Rachunek efektywności

inwestycji
W yzw an ia teorii i potrzeby praktyki

W aldem ar Rogąyvski

wydanie III zmienione i rozszerzone

Warszawa 2013

a Oficyna
a W o lte rs Kluw er business
Recenzent I wydania
prof. zw. d r hab. Stanisław Kasiewicz

Recenzent II wydania
prof. zw. d r hab. Jacek Grzywacz

Recenzent III wydania

prof. zw. d r hab. Krzysztof Marecki

Projekt graficzny okładki i zdjęcie na okładce

Barbara Widłak

Wydawca
Joanna Dzwonnik

Redaktor prowadzący
Janina Burek

Opracowanie redakcyjne
Marcin Grabski
Iwona Pisiewicz

Korekta
Agnieszka Suchenia
Iwona Pisiewicz

Skład i łamanie
Wojciech Prażuch

© Oficyna Ekonomiczna, Oddział Polskich Wydawnictw Profesjonalnych Sp. z o.o. 2(X)4

© Copyright by Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o. 2(X)8
© Copyright by Wolters Kluwer Polska SA 2013
A li rights reserved.

ISBN 978-83-264-4210-0
IS B N P D F -a : 978-83-264-6016-6
Wydanie I I I zmienione i rozszerzone

Wydanie I ukazało się pod tytułem Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

Wydanie II ukazało się pod tytułem Rachunek efektywności inwestycji

Wydane przez:
Wolters Kluwer Polska SA

Redakcja Książek
01-231 Warszawa, ul. Płocka 5a
tel. 22 535 82 (X), fax 22 535 81 35
e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl

www.wolterskluwer.pl
Księgarnia internetowa www.profinfo.pl
Spis treści

O autorze.....................................................................................................................................9

Wprowadzenie........................................................................................................................... 11

Wstęp.......................................................................................................................................... 15

1. Podstawowe zagadnienia z zakresu rach un ku efektyw ności in w e stycji................ 21

Pojęcie oraz podstawowe cechy inwestycji..................................................................... 21

Rodzaje inwestycji.............................................................................................................26

Realizacja inwestycji w fo rm u le project fin a n c e ............................................................60

Definicja project finance.............................................................................................60
Cechy charakterystyczne project fin a n c e ................................................................ 64
Najważniejsze rodzaje aranżacji project fin a n c e .................................................... 67
Zalety i wady project fin a n c e .................................................................................... 68
Obszary zastosowania project fin a n c e .....................................................................71
Project finance a partnerstwo publiczno-prywatne ............................................... 73
Porównanie form uły project finance z corporate fin a n c e ...................................... 75
Etapy procesu budżetowania inwestycji......................................................................... 82

Rachunek efektywności inw estycji..................................................................................95

Ocena efektywności inw estycji.................................................................................97
Cykl życia inwestycji.................................................................................................164
Ryzyko i jego znaczenie w ocenie efektywności inwestycji —..............................177
Decyzje inwestycyjne............................................................................................... 200
Struktura i koszt k a p ita łu .............................................................................................. 208
W prowadzenie..........................................................................................................208
Źródła ka p ita łu ........................................................................................................ 211
Charakterystyka kosztu ka p ita łu ............................................................................218

2. Bezwzględny rachunek efektyw ności inw estycji - ocena o pła ca ln o ści............... 227
Wprowadzenie..................................................................................................................227

Etapy procesu bezwzględnej oceny opłacalności inw estycji..................................... 228

 M etody bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji - klasyfikacja......................... 230

M etody proste bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji..................................... 237

Proste stopy zwrotu R O I i R O E ............................................................................237
Metoda prostego okresu zwrotu (PP)....................................................................242
Metoda księgowej stopy zwrotu ( A R R ) ............................................................... 252
Dyskontowe metody bezwzględnej oceny opłacalności—.......................................... 257
Metoda wartości bieżącej netto (N P V ).................................................................261
Metoda skorygowanej wartości zaktualizowanej netto (A N P V )—................... 300
Opcje realne (R O V )................................................................................................ 316
Metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IR R ).............................................................368
Metoda wskaźnika rentowności ( P I) .....................................................................390
Metoda zdyskontowanego okresu zwrotu (D P P )................................................ 394

Uwzględnianie reinwestycji w metodach bezwzględnej oceny opłacalności .......... 401

Metoda zmodyfikowanej wartości bieżącej netto (M N P V )._ ............................ 402
Metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu ( M IR R ) ........................... 406
Metoda zmodyfikowanego wskaźnika rentowności (M P I)................................. 417
Uwzględnianie inflacji w metodach bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji _421

Porównanie metod bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji.............................. 429

Praktyka stosowania metod oceny opłacalności inwestycji w różnych krajach — 432

3. Bezwzględny rachunek efektyw ności inw estycji - m etody analizy ry z y k a ........445

W prowadzenie................................................................................................................ 445

Analiza ryzyka inwestycji................................................................................................ 446

Pośrednie metody analizy ryzyka in w e s ty c ji.............................................................450

Analiza w rażliw ości................................................................................................. 450
Analiza scenariuszy..................................................................................................465
M etody probabilistyczno-statystyczne .................................................................. 474
Analiza symulacyjna M onte C a rlo ........................................................................ 490

Bezpośrednie metody analizy ryzyka inwestycji—.......................................................510

Metoda granicznego okresu zwrotu.......................................................................510
Metoda stopy dyskontowej z ryzykiem ..................................................................513
Metoda ekwiwalentu pewności...............................................................................521

4. W zględny rachunek efektyw ności inw estycji - ocena opłacalności..................... 530

Względna ocena opłacalności inwestycji —................................................................. 530

M etody oceny opłacalności wykorzystywane we względnej ocenie opłacalności

inwestycji.......................................................................................................................541
 Ocena opłacalności inwestycji o różnej wartości i różnym rozłożeniu
w czasie przepływów pieniężnych netto - sytuacja pierwsza.......................... 542
Ocena względnej opłacalności inwestycji o różnej wartości nakładów
inwestycyjnych - sytuacja druga......................................................................... 548
Ocena opłacalności inwestycji o różnej długości ekonomicznego cyklu
życia - sytuacja trzecia.........................................................................................552
M etody względnej oceny opłacalności inwestycji o różnej długości
ekonomicznego cyklu życia i różnej wartości nakładów inwestycyjnych
- sytuacja czwarta................................................................................................. 561
Podsumowanie metod względnej oceny opłacalności inwestycji....................... 563

5. W zględny rachunek efektyw ności inw estycji - uw zględnianie ryzyka ................. 565

Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnej

wartości i różnym rozłożeniu w czasie przepływów pieniężnych n e tto ................ 566

Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnej

wartości nakładów inwestycyjnych.............................................................................570

Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnym

ekonomicznym cyklu życia..........................................................................................570

Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnym

ekonomicznym cyklu życia i różnej wartości nakładów inwestycyjnych............... 574

6. R achunek efektyw ności inw estycji - współczesne w yzw ania................................ 576

W prowadzenie................................................................................................................ 576

Rachunek efektywności inwestycji zagranicznych ..................................................... 576

Polskie bezpośrednie inwestycje zagraniczne ...................................................... 576
Kategorie bezpośrednich inwestycji zagranicznych—......................................... 578
Motywy i powody realizacji bezpośrednich inwestycji zagranicznych............... 580
Metodyka oceny efektywności bezpośrednich inwestycji zagranicznych.......... 583

Społeczny rachunek efektywności inwestycji (S R E I)—............................................. 594

Przesłanki podjęcia problematyki SR EI............................................................... 594
Koncepcja prowadzenia S R E I................................................................................596
Metodyka S R E I....................................................................................................... 599

W ielokryterialna analiza atrakcyjności inwestycji—................................................... 615

Przesłanki podejścia wielokryterialnego............................................................... 615
Charakterystyka metod wielokryterialnych ......................................................... 617
Charakterystyka metod zintegrowanych.............................................................. 626

Zakończenie 629
Z ałą cznik. Założenia finansowe planowanej inwestycji project fin a n c e ......................... 633

1. Charakterystyka planowanej inw estycji.................................................................. 633

2. Analiza rynkowych szans realizacji p ro jektu .......................................................... 635

3. Finansowe założenia p ro je k tu ..................................................................................637

B ib lio g ra fia ..............................................................................................................................645

Indeks.......................................................................................................................................661
O autorze

Waldemar Rogowski jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych

w dyscyplinie finanse, profesorem nadzwyczajnym w Instytucie Przedsiębior­
stwa Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie SGH, absolwentem Szkoły Głównej
Handlowej i Wydziału Prawa Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu. Od
wielu lat działa w praktyce gospodarczej jako menedżer w sektorze bankowym.
Wykłada na licznych studiach podyplomowych prowadzonych przez SGH,
takich jak Zarządzanie Projektami (.Project Management), Zarządzanie War­
tością Firmy, Metody Wyceny Spółki Kapitałowej, Roczne Podyplomowe Stu­
dium Menedżerskie, Efektywne Zarządzanie IT w Przedsiębiorstwie, Business
Intelligence - Systemy Wspomagania Decyzji Biznesowych.
Jest autorem i współautorem ponad 100 publikacji: książek, podręczników,
monografii oraz referatów naukowych z dziedziny finansów, m.in. Zarządzanie
ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych (z A. Michalczewskim), Oficyna
Ekonomiczna, Kraków 2005, oraz Kapitał intelektualny - spojrzenie z perspek­
tywy interesariuszy (z S. Kasiewiczem i M. Kicińską), Oficyna Ekonomiczna,
Kraków 2006. Ekspert Organizacji Narodów Zjednoczonych ds. Rozwoju Prze­
mysłowego U NIDO , przez wiele lat recenzent wycen przedprywatyzacyjnych
w Ministerstwie Skarbu Państwa.
Specjalizuje się w finansach przedsiębiorstwa, w szczególności w rachunku
efektywności inwestycji, modelach predykcji upadłości firm, analizie ekono­
miczno-finansowej oraz wycenie firm.
Adres e-mail: wrogow@sgh.waw.pl
Wprowadzenie

Mimo że wciąż rośnie liczba aktywności inwestycyjnych zorientowanych na

inwestycje w aktywa intelektualne, to jednak inwestycje rzeczowe, niezależnie
od zmian otoczenia, rynku i modeli biznesowych funkcjonowania współczesnych
przedsiębiorstw, są nadal dla firm podstawowym i głównym rodzajem aktyw­
ności inwestycyjnej, bezpośrednio wpływającym na ich przetrwanie i rozwój
zapewniający wzrost ich wartości rynkowej.
Problematyka rachunku efektywności inwestycji (R E I) nadal jest więc
jednym z podstawowych zagadnień, na których koncentrują się rozważania
prowadzone przez środowisko naukowe zajmujące się finansami przedsiębior­
stwa. Także w praktyce codziennej pracy finansistów w przedsiębiorstwach
zarówno dużych, globalnych, jak i średnich czy małych jest to zagadnienie
kluczowe.
Inwestycje podejmowane przez przedsiębiorstwa powinny być zgodne z wy­
znaczoną strategią, ale jednocześnie zapewniać poziomy zwrotu co najmniej na
minimalnym poziomie wymaganym na rynku przez inwestorów (kapitałodaw-
ców) dla inwestycji alternatywnych o takim samym bądź zbliżonym poziomie
ryzyka. Efektywność działań inwestycyjnych jest zatem podstawowym i ko­
niecznym wymogiem zarówno przetrwania, jak i rozwoju firmy, a oszacowanie
efektywności planowanych inwestycji ma fundamentalne, a zarazem krytyczne
- z uwagi na długoletnie skutki podjętych decyzji inwestycyjnych - znaczenie
dla skutecznego prowadzenia biznesu, zapewniające wzrost wartości rynkowej
firmy. Błędy w alokacji kapitału są kosztowne, a w skrajnych przypadkach mogą
prowadzić nawet do upadłości firmy realizującej inwestycję. Zaangażowanie
kapitału w inwestycje o niskiej efektywności uniemożliwia kreowanie wartości,
a wręcz powoduje destrukcję wartości firmy, bowiem osiągnięte stopy zwrotu
są niższe od kosztu zaangażowanego w inwestycję kapitału lub powodują niż­
szy wzrost wartości firmy, niż jest to potencjalnie możliwe, gdyby kapitał był
zaangażowany w inne alternatywne inwestycje. Należy jednak podkreślić, że
metody oceny efektywności inwestycji zbyt restrykcyjne, m.in. co do przyjmo­
wanych założeń (np. stopy dyskonta), lub nieuwzględniające w pełni tkwiącej
w inwestycji wartości wynikającej z elastyczności powodują czasem odrzucanie
inwestycji potencjalnie efektywnych. W skrajnych przypadkach wiąże się to
z niewykorzystaniem pojawiających się opcji strategicznych, co również nega­
tywnie wpływa na możliwości rozwojowe firmy. Może to bowiem zostać bez­
pośrednio wykorzystane przez konkurentów i w rezultacie powodować utratę
pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa1.
Na powyższe problemy zwraca szczególną uwagę T. Wiśniewski, który po­
nadto bardzo trafnie wskazuje na rolę i znaczenie współczesnego rachunku
efektywności inwestycji, pisząc: „Zagadnienia efektywności inwestowania wy­
magają stałego rozwoju koncepcji teoretycznych i badań empirycznych. Pozwolą
one na stworzenie wiarygodnego obrazu kształtowania się praktyki podejmo­
wania decyzji inwestycyjnych w przedsiębiorstwach, wskazanie na najczęściej
popełniane błędy w zastosowaniu teorii w praktyce oraz opracowanie wielu
wniosków dotyczących metod oceny efektywności inwestycji. Rekomendacje
wynikające z przeprowadzonych badań i analiz mogą się znacznie przyczynić do
poprawy efektywności inwestowania i gospodarowania w firmach działających
w Polsce2” .
Dorobek polskiej i zagranicznej myśli ekonomicznej w zakresie metody­
ki rachunku efektywności inwestycji jest nadzwyczaj bogaty. W literaturze
przedmiotu można znaleźć wiele interesujących, klasycznych już monografii
poświęconych teoretycznym podstawom oceny efektywności inwestycji oraz
najnowsze prace, w których prezentowany jest aktualny dorobek teoretyczny.
W polskim piśmiennictwie naukowym problematyka rachunku efektywności
inwestycji prezentowana jest m.in. w pracach takich autorów, jak: R. Borowiec­
ki, K. Brzozowska, J. Czekaj, Z. Dresler, A. Drobniak, T Dudycz, J. Duraj,
E. Dziawgo, K. Dziworska, H. Gawron, H. Henzel, K. Jajuga, TJajuga, G. Łu­
kasik, K. Marcinek, R Mielcarz, J. Mizerka, B. Nita, E. Nowak, E. Ostrowska,
W. Pluta, W. Rudny, J. Różański, E. Siemińska, M. Sierpińska, W Skoczylas,
T. Słoński, A. Szóstek, W Tarczyński, H.Towarnicka,T Wiśniewski, S. Wrzosek,
M. Wypych i D. Zarzecki. Czy zachodzi więc potrzeba pisania kolejnej mono­
grafii? Odpowiadając pozytywnie na tak zadane pytanie, można przytoczyć
argumenty formułowane przez S. Wrzoska, od wielu lat autorytetu w zakresie
rachunku efektywności inwestycji, który pisze:
„Podstawowe formuły rachunku efektywności inwestycji są znane od kil­
kudziesięciu lat, a jednak powodują jeszcze pewne niezgodności ocen przy­
datności, wywołują problemy dotyczące interpretacji wyników czy warunków
wykorzystania. Dosyć często zdarza się niezbyt krytyczne przenoszenie zaleceń

1 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych ze szczególnym uwzględnieniem

ryzyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2(X)8,s. 9-10.
2 Ibidem, s. 11.
 metodycznych, sformułowanych dla pewnych metod, warunków lub pewnych
zastosowań, na inne zastosowania3” .
Twierdzenie to stało się inspiracją dla trzeciego już wydania książki i sta­
nowić będzie motto dla prowadzonych w niej rozważań i dociekań. Ambicją
publikacji jest z jednej strony identyfikacja problemów, z jakim i stykają się na
co dzień praktycy w przedsiębiorstwach, z drugiej zaś formułowanie sposobów
ich rozwiązania. W monografii skoncentrowano się również na prezentacji
określonych metod, ich formuł oraz szczegółowych algorytmów w sposób po­
zwalający na ich pełne i prawidłowe wykorzystanie w praktyce gospodarczej.
W rachunku efektywności inwestycji mogą być brane pod uwagę dwa punk­
ty widzenia: perspektywa wyłącznie inwestycji (firmy w przypadku corporate
finance albo spółki celowej SPV dla realizacji w formule project finance) oraz
perspektywa wyłącznie inwestora (dostarczyciela kapitału własnego). Jest
jeszcze perspektywa wierzyciela (dostarczyciela kapitału obcego), jednak w jej
przypadku efektywność inwestycji ma, co prawda, znaczenie, ale drugorzędne.
Pierwszorzędne znaczenie ma dla wierzyciela zdolność inwestycji (w formule
projectfinance) lub zdolność firmy realizującej inwestycję (w formule corporate
finance) do spłaty zaciągniętych zobowiązań wraz z należnym wynagrodzeniem
z tytułu wykorzystywanego kapitału, czyli odsetkami. W monografii, jeżeli nie
zostało wyraźnie podkreślone, że mowa o innej perspektywie, zawsze chodzi
o spojrzenie na inwestycję i ocenę jej efektywności z punktu widzenia samej
inwestycji.

3 S. Wrzosek, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, [w:] Fi­
nanse-nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, red. S. Wrzosek, Prace Naukowe
Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we
Wrocławiu, Wrocław 2011, s. 259.
Wstęp

Po czterech latach w ręce Czytelników trafia kolejne już, trzecie, znacznie zmie­
nione, poprawione, rozszerzone i uzupełnione wydanie monografii Rachunek
efektywności inwestycji. Pierwsze wydanie pod tytułem Rachunek efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych ukazało się w 2004 roku. Kolejne wydanie, bę­
dące rozwinięciem, modyfikacją i doprecyzowaniem zagadnień poruszanych
w pierwszym wydaniu, ukazało się na rynku wydawniczym w 2008 roku jako
Rachunek efektywności inwestycji. Obecne, trzecie, wydanie jest dopełnieniem
problematyki związanej ze współczesnym rachunkiem efektywności inwestycji.
Najnowsze wydanie ma podtytuł: „Wyzwania teorii i potrzeby praktyki” . Nie
jest on przypadkowy, lecz w pełni uzasadniony i przemyślany, bowiem przez
cały czas pracy nad tym wydaniem przyświecał mi główny cel: z jednej strony
ukazać najbardziej aktualne i nadal ważne problemy oraz kwestie teoretyczne
poruszane zarówno w polskim, jak i światowym piśmiennictwie naukowym
z zakresu rachunku efektywności inwestycji, z drugiej zaś strony przedstawić
wymiar aplikacyjny rachunku efektywności w taki sposób, aby opisywane za­
gadnienia i rozwiązania metodyczne mogły być bezpośrednio zaadaptowane do
praktyki polskich przedsiębiorstw, pozwalając im na podejmowanie właściwych
decyzji inwestycyjnych.
Tak określonym celom podporządkowano koncepcję zakresową, układ
i strukturę monografii. Zawiera ona syntezę rozważań teoretycznych na temat
efektywnościowego aspektu inwestycji, a w głównej części - szczegółowo ujęte
metody, narzędzia i procedury szacowania finansowej opłacalności i ryzyka in­
westycji. Rozważania te zostały uzupełnione o wymiar społeczny realizowanych
inwestycji, zaprezentowano także podejście opcyjne i wielokryterialne jako
współczesne ujęcie problematyki oceny efektywności inwestycji. Dociekania
teoretyczne wsparto częścią empiryczną zawierającą przykłady ilustrujące
rozważane zagadnienia teoretyczne, jak również opis najważniejszych polskich
i zagranicznych badań w zakresie praktycznego wykorzystywania określonych
parametrów, miar, formuł, metod i procedur związanych z oceną opłacalności
i analizą ryzyka inwestycji. Taka struktura pracy pozwala na szeroką i komplek­
sową egzemplifikację prezentowanej teorii, a jednocześnie uświadamia, jak
trudny i nadal skomplikowany jest proces podejmowania decyzji inwestycyjnej
we współczesnym otoczeniu gospodarczym.
Przygotowując najnowsze wydanie monografii, za podstawowe zadanie przy­
jąłem taki sposób prezentacji trudnych i często polemicznych, a nawet kontro­
wersyjnych zagadnień związanych ze współczesnym rachunkiem efektywności
inwestycji, który pozwoliłby na większą jednoznaczność, co w konsekwencji
powinno przyczynić się do lepszego zrozumienia istoty i metodyki rachunku
efektywności inwestycji, szerszego jej wykorzystywania i wyeliminowania lub
choć znacznego zmniejszenia luki edukacyjnej, która jest obecnie główną
przyczyną błędów metodycznych popełnianych przez praktyków dokonujących
oceny efektywności inwestycji.
Wraz z moim dojrzewaniem i rozwojem naukowym oraz zdobywaniem do­
świadczeń biznesowych dostrzegłem wzajemne powiązania i oddziaływania obu
wymiarów współczesnego rachunku efektywności inwestycji, tj. komercyjnego
i społecznego. Niniejsza monografia musiała więc objąć te dwa podstawowe
wymiary dociekań związanych ze współczesnym rachunkiem efektywności.
Oba te wymiary, komercyjny i społeczny, wzajemnie się przenikają i oddziałują
na siebie, przez co wpływają na obejmowanie rozważaniami i dociekaniami,
zarówno naukowymi, jak i praktycznymi, kolejnych, coraz to nowych, ale
zawsze ściśle powiązanych ze sobą obszarów. W tym przypadku należało
skoncentrować się na kilku zagadnieniach, a mianowicie: na ile zasady, reguły
i metody wykorzystywane w rachunku efektywności inwestycji mają ogólny
charakter i mogą stanowić uniwersalną, jedną koncepcję możliwą do wyko­
rzystania w ocenie efektywności wszystkich inwestycji, a na ile są unikatowe
i specyficzne dla danego rodzaju czy typu inwestycji. W książce podjąłem
próbę określenia granicy pomiędzy uniwersalizacją a specjalizacją rachunku
efektywności inwestycji.
Niniejsza monografia obejmuje cztery nurty rozważań:
Pierwszy dotyczy samej koncepcji prowadzenia współczesnego rachunku
efektywności inwestycji, ma wymiar ogólny i wiąże się z pojęciem inwestycji,
jej definiowaniem, cechami oraz kategoryzowaniem. Można go nazwać poję-
ciowo-definicyjnym.
Drugi nurt to rozważania ściśle metodyczne, obejmujące kilka szczegóło­
wych zagadnień, m.in.: identyfikację, pomiar i wycenę wyrażonych w pieniądzu
korzyści oraz kosztów inwestycji; konstrukcję algorytmów i formuł przepływów
pieniężnych netto; formułowanie i praktyczne stosowanie zasad prowadzenia
rachunku efektywności inwestycji; wykorzystywanie określonych metod oceny
opłacalności i analizy ryzyka inwestycji. Ma on charakter szczegółowych me­
todycznych wskazówek i zaleceń. Można go nazwać metodyczno-aplikacyjnym.
Trzeci nurt ma wymiar empiryczny i wiąże się z badaniami, których celem
było poznanie zakresu stosowania poszczególnych metod rachunku efektywno-
ści inwestycji w polskiej i światowej praktyce gospodarczej. Można go określić
jako empityczno-poznawczy.
Czwarty nurt przejawia się objęciem rachunkiem efektywności inwestycji
nowych obszarów oraz rodzajów i typów inwestycji poprzez adaptację metodyki
do nowych uwarunkowań i wymagań. Można go nazwać adaptacyjnym.
W publikacji przedstawiłem trzy współczesne trendy w rozwoju rachunku
efektywności inwestycji. Trend metodyczny przejawia się rozwojem, doskonale­
niem i modyfikowaniem formuł i algorytmów metod wykorzystywanych w pro­
cesie oceny opłacalności i analizy ryzyka inwestycyjnego. Trendpoznawczy bada
praktyczny zakres i skalę wykorzystywania metod oceny opłacalności i analizy
ryzyka inwestycji w praktyce inwestycyjnej przedsiębiorstw. Trend adaptacyjny
związany jest z obejmowaniem rachunkiem nowych obszarów oraz rodzajów
i typów inwestycji.
W najnowszym wydaniu postanowiłem rozszerzyć wcześniejsze rozważania
o kilka szczegółowych zagadnień, które w najlepszy sposób odzwierciedlają
współczesne procesy i decyzje inwestycyjne podejmowane w zmiennym otocze­
niu gospodarczym. Monografia została wzbogacona w szczególności o:
• Szczegółową charakterystykę wyceny elastyczności zarówno decyzyjnej, jak
i wynikającej z cech ocenianej inwestycji (elastyczności inwestycji). Oddzielny
rozdział poświęcony został problematyce wyceny opcji realnych i prezentacji
koncepcji ROV oraz związanej z nią rozszerzonej NPV - ENPV.
• Kompleksową prezentację jednej z odmian metody N P \( czyli skorygowa­
nej NPV - ANPV. Bezpośredni wpływ miały na to trzy przyczyny. Ocena
opłacalności współczesnej inwestycji coraz częściej wymaga uwzględniania
dodatkowych efektów, w tym efektu wykorzystywania do finansowania
inwestycji kapitału obcego oraz innych istotnych efektów, np. przy ocenie
inwestycji zagranicznych. Ponadto coraz częściej podczas prowadzonych
przeze mnie zajęć w ramach różnego rodzaju form kształcenia zarówno
0 charakterze akademickim, jak i szkoleniowym (kursy i szkolenia dla
pracowników największych polskich firm ) podnoszona jest kwestia możli­
wości wykorzystywania metody ANPV. Metoda ta budzi wiele kontrowersji
1polemik zarówno w samym środowisku naukowym, jak i podczas prób jej
wykorzystania w praktyce. Jej zastosowanie często obarczone jest ryzykiem
popełnienia istotnych błędów metodycznych, co wprost wiąże się z wystę­
powaniem wielu „pułapek metodycznych” , na które osoba wykorzystująca
tę metodę jest narażona (np. przyjmowania odpowiedniej stopy dyskonta
wykorzystywanej do dyskontowania „tarczy podatkowej” ).
• Opis metodyki ekonomicznego (społecznego) rachunku efektywności inwe­
stycji. O wprowadzeniu do publikacji tego zagadnienia zdecydowała jedna
podstawowa kwestia. W przypadku coraz większej liczby inwestycji konieczne
jest przeprowadzenie rachunku efektywności inwestycji zarówno w aspekcie
 finansowym (komercyjnym), jak i ekonomicznym (społecznym) - dotyczy
to zwłaszcza inwestycji społecznych i hybrydowych.
• Prezentację zagadnień związanych z podejmowaniem decyzji finansowej
dotyczącej inwestycji. W rozdziale pierwszym zaprezentowano rozważania
i dyskusję na temat źródeł, rodzaju i struktury kapitału zaangażowanego
w inwestycję oraz kosztu tego kapitału. Na odrębne potraktowanie zasługuje
również sposób uwzględniania korzyści i kosztów związanych zwykorzysty-
waniem kapitału obcego do finansowania inwestycji.
• Prezentację zintegrowanego - wielokryterialnego podejścia do oceny atrak­
cyjności inwestycji. Obecnie wymogiem staje się bowiem kompleksowe
podejście do procesu inwestowania w przedsiębiorstwie, wykraczające poza
ramy tradycyjnej finansowej oceny opłacalności i analizy ryzyka. Szcze­
gólnego znaczenia nabiera spójność inwestycji ze strategią, a tym samym
z celami strategicznymi przedsiębiorstwa, a także zintegrowanie planów
inwestycyjnych ze wszystkimi planami funkcjonującymi w przedsiębiorstwie.
Inwestycje muszą być rozpatrywane w ścisłym powiązaniu z planowaniem
strategicznym, aby zapewnić zgodność między długookresowymi, strate­
gicznymi celami przedsiębiorstwa a kierunkiem alokacji ograniczonych
środków (kapitału) w inwestycje. Poza tym efekty inwestycji są elementem
kształtującym przyszłość przedsiębiorstwa i mogą na przykład spowodować
konieczność zmodyfikowania realizowanej już strategii*1. Inwestycje stano­
wią bowiem podstawowe narzędzie realizacji celów strategicznych, a tym
samym zwiększania rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Konieczne jest
więc uwzględnianie w procesie decyzyjnym oprócz tradycyjnych kryteriów
opłacalności i ryzyka również innych pozafinansowych kryteriów. Wiąże
się to z koniecznością opracowania kompleksowej, pełnej, sformalizowanej
i wieloczynnikowej oceny inwestycji, którą określa się jako ocenę scoringową.
Ocena ta ma swoje zastosowanie zarówno w przypadku decyzji inwestycyj­
nych dotyczących jednej inwestycji (decyzje bezwzględne), selekcjonowania
(wyboru) inwestycji (decyzje względne), jak również wzarządzaniu portfelem
inwestycji (decyzje portfelowe).

Trzecie już wydanie monografii, w obecnym kształcie i układzie, nie powsta­

łoby bez inspirujących dyskusji naukowych z koleżankami i kolegami z różnych
ośrodków akademickich, w szczególności z Gdańska, Wrocławia i Szczecina, dys­
kusji merytorycznych i polemik z praktykami gospodarczymi, a także rozmów ze
studentami Studiów Doktoranckich, Podyplomowych oraz z moimi magistrantami

1 T. Ram ian, Warunki efektywnej integracji procesu in westycyjnego zplanowaniem strategicznym

i operacyjnym [w: ] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami, t. 2, red. D. Zarzecki, Wydawnictwo
im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)5, s. 393.
i studentami z warszawskiej Szkoły Głównej Handlowej. Wszystkim im serdecznie
dziękuję. Szczególnie pragnę podziękować moim dwóm naukowym mentorom,
a zarazem przyjaciołom: Prof. zw. dr. hab. Stanisławowi Kasiewiczowi oraz
Prof. zw. dr. hab. Jackowi Grzywaczowi za wsparcie i pomoc, jakiej mi udzielali
przez całą moją dotychczasową karierę naukową.

Książkę dedykuję: Renacie - za to, że była i nadal jest dla mnie inspiracją
i wielkim wsparciem w trudnych życiowych sytuacjach, kochanej córeczce Patry­
cji - za wszystkie radości, które za jej przyczyną są moim udziałem, Rodzicom
-z a to, że są przy mnie zawsze, kiedy ich potrzebuję.

Waldemar Rogowski
Podstawowe zagadnienia z zakresu
rachunku efektywności inwestycji

Pojęcie oraz podstawowe cechy inwestycji

Inwestycje są warunkiem koniecznym właściwej reprodukcji zasobów w go­

spodarce, aby jednak mogły być narzędziem pobudzania zmian strukturalnych
w długim okresie, muszą być efektywne. Z problemem ich efektywności
ogólnogospodarczej spotykamy się już na etapie podejmowania decyzji inwe­
stycyjnych w przedsiębiorstwach (działalność inwestycyjna na szczeblu mikro­
ekonomicznym), wiążą się one bowiem na ogół z bardzo skomplikowanymi
przedsięwzięciami gospodarczymi, które prowadzą do powstania, utrzymania
się na rynku i rozwoju firm y działającej w zmiennym, konkurencyjnym otocze­
niu gospodarki rynkowej. Ponieważ inwestycje obejmują szeroki zakres form
działalności gospodarczej, mamy zwykle do czynienia z wieloma definicjami
i kryteriami klasyfikacji działalności inwestycyjnej.
W literaturze przedmiotu*1można wyróżnić dwa podstawowe nurty definio­
wania pojęcia inwestycja:
• nurt monetarny (finansowy-płatniczy) - rozpatrujący inwestycję z pozycji je­
dynie ruchu pieniądza (w podejściu tym nie jest więc akcentowany materialny
wymiar inwestycji); zgodnie z ujęciem płatniczym, można opisać inwestycję
jako przepływ pieniężny (przepływ wpływów i wydatków zapoczątkowany
wydatkami);
• nuii łzeczowy (majątkowy) - widzący w inwestycji jedynie ruch dóbr (w podej­
ściu tym zwraca się szczególną uwagę na konieczność uzyskania materialnego

1 J. Różański, Inwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawnictwo

Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 1998, s. 40; J. Różański, M. Czerwiński, Inwestycje rzeczowe
i kapitałowe, Przedsiębiorstwo Specjalistyczne „Absolwent” , Łódź 1999, s. 91; K. Dziworska,
Pojęcie i rodzaje inwestycji, [w:] Projekty inwestycyjne. Finansowanie, metody i procedury oceny,
red. T. Gostkowska-Drzewicka, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk 1996, s. 11;
A. Manikowski, Z.Tarapata, Metody ocenyprojektów gospodarczych, Wyższa Szkoła Ekonomiczna,
Warszawa 2001, s. 9.
 efektu w wyniku przeprowadzenia inwestycji); perspektywą definiowania
inwestycji w znaczeniu majątkowym jest bilans jako zestawienie aktywów
(majątku) oraz kapitału (źródeł finansowania) przedsiębiorstwa. Zgodnie
z ujęciem rzeczowym, zamiana kapitału w aktywa, względnie zastosowanie
nowego kapitału, jest postrzegane jako inwestycja.
Uzupełnieniem tych dwóch głównych nurtów definiowania pojęcia inwestycji
jest ujęcie kombinacyjne i dyspozycyjne, które proponuje U. Gotze i J. Bloech2.
Inwestycja wznaczeniu kombinacyjnym jest wzajemną kombinacją nabytych mate­
rialnych dóbr inwestycyjnych i już istniejących materialnych dóbr inwestycyjnych.
Pojęcie inwestycji wznaczeniu dyspozycyjnym należy rozumieć jako ograniczenie
swobody dysponowania w przedsiębiorstwie posiadanymi nadwyżkami pienięż­
nymi poprzez ich czasowe „uwięzienie” (zmniejszenie ich płynności) w związku
z ich zaangażowaniem w inwestycję w aktywa niepieniężne.
W dalszej części książki będę rozważać pojęcie inwestycji jedynie wznacze­
niu płatniczym oraz majątkowym, ponieważ te znaczenia zostały ugruntowane
w literaturze ekonomicznej.
Jako główne czynniki skłaniające podmioty gospodarcze do inwestowania
można wymienić3:
• tworzenie nowych, pierwotnych organizmów gospodarczych (start-up,green-
field project),
• powiększanie rozmiarów izakresu dotychczasowej działalności gospodarczej,
• wprowadzanie na rynek nowych lub ulepszonych, zmodyfikowanych wyro­
bów, towarów czy usług,
• dywersyfikację prowadzonej działalności (w ujęciu geograficznym, branżo­
wym, rynkowym),
• wymianę obecnie posiadanych aktywów,
• wdrażanie nowych technologii produkcyjnych, logistycznych, w zakresie
ochrony środowiska,
• dostosowywanie się do zmian przepisów prawnych,
• odpowiedź na działania konkurencji,
• ograniczanie kosztów działalności i kosztów realizowanych procesów.
Czasami przeciwstawia się pojęcie „inwestowanie” pojęciu „finansowanie” .
Należy jednak rozróżniać te dwa różne procesy, choć dotyczą one tej samej

2 U. Gotze, J. Bloech, Investitionsrechnung Modelle und Analysen zur Beurteilung von Investi-
tionsvorhaben, Springer-Verlag, Berlin, Heidelber, New York, 2(X)2, s. 5.
3 B. Haus, Inwestycje i dywestycjegospodarcze przedsiębiorstw, [w:] Zarządzaniefinansamifirm
- teoria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu,
t. 1, red. W Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu,
Wrocław 2003, s. 301.
 inwestycji. Inwestowanie to działalność nastawiona na pomnażanie kapitału.
Pełne rozumienie inwestowania musi jednak uwzględniać fakt, że inwestowanie
wiąże się z koniecznością posiadania kapitału, co z kolei bezpośrednio wiąże się
z koniecznością jego wcześniejszego pozyskiwania, czyli z finansowaniem4. Proces
finansowania bezpośrednio związany jest więc z pozyskiwaniem kapitału,proces
inwestowania natomiast z wydatkowaniem (alokacją) kapitału5. Oba pojęcia, czyli
inwestowanie i finansowanie, są zatem komplementarne wobec siebie.
Z pojęciem inwestowania związane jest również pojęcie dezinwestowania,
a więc procesu odwrotnego do inwestowania, to znaczy zamiany posiadanych
już aktywów na środki pieniężne (sprzedaż zbędnych aktywów w momencie
realizacji nowej inwestycji lub sprzedaż aktywów powstałych w wyniku re­
alizacji inwestycji w fazie likwidacji inwestycji). Dezinwestowanie występuje
najczęściej w ostatniej fazie życia inwestycji - w fazie likwidacyjnej (wartość
końcowa likwidacyjna inwestycji), może występować również w fazie realiza­
cyjnej, w której następuje sprzedaż aktywów obecnie wykorzystywanych, które
zostaną odtworzone dzięki realizowanej inwestycji. Kolejnym pojęciem bez­
pośrednio związanym z inwestowaniem jest reinwestowanie, czyli ponowienie
procesu inwestycyjnego poprzez ponowne zainwestowanie wygenerowanych
(wypracowanych) przez inwestycję nadwyżek pieniężnych w kolejną inwestycję
(zazwyczaj rzeczową lub finansową). Efektem dezinwestowania jest dezinwe-
stycja, a reinwestowania - reinwestycja.
Zestawienie większości spotykanych w piśmiennictwie prób określenia
szczegółowych definicji pojęcia „inwestycja" zaprezentowano w tabeli 1.1.

Tabela 1.1. Przegląd definicji pojęcia „inwestycja" występujących w literaturze przedmiotu

Autor (autorzy) Definicja Charakterystyka definicji

D.R. Kamerschen, nabywanie dóbr kapitałowych, które mogą ogranicza inwestycję jedynie do
R.B. MacKenzie, być użyte w produkcji ruchu dóbr
C. Nardinelli (1991)

U. Brochocka, zamiana środków finansowych na czynniki ukazany jest jedynie transfer

R. Gajęcki (1997) produkcji środków pieniężnych w określony
rodzaj majątku trwałego; ogranicza
się tylko do ruchu środków
pieniężnych

H. Merkle (1980) każde przeznaczenie czynników produkcyj­ podkreśla jedynie celowy aspekt
nych w celu utrzymania, powiększenia lub inwestycji (brak aspektu efektyw­
poprawienia aparatu produkcyjnego (poza nościowego)
prywatnym gospodarstwem domowym)

4 T. Jajuga, T Słoński, Finanse spółek. Długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe, Wy­

dawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1998, s. 85.
5 Inwestycje rzeczowe i kapitałowe, red. J. Różański, Centrum Doradztwa i Informacji Difin
Sp. z o.o., Warszawa 2(X)6, s. 14.
J. Hirschleifer (1965);
H. Walica (1999, 2000);
T. Jajuga, T. Słoński (1998);
K. Marcinek (1998);
Z. Wilimowska (1997);
R. Dobbnis, W. Frąckowiak,
S. F. W itt (1992);
R. Pastusiak (2003)
G. Altrogge (1988)
K. Dziworska (1996);
A. Manikowski,
Z. Tarapata (2001);
E. Nowak, E. Pielichaty,
M. Poszwa (1999)
S. Ryżewska (1999)
H. Walica (1999)
W. Behrens,
P.M. Hawranek (1993)
W. Dębski (1996)
M. Siudak (1999);
V. Jog, C. Suszyński (2000)
P. Szczepankowski (1999)
L. Perridon,
M. Steiner (1991)
H. Schneider
(za: J. Różański,
M. Czerwiński 1999)
K. Dziworska (2000);
H. Gawron (1997);
J. Różański,
M. Czerwiński (1999);
J. Różański (2006)
bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu
osiągnięcia przyszłych korzyści
zespół decyzji dotyczących znacznych
kw ot kapitałowych o skutkach długoter­
minowych i tylko w niewielkim stopniu
odwracalnych
kapitał celowo wydatkowany przez
inwestora, skierowany na powiększenie
jego dochodu
poniesiony z góry nakład, który powinien
zabezpieczać osiąganie dochodów w przy­
szłości
wydatkowanie środków w celu pozyskania
określonych obiektów, papierów wartościo­
wych bądź dóbr niematerialnych służących
realizacji procesów gospodarczych,
a pozwalających na odzyskanie kapitału
oraz czerpanie dodatkowych korzyści
w przyszłości, co jednakże obciążone jest
znacznym ryzykiem
długookresowe zaangażowanie zasobów
ekonomicznych w celu produkowania
i odnoszenia korzyści w przyszłości
angażowanie na dłuższy okres środków
finansowych w celu uzyskania przyszłych
korzyści
każde wykorzystanie kapitału w celu jego
powiększenia
nakłady finansowe ponoszone na odtwarza­
nie i przyrost majątku przedsiębiorstwa oraz
na zwiększenie tempa wzrostu, rozwoju
i zyskowności firmy
celowe przeznaczenie środków finan­
sowych na pozyskanie dóbr majątku
strukturalnego
strumień płatności, który zaczyna się od
wydatków
celowo wydatkowane środki inwestora
(także przedsiębiorstwa) skierowane na
powiększenie jego dochodów
podkreśla dwie podstawowe cechy
inwestycji, tzn. element psycho­
logiczny (wyrzeczenie się bieżącej
konsumpcji) i przyszłe korzyści,
jednak zbyt wąsko traktuje pojęcie
ryzyka, a ponadto nie akcentuje
konieczności poniesienia nakładu,
dzięki któremu w przyszłości zosta­
nie osiągnięta korzyść
uwzględnia decyzję inwestycyjną
i nakłady, pomija jednak element
czasu (mówi tylko o długotermino­
wych skutkach inwestycji) i ryzyko
skupia się jedynie na nakładzie
i efekcie jego poniesienia (dochód)
uwzględnia nakład, dochód
(korzyść) i czas, nie akcentuje
jednak wyraźnie elementu ryzyka
uwzględnia nakład, korzyści, czas
i ryzyko
uwzględnia nakład, korzyść i czas,
nie akcentuje jednak wyraźnie
elementu ryzyka
uwzględnia nakład, korzyść i czas,
nie wskazuje jednak jednoznacznie
na element ryzyka
podkreśla jedynie aspekt celowy
akcentuje główne cele realizacji
inwestycji (alokacji kapitału)
podkreśla znaczenie środków finan­
sowych w procesie inwestowania,
jednak celowo zawęża możliwości
ich wydatkowania do inwestycji
rzeczowych
skupia się na nakładzie, utożsa­
miając inwestycję z wydawaniem
pieniędzy
skupia się na nakładzie, utożsamia­
jąc inwestycję z wydawaniem pie­
niędzy w celu osiągania dochodów
T. Dudycz, nakłady (zazwyczaj skoncentrowane uwzględnia nakład, korzyść, czas
S. Wrzosek (2000); w czasie) ponoszone z myślą o przyszłych i ryzyko
K. Brzosowska (2005) korzyściach; korzyści te, zwykle osiągane
w okresach stosunkowo długich, z powodu
opóźnienia w stosunku do nakładów i rozło­
żenia w czasie są obarczone ryzykiem

T. Jajuga, W. Pluta wydatek (ujemna wartość strumienia gotówki
(1995) w okresie początkowym) poniesiony na po­
większenie majątku trwałego firmy, który przez
wiele przyszłych lat będzie generował korzyści
(dodatnie wartości strumienia gotówki)
uwzględnia nakład, korzyść i czas,
nie wskazuje jednak jednoznacznie
na element ryzyka

Z. Leszczyński, nakład kapitałowy ponoszony na różnego uwzględnia jedynie nakład i korzyść

A. Skowronek-Mielczarek rodzaju przedsięwzięcia mające na celu
(2000) przyniesienie określonych efektów

S. Wrzosek (1994) przedsięwzięcie o skutkach długotermino­ uwzględnia nakład, korzyść i czas,

wych w niewielkim stopniu odwracalnych, dodaje czwarty element - nieod­
wymagające znacznych nakładów wracalność
w oczekiwaniu przyszłych korzyści

T. Wiśniewski (2008) wydatkowanie środków finansowych na uwzględnianie konieczności pono­

pozyskanie dóbr inwestycyjnych, papierów
wartościowych lub dóbr niematerialnych słu­
żących do realizacji procesów gospodarczych
i pozwalających na osiąganie w przyszłości
korzyści przewyższających poniesione wcze­
śniej nakłady, co jest obciążone ryzykiem
szenia nakładów inwestycyjnych
w celu uzyskania korzyści. Akcen­
towanie ryzyka jako immanentnego
aspektu każdej inwestycji.

J. Różański (2006) inwestycja rzeczowa to inwestycja, w któ­ w prezentowanej definicji nacisk

rej nastąpiło zastosowanie środków finan­
sowych (kapitału), w wyniku czego wolne
środki płatnicze przekształcane są w zwią­
zane środki płatnicze, przy czym to związa­
nie zachodzi w dobrach (aktywach), które
potrzebne są do prowadzenia działalności
kładzie się na przekształcanie
wolnych (możliwych do alokacji
środków pieniężnych) w związane,
(czyli finansujące już określone
aktywa).

Pojęcie inwestycji można także rozpatrywać w ujęciu dynamicznym i statycz­

nym. Ujęcie dynamiczne wiąże się z procesem inwestowania (etapami, fazami,
czynnościami, zadaniami). Natomiast statyczne ujęcie inwestycji odnosi ją do
zasobowego efektu inwestowania, czyli do nowo powstałego w wyniku realizacji
inwestycji aktywu zarówno bilansowego (rzeczowego), jak i intelektualnego
(ludzkiego, relacyjnego oraz strukturalnego)6.
Konieczne jest również rozpatrywanie inwestycji w ujęciu brutto i netto,
przy czym nie chodzi w tym przypadku o uwzględnianie w inwestycji wartości
podatku VAT. Zawsze bowiem, obliczając opłacalność czy efektywność inwesty­
cji, uwzględniamy wartości inwestycji netto, czyli bez podatku VAT. Inwestycja
brutto odzwierciedla w danym okresie całość poniesionych przez przedsię­
biorstwo nakładów inwestycyjnych (wydatkowanego kapitału) na realizowane
inwestycje. Natomiast inwestycja netto jest tylko tą częścią inwestycji brutto,

6 J. Pawłowski, Metodyka oceny efektywnościfinansowej przedsięwzięćgospodarczych, Wyd aw-

nictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2(X)4 s. 11-12.
która prowadzi do zwiększenia potencjału i zdolności wytwórczych przedsię­
biorstwa lub zdolności do sprzedaży, a więc należą do niej jedynie inwestycje
założycielskie (powstanie nowego podmiotu gospodarczego) i rozwojowe. Nie
obejmuje zatem inwestycji odtworzeńiowych i modernizacyjnych.
Definicje inwestycji przedstawione w tabeli 1.1 świadczą o dużych różnicach
w sposobie ujmowania tego pojęcia w literaturze przedmiotu. We wszystkich
zaprezentowanych przykładach można jednak wskazać określone elementy,
które decydują o tym, czy dane zdarzenie gospodarcze można określić mia­
nem inwestycji. Są to: nakład inwestycyjny, korzyść - jako efekt poniesienia
nakładów, czas, w jakim korzyść ta zostanie uzyskana, oraz ryzyko związane
z realizacją inwestycji.
W niniejszej książce inwestycję będzie się definiować jako długookresowe,
obarczone ryzykiem alokowanie zasobów ekonomicznych (w postaci nakładów
inwestycyjnych) w celu osiągnięcia korzyści w przyszłości, podkreślając cztery
zidentyfikowane wcześniej, charakterystyczne cechy inwestycji:
• nakład (alokacja kapitału-własnego i obcego poprzez nakłady inwestycyjne
w aktywa),
• korzyść (oczekiwany efekt z realizacji inwestycji),
• czas (okres zaangażowania kapitału oraz uzyskiwania korzyści),
• ryzyko (możliwość wystąpienia odchyleń od wartości oczekiwanej planowa­
nych nakładów i kosztów, korzyści z okresu zaangażowania kapitału, długości
cyklu życia inwestycji).

Przymiotnik „długookresowe” ma w tym przypadku jedynie podkreślić

występujące przesunięcie czasowe (upływ czasu) pomiędzy momentem po­
noszenia nakładu - alokacji kapitału („zasiewu” ), a momentem uzyskiwania
efektu - korzyści („zbioru” ).
Przyjęcie takiej definicji pozwoli ukierunkować dalsze rozważania doty­
czące oceny efektywności inwestycji, w pracy zostaną bowiem przedstawione
wzajemne zależności między korzyścią, jaką osiąga się z inwestycji, nakładem
i kosztem , który należy ponieść, aby tę korzyść uzyskać, czasem, w jakim korzyść
ta jest osiągana, oraz ryzykiem związanym z możliwością wystąpienia pozytyw­
nych lub negatywnych odchyleń od wartości oczekiwanej.

Rodzaje inwestycji

Ważnym elementem wpływającym na poprawność prowadzonej oceny efek­

tywności działań inwestycyjnych jest odpowiedni sposób klasyfikowania inwe­
stycji, który pomaga firmie w stworzeniu standardowych procedur pomiaru
ich opłacalności oraz analizy ich ryzyka. Najczęściej w literaturze przedmiotu
wskazuje się, uwzględniając kryterium przedmiotu inwestycji, dwa główne
rodzaje inwestycji7:
• inwestycje rzeczowe - w składniki aktywów rzeczowych: rzeczowy majątek
trwały oraz wartości niematerialne i prawne, ale w ujęciu praw majątkowych
(licencje, znaki towarowe, patenty),
• inwestycje finansowe {kapitałowe) - w instrumenty rynku pieniężnego i ka­
pitałowego.
Obie te kategorie obejmują inwestycje w aktywa materialne firm y (rzeczowe
lub kapitałowe). Inwestycje finansowe występują przy zaangażowaniu kapitału
w aktywa finansowe, takie jak depozyty w bankach, obligacje, certyfikaty inwe­
stycyjne, udziały w funduszach inwestycyjnych albo udziały i akcje. Mają albo
charakter spekulacyjny, albo lokacyjny. Do inwestycji finansowych zaliczamy
więc:
• inwestycje w papiery wartościowe zarówno właścicielskie, jak iwierzycielskie,
• inwestycje w nabywanie udziałów w innych podmiotach gospodarczych,
• inwestycje w lokaty bankowe i fundusze inwestycyjne,
• inwestycje w wierzytelności.
Obecnie jednak coraz większe znaczenie w działalności gospodarczej
mają inwestycje w aktywa niematerialne8 (aktywa intelektualne). Jeszcze
niedawno pojęcie inwestycji było łączone głównie z procesem inwestowa­
nia w aktywa bilansowe o rzeczowym lub finansowym charakterze (inwe­
stycje rzeczowe i kapitałowe). Jednak lata 90. X X w. przyniosły przełom

7 P. Szczepankowski, Finanse przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka, Wydawn ictwo Wyższej Szkoły

Przedsiębiorczości i Zarządzania, Warszawa 1999, s. 8; Z. Wilimowska, Metodyka budowy efektyw­
nego portfela projektów inwestycyjnych, Oficyna Wydawnicza Politechniki Wrocławskiej, Wrocław
1997, s. 28; S. Ryżcwska, Bankowa analiza przedsiębiorstwa na potrzeby oceny ryzyka kredytowego,
Twiggcr, Warszawa 1999, s. 222; P Kawa, S. Wydymus, Metodologia oceny efektywności projektów
inwestycyjnych według standardów Unii Europejskiej, Text, Kraków 1998, s. 11; E. Ignasiak, Opty­
malizacja projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa 1994,s. 9; M. Siudak,Zarządzaniefinansami
przedsiębiorstwa, Oficyna Wydawnicza Politechniki Warszawskiej, Warszawa 1999, s. 4; J. Różański,
M. Czerwiński, op. cit., s. 94; H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie i ocena projektów
inwestycji rzeczowych. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej wc Wrocławiu, Wrocław 1994, s. 8;
K. Dziworska, op. cit., s. 13; S. Wrzosek, Ocena efektywności rzeczowych inwestycji przedsiębiorstw,
Sygma, Wrocław 1994, s. 9; H. Gawron, Ocena efektywności inwestycji, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 1997, s. 14; H. Towarnicka, Strategia inwestycyjna przedsię­
biorstwa, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 20(X),s. 31.
8 Szczegółowe rozważania związane z problematyką aktywów niematerialnych i ich rolą
w tworzeniu wartości współczesnego przedsiębiorstwa zawiera m.in. publikacja: S. Kasiewicz,
W. Rogowski, M. Kicińska, Kapitał intelektualny -spojrzenie z perspektywy interesariuszy. Oficyna
Ekonomiczna, Kraków 2(X)6.
w rozumieniu procesów inwestycyjnych, gdyż rozszerzono je na inwestycje
w aktywa niematerialne (aktywa intelektualne9). Byto to wynikiem przedefinio-
wania źródeł tworzenia wartości firmy, z tradycyjnych aktywów materialnych na
aktywa niematerialne. Oczywiście stopień, w jakim wartość przedsiębiorstwa jest
tworzona w oparciu o aktywa niematerialne, będzie zawsze zindywidualizowany
i w znacznym stopniu uzależniony od realizowanego modelu biznesowego10,
branży czy stopnia rozwoju rynku, na którym działa firma.
W tym miejscu warto podjąć próbę polemiki z poglądem przedstawianym
przez T. Wiśniewskiego, który stwierdza, że: „Podział na inwestycje rzeczowe,
finansowe i niematerialne, proponowany przez wielu autorów, nie zachowuje
cechy rozłączności tych kategorii inwestycji, zwłaszcza w odniesieniu do inwe­
stycji niematerialnych. Inwestycje rzeczowe powinny być rozpatrywane w szer­
szym kontekście niż tylko inwestycje w materialne składniki majątku. Należy
dopuścić możliwość zawierania się inwestycji niematerialnych w inwestycjach
rzeczowych. Inwestycje niematerialne są bowiem nieodłącznym składnikiem
inwestycji rzeczowych i nie powinny być wyróżniane, jako osobny rodzaj inwe­
stycji11” . Jest to jednak istotne zawężenie problemu. Patrząc na współczesne
generatory wartości rynkowej przedsiębiorstwa, dochodzi się do wniosku, że
to właśnie aktywa intelektualne często stanowią o przewadze konkurencyjnej
firmy. Ponadto coraz częściej to właśnie inwestycje w aktywa intelektualne,
a nie inwestycje rzeczowe, są podstawową aktywnością inwestycyjną firm, a in­
westycje rzeczowe stają się ich uzupełnieniem. Dlatego też inwestycje waktywa
intelektualne powinny stanowić oddzielną kategorię inwestycji i nie powinny
być łączone z inwestycjami rzeczowymi.
Od początku lat 80. X X w. powstało wiele definicji aktywów niematerialnych.
Obecnie większość autorów podaje kilka z nich, które stanowią odniesienie dla
zrozumienia, czym są aktywa intelektualne, i wyznaczają ramy oraz zakres tego
pojęcia. Niewątpliwie można do nich zaliczyć następujące definicje aktywów
intelektualnych:
• T. Stewarta: „materiał intelektualny: wiedza, informacje, własność inte­
lektualna i doświadczenie, które mogą być wykorzystane do tworzenia
bogactwa” 12,

9 Szerszy opis kategorii i elementów aktywów materialnych w: S. Kasiewicz, W Rogowski,

M. Kicińska, op. cit.
10 Ibidem, s. 15-36.
11 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych ze szczególnym uwzględnieniem
ryzyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2(X)8,s. 28.
12 B. Nogalski, J. Rybnicki, Zarządzanie portfelem kapitału intelektualnego, [w:] Kapitał in­
telektualny: dylematy i wyzwania, red. A. Pocztowski. Wyższa Szkoła Biznesu, Nowy Sącz 2001,
s. 83.
• L. Edvinssona: „wiedza, która może być zamieniona na wartość” 13,
• L. Edvinssona i M.S. Malone’a: „wiedza, doświadczenie, technologia organi­
zacyjna, stosunki z klientami oraz umiejętności zawodowe, które pozwalają
firmie osiągnąć przewagę konkurencyjną” 14,
• G. i J. Roos: „suma ukrytych aktywów nieuwzględnionych w sprawozdaniach
finansowych, obejmująca zarówno to, co zostaje w głowach pracowników,
jak i to, co zostaje po odejściu pracowników do domu” 15.

Na podstawie przedstawionych definicji można określić cechy charaktery­

styczne aktywów niematerialnych (aktywów intelektualnych)16:
1) są oparte na wiedzy,
2) wypełniają lukę między postrzeganiem rynkowym (wartością rynkową)
a prezentacją firmy w tradycyjnej sprawozdawczości finansowej (wartością
księgową),
3) obejmują wszystkie niematerialne elementy kształtujące różnicę między
całkowitą wartością przedsiębiorstwa a jego wartością finansową (różnica
między całkowitą wartością a kapitałem tradycyjnym i finansowym),
4) właściwe ich wykorzystanie stwarza przedsiębiorstwu podstawy dla uzyskania
przewagi konkurencyjnej na rynku,
5) składają się na nie różne kategorie, często o odmiennym charakterze i na­
turze.

Według N. Bontisa aktywa intelektualne (aktywa niematerialne) obejmują

trzy główne elementy17:
1) aktywa ludzkie,
2) aktywa relacyjne,
3) aktywa organizacyjne (strukturalne).

Aktywa ludzkie są najważniejszym aktywem w organizacji, gdyż dostarczają

produktów i usług dla klientów oraz rozwiązują ich problemy. Aktywa ludzkie

13 S. Zambon, Accounting Intangibles and Intellectual Capital: an Overview ofthe Issues and
Sonie Considerations, http://www.euintangibles.net/library/localfiles/WP4/4.14_Zambon_2002a.
pdf, 05.01.2004.
14 L. Edvinsson, M.S. Malone, Kapitał intelektualny, PWN, Warszawa 2001, s. 39-40.
15 G. Roos, J. Ross, Measuring Your Company 's Intellectual Performance, „Long Rangę Plan-
ning” , June 1997, s. 103.
16 A. Sokołowska, Wiedza jako podstawa efektywnego zarządzania kapitałem intelektualnym,
[w:] Zarządzanie wiedzą wprzedsiębiorstwie, red. K. Perechuda, PWN, Warszawa 2005, s. 138-139.
17 R. Dzinkowski, TheMeasurement and Management o f Intellectual Capital, http://ciberconta.
unizar.es/ftp/pub/docs/IntellCapital_IFAC.pdf, 06.12.2003.
nie są własnością organizacji, lecz mogą być przez nią jedynie wydzierżawione
od pracowników. Aktywa ludzkie obejmują: wiedzę pracowników, ich doświad­
czenie i kompetencje, zaangażowanie, kreatywność i innowacyjność.
Aktywa relacyjne obejmują nie tylko relacje z klientami, lecz także zewnętrzne
relacje organizacji m.in. z dostawcami, kooperantami, regulatorami rynkowymi,
legislatorami czy społeczeństwem (koncepcja społecznej odpowiedzialności
biznesu). Wartość tych aktywów zależy od reputacji firmy, lojalności isatysfakcji
klientów oraz od postrzegania firmy przez klientów, dostawców, kooperantów.
Najważniejszym elementem aktywów relacyjnych jest klient. Obecnie także
coraz większe znaczenie mają relacje ze społeczeństwem.
Aktywa strukturalne zawierają te aktywa przedsiębiorstwa (znaki handlowe,
patenty, wyposażenie, systemy informatyczne, oprogramowanie komputerowe),
które pozostają, gdy pracownicy idą do domu.
W każdym przypadku, czy decyzja inwestycyjna dotyczy inwestycji rzeczo­
wych, kapitałowych, czy też inwestycji w aktywa intelektualne jej podjęcie musi
być poprzedzone rachunkiem ekonomicznym, dzięki któremu decydent uzyska
informację, czy dana inwestycja jest efektywna, tzn. czy zapewnia tworzenie
wartości (jest opłacalna i o akceptowalnym poziomie ryzyka).
W przypadku inwestycji w aktywa intelektualne nie ma jeszcze w pełni wy­
pracowanych jasnych i jednoznacznych zasad oraz reguł prowadzenia rachunku
efektywności, jak ma to miejsce w przypadku inwestycji rzeczowych. Kwestia
ta dotyczy zarówno oceny opłacalności alokowania środków w określoną jedną
kategorię aktywów intelektualnych (czy opłaca się alokować kapitał np. w akty­
wa ludzkie) czy też porównywania ekonomicznej opłacalności alokacji środków
pomiędzy różne kategorie aktywów intelektualnych (czy bardziej opłacalna jest
alokacja np. w aktywa ludzkie, czy aktywa strukturalne). Jednak największym
wyzwaniem jest porównywanie poziomu opłacalności alokacji kapitału w aktywa
intelektualne i aktywa materialne. W tym przypadku największą trudnością jest
przedstawienie (pomiar i wycena) korzyści oraz kosztów związanych z inwesty­
cjami w aktywa intelektualne, które z zasady mają charakter trudno mierzalny
(jakościowy) z korzyściami uzyskanymi z aktywów materialnych, które są
w większości przypadków łatwiejsze do kwantyfikowania i wyceny pieniężnej.
Obecnie podejmuje się dopiero pierwsze próby przeniesienia i adaptowania
metodyki oraz podejścia wypracowanego dla aktywów materialnych do oceny
efektywności inwestycji w aktywa intelektualne. Proces ten napotyka jednak
dość istotną przeszkodę wynikającą z konieczności bezpośredniego pomiaru
w ujęciu pieniężnym korzyści i kosztów (zarówno nakładów inwestycyjnych, jak
i kosztów bieżących) związanych z aktywami intelektualnymi.
Problematyka poruszana w niniejszej książce obejmuje jedynie ocenę efek­
tywności inwestycji rzeczowych i inwestycji w aktywa intelektualne. Natomiast
celowo pominięto inwestycje kapitałowe.
 Ciekawą typologię inwestycji proponuje również A. Drobniak, który wyod­
rębnia inwestycje: strategiczne, systemowe i operacyjnel8. Cechy charakterystycz­
ne tych trzech rodzajów inwestycji zestawiono w tabeli 1.2.

Tabela 1.2. Cechy charakterystyczne inwestycji strategicznych, systemowych, operacyjnych

Rodzaj inwestycji Strategiczne Systemowe Operacyjne

Zakres czasowy 2 -5 lat 1 - 2 lat do roku

Stopień zmiany dla

wysoki średni niski
klienta

Kompleksowość wysoka średnia niska

Efekty inwestycji w pływ odczuwalny w pływ odczuwalny w więk­ w pływ ograniczony do

wewnątrz organizacji i w jej szości obszarów organizacji jednego obszaru funkcjonal­
otoczeniu nego organizacji

Charakter uzyska­ zmiana tego, co jest dostar­
nej zmiany czane przez organizację (np.
nowy produkt)
zmiana sposobu wykony­
wania danego procesu/pro-
duktu (np. system poprawy
jakości)
zmiana osób, miejsca,
czasu i środków związanych
z wykonywaniem danego
procesu (np. reorganizacja
linii produkcyjnej)

Źródfo: A. Drobniak, Zastosowanie analizy kosztów i korzyści w ocenie projektów publicznych, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002, s. 21.

