Professional Documents
Culture Documents
Waldemar Rogowski - Rachunek Efektywnoå Ci Inwestycji (2013) OCR
Waldemar Rogowski - Rachunek Efektywnoå Ci Inwestycji (2013) OCR
inwestycji
W yzw an ia teorii i potrzeby praktyki
W aldem ar Rogąyvski
Warszawa 2013
a Oficyna
a W o lte rs Kluw er business
Recenzent I wydania
prof. zw. d r hab. Stanisław Kasiewicz
Recenzent II wydania
prof. zw. d r hab. Jacek Grzywacz
Wydawca
Joanna Dzwonnik
Redaktor prowadzący
Janina Burek
Opracowanie redakcyjne
Marcin Grabski
Iwona Pisiewicz
Korekta
Agnieszka Suchenia
Iwona Pisiewicz
Skład i łamanie
Wojciech Prażuch
ISBN 978-83-264-4210-0
IS B N P D F -a : 978-83-264-6016-6
Wydanie I I I zmienione i rozszerzone
Wydane przez:
Wolters Kluwer Polska SA
Redakcja Książek
01-231 Warszawa, ul. Płocka 5a
tel. 22 535 82 (X), fax 22 535 81 35
e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl
www.wolterskluwer.pl
Księgarnia internetowa www.profinfo.pl
Spis treści
O autorze.....................................................................................................................................9
Wprowadzenie........................................................................................................................... 11
Wstęp.......................................................................................................................................... 15
Rodzaje inwestycji.............................................................................................................26
2. Bezwzględny rachunek efektyw ności inw estycji - ocena o pła ca ln o ści............... 227
Wprowadzenie..................................................................................................................227
W prowadzenie................................................................................................................ 445
5. W zględny rachunek efektyw ności inw estycji - uw zględnianie ryzyka ................. 565
W prowadzenie................................................................................................................ 576
Zakończenie 629
Z ałą cznik. Założenia finansowe planowanej inwestycji project fin a n c e ......................... 633
Indeks.......................................................................................................................................661
O autorze
3 S. Wrzosek, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, [w:] Fi
nanse-nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, red. S. Wrzosek, Prace Naukowe
Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we
Wrocławiu, Wrocław 2011, s. 259.
Wstęp
Po czterech latach w ręce Czytelników trafia kolejne już, trzecie, znacznie zmie
nione, poprawione, rozszerzone i uzupełnione wydanie monografii Rachunek
efektywności inwestycji. Pierwsze wydanie pod tytułem Rachunek efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych ukazało się w 2004 roku. Kolejne wydanie, bę
dące rozwinięciem, modyfikacją i doprecyzowaniem zagadnień poruszanych
w pierwszym wydaniu, ukazało się na rynku wydawniczym w 2008 roku jako
Rachunek efektywności inwestycji. Obecne, trzecie, wydanie jest dopełnieniem
problematyki związanej ze współczesnym rachunkiem efektywności inwestycji.
Najnowsze wydanie ma podtytuł: „Wyzwania teorii i potrzeby praktyki” . Nie
jest on przypadkowy, lecz w pełni uzasadniony i przemyślany, bowiem przez
cały czas pracy nad tym wydaniem przyświecał mi główny cel: z jednej strony
ukazać najbardziej aktualne i nadal ważne problemy oraz kwestie teoretyczne
poruszane zarówno w polskim, jak i światowym piśmiennictwie naukowym
z zakresu rachunku efektywności inwestycji, z drugiej zaś strony przedstawić
wymiar aplikacyjny rachunku efektywności w taki sposób, aby opisywane za
gadnienia i rozwiązania metodyczne mogły być bezpośrednio zaadaptowane do
praktyki polskich przedsiębiorstw, pozwalając im na podejmowanie właściwych
decyzji inwestycyjnych.
Tak określonym celom podporządkowano koncepcję zakresową, układ
i strukturę monografii. Zawiera ona syntezę rozważań teoretycznych na temat
efektywnościowego aspektu inwestycji, a w głównej części - szczegółowo ujęte
metody, narzędzia i procedury szacowania finansowej opłacalności i ryzyka in
westycji. Rozważania te zostały uzupełnione o wymiar społeczny realizowanych
inwestycji, zaprezentowano także podejście opcyjne i wielokryterialne jako
współczesne ujęcie problematyki oceny efektywności inwestycji. Dociekania
teoretyczne wsparto częścią empiryczną zawierającą przykłady ilustrujące
rozważane zagadnienia teoretyczne, jak również opis najważniejszych polskich
i zagranicznych badań w zakresie praktycznego wykorzystywania określonych
parametrów, miar, formuł, metod i procedur związanych z oceną opłacalności
i analizą ryzyka inwestycji. Taka struktura pracy pozwala na szeroką i komplek
sową egzemplifikację prezentowanej teorii, a jednocześnie uświadamia, jak
trudny i nadal skomplikowany jest proces podejmowania decyzji inwestycyjnej
we współczesnym otoczeniu gospodarczym.
Przygotowując najnowsze wydanie monografii, za podstawowe zadanie przy
jąłem taki sposób prezentacji trudnych i często polemicznych, a nawet kontro
wersyjnych zagadnień związanych ze współczesnym rachunkiem efektywności
inwestycji, który pozwoliłby na większą jednoznaczność, co w konsekwencji
powinno przyczynić się do lepszego zrozumienia istoty i metodyki rachunku
efektywności inwestycji, szerszego jej wykorzystywania i wyeliminowania lub
choć znacznego zmniejszenia luki edukacyjnej, która jest obecnie główną
przyczyną błędów metodycznych popełnianych przez praktyków dokonujących
oceny efektywności inwestycji.
Wraz z moim dojrzewaniem i rozwojem naukowym oraz zdobywaniem do
świadczeń biznesowych dostrzegłem wzajemne powiązania i oddziaływania obu
wymiarów współczesnego rachunku efektywności inwestycji, tj. komercyjnego
i społecznego. Niniejsza monografia musiała więc objąć te dwa podstawowe
wymiary dociekań związanych ze współczesnym rachunkiem efektywności.
Oba te wymiary, komercyjny i społeczny, wzajemnie się przenikają i oddziałują
na siebie, przez co wpływają na obejmowanie rozważaniami i dociekaniami,
zarówno naukowymi, jak i praktycznymi, kolejnych, coraz to nowych, ale
zawsze ściśle powiązanych ze sobą obszarów. W tym przypadku należało
skoncentrować się na kilku zagadnieniach, a mianowicie: na ile zasady, reguły
i metody wykorzystywane w rachunku efektywności inwestycji mają ogólny
charakter i mogą stanowić uniwersalną, jedną koncepcję możliwą do wyko
rzystania w ocenie efektywności wszystkich inwestycji, a na ile są unikatowe
i specyficzne dla danego rodzaju czy typu inwestycji. W książce podjąłem
próbę określenia granicy pomiędzy uniwersalizacją a specjalizacją rachunku
efektywności inwestycji.
Niniejsza monografia obejmuje cztery nurty rozważań:
Pierwszy dotyczy samej koncepcji prowadzenia współczesnego rachunku
efektywności inwestycji, ma wymiar ogólny i wiąże się z pojęciem inwestycji,
jej definiowaniem, cechami oraz kategoryzowaniem. Można go nazwać poję-
ciowo-definicyjnym.
Drugi nurt to rozważania ściśle metodyczne, obejmujące kilka szczegóło
wych zagadnień, m.in.: identyfikację, pomiar i wycenę wyrażonych w pieniądzu
korzyści oraz kosztów inwestycji; konstrukcję algorytmów i formuł przepływów
pieniężnych netto; formułowanie i praktyczne stosowanie zasad prowadzenia
rachunku efektywności inwestycji; wykorzystywanie określonych metod oceny
opłacalności i analizy ryzyka inwestycji. Ma on charakter szczegółowych me
todycznych wskazówek i zaleceń. Można go nazwać metodyczno-aplikacyjnym.
Trzeci nurt ma wymiar empiryczny i wiąże się z badaniami, których celem
było poznanie zakresu stosowania poszczególnych metod rachunku efektywno-
ści inwestycji w polskiej i światowej praktyce gospodarczej. Można go określić
jako empityczno-poznawczy.
Czwarty nurt przejawia się objęciem rachunkiem efektywności inwestycji
nowych obszarów oraz rodzajów i typów inwestycji poprzez adaptację metodyki
do nowych uwarunkowań i wymagań. Można go nazwać adaptacyjnym.
W publikacji przedstawiłem trzy współczesne trendy w rozwoju rachunku
efektywności inwestycji. Trend metodyczny przejawia się rozwojem, doskonale
niem i modyfikowaniem formuł i algorytmów metod wykorzystywanych w pro
cesie oceny opłacalności i analizy ryzyka inwestycyjnego. Trendpoznawczy bada
praktyczny zakres i skalę wykorzystywania metod oceny opłacalności i analizy
ryzyka inwestycji w praktyce inwestycyjnej przedsiębiorstw. Trend adaptacyjny
związany jest z obejmowaniem rachunkiem nowych obszarów oraz rodzajów
i typów inwestycji.
W najnowszym wydaniu postanowiłem rozszerzyć wcześniejsze rozważania
o kilka szczegółowych zagadnień, które w najlepszy sposób odzwierciedlają
współczesne procesy i decyzje inwestycyjne podejmowane w zmiennym otocze
niu gospodarczym. Monografia została wzbogacona w szczególności o:
• Szczegółową charakterystykę wyceny elastyczności zarówno decyzyjnej, jak
i wynikającej z cech ocenianej inwestycji (elastyczności inwestycji). Oddzielny
rozdział poświęcony został problematyce wyceny opcji realnych i prezentacji
koncepcji ROV oraz związanej z nią rozszerzonej NPV - ENPV.
• Kompleksową prezentację jednej z odmian metody N P \( czyli skorygowa
nej NPV - ANPV. Bezpośredni wpływ miały na to trzy przyczyny. Ocena
opłacalności współczesnej inwestycji coraz częściej wymaga uwzględniania
dodatkowych efektów, w tym efektu wykorzystywania do finansowania
inwestycji kapitału obcego oraz innych istotnych efektów, np. przy ocenie
inwestycji zagranicznych. Ponadto coraz częściej podczas prowadzonych
przeze mnie zajęć w ramach różnego rodzaju form kształcenia zarówno
0 charakterze akademickim, jak i szkoleniowym (kursy i szkolenia dla
pracowników największych polskich firm ) podnoszona jest kwestia możli
wości wykorzystywania metody ANPV. Metoda ta budzi wiele kontrowersji
1polemik zarówno w samym środowisku naukowym, jak i podczas prób jej
wykorzystania w praktyce. Jej zastosowanie często obarczone jest ryzykiem
popełnienia istotnych błędów metodycznych, co wprost wiąże się z wystę
powaniem wielu „pułapek metodycznych” , na które osoba wykorzystująca
tę metodę jest narażona (np. przyjmowania odpowiedniej stopy dyskonta
wykorzystywanej do dyskontowania „tarczy podatkowej” ).
• Opis metodyki ekonomicznego (społecznego) rachunku efektywności inwe
stycji. O wprowadzeniu do publikacji tego zagadnienia zdecydowała jedna
podstawowa kwestia. W przypadku coraz większej liczby inwestycji konieczne
jest przeprowadzenie rachunku efektywności inwestycji zarówno w aspekcie
finansowym (komercyjnym), jak i ekonomicznym (społecznym) - dotyczy
to zwłaszcza inwestycji społecznych i hybrydowych.
• Prezentację zagadnień związanych z podejmowaniem decyzji finansowej
dotyczącej inwestycji. W rozdziale pierwszym zaprezentowano rozważania
i dyskusję na temat źródeł, rodzaju i struktury kapitału zaangażowanego
w inwestycję oraz kosztu tego kapitału. Na odrębne potraktowanie zasługuje
również sposób uwzględniania korzyści i kosztów związanych zwykorzysty-
waniem kapitału obcego do finansowania inwestycji.
• Prezentację zintegrowanego - wielokryterialnego podejścia do oceny atrak
cyjności inwestycji. Obecnie wymogiem staje się bowiem kompleksowe
podejście do procesu inwestowania w przedsiębiorstwie, wykraczające poza
ramy tradycyjnej finansowej oceny opłacalności i analizy ryzyka. Szcze
gólnego znaczenia nabiera spójność inwestycji ze strategią, a tym samym
z celami strategicznymi przedsiębiorstwa, a także zintegrowanie planów
inwestycyjnych ze wszystkimi planami funkcjonującymi w przedsiębiorstwie.
Inwestycje muszą być rozpatrywane w ścisłym powiązaniu z planowaniem
strategicznym, aby zapewnić zgodność między długookresowymi, strate
gicznymi celami przedsiębiorstwa a kierunkiem alokacji ograniczonych
środków (kapitału) w inwestycje. Poza tym efekty inwestycji są elementem
kształtującym przyszłość przedsiębiorstwa i mogą na przykład spowodować
konieczność zmodyfikowania realizowanej już strategii*1. Inwestycje stano
wią bowiem podstawowe narzędzie realizacji celów strategicznych, a tym
samym zwiększania rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Konieczne jest
więc uwzględnianie w procesie decyzyjnym oprócz tradycyjnych kryteriów
opłacalności i ryzyka również innych pozafinansowych kryteriów. Wiąże
się to z koniecznością opracowania kompleksowej, pełnej, sformalizowanej
i wieloczynnikowej oceny inwestycji, którą określa się jako ocenę scoringową.
Ocena ta ma swoje zastosowanie zarówno w przypadku decyzji inwestycyj
nych dotyczących jednej inwestycji (decyzje bezwzględne), selekcjonowania
(wyboru) inwestycji (decyzje względne), jak również wzarządzaniu portfelem
inwestycji (decyzje portfelowe).
Książkę dedykuję: Renacie - za to, że była i nadal jest dla mnie inspiracją
i wielkim wsparciem w trudnych życiowych sytuacjach, kochanej córeczce Patry
cji - za wszystkie radości, które za jej przyczyną są moim udziałem, Rodzicom
-z a to, że są przy mnie zawsze, kiedy ich potrzebuję.
Waldemar Rogowski
Podstawowe zagadnienia z zakresu
rachunku efektywności inwestycji
2 U. Gotze, J. Bloech, Investitionsrechnung Modelle und Analysen zur Beurteilung von Investi-
tionsvorhaben, Springer-Verlag, Berlin, Heidelber, New York, 2(X)2, s. 5.
3 B. Haus, Inwestycje i dywestycjegospodarcze przedsiębiorstw, [w:] Zarządzaniefinansamifirm
- teoria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu,
t. 1, red. W Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu,
Wrocław 2003, s. 301.
inwestycji. Inwestowanie to działalność nastawiona na pomnażanie kapitału.
Pełne rozumienie inwestowania musi jednak uwzględniać fakt, że inwestowanie
wiąże się z koniecznością posiadania kapitału, co z kolei bezpośrednio wiąże się
z koniecznością jego wcześniejszego pozyskiwania, czyli z finansowaniem4. Proces
finansowania bezpośrednio związany jest więc z pozyskiwaniem kapitału,proces
inwestowania natomiast z wydatkowaniem (alokacją) kapitału5. Oba pojęcia, czyli
inwestowanie i finansowanie, są zatem komplementarne wobec siebie.
Z pojęciem inwestowania związane jest również pojęcie dezinwestowania,
a więc procesu odwrotnego do inwestowania, to znaczy zamiany posiadanych
już aktywów na środki pieniężne (sprzedaż zbędnych aktywów w momencie
realizacji nowej inwestycji lub sprzedaż aktywów powstałych w wyniku re
alizacji inwestycji w fazie likwidacji inwestycji). Dezinwestowanie występuje
najczęściej w ostatniej fazie życia inwestycji - w fazie likwidacyjnej (wartość
końcowa likwidacyjna inwestycji), może występować również w fazie realiza
cyjnej, w której następuje sprzedaż aktywów obecnie wykorzystywanych, które
zostaną odtworzone dzięki realizowanej inwestycji. Kolejnym pojęciem bez
pośrednio związanym z inwestowaniem jest reinwestowanie, czyli ponowienie
procesu inwestycyjnego poprzez ponowne zainwestowanie wygenerowanych
(wypracowanych) przez inwestycję nadwyżek pieniężnych w kolejną inwestycję
(zazwyczaj rzeczową lub finansową). Efektem dezinwestowania jest dezinwe-
stycja, a reinwestowania - reinwestycja.
Zestawienie większości spotykanych w piśmiennictwie prób określenia
szczegółowych definicji pojęcia „inwestycja" zaprezentowano w tabeli 1.1.
H. Merkle (1980) każde przeznaczenie czynników produkcyj podkreśla jedynie celowy aspekt
nych w celu utrzymania, powiększenia lub inwestycji (brak aspektu efektyw
poprawienia aparatu produkcyjnego (poza nościowego)
prywatnym gospodarstwem domowym)
K. Dziworska (1996); kapitał celowo wydatkowany przez skupia się jedynie na nakładzie
A. Manikowski, inwestora, skierowany na powiększenie i efekcie jego poniesienia (dochód)
Z. Tarapata (2001); jego dochodu
E. Nowak, E. Pielichaty,
M. Poszwa (1999)
S. Ryżewska (1999) poniesiony z góry nakład, który powinien uwzględnia nakład, dochód
zabezpieczać osiąganie dochodów w przy (korzyść) i czas, nie akcentuje
szłości jednak wyraźnie elementu ryzyka
H. Walica (1999) wydatkowanie środków w celu pozyskania uwzględnia nakład, korzyści, czas
określonych obiektów, papierów wartościo i ryzyko
wych bądź dóbr niematerialnych służących
realizacji procesów gospodarczych,
a pozwalających na odzyskanie kapitału
oraz czerpanie dodatkowych korzyści
w przyszłości, co jednakże obciążone jest
znacznym ryzykiem
W. Dębski (1996) angażowanie na dłuższy okres środków uwzględnia nakład, korzyść i czas,
finansowych w celu uzyskania przyszłych nie wskazuje jednak jednoznacznie
korzyści na element ryzyka
M. Siudak (1999); każde wykorzystanie kapitału w celu jego podkreśla jedynie aspekt celowy
V. Jog, C. Suszyński (2000) powiększenia
P. Szczepankowski (1999) nakłady finansowe ponoszone na odtwarza akcentuje główne cele realizacji
nie i przyrost majątku przedsiębiorstwa oraz inwestycji (alokacji kapitału)
na zwiększenie tempa wzrostu, rozwoju
i zyskowności firmy
H. Schneider strumień płatności, który zaczyna się od skupia się na nakładzie, utożsa
(za: J. Różański, wydatków miając inwestycję z wydawaniem
M. Czerwiński 1999) pieniędzy
K. Dziworska (2000); celowo wydatkowane środki inwestora skupia się na nakładzie, utożsamia
H. Gawron (1997); (także przedsiębiorstwa) skierowane na jąc inwestycję z wydawaniem pie
J. Różański, powiększenie jego dochodów niędzy w celu osiągania dochodów
M. Czerwiński (1999);
J. Różański (2006)
T. Dudycz, nakłady (zazwyczaj skoncentrowane uwzględnia nakład, korzyść, czas
S. Wrzosek (2000); w czasie) ponoszone z myślą o przyszłych i ryzyko
K. Brzosowska (2005) korzyściach; korzyści te, zwykle osiągane
w okresach stosunkowo długich, z powodu
opóźnienia w stosunku do nakładów i rozło
żenia w czasie są obarczone ryzykiem
T. Jajuga, W. Pluta wydatek (ujemna wartość strumienia gotówki uwzględnia nakład, korzyść i czas,
(1995) w okresie początkowym) poniesiony na po nie wskazuje jednak jednoznacznie
większenie majątku trwałego firmy, który przez na element ryzyka
wiele przyszłych lat będzie generował korzyści
(dodatnie wartości strumienia gotówki)
Rodzaje inwestycji
13 S. Zambon, Accounting Intangibles and Intellectual Capital: an Overview ofthe Issues and
Sonie Considerations, http://www.euintangibles.net/library/localfiles/WP4/4.14_Zambon_2002a.
pdf, 05.01.2004.
14 L. Edvinsson, M.S. Malone, Kapitał intelektualny, PWN, Warszawa 2001, s. 39-40.
15 G. Roos, J. Ross, Measuring Your Company 's Intellectual Performance, „Long Rangę Plan-
ning” , June 1997, s. 103.
16 A. Sokołowska, Wiedza jako podstawa efektywnego zarządzania kapitałem intelektualnym,
[w:] Zarządzanie wiedzą wprzedsiębiorstwie, red. K. Perechuda, PWN, Warszawa 2005, s. 138-139.
17 R. Dzinkowski, TheMeasurement and Management o f Intellectual Capital, http://ciberconta.
unizar.es/ftp/pub/docs/IntellCapital_IFAC.pdf, 06.12.2003.
nie są własnością organizacji, lecz mogą być przez nią jedynie wydzierżawione
od pracowników. Aktywa ludzkie obejmują: wiedzę pracowników, ich doświad
czenie i kompetencje, zaangażowanie, kreatywność i innowacyjność.
Aktywa relacyjne obejmują nie tylko relacje z klientami, lecz także zewnętrzne
relacje organizacji m.in. z dostawcami, kooperantami, regulatorami rynkowymi,
legislatorami czy społeczeństwem (koncepcja społecznej odpowiedzialności
biznesu). Wartość tych aktywów zależy od reputacji firmy, lojalności isatysfakcji
klientów oraz od postrzegania firmy przez klientów, dostawców, kooperantów.
Najważniejszym elementem aktywów relacyjnych jest klient. Obecnie także
coraz większe znaczenie mają relacje ze społeczeństwem.
Aktywa strukturalne zawierają te aktywa przedsiębiorstwa (znaki handlowe,
patenty, wyposażenie, systemy informatyczne, oprogramowanie komputerowe),
które pozostają, gdy pracownicy idą do domu.
W każdym przypadku, czy decyzja inwestycyjna dotyczy inwestycji rzeczo
wych, kapitałowych, czy też inwestycji w aktywa intelektualne jej podjęcie musi
być poprzedzone rachunkiem ekonomicznym, dzięki któremu decydent uzyska
informację, czy dana inwestycja jest efektywna, tzn. czy zapewnia tworzenie
wartości (jest opłacalna i o akceptowalnym poziomie ryzyka).
W przypadku inwestycji w aktywa intelektualne nie ma jeszcze w pełni wy
pracowanych jasnych i jednoznacznych zasad oraz reguł prowadzenia rachunku
efektywności, jak ma to miejsce w przypadku inwestycji rzeczowych. Kwestia
ta dotyczy zarówno oceny opłacalności alokowania środków w określoną jedną
kategorię aktywów intelektualnych (czy opłaca się alokować kapitał np. w akty
wa ludzkie) czy też porównywania ekonomicznej opłacalności alokacji środków
pomiędzy różne kategorie aktywów intelektualnych (czy bardziej opłacalna jest
alokacja np. w aktywa ludzkie, czy aktywa strukturalne). Jednak największym
wyzwaniem jest porównywanie poziomu opłacalności alokacji kapitału w aktywa
intelektualne i aktywa materialne. W tym przypadku największą trudnością jest
przedstawienie (pomiar i wycena) korzyści oraz kosztów związanych z inwesty
cjami w aktywa intelektualne, które z zasady mają charakter trudno mierzalny
(jakościowy) z korzyściami uzyskanymi z aktywów materialnych, które są
w większości przypadków łatwiejsze do kwantyfikowania i wyceny pieniężnej.
Obecnie podejmuje się dopiero pierwsze próby przeniesienia i adaptowania
metodyki oraz podejścia wypracowanego dla aktywów materialnych do oceny
efektywności inwestycji w aktywa intelektualne. Proces ten napotyka jednak
dość istotną przeszkodę wynikającą z konieczności bezpośredniego pomiaru
w ujęciu pieniężnym korzyści i kosztów (zarówno nakładów inwestycyjnych, jak
i kosztów bieżących) związanych z aktywami intelektualnymi.
Problematyka poruszana w niniejszej książce obejmuje jedynie ocenę efek
tywności inwestycji rzeczowych i inwestycji w aktywa intelektualne. Natomiast
celowo pominięto inwestycje kapitałowe.
Ciekawą typologię inwestycji proponuje również A. Drobniak, który wyod
rębnia inwestycje: strategiczne, systemowe i operacyjnel8. Cechy charakterystycz
ne tych trzech rodzajów inwestycji zestawiono w tabeli 1.2.
Charakter uzyska zmiana tego, co jest dostar zmiana sposobu wykony zmiana osób, miejsca,
nej zmiany czane przez organizację (np. wania danego procesu/pro- czasu i środków związanych
nowy produkt) duktu (np. system poprawy z wykonywaniem danego
jakości) procesu (np. reorganizacja
linii produkcyjnej)
Źródfo: A. Drobniak, Zastosowanie analizy kosztów i korzyści w ocenie projektów publicznych, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002, s. 21.
Tabela 1.4. Przyjęte w książce definicje podstawowych pojęć z zakresu oceny efektywności
inwestycji
23 K. Dziworska, op. cit., s. 12; eadem, Decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uni
wersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2(XX), s. 13; T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek-długoterminowe
decyzje inwestycyjne i finansowe, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław
1998, s. 88; K. Marcinek, Finansowa ocena inwestycji przedsiębiorstw, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 1998, s. 29.
Ilustracja 1.1. Wzajemne relacje pomiędzy projektem a przedsięwzięciem inwestycyjnym
A k ty w a lu d z k ie A k ty w a k lie n tó w (relacyjne)
• kultura organizacyjna ro
W łasn ość in • lo q o firm y ■>
• procesy zarządzania 5
te le k tu a ln a • znak handlow y
• system inform acyjny
• patenty, licencje
• system pow iązań <
• prawa autorskie
• relacje finansow e
• prawa do w zo ró w handlowych
W artości praw ne
• oprog ram ow anie <U
_c OJ
• znak handlow y ro (__ 0 oj
• patenty, licencje 'C dł OJ* C
W
• prawa autorskie
• prawa do w z o ró w handlowych
03
£
O 1 1&
E £
O J-
*(O
V ___
03
Kryterium
Autor (autorzy) Klasyfikacja
i jego charakter
S. Ryżewska (1999); da) • odtworzeniowe
P. Kawa, cel inwestycji • modernizacyjne
S. Wydymus (1998); (główne) • rozwojowe
K. Dziworska (2000);
M. Siudak (1999);
E. Nowak,
E. Pielichaty,
M. Poszwa (1999)
M. Sierpińska, (Ib) • odtworzeniowe
T. Jachna (1997); cel inwestycji • modernizacyjne
P. Szczepankowski (główne) • innowacyjne
(1999) • rozwojowe
• strategiczne
• dotyczące ustroju społecznego i interesu publicznego
2I' P. Felis, Metody i procedury oceny efektywności inwestycji rzeczowych przedsiębiorstw, Wy
dawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomiczno-Informatycznej w Warszawie, Warszawa 2005, s. 13.
27 P. Mielcarz, B. Podgórski, Selekcja niepowtarzalnych projektów inwestycyjnych o różnych okre
sach życia, [w:] Kierunki zmian wfinansach przedsiębiorstwa, Zeszyty Naukowe, red. J. Sobiech,
Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2010, s. 296.
2S K. Marecki, M. Wieloch, Kryteria podziału projektów inwestycyjnych a zastosowanie metod
ich oceny, [w:] Finanse, bankowość i ubezpieczenia, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej
im. Oskara Langego we Wrocławiu, 1.1, red. K. Jajuga i M. Łyszczak, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2001, s. 318.
zmienia się oferta firmy ani w zakresie oferowania nowych produktów czy
usług lub wchodzenia na nowe rynki, ani nawet zwiększenia sprzedaży obec
nie oferowanych produktów czy usług. Wartość obniżki kosztów powinna
przekroczyć nakłady na inwestycję, stanowiąc tym samym o jej finansowej
opłacalności. W tym przypadku przy oszacowaniu korzyści z inwestycji należy
posługiwać się wielkościami przyrostowymi, a obniżka kosztów w stosunku
do wartości kosztów w wariancie bezinwestycyjnym powinna być traktowana
jak korzyść z inwestycji.
• Inwestycje rozwojowe są ukierunkowane na zwiększanie dodatkowych
wolnych przepływów pieniężnych poprzez generowanie dodatkowych przy
chodów. Tego typu inwestycje wiążą się najczęściej z nowymi działaniami
rynkowymi (sprzedaż nowych usług, produktów, towarów) lub rozszerzeniem
dotychczasowej działalności na nowy rynek.
32 Ibidem, s. 92-94.
dzięki takiej dywersyfikacji silne ekonomicznie przedsiębiorstwa zmniejszają
ryzyko koncentracji oraz umożliwiają dalszą ekspansję. Drugim rodzajem jest
dywersyfikacja wychodzenia z branży. Jest ona wykorzystywana przez firmy dzia
łające w branżach o niskiej atrakcyjności ekonomicznej (o niskim wskaźniku
zwrotu z kapitału - ROE), ale posiadających w tych branżach silną pozycję
konkurencyjną. Firmy te inwestują wypracowane nadwyżki finansowe w per
spektywicznych i bardziej atrakcyjnych branżach. W dłuższej perspektywie
takie działanie może zapewnić firmom dalsze funkcjonowanie oraz większą
stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału. Trzecim rodzajem jest dywersyfika
cja podtrzymująca, którą zaleca się przedsiębiorstwom posiadającym zarówno
słabą pozycję konkurencyjną, jak i słabe perspektywy rozwojowe, działającym
zarówno w atrakcyjnych, jak i nieatrakcyjnych branżach. Dzięki zdywersyfiko
waniu działalności, szczególnie do pokrewnych branż, są one w stanie obniżyć
całkowite koszty wytwarzanych przez siebie produktów lub świadczonych usług,
poprawić swój wizerunek i reputację oraz swoją sytuację finansową. Ostatni
typ dywersyfikacji stanowi dywersyfikacja zabezpieczająca pizeżycie. Jest ona
niezbędna firmom będącym w kryzysie. Jeżeli przedsiębiorstwo traci płynność
finansową i nie posiada już wystarczającej kwoty kapitału, aby finansować bie
żącą działalność operacyjną, może pozbyć się części aktywów (dezinwestycja)
i „odzyskany’' w ten sposób kapitał alokować w inwestycje o wysokiej opłacal
ności (efektywności), a tym samym uchronić się przed upadłością33.
Kolejnym ważnym kryterium klasyfikacji inwestycji jest rodzaj zależności
ekonomicznej między korzyściami z inwestycji, zależność ta ukazuje bowiem,
w jaki sposób dana inwestycja wpływa na korzyści generowane przez inną
inwestycję lub na korzyści uzyskiwane z dotychczasowej działalności firmy.
W ocenie opłacalności inwestycji należy zawsze uwzględniać występowanie po
tencjalnych powiązań ekonomicznych pomiędzy różnymi inwestycjami. Pełną
systematyzację inwestycji z uwagi na zależności ekonomiczne prezentuje m.in.
D. Zarzecki34. Dana inwestycja może być ekonomicznie niezależna lub zależna
od innej inwestycji. Inwestycja jest określana mianem ekonomicznie niezależnej
(independent) od innej (drugiej) inwestycji, jeśli przepływy pieniężne (cash
flows) uzyskane w wyniku realizacji tej inwestycji byłyby takie same niezależnie
od tego, czy druga inwestycja zostałaby zrealizowana, czy też niezrealizowana.
Inwestycje niezależne to takie inwestycje, które mogą być realizowane rów
nocześnie z innymi inwestycjami. Nie istnieją także żadne powiązania tych
inwestycji z obecnie już posiadanymi aktywami lub planowanymi inwestycjami.
Są to zatem inwestycje autonomiczne. Nakłady inwestycyjne, koszty i korzyści
wynikające z realizacji pierwszej inwestycji nie zmienią sięwnajmniejszym nawet
Ilustracja 1.2. Schematyczne ujęcie podziału inwestycji według kryterium zależności ekonomicznej
1. Inwestycje niezależne
Ka + Kb = Kc
2. Inwestycje zależne
a . In w e s ty c je k o m p le m e n ta rn e
KA + KB < K ab
b . In w e s ty c je u w a ru n k o w a n e
K b => K a
c . In w e s ty c je s u b s ty tu c y jn e
K A + KB > K ab
d . In w e s ty c je w z a je m n ie się w y k lu c z a ją c e
K a + Kb K a lu b K b
g d z ie :
K a - ko rzyść o s ią g a n a z re a liza cji in w e s ty c ji A ,
K b - ko rzyść o s ią g a n a z re a liza cji in w e s ty c ji B,
K Ab - sum a korzyści o s ią g a n y c h z łą czn e j re a liza cji in w e s ty c ji A i B.
_______________ ________________________________
\ .............................................................
0 (-)N 1 2 n
+KN i +K"z
(-)\ n
(N
,,-KNo , -K N
--------------------------------------------------- >2
Charakterystyka
Inwestycja komercyjna Inwestycja społeczna
inwestycji
Formalna kontrola nad
możliwa nie zawsze
inwestycją
osiągnięcie korzyści komer
osiągnięcie korzyści społecznych - wzrost dobro
Cel finansowania cyjnych (finansowych) -
bytu społecznego
wzrost wartości rynkowej
Oczekiwany zwrot z in Tak (społeczny często przy braku zwrotu w ujęciu
Tak(komercyjny-finansowy)
westycji komercyjnym - finansowym)
Ryzyko inwestycji różne, możliwe do określenia różne, często trudne do określenia
często brak zabezpieczeń materialnych; dostępne
Zabezpieczenia tak
zabezpieczenia materialne i nieformalne
nierównomierny, większa otwartość, ale często
Dostęp do informacji tak informacje trudne do porównania ze względu na
brak standardów
często jakościowe, korzyści ilościowe trudno
ilościowe, możliwe do
Charakter korzyści kwantyfikowalne i trudno wycenialne w warto
wyceny pieniężnej
ściach pieniężnych
Opcja wyjścia z inwestycji tak zawsze nie zawsze
nie zawsze lub niepozwalające na porówny
Standardy sprawozdawcze tak wanie danych o korzyściach społecznych (celu
społecznym)
Charakter korzyści netto komercyjny społeczny
Opracowano na podstawie W. Czemiel-Grzybowska, Inwestycje solidarne jako źródło finansowania podmiotów ekonomii
społecznej, [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami. Aktualne wyzwania teorii i praktyki, Zeszyty Naukowe Uniwersy
tetu Szczecińskiego, nr 533, Szczecin 2009, s. 235.
46 W. Rudny, Opcja rezygnacji jako przykład opcji rzeczywistej, [w:] Strategie wzrostu wartości
przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka gospodarcza, t. 2, red. E. Urbańczyk, Wydawnictwo Uniwersytetu
Szczecińskiego, Szczecin 2(X)4,s. 842.
47 W. Rudny, Dwumianowy model wyceny rzeczowej opcji złożonej, [w:] Zarządzaniefinansami
firm - teoria i praktyka. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we W ro
cławiu, red. B. Bernaś, W Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we
Wrocławiu, Wrocław 2(X)7, s. 329.
48 A. Kozarkiewicz-Chlebowska, Ocena projektów inwestycyjnych z opcją rezygnacji, [w:] Czas
na pieniądz - Zarządzanie finansami - finansowanie przedsiębiorstw w UE, t. 2, red. D. Zarzecki,
Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)4, s. 88.
Elastyczność nie może nigdy przyjąć wartości ujemnej. Może ewentual
nie wynosić zero. Jeśli w ocenianej inwestycji elastyczność nie występuje, to
całkowita wartość jej efektywności pozostanie równa wartości efektywności
prostej (wartość elastyczności wynosi bowiem zero). Istotnym spostrzeżeniem
jest to, że efektywność prosta nieuwzględniająca elastyczności pozostaje stała,
natomiast wartość elastyczności zależy proporcjonalnie od poziomu zmienno
ści czynników wpływających na ocenianą inwestycję49. Podstawowe znaczenie
dla określenia wartości elastyczności zawartej w inwestycji ma czynnik czasu
i zmienność otoczenia. Cechy, które zapewniają elastyczność działania, zawar
te są w organizacji bądź technologii wykorzystywanej w inwestycji50. Czynnik
elastyczności jest bardzo istotny w przypadku51:
• inwestycji realizowanych przez przedsiębiorstwo w otoczeniu charaktery
zującym się dużą zmiennością (niepewnością i nieprzewidywalnością),
• inwestycji o długim, wieloletnim horyzoncie czasowym,
• inwestycji składających się z wielu etapów (faz) wzajemnie uwarunkowanych,
• inwestycji o bardzo dużych nakładach inwestycyjnych,
• inwestycji szczególnie istotnych ze strategicznego punktu widzenia.
52 M. Turkot, Rola zarządzania ryzykiem w procesie zarządzania projektem IT ', praca dyplomowa
w ramach X X X III edycji Podyplomowych Studiów Zarządzania Projektami, SGH, 2011 (praca
niepublikowana).
wnętrznym, jak i wewnętrznym, co pociąga za sobą konieczność bieżącego
dostosowywania się do zmian i dużej elastyczności. Często spotykane są
sytuacje, w których w trakcie realizacji inwestycji zmieniają się wymagania
funkcjonalne lub pozafunkcjonalne, co pociąga za sobą konieczność za
rządzania zmianą. Z racji złożoności inwestycji IT często zdarza się też, że
wymagania na etapie definiowania i planowania inwestycji nie mogą być
w sposób pełny i kompleksowy określone i udokumentowane, a ich dopre
cyzowywanie odbywa się dopiero w fazie realizacji inwestycji.
6. Ograniczoność czasowa. Wiele inwestycji IT ma krótkie terminy realizacji,
nieadekwatne do stopnia skomplikowania wdrażanych rozwiązań, co bez
pośrednio wiąże się z koniecznością dostarczenia określonego rozwiązania
na czas ( time to market).
7. Częste wykorzystanie podwykonawców (outsourcing). Realizacja inwestycji IT
zwykle opiera się na wykorzystaniu zewnętrznych dostawców rozwiązań lub
zaangażowaniu zewnętrznych zasobów do realizowania inwestycji. Jednak
coraz częściej, z uwagi na konieczność skracania długości fazy realizacji
inwestycji oraz uzyskania elastyczności rozwiązania informatycznego, firmy
decydują się na realizację inwestycji własnymi zasobami ( inhouse).
8. Trudności komunikacyjne. Ponieważ inwestycje IT są często realizowane
przez rozproszone, wielokulturowe i wielojęzyczne zespoły projektowe,
a także pracowników reprezentujących różne, niekiedy odmienne, obszary
funkcjonalne przedsiębiorstwa (biznes i technologia), a także przez do
stawców zewnętrznych, niezwykle istotne jest zapewnienie odpowiedniej
komunikacji w zespole.
Definicja p r o je c t fin a n c e
W praktyce gospodarczej powstały dwie metody finansowania i realizowania
inwestycji - project finance oraz corporate finance. W literaturze przedmiotu
można spotkać się z różnymi definicjami project finance. P.K. Nevitt i FJ. Fa-
bozzi definiują project finance jako „sposób finansowania wyodrębnionej jed
nostki gospodarczej (wyodrębnionej inwestycji), w którym kredytodawca jest
pierwotnie zainteresowany przepływami pieniężnymi i zyskami generowanymi
przez tę jednostkę jako źródłem spłaty kredytu i odsetek oraz aktywami tej
jednostki jako źródłem zabezpieczenia kredytu” 53.
54 J.D. Finnerty, Project financing: asset-basedfiinancial engineering, John Wiley & Sons, Inc.,
New York 1996, s. 2.
55 E.R. Yescombe, Pńnciples ofproject finance, Academic Press, San Diego 2(X)2, s. 7-8.
56 K. Brzozowska, op. cit., s. 76.
• Źródło spłaty kredytu lub wykupu obligacji oraz zapłaty odsetek stanowią
prognozowane przyszłe przepływy pieniężne generowane przez inwestycję.
• Głównym źródłem zabezpieczenia są aktywa powstałe w trakcie realizacji
przedsięwzięcia (licencje, prawa własności gruntów lub budowli) i zawarte
przez spółkę projektową kontrakty z partnerami handlowymi oraz innymi
podmiotami zaangażowanymi w realizację przedsięwzięcia, przy czym aktywa
spółki projektowej, gdyby miały zostać sprzedane (na przykład w razie nie
powodzenia inwestycji), miałyby o wiele mniejszą wartość niż wartość długu.
• Inwestycja ma określony czas trwania, ograniczony takimi czynnikami, jak
okres obowiązywania zawartych umów i zakupionych licencji lub wielkość
zasobów surowców naturalnych; w konsekwencji dług spółki projektowej
powinien zostać spłacony przed końcem cyklu życia przedsięwzięcia.
57 B.C. Esty, Modem project finance, John W iley & Sons, Inc., Boston 2(X)4, s. 25.
58 Ibidem, s. 25.
nie są ujmowane w bilansie sponsora (udziałowca), lecz spółki projekto
wej realizującej i później zarządzającej inwestycją. W bilansie sponsora
(dla sponsora jest to więc inwestycja kapitałowa) prezentowane są udziały
w spółce projektowej;
3) decyzję finansową , związaną z finansowaniem długiem bez regresu (non-
-recource debt). Ponieważ spółka projektowa jest prawnie niezależna, dług
może być skonstruowany bez regresu dla sponsora. Prawna niezależność
spółki projektowej sprawia również, że dostawcy kapitału mają roszczenia
w stosunku do aktywów i zysków spółki projektowej bez względu na sytuację
finansową sponsora.
Tabela 1.7. Motywy uczestnictwa oraz wykonywane zadania przez poszczególnych uczestników
p r o je c t fin a n c e
Źródło: D. Tytko, Grundlagen der Projektfinanzierung, [w:] Projektfinanzierung. Wirtschaftliche und Rechtłiche Aspekte einer
Finanzierungsmethode fur GroISprojekte, red. K. Backhouse, H. Werthschulte, Schaffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 2003, s. 29.
Zródfo: E.R. Yescombe, Principles of project finance, Academic Press, San Diego 2002, s. 8.
• długi okres finansowania - wynika on ze specyfiki przedsięwzięć finanso
wanych na zasadachproject finance; najczęściej są to duże przedsięwzięcia
infrastrukturalne o wysokiej kapitałochłonności i długim okresie realizacji,
a zatem okres ich eksploatacji i uzyskiwania korzyści jest odroczony, i też
jest najczęściej perspektywą długą,
• wysoki poziom ryzyka - poziom ryzyka jest znacznie wyższy od spotykanego
w tradycyjnym finansowaniu (corporate finance) i wynika przede wszystkim
z wysokich dźwigni finansowych (bardzo wysokiego udziału w finanso
waniu kapitału dłużnego) oraz długiego okresu realizacji i późniejszego
funkcjonowania inwestycji, sięgającego w niektórych przypadkach nawet
kilkudziesięciu lat,
• duża liczba źródeł finansowania - środki finansowe niezbędne do realizacji
inwestycji pozyskiwane są nie tylko od sponsorów i inwestorów (indy
widualnych i instytucjonalnych), ale także dużej grupy kapitałodawców
dostarczających kapitał dłużny: banków obiigatariuszy, firm leasingowych,
międzynarodowych instytucji finansowych (m.in. EBOR i EBI) i innych
podmiotów zainteresowanych realizacją przedsięwzięcia61.
Opracowano na podstawie: A. Cenkier, Partnerstwo publiczno-prywatne jako forma finansowania zadań publiczno-pry-
watnych, „Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów Szkoły Głównej Handlowej" 2006, nr 70, s. 47; J. Listkiewicz,
S. Listkiewicz, P. Niedziółka, P. Szymczak, Metody realizacji projektów inwestycyjnych. Planowanie. Finansowanie. Ocena.
Project finance. Corporate finance, ODiDK Sp.zo.o., Gdańsk 2004, s. 97.
Projekt
publiczny publiczny publiczny publiczny prywatny prywatny prywatny prywatny publiczny publiczny
(design)
Budowa
prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny
(build)
Finansowanie
prywatny publiczny prywatny prywatny prywatny publiczny publiczny prywatny prywatny prywatny
(finance)
Eksploatacja
prywatny prywatny prywatny prywatny publiczny publiczny prywatny prywatny publiczny publiczny
(operate)
Własność prywatny
(own) publiczny publiczny prywatny (w okresie publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny
umowy)
Transfer fizyczny
brak brak własności brak brak brak brak własność własność
(transfer) aktywów
Cechy
Project finance Corporate finance
charakterystyczne
Forma realizacji inwe Prawno-organizacyjno-kapitałowo W ramach istniejącej struktury prawno-
stycji wyodrębniona struktura w formie spółki -organizacyjno-kapitałowej firmy
celowej SPV
Powiązanie inwestycji Inwestycja jest tożsama z firmą Inwestycja jest jedną z części firmy
z firmą Inwestycja = firma Inwestycja # firma
Korzyści netto inwesty Korzyści netto inwestycji = korzyści Korzyści netto inwestycji + korzyści
cji (zysk lub przepływ netto firmy netto firm y z działalności kontynuowanej
pieniężny netto)* = korzyści netto firmy
z inwestycją
Rzeczowe i finansowe Bezpośrednio w bilansie spółki projek W bilansie firmy
efekty realizacji towej
inwestycji Pośrednio u sponsorów (dwuwarianto-
wo lub jako dywidenda albo jako wzrost
wartości posiadanych akcji lub udziałów
spółki celowej)
Źródła finansowania Kapitał własny - spółka matka, również Kapitał własny - właściciele firmy
inwestycji wykonawca inwestycji, dostawcy, Kapitał obcy - wierzyciele
odbiorcy, samorząd lokalny.
