MEJORES PRACTICAS EN EL PRESUPUESTO DE CAPITAL LA CONSTRUCCION DEL EUROTUNEL entre Inglaterra xy Francia costé la cfra sin precedentes de 15 000 mi- llones de délares. Antes de empezar, la empresa pronosticé flujos de efectivo que indicaban un satis- factorio rendimiento de 14%. Por desgracia, los céleulos meticulosos de FED no garantizaban ningtin éxito, El ténel fue mas costoso y toms més tiempo en construirse que lo anticipado. Asimismo, los ingresos fueron desalentadores; 10 ahos después de la apertu- +9 del tunel, [a empresa todavia no ganaba lo sufi Cente para pagar os intereses de la deuda. Enojades, ‘muchos accionistas se rebelaron y despidieron a todo ‘el conse. Por supuesto, la vida esta llena de sorpresas des- agradables, pero la tercera parte de este libro mues- ‘ra cémo las empresas toman medics para minirizar la probabilidad de que un proyecto fracase. EI copitu- lo 11 describe cémo las compatias identifican facto- res que puedan hacer que un proyecto entre en numeros rojos. También muestra cémo se flexibilzan para expandirse si las cosas salen bien y para retroce- der si hay amenazas de desastre, El capitulo 12 examina eémo los administradores se aseguran de que un proyecto tenga realmente un VPN positive, y no sélo verifican los célculos del VPN, sino que de igual manera analizan otras cuestiones fundamentales del proyect ‘empresa una estratégica u otro tipo de ventaja sobre ‘otras? ¢Cémo reaccionaré la competencia? ¢Su reac- ‘cién deteriorara la rentabilidad del proyecto? Por ejemplo, parece probable que la administracién del Euratinel haya subestimado hasta qué punto recor- ‘arian sus precios los operadores de los transborda- dores del canal. Por tltimo, el capitulo 13 muestra cémo a los admi- ristradores y empleados se les proporcionan los Incentives adecuados para maximizar el valor de su empresa.ANALISIS DE PROYECTOS DESPUES DE LEER LOS capitulos anteriores sobre presu- puesto de capital, quiza pueda pensarse que la aceptacisn ¥ el rechozo de proyectos sea una cuestién sencilla. Tan sélo se tiene que preparar un conjunto de pronésticos de flujos de efectivo, seleccionar la tasa de descuento correcta y haar el valor presente neto. Pero encontrar proyectos ue generen valor para los accionistas nunca sera un ejerci- Cie mecanico. Por lo tanto, dedicamos los siguientes tres capitules a los métodos con los cuales las empresas consi- guen poner las cosas a su favor al tomar decisiones de inversién. Puede que surjan propuestas de inversién de muchas partes de la organizacién. En consecuencia, las empresas necesitan procedimientos para ssegurarse de que cada proyecto sea valorado consistontomente. Nuestra primera tarea en este capitule es revisar cémo las empresas dese- rrollan planes y presupuestos de inversiones do capital ‘como autorizan determinados proyectos y e6mo verfcan si éstos se desempenan de acuerdo con lo prometida, Cuando los administradores reciben una propuesta de invetsin, no toman demasiado en serio los pronésticos de {iujo de efectivo. En lugar de ello, tratan de entender qué puede hacer que el proyecto funcione © que resulte mal Recierde la ley de Murphy: "Si algo puede salir mal, lo haré', 0 el corolario de O'Reilly: “En el peor momento posi- ble. Una vez que se conoce lo que hace funcionar el proyee- 1, seré posible reconfigurarlo para mejorar su posible éxi- to. ¥ si se entiende qué causas podrian hacerlo fallar, lentonces se podré decidir si vale la pena intentar descartar- las. Quiza mas gastos en investigacién de mereado elimina- ran tas dudas sobre la aceptacién de los consumidores; al vex hacer otra perforacién daré una mejor idea sobre ol tamaiio del depésito de mineral o es probable que més tra- bajo en el banco de pruebas confirmaria la durabilidad de las soldaduras. Cuanto mas pronto se identifique que un proyecto en realidad tiene un VPN negative, mejor. incluso si se decide {que vale la pena seguir sin un andlisisadicional, nadie que- 118 sor sorprendido si después las cosas salen mal. Es mejor conocer las sefales de peligro y las acciones que se toma- rian en tal cas. "Nuestra segunda tarea en este capitulo es mostrar eémo los administradores utilzan el andlisis de sensibildad, el analisis del punto de equilibrio y la simulacién de Monte Carlo para identificar los supuestos cruciales de las pro- puestas de inversion, asi como explorar le que podria salir imal. No hay nada magico en estas técnicas més que el sen- tide comin asistido por computadora; no se necesita una certificacion para saber utlizaras. Comtinmente, el andliss de flujo de ofectivo supone que las empresas gestionan los actives de forma pasiva,e igno- ra las oportunidades de expansién del proyecto si es exito- 180 0 de abandonarlo en caso contrario. Sin embargo, los administradores inteligentes toman en cuenta estas opor- tunidades al momento de decidir sobre una inversién, bus-CAPITULO II Andlisis de proyectos 269 can la manera de capitalizar el éxito y reduc los costos del como opciones reales. En la iltima seccién del capitulo des- frocaso, y estén dispuestos a pagar por proyectos que _cribimos algunas opciones reales importantes, y se muestra ofrezcan dicha flexibilidad. Las oportunidades para modifi. cémo utilizar los drboles de decisiones para realizar eleccio- ‘car proyectos conforme se aproxima el future se conocen nes futuras. EL PROCESO DE INVERSION DE CAPITAL Los directivos necesitan alguna advertencia sobre los futuros desembolsos de inversi6n. Por eso, en casi todas las grandes empresas el proceso de inversién comienza con la preparacién de un presupuesto de capital anual, que es una lista de proyectos de inver- sion planeadios para el ano siguiente, La mayoria de las compafias permite que las propuestas de proyectos provengan de las plantas para que sean revisaclas por los administradores de divisién y despucs por los directivos y su personal de planeaci6n. Por supuesto, los administradores de man- dos medios no llegan a identificar todos los proyectos valiosos, Por ejemplo, no se espe- ra que los administradores de las plantas A y B vean los ahorros potenciales por cerrar sus plantas para consolidar la produccién en una nueva planta C. Los administradores de divisién propondrian la planta C, pero tal vez los de las divisiones 1 y 2 no sientan muchos deseos de ceder sus propias computadoras al sistema de informacién de la ‘empresa. Esa propuesta provendria de los directivos principales, por ejemplo, del direc- tor de informacién de la empresa. Muchas veces, los supuestos inconsistentes se filtran en los planes de inversién. Por ejemplo, supongamos que el administrador de la division de muebleria es optimista acerca de la construccién de nuevas viviendas, pero no lo es el administrador de la divi sion de electrodomésticos. La divisién de muebleria presionaria por una inversién sus- tancial en nuevas instalaciones, mientras que la de electrodomésticos propondria un plan de reduccidn. Serfa mejor si ambos administradores acordatan una cifra comin en Ja que basen sus propuestas de inversin. Por eso muchas empresas inician el proceso de prestipuesto de capital estableciendo prondsticos consensuados sobre indicadores feconémicos, como inflacién y crecimiento del producto nacional bruto, asf como pro- niésticos sobre ciertos asuntos que son importantes para el negocio de la empresa, como la construccién de nuevas viviendas o los precios de las materias primas. Posteriormen- te, estos prondsticos se convierten en la base del presupuesto de capital La preparacién del presupuesto de capital no es un ejercicio rigido ni burocratico, sino un proceso con muchas discusiones. Los administradores de divisién negocian con los de planta y afinan sus listas de proyectos. El presupuesto de capital final también debe reflejar la planeacisn estratégica de la empresa. Dicha planeacion astume wna visién descencente de la empresa e intenta identificar los negocios en los que tiene wna venta- ja competitiva, si como aquellos que podrian venderse o cerrarse. Las elecciones de inversién de capital de una compania deberian reflejar las visiones tanto de abajo-arriba como de arriba-abajo (presupuesto de capital y planeacién estraté- gica, respectivamente), A los administradores de planta y de division, quienes hacen la mayor parte del trabajo en el presupuesto de capital de abajo-atriba, los érboles no los dejan ver el bosque. Los planeadores estratégicos tendran una vision errénea del bos- que porque no analizan los azboles uno por uno. (En el siguiente capitulo regresamos a Jos vinculos entre presupuesto de capital y estrategia corporativa.) Autorizacién de proyectos y el problema de pronésticos sesgados Una vez que el presupuesto de capital es aprobado por los directores y por el consejo de adiministracién, se convierte en el plan oficial del siguiente ano. Sin embargo, no es la2m TERCERA PARTE Mejores précticas en el presupuesto de capital aprobacién final de determinados proyectos. Casi todas las empresas demandan una solicitud de asignacién de fondos para cada propuesta. Esta solicitud incluye pronés- ticos detallados, andlisis de flujos de efectivo descontados e informacion de respaldo. Muchos proyectos de inversién conllevan costos elevados y pueden determinar el tipo de negocios