W literaturze przedmiotu bardzo często stosuje się zamiennie inne określe­

nia inwestycji rzeczowych, takie jak projekt inwestycyjny czy przedsięwzięcie
inwestycyjne, które - jeśli nie są dokładnie wyjaśnione - mogą budzić wiele
kontrowersji, nie tylko metodycznych, ale też interpretacyjnych, utrudniając
właściwą ocenę efektywności inwestycji. Konieczne jest więc zdefiniowanie obu
tych terminów, które często funkcjonują jako synonimy inwestycji rzeczowej.
W znaczeniu etymologicznym pojęcia „projekt” i „przedsięwzięcie inwestycyj­
ne” są utożsamiane i stosowane zamiennie.
Projekt inwestycyjny to opracowanie, które jest podstawą realizacji inwesty­
. Projekt inwestycyjny można również traktować jako procesowe odwzo­
c ji192
0
rowanie inwestycji™. Projekt oznacza całokształt działalności o określonym
punkcie startu i określonym punkcie zakończenia, mający jasno zdefiniowany
cel i wykorzystujący określone zasoby. Jest traktowany równoznacznie z jed­
norazowym działaniem zorganizowanym w odrębną strukturę organizacyjną,
które jest podejmowane w określonym celu przy wykorzystaniu dostępnych
zasobów finansowych, ludzkich i rzeczowych. Projekt jest przedsięwzięciem
jednokrotnym, celowym, złożonym, ograniczonym, specyficznie zorganizowa­
nym, prowadzącym do urzeczywistnienia zmiany.

18 A. Drobniak, Zastosowanie analizy kosztów i korzyści w ocenie projektów publicznych, Wy­

dawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2(X)2, s. 21.
19 J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 1(X).
20 K. Dziworska, op. cit., s. 34; P Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 11.
 Przedsięwzięcie inwestycyjne21 to kompleksowo ujęty materialny zakres in­
westycji rzeczowej, przewidziany do zrealizowania w określonym celu, miejscu
i czasie. Przez przedsięwzięcie inwestycyjne można również rozumieć zamierzenie
rozwojowe firmy mające jasno określony cel produkcyjny, ściśle określone co do
zakresu rzeczowego, miejsca i czasu realizacji i ujęte w sposób kompleksowy22.

Tabela 1.3. Przegląd definicji terminów „projekt inwestycyjny" i „przedsięwzięcie inwestycyjne"

występujących w literaturze przedmiotu

Autor (autorzy) Projekt inwestycyjny to: Przedsięwzięcie inwestycyjne to:

H. Towarnicka, inwestycja w dany składnik aktywów docelowy i określony pod względem rze­
A. Broszkiewicz (1994); rzeczowych albo w kilka aktywów. czowym i finansowym program inwesty­
E.W. Davis, cyjny przewidziany do realizacji na okre­
J. Pointon (1997); ślonym terenie, nastawiony na osiągnięcie
H. Towarnicka (2000) zamierzonego efektu produkcyjnego lub
usługowego.
Projekty inwestycyjne kompleksowe zamierzenie rozwojowe fir­
(1996) my, skonkretyzowane co do celu, zakresu
—
rzeczowego, czasu i miejsca realizacji oraz
przewidywanego okresu użytkowania.
K. Marcinek (1998) zespól zaplanowanych, wzajemnie ze sobą
powiązanych czynności, których celem jest
powstanie lub unowocześnienie określo­
—
nego pod względem rzeczowym, finanso­
wym, lokalizacyjnym i czasowym zasobu
majątku trwałego.

A. Manikowski, kompleksowe zamierzenie firmy, skonkre­

Z. Tarapata (2001) tyzowane co do celu, zakresu rzeczowego,
—
czasu i miejsca realizacji oraz przewidywa­
nego czasu użytkowania.
U. Brochocka, zespól środków postawionych do
R. Gajęcki (1997) dyspozycji (przewidzianych do użycia)
—
w celu osiągnięcia określonego celu
ekonomicznego.

H. Gawron (1997) zamierzenie rozwojowe firmy, mające ja­

sno określony cel produkcyjny, ściśle okre­
— ślone co do zakresu rzeczowego, miejsca
i czasu realizacji i ujęte w sposób komplek­
sowy.
Z. Wilimowska (1997) każdy pojedynczy pomysł, idea rozwa­
żana lub realizowana w tym samym
czasie, wymagająca oddzielnego trak­
towania w sensie finansowania lub sto­ —
sowania oddzielnych metod szacowa­
nia, a wymagająca nakładów finanso­
wych z myślą o przyszłych korzyściach.

21 Efektywność przedsięwzięć rozwojowych. Metody - analiza - przykłady, red. R. Borowiecki,

Fogra, Warszawa - Kraków 1995, s. 10.
22 K. Brzozowska, Aplikacja techniki Project Finance do finansowania projektów infrastruktural­
nych, [w: ] Zarządzaniefinansami firm - teoria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej
im. Oskara Langego we Wrocławiu, t. 1, red. W Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej
im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2003, s. 72.
 W tabeli 1.3 zaprezentowano inne definicje projektu inwestycyjnego i przed­
sięwzięcia inwestycyjnego, które występują w literaturze przedmiotu.
Definicje zebrane w tabeli 1.1 i 1.3 wskazują, że pojęcia inwestycji, przed­
sięwzięcia inwestycyjnego i projektu inwestycyjnego są przedstawiane w lite­
raturze przedmiotu w krańcowo różnych ujęciach. Inwestycja rzeczowa ma
wymiar ogólny, przedsięwzięcie inwestycyjne - wymiar materialny, a projekt
inwestycyjny - cechy procesu. Terminy te nie są więc synonimami i nie można
ich stosować zamiennie, dlatego na potrzeby niniejszej książki przyjęto własną
ich wykładnię (por. tabela 1.4).

Tabela 1.4. Przyjęte w książce definicje podstawowych pojęć z zakresu oceny efektywności
inwestycji

Pojęcie Wymiar pojęcia Definicja

Długookresowe, obarczone ryzykiem alokowanie zasobów ekono­
inwestycja ogólny micznych (nakładów inwestycyjnych) w celu osiągnięcia korzyści
w przyszłości.

inwestycja rzeczowa ogólny Inwestycja prowadzona w składniki aktywów rzeczowych.

przedsięwzięcie Kompleksowo ujęty, fizyczny zakres inwestycji przewidziany do

materialny
inwestycyjne zrealizowania w określonym celu, miejscu i czasie.

projekt inwestycyjny procesowy Opracowanie, które jest podstawą realizacji inwestycji.

Rozpatrując wzajemne relacje między przedsięwzięciami inwestycyjnymi

a projektami inwestycyjnymi można również przyjąć rozróżnienie związane
z rodzajem aktywów, w które alokowane są zasoby ekonomiczne: aktywa
materialne i aktywa niematerialne. Przyjmując takie podejście, o przed­
sięwzięciu inwestycyjnym mówimy wówczas, gdy przedmiotem inwestycji
są aktywa materialne, natomiast o projekcie inwestycyjnym wówczas, gdy
przedmiotem inwestycji są aktywa niematerialne. Ideę tę zaprezentowano na
ilustracji 1.1.
Inwestycje, podobnie jak inne kategorie i pojęcia ekonomiczne, można
klasyfikować według różnych kryteriów23, których szczegółowe zestawienie
zaprezentowano w tabeli 1.5. Przyjęta klasyfikacja nie ma jedynie charakteru
porządkującego, właściwe zakwalifikowanie inwestycji do określonej kategorii
pozwala bowiem dobrać odpowiednie metody oceny jej opłacalności. Dotyczy
to zwłaszcza kryteriów: celu inwestycji, zależności ekonomicznych i czasowych
między korzyściami z inwestycji oraz rozłożenia w czasie korzyści.

23 K. Dziworska, op. cit., s. 12; eadem, Decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uni­
wersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2(XX), s. 13; T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek-długoterminowe
decyzje inwestycyjne i finansowe, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław
1998, s. 88; K. Marcinek, Finansowa ocena inwestycji przedsiębiorstw, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 1998, s. 29.
Ilustracja 1.1. Wzajemne relacje pomiędzy projektem a przedsięwzięciem inwestycyjnym

A k ty w a lu d z k ie A k ty w a k lie n tó w (relacyjne)

• znak firm o w y <U

c
• know -h ow • klienci 15
3
• poziom wykształcenia • lojalność klientów +->

• kw alifikacje zaw odow e • marka firm y _OJ

<D
• wiedza i um iejętności związane z wykonywaną pracą • kanały dystrybucji c >*
• predyspozycje zaw odow e • w spółpraca z firm a m i ro
c

• predyspozycje psychometryczne • um ow y koncesjonowane § ' 5

• przedsiębiorczość, zapał, innowacyjność, zdolności • korzystne kontrakty u*

• u m o w y franchisingow e f l3 <U
§
U/
c
c
A k ty w a o rg a n iz a c y jn e (s tru k tu ra ln e ) <T3 *-
V—
^ k OJ
OJ
■*-*
o*
• wyróżniające usługi nj k_
A ktyw a infrastrukturalne E CL
• tajem nica handlowa
• filo zo fia zarządzania OJ

• kultura organizacyjna ro
W łasn ość in ­ • lo q o firm y ■>
• procesy zarządzania 5
te le k tu a ln a • znak handlow y
• system inform acyjny
• patenty, licencje
• system pow iązań <
• prawa autorskie
• relacje finansow e
• prawa do w zo ró w handlowych

W artości praw ne
• oprog ram ow anie <U
_c OJ
• znak handlow y ro (__ 0 oj
• patenty, licencje 'C dł OJ* C
W
• prawa autorskie
• prawa do w z o ró w handlowych
03
£
O 1 1&
E £
O J-

*(O
V ___
03

A ktyw a rzeczowe la "S

N
U
§
C
•—
• budynki i budow le Q -
<
• maszyny i urządzenia
• środki tran sportu

Tabela 1.5. Kryteria klasyfikacji inwestycji występujące w literaturze przedmiotu

Kryterium
Autor (autorzy) Klasyfikacja
i jego charakter
S. Ryżewska (1999); da) • odtworzeniowe
P. Kawa, cel inwestycji • modernizacyjne
S. Wydymus (1998); (główne) • rozwojowe
K. Dziworska (2000);
M. Siudak (1999);
E. Nowak,
E. Pielichaty,
M. Poszwa (1999)
M. Sierpińska, (Ib) • odtworzeniowe
T. Jachna (1997); cel inwestycji • modernizacyjne
P. Szczepankowski (główne) • innowacyjne
(1999) • rozwojowe
• strategiczne
• dotyczące ustroju społecznego i interesu publicznego

K. Marcinek (1998); (1c) • zastępujące istniejące obiekty

R. A. Brealey, cel inwestycji • zwiększające skalę dotychczasowej działalności
S. C. Myers (1999) (główne) • strategiczne
• wynikające z potrzeby poprawy bezpieczeństwa pracy,
ekologii czy też dostosowania działalności przedsiębiorstwa do
obowiązujących przepisów, a nie z bezpośrednio finansowych
przesłanek
E.F. Brigham (1996) (Id) • wymiana: utrzymanie działalności
cel inwestycji • wymiana: obniżanie kosztów
(główne) • rozwijanie istniejących produktów lub rynków
• ekspansja na nowe rynki lub wprowadzenie nowych produk­
tów
• dotyczące bezpieczeństwa pracy i ochrony środowiska
H. Johnson (2000) (1 e) • ekspansja
cel inwestycji • odtworzenie aktualnych mocy produkcyjnych
(główne) • dostosowanie do nowych norm prawnych
• badania i rozwój

W. Rogowski (If)c e l inwestycji • odtworzeniowe

(główne) • modernizacyjne
• rozwojowe
• dostosowawcze
• dywersyfikacyjne

P. Kawa, (2) • konwencjonalne, które są integralnie związane z dotychcza­

S. Wydymus (1998) metody oceny sowym profilem działalności firm y (w ocenie tych inwestycji
efektywności opiera się na rachunku ich efektywności)
inwestycji • dyskrecjonalne, które nie wywodzą się integralnie z dotych­
(uzupełniające) czasowej działalności firmy, są rezultatem prac nad rozwojem
strategicznym i w tym sensie odzwierciedlają dążenia i długo­
falowe cele firmy, a ich realizacja zapewnia przedsiębiorstwu
rozwój (w tym wypadku stosuje się metody planowania
strategicznego, które służą do precyzyjnego obliczenia efek­
tywności inwestycji)
A. Manikowski, (3) • krótkoterminowe (cykl realizacji do trzech miesięcy, cykl życia
Z. Tarapata (2001); cykl życia przedsięwzięcia - do pięciu lat)
H. Gawron (1997) inwestycji • średnioterminowe (cykl realizacji od trzech do dwunastu
(uzupełniające) miesięcy, cykl życia przedsięwzięcia - od pięciu do dziesięciu
lat)
• długoterminowe (cykl realizacji powyżej dwunastu miesięcy,
cykl życia przedsiębiorstwa - powyżej dziesięciu lat)
M. Siudak (1999); (4) • niezależne
V. Jog, C. Suszyński rodzaj • zależne:
(2000); zależności - komplementarne (uzupełniające)
J. Kosiński (2001); między - substytucyjne (kanibalizujące)
K. Marcinek (1998); inwestycjami - wzajemnie wykluczające się
T. Jajuga, T. Słoński (główne)
(1998);
K. Dziworska (2000);
T. Jajuga, W. Pluta
(1995);
E.F. Brigham,
L. C. Gapenski (2000);
H. Johnson (2000);
Z. Wilimowska (1997)
V. Jog, C. Suszyński (5) • niezależne statystycznie
(2000); zależność staty­ • zależne statystycznie
T. Jajuga, T. Słoński styczna między
(1998) korzyściami
inwestycji
(główne)
T. Jajuga, W. Pluta (6) • klasyczne, konwencjonalne
(1995); rozłożenie • nietypowe, nieklasyczne, niekonwencjonalne
K. Marcinek (1998); w czasie
K. Dziworska (2000); korzyści netto
J. Kosiński (2001); inwestycji
Z. Wilimowska (1997); (główne)
V. Jog, C. Suszyński
(2000);
Rachunkowość (1999)
H. Towarnicka, (7) • centralne
A. Broszkie- szczebel podej­ • przedsiębiorstw
wicz (1994); mowania decyzji • samorządów lokalnych
H. Towarnicka (2000) inwestycyjnych
(uzupełniające)

H. Towarnicka (2000); (8) • odtworzeniowo-modernizacyjne

P. Szczepankowski charakter • nowe
(1999) reprodukcji
środków trwałych
(uzupełniające)

H. Towarnicka (2000); (9) • podstawowe

P. Szczepankowski charakter • współzależne
(1999) inwestycji
(uzupełniające)
H. Towarnicka (2000); (10) • produkcyjne
P. Szczepankowski efekty uzyskane • nieprodukcyjne (socjalne, mieszkaniowe)
(1999); z działalności
Z. Wilimowska (1997) inwestycyjnej
(uzupełniające)

H. Towarnicka (2000) (11) • nowo rozpoczynane

stopień • kontynuowane
zaawansowania
inwestycji
(główne)
H. Gawron (1997); (12) • środki własne inwestora
P. Szczepankowski źródło • środki obce (kredyt, pożyczka, dotacje)
(1999); finansowania • mieszane (środki własne i obce)
A. Manikowski, inwestycji
Z. Tarapata (2001) (uzupełniające)

H. Gawron (1997); (13) • realizowane systemem gospodarczym

P. Szczepankowski system realizacji • realizowane systemem zleconym
(1999) inwestycji
(uzupełniające)

W. Pluta (2000) (14) • taktyczne (charakteryzują się niskimi wydatkami i niewielkim

skala korzyściami, a także niewysokim ryzykiem)
zaangażowanego • strategiczne (wymagają ponoszenia wysokich nakładów, przy
w inwestycję czym oczekuje się wystąpienia dużych korzyści zazwyczaj
kapitału w bardzo długim okresie, dlatego inwestycje te charakteryzują
się również bardzo wysokim ryzykiem)

K. Dziworska (2000) (15) • podejmowane w warunkach pewności (przy względnie pełnej

stopień pewności znajomości niezbędnych informacji)
i wiarygodności • podejmowane w warunkach niepewności (przy braku informa­
informacji cji o skutkach inwestycji)
służących • podejmowane w warunkach ryzyka (przy pewnej możliwości
podjęciu decyzji ustalenia dochodowości inwestycji)
inwestycyjnej
(główne)
 H. Gawron (1997) (16) • zakupowe (wymagające tylko zakupu maszyn lub urządzeń
udział i ewentualnego montażu, synchronizacji z innymi urządzeniami
w tworzeniu i instalacjami)
majątku trwałego • budowlane (wymagające różnych prac budowlano-montażo­
(uzupełniające) wych i na ogół dłuższego okresu realizacji)

H. Gawron (1997); (17) • projektowane

P. Szczepankowski stan • nowo rozpoczynane
(1999); zaawansowania • kontynuowane
H. Towarnicka (2000) (uzupełniające) • oddane do użytku

V. Jog, C. Suszyński (18) • obniżenie kosztów

(2000) rodzaj korzyści • zwiększenie sprzedaży istniejących produktów
(główne) • ograniczenie ryzyka
• rozwój nowych rodzajów działalności
• inwestycje typu socjalnego

W. Rogowski ( 1 8 a) • obniżające koszty działalności operacyjnej

rodzaj korzyści • zwiększające sprzedaż towarów, produktów, usług
uzyskiwanej • ograniczające ryzyka biznesowe
z inwestycji • obniżające koszty procesów
(główne) • skracające czas realizacji procesów
• zwiększające jakość realizacji procesów
• obniżające strumienie podatkowe
• zwiększające wartość aktywów ludzkich
• zwiększające wartość aktywów relacyjnych
• zwiększające wartość aktywów strukturalnych
• społeczne
• hybrydowe
W. Rogowski (19) • społeczne
charakter korzyści • komercyjne
inwestycji • hybrydowe:
(główne) - społeczne z aspektami komercyjnymi
- komercyjne z aspektami społecznymi

J. Listkiewicz, (20) • project finance

S. Listkiewicz, sposób realizacji • corporate finance
P. Niedziótka, i finansowania
P. Szymczak (2004)24 inwestycji
(główne)

W. Rogowski (21) • prywatne

charakter źródła • publiczne,
finansowania • partnerstwo publiczno-prywatne
(główne)
W. Rogowski (22) • inwestycje z wysoką elastycznością
poziomu elastycz­ • inwestycje z niską elastycznością
ności związany • inwestycje bez elastyczności
z inwestycją
(główne)

Współcześnie można zauważyć wyraźną zmianę w rodzajach i typach reali­

zowanych w gospodarce inwestycji. Bezpośrednio ma to związek ze zmianami
zachodzącymi już od kilkunastu lat w rozumieniu procesów inwestycyjnych,
objęciem ekonomicznym rachunkiem nowych obszarów, m.in. regulacyjnego2 4

24 J. Listkiewicz, S. Listkiewicz, P. Niedziółka, P. Szymczak, Metody realizacji projektów

inwestycyjnych - planowanie, finansowanie, ocena, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr
Sp. z o.o., Gdańsk 2004.
i społecznego, oraz zmianami w determinantach i źródłach wartości przed­
siębiorstw. Do czynników, które w największym stopniu wpłynęły na nowe
spojrzenie na kategorie realizowanych inwestycji, niewątpliwie można zaliczyć:
• włączenie do współrealizacji i współfinansowania inwestycji publicznych
kapitału prywatnego,
• realizację inwestycji w postaci wydzielonych podmiotów celowych,
• rosnącą rolę aktywów intelektualnych w osiągnięciu sukcesu rynkowego
i przewagi konkurencyjnej,
• wyodrębnienie z inwestycji publicznych inwestycji społecznych, czyli inwe­
stycji o korzyściach społecznych, które mogą być finansowane nie tylko ze
środków publicznych,
• stale rosnącą zmienność otoczenia, w jakim prowadzi działalność, również
inwestycyjną, współczesne przedsiębiorstwo, co uwidoczniło konieczność
identyfikowania i uwzględniania w prowadzonej ocenie efektywności ela­
styczności, która jest zawarta w określonym rodzaju inwestycji.
Inwestycje w przedsiębiorstwie dzielą się na wiele rodzajów i typów. Ta różno­
rodność odmiennych typów i rodzajów inwestycji, która często stawia specjalne
wymagania ocenie efektywności inwestycji, potrzebuje szerszego omówienia
i charakterystyki. Konieczne jest więc przestawienie ważnych cech pewnych
rodzajów inwestycji określających lub wręcz warunkujących podejście do oceny
ich efektywności. Wśród różnorodności kryteriów klasyfikacji inwestycji można
wyodrębnić takie, które mają charaktergfów/iy (podstawowy), bowiem odnoszą
się do cech ekonomicznych inwestycji, oraz kryteria uzupełniające (dodatkowe),
do których można zaliczyć m.in: przedmiot inwestycji, powód inwestycji, zakres
i obszar inwestycji. Zastosowanie głównych kryteriów służy do wyboru celowe­
go sposobu postępowania przy ocenie efektywności inwestycji25. Klasyfikacja
rodzajów inwestycji za pomocą uzupełniających kryteriów klasyfikacji może
być przede wszystkim wykorzystywana do przedstawienia i jednoznacznego
rozgraniczania konkretnych problemów inwestycyjnych.
Spośród kryteriów ujętych w tabeli 1.5 za istotne z punktu widzenia proble­
matyki poruszanej w książce uznano te kryteria, które w tabeli oznaczono jako
główne. Należą do nich w szczególności: cel inwestycji, rodzaj oraz charakter
uzyskiwanych z inwestycji korzyści, powiązania między korzyściami (ekono­
miczne i statystyczne), rozłożenie w czasie korzyści netto, sposób realizacji
i finansowania inwestycji oraz poziom elastyczności.
Pierwsza klasyfikacja oparta jest na kryterium celu inwestycji. W literaturze
przedmiotu spotykamy różne ujęcia celu inwestycji, jednak w niniejszej książce
przyjęto podział inwestycji według kryterium celu na:

25 U. Gotze, J. Bloech, op. c i t s. 5.

• Inwestycje odtworzeniowe - inwestycje podejmowane wcelu zachowania zdol­
ności danej firmy do funkcjonowania w dotychczasowej formule działania.
Polegają więc one na zastąpieniu istniejącego, ale zużytego już fizycznie skład­
nika majątku trwałego, nowym. Wydatki inwestycyjne związane są więc z ko­
niecznością zastąpienia zużytego lub zniszczonego aktywu wykorzystywanego
do produkowania opłacalnych wyrobów w działających przedsiębiorstwach.
Dwoma głównymi celami tego rodzaju inwestycji jest utrzymanie działalności
i zapobieganie wzrostowi kosztów związanych z procesem starzenia się ma­
jątku przedsiębiorstwa. Zapewniają one jedynie reprodukcję prostą majątku
trwałego. W praktyce inwestycje odtworzeniowe w czystej postaci występują
bardzo rzadko26. W okresie bardzo szybkich zmian technologicznych trudno
bowiem znaleźć typowe inwestycje odtworzeniowe, które nie wiązałyby się
z zakupem bardziej zaawansowanej technologii, dającej większe możliwości
rynkowe czy charakteryzującej się niższymi kosztami eksploatacji niż używa­
na obecnie. Tak więc często inwestycje tego typu mają charakter inwestycji
odtworzeniowo-rozwojowych, odtworzeniowo-modernizacyjnych lubodtwo-
rzeniowo-modernizacyjno-rozwojowych. Niemniej jednak, do grupy inwestycji
odtworzeniowych zaliczyć można wszystkie te, których celem nadrzędnym
(głównym) jest utrzymanie zdolności produkcyjnych (wytwórczych) czy sprze­
dażowych (handlowych)27. W przypadku realizowania tego typu inwestycji
brakuje zazwyczaj rozwojowego, ekspansywnego charakteru28. Są więc one
inwestycjami najmniej ryzykownymi.
• Inwestycje modernizacyjne - ten typ inwestycji związany jest z zastąpie­
niem jeszcze użytecznych technicznie, ale przestarzałych ekonomicznie
aktywów w celu obniżenia kosztów pracy, materiałów i innych zasobów.
Inwestycje modernizacyjne polegają na zastąpieniu wykorzystywanych ak­
tywów trwałych nowymi, z wykorzystaniem jednak osiągnięć w dziedzinie
postępu technicznego. Realizacja inwestycji modernizacyjnych ma więc
docelowo doprowadzić do zmniejszenia kosztów operacyjnego funkcjono­
wania przedsiębiorstwa. Przykładowo, w związku z zakupem danej maszyny
przedsiębiorstwo oczekuje zmniejszenia kosztów energii, nie przewiduje
jednocześnie zwiększenia przychodów, ponieważ od strony rynkowej nie

2I' P. Felis, Metody i procedury oceny efektywności inwestycji rzeczowych przedsiębiorstw, Wy­
dawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomiczno-Informatycznej w Warszawie, Warszawa 2005, s. 13.
27 P. Mielcarz, B. Podgórski, Selekcja niepowtarzalnych projektów inwestycyjnych o różnych okre­
sach życia, [w:] Kierunki zmian wfinansach przedsiębiorstwa, Zeszyty Naukowe, red. J. Sobiech,
Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2010, s. 296.
2S K. Marecki, M. Wieloch, Kryteria podziału projektów inwestycyjnych a zastosowanie metod
ich oceny, [w:] Finanse, bankowość i ubezpieczenia, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej
im. Oskara Langego we Wrocławiu, 1.1, red. K. Jajuga i M. Łyszczak, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2001, s. 318.
 zmienia się oferta firmy ani w zakresie oferowania nowych produktów czy
usług lub wchodzenia na nowe rynki, ani nawet zwiększenia sprzedaży obec­
nie oferowanych produktów czy usług. Wartość obniżki kosztów powinna
przekroczyć nakłady na inwestycję, stanowiąc tym samym o jej finansowej
opłacalności. W tym przypadku przy oszacowaniu korzyści z inwestycji należy
posługiwać się wielkościami przyrostowymi, a obniżka kosztów w stosunku
do wartości kosztów w wariancie bezinwestycyjnym powinna być traktowana
jak korzyść z inwestycji.
• Inwestycje rozwojowe są ukierunkowane na zwiększanie dodatkowych
wolnych przepływów pieniężnych poprzez generowanie dodatkowych przy­
chodów. Tego typu inwestycje wiążą się najczęściej z nowymi działaniami
rynkowymi (sprzedaż nowych usług, produktów, towarów) lub rozszerzeniem
dotychczasowej działalności na nowy rynek.

Typową klasyfikację inwestycji przy wykorzystaniu kryterium celu realizacji

inwestycji należy uzupełnić o dwa dodatkowe typy inwestycji, tj. inwestycje
dostosowawcze (wymuszone) i dywersyfikacyjne.
Ważnym rodzajem inwestycji są inwestycje dostosowawcze (wymuszone,
określane również jako must) mające na celu dostosowanie działalności przed­
siębiorstwa do zmieniających się regulacji prawnych i norm obowiązujących np.
w zakresie ochrony środowiska. Podstawowym celem inwestycji mającej na celu
dostosowanie działalności przedsiębiorstwa do obowiązujących regulacji praw­
nych nie jest zatem maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy, ale przede
wszystkim spełnienie norm wymaganych przez prawo (zgodność z regulacja­
mi - compliance). Klasyczne podejście do oceny opłacalności inwestycji przy
wykorzystaniu strumieni pieniężnych ma dużo mniejsze zastosowanie do oceny
opłacalności inwestyqi dostosowawczych. Podstawowym kryterium oceny inwesty­
cji jest w tym przypadku poniesienie jak najmniejszych nakładów inwestycyjnych
i późniejszych kosztów utrzymaniowych dla spełnienia określonych wymogów
prawnych29. W przypadku inwestycji dostosowawczych warto zwrócić uwagę na
trzy ważne kwestie. Po pierwsze, inwestycja dostosowawcza wiąże zasoby firmy,
ograniczając w ten sposób możliwość realizacji inwestycji rozwojowych (których
celem jest uzyskiwanie korzyści o charakterze komercyjnym). Po drugie, tego
rodzaju inwestycje oprócz nakładów inwestycyjnych wymagają ponoszenia kosz­
tów utrzymaniowych (np. zatrudnienia dodatkowych pracowników), co wsposób
istotny może wpływać na rentowność i zyskowność prowadzonej działalności go­
spodarczej. Po trzecie, konieczność ponoszenia przez przedsiębiorstwa nakładów
inwestycyjnych oraz kosztów utrzymaniowych musi być zawsze uwzględniana

29 W. Jabłoński, Procesy inwestycyjne i ocena ich ekonomicznej efektywności. Zarządzanie pro­

jektam i zmian w firm ie, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Zarządzania i Marketingu w Sosnowcu,
Sosnowiec 2(X)2, s. 57.
w przygotowywanych ocenach skutków regulacji (OSR)30, które opracowywane
są w związku z uchwalaniem określonej regulacji prawnej.
Inwestycjedywersyfikacyjne natomiast służąjednemu podstawowemu celowi,
a mianowicie dywersyfikacji prowadzonej działalności. Istnieją trzy główne
powody wybierania dywersyfikacji jako strategii inwestycyjnej przez przedsię­
biorstwa. Najważniejszym z nich jest ograniczenie całkowitego ryzyka działalności
gospodarczej przedsiębiorstwa, wynikające z jego zdywersyfikowania. Ryzyko
wynikające z nadmiernej koncentracji działalności gospodarczej skazuje firmę
działającą w jednym sektorze na wahania związane z cyklem koniunkturalnym
lub sezonowością. Skutki nadmiernej koncentracji najlepiej widać w czasie kry­
zysu lub gorszej koniunktury, kiedy wąsko wyspecjalizowanym firmom trudno
jest przetrwać na rynku, a wiele z nich bankrutuje. W podobny sposób firmy
próbują zdywersyfikować ryzyko, działając w branżach o silnej sezonowości,
na przykład branży hotelarskiej. Mogą wtedy próbować inwestować w branżę
również cykliczną, ale o przeciwnym rozkładzie przychodów, tak aby suma
przychodów dla całej firm y była na podobnym poziomie przez cały rok. Mogą
też zdywersyfikować się do branż, w których nie ma sezonowości, a wielkość
przychodów przez cały czas utrzymuje się na zbliżonym poziomie. Drugim
ważnym powodem, dla którego firmy decydują się na obieranie strategii dy­
wersyfikacji, jest możliwy do uzyskania efekt synctgii. Bierze się on z łączenia
kilku rodzajów prowadzonej działalności i wykorzystywanych w tym celu zaso­
bów. Chodzi tutaj nie tylko o wspólne i połączone funkcje pomocnicze łańcucha
wartości według M.E. Portera, takie jak finanse, struktura IT czy zarządza­
nie firmą, które w przeciwnym razie musiałyby być zduplikowane lub wręcz
multiplikowane w dwóch różnych organizacjach, ale również o takie działania,
jak stymulowanie popytu na jedne ze swoich produktów przez inne wytwa­
rzane przez siebie produkty lub świadczone usługi31. Trzecim powodem jest
optymalizacja portfela działalności przez firmy. Polega ona na tym, że przed­
siębiorstwo działające w tradycyjnej, schyłkowej branży może dodać do swojej
działalności młode perspektywiczne branże o dużym potencjale wzrostowym
i rozwojowym.

30 Szerzej na ten temat: W Rogowski, S. Kasiewicz, Konkurencyjność i wartośćfirmy wmelodyce

OSR, [w:] Strategie wzrostu wartościprzedsiębiorstwa. Teoria i praktykagospodarcza, red. E. Urbań­
czyk, Zeszyty Naukowe nr 378, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstwa nr 43,
Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2(X)4, s. 48-58; W. Rogowski, S. Kasiewicz, Rola interesariuszy
w ocenie skutków społeczno-ekonomicznych projektu ustawy o upadłości konsumenckiej, [w: ] Ocena
skutków regulacji -poradnik OSR, doświadczenia, perspektywy, red. W Springer, W. Rogowski,
C.H. Beck, Warszawa 2007, s. 105-120; W. Rogowski, M. Brzozowska-Katner, Ocena skutków
regulacji (OSR) w świetle ustawy o tworzeniu i działaniu wielkopowierzchniowych obiektów handlo­
wych (W O Ii), [w:] Zarządzanie finansami firm -te o ria i praktyka, red. B. Bernaś, Prace Naukowe
Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu nr 48, Wrocław 2009, s. 681-692.
31 M. Romanowska, Planowanie strategiczne wprzedsiębiorstwie. Warszawa 2(X)9, s. 92.
 Istnieje kilka typologii dywersyfikacji. Pierwsza z nich dzieli dywersyfikację na:
• pokrewną,
• niepokrewną.
Dywersyfikacja pokrewna polega na wchodzeniu w sektory w pewien sposób
powiązane z dotychczasową działalnością przedsiębiorstwa przez wejście we
wcześniejsze lub późniejsze fazy łańcucha wartości. Firma może zadecydować np.
0 produkcji opakowań bądź surowców potrzebnych do wytworzenia dotychczaso­
wych produktów. Jest to dywersyfikacja pionowa wstecz. Taka strategia sprawdza
się wśród firm, które mają doskonale opanowaną technologię produkcji. Inne
firmy, szczególnie produkujące dobra luksusowe, mogą wejść w dalszą część
łańcucha wartości, zajmując się dystrybucją swoich produktów bądź usługami
posprzedażowymi. Taki rodzaj nazywany jest dywersyfikacją pionową wprzód.
Przedsiębiorstwa mogą również podejmować działania w branżach, które są
w jakimś stopniu pokrewne pod względem produktów, rynków lub technologii,
a posiadane przez przedsiębiorstwo zasoby mogą być w nich efektywnie wyko­
rzystane. Taką strategię nazywamy dywersyfikacją pokrewną poziomą31.
Dywersyfikacja niepokrewną występuje wtedy, gdy przedsiębiorstwa rozpo­
czynają działalność w dziedzinach zupełnie niezwiązanych z ich dotychczasową
działalnością. Te przedsiębiorstwa, które przyjęły i realizują taką strategię,
nazywane są konglomeratami. W tym rodzaju dywersyfikacji nie jest możliwe
osiągnięcie takiej synergii jak w dywersyfikacji pokrewnej. Wynika to z faktu,
że część głównego know-how , technologii, kanałów dystrybucji i zasobów nie
będzie mogła zostać wykorzystana w nowej inwestycji.
Druga typologia oparta jest na zyskowności dotychczasowej działalności
oraz rentowności posiadanych już zasobów i pozwala wyodrębnić cztery rodzaje
dywersyfikacji:
• dywersyfikację inwestycyjną,
• dywersyfikację wychodzenia z branży,
• dywersyfikację podtrzymującą,
• dywersyfikację zabezpieczającą przeżycie.
Pierwszym rodzajem dywersyfikacji jest dywersyfikacja inwestycyjna. Wy­
stępuje ona w przypadku wysokiej zyskowności dotychczasowej działalności
1silnej pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa. Innymi słowy, dywersyfikację
taką stosują liderzy na młodych, silnych rynkach, które wypracowują nadwyżki
finansowe. Wynika ona z wiary zarządu w to, że zainwestowanie tej samej kwoty
kapitału wprowadzoną już obecnie działalność przyniesie mniejsze korzyści niż
zainwestowanie ich w inną działalność. Oprócz korzyści czysto ekonomicznych,3 2

32 Ibidem, s. 92-94.
 dzięki takiej dywersyfikacji silne ekonomicznie przedsiębiorstwa zmniejszają
ryzyko koncentracji oraz umożliwiają dalszą ekspansję. Drugim rodzajem jest
dywersyfikacja wychodzenia z branży. Jest ona wykorzystywana przez firmy dzia­
łające w branżach o niskiej atrakcyjności ekonomicznej (o niskim wskaźniku
zwrotu z kapitału - ROE), ale posiadających w tych branżach silną pozycję
konkurencyjną. Firmy te inwestują wypracowane nadwyżki finansowe w per­
spektywicznych i bardziej atrakcyjnych branżach. W dłuższej perspektywie
takie działanie może zapewnić firmom dalsze funkcjonowanie oraz większą
stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału. Trzecim rodzajem jest dywersyfika­
cja podtrzymująca, którą zaleca się przedsiębiorstwom posiadającym zarówno
słabą pozycję konkurencyjną, jak i słabe perspektywy rozwojowe, działającym
zarówno w atrakcyjnych, jak i nieatrakcyjnych branżach. Dzięki zdywersyfiko­
waniu działalności, szczególnie do pokrewnych branż, są one w stanie obniżyć
całkowite koszty wytwarzanych przez siebie produktów lub świadczonych usług,
poprawić swój wizerunek i reputację oraz swoją sytuację finansową. Ostatni
typ dywersyfikacji stanowi dywersyfikacja zabezpieczająca pizeżycie. Jest ona
niezbędna firmom będącym w kryzysie. Jeżeli przedsiębiorstwo traci płynność
finansową i nie posiada już wystarczającej kwoty kapitału, aby finansować bie­
żącą działalność operacyjną, może pozbyć się części aktywów (dezinwestycja)
i „odzyskany’' w ten sposób kapitał alokować w inwestycje o wysokiej opłacal­
ności (efektywności), a tym samym uchronić się przed upadłością33.
Kolejnym ważnym kryterium klasyfikacji inwestycji jest rodzaj zależności
ekonomicznej między korzyściami z inwestycji, zależność ta ukazuje bowiem,
w jaki sposób dana inwestycja wpływa na korzyści generowane przez inną
inwestycję lub na korzyści uzyskiwane z dotychczasowej działalności firmy.
W ocenie opłacalności inwestycji należy zawsze uwzględniać występowanie po­
tencjalnych powiązań ekonomicznych pomiędzy różnymi inwestycjami. Pełną
systematyzację inwestycji z uwagi na zależności ekonomiczne prezentuje m.in.
D. Zarzecki34. Dana inwestycja może być ekonomicznie niezależna lub zależna
od innej inwestycji. Inwestycja jest określana mianem ekonomicznie niezależnej
(independent) od innej (drugiej) inwestycji, jeśli przepływy pieniężne (cash
flows) uzyskane w wyniku realizacji tej inwestycji byłyby takie same niezależnie
od tego, czy druga inwestycja zostałaby zrealizowana, czy też niezrealizowana.
Inwestycje niezależne to takie inwestycje, które mogą być realizowane rów­
nocześnie z innymi inwestycjami. Nie istnieją także żadne powiązania tych
inwestycji z obecnie już posiadanymi aktywami lub planowanymi inwestycjami.
Są to zatem inwestycje autonomiczne. Nakłady inwestycyjne, koszty i korzyści
wynikające z realizacji pierwszej inwestycji nie zmienią sięwnajmniejszym nawet

33 M. Romanowska, op. cit., s. 98-100.

34 D. Zarzecki, op. cit., s. 624 -626.
stopniu, jeżeli podejmiemy się realizacji drugiej inwestycji, także nakłady, koszty
i korzyści związane z realizacją drugiej inwestycji nie będą się zmieniać, jeśli
zaniechamy realizacji pierwszej inwestycji. Jeżeli przepływy pieniężne powią­
zane z pierwszą inwestycją są determinowane realizacją bądź nierealizacją
drugiej inwestycji, pierwsza inwestycja jest inwestycją ekonomicznie zależną
(dependent) od drugiej. Aby uznać inwestycję A za ekonomicznie niezależną
od inwestycji B, muszą zostać spełnione dwa warunki. Po pierwsze, musi być
spełniony wymóg technicznej wykonalności inwestycji A niezależnie od faktu
podjęcia lub niepodjęcia realizacji inwestycji B (np. możliwe jest wybudowanie
w dwóch różnych lokalizacjach zakładu przemysłowego i centrum handlowego,
stąd inwestycja związana z realizacją jednego z tych obiektów jest niezależna od
drugiej). Po drugie, oczekiwane przepływy pieniężne z realizacji pierwszej in­
westycji nie powinny być wynikiem przyjęcia lub odrzucenia drugiej inwestycji.
Jeżeli szacunki wydatków i wpływów z inwestycji A nie są identyczne wprzypadku
przyjęcia inwestycji B, obie inwestycje nie są niezależne. Mimo że technicznie
wykonalne jest np. wybudowanie linii kolejowej oraz autostrady łączących
te same miejscowości, nie możemy jednakże uznać tych inwestycji za nieza­
leżne, ponieważ wpływy z jednej inwestycji będą zdeterminowane realizacją
drugiej inwestycji (efekt substytucji). Obie inwestycje nie byłyby więc ekonomicznie
niezależne nawet wtedy, gdyby liczba osób podróżujących koleją i autostradą była
wystarczająco duża, aby zapewnić opłacalność obu inwestycji. Zdarza się również
tak, że równoczesna akceptacja obu inwestycji nie jest możliwa z powodu ogra­
niczeń kapitałowych. W takich przypadkach akceptacja jednej inwestycji może
spowodować odrzucenie innej, również efektywnej. Nie można jednak stwierdzić,
że inwestycje te są ekonomicznie zależne. Wszystkie potencjalne inwestycje,
które mogłaby realizować firma, byłyby zawsze ekonomicznie zależne, co nie
jest zgodne z logiką i celem omawianego kryterium systematyzacji inwestycji.
Problem kwantyfikowania wpływu zależności ekonomicznej jest stosunkowo
prosty w przypadku oceny zależności między nowymi inwestycjami zależny­
mi, gdy analizowane inwestycje są dopiero propozycją inwestycyjną. W tym
przypadku należy oszacować łączną opłacalności obu inwestycji zależnych,
uwzględniając wzajemne interakcje między nimi - interakcje przejawiające się
ostatecznie zmniejszeniem lub zwiększeniem łącznych korzyści netto. Sprawa
komplikuje się wtedy, gdy będąca przedmiotem oceny nowa propozycja inwe­
stycyjna wpływa na uzyskiwane przepływy pieniężne z już posiadanych przez
przedsiębiorstwo aktywów lub będących już w realizacji inwestycji. W takiej sy­
tuacji należy przed rozpoczęciem oceny opłacalności nowej inwestycji sprawdzić,
czy w rachunku opłacalności przygotowanym dla już realizowanej inwestycji lub
prognozach finansowych opracowanych dla posiadanych już aktywów przewi­
dziano odpowiednie zmniejszenie bądź zwiększenie przepływów pieniężnych
spowodowane realizacją nowej inwestycji. Jeżeli przewidziano zmniejszenie lub
zwiększenie przepływów pieniężnych z tytułu podjęcia nowych inwestycji, to
w rachunku opłacalności nowej inwestycji zmian tych nie bierzemy pod uwa­
gę. Decyzje bowiem zapadły wcześniej, a zmiany w przepływach pieniężnych
zostały już uwzględnione w momencie szacowania przepływów pieniężnych
realizowanych bądź zrealizowanych już inwestycji. Z perspektywy przepływów
pieniężnych generowanych przez całą firmę z już posiadanych aktywów i re­
alizowanych inwestycji oraz nowej ocenianej inwestycji efekt substytucyjności
lub komplementarności został już uwzględniony. Jeżeli natomiast okazałoby
się, że plany dotyczące przychodów uzyskiwanych z posiadanych już aktywów
i realizowanych inwestycji nie uwzględniają zmian w przepływach pieniężnych
wynikających z nowej ocenianej inwestycji, konieczne byłoby odpowiednie
uwzględnienie tego w przepływach pieniężnych ocenianej nowej inwestycji.
Należy podkreślić bezwzględną konieczność przestrzegania w tym przypadku
zasady przyrostowości, która będzie charakteryzowana w dalszej części książki.
Sam sposób, wjaki jedne inwestycje wpływają na inne, może być przedmiotem
dalszych klasyfikacji. Jeżeli realizacja inwestycji B (drugiej) spowoduje przyrost
oczekiwanych korzyści z inwestycji A (pierwszej), inwestycja B jest określona
mianem inwestycji uzupełniającej - komplementarnej (complement) względem
pierwszej. Jeżeli natomiast realizacja inwestycji B przyczyni się do spadku
oczekiwanych korzyści z inwestycji A, inwestycja druga jest określana mianem
inwestycji konkurencyjnej - substytucyjnej (substitute) względem pierwszej (A).
W ocenie efektywności inwestycji zależnych ekonomicznie kluczową kwestią
jest określenie charakteru i siły zależności, a następnie próba skwantyfikowania
wpływu tej zależności na pogorszenie (inwestycje konkurencyjne) lub poprawę
(inwestycje uzupełniające się) efektywności ocenianej inwestycji. Typowy przy­
padek występuje często w przedsiębiorstwach wytwarzających produkty, które
co pewien czas są zastępowane przez nowe lub zmodyfikowane produkty. Przy­
kładem mogą być firmy kosmetyczne, farmaceutyczne, producenci komputerów,
oprogramowania, sprzętu RTV/AGD, samochodów i wielu innych produktów.
W tym przypadku mamy do czynienia z substytucją na poziomie produktowym .
Kolejnym przykładem możliwej substytucyjności jest wzajemny kanibalizm
marek. Wprowadzając na rynek nową markę, musimy liczyć się z wystąpieniem
częściowej substytucji w stosunku do marek już posiadanych w portfelu firmy.
Podejmowane przez nas działania powinny służyć temu, aby efekt substytucyj­
ności nie wystąpił lub został w dużej części ograniczony. Najlepiej byłoby, gdyby
udało się przekształcić efekt substytucyjności w efekt komplementarności. Może
wystąpić również substytucja kanałów dystrybucji. Klasycznym przykładem tego
rodzaju substytucyjności jest przechodzenie z tradycyjnego kanału dystrybucji
opartego na fizycznej sieci sprzedaży na kanały elektroniczne (e-commerce) lub
mobilne {mobile) bądź odwrotnie. Substytucyjność może występować również
w przypadku realizacji inwestycji w nowy oddział czy placówkę. Kanibalizm doty-
czy zależności ekonomicznej między planowanymi przychodami nowego oddziału
czy placówki a przychodami już obecnie generowanymi przez dotychczasową
sieć sprzedaży. Dotyczy to wszystkich firm sieciowych, a w szczególności sieci
handlowych, instytucji finansowych, sieciowych restauracji, stacji benzynowych,
hoteli, sieciowych przychodni lekarskich.
Analizując zjawisko komplementarności ekonomicznej pomiędzy inwestycja­
mi, należy wskazać na różnorodność występujących zależności. Pierwszy rodzaj
komplementarnych powiązań między inwestycjami polega na tym, że trzeba
podjąć je prawie równocześnie. Na przykład decyzja dotycząca rozpoczęcia re­
alizacji inwestycji polegającej na budowie i eksploatacji hydroelektrowni wiąże
się z koniecznością inwestycji w stopień wodny. Kolejnym przykładem tego
rodzaju komplementarności jest budowa i eksploatacja bloku energetycznego
na węgiel kamienny i konieczność realizacji inwestycji związanej z budową
nowej (inwestycja rzeczowa) bądź zakupem działającej (inwestycja kapitałowa)
kopalni węgla kamiennego. W takim przypadku konieczne jest oszacowanie
opłacalności inwestycji głównej oraz opłacalności inwestycji towarzyszącej
(komplementarnej). Jeżeli zapewniona jest łączna opłacalność, obie inwestycje
mogą zostać zrealizowane. Drugi rodzaj komplementarnego powiązania po­
lega na tym, że podjęcie jednej inwestycji pociąga za sobą obniżenie kosztów
produkcji w drugiej inwestycji bez wpływania na jej przychody lub zwiększenie
przychodów drugiej inwestycji bez wpływania na wzrost jej kosztów. Przykładem
występowania tego rodzaju komplementarności jest sytuacja, gdy do produkcji
zarówno jednego, jak i drugiego wyrobu używa się tego samego podzespołu
(np. w branży elektronicznej, motoryzacyjnej, R TV/AG D czy komputerowej).
Obie inwestycje rozważane oddzielnie mogą być nieopłacalne. Jednak gdy
przyjmie się ich równoczesną realizację, korzyści wypływające z korzyści skali
wytworzenia (czy też zakupu) tego wspólnego podzespołu mogą być na tyle
duże, że zapewnią opłacalność realizacji obu inwestycji i powiększą wartość
przedsiębiorstwa. Trzeci rodzaj komplementarności dotyczy sytuacji, w której
realizacja inwestycji spowoduje przyrost przychodów uzyskiwanych z działalno­
ści kontynuowanej (pozaprojektowej) Przykładem może być firma prowadząca
salon samochodowy, która rozważa podjęcie inwestycji związanej z budową ser­
wisu. Dzięki uruchomieniu działalności serwisowej planowany jest wzrost o 10%
sprzedaży samochodów w salonie (z działalności kontynuowanej) - wzrost ten
jest bezpośrednio związany z inwestycją. W takim przypadku 10-procentowy
wzrost przychodów ze sprzedaży jest korzyścią (efektem) inwestycji (poniesio­
nych nakładów inwestycyjnych na budową serwisu). Czwarty rodzaj komple­
mentarnych powiązań ekonomicznych pomiędzy inwestycjami polega na tym, że
podjęcie niektórych inwestycji może być związane z koniecznością rozpoczęcia
kolejnych, wymuszonych, inwestycji, które nie przynoszą bezpośrednio żadnych
przychodów, a pociągają za sobą nakłady inwestycyjne i koszty utrzymaniowe,
co może obniżyć opłacalność głównej inwestycji. Na przykład uruchomienie
produkcji farb i lakierów (inwestycja główna) wymusza inwestycję zapewniającą
ochronę środowiska (inwestycja wymuszona). W takim przypadku opłacalność
inwestycji głównej musi być skorygowana o wartość nakładów inwestycyjnych
i kosztów utrzymaniowych związanych z inwestycją wymuszoną35.
Możliwe jest również zdefiniowanie skrajnego przypadku dla inwestycji kom­
plementarnych. Załóżmy, że druga inwestycja jest technicznie niewykonalna
lub nie przyniesie żadnych korzyści, o ile nie zostanie zrealizowana inwestycja
pierwsza. Pierwsza inwestycja jest wówczas inwestycją warunkującą (prereąuisite)
realizację inwestycji drugiej.
Wszystkie omówione zależności ekonomiczne pomiędzy inwestycjami można
przedstawić w sposób zaprezentowany na ilustracji 1.2.

Ilustracja 1.2. Schematyczne ujęcie podziału inwestycji według kryterium zależności ekonomicznej

1. Inwestycje niezależne
Ka + Kb = Kc
2. Inwestycje zależne
a . In w e s ty c je k o m p le m e n ta rn e
KA + KB < K ab
b . In w e s ty c je u w a ru n k o w a n e
K b => K a
c . In w e s ty c je s u b s ty tu c y jn e
K A + KB > K ab
d . In w e s ty c je w z a je m n ie się w y k lu c z a ją c e
K a + Kb K a lu b K b
g d z ie :
K a - ko rzyść o s ią g a n a z re a liza cji in w e s ty c ji A ,
K b - ko rzyść o s ią g a n a z re a liza cji in w e s ty c ji B,
K Ab - sum a korzyści o s ią g a n y c h z łą czn e j re a liza cji in w e s ty c ji A i B.

Na ilustracjach 1.3 i 1.4 przedstawiono korzyści dwóch inwestycji komple­

mentarnych (ilustracja 1.3) i dwóch substytucyjnych (ilustracja 1.4)
W skrajnym przypadku, gdy potencjalne korzyści z realizacji pierwszej in­
westycji całkowicie zanikną wraz z podjęciem inwestycji drugiej lub gdy nie ma
technicznej możliwości podjęcia drugiej inwestycji po zaakceptowaniu pierw­
szej albo nie ma możliwości sfinansowania obu inwestycji, mamy do czynienia
z tzw. inwestycjami wzajemnie wykluczającymi się (mutually exclusive). O inwe­
stycjach wzajemnie się wykluczających mówimy zatem wówczas, gdy spośród

35 Budżetowanie kapitałowe, red. W Pluta, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa

2(XX), s. 8 4 -8 5 .
dwóch lub więcej rozważanych inwestycji może być zrealizowana tylko jedna.
Zdecydowanie się więc na realizację jednej inwestycji automatycznie eliminuje
możliwość realizacji drugiej i kolejnych36.

Ilustracja 1.3. Przedstawienie korzyści dwóch inwestycji komplementarnych

36 Budżetowanie kapitałowe. . s. 85-86.

 Inwestycje wzajemnie wykluczające się:
• służą realizacji tego samego celu biznesowego, przez co wzajemnie się wy­
kluczają,
• występuje ograniczenie kapitałowe zarówno o charakterze zewnętrznym
(rynkowym), jak i wewnętrznym (decyzje kierownictwa przedsiębiorstwa).

Oprócz zależności ekonomicznej między korzyściami z inwestycji wystę­

puje także zależność statystyczna31, przy czym nie jest tutaj istotny jej wymiar
przyczynowo-skutkowy, lecz istnienie pewnego powiązania między korzyścia­
mi generowanymi przez inwestycje związanego z ich statystyczną korelacją.
W tym ujęciu wyróżniamy inwestycje statystycznie niezależne (brak statystycznej
korelacji między korzyściami osiąganymi z różnych inwestycji) oraz inwestycje
statystycznie zależne (podlegające takiej korelacji). Gdy występuje dodatnia
korelacja, czyli korzyści z kilku inwestycji w tym samym okresie rosną lub
maleją, mówimy wówczas o inwestycjach dodatnio skorelowanych. Występują
również inwestycje, których korzyści zachowują się odwrotnie, tzn. w danym
okresie korzyść generowana przez jedną inwestycję rośnie, a korzyść genero­
wana przez drugą inwestycję maleje. Inwestycje takie nazywamy inwestycjami
ujemnie skorelowanymi.
Odmienne rozumienie statystycznej zależności (korelacji) inwestycji prezen­
tuje D. Zarzecki338. Twierdzi on, że: „statystyczna zależność ma miejsce wówczas,
7
gdy wpływy (korzyści) z dwóch lub większej liczby inwestycji mogą być zależne
od tych samych zewnętrznych uwarunkowań rynkowych lub wystąpienia tych
samych okoliczności. Na przykład firma, rozważając dwie inwestycje rozwojowe
polegające na wytwarzaniu luksusowych jachtów i luksusowych samochodów,
musi uwzględnić, że obie te inwestycje są statystycznie zależne. Obie te inwesty­
cje dotyczą, co prawda, innych produktów i dlatego są ekonomicznie niezależne.
Niemniej powodzenie obu inwestycji jest ściśle związane z funkcjonowaniem
rynku dóbr luksusowych. Statystyczna zależność polega w tym przypadku na
powiązaniu korzyści z dwóch inwestycji z tym samym rynkiem docelowym"39.
Możemy więc mówić o występowaniu statystycznej korelacji.
Ze względu na rozłożenie wczasie korzyści netto wyróżnia ^inwestycje o typo­
wym (klasycznym,konwencjonalnym) rozłożeniu wczasie korzyści netto i inwestycje
o nietypowym (nieklasycznym, niekonwencjonalnym) rozłożeniu w czasie korzyści

37 V. Jog, C.Suszyński, Zarządzaniefinansamiprzedsiębiorstwa, Centrum Informacji Menedżera

- Warszawska Grupa Konsultingowa, Warszawa 2000, s. 113; T. Jajuga, T Słoński, op. cit., s. 90.
38 D. Zarzecki, Ocena efektywności inwestycji zależnych ekonomicznie, [w:] Zarządzanie f i ­
nansami firm -te o ria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego
we Wrocławiu, red. B. Bernaś, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we
Wrocławiu, Wrocław 2008, s. 626.
39 D. Zarzecki, op. cit., s. 626.
netto . Korzyść netto, jest różnicą pomiędzy uzyskaną korzyścią B, a ponoszo­
nym kosztem C, w tym samym okresie t. W wypadku inwestycji typowej zmiana
znaku korzyści netto (z ujemnej na dodatnią i, rzadziej, z dodatniej na ujemną)
następuje tylko raz w całym okresie inwestycji (zob. ilustracja 1.5), a w wypadku
inwestycji nietypowej - więcej niż raz (zob. ilustracja 1.6).

Ilustracja 1.5. Rozłożenie w czasie korzyści netto z inwestycji typowej

+KN, +KN2 +KN

_______________ ________________________________
\ .............................................................
0 (-)N 1 2 n

gdzie: K N t - korzyść netto w okresie t = 0 d o n

Ilustracja 1.6. Rozłożenie w czasie korzyści netto z inwestycji nietypowej

+KN i +K"z

\ (+) ______________ _________________

\

(-)\ n
(N

,,-KNo , -K N
--------------------------------------------------- >2

gdzie: K N t - korzyść netto w okresie t = 0 d o n

Nietypowość inwestycji najczęściej związana jest z występowaniem wysokich

nakładów inwestycyjnych wfazie likwidacji inwestycji, wyższych od możliwych do
uzyskania korzyści ze sprzedaży aktywu wykorzystywanego w fazie operacyjnej
wynikających z konieczności przeprowadzenia rekultywacji (szczególnie dotyczy
to inwestycji realizowanych w branżach wydobywczych). Nietypowość może
dotyczyć również pojawiania się ujemnych korzyści netto (korzyści niższych
niż koszty) w fazie operacyjnej. Przykładem takiej sytuacji jest np. koniecz­
ność ponoszenia dodatkowych wysokich kosztów promocji oraz zaoferowania
odbiorcom wydłużonych terminów płatności należności, co w konsekwencji
spowoduje wzrost kapitału obrotowego netto, a tym samym wzrost wydatków
i w konsekwencji ujemne korzyści netto. Oba te działania mogą byćwynikiem
świadomej decyzji przedsiębiorstwa jako odpowiedzi np. na zakończenie w któ­
rymś okresie fazy operacyjnej ochrony patentowej dla produktu lub liberalizacji
dostępu do rynku, co w konsekwencji umożliwia pojawienie się na rynku kon­
kurencyjnych wyrobów. Zmienność znaku korzyści netto w fazie operacyjnej
może również wynikać z planowanej sezonowości przychodów inwestycji lub
ich cykliczności. Bezpośrednia ocena opłacalności inwestycji nietypowej jest
ograniczona w przypadku metody wewnętrznej stopy zwrotu (IR R ), co szcze­
gółowo zostanie opisane w rozdziale drugim.
W praktyce gospodarczej mamy również do czynienia z inwestycjami typo­
wymi odwrotnymi, w których na początku występują tylko dodatnie korzyści
netto, a następnie same ujemne.
Obecnie jedną z ciekawszych klasyfikacji inwestycji jest klasyfikacja ze
względu na charakter uzyskiwanej korzyści. Wyróżnić można bowiem: inwestycje
komercyjne, w których korzyści mają jedynie charakter komercyjny, inwestycje
społeczne, w których występują jedynie korzyści o charakterze społecznym
(np. ochrona zdrowia, edukacja, ochrona środowiska, bezpieczeństwo). Co­
raz częściej jednak w praktyce gospodarczej występują inwestycje hybrydowe:
komercyjne z elementami społecznymi, społeczne z elementami komercyjnymi.
W przypadku inwestycji komercyjnych z elementami społecznymi aspekt
społeczny może wynikać z występowania dla inwestora komercyjnego pośred­
nich korzyści społecznych, do których można zaliczyć m.in:
• kreowanie marki firmy jako społecznie zaangażowanej (społeczna odpowie­
dzialność biznesu - CSR)40, np. inwestycje w projekty charytatywne (akcja
Pajacyk, Wielka Orkiestra Świątecznej Pomocy),
• zwiększanie atrakcyjności jako pracodawcy - pozyskiwanie najlepszych
kandydatów do pracy (tworzenie odpowiednich warunków pracy poprzez
odpowiednią kulturę organizacyjną, elastyczny czas pracy, udogodnienia
dla kobiet mających dzieci - np. inwestycje w telepracę),
• wizerunek firm y ekologicznej -dbającej o środowisko naturalne, co umożli­
wia zyskanie przewagi konkurencyjnej, np. inwestycje ekologiczne na rynku
skandynawskim,

40 Szerzej na ten temat: W Rogowski, S. Kasiewicz, K. Deluga, Koncepcja społecznej odpowie­

dzialności biznesu (CSR) jako element społecznego inwestowania, [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie
finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe, „Finanse, Rynki
Finansowe, Ubezpieczenia” nr 25, Szczecin 2010, s. 47-60; W Rogowski, S. Kasiewicz, Model
pomiaru wyników w obszarzespołecznie odpowiedzialnego biznesu, [w: ] Kierunki zmian wfinansach
przedsiębiorstwa, red. J. Sobiech, Zeszyty Naukowe nr 142, Uniwersytet Ekonomiczny, Poznań
2010, s. 13-25.
• budowanie dobrych relacji z otoczeniem lokalnym, co ma wpływ na po­
zytywny odbiór firmy w otoczeniu biznesowym i społecznym (inwestycje
w kapitał społeczny).

Często jednak element społeczny dotyczy kosztów i nakładów inwesty­

cyjnych. Wymienić tu można negatywne efekty, takie jak zanieczyszczenie
środowiska naturalnego, większa zachorowalność mieszkańców, pogorszenie
walorów widokowych, spadek wartości nieruchomości, większy hałas. Inwe­
stor komercyjny, mimo że nie ponosi tych kosztów bezpośrednio, powinien
uwzględniać je w rachunku opłacalności, w przeciwnym razie opór społeczny
oraz opór lokalnej władzy może doprowadzić do niepowodzenia inwestycji,
w tym uniemożliwienia jej zrealizowania. Inwestor, który realizuje inwestycję
wiążącą się z pewnymi kosztami społecznymi, powinien zatem zastosować takie
rozwiązania technologiczne, które pozwolą uniknąć tych kosztów lub-jeżeli nie
jest to możliwe - zrekompensować poszkodowanej społeczności pogorszenie
warunków życia czy otoczenia.
Przykładem tego typu inwestycji są np. inwestycje związane z poszukiwaniem
i eksploatacją złóż gazu łupkowego czy też planowana budowa elektrowni ato­
mowej. W tego rodzaju inwestycjach zawsze należy przewidzieć w planowanych
nakładach inwestycyjnych środki niezbędne do „kupienia zgody społecznej" na
realizację inwestycji.
Środki te mają zrekompensować koszty społeczne. Może to być np. budo­
wa obiektów sportowo-rekreacyjnych, wsparcie finansowe szkół, fundowanie
stypendiów, finansowanie lokalnych fundacji czy też po prostu wypłata od­
szkodowań.
Jeżeli inwestor zignoruje problem kosztów społecznych, może okazać się
to błędem decydującym o niepowodzeniu inwestycji. Przykładem może być
trudny w Polsce rynek przemysłowego chowu zwierząt, a zwłaszcza chowu
trzody chlewnej. Zakłady zwane potocznie przemysłowymi tuczarniami świń
budzą ogromne kontrowersje wśród lokalnych społeczności, a także - coraz
częściej - lokalnych władz, które nie chcą mieć w swoim sąsiedztwie tego typu
zakładów. Pytanie, dlaczego? Przecież przemysłowa hodowla zwierząt to docho­
dowy biznes, bardzo opłacalny z komercyjnego punktu widzenia, umożliwiający
wykorzystanie pustych, niszczejących budynków dawnych PGR-ów, dający też
zatrudnienie kilkunastu bądź nawet kilkudziesięciu osobom. Jednak realizacja
takiej inwestycji niesie z sobą koszty społeczne, do których można zaliczyć:
zniszczone przez ciężkie pojazdy drogi, spadek komfortu życia mieszkańców
(fetor), zanieczyszczenie środowiska (gnojowica rozlewana po wydzierżawio­
nych polach może przedostać się do wód w strumieniach, rzekach i jeziorach),
spadek wartości nieruchomości w okolicy, choroby dzieci i dorosłych, obawa,
że do takiej miejscowości nie przybędzie żaden inny inwestor i nie powstaną
w niej żadne inne miejsca pracy. Przykładowo, w gminie Kamiennik na Opolsz-
czyźnie firma G Bau & Service Polska Sp. z o.o. chciała uruchomić tuczarnię
przeznaczoną dla co najmniej 3 tysięcy macior w budynkach po dawnym
PGR. Firma obiecała utworzyć 32 miejsca pracy oraz wybudować biogazów-
nię (przerabiającą gnojowicę na gaz) za 40 min zł. Mimo to 10 czerwca 2005
roku radni gminy zdecydowali, że nie chcą takiej inwestycji w swojej gminie.
Inwestycje społeczne to inwestycje podejmowane przez instytucje społeczne
(iujęcie podmiotowe ), inwestycje finansowane ze społecznych funduszy (ujęcie
finansowe), inwestycje podejmowane w sferze społecznej ( ujęcieprzedmiotowe),
inwestycje o silnych skutkach społecznych (ujęcie rodzajowe). W. Rogowski
i S. Kasiewicz zaproponowali następującą definicję inwestycji społecznej: inwe­
stycja społeczna to inwestycja, która charakteryzuje się silnymi bezpośrednimi
lub pośrednimi skutkami społecznymi niezależnie od podmiotów pełniących
funkcję inwestora (czy są to podmioty komercyjne, czy publiczne) i źródeł
finansowania (kapitał prywatny czy kapitał publiczny)41.
Można wyszczególnić specyficzne cechy inwestycji społecznych42:
1) w fazie formułowania ich celów i identyfikacji efektów występuje istotny
czynnik, jakim są korzyści społeczne,
2) konieczne jest ponoszenie, dla osiągnięcia celów społecznych, nie tylko
„komercyjnych” , ale również, a często głównie, społecznych kosztów,
3) uzyskiwane korzyści i ponoszone koszty społeczne są na ogół trudno kwan-
tyfikowane (pomiar ilościowy) i wyceniane (wycena w wartościach pienięż­
nych); korzyści te mają często charakter jakościowy,
4) koszty społeczne zwykle nie w pełni oddają poziom negatywnych skutków
inwestycji,
5) często nie ma możliwości kompleksowego uwzględnienia wszystkich efektów
i skutków inwestycji i ich wpływu na wszystkich interesariuszy inwestycji.
Należy podkreślić, że inwestycje społeczne nie są synonimem inwestycji
publicznych. Przez inwestycje publiczne najczęściej rozumie się inwestycje
realizowane przez sektor publiczny lub inwestycje, w których zaangażowane
są środki publiczne zarówno jako całość źródeł finansowania, jak i częściowe
źródło finansowania (inwestycje realizowane w formule partnerstwa publiczno-
-prywatnego). Inwestycje publiczne nie muszą zatem jednoznacznie zawierać
czynnika społecznego (co jest charakterystyczne dla inwestycji społecznych).
W przypadku oceny ekonomicznej zasadności realizacji inwestycji społecznych
należy wykorzystać specyficzne instrumentarium (analizę CBA), które pozwoli na

41 W. Rogowski, S. Kasiewicz, Ocena opłacalności inwestycji społecznych, „Bank i Kredyt” 2(X)6,

nr 1, s. 4.
42 Ibidem, s. 5.
uchwycenie aspektów społecznych ibudowanie kryteriów decyzyjnych ujmujących
szerzej i w sposób decydujący aspekt społeczny43. Nie jest to zatem perspektywa
komercyjna uwzględniająca aspekty społeczne, o której już wspomniano.
W tabeli 1.6 dokonano porównania między inwestycjami komercyjnymi
a inwestycjami społecznymi.

