1.

Rủi ro và phân tích rủi ro

1.1 Rủi ro và mô hình cơ sở
Rủi ro là bất cứ điều gì không chắc chắn có thể ảnh hưởng đến kết quả so với
những gì mong đợi.
Trong thẩm định một dự án, một doanh nghiệp, cần quan tâm đến yếu tố rủi ro vì
các nguyên nhân sau:
- Dòng tiền mang tính thời gian, do đó sẽ không chắc chắn.
- Đa số các biến có ảnh hưởng đến NPV như doanh thu, giá vốn hàng bán, tỷ lệ lạm
phát,... đều có mức độ không chắc chắn cao.
- Phân tích tính hiệu quả của một dự án
- Thông tin và dữ liệu cần cho các dự báo chính xác là tốn kém.
Để đánh giá tính vững mạnh về mặt tài chính hay kinh tế trong thẩm định dự án
hay một doanh nghiệp, cần phải ước tính dòng tiền trong tương lai. Trong mô hình
cơ sở, dòng tiền trong tương lai được ước tính dựa trên các giá trị kỳ vọng. Các giá
trị kỳ vọng này được tính toán bằng cách:
- Dựa vào các số liệu trong quá khứ.
- Lượng hóa các yếu tố tác động đến giá trị trong tương lai.
Vậy, các kết quả thẩm định trong mô hình cơ sở như NPV hay IRR đều là giá trị
có xác suất xảy ra lớn nhất. Các giá trị này là những ước lượng tốt nhất cho tương
lai theo quan điểm của nhà phân tích, nhưng không phải là những gì chắc chắn sẽ
xảy ra.
1.2 Phân tích rủi ro
Một số biến có ảnh hưởng tới kết quả thẩm định (NPV và IRR) có thể có mức độ
không chắc chắn cao. Do vậy, các kết quả thẩm định cũng mang tính không chắc
chắn. Việc dự báo chính xác các thông số của dự án, của doanh nghiệp trong tương
lai để có thể áp các giá trị duy nhất thường là bất khả thi hay nếu khả thi thì cũng
vô cùng tốn kém. Để đối phó với các yếu tố bất định, dự án hay doanh nghiệp
được thẩm định theo cách:
- Giả định mọi việc sẽ xảy ra đúng như dự kiến (tức là thông số dự án sẽ nhận các
giá trị kỳ vọng).
- Tiến hành phân tích độ nhạy, phân tích kịch bản hay phân tích mô phỏng Monte
Carlo bằng cách đánh giá tác động của những thay đổi về thông số dự án, doanh
nghiệp tới kết quả thẩm định.
- Dựa trên kết quả phân tích để điều chỉnh lại quyết định thẩm định và đề xuất các
cơ chế quản lý rủi ro.
2. Phân tích độ nhạy
2.1 Khái niệm
Phân tích độ nhạy là nhằm xác định những thông số có ảnh hưởng đáng kể đến
tính khả thi của dự án và lượng hóa mức độ ảnh hưởng này.
Thông thường, các thông số trong phân tích độ nhạy là:
- Các thông số về thị trường tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ đầu ra của dự án như giá
hàng hóa/dịch vụ đầu ra của dự án; tốc độ tăng cầu đối với đầu ra của dự án; giá
nhiên, nguyên vật liệu đầu vào.
- Các thông số về vĩ mô như chỉ số giá, tỷ giá hối đoái, tăng trưởng GDP, tăng
trưởng dân số.
- Các thông số về sự huy động vốn của doanh nghiệp như giá trị nợ vay, lãi suất nợ
vay, kì hạn nợ vay, chi phí sử dụng vốn.
Sau khi các định các yếu tố cần phân tích độ nhạy, tiến hành lượng hóa mức độ
ảnh hưởng của các yếu tố này. Thông thường, để xác định biên độ dao động của
các yếu tố, thường dựa vào số liệu thống kê qua từng thời kì, độ dài của các số liệu
thống kê càng lớn thì số liệu phân tích càng đáng tin cậy.
2.2 Các bước phân tích
Bước 1: Xác định các biến cần phân tích.
Bước 2: Xác định biên độ thay đổi của các biến.
Tăng hay giảm giá trị của thông số theo những tỷ lệ phần trăm nhất định (10%,
20%,…) so với giá trị trong mô hình cơ sở (thường thì chỉ xem xét thay đổi hướng
làm cho dự án xấu đi), rồi xác định xem NPV/IRR và các tiêu chí thẩm định thay
đổi như thế nào.
Bước 3: Phân tích độ nhạy
- Phân tích độ nhạy một chiều: cho giá trị của một thông số thay đổi.