de la empresa durante 10 0 20 aitos. Por lo tanto, la aprobacién de las solicitudes de asignacidn de fondos se reserva a los directores, a menucio a partir de limites sorprendentemente bajos. Por ejemplo, una empresa grande que invierte 400 millones anuales requeriria que los directores aprobaran todos los proyectos superiores 500 000 dolares Dicha centralizacion en la toma de decisiones acarrea sus propios problemas: los directores no procesan la informacién detallada sobre cientos de proyectos y deben con- fiar en los pronésticos que fueron reunidos por los patrocinadores de éstos. Un adminis trador inteligente se preocupa por que los prondsticos sean realistas. Incluso si los prondsticos no son inflados deliberadamente, los errores se filtran. Por ejemplo, la mayoria de las personas es demasiado optimista al momento de pronosticar. Los suicesos que consicieren seguros en realidad quizs ocurran sélo 80% del tiempo, y los que consideran imposibles tal vez ocurran 20% del tiempo. En consecuencia, suelen subestimarse los riesgos del proyecto. Quien desee que se acepte un proyecto, probable- mente se incline a ser demasiado optimista al pronosticar sus flujos de efectivo. Eso parece ser una caracteristica habitual de los prondsticos financieros; ademés, aflige a los gobiernos probablemente mas que a las empresas privadas. {Qué tan seguido ha escu- chado acerca de una nueva presa, autopista 0 avién militar que en realidad haya costa- do menos que lo que inicialmente se pronosticé? Se espera que los administradores de planta o de divisién sean optimistas cuando presentan propuestas de inversién. Ello no es de! todo malo. Los psicélogos enfatizan que el optimismo y la confianza pueden aumentar el esfuerz0, el compromiso y la per- sistencia. El problema es que posiblemente cientos de solicitudes de asignacién de fon- dos lleguen cada afio a los directores; se trata bésicamente de documentos de ventas presentados en un frente comtin y estan escritos con el abjetivo de persuadir, No obs- tante, algunos planes alternativos ya habran sido eliminados en las primeras etapas. Tal vez sea imposible cescartar por completo los errores. pero los directores deberian tener ef cuidado de no fomentarlos. Por ejemplo, si los administradores creen que el éxito depende de tener la divisién mas grande en lugar de la mas rentable, propondran grandes proyectos de expansién aunque no crean que tengan VPN positivos. O si los nuevos administradores de planta son obligados a generar mas utilidades en el corto plazo, estarén tentados a proponer proyectos de rapida recuperacién, incluso si se sacri- fica el VPN. En ocasiones, los directores tratan de compensar los errores incrementando la tasa ‘minima de aceptacién para inversién de capital. Supongamos que el verdadero costo de capital es de 10%, pero el administrador se frustra por la gran proporcién de proyectos que no rinden 10%. Por lo tanto, ordena a los patrocinadores de proyectos que utilicen una tasa de descuento de 15%. En otras palabras, agrega 5% de factor adicional en un intento por compensar los errores de prediccién. Pero eso no sirve, musica servira, La Segunda Ley de Brealey, Myers y Allen! explica por qué: La proporcisn de proyectos pro- puestos que tenga VPN positioos dada la tasa enipresarial minima aceptable, es independiente de In tasa minima aceptable. La ley no es ninguna conjetura graciosa. Se probé en una gran empresa petrolera en. la que el personal mantenia estadisticas detalladas sobre proyectos de inversiGn de capi- "No enlist Primera Ley: pensamos capt, sgunda Ley" se escucha mejor Hay fra Tercera Ley: pero et en ottoCAPITULO I] Anidlsis de proyectos tal. Cerca de 85% de éstos tenia VPN positivos. (EI 15% restante fue propuesto por otras razones, pot ejemplo, para cumplir con los esténdares ambientales.) En cierto aio, des- pués de varios trimestres con utilidades desalentadoras, los directores decidieron que era necesaria més disciplina financiera e incrementaron la tasa minima aceptable en varios puntos porcentuales. Pero el siguiente afto la fraccién de proyectos con VPN positive permanecié en un firme 85% Si nos preocupamos par los errores en los prondsticos de flujos de efectivo, el inico remedio es un anélisiscuidadoso de los pronosticos. No deben agregarsefactores adiciona- les af costa de capital? Auditorias Muchas empresas controlan el progreso de los proyectos grandes realizando auditorias poco después de que éstos empiezan a operar. Las auditorias identifican problemas que recesitan correcciones, verifican la exactitud de los pronésticos y sugieren preguntas que debieron hacerse antes de que el proyecto arrancara. Las auditorias valen la pena principalmente porque ayudan a los administradores a hacer un mejor trabajo cuando llegue la siguiente ronda de inversiones. Puede que tras una auditoria el contralor diga: Debimos haber anticipado la capacitacidn adicional que se necesitaba para los trabaja- doves.” Cuando Hlegue la siguiente propuesta, la capacitacién recibira la atenciGn que merece, Las auditorias no miden todos los costos ni los beneficios de un proyecto; sera impo- sible separar el proyecto del resto del negocio. Supongamos que se acaba de adquirir tuna empresa de transportes que opera un servicio de envios para almacenes locales y que se decide mejorar el servicio instalando un software adecuado para rastrear los paquetes y programar los camiones. Ademés, se construye un centro de envios y se adquieren cinco nuevos camiones de diesel. En un afio se intenta auditar la inversion hecha en el software. Se verifica que esté funcionando adecuadamente y que los costos reales de la compra, instalacién y operaci6n sean coherentes con las proyecciones. Pero gcémo identificar el incremento de las entradas de efectivo? Nadie mantuvo registros el diesel extra que se iubiera utilizado ni de los envios adicionales que se hubieran per- dido de no haber software. Quizé se verifique que el servicio sea mejor, pero zcudnta mejora proviene de los nuevos camiones, del nuevo centro de envios y del software? Las tinicas medidas de éxito significativas son para el negocio de envios tomado como un todo, ANALISIS DE SENSIBILIDAD Incertidumbre significa que hay mas cosas que podrian suceder que las que realmente ocurrirén. Siempre que se hace frente a un pronéstico de flujo de efectivo, se deberia tratar de descubrir qué otros acontecimientos podrian pasar. Pongsimonos en los Iujosos zapatos del tesorero de la Otobai Company de Osaka, Japén. Piensa introducir una motoneta eléctrica para uso urbano. Su personal ha prepa- T Agregar un factor acon al costo se capital fvorecea los proyectos de prontsracuperain al tempo que penal aloe lange durscn, que generaiments tienen bas tks de renimianto pero VPN mayores. Afar un Factor aticional de al asa de descent eas egulvalore 2 reducir olpronétio yl valor presente de pines fio de efetivo del proyecto en 5% Es mucho mayor el mpacta en el valor presente de un fuj deefectvo en 10 te porque el factor adeional ve compone en Ts asa de descuento, El actor adiional no es demasiaa carga para tn proyecto de dow tesa, pero a kes para un proyecto de 10020 aos 271272 TABLA 11.1 Pronésticos preiminares de flijos de efectivo para el proyecto de la motoneta eléctrca de Otobat (cifras en miles de milones dh yones) 1 Ee oraca ia invrsén drente 10 aos en nea rect, 2 La tlidad se grave a una tase de 50% TERCERA PARTE Wejores prcticas en el presupuesto de capita | Aned Anos 4 4 Ievorsion 15 | 2 lngresos 375 3 Costo variable 30 4 Coste fo 3 5. Doprociacién 15 15 Ubisad antes de impuestos 3 7_Impuestos a 8 Uiiidad neta 15 Fjo de etectvo operative a Fu de efectvo neto 18 s— rado los pronésticos de flujo de efective que aparecen en la tabla 11.1. Como el VPN es positive a un costo de oportunidad del capital de 10%, parece que vale la pena conti- 3 VPN = ~15 + >To +3430 millones de yenes ‘Antes de decidir, deseamos profundizar en los pronésticos e identificar las variables clave que determinaran siel proyecto sera exitoso o fracasara. Resulta que el departa- mento de mercadotecnia ha estimado los ingresos como sigue: Ventas unitarias = participacin de mercado de! nuevo producto x tamafo del ‘mercado de motonetas = 1X1 millén = 100 000 motonetas Ingresos = ventas unitarias x precio por unidad = 100 000 x 375 000 = 37 500 millones de yenes El departamento de produccién ha estimado los costos variables unitarios en 300 000 yenes. Como el volumen previsto es de 100 000 motonetas anuales, el costo variable total asciende a 30 000 millones de yenes. Los costos fijos son de 3 000 millones de ryenes. La inversién inicial se deprecia en linea recta durante un periodo de 10 ios y las Ltilidades se gravan a una tasa de 50%. Parece que ésas son las cosas importantes quee hay que saber, pero deben buscarse las variables no identificadas. Tal vez. haya problemas con las patentes o quiz se tendré que invertir en estaciones de servicio que recarguen las baterias de las motonetas. Muchas veces, los mayores peligros estin escondidlos tras esos desconocidos no conocidos o“unk-unks” (unknown unknowns), como los Haman los cientificos. Sino se han encontrado desconocidas no conocidos (no hay duda de que se encontrarén, después), hay que realizar