Instytucje finansowe, państwo
Kapitał obcy - wierzyciele
Metodyka oceny Wyizolowana dotyczy tylko oceny opła Ocena opłacalności i ryzyka inwestycji
opłacalności calności i ryzyka samej inwestycji wraz z oceną wpływu inwestycji na
całościową działalność firmy, w tym na
jej profil ryzyka
Podmiot zaciągający Spółka projektowa (celowa) Firma
zobowiązania
Możliwe źródła spłaty Jedynie strumienie pieniężne generowa Strumienie pieniężne generowane przez
zobowiązań ne przez inwestycję inwestycję, ale również przepływy
pieniężne firm y uzyskiwane z innej
kontynuowanej działalności
Źródła zabezpieczenia Aktywa inwestycji Aktywa inwestycji, ale również inne
kredytu Cesja należności z kontraktów podpisa aktywa dostępne firmie, niezwiązane ani
nych w związku z realizacją inwestycji bezpośrednio, ani pośrednio z inwestycją
Gwarancje i poręczenia (ewentualnie) Cesja należności z kontraktów podpisa
nych w związku z realizacją inwestycji,
ale również cesja należności z kontrak
tó w niezwiązanych bezpośrednio ani
pośrednio z inwestycją
Dokumenty będące Studium wykonalności inwestycji Biznesplan firmy i studium wykonalności
podstawą oceny inwestycji
opłacalności
Analiza ryzyka Analizowane ryzyko sponsora, ryzyko Ryzyko właściciela, ryzyko wierzyciela,
wierzyciela, ryzyko wyłączne inwestycji ryzyko firmy, ryzyko inwestycji
Poziom ryzyka Sponsorzy - do wysokości wniesionego Całość ryzyka jest alokowana na firmę,
związanego kapitału w spółkę projektową w konsekwencji ewentualne negatywne
z realizacją inwestycji (w przypadku finansowania bez regresu) zdarzenia związane z inwestycją (jej re
alizacją i późniejszą eksploatacją) mogą
wiązać się z możliwością upadłości firmy
(właściciele firmy ryzykują całością
wniesionego do firmy kapitału)
* Pojęcie korzyści netto zostało zdefiniowane w podrozdziale Pojęcie korzyści netto z inwestycji.
Obie formy realizacji inwestycji, project finance i corporate finance, różnią
się od siebie, łączy je jednak kilka cech wspólnych. W tabeli 1.11 zestawiono
cechy charakterystyczne obu tych form.
Z przedstawionego w zarysie porównania dwóch różnych sposobów realizacji
inwestycji wynika, że spółka projektowa (SPV), której celem jest realizacja in
westycji (inwestowanie) oraz zorganizowanie finansowania inwestycji (finanso
wanie), znajduje się w innej sytuacji aniżeli funkcjonujące już przedsiębiorstwo
pozyskujące kapitały na realizację swoich inwestycji. Spółka projektowa nie
ma swojej historii, a więc także sprawozdań z działalności, które brane są pod
uwagę przy podejmowaniu decyzji o udzieleniu finansowania (udostępnieniu
niezbędnego kapitału) przez potencjalnych kapitałodawców (zarówno długu,
jak i kapitału własnego), dlatego musi zapewnić potencjalnych kapitałodawców,
że otrzymają oni zwrot zainwestowanego kapitału. Argumenty przedstawiane
przez spółkę projektową muszą być bardzo przekonujące, biorąc pod uwagę
wysoki (z reguły wyższy aniżeli w finansowaniu korporacyjnym) udział długu
w finansowaniu inwestycji. Spółka projektowa musi zatem zapewnić udostępnia
jących kapitał, że wszystkie założenia i przyjęte rozwiązania decydujące o tym,
że prognozowane przepływy pieniężne będą generowane w zaplanowanym
czasie i wartości, zostaną zrealizowane oraz że zidentyfikowała ona i potrafi
zarządzać ryzykiem związanym z inwestycją.
Aby ograniczyć swoje ryzyko, potencjalni kapitałodawcy nie tylko analizują
dane oraz założenia inwestycji i jej otoczenie, ale przywiązują szczególną wagę
do postanowień zawartych w umowach, które będą obowiązywały uczestników
inwestycji. Chodzi bowiem o to, aby zapewniły one odpowiednią dystrybucję
(transfer) poszczególnych rodzajów ryzyka towarzyszących inwestycji. Kapita
łodawcy dążą często także do bezpośredniego monitorowania i kontrolowania
działalności spółki projektowej, aby upewnić się, że założenia, na których
oszacowali swoje ryzyko, nie zostały zmienione75. Bank, udzielając kredytu na
finansowanie inwestycji, w przypadku project finance ogranicza swoje ryzyko
również poprzez stosowanie zestawu klauzul (tabela 1.12).
Klauzula ograni
Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy kredytu, bez uprzed
czająca poziom
niej pisemnej zgody banku, nie zaciągnie dodatkowych zobowiązań finansowych, w szcze
zobowiązań kredy
gólności z tytułu kredytu, pożyczki, gwarancji, poręczenia, weksla i innych zobowiązań
tobiorcy
bilansowych i pozabilansowych, o jednostkowej (lub łącznej) wartości przekraczającej
{debr restriction
kwotę określoną w klauzuli.
clause)
Klauzula ogranicza Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy, bez uprzedniej pi
jąca fuzje i przejęcia semnej zgody banku, nie będzie przeprowadzać, uczestniczyć lub dopuszczać do łączenia
(merger and acqu- swojego przedsiębiorstwa z innym oraz dokonywać zmian w formie i organizacji swojego
isition clause) przedsiębiorstwa, poza zmianami będącymi zwykłą konsekwencją wzrostu przedsiębior
stwa kredytobiorcy.
Opracowano na podstawie: J. Listkiewicz, S. Listkiewicz, P. Niedziólka, P. Szymczak, Metody realizacji projektów inwe
stycyjnych -planowanie, finansowanie, ocena, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia KadrSp. z o.o., Gdańsk 2004, s. 210.
77 E.R. Yescombe, Principles ofproject finance, Academic Press, San Diego 2(X)2, s. 305.
78 B.C. Esty, Modem project finance, a case book, John Wiley and Sons, Boston, s. 541.
79 J. Listkiewicz, S. Listkiewicz, P. Niedziółka, P. Szymczak, op. cit, s. 209-210.
Optymalna sytuacja wystąpi wówczas, gdy przyszła inwestycja wpłynie na
spadek kosztu stałego i wystąpi efekt ekonomiki skali. W przypadku wzrostu
kosztu stałego należy ocenić, czy przyczyna tego zjawiska nie leży w obniżeniu
cash flow w stosunku do wariantu, w którym inwestycja nie byłaby realizowana.
Według P. Niedziółki80, w przypadku realizacji inwestycji zgodnie z metodą
corporate finance negatywna zmiana parametrów rynkowych mająca wpływ
jedynie na pozostałą sferę działalności firmy powoduje, że nadwyżka środków
generowanych przez daną inwestycję może pokrywać straty z jej pozostałej
(niezwiązanej z inwestycją) działalności. Zależność ta jest dwukierunkowa
- straty powstałe z realizacji danej inwestycji mogą zostać pokryte z pozosta
łej działalności firmy. Takazależność nie występuje w przypadku koncepcjiproject
finance , gdzie nie ma możliwości wzajemnego pokrywania przyszłych ujemnych
strumieni pieniężnych inwestycji z cash flow z normalnej działalności firmy.
Badając efektywność inwestycji realizowanej metodą corporate finance
w celach decyzyjnych oraz biorąc pod uwagę współzależność cash flow gene
rowanego przez inwestycję z cash flow normalnej działalności firmy, należy
stwierdzić, że kapitałodawcy mogą zaakceptować relatywnie niższą stopę
zwrotu z danej inwestycji, ponieważ występuje w tym przypadku wyższy poziom
bezpieczeństwa finansowego. W przypadku metody project finance zaś kapitał
obcy zabezpieczany jest na przyszłych aktywach oraz cash flow inwestycji, czyli
jedynie na przyszłej działalności związanej bezpośrednio z inwestycją. Ryzy
ko inwestycyjne w związku z tym rośnie, co automatycznie wpływa na wzrost
oczekiwań co do wyższych stóp zwrotu z inwestycji.
80 Ibidem, s. 202.
81 B. Bek-Gaik, Budżetowanie kapitałowe instrumentem wspomagającym podejmowanie decyzji
inwestycyjnych, [w:] Zarządzaniefinansami - współczesne tendencje w teorii i praktyce, red. D. Za
rzecki, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2000, s. 283-285.
82 E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, przeł. M. Dyk i in., PWE, Warszawa 1996,
t. 2, s. 53.
83 T. Jajuga, T Słoński, op. cit., s. 94.
inwestycji, które zapewniają maksymalny wdanych warunkach przyrost wartości
firmy. W Standardach rachunkowości zarządczej (Statements on Management
Accounting)M termin ten zdefiniowano jako proces oceny proponowanych
długoterminowych inwestycji lub przebiegu przyszłej działalności firmy wcelu
alokacji ograniczonych środków. Podobne podejście prezentują R.A. Brealey
i S.C. Myers8 85 oraz J. Dean86, którzy w budżetowaniu kapitałowym widzą
4
proces podejmowania decyzji o wydatkach kapitałowych, a budżet kapitałowy
traktują jako listę proponowanych nowych inwestycji, na jakie przydzielono
zasoby. Według Rossa, Westerfielda i Jordana, budżetowanie kapitałowe
to proces planowania i zarządzania długoterminowymi inwestycjami firmy,
a jego istotą jest ocena wartości, czasu i ryzyka przyszłych przepływów pie
niężnych. Proces budżetowania pozwala określić możliwości inwestycyjne,
których wartość dla firm y przewyższa koszty, jakie trzeba ponieść na ich re
alizację87. Ciekawe ujęcie budżetowania kapitałowego przedstawia również
R. Pastusiak, według którego budżetowanie kapitałowe to zarządzanie inwe
stycją w taki sposób, aby ze wstępnych pomysłów doprowadzić do realizacji
inwestycji. Budżetowanie kapitałowe to proces pozyskiwania i analizowania
informacji koniecznych do podjęcia decyzji inwestycyjnej88. Odmienny po
gląd wyrażają A. Jarugowa i A. Szychta89, uznając, że budżetowanie kapita
łowe to technika wspomagająca podejmowanie decyzji długookresowych,
wymagająca zastosowania właściwych metod oceny efektywności inwestycji
i podejmowania decyzji na podstawie właściwych kryteriów.
W literaturze przedmiotu spotykamy również szersze rozumienie pojęcia
budżetowania kapitałowego-na przykład H. Bierman i S. Smidt90 definiują je
jako „wieloaspektowe działanie, obejmujące poszukiwanie nowych propozycji
inwestycyjnych, badanie i analizowanie konsekwencji (skutków) propono
wanych inwestycji (badanie to obejmuje badanie techniczne, marketingowe
i finansowe) oraz wybór najbardziej efektywnej inwestycji. Celem procesu
budżetowania kapitałowego jest podjęcie decyzji o przyjęciu bądź odrzuceniu
96 W pracy jedynie sygnalizujemy problem, który szerzej omawia m.in. H.Towarnicka, op. cit.
inwestycja musi więc zdać test zgodności ze strategią. Konieczne jest zatem
uwzględnianie jako jednego z kryteriów oceny atrakcyjności inwestycji również
zgodności ze strategią przedsiębiorstwa. W konsekwencji rodzi to konieczność
wielokryterialnego podejścia do oceny inwestycji97.
Opracowano na podstawie: A. Drobniak, Zastosowanie analizy kosztów i korzyści w ocenie projektów publicznych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002,
s. 31-32.
Rachunek efektywności inwestycji
Kryterium Klasyfikacja
• prospektywny (exante)
Moment sporządzania
• retrospektywny (ex post)
• bezwzględny (absolutny)
Cel
• względny (relatywny, porównawczy)
• komercyjny
Charakter
• społeczny
Opracowano na podstawie: Efektywność przedsięwzięć rozwojowych. Metody - analiza - przykłady, red. R. Borowiecki,
Fogra, Warszawa - Kraków 1995, s. 14-17.
108 Inwestor. Inwestycje rzeczowe, red. W. Flak, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2(XX),
s. 48.
Charakteryzując rachunek efektywności inwestycji, warto porównać go
z innymi rachunkami ekonomicznymi przeprowadzanymi w przedsiębiorstwie,
na przykład z rachunkiem kosztów (por. tabela 1.16).
Opracowano na podstawie: K.D. Daumler, Grundlagen der lnvestitions- und Wirtschaftlichkeitsrechnung, Verlag Neue Wirt-
schaftsbriefe, Berlin 1984, s. 25.
115 J. Dean, Measuring the Productivity o f Capital, „Harvard Business Review” 1954, January-
February, s. 120-130.
116 H. Gawron, Ocena efektywności inwestycji, Wydawnictwo A E w Poznaniu, Poznań 1997,
s. 38.
117 W Rogowski, S. Kasiewicz, Zmodyfikowane metody oceny opłacalności przedsięwzięć inwe
stycyjnych (M N P V i MIRR), Zeszyty Naukowe Kolegium Finansów SGH, nr 50, Warszawa 2004.
W celu ułatwienia czytelnikowi śledzenia prezentowanych rozważań, można
wyodrębnić trzy wymiary prowadzonej charakterystyki współczesnych tendencji
i trendów w metodyce rachunku efektywności: metodyczny, aplikacyjny oraz
adaptacyjny. Ich ogólny opis i charakterystykę zaprezentowano w tabeli 1.17.
Aplikacyjny Badanie zakresu i skali 1. Odejście od jednej metody oceny opłacalności na rzecz
wykorzystywania metod wykorzystywania kombinacji metod oceny opłacalności.
oceny opłacalności inwestycji 2. Zwiększenie praktycznego wykorzystywania w procesie
przez menedżerów. oceny opłacalności inwestycji metod dyskontowych,
jednak w warunkach koegzystencji tych metod z metodami
prostymi.
3. Coraz szersze wykorzystywanie opcji realnych.
Adaptacyjny Objęcie REI nowych obszarów 1. Rozszerzenie przedmiotowe i podmiotowe zakresu stoso
w ujęciu podmiotowym wania rachunku efektywności, w tym objęcie rachunkiem
i przedmiotowym poprzez efektywności inwestycji społecznych i hybrydowych.
adaptację metodyki do
nowych uwarunkowań.
Źródło: W. Rogowski, S. Kasiewicz, Przełomowe etapy ewolucji metodyki rachunku efektywności inwestycji w gospodarce
rynkowej, [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami. Zarządzanie ryzykiem i kreowanie wartości, red. D. Zarzecki, Uni
wersytet Szczeciński, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, Szczecin 2007.
Metoda obejmuje:
• istotę (miernik opłacalności, na podstawie którego konstruowany jest algorytm metody),
• zatożenia (ogólne, związane z przynależnością metody do określonej grupy metod, oraz specyficzne tylko dla
tej konkretnej metody),
• techniki prognostyczne umożliwiające określenie wartości poszczególnych parametrów i zmiennych, które
wymagane są przez algorytm danej metody,
• algorytm pozwalający na wyliczenie efektywności analizowanej inwestycji w ujęciu bezwzględnym,
względnym czy czasowym lub porównywanych inwestycji, w formule podstawowej i jego odmianach oraz
modyfikacjach i adaptacjach,
• interpretację ekonomiczną wyniku uzyskanego w oparciu o dany algorytm,
• kryterium decyzyjne określające, czy oceniana inwestycja jest efektywna lub która z porównywalnych inwe
stycji jest najbardziej efektywna, i w ten sposób dostarczające informacji niezbędnej do podjęcia bezwzględ
nej lub względnej decyzji inwestycyjnej.
122 Np. metoda NPV oparta jest na podstawowym algorytmie, który ma jednak określone
formuły, jak: NPV fcff i NPVFCfe, modyfikacje, jak: MNPV czy ANPV, adaptacje, jak: FNPV
i ENPY.
pozytywnie wynik, bez względu na to, czy był on zamierzony, czy niezamierzony.
Natomiast pojęcie sprawność (effectiveness) obejmuje dwa aspekty, a miano
wicie: realizację celów i związane z tym nakłady. Podstawowymi postaciami
(walorami) sprawności są skuteczność, korzystność i ekonomiczność. Skutecz
ność działania to zgodność rezultatu z zamierzonym celem. Miarą skuteczności
jest stopień zbliżania się do stanu przyjętego za cel w danym cyklu działań.
W ocenie skuteczności bierze się pod uwagę tylko stopień osiągnięcia celu,
abstrahując od kosztów ponoszonych na ich osiągnięcie. Drugą podstawową
postacią sprawności jest korzystność, określana jako różnica między efektem
użytecznym (korzyścią) a kosztami działania (kosztami koniecznymi do ponie
sienia w celu uzyskania efektu). Jeśli różnica jest większa od zera, to działania
uznaje się za korzystne, w przeciwnym wypadku za niekotzystne. Równość
efektu użytecznego i kosztów działania oznacza działanie obojętne (neutral
ne) pod względem korzystności, bowiem różnica wynosi zero. Łącząc walory
skuteczności i korzystności, możemy wyróżnić następujące warianty działania
(inwestowania):
Przejście
Dane do algorytmu określonej
Informacje pierwotne Zasada spójności kursu
metody oceny opłacalności
walutowego
Wielowalutowość Kurs przeliczeniowy spójności: Jednowalutowość
Korzyści w każdej walucie, np. - z dnia, Wszystkie korzyści i koszty w jed
USD, EURO, PLN - średnia: arytmetyczna lub geo nej walucie, np. USD, EURO, PLN
metryczna, z określonego czasu lub innej niewystępującej w danych
Koszty w każdej walucie, np. USD,
pierwotnych
EURO, PLN
Źródło: W. Rogowski, Metodyka rachunku opłacalności inwestycji. Zasady i korzyści inwestycji, [w:] Finanse - nowe wy
zwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 172, red.
S. Wrzosek, Wrocław 2011, s. 186.
Ilustracja 1.10. Proces identyfikacji, pomiaru oraz wyceny korzyści i kosztów w ocenie efektywności
inwestycji
Tabela 1.20. Zestawienie najczęściej wymienianych korzyści z wdrożeń systemów klasy ERP1
0
3
Źródto: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Żeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 300.
131 W Rogowski, S. Kasiewicz, Czy można dokonać przełomu w ocenie opłacalności projektów
w obszarze 1T, [w:] Uwarunkowania budowania konkurencyjności przedsiębiorstw w otoczeniu
globalnym, red. J. Bogdanienko, M. Kuzel, I. Sobczak, Wydawnictwo Adam Marszałek, Toruń
2(X)7, s. 96.
producenta samochodów osobowych, lotniczego przewoźnika towarowego oraz
firm y oferujące różnego rodzaju rozwiązania IT Po przyjęciu, że wiele z tych
firm miałojuż narzędzia do rejestrowania i obsługi kontaktówz klientami, które
jednak nie były systemami klasy CRM, wysoko na liście najczęściej wymienia
nych korzyści znalazła się redukcja kosztów ponoszonych przez eksploatację
poprzedniego systemu.
Tabela 1.21. Zestawienie najczęściej wymienianych korzyści z wdrożeń systemów klasy CRM
Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościowy
ilościowy korzyści
(%)
Redukcja kosztów marketingowych i sprzedażowych (usunięcie pro
duktów najmniej zyskownych, zmniejszenie kosztów dzięki segmen 8 30 do 40
tacji klientów)
Eliminacja kosztów utrzymania dotychczasowych systemów 5 19
Poprawa jakości obsługi klientów: zmniejszenie liczby reklamacji,
wzrost indeksu satysfakcji klientów (o 20%), utrzymanie bazy klien 4 15
tó w na założonym poziomie
Wzrost wydajności pracy 4 15 do 25%
Skrócenie czasu potrzebnego na przygotowanie sprawozdania
o klientach
3 11 do 65%
Źródło: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Żeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 303.
Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościow y
ilościow y korzyści
(%)
Wysoka jakość i spójność danych wynikająca z ich ujednolicenia, a dzięki
9 75
temu mniejsze ryzyko biznesowe
Redukcja czasu potrzebnego na sporządzanie raportów okresowych 8 67 30-60%
Zwiększenie możliwości użytkowników w zakresie raportowania równo
5 42
znaczne ze zmniejszeniem ich stopnia zależności od pracowników IT
Przyspieszenie procesu podejmowania decyzji 4 33
Zwiększona przejrzystość danych umożliwiająca szybsze wychwytywanie
3 25
odchyleń od normy i szybszą na nie reakcję
Identyfikacja czynników generujących koszty umożliwiająca optymalizację
procesu produkcji
2 17
Źródfo: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 298-311.
Wśród korzyści z wdrożeń systemów klasy BI dominują trzy: wysoka jakość
i spójność danych wynikająca z ich ujednolicenia, a dzięki temu mniejsze ryzyko
biznesowe (75%), redukcja czasu potrzebnego na sporządzanie raportów okreso
wych (67%), zwiększenie możliwości użytkowników wzakresie raportowania rów
noznaczne ze zmniejszeniem ich stopnia zależności od pracowników IT (42%).
Tabela 1.23. Zestawienie najczęściej obserwowanych korzyści zwdrożeń rozwiązań typu w o rk flo w
Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościowy
ilościowy korzyści
(%)
Szybki przepływ zamówień i faktur pozwalający na ich szybszą realizację
oraz lepsze zarządzanie zapasami
8 50 30-52%
Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościowy
ilościowy korzyści
(%)
Źródło: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 309.
Wśród czterech najczęściej wskazywanych korzyści z wdrożenia systemu
e-learningowego dominują korzyści związane z samym przeprowadzaniem
procesu szkoleniowego opartego na platformie e-learningu: redukcja kosztów
szkolenia pojedynczego pracownika (50%), lepsza ocena poziomu wiedzy
i możliwość identyfikowania najlepszych pracowników (25%), skrócenie czasu
potrzebnego na przeszkolenie całej załogi (25%). Tylko jedna dotyczy korzyści
związanej z efektami szkolenia - wzrost wydajności pracy (25%).
Na koniec można jeszcze przedstawić korzyści z realizacji inwestycji w portal
korporacyjny oraz korzyści ze stosowania systemów nawigacyjnych we flotach
pojazdów ciężarowych.
TS° = odsetki, • Tt
TS* = AM , • Tt
gdzie: TS° - odsetkowa tarcza podatkowa w okresie t,
TS* - amortyzacyjna tarcza podatkowa w okresie t,
AM, - podatkowy odpis amortyzacyjny w okresie t,
T, - stopa podatku dochodowego w okresie t,
t - indeks czasu (t = 0, 1,2,..., n).
„Amortyzacyjna tarcza podatkowa zaliczana jest do podzielnych, nieodset-
kowych tarcz podatkowych. Ponieważ stanowi ona oszczędność w płaconym
podatku dochodowym, traktowana jest jako przepływ pieniężny (niewydat-
kowanie środków pieniężnych na płatność podatku dochodowego trakto
wana jest bowiem jako wpływ pieniężny). Tym samym jej poziom ma wpływ
na ekonomiczną wartość inwestycji, mierzoną bieżącą wartością korzyści,
które wygeneruje ona w przyszłości. Dla przedsiębiorstwa wykazującego do
chód do opodatkowania bardziej efektywne jest maksymalizowanie odpisów
amortyzacyjnych (wgranicach dopuszczalnych przepisami prawa podatkowego)
w początkowych okresach fazy operacyjnej nawet kosztem znacznego zmniej
szenia zysków księgowych (memoriałowych), gdyż przesuwa to na późniejszy
okres opodatkowanie dochodu, pozwalając na przejściowe wykorzystanie zwol
nionych w ten sposób środków pieniężnych. Rekomendacja ta dotyczy jednak
jedynie inwestycji wykazujących przez cały okres życia zyski. Nasuwa się zatem
pytanie, co w przypadku, gdy inwestycja generuje okresowe straty? Czy dalsze
ich pogłębianie kosztem maksymalizacji amortyzacyjnej tarczy podatkowej
przyczyni się do wzrostu ich wartości? Należy pamiętać, że gdy inwestycja
generuje stratę dochodową (w ujęciu podatkowym), amortyzacyjna tarcza
podatkowa przekształca się w inny typ nieodsetkowej tarczy podatkowej, tj.
tarczy podatkowej z tytułu straty do odpisania w kolejnych latach (TSL). Z kilku
powodów nie powinno być jednak obojętne, jaki typ tarczy podatkowej wyko
rzystuje się w przypadku danej inwestycji. Po pierwsze, istotną rolę odgrywa
czynnik czasu. Odłożenie momentu wykorzystania tarczy podatkowej powoduje
zmniejszenie bieżących korzyści z tego tytułu. Co więcej, strata nie może być
jednorazowo odpisana w roku następnym, lecz w najbliższych, kolejnych pię
ciu latach podatkowych, przy czym wysokość odpisu w pojedynczym roku nie
może przekroczyć 50% tej straty. Taka regulacja może skłaniać decydentów
do okresowego obniżania podatkowych odpisów amortyzacyjnych, tak aby nie
powodować lub nie pogłębiać straty. Po drugie, istotny jest również czynnik
ryzyka związany z poziomem wyników operacyjnych generowanych przez
inwestycję. Aby strata mogła się w pełni przekształcić w tarczę podatkową,
inwestycja musi w następnych latach wypracować odpowiednio wysoki dochód
do opodatkowania pozwalający na odpisanie wcześniejszej straty. Ostatecznie
kryterium maksymalizacji wartości inwestycji z punktu widzenia kształtowania
podatkowej tarczy amortyzacyjnej musi uwzględniać również występowanie
straty jako formy tarczy podatkowej. W obszarze działalności operacyjnej
zarządzający inwestycją powinni zatem dążyć do maksymalizacji bieżących
korzyści wynikających z zastosowania obydwu rodzajów omawianych tarcz
zgodnie z wzorem” 135:
t e T S f+ T S 1;
-> max (2)
o + *y
_ Dochódt
~ A, + o ,
gdzie: Dochód - dochód operacyjny przed skorygowaniem o amortyzację,
O - odsetki,
A - amortyzacja.
139 S. Wrzosek, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, [w:]
Finanse-nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, Prace Naukowe Uniwersytetu
Ekonomicznego we Wrocławiu, red. S. Wrzosek, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego,
Wrocław 2011, s. 267.
140 P. Felis, op. cit., s. 78.
141 S. Wrzosek, Kwestie sporne..., s 267.
z dotychczasowej działalności (efekt substytucyjności),np. inwestycja w pro
dukcję substytutu wyrobu, będącego przedmiotem prowadzonej działalności
przedsiębiorcy, zmniejszy dochody z tej działalności.
5. Negatywne koszty uboczne (zewnętrzne społeczne), występują wtedy, gdy
realizacja inwestycji spowoduje powstanie kosztów społecznych, które musi
ponosić zarówno przedsiębiorstwo (np. zwiększenie opłat środowiskowych),
jak i społeczeństwo.
142 Nie jest kosztem uwzględnianym w rachunku zysków i strat, jest natomiast wydatkiem
finansowym.
nowiący podstawę dla oceny opłacalności inwestycji należy włączyć wyłącznie
te koszty ogólne, które są wynikiem realizacji inwestycji, co oznacza, że wszelkie
koszty ogólne, wydziałowe, administracyjne, z których większość to koszty stałe,
powinny zawierać tylko i wyłącznie ich wzrost spowodowany realizacją inwestycji,
a nie partycypację danej inwestycji w pokryciu tych kosztów. Przykładowo, jeżeli
inwestycja spowoduje wzrost zatrudnienia w dziale sprzedaży, to do modelu
finansowego należy wziąć pod uwagę tylko wynagrodzenia dodatkowych pra
cowników zatrudnionych w tym dziale z powodu uruchomienia inwestycji i inne
dodatkowe koszty ogólne związane z pracą tych osób. Niedopuszczalne jest
natomiast rozliczenie całych kosztów działu sprzedaży powiększonych o nowe
koszty jakimkolwiek kluczem i proporcjonalne obciążenie tą wielkością nowej
inwestycji. Spowoduje to błędy w szacowaniu wysokości kosztów - najczęściej
ich zawyżenie” 143.
Reguła kosztów alternatywnych, zwanych inaczej kosztami utraconych korzy
ści (dotyczy również korzyści), jest wyjątkiem w kasowej regule opisu korzyści
i kosztów inwestycji. „Zgodnie z regułą kosztów alternatywnych, w przepły
wach pieniężnych do oceny opłacalności inwestycji należy uwzględnić, jako
wydatki pieniężne, wszelkie zasoby przydzielone do inwestycji, będące wcze
śniej w posiadaniu firmy, które mogą mieć alternatywne wykorzystanie, nawet
wówczas, gdy nie wiąże się to z rzeczywistym ruchem pieniądza. Są to koszty
związane z alternatywnym sposobem wykorzystania już posiadanych zasobów
przez przedsiębiorstwo, które mogłyby być źródłem potencjalnych korzyści
pieniężnych, gdyby nie zostały wykorzystane w danej inwestycji. Przykładem
jest wykorzystywanie w inwestycji materiałów do produkcji, które w momen
cie jej rozpoczęcia są już w posiadaniu firmy, a ich pozyskanie nie wiąże się
z ponoszeniem realnych wydatków pieniężnych. W ocenie opłacalności należy
uwzględnić koszt alternatywny wykorzystania tych materiałów, którym dla firmy
byłoby pozyskanie takich samych co do ilości i gatunku materiałów na rynku
w momencie uruchamiania inwestycji. W tym wypadku wycena tych materiałów
powinna nastąpić po ich aktualnej cenie rynkowej (wycena rynkowa). Należy
zwrócić uwagę, że aktualna wycena rynkowa zasobów użytych w inwestycji jest
zazwyczaj różna od historycznych kosztów pozyskania tych zasobów. Jeżeli ma
teriały te są dobrem rzadkim, o ograniczonej dostępności na rynku, to kosztem
alternatywnym byłyby utracone dochody związane z alternatywnym użyciem tych
materiałów (wycena dochodowa). W szczególnym wypadku, gdy wykorzystywane
w inwestycji zasoby są dobrem rzadkim, należy wziąć pod uwagę większą wartość
z dwóch wycen - rynkowej i dochodowej, gdyż nie realizując inwestycji firma
z pewnością wybrałaby korzystniejsze dla niej rozwiązanie. Jeżeli jednak zasoby
generujące koszty alternatywne są powszechnie dostępne, to właściwe jest użycie
1. Przyrost wartości
sprzedaży
6. Dostosowanie do Korzyści:
przepisów, w szcze Ograniczenie płaconych kar, a w skrajnym przypadku wartość obecnej sprze
gólności w zakresie daży (ex post)
ochrony środowiska Koszty:
i bezpieczeństwa Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju kosztów opera
cyjnych w wyniku realizacji inwestycji (ex antę)
Źródło: W. Rogowski, Informacje kosztowe w metodyce oceny opłacalności inwestycji inwestycyjnych w systemie informacji
planistycznej (SIP), [w:] Rachunkowość zarządcza i rachunek kosztów w systemie informacyjnym przedsiębiorstwa, red.
A. Karmańska, Difin, Warszawa 2006, s. 1027-1032.
• sprzedaż zbędnych aktywów w fazie inwestycyjnej (nieza- • nakłady inwestycyjne fazy przedinwesty-
angażowanych w inwestycję) cyjnej
• zmniejszenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto • nakłady inwestycyjne fazy inwestycyjnej,
w fazie operacyjnej (np. w wyniku zwiększenia efektyw w tym zwiększenie zapotrzebowania na
ności zarządzania należnościami czy zapasami poprzez kapitał obrotowy netto
skrócenie cykli rotacji w dniach) • nakłady inwestycyjne fazy operacyjnej,
• wartość rezydualna likwidacyjna netto (po uwzględnieniu w tym zwiększenie zapotrzebowania na
ewentualnych kosztów związanych z procesem sprzedaży kapitał obrotowy netto
oraz ewentualnego podatku od zysku • nakłady inwestycyjne fazy likwidacyjnej
w przypadku, gdy wartość rynkowa jest większa od warto
ści księgowej) w fazie likwidacji
• odzyskane środki pieniężne w wyniku spieniężenia
aktywów bieżących (sprzedaży zapasów odzyskanych
należności) w fazie likwidacyjnej
148 Zob.www.pontinfo.com.pl
przychody ze sprzedaży lub koszty
wskaźnik rotacji w razach obrotu =
pozycja bilansowa
zapotrzebowanie na , , , . . ,
.kapitał
•* t obrotowy
u * tł
netto = aktywa
J obrotowe - zobowiązania handlowe
150 Ibidem.
151 Kwestia ta będzie szerzej omawiana w dalszej części książki.
pieniężnych może być bowiem prowadzone według różnych schematów
i z różnym stopniem szczegółowości, co wynika z rodzaju inwestycji oraz dostęp
ności i wiarygodności posiadanych informacji. Stwarza to określone trudności
w wypracowaniu uniwersalnych zasad szacowania przepływów pieniężnych,
które mogłyby być stosowane w każdej sytuacji. W literaturze przedmiotu zwraca
się uwagę na cztery ogólne zasady, których przestrzeganie powinno zapewnić
wolny od błędów i efektywny przebieg tego procesu152.
Pierwszą z nich jest zasada przyrostowości, zakładająca, że przy szacowaniu
przepływów pieniężnych danej inwestycji są uwzględniane jedynie przepływy
pieniężne wynikające z jej podjęcia, czyli przepływy przyrostowe. Przyrostowe
podejście do szacowania przepływów pieniężnych to uwzględnianie w pro
gnozach zmiany strumieni pieniężnych, jakie następują na skutek realizacji
określonej inwestycji153. Według A.J. M erretai A. Sykesa154 przyrostowe prze-
-pływy pieniężne stanowią różnicę (przyrost) między wartościami przepływów
pieniężnych przedsiębiorstwa „z proponowaną inwestycją” a wartościami prze
pływów pieniężnych przedsiębiorstwa „bez inwestycji” , co można przedstawić
w postaci wzoru155:
CFl(P) = CFl(, +P)- C F l{, ) (10)
gdzie: CF/(/>) - przyrostowe przepływy pieniężne inwestycji,
CF/(/, +,»)- przepływy pieniężne przedsiębiorstwa uwzględniające przepływy
z inwestycji,
CF/(/0 - przepływy pieniężne przedsiębiorstwa nieuwzględniająceprzepływów
z inwestycji - kontynuacja obecnej działalności.
156 D. Wieczorek, Wybrane aspekty pomiaru wartości projektów, [w:] Finanse-nowe wyzwania
teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, red. S. Wrzosek, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekono
micznego we Wrocławiu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego, Wrocław 2011, s. 242.
się w związku z jej realizacją. Całościowe i pełne ujęcie tego ważnego zagad
nienia przedstawiają P. Mielcarz oraz T Słoński157. Oszacowanie elementu
podatkowego w przyrostowych kosztach jest zadaniem nieskomplikowanym
tylko w dwóch sytuacjach, gdy:
1) inwestycja jest realizowana w formule project finance i jest dochodowa
(w danym okresie generowany jest dochód, a nie strata podatkowa),
2) inwestycja jest realizowana w formule corporatefinance i planowane docho
dy podatkowe z inwestycji zbiegają się w czasie z planowanymi dochodami
podatkowymi z pozaprojektowej (kontynuowanej) działalności firmy reali
zującej inwestycję, czyli działalność kontynuowana także jest dochodowa.
Przykład 1 _________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Dochód przed opodatkowaniem z podstawowej działalności firmy 1000
Planowany dochód przed opodatkowaniem z tytułu realizacji inwestycji 2000
Planowany podatek z tytułu realizacji inwestycji 380
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 380
Sytuacja 1
„Firma realizująca inwestycję planuje osiągnąć dochód do opodatkowania
na działalności pozaprojektowej. Jednocześnie planowana jest strata przed
opodatkowaniem na działalności będącej wynikiem realizowanej inwestycji.
Planowany dochód do opodatkowania z kontynuowanej działalności firmy
przewyższa w ujęciu kwotowym wartość straty podatkowej generowanej przez
inwestycję. W opisanej sytuacji z tytułu realizacji inwestycji powstaje strata
podatkowa, która pomniejszy podstawę opodatkowania całej działalności firmy.
W związku z tym w kalkulacji przepływów przyrostowych należy uwzględnić ich
zwiększenie (czyli wpływ, a nie wydatek pieniężny) o wartość tarczy podatkowej
(strata podatkowa na działalności związanej z inwestycją x stopa podatkowa).
W efekcie realizacji inwestycji zmniejsza się bowiem podstawa opodatkowania
dotychczasowej działalności firmy. Alternatywnym podejściem mogłoby być
zmniejszenie efektywnej stopy podatkowej w kalkulacji średniego ważonego
kosztu kapitału całej firmy. Rozwiązanie takie wiąże się jednak z koniecznością
przygotowywania projekcji rachunku zysków i strat nie tylko dla inwestycji, ale
również dla firmy realizującej inwestycję, co w praktyce wiąże się z dodatkową,
często niewykonalną pracą. Dlatego też pierwsze z omówionych rozwiązań wy
daje się podejściem bardziej użytecznym z aplikacyjnego punktu widzenia” 160.
Przykład 2 _________________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Dochód przed opodatkowaniem na podstawowejdziałalności firmy 2000
Planowana strata przed opodatkowaniem z tytułu realizacji inwestycji -1000
Planowana oszczędność podatkowa (dodatkowy wpływ) z tytułu
realizacji inwestycji 190
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 0
Sytuacja 2
„Firma realizująca inwestycję planuje osiągnąć dochód na działalności poza
projektowej. Jednocześnie planowana jest strata przed opodatkowaniem na
159Ibidem, s. 83.
160Ibidem, s. 84.
działalności związanej z inwestycją. Planowany dochód przed opodatkowaniem
z działalności kontynuowanej jest jednak niższy od straty podatkowej uzyskiwa
nej na inwestycji. W związku z tym strata z inwestycji jest pokryta tylko częściowo
dochodem z działalności kontynuowanej. W tym przypadku jako przyrostowy
przepływ pieniężny inwestycji (o charakterze wpływu) będzie wykazywany
strumień podatkowy od tej części straty podatkowej z inwestycji, która została
zmniejszona o stratę podatkową powstałą na działalności kontynuowanej” 161.
Przykład 3 _________________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Dochód przed opodatkowaniem na podstawowej działalności firmy 1(XX)
Planowana strata przed opodatkowaniem z tytułu realizacji inwestycji -2000
Planowana oszczędność podatkowa (wpływ) z tytułu realizacji inwestycji 190
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 0
Sytuacja 3
„Firma realizująca inwestycję planuje osiągnąć stratę przed opodatkowaniem
na działalności pozaprojektowej. Jednocześnie planowany jest dochód do
opodatkowania na działalności związanej z inwestycją. Planowana strata przed
opodatkowaniem z działalności kontynuowanej firmy jest wyższa (w wartości
bezwzględnej) od dochodu podatkowego wygenerowanego przez inwestycję.
W tej sytuacji z tytułu realizacji inwestycji powstaje dochód podatkowy, któ
ry powiększa podstawę opodatkowania całej działalności firmy. Podatek na
działalności związanej z realizacją inwestycji nie zostanie jednak naliczony,
ponieważ strata na pozostałej działalności jest wyższa niż dochód podatkowy
uzyskany w związku z realizacją inwestycji. W ten sposób zachowana zostanie
zasada przepływów przyrostowych, jako zmiany przepływów pieniężnych ge
nerowanych przez dane przedsiębiorstwo, wywołanej realizacją inwestycji162” .
Przykład 4 _________________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Strata przed opodatkowaniem na podstawowej działalności firmy -2000
Planowany dochód z tytułu realizacji inwestycji 1000
Planowany podatek z tytułu realizacji inwestycji 190
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 0
Przykład 5 ____________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Strata przed opodatkowaniem na podstawowej działalności firmy -1000
Planowany dochód z tytułu realizacji inwestycji 2000
Planowany podatek z tytułu realizacji inwestycji 380
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 190
«/t
U
N
NCF -+"
200
100 -
50
0
W ydatki W pływ y
NCF
200 -
100
50
O i i
W ydatki W pływ y
NCF -+“
200
CFI
150
CFO
100
50
o
W ydatki W pływ y
Ponieważ zapis FCFF i NCFF oraz FCFE i NCFEsą synonimami, w dalszej części książki
1,14
oznaczenia FCFF i NCFF oraz FCFE i NCFE będą stosowane zamiennie.
>- Im >*
§ •—
co § co
I S r "O S r ■O
0
0 ■O CL >* "O CL >*
O —
OJ
OJ
'o
O $ _ o 5 §
cc* ^-5
co =
CJ
co
1
OJ OJ 0 O CD E oj'E o
o 05 05_
o
>■ T3 C/J
O
*0
c co o co -E. oj .E. OJ
a r .®
O
■& fr 0 > - QJ OJ
■O
pTIm >- Im
(/» > o
ar >- "O ■O
o 2 a?
§ 2 I? .
2 . 0 2 .0
:= . © O
O CO CO
CL O
tr oj ar cd
5 oj *o OJ (U
O
CZ
>*
c » & §
0 5"
8 0 8 0
lCO i o$ - o» 5 5 2 oj OJ
2 ^ 0 5 0O
2 HO >
co HC
§
- 03
—
N l i 2
2
0 ! i i 5 o OJ .E O
I t co -— _ IM IM
fil f l QJ
f źC/J “O
o
CL
r * ■O
co
co
IM
5
>- > * .2
C c
* s .®
co c r
_ co
> *T 3
5 o ^ CD -0
lM
> 5 «-*
CO—
§
QJ
< co 0 -2 °
s ■§ C C L . i3 <5 O-I
M CL
J "O " o --O m
-Q W
OJ
QJ 5 cr 0 § .a g .®
^
O 03 O )
5 a? § a?
-0 ^ 6 OJ
io.! OJ
C
1
CO
r
> - CO
l OJ
cr
> -
o
OJ OJ
cr
3 > -o
OJ >»
0
■0
i
.Ł
s
CO co
8#
-O .3 i i . l i .
5s >:£* •5
>* 54.
•>
5 = 0 CO OJ u _£Z O C/J ’& '& s
J — JC
OJ 0 ~ & .B -
-M ^
03 T 3
| I |.i
SE.c — M >» Q
(O co
0 2 § *= Q>
Q> co j $ O J oj 2 -g co 2
0J
'5
rvj 05 rM £ 3 ojL--
CL-- 5
O QJ C
w .3 . OJ
O . o . aj — "O
° CU- $ °
_ > -
CL C
o— 0 O
CL CL
OJ , 0
CL o
OJ CL
O
-----
QJ
C L -'
O QJ fC L f
>
O OJ
> • o >* Sr* > - $ >- $ lM— ^
CO ccO
o ■>■
5 O
- s ^ — co
(6 CJ h 0 ♦= O CO
O J h
> c0o -O o
1 i l l OJ co
co
>
S r c
C/J co
-O
co
c CO ar
CL cCO > CO
5-S. - S - f l I ł O - > *
S g- 5
aj
CL
C L CO > CO
5 E
a s l CL § = ) O 5 ^ 5 ^ -O
o
e oLi_
co co «
S 5 .2 u- '<3 2. C_J
o o o o o S -f
“ ■ O. § o
o o o
co o O) *
co
5 c
o i
>*
c a* -S if? = a:
S ^ar
>r ® > : $ ^3 O ^ SE o® _2
03 OJ QJ
i! ° oa
«
Tabela 1.28. Formuły korzyści netto z uwagi na rodzaj interesariuszy
co
05 *5 5 ©; „
o e 5 .2 o
HO oj o
V)
.5 = 0 | a*
J >* c COo CO ^ s £ 2
ó .
s* s • r s * i•=
co SE o. c r
5 .1 o C -> CO o —
o '« ^ co O Ł —
co £ 2
c05 ® 1
S |.g -S .f
* 1 * ł 8
® ^o
e: $
o 5 -5*.2 '= .2
O
O e 5 JeO i i i
O.
V3 l
,— . 05
05
IM ® OJ ® OJ _Q> 8
C /3 ___ OJ QJ OJ OJ QJ co
® ® -O ® t
i ®
CO O -m C o w M O ® Ńr 5
C/J co i ®2 = 0 a?
2 O.
=3
i55 m
i
E 3
03 O C/J
a a ® <s iB 3
0 cc3 (U
j . f
4 * .2 8
w * -----
* 8 - 5 . 1 j
co
Q -
co
Q_
■o 3 H J S
1
«—oi CM c o
cd ^ QJ OJ
o (M
05
o a Jco a J OJ
"ro
Dj 'E -0 5 w
O J.
n,
J
OJ
C O) o j
m
_a? c Q) ca
aj ą> g OJ
3 05 OJ OJ 0) (/) u OJ OJ OJ C/J 0J w
■coCJEO o
o5 CD Q>
r \
CJ 0 JO
a> O Q>
m ^5 *o
_ Q, g j o
— y
^ _Q _o j o
Sr .^2 co
»— Q> _QJ
_QJ O 3
c/ j a . ąj <T o
-O
—
-0 .2m o IM
* -* .o
. b if a
N §
^ S
23 u
y 05 o 'S ■2o
2 o o 2 =^ ° “ 2 y “ 2 ^ a O
^ a* ^ a
03 05 i a ^co co o S . S J 8 O
'C /J
3 CO
g 8 g 8
12 aj l - Ł - o O- E 5 = "5 QJ C/J ~
co
1 1 1 1 1 1 O S- E 5 E 5
co
Q -
-o ® ■° JS iZ .E > •0 3 -O 3 -O 3
CM CO CM CO c o
pływem pieniężnym wykorzystywanym do obsługi wszystkich roszczeń dotyczą
cych zaangażowanych w inwestycję kapitałów: płatności z tytułu odsetek oraz
spłaty lub wykupu kwoty głównej zadłużenia na rzecz wierzycieli oraz dywidend
i wykupu akcji na rzecz posiadaczy udziałów w kapitale własnym inwestora1651
”.
6
Wykorzystując ogólną postać algorytmu bezpośredniego, możemy formułę
FCFF zapisać w następujący sposób:
FCFF, = (CFIopcn + CFIinwcsu) - (CFOopcr, + CFOinwcsl/'^) (15)
Wykorzystując ogólną postać algorytmu uproszczonego, możemy formułę
FCFF zapisać w następujący sposób:
Przykład 6 _________________________________________________________
Procedura szacowania wartości przepływów pieniężnych netto według różnych formuł
(rodzaju interesariuszy) i algorytmów (algorytm bezpośredni i uproszczony) zostanie
zilustrowana następującym przykładem.
Założenia:
• Firma Waldi rozważa realizację inwestycji polegającej na zakupie linii produkcyjnej.
• Konieczne do poniesienia nakłady inwestycyjne wynoszą 1,85 min zł i obejmują
zakup maszyny oraz jej montaż.
• Stawka amortyzacyjna wynosi 15% w stosunku rocznym.
• W związku z uruchomieniem nowej produkcji wzrośnie zapotrzebowanie na kapitał
obrotowy netto o kwotę 0,15 min zł.
• Dzięki uruchomieniu nowej linii produkcyjnej firma Waldi zamierza zwiększyć
sprzedaż swoich produktów w poszczególnych latach o: 2,5 min, 2,6 min, 3,0 min,
2,8 min, 2,0 min oraz 1,6 min zł.
• Zwiększeniu sprzedaży będzie towarzyszył wzrost kosztów operacyjnych bez amor
tyzacji o: 1,2 min, 2,0 min, 2,3 min, 2,4 min, 1,0 min oraz 0,9 min. Stawka podatku
dochodowego CIT = 19%.
