitału zależy od akceptacji poziomu ryzyka
przez dawców kapitału własnego.
Rozwinięciem modelu I-MM jest model II-MM. Główną różnicą w tych
podejściach jest odrzucenie założenia o braku podatku dochodowego od
zysku przedsiębiorstw. W efekcie istnienia asymetrii podatkowej (polegają
cej na tym, że tarcza podatkowa działa tylko w stosunku do kapitału obce
go), model II-MM preferuje — jako efektywniejsze źródło finansowania —
kapitał obcy.
W takim przypadku wartość przedsiębiorstwa rośnie o wpływy pienięż
ne z tytułu realizowanego efektu tarczy podatkowej.
(5.24)
gdzie:
p — stopa podatku dochodowego,
Wd - wartość kapitału obcego (długu),
Kw — koszt kapitału własnego,
Kd — koszt kapitału obcego.
Po uproszczeniu wzór 5.24 przyjmuje postać:
(5.25)
Z równania 5.25 wynika, że wartość przedsiębiorstwa rośnie wraz

z przyrostem udziału zadłużenia w finansowaniu działalności przedsiębior
stwa. Wpływ podatku dochodowego na strukturę finansowania i wartość
przedsiębiorstwa przedstawia przykład 5.19.
187
Przykład 5.19
Przedsiębiorstwo finansuje działalność tylko kapitałem własnym
w kwocie 20.000 zł, obarczonym kosztem 8%. Oblicz, jak wpłynie na
wartość przedsiębiorstwa zwiększenie zadłużania o 5000 zł, do poziomu
równego kapitałowi własnemu. Koszt kapitału obcego wynosi 6%, staw
ka podatku dochodowego wynosi 20%, EB1T pozostaje na niezmienio
nym poziomie 2000 zł.
Tabela 5.10. Wyznaczenie kosztu kapitału własnego i wartości przedsię

biorstwa dla przykładu 5.19 z zastosowaniem modelu II-MM
Kapitał własny 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00

Zadłużenie — 5.000,00 10.000,00 15.000,00 20.000,00
EBIT 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00
EBIT(1 - p) 1.600,00 1.600,00 1.600,00 1.600,00 1.600,00
Kw 8,0% 8,8% 9,6% 10,4% 11,2%
KD(1 - p) 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8%
WACC 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%
WR 25.000,00 25.950,00 26.900,00 27.850,00 28.800,00
Wniosek płynący z II modelu Millera i Modiglianiego jest zupełnie prze

ciwstawny do pierwszego modelu, choć równie nierealny. Istnieje opty
malna struktura finansowania działalności. Polega ona na finansowaniu
działalności tylko z kapitałów obcych. Przyrost kosztu kapitału własnego
jest przy tym większy (niż w modelu I-MM) z tytułu korzyści podatkowych
realizowanych dzięki zaangażowaniu kapitałów obcych. Ilustruje to sche
mat 5.1.
Nierealność założeń opisanych powyżej modeli sprawia, że zastosowanie
ich w praktyce nie jest możliwe. Głównym problemem jest tutaj branie pod
uwagę przy określaniu wartości firmy wskaźnika EBIT. Stała kwota EBIT
nie uwzględnia działania dźwigni finansowej:
• zwiększanie zadłużenia służy najczęściej zwiększaniu potencjału przed
siębiorstwa, co wpływa na zwiększanie kwoty EBIT,
• zwiększanie zadłużenia prowadzi do zwiększenia kosztów finansowych,
które nie są ujęte w EBIT.
188
Schemat 5.1. Koszt kapitału własnego w modelach I-MM i II-MM
12.0%
II-MM
I-MM
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
5.000.0 10.000.0 15.000.0 20.000.0

zadłużenie
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z przykładu 5.18 i 5.19.
Miller i Modigliani próbowali w toku dalszych prac urealnić swoje mode

le. W wyniku uwzględnienia kosztów upadłości (która najczęściej następuje
w efekcie zaangażowania zbyt dużej kwoty kapitałów obcych) okazało się,
że gdy dług osiągnie taką wartość, przy której zrównuje się on z kosztami
upadłości, wartość firmy przestaje wzrastać10.
Miller samodzielnie sformułował model, w którym różnicował stopę po
datku od dochodów przedsiębiorstw oraz osób fizycznych.
Innym podejściem do określania wpływu struktury kapitału na sytuację
finansową przedsiębiorstwa jest wykorzystanie równania Hamady. Bazuje
ono na opisanym już wcześniej współczynniku beta oraz założeniu, że
optymalną strukturą kapitału jest struktura, przy której cena rynkowa
akcji przedsiębiorstwa jest maksymalna11. Dodatkowo można odrzucić
założenie o stałości stóp procentowych, którymi obarczony jest kapitał obcy.
W rzeczywistości im większą „porcję” kapitału obcego przedsiębiorstwo
chce zaangażować, z tym większym kosztem tego kapitału musi się liczyć.
Jest to oczywistą konsekwencją zwiększania się ryzyka w efekcie zwięk
szania stopnia dźwigni finansowej (stosunku zadłużenia do kapitału wła
snego). Równanie Hamady pokazuje zależność współczynnika beta przed
siębiorstwa od stopnia jego zadłużenia, przy czym podstawowym parame
trem będzie tu wskaźnik beta przedsiębiorstwa niezadłużonego12. Wielkość
10 J. Szczepański, L. Szyszko, Finanse..., s. 358.

11 E.F. Brigham, J.F. Houston, Podstawy zarządzania finansami, t. 2, PWE, War
szawa 2005, s. 158.
12 Patrz podrozdział 5.2.2.
189
współczynnika beta przedsiębiorstwa zadłużonego Hamada określił na
stępująco:
PZ=0N[1+(1 -p)\*^ (5.26)

gdzie :
6Z — współczynnik beta przedsiębiorstwa zadłużonego (tzw. beta skory
gowany),
Bn — współczynnik beta przedsiębiorstwa niezadłużonego (może być przyj
mowany jako beta czystego gracza),
Wd — wartość kapitału obcego,
Ww— wartość kapitału własnego.
Im wyższy udział finansowania kapitałem obcym, tym współczynnik be

ta będzie większy i wyższy będzie koszt kapitału obcego. Tym samym na
koszt kapitału własnego wpływają nie tylko czynniki zewnętrzne, ale rów
nież przyjęta struktura finansowania działalności. Zastosowanie skorygo
wanego współczynnika beta przedstawia przykład 5.20.
Przykład 5.20
Spółka akcyjna ROFO S.A. posiada kapitał własny składający się
z 10.000 sztuk akcji o cenie nominalnej 100 zł za sztukę. Przedsiębiorstwo
wypracowuje zysk operacyjny w kwocie 100.000 zł na stałym od kilku lat
poziomie. Współczynnik beta spółki został oszacowany na 1,8.
Akcjonariusze podjęli decyzję o zmianie struktury finansowania spółki.
Spółka ma zaciągnąć kredyt przeznaczony na wykup i umorzenie części
akcji własnych.
Bank obsługujący spółkę złożył propozycję kredytową która uzależniała
oprocentowanie od wysokości udzielonego kredytu:
Kwota kredytu Oprocentowanie

200.000 7,0%
400.000 8,5%
600.000 10,0%
800.000 11,5%
Dodatkowe informacje makroekonomiczne:

- stopa oprocentowania obligacji państwowych: 5%,
- średni zwrot na rynku akcji: 9%,
- stopa podatku dochodowego: 19%.
190
Koszt kapitału akcyjnego spółki przed zaciągnięciem kredytu oszacowa
no następująco:
Ka= 5% + (9% - 5%) 1,8 = 12,20%
Za każde 200.000. zł kredytu spółka może wykupić (i umorzyć) 2000

sztuk akcji własnych.
Kalkulację WACC przy użyciu wzoru Hamady dla określenia beta sko
rygowanego spółki przedstawia tabela 5.11.
Tabela 5.11. Zastosowanie wzoru Hamady do wyliczenia kosztu kapitału

własnego w przykładzie 5.19
Liczba akcji Zo (Zysk

Ww Wn Wn/Ww
Opcja operacyjny)
(1) (2) = (1) x 100 zł (3) (4) = (3)/(2) (5)
I 10.000 1.000.000 0 100.000
II 8.000 800.000 200.000 0,25 100.000
III 6.000 600.000 400.000 0,67 100.000
IV 4.000 400.000 600.000 1,50 100.000
V 2.000 200.000 800.000 4,00 100.000
Znetto beta,. Ka Ko Kn(l - p) WACC ROI13

Opcja (6) = [(5)-(9) (12) = (6)/(2)
x (3)] x 0,81 (7) (8) (9) (10) (U) x 100%
I 81.000 1,80 12,20% 0,00% 0,00% 12,20% 8,1%
II 69.660 2,16 13,66% 7,00% 5,67% 12,06% 8,7%
III 53.460 2,77 16,09% 8,50% 6,89% 12,41% 8,9%
IV 32.400 3,99 20,95% 10,00% 8,10% 13,24% 8,1%
V 6.480 7,63 35,53% 11,50% 9,32% 14,56% 3,2%
W kolumnie 7 (betaz) użyto formuły zgodnej z wzorem Hamady (5.26).

Wyniki obliczeń wskazują, że najkorzystniejszą z punktu widzenia
kosztu kapitału i rentowności kapitałów własnych jest opcja II. Nastąpiło
obniżenie średnioważonego kosztu kapitału przy jednoczesnym wzroście
rentowności kapitałów własnych. Równie korzystną opcją wydaje się finan
sowanie zgodnie z opcją III - nieco zwiększony koszt kapitału, ale przy
wzroście poziomu wskaźnika ROI.
13 ROI - return on investment - rentowność kapitałów własnych, obliczana jako sto

sunek zysku netto do zaangażowanego kapitału własnego.
191
Dalsza zmiana struktury finansowana na korzyść kapitałów obcych po
woduje już tylko negatywne skutki - podwyższanie WACC i obniżanie ren
towności kapitałów własnych.
Zmiana struktury kapitału często związana jest z realizacją procesów
inwestycyjnych w przedsiębiorstwie. Kwota kapitału całkowitego ulega
wtedy zwiększeniu przy zachowaniu niezmienionego poziomu kapitałów
własnych. Działania takie nakierowane są na zwiększenie rentowności
kapitałów własnych poprzez działanie dźwigni finansowej. Przykład 5.21
pokazuje, w jaki sposób kształtowanie struktury kapitałów przy niezmie
nionym poziomie kapitałów własnych wpływa na rentowność kapitałów
własnych.
Przykład 5.21
Przedsiębiorstwo Hornet S.A. dotychczas nie korzystało z kapitałów ob
cych, finansując działalność jedynie z kapitału akcyjnego zgromadzonego
na podstawie 10.000 sztuk akcji zwykłych o nominale 100 zł każda. Przed
siębiorstwo wypłaca cały zysk w formie dywidendy. Funkcja zysku ope
racyjnego została oszacowana na podstawie poprzednich lat działalności
i przyjmuje postać Zo = 9x — 180.000 (9 zł marży brutto na sprzedaży
jednego produktu, 180.000 — koszty stałe, x — wielkość produkcji i sprze
daży). Dotychczasowa produkcja i sprzedaż kształtowała się na poziomie
50.000 sztuk. Zarząd postanowił zwiększyć produkcję. W tym celu chce
kupić maszyny produkcyjne, z których każda kosztuje 500.000 zł i ma
wydajność 10.000 sztuk produktów rocznie. Hornet S.A. nie ma proble
mów ze zbytem produktów.
Bank obsługujący spółkę złożył propozycję kredytową, która uzależ
niała oprocentowanie od wysokości udzielonego kredytu: przy kredycie
500.000 zł oprocentowanie wynosi 8%. Każde następne 500.000 zł kredy
tu powoduje zwiększenie marży o 1 punkt procentowy.
- stopa podatku dochodowego: 19%,
- współczynnik beta dla spółki oszacowano na 1,4.
Koszt kapitału akcyjnego spółki przed zaciągnięciem kredytu oszacowa
no zgodnie ze wzorem 5.9:
Ka= 6% + (12% - 6%) 1,4 = 14,40%
Obliczenie wskaźników ekonomicznych, w zależności od liczby sfinan

sowanych kredytem nowych maszyn, przedstawia tabela 5.12.
192
Tabela 5.12. Podstawowe dane ekonomiczne dla Hornet S.A.
Liczba Znetto — (Zo EPS =

Zo = 9x Kd ROE = P/E =
nowych Wa Wd Wd/Ww X -WDx Kd) betaz Ka Kd WACC Znetto/licZ-
-180.000 (1-P) ZnettoAVA EPS/Ka
maszyn x 0,81 ba akcji
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) (14) (15)
0 1.000.000 0 - 50.000 270.000 218.700 1,40 14,40% 0,00% 0,00% 14,40% 22% 21,87 151,88
1 1.000.000 500.000 0,50 60.000 360.000 259.200 1,97 17,80% 8,00% 6,48% 14,03% 26% 25,92 145,60
2 1.000.000 1.000.000 1,00 70.000 450.000 291.600 2,53 21,20% 9,00% 7,29% 14,25% 29% 29,16 137,52
3 1.000.000 1 500.000 1,50 80.000 540.000 315.900 3,10 24,61% 10,00% 8,10% 14,70% 32% 31,59 128,38
4 1.000.000 2.000.000 2,00 90.000 630.000 332.100 3,67 28,01% 11,00% 8,91% 15,28% 33% 33,21 118,57
5 1.000.000 2 500.000 2,50 100.000 720.000 340.200 4,24 31,41% 12,00% 9,72% 15,92% 34% 34,02 108,31
6 1.000.000 3.000.000 3,00 110.000 810.000 340.200 4,80 34,81% 13,00% 10,53% 16,60% 34% 34,02 97,72
7 1.000.000 3.500.000 3,50 120.000 900.000 332.100 5,37 38,21% 14,00% 11,34% 17,31% 33% 33,21 86,91
8 1.000.000 4.000.000 4,00 130.000 990.000 315.900 5,94 41,62% 15,00% 12,15% 18,04% 32% 31,59 75,91

193
Objaśnienia do tabeli 5.12:
• Betaz (kolumna 8) obliczono zgodnie ze wzorem Hamady (5.26),
• Koszt kapitału własnego Ka (kolumna 9) przy występowaniu zadłużenia
obliczono z zastosowaniem betaz.
Analizując strukturę kapitału z punktu widzenia powiększającego się

zadłużenia, spółka odnotowuje początkowo spadek WACC przy rosnącym
ROE. Dalsze zadłużenie się powoduje szybki przyrost kosztu kapitału wła
snego spowodowany podwyższającym się ryzykiem trudności finansowych,
co rzutuje na przyrost WACC. Przedsiębiorstwo powinno wybierać pomię
dzy opcją zakupu 2 i 6 maszyn. Zakup maszyn powyżej 6 sztuk skutkuje
zmniejszaniem się ROE, przy cały czas rosnącym WACC.
Optymalną strukturę kapitału spółka uzyskuje zakupując na kredyt 6
maszyn. W tym punkcie występuje najwyższa wartość zysku na jedną ak
cję, przy niższej niż dla 7 maszyn wartości WACC. Powyższe zależności
obrazuje schemat 5.2.
Schemat 5.2. Wartość WACC w porównaniu z innymi wskaźnikami eko

nomicznymi w przykładzie 5.21.
194
Pytania kontrolne
1. Zdefiniuj pojęcie kosztu kapitału.
2. Wyjaśnij pojęcie firmy odniesienia.
3. Wskaż, do czego używa się kosztu kapitału.
4. Omów sposoby szacowania kosztu kapitału akcyjnego.
5. Opisz różnice pomiędzy podejściem DGM a CAPM.
6. Wyjaśnij, co to jest współczynnik beta i jak wpływa on na koszt kapitału
własnego.
7. Wyjaśnij, czym różni się oprocentowanie kredytu realne od nominalnego.
Zadanie 5.1
Ceny rynkowe akcji zwykłych spółki XYZ S.A. na koniec każdego kwar
tału 20X0 r. kształtowały się następująco:
• koniec I kwartału: 5,10
• koniec II kwartału: 5,20
• koniec III kwartału: 4,80
• koniec IV kwartału: 3,90
Cena emisyjna akcji uprzywilejowanej wynosiła 6 zł. Dywidenda przy
znana na 1 akcję uprzywilejowaną wynosi 15% wartości emisyjnej akcji
uprzywilejowanej.
Spółka przyjęła założenie, że ceny akcji uprzywilejowanych kształtowa
łyby się proporcjonalnie do cen akcji zwykłych.
Oszacuj koszt kapitału uprzywilejowanego.
Zadanie 5.2
Spółka XYZ S.A. planuje emisję nowej serii 1000 akcji uprzywilejowa
nych. Cenę emisyjną ustalono na 150,00 zł, przyznając akcjom 13,00 zł dy
widendy niezależnie od osiągniętego wyniku finansowego. Koszty emisji
określono na 7.500,00 zł.
Oszacuj koszt kapitału uprzywilejowanego.
Zadanie 5.3
Spółka ABC S.A. planuje emisję 500.000 sztuk nowych akcji. Cena no
minalna akcji wynosi 9 zł za sztukę. Analitycy giełdowi oszacowali, że cena
emisyjna gwarantująca zbycie wszystkich akcji powinna wynosić 11 zł
za sztukę. Spółka planuje, że roczna kwota dywidendy przypisana do tej
serii akcji będzie wynosiła rocznie 130.000 zł.
Wyznacz koszt kapitału przy założeniu:
a) stałości dywidendy,
b) wzrostu dywidendy co roku o 4%.
195
Zadanie 5.4
Spółka nienotowana na giełdzie przyjęła jako podstawę wyceny kapitału
własnego spółkę „czystego gracza”, dla której współczynnik B wynosi dla
ostatniego roku 1,40. Przyjęto, że stopą zwrotu pozbawioną ryzyka będzie
oprocentowanie 5-letnich obligacji państwowych, które wynosi 5,5%. Śred
nia roczna stopa zwrotu z inwestycji na giełdzie papierów wartościowych
wyniosła 8,8%.
a) Wyznacz koszt kapitału na podstawie powyższych danych.
b) Oblicz, ile będzie wynosił koszt kapitału przy zmianie współczynnika
B do poziomu 1,60.
Zadanie 5.5
okres 24 miesięcy. Kredyt zabezpieczony jest zastawem na maszynie pro
dukcyjnej, której wartość oszacowano na 160.000 zł. Nominalne oprocen
towanie kredytu wynosi 11,50%. Bank pobrał następujące prowizje:
• za rozpatrzenie wniosku: 300 zł,
• za uruchomienie kredytu: 2% wartości nominalnej kredytu,
• za ustanowienie zabezpieczenia: 2% wartości zabezpieczenia.
Ustal koszt kapitału dla tego kredytu wiedząc, że stawka podatku do
chodowego wynosi 19%.
Zadanie 5.6
Przedsiębiorstwo w styczniu 20X0 r. wyemitowało 5-letnie obligacje
o nominale 1000 zł. Obligacje sprzedawane były bez premii i dyskonta.
Oprocentowanie obligacji ustalono na 6% wartości nominalnej, odsetki
wypłacane są na koniec grudnia każdego roku. Obligacje notowane są na
rynku, a ich kurs na koniec czerwca wynosił 920 zł.
a) Ustal koszt kapitału z tytułu obligacji na koniec czerwca 20X1 r., wie
dząc, że stopa podatku dochodowego wynosi 19%.
b) Jaki byłby koszt kapitału z tych obligacji na koniec czerwca, gdyby nie
były notowane na rynku papierów dłużnych?
c) Jaki byłby koszt kapitału z tych obligacji na koniec listopada, gdyby nie
były notowane na rynku papierów dłużnych?
Zadanie 5.7
Spółka ABC ustaliła, że docelowo wartość rynkowa jej kapitału powin
na wynosić 2.000.000 zł. Finansowanie działalności będzie przebiegało
w oparciu o 60% udział kapitału własnego i 40% udział kapitału obcego. Na
kapitał własny składa się 5000 akcji uprzywilejowanych z oszacowanym
kosztem kapitału 10% oraz 55.000 akcji zwykłych z kosztem 8%. Założono,
że wartość rynkowa akcji uprzywilejowanych i zwykłych jest taka sama.
Reszta kapitału uzupełniona jest kredytem oprocentowanym w wysokości
11%. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%.
a) Oblicz średnioważony koszt kapitału.
196
b) Oblicz, jak zmieni się średnioważony koszt kapitału, jeżeli spółka wy
emituje dodatkowo 1-roczne obligacje o wartości nominalnej 500.000 zł
i oprocentowaniu 6%. Odsetki od obligacji płatne są po roku.
Zadanie 5.8
Określ realny koszt kapitału kredytu zaciągniętego na 1 rok w kwocie
50.000 zł, oprocentowanego nominalnie w wysokości 11,5% (w formule 30/365)
w stosunku rocznym, dla dwóch wariantów naliczania wysokości raty:
a) malejącego,
b) stałego.
Jak będzie kształtowało się oprocentowanie realne i koszt kapitału, jeże
li bank przyzna prolongatę spłaty raty i odsetek w pierwszym miesiącu
(kapitał i odsetki spłacane są w 11 ratach, odsetki za pierwszy miesiąc
są kapitalizowane — dopisane do kwoty kredytu)?
Zadanie 5.9
Oblicz, jaką kwotę kredytu należy umieścić na wniosku kredytowym,
jeżeli wiadomo, że przedsiębiorstwu potrzebna jest na wypłatę wynagro
dzeń kwota 300.000 zł. Jaki będzie realny koszt tego kredytu, jeżeli wia
domo, że oprocentowanie w stosunku rocznym wynosi 12%, stopa podatku
dochodowego 19%, bank pobierze przy uruchomieniu kredytu 0,5% prowizji
od kwoty nominalnej i ustali 15% saldo kompensacyjne? Kredyt spłacony
jest w całości po 6 miesiącach, odsetki płatne w okresach miesięcznych.
Zadanie 5.10
Przedsiębiorstwo finansuje działalność kapitałem własnym w kwocie
100.000 zł obarczonym kosztem 10% i kapitałem obcym z kosztem 8%.
EBIT stanowi 20.000 zł. Oblicz, jaki będzie koszt kapitału własnego przy
założeniach modelu I-MM, jeżeli zadłużenie będzie wynosiło:
a) 40.000 zł
b) 60.000 zł
c) 80.000 zł
d) 100.000 zł
Zadanie 5.11
Używając założeń z zadania 5.9, wyznacz ponownie koszt kapitału wła
snego i ustal wartość firmy przy założeniu 20% podatku dochodowego.
Zadanie 5.12
Spółka akcyjna posiada kapitał własny składający się z 1000 sztuk akcji
o cenie nominalnej 1000 zł za sztukę. Przedsiębiorstwo wypracowuje zysk
operacyjny w kwocie 110.000 zł na stałym od kilku lat poziomie. Współ
czynnik beta spółki został oszacowany na 1,8.
Akcjonariusze podjęli decyzję o zmianie struktury finansowania spółki.
Spółka ma zaciągnąć kredyt przeznaczony na wykup i umorzenie części
akcji własnych.
197
Bank obsługujący spółkę złożył propozycję kredytową, która uzależniała
oprocentowanie od wysokości udzielonego kredytu:
Opcja Kwota kredytu Oprocentowanie
I 0 0,0%
II 200.000 7,0%
III 400.000 9,0%
IV 600.000 10,5%
V 800.000 12,5%

- stopa podatku dochodowego: 19%.
Ustal, jaki jest średnioważony koszt kapitału dla podanych kwot kredy
tu z tabeli:
a) przy wykorzystaniu wzoru Hamady,
b) bez wykorzystania wzoru Hamady.
Zadanie 5.13
Przedsiębiorstwo posiada w swoich aktywach trzy weksle obce:
a) o nominale 30.000 zł i terminie płatności upływającym za 20 dni,
b) o nominale 50.000 zł i terminie płatności upływającym za 50 dni,
c) o nominale 70.000 zł i terminie płatności upływającym za 40 dni.
Oblicz, jaką kwotę otrzyma na rachunek przedsiębiorstwo, jeżeli zdyskon
tuje weksle w dniu dzisiejszym. Bank stosuje stopę dyskonta równą 12%.
Oblicz, jaki jest koszt tego kredytu z uwzględnieniem tarczy podatkowej.
Zadanie 5.14
Przedsiębiorstwo handlowe nabyło towary za kwotę 50.000 zł. Dostawca
określił, że jeżeli przedsiębiorstwo spłaci zobowiązanie w terminie 5 dni,
otrzyma 3% opustu. Końcowy termin płatności ustalono na 60 dni. Aby
dokonać płatności w terminie 5 dni, przedsiębiorstwo musi zaciągnąć kre
dyt w swoim rachunku bieżącym oprocentowany w wysokości 14% w sto
sunku rocznym. Oblicz, jaki jest koszt rezygnacji z opustu i ustal, jaką na
leży podjąć decyzję.
Zadanie 5.15
Spółka w poprzednim roku obrotowym wypracowała zysk netto w kwo
cie 300.000 zł, z czego 200.000 zł przeznaczyła na wypłatę dywidendy. Inne
wybrane dane kształtowały się następująco:
a) liczba akcji zwykłych: 1000 szt.,
b) cena rynkowa akcji: 800 zł/szt.,
c) kapitał własny akcyjny: 700.000 zł.
Wyznacz planowany koszt kapitału akcyjnego na podstawie danych
z zeszłego roku.
198
Rozdział 6
Przepływy pieniężne jako podstawa
przetrwania firmy
6.1. Wprowadzenie
Jednym z kluczowych obszarów funkcjonowania przedsiębiorstwa we

współczesnej gospodarce są niewątpliwie finanse, zabezpieczające płyn
ność finansową, a poprzez to umożliwiające realizację kontynuowania
prowadzenia działalności gospodarczej.
Stąd też do zarządzania finansami przedsiębiorstwa przykładane jest
tak duże znaczenie w ramach pozyskania potrzebnych środków finanso
wych, ich wykorzystania, analizy i monitorowania poprawności przepro
wadzonych operacji finansowych. Sfera działalności gospodarczej zwią
zana z przepływami pieniężnymi jest postrzegana jako działalność bieżą
ca, operacyjna, jednak zapotrzebowanie na środki pieniężne i ich wykorzy
stanie jest również zależne od decyzji strategicznych, długoterminowych.
Spłata kredytów długoterminowych, wypłata dywidend, obarczona jest
koniecznością posiadania w określonym czasie środków pieniężnych nie
zbędnych do zaspokojenia tych roszczeń. Memoriałowy charakter zysku
netto (różnica pomiędzy przychodami i kosztami) nie gwarantuje posiada
nia środków pieniężnych. Prawidłowe zaplanowanie, oszacowanie przy
szłych wpływów pieniężnych ma fundamentalne znaczenie dla możliwo
ści kontynuacji działania. Brak środków pieniężnych prowadzić może do
niewypłacalności, co w konsekwencji skończyć może się upadłością lub
likwidacją przedsiębiorstwa.
Definicję pojęć związanych z gospodarką środkami pieniężnymi zawarto
między innymi w Krajowym Standardzie Rachunkowości nr l1. Środki
pieniężne są to aktywa pieniężne w formie krajowych środków płatni
czych, walut obcych i dewiz, znajdujące się w obrocie gotówkowym lub
w obrocie następującym za pośrednictwem bieżących rachunków banko-
1 Krajowy Standard Rachunkwości nr 1, rozdz. II, pkt 2, http://www.mf.gov.pl/_fi-

les_/rachunkowość/komitet_standardow/ksr_nr_l_do_publikacji_2.pdf, (09.05.2010 r.).
199
wych. Zalicza się do nich gotówkę w kasie oraz depozyty płatne na żąda
nie. Z kolei ekwiwalenty środków pieniężnych są to aktywa pieniężne nie-
zaliczane do środków pieniężnych, a także inne aktywa finansowe, które
charakteryzują się jednocześnie:
• wysokim stopniem płynności, to jest łatwością wymiany na określoną
kwotę środków pieniężnych,
• nieznacznym ryzykiem utraty wartości,
• krótkim terminem płatności lub wymagalności, nie dłuższym niż 3 mie
siące od dnia ich otrzymania, wystawienia, nabycia lub założenia (lo
katy).
Przepływy pieniężne natomiast są to wpływy i wydatki środków
pieniężnych i ich ekwiwalentów w jednostce, jakie nastąpiły w okresie
objętym rachunkiem przepływów pieniężnych2.
Przepływy pieniężne są tą sferą działalności, w której widoczne są efek
ty wszelkich działań podejmowanych w przedsiębiorstwie. Wysokość do
stępnych środków pieniężnych determinowana jest między innymi dzia
łaniami dotyczącymi:
• wysokości realizowanej sprzedaży oraz polityki kredytu handlowego,
• poziomu zakupów (materiałów, środków trwałych) oraz wynegocjowa
nych warunków płatności,
• polityki w zakresie wynagrodzeń (wysokość i harmonogram ich wypłat),
• finansowania działalności (zaciąganie i spłata kredytów z odsetkami,
pozyskiwanie kapitałów własnych oraz wypłata dywidend),
• polityki podatkowej,
• polityki w zakresie lokowania wolnych środków.
Zarządzanie przepływami pieniężnymi można rozumieć w ujęciu sze
rokim oraz wąskim. W szerokim ujęciu zarządzanie środkami pieniężny
mi jest wypadkową, efektem działań przedsiębiorstwa w pozostałych sfe
rach działalności. W wąskim ujęciu zarządzanie środkami pieniężnymi
oznacza planowanie i realizację działań związanych z zagospodarowywa
niem wolnych środków pieniężnych lub uzupełnianiem ich niedoboru. Wą
skie i szerokie rozumienie zarządzania środkami pieniężnymi przedsta
wia schemat 6.1.
2 Tamże.
200
Schemat 6.1. Zakres zarządzania środkami pieniężnymi
6.2. Istota przepływów pieniężnych
Stan środków pieniężnych oraz jego zmiany są efektem operacji gospo

darczych, które mają tylko i wyłącznie kasowy charakter. Wyróżnić tu
można dwie grupy takich operacji:
• operacje o charakterze bilansowym,
• operacje o charakterze wynikowym.
Z pierwszą grupą związane są zdarzenia, które nie pociągają za sobą
bezpośrednich skutków wynikowych. Przykładem takiego zdarzenia jest
zaciągnięcie kredytu i przyrost środków pieniężnych z tym związanych.
Bezpośrednio to zdarzenie nie pociąga za sobą skutków wynikowych, ma
odzwierciedlenie jedynie w zmianie struktury źródeł finansowania. Do
piero naliczenie odsetek, które jest odrębnym zdarzeniem, ma odzwiercie
dlenie w wyniku finansowym.
201
Druga grupa zdarzeń, które oddziałują na przepływy pieniężne, znajdu
je odzwierciedlenie zarówno w wyniku finansowym, jak i w przepływach
pieniężnych, lecz następuje tu rozbieżność czasowa i ujęcie tych zdarzeń
w różnych okresach. Przychody i koszty są ujmowane zgodnie z zasadą
memoriału. Określa ona, że w księgach rachunkowych jednostki należy
ująć wszystkie osiągnięte przypadające na jej rzecz przychody i obciążające
ją koszty związane z tymi przychodami (dotyczące danego roku obrotowe
go), niezależnie od terminu ich zapłaty3.
W odróżnieniu od zasady memoriałowej, zasada kasowa uznaje tylko
operacje gospodarcze, w których występuje przepływ środków pieniężnych.
Nierozerwalnie z zasadą memoriału związane są przychody i koszty, nato
miast z zasadą kasową należy kojarzyć wpływy oraz wydatki środków
pieniężnych, niezależnie od postaci, w której te środki występują. Różnicę
w klasyfikacji pojęć z punktu widzenia zasady memoriałowej i kasowej na
podstawie przykładowych zdarzeń gospodarczych przedstawia tabela 6.1.
Tabela 6.1. Kategorie wynikowe a zasada kasowa
Zdarzenia gospodarcze Zasada memoriału Zasada kasowa

1. Sprzedaż produktów Przychód i powstanie na Wpływ środków pienięż
leżności nych z tytułu sprzedaży
2. Zakup towarów i mate Nieujmowany w wyniku Wydatek w momencie
riałów finansowym zapłaty
3. Zużycie materiałów Koszt i zmniejszenie stanu Nieujmowane
materiałów
4. Wynagrodzenia i narzuty Koszt w momencie nalicze Wydatek w momencie
na wynagrodzenia nia wypłaty
5. Zakup środków trwałych Nieujmowany w wyniku Wydatek w momencie
finansowym zapłaty
6. Zużycie środków trwałych Ujmowane w postaci amor Nieujmowane
tyzacji
7. Odsetki od zobowiązań, Ujmowane w momencie Ujmowane w momencie
lokat i inwestycji naliczenia zapłaty
8. Różnice kursowe Ujmowane w momencie Ujmowane w momencie
naliczenia zapłaty
9. Zakupy o charakterze Nieujmowany w wyniku Wydatek w momencie
inwestycyjnym finansowym zapłaty
10. Podatki: dochodowy, Ujmowany w momencie Ujmowany w momencie
VAT, obciążające koszty naliczenia zapłaty
działalności
3 Art 6 ust. 1 ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz.U. z 2009 r.

Nr 152, poz. 1223 z późn. zm.). Dalej cytowana jako UoR.
202
Podane w tabeli przykładowe rozbieżności momentu ujmowania zdarzeń
gospodarczych z punktu widzenia zasady memoriału oraz zasady kasowej
prowadzą do istotnych rozbieżności pomiędzy wypracowanym wynikiem
finansowym a wartością środków pieniężnych, którymi dysponuje przed
siębiorstwo.
Przepływy pieniężne są przy tym wypadkową operacji gospodarczych
o charakterze wynikowym oraz bilansowym. Zestawienie zmian w pozy
cjach bilansowych wraz z ich wpływem na przepływy pieniężne zestawiono
w tabeli 6.2.
Tabela 6.2. Zmiany w pozycjach bilansowych i ich wpływ na przepływy

pieniężne
Pozycja bilansowa Wzrost Spadek

Należności — +
Zobowiązania + —
Zapasy — +
Wartość brutto środków trwałych i wartości niema
- +
terialnych i prawnych
Inwestycje długo- i krótkoterminowe z wyłącze
- +
niem środków pieniężnych
Czynne rozliczenia międzyokresowe kosztów — +
Aspekt sprawozdawczy przepływów pieniężnych przejawia się w ko

nieczności sporządzania rachunku przepływów pieniężnych, który jest
integralną częścią sprawozdania finansowego4. Działalność gospodarcza
jest tutaj przedstawiona z punktu widzenia zasady kasowej oraz podziału
efektów tej działalności na trzy sfery:
• operacyjną,
• inwestycyjną
• finansową.
Przepisy dopuszczają sporządzenie tego sprawozdania w dwóch for
mach: bezpośredniej i pośredniej. Różnica dotyczy wyznaczenia prze
pływów pieniężnych z działalności operacyjnej. W metodzie bezpośredniej
zestawiono informacje o wpływach i wydatkach związanych z działalno
ścią operacyjną. Problemem może być tutaj pozyskanie informacji z syste
mu rachunkowości, gdyż zasadą generalną stosowaną w ewidencji zdarzeń
4 Obowiązek jego sporządzania ciąży wyłącznie na podmiotach, których sprawozda

nie finansowe podlega badaniu przez biegłego rewidenta.
203
gospodarczych jest zasada memoriału. W metodzie pośredniej za punkt
wyjścia do wyznaczenia przepływów pieniężnych służy zysk netto, który
korygowany jest o dwie grupy wyłączeń:
• niezwiązanych z działalnością operacyjną, które zostają przesunięte do
innych części sprawozdania,
• operacji niekasowych, memoriałowych.
W części dotyczącej działalności inwestycyjnej i finansowej warianty po
średni i bezpośredni nie różnią się od siebie. W tabeli 6.3 przedstawiono
bezpośredni i pośredni wariant sporządzania rachunku przepływów pie
niężnych.
Tabela 6.3. Syntetyczny rachunek przepływów pieniężnych w wariancie

bezpośrednim i pośrednim
Wariant bezpośredni Wariant pośredni

A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
I. Wpływy I. Zysk netto
• Sprzedaż II. Korekty razem
• Inne wpływy z działalności operacyj • Amortyzacja
nej • Zyski (straty) z tytułu różnic kur
II. Wydatki sowych
• Dostawy i usługi • Odsetki i udziały w zyskach (dywi
• Wynagrodzenia netto dendy)
• Ubezpieczenia społeczne i zdrowotne • Zysk (strata) z działalności inwe
oraz inne świadczenia stycyjnej
• Podatki i opłaty o charakterze pu • Zmiana stanu rezerw
blicznoprawnym • Zmiana stanu zapasów
• Inne wydatki operacyjne • Zmiana stanu należności
• Zmiana stanu zobowiązań krótko
terminowych, z wyjątkiem pożyczek
i kredytów
• Zmiana stanu rozliczeń między
okresowych
• Inne korekty
III. Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej (I - II)
B. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
I. Wpływy
• Zbycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów
• Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne z akty
wów finansowych
• Inne wpływy inwestycyjne
II. Wydatki
• Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych
• Inwestycje w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne
• Na aktywa finansowe
• Inne wydatki inwestycyjne
III. Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej (I — II)
204
cd. tabeli 6.3.
Wariant bezpośredni Wariant pośredni

C. Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
I. Wpływy
• Wpływy netto z wydania udziałów (emisji akcji) i innych instrumentów kapitało
wych oraz dopłat do kapitału
• Kredyty i pożyczki
• Emisja dłużnych papierów wartościowych
• Inne wpływy finansowe
II. Wydatki
• Nabycie udziałów (akcji) własnych
• Dywidendy i inne wypłaty na rzecz właścicieli
• Inne niż wypłaty na rzecz właścicieli wydatki z tytułu podziału zysku
• Spłaty kredytów i pożyczek
• Wykup dłużnych papierów wartościowych
• Z tytułu innych zobowiązań finansowych
• Płatności zobowiązań z tytułu umów leasingu finansowego
• Odsetki
• Inne wydatki finansowe
III. Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej (I — II)
D. Przepływy pieniężne netto razem (A.III +/- B.III +/— C.III)
E. Bilansowa zmiana stanu środków pieniężnych
F. Środki pieniężne na początek okresu
G. Środki pieniężne na koniec okresu (F +/— D)
Źródło: opracowanie własne na podstawie Krajowego Standardu Rachunkowości nr 1.
Wpływy i wydatki prezentowane w tabeli 6.3 mogą mieć charakter po

wtarzalny i incydentalny. Wpływy o charakterze powtarzalnym będą wy
stępowały, co do zasady, w obrębie działalności operacyjnej. Są to głównie
wpływy z realizowanej sprzedaży i wydatki ponoszone na pokrycie kosztów
związanych z tą sprzedażą oraz działalnością przedsiębiorstwa. W aspekcie
ich planowania będą one uzależnione od poziomu planowanej sprzedaży
oraz kosztów działalności. W sferze działalności finansowej i inwestycyjnej
wydatki i wpływy będą się cechowały mniejszą powtarzalnością, a przez
to i możliwością ich prognozowania.
205
6.3. Rozliczenia pieniężne
Utrzymywanie pewnego poziomu środków pieniężnych jest konieczne

w każdym przedsiębiorstwie. Motywy przetrzymywania tych środków wy
nikają z funkcji pieniądza. Najczęściej w literaturze przedmiotu prezen
towane są dwie:
• funkcja transakcyjna - pieniądz jest środkiem wymiany,
• funkcja tezauryzacyjna - pieniądz przetrzymuje wartość.
Przetrzymywanie pieniądza w przedsiębiorstwach wynika z obydwu
tych funkcji. Środki pieniężne służą regulowaniu zobowiązań wynikających
z transakcji zakupu niezbędnych do prowadzenia działalności (materia
ły, płace, podatki). Pieniądz jest tutaj czynnikiem pośredniczącym pomię
dzy dwiema grupami podmiotów (dostawcy dóbr i usług oraz ich odbior
cy) a przedsiębiorstwem. Utrzymywane zasoby pieniężne pozwalają na
optymalizację w innych sferach działalności. Zamiast utrzymywania nad
miernego zapasu materiałów, z którym związane są istotne koszty (maga
zynowanie, utrata wartości materiałów, niedobory) przedsiębiorstwo prze
trzymuje środki pieniężne, które w miarę potrzeb są zamieniane na skład
niki majątku (między innymi materiały) niezbędne do prowadzenia dzia
łalności. Koszty przetrzymywania środków pieniężnych ze względu na ich
formę są nieistotne w porównaniu z kosztami magazynowania rzeczowych
składników majątku. Dodatkową korzyścią z funkcji tezauryzacyjnej jest
możliwość uzyskiwania korzyści w postaci odsetek lub innych przychodów
z tytułu inwestowania tych środków.
Trzecią funkcją — a w zasadzie odmianą funkcji transakcyjnej - jest
funkcja spekulacyjna. Pieniądz pozwala na dokonywanie transakcji
o charakterze okazjonalnym, niezwiązanych z głównym rodzajem działal
ności.
Realizacja funkcji transakcyjnej pieniądza może być dokonywana
w formie gotówkowej lub bezgotówkowej. Rozwój systemu bankowości,
zarówno tradycyjnej jak i elektronicznej, wypiera rozliczenia gotówkowe
na rzecz płatności bezgotówkowych — wirtualnych. Za dokonywaniem rozli
czeń bezgotówkowych przemawia rachunek ekonomiczny. Przetrzymywa
nie gotówki i obrót nią jest o wiele bardziej kosztowny. Składają się na to
koszty o charakterze administracyjnym (prowadzenie kasy, zabezpiecze
nia, przewóz gotówki itd.), jak również koszty typowo finansowe (np. koszt
utraconych możliwości w postaci nieuzyskanych odsetek). Za rozliczeniami
bezgotówkowymi przemawiają:
• wygoda ich wykonywania,
• różnorodność form dokonywania zapłaty,
• bezpieczeństwo przeprowadzenia transakcji,
• malejące koszty prowadzenia rachunków i dokonywania transakcji.
206
Pomijając aspekty ekonomiczne, konieczność dokonywania rozliczeń
bezgotówkowych przez podmioty gospodarcze wynika z przepisów prawa.
Ustawa o swobodzie działalności gospodarczej określa, że dokonywanie lub
przyjmowanie płatności związanych z wykonywaną działalnością gospo
darczą następuje za pośrednictwem rachunku bankowego przedsiębiorcy
w każdym przypadku gdy:5
• stroną transakcji, z której wynika płatność, jest inny przedsiębiorca
oraz
• jednorazowa wartość transakcji, bez względu na liczbę wynikających
z niej płatności, przekracza równowartość 15.000 euro przeliczonych na
złote według średniego kursu walut obcych ogłaszanego przez Narodowy
Bank Polski ostatniego dnia miesiąca poprzedzającego miesiąc, w któ
rym dokonano transakcji.
6.3.1. Rozliczenia gotówkowe
Obrót gotówkowy, pomimo coraz większego udziału transakcji bezgo

tówkowych (a w ostatnim czasie szczególnie tych dokonywanych za po
średnictwem kanałów elektronicznych) jest jedną z możliwości dokony
wania płatności w obrocie gospodarczym. Dokumentowanie operacji ka
sowych wiąże się ze sporządzaniem dokumentów wtórnych, które są jedno
cześnie pokwitowaniem przyjęcia lub wydania środków pieniężnych. Oprócz
wymienionych we wstępie niedogodności związanych z używaniem gotówki
jako środka płatniczego, dochodzą szerokie wymogi dokumentacyjne, które
zwiększają koszty tego typu transakcji. Każda transakcja gotówkowa musi
być udokumentowana. Dokumentami tymi są KP (kasa przyjmie) oraz KW
(kasa wypłaci). Dodatkowym dokumentem jest raport kasowy, który w za
leżności od ilości i częstotliwości operacji kasowych występujących w przed
siębiorstwie może być sporządzany za róże okresy (raport dzienny, tygo
dniowy, miesięczny).
Do typowych operacji gospodarczych, które dodatnio wpływają na stan
gotówki w przedsiębiorstwie, zaliczyć należy:
• zasilenia kasy gotówką pochodzącą z konta bankowego,
• gotówkową realizację należności od kontrahentów,
• wpłaty z tytułu sprzedaży za gotówkę towarów, wyrobów i usług,
• zwroty zaliczek pobranych przez pracowników,
• gotówkowe wpłaty zaliczek na poczet dostaw i usług,
• gotówkową realizację weksli i czeków obcych,
• dokonane przez pracowników wpłaty gotówki pokrywające niedobory
w kasie,
5 Art 22 ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz.U.

z 2004 r. Nr 173, poz. 1807 z późn. zm.).
207
• wkłady gotówkowe wniesione do jednostki (ze sprzedaży udziałów lub
akcji),
• spłaty gotówkowe wszelkiego rodzaju pożyczek udzielonych przez przed
siębiorstwo,
• dodatnie różnice kursowe powstałe przy wycenie gotówki w walucie ob
cej.
Wśród operacji zmniejszających stan przetrzymywanej gotówki można
wymienić między innymi:
• wypłaty z tytułu zasileń rachunku bankowego,
• gotówkowe zapłaty zobowiązań,
• gotówkowe zapłaty z tytułu zakupu materiałów, towarów, usług,
• wypłaty zaliczek pracownikom,
• wypłaty gotówkowe za poczet zaliczki na dostawy,
• gotówkowy wykup weksli własnych,
• wypłaty dywidend, pobrań przez właściciela,
• ujemne różnice kursowe powstałe przy wycenie gotówki w walucie obcej
w dniu bilansowym.
6.3.2. Rozliczenia bezgotówkowe
Rachunki bankowe różnego rodzaju stają się coraz bardziej popularną

formą przechowywania oraz gospodarowania środkami pieniężnymi. Wa
chlarz ofert banków komercyjnych jest w tym zakresie bardzo szeroki.
Jednocześnie wymogi stawiane przez przepisy prawne oraz kontrahen
tów wymuszają na podmiotach gospodarujących rozliczenia poprzez ra
chunki bankowe. W dobie szybkiego postępu technik teleinformatycznych
bardzo szybko rozwijają się usługi typu Home/Corporate Banking, które
eliminują konieczność każdorazowej wizyty w banku celem realizacji po
szczególnych zleceń, oszczędzając czas oraz koszty związane z dojazdem.
Z punktu widzenia stron bilansu, produkty bankowe dzieli się na dwie
grupy: wykazywane w aktywach oraz wykazywane w pasywach bilansu
jednostki. Podział ten jest ściśle uzależniony od charakteru ekonomicznego
oraz prawa własności rozpatrywanej pozycji bilansowej. Jeżeli dana po
zycja związana jest ze środkami należącymi prawnie do jednostki, to wy
stąpi w aktywach. Jeżeli pozycja związana jest z finansowaniem działalno
ści ze środków obcych (w tym przypadku pochodzących od banków komer
cyjnych), to wykazana będzie w pasywach jako zobowiązanie.
Z punktu widzenia swobody dysponowania środkami zgromadzonymi
na rachunku wyróżnia się:
• bieżące rachunki bankowe,
• rachunki bankowe lokat terminowych.
208
Gospodarowanie środkami zgromadzonymi na bieżących rachunkach
bankowych ograniczone jest jedynie kwotą tych środków. Wyjątkiem jest
tutaj rachunek bieżący z przyznanym kredytem w tym rachunku. W każ
dej chwili jednostka może podjąć lub przelać na inny rachunek kwotę nie-
przekraczającą salda dostępnego w danym dniu. Środki na rachunkach
lokat terminowych mogą być podjęte po upływie zadeklarowanego ter
minu lub przed tym terminem, ale wiąże się to z całkowitą bądź częściową
utratą odsetek. W zamian za przetrzymywanie środków na rachunkach
bank wypłaca wynagrodzenie w postaci odsetek. Ich wysokość uzależniona
jest od oprocentowania, które podawane jest w stosunku rocznym. Wyso
kość oprocentowania w przypadku rachunków lokat terminowych będzie
wyższa niż dla rachunków bieżących. Różnica ta jest wynagrodzeniem
dla podmiotu deponującego pieniądze z tytułu zadeklarowania ograniczo
nej swobody dysponowania środkami. Drugim istotnym elementem wpły
wającym na wysokość przychodu z tytułu deponowania środków pienięż
nych w banku jest częstotliwość wypłacania odsetek, czyli tak zwany
okres kapitalizacji. Najczęściej stosowanym okresem kapitalizacji dla
rachunków bieżących są:
• miesiąc,
• kwartał,
• rok.
Dla lokat terminowych okresem kapitalizacji jest zadeklarowany okres
deponowania, co oznacza, że odsetki wypłacane są dopiero po zakończeniu
okresu trwania lokaty terminowej.
W związku z wymogami Urzędów Skarbowych (oraz ZUS), wymagają
cych wyznaczenia przez jednostkę rachunku podstawowego, każdy pod
miot gospodarczy jest obowiązany do posiadania rachunku podstawowego.
Jednocześnie każdy podmiot może posiadać nieograniczoną ilość rachun
ków pomocniczych, prowadzonych w złotych lub innych walutach.
Kolejny rodzaj rachunków to rachunki bankowe środków wyodrębnio
nych, na których przechowuje się środki pieniężne z tytułu działalności
wyodrębnionych finansowanych z funduszy specjalnych. Przykładem jest
działalność socjalna finansowana z zakładowego funduszu świadczeń so
cjalnych, gdzie środki pochodzące z tego funduszu są ewidencjonowane na
specjalnym rachunku bankowym. Są to jednak środki pieniężne o ograni
czonej możliwości dysponowania. Zaliczane są do aktywów przedsiębior
stwa, ale dysponować nimi można tylko na podstawie regulaminu prowa
dzenia funduszu socjalnego.
Innymi rachunkami o ograniczonej swobodzie dysponowania są na
przykład:
• środki zabezpieczone na pokrycie akredytyw,
• środki zabezpieczone na pokrycie czeków potwierdzonych.
209
Rachunki lokat terminowych są szczególnym rodzajem rachunku, na
którym deponowane są wolne środki pieniężne jednostki. Szczególnym ro
dzajem lokaty terminowej jest lokata over night (ON), co w potocznym
tłumaczeniu oznacza lokatę nocną. Produkt ten jest ściśle związany z ra
chunkami bieżącymi i polega na przeksięgowaniu na koniec dnia wszyst
kich środków z rachunku bieżącego jednostki, na specjalny rachunek loka
ty over night. W trakcie wykonywania w banku operacji zamknięcia dnia
następuje naliczenie odsetek od salda występującego na lokacie nocnej oraz
zwrot kwoty lokaty wraz z odsetkami na rachunek jednostki z datą dnia
następnego. Taki mechanizm nie powoduje ograniczenia w dysponowaniu
środkami, gdyż są one zablokowane tylko w godzinach zamknięcia banku,
a oprocentowanie środków jest nieco wyższe w stosunku do oprocentowania
rachunku bieżącego.
Dysponowanie środkami zgromadzonymi na rachunkach bankowych
jest dokonywanie najczęściej w formie przelewu krajowego lub zagranicz
nego. W przypadku zapotrzebowania na gotówkę możliwa jest wypłata
w kasie banku lub bankomacie. Rozwinięte elektroniczne systemy dostępu
do rachunków bankowych czynią tę formę rozliczeń bardzo wygodną i mało
kosztowną. Ponadto rozliczeń i kontroli posiadanych środków można doko
nać praktycznie z każdego miejsca na świecie (pod warunkiem dostępu
do sieci internet). Dotyczy to również lokowania wolnych środków, co może
doprowadzić do poprawy efektywności wykorzystania środków pienięż
nych.
Biorąc pod uwagę kierunki przepływu środków pieniężnych, operacje na
rachunkach podzielić można na:
• wpływy (wpłaty) na rachunek,
• wypłaty z rachunku.
Można wyróżnić trzy grupy operacji gospodarczych:
• operacje z podmiotami zewnętrznymi.
• operacje wewnętrzne (pomiędzy rachunkami przedsiębiorstwa),
• operacje z bankiem prowadzącym rachunek.
W tabelach 6.4 oraz 6.5 zestawiono typowe operacje z podmiotami ze
wnętrznymi będącymi przedmiotem operacji bezgotówkowych po stronie
wpłat (6.4) i wypłat (6.5).
Pod pojęciem wewnętrznych operacji na rachunkach bankowych należy
rozumieć takie, które dokonywane są pomiędzy posiadanymi rachunkami
bankowymi (na zlecenie przedsiębiorstwa). Mogą to być operacje pomiędzy
rachunkami prowadzonymi w ramach danego banku lub w różnych ban
kach. Zestawienie tego typu operacji przedstawiono w tabeli 6.6. Opera
cje te nie mają wpływu na strukturę majątku ani źródeł jego finansowania.
Stanowią jedynie zmianę struktury środków pieniężnych.
210
Tabela 6.4. Typowe operacje bezgotówkowe z podmiotami zewnętrznymi
po stronie wpłat, powodujące zwiększenie stanu środków na
rachunku bankowym oraz ich wpływ na sytuację finansową
przedsiębiorstwa
Lp. Treść operacji Wpływ

1. Wpływ na rachunek środków przesłanych Zmniejszenie należności z tytułu dostaw
przelewem przez kontrahenta i usług
2. Wykup weksla obcego przez kontrahenta Zmniejszenie finansowych składników ma
jątku obrotowego
3. Zwroty nadpłaconych podatków (dochodowy Zmniejszenie należności od budżetu
od osób prawnych, VAT, akcyzowy, cła)
4. Wpływ środków z tytułu otrzymanych poży Zwiększenie zobowiązań długo- lub krót
czek koterminowych
5. Wpływ środków z tytułu emisji obligacji Zwiększenie zobowiązań długo- lub krót
koterminowych z tytułu dłużnych papie
rów wartościowych
6. Wykup obligacji obcych przez emitenta Zmniejszenie finansowych składników ma
jątku trwałego lub obrotowego
7. Zrealizowanie czeku obcego Brak wpływu (przekwalifikowanie w ra
mach środków pieniężnych)
8. Wpływ środków z tytułu wpłat na poczet Zwiększenie kapitałów własnych
kapitału własnego
9. Wpływ środków z tytułu rozliczenia zaliczki Zmniejszenie należności od pracowników
przez pracownika
10. Wpływ środków z tytułu dotacji, darowizn, Zwiększenie wyniku finansowego (całością
itp. kwoty lub adekwatnie do okresu w zależ
ności od charakteru dotacji, darowizny)
Tabela 6.5. Typowe operacje bezgotówkowe z podmiotami zewnętrznymi

po stronie wypłat
l.p. Treść operacji Wpływ

1. Wypłata gotówki z rachunku bieżącego do Brak wpływu (przekwalifikowanie w ra
kasy mach środków pieniężnych)
2. Zapłata zobowiązań handlowych przele Zmniejszenie zobowiązań z tytułu dostaw
wem i usług
3. Wykup weksla własnego przelewem Zmniejszenie zobowiązań wekslowych
4. Zapłata zobowiązań podatkowych oraz zali Zmniejszenie zobowiązań wobec budżetu /
czek na podatki zwiększenie należności od budżetu
5. Udzielenie pożyczki przelewem Zwiększenie finansowych składników ma
jątku trwałego lub obrotowego
6. Przelanie środków na rachunek inwestycyj Brak wpływu (przekwalifikowanie w ra
ny celem zakupu papierów wartościowych mach środków pieniężnych)
7. Wykup obligacji własnych Zmniejszenie zobowiązań z tytułu dłuż
nych papierów wartościowych
211
cd. tabeli 6.5.
Lp. Treść operacji Wpływ

8. Wypłata pracownikom wynagrodzeń na Zmniejszenie zobowiązań z tytułu wyna
konta osobiste grodzeń
9. Wypłata zaliczki na poczet zakupów lub Zwiększenie należności od pracowników
podróży służbowej
10. Wypłaty z tytułu podziału zysku Zmniejszenie wyniku finansowego z lat
ubiegłych lub obciążenie wyniku roku bie
żącego
11. Przekazanie środków z tytułu darowizn Zmniejszenie wyniku finansowego roku
bieżącego
Tabela 6.6. Wewnętrzne operacje na rachunkach bankowych przedsię

biorstwa
Lp. Wpłaty Wypłaty

1. Wpływ środków z lokaty terminowej Przelanie środków na lokatę terminową
2. Odblokowanie środków z tytułu niezreali Potwierdzenie czeku własnego
zowanych czeków potwierdzonych
3. Odblokowanie środków z tytułu niezreali Zabezpieczenie środków na akredytywę
zowanych akredytyw
4. Przelew środków z innych rachunków Zasilenie rachunku pomocniczego
5. Sprzedaż walut z rachunku dewizowego Zasilenie rachunku zakładowego fundu
szu świadczeń socjalnych
Operacje pomiędzy jednostką a bankiem, który prowadzi rachunek, wy

nikają bezpośrednio z podpisanej umowy o prowadzenie rachunku banko
wego. Umowa ta zawiera między innymi postanowienia dotyczące:
• wysokości oraz sposobu wypłaty odsetek od środków zgromadzonych na
rachunku,
• wysokości oraz sposobu pobierania przez bank prowizji.
Odsetki uzyskane zarówno od środków zgromadzonych na rachun
kach bieżących, jak i na lokatach terminowych stanowią przychód z dzia
łalności finansowej. Odsetki te — jako kasowo otrzymane — powiększają
podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym od osób prawnych.
Wysokość prowizji pobieranych przez bank jest regulowana w każdym
banku Tabelą prowizji i opłat bankowych, która stanowi integralną część
umowy rachunku bankowego. W tabeli tej można znaleźć m.in. następują
ce rodzaje prowizji związanych z funkcjonowaniem rachunków bieżą
cych:
212
1. Opłaty stałe:
- prowizja za prowadzenie rachunku,
- prowizja za telefoniczne udzielanie informacji o stanie rachunku,
- prowizja za korzystanie z elektronicznych systemów dostępu do ban
ku (home banking).
2. Opłaty zmienne:
- prowizja od zrealizowanych przelewów,
- prowizja za brak wymaganych obrotów,
- prowizja od operacji zagranicznych,
- prowizja za wydanie książeczki czekowej,
- prowizja od wpłat gotówkowych,
- prowizja za wydanie opinii bankowej,
- inne.
Wszystkie prowizje są pobierane w złotych polskich bezpośrednio po
zrealizowaniu operacji lub zbiorczo na koniec miesiąca. Najczęściej reali
zowane są w drodze obciążenia rachunku bieżącego odpowiednią kwotą.
Koszty te są kosztami uzyskania przychodu z punktu widzenia podatku
dochodowego od osób prawnych.
6.3.3. Rozliczenia w walutach obcych
Na szczególną uwagę zasługują operacje na środkach pieniężnych wyra