un andlisis de sensibilidad con respecto al tamaiio del mer- cado, la participacién de mercado y el resto de las variables. Para llevarloa cabo, se pide al personal de mercadotecnia y produccién que calcule valores optimistas y pesimistas de las variables relevantes, las cuales aparecen en la columna de la izquierda de la tabla 11.2, El lado derecho muestra lo que pasa con el valor presente neto del proyecto si las variables toman ta por una sus valores optimistas y pesimistas. Entonces el proyecto no parece tan seguro. Las variables mas riesgosas son la participacién de mercado y el costo variable unitario. Sila participacién de mercado es de .04 (y el resto de las varia~ bles se comporta como se espera), entonces el proyecto tiene un VPN de -10 400 millo- nes de yenes. Si el costo variable unitario es de 360 000 yenes (y el resto de variables se comporta como se espera), entonces el proyecto tiene tn VPN de ~15 000 millones de lates.CAPITULO II Aniblsis de proyectos 273 ——— - Rango { Variable Pesimista | Esperado TTamafo del moreado, milone os 1 Partcipacién de mercado 0.04 0.10 Precio unitari, yenes | 380000 | s78000 ‘Gosio variable unitario, yes | 960.000 200.000 Coste fo, mies de milones 4 3 de yenes TABLA 11.2 ara emprender el anlisis de sensbilided del proyecto de a motoneta eldetria,asignamos sucesivamente 2 cada variable su valor pesimista u optimistay recalclars el VPN del proyecto. Valor de la informacién “Ahora se puede verificar si se resolvi6 parte de la incertidumbre antes de que la empresa ‘desembolse los 15 000 millones de yenes de la inversién. Supongamos que el valor pesi- issta del costo variable unitario refleje en parte la preocupacicn del departamento de produccién de que determinada méquina no trabaje como se espera y de que la opera- cién se lleve a cabo mediante otros métodos que incurren en tin costo extra de 20 000 yenes por unidad. La probabilidad de que esto ocurra es de tan sélo 1 en 10, pero si sucede, el costo unitario adicional de 20000 yenes reduciré el flujo de efectivo después de impuestos en: Ventas tnitarias x costo unitario adicional x (1 ~ tasa impositiva) = 100.000 X 20 000 x .50 = mil millones de yenes Ello reduciria el VPN del proyecto en: > 1 PT) lo que hunde al VPN del proyecto de la motoneta en +3.43~ 6.14 = -2710 millones de yenes. Es posible que un cambio relativamente pequeio en el diseiio de la motoneta tlimine la necesidad de la nueva maquina. Quizs una prueba preliminar de la maqui- na por importe de 10 millones de yenes revele si ésta funcionaria correctamente y con siga resolver el problema, Esté claro que vale la pena pagar la inversion de 10 millones de yenes para evitar una probabilidad de 10% de una disminucién de 6 140 millones de yenes en el VPN. Tiene tina ventaja de ~10 + 10 x 6 140 = +604 millones de yenes. Por otro lado, el valor de la informacién adicional sobre el mercado es pequeio. ‘Como el proyecto es aceptable incluso bajo supuestos pesimistas acerca del tamatio del mercado, es poco probable que haya problemas si no se ha estimado esta variable correc tamenie. = 6140 millones de yenes, Limites del andlisis de sensibilidad Fl andlisis de sensibilidad se reduce a la expresién de los flujos de efectivo en términos. de las principales variables del proyecto y al célculo de las consecuencias de posibles errores de estimacién en las variables. Obliga a los administradores a identificar las variables subyacentes, indica dénde serfa mas iitil la informaci6n adicional y ayuda a evidenciar los pronésticos confusos 0 inapropiados, Un inconveniente del andlisis de sensibilidad es que siempre da resultados un tanto ambiguos. Por ejemplo, zqué significa optimista y pesimista? El departamento de merca- dotechia interpretaria los términos de manera muy diferente que el departamento de214 TERCERA PARTE Mejores précticas en el presupuesto de capital produccién. Después de 10 afos y de cientos de proyectos, la retrospeccién mostraria que el limite pesimista del departamento de mercadotecnia era dos veces mayor que el del departamento de produccién; pero lo que se descubrira dentro de 10 afios no sirve de nada hoy. Por supuesto, podria especificarse que cuando se utilicen los términos “pesimista” y “optimista”, se quiere decir que s6lo hay 10% de probabilidades de que el valor verdadero termine siendo peor que la cifra pesimista 0 mejor que la optimista, Sin embargo, no es nada facil conocer la idea subjetiva que cada persona tiene acerca de las vertiaderas probabilidades de los posibles resultados? Otro problema del andlisis de sensibilidad es que las variables subyacentes posible- mente estén interrelacionadas. {Qué caso tiene examinar por separado el efecto de un incremento en el tamaio del mercado? Si el mercado excede las expectativas, es proba- ble que la demanda sea més fuerte que lo que se anticipé y que los precios unitarios sean superiores. Y ;por qué analizar por separado el efecto de tn incremento en el pre- cio? Sila inflacién hace que los precios lleguen al limite del intervalo que se establecis, es bastante probable que los costos también se inflen, A veces, el analista trata de solucionar el problema definiendo variables subyacentes de tal manera que, en general, sean independientes, Pero el anélisis de sensibilidad suce- sivo no se puede extender demasiado. Es imposible obtener, con base en la informacion de la tabla 11.2, valores esperados, optimistas y pesimistas, para los flujos de efectivo totales del proyecto Anélisis de escenarios Si las variables estan interrelacionadas, ayudaria la consideracién de algunos escenarios factibles. Por ejemplo, tal vez el economista de la empresa se preacupe por la posibili- dad de otra alza aguda en los precios mundiales del petr6leo. Una respuesta directa a lo anterior seria fomentar el uso de transporte eléctrico. La popularidad de los autos com- pactos después de los incrementos en el precio del petrdleo en 2006 podria hacer que se ‘estimara que un aumento inmediato de 20% en el precio del petr6leo permitiria captu- rar otro 3% del mercado de motonetas. Por otro lado, el economista también cree que el aumento de los precios del petréleo provocaria una recesién mundial y, al mismo tiem Po, estimularia la inflacién. En ese caso, el tamano del mercado regional seria de alrede- dor de .8 millones de motonetas y tanto los precios como los costes serian 15% superiores a sus célculos iniciales. En la tabla 11.3 se muestra que este escenario de un aumento de los precios del petréieo, con recesi6n al final, ayudaria a su nuevo negocio, Su VPN se incrementaria a 6 400 millones de yenes. ‘A menudo los administradores consideran que el andlisis de escenarios es wil, ya que les permite estudiar diferentes combinaciones de variables de forma coherente, Generalmente, los previsores prefieren proporcionar una estimacién de los ingresos 0 de los costos bajo un determinado escenario, que dar un valor absoluto optimista o pesi- mista Anilisis del punto de equilibrio. Cuando realizamos el andlisis de sensibilidad de un proyecto 0 cuando examinamos scenarios alternativos, en realidad nos preguntamos qué pasatia si las ventas o los cos- tos resultaran ser peores que lo estimado. A veces, los administradozes prefieren expte~ sar esta interrogante de otra forma y preguntarse qué tanto pueden empeorar las ventas antes de que el proyecto empiece a perder dinero, Este ejercicio se conoce como andlisis del punto de equilibrio. *Sitiene alguna dude, intent algunos periments seni. Por lemplo plda ala persona que rpara su television ‘que ndique qué porcentaje de probailades hay do que dts fancionars durante al mens un afo mss, conta ‘supropia distrbucion de probebiidadsubjtva del adeno de lamadae telenicas que reba siguiente semana. Eso seria cl. Intent.CAPITULO II Anélisis de proyectos 275 Tujos de efectvo, aos 1-10, miles de millones de yenes Casobese 7 [tages 75 2 | Cost verisble a0 ts 3 t 15 [8 | Uded antes de mpvestos 3 [6 [impuestos. 5 7 [Uilad peta 3 | io co etc rao 3 [We ae mies de tect 18a i fe a Ct Cae [ris dl redo, mines | a Parison de meréada a0 | 375000 tari yones | 300000 Cosi jo, mls de rion de yeas | 3 TABLA 11.3 Cima 22 vera sfectado 6} VPN del proyecto de la motoneta cléctrica debido al aumento de los precios baaariemaniel —P- Poort * Especifin la ntendepenencia esl parte mis df eimpetante de una simulacion Sino estuvierantlaconados tocol components de os jos defective den proyecto [a simula ata ver seria neces,CAPITULO I] Anélsis de proyectos Los pasos son los mismos para el proyecto de la motoneta: or Paso 3 a Especificar las Panera een probabilidades img para los errores de Pee an eee ee cero ‘de los errores Cerca” {Como podrian especificarse los posibles errores del pronéstico del tamano del mer- cado? Se espera que el tamano del mercado sea de un millén de motonetas y obviamente no se piensa que se estén sobre o subestimando las cifras, por lo que el error de pronés- tico es cero. Por otro lado, el departamento de mercadotecnia dio tn intervalo de posi- bles estimaciones. El tamafio del mercado podria ser tan bajo como .85 millones de motonetas 0 tan alto como 1.1 millones. Por ende, el error de pronéstico tiene un valor esperado de cero y un intervalo de mas o menos 15%. Sien realidad el departamento de mercadotecnia dio los limites superior e inferior del abanico de resultados posibles, es ‘asi seguro que el verdadero tamaiio del mercado esté dentro de este intervalo.