• Na zakup linii ma zostać zaciągnięty kredyt bankowy w wysokości 1,2 min zł na okres
6 lat oprocentowany 10% nominalnie w stosunku rocznym.
• Pozostała część nakładów inwestycyjnych zostanie sfinansowana kapitałem własnym.
• Spłata odsetek - począwszy od 2012 roku (jeszcze w fazie realizacji inwestycji),
natomiast rat kapitałowych - począwszy od stycznia 2013 roku. Odsetki zapłacone
w 2006 roku powiększają wartość nakładów inwestycyjnych, które należy ponieść.
W związku z czym łączna wartość nakładów inwestycyjnych ponoszonych w 2012
roku wyniesie 2,12 min zł (wartość maszyny, przyrost kapitału obrotowego netto,
odsetki zapłacone w fazie realizacji inwestycji).
• Koszt kapitału własnego został określony w wysokości 15% nominalnie.
• Wszystkie prognozy są w cenach bieżących (strumienie pieniężne w ujęciu nomi
nalnym).
Rozwiązanie
W tabeli 1.29 przedstawiono zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwe
stycji firmy Waldi obliczone algorytmem bezpośrednim na podstawie formuły NCFF.
Tabela 1.29. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji firmy Waldi obliczone
algorytmem bezpośrednim na podstawie formuły NCFF (FCFF)
2.1.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 0 1200 2000 2300 2400 1000 900
Tabela 1.30 prezentuje NCF inwestycji firmy Waldi obliczone algorytmem uprosz
czonym na podstawie formuły NCFF (FCFF).
Tabela 1.30. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji firmy Waldi obliczone
algorytmem uproszczonym na podstawie formuły NCFF
W tabeli 1.31 zestawiono przepływy pieniężne netto (NCF) inwestycji firmy Waldi
obliczone algorytmem bezpośrednim na podstawie formuły NCFE (FCFE).
Tabela 1.31. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji firmy Waldi algorytmem
bezpośrednim na podstawie formuły NCFE
1. Wpływy (1.1 + 1.2 + 1.3) 1200 2500 2600 3000 2800 2000 1600
2.1.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 1200 2000 2300 2400 1000 900
2.3. Wydatki finansowe wierzycielskie 0 320 300 280 260 240 220
2.3.1. Splata kredytu 200 200 200 200 200 200
2.3.2. Koszty finansowe 120 100 80 60 40 20
NCFE ( 1 - 2 ) -920 809 258 355 128 630 404
Tabela 1.32. NCF inwestycji firmy Waldi obliczone algorytmem bezpośrednim na podstawie
formuły NCFE
4. Zmiana stanu zadłużenia 1200 -200 -200 -200 -200 -200 -200
NCFE ( 3 + 4 - 5 + 6) -920 809 258 355 128 630 404
Tabela 1.33. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji dla firmy Waldi zesta
wione metodą bezpośrednią
1. Wpływy (1.1 + 1.2 + 1.3 + 1.4) 1200 2500 2600 3000 2800 2000 1600
2. Wydatki (2.1 + 2.2 + 2.3) 2120 1691 2342 2645 2671 1369 1196
2.1.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 1200 2000 2300 2400 1000 900
2.3. Wydatki finansowe wierzycielskie 0 320 300 280 260 240 220
W tabeli 1.33 zestawiono wartość korzyści netto w ujęciu pieniężnym, jakie wyge
nerowała inwestycja dla samej firmy Waldi. Są to tak zwane przepływy pieniężne do
planowania finansowego i odzwierciedlają one strumień pieniężny dostępny dla firmy.
Z uwagi na to, że właściciele firmy nie wypłacają należnych im pożytków ekonomicz
nych z inwestycji w postaci dywidendy, całość strumienia pieniężnego przynależnego
im i firmie pozostawiają w firmie, przypływy pieniężne nie ujmują więc dywidendy, są
więc w poszczególnych okresach równe przepływom pieniężnym w formule FCFE.
Całość wypracowanej nadwyżki pozostaje w firmie, zwiększając tym samym jej wartość
(właściciele uzyskują więc korzyść ekonomiczną z realizacji przez firmę Waldi inwestycji
w postaci wzrostu wartości posiadanego pakietu akcji czy udziałów).
Cykl życia inwestycji
Ponieważ korzyści netto z inwestycji są rozłożone w czasie, bardzo ważny jest
więc odpowiedni sposób uwzględnienia tego czynnika w ocenie jej efektywności.
Każda inwestycja - niezależnie od rodzaju i wielkości - ma indywidualny
cykl żywotności, zwany cyklem życia inwestycji, którego określenie jest procesem
złożonym, wieloaspektowym i wielopłaszczyznowym, obejmującym zarówno
zagadnienia ekonomiczne, społeczne oraz techniczne, jak i środowiskowe.
W procesie tym, przebiegającym w różnym czasie, można wyróżnić cztery ukła
dy: podmiotowy, przedmiotowy, czynnościowy (procesowy) i ekonomiczny169.
Układ podmiotowy obejmuje uczestników procesu inwestycyjnego, a więc
inwestora, firmy doradcze, dostawców, wykonawców, instytucje finansowe,
układ przedmiotowy {strukturę przedmiotową) tworzą poszczególne zadania
inwestycyjne, które są zwykle realizowane w różnym czasie, z kolei układ
czynnościowy skupia całokształt działań o różnym charakterze, decydujących
0 przebiegu procesu rozwojowego inwestycji, układ ( wymiar) ekonomiczny zaś
wiąże się z rozłożeniem w czasie korzyści netto danej inwestycji. Układ czynno
ściowy - ze względu na swój wymiar procesowy - jest określany jako cykl życia
projektu inwestycyjnego i składa się z wielu, często bardzo skomplikowanych
czynności, które przyjmują postać powtarzalnego ciągu, mogą być łączone
w szersze, jednorodne zespoły działań (fazy ciągu czynności) i przebiegają
w logicznie określonej kolejności170.
Cykl życia inwestycji tworzą kolejne fazy jej rozwoju, czyli zbliżone rodza
jowo grupy czynności, które są elementami ciągu sekwencyjnych, logicznych
działań zaprojektowanych z myślą o zapewnieniu właściwego zdefiniowania
1 osiągnięcia celu danej inwestycji171.
W literaturze przedmiotu nie zdefiniowano jednoznacznie ani liczby faz
cyklu życia inwestycji, ani czynności, które je tworzą (por. tabela 1.34).
W niniejszej pracy przyjęto czterofazowy cykl życia inwestycji (por. ilu
stracja 1.17), który obejmuje: fazę przedinwestycyjną (zakończoną podjęciem
decyzji inwestycyjnej), fazę inwestycyjną (zakończoną przekazaniem inwestycji
do użytkowania),/az£ operacyjną (zakończoną zaniechaniem funkcjonowania
inwestycji), fazę likwidacyjną (zakończoną fizyczną likwidacją inwestycji).
Należy jednak zaznaczyć, że jest to jedynie postulowany schemat teoretyczny,
w praktyce bowiem poszczególne fazy cyklu, a przynajmniej niektóre czynności,
są wykonywane równolegle (nachodzą na siebie w czasie).
X \
korzyści
n e tto
O
t = O t
czas
Z uwagi na szczególne znaczenie działań podejmowanych w ramach fazy
przedinwestycyjnej (przedrealizacyjnej) dla poprawności procesu decyzyjnego
scharakteryzujemy ją dokładniej. fazie przedinwestycyjnej, zwanej również fazą
przygotowania inwestycji, następuje zebranie wszelkich informacji niezbędnych
do podjęcia decyzji inwestycyjnej. „Faza ta obejmuje:
a) studium identyfikacji możliwości (opportunity study), w którym następuje
identyfikacja realnych możliwości inwestycyjnych, będących przedmiotem
dalszych badań, analiz i ocen. Dokonuje się analizy wariantów możliwej
inwestycji i ich wstępnej selekcji (często wykorzystywane są na tym etapie
proste metody oceny opłacalności inwestycji albo kryteria pozafinansowe,
np. zgodność inwestycji ze strategią). Szczególne znaczenie przypisuje się
więc określeniu możliwości rynkowych (wybór rynku docelowego, określenie
jego cech, analiza sytuacji konkurencyjnej), lokalizacyjnych (dostęp do od
powiedniej infrastruktury technicznej, ludzkiej czy gospodarczej -banków,
firm doradczych itp., odległości od rynków zbytu i dostawy, zainteresowanie,
zaangażowanie i nastawienie władz lokalnych i ludności do inwestycji), tech
nicznych i finansowych (zasoby inwestora i dostępność do źródeł finansowa
nia). Z reguły wyróżnia się, w zależności od charakteru inwestycji, dwa rodzaje
studiów możliwości: ogólne (dotyczące regionu, branży oraz wykorzystania
zasobów) i szczegółowe (dotyczące specyficznych dla danego rodzaju inwe
stycji czynników i elementów);
b) studium wstępnej selekcji- studium przedrealizacyjne (pre-feasibilily study), to
etap pośredni między studium możliwości a etapem formułowania inwestycji,
w którym na podstawie bardziej szczegółowych założeń techniczno-ekono
micznych, w porównaniu do etapu pierwszego, ale odnosząc szacunkowe
obliczenia do etapu trzeciego, dokonuje się wstępnej oceny wariantów inwe
stycji o największym prawdopodobieństwie realizacji. Na tym etapie istotne
jest, aby określić kryteria wyboru inwestycji oraz podjąć decyzję, czy należy
opracować studium formułowania ostatecznej wersji inwestycji, pamiętając
o tym, że jest to studium bardzo kosztowne i czasochłonne;
c) formułowanie inwestycji-ostateczna wersja studium wykonalności (feasibility
study), polega na przygotowaniu pełnej dokumentacji techniczno-ekono
micznej, niezbędnej do podjęcia ostatecznej decyzji inwestycyjnej” 172. Należy
również zaznaczyć, na co zwraca uwagę m.in. T Wiśniewski, „że studium
wykonalności powinno być opracowywane jedynie wtedy, gdy możliwe jest
określenie ze znacznym prawdopodobieństwem źródeł finansowania inwe
stycji. Przystąpienie do opracowania studium jest nieracjonalne, jeśli nie ma
uzasadnionego przekonania, że wybrano właściwą strategię i kierunki roz-
0 m m+ 1
Ilustracja 1.19. Rozkład wpływów i wydatków pieniężnych w cyklu życia inwestycji (ujęcie skumu
lowane)
1. unikalność powtarzalność
6. elastyczność stabilizacja
7. efektywność wydajność
Źródło: K. Marcinek, Ryzyko projektów inwestycyjnych, Wydawnictwo Uczelniane Akademii Ekonomicznej w Katowicach,
Katowice 2000, s. 13.
181 Por. M. Kąkol, W Rogowski, Zarządzanie ryzykiem banku przy inwestycjach mieszkaniowych
z uwzględnieniem wpływu ryzyka kredytowego nabywców mieszkań, [w:] Uwarunkowania i kierunki
rozwoju modelowania ryzyka kredytowego wierzytelności hipotecznych, red. K. Jajuga, Z. Krysiak,
ZBP, Warszawa 2(X)3, s. 85.
• odwrotność stawki amortyzacyjnej,
• okres ekonomicznie pewnej eksploatacji,
• okres kredytowania.
Istotą podejścia opartego na odwrotności stawki amortyzacyjnej jest prze
konanie, że długość okresu operacyjnego inwestycji zależy od „żywotności"
głównych składników aktywów trwałych, które powstają lub są wykorzystywane
w efekcie realizacji inwestycji, określonej z kolei przez normy techniczne i eko
nomiczne w postaci stawek amortyzacji. Podstawę ustalania długości okresu
operacyjnego stanowi więc tutaj średnia ważona stawek amortyzacji aktywów
trwałych składających się na daną inwestycję (A), a wagę w kalkulacjach - udział
określonej grupy aktywów trwałych w całości nakładów inwestycyjnych. Okres
operacyjny (nop) wyznacza się, korzystając z relacji182:
182 Finanse, ryzyko i ekologia wprocesach inwestycyjnych, red. H. Henzel, Wydawnictwo Uczel
niane Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 1999, s. 279; Efektywnośćprzedsięwzięć
s. 21.
183 H. Gawron, op. cii., s. 98.
pewnych wielkości ekonomicznych stanowiących elementy oceny efektywności,
można wyróżnić:
• koncepcję rosnącej różnicy kosztów,
• koncepcję malejącej nadwyżki,
• koncepcję maksymalizacji wartości firmy.
1
(1 + k ) '
gdzie: k - stopa dyskontowa,
t - liczba okresów, przez któ re pieniądz traci swoją wartość.
186 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 41; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 24; H.Towar-
nicka, A. Broszkiewicz, op. cit., s. 45; M. Sierpińska, T Jachna, op. cit., s. 173.
(najczęściej w ciągu roku), odzwierciedla więc poziom inflacji, kosztu alter
natywnego oraz ryzyka. Należy pamiętać, że stopa dyskonta, jak każda stopa
procentowa, wyceniana jest dla okresów 12-miesięcznych. W przypadku gdy
okresy periodyzacji (wyceny korzyści netto) są krótsze niż 12-miesięczne (np.
kwartalne lub miesięczne) do wzorów (26) i (27) podstawiana jest odpowiednio
kwartalna lub miesięczna stopa dyskonta (będąca odpowiednio pierwiastkiem
czwartego lub dwunastego stopnia). Przykładowo, dla rocznej (wyrażonej dla
dwunastomiesięcznego okresu) stopy dyskonta wynoszącej 10% właściwą kwar
talną stopę dyskonta, która będzie wykorzystywana do dyskontowania korzyści
netto (przepływów pieniężnych netto) wycenianych w kwartalnych interwałach
czasowych, będzie stopa oszacowana zgodnie z następującym algorytmem:
188 Zagadnienie inflacji zostanie omówione jedynie w aspekcie ustalania właściwej dla danej
inwestycji stopy dyskontowej. Całościowo problematykę uwzględniania inflacji w ocenie opłacal
ności przedstawiono w rozdziale 2 niniejszej pracy.
189 J. Gajdka, Metody wyceny przedsiębiorstw, [w:] Vademecum prywatyzacji //, red. J. Kwa
śniewski, P. Merkel, Poltext, Warszawa 1992, s. 84; A J . Francfort, Wybrane problemy finansów
w amerykańskim systemie ekonomicznym, przeł. L. Adamus, M. Konieczny, Wydawnictwo Aka
demii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1987, s. 98.
Kom ~ Kcal + 1 (28)
gdzie: k^, - stopa realna,
knom- stopa nominalna,
i - stopa inflacji.
1 + k nom
1+ i
1 + Kom 1+ i
1+ / 1+ i
k,vnom-
1+ i
m S. Wrzosek, op. c i t s. 39; P. Szczepankowski, op. cit., s. 24; A. Bień, W Bień, Kalkulacja
ceny pieniądza w lokatach, pożyczkach i kredytach, Difin, Warszawa 1999, s. 29; K. Dziworska,
Decyzje inwestycyjne..., s. 47.
Definicje ryzyka
Aby scharakteryzować pojęcie ryzyka inwestycji (ryzyka inwestycyjnego),
należy się odwołać do ogólnej - niestety, wciąż jeszcze niejednoznacznej
i niewyczerpującej - definicji ryzyka. Istota ryzyka inwestycyjnego nie różni
się znacznie od istoty ryzyka występującego w innych obszarach działalności
gospodarczej. Najogólniejsze objaśnienie tego terminu, zaproponowane przez
F.H. Knighta i przytaczane m.in. przez popularne słowniki języka polskiego191,
określa ryzyko jako „możliwość, prawdopodobieństwo, że coś się nie uda, in
westycja, której wynik jest nieznany, niepewny, problematyczny; odważenie się
na takie niebezpieczeństwo” . Definicje podawane w kompendiach branżowych
doprecyzowują pojęcie ryzyka na potrzeby danej dziedziny. W Encyklopedii orga
nizacji i zarządzania czytamy na przykład, że ryzyko to „sytuacja, gdy co najmniej
jeden z elementów składających się na nią nie jest znany, ale znane jest prawdo
podobieństwo jego wystąpienia (lub ich - jeżeli tych elementów jest więcej)” 192.
W literaturze przedmiotu można wyodrębnić kilka nurtów definiowania
istoty ryzyka.
A. Korombel, opierając się na przeglądzie literatury przedmiotu, wyróżniła
cztery grupy definicji ryzyka:
1) „definicje rozpatrujące ryzyko w kategoriach podejmowanych decyzji dla
realizacji określonych celów; ryzyko to brak pewności co do przyszłych wyda
rzeń lub wyników podjętych decyzji. Tak zdefiniowane ryzyko wyłoniło dwa
podejścia: defensywne i ofensywne. W pierwszym z nich ryzyko utożsamia się
wyłącznie z niebezpieczeństwem, możliwością wystąpienia wydarzenia nega
tywnego (straty). Natomiast drugie podejście przedstawia ryzyko nie tylko
jako możliwość poniesienia straty, ale również jako możliwość osiągnięcia
wyższej opłacalności niż pierwotnie planowano;
2) definicje odnoszące się do źródeł powstania ryzyka; ryzyko jest zagrożeniem
nieosiągnięcia zamierzonego celu (w przypadku inwestycji opłacalności);
3) definicje opisujące pewne przejawy ryzyka; ryzyko jako potencjalne wahania
oczekiwanego dochodu; ryzyko jako brak pewności (zmienność) przyszłego
dochodu, rozkład prawdopodobieństwa przyszłego dochodu;
4) definicje utożsamiające ryzyko z jego probabilistycznymi lub statystycznymi
miarami; określające ryzyko przez pryzmat prawdopodobieństwa uzyskania
dochodu mniejszego niż dochód oczekiwany, a rozkłady prawdopodobień
stwa stanowią podstawę pomiaru ryzyka” 193.
191 Słownik języka polskiego, red. M. Szymczak, Warszawa 1995, t. 3, s. 146; Słownik wyrazów
obcych, red. E. Sobol, Warszawa 1996,s. 985.
192 Encyklopedia organizacji i zarządzania, red. L. Pasieczny, PWE, Warszawa 1981, s. 456.
193 A. Korombel, Ryzyko w finansowaniu działalności inwestycyjnej metodą project finanse,
Centrum Doradztwa i Informacji Difin Sp. z o.o., Warszawa 2007, s. 24-25.
Niezależnie od przyjętej koncepcji ryzyka, w większości definicji utożsamia
się ryzyko z niekorzystnym odchyleniem od wartości przewidywanych. To po
jęcie ryzyka jest typowe w kulturze zachodniej. Kultury Wschodu od dawna
postrzegały jednak ryzyko zarówno jako zagrożenie, jak i szansę. I to właśnie
dwukierunkowe rozumienie ryzyka jest bardzo zbliżone do współczesnego uj
mowania ryzyka w finansach, koncentrującego się nie tylko na analizie zagrożeń
z niego wynikających, ale także wskazujące na pozytywne konsekwencje jego
wystąpienia194.
Rozważania na temat istoty ryzyka dają się sprowadzić, według T Braken-
sieka195, do dwóch głównych nurtów-form alnego i materialnego.
Twórcą nurtu formalnego jest F.H. Knight196, a proponowane przez nie
go przyczynowe ujęcie ryzyka nawiązuje do możliwości przyporządkowania
pojawieniu się pewnych zdarzeń rozkładu prawdopodobieństwa. Ryzyko
definiowane jest jako względna niepewność (przy czym względność rozumia
na jest y&komożliwe do ustalenia obiektywne prawdopodobieństwo), która wystę
puje, gdy wynik danego działania lub decyzji może być określony za pomocą
jednego z trzech rodzajów prawdopodobieństwa: a priori, statystycznego i sza
cunkowego.
„F.H. Knight wyróżnia trzy możliwe co do charakteru typy prawdopodo
bieństwa. Mówi o prawdopodobieństwie:
1) a priori, które wystąpi, gdy znany jest cały zbiór możliwych zdarzeń, a moż
liwość ich wystąpienia jest identyczna i nie zachodzi potrzeba przeprowa
dzania dedykowanych badań empirycznych w celu ustalenia prawdopo
dobieństwa ich wystąpienia, ponieważ można je określić poprzez logiczne
rozumowanie,
2) statystycznym, które wystąpi w odniesieniu do tych zdarzeń, których prawdo
podobieństwa wystąpienia nie da się określić jedynie poprzez aprioryczne,
logiczne rozumowanie bez uciekania się do badań doświadczalnych,
3) szacunkowym (estymacyjnym), które wystąpi, gdy w odniesieniu do możli
wych zdarzeń nie można określić prawdopodobieństwa ich wystąpienia ani
w drodze logicznego rozumowania, ani dzięki badaniom statystycznym"197.
194 T. Wiśniewski, Ryzyko projektu inwestycyjnego a ocena jego efektywności, [w:] Czas na pie
niądz - Zarządzanie finansami -Zarządzanie ryzykiem i kreowanie wartości, 1. 1, red. D. Zarzecki,
Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)7, s. 502.
195 T. Brakensiek, Die Kalkulation und Steuerung von Ausfallrisiken im Kreditgeschdft derBan-
ken, „Schriftenreihe des Instituts fur Kreditwesen an der Westfalischen Wilhelms-Universitat
Munster” 1991, t. 44, Frankfurt.
196 F.H. Knight, Risk, Uncertainty, and Profit, University of London, Chicago - London 1921.
197 Ryzyko w rachunkowości, red. A. Karmańska, Centrum Doradztwa i Informacji DifinSp.
z o.o.. Warszawa 2(X)8, s. 30.
Jeśli do określenia wyniku danego działania lub decyzji nie można użyć
żadnego rodzaju prawdopodobieństwa, to znaczy, że mamy do czynienia ze
zjawiskiem niepewności.
Nurt materialny eksponuje w działaniu skutki ryzyka i ujmuje je jako moż
liwość odchylenia od wartości bazowej (oczekiwanej).
Ryzyko w najbardziej ogólnym ujęciu jest:
1) kategorią obiektywną, a nie subiektywną występującą zawsze, niezależnie od
stopnia świadomości i wiedzy decydenta - wiąże się z asymetrią informacji,
gdyż przyszłe skutki podjętych działań (decyzji)wystąpiąwprzyszłości,mają
więc charakter probabilistyczny, a nie deterministyczny;
2) uświadomione i zidentyfikowane -staje się kluczowym elementem kryterium
decyzyjnego w każdym obszarze funkcjonowania przedsiębiorstwa, w tym
również, a może przede wszystkim, w obszarze działalności inwestycyjnej;
3) mierzalne (kwantyfikowalne) - poddaje się zarządzaniu198, jest zarządzane
(risk management).
W niniejszej książce przyjęto, że ryzyko to możliwość odchylenia poszczegól
nych elementówfinansowych inwestycji (korzyści, kosztów i nakładów oraz długo
ściposzczególnych faz cyklu życia in westycji) od wartości założonych, powodujące
w konsekwencji możliwość odchylenia oczekiwanego poziomu opłacalności inwe
stycji od wartościplanowanej oszacowanej w oparciu o rachunek deterministyczny.
Ryzyko a niepewność
W literaturze przedmiotu obok pojęcia ryzyka używa się także często termi
nu „niepewność” , stosując nierzadko oba określenia zamiennie. Czy jednak
słusznie? Część autorów19920uważa, że ryzyko należy utożsamiać z niepewno
ścią, większość badaczy ma jednak odmienny pogląd2110, twierdząc, że choć
między tymi dwoma pojęciami zachodzi ścisły związek (ryzyko jest rezultatem
niepewności lub też niepewność jest źródłem ryzyka), to jednak nie są one
synonimami. Najwcześniej rozróżnienia między ryzykiem a niepewnością do
konał F.H. Knight201, dzieląc odchylenia od oczekiwanych korzyści na takie,
które podlegają prawu wielkich liczb i mogą być względnie ściśle oszacowane
i zaprognozowane przy wykorzystaniu teorii rachunku prawdopodobieństwa,
oraz na takie, które temu prawu nie podlegają. Pierwsze nazwał ryzykiem,
a drugie niepewnością sensu stricte.
Cechy ryzyka
Można wskazać dziesięć cech charakterystycznych dla ryzyka:
„Cecha 1: występuje zawsze lub prawie zawsze w otoczeniu warunków zmien
ności;
Kategoryzacja ryzyka
„Ryzyko i jego skutki dla zarządzania ryzykiem możemy rozpatrywać w wielu
wymiarach:
• Ryzyko duże i m a łe- wielkość ryzyka jest zależna od jego wpływu na wartość
inwestycji (poziom opłacalności). Biorąc pod uwagę, że wielkość jest względ
na, ten sam czynnik ryzyka może być mały dla jednej inwestycji, a duży dla
innej.
• Ryzyko symetryczne i asymetryczne - chociaż określiliśmy ryzyko jako kom
binację zagrożeń i szans, jego pozytywne i negatywne aspekty mogą nie być
symetryczne. W przypadku niektórych jego czynników mamy do czynienia
z małą szansą „bardzo dużego” zysku przy wysokim prawdopodobieństwie
209 A. Szóstek, Teoria kosztu kapitału i możliwości je j wykorzystania w ocenie projektów inwe
stycyjnych, [w:] Zarządzanie finansami w transformacji przedsiębiorstw, red. T Jajuga, T. Słoński,
Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1999, s. 351.
Ilustracja 1.21. Wzajemne relacje między ryzykiem całkowitym, specyficznym i systematycznym
dwóch inwestycji o identycznym poziomie ryzyka systematycznego, ale odmiennym poziomie ryzyka
specyficznego
Poziom ryzyka
r
Ryzyko
specyficzne
' 4 Inwestycji B
Ryzyko
specyficzne
Inwestycji A
..J
Ryzyko Ryzyko
całkowite < całkowite <
Inwestycji A Ryzyko
R^ ko Inwestycji B
systematyczne systematyczne
Inwestycji A Inwestycji B
W artość prem ii
za ryzyko
Poziom ryzyka
Ryzyko
specyficzne
Ryzyko Inwestycji B
specyficzne
Inwestycji A
Ryzyko Ryzyko
całkowite całkowite <
Ryzyko
Inwestycji B
In w e s ty c ji A systematyczne
Ryzyko
systematyczne Inwestycji B
Inwestycji A
W artość prem ii
za ryzyko
Ilustracja 1.23. Klasyfikacja ryzyka inwestycji w ujęciu obszarów jego występowania
ryzyko systematyczne
ryzyko specyficzne
ryzyko lokalizacji: gdzie ryzyko wykorzystywanej ryzyko rynku: komu ryzyko nieosiągnięcia
(aspekt infrastruktu technologii: jaka (aspekt dochodowy - oczekiwanych korzyści
ralny, ochrona (ekonomicznie nowa efektywny popyt; ryzyko niewywiązania
środowiska, ryzyko czy stara; fizycznie aspekt kulturowy się z warunków
archeologiczne) nowa czy stara) - zmiany wzorca finansowych
ryzyko długości okresu ryzyko zdolności konsumpcji; aspekt
budowy: ja k d łu g o produkcyjnych: jakie demograficzny)
ryzyko nakładów ryzyko produktu: co
inwestycyjnych: za ile (faza cyklu życia
ryzyko technologii produktu)
budowania: jak ryzyko ceny: za ile
ryzyko wykonawcy: kto ryzyko kanału
dystrybucji: jak
ryzyko konkurencji: z kim
(nadpodaż w fazie
operacyjnej)
Źródło: E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne. Identyfikacja i metody oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk
1999, s. 31.
Źródło: K. Marcinek, Ryzyko projektów inwestycyjnych, Wydawnictwo Uczelniane Akademii Ekonomicznej w Katowicach,
Katowice 2000, s. 17.
212 Ibidem.
• arogancka postawa inwestora/władz, nieliczenie się z opinią społeczną,
• próba zwrócenia uwagi na inny ważny dla społeczeństwa problem” 213.
Identyfikacja ryzyka
„W zarządzaniu ryzykiem, w tym ryzykiem inwestycji, ważny jest monitoring,
consulting i controlling dotyczący wielu zróżnicowanych i złożonych warun
ków inwestowania w celu identyfikacji ryzyka oraz ciągłej weryfikacji założeń
inwestycji” 219.
„Monitoring ryzyka należy utożsamiać z pożądanym zakresem oraz trybem
przekazywania informacji, jako symptomów różnych rodzajów ryzyka. M oni
toring obejmuje pierwotną analizę ryzyka inwestycyjnego, czyli jego wstępną
identyfikację i weryfikację, jak również zapewnia dostarczanie odpowiednie
go zestawu danych i informacji decydentom. Consulting ryzyka to zasięganie
opinii i ocen u konsultantów, doradców, również w bankach, na temat szans
i zagrożeń w procesie realizacji i eksploatacji inwestycji. Consulting dotyczy
nie tylko identyfikacji ryzyka, ale również propozycji zmian w koncepcji i zało
żeniach ocenianej inwestycji w celu ograniczania określonego rodzaju ryzyka.
Consulting jest konieczny w sytuacji, gdy inwestorzy mają trudności w pełnym
rozpoznaniu i syntetycznej ocenie ryzyka związanego z realizacją inwestycji,
2,8 Ib id e m .
219 E. Ostrowska, Monitoring, consulting i controling ryzyka inwestycyjnego, [w:] Zarządzanie
finansami firm -te o ria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego
we Wrocławiu, t. 2, red. W. Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego
we Wrocławiu, Wrocław 2(X)3, s. 67.
co często występuje w przypadku, gdy firma realizuje inwestycję o charakterze
i rodzaju odmiennym od wcześniej realizowanych w przeszłości. Nie posiada
więc określonej wiedzy i doświadczenia oraz kompetencji do właściwego za
rządzania ryzykiem inwestycji. Controlling ryzyka należy utożsamiać z nadzo
rem nad właściwym wdrażaniem strategii inwestowania, czyli ze sterowaniem
w kierunku korzyści, a nie z kontrolą sensu stricte. Jest on również ważnym ele
mentem strategicznego (docelowego) i operacyjnego (bieżącego) zarządzania
ryzykiem inwestycyjnym. Controlling ryzyka w procesie zarządzania ryzykiem
inwestycji polega na:
• ciągłej weryfikacji rodzajów i wielkości ryzyka w określonym danym mo
mencie okresu życia inwestycji,
• kontroli i uporządkowaniu obiegu informacji w celu ustalenia źródeł błędów
przy wykorzystaniu wcześniej opracowanych algorytmów oceny efektywności
inwestycji, w tym formuł pomiaru ryzyka,
• ocenie ewentualnych rozbieżności między założeniami inwestycji a rze
czywistymi wynikami, np. ocena dotycząca planu zasilania finansowego
inwestycji, wykazanie braku konkretnych działań w zakresie powstałych
możliwości wykorzystania niespodziewanych nadwyżek finansowych lub
potrzeb rekompensaty ujemnego salda przepływów środków pieniężnych
w celu utrzymania odpowiedniej płynności finansowej inwestycji i całego
przedsiębiorstwa,
• nadzorze nad realizacją inwestycji w fazie realizacyjnej i funkcjonowania
inwestycji w fazie operacyjnej” 220.
Pomiar ryzyka
Ryzyko może być mierzone trzema głównymi rodzajami miar:
1) zmienności,
2) wrażliwości,
3) zagrożenia.
„Miary zmienności stosuje się najczęściej wobec takich zmiennych, jak stopa
zwrotu z inwestycji lub wartość bieżąca inwestycji. Na podstawie rozproszenia
rozkładu zmiennych wyjściowych określane są następujące parametry: odchy
lenie standardowe, semiodchylenie standardowe, współczynnik zmienności,
zakres zmienności (rozstęp). Mają one za zadanie opisać rozkład zmiennych
wynikowych (opłacalności inwestycji), co pozwala ocenić ryzyko realizacji in
westycji i porównać je z ryzykiem innych inwestycji. Miary wrażliwości mierzą
związek między zmiennością zewnętrznego parametru (najczęściej opisującego
rynek) a zmiennością wartości inwestycji. Typowym przykładem takiej miary
jest parametr beta w modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM), który
pokazuje związek między zmiennością zwrotów akcji wybranej spółki ze zmien
nością zwrotów rynkowych wyrażonych zwrotami z indeksu giełdowego. Miary
zagrożenia określają prawdopodobieństwo wystąpienia niekorzystnych zjawisk.
Na podstawie rozkładu zmiennej wyjściowej, na przykład NPV, można określić
prawdopodobieństwo niepowodzenia inwestycji P(NPV < 0) lub prawdopo
dobieństwo uzyskania wartości niższej niż wartość oczekiwana alternatywnej
inwestycji P(NPV/ł < NPV«)” 222.
Transfer ryzyka
Jest to działanie polegające na przeniesieniu odpowiedzialności lub konse
kwencji (skutków wystąpienia) ryzyka na inną grupę interesariuszy. Transfer
nie prowadzi do eliminacji ryzyka, a jedynie przenosi skutki ryzyka na innych.
Transferu ryzyka można dokonać na:
• ubezpieczycieli,
• banki,
• wykonawców,
• kontrahentów,
• dostawców,
• klientów.
Ten typ działań obejmuje także podział ryzyk pomiędzy poszczególnych
interesariuszy (np. poprzez odpowiednie klauzule w umowach).
Unikanie ryzyka
Polega na niepodejmowaniu ryzyka związanego z inwestycją.
Ograniczanie ryzyka
To najpopularniejsza ze strategii reakcji na ryzyko. Polega na podejmowaniu
określonych działań prowadzących do zmniejszenia prawdopodobieństwa i/
lub skutków wystąpienia określonego rodzaju ryzyka. Trzeba stworzyć plan
ograniczania ryzyka, a następnie monitorować jego realizację. Na przykład
w przypadku ryzyka kursowego można wykorzystać instrumenty finansowe
(np. opcje walutowe).
Akceptacja ryzyka
Akceptacja polega na przyjęciu i absorpcji wszelkich negatywnych konsekwen
cji wynikających z ewentualnego zmaterializowania się konkretnego ryzyka.
Istnieją dwa podstawowe typy akceptacji ryzyka: aktywna i pasywna. Pasywna
akceptacja polega na przyjęciu ryzyka bez podejmowania jakichkolwiek dzia
łań (poza dokumentowaniem ryzyka). Aktywna akceptacja również polega na
pogodzeniu się z ryzykiem, co wymaga jednak stworzenia specjalnego planu
działania, który mógłby zostać wykorzystany w razie wystąpienia zdarzenia
związanego z ryzykiem (contingency plan lub backup plan). Plany te realizuje
się tylko i wyłącznie wtedy, gdy ryzyko się zmaterializuje. Mogą one zawierać
szczegółowe instrukcje dotyczące stosowanych wówczas metod zarządzania
lub ograniczać się do stworzenia specjalnej rezerwy budżetowej, stanowiącej
odpowiedni procent nakładów lub kosztów operacyjnych inwestycji. Rezulta
tem procesu planowania metod reagowania na ryzyko negatywne powinno być
określenie wielkości rezerwy finansowej i czasowej dotyczącej ryzyka inwestycji.
Decyzje inwestycyjne
Jednym z podstawowych wyzwań, przed którym stają współcześni menedżero
wie, jest konieczność podejmowania decyzji. Na decyzje gospodarcze można
spojrzeć z różnych punktówwidzenia. Biorąc pod uwagę jej charakter, wyróżni a
się decyzje: strategiczne, taktyczne, operacyjne, uwzględniając obszar działania
firmy, którego ona dotyczy, mówi się o decyzjach: operacyjnych, inwestycyjnych
i finansowych. Wszystkie decyzje podejmowane na poziomie przedsiębiorstwa,
niezależnie od ich rodzaju czy charakteru, łączy jedna wspólna cecha - muszą
być optymalne i efektywne oraz przyczyniać się do wzrostu wartości firmy.
Obecnie jest to ogromne wyzwanie dla menedżerów, gdyż najczęściej decyzje
są podejmowane w warunkach braku pełnej informacji (w warunkach ryzyka
i niepewności) i dotyczą bliższej lub dalszej przyszłości.
W działalności każdego podmiotu gospodarczego można wyróżnić trzy
podstawowe rodzaje decyzji: decyzje inwestycyjne, decyzje operacyjne i decyzje
finansowe224. Wzajemne relacje między tymi trzema rodzajami decyzji zapre
zentowano na ilustracji 1.26.
224 M. Siudak, op. cit., s. 12; T Jajuga, T. Słoński, op. cii., s. 24; W Pluta, Planowanie finansowe
w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 1999.
Ilustracja 1.26. Wzajemne relacje między decyzjami podejmowanymi przez podmioty gospodarcze
231 H. Towamicka, A . Broszkiewicz, op. cit., s. 31; H. Towarnicka, op. cit.,s. 53; E. Ostrowska,
Ryzyko inwestycyjne..., s. 24; Projekty inwestycyjne..., s. 158.
232 Projekty inwestycyjne..., s. 158.
233 A. Manikowski, Z. Tarapata, op. cit., s. 30; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 26;
E. Smaga, Ryzyko i zwrot w inwestycjach, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa
1995, s. 23; Z. Wilimowska, op. cit., s. 79; T Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 28.
Skłonność do ponoszenia ryzyka dotyczy tych decydentów, którzy inwestują
nawet wówczas, gdy ryzyko poniesienia straty jest bardzo wysokie. Im większa
skłonność inwestora do ryzyka, tym większa możliwość poniesienia przezeń
straty.
Mechanizm decyzyjny charakterystyczny dla trzech wymienionych postaw
decydentów jest następujący:
• awersja do ryzyka:
- założenie: minimalizacja potencjalnych ujemnych korzyści netto (strat),
- wniosek: akceptacja jedynie inwestycji nieobarczonych ryzykiem;
• neutralność (obojętność) wobec ryzyka:
- założenie: optymalizacja potencjalnych dodatnich korzyści netto i ujem
nych korzyści netto (strat),
- wniosek: kryterium decyzyjne oparte wyłącznie na wartości oczekiwanej
korzyści netto przy określonym akceptowalnym poziomie ryzyka;
• skłonność do ryzyka:
- założenie: maksymalizacja potencjalnych korzyści netto,
- wniosek: akceptacja inwestycji o wysokim poziomie ryzyka.
Wprowadzenie
S tru k tu ra k a p ita łu oznacza relację kapitałów stałych wykorzystywanych do
finansowania inwestycji, a zatem jest relacją zadłużenia długoterminowego
i kapitału własnego. Stanowi ona część struktury finansowania inwestycji.
S tru k tu ra fin a n s o w a n ia inwestycji jest natomiast proporcją między wartością
wszystkich oprocentowanych kapitałów obcych (długo- i krótkoterminowych)
i kapitałów własnych, wykorzystywanych w finansowaniu inwestycji.
„W roku 1958 ukazał się artykuł F. Modiglianiego i M.H. Millera, w którym
sformułowali oni (po przyjęciu jednak wielu daleko idących założeń, w tym
0 braku podatków), wniosek, że struktura kapitału nie wpływa ani na średni
ważony koszt kapitału, ani na wartość przedsiębiorstwa (inwestycji). Tak więc
decyzja finansowa określająca sposób finansowania inwestycji nie wpływa
na poziom opłacalności inwestycji, tym samym można odseparować decyzję
inwestycyjną dotyczącą przyjęcia bądź odrzucenia inwestycji od decyzji fi
nansowej związanej z jej finansowaniem - jest to tzw. te o ria se p a ra cji. Teza ta
została uznana za przełomową dla teorii i praktyki finansów przedsiębiorstwa,
równocześnie wywołała jednak ożywioną dyskusję. W rezultacie po kilku latach,
w roku 1963, ci sami autorzy w kolejnej swojej publikacji zrezygnowali z jednego
z założeń - uwzględnili podatek dochodowy od przedsiębiorstw. Okazało się
wówczas, że struktura kapitału jednak wpływa zarówno na koszt kapitału, jak
1 na wartość przedsiębiorstwa (inwestycji). W ramach modelu z 1963 r. Modi-
gliani i M iller sformułowali dwa podstawowe twierdzenia. Zgodnie zp ie rw szym
tw ie rd ze n ie m M o d ig lia n ie g o i M ille ra z 1963 r. (czyli z uwzględnieniem podatków
dochodowych) wartość zadłużonego przedsiębiorstwa (VL) jest równa: wartości
niezadłużonego przedsiębiorstwa (Vu) o identycznych aktywach i identycznym ry
zyku operacyjnym („czystego biznesu” ), powiększonej o iloczyn kapitału obcego
(D) i stopy podatku dochodowego od przedsiębiorstw (7). Przyczym iloczynD x T
odzwierciedla dodatkową wartość przedsiębiorstwa wynikającą z korzysta
nia z tarcz (osłon) podatkowych odsetkowych ( ta x s h ie ld s ). Ta dodatkowa
wartość wynika z zaliczania odsetek od zaciągniętego długu do kosztów po
datkowych (kosztów uzyskania przychodów)” 234. Można to wyrazić następującą
formułą:
[// = y u + d • T (34)
234 A. Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodą skorygowanej wartości bieżącej (APV), [w:] Wy
cena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A . Szablewski, Wydawnictwo Poltext,
Warszawa 2011, s. 346.
„Trzeba jednak nadal pamiętać o ograniczeniach modelu Modiglianiego
i Millera, który - co prawda - uwzględnia już podatek od przedsiębiorstw, ale
nadal omija tak ważne czynniki wynikające z finansowania inwestycji długiem,
jak:
• bezpośrednie i pośrednie koszty bankructwa,
• koszty agencji,
• pojemność zadłużeniowa firmy (inwestycji), czyli jaki jest maksymalny
możliwy udział długu w finansowaniu firmy (inwestycji),
• wyczerpanie tarczy podatkowej odsetkowej - zbyt mały dochód lub wystą
pienie straty podatkowej” 235.
„Analiza przeprowadzona przez Modiglianiego i Millera wskazywała na trzy
podstawowe skutki zwiększania udziału zadłużenia w strukturze finansowania
inwestycji:
a) korzystny wpływ na wartość firmy (inwestycji) poprzez koszt kapitału obcego
(będącego składnikiem kosztu kapitału), który jest niższy niż koszt kapitału
własnego z uwagi na niższe ryzyko ponoszone przez wierzycieli niż właścicieli,
co bezpośrednio przekłada się na wysokość oczekiwanej przez wierzycieli
premii za ryzyko, która jest w tym przypadku niższa od premii oczekiwanej
przez właścicieli;
b) niekorzystny wpływ na wartość firmy (inwestycji), poprzez wzrost ryzyka finan
sowego (bankructwa), wynikający ze wzrostu udziału długu w finansowaniu
inwestycji, a tym samym wzrostu oczekiwanej przez właścicieli premii za to
ryzyko, co w konsekwencji skutkuje zwiększaniem kosztu kapitału własnego
i bezpośrednio przekłada się na wzrost kosztu kapitału;
c) korzystny wpływ na wartość firmy (inwestycji) odsetkowej tarczy podatkowej
wynikający z faktu uznawania kosztów długu (odsetek zapłaconych) za koszt
uzyskania przychodu, co w konsekwencji obniża dochód (podstawę opodat
kowania), a tym samym obniża strumień wydatkowy związany z płatności
podatku dochodowego” 236.
Źródła kapitału
„W literaturze pojawiają się dwa pojęcia, których zakres pojęciowy jest często
mylony i często używane są one jako synonimy. Chodzi o źródła kapitału i źródła
finansowania. D o źródeł kapitału należy zaliczyć kapitał własny oraz kapitał obcy,
na który składają się wszystkie oprocentowane zobowiązania zaciągnięte przez
przedsiębiorstwo (kapitał oprocentowany). Natomiast źródła finansowania są
pojęciem szerszym niż źródła kapitału i zaliczają się do nich również krótkoter
minowe zobowiązania z tytułu dostaw i usług, wynagrodzeń, ceł, podatków itp.
(czyli zobowiązania nieoprocentowane)” 238. „Biorąc pod uwagę teorię hierarchii
źródeł finansowania, przedsiębiorstwa w pierwszej kolejności pozyskują środki
z wewnętrznych źródeł finansowania, następnie z zewnętrznych źródeł finan
sowania niebędących źródłami kapitału. Dopiero na samym końcu rozważają
możliwość pozyskiwania środków z zewnętrznych źródeł kapitału”239.
Dostępne na rynku źródła kapitału można podzielić według różnych kryte
riów, do których należą przede wszystkim:
• prawo własności,
• źródło pochodzenia,
• czas dyspozycji,
• powód finansowania.
241 W przypadku spółek akcyjnych normuje to art. 396 § 1 Kodeksu spółek handlowych.
242 J. Iwin, Znaczenie kapitału amortyzacyjnego wfinansowaniu inwestycji rzeczowych polskich
przedsiębiorstw - wyniki badań ankietowych, „Bank i Kredyt”, sierpień 2003, s. 48.
że w literaturze europejskiej, co jest pochodną realiów rynkowych, za kapitał
prywatny uważa się łączn ieprivate eąuity oraz venture Capital, to w rzeczywistości
venture Capital jest jednym z rodzajówprivate eąuity , który jest przeznaczony na
uruchomienie, wczesny rozwój lub pierwszą ekspansję biznesu. Prowadzi to do
powiększenia kapitału własnego poprzez wniesienie gotówki lub aportówprzez
nowych udziałowców lub akcjonariusz bądź obecnych akcjonariuszy (kiedyjest
emisja z prawem poboru). W inwestycjach typu project finance akcje spółki
celowej są oferowane zwykle w formie emisji prywatnej (private) i skierowane
do określonych inwestorów lub - rzadziej - w formie oferty publicznej (public ),
np. poprzez ofertę na rynku NewConnect. Pierwsza emisja obejmowana jest
przez sponsorów inwestycji. W corporate finance emisje akcji mają charakter
zarówno publiczny, jak prywatny. W tabeli 1.37 zaprezentowano ekonomiczne
cechy kapitału własnego jako źródła finansowania inwestycji.
