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Risque de crédit et marché du crédit

Nous avons étudié au précédent chapitre les taux d’intérêt purs rémunérant la
perte d’opportunité d’investissement par le prêteur. L’identité de l’emprunteur
n’avait alors que peu d’importance puisque nos raisonnements présupposaient
que tous les flux futurs étaient versés de manière certaine. Dans la pratique, et
ainsi que nous avions commencé à l’évoquer en filigrane, cette hypothèse est loin
d’être acquise ; il suffit de discuter quelques instants avec les ex-créanciers de
Worldcom, Enron ou encore Lehman Brothers pour s’en convaincre. En réalité,
tout prêt ou emprunt d’argent est soumis à au moins deux risques :
– le risque de variation des taux d’intérêt que nous avons vu lors du chapitre
précédent ;
– le risque de non-versement des flux d’argent prévus dans les termes du
contrat, suite à la faillite ou au défaut de paiement d’une contrepartie ; c’est
ce que l’on appelle le risque de crédit.
L’existence de ce risque supplémentaire va conduire les prêteurs, comme
c’est toujours le cas en finance, à demander un surcroît de rémunération visant à
compenser le risque pris. Les théories du risque de crédit modélisent ce risque
supporté par le prêteur, elles le quantifient par la notion de spread de crédit que
nous aborderons dans la première partie. Le cas des Credit Default Swaps nous
permettra dans un second temps d’illustrer comment le développement des
produits dérivés de crédit a nécessité la construction de modèles cohérents avec
les prix de marché et dont quelques exemples simples seront présentés ([Jarrow
et Turnbull 1995]). Le modèle de [Merton 1974], appartenant à la famille des
modèles dits structurels – modélisant le risque réel de défaut et les événements
conduisant au défaut – sera ensuite évoqué. La modélisation des corrélations
entre les défauts sera abordée dans le dernier volet de ce chapitre.