* Esto por lo que se refiere al tamano del mereado, ahora es necesario seleccionar las estimaciones similares de los posibles errores de pronéstico para cada una de las otras variables en el modelo. Paso 3: simular los flujos de efectivo A continuacién, la computadora muestrea a par- tir de la distribucién de los posibles errores, calcula los flujos de efectivo resultantes, para cada periodo y los registra. Después de muchas iteraciones, empieza a obtener estimaciones exactas de las distribuciones de probabilidad de los flujos de efectivo del proyecto —exactas, es decir, s6lo hasta el punto en el que ef modelo y las distribuciones de probabilidad de los errores de pronéstico sean exactos—. Recuerde el dicho: “basura entra, basura sale”. La figura 11.4 muestra parte del resultado de una simulacién real del proyecto de la motoneta eléctrica.? Observe la asimetria positiva de los resultados, los mas altos son ‘mas probables que los bajos. Esto es comtin cuando los errores de prondstico se acumu- lan a lo largo del tiempo. Debido a la asimetria, el flujo de efectivo promedio es un poco ‘mayor que el resultado més probable; en otras palabras, un poco a la derecha del pico de la distribucion.”” Paso 4: calcular el valor presente Las distribuciones dle los flujos de efectivo del proyecto permiten calcular los flujos de efectivo esperados con mas exactitud. En el Ultimo paso hay que descontar los flujos de efectivo esperados a fin de encontrar el valor presente. *Suponga que “as seguro” significa “A de as veces”. Sos erores de prondstico se distibuyen normalmente, ‘ste grado de crtclumlrerequer un interval de ente mas 9 menos tes desvaciones estat ‘Por supuesto, se pextian sna lr distrbuciones or ejemplo el departamento de mercdotecna consideraria guairante potable evalgier tao det mereado de entre ¥ 115 millones de motonetas. En ese caso, I simu Jackin necesita una dsteibucion oniforme (etangulat) de os crores de protic "otoe son resultados reales dal software Crystal Ball™. La simul sapuve que los eeores de pronto anuals seguian una disribucié normaly se covieon 10 OND ensayo. Apradecemos a Cstoper Hote haber corde Id Simulacin Marck oche:proporciss amablemente wn programa de Face para simulate proyecto de Otobal "Cuando trabajo com prondatco de igjos deceit en mente a ciferencia etre valor esperado y valor mis probable (o mods), Lot valores presente se basan en fsjen de efctivo cea, es eet, lpromedo ponderado por Fy pababidac de os posibles fies defect tures. ia distribuci de os posible esultades est espa 2 a dleret como en la figura TT Aaja de efeetve esperade srs mayer que el uj de eectivu mas probable 281282 TERCERA PARTE Mejores précticas en el presupuesto de capital Frecuencia 0.050 0.048 0.080 0.038 0.030 0.025 0.020 ots oor0 0.005 0.000, 0-5 ‘Ao 10: 10.000 onsayos Flujo de efectivo miles de millones 1.0 15 20 25 30 35 40 45 5.0 55 60 45 7.0 75 80 85 9.0deyenes FIGURA 114 ‘Simulcin de fos de efecvo para el ano 10 dl proyecto de la motonetaelctica Simulacién de la investigacién y desarrollo farmacéuticos Aunque a veces sea costosa y complicada, la simulacion posee el mérito obvio de obli- ‘gara la persona que leva a cabo las estimaciones a enfrentarse a la incertidumbre y las interdependencias. Una vez que se ha construido un modelo de simulaci6n, es facil analizar las principales fuentes de incertidumbre de los flujos de efective para ver cudnto se reduciria esta incertidumbre mediante la mejoria de los prondsticos de ven- tas 0 costos. Tambien se podria explorar el efecto de las posibles modificaciones del proyecto. Algunas empresas farmacéuticas grandes han utilizado la simulacién de Monte Car Jo para analizar las inversiones en investigacién y desarrollo (IyD) de nuevos medica~ mentos. Sélo una pequefia fraccién de los medicamentos generados en la investigacion baisica es eficaz y alcanza una produccién rentable. En cada fase de lyD, la empresa debe decidir si pasar a la siguiente o detenerse. Las empresas farmacéuticas enfrentan dos tipos de incertidumbre: 1. gFuncionard el compuesto? zTendra efectos colaterales dafinos? ¢Recibira la apro- bacién final de la FDA? (Casi ningtin medicamento la recibe: de 10 000 compues- tos prometedores, s6lo uno o dos llegarén al mercado, y su comercializacion tendra que generar suficiente flujo de efectivo para compensar los otros 9 999 0 9998 que fracasaron.) 2. Exito de mercado, La aprobacién de la FDA no garantiza que un medicamento se venda bien, Quizds otto competidor llegue primero con una medicina similar (0 mejor). La empresa tal vez no sea capaz de vender Ia medicina mundialmente Los precios de venta y los costos de mercado se desconocen,CAPITULO II Andlsis de proyectos Imagine que contempla un programa de investigacién que estudiaré na clase pro- metedora de compuestos. {Podria escribir las entradas y salidas de efectivo esperadas del programa para los siguientes 25 0 30 afios? Pensamos que ningtin mortal podria hacerlo sin la ayuda de un modelo; la simuilacién podria proporcionar una respuesta," Puede que la simulacién stene a panacea para las enfermedades del mundo, pero, como suele ocurrir, hay que pagar por lo que se obtiene. A veces se paga mas de que lo que se obtiene. No es s6lo cuestién de tiempo y dinero invertidos en la construccién del modelo, Es extremadamente dificil estimar las interrelaciones entre las variables y las distribuciones de probabilidad subyacentes, incluso cuando se trata de ser honesto.!” Pero en el presupuesto de capital, las personas rara vez son completamente imparciales, y las distribuciones de probabilidad en las que se basan son altamente sesgadas. En la préctica, la simulacién que intente ser realista también seré compleja. Por lo tanto, quizas el encargado de tomar decisiones delegue la tarea de construir el mocielo a los especialistas en administracidn 0 consultores. Aqui el peligro es que, aunque las personas que disefian el mocielo entiendan su creacién, puede que quien toma las deci- siones no lo comprendla y, por consiguiente, no se base en él. Esta es una experiencia habitual aunque irénica iu) OPCIONES REALES Y ARBOLES DE DECISIONES Cuando se usa el flujo de efectivo descontado (FED) para valuar un proyecto, implicita- mente se supone que la empresa mantendra los activos de manera pasiva, Pero no se les aga a los administradores para que sean tontos. Después de invertir en un nuevo pro- recto, no sélo se sientan y miran c6mo pasa el tiempo. Si las cosas salen bien, el proyec- to se expande; si salen mal, se reduce 0 se abandona por completo. Los proyectos que pueden modificarse de esta manera son mas valiosos que los que no proporcionan tal flexibilidad. Cuanto mas inciertas son las perspectivas, mas valiosa se vuelve dicha fle- nibilidad. Eso suena obvio, pero note que e] anélisis de sensibilidad y la simulacién de Monte Carlo no reconocen la oportunidad de modificar los proyectos." Por ejemplo, pensemos de nuevo en el proyecto de la motoneta eléctrica de Otobai. Fn la vida real, si las cosas salieran mal con el proyecto, Otobai lo abandonaria para reducir sus pérdidas. Si es asf, los peores resultados no serfan tan devastadores como lo sugieren nuestros andlisis de sensibilidad y de simulacién, Las opciones para modificar los proyectos se conocen como opciones reales. Puede que no siempre los administradores usen el término de opcidn real para describir estas ‘oportunidades; por ejemplo, se referirian a “ventajas intangibles” de los proyectos faci- les de modifier. Pero cuando revisan las principales propuestas de inversién, estas ‘opciones son muchas veces la clave de sus decisiones. TINA. Nichols, “Scientific Management at Merck: An ntrsew with CFO judy Lewent, Horn Busines Ren 72 lenerosebreo de 194) p91 "sta dfcultads son menos graves para a indus farmactutiea que para esta des industas Las empresas farmaccuteas han acumulado una gan cantidad de informaciGn sobre ls pobablidades de éxitos clinics y Gen fies as como sobre el empoyel dinero sequerios para las pruebas clinkasy la aprobacén de la FDA. ” Algunos modelos de simulacisn reconocen Ia osiildad de un cambio de politica. Por ejemplo, cuando una empresa famactutica utiliza la simlacion para analizar six decisions de 1D, toma en cuonta la pesibldad de que ‘cada etapa la empress abondone ct dewerli 283284 © TERCERAPARTE Mejores pidcticos en el presupuesto de capital Opcién de expansion El transporte aéreo de larga distancia como FedEx tiene que mover cantidades gigantes- cas de bienes diariamente. En consecuencia, cuando Airbus anuncis retrasos en su avion de carga superjumbo, FedBx recurtié a Boeing para ordenar 15 de sus cargueros 777 que serian entregados entre 2009 y 2011. Si el negocio sigue expandiéndose, FedEx necesita- +4 més aviones, pero en lugar de colocar otras Grdenes de compra seguras en 2006, la empresa aseguré un lugar en la Knea de produccién de Boeing al adquirir opciones dle compra de otros 15 aviones a un precio determinado. Estas opciones no obligan a FedEx a expandirse, sino que le dan la flexibilidad de hacerlo. La figura 