Tabela 1.37. Ekonomiczne cechy kapitału własnego jako źródła finansowania inwestycji
Stabilne źródło finansowania Koszt kapitału własnego nie obciąża formalnie aktualnego
wyniku finansowego
Wpływa korzystnie na zwiększenie płynno Nie ma obowiązku kalkulacji poziomu kosztu kapitału własnego
ści finansowej
Stanowi dla wierzycieli gwarancję kontynu Część zarządzających nadal uważa, że kapitał własny jest
acji działalności użyczany bezkosztowo (jest darmowy)
Angażowany jest na czas nieokreślony Z braku przymusu liczenia kosztu kapitału własnego stopa jego
zwrotu jest traktowana zbyt jednostronnie (cieszy każdy wynik
dodatni)
Zapewnia uprawnienia właścicielskie (do Nie wszystkie składniki kapitału własnego mogą uzyskać wia
głosu, do dywidendy, do wpływania na rygodną wycenę rynkową (kapitał akcyjny łatwiej wycenić niż
decyzje zarządcze) inne rodzaje kapitału własnego)
Nie gwarantuje uzyskania określonego Przypisywany poziom kosztu kapitału własnego jest też funkcją
poziomu zysku postaw, oczekiwań i stosunku właścicieli do ryzyka - nastawie
nie do ryzyka (awersja, neutralność, skłonność) bezpośrednio
wpływa na oczekiwaną przez właścicieli premię za ryzyko, która
jest elementem oczekiwanej przez nich stopy zwrotu (kosztu
kapitału inwestycji)
W przypadku straty podlega zmniejszeniu. Nominalny koszt kapitału własnego jest równy efektywnemu
Wykorzystywany jest bowiem jako swoisty poziomowi kosztu (nie ma wpływu na jego wysokość podatek
bufor kapitałowy służący do pokrywania dochodowy)
strat wynikających z prowadzenia działalno
ści gospodarczej
W procesie likwidacji przedsiębiorstwa Często nie zarządza się kosztem kapitału własnego, szczególnie
właściciele kapitału własnego znajdują się wtedy, gdy właściciele przedsiębiorstwa nie traktują go jako
w najgorszej pozycji (ich roszczenia są za typowego przedmiotu transakcji rynkowych, np. w przypadku
spakajane na samym końcu, po wcześniej firm rodzinnych ( f a m i ly c o m p a n y )
szym zaspokojeniu roszczeń wierzycieli)
Tabela 1.38. Ekonomiczne cechy kapitału obcego jako źródła finansowania inwestycji
Wierzyciel ma prawo do odsetek jako dochodu (za Występuje różnica między realną a nominalną wysoko
robku) z powierzonego przedsiębiorstwu kapitału ścią kosztu kapitału obcego na skutek inflacji
Możliwość pozyskania wymaga dostarczenia Wysokość stopy podatku dochodowego ma wpływ na
zabezpieczenia, gwarancji lub ubezpieczenia wysokość ekonomicznego kosztu kapitału obcego tylko
wtedy, gdy przedsiębiorstwo uzyskuje dodatni wynik
podatkowy (dochód operacyjny)
Warunki powierzenia kapitału dłużnego reguluje Poziom kosztu kapitału obcego zależy też od zmian
umowa handlowa (najczęściej kredytowa) kursów walutowych, gdy kapitał obcy jest zaciągany
w walucie obcej
Warunki ekonomiczne umowy zależą od pozycji Występuje silna presja na zarządzanie kosztem kapitału
rynkowej, finansowej przedsiębiorstwa (ocena obcego
zdolności kredytowej)
Występuje ryzyko niedotrzymania warunków umo Im wyższe to ryzyko, tym poziom kosztu kapitału obcego
wy lub zmiany jej warunków (ryzyko bankructwa) jest wyższy
W przypadku upadłości wierzyciele są preferowani Premia za ryzyko ponoszone przez wierzycieli jest zawsze
w stosunku do właścicieli (ich roszczenia są zaspo niższa niż premia za ryzyko właścicieli
kajane przed roszczeniami właścicieli)
Zbyt duże uzależnienie od kapitału obcego grozi Wierzyciele mogą w takim przypadku wpływać na decy
utratą niezależności także w zakresie podejmo zje operacyjne i inwestycyjne przedsiębiorstwa poprzez
wania decyzji, w tym dotyczących przyszłych stosowanie odpowiednich zapisów w umowie kredytowej
inwestycji
Kapitał obcy zaangażowany w inwestycję „pracu Możliwość zwiększania stopy zwrotu z zaangażowanego
je" zarówno dla wierzycieli, jak i właścicieli poprzez kapitału własnego, wykorzystywanie zjawiska dźwigni
dźwignię finansową finansowej
247 M. Panfil, W ycena przedsiębiorstw a m etodą zdyskontow anych przepływ ów pieniężnych, s. 305.
248 PJ. Szczepankowski, op. c it., s. 123-124.
• jako stopa opłacenia kapitału w obliczaniu ekonomicznej wartości dodanej
(economie value added - EVA™),
• przy wycenie wartości przedsiębiorstw podejściem dochodowym (np. w me
todzie DCF)”249.
249 Ib id e m , s. 125.
250 A.J. Keown, J.D. Martin, J.W Petty, D. Scott jr, F in a n c ia l m anagem ent p rin c ip le s and
a p p lic a tio n s , 9lhed., Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey, s. 397.
cenią jedynie ryzyko systematyczne, którego nie można zdywersyfikować,
prezentowane jako parametr beta (p). Model CAPMjest dość powszechnie
stosowany w teorii finansów. Opisuje związek między ryzykiem a oczekiwaną
stopą zwrotu wycenianego papieru wartościowego. Określa, że oczekiwana
stopa zwrotu pojedynczego papieru wartościowego, np. akcji, równa się
stopie zwrotu papieru wartościowego o najmniejszym ryzyku (jest to papier
wartościowy bez ryzyka) plus premia z tytułu ryzyka.
(36)
Zgodnie z wzorem (39) koszt kapitału własnego firmy zadłużonej równa się
sumie złożonej z dwóch składników: stopy zwrotu z inwestycji bez ryzyka
i premii za ryzyko, która jest proporcjonalna do współczynnika beta. Jed
nak w tym przypadku wykorzystywana jest beta zlewarowana (p7. ), bowiem
w koszcie kapitału własnego musi zostać odzwierciedlone również ryzyko
bankructwa. Ponieważ zlewarowana beta (p ^ ) uwzględnia zjawiska związane
ze strukturą kapitałową - jest bowiem od niej zależna, a ponadto zawiera
w sobie wpływ dźwigni finansowej - wykorzystuje się ją do oszacowania
kosztu kapitału własnego firmy zadłużonej. Propozycję połączenia modelu
CAPM z modelem Modiglianiego-Millera dla gospodarki z podatkami
sformułował R. Hamada.
Wiemy już, że koszt kapitału własnego firmy zadłużonej, na podstawie mo
delu CAPM, można wyliczyć za pomocą równania:
252 T. Wiśniewski, O cena efektyw ności inw estycji rzeczow ych ..., s. 149.
a ponadto koszt kapitału własnego firmy niezadłużonej, zgodnie z modelem
CAPM, można wyznaczyć za pomocą równania:
D(l-7)
Pe,. Pe„ ‘ 1 + D ( 1 - T ) V = Pe„ + (43)
Pe,. Pe.
Pe„ =
( i - r ) - D E (1 -7 ) • D
i +
E E (44)
K Pe, • E
E + (l-T) D E + (l-T) -D
E
kE = k E + ^ ( k I - k „ ) - T
h L b u E h U
p ■k t - £
IS
253 Ib id e m , s. 111.
gdzie: E - wartość kapitału własnego,
D - wartość kapitału obcego,
k,' - koszt kapitału własnego zadłużonego przedsiębiorstwa,
kEv - koszt kapitału własnego przy założeniu braku zadłużenia (koszt „nie-
zlewarowanego” kapitału własnego),
T - stopa podatkowa,
kD - koszt kapitału obcego przed opodatkowaniem,
kTS - stopa dyskontowa dla przepływów pieniężnych z tytułu tarczy podat
kowej.
3. Koszt kapitału dłużnego (koszt długu), który jest żądaną przez wierzycieli
stopą zwrotu z tytułu ponoszenia przez wierzyciela ryzyka kredytowego (de -
faultrisk ), tj. ryzyka związanego z terminowym otrzymywaniem odsetek i rat
kapitałowych. W tym przypadku jest to koszt długu przed opodatkowaniem
- kD. Koszt długu po opodatkowaniu (ekonomiczny koszt długu) - kDekon,
jest to koszt długu uwzględniający korzyści wynikające z tarczy podatkowej
odsetkowej i można go przedstawić za pomocą następującej formuły:
*D *. = * « • ( ! - T ) (47)
Formuła wyrażona wzorem (47) jest jednym z trzech sposobów254 uwzględ
nienia w ocenie opłacalności inwestycji ubocznych efektów (korzyści) fi
nansowania inwestycji długiem poprzez odpowiednie skorygowanie stopy
dyskonta, ale jedynie o korzyści wynikające z tarczy podatkowej odsetkowej.
*
4. Średni ważony koszt kapitału, określany również jako średnioważony
kosztu kapitału (weighted average cost o f Capital, WACC), stanowi łączne
koszty długu i kapitału własnego, ważone udziałami tych kapitałów w finan
sowaniu inwestycji. Z teorii struktury kapitału wynika, że każdej wartości
zadłużenia odpowiadają określone wartości kosztów kapitału obcego, ka
pitału własnego oraz rynkowej wartości firmy (inwestycji). W ten sposób
określonej wartości zadłużenia przyporządkowana jest określona wartość
średnioważonego kosztu kapitału. Maksymalna rynkowa wartość firmy
(inwestycji) i minimalna wartość WACC występują przy tej samej strukturze
kapitałowej, która dlatego nazywana jest docelową (optymalną) strukturą
kapitału. Ocena efektywności inwestycji wymaga, aby uwzględnić czynnik
ryzyka w oczekiwanym zwrocie z inwestycji. Określenie optymalnej struk
tury kapitału, kosztu długu po opodatkowaniu i kosztu kapitału własnego
firm y oznacza, że można obliczyć średni ważony koszt kapitału, przedsta
wiający wymagany przez wszystkich kapitałodawców zwrot z inwestycji.
Najczęściej WACC jest prezentowany jako średnioważony kosztu kapitału
po opodatkowaniu WACCAT (w tym przypadku do wyceny kosztu długu
E D
WACCat = k , + (1 - T) ■k D •
h i.
E +D E +D
WACCbt = k F E l: D
h t.
E+ D D E+D
Wprowadzenie
Metody
Kryterium różnicujące
Dyskontowe (dynamiczne) Proste (statyczne)
czynnik czasu zmiana wartości pieniądza w czasie zmiana wartości pieniądza w czasie nie
jest uwzględniana przez rachunek jest uwzględniana
dyskontowy
Tabela 2.3. Główne metody bezwzględnej oceny opłacalności występujące w anglo- i niemiec
kojęzycznej literaturze przedmiotu
anglojęzyczna • proste stopy zwrotu ROI i ROE • wartość zaktualizowana netto NPV
• prosty okres zwrotu PP • wewnętrzna stopa zwrotu IRR
• księgowa stopa zwrotu ARR • współczynnik rentowności PI
• zdyskontowany okres zwrotu DPP
* Dla każdego okresu istnieje oddzielny pomiar opłacalności, nie jest to więc wskaźnik syntetyczny
Na poprawność bezwzględnej oceny opłacalności duży wpływ mają cztery
czynniki:
• dobór odpowiedniej metody7,
• właściwe stosowanie metody,
• właściwa interpretacja otrzymanych daną metodą wyników,
• umiejętność zbudowania (na podstawie uzyskanego wyniku) obiektywnego
kryterium decyzyjnego (spełnienie zasady obiektywności).
Tabela 2.5. Metody wykorzystywane przez firmy polskie w bezwzględnej ocenie opłacalności
inwestycji
inne 0%
żadne 3%
Ogółem 100%
Tabela 2.6. Kryteria wyboru metody bezwzględnej oceny opłacalności (1 - kryterium najważniejsze,
5 - kryterium najmniej ważne)
Kryterium 1 2 3 4 5
Gdy stopa zwrotu jest szacowana jedynie dla właściciela, wówczas w mianow
niku wzoru (50) umieszcza się tylko tę część nakładów inwestycyjnych, która
jest finansowana kapitałem własnym, w liczniku zaś - jako miarę korzyści netto
- uwzględnia się zysk netto. Metoda ta nosi nazwę prostej stopy zwrotu z kapitału
własnego (return on eąuity, ROE), a jej algorytm można zapisać następująco:
zysk netto
ROE = ------------------ :------------100%
nakłady inwestycyjne
finansowane kapitałem własnym
korzyść netto
Autor (autorzy) korzyść netto zaangażowany zaangażowany
wyrażona
wyrażona zyskiem kapitał kapitał
zyskiem
W (/) (K) W
Inwestor (2000); zysk netto + odsetki nakłady
M. Sierpińska, inwestycyjne - -
T. Jachna (1997)
S. Wrzosek (1994); zysk netto + odsetki kapitał całkowity zysk netto zaangażowany
Z. Leszczyński, zaangażowany średni z kilku lat kapitał własny
A. Skowronek-Mielczarek w przedsięwzięcie lub przewidywa
(2000) ny dla reprezen
tatywnego roku
ustabilizowanej
eksploatacji
S. Ryżewska (1999) zysk netto + odsetki nakłady zysk netto kapitał własny
inwestycyjne
Należy wyraźnie zaznaczyć, że dwie formuły liczenia korzyści netto dla stopy
ROI, i], zysk operacyjny opodatkowany izysknetto + odsetki nie są równoważne.
Różnica przejawia się w wartości tarczy podatkowej, która nie jest uwzględniana
w formule opodatkowanego zysku operacyjnego, jest natomiast w formulezysA:
netto + odsetki. W tym przypadku podatek dochodowy jest mniejszy, bowiem
nalicza się go od dochodu uwzględniającego koszty finansowe.
Występowanie tak znacznych różnic w proponowanych algorytmach sza
cowania ROI i ROE może w istotny sposób wpływać na otrzymywane wyniki
oceny, a tym samym na podejmowane bezwzględne decyzje inwestycyjne.
Jednak coraz częściej jako k„ym przyjmowany jest WACCAT (albo dla całej
firmy, albo oszacowany jedynie dla kapitału zaangażowanego w inwestycję).
W takim przypadku kryterium decyzyjne ma postać:
• RO I > WACCAT - inwestycja jest opłacalna,
• RO I < WACCAT - inwestycja jest nieopłacalna.
Zalety Wady
• Jest prosta i zrozumiała • Nie uwzględnia zmienności wartości pieniądza
• Jest łatwa do oszacowania - niezbędne informacje w czasie
są zwykle dostępne, gdyż podmiot realizujący daną • Opiera się na zysku jako mierniku korzyści netto
inwestycję dysponuje danymi o wysokości nakła inwestycji
dów inwestycyjnych koniecznych do poniesienia, • Wymaga arbitralnego ustalenia minimalnej granicz
a także sporządza rachunek zysków i strat dla nej stopy zwrotu - nie jest miarą obiektywną
inwestycji
• Jest formułą jednookresową, nie zaś syntetyczną
• Różnorodność metodyczna (rozbieżne algorytmy
matematyczne, por. tabela 2.7)
Przykład 7 _________________________________________________________
W tabeli 2.9. zaprezentowano całkowite nakłady inwestycyjne, kapitał własny oraz wynik
operacyjny i wynik netto inwestycji o trzyletnim cyklu życia.
Tabela 2.9. Całkowite nakłady inwestycyjne, kapitał własny oraz wynik operacyjny opodatkowany
i wynik netto inwestycji
0 1000 500
ROI i ROE obliczono dla wszystkich trzech okresów fazy operacyjnej cyklu życia
inwestycji. Wskaźnik ROI wynosi 10% dla okresu pierwszego, 15% dla drugiego i 20%
dla trzeciego, co oznacza, że każda złotówka całkowitych nakładów inwestycyjnych
przynosi w pierwszym roku 10 groszy zysku operacyjnego opodatkowanego i 10groszy
zysku netto, w drugim - 15 groszy zysku operacyjnego (opodatkowanego) i 20 groszy
zysku netto, a w trzecim - 20 groszy zysku operacyjnego (opodatkowanego) i 30 groszy
zysku netto. Jeżeli stopa graniczna dla ROI byłaby przyjęta na poziomie 10%, to in
westycja jest opłacalna. Aby ocenianą inwestycję można było uznać za opłacalną także
ze względu na ROE, wartość stopy granicznej nie może być wyższa niż 10% (najniższy
poziom ROE) - w przeciwnym razie inwestycję należy uznać za nieopłacalną.
Z /= Z (54)
1 = 0 t = m + l
Tabela 2.10. Algorytmy szacowania prostego okresu zwrotu występujące w literaturze przedmiotu
Algorytm
Zalety Wady
24 Właściwość ta stanowi podstawowe założenie metody analizy ryzyka, zwanej metodą gra
nicznego okresu zwrotu - por. rozdział 3 niniejszej pracy.
- K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 87; H. Gawron, op. cit., s. 64; Projekty inwestycyjne...,
s. 114; S. Wrzosek,op. cit., s. 23; T Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 99.
• Opłacalność inwestycji jest • Nie uwzględnia korzyści netto generowanych przez inwestycję po okre
wyrażona przez czas (miara ta sie, kiedy nakłady inwestycyjne w pełni się zwrócą. W ocenie opła
lepiej przemawia do wyobraźni calności nie są więc ujmowane wszystkie korzyści netto generowane
decydenta, gdyż jest intuicyjna, przez inwestycję w całym okresie życia
odpowiada też na najczęściej • Preferuje inwestycje o krótkim okresie zwrotu ponoszonych nakładów
zadawane pytanie o to, po jakim inwestycyjnych
czasie zwrócą się nakłady
• W przypadku bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji nietypo
wyłożone na realizację danej
wych (gdy nakłady inwestycyjne są ponoszone nie tylko w fazie reali
inwestycji)
zacji inwestycji, ale również w fazie eksploatacji czy likwidacji). Muszą
być one ujmowane w kwocie nakładów inwestycyjnych, które podle
gają zwrotowi z korzyści netto generowanych w fazie operacyjnej
Przykład 8 _________________________________________________________
W tabeli 2.12 zaprezentowano wartość całkowitych nakładów inwestycyjnych oraz
wartość korzyści netto z inwestycji (w formule zysku operacyjnego opodatkowanego).
2(1 J.G. Siegel, J.K. Shim, S.W Hartman, Przewodnik po finansach, red. Z. Czerwiński, przeł.
E. Czerwińska i in., PWN, Warszawa 1995, s. 342.
27 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 35; M. Dobija, Elementy rachunkowości zarządczej, Fundacja
Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1991, s. 63; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 76;
M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 203.
Tabela 2.12. Wartość zysku operacyjnego (korzyści netto) oraz całkowite nakłady inwestycyjne
inwestycji
Skumulowany
Całkowite nakłady Skumulowana wartość Zysk operacyjny
Okres zysk operacyjny
inwestycyjne nakładów inwestycyjnych opodatkowany
opodatkowany
0 -1000 -1000
1 -500 -1500
2 200 200
3 300 500
4 400 900
5 600 1500
6 1200 2700
7 500 3200
8 400 3600
9 500 4100
10 1200 5300
Tabela 2.13. Algorytmy szacowania metody księgowej stopy zwrotu występujące w literaturze
przedmiotu
Algorytm
Autor (autorzy) średnia księgowa wartość
średnia księgowa korzyść netto (Kśr)
nakładów inwestycyjnych (/s>)
T. Jajuga, T. Słoński (1998); średnia arytmetyczna zysków netto przeciętna wartość księgowa
S.A. Ross, uzyskiwanych w kolejnych latach cyklu inwestycji
R.W. Westerfield, życia inwestycji lub zysk netto z prze
B.D. Jordan (1999) ciętnego (typowego) roku eksploatacji
inwestycji
A. Rutkowski (2000) przeciętny roczny zysk netto lub prze wartość początkowa inwestycji
pływ pieniężny netto
R. Machała (2001) średnioroczny zysk netto (suma zysków średnioroczna inwestycja rozumiana
netto podzielona przez liczbę lat realizo jako suma wartości początkowej
wania inwestycji) i końcowej księgowej wartości netto
inwestycji (czyli po uwzględnieniu
amortyzacji) podzielonej przez dwa
AR R = ------- - -------
WPI + W KI
2
gdzie: ARR - księgowa stopa zwrotu,
od m + 1 do n - kolejne okresy ekonomicznego cyklu życia inwestycji, w których
generuje ona dodatnie korzyści netto (zyski),
zysk, - zysk w i-tym roku okresu operacyjnego inwestycji,
WPI wartość początkowa inwestycji (nakłady inwestycyjne),
WKI księgowa wartość rezydualna inwestycji,
d - liczba okresów, w których inwestycja generuje zyski.
AR R = -------- i --------
n
WPI + X W I,
/=!
Z
28 R.A. Brealey, S.C. Myers, op. cit., s. 150; B. Nogalski, M. Piwecki, op. cit., s. 35; S.A. Ross,
R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiębiorstw, przeł. K. Tarnawska i in., Dom Wydaw
niczy ABC, Warszawa 1999, s. 288.
• historycznej przeciętnej księgowej stopie zwrotu z inwestycji w danej branży
ROI/,29 (zysk netto lub zysk operacyjny osiągany z inwestycji realizowanych
w danej branży do nakładów inwestycyjnych w branży).
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie księgowej stopy
zwrotu można zatem sformułować w następujący sposób:
• AR R > ROA/ lub ROA/, albo ROI/, - inwestycja jest opłacalna (akcepto
walna),
• AR R < ROA/ lub ROA/, albo ROI/, - inwestycja jest nieopłacalna (nieak-
ceptowalna).
Do realizacji są przyjmowane te inwestycje, dla których księgowa stopa
zwrotu jest wyższa (lub równa) niż określona subiektywnie przez decydenta
wartość progowa, a odrzucane te inwestycje, których księgowa stopa zwrotu
jest niższa od wartości progowej.
Warto zauważyć, że w sytuacji, gdy firma osiąga z obecnej działalności bardzo
wysokie stopy zwrotu z aktywów i wykorzystuje ten miernik w konstruowaniu
bezwzględnego kryterium decyzyjnego, może dochodzić do odrzucania inwe
stycji o co prawda niższej księgowej stopie zwrotu, ale jednak opłacalnych. Jeśli
zaś stopa zwrotu z aktywów firm y (ROA/) jest w danym okresie niska, to mogą
być zaakceptowane inwestycje, które mimo formalnego spełniania kryterium
opłacalności (AR R > ROA/) w rzeczywistości są nieopłacalne i nie powinny
być realizowane.
Zalety Wady
Przykład 9 _________________________________________________________
Nakłady inwestycyjne finansowane kapitałem własnym przeznaczone na realizację in
westycji wynoszą w pierwszym roku 1000jednostek. Następnie są amortyzowane stawką
liniową przez cztery lata, przy założeniu, że księgowa wartość rezydualna inwestycji
wyniesie 200 jednostek.
0 1000
700
A R R = T in m o B - = 29-16%
2
Księgowa stopa zwrotu wynosi 29,16%, co oznacza, że każda złotówka średniej war
tości nakładów inwestycyjnych finansowanych kapitałem własnym generuje 29 groszy
średniego zysku netto. Inwestycja jest opłacalna, jeżeli wartość stopy granicznej (k^)
jest mniejsza od 29%.
31 Ibidem, s. 94.
32 Ibidem, s. 410.
• teraźniejsza wartość netto,
• wartość kapitałowa inwestycji,
• aktualna wartość nadwyżki netto,
• aktualna wartość nadwyżki finansowej netto,
• aktualna wartość netto,
• wartość bieżąca netto.
Źródło: T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek - długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1998, s. 104.
EVA = (R O IĆ - CC) • C = 0,
ponieważ (kra - k) • NCF,”+ a krei = k
NCF;
gdy: k = kKi, czyli ( 62)
(1 + k )
y NCF,
NPV
h (!+£)'
Ilustracja 2.3. Bieżąca wycena nakładów inwestycyjnych jako elementu NCF ponoszonych we wszyst
kich fazach cyklu życia inwestycji
----------- ^ = ( ! + * ) r ------------ :
0 + * rf 0 + k)T
(i + k y 1« *J(-1 + k) - 1
45 W praktyce skorygowana formuła NPV (adjusted NPV, ANPV) jest często błędnie identyfi
kowana z metodą zmodyfikowanej NPV (MNPV), o której będzie mowa w dalszej części książki.
netto na formule FCFF (opłacalność inwestycji jest wyliczana dla wszystkich
dostawców kapitału i firmy). Ten algorytm szacowania NPV - najczęściej
stosowany w praktyce gospodarczej - wymaga przyjęcia stopy dyskontowej na
poziomie stopy zwrotu wymaganej przez wszystkich dostawców kapitału, która
jest liczona jako średni ważony koszt kapitału po opodatkowaniu (WACCAT)
z uwzględnieniem tarczy podatkowej.
W tej formule NPV w przepływie FCFF uwzględniana jest tarcza podatkowa
amortyzacyjna. Nie jest natomiast uwzględniana tarcza podatkowa odsetkowa,
która została uwzględniona w mianowniku wzoru (63) - w stopie dyskonta k -
WACCAT. Konieczne jest więc przestrzeganie zasady spójności, dzięki czemu
unika się podwójnego uwzględniania tarczy podatkowej i odsetkowej w liczniku
i mianowniku wzoru (63).
Stosując właścicielską formułę NPV, w konstrukcji korzyści netto oprócz
przepływów operacyjnych (z podatkiem dochodowym oszacowanym od rzeczy
wistego dochodu do opodatkowania, uwzględniającej więc tarczę podatkową
odsetkową) i inwestycyjnych uwzględnia się także przepływy finansowe, ale
jedynie wierzycielskie (algorytm korzyści oparty na formule FCFE), w których
nie uwzględnia się jednak przyrostu kapitału własnego i ewentualnej płatności
dywidendy. Ujemne przepływy pieniężne w pierwszym lub w kilku pierwszych
okresach ekonomicznego cyklu życia są częściowo pokrywane dodatnimi
przepływami finansowymi związanymi z zaciąganiem zobowiązań (kredytów,
pożyczek czy emisji obligacji). W konsekwencji jako przepływ lub przepływy
ujemne netto wykazuje się jedynie tę część nakładów inwestycyjnych, która jest
finansowana kapitałem własnym. W związku z tym w przepływach pieniężnych
nie uwzględnia się także wypłaconych dywidend. W przeciwieństwie do kla
sycznego NPV koszt kapitału obcego nie jest ujmowany w stopie dyskontowej,
ale bezpośrednio w korzyści netto - w formie kosztów finansowych odsetek
(element przepływów finansowych). Ten algorytm szacowania NPV wymaga
przyjęcia stopy dyskontowej na poziomie stopy zwrotu wymaganej jedynie przez
właściciela (koszt kapitału własnego - ku,).
„W arto w tym miejscu zwrócić uwagę na kwestię uzyskanej wartości inwe
stycji w przypadku, gdy jest ona szacowana różnymi formułami NPV (NPVFCFf
i NPVfcfh). Metody NPV wwersji dla wszystkich stron finansujących (NPVFCFF)
i w wersji dla właścicieli (NPVFCFH) są równoważne pod warunkiem, że wartość
długu stanowi stałą część obecnej wartości przyszłych przepływów pieniężnych
netto (inwestycji). W praktyce warunek ten niejednokrotnie nie jest spełniony,
tak więc obliczone wartości NPV mogą mieć inny poziom” 46. Ponadto, zarówno
dla NPV wwersji dla wszystkich stron finansujących (NPVFCFF), jak i wwersji
npv £ NCF;
,= o (1 + * ) '
Rodzaj Przyjmowana
Algorytmy NCF,
stopy Formuła stopy dyskonta stopa
(korzyści netto)
dyskonta reinwestycji
NCFFnom nominalna *n.m = W AC C *L = U J ■* Eln_2 + ud3 • W ■(1 - P)
ii
" NCFE m
NPV = y -------- —
r^ u (1 +
NCFE real realna *re a l = ^ k = kri
NCFE red.
NFV - X
r = u (1 + k J '
NCCF,.
NPV
n+
NCCFfeai realna = WACCB
L = U«, • *6», + UD■Arcw, k =k.
NCCF red .
NFV=X
, n + *->■'
1 - udział kapitału własnego w źródłach finansowania inwestycji.
7 kh - zlewarowany koszt kapitału własnego.
3 uD - udział kapitału dłużnego w źródłach finansowania inwestycji.
4 kQ - księgowy koszt długu.
5 Wysokość stawki podatku dochodowego od osób prawnych - 19%.
Liczba respondentów
Rodzaj błędu
popełniających ten błąd
Źródło: B. Cegłowski, P. Mielcarz, Podejmowanie projektów o dodatnim NPV a wzrost wartości firmy - przegląd metodologii
szacowania NPZ oraz stosowana praktyka, [w:] Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa w warunkach globalizacji, red.
E. Urbańczyk, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2001.
Tabela 2.19. Wyznaczenie optymalnego okresu życia inwestycji metodą szacowania NPV dla
różnych długości okresu życia inwestycji
0 1 2 3 4
Wydatki inwestycyjne -1 0 0
NCF 40 38 35 30
Wartość likwidacyjna 80 60 40 0
k = 10%
0 1 2 3 4 NPV
Źródło: G. Mensch, lnvestition. lnvestitionsrechnung in derPlanung und Beurteilung von lnvestitionen, R. Oldenbourg Verlag,
Munchen-Wien 2002, s. 165.
52 A. Szóstek, Ocena ryzyka w finansowej analizie projektów inwestycji rzeczowych, [w:] Za
rządzanie finansami firm - teoria i praktyka, red. T. Jajuga, W. Pluta, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2(X)2, s. 650.
Zamiast procedury wyliczania NPV dla różnych długości okresów życia in
westycji i wzajemnego ich porównywania można zastosować metodę graniczną,
która pokazuje wpływ długości okresu życia inwestycji na wartość NP\( co czyni
procedurę bardziej transparentną. Przy tej procedurze ekonomiczny okres życia
inwestycji zostaje stopniowo wydłużany o kolejne okresy i analizowana jest wy
nikająca z tego zmiana NPV. Wydłużenie okresu życia o jeden okres opłaca się,
gdy NPV przy tym wzrasta. Z optymalnym okresem życia inwestycji mamy do
czynienia wtedy, gdy NPV przy zmianie o kolejny okres spada. W tym podejściu
zakłada się, że NPV po optymalnym okresie życia (nopl) dalej spada i nigdyjuż
nie wzrośnie (pierwsze maksimum jest maksimum dla NPV). Ten warunek dla
optymalnego okresu życia inwestycji można sformułować w następujący sposób:
NPV (n ) > NPV (n - 1), tzn. że NPV (n) - NPV ( « - l ) > ( ) (NPV rośnie przed n)
i: (66)
NPV (n) > NPV (n + 1), tzn. że NPV (n -ł- 1) -N P V (n) < 0 (NPV spada p o n)
W tabelach 2.20 i 2.21 przedstawiono procedurę wyznaczania optymalnego
okresu życia inwestycji metodą graniczną.
Tabela 2.20. Schemat obliczania optymalnego okresu życia inwestycji metodą graniczną
Źródło: G. Mensch, lnvestition. lnvestitionsrechnung in derPlanung und Beurteilung von lnvestitionen, R. Oldenbourg Verlag,
Munchen-Wien, 2002, s. 166.
Tabela 2.21. Wyznaczenie optymalnego okresu życia inwestycji metodą graniczną dla różnych
długości okresu życia inwestycji
NPV NPV (n) > NPV (/? - 1) NPV (n) > NPV (n + 1)
okres życia n = 1 rok 9 9 > -1 0 0 warunek spełniony 9 < 17 warunek nie spełniony
okres życia n = 2 lata 17 17 > 9 warunek spełniony 17 < 24 warunek nie spełniony
t 0 1 2 3 4
Wydatki inwestycyjne -1 0 0
NCF 40 38 35 30
Wartość likwidacyjna 80 60 40 0
NCF, 40 38 35 30
RViikw,_i- RViikwf -2 0 -2 0 -2 0 -4 0
kRV|jkvrt-i -1 0 -8 -6 -4
a NPV 10 10 9 -1 4
k = 10%
Źródło: G. Mensch, lnvestition. lnvestitionsrechnung in derPlanung und Beurteilung von lnvestitionen, R. Oldenbourg Verlag,
Munchen-Wien 2002, s. 168.
Ilustracja 2.4. Podział ekonomicznego cyklu życia inwestycji na dwa okresy: prognostyczny i po-
prognostyczny
2 P J~
i
(1 + g) NCF„
RVdoch
kp~g
gdy: g < kp
0 - g ) NCF,
RKoc =
k,,+ g
Jeśli prognoza wielkości finansowych jest wykonana w cenach bieżących,
to przy założeniu, że wszystkie kolejne korzyści netto po okresie prognoz są
nominalnie równe, wartość współczynnika# nie może być przyjmowana jako 0
(podstawowe założenie w teorii renty wieczystej), lecz w wysokości prognozo
wanej stopy inflacji w ostatnim okresie, dla którego opracowano szczegółowe
prognozy przepływów pieniężnych netto (przyjmując, że w kolejnych latach
po okresie prognozy inflacja będzie równa inflacji z ostatniego roku szczegó
łowej prognozy, gdyż tylko takie podejście zapewni równą nominalną wartość
przepływów pieniężnych netto w okresie poprognostycznym). Istotną wadą
określenia przyszłych korzyści netto inwestycji poprzez RV jest założenie, że
korzyści te nie wymagają ponoszenia dodatkowych nakładów inwestycyjnych.
Stopa dyskontowa wykorzystywana do dyskontowania wartości rezydualnej
jest stopą dyskontową właściwą dla ostatniego okresu prognozy.
Kolejną kwestią warunkującą poprawność przeprowadzania bezwzględnej
oceny opłacalności metodą NPV jest uwzględnianie w algorytmie NPV przepły
wów pieniężnych generowanych w okresie likwidacji. W literaturze przedmiotu
często pomija się to zagadnienie, co może prowadzić w praktyce do błędnego
założenia, że w algorytmie NPV powinny być uwzględniane jedynie przepływy
pieniężne okresu budowy i okresu operacyjnego. Podejście takie nie jest jednak
zgodne z głównym założeniem teoretycznym metody NPV, czyli koniecznością
ujmowania w algorytmie NPV korzyści netto z całego ekonomicznego cyklu
życia inwestycji. H. Blohm i K. Liider zauważają, że „bieżącą wartość netto
inwestycji w punkcie czasowym t = 0 definiuje się jako: zdyskontowaną war
tość przepływów pieniężnych netto z uwzględnieniem wartości likwidacyjnej
i początkowych nakładów inwestycyjnych” 56. Pogląd ten podzielają także inni
autorzy57, potwierdzając tym samym tezę, że inwestycja może generować ko
rzyści netto także w okresie likwidacyjnym (w tym wypadku do formuły NPV
są również włączane przepływy pieniężne z okresu likwidacji). W praktyce
przepływy pieniężne netto okresu likwidacyjnego coraz częściej mają wartość
ujemną (inwestycja nietypowa), co wynika z konieczności ponoszenia kosztów
rekultywacji gruntów czy złomowania i powoduje zmniejszenie wartości NPV.
Natomiast gdy w fazie likwidacyjnej występuje rezydualna wartość likwidacyj
na (uwzględniająca wydatki związane z przygotowaniem procesu likwidacji
i ewentualny podatek dochodowy, w przypadku gdyby wartość rynkowa sprzeda
wanych aktywów była wyższa od wartości księgowej), parametrrwmianowniku
wzoru na współczynnik dyskonta ma wartość równą długości fazy realizacyjnej
i operacyjnej powiększonej o liczbę okresówfazy likwidacyjnej. Gdy zaś wartość
58 T. Jajuga, T Słoński, op. cit., s. 106; Budżetowanie kapitałów..., s. 69; KF. Brigham, op. cit.,
s. 68; V. Jog, C. Suszyński, op. cit., s. 116.
maksymalną wartość NPV (punkt przecięcia krzywej NPV z osią Y), gdyż
w takim przypadku koszt kapitału wynosi 0 (k = 0).
• Profil NPV ma nachylenie ujemne, co oznacza, że wraz ze wzrostem stopy
dyskontowej (kosztu kapitału) maleje wartość NPV (wraz ze wzrostem
wartości stopy dyskontowej maleje wartość współczynnika dyskonta i tym
samym zmniejszają się poszczególne wartości NCF). Zależność ta nie jest
jednak liniowa, lecz wykładnicza. Własność ta jest bardzo ważna dla zro
zumienia istoty metody NPV, bowiem o opłacalności ocenianej inwestycji
nie decyduje jedynie wartość generowanych przez samą inwestycję korzyści
netto - NCF (licznik algorytmu NPV), lecz również koszt, po jakim bę
dzie zakupiony kapitał na jej sfinansowanie (mianownik algorytmu NPV).
Generowane przez inwestycję korzyści netto służą bowiem w pierwszym
rzędzie do zaspokojenia roszczeń państwa (podatek dochodowy), na
stępnie wierzyciela i właściciela. Dopiero wartość korzyści netto, która
zostaje po zaspokojeniu roszczeń tych trzech interesariuszy, jest do dys
pozycji firmy lub SPV, która tę inwestycję realizuje. Obecnie ogromną
rolę w zarządzaniu wartością firmy odgrywa dyrektor finansowy, którego
zadaniem jest zakup kapitału po jak najniższym koszcie. Wysoki koszt
zakupu kapitału może spowodować, że inwestycja generująca wysokie
dodatnie korzyści netto NCF;+ (lecz niewystarczające do pokrycia kosztu
kapitału, który jest wykorzystywany do jej finansowania) jest nieopłacal
na. Wpływ kosztu kapitału na poziom opłacalności inwestycji ma również duże
znaczenie dla zrozumienia faktu, że ta sama inwestycja (w rozumieniu struk
tury czasowej i wartościowej generowanych NCFwformuleNCFF/FCFF) dla
dwóch różnych firm może mieć inny poziom opłacalności, awskrajnych przypad
kach dla jednej może być opłacalna (NPV > 0), a dla drugiej nieopłacalna
(NPV < 0). Sytuację tę najlepiej ilustruje wykres zaprezentowany na ilu
stracji 2.5. Jeżeli bowiem k\ odzwierciedla koszt kapitału, jaki musi zapłacić
za kapitał zainwestowany w inwestycję firma 1, a k 2 - firma 2, to wartość
NPV tej samej inwestycji dla firm y 1 wynosi N PVh które jest dodatnie, zaś
dla firm y 2 - NPV2, które jest ujemne.
• Gdy stopa dyskontowa (k) jest równa stopie granicznej k ^ wówczas wartość
NPV wynosi 0 (zero). Można to łatwo wytłumaczyć, odwołując się do defi
nicji wartości bieżącej netto, zgodnie z którą NPV stanowi różnicę między
wartością zdyskontowanych dodatnich przepływów pieniężnych netto a war
tością zdyskontowanych ujemnych przepływów pieniężnych netto. Z kolei
dla granicznej stopy dyskontowej suma zdyskontowanych dodatnich prze
pływów pieniężnych netto jest równa sumie zdyskontowanych ujemnych
przepływów pieniężnych netto. Stopa graniczna kff wyznacza więc punkt
przecięcia krzywej NPV z osią X.
• Jeśli stopa dyskontowa k jest mniejsza od stopy granicznej kgr (k < kgr), to
wartość bieżąca netto jest większa od zera (NPV > 0).
• Jeśli stopa dyskontowa jest większa od stopy granicznej kgr (k > kgr), to NPV
jest mniejsze od zera (NPV < O)59.
gdzie: W(F 4-1)- wartość firmy po zrealizowaniu inwestycji (ale wyceniona według
wartości dzisiejszej),
W(F) - obecna wartość firmy bez inwestycji,
NPV, - wartość NPV inwestycji.
Szczególny przypadek, gdy NPV równa się zeru, jest interpretowany jako
inwestycja opłacalna, gdyż użyty do dyskontowania koszt kapitału jest rów
nocześnie minimalną wymaganą przez inwestorów stopą zwrotu z inwestycji.
Oznacza to, że inwestycja przyniesie co najmniej minimalny akceptowalny zwrot
wymagany przez inwestorów i żadnego dodatkowego (ponadnormatywnego)
zwrotu ponad tę wartość (wymóg).
Wycena elastyczności
K.J. Leslie i M.R Michaels poruszają kwestię związaną z tym, że NPV umożliwia
zbudowanie jedynie reaktywnego kryterium decyzyjnego, przy wykorzysta
niu którego decydent może jedynie zaakceptować lub odrzucić ocenianą in
westycję, nie mając możliwości aktywnego oddziaływania na zmianę jej warto-
Wycena ryzyka
W swoim algorytmie metoda NPV ogranicza się jedynie do uwzględniania
ryzyka systematycznego, choć ważne jest także wzięcie pod uwagę ryzyka spe
cyficznego. Ryzyko specyficzne można uwzględnić poprzez dodatkowe analizy,
np. analizę wrażliwości, scenariuszy czy symulacyjną Monte Carlo. Metody te
zostaną szczegółowo scharakteryzowane w rozdziale trzecim.
Zalety Wady
• Korzyść netto jest wyrażona przepływem • Utrudniony wybór odpowiedniego poziomu stopy
pieniężnym netto dyskontowej (konieczność przestrzegania zasady
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie spójności)
• Zakłada ujmowanie w bezwzględnej ocenie opłacal • Nie pokazuje relatywnej opłacalności ocenianej
ności korzyści netto z całego cyklu życia inwestycji inwestycji (metoda bezwzględna nierelatywna)
• Pozwala zbudować obiektywne bezwzględne kryte • Zakłada płaską krzywą rentowności (stałość stopy
rium decyzyjne dyskonta w całym cyklu życia inwestycji)
• Wiąże inwestycję z długofalowym celem działania • Przyjmuje założenie o równości stopy dyskontowej
firmy (wzrost wartości) oraz stopy kapitalizacji wykorzystywanej do rein-
westycji dodatnich przepływów pieniężnych netto
• Może być stosowana do szacowania opłacalności
(problem reinwestycji)
zarówno dla inwestycji typowych, jak i inwestycji
nietypowych • Ma statyczny charakter, nakłady inwestycyjne
ponoszone są nieodwracalnie (ogranicza aktywne
• Pozwala prowadzić analizy związane z ryzykiem
zarządzanie inwestycją po rozpoczęciu jej realizacji),
inwestycji i umożliwia prostą interpretację uzyska
nie uwzględnia więc możliwości dostosowania
nych wyników
inwestycji do zmian otoczenia - elastyczności
• Spełnia zasadę addytywności
tkwiącej w inwestycji (przesunięcie momentu
NPVa + NPVb = NPV(A + B)
realizacji inwestycji, wycofanie się z inwestycji,
• Jest metodą multiplikatywną zmniejszenie lub zwiększenie jego skali, czasowe
2 x NPVa = NPV(2 X A) wstrzymanie jego eksploatacji)
Sposoby eliminacji wad metody NPV
Problem utrudnionego wyboru odpowiedniej stopy dyskontowej sprowadza
się do czterech kwestii:
1) szacowania wysokości premii za ryzyko jako składnika stopy dyskontowej
w koncepcji przychodowej. Problematyka ta będzie przedmiotem dalszych
szczegółowych rozważań w rozdziale poświęconym metodom analizy ryzyka.
2) szacowania kosztu kapitału własnego (w koncepcji kosztowej), w szczegól
ności w przypadku, gdy inwestycja jest realizowana przez firmę, która nie
jest notowana na rynku kapitałowym i nie można wykorzystać do szacowania
kosztu kapitału własnego modelu CAPM czy modelu Gordona,
3) konieczności przestrzegania zasady spójności związanej z odpowiednim
przyjmowaniem stopy dyskonta w ujęciu kosztowym w zależności od formuły
przepływów pieniężnych netto, które mają być dyskontowane (FCFF: k =
WACCAT; FCFE: k = kEl),
4) konieczności przestrzegania zasady spójności związanej z inflacją (model
nominalny - nominalna stopa dyskonta; model realny - realna stopa dys
konta). Problematyka ta jest szeroko prezentowana w punkcie omawiającym
sposoby uwzględniania inflacji w rachunku opłacalności inwestycji.
( i + *)*
gdzie: k x= k2 = ... = kn
(1 + * , ) ’ (1 + k 2) X "■ X (1 + kn)
gdzie: k x^ k 2 * ... = k n
kś,= k tx k 2x . . . x k n (82)
gdzie: k ,^ k 2^ ... =k„
a następnie zastosowanie tej średniej jako stopy dyskontowej dla wszystkich
okresów:
^ NCF,
NPV
h { \ + k ir)'
76 R. Machała, op. cit., s. 119; ELF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 324; M. Siudak, op. cit
s. 124.
77 R. Machała, op. cit., s. 119.
Jeśli jednak rzeczywisty kształt krzywej rentowności znacznie odbiega od
kształtu płaskiego, to oszacowana dla średniej stopy dyskontowej wartość NPV
może być istotnie zniekształcona. Wykorzystywanie średniej stopy przy opada
jącej krzywej rentowności spowoduje, że początkowe przepływy pieniężne netto
będą dyskontowane za pomocą zbyt niskiej stopy dyskontowej (rzeczywista stopa
dyskontowa jest wyższa od średniej), która została zaniżona przez opadającą
krzywą rentowności w dalszych okresach (spadek inflacji przy jednoczesnym
spadku rentowności inwestycji bez ryzyka), natomiast późniejsze przepływy
pieniężne netto będą dyskontowane zawyżoną stopą dyskontową (rzeczywista
stopa dyskontowa jest niższa od średniej - por. ilustracja 2.6). Może to spowo
dować zawyżenie wartości NPV.
Przykład 10________________________________________________________
W tabeli 2.24 przedstawiono przepływy pieniężne netto inwestycji, dla której przyjęto
15-procentową stopę dyskontową.
Tabela 2.24. Rozłożenie w czasie przepływów pieniężnych netto inwestycji
Okres Przepływy pieniężne netto (NCF)
0 -8000
1 2800
2 4300
3 5400
4 5800
Oszacowana wartość NPV dla tej inwestycji przy stopie 15%wynosi 4553jednostki.
Oceniana inwestycja przy stopie dyskontowej równej 15%jest więc opłacalna (NPV >
0) i może być zrealizowana.
TS, = D, •k Dt • T, (85)
y (A • k D• T) = k T y D,
(1 + k Dy ° , ^ J \ + k J
Zazwyczaj znacznie większa część wartości tworzona jest przez samą inwesty
cję (jej operacyjny wymiar) niż przez konkretny sposóbjej finansowania. Można
jednak znaleźć takie inwestycje, które swoją pozytywną opłacalność zawdzięczają
sposobowi finansowania inwestycji. Dzieje się tak, przykładowo, w inwestycjach
dofinansowanych z funduszy wspierających działania w obszarach społecznie pre
ferowanych, korzystających z subwencji i dotacji czy preferencyjnych kredytów'’86.