żonych w walutach obcych. Przetrzymywanie pieniędzy nominowanych
w walucie obcej oraz dokonywanie nimi płatności niesie ze sobą dodatkowe
ryzyko — ryzyko kursowe. Konieczność przeliczania wartości z waluty obcej
na walutę krajową (funkcjonalną) wynika z dwóch powodów. Po pierwsze
przepisy prawa (ustawa o rachunkowości oraz przepisy podatkowe) nakła
dają na przedsiębiorstwo konieczność dokonywania przeliczeń.
Wyceny środków denominowanych w walucie obcej dokonuje się zgod
nie z przepisami ustawy o rachunkowości (lub przepisów podatkowych).
I tak operacje gospodarcze wyrażone w walucie obcej, a więc również skup
bądź sprzedaż środków pieniężnych, wycenia się odpowiednio po faktycznie
zastosowanym w tym dniu, wynikającym z charakteru operacji kursie, czy
li kursie kupna lub sprzedaży walut stosowanym przez bank, z którego
usług korzysta przedsiębiorstwo. Drugim punktem czasowym, w którym
dokonuje się wyceny, jest dzień bilansowy. Wycena dokonywana jest zgod
nie z kursem średnim ogłoszonym dla danej waluty przez Narodowy Bank
Polski na ten dzień6.
6 Art 30 UoR.
213
Oprócz przepisów prawa przewalutowania wynikają z konieczności do
prowadzenia do wspólnego mianownika wszystkich posiadanych walut
w celu określenia wysokości zasobów pieniężnych będących w dyspozycji
przedsiębiorstwa. Efektem przewalutowań są księgowe różnice kursowe,
które ograniczają ekwiwalentność gotówki zgromadzonej w różnych walu
tach. Obrazuje to przykład 6.1.
Przykład 6.1
Przedsiębiorstwo dokonało zakupu 100 euro w gotówce w banku, w któ
rym prowadzony jest rachunek bieżący. Kurs sprzedaży banku wynosił
4,0030 PLN7EUR, a kurs zakupu 3,8077 PLN/EUR. Dokonując zakupu
przedsiębiorstwo wydało 400,30 zł (100 EUR x 4,0030 PLN/EUR =
400,30 PLN).
Gdyby w tym samym dniu przedsiębiorstwo chciało dokonać ponow
nego przewalutowania w tym samym banku, odzyskałoby kwotę 380,77 zł
(100 EUR x 3,8077 PLN/EUR).
Różnica stanowiąca kwotę 19,53 zł jest kosztem tej transakcji i ograni
cza pełną ekwiwalentność wymiany. Różnica pomiędzy kursem sprzedaży
a kursem zakupu (4,0030 - 3,8077 = 0,1953) nazywana jest spreadem. wa-
lutowym.
Różnice kursowe mogą mieć charakter dodatni lub ujemny, wpływa
jąc na rentowność przedsiębiorstwa poprzez realizację transakcji zakupu
i sprzedaży walut. Praktyka wyróżnia tutaj dwa rodzaje różnic:
• różnice zrealizowane (pieniężne, kasowe),
• różnice niezrealizowane (memoriałowe).
Różnice zrealizowane są efektem rzeczywistych przepływów pieniężnych
wykonanych przez przedsiębiorstwo w związku z realizacją płatności pre
zentowanych w walucie obcej. Różnice te są uznawane za przychód i koszt,
z punktu widzenia przepisów podatkowych.
Różnice memoriałowe wynikają z zastosowania kursu średniego NBP do
wyceny pozycji walutowych. Nie mają one odzwierciedlenia w przepływie
środków pieniężnych i nie są uznawane w kalkulacji dochodu do opodat
kowania. Wpływają one na zysk przedsiębiorstwa obliczany zgodnie z za
sadą memoriału. Kurs NBP stosowany jest nie tylko przy wycenie dla po
trzeb bilansowych. Po tym kursie wyceniane są (zgodnie z ustawą o ra
chunkowości) niepieniężne składniki bilansu, przede wszystkim należno
ści i zobowiązania. Charakter różnic kursowych (dodatnie/ujemne), oprócz
różnicy wynikającej z kursów, jest uzależniony od pozycji bilansu, która
podlega wycenie. Zależności te pokazano na schemacie 6.2.
214
Schemat 6.2. Charakter różnic kursowych w zależności od rodzaju pozycji
bilansowej
aktywa zobowiązania
rośnie
różnica różnica
kursowa kursowa
dodatnia ujemna
Kurs
waluty
różnica różnica
kursowa kursowa
ujemna dodatnia
maleje
Środki pieniężne są składnikiem aktywów, stąd każdy wzrost kursu wa

luty będzie odnotowany jako wzrost wartości posiadanych środków pie
niężnych (i odwrotnie). Podobna zależność występuje w przypadku należ
ności w walutach obcych. Wzrost kursu waluty powoduje, że oczekiwana
spłata należności będzie w przeliczeniu na walutę krajową w większej kwo
cie, niż wynikałoby to z wartości z dnia powstania należności. Po stronie
zobowiązań sytuacja ulega odwróceniu. Charakter różnic kursowych (do-
datnie/ujemne) zależy od rodzaju pozycji bilansowej, której dotyczy opera
cja, a także wysokości kursów z dnia wystąpienia operacji oraz dnia wy
datku bądź wpływu pieniężnego (patrz schemat 6.2).
Jako generalną zasadę wyznaczania różnicy kursowej można przyjąć
poniższy wzór:
Kwota różnicy kursowej - Wo x kursi - Wo x kurs2 (6-1)
gdzie:
Wo - wartość operacji wyrażona w walucie obcej, oraz:
• w przypadku operacji w aktywach (np. zapłata należności, zakup walu
ty):
- kursi - kurs z dnia wystąpienia/wyceny operacji gospodarczej,
kursa = kurs z dnia zapłaty bądź wpływu środków pieniężnych z tytu
łu operacji;
215
• w przypadku operacji na składnikach pasywów (np. spłata zobowiąza
nia):
- kursi = kurs z dnia zapłaty bądź wpływu środków pieniężnych z tytu
łu operacji,
- kursa = kurs z dnia wystąpienia/wyceny operacji gospodarczej.
Przykład 6.2
Jednostka zakupiła w dniu 29.06.20X1 r. materiały o łącznej wartości
3000 euro. Zapłata nastąpiła w drodze zlecenia wypłaty za granicę za po
średnictwem banku komercyjnego. Bank obciążył kwotą 3000 euro walu
towy rachunek jednostki w dniu 24.08.20X1 r.
Różnica kursowa = 3.000 USD x 3,9871 PLN/USD — 3.000 USD x
4,2563 PLN/USD = (-807,60) PLN
Jest to różnica kursowa ujemna. Firma faktycznie zapłaciła więcej, niż
zaksięgowała w momencie otrzymania faktury.
Różnice kursowe mają istotny wpływ na planowane w przyszłości płat
ności z tytułu rozrachunków w walutach obcych. Wpływ ten przedstawia
przykład 6.3.
Przykład 6.3
Przedsiębiorstwo ABC Sp. z o.o. posiada należności na kwotę 700 USD
oraz zobowiązania na kwotę 500 EUR. Należność i zobowiązanie powstały
w tym samym dniu, kurs średni NBP, po którym wyceniane były w tym
dniu operacje o charakterze memoriałowym, wynosił:
. dla USD 2,95 PLN/USD,
. dla EUR 4,05 PLN/EUR.
Przedsiębiorstwo na podstawie terminów płatności planuje dokonać spła
ty zobowiązania ze środków pochodzących ze spłaty należności. Załóżmy, że
przedsiębiorstwo musi dokonywać przewalutowania środków na złote. Kur
sy w dniu realizacji płatności kształtowały się następująco:
• dla USD 3,05 PLN/USD (kurs sprzedaży banku),
• dla EUR 3,95 PLN/EUR (kurs zakupu banku).
Sytuację płatniczą przedsiębiorstwa w dniu realizacji płatności przed
stawia tabela 6.7.
216
Tabela 6.7. Sytuacja płatnicza ABC Sp. z o.o.
Wartość Wartość
Wartość Kurs z dnia Kurs z dnia
Pozycja w zł z dnia w zł z dnia
w walucie wystąpienia zapłaty
wystąpienia zapłaty
Należność € 500,00 4,05 2.025,00 zł 3,85 1.925,00 zł
Zobowiązanie $ 700,00 2,95 2.065,00 zł 2,90 2.030,00 zł
Różnica 105,00 zł
Firma ABC dla wywiązania się ze zobowiązania będzie musiała sfinan

sować zapłatę z dodatkowych środków na kwotę 105 zł. Kursem euro, który
gwarantuje całkowite pokrycie zobowiązania ze środków pochodzących
z należności przy kursie dolara 3,95, jest kurs euro na poziomie 4,06.
6.4. Zasilanie finansowe, analiza i prognozowanie

przepływów pieniężnych
6.4.1. Zasilanie finansowe
Rachunek przepływów pieniężnych (cash flow) stanowi alternatywne

(w stosunku do rachunku zysków i strat) źródło informacji o efektywności
zarządzania przedsiębiorstwem. Spełnia on w stosunku do memoriałowych
części sprawozdania cele związane z prezentacją:
• lepszego niż w rachunku zysków i strat obrazu wyniku finansowego,
skorygowanego o pozycje niezrealizowane w sposób kasowy,
• nadwyżki środków pieniężnych, które mogą zostać użyte w celu ustale
nia stopnia finansowania wewnętrznego.
Rachunek zysków i strat narażony jest na pewnego rodzaju manipulacje
(w granicach prawa) poprzez tworzenie (i późniejsze rozwiązywanie) re
zerw o charakterze jawnym (prezentowane w pasywach bilansu) lub ukry
tym (na przykład odpisy aktualizujące wartość składników majątku). Ma
nipulacje te eliminuje rachunek przepływów pieniężnych. Wypracowana
nadwyżka środków pieniężnych może być wypłacona poza przedsiębiorstwo
w formie wypłaty dywidendy lub przeznaczona do zasilenia przedsiębior
stwa jako wewnętrzne źródło finansowania. Szerzej na temat zasilania
finansowego mowa jest w rozdziale 2.
217
6.4.2. Analiza przepływów pieniężnych
Analizę przepływów pieniężnych przeprowadza się głównie w oparciu

o dane historyczne zgromadzone w rachunku cash flow. Może być ona uzu
pełnieniem analizy bilansu oraz rachunku zysków i strat, która została
omówiona w rozdziale 8 łub stanowić odrębną analizę dla potrzeb plano
wania zapotrzebowania na gotówkę. Wartość użytkowa tego sprawozda
nia polega na dostarczeniu informacji dotyczących struktury uzyskiwanych
wpływów i wydatków, a także zdiagnozowaniu, które ze sfer działalności
składają się na dodatni bądź ujemny stan środków pieniężnych. Udział
poszczególnych sfer działalności w generowaniu nadwyżki (bądź niedoboru)
może być różny. Zestawienie tych kombinacji przedstawiono w tabeli 6.8.
Tabela 6.8. Udział poszczególnych sfer działalności w generowaniu prze

pływów pieniężnych
Działalność
Typ opera inwesty finan Interpretacja
cyjna cyjna sowa
A + + + Każda działalność generuje nadwyżkę środków pienięż
nych. Przedsiębiorstwo nie ma problemów z płynnością.
B + + — Niedobór środków pieniężnych z działalności finanso
wej jest pokrywany nadwyżkami z pozostałych działal
ności. Może wynikać ze spłacania kredytów zaciągnię
tych w poprzednich okresach.
C + Niedobór z działalności inwestycyjnej i finansowej jest
pokrywany nadwyżką z działalności operacyjnej. Przed
siębiorstwo nabyło aktywa trwałe i spłaca kredyt na nie
zaciągnięty. Sytuacja spotykana w przedsiębiorstwach
rozwijających się.
D + — + Działalność inwestycyjna znajduje pokrycie w części
z działalności bieżącej, w części z inwestycyjnej. Sytu
acja charakterystyczna dla działalności prorozwojowej.
E — + + Niedobór środków z działalności operacyjnej pokrywa
ny jest z pozostałych sfer działalności. Dłuższe utrzy
mywanie takiego stanu grozi niewypłacalnością.
F + Sytuacja negatywna. Środki z wyprzedaży majątku
trwałego lub zysków z inwestycji finansowych przezna
czane są na pokrycie niedoborów z innych działalności.
Dłuższe utrzymywanie takiego stanu grozi zaprzesta
niem działalności.
G — — + Nadwyżka wyłącznie z działalności finansowej. Zaciągnię
ty kredyt służy sfinansowaniu pozostałych działalności.
Sygnał zagrożenia możliwości kontynuacji działalności.
H - - Jednostka nie ma własnych środków do prowadzenia
■
działalności.
Źródło: T. Kiziukiewicz, Rachunkowość nie tylko dla księgowych, PWE, Warszawa

2007, s. 140.
218
Analiza rachunku cash flow przebiega najczęściej w dwóch płaszczy
znach:
• analiza struktury,
• analiza wskaźnikowa.
Analiza struktury przebiega podobnie jak w przypadku analizy bilansu
oraz rachunku zysków i strat. Syntetyczną postać rachunku przedsta
wia się w tabelach, w których podstawowe wielkości z kilku (przynaj
mniej dwóch) okresów są porównywane w przekroju pionowym (struktu
ra) i poziomym (dynamika).
Wskaźniki finansowe związane z analizą przepływów pieniężnych
porównują poszczególne salda przepływów pieniężnych z wybranymi pozy
cjami bilansu oraz rachunku zysków i strat. Wyróżnić tu można dwie gru
py takich wskaźników: wskaźniki wydajności gotówkowej oraz wskaźni
ki wystarczalności gotówkowej. Zestawienie przykładowych wskaźników
zawiera tabela 6.9.
Tabela 6.9. Wskaźniki wydajności i wystarczalności gotówkowej
Nazwa wskaźnika Wzór wskaźnika
Wydajność gotówkowa Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej

wydajności gotówkowej
przychodów ze sprzedaży przychody ze sprzedaży

Wskaźniki
zysku operacyjnego zysk z działalności gospodarczej

aktywów aktywa ogółem

aktywów obrotowych aktywa obrotowe
Pokrycie zobowiązań Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej
przepływami z działalno
zobowiązania ogółem
wystarczalności gotówkowej
ści operacyjnej
Przepływy pieniężne netto
Ogólna wystarczalność
zobowiązania ogółem + zysk do podziału
Wskaźniki
gotówkowa
+ zakupy środków trwałych
Wystarczalność gotówki Zobowiązania ogółem + zysk do podziału

operacyjnej na zakupy + zakupy środków trwałych
aktywów trwałych zakupy środków trwałych
Wystarczalność gotówki Przepływy pieniężne netto

na wypłatę dywidendy planowana wypłata dywidendy
Źródło: opracowanie własne na podstawie: Z. Leszczyński, A. Skowronek-Mielczarek,

Analiza ekonomiczno-finansowa spółki, PWE, Warszawa 2004, s. 114.
219
Przykład 6.4
Przedsiębiorstwo ROMA Sp. z o.o. sporządza rachunek przepływów pie
niężnych w wariancie bezpośrednim. W tabeli 6.10 przedstawiono niezero-
we pozycje tego rachunku. W tabeli 6.11 zawarto wybrane pozycje rachun
ku wyników i bilansu. Dane dotyczą lat 20X0 i 20X1.
Tabela 6.10. Rachunek przepływów pieniężnych ROMA Sp. z o.o. dla lat
20X0 i 20X1
Rok
Pozycja
20X0 20X1
I. Wpływy 553.000 745.000
1. Sprzedaż 550.000 740.000
2. Inne 3.000 5.000
II. Wydatki 587.500 618.500
1. Dostawy i usługi 385.000 410.000
2. Wynagrodzenia netto 150.000 150.000
3. Ubezpieczenia społeczne 22.500 22.500
4. Podatki i opłaty o charakterze publiczno-prawnym 26.000 31.000
5. Inne 4.000 5.000
III. Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej (I - II) (-34.500) 126.500
I. Wpływy 15.000 10.000
1. Z aktywów finansowych 15.000 10.000
II. Wydatki 0 110.000
1. Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rze
0 110.000
czowych aktywów trwałych
III. Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej (I - II) 15.000 (-100.000)
I. Wpływy 0 80.000
1. Zaciągnięcie kredytów i pożyczek 0 80.000
1. Spłata kredytów 0 16.000
2. Spłata odsetek 500 7.200
III. Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej (I - II) (-500) 56.800
D. Przepływy pieniężne netto razem (A.III +/- B.III +/- C.III) (-20.000) 83.300
E. Bilansowa zmiana stanu środków pieniężnych (-20.000) 83.300
F. Środki pieniężne na początek okresu 45.000 25.000
G. Środki pieniężne na koniec okresu (F +/- D) 25.000 108.300
220
Tabela 6.11. Wybrane informacje z rachunku zysków i strat oraz bilansu
dla ROMA Sp. z o.o. za lata 20X0 i 20X1
Wybrane informacje Rok
z bilansu i rachunku zysków i strat 20X0 20X1
Przychody ze sprzedaży 710.000 830.000
Zysk z działalności gospodarczej 142.000 166.000
Zysk netto przeznaczony do podziału* — 60.000
Suma bilansowa 1.100.000 1.250.000
Wartość bilansowa aktywów trwałych 300.000 400.000
Zobowiązania długoterminowe 20.000 84.000
Zobowiązania krótkoterminowe 30.000 42.000
* Zostanie wypłacony w roku 20X2
Dla potrzeb analizy przekształcono rachunek przepływów pieniężnych

do postaci analitycznej (por. rozdz. 8). Wyniki przekształcenia oraz wyli
czenie wskaźników wydajności i wystarczalności gotówkowej przedstawio
no odpowiednio w tabelach 6.12 i 6.13.
Tabela 6.12. Syntetyczny rachunek przepływów pieniężnych ROMA Sp.

z o.o. dla lat 20X0 i 20X1.
Rok Zmiana
Pozycja
20X0 20X1
I. Wpływy 553.000 745.000 192.000
II. Wydatki 587.500 618.500 31.000
III. Przepływy pieniężne netto z działalności
operacyjnej (I - II) (-34.500) 126.500 161.000
I. Wpływy 15.000 10.000 (-5.000)
II. Wydatki 0 110.000 110.000
inwestycyjnej (I-II) 15.000 (-100.000) (-115.000)
I. Wpływy 0 80.000 80.000
II. Wydatki 500 23.200 22.700
finansowej (I-II) (-500) 56.800 57.300
D. Środki pieniężne na początek okresu 45.000 25.000 (-20.000)
E. Razem wpływy 568.000 835.000 267.000
F. Razem wydatki 588.000 751.700 163.700
G. Przepływy pieniężne netto (-20.000) 83.300 103.300
H. Środki pieniężne na koniec okresu (D + E - F) 25.000 108.300 83.300
221
222
Tabela 6.13. Wskaźniki wydajności i wystarczalności gotówkowej ROMA Sp. z o.o. dla lat 20X0 i 20X1
Grupa Wyliczenie Wartość

Nazwa
wskaź wskaźnika wskaźnika Zmiana
wskaźnika
ników 20X0 20X1 20X0 20X1
Wydajność gotówkowa przy
chodów ze sprzedaży (-34.500) / 710.000 126.500/830.000 (-0,05) 0,15 0,20
Wydajność gotówkowa zysku

gotówkowej
wydajności
Wskaźniki
operacyjnego (-34.500) / 142.000 126.500/ 166.000 (-0,24) 0,76 1,01
Wydajność gotówkowa akty

wów (-34.500)/ 1.100.000 126.500/ 1.250.000 (-0,03) 0,10 0,13
Wydajność gotówkowa akty

wów obrotowych (-34.500) / (1.100.000 - 300.000) 126.500 / (1.250.000 - 400.000) (-0,04) 0,15 0,19
Pokrycie zobowiązań prze

pływami z działalności opera (-34.500) / (20.000 + 30.000) 126.500/(84.000 + 42.000) (-0,69) 1,00 1,69
cyjnej
wystare zalności
Ogólna wystarczalność go

gotówkowej
Wskaźniki
83.300 / (126.000 + 60.000

tówkowa (-20.000) / (50.000 + 0 + 0) (-0,40) 0,28 0,68
+ 110.000)
Wystarczalność gotówki ope
racyjnej na zakupy aktywów (-34.500)/ 110.000* (-126.500) / 110.000 (-0,31) 1,15 1,46
trwałych
Wystarczalność gotówki na
wypłatę dywidendy n.d. 83.300/60.000 n.d 0,72 n.d.
* Do obliczenia wskaźnika w roku 20X0 przyjęto założenie, że dokonane w roku 20X1 zakupy środków trwałych planowano
dokonać już w roku 20X1.
Wnioski:
1. Sytuacja przedsiębiorstwa ROMA Sp. z o.o. w kontekście przepływów
pieniężnych na przestrzeni dwóch lat uległa radykalnej poprawie. RO
MA z firmy typu F (—/+/—, por. tabela 6.8) stała się firmą typu D (+/—/+).
Przedsiębiorstwo zagrożone zakończeniem działalności stało się pro
rozwojowe. Działalność inwestycyjna znajduje pokrycie w części z dzia
łalności bieżącej, w części z inwestycyjnej. Jest to związane z efektyw
nym wykorzystaniem nowonabytych środków trwałych, które posłużyły
zwiększeniu skali działalności (zwiększenie przychodów ze sprzedaży).
Ma to wpływ na większą ilość gotówki generowaną przez przedsiębior
stwo.
2. Na poprawę sytuacji wskazują również wszystkie obliczone wskaźniki
wydajności i wystarczalności gotówkowej.
Wydajność gotówkowa przychodów ze sprzedaży z wartości ujemnej
wzrosła do wartości 0,15. Oznacza to, że 15% wartości przychodu ze
sprzedaży pozostaje w przedsiębiorstwie w postaci gotówki. Wydajność
gotówkowa aktywów, zarówno trwałych, jak i obrotowych, posiada war
tości dodatnie, co oznacza, że decyzja o nabyciu nowych środków trwa
łych pozytywnie wpłynęła na możliwość generowania gotówki. Fakt ten
ma istotne znaczenie, gdyż zakup ten był sfinansowany w 73% kredy
tem bankowym.
3. ROMA w roku 20X1 jest w stanie spłacać wszystkie swoje zobowiązania
gotówką pochodzącą z działalności operacyjnej (wskaźnik pokrycia zo
bowiązań przepływami z działalności operacyjnej wynosi 1,00). W roku
20X0 przepływy operacyjne były ujemne, co wskazywało na konieczność
wykorzystania do spłaty zobowiązań zapasu gotówki lub przepływów
z innych sfer działalności.
4. Ujemny w roku 20X0 wskaźnik wystarczalności gotówki operacyjnej na
zakupy aktywów trwałych spowodował konieczność zaciągnięcia kredy
tu na zakup środka trwałego, co w efekcie pozytywnie wpłynęło na moż
liwość dalszego rozwoju. Aktualnie wskaźnik ten na poziomie 1,15 po
zwala finansować tego typu zakupy ze środków własnych.
6.4.3. Prognozowanie przepływów pieniężnych
Zaplanowanie przyszłych przepływów pieniężnych może pomóc zarzą

dzającym w efektywnym zagospodarowywaniu wolnych środków lub —
w przypadku prognozowania niedoborów — zawczasu poszukać możliwości
uniknięcia tego stanu. Nieumiejętne zaplanowanie przepływów pienięż
nych lub brak takiego planowania może doprowadzić do negatywnych
skutków: niekontrolowanej utraty płynności z jednej strony lub zbyt wy-
223
sokiego w stosunku do zapotrzebowania stanu środków pieniężnych. Z jed
nym i drugim wiąże się konieczność poniesienia kosztów, których można
byłoby uniknąć planując z pewnym wyprzedzeniem wpływy i wydatki.
Koszty związane z doraźnym pozyskiwaniem środków na poprawę sytuacji
płatniczej są oczywiste: wyprzedaż majątku po zaniżonych cenach, wyższe
w stosunku do kredytów inwestycyjnych oprocentowanie kredytów obroto
wych — to tylko niektóre niekorzyści o charakterze finansowym. Dochodzą
tu jeszcze względy pogorszenia kontaktów z partnerami biznesowymi (po
naglanie do spłaty należności przed terminem czy przekraczanie terminów
płatności zobowiązań).
Sytuacja odwrotna, zdawałoby się bardziej komfortowa — utrzymywanie
zbyt wysokiego stanu środków pieniężnych w stosunku do potrzeb — pro
wadzi do obniżenia efektywności gospodarowania. Oprocentowania rachun
ków bieżących są bliskie zeru. Dochodzi tu jeszcze koszt utraconych możli
wości zainwestowania w jakiejkolwiek formie wolnych środków. Odpo
wiednie zaplanowanie przepływów pomaga w optymalizacji formy i długo
ści trwania inwestycji. Ich dobór powinien być podyktowany minimalizacją
kosztu alternatywnego, ale również kosztów związanych z przeprowadza
niem transakcji inwestycyjnych (głównie prowizje bankowe/maklerskie).
Konieczność zakończenia inwestycji przed terminem i ponownej zamiany
na środki pieniężne jest związana z utratą planowego dochodu i maksyma
lizacją kosztu alternatywnego.
W literaturze przedmiotu można znaleźć dwa podejścia do zagadnienia
planowania w sferze zarządzania gotówką:
• określenie optymalnego zapotrzebowania na gotówkę,
• preliminowanie przepływów pieniężnych.
Określenie zapotrzebowania na gotówkę oparte jest przede wszystkim
na analizie historycznych danych salda środków pieniężnych w przedsię
biorstwie. Wielkość tę można określać przy pomocy jednego z dwóch mo
deli:
• model Baumola, na podstawie którego można oszacować zapas nie
zbędnej w przedsiębiorstwie gotówki,
• model Millera-Orra, który skupia się na analizie i kontroli przypad
kowych stanów środków pieniężnych.
Obydwa modele zakładają pewne uproszczenia, prowadząc do szacowa
nia, a nie dokładnego wyznaczenia stanów gotówkowych7.
Model Baumola opiera się na następujących uproszczeniach:
• zapotrzebowanie przedsiębiorstwa na gotówkę oraz jej dopływ są stałe
i możliwe do przewidzenia w danym okresie,
7 W modelach tych pod pojęciem gotówki rozumieć należy gotówkę w kasie i środki
zgromadzone na bieżących rachunkach bankowych. Lokata terminowa jest formą
inwestycji krótkoterminowej.
224
• nie występują nieprzewidziane wpłaty gotówkowe,
• stopa procentowa inwestycji krótkoterminowych alternatywnych dla
przetrzymywania gotówki jest stała w danym okresie,
• zmiana inwestycji alternatywnej w gotówkę i odwrotnie następuje po
stałym, ściśle określonym koszcie i jest natychmiastowa.
Założenia powyższe odrealniają nieco ten model. Zakłada on, że zarówno
po stronie wpływów, jak i wydatków zachowana jest ich stałość. Wydatki
na pensje, podatki, zakupy składników majątku nie zmieniają się. Z zało
żeń tych wynika, że zamiana inwestycji krótkoterminowych na środki pie
niężne następuje cyklicznie. Na początku cyklu następuje zasilenie gotów
ką i z tego „zapasu” regulowane są bieżące płatności, po czym po całkowi
tym wyczerpaniu środków pieniężnych następuje ponowne zasilenie (z in
westycji lub długu) w tej samej kwocie itd. Cykliczność podejmowania
i wydawania gotówki przestawia schemat 6.3.
Schemat 6.3. Cykl gotówkowy w modelu Baumola
Źródło: V. Jog, C. Suszyński, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, CIM, Warsza

wa 1993, s. 192.
Użyte na schemacie 6.3 symbole oznaczają:

C — kwota gotówki podejmowana każdorazowo na początku cyklu płat
ności,
C/2 — średni poziom gotówki utrzymywanej przez przedsiębiorstwo.
225
Na podstawie powyższych założeń Baumol sformułował wzór na opty
malną kwotę podejmowanej gotówki Copt:
gdzie:
F - stałe koszty jednej transakcji zamiany inwestycji na gotówkę (lub
zaciągnięcia kredytu),
T — roczna kwota zapotrzebowania na gotówkę,
I - koszty (stopa procentowa) utraconych możliwości z alternatywnej
inwestycji.
Przedstawiony wzór minimalizuje sumę kosztów transakcyjnych

(z punktu widzenia ilości dokonywanych transakcji) oraz minimalizuje
koszt alternatywny (maksymalizuje korzyści z inwestycji alternatywnej).
Kluczowymi problemami (oprócz nierealności założeń modelu) jest okre
ślenie wysokości alternatywnej stopy procentowej oraz kosztów transak
cyjnych. Określenie wysokości kosztu alternatywnego uzależnione jest
przecież od skłonności do ryzyka osoby podejmującej decyzję. W aspekcie
modelu Baumola ustalanie Z jest o tyle prostsze, że chodzi tu o krótkoter
minowe, wysoko płynne inwestycje (np. terminowa lokata bankowa czy
krótkoterminowe papiery wartościowe). Im wyższa będzie ta stopa, tym
skłonność do podejmowania gotówki (wycofywania inwestycji) będzie niż
sza i będzie zaniżała kwotę Copt.
Drugim problemem jest określenie kosztu pojedynczej transakcji. Do
tego kosztu zaliczyć należy nie tylko koszty pobierane przez bank czy biuro
maklerskie w postaci prowizji, ale również koszty związane z transakcją
ponoszone po stronie przedsiębiorstwa (połączenia telefoniczne, z siecią
internetu, część wynagrodzenia pracownika zajmującego się obsługą ban
kową, ewentualny dojazd do banku itp.).
Przykład 6.5
Przedsiębiorstwo MIRA Sp. z o.o. na podstawie danych z poprzedniego
roku oszacowało, że miesięczne wydatki z tytułu ponoszonych kosztów
i zakupów materiałów wynoszą 120.000 zł. Miesięczne wpływy ze sprzeda
ży w kwocie 170.000 zł są lokowane na 1-mięsięcznej lokacie terminowej
oprocentowanej 3,30% w stosunku rocznym. Bieżące płatności realizowane
są z nieoprocentowanego rachunku bieżącego. Całkowite koszty jednej
transakcji pobrania środków z lokaty oszacowano na 20 zł.
Zgodnie z danymi, MIRA potrzebuje rocznie na wydatki:
120.000 zł x 12 = 1.440.000 zł
226
W modelu Baumola optymalna kwota podjętej gotówki będzie wyliczona
zgodnie ze wzorem 6.2:
2 x 1.440.000 x 20
= 41.778,64 = 42.000 zł
0,033
Optymalna kwota podejmowanej gotówki wynosi ok. 42.000 zł, co

oznacza, że jej podjęcie powinno nastąpić ok. 34 razy w ciągu roku
(1.440.000/42.000), czyli średnio 3 razy w miesiącu.
Przykład 6.6
Mira Sp. z o.o. ma możliwość wykonywania ze swojego bieżącego ra
chunku bankowego lokat over night (ON), oprocentowanych w wysokości
1,50% w stosunku rocznym.
a) Jak wpłynie ta zmiana na wartość podejmowanej gotówki, jeżeli koszty
pojedynczej transakcji spadną do 7 zł?
b) Jaki wpływ będzie miała decyzja o zaprzestaniu lokowania wolnych
środków na lokacie terminowej i lokowaniu ich w 4-tygodniowe bony
skarbowe o rentowności rocznej 4,50%? Koszt likwidacji bonów skarbo
wych oszacowano na 50 zł.
Ad a) Koszt alternatywny jest w tym momencie równy różnicy pomiędzy
oprocentowaniem lokaty terminowej a oprocentowaniem lokaty ON (0,033
-0,015).
2 x 1.440.000 x 7
ć'opt = 33.466,40 = 33.500 zł
(0,033-0,015)

(1.440.000/33.500), czyli średnio 3,5 razy w miesiącu.
Ad b) Koszt alternatywny jest równy różnicy pomiędzy rentownością
bonów skarbowych a oprocentowaniem lokaty ON (0,045 — 0,015).
2 x 1.440.000 x 50
ć'opt
"(0^5-0.015) ~ 69.282,03 s 69.300 zł

(1.440.000/69.300), czyli średnio ok. 2 (1,7) razy w miesiącu.
Model Baumola nie odpowiada na pytanie, która z opcji jest korzyst
niejsza dla przedsiębiorstwa.
227
Modelem, który charakteryzuje się mniej rygorystycznymi założeniami
jest model Millera-Orra. Założenie dotyczące stałości i przewidywalności
wpływów oraz wydatków zostało odrzucone, co oznacza, że zmiany środków
pieniężnych w przedsiębiorstwie mają charakter losowy. Model ten może
mieć zastosowanie do krótkoterminowego określania poziomu gotówki
w przedsiębiorstwie.
Istotą modelu jest wyznaczenie takiego zakresu poziomu gotówki, który
gwarantuje zachowanie wypłacalności w każdej ze sfer działalności przed
siębiorstwa. Zakres ten jest wyznaczony dolnym (DL) i górnym (GL) limi
tem gotówki. Trzecim parametrem jest tzw. punkt odnowienia gotówki
(PO), czyli punkt, w którym powinien oscylować poziom gotówki.
Określenie optymalnego PO oraz GL odbywa się zgodnie z wzorami:8
3 3xFxSl (6.3)
POopt = + DL
J 4*1
GL = 3POopt-2DL (6.4)
gdzie:
F — stałe koszty jednej transakcji zamiany inwestycji na gotówkę,
I — dzienny koszt (stopa procentowa) utraconych możliwości z alterna
tywnej inwestycji,
Se2 — wariancja dziennego stanu gotówki wyznaczona na podstawie da
nych historycznych.
Zastosowanie modelu Millera-Orra przedstawiono w przykładzie 6.7.

Wariancję dziennych stanów środków pieniężnych można obliczyć we
dług wzoru:
n
Se = (Sn - Sśrednie)2 (6.5)

i=l
gdzie:
Sn — stan gotówki w dniu n,
Sśrednie — średnia arytmetyczna stanu gotówki z analizowanego okresu,

n — ilość dni (obserwacji) analizowanego okresu.
Przykład 6.79
Spółka akcyjna na podstawie danych z poprzedniego miesiąca określa
zapotrzebowanie na gotówkę na miesiąc następny. Gotówka przetrzy-
8 M. Sierpińska, D. Wędzki, Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie,

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 229.
9 Na podstawie przykładu w: M. Sierpińska, D. Wędzki, Zarządzanie płynnością...,
s. 231-233.
228
mywana jest na nieoprocentowanym rachunku bankowym. Dolny limit
środków na bieżącym rachunku bankowym ustalony przez bank wynosi
500.000 zł. Nadwyżki są lokowane w krótkoterminowych papierach war
tościowych o rentowności 6% w stosunku rocznym. Transfer środków do
konywany jest codziennie. Dzienny koszt transferu wynosi 50 zł. Salda
końcowe na rachunku bankowym środków pieniężnych oraz dane do wyli
czenia wariancji sald w maju 20X1 roku przedstawia tabela 6.14.
Tabela 6.14. Dane o saldach w maju 20X1 r. do przykładu 6.7 w tys. zł

Saldo końcowe Kwadrat różnicy
Dzień Średnie saldo Różnica sald
z dnia w tys. zł sald
(1) (2) (3) = (59.014/31) (4) = (2) - (3) (5) = (4)2
1 2.430,00 1.903,68 526,32 277.015,46
2 2.430,00 1.903,68 526,32 277.015,46
3 1.610,00 1.903,68 -293,68 86.246,43
4 1.615,00 1.903,68 -288,68 83.334,65
5 2.080,00 1.903,68 176,32 31.089,65
6 2.098,00 1.903,68 194,32 37.761,27
7 1.870,00 1.903,68 -33,68 1.134,17
8 1.860,00 1.903,68 -43,68 1.907,72
9 1.860,00 1.903,68 -43,68 1.907,72
10 2.045,00 1.903,68 141,32 19.972,07
11 2.056,00 1.903,68 152,32 23.202,17
12 1.943,00 1.903,68 39,32 1.546,27
13 1.984,00 1.903,68 80,32 6.451,72
14 1.611,00 1.903,68 -292,68 85.660,07
15 1.562,00 1.903,68 -341,68 116.743,46
16 1.562,00 1.903,68 -341,68 116.743,46
17 1.765,00 1.903,68 -138,68 19.231,43
18 1.790,00 1.903,68 -113,68 12.922,56
19 1.905,00 1.903,68 1,32 1,75
20 2.150,00 1.903,68 246,32 60.674,81
21 2.000,00 1.903,68 96,32 9.278,04
22 2.000,00 1.903,68 96,32 9.278,04
23 2.000,00 1.903,68 96,32 9.278,04
24 1.940,00 1.903,68 36,32 1.319,33
25 1.956,00 1.903,68 52,32 2.737,65
26 1.970,00 1.903,68 66,32 4.398,68
27 1.802,00 1.903,68 -101,68 10.338,30
28 1.760,00 1.903,68 -143,68 20.643,20
29 1.745,00 1.903,68 -158,68 25.178,52
30 1.745,00 1.903,68 -158,68 25.178,52
31 1.870,00 1.903,68 -33,68 1.134,17
Suma 59.014,00 1.379.324,77
229
Obliczenie wariancji sald środków pieniężnych:
2 1
Se= Ti—7 x 1-379.324,77 = 45.977,49
¿5 £ — 1
Zbiorcze dane do obliczenia POopt oraz wyniki obliczeń przedstawia tabe

la 6.15.
Tabela 6.15. Zbiorcze dane do obliczenia POopti wyniki obliczeń
Wyszczególnienie Oznaczenie Wartość

Wariancja stanów gotówki s| 45.977,49
Limit dolny gotówki (tys. zł) DL 500,00
Koszty transferu (miesięczne, tys. zł) F 1,55
Dzienny koszt alternatywny I 0,0164%
Optymalny poziom odnowienia POopt 1.187,64
Górny limit gotówki GL 2.562,91
Obliczenie poziomu odnowienia gotówki na podstawie wzoru 6.3:
3 3 X 1,55 X 45.977,49
POopt = J 4 x 0,000164 + 500= 2.562,91
W związku z tym górny limit gotówki GL, obliczony zgodnie z wzorem

6.4, wynosi:
GL = (3 x 2.562,91) - (2 x 500,00) = 2.562,91
Zupełnie odmiennym podejściem do powyższych modeli zasobów środ

ków pieniężnych jest ich preliminowanie. Polega ono na planowym rozło
żeniu wpływów i wydatków przedsiębiorstwa w analizowanym okresie.
Preliminowanie (inaczej budżetowanie) środków pieniężnych najczęściej
wykonywane jest w krótkim horyzoncie czasowym. Optymalnie budżet
taki można sporządzić na okres kilkumiesięczny, maksymalnie roczny.
Innym rozwiązaniem jest budżet kroczący. Sporządzanie budżetu kro
czącego jest procesem ciągłym. Polega on na korygowaniu planów przy
szłych okresów z uwzględnieniem wykonania okresów minionych. Dodat
kowym elementem jest tutaj sukcesywne dołączanie kolejnych okresów
planowanych.
Zasadę budżetu kroczącego przedstawia schemat 6.4.
230
Schemat 6.4. Kroczący budżet przepływów pieniężnych
Na podstawie preliminarza środków pieniężnych można podejmować

decyzje dotyczące następujących sfer działalności:
• uzyskania dodatkowych wpływów finansowanych ze źródeł obcych,
• zmiany polityki w zakresie kredytowania odbiorców oraz ustalania ter
minów płatności z dostawcami,
• planowego inwestowania wolnych środków,
• ustalania konieczności i terminów sprzedaży zbędnych składników ma
jątku.
Preliminarz środków pieniężnych sporządzany jest według zasad po
dobnych jak budżet w jednostkach budżetowych i przebiega etapowo10.
Etap 1. Określenie wpływów z działalności operacyjnej. W przed
siębiorstwach typu komercyjnego większość wpływów stanowią wpływy
ze sprzedaży. Są one pochodną przychodów ze sprzedaży, jednak w więk
szości przypadków spływają z pewnym opóźnieniem spowodowanym
sprzedażą z przedłużonym terminem płatności, sprzedażą na raty, za
płatą kartami bankowymi lub czekami (coraz rzadziej). Podstawą prelimi
nowania wpływów są więc planowane przychody ze sprzedaży, dla któ-
10 Na podstawie: W. Bień , Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, War

szawa 2002, s. 139.
231
rych powinno się ustalić procentowy udział przychodów, które w podziale
na terminy powodują wpływ środków pieniężnych.
Etap 2. Kalkulacja przewidywanych wydatków operacyjnych.
Na tym etapie określić należy poziom wydatków związanych z zapłatą
kosztów działalności operacyjnej. Zadanie jest o tyle trudne, że nie wszyst
kie koszty są kosztami pieniężnymi (amortyzacja czy zużycie materiałów
zakupionych w poprzednich okresach). Koszty nie mogą więc tu być jedyną
podstawą do preliminowania wydatków. Pomocne powinno być doświad
czenie sporządzającego preliminarz odnośnie kształtowania się struktu
ry tych wydatków w poprzednich okresach.
Etap 3. Określenie pozostałych wpływów. Uwzględnić tu należy
przede wszystkim planowaną sprzedaż zbędnego majątku trwałego, a tak
że spłatę udzielonych przez przedsiębiorstwo pożyczek, odsetek i tym
podobne wydatki o charakterze inwestycyjnym i finansowym.
Etap 4. Ustalenie nadwyżki bądź niedoboru środków z uwzględ
nieniem minimalnego stanu środków pieniężnych (pogotowia kasowego)
przeznaczonego na pokrycie wydatków o charakterze doraźnym.
Etap 5. Planowane rozdysponowanie nadwyżki lub pokrycie
niedoboru. Nadwyżka środków pieniężnych może zostać przeniesiona do
dyspozycji na następny miesiąc lub zainwestowana w różnej postaci. Po
krycie niedoboru może nastąpić poprzez zaciągniecie kredytów lub zapla
nowanie sprzedaży zbędnych składników majątku, jeżeli wpływy z tego
tytułu nie były ujęte w etapie 2.
Przykład 6.8
Przedsiębiorstwo produkcyjne ATA Sp. z o.o. sporządza preliminarz
gotówkowy na okresy kwartalne. Stan gotówki na początek stycznia wyno
sił 5 tys. zł. Należy sporządzić preliminarz na pierwszy kwartał roku 20X1.
Dane:
1. Struktura wpływów ze sprzedaży w stosunku do przychodów jest na
stępująca:
a) 20% realizowana jest gotówkowo,
b) 70% to sprzedaż z przedłużonym terminem płatności, z czego połowa
spływa w tym samym miesiącu, a połowa w następnym,
c) 10% jest zaliczkowane w miesiącu poprzednim.
2. Przychody ze sprzedaży w grudniu 20X0 wyniosły 200 tys. zł. Planuje
się 5% wzrost przychodów z miesiąca na miesiąc.
3. W marcu przedsiębiorstwo ma otrzymać dotację z PFRON na utworze
nie nowych miejsc pracy w kwocie 20 tys. zł.
4. W marcu przewidywana jest sprzedaż składników majątku trwałego
za 15 tys. zł.
232
5. Koszty zużytych materiałów stanowią 60% przychodów ze sprzedaży,
przy czym zapłata połowy następuje w bieżącym miesiącu, a połowy
- w następnym.
6. Wynagrodzenia są na stałym poziomie 30 tys. zł, przy czym od lutego
wzrosną o 10% w związku z utworzeniem nowych miejsc pracy. Wypła
cane są w miesiącu naliczenia.
7. ZUS i podatek dochodowy stanowią 30% wynagrodzeń; zapłata nastę
puje w miesiącu następnym.
8. Inne wydatki operacyjne stanowią 15% przychodów ze sprzedaży zre
alizowanej w danym miesiącu.
9. Firma planuje w lutym zakup środków trwałych na wyposażenie no
wych miejsc pracy za kwotę 30 tys. zł.
10. W marcu planowane jest otrzymanie dywidendy od posiadanych udzia
łów na kwotę 15 tys. zł.
Tabela 6.16. Preliminarz gotówkowy dla ATA Sp. z o.o.

Miesiąc
Treść
Styczeń Luty Marzec
1. Planowane przychody 210,00 220,50 231,53
2. Wpływy ze sprzedaży 207,55 217,93 228,82
w tym:
a) z zaliczek na m-c następny 22,05 23,15 24,31
b) ze sprzedaży w m-c poprzednim 70,00 73,50 77,18
c) ze sprzedaży w miesiącu bieżącym 115,50 121,28 127,34
3. Pozostałe wpływy 35,00
w tym:
a) dotacje 20,00
b) sprzedaż składników majątku 15,00
4. Razem wpływy 207,55 217,93 263,82
5. Wydatki operacyjne 193,50 204,23 213,24
w tym:
a) wydatki na zakup materiałów 123,00 129,15 135,61
b) wydatki na wynagrodzenia 33,00 33,00 33,00
c) ZUS i podatek dochodowy od płac 9,00 9,00 9,90
d) inne wydatki operacyjne 31,50 33,08 34,73
6. Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej 14,05 13,70 15,59
7. Wpływy inwestycyjne
8. Wydatki inwestycyjne 30,00
9. Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej 0,00 (-30,00) 0,00
10. Wpływy finansowe 15,00
11. Wydatki finansowe
12. Środki pieniężne netto z działalności finansowej 0,00 0,00 15,00
13. Razem środki pieniężne netto 14,05 (-16,30) 30,59
14. Środki na początek miesiąca 5,00 19,05 2,75
15. Środki na koniec miesiąca 19,05 2.75 33,34
233
6.5. Wycena przepływów pieniężnych - istota
wartości pieniądza w czasie
Koncepcja wartości w czasie opiera się na założeniu, że wartość 1 zł dzi

siaj nie jest równa 1 zł w przyszłości. Wartość realna będzie się zmieniała
o wysokość inflacji. Stąd np. za rok 1 zł będzie miał mniejszą wartość (siłę
nabywczą) niż w dniu dzisiejszym, np. jedynie 0,90 zł mierzone dzisiejszą
siłą nabywczą. W przypadku braku inflacji wartość pieniądza w czasie
również się zmienia. Odpowiedź na pytanie: dostać 1 zł dziś, czy za rok,
przy braku inflacji również jest oczywista: - dziś. Dlaczego? 1 zł otrzymane
dziś można zainwestować i uzyskać za rok kwotę wyższą. Otrzymane za
rok 1 zł będzie warte za rok 1 zł. Powyższe zależności przedstawia sche
mat 6.5.
Schemat 6.5. Stosunek wartości dzisiejszej i przyszłej
I. Wartość kwoty otrzymanej dziś

II. Wartość kwoty otrzymanej za rok
234
Zmiana wartości pieniądza w czasie jest ściśle związana z ceną pienią
dza, która odzwierciedla korzyści ekonomiczne z wcześniejszego dyspono
wania środkami pieniężnymi niż z późniejszego. Cena pieniądza jest ceną
specyficzną podawaną w procencie przyrostu wartości pieniądza przez
rok. Na potrzeby niniejszego rozdziału przyjęto oznaczenie r (rate — stopa),
które oznacza stosunek wartości przyszłej pieniądza do wartości dzisiejszej,
przy czym odstęp czasowy równy jest 1 rok, a stosunek ten podawany jest
w procentach (patrz schemat 6.5).
Zmianę wartości pieniądza w czasie należy uwzględniać w obliczeniach,
ponieważ inaczej wypaczałoby to wyniki i formułowane na ich postawie
wnioski. Obliczenia są prowadzone w dwóch kierunkach:
wartość obecnej kwoty w przyszłości (tzw. wartość przyszła — FV — Futu
re Value),
wartość przyszłej kwoty dzisiaj (tzw. wartość bieżąca — PV — Present
Value).
Dwukierunkowość tych obliczeń przedstawia schemat 6.6.
Schemat 6.6. Dwukierunkowość określania wartości pieniądza w czasie
procent
r%
II.
PV
dyskonto
r%
dziś
I. Określanie wartości przyszłej pieniądza
II. Określanie wartości bieżącej pieniądza

235
6.5.1. Wartość przyszła i procent złożony
Wartość przyszła dzisiejszej kwoty jest większa o korzyści, które po

tencjalnie można uzyskać z jej zainwestowania. Wysokość różnicy zależy
od rodzaju inwestycji, z którą związane jest określone ryzyko. Im większe
ryzyko, tym większego wynagrodzenia oczekuje inwestor za zainwestowa
nie swoich środków. Utrzymywanie środków w postaci nieprzynoszącej
korzyści (np. w gotówce) nie przynosi dochodów, a w przypadku występo
wania inflacji — zmniejsza ich siłę nabywczą. Stąd 1 zł zainwestowane dzi
siaj musi zrekompensować utratę realnej siły nabywczej, w rezultacie
czego w przyszłości (np. za rok) otrzyma się więcej niż powierzone 1 zł (np.
1,10 zł — analogia do lokaty bankowej). Jest to tzw. oprocentowywanie
(kapitalizacja) kwot, czyli określanie przyszłej ich wartości.
Parametrami tego obliczenia są:
• PV (present value) — wartość bieżąca kapitalizowanej kwoty,
• FV (future value) — wartość przyszła (skapitalizowana),
• r — stopa procentowa w ujęciu rocznym,
• n - liczba okresów (lat), przez które trwa inwestycja.
Do określania wartości przyszłej (FV) używany jest tzw. czynnik warto
ści przyszłej, przez który przemnażana jest wartość PV, uwzględniający
jeden rok lub kilka lat trwania inwestycji.
FV = PV(l+rxn) (6.6)
Wzór 6.6 określa tak zwaną kapitalizację zwykłą, w której zakłada
się, że odsetki nie są dopisywane do kwoty kapitału (są wypłacane), a jedy
nie kwota główna pozostaje na następny okres kapitalizacji. Zasadę tę
przedstawia schemat 6.7.
Schemat 6.7. Kapitalizacja zwykła

FV
PV __
odsetki 1 = odsetki 2 = odsetki 3
dziś 1 rok 2 rok 3 rok

236
W działalności gospodarczej częściej wykorzystywana jest formuła pro
centu składanego (kapitalizacji składanej), w której odsetki są dopisy
wane do pierwotnej kwoty inwestycji (kapitalizowane), co skutkuje tym, że
kwota kapitału po każdym okresie odsetkowym jest coraz wyższa (o kwotę
odsetek). W takim przypadku oblicza się FV zgodnie ze wzorem:
FV = PV(l+r)n (6.7)
Zasadę procentu składanego przedstawia schemat 6.8.
Schemat 6.8. Procent składany
Przykład 6.9
Porównaj wartość przyszłą lokaty 3-letniej o wartości 1000 zł dla pro
centu zwykłego i składanego przy założeniu, że stopa oprocentowania jest
stała i wynosi 4%.
Dla procentu zwykłego:
FV = 1.000(1 + 0,04 x 3) = 1.120,00
Dla procentu składanego:
FV = 1.000(1 + 0,04)3 = 1.124,86
237
Przykład 6.10
Oblicz, która inwestycja dla kwoty 20.000 zł jest korzystniejsza:
a) 3-letnia lokata w banku z kapitalizacją oprocentowana 4,5% w skali
roku,
b) 5-letnie obligacje oprocentowane 4% w skali roku, odsetki nie są kapita
lizowane.
Ad a)
FV = 20.000(1 + 0,045)3 = 22.823,32
Ad b)
FV = 20.000(1 + 0,04 x 5) = 24.000,00
Wniosek: Korzystniejsza jest opcja lokowania w obligacje.
Obliczenia się komplikują, jeżeli założona stopa procentowa będzie się

zmieniała z roku na rok. W praktyce gospodarczej takie sytuacje są częściej
spotykane w przypadku lokowania długoterminowego. Wzory na określe
nie PV przyjmują wtedy postać:
- dla procentu zwykłego:
n
FV = PV(1 +^rt) (6.8)
t=i
- dla procentu składanego:

n
FV=PV*]~[(1 + rt) (6.9)
t=i
Przykład 6.11
Porównaj wartość przyszłą (FV) lokaty 3-letniej o wartości (PV) 1000 zł
dla procentu zwykłego i składanego przy założeniu, że stopa oprocentowa
nia w kolejnych latach będzie wynosić odpowiednio 4%, 3%, 2%.
Dla procentu zwykłego:
FV = 1.000(1 + 0,04 + 0,03 + 0,02) = 1.000(1 + 0,09) = 1.090,00
Dla procentu składanego:
FV =1.000(1 + 0,04)(l + 0,03)(l + 0,02) = 1.092,62
238
Wzorów na procent prosty i składany (6.6 i 6.7) można użyć do określe
nia oczekiwanej stopy zwrotu przy założonej wielkości wartości bieżącej
(PV) i wartości przyszłej (FV).
Przykład 6.12
Z jaką stopą procentową zainwestować 1000 zł (PV) na pięć lat, aby
uzyskać wartość końcową (FV) 1310 zł?
Przy procencie prostym:
1.310 = 1.000(1 + r x 5)
310
r = Kooó = 0,062 = 6,2%
Przy procencie składanym:
1.310 = 1.000(1+ r)5
1.310
= (1 + r)5
1.000
5 1.310
r= Yqqq- 1 = 0,05549 = 5,55%
Uogólniając przekształcenia wyprowadzone w przykładzie 6.10, otrzymuje

się wzory na docelowe oprocentowanie przy danych PV i FV:
FV-PV
(6.10)
PV*n
(6.11)
Efektem zastosowania wzorów 6.10 i 6.11 są średnioroczne stopy zwro

tu, które w przypadku zmiennego oprocentowania mogą rozkładać się
w różnych kombinacjach w całym okresie inwestowania.
W praktyce gospodarczej częstą sytuacją jest lokowanie środków na
okresy krótsze niż roczne — nawet kilkudniowe. Określenie przyszłej war-
239
tości sprowadza się do zastosowania wzoru 6.6 lub 6.7 z przeliczeniem
stopy procentowej (r) na okres lokowania. Otrzymuje się wówczas wzory:
- dla procentu prostego:
r *d
FV = PV(1 + -— xn) (6.12)
365
x i n
r £)
Fv=pva + — (6-13)
365
gdzie:
d — oznacza liczbę dni (pierwotną), na którą lokowane są środki,
n — w tym przypadku jest liczbą pierwotnych okresów lokowania.
Przykład 6.13
Przedsiębiorstwo zamierza ulokować kwotę 100.000 zł na 20 dni. Do
wyboru ma trzy opcje lokowania:
a) lokata pięciodniowa oprocentowana 3,55%,
b) lokata dziesięciodniowa oprocentowana 3,6%,
c) lokata dwudziestodniowa oprocentowana 3,65%.
Należy dokonać obliczeń, która lokata jest najkorzystniejsza.
Założenia: w przypadku niepodjęcia środków po pierwszym, pierwotnym
okresie lokata przedłużana jest na następny, na tych samych warunkach,
po skapitalizowaniu odsetek (procent składany).
Obliczenia zgodnie ze wzorem przedstawiono w tabeli 6.17.
Tabela 6.17. Obliczenie FV do przykładu 6.11
Wariant a Wariant b Wariant c

PV 100.000,00 100.000,00 100.000,00
R 3,55% 3,60% 3,65%
D 5 10 20
N 4 2 1
r - dla okresu d 0,0486% 0,0986% 0,2000%
FV 100.194,66 100.197,36 100.200,00
Wniosek: Najkorzystniejsza jest lokata 20-dniowa.
240
Inną formą przedstawienia problemu lokowania na okresy krótsze niż
rok jest podejście zakładające, że lokowanie trwa rok, ale okresy kapitali
zacji są krótsze niż rok, najczęściej kwartalne, rzadziej miesięczne. Operuje
się wtedy stopą w stosunku rocznym dzieloną przez liczbę okresów kapita
lizacji w roku (m). Wzory 6.6 i 6.7 przyjmują wtedy postać:
- dla procentu prostego:
FV = PV(1 + — x nmJ - PV(1 +r *.n) (6.14)

f n*m
FV = PV(1 + —) (6.15)
ni
Jak widać, problem ten występuje tylko przy procencie złożonym. Ilość
wypłat odsetek w ciągu roku w przypadku procentu prostego nie ma zna
czenia dla określenia FV.
Przykład 6.14
Przedsiębiorstwo zastanawia się nad zagospodarowaniem wolnych środ
ków na okres 2 lat w kwocie 100.000 zł. Możliwości lokowania są cztery:
1) obligacje o stałym oprocentowaniu 5%, odsetki wypłacane po każdym
roku,
2) lokata bankowa 1-roczna oprocentowana 5,5%, kapitalizacja odsetek
po roku, automatyczne przedłużenie na drugi rok na tych samych wa
runkach,
3) lokata 2-letnia oprocentowana 5,8% z kapitalizacją kwartalną,
4) pozostawienie środków na rachunku bieżącym z lokatą ON (over night),
oprocentowaną 4,0%, z dzienną kapitalizacją.
Dla opcji 1 zastosować można wzór 6.6:
FV = 100.000(1 + 0,05 x 2) = 110.000,00
FV = 100.000(1 + 0,055)2 = 111.302,50
0,058 2X4
FV= 100.000(1+------- ) =112.206,09
4
241
Dla opcji 4 można zastosować wzór 6.15:
0,04x1 730
FV= 100.000(1 + = 108.328,23
365
Wniosek: Najkorzystniejszą opcją lokowania jest opcja 3.
Dla inwestycji, które charakteryzują się większą częstotliwością kapita

lizacji niż jeden rok efektywna stopa procentowa jest wyższa od stopy no
minalnej. Wynika to z faktu, że do kwoty kapitału dopisywane są odsetki,
które procentują w przyszłym okresie kapitalizacji. Im częstsze są okresy
kapitalizacji, tym wartość przyszła (FV) jest przy tej samej stopie nomi
nalnej oraz kwocie kapitału pierwotnego wyższa.
Przykład 6.15
Zainwestowano kwotę 1000 zł na okres jednego roku, przy stopie równej
5%. Oblicz efektywną stopę procentową przy założeniu, okres kapitali
zacji jest równy:
a) 1 rok
b) pół roku,
c) kwartał,
d) miesiąc.
Ad a)
FV = 1.000(1 + 0,05/ = 1.050,00
1.050-1.000
1.000 =0.05 = 5%
Ad b)
0,05 1x2
FV = 1.000(1 + /—) = 1.050,63
1.050,63-1.000
re= ------- -------------- = 0,0506 = 5,06o/o
Ad c)
0,05 1x4
FV = 1.000(1 + —¡—) = 1050,95
1.050,95-1.000
re = ---------------------- =0,0509 = 5,09%
242
Ad d)
0,05 1x12
FV= 1.000(1+——) =1.051,16
1.051,16-1.000
= 0,0512 = 5,12%
1.000
Efektywną stopę procentową można wyznaczyć również według poniż

szego wzoru:
Y' m
re=(l + ~) -1 (6.16)
m
gdzie:
re — efektywna stopa procentowa,
m — ilość kapitalizacji w roku,
r — nominalna stopa procentowa.
Niekiedy konieczne jest (np. w celu porównania ofert) określenie nomi

nalnej stopy procentowej w przypadku gdy podane są realne stopy zwrotu.
Należy wtedy przekształcić wzór 6.16 do postaci:
(6.17)
Przykład 6.16
Przedsiębiorstwo ma do wyboru cztery oferty ulokowania wolnych środ
ków na okres 1 roku:
a) lokowanie z kapitalizacją miesięczną kwoty 1.000.000 zł, po roku otrzy
mamy kwotę 1.056.000 zł,
b) lokowanie z kapitalizacją kwartalną, w której z kwoty 500.000 zł uzy
skane zostanie 516.000 zł,
c) lokowanie z kapitalizacją półroczną, w której z kwoty 700.000 zł uzy
d) lokowanie z kapitalizacją roczną, w której z kwoty 600.000 zł uzyskane
zostanie 619.000 zł.
Określ, która z opcji charakteryzuje się najwyższym nominalnym
oprocentowaniem.
Zestawienie wariantów i wyników zawarto w tabeli 6.18.
243
Tabela 6.18. Zestawienie wariantów i wyników z przykładu 6.14
X Wariant a Wariant b Wariant c Wariant d

PV 1.000.000,00 500.000,00 700.000,00 600.000,00
FV 1.033.000,00 516.000,00 723.000,00 619.000,00
re 3,30% 3,20% 3,29% 3,17%
m 12 4 2 1
r 3,25% 3,16% 3,26% 3,17%
Wniosek: Nominalne oprocentowanie jest najwyższe w przypadku warian

tu c.
6.5.2. Wartość bieżąca i dyskonto
W poprzednim podrozdziale rozważano sytuację, w której w dniu dzi

siejszym dysponujemy określoną kwotą środków pieniężnych i obliczamy,
jaką wartość będą one prezentowały w przyszłości. W działalności przed
siębiorstw często zadaje się pytanie odwrotne: jaka jest wartość dzisiejsza -
bieżąca (PV) - przepływów pieniężnych, które wystąpią w przyszłości (FV)?
Do obliczania wartości bieżącej planowanych w przyszłości efektów
wykorzystuje się tzw. czynniki dyskontujące, fachowo określane jako czyn
niki wartości bieżącej. Ponieważ sprowadza się wartość przyszłą do war
tości bieżącej, stąd też zawsze uzyskana kwota wyrażona w wartości bieżą
cej jest mniejsza od wartości przyszłej — czynniki wartości bieżącej są
mniejsze od 1. Wartość bieżąca kwot otrzymanych w przyszłości jest obli
czana poprzez przemnożenie wartości przyszłego przepływu pieniężnego
przez czynnik dyskontujący:
PV = FV (6.18)
PV = FV (6.19)
(1 +r)n
W związku z tym, że w rzeczywistości gospodarczej częściej używa się

formuł kapitalizacji opartych o procent składany, określanie wartości bie
żącej będzie przebiegało w oparciu o wzór 6.19. Wyrażenie l/(l+r)n na
zywane jest czynnikiem dyskontującym, lub współczynnikiem dyskontu
jącym, oznaczanym jako dr,n.
244
Przykład 6.17
Deweloper wybudował budynek biurowy, który zamierza sprzedać w ca
łości. Otrzymano trzy oferty dotyczące sprzedaży budynku:
a) płatne przy sprzedaży w całości 2.000.000 zł,
b) płatne po upływie roku w całości 2.110.000 zł,
c) płatne po dwóch latach w całości 2.260.000 zł.
W przypadku otrzymania całości płatności od razu (wariant a) dewelo
per ulokuje środki na lokacie terminowej, której oprocentowanie nominal
ne wynosi 6%.
Określenie bieżącej wartości poszczególnych wariantów wymaga za
stosowania wzoru 6.19. Wariant a) nie wymaga rozpatrzenia, jeżeli n=0
(przepływ środków następuje dziś), to PV = FV - 2.000.000 zł
Dla wariantu b):
1
PVb = 2.110.000————7 =2.110.000x0,9434= 1.990.566,04
(1 + 0,06)‘
Dla wariantu c):
1
PVC = 2.260.000 ———— = 2.260.000 x 0,8900 = 2.011.391,95
(l + 0,06)2
Pomimo dłuższego horyzontu czasowego otrzymania środków pienięż
nych, najkorzystniejszy jest wariant c), gdyż bieżąca wartość przyszłej
kwoty otrzymanej płatności jest największa.
Stosując powyższe obliczenia przy zmienionej stopie procentowej (8%)
otrzymujemy dane skłaniające do innej decyzji:
PVa = 2 000 000,00
PVb = 1 953 703,70
PVC = 1 937 585,73
Tym razem największą wartość PV osiąga wariant a).
Oznacza to, że zmiana stopy procentowej (dyskontowej) różnie wpływa
na wartość bieżącą kwot przy różnych okresach dyskontowania.
W ten sposób można znaleźć graniczną stopę różnicującą warianty b) i c)
(abstrahując już od wyboru najkorzystniejszej oferty). Stopa ta może być
wyznaczona poprzez znalezienie takiej stopy r, dla której PVb = PVC:
2.110.000 _ 2.260.000
(1+r) (1+r)2
Wyliczona na tej podstawie stopa graniczna wynosi 7,109%.

