Valuación de Activos Financieros

Valor o precio actual de mercado de cualquier activo financiero

El valor o precio actual de mercado de cualquier activo financiero –o cualquier activo, por cierto– depende de sus
flujos de efectivo que se espera que genere a lo largo de su vida, así como de la tasa apropiada de descuento para
traer a valor presente dichos flujos de efectivo. Esto es lo que propone el modelo general de valuación. De un modo
más formal:
Donde:
V0 = Valor actual del activo (valor del activo en el momento 0).
FEt = Flujo de efectivo en el periodo t.
n = Número de años de vida del activo.
k = Tasa apropiada de descuento.
Para aplicar este concepto a la valuación de obligaciones, acciones preferentes y acciones comunes, se tiene primero
que analizar la naturaleza de sus flujos de efectivo, su vencimiento y la tasa apropiada a la cual se deben descontar
los flujos de efectivo en cada caso en particular. En las siguientes secciones se analiza cada uno de estos instrumentos
financieros básicos y se plantea la forma de calcular su precio o valor justo de mercado.

Valuación de Obligaciones

Como se explica en el Capítulo 3 las obligaciones son instrumentos de deuda a largo plazo emitidos por las empresas.
En México, generalmente las obligaciones tienen un valor a la par (o valor nominal) de $100, ofrecen una tasa de
cupón fija y hacen pagos de intereses trimestralmente. En consecuencia, para valuar una obligación se tendría que
traer a valor presente cada uno de los pagos periódicos de intereses, así como el pago del principal (valor a la par)
que se hace al momento en el que vence la obligación. El descuento de los flujos de efectivo se hace considerando
el rendimiento requerido por el mercado o rendimiento al vencimiento (RAV) que se denotará en el texto como kd.
Así pues, para una obligación que paga intereses anualmente su valor se calcula como:

Donde:

V0 = Valor actual de la obligación = Precio justo de mercado de la obligación.

I = Pago periódico de intereses = (Tasa cupón)(M).

kd = RAV = Rendimiento requerido por el mercado sobre la obligación.

M = Valor a la par.

En términos generales, el valor de una obligación que paga intereses “m” veces por año sería:

Donde:

m = Número de pagos de intereses durante un año.

El RAV cambia frecuentemente al modificarse las tasas de interés prevalecientes en el mercado. Dado que los
intereses que paga el bono (v.g. su tasa cupón) es fija, los inversionistas reflejan los cambios en la tasa de interés en
el mercado ajustando el precio de las obligaciones. Esto es, si las tasas de interés bajan el precio de la obligación
sube puesto que la obligación estaría ofreciendo una tasa de interés más atractiva a través de su cupón que las tasas
prevalecientes en el mercado. Desde luego, al subir las tasas de interés los precios de las obligaciones bajan al
volverse menos atractivos sus pagos de intereses.

Por ejemplo, suponga que hay una obligación que ofrece una tasa cupón del 12 por ciento anual y vence dentro de
5 años. Esta obligación hace pagos de intereses cada tres meses (es decir, 4 veces por año) y tiene un valor a la par
de $100. Si el rendimiento requerido por el mercado fuera del 10 por ciento anual el precio justo de mercado de
este instrumento sería de $107.79:

En este caso se dice que la obligación se está vendiendo “con premio” o “con prima”, ya que su valor de mercado
($107.79) es superior a su valor a la par ($100.00).

Por otra parte, si la tasa de interés apropiada para esta obligación fuera del 14 por ciento, su valor de mercado sería
solamente de $92.89. En estas circunstancias se diría que la obligación se está vendiendo “con descuento” puesto
que su valor de mercado es inferior a su valor a la par.

Obligaciones Reembolsables

Algunas emisiones de obligaciones tienen una cláusula de reembolso que le permiten al emisor retirar la deuda antes
de su vencimiento. Esta situación ocurrirá, desde luego, cuando las tasas de interés bajen lo suficiente, de modo que
la empresa emisora puede sustituir deuda con una tasa de interés alta por otra con una menor tasa de interés.

Cuando una empresa hace dicho reembolso, debe pagar un “premio por reembolso” a los poseedores de las
obligaciones. Este premio es una cantidad adicional por encima del valor a la par que reciben los inversionistas como
compensación por el retiro anticipado de los valores. Cuando una emisión de obligaciones tiene esta cláusula es
necesario calcular su valor a la primera fecha de reembolso. Por ejemplo, suponga que una emisión de obligaciones
tiene un vencimiento de 7 años pero puede ser retirada a partir del quinto año de haber sido emitida. Las
obligaciones ofrecen un premio por reembolso de $12 y pagan un cupón del 10 por ciento anual. El precio justo de
mercado de estas obligaciones, suponiendo una tasa requerida de rendimiento del 12 por ciento, sería de $99.20,
calculado como:

Cálculo del Rendimiento al Vencimiento

Un concepto importante dentro de la valuación de obligaciones es el de rendimiento al vencimiento (RAV). En los

mercados financieros por lo regular se cotizan los precios de las obligaciones y, conociendo su vencimiento, su valor
a la par y su tasa cupón, es posible determinar la tasa de interés o rendimiento que el mercado está requiriendo
sobre esas obligaciones. El RAV es dicho rendimiento requerido por los mercados, el cual depende principalmente
de los movimientos generales de las tasas de interés de referencia (como la de los Cetes), de la inflación y de la
calificación de riesgo que tiene cada emisión de obligaciones.

El RAV se encuentra despejando la variable kd de la ecuación 4–18ª. Conceptualmente, el RAV se encuentra

mediante un proceso de prueba y error, aunque actualmente existen programas computacionales –como las hojas
de cálculo– y calculadoras financieras que, aunque siguen este procedimiento de prueba y error, lo hacen de un
modo rápido y eficiente que facilita mucho el cálculo del RAV.