Rozwój teorii finansów oraz koncepcji wyceny dochodowej przedsiębiorstw
doprowadził do modyfikacji metody ANPV.
Rozwinięta formula ANPV wycenia również dodatkowe elementy związane
z ubocznymi efektami finansowania inwestycji długiem oprocentowanym. Istotą
rozwiniętej formuły ANPV jest odrębne ujęcie nie dwóch, jak to ma miejsce
w podstawowej formule, lecz trzech sfer kształtowania wartości ekonomicznej
inwestycji:
1) wartości działalności operacyjnej inwestycji (ujętej w podstawowej części
wyceny) w przypadku finansowania wyłącznie kapitałem własnym, a więc
niewykorzystującego kapitału obcego,
2) efektów wykorzystania do finansowania inwestycji kapitału obcego, a więc
struktury kapitału i ubocznych efektów tej struktury; w zakresie tym
uwzględniane są oprócz tarczy podatkowej odsetkowej (jak ma to miejsce
w przypadku podstawowej formuły ANPV) także subsydia, dotacje i tym
podobne przepływy pieniężne,
3) opcji realnych związanych z aktywami (wartość elastyczności decyzyjnej).
W a rto ś ć w s z y s tk ic h e fe k tó w ubocznych
fin a n s o w a n ia , w ty m :
Dotacje i subwencje
Opracowano na podstawie: M. Jaworek, Ocena efektywności bezpośredniej inwestycji zagranicznej - N P / versusAPV, [w:]
Czas na pieniądz - Zarządzanie finansami- Inwestycje, wycena przedsiębiorstw, zarządzanie wartością, red. D. Zarzecki, Ze
szyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 639, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2011, s. 236.
i*
Zalety Wady
1. Pozwala w sposób „czysty" śledzić wyłącznie przepływy pieniężne inwestycji 1. Przejęcie założeń z teorii
związane z działalnością operacyjną Modiglianiego-Millera
2. Pozwala na wycenę każdego rodzaju finansowania inwestycji, łącznie z fi dotyczącej modelu
nansowaniem mezzaninowym104, dla którego wyliczanie średniego ważonego z podatkiem, a zatem igno
kosztu kapitału jest trudne rowanie zmiany ryzyka
3. Pozwala przejrzyście rozgraniczyć wartość tworzoną przez inwestycję i war bankructwa (finansowego)
tość tworzoną w wyniku finansowania inwestycji w wybrany, określony spo wraz ze zmianą udziału
sób i w konkretnych warunkach rynkowych długu w finansowaniu
4. Umożliwia czytelne i łatwe śledzenie wpływu zmian w strukturze finansowa inwestycji
nia ocenianej inwestycji na poziom opłacalności inwestycji 2. Występowanie odmien
5. Pokazuje wszystkie składniki wartości ekonomicznej inwestycji: wartość in nych poglądów na temat
westycji finansowaną kapitałem własnym, wartość osłony podatkowej w y właściwej stopy dyskon
nikającej z finansowania inwestycji długiem, wartość dotacji lub umorzenia towej dla przepływów
długu, wartość kosztów transakcyjnych (np. kosztów emisji długu lub kapitału pieniężnych związanych
własnego) z efektami ubocznymi
6. Dostarcza dodatkowej informacji na potrzeby procesu decyzyjnego związa finansowania inwestycji
nego z podejmowaniem decyzji inwestycyjnej. Dzięki temu menedżer podej długiem wynikające z bra
mujący decyzję inwestycyjną ma pełną informację o udziale w sumarycznej ku zgodności co do oceny
(łącznej) wartości inwestycji poszczególnych efektów ubocznych wynikają ryzyka związanego z tymi
cych z wykorzystywania do finansowania inwestycji długu przepływami, co w konse
7. Umożliwia stosowanie dla każdego z dwóch podstawowych elementów kre kwencji prowadzi do kilku
owania wartości inwestycji, tj. przepływów z działalności operacyjnej oraz prze propozycji definiowania tej
pływów wynikających z efektów ubocznych finansowania inwestycji długiem, stopy dyskonta
innej stopy dyskontowej odpowiadającej poziomowi ryzyka obciążającego te 3. Trudności w oszacowa
przepływy niu wszystkich efektów
8. Pozwala uwzględniać sytuację podatkową firmy i wyliczyć wartość osłony po ubocznych związanych
datkowej w wysokości adekwatnej do stanu rozliczeń podatkowych w danym z finansowaniem inwesty
okresie. Przykładowo, jeżeli inwestycja nie może wykorzystać w danym roku cji długiem w metodzie
osłony podatkowej z powodu braku dochodu, osłonę podatkową można rozliczyć rozwiniętej
po przesunięciu jej w czasie, zgodnie z terminami rozliczenia straty na działalno
ści
9. W formule rozwiniętej może być stosowana także do wyceny innych niż tar
cza podatkowa odsetkowa efektów ubocznych finansowania inwestycji dłu
giem, m.in. związanych z kosztami emisji długu, dotacją, umorzeniem zadłuże
nia i w wielu innych szczegółowych sytuacjach związanych z finansowaniem
inwestycji
11,4 Mezzanine łączy w sobie cechy finansowania własnego i dłużnego. Pośród mezzanine
wyróżnia się pożyczkę podporządkowaną z prawem do udziału w kapitale lub zyskach, obligacje
z warrantem, obligacje zamienne i wymienne oraz papiery wartościowe PIK (pay in kind).
105 T. Wiśniewski, Mierzenie efektów finansowania zewnętrznego metodą APV, s. 335.
czenia w masowym wykorzystywaniu metody AN PV w praktyce. Ograniczone
wykorzystanie metody ANPV należy tłumaczyć raczej kwestiami metodyczny
mi. Nadal bowiem występują liczne kontrowersje i sprzeczne rekomendacje
co do dyskontowania efektów obocznych finansowania inwestycji długiem
oprocentowanym. Pojawiają się również trudności w szacowaniu poszcze
gólnych elementów uwzględnianych w rozwiniętej formule metody ANPV,
a w szczególności innych niż tarcze podatkowe odsetkowe efektów ubocznych
finansowania inwestycji długiem oprocentowanym, oraz wysokości kosztu
kapitału własnego firmy niekorzystającej z obcego finansowania (kEu). Część
praktyków podkreśla także, że już sama tradycyjna metoda NPV jest uważana
przez praktyków gospodarczych za bardzo skomplikowaną metodycznie, a co
dopiero metoda ANPV, która z pewnością jest metodą bardziej wymagającą
zarówno pod względem przygotowania teoretycznego, jakie muszą mieć osoby
pragnące z niej skorzystać, jak i praktyki analitycznej.
Wprowadzenie
Aby w pełni zrozumieć, na czym polega podejście opcyjne wykorzystywane
w metodyce rachunku efektywności inwestycji, należy przede wszystkim:
• rozumieć charakter współczesnych procesów inwestycyjnych z ich niepew
nością wynikającą ze zmienności warunków, w jakich są realizowane i eks
ploatowane inwestycje,
• znać istotę ograniczeń i wad tradycyjnego podejścia do oceny opłacalności
inwestycji z wykorzystaniem klasycznych metod dyskontowych, takich jak
np. NPV, przejawiających się ich pasywnością (decyzja inwestycyjna po
dejmowana jest raz i ma charakter nieodwołalny) oraz deterministycznym
rozumieniem procesu inwestycyjnego.
121 Ibidem.
122 T. Jajuga, Wpływ decyzji inwestycyjnych i finansowych..., s. 169.
tkwi w odpowiednio sformułowanej i opisanej inwestycji” 123. Z drugiej strony
jako sposób rozumienia istoty i cech współczesnego procesu inwestycyjnego.
123 M. Pawlak, Problemy związane z wykorzystaniem opcji realnych w ocenie projektów inwe
stycyjnych, [w:] Finanse, rynki finansowe, ubezpieczenia, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe
Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 586, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin,
s. 104-105.
124 T. Nowaczyk, Warunki uwzględniania opcji rzeczywistych w ocenie opłacalności inwestycji,
[w:] Współczesne finanse , red. B. Kołosowska, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Mikołaja
Kopernika, Toruń 2008, s. 414.
uzyskujemy o ocenianej inwestycji w porównaniu z informacją dostarczaną
przez statyczną metodę NPV. „Informacja o wartości elastyczności pozwala na
podejmowanie decyzji na każdym etapie okresu życia inwestycji (czyli także
po podjęciu pierwotnej decyzji inwestycyjnej). W przypadku statycznego NPV
wszelkie decyzje są już uwzględnione w wariantach prognoz i nie istnieje moż
liwość dynamicznej wyceny różnych sytuacji powstałych na skutek kolejnych
zdarzeń, czy pozyskania nowego zestawu informacji” 125już w trakcie okresu
życia inwestycji (czyli po podjęciu pierwotnej decyzji inwestycyjnej). Zasadniczą
więc cechą odróżniającą koncepcję rozszerzonej NPV od klasycznej NPV jest
zdolność wyceny elastyczności.
Proces oszacowania wartości rozszerzonej NPV powinien przebiegać zgodnie
z określoną sformalizowaną i sekwencyjną procedurą analityczną na końcu,
której oszacowana zostałaby wartość ENPV W procedurze tej wyróżnić można
pięć podstawowych etapów:
1. Identyfikacja opcji na podstawie katalogu opcji zawierającego klasyfikacje
(kategoryzacje) opcji według różnych kryteriów. Podstawą wyceny jest identy
fikacja i analiza opcji związanej z ocenianą inwestycją, a także stwierdzenie,
czy inwestor ma do czynienia z pojedynczą opcją, czy też z opcją złożoną.
Następnie należy określić rodzaj, typ, charakter opcji z punktu widzenia ich
standardowej klasyfikacji.
2. Dobór odpowiedniego modelu wyceny zidentyfikowanej opcji realnej.
3. Analiza i określenie parametrów wejściowych wymaganych do wyceny opcji
w przypadku wybranego modelu wyceny.
4. Wycena wartości opcji z zastosowaniem wybranego modelu wyceny (real
options value, ROV; real options on assets, ROA). W pierwszym kroku
należy wprowadzić odpowiedni, wymagany przez wybrany model zestaw
danych wejściowych do modelu wyceny, a następnie przeprowadzić stosowne
obliczenia i interpretację uzyskanych wartości liczbowych.
5. Oszacowanie wartości rozszerzonejNPISNa tym etapie do wartości inwestycji
obliczonej za pomocą NPV dodaje się (składa się) wartość opcji realnych.
Oszacowana wartość ENPV stanowi podstawę do podejmowania decyzji
inwestycyjnej.
Ilustracja 2.8. Podział opcji związanych z inwestycją pod względem możliwości ich uwzględnienia
w rachunku opłacalności inwestycji
Z b iór opcji-cieni
(wszystkie m o żliw e o p cje zw iązane z proje kte m )
O pcje O pcje
a ktu a ln ie niedostępne dostępne
O pcje O pcje
niedostępne w a ru n k o w o dostępne
Źródło: T. Nowaczyk, Warunki uwzględniania opcji rzeczywistych w ocenie opłacalności inwestycji, [w:] Współczesne finan
se, red. B. Kołosowska, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Mikołaja Kopernika, Toruń 2008, s. 418.
Ad. 6) Pewne rodzaje inwestycji można potraktować jako tak zwane opcje
barierowe (barrier options). Są one opcjami warunkowymi, których wykonanie
uzależnione jest od tego, czy aktywa, na które opiewają, osiągną pewien ustalony
poziom (zwany barierą). Po jego osiągnięciu opcja może ulegać, w zależności
od jej istoty, albo aktywacji, albo dezaktywacji. W pierwszym przypadku ozna
cza to, że osiągnięcie przez instrument bazowy ustalonego poziomu sprawia,
iż opcja może zostać wykonana. W drugim przypadku osiągnięcie tej bariery
skutkuje brakiem możliwości wykonania kontraktu opcyjnego. Bariera może
134 I b id e m , s. 4 1 5 .
być ustawiona poniżej albo powyżej aktualnej ceny instrumentu pierwotnego.
Opcje te mogą być zarówno typu cali, jak i put. W związku z tym możemy wy
różnić następujące cztery typy opcji barierowych typu cali:
1) opcje kupna z barierą wyjścia w dót (barrier knock-down-and-out cali
options),
2) opcje kupna z barierą wyjścia w górę (barrier knock-up-and out cali options),
3) opcje kupna z barierą wejścia w dóf (barrier knock-down-and-in cali options),
4) opcje kupna z barierą wejścia w górę (barrier knock-up-and-in cali options),
Opracowano na podstawie: L. Trigeorgis, Real options: an overview, [w:] Real options and investment under uncertainty:
classical readings andrecent contributions, ed. E.S. Schwartz, L. Trigeorgis, MIT Press, 2001, s. 104-105.
135 L. Trigeorgis, Real options: an overview, [w:] Real options and investment under uncertainty:
classical readings and recent contributions, ed. E.S. Schwartz, L. Trigeorgis, M IT Press, 2(X)1,
s. 104-105.
natychmiast rozpocząć jej realizację, czasem warto zaczekać i obserwować
zmiany zachodzące na rynku. Z drugiej strony ujemna wartość NPV inwesty
cji nie przekreśla od razu szans na jej realizację, gdyż w przyszłości inwestycja
może być opłacalna i wykazać dodatnie NPV. Opcja opóźnienia jest zatem
prawem do odroczenia rozpoczęcia inwestycji i umożliwia ustalenie takiego
momentu, który będzie dla przedsiębiorstwa najkorzystniejszy do realizacji
inwestycji. „Może to być konieczne wtedy, gdy w danej chwili panują nieko
rzystne warunki na rynku (np. niski popyt, niska cena), natomiast firma ma
prawa (np. patent, dzierżawa ziemi, koncesja na wydobycie surowców) lub
możliwości realizacji inwestycji (np. doświadczenie, markę, znaczny udział
w rynku). Opóźnienie realizacji pozwala się przekonać, jakie będą warunki
realizacji inwestycji w przyszłości, i w ten sposób zmniejszyć niepewność,
na którą narażona jest inwestycja przewidziana do realizacji w momencie
dekoniunktury. Jeżeli ceny lub popyt wzrosną, inwestycja zostanie zreali
zowana, (ponieważ zwiększy się wartość inwestycji). Jeżeli ceny lub popyt
pozostaną na niezmienionym poziomie lub obniżą się jeszcze bardziej,
firma nie poniesie strat związanych z realizacją inwestycji w niekorzystnych
warunkach i będzie mogła nadal oczekiwać na korzystną zmianę sytuacji
rynkowej. Opcja opóźnienia realizacji inwestycji jest bardzo wrażliwa na
utratę wartości wynikającą z działań konkurentów. Nawet wyłączne prawa
do możliwości inwestycyjnej nie zapewniają całkowicie nieograniczonego
czasu trwania takiej opcji” 136. Opcja opóźnienia pozwala więc ocenić war
tość odroczenia momentu rozpoczęcia inwestycji w czasie, bowiem źródłem
wartości tej opcji jest możliwość odroczenia w czasie decyzji inwestycyjnej
0 podjęciu realizacji inwestycji, do czasu zmniejszenia/wyeliminowania
niepewności towarzyszącej realizacji inwestycji, np. poznania wyników
prowadzonych badań naukowych. Instrumentem bazowym jest bieżąca
wartość operacyjnych przepływów pieniężnych możliwych do uzyskania
dzięki realizacji inwestycji (bez dodatkowych nakładów), cenę wykonania
stanowi wartość całkowitych nakładów inwestycyjnych (na prace badawcze
1komercjalizację efektów). Przykładem opcji opóźnienia może być również
inwestycja w kraju, w którym kwalifikacje pracowników obecnie nie są na
zadawalającym poziomie. Opóźniając decyzję o podjęciu takiej inwestycji,
inwestor zyskuje niezbędny czas, w którym lokalna siła robocza może nabyć
potrzebne i niezbędne kompetencje. „Opcje opóźnienia realizacji inwesty
cji występują również w przemyśle wydobywczym, rolnictwie, przemyśle
papierniczym, handlu nieruchomościami i wszędzie tam, gdzie wysokiej
niepewności towarzyszy długi horyzont inwestycyjny. Zastosowania opcji
opóźnienia dotyczą inwestycji wykorzystujących zasoby naturalne, takie jak
rozwojowych” 138. Źródłem wartości tej opcji jestwięc możliwość rozwoju przez
podjęcie w przyszłości innych inwestycji, już o wysokiej dodatniej wartości
NPV. Cena za nabycie tej opcji jest równa wartości wydatków poniesionych na
zrealizowanie inwestycji. Przedsiębiorstwo zrealizuje opcje podjęcia następ
nych inwestycji, o ile oczekiwane NPV z tych inwestycji będzie dodatnie-jeśli
nie, to opcja nie zostanie zrealizowana. Ceną wykonania opcji jest wartość
nakładów inwestycyjnych niezbędnych do zrealizowania następnych inwe
stycji. Instrumentem bazowym jest wartość bieżąca przepływów z inwestycji
zrealizowanej w wyniku zakończenia prac badawczo-rozwojowych. „Opcja
wzrostu jest zawarta w inwestycjach infrastrukturalnych, badaniach i rozwoju,
produktach wysokich technologii, inwestycjach w generacje produktów (np.
generacje komputerów, modele samochodów), przejęciach strategicznych
i inwestycjach na nowych rynkach” 139. Jest to prosta opcja cali.
3. „Opcje etapowej realizacji są na ogół opcjami złożonymi. Występują one
wtedy, gdy okres ponoszenia nakładów inwestycyjnych można rozłożyć na
etapy tworzące opcje kontynuacji lub przyspieszenia działalności inwestycyj
nej przy korzystnych warunkach rynkowych oraz możliwe będą zwolnienie
lub wstrzymanie działalności inwestycyjnej przy niekorzystnych warunkach.
Głównym nośnikiem wartości opcji jest tu możliwość dostosowania inten
sywności długotrwałego procesu inwestowania do aktualnych warunków
rynkowych. Charakterystycznymi cechami inwestycji zawierającymi tę opcję
jest ponoszenie wydatków inwestycyjnych w określonej sekwencji (etapo
wa realizacja inwestycji). Często są one nazywane opcjami czasu realizacji
I4,) I b id e m , s. 234.
141 Ibidem, s. 234-235.
W przypadku załamania sprzedaży możliwe jest podjęcie racjonalnych kroków
obniżających skalę działalności operacyjnej, a przez to zredukowanie zbęd
nych kosztów i - w krańcowym przypadku - uniknięcie braku opłacalności
całej inwestycji. Opcja jest szczególnie wartościowa w sytuacji wprowadzania
nowych produktów na nowy nieznany rynek. Ceną wykonania tej opcji jest
kwota oszczędności kosztowych, jakie można uzyskać poprzez zmniejszenie
skali działalności operacyjnej. Instrument bazowy stanowi bieżąca wartość
przepływów operacyjnych inwestycji. Jest to prosta opcja pat.
Opcje zmiany skali działania, oprócz produkcji, dotyczyć mogą także prze
mysłu wydobywczego, w którym odpowiednie przygotowanie organizacyjne
i sprzętowe pozwala na wznowienie wydobycia lub szybkie jego zwiększenie
w okresie występowania wysokich cen wydobywanego minerału oraz ogra
niczenie wydobycia (aż do jego wstrzymania) w okresie niskich cen. „Opcje
zmiany skali działania pojawiają się we wszystkich sektorach, w których
występuje cykliczność. Występować będą więc one w produkcji i sprzedaży
dóbr konsumpcyjnych, żywności, obrocie terenami przemysłowymi, wydo
byciu minerałów” 142.
5. Opcja rezygnacji, określana w literaturze również jako opcja wyjścia, sprze
daży, zaniechania lub zaprzestania (option to abandon), polega na możliwości
całkowitego zaprzestania działalności (wykorzystywania operacyjnego inwe
stycji) i zrealizowaniu wartości likwidacyjnej, jeżeli warunki rynkowe zmienią
się na bardzo niekorzystne. Pozwala również na zaprzestanie realizacji inwe
stycji, gdy przewidywane salda przepływów pieniężnych nie spełniają oczeki
wań inwestorów. Można również powiedzieć, że jest to prawo do sprzedaży
określonych aktywów po z góry ustalonej cenie odzwierciedlającej wartość
likwidacyjną (salvage value). „Zaprzestanie działalności będzie realizowane
dopiero, gdy efektywność działania wdanej dziedzinie spadnie znacząco po
niżej zera przez długi okres. Chwilowe obniżenie efektywności nie powoduje
zazwyczaj natychmiastowego wycofywania się z danego rodzaju działalności.
Ustalenie optymalnego czasu zaprzestania działalności wymaga wzięcia pod
uwagę wartości likwidacyjnej inwestycji, obecnych strat generowanych z dzia
łalności oraz potencjału osiągania korzyści w przyszłości. W związku z tym
firma może uważać za celowe podtrzymywanie nieefektywnej działalności,
tak aby zachować możliwość osiągania korzyści w przyszłości, gdy warunki
rynkowe ulegną istotnej poprawie. W zależności od specyfiki danego sektora
oraz świadomego wyboru technologii produkcji zaprzestanie działalności
może być mniej lub bardziej kosztowne. Jeżeli aktywa używane w danej dzia
łalności mają charakter uniwersalny, wtedy strata związana z odsprzedażą
tych aktywów na rynku wtórnym może być niewielka. Jeżeli jednak aktywa
Ilustracja 2.10. Klasyfikacja opcji realnych według kryterium decyzji, z którymi są związane
Źródfo: T.E. Copeland, P.T. Keenan, How much isflexibilityworth?, „McKinsey Ouarterly" 1998, nr 2, s. 48.
148 T. Wiśniewski, Różnice w wycenie opcji realnych metodą dwukrotnej symulacji Monte Carlo
i z zastosowaniem form uły Blacka-Scholesa, [w:] Inwestycje finansowe i ubezpieczenia - tenden
cje światowe a polski rynek, red. W Ronka-Chmielowiec, K. Jajuga, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2007, s. 497.
149 W Rudny, Opcja rezygnacjijako przykład opcji realnej, s. 843-844.
opcję, jako instrument finansowy, oczekiwanie na «zewnętrzne» (tj. wyni
kające z rozwoju sytuacji na rynku) rozstrzygnięcie problemu niepewności
zostaje zastąpione, w przypadku opcji realnych, naturalnymi dla inwestycji
działaniami wewnętrznymi (tj. podejmowanymi przez inwestora) na rzecz
ograniczenia ryzyka” 150. Opcje finansowe są przedmiotem obrotu rynkowe
go i ich wartość ustalana jest na rynku kapitałowym. Zakłada się, że rynek
jest efektywny i poszczególni inwestorzy nie mają wpływu na wartość opcji.
Występujący w przypadku opcji realnych wpływ posiadacza opcji na wartość
instrumentu bazowego (inwestycji) przekłada się na wartość opcji;
c) wartość opcji finansowych wyznacza różnica pomiędzy ceną realizacji i po
tencjałem wzrostowym aktywu bazowego; w przypadku opcji realnych część
ich wartości jest uzależniona od wielu czynników o charakterze biznesowym
(posiadanych kompetencji, udziału w rynku, siły marki, barier wejścia, na
tężenia konkurencji itp.);
d) większa zmienność wartości aktywu bazowego zawsze podnosi wartość opcji
finansowej, gdyż stwarza większe prawdopodobieństwo, że opcja będzie in-
-the-money (opcja w pieniądzu); prawidłowość ta nie zawsze dotyczy opcji
realnych (np. duża zmienność standardów technologii może negatywnie
oddziaływać na wartość opcji, zmniejszając ją )” 151;
e) prawidłowości dotyczące wykonania opcji finansowych są jednoznacznie
określone; w przypadku opcji realnych, ze względu na mnogość czynników
0 charakterze biznesowym wpływających na wartość opcji, prawidłowości
takie - aczkolwiek znane - są mniej jednoznaczne;
f) „dzielenie tych samych opcji realnych pomiędzy wieloma podmiotami, przez
co występuje podstawowa trudność określenia wszystkich parametrów nie
zbędnych do wyceny opcji, a w szczególności czasu trwania opcji,
g) w przypadku opcji realnych instrument bazowy nie jest przedmiotem ma
sowego obrotu, co wiąże się z trudnościami w wycenie tego instrumentu
1oszacowaniu zmienności jego wartości.
154 T. Wiśniewski, Podstawowe rozwiązania stosowane w wycenie opcji realnych, [w:] Rynek
kapitałowy. Skuteczne inwestowanie, cz. II, red. W Tarczyński, Wydawnictwo Uniwersytetu Szcze
cińskiego, Szczecin 2(X)4, s. 122-123.
155 M. Pawlak, Problemy związane z wykorzystaniem opcji realnych..., s. 110.
156 T. Wiśniewski, Podstawowe rozwiązania... , s. 125-126.
korzystając z koncepcji portfela replikującego uznaje się, że aktywo bliźniacze
istnieje, ale nie jest dokładnie określone. Główne założenia tego podejścia to:
• subiektywnie szacowana wartość początkowa i zmienność instrumentu ba
zowego,
• wykorzystywanie standardowych metod wyceny opcji finansowych do wyceny
opcji realnych” 157.
Ad 3) „Wycena oparta na podejściu MAD (marketed asset disclaimer - zby
walność aktywa bazowego), opiera się na założeniu, że najlepszym aktywem
bliźniaczym planowanej inwestycji jest sama inwestycja158” . Najlepszym osza
cowaniem wartości inwestycji jest zatem jego wycena metodami dyskontowymi,
natomiast zmienność inwestycji można poznać poprzez uwzględnienie czyn
ników ryzyka i symulację ich wpływu na wartość statycznej (klasycznej) NPV.
„Stosując podejście M AD , należy:
• oszacować przepływy pieniężne generowane przez inwestycję będącą in
strumentem bazowym dla opcji; przepływy te mogłyby być wyznaczone na
podstawie subiektywnie przyjętych założeń,
• parametry wejściowe modelu przepływów pieniężnych potraktować jako
zmienne losowe o znanym rozkładzie i, posługując się metodą Monte-Carlo,
ustalić rozkład sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych,
• wykorzystać parametry oszacowanego rozkładu w modelu wyceny opcji
realnych” 159.
W tabeli 2.26 zestawiono trzy najczęściej w praktyce wykorzystywane po
dejścia do wyceny opcji, tj. podejście klasyczne, podejście subiektywne oraz
podejście M AD.
Rynkowa wycena
tak częściowo częściowo
aktywa bazowego
Rynkowe szacowanie
tak częściowo nie
zmienności
Spójność wartości
tak nie tak
aktywa i zmienności
Znalezienie aktywa
bardzo trudne uproszczone łatwe
bazowego
Stosowana metoda
B-S, B-S/M B-S, B-S/M drzewa dwumianowe
wyceny opcji
Źródto: T. Wiśniewski, Podstawowe rozwiązania stosowane w wycenie opcji realnych, [w:] Rynek kapitałowy. Skuteczne
inwestowanie, cz. II, red. W. Tarczyński, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2004, s. 129.
Cena rynkowa instrumentu bazowego notowanego Zaktualizowana wartość przyszłych przepływów pienięż
na rynku nych z inwestycji (S)
Cena wykonania określona w kategoriach wartości Zaktualizowana wartość nakładów inwestycyjnych (/)
notowanego instrumentu bazowego lub wartość likwidacyjna (VL)
Zmienność (ceny rynkowej instrumentu bazowego) Zmienność zakładanych przepływów pieniężnych z inwe
stycji (wartości inwestycji) (er2)
Źródło: M. Pawlak, Podstawowe metody szacowania zmienności do wyceny opcji realnych, [w:) Czas na pieniądz -Zarzą
dzanie finansami - Inwestycje, wycena przedsiębiorstw, zarządzanie wartością, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwer
sytetu Szczecińskiego, nr 639, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2011, s. 288.
160 M. Pawlak, Podstawowe metody szacowania zmienności do wyceny opcji realnych, [w:] Czas
na pieniądz - Zarządzanie finansami - Inwestycje, wycena przedsiębiorstw, zarządzanie wartością,
red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 639, Wydawnictwo Uniwer
sytetu Szczecińskiego, Szczecin 2011, s. 287.
Ciągłe monitorowanie obszaru opcji realnych dotyczy głównie identyfikacji
posiadanych już opcji (opcji dostępnych), a także identyfikacji opcji możliwych
do zdobycia w wyniku określonych działań (opcje warunkowo dostępne).
Identyfikacja nie może się przy tym ograniczać jedynie do sporządzenia listy
dostępnych opcji, ale powinna również obejmować możliwie precyzyjną ich
kategoryzację i charakterystykę (określenie rodzaju, typu, charakteru z punktu
widzenia zarówno samego rodzaju opcji, jak też parametrów niezbędnych do
ustalenia ich wartości). Kolejna grupa działań dotyczy inwestowania w dostępne
opcje. Przedsiębiorstwo powinno bowiem inwestować tylko w te opcje, których
wartość nie jest niższa od nakładów związanych z ich pozyskaniem. Ostatnim
sposobem podwyższania wartości inwestycji w obszarze opcji realnych jest
oddziaływanie na cząstkowe czynniki kształtujące wartość opcji. Przy czym nie
każdy z nich poddaje się wpływowi decyzji podejmowanych wewnątrz w przed
siębiorstwie (np. stopa zwrotu wolna od ryzyka). Oddziaływanie na wewnętrzne
czynniki może obejmować w przypadku opcji kupna obniżanie ceny wykonania,
przedłużanie czasu do terminu wygaśnięcia opcji lub zwiększanie poziomu
zmienności instrumentu podstawowego.
„Opcje realne mogą mieć dużą wartość ekonomiczną, jeżeli spełnione są
trzy warunki:
• decyzje inwestycyjne podejmowane są w warunkach dużej niepewności
(ryzyka) co do rozwoju przyszłej sytuacji,
• decydenci mają możliwość (i zdolność) podejmowania decyzji adaptacyjnych
dostosowawczych do szybko zmieniających się warunków; posiadają odpo
wiedni potencjał wyrażający się wiedzą, kompetencjami, doświadczeniem,
decyzyjnością,
• wartość NPV inwestycji, bez uwzględnienia wpływu opcji realnej, jest bliska
zeru - również ujemna, należy jednak wyraźnie podkreślić, że jeżeli wartość
NPV bez uwzględniania opcji realnej jest bardzo wysoko ujemna, to nawet
uwzględnienie wartości elastyczności nie zmienia zasadniczej wartości eko
nomicznej inwestycji i nie daje przesłanek do realizacji inwestycji” 161.
„J. Mun dodaje do tej listy jeszcze dwa warunki, które muszą być spełnione,
aby opcja realna miała wartość:
• opracowane strategie elastycznej reakcji na pojawiające się zmiany i nowe
informacje, które są wiarygodne i wykonalne (możliwe do podjęcia),
• decydent postępuje racjonalnie (dąży do wykonania opcji)” 162.
Zalety Wady
Źródło: M. Wasilewska, Porównanie metody NPV, drzew decyzyjnych i metody opcji realnych w wycenie inwestycji inwe
stycyjnych, [w:j Finanse, rynki finansowe, ubezpieczenia, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego,
nr 690, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2012, s. 239.
Udział firm
Wielkość Zasięg
Autorzy Sektory gospodarki wykorzystujących
Rok próby geograficzny
badania objęte badaniem często i bardzo
badawczej badania
często opcje realne
Bain 30 różnych
2000 & Company
451 22 kraje 9%
P. Ryan wszystkie
2002 i G. Ryan
208 świat 11,4%
sektor farmaceutyczny
Europa,
M. Hartmann i doradczy świadczący
2004 28 Stany Zjednoczone, 26%
i A. Hassan usługi dla sektora
Japonia
ochrony zdrowia
Źródło: J.S. Busby, C.G.C. Pitts, Real options in practice: an exploratory survey ofhow finance ofłicers deal with flexibility in
Capital appraisal, „Management Accounting Research" 1997, nr 8, s. 169-186; J.R. Graham, C.R. Harvey, The theory and
practice ofcorporate finance: Evidence from the field, „Journal ot Financial Economics" 2001, nr 61; D.K. Rigby, Manage
ment tools 2001 - global results, Bain & Company, Boston 2001, s. 2; PA Ryan, G.P Ryan, Capital budgeting practices of
the Fortune 1000: How have things changed?, „Journal of Business and Management" 2002, nr 8(4), s. 355-364; S. Błock,
Are „real options" actually used in the real world?, „The Engineering Economist" 2007, nr 52(3), s. 259; M. Hartmann,
A. Hassan, Application of real options analysis for pharmaceutical R&D project valuation - Empirical results from a survey,
„Research Policy" 2006, nr 35, s. 343-354.
171 P A Ryan, G.R Ryan, Capital budgeting practices o f the Fortune 1000: How have things
changed?, „Journal o f Business and Management” 2(X)2, nr 8(4), s. 355-364.
172 B. Nita, Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, s. 191.
173 Przykłady podane sćj w załączniku: baza studiów przypadków.
Sektor bankowy
Tabela 2.30. Przykłady praktycznego wykorzystania opcji realnych w sektorze bankowym
Charakter W 1991 roku Bank of Cyprus rozważał możliwość wieloetapowej ekspansji mię
inwestycji dzynarodowej w Stanach Zjednoczonych. Konwencjonalna metoda NPV, z uwagi
na powiązane z inwestycją ryzyka, a także wysokość nakładów kwalifikowała ją
jako nieatrakcyjną.
1. Opis zastosowania W związku z tym, że wstępna ekspansja międzynarodowa otwierała drogę dla
opcji kolejnych intratnych przedsięwzięć inwestycyjnych za granicą, wiązała się ona
z opcją rozszerzenia działalności, przełączenia na inne metody operacyjne, a także
elastycznego koordynowania działalności w ramach jednego systemu. Co więcej,
z uwagi na fakt, że omawiana inwestycja była wieloetapowa, dawała możliwość
elastycznego reagowania na efekty realizacji poszczególnych jej faz i podjęcia
ewentualnej decyzji o rezygnacji z kontynuowania projektu. Zidentyfikowane opcje
realne zostały wycenione, a ich wartość istotnie wpłynęła na wartość inwestycji
i ostateczną rekomendację dotyczącą jej realizacji.
Źródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor chemiczny
Tabela 2.31. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze chemicznym1
4
7
Przedsiębiorstwo Nikopol174
Charakter Nikopol to mała firma zajmująca się badaniami chemicznymi. Przedsiębiorstwo roz
inwestycji winęło już kilka międzynarodowych patentów, które znalazły zastosowanie w prze
myśle spożywczym, chemicznym i innych powiązanych sektorach. Jednym z nich
jest wynalezienie substancji „Pi", która jest mniej niebezpieczna, a także tańsza
w produkcji niż istniejące dotychczas formulacje. Akcjonariusze zdecydowali się
sprzedać biznes, tym samym konieczne było wycenienie przedsiębiorstwa i przy
gotowanie planu sprzedaży. Główną trudnością napotkaną w procesie wyceny było
oszacowanie przyszłych przychodów firmy, jakie będą generowane w okoliczno
1.
ściach, których wystąpienie jest wysoce niepewne.
Opis zastosowania Przedsiębiorstwo zostało wycenione z zastosowaniem metod wyceny opcji real
opcji nych, takich jak opcja rezygnacji i wzrostu. Wycenę oparto na założeniu o możli
wości podjęcia decyzji o rezygnacji z realizacji przedsięwzięcia w przypadku otrzy
mania niekorzystnych informacji z rynku, które mogłyby negatywnie oddziaływać
na poziom przyszłych przychodów. Jednym z projektów, w których firma mogła
podjąć decyzję o rezygnacji lub rozszerzeniu działalności, była masowa produkcja
substancji „Pi". Wartość opcji realnych stanowiła 30% ogólnej wartości wycenio
nego przedsiębiorstwa.
Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor energetyczny
Tabela 2.33. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze energetycznym
Przedsiębiorstwo Texaco
Charakter inwe Texaco to jedna z czołowych firm energetycznych, której sukces jest zależny od
stycji umiejętności identyfikowania perspektywicznych obszarów inwestycyjnych.
Nowe wyzwania lat 80. i 90. XX w., takie jak rekordowe wahania cen ropy i gazu,
1. jak również wzmożona konkurencja, wymusiły konieczność poszukiwania ulepszo
nych metod wyceny i zarządzania inwestycjami w zmieniających się warunkach
otoczenia biznesowego.
Opis zastosowania Opcje realne znalazły w Texaco szerokie zastosowanie przy ocenie opłacalności
opcji projektów wydobywczych, produkcyjnych, a także nowoczesnych technologii i in
nych przedsięwzięć, takich jak e-biznes.
Przedsiębiorstwo Enron
Kraj siedziby Stany Zjednoczone
Przedsiębiorstwo Flexcell
Charakter Flexcell to innowacyjny start-up założony w 2000 roku, zajmujący się produkcją
inwestycji baterii słonecznych, który po pozyskaniu nowego inwestora stanął przed koniecz
nością podjęcia decyzji co do sposobu rozszerzenia działalności, a także lokalizacji
nowej fabryki. Przedsiębiorstwo analizowało Chiny, wschodnie Niemcy i okolice
siedziby głównej firm y w Szwajcarii jako potencjalne miejsca dokonania inwesty
cji. Z uwagi na znaczną odległość, brak możliwości dostosowywania produktów do
indywidualnych potrzeb klientów i ewentualne problemy z przyspieszeniem proce
su produkcyjnego, Chiny zostały wyeliminowane już na samym początku procesu
4. decyzyjnego. Rozstrzygnięcie pomiędzy dwiema pozostałymi lokalizacjami nie było
już tak proste. Za Niemcami przemawiały niższe o 15% koszty produkcji, z kolei za
Szwajcarią - bliskość siedziby głównej spółki.
Opis zastosowania Ostateczna decyzja została podjęta po włączeniu do procesu analizy opłacalności
opcji wartości wycenionych opcji realnych, które zawierała jedna z inwestycji. Wybudo
wanie fabryki w Szwajcarii gwarantowało większy stopień elastyczności czasowej
przy zarządzaniu procesem produkcyjnym, co zdefiniowano w wycenie jako opcję
opóźnienia, a także szybkiego reagowania na zaistniałe problemy. Przy koniecz
ności zebrania istotnych informacji na temat popytu możliwe było przesunięcie
w czasie momentu rozpoczęcia inwestycji i produkcji. Wartość wycenionej opcji
realnej sprawiła, że lokalizacja w Szwajcarii, mimo wyższych o 15% jednostko
wych kosztów produkcji, okazała się opłacalna.
Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor farmaceutyczny i biotechnologiczny
Tabela 2.34. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze farmaceutycznym
Przedsiębiorstwo Genentech
Opis zastosowania Od 1995 roku Genentech wykorzystuje koncepcję opcji realnych do wyceny pro
opcji jektów rozwoju leków. Najważniejszą cechą tej metody jest uwzględnienie zróżni
cowania wartości inwestycji w czasie, a także elastyczności osób decyzyjnych co
do możliwości rezygnacji z przedsięwzięć, które okazują się nieopłacalne.
Źródło E.H. Bowman, G.T. Moskowitz (2001), N.A. Nichols (2004), H.T.J. Smit, L. Trigeor-
gis (2004), S. Antkiewicz(2007)
Opis zastosowania Analiza sytuacji rynkowej, kosztów uruchomienia produkcji, a także wysokości
opcji potencjalnych przychodów wskazała konieczność wykorzystania opcji opóźnienia
umożliwiającej przesunięcie realizacji projektu o dwa lata.
Opis zastosowania Przedsiębiorstwo postrzega wszystkie swoje projekty z zakresu badań i rozwoju
opcji jako opcje, które dają możliwość odpowiedniej reakcji na rezultaty poszczególnych
etapów realizowanych przedsięwzięć. Dzięki wspomnianemu podejściu spół
ka wprowadziła do produkcji wiele preparatów, m.in. Epogen. Co więcej, firma
Amgen Inc. wykorzystała opcje realne w celu określenia wartości prawa do leku
przeciwko rakowi (Abarelix). Amgen Inc. wyznaczył w fazie negocjacji cenę za lek
znacznie przewyższającą jego wartość wyliczoną przy użyciu standardowej analizy
NPV i tym samym przejął prawa do preparatu, który przyczynił się do pozyskania
przychodów w wysokości 1 bln dolarów.
Przedsiębiorstwo Pharmena
Opis zastosowania Wycena spółki dokonana przez dom maklerski oparta jest nie tylko na metodach
opcji konwencjonalnych, ale również niekonwencjonalnej metodzie opcji realnych
w części dotyczącej prac badawczo-rozwojowych nad lekiem przeciwmiażdżyco-
wym. Wycena opcji realnej opiera się na analizowaniu trzech wariantów realizacji
zdarzeń w związku z prowadzonymi pracami badawczo-rozwojowymi - pesymi
stycznego, bazowego i optymistycznego.
Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor lotniczy
Tabela 2.35. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze lotniczym
Przedsiębiorstwo Boeing
Charakter inwe Boeing, jako przedsiębiorstwo zajmujące się produkcją samolotów, ponosi ogrom
stycji ne nakłady inwestycyjne i prowadzi długotrwale badania w celu opracowania no
wego modelu samolotu. Proces inwestycyjny obarczony jest złożonym ryzykiem
1. i niepewnością o charakterze finansowych, technologicznym i rynkowym.
Charakter inwe Pratt & Whitney to amerykańska firma zajmująca się produkcją silników do sa
stycji molotów cywilnych i wojskowych. Przeważająca część przychodów przedsiębior
stwa pochodzi ze sprzedaży części zamiennych w ciągu trzydziestoletniego okresu
eksploatacji silników. W celu zwiększenia swoich przychodów firma stanęła przed
koniecznością zwiększenia sprzedaży samolotów wyposażonych w produkowane
przez siebie silniki.
Opis zastosowania Firma zaoferowała opcję wycofania się z leasingu samolotów poprzez zerwanie
2. opcji kontraktu za niewielką część jego wartości przed lub w ciągu roku od jego rozpo
częcia. Umowa okazała się na tyle atrakcyjna, że przyczyniła się do istotnego wzro
stu sprzedaży, niemniej jednak była niebezpieczna pod względem finansowym.
Późniejsze analizy wykazały, że wartość zaproponowanej opcji rezygnacji waha się
od 19% wartości silnika w maszynach szerokokadłubowych do 83% w samolotach
wąskokadłubowych. W związku z powyższym korzyści będące rezultatem zwięk
szonej sprzedaży stanęły pod znakiem zapytania. Firma zdecydowała wycofać się
z oferty w przypadku linii lotniczych doświadczających wysokiej zmienności popy
tu i wykorzystujących samoloty wąskokadłubowe. Decyzja okazała się nadzwy
czaj trafna, gdyż pozwoliła uniknąć wysokich strat wynikających z przerwanych
kontraktów z uwagi na fazę stagnacji w pasażerskim transporcie lotniczym, która
nastąpiła w ciągu dwóch lat.
Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor motoryzacyjny
Tabela 2.36. Przykłady praktycznego wykorzystania opcji realnych w sektorze motoryzacyjnym
Charakter inwe Produkcja nowej serii aut jest długim i skomplikowanym przedsięwzięciem, wyma
stycji gającym współpracy z wieloma globalnymi dostawcami produktów niezbędnych
1. w procesie produkcyjnym. Przedsiębiorstwo narażone jest na wahania cen, a także
zmianę warunków kontraktowych z poszczególnymi kontrahentami.
Opis zastosowania Inwestycja została wyceniona przy wykorzystaniu opcji realnej przełączenia, która
opcji zakładała możliwość zmiany dostawcy, a tym samym korzystanie z najtańszych
zasobów w określonym czasie. Działania takie gwarantowały uniezależnienie się
przedsiębiorstwa od wahania cen.
Przedsiębiorstwo Ford
Charakter W 1998 roku przedsiębiorstwo Ford zainwestowało około 330 min dolarów w alians
inwestycji strategiczny z firmą DaimlerChrysler i Ballard rozwijającą prototyp ogniw paliwo
wych. Celem aliansu było wyprodukowanie pojazdów wyposażonych w ogniwa
paliwowe, napędzanych wodorem, i wprowadzenie ich na rynek do 2004 roku po
2. przez połączenie unikatowych kompetencji wszystkich trzech uczestników przed
sięwzięcia. Jednakże ten innowacyjny projekt niósł ze sobą tak wysokie ryzyko, że
z perspektywy analizy NPV inwestycja była nieopłacalna.
Opis zastosowania Włączenie do wyceny projektu wartości opcji wzrostu, którą stanowiła możliwość
opcji produkcji aut napędzanych wodorem w przyszłości, zmieniło ostateczną rekomen
dację co do realizacji przedsięwzięcia. Dodatkowo, inwestycja stanowiła zabezpie
czenie się przedsiębiorstwa przed potencjalnym obowiązkowym wprowadzeniem
przez Stany Zjednoczone produkcji pojazdów wyposażonych w ogniwa paliwowe.
Źródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor produkcyjny
Tabela 2.37. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze produkcyjnym
Przedsiębiorstwo Kidco
Charakter Kidco jest firmą zajmującą się projektowaniem i produkcją zabawek, ubrań, a także
inwestycji innych urządzeń przeznaczonych dla dzieci w wieku 11-12 lat. Większość z tych ar
1. tykułów ma bardzo krótki okres życia z uwagi na gwałtownie zmieniające się gusta
tych specyficznych konsumentów. Przedsiębiorstwo rozważało realizację projektu in
westycyjnego charakteryzującego się wysokim ryzykiem braku powodzenia realiza
cji fazy produkcyjnej, a także rynkowej, oraz krótkim okresem generowania zysków.
Uwzględniając doświadczenie wcześniejszych przedsięwzięć, menedżerowie zakła
dali możliwość wprowadzenia unowocześnionej wersji produktu, jeśli tylko wcze
śniejsza spotka się z dużym zainteresowaniem ze strony młodych konsumentów.
Opis zastosowania Możliwość rozszerzenia skali działalności przypomina opcję kupna będącą opcją
opcji wzrostu, gdyż stanowi szansę, która może zostać zrealizowana, jeśli wcześniejsze
1. przedsięwzięcie okaże się sukcesem, a także porzucona, o ile będzie za tym prze
mawiała sytuacja rynkowa.