Przy stopie 7,109% wartości PVb= PVC (1.969.955,—).
W przypadku występowania w przyszłości różnych wartości przepływów

pieniężnych lub różnych stóp procentowych (bądź różnych kwot i stóp) obli
czenie PV będzie polegało na cząstkowym dyskontowaniu poszczególnych
245
kwot i zliczeniu ich sumy. W takim przypadku wzór na PV przyjmuje po
stać:
(6.20)
gdzie:
FVi — przyszła wartość przepływu pieniężnego w roku i,
ri - stopa procentowa dla roku i.
Przykład 6.18
Dwóch przyszłych wspólników zastanawia się nad formą prowadzenia
działalności gospodarczej. Rozważają spółkę cywilną (s.c.) i spółkę z ograni
czoną odpowiedzialnością (sp. z o.o.). Koszty założenia s.c. są nieistotne.
Koszty założenia sp. z o.o. wspólnicy oszacowali na 10.000 zł (umowa spół
ki, wpis do KRS itp.). Istotnym dla wspólników problemem jest koszt pro
wadzenia ksiąg (koszty biura rachunkowego). Przy spółce cywilnej będzie
on wynosił 300 zł miesięcznie, a w przypadku sp. z o.o. 900 zł miesięcznie.
Biuro rachunkowe podnosi ceny usług o 5% rocznie. W przypadku wyboru
spółki cywilnej każdy ze wspólników będzie musiał opłacać składki ZUS
w kwocie 450 zł miesięcznie. Kwota składek ZUS wrasta co roku o 4%.
Wspólnicy, gdyby nie zakładali spółki, zainwestowaliby środki w postaci
lokaty bankowej oprocentowanej w dniu dzisiejszym 6% w skali roku.
Wspólnicy spodziewają się, że oprocentowanie będzie spadać o pół punktu
procentowego rocznie. Czas trwania spółki określono na 5 lat.
Pomóż w wyborze formy prowadzenia działalności, przy założeniu, że
inne warunki finansowe prowadzenia tych spółek są takie same.
Rozwiązanie przykładu zawarto w tabeli 6.19.
Tabela 6.19. Obliczenie korzyści założenia spółek oraz ich PV do przy

kładu 6.16.
Rok
Pozycja
1 2 3 4 5
Roczne koszty biura rachun
kowego dla s.c. 3.600,00 3.780,00 3.969,00 4.167,45 4.375,82
Składki ZUS (tylko dla s.c.) 10.800,00 11.232,00 11.681,28 12.148,53 12.634,47
Roczne koszty biura rachun
kowego dla sp. z o.o. 10.800,00 11.340,00 11.907,00 12.502,35 13.127,47
Korzyści założenia sp. z o.o. (FV) 3.600,00 3.672,00 3.743,28 3.813,63 3.882,83
Stopa dyskontowa r 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00%
Współczynnik dyskontujący d 0,9434 0,8985 0,8638 0,8386 0,8219
Wartość bieżąca korzyści 3.396,23 3.299,12 3.233,59 3.197,96 3.191,40
246
Z porównania sumy zdyskontowanych korzyści (PV) równej 16. 318,29 zł
z kosztami założenia sp. z o.o. na kwotę 10.000,00 zł wynika, że korzystniej
jest założyć sp. z o.o.
Przy obliczaniu PV przyjęto uproszczenie, że wszystkie płatności doko
nywane są raz na koniec każdego roku, a wydatek na założenie spółki —
dziś.
W praktyce występują sytuacje, w których należy użyć zarówno proce
dur kapitalizujących, jak i dyskontujących. Wynika to stąd, że pro
cedur tych nie można utożsamiać tylko i wyłącznie z odnoszeniem kwot
z punktu widzenia dnia dzisiejszego. Kapitalizacją mogą być objęte kwoty,
które otrzymamy dopiero w przyszłości i interesuje nas ich wartość w la
tach następnych. Te same zasady mogą dotyczyć okresów przeszłych. Ile
warta byłaby 2 lata temu kwota otrzymana 3 lata temu? Przebudowując
to pytanie, można zapytać, ile warta byłaby 3 lata temu kwota otrzymana
2 lata temu. W odpowiedzi na to pytanie pomocne są procedury dyskonto
wania. Podobnych zależności można szukać w przyszłości. Kapitalizacja
może więc oznaczać wyznaczanie wartości późniejszej w stosunku do war
tości wcześniejszej. Dyskontowanie natomiast to wyznaczanie wartości
wcześniejszej w stosunku do wartości późniejszej. Zależności te pokazano
na schemacie 6.9.
Schemat 6.9. Kapitalizacja i dyskontowanie w przeszłości i przyszłości
kapitalizacja kapitalizacja
(1------------ *
PV2 FV2
a—»
PV4 FV4
11 11 11 11 111^
1 1 1 >
rok-3 rok—2 rok —1 dziś rok 1 rok 2 rok 3
PV1 FV1 PV3 FV3
*--------- D
* ■ !)
Dyskontowanie Dyskontowanie
Źródło: opracowanie własne na podstawie: A. Adamczyk, J. Iwin-Garzyńska, Wybrane

zagadnienia finansów przedsiębiorstw, PWE, Warszawa 2009, s. 17.
Przykład 6.19
Jaką kwotę przedsiębiorstwo powinno ulokować na początku 3 roku
oszczędzania, jeżeli na początku pierwszego roku wpłaciło 100.000 zł
i chce uzyskać na koniec piątego roku kwotę 200.000 zł? Oprocentowanie
w pierwszych 2 latach wynosi 6%, a w następnych 5%.
247
W takim przypadku należy zastosować procedury kapitalizacji i dyskon
towania.
Pierwszym krokiem jest ustalenie FV kwoty 100.000 zł oprocentowanej
stopą 6%.
FVloo.ooo = 100.000(1 + 0,06)2 = 112.360,00
Następnie wyznaczamy PV dla kwoty 200.000 na początek trzeciego ro

ku oszczędzania:
200.000
200.000- (1 + Q 05)3 - 172.767,52
Szukaną kwotą jest różnica:
CF2 = 172.767,52 - 112.360,00 = 60.407,52
Na początku 3 roku należy dopłacić 60.407,52 zł.
Przykład 6.20
Za trzy lata mamy otrzymać kwotę 100.000 zł, którą planujemy zain
westować na następne dwa lata w postaci lokaty bankowej. W dniu dzi
siejszym stopa procentowa na lokacie wynosi 6%.
Należy wyznaczyć wartość dzisiejszą (PV) kwoty po okresie 5 lat,
wiedząc, że stopy procentowe maleją o pół punktu procentowego co rok.
Pierwszym krokiem jest ustalenie przyszłej wartości kwoty, którą za
inwestujemy w 4 i 5 roku.
FV = 100.000(1 + 0,045)(l + 0,04) = 108.680,00
Drugim krokiem jest określenie wartości bieżącej kwoty 108.680,00:
108.680,00
200 000 ~ (1 + 0,06)(l + 0,055)(l + 0,05)(l + 0,045)(l + 0,040) “ 85'163’28
Przykład 6.21
Oblicz, czy opłaca się kupić obligację 5-letnią o wartości nominalnej
1000 zł za 1100 zł, wiedząc, że do wykupu pozostały 4 lata, a oprocento
wanie obligacji wynosi 6,5% w stosunku rocznym i jest wypłacane z dołu
co roku? Alternatywą dla obligacji jest ulokowanie środków na 4 lata na
lokacie bankowej, której oprocentowanie w dniu dzisiejszym wynosi 5%
i będzie spadać co roku o pół punktu procentowego.
248
Po pierwsze, należy obliczyć dzisiejszą wartość wypłat z tytułu odsetek.
Odsetki liczone od wartości nominalnej obligacji wynoszą co roku 65 zł
(1.000 x 6,5%).
Wartość bieżąca odsetek za 2 rok przetrzymywania obligacji:
65
PV2=(nó^)=61’90
65
PV3 " (l + 0,05)(l +0,045) “ 59,24

65
PV| “ (1 + 0,05)(l + 0,045)(l + 0,04) ~ n6’96
65
PVs ” (1 + 0,05)(l + 0,045)(l + 0,04)(l + 0,035) “ 55'°3
Łączna wartość bieżąca odsetek wynosi 233,14 zł (61,90 + 59,24 +

+ 56,96 + 55,03).
Dodatkowo na koniec 5 roku otrzymamy płatność w wysokości wartości
nominalnej obligacji. Jej wartość bieżącą obliczymy:
PV - 1000
5 “ (1 + 0,05)(l + 0,045)(l + 0,04)(l + 0,035) “ 846'68
Dzisiejsza wartość obligacji wynosi 846,68 + 233,14 = 1.079,82.

Wniosek: cena obligacji jest za wysoka w stosunku do jej wartości bieżą
cej.
6.5.3. Annuity i perpetuity
Annuity i perpetuity to powtarzające się okresowo stałe płatności.

Okres pomiędzy tymi płatnościami jest niezmienny (rok, kwartał, miesiąc).
Różnica pomiędzy tymi pojęciami związana jest z okresem otrzymywa
nia płatności. Annuitami określamy seryjne płatności, dla których okre
ślono okres ich zakończenia. Perpetuita to płatność seryjna, dla której nie
określono okresu jej zakończenia. Perpetuity określa się też mianem renty
lub wiecznej renty (dożywotniej). W przypadku annuit powstaje problem
249
określenia ich wartości bieżącej oraz przyszłej. Istotny jest moment wno
szenia płatności. W przypadku wnoszenia płatności z góry (przed pierw
szym okresem odsetkowym) kwota procentuje już w pierwszym roku trwa
nia płatności. W przypadku płatności z dołu (wniesienie pierwszej płatności
na koniec pierwszego roku trwania annuit) pierwsza płatność procentuje
dopiero począwszy od drugiego roku, a ostatnia płatność nie procentuje w
ogóle. Zasadę tę przedstawiono na schemacie 6.10. oraz w przykładzie 6.22.
Schemat 6.10. Annuita płatna z góry i z dołu
Przykład 6.22
Przedsiębiorstwo podjęło decyzję o reinwestowaniu środków pochodzą
cych z odsetek od obligacji 5-letnich w postaci lokaty bankowej oprocento
wanej w wysokości 5% rocznie. Do wykupu obligacji pozostały 3 lata. Jedną
z płatności postanowiono przeznaczyć na premię dla głównego księgowego.
Mogą to być odsetki otrzymane dziś (za rok poprzedni) lub odsetki
otrzymane za ostatni rok deponowania obligacji. Roczne odsetki od obliga
cji wynoszą 5000 zł.
Jeżeli na premię dla pracownika przeznaczymy dziś otrzymane odsetki,
to pozostałe płatności odsetek będą reinwestowane w postaci annuity płat-
250
nej z dołu. W drugim przypadku będzie to annuita płatna z góry (dzisiej
sze odsetki reinwestujemy, a ostatnie wypłacamy pracownikowi).
Przyszła wartość tych płatności będzie sumą przyszłych wartości po
szczególnych płatności.
Dla annuity płatnej z góry będzie to:
FV, = 5.000 x (l,05)3 = 5.788,13

FV2 = 5.000 x (1,05)2 = 5.512,50
FV3 = 5.000 x (1,05/ = 5.250,00
16.550,63
Dla annuity płatnej z dołu będzie to:
FVj = 5.000 x (l,05)2 = 5.512,50

FV2 = 5.000 x (1,05/ = 5.250,00
FV3 = 5.000 x (1,05)° = 5.000,00
15.762,50
Podobnie będzie przebiegało ustalenie wartości bieżącej annuit. Dyskon

towaniu podlegają poszczególne kwoty. Wartością bieżącą przyszłych annu
it będzie więc suma zdyskontowanych przyszłych płatności seryjnych.
Dla annuity płatnej z góry będzie to:
5.000
PV, = -------- = 5.000,00
(1,05)°
5.000
PV2 = -------- T = 4.761,90
(1,05)'
5.000
PV3 = -------- 7 =4.535,15
(1,05/
W sumie otrzymujemy wartość PV - 14.297,05

Dla annuity płatnej z dołu będzie to:
5.000
PVi = -------- r =4.761,90
(DOS)1
5.000
PV2 = -------- 7 =4.535,15
(l,05)2
5.000
PV3= -------- 7 =4.319,19
(l,05)3
W sumie otrzymujemy wartość PV = 13.616,24
251
Obliczenia przedstawione w przykładzie 6.22 można uprościć obliczając
wartość przyszłą annuity odpowiednio dla wnoszonej z góry (wzór 6.21)
i z dołu (wzór 6.22):
(1 + r)n+I -(1 + r)
(6.21)
s S = A x 1'
FVA r -------
(1 + r)n -1
FVAd =A x ------- ------- (6.22)
r
Wartość bieżąca annuity może być wyznaczona odpowiednio dla wno

szonej z góry (wzór 6.23) i wnoszonej z dołu (wzór 6.24):
(1 + r/+7 - (1 + r)
PVA, =A x 11 —- (6.23)
s r x (1 + r)
(1 + r)n- 1
PVAd = A x / (6.24)
a r*(l + r)
Przykład 6.23
Ile powinniśmy odkładać rocznie na lokacie terminowej lokując oszczęd
ności zawsze na koniec roku, aby po okresie 20 lat oszczędzania wypłacać
na koniec każdego roku przez 10 lat 2000 zł? Załóżmy, że oprocentowanie
lokat przez okres 30 lat będzie na stałym poziomie 5%.
Aby odpowiedzieć na to pytanie należy:
1) ustalić wartość bieżącą (na dzień rozpoczęcia wypłacania) przyszłych
wypłat. Posłuży temu wzór na PVAd (6.24),
2) ustalić wartość annuity dla okresu 20 lat oszczędzania przy stopie 5%
wartości przyszłej annuity obliczonej w poprzednim kroku (wyznaczenie
wartości A ze wzoru na FVAd (6.22); FVAd = PVAd).
Ad 1)
(1 + O,O5)10 - 1
PVAd = 2.000 x -ń---------- -------- -- = 17.443,47
0,05 x (1 + 0,05)w
Ad 2)
(1 + O,O5)20 - 1
17.443,47 = A x ------- —A------- ; A = 527,54
0,05
Przez 20 lat należy rocznie odkładać 527,54 zł.
252
Przykład 6.24
Przez ile lat należy odkładać kwotę 1000 zł (na koniec roku) przy stałej
stopie w wysokości 5%, aby sfinansować studia trwające 5 lat? Koszt cze
snego płatnego z góry wynosi 5000 zł rocznie.
Aby odpowiedzieć na to pytanie należy:
1) ustalić wartość bieżącą (na dzień rozpoczęcia studiów) przyszłych opłat
czesnego. Posłuży temu wzór na PVAg(6.23),
2) ustalić ilość lat dla annuity równej 1000 zł przy stopie 5% (wyznaczenie
wartości n ze wzoru na FVAd (6.22); FVAd = PVAg).
Ad 1)
(1 + 0,05)5+1 - (1 + 0,05)
PVA„ = 5.000 x ----------- -------- 1---- 2—1 = 22.729,75
0,05 x (1 + 0,05)5
Ad 2)
(l + 0,05)n- 1
22.729,75 = 1.000 x------ ——-------
0,05
n = log, 2,14 = 15,6 lat
Specyficzną formą annuit są perpetuity. Są to seryjne płatności, dla

których nie określono końca okresu. W praktyce przedsiębiorstw raczej
tego typu płatności nie występują. W związku z tym, że nie określono daty
końcowej, nie jest możliwe wyznaczenie przyszłej wartości tych płatno
ści. Można natomiast określić wartość bieżącą tych płatności oraz kwotę
kapitału niezbędną dla wygenerowania określonej kwoty płatności seryj
nej. Wartość bieżącą płatności wykonywanych w nieskończoność obliczyć
można przy pomocy wzoru 6.25:
PVPd = - (6.25)
gdzie:
P - roczna kwota płatności,
r — stopa procentowa w ujęciu rocznym.
Przykład 6.25
Przedsiębiorstwo w efekcie wyrządzonej szkody ma płacić rocznie rentę
dożywotnią w kwocie 30.000 zł. Przedsiębiorstwo postanowiło sfinansować
wypłaty odszkodowania z długoterminowych inwestycji w obligacje. Odset
ki od obligacji będą przeznaczane na wypłatę odszkodowania. Ile obligacji
przedsiębiorstwo musi nabyć przy wartości nominalnej jednej obligacji wy
noszącej 1000 zł i oprocentowaniu 5%?
30.000
PVP„ = ——— = 600.000,00
e 0,05
Przedsiębiorstwo powinno nabyć 600 sztuk obligacji o nominale 1000 zł.
253
Pytania kontrolne
1. Wyjaśnij różnicę pomiędzy wąskim a szerokim ujęciem zarządzania

środkami pieniężnymi.
2. Wyjaśnij różnicę pomiędzy zasadą kasową i memoriałową.
3. Opisz różnice pomiędzy pośrednim a bezpośrednim wariantem ra
chunku przepływów pieniężnych.
4. Scharakteryzuj przyczyny utrzymywania przez przedsiębiorstwa środ
ków pieniężnych.
5. Wymień, jakie rodzaje rachunków bankowych mogą otwierać przed
siębiorstwa.
6. Scharakteryzuj poszczególne grupy operacji przeprowadzanych na ra
chunkach bankowych.
7. Podaj, jakimi wskaźnikami analizuje się rachunek przepływów pie
niężnych.
8. Wyjaśnij różnice pomiędzy modelem Baumola oraz Millera-Orra.
9. Omów kolejne etapy preliminowania przepływów pieniężnych.
10. Wyjaśnij, dlaczego wartość pieniądza w czasie jest zmienna.
11. Omów różnice pomiędzy procentem a dyskontem.
12. Omów różnice pomiędzy procentem prostym i złożonym.
13. Wskaż, czym różnią się annuity i perpetuity.
Zadanie 6.1
Przedsiębiorstwo Relaks S.A. sporządza rachunek przepływów pienięż
nych w wariancie bezpośrednim. Poniżej przedstawiono pozycje tego ra
chunku oraz dodatkowo wybrane pozycje rachunku wyników i bilansu.
Dane dotyczą lat 20X0 i 20X1.
Tabela 6.20. Rachunek przepływów pieniężnych do zadania 6.1

Rok
Pozycja
20X0 20X1
I. Wpływy 335.000 294.000
1. Sprzedaż 330.000 290.000
2. Inne 5.000 4.000
II. Wydatki 205.460 201.190
1. Dostawy i usługi 128.000 130.000
254
cd. tabeli 6.20.
Rok
Pozycja
20X0 20X1
2. Wynagrodzenia netto 50.000 45.000
3. Ubezpieczenia społeczne 7.500 6.750
4. Podatki i opłaty o charakterze publiczno-prawnym 15.960 14.440
5. Inne 4.000 5.000
III. Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej (I — II) 129.540 92.810
I. Wpływy 3.000 2.000
1. Z aktywów finansowych 3.000 2.000
II. Wydatki 50.000 30.000
1. Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rze
czowych aktywów trwałych 50.000 30.000
III. Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej (I - II) (-47.000) (-28.000)
I. Wpływy 50.000 0
1. Zaciągnięcie kredytów i pożyczek 50.000 0
1. Spłata kredytów 0 10.000
2. Spłata odsetek 500 1.200
III. Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej (I — II) 49.500 (-11.200)
D. Przepływy pieniężne netto razem (A.III +/— B.III +/— C.III) 132.040 53.610
E. Bilansowa zmiana stanu środków pieniężnych 132.040 53.601
F. Środki pieniężne na początek okresu 20.000 152.040
G. Środki pieniężne na koniec okresu (F +/— D) 152.040 205.650
Tabela 6.21. Wybrane informacje z rachunku zysków i strat oraz bilansu

do zadania 6.1
Wybrane informacje Rok
z bilansu i rachunku zysków i strat 20X0 20X1
Zysk z działalności gospodarczej 84.000 76.000
Zysk netto przeznaczony do podziału 20.000 30.000
Suma bilansowa 500.000 450.000
Wartość bilansowa aktywów trwałych 210.000 220.000
Zobowiązania długoterminowe 20.000 10.000
Zobowiązania krótkoterminowe 80.000 112.000
Polecenia:
1. Sporządź analityczną postać rachunku przepływów pieniężnych i za
kwalifikuj przedsiębiorstwo do odpowiedniej grupy w każdym z prezen
towanych lat.
2. Oblicz i zinterpretuj wybrane wskaźniki wydajności i wystarczalności
gotówkowej.
255
Zadanie 6.2
Przedsiębiorstwo handlowe KAMA Sp. z o.o. na podstawie danych z ze
szłego roku oszacowało, że miesięczne wydatki z tytułu ponoszonych kosz
tów i zakupów towarów wynoszą 220.000 zł. Bieżące płatności realizowane
są z rachunku bieżącego oprocentowanego 0,5%.
Oblicz kwotę pobrania gotówkowego wg modelu Baumola, ich ilość
w miesiącu oraz średni stan gotówki dla trzech wariantów, wiedząc że:
1. miesięczne wpływy ze sprzedaży są lokowane na 1-mięsięcznej lokacie
terminowej oprocentowanej 3,30% w stosunku rocznym; jednorazowy
koszt pobrania gotówki wynosi 15 zł,
2. KAMA wynegocjowała lokatę ON do rachunku bieżącego oprocentowaną
w wysokości 2%; jednorazowy koszt pobrania gotówki bez zmian,
3. miesięczne wpływy ze sprzedaży są lokowane długoterminowo na
24-mięsięcznej lokacie terminowej oprocentowanej 7% w stosunku rocz
nym; KAMA realizuje płatności w ciężar kredytu przyznanego w ra
chunku bieżącym oprocentowanego 12% w skali roku; pozaodsetkowe
koszty pobrania środków w ciężar kredytu wynoszą 200 zł.
Zadanie 6.3
Spółka akcyjna na podstawie danych z marca określa zapotrzebowanie
na gotówkę na miesiąc następny. Gotówka przetrzymywana jest na nie-
oprocentowanym rachunku bankowym. Dolny limit środków na bieżącym
rachunku bankowym ustalony został na 200 tys. zł. Nadwyżki są lokowane
w krótkoterminowych papierach wartościowych o rentowności 7% w sto
sunku rocznym. Transfer środków dokonywany jest codziennie. Dzienny
koszt transferu wynosi 60 zł. Salda końcowe na rachunku bankowym środ
ków w maju 20X1 r. przedstawia tabela 6.22.
Tabela 6.22. Dane o dziennych saldach końcowych na rachunku bankowym
Saldo koń Saldo koń Saldo koń

Dzień cowe z dnia Dzień cowe z dnia Dzień cowe z dnia
w tys. zł. w tys. zł. w tys. zł.
(1) (2) (1) (2) (1) (2)
1 1.100,00 11 1.642,00 21 1.715,00
2 1.250,00 12 1.886,00 22 1.746,00
3 1.273,00 13 1.669,00 23 1.497,00
4 1.809,00 14 1.238,00 24 1.629,00
5 1.942,00 15 1.161,00 25 1.346,00
6 1.417,00 16 1.647,00 26 1.954,00
7 1.408,00 17 1.436,00 27 1.282,00
8 1.623,00 18 1.118,00 28 1.162,00
9 1.424,00 19 1.864,00 29 1.689,00
10 1.528,00 20 1.595,00 30 1.274,00
31 1.072,00
256
a) Oblicz optymalny poziom odnowienia gotówki oraz górny limit gotówki.
b) Dokonaj ponownych obliczeń, jeżeli zarząd firmy zmieni preferencje
inwestowania na lokatę terminową o oprocentowaniu 5% w stosunku
rocznym oraz podniesie dolny limit gotówki do 500 tys. zł.
Zadanie 6.4
Przedsiębiorstwo handlowe ATA Sp. z o.o. sporządza preliminarz go
tówkowy na okresy kwartalne. Stan gotówki na początek stycznia wynosił
15 tys. zł. Sporządź preliminarz na pierwszy kwartał roku 20X1 wyko
rzystując poniższe dane.
1. Struktura wpływów ze sprzedaży w stosunku do przychodów jest nastę
pująca:
a) 60% realizowana jest gotówkowe,
b) 20% to sprzedaż z przedłużonym terminem płatności, z czego połowa
spływa w tym samym miesiącu, a połowa w następnym,
c) 20% jest zaliczkowane w miesiącu poprzednim.
2. Przychody ze sprzedaży w listopadzie i grudniu 20X0 r. wyniosły
150 tys. zł. Planuje się 10% wzrost przychodów z miesiąca na miesiąc.
3. W styczniu i lutym przedsiębiorstwo ma otrzymać dotację z UP na
utworzenie nowych miejsc pracy w kwocie po 5 tys. zł.
4. Firma kupuje towary w miesiącu ich sprzedaży i narzuca na nie 30%
marży. Płatność za towary następuje w 70% w miesiącu bieżącym, resz
ta w miesiącu następnym.
5. Wynagrodzenia składają się z części stałej 10 tys. zł miesięcznie i prowi
zji za zrealizowaną sprzedaż w wysokości 10% przychodów ze sprzedaży.
Wynagrodzenie wypłacane jest w miesiącu następnym.
6. ZUS i podatek dochodowy stanowią 30% wynagrodzeń; zapłata odbywa
się w miesiącu następującym po wypłacie wynagrodzenia.
7. Inne wydatki operacyjne stanowią 10% wydatków na zakup towarów.
8. Firma planuje w lutym zakup środków trwałych za kwotę 50 tys. zł.
W tym celu na koniec stycznia zamierza zaciągnąć kredyt pokrywający
niedobór gotówki, który wystąpiłby w lutym. Spłata rat kredytu jest
prolongowana do czerwca 20X1 r. Odsetki za miesiąc płatne są 5 dnia
następnego miesiąca. Oprocentowanie 8% (formuła 30/365 dni).
Zadanie 6.5
Przedsiębiorstwo chce ulokować kwotę 1.000.000 zł na 30 dni. Do wybo
ru ma trzy opcje lokowania:
a) lokata 5-dniowa oprocentowana 3,5%,
b) lokata 10-dniowa oprocentowana 3,6%,
c) lokata 15-dniowa oprocentowana 3,9%.
Wskaż, którą lokatę wybrać, jeżeli w przypadku niepodjęcia środków po
pierwszym pierwotnym okresie lokata przedłużana jest na okres następny
na tych samych warunkach po skapitalizowaniu odsetek (procent składany).
257
Zadanie 6.6
Oblicz stopę procentową, przy której z zainwestowanej kwoty 100.000 zł
na trzy lata, uzyska się wartość końcową 120.000 zł, przy rocznej kapitali
zacji odsetek.
Zadanie 6.7
Jakie było oprocentowanie lokaty 250.000 zł w piątym roku, jeżeli wia
domo, że w pierwszych dwóch latach wynosiło 4%, a w dwóch następnych
4,5% i po okresie lokowania wypłacono 300.000 zł?
Zadanie 6.8
Zainwestowano kwotę 30.000 zł na okres jednego roku przy stopie rów
nej 6%. Oblicz efektywną stopę procentową przy założeniu, że okres ka
pitalizacji jest równy:
a) 1 rok,
b) pół roku,
c) kwartał,
d) miesiąc.
Zadanie 6.9
Firma ubezpieczeniowa zaproponowała opłacanie polisy na dożycie
przez 20 lat po 1200 zł rocznie, wpłacane na koniec każdego roku. Po
dożyciu 20 lat trwania polisy, firma wypłaca ubezpieczenie przez 5 lat
na początku każdego roku. Oblicz, ile będzie wynosić kwota rocznej wy
płaty. Obiecana przez ubezpieczyciela średnia stopa zwrotu to 7,5%.
Zadanie 6.10
Firma ubezpieczeniowa zaproponowała opłacanie polisy na dożycie
przez 10 lat po 1000 zł rocznie, wpłacane na koniec każdego roku. Po
dożyciu 10 lat trwania polisy, firma wypłaca ubezpieczenie przez 10 lat
na początku każdego roku. Oblicz, ile będzie wynosić kwota rocznej wy
płaty. Obiecana przez ubezpieczyciela średnia stopa zwrotu w okresie
pierwszych 10 lat wynosi 6%, a przez kolejnych 10 lat 5%.
Zadanie 6.11
Oblicz, jaka może być maksymalna cena zakupu 5-letniej obligacji
przedsiębiorstwa, jeżeli jest ona oprocentowana 8% w stosunku rocznym,
a odsetki wypłacane są po każdym roku utrzymywania obligacji. Cena no
minalna obligacji to 1000 zł. Zakupu dokonujemy po pierwszej wypłacie
odsetek. Średnia stopa zwrotu z inwestycji nieobarczonych ryzykiem (obli
gacje państwowe, lokaty bankowe) to 5%.
258
Zadanie 6.12
Oblicz, czy opłaca się założyć instalację gazową do nowego samochodu
firmowego, wiedząc, że koszt instalacji to 3000 zł, cena benzyny 4,00 zł/litr,
cena gazu 2,20 zł litr. Samochód spala 6 litrów benzyny na 100 km i 8 li
trów gazu na 100 km. Rocznie samochód będzie przejeżdżał 30 tys. km,
a jego okres amortyzacji to 5 lat. Roczne oprocentowanie depozytów dla
firm wynosi obecnie 4% i będzie spadać o 0,3 punktu procentowego rocznie.
Zadanie 6.13
Bieżąca wartość końcowa depozytu wynosi 41.000 zł. Wiedząc, że zdepo
nowano kwotę 30.000 zł przy stopie procentowej 7%, określ długość okresu
lokowania dla:
a) odsetek prostych,
b) odsetek złożonych.
Zadanie 6.14
Jaką kwotę przedsiębiorstwo powinno ulokować na początku 2 roku
oszczędzania, jeżeli na początku pierwszego roku wpłaciło 200.000 zł i chce
uzyskać na koniec 3 roku kwotę 300.000 zł? Oprocentowanie przez okres
lokaty wynosi 6% w stosunku rocznym.
Zadanie 6.15
Przedsiębiorstwo ma do wyboru cztery oferty ulokowania wolnych środ
ków na okres 1 roku:
a) lokowanie z kapitalizacją miesięczną kwoty 500.000 zł, po roku otrzy
mamy kwotę 522.000 zł,
b) lokowanie z kapitalizacją kwartalną, w której z kwoty 700.000 zł uzy
c) lokowanie z kapitalizacją półroczną, w której z kwoty 2.000.000 zł uzy
skane zostanie 2.090.000 zł,
d) lokowanie z kapitalizacją roczną, w której z kwoty 1.000.000 zł uzyska
ne zostanie 1.045.000 zł.
Wskaż, która z opcji charakteryzuje się najwyższym nominalnym opro
centowaniem.
Zadanie 6.16
Przedsiębiorstwo wynajmuje lokal na działalność handlową. Czynsz mo
że być płatny z dołu w 3 formach:
a) miesięcznie w kwocie 1100 zł,
b) kwartalnie w kwocie 3200 zł,
c) rocznie w kwocie 13.000 zł.
Oblicz, która opcja jest najkorzystniejsza, jeżeli przedsiębiorstwo utrzy
muje środki na rachunku bieżącym z lokatą ON oprocentowaną 3,5%
w stosunku rocznym.
259
Zadanie 6.17
Przedsiębiorstwo rolne posiada 30 ha niezagospodarowanego pola, na
którym można zasadzić las iglasty lub zasiać kukurydzę. Roczne wpływy
netto ze sprzedaży kukurydzy szacowane są na 50.000 zł. Choinki z lasu
będzie można sprzedać za 10 lat i uzyskać wpływ w kwocie 200.000. Rocz
na dopłata do 1 ha ziemi, na której uprawia się kukurydzę, wynosi 2.000 zł,
do 1 ha lasu wynosi 1000 zł. Jak powinno zagospodarować ziemię przedsię
biorstwo?
Zadanie 6.18
Jaką kwotę należy zainwestować, aby corocznie uzyskiwać 3000 zł renty
przy stopie 7%?
Zadanie 6.19
Ile lat przed urodzeniem dziecka należy rozpocząć odkładanie 1000 zł
(zawsze na koniec roku) przy stałej stopie w wysokości 5%, aby sfinanso
wać dziecku naukę w prywatnej szkole podstawowej, w której roczne
czesne wynosi 11.000 zł? Czesne płatne jest z góry za każdy rok. Nauka
w szkole rozpoczyna się w wieku 6 lat i trwa 7 lat.
Zadanie 6.20
Jan Kowalski jest pracownikiem uniwersytetu, a Adam Nowak przed
siębiorstwa. Jeden i drugi zarabiają 2000 zł netto. Który z pracowników
zarabia realnie więcej, wiedząc, że wypłata na uniwersytecie płatna jest
z góry, a w przedsiębiorstwie z dołu? Poprzyj odpowiedź wyliczeniami.
260
Rozdział 7
Planowanie nakładów kapitałowych
i planowanie finansowe
7.1. Wprowadzenie
Dla zapewnienia przetrwania firmy na globalizującym się, dynamicz

nym rynku, konieczne jest inwestowanie zarówno w tzw. elementy twarde
(środki trwałe), elementy finansowe (aktywa finansowe), elementy miękkie
(wartości niematerialne i prawne), jak i w elementy określane jako beha
wioralne albo relacyjne (np. kapitał intelektualny, atmosfera w pracy, za
ufanie w relacjach z kontrahentami, lojalność klientów). Przy czym coraz
częściej firmy traktują kształtowanie właśnie tych elementów miękkich
w kategoriach inwestycji długoterminowych. W niniejszym rozdziale
analizie poddano jednak te inwestycje, których efekty można relatywnie
łatwo skwantyfikować finansowo.
Planowanie nakładów kapitałowych stanowi część planowania finanso
wego. Jest ono związane z projekcją (prognozowaniem) zjawisk i kategorii
finansowych wyrażonych w ujęciu pieniężnym i jest opracowywane za
równo na potrzeby planowania strategicznego (długookresowego), jak i pla
nowania operacyjnego (krótko- i średnioterminowego).
Zakres planowania strategicznego dotyczy przy tym głównie bilansu —
struktury majątku i struktury źródeł jego finansowania. Z kolei zakres
planowania operacyjnego obejmuje poszczególne elementy rachunku zy
sków i strat oraz rachunku przepływów pieniężnych, w tym szczególnie
nacisk kładziony jest na prognozę poziomu: sprzedaży, kosztów, cen i pro
dukcji.
Rezultatem planowania finansowego jest tzw. plan finansowy, stano
wiący swoisty benchmark dla podmiotu. Składa się on z elementów kla
sycznego sprawozdania finansowego, tj. planowanego bilansu, planowa
nego rachunku zysków i strat, planowanego rachunku przepływów pie
niężnych. Te planowane elementy sprawozdania finansowego określa się
jako „pro forma”.
261
7.2. Analiza i ocena projektu inwestycyjnego
W ustawie o rachunkowości inwestycje definiowane są jako aktywa

posiadane przez podmiot w celu osiągnięcia z nich korzyści ekonomicznych
wynikających:
• z przyrostu wartości tych aktywów,
• z uzyskania przychodów w formie odsetek, dywidend (udziałów w zy
skach) lub innych pożytków, w tym również z transakcji handlowej,
a w szczególności aktywa finansowe oraz te nieruchomości oraz warto
ści niematerialne i prawne, które nie są użytkowane przez jednostkę,
lecz są posiadane przez nią w celu osiągnięcia tych korzyści.
Aspekt decyzyjny inwestycji poszerza to pojęcie o inwestycje w środki
trwałe. Zakup środka trwałego (lub wartości niematerialnej i prawnej) jest
również przedsięwzięciem o charakterze inwestycyjnym, mimo odmien
nej klasyfikacji tego typu zdarzeń w bilansie przedsiębiorstwa.
Inwestycje w rozwój bazy materialnej firmy wymagają relatywnie wyso
kich nakładów finansowych. Dlatego też przed ich podjęciem przeprowa
dzanych jest szereg analiz, aby podjąć decyzję optymalną w danych wa
runkach. Podobna procedura występuje w przypadku długoterminowych
inwestycji finansowych, chociaż w obu rodzajach inwestycji można wy
odrębnić zarówno cechy wspólne, jak i specyficzne.
W przypadku inwestycji rzeczowych wyróżnia się zazwyczaj trzy fazy
związane z realizacją inwestycji: przedinwestycyjną inwestycyjną i opera
cyjną (schemat 7.1). W przypadku inwestycji finansowych faza inwesty
cyjna jest jednak zazwyczaj bardzo krótka, odmiennie niż w przypadku
inwestycji w środki trwałe. Ponadto w przypadku inwestycji finansowych
bardzo istotna jest faza dezinwestycji, która - odmiennie niż w przypadku
inwestycji rzeczowych — może być kluczowa dla ostatecznego powodzenia
inwestycji. Tymczasem dezinwestycja w przypadku inwestycji rzeczowych
oznacza zazwyczaj błąd decyzyjny.
Fazę przedinwestycyjną kończy decyzja o dokonaniu danej inwestycji.
Wcześniej jednak konieczne jest przeprowadzenie szeregu obliczeń uła
twiających podjęcie najlepszej w danych warunkach decyzji inwestycyjnej.
Elementem pomocnym w podjęciu takiej decyzji jest ocena projektowanego
przedsięwzięcia pod względem finansowym za pomocą różnych miar i me
tod. Wykorzystywany jest w tym celu rachunek ekonomiczny, aby wybrać
optymalne rozwiązanie ze zbioru możliwych.
W przypadku rachunku opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych klu
czowe są trzy obszary:
• potencjalne efekty (przychody, zyski, przepływy pieniężne),
262
• potencjalne nakłady (wydatki, czas realizacji inwestycji, zamrożenie
kapitału),
• wybór odpowiedniej metody, kryteriów wyboru oraz wag nadawanych
poszczególnym elementom (w zależności od zastosowanych metod uzy
ska się bowiem różne wartości efektów i nakładów).
Schemat 7.1. Fazy dokonywania inwestycji rzeczowych i finansowych
FAZA Wspólne dla inwestycji rzeczowych i finansowych:

PRZEDINWESTYCYJNA - zebranie informacji,
- decyzja odnośnie metod oceny,
- przygotowanie wariantów inwestycyjnych z obli
czeniem i oceną potencjalnych korzyści finanso
wych przy określeniu czynników ryzyka ich osią
gnięcia (makro- i mikroekonomiczne),
- decyzja o dokonaniu wybranej inwestycji.
Specyficzne dla inwestycji rzeczowych:
- określenie potrzeb inwestycyjnych,
- wybór wykonawcy.
Specyficzne dla inwestycji finansowych:
- określenie możliwości inwestycyjnych,
- określenie poziomu akceptowanego ryzyka i hory
zontu inwestycji.
FAZA Specyficzne dla inwestycji rzeczowych:

INWESTYCYJNA - realizacja inwestycji (zazwyczaj wielotygodniowa, wy
magająca dodatkowych działań związanych z od
daniem przedmiotu inwestycji do użytkowania).
- dokonanie inwestycji (zazwyczaj w czasie rzeczy
wistym, nie wymaga dodatkowych działań).
Specyficzne dla inwestycji rzeczowych:

- eksploatacja.
- monitorowanie inwestycji pod względem ryzyka i ren
towności.
Wspólne dla inwestycji rzeczowych i finansowych:

- sprzedaż składnika aktywów na rynku wtórnym.
— przedłożenie do wykupu wystawcy,
- odzyskanie zainwestowanego kapitału (przy udzie
leniu pożyczki bądź kredytu).
263
Niezależnie od charakteru inwestycji oraz przyjętych metod oceny pro
jektu inwestycyjnego, należy zdefiniować jego parametry. Mając wybrane
przedsięwzięcie inwestycyjne należy określić kwotę niezbędną do realizacji
fazy inwestycyjnej określanej jako pierwotny nakład inwestycyjny (I).
Jest to związane z określeniem kwoty środków pieniężnych niezbędnej
do nabycia dobra inwestycyjnego (w przypadku inwestycji rzeczowych) lub
instrumentu finansowego (w przypadku inwestycji o charakterze finan
sowym).
Znając tę kwotę należy określić źródła pochodzenia tych środków i zwią
zany z tymi źródłami koszt ich pozyskania (r lub r = WACC w przypad
ku finansowania z różnych źródeł — patrz rozdz. 5).
Następnie należy zaplanować parametry związane z fazą operacyjną
inwestycji. Kluczowym parametrem jest tutaj przepływ środków pienięż
nych — wydatek, który należy ponieść, aby wdrożyć projekt do realizacji.
W fazie operacyjnej powinny być realizowane korzyści ekonomiczne pły
nące z inwestycji. Jaką miarą mierzyć te korzyści? Zysk netto z inwestycji
(liczony jako nadwyżka przychodów nad kosztami, skorygowana o podatek
dochodowy) wydaje się odpowiednią miarą. Jednak porównywanie zysków
z wydatkiem obarczone jest pewnym błędem. Zysk netto oraz nakład inwe
stycyjny są wielkościami, których nie powinno się porównywać. Katego
ria zysku obliczana jest zgodnie z zasadą memoriału, zawiera w sobie pozy
cje niezwiązane z przepływami pieniężnymi. Nakład inwestycyjny (I) jest
wydatkiem pieniężnym — ujemnym przepływem środków pieniężnych (sze
rzej zostało to omówione w rozdz. 6). Porównanie tych wielkości i podejmo
wanie na tej podstawie decyzji może prowadzić do błędnych decyzji inwe
stycyjnych. Miarą korzyści ekonomicznych w przypadku decyzji inwesty
cyjnych są uzyskiwane z inwestycji dodatnie przepływy pieniężne lub
przepływy pieniężne netto (CF), obliczane jako różnica z przepływów
dodatnich i ujemnych dla każdego z lat trwania projektu inwestycyjnego.
Istotnym problemem jest określenie elementów finansowych, które należy
uwzględniać przy wyznaczaniu przepływów. Najwięcej wątpliwości w prak
tyce budzi pytanie o uwzględnienie w przepływach pieniężnych z inwesty
cji, spłat odsetek i rat kapitałowych obcych źródeł finansowania. Pierwotny
nakład inwestycyjny jest określany jako jednorazowy wydatek początkowy
związany z pozyskaniem obiektu inwestycji. Uwzględnienie ratalnych spłat
całości lub części tego wydatku w przepływach pieniężnych powoduje ko
nieczność zmniejszenia pierwotnego wydatku o raty przypadające do spłaty
w przyszłości. W przypadku metod opartych o dyskonto (dynamicznych)
przyjmuje się, że nakład inwestycyjny jest poczyniony w całości w fazie
inwestycyjnej. Ratalnych spłat nie ujmuje się w fazie operacyjnej, aby nie
zniekształcały obrazu generowanych przez inwestycję przepływów pie
niężnych. Płatność odsetek od obcych źródeł finansowania oraz ich efekt
264
podatkowy (tarczę podatkową) uwzględnia się przy określaniu kosztu kapi
tału (patrz rozdz. 5). Ujęcie spłat odsetek w przepływach pieniężnych gene
rowanych w fazie operacyjnej projektu skutkowałoby podwójnym ich uję
ciem. Raty spłat kapitałowych oraz odsetek można ująć w metodach nie-
bazujących na koszcie kapitału (dyskontowych)*1.
Ostatnim parametrem określającym projekt jest horyzont czasowy,
w którym planowane są przepływy pieniężne. W związku z długookreso
wym charakterem tego typu decyzji zazwyczaj podstawowym czasookre-
sem jest rok. Na przykład dla inwestycji rzeczowych może być to przewi
dywany okres amortyzacji.
Faza dezinwestycji przejawia się w zaplanowaniu dodatniego (rza
dziej ujemnego) przepływu pieniężnego związanego ze zbyciem inwesty
cji. Z ujemnym przepływem pieniężnym netto w ostatniej fazie trwania
projektu inwestycyjnego można spotkać się przy inwestycjach rzeczowych.
Typowym przykładem są tutaj koszty utylizacji maszyn czy rekultywacji
gruntów.
W literaturze przedmiotu wyodrębnia się dwie grupy metod wykorzy
stywanych do analizy i oceny projektów inwestycyjnych: statyczne oraz
dynamiczne (schemat 7.2). Wykorzystywane są one do oceny projektów
inwestycyjnych zarówno w aktywa rzeczowe, jak i finansowe. Poniżej zo
stały one pokrótce omówione.
Metody statyczne są proste w obliczeniach, nie wymagają dużych na
kładów czasu, są łatwe do zastosowania i uniwersalne. Wykorzystywane są
zazwyczaj na etapie wstępnych szacunków do wstępnej selekcji ocenianych
projektów. Zazwyczaj mają one zastosowanie przy projektach o relatywnie
niskich wartościach inwestycyjnych, ponieważ pomija się w nich kwestię
wartości pieniądza w czasie.
Z kolei metody dynamiczne pozwalają na wyrażenie przyszłych wpły
wów i wydatków w bieżącej wartości pieniądza. Metody te są wykorzy
stywane przy ocenie projektów długoterminowych, o znacznej wartości.
W praktyce najczęściej wykorzystywane są okres i stopa zwrotu oraz
wartość bieżąca netto i wewnętrzna stopa zwrotu.
1 W literaturze można spotkać również podejście, które uwzględnia zaciągnięcie

i spłatę długu jako przepływy pieniężne; por. M. Sierpińska, T. Jachna, Metody
podejmowania decyzji finansowych - analiza przykładów i przypadków, Wydawnic
two Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 479.
265
Schemat 7.2. Klasyfikacja wybranych metod oceny projektów inwesty
cyjnych
7.2.1. Metody statyczne
Statyczne metody oceny projektów inwestycyjnych bazują na

porównaniu kwot nakładów oraz przepływów pieniężnych (lub
zysków) bez uwzględnienia zmiany wartości pieniądza w czasie.
Porównywanie dzisiejszego wydatku z przyszłą wartością (FV) przepły
wów pieniężnych wydaje się bezzasadne, jednak prostota tych metod uza
sadnia takie uproszczenie (mogą być wstępnym krokiem do dalszej ana
lizy). Najczęściej wymieniane są tutaj: okres zwrotu, stopa zwrotu z nakła
dów inwestycyjnych oraz księgowa stopa zwrotu inwestycji.
a) Okres zwrotu i stopa zwrotu z nakładów inwestycyjnych
Podstawą obliczenia tych dwóch wielkości są przepływy pieniężne netto

z inwestycji. Okres zwrotu pomaga określić moment w czasie, w którym
zwrócą się poniesione nakłady inwestycyjne. Jest to graniczny okres zwro
tu zainwestowanych środków. Stosowany jest tutaj wzór:
(7.1)
gdzie:
OZ — okres zwrotu (liczba lat),
I — łączne nakłady inwestycyjne (zł),
CFn— przepływy pieniężne netto (cash flow) (zł/rok).
266
Interpretacja: nakłady inwestycyjne zostaną pokryte nadwyżkami fi
nansowymi po x latach.
Uogólniając, im okres zwrotu mniejszy, tym projekt jest bardziej efek
tywny.
Z kolei stopa zwrotu z nakładów inwestycyjnych (R — od return, tj.
zwrot) jest odwrotnością poprzedniego miernika i pomaga określić efekt
osiągnięty dzięki poniesionym nakładom inwestycyjnym. Wykorzystywany
jest wzór:
R = -^-*100% (7.2)
Interpretacja: wygenerowana roczna nadwyżka finansowa stanowi x%

poniesionych nakładów inwestycyjnych. Uogólniając, im wyższa stopa zwro
tu, tym projekt jest bardziej efektywny.
W zależności od wielkości podstawionych do wzoru, zmienia się oczywi
ście odpowiednio interpretacja. Przepływy pieniężne netto stanowią róż
nicę pomiędzy osiąganymi wpływami a wydatkami ponoszonymi z tytułu
funkcjonowania inwestycji. W uproszczeniu do wzoru podstawia się rów
nież zysk netto + amortyzację; zysk netto; zysk netto + odsetki od kredy
tów (wcześniej zostały one odjęte jako koszty finansowe). Jest to uzależnio
ne od tego, czy w nakładach inwestycyjnych uwzględnia się łączny zaan
gażowany kapitał na finansowanie danej inwestycji, czy jedynie kapitał
własny.
Przytoczony wzór stosuje się wówczas, kiedy roczna wartość przepływów
pieniężnych jest relatywnie stała w poszczególnych latach. W innym przy
padku konieczne jest odejmowanie od poniesionych nakładów zmieniają
cej się kwoty CFn w poszczególnych latach. Można również uśrednić CFn.
Zaletą ustalania okresu zwrotu, jak i stopy nakładów inwestycyjnych
jest prostota i niska czasochłonność obliczeń, natomiast pewną wadą jest
pomijanie efektów, które zostaną wygenerowane po zrównaniu się nakła
dów z korzyściami uzyskanymi dzięki inwestycji.
Przykład 7.1
Przedsiębiorstwo nabyło maszynę do produkcji gwoździ, która kosztowa
ła 95.000 zł. Co roku można wyprodukować na maszynie 50.000 kg gwoź
dzi. Przewiduje się, że maszyna będzie działała 5 lat i po okresie użytko
wania będzie nadawała się jedynie na złom. Produkcja 1 kg gwoździ kosz
tuje 1,5 zł, a ich cena sprzedaży to 2,5 zł/kg. Kosztem stałym jest jedynie
amortyzacja maszyny. Podatek dochodowy wynosi 19%.
Zakładając, że firma jest w stanie sprzedać maksymalną ilość gwoździ,
kalkulacja przepływów pieniężnych dla każdego z lat będzie taka sama:
267
Tabela 7.1. Wyznaczenie stałych CF dla przykładu 7.1.
Rok 1 2 3 4 5
Ilość (kg) 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Zysk operacyjny (brutto) 31.000 31.000 31.000 31.000 31.000
Podatek (19%) 5.890 5.890 5.890 5.890 5.890
Zysk netto 25.110 25.110 25.110 25.110 25.110
Amortyzacja 19.000 19.000 19.000 19.000 19.000
CFl-5 44.110 44.110 44.110 44.110 44.110
Wyliczenie okresu zwrotu, w związku ze stałością CF, możliwe jest ze

wzoru 7.1:
95.000
0Z= 44AW=2’15
Oznacza to, że inwestycja zwróci się na początku drugiego roku produk

cji i sprzedaży gwoździ. W przypadku równego rozkładu sprzedaży w ciągu
roku będzie to luty drugiego roku.
Stopa zwrotu nakładów inwestycyjnych zostaje obliczona zgodnie ze
wzorem 7.2:
44 110
R= 95000 = °-4643 = 46'4%
Oznacza to, że rocznie zwraca się w postaci przepływów pieniężnych

46,4% zainwestowanych środków.
Przykład 7.2
Załóżmy, że przedsiębiorstwo z przykładu 7.1 jest w stanie w pierw
szym roku sprzedać jedynie 20.000 kg gwoździ, powiększając co roku sprze
daż o 10.000 kg. Maksymalna zdolność produkcyjna maszyny pozostaje
taka sama. Kalkulacja CF dla tego przypadku będzie następująca:
Tabela 7.2. Wyznaczenie zmiennych (rosnących) CF dla przykładu 7.2

Rok 1 2 3 4 5
Ilość (kg) 20.000 30.000 40.000 50.000 50.000
Zysk operacyjny (brutto) 1.000 11.000 21.000 31.000 31.000
Podatek (19%) 190 2.090 3.990 5.890 5.890
Zysk netto 810 8.910 17.010 25.110 25.110
Amortyzacja 19.000 19.000 19.000 19.000 19.000
CFl-5 19.810 27.910 36.010 44.110 44.110
268
W takim przypadku nie jest możliwe zastosowanie wzoru 7.1. Należy
przyrównać roczne skumulowane CF z pierwotnym nakładem inwestycyj
nym I:
Tabela 7.3. Wyznaczenie okresu zwrotu przy zmiennych CF

Rok CFkum - I
1 (-75.190,00)
2 (-47.280,00)
3 (-11.270,00)
4 32.840,00
5 76.950,00
Jak zaprezentowano w tabeli, inwestycja zwróci się w trakcie trzeciego

roku trwania projektu inwestycyjnego. W przypadku chęci obliczenia stopy
zwrotu z projektu, należałoby uśrednić wpływy pieniężne netto w trakcie
całego okresu trwania inwestycji.
(19.810 + 27.910 + 36.010 + 44.110 + 44.110)/5

R =--------------------------- 951)00--------------------------- = °’362° = 36’2%
Oznacza to, że średnio w ciągu 5 lat średniorocznie zwraca się w postaci

przepływów pieniężnych 36,2% nakładów inwestycyjnych.
b) Księgowa stopa zwrotu
Księgowa stopa zwrotu wyraża procentową relację przeciętnego zy

sku netto (założonego w okresie rozpatrywania projektu) do wartości
poniesionych nakładów inwestycyjnych. Główna różnica pomiędzy stopą
zwrotu a księgową stopą zwrotu sprowadza się do tego, że stopa zwrotu
opiera się na przepływach pieniężnych, natomiast księgowa stopa
zwrotu na zysku netto.
Wykorzystywany jest wzór:
ARR = x 100% (7.3)

gdzie:
ARR — księgowa stopa zwrotu (accounting ratę of return),
Zn — średnioroczne zyski netto z inwestycji (zł),
I — nakłady inwestycyjne (wartość średnia — w zł).
269
Interpretacja: wygenerowany roczny zysk netto stanowi x% poniesio
nych nakładów inwestycyjnych.
Uogólniając, im ARR wyższa, tym projekt jest bardziej efektywny.
Przykład 7.3
Wyznacz księgową stopę zwrotu dla projektu inwestycyjnego z przykła
dów 7.1 i 7.2.
Księgowa stopa zwrotu z przykładu 7.1:
25.110
ARR = x 100% = 26,43%
95.000
Rocznie inwestycja przynosi 26,43% zysku netto.

Chcąc obliczyć ARR przy zmiennych kwotach zysku netto należy uśred
nić w całym planowanym okresie zysk netto i odnieść średnią do kwoty
nakładu inwestycyjnego.
Księgowa stopa zwrotu z przykładu 7.2:
(810 + 8.910 + 17.010+ 25.110+ 25.U0)/5

ARR = ------------------------ —■------------------------- x 100% =16,20%
95.000
Średniorocznie w ciągu 5 lat inwestycja przynosi 16,20% zysku netto.
7.2.2. Metody dynamiczne
Dynamiczne metody oceny projektów inwestycyjnych eliminują wadę

metod statycznych polegającą na porównywaniu bieżącej kwoty wydatku
z przyszłymi przepływami pieniężnymi generowanymi przez projekt. Me
tody dynamiczne uwzględniają zmianę wartości pieniądza w cza
sie. W związku z faktem, że wydatek inwestycyjny dokonywany jest dziś,
a spodziewane wpływy z inwestycji rozłożone są w czasie w przyszłości,
należy dokonać sprowadzenia przyszłych wartości (FV) do wartości dzisiej
szych (PV). Operacja taka nazywana jest dyskontowaniem. Zasadę dyna
micznych metod oceny inwestycji przedstawiono na schemacie 7.3.
270
Schemat 7.3. Przepływy pieniężne projektu inwestycyjnego z uwzględ
nieniem czynnika czasu
Na schemacie 7.3 założono, że pierwotny nakład inwestycyjny ponoszo

ny jest jednorazowo w bieżącym okresie i w związku z tym nie ma potrzeby
uwzględniania wpływu czynnika czasu na tę wielkość. Istnieją jednak przy
padki, gdy nakład inwestycyjny jest rozłożony w czasie. Należy wówczas
uwzględnić również upływ czasu w stosunku do tego parametru projektu
(lub uwzględnić nakład w przepływach pieniężnych netto danego projektu).
a) Zdyskontowany okres zwrotu
W metodach statycznych przedstawiono okres zwrotu. Jego odmianą

jest miernik określany jako zdyskontowany okres zwrotu. W liczniku
i mianowniku analizowane wartości zostają skorygowane o wartość pie
niądza w czasie, czyli następuje porównanie skumulowanej wartości bieżą
cej wpływów pieniężnych netto projektu inwestycyjnego oraz wartości bie
żącej wydatków inwestycyjnych.
Przykład 7.4
Przedsiębiorstwo z przykładu 7.1 zamierza sfinansować zakup maszyny
z własnych środków, dla których określono koszt kapitału na poziomie 7%
w skali roku. Oblicz, jaki jest zdyskontowany okres zwrotu tego projektu.
271
Wyliczenie bieżącej wartości przyszłych wpływów pieniężnych zawiera
tabela 7.4.
Tabela 7.4. Bieżąca wartości przyszłych wpływów pieniężnych dla przy

kładu 7.4
Rok 1 2 3 4 5
Ilość (kg) 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Zysk operacyjny
31.000 31.000 31.000 31.000 31.000
(brutto)
Podatek (19%) 5.890 5.890 5.890 5.890 5.890
Zysk netto 25.110 25.110 25.110 25.110 25.110
Amortyzacja 19.000 19.000 19.000 19.000 19.000
CF1-5 44.110 44.110 44.110 44.110 44.110
dn 0,9346 0,8734 0,8163 0,7629 0,7130
PVCF 41.224,30 38.527,38 36.006,90 33.651,31 31.449,82
PVcF skum 41.224,30 79.751,68 115.758,58 149.409,89 180.859,71
PVcF skum - I (-53.775,70) (-15.248,32) J 20.758,58 54.409,89 85.859,71
Projekt inwestycyjny zwróci się w drugim roku trwania. Uśredniając

miesięczne wpływy pieniężne w drugim roku, będzie to maj drugiego roku.
b) Wartość bieżąca netto i wewnętrzna stopa zwrotu
Wartość bieżąca netto (NPV - net present value) pozwala na określe

nie wartości nakładów i efektów związanych z daną inwestycją w warto
ści bieżącej, dzięki wykorzystaniu koncepcji wartości pieniądza w czasie.
Koncepcja wartości bieżącej netto stanowi zmodyfikowaną wersję za
prezentowanych wzorów PV, uwzględniającą kwotę wydatkowaną na in
westycję — tzw. nakład pierwotny. Wzór przyjmuje postać:
NPV=^=1FVn xdrn (7.4)
NPV=^1FVnxd^n-I=O (7.5)
gdzie:
NPV — wartość bieżąca netto (net present valué), albo inaczej zaktuali
zowana wartość bieżąca,
272
FVn — przyszła wartość wpływów pieniężnych netto projektu w roku i,
r - przyjęta stopa procentowa (koszt kapitału),
dr,n — współczynnik dyskontujący dla stopy r i okresu (roku) i, dn =
I — nakład pierwotny (kwota, która została wydatkowana na inwe
stycję, aby móc uzyskiwać z niej efekty),
x(%) — szukana stopa procentowa, tzw. wewnętrzna stopa zwrotu (IRR —
internal ratę of return).
Interpretacja NPV: inwestor uzyska x zł nadwyżki ponad wydatkowany

na inwestycje nakład (nadwyżka ta wyrażona jest w bieżącej wartości pie
niądza), albo inaczej: bieżąca wartość korzyści, jakie można uzyskać dzięki
inwestycji, wynosi x zł.
Im wyższa wartość bieżąca netto, tym inwestycja jest korzystniejsza.
Interpretacja IRR: krańcowa wydajność kapitału wynosi x%; stopa ren
towności projektu wynosi x%. Im wyższa IRR, tym inwestycja jest ko
rzystniejsza.
Pierwszy wzór pozwala na obliczenie, jaką kwotę „na czysto” (netto)
uzyska inwestor ze swojej inwestycji przy zakładanych parametrach. Pro
jekt inwestycyjny jest opłacalny, jeżeli wartość jest dodatnia (NPV > 0).
W praktyce przy obliczaniu opłacalności projektów inwestycyjnych za
FV (wartość przyszłą) przyjmuje się CFnt, czyli różnicę pomiędzy wpływa
mi a wydatkami związanymi z realizacją projektu inwestycyjnego w da
nym roku.
W przypadku kiedy nakłady inwestycyjne rozłożone są w czasie, są
uwzględniane w parametrze CFn — wówczas może wystąpić sytuacja re
zygnacji z parametru Z we wzorze.
Należy w tym miejscu zwrócić uwagę na znaczenie, jakie dla końcowego
wyniku ma przyjęty poziom stopy procentowej czynnika dyskontującego:
im procent ten jest wyższy, tym niższa wartość NPV.
Natomiast drugi wzór dotyczący IRR przyrównuje NPV do zera. Ozna
cza to, że inwestor nie spodziewa się uzyskania (netto) żadnego zysku (któ
ry wynosi zero), natomiast szuka stopy procentowej, która zrówna po
niesione przez niego nakłady z oczekiwanymi przychodami. Stopa ta jest
określana jako wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) albo krańcowa wydaj
ność kapitału. Należy przy tym pamiętać o tym, że IRR powinna być wyż
sza niż alternatywne możliwości lokaty kapitału bądź koszt pozyskania
środków. Wyznaczenie IRR jest w porównaniu z innymi miarami stosun
kowo żmudne. Wymaga ono zastosowania metody kolejnych przybliżeń.
Należy wyznaczyć możliwie bliskie dwie stopy procentowe (których róż-
273
nica wynosi 1 punkt procentowy), z których jedna daje NPV > 0, a druga
NPV < 0. Dla tak uzyskanych wyników należy zastosować wzór:2
NPV^g.-r,)
IRR - rj + (7-6)
NPV, + /NPV2I
gdzie:
ri — stopa niższa, dla której NPV > 0,
ri— stopa wyższa, dla której NPV < 0,
NPVi, NPVy — wartość netto projektu dla stopy ri i r2.
Tak uzyskaną wartość IRR podstawiamy do wzoru 7.4, aby sprawdzić,

czy NPV będzie równe 0. Jeżeli wynik odbiega istotnie od tej wartości, na
leży obniżyć lub podwyższyć szukane IRR w celu uzyskania wyniku jak
najbliższego wartości O3.
Najprostszym przypadkiem projektu inwestycyjnego, który można pod
dać ocenie metodą dyskontową, jest projekt o stałych wpływach pienięż
nych netto oraz o stałej stopie procentowej.
Przykład 7.5
Przedsiębiorstwo budowlane zamierza nabyć mieszkanie za 150.000 zł
w celu wynajmowania go pracownikom. Po 10 latach wynajmowania
mieszkanie będzie przekształcone w biuro. Okres amortyzacji mieszka
nia ustalono na 20 lat. Miesięczny czynsz płacony przez pracowników
będzie wynosił 2000 zł. Opłaty eksploatacyjne pokrywane są przez pra
cowników. Nabycie mieszkania będzie finansowane kapitałem własnym,
którego koszt oszacowano na 11%. Podatek dochodowy pobierany jest
według stopy 19%.
Wyznacz NPV i IRR projektu inwestycyjnego.
W każdym z 10 lat, przy założeniu stałości podanych w treści kwot,
przepływ pieniężny będzie taki sam. Można go wyznaczyć następująco:
Roczny czynsz (Przychód) 24.000,00
Amortyzacja (A - koszt) 7.500,00
Zysk brutto (Zb — P — A) 16.500,00
Zysk netto (Zn = Zb x 0,81) 13.365,00
FV CFn ( Zn + A) 20.865,00
2 E. Ostrowska, Ryzyko projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa 2002, s. 75.

3 W praktyce do określenia IRR stosuje się wbudowaną funkcję arkusza kalkula
cyjnego, np. dla arkusza Excel: = IRR (wartości, wynik), gdzie: wartości — przepływy
pieniężne netto projektu w kolejnych latach, wynik - przybliżona wartość IRR. Patrz
tabela 7.6a.
274
W takim przypadku do obliczenia skumulowanej bieżącej wartości przy
szłych wpływów pieniężnych można użyć wzoru na skumulowane współ
czynniki dyskontujące dla równych płatności rocznych:
_ -
n r(_l+r)n (7.7)
Dla przykładu 7.5 wynosi on:
(1 + O,ll)10- 1
¿10,11%“ = 5,8892
0,11(1 + O,ll)10
W związku z tym bieżąca wartość przyszłych wpływów pieniężnych wy

nosi:
PVCFn= 20.865 x 5,8892 = 122.878,83
NPV projektu wynosi zatem:
NPV= 122.878,83- 150.000 =-27.121,17
Projekt jest zatem nieopłacalny przy tym poziomie kosztu kapitału.