11.5 despliega la opcién de expansién de FedEx en un sencillo érbol de decisiones. Se le puede considerar un juego entre FedEx y la suerte. Cada rectangulo representa una accién o decisién de la empresa, y cada cfrculo, un resultado revelado por la suerte, Fn este caso s6lo hay un resultado: el momento en el que la suerte revele Ja demanda de aviones cargueros y las necesidades de capacidad de Fedex. Entonces, FedEx decide si ejercer sus opciones y comprar los otros 777. En este caso, la decisién fatura es fécil: adquirir los aviones sélo si la demanda es alta y sila empresa los opera rentablemente. Si la demanda es baja, FedEx se aleja y deja a Boeing con el problema de encontrar otro cliente para los aviones que fueron reservados para FedEx. Es posible pensar en muchas otras inversiones que agregan valor debido a las opcio- nes futuras que proporcionan. Por ejemple: * Cuando se lanza un nuevo producto, muchas veces las empresas comienzan con un programa piloto para resolver los posibles problemas de disefio y para probar el mercado. La compaiia evaltia la prueba piloto y después decide si expandir la producci6n a la escala proyectada, * Cuando se diseiia una fabrica, tiene sentido preparar terrenos o pisos extras para reducir el costo futuro de una segunda linea de produccién, * Cuando se construye una autopista de cuatro carriles, es conveniente la construc Gin de puentes de seis carriles de tal manera que clespués la carretera se amplie siel volumen de trafico resulta ser mayor que el anticipado. lales opciones de expansion no aparecen en los activos que la empresa pone en su balance general, pero los inversionistas estin muy al pendiente de su existencia. Si una compaiia tiene opciones reales valiosas que le permitan invertir en nuevos proyectos rentables, su valor de mercado sera mayor que el valor de sus activos fisicos actuales. FIGURA 11.5 ace Laopeién de expansién de FedEx , opcion de ‘expresads en un sencllo arbol de yf entrega decisions, / Bia demande 2006: adqui Observar el Baja ia opeién de crecimiento de \ demande entregafutura —lademandade transporte aéreo |, Renunciar de mercancias 7 SecsCAPITULO 11 Ansisis de proyectos En el capitulo 5 vimos c6mo el valor presente de las oportunidades de crecimiento, (VPOC) contribuia al valor de las acciones ordinarias de la empresa. E] VPOC es igual al VPN total pronosticado de las inversiones futuras, pero es mejor pensar en el WPOC como el valor de las opciones de la empresa para invertir y expandirse. La compaitia no esta obligada a crecer; puede invertir mas si el miimero de proyectos con VPN positive resulta ser mayor o invertir menos si resulta ser menor. La flexibilidad de adaptar la inversion a las oportunidades futuras es uno de los factores que hacen valioso al POC, Opcién de abandono Si la opcidn de expansién es valiosa, qué pasa con la decision de desistir? Los proyec- tos no solamente contintian hasta que los activos expiran por viejos. Generalmente es la administracién, y no la naturaleza, la que toma la decision de terminar un proyecto. Una vez que el proyecto ya no es rentable, la empresa reducira sus costos y ejercera st. decisién de abandonarlo. Algunos activos son més faciles de rescatar que otros. Por lo regular, los activos tan- les son mas faciles de vender que los intangibles. Esto ayuda a que hay mercados dindmicos de segunda mano, los cuales slo existen para articulos estandarizados. Los ienes raices, los aviones, los camiones y ciertas maquiinas herramienta probablemente se vendan con relativa facilidad, pero el conocimiento acumulado por el programa de investigacién y desarrollo de una empresa de software es un activo intangible especiali- zado que dificilmente tendra un valor de abandono significative. (Algunos activos, como los colchones viejos, incluso tienen un valor de abandono negative; se tiene que pagar por deshacerse de ellos. Es costoso desmantelar las plantas de energia nuclear 0 reutilizar el terreno que fue ocupado por una mina.) Ejemplo Los administradores deberian reconocer la opcién de abandono al momento, de hacer la inversién inicial en un nuevo proyecto 0 negocio. Por ejemplo, supongamos. que debe elegir entre dos tecnologias para la produccién de motores Wankel fuera de borda. 1. La tecnologia A emplea maquinaria controlada por computadora, especialmente disefiada para producir las complejas formas requeridas por los motores Wankel en gran volumen y bajo costo, Pero si el motor Wankel fuera de borda no se vende, este equipo no Valdra nada. 2, La tecnologia B utiliza la maquinaria esténdar. Los costos de trabajo son mucho mis altos, pero la maquinaria se puede vender en 10 millones de délares si el motor no se legara a vender, La tecnologia A parece ser mejor en el anélisis de FED del nuevo producto, porque fue disefiada con el menor costo posible a un volumen de produccién planificado. Sin embargo, puede notar las ventajas de la flexibilidad de la tecnologia B en el caso de que ro sea seguiro que el nuevo motor fuera de borda salga a flote en el mercado. Se puede concretar el valor de esta flexibilidad expresindola como una opcién real. ‘Tan s6lo por simplicidad, supongamos que los desembolsos iniciales de capital para las tecnologias A y B son los mismos. La tecnologia A, con stu maquinaria diseftada para bajos costos, proporcionara flujos de 18.5 millones de délares si el motor fuera de borda es popular entre los propietarios de botes, y de 8.5 millones de délares si no lo es, Con- sidere que este ingreso es el flujo de efectivo del proyecto durante su primer afo de produccién més el valor presente de todos los flujos subsecuentes. Los flujos posibles para la tecnologia B son de 18 millones de délares y 8 millones de délares. 285286 TERCERA PARTE Mejores pricticas en el presupuesto de capital Ingresos por le preduecién ‘de motores fuera de borda (millones de délares) Tecnologia A Tecnologia B Demanda boyante S185 si8 Demanda floja 85 8 Sis forzoso continuar con la praduccin sin importar que el proyecto no sea rentable, enton- ces la tecnologia A es claramente la mejor opcién, pero recuerde que al final del aio puede rescatar 10 millones de délares por la tecnologia B. Si el motor fuera de borda no esun éxito en el mercado, es mejor vender la planta y el equipo a 10 millones de délares que continuar con el proyecto que tiene un valor prescate de tan s6lo 8 millones. La figura 11.6 sintetiza este ejemplo en un arbol de decisiones. La opeién de abando- no del proyecto en el caso de que se haya seleccionado la tecnologia B se representa en las celdas de la detecha. Las decisiones son obvias: continuar si la demanda es boyante y abandonar en caso contrario, Por lo tanto, los ingresos para la tecnologia B son: Demanda continuar la poseer un negocio valorado boyante produccién en 18 millones de délares Demanda _, éjercer la opcidn de recibir 10 millones baja vender los activos de délares, La tecnologia B proporciona una “péliza de seguro”: si las ventas de los motores fue- ra de borda son desalentadoras, se puede abandonar el proyecto y recuperar los 10 millones de délares. Considere esta opcidn de abandono como una posibilidad de ven- der los activos en 10 millones de délares. El valor total del proyecto que uliliza la teeno- Jogia B ca su valor de FED, suponiendo que la empresa no lo abandona, is el valor de Ja opcidn de abandono. Al momento de valuar esta opcién, se agrega valor ala flexibili- dad. Opciones de produccién Cuando las empresas realizan nuevas inversiones, generalmente piensan en la posibili- dad de que en una etapa posterior modificaran el proyecto. Después de todo, hoy en dia todo el mundo podria demandar ganchos redondos, pero es posible que mafana los cuadrados sean el tiltimo grito de la moda. En ese caso se necesita una planta que pro- porcione flexibilidad para producir varios tipos de ganchos. De la misma manera, tal vez valga la pena pagar por la flexibilidad de poder cambiar los insumos. Por ejemplo, en el capitulo 23 describiremos como las empresas eléctricas de servicios ptiblicos sue- len reservarse la opcién de cambiar el consumo de petroleo por el de gas natural. Nos referimos a estas oportunidades como opciones de produccién. Opciones de sincronizac El hecho de que un proyecto tenga VPN positivo no significa que lo mejor sea empren- derlo ahora. Bien podria ser mas valioso si se activara mas adelante. Las decisiones de sincronizacién son bastante simples bajo condiciones de cerlidum- bre. Primero tienen que examinarse las fechas alternativas (t) para realizar la inversion ycalcular el valor futuro neto que tendria en cada una de ellas. Después, para encontrarCAPITULO II Boyarte ve 18.5 millones: / de adlres Demanda_ f revelada / | \ | Fieja , fresco as mitones } Continut 48 millones de lores | Tecralogi 8 ondonar \abendoner 19 millones de doles _e Demands nati revelada \ Senter millones douches 7 / |\ ia Abandonar to millones de dloroe Antlsisde proyectos 287 FIGURA 11.6 Arbol de decisiones para tl proyecto del motor Wankel fuere de bordo, Latecnolagia B permite a la-ompresa abandonar el proyecto y recuperar 10 mrllones de dolores sla demand es baja cual de estas alternativas aiadiria a la empresa el valor actual mas alto, tienen que des- contarse esos