Tabela 1.6. Porównanie między inwestycjami komercyjnymi a inwestycjami społecznymi

Charakterystyka
inwestycji
Formalna kontrola nad
inwestycją
Cel finansowania
Oczekiwany zwrot z in­
westycji
Ryzyko inwestycji
Zabezpieczenia
Dostęp do informacji
Charakter korzyści
Opcja wyjścia z inwestycji
Standardy sprawozdawcze
Charakter korzyści netto
Inwestycja komercyjna
możliwa
osiągnięcie korzyści komer­
cyjnych (finansowych) -
wzrost wartości rynkowej
Tak(komercyjny-finansowy)
różne, możliwe do określenia
tak
tak
ilościowe, możliwe do
wyceny pieniężnej
tak zawsze
tak
komercyjny
Inwestycja społeczna
nie zawsze
osiągnięcie korzyści społecznych - wzrost dobro­
bytu społecznego
Tak (społeczny często przy braku zwrotu w ujęciu
komercyjnym - finansowym)
różne, często trudne do określenia
często brak zabezpieczeń materialnych; dostępne
zabezpieczenia materialne i nieformalne
nierównomierny, większa otwartość, ale często
informacje trudne do porównania ze względu na
brak standardów
często jakościowe, korzyści ilościowe trudno
kwantyfikowalne i trudno wycenialne w warto­
ściach pieniężnych
nie zawsze
nie zawsze lub niepozwalające na porówny­
wanie danych o korzyściach społecznych (celu
społecznym)
społeczny

Opracowano na podstawie W. Czemiel-Grzybowska, Inwestycje solidarne jako źródło finansowania podmiotów ekonomii
społecznej, [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami. Aktualne wyzwania teorii i praktyki, Zeszyty Naukowe Uniwersy­
tetu Szczecińskiego, nr 533, Szczecin 2009, s. 235.

Kolejną bardzo ważną z metodycznego punktu widzenia kategoryzacją

inwestycji jest klasyfikacja według kryterium elastyczności, jaka jest z daną
inwestycją związana.
Bardzo ciekawą i kompleksową charakterystykę elastyczności przedstawia
T. Jajuga, według której: „elastyczność to proces świadomego działania menedże­
rów na rzecz tworzenia odpowiednich zasobów i zmiany sposobu wykorzystania
posiadanych zasobów oraz zmiany funkcji przedsiębiorstwa w sposób zgodny ze
zmieniającą się strategią, w odpowiedzi na nowe informacje o przewidywanych
i nieprzewidywanych zmianach w samym przedsiębiorstwie, jak i jego otoczeniu,
w celu kontynuacji działania i wzrostu wartości rynkowej przedsiębiorstwa w dłu-

43 Ocenie opłacalności inwestycji społecznych będzie poświęcony rozdział 6.

 gim okresie. Z definicji elastyczności wynika, że elastyczność to nie tylko stan, ale
i proces; dotyczy nie tylko relacji przedsiębiorstwo-otoczenie (tzw .elastyczność
zewnętrzna), ale również relacji wewnątrz przedsiębiorstwa (tzw. elastyczność
wewnętrzna); w tym aspekcie konieczne jest nie tylko zainteresowanie zmianą
czy też dążenie do zmiany, ale i możliwość zrealizowania zmiany. Zdolność re­
agowania na zmiany nazywana jest elastycznością strategiczną przedsiębiorstwa
i jest funkcją elastyczności zasobów przedsiębiorstwa. Elastyczność strategiczna
definiowana jest poprzez liczbę różnorodnych zastosowań posiadanych już zaso­
bów (aktywów) oraz czas i koszt niezbędny do ich wykorzystania w inny sposób.
Tak rozumiana elastyczność jest efektem przemyślanego procesu podejmowania
decyzji. Decyzje (zarówno inwestycyjne, jak i finansowe) podejmowane w przed­
siębiorstwie wpływają na elastyczność strategiczną przedsiębiorstwa, determinują
bowiem jakość i strukturę aktywów materialnych i niematerialnych oraz przyszłe
możliwości rozwojowe i finansowe przedsiębiorstwa. Realizacja inwestycji z wbu­
dowaną w nią elastycznością, a co za tym idzie i całych strategii inwestycyjnych
określana jest jako elastyczność inwestycyjna. Natomiast stosowanie elastycznych
struktur kapitałowych i strategii finansowania działalności to tzw. elastyczność
finansowa. Obie te elastyczności wpływają na elastyczność strategiczną. Na ogół
elastycznośćfinansowa w krótkim okresie kojarzona jest z płynnością finansową.
Tak (wąsko i krótkookresowo) rozumiana elastyczność jest efektem podejmowa­
nych krótkoterminowych decyzji finansowych, w przypadku których najważniejsze
jest zachowanie odpowiednich (optymalnych) relacji pomiędzy należnościami
a zobowiązaniami, dopasowanie ich cykli rotacji oraz utrzymywanie odpowiedniej
rezerwy gotówki. W tym przypadku elastyczność oznacza możliwość szybkiego
i efektywnego (tzn. po niskim koszcie) reagowania na nieprzewidziane wydatki.
Elastycznośćfinansowa w długim okresie jest efektem długoterminowych decyzji
finansowych dotyczących struktury i źródeł kapitału oraz oznacza zdolność przed­
siębiorstwa do restrukturyzacji sposobu finansowania, gdy pojawia się nieprze­
widywalna, trudna sytuacja finansowa lub możliwość pozyskania, po relatywnie
niskim koszcie, dodatkowego kapitału w celu sfinansowania nowych, atrakcyjnych
inwestycji. Elastyczność inwestycyjna, a właściwie elastyczność aktywów, oznacza
możliwość zmiany sposobu wykorzystania (a także możliwość rezygnacji z wyko­
rzystywania) aktywów zarówno materialnych, ja ki niematerialnych, gdy zmieni się
sytuacja lub pojawią się nowe informacje. Ten rodzaj elastyczności jest efektem
długoterminowych decyzji inwestycyjnych, a sposób kreowania i wyceny wartości
tej elastyczności jest możliwy z wykorzystaniem teorii opcji realnych44” .45

44 Problematyce opcji realnych poświęcony będzie oddzielny rozdział.

45 T. Jajuga, Wpływ decyzji inwestycyjnych i finansowych na elastyczność strategiczną przedsię­
biorstwa, [w:] Zarządzanie finansami firm - teoria i praktyka. Prace Naukowe Akademii Ekono­
micznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, red. B. Bernaś, W. Pluta, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2007, s. 166-168.
 Wartość elastyczności decyzyjnej będzie tym większa, im:
• wyższe - wobec charakteryzującej inwestycję niepewności - prawdopo­
dobieństwo otrzymania w przyszłości nowych, istotnych dla opłacalności
inwestycji informacji,
• wyższa zdolność do reakcji, wobec charakteryzującej inwestycję elastyczno­
ści decyzyjnej (tj. możliwości podejmowania decyzji dotyczących inwestycji
przed jej rozpoczęciem lub już w trakcie jej realizacji, a nawet w fazie ope-
racyjnej),
• trudniej jednoznacznie określić, czy inwestycja jest opłacalna; poziom opła­
calności oscyluje wokół poziomu neutralnego46.
Wiele inwestycji ma charakter etapowy, sekwencyjny, co wynika m.in. ze
stopnia ich złożoności, wykorzystywanej w nich technologii, wysokiego stopnia
niepewności o charakterze rynkowym, jaka jest z nimi związana. Czynniki te
uzasadniają rozłożenie inwestycji na określone etapy. Z tego rodzaju inwesty­
cjami wiąże się elastyczność decyzyjna, którą można zdefiniować jako możliwość
zmiany decyzji inwestycyjnej już po rozpoczęciu realizacji inwestycji. Elastycz­
ność ta przejawia się m.in. w:
możliwości zaprzestania kontynuacji inwestycji (np. w przypadku słabych
perspektyw rozwoju rynku produktu/usługi, braku satysfakcjonującego wy­
niku prac badawczo-wdrożeniowych, zmiany akceptowanego przez rynek
standardu technologicznego),
możliwości zwiększenia/zmniejszenia pierwotnie zakładanej skali inwestycji
(np. w wyniku zmiany pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa na rynku),
zmianie modelu biznesowego na bazie już zrealizowanych inwestycji47.

Elastyczność decyzyjna dotyczyć może zarówno przesunięcia czasowego

decyzji o realizacji inwestycji, przesunięcia w czasie samego rozpoczęcia reali­
zacji inwestycji lub jednego z jej etapów, ograniczenia lub rozszerzenia skali
inwestycji, zmiany wykorzystywanej technologii, zmiany rynków docelowych,
na jakich mają być sprzedawane produkty czy towary itp.48.

46 W. Rudny, Opcja rezygnacji jako przykład opcji rzeczywistej, [w:] Strategie wzrostu wartości
przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka gospodarcza, t. 2, red. E. Urbańczyk, Wydawnictwo Uniwersytetu
Szczecińskiego, Szczecin 2(X)4,s. 842.
47 W. Rudny, Dwumianowy model wyceny rzeczowej opcji złożonej, [w:] Zarządzaniefinansami
firm - teoria i praktyka. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we W ro­
cławiu, red. B. Bernaś, W Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we
Wrocławiu, Wrocław 2(X)7, s. 329.
48 A. Kozarkiewicz-Chlebowska, Ocena projektów inwestycyjnych z opcją rezygnacji, [w:] Czas
na pieniądz - Zarządzanie finansami - finansowanie przedsiębiorstw w UE, t. 2, red. D. Zarzecki,
Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)4, s. 88.
 Elastyczność nie może nigdy przyjąć wartości ujemnej. Może ewentual­
nie wynosić zero. Jeśli w ocenianej inwestycji elastyczność nie występuje, to
całkowita wartość jej efektywności pozostanie równa wartości efektywności
prostej (wartość elastyczności wynosi bowiem zero). Istotnym spostrzeżeniem
jest to, że efektywność prosta nieuwzględniająca elastyczności pozostaje stała,
natomiast wartość elastyczności zależy proporcjonalnie od poziomu zmienno­
ści czynników wpływających na ocenianą inwestycję49. Podstawowe znaczenie
dla określenia wartości elastyczności zawartej w inwestycji ma czynnik czasu
i zmienność otoczenia. Cechy, które zapewniają elastyczność działania, zawar­
te są w organizacji bądź technologii wykorzystywanej w inwestycji50. Czynnik
elastyczności jest bardzo istotny w przypadku51:
• inwestycji realizowanych przez przedsiębiorstwo w otoczeniu charaktery­
zującym się dużą zmiennością (niepewnością i nieprzewidywalnością),
• inwestycji o długim, wieloletnim horyzoncie czasowym,
• inwestycji składających się z wielu etapów (faz) wzajemnie uwarunkowanych,
• inwestycji o bardzo dużych nakładach inwestycyjnych,
• inwestycji szczególnie istotnych ze strategicznego punktu widzenia.

Do inwestycji charakteryzujących się wysoką elastycznością można zaliczyć:

• inwestycje badawczo-rozwojowe - które charakteryzują się dużym ryzykiem
osiąganych przyszłych rezultatów oraz wysokim poziomem elastyczności,
związanym głównie z możliwością podziału całej inwestycji na fazy (etapy).
Przykładem branży, dla której badania i rozwój są kluczowym czynnikiem
sukcesu i możliwości osiągania przewagi konkurencyjnej, jest branża farma­
ceutyczna. Projekty badawczo-rozwojowe prowadzone przez firmy farma­
ceutyczne związane z badaniami nad nowym lekiem zawierają w sobie dwa
rodzaje ryzyka. Pierwsze to ryzyko technologiczne, czyli ryzyko osiągnięcia
pozytywnych rezultatów badań klinicznych, otrzymania niezbędnych ze­
zwoleń oraz ryzyko czasu trwania badań i kosztów, jakie za sobą pociągną.
Z drugiej strony istnieje ryzyko rynkowe, gdyż długi okres trwania badań
sprawia, że trudno przewidzieć przyszły popyt na dany lek. Kolejnym ele-

49 M. Pawlak, Problemy związane z wykorzystaniem opcji realnych w ocenieprojektów inwestycyj­

nych, [w:] Finanse, rynkifinansowe, ubezpieczenia, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego,
nr 586, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin, s. 104.
50 T. Wiśniewski, Ogólne problemy i zagrożenia związane z projektowaniem i prowadzeniem
efektywnych przedsięwzięć inwestycyjnych, [w:] Czas na pieniądz - Zarządzanie finansami - finan­
sowanie przedsiębiorstw w UE, t. 2, red. D. Zarzecki, Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca
SA, Szczecin 2004, s. 120.
51 M. Wrzesiński, A . Zaniewski, Wycena inwestycji z wykorzystaniem opcji realnych na przy­
kładzie spółki wydobywczej, [w:] Wycena biznesu w praktyce, metody, przykłady, red. M. Panfil,
Wydawnictwo Poltext, Warszawa 2009, s. 158.
 mentem ryzyka rynkowego jest ryzyko związane z działaniami konkurencji
(może ona wcześniej wprowadzić substytucyjny lek). Elastyczność tego
typu inwestycji opiera się głównie na ich naturalnym podziale na fazy. Po
zakończeniu każdej fazy podejmowana jest decyzja o kontynuacji lub też
rezygnacji z inwestycji (realizacji kolejnego etapu). Gdy wyniki badań nad
lekiem są pozytywne, firma może podjąć decyzję o realizacji kolejnych faz
projektu (dalszym rozwoju leku, testach klinicznych itd.);
• inwestycje w przemyśle wydobywczym - typowym problemem decyzyjnym dla
inwestycji realizowanych w tej branży jest określenie wielkości zdolności
wydobywczych, które należy zaangażować w eksploatację złoża. Tego typu
działaniom towarzyszy często ryzyko co do zasobności i jakości złóż, które
w pierwszych etapach eksploatacji nie są do końca znane, a także ryzyko
rynkowe dotyczące cen wydobywanego surowca. W pierwszym etapie istnieje
zawsze opcja na odroczenie inwestycji. Inwestor może wstrzymać się z wy­
dobyciem surowca w celu dokładnego zidentyfikowania wielkości i jakości
złoża lub też do momentu ustalenia na rynku korzystnych cen surowca.
W chwili gdy zaczyna się eksploatacja złóż, należy zdecydować, czy zdolności
produkcyjne ustalić na maksymalnym poziomie, czy zachować możliwości ich
zwiększenia w późniejszych okresach. W przemyśle wydobywczym nabycie
praw do złóż nie musi oznaczać ich natychmiastowej eksploatacji, lecz może
być traktowane jako nabycie prawa do odroczenia realizacji inwestycji;
• inwestycje w nowe technologie, zwłaszcza informatyczne - proces podej­
mowania decyzji inwestycyjnej przez przedsiębiorstwo jest elementem
kluczowym dla przedsiębiorstwa i inwestorów. We wczesnych fazach tego
typu inwestycji można zidentyfikować wiele możliwych opcji. Należy zde­
cydować, na jaki rynek kierować ofertę i jakiego produktu, jak ewentualnie
modyfikować produkt, by sprostać wymaganiom klientów, w jaki sposób
walczyć z konkurencją i jakie przyjąć strategie ekspansji rynkowej. Podjęcie
decyzji o realizacji konkretnego rozwiązania nie jest łatwe, gdyż inwestycje
tego typu charakteryzują się dużym ryzykiem. Podobnie jak w przemyśle
farmaceutycznym ryzyko związane jest zarówno z samą technologią, jak
i z rynkiem;
• inwestycje w aktywa ludzkie - dotyczą m.in. nabywania przez pracowników
różnego rodzaju kompetencji, czyli pewnych umiejętności, wiedzy i doświad­
czenia. Posiadanie określonego rodzaju kompetencji może być traktowane
jako prawo do wejścia na nowe obszary działalności przedsiębiorstwa, np.
wprowadzenia nowego produktu lub nowych usług, zastosowanie nowej
technologii. Jest to prawo, a nie obowiązek. W zależności od tego, jakie ko­
rzyści przyniesie wykorzystanie posiadanych kompetencji, przedsiębiorstwo
zdecyduje, czyjużwtym momencie wykorzystać te kompetencje, wstrzymać
się z ich zastosowaniem, czy w ogóle z nich zrezygnować.
 Na oddzielną charakterystykę zasługują inwestycje IT , które współcześnie
są kolejnym, nowym i bardzo ważnym, można nawet stwierdzić, że krytycz­
nym dla zdolności do kreowania wartości współczesnego przedsiębiorstwa,
obszarem aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw. Inwestycje IT obejmują
zarówno inwestowanie w same technologie informacyjne, jak i infrastrukturę
informatyczną. Można zatem zdefiniować inwestycję IT jako inwestycję, której
celem jest bezpośrednie dostarczenie rozwiązania informatycznego na potrzeby
biznesowe, spełniającego postawione wymagania jakościowe, funkcjonalne
oraz pozafunkcjonalne, wykonanego określonymi nakładami, przy użyciu
przydzielonych zasobów i w skończonym czasie, lub inwestycję zapewniającą
odpowiednią (bezpieczną, wydajną, elastyczną, efektywną w utrzymaniu, nie­
zawodną) infrastrukturę informatyczną.
Można wyróżnić kilka najważniejszych cech inwestycji IT Należą do nich52:
1. Innowacyjność. Definicja inwestycji zakłada, że jest to inwestycja niepo­
wtarzalna i jednorazowa. Dla inwestycji IT można dodać, że wiele z nich to
inwestycje innowacyjne,wprowadzające nowatorskiej innowacyjne rozwią­
zania technologiczne.
2. Wykorzystanie przy ich realizacji nowych, często innowacyjnych technologii.
Informatyka i telekomunikacja są dziedzinami, które podlegają nieustannym
zmianom i w szybkim tempie się rozwijają. Inwestycje IT oparte na nowo
powstających technologiach, mogą korzystać z wszelkich zalet nowoczesnych
rozwiązań technicznych, ale jednocześnie są narażone na wszelkie zagrożenia
związane z niedostateczną ich dojrzałością i niepełnym poznaniem.
3. Wysokie wymagania co do kompetencji i specjalistycznej wiedzy osób zaangażo­
wanych w realizację inwestycji. Realizacja inwestycji IT wymaga od członków
zespołu projektowego zarówno dużych umiejętności, kompetencji i wiedzy
w obszarze dynamicznie zmieniających się technologii, jak i kompleksowej
wiedzy biznesowej.
4. Duży stopień skomplikowania technologicznego. Wraz z poziomem rozwoju
technologii rośnie też stopień jej skomplikowania. Ponadto inwestycja IT
charakteryzuje się wysoką złożonością projektowanych i wdrażanych rozwią­
zań. Inwestycje IT dotyczą coraz bardziej wyspecjalizowanych i złożonych
aspektów działalności przedsiębiorstwa i realizują wiele potrzeb biznesowych
jednocześnie, co powoduje wzrost ich złożoności.
5. Zm ienność i nieprecyzyjność wymagań. Inwestycje IT są prowadzone
w dynamicznie zmieniającym się otoczeniu przedsiębiorstwa, zarówno ze-

52 M. Turkot, Rola zarządzania ryzykiem w procesie zarządzania projektem IT ', praca dyplomowa
w ramach X X X III edycji Podyplomowych Studiów Zarządzania Projektami, SGH, 2011 (praca
niepublikowana).
 wnętrznym, jak i wewnętrznym, co pociąga za sobą konieczność bieżącego
dostosowywania się do zmian i dużej elastyczności. Często spotykane są
sytuacje, w których w trakcie realizacji inwestycji zmieniają się wymagania
funkcjonalne lub pozafunkcjonalne, co pociąga za sobą konieczność za­
rządzania zmianą. Z racji złożoności inwestycji IT często zdarza się też, że
wymagania na etapie definiowania i planowania inwestycji nie mogą być
w sposób pełny i kompleksowy określone i udokumentowane, a ich dopre­
cyzowywanie odbywa się dopiero w fazie realizacji inwestycji.
6. Ograniczoność czasowa. Wiele inwestycji IT ma krótkie terminy realizacji,
nieadekwatne do stopnia skomplikowania wdrażanych rozwiązań, co bez­
pośrednio wiąże się z koniecznością dostarczenia określonego rozwiązania
na czas ( time to market).
7. Częste wykorzystanie podwykonawców (outsourcing). Realizacja inwestycji IT
zwykle opiera się na wykorzystaniu zewnętrznych dostawców rozwiązań lub
zaangażowaniu zewnętrznych zasobów do realizowania inwestycji. Jednak
coraz częściej, z uwagi na konieczność skracania długości fazy realizacji
inwestycji oraz uzyskania elastyczności rozwiązania informatycznego, firmy
decydują się na realizację inwestycji własnymi zasobami ( inhouse).
8. Trudności komunikacyjne. Ponieważ inwestycje IT są często realizowane
przez rozproszone, wielokulturowe i wielojęzyczne zespoły projektowe,
a także pracowników reprezentujących różne, niekiedy odmienne, obszary
funkcjonalne przedsiębiorstwa (biznes i technologia), a także przez do­
stawców zewnętrznych, niezwykle istotne jest zapewnienie odpowiedniej
komunikacji w zespole.

Realizacja inwestycji w formule p r o j e c t f in a n c e

Definicja p r o je c t fin a n c e
W praktyce gospodarczej powstały dwie metody finansowania i realizowania
inwestycji - project finance oraz corporate finance. W literaturze przedmiotu
można spotkać się z różnymi definicjami project finance. P.K. Nevitt i FJ. Fa-
bozzi definiują project finance jako „sposób finansowania wyodrębnionej jed­
nostki gospodarczej (wyodrębnionej inwestycji), w którym kredytodawca jest
pierwotnie zainteresowany przepływami pieniężnymi i zyskami generowanymi
przez tę jednostkę jako źródłem spłaty kredytu i odsetek oraz aktywami tej
jednostki jako źródłem zabezpieczenia kredytu” 53.

53 P.K. Nevitt, FJ. Fabozzi, Projectfinancing, Euromoney Books, London 2(MX), s. 1.

 Podobną definicję podaje J.D. Finnerty, określając project finance jako
„sposób pozyskiwania kapitałów niezbędnych do sfinansowania ekonomicznie
wyodrębnionego przedsięwzięcia inwestycyjnego (inwestycji), w którym dostar­
czyciele środków finansowych są zainteresowani przede wszystkim przepływami
pieniężnymi generowanymi przez tę inwestycję jako źródłem obsługi zadłużenia
i zwrotu z kapitału zaangażowanego w inwestycję"54.
E.R. Yescombe charakteryzuje metodę project finance poprzez wskazanie
jej następujących cech55:
• Przedmiotem finansowania jest prawnie i ekonomicznie wyodrębnione
przedsięwzięcie inwestycyjne (inwestycja) w postaci specjalnie utworzonej
spółki projektowej, zwanej spółką specjalnego przeznaczenia (special pur-
pose vehicle - SPV), której jedynym przedmiotem działalności jest realizacja
i zarządzanie tym przedsięwzięciem (inwestycją).
• Środki finansowe są zazwyczaj pozyskiwane na realizację nowej inwestycji,
a nie działalność już rozpoczętą i prowadzoną.
• Występuje wysoki poziom tzw. lewaru - dużego udziału długu w strukturze
finansowej przedsięwzięcia realizowanego na zasafrdchprojectfinance, który
może wynosić nawet 70-90% całości zaangażowanego kapitału.
• Wierzyciele nie mają roszczenia zwrotnego w stosunku do sponsorów in­
westycji (tzw. finansowanie bez regresu - non-recource finance) lub mają
jedynie roszczenie ograniczone (tzw. finansowanie z ograniczonym regre­
sem - limited-recource finance). Project finance z ograniczonym regresem
przybiera często formę różnego rodzaju gwarancji wystawianych na zlecenie
sponsorów, a zabezpieczających inwestycję (np. gwarancji dobrego wyko­
nania kontraktu). Beneficjentami tych gwarancji są częściowo inwestorzy,
w większości przypadków zaś kredytodawcy56.
• Decyzja wierzycieli o podjęciu się współfinansowania przedsięwzięcia inwe­
stycyjnego nie jest oparta na obecnej wartości aktywów spółki projektowej,
ani na analizie jej dotychczasowych wyników finansowych, gdyż spółka pro­
jektowa jako nowo powstała nie ma takiej historii, nie posiada też aktywów.
Podstawą podjęcia przez wierzycieli decyzji o współfinansowaniu inwestycji
jest zdolność inwestycji do generowania w przyszłości strumieni pieniężnych
(nadwyżek finansowych) w oparciu o przyszłe aktywa powstałe jako efekt
procesu inwestycyjnego na poziomie zapewniającym spłatę rat kapitałowych
lub wykup obligacji oraz zapłacenie należnych odsetek będących wynagro­
dzeniem za powierzony kapitał dłużny.

54 J.D. Finnerty, Project financing: asset-basedfiinancial engineering, John Wiley & Sons, Inc.,
New York 1996, s. 2.
55 E.R. Yescombe, Pńnciples ofproject finance, Academic Press, San Diego 2(X)2, s. 7-8.
56 K. Brzozowska, op. cit., s. 76.
• Źródło spłaty kredytu lub wykupu obligacji oraz zapłaty odsetek stanowią
prognozowane przyszłe przepływy pieniężne generowane przez inwestycję.
• Głównym źródłem zabezpieczenia są aktywa powstałe w trakcie realizacji
przedsięwzięcia (licencje, prawa własności gruntów lub budowli) i zawarte
przez spółkę projektową kontrakty z partnerami handlowymi oraz innymi
podmiotami zaangażowanymi w realizację przedsięwzięcia, przy czym aktywa
spółki projektowej, gdyby miały zostać sprzedane (na przykład w razie nie­
powodzenia inwestycji), miałyby o wiele mniejszą wartość niż wartość długu.
• Inwestycja ma określony czas trwania, ograniczony takimi czynnikami, jak
okres obowiązywania zawartych umów i zakupionych licencji lub wielkość
zasobów surowców naturalnych; w konsekwencji dług spółki projektowej
powinien zostać spłacony przed końcem cyklu życia przedsięwzięcia.

Wszystkie wymienione cechy project finance odnoszą się do inwestycji

w postaci przedsięwzięć inwestycyjnych, co oznacza, że formuła ta związana
jest z finansowaniem aktywów o charakterze materialnym, nie zaś aktywów
niematerialnych. Potwierdza to także definicja project finance, którą podaje
B.C. Esty: „project finance wymaga utworzenia prawnie niezależnej spółki pro­
jektowej finansowanej długiem bez regresu (oraz kapitałem własnym jednego
sponsora lub kilku sponsorów) w celu sfinansowania aktywów przemysłowych
mających spełniać określone zadania”575
. Definicja ta zwraca również uwagę na
8
trzy decyzje podejmowane w ramach project finance5*:
1) decyzję inwestycyjną, związaną z aktywami przemysłowymi będącymi przed­
miotem finansowania. Do aktywów przemysłowych autor zalicza również
infrastrukturę. Ze względu na rodzaj aktywów można wyróżnić dwa typy
przedsięwzięć inwestycyjnych realizowanych w oparciu o PF:
• przedsięwzięcia oparte na surowcach - przedmiotem działalności spółki
projektowej jest eksploatacja surowców, takich jak ropa naftowa lub
miedź, a przychody z ich sprzedaży służą do obsługi zadłużenia i wypłaty
stopy zwrotu dla inwestorów,
• przedsięwzięcia oparte na przepływach pieniężnych - w projektach tych
eksploatacja aktywów powstałych w trakcie realizacji przedsięwzięcia
stanowi źródło zwrotu dla dostawców kapitału; do takich inwestycji
można zaliczyć budowę płatnych autostrad, sieci rurociągów, systemów
telekomunikacyjnych i elektrowni;
2) decyzję organizacyjną, polegającą na utworzeniu prawnie niezależnej jed­
nostki gospodarczej; w wyniku tej decyzji project finance stanowi formę
finansowania pozabilansowego - aktywa i zobowiązania przedsięwzięcia

57 B.C. Esty, Modem project finance, John W iley & Sons, Inc., Boston 2(X)4, s. 25.
58 Ibidem, s. 25.
 nie są ujmowane w bilansie sponsora (udziałowca), lecz spółki projekto­
wej realizującej i później zarządzającej inwestycją. W bilansie sponsora
(dla sponsora jest to więc inwestycja kapitałowa) prezentowane są udziały
w spółce projektowej;
3) decyzję finansową , związaną z finansowaniem długiem bez regresu (non-
-recource debt). Ponieważ spółka projektowa jest prawnie niezależna, dług
może być skonstruowany bez regresu dla sponsora. Prawna niezależność
spółki projektowej sprawia również, że dostawcy kapitału mają roszczenia
w stosunku do aktywów i zysków spółki projektowej bez względu na sytuację
finansową sponsora.

Project finance kładzie duży nacisk na strukturę prawno-finansową transak­

cji, na którą składają się: spółka celowa o odpowiedniej formie prawnej i efek­
tywności podatkowej, odpowiednio dobrani partnerzy (sponsorzy i uczestnicy
procesu inwestycyjnego) oraz odpowiednio sformułowane umowy między
partnerami59.
W tabeli 1.7 zestawiono główne motywy uczestnictwa oraz zadań do zreali­
zowania przez poszczególnych uczestników inwestycji realizowanej w formule
project finance.

Tabela 1.7. Motywy uczestnictwa oraz wykonywane zadania przez poszczególnych uczestników
p r o je c t fin a n c e

Podmiot Motywy uczestnictwa Wykonywanie zadania

• pomysłodawcy inwestycji
• uzyskanie stopy zwrotu z zainwesto­
wanego kapitału
• poszerzenie obszarów działalności
gospodarczej
Sponsorzy • pozyskanie nowych rynków zbytu
• zapewnienie stabilności dostaw
produktów
• uzyskanie prowizji i odsetek od
udzielonych kredytów, pożyczek lub
nabytych obligacji
Wierzyciele • korzyści reputacyjne-wizerunkowe
• wspieranie rozwoju gospodarczego
kraju, w którym inwestycja jest
realizowana
• promowanie inwestycji, opracowanie struktury
finansowania, prowadzenie negocjacji z podmio­
tami potencjalnie zainteresowanymi udziałem
w realizacji inwestycji (np. wierzycielami)
• wniesienie wkładów kapitałowych (kapitału
własnego)
• zobowiązanie do zwiększenia zaangażowania kapi­
tałowego w przypadku wystąpienia niedoboru środ­
ków finansowych w trakcie realizacji inwestycji
• udzielanie gwarancji ukończenia inwestycji
(w przypadku finansowania z regresem)
• udostępnienie kapitału obcego niezbędnego do
realizacji inwestycji
• leasing sprzętu niezbędnego do realizacji i eksplo­
atacji inwestycji
• udzielenie gwarancji i kredytów
• przejęcie części ryzyka kredytowego
• wniesienie wiedzy i doświadczenia

59 A. Wojewnik-Filipkowska, Project Finance w inwestycjach infrastrukturalnych, [w:] Zarzą­

dzanie finansami firm - teoria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara
Langego we Wrocławiu, nr 1109, red. W Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara
Langego we Wrocławiu, Wrocław 2006, s. 707.
 • uzyskanie wynagrodzenia za wykona­
nie infrastruktury inwestycyjnej
Wykonawca
• zapewnienie pełnego wykorzystania
własnych zdolności produkcyjnych
• uzyskanie przychodów ze sprzedaży
surowców lub energii
• zapewnienie stabilnego rynku zbytu
Dostawcy na produkowane surowce, materiały
lub usługi poprzez pozyskanie hurto­
wego odbiorcy i podpisanie długoter­
minowych umów na dostawę
• uzyskanie stałego źródła dostaw
Odbiorcy produktu
• uzyskanie wynagrodzenia za świad­
Operator
czone usługi
• uzyskanie honorarium za wykonane
usługi doradcze
• pogłębienie doświadczenia
• promocja świadczonych usług
Doradcy
i zwiększenie rozpoznawalności na
rynku
• wspieranie rozwoju gospodarczego
kraju
• rozbudowa infrastruktury użyteczno­
ści publicznej
Sektor
• prywatyzacja niektórych branż i sek­
publiczny
torów gospodarki narodowej
• dostawa sprzętu i budowa infrastruktury inwesty­
cyjnej
• udzielenie gwarancji terminowego wykonania
prac zgodnie z umową
• zapewnienie stabilności dostaw surowców, paliw
lub materiałów w ramach wieloletnich umów
• częściowe przejęcie ryzyka dostaw
• zobowiązanie do zakupu produktów lub usług
w ramach długoterminowych umów
• przejęcie części ryzyka rynkowego
• zarządzanie, eksploatacja, utrzymanie i nadzoro­
waniem aktywów
• doradztwo prawne, finansowe, rachunkowe,
techniczno-inżynieryjne itp.
• przygotowanie studium wykonalności, biznesplanu
• przeprowadzenie analiz rynkowych i marketingo­
wych
• opracowanie procedur przetargowych
• wykonanie czynności związanych z nadzorem
budowlanym
• udzielanie zezwoleń i koncesji
• udzielanie gwarancji i poręczeń
• przyznanie dotacji, subwencji lub grantów
• kształtowanie korzystnej polityki podatkowej
(korzystne stawki podatkowe, ulgi i zwolnienia
podatkowe)
• udostępnianie infrastruktury do realizacji inwestycji
• zapewnienie korzystnych uwarunkowań politycz­
nych i prawnych

Źródło: D. Tytko, Grundlagen der Projektfinanzierung, [w:] Projektfinanzierung. Wirtschaftliche und Rechtłiche Aspekte einer
Finanzierungsmethode fur GroISprojekte, red. K. Backhouse, H. Werthschulte, Schaffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 2003, s. 29.

Cechy charakterystyczne p r o je c t fin a n c e

Przytoczone wyżej definicje project finance nie obejmują wszystkich ważnych

cech tej metody finansowania i realizacji przedsięwzięć inwestycyjnych. Można
wskazać bowiem jeszcze co najmniej kilka60:
• wysoki stopień złożoności prawnej, organizacyjnej i finansowej - wyraża się
on przede wszystkim rozległymi studiami przedinwestycyjnymi (studium
możliwości, studium wykonalności), długotrwałymi negocjacjami, obszerną
i szczegółową dokumentacją (niektóre przedsięwzięcia inwestycyjne przy-

60 J. Kulawik, Instrumenty i systemy finansowania przedsięwzięć infrastrukturalnych, „Bank

i Kredyt” 2000, nr 4, s. 73-74; K. Marcinek, Finansowanie projektów inwestycyjnych na zasadach
project finance, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2(X)6, s. 50.
 gotowywane są nawet przez 5 lat); w konsekwencji przedsięwzięcia realizo­
wane na podstawie tej metody charakteryzuje niepowtarzalność struktury
finansowo-organizacyjnej,

Ilustracja 1.7. Struktura podmiotowa p ro je c t fina nce

Zródfo: E.R. Yescombe, Principles of project finance, Academic Press, San Diego 2002, s. 8.
• długi okres finansowania - wynika on ze specyfiki przedsięwzięć finanso­
wanych na zasadachproject finance; najczęściej są to duże przedsięwzięcia
infrastrukturalne o wysokiej kapitałochłonności i długim okresie realizacji,
a zatem okres ich eksploatacji i uzyskiwania korzyści jest odroczony, i też
jest najczęściej perspektywą długą,
• wysoki poziom ryzyka - poziom ryzyka jest znacznie wyższy od spotykanego
w tradycyjnym finansowaniu (corporate finance) i wynika przede wszystkim
z wysokich dźwigni finansowych (bardzo wysokiego udziału w finanso­
waniu kapitału dłużnego) oraz długiego okresu realizacji i późniejszego
funkcjonowania inwestycji, sięgającego w niektórych przypadkach nawet
kilkudziesięciu lat,
• duża liczba źródeł finansowania - środki finansowe niezbędne do realizacji
inwestycji pozyskiwane są nie tylko od sponsorów i inwestorów (indy­
widualnych i instytucjonalnych), ale także dużej grupy kapitałodawców
dostarczających kapitał dłużny: banków obiigatariuszy, firm leasingowych,
międzynarodowych instytucji finansowych (m.in. EBOR i EBI) i innych
podmiotów zainteresowanych realizacją przedsięwzięcia61.

W finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach projekt finance

uczestniczy wiele podmiotów. Ich liczba jest większa niż w przypadku trady­
cyjnego (korporacyjnego) sposobu finansowania i tym samym większa jest
również liczba kontraktów zawieranych pomiędzy uczestnikami oraz liczba
opracowanych dokumentów62. Uproszczona struktura podmiotowa project
finance przedstawiona została na ilustracji 1.7. Zarówno project finance, jak
i corporate finance opierają się na kapitale obcym jako źródle finansowania
inwestycji. Zasadnicza różnica polega na tym, że metoda project finance wiąże
się z utworzeniem specjalnego podmiotu gospodarczego, którego podstawowym
zadaniem jest realizacja danej inwestycji. Corporate finance natomiast opiera
się na inwestycjach podejmowanych w ramach już działającego przedsiębior­
stwa (tradycyjny korporacyjny sposób realizowania i finansowania inwestycji),
które ma określony majątek, historię działalności oraz strukturę finansowania,
co powoduje brak możliwości wydzielania ryzyka ponad podstawową, obecną
działalność firmy, która daną inwestycję realizuje63.
Finansowanie korporacyjne (corporate finance) jest tradycyjnym sposobem
finansowania inwestycji. Występuje w sytuacji, gdy istniejący już od lat pod­
miot gospodarczy realizuje swoje inwestycje odtworzeniowo-modernizacyjne,

61 P. Kwiatkowski, Projectfinance jako metodafinansowania przedsięwzięć inwestycyjnych, „Bank

i Kredyt” 1998, nr 1-2, s. 51; R. Pastusiak, Project finance prosto z USA, „Życie Gospodarcze”
1996, nr 39.
',2 K. Marcinek, Finansowanie projektów..., s. 61.
63 J. Listkiewicz, S. Listkiewicz, P. Niedziółka, P. Szymczak, Metody realizacji..., s. 43.
rozwojowe czy inne inwestycje, opierając się na swojej strukturze organizacyj-
no-kapitałowej. Podmiot taki, mający historię swojej działalności i określony
potencjał, łatwiej może być oceniony przez potencjalnych wierzycieli, którzy
mają podjąć decyzję o udzieleniu finansowania dłużnego. Podmiot istniejący
✓

finansuje inwestycję z reguły ze środków własnych i funduszy obcych. Źródłem

spłaty funduszy obcych (długu) nie są w tym przypadku jedynie strumienie
pieniężne wygenerowane przez wyodrębnione aktywa związane zdaną inwesty­
cją, lecz całość generowanych przepływów pieniężnych, również tych, których
źródłem jest działalność pozaprojektowa podmiotu. Jeśli więc zrealizowana
inwestycja nie generuje nadwyżek wystarczających do obsługi długu, jego spłata
jest możliwa z dochodów uzyskiwanych z pozostałej pozaprojektowej (konty­
nuowanej) działalności podmiotu. Jednak w przypadku, gdy straty generowane
przez inwestycję przewyższają całkowitą zdolność podmiotu do obsługi długu,
sytuacja finansowa podmiotu ulega pogorszeniu, grożąc nawet jego upadło­
ścią. Ponieważ w przypadku corpomte finance nie ma odseparowania ryzyka
realizowanej inwestycji od kontynuowanej działalności (finansowanie „na
bilansie” ). Implementacja inwestycji według zasad corporate finance znajduje
odzwierciedlenie w bilansie i innych składowych sprawozdania finansowego
podmiotu, który bezpośrednio realizuje inwestycję64.

Najważniejsze rodzaje aranżacji p r o je c t fin a n c e

Do najważniejszych rodzajów aranżacji project finance można zaliczyć:
1) spin-off,
2) greenfield projects,
3) private finance initiative (PFI),
3) joint venture (PFI).

Spin-ojf to typ inwestycji restrukturyzacyjnej polegającej na wydzieleniu ko­

mórek organizacyjnych (lub określonych procesów gospodarczych) ze struktury
przedsiębiorstwa i tworzeniu na ich bazie odrębnych jednostek organizacyjnych,
powiązanych pośrednio lub bezpośrednio z organizacją macierzystą. Spin-off
upraszcza strukturę, oczyszcza ją ze zbędnych elementów, zwiększając efek­
tywność działania przedsiębiorstwa, jak też powstałych na jego bazie nowych
firm. Spin-off oznacza podział, wyodrębnienie, czyli może dotyczyć również
wyodrębnienia części majątku należącego do podmiotu prywatnego, jak i pu­
blicznego. Celem spin-off poprawa efektywności.

,A K. Marcinek, Finansowanie projektów inwestycyjnych na zasadach Project Finance, Wydaw­

nictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2(X)6, s. 45-46.
 Greenfieldprojects to inwestycje realizowane od podstaw, czyli nowe pro­
jekty gospodarcze. Mogą być one podejmowane przez jednostkę prywatną lub
także wspólnie w ramach finansowania publiczno-prywatnego. Private finance
initiative (PFI) to inicjatywa prywatna w finansowaniu usług i inwestycji infra­
strukturalnych, która jest promowana przez rząd brytyjski. Ten model łączy
funkcje właściciela i operatora w podmiocie prywatnym i znajduje zastosowanie
zwłaszcza w projektach infrastruktury społecznej. Należy jednak odróżnić PFI
od PPP (public-pńvatepartnership), tj. partnerstwa publiczno-prywatnego). PFI
reprezentuje zobowiązanie podmiotu publicznego do pokrywania zobowiązań
z tytułu najmu/dzierżawy powstałej infrastruktury, która została całkowicie
sfinansowana z pieniędzy prywatnych. Natomiast PPP oznacza, że podmiot
publiczny ma udział własnościowy w realizowanej inwestycji.

Zalety i wady p r o je c t fin a n c e

O powszechnym stosowaniu metody project finance na świecie decydują nastę­
pujące zalety tego sposobu finansowania i realizacji inwestycji65:
• Wysoki poziom dźwigni finansowej. Wysoki poziom dźwigni finansowej
powstaje w wyniku zaciągnięcia przez spółkę projektową długu o znacznej
wartości w celu finansowania przedsięwzięcia. Pozytywny efekt dźwigni
finansowej polega na uzyskaniu wyższej rentowności kapitałów własnych
w przypadku powodzenia przedsięwzięcia oraz na niższym koszcie kapitału
obcego niż własnego. Sponsorzy przedsięwzięcia otrzymują wyższą stopę
zwrotu niż w przypadku finansowania w formule corporate finance.
• Pozabilansowy charakter długu. W wyniku utworzenia spółki projektowej
powołanej w celu realizacji przedsięwzięcia zaciągany przez nią kredyt nie
jest wykazywany w bilansie sponsorów, a tym samym nie wpływa na sumę
bilansową pasywów i wartość wskaźników finansowych sponsorów. Nie pod­
wyższa wartości wskaźnika długu (zobowiązania ogółem / aktywa ogółem),
przez co nie powoduje wzrostu ryzyka bankructwa.
• Zwiększenie zdolności kredytowej. Zdolność kredytowa nowo powstałej
jednostki gospodarczej, jaką stanowi spółka celowa, jest znacznie większa
niż podmiotu, który ma już zobowiązania z tytułu kredytów i pożyczek czy
wyemitowanych obligacji zaciągniętych na inne cele niż realizacja inwe­
stycji, zwłaszcza gdy w przeszłości miał już problemy z terminową spłatą
zaciągniętych zobowiązań. Ponadto zwiększenie możliwości kredytowych
spółki projektowej pozwala sponsorom na mniejsze zaangażowanie kapi-

65 P. Kwiatkowski, Project finance..., s. 53; K. Marcinek, Finansowanie projektów..., s. 48-52;

E.R. Yescombe, op. cit., s. 14-17.
 tałowe w przedsięwzięcie, a tym samym zwiększa ich możliwości zaciągania
zobowiązań oraz finansowania i realizacji innych przedsięwzięć.
• Finansowanie bez regresu. Inwestorzy i sponsorzy finansujący przedsię­
wzięcie na zasadach project finance z reguły nie udzielają gwarancji spłaty
zadłużenia spółki projektowej, a tym samym ponoszone przez nich ryzyko
jest ograniczone do wysokości wkładów kapitałowych wniesionych do spółki
projektowej.
• Podział ryzyka. Jest to jedna z najważniejszych cech projectfinance. W związ­
ku z brakiem regresu lub ograniczonym regresem wobec sponsorów przedsię­
wzięcia powstaje konieczność ograniczania ryzyka tego przedsięwzięcia przez
jego alokację pomiędzy poszczególnych uczestników inwestycji. Prawidłowy
podział ryzyka uwzględnia kompetencje uczestników do zarządzania przed­
sięwzięciem. W efekcie każdy uczestnik ponosi takie ryzyko, jakie uważa za
odpowiednie i akceptowalne. Obniżenie ryzyka firmy związanego z realizacją
inwestycji, gdyż ryzyko ograniczone jest jedynie do wysokości włożonego
kapitału - ewentualne niepowodzenie przedsięwzięcia nie zagraża stabil­
ności finansowej sponsora - ograniczenie efektu domina (niepowodzenie
inwestycji powodujące upadłość całej firmy).
• Korzyści podatkowe. Duży udział kapitału obcego w strukturze finansowania
spółki projektowej pozwala na wykorzystanie tzw. efektu tarczy podatkowej,
czyli obniżenia kwoty płaconego podatku dochodowego o koszty odsetek
od zaciągniętych pożyczek i kredytów.
• Elastycznośćfinansowania. W projectfinance warunki spłaty kredytu (termi­
ny i wielkość rat) są dopasowane do prognozowanej wielkości i rozłożenia
w czasie przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez przedsię­
wzięcie. Charakterystyczną cechą project finance są także znacznie dłuższe
okresy kredytowania niż w przypadku tradycyjnego finansowania korpora­
cyjnego. W celu zilustrowania tej cechy można posłużyć się następującym
porównaniem: inwestycja w formule corporate finance jest garniturem
kupionym w sklepie, natomiast w formule project finance - garniturem szy­
tym na miarę (dopasowanym do indywidualnych wymagań). W inwestycji
tej rozłożenie w czasie korzyści i kosztów, czyli uzyskiwanych strumieni
pieniężnych, jest pierwotne w stosunku do rozłożenia w czasie i wysokości
spłat zaciągniętych zobowiązań (rat kredytów, kwot wykupywanych obligacji
i płaconych odsetek).
• Łatwiejszy sposób zarządzania inwestycją - łatwiejszy pomiar opłacalności
przedsięwzięcia oraz ułatwiony proces controllingu przedsięwzięcia. Całe
przepływy inwestycyjne przedsięwzięcia stanowią bowiem przepływy pienięż­
ne spółki projektowej. Przy formule corporatefinance występuje konieczność
 zarządczego wydzielenia przedsięwzięcia inwestycyjnego z całości firmy
(z innej działalności), co bezpośrednio wiąże się z koniecznością bezwzględ­
nego przestrzegania zasady przyrostowości (por. charakterystykę zasad
dokonywania oceny efektywności inwestycji).
Mimo omówionych wyżej zalet project finance jako forma realizacji i fi­
nansowania inwestycji nie jest jednak pozbawiona wad. Zalicza się do nich66:
• Wysokie koszty ogółnofinansowe. W porównaniu z tradycyjną korporacyjną
formą finansowania (corporate finance) project finance jest formą realizacji
i finansowania inwestycji, w której ponoszone są wyższe koszty. Do głównych
przyczyn zwiększenia kosztów należą:
- Wyższy niż w corporate finance koszt kapitału obcego. Wyższe opro­
centowanie obcych źródeł finansowania wynika z większego ryzyka
kredytowego (gwarancją spłaty kredytu są jedynie przepływy pieniężne
generowane przez inwestycję, a zabezpieczeniem aktywa zaangażowane
w przedsięwzięcie lub cesja z zawartych umów handlowych związanych
z inwestycją) oraz braku lub ograniczonego regresu wierzycieli w sto­
sunku do sponsorów przedsięwzięcia. Szacuje się, że oprocentowanie
kapitału obcego w metodzie projectfinance jest od 50 do 10067(a czasami
nawet 40068) punktów bazowych wyższe niż w przypadku klasycznego
finansowania.
- Wysokie koszty transakcyjne. Duża złożoność i ryzyko przedsięwzięć
finansowanych na zasadach project finance znajduje wyraz w wyższych
marżach, prowizjach i opłatach bankowych, składkach ubezpieczenio­
wych oraz honorariach różnych ekspertów i doradców zaangażowanych
w przygotowanie niezbędnych analiz i dokumentacji projektowej. Koszty
transakcyjne mogą stanowić od 5 do 10%69całkowitych nakładów inwes-
tycyjnych.
• Obszerna i złożona dokumentacja. Z uwagi na zaangażowanie wielu podmio­
tów w realizację przedsięwzięcia, korzystanie z różnych źródeł finansowania,
a także ogromne ryzyko inwestycji, niezbędne jest sporządzenie obszernej
analizy i dokumentacji finansowej, technicznej i kredytowej inwestycji oraz
zawarcie wiążących umów z uczestnikami przedsięwzięcia.

66 P. Kwiatkowski, Projectfinance..., s. 53; J.D. Finnerty, Projectfinancing: asset-basedfinancial

engineering, John Wiley&Sons, Inc., New York 1996, s. 32; J. Kulawik, Instrumenty isystemy..., s.74.
67 J.D. Finnerty, Project financing..., s. 32.
68 B.C. Esty, The Economic Motivations fo r Using Project Finance, Harvard Business School,
2003 s. 9.
69 B.C. Esty, Why Study Large Projects? An Introduction to Research on Project Finance, „Eu-
ropean Financial Management” 2004, nr 2, s. 216.
• Trudności negocjacyjne. Uzgodnienie podziału ryzyka stanowi jeden
z najtrudniejszych elementów przygotowania inwestycji realizowanej na
zasadzie project finance i wymaga długotrwałych negocjacji między uczest­
nikami przedsięwzięcia w celu dokonania takiej alokacji ryzyka, aby ryzyko
ponoszone przez każdą ze stron było przez nią akceptowalne.
• Silną ingerencję wierzycieli. Ze względu na duże zaangażowanie instytucji
finansowych w finansowanie przedsięwzięcia oraz podwyższony poziom
ryzyka kredytowego towarzyszący tego typu finansowaniu, prowadzą one
ścisły nadzór nad procesem realizacji i eksploatacji inwestycji, aż do mo­
mentu spłaty zobowiązań. Nadzór ten sprawowany jest poprzez kontrolę
wskaźników finansowych i technicznych (na przykład jakości i wydajności
produkcji) oraz egzekwowanie klauzul zawartych w umowie kredytowej.
• Skomplikowany proces zarządzania inwestycje\. Wynika to bezpośrednio z fak­
tu uczestnictwa w przedsięwzięciu dużej liczby różnych podmiotów, których
zakres, czas oraz charakter zaangażowania w różnych fazach przedsięwzięcia
jest inny. Wszystko to wiąże się z koniecznością posiadania odpowiednich
kompetencji związanych z zarządzaniem relacjami między uczestnikami
procesu inwestycyjnego.

Obszary zastosowania p r o je c t fin a n c e

Project finance jest formułą stosowaną głównie przy realizacji bardzo dużych,
złożonych i kapitałochłonnych inwestycji, o długich okresach zwrotu i dużym
ryzyku. Takie cechy mają szeroko zakrojone inwestycje infrastrukturalne,
w związku z czym technika project finance jest bardzo często wykorzystywana
przy ich finansowaniu i realizacji. W praktyce metoda project finance może
być także wykorzystana przy realizowaniu mniejszych i stosunkowo prostych
inwestycji, takich jak budowa hotelu lub średniej wielkości zakładu produk­
cyjnego70.
Reasumując, do inwestycji, które najczęściej są realizowane w formule
project finance, należą:
• inwestycje o podwyższonym poziomie ryzyka, czyli takie, w których profil
ryzyka przedsięwzięcia jest większy od obecnego profilu ryzyka firmy. Re­
alizacja przedsięwzięcia w formule corporate finance mogłaby wpłynąć na
wzrost profilu ryzyka firmy, a tym samym na zwiększenie poziomu oczekiwań
dostawców kapitału co do uzyskiwanych stóp zwrotu z udostępnionego firmie

70 K. Brzozowska, Finansowanie inwestycji infrastrukturalnych przez kapitał prywatny na

zasadach project finance, Cedewu, Warszawa 2(X)5, s. 78-79; P. Kwiatkowski, Project finance....
s. 51-52.
 kapitału - wzrost kosztu kapitału firmy, co w konsekwencji prowadziłoby
do wzrostu kosztu pozyskiwania kapitału na inne obszary działalności
firmy, któremu nie towarzyszyłby wzrost rentowności, co w konsekwencji
prowadziłoby do spadku wartości firmy. Do inwestycji o podwyższonym
poziomie ryzyka można zaliczyć inwestycje związane z wejściem na nowe
rynki, wprowadzeniem na rynek nowego produktu, wejściem w nową branżę,
inwestycje w branżach high tech,
• inwestycje infrastrukturalne, czyli łączenie sił kilku firm, również konkuren­
tów, w celu zbudowania wspólnej infrastruktury usługowej, informatycznej
czy informacyjnej, np. Biuro Informacji Kredytowej B IK SA, inwestycje
w infrastrukturę drogową - połączenie sił państwa i prywatnych inwestorów:
formuła partnerstwa publiczno-prywatnego (PPP),
• inwestycje powtarzalne typowo o charakterze zamkniętych obiektów, np. de­
weloperskich, autostradowych, spalarni odpadów, oczyszczalni, szpitali.

Wybrane elementyprojectfinance mogą być stosowane w prawie wszystkich

rodzajach przedsięwzięć inwestycyjnych. Istnieje jednak określona grupa sek­
torów gospodarki, w których finansowanie typu project finance jest najczęściej
wykorzystywane. Należą do nich71:
• sektor energetyczny -finansowanie typu projectfinance jestwykorzystywane
do budowy infrastruktury energetycznej (elektrowni, sieci energetycznych)
zarówno w państwach uprzemysłowionych, jak i rozwijających się,
• transport - infrastruktura drogowa, kolejowa czy lotnicza jest często finan­
sowana w ramach project finance ze względu na możliwość wykorzystania
modelu spłaty zadłużenia opartego na przepływach pieniężnych,
• sektor petrochemiczny i gazowy -mzio&u projectfinance jest z powodzeniem
stosowana w budowie rafinerii i sieci rurociągów; zanim zaczęto stosować
project finance, tego rodzaju przedsięwzięcia finansowane były ze środków
własnych przedsiębiorstw lub z budżetu państwa,
• sektor wydobywczy - finansowanie na zasadach project finance jest wyko­
rzystywane do wydobywania surowców naturalnych, takich jak węgiel, rudy
miedzi, żelaza lub złota,
• telekomunikacja - rosnący popyt na usługi telekomunikacyjne i transfer
danych przez Internet zarówno w krajach rozwijających się, jak i rozwinię­
tych często wymaga zastosowań iu projectfinance jako sposobu finansowania
rozwoju niezbędnej infrastruktury telekomunikacyjnej,
• inne - pozostałe sektory o szerokim wykorzystaniu project finance to: tury­
styka (budowa sieci hotelowych), ochrona środowiska (utylizacja odpadów,

71 A. Fight, Introduction to project finance, Elsevier, Oxford 2006, s. 2-3.

 budowa oczyszczalni ścieków) oraz infrastruktura użyteczności publicznej
(budowa sieci wodno-kanalizacyjnych, szpitali, więzień, szkót, lotnisk i por­
tów).

W tabeli 1.8 wyodrębniono inwestycje infrastrukturalne w zależności od

poziomu ryzyka związanego z uzyskiwaniem przyszłych przychodów.

Tabela 1.8. Inwestycje infrastrukturalne według stopnia przewidywalności strumienia przyszłych

przychodów

Strumienie przyszłych Forma gwarancji strumienia

Rodzaj infrastruktury
przychodów przyszłych przychodów

Energetyka: umowy sprzedaży usług z osta­

• elektroenergetyka tecznymi odbiorcami na etapie
• gazownictwo projektowania inwestycji
• ciepłownictwo
Wysoce pewne
Układ wodno-sanitarny:
• zaopatrzenie w wodę
• kanalizacja
• oczyszczanie wody

Układ społeczny: umowy najmu z gminami na etapie

• nauka, oświata, kultura projektowania inwestycji
• ochrona zdrowia i opieka społeczna
Pewne • kultura fizyczna i wypoczynek
Układ instytucjonalny:
• porządek publiczny
• administracja

Komunikacja: przyszłe przychody zależne od popy­

Niepewne • transport tu na daną usługę
• łączność

Źródło: A. Wojewnik-Filipkowska, Project Finance w inwestycjach infrastrukturalnych, [w :l Zarządzanie finansamifirm -te o ­

ria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, nr 1109, red. W. Pluta, Wydaw­
nictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2006, s. 708.

P ro je c t fin a n c e a partnerstwo publiczno-prywatne

Partnerstwo publiczno-prywatne (public~privcite partnership - PPP) to oparta
na umowie współpraca podmiotu publicznego i partnera prywatnego, służąca
realizacji zadania publicznego72. Zaangażowanie partnera prywatnego ma
na celu włączenie wiedzy i umiejętności (know-how) oraz kapitałów sektora
prywatnego do realizacji zadania publicznego oraz podział ryzyka związanego
z jego realizacją73.

72 Ustawa z dnia 28 lipca 2005 r. o partnerstwie publiczno-prywatnym, art. 1 ust. 2.

73 J. Kulawik, Instrumenty i systemy..., s. 83-84.
 Metoda PPP wykorzystuje zatem form ułę project finance do finansowania
i realizacji inwestycji użytecznych z punktu widzenia potrzeb społecznych (nie
muszą one jednak generować jedynie korzyści społecznych - nie są to więc
z reguły inwestycje społeczne), których sektor publiczny nie jest w stanie
zrealizować samodzielnie ze względu na ograniczone możliwości finansowe
budżetu państwa lub budżetów samorządów albo brak odpowiednich kom­
petencji i wiedzy w zakresie realizacji tego typu inwestycji. Specyficzną cechą
partnerstwa publiczno-prywatnego wyróżniającą je na tle innych projectfinance
jest konieczność zawarcia umowy koncesyjnej z jednostką sektora publiczne­
go, zawierającej szczegółowy zakres obowiązków i praw zarówno podmiotu
publicznego, jak i partnera prywatnego na poszczególnych etapach realizacji
przedsięwzięcia.
Umowa koncesyjna zawierana z sektorem publicznym, która stanowi o pod­
stawie realizacji zadania publicznego na zasadach projectfinance, może przyjąć
różne formy. Do najważniejszych należą74:
1) BOOT (Build - Own - Operate - Transfer). Na podstawie tej umowy spółka
projektowa buduje obiekty będące przedmiotem umowy, staje się ich wła­
ścicielem i przez określony czas uzyskuje przychody z ich eksploatacji. Pod
koniec ustalonego okresu spółka projektowa przekazuje obiekty podmiotowi
sektora publicznego.
2) BOT (Build-Operate-Transfer). Jest to typ umowy zbliżony od BOOTprzy
czym spółka projektowa nigdy nie staje się właścicielem obiektów powstałych
w trakcie realizacji przedsięwzięcia, aczkolwiek jest odpowiedzialna za jego
realizację i ma prawa do czerpania korzyści z jego eksploatacji przez okres
ustalony w umowie.
3) BTO (Build - Transfer- Operate). Umowa ta jest zbliżona do umowy BOT
przy czym własność obiektu zostaje przeniesiona na podmiot publiczny
jeszcze przed rozpoczęciem eksploatacji obiektu.
4) BOO (Build - Own - Operate). Tego typu umowa ma na celu prywatyzację
niektórych sektorów gospodarki, ponieważ na mocy jej postanowień przed­
sięwzięcie pozostaje własnością spółki projektowej przez cały okres jego
funkcjonowania.

W tabeli 1.9 zestawiono najczęściej wykorzystywane formy partnerstwa

publiczno-prywatnego.
W tabeli 1.10 przedstawiono formy udziału sektora prywatnego i publicz­
nego w inwestycji PPR

74 E.R. Yescombe, Principles ofproject..., s. 10-11.

Tabela 1.9. Wybrane formy partnerstwa publiczno-prywatnego

Skrót Nazwa angielska Nazwa polska

BOT Build - Operate - Transfer Zbuduj - Eksploatuj - Przekaż

BTO Build - Transfer - Operate Zbuduj - Przekaż - Eksploatuj

B00 Build - Own - Operate Zbuduj - Władaj - Eksploatuj

BOOT Build - Own - Operate - Transfer Zbuduj - Władaj - Eksploatuj - Przekaż

DB Design - Build Zaprojektuj - Zbuduj

DBO Design - Build - Operate Zaprojektuj - Zbuduj - Eksploatuj

DBF Design - Build - Finance Zaprojektuj - Zbuduj - Sfinansuj

DBFO Design - Build - Finance - Operate Zaprojektuj - Zbuduj - Sfinansuj - Eksploatuj

BLT Build - Lease - Transfer Zbuduj - Najmuj - Przekaż

BŁOT Build - Lease - Operate - Transfer Zbuduj - Najmuj - Eksploatuj - Przekaż

Opracowano na podstawie: A. Cenkier, Partnerstwo publiczno-prywatne jako forma finansowania zadań publiczno-pry-
watnych, „Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów Szkoły Głównej Handlowej" 2006, nr 70, s. 47; J. Listkiewicz,
S. Listkiewicz, P. Niedziółka, P. Szymczak, Metody realizacji projektów inwestycyjnych. Planowanie. Finansowanie. Ocena.
Project finance. Corporate finance, ODiDK Sp.zo.o., Gdańsk 2004, s. 97.