Gdyby przedsiębiorstwo chciało nabyć mieszkanie na kredyt, warto obli
czyć wewnętrzną stopę zwrotu projektu, aby zorientować się, jaki koszt
kredytu zapewni uzyskiwanie dodatniego NPV.
Aby wyznaczyć IRR projektu, poszukujemy dwóch stóp procentowych
o różnicy jednego punktu procentowego, dla których wartości NPV będą
większe i mniejsze od zera.
Wyliczenia przedstawia tabela 7.5.
Tabela 7.5. Poszukiwanie stóp procentowych w celu wyliczenia IRR dla

przykładu 7.5
r% 5% 6% 7% 8%
FV cFn (Zn + A) 20.865,00 20.865,00 20.865,00 20.865,00
Dn 7,7217 7,3601 7,0236 6,7101
PV CFn 161.114,00 153.568,22 146.547,03 140.005,85
I 150.000,00 150.000,00 150.000,00 150.000,00
NPV 11.114,00 3.568,22 (-3 452,97) (-9.994,15)
Poszukiwana IRR będzie zawierała się pomiędzy 6% a 7%. Stosując

wzór 7.6 znajdziemy interesującą nas wielkość IRR:
275
3.568,22 x (0,07-0,06)
IRR = 0,06 + = 0,06 + 0,05082 = 6,51%
û.obo,zz + o.4oz,y /
W tabeli 7.6 zawarto sprawdzenie wartości NPV dla stóp oscylujących

wokół 6,51%.
Tabela 7.6. Sprawdzenie poprawności wyliczenia IRR dla przykładu 7.5
r% 5% 6% 6,49928% 6,50%
FV CFn ( Zn + A) 20.865,00 20.865,00 20.865,00 20.865,00
Dn 7,7217 7,2057 7,1891 7,1888
PV CFn 161.114,00 150.346,54 150.000,00 149.994,94
I 150.000,00 150.000,00 150.000,00 150.000.00
NPV 11.114,00 346,54 0,00 (-5,06)
Rzeczywista IRR różni się nieco od wyliczonej wzorami ekstrapolacyj

nymi. Można przyjąć że IRR dla projektu wynosi 6,50%, co oznacza, że
należy poszukiwać zewnętrznego źródła finansowania, którego koszt jest
niższy niż 6,5%.
Wyznaczenie IRR przy pomocy arkusza kalkulacyjnego przedstawia ta
bela 7.6a.
Tabela 7.6a. Wyznaczenie IRR przy pomocy arkusza kalkulacyjnego dla

przykładu 7.5
A B C
1 rok CF
2 0 -150000
3 1 20865
4 2 20865
5 3 20865
6 4 20865
7 5 20865
8 6 20865
9 7 20865
10 8 20865
11 9 20865
12 10 20865
13 =IRR(B2;B12;0,065) 6,4993%
14
Źródło: opracowanie własne przy pomocy arkusza Microsoft Excel 2007.
276
Przykład 7.6
Przedsiębiorstwo produkcyjne Komputex Sp. z o.o. zastanawia się nad
zakupem linii technologicznej do produkcji myszy komputerowych. Linia
ma kosztować 200.000 zł. Wielkość produkcji dostosowywana będzie do
bieżącego zapotrzebowania na produkt, które w pierwszym roku oszaco
wano na 10.000 sztuk. Dział marketingu oszacował, że jeżeli na reklamę
przeznaczy się 10.000 zł rocznie, sprzedaż wzrośnie o 10% rocznie. Koszt
zmienny wyprodukowania myszy to 50 zł/szt. Planowana marża na sprze
daży to 20%. Koszty stałe związane z produkcją wynoszą 40.000 zł, w tym
amortyzacja linii. Zakup linii ma być sfinansowany kredytem, którego
koszt ustalono na 11%. Planuje się, że tego typu produkt będzie można
sprzedawać przez okres 6 lat. Po zakończeniu produkcji linia będzie
bezwartościowa i trzeba będzie ją zutylizować. Koszt utylizacji wyniesie
15.000 zł.
Obliczenie wartości NPV projektu przedstawia tabela 7.7.
NPV tego projektu jest dodatnia i prawie zrównuje się z pierwotnym
nakładem inwestycyjnym, co sugeruje, że zdyskontowany okres zwrotu
będzie wynosił ok. 3 lat. Dla sprawdzenia porównajmy skumulowaną war
tość przepływów pieniężnych z kwotą pierwotnego nakładu inwestycyjne
go. Porównanie zawiera tabela 7.8.
Dane w tabeli 7.8. potwierdzają powyższe przypuszczenia. Biorąc pod
uwagę zdyskontowane przepływy pieniężne netto, projekt zwraca się na
przełomie 3 i 4 roku.
Obliczenie wewnętrznej stopy zwrotu można przeprowadzić podobnie
jak w przykładzie 7.5. Aby wyznaczyć IRR projektu, poszukujemy dwóch
stóp procentowych o różnicy jednego punktu procentowego, dla których
wartości NPV będą większe i mniejsze od zera.
Wyliczenia przedstawia tabela 7.9. W wyniku kolejnego podstawiania
do tabeli 7.7. rosnących stóp procentowych uzyskano dwie stopy procento
we. W tabeli 7.9. przedstawiono jedynie obliczenia dla poszukiwanych stóp
procentowych 37% i 38%.
277
278 Tabela 7.7. Obliczenie wartości NPV dla przykładu 7.7 (grosze pominięto)
Rok 1 2 3 4 5 6
Produkcja i sprzedaż szt. (x) 10.000 11.000 12.100 13.310 14.641 16.105
Przychody (koszty zmienne x 1,20) 600.000 660.000 726.000 798.600 878.460 966.306
Koszty zmienne (50 x x) 500.000 550.000 605.000 665.500 732.050 805.255
Koszty stałe 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
Koszty sprzedaży 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Pozostałe koszty operacyjne — — — — — 15.000
Zysk brutto (Zb) 50.000 60.000 71.000 83.100 96.410 96.051
Zysk netto (Zb x 0,81) 40.500 48.600 57.510 67.311 78.092 77.801
Amortyzacja (A) 33.333 33.333 33.333 33.333 33.333 33.333
FVcFn ( Zn + A) 73.833 81.933 90.843 100.644 111.425 111.135
Stopa r 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
dn,r 0,9009 0,8116 0,7312 0,6587 0,5935 0,5346
PVCFn 66.517 66.499 66.424 66.298 66.126 59.417
Suma PVcFn 391.280

I 200.000
NPV 191.280
Tabela 7.8. Obliczenie zdyskontowanego okresu zwrotu dla przykładu 7.7
Rok 1 2 3 4 5 6
PV CFn skum 66.517 133.015 199.439 265.737 331.862 391.280
PV CFn skum — I (-133.483) (-66.985) (-561) 65.737 131.862 191.280

Tabela 7.9. Poszukiwanie stóp procentowych w celu wyliczenia IRR dla
przykładu 7.6
Rok 1 2 3 4 5 6
Dla stopy 37%
FVcfh ( Zb + A) 73.833 81.933 90.843 100.644 111.425 111.135
stopa r 37,0% 37,0% 37,0% 37,0% 37,0% 37,0%
dn.r 0,7299 0,5328 0,3889 0,2839 0,2072 0,1512
PVcFn 53.893 43.654 35.329 28.570 23.088 16.808
Suma PVcFn 201.341
I 200.000
NPV 1.341
Dla stopy 38%
stopa r 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% 38,0%
dn.r 0,7246 0,5251 0,3805 0,2757 0,1998 0,1448
PVcFn 53.502 43.023 34.567 27.751 22.263 16.091
Suma PVcFn 197.197
I 200.000
NPV (-2.803)
Podstawiając do wzoru 7.6:
TT^ 1.341 x (0,38-0,37)

IRR = 0,37 +----- -- ono---- = 0,37 + 0,003236 = 37,32%
l.o41 + z.803
Sprawdzenie tak obliczonego IRR zawarto w tabeli 7.10.
Tabela 7.10. Sprawdzenie poprawności wyliczenia IRR dla przykładu 7.6

Rok 1 2 3 4 5 6
FV CFn (Zb + A) 73.833 81.933 90.843 100.644 111.425 111.135
stopa r 37,32% 37,32% 37,32% 37,32% 37,32% 37,32%
dn 0,7282 0,5303 0,3862 0,2812 0,2048 0,1491
PV CFn 53.767 43.450 35.083 28.304 22.820 16.575
Suma PV CFn 199.999
I 200.000
NPV (-1)
279
Tabela 7.10a. Sprawdzenie poprawności wyliczenia IRR przy pomocy
arkusza kalkulacyjnego dla przykładu 7.6
A B C
1 rok CF
2 0 -200 000,00
3 1 73 833,33
4 2 81 933,33
5 3 90 843,33
6 4 100 644,33
7 5 111 425,53
8 6 111 134,64
9 =IRR(B2;B8;0,37) 37,32%
Przykład 7.7
Przedsiębiorstwo rozpatruje projekt inwestycyjny polegający na naby
ciu na 5 lat praw (licencji) na produkcję wyrobu. Do wyboru są dwie formy
płatności za prawa:
a) z góry za 5 lat kwota 500.000 zł,
b) za każdy rok kwota 120.000 zł.
W przypadku płatności z góry (opcja a) przedsiębiorstwo musi zaciągnąć
kredyt, którego koszt określono na 10% i planuje się, że będzie zmniejszał
się co roku o pół punktu procentowego. W przypadku płatności rozłożonych
w czasie (opcja b) przedsiębiorstwo sfinansuje opłatę z własnych środków,
których koszt oszacowano na 7% w stosunku rocznym w ciągu 5 lat.
Firma posiada niezbędne do produkcji środki oraz wolne moce produk
cyjne (niepotrzebne są kolejne inwestycje). Sprzedaż wyrobu w pierwszym
roku wynosić będzie 10.000 sztuk i planuje się, że będzie rosła co roku
o 20%. Marża jednostkowa brutto na jednym produkcie wynosi 13 zł,
a przyrost kosztów stałych w związku z produkcją nowego wyrobu wy
nosi 120.000 zł (w tym amortyzacja).
Określ, którą opcję zapłaty należy wybrać.
Przedstawione powyżej opcje zapłaty wraz z informacjami o pozostałych
parametrach projektu stanowią dwa odrębne projekty inwestycyjne:
a) Projekt A, w którym pierwotny nakład inwestycyjny wynosi 500.000 zł;
zmienne są kwoty przepływów pieniężnych i koszt kapitału,
b) Projekt B, w którym nie ma pierwotnego nakładu inwestycyjnego,
a roczne opłaty za korzystanie z licencji obciążają przepływy pieniężne
netto z fazy operacyjnej projektu; zmienne są kwoty przepływów pie
niężnych, koszt kapitału jest stały.
Porównanie NPV projektu A i B pozwoli podjąć odpowiednią decyzję.
Wyliczenie NPV,\i NPVb (projektu A i B) przedstawiają odpowiednio ta
bele 7.11 i 7.12.
280
Tabela 7.11. Obliczenie NPV projektu A z przykładu 7.7
Rok 1 2 3 4 5
Produkcja i sprzedaż szt. (x) 10.000 12.000 14.400 17.280 20.736
Marża brutto (10 zł x x) 130.000 156.000 187.200 224.640 269.568
Koszty stałe (S) 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
Zysk brutto (Zb = MB - S) 10.000 36.000 67.200 104.640 149.568
Zysk netto (Zb x 0,81) 8.100 29.160 54.432 84.758 121.150
Amortyzacja 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
FV cFn = Zn + A 108.100 129.160 154.432 184.758 221.150
stopa r 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0%
dn.r 0,9091 0,8340 0,7722 0,7216 0,6806
PV CFn 98.273 107.721 119.250 133.317 150.511
Suma PV CFn 609.071
I 500.000
NPVa 109.071
Tabela 7.12. Obliczenie NPV projektu B z przykładu 7.7

Rok 1 2 3 4 5
Produkcja i sprzedaż szt. (x) 10.000 12.000 14.400 17.280 20.736
Marża brutto (10 zł x x) 130.000 156.000 187.200 224.640 269.568
Koszty stałe (S) 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
Zysk brutto (Zb = MB — S) 10.000 36.000 67.200 104.640 149.568
Zysk netto (Zn= Zb x 0,81) 8.100 29.160 54.432 84.758 121.150
Amortyzacja 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Opłata za licencję (O) 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
FV CFn = Zn + A - O (-11.900) 9.160 34.432 64.758 101.150
stopa r 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
d.n,r 0,9346 0,8734 0,8163 0,7629 0,7130
PVc.Fn (-11.121) 8.001 28.107 49.404 72.119
Suma PVcFn = NPVb 146.508
NPV projektu B jest wyższe. Należy wybrać opcję zapłaty na raty w cią
gu 5 lat.
W przypadku wyboru pomiędzy dwoma projektami inwestycyjnymi in
teresującą informacją jest stopa oprocentowania, przy której zrównują się
wartości NPV obydwu projektów. W celu jej wyznaczenia należy wyliczyć
IRR dla różnicy przepływów pieniężnych pomiędzy projektem A i projek
tem B. Różnica ta wyznaczona została w tabeli 7.12a.
281
Tabela 7.12a. Różnica pomiędzy przepływami pieniężnymi projektu A i B
Rok 0 1 2 3 4 5
CFa (-500.000) 108.100 129.160 154.432 184.758 221.150
CFb 0 (-11.900) 9.160 34.432 64.758 101.150
CFa-b (-500.000) 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
IRR dla przepływów pieniężnych z tabeli 7.12a wynosi 6,4% (6,402%).

NPV dla obydwu projektów wynosi wtedy ok. 150.182 zł.
Oznacza to, że jeżeli stopa procentowa będzie stała przez okres 5 lat
i będzie niższa od 6,4%, to opłacalne będzie przyjęcie projektu A — w prze
ciwnym przypadku opłacalny będzie projekt B.
W niektórych decyzjach typu inwestycyjnego należy rozpatrywać możli
wość zakończenia fazy operacyjnej inwestycji szybszego niż okres plano
wany. Zakończenie takie wiąże się z realizacją przepływów pieniężnych ze
zbycia obiektu inwestycji szybciej niż jego ekonomiczny okres przydatno
ści. Mamy tu do czynienia z wartością likwidacyjną netto projektu
NRV (Net Realizable Value). NRV wyliczana jest jako różnica pomiędzy
dodatnimi a ujemnymi przepływami pieniężnymi związanymi ze sprzeda
żą obiektu inwestycji.
Przykład 7.8
Jan Kowalski zastanawia się nad założeniem działalności gospodarczej
i świadczeniem usług taksówkowych. Zgromadził już 100.000 zł na zakup
samochodu. Jeżeli zrezygnuje ze swoich planów, kwotę umieści na lokacie
bankowej oprocentowanej 6% w stosunku rocznym. Kowalski planuje, że
w pierwszym roku przejedzie samochodem 50.000 km. Na podstawie ra
portów w fachowej prasie ocenił, że awaryjność pojazdu w następnych la
tach spowoduje, że ilość przejechanych kilometrów będzie malała rocznie
o 5000 km. Cena sprzedaży samochodu po każdym z lat będzie kształtowa
ła się następująco:
a) po pierwszym roku: 70.000 zł,
b) po drugim roku: 60.000 zł,
c) po trzecim roku: 50.000 zł,
d) po czwartym roku: 40.000 zł,
e) po piątym roku: 30.000 zł.
Marża na 1 kilometrze wynosi 1 zł, roczne koszty stałe oscylują około
kwoty 5000 zł plus amortyzacja samochodu. Roczne koszty napraw spra
wią, że marża na 1 km będzie maleć 10% rocznie.
Po którym roku należy sprzedać samochód, aby maksymalizować NPV
projektu? Stawka podatku dochodowego wynosi 19%.
282
W opisanym przypadku powstaje pięć projektów inwestycyjnych, dla
których określono NRV zależne od ceny sprzedaży samochodu.
Wpływy pieniężne nieuwzględniające NRV dla każdego roku trwania
projektu określono w tabeli 7.13.
Tabela 7.13. Określenie wpływów pieniężnych netto dla przykładu 7.8

Rok 1 2 3 4 5
Liczba kilometrów 50.000 45.000 40.000 35.000 30.000
Marża na 1 km 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66
Marża brutto 50.000 40.500 32.400 25.515 19.683
Koszty stałe 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Zysk brutto 25.000 15.500 7.400 515 (-5.317)
Zysk netto 20.250 12.555 5.994 417 (-5.317)
Amortyzacja 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
FV CFn 40.250 32.555 25.994 20.417 14.683
Obliczenie NPV projektów zawarto w tabeli 7.14. NRV równa jest cenie
sprzedaży samochodu pomniejszonej o podatek dochodowy od tej ceny
(dla pierwszego roku NRVi = 70.000 x 0,81).
Tabela 7.14. Obliczenie NPV do przykładu 7.8 (grosze pominięto)

Rok CF dr,n PV
0 (-100.000) 1,0000 (-100.000)
1 40.250 0,9434 37.972
NRV1 56.700 0,9434 53.491
NPV1 -8.538
Rok CF dr,n PV
0 (-100.000) 1,0000 (-100.000)
1 40.250 0,9434 37.972
2 32.555 0,8900 28.974
NRV2 48.600 0,8900 43.254
NPV2 10.199
Rok CF dr,n PV
0 (-100.000) 1,0000 (-100.000)
1 40.250 0,9434 37.972
2 32.555 0,8900 28.974
3 25.994 0,8396 21.825
NRV3 40.500 0,8396 34.005
NPV3 22.775
283
cd. tabeli 7.14.
Rok CF dr,n PV
0 (-100.000) 1,0000 (-100.000)
1 40.250 0,9434 37.972
2 48.600 0,8900 43.254
3 25.994 0,8396 21.825
4 20.417 0,7921 16.172
NRV4 32.400 0,7921 25.664
NPV4 44.887
Rok CF dr,n PV
0 (-100.000) 1,0000 (-100.000)
1 40.250 0,9434 37.972
2 48.600 0,8900 43.254
3 25.994 0,8396 21.825
4 20.417 0,7921 16.172
5 14.683 0,7473 10.972
NRV5 24.300 0,7473 18.158
NPV5 48.353
Powyższa analiza skłania do decyzji utrzymania samochodu przez całe

5 lat okresu jego użytkowania (najwyższe jest NPV5).
7.2.3. Metoda powtórzeń łańcuchowych

i metoda równych rat
Metoda powtórzeń łańcuchowych oraz metoda równych rat służą po

równywaniu projektów inwestycyjnych, których nie można porównać przy
pomocy omówionych wcześniej metod (NPV, IRR). Najczęściej spowodo
wane jest to różnymi, znacznie od siebie odbiegającymi okresami inwesty
cyjnymi. Metoda powtórzeń łańcuchowych (RCM - Replacement Chain
Method) jest użyteczna dla porównywania projektów, w których projekt
o dłuższym okresie charakteryzuje się okresem będącym wielokrotnością
okresów krótszego projektu (dłuższy 6 lat, krótszy 2 lub 3 lata). Przy wy
znaczaniu NPV dłuższego i krótszego projektu są one nieporównywalne.
Aby doprowadzić projekty do porównywalności, należy sztucznie wydłużyć
okres trwania projektu charakteryzującego się krótszym okresem, tak aby
okresy dwóch projektów się zrównały. Dalsze zdyskontowanie obliczonego
NPV krótszego projektu przez kolejne lata pozwoli na porównywalność
obydwu parametrów.
284
Przykład 7.9
Przedsiębiorstwo ma do wyboru 2 projekty inwestycyjne A i B. Ich prze
pływy pieniężne przedstawiono w tabeli 7.15.
Koszt kapitału projektów jest stały przez cały czas i wynosi dla projektu
A 10%, dla projektu B 12%.
Tabela 7.15. Przepływy pieniężne projektów A i B do przykładu 7.9
Rok CFa CFb

0 (-50.000) (-80.000)
1 10.000 25.000
2 10.000 25.000
3 9.000 25.000
4 9.000 20.000
5 8.000 15.000
6 8.000
7 7.000
8 7.000
9 6.000
10 6.000
Obliczenie NPV projektów A i B przebiega zgodnie z wcześniejszymi

ustaleniami. Wyliczenia zawarto w tabeli 7.16.
Tabela 7.16. Obliczenie NPV dla projektu A i B z przykładu 7.9 (grosze

pominięto)
Projekt A Projekt B
Rok
FV CFA dn, 10% PVCFA FVcfb dn,12% PVcFB
0 (-50.000) 1,0000 (-50.000) (-80.000) 1,0000 (-80.000)
1 10.000 0,9091 9.091 25.000 0,8929 22.321
2 10.000 0,8264 8.264 25.000 0,7972 19.930
3 9.000 0,7513 6.762 25.000 0,7118 17.795
4 9.000 0,6830 6.147 20.000 0,6355 12.710
5 8.000 0,6209 4.967 15.000 0,5674 8.511
6 8.000 0,5645 4.516
7 7.000 0,5132 3.592
8 7.000 0,4665 3.266
9 6.000 0,4241 2.545
10 6.000 0,3855 2.313
NPV A 1.463 NPVB 1.268
285
Otrzymane wartości NPV są nieporównywalne, ponieważ dotyczą innych
okresów. Aby doprowadzić do porównywalności obu parametrów, należy po
nownie zdyskontować NPV projektu B przez okres 5 lat przy stopie 12%:
1.268
NPVb. = = 719
(1 + 0,12)5
W ten sposób łączna NPV projektu B wynosi 1987 zł i jest wyższa od

NPV projektu A wynoszącej 1463 zł.
Drugim sposobem porównania projektów inwestycyjnych charaktery
zujących się różnymi okresami trwania jest wyznaczenie równoważnej raty
rocznej (EAA — Equivalent Annual Annuity) dla obydwu projektów. Pod
stawą obliczenia będzie NPV wyznaczona dla każdego z projektów. Oto
wzór na obliczenie wartości bieżącej równych rat okresowych płatności:
(l+r)n-l
PV=CFn x (1.8)
r(l +r)n
Przykład 7.10
Wyznaczyć wartość równych rat projektów inwestycyjnych z przykła
du 7.9.
Zakładając, że wartość PV równa jest wartości NPV dla poszczególnych
projektów, otrzymamy równania:
a) Dla projektu A:
(1+O,1O)10- 1
1.463 = CFa x----------------- -- = CFa x 6,1446
0,10(1 + O,1O)10
z czego:
CFA= 238,10
b) Dla projektu B:
(l + 0,12)5- 1
1.268 = CFb x - ------ —----- =■ = CFb x 3,6048
0,12(1+ 0,12)5
z czego:
CFB = 351,63
Metoda EAA potwierdza obliczenia dokonane metodą RCM. Projekt B

charakteryzuje się wyższą kwotą stałej płatności rocznej, wobec czego
należy przyjąć go do realizacji.
286
7.2.4. Inne metody
Pomocnymi elementami przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych są

metody wyboru sposobu finansowania planowanych nakładów inwestycyj
nych. Opierają się one na formułowaniu kryteriów wyboru, np.:
- maksymalizacja zdyskontowanej wartości dochodu czystego,
- minimalizacja wydatków efektywnych.
Powyższe podejścia odchodzą od przepływów pieniężnych projektu jako
podstawowego parametru określającego efektywność. Wymienione sposoby
oceny przeanalizowano na podstawie zmodyfikowanego przykładu 7.8.
Przykład 7.11
Powróćmy do przypadku Jana Kowalskiego zastanawiającego się nad
założeniem działalności gospodarczej i świadczeniem usług taksówkowych
(z przykładu 7.8). Zmodyfikujmy nieco założenia przykładu. Kowalski
zgromadził 100.000 zł na zakup samochodu. Jeżeli zrezygnuje ze swoich
planów, kwotę umieści na lokacie bankowej oprocentowanej 6% w stosun
ku rocznym. Kowalski planuje, że w pierwszym roku przejedzie samocho
dem 50.000 km. Na podstawie raportów w fachowej prasie ocenił, że awa
ryjność pojazdu w następnych latach spowoduje, że ilość przejechanych
kilometrów będzie malała rocznie o 5000 km. Kowalski planuje jeździć
samochodem 5 lat i sprzedać go po upływie tego okresu za 30.000 zł.
Marża na 1 kilometrze wynosi 1 zł, roczne koszty stałe oscylują około
kwoty 5000 zł plus amortyzacja samochodu. Roczne koszty napraw spra
wią, że marża na 1 km będzie maleć 10% rocznie. Kowalski ma do wyboru
trzy formy sfinansowania zakupu:
a) w całości ze środków własnych,
b) zakup samochodu na kredyt płatny w ciągu 5 lat, oprocentowany 11%
w stosunku rocznym, raty kredytu i odsetki płatne kwartalnie, z maleją
cą ratą kapitałowo-odsetkową,
c) leasing operacyjny na 3 lata, miesięczna stała rata leasingowa wynosi
2236 zł, rata inicjująca 20.000 zł, kwota wykupu po okresie leasingu
10% wartości samochodu.
Rozpatrzmy wszystkie 3 możliwości prowadzenia działalności gospodar
czej Kowalskiego.
Ad a) W przypadku zakupu pojazdu ze środków własnych, kalkulację

dochodu do opodatkowania w ciągu 5 lat przedstawia tabela 7.17.
287
Tabela 7.17. Obliczenie dochodu czystego w przypadku inwestycji ze
środków własnych dla przykładu 7.11
Rok 1 2 3 4 5
Marża jednostkowa 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66
Marża brutto 50.000 40.500 32.400 25.515 19.683
Koszty stałe 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Zysk operacyjny 25.000 15.500 7.400 515 (-5.317)
Pozostałe przychody 30.000
Zysk/dochód brutto 25.000 15.500 7.400 515 24.683
Podatek dochodowy 19% 4.750 2.945 1.406 98 4.690
Zysk/dochód netto 20.250 12.555 5.994 417 19.993
Dochód zdyskontowany stopą 6% 19.104 11.174 5.033 330 14.940
Razem zdyskontowany dochód 50.581
Ad b) W przypadku zakupu pojazdu na kredyt, kalkulację dochodu do

opodatkowania w ciągu 5 lat przedstawia tabela 7.19. W tabeli 7.18 przed
stawiono planowany harmonogram spłat kredytu.
Tabela 7.18. Harmonogram spłat kredytu dla Jana Kowalskiego z przy

kładu 7.11
Rok Okres Zadłużenie Rata kapitałowa Odsetki Rata + odsetki
rok 1 1 100.000 5.000 2.750,00 7.750,00
2 95.000 5.000 2.612,50 7.612,50
3 90.000 5.000 2.475,00 7.475,00
4 85.000 5.000 2.337,50 7.337,50
rok 2 5 80.000 5.000 2.200,00 7.200,00
6 75.000 5.000 2.062,50 7.062,50
7 70.000 5.000 1.925,00 6.925,00
8 65.000 5.000 1.787,50 6.787,50
rok 3 9 60.000 5.000 1.650,00 6.650,00
10 55.000 5.000 1.512,50 6.512,50
11 50.000 5.000 1.375,00 6.375,00
12 45.000 5.000 1.237,50 6.237,50
rok 4 13 40.000 5.000 1.100,00 6.100,00
14 35.000 5.000 962,50 5.962,50
15 30.000 5.000 825,00 5.825,00
16 25.000 5.000 687,50 5.687,50
rok 5 17 20.000 5.000 550,00 5.550,00
18 15.000 5.000 412,50 5.412,50
19 10.000 5.000 275,00 5.275,00
20 5.000 5.000 137,50 5.137,50
288
Tabela 7.19. Obliczenie dochodu w przypadku inwestycji finansowanej
kredytem dla przykładu 7.11
Rok 1 2 3 4 5
Marża brutto 50.000 40.500 32.400 25.515 19.683
Koszty stałe 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Zysk operacyjny 25.000 15.500 7.400 515 (-5.317)
Przychody finansowe 6.000 6.360 6.742 7.146 7.575
Koszty finansowe 10.175 7.975 5.775 3.575 1.375
Zysk/dochód brutto 20.825 13.885 8.367 4.086 30.883
Podatek dochodowy 3.957 2.638 1.590 776 5.868
Zysk/dochód netto 16.868 11.247 6.777 3.310 25.015
Dochód zdyskontowany
stopą 6% 15.913 10.010 5.690 2.622 18.693
Ad c) W przypadku leasingu operacyjnego pojazdu, kalkulację dochodu

do opodatkowania w ciągu 5 lat przedstawia tabela 7.20. Do kalkulacji
przyjęto następujące założenia:
• roczna rata leasingowa (2236 zł x 12) doliczona jest w pierwszych 3 la
tach do kosztów stałych,
• opłata inicjująca rozłożona jest w czasie na okres leasingu (20.000 zł/3)
i doliczona do kosztów stałych w trzech pierwszych analizowanych la
tach,
• kwota wykupu pojazdu (10.000 zł) stanowi podstawę do obliczenia odpi
sów amortyzacyjnych pojazdu dokonanych przez okres ostatnich dwóch
lat.
Tabela 7.20. Obliczenie dochodu w przypadku leasingu operacyjnego dla

przykładu 7.11
Rok 1 2 3 4 5
Marża brutto 50.000 40.500 32.400 25.515 19.683
Koszty stałe 38.499 38.499 38.499 10.000 10.000
Zysk operacyjny 11.501 2.001 (-6.099) 15.515 9.683
289
cd. tabeli 7.20.
Przychody finansowe 6.000 6.360 6.742 7.146 7.575

Koszty finansowe
Zysk/dochód brutto 17.501 8.361 643 22.661 47.258
Podatek dochodowy 3.325 1.589 122 4.306 8.979
Zysk/dochód netto 14.176 6.773 521 18.355 38.279
Dochód zdyskontowany
stopą 6% 13.374 6.028 437 14.539 28.604
Z punktu widzenia zdyskontowanego dochodu najbardziej efektywnym

sposobem pozyskania środka trwałego jest w przypadku Jana Kowalskiego
leasing operacyjny. Najmniej dochodowym jest zamrożenie na okres 5
lat własnych środków, ze względu na brak przychodów odsetkowych. Je
żeli przyjąć, że oprocentowanie środków pieniężnych nie stanowi dochodu
w działalności gospodarczej Kowalskiego, to wyższy dochód realizowany
jest przez zakup pojazdu z własnych środków.
Spróbujmy teraz zestawić wszystkie efektywne wydatki związane z fi
nansowaniem środka trwałego w poszczególnych formach. W zestawieniu
pomijamy wydatki dotyczące działalności operacyjnej, gdyż są one nieza
leżne od sposobu finansowania. Zestawienie wydatków w poszczególnych
latach przedstawia tabela 7.21. Zakładamy, że wydatek ponoszony jest na
początku pierwszego roku. Wydatek nominalny w przypadku leasingu
pomniejszany jest o efekt tarczy podatkowej, w przypadku kredytu tarcza
podatkowa dotyczy jedynie wydatku odsetkowego.
Tabela 7.21. Zestawienie efektywnych nominalnych i zdyskontowanych

wydatków dla przypadku Jana Kowalskiego
Wydatki nominalne
Rok 1 2 3 4 5 Suma
Środki własne 100.000 0 0 0 0 100.000
Kredyt 28.242 26.460 24.678 22.896 21.114 123.389
Leasing 37.934 21.734 21.734 29.834 0 111.236
Wydatki zdyskontowane stopą 6%
Środki własne 100.000 0 0 0 0 100.000
Kredyt 26.643 23.549 20.720 18.136 15.777 104.825
Leasing 35.787 19.343 18.248 23.631 0 97.009
290
Porównanie wydatków uwzględniających tarczę podatkową (tam, gdzie
to jest możliwe) sugeruje, że minimalizację wydatków zapewnia sfinanso
wanie zakupu ze środków własnych. Sytuację zmienia uwzględnienie kosz
tu alternatywnego poprzez określenie bieżącej wartości przyszłych wydat
ków. Potwierdza się wtedy przewaga opcji z użyciem leasingu operacyj
nego.
7.3. Planowanie elementów sprawozdania

finansowego metodą procentu od sprzedaży
Podstawowym celem planowania finansowego jest określenie przewidy

wanego poziomu wyniku finansowego. Jest to ściśle powiązane z określe
niem ewentualnych przyszłych potrzeb finansowych, co pozwala na odpo
wiednio wczesne zagwarantowanie odpowiednich źródeł finansowania.
W ramach planowania wyniku finansowego analizowane są relacje po
między sprzedażą a kosztami, określane są tendencje oraz zmiany w uwa
runkowaniach funkcjonowania przedsiębiorstwa, a także przewiduje się,
jaki wpływ przyniosą one ze sobą.
Zazwyczaj w procesie planowania elementów sprawozdania finansowego
wykorzystywana jest metoda procentu od sprzedaży oraz metody staty
styczne.
Metoda procentu od sprzedaży zakłada proporcjonalność zmian po
między pewnymi elementami sprawozdania finansowego, tzn. jeżeli sprze
daż zmienia się o x%, o tyle samo zmieniają się zależne od sprzedaży
składniki sprawozdania finansowego. Przy wykorzystaniu tej metody nale
ży w szczególności:
• zidentyfikować te pozycje sprawozdania finansowego, które są uzależ
nione od poziomu sprzedaży,
• określić siłę zależności pomiędzy sprzedażą a elementami z nią powią
zanymi,
• określić poziom prognozowanej sprzedaży,
• obliczyć planowaną wartość elementów powiązanych ze sprzedażą
(w odniesieniu do sprzedaży prognozowanej),
• oszacować wartość pozostałych pozycji ze sprawozdania finansowego
(niezależnych od poziomu sprzedaży),
• opracować sprawozdanie finansowe pro forma.
291
Przykład 7.12
Przedsiębiorstwo produkcyjne Evolution Sp. z o.o. zamierza sporządzić
plan finansowy na lata 20X1—20X3. Dane wyjściowe stanowi uproszczony
bilans oraz rachunek zysków i strat sporządzony na koniec 20X0 r. Zostały
one przedstawione odpowiednio w tabelach 7.22 i 7.23.
Tabela 7.22. Uproszczony bilans Evolution Sp. z o.o. na dzień 31.12.20X0 r.
Aktywa Wartość Pasywa Wartość

Aktywa trwałe 1.368.500 Kapitał własny 1.712.710
Aktywa obrotowe 1.499.710 w tym:
w tym: — kapitał podstawowy 100.000
— zapasy 695.000 — kapitał zapasowy -
— należności 494.710 — wynik finansowy netto 1.612.710
— środki pieniężne 310.000 Zobowiązania długoterminowe 900.000
Zobowiązania krótkoterminowe 255.500
Razem aktywa 2.868.210 Razem pasywa 2.868.210
Tabela 7.23. Uproszczony rachunek zysków i strat Evolution Sp. z o.o. za

rok 20X0
Pozycja 20X0 r.
Przychody ze sprzedaży 10.150.000
Koszty zmienne 7.510.000
Koszty stałe 560.000
— w tym amortyzacja 241.500
EBIT 2.080.000
Przychody finansowe 31.000
Podatek 378.290
Zysk netto 1.612.710
Niezbędne jest dokonanie założeń co do działalności przedsiębiorstwa:

• Rok 20X0 był pierwszym rokiem działalności jednostki, w roku tym wy
korzystywano 100% zdolności produkcyjnych zgromadzonych aktywów
trwałych; zwiększenie produkcji i sprzedaży wiąże się z koniecznością
nabycia nowych środków trwałych. Zwiększenie produkcji o 10% powo-
292
duje konieczność powiększenia bazy aktywów trwałych o 5%. Średnia
stopa amortyzacji wszystkich aktywów trwałych wynosi 15%, co ozna
cza, że w prognozowanym okresie żaden środek trwały nie będzie za
mortyzowany.
• Przyrost kosztów stałych spowodowany jest wyłącznie wzrostem warto
ści amortyzacji, na aktywa trwałe składają się jedynie środki trwałe
oraz wartości niematerialne i prawne poddawane amortyzacji.
• Środki pieniężne lokowane są na rachunku bankowym oprocentowanym
w wysokości 1% w stosunku rocznym.
• Pierwotnym założeniem właścicieli jest wypłata całości zysku netto
w postaci dywidendy.
• Rozpoczynając działalność spółka zaciągnęła kredyt w kwocie 1.200.000 zł
na zakup środków trwałych, pod zastaw tych środków. Kredyt spłacany
jest przez 4 lata, przy założeniu, że płatność rocznej raty następuje na
koniec roku. Oprocentowanie kredytu wynosi 10%.
• Należności i zobowiązania krótkoterminowe nie powodują naliczenia
odsetek (są regulowane w terminach wymagalności).
• Podatek dochodowy wynosi 19%.
W pierwszym kroku należy podzielić pozycje sprawozdania finansowego
na dwie grupy:
• zależne od wielkości sprzedaży,
• niezależne od wielkości sprzedaży.
Zestawienie wielkości zależnych bezpośrednio i niezależnych od wielko
ści sprzedaży przedstawia tabela 7.24. W kolumnie „Zależność (%)” dla
wielkości zależnych od sprzedaży wyliczono udział tej wielkości w przy
chodach ze sprzedaży. Pozostałe wielkości, dla których nie został obliczony
udział, są niezależne bezpośrednio od wielkości sprzedaży.
Tabela 7.24. Ustalenie parametrów zależnych i niezależnych od sprzedaży

Pozycja 20X0 r. Zależność%
Przychody ze sprzedaży 10.150 000
Koszty zmienne 7.510.000 73,99%
- w tym amortyzacja 241.500
EBIT 2.080.000
Przychody finansowe 31.000
Podatek 378.290
Zysk netto 1.612.710
293
cd. tabeli 7.24.
Pozycja 20X0 r. Zależność%

Aktywa Wartość
Aktywa trwałe 1.368.500
Aktywa obrotowe 1.499.710
w tym:
— zapasy 695.000 6,85%
— należności 494.710 4,87%
— środki pieniężne 310.000 3,05%
Razem aktywa 2.868.210

Pasywa Wartość
Kapitał własny 1.712.710
w tym:
— kapitał podstawowy 100.000
— kapitał zapasowy —
— wynik finansowy netto 1.612.710
Zobowiązania długoterminowe 900.000
Zobowiązania krótkoterminowe 255.500 2,52%
Razem pasywa 2.868.210
Następnym krokiem jest oszacowanie poziomu prognozowanej sprzeda

ży. Szef działu marketingu oszacował, że roczny przyrost sprzedaży w roku
20X1 o 10%, w roku 20X2 o 15% i w roku 20X3 o 20% w stosunku do
roku poprzedniego nie spowoduje konieczności obniżenia ceny produktu.
W związku z tym planowana sprzedaż będzie kształtowała się w okresie
objętym prognozą następująco:
a) 20X1 r. 11.165.000 zł
b) 20X2 r. 12.839.750 zł
c) 20X3 r. 15.407.700 zł
Odrębnej analizie należy poddać prognozowany stan aktywów trwałych.
Zgodnie z założeniami, zwiększenie produkcji o 10% powoduje konieczność
powiększenia bazy aktywów trwałych o 5%.
Zestawienie prognozy wartości brutto, umorzenia i wartości netto środ
ków trwałych przedstawia tabela 7.25.
294
Tabela 7.25. Prognoza stanu środków trwałych dla Evolution Sp. z o.o.
Wykonanie Prognoza
Pozycja
20X0 20X1 20X2 20X3
Konieczny przyrost wartości n.d. 5% 7,50% 10%
Wartość brutto (początkowa) 1.610.000 1690.500 1.817.288 1.999.016
Amortyzacja (15% rocznie) 241.500 253.575 272.593 299.852
Umorzenie 241.500 495.075 767.668 1.067.521
Wartość netto (bilansowa) 1.368.500 1.195.425 1.049.619 931.496
Posiadając wszystkie powyższe dane, można zbudować wstępne spra

wozdanie pro forma, którego zadaniem jest oszacowanie wielkości zależ
nych od wielkości sprzedaży (w tym uwzględnienie stanu środków trwa
łych z tabeli 7.25).
Tabela 7.26. Wstępna prognoza rachunku zysków i strat oraz bilansu

dla Evolution Sp. z o.o.
Pozycja 20X0 r. 20X1 r. 20X2 r. 20X3 r.

Przychody ze sprzedaży 10.150.000 11.165.000 12.839.750 15.407.700
Koszty zmienne 7.510.000 8.261.000 9.500.150 11.400.180
Koszty stałe 560.000 572.075 591.093 618.352
— w tym amortyzacja 241.500 253.575 272.593 299.852
EBIT 2.080.000 2.331.925 2.748.507 3.389.168
Przychody finansowe 31.000 58.650 39.215 47.058
Koszty finansowe 120.0004 90.000 60.000 30.000
Zysk brutto 1.991.000 2.300.575 2.727.722 3.406.226
Podatek 378.290 437.109 518.267 647.183
Zysk netto 1.612.710 1.863.466 2.209.455 2.759.043
Aktywa Wartość Wartość Wartość Wartość
Aktywa trwałe 1.368.500 1.195.425 1.049.619 931.496
Aktywa obrotowe 1.499.710 1.895.185 1.897.133 2.276.560
w tym:
- zapasy 695.000 764.500 879.175 1.055.010
— należności 494.710 544.181 625.808 750.970
— środki pieniężne 310.000 586.504 392.150 470.580
Razem aktywa 2.868.210 3.090.610 2.946.753 3.208.055
4 Koszty finansowe, w związku z założeniem spłaty rocznej raty kredytu na koniec

roku, obliczane są od salda kredytu z roku poprzedniego. Dla roku 20X0 wynoszą one
1.200.000 x 10%, dla roku 20X1: 900.000 x 10% itd.
295
cd. tabeli 7.26.
Pozycja 20X0 r. 20X1 r. 20X2 r. 20X3 r.

Pasywa Wartość Wartość Wartość Wartość
Kapitał własny 1.712.710 1.963.466 2.309.455 2.859.043
w tym:
- kapitał podstawowy 100.000 100.000 100.000 100.000
— kapitał zapasowy 0 0 0 0
— wynik finansowy netto 1.612.710 1.863.466 2.209.455 2.759.043
Zobowiązania długoterminowe 900.000 600.000 300.000 0
Zobowiązania krótkoterminowe 255.500 281.050 323.208 387.849
Razem pasywa 2.868.210 2.844.516 2.932.662 3.246.892
Różnica (,,+” niedobór w aktywach / ” niedo
bór w pasywach) (-246.094) (-14.090) 38.836
Przy analizie powyższych wyników powstaje problem niezgodności sumy

wartości aktywów z pasywami. Jest to efekt niedoskonałości prezento
wanej metody. Zauważmy, że w tabeli 7.24 zależnych od sprzedaży jest
więcej (3) składników aktywów niż pasywów (1, pomijając wynik finanso
wy). W dwóch pierwszych latach prognozy przyrost wartości aktywów nie
znajduje pokrycia w przyroście wartości źródeł finansowania. Sytuacja
taka nazywana jest potrzebą finansowania zewnętrznego (EFN — External
Funds Needed). W trzecim roku mamy do czynienia z odwrotną sytuacją.
Rozwiązaniem problemu może być zatrzymanie części zysku, na przy
kład w postaci kapitału zapasowego, lub zaciągnięcie kolejnych zobowią
zań. Drugie z rozwiązań, z punktu widzenia naszej prognozy, przysparza
pewnego problemu. Następuje sprzężenie zwrotne pomiędzy kwotą za
dłużenia, kosztami finansowymi (a w efekcie wynikiem finansowym) oraz
wartością pasywów. Załóżmy zatem, że właściciele pokryją w roku 20X1
niedobór źródeł finansowania pozostawiając potrzebną część wyniku finan
sowego. W roku 20X2 mogą wycofać nadwyżkę kapitału zapasowego w po
staci wypłaty dywidendy. Widniejąca na koniec roku 20X3 nadwyżka pa
sywów nad aktywami musi mieć odzwierciedlenie w przyroście wartości
odpowiednich aktywów. Kwotę dodano do wartości środków pieniężnych.
Kwota ta nie wpływa jednak na wysokość przychodów finansowych z tytu
łu odsetek, gdyż zakłada się, że będzie przynosiła odsetki w przyszłym
roku (lokata wolnych środków nastąpiła na koniec roku 20X3).
Uwzględniając powyższe korekty, sporządzamy sprawozdanie finansowe
pro forma, które przedstawiono w tabelach 7.27 oraz 7.28.
296
Tabela 7.27. Bilans pro forma dla Evolution Sp. z o.o.
Wykonanie Prognoza
Pozycja
20X0 20X1 20X2 20X3
Aktywa
Aktywa trwałe 1.368.500 1.195.425 1.049.619 931.496
Aktywa obrotowe 1.499.710 1.895.185 1.897.133 2.315.396
w tym:
- zapasy 695.000 764.500 879.175 1.055.010
— należności 494.710 544.181 625.808 750.970
Razem aktywa 2.868.210 3.090.610 2.946.753 3.246.891
Pasywa
Kapitał własny 1.712.710 2.209.560 2.323.545 2.859.043
w tym:
— kapitał podstawowy 100.000 100.000 100.000 100.000
— kapitał zapasowy 0 246.094 14.090 0
— wynik finansowy netto 1.612.710 1.863.466 2.209.455 2.759.043
Zobowiązania długoterminowe 900.000 600.000 300.000 0
Razem pasywa 2.868.210 3.090.610 2.946.752 3.246.892
Tabela 7.28. Rachunek zysków i strat pro forma dla Evolution Sp. z o.o.
Pozycja Wykonanie Prognoza
20X0 20X1 20X2 20X3
Koszty zmienne 7.510.000 8.261.000 9.500.150 11.400.180
Koszty stałe 560.000 572.075 591.093 618.352
EBIT 2.080.000 2.331.925 2.748.507 3.389.168
Zysk brutto 1.991.000 2.300.575 2.727.722 3.406.226
Podatek 378.290 437.109 518.267 647.183
Zysk netto 1.612.710 1.863.466 2.209.455 2.759.043
297
7.4. Statystyczne metody prognozowania
Trafne prognozy, oparte na przewidywaniach, które następnie sprawdzi

ły się w przyszłości, ograniczają ryzyko podjęcia błędnych decyzji, a tym
samym wpływają na lepsze zarządzanie finansami podmiotu. Przewidy
wanie przyszłej sprzedaży — jej poziomu i struktury — ma przy tym zna
czenie kluczowe, bowiem determinuje kolejne kategorie i decyzje, jak na
przykład wielkość i strukturę produkcji, zatrudnienie, osiągane wyniki
finansowe, źródła finansowania.
Prognoza — zarówno sprzedaży, jak i innych kategorii — przebiega w kil
ku etapach. Graficznie zaprezentowano je na schemacie 7.4.
Schemat 7.4. Etapy prognozowania wraz z koniecznymi rozstrzygnięciami
Sformułowanie - szacowanie wartości zagregowanej, czy wartości

zadania cząstkowych
- stopień dezagregacji
- ujęcie w jednostkach naturalnych i wartościowych,
czy jedynie wartościowo
- stałość cen
- okres prognozy
- dokładność prognozy
- identyfikacja czynników mogących wpływać na

poziom danego elementu
- sformułowanie możliwych wariantów ich oddzia
ływania
- określenie niezbędnych elementów koniecznych
do sformułowania prognozy
- zebranie danych
- właściwości i adekwatność metod w relacji do celu

- horyzont prognozy
- koszty
- przeprowadzenie obliczeń
- sformułowanie prognozy za pomocą jednej metody
lub za pomocą kilku metod
- analiza błędów popełnionych na każdym z etapów

prognozowania
- sformułowanie wniosków do kolejnych prognoz
298
Metody statystyczne badają występowanie i siłę zależności pomiędzy
pozycjami figurującymi w sprawozdaniu finansowym.
Metody wykorzystywane w prognozowaniu dzieli się na dwie główne
grupy: jakościowe oraz ilościowe, w zależności od charakteru analizowa
nych zmiennych. Jednak należy zaznaczyć, że zmienne jakościowe można
przekształcić odpowiednimi metodami w zmienne ilościowe.
Generalnie, metody jakościowe opierają się na sądach i opiniach
(a nawet intencjach) formułowanych np. przez ekspertów, reprezentatywną
próbę społeczeństwa, próbę celową: klientów, użytkowników, sprzedaw
ców, serwisantów itp. Do zebrania tych opinii zazwyczaj wykorzystywa
ne są takie narzędzia badawcze jak kwestionariusze ankietowe oraz kwe
stionariusze wywiadu.
Z kolei metody ilościowe oparte są na modelu prognostycznym sfor
mułowanym przez dany podmiot, z uwzględnieniem jego specyficznych
danych historycznych. Model ten dotyczy danego elementu (np. poziomu
sprzedaży) i czynników kształtujących go w przeszłości. Wykorzystywane
są tutaj: modele szeregów czasowych, modele ekonometryczne, modele ana
logowe, modele zmiennych wiodących, modele analizy kohortowej czy testy
rynkowe.
W międzynarodowych korporacjach działających globalnie do prognozo
wania wykorzystywane są zaawansowane modele ekonometryczne, ale
w mniejszych przedsiębiorstwach wykorzystywane są zazwyczaj prostsze
metody, bazujące na szeregach czasowych. Poniżej krótko scharakteryzo
wano wybrane z nich, na przykładzie prognozowania kosztów produkcji
lub przychodów ze sprzedaży.
Na podstawie danych historycznych ustalany jest typ funkcji regresji
oraz szacowane są jej parametry. Metoda ta jest jednak bardziej czaso
chłonna z uwagi na konieczność testowania wielu równań regresji.
Zjawiska ekonomiczne są bowiem skutkiem działania wielu przyczyn
o charakterze zarówno ekonomicznym, jak i pozaekonomicznym. Niektóre
z tych zależności przyczynowo-skutkowych są znane, jak na przykład to,
że wzrost sprzedaży pociąga za sobą wzrost kosztów, a wzrost wydatków
na reklamę powinien spowodować wzrost sprzedaży.
W analizie korelacyjnej najczęściej wykorzystywany jest współczynnik
korelacji liniowej r, mierzący stopień związku pomiędzy dwiema zmien
nymi, jego rozmiar, a także kierunek. Współczynnik korelacji liniowej dla
dwóch zmiennych (x, y) może być obliczony zgodnie ze wzorem:
r= Z^-yfr-t) (7 9)
-yf
299
gdzie:
Xi, yi — obserwacje zmiennych x i y w okresie i,
x,y — średnia arytmetyczna zmiennych x,y.
Korelacja obliczana jest zarówno dla kategorii ilościowych, jak i jako

ściowych.
Analiza korelacji wykorzystywana jest do weryfikowania przypuszczeń,
że istnieje związek między badanymi zjawiskami, stąd najpierw należy
ustalić listę potencjalnych czynników wpływających na dane zjawisko,
a następnie je przetestować.
Współczynnik korelacji może przyjmować wartości od (-1) do 1. Wartość
bliska zera oznacza brak występowania korelacji, natomiast bliska 1 - sil
ną korelację dodatnią bądź ujemną. W ekonomii przyjmuje się, że kore
lacja występuje, jeżeli współczynnik wynosi przynajmniej +/— 0,3, nato
miast korelacja jest wyraźna, jeżeli przekracza +/— 0,5.
Należy jednak zaznaczyć, że wysoki współczynnik korelacji nie zawsze
oznacza występowanie zależności przyczynowej.
Przykład 7.13
Dyrektor finansowy Olbud Sp. z o.o. chce sprawdzić, czy przychody ze
sprzedaży zależą w jakimś stopniu od wydatków przeznaczanych na re
klamę. W tym celu zestawił informacje o przychodach ze sprzedaży oraz
kosztach reklamy z poprzednich 8 lat działalności spółki. Zestawienie to
prezentuje tabela 7.29.
Tabela 7.29. Dane o przychodach ze sprzedaży i wydatkach na reklamę

firmy Olbud z ostatnich 8 lat działalności (w tys. zł)
Rok Przychody ze sprzedaży Koszty reklamy

1 1.256 56
2 1.320 56
3 1.386 48
4 1.450 50
5 1.518 52
6 1.590 50
7 1.668 60
8 1.710 60
300
Obliczenie danych do ustalenia współczynnika korelacji przedstawia
tabela 7.30. Dla uproszczenia przyjęto, że przychody ze sprzedaży to x,
a koszty reklamy y.
Tabela 7.30. Obliczenie danych do współczynnika korelacji dla Olbudu

Sp. z. o.o.
Przychody Koszty
Rok ze sprze reklamy (X; - X) Oj - y) (x; - x) x (yf - y) (x; - x)2 (y. - y)z
daży (Xi) (yi)
1 1.256 56 (-231,25) 2,00 (-462,50) 53.476,56 4,00
2 1.320 56 (-167,25) 2,00 (-334,50) 27.972,56 4,00
3 1.386 48 (-101,25) (-6,00) 607,50 10.251,56 36,00
4 1.450 50 (-37,25) (-4,00) 149,00 1.387,56 16,00
5 1.518 52 30,75 (-2,00) (-61,50) 945,56 4,00
6 1.590 50 102,75 (-4,00) (-411,00) 10.557,56 16,00
7 1.668 60 180,75 6,00 1.084,50 32.670,56 36,00
8 1.710 60 222,75 6,00 1.336,50 49.617,56 36,00
1.487,25 54 1.908,00 186.879,50 152,00
Kwoty pod kolumnami Xi i yi są średnimi arytmetycznymi przychodów

oraz kosztów. Pozostałe to podsumowania.
Wyliczenie współczynnika korelacji na podstawie danych z tabeli 7.29:
1.908
r= = 0,3580
7186.879,5 x V152
Oznacza to, że występuje korelacja (zależność) wysokości przychodów ze

sprzedaży od poniesionych kosztów reklamy. Wzrost nakładów na reklamę
powoduje przyrost przychodów ze sprzedaży, zależność ta nie jest jednak
wyraźna.
Współczynnik korelacji można również obliczyć stosując arkusz kalkula
cyjny. Sprawdzenie poprawności wyliczenia współczynnika r dla Olbudu
zawiera tabela 7.31.
301
Tabela 7.31. Sprawdzenie poprawności wyliczenia współczynnika kore
lacji dla Olbudu przy pomocy arkusza kalkulacyjnego
A B C
Przychody ze Koszty
1 rok sprzedaży (x) reklamy (y)
2 1 1 256 56
3 2 1.320 56
4 3 1.386 48
5 4 1.450 50
6 5 1518 52
7 6 1.590 50
8 7 1.668 60
9 8 1.710 60
11 0.3580
12 _______________________
13 |=WSP.KORELACJI(B2:B9;C2:C9) |
14 '
7.4.1. Model regresji liniowej
Analiza zależności skorelowanych ze sobą wielkości prowadzić może do

określenia funkcji opisującej zależność jednej wielkości od drugiej, którą
można wykorzystać do prognozowania przyszłych wartości elementów
sprawozdania finansowego. Służą temu narzędzia statystyczne. Do wy
znaczania liniowego równania opisującego zależność skorelowanych ze so
bą zmiennych służy regresja.
W analizie regresji szacowane są współczynniki regresji, które oznacza
ją, o ile zmieni się (wzrośnie lub spadnie) badana zmienna (np. sprzedaż),
jeżeli dana zmienna wzrośnie o jednostkę, przy założeniu, że inne zmienne
objaśniające pozostaną niezmienne.
Najprostszą formą regresji jest regresja o charakterze liniowym, która
dla wszystkich obserwacji prowadzi linię prostą opisującą ogólną zależność
zmiennych. Równanie linii prostej przyjmuje postać:
y - ax + b (7.10)
gdzie:
x, y — zmienne opisywane, objaśniane (np. koszty i wielkość produkcji),
a, b - zmienne opisujące, objaśniające (np. koszty zmienne i koszty stałe).
302
Znając szeregi czasowe (obserwacje) zmiennych x i y, można oszacować
parametry a i b na podstawie układu równań:
n n
^yi=nb+a^xi (7.11a)
i=l i=l
n n n
^xiyi=b^jxi+a^jxi (7.11b)
i=l i=l i=l
gdzie:
n — ilość obserwacji (np. liczba lat w szeregu czasowym).
Tak wyznaczona linia może posłużyć planowaniu skorelowanych ze sobą

wielkości. Jakość obliczonych regresją współczynników uzależniona jest
od jakości danych wejściowych oraz stopnia ich skorelowania. Do oceny
jakości modelu może posłużyć współczynnik determinacji R2 — informujący
o poziomie dopasowania równania (np. R2 = 93% oznacza, że 93% zmienno
ści sprzedaży jest spowodowane wpływem zmiennych uwzględnionych
w równaniu. Pozostałe 7% przypada na inne czynniki, nieuwzględnione
w równaniu). Współczynnik determinacji obliczamy według wzoru:
~jf
n-------------------- -> (7.12)
^(y, -y)
gdzie:
y — średnia arytmetyczna z obserwacji,
y. — teoretyczna wartość yi wyliczona na podstawie parametrów modelu,
yi — wartość obserwacji z roku i.
Przykład 7.14
Dyrektor finansowy Antra S.A. chce określić zależność kosztów opera
cyjnych od wielkości produkcji w celu oszacowania kosztów na następne
3 lata. W tym celu zestawił informacje z ostatnich 10 lat na temat liczby
wyprodukowanych wyrobów oraz odpowiadających im całkowitych kosz
tów produkcji. Zestawienie zawarte jest w tabeli 7.32.
303
Tabela 7.32. Całkowite koszty produkcji oraz liczba wyprodukowanych
produktów w Antra S.A. na przestrzeni ostatnich 10 lat.
Poziom inflacji był w ostatnich 10 latach nieistotny
Rok Ilość wyrobów (szt. ) Koszty operacyjne (tys. zł)

1 80.000 46.501
2 80.500 46.704
3 85.000 48.322
4 86.000 49.796
5 88.000 50.460
6 90.500 51.010
7 95.000 52.560
8 95.500 53.780
9 96.700 54.010
10 99.000 55.110
Wyliczenie parametrów niezbędnych do określenia funkcji kosztów

przedstawia tabela 7.33. We wzorach lla i llb poszczególne parametry
oznaczają:
y — całkowite koszty produkcji (A),
x — liczba produkowanych wyrobów,
n — liczba analizowanych lat (10),
a — jednostkowy koszt zmienny (z),
b — koszty stałe (S).
Tabela 7.33. Obliczenie danych niezbędnych do wyliczenia parametrów

funkcji kosztów dla Antra S.A. Dla uproszczenia: y — liczba
wyrobów, K - koszty całkowite
Rok X K x *K X2
1 80.000 46.501 3.720.080.000 6.400.000.000
2 80.500 46.704 3.759.672.000 6.480.250.000
3 85.000 48.322 4.107.370.000 7.225.000.000
4 86.000 49.796 4.282.456.000 7.396.000.000
5 88.000 50.460 4.440.480.000 7.744.000.000
6 90.500 51.010 4.616.405.000 8.190.250.000
7 95.000 52.560 4.993.200.000 9.025.000.000
8 95.500 53.780 5.135.990.000 9.120.250.000
9 96.700 54.010 5.222.767.000 9.350.890.000
10 99.000 55.110 5.455.890.000 9.801.000.000
Suma 896.200 508.253 45.734.310.000 80.732.640.000
304
Podstawiając powyższe wyniki do wzorów lla i llb, uzyskamy układ
równań:
508.253 = 10S + 896.200z
45.734.310.000 = 896.200S + 80.732.640.000z
Rozwiązując powyższy układ równań, otrzymamy wyniki:
z = 0,4447
S = 10.683,06
Czyli należy przyjąć, że jednostkowy koszt zmienny produkcji wyrobu

wynosi 0,45 zł, a koszty stałe 10.683 zł.
Funkcja kosztów operacyjnych dla Antry S.A. przyjmuje postać:
K = 0,45x + 10.683
Sprawdzenia poprawności wyliczeń można dokonać przy pomocy arku

sza kalkulacyjnego. W tabeli 7.34. użyto funkcji reglinp, która wylicza pa
rametry regresji liniowej.
Tabela 7.34. Sprawdzenie poprawności regresji liniowej dla Antra S.A.

przy pomocy arkusza kalkulacyjnego
A B C
1 rok X K
2 1 80000 46501
3 2 80500 46704
4 3 85000 48322
5 4 86000 49796
6 5 88000 50460
7 6 90500 51010
8 7 95000 52560
9 8 95500 53780
10 9 96700 54010
11 10 99000 55110
12 896200 508253
16
17
18 0,444793 ’TO962J98
19 |={REGLINP(C2:C11;B2:B11)}
20
305
Nieco inna wartość oszacowanych kosztów stałych wynika z zaokrągleń
przy rozwiązywaniu układu równań.
Aby obliczyć współczynnik determinacji, należy na podstawie otrzyma
nej funkcji kosztów wyznaczyć hipotetyczne wartości kosztów w analizo
wanym okresie. Obliczenia niezbędne do wyznaczenia R2 zawarto w tabeli
7.35.
Tabela 7.35. Dane do wyliczenia współczynnika determinacji dla Antra S.A.
Rok X K K (K - K)2 (K - K')2

1 80.000 46.501 46.267 20.782.657 18.699.570
2 80.500 46.704 46.489 18.804.395 16.985.114
3 85.000 48.322 48.490 5.451.454 6.266.511
4 86.000 49.796 48.935 3.572.259 1.059.458
5 88.000 50.460 49.825 1.000.912 133.444
6 90.500 51.010 50.937 12.438 34.114
7 95.000 52.560 52.938 4.465.170 3.009.184
8 95.500 53.780 53.161 5.454.521 8.730.252
9 96.700 54.010 53.695 8.232.556 10.142.314
10 99.000 55.110 54.718 15.149.742 18.358.654
średnia 50.825,3 Suma 82.926.106 83.418.616
Obliczenie współczynnika R2:
82.926.106
R2 = = 0,99,41 = 99,41%
83.418.616
Oznacza to, że 99,41% zmienności kosztów spowodowanych jest

zmianą w wielkości produkcji; reszta zmienności (0,59%) spowodowana
jest innymi czynnikami.
Znając funkcję kosztów, dyrektor finansowy może dokonać prognozy
kosztów produkcji w oparciu o planowaną liczbę produkowanych wyrobów.
Zakładając, że planowana liczba produkcji w następnych latach będzie
wynosiła 100.000, 120.000 i 140.000 sztuk, koszty produkcji (przy niezmie
nionych innych parametrach), będą kształtowały się zgodnie z tabelą 7.36.
306
Tabela 7.36. Prognoza kosztów produkcji na następne trzy lata dla An
tra S.A.
Rok X K
11 100.000 55.162
12 120.000 64.058
13 140.000 72.954
Analiza regresji najczęściej używana jest do prognozowania wysokości

kosztów, ale można jej używać do przewidywania innych wielkości ekono
micznych. Warunkiem jest znalezienie zmiennych ekonomicznych, które
są ze sobą skorelowane. Przykładem mogą być koszty zużycia materiałów
oraz stan zapasów materiałów, stan zapasów materiałów oraz wysokość
zobowiązań wobec dostawców, czy przychody ze sprzedaży i stan należno
ści od odbiorców. W przypadku uzależnienia parametru od więcej niż jednej
zmiennej konieczne jest zastosowane regresji nieliniowej5.
7.4.2. Metoda średniej ruchomej
Metoda średniej ruchomej (inaczej kroczącej) polega na obliczeniu śred

niej arytmetycznej z przyjętego okresu. Tak obliczona wartość prognozy
będzie równa średniej arytmetycznej z k okresów (w ujęciu ilościowym bądź
wartościowym).
t-i
s'-k Zs-
i=t-k
gdzie:
S’ — prognozowany poziom sprzedaży w okresie t,
Si — rzeczywisty poziom sprzedaży w okresie i,
k — stała wygładzania (liczba okresów przyjętych do prognozy).
Metoda średniej ruchomej może posłużyć do prognozowana wielkości

w krótkim horyzoncie czasowym. Metoda ta bazuje na założeniu, że nie
nastąpią zmiany w dotychczasowym sposobie oddziaływania czynników
określających wartości zmiennej prognozowanej. Na przykład prognozu-
5 Por. M. Osińska, Ekonometryczne modelowanie oczekiwań gospodarczych, UMK,

Toruń 2000.
307
jąc liczbę sprzedanych produktów nie bierzemy pod uwagę zwiększonych
nakładów na reklamę. Średnia ruchoma wyznaczona z większej liczby
wyrazów (większa stała wygładzania) będzie silniej wygładzała szereg,
lecz jednocześnie będzie wolniej reagowała na zmiany poziomu prognozo
wanej zmiennej. Będzie mogła posłużyć do prognozowania wartości na
dłuższy okres niż przy mniejszej stałej wygładzania. Wybór mniejszej
zmiennej wygładzania sprawia, że na prognozę będą miały większy
wpływ przypadkowe wielkości występujące w danych wejściowych.
Błąd prognozy wyznaczany będzie zgodnie ze wzorem:
(7.14)
t -k
Przykład 7.15
W roku 20X0 sprzedaż produktów w przedsiębiorstwie MARA Sp. z o.o.
kształtowała się zgodnie z tabelą 7.37. Jaka będzie planowana sprzedaż
w styczniu 20X1?
Tabela 7.37. Wykonana w roku 20X0 sprzedaż w poszczególnych mie

siącach
Miesiąc Sprzedaż (szt.)