valores futuros netos al presente: Valor presente neto de la inversion SiS° Vator fy ‘emprende en la fecha ! = tturo neto en la fecha t (en Ejemplo Posee tuna enorme extensién de bosque maderable inaccesible. Para talar los Jrboles, tiene que invertir 75 000 délares en carreteras de acceso y otras instalaciones. Cuanto mas tiempo espere, mayor sera la inversiGn requerida. Por oro lado, los precios de la madera subirén conforme espera, y los drboles seguiran creciendo, aunque a una tasa gradualmente decreciente.288 TERCERA PARTE Mejores préctices en el presupuesto de capital ‘Supongamos el siguiente valor presente neto de la tala a diferentes fechas futuras: ‘Ao de tala ° 1 2 3 4 5 Valor futuro neto sO 64475100 109.4 (eiles de dolores) Cambio en el valor con 4288-32030 +154 TT 49d ‘especto al ano anterior (6) Como se observa, cuanto mas se retrase la tala de la madera, mas dinero se ganaré. Lo que nos preocupa aqui es la fecha que maximiza el valor presente neto de la inversién, es decir, su contribucidn al valor de la empresa ji. Por lo tanto, tiene que descontarse el valor futuro neto de la tala al presente. Supongamos que la tasa de descuento apropiada 5 de 10%, Entonces, si se tala la madera en el aho 1, su valor presete neto es de 58 500 dolares: 64 VPN si se tala en el afio 1 = $55 = 58.5, 0.58 500 dolares El valor presente neto de la tala en las otras fechas es el siguiente: ‘Afo de tala ° 1 2 3 4 5 Valor futuro neto 50 585A e283 79 (piles de dolores) EI momento éptimo para talar la madera os el afo A, porque ahi se maximiza el VPN, Note que antes del afio 4 el valor futuro neto de la madera se incrementa mas de 10% por afio: la ganancia de valor es mayor que el costo de capital vinculado al proyecto. Después del aio 4, la ganancia de valor atin es positiva, pero menor que el costo de capital. Por lo tanto, retrasar ms la tala s6lo reduciria la riqueza de los accionistas."" En el ejemplo de la tala de madera supusimos que no habia incertidumbre acerca de los flujos de efectivo, por lo que se sabia que e! momento optimo para la tala era el aio 4. La opcién de sincronizacidn es mucho mas complicada bajo incertidumbre. Rara vez hay una forma segura de saber cuando una oportunidad en ! = 0 es mejor © peor que en 1 = 1, Quizé sea mejor actuar cuando el hierro esta caliente, incluso si hay probabilidad de que se caliente mas, Por otto lado, si se espera un poco se obtendria més informacion y tal vez se podria evitar un terrible error. Por eso es comtin observar que los adminis- tradores no invierten de inmediato en proyectos en los que el VPN solo es marginal- mente positivo, y en los que hay mucho que aprender del retraso, “Nuss eemplo de a tala de madera transite aia del moment dela inversion pero pas por alto un punto prctica importante cuanto mis pronto se ale a primera cosecha de Sboles, mie rp empezar ees la seg fa En consreuencs el valor de ht segunda cosecha depend de cusndo se corte la primera El problema mse com Pleo realists se remselve de dos mares 1. Halas fechas dala que maxinicn ol valor presume de a sek de ls tomand en cuentas tins as ‘Secrcimtnta dos es jy ene 2 ‘Repetirio cleo icleyendocl fut valor de mercado era aad come parted os ingress dela primera tals El valor de la uara tala ncaye el vlor presente de todas i asserts Laguna solic ‘mucho ms sencilla se determina qué tan alias aaaCAPITULO II Anilisis de proyectos Mas sobre Arboles de decisiones Regresaremos a estas opciones reales en el capitulo 23, después de que hayamos estu- diado Ia teorfa de la valuacién de opciones en los capitulos 21 y 22, pero cerraremos este capitulo con una revisién mas detallada de los arboles de decisiones. Estos generalmente se utilizan para describir las opciones reales de los proyectos de inversién de capital, pero se emplearon en el andlisis de proyectos muchos aos antes de que las opciones reales fueran explicitamente identificadas. Los érboles de decisiones ayudan a comprender el riesgo del proyecto y el modo en el que las decisiones futuras afectaran sus flujos de efectivo. Incluso si ntinca se aprende o se utiliza la teoria de la vvaluacion de opciones, los érboles de decisiones son parte necesaria de una buena caja de herramientas financieras. ‘La mejor manera de apreciar cémo los érboles de deci proyectos es con un ejemplo detallado. nes se usan en el analisis de Un ejemplo: Magna Charter Magna Charter es una empresa recientemente creada por Agnes Magna para proporcio- nar servicio de vuelos ejecutivos en el sudeste de Estados Unidos. La fundadora piensa que habra una demanda por parte de aquellas empresas que no leguen a justificar un avidn de tiempo completo para la empresa, pero que sin embargo necesiten tno de vez en cuando. No obstante, el negocio no es nadia seguro: hay 40% de probabilidades de que la demanda del primer aio sea baja. Si lo es, hay 60% de probabilidades de que contintie asi en afios posteriores. Por otro lado, si la demanda inicial es elevada, hay 80% de probabilidades de que permanezca asi El problema inmediato es decidir qué tipo de avin adquirir. Un avidn de turbohéli- ces cuesta 550 000 délares. Uno con motor de pistones, solamente 250 000 dolares, pero tiene menor capacidad y atractivo para los clientes. Adem&s, su disefio es viejo y proba- bblemente se deprecie pronto. La sefiora Magna piensa que el proximo afo un aeroplane de segunda mano con motor de pistones estara disponible en 150 000 dolares. Eso le da una idea: gpor qué no empezar con un avion de pistones y después comprar otro sila demanda es todavia elevada? La expansidn costaria solamente 150 000 délares. Si la demanda es baja, Magna Charter podria continuar con una aeronave pequena y relativamente barata La figura 11.7 expone estas elecciones. El cuadrado de la izquierda sefala la decision inicial de la empresa de comprar un avién de turbohélices a 550 000 délares o uno con motor de pistones a 250 000 délares. Después de que la compafifa haya tomado la de sidn, la suerte decidira la demanda del primer afo. En el paréntesis se aprecia la proba~ bilidad de que la demanda sea alta o baja; también mostramos las consecuencias que tendria cada una de las dos posibilidades en el flujo de efectivo. Como aqui queremos evitar el tema del riesgo, en la figura 11.7 hemos convertido los inciertos flujos de efec- tivo esperados en sus equivalentes ciertos."" Esto significa que descontamos adecuada~ mente estos flujos equivalentes ciertos a la tasa de interés libre de riesgo. ‘Al final del afi la empresa tendra una segunda pregunta que hacerse si posee un avién con motor de pistones: puede expandirse o quedarse igual. Este momento decisi- vo esta sefialado con el segundo cuadrado. Por tiltimo, la suerte asume el control de nuevo y selecciona el nivel de demanda para el afto 2. De nueva cuenta, en el paréntesis se observa la probabilidad de una alta o baja demanda. Observe que las probabilidades del segundo afio dependen de los resultados del primer periodo. Por ejemplo, or flr de eectvo equivalentes cies son les fsjos de efectvo segues que terran ol mismo valor presente {queen jos inceros verdoderos.Dexcribitos os gos equivalents certes ene capitulo 10 y mostramos como xe than para caleular velores presente, Los uearemos en hs capltules 22 y 23 cuando mostremos cOmo valuoe opsiones 289290 TERCERA PARTE Mejores prdcticas en el presupuesto de capital Alta demanda (6) 450 délares Baja manda (4) 30 délares ‘Avién con turbohelices 350 dolares ‘Alta demanda (6) ‘vib con motor de pistones -280 délares Baja demanda (4) \ 50 dolores: FIGURA 11.7 ‘Arbol de decisiones de Magna Charter. {Deberia comprar un avign de turbo 960 délares Baja demanda (2) = 20 délares Alta demands (4) / e930 délares 140 dolores Alta demanda (8) 1800 delares / Expandirse! “150 délares Baja demanda (2) 100 délares 410 délores \\_ Baja domanda (2) ee 180 delares Alta demand (4) en on dares Baja demanda 6) ices 0 uno pequaho con motor de platones? Se ede comprar un segundo avién con motor de pistones en el afo 1 sila demands resulta sa, (Las cifras estan en miles, Los Frobobilidadies ostin entre paréntesi)CAPITULO II Analisis de proyectos demanda es alta en el primer periodo, entonces hay 80% de probabilidades de que tam- bign lo sera en el segundo. La probabilidad de alla demanda tanto en el primero como cenel segundo periodos es de 6 X 8 = 48, Después del paréntesis, de nuevo mostramos la rentabilidad del proyecto para cada combinacion de avién y nivel de demanda. Se interpreta cada una de estas cifras como el valor presente de los flujos de efectivo al final del ano 2 para ése y los altos subsecuentes. El problema de la sefiora Magna es decidir qué hacer hoy. Resolvemos este problema pensando primero qué deberia hacer el proximo aio. Esto quiere decir que empezamos enel lado derecho del arbol y nos regresamos hacia el principio a la iaquietda. La tinica decision que la sefiora tiene que tomar el prdximo afio es expanditse en caso dde que compre el avién con motor de pistones y si dicha compra esti acompatiada de tuna alta demanda. Si se expande, invierte 150 000 délares y recibe un ingreso de 800 000 délares si la demanda contintia siendo alta, pero un ingreso de 100 000 délares si la demanda cae. De ahi que su ingreso esperaio sea (Probabilidad de alta demanda * ingreso por alta demanda) + (probabilidad de baja demanda x ingreso con baja demanda) = (8 % 800) + (.2 X 100) = +660 0 660 000 délares Silla tasa de descuento es de 10%, entonces el valor presente neto de la expansién, caleu- Iada en el ato 1, es: VPN +450 0 450 000 délares ‘Si Magna Charter no se expande, el ingreso esperado es: (Probabilidad de alta demanda * ingreso por alta demanda) + (probabilidad de baja demanda X ingreso con baja demanda) = (8X 410) + (2 180) = +364 0 364 000 délares El valor presente neto de no expandirse, calculado en el aio 1, es: ven = 0+ 264 = 1331 0331 000 dotaes 0 Obviamente Is expansion rinde frtos sila demanda de merc e ata “Ahora qe yaabemos Toque Maa Charter deberia haces se enftentar la dec sin de exbartre, os emantamos ala denn actual Sie compa el primer avon con motor de pistones, Magna puede esperar recibir un flujo con valor de 550 000 déla- ser cnet sto la domanda ch alts yet efectivo vale 18500 dolare sila demanda es ta Flujo de efectivo de 100 000 ‘Alta demanda (6 dilares mas valor presente = (9) 5550000 roto de 450 000 délares Invertir Flujo de efectivo de 50 000 délares 250 000 dares ‘ms valor presente neto de Baja demanda (4) (4 x 220) + (6 X 100) 185.000 an a = 135.000 dolares252 TERCERA PARTE Mejores orécticas en el presupuesto de capital El valor presente neto de la inversiGn en el aeroplano con motor de pistones es, por lo tanto, de 117 000 délares: ; VPN = —250 + Si Magna compra el avidn de turbohélices no hay ninguna decisién futura que anali- zar y, por lo tanto, no necesitamos regresarnos, Solamente calculamos los flujos de efec- tivo esperados y descontamos: yPN = —350 + (150) + 460) VPN = ~550 io 4 1.80960) + 2(220)] + .41.4(930) + .6(140)] (110) 102, _670 a = -350 +102 , 670 _ 496 ilar 550+ 759 * Troy 7 7960 96 000 délares Por consiguiente, la inversién en el avién con motor de pistones tiene un VPN de 117 000 délares; la inversién en el avién de turbohélices un VPN de 96 000 delares. El primer avidn es la mejor alternativa. Sin embargo, note que la eleccién seria diferente si nos olvidéramos de tomar en cuenta la opcién de expansién. En ese caso, el VPN del avi6n con motor de pistones se reduciria de 117 000 a 52.000 délares: 4 -9(100) + 4660) 110 -, S18(410) + 20180)] + 1.41220) + 6(100)] (1.10 +52.0 52.000 délares VPN = -250 En consecuencia, el valor de la opcisn de expansién es: 117-52 = +65 0 65 000 délares El drbol de decisiones de la figura 11.7 reconoce que si la sefiora Magna compra un avidn con motor de pistones no se queda atada a esa decision. Tiene la opcidn de expan- dirse adquirienco un avién adicional sila demanda resulta ser inesperadamente eleva- da, Pero la figura 11.7 tambien supone que sila seviora Magna juega a lo grande con la adquisicién de un avién de turbohélices, no hay nada que pueda hacer sila demanda resultara inesperadamente bjt. Ello es ireaista. Si en el primer afio el negocio es malo, seria conveniente que vendiera el avin de turbohélices y abandonara el negocio por completo. En la figura 11.7 representariamos esta opcion de abandono agregando un punto de decisidn extra (otro cuaclrado mas) sila empresa comprara el avign de turbo- helices y la demanda del primer ano fuera baja. Si eso sucede, la seftora Magna decidiria ya sea vender el avin 0 aguantarse y esperar a que la demanda se recuperara. Sila ‘opcién de abandono es suficientemente valiosa, tendria sentido adquicir el avién de turbohélices ¢ ir con todo. Pros y contras de los drboles de decisiones Cualquier pronéstico de flujo de efectivo se basa en algain supuesto acerca de la inver- sidn futura de la empresa y su estrategia operativa. A menudo, dicho supuesto ests implicito. Los érbotes de decisiones obligan a hacer explicita la estrategia subyacente. Al exponer los vinculos entre las decisiones actuales y futuras, ayudan al administrador financiero a encontrar la estrategia que tenga el valor presente neto mas alt.CAPITULO 1] Andlisis de proyectos El problema de los arboles de decisiones es que répidamente Megan a ser tan complejos tan (escriba aqui sus propias palabrotas). ¢Qué hard Magna Charter si la demanda no es alta ni baja, sino tan slo media? En ese caso, la sefiora Magna vende- ria el avién de turbohélices y compraria uno con motor de pistones, 0 aplazaria las decisiones de expansién y abandono hasta el aio 2, Tal vez la demanda media requiere tuna decisién sobre una reduccién de precios o una campana comercial mds intensa. Podriamos dibujar un nuevo arbol de decisiones que cubriera ese conjunto de suce- sos y posibilidades. Inténtelo si ast le parece: vers con qué rapidez se acumulan los circulos, los cuadrados y las rama La vida es compleja y poco podemos hacer para solucionarlo, Por ende, es injusto «titicar los érboles de decisiones por el hecho de que lleguen a ser complejos. Nuestra critica esté reservada para los analistas que permiten que las complejidades se vuelvan abrumadoras, La ventaja de los drboles de decisiones es que permiten hacer un andlisis explicito de los posibles sucesos y decisiones futuras. Deberian ser juzgados no por su completitud, sino porque demuestran ser los vinculos més importantes entre las deci- siones actuales y futuras. Los drboles de decisiones de la vida real serén més complejos dque los de la figura 11.7, pero sin embargo expondran una pequefta parte de los sucesos ¥ decisiones futuros. Los drboles de decisiones son como las vias: son productivos sélo si son podados de forma enérgica, Los drboles de decisiones ayucan a identificar las elecciones futuras que estén dispo- nibles para el administrador y dan una visiGn mas clara de los flujos de efectivo y ries- gos de un proyecto. Pero nuestro andlisis del proyecto de Magna Charter suscita una Cuestién importante. La opcién de expansién amplis el rango de posibles resultados, lo {que reduijo el riesgo de la inversién. Refinamos dicho problema interpretando todas las cifras de flujo de efectivo de la figura 11.7 como flujos de efectivo equivalentes ciertos, los cuales serian descontados a la tasa de interés libre de riesgo. Cuando abordemos la ‘cuestidn de la asignacién de precios de opciones en el capitulo 22, explicaremos como se valian las opciones de inversién mediante el célculo de los flujos de efectivo equivalen- tes ciertos. Arboles de decisiones y simulacién de Monte Carlo Hemos afirmado que cualquier pronéstico de flujo de efectivo se basa en supuestos sobre la inversiGn futura y la estrategia operativa. Recuerde el modelo de simulacién de “Monte Carlo que disedamos para el proyecto de la motoneta eléctrica de Otobai, zEn ‘qué estrategia se basaba? No sabemos. Inevitablemente, Otobai tomara decisiones sobre precios, produccién, expansién y abandono, pero los supuestos del diseriador del mode- Jo sobre esas decisiones estén implicitos en las ecuaciones de! mismo. Puede ser que el diseniador ya haya identificado implicitamente la estrategia futura de Otobai, pero cla~ ramente no es la 6ptima. Habré algunas simulaciones en las que casi todo salga mal y en Jas que en la vida real Otobai tendria que desistir para reducir sus pérdidas. No obstan- te, el modelo contintia periodo tras periodo, ajeno al agotamiento de recursos de efecti- Vo de Otobai. Los resultados menos favorables reportados por la simulacion nunca se alcanzan en la vida real. Por otro lado, el modelo de simulacién probablemente subestime el valor potencial del proyecto en el caso de que casi todo salga bien: no hay previsiones para expandirse afin de aprovechar la buena suerte. La mayoria de los modelos de simulacién incorpora una estrategia de negocios de situacién normal, que es adecuada sino hay sorpresas importantes. Cuanto mayor sea la divergencia con respecto a los niveles esperados de crecimiento del mercado, la par- ticipacidn de mercado, costos, etc, menos realista seré la simulacidn. Por lo tanto, los ‘extremos altos y bajos de los valores simulados —las “colas” de las distribuciones simu- ladas— deberian tratarse con precauci6n. No considere el érea bajo las colas como pro- babilidades realistas de desastre o bonanza 293,294 TERCERA PARTE Mejores pidcticas en el presupuesto de capital RESUMEN Los capftulos anteriores explicaron cémo las empresas calculaban el VPN de un pro- ‘ecto al pronosticar los flujos de efectivo y descontar de ellos una porcién que refle- jara el riesgo del proyecto, El resultado final es la contribucién del proyecto a la riqueza de los accionistas. Es importante comprender el analisis de flujos de efectivo descontados, pero la buena practica del presupuesto de capital es més que la simple habilidad para descontar. Primero, las empresas tienen que establecer un conjunto de procedimientos de presupuesto de capital para asegurar que se tomen las decisiones de forma sistema- tica. La mayoria de las companias prepara un presupuesto de capital anual, el cual es tuna lista de proyectos de inversién planeados para el siguiente aio. La inclusion de tun proyecto en el presupuesto de capital no representa la aprobacién final del gasto; antes de que la planta division prosiga con una propuesta, generalmente tendra que enviar una solicitud de aprobacién que incluya pronésticos detallados, andlisis de flujos de efeetivo