Tabela 1.10. Udział sektora prywatnego i publicznego w PPP

!'
Zakres
BOT BTO BOO BOOT DBF DB DBO DBFO BLT BŁOT
umowy

Projekt
publiczny publiczny publiczny publiczny prywatny prywatny prywatny prywatny publiczny publiczny
(design)

Budowa
prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny
(build)

Finansowanie
prywatny publiczny prywatny prywatny prywatny publiczny publiczny prywatny prywatny prywatny
(finance)

Eksploatacja
prywatny prywatny prywatny prywatny publiczny publiczny prywatny prywatny publiczny publiczny
(operate)

Własność prywatny
(own) publiczny publiczny prywatny (w okresie publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny
umowy)

Transfer fizyczny
brak brak własności brak brak brak brak własność własność
(transfer) aktywów

Opracowano na podstawie: A. Wojewnik-Filipkowska, Project finance w inwestycjach infrastrukturalnych, CeDeWu, War­

szawa 2008, s. 86.

Porównanie formuły p r o je c t fin a n c e z c o rp o ra te fin a n c e

Na zakończenie rozważań dotyczących stosowania do realizacji inwestycji for­

muły project finance warto dokonać jej porównania z tradycyjną korporacyjną
formułą realizacji inwestycji (corporate finance), wskazując ich podobieństwa,
ale przed wszystkim podkreślając różnice.
Tabela 1.11. Cechy charakterystyczne p r o je c t fin a n c e i c o rp o ra te fin a n c e

Cechy
Project finance Corporate finance
charakterystyczne
Forma realizacji inwe­ Prawno-organizacyjno-kapitałowo W ramach istniejącej struktury prawno-
stycji wyodrębniona struktura w formie spółki -organizacyjno-kapitałowej firmy
celowej SPV
Powiązanie inwestycji Inwestycja jest tożsama z firmą Inwestycja jest jedną z części firmy
z firmą Inwestycja = firma Inwestycja # firma
Korzyści netto inwesty­ Korzyści netto inwestycji = korzyści Korzyści netto inwestycji + korzyści
cji (zysk lub przepływ netto firmy netto firm y z działalności kontynuowanej
pieniężny netto)* = korzyści netto firmy
z inwestycją
Rzeczowe i finansowe Bezpośrednio w bilansie spółki projek­ W bilansie firmy
efekty realizacji towej
inwestycji Pośrednio u sponsorów (dwuwarianto-
wo lub jako dywidenda albo jako wzrost
wartości posiadanych akcji lub udziałów
spółki celowej)
Źródła finansowania Kapitał własny - spółka matka, również Kapitał własny - właściciele firmy
inwestycji wykonawca inwestycji, dostawcy, Kapitał obcy - wierzyciele
odbiorcy, samorząd lokalny.
Instytucje finansowe, państwo
Kapitał obcy - wierzyciele
Metodyka oceny Wyizolowana dotyczy tylko oceny opła­ Ocena opłacalności i ryzyka inwestycji
opłacalności calności i ryzyka samej inwestycji wraz z oceną wpływu inwestycji na
całościową działalność firmy, w tym na
jej profil ryzyka
Podmiot zaciągający Spółka projektowa (celowa) Firma
zobowiązania
Możliwe źródła spłaty Jedynie strumienie pieniężne generowa­ Strumienie pieniężne generowane przez
zobowiązań ne przez inwestycję inwestycję, ale również przepływy
pieniężne firm y uzyskiwane z innej
kontynuowanej działalności
Źródła zabezpieczenia Aktywa inwestycji Aktywa inwestycji, ale również inne
kredytu Cesja należności z kontraktów podpisa­ aktywa dostępne firmie, niezwiązane ani
nych w związku z realizacją inwestycji bezpośrednio, ani pośrednio z inwestycją
Gwarancje i poręczenia (ewentualnie) Cesja należności z kontraktów podpisa­
nych w związku z realizacją inwestycji,
ale również cesja należności z kontrak­
tó w niezwiązanych bezpośrednio ani
pośrednio z inwestycją
Dokumenty będące Studium wykonalności inwestycji Biznesplan firmy i studium wykonalności
podstawą oceny inwestycji
opłacalności
Analiza ryzyka Analizowane ryzyko sponsora, ryzyko Ryzyko właściciela, ryzyko wierzyciela,
wierzyciela, ryzyko wyłączne inwestycji ryzyko firmy, ryzyko inwestycji
Poziom ryzyka Sponsorzy - do wysokości wniesionego Całość ryzyka jest alokowana na firmę,
związanego kapitału w spółkę projektową w konsekwencji ewentualne negatywne
z realizacją inwestycji (w przypadku finansowania bez regresu) zdarzenia związane z inwestycją (jej re­
alizacją i późniejszą eksploatacją) mogą
wiązać się z możliwością upadłości firmy
(właściciele firmy ryzykują całością
wniesionego do firmy kapitału)

* Pojęcie korzyści netto zostało zdefiniowane w podrozdziale Pojęcie korzyści netto z inwestycji.
 Obie formy realizacji inwestycji, project finance i corporate finance, różnią
się od siebie, łączy je jednak kilka cech wspólnych. W tabeli 1.11 zestawiono
cechy charakterystyczne obu tych form.
Z przedstawionego w zarysie porównania dwóch różnych sposobów realizacji
inwestycji wynika, że spółka projektowa (SPV), której celem jest realizacja in­
westycji (inwestowanie) oraz zorganizowanie finansowania inwestycji (finanso­
wanie), znajduje się w innej sytuacji aniżeli funkcjonujące już przedsiębiorstwo
pozyskujące kapitały na realizację swoich inwestycji. Spółka projektowa nie
ma swojej historii, a więc także sprawozdań z działalności, które brane są pod
uwagę przy podejmowaniu decyzji o udzieleniu finansowania (udostępnieniu
niezbędnego kapitału) przez potencjalnych kapitałodawców (zarówno długu,
jak i kapitału własnego), dlatego musi zapewnić potencjalnych kapitałodawców,
że otrzymają oni zwrot zainwestowanego kapitału. Argumenty przedstawiane
przez spółkę projektową muszą być bardzo przekonujące, biorąc pod uwagę
wysoki (z reguły wyższy aniżeli w finansowaniu korporacyjnym) udział długu
w finansowaniu inwestycji. Spółka projektowa musi zatem zapewnić udostępnia­
jących kapitał, że wszystkie założenia i przyjęte rozwiązania decydujące o tym,
że prognozowane przepływy pieniężne będą generowane w zaplanowanym
czasie i wartości, zostaną zrealizowane oraz że zidentyfikowała ona i potrafi
zarządzać ryzykiem związanym z inwestycją.
Aby ograniczyć swoje ryzyko, potencjalni kapitałodawcy nie tylko analizują
dane oraz założenia inwestycji i jej otoczenie, ale przywiązują szczególną wagę
do postanowień zawartych w umowach, które będą obowiązywały uczestników
inwestycji. Chodzi bowiem o to, aby zapewniły one odpowiednią dystrybucję
(transfer) poszczególnych rodzajów ryzyka towarzyszących inwestycji. Kapita­
łodawcy dążą często także do bezpośredniego monitorowania i kontrolowania
działalności spółki projektowej, aby upewnić się, że założenia, na których
oszacowali swoje ryzyko, nie zostały zmienione75. Bank, udzielając kredytu na
finansowanie inwestycji, w przypadku project finance ogranicza swoje ryzyko
również poprzez stosowanie zestawu klauzul (tabela 1.12).

Tabela 1.12. Typoweklauzulewumowie kredytowej dotyczącej kredytu nafinansowanie inwestycji

realizowanej w formule p r o je c t fin a n c e

Klauzula Przedmiot klauzuli

Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy kredytu będzie do­

Klauzula obrotów konywać za pośrednictwem rachunku otwartego i prowadzonego w banku, finansujące­
(turnover clause) go inwestycję, rozliczeń bieżących transakcji handlowych i działalności operacyjnej, tak
aby wartość w pływ ów na rachunek bankowy z tytułu tych rozliczeń stanowiła określony
w klauzuli procent przychodów kredytobiorcy w danym okresie.

75 K. Marcinek, op. cit., s. 47-48.

Klauzula naruszenia Naruszenie umowy kredytu stanowi niewywiązanie się przez kredytobiorcę ze zobowiązań
innych zobowiązań wynikających z już zawartych oraz przyszłych umów, których kredytobiorca jest lub będzie
[cross-defaulr stroną, jeżeli odpowiedzialność wynikająca z takiego zobowiązania przekroczy określoną
clause) w klauzuli kwotę.

Klauzula ograni­
Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy kredytu, bez uprzed­
czająca poziom
niej pisemnej zgody banku, nie zaciągnie dodatkowych zobowiązań finansowych, w szcze­
zobowiązań kredy­
gólności z tytułu kredytu, pożyczki, gwarancji, poręczenia, weksla i innych zobowiązań
tobiorcy
bilansowych i pozabilansowych, o jednostkowej (lub łącznej) wartości przekraczającej
{debr restriction
kwotę określoną w klauzuli.
clause)

Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy kredytu, bez uprzed­

Klauzula ograni­
niej pisemnej zgody banku, nie wypłaci wspólnikom (akcjonariuszom) lub innym upraw­
czająca wypłatę
nionym osobom żadnych kwot pieniężnych tytułem dywidend, zwrotu dopłat, spłaty po­
dywidendy
życzek udziałowców, jak również nie przekaże tym osobom żadnych innych świadczeń
[dividend restiction
majątkowych wynikających z posiadanych przez nich udziałów (akcji) lub innych tytułów
clause)
uczestnictwa w spółce celowej.

Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy kredytu określone

w klauzuli wskaźniki finansowe (np. wskaźnik płynności bieżącej, wskaźnik pokrycia ob­
sługi długu), wyliczone na podstawie sprawozdań finansowych zgodnie z obowiązującymi
Klauzula wskaźni­
w Polsce zasadami rachunkowości, będą utrzymywane na określonym wymaganym i ak­
ków finansowych
ceptowanym poziomie.
[financial covenants
Jeżeli wartość któregokolwiek ze wskaźników spadnie poniżej (wzrośnie powyżej) okre­
clause)
ślonego w klauzuli poziomu, bank może, niezależnie od innych uprawnień wynikających
z umowy, podwyższyć marżę banku o określoną w klauzuli liczbę punktów procentowych,
odzwierciedlających wzrost ryzyka kredytowego.

Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy kredytu nie będzie

Klauzula ograni­ ustanawiać, odnawiać oraz nie dopuści do powstania jakichkolwiek obciążeń na należą­
czająca obciążenie cych do niego lub nabywanych w przyszłości składnikach mienia jego przedsiębiorstwa,
majątku na rzecz bez uzyskania uprzedniej pisemnej zgody banku.
osób trzecich Jeżeli kredytobiorca naruszy postanowienia powyższego zobowiązania, bank ma prawo
(negative pledge zażądać ustanowienia dodatkowych zabezpieczeń w celu pokrycia ryzyka spowodowa­
clause) nego zabezpieczeniem uzyskanym przez osoby trzecie bez zgody banku lub skorzystać
z innych uprawnień przewidzianych w umowie.

Klauzula własno­ Kredytobiorca zobowiązany jest do niedokonywania zmian w strukturze własnościowej.

ściowa Poszczególni udziałowcy (akcjonariusze) są zobowiązani do utrzymania określonego
(ownership clause) w klauzuli procenta udziałów (akcji) oraz praw głosu na zgromadzeniu wspólników (WZA).

Kredytobiorca zobowiązuje się do zapewnienia, aby wszelkie wierzytelności banku w sto­

sunku do niego, wynikające z umowy kredytu, były traktowane co najmniej równorzędnie
w każdym zakresie, w tym co do pierwszeństwa ustanowionych zabezpieczeń lub pierw­
Klauzula równego szeństwa w zaspokajaniu wierzytelności banku w stosunku do obecnych i przyszłych, za­
traktowania wie­ bezpieczonych i niezabezpieczonych zobowiązań kredytobiorcy wobec innych wierzycieli,
rzycieli w szczególności wobec instytucji kredytowych i finansowych.
(pan passu clause) Równocześnie kredytobiorca zobowiązuje się systematycznie informować bank o zacią­
gniętych zobowiązaniach, w szczególności z tytułu kredytów, pożyczek, gwarancji, po­
ręczeń i innych zobowiązań pozabilansowych oraz obciążeniach majątku kredytobiorcy
tytułem udzielonych zabezpieczeń.

Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie od dnia podpisania umowy kredytu do dnia

Klauzula podporząd­ pełnego zaspokojenia wierzytelności banku z tytułu umowy kredytu, zapewni pierwszeń­
kowania stwo w regulowaniu wszelkich płatności wynikających z umowy przed jakąkolwiek spłatą
(subordination innych zobowiązań zaciągniętych po dniu podpisania umowy kredytu z tytułu: odsetek,
clause) kredytów bankowych, pożyczek, umów leasingowych, zwrotu dopłat do kapitału, wypłat
dywidend itp.
 Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy, bez uprzedniej pi­
semnej zgody banku, nie będzie rozporządzać w jakikolwiek sposób całością lub istotną
częścią swych aktywów trwałych z wyjątkiem: rozporządzeń dokonywanych w ramach
Klauzula ogranicza­
zwykłych czynności przedsiębiorstwa kredytobiorcy oraz rozporządzeń urządzeniami, które
jąca dysponowanie
w wyniku dokonanej transakcji zostaną zastąpione urządzeniami o co najmniej porówny­
aktywami
walnej funkcji i jakości.
[asset disposal
W szczególności kredytobiorca zobowiązuje się, że nie będzie zbywać, cedować, oddawać
restriction clause)
w leasing lub posiadanie zależne ani przekazywać w jakiejkolwiek formie spółce zależnej
lub dominującej składników mienia o wartości księgowej (lub rynkowej) powyżej kwoty
określonej w klauzuli.

Klauzula ogranicza­ Kredytobiorca zobowiązuje się, że w okresie obowiązywania umowy, bez uprzedniej pi­
jąca fuzje i przejęcia semnej zgody banku, nie będzie przeprowadzać, uczestniczyć lub dopuszczać do łączenia
(merger and acqu- swojego przedsiębiorstwa z innym oraz dokonywać zmian w formie i organizacji swojego
isition clause) przedsiębiorstwa, poza zmianami będącymi zwykłą konsekwencją wzrostu przedsiębior­
stwa kredytobiorcy.

Opracowano na podstawie wewnętrznych materiałów jednego z banków.

W corporate finance udział kapitałodawców w inwestycji zależy zarówno od

bieżącej zdolności kredytowej przyszłego inwestora, jak i zdolności do spłaty
zobowiązań finansowych w przyszłości oraz analizy przyszłych przepływów
pieniężnych netto generowanych przez inwestycję. Biorąc pod uwagę konstruk­
cję project finance, gdzie inwestycja realizowana jest przez specjalnie do tego
celu wydzieloną spółkę celową, badana jest jedynie wiarygodność sponsorów,
a analizie poddawane są przyszłe projekcje przepływów pieniężnych netto
rozpatrywanej inwestycji. Ten sam zestaw metod oceny opłacalności stoso­
wany jest niezależnie od metody finansowania. Ponadto, jeśli inwestycja jest
realizowana metodą corporate finance , analizie podlega siła oddziaływania
realizowanej inwestycji na dotychczasową działalność inwestora. W związku
z tym prognozy strumieni pieniężnych przyszłej inwestycji wymagają odmien­
nego podejścia od przyjętych zasad w project finance, gdzie prognozowane
przepływy pieniężne (cash flow) obejmują jedynie wpływy i wydatki inwestycji,
bez odnoszenia ich na podstawową działalność inwestora. W corporate finan­
ce, gdzie konieczna jest analiza wpływu planowanej inwestycji na kondycję
finansową firmy, która realizuje inwestycję, prezentacja przyszłych przepływów
pieniężnych jest bardziej skomplikowana. Do analizy opłacalności inwestycji
służy prognozowany cash flow dla danej inwestycji, do analizy przyszłej dzia­
łalności firmy - prognozowany cash flow dla danej firmy, natomiast analiza
wpływu przyszłej inwestycji na dotychczasową działalność firmy opiera się na
prognozowanym cash flow dla firmy po uwzględnieniu inwestycji. Różnice te
przedstawiono na ilustracji 1.8.
Do oceny kapitałowego zaangażowania się w inwestycję realizowaną w for­
mule project finance poszczególni kapitałodawcy podchodzą jednak w nieco
odmienny sposób, co wynika z cech poszczególnych źródeł finansowania.
Zarówno inwestorzy (dostarczyciele kapitału własnego zaangażowanego w in­
westycję), jak i wierzyciele (dostarczyciele kapitału dłużnego) opierają swoją
ocenę na prognozowanym strumieniu pieniężnym netto generowanym przez
finansowaną inwestycję, kładą jednak różny nacisk na poszczególne jego aspek­
ty, a w związku z tym i na inne elementy oraz składniki strumienia przepływów
pieniężnych inwestycji.

Ilustracja 1.8. Prezentacja strumieni pieniężnych a metoda finansowania inwestycji

Opracowano na podstawie: J. Listkiewicz, S. Listkiewicz, P. Niedziólka, P. Szymczak, Metody realizacji projektów inwe­
stycyjnych -planowanie, finansowanie, ocena, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia KadrSp. z o.o., Gdańsk 2004, s. 210.

Inwestorzy angażujący się w daną inwestycję są zainteresowani przede

wszystkim przyszłymi zyskami i przepływami pieniężnymi, na podstawie których
dokonują oceny opłacalności inwestycji, wykorzystując dyskontowe metody
oceny opłacalności76. Wierzyciele natomiast koncentrują się na sprawdzeniu
i zweryfikowaniu, czy analizowana inwestycja generuje wystarczające środki
pieniężne na bieżącą obsługę zobowiązań z tytułu zadłużenia (rat kapitałowych
i odsetek), badają więc zdolność kredytową in westycji. Aby uzyskać odpowiedź
na to pytanie, oblicza się różne wskaźniki finansowe, w których wykorzystuje
się przepływy pieniężne oszacowane na podstawie danych modelu finansowego
występujących w okresie eksploatacji inwestycji, dopiero na tym etapie następuje
bowiem obsługa zadłużenia. Wierzyciele dokonują również analizy realności
wszystkich przyjętych założeń i oszacowanych na ich podstawie wartości fi­
nansowych (przychody, koszty, nakłady inwestycyjne) stanowiących podstawę

76 K. Marcinek, op. c i t s. 201.

opracowanego modelu finansowego - oceniają wiatygodność ekonomiczną
inwestycji. Wynika to z faktu, że najlepszym ekonomicznym zabezpieczeniem
dla wierzycieli jest realność uzyskiwanych przez inwestycję przepływów pienięż­
nych netto. Analiza wskaźnikowa inwestycji project finance przeprowadzana
przez wierzycieli polega na ocenie możliwości obsługi zadłużenia. Wskaźniki
ilustrują zdolność do spłaty kapitału i odsetek, a także margines bezpieczeństwa
spłaty. Budowane są na podstawie prognozowanych przepływów pieniężnych
generowanych przez inwestycję projectfinance, poziom całkowitego zadłużenia
i długu wymagalnego w danym okresie77. Najczęściej wykorzystywanym przez
wierzycieli wskaźnikiem finansowym jest wskaźnik obsługi zadłużenia DSCR
(debt service coverage ratio), definiowany jako relacja operacyjnych przepływów
pieniężnych netto uzyskiwanych wdanym okresie do łącznej wartości kwoty rat
i odsetek przypadających do spłaty w analogicznym okresie:

operacyjne przepływ )' pieniężne okresu

DSCR —■ ---------- ;--------- ---------------------------------- ■
—
rata kapitałow a i odsetki wymagalne w danym okresie

Operacyjne przepływy pieniężne w liczniku (cash available for debt setrice,

CADS) obliczane są najczęściej jako przychody operacyjne powiększone o od­
setki od środków na rachunkach rezerwowych, a pomniejszone o konieczne do
poniesienia koszty operacyjne (bez amortyzacji), wydatki na kapitał obrotowy
netto i kwoty wpłacone na rachunki rezerw78. Należy jednak zaznaczyć, że
poszczególne instytucje finansowe mogą w odmienny sposób definiować ope­
racyjne przepływy pieniężne. Wskaźnik jest obliczany na podstawie prognoz
dla każdego okresu kredytowania. Wymagane minimalne wartości kształtują
się na poziomie 1,2-2, zależnie od typu inwestycji.
Jak zauważa S. Listkiewicz79, wpływ cash flow generowanej przez daną
inwestycję na cash flow inwestora może mieć efekt dodatni (wzrost cash flow
ogółem) bądź ujemny (spadek cash flow ogółem). Zwiększenie występuje
w przypadku, gdy suma wpływów jest większa od sumy wydatków, zmniejsze­
nie natomiast - w przypadku efektu ujemnego. Realizując inwestycję według
metody corporatefinance, należy mieć na uwadze włączenie do analizy wpływu
przyszłej inwestycji na poziom kosztów stałych. Może on być następujący:
• zwiększenie jednostki kosztu stałego na jednostkę produkcji,
• zmniejszenie jednostki kosztu stałego na jednostkę produkcji,
• brak zmiany jednostki kosztu stałego na jednostkę produkcji.

77 E.R. Yescombe, Principles ofproject finance, Academic Press, San Diego 2(X)2, s. 305.
78 B.C. Esty, Modem project finance, a case book, John Wiley and Sons, Boston, s. 541.
79 J. Listkiewicz, S. Listkiewicz, P. Niedziółka, P. Szymczak, op. cit, s. 209-210.
 Optymalna sytuacja wystąpi wówczas, gdy przyszła inwestycja wpłynie na
spadek kosztu stałego i wystąpi efekt ekonomiki skali. W przypadku wzrostu
kosztu stałego należy ocenić, czy przyczyna tego zjawiska nie leży w obniżeniu
cash flow w stosunku do wariantu, w którym inwestycja nie byłaby realizowana.
Według P. Niedziółki80, w przypadku realizacji inwestycji zgodnie z metodą
corporate finance negatywna zmiana parametrów rynkowych mająca wpływ
jedynie na pozostałą sferę działalności firmy powoduje, że nadwyżka środków
generowanych przez daną inwestycję może pokrywać straty z jej pozostałej
(niezwiązanej z inwestycją) działalności. Zależność ta jest dwukierunkowa
- straty powstałe z realizacji danej inwestycji mogą zostać pokryte z pozosta­
łej działalności firmy. Takazależność nie występuje w przypadku koncepcjiproject
finance , gdzie nie ma możliwości wzajemnego pokrywania przyszłych ujemnych
strumieni pieniężnych inwestycji z cash flow z normalnej działalności firmy.
Badając efektywność inwestycji realizowanej metodą corporate finance
w celach decyzyjnych oraz biorąc pod uwagę współzależność cash flow gene­
rowanego przez inwestycję z cash flow normalnej działalności firmy, należy
stwierdzić, że kapitałodawcy mogą zaakceptować relatywnie niższą stopę
zwrotu z danej inwestycji, ponieważ występuje w tym przypadku wyższy poziom
bezpieczeństwa finansowego. W przypadku metody project finance zaś kapitał
obcy zabezpieczany jest na przyszłych aktywach oraz cash flow inwestycji, czyli
jedynie na przyszłej działalności związanej bezpośrednio z inwestycją. Ryzy­
ko inwestycyjne w związku z tym rośnie, co automatycznie wpływa na wzrost
oczekiwań co do wyższych stóp zwrotu z inwestycji.

Etapy procesu budżetowania inwestycji

Zagadnienie budżetowania kapitałowego (Capital budgeting, preliminowanie

kapitałowe, preliminowanie wydatków inwestycyjnych, budżetowanie inwe­
stycji) nie doczekało się w literaturze przedmiotu jednolitego ujęcia, na co
zwraca uwagę m.in. B. Bek-Gaik81. Według E.F. Brighama82 preliminowanie
inwestycji to proces analizy danej inwestycji i podejmowania decyzji, natomiast
zdaniem T. Jajugi i T. Słońskiego83 - zespół działań mających na celu wybór

80 Ibidem, s. 202.
81 B. Bek-Gaik, Budżetowanie kapitałowe instrumentem wspomagającym podejmowanie decyzji
inwestycyjnych, [w:] Zarządzaniefinansami - współczesne tendencje w teorii i praktyce, red. D. Za­
rzecki, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2000, s. 283-285.
82 E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, przeł. M. Dyk i in., PWE, Warszawa 1996,
t. 2, s. 53.
83 T. Jajuga, T Słoński, op. cit., s. 94.
inwestycji, które zapewniają maksymalny wdanych warunkach przyrost wartości
firmy. W Standardach rachunkowości zarządczej (Statements on Management
Accounting)M termin ten zdefiniowano jako proces oceny proponowanych
długoterminowych inwestycji lub przebiegu przyszłej działalności firmy wcelu
alokacji ograniczonych środków. Podobne podejście prezentują R.A. Brealey
i S.C. Myers8 85 oraz J. Dean86, którzy w budżetowaniu kapitałowym widzą
4
proces podejmowania decyzji o wydatkach kapitałowych, a budżet kapitałowy
traktują jako listę proponowanych nowych inwestycji, na jakie przydzielono
zasoby. Według Rossa, Westerfielda i Jordana, budżetowanie kapitałowe
to proces planowania i zarządzania długoterminowymi inwestycjami firmy,
a jego istotą jest ocena wartości, czasu i ryzyka przyszłych przepływów pie­
niężnych. Proces budżetowania pozwala określić możliwości inwestycyjne,
których wartość dla firm y przewyższa koszty, jakie trzeba ponieść na ich re­
alizację87. Ciekawe ujęcie budżetowania kapitałowego przedstawia również
R. Pastusiak, według którego budżetowanie kapitałowe to zarządzanie inwe­
stycją w taki sposób, aby ze wstępnych pomysłów doprowadzić do realizacji
inwestycji. Budżetowanie kapitałowe to proces pozyskiwania i analizowania
informacji koniecznych do podjęcia decyzji inwestycyjnej88. Odmienny po­
gląd wyrażają A. Jarugowa i A. Szychta89, uznając, że budżetowanie kapita­
łowe to technika wspomagająca podejmowanie decyzji długookresowych,
wymagająca zastosowania właściwych metod oceny efektywności inwestycji
i podejmowania decyzji na podstawie właściwych kryteriów.
W literaturze przedmiotu spotykamy również szersze rozumienie pojęcia
budżetowania kapitałowego-na przykład H. Bierman i S. Smidt90 definiują je
jako „wieloaspektowe działanie, obejmujące poszukiwanie nowych propozycji
inwestycyjnych, badanie i analizowanie konsekwencji (skutków) propono­
wanych inwestycji (badanie to obejmuje badanie techniczne, marketingowe
i finansowe) oraz wybór najbardziej efektywnej inwestycji. Celem procesu
budżetowania kapitałowego jest podjęcie decyzji o przyjęciu bądź odrzuceniu

84 Statements on Management Accounting. Management Accounting Terminology, „The National

Association o f Accountants. Statement Number 2” 1983, z. 1 (czerwiec), s. 14.
85 R.A. Brealey, S.C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, prze!. J. Katolik, PWN, War­
szawa 1999, s. 409.
86 J. Dean, Capital budgeting, Columbia University Press, New York 1951, s. 2-5.
87 S.A. Ross, R.W. Wcsterfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiębiorstwa, Dom Wydawniczy ABC,
W olters Kluwer, Warszawa 1999, s. 20.
88 R. Pastusiak, Ocena efektywności inwestycji, CeDeWu, Warszawa 2(X)3, s. 69.
89 A. Jarugowa, A. Szychta, Kontrola budżetowa, [w:] Nowoczesna rachunkowość w zarządzaniu
przedsiębiorstwem, Nowa Europa, Warszawa 1995, s. 47.
90 H. Bierman Jr., S. Smidt, The Capital budgeting decision. Economic analysis ofinvestment
projects, Macmillian Publishing Co., New York 1988, s. 4.
inwestycji w momencie, gdy analizowana jest inwestycja niezależna lub gdy
dokonuje się wyboru inwestycji najefektywniejszej w wypadku inwestycji wza­
jemnie się wykluczających” 91.
Brak zgodności w sposobie ujmowania i określania pojęcia budżetowania
kapitałowego może w praktyce gospodarczej utrudniać właściwą ocenę efek­
tywności inwestycji, szczególnie że budżetowanie kapitałowe jest procesem
decydującym o metodach finansowania inwestycji i nie ogranicza się jedynie
do prezentowania samych metod oceny ich efektywności92. Procedury budże­
towania kapitałowego służą zatem nie tylko wyborowi optymalnej (najbar­
dziej efektywnej) inwestycji, ale także ustaleniu źródeł pozyskania funduszy
o najniższych kosztach, które pozwolą zrealizować konkretną inwestycję93.
Preliminowanie kapitałowe należy zatem traktować jako zespół działań obej­
mujących przygotowanie, gromadzenie i przetworzenie wszystkich informacji
dotyczących danej inwestycji rozważanej przez firmę, które mają na celu umoż­
liwienie oceny jej efektywności (ocenę opłacalności i analizę ryzyka) i podjęcia
decyzji o alokacji zasobów na jej realizację94. Po podjęciu decyzji inwestycyjnej
o je j realizacji, w fazie realizacji i operacyjnej inwestycji proces budżetowania
kapitałowego obejmuje controlling (monitoring) inwestycji dotyczący wysokości
ponoszonych nakładów inwestycyjnych (monitoring budżetu inwestycji), czasu
realizacji inwestycji (monitoring harmonogramu), a przede wszystkim założeń
biznesowych inwestycji. Po fizycznym zakończeniu inwestycji (fazy inwestycyj­
nej) następuje kontrola rzeczywistych wielkości nakładów i efektów oraz czasu
życia inwestycji95.
W literaturze przedmiotu nie obowiązuje jeden ogólnie przyjęty schemat
procesu budżetowania inwestycji, co rodzi negatywne konsekwencje dla
prawidłowości oceny ich efektywności, gdyż prowadzi do pomijania ważnych
czynności nieobjętych danym schematem. Konieczne jest więc przeanalizowanie
propozycji różnych autorów i wyeksponowanie tych elementów, które wpły­
wają na poprawność i efektywność przeprowadzanego procesu budżetowania
kapitałowego (por. tabela 1.13).

91 R.H. Garrison, Managerial Accounting. Concepts fo r Planning Control, Decision Making,

Business Publications, Piano 1985, s. 591; D. Northcott, Capital hwestment Decision-Making,
Academic Press, Ltd., London 1992, s. 1.
92 R.H. Garrison, op. cit., s. 1.
93 B. Bek-Gaik, op. cit., s. 286.
94 H. Gawron, op. cit., s. 25; W Dębski, Zarządzanie finansami, t. 1: Instrumenty finansowe,
analizafinansowa, planowaniefinansowe, efektywność inwestycji. Centrum Informacji Menedżera,
Warszawa 1996, s. 110.
95 Zob. cykl życia inwestycji.
Tabela 1.13. Schematy etapów realizacji procesu budżetowania kapitałowego występujące
w literaturze przedmiotu

Autor (autorzy) Proponowany schemat (etapy realizacji procesu budżetowania kapitałowego)

T. Jajuga, 1. Sformułowanie długofalowej strategii działania przedsiębiorstwa.
T. Słoński (1998) 2. Identyfikacja możliwości i definiowanie inwestycji.
3. Zbieranie informacji i szacowanie strumieni korzyści generowanych przez te inwestycje.
4. Selekcja inwestycji za pomocą ogólnie przyjętych zasad.
5. Kontrola (monitoring) inwestycji.

V. Jog, 1. Sformułowanie długofalowej strategii inwestycyjnej.

B. Suszyński 2. Twórcze poszukiwanie oraz identyfikacja nowych możliwości inwestycyjnych.
(2000) 3. Oszacowanie oraz prognoza bieżących i przyszłych korzyści inwestycji.
4. Przygotowanie zestawu reguł (kryteriów decyzyjnych) będących podstawą podejmo­
wania decyzji inwestycyjnych.
5. Zapewnienie przepływu niezbędnych informacji o możliwościach inwestycyjnych na
szczebel decyzyjny.
6. Prowadzenie stałej kontroli inwestycji.
S.B. Błock, 1. Poszukiwanie możliwości inwestycyjnych.
G.A. Hirt (1992) 2. Zbieranie danych dotyczących możliwości inwestycyjnych.
3. Ocena inwestycji i podjęcie decyzji.
4. Kontrolowanie (monitorowanie) rezultatów podjętych decyzji inwestycyjnych.

Projekty 1. Inicjatywa inwestycyjna.

inwestycyjne 2. Opis inwestycji.
(1996) 3. Ustalenie kryterium efektywności.
4. Wyznaczanie czynników ograniczających.
5. Wyznaczanie wariantów inwestycyjnych.
6. Wstępna selekcja wariantów inwestycyjnych.
7. Ocena wariantów inwestycyjnych.
8. Wybór wariantu najlepszego (optymalnego).
9. Realizacja inwestycji.
10. Kontrola inwestycji.

K. Marcinek 1. Identyfikacja potencjalnych inwestycji.

(1998) 2. Wstępna ocena inwestycji.
3. Analiza inwestycji i podjęcie decyzji.
4. Wdrażanie inwestycji.
5. Monitoring i kontrola inwestycji.

Inwestor (2000) 1. Opracowanie strategii działania firmy.

2. Określenie - w ramach strategii - potrzeby w zakresie realizacji inwestycji.
3. Określenie możliwości firm y w odniesieniu do sformułowanych potrzeb.
4. Zebranie informacji niezbędnych do oceny inwestycji.
5. Określenie metody oceny inwestycji.
6. Określenie kryteriów, według których dana inwestycja zostanie lub nie zostanie
zaakceptowana.
7. Wskazanie, które inwestycje spełniają kryteria opłacalności, a które powinny być
odrzucone.
8. Szczegółowe określenie wysokości środków kapitałowych na finansowanie inwestycji.
9. Rozpoczęcie realizacji inwestycji.
10. Przeprowadzenie monitoringu przyjętych założeń.
11. Rozpoczęcie eksploatacji inwestycji.
12. Przeprowadzenie likwidacji inwestycji.
13. Ocena i analiza ewentualnych odchyleń rzeczywistych wyników od wyników
oczekiwanych.
M. Dobija (1991) 1. Określenie potrzeb przedsiębiorstwa, które wymagają zastosowania procesu
inwestycyjnego.
2. Określenie inwestycyjnych możliwości przedsiębiorstwa w odniesieniu do
sformułowanych potrzeb.
3. Zebranie informacji dotyczących poszczególnych metod przeprowadzenia oceny
opłacalności.
4. Określenie metod oceny opłacalności inwestycji.
5. Dokonanie obliczeń przy użyciu wybranych metod oceny opłacalności inwestycji.
6. Określenie kryteriów, według których dana inwestycja zostanie lub nie zostanie
zaakceptowana.
7. Wskazanie, które inwestycje spełniają przyjęte kryteria opłacalności, a które powinny
być odrzucone.
8. Szczegółowe określenie wysokości środków kapitałowych na finansowanie
wybranych inwestycji.
9. Finansowanie przyjętych inwestycji zgodnie z planem działalności inwestycyjnej.
10. Systematyczny nadzór nad realizacją inwestycji, aż do rozpoczęcia eksploatacji.

J. Czekaj, 1. Poszukiwanie opłacalnych inwestycji: zbieranie informacji dotyczących tych

Z. Dresler (2000) inwestycji, ich ocena i porównanie oraz wybór tych inwestycji, które maksymalizują
wartość firmy.
2. Podjęcie decyzji dotyczących źródeł finansowania przyjętego programu
inwestycyjnego.
3. Określenie wpływu decyzji finansowych na decyzje inwestycyjne (efektem tego
etapu jest kompletny plan inwestycyjny i finansowy).

R. A. Brealey, 1. Przygotowanie budżetu środków kapitałowych przedsiębiorstwa.

S. C. Myers 2. Autoryzacja inwestycji - wyrażenie zgody na rozpoczęcie konkretnej inwestycji.
(1981) 3. Procedury kontroli inwestycji podczas jej realizacji (mechanizm ostrzegający przed
opóźnieniami w realizacji zadania lub przed przekroczeniem planowanego poziomu
kosztów).
4. Kontrole wyników (pozwalają poznać efekty zakończonych inwestycji).

J. Gajdka, 1. Poszukiwanie możliwości inwestycyjnych.

D. Walińska 2. Gromadzenie informacji umożliwiających przeprowadzenie oceny efektywności
(1998) inwestycji.
3. Ocena efektywności inwestycji i podjęcie decyzji.
4. Monitorowanie (kontrolowanie) rezultatów podjętej decyzji inwestycyjnej w celu
racjonalizacji następnych decyzji.

K. Olfert (1988) 1. Inicjatywa inwestycyjna.

2. Opis inwestycji.
3. Ustalenie kryterium efektywności.
4. Wyznaczenie czynników ograniczających.
5. Wyznaczanie wariantów inwestycyjnych.
6. Wstępna selekcja wariantów inwestycyjnych.
7. Ocena wariantów inwestycyjnych.
8. Wybór wariantu najlepszego (optymalnego).
9. Realizacja inwestycji.
10. Kontrola inwestycji.

Ch. Horngren, 1. Identyfikacja inwestycji.

G. Foster, 2. Poszukiwanie alternatywnych możliwości inwestycyjnych.
S. Datar (1994) 3. Zdobywanie informacji o inwestycjach.
4. Selekcja inwestycji.
5. Określanie źródeł funduszy na sfinansowanie wybranych inwestycji.
6. Wdrożenie inwestycji i kontrola jej wykonania.
 A. Jarugowa, 1. Planowanie obejmujące identyfikację inwestycji, przedstawienie różnych wariantów
A. Szychta inwestycji, przygotowanie danych wartościowych, ilościowych oraz jakościowych
(1995) charakteryzujących poszczególne warianty inwestycji.
2. Ocena wariantów inwestycji oraz podjęcie decyzji inwestycyjnych.
3. Gromadzenie środków w celu sfinansowania inwestycji (zgodnie ze sposobem
finansowania określonym na etapie planowania).
4. Wdrożenie inwestycji i kontrola jej wykonania (porównywanie).
5. Porównanie przewidywanych danych z aktualnymi wynikami.

R. Pikę, 1. Faza generowania idei inwestycji:

R. Dobbins • poszukiwanie idei (możliwości) inwestycyjnych zgodnych ze strategią firmy,
(1986) • wstępna ocena idei inwestycyjnych, umożliwiająca określenie celowości
powodzenia dalszych szczegółowych badań nad inwestycją,
• definiowanie inwestycji,
• określenie możliwych inwestycji alternatywnych,
• gromadzenie danych i przyjmowanie założeń.
2. Ocena inwestycji:
• obliczenie przyrostowych strumieni gotówkowych charakteryzujących korzyści
z inwestycji,
• pomiar korzyści,
• analiza ryzyka inwestycji,
• ocena korzyści i strategicznych celów inwestycji na tle ryzyka i ograniczeń
występujących w organizacji (podmiocie).
3. Autoryzacja inwestycji:
• przygotowanie i zatwierdzenie całkowitych planowanych nakładów
inwestycyjnych w ramach rocznego budżetu środków kapitałowych,
• przekazanie danych w zakresie potrzeb kapitałowych,
• podjęcie decyzji inwestycyjnej (akceptacja, odrzucenie, modyfikacja).
4. Wdrażanie inwestycji:
• faza monitoringu i kontroli wdrażania,
• ocena postępu i oczekiwanego rezultatu decyzji inwestycyjnej,
• kontrola po zrealizowaniu inwestycji.

T. Nowaczyk 1. Identyfikacja możliwości inwestycyjnych i formułowanie na ich podstawie propozycji

(2008) inwestycyjnych do oceny.
2. Szacowanie parametrów inwestycji koniecznych do dokonania ich oceny
3. Ocena inwestycji.
4. Opracowanie budżetu wydatków inwestycyjnych na podstawie wyników dokonanej
oceny.
5. Monitorowanie realizacji inwestycji i ich funkcjonowania, w okresie eksploatacyjnym
(operacyjnym).

J. Pawłowski 1. Identyfikacja celów - obejmuje określenie długoterminowych celów i zadań przedsię­

(2004) biorstwa oraz ich szacunkową kwantyfikację.
2. Badanie zasadności inwestowania - określenie rodzaju planowanych inwestycji, analiza
otoczenia z identyfikacją szans i zagrożeń efektywnej realizacji inwestycji oraz ustalenie
instrumentów i mechanizmów reakcji na rozpoznane zagrożenia i szanse.
3. Identyfikacja stanu pierwotnego - zebranie danych o makrootoczeniu, które mogą
oddziaływać na rezultaty projektowanych inwestycji.
4. Lista możliwych rezultatów - przedstawia potencjalne i prawdopodobne rezultaty przy­
szłego inwestowania.
5. Mierzenie spłaty - ocena rezultatów inwestycji z punktu widzenia ich wpływu na maksy­
malizację wartości rynkowej kapitału własnego.
6. Selekcja inwestycji - polega na wybraniu inwestycji dających maksymalne korzyści.
7. Akceptacja i implementacja inwestycji - podjęcie ostatecznej decyzji o realizacji inwe­
stycji i przejście do etapu realizacji inwestycji.
8. Ponowny przegląd inwestycji, ostateczny test możliwości efektywnego inwestowania.

Opracowano na podstawie wybranych pozycji literaturowych.

 Mimo widocznych różnic, we wszystkich schematach procesu budżetowania
inwestycji przedstawionych w tabeli 1.13 można znaleźć następujące elementy
wspólne:
• sformułowanie długofalowej strategii inwestycyjnej,
• poszukiwanie i identyfikacja możliwości inwestycyjnych,
• szacowanie efektywności inwestycji,
• podejmowanie decyzji,
• kontrola inwestycji.

Należy podkreślić, że wybrany schemat musi odpowiadać profilowi działal­

ności danej firmy oraz zakresowi prowadzonych przez nią inwestycji, przede
wszystkim zaś powinien być przez nią konsekwentnie stosowany w praktyce
inwestycyjnej. W niniejszej książce przyjęto uproszczony schemat procesu
budżetowania inwestycji, który obejmuje pięć podstawowych etapów:
1) sformułowanie długofalowej strategii inwestycyjnej,
2) poszukiwanie i identyfikacja możliwości inwestycyjnych,
3) ocena efektywności inwestycji,
4) podjęcie decyzji inwestycyjnej,
5) kontrola efektów inwestycji.

Sformułowanie długofalowej strategii inwestycyjnej

Pierwszym etapem procesu budżetowania kapitałowego jest sformułowanie
długofalowej strategii inwestycyjnej.
Każda inwestycja podejmowana przez przedsiębiorstwo musi być zgodna
z przyjętą strategią firmy i służyć jej realizacji96. W praktyce gospodarczej wa­
runek ten często nie jest zachowany, co niejednokrotnie prowadzi do realizacji
inwestycji, które nie wynikają z realizowanej przez firmę strategii, a w skrajnych
wypadkach są z nią sprzeczne.
W przypadku gdy firma nie porównuje zgodności realizowanej inwestycji
z przyjętą strategią, do realizacji mogą zostać przyjęte inwestycje, które - co
prawda - spełniają finansowe kryteria efektywności, ale mogą powodować
nieoptymalną alokację kapitału. Spowodowane jest to faktem, że kapitał
stanowi zasób ograniczony. Inwestowanie (alokowanie kapitału) w inwestycję
niezgodnie z celami sformułowanymi w strategii powoduje, że przedsiębiorstwo
nie będzie dysponować wystarczającą ilością kapitału na realizację inwestycji,
które bezpośrednio lub pośrednio realizowałyby cele strategiczne. Każda

96 W pracy jedynie sygnalizujemy problem, który szerzej omawia m.in. H.Towarnicka, op. cit.
inwestycja musi więc zdać test zgodności ze strategią. Konieczne jest zatem
uwzględnianie jako jednego z kryteriów oceny atrakcyjności inwestycji również
zgodności ze strategią przedsiębiorstwa. W konsekwencji rodzi to konieczność
wielokryterialnego podejścia do oceny inwestycji97.

Poszukiwanie i identyfikacja możliwości inwestycyjnych

Mimo że etap poszukiwania i identyfikacji możliwości inwestycyjnych jest
punktem wyjścia procesu planistycznego, to jednak w większości prac doty­
czących oceny efektywności inwestycji poświęca mu się niewiele uwagi. Należy
podkreślić, że etap ten w decydujący sposób wpływa na poprawność procesu
budżetowania, gdyż przedsiębiorstwo ma z reguły wiele alternatywnych możli­
wości realizacji celów określonych w strategii, a poszukiwanie alternatywnych
rozwiązań w tym zakresie może zapewnić firmie osiągnięcie strategicznego
celu działania98.
Czynniki inicjujące proces poszukiwania możliwości inwestycyjnych
w przedsiębiorstwach można ogólnie podzielić na:
• ogólnosystemowe (na przykład zmiana przepisów prawnych),
• typowe dla określonego sektora, gałęzi czy branży gospodarki (na przykład
wymagania w zakresie ochrony środowiska w branży paliwowej),
• właściwe dla danego przedsiębiorstwa (na przykład stopień wykorzystania
własnych zdolności produkcyjnych).

Czynniki te można również podzielić na:

• wewnętizne - źródłem inwestycji są podstawowe procesy zachodzące w przed­

siębiorstwie, a bodźców do inwestowania mogą dostarczać różne obszary
działalności firmy, na przykład:
a) sfera zarządzania - dążenie menedżerów do osiągnięcia celów strate­
gicznych firmy oraz ich przedsiębiorczość są inspiracją do poszukiwania
efektywnych inwestycji,
b) sfera wytwaizania - wysokie koszty wytwarzania, niska jakość wytwarza­
nych produktów, ograniczone zdolności produkcyjne, wysokie koszty
remontów, techniczne zużycie parku maszynowego,
c) sfera badawczo-rozwojowa - wyniki badań prowadzonych w firmie, stu­
diowanie literatury fachowej, wymiana doświadczeń,

97 Problematyka ta będzie tematem oddzielnych rozważań w podrozdziale poświęconym analizie

wielokryterialnej.
98 D. Miłaszewicz, Zarządzanie inwestycjami rzeczowymi w przedsiębiorstwie, [w:] Zarządzanie
finansami..., s. 528-529.
 d) sfera zbytu - bezpośrednie kontakty z odbiorcami, poszukiwanie nowych
produktów, szeroko zakrojone badania rynku, które pozwalają określić
siłę konkurencji, oczekiwania handlu i odbiorców, formę sprzedaży,
e) sfera rachunkowości -informacja o zmianie rozmiarów i struktury kosztów
oraz wielkości i struktury przychodów,
f) sfera organizacji - reorganizacja związana z racjonalizacją zatrudnienia,
tworzenie nowych miejsc pracy itp ."
• zewnętrzne - źródłem bodźców do inwestowania jest otoczenie przedsiębior­
stwa (na przykład wielkość spodziewanego popytu, oddziaływanie państwa
w sferze podatkowej czy regulacyjnej, postęp naukowo-techniczny, działania
konkurentów)9 100.
9

Zdefiniowany w długoterminowej strategii cel rozszerzenia asortymentu

sprzedawanych produktów (np. wody mineralnej) można osiągnąć poprzez reali­
zację różnych rodzajów inwestycji, na przykład inwestycji kapitałowej (przejęcie
firmy ze znaną marką wody mineralnej) lub inwestycji w aktywa niematerialne
(wypromowanie własnej marki wody mineralnej). Jeżeli celem strategicznym
przedsiębiorstwa jest wejście na nowe rynki zbytu, konieczna jest inwestycja, która
może być zrealizowana dwoma alternatywnymi sposobami, tj. corporatefinance
i projectjinance. Również dywersyfikacja działalności polegająca, przykładowo,
na wejściu w nowe obszary aktywności biznesowej (nowe branże, np. w branżę
deweloperską), może być zrealizowana na bazie obecnej struktury organizacyjno-
-kapitałowej lub odrębnej wydzielonej w tym celu spółki celowej.
Szczegółowych informacji dotyczących możliwości inwestycyjnych dostar­
czają najczęściej poszczególne działy firmy: pracownicy pionu technicznego
zajmują się opisem strony produkcyjno-technologicznej wraz z charakterystyką
ryzyka technicznego (analizy te pozwalają m.in. określić wysokość koniecznych
do poniesienia nakładów inwestycyjnych), pracownicy pionu finansowego -
szacowaniem wysokości nakładów inwestycyjnych, a personel pionu marke­
tingu - badaniem rynku, określaniem wartości efektywnego popytu, poziomu
sprzedaży, możliwego do zaakceptowania przez klientów poziomu ceny oraz
określaniem ryzyka marketingowego. Uzyskane w ten sposób dane umożliwiają
oszacowanie spodziewanych korzyści i kosztów każdej z analizowanych inwe­
stycji. Etap ten powinno zakończyć sklasyfikowanie inwestycji do określonej
grupy (modernizacyjne, rozwojowe, typowe, nietypowe) zgodnie z przyjętymi
w firmie kryteriami101, klasyfikacja ta jest bowiem wykorzystywana w następnych
etapach budżetowania.

99 K. Dziworska, Pojęcie i rodzaje..., s. 25.

100J. Różański, op. cit., s. 112.
101D. Miłaszewicz, op. cit., s. 530.
Ocena efektywności inwestycji oraz podjęcie decyzji inwestycyjnej
Kolejnym etapem budżetowania kapitałowego jest ocena efektywności inwestycji,
a następniepodjęcie decyzji inwestycyjnej. Zwykle oba te etapy występują łącznie
i są nazywane rachunkiem efektywności inwestycji. Dzieląc budżetowanie kapita­
łowe na poszczególne grupy działań, wielu autorów podkreśla, że duże znaczenie
dla jakości i poprawności całego procesu budżetowania kapitałowego ma wła­
śnie rachunek efektywności inwestycji-zagadnieniem tym zajmiemy się szerzej
w dalszej części książki. Czynności związane z oceną efektywności inwestycji
i samo podjęcie decyzji inwestycyjnej nie kończą jednak procesu budżetowania
kapitałowego, którego ostatnim etapem jest monitorowanie i kontrola realizacji
inwestycji oraz rezultatów podjętych decyzji inwestycyjnych.

Kontrola efektów inwestycji

W literaturze przedmiotu zaleca się102, aby procedura kontroli efektów podej­
mowanych decyzji inwestycyjnych obejmowała:
• bieżącą kontrolę (<controlling) podstawowych dla zapewnienia efektywności
inwestycji wielkości ekonomicznych (na przykład całkowitych nakładów
inwestycyjnych, korzyści) podczas realizacji i eksploatacji inwestycji,
• audyt porealizacyjny, postaudyt (post-completion audit).
Bardzo ważną rolę w procesie budżetowania kapitałowego odgrywa proces
controllingu inwestycji103, gdyż wczesna identyfikacja niekorzystnych zjawisk,
które mogą wystąpić w czasie realizacji lub eksploatacji inwestycji, pozwala
podjąć stosowne działania zmierzające do ich eliminowania. Do najczęściej
występujących niekorzystnych zjawisk należą:
• opóźnienie w realizacji inwestycji,
• przekroczenie planowanej wartości nakładów inwestycyjnych,
• niższa od planowanej wartość zrealizowanych przychodów ze sprzedaży,
• wyższy od planowanych poziom kosztów.
Każde opóźnienie w realizacji inwestycji wpływa na zmniejszenie jej opła­
calności, podobne skutki niosą dodatkowe nakłady i koszty, które powodują,
że inwestycja przyniesie mniejsze efekty ekonomiczne niż oczekiwane przez
inwestora.
Należy podkreślić, że w procesie controllingu inwestycji, w szczególności
w fazie jej realizacji, monitoring nie może koncentrować się jedynie na aspek­
cie „technicznym” , tj. budżecie inwestycyjnym i harmonogramie, ale powinien

102B. Bek-Gaik, o p . c i t s. 292.

103 Szczegółowe procedury prowadzenia procesu controllingu inwestycji (projektów) zawiera
praca: M. Łada, A. Kozarkiewicz, Rachunkowość zarządcza i controlling projektu, Wydawnictwo
C.H. Beck, Warszawa 2(X)7.
obejmować analizę aktualności i realności przyjętych założeń biznesowych,
które planowane sąw fazie przedinwestycyjnej, a dotyczą fazy operacyjnej (cen,
ilości produkcji czy towaru, szacowanej wartość i wielkość rynku, wysokości
ponoszonych kosztów operacyjnych, np. kosztów wynagrodzeń - obecnie bardzo
ważny parametr, często decydujący o opłacalności inwestycji).
Ponadto controlling inwestycji powinien obejmować:
• identyfikację i analizę ewentualnych zmian rynkowych wpływających na
wartość korzyści i kosztów inwestycji,
• identyfikację i analizę nowych ryzyk niezidentyfikowanych przed podjęciem
decyzji inwestycyjnej, np. związanych ze zmianą regulacji prawnych,
• analizę obecnego poziomu prawdopodobieństwa wystąpienia ryzyk wcześniej
zidentyfikowanych w analizie ryzyka przed podjęciem decyzji inwestycyjnej.

Prowadzenie controllingu realizacyjnego pozwala na kontrolę finansową

inwestyqi -porównanie zakładanych wyników z rzeczywiście osiągniętymi, co umoż­
liwia ewentualną modyfikaqę sposobu eksploatacji inwestycji, a w ekstremalnych
przypadkach zakończenie inwestycji (dezinwestyqę) przed planowanym terminem
w celu ograniczenia ponoszonych strat.
Postaudyt - przeprowadzany po zrealizowaniu inwestycji - obejmuje ocenę
rzeczywistej realizacji założeń technicznych (wysokość nakładów inwestycyj­
nych, czas realizacji inwestycji), marketingowych (uzyskane ceny i wielkość
sprzedaży) oraz finansowych (wartość i moment osiągnięcia określonych korzy­
ści). Co prawda rezultaty tej kontroli nie mają wpływu na samą inwestycję (jest
ona już zakończona), ale stanowią istotną informację, którą przedsiębiorstwo
może wykorzystać przy planowaniu następnych inwestycji (na przykład do do­
kładniejszego oszacowania nakładów inwestycyjnych na podobne inwestycje).
Postaudyt jest również wykorzystywany w procesie zarządzania ryzykiem in­
westycji. Zestaw informacji, który jest przygotowywany w procesie postaudytu,
stanowi podstawę procesu identyfikacji ryzyka nowych inwestycji, jakie firma
planuje zrealizować (tzw. metoda list pytań kontrolnych)104. Wiele firm - ze
względu na wysoki koszt postaudytu - kontroluje tylko inwestycje wymagające
zaangażowania znacznego kapitału i obarczone wysokim ryzykiem.
Aby zapewnić obiektywizm, postaudyt - który obejmuje porównanie
prognozy z rzeczywistym wykonaniem oraz identyfikację przyczyn i źródeł
ewentualnych odchyleń między wartościami planowanymi a zrealizowanymi
(identyfikacja ryzyka, jakie wystąpiło w kontrolowanej inwestycji) - powinien
być dokonywany przez osoby (zespoły) niezależne od inicjatorów inwestycji105.

104 Szerzej problematyka ta została poruszona w ksićjżce: W Rogowski, A. Michalczewski,

Zarządzanie ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2005.
105 K. Marcinek, op. cit., s. 36.
Kontrola efektów inwestycji ma trzy główne cele:
1. Poprawę jakości prognoz. Gdy osoby sporządzające prognozy wiedzą, że zo­
staną one sprawdzone i zweryfikowane, starają się, aby przewidywania były
jak najbardziej trafne (tendencja do poprawy jakości prognoz). Kontrola
rezultatów podjętych decyzji inwestycyjnych może bowiem w przyszłości
zadecydować o zmianie dokonanych wcześniej założeń dotyczących prawdo­
podobieństwa wystąpienia przyszłych zdarzeń (czyli poprawi jakość prognoz)
i wpłynąć na zmianę szacunków korzyści związanych z nowymi inwestycjami.
Każda wykazana rozbieżność między rzeczywistymi a prognozowanymi
wynikami danej inwestycji powinna wpływać na poprawę pracy osób, które
zajmowały się oceną jego efektywności.
2. Poprawę bieżących działań. Przedsiębiorstwa są zarządzane przez ludzi, którzy
mogą pracować bardziej lub mniej wydajnie. Gdy dany zespół opracowuje pro­
gnozy dla konkretnej inwestycji, jego członkowie w pewnym sensie wystawiają
na próbę swoją reputację zawodową. Jeżeli koszty przewyższają poziom pro­
gnozowany albo sprzedaż jest poniżej zaplanowanej wielkości, to kierownicy
w działach produkcji, marketingu czy sprzedaży będą się starali usprawnić
działanie podległych im obszarów, aby zbliżyć wyniki do prognozowanych.
3. Zbieranie doświadczeń niezbędnych do oceny kolejnych inwestycji -doświadcze­
nia te mogą być w przyszłości pomocne i przyczynić się w zasadniczy sposób
do ulepszenia i poprawienia procedur zbierania i szacowania danych oraz
właściwego metodycznie wykorzystywania metod oceny opłacalności i ryzyka,
a zwłaszcza w identyfikowaniu źródeł ryzyka wcześniej nieuwzględnianych
w pierwotnej (ex antę) ocenie inwestycji; pozwala to ulepszać stosowaną
metodykę oceny efektywności inwestycji i kumulować w firmie wiedzę,
kompetencje oraz doświadczenie, co wprost wpływa na jakość i skuteczność
prowadzonej przez firmę działalności inwestycyjnej w przyszłości106.
Aby właściwie przeprowadzić proces budżetowania kapitałowego, należy:
• znać motywy podejmowania decyzji o realizacji danej inwestycji i skonfron­
tować je ze strategią firmy,
• wypracować odpowiednią metodykę oceny efektywności inwestycji (oceny
opłacalności i analizy ryzyka),
• prowadzić stały controlling realizowanych inwestycji oraz dokonywać kon­
troli po ich zakończeniu (postaudyt).
Podsumowując rozważania dotyczące procesu budżetowania kapitałowego,
warto przedstawić zestawienie zakresu, charakteru i celu przeprowadzania
oceny i analizy efektywności inwestycji w poszczególnych fazach jej życia (por.
tabela 1.14).

106 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 43.

Tabela 1.14. Zakres, charakter oraz cel oceny inwestycji w poszczególnych fazach cyklu życia inwestycji

Opracowano na podstawie: A. Drobniak, Zastosowanie analizy kosztów i korzyści w ocenie projektów publicznych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002,
s. 31-32.
Rachunek efektywności inwestycji

Rachunek efektywności inwestycji obejmuje przygotowanie danych i sporzą­

dzenie oceny opłacalności inwestycji, analizę poziomu ryzyka związanego z ich
realizacją oraz podjęcie na tej podstawie decyzji inwestycyjnej107. W literatu­
rze przedmiotu - w zależności od przyjętych kryteriów klasyfikacyjnych, tzn.
momentu sporządzenia rachunku efektywności, celu, któremu ma on służyć,
oraz sposobu jego przeprowadzania - wyróżnia się kilka rodzajów rachunku
efektywności inwestycji (por. tabela 1.15).

Tabela 1.15. Rodzaje rachunku efektywności inwestycji

Kryterium Klasyfikacja
• prospektywny (exante)
Moment sporządzania
• retrospektywny (ex post)

• bezwzględny (absolutny)
Cel
• względny (relatywny, porównawczy)

• rachunek wielowskaźnikowy (wielokryteriowy, cząstkowy)

Sposób przeprowadzania
• rachunek jednowskaźnikowy (syntetyczny)

• komercyjny
Charakter
• społeczny

Opracowano na podstawie: Efektywność przedsięwzięć rozwojowych. Metody - analiza - przykłady, red. R. Borowiecki,
Fogra, Warszawa - Kraków 1995, s. 14-17.

Z punktu widzenia momentu sporządzania (a zarazem pełnionej funkcji)

rachunek efektywności może mieć charakter prospektywny lub retrospektywny.
Ponieważ stanowi on podstawę podejmowania decyzji inwestycyjnej, powinien
być przeprowadzany przed rozpoczęciem realizacji inwestycji, a więc mieć
charakter rachunku ex antę (prospektywnego), który jest zwykle oparty na
prognozowanym sposobie kształtowania się uwzględnionych w nim kategorii
ekonomicznych. Uzasadnione jest jednak przeprowadzanie także rachunku
efektywności expost (retrospektywnego) - podczas realizacji inwestycji (con­
trolling inwestycji) lub po jego zakończeniu (postaudyt).
Biorąc pod uwagę cel przeprowadzania rachunku efektywności, można
wyróżnić rachunek bezwzględny (<absolutny) oraz rachunek względny (relatyw­
ny, porównawczy). Rachunek bezwzględny pozwala stwierdzić, czy inwestycja
jest ekonomicznie opłacalna i charakteryzuje się akceptowalnym poziomem
ryzyka (jest efektywna), co można wykazać przy wykorzystaniu określonych
algorytmów, porównując korzyści z nakładami i kosztami. W wielu wypadkach
rachunek ekonomicznej efektywności inwestycji służy także porównywaniu
efektywności kilku inwestycji (względna ocena efektywności inwestycji). Główna

107 S. Wrzosek, op. c i t s. 15.

różnica między bezwzględnym a względnym rachunkiem efektywności polega
na tym, że rachunek bezwzględny umożliwia podjęcie decyzji inwestycyjnej
dotyczącej pojedynczych inwestycji, a rachunek względny - dokonanie wyboru
najbardziej efektywnej inwestycji. Jest więc często wykorzystywany do oceny
inwestycji alternatywnych (realizujących ten sam cel) lub wzajemnie się wyklu­
czających z uwagi na ograniczenia kapitałowe.
Ze względu na sposób przeprowadzania wyróżnia się rachunek wielowskaź-
nikowy (wielokryteriowy, cząstkowy) i rachunekjednowskaźnikowy (syntetyczny).
Rachunek wielowskaźnikowy jest oparty na zestawie wskaźników cząstkowych
dotyczących różnych aspektów inwestycji (pracochłonność, kapitałochłonność,
materiałochłonność, rentowność, koszty jednostkowe), które pozwalają na
jego wielostronną i pogłębioną ocenę. Za główną wadę tego rachunku uznaje
się niejednoznaczność wynikającą z różnokierunkowości zmian wskaźników
cząstkowych (na przykład spadek pracochłonności może wymagać zwiększenia
nakładów kapitałowych). Na podstawie rachunku syntetycznego - zapewniają­
cego ocenę efektywności inwestycji w postaci jednego syntetycznego wskaźnika,
uwzględniającego jednak podstawowe mierzalne elementy kształtujące poziom
efektywności - można jednoznacznie ocenić, czy dana inwestycja jest efektyw­
na lub która z ocenianych inwestycji jest najbardziej efektywna. W rozwoju
rachunku efektywności zaznacza się tendencja do jego upraszczania, co wraz
z postulatem jednoznaczności skłania do stosowania w praktyce gospodarczej
rachunku syntetycznego. Komercyjny rachunek efektywności inwestycji wyko­
rzystywany jest w budżetowaniu kapitałowym inwestycji komercyjnych. Z kolei
społeczny rachunek efektywności ma zastosowanie w przypadku inwestycji
społecznych i hybrydowych. Wzajemne relacje obu tych rodzajów rachunku
oraz szczegółowa charakterystyka rachunku społecznego zaprezentowana
zostanie w rozdziale 6.
Aby rachunek efektywności inwestycji można było uznać za skuteczne na­
rzędzie budżetowania kapitałowego, musi on spełniać następujące warunki:
• opierać się na odpowiednich, zweryfikowanych założeniach teoretycznych,
• właściwie odzwierciedlać rzeczywiste efekty ekonomiczne związane z reali­
zacją inwestycji,
• ujmować wszystkie koszty i nakłady inwestycyjne oraz korzyści w całym
okresie realizacji i funkcjonowania przedsięwzięcia,
• być uniwersalny (możliwość stosowania do oceny wszystkich rodzajów i ty­
pów inwestycji),
• umożliwiać zarówno bezwzględną, jak i względną ocenę efektywności108.