Styczeń 1.570
Luty 1.600
Marzec 1.580
Kwiecień 1.610
Maj 1.620
Czerwiec 1.590
Lipiec 1.570
Sierpień 1.650
Wrzesień 1.640
Październik 1.630
Listopad 1.620
Grudzień 1.640
W tabeli 7.38 zawarto wyliczenie prognozy na styczeń 20X1 r. oraz nie

zbędne dane do wyliczenia błędu prognozy przy założeniu stałej wygła
dzania równej 3.
308
Tabela 7.38. Prognoza sprzedaży dla stałej wygładzania równej 3
Sprzedaż Prognoza
Miesiąc S-S' (S - S')2
(szt.) (S) (szt.) (S’)
Styczeń 1.570 — —
Luty 1.600 — — —
Marzec 1.580 — — —
Kwiecień 1.610 1.583,3 26,7 711,1
Maj 1.620 1.596,7 23,3 544,4
Czerwiec 1.590 1.603,3 (-13,3) 177,8
Lipiec 1.570 1.606,7 (-36,7) 1.344,4
Sierpień 1.650 1.593,3 56,7 3.211,1
Wrzesień 1.640 1.603,3 36,7 1.344,4
Październik 1.630 1.620,0 10,0 100,0
Listopad 1.620 1.640,0 (-20,0) 400,0
Grudzień 1.640 1.630,0 10,0 100,0
Prognoza na styczeń 1.630,0 7.933,3
Prognoza na kwiecień została wyliczona w następujący sposób:
1.570+ 1.600+ 1.580

S . = -------------- ---------------= 1.583,30
3
Prognoza na pozostałe miesiące (w tym styczeń 20X1) jest wyliczona

w taki sam sposób. Błąd prognozy obliczymy następująco:
7.933.30
S =
—ę^=29’7
Oznacza to, że prognoza może się różnić od wykonania o +/— 30 sztuk
produktów.
W tabeli 7.39 przedstawiono prognozę przy tych samych parametrach,
lecz przy stałej wygładzania zmienionej na 6.
309
Tabela 7.39. Prognoza sprzedaży dla stałej wygładzania równej 6
Sprzedaż Prognoza
Miesiąc S-S' (S - S')2
(szt.) (S) (szt.) (S’)
Styczeń 1.570 — —
Luty 1.600 — — —
Marzec 1.580 — — —
Kwiecień 1.610 — — —
Maj 1.620 — — —
Czerwiec 1.590 — — —
Lipiec 1.570 1.595,0 (-25,0) 625,0
Sierpień 1.650 1.595,0 55,0 3.025,0
Wrzesień 1.640 1.603,3 36,7 1.344,4
Październik 1.630 1.613,3 16,7 277,8
Listopad 1.620 1.616,7 3,3 11,1
Grudzień 1.640 1.616,7 23,3 544,4
Prognoza na styczeń 1.625,0 5.827,8
5.827,8
= 31,2
6
7.4.3. Funkcja trendu i ekstrapolacja
Trendem określamy zależność pewnych wielkości ekonomicznych od

czasu. Określanie funkcji trendu jest uproszczoną metodą regresji. Prze
dział czasowy, w którym dokonują się zmiany (a co za tym idzie obserwacje
wielkości ekonomicznych) jest stały. W analizie finansowej jest to najczę
ściej rok, choć przyjmuje się również okresy krótsze (miesiąc, kwartał).
Oszacowanie parametrów funkcji trendu polega na znalezieniu funkcji
najbardziej pasującej do wyrazów szeregu czasowego analizowanej zmien
nej. Najczęściej stosowanymi funkcjami trendu jest trend liniowy, który
można opisać używanym już równaniem 7.10, gdzie zmienna x przyjmu
je wartości zmiennej czasowej.
y=at + b (7.15)
Do oceny dopasowania modelu do danych empirycznych używa się opi

sanego już współczynnika determinacji R2 (wzór 7.12).
310
Do szacowania parametrów funkcji trendu można użyć wzorów:
t=l
(7.16)
t=l
b = y - at (7.17)
gdzie:
- 7
"r=/
Przykład 7.16
Powróćmy do przedsiębiorstwa Antra S.A. z przykładu 7.14. Do wyzna
czenia funkcji trendu nie są nam potrzebne dane o wielkości produkcji.
Trend odzwierciedla zmiany wysokości kosztów w czasie. Obliczenie para
metrów funkcji trendu dla Antra S.A. przedstawia tabela 7.40.
Dodatkowe obliczenia:
1+2+3+4+5+6+7+8+9+10
t= = 5,5
10
46.501 + 46.704 + 48.322 + 49.796 + 50.460 + 51.010

+ 52.560 + 53.780 + 54.010 + 55.110 = 50.825,30
y=
10
Tabela 7.40. Obliczenie parametrów niezbędnych do wyznaczenia funk

cji trendu dla Antra S.A.
Koszty operacyjne
Rok (t) t-t (t - t) x yt (t - t)2
(tys. zł) (y)
1 46.501 (-4,5) (-209.255) 20,3
2 46.704 (-3,5) (-163.464) 12,3
3 48.322 (-2,5) (-120.805) 6,3
4 49.796 (-1,5) (-74.694) 2,3
5 50.460 (-0,5) (-25.230) 0,3
6 51.010 0,5 25.505 0,3
311
cd. tabeli 7.40.
Koszty operacyjne
Rok (t) t-t (t - t) x yt (t - t)2
(tys. zł) (y)
7 52.560 1,5 78.840 2,3
8 53.780 2,5 134.450 6,3
9 54.010 3,5 189.035 12,3
10 55.110 4,5 247.995 20,3
Suma 82.377,5 82,5
Obliczenie parametrów funkcji trendu:
82.377,5
a= «o*; =998,52
82,5
b = 50.825,30 - 998,52 x 5,5 = 55.333,47
Funkcja trendu dla Antry przyjmuje więc postać:
y = 998,52t + 45 333,47
Współczynnik determinacji, obliczony zgodnie ze wzorem 7.12, wynosi

98,61%, co wskazuje na bardzo dobre dopasowanie linii trendu do obserwa
cji kosztów operacyjnych.
Wyznaczanie linii trendu oferują również arkusze kalkulacyjne. Na
schemacie 7.5 przedstawiono linię trendu dla Antry wyznaczoną przy po
mocy arkusza kalkulacyjnego Excel.
Ekstrapolacja polega na zastosowaniu funkcji trendu do prognozowa
nia przyszłych stanów wielkości ekonomicznych. Jest to przedłużenie ana
lizy szeregu czasowego na przyszłe okresy. Ze względu na to, że nie jest tu
uwzględniany żaden inny parametr ekonomiczny (jak w przypadku regre
sji), ekstrapolacja może być używana jako metoda alternatywna dla śred
niej ruchomej, czyli dla krótkiego horyzontu czasowego (1, 2 lata). W przy
padku istotnej zmiany parametrów ekonomicznych przedsiębiorstwa funk
cja trendu może się nie sprawdzić, nawet przy bardzo wysokim stopniu
dopasowania. Kolejnym elementem, który może wpłynąć na błędne wyniki
ekstrapolacji, jest ujęcie w linii trendu obserwacji odbiegających istotnie
od ogólnego poziomu (trendu) wielkości ekonomicznej.
312
Schemat 7.5. Linia trendu wraz z równaniem i współczynnikiem de
terminacji w arkuszu Excel
Przykład 7.17.
Powróćmy do przedsiębiorstwa MARA Sp. z o.o. z przykładu 7.15. Za
łóżmy, że w grudniu 20X0 sprzedaż była istotnie większa niż w poprzed
nich miesiącach (co się często zdarza).
Tabela 7.41. Ilość sprzedanych produktów w MARA Sp. z o.o. w przy

padku zwiększonej sprzedaży w grudniu
Miesiąc Sprzedaż (szt.)

1 1.570
2 1.600
3 1.580
4 1.610
5 1.620
6 1.590
7 1.570
8 1.650
9 1.640
10 1.630
11 1.620
12 2.210
313
Linia trendu wyznaczona dla danych z tabeli 7.41 przedstawiona jest
na schemacie 7.6.

terminacji w arkuszu Excel
Współczynnik R2 dla tej linii trendu jest stosunkowo niski. Prognoza

sprzedaży na przyszły kwartał na podstawie takiej linii trendu byłaby za
wyżona. Wyniki ekstrapolacji byłyby następujące:
- Styczeń 20X1 r. (13 miesiąc): 1.8356
- Luty 20X1 r. (14 miesiąc): 1.862
- Marzec 20X1 r. (15 miesiąc): 1.889
Należy więc dokonać korekty lub odrzucenia nietypowego miesiąca
z analizy. Spróbujmy skorygować nietypowy miesiąc obliczając trend dla
11 miesięcy i na jego podstawie wyznaczając teoretyczną wartość sprze
daży w grudniu, tak aby na podstawie całego roku (z hipotetycznym grud
niem) oszacować trend i zaprognozować sprzedaż na początku roku 20X1.
Funkcja trendu po odrzuceniu sprzedaży z grudnia 20X0 r. ma postać
P = 5,2727t + 1.575,6 i współczynnik R2= 40,14%.
Zgodnie z tą linią trendu hipotetyczna sprzedaż w grudniu 20X0 r.
wyniosłaby P = 5,2727 x 12 + 1.575,6 - 1.639 sztuk.
6 Wyliczenie dla stycznia 20X1 r.: P = 27,238 x 13 + 1.480,50 = 1.834,59.
314
Podstawiając tę wielkość sprzedaży do tabeli 7.41 zamiast liczby 2.210,
otrzymamy skorygowaną linię trendu przedstawioną na schemacie 7.7.

terminacji w arkuszu Excel po skorygowaniu sprzedaży
z grudnia 20X0 r.
W tym przypadku ekstrapolacja da następujące wyniki:

- Styczeń 20X1 r. (13 miesiąc): 1.644
- Luty 20X1 r. (14 miesiąc): 1.649
- Marzec 20X1 r. (15 miesiąc): 1.655
Wydają się one bardziej prawdopodobne.
Przykład 7.18.
Poniższy przykład przedstawia wykorzystanie metod planowania ele
mentów sprawozdania finansowego w połączeniu z metodami statystycz
nymi (regresji liniowej i ekstrapolacji trendu).
Bilans i rachunek wyników przedsiębiorstwa Drumex Sp. z o.o. za okres
4 ostatnich lat przedstawia tabela 7.42.
315
Tabela 7.42. Bilans i rachunek wyników (uproszczone) przedsiębior
stwa Drumex Sp. z o.o. z ostatnich 4 lat
Pozycja 20X0-3 20X0-2 20X0-1 20X0

Koszty produkcji 751.000 845.000 905.000 1.015.000
Zysk ze sprzedaży 264.000 301.000 390.000 335.000
Koszty zarządu 80.000 100.000 120.000 110.000
Koszty sprzedaży 50.000 80.000 90.000 100.000
Zysk operacyjny 134.000 121.000 180.000 125.000
Zysk brutto 130.141 118.051 181.112 128.708
Podatek 24.727 22.430 34.411 24.454
Zysk netto 105.415 95.622 146.701 104.253
Aktywa 20X0-3 20X0-2 20X0-1 20X0
Aktywa trwałe 405.691 338.358 323.530 284.293
w tym:
— środki trwałe 220.000 200.000 180.000 160.000
— inwestycje długoterminowe 185.691 138.358 143.530 124.293
Aktywa obrotowe 566.000 630.000 650.000 700.000
w tym:
— zapasy 325.000 350.000 370.000 400.000
- należności 110.000 145.000 140.000 150.000
Razem aktywa 971.691 968.358 973.530 984.293

Pasywa 20X0-3 20X0-2 20X0-1 20X0
Kapitał własny 605.415 648.329 747.219 778.122
w tym:
— kapitał podstawowy 500.000 500.000 500.000 500.000
— kapitał zapasowy 0 52.707 100.518 173.868
— wynik finansowy netto 105.415 95.622 146.701 104.253
Zobowiązania długoterminowe 100.000 75.000 50.000 25.000
Razem pasywa 971.691 968.358 973.531 984.294
Założenia:
• Środki trwałe amortyzowane są stawką 10%; ich stan nie będzie w ciągu
3 lat zwiększany.
• Inwestycje długoterminowe są oprocentowane stopą 6%.
316
• Zobowiązania długoterminowe są oprocentowane stopą 15%.
• Środki pieniężne, należności i zobowiązania krótkoterminowe nie są
oprocentowane.
• Zysk netto dzielony jest następująco: 50% — dywidenda, 50% — kapitał
zapasowy.
• Podatek dochodowy wynosi 19% zysku brutto.
Na podstawie danych opracować prognozę pozycji bilansu i rachunku
wyników na 3 lata.
Prognozę należy zacząć od zaplanowania pozycji rachunku zysków
i strat. Załóżmy, że zależności w rachunku zysków i strat są następujące:
• przychody ze sprzedaży — linia trendu,
• koszty zmienne — korelacja z przychodami ze sprzedaży,
• koszty zarządu — korelacja z zyskiem ze sprzedaży,
• koszty sprzedaży — korelacja z przychodami ze sprzedaży,
• przychody finansowe — nie są zależne od pozycji wynikowych,
• koszty finansowe — nie są zależne od pozycji wynikowych.
Na podstawie powyższych założeń wyliczono funkcje zależności, które
zestawia tabela 7.437.
Tabela 7.43. Zestawienie parametrów zależności w rachunku wyników

Drumexu Sp. z o.o.
współczynnik Stała
Pozycja Zależność R2
(a) (b)
Przychody ze sprzedaży Trend 115.400 913.000,00 96,98%
Przychody
Koszty produkcji 0,7047 32.243,24 92,88%
ze sprzedaży
Wynik
Koszty zarządu 0,3077 3.277,89 93,00%
na sprzedaży
Przychody
Koszty sprzedaży 0,1384 (-86.250,35) 93,89%
ze sprzedaży
Na podstawie tabeli 7.43 wyznaczono dane rachunku wyników do po

ziomu zysku operacyjnego. Wyliczenie zysku operacyjnego przedstawia
tabela 7.44.
7 Obliczeń dokonano w arkuszu kalkulacyjnym.
317
Tabela 7.44. Prognoza zysku operacyjnego dla Drumexu Sp. z o.o.
Pozycja 20X1 20X2 20X3

Przychody ze sprzedaży 1.490.000 1.605.400 1.720.800
Koszty produkcji 1.082.320 1.163.648 1.244.977
- w tym amortyzacja 20.000 20.000 20.000
Zysk ze sprzedaży 407.680 441.752 475.823
Koszty zarządu 128.707 139.190 149.672
Koszty sprzedaży 119.919 135.887 151.855
Zysk operacyjny 159.053 166.675 174.296
Następnie określono zależności pozycji bilansowych od pozycji wyniko

wych. Założono, że kształtują się one następująco:
• zapasy - korelacja z kosztami produkcji,
• należności — korelacja z przychodami ze sprzedaży,
• zobowiązania krótkoterminowe — korelacja z kosztami produkcji,
• środki pieniężne — korelacja z przychodami ze sprzedaży,
• pozostałe pozycje — nieskorelowane bezpośrednio.
Zestawienie obliczonych parametrów zależności pozycji bilansowych
Tabela 7.45. Zestawienie parametrów zależności pozycji w bilansie Dru-

mexu Sp. z o.o.
współczynnik Stała
Pozycja Zależność R2
(a) (b)
Zapasy Koszty produkcji 0,2866 109.368,33 99,86%
Przychody
Należności 0,0991 17.206,00 69,57%
ze sprzedaży
Zobowiązania krót
Koszty produkcji (-0,3593) 533.026,46 77,03%
koterminowe
Przychody
Środki pieniężne 0,0501 78.782,37 85,38%
ze sprzedaży
Wstępny efekt wykonanych obliczeń i poczynionych założeń przedstawia

tabela 7.46. Rachunek nie zawiera jeszcze przychodów i kosztów finan
sowych, które są efektem niedoboru lub nadwyżki źródeł finansowania.
318
Tabela 7.46. Wstępny bilans oraz rachunek zysków i strat Drumexu Sp. z o.o.

Koszty zarządu 128.707 139.190 149.672
Zysk operacyjny 159.053 166.675 174.296
Przychody finansowe 0 0 0
Koszty finansowe 0 0 0
Zysk brutto 159.053 166.675 174.296
Podatek 30.220 31.668 33.116
Zysk netto 128.833 135.007 141.180
Aktywa 20X1 20X2 20X3
Aktywa trwałe 140.000 120.000 100.000
w tym:
- środki trwałe 140.000 120.000 100.000
- inwestycje długoterminowe 0 0 0
Aktywa obrotowe 737.806 778.329 818.851
w tym:
- zapasy 419.512 442.817 466.122
— należności 164.834 176.268 187.702
— środki pieniężne 153.459 159.243 165.027
Razem aktywa 877.806 898.329 918.851
Pasywa 20X1 20X2 20X3
Kapitał własny 854.828 925.418 999.095
w tym:
— kapitał podstawowy 500.000 500.000 500.000
- kapitał zapasowy 225.995 290.412 357.915
— wynik finansowy netto 128.833 135.007 141.180
Zobowiązania długoterminowe 0 0 0
Zobowiązania krótkoterminowe 144.143 114.922 85.700
Razem pasywa 998.971 1.040.340 1.084.795
Aktywa — Pasywa (-121.165) (-142.011) (-165.944)
Kapitał zapasowy obliczany jest jako suma kapitału zapasowego z po

przedniego roku plus połowa zysku netto z poprzedniego roku. Dla roku
20X1 kapitał zapasowy został wyznaczony następująco:
173.868 + 104.253/2 = 225.995
319
Nadwyżka źródeł finansowania nad aktywami lokowana jest w postaci
inwestycji długoterminowych. Ma to wpływ na przychody finansowe, co
pociąga dalej za sobą sprzężenie zwrotne w postaci różnicy pomiędzy akty
wami i pasywami.
Aby rozwiązać ten problem, należy poszukać takiej kwoty inwestycji
długoterminowej, która procentując w tym samym roku spowoduje równość
aktywów i pasywów. Pomocny w tym zakresie jest znowu arkusz kalkula
cyjny. Wykorzystanie metody kolejnych iteracji prowadzi do wyznaczenia
szukanej wielkości. Zasadę szukania wielkości inwestycji długoterminowej
zrównującej w naszym przykładzie wartość aktywów i pasywów dla roku
20X1 pokazano na schemacie 7.8. W pozostałych latach dokonano takiej
samej operacji.
Schemat 7.8. Poszukiwanie wyniku zrównującego aktywa z pasywami

w bilansie Drumexu Sp. z o.o. w roku 20X1
K L M N
Aktywa_____________ 20X1 20X2 20X3
Aktywa trwałe 261.165 262 011 265 944
w tym:
środki trwałe 140.000 120.000 100 000
inwestycje długoterm 121 165, 142 011 165 944
Aktywa obrotowe 737.806 778 329 818 851
w tym:
zapasy 419.512
należności 164.834
środki pieniężne 153 459
Razem aktywa__________ 998 971

Pasywa________________ 20X1
Kapitał własny 860.717
w tym
Kapitał podstawowy 500.000 5om»o 500 000
Kapitał zapasowy 225.995 2^3 356 364 310
Wynik finansowy netto 134 722 *141.908 149.245
Zobowiązania długotermino\ .0 0 0
Zobowiązania krórtkotermini 144.143 114.922 85 700
Razem pasywa_________ 1004 860, 1050 186 1099 255
Aktywa - Pasywa -5 889 9 846 -14.460
5888,638522 9846,067925 14460,06364
W efekcie wymienionych czynności otrzymujemy w tabeli 7.47 prognozę

rachunku zysków i strat oraz bilansu dla firmy Drumex na lata 20X1-
20X3.
320
Tabela 7.47. Prognoza rachunku zysków i strat oraz bilansu dla firmy
Drumex Sp. z o.o. na lata 20X1-20X3

— w tym amortyzacja 20.000 20.000 20.000
Koszty zarządu 128.707 139.190 149.672
Zysk operacyjny 159.053 166.675 174.296
Przychody finansowe 7.641 9.151 10.894
Koszty finansowe 0 0 0
Zysk brutto 166.695 175.826 185.190
Podatek 31.672 33.407 35.186
Zysk netto 135.023 142.419 150.004
Aktywa 20X1 20X2 20X3
Aktywa trwałe 267.355 272.518 281.569
w tym:
— środki trwałe 140.000 120.000 100.000
- inwestycje długoterminowe 127.355 152.518 181.569
Aktywa obrotowe 737.806 778.329 818.851
w tym:
- zapasy 419.512 442.817 466.122
— należności 164.834 176.268 187.702
Razem aktywa 1.005.161 1.050.847 1.100.420
Pasywa 20X1 20X2 20X3
Kapitał własny 861.018 935.925 1.014.720
w tym:
- kapitał podstawowy 500.000 500.000 500.000
— kapitał zapasowy 225.995 293.506 364.716
- wynik finansowy netto 135.023 142.419 150.004
Zobowiązania długoterminowe 0 0 0
Razem pasywa 1.005.161 1.050.847 1.100.420
Aktywa — Pasywa 0 0 0
Przedstawiony powyżej sposób prognozowania jest oczywiście tylko

propozycją autora w tym zakresie. Kwestią dyskusyjną jest ustalenie za
leżności poszczególnych wielkości od siebie. Wyznacznikiem może być tutaj
współczynnik R2. W naszym przykładzie R2 dla zależności należności zobo
wiązań i środków pieniężnych jest niższy niż dla pozostałych wielkości.
Należałoby się zastanowić nad zmianą podejścia do szacowania regresji
tych wielkości.
321
Pytania kontrolne
1. Wyjaśnij, co różni statyczne i dynamiczne metody oceny projektów in
westycyjnych.
2. Scharakteryzuj poszczególne fazy inwestycyjne.
3. Scharakteryzuj ideę NPV i IRR.
4. Wyjaśnij, czym różni się stopa zwrotu od księgowej stopy zwrotu.
5. Wskaż, czym różni się okres zwrotu od zdyskontowanego okresu zwrotu.
6. Opisz, jak wartość likwidacyjna netto projektu wpływa na NPV.
7. Opisz metody porównywania projektów o różnych okresach trwania.
8. Opisz, kiedy występuje pojęcie potrzeby finansowania zewnętrznego (EFN).
9. Opisz, na czym polegają statystyczne metody prognozowania.
Zadanie 7.1
Przedsiębiorstwo Alfa Sp. z o.o. nabyło maszynę do produkcji żaró
wek, która kosztowała 55.000 zł. Co roku można wyprodukować na maszy
nie 15.000 szt. żarówek. Przewiduje się, że maszyna będzie działała 5 lat
i po okresie użytkowania będzie nadawała się jedynie na złom. Marża na
jednej żarówce wynosi 3 zł, a koszty stałe z pominięciem amortyzacji
30.000 zł. Podatek dochodowy wynosi 19%. Oblicz:
a) okres zwrotu i stopę zwrotu oraz księgową stopę zwrotu z nakładów in
westycyjnych,
b) okres zwrotu i stopę zwrotu oraz księgową stopę zwrotu, wiedząc, że
Alfa może w pierwszym roku sprzedać 10.000 sztuk żarówek oraz po
większać produkcję i sprzedaż w następnych latach o 1500 szt. rocznie.
Zadanie 7.2
Firma zamierza wprowadzić na rynek nowy produkt. Z badań rynku
wynika, że roczna sprzedaż będzie wynosiła 30.000 szt., a cena zbytu po
winna być ustalona na poziomie 28,00 zł za sztukę. Koszty zmienne będą
wynosiły 21,00 zł na sztukę, a przyrost rocznych kosztów stałych z tego
tytułu będzie wynosić 90.000 zł. Firma zamierza sfinansować inwesty
cje w 30% z kredytu inwestycyjnego oprocentowanego 15% rocznie. Pozo
stała część kapitału to kapitał własny z szacowanym kosztem 10%. Pro
dukcji nie można podjąć bez zakupu nowej maszyny, która będzie koszto
wała 250.000 zł. Maszynę po 5 latach będzie można sprzedać za 20.000 zł.
Przedsiębiorstwo stosuje liniową metodę amortyzacji. Stawka podatku do
chodowego wynosi 19%. Wpływy pieniężne netto będą reinwestowane
w postaci lokaty bankowej ze stopą procentową w wysokości 6% w stosun
ku rocznym.
Czy należy podjąć produkcję nowego wyrobu?
322
Zadanie 7.3
Mając dane na temat trzech projektów inwestycyjnych, oblicz ich NPV
oraz IRR:
Projekt A B C
r% 8% 10% 12%
I (-100.000) (-130.000) (-180.000)
CF1 12.000 10.000 30.000
CF2 12.000 11.000 28.000
CF3 12.000 12.100 26.000
CF4 12.000 13.300 24.000
CF5 12.000 14.600 22.000
CF6 12.000 16.000 20.000
CF7 12.000 17.600 18.000
CF8 12.000 19.400 16.000
CF9 12.000 21.000 14.000
CF10 12.000 23.000 12.000
Zadanie 7.4
Przedsiębiorstwo produkcyjne Georg Sp. z o.o. zastanawia się nad zaku
pem maszyny do produkcji profili aluminiowych. Maszyna kosztować bę
dzie 300.000 zł. Wielkość produkcji dostosowywana będzie do bieżącego za
potrzebowania na profile, które w pierwszym roku oszacowano na 10.000 mb.
Dział marketingu oszacował, że jeżeli na reklamę przeznaczy się 20.000 zł
rocznie, to sprzedaż wzrośnie o 15% rocznie. Koszt zmienny wyprodukowa
nia mb profilu to 70 zł/szt. Planowana marża na sprzedaży to 30%.
Koszty stałe związane z produkcją wynoszą 100.000 zł, w tym maszyny.
Zakup ma być sfinansowany kredytem, którego oprocentowanie ustalono
na 12%. Okres amortyzacji maszyny wynosi 5 lat. Po okresie amortyza
cji maszynę można będzie sprzedać za 30.000 zł.
Oblicz NPV, IRR oraz zdyskontowany okres zwrotu.
Zadanie 7.5
Przedsiębiorstwo zamierza nabyć maszynę produkcyjną, która kosztuje
200.000 zł. Marża brutto ze sprzedaży produktów produkowanych na ma
szynie wyniesie 20 zł/szt. Roczne zdolności produkcyjne maszyny wynoszą
15.000 szt. produktów, a normatywny czas pracy 5 lat. Aby nie produko
wać wyrobów na zapas, maszyna będzie wykorzystywana w pierwszych
dwóch latach w 70% zdolności produkcyjnych, w kolejnych dwóch w 80%,
w ostatnim roku produkcji wykorzystane będą wszystkie moce produkcyjne
maszyny. Koszty stałe obejmują jedynie amortyzację maszyny. Zapłata
za maszynę może nastąpić od razu ze środków pochodzących z kredytu
oprocentowanego 12% w skali roku lub w rocznych ratach wynoszących
45.000 zł finansowanych ze środków własnych. Koszt kapitału własnego
oszacowano na 10%. Wiedząc, że podatek dochodowy wynosi 19%, wybierz
efektywniejszą formę zapłaty.
323
Zadanie 7.6
Dane o przepływach pieniężnych projektu, wartości likwidacyjnej (NRV)
oraz koszcie kapitału dla każdego z lat przedstawia poniższa tabela. Na
kład inwestycyjny równy jest 80.000 zł. Określ, kiedy należy zrezygnować
z kontynuowania projektu inwestycyjnego, zakładając brak podatku do
chodowego.
Rok CF NRV WACC

1 22.000 70.000 12%
2 20.000 60.000 11%
3 18.000 40.000 10%
4 16.000 20.000 9%
5 15.000 10.000 7%
Zadanie 7.7
Przedsiębiorstwo ma do wyboru 2 projekty inwestycyjne A i B. Przepły
wy pieniężne i koszt kapitału tych projektów przedstawiono w tabeli. Koszt
kapitału projektów jest stały przez cały czas i wynosi dla projektu A 8%,
dla projektu B 11%
Rok CFa CFb

0 (-60.000) (-50.000)
1 19.000 25.000
2 17.000 25.000
3 15.000 20.000
4 15.000
5 15.000
6 10.000
Dokonaj oceny porównawczej projektów metodą:

a) powtórzeń łańcuchowych,
b) równych rat.
Zadanie 7.8.
Porównaj trzy projekty inwestycyjne, których dane zawarte są w tabeli:
Rok CF0 CF 1 CF 2 CF 3 CF 4 CF5

A (-12.000) 2.500 2.750 3.000 3.300 3.630
B (-10.000) 2.400 2.450 2.500 2.500 2.500
C (-15.000) 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
a) Wyznacz NPV i IRR projektów przy koszcie kapitału 8%.

b) Wyznacz koszt kapitału zrównujący NPV projektu A i B.
c) Wyznacz koszt kapitału zrównujący NPV projektu A i C.
d) Wyznacz koszt kapitału zrównujący NPV projektu B i C.
324
Zadanie 7.9
Wypożyczalnia samochodów kupiła samochód za 80.000 zł na kredyt, któ
rego koszt wynosi 12%. Spadek wartości samochodu w pierwszym roku wyno
si 30% ceny zakupu, w pozostałych latach 15% wartości w stosunku do roku
poprzedniego. Po pięciu latach samochód nie nadaje się do dalszego użytku
i należy go złomować za 1000 zł. Marża brutto na wypożyczeniu samochodu za
1 km wynosi 1 zł w trzech pierwszych latach użytkowania i 0,60 zł w dwóch
następnych. Koszty stałe nie są rozliczane na samochody. Wypożyczalnia sza
cuje, że rocznie samochody przyjeżdżają 30.000 tys. km. Po 3 roku konieczny
jest remont kapitalny, którego koszt szacowany jest na 15.000 zł.
Po którym roku należy sprzedać samochód? Wypożyczalnia płaci podatek
dochodowy w wysokości 19%.
Zadanie 7.10
Przedsiębiorstwo zamierza nabyć maszynę produkcyjną za 50.000 zł.
Są dwie możliwości sfinansowania zakupu:
a) leasing operacyjny na 3 lata; opłata wstępna 20% wartości początkowej,
wykup 20% wartości początkowej, miesięczna rata leasingowa 960 zł,
b) kredyt na 5 lat oprocentowany w wysokości 10%, raty kapitału i odse
tek płatne na koniec każdego miesiąca; malejąca rata kapitałowo-
odsetkowa; formuła oprocentowania 30/365.
Którą opcję finansowania wybrać, biorąc pod uwagę minimalizację efek
tywnych wydatków? Przedsiębiorstwo wypracowuje na działalności ope
racyjnej dochód do opodatkowania; podatek dochodowy wynosi 19%. Opła
ta wstępna i wykup w leasingu odnoszony jest w koszty uzyskania przy
chodu w momencie poniesienia wydatku.
Czy na zmianę decyzji wpłynie zdyskontowanie wydatków stopą 6%?
Zadanie 7.11
Przedsiębiorstwo produkcyjne ARA Sp. z o.o. zamierza opracować plan
działalności na trzy następne lata na podstawie uproszczonego bilansu oraz
rachunku zysków i strat, które zostały przedstawione w tabelach poniżej.
Rachunek wyników ARA Sp. z o.o. za 20X0 r.:
Pozycja 20X0 r.
Przychody ze sprzedaży 610.000
Koszty zmienne 380.000
— w tym amortyzacja 40.000
EBIT 80.000
Przychody finansowe 0
Zysk brutto 68.000
Podatek 12.920
Zysk netto 55.080
325
Bilans ARA Sp. z o.o. na 20X0 r.:
Aktywa Wartość
Aktywa trwałe 150.000
Aktywa obrotowe 355.280
w tym:
— zapasy 180.000
— należności 135.000
— środki pieniężne 40.280
— inwestycje krótkoterminowe 0
Razem aktywa 505.280
Pasywa Wartość
Kapitał własny 255.080
w tym:
— kapitał podstawowy 200.000
— kapitał zapasowy 0
— wynik finansowy netto 55.080
Zobowiązania długoterminowe 120.000
Zobowiązania krótkoterminowe 130.200
Razem pasywa 505.280
Sporządź sprawozdanie finansowe pro forma na lata 20X1, 20X2 i 20X3

wiedząc, że:
a) produkcja i sprzedaż będzie zwiększana co roku o 10% w stosunku do
roku poprzedniego,
b) posiadane środki trwałe pozwalają na zwiększanie sprzedaży o plano
wane wielkości,
c) rata kredytu długoterminowego wynosi 20.000 rocznie, spłata następuje
na początku roku, oprocentowanie kredytu wynosi 10%,
d) analityk ustalił, że zależne od wielkości sprzedaży są kwoty aktywów
obrotowych, zobowiązań krótkoterminowych oraz kosztów zmiennych,
e) zysk w całości wypłacany jest w postaci dywidendy, chyba że przedsię
biorstwo ma niedobór źródeł finansowania, wtedy potrzebna część zy
sku pozostawiana jest jako kapitał zapasowy,
f) ewentualna nadwyżka aktywów inwestowana jest w postaci rocznej lo
katy bankowej oprocentowanej 6%. Wypłata odsetek i kwoty lokaty od
bywa się w następnym roku,
g) podatek dochodowy wynosi 19%.
Zadanie 7.12
Oceń siłę zależności kosztów operacyjnych od wielkości produkcji dla
firmy Koba. Dane dotyczące ilości produkowanych wyrobów oraz kosztów
operacyjnych zawarto w poniższej tabeli.
326
Liczba wyrobów Koszty operacyjne
Rok
(szt.) (tys. zł)
1 10.000 1.310
2 10.500 1.320
3 11.025 1.400
4 12.000 1.720
5 12.600 2.000
6 13.230 1.950
7 14.000 1.980
8 14.700 2.060
9 15.900 2.050
10 17.000 1.900
Zadanie 7.13
Oceń siłę zależności wynagrodzenia zarządu od wielkości produkcji dla
firmy Koba. Dane dotyczące ilości produkowanych wyrobów oraz wynagro
dzeń zawarto w poniższej tabeli.
Wynagrodzenia
Rok Liczba wyrobów
(tys. zł)
1 10.000 1.000
2 10.500 1.000
3 11.025 1.000
4 12.000 1.300
5 12.600 1.300
6 13.230 1.200
7 14.000 1.500
8 14.700 1.300
9 15.900 1.000
10 17.000 1.000
Zadanie 7.14
Zaplanuj poziom zapasu materiałów na następne 3 lata, mając dane
o średnich zapasach i zużyciu materiałów z 5 poprzednich lat i wiedząc,
że zużycie materiałów będzie rosło o 15% rocznie w stosunku do ostat
niego roku. Użyj regresji liniowej.
Rok Średnie zapasy Zużycie

1 33.400 560.500
2 34.100 624.800
3 34.600 685.400
4 35.150 705.200
5 35.500 720.000
327
Zadanie 7.15
Zaplanuj wysokość zysku operacyjnego na następne 3 lata, wiedząc, że
liczba wyprodukowanych i sprzedanych wyrobów będzie rosła o 10% rocz
nie w stosunku do roku poprzedniego, cena sprzedaży się nie zmieni i bę
dzie wynosić 22 zł/sztukę produktu. Całkowite koszty produkcji oraz liczba
wyprodukowanych produktów w poprzednich 6 latach kształtowała się
tak jak w poniższej tabeli. Cała produkcja zostaje sprzedana.
Produkcja i sprzedaż Koszty produkcji

Rok
w szt. (zł)
1 10.000 220.000
2 12.000 245.000
3 12.500 260.000
4 13.100 273.000
5 14.000 280.000
6 15.000 295.000
Zadanie 7.16
Na podstawie danych o zamówieniach na produkty w roku 20X0 opracuj
prognozę na styczeń 20X1 r. stosując metodę średniej ruchomej. Zasto
suj różne poziomy stałej wygładzania.
Zamówienia
Miesiąc
(szt.)
Styczeń 120
Luty 140
Marzec 130
Kwiecień 160
Maj 190
Czerwiec 180
Lipiec 200
Sierpień 215
Wrzesień 195
Październik 180
Listopad 190
Grudzień 250
Zadanie 7.17
Rozwiąż ponownie zadanie 7.15 określając funkcję trendu dla kosztów.
Pozostałe dane pozostaw bez zmian.
Zadanie 7.18
Wyznacz funkcję trendu i współczynnik R2 dla danych z zadania 7.16.
328
Rozdział 8
Ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstwa
jako podstawa oceny wypłacalności
i zdolności do kontynuacji działania
8.1. Wprowadzenie
Jednym z elementów ogólnie pojętego zarządzania finansami przedsię

biorstwa jest ocena jego sytuacji finansowej. Ocena taka stwarza podstawy
do podejmowania decyzji w różnych sferach działalności w aspekcie ope
racyjnym oraz strategicznym. Pojęcie „sytuacji finansowej” jest pewnym
skrótem myślowym. W skrócie tym pojawia się słowo „finansowa”, co suge
rowałoby (osobom zajmującym się rachunkowością), że mówimy o finan
sowaniu działalności, czyli o źródłach finansowania — księgowy powie: pa
sywach.
Tymczasem sytuacja finansowa przedsiębiorstwa to obraz wszel
kich aspektów związanych ze sferą finansową. Właśnie w sprawozdaniu
finansowym znajdują się bowiem informacje o różnych aspektach dzia
łalności: majątku, źródłach finansowania majątku, przychodach i kosz
tach, wydatkach i wpływach pieniężnych oraz inne informacje, które mogą
mieć już mniej „finansowy” charakter. Podobnym pojęciem jest „analiza
finansowa”, przy czym sytuacja finansowa ma charakter bieżący, stanu
obecnego — a więc bardziej statyczny, natomiast analiza finansowa ma
charakter dynamiczny, w tym sensie, że zestawia i analizuje statyczne
dane różnych okresów, a w jej ramach formułowane są prognozy i plany.
Źródłem informacji służących ocenie są przede wszystkim sprawoz
dania finansowe przedsiębiorstw. Często można spotkać pytania, czy jest
to dobre źródło informacji dla dokonywania jakichkolwiek wnioskowań
dotyczących sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Jednak jak dotychczas
nie wykreowano lepszego narzędzia. Sprawozdanie finansowe zawiera syn
tetyczną informację o różnych aspektach szeroko pojętych finansów przed
siębiorstwa. Zawarte dane mają też różny charakter, od statycznego uję
cia majątku i źródeł jego finansowania, przez dynamiczne ujęcie przycho-
329
dów i kosztów oraz wpływów i wydatków, po opisowy charakter dodatko
wych informacji i wyjaśnień. Czy sprawozdanie finansowe zawiera wiary
godne informacje, które mogą posłużyć ocenie sytuacji finansowej? Zasa
dy jego sporządzania są ściśle określone przepisami prawa w postaci kra
jowych regulacji prawnych1 lub regulacji międzynarodowych2. Regulacje
te zapewniają, że sprawozdania finansowe:
• spełniają pewne cechy jakościowe — finansowy obraz przedsiębiorstwa
jest zgodny z rzeczywistością,
• są porównywalne ze sprawozdaniami innych przedsiębiorstw,
• są porównywalne w ramach jednego przedsiębiorstwa (porównywalność
sprawozdań za różne okresy sprawozdawcze).
Cechy te sprawiają, że sprawozdanie finansowe jest wiarygodnym (nie
ma bardziej wiarygodnego) i z pewnością wygodnym źródłem informa
cji służących ocenie sytuacji finansowej. Ponadto jest to bardzo tanie
źródło informacji. Można powiedzieć, że dla potrzeb analiz finansowych
pozyskanie tych informacji nic nie kosztuje, ponieważ są one obligatoryjnie
sporządzane z mocy przepisów prawa.
Istotę analizy działalności gospodarczej przedsiębiorstwa zaprezento
wano graficznie na schemacie 8.1. Poprawność analizy finansowej, a co
za tym idzie, wnioskowania na jej podstawie i ewentualnego podejmowa
nia decyzji menedżerskich, uzależniona jest od kilku czynników. Przede
wszystkim należy wymienić jakość danych zawartych w sprawozdaniach
finansowych, które mimo rygorów przepisów prawa mogą być obarczone
pewnymi błędami i pewnym stopniem nieporównywalności3. Nie można
też pominąć faktu, że w przedsiębiorstwach mogą występować czynniki,
które ograniczają lub uniemożliwiają dokonanie analizy według zasad
ogólnych. Czynnikami takimi mogą być:
• sezonowość sprzedaży,
• zmienność struktury sprzedaży w zakresie wyrobów, usług i towarów,
• znaczące zmiany w strukturze kapitału,
• postawienie w stan upadłości czy postępowania naprawczego.
Analiza działalności gospodarczej przedsiębiorstw polega na wy
krywaniu struktury zjawisk i procesów występujących w działalności go
spodarczej przedsiębiorstwa, ustalaniu ich wewnętrznych i zewnętrznych
powiązań, ustalaniu wielkości i przyczyn odchyleń stanów rzeczywistych
od postulowanych, a także na projektowaniu działań korekcyjnych, zmie-
1 Ustawa o rachunkowości oraz rozporządzenia Ministra Finansów.

2 MSR/MSSF, US GAAP.
3 Przepisy, na podstawie których sporządzane są sprawozdania finansowe, do
puszczają w pewnych obszarach dowolność prezentacji informacji oraz zmianę za
sad ich prezentacji.
330
rzających do ekonomicznie racjonalnego ukształtowania stanu zjawisk
i przebiegu procesów4.
Schemat 8.1. Zadania i cele analizy finansowej
4 L. Bednarski, R. Borowiecki, J. Duraj, E. Kurtys, T. Waśniewski, B. Wersty,

Analiza ekonomiczna przedsiębiorstwa, Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara
Langego we Wrocławiu, Wrocław 2001, s. 11.
331
8.2. Wstępna analiza sprawozdania finansowego
Wstępna analiza sprawozdania finansowego ma za zadanie określenie,

w jakich obszarach przedsiębiorstwo może mieć problemy i którym z nich
należy się dokładniej przyjrzeć. Z uwagi na to, że w skład sprawozdania
finansowego wchodzi kilka składowych, analiza ta będzie przeprowadzana
pod kątem:
• analizy bilansu,
• analizy rachunku zysków i strat,
• analizy rachunku przepływów pieniężnych,
• analizy zestawienia zmian w kapitale własnym (rzadziej),
• analizy informacji dodatkowej.
O ile cztery pierwsze będą przyjmowały formalny charakter w postaci
zestawień i tabel, o tyle analiza informacji dodatkowej będzie polegała
na jej przeczytaniu i ewentualnym zwróceniu uwagi na elementy mogące
mieć wpływ na obecną lub przyszłą sytuację finansową. Pozycjami takimi
mogą być na przykład zobowiązania warunkowe, które w przyszłości mo
gą stać się zobowiązaniami bilansowymi, a przez to mieć istotny wpływ
na finanse przedsiębiorstwa.
Pierwsze cztery wymienione zakresy analizy wstępnej polegają na spo
rządzeniu zestawień, które w bardziej przejrzysty sposób będą objaśnia
ły, co się dzieje w jednostce na przestrzeni prezentowanych okresów. Naj
częściej po wstępnym przeczytaniu sprawozdania finansowego dochodzimy
do wniosku, że zawarte w nim informacje mają zbyt analityczny charak
ter, co może zniekształcać lub nawet uniemożliwiać ich poprawną interpre
tację. Dla potrzeb oceny sytuacji finansowej potrzebna jest bardziej synte
tyczna informacja niż ta zawarta w bilansie czy rachunku zysków i strat.
Ma to szczególne znaczenie, jeżeli sprawozdanie sporządzone zostało
w oparciu o krajową ustawę o rachunkowości, która zawiera ściśle okre
ślony wzór składników sprawozdania finansowego. W przypadku sprawoz
dań opartych o MSR/MSSF mogą mieć one już bardziej syntetyczny cha
rakter.
Pierwszym krokiem będzie więc przystosowanie sprawozdania finan
sowego do potrzeb analitycznych. Najczęściej wiąże się to ze sporządzeniem
nowych sprawozdań, dla których źródłem danych jest sprawozdanie
formalne. Przekształcenia te mają dwojaki charakter:
• agregacja pozycji,
• przesunięcia charakterystycznych pozycji do bardziej odpowiednich
z punktu widzenia analizy finansowej (dotyczy głównie bilansu).
Kolejnym krokiem jest analiza pionowa sprawozdań, która polega
na ustaleniu struktury poszczególnych pozycji w stosunku do ustalonych
332
wartości bazowych. W przypadku bilansu wartością bazową może być su
ma bilansowa, w przypadku rachunku zysków i strat — ogół przychodów
i ogół kosztów. Ma ona jedynie poglądowy charakter, gdyż praktyka nie
wykształciła wzorcowych struktur w ramach bilansu czy rachunku zysków
i strat. Analiza pionowa może stanowić podstawę do porównań z inny
mi podobnymi przedsiębiorstwami czy średnimi wielkościami dla danej
branży.
Analiza pozioma ma charakter porównań kilku sprawozdań finan
sowych za kolejno następujące po sobie okresy w różnych interwałach cza
sowych (np. rok bieżący, poprzedni i dwa lata wstecz, lub rok bieżący, dwa
i cztery lata wstecz). Celem takich porównań jest określenie ogólnych tren
dów w zachowaniu się poszczególnych parametrów finansowych firmy (ma
jątku, zobowiązań, przychodów i kosztów, wyników, przepływów finanso
wych). Im szerszy jest czasowy zakres analizy, tym większą wartość po
znawczą można uzyskać. Należy jednak pamiętać, że rozszerzanie hory
zontu czasowego (oczywiście wstecz) niesie ze sobą niebezpieczeństwo obję
cia analizą nieporównywalnych danych. Może to być związane z dokona
nymi w przeszłości zmianami:
• zasad (polityki) rachunkowości,
• rodzaju działalności, branży i związanymi z tym zmianami w strukturze
majątku,
• strategii finansowania działalności,
• wartości pieniądza w czasie, inflacją itp.
Na podstawie tak zebranych, w ramach analizy wstępnej, informacji,
dokonać można wstępnej oceny działalności i sytuacji finansowej jednostki
oraz jej rokowań na przyszłość. W tej części zostają też określone obszary
działalności, które podlegać powinny szczególnej analizie.
Kolejność działań w ramach wstępnej analizy sprawozdań finansowych
została przedstawiona na schemacie 8.2.
333
Schemat 8.2. Wstępna analiza sprawozdań finansowych
8.2.1. Analiza bilansu
Postępując zgodnie ze schematem 8.2, w pierwszej kolejności analizuje

my wstępnie bilans, przeglądając jego poszczególne pozycje i dokonując
zakwalifikowania obszarów i pozycji bilansu, które powinny zostać prze
kształcone. Istnieje tu nieraz potrzeba pozyskania dodatkowych informacji
dotyczących poszczególnych pozycji. Dotyczyć to może:
• umorzenia środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych,
• sposobów wyceny i odpisów aktualizujących wartość majątku,
• należności i zobowiązań z podmiotami powiązanymi,
• tytułów utworzenia rezerw.
Analizując te pozycje należy zastanowić się, czy i jaki wpływ mają one
na bieżącą sytuację, oraz czy zasadnym jest wyszczególnienie tych pozycji
w bilansie analitycznym.
Kolejnym krokiem są przekształcenia bilansu, tak aby był on efektyw
nym źródłem istotnych danych niezbędnych do dalszych analiz. Prze
kształcenia te mają miejsce, jeżeli dla potrzeb analizy dokonamy przebu-
334
dowania struktury bilansu. Z punktu widzenia finansowego aspektu dzia
łalności (a nie wymogów sprawozdawczych) można przyjąć inny, bardziej
nośny informacyjnie bilans. W bilansie takim po stronie aktywów pojawią
się pojęcia aktywów stałych i bieżących (zamiast trwałych i obrotowych).
Różnica pomiędzy tymi parami pojęć dotyczy głównie szczególnej grupy
należności z tytułu dostaw i usług o terminie spłaty dłuższym niż 12 mie
sięcy. Zgodnie z zasadami rachunkowości prezentowane są one w akty
wach obrotowych, natomiast z punktu widzenia finansowego są należ
nościami długoterminowymi. Różnicę pomiędzy aktywami dla celów
sprawozdawczych i analitycznych przedstawia schemat 8.3.
Schemat 8.3. Przekształcenie aktywów dla potrzeb analitycznych
Bilans sprawozdawczy Bilans analityczny
Aktywa
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Należności z tytułu
dostaw i usług
o terminie spłaty
.powyżej 12 m-cy.
Po stronie pasywów przeniesień może być więcej. Łączą się one z inną
kwalifikacją z punktu widzenia okresu spłaty zobowiązań oraz przeniesie
niem związanym z wynikiem finansowym roku bieżącego przeznaczonym
do podziału. W związku z tymi przekwalifikowaniami powstajądwie grupy
źródeł finansowania: kapitał stały, w skład którego wchodzą kapitały
własne i zobowiązania5 z terminem wymagalności powyżej 12 miesięcy,
oraz kapitał obcy krótkoterminowy, w postaci zobowiązań z terminem
5 Do zobowiązań dla celów analitycznych kwalifikujemy również rezerwy i bier

ne rozliczenia międzyokresowe kosztów oraz rozliczenia międzyokresowe przychodów.
335
wymagalności do 12 miesięcy. Wykaz przekwalifikowań po stronie pasy
wów zawiera w szczególności następujące modyfikacje:6
• z kapitałów własnych (wyniku finansowego i kapitałów zapasowych)
przenosimy do zobowiązań krótkoterminowych kwoty przeznaczone na
wypłatę dywidendy w roku następnym (informacja o wysokości tej kwo
ty powinna być ujawniona w informacji dodatkowej),
• wszystkie pozycje rezerw i zobowiązań o charakterze długoterminowym
przekwalifikowujemy do kapitałów obcych długoterminowych (kapitału
stałego); są to:
- rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego,
- długoterminowe rezerwy na świadczenia pracownicze,
- pozostałe długoterminowe rezerwy,
- zobowiązania długoterminowe,
- zobowiązania z tytułu dostaw i usług o terminie wymagalności powy
żej 12 miesięcy,
- długoterminowe rozliczenia międzyokresowe.
Pozycje, które pozostają w grupie zobowiązań i rezerw, stanowią kapitał
obcy krótkoterminowy (zobowiązania bieżące).
Powyższe przekształcenia przedstawia schemat 8.4.
Schemat 8.4. Przekształcenie pasywów dla potrzeb analitycznych
Bilans sprawozdawczy Bilans analityczny
Pasywa Pasywa
Kapitały własne ______ Kapitał stały_____

Zobowiązania i rezerwy
—I o terminie spłaty
WF i kapitały J powyżej 12 m-cy.
do podziału Długoterminowe rozlicze
nia międzyokresowe
Zobowiązania i rezerwy Kapitał obcy

krótkoterminowy
Zobowiązania i rezerwy
o terminie spłaty /
powyżej 12 m-cy. * WF i kapitały
Długoterminowe rozlicze do podziału
nia międzyokresowe
6 Na podstawie: K. Goldmann, Analiza sytuacji..., s. 225-226.
336
Po dokonaniu odpowiednich przekształceń można przejść do analizy
pionowej i poziomej bilansu. Analizie tej można poddać zarówno bilans
analityczny, jak też bilans sprawozdawczy w postaci wyjściowej lub za
gregowanej. Najwygodniej dokonywać analizy pionowej i poziomej doda
jąc odpowiednie kolumny do przekształconego bilansu.
Przekształcenia oraz analizę pionową i poziomą obrazuje przykład 8.1.
Przykład 8.1
Przedsiębiorstwo ALFA S.A., notowane na GPW w Warszawie, sporzą
dza sprawozdanie finansowe zgodnie z MSR/MSSF. Wszystkie należności
i zobowiązania z tytułu dostaw i usług mają termin płatności krótszy niż
12 miesięcy. W informacji dodatkowej zamieszczono m.in. dane na temat
proponowanego podziału zysku. Podziałowi w całości podlega zysk za bie
żący rok (20X1). Pozostała kwota zostaje zatrzymana w jednostce w postaci
niepodzielonego zysku. Zysk netto za bieżący rok wynikający z rachunku
zysków i strat wynosi 4.887,00. Wszystkie dane podano w tysiącach zło
tych.
W tabeli 8.1 przedstawiono bilans sprawozdawczy, a w tabeli 8.2 bilans
analityczny uwzględniający przekształcenia pokazane na schematach 8.3
i 8.4. Dodatkowe kolumny zawierają analizę pionową oraz poziomą po
szczególnych pozycji bilansu analitycznego.
Próbując dokonać oceny sytuacji finansowej na podstawie analizy
wstępnej bilansu, można dojść do następujących ogólnych wniosków:
• gospodarka aktywami na przestrzeni analizowanych dwóch okresów nie
uległa istotnym zmianom, udział aktywów stałych wzrósł o ok. 2% kosz
tem spadku udziału aktywów obrotowych,
• istotnemu zmniejszeniu uległy środki pieniężne (zmniejszenie o prawie
42%), co przy wzroście zobowiązań krótkoterminowych (o prawie 55%)
może doprowadzić do trudności z bieżącą wypłacalnością przedsiębior
stwa,
• po stronie źródeł finansowania jednostka odnotowała przesunięcie,
zmniejszył się udział kapitałów stałych, a zwiększył kapitałów obcych
krótkoterminowych, co przy wzroście udziału aktywów stałych nie
jest sytuacją poprawną.
Dodatkową nośność informacyjną oraz przejrzystość prezentacji może
mieć forma wykresów, która przy powszechnym stosowaniu informatycz
nych arkuszy kalkulacyjnych jest elastyczną i efektywną formą prezen
towania informacji. Na schematach 8.5 i 8.6 przedstawiono przykłady
prezentacji danych z analitycznego bilansu naszej przykładowej spółki
ALFA S.A.
337
Tabela 8.1. Bilans sprawozdawczy ALFA S.A.
Stan na Stan na
AKTYWA dzień dzień
31-12-20X0 31-12-20X1
1 Rzeczowe aktywa trwałe 66.863 72.641
2 Wartości niematerialne 33 64
3 Akcje i udziały w jednostkach zależnych 12.908 12.908
4 Inne inwestycje długoterminowe 1 1
5 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 1.008 1.003
6 Inne rozliczenia długoterminowe
B Aktywa obrotowe (krótkoterminowe) 19.944 18.995
1 Zapasy 9.417 9.837
2 Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe na
leżności 8.883 8.158
3 Należności z tytułu bieżącego podatku dochodowego od
osób prawnych 0
4 Środki pieniężne i ekwiwalenty 1.603 930
5 Pozostałe aktywa obrotowe 41 70
AKTYWA RAZEM 100.757 105.612
Stan na Stan na
PASYWA dzień dzień
31-12-20X0 31-12-20X1
A Kapitał własny 67.637 61.421
1 Kapitał akcyjny 5.000 5.000
2 Pozostałe kapitały 31.146 26.407
3 Zyski zatrzymane 31.491 30.014
2 Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 7.187 7.363
3 Rezerwa na świadczenia pracownicze 1.807 2.162
4 Pozostałe rezerwy 0 -
1 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe
zobowiązania 5.789 9.342
3 Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku dochodowego
od osób prawnych 31 107
4 Rezerwa na świadczenia pracownicze 820 767
5 Pozostałe rezerwy 22
PASYWA RAZEM 100.757 105.612
Źródło: opracowanie własne na podstawie przykładowej spółki, dane

z www.parkiet.com.
338
Tabela 8.2. Bilans analityczny ALFA S
AKTYWA
A Aktywa stałe
1 Rzeczowe aktywa trwałe
2 Wartości niematerialne
3 Akcje i udziały w jednostkach zależnych
4 Inne inwestycje długoterminowe
5 Aktywa z tytułu odroczonego podatku
dochodowego
6 Inne rozliczenia długoterminowe
B Aktywa bieżące
1 Zapasy
2 Należności krótkoterminowe
w tym z tytułu dostaw i usług
3 Środki pieniężne i ekwiwalenty
4 Pozostałe aktywa obrotowe
AKTYWA RAZEM
PASYWA
A Kapitał stały
1 Kapitał akcyjny i pozostałe kapitały
2 Zyski zatrzymane
3 Kapitały obce długoterminowe
B Kapitały obce któtkoterminowe
I Zobowiązania krótkoterminowe
1 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług
2 Kredyty, pożyczki i zobowiązania z tytułu
leasingu finansowego
3 Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku
dochodowego od osób prawnych
II Rezerwa na świadczenia pracownicze
III Pozostałe rezerwy i zobowiązania
PASYWA RAZEM
339

Stan na Stan na Struktura Struktura
dzień dzień aktywów aktywów Różnica Zmiana%
31-12-20X0 31-12-20X1 31-12-20X0 31-12-20X1
80.813 86.617 80,2% 82,0% 5.804 7,18%
66.863 72.641 66,4% 68,8% 5.778 8,64%
33 64 0,0% 0,1% 31 93,94%
12.908 12.908 12,8% 12,2% 0 0,00%
1 1 0,0% 0,0% 0 0,00%
1.008 1.003 1,0% 0,9% (-5) (-0,50%)

0 0 0,0% 0,0% 0 —
19.944 18.995 19,8% 18,0% (-949) (-4,76%)
9.417 9.837 9,3% 9,3% 420 4,46%
8.883 8.158 8,8% 7,7% (-725) (-8,16%)
8.883 8.158 8,8% 7,7% (-725) (-8,16%)
1.603 930 1,6% 0,9% (-673) (-41,98%)
41 70 0,0% 0,1% 29 70,73%
100.757 105.612 100,0% 100,0% 4.855 4,82%
Stan na Stan na Struktura Struktura
dzień dzień pasywów pasywów Różnica Zmiana%
31-12-20X0 31-12-20X1 31-12-20X0 31-12-20X1
86.059 78.532 85,4% 74,4% (-7.517) (-8,74%)
36.146 31.407 35,9% 29,7% (-4.739) (-13,11%)
31.491 25.127 31,3% 23,8% (-6.364) (-20,21%)
18.412 21.998 18,3% 20,8% 3.586 19,48%
14.708 27.080 14,6% 25,6% 12.372 84,12%
13.866 21.426 13,8% 20,3% 7.560 54,52%
5.789 9.342 5,7% 8,8% 3.553 61,38%
8.046 11.977 8,0% 11,3% 3.931 48,86%
31 107 0,0% 0,1% 76 245,16%

820 767 0,8% 0,7% (-53) (-6,46%)
22 0,0% 4,6% 4.865 22.113,64%
100.757 105.612 100% 100% 4.855 4,82%
Schemat 8.5. Dynamika głównych pozycji bilansu analitycznego ALFA SA.
Schemat 8.6. Struktura głównych pozycji bilansu analitycznego ALFA S.A.