Por ejemplo, suponga que una obligación se vende actualmente en un precio de $103.86, paga intereses de $12 en
pagos trimestrales de $3 cada uno, tiene un valor nominal de $100 y le restan 4 años hasta su vencimiento. ¿Cuál
sería el RAV de esta obligación? Primero, de acuerdo a los datos proporcionados la obligación se valuaría como:
El primer paso para despejar kd sería igualar el precio de la obligación a cero, restando de ambos lados de la ecuación
el precio actual de la obligación, esto es:

El segundo paso sería encontrar, por el método de prueba y error, el valor para kd que satisfaga el planteamiento
anterior . Sin embargo, a través de una calculadora financiera es posible encontrar de forma muy sencilla el valor de
kd. En este caso, proporcionándole a la calculadora los datos adecuados, encontraríamos que el valor del RAV (kd)
es del 2.7 por ciento trimestral o del 10.8 por ciento anual:
Valuación de Acciones Comunes

Las acciones comunes presentan retos especiales en su valuación. Por una parte sus flujos de efectivo (en forma de
dividendos) se extienden por un periodo de tiempo indeterminado y, por otra, dichos dividendos no permanecen
fijos. Esto significa que, en términos generales, el precio actual de una acción común podría expresarse como:

Donde:

P0 = Precio actual de la acción.

Dt = Dividendo por acción del periodo t.

ks = Rendimiento requerido para la acción común.

Sin embargo, esta situación general puede categorizarse en tres contextos específicos: (1) acciones con crecimiento
cero, (2) acciones con crecimiento constante y (3) acciones con crecimiento no constante (o supernormal). A
continuación se presentan los métodos de valuación para cada una de estos tres casos.

Acciones con Crecimiento Cero

Las acciones comunes con crecimiento cero podrían presentarse en empresas que tienen mercados maduros y que
pagan dividendos iguales gracias a que la estabilidad de sus utilidades les permite mantener una política de pago de
dividendos constantes. Bajo estas circunstancias los dividendos esperados en el futuro son una cantidad igual que
se prolongará por un periodo indeterminado de tiempo, es decir, una anualidad. De este modo el precio justo de
mercado de una acción común con crecimiento cero de dividendos es:

Donde:

D = Dividendo (constante) por acción.

Suponga, por ejemplo, que Bebidas Chispa, una empresa en el mercado de refrescos con gas, ha venido pagando un
dividendo por acción de $10 durante los últimos siete años y que se espera que esta política permanezca sin cambio
en el futuro. El rendimiento requerido para las acciones comunes (ks) en este caso es del 20 por ciento. De esta
forma el precio justo de mercado de las acciones de esta empresa es de $50:

Acciones con Crecimiento Constante

En el caso de empresas que presentan una tasa de crecimiento constante en sus dividendos y que no variará en el
futuro, sus acciones tendrán un valor justo de mercado que se puede calcular como:

Donde:

D1 = Dividendo esperado el próximo año.

ks = Rendimiento requerido para la acción común.

g = Tasa de crecimiento constante.

Vale la pena aclarar que el dividendo esperado el próximo año se calcula a partir del dividendo más reciente y de la
tasa de crecimiento constante, más concretamente:

Donde:

D0 = Dividendo por acción más reciente.

Los supuestos del modelo de crecimiento constante podrían parecer poco realista, ya que regularmente los
dividendos sí varían con el paso del tiempo. Sin embargo, este planteamiento es básico para realizar valuaciones
más complejas y razonables. Para ilustrar la valuación de acciones con crecimiento constante suponga que se espera
que Cementos Tarahumara crezca a un ritmo del 3 por ciento por año en el futuro previsible. La empresa acaba de
declarar un dividendo de $9.71 por acción y el rendimiento requerido para sus acciones de acuerdo con su riesgo es
del 18 por ciento. Según el modelo de valuación de acciones con crecimiento constante el precio justo de mercado
de las acciones comunes de esta empresa sería de:

Acciones con Crecimiento No Constante (Super-normal)

Por lo regular los dividendos de las acciones de las empresas varían año con año, es decir, presentan un crecimiento
no constante o “super-normal”. El modelo de valuación que se usa en este caso sigue el mismo principio señalado
anteriormente: el precio actual de la acción depende, esencialmente, del valor presente de los dividendos que vaya
a pagar. El modelo requiere en principio, que se pronostiquen los dividendos futuros de cada periodo futuro; sin
embargo, dado que las acciones comunes no tienen vencimiento, esto implicaría hacer pronósticos hacia un futuro
muy distante, durante un número indeterminado de periodos.

El pronóstico de cualquier variable –incluidos por supuesto los dividendos– hacia el futuro muy distante es
extremadamente difícil, si no imposible. Para fines prácticos, por lo tanto, el modelo de valuación para el crecimiento
no constante implica pronosticar los dividendos tan lejos como sea factible con un nivel de certidumbre aceptable.
A partir de ese momento en adelante, se asume que el crecimiento de los dividendos será constante. Es cierto que
posiblemente los dividendos sigan teniendo un crecimiento diferente año con año en el futuro; pero la gran
dificultad para pronosticarlo hace que sea una tarea casi adivinatoria la predicción de su comportamiento. Así pues
el modelo implica dos partes: primero el valor presente de los dividendos de un periodo de crecimiento no constante
(en el cual la tasa de crecimiento puede ir variando año con año) y, en segundo lugar, el valor presente de los
dividendos con crecimiento constante a partir de cierto momento en el cual el pronóstico se hace más difícil.
Específicamente el modelo dice:

Donde:

Dt = Dividendo por acción del periodo t.

n = Número de años que dura el crecimiento super-normal o no constante.

Dn+1 = Primer dividendo del periodo de crecimiento constante (v.g. periodo “n+1”).

ks = Rendimiento requerido para la acción común.

g = Tasa de crecimiento para el periodo de crecimiento constante.