Przedsiębiorstwo Anheuser-Busch
Charakter Anheuser-Busch jest liderem na amerykańskim rynku produkcji piwa. Pod koniec
inwestycji XX wieku firma rozwijała się w zdumiewająco szybkim tempie, realizując inwesty
cje przyczyniające się w znacznym stopniu do wzrostu jej wartości. Model bizne
sowy przedsiębiorstwa zakładał wycofanie się z pokrewnych branż i skierowanie
całej uwagi na działalność podstawową poprzez zakupy mniejszościowe w browa
rach operujących na dynamicznie rozwijających się rynkach w takich krajach, jak
Meksyk, Chile, Brazylia, Argentyna. Wstępna analiza rozważanego przedsięwzięcia
budowy fabryki piwa w Argentynie, dokonana z wykorzystaniem tradycyjnej meto
2. dy NPV, wykazała nieopłacalność projektu.
Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Przedsiębiorstwo Intel
Charakter W 1996 roku przedsiębiorstwo stanęło przed trudną decyzją strategiczną oceny
1. inwestycji opłacalności inwestycji w rozwój zakładu produkcyjnego, który będzie odpowied
nio przystosowany do reagowania na rosnący popyt na produkty firmy poprzez
możliwość szybkiego zwiększenia potencjalnych mocy produkcyjnych. Tradycyj
na ocena opłacalności inwestycji wskazywała, że koszt alternatywny zamrożenia
środków finansowych w niewykorzystywany kapitał rzeczowy znacznie przewyż
sza potencjalne oczekiwane korzyści wynikające ze zwiększonych zdolności pro
dukcyjnych, biorąc pod uwagę szacunki przyszłych wielkości produkcji.
Opis zastosowania Analitycy zatrudnieni w firmie rozpoznali analogie analizowanego przedsięwzięcia
opcji do zakupu opcji cali, której wartość zależna jest od wielkości popytu, będącego
głównym źródłem niepewności. Do wyceny zidentyfikowanej opcji wykorzystano
1. zarówno formułę Blacka-Scholesa, jak i model dwumianowy uzupełniony o analizę
wrażliwości, która potwierdziła, że wartość inwestycji nie jest znacząco wrażliwa
na ewentualne błędy estymacji zmiennych.
Przedsiębiorstwo Hewlett-Packard
Przedsiębiorstwo Kodak
Opis zastosowania Kodak włączył do wyceny projektu wartość opcji realnych zawartych w przedsię
opcji wzięciu, wynikających z niepewności tkwiącej w fazie badawczej, a także fazie
wprowadzenia na rynek. Na każdym etapie zakładano możliwość podjęcia decyzji
o zaprzestaniu kontynuowania działalności bądź też komercjalizacji idei.
Charakter Cadence Design Systems to firma zajmująca się rozwojem produktów elektro
inwestycji nicznych, a także dostarczaniem usług inżynieryjnych. Przedsiębiorstwo, zamiast
4.
tworzyć całe oprogramowanie na własny rachunek, korzysta ze współpracy z w y
specjalizowanymi kontrahentami. W ramach tej współpracy firma zobowiązuje się
dokonywać płatności na rzecz kontrahentów rozwijających dla niej oprogramowa
nie, jeśli dokona sprzedaży produktu, który będzie je zawierał. Konstrukcja wielu
kontraktów zakłada minimalny poziom wynagrodzenia wypłacanego kontrahentom
bez względu na poziom sprzedaży. Z uwagi na fakt, że popyt na produkty spółki
charakteryzuje się wysokim poziomem niepewności, istnieje ryzyko konieczności
ponoszenia wysokich kosztów, niemożliwych do pokrycia z uwagi na niski poziom
sprzedaży. Z drugiej strony równie prawdopodobne jest występowania wysokiej
sprzedaży, która będzie implikowała konieczność ponoszenia dodatkowych opłat
na rzecz kontrahentów, niemniej jednak - z uwagi na wysokie przychody firmy -
ich poniesienie nie powinno stanowić dla niej znacznego obciążenia finansowego.
Opis zastosowania W ramach negocjacji z kontrahentami firma Candence Design Systems zapro
opcji ponowała zawarcie porozumienia zakładającego relatywnie niski poziom stałego
4. wynagrodzenia dla kontrahentów, zaś znacznie wyższe opłaty jednostkowe przy
sprzedaży produktów. Z punktu widzenia analizy NPV propozycja nie była dla
współpracujących firm opłacalna, niemniej jednak uzupełnienie jej o analizę opcji
realnych tkwiących w przedsięwzięciu sprawiło, że jej wartość wzrosła o ponad
25%. Zrozumienie metodyki opcji realnych ze strony kontrahentów pozwoliło na
podjęcie intratnej z punktu widzenia obu stron współpracy.
Źródło „Businessweek" Online (1999), S.L. Mintz (1999), H.T.J. Smit, L.Trigeorgis (2004),
E.F. Brigham, M.C. Ehrhardt (2008), 1. Próchnicka-Grabias (2008)
Charakter Założona w 1996 roku firma Synapsę Systems jest jednym z głównych świato
inwestycji wych dostawców najbardziej efektywnych kosztowo rozwiązań dla usług zintegro
wanych i sieci nowej generacji. Synapsę Systems specjalizuje się w dostarczaniu
różnych form komunikacji cyfrowej, a także innych nowoczesnych technologii ko
munikacyjnych. Do tej pory przedsiębiorstwo produkowało jedynie urządzenia w y
korzystywane w sieciach komputerowych przez duże korporacje. Obecnie rozważa
propozycję opracowania i stworzenia sieci bezprzewodowych skierowanych do
5. użytku domowego, a także w ramach małej działalności gospodarczej. Wspomnia
na inwestycja będzie wymagała znacznych nakładów finansowych, a co więcej
- wiąże się z dużym ryzykiem wynikającym z niemożności oszacowania popytu na
oferowane produkty, a tym samym ich ceny.
Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor telekomunikacyjny
Tabela 2.39. Przykład praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze telekomunikacyjnym
Przedsiębiorstwo Mobitel175
Charakter Jako czołowy operator telefoniczny Mobitel musiał podjąć decyzję dotyczącą
inwestycji wdrożenia mobilnej sieci telekomunikacyjnej trzeciej generacji (3G). W związku
z optymistycznymi prognozami popytowymi, zarówno Mobitel, jak i jego główny
konkurent - Comptel zakupili licencje na wspomniane rozwiązania technologiczne.
Jednakże sieć trzeciej generacji nie okazała się na tyle atrakcyjna i przychodowa,
aby zaspokoić wcześniejsze oczekiwania inwestora. Niepewność i niestabilność
możliwych do uzyskania z inwestycji przychodów wynikała z dużej zależności od
poziomu popytu i potencjalnej penetracji niedojrzałego jeszcze w tamtym czasie
rynku. Średni dochód generowany przez użytkowników obarczony był również dużą
niepewnością. Trudno bowiem a priori ocenić sposób i częstotliwość stosowania
1. nieznanego do tej pory rozwiązania, jakim był wówczas mobilny Internet.
Charakter inwe Sprint AT&T to jeden w największych operatorów telefonicznych w Stanach Zjed
stycji noczonych. Przedsiębiorstwo zrealizowało projekt instalacji kabli włókno-optycz-
2. nych.
Opis zastosowania Firma poprzez podjęcie przedsięwzięcia stworzyła sobie możliwość realizacji opcji
opcji wzrostu i rozwoju sieci w przyszłości, co jest typową opcją realną, która znacz
nie zwiększa wartość projektu. Zapewniła sobie przez to bezpieczeństwo, a także
stworzyła innym konkurentom wysokie bariery wejścia na rynek.
Przedsiębiorstwo Ericsson
Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
l7,) M. Siudak, op. cii., s. 129; R. Machała, op. cit., s. 137; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne...,
s. 111; J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 149; E. Smaga, op. cit., s. 109.
(inwestycja nie jest więc inwestycją typową odwrotną); w przypadku wielo
krotnej zmiany znaku przepływów pieniężnych netto (inwestycja nietypowa)
mamy do czynienia z możliwością wystąpienia wielokrotnej IRR;
• suma przepływów pieniężnych netto z lat nadwyżki wpływów nad wydatkami
(czyli dodatnich NCF), obliczona bez sprowadzania do porównywalności
metodą dyskonta (czyli bez dyskontowania), yesf większa od wartości bez
względnej takiej sumy z lat nadwyżki wydatków nad wpływami (czyli ujemnych
NCF); zależność tę można opisać w następujący sposób:
n m
•ę NCF;--” _ v NCFf ’
Ź I Ó + IR R )' (1 + IRR)'
NCF.
NPV=£ = 0
^ (1 + IRR)'
X 2 NCF;+ (1 + IRR)
i = m + 1
Źródfo: T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spótek - długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1998, s. 104,112.
Ilustracja 2.12. Metoda wewnętrznej stopy zwrotu w profilu NPV dla inwestycji typowej
178 P. Szczepankowski, op. cit., s. 18; W Behrens, P.M. Hawranek, op. cit., s. 370.
• właściciela kapitału zakładowego - korzyść netto jest wyrażona dywidendą
lub wzrostem wartości firmy.
Pełne zestawienie wszystkich możliwych algorytmów i postaci formuły
metody IR R wraz z ich interpretacją ekonomiczną przedstawia tabela 2.40.
Tabela 2.40. Zestawienie wszystkich możliwych formuł IRR oraz ich interpretacji ekonomicznej
Korzyści netto w formule Sposób uwzględniania inflacji Postać stopy reinwestycji NCF-+'
Nominalna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących IRRncffIwo1
Realna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących IRRNCFFreai
Nominalna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firm y IRRNcFEnom
Realna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firm y IRRNCFEreai
Źródfo: W. Rogowski, Formuły i algorytmy metody IRR - próba systematyzacji, konferencja „Zarządzanie finansami firm -
teoria i praktyka", Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, nr 1109, Wrocław 2006.
179 EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 313; EF. Brigham, op. cit., s. 72; H. Gawron,
op. cit., s. 106; T Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 114; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 108;
R. Machała, op. cit., s. 131; R.A. Brealey, S.C. Myers, op. cit., s. 156.
przecina osi odciętych), metoda wewnętrznej stopy zwrotu jest zatem w ogóle
nieprzydatna w bezwzględnej ocenie jej opłacalności.
Ilustracja 2.14. Profil NPV inwestycji, dla którego nie istnieje żadna wewnętrzna stopa zwrotu
180 Zgodnie z kartezjańską regułą znaków wielomian stopnia n może mieć tyle rozwiązań, ile
razy występuje zmiana znaku wielomianu.
Uzasadnione wydaje się więc pytanie, którą z obliczonych wartości wewnętrz
nej stopy zwrotu należy uznać za właściwą dla danej nietypowej inwestycji? Jeśli
inwestycja ma więcej niż jedną wartość wewnętrznej stopy zwrotu, to metoda
IR R nie nadaje się w ogóle do bezpośredniego zastosowania w bezwzględnej
ocenie jej opłacalności, gdyż nietypowa inwestycja miałaby dodatnią NPY czyli
byłaby opłacalna jedynie dla określonego przedziału wartości stóp dyskonto
wych (por. ilustracja 2.15).
Ilustracja 2.15. Przykład profilu NPV inwestycji nietypowej w wypadku dwukrotnej zmiany znaku
przepływów pieniężnych netto
NPV
k (w %)
9 11 13 15 17 19 21 23
inwestycja inwestycja
jest nieopłacalna jest nieopłacalna
W przykładowej inwestycji przedstawionej na ilustracji 2.16 NPV jest do
datnia tylko dla stóp dyskontowych z przedziału (IR R i, IR R 2), natomiast dla
stóp dyskontowych mniejszych od IRR, i większych od IR R 2jest mniejsza od
zera. W teorii ekonomii interpretacja taka zostałaby uznana za błędną, gdyż
oznaczałaby, że inwestycja przy niższym koszcie kapitału jest mniej opłacalna
niż ta sama inwestycja przy wyższym koszcie kapitału (stopie dyskontowej).
Przykład 11__________________________________________________
W tabeli 2.41 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji nietypowej.
Tabela 2.41. Przykład szacowania wewnętrznej stopy zwrotu dla inwestycji nietypowej
ISI EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 304; A . Rutkowski,op. cit., s. 205.
koszt kapitału własnego), po jakim może być zgromadzony kapitał (całkowity
lub własny) na sfinansowanie danej inwestycji.
Pierwsza interpretacja wynika z traktowania wewnętrznej stopy zwrotu jako
kryterium bezwzględnej oceny opłacalności. IRR informuje więc w tym przypad
ku, jaki średni zwrot w okresie życia inwestycji przynosi 1 zł zaangażowanego
w inwestycję kapitału. Określenie jej jako „pieniężna stopa zwrotu” oznacza, że
w przeciwieństwie do prostych stóp zwrotu, które mają wymiar księgowy oraz
są okresowe (podejście memoriałowe), wewnętrzna stopa zwrotu jest oparta
na korzyściach netto wyrażonych jako przepływy pieniężne netto (podejście
kasowe) i jest stopą średnią wyliczoną dla całego okresu życia inwestycji. Jeśli
wewnętrzna stopa zwrotu jest liczona na podstawie formuły dla wszystkich do
stawców kapitału - FCFF, to pokazuje zwrot z kapitału całkowitego (jest więc
interpretowana podobnie jak prosta stopa zwrotu z nakładów inwestycyjnych
- ROI), gdy zaś jest szacowana jedynie z punktu widzenia właściciela - FCFE,
wówczas odpowiada stopie zwrotu z kapitału własnego (jestwięc interpretowana
podobnie jak prosta stopa zwrotu z kapitału własnego - ROE).
Druga interpretacja IR R bezpośrednio wiąże się z drugim pytaniem, które
nieodłącznie towarzyszy ocenie opłacalności każdej inwestycji: Jaki jest koszt
zaangażowanego w inwestycję kapitału?
Ta interpretacja wewnętrznej stopy zwrotu wykorzystuje podstawową zasa
dę współczesnych finansów, zgodnie z którą zainwestowany kapitał powinien
generować wyższą stopę zwrotu niż koszt, po jakim został pozyskany.
Jednak w przypadku metody IR R pytanie to można sformułować w inny
sposób: Ile maksymalnie (granicznie) można zapłacić za kapitał pozyskany na
sfinansowanie inwestycji, aby inwestycja była ekonomicznie neutralna (tj. nie
zwiększała, ale także nie zmniejszała obecnej wartości firmy)? Każdy zakup
kapitału o koszcie wyższym niż wartość IR R powoduje bowiem destrukcję
wartości firmy.
Graniczny koszt oznacza, że jeśli złotówka kapitału całkowitego zaangażo
wanego w daną inwestycja przynosi 20 groszy korzyści netto (IR R NCFf = 20%),
to aby inwestycja była opłacalna, koszt, po jakim może być zgromadzony kapitał
na sfinansowanie tej inwestycji (WACCAT), nie może przekroczyć 20%.
IK4 H. Towamicka, A . Broszkiewicz, op. cit., s. 50; J. Różański, M. Czerwiński, op. cii., s. 148.
Dla inwestycji nietypowych nie można bezpośrednio zbudować bezwzględ
nego kryterium decyzyjnego opartego na metodzie wewnętrznej stopy zwrotu
(więcej niż jedna wartość IRR), z kolei dla inwestycji typowych odwrotnych
(por. ilustracja 2.13) kryterium to jest definiowane następująco185:
• IR R < k wym - inwestycja jest opłacalna,
• IR R = kHym - inwestycja jest neutralna,
• l R R > k wym - inwestycja jest nieopłacalna.
Nazwa metody Wewnętrzna stopa zwrotu Proste stopy zwrotu Księgowa stopa zwrotu
Sposób wyceny
kasowy memoriałowy memoriałowy
korzyści netto
Sposób ujmowania
NCF zysk zysk
korzyści netto
Jednostka pomiaru
Procent
opłacalności
Ogólna interpretacja
Osiągana stopa zwrotu z zainwestowanego w inwestycję kapitału
ekonomiczna
Charakter kryterium
obiektywne subiektywne subiektywne
decyzyjnego
Zalety Wady
• Korzyść netto jest wyrażona przez przepływ • Nie może być w sposób bezpośredni
pieniężny netto wykorzystywana do bezwzględnej oceny
• Jest prosta w interpretacji (efekt psychologiczny opłacalności inwestycji nietypowych
związany z preferowaniem mierników opłacalności (nie spełnia zasady uniwersalności)
wyrażonych procentowo) • Nie uwzględnia bezpośrednio w algorytmie kosztu
• Ujmuje w bezwzględnej ocenie opłacalności kapitału, a więc nie ujmuje ryzyka (również systema
korzyści netto z całego cyklu życia inwestycji tycznego)
• Zawiera informację o poziomie marginesu • Zakłada, że stopa reinwestycji dodatnich
bezpieczeństwa (IRR - CC) przepływów pieniężnych netto równa się
• Pozwala określić maksymalny koszt kapitału, jaki obliczanej wewnętrznej stopie zwrotu
może być wykorzystany do sfinansowania danej • Nie uwzględnia w pełni zmienności wartości
inwestycji pieniądza w czasie (zakłada, że wartość pieniądza
• Pozwala zbudować obiektywne bezwzględne w czasie jest równa wewnętrznej stopie zwrotu
danej inwestycji)
kryterium decyzyjne
• Może być stosowana w bezwzględnej ocenie • Zakłada płaską krzywą rentowności,
co utrudnia sformułowanie bezwzględnego
opłacalności także w sytuacji, gdy nie jest jeszcze
znany koszt kapitału (stopa dyskonta) kryterium decyzyjnego dla modelu ze zmienną
w czasie stopą dyskontową (więcej niż jedna
wartość wymaganej stopy zwrotu)
• Nie spełnia zasady addytywności: (IRRA + IRRb)
jest różne od IRR(A + B)
Ilustracja 2.17. Przepływy pieniężne netto inwestycji nietypowej (nietypowość występuje w 7. i 10.
roku funkcjonowania inwestycji)
npv - y NCF' , = o
m ? (1 + IR R )
Przykład 12________________________________________________________
W tabeli 2.44 zaprezentowano przepływy pieniężne netto w całym ekonomicznym cyklu
życia inwestycji.
Tabela 2.44. Rozłożenie w czasie przepływów pieniężnych netto inwestycji
0 -8000
1 2800
2 4300
3 5400
4 5800
( 101)
y NCF;+
P I_ ,L { i+ k ) ‘
(103)
|p v i |
gdzie: PVI - wartość bieżąca nakładów inwestycyjnych.
PI = NPVR + 1 (104)
Algorytm opisany wzorem (104) jest jednak prawdziwy tylko wtedy, gdy
ujemne przepływy pieniężne obejmują wyłącznie wydatki inwestycyjne (nakłady
inwestycyjne), a więc kiedy wskaźnik rentowności jest wyrażony wzorem (103).
(105)
Zalety Wady
198 K. Dziworska, D ecyzje inw estycyjne ..., s. 1(X); V Jog, C. Suszyński, op. c it. , s. 130; S. Wrzosek,
op. c it., s. 35; H. Johnson, op. c it., s. 49; R. Machała, op. c it., s. 120.
199 P. Felis, M etody i p ro ce d u ry oceny efektyw ności in w e stycji rzeczowych przedsiębiorstw . Wy
dawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomiczno-Informatycznej w Warszawie, Warszawa 2(X)5, s. 126.
Przykład 13________________________________________________________
W tabeli 2.46 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji, przyjmując za
właściwą dla niej 15-procentową stopę dyskontową.
0 -8000
1 2800
2 4300
3 5400
4 5800
Modyfikowane
Prosty okres zwrotu (PP) Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)
wielkości
Z algorytmem metody DPP wiążą się jeszcze dwie ważne kwestie natury
metodycznej.
Po pierwsze, czy jeżeli w fazie operacyjnej inwestycji występują ujemne
przepływy pieniężne netto (najczęściej występują one w pierwszych okresach
fazy operacyjnej), to czy nie powinny być one dodane (po uprzednim zdyskon
towaniu) do wartości zdyskontowanych nakładów inwestycyjnych podlegających
zwrotowi. W takim przypadku dodatnie zdyskontowane NCF występujące
w kolejnych okresach fazy operacyjnej powinny służyć do pokrycia nie tylko
zdyskontowanych nakładów inwestycyjnych, lecz również tych zdyskontowanych
ujemnych NCF.
Po drugie, czy zamiast wartości zdyskontowanych nakładów inwestycyjnych,
które podlegają zwrotowi, nie można by zastosować wartości zdyskontowanych
ujemnych przepływów pieniężnych netto występujących w całym okresie życia
inwestycji (także w fazie likwidacji lub ewentualnie w fazie operacyjnej). W tym
przypadku DPP odpowiadałby na pytanie dotyczące okresu, jaki jest niezbędny
na pokrycie (zrównoważenie) ujemnych zdyskontowanych przepływów pie
niężnych netto dodatnimi zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi netto.
W przypadku zastąpienia nakładów inwestycyjnych ujemnymi przepływami
pieniężnymi netto uzyskany okres zwrotu można zinterpretować jako czas
niezbędny na to, aby suma wszystkich zdyskontowanych ujemnych przepływów
pieniężnych netto z całego okresu życia inwestycji została pokryta sumą wszyst
kich zdyskontowanych dodatnich przepływów pieniężnych netto z określonego
okresu życia inwestycji. Odejmując od całego okresu życia inwestycji wartość
okresu zwrotu, uzyskalibyśmy dodatkową, bardzo ważną informację o tym, ile
okresów z całego okresu życia inwestycji generuje nadwyżkę zdyskontowanych
dodatnich przepływów pieniężnych netto nad ujemnymi zdyskontowanymi
przepływami pieniężnymi netto, tworząc dodatnią wartość NPV. Jeżeli na
przykład cykl życia inwestycji wynosiłby 8 okresów, a wartość DPP 6 okresów,
oznaczałoby to, że dodatnia wartość NPV została osiągnięta jedynie dzięki
dodatnim przepływom pieniężnym netto generowanym w ostatnich dwóch
okresach życia inwestycji.
Ilustracja 2.20. Graficzna prezentacja wartości podlegających zwrotowi - do zwrotu wydatki inwesty
cyjne
Do zwrotu NCF:
CFO0 + CFO„ x 1/(1 + * ) "
Ilustracja 2.21. Graficzna prezentacja wartości podlegających zwrotowi - do zwrotu ujemne przepływy
pieniężne netto
1 - (1 + k)~n ( n i)
NCP - NCFf > 0
NCFn'~
(113)
NCF"+
Wielkość ta jest okresem zwrotu rozpatrywanej inwestycji. Z kolei prawą
stronę tej nierówności oznaczymy przez nff\
1 - (1 + k)~n (114)
k
Dalej postać wyrażoną wzorem (114) można rozpisać do postaci:
a + *) (115)
k
\ (116)
n& =
k (1 4- k )n
1
(117)
k • (1 + k )n
21,1 M.J. Gordon, The pay of period and the ratę of profit, „Journal o f Business” 1955, nr 10,
s. 253-260.
bardzo dużym udziale finansowania długiem, od okresu spłaty tego długu” 202.
S. Wrzosek wskazuje, że w DPP jest reprezentowane już ryzyko związane
z inwestycją poprzez stopę dyskonta. Uwzględniane jest jednak tylko ryzyko
systematyczne, nie zaś specyficzne.
Zalety Wady
• Opiera się na przepływach pieniężnych netto • Na jej podstawie można jedynie zbudować subiektywne
jako mierniku korzyści netto kryterium decyzyjne (wymaga ustalenia granicznego
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza okresu zwrotu nakładów inwestycyjnych)
w czasie • Nie uwzględnia korzyści netto z całego cyklu życia
• Jest prosta w stosowaniu i interpretacji inwestycji
Przykład 14________________________________________________________
W tabeli 2.49 przedstawiono wartość nakładów inwestycyjnych oraz wartości dodatnich
przepływów pieniężnych netto inwestycji.
Tabela 2.49. Wartość nakładów inwestycyjnych oraz wartość dodatnich przepływów pieniężnych
netto inwestycji
Wartość
Wartość Skumulowana
zaktualizowana
zaktualizowana Zaktualizowane Dodatnie wartość
dodatnich
Nakłady nakładów skumulowane przepływy dodatnich
Okres przepływów
inwestycyjne inwestycyjnych nakłady pieniężne przepływów
pieniężnych netto
dla stopy inwestycyjne netto pieniężnych
dla stopy
dyskonta = 15% netto
dyskonta = 15%
0 -1000 -1000 -1000
1 -500 -435 -1435
2 150 113 113
3 200 132 245
4 350 200 445
5 550 273 718
6 1200 519 1237
7 527 198 1435
8 400 131 1566
9 500 142 1708
10 1200 297 2005
Ilustracja 2.22. Prezentacja reinwestycji NCF-+" w procesie bezwzględnej oceny opłacalności inwe
stycji
Problem reinwestowania dodatnich NCF można przedstawić w sposób za
prezentowany na ilustracji 2.22. W kolejnych punktach zostaną szczegółowo
opisane trzy metody: MNPV, M IR R i MPI modyfikujące tradycyjne metody
NPV, IR R i PI w zakresie reinwestycji NCF +”.
203 R. Machała, op. cit., s. 117; Finanse..., s. 183; S. Wrzosek, op. cit., s. 61; Inwestycje i nieru
chomości. Procedury decyzyjne, finansowanie, ryzyko, red. K. Dziworska, E. Ostrowska, Wydaw
nictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2(XX), s. 70; M. Siudak, op. cit., s. 124; J. Różański,
M. Czerwiński, op. cit., s. 84.
W literaturze przedmiotu występują rozbieżne poglądy na ten temat, część
autorów zgadza się bowiem z teorią równości stopy dyskontowej i stopy re
inwestycji204, część zaś uważa, że stopa reinwestycji nie zawsze powinna być
przyjmowana na poziomie stopy dyskontowej (kosztu kapitału), podkreślając, że
założenie takie jest prawdziwe tylko wówczas, gdy wszystkie realizowane w da
nym okresie inwestycje pierwotne i wtórne (w które są reinwestowane dodatnie
przepływy pieniężne netto z inwestycji pierwotnej) mają ten sam poziom ryzy
ka205. Co prawda sytuacja taka występuje w praktyce, trudno jednak uznać ją za
typową. Jeśli zaś ryzyko inwestycji pierwotnej różni się od ryzyka pozostałych ak
tywów firmy, to założenie o równości stopy dyskontowej i stopy reinwestycji jest
nieprawdziwe, gdyż w większości wypadków poziom ryzyka inwestycji wtórnych
będzie zbliżony do ryzyka pozostałych aktywów firmy, a nie bardziej ryzykownej
inwestycji pierwotnej - dodatnie przepływy pieniężne netto powinny być wów
czas reinwestowane przy innej stopie reinwestycji niż stopa dyskontowa przyjęta
dla pierwotnej inwestycji. Rozstrzygnięcie to doprowadziło do opracowania me
tody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto (modified netpresentvalue, MNPV),
w której stopa dyskontowa jest różna od stopy reinwestycji (krei * A:)206.
n-l
m I NCF,,+”( 1 + k rei)
N C F ;' l =m+ I
MNPV = £ ( 120)
/ =0 ( i + * y (1 + * ) "
gdzie: / = m + 1, m + 2, do n
oraz: k ± kre, i k ^ = kreh= ... krein
21,4 J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 147; EF. Brigham, op. c i t s. 72.
205 R. Machała, op. cit., s. 117; Finanse..., s. 184.
206 Finanse...,*. 184.
Tabela 2.50. Systematyzacja algorytmów metody MNPV
Rodzaj Przyjmowana
Algorytmy NCF,
stopy Formuła stopy dyskonta stopa
(korzyści netto)
dyskonta reinwestycji
NCFFnom nominalna *nc„ = W A C C "m k * kre;
NCFF- +"n
om; >(i1+T n
unomy-> *
«iprr . '
^ l»^rr nom,
X
r=m+1
MNPV = 5
■o (1 + ^ . o ’ (i + k m Y
gdzie: f = 0 dom - okresy, w których inwestycja generuje ujemne przepływy pieniężne netto NCF-~
r= m + 1 do n - okresy, w których inwestycja generuje dodatnie przepływy pieniężne netto NCF-+*
1 = m + 1 ,m + 2, do/7
NCFEnom nominalna k
•'nom = k * kre;
* (i +
'JL.rc • -nom,
1ncfe t
_ /=m+l NCFE
MNPV =
= 0 U + *000.)' 1 (1 + k , m )n
Np p p . - I N C F C -*-,(1
V ” liu r u rtini. /= m tl
MNPV =
To (1 + * « .)' (1 + * ’- ) •
. . lr c n .- I NCFC- V . il + * - ) - '
V NCFC ieai f . ,= m + ,
MNPV =
.T i (1 + k mśy (1 + * « . ) "
nom, _
X
i= m * 1
ANCF- V . i l ...
'ST'
T n
' I ' u u s io r*r
V ANCF
o
•o
ANCF -''rea, .
c1o
I i=»+i
MANPV = £
-
1= u (1 + * n - ) ł (1 + k ma,)* rti (1 + * , , J r
* W literaturze przedmiotu algorytm metody NPV zakładający reinwestowanie NCF stopą reinwestycji różną od stopy
dyskonta jest określany jako modifiednetpresent value (MNPV).
Zalety Wady
• Nie przyjmuje założenia o równości stopy dyskonta i stopy reinwestycji dodat • Trudności z wyborem
nich przepływów pieniężnych netto odpowiedniego poziomu
• Korzyść netto jest wyrażona przepływem pieniężnym netto stopy reinwestycji
dodatnich NCF (NCF;+")
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie
• Nie pokazuje poziomu
• Wiąże inwestycję z długofalowym celem działalności firm y (wzrost wartości) opłacalności
• Może być stosowana do szacowania bezwzględnej opłacalności zarówno dla inwestycji w ujęciu
inwestycji typowych, jak i nietypowych relatywnym
• Pozwala prowadzić analizy ryzyka inwestycji i umożliwia prostą interpretację
uzyskanych wyników
• Spełnia zasadę addytywności (MNPVA + MNPVB = MNPV(Ał bi)
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści netto z całego cyklu
życia inwestycji
• Umożliwia zbudowanie obiektywnego kryterium decyzyjnego dla bezwzględnej
decyzji inwestycyjnej
• Jest metodą multiplikatywną (2 x MNPVA = MNPV(2x a>)
w miejsce kosztu kapitału i stopy zwrotu z reinwestycji stóp innych niż IRR.
Urealnienie wewnętrznej stopy zwrotu polega więc na przyjęciu założenia, że
dodatnie przepływy pieniężne netto można reinwestować przy stopie zwrotu
różnej od wewnętrznej stopy zwrotu, która jest zależna wyłącznie od warto
ści i rozłożenia w czasie przepływów pieniężnych netto generowanych przez
inwestycję, czyli reinwestycję można oprzeć na zewnętrznych stopach zwrotu
kształtowanych na tynku kapitałowym , które nie są bezpośrednio zależne od
wartości i rozłożenia w czasie NCF, inwestycji.
Aby formuła wyrażona wzorem (121) nadal była spełniona, jako stopa dys
konta zrównująca sumę reinwestowanych dodatnich przepływów pieniężnych
netto z sumą wcześniej zdyskontowanych ujemnych przepływów pieniężnych
netto musi być także przyjęta stopa inna niż IRR, oznaczana w tym przypadku
jako M IR R (zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu). Wzór ma więc postać:
rn
1 4 i
1 (126)
etap 4: - ^ N C F ; " ” + ]rN C F ,£ ” = 0
f=0 1=2 (1 + M IR Ry
X NCF^ ’
1=2
Ż n c f ,-” (127)
1=0 (1 + M IR R )4
i -r
^ N C F ; '” (1 + M IR R )4 = £ NCF;^’’ (128)
/=() t= 2
y
Z -i
NCFm +:
rei,
( l + M IR R ) = M ---------- (129)
I NCF,”-:
1=0
l+ M IR R (130)
M IR R = (131)
X NCĘ”+”( 1+ k ni)"~l
M IR R = I= m + 1 (132)
/ m
NCF;
1
» (1+A:)#
gdzie: l = m + 1, m + 2, do n
X FCFE;+ - (1 + k rci)
n- 1
m
FCFE: — i = m+I
Z (134)
,T 0 (1 + k Et) (1 + M IR R tf;)
211 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 112; B. Nogalski, M. Piwecki, op. cit., s. 47;
B. Włoszczowski, Dyskontowe metody../. Budżetowanie kapitałów..., s. 81; T Jajuga, W Pluta,
op. cit., s. 33; J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 150; Finanse..., s. 183; PSzczepankowski,
op. cit., s. 20; ELF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 320.
212 A. Rutkowski, op. cit., s. 223-224; M. Sierpińska, T Jachna, op. cit., s. 228; Finanse..., s. 183;
Rachunkowość zarządcza..., s. 182; M. Siudak, op. cit., s. 132.
213 Finanse..., s. 183.
Kolejna kwestia związana z metodą M IR R dotyczy tego, czy stopa reinwe-
stycji powinna być taka sama dla każdego okresu, czy też dla każdego okresu
reinwestowania powinna być inna. Coraz częściej w praktyce przyjmuje się, że
stopy re inwestycji są różne w poszczególnych okresach214. Stopa M IRR,wktórej
zakłada się, że krei^IR R oraz poszczególne stopy reinwestycji mogą się różnić,
określana jest jako CRR (compound ratę o f return), czyli mieszana (złożona)
stopa zwrotu. W takim przypadku wyrażenie (1 + k)‘ zastępowane jest iloczy-
nem wyrażeń (1 + kKi), czyli (1 + krriX) ■... (1 + kKin), gdzie km] * k rci2 . . . * k rei„
Metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu eliminuje dwie istotne
wady IR R - pozwala szacować stopę zwrotu dla wszystkich rodzajów inwe
stycji (typowych, typowych odwrotnych i nietypowych), a dzięki zastosowaniu
właściwej stopy reinwestycji i właściwej stopy dyskontowej uwzględnia proces
reinwestycji dodatnich przepływów pieniężnych netto. W wypadku nietypo
wych inwestycji jest jednak konieczna odpowiednia modyfikacja dotycząca
reinwestowania dodatnich przepływów pieniężnych netto (reinwestowanie na
ostatni okres przed wystąpieniem kolejnych ujemnych przepływów pieniężnych
netto) oraz dyskontowania ujemnych przepływów pieniężnych netto (dyskon
towanie wszystkich przepływów pieniężnych z całego ekonomicznego cyklu
życia inwestycji215).
Pełne zestawienie wszystkich możliwych algorytmów i postaci formuły
metody M IR R wraz z ich interpretacją ekonomiczną przedstawia tabela 2.52.
Tabela 2.52. Zestawienie wszystkich możliwych formuł MIRR oraz ich interpretacji
Korzyści netto w formule Sposób uwzględniania inflacji Postać stopy reinwestycji NCF-+’
NCFF nominalny km * IRR km = WACCA'om
Nominalna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
m i RRncfu,,
Nominalna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
ERRNCFFnon,
Realna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
MIRRncff,M|
NCFF realny * m*IRRA:m *W ACCAl
Realna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
ERRNCFFrea|
Nominalna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firmy ERRncf&o.,,
Realna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firmy M IR R ^ ^ i
Realna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firmy ERRNCFfeai
Nominalna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela ERRNcc^m
Realna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela MIRRNCcfeai
Realna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela ERR NCCFea|
M |R R < k Wy m
220 Ibidem.
221 S. Wrzosek, Kwestie sporne..s. 266.
Zalety i wady metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu
W tabeli 2.53 zestawiono zalety i wady metody zmodyfikowanej wewnętrznej
stopy zwrotu.
Zalety Wady
• Nie wymaga przyjęcia założenia o równości stopy reinwestycji dodatnich • Duże trudności w określaniu
przepływów pieniężnych netto i wewnętrznej stopy zwrotu wysokości stopy reinwesty
• Korzyść netto jest wyrażona przez przepływ pieniężny netto cji różnej od IRR ocenianej
inwestycji
• Jest prosta w interpretacji (efekt psychologiczny związany z preferowa
niem mierników opłacalności wyrażonych procentowo) • Nie spełnia zasady addytyw-
ności: (MIRRA + MIRRB) *
• Zawiera informację o poziomie marginesu bezpieczeństwa (MIRR - CC) MIRRia + bi
• Pozwala określić wymaganą stopę zwrotu, która może być bezpośrednio • Trudności w formułowaniu
porównywana z kosztem kapitału (CC)
bezwzględnego kryterium
• Pozwala zbudować obiektywne kryterium decyzyjne dla bezwzględnej decyzyjnego dla modelu
decyzji inwestycyjnej ze zmienną w czasie stopą
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści netto z całego dyskonta (więcej niż jedna
cyklu życia inwestycji wartość stopy wymaganej)
Zalety Wady
• Brak założenia o równości stopy dyskonta i stopy reinwestycji dodatnich • Duże trudności w określaniu
przepływów pieniężnych netto wysokości stopy reinwesty
• Korzyści netto są wyrażone przepływami pieniężnymi netto cji różnej od kosztu kapitału
wykorzystywanej do reinwe-
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie stowania NCFf-+*
• Przypomina metodę MNPV, prowadzi do tych samych bezwzględnych • Trudności z wyborem
decyzji inwestycyjnych właściwego poziomu stopy
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści netto z całego dyskonta
cyklu życia inwestycji
• Jest prosta w interpretacji
• Zawiera informację o marginesie opłacalności
• Jest miarą relatywną, nie bezwzględną
Nieuwzględnianie reinwestycji w bezwzględnej ocenie opłacalności inwesty
cji jest często przyczyną błędnego (zawyżonego lub zaniżonego) oszacowania
opłacalności inwestycji. Szczególnie niebezpieczna jest sytuacja, gdy założona
stopa reinwestycji dla danej inwestycji - w postaci wewnętrznej stopy zwrotu
(przy szacowaniu metodą IR R ) oraz stopy dyskontowej (przy szacowaniu
metodą NPV) - jest wyższa od możliwej w danym okresie do osiągnięcia dla
tej inwestycji stopy reinwestycji (krei), co w konsekwencji może prowadzić do
zawyżania poziomu opłacalności, a następnie do akceptowania inwestycji
niespełniających bezwzględnych kryteriów decyzyjnych (np. IR R > k^,,,,, ale
M IR R < knyn).
Sytuacja odwrotna, choć mniej niebezpieczna, również może prowadzić
do negatywnych konsekwencji ekonomicznych. Problem ten można zilustro
wać na przykładzie firmy deweloperskiej realizującej jedną inwestycję, której
IR R wynosi np. 20%, a generowane przez nią dodatnie przepływy pieniężne
netto (nazwijmy je pierwotnymi) zamierza reinwestować w realizację kolejnej
inwestycji (wtórnej), której IR R wynosi już 30%. W takim przypadku jako krei
dla dodatnich NCF pierwotnych może ona przyjąć IR R inwestycji wtórnej.
W konsekwencji M IR R > IR R dla inwestycji pierwotnej i poziom opłacalności
tej inwestycji będzie wyższy. Opisany przypadek występował w dużej liczbie firm
deweloperskich, co było wynikiem panującej na tym rynku w latach 2006-2008
hossy.
Kwestią dyskusyjną w ocenie przydatności metod zmodyfikowanych jest
założenie o płaskiej krzywej rentowności stopy reinwestycji (knil = kreh = ... =
krein dla każdego okresu) oraz stopy dyskontowej (k\ = k 2 = ... = kn).
M. Sierpińska i T Jachna222 oraz H. Henzel223 twierdzą, że stopa reinwestycji
może być zróżnicowana w poszczególnych okresach ekonomicznego cyklu życia
inwestycji. Z poglądem tym polemizuje M. Siudak224, pisząc, że podobnie jak
klasyczne metody NPV, IR R i PI, także metody M N P y M IR R i MPI zakła
dają płaską krzywą rentowności (stała stopa reinwestycji i stopa dyskontowa
w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji). Najbardziej słuszny wydaje się
pogląd, że zarówno stopa reinwestycji, jak i stopa dyskontowa mogą być różne
dla każdego okresu - wówczas dodatni przepływ pieniężny netto w procesie
reinwestycji nie jest mnożony przez wyrażenie (1 + krei)‘, ale przez wyrażenie
(1 + kreil) • (1 + k rei2) •... • (1 + k rem), i dyskontowany współczynnikiem dyskonta
będącym iloczynem współczynników dyskonta dla poszczególnych okresów.
Algorytm metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto wyraża więc nastę
pująca formuła:
k x * k 2 * k n
k rc ii ^ ^ r e ii ^ k fg i"
I = m + 1, m + 2, do n
Przykład 15________________________________________________________
W tabeli 2.55 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji, przyjmując, że wła
ściwa dla niej stopa dyskontowa wynosi 15%, a stopa reinwestycji 20% (zarówno stopa
dyskontowa, jak i stopa reinwestycji są stałe w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji).
0 -8000
1 2800
2 4300
3 5400
4 5800
4 5800 1 5800
Razem 23 310,4
Tabela 2.57. Wartości NPV i MNPV oraz IRR i MIRR dla analizowanej inwestycji
Metoda Wartość
NPV 4553,0
MNPV 5327,8
IRR 37,58%
MIRR 30,65%
Porównując wyniki obliczeń zestawione w tabeli 2.57, można stwierdzić, że dla zmo
dyfikowanej wartości bieżącej netto opłacalność inwestycji jest większa niż oszacowana
metodą NPV, ponieważ stopa reinwestycji (20%) była wyższa od stopy dyskontowej
(15%). W wypadku zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu jest ona niższa od
wartości uzyskanej za pomocą metody IR R , gdyż stopa reinwestycji (20%) jest niższa
od wewnętrznej stopy zwrotu (37,58%). Inwestycja jest opłacalna, gdyż zarówno NPV
> 0, jak i M N P V > 0. Jeśli jednak stopa wymagana ( k n y m ) wynosiłaby na przykład 32%,
to metoda wewnętrznej stopy zwrotu i metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy
zwrotu dałyby sprzeczną informację co do bezwzględnej oceny opłacalności -IR R >A :M ;>.m
(inwestycja jest opłacalna), a M IR R < k „ ym (inwestycja jest nieopłacalna). Podobny
wynik dla stopy dyskontowej równej 32% przy stopie reinwestycji 20% uzyskalibyśmy,
opierając bezwzględną decyzję inwestycyjną na metodzie wartości bieżącej netto i me
todzie zmodyfikowanej wartości bieżącej n e tto -N P V > 0 (inwestycja jest opłacalna),
a M N P V < 0 (inwestycja jest nieopłacalna).
n N( h
NPV = y (137)
1 = 0 V1 + K n O m )
a w ujęciu realnym:
n NCF
NPV~< = I ,, T (138)
/ = 0 V1 + K r e a l)
* NCF„a/, ( l + Q'
NPV (142)
n o m
która jest tożsama z wzorem (138) na wartość bieżącą netto (NPV) obliczaną
w ujęciu realnym231, tym samym spełnionyjestwarunekzapisany formułą (139).
Podejście takie nie wnosi jednak żadnego nowego elementu do bezwzględnej
oceny opłacalności, jeśli porównywać je z oceną w cenach stałych, otrzymujemy
bowiem taką samą bezwzględną ocenę opłacalności, gdy uwzględnimy inflację,
jak i wtedy, gdy ją pominiemy232 (por. przykład 16).
Przykład 16________________________________________________________
W tabeli 2.58 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji w ujęciu nominal
nym i realnym (przyjmując 8-procentową stopę inflacji).
0 -1000 1 -1000
231 EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 369; PKawa, S. Wydymus, op. cit., s. 108.
232 V. Jog, C. Suszyński, op. cit., s. 136; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 116.
przepływów pieniężnych netto-nominalna stopa dyskontowa, to wpierwszym wypadku
NPV jest zawyżona (606), z kolei w drugim - zaniżona (161).
W IBO R nom- i
WIBOR re u l
(145)
1+i
Uwzględnianie inflacji w bezwzględnej ocenie opłacalności inwestycji przy
sparzało w minionych latach polskim decydentom wielu problemów, o czym
świadczą m.in. badania D. Zarzeckiego239, których wyniki przedstawiono w ta
beli 2.59.
Odsetek
Sposoby uwzględniania inflacji
firm (%)
oddzielne dostosowanie wyliczeń inflacji po stronie poszczególnych pozycji kosztów i przychodów 19,3
inne 7,9
Źródło: D. Zarzecki, Metody oceny efektywności inwestycji -wybrane zagadnienia, Interbook, Szczecin 1997, s. 122.
Łącznie
Sposoby uwzględniania inflacji w bezwzględnej Małe Średnie Duże
w całej
ocenie opłacalności firmy firmy firmy
próbie
inne 0 0 3 1
Źródło: G.C. Arnold, P.D. Hatzopoulos, The Theory Practice Gap in Capital Budgeting. Evidence from the United Kingdom,
„Journal of Business Finance and Accounting" 2000 (czerwiec-lipiec), s. 615.
ujęcie czasowe dla każdego okresu inny dla każdego okresu inny dla każdego okresu inny
W Polsce jest dopuszczalne i uzasadnione przeprowadzanie bezwzględnej
oceny opłacalności inwestycji zarówno w ujęciu nominalnym (przy zachowań i u
warunku odrębnego traktowania każdego z elementów modelu finansowego),
jak i realnym, wybór konkretnego rozwiązania zależy zaś od decydenta i jego
zdolności do przewidywania poziomu inflacji w przyszłych okresach. Jeśli
określenie wskaźników inflacji dla poszczególnych elementów modelu finan
sowego jest niemożliwe lub obarczone dużym błędem, to bezwzględną ocenę
opłacalności należy przeprowadzić w ujęciu realnym (por. tabela 2.61).
Źródło: G.C. Arnold, P.D. Hatzopoulos, The Theory Practice Gap in Capital Budgeting. Evidence from the United Kingdom,
„Journal of Business Finance and Accounting" 2000 (czerwiec-lipiec), s. 617.
\ Cecha Definiowanie
Uwzględnianie Uwzględnianie Bezpośrednie Umożliwianie
Uwzględnianie korzyści netto
zmienności celu działania uwzględnianie zbudowania
całego jako wartości
wartości firmy ryzyka obiektywnego
cyklu życia przepływów
pieniądza (wzrost systematycznego kryterium
inwestycji pieniężnych
w czasie wartości) inwestycji decyzyjnego
Metody netto
* nie uwzględnia bezpośrednio w swoim algorytmie, tylko pośrednio ryzyko specyficzne w interpretacji uzyskanego wy
niku
* * uwzględnia bezpośrednio w swoim algorytmie, a ponadto uwzględnia pośrednio ryzyko specyficzne inwestycji w inter
pretacji uzyskanego wyniku
* * * nie uwzględnia bezpośrednio w swoim algorytmie, tylko pośrednio ryzyko systemowe w kryterium decyzyjnym
Tabela 2.64. Zestawienie procentu wykorzystania metod oceny opłacalności inwestycji w zależ
ności od regionu geograficznego
Ameryka Północna 97 75 76 57 20
Europa Zachodnia 65 49 49 55 28
Europa Środkowa
51 66 60
i Wschodnia
Region Azji
92 56 84 77 14
i Pacyfiku
Źródto: G. Andor, S. Mohanty, T. Tołh, Capitalbudgeting practices: A survey ofcentral and eastern European firms, European
Financial Management Association, Annual Conference, Braga, Portugalia, 22.06.-25.06.2011, Paper E2/2.