w latach 20X0 i 20X1
■ Kapitały obce
krótkoterminowe
■ Kapitał stały
■ Aktywa bieżące
Aktywa stałe
340
Bilans przedsiębiorstwa prezentuje jedynie statyczne ujęcie majątku
i źródeł finansowana. Analizowanie bilansu w oderwaniu od wyników osią
ganych przez jednostkę może prowadzić do złych interpretacji. Komplet
ność analizy wstępnej zapewni bliższe przyjrzenie się dynamicznym skład
nikom sprawozdania finansowego, jakimi są rachunek zysków i strat oraz
zestawienie przepływów pieniężnych.
8.2.2. Analiza rachunku zysków i strat
Rachunek zysków i strat (rachunek wyników) jest zestawieniem przy

chodów i kosztów, które przedsiębiorstwo osiągnęło i poniosło w trakcie
całego okresu sprawozdawczego. Rachunek wyników przedstawia więc
bardziej dynamiczny obraz firmy. Przychody i koszty są bezpośrednio
efektem transakcji zawartych w przeszłych i bieżących okresach sprawoz
dawczych. Przeanalizowanie struktury tego sprawozdania będzie zasad
ne, gdyż udzieli ono wstępnych odpowiedzi na pytania dotyczące efek
tywności zarządzania, przede wszystkim bieżącą działalnością jednostki.
Budowa rachunku zysków i strat dzieli działalność jednostki na poszcze
gólne sfery jej działania, w ramach których osiągane są przychody i po
noszone koszty. Postępując zgodnie ze schematem 8.1, w pierwszej kolejno
ści analizujemy sprawozdawczą formę rachunku zysków i strat z punktu
widzenia wyników osiąganych na poszczególnych sferach działalności, tj.:
• działalności bieżącej (operacyjnej),
• pozostałej działalności operacyjnej,
• działalności finansowej,
• efektów zdarzeń nadzwyczajnych,
• wyniku brutto i netto.
Jeżeli dla dalszej analizy istnieje potrzeba przegrupowania i agregowa
nia informacji pochodzących z rachunku wyników, należy zastanowić się,
jaki poziom szczegółowości i istotności przychodów i kosztów będzie naj
odpowiedniejszy. Dla potrzeb analizy na pewno warto odpowiedzieć na py
tanie, jak zachowuje się ogół przychodów i kosztów i jaka jest ich struktu
ra. Przykładowa struktura analitycznego rachunku zysków i strat zo
stała przedstawiona na schemacie 8.7. Pogrupowaniu uległy tu wszyst
kie przychody i koszty z wyjątkiem zysków i strat nadzwyczajnych, które
to znajdują się poza kontrolą operacyjną jednostki i nie są efektem po
dejmowanych przez menedżerów decyzji. W efekcie takiego zagregowa
nia otrzymujemy syntetyczną informację dotyczącą efektów działalności
w różnych jej sferach. W ramach kosztów działalności operacyjnej można
341
dokonać wyróżnienia najważniejszych pozycji kosztów, np. kosztu wytwo
rzenia sprzedanych produktów czy amortyzacji7.
Schemat 8.7. Przekształcenia rachunku zysków i strat z postaci sprawoz

dawczej do analitycznej
Sprawozdawczy rachunek wyników Analityczny rachunek wyników

Przychody Przychody
ze sprzedaży ogółem
Działalność Koszty działalności Przychody
operacyjna operacyjnej ze sprzedaży
Wynik Przychody Pozostałe
na sprzedaży przychody operacyjne
Pozostałe Przychody
przychody operacyjne finansowe
Pozostała Pozostałe Koszty
działalność koszty operacyjne ogółem
operacyjna Wynik na Koszty działalności
działalności operacyjnej operacyjnej
Przychody Koszty Pozostałe
finansowe koszty operacyjne
Działalność Koszty Koszty
finansowa finansowe finansowe
Wynik na działalności Saldo zysków i strat
gospodarczej nadzwyczaj nych
Zyski Zyski
Zyski i straty
Efekt nadzwyczajne nadzwyczajne
nadzwyczajne
zdarzeń Straty Straty
nadzwyczaj- nadzwyczajne nadzwyczajne
nych Wynik Wynik
brutto na sprzedaży
Obciążenia wyniku brutto Wynik na działalności
operacyjnej
Wynik finansowy netto Wynik Wynik na działalności
gospodarczej
Wynik
brutto
Obciążenia wyniku brutto
Wynik finansowy netto
7 W zależności od przyjętej metody sporządzania rachunku zysków i strat (porów-

nawcza/kalkulacyjna) dostępne mogą być informacje na temat kosztów w różnym uję
ciu.
342
Tak ukształtowany analityczny rachunek zysków i strat może być pod
stawą do dalszych analiz, szczególnie w zakresie struktury przychodów
i kosztów, gdyż dynamikę poszczególnych pozycji można również wyzna
czyć na podstawie tradycyjnej, sprawozdawczej, jego postaci.
Przykład 8.2
Wróćmy do sprawozdania finansowego analizowanej już (w przykładzie
8.1) spółki ALFA S.A. Spółka sporządza rachunek zysków i strat w ukła
dzie kalkulacyjnym. W obrębie kosztów działalności operacyjnej mamy tu
więc do czynienia z kosztami sprzedanych produktów, materiałów i towa
rów oraz kosztami ogólnego zarządu i sprzedaży. Przekształcając rachunek
wyników do postaci analitycznej, w obrębie kosztów wyróżnimy dodatkowo
koszty sprzedanych produktów, materiałów i towarów, jako koszty bezpo
średnio związane z osiąganymi przychodami. W związku z tym, że spół
ka wykonywała czynności jedynie w ramach działalności kontynuowanej
i nie zamierza w przyszłości w sposób istotny ograniczać swojej działal
ności, rachunek zysków i strat nie obejmuje przychodów i kosztów zwią
zanych z działalnością zaniechaną. W spółce nie miały miejsca zdarzenia
nadzwyczajne, w związku z tym w RZiS nie są prezentowane pozycje zwią
zane z tymi zdarzeniami. W tabelach 8.3 i 8.4 przedstawiono odpowiednio
sprawozdawczy i analityczny rachunek zysków i strat spółki ALFA S.A.
Tabela 8.3. Sprawozdawczy rachunek zysków i strat spółki ALFA S.A.
od 01.01.X0 od 01.01.Xl
Działalność kontynuowana
do 31.12,X0 do 31.12.X1
A Przychody ze sprzedaży 85.070 86.808
B Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 63.674 66.615
C Zysk/strata brutto ze sprzedaży (A - B) 21.396 20.193
D Koszty sprzedaży 3.613 3.854
E Koszty ogólnego zarządu 7.733 9.374
F Pozostałe przychody 393 845
G Pozostałe koszty 493 398
H Zysk/strata z działalności operacyjnej (C-D — E + F -G) 9.950 7.412
I Przychody finansowe 135 1.869
J Koszty finansowe 3.500 3.042
K Zysk przed opodatkowaniem (brutto) (H + I - J) 6.585 6.239
L Podatek dochodowy 903 1.352
M Zysk/strata netto (L - M) 5.682 4.887
343
344
Tabela 8.4. Analityczny rachunek zysków i strat spółki ALFA S.A.
Struktura w stosunku do
ogółu przychodów
i kosztów
od 01.01.X0 od 01.01.Xl od 01.01.X0 od 01.01.Xl
Działalność kontynuowana Różnica Zmiana
do 31.12.X0 do 31.12.X1 do 31.12.X0 do 31.12.X1
A Przychody ogółem 85.598 89.522 100,00% 100,00% 3.924 4,58%
I Przychody ze sprzedaży 85.070 86.808 99,38% 96,97% 1.738 2,04%
II Pozostałe przychody 393 845 0,46% 0,94% 452 115,01%
III Przychody finansowe 135 1.869 0,16% 2,09% 1.734 1.284,44%
B Koszty ogółem 79.013 83.283 92,31% 93,03% 4.270 5,40%
I Koszty działalności operacyjnej 75.020 79.843 87,64% 89,19% 4.823 6,43%
w tym: koszt sprzedanych produktów,
towarów i materiałów 63.674 66.615 74,39% 74,41% 2.941 4,62%
II Pozostałe koszty 493 398 0,58% 0,44% (-95) (-19,27%)
III Koszty finansowe 3.500 3.042 4,09% 3,40% (-458) (-13,09%)
C Saldo zysków i strat nadzwyczajnych - - 0,00% 0,00% 0 -
I Zyski nadzwyczajne 0 -
II Straty nadzwyczajne 0 -
D Wynik na sprzedaży 21.396 20.193 25,00% 25,56% (-1.203) (-5,62%)
E Wynik na działalności operacyjnej 9.950 7.412 11,62% 8,28% (-2.538) (-25,51%)
F Wynik na działalności gospodarczej 6.585 6.239 7,69% 6,97% (-346) (-5,25%)
G Wynik brutto 6.585 6.239 7,69% 6,97% (-346) (-5,25%)
H Obowiązkowe obciążenia wyniku
finansowego 903 1.352 1,05% 1,51% 449 49,72%
I Wynik netto 5.682 4.887 6,64% 5,46% (-795) (-13,99%)

Na podstawie tabeli 8.4 możemy wysnuć ogólne wnioski co do zmian
w działalności jednostki w okresie dwóch lat:
• koszty rosną szybciej niż przychody; na razie różnica jest nieistotna (0,8
punktu procentowego), ale należy przyjrzeć się przyczynom takiego zja
wiska, tym bardziej, że porównując dynamikę przychodów ze sprzedaży
z kosztami działalności operacyjnej widzimy już dużo większą rozbież
ność (4,6 punktu procentowego) — w sferze działalności operacyjnej
koszty rosną szybciej niż przychody),
• efektem powyższego jest spadek zysku operacyjnego w 20X1 r. o 25,5%
w stosunku do tego samego wyniku wypracowanego w roku 20X0 (efekt
dźwigni operacyjnej słabnie),
• przedsiębiorstwo lepiej inwestuje wolne środki pieniężne; przychody
z działalności finansowej wzrosły dziesięciokrotnie, jednak ich niewiel
ki udział w przychodach ogółem sprawia, że wpływ tych przychodów na
wynik jest nikły,
• spadek wyniku netto w roku 20X1 o prawie 14% spowodowany jest
również obciążeniami z tytułu podatku dochodowego; jest to spowodo
wane przyrostem obciążenia z tytułu bieżącej części podatku, gdyż ak
tywa i rezerwy na podatek odroczony w roku 20X0 i 20X1 znajdują się
na tym samym poziomie (patrz tabela 8.1).
Podobnie jak w przypadku bilansu, pomocna w zrozumieniu zmian za
chodzących w strukturze i wielkości przychodów i kosztów może być gra
ficzna prezentacja danych pochodzących z analitycznego zestawienia tych
wielkości. Przykłady takich wykresów pokazano na schematach 8.8 i 8.9.
Schemat 8.8. Struktura przychodów spółki ALFA S.A. w latach 20X0 i 20X1
■ Przychody finansowe
■ Pozostałe przychody
Przychody ze sprzedaży

345
Schemat 8.9. Struktura kosztów spółki ALFA S.A. w latach 20X0 i 20X1
■ Koszty finansowe
■ Pozostałe koszty
Koszty działalności
operacyjnej
20X0 20X1
8.2.3. Analiza rachunku przepływów pieniężnych
Rachunek przepływów pieniężnych jest specyficzną częścią sprawozda

nia finansowego8. Jego specyfika jest widoczna w dwóch obszarach:
• sporządzany jest w oparciu o metodę kasową, a nie memoriałową, jak
pozostałe części sprawozdania,
• jego struktura jest odmienna od struktury bilansu i rachunku zysków
i strat; wyszczególnia się tu działalność operacyjną, inwestycyjną oraz
finansową.
Szczególną różnicę widać w kwalifikacji pewnych zdarzeń na pograniczu
działalności inwestycyjnej i finansowej. Efekty finansowe lokowania wol
nych środków w rachunku zysków i strat znajdziemy w części związanej
z działalnością finansową, natomiast w zestawieniu przepływów pienięż
nych — w działalności inwestycyjnej.
Analiza tej części sprawozdania przebiegać może w podobny sposób jak
w rachunku zysków i strat. Wydaje się, że jakiekolwiek przeniesienia dla
potrzeb analizy nie są tu potrzebne. Kasowy charakter tego sprawozdania
8 Rachunek przepływów pieniężnych nie jest obligatoryjną częścią sprawozdania

finansowego. Zgodnie z ustawą o rachunkowości muszą go sporządzać jednostki,
których sprawozdanie finansowe podlega badaniu przez biegłego rewidenta.
346
wyłącza możliwość innej klasyfikacji zdarzeń, niż wynikałoby to z układu
tego sprawozdania. Agregacja poszczególnych pozycji może być sprowadzo
na do bardzo syntetycznych kwot: ogółu wpływów i ogółu wydatków w ra
mach poszczególnych sfer działalności. Na schemacie 8.10 przedstawiono
propozycję prezentacji analitycznego rachunku przepływów pieniężnych.
Schemat 8.10. Analityczna postać rachunku przepływów pieniężnych
Działalność Wpływy
operacyjna
Wydatki
inwestycyjna
Wydatki
finansowa
Wydatki
Środki pieniężne na początek okresu
Wpływy ogółem
Wydatki ogółem
Środki pieniężne na koniec okresu
Metodologia analizy tego rachunku będzie dokładnie taka sama jak

w przypadku rachunku wyników. Określamy strukturę przepływów pie
niężnych oraz ich dynamikę, analizując, w których obszarach będziemy
mieli do czynienia z nadwyżką środków pieniężnych, a w których z ich nie
doborem.
347
8.3. Analiza kapitału pracującego
Kapitał pracujący9 (working Capital) jest pojęciem charakterystycz

nym dla analizy finansowej. Stanowi on rodzaj pewnego wskaźnika uży
wanego w analizie, ale jest również pojęciem ekonomicznym określającym
stopień wolnych środków związanych z działalnością gospodarczą. Kapitał
pracujący nie jest miernikiem opartym o stosunek jednej wielkości eko
nomicznej do drugiej, lecz bazuje na wielkościach absolutnych. Obliczenie
wielkości kapitału pracującego może nastąpić w oparciu o analityczny bi
lans i może się odbywać na dwa sposoby. Stosując podejście od strony ak
tywów, kapitał pracujący będzie różnicą pomiędzy aktywami bieżą
cymi a krótkoterminowym kapitałem obcym (por. schemat 8.1). Pod
chodząc do tego pojęcia od strony źródeł finansowania, można obliczyć ka
pitał pracujący jako różnicę pomiędzy kapitałem stałym a wartością
aktywów stałych. Przedstawienie obydwu sposobów zawiera schemat 8.11.
Schemat 8.11. Sposoby obliczania kapitału pracującego
Kapitał pracujący
Aktywa bieżące
Krótkoterminowy
kapitał obcy
lub
Kapitał stały
Aktywa stałe
Kapitał pracujący
9 Problematykę kapitału pracującego omówiono również w rozdz. 4 niniejszego

opracowania.
348
Ekonomiczna interpretacja tej wielkości oznacza nadwyżkę środków ob
rotowych, które nie muszą posłużyć spłacie bieżących zobowiązań, lecz mo
gą zostać przeznaczone na finansowanie bieżącej działalności przedsiębior
stwa. Kapitał pracujący jest więc swoistą miarą bieżącej wypłacalności
(płynności) firmy. W związku z tym, że jako wskaźnik obliczany jest po
przez odjęcie dwóch wielkości ekonomicznych, może przyjmować wartości
dodatnie oraz ujemne. Wielkość dodatnia oznacza, że krótkoterminowy
majątek przedsiębiorstwa w całości pokrywa zobowiązania o charakterze
bieżącym oraz zostawia firmie pewną swobodę (nadwyżkę) w gospodaro
waniu tymi środkami. Kwota kapitału pracującego oscylująca w okolicach
zera oznacza, że przedsiębiorstwo jest na granicy wypłacalności i nie ma
dodatkowych wolnych środków na zagospodarowanie. Ujemna wartość
kapitału pracującego oznacza bieżące trudności (a nawet niemożność) ze
spłatą swoich krótkoterminowych zobowiązań. Powyższe zależności przed
stawiono na schemacie 8.12.
Schemat 8.12. Charakter kapitału pracującego
Kapitał
pracujący (+)
Aktywa bieżące
Krótkoterminowy
kapitał obcy
Kapitał
Aktywa bieżące Krótkoterminowy
pracujący = 0
kapitał obcy
Kapitał
pracujący (-)
Krótkoterminowy
kapitał obcy
Aktywa bieżące
Ujemna wielkość kapitału pracującego oraz wartość bliska zeru jest

sytuacją o tyle niebezpieczną, że do wartości aktywów bieżących zaliczane
są również zapasy oraz należności, które charakteryzują się ograniczoną
349
płynnością. Zawartość krótkoterminowych kapitałów obcych też może być
dyskusyjna. W skład tej pozycji wchodzą krótkoterminowe rezerwy oraz
bierne rozliczenia międzyokresowe kosztów, które charakteryzują się więk
szą (rezerwy) bądź mniejszą (bierne rozliczenia międzyokresowe) niepew
nością ich wystąpienia w przyszłości oraz subiektywną wyceną. Dodatkowo
nie są to zobowiązania bieżące, ale przyszłe. Czy zasadnym jest więc obcią
żanie bieżących aktywów częścią przyszłych zobowiązań, co do których nie
mamy pewności, że wystąpią? Wyłączając te kwoty z analizy podwyższymy
wartość kapitału pracującego.
Jako wskaźnik, kapitał pracujący może posłużyć do pomiaru bieżącej sy
tuacji płatniczej, ale również do prognozowania długoterminowego po
tencjału finansowego. Określenie długoterminowego potencjału finan
sowego wymaga uwzględnienia w analizie dodatkowych informacji, które
niekoniecznie mogą być prezentowane w sprawozdaniu finansowym przed
siębiorstwa. Obliczenie to polega na skorygowaniu kapitału pracującego
o pewne pozycje wynikające z przyjętej przez przedsiębiorstwo polityki wy
płaty dywidend czy zamiarów dotyczących upłynnienia (sprzedaży) skład
ników majątku trwałego. Przykład korekty kapitału pracującego o tego
typu pozycje przedstawia tabela 8.5.
Tabela 8.5. Długoterminowy potencjał finansowy
Długoterminowy potencjał finansowy =

+ kapitał pracujący
+ niewykorzystane długoterminowe linie kredytowe
+ krótkoterminowe zobowiązania, które mogą być spłacone długoterminowo
wartość majątku stałego, który przeznaczony jest do zbycia lub zamiany na mają
4-
tek bieżący
+ dopłaty do kapitału (przedpłaty), które mogą być wymagalne w krótkim terminie
długoterminowe zobowiązania, które mogą lub muszą być spłacone w krótkim
-
terminie
— część środków obrotowych, która ma faktycznie charakter krótkoterminowy
Źródło: opracowanie własne na podstawie: L. Bednarski, R. Borowiecki i in., Anali

za ekonomiczna..., s. 115.
Przykład 8.3
Przeanalizujmy poziom kapitału pracującego w znanej nam (z przykła
dów 8.1 i 8.2) spółce ALFA S.A. Obliczenia kapitału pracującego można
dokonać na podstawie analitycznego bilansu (patrz tabela 8.2). Z informa
cji dodatkowej, będącej integralną częścią sprawozdania finansowego, wy
nika dodatkowo, że:
350
• w pierwszej połowie roku 20X2 przedsiębiorstwo zamierza sprzedać
część środków trwałych; przewidywana cena sprzedaży: 1000,
• na koniec 20X1 roku spółka ma przyznany kredyt w rachunku bieżącym
na kwotę 5000, umowa wygasa z końcem roku 20X3,
• spółka zamierza w 20X2 r. dokonać podwyższenia kapitału akcyjnego
w drodze subskrypcji nowej serii akcji; spodziewana wartość uzyskanych
z subskrypcji środków wynosi 20.000.
Na podstawie powyższych danych obliczono kapitał pracujący spółki na
koniec 20X0 i 20X1 r. Wyliczenie i wyniki przedstawiono w tabeli 8.6.
Tabela 8.6. Kapitał pracujący ALFA S.A. na koniec 20X0 i 20X1 r.
Pozycja 20X0 r. 20X1 r.

Aktywa bieżące 19.944 18.995
Krótkoterminowy kapitał obcy 14.708 27.080
Kapitał pracujący 5.236 -8.085
Sytuacja ALFY S.A. z punktu widzenia kapitału pracującego zmieniła

się diametralnie z roku 20X0 na rok 20X1. Z dodatniego kapitał pracujący
zmienił się na ujemny. Różnica wynosi 13.321. Tak drastyczny spadek
związany jest z zwiększeniem o 84% finansowania działalności w postaci
krótkoterminowych kapitałów obcych. Potwierdzają się tym samym pro
gnozy o nadchodzących trudnościach z płynnością, jeżeli zarządzający spół
ką nie zmienią polityki w zakresie źródeł finansowania działalności.
Uwzględniając dodatkowe informacje, można obliczyć długotermino
wy potencjał finansowy, biorąc za podstawę wysokość kapitału pracują
cego na koniec roku 20X1. Obliczenie to przedstawia tabela 8.7.
Tabela 8.7. Wyznaczenie długoterminowego potencjału finansowego dla

ALFA S.A.
Pozycja Wartość
Kapitał pracujący na koniec 20X1 r. -8.085
Wartość majątku stałego, który przeznaczony jest do zbycia 1.000
Niewykorzystana linia kredytowa przyznana do końca 20X3 r. 5.000
Środki z przewidywanej w roku 20X2 emisji akcji 20.000
Długoterminowy potencjał finansowy 17.915
351
Długoterminowy potencjał finansowy ALFY S.A. jest dodatni. Należy
jednak mieć na uwadze, że dopiero dodatkowa emisja akcji zapewnia do
datnią wartość tego wskaźnika. Ponadto środki mające pokrycie w kapi
tałach własnych powinny być (zgodnie ze złotą zasadą finansowania) inwe
stowane w aktywa o charakterze stałym, a nie powinny pokrywać kapitału
pracującego.
8.4. Analiza wskaźnikowa
Analiza wskaźnikowa, w odróżnieniu od kapitału pracującego, jest opar

ta o wielkości względne - wskaźniki, które odnoszą wielkości ekono
miczne względem siebie. Tak prowadzona analiza może już posłużyć od
niesieniu sytuacji przedsiębiorstwa do ogółu przedsiębiorstw czy sytuacji
na rynkach finansowych. Oprócz analizy zmian wskaźników dla danego
przedsiębiorstwa można dokonać porównania badanego podmiotu z innymi
podmiotami tej samej branży czy regionu. Dodatkowo interpretacje nie
których wskaźników zawierają zalecany ich poziom lub określenie wielko
ści progowych, których przekroczenie jest postrzegane jako sygnał bieżą
cych problemów z badaną sferą działalności podmiotu gospodarczego. Ry
suje się tutaj trójwymiarowa możliwość wykorzystania wskaźników finan
sowych do oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa:
• analiza szeregów czasowych wskaźników dla jednego przedsiębiorstwa,
• analiza przekroczenia wartości zalecanych (progowych) niektórych
wskaźników,
• analiza wskaźników przedsiębiorstwa na tle wskaźników podobnych
przedsiębiorstw lub większych zbiorowości, np. branży czy regionu.
Analiza wskaźnikowa najczęściej wykonywana jest na grupach wskaź
ników związanych z poszczególnymi aspektami finansowymi działalności
gospodarczej. Najczęściej aspekty te obejmują:
• płynność finansową,
• sprawność gospodarowania różnymi składnikami majątku i zobowiązań,
• stopień zadłużenia,
• rentowność.
Dla spółek akcyjnych notowanych na giełdach papierów wartościowych
dochodzi dodatkowa grupa wskaźników — wskaźniki rynku kapitałowego.
Analizę wskaźnikową cechuje dowolność wyboru wskaźników do analizy
przedsiębiorstwa. Każda firma dobiera sobie zestaw wskaźników, który jej
zdaniem najbardziej oddaje specyfikę jej działalności. Jakość analizy
wskaźnikowej uzależniona jest przede wszystkim od jakości danych, któ-
352
re są do obliczania wskaźników używane. Dane te cały czas pochodzą ze
sprawozdań finansowych. Jakich danych używać? Mamy przecież do wybo
ru zestaw sprawozdań analitycznych oraz tych wynikających ze spra
wozdawczości finansowej. Decyzja zależy od dokonującego analizy. Należy
jednak pamiętać, że przekształcenia do postaci analitycznej mogą mieć
charakter subiektywny i wskaźniki obliczone na podstawie przekształco
nych sprawozdań mogą być nieporównywalne ze wskaźnikami branży czy
innych przedsiębiorstw. Należy też mieć na uwadze te aspekty poprawno
ści analizy, które zostały omówione we wstępie do niniejszego rozdziału.
Dla potrzeb przejrzystości analizy, jako podstawę obliczeń wskaźników
przyjęto w tym opracowaniu dane wynikające bezpośrednio ze sprawozda
nia finansowego. Zaproponowane przez autora wskaźniki stanowią tylko
pewien wybór z całego zbioru wskaźników dostępnych w literaturze przed
miotu. Zdaniem autora, wskaźniki przedstawione poniżej znajdują naj
częstsze zastosowanie w ogólnej analizie wykonywanej w przedsiębior
stwach. Analizy dla potrzeb banków czy z punktu widzenia inwestycyjnego
wymagają bardziej rozwiniętego systemu wskaźników, szczególnie w sferze
badania zadłużenia i rentowności.
8.4.1. Wskaźniki płynności finansowej
Płynność finansowa, nazywana w literaturze przedmiotu również

wypłacalnością, odpowiada na bardzo istotne z punktu widzenia możliwo
ści kontynuacji działania pytanie: czy przedsiębiorstwo jest w stanie reali
zować zobowiązania? Odpowiadając na to pytanie należy założyć, z jakim
horyzontem czasowym mamy do czynienia. Podział możliwości spłaty zo
bowiązań rozpatrywanej z punktu widzenia krótkiego i długiego terminu
dzieli również dwa wymienione pojęcia. Z płynnością mamy do czynienia
w krótkim okresie; przedsiębiorstwo posiadające płynność finansową jest
w stanie na bieżąco regulować swoje bieżące, krótkoterminowe zobowiąza
nia. Wypłacalność, postrzegana długookresowo, określa czy przedsiębior
stwo jest w stanie zaspokoić wszystkie swoje zobowiązania. W analizie
wypłacalności bierzemy więc pod uwagę cały majątek jako źródło spłaty
wszystkich zobowiązań.
Jakimi miarami mierzyć płynność? Logika podpowiada tu odniesienie
składników majątku, którymi można dokonać płatności, do wartości zobo
wiązań, których termin wymagalności jest bliski. Ogólna budowa wskaźni
ków płynności jest więc następująca:
składniki majątku obrotowego

wskaźniki płynności = (8.1)
zobowiązania krótkoterminowe
353
Zmianie ulegać może zawartość licznika powyższego wyrażenia. Elimi
nując mniej płynne składniki majątku obrotowego otrzymać możemy trzy
poziomy wskaźników płynności różniące się jedynie licznikiem tego wyra
żenia:
• wskaźnik bieżącej płynności - III stopnia - biorący za podstawę wartość
aktywów obrotowych,
• wskaźnik szybki (II stopnia) — aktywa obrotowe, od których odjęto war
tość zapasów, jako stosunkowo mało płynnych oraz zwiększonych o krót
koterminowe czynne rozliczenia międzyokresowe kosztów (koszty, które
już poniesiono, czyli wydatkowano środki z bieżącego okresu na poczet
kosztów przyszłych okresów),
• tzw. próba kwasowa — płynność natychmiastowa (I stopnia) — środki
pieniężne i krótkoterminowe papiery wartościowe.
Zestawienie wskaźników płynności oraz ich charakterystykę poznawczą
zaprezentowano w tabeli 8.8.
Tabela 8.8. Zestawienie najważniejszych wskaźników płynności
Nazwa
Wzór C haraktery styka
wskaźnika
Powinien być wyższy od 1,2
aktywa obrotowe i mniejszy od 2,0, aby firma wy
Bieżącej
wiązywała się z bieżących zobo
płynności zobowiązania krótkoterminowe
wiązań; inaczej wskazuje to na
(III stopnia)
skapitalizowanie aktywów i za
tory płatnicze.
Informacja, w jakiej wysokości
zobowiązania są pokryte łatwo
zamienialnymi na gotówkę ak
Szybki aktywa obrotowe - zapasy + RMK tywami; wskazuje, ile razy bie
(wypłacalności
zobowiązania krótkoterminowe żące obciążenia mogą być pokry
firmy, II stopnia)
te przez aktywa łatwe do upłyn
nienia; zalecany poziom wskaź
nika:!^ do 1,3.
Wskazuje, ile razy najbardziej
Próba kwasowa
gotówka + krótkoterminowe płynne środki firmy pokryją bie
(płynności
instrumenty finansowe żące zobowiązania (do 3 miesię
natychmiastowej,
zobowiązania krótkoterminowe cy); zdolność firmy do dokonania
I stopnia)
natychmiastowej płatności.
354
8.4.2. Wskaźniki aktywności
Aktywność przedsiębiorstwa (sprawność działania) określa, w ja

ki sposób i jak skutecznie przedsiębiorstwo zarządza poszczególnymi rodza
jami składników majątku oraz zobowiązaniami. Analiza ta dotyczy przede
wszystkim następujących sfer:
• gospodarki środkami trwałymi,
• gospodarki zapasami,
• ściągalności należności,
• spłaty zobowiązań.
Z uwagi na różnorodność analizowanych obszarów działalności, nie
da się jednoznacznie ustalić schematu budowy wskaźników aktywności.
Większość z nich czerpie dane zarówno z bilansu, jak i z rachunku zysków
i strat. Pożądane jest tutaj stosowanie uśrednionych wielkości bilanso
wych z początku i końca analizowanego okresu. Wyklucza to, przynajm
niej częściowo, obliczenie wskaźnika w oparciu o przypadkowe (odbiegające
od normy dla danego przedsiębiorstwa) wartości bilansowe. Niemożliwe
jest również ustalenie zalecanych poziomów tych wskaźników, gdyż
zróżnicowanie rodzajów działalności i angażowanych w nich zasobów jest
bardzo duże. Można tu jedynie badać szeregi czasowe wskaźników i do
konywać porównań z podobnymi przedsiębiorstwami. Generalna zasada
aktywności przedsiębiorstwa: im szybciej krążą składniki majątku, tym
przedsiębiorstwo działa sprawniej i tym szybciej jest wstanie wygenero
wać zysk - daje podstawy do formułowania wniosków wynikających z tej
części analizy. Należy dążyć do skracania okresów obrotu poszczególnymi
grupami majątku. Budowę i interpretację wybranych wskaźników aktyw
ności przedstawiono w tabeli 8.9.
Tabela 8.9. Zestawienie wybranych wskaźników aktywności
Nazwa
Wzór Charakterystyka
wskaźnika
ile razy w ciągu roku firma obróciła
Obrotu koszt własny sprzedaży
zapasami
zapasami przeciętne zapasy
Obrotu w ciągu ilu dni firma obróciła zapa
średnie zapasy
zapasami i
koszt z
własny , - x¿bu
sprzedaży
sami; jak długo przeciętna pozycja
w dniach pozostaje na stanie zapasów
ile razy w ciągu roku firma zamknę
Obrotu przychody ze sprzedaży
ła cykl sprzedaży na kredyt
należnościami przeciętne należności
Okres ile dni jest potrzebnych na ściągnię
360
ściągania cie należności
należności wsk. obrotu należnościami
355
cd. tabeli 8.9.
Nazwa
wskaźnika
Obrotu zakupy ile razy w ciągu roku firma płaci
zobowiązań przeciętne zobowiązania swoje zobowiązania wobec dostaw
handlowych wobec dostawców ców
360 po jakim czasie firma reguluje swoje
Okres spłaty
zobowiązania
zobowiązań wsk. obrotu zobowiązań
Obrotu efektywność środków trwałych w sto

przychody ze sprzedaży
środkami sunku do sprzedaży
trwałymi środki trwałe netto
wiąże cały majątek firmy ze sprze
Obrotu przychody ze sprzedaży dażą przedstawia efektywność zaan
aktywami aktywa ogółem gażowanych zasobów w stosunku do
sprzedaży
określa okres czasu, jaki upływa od
momentu odpływu gotówki przezna
obrót zapasami w dniach + okres czonej na zakupy zapasów do mo
Cykl środków
ściągania należności - okres mentu przypływu gotówki z należ
pieniężnych
spłaty zobowiązań ności; im krótszy, tym lepiej — pie
niądze wracają do firmy i mogą być
szybko ponownie wykorzystane
8.4.3. Analiza stopnia zadłużenia
Analiza zadłużenia pozwala określić stopień zadłużenia przedsiębior

stwa, ale także zdolność do obsługi tego zadłużenia. Zadłużanie się przed
siębiorstwa do pewnego momentu jest zjawiskiem pozytywnym (patrz
rozdz. 2). Można stwierdzić, że przedsiębiorstwo, które się nie zadłuża, nie
maksymalizuje wydajności kapitałów własnych, a przez to nie dba o interes
właścicieli. Określenie i znajomość poziomu zadłużenia są bardzo ważne
— efekt dźwigni finansowej jest korzystny tylko do pewnego momentu.
Rosnące zadłużenie może doprowadzić do trudności z płynnością, co bez
pośrednio może zagrozić niemożnością prowadzenia dalszej działalności.
Wyznaczenie poziomu zadłużenia pomocne jest też w określeniu niezależ
ności finansowej przedsiębiorstwa. Przy zbyt dużym poziomie zadłużenia
wierzyciele mogą postawić wniosek o upadłość przedsiębiorstwa (patrz
rozdz. 9). Stopień dotychczasowego zadłużenia jest też dokładnie badany
przez banki w przypadku chęci podwyższenia zadłużenia w postaci nowych
kredytów. Wybrane wskaźniki zadłużenia wraz z ich charakterystyką
356
Tabela 8.10. Zestawienie wybranych wskaźników zadłużenia
Nazwa
wskaźnika
łączne zobowiązania określa, jaka część aktywów firmy jest
Długu finansowana z długu
łączne aktywa
określa, ile zobowiązań przypada na 1
zadłużenie długoterminowe wyemitowaną akcję; majątek firmy
Długu
jest tu traktowany jako amortyzator,
do kapitału kapitał akcyjny
dzięki któremu firma może przetrwać
złą koniunkturę
Pokrycia wsk. > 1; osiągnięty przez firmę zysk
zysk operacyjny
zobowiązań wystarczy do zapłacenia rocznych zo
odsetkowych odsetki bowiązań odsetkowych firmy
Pokrycia zysk netto + amortyzacja informuje, ile razy dochód netto po
obsługi krywa roczną obsługę kredytu
raty kapitałowe + odsetki
kredytu
informuje o stopniu zabezpieczenia
Pokrycia środki trwałe netto kredytu długoterminowego przez mają
w środkach tek trwały firmy, tj. ile razy wartość
kredyt długoterminowy
trwałych środków trwałych netto wystarczy na
pokrycie danego kredytu
q = 1, inwestorzy mogą osiągnąć taki
sam zysk inwestując w aktywa firmy
(rynkowa wartość lub jej akcje,
q >1, firma jest warta więcej niż obra
Tobina (q) długu + kapitał własny)
zuje to wielkość jej aktywów,
koszty wymiany majątku
q <1, taniej jest kupić samą firmę niż
zainwestować bezpośrednio w porów
nywalne aktywa.
8.4.4. Analiza rentowności
Analiza rentowności (zyskowności) bada efektywność działania

przedsiębiorstwa w danym okresie. Ta grupa wskaźników (obok wskaźni
ków rynku kapitałowego) znajduje się w centrum zainteresowana nie tyl
ko zarządzających przedsiębiorstwem, lecz także właścicieli, a przede
wszystkim właścicieli potencjalnych, którzy zainteresowani są maksy
malizacją osiąganych z inwestycji korzyści. Budowa wskaźników ren
towności jest jednolita. Odnoszą one wypracowany przez przedsiębior
stwo zysk do różnych wielkości ekonomicznych. Zaletą wskaźni
ków rentowności jest możliwość wyboru różnego poziomu zysku, poczy
nając od zysku ze sprzedaży, przez zysk operacyjny, po zysk netto. Najczę
ściej używany jest tutaj zysk netto, który odzwierciedla całokształt wyni
ków działalności i który, co ważne dla właścicieli, może podlegać podziało-
357
wi. W literaturze przedmiotu wyróżnić można trzy aspekty badania ren
towności:
• rentowność sprzedaży - badająca efektywność sprzedaży, najczęściej
w odniesieniu do zysku operacyjnego lub zysku ze sprzedaży,
• rentowność majątku — badająca efektywność zainwestowania środków
w majątek przedsiębiorstwa; wskaźnik wykorzystywany często przy de
cyzjach inwestycyjnych podejmowanych przez zarządzających przed
siębiorstwem,
• rentowność kapitału własnego — będąca w kręgu zainteresowania poten
cjalnych inwestorów podejmujących decyzje w oparciu o rachunek kosz
tów utraconych możliwości.
Zestawienie wskaźników rentowności przedstawia tabela 8.11. Wskaź
niki z tej tabeli, przedstawiają sposób obliczenia rentowności na poziomie
rentowności netto. Każdy z prezentowanych wskaźników może być zmo
dyfikowany poprzez zastosowanie innego poziomu zysku. W ten sam spo
sób możemy obliczać rentowność poszczególnych wielkości na poziome ope
racyjnym czy zysku brutto.
Tabela 8.11. Zestawienie wybranych wskaźników rentowności
Nazwa
wskaźnika
zysk netto produktywność kapitału akcyjnego:
Rentowność netto
ile otrzymuje się zysku angażując
kapitału (ROE) kapitał akcyjny
jednostkę kapitału
zysk netto produktywność aktywów; obrazuje
Rentowność netto
zysk firmy w odniesieniu do lokaty
aktywów (ROA) przeciętne aktywa
w jej aktywa
zysk netto określa, jaka cześć przychodów ze
Rentowność netto
sprzedaży przełoży się na zysk do
sprzedaży (ROS) przychody ze sprzedaży
podziału
zysk operacyjny ile otrzymuje się zysku operacyjnego
Siła zarobkowa
przeciętne aktywa angażując jednostkę aktywów
jaka część wypracowanego zysku
została wypłacona w postaci dywi
dywidenda dend;
Wypłaty
poziom 1 (bądź 100%) oznacza, że
dywidendy zysk netto
cały wypracowany zysk został wy
płacony akcjonariuszom w formie
dywidendy
358
Przykład 8.4
Kontynuując analizę sytuacji finansowej spółki ALFA S.A. dokonamy
analizy wskaźnikowej w oparciu o sprawozdawczą postać bilansu i ra
chunku zysków i strat (tabele 8.1 i 8.3). Wstępna analiza tych składników
sprawozdania finansowego wykazała, że sytuacja spółki pogorszyła się
na przełomie lat 20X0 i 20X1. Wyraźnie było to widoczne w zmniejszeniu
środków pieniężnych i przesunięciu ciężaru finansowania działalności
na kapitał obcy. Dodatkowo potrzebne będą informacje odnośnie amortyza
cji, która w rachunku w wariancie kalkulacyjnym nie jest uwidoczniona.
Z danych na temat amortyzacji prezentowanych w informacji dodatkowej
wynika, że w roku 20X0 amortyzacja wynosiła 5550, a w roku 20X1 6140.
Obliczenie poszczególnych grup wskaźników (wybranych) zamieszczono
odpowiednio w tabelach 8.12, 8.13, 8.14 i 8.15. Pod tabelami dokonano
próby oceny zaprezentowanych wyników.
Tabela 8.12. Wskaźniki płynności dla ALFA S.A. w latach 20X0 i 20X1
Nazwa Wyliczenie Wartość Zmiana

wskaźnika 20X0 20X1 20X0 20X1 %
Bieżącej
19.944 /14.708 18.995/22.193 1,36 0,86 -36,76%
płynności
Szybki (19.944-9.417)/14.708 (18.995-9.837)/22.193 0,72 0,41 -43,06%
Próba
1.603 /14.708 930/22.193 0,11 0,04 -63,64%
kwasowa
Ogólna sytuacja płatnicza firmy uległa na przestrzeni dwóch prezento

wanych lat wyraźnemu pogorszeniu. Wskaźnik bieżącej płynności w pierw
szym z analizowanych lat znajdował się na poziomie akceptowalnym (bli
sko dolnej granicy wielkości zalecanych). W związku z istotnym wzrostem
zobowiązań krótkoterminowych przy podobnym poziomie aktywów obro
towych, wartość wskaźnika zmalała poniżej wielkości zalecanych. Po wyłą
czeniu z aktywów obrotowych mało płynnych ich składników, sytuacja jest
jeszcze bardziej niepokojąca. Obydwa wskaźniki (szybki i próba kwaso
wa) sugerują, że jednostka nie byłaby w stanie natychmiastowo spłacić
swoich zobowiązań krótkoterminowych. Wynika to ze struktury bilansu.
Na koniec roku 20X0 prawie 89% składników aktywów obrotowych sta
nowią zapasy i należności. Stosunek ten ulega pogorszeniu na koniec
roku 20X1. Udział mało płynnych składników obrotowych wynosi 96%.
Sugestie: Jednostka powinna zracjonalizować gospodarkę zapasami oraz
należności, aby przyspieszyć przemianę zamrożonych w tych składni
kach środków w środki pieniężne.
359
Tabela 8.13. Wskaźniki aktywności dla ALFA S.A.w latach 20X0 i 2OX110
Obrotu zapasami (9.417/63.674) (9.837 / 66.615)
53 53 0,00%
w dniach x 360 x 360
Okres ściągania 360 / (85.070 / 360 / (86.808 /
38 34 -10,53%
należności w dniach 8.883) 8.158)
360 / [(63.674 + 360 / [(66.615 +
Okres spłaty zobo
3.613 + 7.733 — 3.854 + 9.374 — 30 46 53,33%
wiązań w dniach
5.550) / 5.789] 6.140)/9.342]
Cykl środków pie
53 + 38 - 30 53 + 34 - 46 61 41 -32,79%
niężnych w dniach
Obrotu środkami
85.070 / 66.863 86.808/72.641 1,27 1,20 -5,51%
trwałymi
Obrotu aktywami 85.070 /100.757 86.808/ 105.612 0,84 0,82 -2,38%
Na podstawie analizy aktywności przedsiębiorstwa w zakresie gospo

darki zapasami, należnościami oraz zobowiązaniami, stwierdzamy, że
poprawiła się ta sfera działalności. Cykl środków pieniężnych uległ skróce
niu o 20 dni, co oznacza, że środki pieniężne są szybciej uwalnianie i wra
cają do obrotu. Częstotliwość odświeżania stanu zapasów nie uległa zmia
nie. Skrócenie cyklu środków pieniężnych jest głównie efektem wydłużenia
okresu spłaty zobowiązań. Poprawie uległ stosunek okresu spłaty zobo
wiązań do okresu spłaty należności. W roku 20X0 był on niekorzystny -
przedsiębiorstwo musi wcześniej spłacać swoje zobowiązania, niż spływają
do niego należności. Sytuacja odwróciła się w roku 20X1. Nie możemy tu
jednoznacznie odpowiedzieć na pytanie, czy jest to efektem negocjowania
dłuższych terminów płatności (efekt pozytywny), czy może przekraczania
terminów płatności (efekt negatywny). W drugim przypadku jest to kolejny
sygnał potwierdzający kłopoty przedsiębiorstwa z terminowym regulowa
niem swoich zobowiązań.
Zwiększony stan posiadania środków trwałych nie przełożył się na zwięk
szenie przychodów ze sprzedaży. Świadczy o tym zmniejszony poziom obro
tu środkami trwałymi. Zaangażowane w działalność środki trwałe są mniej
efektywnie wykorzystywane w roku 20X1 niż w roku poprzedzającym.
10 W związku z brakiem danych za rok 20X0—1 nie można było wyznaczyć śred
nich stanów należności i zobowiązań, w związku z czym do obliczenia wskaźników
przyjęto wartości na koniec każdego okresu. W związku z brakiem danych dotyczą
cych dokonanych przez jednostkę zakupów, do obliczenia okresu spłaty zobowiązań
w dniach przyjęto wartość kosztów działalności operacyjnej (koszty sprzedanych
produktów, towarów i materiałów, koszty sprzedaży i koszty zarządu) pomniejszo
nych o koszty amortyzacji, która jest efektem zakupów o charakterze inwestycyj
nym. Poziom zapasów nie uległ istotnie zmianie, nie mają one wpływu na poziom
realizowanych zakupów.
360
Tabela 8.14. Wskaźniki zadłużenia dla ALFA S.A. w latach 20X0 i 20Xln

Długu (ogólnego
33.120/ 100.757 44.191 / 105.612 0,33 0,42 27,27%
zadłużenia)
Długu od kapitału 18.412/5.000 21.998/5.000 3,68 4,40 19,57%
Zysk operacyjny
9.950/3.500 7.412 / 3.042 2,84 2,44 -14,08%
przez odsetki
Pokrycia w środkach 66.863/ 18.412 72.641/21.998 3,63 3,30 -9,09%
Ogólna sytuacja przedsiębiorstwa pod względem zadłużenia zmienia

się na niekorzyść w roku 20X1 w stosunku do roku 20X0. Wskaźniki za
dłużenia rosną, co wskazuje na zwiększony stopień finansowania obcego
zarówno w stosunki do aktywów, jak i kapitału akcyjnego. Wskaźniki wy
płacalności również uległy pogorszeniu. Cały czas spółka jest w stanie po
krywać odsetki wypracowanym zyskiem operacyjnym, jednak stosunek
tych wielkości jest malejący. Podobnie wygląda aspekt zabezpieczenia kre
dytów długoterminowych środkami trwałymi. Malejący stopień pokrycia
w środkach wynika przede wszystkim z istotnego przyrostu zobowiązań
długoterminowych.
Tabela 8.15. Wskaźniki rentowności dla ALFA S.A. w latach 20X0 i 20X1

Rentowność netto
5.682/5.000 4.887 / 5.000 1,14 0,98 -14,04%
kapitału (ROE)
Rentowność netto
5.682/ 100.757 4.887/ 105.612 0,06 0,05 -17,95%
aktywów (ROA)
Rentowność netto
5.682/85.070 4.887/86.808 0,07 0,06 -14,29%
sprzedaży (ROS)
Siła zarobkowa 9.950/ 100.757 7.412/105.612 0,10 0,07 -30,00%
11 Dla potrzeb obliczenia wskaźnika „Zysk operacyjny przez odsetki” przyjęto za
łożenie, że wszystkie koszty finansowe wykazane w rachunku wyników są koszta
mi obsługi zobowiązań (odsetkami).
361
Rentowność spółki ALFA na przełomie dwóch lat zmalała średnio o 15%.
Największy spadek, niecałe 18%, notowany jest na rentowności aktywów.
Stosunkowo wysokie wskaźniki rentowności kapitału wynikają z niskiego
poziomu kapitału akcyjnego w stosunku do skali działalności przedsiębior
stwa. Siła zarobkowa aktywów spadła o 30%. Jest to efektem spadku zysku
operacyjnego przy jednoczesnym wzroście wartości majątku przedsiębior
stwa.
Obliczony w przykładzie 8.4 zestaw wskaźników jest tylko propozycją
autora. Został on przystosowany do danych, które prezentowane były tylko
w postaci bilansu i rachunku zysków i strat w wariancie kalkulacyjnym.
Już na podstawie tych elementarnych informacji można dokonać, metodą
analizy wskaźnikowej, ogólnej oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa.
Wybór wskaźników do wykonywania analiz zależy od potrzeb informacyj
nych odbiorców informacji, ale także od rodzaju i struktury danych, które
są w analizie wskaźnikowej wykorzystywane.
8.4.5. Wskaźniki rynku kapitałowego
Wskaźniki rynku kapitałowego przedstawiają bieżącą atrakcyjność

inwestowania w akcje analizowanej spółki.
Kurs ustalany na rynku giełdowym jest stosowany jako podstawa do
wyceny wartości rynkowej danej firmy oraz firm z tej samej branży. Bieżą
cy kurs akcji stosowany jest także przy obliczaniu i interpretowaniu wie
lu wskaźników finansowych, które następnie są wykorzystywane przy ana
lizowaniu efektywności inwestycji. Poniżej zaprezentowano podstawowe
wskaźniki rynku wykorzystywane na rynku kapitałowym do oceny spółek.
Należy dodać, że GPW na bieżąco oblicza trzy wskaźniki, którymi są:
cena do zysku (P/E), cena do wartości księgowej oraz stopa dywidendy. Są
one publicznie dostępne. Na potrzeby obliczania tych wskaźników, kate
gorie zysku netto czy przepływów pieniężnych ustalane są jako wielkości
z ostatnich czterech kwartałów, po ogłoszeniu wyników przez spółki (a więc
nie rok do roku, ale krocząco, po każdym kwartale). Podstawowe wskaźniki
rynku kapitałowego przedstawia tabela 8.16.
362
Tabela 8.16. Zestawienie wybranych wskaźników rynku kapitałowego
Nazwa
wskaźnika
zysk netto wzrost jest interpretowany jako dobra
Zysk na 1 wiadomość dla inwestorów, jest to
liczba akcji zwykłych
akcję (EPS) bowiem sygnał lepszych wyników
osiąganych przez firmę
ile razy bieżący kurs giełdowy jest
wyższy niż wypracowany przez firmę
kurs bieżący akcji
Cena/zysk zysk netto przypadający na jedną
EPS akcję; pewna miara oczekiwań inwe
(P/E)
storów co do przyszłych efektów dzia
łalności danej firmy
zazwyczaj wyższy niż 1, co świadczy
o zaufaniu inwestorów co do tego, że
Cena rynkowa/ kurs akcji spółka będzie generowała zyski i roz
wartość
wartość księgowa akcji wijała się; dlatego też na giełdzie wyce
księgowa
niają akcję wyżej, niż wynosi jej war
akcji
tość nominalna, tj. rynek pozytywnie
ocenia firmę i perspektywy jej rozwoju
zmienia się wraz z wyceną akcji przez
liczba akcji zwykłych rynek; im wyższy jest kurs akcji, tym
Kapitalizacja
x kurs bieżący wyższa jest tzw. rynkowa wartość danej
giełdowa
firmy oraz wszystkich spółek notowa
nych na danej giełdzie
Pokrycia EPS ile zysku netto (na 1 akcję) przypada
dywidendy dywidenda na 1 akcję na 1 jednostkę wypłaconej dywidendy
informuje, jaką część ceny rynkowej akcji
dywidenda na 1 akcję stanowi wypłacona dywidenda; pozwala
Stopa —---------- ---------------- — x 100 %>
kurs na zobrazowanie skali korzyści, jakie
dywidendy
uzyskuje akcjonariusz z tytułu wypłaty
dywidendy w relacji do bieżącego kursu
odmiana wskaźnika ESP; oznacza on
zmniejszenie zysku przypadającego na
1 akcję przy założeniu zwiększenia liczby
Rozwodniony skorygowany zysk netto akcji zwykłych z tytułu realizacji
zysk na skorygowana liczba wszystkich praw z instrumentów finan
1 akcję akcji zwykłych sowych bądź umów, których dana firma
jest stroną, a z których może wynikać
(po spełnieniu określonych warunków)
konieczność emisji nowych akcji
określa poziom wolnych zasobów pie
niężnych generowanych przez spółkę
w relacji do jej kursu; wysoki poziom
świadczy o oczekiwaniach rynku co do
prognozowanych wyników spółki; po
Cena do kurs akcji dobny do P/E, ale zysk na 1 akcję został
przepływów
cash flow na 1 akcję tu zastąpiony wysokością środków pie
pieniężnych
niężnych pozostających w dyspozycji
spółki w danym okresie; im wyższy, tym
świadczy o silniejszym oderwaniu od
fundamentów spółki i o optymistycz
nych prognozach uczestników rynku
363
cd. tabeli 8.16.
Nazwa
wskaźnika
(wypłacona dywidenda na używany do określenia efektywności
Stopa
1 akcję + zmiana wartości inwestycji w akcje, łącząc przychody z
zwrotu
rynkowej akcji) wartość tytułu dywidendy oraz wzrost kursu
z akcji
rynkowa akcji na początku (ewentualnie jego spadek) w relacji do
w okresie
okresu początkowej wartości inwestycji
Przykład 8.5
Przedsiębiorstwo NOMAT S.A., notowane na giełdzie papierów war
tościowych, wyemitowało 10.000 sztuk akcji zwykłych, każda o nominale
100 zł. Pierwotna cena emisyjna akcji równa była 110 zł za sztukę. Na
koniec roku 20X1 spółka wykazuje w rachunku zysku i strat kwotę zysku
netto opiewającą na 345.000 zł. Na dzień bilansowy 20X0 r. cena giełdowa
akcji wynosiła 105,15 zł. Na dzień bilansowy 20X1 r. cena giełdowa akcji
spółki kształtowała się na poziomie 123,05 zł. Walne zgromadzenie akcjo
nariuszy zdecydowało, że wypracowany w 20X1 r. zysk w połowie prze
znaczy na wypłatę dywidendy, a w połowie zostanie on zatrzymany
w spółce w formie dobrowolnego odpisu na kapitał zapasowy. W roku 20X1
spółka zawarła umowę, na podstawie której zobowiązana jest wyemito
wać w roku 20X2 dodatkowe 1000 sztuk akcji w cenie nominalnej 100 zł
za sztukę.
Możliwe do wyliczenia na podstawie powyższych danych wskaźniki ryn
ku kapitałowego wraz z ich interpretacją przedstawia tabela 8.18.
Tabela 8.17. Zestawienie danych do przykładu 8.5
Cena nominalna akcji 100,00

Ilość akcji (szt.) 10.000
Zysk netto 345.000,00
Zysk netto przeznaczony na dywidendę 172.500,00
Cena rynkowa na początek okresu 105,15
Cena rynkowa na koniec okresu 123,05
Dodatkowa emisja akcji w roku 20X2 (szt.) 1.000
364
Tabela 8.18. Wskaźniki rynku kapitałowego obliczone dla spółki NOMAT S.A. z przykładu 8.5
Wskaźnik Wyliczenie Wartość Interpretacja

Na jedną akcję przypada 34,50 zł wypracowanego
zysku netto; wzrost tego wskaźnika w stosunku do
Zysk na 1 akcję (EPS) 345.000,00/ 10.000 34,5 ubiegłych okresów jest dobra wiadomością dla inwe
storów, oznacza osiąganie przez spółkę lepszych wyni
ków.
Bieżący kurs giełdowy jest wyższy od zysku netto
przypadającego na 1 akcję o 3,57 razy; inwestorzy
Cena/zysk (P/E) 34,50/ 123,05 3,57
mogą optymistycznie patrzeć na przyszłe efekty dzia
łalności firmy.
Większy od 1, inwestorzy mają zaufanie do spółki,
Cena rynkowa / wartość
123,05/100,00 1,23 że będzie ona w przyszłości generowała zyski i się
księgowa akcji
rozwijała. Rynek pozytywnie wycenił spółkę.
Pochodna poprzedniego wskaźnika, rynkowa war
Kapitalizacja giełdowa 123,05 x 10.000 1.230.500,00
tość spółki została określona na wyliczoną kwotę.
2 złote zysku netto przypada na 1 złotówkę wypła
Pokrycie dywidendy 34,50/(172.500 /10.000) 2,00 conej dywidendy. Oznacza, że spółka zatrzymuje poło
wę zysku netto.
Każda złotówka zainwestowana na rynku w akcje
spółki przyniosła 14,02% zysku. Daje to stosunkowo
Stopa dywidendy (172.500,00 / 10.000) / 123,05 x 100% 14,02%
wysoki zwrot w porównaniu z lokatą bankową czy
obligacjami.
Biorąc pod uwagę konieczność wyemitowania do
Rozwodniony zysk
345.000,00 / (10.000 + 1.000) 31,36 datkowych akcji zwykłych, zysk na 1 akcję zmaleje
na 1 akcję
do 31,36 zł.
Całkowity zwrot inwestycji w akcje spółki z uwzględ
Stopa zwrotu akcji [(172.500 / 10.000) + 123,05 - 105,15]
33% nieniem zmian cen rynkowych tych akcji wynosi
w roku 20X1 / 105,15 x 100%
w roku 20X1 33%.

365
8.5. Piramida wskaźników
Doskonałym narzędziem, przy pomocy którego można dokonywać kom

pleksowej analizy sytuacji finansowej, są modele dekompozycji wskaź
ników finansowych. Dekompozycja polega na wyznaczeniu wskaźników
wchodzących w skład dekomponowanego wskaźnika, a więc również wpły
wających na jego wartość. Aby uwypuklić zależności pomiędzy dekompo-
nowanymi wskaźnikami, najczęściej prezentowane są one w postaci dia
gramów.
Przykładem tradycyjnego dekomponowania wskaźników jest tak zwana
piramida Du Ponta, która pokazuje zależność pomiędzy wskaźnikami
ROE i ROA. Zakłada ona, że wskaźnik ROE jest zależny od wskaźnika
ROA oraz stosunku aktywów do kapitałów własnych.
Szczyt piramidy Du Ponta przedstawiony jest na schemacie 8.13.
Schemat 8.13. Szczyt piramidy Du Ponta
ROE (%)
Rentowność kapitału
własnego
ROA (%) Aktywa ogółem /

Rentowność aktywów kapitały własne
Sprawdźmy powyższe zależności. Wskaźnik ROA liczony jest jako

stosunek zysku netto do aktywów przedsiębiorstwa (patrz tabela 8.11).
W związku z tym iloczyn ROA oraz stosunku aktywów do kapitałów
własnych będzie kształtował się następująco:
zysk netto aktywa ogółem zysk netto

= ROE
aktywa ogółom kapitały własne kapitały własne
Tak poprawnie ustalony szczyt piramidy można dalej rozbudować de-

komponując wskaźnik ROA jako zależny od dwóch kolejnych wskaźników
rentowności sprzedaży netto (tabela 8.11) oraz wskaźnika obrotu akty
wami (tabela 8.9). Dekompozycję wskaźnika ROA pokazano na schema
cie 8.14.
366
Schemat 8.14. Dekompozycja wskaźnika ROA - drugi poziom piramidy
Du Ponta
ROA (%)
Rentowność aktywów
ROS (%) Wskaźnik

Rentowność sprzedaży obrotu aktywami
Poprawność tego schematu można sprawdzić następująco:
zysk netto przychody ze sprzedaży zysk netto

przychody ze sprzedaży aktywa ogółem aktywa ogółem
Łącząc schematy 8.11 i 8.12 otrzymamy piramidę wskaźników z umiesz

czonym na szczycie wskaźnikiem ROE. U podstawy piramidy leżą para
metry ekonomiczne opisujące działalność każdego przedsiębiorstwa: przy
chody ze sprzedaży, zysk netto, suma aktywów oraz wielkość kapitałów
własnych. Piramidę wskaźników Du Ponta przedstawiono na schemacie
8.15.
Schemat 8.15. Piramida wskaźników Du Ponta
Źródło: opracowanie własne na podstawie: L. Bednarski. Analiza finansowa w przed

siębiorstwie, PWE, Warszawa 2002, s. 116.
367
8.6. Wypłacalność i zdolność do kontynuacji działania
Pojęcie wypłacalności często jest kojarzone z płynnością rozumianą jako

możliwość regulowania bieżących zobowiązań aktywami o wysokiej płyn
ności. Użycie pojęcia zobowiązań bieżących sugeruje, że płynność rozpa
trywana jest z krótkoterminowego punktu widzenia. Wypłacalność jest
pojęciem szerszym. Rozpatrywana jest z punktu widzenia długotermi
nowej możliwości regulowania wszystkich zobowiązań całym majątkiem
przedsiębiorstwa. Długi okres pozwala na upłynnienie stałych składników
majątku, których nie bierze się pod uwagę przy ocenie płynności. Różnicę
pomiędzy wypłacalnością i płynnością przedstawiono na schemacie 8.16.
W literaturze przedmiotu wymiennie używane są pojęcia analizy wypła
calności i analizy zadłużenia. Można przyjąć, że wskaźniki odnoszące war
tość całkowitych zobowiązań do sumy aktywów będą mówiły o wypłacal
ności przedsiębiorstwa (patrz tabela 8.10). Wypłacalność jest ściśle powią
zana z możliwością kontynuacji działalności. Sama ustawa o rachunkowo
ści jako jedną z podstawowych zasad wymienia zasadę kontynuacji dzia
łalności. Kierownictwo jednostki musi ocenić, czy przedsiębiorstwo jest
w stanie kontynuować w przyszłości działalność w istotnie niezmienionym
zakresie. Również biegły rewident badający sprawozdanie finansowe bada
zasadność oświadczenia kierownika jednostki o możliwości kontynuacji
działalności. Służyć może temu analiza historycznych informacji zawartych
w sprawozdaniach finansowych w powiązaniu z przewidywanymi w przy
szłości warunkami prowadzenia działalności gospodarczej.
Teoria rachunkowości i finansów dostarcza narzędzi służących do pro
gnozowania możliwości kontynuacji działalności. Najczęściej wykorzystuje
się w tym zakresie analizę dyskryminacyjną, będącą kolejnym rozwinię
ciem analizy wskaźnikowej12.
Omówione w poprzedniej części rozdziału wskaźniki mogą posłużyć do
budowy modelu, na podstawie którego dokonać można oceny sytuacji fi
nansowej przedsiębiorstwa. Większość z tego typu modeli służy przewi
dywaniu upadłości (patrz rozdz. 9). Niektóre z modeli dają szerszy obraz
przedsiębiorstwa i mogą służyć zakwalifikowaniu firmy do jednej z wy
znaczonych grup przedsiębiorstw charakterystycznych z punktu widze
nia sytuacji finansowej i możliwości kontynuacji działalności. Przykła
dem takiego modelu może być funkcja Sojaka i Stawickiego13.
12 Szerzej analizę dyskryminacyjną omówiono w rozdz. 9, gdyż służy ona przede

wszystkim przewidywaniu upadłości przedsiębiorstw.
13 Sojak S., Stawicki J., Wykorzystanie metod taksonomicznych do oceny kondy
cji ekonomicznej przedsiębiorstw, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości, Tom 3(59),
Warszawa 2001, s. 56-66.
368
Schemat 8.16. Obszary rozpatrywania płynności i wypłacalności
Płynność Wypłacalność
Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa
Aktywa trwałe Kapitały własne Aktywa trwałe Kapitały własne
Aktywa Zobowiązania Aktywa Zobowiązania

obrotowe i rezerwy obrotowe i rezerwy
Długoterminowe Długoterminowe
Krótkoter minowe Krótkoterminowe
Model ten zakłada podział przedsiębiorstw na trzy grupy: dobre, średnie

i złe. Podział ten został dokonany poprzez statystyczną analizę zestawu
20 wskaźników finansowych wybranej grupy przedsiębiorstw. Następnie
przy pomocy metod ekonometryczno-statystycznych zbudowano funkcję,
która jest sumą wybranych, najbardziej reprezentatywnych wskaźników
finansowych i przyznanych im (oszacowanych) wag (współczynników dys
kryminacyjnych). Na potrzeby niniejszego opracowania wybrano prostszy
wariant modelu, bazujący na trzech wskaźnikach, których definicje za
warto w tabeli 8.19.
Tabela 8.19. Wskaźniki finansowe używane w modelu Sojaka i Stawic

kiego
Nazwa wskaźnika Wzór

Rentowność majątku obroto wynik finansowy netto
wego (RMO) przeciętny majątek obrotowy
Wskaźnik szybkiej płynności majątek obrotowy — zapasy — rozliczenia międzyokresowe
(WSP) zobowiązania krótkoterminowe
Wskaźnik poziomu kapitału przeciętny kapitał pracujący
pracującego (WPKP) przeciętny majątek ogółem
Źródło: S. Sojak, J. Stawicki, Wykorzystanie..., s. 59—60.