Como ejemplo considere que usted espera que Euro-Móvil, S.A., una empresa en el ramo de las comunicaciones
celulares, crezca 15 por ciento durante los siguientes tres años, 8 por ciento durante el cuarto año, 6 por ciento
durante el quinto año y que finalmente se estabilice en un crecimiento anual del 4 por ciento del sexto año en
adelante. El dividendo más reciente declarado por la empresa fue de $20 por acción y la tasa requerida de
rendimiento sobre sus acciones es del 14 por ciento. En casos como este puede resultar conveniente calcular los
dividendos de periodo de crecimiento no constante (en el ejemplo los años 1 al 5) y el primer dividendo del periodo
de crecimiento constante (en el ejemplo el dividendo del año 6), tal como se muestra en el Cuadro 4–3. Sobre la
base de esta información, se procede a calcular el precio justo de mercado de la acción aplicando la expresión para
crecimiento no constante:

ACTIVOS FINANCIEROS

Los activos financieros corresponden con la suma de dinero colocada en el mercado financiero para obtener
una rentabilidad futura y la forma o representación de esas colocaciones.

Se tienen dos tipos:

1. Acciones, son activos financieros que representan una participación en la propiedad de la empresa.

2. Obligación, activo financiero que representa una participación en un crédito de la empresa que lo ha emitido.

El accionista es propietario mientras que el obligacionista es acreedor. En cuanto al plazo de amortización, la acción
no tiene, es de tiempo indefinido, mientras que la obligación tiene establecido un determinado plazo de
amortización, llegado el cual se devuelve su importe.

En cuanto a la remuneración, la acción reporta dividendo (participaciones en los beneficios de la empresa), mientras
que la obligación reporta el interés establecido en la misma (también llamados cupones).

VALORACIÓN DE UN ACTIVO FINANCIERO

Hay dos tipos de análisis:

1. Análisis Fundamental

2. Análisis Técnico

El Análisis Fundamental, estudia los factores económicos que subyacen en los precios de los títulos, mientras que el
análisis técnico estudia la serie histórica de precios del activo con el objeto de encontrar indicios sobre su
comportamiento futuro. Según los fundamentalistas todo activo financiero va a tener un valor teórico intrínseco que
va a depender de la capacidad de generar renta y riqueza de la empresa emisora.

Ahora bien, la capacidad de generar renta de una empresa depende de múltiples factores:

1. Factores de tipo externo à la empresa no controla.

- Entorno General, afecta a todas las empresas.

(a) Dimensión Socio – cultural

(b) Dimensión económica

(c) Dimensión tecnológica

 (d) Dimensión político - legal

- Entorno Específico, afecta al sector. (Las 5 fuerzas de Porter).

(a) Competidores actuales

(b) Competidores potenciales

(c) Productos sustitutivos

(d) Proveedores

(e) Clientes.

2. Factores de tipo interno a la empresa tiene capacidad de decisión: Decisiones que afectan al departamento de
producción, de Marketing, RR.HH, financiación, etc. Otra cosa es el precio del título en el mercado, que no es lo
mismo que el valor intrínseco. Esto es así porque los mercados de capitales son imperfectos. Esta diferencia va a
determinar la estrategia de inversión a seguir.

P0= Valor teórico, intrínseco o precio de equilibrio.

Pm= Precio de mercado o cotización en el mercado.

Si P0>Pm a Comprar
Si P0> Pm a Vender si lo tienes. No comprar si no lo tienes.

Lo importante en el mercado de valores es la anticipación, informarse e intervenir antes que los demás.

VALOR INTRÍNSECO DE UN TÍTULO

Es aquel importe en que el mercado valoraría el activo financiero si dispusiera de toda la información
relevante. Es aquel importe en que la rentabilidad esperada por el inversor al comprar ese activo cubre estrictamente
la rentabilidad requerida por el mercado para ese activo dadas las características del mismo y las condiciones
generales del mercado Rentabilidad Esperada, es la rentabilidad que obtendría un inversor si compra hoy el
activo financiero. Es la TIR de esa inversión. Se denomina por r

Rentabilidad Requerida, es la rentabilidad mínima que ha de tener la inversión para que un inversor esté dispuesto
a comprar el activo. Se denomina por k.

Si el precio de mercado es igual a r, entonces la rentabilidad esperada coincide con la rentabilidad requerida.

Según el Análisis Fundamental el valor de un activo financiero va a ser igual al valor actual de los flujos de caja que
sea capaz de generar el activo financiero, incluido el precio de venta, descontados a una tasa adecuada en función
de la inflación y del riesgo asumido con el activo financiero.

Po = Valor Intrínseco.

Q1, Q2, ..., Qn àflujos de caja generados por el activo financiero.

Pn = Precio de venta

K = tasa rentabilidad requerida.

 ∑Qi/(1+k)i + Pn/(1+k)

Regla General de Valoración de un Activo Financiero

VALORACIÓN DE LAS OBLIGACIONES

El valor intrínseco de una obligación será igual a:

∑In/(1+k)i + Pn/(1+k)

Donde In = valor de los intereses periódicos o cupones.

El plazo de la obligación se denomina plazo de amortización. Importa a la hora de calcular cupones, Pn, etc. el valor
nominal.

Ejemplo:

Cuál es la rentabilidad esperada por un inversor que compre ahora ese título por 1307 y lo venda por 1287 dentro
de 1 año. El Valor Intrínseco de un título no varía mientras no varíe la rentabilidad requerida. Si la rentabilidad
requerida cambia, cambia el valor intrínseco.

Relación entre I y K

Si I = K à El valor intrínseco P = VR todos los años.

Si I < K à P < VR y va creciendo hasta coincidir con el VN el último año.

Si I > K à P > VR y disminuye paulatinamente hasta coincidir con el VN en el último año.

Ejemplo Fot.Mila

BONOS O CUPON CERO

Son bonos que no producen pagos periódicos de intereses, hay un pago final que es el valor de reembolso.

0 0 ... 0 Pn
Po = Pn /(1+k)n

Estos son los bonos que se emiten al descuento.