Charakterystyka
bezwzględnego
Metoda Formuła bezwzględnego kryterium decyzyjnego
kryterium
decyzyjnego
• subiektywne Stopa wymagana może być przyjmowana jako stopa zwrotu z inwestycji
• roczne w danej branży ROI/, (zysk operacyjny branży do nakładów inwestycyj
• maksymalizacja nych w branży). W takim wypadku kryterium decyzyjne można sformuło
CD
Zt
wać w następujący sposób:
O
• ROI > ROIfc- inwestycja jest opłacalna (akceptowalna),
u .
>> ROI • ROI < ROI*, - inwestycja jest nieopłacalna (nieakceptowana).
*o
o
(D
Coraz częściej kryterium decyzyjne zbudowane jest na podstawie kosztu
kapitału; w przypadku ROI jest to WACCAT. Kryterium decyzyjne można
zapisać następująco:
• ROI > WACCAT- inwestycja jest opłacalna,
• ROI < WACCAT- inwestycja jest nieopłacalna.
• subiektywne Inwestycję ocenianą według stopy zwrotu z kapitału własnego uznaje się
• roczne za opłacalną, gdy stopa zwrotu jest wyższa od rynkowej stopy procen
• maksymalizacja towej (/?), którą można uznać za prosty reprezentatywny wskaźnik ren
towności bezpiecznych inwestycji alternatywnych. Kryterium decyzyjne
można zapisać następującą formułą:
ROE • ROE > R - inwestycja jest opłacalna (akceptowalna),
• ROE < R - inwestycja jest nieopłacalna (nieakceptowalna).
Na podstawie formuły kosztowej kryterium decyzyjne przyjmuje postać:
• ROE > * e, - inwestycja jest opłacalna,
• ROE < * e, - inwestycja jest nieopłacalna.
Holandia
oLO
2004
oba n i ! en *3- CD CNI CM r*»
co r*~ r-- CM *3-
p;uiS s0iuj0H
Holandia
or- co LO LO LO co LO CM
Francja LO co CM CM CO LO
LO CO LO CO
44
co LO LO CO
(emeMosojs %)
co
2500
>l!!pao>| j o co
o
CM
Buop aa 'uaunojg
Niemcy
30
44
CO CO
-a- CO
CO CD LO CO *3- CD CO
LO CO CM co CM co
co
Tabela 2.66. Zestawienie światowych badań w zakresie stosowania metod oceny opłacalności inwestycji
(emeMosojs %)
2003
o co co
271
C7) CD CO
u o o i|jjo |\|; ueeje>|iv CD CO CD co co o
co
W ielka Brytania
1975
CNI ■o- co CO CD
CO *3" LO r— LO
o
CD r— CO CD co CD
(emeMosojs %) CO LO co co *3" CD
CD
o>l!d
1992 1986
CO LO CNI CO O
co r-> CO CD LO O
CO
■o
001
t CO *3- O
co
co CO CD LO
■o
.£■
(emeMosojs %) 'O co
1997
o O) co
56
O CM
soinodozjen ! P|oujv co co r— co ©
M
CD
CM CD co
o
M
</)
(emeMosojs %)
1999
r-
001
CD CD
27
u ; ; J0js0)| r- r- LO LO
(emeMosojs %)
2008
(emeMosojs %)
2004
CO
uojfm jjied 'B u o n ji
(emeMosojs %) co
1979
CNI co CO CD r-- O
o CO
uotje|/\|0|Ai LO co LO -3- CM
CM -3-
(emeMosojs %) co
1989
LO CNI ■o- r- co CD CD CD
saqqoH ! u e uie e jj r— *3" CNI co *3" CO
CM CO
(emeMosojs %)
1997
co co r-
281
CO
20
u ; ; jo js 0 )| CD CD CD CM LO
DCF (obejmuje NPV i IRR)
Wielkość próby
% odpowiedzi
zwrotu (DPP)
Opcje realne
Inne metody
odpowiedzi
Liczba
(ARR)
>
MIRR
> Q-
Rok
IRR
Q-
<
i Kanada
(emeMOsojs %)
4 440
USA
2001
LO co OM r*» CD CD r*» OM
cn
A0AJBH ! U1BI|BJ0 r*~ r*~ LO OM OM — OM co
CD
(BjUBMOSOJS %)
2003
cn OM
UOOS j UOS|0!UBQ cn
r~-
- AiUJjj 0|B|/\i
(BjUBMOSOJS %)
USA
co LO co O
UBpJOf ! LO CD CD
co co co LO
P|0jJJ0JS0/\/\ 'ssou
(BjUBMOSOJS %)
0001
2002
LO r— co CO LO co LO LO
co r-» LO CO CD o O
ubAu ! ubAjj OM OM
2008/2009
(BjUBMOSOJS %)
2 224
LO
LO CD O CD LO
OM O
co OM LO OM CO
Japonia
BpOUjlJS ! jJBUOlUOl CD OM
(BjUBMOSOJS %) co
1998
en LO
O CO
OM CO OM
OJOUIBUIBA o- OM
(BjUBMOSOJS %)
Chiny
2004
cn CD *=r cn LO LO
oba n i j Pjuis S0UJJ0H CO co CD
CO
(BjUBMOSOJS %)
co LO co <ł — o OM
j)|SMo6oy (O CO co o r-
OM
Polska
(BjUBMOSOJS %)
co
Szczegóły badań
co CO *- cn
CVI cn
!>|30ZJBZ
(BjUBMOSOJS %)
2005
cn CD
<D CO
co
LO - CO
ZOjM0jSB)ł j !>jSM0D0U CO CO CO OM
.55
’E (BjUBMOSOJS %)
© co O-**
2007
LO
t
UB|J3j ; a p u n sj r- -a-
_o co co
Só
Austria
1988
OM r- co OM co
■O* co "3- co
Szwajcaria
(BjUBMOSOJS %)
1988
CD r— CD f" CD
LO LO LO OM CO
jj0jJS-a|Ji|a/\A
Niemcy
r*»
1988
CD CD r*» LO cn
LO LO co CO
Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)
cc
cn
<
DCF (obejmuje NPV i IRR)
=3
Metoda
2
$
Tabela 2.66. cd.
JM
Liczba odpowiedzi
Prosty okres (PP)
CO
Wielkość próby
O .
o
% odpowiedzi
Opcje realne
Inne metody
VI
CD
>
MIRR
O J
> cr Q> Q- -a c
Q-
cr £ < Q_
O
cn
C
XJ
CD
CD
CO
—
J o g i S r iv a s ta v a
l
(% s to s o w a n ia )
—
Bennouna,
B a k e r,
• »
M e to d a Meredith
O =
1 .2
2 '”
lii
11
JS O
P r o je k ty
o U-
*- i -
Q
D u tta i S aad i
z ; *« </»
o
i M a rc h a n t
2T 5
°
®
O
•»
P r o je k ty r o z w o jo w e
60
s to s o w a n ia )
CD
(%
o . co.® 2
«D ts != °
■ I .2 .2
!5 §
I
(% s to s o w a n ia )
Z® £ . 2(A
o d tw o r z e n io w e w nową
o -i-s -
2 S ?
o
~ --o
•S * 5 . 2 J2
2 2 - o co
1962 1967 1972 1980 1985 d z ia ła ln o ś ć
>
ID
co
co
co
co
-3-
cn
CD
CD
LD
*3-
Q-
■o-
CNI
CNI
CNJ
CNJ
54 38
r—
O
<ł
"J
co
co
co
co
co
CD
CD
r*-
LD
co
co
CD
r*»
CNI
IRR 65
DCF
(obejmuje NPV i IRR)
ID
ID
ID
05
cn
cn
cn
CD
r—.
LD
co
*3-
CD
r—
CNI
CNJ
CNJ
i—
i—
c
2
o
W
cn
>*
CD
r-
*3-
O
la
---
B§
Księgowa stopa zwrotu
(ARR)
>
<
Q-
Opcje realne
Inne metody
a
a
.a
'O
N
M
■a
</)
CD
CD
O)
o
cn
cn
cc
JC
1994 2006 brak danych 1973 1985 2007
o
o
ID
co
"J
CD
CD
CD
CD
LD
LD
co
co
LD
CNI
CNI
CNI
r—
O
co
co
co
co
co
CD
CD
LD
LD
CNI
CNI
Liczba odpowiedzi 58
ID
co
cn
CO
CO
"3-
cni
CNI
co'
CN?
% odpowiedzi 58
■N
■
o
rsj
CD
CD
CO
o
£
csi
"cz
'
_Q
CO
CO
CO
co
CO
'C
_2
C
co
co
"O
O
OJ
*—
O
o
.5
o
ON
*C
Hongkong Indonezja Malezja Filipiny Singapur Chorwacja
>*
CO
oA
l
Andor,
«
1
Andor,
s
co ■O
®
•E
Metoda
5
Koster i in. Koster i in.
s i
i
= i
i
Mohanty i Toth Mohanty i Toth
s
= 1
f
ts
00- o
*
5
- 5
to
- O
o
O 00
(% stosowania) (% stosowania)
co
o "
"ćo"
e c o
3 ^ to o
■& .2
>
(% stosowania) (% stosowania)
oo
AdN
-3-
CD
CO
r-'
co
co
cn
LO
o
LO
co
co
co
CO co
p~-
r*~
IRR
r-» O
r*~ O
CO
CD
CD
CO
CO
CO
LO
LO
co
CNI
DCF (obejmuje NPV i IRR) 37
CO
CO
o
o
CO
-o-
co
co
r*»
Prosty okres <PP) 70 40 53
CD
r—
co
co
co
co
■o-
r**
cn
Księgowa stopa zwrotu (ARR) 40 30 40
LO
Z
<
>
CL
Opcje realne
MIRR
O-
Inne metody
o
'O
</)
N
CD
■o
O
M
O)
■O
CO
6661 6661
o
cc
1999 1999 1999 2010 2010 2010
Wielkość próby
■
to
LO
co
co
<3-
Liczba odpowiedzi 29 20 57
LO
LO
CO
% odpowiedzi
5
o
.5
o5
O.
"e
—
55
O
(0
Łotwa Litwa Rumunia Słowacja
a>*
05
I
t
5
1
5
5
5
2
<
•s
-c
■i
si~
Andor, Mohanty Andor, Mohanty
■§
a-
a-
Sr
Metoda
| £
i Toth i Toth
| I 1
I l i
i
i
|
“
-
-
£
Ł
£
£
£
!-!= !
? -5 I
? - !li
■§ s
s
i<a -=i
s
° s s
S* ° - £ 5
3
S
ta
Ita
■»
(% stosowania) (% stosowania)
>- —*
AdN
IRR
<ł
LT)
-a-
co
co
co
co
co
ir>
DCF (obejmuje NPV i IRR) 56
to
CO
LO
CNI
co
co
co
co
co
co
r*»
Prosty okres <PP)
O
r-
LO
CD
LCJ
r*-
co
co
co
co
r*»
Księgowa stopa zwrotu (ARR) 72
r—
<
>
Q-
Opcje realne
MIRR
Q_
Inne metody
Szczegóły badań
o
o
o
o
o
cc
CNI
CNI
2010 2010 2010 2010 2010
Wielkość próby
t
t
co
CD
CO
% odpowiedzi
Źródło tabel 2.66-2.67: D. Brounen, A. de Jong, K. Koedijk, Corporate finance in Europę. Conlronting theory with practice,
„Financial Management", zima 2004; J.R. Graham, C.R. Harvey, The theory andpractice of corporate finance: Evidence from
the field, „Journal of Financial Economics" 2001, nr 60, s. 187-243; G.W. Kester, R.PChang, E.S. Echanis, S. Fłaikal, M.M.
Isa, M.T. Skully, T. Kai-Chong, W. Chi-Jeng, Capital budgeting practices in the Asia-Pacific Region: Australia, Hong Kong,
Indonesia, Malaysia, Philippines, and Singapore, „Financial Practice and Education" 1999, vol. 9; G. Truong, G. Partington,
M. Peat, Cost of Capital estimation and Capital budgeting practice in Australia, „Australian Journal of Management" 2008,
vol. 33, nr 1, s. 95; M. Freeman, G. Hobbes, Capital budgeting: theory versus practice, „Australian Accountant" 1991, vol.
61, nr 8, s. 36-41; N. Flerme, R Smid, L. Yao, Capitalbudgeting practices: A comparative studyofthe Netherlands and China,
„International Business Review" 2007, vol. 16, nr 5, s. 630-654; H.K. Baker, Sh. Dutta, S. Saadi, Management views onreal
options in Capital budgeting, „Journal of Applied Finance" 2011, nr 1; M. Yamamoto, Theory of management on strategie
investment decisions, Bunshindo Corporation, Tokyo 1998; T. Shinoda, Capital budgeting management practices in Japan:
A focus on the use of Capital budgeting methods, „Economic Journal of Hokkaido University" 2010, vol. 39, s. 39-50; M.J.
Du Toit, A. Pienaar, A review ofthe Capital budgeting behavior oflarge South African firms, „Meditari Accountancy Research"
2008, vol. 13, nr 1, s. 19-27; C. Correia, P. Cramer, An analysis o f cost of Capital, Capital structure and Capital budgeting
practices: A survey of South African listed companies, „Meditari Accountancy Research" 2008, vol. 16, nr 2, s. 31-52;
K. Bennouna, G. Meredith, T. Marchant, lmproved Capital budgeting decision making: evidence from Canada, „Management
Decision" 2010, vol. 48, nr 2, s. 225-247; I. Pśunder, N. Ferlan, Use of Capital budgeting methods for investmentproject
evaluation in the field ofcivil engineering, „American Journal of Applied Sciences" 2008, vol. 5, nr 1; University of Maribor,
Faculty of Civil Engineering Smetanova 2000, vol. 17, Maribor, Slovenia; G. Andor, S. Mohanty, T. Toth, Capital budgeting
practices: A survey o f Central and Eastern European firms, European Financial Management Association, Annual Conference,
Braga, Portugalia, 22.06.-25.06.2011, Paper E2/2.
Tabela 2.68. Zestawienie światowych badań w zakresie stosowania metod oceny opłacalności projektów
;>|so)|ai|!eA! iuo|qafin
ua6jo(s-|epqes
'AiJBd >|3B|a
u ; ; mejn|/\|
(emeMosojs %)
(emeMosojs %)
6joqiueJd ! uaui|OH
(emeMosojs o/0)
(emeMosojs o/0)
(emeMosojs o/0)
uauuag!
>
CO
CD
CD
CD
CD
oLD
LD
CNI
Q-
co
co
cn
cn
co'
*3"
CNJ^
24,52 10,97 76
CD
CD
CD
CO
CD
CO
CD
CD
LD
LD
LD
LD
LD
CNI
CNI
CNI
CNI
*3-
co
co
co
cn
cn
cn
IRR 75
*•
O
co O
CD
CD
CD
CO
CD
CD
LD
LD
LD
CNI
co CNI CNI
CNI
'sr
co
co
co r— co
co«* *3- co
cn cn ID
cn
cn
*3"
Prosty okres (PP) 36,77 45
r—
r—
Zdyskontowany
o
CD
CD
CD
LD
CNI
CNI
co
co
«3-
ocn
CN?
r-^
*•
okres zwrotu (DPP)
Księgowa stopa
ID
ID
r-
CD
CO
CD
CO
CO
CD
LD
CNI
CNI
CNI
CNI
■o-
••
47
CO
f—
zwrotu (ARR)
>
<
CD
CD
CNI
Q-
co
cn
*3-
■o-
CNJ^
*•
r*^
2,1
o
CD
CO
CD
LD
CNJ
co
cn
cn
cn
P~-
r*»
Opcje realne 13,55 25
ID
O
CD
CD
CD
CNJ
cn
*3-
r*»
MIRR 6,3
Q_
CD
LD
CNI
CNJ
*•
Inne metody 2,1 0,00 0,00
'O
</)
N
■a
CD
O
O
M
■O
05
CD
Rok 2002 2004 2005 2008 2003 2007 2008 2012 2002
CD
LD
OD
CNI
CNI
-3-
*3-
-3-
cn
*3*
Wielkość próby 144
r—
r—
o
CD
CD
CD
CD
LD
LD
CNI
cn
*3-
cn *3"
LD
LD
cni'
CNI
CNI
cn
cn
% odpowiedzi 32 43
( e m e M o s o js % )
2008
CNI CNI p*»
CNI CNI Ol - co o*
U j ; ę A O J 0 B ii!|S j> |
( e m e M o s o js % )
2007
cn CD CNI r- co
j j a o a u e p ; ) | 0u A h co CO CD o-
C zechy
( e m e M o s o js % )
2003
CO O r- OJ
>|0 p n a id CO CD CNI •<3- CNI
( e m e M o s o js % )
CNJ
2006
CNI OJ p-
eA oooA s! CNI OJ OJ CO -a- ID
CNI
JJO J 'B A O 0 ||O l|O S
d r u g o r z ę d n ie
S o n i ( c z ę s t o t liw o ś ć
cn CD cn co
*• »•
*• Ol Ol *• *•
CD CD
s t o s o w a n ia )
CD
Tabela 2.68 cd. Zestawienie światowych badań w zakresie stosowania metod oceny opłacalności projektów
2006
P-
co
g łó w n ie
OJ r~- r~~ CO
I n d ie
CD ID oj'
<T>
CD co
( e m e A A o s o js % ) O O o
1 5 ,4 3
6 7 ,5 0
2002
O *• CD
*• *• o
ID •a- ID LD co
pueuv CO co CO
( e m e A A o s o js % ) CNI
S z c z e g ó ły b a d a ń
7 8 ,5 7
1 8 ,6 7
6 4 ,2 8
3 9 ,2 8
CD
2012
7 ,1 4
O *• CD
LD co
A e p e A ! u | e p 'g O r n s
OJ
( e m e A A o s o js % )
2002
CNI CNI co CD CNI co co
je e u a jd \ g o j. n a r— r— -rr CNI CO LD CD
( e m e A A o s o js % )
2006
CNI cn LD CD CO
o- CNI o- ID co
R e p u b lik a P o łu d n io w e j A f r y k i
J 0 iu b j q ; e j a j j o o CO ID
CO CNI
( e m e A A o s o js % )
2002
cn cn
cn co
U O O ip jO N ; u e e jB > ||v
(B |U B A A 0 S 0 1 S o/ 0) O
2009
CD co CD OJ CO ID
co CNI co CNI OJ O CO
e p e s o n g j |6 |)u g CD cg
(B |U B A A 0 S 0 1 S o/ 0)
2002
OJ CD i LD
co p- ID OJ o- o-
u b Au ; ueAy
(B |U B A A 0 S 0 1 S o/ q) o o o O o o
o
2011
o o LD ID o LD
CO co o
U 0 l|O Q ! S J0JA IA ID ID OJ CNI ID OJ
r- r— CD CD O-
Zdyskontowany okres zwrotu
cc
cc
<
DCF (obejmuje NPV i IRR)
=3
e
M e to d a
$
Liczba odpowiedzi
Ni
Prosty okres (PP)
CO
Wielkość próby
O.
o
% odpowiedzi
Opcje realne
tn
Inne metody
ca
(DPP)
cn
MIRR
r -
AdN
co
co
co
co
co
r-»
Oł
LO
co
CO
CO
••
co
co
co
co
co
co
co
co
LO
LO
csj
co
CO
co'
•>3:’
IRR
*•
r -
co
co
co
co
co
co
co
r>-
*3-
CD
Prosty okres (PP)
*•
*3-
Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)
OJ_
o
'T
co
*3-
LO
LO
CO
CO
co'
CNJ
Księgowa stopa zwrotu (ARR)
*•
>
<
co
co
Q-
co
co
Opcje realne
O
r--
CNI
r-'
10
CU ol
co
cn
*3-
LO
CO
CO
r~~
CNj'
42,1
co
*>r
Inne metody
'O
©
.O
O
M
M
■o
</)
(0
CD
o
a:
2010 2001 2004 2001 2006
o
oLO
CD
'D-
CTł
CNI
CO
O)
r~-
CNJ
Wielkość próby
o
co
co
LO
LO
co
co
CO
CO
Liczba odpowiedzi
t
O
co
co
P-
*=r
LO
LO
CO
05
CNJ
r~-'
% odpowiedzi
*•
Źródfo: E. Liljeblom, M. Vaihekoski, lnvestment evaluation methods and required ratę of return in łinish publicly listed com-
panies, „Finnish Journal of Business Economics", vol. 53, No. 1, http://ssrn.com/abstract=48646; S. Viviers, H. Cohen,
Perspectives on Capital budgeting in the South African motor manufacturing industry, „Meditari Accountancy Research"
2011, vol. 19, s. 75-93; S. Singh, P.K. Jain, S.S. Yadav, Capital budgeting decisions: evidence from India, „Journal of Ad-
vances in Management Research" 2012, vol. 9, s. 96-112; H. Scholleova, J. Fotr, L. Svecova, lnvestment decision mak-
ing criterion in practice, „Economics & Management Academic Journal" 2010; M. Al Mutairi, G. Tian, H. Flasan, A. Tan,
Corporate govemańce and corporatę finance practices in a Kuwait stock exchange market listed firm: a survey to confront
theory with practice, „Corporate Governance" 2012, vol. 12, s. 595-615; C. Black, J. Parry, H. Anderson, A. Bennett, Are
New Zealand chief financial officers the „country cousins" oftheir American counterparts?, „Business Review" 2002, vol. 4,
No. 1; P. Brijlal, The use of Capital budgeting techniques in businesses: a perspective from the Western Cape, 21 st Austral-
asian Finance and Banking Conference, August 21, 2008, http://ssrn.com/abstract= 1259636 or http://dx.doi.org/10.2139/
ssrn.1259636; M. Holmen, B. Pramborg, Capital budgeting and political risk: empirical evidence, „Journal of International
Financial Management & Accounting" 2009, vol. 20, issue 2, s. 105-134, http://ssrn.com/abstract= 1393542 lub http://
dx.doi.org/10.1111/j.l 467-646X.2009.01028.x; S.O. Daunfeldt, fHartwig, What determines the use of Capital budgeting.
Methods evidence from Swedish listed companies: T. Brunzell, E. Liljeblom, M. Vaihekoski, Determinants of Capital bud
geting methods and hurdle rates in Nordic firms, January 18, 2011, http://ssrn.com/abstract= 1742882 or http://dx.doi.
org/10.2139/ssrn.1742882; M. Anand, Corporate finance practices in India: a survey, „Vikalpa" 2002, vol. 27, No. 4,
s. 29-56, http://ssrn.com/abstract=617762; A. Chazi, P.R. Soares Terra, F Caputo Zanella, Theory versus practice: perspec-
tives of Middle Eastern financial managers, „European Business Review" 2010, vol. 22 issue 2, s. 195-221; F.M. Leon,
M. Isa, G.W. Kester, Capital budgeting practices o f listed Indonesian companies, „Asian Journal of Business and Account
ing" 2008, No. 1(2), s. 175-192; K.C. Lam, D. Wang, M.C.K. Lam, The Capital budgeting evaluation practices of building
contractors inHong Kong, „International Journal of Project Management" 2007, vol. 25, issue 8, s. 824-834; M. Danielson,
J. Scott, The Capital budgeting decisions o f smali businesses, 2006, http://astro.temple.edu/~scottjon/documents/Capit-
alBudgetinginSmallFirms_June2006_final.pdf; I.T. Lazaridis, Capital budgeting practices: a survey in the firms in Cyprus,
„Journal of Smali Business Management" 2004, No. 42(4), s. 427-433; B.A. Khamees, N. Al-Fayoumi, A.A. Al-Thuneibat,
Capital budgeting practices in the Jordanian industrial corporations, „International Journal of Commerce and Management"
2010, vol. 20, issue 1, s. 49-63.
Bezwzględny rachunek efektywności
inwestycji - metody analizy ryzyka
Wprowadzenie
6 Ibidem, s. 506-507.
7 Finanse..., s. 185; A. Manikowski, Z. Tarapata, op. cit., s. 34.
Tabela 3.1. Metody analizy ryzyka inwestycji
Technika analizy
pośrednie bezpośrednie
odchylenie standardowe jako bezwzględna miara stopa dyskonta z ryzykiem metoda „value at
zmienności odzwierciedla ryzyko w koszcie risk"
współczynnik zmienności jako względna miara kapitału
zmienności ekwiwalent pewności odzwier
analiza symulacyjna jako sposób szacowania wartości ciedla ryzyko w przepływie
oczekiwanej i odchylenia standardowego pieniężnym netto
analiza scenariuszy jako pośredni sposób szacowania okres zwrotu określa ryzyko
wartości oczekiwanej i odchylenia standardowego płynności
Analiza wrażliwości
Założenia teoretyczne analizy wrażliwości
Jedną z najprostszych metod analizy ryzyka specyficznego inwestycji jest analiza
wrażliwości (,sensitwity analysis).
Analiza wrażliwości8jest prostą techniką analityczną, która polega na badaniu
wpływu przyszłych zmian w kształtowaniu się podstawowych zmiennych inwestycji
na poziom jej opłacalności. Zakłada się przy tym, że w fazie budowy, a następnie
w fazie operacyjnej wartości poszczególnych zmiennych wykorzystywanych do
8 E.F. Brigham, L.C. Gapenski,o/;. cit.,s. 396;J. Kosiński, op. c i t . , s. 44; S.Wrzosek,op. c i t . , s. 70.
szacowania opłacalności inwestycji mogą przyjąć inne wartości niż zakładane
(przyjmowane w ocenie jej opłacalności). Technika ta służy więc do określenia
wrażliwości wyników oceny opłacalności (przy wykorzystaniu kryterium decy
zyjnego) na zmiany różnych zmiennych wywołanych wystąpieniem określonych
rodzajów ryzyka. Istotę tej metody najlepiej tłumaczy jej angielskie określenie:
what-ifanalysis\what(„ co” ) - to poziom opłacalności, natomiast //(„jeżeli” ) - to
określenie nowej wartości zmiennej wykorzystywanej walgorytmie danej metody
oceny opłacalności, ukształtowanej przez wystąpienie określonego rodzaju ryzyka
specyficznego. Należy zauważyć, że zmienne wykorzystywane są wtym przypadku
do określenia finansowego skutku wystąpienia danego ryzyka.
Istotę analizy wrażliwości trafnie opisuje P Mielcarz: „analiza wrażliwości
polega na obserwacji zmian wartości ekonomicznej inwestycji powstałych na
skutek modelowania (zmiany) wyselekcjonowanego parametru bazowego przy
zachowaniu zasady, że inne zmienne bazowe pozostają na poziomie najbardziej
prawdopodobnego scenariusza (bazowego będącego podstawą oszacowania de
terministycznej wartości inwestycji). Obserwacje wpływu kolejnych zmiennych
objaśniających są prowadzone w izolacji w stosunku do zmienności pozostałych
zmiennych9” .
Przeprowadzenie analizy wrażliwości ułatwia więc identyfikację tych rodza
jów ryzyka specyficznego, które są kluczowe dla wartości ekonomicznej inwesty
cji (poziomu jej opłacalności), a także pozwala określić, jak będzie kształtować
się poziom jej opłacalności w przypadku, gdy określone zmienne w wyniku
zmaterializowania się ryzyka przyjmą inną niż planowana (bazowa) wartość.
W literaturze przedmiotu najwięcej uwagi poświęca się analizie wrażliwości
opartej na metodzie NPY która - o czym była mowa wcześniej - jest teoretycznie
najbardziej poprawną metodą oceny opłacalności inwestycji, a zbudowane przy
jej wykorzystaniu kryterium decyzyjne powinno być podstawą podejmowania
bezwzględnych decyzji inwestycyjnych. Analiza wrażliwości może być jednak
również stosowana w oparciu o inne metody oceny opłacalności inwestycji, np.
w oparciu o metodę IRR.
Z analizą wrażliwości związane są następujące pojęcia:
• zmienna objaśniana (zmienna bazowa) - metoda oceny opłacalności in
westycji, na której będzie oparta przeprowadzana analiza wrażliwości (na
przykład metoda NPV),
• zmienne objaśniające - zmienne występujące w algorytmie danej metody
oceny opłacalności inwestycji,
1(1 K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 126; EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 396.
11 P. Szczepankowski, op. cit., s. 31; Finanse..., s. 186.
12 T. Dudycz, S. Wrzosek, op. cit., s. 181; R. Machała, op. cit., s. 178.
• poziomu granicznego, który określa taką wartość zmiennej objaśniającej
występującej w algorytmie danej metody oceny opłacalności, jaka zapew
nia, że kryterium decyzyjne zbudowane na podstawie tej metody wskazuje
opłacalność inwestycji13(w wypadku metody NPV poziom graniczny określa
formuła NPV = 0),
• dopuszczalnego procentowego poziomu odchylenia poszczególnych zmien
nych objaśniających wykorzystywanych w algorytmie danej metody oceny
opłacalności, przy których oparte na tej metodzie kryterium decyzyjne
pokazuje jeszcze opłacalność inwestycji14.
W najprostszej postaci analizy wrażliwości, która pozwala zbadać wpływ
procentowych odchyleń poszczególnych niezależnych zmiennych objaśniają
cych na zmienną objaśnianą (kryterium decyzyjne oparte na danej metodzie
oceny opłacalności inwestycji), zakłada się określone odchylenia zmiennych
objaśniających (wyrażone procentowo, na przykład od -30% do +30%) od ich
wartości bazowych (prognozowanych w rachunku deterministycznym) i szacuje
się ponownie opłacalność inwestycji przy nowym poziomie danej zmiennej
objaśniającej, przyjmując, że w określonym momencie zmienia się tylko jedna
zmienna niezależna, a pozostałe zmienne niezależne pozostają na tym samym
poziomie bazowym. Należy przypomnieć, że wraz ze zmianą jednej zmien
nej niezależnej zmianie może ulec kilka zmiennych zależnych - na przykład
w wypadku badania wrażliwości na zmianę wartości przychodów ze sprzedaży
zmianie ulega zarówno wysokość podatku dochodowego, jak i zapotrzebowanie
na KON.
Badając procentową zmianę poszczególnych zmiennych objaśniających,
można wskazać te, których ewentualne odchylenia będą miały największy
wpływ na poziom opłacalności inwestycji (na których zmianę inwestycja jest
najbardziej wrażliwa). Ich zidentyfikowanie dostarcza ważnej informacji,
wskazuje bowiem obszary wymagające dodatkowych (pogłębionych) analiz,
które służyłyby bardziej precyzyjnemu określeniu czynników ryzyka inwestycji.
Analiza wrażliwości odpowiada w tym wypadku na pytanie, o ile zmieni się po
ziom opłacalności in westycji (wartość zmiennej objaśnianej), jeśli wartość danej
niezależnej zmiennej objaśniającej zmieni się ox%.
Kolejna postać analizy wrażliwości pozwala określić, o ile zmieni się poziom
opłacalności inwestycji mierzony daną metodą (zmienna objaśniana), gdy war
tość konkretnej niezależnej zmiennej objaśniającej zmieni się o 1%, a pozostałe
niezależne zmienne objaśniające pozostaną na poprzednim poziomie15. Uwaga,
w przypadku stopy dyskonta, która zawsze wyrażana jest w %, 1-procentowa
NPV, - NPV„
NPV„
ww = (146)
z , - z fc
16 Ibidem,s. 181.
objaśniającej inwestycja - zgodnie z kryterium decyzyjnym zbudowanym na pod
stawie określonej metody oceny opłacalności - jest jeszcze opłacalna.
W analizie wrażliwości są również szacowane wartości niezależnych zmien
nych objaśniających, dla których - zgodnie z kryterium decyzyjnym zbudo
wanym na podstawie określonej metody oceny opłacalności - inwestycja jest
jeszcze opłacalna. Wartości takie są nazywane wartościami granicznymi (Z^),
a analiza wrażliwości odpowiada w tym wypadku na pytanie, dla jakiej wartości
niezależnej zmiennej objaśniającej inwestycjajest ekonomicznie neutralna (NPV
= 0, a IR R = knym).
Przeprowadzając analizę wrażliwości, można też uzyskać odpowiedź na
inaczej sformułowane pytanie - jakie są dopuszczalne odchylenia poszczegól
nych niezależnych zmiennych objaśniających, przy których inwestycja jest ekono
micznie neutralna. Jeśli korzystamy z kryterium decyzyjnego zbudowanego na
podstawie metody NPV, to szukamy takiej wartości niezależnych zmiennych
objaśniających, dla których NPV = 0, uzupełniamy więc analizę wrażliwości
0 informację dotyczącą poziomu marginesów bezpieczeństwa stanowiących
granicę opłacalności inwestycji dla każdej niezależnej zmiennej objaśniającej.
Marginesy bezpieczeństwa mogą być wyrażone zarówno jako wartości bez
względne (wartościowo), jak i względne (procentowo). W pierwszym wypadku
jest to różnica między wartością graniczną a wartością bazową analizowanej
niezależnej zmiennej objaśniającej albo między wartością bazową a granicz
ną - wzór (147), w drugim wypadku jest to iloraz różnicy wartości granicznej
1 wartości bazowej do wartości bazowej badanej niezależnej zmiennej obja
śniającej -w z ó r (148)17:
(147)
(148)
Ilustracja 3.2. Przykład dezagregacji zmiennych objaśniających dla metody NPV w formule FCFF
W pływy i wydatki
Przepływy pieniężne netto
1 1
J i, FCFF^ Faza realizacji,
N P V ^, = V ------------------ i----- Cykl życia inwestycji
,4-0 (1 + ---------------------------- operacyjna, likwidacyjna
Koszt kapitału
Stopa dyskonta
i struktura finansowania
D e z a g r e g a c ja w p ty w ó w i w y d a tk ó w
Wpływy Wydatki
Przychody
i
:ychody ze sprzedaży Koszty operacyjne (bez amortyzacji)
i i~
Nakłady inwestycyjne
inwestycyjm
23 T.G. Eschenbach, Spiderplots versus tornado diagramsfo r sensitivity anatysis, Interfaces 1992,
nr 22, November-December, s. 40-46.
Wykres tornado zawdzięcza swą nazwę charakterystycznemu kształtowi,
który przypomina trąbę powietrzną. Sposób jego konstrukcji sprowadza się do
obliczenia wartości NPV dla scenariusza bazowego (określonego w rachunku
deterministycznym), a następnie określenia procentowego zakresu możliwych
odchyleń zmiennych objaśniających od ich poziomów wyjściowych (bazowych).
W kolejnym kroku obliczane jest NPV dla skrajnych wartości zmiennych ob
jaśniających. Otrzymane rezultaty są sortowane i klasyfikowane w porządku
malejącego wpływu na poziom opłacalności inwestycji, tworząc charakterystycz
ny kształt trąby powietrznej. Wykres tornado w sposób niezwykle przejrzysty
wyszczególnia te zmienne na zmiany, których opłacalność inwestycji mierzona
metodą NPV jest najbardziej wrażliwa, pozwalając tym samym na wyodrębnie
nie tych zmiennych, które są kluczowe i krytyczne z punktu widzenia opłacal
ności analizowanej inwestycji. Przykład wykresu tornado przedstawia ilustracja
3.3. Na osi odciętych zaznaczono wartości NPV. Punkt przecięcia osi rzędnych
z osią odciętych wyznacza wartość NPV dla scenariusza opartego na rachunku
deterministycznym-bazowym (NPV = 350). Na wykresie uwzględniono wpływ
zmian ośmiu zmiennych objaśniających niezależnych na poziom NPV. Zmienna,
na którą wartość NPV jest najmniej wrażliwa, to „Podatek dochodowy” , gdyż
dla krańcowo niekorzystnego wariantu (największa założona zmienność +30%)
wartość NPV spadnie do 320, a dla najbardziej korzystnego (-30%) wzrośnie
do 370. Z kolei największą rolę w kształtowaniu NPV odgrywa zmienna „Na
kłady inwestycyjne” , dla której przy zmienności +/-30% poziom NPV osiąga
największy rozstęp wynoszący 750 (min -50, max 700).
Ilustracja 3.3. Graficzna postać analizy wrażliwości dla zmiennych objaśniających, nieliniowo zmie
niających opłacalność inwestycji (wykres tornado)
Ilustracja 3.4. Graficzna postać analizy wrażliwości dla zmiennych objaśniających, liniowo zmieniają
cych opłacalność inwestycji (wykres spid erp lo t)
24 Procentowy zakres zmian, jaki należy uwzględnić, jest ściśle uzależniony od założonego
zakresu zmienności zmiennych objaśniających.
o wrażliwości poziomu opłacalności na zmianę wartości zmiennej niezależnej
niż wykres tornado, gdyż pokazuje: zakres możliwych procentowych zmian
zmiennych objaśniających, czyli margines względny, stopień elastyczności NPV
względem zmiennych objaśniających, charakter zależności pomiędzy zmiennymi
objaśniającymi a zmienną objaśnianą (stymulatywny/destymulatywny). Warto
w tym miejscu nadmienić, że liczba zmiennych objaśniających uwzględnianych
na wykresie powinna być relatywnie mała (do 5-7), by zachować jego przej
rzystość. Jeśli w modelu danej inwestycji występuje większa liczba zmiennych,
należy odpowiednio wykonać kilka dodatkowych wykresów spiderplot.
Zalety Wady
• Uzupełnia ocenę opłacalności inwestycji o analizę ryzyka specy • Uproszczone, często nieodpowia-
ficznego, przez co pozwala na oparcie się w procesie decyzyjnym dające rzeczywistości założenie
nie na opłacalności, lecz efektywności inwestycji o stałym poziomie pozostałych
• Służy do identyfikowania rodzajów ryzyka, wskazując obszary, niezależnych zmiennych objaśniają
które powinny być przedmiotem głębszej analizy cych przy badaniu zmian określonej
niezależnej zmiennej objaśniającej.
• Jest użyteczna głównie w wypadku inwestycji rozwojowych, Wadę tę eliminuje analiza
których ryzyko nie było wcześniej analizowane (kiedy nie ma scenariuszy
doświadczeń dotyczących realizacji podobnych inwestycji
• Ryzyko inwestycji zależy zarówno od
w przeszłości)
wrażliwości kryterium decyzyjnego
• Pozwala na zbudowanie bezwzględnych i względnych marginesów na zmiany niezależnych zmiennych
bezpieczeństwa objaśniających, jak i od zakresu
• Jej wyniki, tj. znajomość wpływu poszczególnych niezależnych prawdopodobnych wartości tych
zmiennych objaśniających na zmienną objaśnianą, można zmiennych odzwierciedlanych w ich
wykorzystać w innych metodach analizy ryzyka rozkładach prawdopodobieństwa.
• Pozwala przedstawić wszystkie krzywe wrażliwości na jednym Ponieważ w analizie wrażliwości
wykresie, co może ułatwić bezpośrednie porównania ryzyka uwzględnia się tylko pierwszy czyn
warunkowanego przez różne niezależne zmienne objaśniające nik, jest więc ona niekompletna.
Wadę tę eliminuje analiza
• Krzywe wrażliwości przedstawiają użyteczną informację o punk symulacyjna
tach granicznych, w których następuje zmiana kryterium decyzyj
nego, oraz umożliwiają obliczenie marginesów bezpieczeństwa
Przykład 17________________________________________________________
W tabeli 3.3 przedstawiono przepływy pieniężne netto oraz oszacowane NPV inwe
stycji dla stopy dyskontowej wynoszącej 15% (wariant bazowy). Przeprowadzimy ana
lizę wrażliwości inwestycji na dziesięcioprocentowy spadek przychodów ze sprzedaży
w każdym okresie (tabela 3.4) i dziesięcioprocentowy wzrost kosztów operacyjnych
w każdym okresie (tabela 3.5).
Tabela 3.3. Przepływy pieniężne netto oraz NPV inwestycji dla stopy dyskonta wynoszącej 15%
(wariant bazowy)
2.2.2. Podatek dochodowy od dochodu operacyjnego 19% 0 19,74 22,01 23,25 24,36
2.2.2. Podatek dochodowy od dochodu operacyjnego 19% 0 9,02 11,30 12,54 13,65
2.1.1. Ziemia 45 0
2.2.2. Podatek dochodowy od dochodu operacyjnego 19% 0 11,82 14,10 15,34 16,45
Inwestycja, której NCF (FCFF) są przedstawione w tabeli 3.3, jest opłacalna, gdyż
NPV dla wariantu bazowego jest większe od zera (spełnione bezwzględne kryterium
decyzyjne oparte na metodzie NPV).
Z analizy wrażliwości (ocena ryzyka) inwestycji (por. tabele 3.4 i 3.5) decydent
uzyskuje następujące informacje:
• dziesięcioprocentowy spadek wartości przychodów ze sprzedaży w każdym okresie
powoduje spadek N PV do wartości -33,64 (N PV < 0), analizowana inwestycja
w takim przypadku jest więc nieopłacalna,
• dziesięcioprocentowy wzrost kosztów operacyjnych w każdym okresie powoduje
spadek NPV do wartości -21,65 (NPV < 0), analizowana inwestycja w takim przy
padku jest więc nieopłacalna.
Tabela 3.6. Matryca wrażliwości dla ocenianej inwestycji
względny bezwzględny
wartość spadek spadek wzrost wzrost wskaźnik
poziom margines margines
zmiennej sprzedaży sprzedaży sprzedaży sprzedaży wrażliwości
bazowy bezpieczeń bezpieczeń
objaśniającej o 10% o 5% o 5% o 10% (w w )
stwa stwa
wartość
zmiennej
-33,64 -10,7 12,24 22,88 45,77 37,48 -2,66% -7,12
objaśnianej
(NPV)
wartość
zmiennej
-21,65 -4.7 12,24 16,89 33,78 -27,68 + 3,62% +7,16
objaśnianej
(NPV)
Analiza scenariuszy
Założenia teoretyczne oraz istota analizy scenariuszy
W analizie scenariuszy (scenario analysis), którą można przeprowadzać we
dług modelu zagregowanego i zdezagregowanego, uwzględnia się zarówno
wrażliwość zmiennej objaśnianej (na przykład NPV) na zmiany niezależnych
zmiennych objaśniających, jak i zakres najbardziej prawdopodobnych warto
ści niezależnych zmiennych objaśniających25, co pozwala wyeliminować jedną
z opisanych wcześniej wad analizy wrażliwości. Istotą tej metody badania ryzyka
jest określanie scenariuszy, które zakładają przyjmowanie przez niezależne
zmienne objaśniające występujące w algorytmie danej metody oceny opłacal
ności (będącej podstawą bezwzględnego kryterium decyzyjnego) określonych
wartości w przyszłości, które różnią się jednak od wartości przyjętych w rachun-
25 E.F. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 398; P Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 167; K. Dzi-
worska, Decyzje inwestycyjne..., s. 125; T. Dudycz, S. Wrzosek, op. cit., s. 175.
ku deterministycznym. Nowe wartości zmiennych mogą przyjmować zarówno
wartości większe, jak i mniejsze od pierwotnie prognozowanych (w rachunku
deterministycznym).
Istota analizy scenariuszy (scenario analysis) polega więc na kompleksowym
i kompletnym opisie badanego obiektu (będącego przedmiotem analizy, czyli
w naszym przypadku inwestycji), ocenianej sytuacji lub systemu z wyszczegól
nieniem maksymalnej liczby ważnych czynników (zmiennych) na nie oddziału
jących oraz określeniu możliwości rozwojowych i podkreśleniu realności danych
sytuacji decyzyjnych, co w rezultacie daje zbiór możliwych stanów przyszłości26.
A. Kopiński definiuje scenariusz jako zestawienie wartości początkowych
zmiennych wejściowych do modelu oraz ściśle odpowiadających im wartości
wynikowych zmiennych będących na wyjściu z modelu27.
Analiza scenariuszy polega więc na konstruowaniu alternatywnych w sto
sunku do scenariusza bazowego (z rachunku deterministycznego) scenariuszy
opisujących wymiar finansowy ocenianej inwestycji. Scenariusze są pewnego
rodzaju projekcjami przebiegu przyszłych zdarzeń ściśle oddziałujących na
stopień opłacalności inwestycji. Istota ich konstrukcji polega na ustaleniu
wartości zmiennych objaśniających w taki sposób, aby były one podporządko
wane charakterowi danego scenariusza. Najtrudniejszym elementem analizy
scenariuszy jest definicja tego, co ma przedstawiać dany scenariusz, i jak należy
go interpretować. Scenariusze można podzielić na dwie główne grupy: scenariu
sze, które opisują zmiany jakościowe w rozwoju sytuacji w przyszłości, i takie,
które dotyczą zmian ilościowych w kształtowaniu się parametrów wejściowych
modelu finansowego w przyszłości. Scenariusze opisujące zmiany ilościowe są
próbą rozszerzenia informacji o opłacalności inwestycji przez poznanie rozkła
du statystycznego badanej zmiennej objaśnianej (np. NPV). Klasyczna ocena
opłacalności pokazuje jeden określony punkt tego rozkładu (jedną wartość
NPV) określony przez scenariusz bazowy (będący podstawę prowadzonej
oceny opłacalności) charakteryzujący się największym prawdopodobieństwem
wystąpienia (w ocenie opłacalności, która ma wymiar deterministyczny praw
dopodobieństwo to wynosi 1). Analiza scenariuszy pokazuje natomiast więcej
punktów tego rozkładu (choć również ograniczoną liczbę określaną przez
liczbę uwzględnianych scenariuszy) determinowanych przez wartości badanej
zmiennej objaśnianej (np.NPV) dla poszczególnych scenariuszy-w przypadku
32 E.F. Brigham, L.C. Gapenski,cy>. cit., s. 398; H. Gawron,op. cit., s. 155; PKawa, S. Wydymus,
op. cii., s. 67; W Pluta, op. cit., s. 39; Budżetowanie kapitałów..., s. 153.
33 B. Nogalski, M. Piwecki, op. cit., s. 103.
34 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 107.
tyczne), a nie z zastosowaniem głównych czynników wpływających na ryzyko
specyficzne danej inwestycji.