369
Tak dobranym wskaźnikom przypisano współczynniki dyskryminacyj
ne. Dodatkowym elementem estymacji modelu jest stała modelu. Zesta
wienie wskaźników i ich współczynników dyskryminujących przedstawia
tabela 8.20.
Tabela 8.20. Funkcje klasyfikacyjne w modelu Sojaka i Stawickiego dla

trzech wskaźników
Grupa Grupa Grupa

Nazwa wskaźnika „złe”, „dobre”, „średnie”,
funkcja Fl funkcja F2 funkcja F3
Rentowność majątku obrotowego (RMO) -0,2231 0,0539 0,0060
Wskaźnik szybkiej płynności (WSP) 2,2951 2,1050 0,4496
Wskaźnik poziomu kapitału pracującego
(WPKP) -8,8488 3,9786 4,2788
Stała modelu -8,8828 -4,7015 -1,0533
Źródło: S. Sojak, J. Stawicki, Wykorzystanie ..., s. 66.
Użycie modelu polega na przetestowaniu wskaźników przedsiębiorstwa

wszystkimi trzema zestawami. Zaklasyfikowanie przedsiębiorstwa do od
powiedniej grupy następuje na podstawie najwyższej wartości funkcji Fl,
F2 i F3.
Przykład 8.614
Przykład pokazuje sposób zastosowania modelu Sojaka i Stawickiego
dla potrzeb określenia sytuacji finansowej spółki ALFA S.A. Wskaźniki
finansowe niezbędne dla potrzeb modelu obliczono w tabeli 8.21 na pod
stawie danych ze sprawozdawczego bilansu i rachunku zysków i strat na
koniec 20X1 r. (tabele 8.1 i 8.3). Dane dotyczące kapitału pracującego
zaczerpnięto z tabeli 8.6.
Wyliczenie wartości wskaźników potrzebnych w modelu przedstawia ta
bela 8.21. W tabeli 8.22 zawarto wyliczenie wartości funkcji dyskrymi
nacyjnych dla poszczególnych grup przedsiębiorstw.
14 Por. M. Ciechan-Kujawa, K. Goldmann, Skuteczność modeli analizy dyskrymina

cyjnej w ocenie zagrożenia upadłością przedsiębiorstw [w:] S. Sojak (red.), Założyć
firmę i nie zbankrutować - studia przypadków, Difin, Warszawa 2010, s. 168—171.
370
Tabela 8.21. Wskaźniki finansowe występujące w funkcji Sojaka i Sta
wickiego obliczone dla spółki ALFA S.A.
Wartość
Nazwa wskaźnika Wyliczenie
wskaźnika
Rentowność majątku obroto
4.887 / [(19.944 + 18.995) / 2] 0,2510
wego (RMO)
Wskaźnik szybkiej płynności
(18.955-9.837)/22.193 0,4127
(WSP)
Wskaźnik poziomu kapitału
[(5.236 - 8.085) / 2] / [(100.757 + 105.612) / 2] -0,0138
pracującego (WPKP)
Źródło: opracowanie własne na podstawie: S. Sojak, J. Stawicki, Wykorzystanie..., s. 59-60.
Tabela 8.22. Zastosowanie funkcji dyskryminacyjnych modelu Sojaka

i Stawickiego dla spółki ALFA S.A.
Grupa „złe” Grupa „dobre” Grupa „średnie”

Wartość
Wskaźnik wsp. war wsp. war wsp. war
wskaźnika
dyskr. tość dyskr. tość dyskr. tość
(1) (2) (3) (4) = (2)x(3) (5) (6) = (2)x(5) (7) (8) = (2)x(7)
RMO 0,2510 -0,2231 -0,0560 0,0539 0,0135 0,0060 0,0015
WSP 0,4127 2,2951 0,9471 2,1050 0,8686 0,4496 0,1855
WPKP -0,0138 -8,8488 0,1222 3,9786 -0,0549 4,2788 -0,0591
Stała modelu 1,0000 -8,8828 -8,8828 -4,7015 -4,7015 -1,0533 -1,0533
Wartość funkcji -7,8696 -3,8743 -0,9253
Źródło: opracowanie własne na podstawie: S. Sojak, J. Stawicki, Wykorzystanie..., s. 66.
Największą wartość przyjęła funkcja określona dla grupy przedsię

biorstw, których sytuacja finansowa określana jest mianem „średniej”.
Pełnię obrazu oddałaby taka analiza przeprowadzona na przestrzeni kilku
lat. Dałaby ona możliwość przewidywania sytuacji finansowej przedsię
biorstwa w przyszłych okresach.
Poprawność tej analizy jest uzależniona od dokładności wyestymowania
modelu, która zależy przede wszystkim od charakteru próby dobranych
przedsiębiorstw. Autorzy tego modelu określają, że na podstawie sformu
łowanych przez nich funkcji średnio 84,5% badanych przedsiębiorstw zo
stało zakwalifikowanych poprawnie, przy czym dla grupy przedsiębiorstw
„średnich” odsetek ten wynosił 100%.
371
Pytania kontrolne
1. Jakie cechy jakościowe powinno spełniać sprawozdanie finansowe jako

źródło analizy sytuacji finansowej przedsiębiorstwa?
2. Jakie są podstawowe zadania i cele analizy finansowej?
3. Omów poszczególne etapy analizy finansowej.
4. Scharakteryzuj przekształcenia w obrębie aktywów i pasywów dla po
trzeb bilansu analitycznego.
5. Scharakteryzuj pojęcie kapitału pracującego i długoterminowego po
tencjału finansowego.
6. Scharakteryzuj różnicę pomiędzy wypłacalnością a płynnością.
7. Omów podstawowe zasady budowy i scharakteryzuj wskaźniki płynno
ści.
8. Omów podstawowe zasady budowy i scharakteryzuj wskaźniki aktyw
ności.
9. Omów podstawowe zasady budowy i scharakteryzuj wskaźniki zadłu
żenia.
10. Omów podstawowe zasady budowy i scharakteryzuj wskaźniki ren
towności.
11. Wyjaśnij budowę piramidy Du Ponta.
12. Scharakteryzuj podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego.
Zadanie 8.1
Na podstawie danych z bilansu i rachunku zysków i strat sporządź ana
lityczną postać następujących sprawozdań oraz określ wysokość kapitału
pracującego w latach 20X0 i 20X1. Zinterpretuj otrzymane wyniki. Wszyst
kie kwoty w podano w tys. zł.
372
Tabela 8.23. Bilans do zadania 8.1
BILANS 31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.

Aktywa
I. Aktywa trwałe długoterminowe 145.377 99.713
1. Rzeczowe aktywa trwałe 552 685
2. Wartości niematerialne 283 318
3. Nieruchomości inwestycyjne 20.102 22.656
4. Aktywa finansowe 124.257 75.890
5. Należności długoterminowe 6 6
6. Pozostałe aktywa niefinansowe 177 158
II. Aktywa obrotowe (krótkoterminowe) 37.342 53.545
1. Zapasy 17.210 7.627
2. Należności z tytułu dostaw i usług 10.080 5.984
3. Pozostałe należności krótkoterminowe 3.996 106
4. Rozliczenia międzyokresowe 172 163
5. Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 5.884 39.665
AKTYWA RAZEM 182.719 153.258
Pasywa
I. Kapitał własny 155.648 115.449
1. Kapitał zakładowy 37.596 37.310
2. Nadwyżka ze sprzedaży akcji powyżej ich wartości
29.912 29.083
nominalnej
3. Kapitał rezerwowy z wyceny opcji 8.044 5.312
4. Pozostałe kapitały rezerwowe 43.744 19.535
5. Zysk (strata) z lat ubiegłych 0 0
6. Zysk (strata) netto 36.352 24.209
II. Zobowiązania długoterminowe 11.541 15.540
1. Kredyty bankowe i pożyczki 8.574 12.174
2. Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 2.163 1.080
3. Rezerwy 601 2.171
5. Pozostałe zobowiązania 202 114
III. Zobowiązania krótkoterminowe 15.530 22.269
2. Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 4.980 900
3. Zobowiązanie z tytułu podatku dochodowego 2.298 4.636
4. Pozostałe zobowiązania 4.896 11.125
5. Rezerwy 418 1.139
PASYWA RAZEM 182.719 153.258
373
Tabela 8.24. Rachunek wyników do zadania 8.1
Rachunek zysków i strat 31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.

I. Przychody ze sprzedaży 46.262 33.877
II. Koszt własny sprzedaży 30.313 14.329
III. Zysk brutto ze sprzedaży (I - II) 15.949 19.548
IV. Koszt sprzedaży 0 0
V. Koszty ogólnego zarządu 11.705 11.185
w tym wycena opcji menadżerskich 2.732 2.729
VI. Zysk ze sprzedaży (III - IV - V) 4.244 8.363
VII. Pozostałe przychody operacyjne 1.910 841
VIII. Pozostałe koszty operacyjne 391 804
IX. Zysk z działalności operacyjnej (VI + VII - VIII) 5.763 8.400
X. Przychody finansowe 36.896 24.053
w tym dywidenda ze spółki zależnej 34.649 22.217
XI. Koszty finansowe 1.483 1.556
XII. Zysk (strata) brutto (IX + X - XI) 41.176 30.897
XIII. Podatek dochodowy 4.824 6.688
XIV. Zysk (strata) netto z działalności kontynuowanej 36.352 24.209
Zadanie 8.2
Na podstawie danych z bilansu i rachunku zysków i strat oblicz możliwe
do wyliczenia wskaźniki płynności, aktywności, zadłużenia i rentowności.
Zinterpretuj otrzymane wyniki oraz sporządź piramidę wskaźników Du
Ponta. Wszystkie dane podano w tys. zł.
AKTYWA 31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.

AKTYWA TRWAŁE 228.349 211.228
Rzeczowe aktywa trwałe 79.274 66.003
Nieruchomości inwestycyjne
Wartości niematerialne 1.739 2.149
Inwestycje w jednostki zależne i stowarzyszone 147.084 142.731
Pożyczki długoterminowe 252 341
Instrumenty pochodne długoterminowe
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
Rozliczenia międzyokresowe długoterminowe 4
374
cd. tabeli 8.25.
AKTYWA 31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.

AKTYWA OBROTOWE 56.338 42.170
Zapasy 18.364 12.267
Należności z tytułu dostaw i usług 20.545 10.932
Inne należności 5.645 3.269
Pożyczki krótkoterminowe 178 115
Instrumenty pochodne krótkoterminowe 0 482
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 8.443 13.074
Rozliczenia międzyokresowe krótkoterminowe 3.163 2.031
SUMA AKTYWÓW 284.687 253.398
PASYWA
KAPITAŁ WŁASNY 144.778 118.264
Kapitał podstawowy 644 640
Nadwyżka ze sprzedaży akcji 60.117 60.117
Kapitał z transakcji zabezp. 0 406
Pozostałe kapitały rezerwowe 10.131 7.160
Zyski zatrzymane 73.886 49.941
ZOBOWIĄZANIA DŁUGOTERMINOWE 123.738 122.749
Kredyty bankowe 123.629 122.561
Leasing 0 124
Instrumenty pochodne
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
Inne rezerwy 109 64
Rozliczenia międzyokresowe kosztów
Rozliczenia międzyokresowe przychodów
ZOBOWIĄZANIA KRÓTKOTERMINOWE 16.171 12.385
Kredyty bankowe
Leasing 145 309
Instrumenty pochodne 634 44
Rezerwy 266 158
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 7.200 8.988
Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego od osób prawnych
Pozostałe zobowiązania 7.596 2.518
Rozliczenia międzyokresowe kosztów 330 368
Rozliczenia międzyokresowe przychodów
SUMA ZOBOWIĄZAŃ 139.909 135.134
SUMA PASYWÓW 284.687 253.398
375
Tabela 8.26. Rachunek wyników do zadania 8.2
20X0 20X1
Przychody ze sprzedaży produktów i usług 141.819 80.920
Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów 33 18
Koszt własny sprzedaży 95.075 55.067
Koszt wytworzenia sprzedanych produktów i usług 95.043 55.050
Wartość sprzedanych towarów i materiałów 32 17
ZYSK BRUTTO ZE SPRZEDAŻY 46.777 25.871
Koszt sprzedaży 10.144 7.567
Koszty ogólnego zarządu 9.473 9.428
Pozostałe przychody operacyjne 554 126
Pozostałe koszty operacyjne 200 134
ZYSK Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ 27.514 8.868
Przychody finansowe 13.005 4.735
Koszty finansowe 16.574 11.223
ZYSK BRUTTO 23.945 2.380
Podatek dochodowy 4.012 358
ZYSK NETTO ZA OKRES OBROTOWY 19.933 2.022
Zadanie 8.3
Na podstawie danych do zadania 8.2 przydziel przedsiębiorstwo do gru
py dobrych, średnich lub złych zgodnie z modelem funkcji dyskryminacyj
nej Sojaka i Stawickiego na koniec roku 20X1.
Zadanie 8.4
Przedsiębiorstwo BUDKOM S.A., notowane na giełdzie papierów warto
ściowych, wyemitowało 20.000 sztuk akcji zwykłych, każda o nominale
200 zł. Pierwotna cena emisyjna akcji równa była cenie nominalnej. Na ko
niec roku 20X1 spółka wykazuje w rachunku zysku i strat kwotę zysku netto
opiewającą na 580.000 zł. Na dzień bilansowy 20X0 r. cena giełdowa akcji
wynosiła 193,50 zł. Na dzień bilansowy 20X1 r. cena giełdowa akcji spółki
kształtowała się na poziomie 210,35 zł. Walne zgromadzenie akcjonariuszy
zdecydowało, że wypracowany w 20X1 zysk zostanie podzielony następująco:
• 410.000 zł przeznaczone na wypłatę dywidendy,
• pozostałość zostanie zatrzymana w spółce w formie dobrowolnego odpisu
na kapitał zapasowy.
W roku 20X1 spółka zawarła umowę, na podstawie której w roku 20X2
wyemituje 10.000 sztuk akcji przeznaczonych na wynagrodzenia dla pra
cowników w cenie nominalnej 200 zł za sztukę.
Wyliczyć i zinterpretować podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego.
376
Rozdział 9
Likwidacja, upadłość oraz postępowanie
naprawcze - aspekty finansowe
9.1. Wprowadzenie
W gospodarce rynkowej likwidacja przedsiębiorstwa jest działaniem tak

samo naturalnym jak powstawanie nowych podmiotów gospodarczych. Po
stępowaniu związanemu z zamykaniem nierentownych przedsiębiorstw
towarzyszy kilka przesłanek o charakterze społecznym. Likwidacja przed
siębiorstwa w tym ujęciu:
• chroni prawa zainteresowanych stron,
• zapewnia uporządkowaną likwidację nieproduktywnych składników,
• przewiduje możliwość zmniejszenia roszczeń, dając szansę (w tym czas)
na naprawę i kontynuację działalności.
Biorąc pod uwagę czynniki ekonomiczne, przy podejmowaniu
decyzji „zlikwidować, czy naprawić” uwzględnia się stosunek war
tości firmy jako podmiotu kontynuującego działalność do tzw.
wartości likwidacyjnej firmy. Trudności przysparza jednak wyznacza
nie wartości firmy kontynuującej działalność. Teoria i praktyka finansów
oraz rachunkowości wykształciła wiele metod pomiaru wartości firm. Wy
różnić tu można trzy podstawowe ich grupy:
• retrospektywne — kosztowe — oparte o analizę kosztów poniesionych
w przeszłości, nazywane tez metodami księgowymi1,
• prospektywne — dochodowe — oparte o analizę przyszłych dochodów
(przepływów pieniężnych), które firma jest w stanie wygenerować przy
założeniu posiadanego majątku i źródeł jego finansowania,
• rynkowe - oparte o aktywny rynek papierów wartościowych — do
stępne dla przedsiębiorstw notowanych na tych rynkach bądź stano
wiące benchmark dla podmiotów niepublicznych.
1 Odmianą metody kosztowej jest odtworzeniowa metoda wyceny przedsiębiorstwa,

która analizuje koszty poniesione w przeszłości według wartości z dnia obecnego.
Zawiera ona odpowiedź na pytanie: jakie dziś należałoby ponieść koszty, aby uzyskać
aktualny stan przedsiębiorstwa.
377
Z pojęciem wartości likwidacyjnej przedsiębiorstwa wiąże się najprost
sza metoda jego wyceny, oparta o bieżącą wartość rynkową majątku przed
siębiorstwa pomniejszoną o wartość zobowiązań, które musiałyby być spła
cone w przypadku jego likwidacji. Wartość likwidacyjna oparta o majątko
we metody wyceny przedsiębiorstwa nie odzwierciedla „niematerialnych”
składników wpływających na wartość przedsiębiorstwa. Do składników
tych zaliczyć można między innymi:
• pozycję na rynku,
• wypracowane stosunki z kontrahentami,
• dobre imię, reputację firmy (good will),
• doświadczenie i wiedzę pracowników (kapitał intelektualny),
• zdolność do generowania dodatnich przepływów pieniężnych.
Jeżeli wartość jednostki kontynuującej działalność jest wyższa
niż jej wartość likwidacyjna, to mimo występujących trudności
(na przykład płatniczych), można firmie dać szansę na zreorgani
zowanie działalności, co w przyszłości będzie miało pozytywne skutki
— zarówno komercyjne, jak i społeczne. W sytuacji odwrotnej, kiedy
majątek firmy jest więcej wart w przypadku jej likwidacji, rachu
nek ekonomiczny przemawia za zakończeniem działalności.
Schemat 9.1. Wartość przedsiębiorstwa i wartość likwidacyjna a konty

nuacja działalności
378
Oczywiste jest, że likwidacja działalności może być procesem długookre
sowym. W okresie tym prowadzona jest działalność, a każda działalność
wiąże się z koniecznością jej finansowania. Występuje tu jednak ogranicze
nie dostępu do źródeł finansowania. Zaciąganie nowych kredytów (czy in
nych form zobowiązań finansowych) jest w takim przypadku całkowicie
zablokowane. Kredytodawca oceni bowiem ryzyko niespłacenia tego typu
zobowiązania jako zbyt wysokie2. Gwarancją spłaty kredytów są zawsze
przyszłe wpływy z działalności bieżącej czy inwestycyjnej, która w takim
przypadku z samego założenia nie będzie przecież kontynuowana. Podwyż
szanie kapitałów własnych również z przyczyn związanych z podwyższo
nym ryzykiem może być utrudnione. Jedyną możliwą formą finanso
wania jest tutaj finansowanie wewnętrzne3. Dostępne w takich przy
padkach formy finansowania przedstawia schemat 9.2.
Schemat 9.2. Formy finansowania dostępne w likwidowanych przedsię

biorstwach
2 Wyjątkiem mogą tu być spółki osobowe, w których właściciele odpowiadają za zo

bowiązania całym swoim majątkiem.
3 Patrz schemat 2.1.
379
9.2. Likwidacja działalności
Likwidacja podmiotu to nie tylko realizacja „czarnego scenariusza”. Mo

że ona przebiegać planowo, zgodnie z założeniami właścicieli firmy, będąc
efektem wielu czynników. Zakończenie działalności może być zaplanowane
już na początku działania przedsiębiorstwa. Kodeks spółek handlowych
(KSH) przewiduje, że spółki (osobowe i kapitałowe) mogą być tworzone na
czas określony4, co oznacza, że spółka powoływana jest tylko i wyłącznie
do ściśle określonych celów i po ich zrealizowaniu jest likwidowana. Fakt
ten wymaga wpisania do umowy spółki (dla spółek z ograniczoną odpowie
dzialnością! spółek osobowych) lub do jej statutu (dla spółek akcyjnych).
Likwidacja w takim przypadku jest procesem zaplanowanym i zaprogra
mowanym już w fazie rozpoczynania działalności firmy, jednak z punktu
widzenia procedury prawnej oraz ogólnie pojętych finansów firmy jest to
proces złożony. Likwidacja działalności gospodarczej może być również efek
tem decyzji właścicieli, którzy nie widzą sensu ekonomicznego dalszego
działania. Przyczynkiem do podjęcia takiej decyzji jest uzyskanie przez
przedsiębiorstwo w ocenie jego właścicieli stanu niewydolności ekono
micznej. Niewydolność ta może być mierzona różnymi miarami, ale z punk
tu widzenia właściciela brane będą pod uwagę przed wszystkim wskaź
niki związane z rentownością kapitałów własnych. Osiąganie z inwesty
cji w przedsiębiorstwo rzeczywistych stóp zwrotu poniżej średnich stóp
zwrotu uzyskiwanych z inwestycji w podobne przedsiębiorstwa lub trwałe
obniżenia tych stóp poniżej wartości rynkowych stóp procentowych ofe
rowanych na przykład na rynku finansowym może doprowadzić do decyzji
o likwidacji. Pomocna w podjęciu tego typu decyzji może być również anali
za wskaźników o charakterze operacyjnym, na przykład stopnia płynno
ści w długim okresie, czy niemożność pokrycia kosztów przychodami.
W takim przypadku podjęta decyzja musi być efektem uchwały wspól
ników lub uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy. W przypadku
„dobrowolnej” likwidacji organem odpowiedzialnym za likwidację jest
zarząd spółki. Niezależnie od formy prawnej spółki, z likwidacją wiąże się
konieczność zaspokojenia w pierwszej kolejności wierzycieli spółki. Może
się to łączyć z koniecznością zmiany postaci majątku z rzeczowego na środ
ki pieniężne lub ich ekwiwalenty. W drugiej kolejności podział majątku
przysługuje dotychczasowym udziałowcom/akcjonariuszom spółki. Likwi
datorzy sporządzają bilans otwarcia likwidacji. Zgodnie z KSH do bilan
su likwidacyjnego należy przyjąć wszystkie składniki aktywów
według ich wartości zbywczej. Kodeks nie wyjaśnia tu jednak pojęcia
„wartości zbywczej”. Zasadnym jest w tym miejscu sięgnąć do przepisów
4 W przypadku spółek z ograniczoną odpowiedzialnością art. 157 S 1, dla spółki

akcyjnej art. 304 § 1 KSH.
380
ustawy o rachunkowości (UoR), w której określono zasady wyceny składni
ków majątku. Majątek podmiotów gospodarczych znajdujących się w trak
cie procesu likwidacji wyceniany jest ze szczególnym naciskiem na zasadę
ostrożności i realności wartości tego majątku. W myśl art. 29 UoR, mają
tek jednostek, w których nie jest zachowana zasada kontynuacji działalno
ści, a tak jest w przypadku jej likwidacji, wycena aktywów jednostki nastę
puje po cenach sprzedaży netto możliwych do uzyskania, nie wyższych od
cen ich nabycia albo kosztów wytworzenia, pomniejszonych o dotychczaso
we odpisy amortyzacyjne lub umorzeniowe, a także odpisy z tytułu trwałej
utraty wartości.
Regulacje KSH używają pojęcia „wartości zbywczej”, która nakazuje
przyjęcie najniższej z wycen możliwych do uzyskania. Wartością zbywczą
jest więc realna i możliwa do uzyskania na warunkach transakcji rynko
wej cena sprzedaży składników majątku likwidowanego przedsiębiorstwa.
Określenie to jest co do sensu ekonomicznego zbieżne z zasadą ostrożności.
Uwzględnienie w bilansie likwidacyjnym innych zasad wyceny może
wiązać się z koniecznością dokonania odpisów aktualizujących wartość ma
jątku (in minus) lub w przypadku trwałego wzrostu wartości majątku (np.
inwestycje o charakterze finansowym, w nieruchomości, dzieła sztuki) jego
podwyższeniem, które drugostronnie odnoszone jest do pozycji kapitałów
własnych poza wynikiem finansowym.
W odniesieniu do nieruchomości, niektórych inwestycji finansowych czy
dzieł sztuki zachodzi wysokie prawdopodobieństwo, że ich wartość w ce
nach sprzedaży netto (zbywcza) będzie wyższa od wartości w cenach naby
cia. Dla potrzeb likwidacji istotne jest określenie rzeczywistej wartości ak
tywów przeznaczonych do spieniężenia. W związku z tym bilans otwarcia
likwidacji powinien przedstawiać realną wartość podlegających zbyciu
aktywów5.
W wyniku procesów związanych z likwidacją działalności powstawać
może więc nowy rodzaj źródła finansowania, które jest związane ze wzro
stem wartości niektórych składników majątku (najczęściej o charakterze
inwestycyjnym).
Przykład 9.1.
Właściciele przedsiębiorstwa produkcyjnego ZETA Sp. z o.o., w związku
z długookresowymi trudnościami związanymi z brakiem zbytu na produk
ty, podjęli decyzję o ogłoszeniu likwidacji przedsiębiorstwa z dniem 1 lipca
20IX r. Syntetyczny bilans na dzień poprzedzający dzień ogłoszenia likwi
dacji przedstawiał się zgodnie z tabelą 9.1.
5 W. Roman, Likwidacja spółki z o.o. na podstawie decyzji wspólników

(http://ksiegowosc.infor.pl/obrot-gospodarczy / spółki/97880,0,Likwidacja-spolki-z-
oo-na-podstawie-decyzji-wspolnikow.html wg stanu na dzień 12 kwietnia 2010 r.).
381
Tabela 9.1. Bilans ZETA Sp. z o.o. na dzień poprzedzający dzień ogłosze
nia likwidacji
Stan na Stan na
AKTYWA PASYWA
30.06.20 IX 30.06.201X
A. Aktywa trwałe 40.000,00 A. Fundusze własne 27.000,00
I. Wartości niematerialne i prawne - I. Kapitał podstawowy 50.000,00
II. Rzeczowe aktywa trwałe 15.000,00 II. Kapitał aktualizacji wyceny —
III. Należności długoterminowe - III. Wynik finansowy netto za
rok obrotowy -23.000.00
IV. Inwestycje długoterminowe 25.000,00 B. Zobowiązania i rezerwy
na zobowiązania 17.500,00
V. Długoterminowe rozliczenia I. Zobowiązania długotermi
międzyokresowe - nowe z tytułu kredytów
i pożyczek
B. Aktywa obrotowe 4.500,00 II. Zobowiązania krótkoter
minowe i fundusze spe
cjalne 17.500,00
I. Zapasy rzeczowych aktywów 1. Kredyty i pożyczki -
obrotowych 4.000,00
II. Należności krótkoterminowe 2. Inne zobowiązania (w tym
z tytułu dostaw i usług) 15.000,00
III. Inwestycje krótkoterminowe 500,00 3. Fundusze specjalne 1.500,00
1. Środki pieniężne 500,00 III. Rezerwy na zobowiązania 1.000,00
2. Pozostałe aktywa finansowe - IV. Rozliczenia międzyokresowe —
Suma aktywów 44.500,00 Suma pasywów 44.500,00
Na rzeczowe aktywa trwałe składają się środki trwałe, których:

- wartość początkowa wynosi 50.000,
- dotychczasowe umorzenie jest równe 35.000.
Na inwestycje długoterminowe składa się grunt zakupiony w celu inwe
stycyjnym, wyceniony w cenie nabycia.
Zapasy rzeczowych składników obrotowych to wartość zapasu niesprze-
danych wyrobów gotowych wycenionych w koszcie wytworzenia.
Likwidator spółki, sporządzając bilans na dzień rozpoczęcia likwida
cji, stwierdził, że:
- posiadane środki trwałe można zbyć za kwotę 25.000,
- wartość gruntu inwestycyjnego zgodnie z operatem szacunkowym wyno
si obecnie 100.000,
- aby dokonać zbycia posiadanych zapasów wyrobów gotowych, należy
obniżyć cenę ich sprzedaży do 1500.
W związku z powyższymi ustaleniami, bilans likwidacyjny na dzień
01.07.201X r. będzie kształtował się jak przedstawiono w tabeli 9.2.
382
Tabela 9.2. Bilans „likwidacyjny” ZETA Sp. z o.o.
Stan na Stan na
AKTYWA PASYWA
01.07.201X 01.07.20 IX
I. Wartości niematerialne i prawne - I. Kapitał podstawowy 50.000,00
II. Rzeczowe aktywa trwałe 25.000,00 II. Kapitał aktualizacji wyceny 85.000,00
rok obrotowy -25.000,00
i pożyczek
B. Aktywa obrotowe 2.000,00 11. Zobowiązania krótkoter
cjalne 17.500,00
obrotowych 1.500,00
II. Należności krótkoterminowe - 2. Inne zobowiązania (w tym
2. Pozostałe aktywa finansowe - IV. Rozliczenia międzyokresowe -
Jak zaprezentowano w przykładzie 9.1, zastosowanie w tym przypadku

zasad wyceny zalecanych przez KSH (w wartościach zbywczych) powoduje
podwyższenie sumy bilansowej w drodze przeszacowania wartości ma
jątku trwałego in plus o kwotę 85.000. Odzwierciedleniem tego wzrostu
wartości jest powstanie kapitału z aktualizacji wyceny na kwotę odpowia
dającą wzrostowi wartości tych aktywów. Efektem „ujemnym” zastosowa
nia tej metody wyceny jest zaliczenie (zgodnie z zasadami UoR) do kosz
tów bieżącego okresu spadku wartości aktywów obrotowych (zapasów),
co skutkuje obniżeniem wyniku finansowego.
Już samo zastosowanie likwidacyjnych zasad wyceny majątku może do
prowadzić do poprawy wizerunku likwidowanego przedsiębiorstwa. Należy
jednak pamiętać, że zastosowanie podwyższonych wartości jest tylko hipo
tetycznym wzrostem ich wartości, który zostanie osiągnięty jedynie przy
realizacji sprzedaży tych składników majątku po cenach założonych jako
podstawa wyceny. W rzeczywistości uzyskanie tych cen może być trudne
do osiągnięcia.
Z kolei po stronie źródeł finansowania proces likwidacji spółki oznacza
spłatę wszelkich zobowiązań oraz zamianę wszelkiego rodzaju kapitałów
383
własnych występujących w bilansie spółki na jeden rodzaj kapitału: ka
pitał podstawowy. Powyższe działania ewidencyjne mają na celu ustalenie,
czy wartość majątku spółki będzie wystarczająca do spłaty wszelkich jej
zobowiązań oraz do ewentualnego zaspokojenia właścicieli. Graficznie za
prezentowano to na schemacie 9.2.
W fazie I następuje transformacja majątku o charakterze niepieniężnym
(rzeczowym, finansowym, należności) do postaci środków pieniężnych.
W fazie II zaspokajani są wierzyciele, a w fazie III właściciele przedsiębior
stwa. Zaspokajanie wierzycieli następuje sukcesywnie wraz z uzyskiwa
niem środków pieniężnych, stąd na schemacie poszczególne fazy nachodzą
na siebie. Zaspokojenie roszczeń właścicieli może wystąpić po spła
cie wszystkich zobowiązań. Linią przerywaną przedstawiono możli
wość uregulowania zobowiązań oraz roszczeń właścicieli bezpośrednio,
rzeczowymi oraz finansowymi składnikami majątku (należnościami raczej
rzadko), co może być korzystne dla likwidowanego przedsiębiorstwa, gdyż
eliminuje koszty związane z upłynnieniem tych składników majątku oraz
ewentualnego istotnego obniżenia ich wartości zbywczej.
Schemat 9.3. Przepływy środków w ramach likwidacji działalności
384
9.3. Upadłość
Kolejnym sposobem na zakończenie bytu ekonomicznego przedsiębior

stwa jest ogłoszenie jego upadłości. Procedury związane z upadłością
przedsiębiorstw są w Polsce regulowane przepisami ustawy z dnia 28 lute
go 2003 r. — Prawo upadłościowe i naprawcze (UPUiN). Swoboda gospo
darki finansowej w przypadku uruchomienia procedur przewidzianych
ustawą jest bardzo ograniczona.
Prawo przewiduje tu jeden tryb likwidacji przedsiębiorstwa, nazywany
upadłością. Wszczęcie postępowania upadłościowego nie musi automatycz
nie oznaczać w krótkim czasie likwidacji firmy, może też oznaczać znaczną
zmianę zakresu i sposobu prowadzenia działalności. Prawo przewiduje
możliwość prowadzenia upadłości likwidacyjnej oraz upadłości układowej.
Z punktu widzenia prawnego można jeszcze mówić o postępowaniu styg-
matyzacyjnym, które ma na celu orzeczenie zakazu prowadzenia działalno
ści gospodarczej. Upadłość likwidacyjna ma na celu zaspokojenie wierzycie
li z majątku upadłego w drodze likwidacji jego przedsiębiorstwa. Celem
upadłości układowej jest, obok zaspokojenia wierzycieli, także restruktury
zacja przedsiębiorstwa upadłego w drodze układu z wierzycielami. Pojęcie
restrukturyzacji należy tu rozumieć jako restrukturyzację o charakterze
ekonomicznym.
Restrukturyzacja oznacza bowiem każdą istotną zmianę w składzie
aktywów lub w strukturze kapitału. Ma ona zwykle na celu zwiększenie
wartości firmy dla jej właścicieli, zarówno dotychczasowych, jak też no
wych. Zwiększenie wartości restrukturyzowanej firmy może być reali
zowane w różny sposób:
• przez poprawę efektywności operacyjnej,
• poprzez inne przeznaczenie części aktywów i wykorzystanie możliwo
ści zadłużania.
Tryb upadłości nie jest przeznaczony dla wszystkich podmiotów. Postę
powanie upadłościowe może zostać wszczęte tylko wobec dłużni
ka, który stał się niewypłacalny. Pojęcie niewypłacalności w odniesie
niu do osób prawych oznacza (art. 10, 11 UPUiN):
• trwałe niewykonywanie wymagalnych zobowiązań,
• stan, w którym zobowiązania przekroczą wartość majątku, nawet wów
czas, gdy na bieżąco te zobowiązania są wykonywane.
Różnice pomiędzy upadłością likwidacyjną a układową przedstawiono
na schematach 9.4 i 9.5.
385
Schemat 9.4. Upadłość likwidacyjna
Schemat 9.5. Upadłość układowa
Kontynuacja
działalności
Charakterystyczne dla procesu upadłości jest pojęcie masy upadłości,

które kojarzone jest najczęściej z majątkiem upadającego przedsiębiorstwa.
W skład masy upadłości wchodzi majątek należący do upadłego w dniu
ogłoszenia upadłości oraz nabyty przez upadłego w toku postępowania
upadłościowego6. Dla potrzeb analizy finansowej zjawisk upadłościowych
6 Art. 62 UPUiN.
386
można więc przyjąć założenie, że masa upadłości równa jest obecnym oraz
przyszłym aktywom przedsiębiorstwa wchodzącego na ścieżkę upadłości.
Pojęcie to jest o tyle istotne, że z masy upadłości zaspokajani są wierzycie
le, a także regulowane są koszty upadłości. Jak już wspomniano na wstępie
tego rozdziału, gospodarka finansowa upadającego podlega pewnym rygo
rom prawnym. Jest to dla przedsiębiorstwa „stan wyjątkowy”. Po pierwsze,
masa upadłości obarczona jest zakazem obciążania jej składników pra
wem zastawu, zastawu rejestrowego i zastawu skarbowego. Nie można
również dokonać wpisu w księdze wieczystej lub rejestrze dotyczącego tych
składników celem zabezpieczenia wierzytelności, chociażby powstała ona
przed ogłoszeniem upadłości. Istotnie ogranicza to, a nawet wyłącza, moż
liwość zastosowania zewnętrznych obcych źródeł finansowania.
Po drugie, z masy upadłości podlegają zaspokojeniu cztery kategorie
wierzytelności określone przepisami UPUiN. Poszczególne kategorie wie
rzytelności w kolejności ich zaspokajania przedstawia tabela 9.3.
Tabela 9.3. Podział wierzytelności z punktu widzenia kolejności ich za

spokajania
Kategoria
wierzy Rodzaj wierzytelności
telności
Pierwsza 1. koszty postępowania upadłościowego,
2. należności z tytułu składek na ubezpieczenie emerytalne, rentowe i choro
bowe pracowników,
3. należności ze stosunku pracy, należności rolników z tytułu umów o dostar
czenie produktów z własnego gospodarstwa rolnego za ostatnie dwa lata,
4. renty należne za wywołanie choroby, niezdolności do pracy, kalectwa
lub śmierci,
5. należności powstałe wskutek czynności syndyka albo zarządcy, należ
ności z zawartych przez upadłego przed ogłoszeniem upadłości umów
wzajemnych, których wykonania żądał syndyk albo zarządca,
6. należności z tytułu bezpodstawnego wzbogacenia masy upadłości,
7. należności, które powstały z czynności upadłego dokonanych za zgodą
nadzorcy sądowego;
Druga 1. podatki,
2. inne daniny publiczne oraz niepodlegające zaspokojeniu w kategorii
pierwszej należności z tytułu składek na ubezpieczenia społeczne na
leżne za ostatni rok przed datą ogłoszenia upadłości wraz z należnymi
od nich odsetkami i kosztami egzekucji;
Trzecia 1. inne wierzytelności, jeżeli nie podlegają zaspokojeniu w kategorii czwartej,
wraz z odsetkami za ostatni rok przed datą ogłoszenia upadłości, z od
szkodowaniem umownym, kosztami procesu i egzekucji;
Czwarta 1. odsetki, które nie należą do wyższych kategorii, w kolejności, w jakiej
podlega zaspokojeniu kapitał, a także sądowe i administracyjne kary
grzywny oraz należności z tytułu darowizn i zapisów.
Źródło: opracowanie własne na podstawie art. 342 UPUiN.
387
Większość zobowiązań powstających z tytułu finansowania działalności
obcymi źródłami finansowania zakwalifikowana zostanie do 3 kategorii
kolejności zaspokajania. Odsetki od tych wierzytelności zaspokajane są
w toku regulowania wierzytelności zakwalifikowanych do 4 kategorii. Ce
chą odróżniającą postępowanie upadłościowe od likwidacji „z własnej woli”
jest ustanowienie nadzoru sądowego w osobie:
• syndyka masy upadłościowej — w przypadku upadłości likwidacyjnej,
• nadzorcy sądowego - w przypadku upadłości z możliwością zawarcia
układu.
Istotna z punktu widzenia aspektów finansowych upadłości likwidacyj
nej jest konieczność sprzedaży masy upadłościowej i regulowania zobowią
zań upadłego jedynie środkami pieniężnymi pochodzącymi z tego źródła.
Nie ma możliwości regulowania zobowiązań bezpośrednio rzeczowym lub
finansowym majątkiem upadającego. Ponadto poszczególne kategorie wie
rzytelności nie przewidują zaspokajania roszczeń właścicielskich. Przepły
wy finansowe występujące w związku z upadłością likwidacyjną przedsta
wiono na schemacie 9.6 (por. też schemat 9.3).
Schemat 9.6. Przepływy środków w ramach upadłości likwidacyjnej
Środki
Wierzytelność
pieniężne
I kategorii
Wierzytelność
II kategorii
Wierzytelność
III kategorii
Wierzytelność
IV kategorii
Faza I
Faza II
388
Kolejnym elementem finansów w okresie upadłości jest planowanie
kosztów ponoszonych w trakcie tego procesu. Istotnym pytaniem o możli
wość przystąpienia przedsiębiorstwa do trybu upadłości jest pytanie, czy
przedsiębiorstwo stać na upadłość. Pytanie to może wydawać się
dziwne, ale należy mieć świadomość, że z postępowaniem upadłościowym
są związane koszty, i nie chodzi tu o koszty obsługi dotychczasowego za
dłużenia, które doprowadziło do konieczności ogłoszenia upadłości. Przepi
sy prawa wśród kosztów prowadzenia postępowania upadłościowego wy
mieniają (UPUiN, art. 230):
1) wynagrodzenie syndyka, nadzorcy sądowego i zarządcy, ich zastępców,
2) wynagrodzenie osób, które za zgodą sędziego-komisarza zostały za
trudnione przez syndyka, nadzorcę sądowego albo zarządcę,
3) należności z tytułu składek na ubezpieczenie emerytalne, rentowe
i chorobowe od wynagrodzeń osób wymienionych w punktach 1 i 2,
4) koszty obwieszczeń i ogłoszeń,
5) koszty postępowania dowodowego oraz wysłuchania,
6) koszty zgromadzenia wierzycieli, wydatki poniesione przez radę wie
rzycieli,
7) koszty likwidacji masy upadłości,
8) wynagrodzenia pracowników zatrudnionych w przedsiębiorstwie upa
dłego należne za okres po ogłoszeniu upadłości oraz odprawy i odszko
dowania spowodowane rozwiązaniem umów o pracę, przysługujące
tym pracownikom,
9) należności z tytułu składek na ubezpieczenie emerytalne, rentowe
i chorobowe od wynagrodzeń osób, o których mowa w pkt 8,
10) podatki i inne daniny publiczne należne za okres po ogłoszeniu upa
dłości,
11) koszty prowadzenia działalności gospodarczej przez syndyka po ogło
szeniu upadłości.
Koszty te pokrywane są z bieżącej działalności upadłego, ale częściej
z restrukturyzacji (upłynnienia) majątku (masy upadłości) upadłego.
9.4. Postępowanie naprawcze
Zupełnie oddzielnym trybem przewidzianym prawem upadłościowym

i naprawczym jest postępowanie naprawcze. Celem postępowania na
prawczego jest restrukturyzacja zadłużenia przedsiębiorstwa, w taki spo
sób, aby mogło ono kontynuować działalność. Efektem procedury na
prawczej może być jednak również likwidacja i spłata zadłużenia ze zgro
madzonego majątku na podstawie układu. W postępowaniu naprawczym
mamy więc do czynienia z dwoma trybami:
389
• układowo-sanacyjny,
• układowo-likwidacyjny.
Postępowanie naprawcze przewidziane jest dla podmiotów, które nie
znajdują się jeszcze w fazie niewypłacalności, ale wszelkie przesłanki eko
nomiczno-finansowe wskazują na to, że stan ten może zostać w krótkim
okresie osiągnięty. Postępowanie naprawcze obejmuje reorganizację dzia
łalności przedsiębiorstwa na wielu płaszczyznach. Z punktu widzenia
prawa jest ono postrzegane jako konieczność ułożenia się z wierzycielami
tak, aby obciążenie spłatami dotychczasowych zobowiązań nie postawiło
jednostki w stan upadłości. Z punktu widzenia ekonomicznego postępowa
nie naprawcze jest to proces o wiele szerszy, który może obejmować, oprócz
uregulowania (naprawy) po stronie zadłużenia:
• zmianę profilu działalności,
• zaniechanie produkcji nierentownych produktów,
• zmianę systemu zarządzania,
• zmiany właścicielskie,
• zmiany o charakterze geograficznym.
Schemat 9.7. Postępowanie naprawcze
Zarząd Właściciel
Oświadczenie
Schemat 9.5.
390
Celem postępowania naprawczego jest przywrócenie przedsiębiorstwu
konkurencyjności na rynku oraz zapobieżenie utraceniu zdolności płatni
czej. Naprawa przedsiębiorstwa w aspekcie finansowym będzie miała od
zwierciedlenie w:
• zmianie struktury w obszarze majątku,
• zmianie struktury w obszarze zobowiązań.
Zmiana struktury majątku ma na celu wyzbycie się przez firmę zbędne
go majątku, który jest majątkiem nieproduktywnym. Sprzedaż takiego
majątku może mieć sens ekonomiczny nawet wówczas, jeżeli jego cena
sprzedaży będzie niższa od cen obowiązujących aktualnie na rynku. Ma to
na celu uwolnienie chociaż części zamrożonych w aktywach rzeczowych
czy inwestycyjnych środków pieniężnych. Po drugie, z przetrzymywaniem
takiego majątku są związane koszty (amortyzacji lub odpisów aktualiza
cyjnych, koszty magazynowania itp.), które zostaną zredukowane i przez to
podniesiona zostanie rentowność pozostałego w firmie majątku.
W obszarze zobowiązań dochodzi do ich restrukturyzacji w drodze za
warcia układu z wierzycielami. Układ może dotyczyć jedynie zobowiązań
powstałych po dacie wszczęcia postępowania; wcześniejsze zobowiązania
powinny zostać w całości zaspokojone. W ramach restrukturyzacji może
dojść do:7
• wydłużenia terminów spłaty zobowiązań,
• prolongaty spłaty zobowiązań,
• umorzenia części zobowiązań,
• zamiany części zobowiązań na dłużne papiery wartościowe.
Przykład 9.2
Właściciele przedsiębiorstwa produkcyjnego ZETA Sp. z o.o. (z przykła
du 9.1) z początkiem stycznia 201X r., w wyniku przeprowadzonych ana
liz, zgłosili wniosek o wszczęcie postępowania naprawczego. Wniosek
został przyjęty. Oprócz działalności operacyjnej dokonano następujących
działań naprawczych:
1. Stwierdzono, że przedsiębiorstwo nie wykorzystuje w pełni swoich zdol
ności produkcyjnych. Sprzedano część środków trwałych:
a) Cena sprzedaży: 4000,
b) Wartość księgowa (wartość uwzględniająca umorzenie): 6000,
2. Środki pieniężne uzyskane ze sprzedaży zbędnych maszyn przeznaczono
na spłatę zobowiązań krótkoterminowych,
3. Zbyto część gruntów inwestycyjnych:
a) Cena sprzedaży: 20.000,
b) Wartość księgowa (cena nabycia): 15.000,
7 Zob. również podrozdział 3.5.
391
4. Środki pieniężne pochodzące ze sprzedaży gruntów ulokowano na loka
cie krótkoterminowej z przeznaczeniem na finansowanie bieżącej dzia
łalności,
5. Zbyto „po kosztach wytworzenia” część zalegających w magazynie wyro
bów gotowych o wartości księgowej (koszcie wytworzenia) 2000; termin
płatności ustalono na 3 miesiące,
6. Prolongowano spłatę połowy pozostałych zobowiązań krótkotermino
wych na okres 2 lat.
Przypomnijmy bilans ZETY Sp. z o.o. z dnia 30.06.201X r. Jest to bilans
zakładający, że nie wszczęto postępowania naprawczego.
Tabela 9.4. Bilans ZETA Sp. z o.o. bez przeprowadzenia postępowania

naprawczego
Stan na Stan na
AKTYWA PASYWA
30.06.201X 30.06.201X
1. Wartości niematerialne i prawne I. Kapitał podstawowy 50.000,00
II. Rzeczowe aktywa trwałe 15.000,00 II. Kapitał aktualizacji wyceny -
III. Należności długoterminowe - 111. Wynik finansowy netto za
i pożyczek
cjalne 17.500,00
obrotowych 4.000,00
Zakładając, że postępowanie naprawcze zakończono w dniu 30.06.201X r.,

bilans ZETY Sp. z o.o. na ten dzień będzie kształtował się zgodnie z ta
belą 9.5.
392
Tabela 9.5. Bilans ZETA Sp. z o.o. po przeprowadzeniu postępowania
naprawczego
Stan na Stan na
AKTYWA PASYWA
30.06.201X 30.06.201X
I. Wartości niematerialne i prawne I. Kapitał podstawowy 50.000,00
II. Rzeczowe aktywa trwałe 9.000,00 II. Kapitał aktualizacji wyceny -
V. Długoterminowe rozliczenia 1. Zobowiązania długotermi
i pożyczek 5.500,00
cjalne 8.000,00
obrotowych 2.000,00
III. Inwestycje krótkoterminowe 22.500,00 3. Fundusze specjalne 1.500,00
1. Środki pieniężne 22.500,00 III. Rezerwy na zobowiązania 1.000,00
Wpływ działań naprawczych na sytuację finansową ZETY obliczony

i porównany zostanie na przykładzie kilku wybranych wskaźników fi
nansowych, zestawionych w tabeli 9.6.
Tabela 9.6. Efekt wskaźnikowy zastosowania postępowania naprawczego

w ZETA Sp. z o.o.
Wartość wskaźnika
Wskaźnik Po przeprowadzeniu
Bez postępowania
postępowania
naprawczego
naprawczego
Wskaźnik bieżącej płynności 0,26 3,06
Wskaźnik płynności natychmiastowej 0,03 2,81
ROE -0,46 -0,40
ROA -0,52 -0,46
Wskaźnik długu 0,39 0,31
393
Celem postępowania naprawczego jest zapobieżenie przyszłym proble
mom związanym z niewypłacalnością podmiotu gospodarczego. Wzrost
rentowności czy obniżenie poziomu zadłużenia jest jedynie efektem wtór
nym związanym z bardziej efektywnym alokowaniem środków pienięż
nych. Założenia postępowania naprawczego potwierdzają się w wynikach
analizy wskaźnikowej (patrz tabela 9.6). Już na podstawie kilku wybra
nych wskaźników widać wyraźną poprawę płynności „naprawionego”
przedsiębiorstwa, przy niewielkiej poprawie rentowności oraz zadłużenia.
Głównym celem naprawianego przedsiębiorstwa nie jest maksymalizacja
jego wartości, a przetrwanie i uniknięcie ogłoszenia upadłości. Doraźna
sprzedaż składników majątku poniżej ich wartości rynkowej, a tym bar
dziej poniżej ich wartości w koszcie historycznym, może prowadzić nawet
do obniżenia wskaźników rentowności. Poprawa rentowności takiego pod
miotu może być zauważalna dopiero w długim horyzoncie czasowym.
9.5. Przewidywanie upadłości przedsiębiorstw
Postępowanie naprawcze jest dostępne jedynie dla przedsiębiorstw znaj

dujących się jeszcze w stanie wypłacalności. Przystąpienie do tego procesu
oznacza, że zarządzający dostrzegli istotne zagrożenia, które w przyszłości
mogą doprowadzić do przejściowych lub trwałych problemów z płynnością,
a nawet do upadłości przedsiębiorstwa. Mechanizmy związane z przewi
dywaniem upadłości pomagają w podjęciu decyzji związanych z bieżącą
i strategiczną działalnością, które mogą zapobiegać trudnościom finanso
wym firmy. W literaturze przedmiotu mowa jest o systemach wczesnego
ostrzegania (SWO). Pojęcie to nie dotyczy tylko i wyłącznie przedsię
biorstw i ich działalności gospodarczej. SWO tworzone są na potrzeby woj
skowości, meteorologii czy geologii. SWO stosowane w finansach przedsię
biorstw cechuje charakterystyczny dla tej dziedziny miernik pieniężny.
Niezależnie od dziedziny, w której stosowane są SWO, najistotniejszym
czynnikiem powodzenia ich stosowania jest regularność analizy oraz faza
powstawania trudności finansowych. Kryzys w przedsiębiorstwie ma różne
fazy rozwoju. Zbyt późne zastosowanie SWO, a przez to za późne zdiagno-
zowanie sytuacji kryzysowej, może doprowadzić do niemożności przeciw
działania wystąpieniu kryzysu, a w późnej jego fazie nawet minimalizacji
jego skutków. Fazy kryzysu w przedsiębiorstwie przedstawiono na sche
macie 9.8.
394
Schemat 9.8. Fazy kryzysu w przedsiębiorstwie
Źródło: P. Cabała, Systemy wczesnego ostrzegania w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo

Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2008, s. 62.
Zastosowanie SWO ma sens jedynie w przypadku fazy I i II oraz czę

ściowo na początku fazy III. Im wcześniej kryzys zostanie rozpoznany, tym
mniejsze będą jego koszty. Ze schematu 9.8 wynika, że destruktywne
skutki kryzysu oraz trudności z jego opanowaniem rosną wraz z upływem
czasu.
Jedną z najpopularniejszych klasycznych metod przewidywania kłopo
tów finansowych przedsiębiorstwa i w konsekwencji upadłości jest analiza
dyskryminacyjna. Istotą tej analizy jest przydzielenie przedsiębiorstwa
do jednej z dwóch grup:
• przedsiębiorstw niezagrożonych upadłością,
• przedsiębiorstw zagrożonych upadłością.
Narzędziem służącym do przydzielenia przedsiębiorstwu odpowied
niego statusu jest model wielowymiarowej liniowej funkcji w postaci:
Z = ag + ct]Xj + a2X2 + ... + ctnXn (9.1)
395
gdzie:
Z — zmienna objaśniana (nazywana indeksem Z-score), której wartość de
cyduje o przypisaniu przedsiębiorstwa do jednej z dwóch grup analizy
dyskryminacyjnej,
ao — stała,
ai, aa, ..., an — współczynniki dyskryminacyjne,
Xi, X2, ..., Xn — zmienne objaśniające, którymi w przypadku stosowania
analizy dyskryminacji dla potrzeb przewidywania upadło
ści są wskaźniki finansowe.
Wartość poszczególnych współczynników dyskryminacyjnych jest efek

tem statystyczno-ekonometrycznej analizy zbioru wskaźników finanso
wych przedsiębiorstw. Dokładność modelu, a zarazem eliminacja błędów
w przewidywaniu, uzależniona jest od wielu czynników, a przede wszyst
kim od charakterystyki dobranej do oszacowania wartości modelu próby
przedsiębiorstw oraz wybranych wskaźników finansowych.
Dobór zestawu wskaźników wynika z przyjęcia założeń co do zacho
wania się pewnych grup wskaźników w określony sposób:
• ujemna dynamika przychodów, aktywów i kapitału własnego,
• spadek zysków, występowanie strat i ujemnego kapitału własnego,
• wzrost zadłużenia oraz związanych z tym kosztów finansowych,
• pogarszanie się i utrata płynności finansowej,
• niski i obniżający się stopień wykorzystania zdolności produkcyjnych,
• pogarszanie się sprawności operacyjnej (spadek tempa rotacji składni
ków majątkowych),
• zanikające lub nieefektywne inwestowanie w majątek trwały.
Nie ma jednego ogólnie przyjętego modelu dyskryminacyjnego. Dla po
trzeb niniejszej pracy wybrano kilka spośród kilkunastu modeli dyskry
minacyjnych.
Prace nad przystosowaniem modeli dyskryminacyjnych dla potrzeb fi
nansów zapoczątkował E.I. Altman w latach 60. ubiegłego stulecia. Para
metry tego modelu przedstawiono w tabeli 9.7.
Tabela 9.7. Model Altmana (Z’)8
Współczynnik
Wskaźnik
dyskryminacyjny
kapitał pracujący
0,717
aktywa całkowite
8 Jest to jeden z kilkunastu modeli Altmana, który opracowywał je na potrzeby

różnych rynków, branż i rodzajów przedsiębiorstw.
396
cd. tabeli 9.7.
Współczynnik
Wskaźnik
dyskryminacyjny
zysk zatrzymany
0,847
aktywa całkowite
zysk przed odsetkami i opodatkowaniem

3,107
aktywa całkowite
kapitał własny (wartość księgowa)

0,420
kapitał obcy (wartość księgowa)
sprzedaż netto
0,998
aktywa całkowite
Wartości Z’ w modelu Altmana
Przedsiębiorstwa niewypłacalne Z’ < 1,23
Przedsiębiorstwa o nieokreślonej wypłacalności 1,23 < Z ’< 2,90
Przedsiębiorstwa wypłacalne Z’ > 2,9
Źródło: E. Siemińska, Metody pomiaru i oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa,

UMK, Toruń 2002, s. 277.
Przedstawiony model Altmana został opracowany na podstawie przed

siębiorstw funkcjonujących w Stanach Zjednoczonych, w których inny
jest model finansowania działalności oparty o emisję akcji oraz obligacji.
Może on w związku z tym nie być przydatny do prognozowania upadłości
polskich przedsiębiorstw, jednak stanowi pewien wzór, według którego
formułowane są inne modele analizy dyskryminacyjnej. Zastosowanie tego
modelu w warunkach polskich prowadzić może do jego małej sprawności9
oraz występowania błędów w przewidywaniu upadłości. Zestawienie rodza
jów sprawności oraz rodzajów błędów przedstawia tabela 9.8.
W Polsce sformułowano kilka modeli dyskryminacyjnych na potrzeby
przewidywania upadłości przedsiębiorstw. Dla potrzeb niniejszego opra
cowania wybrano 3 spośród kilku modeli autorów krajowych:
• model A. Hołdy,
• model D. Hadasik,
• model M. Pogodzińskiej i S. Sojaka.
Parametry tych modeli zostały syntetycznie przedstawione w tabelach
9.9, 9.10, i 9.11.
9 Pod pojęciem określenia sprawności modelu dyskryminacyjnego rozumieć należy

oszacowanie procentu poprawnie zakwalifikowanych przedsiębiorstw. Im większa
sprawność modelu, tym większa przydatność modelu do przewidywania upadłości.
397
Tabela 9.8. Charakterystyka błędów oraz sprawność modeli dyskrymi
nacyjnych
Błąd I rodzaju — jaki procent

Sprawność I rodzaju - procent przedsiębiorstw upadłych
poprawnie zakwalifikowanych został zakwalifikowany do
przedsiębiorstw upadłych przedsiębiorstw nadal fun
Sprawność Błędy kcjonujących
Sprawność II rodzaju — pro Błąd II rodzaju — jaki procent
cent poprawnie zakwalifiko przedsiębiorstw nadal działa
wanych przedsiębiorstw fun jących został zakwalifikowany
kcjonujących do przedsiębiorstw upadłych
Procent prawidłowo Procent błędnie
Sprawność Błędy
zakwalifikowanych zakwalifikowanych
ogólna ogólne
przypadków przypadków
Źródło: K. Goldmann, Analiza sytuacji finansowej [w:] S. Sojak (red.), Założyć fir
mę..., s. 253.
Tabela 9.9. Model Hołdy (Zh)
Współczynnik
Wskaźnik
dyskryminacyjny
Stała 0,605 —
majątek obrotowy
0,681
-0,0196
suma bilansowa
______ zysk netto______

0,00969
średnioroczny majątek
0,000672
przychody z ogółu działalności
0,157
Wartości Zn w modelu Hołdy
Przedsiębiorstwa zagrożone upadłością Zh < 0
Przedsiębiorstwa o nieokreślonej klasyfikacji -0,3 < Zh< 0,1
Przedsiębiorstwa niezagrożone upadłością Zh > 0
Sprawność modelu 92,5%
Błąd I rodzaju 5%
Błąd II rodzaju 10%
Źródło: A. Hołda, Prognozowanie bankructwa jednostki w warunkach gospodarki

polskiej z wykorzystaniem funkcji dyskryminacyjnej Z, „Rachunkowość”
5/2001, s. 308.
398
Tabela 9.10. Model Hadasik (Me)10
Współczynnik
Wskaźnik
dyskryminacyjny
Stała 2,59323 -
____ aktywa bieżące
0,335969
zobowiązania bieżące
aktywa bieżące — zapasy

-0,71245
-2,4716
aktywa ogółem
aktywa bieżące - zobowiązania bieżące

1,46434
pasywa ogółem
należności x 365
0,00246069
______ zapasy x 365

-0,01338937
zysk netto
0,0243387
zapasy
Wartości Me w modelu Hadasik
Przedsiębiorstwa zagrożone upadłością Me <—0,42895
Przedsiębiorstwa niezagrożone upadłością Me >—0,42895
Sprawność modelu 96,72%
Błąd I rodzaju 4,5%
Błąd II rodzaju 2,6%
Źródło: D. Hadasik, Upadłość przedsiębiorstw w Polsce i metody jej prognozowania,

AE w Poznaniu, Poznań 1998, s. 154.
10 Jest to jeden z kilku modeli D. Hadasik, w których proponuje ona stosowanie

różnego rodzaju wskaźników i przypisanych im różnych współczynników dyskry
minacyjnych.
399
Tabela 9.11. Model Pogodzińskiej i Sojaka (Z)
Współczynnik
Wskaźnik
dyskryminacyjny
aktywa bieżące - zapasy
0,644741
____ zysk brutto______

0,912304
Przedsiębiorstwa zagrożone upadłością Z<0
Przedsiębiorstwa niezagrożone upadłością Z>0
Sprawność modelu 80%
Źródło: M. Pogodzińska, S. Sojak, Wykorzystanie analizy dyskryminacyjnej w prze

widywaniu bankructwa przedsiębiorstw, AUNC, Ekonomia XXV, Zeszyt
299, Toruń 1995, s. 57-58.
Przykład 9.311
Poniżej przedstawiono bilans i rachunek wyników spółki akcyjnej osią
gającej przez kolejne dwa lata stratę. Jest to przykładowa spółka akcyjna,
nazwijmy ją ABC S.A.12, notowana na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie i w związku z tym sporządzająca sprawozdanie finansowe
zgodnie z wymogami MSR/MSSF13. Bilans oraz rachunek zysków i strat
ABC S.A. przedstawiają tabele 9.12 oraz 9.13.
Tabela 9.12. Bilans ABC S.A. na dzień bilansowy roku 20X0 oraz 20X1
AKTYWA 20X0 r. 20X1 r.