Un bono es un instrumento financiero que implica una deuda contraída por una empresa con el comprador del bono.
Ofrece una tasa de acuerdo al riesgo de la compañía. Generalmente un bono se valoriza a valor presente, descontado
a la tasa de mercado.
Los bonos u obligaciones pueden ser emitidos por empresas privadas o por el Gobierno Nacional o sus entes
descentralizados: Banco Central de Venezuela, ministerios, gobernaciones, concejos municipales, institutos
autónomos y otros, siendo susceptibles de ser negociados antes de la fecha de vencimiento; entre estos tenemos
los Bonos de la Deuda Pública Externa Nacional, o Bonos Brady, que son títulos valores emitidos por el Estado
venezolano, dentro de un programa multinacional, para pagar deuda externa o interna. Estos títulos tienen como
característica sobresaliente una interesante tasa de rendimiento, inscritos en los mercados financieros nacionales e
internacionales, que pueden ser adquiridos por cualquier inversionista, sin importar su nacionalidad o residencia,
puesto que están mundialmente reconocidos y aceptados.
En un bono se pueden distinguir los siguientes elementos:

1. Capital, principal o valor nominal de un bono(K): es el monto sobre el cual se calculan los intereses de emisión. Es
el monto inicial de la deuda.

2. Tasa de emisión o de carátula(i): es la tasa que se le aplica al saldo insoluto del capital para calcular los intereses
correspondientes al cupón.
3. Cupón: es el pago realizado a lo largo de la vida del bono.

4. Amortización: pago de la parte del capital realizados a lo largo de la vida del bono.

5. Plazo: vida del bono = “T” años.

6. Valor par: es el saldo del capital que aún no ha sido amortizado(saldo insoluto del capital). Al momento de la
emisión, el valor par es igual al capital.

7. Tasa de descuento: “r”, correspondiente el riesgo, es una tasa base(PRC, tasa de un activo libre de riesgo) más
un spread de riesgo(“x”puntos bases, que depende de la compañía). Se considera como la rentabilidad esperada.

Los supuestos básicos en la modelación del precio del bono son:

1. La tasa de retorno esperado y la volatilidad son procesos estocásticos.

2. El precio del bono es estrictamente positivo y aproxima su valor al llegar a la madurez.

3. La varianza del precio se hace cero cuando se llega a la madurez.

4. El retorno asociado a un bono que llega a la madurez es igual al retorno esperado de una cuenta de ahorro que
paga continuamente la tasa de interés instantáneo.

5. Un precio de bono realista debiera considerar una medida de los cambios que puedan sobrevenir en el riesgo.

6. Al descontar por un bono un activo cuya tasa de retorno esperado sea igual a la tasa de interés, debiera obtenerse
un proceso con crecimiento esperado nulo.

De los primeros supuestos se establece la llamada “ecuación fundamental” que describe la dinámica de los precios:

Al considerar que la tasa de retorno esperado y la volatilidad sean procesos estocásticos implica que ambos pueden
tomar distintos valores asociados a distintos sucesos con sus respectivas funciones de probabilidad, es decir, no son
valores únicos sino que dependen del contexto en que se realizan. Se incluye entonces el azar en este modelo de
valoración de bonos. Existen diversas circunstancias que afectan las infinitas variables que participan en cualquier
mercado. De hecho, no sólo en el mercado de los bonos, sino también se podría considerar el mercado de las
acciones, donde la variabilidad de los flujos dependiendo del estado de la naturaleza, determina el riesgo de la
inversión y con ello su rentabilidad esperada.
Los inversionistas en general se forman expectativas acerca del rendimiento de sus fondos, saben que viven en un
ambiente de incertidumbre y de riesgo, en que el azar juega un papel muy importante y decisivo en el destino de su
riqueza. Muchos juegan con el azar como por ejemplo los especuladores quienes compran porque “esperan”vender
más caro en el futuro, pero lo que ellos esperan no necesariamente será lo realizado. Por otro lado se pueden
considerar el precio de otros activos e incluso el precio del dólar. El solo hecho que el Banco Central anunciara una
modificación de la tasa de interés o la noticia de alguna posible guerra en un país vecino, o en posible crisis en una
economía grande, o que una empresa se fusionará con otra, etc., modifican también las expectativas de todos los
inversionistas los que cambian sus decisiones afectando el precio de los activos