- Phân tích độ nhạy hai hay đa chiều: cho giá trị của hai hay nhiều thông số thay đổi
cùng một lúc.
2.3 Ưu điểm
- Phân tích độ nhạy giúp xác định các biến khác nhau có ảnh hưởng đến NPV của
một đề xuất.
- Giúp thiết lập độ nhạy cảm hoặc tính dễ bị tổn thương của đề xuất đối với một biến
nhất định và chỉ ra các khu vực có thể thực hiện phân tích bổ sung trước khi đề
xuất được chọn cuối cùng.
2.4 Nhược điểm
- Phân tích độ nhạy không tập trung vào miền giá trị thực tế.
- Không tính tới xác suất mà giá trị của thông số nhận được hay xác suất
xảy ra của một kịch bản,
- Có thể làm tăng cảm giác an toàn giả mạo.
- Các giá trị lạc quan hoặc bi quan có tính chủ quan.
- Xem xét sự thay đổi từng biến độc lập với nhau.
3. Phân tích kịch bản/tình huống:
3.1. Khái niệm:
Phân tích kịch bản là kỹ thuật cho phép thay đổi các biến số cơ bản theo
một kiểu nhất định và cho phép thay đổi nhiều hơn 1 biến tại một thời điểm để
kiểm tra các rủi ro, tình huống có thể xảy ra với doanh nghiệp.
Dựa trên các nguyên tắc toán học và thống kê, phân tích kịch bản cung cấp
một qui trình để ước tính sự thay đổi giá trị của dự án/khoản đầu tư dựa trên sự
xuất hiện của các tình huống khác nhau gọi là các "kịch bản", tuân theo các nguyên
tắc phân tích "nếu như".
Những đánh giá này có thể được sử dụng để kiểm tra mức độ rủi ro trong
một khoản đầu tư nhất định có liên quan đến nhiều sự kiện tiềm năng khác nhau,
từ khả năng rất cao cho đến gần như không thể xảy ra.
Tùy thuộc vào kết quả phân tích, một nhà đầu tư có thể xác định xem mình
có thể chấp nhận mức độ rủi ro hiện tại hay không.
3.2. Các bước phân tích:
Bước 1: Xác định các nhân tố liên quan đến chỉ tiêu cần xem xét của dự án.
 Bước 2: Mô hình hóa mối liên hệ tương quan giữa NPV của dự án và các
nhân tố ảnh hưởng.
Bước 3: Xem xét các tình huống/kịch bản có thể xảy ra:
- Bắt đầu từ trường hợp cơ sở (trung bình): sử dụng một tập hợp các biến số đầu
vào được cho là giá trị hợp lý nhất.
- Đưa ra các trường hợp tồi nhất (bi quan): tất cả các biến số đầu vào được cho
bằng với giá trị dự báo tồi nhất (bán hàng được ít, giá bán thấp, chi phí biến đổi
cao,…)
- Đưa ra trường hợp tốt nhất (lạc quan): tất cả các biến số đầu vào được cho bằng
với giá trị dự báo tốt nhất (doanh thu cao nhất, chi phí thấp nhất, …).
Thông thường, các trường hợp tồi nhất và tốt nhất được định nghĩa là các
trường hợp có xác suất xảy ra các điều kiện tốt hoặc xấu là 25% và xác suất xảy ra
điều kiện cơ sở (trung bình) là 50%.
Bước 4: Dựa trên việc thay đổi giá trị của các nhân tố liên quan, tính toán
lại NPV. Phương pháp này được thực hiện trong điều kiện các yếu tố thay đổi
đồng thời.
Bước 5: Tính giá trị kì vọng của các chỉ tiêu, từ đó đánh giá và đưa ra quyết
định đầu tư phù hợp.
3.3. Ưu điểm:
Khắc phục được nhược điểm của phân tích độ nhạy như xác định được sự
thay đổi chỉ tiêu hiệu quả khi các nhân tố liên quan thay đổi đồng thời, thể hiện
được xác suất xảy ra của các kết quả chỉ tiêu hiệu quả.
Thừa nhận rằng các biến nhất định có quan hệ tương hỗ với nhau, vì thế
một số biến có thể được thay đổi đồng thời theo một cách nhất quán.
- Chấp nhận dự án nếu NPV>0 ngay cả trong trường hợp xấu nhất.
- Bác bỏ dự án nếu NPV<0 ngay cả trong trường hợp tốt nhất.