I. Aktywa trwałe 30.967 29.902
1. Rzeczowe aktywa trwałe 8.242 6.604
2. Pozostałe wartości niematerialne 504 581
3. Pozostałe długoterminowe aktywa finansowe 22.208 22.717
4. Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 13 0
11 Por. studia przypadków zawarte w: M. Ciechan-Kujawa, K. Goldmann, Skutecz

ność modeli..., s. 168—171.
12 Nazwa spółki oraz rodzaj działalności nie mają znaczenia dla dokonywanej anali
zy dyskryminacyjnej. Dane pochodzą ze strony www.parkiet.com.
13 Wyjaśnione w tym przypisie skróty pojawiły się po raz pierwszy na s. 342.
400
cd. tabeli 9.12.
AKTYWA 20X0 r. 20X1 r.
II. Aktywa obrotowe 3.517 4.416
1. Zapasy 386 441
2. Należności krótkoterminowe 2.298 3.682
2.1. od jednostek powiązanych 604 258
2.2. od pozostałych jednostek 1.694 3.424
3. Udzielone pożyczki krótkoterminowe 0 125
4. Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 833 168
AKTYWA RAZEM 34.484 34.318
PASYWA 20X0 r. 20X1 r.

1. Kapitał przypadający akcjonariuszom podmiotu dominującego 30.021 24.773
1.1. Kapitał akcyjny 47.595 47.595
1.2. Dopłaty akcjonariuszy/wspólników 3.000 0
1.3. Kapitał zapasowy 7.685 7.685
1.4. Zysk (strata) z lat ubiegłych -24.792 -28.259
1.5. Zysk (strata) netto -3.467 -2.248
II. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 4.463 9.545
1. Zobowiązania długoterminowe 93 664
1.1. Długoterminowe pożyczki i kredyty bankowe 0 207
1.2. Rezerwa na podatek odroczony 0 442
1.3. Rezerwy długoterminowe 15 15
1.4. Zobowiązania długoterminowe z tytułu leasingu finansowego 78
2. Zobowiązania krótkoterminowe 4.370 8.881
2.1. Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania 2.264 3.917
2.2. Zobowiązania wobec akcjonariuszy 0 3.000
2.3. Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 265 255
2.4. Zobowiązania krótkoterminowe z tytułu leasingu finansowego 275 60
2.5. Krótkoterminowe pożyczki i kredyty bankowe 1.438 1.403
2.6. Rezerwy krótkoterminowe 128 264
PASYWA RAZEM 34.484 34.318
Źródło: opracowane własne na podstawie przykładowych danych z www.parkiet.com.
401
Tabela 9.13. Rachunek zysków i strat ABC S.A. za rok 20X0 oraz 20X1
20X0 r. 20X1 r.
I. Działalność kontynuowana
1. Przychody ze sprzedaży 22.430 27.387

1.1. Przychody netto ze sprzedaży usług 22.349 27.385
1.2. Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów 81 2
2. Koszt własny sprzedaży (koszt sprzedanych produk
21.320 24.104
tów, usług, towarów i materiałów)
2.1. Koszt sprzedanych usług 21.236 24.102
2.2. Koszt sprzedanych towarów i materiałów 84 2
3. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 1.110 3.283
3.1. Koszty sprzedaży 170 407
3.2. Koszty ogólnego zarządu 4.275 4.211
3.3. Pozostałe przychody operacyjne 149 177
3.4. Pozostałe koszty operacyjne 361 412
4. Zysk (strata) z działalności operacyjnej -3.547 -1.570
4.1. Przychody finansowe 364 273
4.2. Koszty finansowe 617 497
5. Zysk (strata) przed opodatkowaniem -3.800 -1.794
5.1. Podatek dochodowy odroczony -333 454
6. Zysk (strata) netto z działalności kontynuowanej -3.467 -2.248
II. Działalność zaniechana
Zysk (strata) netto z działalności zaniechanej

7. Zysk netto, w tym przypadający: -3.467 -2.248
7.1. akcjonariuszom podmiotu dominującego -3.467 -2.248
8. Zysk (strata) netto -3.467 -2.248
9. Średnia ważona liczba akcji 47.594.839 47.594.839
10. Zysk (strata) na jedną akcję zwykłą -0,07 -0,05
Analiza dyskryminacyjna dla ABC S.A. dokonana na koniec 20X1 r.

przedstawiona została dla poszczególnych modeli w tabelach 9.14, 9.15,
oraz 9.16.
402
Tabela 9.14. Zastosowanie modelu Hołdy dla ABC S.A.
Wartość wskaź
Wskaźnik Wartość Współczynnik nika x współ
Obliczenie wskaźnika
wskaźnika dyskryminacyjny czynnik dys
kryminacyjny
Stała 0,605 0,605 0,6050 - 0,605
_______ majątek obrotowy_______

4.416/8.881 0,4972 0,681 0,3386
9.545/34.318 0,2781 -0,0196 -0,0055
suma bilansowa
_______ zysk netto_______

-2.248 / [(34.484 + 34.318) / 2] -0,0653 0.00969 -0,0006
średnioroczne zobowiązania
krótkoterminowe
[(4.370 + 8.881)/2]/24.104 0,2749 0,000672 0,0002
koszt sprzedanych produktów
i materiałów
przychody z ogółu działalności

[27.378 + 117 + 273] / [34.484 + 34.318) / 2] 0,8089 0,157 0,1270
Wartość Zh w modelu Hołdy 1,0648

Przedsiębiorstwa zagrożone upadłością Zh < 0
Przedsiębiorstwa o nieokreślonej klasyfikacji -0,3<Zh<0,1
Przedsiębiorstwa niezagrożone upadłością Zh > 0

403
404 Tabela 9.15. Zastosowanie modelu Hadasik dla ABC S.A.
Wartość wskaź
Wartość Współczynnik nika x współ
Wskaźnik Obliczenie wskaźnika
wskaźnika dyskryminacyj ny czynnik dys
kryminacyjny
Stała 2,59323 2,59323 2,59323 - 2,5932
______ aktywa bieżące______

4.416/8.881 0,4972 0,335969 0,1671
aktywa bieżące - zapasy

(4.416-441)/8.881 0,4476 -0,71245 -0,3189
zobowiązania ogółem 0,2781

9.545/34.318 -2,4716 -0,6874
aktywa ogółem
aktywa bieżące - zobowiązania
bieżące (4.416- 8.881)/34.318 -0,1301 1,46434 -0,1905
pasywa ogółem
_____ należności x 365_____

(3.682 x 365) / 27.387 49,0718 0,00246069 0,1208
_______ zapasy x 365_______

(441 x 365) / 27.387 5,8774 -0,01338937 -0,0787
zysk netto
-2248/441 -5,0975 0,0243387 -0,1241
zapasy
Wartość Mg w modelu Hadasik 1,4814
Przedsiębiorstwa zagrożone upadłością Me < -0,42895

Przedsiębiorstwa niezagrożone upadłością Mg > -0,42895

Tabela 9.16. Zastosowanie modelu Pogodzińskiej-Sojaka dla ABC S.A.
Współczyn
Obliczanie Wartość Wart. wsk.
Wskaźnik nik dyskrymi
wskaźnika wskaźnika x wsp. dyskr.
nacyjny
aktywa bieżące - zapasy (4.416-441) /
0,4476 0,6447 0,2886
zobowiązania bieżące 8.881
zysk brutto -1.794/

-0,0655 0,9123 -0,0598
przychody ze sprzedaży 27.387
Wartości Z w modelu Pogodzińskiej-Sojaka 0,2288
Przedsiębiorstwa zagrożone upadłością Z<0
Przedsiębiorstwa niezagrożone upadłością Z>0
Otrzymane wyniki plasują ABC S.A. w grupie przedsiębiorstw nieza

grożonych upadłością.
405
Pytania kontrolne
1. Wyjaśnij różnicę pomiędzy wartością likwidacyjną firmy a wartością

przedsiębiorstwa kontynuującego działalność.
2. Scharakteryzuj metody pomiaru wartości firm oraz wskaż, czym się
różnią.
3. Podaj, czym różni się upadłość likwidacyjna od upadłości z możliwością
zawarcia układu.
4. Wskaż, jaka jest różnica z punktu widzenia właścicieli pomiędzy likwi
dacją a upadłością.
5. Omów kolejność przepływów środków w ramach upadłości likwidacyjnej
(z uwzględnieniem kategorii wierzytelności).
6. Wyjaśnij, czemu tak ważne jest stosowanie systemów wczesnego ostrze
gania.
7. Wyjaśnij pojęcie analizy dyskryminacyjnej jako narzędzia do przewidy
wania upadłości przedsiębiorstw.
Zadanie 9.1
Na podstawie przedstawionego bilansu oraz rachunku zysków i strat
(sporządzonych zgodnie z MSR/MSSF) przykładowej spółki dokonaj anali
zy dyskryminacyjnej wybraną metodą według stanu na dzień 31-12-20X0 r.
oraz 31-12-20X1 r. Porównaj i zinterpretuj otrzymane wyniki.
BILANS 31.12.20X0 31.12.20X1

Aktywa
I. Aktywa trwałe długoterminowe 145.377 99.713
1. Rzeczowe aktywa trwałe 552 685
2. Wartości niematerialne 283 318
3. Nieruchomości inwestycyjne 20.102 22.656
4. Aktywa finansowe 124.257 75.890
5. Należności długoterminowe 6 6
6. Pozostałe aktywa niefinansowe 177 158
406
cd. tabeli 9.17.
BILANS 31.12.20X0 31.12.20X1

II. Aktywa obrotowe (krótkoterminowe) 37.342 53.545
1. Zapasy 17.210 7.627
2. Należności z tytułu dostaw i usług 10.080 5.984
3. Pozostałe należności krótkoterminowe 3.996 106
5. Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 5.884 39.665
AKTYWA RAZEM 182.719 153.258
Pasywa
1. Kapitał zakładowy 37.596 37.310
2. Nadwyżka ze sprzedaży akcji powyżej ich wartości
29.912 29.083
nominalnej
3. Kapitał rezerwowy z wyceny opcji 8.044 5.312
4. Pozostałe kapitały rezerwowe 43.744 19.535
5. Zysk (strata) z lat ubiegłych 0 0
6. Zysk (strata) netto 36.352 24.209
II. Zobowiązania długoterminowe 11.541 15.540
2. Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 2.163 1.080
3. Rezerwy 601 2.171
5. Pozostałe zobowiązania 202 114
III. Zobowiązania krótkoterminowe 15.530 22.269
2. Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 4.980 900
3. Zobowiązanie z tytułu podatku dochodowego 2.298 4.636
4. Pozostałe zobowiązania 4.896 11.125
5. Rezerwy 418 1.139
PASYWA RAZEM 182.719 153.258
Źródło: opracowanie własne na podstawie przykładowych danych z www.parkiet.com.
407
Tabela 9.18. Rachunek zysków i strat do zadania 9.1
Rachunek zysków i strat 31.12.20X0 31.12.20X1

I. Przychody ze sprzedaży 46.262 33.877
II. Koszt własny sprzedaży -30.313 -14.329
III. Zysk brutto ze sprzedaży (I - II) 15.949 19.548
IV. Koszt sprzedaży 0 0
V. Koszty ogólnego zarządu -11.705 -11.185
w tym wycena opcji menadżerskich -2.732 -2.729
VI. Zysk ze sprzedaży (III - IV - V) 4.244 8.363
VII. Pozostałe przychody operacyjne 1.910 841
VIII. Pozostałe koszty operacyjne -391 -804
IX. Zysk z działalności operacyjnej (VI + VII - VIII) 5.763 8.400
X. Przychody finansowe 36.896 24.053
w tym dywidenda ze spółki zależnej 34.649 22.217
XI. Koszty finansowe -1.483 -1.556
XII. Zysk (strata) brutto (IX + X - XI) 41.176 30.897
XIII. Podatek dochodowy 4.824 6.688
XIV. Zysk (strata) netto z działalności kontynuowanej 36.352 24.209
Działalność zaniechana
XV. Zysk (straty) na działalności zaniechanej
XVI. Zysk (strata) netto za rok obrotowy 36.352 24.209
Zysk (strata) netto 36.352 24.209
408
Test sprawdzający z zakresu finansów
przedsiębiorstw (jednokrotnego wyboru)
1. Postrzeganie przedsiębiorstwa jako przedmiotu inwestycji charaktery

zuje:
a) model księgowy,
b) model inwestycyjny,
c) model powiązań kontraktowych.
2. Rywalizacja o kapitał polskich przedsiębiorstw rozgrywa się:
a) na rynku krajowym,
b) na rynku międzynarodowym,
c) na rynku międzybankowym,
d) na rynku krajowym i międzynarodowym.
3. Obecnie w gospodarce światowej dominuje cel działalności firmy okre
ślany jako:
a) maksymalizacja satysfakcji klienta,
b) maksymalizacja wartości firmy dla właścicieli,
c) optymalizacja wartości firmy,
d) maksymalizacja wartości dla interesariuszy,
e) maksymalizacja wartości dla społeczeństwa,
1) maksymalizacja wartości dla menadżerów.
4. W anglosaskim modelu zewnętrznego finansowania przedsiębiorstw
podmioty pozyskują potrzebne kapitały przede wszystkim:
a) z rynku finansowego z banków,
b) z rynku finansowego od inwestorów,
c) od innych przedsiębiorstw.
5. Mechanizm rynkowy tworzą:
a) popyt, podaż, cena,
b) popyt, podaż, produkcja,
c) inwestycje, popyt, stopa procentowa.
6. Przedsiębiorstwo może zarządzać ryzykiem specyficznym:
a) prawda,
b) fałsz,
c) w zależności od rodzaju ryzyka specyficznego.
7. Do wewnętrznych źródeł finansowania podmiotu zalicza się między in
nymi:
a) amortyzację i zysk netto,
b) amortyzację i leasing,
c) zysk netto i kapitał właścicieli.
409
8. Kapitał własny jest przekazywany podmiotowi:
a) bezterminowo i odpłatnie,
b) bezterminowo i nieodpłatnie,
c) żadne z powyższych.
9. Kapitał obcy jest przekazywany podmiotowi:
a) bezterminowo i odpłatnie,
b) bezterminowo i nieodpłatnie,
10. Venture capital inwestują kapitały przede wszystkim w spółki:
a) publiczne,
b) niepubliczne,
c) międzynarodowe.
11. Hedge funds odróżnia od funduszy inwestycyjnych przede wszystkim:
a) mniejsza wartość zarządzanego majątku,
b) brak ograniczeń inwestycyjnych oraz nadzoru,
c) konserwatywna strategia inwestycyjna.
12. Kapitał stały obejmuje:
a) kapitał obcy długoterminowy,
b) kapitał własny,
13. Stosowanie dźwigni finansowej jest opłacalne do momentu graniczne
go, którym jest:
a) zrównanie rentowności kapitału całkowitego z kosztami kapitału obce
go,
b) zrównanie rentowności kapitału własnego z kosztami kapitału obcego,
c) uzyskiwania dodatniego wyniku finansowego.
14. Dźwignia operacyjna związana jest ze:
a) strukturą aktywów bilansu,
b) strukturą pasywów bilansu,
c) łączy obie strony.
15. Emisja akcji skutkuje:
a) obniżeniem wskaźników zadłużenia,
b) podwyższeniem poziomu dźwigni finansowej,
c) rolowaniem zobowiązań.
16. Obligacja jest formą finansowania dostępną dla każdego podmiotu go
spodarczego:
a) prawda,
b) fałsz,
c) dla każdego pod warunkiem spełnienia wymagań.
410
17. Zaciągnięcie kredytu skutkuje:
a) zmianą struktury właścicieli,
b) koniecznością spłaty kwoty głównej i odsetek,
c) pewnością, ponieważ kredyt może być wypowiedziany jedynie przez
kredytobiorcę.
18. Leasing jest formą finansowania dostępną dla każdego podmiotu go
spodarczego:
a) prawda,
b) fałsz,
c) tylko dla spółek kapitałowych.
19. Zaletą kredytu w rachunku bieżącym jest:
a) efektywniejsze zarządzanie środkami pieniężnymi,
b) rozdzielenie kredytu i posiadanych środków, co ułatwia zarządzanie
kredytem,
c) żadna z powyższych odpowiedzi.
20. W leasingu suchym:
a) finansujący świadczy dodatkowe usługi na rzecz korzystającego,
b) finansujący nie świadczy dodatkowych usług na rzecz korzystającego,
21. Prawo do akcji wynika z:
a) akcji,
b) obligacji,
c) akcji i obligacji.
22. W spółkach publicznych występuje możliwość uprzywilejowania akcji:
a) prawda,
b) fałsz.
23. Wadą weksla jako źródła finansowania jest:
a) możliwość przedterminowego przedłożenia do wykupu przez posia
dacza,
b) abstrakcyjność zobowiązania,
c) wysoka cena.
24. Zaletą factoringu jest:
a) dostępność,
b) zabezpieczenie nienależytego wykonania umowy,
c) możliwość rolowania.
25. Bony komercyjne w Polsce są emitowane w oparciu o:
a) ustawę o obligacjach,
b) kodeks spółek handlowych,
c) kodeks postępowania cywilnego.
411
26. Bony komercyjne to bezpieczne instrumenty finansowe, które zawsze
są wykupywane:
a) prawda,
b) fałsz.
27. Weksel to:
a) bezwarunkowe zobowiązanie do zapłaty,
b) warunkowe zobowiązanie do zapłaty,
28. Weksel, który zawiera jedynie podpis wystawcy weksla własnego jest:
a) nieważny,
b) ważny,
29. Przedmiotem factoringu mogą być jedynie wierzytelności:
a) już istniejące,
b) przyszłe,
30. Płynność to:
a) zdolność do terminowego realizowania zobowiązań,
b) zdolność do pokrycia długów majątkiem,
31. Wypłacalność to:
a) zdolność do terminowego realizowania zobowiązań,
b) zdolność do pokrycia długów majątkiem,
32. Majątek w bilansie likwidacyjnym wyceniany jest według wartości:
a) godziwej,
b) zbywczej,
c) historycznej (ceny nabycia bądź kosztu wytworzenia).
33. Biorąc pod uwagę czynniki ekonomiczne przy podejmowaniu decyzji:
„zlikwidować, czy naprawić”, uwzględnia się stosunek:
a) wartości majątku do wartości zobowiązań,
b) wartości firmy do wartości zobowiązań,
c) wartości przedsiębiorstwa kontynuującego działalność do jego war
tości likwidacyjnej.
34. W przypadku likwidacji działalności kolejność zaspokajania roszczeń
jest następująca:
a) właściciele, kontrahenci, budżet,
b) kontrahenci, właściciele, budżet,
c) budżet i kontrahenci, właściciele.
412
35. Masa upadłości to:
a) bieżący majątek przedsiębiorstwa,
b) bieżący i przyszły majątek przedsiębiorstwa,
c) bieżący majątek przedsiębiorstwa pomniejszony o zobowiązania.
36. Postępowanie upadłościowe ma jedynie na celu:
a) spłatę zobowiązań przedsiębiorstwa,
b) spłatę zobowiązań przedsiębiorstwa i jego likwidację,
c) spłatę zobowiązań przedsiębiorstwa i jego likwidację lub podpisa
nie układu z wierzycielami.
37. Zastosowanie systemów wczesnego ostrzegania ma sens jedynie
w przypadku występowania:
a) kryzysu potencjalnego i ukrytego,
b) kryzysu palącego, możliwego do opanowania,
c) kryzysu palącego, niemożliwego do opanowania.
38. Źródłem informacji dla analizy finansowej jest:
a) bilans,
b) bilans i rachunek zysków i strat,
c) wszystkie elementy sprawozdania finansowego.
39. Analiza pionowa sprawozdania finansowego polega na:
a) określeniu struktury sprawozdania,
b) analizie elementów sprawozdania w szeregach czasowych,
c) porównaniu elementów sprawozdania ze sprawozdaniami innych
przedsiębiorstw.
40. Przekształcenia bilansu do postaci analitycznej obejmują:
a) przeniesienia środków trwałych,
b) przeniesienia środków pieniężnych,
c) przeniesienia należności z tytułu dostaw i usług o terminie spłaty
powyżej 12 miesięcy.
41. Część wyniku finansowego przeznaczona do podziału (wypłaty) jest
w bilansie analitycznym elementem:
a) aktywów bieżących,
b) kapitału stałego,
c) kapitału obcego krótkoterminowego.
42. Dodatni kapitał pracujący występuje, gdy:
a) wartość aktywów bieżących jest mniejsza niż wartość krótkoter
minowego kapitału obcego,
b) wartość aktywów bieżących jest większa niż wartość krótkoter
minowego kapitału obcego,
c) wartość aktywów bieżących jest większa niż wartość kapitałów
stałych.
413
43. Przyznane i niewykorzystane linie kredytowe:
a) zmniejszają wartość długoterminowego potencjału finansowego,
b) zwiększają wartość długoterminowego potencjału finansowego,
c) nie wpływają na wartość długoterminowego potencjału finansowego.
44. Wskaźniki płynności odnoszą:
a) wartość majątku obrotowego do zobowiązań bieżących,
b) wartość majątku obrotowego do ogółu zobowiązań,
c) wartość majątku ogółem do zobowiązań bieżących.
45. Skrócenie okresu spłaty zobowiązań wpływa na cykl środków pienięż
nych:
a) dodatnio,
b) ujemnie,
c) nie wpływa.
46. ROS oznacza:
a) rentowność sprzedaży,
b) rentowność majątku,
c) rentowność kapitałów.
47. ROA dekomponowana jest w piramidzie Du Ponta na:
a) ROE i ROS,
b) ROE i wskaźnik obrotu aktywami,
c) ROS i wskaźnik obrotu aktywami.
48. Amortyzacja jest ujmowana zgodne z zasadą:
a) kasową,
b) memoriałową,
c) kasową i memoriałową.
49. Przepływy pieniężne to:
a) wpływy gotówki,
b) wypłaty gotówki,
c) wpłaty i wypłaty gotówki.
50. Spadek stanu należności wpłynie na przepływy pieniężne:
a) dodatnio,
b) ujemnie,
c) nie wpłynie.
51. Zakup obligacji będzie w rachunku przepływów pieniężnych prezen
towany w części:
a) operacyjnej,
b) finansowej,
c) inwestycyjnej.
414
52. Amortyzacja występuje w rachunku przepływów pieniężnych w wa
riancie:
a) bezpośrednim,
b) pośrednim,
c) nie występuje.
53. Różnice kursowe mają wpływ na przepływy pieniężne w momencie:
a) naliczenia,
b) realizacji,
c) nie mają wpływu.
54. W liczniku wskaźników wydajności gotówkowej znajdują się:
a) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej,
b) przychody,
c) przepływy pieniężne ogółem.
55. Jednym z parametrów określających poziom zapotrzebowania na
gotówkę w modelu Baumola jest:
a) poziom zobowiązań,
b) koszt alternatywny,
c) poziom należności.
56. Czynnik dyskontujący jest:
a) <1 i >0,
b) >0,
c) <1.
57. Dzisiejsza wartość przyszłej kwoty jest:
a) większa od wartości przyszłej,
b) mniejsza od wartości przyszłej,
c) równa wartości przyszłej.
58. Przyszła wartość dzisiejszej kwoty jest:
a) większa od wartości dzisiejszej,
b) mniejsza od wartości dzisiejszej,
c) równa wartości dzisiejszej.
59. Częstsza niż roczna kapitalizacja wpływa na:
a) zwiększenie nominalnego oprocentowania,
b) zwiększenie realnego oprocentowania,
c) zmniejszenie realnego oprocentowania.
60. Tarcza podatkowa uwzględniana jest przy kalkulacji kosztu kapitału:
a) własnego,
b) obcego,
c) własnego i obcego.
415
61. Ujemny współczynnik Beta:
a) podwyższa koszt kapitału własnego,
b) obniża koszt kapitału własnego,
c) nie ma wpływu na koszt kapitału własnego.
62. W obliczaniu średnioważonego kosztu kapitału używa się:
a) wartości rynkowej kapitału,
b) wartości nominalnej kapitału,
c) wartości księgowej kapitału.
63. Koszty emisji akcji:
a) zwiększają koszt kapitału własnego,
b) zmniejszają koszt kapitału własnego,
c) nie mają wpływu na kapitał własny.
64. Model DGM oparty jest o:
a) przepływy pieniężne z tytułu dywidend,
b) stosunek zwrotu z akcji do średniego zwrotu rynkowego,
c) stosunek odsetek od obligacji do jej wartości rynkowej.
65. Aby zwiększyć NPV projektu inwestycyjnego należy:
a) zmniejszyć koszt kapitału,
b) zwiększyć pierwotny nakład inwestycyjny,
c) przy tej samej sumie wpływów pieniężnych netto rozłożyć je na wię
cej lat trwania projektu.
66. Zwiększenie wpływów pieniężnych netto projektu wpłynie na 1RR:
a) dodatnio,
b) ujemnie,
c) nie wpłynie.
67. Księgowa stopa zwrotu w stosunku do stopy zwrotu dla tej samej in
westycji rzeczowej będzie zawsze:
a) większa,
b) mniejsza,
c) równa.
68. Skracając projekt inwestycyjny o jeden okres przy pozostałych parame
trach niezmienionych, NPV:
a) wzrośnie,
b) zmaleje,
c) nie zmieni się.
69. Wartość likwidacyjna netto projektu większa od zera:
a) zwiększa NPV,
b) zmniejsza NPV,
c) nie wpływa na NPV.
416
70. Ujemny współczynnik korelacji liniowej oznacza, że:
a) zmienne nie są skorelowane,
b) zmienne są skorelowane,
c) zmienne są niezależne.
71. Dla sytuacji, w której NPV dla kosztu kapitału 15% wynosi 890, a dla
16% 120:
a) można ustalić wewnętrzną stopę zwrotu (IRR),
b) nie można ustalić IRR.
72. Dla ustalenia NPV bierzemy pod uwagę:
a) zysk i oprocentowanie kredytów,
b) zysk i koszt kapitałów własnych,
c) wpływy pieniężne netto i średnioważony koszt kapitału.
73. Wewnętrzna stopa zwrotu projektu inwestycyjnego to:
a) koszt kapitału, przy którym wartość bieżąca netto projektu inwe
stycyjnego równa się zero,
b) stopa procentowa, przy której wartość bieżąca netto projektu in
westycyjnego jest dodatnia,
c) koszt kapitału, przy którym wartość bieżąca netto projektu inwe
stycyjnego jest ujemna.
74. Ryzyko spekulacyjne charakteryzuje się tym, że jest:
a) możliwe do ubezpieczenia,
b) nie jest możliwe do ubezpieczenia,
75. Miary zagrożenia:
a) koncentrują się na określeniu wartości w najgorszym scenariuszu,
b) koncentrują się na określeniu prawdopodobieństwa wystąpienia
danego zdarzenia,
c) koncentrują się na określeniu mapy ryzyka.
76. VaR (Value at Risk) to miara ryzyka z grupy narzędzi:
a) wrażliwości,
b) zmienności,
c) zagrożenia.
77. VaR określa:
a) minimalną wartość straty,
b) maksymalną wartość straty,
c) przedział wartości straty.
78. VaR jest stosowana do szacowania poziomu ryzyka:
a) operacyjnego,
b) finansowego,
c) żadnego z powyższych.
417
79. Wadą VaR jest:
a) brak określenia minimalnej wartości straty,
b) brak użyteczności w sytuacjach kryzysowych,
c) trudność interpretacji.
Odpowiedzi do pytań zawartych w teście

1. b 41. c
2. d 42. b
3. b 43. b
4. b 44. a
5. a 45. b
6. a 46. a
7. a 47. c
8. b 48. b
9. c 49. c
10. b 50. a
11. b 51. c
12. c 52. b
13. a 53. b
14. a 54. a
15. a 55. b
16. b 56. a
17. b 57. b
18. a 58. a
19. a 59. b
20. b 60. b
21. b 61. b
22. b 62. a
23. b 63. a
24. a 64. a
25. a 65. a
26. b 66. b
27. a 67. b
28. b 68. b
29. c 69. a
30. a 70. b
31. b 71. b
32. b 72. c
33. c 73. a
34. c 74. b
35. b 75. a
36. c 76. a
37. a 77. a
38. c 78. c
39. a 79. b
40. c
418
Odpowiedzi do zadań
Zadanie 2.1
Wartości osią
Wartość
Zasada/reguła Formuła zasady gnięte w roku:
zalecana
20X0 20X1
Złota zasada finan
kapitał własny / pasywa > 50% 76,1% 73,4%
sowania
Srebrna zasada finan
aktywa obrotowe Z kapitał stały > 33,3% 57,1% 72,5%
sowania
Złota reguła bilanso
kapitał własny / aktywa stałe > 100% 153,8% 174,8%
wa
Srebrna reguła bilan
kapitał własny / aktywa stałe > 66,7% 153,8% 174,8%
sowa
Dynamiczna reguła
zobowiązania / net cash flow <3 2,80 2,62
zadłużenia
Kapitał pracujący >
kapitał pracujący — zobowiąz. dł. >0 17.500 21.400
zobowiązań dł.
Zadanie 2.2
Sprzedaż w szt. 4.250 4.500 4.750 5.000 5.250 5.500 5.750
Dźwignia operacyjna 4,00 3,40 3,00 2,71 2,50 2,33 2,20
Dźwignia finansowa 1,43 1,32 1,25 1,21 1,18 1,16 1,14
Dźwignia połączona 5,74 4,49 3,76 3,28 2,95 2,70 2,50
Zadanie 2.3
OL =2,50
FL = 1,20
CL =3,00
Zadanie 2.4
Sprzedaż w szt. 30.000 40.000 50.000 100.000
Cena 3,00 3,00 3,00 3,00
Jedn. koszt zmienny 1,20 1,20 1,20 1,20
Przychody ze sprzedaży 90.000 120.000 150.000 300.000
Koszty zmienne 36.000 48.000 60.000 120.000
Koszty stałe 30.000 30.000 30.000 30.000
Zysk operacyjny (EBIT) 24.000 42.000 60.000 150.000
Koszty odsetek 15.000 15.000 15.000 15.000
Zysk brutto 9.000 27.000 45.000 135.000
Podatek dochodowy 1.710 5.130 8.550 25.650
Zysk netto 7.290 21.870 36.450 109.350
Dźwignia operacyjna 2,25 1,71 1,50 1,20
Dźwignia finansowa 2,67 1,56 1,33 1,11
Dźwignia połączona 6,00 2,67 2,00 1,33
419
Zadanie 3.1
Odsetki od kredytu rewolwingowego za okres 3 lat: 26.035,93.
Prowizje od kredytu rewolwingowego za okres 3 lat: 63.076,88.
Odsetki od kredytu ratalnego za okres 3 lat: 84.246,58.
Prowizje od kredytu ratalnego za okres 3 lat: 9.200,00.
Zadanie 3.2
a) 8.471,21
b) 6.776,97
c) 6.307,17
d) 6.887,33
Zadanie 3.3
a) 8.123,48
b) 6.498,78
c) 6.048,27
d) 6.604,62
Zadanie 3.4
a) Rata leasingowa 10.253,29; suma odsetek za cały okres umowny 69.118,40.
b) Rata leasingowa 8.202,63; suma odsetek za cały okres umowny 55.294,72.
c) Rata leasingowa 7.527,30; suma odsetek za cały okres umowny 60.752,35.
Zadanie 3.5
a) Rata leasingowa 10.135,05; suma odsetek za cały okres umowny 64.861,68.
b) Rata leasingowa 8.108,04 ; suma odsetek za cały okres umowny 51.899,35.
c) Rata leasingowa 7.440,50; suma odsetek za cały okres umowny 57.857,87.
Zadanie 3.6
Najwyższe przepływy pieniężne generuje opcja skorzystania z warrantu
w 6 roku: 778,97 zł.
Zadanie 3.7
Najwyższa stopa zwrotu osiągana jest przy wymianie w pierwszym ro
ku: 13,30%.
Najwyższe przepływy pieniężne osiągane są przy wymianie w 6 roku:
917,22.
420
Zadanie 4.1
a) 3.403,13 zł
b) 248.070 szt. (w przybliżeniu 250.000 szt.)
c) Przy Q = 250.000 szt. oszczędności w kosztach wynoszą 1.790,63 zł.
Zadanie 4.2
30 kwietnia 20X0 r. 31 maja 20X0 r.
Opóźnienie
Kwota Udział Kwota Udział
terminowe 152.600.00 41,29% 48.000,00 13,71%
do 15 dni 20.000,00 5,41% 126.000,00 36,00%
od 16 do 30 dni 34.000,00 9,20% 108.000,00 30,86%
od 31 do 90 dni 139.200,00 37,66% 44.200,00 12,63%
powyżej 90 dni 23.800,00 6,44% 23.800,00 6,80%
Razem 369.600.00 100,00% 350.000,00 100,00%
Zadanie 4.3
Pozycja
31.12.20X0 r. 31.12.20X1 r.
Kapitał pracujący - podejście majątkowe 43.000,00 71.200,00
Kapitał pracujący - podejście kapitałowe 43.340,00 71.720,00
Różnica 340,00 520,00
Rozliczenia międzyokresowe w aktywach 340,00 520,00
Zadanie 4.4
Dyskonto potrącone od wszystkich weksli w dniu 5 lipca 20X0 r. przy
założeniu formuły obliczania: faktyczna ilość dni/365 wynosi 3.228,49.
Odsetki od kredytu w rachunku bieżącym przy założeniu formuły obli
czania: faktyczna ilość dni/365 wynoszą 1.802,74.
Zadanie 4.5
roA = 13,89%
roB = 13,65%
Zadanie 4.6
133.000 zł
Zadanie 4.7
Okres nie dłuższy niż 168 dni.
Zadanie 4.8
a) 224.660,40
b) 459.415,25
c) 961.042,98
421
Zadanie 5.1
18,95%
Zadanie 5.2
9,12%
Zadanie 5.3
a) 2,36%
b) 6,46%
Zadanie 5.4
a) 10,12%
b) 14,08%
Zadanie 5.5
13,77%
Zadanie 5.6
a) 5,45%
b) 5,01%
c) 5,14%
Zadanie 5.7
a) 8,46%
b) 7,74%
Zadanie 5.8
Przy ratach malejących Oreai = 6,14%
Przy ratach stałych Oreai - 6,25%
Z uwzględnieniem prolongaty:
Przy ratach malejących Oreai- 5,72%
Przy ratach stałych Oreai — 5,78%
Zadanie 5.9
Wnioskowana kwota kredytu: 352.941,18.
Realny koszt kredytu: 9,99%.
Zadanie 5.10
a) 10,8%
b) 11,2%
c) 11,6%
d) 12,0%
422
Zadanie 5.11
Kapitał własny 100.000,00 100.000,00 100.000.00 100.000,00
Zadłużenie 40.000,00 60.000,00 80.000,00 100.000,00
EBIT 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
EBIT (1 - p) 16.000,00 16.000,00 16.000,00 16.000,00
Kw 11,45% 12,15% 12,90% 13,6%
Ki> (1 - p) 6,4% 6,4% 6,4% 6,4%
WACC 10,01% 9,99% 10,01% 10,00%
Wu 167.885,80 172.100,06 175.822,42 180.000,00
Zadanie 5.12
a)
Opcja Beta z WACC
0 (7) (11)
1 1,80 12,20%
11 2,16 12,06%
III 2,77 12,57%
IV 3,99 13,48%
V 7,63 15,21%
b)
Opcja Beta z WACC
0 (7) (U)
I 1,80 12,20%
II 1,80 10,89%
III 1,80 10,24%
IV 1,80 9,98%
V 1,80 10,54%
Zadanie 5.13
Kwota otrzymana na rachunek: 148.086,80 zł.
Koszt kredytu: 9,72%.
Zadanie 5.14
Koszt rezygnacji z opustu: 20,5%. Należy spłacić zobowiązanie w termi
nie 5 dni, zaciągając kredyt w rachunku bieżącym.
Zadanie 5.15
g = 0,1429
Ka= 42,86%
423
Zadanie 6.1
Grupa Nazwa Wartość wskaźnika
wskaźników wskaźnika 20X0 20X1
Wydajność gotówkowa przychodów
0,31 0,24
Wskaźniki ze sprzedaży
wydajności Wydajność gotówkowa zysku operacyjnego 1,54 1,22
gotówkowej Wydajność gotówkowa aktywów 0,26 0,21
Wydajność gotówkowa aktywów obrotowych 0,45 0,40
Pokrycie zobowiązań przepływami
1,30 0,76
z działalności operacyjnej
Wskaźniki Ogólna wystarczalność gotówkowa 0,78 0,29
wystarczalności Wystarczalność gotówki operacyjnej
2,59 3,09
gotówkowej na zakupy aktywów trwałych
Wystarczalność gotówki
6,60 1,79
na wypłatę dywidendy
Zadanie 6.2
Zestawienie wariantów A,B,C:
Pozycja Wariant A Wariant B Wariant C
M-czne zapotrzebowanie 220.000 220.000 220.000
Roczne zapotrzebowanie 2.640.000 2.640.000 2.640.000
Koszty transakcji 15 15 200
Koszt alternatywny 2,80% 1,30% 5,00%
C — optymalne 53.184,32 78.053,24 145.327,22
C - optymalne zaokrąglone 53.200,00 78.100,00 145.300,00
Ilość pobrań w roku 50 34 18
Ilość pobrań w miesiącu 4,1 2,8 1,5
Średni stan gotówki 26.600 39.050 72.650
Zadanie 6.3
a)
Wariancja stanów gotówki Se 69.365,84
Optymalny poziom odnowienia PO„pt 99,6,11
b)
Wariancja stanów gotówki S| 69.365,84
Optymalny poziom odnowienia POopt 1.390,60
424
Zadanie 6.4
1. Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej (-1.50) 0,09 1,40
2. Wpływy inwestycyjne
3. Wydatki inwestycyjne 50,00
4. Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej 0,00 (-50,00) 0,00
5. Wpływy finansowe 36,41
6. Wydatki finansowe 0,24
7. Środki pieniężne netto z działalności finansowej 36,41 0,00 (-0,24)
8. Razem środki pieniężne netto 34,91 (-49,91) 1,16
9. Środki na początek miesiąca 15,00 49,91 0,00
10. Środki na koniec miesiąca 49,91 0,00 1,16
Zadanie 6.5
PV 1.000.000,00 1.000.000,00 1.000.000,00
r 3,50% 3,60% 3,90%
d 5 10 15
n 6 3 2
r — dla okresu 0,0479% 0,0986% 0,1603
FV 1.002.880,16 1.002.961,82 1.003.208,05
Zadanie 6.6
6,27%.
Zadanie 6.7
Ok. 1,60% (1,59726%).
Zadanie 6.8
a) 6,00%
b) 6,09%
c) 6,14%
d) 6,17%
Zadanie 6.9
11.947,97
Zadanie 6.10
1.625,69
Zadanie 6.11
1.106,38
425
Zadanie 6.12
Zdyskontowane oszczędności z tytułu założenia gazu: 8.740,02. Opłaca
się założyć gaz.
Zadanie 6.13
a) n = 5,24
b) n = 4,62
Zadanie 6.14
54.998,93
Zadanie 6.15
a) 4,31%
b) 3,66%
c) 4,45%
d) 4,50%
Zadanie 6.16
Najkorzystniejsza jest zapłata za rok z dołu.
Zadanie 6.17
Należy zasiać kukurydzę (przy dowolnej stopie dyskonta).
Zadanie 6.18
Około 42.857
Zadanie 6.19
Ok. 30 lat (-30,10) przed rozpoczęciem nauki, czyli 24 lata przed urodzeniem.
Zadanie 6.20
Więcej zarabia Kowalski. Przy tych samych A, r, n wartość PVAg>PVAd.
Zadanie 7.1
a) OZ = 2,38; R = 42,09%, ARR = 22,09%,
b) Inwestycja zwróci się w trzecim roku; R = 33,25%, ARR = 13,25%.
Zadanie 7.2
WACC = 10,65%
Efektywne oprocentowanie lokaty = 4,86%
NPV = 320.280,60
426
Zadanie 7.3
Projekt A B C
NPV (-19.479,02) (-39.690,79) (-51.001,49)
IRR 3,46% 3,24% 3,42%
Zadanie 7.4
NPV= 380.851
IRR = 49,19%
Inwestycja zwróci się w sierpniu 3 roku.
Zadanie 7.5
Dla zapłaty jednorazowej NPV = 514.673,50,
Dla zapłaty w ratach NPV = 583.156,76.
Zadanie 7.6
NPV1 2.143
NPV2 4.573
NPV3 (-548)
NPV4 (-5.098)
NPV5 (-1.442)
Zadanie 7.7
a) NPVa = 11.610,73; NPVB = 12.874,72,
b) CFnA = 2.511,58; CFnB = 3.043,28.
Zadanie 7.8
a) przy stopie 8%:
Projekt NPV IRR
A (-49,89) 7,85%
B (-153,68) 7,42%
C 970,84 10,42%
b) 9,45%
c) 23,40%
d) 16,30%
Zadanie 7.9
Samochód należy sprzedać po 4 roku wypożyczania (NPV 4 = 45.283).
427
Zadanie 7.10
Suma wydatków efektywnych (z uwzględnieniem tarczy podatkowej):
Leasing: 44.193,60.
Kredyt: 60.152,78.
Wydatki zdyskontowane stopą 6% przy założeniu, że ponoszone są na
koniec każdego roku:
Leasing: 39.384,83.
Kredyt: 51.068,66.
Zadanie 7.11
Sprawozdanie finansowe pro forma dla ARA Sp. z o.o.
Pozycja 20X1 r. 20X2 r. 20X3 r.
Przychody ze sprzedaży 671.000 738.100 811.910
Koszty zmienne 418.000 459.800 505.780
Koszty stałe 150.000 150.000 150.000
EBIT 103.000 128.300 156.130
Przychody finansowe 0 1.065 2.157
Koszty finansowe 10.000 8.000 6.000
Zysk brutto 93.000 121.365 152.287
Podatek 17.670 23.059 28.935
Zysk netto 75.330 98.305 123.353
Aktywa 20X1 r. 20X2 r. 20X3 r.
Aktywa trwałe 110.000 70.000 30.000
Aktywa obrotowe 408.550 465.847 526.649
w tym:
— zapasy 198.000 217.800 239.580
— należności 148.500 163.350 179.685
- inwestycje krótkoterminowe 17.742 35.958 53.771
Razem aktywa 518.550 535.847 556.649
Pasywa 20X1 r. 20X2 r. 20X3 r.
Kapitał własny 275.330 298.305 323.353
w tym:
— kapitał podstawowy 200.000 200.000 200.000
- kapitał zapasowy
— wynik finansowy netto 75.330 98.305 123.353
Zobowiązania długoterminowe 100.000 80.000 60.000
Razem pasywa 518.550 535.847 556.649
Zadanie 7.12
r - 0,8145
Zadanie 7.13
r = 0,1258
428
Zadanie 7.14
Funkcja zapasów w zależności od zużycia Z - 0,0124x + 26.391,46.
Zapasy na rok:
6: 36.639,45;
7: 38.176,65;
8: 39.944,43.
Zadanie 7.15
Funkcja kosztów K - 15,36x + 66.107.
Produkcja Koszty
Rok Przychody Zysk
i sprzedaż produkcji
7 16.500 363.000 319.547 43.453
8 18.150 399.300 344.891 54.409
9 19.965 439.230 372.769 66.461
Zadanie 7.16
k = 2; S’ = 220; S2= 37,7.
k = 3; S’ = 206,7; S2= 31,7.
k = 6; S’ = 205,7; S2=36,7.
Zadanie 7.17
Funkcja trendu dla kosztów: K = 14.086t + 212.867, R2 = 96,69%
Produkcja Koszty
Rok Przychody Zysk
i sprzedaż produkcji
7 16.500 363.000 311.469 51.531
8 18.150 399.300 325.555 73.745
9 19.965 439.230 339.641 99.589
Zadanie 7.18
y = 8,7413t + 122,35; R2 = 72,64%.
Zadanie 8.1
Zestawienie przykładowych wybranych wskaźników:
Wskaźnik
31.12.20X1 31.12.20X0
Analiza rentowności
Rentowność sprzedaży (ROS) 24,69% 9,17%
Rentowność brutto sprzedaży 91,20% 89,01%
Rentowność netto sprzedaży 71,46% 78,58%
Rentowność kapitału własnego (ROE) 20,97% 23,36%
Rentowność majątku (ROA) 15,80% 19,90%
429
Wskaźnik
31.12.20X1 31.12.20X0
Analiza płynności finansowej
Płynność szybka ( II stopnia) 2,05 1,29
Płynność bieżąca ( I stopnia ) 2,40 2,40
Wskaźnik natychmiastowej płynności 1,78 0,38
Kapitał pracujący (PLN) 31.276,00 21.812,00
Udział kapitału pracującego w aktywach 20,41% 11,94%
Analiza zadłużenia
Wskaźnik zadłużenia ogółem 24,67% 14,82%
Wskaźnik długu do kapitału własnego 0,33 0,17
Zadanie 8.2
Zestawienie przykładowych wybranych wskaźników:
Wskaźnik
20X0 r. 20X1 r.
Wskaźniki płynności
Wskaźnik płynności bieżącej 3,48 3,40
Wskaźnik płynności szybkiej 2,15 2,25
Wskaźnik płynności natychmiastowej 0,51 1,03
Wskaźniki zadłużenia
Wskaźnik zadłużenia ogółem 0,49 0,53
Wskaźnik długu od kapitału własnego 0,97 1,14
Wskaźniki rentowności
Zyskowność brutto sprzedaży 16,88% 2,94%
Zyskowność sprzedaży 32,98% 31,96%
Wskaźnik marży brutto na sprzedaży 0,02% 0,02%
ROS 14,05% 2,50%
ROI 13,77% 1,71%
ROE 16,54% 2,01%
Wskaźniki obrotowości
Wskaźnik rotacji należności 6,90 7,40
Wskaźnik cyklu należności w dniach 52,14 48,62
Wskaźnik rotacji zapasów 5,18 4,49
Wskaźnik cyklu zapasów w dniach 69,53 80,20
430
Zadanie 8.3
Grupa „złe” Grupa„dobre” Grupa „średnie”
Wskaź Wartość
nik wskaźnika wsp. wsp. wsp.
wartość wartość wartość
dyskr. dyskr. dyskr.
(1) (2) (3) (4)=(2)x(3) (5) (6)=(2)x(5) (7) (8)=(2)x(7)
RMO 0,0111 -0,2231 -0,0092 0,0539 0,0022 0,0060 0,0002
WSP 2,2505 2,2951 5,1650 2,1050 4.7372 0,4496 1,0118
WPKP 0,1591 -8,8488 -1.4082 3,9786 0,6331 4,2788 0,6809
Stała
modelu 1,0000 -8,8828 -8,8828 -4,7015 -4,7015 -1,0533 -1,0533
Wartość funkcji -5,1351 0,6711 0,6397
Zadanie 8.4
Wskaźnik Wartość
Zysk na 1 akcję (EPS) 29,00
Cena/zysk (P/E) 7,25
Cena rynkowa / wartość księgowa akcji 1,05
Kapitalizacja giełdowa 4.207.000,00
Pokrycie dywidendy 1,41
Stopa dywidendy 9,75%
Rozwodniony zysk na 1 akcję 19,33
Stopa zwrotu z akcji w roku 20X1 19%
Zadanie 9.1
Współczynnik Z wg modelu Hołdy:
Współczyn- Wartość wskaźnika Wskaźnik x wspł.
Wskaźnik nik dyskry
minacyjny 20X0 r. 20X1 r. 20X0 r. 20X1 r.
Stała 0,605 0,605 0,605 0,605 0,605
majątek obrotowy /
zobow. krótkoterm. 0,681 2,404507 2,404464 1,63747 1,63744
zobowiązania ogółem /
suma bilansowa -0,0196 0,148156 0,246702 -0,0029 -0,00484
zysk netto / średnie
aktywa 0,00969 0,216396 0,315923 0,002097 0,003061
średnio roczne zob
krótkoterm. / KWS 0,000672 0,623478 0,777063 0,000419 0,000522
przychody ogółem /
majątek 0,157 0,465567 0,383478 0,073094 0,060206
Wartość Z 2,315176 2,301394
431
Literatura
1. Adamczyk A., Iwin-Garzyńska J., Wybrane zagadnienia finansów

przedsiębiorstw, PWE, Warszawa 2009.
2. Altman E.I., Hotchkiss E., Trudności finansowe a upadłość firm,
CeDeWu, Warszawa 2007.
3. Bednarski L., Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, PWE, War
szawa 2002.
4. Bednarski L., Borowiecki R., Duraj J., Kurtys E., Waśniewski T., Wer-
sty B., Analiza ekonomiczna przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2001.
5. Bień W., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2002.
6. Boulton R.E., Libert B.D., Somek S.M., Odczytując kod wartości,
WIG-Press, Warszawa 2001.
7. Brigham E.F., Houston J.F., Podstawy zarządzania finansami, t. 2,
PWE, Warszawa 2005.
8. Cabała P., Systemy wczesnego ostrzegania w przedsiębiorstwie, Wy
dawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2008.
9. Czajka D., Postępowanie naprawcze, Wydawnictwo Zrzeszenia Praw
ników Polskich, Warszawa 2004.
10. Czekała M., Grześkowiak A., Szacowanie kosztu kapitału w warun
kach dużej zmienności stóp zwrotu [w:J T. Jajuga, T. Słoński, Zarzą
dzanie finansami w transformacji przedsiębiorstw, Wydawnictwo
Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wro
cław 1999.
11. Dębski W., Teoretyczne i praktyczne aspekty zarządzania finansami
przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005.
12. Diacon S.R., Carter R.L., Success in Insurance, John Murray, Lon
don 1990.
13. Dziawgo D., Credit rating na międzynarodowym rynku finansowym,
PWE, Warszawa 2010.
14. Dziawgo D., Ewolucja międzynarodowego rynku finansowego a za
rządzanie finansami firm - przyczynek do dyskusji [w:] B. Bernaś,
W. Pluta (red.), Zarządzanie finansami firm — teoria i praktyka,
Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we
Wrocławiu nr 1159, Wrocław 2007.
15. Dziawgo D. Rynek finansowy. Istota — instrumenty - funkcjonowa
nie, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2007.
432
16. Goldmann K., Analiza sytuacji finansowej [w:] S. Sojak (red.), Założyć
firmę i nie zbankrutować - aspekty zarządcze, Difin, Warszawa 2009.
1 7. Gorczyńska M., Znaniecka K., Zarządzanie finansami przedsiębiorstw,
Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2008.
18. Hadasik D., Upadłość przedsiębiorstw w Polsce i metody jej progno
zowania, AE, Poznań 1998.
19. Hawawini G., Vialet C., Finanse menedżerskie, PWE, Warszawa 2007.
20. Hołda A., Prognozowanie bankructwa jednostki w warunkach gospo
darki polskiej z wykorzystaniem funkcji dyskryminacyjnej Z, „Ra
chunkowość” 5/2001.
21. Jankowska M., Co zrobić gdy się nie uda - jak zakończyć nierentow
ną działalność [w:] S. Sojak (red.), Założyć firmę i nie zbankrutować
- aspekty prawne, Difin, Warszawa 2009.
22. Jog V., Suszyński C., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, CIM,
Warszawa 1993.
23. Kiziukiewicz T., Rachunkowość nie tytko dla księgowych, PWE, War
szawa 2007.
24. Krajowy Standard Rachunkowości nr 1, http://www.mf.gov.pl/_files_
/ rachunkowość / komitet_standardow / ksr_nr_l _do_pubtikacji_2.pdf
(yN dniu 9 maja 2010 r.).
25. Leszczyński Z., Skowronek-Mielczarek A., Analiza ekonomiczno-
finansowa spółki, PWE, Warszawa 2004.
26. Mączyńska E., Zawadzki M., Dyskryminacyjne modełe predykcji ban
kructwa przedsiębiorstwa, http://www.pte.pt/pliki/2/12/ Ekonomi-
sta0/o2025,/o2002n/o2006ostfragment.pdf (w dniu 20 kwietnia 2010 r.).
27. Osińska M., Ekonometryczne modelowanie oczekiwań gospodar
czych, UMK, Toruń 2000.
28. Ostrowska E., Ryzyko projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa 2002.
29. Pawłowicz L., Kryzys przedsiębiorstwa i restrukturyzacja finansowa [w:]
Pawłowicz L. (red.), Ekonomika przedsiębiorstw, ODDK, Gdańsk 2001.
30. Pioch J., Polityka dywidend w teorii i praktyce gospodarczej [w:]
Pawłowicz L. (red.), Ekonomika przedsiębiorstw, ODDK, Gdańsk 2001.
31. Pogodzińska M., Sojak S., Wykorzystanie analizy dyskryminacyjnej
w przewidywaniu bankructwa przedsiębiorstw, AUNC, Ekonomia
XXV, Zeszyt 299, Toruń 1995.
32. Roman W., Likwidacja spółki z o.o. na podstawie decyzji wspólników,
http: //księgowość, infor.pl / obrot-gospodarczy / spółki /97880,0, Likwi-
dacja-spolki-z-oo-na-podstawie-decyzji-wspolnikow.html (w dniu 12
kwietnia 2010 r.).
33. Rutkowski A., Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2007.
34. Siemińska E., Metody pomiaru i oceny kondycji finansowej przedsię
biorstwa, UMK, Toruń 2002.
433
35. Sierpińska M., Wędzki D., Zarządzanie płynnością finansową w przed
siębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002.
36. Sierpińska M., Jachna T., Metody podejmowania decyzji finanso
wych - analiza przykładów i przypadków, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2007.
37. Sojak S., Rachunkowość zarządcza, TNOiK, Toruń 2003.
38. Sojak S., Stawicki J., Wykorzystanie metod taksonomicznych do oce
ny kondycji ekonomicznej przedsiębiorstw, Zeszyty Teoretyczne Ra
chunkowości, Tom 3(59), Warszawa 2001.
39. Sudoł S., Przedsiębiorstwo, PWE, Warszawa 2006.
40. Sunder S., Accounting: Labor, Capital and Product Markets [w:]
M. Dobija (red.), General Accounting Theory, AE, Kraków 2003.
41. Szczepański J., Szyszko L., Finanse przedsiębiorstwa, PWE, War
szawa 2007.
42. Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. — Kodeks cywilny (Dz.U. z 1964 r.
Nr 16 poz. 93 z późn. zm.).
43. Ustawa z dnia 17 listopada 1964 r. - Kodeks postępowania cywilne
go (Dz.U. z 1964 r. Nr 43, poz. 296).
44. Ustawa z dnia 16 września 1982 r. — Prawo spółdzielcze (Dz.U.
z 1982 r. Nr 30, poz. 210 z późn. zm.).
45. Ustawa z dnia 31 stycznia 1989 r. o gospodarce finansowej przed
siębiorstw państwowych (Dz.U. z 1989 r. Nr 3, poz. 10 z późn. zm.).
46. Ustawa z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób
prawnych (Dz.U. z 1992 r. Nr 21, poz. 86 z późn. zm.).
47. Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz.U. z 2009 r.
Nr 152, poz. 1223 z późn. zm.).
48. Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. z 2009 r. Nr 83,
poz. 420 z późn. zm.).
49. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. — Prawo bankowe (Dz.U. z 1997 r.
Nr 140, poz. 939 z późn. zm.).
50. Ustawa z dnia 15 września 2000 r. — Kodeks spółek handlowych
51. Ustawa z dnia 14 lutego 2003 r. o udostępnianiu informacji gospo
darczych (Dz.U. z 2003 r. Nr 50, poz. 424 z późn. zm.).
52. Ustawa z dnia 28 lutego 2003 r. — Prawo upadłościowe i naprawcze
53. Ustawa z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej
54. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach
wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego sys
temu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2005 r. Nr 184,
poz. 1539 z późn. zm.). ó\
55. www.parkiet.com. LyY 8>w«A»tó \o\
'tłfiz«'4 1 —<)
V? VEkwo<w<:;.ne''’'7
434 '<*/

Finanse Przedsiebiorstwa Istota Narzedzia Zarzadzanie

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Finanse Przedsiebiorstwa Istota Narzedzia Zarzadzanie

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

DANUTA DZIAWGO

STOWARZYSZENIE KSIĘGOWYCH W POLSCE

ISTOTA - NARZĘDZIA - ZARZĄDZANIE

© Prawa wydawnicze zastrzeżone. Niniejszej publikacji

STOWARZYSZENIE KSIĘGOWYCH W POLSCE - ZARZĄD GŁÓWNY W WARSZAWIE

SWW 2712 PKWiU 22.11.20

Test sprawdzający z zakresu finansówprzedsiębiorstw............. 409

Odpowiedzi do pytań zawartych w teście......................................... 418

Odpowiedzi do zadań............................................................................ 419

W gospodarce XXI wieku, opartej na wiedzy, generowanie zysku

We współczesnej gospodarce rynkowej przedsiębiorstwo, aby przetrwać,

1.2. Istota przedsiębiorstwa

Prezentację przedsiębiorstwa we współczesnej gospodarce rynkowej

1 Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. — Kodeks cywilny (Dz.U. z 1964 r. Nr 16

2 Ustawa z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz.U. z 2004 r.

Schemat 1.1. Przedsiębiorstwo jako zbiór kontraktów

Źródło: opracowanie własne na podstawie S. Sunder, Accounting: Labor, Capital

Przedsiębiorstwa w coraz większym stopniu konkurują między sobą

Schemat 1.2. Model dynamiki wartości

Innym szeroko wykorzystywanym narzędziem jest analiza SWOT3,

3 Nazwa SWOT pochodzi od angielskich słów oznaczających jej elementy: strengths

Tabela 1.1. Cechy poszczególnych grup w ramach macierzy produktów

zwiększaj udział zerowa lub

Źródło: opracowanie własne na podstawie: http://www.bcg.com.pl/media/klasyka/

1.3. Otoczenie rynkowe

Przedsiębiorstwa działają w zmiennym, konkurencyjnym otoczeniu,

Źródło: opracowanie własne na podstawie: M. Gorczyńska, K. Znaniecka, Zarzą­

Makrootoczenie określane jest także jako klimat geopolityczny, które­

1.4. Cele działalności przedsiębiorstwa

Przedsiębiorstwo jest nośnikiem różnych interesów, jednak aby efek­

Różnorodność celów przytoczonych w tabeli 1.2 wynika z faktu ewolu­

4 Interesariusze to wszystkie podmioty zaangażowane w funkcjonowanie korpora­

Na wstępie należy zaznaczyć, że o ile pewne mechanizmy rynkowe są

1.6. Podejmowanie decyzji inwestycyjnych

Przedsiębiorstwa, funkcjonując w turbulentnym otoczeniu, prowadzą

1.7. Zarządzanie majątkiem finansowym

Jednym z kluczowych obszarów funkcjonowania przedsiębiorstwa we

Schemat 1.4. Zakresy nowoczesnego zarządzania finansami w przed­

Źródło: D. Dziawgo, Ewolucja międzynarodowego rynku finansowego a zarządzanie

Pierwszy obszar dotyczy efektywnego pozyskiwania środków z ryn­

Przedsiębiorstwo powinno zapewnić sobie z odpowiednim wyprzedze­

Źródło: opracowanie własne.

2.2. Kapitały własne

Kapitał własny przekazany jest do dyspozycji podmiotu bezterminowo

Tabela 2.1. Kapitały własne w poszczególnych rodzajach form prawnych

Należy przy tym zaznaczyć, że w przypadku osoby fizycznej prowadzącej

Kapitał obcy przekazany do dyspozycji podmiotu ma charakter zwrot­

2.4. Struktura finansowania

Kapitały własne oraz obce kapitały długoterminowe składają się na tzw.

Schemat 2.2. Cele i determinanty struktury finansowania podmiotu

Źródło: opracowanie własne.

Ze względu na znaczenie zapewnienia odpowiedniego finansowania dla

Tabela 2.2. Bilans Sigmy S.A. (w tys. zł)

2 MSR — Międzynarodowe Standardy Rachunkowości.

Załóżmy dodatkowo, że amortyzacja w roku 20X0 wyniosła 12.500 tys. zł,

Schemat 2.3. Aktywa i pasywa Sigmy S.A. w latach 20X0 i 20X1

Źródło: opracowanie własne.

Schemat 2.4. Przekształcony bilans Sigmy S.A.

3 Szerzej na ten temat w rozdz. 8.

Tabela 2.4. Zestawienie reguł i zasad finansowania i bilansowych dla

4 Pojęcie kapitału pracującego zostało szerzej omówione w rozdz. 4.

Źródło: opracowanie własne.

2.5. Zasady działania dźwigni operacyjnej

Dźwignie są zaliczane do wskaźników finansowych. Termin „dźwignia”

Źródło: opracowanie własne na podstawie: M. Gorczyńska, K. Znaniecka, Zarzą

Makrootoczenie określane jest także jako klimat geopolityczny, które

Przedsiębiorstwo jest nośnikiem różnych interesów, jednak aby efek

Różnorodność celów przytoczonych w tabeli 1.2 wynika z faktu ewolu

4 Interesariusze to wszystkie podmioty zaangażowane w funkcjonowanie korpora

Schemat 1.4. Zakresy nowoczesnego zarządzania finansami w przed

Pierwszy obszar dotyczy efektywnego pozyskiwania środków z ryn

Przedsiębiorstwo powinno zapewnić sobie z odpowiednim wyprzedze

Kapitał obcy przekazany do dyspozycji podmiotu ma charakter zwrot

Interpretacja: wzrost zysku operacyjnego o 1% powoduje wzrost zysku net

Zysk netto, wyznaczony jako zysk brutto pomniejszony o podatek docho

W celu obliczenia dźwigni operacyjnej niezbędne jest wyznaczenie pro

Dźwignia finansowa dla roku 20X1 (FLaoxi) obliczona zgodnie ze wzo

W poprzednim rozdziale zasygnalizowano kwestie związane z podejmo

10 Mierzy wysokość największego potencjalnego niedoboru w przepływach pienięż

Akcje zaliczane są do instrumentów własnościowych. Zależność finan

1 Wyjątkiem są prawa nabyte z akcji emitowanych zgodnie z wcześniejszym kodek

Obligacje zaliczane są do instrumentów wierzycielskich rynku kapita

Tabela 3.3. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. ze skorzysta

Tabela 3.4. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. ze skorzysta

Tabela 3.5. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. ze skorzysta

Tabela 3.6. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. ze skorzysta

Tabela 3.7. Przepływy pieniężne z obligacji GOMY S.A. ze skorzysta