Por otra parte, en Venezuela existen los Bonos de la Deuda Pública Nacional, que son instrumentos emitidos por el
Estado Venezolano para atender sus compromisos de pago e inversión en el sector público. Estos instrumentos
permiten que el estado venezolano obtenga el capital requerido a través del ofrecimiento de un rendimiento
competitivo que atraiga a posibles inversionistas que deseen canalizar sus ahorros a través de este mercado. Para
el caso de los VEBONOS, el Estado Venezolano ha utilizado estos instrumentos para pagar una deuda contraída con
los profesores universitarios, financiándola a través de la emisión de este tipo de instrumentos.
Los Bonos de la Deuda Pública Nacional son instrumentos de largo plazo cuya duración puede variar según lo estime
el Estado Venezolano (para el caso de los VEBONOS el plazo del instrumento es de 3.5 y 4 años respectivamente).
Durante este período los bonos de deuda normalmente pagan un interés cada tres (3) meses, seis (6) meses ó un
año (para el caso de los VEBONOS, éstos pagarán los intereses transcurridos cada tres (3) meses). Este tipo de
inversión asegura un ingreso de efectivo en forma continua a su tenedor, hasta el vencimiento del plazo de la deuda,
fecha en la cual el Estado Venezolano reintegraría al tenedor del instrumento, el monto del capital (100%) que éste
representa
Los montos de efectivo ó rendimiento que otorga un Bono de la Deuda Pública a través del tiempo son conocidos
como Cupones y representan los trimestres, semestres ó años que el instrumento otorgará como beneficio al
tenedor. Este flujo de cupones puede ser calculado tomando una tasa de interés que no variaría en el tiempo ó con
una tasa de interés que variaría cada tres meses, seis meses ó un año (en el caso de los VEBONOS la tasa de interés
será revisada cada tres meses), en base a una tasa referencial de interés anual. (En nuestro caso, la base referencial
de la tasa para los VEBONOS vendrá dada por la tasa que fije la colocación de las Letras del Tesoro a 91 días más 250
puntos base).
La forma de calcular el rendimiento de los cupones variará dependiendo del procedimiento utilizado para el cálculo
de los días del cupón. En la actualidad podemos encontrar tres tipos de cálculo en el mercado, a saber:
- Real (ó actual) / 365: Esto indica que se toman para el cálculo de los días efectivos del cupón, los días reales entre
dos fechas establecidas, divididos entre el número real de días en una año (365 ó 366). (Fecha en que comienza a
regir el primer cupón y fecha en que culmina éste último, tomando en consideración que son días continuos.)
- Real (ó actual) / 360: Esto indica que se toma para el cálculo de los días efectivos del cupón; es decir, los días reales
entre dos fechas establecidas, divididos entre un año de 360 días.
- 30 / 360: Esto indica que se toma para el cálculo de los días efectivos del cupón, los días transcurridos entre dos
fechas, como si todos los meses del año fuesen de 30 días y divididos entre un año de 360 días.
Para el caso de los VEBONOS, la base de cálculo será Real (ó actual) / 360.
Ejemplo Con VenBonos (Bolsa de Valores de Caracas)
El precio de un bono:
Sí tenemos un bono de Bs. 1.000.000,00 con un vencimiento de 4 años, el cual paga intereses cada tres meses a una
tasa de 10% anual. ¿Cual será el precio del instrumento al momento de ser emitido?
Primero calcularemos el “Valor Presente del Flujo de Cupones”:
Cada cupón paga (10% en 12 meses ) * 3 meses; lo equivalente a 2,5%. Este porcentaje al multiplicarlo por el valor
par del instrumento daría Bs. 25.000,00. Por lo tanto en nuestra formula:
“C” sería igual a Bs. 25.000.00; lo que correspondería al pago efectivo de cada cupón.
“n” sería igual a 16, ya que cada año tiene 4 trimestres y sí el instrumento tiene una vigencia de 4 años, se realizarían
16 pagos de intereses durante los cuatro años respectivos.
“r” sería igual a 2,5%, ya que sí la tasa es 10% anual, esta se debe dividir entre cuatro (trimestres).
Ahora calcularemos el Valor Presente del Valor Par del Bono:
“M” será igual a Bs. 1.000.000,00 ; correspondiente al 100% de su valor nominal.

“n” sería igual a 16, ya que cada año tiene 4 trimestres y sí el instrumento tiene una vigencia de 4 años, se realizarían
16 pagos de intereses.

“r” sería igual a 2,5%, ya que sí la tasa es 10% anual, esta se debe dividir entre cuatro (trimestres).

Por lo tanto, sí sumamos los dos resultados tendremos 326.375,066 + 673.624,934 = 1.000.000
Como pudimos observar, los cálculos realizados dan efectivamente el Valor Facial del instrumento. Ahora bien, sí al
momento de tomar la decisión de vender, las tasas de interés de los otros instrumentos con similares características
fuesen iguales a la de nuestro instrumento, el título valor podría venderse al 100% de su valor, o lo que es lo mismo
a su Valor Par.
Ahora bien, al momento de comprar ó vender un instrumento financiero como son los bonos, debemos tomar en
consideración que todo instrumento dentro del Mercado de Capitales se encontrará compitiendo contra otros tipos
de instrumentos que pudieran ser más atractivos para el inversionista; en lo cual debería observarse o compararse
aspectos como: Las variaciones en las tasas de interés, el período de vigencia del instrumento, la demanda y oferta
sobre los instrumentos entre si, etc.
Para ilustrar un poco más los factores que intervienen en el precio de un instrumento financiero al momento de
valorarlo, tomaremos del ejemplo anterior y, asumiendo que existen en el Mercado de Capitales instrumentos
similares que estuviesen ofreciendo una tasa de interés más atractiva a la del bono en cuestión, tendremos:
M = 1.000.000,00
n = 16 trimestres
(Esta sería la tasa de interés presente en el mercado que estaría en
r = 10% anual ó 2,5% trimestral
competencia con la del bono en cuestión)
c = 25.000,00
R = 12% anual ó 3,00% trimestral
Para determinar cual sería el precio de nuestro instrumento, a fin de ser competitivo frente al mercado, debemos
sustituir la tasa de 2,5% en nuestras formulas por la de 3% que se encuentra en el mercado. Bajo esta condición
tendríamos el siguiente resultado:

Por lo tanto, sí sumamos los dos resultados tendremos 314.027,551 + 623.166,939 = 937.194,49. (Valor Presente
de Flujo de Cupones + Valor Presente del Valor Par del Bono).
Bajo estas condiciones para que nuestro instrumento sea atractivo, el precio de venta debería ser 93,719 %
aproximadamente. En otras palabras, el instrumento debería ser vendido con un precio a Descuento; considerando
las tasa más alta que estarían pagando otros tipos de instrumentos en el mercado.
OBLIGACIONES CON PAGO PERPETUO DE INTERESES

El pago de intereses tiende al infinito, por consiguiente se puede afirmar que:

Po = I / K

¿Qué ocurre cuando varían los tipos de interés?

Las obligaciones son valores de renta fija, pero si les afectan los tipos de interés. La rentabilidad requerida por el
mercado ha subido, entonces baja el precio y al contrario. A esto se le denomina “riesgo del tipo de interés”. Si suben
los tipos de interés el tenedor de un título de renta fija sufrirá una perdida y si los tipos de interés del mercado bajan,
el tenedor del título obtendrá un beneficio.