Interesującą koncepcję przedstawili natomiast S.A. Ross, R.W Westerfield
i B.D. Jordan35, uznając, że istnieje nieokreślona liczba różnych scenariuszy,
które można rozpatrywać, ale jako minimum powinno się konstruować co naj
mniej pięć scenariuszy: sytuację bazową, dwie sytuacje skrajne (wariant optymi
styczny i pesymistyczny) oraz dwie sytuacje oparte na wartościach pośrednich
między scenariuszem bazowym a scenariuszami skrajnymi. W takim przypadku
zakłada się, że w scenariuszach pośrednich zmienne mogą przyjmować zarówno
wartości optymistyczne, jak i pesymistyczne, z tym że dla scenariusza umiarko
wanie optymistycznego muszą dominować zmiany optymistyczne, natomiast dla
scenariusza umiarkowanie pesymistycznego - zmiany pesymistyczne. W opinii
autora jest to propozycja, którą warto wykorzystywać w praktyce.
Warto jeszcze przywołać odmienną koncepcję zaproponowaną przez
K. Marcinka, który postuluje, aby ograniczyć liczbę scenariuszy do dwóch - ba
zowego (kluczowe zdarzenia, które w przyszłości będą miały przebieg zgodny
z oczekiwaniami) i pesymistycznego (wszystkie kluczowe zdarzenia, które
będą miały przebieg gorszy od oczekiwanego)363 . Propozycję tę należy jednak
7
odrzucić, ponieważ traktuje ryzyko tylko jako negatywne odchylenie od wartości
oczekiwanych (pejoratywne podejście do pojęcia ryzyka).
W drugim etapie37 dla każdego scenariusza jest wyliczana wartość zmiennej
objaśnianej (najczęściej NPV - NPVto NPV0/,„ N P V ^), dzięki czemu zamiast
jednej wartości NPV ( NPV haz) w przypadku trzech scenariuszy otrzymuje się
trzy wartości NPV, czyli wartość bazową (pokazującą opłacalność inwestycji
w rachunku deterministycznym - NPV^2), N P y ^ , czyli wartość, która wystą
pi, jeśli sprawdzi się scenariusz najgorszy (pesymistyczny), oraz NPV0/,„ czyli
wartość, która wystąpi, jeśli sprawdzi się scenariusz najlepszy (optymistyczny).
W przypadku pięciu scenariuszy będzie to pięć wartości NPV.
Analiza scenariuszy jest najczęściej wstępem do metod probabilistycznych,
a okazuje się szczególnie przydatna w sytuacji, gdy szanse spełnienia się różnych
scenariuszy nie są jednakowe i mogą wystąpić różnokierunkowe odchylenia38.
Jeśli będą znane prawdopodobieństwa realizacji rozpatrywanych scenariuszy,
to będzie również możliwe obliczenie statystycznych miar ryzyka, w przeciwnym
wypadku wnioski z analizy muszą być oparte tylko na możliwych do uzyska
nia wartościach N P y ^ , N Py^, i N P y ^ (dla trzech scenariuszy) lub NPV/,fl2,
NP Vuopt, NPVopl, N P V ,^ i NPV,,e5(dla pięciu scenariuszy).
Scenariusz
Warianty
optymistyczny bazowy pesymistyczny
1 + + +
II + + -
III + - -
IV - - -
Źródło: K.D. Daumler, Grundlagen der lnvestitions- und Wirtschaftlichkeitsrechnung, Verlag Neue Wirtschaftsbriefe, Berlin
1984, s. 163.
39 Ibidem; R Szczepankowski, op. cit., s. 32; M. Siudak, op. cit., s. 150; Budżetowanie kapitałów...,
s. 154; S.A. Ross, R.W Westerfield, B.D. Jordan, op. cit., s. 357.
40 EJF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 399.
W tabeli 3.8 przedstawiono modelowe warianty dla pięciu wersji scenariuszy.
Scenariusz
Warianty Skrajnie Umiarkowanie Umiarkowanie Skrajnie
Bazowy
optymistyczny optymistyczny pesymistyczny pesymistyczny
1 + + + + +
II + + + + -
III + + + - -
IV + + - - -
V + - - - -
VI - - - - -
Zalety Wady
• Dostarcza więcej informacji • Bierze pod uwagę tylko kilka możliwych scenariuszy, chociaż
o poziomie ryzyka inwestycji w rzeczywistości istnieje bardzo duża ich liczba. Wadę tę eliminuje
niż analiza tylko jednego analiza symulacyjna
wariantu - bazowego • Zakłada (dla wariantu opartego na 3 scenariuszach: bazowym oraz opty
• Eliminuje jedną z wad mistycznym i pesymistycznym), że zmienne traktowane jako objaśniają
analizy wrażliwości, umoż ce są dodatnio skorelowane (przyjmują dla scenariusza pesymistycznego
liwia bowiem analizowanie wartości największe dla destymulant* oraz najmniejsze dla stymulant**,
jednoczesnych zmian więcej a dla scenariusza optymistycznego największe dla stymulant
niż jednej niezależnej zmiennej i najmniejsze dla destymulant). W rzeczywistości prawdopodobieństwo,
objaśniającej że wszystkie niezależne zmienne objaśniające osiągną jednocześnie
najwyższą lub najniższą wartość jest bardzo małe, analiza scenariuszy
zazwyczaj przeszacowuje wielkości graniczne: NPV scenariusza pesy
mistycznego jest zbyt niska, a NPV scenariusza optymistycznego - za
wysoka. Wadę tę eliminuje analiza symulacyjna
* destymulanta - zmienna, której wyższa wartość oznacza negatywny wpływ na poziom opłacalności (na przykład koszty,
nakłady inwestycyjne)
* * stymulanta - zmienna, której wyższa wartość oznacza pozytywny wpływ na poziom opłacalności (na przykład przychody
ze sprzedaży)
Przykład 18________________________________________________________
Decydent rozważa realizację inwestycji, dla której zakłada możliwość wystąpienia
w przyszłości pięciu scenariuszy - dwóch pesymistycznych, dwóch optymistycznych
i bazowego (por. tabela 3.10).
Tabela 3.10. Wartość NPV dla pięciu możliwych scenariuszy
pesymistyczny -200
umiarkowanie pesymistyczny 0
bazowy 200
umiarkowanie optymistyczny 400
optymistyczny 600
Metody probabilistyczno-statystyczne
Założenia teoretyczne metod probabilistyczno-statystycznych
Istotą metodprobabilistyczno-statystycznych jest założenie, że ryzyko inwestycji
można określić, szacując rozproszenie możliwych wynikówwokół danej warto
ści centralnej, którą w teorii ryzyka jest wartość oczekiwana (wartość średnia,
nadzieja matematyczna). Im większe rozproszenie wyników, tym większe ryzyko
nieosiągnięcia założonej wartości. Metody probabilistyczno-statystyczne opiera
ją się więc na definicji ryzyka inwestycji jako możliwego odchylenia od wartości
oczekiwanej poziomu opłacalności inwestycji43, w tym wypadku mierzonej przy
użyciu różnych metod oceny opłacalności.
Jako statystyczną miarę ryzyka inwestycji przyjmuje się odchylenie stan
dardowe (a), wyrażające w wartościach bezwzględnych wielkość rozproszenia
wokół wartości oczekiwanej E(x) lub współczynnik zmienności (CV), który
wyraża ryzyko w wartościach względnych. Należy podkreślić, że porównanie
poziomu ryzyka kilku inwestycji na podstawie absolutnych miar ryzyka uważa
się za niewłaściwe w sytuacji, kiedy inwestycje różnią się znacznie skalą (wy
sokością ponoszonych nakładów inwestycyjnych), gdyż inwestycja o wyższym
ryzyku mierzonym odchyleniem standardowym a może wykazywać jednocześnie
znacznie wyższą wartość oczekiwaną E(x ), która rekompensuje wyższy poziom
ryzyka. W takim wypadku lepszą miarą ryzyka jest wielkość relatywna, tzw.
współczynnik zmienności CV.
Okres analizy jest określany przez ekonomiczny cykl życia inwestycji (okres
od t = 0 ... do n).
Metody probabilistyczno-statystyczne są najczęściej oparte na metodzie
NPV i zbudowanym na jej podstawie bezwzględnym kryterium decyzyjnym.
Gdy salda przepływów pieniężnych w ekonomicznym cyklu życia inwestycji są
zmiennymi losowymi (są obarczone ryzykiem), wówczas kryterium decyzyjne
dla tej inwestycji nie jest oparte na NPV, lecz na wartości oczekiwanej NPV
-expected NPV (£(N PV)). Bezwzględne kryterium decyzyjne zbudowane na
podstawie wartości oczekiwanej NPV przyjmuje następującą postać:
46 Ibidem, s. 113; Projekty inwestycyjne..., s. 195; P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 59.
47 E. Nowak, E. Pielichaty, M. Poszwa, Rachunek opłacalności inwestowania, PWE, Warszawa
1999, s. 26-27.
48 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 108.
Prawdopodobieństwo wystąpienia różnych poziomów losowych zmiennych
objaśniających odznacza się trzema własnościami:
• prawdopodobieństwo osiągnięcia poziomu losowej zmiennej objaśniającej,
który nie może się zdarzyć lub jest nieosiągalny jest równe zeru,
• suma prawdopodobieństw wystąpienia wszystkich możliwych wartości loso
wych zmiennych objaśniających jest równa jedności,
• prawdopodobieństwo określonego ciągu poziomu losowych zmiennych ob
jaśniających musi być równe sumie prawdopodobieństw każdego poziomu
tych zmiennych w ciągu.
= 1 (150)
£(N P V ) = ^ £ ( N C F ,) a , (151)
/=()
przy założeniu, że:
a, = (152)
(1 + k Rt |ubW ACCAT )
2
G NCF, NCF, -£ (N C F ,))2 (1 5 3 )
° 2N P V , 2N C F , ) a i (1 5 4 )
/=()
Ponieważ wariancja nie ma interpretacji, w czwartym etapie należy obliczyć
odchylenie standardowe NPV ( g npv) , czyli pierwiastek kwadratowy z wariancji:
a N P v , g " npv, (1 5 5 )
S o 2n c f = ^ z j l P j l (1 5 7 )
7= I
!>„ =1 (158)
7=1
gdzie: pjt - prawdopodobieństwo wystąpienia j -tego poziomu NCF w roku t.
Sc n p v - ^ ( ^ G N C F ,)^ / (160)
/=o
oraz semiodchylenie standardowe wartości NPV:
(161)
55 Ibidem, s. 120.
leń od oczekiwanej wartości NPV jest zbliżone (semiwariancja w przybliżeniu
odpowiada połowie wariancji, wykorzystanie obu tych mierników ryzyka może
zatem dać podobne wyniki).
Dyskusyjne jest natomiast podnoszenie do kwadratu odchylenia możliwych
wartości NCF od wartości oczekiwanych przy szacowaniu odchylenia standar
dowego NPV, co może prowadzić do zawyżania szacunku ryzyka56. Aby tego
uniknąć, stosuje się odchylenie przeciętne NPY czyli średnią ważoną wartości
bezwzględnych odchyleń możliwych poziomów NPV przy określonym poziomie
prawdopodobieństwa. Odchylenie przeciętne wskazuje, o ile średnio różnią się
możliwe wartości NPV od wartości oczekiwanej NPV, a wyraża się wzorem:
^ G N PV, = X ^ G NCF, U l
(164)
/=o
d a NPV
dCV NPY (165)
£(N PV)
56 Kawa P., Wydymus St.: Metodologia oceny... op. cit., str. 61.
Szacowanie probabilistyczno-statystycznych miar ryzyka dla inwestycji
0 niezależnych przepływach pieniężnych netto - wariant uproszczony
Analiza scenariuszy jest podstawą uproszczonego wariantu szacowania staty
stycznych miar ryzyka dla inwestycji o niezależnych przepływach pieniężnych
netto (sytuacja lb na ilustracji 3.5), który obejmuje cztery etapy:
W pierwszym etapie należy określić poziom prawdopodobieństwa dla po
szczególnych założonych scenariuszy. W literaturze przedmiotu postuluje się,
aby dla obu skrajnych scenariuszy (optymistycznego i pesymistycznego) przyj
mować prawdopodobieństwo na poziomie 0,25, a dla scenariusza bazowego
- 0,557. Są też propozycje podobnie uproszczonych rozwiązań, ale zrywających
z założeniem symetrycznego rozkładu prawdopodobieństwa. M. Siudak58
proponuje na przykład przyjęcie następującego prawdopodobieństwa: 0,1 dla
scenariusza optymistycznego, 0,7 dla scenariusza bazowego i 0,2 dla scenariusza
pesymistycznego, a P. Szczepankowski59: 0,3 dla scenariusza optymistycznego,
0,6 dla scenariusza bazowego i 0,1 dla scenariusza pesymistycznego. Można
też spotkać inne propozycje przypisania wag poszczególnym scenariuszom,
zwłaszcza większej dla najbardziej prawdopodobnego60. Również w opinii
T. Wiśniewskiego przyjmowanie sztywnych reguł symetryczności rozkładu
1 wartości prawdopodobieństw dla poszczególnych scenariuszy jest bardzo
dużym uproszczeniem. T. Wiśniewski proponuje, „aby w każdym przypadku
ocenić zarówno symetryczność rozkładu zmiennej wynikowej (czyli np. NPV),
jak i poziom prawdopodobieństwa zajścia poszczególnych scenariuszy. W tym
celu można się posłużyć skalą oceny prawdopodobieństwa występowania zja
wisk ekonomicznych C. Helbinga (por. tabela 3.27). Skala ta przyporządkowuje
opisowe określenia prawdopodobieństwa zajścia zdarzeń wartościom praw
dopodobieństwa wyrażonym w punktach procentowych. Zjawiskom zupełnie
nieprawdopodobnym nadaje się 0 punktów, a całkowicie pewnym - 100 punk
tów. Między tymi skrajnymi wielkościami mieści się 11 przedziałów. Zjawiska
wyjątkowo nieprawdopodobne oznaczają prawdopodobieństwo od 1 do 10
punktów, wyjątkowo prawdopodobne - od 90 do 99, a bardzo możliwe - od
50 do 70 punktów. Na podstawie tej jakościowej oceny prawdopodobieństwa
można przejść na liczbowe wartości prawdopodobieństwa i użyć ich do analizy
scenariuszy. Posługiwanie się proponowaną przez C. Helbinga skalą ocen jest
w praktyce utrudnione, mimo że stwarza pozory dokładności. Zwykle nie ma
bowiem możliwości ustalenia precyzyjnych i całkowicie jednoznacznych kryte-
57 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 68; KF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 399; TDudycz,
S. Wrzosek, op. cit., s. 180.
58 M. Siudak, op. cit., s. 151.
59 P. Szczepankowski, op. cit., s. 26.
60 H. Gawron, op. cit., s. 155.
riów, które pozwolą na zakwalifikowanie prognozowanych zjawisk do jednego
określonego przedziału przy tak dużej liczbie przedziałów. Niemniej jednak
brak możliwości szacowania prawdopodobieństwa z danych historycznych
w praktyce wymusza zastosowanie szacunków subiektywnych, a skala Helbinga
pozwala sformalizować (częściowo zobiektywizować) związaną z tym procedu
rę” 61. W praktyce określanie poziomu prawdopodobieństw dla poszczególnych
scenariuszy ma charakter zindywidualizowany. Należy wyraźnie zaznaczyć, że
zawsze najbardziej prawdopodobnym scenariuszem musi być scenariusz bazowy
(scenariusz będący podstawą dla deterministycznego rachunku opłacalności).
Jeżeli w trakcie analizy ryzyka inwestycji dojdziemy do wniosku, że za najbar
dziej prawdopodobny powinien zostać uznany scenariusz inny niż pierwotnie
(np. przyjęty wcześniej jako pesymistyczny), to ten scenariusz powinien stać się
bazowym. Jednocześnie należy zbudować nowy scenariusz, w tym przypadku
pesymistyczny, zastępujący dotychczasowy scenariusz pesymistyczny, który
przyjmowany jest jako bazowy.
Należy pamiętać o tym, aby nadając prawdopodobieństwa poszczególnym
scenariuszom, uwzględniać dwa zalecenia metodyczne, które są związane z pro
cedurą ustalania wielkości prawdopodobieństw. Po pierwsze, im wyższy poziom
ryzyka związanego z inwestycją, tym prawdopodobieństwo zajścia scenariusza
bazowego jest niższe (jednak i tak zawsze jest ono najwyższe), a prawdopo
dobieństwa zajścia scenariuszy alternatywnych wyższe. Po drugie, w przy
padku asymetrycznego rozkładu ryzyka w inwestycji, w zależności od rodzaju
asymetrii, w pewnych przypadkach bardziej prawdopodobne będą negatywne
odchylenia od stanu bazowego (np. w przypadku inwestycji rozwojowych),
a w innych pozytywne (np. w przypadku inwestycji modernizacyjnych). Nie ma
więc jednoznacznych rekomendacji co do przypisywania określonych wartości
funkcji prawdopodobieństwa poszczególnym scenariuszom. Teoretycznie po
prawne są wszystkie kombinacje prawdopodobieństw, dla których scenariusz
bazowy ma najwyższe szanse realizacji. Rekomendacje co do poziomów praw
dopodobieństw powinny być wydawane po dokonaniu kompleksowej analizy
ryzyka rozpatrywanej inwestycji. Należy pamiętać, że przy podejściu ilościowym
suma prawdopodobieństw zajścia poszczególnych scenariuszy powinna być
równa jeden. Oznacza to, że niezależnie od liczby wykorzystanych scenariuszy
powinny one reprezentować wszystkie poziomy kształtowania się zmiennej
wynikowej.
W tabeli 3.12 zaprezentowano przykładowy sposób ustalania prawdopodo
bieństw występowania określonych scenariuszy.
62 Zakłada się, że wartość współczynnika korelacji liniowej pomiędzy dowolnie dwiema wy
branymi .stymulantami lub destymulantami wynosi 1, a pomiędzy dowolnie wybraną stymulanty
i destymulanty -1.
63 Rozstęp - różnica między najwyższą a najniższą wartością realizacji zmiennej losowej.
64 M.C. Ehrhardt, E.Brigham, Corporatefinance: afocusedapproach,Thomson South-Western,
2(X)3, s. 320.
w rzeczywistości obarczonych znacznie niższym poziomem ryzyka. Dlatego dużo
lepszym i merytorycznie uzasadnionym rozwiązaniem jest wykorzystywanie
w analizie ryzyka symulacyjnej metody Monte Carlo.
Przykład 19________________________________________________________
Decydent rozważa podjęcie realizacji inwestycji, której wartość NPV zależy od pięciu
prognozowanych scenariuszy (dwóch pesymistycznych, dwóch optymistycznych i jednego
bazowego). Na podstawie dotychczasowych doświadczeń firm y dla każdego scenariusza
zostały oszacowane prawdopodobieństwa jego zajścia (por. tabela 3.13).
Tabela 3.13. Wartości NPV dla poszczególnych scenariuszy oraz prawdopodobieństwo ich
wystąpienia
pesymistyczny OJ -200
umiarkowanie pesymistyczny OJ 0
+ 0 ,3 (4 0 0 - 2 8 0 ) 2 + 0 ,2 (6 0 0 -2 8 0 )2 = 57600
CV = — = 0,85
280
£ (N P V ) = jT/>,.NPVy (171)
;=i
gdzie: w - liczba różnych możliwych kom binacji
strumieni NCF,
Pj = p u(NCFu n NCF*) - prawdopodobieństwo wystąpienia salda
NCFIf-n NCF2y,
a w trzecim etapie - szacowanie odchylenia standardowego oraz współczynnika
zmienności:
"n p v = (172)
cv NPV
g npv
(173)
£(N P V )
t =: 0 t == 1 t == 2
40 0,6 33 0,3
-5 0 1,0 42 0,2
20 0,7
Oc
OD 0,4
34 0,3
Źródło: E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne. Identyfikacja i metody oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk
1999, s. 137.
40 i 33 0,6 x 0 ,3 = 0 , 1 8
40 i 42 0,6 x 0 ,2 = 0 , 1 2
Źródło: E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne. Identyfikacja i metody oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk
1999, s. 139.
Zalety Wady
69 P. Kawa, S. Wydymus,#/?. cit., s. 68; E.F Brigham, L.C. Gapenski,o/>. cit ., s. 401; K. Marcinek,
Ryzyko projektów..., s. 145.
70 D.B. Hertz,RiskAnalysisin CapitalInvestments, „Harvard Business Review” 1964 (styczeń-
luty), s. 95-106.
71 Ibidem ; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 131.
72 M. Pawlak, Symulacja Monte Carlo w analizie ryzyka projektów inwestycyjnych, [w:] Finanse,
Rynkifinansowe, Ubezpieczenia, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego
nr 690, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2012, s. 88.
ny scenariusz inwestycji w przyszłości, przeprowadzona zostanie wielokrotnie,
to w jej wyniku wygenerowany zostanie zbiór scenariuszy (np. zbiór wartości
NPV) o identycznych prawdopodobieństwach - każdy wylosowany scenariusz
będzie miał identyczne prawdopodobieństwo wystąpienia i każda odpowia
dająca takiemu scenariuszowi wartość NPV będzie równie prawdopodobna.
Analizując rozkład prawdopodobieństwa wynikający z otrzymanych rezultatów,
można przeprowadzić szczegółową analizę parametrów tego rozkładu i wyli
czyć prawdopodobieństwa związane z realizacją interesujących z analitycznego
punktu widzenia sytuacji, np. prawdopodobieństwo tego, że inwestycja będzie
nieopłacalna, czyli, że NPV < 0. Szczegółowe analizy otrzymanych rozkładów
zmiennych wyjściowych dają odpowiedź na wiele pytań związanych z ryzykiem
inwestycji73. Podczas gdy analiza scenariuszy należy do metod ułatwiających
nam ocenę wpływu ryzyka dyskretnego, symulacje są sposobem badania kon
sekwencji wystąpienia ryzyka o charakterze ciągłym. Z racji tego, że większość
rodzajów ryzyka, z którym spotykamy się w rzeczywistości gospodarczej, może
stać się źródłem setek potencjalnych zdarzeń, symulacje zapewnią nam pełniej
szy obraz ryzyka związanego z inwestycją. Schemat metodyczny metody Monte
Carlo przedstawiono na ilustracji 3.6.
Źródło: T. Wiśniewski, Wykorzystanie metod symulacyjnych w ocenie ryzyka specyficznego inwestycji rzeczowych, [w:] Stra
tegia wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka, red. E. Urbańczyk, Wydawnictwo Kreos, Szczecin 2005, s. 202.
74 T. Wiśniewski, O cena efektyw ności in w e stycji rze czo w ych ..., s. 194.
mej swej natury charakteryzuje się znikomym stopniem zróżnicowania, to nie
występują racjonalne przesłanki ku temu, by przekształcać ją w zmienną losową.
Model finansowy powinien przedstawiać przyszłe przepływy pieniężne
w zależności od opisu parametrów wejściowych modelu. Opis zaś parametrów
wejściowych powinien odzwierciedlać naszą wiedzę o prognozowanym zjawi
sku oraz o ryzyku co do kształtowania się go w przyszłości. Jeśli za pomocą
rozkładów prawdopodobieństwa opiszemy odpowiednio dużą liczbę parame
trów modelu, a następnie wyniki uwzględnimy w procesie szacowania NPV,
otrzymamy po przeprowadzeniu odpowiednich symulacji informację nie tylko
0 wartości oczekiwanej NPV, ale też o prawdopodobieństwie przyjęcia przez
NPV odpowiednich zakresów wartości75.
W drugim etapie analityk selekcjonuje zmienne bazowe charakteryzujące
się zarówno wysoką zmiennością, jak i znaczącym wpływem na opłacalność
inwestycji. W przeciwieństwie do analizy scenariuszy, gdzie liczba zmiennych
oraz potencjalnych wyników powinna być stosunkowo mała, w symulacji nie
ma żadnych ograniczeń co do liczby zmiennych. Przynajmniej w teorii moż
na określić rozkłady prawdopodobieństwa dla każdego rodzaju zmiennych
wejściowych, na jakich zbudowany jest model finansowy wykorzystywany do
oceny opłacalności inwestycji. W rzeczywistości byłoby to jednak czasochłonne
1 mogłoby się po prostu nie opłacać, szczególnie dla danych wejściowych, które
mają jedynie niewielki wpływ na wartość inwestycji. Dlatego też wskazane jest
skupienie się na kilku zmiennych mających znaczny wpływ na poziom opłacal
ności inwestycji zidentyfikowanych w analizie wrażliwości76.
0,125 / \ ° '6
/ \ °.5
01 / \
/ \ °<4
° ' 075 / \ 0,3
0.05 / o,2
0,025 / 0,1
_ n
Ó 2 4 6 8 10 12 14 " 2 6 10 14
0,08 -
0,04
0 i------------------------- 1 i t > i
-6 -4 -2 0 2 4 6
Rozkład n o rm a ln y (0;2)
Zródfo: S.C. Sawides, Risk analysis in investment appraisal, „Project Appraisal" 1994, nr 1, s. 3-18.
Sytuację przeciwną doomówionej powyżej przedstawiono na ilustracji 3.13,
gdzie funkcja gęstości rozkładu NPV położona jest na lewo od osi rzędnych.
Przy uwzględnieniu podobnych założeń jak w poprzednim przypadku, można
stwierdzić, że analizowana inwestycja nawet w najbardziej optymistycznym
z wygenerowanych scenariuszy zdarzeń, nie jest opłacalna, co implikuje fakt,
że z ekonomicznego punktu widzenia jest ona nieefektywna i decyzja inwesty
cyjna powinna być negatywna, czyli odrzucać koncepcję realizacji inwestycji.
Źródto: S.C. Sawides, Risk analysis in investment appraisal, „Project Appraisal" 1994, nr 1, s. 3-18.
Ilustracja 3.14. Funkcja gęstości, dla której NPV < 0 i NPV > 0
Zródfo: S.C. Sawides, Risk analysis in investment appraisal, „Project Appraisal" 1994, nr 1, s. 3-18.
Najtrudniejszy decyzyjnie jest przypadek trzeci, którego przykład prezentuje
ilustracja 3.14.
W tym przypadku dla niektórych poziomów wartości zmiennych obja
śniających zmienna objaśniana (NPV) przyjmuje wartości ujemne, a dla
innych dodatnie. Standardowe kryterium decyzyjne nie ma tu zastosowania,
gdyż zbudowana na jego podstawie decyzja inwestycyjna jest wewnętrznie
sprzeczna (jednocześnie zaleca i odrzuca realizację inwestycji). Niezbędne
w tym przypadku staje się więc stworzenie zmodyfikowanego bezwzględnego
kryterium decyzyjnego ściśle powiązanego ze specyficznymi preferencjami
decydenta. Niemożliwe jest zatem przedstawienie uniwersalnego zmodyfiko
wanego bezwzględnego kryterium decyzyjnego, a jedynie wskazanie, jaki typ
informacji można wykorzystać w celu pełniejszej analizy ryzyka związanego
z realizacją inwestycji. Do użytecznych miar ryzyka można zaliczyć m.in: współ
czynnik zmienności (CV) czy prawdopodobieństwo straty (probabilityofloss, PoL).
Współczynnik zmienności jest powszechnie wykorzystywanym w praktyce
miernikiem stopnia ryzyka inwestycji. Im niższa jego wartość bezwzględna, tym
mniejszy stopień zróżnicowania zmiennej objaśnianej. Zakładając, że£’(NPV)
> 0, a jej rozkład jest zbliżony do normalnego, to dla CV = 1 prawdopodo
bieństwo tego, że NPV < 0 wynosi około 16%, a dla CV = 0,5 już tylko około
2,5%. Z drugiej strony dla CV = 3 prawdopodobieństwo przyjęcia przez NPV
wartości ujemnej wynosi już około 37%. Rzeczywisty poziom prawdopodo
bieństwa zależy oczywiście od rozpatrywanego typu rozkładu, jednakże zasa
da postępowania jest jednakowa - im niższa wartość CV, tym poziom ryzyka
związanego z realizacją inwestycji jest mniejszy.
Prawdopodobieństwo straty jest miernikiem, który w sposób bezpośredni
informuje o prawdopodobieństwie związanym z przyjęciem przez zmienną
objaśnianą (NPV) wartości ujemnych. Może być on wyznaczany zarówno na
podstawie rozkładu empirycznego, jak i odpowiadającego mu rozkładu teo
retycznego zmiennej objaśnianej. W obu przypadkach analiza sprowadza się
do wyznaczenia odpowiedniego kwantyla rozkładu prawdopodobieństwa, dla
którego NPV = 0, bądź jest możliwie bliskie tej wartości. Wadą tego miernika,
podobnie jak współczynnika zmienności, jest to, że decydent jest informowany
jedynie o prawdopodobieństwie poniesienia straty, a nie o jej wysokości.
Wykorzystując wyznaczony w analizie symulacyjnej Monte Carlo rozkład
statystyczny NPV, można również oszacować prawdopodobieństwo osiągnięcia
przez NPV:
• wartości z określonego przedziału,
• wartości większej lub mniejszej od określonej wartości,
0 0,5
0,1 0,4602
0.2 0,4207
0.3 0,3821
0,4 0,3446
0,5 0,3085
0,6 0,2743
0,7 0,2420
0,8 0,2119
0,9 0,1841
1,0 0,1587
U 0,1357
1,2 0,1151
1,3 0,0968
1,4 0,0808
1,5 0,0668
1,6 0,0548
U 0,0446
1,8 0,0359
1,9 0,0287
2 0,0228
2,5 0,0062
3 0,0013
Ź r ó d ło : tablice statystyczne.
Zalety Wady
Zródto: A. Damodaran, Ryzyko strategiczne. Podstawy zarządzania ryzykiem, Wydawnictwa Akademickie i Profesjonalne,
Warszawa 2009, s. 226.
y NCR
NPV = m etoda granicznego okresu zw ro tu , ryzyko odw zorow ane
f =od + ky w długości ekonom icznego cyklu życia inwestycji
150
100 •
50 ■
u o
0 5; 8 9 i
-5 0
‘g r
NCF (176)
NPV &
'=» 0 + kR b lub W ACCATy
R ,.
Wielkością szukaną w algorytmie (176) jest NPV, ale oszacowana dla prze
pływów pieniężnych netto generowanych przez inwestycję w okresie t = 0 do
figr. Następnie sprawdzamy, czy inwestycja jest efektywna (kryterium decyzyjne
wskazuje na opłacalność inwestycji przy uwzględnieniu ryzyka), czyli NPV > 0.
Należy zauważyć, że stopa dyskontowa wykorzystywana w metodzie granicz
nego okresu zwrotu do dyskontowania przepływów pieniężnych netto nie zawiera
premii za ryzyko specyficzne, jest więc określana jako stopa wolna od ryzyka (kRl.)
lub koszt kapitału odpowiadający obecnemu profilowi ryzyka firmy. Założenie to
jest przyjmowane, aby uniknąć dwukrotnego uwzględniania ryzyka specyficznego
w algorytmie metody NPV(razwskróconym ekonomicznym cyklużycia inwestycji
i raz w stopie dyskontowej).
Zalety Wady
NPV,„™ = £ 7— -V (180)
,=() ( 1 + kR AD R )
Stopa dyskontowa
Autorzy Rodzaj inwestycji
z ryzykiem (/ tradr)
1 odtworzeniowa 0
II modernizacyjna 1-3
III rozwojowa:
Tabela 3.24. Metodyka określania premii za ryzyko stosowana w niemieckich firmach branży
chemicznej
\ Poziom Standardowy
\ ryzyka Bardzo lub bez wpływu
Duży Mały Bardzo mały
Oceniane duży na obecne ryzyko
kryteria firmy
Źródło: K.D. Daumler, Grundlagen der lnvestitions- und Wirtschaftlichkeitsrechnung, Verlag Neue Wirtschaftsbriefe, Berlin
1984, s. 69.
0,0-0,1 0 ***
OJ-0,3 1 k+ 1
0,3-0,5 3 k + 3
0,5-0,7 6 k + 6
0,7-0,9 10 * + 10
0,9-1,1 15 * + 15
U - 1 ,4 22 * + 22
* Premia za ryzyko oszacowana przez odjęcie od stopy z ryzykiem * R A 8 punktów procentowych, co oddaje w przybliżeniu
dr
średni koszt kapitału (8%) dla inwestycji o niskim współczynniku zmienności. Według badań empirycznych realna stopa
zwrotu z akcji w Stanach Zjednoczonych w latach 1926-1988 osiągnęła wartość 8,8% i zawierała premię za ryzyko
w przybliżeniu 8,3%.
* * k - bazowa stopa dyskonta (rentowność inwestycji bez ryzyka lub obecny średni ważony koszt kapitału).
Źródło: M. Dobija, Elementy rachunkowości zarządczej, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1991, s. 64.
Ilustracja 3.18. Szacowanie premii za ryzyko (według S.B. Błocka i G.A. Hirta)
Źródło: Efektywność przedsięwzięć rozwojowych. Metody - analiza - przykłady, red. R. Borowiecki, Fogra, Warszawa -
Kraków 1995, s. 86.
99 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 60; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 117; M. Sier
pińska, T. Jachna, op. cit., s. 237; S. Wrzosek, op. cit., s. 86; Efektywność przedsięwzięć..., s. 85;
E. Smaga, op. cit., s. 122; Projekty inwestycyjne..., s. 197; M. Dobija, op. cit., s. 69.
I(MI R.P. Neveu, Fundamentals ofManageńal Finance, South-Western College/West 1985, s. 399.
101 Efektywnośćprzedsięwzięć..., s. 86.
firmy, czyli 10%. Jeżeli firma realizuje inwestycje o podwyższonym poziomie
ryzyka (współczynnik zmienności na poziomie 0,90), to dodatkowe ryzyko
w wysokości 5 punktów procentowych jest dodawane do stopy dyskontowej
określonej przez współczynnik zmienności na poziomie 0,60. Gdy przedsiębior
stwo realizuje inwestycję z ryzykiem wyrażonym przez współczynnik zmienności
na poziomie 1,20, wówczas musi dodać następne 5 punktów procentowych
premii ryzyka do stopy dyskontowej wyrażonej przez współczynnik zmienności
na poziomie 0,90.
Z teoretycznego punktu widzenia najwłaściwszą metodą określania stopy
dyskontowej uwzględniającej ryzyko jest metoda oparta na modelu wyceny
aktywów kapitałowych,,)2. Model ten opisuje relację między stopą zwrotu
a ryzykiem na zrównoważonym rynku kapitałowym i zakłada, że inwestycje
o bardzo zbliżonym poziomie ryzyka zapewniają bardzo zbliżoną stopę zwrotu,
a różnice w poziomie ryzyka wpływają na poziom wymaganej stopy zwrotu.
Stopę dyskontową z ryzykiem (kRADR) można obliczyć na podstawie modelu
wyceny aktywów kapitałowych, korzystając z równania:
102 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 53; K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 163.
103 EF. Brigham, op. cit., s. 138.
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie stopy dyskontowej
z ryzykiem
Kryterium decyzyjne, które jest podstawą podjęcia bezwzględnej decyzji inwe-
stycyjnej, oparte na metodzie NPV (jako metodzie oceny opłacalności inwe
stycji) oraz na metodzie stopy dyskontowej z ryzykiem (jako metodzie analizy
ryzyka) można sformułować następująco:
• NPV*radr > 0 - inwestycja jest efektywna (może być realizowana),
• NPV*radr = 0 - inwestycja jest neutralna (może być realizowana),
• NPV*RADR < 0 - inwestycja jest nieefektywna (należy ją odrzucić),
Zalety Wady
104 A.A. Robichek, S.C. Myers, Conceptual Problems in the Use o f Risk - Adjusted Discount
Rates, „Journal o f Finance” 1966, nr 12 (grudzień), s. 727-730.
105 K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 163.
Istota metody ekwiwalentu pewności
W metodzie ekwiwalentu pewności zakłada się, że strumienie pieniężne netto
są zmiennymi losowymi. Oczekiwany NCF oblicza się poprzez dyskontowanie
szacowanego strumienia NCF, przy wykorzystaniu stopy wolnej od ryzyka,
aby następnie, po uwzględnieniu ryzyka inwestycji, otrzymać wartość NCF„
z ryzykiem, mnożąc jego wartość pierwotną przez określony współczynnik
pewności a,. Metoda ta wywodzi się wprost z teorii użyteczności i jest związana
ze stosunkiem decydenta do ryzyka.
Ekwiwalent pewności jest w literaturze przedmiotu definiowany jako:
• kwota korzyści netto (wyrażona przepływami pieniężnymi netto) otrzymana
na pewno (NCF*/,), która ma dla decydenta tę samą wartość co wartość
oczekiwana niepewnej korzyści netto (N C F*)106,
• wartość korzyści netto otrzymanej na pewno (NCF^.), której użyteczność
jest taka samajak wyższej korzyści netto, ale obarczonej ryzykiem (NCF^)1071
.
8
0
Zależność tę można przedstawić za pomocą następującego algorytmu:
NCF,„. = CE, NCF,„ (182)
gdzie: NCF,W- przepływ pieniężny netto obarczony ryzykiem,
NCF,^ - przepływ pieniężny netto wolny od ryzyka.
106 R.C. Higgins, A n a lysis f o r F in a n c ia l M anagem ent, Irwin/McGraw-Hill, New York 1989,
s. 246; P. Kawa, S. Wydymus, op. c it ., s. 55.
107 B udżetow anie k a p ita łó w ..., s. 169.
108 A. Szóstek, O cena ryzyka w fin a n s o w e j a n a liz ie p ro je k tó w in w e stycji rzeczow ych, [w:] Z a
rządzanie fin a n s a m i fir m - te o ria i p ra k ty k a , red. T. Jajuga, W. Pluta, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we
Wrocławiu, Wrocław 2002, s. 649-650.
wyższy poziom ryzyka, tym niższa wartość równoważnika, bo większa jest
premia za ryzyko,
2 ) stosunku decydenta do ryzyka (im wyższa awersja decydenta do ryzyka, tym
niższa wartość równoważnika, bo większa jest premia za ryzyko)109.
zupełnie niemożliwe 0
nieprawdopodobne 0,2-0,4
prawdopodobne 0,6-0,8
całkowicie pewne 1
109 Z. Wilimowska, J. Szczepańska, C a s h -flo w -a t-ris k w ocenie ryzyka in w e stycji, [w:] Finanse
przedsiębiorstw , red. A. Kopiński, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu,
Wrocław 2010, s. 368-369.
110 S. Wrzosek, op. c it ., s. 82.
111 W Krelle, P raferenz- u n d E ntscheidungstheorie, Tiibingen 1968.
Wartości CE, zależą więc nie tylko od ryzyka związanego z określonym prze
pływem pieniężnym netto (im wyższe ryzyko, tym niższa wartość współczynnika
CE,), ale także od stosunku decydenta do ryzyka (im większa niechęć, tym
niższa wartość współczynnika CE,), dlatego przepływ pieniężny tej samej
inwestycji może mieć przy tym samym poziomie ryzyka różną wartość współczyn
nika CE, dla dwóch decydentów, z których jeden wykazuje niechęć do ryzyka
(awersja do ryzyka), a drugi akceptuje je na wysokim poziomie (skłonność do
ryzyka).
W metodzie obiektywnej (statystycznej) wartość współczynnika ekwiwalen
tu pewności może być określona w zależności od wskaźnika skumulowanego
prawdopodobieństwa obliczonego na podstawie funkcji gęstości rozkładu
prawdopodobieństwa (na przykład rozkładu normalnego) dla danego prze
pływu pieniężnego netto, które decydent jest już skłonny uznać za pewność.
Gdyby więc decydent przyjął, że prawdopodobieństwo uzyskania przepływu
pieniężnego netto na poziomie 99,7% należy uznać za zdarzenie pewne, to
wartość CE, wyniosłaby [£(NCF,k) - 3a(N C F,ft/N C F,tf], jeśli zaś uznałby za
pewne prawdopodobieństwo na poziomie 95,5%, to równoważnik pewności
wyniósłby [^ ( N C F ^ ) - 2a(N C F ,W)/N C F /W], a przy prawdopodobieństwie wyno
szącym 68,3% - [E{N C F ,*) - 1a (N C F ,W)/NCF,/e]112.
Jeśli w ocenie bezwzględnej opłacalności inwestycji wykorzystuje się meto
dę NPV, to wielkości przepływów pieniężnych netto obarczonych ryzykiem są
w jej algorytmie zastępowane równoważnikami pewności:
n
NCF,(;CE,
n p v ce= X (184)
/=() (1 + kRI, j
lub:
NCF,
n p v ce = Rh
(185)
(1 + kR,) ‘
Ilustracja 3.19. Procedura dyskontowania dla metody ekwiwalentu pewności i stopy dyskontowej
z ryzykiem (RADR)
w artość
przepływ pieniężny
NPV
n e tto NCFf(ł
obarczony ryzykiem
113 Z. Wilimowska, op. cit., s. 149; K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 163; EF. Brigham,
L.C. Gapenski, op. c i t s. 418.
dyskontowej z ryzykiem powoduje składanie premii za ryzyko w czasie, a tym
samym prowadzi do zakładania automatycznie wyższego ryzyka przepływów
pieniężnych netto, które nastąpią w przyszłości (im dalej w przyszłość, tym pre
mia ta jest wyższa). Metoda ekwiwalentu pewności przypisuje ryzyko oddzielnie
każdemu przepływowi pieniężnemu netto, nie narzuca więc bezpośrednio zało
żenia dotyczącego zależności między poziomem ryzyka a „czystą” zmiennością
wartości pieniądza w czasie114.
Współczynnik ekwiwalentu pewności może być również oszacowany na
podstawie metody stopy dyskontowej z ryzykiem. Wartość bieżącą ( PV) dla NCF
obarczonego ryzykiem (NCF,W ) w metodzie stopy dyskontowej z ryzykiem dla
jednego okresu można wyrazić następującą formułą:
CE. NCF,,
PV NCF I (187)
R h
(1 + km.)'
co daje:
( l + M = C E , ( l + kRADR)' (191)
A NCR
(192)
R /= o (1 + k RADR)
f C E ,N C FlK
(193)
NCF' - h (i + w
Ponieważ:
P VNCF
m = 'PV
, R /. ~ r N C F,/? (194)
czyli:
o + * „ ,) '= < ? £ , a + **,„« )' (196)
zatem:
0 +M (197)
- = CE,
(1 + kRADR)
(1 + k^
k RA D R (198)
(C E ,)'
, • I
1 -L
1 ^
k
^ RAD R
łączna premia za ryzyko = . .----- ( 201)
stopa wolna od ryzyka równa się 4,25%, więc łączna premia za ryzyko równa się
8,825% = h ł l z Ł - i.
1,0425
W tym przypadku możemy do oszacowania wartości obu przepływów pie
niężnych netto bez ryzyka zastosować obie główne formuły:
NCF
i odpowiednio:
(1 + 0,0425)' = 91 89
NCF,'Rt = 1 0 0 .
(1 + 0,1345)'
gdzie: NPVCE - wartość NPV oszacowana dla przepływów pieniężnych netto bez
ryzyka.
Zalety Wady
• Intuicyjna metodycznie (wykorzystywana ekwiwalentność) • Brak zakresu albo bardzo nieprecyzyjny
• Uwzględnia zróżnicowane ryzyko przepływów pieniężnych zakres praktycznych wskazówek doty
netto, co ma duże znaczenie praktyczne - w rzeczywistości czących ustalania poziomu wskaźników
poziom ryzyka poszczególnych przepływów pieniężnych ekwiwalentu pewności CE„ w konkretnych
netto może od siebie znacznie odbiegać sytuacjach - ustalenie poziomu ryzyka
staje się kategorią bardzo subiektywną,
• Traktuje rozłącznie ryzyko i „czystą" zmienność wartości a tym samym nieprecyzyjną
pieniądza w czasie
• Brak założenia o zależności poziomu ryzyka od czasu
Względny rachunek efektywności
inwestycji - ocena opłacalności
I
2. W y b ó r o d p o w ie d n ie j m e to d y w zg lę d n e j oceny opłacalności i ryzyka p o rów n yw a n ych inw estycji
i
3. Zastosow anie określonego sposobu postępow ania (a lg o rytm u w ykorzystyw a n e g o w danej
m etodzie)
i
4 . Z b u d o w a n ie w z g lę d n e g o kryte rium decyzyjnego (p o z w o li o n o stw ierd zić, któ ra z p o ró w n y w a
nych inw estycji je s t najbardziej efektyw na)
i
5. Zestaw ienie rankingu efektyw ności analizow anych inw estycji
i
6. U w zględnienie k ry te rió w p o zafinansow ych i oszacow anie syntetycznego scoringu inwestycji
i
7. Zestaw ienie rankingu atrakcyjności p o rów n yw a n ych inw estycji
i
8. Podjęcie w zg lę d n e j decyzji inw estycyjnej - w y b ó r do realizacji najbardziej atrakcyjnej inw estycji
NPV„ > NPV* <£>PIA > PIB <t> IRR,, > IRR* (202)
4 R. Machała, op. cit., s. 127; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 67; M. Siudak, op. cit.,
s. 130; T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 129; EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 144.
5 R. Machała, op. cit., s. 121.
Jeśli więc:
NPY, > NPV„ <=>PlA > PIB (204)
to zarówno względne kryterium decyzyjne oparte na metodzie NPV, jak i na
wskaźniku rentowności wskazuje, że należy wybrać inwestycję A , gdyż jest ona
bardziej opłacalna, gdy zaś:
NPY, < NPV„ <=>PlA < P1B (205)
wówczas bardziej opłacalna jest inwestycja B.
Ilustracja 4.2. Przykład sprzeczności między wskazaniami metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu
(IRR) we względnej ocenie opłacalności inwestycji
6 Ibidem, s. 126.
inwestycji 1) i większy kąt nachylenia krzywej NPV do osi odciętych. Wyższe
położenie punktu przecięcia na osi rzędnych wynika z wyższej wartości skumu
lowanego salda NCF (sumy wszystkich przepływów pieniężnych netto z całego
ekonomicznego cyklu życia inwestycji, dyskontowanych stopą dyskontową A: =
0 ), kąt nachylenia, czyli bardziej stromy albo bardziej płaski przebieg krzywej
Ilustracja 4.3. Przykład braku sprzeczności wskazań metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu we
względnej ocenie opłacalności inwestycji (inwestycje A i B)
Ilustracja 4.4. Przykład braku sprzeczności wskazań metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu we
względnej ocenie opłacalności inwestycji (inwestycje Ci D)