descontacios e informacién de respaldo. ‘A menuido, quienes proponen los proyectos de inversion de capital sobrestiman Jos flujos de efectivo futuros y suibestiman los riesgos. En consecuencia, las empresas necesitan procedimientos para asegurar que los proyectos se ajusten a los planes estratégicos de la empresa, sean desarrollados sobre bases sélidas y se hayan estudia- do de forma honesta y transparente. (Dichos procedimientos no deben incluir facto res adicionales sobre las tasas minimas aceptables del proyecto como para contrarrestar los pronésticos optimistas.) Mas adelante, después que el proyecto, empiece a funcionar, la empresa puede darle seguimiento con una auditorfa, Esta es la encargada de identificar los problemas que tienen que solucionarse y ayuda a la empresa a aprender de sus errores. La buena practica del presupuesto de capital también intenta identificar las princi- pales incertiduumbres en las propuestas de proyectos. La conciencia de tales incerti- dumbres lleva a la busqueda de maneras de reelaborar el proyecto para reducir los peligros, o a una investigacién adicional que confirmara si el proyecto vale la pena. Hay varios métodos a través de los cuales las empresas tratan de identificar y eva- Juar los peligeos que acechan el éxito de in proyecto. Ll primero es el anélisis de en sibilidad. En este método el administrador considera uno a uno los supuestos 0 pronésticos que subyacen a los flujos de efectivo esperados y recalcula el VPN con, valores optimistas o pesimistas de tal variable. E] proyecto es “sensible a” dicha variable si el rango resultante de VPN es amplio, en particular del lado pesimista. Muchas veces, el andlisis de sensibilidad conduce al andlisis del punta de equilibria, el cual identifica los valores de equilibrio de variables fundamentales. Supongamos que el director estd especialmente preocupado porque la competencia har que bajen los precios y los ingresos. Entonces, recalcula el nivel de precios al cual el proyecto estd en equilibrio (VPN = 0) y toma en cuenta la posibilidad de que los precios cai- gan.a dicho nivel. El andlisis del punto de equilibrio también se realiza con base en la utilidad contable, aunque no recomendamos este procedimiento, Los analisis de sensibitidad y del punto de equilibrio son faciles e identifican los pronésticos y supuestos que en realidad son importantes para el éxito o fracaso del proyecto. Empero, las variables basicas no cambian una. la vez. Por ejemplo, cuando los precios de las materias primas son mas altos que lo previsto, es seguro que los precios de venta también lo serdn. La respuesta logica es el anilisis de escenaris, en el ccual se examinan los efectos que tiene sobre el VPN la modificacion simultanea de mas de una variable. El andlisis de escenarios examina un niimero limitado de combinaciones de varia- bles. Si se requiere ver todas las combinaciones posibles, tendra que recurrirse a la simulacin de Monte Carlo. En ese caso, debe construirse un modelo financiero del proyecto para especificar la distribucion de probabilidad de cada variable que influ-CAPITULO II Anilisis de proyectos 295 ya sobre el flujo de efectivo, Posteriormente, se pide a la computadora que seleccione niimeros aleatorios de cada variable y que recalcule los flujos de efectivo resultantes. De hecho, se debe pedir a la computadora que lo haga miles de veces, a fin de que genete distribuciones completas de los futuros flujos de efectivo. Una vez que se tie- nen las distribuciones seré posible manejar mejor los flujos de efectivo esperados y Jos riesgos del proyecto, También se puede experimentar viendo cémo las distribi- ciones resultarian afectadas si se altera el alcance del proyecto o los intervalos de ‘cualquiera de las variables, En ocasiones, los tratados elementales sobre presupuesto de capital dan la impre- sin de que, una vez que el administrador toma una decision de inversién, no hay nada que hacer més que esperar a que los flujos de efectivo realmente lleguen. En la practica, las empresas constantemente modifican sus operaciones. Si los flujos de efectivo son mejores que los previstos, tal vez el proyecto se expanda, pero si son peores, quiiza se reduzca o se abandone por completo. Las opciones de modificacién de proyectos se conocen como opciones reales. En este capitulo introcujimos los prin- Cipales tipos de opciones reales: opciones de expansion, opciones de abndono, opcio- nes de sincronizacion y opciones que otorgan flexbilidad a la produccion. Los buenos administradores toman en cuenta las opciones reales cuando valtian un proyecto. Una manera conveniente de resumir las opciones reales y sus conse- ‘cuencias en los flujos de efectivo es crear un arbo! de decisiones, Para ello, se identifican los problemas que podria tener el proyecto y los principales remedios a aplicar Entonces, empezando del futuro al presente, se consideran las aceiones que deberian tomarse en cada caso. Los drboles de decisiones ayudan a identificar el efecto posible de las opciones reales sobre los flujos de efectivo del proyecto, pero casi eludimos la forma de valuar las opciones reales. En el capitulo 23 regresaremos a este tema, después de que haya- mos cubierto los métodos de valuacién de opciones en los dos capitulos anteriores. El uso de Merck de ta simudacién de Monte Carlo se encuentra en: LECTURAS N.A. Nichols, "Scientific Management at Merck: An Interview with Judy Lewent”, Harcand GOQMPLEMEN- Busines Review 72 ene fee de 1990, pp 9-9. “Tres referencias poco técnieas sobre opeiones reales se fistan a continuaciGn. Hay mais referencias en el TARIAS capo AP Dnaty & Pndyck, “The Option Approach to Capt Investment Haren sss Review Pimayojar de 198) ph. 1810 W.G Kesler "Today's Option for Tomorow’s Growth”, Harcrl Beings Revie 6 (marco tbr de 1984) pp. 1260 ‘A Tats yA. Boson “Real Options State ofthe Practice" oral of Applied Corporate Fee verano de 200) ppb eater ae ea eee ea Sere eee solicitud de aprobacién,c la realizacion de una auaitria, (paginas 269-271) PREGUNTAS 2s sain leg ee rs nonce an aa ania pincieiarenane | CONCEPTUA- ppara el éxito de un proyecto: el andlisis de sensibilidad, el andlisis de escenarios y la simula) LES. ign de Monte Carlo. Describa brevemente cimo se aplica cada técnica. (paginas 271-279) 3. ZEs posible calcular los valores optimistas y pesimistas del total de flujos del proyecto con base en el andlisis de sensibilidad? ;Por qué? (paginas 273-274),296 © TERCERA PARTE Mejores practicas en el cresupuesto de capital CUESTIONARIO 1. eCierto 0 falso? 4) La aprobacién del presupuesto de capital permite que los administradores contingen con cualquier proyecto incluido en el presupuesto. ) Los presupuestos de capital y las aprobaciones de proyectos se desarrollan principal- mente de “abajo hacia arriba”. La planeacién estratégica es un proceso de “arriba hacia abajo”. 2 Quienes promueven los proyectos suelen ser demasiado optimistas al respecto de alos. 4) Las inversiones en mercadotecnia (para productos nuevos) e lyD no son desembalsos de capita ©) Muchas inversiones de eapital no se incluyen en el presupuesto de capital de la empresa. (Si es cierto, mencione algunos cjemplos.) J) Tipicamente, las auditorias se realizan cinco afos después de concluir el proyecto. 2, Explique cbmo cada una de las acciones o problemas siguientes distorsionan o rompen el proceso de presupuesto de capital 42) Optimismo de los promotores de proyectos. ») Pronésticos inconsistentes sobre la industria y las variables macrocconémicas. €) Presupuesto do capital organizado tinicamente como proceso de abajo hacia acriba 3. Defina y explique brevemente los siguientes términas 0 procedimientos 1) Andlisis de sensiblidad b) Andlisis de esconarios, ©) Andlisis del punto de equilibrio. 4) Simulacion de Monte Carlo £2) Arbol de decisiones f) Opeign real {9) Valor de abandono 2) Valor de expansidn 4. {Cierto falso? 2) Elandlsis de sensibilicad es innecesario para ls proyectos que tienen betas de act ‘os fguales a0. ) Elandlisis de sensibilidad se utiliza para identifica las variables més importantes para el éxito de un proyecto, €@ Siglo una variable es incierta el andlsis de sesibilidad genera valores “optimistas” 1 “pesimistas” para el flujo de efective del proyecto y el VPN. 4) El nivel de ventas del punto de equilibrio de un proyecto es més alto cuando el punto de equtibrio se define en términos del VPN en vez de la utilidad contable ©) Se utiliza la simulacién de Monte Carlo para ayudar a pronosticarflujos de elective. 5, Supongamos que un administrador ya calcul los flujos de efectivo de un proyecto, estim6 su VPN y lleva cabo un andlisis de sensibilidad como el que se muestra en la {abla 11.2. Haga una lista de los pasos adicionales para realizar la simulacién de Monte Carlo de los lujos de efectivo de un proyecto. 6, :Ciertoo falso? 4) Los érboles de decisiones ayudan a identificar y deseribir las opciones reales. 1b) La opcién de expansién inerementa el VPN. (0) Elvalor de abandon disminuye el VPN. 4) Si un proyecto tiene un VPN positivo, Ia empresa siempre deberia invertr inmediata- mente. 7. Explique por qué establecer una tasa de descuento més alta no es un remedio para los [Pronésticos de flujo de efectiva con sesgo hacia el alza,