Estas relaciones fueron formalizadas en los años 60 por Malhel y titulados, a lo anteriorn se les denomina Teoremas
sobre los cambios en el precio en los títulos de renta fija.

1. Los precios y los tipos de interés o rendimientos se miden de forma inversa.

2. Los títulos con mayor plazo de vencimiento experimentan mayor alteración en sus precios que los títulos a corto
plazo al variar los tipos de interés.

Este riesgo de tipo de interés se emite a través del concepto Duración (D), que relaciona los cambios en el precio
con los cambios en el tipo de interés.
ro = tasa interna de rentabilidad del bono antes de la variación del tipo de interés.

r1 = tasa interna de rentabilidad después de la variación.

Po = precio antes de la variación

P1 = precio después de la variación

DURACIÓN

El concepto de Duración sirve para pequeñas variaciones en los tipos de interés, es decir, sirve para predecir la
variación en el precio de un bono cuando la variación de los tipos de interés es pequeña.
Cuando la variación de tipos de interés es muy grande, utilizando la duración se cometen errores grandes. Estos
errores se producen porque la relación entre el precio de un bono y la TIR no es lineal sino convexa. Se utiliza sobre
todo para la cobertura de carteras (Conjunto de títulos de un mismo individuo).

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERÉS

Es la relación que existe entre los tipos de interés y los plazos. Concretamente la estructura temporal de tipos de
interés es la función que relaciona los tipos de interés de contado con sus respectivos plazos.

Tipos de Interés de Contado, son los tipos de interés derivados de la compra y mantenimiento hasta el vencimiento
de un bono cupón cero. Utilizamos bonos cupón cero porque intentamos relacionar cada tipo de interés con su
plazo, por tanto para que esa relación no se desvirtúe utilizamos los bonos cupón cero.

VALORACIÓN DE LAS ACCIONES PREFERENTES

Son títulos que están a medio camino entre obligaciones y acciones. En caso de existir beneficio dan derecho a un
dividendo fijo y regular, parecido a los intereses o cupones de las obligaciones. Se le denomina Dividendo
Preferencial.

Po = T / K à Obligaciones Perpetuas
Po = Dp / K àAcciones Preferentes

VALORACIÓN DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

Para la valoración de las acciones ordinarias utilizaremos también el Análisis Fundamental. Nos encontraremos ante
un problema y es que mientras que conocemos en las obligaciones los cupones con exactitud, en las acciones no
conocemos los dividendos. Además sobre los dividendos existen expectativas de crecimiento.

MODELOS DE VALORACIÓN DE LAS ACCIONES

1. El Capital Asset Pricing Model (CAPM): Modelo según el cual en un mercado eficiente, el rendimiento esperado
de cualquier activo o valor, deducido según el precio al que se negocia, es proporcional a un riesgo sistemático.
Cuando mayor es dicho riesgo, definido por su sensibilidad a los cambios en los rendimientos del conjunto del
mercado, es decir, el coeficiente beta, mayor es la prima de riesgo exigida por las inversiones y mayor es, por lo
tanto, su rendimiento. La teoría implica que, por medio de la diversificación, se puede reducir la parte no sistemática
del riesgo total de una cartera, mientras que el riesgo sistemático, determinado por el propio mercado, es imposible
de reducir.

(a)La rentabilidad debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabilidad, mayor riesgo, y viceversa. La rentabilidad
esperada de una acción será:

(b) El riesgo total de una acción (variabilidad en su precio) puede dividirse en sistemático y no sistemático.
- El riesgo sistemático es el que se debe a la bolsa: una acción sube porque sube toda la bolsa.

- El riesgo no sistemático: es la variación en el precio de la acción debida a causas exclusivas de la propia

empresa. Se conoce que este riesgo se puede eliminar diversificando la cartera. Por tanto, el accionista no debería
esperar ninguna prima de rentabilidad como consecuencia de este riesgo, ya que es un riesgo que podría eliminar si
quisiera.

El coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemático de la acción, se denomina beta.

De lo expuesto se concluye que la prima de riesgo de una acción debe ser proporcional a su riesgo sistemático. Si la
acción tiene b veces más riesgo sistemático que el mercado, su prima de riesgo debe ser b veces la prima de riesgo
del mercado.

O también:

Donde:

(rs-rf): Prima de riesgo de la acción en el pasado, es la variable dependiente o a explicar.

(rm-rf): Prima de riesgo del mercado en el pasado, es la variable independiente o explicativa.

e: Errores o residuos.

Dado que es la pendiente de la recta, beta muestra en qué medida los rendimientos de un activo, compilados
históricamente, cambian sistemáticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello se
considera a beta como un índice del riesgo sistemático debido a las condiciones generales del mercado que no
pueden ser eliminadas por la diversificación.”[4]

- Si beta es mayor que 1, las acciones subirán y bajarán más que el mercado.

- Si beta es igual a uno, las acciones subirán y bajarán igual que el mercado.
- Si beta es menor que 1, las acciones subirán y bajarán menos que el mercado.

Ello significaría que si una empresa tiene un beta igual a 1,8, por cada movimiento de los rendimientos del mercado
(con un alfa muy bajo) los rendimientos de la empresa cambian en 1,8 veces. Cuando un activo tiene un beta superior
a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se denomina defensivo.

Lo normal es asumir que el coeficiente beta que ha tenido una acción en el pasado reciente es la que va a tener en
el futuro próximo. El beta en el pasado reciente lo calculamos por medio de una regresión, utilizando datos históricos
de las primas de riesgo de la acción y del mercado durante, por ejemplo, los últimos cinco años, pero no más de diez.
Para estimar la rentabilidad futura de la acción, se utilizará el beta calculado y una estimación de la prima de riesgo
de mercado.

Pero si el CAPM no se cumple, puede ser que encontremos acciones que sistemáticamente obtengan una
rentabilidad superior a la prevista por el CAPM, expresada en la ecuación. Es decir, la ecuación se transformaría en
la siguiente:

En este caso, la prima de riesgo de la acción será superior a la que le corresponde por su riesgo sistemático y
tendremos una acción con mejor relación rentabilidad/riesgo que la que debería.

2. Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Modelo según el cual una cartera óptima estará constituida por aquellos valores que proporcionen un rendimiento
máximo para el riesgo soportado, definido éste por su sensibilidad a los cambios económicos inesperados, tales
como los cambios imprevistos en la producción industrial, en el ritmo de inflación y en la estructura temporal de los
tipos de interés.

Este modelo comienza suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores o influencias
macroeconómicas y en parte de sucesos que son específicos de esa empresa.

La rentabilidad viene dada por la siguiente fórmula:

Rentabilidad = a + b1 (rfactor 1) + b2 (rfactor 2) + b3 (rfactor 3) + ... + perturbaciones

Los pasos para realizar este modelo, son los siguientes:

1. Identificar los factores macroeconómicos que afectan a una determinada acción.

2. Estimar la prima de riesgo de los inversores al tomar estos riesgos de los factores.

3. Estimar la sensibilidad de cada acción a esos factores: se deberán observar los cambios ocurridos en el precio
de una acción y ver cuán sensibles han sido a cada uno de los factores.
4. Calcular las rentabilidades esperadas: se deberán aplicar los valores por prima de riesgo y las sensibilidades del
factor en la fórmula de APT, para estimar la rentabilidad requerida por cada inversor.

Para concluir, hay que destacar que el APT tiene aspectos que lo hacen promisorio para determinar el rendimiento
esperado de un activo financiero. No obstante, cambia los problemas del CAPM de determinar la cartera de mercado
verdadera por el problema de establecer cuáles son los factores de riesgo sistemático y la medición de los factores.

3. El Modelo de Mercado

En el modelo de mercado, a diferencia del CAPM, la rentabilidad de la acción depende directamente de la

rentabilidad del mercado:

El modelo refleja la intuición práctica de todos los inversores de que el comportamiento del mercado afecta a todas
las acciones. La beta obtenida en el CAPM, en el APT y en el modelo de mercado es la misma numéricamente y su
interpretación es exactamente la misma. La diferencia, desde el punto de vista de los resultados, está en el
coeficiente alfa. Las fórmulas de CAPM y modelo de mercado son iguales si hacemos:

Si beta es próxima a 1, el valor del término independiente alfa debería ser cero; y también si la rentabilidad libre de
riesgo es pequeña, el término independiente es insignificante.

Los coeficientes alfa y beta se calculan por regresión con datos históricos de la rentabilidad de la acción y la de un
índice bursátil. Para hacer previsiones utilizamos estos parámetros ya calculados y una estimación de la rentabilidad
futura del mercado.

En cuanto al riesgo total, este modelo nos plantea que se puede dividir en dos componentes: El riesgo sistemático,
o de mercado, y el no sistemático.

Por otra parte, los movimientos de la acción provenientes del riesgo sistemático o de mercado, son explicados por
R2, que es el coeficiente de correlación r al cuadrado.

El R2 varía mucho de una acción a otra. Para acciones de empresas grandes y estables, que tienen mucho peso en el
índice, suele superar el 50 por 100. Un R2 bajo se obtiene en el caso de pequeñas empresas, donde puede darse el
caso de que el coeficiente beta sea alto, y aquí no podría utilizarse el modelo para hacer previsiones de rentabilidad,
ya que la acción tendría un gran componente de riesgo no sistemático.

Las dificultades de orden práctico son similares que para el CAPM.

4. Análisis fundamental: valoración de acciones (Bottom-up)

Consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del análisis con el precio de mercado, buscando
encontrar acciones minusvaloradas, que constituirán, según nuestro análisis, una buen oportunidad de inversión

Existen para dos métodos para esta valoración

(a) Métodos basados en ratios bursátiles:

A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa y son muy
usados en la valoración de acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación
de su rentabilidad futura.

-Valor de los beneficios. PER

El PER (Price Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-beneficio de una acción indica el múltiplo del beneficio
por acción que paga la bolsa.

Índice bursátil que resulta de dividir la cotización en Bolsa de una acción por el beneficio neto, después de impuestos,
correspondientes a cada acción en el ejercicio, es decir, es el número de veces que el beneficio neto está contenido
en el precio de la acción. También se llama Tasa de Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER elevado,
significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favorables, basada esencialmente en los beneficios
futuros. Mide el tiempo que ha de transcurrir para que se amortice el importe desembolsado en la adquisición de
un valor

Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del año en curso, aunque es frecuente calcularlo
también con e1 último beneficio publicado. Hay que tener en cuenta que el PER de una acción calculado por dos
analistas puede ser muy distinto, según la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año
pasado o los previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros variarán entre analistas, y como
consecuencia, el PER resultante será distinto.

El valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio por acción esperado por el PER habitual de la acción:

Precio = PER x beneficio por acción

Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y esperamos que el beneficio por acción para los próximos
años sea 10 pesos, el precio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por lo tanto, la acción todavía se podría
revalorizar en el mercado.

El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo sector y con las características de la
empresa.

Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una determinada acción es utilizar el PER como el inverso
de la rentabilidad:

Rentabilidad = BP/Precio
PER= Precio/BPA 1/rentabilidad

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la rentabilidad mínima que le pediremos a la acción será
el 4 por 100, lo que se corresponde con un PER de 25:

PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de interés sin riesgo = 1/4% = 25

Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante
es el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a una tasa g, el precio de la
acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.

Simplificando mucho, el PER máximo adecuado de una acción vendrá dado por:
Donde la k es la rentabilidad que le pedimos a la acción (el interés libre de riesgo más una prima de riesgo) y g es la
tasa de crecimiento de los beneficios.

A su vez, el crecimiento de los beneficios g depende de la rentabilidad sobre recursos propios (ROE[6]) y del
porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos o pay out.