108 Inwestor. Inwestycje rzeczowe, red. W. Flak, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2(XX),
s. 48.
 Charakteryzując rachunek efektywności inwestycji, warto porównać go
z innymi rachunkami ekonomicznymi przeprowadzanymi w przedsiębiorstwie,
na przykład z rachunkiem kosztów (por. tabela 1.16).

Tabela 1.16. Porównanie rachunku efektywności inwestycji i rachunku kosztów

Kryterium różnicujące Rachunek kosztów Rachunek efektywności

regularnie, w określonych odstę­ w miarę potrzeby (bez regularności
Częstotliwość przeprowadzania
pach czasu czasowej)

Okres planowania jednookresowy wielookresowy

Obiekt, którego dotyczy przedsiębiorstwo jako całość wyodrębnione inwestycje

krótkoterminowa kontrola i zarzą­ podejmowanie decyzji inwesty­

Cel przeprowadzania
dzanie przedsiębiorstwem cyjny

Elementy oceny koszty i przychody nakłady, koszty i korzyści

Opracowano na podstawie: K.D. Daumler, Grundlagen der lnvestitions- und Wirtschaftlichkeitsrechnung, Verlag Neue Wirt-
schaftsbriefe, Berlin 1984, s. 25.

Przedstawione w tabeli 1.16 zestawienie pozwala stwierdzić, że rachunek

efektywności inwestycji jest bardziej skomplikowany i ma większe znaczenie
dla przyszłej sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstwa niż rachunek kosztów.

Ocena efektywności inwestycji

Wśród czynników i zjawisk oraz postaw i przekonań, które w ciągu ostatnich
kilkudziesięciu lat ukształtowały współczesną metodykę rachunku efektywności
inwestycji, należy wymienić:
• Wzrost znaczenia procesów inflacyjnych i konieczność ich uwzględniania
w procesie oceny efektywności inwestycji.
• Wzrost poziomu niepewności i ryzyka prowadzenia działalności gospodar­
czej (odrzucenie jednego z podstawowych założeń klasycznej formuły oceny
inwestycji, które uwzględniało deterministyczny, nie zaś probabilistyczny
charakter procesów inwestycyjnych). Wpłynęło to na konieczność uwzględ­
niania w procesie decyzyjnym nie tylko opłacalności inwestycji, ale również
ryzyka związanego z jej realizacją.
• Konieczność uwzględniania dominującego znaczenia skutków zewnętrznych
inwestycji dla gospodarki (na przykład w zakresie stanu środowiska natu­
ralnego) i starania o ujęcie w metodyce oceny efektywności także kosztów
i korzyści społecznych. Coraz więcej inwestycji komercyjnych ewoluuje
w kierunku inwestycji hybrydowych (komercyjnych z aspektami społecz­
nymi).
• Internacjonalizację procesów inwestycyjnych i konieczność uwzględniania
jej skutków w ocenie poszczególnych inwestycji (oddzielenie geograficzne
rynku, na którym dokonywana jest inwestycja, od rynku kapitału, tzn. po­
zyskiwania kapitału).
• Kompleksowe programy inwestycyjne przygotowywane przez poszczególne
podmioty gospodarcze (przedsiębiorstwa, rząd, władze lokalne lub instytucje
międzynarodowe) i potrzebę syntetycznej oceny ich efektywności.
• Zmianę i ciągłe różnicowanie się form inwestowania oraz konieczność
dostosowywania algorytmów i formuł oceny efektywności (wzrost liczby
realizowanych inwestycji nietypowych oraz inwestycji w aktywa intelektualne
- kapitał intelektualny) czy inwestycji z wbudowaną wysoką elastycznością.
• Rozwój teoretycznych podstaw oceny efektywności i techniki obliczeniowej109.

Metodyka rachunku efektywności inwestycji (REI), która była stosowana

już w X IX wieku (za jej prekursora powszechnie uznawany jest A.M. Wel-
lington1101
) do oceny opłacalności umów dzierżawy ziemi, podejmowanych
inwestycji leśnych czy przedsięwzięć związanych z inwestycjami kolejowymi,
miała inną formułę i algorytmy w porównaniu z metodyką, którą posługują
się obecnie menedżerowie. Formuły te były bowiem dopiero pierwszym eta­
pem kształtowania metodyki oceny opłacalności podejmowanych inwestycji
w gospodarce rynkowej, były opracowywane na podstawie dorobku ówczesnej
myśli ekonomicznej i nie uwzględniały wielu zjawisk i czynników, które w miarę
rozwoju gospodarki rynkowej wywierały coraz silniejszy wpływ na rzeczywistą
efektywność podejmowanych przezfirmy inwestycji1,1. Drugietap rozwojume-
todyki rachunku efektywności inwestycji sięga lat 30. X X wieku i jest związany
m.in. zpracami I. Fishera112(1930),P.A.Samuelsona(1936)113, E.Granta(1938)
czy G. Terborgha114, którzy opracowali teoretyczne i metodyczne podwaliny
stosowanych współcześnie metod oceny opłacalności inwestycji - wprowadzili
rachunek dyskontowy oraz opracowali formuły metody NPV i IRR. Trzeci etap
obejmował lata 50. i 60. X X w. W tym czasie powstały prace takich autorów,

109 H. Towarnicka, op. cit., s. 108; H. Gawron, op. cit., s. 36.

110 A.M . W ellington, The Economic Theory ofthe Location o f Railways, John W iley and Sons,
New York 1887.
111 S. Kasiewicz, W Rogowski, Zakres stosowania metod rachunku efektywności inwestycji (REI)
w Polsce, [w: | Czas na pieniądz. Zarządzaniefinansami - mierzenie wyników i wycenaprzedsiębiorstw,
t. 1, red. D. Zarzecki, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2003, s. 397-399.
112 I. Fisher, The Theory o f Interest, Macmillan, New York 1930.
113 P A Samuelson, Some Aspects o f the Pure Theory o f Capital, „Q uarterly Journal o f Econo-
mics” 1936, s. 469-496.
114 Por. D. Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości
w Polsce, Warszawa 1999,s. 67-68.
jak np. J. Dean115, który byf prekursorem praktycznego wykorzystywania do po­
miaru opłacalności inwestycji zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto
(DCF). W ciągu ostatnich trzydziestu lat nastąpił jeszcze bardziej dynamiczny
rozwój metodyki rachunku efektywności inwestycji, uznawany za czwarty etap.
Jego charakterystyce poświęcimy dalsze rozważania. Oceniając obecnie ten
dorobek, można wyraźnie wyodrębnić dwa nurty poszukiwań i doskonalenia
metodyki. Pierwszy przejawia się opracowywaniem teoretycznych założeń dla
coraz bardziej skomplikowanych i wyrafinowanych metod oceny opłacalności
inwestycji. Nurt ten trafnie scharakteryzował m.in. H. Gawron116, pisząc: „D al­
szy systematyczny rozwój teoretycznych podstaw funkcjonowania i rozwoju
gospodarki rynkowej czy metod podejmowania decyzji i technik obliczeniowych
pozwalał na tworzenie coraz bardziej skomplikowanych algorytmów i formuł
oceny opłacalności inwestycji. Próbowano uwzględnić coraz większą liczbę
zmiennych i coraz bardziej złożone warunki gospodarowania. Próbowano
więc w coraz bardziej rozbudowanych i skomplikowanych algorytmach oceny
uwzględniać nowe zjawiska (m.in. ryzyko i inflację). Jednak rosnący stopień
skomplikowania postulowanych przez teorię złożonych metod oceny opłacalno­
ści inwestycji nie zawsze zachęcał praktyków do ich stosowania” . Podstawowym
warunkiem ich stosowalności jest bowiem zarówno posiadanie odpowiedniej
liczby pewnych, zweryfikowanych informacji dotyczących dużej ilości zjawisk
i procesów wewnętrznych i zewnętrznych, jak i ich zrozumienie i łatwość apli­
kacyjna (prosty sposób prowadzenia obliczeń, łatwa interpretacja uzyskanego
wyniku pomiaru oraz łatwość budowania kryterium decyzyjnego). Brak lub duża
niepewność danych, często wysoki koszt przygotowania odpowiedniego zestawu
takich danych, a także fakt ich skomplikowania metodycznego (w efekcie przy
ich wykorzystywaniu w praktyce popełniano wiele błędów), spowodował, że
mimo formalnie dużej precyzji takie metody oceny nie przynosiły w praktyce
lepszych wyników niż klasyczne kryteria oceny. Brak znacznego polepszenia
jakości wyników oceny uzyskiwanych dzięki zastosowaniu wyrafinowanych
metod można uznać za jeden z głównych powodów powstania drugiego nurtu
poszukiwań, który skupia się raczej na doskonaleniu i modyfikowaniu oraz wska­
zywaniu zalet i wad już wcześniej opracowanych i wykorzystywanych metod
(głównie dyskontowych) oraz określaniu warunków ich stosowania w prak­
tyce gospodarczej117. W książce podjęto próbę wskazania, uporządkowania,
systematyzacji i charakterystyki kierunków poszukiwań w ramach tego nurtu.

115 J. Dean, Measuring the Productivity o f Capital, „Harvard Business Review” 1954, January-
February, s. 120-130.
116 H. Gawron, Ocena efektywności inwestycji, Wydawnictwo A E w Poznaniu, Poznań 1997,
s. 38.
117 W Rogowski, S. Kasiewicz, Zmodyfikowane metody oceny opłacalności przedsięwzięć inwe­
stycyjnych (M N P V i MIRR), Zeszyty Naukowe Kolegium Finansów SGH, nr 50, Warszawa 2004.
W celu ułatwienia czytelnikowi śledzenia prezentowanych rozważań, można
wyodrębnić trzy wymiary prowadzonej charakterystyki współczesnych tendencji
i trendów w metodyce rachunku efektywności: metodyczny, aplikacyjny oraz
adaptacyjny. Ich ogólny opis i charakterystykę zaprezentowano w tabeli 1.17.

Tabela 1.17. Opis współczesnych tendencji i trendów rachunku efektywności inwestycji

Wymiar Charakterystyka Główne tendencje i kierunki rozwoju

Metodyczny Rozwój, doskonalenie
i modyfikowanie formuł oraz
algorytmów metod wykorzy­
stywanych w procesie oceny
opłacalności i analizy ryzyka
inwestycyjnego.
1. Doprecyzowanie, uporządkowanie oraz modyfikacja algoryt­
mów podstawowych metod oceny opłacalności inwestycji.
2. Wskazanie wad podstawowych metod oceny opłacalności
wraz z propozycją ich eliminowania.
3. Uzupełnienie oceny opłacalności inwestycji o analizę ryzyka,
czyli przejście od oceny opłacalności do oceny efektywności
(od podejścia deterministycznego do probabilistycznego).

Aplikacyjny Badanie zakresu i skali
wykorzystywania metod
oceny opłacalności inwestycji
przez menedżerów.
1. Odejście od jednej metody oceny opłacalności na rzecz
wykorzystywania kombinacji metod oceny opłacalności.
2. Zwiększenie praktycznego wykorzystywania w procesie
oceny opłacalności inwestycji metod dyskontowych,
jednak w warunkach koegzystencji tych metod z metodami
prostymi.
3. Coraz szersze wykorzystywanie opcji realnych.

Adaptacyjny Objęcie REI nowych obszarów
w ujęciu podmiotowym
i przedmiotowym poprzez
adaptację metodyki do
nowych uwarunkowań.
1. Rozszerzenie przedmiotowe i podmiotowe zakresu stoso­
wania rachunku efektywności, w tym objęcie rachunkiem
efektywności inwestycji społecznych i hybrydowych.

Źródło: W. Rogowski, S. Kasiewicz, Przełomowe etapy ewolucji metodyki rachunku efektywności inwestycji w gospodarce
rynkowej, [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami. Zarządzanie ryzykiem i kreowanie wartości, red. D. Zarzecki, Uni­
wersytet Szczeciński, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, Szczecin 2007.

Ponieważ w literaturze przedmiotu - na co wskazują również J. Różański

i M. Czerwiński118 - dość swobodnie i zamiennie stosuje się takie pojęcia, jak:
metody oceny efektywności (opłacalności) inwestycji, procedury rachunku in­
westycyjnego (decyzyjne), techniki oceny inwestycji oraz modele w rachunku
inwestycyjnym, konieczne wydaje się jednoznaczne ich zdefiniowanie.
Miernik opłacalności to sposób pomiaru opłacalności. Poziom opłacalności
inwestycji może być mierzony dzięki wykorzystaniu różnych miar (mierników)
opłacalności, takich jak:
• stopa zwrotu zainwestowanego w inwestycję kapitału {ile jedna złotówka
kapitału przynosi korzyści netto),
• skumulowane z całego okresu życia inwestycji korzyści netto generowane
przez inwestycję (o ile wzrośnie wartośćfirmy w wyniku realizacji inwestycji),
• czas niezbędny na zwrot poniesionych na realizację inwestycji nakładów
inwestycyjnych {kiedy zwrócą się poniesione nakłady),

118 J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 127.

• odniesienie dodatnich korzyści netto związanych z inwestycją do ujemnych
korzyści netto (ile na jedną złotówkę korzyści netto dodatnich przypada ko­
rzyści netto ujemnych).
Na wstępnie należy zdefiniować dwa pojęcia: metoda i efektywność. Pierwszym
członem określenia „metoda oceny efektywności” jest słowo metoda. Często
przyjmuje się, że jest to pojęcie jednoznaczne iniebudzące żadnych kontrowersji
czy wątpliwości. Jednak z dokładniejszej analizy literatury przedmiotu wynika, że
poszczególni autorzy stosują odmienne nazewnictwo. W literaturze przedmiotu
dość swobodnie i zamiennie wykorzystuje się takie pojęcia, jak:
• metoda oceny efektywności (opłacalności) inwestycji,
• procedura rachunku inwestycyjnego (decyzyjnego),
• techniki oceny inwestycji,
• modele w rachunku inwestycyjnym.
Na problem ten szczególną uwagę zwrócił T. Wiśniewski, podkreślając, że:
„niejednoznaczność nazewnictwa jest również widoczna w literaturze zagranicz­
nej, na przykład w angielskojęzycznej miary oceny efektywności są nazywane
technikami oceny efektywności ( investment appraisal techniąues), ale mówi
się też o podejściach do oceny efektywności (approach) lub metodyki (metho-
dology) 119”. Konieczne staje się więc określenie, co rozumiemy przez pojęcie
metoda, jakie są jej charakterystyczne cechy i elementy. Ciekawe podejście
do definiowania metody zaproponował T. Wiśniewski120, który określił cechy
charakteryzujące metodę. Zaliczył do nich:
• istotę,
• cel,
• złożoność,
• strukturę,
• osadzenie w teorii,
• kompletność,
• kompleksowość,
• powtarzalność,
• uwzględnianie przez metodę aspektów teoretycznych i praktycznych.
Istotą metody jest celowe złożone działanie. Nie ma przy tym znaczenia,
ile inwestycji jest możliwych do realizacji. W najprostszych przypadkach jest to
tylko jedna inwestycja, a w innych konieczny będzie wybór grupy najlepszych
inwestycji spośród wielu dostępnych, ale wzajemnie wykluczających się inwe-

119 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 45.

120 Ibidem.
stycji. W aspekcie celu metoda umożliwia selekcję najlepszych inwestycji ze
wszystkich możliwych do realizacji; są to metody względne, których celem jest
ustalenie, która z inwestycji jest najbardziej efektywna. W przypadku pojedynczej
inwestycji jest to metoda bezwzględna, której zastosowanie ma na celu ocenę,
czy analizowana inwestycja jest efektywna. Złożoność metod polega na wykorzy­
stywaniu przez niewielu prostszych czynności, procesów, operacji, algorytmów
i formuł, które łącznie składają się na metodę. Te prostsze czynności nazywane
są technikami. W kontekście metod oceny efektywności inwestycji złożoność
metody polega na wykorzystaniu w konkretnych sytuacjach analitycznych
szczegółowych technik powiązanych ze sobą wieloma warunkami i regułami
ich stosowania oraz interpretacji. Technikami są, przykładowo, planowanie
przepływów pieniężnych, określanie wysokości stopy dyskonta czy sam proces
dyskontowania lub procedury niezbędne do wyceny opcji realnych. Niektóre ze
składowych czynności wchodzących w zakres oceny efektywności inwestycji są
na tyle złożone, że same mogą być odrębnymi metodami. Praktycznie wszyscy
autorzy traktują metody oceny efektywności w węższym znaczeniu , jako po­
miar efektywności. Koncentrują się oni na algorytmie służącym do określenia
poziomu efektywności i właściwej interpretacji. Pozostałe techniki, wykorzy­
stywane między innymi do analizy ryzyka specyficznego inwestycji, wpływu
struktury finansowania lub czynników jakościowych na efektywność inwestycji,
są przedstawiane jako osobne metody analizy, na przykład pośrednie metody
analizy ryzyka. Kolejną cechą metody jest jej osadzenie w odpowiedniej teorii,
wyrażające się stwierdzeniem, że w skład metod wchodzą czynności teoretycznie
uzasadnione. Metody oceny efektywności inwestycji korzystają z najnowszych
osiągnięć teorii finansów. Takie cechy metody, jak kompletność i komplekso­
wość, są określane w definicji metody jako całość postępowania, którego celem
jest dostarczenie decydentowi określonego zakresu informacji niezbędnych
do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Kompletność i kompleksowość są bardzo
ważne, ponieważ umożliwiają zastosowanie metody do rozwiązania różnych
problemów decyzyjnych. Powtarzalność metody oznacza powtarzalny sposób
rozwiązywania problemów. Cechę tę należy rozumieć jako powtarzalność uzy­
skanych wyników pod warunkiem posługiwania się tymi samymi założeniami
oraz wartością poszczególnych parametrów (zmiennych) wykorzystywanymi
w ocenie. Uwzględnianie aspektów teoretycznych i praktycznych oznacza, że me­
toda to działanie wykorzystujące podstawy teoretyczne i praktyczne wskazówki.
W wypadku oceny efektywności inwestycji cecha ta oznacza, że metoda powinna
uwzględniać zarówno założenia teoretyczne wynikające zjej osadzenia w teorii
finansów, jak i doświadczenia z oceny wcześniej realizowanych inwestycji, np.
co do źródeł ryzyka związanego z ocenianą inwestycją” 121.

121 Ibidem, s. 46-48.

 Na podstawie analizy cech metody oraz wymagań co do jej kompletności
i kompleksowości można zdefiniować metodę oceny efektywności jako zestaw
dwóch powiązanych elementów - podstawowego i uzupełniającego, oraz ich
cząstkowych składników. Składnikami podstawowego elementu metody są:
miernik określający sposób pomiaru efektywności, zestaw założeń , na których
metoda się opiera, wraz z algorytmem (formułami, modyfikacjami oraz ada­
ptacjami122), za pomocą którego dokonywane są stosowne obliczenia, sposób
interpretacji ekonomicznej uzyskanego dzięki tej metodzie wyniku oraz obiek­
tywna i jednoznaczna formuła kryterium decyzyjnego opartego na tej metodzie.
Drugim uzupełniającym elementem metody oceny efektywności są dodatkowe
techniki oraz procedury, niezbędne do zastosowania metody, np. prognozowa­
nie przepływów pieniężnych, określanie długości okresu życia inwestycji czy
wysokości stopy dyskonta.
W tabeli 1.18zawarto składniki i cechy metod oceny efektywności inwestycji.

Tabela 1.18. Składniki i cechy metod oceny efektywności inwestycji

Metoda obejmuje:
• istotę (miernik opłacalności, na podstawie którego konstruowany jest algorytm metody),
• zatożenia (ogólne, związane z przynależnością metody do określonej grupy metod, oraz specyficzne tylko dla
tej konkretnej metody),
• techniki prognostyczne umożliwiające określenie wartości poszczególnych parametrów i zmiennych, które
wymagane są przez algorytm danej metody,
• algorytm pozwalający na wyliczenie efektywności analizowanej inwestycji w ujęciu bezwzględnym,
względnym czy czasowym lub porównywanych inwestycji, w formule podstawowej i jego odmianach oraz
modyfikacjach i adaptacjach,
• interpretację ekonomiczną wyniku uzyskanego w oparciu o dany algorytm,
• kryterium decyzyjne określające, czy oceniana inwestycja jest efektywna lub która z porównywalnych inwe­
stycji jest najbardziej efektywna, i w ten sposób dostarczające informacji niezbędnej do podjęcia bezwzględ­
nej lub względnej decyzji inwestycyjnej.

Ponadto należy uwzględnić:

• aplikacyjność metody (możliwość jej wykorzystania w praktyce gospodarczej),
• sformalizowanie metody (zasady i reguły, na jakich się opiera),
• stopień złożoności/skomplikowania metody (zarówno w ujęciu metodycznym, jak i obliczeniowym - czaso-
i kosztochłonność wykorzystania metody),
• zalety metody,
• wady metody.

Kolejnym członem pojęcia „metoda oceny efektywności” jest termin efek­

tywność (efficiency). Interesującą, całościową i kompleksową analizę terminu
efektywność przedstawili m.in. T Wiśniewski oraz J. Pawłowski. „W prakse­
ologii efektywność jest definiowana jako cecha działań dających jakiś oceniany

122 Np. metoda NPV oparta jest na podstawowym algorytmie, który ma jednak określone
formuły, jak: NPV fcff i NPVFCfe, modyfikacje, jak: MNPV czy ANPV, adaptacje, jak: FNPV
i ENPY.
pozytywnie wynik, bez względu na to, czy był on zamierzony, czy niezamierzony.
Natomiast pojęcie sprawność (effectiveness) obejmuje dwa aspekty, a miano­
wicie: realizację celów i związane z tym nakłady. Podstawowymi postaciami
(walorami) sprawności są skuteczność, korzystność i ekonomiczność. Skutecz­
ność działania to zgodność rezultatu z zamierzonym celem. Miarą skuteczności
jest stopień zbliżania się do stanu przyjętego za cel w danym cyklu działań.
W ocenie skuteczności bierze się pod uwagę tylko stopień osiągnięcia celu,
abstrahując od kosztów ponoszonych na ich osiągnięcie. Drugą podstawową
postacią sprawności jest korzystność, określana jako różnica między efektem
użytecznym (korzyścią) a kosztami działania (kosztami koniecznymi do ponie­
sienia w celu uzyskania efektu). Jeśli różnica jest większa od zera, to działania
uznaje się za korzystne, w przeciwnym wypadku za niekotzystne. Równość
efektu użytecznego i kosztów działania oznacza działanie obojętne (neutral­
ne) pod względem korzystności, bowiem różnica wynosi zero. Łącząc walory
skuteczności i korzystności, możemy wyróżnić następujące warianty działania
(inwestowania):

• działanie skuteczne i korzystne; takie działanie jest pozytywnym przykładem

działania w pełni sprawnego,
• działanie skuteczne, ale niekorzystne, które występuje w sytuacji, gdy wartość
osiągniętego efektu użytkowego jest mniejsza aniżeli łączna wartość zamie­
rzonych kosztów działania oraz negatywnych, niezamierzonych skutków
działania. Przykładem może być oddana do eksploatacji inwestycja pro­
dukcyjna, w której pojawiły się niezamierzone skutki w postaci znacznego
zanieczyszczenia środowiska naturalnego, a straty z tego tytułu są wyższe
od oczekiwanych korzyści,
• działanie nieskuteczne, ale korzystne, dotyczy inwestycji, w przypadku której
cel nie został osiągnięty, ale skutki niezamierzone, pozytywnie oceniane,
przekraczają wartość celu nieosiągniętego,
• działanie nieskuteczne i niekorzystne, a więc w pełni niesprawne.

Trzeci walor sprawności to ekonomiczność. M\<m\względnej ekonomiczności

jest stosunek efektu użytecznego (korzyści) do kosztów działania, przy czym
za koszty działania uznaje się zarówno koszty materialne, jak i niematerialne,
nakłady inwestycyjne, jak i koszty operacyjne (utrzymaniowe). Jeżeli stosunek
efektu do kosztów jest większy od jedności, to działanie jest ekonomiczne, jeżeli
równy jedności - działanie jest obojętne z punktu widzenia ekonomiczności,
jeżeli mniejszy od jedności - działanie jest nieekonomiczne. W przypadku uję­
cia bezwzględnego miarą bezwzględnej ekonomiczności jest różnica pomiędzy
efektem użytecznym a kosztami działania. Jeżeli różnica efektu i kosztów jest
większa od zera, to działanie jest ekonomiczne, jeżeli równa zero - działanie
jest obojętne z punktu widzenia ekonomiczności, jeżeli mniejsza od jedności
- działanie jest nieekonomiczne” 123.
Analizę podstawowych aspektów oceny efektywności inwestycji należy
przeprowadzić w dwóch wzajemnie przenikających się obszarach. Pierwszy
dotyczy zasad , jakie muszą być przestrzegane, aby ocena efektywności inwe­
stycji była teoretycznie poprawna i prowadziła do podejmowania właściwych
decyzji. Drugi obszar obejmuje trzy immanentne elementy oceny efektywności
inwestycji: korzyść netto , okres, w jakim korzyść netto jest osiągana, czyli okres
życia inwestycji, oraz ryzyko związane z uzyskaniem danej korzyści netto.

Zasady dokonywania oceny efektyw ności inw estycji

Rachunek efektywności inwestycji opiera się na siedmiu podstawowych zasa­
dach metodycznych, zgodnie z którymi musi być on prowadzony, aby był popraw­
ny, a uzyskane wyniki mogły stanowić właściwą podstawę dla podejmowania
decyzji inwestycyjnej. Do zasad tych należą124:
1) zasada przyrostowości (odrębności),
2) zasada uniwersalności,
3) zasada porównywalności,
4) zasada kompleksowości,
5) zasada jednoznaczności,
6) zasada realności (obiektywności),
7) zasada spójności.

Zasada przyrostowości (odrębności) dotyczy przyrostowego rozumienia

wszystkich korzyści (efektów) oraz kosztów (w tym nakładów inwestycyjnych)
związanych z inwestycją. Można zatem stwierdzić, że koszty, które w związku
z realizacją inwestycji musimy ponieść, i korzyści, które dzięki inwestycji zamie­
rzamy osiągnąć, zawierają się między dwoma stanami: stanem dotychczasowym
i stanem nowym. Przy czym przez stan dotychczasowy należy rozumieć stan,
jaki zaistniałby w razie niezrealizowania inwestycji, a przez nowy - stan, jaki
przewiduje się uzyskać w wyniku realizacji inwestycji. Stąd wypływa wniosek, że
przy obliczaniu wielkości kosztów i efektów (korzyści) musimy określać wartość
tych elementów na podstawie różnic między obu stanami. Tak rozumiana zasada
przyrostowego ujmowania elementów oceny efektywności ułatwia nie tylko kwe-

123 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 49-53; J. Pawłowski, Metodyka

oceny efektywności finansowej..., s. 30-31.
124 W. Rogowski, Metodyka rachunku opłacalności inwestycji. Zasady i korzyści inwestycji,
[w:] Finanse - nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, Prace Naukowe Uniwer­
sytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 172, red. S. Wrzosek, Wrocław 2011, s. 185-186.
stię ustalenia ich wartości, ale także umożliwia niejednokrotnie rozstrzygnięcie
wątpliwości, czy w ogóle określone korzyści i koszty powinny być w tej ocenie
uwzględniane, czy stanowią korzyści i koszty związane z ocenianą inwestycją125.
Należy pamiętać, że potrzeba ujęcia przyrostowego (różnicowego) korzyści
i kosztów (wpływów i wydatków pieniężnych) ma charakter ogólny i dotyczy
zarówno bezwzględnego, jak i względnego rachunku efektywności inwestycji.
W ocenie względnej trzeba bowiem zawsze porównywać efektywności dwóch lub
więcej inwestycji. Także w ocenie bezwzględnej należy porównywać przepływy
pieniężne inwestycji i wariantu zaniechania (nierealizowania inwestycji) albo
obliczać przyrostowe przepływy z różnic przepływów pieniężnych wariantu
działania (inwestycji) i wariantu zaniechania. Czasem nie zwraca się na to uwagi,
gdyż milcząco uznaje się, że przyszłe przepływy pieniężne wariantu zaniechania
są po prostu zerowe. Nie zawsze jednak jest to pomijalnie mała niedokładność.
Ocena bezwzględna inwestycji odtworzeńiowej czy modernizacyjnej z takim
uproszczeniem byłaby błędna. Dla inwestycji odtworzeń iowej trzeba uwzględnić
bowiem wartość likwidacyjną inwestycji. Dla inwestycji modernizacyjnej należy
w ocenie przepływom pieniężnym po modernizacji przeciwstawić przepływy
pieniężne, jakie w tym samym czasie wystąpiłyby w razie zaniechania moder­
nizacji (czyli dalszej eksploatacji posiadanego już aktywu)126.
Zasada uniwersalności postuluje stosowanie takich metod (formuł) oceny
opłacalności, które bez zmian lub przy niewielkich tylko modyfikacjach mogłyby
służyć do oceny opłacalności różnych rodzajów inwestycji zarówno komercyj­
nych, jak i społecznych czy hybrydowych.
Zasada porównywalności dotyczy możliwości bezpośredniego porównywania
kosztów i korzyści inwestycji. Porównywalność musi być zachowana w dwóch
aspektach: przedmiotowym i czasowym.
Wymógporównywalnościprzedmiotowej oznacza konieczność przestrzegania
zależności przyczynowo-skutkowej między nakładami (kosztami) i efektami
(korzyściami). Inaczej mówiąc, w ocenie opłacalności mogą być uwzględnione
tylko te efekty, które są bezpośrednim bądź pośrednim rezultatem poniesionych
nakładów, i tylko te nakłady, które są bezpośrednio lub pośrednio niezbęd­
ne dla uzyskania planowanych korzyści. Wymóg porównywalności czasowej
wynika z faktu, że zarówno koszty, jak i korzyści występują w różnych, często
odległych okresach (inwestycje rzeczowe z zasady charakteryzuje wieloletni
okres życia), a ponadto jedne i drugie są rozłożone w czasie. Powoduje to brak
możliwości ich bezpośredniego porównywania w przypadku, gdy przyjmiemy, że

125 Szerzej kwestia ta zostanie omówiona w dalszej części rozdziału.

I2<‘ S. Wrzosek, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, [w:]
Finanse-nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, red. S. Wrzosek, Prace Nauko­
we Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego,
Wrocław201 l,s . 266.
wartość pieniądza jest zmienna w czasie. Konieczne jest więc zapewnienie ich
porównywalności. W tym celu wykorzystuje się rachunek dyskonta127. Zasada
porównywalności we względnym rachunku wiąże się ponadto z koniecznością
doprowadzenia porównywanych inwestycji wzajemnie się wykluczających do
porównywalności w ujęciu czasowym (ten sam okres zaangażowania kapitału
i osiągania korzyści), nakładowym (konieczność uwzględnienia różnej wartości
koniecznych do poniesienia nakładów inwestycyjnych), ryzyka (poziomu ryzyka
generowanego przez oceniane inwestycje).
Zasada kompleksowości ogólnie polega na uwzględnianiu w ocenie zawsze
wszystkich korzyści i kosztów zarówno bezpośrednio jak i pośrednio związanych
z ocenianą inwestycją. Zasada kompleksowości w ujęciu czasowym oznacza
konieczność ujmowania korzyści i kosztów inwestycji z całego okresu życia
inwestycji (także tych powstających w fazie likwidacji, zarówno korzyści ze
sprzedaży wykorzystywanych w fazie operacyjnej aktywów, jak i koszty zwią­
zane z likwidacją inwestycji, które wynikają np. z konieczności ponoszenia
nakładów rekultywacyjnych). Zasada kompleksowości w ujęciu podmiotowym
oznacza konieczność uwzględniania wszystkich jawnych i niejawnych (ukry­
tych) korzyści i kosztów, jakie uzyskują i ponoszą wszyscy interesariusze, na
których oceniana inwestycja oddziałuje. Dla określonego interesariusza nie
mogą być uwzględniane jedynie korzyści bez kosztów lub - odwrotnie - same
koszty bez korzyści. Natomiast zasada kompleksowości w ujęciu przestrzennym
oznacza konieczność uwzględniania wszystkich jawnych i niejawnych korzyści
i kosztów z całego obszaru przestrzennego oddziaływania inwestycji. Zasada
kompleksowości we względnym rachunku dotyczy ponadto objęcia wszystkich
dostępnych dla inwestora alternatyw związanych z daną inicjatywą inwestycyjną
(alternatywą jest również wariant bezinwestycyjny).
Zasada jednoznaczności oceny opłacalności oznacza, że przy zastosowaniu tej
samej metody uzyskane wyniki muszą być takie same, niezależnie od tego, kto
tę ocenę sporządzał. Zasada ta jest zachowana, gdy kryterium decyzyjne zbu­
dowane na podstawie danej metody ma charakter obiektywny-jednoznacznie
określony jest henchmark wykorzystywany do porównywania uzyskanego daną
metodą wyniku, a nie subiektywny, gdy wpływ zarówno na określanie rodzaju
benchmarku, jak i na jego wartość ma sporządzający ocenę efektywności. Pro­
blem ten odnosi się m.in. do metody prostego okresu zwrotu i zdyskontowanego
okresu zwrotu i jest szerzej prezentowany w rozdziale 2.
Zasada realności (obiektywności) dotyczy prognoz korzyści i kosztów inwe­
stycji, które muszą być realistyczne (o najwyższym poziome prawdopodobień­
stwa wystąpienia) i opierać się na przeprowadzonych na potrzeby inwestycji
różnych kompleksowych, pogłębionych i rzetelnych analizach (np. rynkowej
czy technicznej).

127 Problematyka dyskontowania zostanie omówiona w dalszej części książki.

 Zasada spójności wymaga spójnego traktowania w rachunku efektywności
takich parametrów, jak:

• inflacja: wszystkie korzyści i koszty muszą być ujmowane w jednakowy

sposób, albo realnie (bez inflacji), albo nominalnie (z inflacją) - model fi­
nansowy będący podstawą prowadzonej oceny efektywności inwestycji może
być więc przygotowany w ujęciu nominalnym (ceny bieżące) lub realnym
(ceny stałe),
• stopa dyskonta : musi istnieć spójność pomiędzy formułą przepływów pie­
niężnych netto a stopą dyskonta - kosztem kapitału, oraz spójność pomiędzy
charakterem przepływów pieniężnych netto a charakterem stopy dyskonta
(nominalne NCF - nominalna stopa dyskonta, realne NCF - realna stopa
dyskonta), a dodatkowo spójność pomiędzy długością okresu życia inwe­
stycji a zapadalnością inwestycji bez ryzyka (obligacji skarbowej) będącej
podstawą szacowania stopy dyskonta w metodzie build up ,
• kurs walutowy: pierwotne korzyści i koszty mogą być wyrażone w różnych
walutach (wielowalutowość), natomiast korzyści i koszty ujmowane w modelu
finansowym, stanowiącym podstawę prowadzonej oceny opłacalności, muszą
być wyrażane już tylko w jednej walucie (jednowalutowość) - wymusza to
spójne traktowanie kursu walutowego, to znaczy przyjmowanie dla wszystkich
korzyści i kosztów tego samego sposobu prognozowania kursu walutowego.
• kryterium decyzyjne: odpowiednie przyjmowanie benchmarku, np. do porów­
nywania stopy zwrotu z kapitału całkowitego musi być brany koszt kapitału
całkowitego (WACC), natomiast dla stopy zwrotu z kapitału własnego - koszt
kapitału własnego CE (cost o f eąuity).
• wyceny pieniężnej korzyści i kosztów społecznych: w odniesieniu do korzyści
społecznych (wyników) zastosowanie znajduje koncepcja skłonności do
zapłaty ( willingness topay , WTP), natomiast do wyceny nakładów (kosztów)
stosuje się podejście oparte na teorii kosztów alternatywnych.

Tabela 1.19. Ilustracja zasady spójności kursu walutowego

Przejście
Dane do algorytmu określonej
Informacje pierwotne Zasada spójności kursu
metody oceny opłacalności
walutowego
Wielowalutowość Kurs przeliczeniowy spójności: Jednowalutowość
Korzyści w każdej walucie, np. - z dnia, Wszystkie korzyści i koszty w jed­
USD, EURO, PLN - średnia: arytmetyczna lub geo­ nej walucie, np. USD, EURO, PLN
metryczna, z określonego czasu lub innej niewystępującej w danych
Koszty w każdej walucie, np. USD,
pierwotnych
EURO, PLN

Na ilustracji 1.9 przedstawiono miejsca i elementy bezwzględnego rachunku

opłacalności inwestycji, w których mają zastosowanie poszczególne zasady.
Ilustracja 1.9. Prezentacja elementów bezwzględnego rachunku opłacalności inwestycji, w których
muszą być przestrzegane poszczególne zasady

Źródło: W. Rogowski, Metodyka rachunku opłacalności inwestycji. Zasady i korzyści inwestycji, [w:] Finanse - nowe wy­
zwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 172, red.
S. Wrzosek, Wrocław 2011, s. 186.

Identyfikacja, pomiar i w ycena korzyści i kosztów inw estycji - ujęcie

procesowe
Szacowanie korzyści i kosztów z inwestycji uznaje się za podstawowe zagad­
nienie w ocenie jej opłacalności. Nie jest to jednak łatwe zadanie - przy szaco­
waniu korzyści i kosztów z inwestycji można bowiem popełnić wiele błędów,
a w efekcie przyjąć do realizacji inwestycję, która powinna być odrzucona,
gdyby korzyści i koszty były oszacowane poprawnie, lub też odrzucić inwesty­
cję, którą w wypadku właściwego oszacowania korzyści i kosztów należałoby
uznać za opłacalną. Wolne od błędów szacowanie korzyści i kosztów ułatwia
przestrzeganie kilku ogólnych zasad.
Aby móc dokonać oceny efektywności inwestycji, korzyści i koszty inwestycji
muszą być zidentyfikowane, zmierzone i wyrażone wartościowo (wycenione
w ujęciu pieniężnym). Jest to jeden z najtrudniejszych elementów procesu oce­
ny efektywności inwestycji, gdyż nie wszystkie korzyści i koszty można prosto
skwantyfikować (zwymiarować) oraz łatwo wycenić w kategoriach pieniężnych.
Proces identyfikacji, pomiaru i wyceny korzyści i kosztów w ocenie efek­
tywności inwestycji można przedstawić w postaci schematu (ilustracja 1.10).
Identyfikacja korzyści i kosztów to proces obejmujący wskazanie oraz okre­
ślenie wszystkich korzyści i kosztów związanych z inwestycją (zgodnie z zasadą
kompleksowości), a następnie ich szczegółowy opis, charakterystykę i klasy-
fikację (kategoryzację). Podstawową czynnością przy identyfikacji korzyści
i kosztów jest ustalenie wszystkich korzyści i kosztów pojawiających się w wyniku
realizacji i późniejszej eksploatacji inwestycji (w tym efektów zewnętrznych)
oraz zmian zarówno pozytywnych (komplementarność), jak i negatywnych
(substytucyjność), które nastąpią w korzyściach i kosztach przypisanych dotych­
czasowej działalności przedsiębiorstwa (działalności kontynuowanej) w związku
z realizacją inwestycji. Efekty zewnętrzne - uboczne (extemalities, sicie effects)
są to efekty interakcji inwestycji z innymi działaniami firmy lub z otoczeniem
(np. społecznym). Efekty te mogą mieć zarówno pozytywny, jak i negatywny
wpływ na opłacalność ocenianej inwestycji.

Ilustracja 1.10. Proces identyfikacji, pomiaru oraz wyceny korzyści i kosztów w ocenie efektywności
inwestycji

Pomiar korzyści i kosztów inwestycji wiąże się z ich wyrażeniem w jednost­

kach naturalnych. Korzyści i koszty trudno mierzalne lub niemierzalne (jako­
ściowe), mimo że bardzo trudno jest je bezpośrednio uwzględnić w rachunku
opłacalności inwestycji, muszą jednak znaleźć swoje odzwierciedlenie w ocenie
inwestycji. Rekomendowanym sposobem jest bezpośrednie ich uwzględnianie
w wartościach pieniężnych w algorytmie metody wykorzystywanej do oceny
opłacalności inwestycji (dotyczy korzyści i kosztów trudno mierzalnych). W spe­
cyficznych przypadkach, kiedy nie można uwzględnić korzyści i kosztów bezpo­
średnio w algorytmie metody (dotyczy to korzyści i kosztów niemierzalnych),
uwzględniamy je poza formalną finansową procedurą oceny opłacalności. Mają
one w takim przypadku formę opisowej analizy i w podejściu wielokryterialnym
stanowią jedno z kryteriów oceny atrakcyjności inwestycji.
Wycena korzyści i kosztów inwestycji to wyrażenie w wartościach pieniężnych
wcześniej zidentyfikowanych i skwantyfikowanych korzyści i kosztów inwestycji.
Identyfikacja korzyści z inwestycji
Proces identyfikacji korzyści obejmuje wskazanie, określenie, nazwanie, scha­
rakteryzowanie oraz skategoryzowanie korzyści z inwestycji. Należy posługi­
wać się w tym przypadku trzema kryteriami, pozwalającymi na kategoryzację
korzyści, do których należą: forma (powiązanie z inwestycją), charakter oraz
rodzaj korzyści wynikający z celu realizacji inwestycji.
Korzyści, które pojawiają się w wyniku podjęcia realizacji inwestycji, nazywa
się korzyściami związanymi (powiązanymi, przyrostowymi) z inwestycją (rele-
vant benefits). Wszystkie inne korzyści określa się mianem korzyści niezwiąza-
nych - niepowiązanych (irrelevant benefits). Korzyści niezwiązane dotyczą np.
uzyskiwanych przychodów z działalności kontynuowanej (pozaprojektowej)
w przypadku realizacji inwestycji w formule corporatefinance. Korzyści te nigdy
nie mogą być uwzględniane w modelu finansowym wykorzystywanym do oceny
efektywności inwestycji.
Korzyści związane (powiązane) obejmują:
1. Korzyści jawne (bezpośrednie) inwestycji. Są to bezpośrednie korzyści uzy­
skiwane z inwestycji. Ten rodzaj korzyści jest łatwy do zidentyfikowania,
ponieważ stanowią go wszystkie korzyści występujące jako główny bezpo­
średni efekt inwestycji i wynikają wprost z celu realizacji inwestycji.
2. Korzyści ukryte (pośrednie) inwestycji. Są to pośrednie korzyści uzyskiwane
z inwestycji. Ten rodzaj korzyści jest często trudny do zidentyfikowania, po­
nieważ stanowią go wszystkie korzyści występujące jako pośredni, dodatkowy
efekt inwestycji bezpośrednio niewynikający z głównego celu inwestycji.
Do korzyści tych można zakwalifikować m.in. odsetkowe i pozaodsetkowe
tarcze podatkowe oraz np. sponsoring tytularny obiektów sportowych (przy
inwestycjach wobiekt sportowy) czy opłacone lokacje produktów -products
payment (przy projekcie filmowym czy telewizyjnym).
3. Korzyści alternatywne pozytywne. Są to korzyści ekonomiczne w rzeczywisto­
ści będące potencjalnymi kosztami, których unika przedsiębiorstwo dzięki
realizacji inwestycji. Dla przykładu, przedsiębiorstwo płacące kary za zanie­
czyszczanie środowiska ma możliwość ich wyeliminowania, jeżeli podejmie
decyzję o realizacji inwestycji proekologicznej likwidującej szkodliwe dla
otoczenia skutki procesu produkcyjnego. W elektrowniach opalanych wę­
glem kamiennym mogą to być np. instalacje odsiarczania.
4. Pozytywne efekty uboczne (zewnętrzne komercyjne). Efekty uboczne - pozy­
tywne występują wtedy, gdy w wyniku realizacji inwestycji przedsiębiorstwo
osiągnie dodatkowe korzyści w innych obszarach działalności (korzyści
komplementarne), np. inwestycja w usługi serwisowe zwiększy skalę sprze­
daży samochodów. Korzyści są uzyskiwane na poziomie firmy (inwestora)
realizującego inwestycję, a nie bezpośrednio lub pośrednio w ramach in­
 westycji, ale powinny być włączone do rachunku opłacalności, są bowiem
korzyściami związanymi.
5. Pozytywne efekty uboczne (zewnętrzne społeczne). Efekty uboczne-pozytywne
występują wtedy, gdy w wyniku realizacji inwestycji przedsiębiorstwo osiągnie
dodatkowe korzyści społeczne, np. w obszarze społecznej odpowiedzialności
biznesu. Korzyści są uzyskiwane na poziomie firm y (inwestora) realizują­
cego inwestycję, a nie bezpośrednio lub pośrednio w ramach inwestycji, ale
powinny być włączone do rachunku opłacalności, są bowiem korzyściami
związanymi.

W tym miejscu można przytoczyć przykłady kilku inwestycji i wskazać zwią­

zane z ich realizacją korzyści bezpośrednie i pośrednie. Inwestycja w obiekt
sportowy: korzyści bezpośrednie niewątpliwie związane są z przychodami
uzyskiwanymi ze sprzedaży biletów na organizowane w obiekcie wydarzenia
sportowe, jedną z korzyści pośrednich może być np. sponsoring tytularny128,
czyli nazwanie obiektu marką korporacyjną (np. Atlas Arena, PGE Arena,
BGŻ Arena). Inwestycja w multiplex kinowy (kino wielosalowe): korzyści
bezpośrednie wiążą się ze sprzedażą biletów na poszczególne seanse oraz
przychodami z emisji reklam poprzedzających projekcję filmu, do korzyści
pośrednich można zaliczyć przychody z cateringu oraz sponsoring tytularny
poszczególnych sal kinowych marką korporacyjną (np. Inteligo) czy marką
produktów (np. M & M ’s).
Kolejna kategoryzacja korzyści wiąże się z ich charakterem. Możemy wy­
różnić:
• korzyści komercyjne,
• korzyści społeczne.

Korzyści komercyjne występują we wszystkich inwestycjach realizowanych

przez sektor przedsiębiorstw. Korzyści społeczne natomiast związane są z realiza-
cją inwestycji przez sektor publiczny i można do nich zaliczyć m.in.: zwiększenie
poziomu bezpieczeństwa publicznego, realizację usług społecznych, poprawę
jakości życia społeczeństwa. Coraz częściej jednak mamy do czynienia z inwesty­
cjami hybrydowymi, tzn. inwestycjami komercyjnymi z aspektami społecznymi
i inwestycjami społecznymi z elementami komercyjnymi, w których również
występują korzyści społeczne.

128 Szerzej problematyka ta została omówiona w pracach: W. Rogowski, S. Siemińska,

Sponsoring tytularny obiektów sportowych (część I), Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finan­
sów, nr 92, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2009; W Rogowski, S. Siemińska, Sponsoring
tytularny obiektów sportowych (cześć II) , Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów, nr 93,
Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2(X)9.
W przypadku korzyści inwestycji należy dodatkowo określić ich rodzaj:
• korzyści przychodowe, związane z przyrostem wartości sprzedaży w związku
z realizacją inwestycji,
• korzyści kosztowe, przejawiające się obniżeniem kosztów operacyjnych funkcjo­
nowania firmy, w tym kosztów produkcji (np. ludzkich, surowców i materiałów,
mediów, składowania i magazynowania, remontów i konserwacji).
• korzyści procesowe:
- obniżenie kosztów procesu,
- zwiększenie jakości procesu,
- zmniejszenie ryzyka realizacji procesu,
- zwiększenie niezawodności procesu,
- zmniejszenie czasochłonności procesu,
- zmniejszenie kapitałochłonności procesu;
• korzyści podatkowe , związane ze zmniejszeniem strumienia płaconego po­
datku dochodowego, oczywiście w ramach obowiązujących norm i przepisów
podatkowych,
• korzyści związane z kapitałem klienta :
- zwiększenie lojalności klientów,
- wzrost dochodowości współpracy,
- rozszerzenie zakresu współpracy z klientem;
• korzyści wizerimkowo-prestiżowe:
- budowa marki,
- zwiększanie rozpoznawalności marki,
- społeczna odpowiedzialność firmy,
• korzyści wewnętrzne:
- wzrost wartości kapitału ludzkiego (wiedzy, kwalifikacji, doświadczenia,
predyspozycji, lojalności, kreatywności, innowacyjności pracowników),
- wzrost wartości kapitału strukturalnego (procedury, procesy, bazy danych,
najlepsze praktyki, systemy zarządcze, systemy wspierające podejmowa­
nie decyzji).
Warto w tym miejscu bliżej zaprezentować korzyści uzyskiwane z inwestycji
szkoleniowych oraz inwestycji IT.
Korzyści z inwestycji szkoleniowych można ująć w trzech obszarach:
• ekonomicznym :
- wzrost konkurencyjności firmy,
- zmniejszenie fluktuacji personelu,
 - optymalizacja wskaźników ekonomiczno- finansowych,
- lepsza jakoś oferowanych produktów i usług;
• społecznym :
- lepsza motywacja pracowników,
- silniejsza identyfikacja i integracja z firmą,
- współtworzenie kultury organizacyjnej,
- lepsza zdolność adaptacji do nowych warunków,
- wspomaganie rozwoju i uczenia się pracowników;
• organizacyjnym:
- eliminowanie braków w kwalifikacjach pracowników,
- możliwość odpowiadania na bieżące i przyszłe potrzeby organizacji,
- elastyczność pracowników w dostosowywaniu się do stawianych im wy­
magań,
- efektywniejsze wykorzystanie potencjału pracownika,
- wzmacnianie pracy zespołowejl29.
Realizacja każdej inwestycji IT jest ukierunkowana na zwiększenie efektyw­
ności działania organizacji, zatem cele organizacji muszą być wyznacznikiem
funkcjonalności tego typu inwestycji. Brakuje jednak często odpowiedzi na
zasadnicze i podstawowe dwa pytania: Jakie są korzyści wynikające z ich
realizacji? Jaką mają wartość w ujęciu pieniężnym? Dlatego tak ważnym
elementem prowadzenia rachunku efektywności inwestycji IT jest identyfi­
kacja, pomiar i wycena korzyści, jakie zostaną osiągnięte w wyniku realizacji
inwestycji IT. Identyfikacja, pomiar i wycena korzyści są równocześnie jednymi
z najtrudniejszych czynności, jakie należy wykonać, chcąc ocenić finansową
opłacalność inwestycji IT. Mamy więc w tym przypadku bardzo trudną sytuację,
gdyż elementy krytyczne dla właściwego oszacowania opłacalności inwestycji
są jednocześnie najtrudniejsze do oszacowania. To jeden z głównych powodów
tego, że często w praktyce gospodarczej inwestycje z obszaru IT nie są oceniane
z perspektywy ich finansowej opłacalności. A priori przyjmuje się założenie, że
na pewno są one opłacalne. Jest to podejście w obecnych warunkach nie do
przyjęcia, gdyż inwestycje IT będą opłacalne jedynie wówczas, gdy korzyści,
jakie uzyskujemy z ich wdrożenia, przewyższają nakłady ponoszone na ich
realizację i bieżące koszty ich funkcjonowania. W takim przypadku niemożna
więc unikać wyceny pieniężnej korzyści uzyskiwanych z inwestycji IT Spróbu­
jemy na przykładzie kilku rodzajów inwestycji IT zidentyfikować te korzyści
oraz sposoby ich pomiaru.2

I2'' I. Janiak-Rejno, Szkolenie pracowników, [w:] Podstawy zarządzania operacyjnego, red.

Z. Jasiński, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2(X)5, s. 219.
Korzyści z wdrożenia systemów klasy ERP
Na podstawie analizy 16 studiów przypadków, z których wszystkie dotyczyły
wdrożeń systemów ERP (<enterprise resource planning l3°), dokonano zestawie­
nia najczęściej identyfikowanych korzyści wskazywanych przez realizujące te
projekty przedsiębiorstwa (tabela 1.20).

Tabela 1.20. Zestawienie najczęściej wymienianych korzyści z wdrożeń systemów klasy ERP1
0
3

Pomiar Wskaźnik ilościowy Pomiar

Korzyść
ilościowy (%) korzyści
Łatwy dostęp do dokładnych i bieżących informacji
finansowych i zarządczych
8 50

Automatyzacja i usprawnienie procesu produkcji,

zakupu surowców i komponentów
6 38

Wzrost wydajności pracy 4 25 do 40%

Ułatwione podejmowanie decyzji zarządczych dzięki

4 25
aktualnym, na bieżąco napływającym informacjom

Skrócenie czasu realizacji zamówień 4 25 do 60%

Solidne podstawy dla rozwoju przedsiębiorstwa

3 19
w przyszłości

Ujednolicone, skonsolidowane procesy wewnątrz

3 19
całej organizacji

Poprawa jakości danych 2 13

Lepsze zarządzanie zapasami 2 13

Redukcja dotychczasowych kosztów utrzymania

systemu
2 13 do 36%

Wzrost efektywności zarządzania finansami 2 13

Pełna kontrola nad jakością produktów końcowych 1 6

Pełniejsza kontrola wydajności pracy 1 6
Większa liczba zamówień obsługiwana przy tym
samym zapleczu technicznym i kadrowym
1 6 o 20%

Poprawa jakości obsługi klientów 1 6

Ogólna redukcja kosztów 1 6 do 60%

Eliminacja replikacji danych na skutek wprowadze­

nia jednego, zintegrowanego rozwiązania
1 6
Wzrost sprzedaży 1 6 o 50% w 5 lat

Źródto: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Żeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 300.

130 ERP to systemy efektywnego planowania i zarządzania wszystkimi zasobami przedsię­

biorstwa niezbędnymi do nabycia, wykonania, spedycji i rozliczenia zamówień klientów w sferze
produkcji, dystrybucji i obsługi serwisowej przedsiębiorstwa.
 Informacje zebrane z tak różnych źródeł pozwalają stwierdzić, że najczęstsze
korzyści z wdrożenia systemu ERP występują niezależnie od rodzaju organiza­
cji czy branży, w jakiej ona działa. Uzyskanie szybkiego dostępu do bieżących
informacji finansowych i zarządczych podkreślało w swoich analizach powdro-
żeniowych aż 8 z 16, czyli 50% analizowanych firm. Niemal równie często wy­
mienianą korzyścią była automatyzacja i usprawnienie procesu produkcji oraz
zakupu surowców i komponentów. Te korzyści mają głównie charakter pośredni
i ich występowanie wydaje się naturalną konsekwencją wdrożenia systemu in­
formatycznego, który ze swojej natury wiąże się z szybszym przekazywaniem
informacji i zastępowaniem pracowników w pewnych określonych działaniach.
Jednak pojawienie się na powyższej liście kolejnych rodzajów korzyści, takich
jak wzrost wydajności pracy, zapewnienie lepszego zestawu informacji do po­
dejmowania decyzji zarządczych czy skrócenie czasu zamówień, nie jest prostą
konsekwencją wdrożenia, ale świadczy o umiejętnym wykorzystaniu potencjału
zapewnionego przez technologię informatyczną. Pojawienie się tych efektów
w 25% analizowanych przypadków wydaje się zadowalającym rezultatem,
zwłaszcza że w niektórych przedsiębiorstwach korzyści te wystąpiły wspólnie.
Jako uzupełnienie korzyści zaprezentowanych w tabeli 1.20 można przed­
stawić korzyści wskazywane przez S. Kasiewicza i W. Rogowskiego131:
• możliwość zmniejszenia poziomu zapasów materiałów, półproduktów
i produktów z uwagi na możliwość lepszego planowania procesu produkcji
oraz dostosowywania wielkości produkcji do prognoz rynkowych i potrzeb
odbiorców,
• dokładniejsze kalkulowanie kosztówjednostkowych wytwarzanych produktów,
• lepszy nadzór i kontrola nad terminami dostaw i wysyłek,
• zmniejszenie cyklu realizacji dostaw z uwagi na ograniczanie zakupów do
zasobów aktualnie niezbędnych z unikaniem niedoborów jednych składni­
ków i nadmiaru innych,
• zmniejszenie kosztów magazynowania,
• ograniczenie kosztówzakupu materiałów poprzez łączenie zamówień wgrupy.

Korzyści z wdrożenia systemu CRM

Na podstawie analizy 27 studiów przypadków dokonano zestawienia najczę­
ściej identyfikowanych korzyści przez przedsiębiorstwa wdrażające systemy
typu CRM (Customer Relationship Management). Przekrój przedsiębiorstw,
w których instalowano systemy, jest dość szeroki i obejmuje m.in. banki, dużego

131 W Rogowski, S. Kasiewicz, Czy można dokonać przełomu w ocenie opłacalności projektów
w obszarze 1T, [w:] Uwarunkowania budowania konkurencyjności przedsiębiorstw w otoczeniu
globalnym, red. J. Bogdanienko, M. Kuzel, I. Sobczak, Wydawnictwo Adam Marszałek, Toruń
2(X)7, s. 96.
producenta samochodów osobowych, lotniczego przewoźnika towarowego oraz
firm y oferujące różnego rodzaju rozwiązania IT Po przyjęciu, że wiele z tych
firm miałojuż narzędzia do rejestrowania i obsługi kontaktówz klientami, które
jednak nie były systemami klasy CRM, wysoko na liście najczęściej wymienia­
nych korzyści znalazła się redukcja kosztów ponoszonych przez eksploatację
poprzedniego systemu.

Tabela 1.21. Zestawienie najczęściej wymienianych korzyści z wdrożeń systemów klasy CRM

Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościowy
ilościowy korzyści
(%)
Redukcja kosztów marketingowych i sprzedażowych (usunięcie pro­
duktów najmniej zyskownych, zmniejszenie kosztów dzięki segmen­ 8 30 do 40
tacji klientów)
Eliminacja kosztów utrzymania dotychczasowych systemów 5 19
Poprawa jakości obsługi klientów: zmniejszenie liczby reklamacji,
wzrost indeksu satysfakcji klientów (o 20%), utrzymanie bazy klien­ 4 15
tó w na założonym poziomie
Wzrost wydajności pracy 4 15 do 25%
Skrócenie czasu potrzebnego na przygotowanie sprawozdania
o klientach
3 11 do 65%

Możliwość dokładniejszego planowania przyszłego popytu 3 11

Redukcja czasu obsługi reklamacji 3 11 do 33%
Skrócenie czasu telefonicznej i pośredniej obsługi klientów 3 11 30-50%
Wzrost przychodów przy utrzymanym współczynniku utrzymania
klientów
2 7 do 115%

Zwrot kosztów inwestycji 2 7

6-8
miesięcy
Osiągnięty poziom IRR 2 7 23-52%
Osiągnięcie zgodności z wymogami prawnymi w zakresie ochrony
danych osobowych
1 4

Ogólna redukcja kosztów 1 4 o12%

Źródło: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Żeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 303.

Najczęściej, co wynika z danych przedstawionych w tabeli 1.21, wskazy­

wane korzyści z wdrożeń systemów klasy CRM obejmują redukcję kosztów
marketingu i sprzedaży (30% wskazań) oraz poprawę jakości obsługi klientów
(15%). Wskazane korzyści w sposób bezpośredni wiążą się z kapitałem klienta
i pozwalają na lepsze i efektywniejsze wykorzystanie potencjału tkwiącego
w posiadanej bazie klientów.
Jako uzupełnienie można przedstawić korzyści wskazywane przez S. Kasie-
wicza i W. Rogowskiego132:

132 Ibidem, s. 93.

• szybki i dokładny dostęp do danych,
• zarządzanie przepływem informacji o klientach i transakcjach,
• planowanie zadań oraz śledzenie ich realizacji,
• efektywna implementacja i kontrola wewnętrznych standardów działania,
• gromadzenie w centralnej bazie wszystkich danych dotyczących klienta,
dostawców, partnerów biznesowych,
• dzielenie się wiedzą w ramach firmy,
• współpraca z systemem SIK (system informowania kierownictwa) i SIZ
(system informacji zarządczej),
• zdalny dostęp do danych,
• odpowiednie monitorowanie zachowania klientów,
• lepsze zrozumienie potrzeb klientów, co pozwala lepiej dopasowywać swoje
działania do tych potrzeb i reagować.

Korzyści z inwestycji business intelligence

Na podstawie analizy 12 studiów przypadków stworzono zestawienie najczę­
ściej identyfikowanych korzyści związanych z projektami business intelligence.
Zestawienie to przedstawia tabela 1.22.

Tabela 1.22. Zestawienie najczęściej wymienianych korzyści z wdrożeń b u s in e s s in te llig e n c e

Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościow y
ilościow y korzyści
(%)
Wysoka jakość i spójność danych wynikająca z ich ujednolicenia, a dzięki
9 75
temu mniejsze ryzyko biznesowe
Redukcja czasu potrzebnego na sporządzanie raportów okresowych 8 67 30-60%
Zwiększenie możliwości użytkowników w zakresie raportowania równo­
5 42
znaczne ze zmniejszeniem ich stopnia zależności od pracowników IT
Przyspieszenie procesu podejmowania decyzji 4 33
Zwiększona przejrzystość danych umożliwiająca szybsze wychwytywanie
3 25
odchyleń od normy i szybszą na nie reakcję
Identyfikacja czynników generujących koszty umożliwiająca optymalizację
procesu produkcji
2 17

Dostęp do raportowania w czasie rzeczywistym 2 17

Przełożenie akcentu z konsolidacji danych na ich analizę 2 17
Elastyczność raportowania, łatwiejsze tworzenie raportów typu ad hoc 1 8
Zwiększenie częstotliwości robienia raportów i prognoz umożliwiające
lepsze dostosowanie do bieżących warunków ekonomicznych
1
Łatwość analizowania wydajności przedsiębiorstwa dzięki przyjaznej
formie prezentacji danych
1 8

Źródfo: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 298-311.
 Wśród korzyści z wdrożeń systemów klasy BI dominują trzy: wysoka jakość
i spójność danych wynikająca z ich ujednolicenia, a dzięki temu mniejsze ryzyko
biznesowe (75%), redukcja czasu potrzebnego na sporządzanie raportów okreso­
wych (67%), zwiększenie możliwości użytkowników wzakresie raportowania rów­
noznaczne ze zmniejszeniem ich stopnia zależności od pracowników IT (42%).

Korzyści z wdrożenia systemu workflow

Na podstawie analizy 16 studiów przypadków dokonano zestawienia najczęściej
identyfikowanych korzyści z wdrażania systemów workflow (tabela 1.23).

Tabela 1.23. Zestawienie najczęściej obserwowanych korzyści zwdrożeń rozwiązań typu w o rk flo w

Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościowy
ilościowy korzyści
(%)
Szybki przepływ zamówień i faktur pozwalający na ich szybszą realizację
oraz lepsze zarządzanie zapasami
8 50 30-52%

Wzrost wydajności umożliwiający dotrzymywanie SLA 7 44 25-75%

Redukcja kosztów papieru i drukowania 6 38

Wyeliminowanie przypadków zagubienia lub błędnego włączenia do

5 31 do 1 0 0 %
dokumentacji

Poprawa jakości obsługi klienta 5 31

Zmniejszenie liczby etatów potrzebnych do obsługi dokumentów papie­

5 31 do 30%
rowych

Natychmiastowy dostęp do dokumentów, niezależnie od daty ich powsta­

4 25
nia i od liczby użytkowników, dzięki elektronicznej archiwizacji

Usprawnienie, ujednolicenie i optymalizacja procesów oraz zapewnienie

4 25
zgodności z procedurami

Automatyzacja wielu procesów podejmowania decyzji 3 19

Redukcja kosztów przechowywania i archiwizacji dokumentów papiero­

3 19 o 90%
wych

Zwiększenie dostępnej powierzchni biurowej 2 13

Wyeliminowanie wielokrotnego wpisywania tych samych danych 2 13

Ograniczenie negatywnego wpływu na środowisko 2 13

Redukcja czasu potrzebnego na naukę procedur 1 6

Łatwa produkcja raportów dotyczących procesowanych dokumentów 1 6
Zapewnienie bezpieczeństwa archiwum dzięki kopiom zapasowym 1 6
Źródło: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 308.