3.4. Nhược điểm:
Nhược điểm lớn nhất của kỹ thuật phân tích kịch bản đó là mỗi lần chỉ thực
hiện được một kịch bản/tình huống. Do đó, việc sử dụng phương pháp tình huống
trở nên rất thủ công, đặc biệt là khi có nhiều tình huống
 Xác suất có được vẫn mang tính chủ quan khá cao. Tuy nhiên, nhược điểm
này có thể khắc phục được nếu có cơ sở phân thích thông tin thị trường đầy đủ, độ
tin cậy cao.
Chưa mô hình hóa được sự tương quan giữa các nhân tố.
Nếu NPV đôi lúc dương, đôi lúc âm thì các kết quả không dứt khoát
(trường hợp này rất hay gặp phải).
4. Mô phỏng Monte Carlo:
4.1. Khái niệm:
Mô phỏng Monte Carlo là một kỹ thuật phân tích rủi ro cho phép xem xét
sự thay đổi của các biến chính của dự án (NPV, IRR,…) khi các biến số đầu vào
thay đổi đồng thời một cách ngẫu nhiên dựa trên giả định về một dạng phân phối
xác suất nào đó của các biến số này.
4.2. Các bước xây dựng mô phỏng Monte Carlo:
Thực chất, mô phỏng Monte-Carlo là lấy một cách ngẫu nhiên các miền giả
trị tiềm năng khác nhau cũng như phân phối xác suất đối với các biến chính của dự
án,ntừ đỏ tính ra một kết quả thực nghiệm của đại lượng cần phân tích.
Quá trình đó lặp lại nhiều lần để có một tập hợp đủ lớn các kết quả thử
nghiệm. Kết quả của phương pháp này cảng chính xác (tiệm cận về kết quả đúng)
khi số lần lặp lại các bước càng tăng.
Các bước thực hiện phương pháp:
Bước 1: Xây dựng mô hình mối liên hệ giữa chỉ tiêu hiệu quả và các nhân
tố liên quan
Bước 2: Xác định các nhân tố không chắc chắn
Bước 3: Xác định tính không chắc chắn
- Xác định miền giá trị của từng nhân tố (tối thiểu và tối đa)
- Xác định phân phối xác suất
- Các phân phối xác suất thông thưởng nhất là: Phân phối xác xuất chuẩn, phân
phối xác suất tam giác, phân phối xác suất đều, phân phối xác suất bậc thang
Bước 4: Xác định mối tương quan giữa các nhân tố (giải quyết bằng phân
tích hồi quy)
- Tương quan đồng biến hoặc nghịch biển
- Độ mạnh, yếu của tương quan
Bước 5: Xây dựng mô hình mô phỏng làm một chuỗi phân tích cho nhiều tổ
hợp giá trị tham số khác nhau
Bước 6: Phân tích các kết quả
- Các trị thống kê: NPV kỳ vọng, hệ số biến thiên
- Các phân phối xác suất: hàm phân phối xác suất cộng dồn (CDF)
4.3. Ưu điểm:
Có tính tới các phân phối xác suất khác nhau và các miền giá trị tiềm năng
khác nhau đối với các biến số chính của dự án.
Cho phép có tương quan (cùng biến thiên) giữa các biến.
Tạo ra một phân phối xác suất cho các kết quả của dự án thay vì tính một
giá trị đơn lẻ.
Có khả năng giải quyết các bài toán bao gồm các yếu tố không chắc chắn
trong khi việc phân tích đơn thuần gặp phải khó khăn hoặc trở nên không khả thi.
Mô phỏng có thể được thực hiện bằng rất nhiều các phần mềm khác nhau
như: từ các bảng tính Excel đơn lẻ, các bảng tỉnh add-ins (Crystal Ball, @Risk cho
đến các ngôn ngữ lập trình trên máy tính như Pascal, C++ hay sử dụng các ngôn
ngữ mô phỏng cho mục đích đặc biệt SIMAN).
Xem xét các nguồn rủi ro khác nhau.
4.4. Nhược điểm:
Xác định dạng phân phối xác suất của các biến cấu thành dự án và nêu lên
mối quan hệ giữa các biến tương quan không phải là công việc dễ dàng.
Dữ liệu cho mô hình mô phỏng có thể tốn nhiều chi phi để xây dựng bởi vì
ước tính phân phối xác suất phải được khai thác với một số biến số sau đó mô hình
mới được xây dựng, lập trình và kiểm lại. Điều này có thể tiêu tốn nhiều chi phí về
nhân lực, chất xám và nó có thể trì hoãn việc ra quyết định.
Phương pháp này phải phụ thuộc vào mô hình mô phỏng, tuy nhiên nó
không dễ hiểu lắm đối với việc ra quyết định của nhà quản trị.