Por tanto, el valor del PER depende de las siguientes magnitudes: rentabilidad libre de riesgo, prima de riesgo exigida
a las acciones, rentabilidad de los recursos propios, crecimiento esperado de la empresa, pay out o porcentaje de
los beneficios que se reparten vía dividendos.

Cuando aumenta el tipo de interés aumentará también la rentabilidad exigida a la acción, y por tanto bajará el precio
que estamos dispuestos a pagar (suponiendo que no cambian los beneficios). Pagaremos menos para obtener más
rentabilidad y por tanto el PER bajará.

Si aumenta el riesgo de la empresa, la prima de riesgo aumentará, y por tanto también la rentabilidad exigida por
los accionistas a la acción. De ahí que pagará un precio inferior y el PER bajará. Es decir, los accionistas ahora sólo
están dispuestos a comprar a un PER menor que el anterior, pues quieren obtener más rentabilidad, ya que el riesgo
de la empresa ha aumentado.

Un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios produce una subida del PER, ya que la empresa será más
rentable, los beneficios futuros crecerán más deprisa y los inversores estarán dispuestos a pagar más por cada peso
de beneficio.

El incremento en el pay out aumentará el PER en el caso de que la rentabilidad exigida a la acción sea mayor que el
ROE. En este caso, el mercado valora positivamente que la empresa reparta mayores dividendos al ver el accionista
mejores posibilidades de inversión fuera de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones es menor que el ROE,
entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el PER. La razón es que las oportunidades de inversión de
la empresa justifican la reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividendos.

Si el PER que se da en el mercado es inferior al calculado, la acción puede estar minusvalorada, y ser así una buena
oportunidad de inversión; al contrario si el PER de mercado es superior al calculado como PER adecuado. Muchos
gestores de carteras utilizan el PER como regla de selección de acciones: compran acciones con PER bajo. Pero es
importante analizar por qué el PER es bajo; puede ser porque el mercado no ha reconocido el potencial de la acción
o simplemente porque realmente las perspectivas de la acción no son tan buenas como pensamos.

(b) Métodos basados en el Valor Patrimonial

Consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance. Son métodos estáticos, ya que no
contemplan la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros de los factores que
también afectan a ésta, como puedan ser la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización,
contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.

- Valor contable

El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valor de los recursos propios que aparecen
en el balance. Es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. De este concepto surge el valor
contable teórico de una acción, también llamado Valor Patrimonial Proporcional, que resulta de dividir el patrimonio
neto de la empresa por el número de acciones ordinarias emitidas.

- Valor contable ajustado

Consiste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de mercado. La diferencia entre el valor de
mercado del activo y el del pasivo nos dará el valor contable ajustado. Trata de salvar el inconveniente de aplicar
criterios exclusivamente contables en la valoración.

- Valor de liquidación

Es el valor de una empresa en caso de liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se
calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a
empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación). Citaremos la definición del
Diccionario de Términos Financieros y de Inversión:
“Valor monetario que se obtiene al liquidar una participación en un fondo dividido por el número de participantes
en circulación.

Sólo puede utilizarse este método en caso de compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Siempre
representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su continuidad
es superior a su valor de liquidación.

RIESGO

Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En términos generales se puede esperar que,
a mayor riesgo, mayor rentabilidad en la inversión. Por lo general, el riego de un título o proyecto de inversión se
define en términos de la variabilidad potencial de los rendimientos. Puede clasificarse como:

1. El Riesgo Sistemático, o variabilidad del rendimiento causada por factores que afectan el mercado de valores en
su totalidad. El riesgo no puede eliminarse mediante la diversificación de cartera. El riesgo sistemático conforma la
base de la prima de riesgo que requieren los inversionistas para cualquier título que represente un riesgo.

El Riesgo no sistemático, o la variabilidad de los rendimientos de un valor específico causada por factores exclusivos
de tal valor. La diversificación eficiente de una cartera de títulos puede eliminar la mayor parte del riesgo no
sistemático

Ahora bien, la relación entre riesgo y rendimiento es un elemento fundamental para la toma de decisiones
financieras eficaces, ya que esto incluye tanto las decisiones de las personas (e instituciones financieras) de invertir
en activos financieros, acciones comunes, bonos y otros títulos, como las de los gerentes de empresa de invertir en
activos físicos tales como planta y equipos nuevos. Mientras mayor sea el riesgo asociado con los rendimientos de
un título o una inversión en un activo físico, mayor será la tasa requerida.

Tasa de rendimiento requerido= tasa de rendimiento libre de riesgo + prima por riesgo

La prima de riesgo es la recompensa potencial que un inversionista espera recibir cuando realiza una inversión
riesgosa o (arriesgada). Por lo general, se considera que los inversionistas son reacios al riesgo, es decir, comúnmente
esperan ser recompensados por los riesgos que asumen cuando realizan una inversión. Así que a largo plazo,
tenderán a ser iguales los rendimientos esperados y requerido de los valores. La Prima de Riesgo es función de
diversos elementos de riesgos diferentes:

>1. Prima por riego de vencimiento.

2. Prima por riesgo de incumplimiiento.

3. > Prima por riesgo de prioridad.

4. > Prima por riesgo de negociabilidad o bursatibilidad.

La tasa de rendimiento que requieren los inversionistas en los activos financieros se determina en el mercado
financiero y depende de la oferta y la demanda de los fondos disponibles. Los inversionistas que adquieren bonos
reciben pagos de intereses y un rendimiento del principal como compensación por posponer el consumo y aceptar
el riesgo. Del mismo modo, los inversionistas en acciones comunes esperan recibir dividendos y un aumento del
precio de sus acciones. La tasa de rendimiento que requieren estos inversionistas, representa un costo de
capital para la empresa. Los gerentes de una empresa utilizan esta tasa de rendimiento requerida cuando calculan
el valor presente neto de los flujos de efectivo que se espera generen las inversiones de la empresa