Wśród korzyści związanych z wdrożeniem systemów workflow najczęściej

wymieniano: szybki przepływ zamówień i faktur pozwalający na ich szybszą
realizację oraz lepsze zarządzanie zapasami (50%), wzrost wydajności umożli-
wiający dotrzymywanie SLA (Service Level Agreement, 44%), redukcję kosztów
papieru i drukowania (38%). Na szczególną uwagę zasługuje korzyść związana
z SLA, która pozwala na zwiększenie konkurencyjności przedsiębiorstwa,
szczególnie w przypadku, gdy realizuje ona dużą ilość procesów dla innych
firm. W zależności od stopnia rozbudowania systemu workflow można wyróżnić
wiele innych, nieujętych w tabeli 1.23, pozytywnych efektów oddziałujących na
przychody lub koszty przedsiębiorstwa. Dla przykładu, w jednej z analizowanych
firm zastosowanie systemu automatycznego rozpoznawania pisma, którego
skuteczność w odczytywaniu informacji z dokumentów sięgała 80%, pozwoliło
na znaczną redukcję kosztów wprowadzania danych.

Korzyści z wdrożenia systemu e-learningowego

Na podstawie analizy 11studiów przypadków dokonano zestawienia najczęściej
identyfikowanych korzyści z wdrożenia rozwiązań typu e-learning. Korzyści te
zestawiono w tabeli 1.24.

Tabela 1.24. Zestawienie najczęściej wymienianych korzyści zwdrożeń systemów e-learningowych

Wskaźnik
Pomiar Pomiar
Korzyść ilościowy
ilościowy korzyści
(%)

Redukcja kosztów szkolenia pojedynczego pracownika 6 50

Lepsza ocena poziomu wiedzy, możliwość identyfikowania najlepszych

3 25
pracowników
Wzrost wydajności pracy 3 25 o 6%

Skrócenie czasu potrzebnego na przeszkolenie całej załogi 3 25 o 60-90%

Poprawa mechanizmów śledzenia ścieżek szkolenia oraz oceniania 2 17

Poprawa jakości produktów 2 17
Redukcja czasu spędzanego przez użytkowników na wyszukiwaniu
odpowiednich informacji
2 17 o 90%

Zapewnienie znacznie lepszych warunków do dzielenia się wiedzą

w obrębie organizacji
2 17

Uniezależnienie od fizycznego kontaktu trenera i osób szkolących się 2 17

Redukcja kosztów administrowania szkoleniami 2 17

Obniżenie ryzyka związanego z nieprzestrzeganiem prawa i regulaminów 1 8

Wzrost zadowolenia użytkowników objętych systemem 1 8
Możliwość stworzenia spersonalizowanych programów szkoleń odpowia­
dających indywidualnemu zapotrzebowaniu
1 8
Możliwość szybkiego aktualizowania i publikowania treści 1 8
Spójność szkoleń - wszyscy otrzymują tę samą treść, przekazaną w ten
sam sposób
1 8

Źródło: W. Rogowski, M. Tomaszewski, Identyfikacja i wycena korzyści w projektach w obszarze IT, [w:] Czas na pieniądz.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe „Finanse, Rynki Finansowe,
Ubezpieczenia", nr 37, Szczecin 2011, s. 309.
 Wśród czterech najczęściej wskazywanych korzyści z wdrożenia systemu
e-learningowego dominują korzyści związane z samym przeprowadzaniem
procesu szkoleniowego opartego na platformie e-learningu: redukcja kosztów
szkolenia pojedynczego pracownika (50%), lepsza ocena poziomu wiedzy
i możliwość identyfikowania najlepszych pracowników (25%), skrócenie czasu
potrzebnego na przeszkolenie całej załogi (25%). Tylko jedna dotyczy korzyści
związanej z efektami szkolenia - wzrost wydajności pracy (25%).
Na koniec można jeszcze przedstawić korzyści z realizacji inwestycji w portal
korporacyjny oraz korzyści ze stosowania systemów nawigacyjnych we flotach
pojazdów ciężarowych.

Korzyści z wdrożenia portalu korporacyjnego

Portal korporacyjny to system zapewniający dostęp do informacji usług i ludzi
potrzebnych do realizacji działań biznesowych. To platforma umożliwiająca
kontakt z pracownikami i oddziałami firmy, pracę grupową, obieg informacji
oraz magazynowanie i przetwarzanie ważnych aktywów niematerialnych, jakimi
są wiedza i doświadczenie pracowników. Portal korporacyjny można rozważać
w kilku aspektach, jako:
• centralne źródło wiedzy o danym przedsiębiorstwie (ponieważ daje możli­
wość łączenia i przeglądania danych z różnych systemów firmy),
• wirtualne miejsce spotkań pracowników (ponieważ pozwala tworzyć listy
i grupy dyskusyjne, publikować ogłoszenia dla pracowników i pracować,
posługując się współdzielonymi dokumentami),
• okno wystawowe, czyli miejsce, w którym firma komunikuje się ze swoimi
interesariuszami zewnętrznymi (ponieważ, dzięki użyciu oprogramowania
do zarządzania zawartością stron WWW(daje proste i efektywne możliwości
prezentowania).
Korzyści z wdrożenia portalu korporacyjnego są następujące:
• oszczędności czasu poświęcanego na poszukiwanie materiałów w wielu
różnych, rozproszonych i nieoznaczonych (nieocechowanych), źródłach,
• w pełni zautomatyzowany i scyfryzowany obieg dokumentów,
• lepsza komunikacja między pracownikami oraz sprawna alokacja zasobów,
• wielomodułowość aplikacji, czyli zebranie wszystkich niezbędnych funkcji
w jednym systemie,
• zachowanie porządku w dokumentach, projektach i ofertach,
• łatwy i efektywny obieg informacji wewnątrz i zewnątrz organizacji,
• narzędzie pozwalające na identyfikowanie i wdrażanie najlepszych praktyk
w różnych obszarach działalności firm y133.

133 Ibidem, s. 93-94.

Korzyści z inwestycji w systemy nawigacyjne we flotach pojazdów ciężarowych
Do głównych korzyści ze stosowania systemów nawigacyjnych we flotach po­
jazdów ciężarowych można zaliczyć:
• zmniejszenie liczby przejechanych kilometrów,
• krótszy czas podróży,
• mniejszą ilość zużytego paliwa,
• kontrolę wszelkich zdarzeń dotyczących pojazdu (włączenie stacyjki, zmiana
statusu na tachografie zarówno analogowym, jak i cyfrowym),
• kontrolę miejsc oraz dat przekroczenia granic państwa,
• kontrolę wjazdów do interesujących nas stref (uprzednio przez nas zdefinio­
wanych jako pozytywne, przez które ma przejechać pojazd) oraz krytycznych
stref (do których nasz pojazd ma zakaz wjazdu), ważne w przypadku skupu
palet bądź podejrzanych stacji benzynowych,
• korytarzowanie, czyli jazdę ściśle określoną trasą, istotne w przypadku
towarów o dużej wartości, gdzie każde oddalenie od korytarza o dalej niż
jeden kilometr wywołuje alarm,
• monitorowanie terminowości dostaw-już na kilka godzin przed planowanym
terminem dostawy wiemy, czy ładunek dojedzie na czas,
• monitorowanie temperatury wnaczepie typu chłodnia; każdy spadek tempera­
tury poniżej uprzednio ustalonej przez nas wartości granicznej wywołuje alarm,
• monitorowanie naczep, przebiegu trasy, eksploatacji - informacja w przy­
padku podpięcia nieodpowiedniej naczepy,
• kontrolę otwarcia drzwi naczepy w niedozwolonym miejscu, istotne w przy­
padku towarowo dużej wartości (po uprzednim ustaleniu miejsca, w którym
mogą zostać otwarte drzwi naczepy, system uruchamia alarm, jeśli nastąpi
to w innym miejscu).

Tarcze podatkowe jako jedna z pośrednich korzyści inwestycji

Analizując kategorię podatku dochodowego, należy wspomnieć o jego charakte­
rze księgowym (dla celów bilansowych) i efektywnym (dla celów podatkowych).
Podatek efektywny może wynikać z faktu, że:
• nie każdy koszt ponoszony w ujęciu księgowym jest kosztem uzyskania
przychodów w ujęciu podatkowym,
• analizowana inwestycja będzie funkcjonować na terenie specjalnej strefy
ekonomicznej, korzystając z preferencyjnych warunków (np. niższy podatek
dochodowy lub ulgi inwestycyjne),
• można rozliczać straty podatkowe z poprzednich lat134.

134 M. Panfil, Wycenaprzedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływówpieniężnych (DC F),

[w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Wydawnictwo
Poltext, Warszawa 2011, s. 303.
 Na wielkość strumienia podatkowego związanego z realizacją inwestycji
wpływ mają dwie tarcze podatkowe: odsetkowa i amortyzacyjna. Pierwsza
określana jest jako odsetkowa tarcza podatkowa , ponieważ na zmniejszenie
podstawy opodatkowania wpływają płacone od zadłużenia obcego odsetki.
Druga nazywana jest nieodsetkową tarczą podatkową , bowiem to odpisy amorty­
zacyjne zmniejszają strumień podatku dochodowego.
Amortyzacyjną tarczę podatkową (tax shield) można określić jako wartość
korzyści, jakie generuje inwestycja w formie zmniejszenia podatku dochodowe­
go w wyniku poniesienia kosztów amortyzacji, które stanowią koszt uzyskania
przychodów. Obie tarcze można przedstawić następującymi formułami:

TS° = odsetki, • Tt
TS* = AM , • Tt
gdzie: TS° - odsetkowa tarcza podatkowa w okresie t,
TS* - amortyzacyjna tarcza podatkowa w okresie t,
AM, - podatkowy odpis amortyzacyjny w okresie t,
T, - stopa podatku dochodowego w okresie t,
t - indeks czasu (t = 0, 1,2,..., n).
„Amortyzacyjna tarcza podatkowa zaliczana jest do podzielnych, nieodset-
kowych tarcz podatkowych. Ponieważ stanowi ona oszczędność w płaconym
podatku dochodowym, traktowana jest jako przepływ pieniężny (niewydat-
kowanie środków pieniężnych na płatność podatku dochodowego trakto­
wana jest bowiem jako wpływ pieniężny). Tym samym jej poziom ma wpływ
na ekonomiczną wartość inwestycji, mierzoną bieżącą wartością korzyści,
które wygeneruje ona w przyszłości. Dla przedsiębiorstwa wykazującego do­
chód do opodatkowania bardziej efektywne jest maksymalizowanie odpisów
amortyzacyjnych (wgranicach dopuszczalnych przepisami prawa podatkowego)
w początkowych okresach fazy operacyjnej nawet kosztem znacznego zmniej­
szenia zysków księgowych (memoriałowych), gdyż przesuwa to na późniejszy
okres opodatkowanie dochodu, pozwalając na przejściowe wykorzystanie zwol­
nionych w ten sposób środków pieniężnych. Rekomendacja ta dotyczy jednak
jedynie inwestycji wykazujących przez cały okres życia zyski. Nasuwa się zatem
pytanie, co w przypadku, gdy inwestycja generuje okresowe straty? Czy dalsze
ich pogłębianie kosztem maksymalizacji amortyzacyjnej tarczy podatkowej
przyczyni się do wzrostu ich wartości? Należy pamiętać, że gdy inwestycja
generuje stratę dochodową (w ujęciu podatkowym), amortyzacyjna tarcza
podatkowa przekształca się w inny typ nieodsetkowej tarczy podatkowej, tj.
tarczy podatkowej z tytułu straty do odpisania w kolejnych latach (TSL). Z kilku
powodów nie powinno być jednak obojętne, jaki typ tarczy podatkowej wyko­
rzystuje się w przypadku danej inwestycji. Po pierwsze, istotną rolę odgrywa
czynnik czasu. Odłożenie momentu wykorzystania tarczy podatkowej powoduje
zmniejszenie bieżących korzyści z tego tytułu. Co więcej, strata nie może być
jednorazowo odpisana w roku następnym, lecz w najbliższych, kolejnych pię­
ciu latach podatkowych, przy czym wysokość odpisu w pojedynczym roku nie
może przekroczyć 50% tej straty. Taka regulacja może skłaniać decydentów
do okresowego obniżania podatkowych odpisów amortyzacyjnych, tak aby nie
powodować lub nie pogłębiać straty. Po drugie, istotny jest również czynnik
ryzyka związany z poziomem wyników operacyjnych generowanych przez
inwestycję. Aby strata mogła się w pełni przekształcić w tarczę podatkową,
inwestycja musi w następnych latach wypracować odpowiednio wysoki dochód
do opodatkowania pozwalający na odpisanie wcześniejszej straty. Ostatecznie
kryterium maksymalizacji wartości inwestycji z punktu widzenia kształtowania
podatkowej tarczy amortyzacyjnej musi uwzględniać również występowanie
straty jako formy tarczy podatkowej. W obszarze działalności operacyjnej
zarządzający inwestycją powinni zatem dążyć do maksymalizacji bieżących
korzyści wynikających z zastosowania obydwu rodzajów omawianych tarcz
zgodnie z wzorem” 135:

t e T S f+ T S 1;
-> max (2)
o + *y

Substytucja odsetkowych i nieodsetkowych tarcz podatkowych

„Amortyzacyjna oraz odsetkowa tarcza podatkowa stanowią korzyść inwestycji
w roku ich powstania tylko wtedy, gdy wypracowany dochód operacyjny do
opodatkowania przed uwzględnieniem amortyzacji wystarcza na pełne pokrycie
wielkości podatkowych odpisów amortyzacyjnych oraz odsetek. W przeciwnym
razie użyteczność niewykorzystanej części wspomnianych tarcz może być mie­
rzona wyłącznie użytecznością tarczy podatkowej z tytułu straty do odpisania
w kolejnych latach. Rosnąca wielkość tarcz podatkowych zwiększa zatem praw­
dopodobieństwo osiągnięcia w przyszłości dochodów niewystarczających do ich
pełnego wykorzystania do końca okresu życia inwestycji. W konsekwencji może
to prowadzić bądź do braku zainteresowania substytucją kapitału własnego
przez kapitał obcy, bądź też do preferowania metod amortyzacji zapewniających
niższe od potencjalnie, zgodnie z prawem podatkowym, możliwych odpisów
amortyzacyjnych w danym okresie w przyszłości” 136.

135 P. Kudela, Rola podatkowej tarczy amortyzacyjnej w kształtowaniu wartości przedsiębiorstwa,

[w:] Zarządzanie finansami firm -te o ria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, nr 1109, red. W. Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej
im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2006, s. 384-385.
136 Ibidem, s. 386-391.
 Jak zauważa P. Kudela: „zwiększenie zaangażowanego w inwestycję kapi­
tału obcego nie musi prowadzić do zmian wartości tarczy podatkowej z tytułu
odsetek. Wpływ na to ma bowiem wartość podatkowych odpisów amortyza­
cyjnych, które mogą obniżyć podstawę opodatkowania nawet do zera - do­
chód do opodatkowania przed zapłatą odsetek (dochód operacyjny) wynosi
zero. Wartość dochodu operacyjnego wygenerowanego przez inwestycję
przed skorygowaniem o amortyzację można traktować jako łączną podat­
kową pojemność dla odpisów amortyzacyjnych i odsetek (z tytułu odpo­
wiednich tarcz podatkowych). Innymi słowy, gdy kwota zadłużenia wzrasta,
zwiększa się prawdopodobieństwo wygenerowania straty, co obniża bieżącą
wartość odsetkowej tarczy podatkowej. Podobna sytuacja występuje w przy­
padku tarczy nieodsetkowej. Inwestycja, w której występują duże wartości
nieodsetkowych tarcz podatkowych, może mieć zatem taką samą wartość jak
inne korzystające z wysokiej dźwigni finansowej. Wynika stąd wniosek, że na­
leży tak kształtować swoją strukturę kapitału zaangażowanego w inwestycję,
aby wskaźnik zadłużenia był ujemnie skorelowany z wielkością nieodsetkowej
tarczy podatkowej. Natomiast korelacja pomiędzy amortyzacyjną a odset­
kową tarczą podatkową powinna mieć znak dodatni. Prawdopodobieństwo
wystąpienia substytucji tarcz będzie wzrastać w miarę pogarszania się docho­
dowości inwestycji. Do oceny tego zjawiska można w tym przypadku wykorzy­
stać analizę wskaźnika pokrycia odpisów amortyzacyjnych i odsetek docho­
dem operacyjnym przed skorygowaniem o amortyzację, który ma następującą
postać:

_ Dochódt
~ A, + o ,
gdzie: Dochód - dochód operacyjny przed skorygowaniem o amortyzację,
O - odsetki,
A - amortyzacja.

Wskaźnik DR mniejszy od jedności oznacza, że istnieje niedobór podstawy

opodatkowania (dochodu operacyjnego) niezbędnej do odliczenia w całości
podatkowych odpisów amortyzacyjnych oraz płaconych odsetek. Jego wartość
w pobliżu jedności (ale od niej większa) wskazuje, co prawda, z jednej strony
na pełną możliwość wykorzystania w danym okresie obu tarcz podatkowych
(amortyzacyjnej i odsetkowej), jednak z drugiej strony wskazuje na możliwość
wystąpienia zwiększonego ryzyka braku możliwości pełnego wykorzystania
korzyści pośrednich wynikających z tarcz podatkowych w danym okresie
w przypadku, kiedy dochód w rzeczywistości byłby niższy od prognozowanego
(w takiej sytuacji wskaźnik DR byłby poniżej jedności). W obydwu tych przy­
padkach prawdopodobieństwo substytucji amortyzacyjnej i odsetkowej tarczy
podatkowej jest wysokie. W miarę zwiększania się wartości wskaźnika DR
będzie ono jednak malało, a pojawi się realna możliwość dodatniej korelacji
między analizowanymi wielkościami (możliwość wykorzystania obu tarcz po­
datkowych w pełnej wysokości)” 137.

Pomiar korzyści z inwestycji

To wyrażenie w jednostkach naturalnych, zarówno o charakterze ilościowym
(np. w sztukach, czasie), jak i jakościowym, zidentyfikowanych korzyści. Na
przykład inwestycja przyczyni się do skrócenia procesu produkcyjnego o 20 mi­
nut lub zwiększy się jakość procesu wyrażona mniejszą o 2 p.p. ilością wyrobów
niespełniających norm jakościowych.

Wycena korzyści z inwestycji

To wyrażenie w jednostkach pieniężnych zidentyfikowanych i skwantyfikowa-
nych korzyści inwestycji.
W tym miejscu zostanie szczegółowo omówiony sposób wyceny korzyści uzy­
skiwanych w różnych inwestycjach. Koncepcja kosztu alternatywnego może być
wykorzystana przy wycenie korzyści inwestycji związanych z lojalnością klienta,
jakością procesu obsługi czy sprzedaży. Na przykład, jeżeli firma ma informację
o kosztach utraty jednego klienta zarówno bezpośrednich (w tym przypadku to
wielkość niezrealizowanych transakcji zdanym klientem), jak i pośrednich (utrata
wizerunku, co może wpłynąć na problemy z pozyskiwaniem nowych klientów) i wy­
kazała, że główną przyczyną odchodzenia klientów jest niezadowolenie zjakości
obsługi, to może przy wycenie spodziewanej korzyści z realizacji inwestycji, której
celemjestpoprawajakości obsługi, wykorzystać następujące podejście. Przykłado­
wo, jeżeli wciągu miesiąca z powodu złej jakości obsługi odchodzi pięciu klientów,
którzy realizują łączną wartość sprzedaży w wysokości 50 tys. zł, to - gdy celem
inwestycji jest ograniczenie fluktuacji klientów do dwóch miesięcznie - bezpo­
średnia korzyść z realizacji inwestycji w ujęciu miesięcznym będzie wynosić 30 tys.
(50 tys. - 3 zatrzymanych klientów x 10 tys. wartości sprzedaży na jednym klien­
cie). Jeżeli firma ma informację, iż odejście jednego klienta negatywnie wpływa
na brak zainteresowania wnawiązaniu współpracy przez dwóch nowych klientów,
to korzyść pośrednia w tym przypadku wynosi 20 tys. zł (2 x 10 tys.).
Ten sposób wyceny korzyści może być również z powodzeniem zastosowany
w przypadku inwestycji związanych z budowaniem marki i reputacji. Korzyść jest
bowiem wyliczana jako wartość sprzedaży, jaka wzrasta w związku ze wzrostem
reputacji firmy. Z drugiej zaś strony firma może oszacować koszt utraty repu­
tacji w związku z jakimś niekorzystnym zdarzeniem. W przypadku inwestycji
związanych z obniżeniem kosztu procesu korzyść z obniżenia kosztów procesu

137 P. Kudela, op. cit., s. 386-388.

można oszacować, posługując się następującym algorytmem: obecny koszt
procesu obsługi jednego klienta wynosi 5 tys. zł, po wprowadzeniu częściowej
automatyzacji procesu koszt procesu obniży się do 4 tys. zł, czyli o 1 tys. - i ta
wartość jest bezpośrednią korzyścią przyrostową inwestycji. Przy inwestycjach
związanych z obniżeniem kosztów procesu należy zawsze pamiętać, że szacowa­
na korzyść musi mieć postać korzyści przyrostowej. Należy więc każdorazowo
przeanalizować, czy w przypadku zmniejszenia sięjednego rodzaju kosztownie
wzrosną inne koszty lub nie wystąpi obniżenie jakości procesu (np. produkcyj-
negow wyniku wykorzystywania gorszych komponentów lub procesu sprzedaży
- np. firma redukuje liczbę samochodów służbowych wykorzystywanych przez
sprzedawców, co skutkuje rzadszymi wizytami u klienta). Poniższy przykład
pozwoli lepiej zrozumieć cały mechanizm. W sytuacji obniżenia kosztów
produkcji musimy sprawdzić, czy nie spowoduje to konieczności pokrywania
ewentualnych kosztów spraw sądowych i kar umownych w przypadku rezygnacji
z odbioru przez nas wcześniej zakontraktowanego poziomu np. surowców czy
energii, a także czy nie nastąpi wzrost ceny jednostkowej związanej ze zmniej­
szeniem wolumenu odbieranych materiałów lub też energii. Oddzielną kwestią
jest możliwy wzrost strumienia płaconego podatku dochodowego w związku
z obniżeniem kosztów stanowiących koszty uzyskania przychodu. Załóżmy, że
obniżamy koszty zużywanych surowców (nie występuje wzrost przychodów ze
sprzedaży) o 10 tys. zł, które obecnie obniżały nam dochód do opodatkowania,
tym samym wzrasta nam dochód do opodatkowania o te 10 tys. zł i musimy tą
korzyścią podzielić się z fiskusem (w tym przypadku wzrośnie nam wysokość
strumienia podatkowego o 1,9 tys. zł - 19% z 10 tys.).
Coraz częściej pojawiają się inwestycje związane z zastąpieniem pracy ludz­
kiej maszynami (inwestycje automatyzacji procesu). W tym przypadku korzyści
mają różnorodny charakter: od możliwości skrócenia czasu procesu, poprawy
jego jakości i niezawodności, zmniejszenia kosztów materiałów i energii, aż do
obniżki kosztów osobowych. W razie konieczności zwolnienia pracowników
pojawia się jednak obowiązek wypłacenia odszkodowań i odpraw. Właśnie
ewentualne odprawy i odszkodowania związane z likwidacją działalności
w poprzedniej lokalizacji, oprócz nakładów na dezinwestycję, są podstawowym
kosztem w inwestycjach offshoringowych.
Ze specyficznym sposobem wyceny korzyści z realizacji inwestycji mamy do
czynienia wprzypadku inwestycji związanych z ograniczaniem ryzyka gospodarczego
prowadzonej już działalności gospodarczej. Głównym celem tego typu inwestycji
jest bowiem ograniczenie możliwości wystąpienia niekorzystnego zjawiska, czyli
inwestycja przyniesie oczekiwany efekt, jeżeli dane zdarzenie nie zaistnieje.
W takim przypadku, gdy inwestycja się powiedzie, nie dowiemy się w rzeczywi­
stości o skutkach zaistnienia niekorzystnego zdarzenia (wysokości straty, jaką
ponieślibyśmy w przypadku wystąpienia niekorzystnego zdarzenia). Musimy więc
zastosować następującą konstrukcję: jako korzyść z inwestycji przyjąć wysokość
potencjalnej straty lub kosztu, których nie poniesiemy dzięki realizacji inwesty­
cji. Oceniając zatem, jaki poziom kosztów czy straty ponieślibyśmy, gdyby takie
zjawisko w rzeczywistości miało miejsce, wyceniamy korzyść z realizacji inwe­
stycji. Dobrą ilustracją tego typu inwestycji są inwestycje związane z fizycznym
bezpieczeństwem, np. w sektorze bankowym. Kolejnym ciekawym rodzajem
inwestycji rzeczowych, w których proces identyfikacji korzyści jest specyficzny
i wymaga indywidualnego podejścia, są tzw. inwestycje wymuszone (typu must),
np. dostosowanie się do wymagań i zapisów regulowanych przepisami prawa.
W tego rodzaju inwestycjach za korzyść należy przyjmować koszt ewentualnego
niedostosowania się do przepisów prawa. W szczególnych okolicznościach może
być nim brak możliwości prowadzenia działalności gospodarczej w obecnej skali,
a nawet-w skrajnym przypadku-zamknięcie tej działalności. W obu sytuacjach
korzyścią byłaby więc wartość utraconych przychodów bądź zysków. Załóżmy, że
branża energetyczna ma problem związany z emisją szkodliwych zanieczyszczeń
do atmosfery. Wytwórca energii rozważa inwestycję polegającą na instalacji
ograniczającej wielkość tej emisji. Korzyść bezpośrednią w tym przypadku sta­
nowi wysokość kar, których nie będzie zmuszony płacić. Może wystąpić korzyść
pośrednia o charakterze społecznym - firma będzie oceniana jako bardziej eko­
logiczna, co może poprawić jej wizerunek w społeczności lokalnej, a to wiąże się
bezpośrednio z koncepcją CSR.
W przypadku inwestycji związanych z infrastrukturą techniczną korzyść takiej
inwestycji wiąże się z możliwością oferowania różnego rodzaju usług i produk­
tów, opartych na danej infrastrukturze. Na przykład, gdy na osiedlu mieszkanio­
wym budowana jest infrastruktura umożliwiająca dostarczanie do domów usług
telefonicznych, internetowych czy telewizyjnych, korzyść będzie wyceniana na
podstawie przyszłych przychodów ze sprzedaży tych usług odbiorcom.
Inwestycje podatkowe to inwestycje, w których główna korzyść (rzadko
jedyna) wynika z ograniczenia, oczywiście w granicach prawa, strumienia pła­
conego podatku dochodowego. Przykładem tego typu inwestycji są inwestycje
odtworzeńiowe w stosunku do tych środków trwałych, które zostały w pełni
umorzone, tak więc nie mogą podlegać dalszym odpisom amortyzacyjnym
stanowiącym koszt uzyskania przychodów (nie występuje zatem efekt tarczy
podatkowej amortyzacyjnej). Załóżmy, że firma użytkuje samochód ciężarowy
w pełni zamortyzowany i zamierza kupić identyczny, ale nowy samochód, dzię­
ki czemu będzie ponosiła koszty amortyzacji podatkowej w kwocie 20 tys. zł
rocznie. Pomijamy w tym przypadku, w celu lepszej prezentacji sposobu wyceny
korzyści, potencjalne pośrednie korzyści, jakie można by odnieść z realizacji tej
inwestycji z uwagi na obniżenie kosztów eksploatacji (np. remontów czy zużycia
benzyny). Wysokość korzyści wynosi w tym przypadku 3,8 tys. zł (wysokość
podatku dochodowego - CYT - 19% x 20 tys.) rocznie.
Identyfikacja kosztów inwestycji
Proces identyfikacji kosztów obejmuje wskazanie, określenie, nazwanie, scha­
rakteryzowanie oraz skategoryzowanie kosztów inwestycji.
Pierwszym kryterium kategoryzacji kosztów inwestycji jest ich forma, czyli
powiązanie z inwestycją. Koszty, które pojawiają się w wyniku podjęcia reali­
zacji inwestycji, nazwa się kosztami związanymi (powiązanymi, przyrostowymi)
z inwestycją (relevant costs). Wszystkie inne koszty nazywa się kosztami nie-
związanymi - niepowiązanymi (irrelevant costs). Wśród kosztów niezwiązanych
występują koszty uwięzione (committed costs) i koszty utopione (sunk costs).
Koszty utopione obejmują natomiast koszty utopione nieodwracalnie oraz
koszty odwracalne.
Pierwsza czynność w procedurze identyfikacji kosztów przyrostowych polega
na zidentyfikowaniu kosztów uwięzionych i kosztów utopionych. Przez koszty
uwięzione rozumie się te koszty, które będą występowały w okresie życia inwe­
stycji, ale powstały w okresach przeszłych i ani bezpośrednio, ani pośrednio
nie są związane z analizowaną inwestycją (dotyczą działalności kontynuowanej
i występują jedynie w formule corporate finance), a więc nie mogą wpływać
na podejmowaną decyzję inwestycyjną, stąd nie są uwzględniane w modelu
finansowym stanowiącym podstawę do obliczania efektywności inwestycji.
Tak więc koszty uwięzione nie są nigdy zaliczane do przyrostowych kosztów
inwestycji. Koszt utopiony (zapadły) to taki koszt, który został już poniesiony
lub który spowodował powstanie zobowiązania i nie może być wyeliminowany
niezależnie od tego, czy inwestycja będzie realizowana, czy też nie. Tego typu
koszty, pomimo że związane z inwestycją (czasami wręcz bezpośrednio), zostały
poniesione wcześniej, przed oceną opłacalności i podjęciem decyzji o przyjęciu
bądź odrzuceniu inwestycji. Niezależnie zatem od decyzji w sprawie podjęcia
lub odrzucenia inwestycji kosztów tych zazwyczaj nie można odzyskać. Gdyby
jednak miały być one poniesione dopiero po podjęciu decyzji o realizacji in­
westycji, byłyby jawnymi kosztami inwestycji i musiałyby zostać bezwzględnie
uwzględnione w modelu finansowym. Koszty zapadłe mogą dotyczyć wartości
niematerialnych (np. kosztów badań i rozwoju) i wartości materialnych o uni­
katowym charakterze (np. koszty dokumentacji geologicznej powstałewwyniku
przeprowadzonych badań geologicznych)138.
Kwestia uwzględniania bądź nieuwzględniania w rachunku opłacalności
kosztów utopionych (zwanych również utraconymi) nie jest jednak tak jed­
noznaczna. Nie uwzględniamy w przyrostowych kosztach tak zwanych kosztów
utopionych (zapadłych) nieodwracalnie, czyli takich, które poniesiono już na
rzecz analizowanej inwestycji, zanim dokonano jednak oceny jej efektywności.
„Słusznie - jak zauważa S. Wrzosek - zaleca się nieuwzględnianie czegoś, co

138 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rz e c z o w y c h s. 99-103.

już przesądzone, nieodwracalne i w wariancie alternatywnym (np. w wariancie
zaniechania działania) nie może ukształtować się inaczej niż w wariancie inwe­
stycyjnym” 139. Nie występuje zatem żaden przyrost. „W rozważaniach o kosztach
utopionych nieodwracalnie podkreśla się, że złamanie zasady ignorowania tych
kosztów może przyczynić się do zmniejszenia racjonalności wyborów w sferze
inwestycji rozwojowych, gdyż można odrzucić efektywną inwestycję lub przyjąć
inwestycję, którą należałoby odrzucić” 140.
„Nie wszystkie jednak koszty utopione są nieodwracalne. Koszt ponoszony
na prace badawcze zwykle bywa utopiony, oczywiście zarówno dla wariantu,
kiedy inwestycja będzie realizowana, jak i dla wariantu, kiedy inwestycja nie
byłaby realizowana. Będzie więc z pewnością kosztem utopionym nieodwracalnie.
Natomiast nakład (koszt) na zakup gruntu, choćby był poniesiony przed oceną
efektywności inwestycji, w ramach której powstaje na tym gruncie określony
obiekt, nie ma zwykle tak nieodwracalnego charakteru, bo zaniechawszy inwe­
stycji (decyzja inwestycyjna jest negatywna), grunt można sprzedać lub znaleźć
inne alternatywne zastosowanie inwestycyjne. Z tego powodu nie jest to koszt
utopiony nieodwracalnie, bowiem przekształca się w koszt odwracalny, który
należy już uwzględniać w rachunku jako koszty poniesione (jawne inwestycji)
w roku zerowym, a wycenione na poziomie wartości upłynnienia” 141.
W skład strumienia kosztów przyrostowych wchodzą:
1. Koszty jawne (bezpośrednie), wiążące się bezpośrednio z inwestycją i wyni­
kające z podjętej decyzji inwestycyjnej. Należą do nich koszty materiałów,
robocizny, energii pojawiające się w fazie operacyjnej oraz nakłady inwesty­
cyjne bezpośrednio związane z inwestycją. Na ogół nie występują trudności
z wyodrębnieniem tych kosztów.
2. Koszty ukryte (pośrednie), wiążące się pośrednio z inwestycją i wynikające
z podjętej decyzji inwestycyjnej. Należą do nich m.in. nakłady inwestycyjne
pośrednio związane z inwestycją, np. wiążące się z nakładami na drogę
dojazdową do galerii handlowej, które musi ponieść inwestor galerii. Wy­
odrębnienie tych kosztów jest już znacznie trudniejsze niż w przypadku
kosztów j awnych.
3. Koszty odwracalne.
4. Negatywne koszty uboczne (zewnętrzne komercyjne) występują wtedy, gdy
realizacja inwestycji spowoduje zmniejszenie korzyści przedsiębiorstwa

139 S. Wrzosek, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, [w:]
Finanse-nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, Prace Naukowe Uniwersytetu
Ekonomicznego we Wrocławiu, red. S. Wrzosek, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego,
Wrocław 2011, s. 267.
140 P. Felis, op. cit., s. 78.
141 S. Wrzosek, Kwestie sporne..., s 267.
 z dotychczasowej działalności (efekt substytucyjności),np. inwestycja w pro­
dukcję substytutu wyrobu, będącego przedmiotem prowadzonej działalności
przedsiębiorcy, zmniejszy dochody z tej działalności.
5. Negatywne koszty uboczne (zewnętrzne społeczne), występują wtedy, gdy
realizacja inwestycji spowoduje powstanie kosztów społecznych, które musi
ponosić zarówno przedsiębiorstwo (np. zwiększenie opłat środowiskowych),
jak i społeczeństwo.

Koszty inwestycji można dodatkowo kategoryzować, uwzględniając dwa

dodatkowe kryteria tj.: rodzaj oraz charakter.
Podstawowa rodzajowa kategoryzacja kosztów inwestycji obejmuje ich
podział na:
• nakłady inwestycyjne (Capital expenditure, CAPEX) związane z nabyciem
bądź wytworzeniem aktywu, łącznie z nakładami na kapitał obrotowy netto,
• koszty operacyjne (operationalexpenditure, OPEX) związane z funkcjonowa­
niem i wykorzystywaniem powstałych w wyniku realizacji inwestycji aktywów.
Koszty operacyjne można podzielić na obsługę i utrzymanie (operations &
maintenance, O & M ),
• koszty finansowe (financial costs), związane z zapłatą za wykorzystywany
w inwestycji kapitał (odsetki jako wynagrodzenie za kapitał obcy oraz dy­
widenda142, jako wynagrodzenie za kapitał własny).

Z uwagi na charakter kosztów możemy wyróżnić:

• koszty komercyjne,
• koszty społeczne.

Koszty społeczne związane są z rekompensatą, jaką należy zapłacić np. spo­

łeczności lokalnej w związku z realizacją inwestycji negatywnie oddziałującej na
otoczenie (np. spalarni odpadów, tuczami świń, fabryki płyt MDF,oczyszczalni
ścieków, garbarni, elektrowni atomowej) w postaci np. sfinansowania infrastruk­
tury (drogi, obiekty sportowe czy inne ważne dla społeczności lokalnej obiekty).
Kolejną, po identyfikacji i kategoryzacji kosztów i ich kwantyfikacji, czyn­
nością w procesie jest wycena pieniężna kosztów inwestycji.

Wycena kosztów inwestycji

W procesie wyceny kosztów inwestycji należy przestrzegać dwóch ważnych reguł,
tj. reguły przyrostowych kosztów ogólnych oraz reguły kosztów alternatywnych.
„Reguła przyrostowych kosztów ogólnych stwierdza, że w model finansowy sta-

142 Nie jest kosztem uwzględnianym w rachunku zysków i strat, jest natomiast wydatkiem
finansowym.
nowiący podstawę dla oceny opłacalności inwestycji należy włączyć wyłącznie
te koszty ogólne, które są wynikiem realizacji inwestycji, co oznacza, że wszelkie
koszty ogólne, wydziałowe, administracyjne, z których większość to koszty stałe,
powinny zawierać tylko i wyłącznie ich wzrost spowodowany realizacją inwestycji,
a nie partycypację danej inwestycji w pokryciu tych kosztów. Przykładowo, jeżeli
inwestycja spowoduje wzrost zatrudnienia w dziale sprzedaży, to do modelu
finansowego należy wziąć pod uwagę tylko wynagrodzenia dodatkowych pra­
cowników zatrudnionych w tym dziale z powodu uruchomienia inwestycji i inne
dodatkowe koszty ogólne związane z pracą tych osób. Niedopuszczalne jest
natomiast rozliczenie całych kosztów działu sprzedaży powiększonych o nowe
koszty jakimkolwiek kluczem i proporcjonalne obciążenie tą wielkością nowej
inwestycji. Spowoduje to błędy w szacowaniu wysokości kosztów - najczęściej
ich zawyżenie” 143.
Reguła kosztów alternatywnych, zwanych inaczej kosztami utraconych korzy­
ści (dotyczy również korzyści), jest wyjątkiem w kasowej regule opisu korzyści
i kosztów inwestycji. „Zgodnie z regułą kosztów alternatywnych, w przepły­
wach pieniężnych do oceny opłacalności inwestycji należy uwzględnić, jako
wydatki pieniężne, wszelkie zasoby przydzielone do inwestycji, będące wcze­
śniej w posiadaniu firmy, które mogą mieć alternatywne wykorzystanie, nawet
wówczas, gdy nie wiąże się to z rzeczywistym ruchem pieniądza. Są to koszty
związane z alternatywnym sposobem wykorzystania już posiadanych zasobów
przez przedsiębiorstwo, które mogłyby być źródłem potencjalnych korzyści
pieniężnych, gdyby nie zostały wykorzystane w danej inwestycji. Przykładem
jest wykorzystywanie w inwestycji materiałów do produkcji, które w momen­
cie jej rozpoczęcia są już w posiadaniu firmy, a ich pozyskanie nie wiąże się
z ponoszeniem realnych wydatków pieniężnych. W ocenie opłacalności należy
uwzględnić koszt alternatywny wykorzystania tych materiałów, którym dla firmy
byłoby pozyskanie takich samych co do ilości i gatunku materiałów na rynku
w momencie uruchamiania inwestycji. W tym wypadku wycena tych materiałów
powinna nastąpić po ich aktualnej cenie rynkowej (wycena rynkowa). Należy
zwrócić uwagę, że aktualna wycena rynkowa zasobów użytych w inwestycji jest
zazwyczaj różna od historycznych kosztów pozyskania tych zasobów. Jeżeli ma­
teriały te są dobrem rzadkim, o ograniczonej dostępności na rynku, to kosztem
alternatywnym byłyby utracone dochody związane z alternatywnym użyciem tych
materiałów (wycena dochodowa). W szczególnym wypadku, gdy wykorzystywane
w inwestycji zasoby są dobrem rzadkim, należy wziąć pod uwagę większą wartość
z dwóch wycen - rynkowej i dochodowej, gdyż nie realizując inwestycji firma
z pewnością wybrałaby korzystniejsze dla niej rozwiązanie. Jeżeli jednak zasoby
generujące koszty alternatywne są powszechnie dostępne, to właściwe jest użycie

143 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 1(X).

wyceny rynkowej, gdyż firma, realizując inwestycję, ma możliwość pozyskania
identycznych zasobów na rynku i nie musi ich zabierać ze swoich pozostałych
inwestycji” 1441
. Kolejny przykład związany z kosztami alternatywnymi można opi­
5
4
sać w następujący sposób. „Załóżmy, że przedsiębiorstwo rozważa uruchomienie
produkcji nowego wyrobu, do którego wykorzystano by posiadaną nieruchomość
zakupioną kilka lat temu. Inną możliwością wykorzystania tej nieruchomości,
poza zastosowaniem inwestycyjnym, może być jej sprzedaż lub dzierżawa, gene­
rujące określone korzyści pieniężne. Pomimo że wykorzystanie nieruchomości
w ocenianej inwestycji nie powoduje wydatku pieniężnego, jej wartość rynkowa
jest kosztem, który powinien być uwzględniony jako wydatek. Należy wówczas
te potencjalne dochody jako koszty utraconych możliwości (alternatywne) włączyć
do rachunku jako nakłady początkowe analizowanej inwestycji” 143.
Na zakończenie rozważań poświęconych identyfikacji, pomiarowi oraz
wycenie korzyści i kosztów inwestycji w tabeli 1.25 dokonano syntetycznego
zestawienia obejmującego opis wyceny korzyści i kosztów w różnych rodzajach
inwestycji.

Tabela 1.25. Rodzaj uzyskiwanych korzyści i ponoszonych kosztów

Cel realizacji inwestycji Rodzaj uzyskiwanych korzyści i ponoszonych kosztów

1. Przyrost wartości
sprzedaży

1.1. Zwiększenie zdolności Korzyści:

produkcyjnych umoż­
liwiające zwiększenie
sprzedaży obecnego
produktu na obecnym
rynku
Oczekiwany przyrost wartości sprzedaży dla obecnego produktu oferowanego
na obecnym rynku (ex antę)
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość naktadów inwestycyjnych potrzebnych na zrealizowanie inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Wartość kosztów przyrostowych, jakie będą ponoszone w związku ze zwięk­
szeniem sprzedaży (exante)

1.2. Zwiększenie zdolności Korzyści:

produkcyjnych umoż­
liwiające zwiększenie
sprzedaży obecnego
produktu, ale na
nowym rynku (rozwój
rynku)
Oczekiwana wartość sprzedaży dla obecnego produktu na nowym rynku (ex
antę)
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość naktadów inwestycyjnych potrzebnych na zrealizowanie inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Wartość kosztów, jakie będą ponoszone w związku ze sprzedażą na nowym
rynku - wynikająca ze wzrostu ilościowego sprzedaży, a także ewentualnych
specyficznych kosztów wcześniej nieponoszonych, np. konieczność wykre­
owania marki na nowym rynku (ex antę)

144 Ibidem, s. 1 0 0 - 101.

145 P. Felis, op. cit., s. 78.

1.3. Zwiększenie zdolności Korzyści:
produkcyjnych umoż­ Oczekiwana wartość sprzedaży nowego produktu na obecnym rynku (ex antę)
liwiające zwiększenie Koszty:
sprzedaży nowego Nakłady inwestycyjne:
produktu na obecnym Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych na zrealizowanie inwestycji
rynku (rozwój produktu) (ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Wartość kosztów, jakie będą ponoszone w związku ze sprzedażą nowego pro­
duktu - wynikająca ze wzrostu ilościowego sprzedaży, a także ewentualnych
specyficznych kosztów wcześniej nieponoszonych, np. konieczność promocji
i reklamy nowego produktu (exante)

1.4. Zwiększenie zdolności Korzyści:

produkcyjnych umoż­ Oczekiwana wartość sprzedaży nowego produktu na nowym rynku (exante)
liwiające zwiększenie Koszty:
sprzedaży nowego Nakłady inwestycyjne:
produktu na nowym Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych na zrealizowanie inwestycji
rynku (rozwój produktu (ex antę)
i rynku) Koszty funkcjonowania:
Wartość kosztów, jakie będą ponoszone w związku ze sprzedażą nowego pro­
duktu - wynikająca ze wzrostu ilościowego sprzedaży, a także ewentualnych
specyficznych kosztów wcześniej nieponoszonych, np. konieczność promocji
i reklamy nowego produktu (exante) na nowym rynku

2. Obniżenie kosztów Korzyści:

operacyjnych Mogą być wyrażone już w ujęciu przyrostowym jako korzyść netto:
a) kosztów surowców, Obecna wartość kosztów operacyjnych pomniejszona o oczekiwaną wartość
b) kosztów energii obniżki kosztów operacyjnych (exante) wyrażoną kwotowo lub procentowo
i innych mediów, w stosunku do obecnie ponoszonych kosztów operacyjnych
c) remontów i konser­ W tym przypadku w kosztach funkcjonowania nie uwzględnia się już
wacji, „nowej" wartości kosztów,
d) kosztów administra­ lub
cyjnych, W ujęciu nominalnym:
e) kosztów sprzedaży, Wartość kosztów operacyjnych po obniżeniu w wyniku realizacji inwestycji (ex
f) kosztów wynagro­ antę)
dzeń, Koszty:
g) kosztów kar i opłat Nakłady inwestycyjne:
(np. środowisko­ Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
wych) (ex antę)
Koszty funkcjonowania:
W przypadku wyrażenia korzyści w ujęciu nominalnym uwzględniane są obec­
ne koszty operacyjne, które przyjmowane są jako wartości ex antę (przy założe­
niu, że gdyby nie była realizowana inwestycja, one nadal byłyby ponoszone)

3. Ograniczanie ryzyka Korzyści:

gospodarczego Wartość poniesionej straty lub kosztów w wyniku zaistnienia niepożądane­
go zjawiska - podstawą prognozowania są dane ex post o skutkach takich
zdarzeń w przeszłości. W przypadku braku takich informacji należy oprzeć się
na innych dostępnych danych albo opinii ekspertów
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju kosztów opera­
cyjnych w wyniku realizacji inwestycji (ex antę)
4. Zwiększanie jakości Korzyści:
procesu Zwiększenie jakości procesu, które może być mierzone różnymi miernikami
w zależności od rodzaju procesu, np. w przypadku procesu produkcyjnego mia­
rą wzrostu jakości może być obniżenie liczby wadliwych produktów lub spadek
liczby realizowanych napraw gwarancyjnych. Jednak w każdym przypadku
potrzebne są informacje o kosztach ponoszonych w wyniku obniżonej jakości,
np. ile kosztuje serwis gwarancyjny i ewentualne zwroty (ex post) oraz jak
jakość procesu wpływa na wizerunek firm y i reputację marki
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju kosztów opera­
cyjnych w wyniku realizacji inwestycji (ex antę)

5. Skracanie czasochłon­ Korzyści:

ności procesu Skrócenie czasochłonności procesu - może być mierzone różnymi miernikami
w zależności od rodzaju procesu, którego czasochłonność jest ograniczana.
W przypadku np. ograniczania czasochłonności procesu produkcji zwiększenie
liczby produktów wykonanych w tym samym czasie - obniżka kosztów sta­
łych, w przypadku procesu obsługi klienta - zwiększenie liczby obsługiwanych
klientów - wartość korzyści: liczba dodatkowych klientów pomnożona przez
obecną średnią wartość transakcji z danym klientem. Przy bardziej szczegóło­
wej prognozie można rozbić klientów na poszczególne segmenty (ex antę)
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju kosztów opera­
cyjnych w wyniku realizacji inwestycji (ex antę)

6. Dostosowanie do Korzyści:
przepisów, w szcze­ Ograniczenie płaconych kar, a w skrajnym przypadku wartość obecnej sprze­
gólności w zakresie daży (ex post)
ochrony środowiska Koszty:
i bezpieczeństwa Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju kosztów opera­
cyjnych w wyniku realizacji inwestycji (ex antę)

7. Stworzenie infrastruk­ Korzyści:

tury technicznej Możliwość oferowania większej liczby obecnych produktów lub usług lub
sprzedaży w przyszłości nowych produktów i usług - wycena poprzez np.
procent sprzedaży, który zapewni osiągnięcie opłacalności inwestycji - formu­
łowanie kryterium decyzyjnego: jaką wartość sprzedaży muszę w przyszłości
zrealizować, aby inwestycja była opłacalna, np. ilu klientów muszę przyłączyć
do budowanej infrastruktury energetycznej lub telekomunikacyjnej
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju kosztów opera­
cyjnych w wyniku realizacji inwestycji.
 8. Ograniczenie strumie­ Korzyści:
nia płaconego podatku Mogą być wyrażone już w ujęciu przyrostowym jako korzyść netto:
dochodowego Obecna wartość płaconego podatku dochodowego pomniejszona o oczekiwaną
wartość obniżki strumienia podatkowego (exante) - wartość wyrażona kwoto­
wo lub procentowo w stosunku do obecnie płaconego podatku dochodowego
W tym przypadku w wydatkach nie uwzględnia się już strumienia podat­
kowego,
lub
W ujęciu nominalnym:
Wartość strumienia podatkowego, po obniżeniu w wyniku realizacji inwestycji
(ex antę)
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Ewentualny przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju
kosztów operacyjnych w wyniku realizacji inwestycji

9. W zakresie prestiżu Korzyści:

i budowania marki Zwiększenie prestiżu i wykreowanie marki
Jedną z korzyści może być zwiększenie poziomu rozpoznawalności marki. Infor­
macje konieczne do wyceny korzyści dotyczą wielkości wpływu zwiększenia
poziomu rozpoznawalności marki na wartość sprzedaży, np. wzrost rozpozna­
walności marki o 1% zwiększa liczbę klientów o X% i wartość sprzedaży o Y%
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Ewentualny przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju
kosztów operacyjnych w wyniku realizacji inwestycji (ex antę)

10. W zakresie zwięk­ Korzyści:

szania satysfakcji
i lojalności klientów
Zwiększenie poziomu lojalności i satysfakcji klientów
Jedną z korzyści może być zwiększenie poziomu lojalności klientów. Konieczne
do wyceny korzyści informacje dotyczą w pływu poziomu lojalności klientów na
wartość sprzedaży, np. w jakim stopniu wzrost liczby lojalnych klientów, którzy
dokonują więcej niż jednej transakcji, wpływa na wzrost wartości sprzedaży [ex
post) lub możliwość osiągania przychodów ze sprzedaży na obecnym poziomie
Koszty:
Nakłady inwestycyjne:
Wysokość nakładów inwestycyjnych potrzebnych do zrealizowania inwestycji
(ex antę)
Koszty funkcjonowania:
Ewentualny przyrost obecnych kosztów operacyjnych lub nowego rodzaju
kosztów operacyjnych w wyniku realizacji inwestycji (ex antę)

Źródło: W. Rogowski, Informacje kosztowe w metodyce oceny opłacalności inwestycji inwestycyjnych w systemie informacji
planistycznej (SIP), [w:] Rachunkowość zarządcza i rachunek kosztów w systemie informacyjnym przedsiębiorstwa, red.
A. Karmańska, Difin, Warszawa 2006, s. 1027-1032.

Pojęcie i wycena korzyści netto inw estycji

Podstawą oceny opłacalności inwestycji są korzyści netto (korzyści - koszty)
z poszczególnych okresów (periodyzacja może być miesięczna, kwartalna czy
roczna w zależności od długości okresu życia inwestycji). Im jest on krótszy, tym
periodyzacja powinna być częstsza, np. miesięczna. Korzyść netto, zgodnie z de-
finicją korzystności, jest korzyścią różnicową, stanowi bowiem różnicę pomiędzy
efektami uzyskanymi z inwestycji (korzyściami) a nakładami poniesionymi na
jej realizację oraz kosztami ponoszonymi w związku z jej funkcjonowaniem,
co ogólnie można wyrazić następującą formułą:

Korzyść netto, = B ,-C , (4)

gdzie: B, - przyrostowa korzyść z inwestycji,

C, - przyrostowy koszt inwestycji.

W ujęciu memoriałowym miernikiem korzyści netto jest zysk , natomiast

w ujęciu pieniężnym - przepływ pieniężny netto - NCF/FCF (net cash flow /
free cash flow).

Charakterystyka przepływów pieniężnych (cashflows)

Przepływy pieniężne można sklasyfikować, opierając się na trzech kryteriach:
kierunku przepływu, rodzaju przepływuJazy życia inwestycji, w której występują.
Strumienie cashflows mogą mieć charakter: przepływów finansowych (finan-
cingcashflows), przepływów operacyjnych (operationalcashflows) i przepływów
inwestycyjnych (investment cash flows).
Przepływy finansowe związane są z pozyskiwaniem kapitału całkowitego
(issue o f debt and eąuity), zwrotem kapitału dłużnego (debt repayments), za­
płatą za wykorzystywanie kapitału własnego (paid out as dmdends) i zapłatą
za wykorzystywanie kapitału obcego (paid out as interest).
Przepływy inwestycyjne wiążą się ze sprzedażą aktywów trwałych (cash re-
ceived from the sale o f long-life assets), odzyskiwaniem środków pieniężnych
wcześniej zamrożonych w kapitale pracującym (cash receivedfrom net working
Capital) oraz poniesieniem nakładów inwestycyjnych (spent on Capital expendi-
ture, CAPEX) na zakup bądź wytworzenie aktywów trwałych (long-life assets)
oraz nakładami na kapitał obrotowy netto (spent on net working Capital).
Przepływy operacyjne związane są z uzyskiwaniem korzyści (cash received from
benefits) w związku z realizacją inwestycji (wpływy) oraz kosztami (wydatkami)
związanymi z operacyjnym funkcjonowaniem aktywu powstałego w wyniku
ponoszenia nakładów inwestycyjnych (cash paid out as costs). Elementem prze­
pływów operacyjnych jest również płacony podatek dochodowy C IT (corporate
income tax). Niektórzy autorzy proponują, aby przepływami operacyjnymi,
a nie inwestycyjnymi, były również zmiany w kapitale obrotowym netto w fazie
operacyjnej inwestycji (change NWC).
Tabela 1.26. Klasyfikacja przepływów pieniężnych inwestycji

Kryterium klasyfikacji przepływów pieniężnych

Kierunek przepływu Faza inwestycji,

Rodzaj strumienia pieniężnego
środków pieniężnych w której występuje przepływ pieniężny

• w pływ y pieniężne • przepływy finansowe związane • przepływy w okresie budowy

• wydatki pieniężne z pozyskiwaniem kapitału i spłatą (realizacji)
kapitału dłużnego oraz kosztami kapi­ • przepływy w okresie operacyjnym
tału całkowitego (własnego i obcego) • przepływy w okresie likwidacyjnym
• przepływy inwestycyjne związane
z realizacją inwestycji (z nabywaniem
lub wytwarzaniem aktywów - inwes­
towaniem) oraz odzyskiwaniem środ­
ków z aktywów poprzez ich sprzedaż
(dezinwestowanie)
• przepływy operacyjne związane z ope­
racyjnym funkcjonowaniem inwestycji

Biorąc pod uwagę kierunek przepływu środków pieniężnych, przepływy

pieniężne można podzielić na wydatki (cash outflows, CFO), czyli wartości
środków pieniężnych, które są wydawane w związku z realizacją, eksploatacją
oraz likwidacją inwestycji, oraz na wpływy (cash inflows, CFI), czyli wartości
środków pieniężnych, które są uzyskiwane w związku z realizowaną, eksploato­
waną oraz likwidowaną inwestycją. Określenia „wpływy” i „wydatki” występują
w pewnej relacji ze sobą i odzwierciedlają ruch strumieni środków pieniężnych
w poszczególnych okresach (por. ilustracja 1.11).

Ilustracja 1.11. Przepływy pieniężne w poszczególnych okresach - schemat

W praktyce gospodarczej największe znaczenie ma klasyfikacja przepływów

pieniężnych ze względu na kierunek przepływu środkóworaz rodzaj strumienia
pieniężnego (por. tabela 1.27).
Tabela 1.27. Klasyfikacja przepływów pieniężnych inwestycji - c a s h f l o w ( CF) według kryterium
rodzaju strumienia pieniężnego i kierunku przepływu środków pieniężnych

Wpływy (CFI) | Wydatki (CFO)

Operacyjne (związane bezpośrednio z celem realizacji inwestycji)

Wpływy operacyjne korzyści z realizacji inwestycji (ich

Wydatki operacyjne
rodzaj zależy od charakteru inwestycji)
• korzyści uzyskiwane w postaci przychodów ze sprzedaży • koszty związane z funkcjonowaniem inwe­
• korzyści uzyskiwane z obniżki kosztów operacyjnych stycji w fazie operacyjnej (bez amortyzacji)
• korzyści uzyskiwane z obniżki kosztów procesu • podatek dochodowy liczony od dochodu
• korzyści uzyskiwane z podwyższenia jakości procesu nie zaś zysku
• korzyści uzyskiwane ze skrócenia czasu realizacji procesu
• subwencje, dotacje

Inwestycyjne (związane z ponoszeniem nakładów inwestycyjnych na realizację inwestycji

i odzyskiwaniem środków zaangażowanych w daną inwestycję)
Wpływy inwestycyjne - odzyskiwanie kapitału Wydatki inwestycyjne - ponoszone
zainwestowanego w aktywa nakłady inwestycyjne

• sprzedaż zbędnych aktywów w fazie inwestycyjnej (nieza-
angażowanych w inwestycję)
• zmniejszenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto
w fazie operacyjnej (np. w wyniku zwiększenia efektyw­
ności zarządzania należnościami czy zapasami poprzez
skrócenie cykli rotacji w dniach)
• wartość rezydualna likwidacyjna netto (po uwzględnieniu
ewentualnych kosztów związanych z procesem sprzedaży
oraz ewentualnego podatku od zysku
w przypadku, gdy wartość rynkowa jest większa od warto­
ści księgowej) w fazie likwidacji
• odzyskane środki pieniężne w wyniku spieniężenia
aktywów bieżących (sprzedaży zapasów odzyskanych
należności) w fazie likwidacyjnej
• nakłady inwestycyjne fazy przedinwesty-
cyjnej
• nakłady inwestycyjne fazy inwestycyjnej,
w tym zwiększenie zapotrzebowania na
kapitał obrotowy netto
• nakłady inwestycyjne fazy operacyjnej,
w tym zwiększenie zapotrzebowania na
kapitał obrotowy netto
• nakłady inwestycyjne fazy likwidacyjnej

Finansowe (związane z pozyskiwaniem kapitału, zwrotem kapitału dłużnego

oraz ponoszeniem kosztów wykorzystania kapitału)

Wpływy finansowe | Wydatki finansowe

Przepływy finansowe wierzycielskie

pozyskiwanie kapitału dłużnego: zwrot kapitału dłużnego:

• zaciąganie kredytów bankowych • spłata kredytów bankowych
• zaciąganie pożyczek • spłata pożyczek
• emisja papierów dłużnych (w tym obligacji) • wykup papierów dłużnych
koszt kapitału dłużnego:
• odsetki od kredytów, pożyczek, papierów
dłużnych
• inne koszty finansowe (prowizje, opłaty)

Przepływy finansowe właścicielskie

pozyskiwanie kapitału własnego: koszt kapitału własnego:

• wpłaty właścicieli • dywidenda
• emisja akcji

Przepływy pieniężne wfazie realizacyjnej

„Całkowite początkowe nakłady inwestycyjne będące wydatkami inwestycyjnymi
można podzielić na dwie podstawowe grupy:
1) nakłady na aktywa trwałe,
2) nakłady na kapitał obrotowy netto.
Pierwsza grupa obejmuje trwałe nakłady kapitałowe oraz przedprodukcyjne
wydatki kapitałowe.
Nakłady inwestycyjne na środki trwałe obejmują wydatki na:
• zakup ziemi i przygotowanie terenu,
• budynki i prace inżynieryjno-budowlane,
• zakup i instalacje maszyn, urządzeń produkcyjnych, środków transportu,
wyposażenia pomocniczego,
• wartości niematerialne i prawne, np. przemysłowe prawo własności, licencje,
patenty, know-how.
Do tej grupy wlicza się także niezbędne rezerwy na pokrycie nieprzewidzia­
nych lub pominiętych, mniej ważnych pozycji nakładów inwestycyjnych. Mają
one więc na celu zabezpieczenie inwestora przed ewentualnym brakiem środ­
ków finansowych spowodowanym niedokładnym określeniem poszczególnych
elementów wydatków” 146. W niektórych przypadkach dotyczących realizacji
inwestycji, powodujących wycofanie z eksploatacji istniejącego aktywu, możliwe
jest zmniejszenie wartości nakładów inicjujących o wpływy netto (uwzględnia­
jące ewentualne koszt demontażu i przygotowania do sprzedaży oraz podatek
dochodowy) uzyskane z jego sprzedaży.
„Reasumując, wartość całkowitych początkowych nakładów inwestycyjnych
można wyznaczyć na podstawie formuły:
CNI = NKT + NKO - SIM (5)
gdzie: CNI - całkowite nakłady inwestycyjne,
NKT - nakłady na aktywa trwałe,
NKO - nakłady na kapitał obrotowy netto,
SIM - sprzedaż istniejącego, zbędnego majątku” 147.

Odrębnego potraktowania wymaga kwestia zmian stanu kapitału obroto­

wego netto, zwanego kapitałem pracującym (net working Capital). Kapitał ob­
rotowy netto ekonomicznie jest tą częścią kapitału stałego (własnego i obcego
długoterminowego), który finansuje część aktywów obrotowych, która nie jest
finansowana zobowiązaniami krótkoterminowymi. Matematycznie możemy
zapisać to następującą formułą:
aktywa bieżące (należności i zapasy) - zobowiązania krótkoterminowe
nieoprocentowane (w tym zobowiązania handlowe)

146 P. Felis, op. cit.ys. 66.

147 Ibidem, s. 67.

 Aby oszacować zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto, należy przy­
gotować prognozę dla:
• długości podstawowego okresu obliczeniowego (najczęściej 365 dni, czyli
12 miesięcy),
• wskaźników rotacji w dniach poszczególnych pozycji aktywów obrotowych
(zapasów, należności, środków pieniężnych) oraz krótkoterminowych zo­
bowiązań handlowych.

Pozycje te wykorzystuje się do szacowania wskaźnika rotacji w razach obrotu,

który jest wyrażony następującym algorytmem:
okres roczny
wskaźnik rotacji w razach obrotu = —-—— -------- ----- ——— (y)
wskaźnik rotacji w dniach
Prognozując wskaźniki rotacji zarówno dla inwestycji corporate finance, jak
i inwestycji typuproject finance, można wykorzystać:
• dla istniejącego przedsiębiorstwa - historyczne dane o kształtowaniu się
wskaźników rotacji w poprzednich okresach; należy przy tym pamiętać
o zgodności historycznych i prognozowanych algorytmów szacowania
wskaźników rotacji w dniach (formuła kosztowa lub przychodowa stosowana
konsekwentnie dla obu okresów), a także wziąć pod uwagę, czy planowana
inwestycja będzie realizowana w branży zgodnej z obecną działalnością
przedsiębiorstwa (jeśli oceniana inwestycja znacznie odbiega od obecnej
działalności, na przykład mleczarnia realizuje inwestycje z zakresu telein­
formatyki, to historycznie oszacowane wskaźniki rotacji w dniach nie mogą
stanowić podstawy prognoz),
• dane dotyczące kształtowania się wskaźników rotacji wdniach wbranży, w któ­
rej inwestycja będzie realizowana (sięgając na przykład po wskaźniki rotacji
z komputerowych systemów baz danych „PO NT Info - Gospodarka” ) 148,
• podpisane umowy handlowe z odbiorcami (wwypadku należności) lub-przy
zobowiązaniach handlowych - z dostawcami.

Dopuszczalne jest także przyjęcie założenia ozmienności wskaźników rotacji

w dniach w różnych okresach funkcjonowania inwestycji (na przykład dłuższe
wskaźniki rotacji należności w dniach w pierwszych okresach funkcjonowania
inwestycji i krótsze w okresach późniejszych).
Prognozowane przychody ze sprzedaży lub koszty są następnie używane do
szacowania stanu poszczególnych pozycji bilansowych. Wskaźniki rotacji w ra­
zach obrotu mogą być oparte zarówno na formule kosztowej, jak i przychodowej:

148 Zob.www.pontinfo.com.pl
 przychody ze sprzedaży lub koszty
wskaźnik rotacji w razach obrotu =
pozycja bilansowa

przychody ze sprzedaży lub koszty

pozycja bilansowa = — -—-—---------^----------:— ;------ (8)
wskaźnik rotacji w razach obrotu

Szacując wartość poszczególnych pozycji bilansowych za pomocą algorytmu

kosztowego, należy przestrzegać następujących zasad:
• należności i zobowiązania handlowe są szacowane w stosunku do kosztów
operacyjnych bez amortyzacji,
• zapasy materiałów i surowców są szacowane w stosunku do kosztów zakupu
surowców i materiałów,
• zapasy produkcji w toku są szacowane w stosunku do kosztu fabrycznego,
• zapasy produktów są szacowane w stosunku do kosztu fabrycznego powięk­
szonego o koszty administracyjne,
• środki pieniężne są szacowane w stosunku do całkowitych kosztów produkcji
pomniejszonych o koszty zakupów materiałów i surowców, mediów i amor­
tyzację.
Po oszacowaniu stany poszczególnych pozycji aktywów obrotowych (tj. za­
pasów, należności oraz środków pieniężnych) są sumowane, co daje wartość
aktywów obrotowych na koniec danego okresu. Następnie szacuje się wartość
zobowiązań handlowych na koniec danego okresu.
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto wylicza się, korzystając z na­
stępującego algorytmu (por. ilustracja 1.12):

zapotrzebowanie na , , , . . ,
.kapitał
•* t obrotowy
u * tł
netto = aktywa
J obrotowe - zobowiązania handlowe

W przepływach pieniężnych związanych z realizowaną inwestycją rzeczową

uwzględniane są zmiany kapitału obrotowego netto wdanym okresie (AKON),
tj. stan KON w okresie przyszłym (t + 1) minus stan KON w okresie bieżącym
(r), co można ogólnie zapisać: KO N,+ , - KON,. Gdy zmiany kapitału obroto­
wego netto występują w fazie realizacyjnej (inwestycyjnej), stanowią one część
nakładu inwestycyjnego, natomiast jeżeli dotyczą fazy operacyjnej, mogą być
traktowane jako przepływy operacyjne lub nadal jako przepływy inwestycyjne.
Przy czym wzrost kapitału obrotowego netto (A > 0) w okresie traktowany jest
jako wydatek, natomiast spadek (A < 0) jako wpływ. Wynika to bezpośrednio
z faktu, że wzrost aktywów bieżących oznacza inwestycję w aktywa obrotowe,
czyli wydatek (CFO), natomiast spadek aktywów bieżących todezinwestycja,
Ilustracja 1.12. Schemat algorytmu szacowania kapitału obrotowego netto (ujęcie kosztowe)
czyli wpływ środków pieniężnych (CFI). Wzrost zobowiązań bieżących han­
dlowych to pozyskanie finansowania, czyli wpływ środków pieniężnych (CFI).
Spadek oznacza uregulowanie zobowiązań, czyli wydatek (CFO). Ponadto
skrócenie cykli rotacji w dniach aktywów bieżących (należności i zapasów) oraz
wydłużenie cyklu rotacji zobowiązań handlowych w dniach generuje wpływ
pieniężny, skutkuje bowiem spadkiem stanu zapasów i należności oraz wzro­
stem stanu zobowiązań. Natomiast wydłużenie cykli rotacji w dniach aktywów
bieżących (należności i zapasów) oraz skrócenie cyklu rotacji zobowiązań
handlowych w dniach generuje wydatek pieniężny, skutkuje bowiem wzrostem
stanu zapasów i należności oraz spadkiem stanu zobowiązań.
Na podkreślenie zasługuje także kwestia związana z należnościami. W sza­
cowaniu wartości KON w fazie realizacyjnej nie uwzględnia się wzrostu stanu
należności, nie ma bowiem jeszcze przychodów ze sprzedaży, które pojawiają
się dopiero w fazie operacyjnej. Wymaga się zatem, aby w fazie operacyjnej,
szacując zapotrzebowanie na KON, bezwzględnie ująć już wzrost należności.

Przepływy pieniężne wfazie eksploatacji (operacyjnej)

Strumień pieniężny netto w fazie operacyjnej uwzględnia strumienie wpływów
i strumienie wydatków operacyjnych. Obliczając wpływy operacyjne, bierze się
pod uwagę przede wszystkim przychody ze sprzedaży generowane przez daną in­
westycję (w przypadku inwestycji, w których korzyścią inwestycji są przychody).
Przychody ze sprzedaży sąw ujęciu memoriałowym. Należy więc doprowadzić je
do postaci kasowej poprzez odpowiednią korektę stanu należności. „Podstawą
do wyliczenia przychodów ze sprzedaży powinny być m.in.:
• przeprowadzone badania rynku i oszacowanie na ich podstawie wielkości
efektywnego popytu oraz zmian w jego strukturze, wynikających z kształ­
towania się przyszłych potrzeb rynku,
• możliwości w zakresie zdolności produkcyjnych (czyli ilości lub liczby jedno­
stek, które można wyprodukować w określonym czasie, uwzględniając tech­
niczną wydajność), z uwzględnieniem początkowo ich stopniowego wzrostu
(dochodzenie do projektowanych zdolności produkcyjnych), a w końcu fazy
operacyjnej spadku z uwagi na tendencje na rynku, które dotyczą zmian
technologii produkcji,
• możliwy do zrealizowania wolumen sprzedaży przy zakładanych poziomach
ceny sprzedaży” 149.
„Całkowite koszty operacyjne w metodyce oceny opłacalności inwestycji
grupowane są jako:

149 P. Felis, op. cit.ys. 68.

• koszty operacyjne bez amortyzacji,
• amortyzacja,
• koszty finansowe150” .
Wydatkami są jednak tylko koszty operacyjne bez amortyzacji i koszty
finansowe.
Należy zwrócić uwagę, że różne rodzaje wpływów i wydatków będą wzrastać
w niejednakowym tempie inflacji. Musimy oszacować przyszłą stopę inflacji -
ujęcie nominalne (co jest zawsze trudne) i liczyć się z niejednakowym wzrostem
cen różnych czynników (struktura czynników oddziałujących na wpływy i wydat­
ki zmienia się), w drugim zaś musimy określić, jakie byłyby wpływy i wydatki,
gdyby nie było inflacji - ujęcie realne151.

Przepływy pieniężne netto wfazie likwidacji

Najczęściej w fazie likwidacji następuje sprzedaż aktywów powstałych w fazie
realizacyjnej inwestycji. Sprzedaje się aktywa trwałe (wpływ) oraz zapasy (wpływ),
a także stara się odzyskać należności (wpływ), jednocześnie następuje spłata
zobowiązań w stosunku do dostawców materiałów i innych elementów wykorzy­
stywanych w fazie operacyjnej (wydatek).
Należy zwrócić uwagę na fakt, że w pierwszej części znajdują się wpływy pie­
niężne pochodzące ze sprzedaży aktywów trwałych z uwzględnieniem kosztówde­
montażu oraz przepływy podatkowe. Jeżeli wartość rynkowa - sprzedaży aktywu, jest
wyższa od wartości księgowej aktywu, to uzyskujemy dochód podatkowy skutkujący
zapłaceniem podatku dochodowego. Gdy natomiast wartość rynkowa - sprzedaży
aktywu, jest niższa od wartości księgowej aktywu w momencie jego sprzedaży, to
ponosimy stratę podatkową skutkującą oszczędnością podatkową (jeżeli pozostała
działalności firmy jest dochodowa), możliwą do uzyskania w postaci rozliczania
straty podatkowej. Nie jest to jednak przepływ przyrostowy z perspektywy inwestycji.
Wpływy w fazie likwidacyjnej obejmują również wpływy ze spieniężenia kapitału
pracującego netto wraz z uwzględnieniem korzyści i ewentualnych wydatków po­
datkowych. W fazie likwidacji mogą pojawiać się również dodatkowe nakłady
inwestycyjne wynikające z konieczności ponoszenia dodatkowych nakładów
inwestycyjnych związanych m.in. z rekultywacją środowiska naturalnego.
Właściwe określenie przepływów pieniężnych inwestycji wymaga rzetelnej
analizy rozłożenia w czasie poszczególnych elementów strumieni pieniężnych
generowanych przez określoną inwestycję. Warto zauważyć, że problemy
występujące podczas szacowania przepływów pieniężnych związanych z daną
inwestycją mają zwykle indywidualny charakter, prognozowanie przepływów

150 Ibidem.
151 Kwestia ta będzie szerzej omawiana w dalszej części książki.
pieniężnych może być bowiem prowadzone według różnych schematów
i z różnym stopniem szczegółowości, co wynika z rodzaju inwestycji oraz dostęp­
ności i wiarygodności posiadanych informacji. Stwarza to określone trudności
w wypracowaniu uniwersalnych zasad szacowania przepływów pieniężnych,
które mogłyby być stosowane w każdej sytuacji. W literaturze przedmiotu zwraca
się uwagę na cztery ogólne zasady, których przestrzeganie powinno zapewnić
wolny od błędów i efektywny przebieg tego procesu152.
Pierwszą z nich jest zasada przyrostowości, zakładająca, że przy szacowaniu
przepływów pieniężnych danej inwestycji są uwzględniane jedynie przepływy
pieniężne wynikające z jej podjęcia, czyli przepływy przyrostowe. Przyrostowe
podejście do szacowania przepływów pieniężnych to uwzględnianie w pro­
gnozach zmiany strumieni pieniężnych, jakie następują na skutek realizacji
określonej inwestycji153. Według A.J. M erretai A. Sykesa154 przyrostowe prze-
-pływy pieniężne stanowią różnicę (przyrost) między wartościami przepływów
pieniężnych przedsiębiorstwa „z proponowaną inwestycją” a wartościami prze­
pływów pieniężnych przedsiębiorstwa „bez inwestycji” , co można przedstawić
w postaci wzoru155:
CFl(P) = CFl(, +P)- C F l{, ) (10)
gdzie: CF/(/>) - przyrostowe przepływy pieniężne inwestycji,
CF/(/, +,»)- przepływy pieniężne przedsiębiorstwa uwzględniające przepływy
z inwestycji,
CF/(/0 - przepływy pieniężne przedsiębiorstwa nieuwzględniająceprzepływów
z inwestycji - kontynuacja obecnej działalności.

W chwili, gdy przedsiębiorstwo rozważa realizację nowej inwestycji, tak

naprawdę staje przed wyborem między dwoma alternatywnymi stanami, które
mogą wystąpić w przyszłości, tj. sytuacją po zrealizowaniu inwestycji oraz sytu­
acją, kiedy inwestycja nie byłaby zrealizowana. Wartość inwestycji jest różnicą
pomiędzy wartościami tych dwóch potencjalnych przyszłych stanów, tj. wartości
firmy z inwestycją (czyli gdy inwestycja zostanie zrealizowana) a wartością firmy
bez inwestycji (czyli gdy inwestycja nie zostanie zrealizowana i generowane będą
jedynie przepływy pieniężne z działalności kontynuowanej). Przyjęcie takiej
formuły wartości inwestycji prowadzi do wielu istotnych konkluzji w kwestii
wyceny wartości inwestycji dla przedsiębiorstwa, na co wskazuje D. Wieczorek.

152 W Dębski, op. cit., s. 112-118.

153 S.A. Ross, R.W. Westerfield, Corporate Finance,Times Mirrow/Mosby College Publishing,
St. Louis 1988, s. 242.
154 A.J. M erret, A. Sykes, Capital Budgeting and Company Finance, Longman, London 1966,
s. 139.
155 T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 87.
„Po pierwsze, w celu oszacowania wartości inwestycji konieczne jest rozważenie,
jakie będą skutki ekonomiczne dla podmiotu, jeśli inwestycja nie będzie pro­
wadzona (scenariusz „nic nie robię” ), jak również, co się stanie, jeśli inwestycja
będzie realizowana. Po drugie, ta sama inwestycja może mieć różną wartość dla
różnych przedsiębiorstw. W związku z tym do określenia wartości inwestycji nie
jest wystarczające uwzględnienie jedynie cech samej inwestycji. Konieczne jest
także rozważenie cech charakterystycznych dla przedsiębiorstwa rozważającego
realizację inwestycji. Potrzecie, wartość inwestycji może się zmienić wzależności
od tego, jakie inne inwestycje są lub mogą być przez przedsiębiorstwo realizo­
wane w przyszłości. Na przykład, ze względu na występowanie efektu synergii
czy kanibalizmu oraz efektu skali, koszty i korzyści inwestycji mogą się zmieniać
wskutek oddziaływania na nie innych realizowanych inwestycji” 156.
Zgodnie z zasadą przyrostowość przepływów pieniężnych, przepływy pie­
niężne przedsiębiorstwa uwzględniające przepływy z inwestycji można wyrazić
następującą formułą:
CF,</,+!>) = CF,(/>) + (11)
Przepływy pieniężne przedsiębiorstwa uwzględniające przepływy z inwestycji
są więc sumą przyrostowych przepływów pieniężnych inwestycji oraz przepły­
wów pieniężnych generowanych przez kontynuowaną działalność (już posiadane
aktywa). Ma to istotne znaczenie w przypadku realizacji inwestycji w formule
corporate finance, gdzie trzeba zawsze przeanalizować relację (zależność eko­
nomiczną) korzyści z inwestycji z korzyściami już przez firmę uzyskiwanymi
(z posiadanych przed inwestycją aktywów). Zależność ta może mieć charakter
substytucyjności (gdy korzyści z inwestycji częściowo kanibalizują uzyskiwane
już korzyści) lub komplementarności (gdy korzyści z inwestycji uzupełniają
uzyskiwane już korzyści). Natomiast w przypadku realizacji inwestycji w for­
mule project finance przepływy pieniężne generowane przez kontynuowaną
działalność wynoszą zero, dlatego też:

CF,(/,+/>) = CF,(/>), czyli C F ,^ ^ = CF,(P) (12)

Stosowanie zasady przyrostowości w zakresie oszacowania przyrostowego

podatku dochodowego
Bardzo ważną, w aspekcie metodycznym, kwestią jest stosowanie zasady
przyrostowości w zakresie oszacowania przyrostowego podatku dochodowego
(kosztu fiskalnego inwestycji będącego wydatkiem operacyjnym), jaki pojawia

156 D. Wieczorek, Wybrane aspekty pomiaru wartości projektów, [w:] Finanse-nowe wyzwania
teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, red. S. Wrzosek, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekono­
micznego we Wrocławiu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego, Wrocław 2011, s. 242.
się w związku z jej realizacją. Całościowe i pełne ujęcie tego ważnego zagad­
nienia przedstawiają P. Mielcarz oraz T Słoński157. Oszacowanie elementu
podatkowego w przyrostowych kosztach jest zadaniem nieskomplikowanym
tylko w dwóch sytuacjach, gdy:
1) inwestycja jest realizowana w formule project finance i jest dochodowa
(w danym okresie generowany jest dochód, a nie strata podatkowa),
2) inwestycja jest realizowana w formule corporatefinance i planowane docho­
dy podatkowe z inwestycji zbiegają się w czasie z planowanymi dochodami
podatkowymi z pozaprojektowej (kontynuowanej) działalności firmy reali­
zującej inwestycję, czyli działalność kontynuowana także jest dochodowa.

„W tych dwóch przypadkach podatek dochodowy powinien zostać naliczony

od całości dochodów planowanych z działalności związanej z inwestycją. Wyżej
opisana sytuacjajestw praktyce najmniej problematyczna i najczęściej omawia­
na w literaturze przedmiotu” 158. W projekcji przepływów pieniężnych (wydatków
operacyjnych) należy obliczyć podatek od całości planowanych przyrostowych
dochodów przed opodatkowaniem z działalności (kontynuowanej i inwestycji).
Firma zapłaci bowiem zarówno podatek od dochodów wygenerowanych przez
inwestycję w kwocie wynikającej ze skali podatkowej obowiązującej daną firmę,
jak i działalności kontynuowanej. Jednak jako przyrostowy przepływ pieniężny
związany z inwestycją będzie uwzględniany jedynie podatek dochodowy nali­
czony od dochodu wygenerowanego przez inwestycję.

Przykład 1 _________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Dochód przed opodatkowaniem z podstawowej działalności firmy 1000
Planowany dochód przed opodatkowaniem z tytułu realizacji inwestycji 2000
Planowany podatek z tytułu realizacji inwestycji 380
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 380

„Natomiast w przypadku, gdy w formule project finance inwestycja gene­

ruje w danym okresie stratę podatkową, może być ona rozliczona w czasie.
Podejście do naliczania przyrostowych podatków bardzo się jednak komplikuje
przy założeniu, że inwestycja jest realizowana przez firmę w formule corporate

157 P. Mielcarz, T. Słoński, Problem ujmowania podatków w analizie finansowej przedsięwzięć

inwestycyjnych, [w:] Finanse, rynki finansowe, ubezpieczenia, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu
Szczecińskiego, nr 586, red. D. Zarzecki, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin
2010, s. 83-86.
158 Ibidem, s. 83.
finance , a firma poza inwestycją prowadzi jeszcze inną, niedochodową działal­
ność (działalność pozaprojektowa - kontynuowana generuje stratę podatkową)
lub sama inwestycja generuje w danym okresie straty podatkowe, podczas gdy
działalność pozaprojektowa (kontynuowana) generuje dochód podatkowy” 159.
Możliwe jest więc wystąpienie czterech sytuacji.

Sytuacja 1
„Firma realizująca inwestycję planuje osiągnąć dochód do opodatkowania
na działalności pozaprojektowej. Jednocześnie planowana jest strata przed
opodatkowaniem na działalności będącej wynikiem realizowanej inwestycji.
Planowany dochód do opodatkowania z kontynuowanej działalności firmy
przewyższa w ujęciu kwotowym wartość straty podatkowej generowanej przez
inwestycję. W opisanej sytuacji z tytułu realizacji inwestycji powstaje strata
podatkowa, która pomniejszy podstawę opodatkowania całej działalności firmy.
W związku z tym w kalkulacji przepływów przyrostowych należy uwzględnić ich
zwiększenie (czyli wpływ, a nie wydatek pieniężny) o wartość tarczy podatkowej
(strata podatkowa na działalności związanej z inwestycją x stopa podatkowa).
W efekcie realizacji inwestycji zmniejsza się bowiem podstawa opodatkowania
dotychczasowej działalności firmy. Alternatywnym podejściem mogłoby być
zmniejszenie efektywnej stopy podatkowej w kalkulacji średniego ważonego
kosztu kapitału całej firmy. Rozwiązanie takie wiąże się jednak z koniecznością
przygotowywania projekcji rachunku zysków i strat nie tylko dla inwestycji, ale
również dla firmy realizującej inwestycję, co w praktyce wiąże się z dodatkową,
często niewykonalną pracą. Dlatego też pierwsze z omówionych rozwiązań wy­
daje się podejściem bardziej użytecznym z aplikacyjnego punktu widzenia” 160.

Przykład 2 _________________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Dochód przed opodatkowaniem na podstawowejdziałalności firmy 2000
Planowana strata przed opodatkowaniem z tytułu realizacji inwestycji -1000
Planowana oszczędność podatkowa (dodatkowy wpływ) z tytułu
realizacji inwestycji 190
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 0

Sytuacja 2
„Firma realizująca inwestycję planuje osiągnąć dochód na działalności poza­
projektowej. Jednocześnie planowana jest strata przed opodatkowaniem na

159Ibidem, s. 83.
160Ibidem, s. 84.
działalności związanej z inwestycją. Planowany dochód przed opodatkowaniem
z działalności kontynuowanej jest jednak niższy od straty podatkowej uzyskiwa­
nej na inwestycji. W związku z tym strata z inwestycji jest pokryta tylko częściowo
dochodem z działalności kontynuowanej. W tym przypadku jako przyrostowy
przepływ pieniężny inwestycji (o charakterze wpływu) będzie wykazywany
strumień podatkowy od tej części straty podatkowej z inwestycji, która została
zmniejszona o stratę podatkową powstałą na działalności kontynuowanej” 161.

Przykład 3 _________________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Dochód przed opodatkowaniem na podstawowej działalności firmy 1(XX)
Planowana strata przed opodatkowaniem z tytułu realizacji inwestycji -2000
Planowana oszczędność podatkowa (wpływ) z tytułu realizacji inwestycji 190
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 0

Sytuacja 3
„Firma realizująca inwestycję planuje osiągnąć stratę przed opodatkowaniem
na działalności pozaprojektowej. Jednocześnie planowany jest dochód do
opodatkowania na działalności związanej z inwestycją. Planowana strata przed
opodatkowaniem z działalności kontynuowanej firmy jest wyższa (w wartości
bezwzględnej) od dochodu podatkowego wygenerowanego przez inwestycję.
W tej sytuacji z tytułu realizacji inwestycji powstaje dochód podatkowy, któ­
ry powiększa podstawę opodatkowania całej działalności firmy. Podatek na
działalności związanej z realizacją inwestycji nie zostanie jednak naliczony,
ponieważ strata na pozostałej działalności jest wyższa niż dochód podatkowy
uzyskany w związku z realizacją inwestycji. W ten sposób zachowana zostanie
zasada przepływów przyrostowych, jako zmiany przepływów pieniężnych ge­
nerowanych przez dane przedsiębiorstwo, wywołanej realizacją inwestycji162” .

Przykład 4 _________________________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Strata przed opodatkowaniem na podstawowej działalności firmy -2000
Planowany dochód z tytułu realizacji inwestycji 1000
Planowany podatek z tytułu realizacji inwestycji 190
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 0

161 Ibidem, s. 85.

162 Ibidem, s. 85.
Sytuacja 4
„Firma realizująca inwestycję planuje osiągnąć stratę przed opodatkowaniem na
działalności pozaprojektowej. Jednocześnie planowany jest dochód do opodat­
kowania na działalności związanej z realizacją inwestycji. Planowana strata przed
opodatkowaniem z działalności firmy jest niższa (w wartościach bezwzględnych)
od dochodu podatkowego uzyskanego na inwestycji. W omawianej sytuacji z ty­
tułu realizacji inwestycji powstaje dochód podatkowy, który powiększa podstawę
opodatkowania całej działalności firmy. Podatek na działalności związanej z reali­
zacją inwestycji zostanie jednak naliczony tylko od różnicy pomiędzy wielkością
dochodu przed opodatkowaniem na inwestycji a stratą przed opodatkowaniem
na pozostałej działalności. W ten sposób zachowana zostanie zasada przepływów
przyrostowych, jako zmiany przepływów pieniężnych, generowanych przez dane
przedsiębiorstwo, wywołanej realizacją inwestycji” 163.

Przykład 5 ____________________________________________
Stopa podatkowa 19%
Strata przed opodatkowaniem na podstawowej działalności firmy -1000
Planowany dochód z tytułu realizacji inwestycji 2000
Planowany podatek z tytułu realizacji inwestycji 380
Przyrostowy podatek dochodowy, jako wydatek operacyjny 190

Przedstawione przykłady pokazują, że sytuacja podatkowa przedsiębior­

stwa może znacząco wpływać na wartość strumienia podatkowego związanego
z ocenianą inwestycją. Znaczenie podatków zależy bezpośrednio od wielkości
obowiązujących stawek podatkowych.
Kolejną ważną kwestią związaną ze strumieniem podatkowym jest zróż­
nicowanie podstawy opodatkowania w zależności od formuły przepływu pie­
niężnego netto (FCF). Kwestia ta przedstawiona zostanie szczegółowo przy
charakterystyce formuł przepływów pieniężnych netto.
Oprócz zasady przyrostowości przepływów pieniężnych kolejne trzy zasady
związane z określaniem przepływów pieniężnych inwestycji to:
1) zasada ignorowania (nieuwzględniania) w przepływach pieniężnych kosztów
zapadłych nieodwracalnie,
2) zasada uwzględniania w przepływach pieniężnych kosztów alternatywnych
(utraconych korzyści),
3) zasada pośredniego, a nie bezpośredniego uwzględniania amortyzacji w prze­
pływach pieniężnych.

163 Ibidem, s. 86.

 Dwie pierwsze zasady zostały przedstawione przy okazji omawiania identy­
fikacji i wyceny kosztów inwestycji. Zgodnie z trzecią zasadą, amortyzacja jako
koszt, a nie wydatek pieniężny, nie może być bezpośrednio ujmowana jako
element przepływów pieniężnych, ponadto oznaczałoby to podwójne naliczanie
nakładów inwestycyjnych. Amortyzacja jako koszt uzyskania przychodu jest
pośrednio uwzględniana w przepływach pieniężnych jako nieodsetkowa tarcza
podatkowa amortyzacyjna (kwestia ta była już wcześniej omówiona przy okazji
charakterystyki korzyści z inwestycji). Amortyzacja jest również podstawową
korektą memoriałowego wyniku finansowego w uproszczonej formule oblicza­
nia przepływów pieniężnych netto (aspekt ten omówiony zostanie w kolejnym
podrozdziale.

Charakterystyka przepływów pieniężnych netto

W przypadku posługiwania się pieniężną postacią korzyści netto, czyli NCF {net
cashflow)/FCF (free cashflow ), ważne są trzy klasyfikacje strumieni przepły­
wów pieniężnych netto. Pierwsza z nich dotyczy sposobu szacowania NCF/FCF,
czyli algorytmu obliczania przepływu pieniężnego netto. Algorytm definiuje, jak
oszacować przepływy pieniężne netto. W tym przypadku mamy do dyspozycji
dwa podstawowe algorytmy: bezpośredni i uproszczony.
Algorytm bezpośredni opiera się na obliczeniu NCF jako różnicy pomiędzy
wpływami a wydatkami pochodzącymi z tego samego okresu, co można zapisać
następującym ogólnym wzorem:
NCF, = CFI, - CFO, (13)
Ideę metodyczną algorytmu bezpośredniego szacowania NCF/FCF przed­
stawia ilustracja 1.13.
Algorytm uproszczony opiera się na określonym wyniku finansowym (me­
moriałowym właściwym dla przyjętej formuły NCF/FCF) doprowadzanym do
postaci kasowej (NCF/FCF) poprzez odpowiednie korekty ze znakiem plus
i minus, co można wyrazić następującym ogólnym wzorem:
NCF, = wynik finansowy, + / - korekty, (14)

W praktyce przepływy pieniężne netto inwestycji mogą w jednym okresie

przyjmować zarówno wartość ujemną (N C F »-”) - gdy w danym okresie wystę­
pują same wydatki CFO (sytuacja A ) lub wydatki CFO są wyższe od wpływów
CFI (sytuacja B), jak i wartość dodatnią (NCF -+”) - gdy wpływy CFI są wyższe
od wydatków CFO (sytuacja C).
Sytuacja A (por. ilustracja 1.14) dotyczy okresu, w którym inwestycja nie
generuje jeszcze żadnych wpływów, są natomiast ponoszone określone wydat­
ki. Przepływ pieniężny jest ujemny (NCF Jest to sytuacja typowa dla fazy
realizacyjnej inwestycji.
Ilustracja 1.13. Schemat szacowania przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji metodą bezpo­
średnią

znak • znak "~

NCF
(CFI) (CFO)

«/t
U
N

Ilustracja 1.14. Możliwe warianty kształtowania się NCF-sytuacja A

NCF -+"

200

150 - CFO CFI

100 -

50

0
W ydatki W pływ y

Sytuacja B (por. ilustracja 1.15) dotyczy okresu, gdy są osiągane określone

wpływy, ale jednocześnie są ponoszone wydatki, których wartość jest wyższa
od osiąganych wpływów. Przepływ pieniężny netto także w tym wypadku ma
wartość ujemną (NCF *-). Jest to sytuacja występująca często w pierwszych
okresach fazy operacyjnej.
Ilustracja 1.15. Możliwe warianty kształtowania się NCF- sytuacja B

NCF

200 -

150 - CFO CFI

100

50

O i i
W ydatki W pływ y

Sytuacja C (por. ilustracja 1.16) dotyczy okresu, w którym wartość wpływów

przewyższa wartość ponoszonych wydatków, co powoduje, że przepływy pienięż­
ne netto mają wartość dodatnią (NCF -+ ). Sytuacja ta występuje w późniejszych
okresach fazy operacyjnej

Ilustracja 1.16. Możliwe warianty kształtowania się NCF-sytuacja C

NCF -+“

200
CFI

150
CFO

100

50

o
W ydatki W pływ y

Druga klasyfikacja przepływów pieniężnych netto dotyczy formuły NCF/

FCF określającej dostępność danego przepływu pieniężnego netto dla różnych
interesariuszy. Formuła definiuje nam, dla kogo jest dostępny szacowany prze­
pływ pieniężny netto. Koncepcja ta wiąże się z tym, że przepływ pieniężny netto
generowany przez inwestycję może mieć różną dostępność dla poszczególnych
interesariuszy. Przepływ pieniężny netto wypracowany przez inwestycję służy
bowiem zaspakajaniu oczekiwań finansowych trzech interesariuszy, tj. państwa
(korzyści fiskalne), wierzycieli (korzyści odsetkowe jako korzyść za udostępnie­
nie kapitału dłużnego) i właścicieli (dywidendy jako bezpośrednia pieniężna
korzyść z powierzenia kapitału własnego). Tak więc zanim strumień pieniężny
netto będzie dostępny tylko dla samej firmy realizującej inwestycję (w formule
corporate finance) albo spółki celowej -S P V (przy realizacji inwestycji w for-
mu\cprojectfinance),shiżyzc\spcikciicin\u roszczeń innych interesariuszy. Proces
ten ilustruje schemat zaprezentowany w tabeli 1.28.
Oceniając opłacalność inwestycji, należy więc w pierwszym rzędzie określić,
z czyjego poziomu rachunek jest prowadzony. Determinuje to bowiem sposób
definiowania formuły NCF/FCF Wyróżnić można dwie główne, podstawowe
formuły NCF (FCF), tj. NCFF/FCFF (net cash flow tofirm /free cashflow tofirm)
oraz NCFE/FCFE (net cashflow to eąuity / free cashflow to equity)XM. W przy­
padku formuły FCFF uwzględniana jest tylko tarcza podatkowa amortyzacyjna
-podstawę opodatkowania stanowi zatem dochód operacyjny zawierający koszty
amortyzacji (w ujęciu memoriałowym sama amortyzacja nie ma charakteru ka­
sowego-pieniężnego, nie jest więc traktowana jako przepływ pieniężny). Tarcza
podatkowa odsetkowa nie jest natomiast uwzględniana w wartości przepływu
pieniężnego netto w formule FCFF W formule FCFE natomiast zawarte sąjuż
obie tarcze, tj. amortyzacyjna i odsetkowa (podstawę opodatkowania stanowi
dochód brutto).
Strumień pieniężny netto w formule FCFF dostępny jest dla wszystkich stron
finansujących daną inwestycję (wierzycieli, właścicieli, firmy/spółki celowej).
W tym przypadku uwzględniane są korzyści generowane przez inwestycję
w wyniku alokacji kapitału całkowitego (własnego i dłużnego), który finansu­
je całość nakładów inwestycyjnych związanych z inwestycją, nie są natomiast
uwzględniane korzyści uzyskiwane przez wierzyciela (odsetki) i właściciela
(dywidendy) oraz spłata kapitału dłużnego. W tej formule jedynym interesa-
riuszem opłaconym przez generowany przez inwestycję strumień pieniężny
jest interesariusz fiskalny (czyli państwo). W związku z tym w formule FCFF
uwzględniane są jedynie przepływy inwestycyjne i operacyjne. Nie są natomiast
uwzględniane przepływy finansowe.
„Co zatem właściwie mierzy FCFF? Z jednej strony przepływy pieniężne
netto generowane przez inwestycje przed uwzględnieniem jakichkolwiek
kosztów finansowania (zarówno własnego, jak i dłużnego) i stąd też jest miarą
operacyjnych przepływów pieniężnych inwestycji. Z drugiej zaś strony jest prze-

Ponieważ zapis FCFF i NCFF oraz FCFE i NCFEsą synonimami, w dalszej części książki
1,14
oznaczenia FCFF i NCFF oraz FCFE i NCFE będą stosowane zamiennie.
 >- Im >*
§ •—
co § co
I S r "O S r ■O
0
0 ■O CL >* "O CL >*
O —
OJ
OJ
'o
O $ _ o 5 §
cc* ^-5
co =
CJ
co
1
OJ OJ 0 O CD E oj'E o
o 05 05_
o
>■ T3 C/J
O
*0
c co o co -E. oj .E. OJ
a r .®
O
■& fr 0 > - QJ OJ
■O
pTIm >- Im
(/» > o
ar >- "O ■O
o 2 a?
§ 2 I? .
2 . 0 2 .0
:= . © O
O CO CO
CL O
tr oj ar cd
5 oj *o OJ (U
O
CZ
>*
c » & §
0 5"
8 0 8 0
lCO i o$ - o» 5 5 2 oj OJ
2 ^ 0 5 0O
2 HO >
co HC
§
- 03
—
N l i 2
2
0 ! i i 5 o OJ .E O
I t co -— _ IM IM

fil f l QJ
f źC/J “O
o
CL
r * ■O
co
co
IM
5
>- > * .2
C c
* s .®
co c r
_ co
> *T 3
5 o ^ CD -0
lM
> 5 «-*
CO—
§
QJ
< co 0 -2 °
s ■§ C C L . i3 <5 O-I
M CL
J "O " o --O m
-Q W
OJ
QJ 5 cr 0 § .a g .®
^
O 03 O )
5 a? § a?
-0 ^ 6 OJ
io.! OJ
C
1
CO
r
> - CO
l OJ
cr
> -
o
OJ OJ
cr
3 > -o
OJ >»
0
■0
i
.Ł
s
CO co
8#
-O .3 i i . l i .
5s >:£* •5
>* 54.
•>
5 = 0 CO OJ u _£Z O C/J ’& '& s
J — JC
OJ 0 ~ & .B -
-M ^
03 T 3
| I |.i
SE.c — M >» Q
(O co
0 2 § *= Q>
Q> co j $ O J oj 2 -g co 2
0J
'5
rvj 05 rM £ 3 ojL--
CL-- 5
O QJ C
w .3 . OJ
O . o . aj — "O

° CU- $ °
_ > -
CL C
o— 0 O
CL CL
OJ , 0
CL o
OJ CL
O
-----
QJ
C L -'
O QJ fC L f
>
O OJ
> • o >* Sr* > - $ >- $ lM— ^
CO ccO
o ■>■
5 O
- s ^ — co
(6 CJ h 0 ♦= O CO
O J h
> c0o -O o
1 i l l OJ co
co
>
S r c
C/J co
-O
co
c CO ar
CL cCO > CO
5-S. - S - f l I ł O - > *
S g- 5
aj
CL
C L CO > CO
5 E
a s l CL § = ) O 5 ^ 5 ^ -O

o
e oLi_
co co «
S 5 .2 u- '<3 2. C_J
o o o o o S -f
“ ■ O. § o
o o o

co o O) *
co
5 c
o i
>*
c a* -S if? = a:
S ^ar
>r ® > : $ ^3 O ^ SE o® _2
03 OJ QJ

O 'Z CJW 2 0 O9 ? “ <

2 m O § 4= 0 ■M
OJC C JC o
>>- o
c > >: S |S
Cu V CD
OJ °S < t 8 /gC .j,
CL -
o £■§5 oj

i! ° oa
«
Tabela 1.28. Formuły korzyści netto z uwagi na rodzaj interesariuszy

co
05 *5 5 ©; „

o e 5 .2 o
HO oj o
V)
.5 = 0 | a*
J >* c COo CO ^ s £ 2
ó .
s* s • r s * i•=
co SE o. c r
5 .1 o C -> CO o —
o '« ^ co O Ł —
co £ 2
c05 ® 1
S |.g -S .f
* 1 * ł 8

® ^o
e: $
o 5 -5*.2 '= .2
O
O e 5 JeO i i i
O.
V3 l

,— . 05
05
IM ® OJ ® OJ _Q> 8
C /3 ___ OJ QJ OJ OJ QJ co

® ® -O ® t
i ®
CO O -m C o w M O ® Ńr 5
C/J co i ®2 = 0 a?
2 O.
=3

i55 m
i
E 3

03 O C/J
a a ® <s iB 3
0 cc3 (U
j . f
4 * .2 8
w * -----
* 8 - 5 . 1 j
co
Q -
co
Q_
■o 3 H J S
1

«—oi CM c o

cd ^ QJ OJ
o (M
05
o a Jco a J OJ
"ro
Dj 'E -0 5 w
O J.
n,
J
OJ
C O) o j
m
_a? c Q) ca
aj ą> g OJ
3 05 OJ OJ 0) (/) u OJ OJ OJ C/J 0J w
■coCJEO o
o5 CD Q>
r \
CJ 0 JO
a> O Q>
m ^5 *o
_ Q, g j o
— y
^ _Q _o j o
Sr .^2 co
»— Q> _QJ
_QJ O 3

c/ j a . ąj <T o
-O
—
-0 .2m o IM
* -* .o
. b if a
N §
^ S
23 u
y 05 o 'S ■2o
2 o o 2 =^ ° “ 2 y “ 2 ^ a O
^ a* ^ a
03 05 i a ^co co o S . S J 8 O
'C /J
3 CO
g 8 g 8
12 aj l - Ł - o O- E 5 = "5 QJ C/J ~
co
1 1 1 1 1 1 O S- E 5 E 5
co
Q -
-o ® ■° JS iZ .E > •0 3 -O 3 -O 3
CM CO CM CO c o
pływem pieniężnym wykorzystywanym do obsługi wszystkich roszczeń dotyczą­
cych zaangażowanych w inwestycję kapitałów: płatności z tytułu odsetek oraz
spłaty lub wykupu kwoty głównej zadłużenia na rzecz wierzycieli oraz dywidend
i wykupu akcji na rzecz posiadaczy udziałów w kapitale własnym inwestora1651
”.
6
Wykorzystując ogólną postać algorytmu bezpośredniego, możemy formułę
FCFF zapisać w następujący sposób:
FCFF, = (CFIopcn + CFIinwcsu) - (CFOopcr, + CFOinwcsl/'^) (15)
Wykorzystując ogólną postać algorytmu uproszczonego, możemy formułę
FCFF zapisać w następujący sposób:

FCFF = wynik operacyjny opodatkowany, +

(16)
+ amortyzacja, - AKON, - nakłady inwestycyjne,
czyli:
FCFF = NOPAT, + DA, - ANWC, - CAPEX, (17)
gdzie: NOPAT - net operating profit after tax,
DA - depreciation and amortization,
NWC - net working Capital,
CAPEX- Capital expenditure.

Należy zawsze pamiętać, że podstawą opodatkowania jest kategoria fiskalna

dochodu (różnica pomiędzy przychodami a kosztami uzyskania przychodów
zgodnie z prawem podatkowym), a nie kategoria pochodząca z rachunkowości,
czyli zysk (przychody-wszystkie koszty zgodnie z prawem bilansowym). Należy
również zwrócić uwagę na rozumienie anglosaskiej kategorii EBIT (earnings
before interests and taxes). Zgodnie z opinią wyrażaną przez B. Nitę, kategorii
tej odpowiada zysk ze sprzedaży obliczany zgodnie z „polskim” rachunkiem
zysków i strat, czyli EBIT ma stanowić wynik uzyskiwany z podstawowej dzia­
łalności operacyjnej inwestycji, stąd za EBIT - według tego autora - można
przyjąć wynik ze sprzedaży i w razie potrzeby dokonać ewentualnych korekt
o niektóre pozycje z grupy pozostałych kosztów i przychodów operacyjnych
(np. dezinwestycja)167. W takim przypadku konieczna byłaby więc korekta ze
znakiem „ + ” wartości dezinwestycji netto (tzn. z uwzględnieniem wszystkich
kosztów, jakie wiążą się ze zbyciem aktywu rzeczowego oraz odpowiednią
korektą fiskalną). Jeżeli jednak przyjmiemy dla formuły FCFF w algorytmie
uproszczonym kategorię polskiego wyniku operacyjnego, to nie musimy doko-

165 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne. Podstawy zarządzania ryzykiem, Wydawnictwa Akade­

mickie i Profesjonalne, Warszawa 2009, s. 334.
166 Wyceniane CFO nie są wyceniane ze znakiem minus.
167 M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych...,
s. 303.
nywać żadnych korekt związanych z ewentualnymi wpływami zdezinwestycji.
Wartość sprzedaży aktywów trwałych jest bowiem już uwzględniona w pozo­
stałych przychodach i kosztach operacyjnych.
W przypadku formuły FCFE opłaconymi interesariuszami jest państwo i do­
starczyciele kapitału obcego, czyli wierzyciele. W formule FCFE uwzględniane
jest już zarówno pozyskiwanie kapitału obcego (np. zaciąganie kredytów, poży­
czek, emisja obligacji), jak i koszty związane z jego wykorzystywaniem (odsetki)
oraz zwrot pożyczonego kapitału dłużnego (spłata kredytów, pożyczek, wykup
obligacji). W związku z tym formuła FCFE obejmuje oprócz przepływów in­
westycyjnych i operacyjnych (z tą różnicą, że w tym przypadku podatek nalicza
się od dochodu brutto, uwzględniając w ten sposób efekt tarczy podatkowej
odsetkowej) także wierzycielskie przepływy finansowe.
Wykorzystując ogólną postać algorytmu bezpośredniego, możemy formułę
FCFE zapisać w następujący sposób:
FCFE, = (CFIopcrt + CFIinwcsu +CFIfinwicrzf,
- (CFOopcrt + CFOinwcsu + CFOfinwicrz/)
Wykorzystując ogólną postać algorytmu uproszczonego, możemy formułę
FCFE zapisać w następujący sposób:
FCFE, = wynik netto, + amortyzacja, - AKON, -
- nakłady inwestycyjne, + Adług, v '
czyli:
FCFF = NI, + DA, - ANWC, - CAPEX, + ADebt, (20)
gdzie: NI - net income,
DA - depreciation and amortization,
NWC - net working Capital,
CAPEX- C apital expenditure.

Dwie podstawowe różnice pomiędzy dwiema formułami przepływów pie­

niężnych netto, tj. FCFF i FCFE, stają się jaśniejsze, jeżeli porównamy ich
formuły w algorytmie uproszczonym. FCFE w tym algorytmie zaczynają się od
zysku netto, który jest zyskiem po odjęciu kosztów z tytułu spłaty odsetek oraz
opodatkowania, podczas gdy FCFF rozpoczyna się od zysku operacyjnego po
opodatkowaniu, tzn. zysku przed odjęciem kosztów z tytułu zapłaty odsetek.
Kolejną różnicą jest to, że FCFE jest wartością po odliczeniu płatności z tytułu
zadłużenia netto (różnicy pomiędzy pozyskiwaniem a zwrotem długu), podczas
gdy FCFF-przed przepływami pieniężnymi związanymi z zadłużeniem netto168.
Trzecią, choć rzadko wykorzystywaną formułą NCF, jest formula przepły­
wów kapitałowych (Capitalcashflow, CCF). Formuła ta, zaproponowana przez

168 A. Damodaran, op. c it., s. 334.

R.S. Rubacka, polega na skorygowaniu wolnych przepływów pieniężnych
w formule FCFF o tarczę podatkową odsetkową, pozostawiając niezmienione
pozostałe składowe FCFF. Do przepływów wyznaczonych przez zysk netto
dodaje się zatem odsetki:
CCF, = wynik netto, + odsetki, + amortyzacja, - A K O N ,-
( 21)
- nakłady inwestycyjne,
czyli:
CCF, = NP, + I, + DA, - ANWC, - CAPEX, ( 22)

gdzie: CCF, - przepływy kapitałowe,

NP, (net profit) - zysk netto,
l, (interests) - odsetki według planowanego harmonogramu spłaty zadłużenia,
DA, (depreciation and amortization) - amortyzacja,
CAPEX (capital expenditure) - nakłady inwestycyjne w okresie t,
ANWC, (net w orking C a p ita l)- zmiany w kapitale pracującym netto (zwiększenie
ze znakiem plus, zmniejszenie ze znakiem minus),
t - indeks czasu (t = 0, 1,2,..., n ).

Zysk netto jest wyliczany podobnie jak w technice przepływów pieniężnych

dla właścicieli. Alternatywnym sposobem ustalenia przepływów kapitałowych
jest zwiększenie zysku operacyjnego (przed odsetkami) o wartość odsetkowej
tarczy podatkowej równej O, • T,:

CCF, = wynik operacyjny opodatkowany, + (odsetki, • T,) +

(23)
+amortyzacja, - AKON, - nakłady inwestycyjne,
czyli:
CCF, = NOPAT, + DA, + (I, • T,) - ANWC, - CAPEX, (24)
gdzie: CCF, - przepływy kapitałowe,
NOPAT, (net operatingprofit after tax) - zysk operacyjny opodatkowany,
I, - odsetki według planowanego harmonogramu spłaty zadłużenia,
DA, -amortyzacja,
CAPEX, - nakłady inwestycyjne w okresie /,
ANWC, - zmiany w kapitale pracującym netto (zwiększenie ze znakiem plus,
zmniejszenie ze znakiem minus),
t - indeks czasu (/ =0,1,2,..., ń).

Trzecia klasyfikacja przepływów pieniężnych netto związana jest z celem ich

szacowania. Cel definiuje nam, po co szacujemy przepływy pieniężne netto.
W tym przypadku wyróżniamy przepływy pieniężne netto wykorzystywane do:
• oceny opłacalności inwestycji stanowiące podstawę algorytmów metod
dyskontowych,
• planowania finansowego, co pozwala nam prognozować przyszłe przepływy
pieniężne netto dla całej firmy wraz z realizowaną inwestycją w formule
corporate finance (NCF firmy z inwestycją = NCF firmy z kontynuacji dzia­
łalności + przyrostowe NCF inwestycji) lub dla spółki celowej w formule
project finance NCF(Spvy = NCF(P),,
• oceny zdolności kredytowej i wiarygodności finansowej inwestycji, stosowane
przez wierzycieli (banki), w szczególności w przypadku realizacji inwestycji
w formule project finance (np. wskaźnik DSCR bliżej opisany w punkcie
poświęconym charakterystyce formuły project finance).

Przykład 6 _________________________________________________________
Procedura szacowania wartości przepływów pieniężnych netto według różnych formuł
(rodzaju interesariuszy) i algorytmów (algorytm bezpośredni i uproszczony) zostanie
zilustrowana następującym przykładem.
Założenia:
• Firma Waldi rozważa realizację inwestycji polegającej na zakupie linii produkcyjnej.
• Konieczne do poniesienia nakłady inwestycyjne wynoszą 1,85 min zł i obejmują
zakup maszyny oraz jej montaż.
• Stawka amortyzacyjna wynosi 15% w stosunku rocznym.
• W związku z uruchomieniem nowej produkcji wzrośnie zapotrzebowanie na kapitał
obrotowy netto o kwotę 0,15 min zł.
• Dzięki uruchomieniu nowej linii produkcyjnej firma Waldi zamierza zwiększyć
sprzedaż swoich produktów w poszczególnych latach o: 2,5 min, 2,6 min, 3,0 min,
2,8 min, 2,0 min oraz 1,6 min zł.
• Zwiększeniu sprzedaży będzie towarzyszył wzrost kosztów operacyjnych bez amor­
tyzacji o: 1,2 min, 2,0 min, 2,3 min, 2,4 min, 1,0 min oraz 0,9 min. Stawka podatku
dochodowego CIT = 19%.
• Na zakup linii ma zostać zaciągnięty kredyt bankowy w wysokości 1,2 min zł na okres
6 lat oprocentowany 10% nominalnie w stosunku rocznym.
• Pozostała część nakładów inwestycyjnych zostanie sfinansowana kapitałem własnym.
• Spłata odsetek - począwszy od 2012 roku (jeszcze w fazie realizacji inwestycji),
natomiast rat kapitałowych - począwszy od stycznia 2013 roku. Odsetki zapłacone
w 2006 roku powiększają wartość nakładów inwestycyjnych, które należy ponieść.
W związku z czym łączna wartość nakładów inwestycyjnych ponoszonych w 2012
roku wyniesie 2,12 min zł (wartość maszyny, przyrost kapitału obrotowego netto,
odsetki zapłacone w fazie realizacji inwestycji).
• Koszt kapitału własnego został określony w wysokości 15% nominalnie.
• Wszystkie prognozy są w cenach bieżących (strumienie pieniężne w ujęciu nomi­
nalnym).
Rozwiązanie
W tabeli 1.29 przedstawiono zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwe­
stycji firmy Waldi obliczone algorytmem bezpośrednim na podstawie formuły NCFF.

Tabela 1.29. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji firmy Waldi obliczone
algorytmem bezpośrednim na podstawie formuły NCFF (FCFF)

Lata 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1. Wpływy (1.1 + 1.2) 0 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.1. Wpływy operacyjne 0 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.1.1. Przychody ze sprzedaży 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.2. Wpływy inwestycyjne 0 0 0 0 0 0 0

2. Wydatki (2.1 + 2.2) 2120 1394 2061 2380 2423 1137 980

2.1. Wydatki operacyjne 1394 2061 2380 2423 1137 980

2.1.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 0 1200 2000 2300 2400 1000 900

2.2.2. Podatek dochodowy od dochodu

operacyjnego 1 9%
0 194 61 80 23 137 80

2.2. Wydatki inwestycyjne 2120 0 0 0 0 0 0

2.2.1. Nakłady inwestycyjne
(wraz z zapotrzebowaniem na kapitał obroto­ 2120 0 0 0 0 0 0
w y netto i odsetkami w 2 0 1 2 roku)

NCFF (1 - 2) -2120 1106 539 620 377 863 620

Tabela 1.30 prezentuje NCF inwestycji firmy Waldi obliczone algorytmem uprosz­
czonym na podstawie formuły NCFF (FCFF).

Tabela 1.30. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji firmy Waldi obliczone
algorytmem uproszczonym na podstawie formuły NCFF

Lata 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1. Wynik operacyjny 1023 323 423 123 723 423

2. Podatek dochodowy 194 61 80 23 137 80

3. Wynik operacyjny opodatkowany 828 261 342 99 585 342

4. Amortyzacja 278 278 278 278 278 278

5. Nakłady inwestycyjne (wraz z zapotrzebo­

waniem na kapitał obrotowy netto i odsetki 2120
za 2 0 1 2 )

NCFF (3 + 4 - 5 ) -2120 1106 539 620 377 863 620

W tabeli 1.31 zestawiono przepływy pieniężne netto (NCF) inwestycji firmy Waldi
obliczone algorytmem bezpośrednim na podstawie formuły NCFE (FCFE).
Tabela 1.31. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji firmy Waldi algorytmem
bezpośrednim na podstawie formuły NCFE

Lata 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1. Wpływy (1.1 + 1.2 + 1.3) 1200 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.1. Wpływy operacyjne 0 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.1.1. Przychody ze sprzedaży 0 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.2. Wpływy inwestycyjne 0 0 0 0 0 0 0

1.3. Wpływy finansowe wierzycielskie 1200 0 0 0 0 0 0
1.3.1. Zaciągnięcie kredytów 1200
2. Wydatki (2.1 + 2.2 + 2.3) 2120 1691 2342 2645 2671 1369 1196

2.1. Wydatki operacyjne 0 1371 2042 2365 2411 1129 976

2.1.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 1200 2000 2300 2400 1000 900

2.1.2. Podatek dochodowy 19% od dochodu

uwzględniającego koszty finansowe (brutto)
171 42 65 11 129 76

2.2. Wydatki inwestycyjne 2120 0 0 0 0 0 0

2.2.1. Nakłady inwestycyjne
(wraz z zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy 2120
netto wraz z odsetkami za 2 0 1 2 rok)

2.3. Wydatki finansowe wierzycielskie 0 320 300 280 260 240 220
2.3.1. Splata kredytu 200 200 200 200 200 200
2.3.2. Koszty finansowe 120 100 80 60 40 20
NCFE ( 1 - 2 ) -920 809 258 355 128 630 404

W tabeli 1.32 zaprezentowano NCF inwestycji firmy Waldi obliczone algorytmem

uproszczonym na podstawie formuły NCFE (FCFE).

Tabela 1.32. NCF inwestycji firmy Waldi obliczone algorytmem bezpośrednim na podstawie
formuły NCFE

Lata 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1. Wynik netto 731 180 277 51 553 326

2. Amortyzacja 278 278 278 278 278 278

3. Nakłady inwestycyjne (wraz z zapotrzebo­

waniem na kapitał obrotowy netto i odsetki 2120
za 2 0 1 2 )

4. Zmiana stanu zadłużenia 1200 -200 -200 -200 -200 -200 -200
NCFE ( 3 + 4 - 5 + 6) -920 809 258 355 128 630 404
Tabela 1.33. Zestawienie przepływów pieniężnych netto (NCF) inwestycji dla firmy Waldi zesta­
wione metodą bezpośrednią

Lata 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1. Wpływy (1.1 + 1.2 + 1.3 + 1.4) 1200 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.1. Wpływy operacyjne 0 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.1.1. Przychody ze sprzedaży 0 2500 2600 3000 2800 2000 1600

1.2. Wpływy inwestycyjne 0 0 0 0 0 0 0

1.3. Wpływy finansowe wierzycielskie 1200 0 0 0 0 0 0

1.3.1. Zaciągnięcie kredytów 1200

1.4. Wpływy finansowe właścicielskie 920

1.4.1. Wpłata udziałowców 920

2. Wydatki (2.1 + 2.2 + 2.3) 2120 1691 2342 2645 2671 1369 1196

2.1. Wydatki operacyjne 0 1371 2042 2365 2411 1129 976

2.1.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 1200 2000 2300 2400 1000 900

2.1.2. Podatek dochodowy 19% od dochodu

171 42 65 11 129 76
uwzględniającego koszty finansowe (brutto)

2.2. Wydatki inwestycyjne 2120 0 0 0 0 0 0

2.2.1. Nakłady inwestycyjne

(wraz z zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy 2120
netto wraz z odsetkami za 2 0 1 2 r.)

2.3. Wydatki finansowe wierzycielskie 0 320 300 280 260 240 220

2.3.1. Splata kredytu 200 200 200 200 200 200

2.3.2. Koszty finansowe 120 100 80 60 40 20

FCC (1 - 2) 0 809 258 355 128 630 404

W tabeli 1.33 zestawiono wartość korzyści netto w ujęciu pieniężnym, jakie wyge­
nerowała inwestycja dla samej firmy Waldi. Są to tak zwane przepływy pieniężne do
planowania finansowego i odzwierciedlają one strumień pieniężny dostępny dla firmy.
Z uwagi na to, że właściciele firmy nie wypłacają należnych im pożytków ekonomicz­
nych z inwestycji w postaci dywidendy, całość strumienia pieniężnego przynależnego
im i firmie pozostawiają w firmie, przypływy pieniężne nie ujmują więc dywidendy, są
więc w poszczególnych okresach równe przepływom pieniężnym w formule FCFE.
Całość wypracowanej nadwyżki pozostaje w firmie, zwiększając tym samym jej wartość
(właściciele uzyskują więc korzyść ekonomiczną z realizacji przez firmę Waldi inwestycji
w postaci wzrostu wartości posiadanego pakietu akcji czy udziałów).
Cykl życia inwestycji
Ponieważ korzyści netto z inwestycji są rozłożone w czasie, bardzo ważny jest
więc odpowiedni sposób uwzględnienia tego czynnika w ocenie jej efektywności.
Każda inwestycja - niezależnie od rodzaju i wielkości - ma indywidualny
cykl żywotności, zwany cyklem życia inwestycji, którego określenie jest procesem
złożonym, wieloaspektowym i wielopłaszczyznowym, obejmującym zarówno
zagadnienia ekonomiczne, społeczne oraz techniczne, jak i środowiskowe.
W procesie tym, przebiegającym w różnym czasie, można wyróżnić cztery ukła­
dy: podmiotowy, przedmiotowy, czynnościowy (procesowy) i ekonomiczny169.
Układ podmiotowy obejmuje uczestników procesu inwestycyjnego, a więc
inwestora, firmy doradcze, dostawców, wykonawców, instytucje finansowe,
układ przedmiotowy {strukturę przedmiotową) tworzą poszczególne zadania
inwestycyjne, które są zwykle realizowane w różnym czasie, z kolei układ
czynnościowy skupia całokształt działań o różnym charakterze, decydujących
0 przebiegu procesu rozwojowego inwestycji, układ ( wymiar) ekonomiczny zaś
wiąże się z rozłożeniem w czasie korzyści netto danej inwestycji. Układ czynno­
ściowy - ze względu na swój wymiar procesowy - jest określany jako cykl życia
projektu inwestycyjnego i składa się z wielu, często bardzo skomplikowanych
czynności, które przyjmują postać powtarzalnego ciągu, mogą być łączone
w szersze, jednorodne zespoły działań (fazy ciągu czynności) i przebiegają
w logicznie określonej kolejności170.
Cykl życia inwestycji tworzą kolejne fazy jej rozwoju, czyli zbliżone rodza­
jowo grupy czynności, które są elementami ciągu sekwencyjnych, logicznych
działań zaprojektowanych z myślą o zapewnieniu właściwego zdefiniowania
1 osiągnięcia celu danej inwestycji171.
W literaturze przedmiotu nie zdefiniowano jednoznacznie ani liczby faz
cyklu życia inwestycji, ani czynności, które je tworzą (por. tabela 1.34).
W niniejszej pracy przyjęto czterofazowy cykl życia inwestycji (por. ilu­
stracja 1.17), który obejmuje: fazę przedinwestycyjną (zakończoną podjęciem
decyzji inwestycyjnej), fazę inwestycyjną (zakończoną przekazaniem inwestycji
do użytkowania),/az£ operacyjną (zakończoną zaniechaniem funkcjonowania
inwestycji), fazę likwidacyjną (zakończoną fizyczną likwidacją inwestycji).
Należy jednak zaznaczyć, że jest to jedynie postulowany schemat teoretyczny,
w praktyce bowiem poszczególne fazy cyklu, a przynajmniej niektóre czynności,
są wykonywane równolegle (nachodzą na siebie w czasie).

169 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 31.

170 Ibidem, s. 35.
171 K. Marcinek, op. cit., s. 30.
Tabela 1.34. Fazy cyklu życia inwestycji występujące w wybranej literaturze przedmiotu

Autor (autorzy) Wyróżnione fazy cyklu życia projektu

T. Jajuga, W. Pluta (1995) dwie fazy:

• budowy (inwestycyjna)
• eksploatacji (operacyjna)

Efektywność przedsięwzięć (1995) dwie fazy:

• tworzenia
• eksploatacji, użytkowania

W. Behrens, P.M. Hawranek (1993); trzy fazy:

P. Kawa, S. Wydymus (1998); • przedinwestycyjna
H. Walica (1999); • inwestycyjna
U. Brochocka, R. Gajęcki (1997); • operacyjna
Projekty inwestycyjne (1996);
A. Manikowski, Z. Tarapata (2001);
Inwestor (2000);
Z. Leszczyński, A. Skowronek-Mielczarek (2000);
H. Towarnicka (2000)

K. Dziworska (2000); cztery fazy:

J. Różański, M. Czerwiński (1999) • przedinwestycyjna
• inwestycyjna (budowy)
• operacyjna (eksploatacji)
• likwidacji

K. Marcinek (2000) cztery fazy:

• koncepcji
• planowania
• realizacji
• zamknięcia

R.K. Corrie (1991) siedem faz:

• identyfikacji
• planowania i studium wykonalności
• koncepcji technicznej
• szczegółowego projektowania technicznego
• zakupu wyposażenia technicznego, budowy i kontraktów
• rozruchu
• przeglądu i oceny realizacji inwestycji

Ilustracja 1.17. Cykl życia typowej inwestycji

faza faza faza faza

przedinwestycyjna inwestycyjna operacyjna likwidacyjna

X \
korzyści
n e tto

O
t = O t
czas
 Z uwagi na szczególne znaczenie działań podejmowanych w ramach fazy
przedinwestycyjnej (przedrealizacyjnej) dla poprawności procesu decyzyjnego
scharakteryzujemy ją dokładniej. fazie przedinwestycyjnej, zwanej również fazą
przygotowania inwestycji, następuje zebranie wszelkich informacji niezbędnych
do podjęcia decyzji inwestycyjnej. „Faza ta obejmuje:
a) studium identyfikacji możliwości (opportunity study), w którym następuje
identyfikacja realnych możliwości inwestycyjnych, będących przedmiotem
dalszych badań, analiz i ocen. Dokonuje się analizy wariantów możliwej
inwestycji i ich wstępnej selekcji (często wykorzystywane są na tym etapie
proste metody oceny opłacalności inwestycji albo kryteria pozafinansowe,
np. zgodność inwestycji ze strategią). Szczególne znaczenie przypisuje się
więc określeniu możliwości rynkowych (wybór rynku docelowego, określenie
jego cech, analiza sytuacji konkurencyjnej), lokalizacyjnych (dostęp do od­
powiedniej infrastruktury technicznej, ludzkiej czy gospodarczej -banków,
firm doradczych itp., odległości od rynków zbytu i dostawy, zainteresowanie,
zaangażowanie i nastawienie władz lokalnych i ludności do inwestycji), tech­
nicznych i finansowych (zasoby inwestora i dostępność do źródeł finansowa­
nia). Z reguły wyróżnia się, w zależności od charakteru inwestycji, dwa rodzaje
studiów możliwości: ogólne (dotyczące regionu, branży oraz wykorzystania
zasobów) i szczegółowe (dotyczące specyficznych dla danego rodzaju inwe­
stycji czynników i elementów);
b) studium wstępnej selekcji- studium przedrealizacyjne (pre-feasibilily study), to
etap pośredni między studium możliwości a etapem formułowania inwestycji,
w którym na podstawie bardziej szczegółowych założeń techniczno-ekono­
micznych, w porównaniu do etapu pierwszego, ale odnosząc szacunkowe
obliczenia do etapu trzeciego, dokonuje się wstępnej oceny wariantów inwe­
stycji o największym prawdopodobieństwie realizacji. Na tym etapie istotne
jest, aby określić kryteria wyboru inwestycji oraz podjąć decyzję, czy należy
opracować studium formułowania ostatecznej wersji inwestycji, pamiętając
o tym, że jest to studium bardzo kosztowne i czasochłonne;
c) formułowanie inwestycji-ostateczna wersja studium wykonalności (feasibility
study), polega na przygotowaniu pełnej dokumentacji techniczno-ekono­
micznej, niezbędnej do podjęcia ostatecznej decyzji inwestycyjnej” 172. Należy
również zaznaczyć, na co zwraca uwagę m.in. T Wiśniewski, „że studium
wykonalności powinno być opracowywane jedynie wtedy, gdy możliwe jest
określenie ze znacznym prawdopodobieństwem źródeł finansowania inwe­
stycji. Przystąpienie do opracowania studium jest nieracjonalne, jeśli nie ma
uzasadnionego przekonania, że wybrano właściwą strategię i kierunki roz-

172 P. Felis, op. cit.ys. 21.

 woju firmy, dokonano poprawnego wyboru inwestycji zgodnej z tą strategią
i istnieją możliwości sfinansowania wydatków inwestycyjnych. Wybór inwe­
stycji, dla których opracowuje się końcowe studia wykonalności, powinien
zatem uwzględniać strategię działania firmy i dostępne środki finansowe na
realizację tych inwestycji” 173,
d) „ostateczny raport oceniający, w którym ostateczna wersja inwestycji jest
podstawą do podjęcia decyzji o akceptacji lub odrzuceniu propozycji inwe­
stycyjnej, czyli decyzji o finansowym zaangażowaniu się inwestora w ocenianą
inwestycję” 174.

„Ocena efektywności inwestycji odbywa się w tej fazie inwestycji. Procedura

taka eliminuje te inwestycje, które miałyby niewielką szansę osiągnięcia fazy
realizacyjnej. Mimo że ostateczna decyzja o realizacji inwestycji jest podejmo­
wana na końcu tej fazy, na podstawie pełnej i kompleksowej oceny opłacalności
i ryzyka, to praktycznie na każdym jej etapie można wyeliminować inwestycje lub
pomysły na inwestycje. Następuje zatem swego rodzaju preselekcja inwestycji,
w wyniku której fazę przedinwestycyjną pomyślnie przechodzą tylko inwestycje
najlepsze z dostępnych. Badania prowadzone przez T. Wiśniewskiego wśród
największych polskich firm wskazują, że zjawisko to występuje również w Pol­
sce, gdyż 16,2% firm przyjmuje do realizacji 90-100% propozycji inwestycji,
32,4% firm - 75-89% propozycji, a 24,3% firm - 50-74% rozpatrywanych
inwestycji” 175. Takie podejście pozwala na optymalizację zasobów ludzkich
zaangażowanych w inwestycję oraz zmniejsza koszty i skraca czas niezbędny
na przygotowywanie inwestycji (na wstępnym etapie odrzucane są bowiem te
inwestycje, które z dużym prawdopodobieństwem byłyby odrzucone w ostatnim
etapie). Dodatkowo aktywność i zaangażowanie pracowników może koncentro­
wać się na tych inwestycjach, w przypadku których jest duża szansa na podjęcie
pozytywnej decyzji inwestycyjnej co do ich realizacji. Pozwala to na zwiększenie
efektywności całego procesu inwestycyjnego, a co za tym idzie - zwiększa się
konkurencyjność przedsiębiorstwa.
Zaprezentowana koncepcja cyklu życia inwestycji podkreśla głównie jej
aspekt materialny, warto jednak spojrzeć na to zagadnienie bardziej przez
pryzmat rozłożenia w czasie korzyści netto (ujęcie ekonomiczne), gdy cykl
życia jest ujmowany w aspekcie efektywnościowym. Podejście to można na­
zwać ekonomicznym cyklem życia inwestycji - jest to czas, w którym inwestycja
generuje korzyści netto: najpierw wydatki pieniężne na przygotowanie i re­
alizację inwestycji (w okresie tym mogą również wystąpić wpływy pieniężne,

173 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rz e c z o w y c h s. 37.

174 P. Felis, op. cit., s. 21.
175 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 37.
na przykład ze sprzedaży aktywów trwałych), następnie pojawiają się wpływy
i wydatki pieniężne związane z działalnością operacyjną inwestycji, a na końcu
mamy do czynienia z wpływami pieniężnymi ze sprzedaży likwidowanej in­
westycji lub wydatkami pieniężnymi związanymi z jej likwidacją (na przykład
rekultywacją gruntów).
W wymiarze ekonomicznym w cyklu życia typowej inwestycji można wyod­
rębnić okres, w którym inwestycja przynosi ujemne korzyści netto (t = 0 do
m), oraz okres, w którym inwestycja generuje dodatnie korzyści netto (t = m
+ 1 don). Zależność tę przedstawiono na ilustracji 1.18.

Ilustracja 1.18. Ekonomiczny cykl życia inwestycji (t)

pierw szy ostatni

okres okres

0 m m+ 1

okres ujemnych NCF (NCFt"“ ) :

Ilustracja 1.19. Rozkład wpływów i wydatków pieniężnych w cyklu życia inwestycji (ujęcie skumu­
lowane)

Cykl ten wyróżnia określony rozkład wpływów i wydatków pieniężnych

w czasie (por. ilustracja 1.19). Długość czasu i wartość korzyści netto sąwpew-
nym sensie zobiektywizowane kolejnością zdarzeń i czynności realizowanych
w poszczególnych fazach cyklu życia, ale wynikają też z rodzaju (odtworzeniowe,
modernizacyjne, rozwojowe) i charakteru (typowe, nietypowe) inwestycji. Ozna­
cza to, że rozłożenie w cyklu życia inwestycji wydatków i wpływów pieniężnych
związanych z przygotowaniem, realizacją i eksploatacją inwestycji, a ostatecznie
jej likwidacją - podobnie jak sama inwestycja - ma charakter indywidualny,
niepowtarzalny i zależy od splotu uwarunkowań obiektywnych (na przykład
rodzaju, wielkości i zakresu podejmowanej inwestycji) oraz subiektywnych (na
przykład organizacji procesu inwestycyjnego).
Długość cyklu życia inwestycji zależy w dużej mierze od charakteru i ro­
dzaju danej inwestycji. Z punktu widzenia poprawności prowadzonej oceny
opłacalności istotne jest ustalenie liczby okresów (lat) cyklu życia inwestycji, co
wynika bezpośrednio z konstrukcji metod oceny opłacalności - w ich algoryt­
mach matematycznych musi być bowiem określona długość okresu, z którego
korzyści netto będą uwzględniane w ocenie opłacalności inwestycji (opłacalność
inwestycji jest wprost proporcjonalna do długości fazy operacyjnej, a odwrotnie
proporcjonalna do długości fazy inwestycyjnej).
Przyjęcie do szacunków zbyt krótkiego cyklu życia inwestycji powoduje zani­
żenie uwzględnionej w ocenie opłacalności sumy korzyści netto, a tym samym
zaniżenie poziomu opłacalności inwestycji. Z kolei uwzględnienie dłuższego
cyklu życia „poprawia” poziom opłacalności, ale budzi wątpliwości związane
z możliwością osiągnięcia korzyści netto w dłuższym okresie oraz właściwego
określenia elementów uwzględnianych w ocenie opłacalności w zbyt odległej
przyszłości.
W literaturze przedmiotu można wyróżnić dwie metody ustalania długości
ekonomicznego cyklu życia inwestycji. G. Wóhe176 stwierdza, że długość cyklu
jest określona przez czas, w którym osiąga się maksimum korzyści netto. Pogląd
ten - dominujący obecnie-jest zgodny z opiniami innych ekonomistów, którzy
za optymalną długość ekonomicznego cyklu życia inwestycji uznają czas, wjakim
bieżąca wartość korzyści netto inwestycji osiąga maksimum. Inaczej mówiąc,
momentem krytycznym przy określaniu długości cyklu życia inwestycji jest
punkt, w którym następuje obniżenie bieżącej wartości korzyści netto danej
inwestycji177. Problematyka określania optymalnego ekonomicznego okresu
życia inwestycji z perspektywy maksymalizacji wartości inwestycji będzie przed­
miotem szczegółowych rozważań przy charakterystyce metody NPV i DPP.
Odmienne stanowisko prezentuje Organizacja Narodów Zjednoczonych
ds. Rozwoju Przemysłowego (United Nations Industrial Development Orga-
nization, UNIDO ), przyjmując, że długość ekonomicznego cyklu życia inwestycji
powinna wyznaczać planowana długość użytkowania wiodących składników

176 G. Wóhe, Einfuhrung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, Vahlen, Miinchen 1990,

s. 787.
177 P. Betge, Imestitionsplanung. Methoden, Modelle, Anwendungen, Gabler, Wiesbaden 1991,
s. 76.
aktywów trwałych, które powstały w wyniku realizacji inwestycji (najczęściej są
to podstawowe urządzenia i maszyny). „Długość cyklu życia inwestycji - piszą
W. Behrensi R M. Hawranek-zależy głównie od technicznego i technologiczne­
go okresu eksploatacji poszczególnych maszyn i urządzeń, cyklu życia produktu
oraz branży, a także od zdolności przedsiębiorstwa do przystosowania swojej
działalności do zmian zachodzących w otoczeniu” 178. Autorzy ci zalecają, aby
przy ustalaniu ekonomicznego cyklu życia inwestycji uwzględnić następujące
czynniki, bezpośrednio lub pośrednio związane z ocenianą inwestycją:
• trwałość popytu na wyroby i usługi,
• trwałość źródeł zaopatrzenia,
• postęp techniczno-technologiczny,
• cykl i etap życia branży,
• trwałość techniczną środków trwałych,
• alternatywne możliwości inwestycyjne,
• względy formalnoprawne i środowiskowe.

Podobną opinię wyrażają także L. Perridon i M. Steiner179, stwierdzając,

że długość ekonomicznego cyklu życia inwestycji jest determinowana uwa­
runkowaniami technicznymi (wydajność techniczna) i prawnymi (na przykład
podpisane umowy, okres użytkowania patentu).
Długość cyklu życia inwestycji można również określić, wykorzystując wy­
odrębnione okresy, w których są generowane korzyści netto - ponieważ wiążą
się one z realizacją inwestycji (faza budowy), jej eksploatacją (faza operacyjna)
oraz likwidacją (faza likwidacji), zatem cykl życia inwestycji jest sumą długości
okresu budowy (realizacji), okresu operacyjnego oraz okresu likwidacji. Należy
jednak podkreślić, że określenie długości ekonomicznego cyklu życia danej
inwestycji wymaga zawsze indywidualnej decyzji, która jest warunkowana jego
charakterem (por. tabela 1.35)180.
Wiele trudności sprawia określenie długości okresu budowy oraz okresu
operacyjnego inwestycji, które w znaczny sposób determinują poziom opłacal­
ności. Jej opłacalność jest bowiem wprost proporcjonalna do długości okresu
operacyjnego, a odwrotnie proporcjonalna do długości okresu budowy. Długość
okresu budowy (związana przede wszystkim z rodzajem inwestycji, stosowaną
technologią wytworzenia oraz poziomem skomplikowania inwestycji) jest naj­
częściej określana przez uwarunkowania techniczne i ustalana na podstawie

178 W Behrens, P.M. Hawranek, Poradnik przygotowania przemysłowych studiów feasibility,

przeł. T. Gołębiowski, S. Pigoń, E. Puławska, UN ID O , Warszawa 1993,s. 333.
179 L. Perridon, M. Steiner, Pinanzwirtschaft der Untemehmung, Vahlen, Miinchen 1991, s. 91.
180 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 40.
danych historycznych dotyczących realizacji podobnych inwestycji w przeszłości
(informacja pozyskiwana w procesie postaudytu). Trudności pojawiają się jedy­
nie w wypadku inwestycji rozwojowych, a szczególnie innowacyjnych, gdy nie
ma danych historycznych, na których można oprzeć szacunki. W takiej sytuacji
konieczna jest bardzo szczegółowa analiza, która pozwoli zidentyfikować różne
rodzaje ryzyka technicznego181.

Tabela 1.35. Cechy inwestycji (projektów) oraz czynności powtarzalnych

Lp. Inwestycje Czynności (operacje)

1. unikalność powtarzalność

2. istnienie w unikalnym (skończonym) czasie kreowanie trwałego, stabilnego środowiska

3. doprowadzenie do rewolucyjnych zmian (poprawy) doprowadzenie do zmian (poprawy) w sposób

ewolucyjny

4. tworzenie stanu nierównowagi (niezbędność wykonywanie czynności zwykle przy zachowaniu

rozważnego naruszenia przez zarządzającego stanu równowagi (utrzymanie przez zarządzającego
inwestycją istniejącego stanu - przez naruszenie projektem stanu równowagi - przez wyrównywa­
przeciwstawnych sil) nie, bilansowanie)

5. wykorzystywanie tymczasowych (przejściowych) zaangażowanie stałych zasobów, na przykład

zasobów, na przykład powołanych specjalnie istniejących zespołów pracowników
zespołów ludzkich

6. elastyczność stabilizacja

7. efektywność wydajność

8. zorientowanie na osiągnięcie celu pełnienie przez wykonawców ról określonych przez

poprzedników, możliwość utraty widzenia celu

9. występowanie znacznego ryzyka, wynikającego brak ryzyka dzięki posiadanemu doświadczeniu

m.in. z braku wcześniejszych doświadczeń z przeszłości (zarządzanie odnosi się do
(wymagane zarządzanie ryzykiem) istniejącego stanu)

Źródło: K. Marcinek, Ryzyko projektów inwestycyjnych, Wydawnictwo Uczelniane Akademii Ekonomicznej w Katowicach,
Katowice 2000, s. 13.

Określenie długości okresu operacyjnego jest bardziej skomplikowane.

Ustalając ją, przedsiębiorstwo powinno uwzględniać przede wszystkim wyniki
przeprowadzonych analiz (branżowej i marketingowej) oraz własne doświad­
czenie, w literaturze przedmiotu występują bowiem dwa przeciwstawne po­
dejścia do określania długości okresu operacyjnego - koncepcje normatywne
i koncepcje optymalizacyjne.
Wśród koncepcji normatywnych, które zakładają poszukiwanie uzasad­
nionego ekonomicznie i opartego na racjonalnych przesłankach normaty­
wu określającego długość okresu operacyjnego, na uwagę zasługują trzy po­
dejścia:

181 Por. M. Kąkol, W Rogowski, Zarządzanie ryzykiem banku przy inwestycjach mieszkaniowych
z uwzględnieniem wpływu ryzyka kredytowego nabywców mieszkań, [w:] Uwarunkowania i kierunki
rozwoju modelowania ryzyka kredytowego wierzytelności hipotecznych, red. K. Jajuga, Z. Krysiak,
ZBP, Warszawa 2(X)3, s. 85.
• odwrotność stawki amortyzacyjnej,
• okres ekonomicznie pewnej eksploatacji,
• okres kredytowania.
Istotą podejścia opartego na odwrotności stawki amortyzacyjnej jest prze­
konanie, że długość okresu operacyjnego inwestycji zależy od „żywotności"
głównych składników aktywów trwałych, które powstają lub są wykorzystywane
w efekcie realizacji inwestycji, określonej z kolei przez normy techniczne i eko­
nomiczne w postaci stawek amortyzacji. Podstawę ustalania długości okresu
operacyjnego stanowi więc tutaj średnia ważona stawek amortyzacji aktywów
trwałych składających się na daną inwestycję (A), a wagę w kalkulacjach - udział
określonej grupy aktywów trwałych w całości nakładów inwestycyjnych. Okres
operacyjny (nop) wyznacza się, korzystając z relacji182:

Podejście to w dobie dynamicznych zmian gospodarczych, zachodzących

szczególnie szybko w otoczeniu firmy, wydaje się jednak zbyt uproszczone.
W ujęciu tym normatywny okres operacyjny to liczba lat, wciągu których nakład
inwestycyjny zwróci się przez odpisy amortyzacyjne w formie liniowej.
Kolejne ujęcie normatywne postuluje ustalenie tzw. okresu ekonomicznie
pewnej eksploatacji, którego podstawą jest analiza warunków wykorzystania
aktywów trwałych w danej branży oraz uwzględnienie elementów techniczno-
-ekonomicznej charakterystyki produktów (na przykład tempo technicznego lub
ekonomicznego „starzenia się" produktu). Jak pisze H. Gawron183, w firmach
zachodnich za opłacalny okres eksploatacji maszyn i środków transportu przyj­
muje się najczęściej 5 lat, urządzeń technicznych niepodlegających szybkiemu
zużyciu materialnemu -1 0 lat, a budynków - od 15 do 20 lat. Ograniczenia za­
stosowania tego podejścia wynikają z obserwowanych obecnie nagłych i bardzo
szybkich zmian technologicznych powodujących istotne skrócenie w niektórych
branżach, szczególnie high-tech, tego okresu do kilkunastu miesięcy, a w skraj­
nych przypadkach nawet do kilku miesięcy.
Normatyw w postaci okresu kredytowania może być miarodajny tylko
wwypadku konieczności spłaty kredytu wyłącznie z korzyści netto generowanych
przez realizowaną inwestycję (project finance).
W grupie koncepcji optymalizacyjnych, które pozwalają wyznaczyć długość
okresu operacyjnego na podstawie porównania w obiektach starych i nowych

182 Finanse, ryzyko i ekologia wprocesach inwestycyjnych, red. H. Henzel, Wydawnictwo Uczel­
niane Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 1999, s. 279; Efektywnośćprzedsięwzięć
s. 21.
183 H. Gawron, op. cii., s. 98.
pewnych wielkości ekonomicznych stanowiących elementy oceny efektywności,
można wyróżnić:
• koncepcję rosnącej różnicy kosztów,
• koncepcję malejącej nadwyżki,
• koncepcję maksymalizacji wartości firmy.

Koncepcja rosnącej różnicy kosztów zakłada, że rosnące w miarę upływu czasu

koszty eksploatacji posiadanych aktywów przekraczają w pewnym momencie ana­
logiczne koszty dla potencjalnie nowych aktywów (o nowoczesnych rozwiązaniach
techniczno-technologicznych) w takim stopniu, że opłacalne staje się poniesienie
nakładów inwestycyjnych na nowy obiekt i wycofanie starego z eksploatacji.
Koncepcja malejącej nadwyżki zakłada, że okres eksploatacji inwestycji
powinien trwać dopóty, dopóki zmieniająca się w czasie nadwyżka wartości
sprzedaży ponad jej koszty nie jest mniejsza od ustalonej dla niej normy.
Koncepcja maksymalizacji wartości firmy wymaga spojrzenia na problem
długości optymalnego z ekonomicznego punktu widzenia okresu operacyjnego
inwestycji przez pryzmat celów firmy, czyli maksymalizacji jej wartości rynkowej.
G. Wóhe184, P. Betge185 i wielu innych ekonomistów uważa, że długość okresu
operacyjnego powinien wyznaczać „moment” (rok), w którym bieżąca wartość
wygenerowanej przez inwestycję nadwyżki korzyści netto osiągnie maksimum.
Ponieważ żadna z prezentowanych koncepcji nie jest pozbawiona wad, autor
tej publikacji wypracował własną metodę określania długości okresu operacyj­
nego inwestycji, która opiera się na dwóch elementach - doświadczeniu firmy
realizującej daną inwestycję oraz bardzo rozbudowanych i rzetelnych analizach
marketingowych i technicznych. W pierwszym wypadku można skorzystać z gro­
madzonych wprocesie postaudytu informacji o rzeczywistej długości okresu ope­
racyjnego zrealizowanych inwestycji o podobnym charakterze oraz jej głównych
determinantach, a więc postępie naukowo-technicznym, pojawiających się sub­
stytutach produktów czy wzroście konkurencji. Na podstawie gromadzonej wie­
dzy historycznej przedsiębiorstwo jest w stanie określić, jak długo może być zgła­
szany popyt na dobra wytwarzane przez daną inwestycję, a tym samym -ja k długo
będzie mógł trwać okres operacyjny. Wadą tego rozwiązania jest jego statyczny
i historyczny charakter, dlatego koncepcja ta została dodatkowo wzbogacona
o analizę marketingową, której zadaniem jest identyfikacja głównych zagrożeń,
jakie mogą wystąpić w przyszłości, i ich wpływu na możliwości sprzedaży dóbr
wytworzonych w ramach danej inwestycji oraz o analizę techniczną, której celem
jest identyfikacja potencjalnych zmian technologicznych mogących w sposób
istotny wpłynąć na (ograniczyć) długość fazy operacyjnej inwestycji.

184 G. Wóhe, op. cit., s. 787.

185 P. Betge, op. cit., s. 76.
 Innym ważnym zagadnieniem związanym z rozłożeniem korzyści netto
inwestycji w czasie (cyklu życia inwestycji) i wpływającym na poprawność pro­
wadzonej oceny jej opłacalności jest przestrzeganie zasady porównywalności
czasowej poszczególnych elementów uwzględnianych w ocenie opłacalności
inwestycji. Elementy te - koszty, przychody ze sprzedaży, nakłady inwestycyjne
- są wyrażane w wartościach pieniężnych, na wartość pieniądza zaś ma wpływ
moment jego uzyskania lub wydatkowania, czego przyczyną jest zmniejszanie
się wartości pieniądza w czasie na skutek186:
• występowania zjawiska inflacji,
• kosztu utraconych możliwości (im szybciej uzyska się środki pieniężne, tym
szybciej będzie je można ponownie zainwestować - reinwestycja),
• ryzyka związanego z nieosiągnięciem danej wartości pieniężnej.
Zjawisko to nosi w literaturze przedmiotu nazwę zmienności wartości pie­
niądza w czasie.
Aby zachować wymóg czasowej porównywalności poszczególnych elemen­
tów uwzględnianych w ocenie opłacalności inwestycji, do porównania sposobu
ich kształtowania się w całym cyklu życia inwestycji należy stosować rachunek
dyskontowy, dzięki któremu następuje ujednolicenie wartości pieniądza nieza­
leżnie od czasu jego uzyskania lub wydatkowania.
Formuła obliczeniowa wykorzystywana w rachunku dyskontowym opiera się
na współczynniku dyskonta, który przyjmuje następującą postać matematyczną:

1
(1 + k ) '
gdzie: k - stopa dyskontowa,
t - liczba okresów, przez któ re pieniądz traci swoją wartość.

Algorytm wyrażony wzorem (26) zakłada, że w każdym z okresów zmiana

wartości pieniądza jest taka sama, czyli k\ = k 2 = k 3 = ... ktl. W rzeczywistości
zmiana wartości pieniądza w poszczególnych okresach jest różna, czyli k\ ^ k2
^ k3 ^ ... ^ kn.
W takim przypadku formuła wyrażona algorytmem (26) jest zastępowana
iloczynem wyrażeń:
— 1— x ... — i— (27)
(1+*,) (l+*„)
W algorytmie współczynnika dyskonta głównym elementem jest stopa
dyskontowa (k ), która wyraża zmianę wartości pieniądza w danym okresie

186 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 41; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 24; H.Towar-
nicka, A. Broszkiewicz, op. cit., s. 45; M. Sierpińska, T Jachna, op. cit., s. 173.
(najczęściej w ciągu roku), odzwierciedla więc poziom inflacji, kosztu alter­
natywnego oraz ryzyka. Należy pamiętać, że stopa dyskonta, jak każda stopa
procentowa, wyceniana jest dla okresów 12-miesięcznych. W przypadku gdy
okresy periodyzacji (wyceny korzyści netto) są krótsze niż 12-miesięczne (np.
kwartalne lub miesięczne) do wzorów (26) i (27) podstawiana jest odpowiednio
kwartalna lub miesięczna stopa dyskonta (będąca odpowiednio pierwiastkiem
czwartego lub dwunastego stopnia). Przykładowo, dla rocznej (wyrażonej dla
dwunastomiesięcznego okresu) stopy dyskonta wynoszącej 10% właściwą kwar­
talną stopę dyskonta, która będzie wykorzystywana do dyskontowania korzyści
netto (przepływów pieniężnych netto) wycenianych w kwartalnych interwałach
czasowych, będzie stopa oszacowana zgodnie z następującym algorytmem:

k k„ = (1 + k roczT - 1 = </(l + k m ) - 1 = y o T 0 j ) - 1 = 2,41%

Zastosowanie stopy dyskontowej w ocenie opłacalności inwestycji ma nie

tylko doprowadzić do porównywalności poszczególnych elementów uwzględ­
nianych w ocenie opłacalności, które są uzyskiwane w różnych momentach
cyklu życia inwestycji, ale wyraża również oczekiwaną przez inwestorów
graniczną stopę zwrotu z zaangażowanego kapitału (oprocentowanie al­
ternatywnych zastosowań kapitału w inwestycje o ryzyku porównywalnym
z daną inwestycją) - w koncepcji przychodowej. Natomiast w koncepcji kosz­
towej wyznacza koszt zaangażowanego w inwestycję kapitału.
W niniejszej pracy przyjęto, że stopa dyskontowa może być szacowana na
podstawie koncepcji przychodowej (build up aproaches), która jest oparta na
rentowności inwestycji wolnych od ryzyka (papierów skarbowych), powięk­
szanej o szacowaną premię za ryzyko, oraz na podstawie koncepcji kosztowej,
która jest oparta na odpowiednim, zgodnie z zasadą spójności formuły prze­
pływu pieniężnego netto oraz rodzaju kosztu kapitału, tj. na średnim ważonym
koszcie kapitału (weighted average cost o f Capital, WACC) lub koszcie kapitału
własnego (khj). Koszt kapitału zostanie szczegółowo przedstawiony w dalszej
części rozdziału187.
W koncepcji przychodowej stopa dyskontowa jest sumą dwóch składników
-sto p y wolnej od ryzyka (rentowności inwestycji pozbawionych ryzyka) oraz
premii za ryzyko (por. ilustracja 1.20).
Ustalenie stopy procentowej wolnej od ryzyka wymaga rozstrzygnięcia
dwóch ważnych kwestii - wyboru rodzaju instrumentu finansowego, którego
rentowność będzie podstawą jej szacowania, oraz okresu zapadalności dane­
go instrumentu finansowego. Jeśli chodzi o pierwszą kwestię, to w literaturze

187 S. Kasiewicz, Koszt kapitału a opłacalność inwestycji przemysłowych, „Bank” 1993, nr 5,

s. 41^46; idem, Koszt kapitału -lu k a komunikacyjna pomiędzy teorią a praktyką, [w:] Zarządzanie
finansami..., s. 121-133.
przedmiotu przyjmuje się najczęściej, że za inwestycję bez ryzyka powinny być
uznane papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa. Druga kwestia
jest bardziej złożona. Z teoretycznego punktu widzenia oprocentowanie instru­
mentów długoterminowych jest lepiej dostosowane do horyzontu czasowego
inwestycji (cyklu życia), a także cechuje się większą stabilnością, dlatego zaleca
się, aby okres zapadalności danego instrumentu finansowego wykorzystywanego
do szacowania rentowności inwestycji wolnych od ryzyka był jak najbardziej
zbliżony do długości cyklu życia inwestycji (zgodnie z zasadą spójności).

Ilustracja 1.20. Koncepcja przychodowa - składniki stopy dyskontowej

Problemem jest także określenie, czy rentowność instrumentu bez ryzyka ma

pochodzić z ostatniej emisji (w wypadku obligacji), czy też powinna być brana
jako średnia rentownośćz danego okresu, na przykład ostatniego roku poprze­
dzającego dokonywaną ocenę opłacalności. Zdaniem autora, do szacowania
stopy dyskontowej należy przyjmować rentowność instrumentu pozbawionego
ryzyka z bieżącego okresu, tzn. z okresu bezpośrednio poprzedzającego doko­
nywaną ocenę opłacalności.
Sposób określania premii za ryzyko zostanie szczegółowo omówiony w roz­
dziale poświęconym metodom analizy ryzyka.
Jeśli chodzi o inflację188, to jest ona uwzględniana jedynie w nominalnej stopie
dyskontowej, natomiast realna stopa dyskontowa nie ujmuje premii inflacyjnej.
Uwaga ta odnosi się zarówno do przypadku konstruowania stopy dyskontowej
na podstawie koncepcji przychodowej, jak i kosztowej
W literaturze przedmiotu można spotkać tezę, że stopa nominalna jest sumą
stopy realnej i inflacji, co wyraża następująca formuła189:

188 Zagadnienie inflacji zostanie omówione jedynie w aspekcie ustalania właściwej dla danej
inwestycji stopy dyskontowej. Całościowo problematykę uwzględniania inflacji w ocenie opłacal­
ności przedstawiono w rozdziale 2 niniejszej pracy.
189 J. Gajdka, Metody wyceny przedsiębiorstw, [w:] Vademecum prywatyzacji //, red. J. Kwa­
śniewski, P. Merkel, Poltext, Warszawa 1992, s. 84; A J . Francfort, Wybrane problemy finansów
w amerykańskim systemie ekonomicznym, przeł. L. Adamus, M. Konieczny, Wydawnictwo Aka­
demii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1987, s. 98.
 Kom ~ Kcal + 1 (28)
gdzie: k^, - stopa realna,
knom- stopa nominalna,
i - stopa inflacji.

Jest to jednak daleko idące uproszczenie, możliwe do przyjęcia wwarunkach

niewielkiej inflacji. Bardziej precyzyjnie zależność między stopą nominalną
a stopą realną można przedstawić w postaci równania I. Fishera190:
(1 + knom) = (1 + krtai) • (1 + i) (29)
Przekształcając wzór (9), otrzymujemy następującą zależność:
Kom Kea! “f" / “I" krcai ' i (20)
Z równania (30) wynika, że nominalna stopa dyskontowa jest sumą trzech
składników - realnej stopy dyskontowej, stopy inflacji oraz wyrażenia krca, • i
(wynik procentu składanego). Z równania Fishera można wyprowadzić wzór
na realną stopę dyskontową:

1 + k nom
1+ i

1 + Kom 1+ i
1+ / 1+ i

k,vnom-
1+ i

Ryzyko i jego znaczenie w ocenie efektywności inwestycji

Uwzględnienie ryzyka w ocenie efektywności inwestycji zapewnia poprawność
dokonanej oceny oraz umożliwia podjęcie trafnej decyzji inwestycyjnej. Po­
zwala bowiem przejść od rachunku deterministycznego będącego podstawą
prowadzenia oceny opłacalności (założenie o braku odchyleń poszczególnych
elementów inwestycji od przyjętych założeń) do rachunku probabilistycznego
zakładającego możliwość wystąpienia odchyleń.

m S. Wrzosek, op. c i t s. 39; P. Szczepankowski, op. cit., s. 24; A. Bień, W Bień, Kalkulacja
ceny pieniądza w lokatach, pożyczkach i kredytach, Difin, Warszawa 1999, s. 29; K. Dziworska,
Decyzje inwestycyjne..., s. 47.
Definicje ryzyka
Aby scharakteryzować pojęcie ryzyka inwestycji (ryzyka inwestycyjnego),
należy się odwołać do ogólnej - niestety, wciąż jeszcze niejednoznacznej
i niewyczerpującej - definicji ryzyka. Istota ryzyka inwestycyjnego nie różni
się znacznie od istoty ryzyka występującego w innych obszarach działalności
gospodarczej. Najogólniejsze objaśnienie tego terminu, zaproponowane przez
F.H. Knighta i przytaczane m.in. przez popularne słowniki języka polskiego191,
określa ryzyko jako „możliwość, prawdopodobieństwo, że coś się nie uda, in­
westycja, której wynik jest nieznany, niepewny, problematyczny; odważenie się
na takie niebezpieczeństwo” . Definicje podawane w kompendiach branżowych
doprecyzowują pojęcie ryzyka na potrzeby danej dziedziny. W Encyklopedii orga­
nizacji i zarządzania czytamy na przykład, że ryzyko to „sytuacja, gdy co najmniej
jeden z elementów składających się na nią nie jest znany, ale znane jest prawdo­
podobieństwo jego wystąpienia (lub ich - jeżeli tych elementów jest więcej)” 192.
W literaturze przedmiotu można wyodrębnić kilka nurtów definiowania
istoty ryzyka.
A. Korombel, opierając się na przeglądzie literatury przedmiotu, wyróżniła
cztery grupy definicji ryzyka:
1) „definicje rozpatrujące ryzyko w kategoriach podejmowanych decyzji dla
realizacji określonych celów; ryzyko to brak pewności co do przyszłych wyda­
rzeń lub wyników podjętych decyzji. Tak zdefiniowane ryzyko wyłoniło dwa
podejścia: defensywne i ofensywne. W pierwszym z nich ryzyko utożsamia się
wyłącznie z niebezpieczeństwem, możliwością wystąpienia wydarzenia nega­
tywnego (straty). Natomiast drugie podejście przedstawia ryzyko nie tylko
jako możliwość poniesienia straty, ale również jako możliwość osiągnięcia
wyższej opłacalności niż pierwotnie planowano;
2) definicje odnoszące się do źródeł powstania ryzyka; ryzyko jest zagrożeniem
nieosiągnięcia zamierzonego celu (w przypadku inwestycji opłacalności);
3) definicje opisujące pewne przejawy ryzyka; ryzyko jako potencjalne wahania
oczekiwanego dochodu; ryzyko jako brak pewności (zmienność) przyszłego
dochodu, rozkład prawdopodobieństwa przyszłego dochodu;
4) definicje utożsamiające ryzyko z jego probabilistycznymi lub statystycznymi
miarami; określające ryzyko przez pryzmat prawdopodobieństwa uzyskania
dochodu mniejszego niż dochód oczekiwany, a rozkłady prawdopodobień­
stwa stanowią podstawę pomiaru ryzyka” 193.

191 Słownik języka polskiego, red. M. Szymczak, Warszawa 1995, t. 3, s. 146; Słownik wyrazów
obcych, red. E. Sobol, Warszawa 1996,s. 985.
192 Encyklopedia organizacji i zarządzania, red. L. Pasieczny, PWE, Warszawa 1981, s. 456.
193 A. Korombel, Ryzyko w finansowaniu działalności inwestycyjnej metodą project finanse,
Centrum Doradztwa i Informacji Difin Sp. z o.o., Warszawa 2007, s. 24-25.
 Niezależnie od przyjętej koncepcji ryzyka, w większości definicji utożsamia
się ryzyko z niekorzystnym odchyleniem od wartości przewidywanych. To po­
jęcie ryzyka jest typowe w kulturze zachodniej. Kultury Wschodu od dawna
postrzegały jednak ryzyko zarówno jako zagrożenie, jak i szansę. I to właśnie
dwukierunkowe rozumienie ryzyka jest bardzo zbliżone do współczesnego uj­
mowania ryzyka w finansach, koncentrującego się nie tylko na analizie zagrożeń
z niego wynikających, ale także wskazujące na pozytywne konsekwencje jego
wystąpienia194.
Rozważania na temat istoty ryzyka dają się sprowadzić, według T Braken-
sieka195, do dwóch głównych nurtów-form alnego i materialnego.
Twórcą nurtu formalnego jest F.H. Knight196, a proponowane przez nie­
go przyczynowe ujęcie ryzyka nawiązuje do możliwości przyporządkowania
pojawieniu się pewnych zdarzeń rozkładu prawdopodobieństwa. Ryzyko
definiowane jest jako względna niepewność (przy czym względność rozumia­
na jest y&komożliwe do ustalenia obiektywne prawdopodobieństwo), która wystę­
puje, gdy wynik danego działania lub decyzji może być określony za pomocą
jednego z trzech rodzajów prawdopodobieństwa: a priori, statystycznego i sza­
cunkowego.
„F.H. Knight wyróżnia trzy możliwe co do charakteru typy prawdopodo­
bieństwa. Mówi o prawdopodobieństwie:
1) a priori, które wystąpi, gdy znany jest cały zbiór możliwych zdarzeń, a moż­
liwość ich wystąpienia jest identyczna i nie zachodzi potrzeba przeprowa­
dzania dedykowanych badań empirycznych w celu ustalenia prawdopo­
dobieństwa ich wystąpienia, ponieważ można je określić poprzez logiczne
rozumowanie,
2) statystycznym, które wystąpi w odniesieniu do tych zdarzeń, których prawdo­
podobieństwa wystąpienia nie da się określić jedynie poprzez aprioryczne,
logiczne rozumowanie bez uciekania się do badań doświadczalnych,
3) szacunkowym (estymacyjnym), które wystąpi, gdy w odniesieniu do możli­
wych zdarzeń nie można określić prawdopodobieństwa ich wystąpienia ani
w drodze logicznego rozumowania, ani dzięki badaniom statystycznym"197.

194 T. Wiśniewski, Ryzyko projektu inwestycyjnego a ocena jego efektywności, [w:] Czas na pie­
niądz - Zarządzanie finansami -Zarządzanie ryzykiem i kreowanie wartości, 1. 1, red. D. Zarzecki,
Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)7, s. 502.
195 T. Brakensiek, Die Kalkulation und Steuerung von Ausfallrisiken im Kreditgeschdft derBan-
ken, „Schriftenreihe des Instituts fur Kreditwesen an der Westfalischen Wilhelms-Universitat
Munster” 1991, t. 44, Frankfurt.
196 F.H. Knight, Risk, Uncertainty, and Profit, University of London, Chicago - London 1921.
197 Ryzyko w rachunkowości, red. A. Karmańska, Centrum Doradztwa i Informacji DifinSp.
z o.o.. Warszawa 2(X)8, s. 30.
 Jeśli do określenia wyniku danego działania lub decyzji nie można użyć
żadnego rodzaju prawdopodobieństwa, to znaczy, że mamy do czynienia ze
zjawiskiem niepewności.
Nurt materialny eksponuje w działaniu skutki ryzyka i ujmuje je jako moż­
liwość odchylenia od wartości bazowej (oczekiwanej).
Ryzyko w najbardziej ogólnym ujęciu jest:
1) kategorią obiektywną, a nie subiektywną występującą zawsze, niezależnie od
stopnia świadomości i wiedzy decydenta - wiąże się z asymetrią informacji,
gdyż przyszłe skutki podjętych działań (decyzji)wystąpiąwprzyszłości,mają
więc charakter probabilistyczny, a nie deterministyczny;
2) uświadomione i zidentyfikowane -staje się kluczowym elementem kryterium
decyzyjnego w każdym obszarze funkcjonowania przedsiębiorstwa, w tym
również, a może przede wszystkim, w obszarze działalności inwestycyjnej;
3) mierzalne (kwantyfikowalne) - poddaje się zarządzaniu198, jest zarządzane
(risk management).
W niniejszej książce przyjęto, że ryzyko to możliwość odchylenia poszczegól­
nych elementówfinansowych inwestycji (korzyści, kosztów i nakładów oraz długo­
ściposzczególnych faz cyklu życia in westycji) od wartości założonych, powodujące
w konsekwencji możliwość odchylenia oczekiwanego poziomu opłacalności inwe­
stycji od wartościplanowanej oszacowanej w oparciu o rachunek deterministyczny.

Ryzyko a niepewność
W literaturze przedmiotu obok pojęcia ryzyka używa się także często termi­
nu „niepewność” , stosując nierzadko oba określenia zamiennie. Czy jednak
słusznie? Część autorów19920uważa, że ryzyko należy utożsamiać z niepewno­
ścią, większość badaczy ma jednak odmienny pogląd2110, twierdząc, że choć
między tymi dwoma pojęciami zachodzi ścisły związek (ryzyko jest rezultatem
niepewności lub też niepewność jest źródłem ryzyka), to jednak nie są one
synonimami. Najwcześniej rozróżnienia między ryzykiem a niepewnością do­
konał F.H. Knight201, dzieląc odchylenia od oczekiwanych korzyści na takie,
które podlegają prawu wielkich liczb i mogą być względnie ściśle oszacowane
i zaprognozowane przy wykorzystaniu teorii rachunku prawdopodobieństwa,
oraz na takie, które temu prawu nie podlegają. Pierwsze nazwał ryzykiem,
a drugie niepewnością sensu stricte.

198 Ryzyko w rachunkowości..., s. 61.

199 G.J. Alexander, W.F Sharpe, J.V. Bailey, Fundamentals o f Investment, Prentice-Hall, En-
glewood Cliffs 1993.
200 S. Wrzosek, op. cit., s. 67; R Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 50; A. Manikowski, Z.Tarapata,
op. cit., s. 30; Efektywność przedsięwzięć..., s. 81.
201 F.H. Knight, op. cit., s. 19-20.
 Nie rozwijając szerzej istoty związku zachodzącego między ryzykiem a nie­
pewnością, należy wyjaśnić różnicę formalną. Niepewność występuje wówczas,
kiedy nie można zidentyfikować ani wszystkich możliwych (alternatywnych)
przyszłych poziomów rozważanych kategorii (parametrów inwestycji, na przy­
kład nakładów inwestycyjnych, przychodów ze sprzedaży, kosztów eksploata­
cji), ani rozkładu prawdopodobieństwa, który charakteryzowałby te poziomy.
Podmiot, który dokonuje oceny inwestycji w warunkach niepewności, nie jest
więc w stanie wyznaczyć tych prawdopodobieństw na podstawie obiektywnych
danych (danych empirycznych z przeszłości), a opiera się na subiektywnych
przesłankach (opiniach, intuicji). Z kolei z ryzykiem mamy do czynienia w sy­
tuacji, gdy dla określonych kategorii da się oszacować prawdopodobieństwo ich
wystąpienia. Prawdopodobieństwo to określa się na podstawie obiektywnych
danych (danych empirycznych z przeszłości) lub też za pomocą odpowiednich
symulacji.
Ryzyko i niepewność nie są więc kategoriami tożsamymi, dotyczą bowiem
chronologicznie następujących po sobie faz tego samego procesu decyzyjnego.
Słuszny wydaje się więc pogląd, że ryzyko jest funkcją niepewności, przy czym
ma ona charakter prostej zależności - im większy zakres niepewności, tym
większe ryzyko, i odwrotnie (w miarę ubywania czynników nieokreślonych
i niepewnych maleje również ryzyko).
W praktyce gospodarczej sytuacje niepewności i ryzyka rzadko występują
w czystej postaci, dlatego - biorąc pod uwagę posiadany przez decydenta zakres
informacji - wyróżnia się następujące stany (sytuacje) pośrednie:
• stan pewności, kiedy decydent ma precyzyjną (pewną) informację o przy­
szłych wynikach,
• stan ryzyka, kiedy decydent potrafi zidentyfikować możliwe warianty wyni­
ków i precyzyjnie określić prawdopodobieństwo ich wystąpienia,
• stan częściowej niepewności, kiedy decydent potrafi zidentyfikować możliwe
warianty wyników, ale nie jest w stanie określić prawdopodobieństwa ich
wystąpienia,
• stan całkowitej niepewności, kiedy decydent nie jest w stanie zidentyfikować
możliwych wariantów ani prawdopodobieństwa ich wystąpienia202.

Cechy ryzyka
Można wskazać dziesięć cech charakterystycznych dla ryzyka:
„Cecha 1: występuje zawsze lub prawie zawsze w otoczeniu warunków zmien­
ności;

202 K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 82.

Cecha 2: różni się od niepewności możliwością skwantyfikowania (pomiaru),
niewystępującą w przypadku niepewności, która jest zdeterminowana przez
okoliczności całkowicie nieprzewidywalne (ma więc wymiar niemierzalny);
Cecha 3: jest immanentnym i stałym elementem towarzyszącym wszystkim
aspektom działalności gospodarczej prowadzonej wwarunkach zmienności,
a szczególnie działalności inwestycyjnej;
Cecha 4: wymaga określenia zbioru możliwych do wystąpienia z określonym
poziomem prawdopodobieństwa (zarówno pozytywnych, jak i negatywnych)
przyszłych skutków podjęcia działania (decyzji);
Cecha 5: wyraża się poprzez zbiór prawdopodobieństw wystąpienia możliwych
skutków potencjalnego działania (decyzji);
Cecha 6: jest zmienne w czasie i zależne od stopnia świadomości warunków
zmienności w procesie decyzyjnym;
Cecha 7: wiąże się zawsze z subiektywną skłonnością do działania wwarunkach
zmienności;
Cecha 8: uaktywnia się tylko wtedy, gdy jego podmiot wyraża aktywną postawę
i chęć weryfikowania w praktyce możliwości wystąpienia jednego z poten­
cjalnych skutków działania (lub jego zaniechania bądź niepodejmowania),
czyli podejmuje inwestycję;
Cecha 9: realizuje się w postaci wyłącznie jedynej z możliwych opcji skutków
działania (lub jego zaniechania bądź niepodejmowania);
Cecha 10: finalnie przejawia się zawsze (w sposób bezpośredni lub pośredni,
w długim lub krótkim horyzoncie oddziaływania) wpływem na wynik fi­
nansowy osiągany z prowadzonej działalności gospodarczej; w przypadku
działalności inwestycyjnej wpływem na poziom opłacalności inwestycji”203.

Kategoryzacja ryzyka
„Ryzyko i jego skutki dla zarządzania ryzykiem możemy rozpatrywać w wielu
wymiarach:
• Ryzyko duże i m a łe- wielkość ryzyka jest zależna od jego wpływu na wartość
inwestycji (poziom opłacalności). Biorąc pod uwagę, że wielkość jest względ­
na, ten sam czynnik ryzyka może być mały dla jednej inwestycji, a duży dla
innej.
• Ryzyko symetryczne i asymetryczne - chociaż określiliśmy ryzyko jako kom­
binację zagrożeń i szans, jego pozytywne i negatywne aspekty mogą nie być
symetryczne. W przypadku niektórych jego czynników mamy do czynienia
z małą szansą „bardzo dużego” zysku przy wysokim prawdopodobieństwie

203 Ryzyko w rachunkowości..., s. 61.

 „ograniczonej straty” , podczas gdy w przypadku innych kombinacja jest
odwrotna. Ma to bezpośredni wpływ na decyzje o sposobie zarządzania
ryzykiem.
• Ryzyko krótko- i długoterminowe - w przypadku n iektórych typów ryzyka ich
skutki dla wartości inwestycji (poziom opłacalności) są widoczne w krótkim
okresie, podczas gdy w przypadku innych zajmuje to dłuższy czas.
• Ryzyko o charakterze stałym i jednorazowym - istnieją pewne rodzaje ryzyka,
na które inwestycja jest narażona przez cały okres swojego życia, i takie
ryzyka, na które inwestycja jest narażona w określonym momencie (np.
etapie czy fazie) swojego życia” 204.

„Według P.E Druckera, niezależnie od przyjętej strategii, każde przed­

siębiorstwo powinno ustalić, jakie okazje chce wykorzystywać i jakie ryzyko
może i chce ponosić w związku z realizacją inwestycji. Zdaniem P.E Druckera,
w przedsiębiorstwie zasadniczo istnieją cztery rodzaje ryzyka. Pierwsze z nich
to ryzyko, które trzeba podjąć , które leży w specyfice przedsiębiorstwa i prowa­
dzonej przez niego działalności, w tym inwestycyjnej. Jest to ryzyko specyficzne
dla danego rodzaju działalności, które trzeba podjąć, aby móc ją kontynuować.
Często ryzyko to byłoby nie do przyjęcia w każdym innym rodzaju działalności.
Kolejna kategoria ryzyka to ryzyko, na które można sobie pozwolić, czyli ewentu­
alna strata (np. w wyniku nieosiągnięcia przez inwestycję planowanego poziomu
opłacalności) jest możliwa przez przedsiębiorstwo do absorpcji (nie spowoduje
istotnego pogorszenia sytuacji finansowej mogącej wkonsekwencji doprowadzić
do bankructwa). Kolejne ryzyko to ryzyko, na które nie można sobie pozwolić.
Jest ono przeciwieństwem ryzyka, na które możemy sobie pozwolić, czyli kiedy
potencjalna strata (wygenerowana przez inwestycję) jest na tyle duża, że w spo­
sób bezpośredni może spowodować bankructwo podmiotu, które realizuje taką
inwestycję. Ostatni rodzaj to ryzyko, na którego niepodjęcie nie można sobie
pozwolić. Towarzyszy ono okazjom przełomowym, czyli takim, które zmieniają
podstawowe cechy ekonomiczne i potencjał przedsiębiorstwa” 205. Niepodjęcie
tego ryzyka może w krótszym lub dłuższym okresie doprowadzić do utraty
konkurencyjności przez przedsiębiorstwo, skutkujące nawet bankructwem.
Przykładem jest np. niezrealizowanie inwestycji innowacyjnej, pozwalającej
na osiągnięcie przewagi konkurencyjnej.
Ponieważ ścisłe rozgraniczenie obu sytuacji jest niemożliwe, w niniejszej
książce brak pewności co do przyszłych zdarzeń będzie rozważany wyłącznie
w kategoriach ryzyka, nie zaś niepewności.

204 A. Damodaran, op. cit., s. 439.

205 Ryzyko w rachunkowości..., s. 45.
 Ryzyko występujące w inwestycjach ma dynamiczny i ekonomiczny charak­
ter206, co wynika z następujących przesłanek:
• wraz z wydłużeniem cyklu życia inwestycji następuje wzrost ryzyka (aspekt
dynamiczny),
• w wypadku inwestycji charakteryzującej się większym ryzykiem można więcej
stracić lub zyskać w porównaniu z inwestycją o niższym poziomie ryzyka
(aspekt ekonomiczny),
• ryzyko ma swoją cenę wyrażoną premią za ryzyko, która zależy od rodzajów
ryzyka towarzyszącego danej inwestycji oraz od prawdopodobieństwa ich
wystąpienia (aspekt ekonomiczny).
Złożoność omawianej problematyki uświadamia, że ryzyko inwestycji można
rozpatrywać w różnych kategoriach i płaszczyznach207. Najbardziej ogólną klasy­
fikacją ryzyka inwestycji - związaną z bezpośrednim oddziaływaniem ryzyka na
samą inwestycję, ale pośrednim na całą firmę, a tym samym na poziom ryzyka
właścicieli - jest podział na ryzyko wyłączne (ryzyko inwestycji), ryzyko firmy
i ryzyko właścicieli208.
Ryzyko wyłączne wynika ze skali trafności założeń technicznych i ekono­
miczno-finansowych samej inwestycji, a jest oceniane w sposób wyizolowany,
niezależnie od efektów innych inwestycji realizowanych przez firmę. Rodzaj
i indywidualne cechy danej inwestycji są więc determinantą ryzyka wyłącznego.
Ryzyko firmy odzwierciedla wpływ inwestycji na zmienność podstawowych
kategorii ekonomicznych firmy (zysku oraz przepływów pieniężnych), jest
więc funkcją zarówno ryzyka inwestycji, jak i jego korelacji z ryzykiem innych
aktywów firmy. Inwestycja o wysokim ryzyku wyłącznym może powodować
względnie niskie ryzyko firmy, z kolei niskie ryzyko wyłączne może prowadzić
do wystąpienia bardzo wysokiego ryzyka firmy (ujemne skorelowanie). W prak­
tyce gospodarczej mamy także do czynienia z dodatnim skorelowaniem ryzyka
wyłącznego z ryzykiem firmy - niskie ryzyko inwestycji powoduje niskie ryzyko
firmy, a wysokie ryzyko inwestycji implikuje wysokie ryzyko firmy.
Ryzyko właścicieli obrazuje wpływ realizacji danej inwestycji na ryzyko kapi­
tału zainwestowanego przez właścicieli - w wypadku niepowodzenia inwestycji

2iMl E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne. Identyfikacja i metody oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu

Gdańskiego, Gdańsk 1999, s. 27.
207 S. Wrzosek, op. cit., s. 67; K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 92.
20S J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw. Podstawy teorii, PWN, War­
szawa 2(XX), s. 128; P. Szczepankowski, op. cit., s. 26; A . Manikowski, Z. Tarapata, op. cit., s. 32;
Budżetowanie kapitałów..., s. 151; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 31; T Jajuga, W. Pluta,
Inwestycje (capitalbudgeting-budżetowanie kapitałowe). Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej
we Wrocławiu, Wrocław 1995, s. 50; EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 390; EF. Brigham,
op. cit., s. 125.
realizująca je firma może zbankrutować, a tym samym jej właściciele utracą
zainwestowany kapitał. Ryzyko to jest istotne w przypadku realizacji inwestycji
w formule corporate finance.
Dalsze rozważania ograniczymy wyłącznie do omówienia ryzyka wyłącznego
(ryzyka inwestycji). Ryzyko wyłączne można podzielić na dwa główne rodzaje
ryzyka: ryzyko systematyczne i ryzyko specyficzne.
• Ryzyko systematyczne, nazywane ryzykiem rynkowym, zewnętrznym, które
jest wywołane czynnikami makroekonomicznymi, takimi jak: poziom stopy
procentowej (polityka monetarna), kursy walut, inflacja, uwarunkowania
polityczne, społeczne, ekologiczne, polityka fiskalna i celna. Ryzyko sys­
tematyczne dotyczy wszystkich inwestycji realizowanych na danym rynku,
bowiem czynniki te na określonym rynku w jednakowy sposób wpływają na
realizację wszystkich inwestycji danego rodzaju, przy uwzględnieniu różnej
wrażliwości poszczególnych inwestycji na to ryzyko. Firmy realizujące in­
westycję nie mają na nie wpływu. Nie mogą więc go ograniczać (zmieniać),
kreując portfel inwestycyjny. Z tego powodu ryzyko to nazywa się ryzykiem
niedywersyfikowalnym . Ten rodzaj ryzyka jest podstawową determinantą pre­
mii z tytułu ryzyka dla poszczególnych inwestycji ujmowanej bezpośrednio
w koszcie kapitału (stopie dyskonta).
• Ryzyko specyficzne, nazywane także ryzykiem dywersyfikowalnym, niesystema­
tycznym ^nierynkowym, wewnętrznym, jest wywołane czynnikami charaktery­
stycznymi dla określonej inwestycji. Zastosowane w inwestycji rozwiązania
techniczne, organizacyjne, ekonomiczne, a także zaangażowani w inwestycję
ludzie powodują, że ryzyko to jest odmienne, zindywidualizowane dla każdej
inwestycji,awynikawłaśniezprzyjętych indywidualnych rozwiązań isposobów
realizacji inwestycji. Ponieważ ryzyko specyficzne wynika z indywidualnych
cech i charakterystyk poszczególnych inwestycji, jego wpływ na wartość
poszczególnych inwestycji jest różny. Za ryzyko specyficzne inwestorzy nie
powinni oczekiwać dodatkowej premii. Nie jest zatem zasadne korygowanie
oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu (czyli kosztu kapitału dla inwe­
stycji) o premię za ryzyko specyficzne inwestycji, tak jak to jest w przypadku
ryzyka systematycznego, bowiem można je zdywersyfikować. W celu określenia
wpływu na inwestycję ryzyka specyficznego wykorzystywane są bowiem metody
pośrednie, nie zaś bezpośrednie. W analizie ryzyka specyficznego stosuje się
zarówno najprostsze metody wariantowania zmiennych wejściowych, takie
jak analiza wrażliwości lub analiza scenariuszy, jak i metody bardziej kom­
pleksowe, jak analiza symulacyjna Monte Carlo.
Ryzyko specyficzne można dalej podzielić na ryzyko czystego biznesu (biz­
nesowe) i ryzyko finansowe (bankructwa):
• „Ryzyko operacyjne (ryzyko czystego biznesu), rozumiane jako ryzyko prowa­
dzenia biznesu, związane jest zarówno z przychodami, jak i kosztami, oraz
 poziomem udziału kosztów stałych w kosztach operacyjnych. Im wyższy po- ✓

ziom kosztów stałych, tym wyższe ryzyko operacyjne, i odwrotnie. Źródłem

ryzyka operacyjnego jest więc dźwignia operacyjna. Poziom tego ryzyka jest
kształtowany przez konkurencję, niepewność popytu na produkty firm y i ich
ceny oraz zakres posiadanej przez firmę kontroli nad ponoszonymi koszta­
mi209” . Ryzyko biznesowe związane jest z operacyjnym wymiarem inwestycji
i jego poziom może być mierzony zmiennością operacyjnego przepływu
pieniężnego generowanego przez inwestycję.
• Ryzyko finansowe (ryzyko bankructwa), ściśle wiąże się ze sposobami finan­
sowania inwestycji i wynika z udziału długu w strukturze kapitału inwe-
✓

stycji. Źródłem ryzyka finansowego jest więc dźwignia finansowa. Ryzyko

finansowe stanowi wynik podjętej decyzji finansowej, która określa rodzaj
źródła kapitału oraz strukturę kapitału wykorzystywanego w celu realizacji
zamierzonej inwestycji. Ryzyko to wiąże się z możliwością braku środków
finansowych niezbędnych do pokrycia stałych kosztów finansowych, tzn.
odsetek od kredytów i pożyczek czy odsetek od wyemitowanych obligacji.

Na ryzyko specyficzne można spojrzeć również z perspektywy obszarów inwe­

stycji, które je generują. Możemy więc wyróżnić ryzyko techniczne, marketingowe
oraz finansowe. Ryzyko operacyjne i ryzyko finansowe tworzą całkowite ryzyko
specyficzne inwestycji, czyli możliwość niepokrycia zarówno kosztów operacyjnych,
jak i stałych kosztów finansowych. Jest ono reprezentowane przez dźwignię połą­
czoną (całkowitą). Jeżeli inwestycja jest finansowana tylko przez kapitał własny,
to całkowite ryzyko jest równe ryzyku operacyjnemu (czystego biznesu).
Ryzyko systematyczne i ryzyko specyficzne dają łącznie całkowite ryzyko inwe­
stycji. Ich wzajemne relacje w przypadku dwóch inwestycji realizowanych w tym
samym kraju, regionie i w tej samej branży, czyli o takim samym poziomie ryzyka
systematycznego, przedstawiono na ilustracji 1.21. Ilustracja 1.22 natomiast przed­
stawia dwie inwestycje o odmiennym poziomie zarówno ryzyka specyficznego
(które zawsze dla różnych inwestycji jest inne), jak i systematycznego.
Na ilustracji 1.23 zaprezentowano szczegółową klasyfikację ryzyka wyłącz­
nego inwestycji, która pozwala określić, jakie analizy należy przeprowadzić
w procesie oceny efektywności, aby móc zidentyfikować poszczególne rodzaje
ryzyka systematycznego i specyficznego.

209 A. Szóstek, Teoria kosztu kapitału i możliwości je j wykorzystania w ocenie projektów inwe­
stycyjnych, [w:] Zarządzanie finansami w transformacji przedsiębiorstw, red. T Jajuga, T. Słoński,
Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1999, s. 351.
Ilustracja 1.21. Wzajemne relacje między ryzykiem całkowitym, specyficznym i systematycznym
dwóch inwestycji o identycznym poziomie ryzyka systematycznego, ale odmiennym poziomie ryzyka
specyficznego

Poziom ryzyka
r

Ryzyko
specyficzne
' 4 Inwestycji B
Ryzyko
specyficzne
Inwestycji A
..J

Ryzyko Ryzyko
całkowite < całkowite <
Inwestycji A Ryzyko
R^ ko Inwestycji B
systematyczne systematyczne
Inwestycji A Inwestycji B

W artość prem ii
za ryzyko

Ilustracja 1.22. Wzajemne relacje między ryzykiem całkowitym, specyficznym i systematycznym

dwóch inwestycji o odmiennym poziomie zarówno ryzyka systematycznego, jak i specyficznego

Poziom ryzyka

Ryzyko
specyficzne
Ryzyko Inwestycji B
specyficzne
Inwestycji A

Ryzyko Ryzyko
całkowite całkowite <
Ryzyko
Inwestycji B
In w e s ty c ji A systematyczne
Ryzyko
systematyczne Inwestycji B
Inwestycji A

W artość prem ii
za ryzyko
Ilustracja 1.23. Klasyfikacja ryzyka inwestycji w ujęciu obszarów jego występowania

ryzyko systematyczne

ryzyko m akroekonom iczne ryzyko branżow e ryzyko regionalne

ryzyko stóp procentowych ryzyko postępu technicznego ryzyko infrastrukturalne

ryzyko kursu w alutow ego
ryzyko polityki fiskalnej
ryzyko prawne (niestabilności
przepisów)
ryzyko społeczno-polityczne
ryzyko efektywnego popytu
ryzyko przepisów prawnych
ryzyko nowych konkurentów
ryzyko branży odbiorców
ryzyko branży dostawców
ryzyko polityki gospodarczej
państwa
(infrastruktura techniczna,
biznesowa i zasoby ludzkie)
ryzyko rynkowe (efektywny
popyt)
wzorce kulturowe

ryzyko specyficzne

ryzyko techniczne ryzyko m a rketin g o w e ryzyko finansow e

ryzyko lokalizacji: gdzie ryzyko wykorzystywanej ryzyko rynku: komu ryzyko nieosiągnięcia
(aspekt infrastruktu­ technologii: jaka (aspekt dochodowy - oczekiwanych korzyści
ralny, ochrona (ekonomicznie nowa efektywny popyt; ryzyko niewywiązania
środowiska, ryzyko czy stara; fizycznie aspekt kulturowy się z warunków
archeologiczne) nowa czy stara) - zmiany wzorca finansowych
ryzyko długości okresu ryzyko zdolności konsumpcji; aspekt
budowy: ja k d łu g o produkcyjnych: jakie demograficzny)
ryzyko nakładów ryzyko produktu: co
inwestycyjnych: za ile (faza cyklu życia
ryzyko technologii produktu)
budowania: jak ryzyko ceny: za ile
ryzyko wykonawcy: kto ryzyko kanału
dystrybucji: jak
ryzyko konkurencji: z kim
(nadpodaż w fazie
operacyjnej)

T. Wiśniewski wyróżnia i analizuje dwa rodzaje wpływu ryzyka na inwestycję.

„Po pierwsze, efektywność (wartość) inwestycji może podlegać zmienności
w niewielkim zakresie - odchylać się nieznacznie od wartości planowanych
w bazowym scenariuszu używanym do oceny opłacalności. Inwestor nie będzie
wówczas reagował na pogorszenie wyników, gdyż nie zostaną przekroczone
poziomy parametrów wejściowych uznawanych za bezpieczne, a realizacja
inwestycji nie będzie zagrożona; być może wystąpią negatywne odchylenia
od założeń scenariusza bazowego, ale będą one akceptowalne lub za małe,
aby wywołać reakcję podmiotu realizującego inwestycję. Pozytywne zmiany
wartości parametrów wejściowych obarczonych ryzykiem będą również na tyle
małe, że nie wywołają reakcji inwestora. Takie ryzyko można nazwać ryzykiem
o pasywnym wpływie na opłacalność inwestycji lub też można mówić o ryzyku
pasywnym. Obszar ryzyka pasywnego determinowany jest sposobem, w jaki
inwestor zamierza oddziaływać na ryzyko. Czynnikiem wpływającym na obszar
ryzyka pasywnego jest także częstotliwość obserwacji parametrów decyzyjnych,
uruchamiających reakcję zarządzających. Jak można zaobserwować, kontrola
czynników ekonomicznych w inwestycji nie jest ciągła, tylko punktowa, więc
decyzje mogą być podejmowane tylko po aktualizacji informacji, co wpływa na
elastyczność reakcji na ryzyko. Pomiędzy cyklami oceny parametrów inicjują­
cych reakcję decydent znajduje się w obszarze ryzyka pasywnego, które wynika
z braku nowych istotnych informacji. Korzystny jest stan, w którym obszar
ryzyka pasywnego jest jak najmniejszy. Po drugie, większe odchylenia od war­
tości planowanych w scenariuszu bazowym spowodują przekroczenie poziomu
parametrów uznanych za bezpieczne. W tym przypadku zarówno odchylenia
in plus , jak i in minus będą wywoływały reakcję inwestora zmierzającą bądź
do ograniczenia strat, bądź do wykorzystania sytuacji lepszej, niż planowano
w scenariuszu bazowym, do osiągnięcia wyższej efektywności. Taki stosunek do
ryzyka pod kątem jego wpływu na wartość inwestycji nosi znamiona podejścia
opcyjnego. Ryzyko tego rodzaju można zdefiniować jako ryzyko o aktywnym
wpływie na opłacalność inwestycji lub stwierdzić, że inwestycja podlega ryzyku
aktywnemu” 2,°. W założeniach inwestycji graniczne wartości parametrów (lub
wartość inwestycji) przyjętych za istotne wyznaczają obszary ryzyka pasywnego
i aktywnego.
Ważnym zagadnieniem dotyczącym ryzyka inwestycji są płaszczyzny jego
występowania, a zwłaszcza trzy z nich, które są związane z wzajemną relacją
między poziomem ryzyka inwestycji a:
• długością cyklu życia,
• fazą cyklu życia,
• rodzajem inwestycji2
2
011.
1

Poziom ryzyka a długość cyklu życia inwestycji

Wraz z wydłużeniem cyklu życia, w którym inwestycja generuje korzyści netto,
wzrasta także poziom ryzyka związany z ich osiągnięciem. Zjawisko to można
przedstawić na przykładzie przewidywanych przepływów pieniężnych netto
(miernika korzyści netto) rozłożonych w ekonomicznym cyklu życia inwestycji.
Choć prognozowane przepływy pieniężne netto wykazują pewną oczekiwaną
wartość, to poziom ich odchylenia wzrasta w miarę wydłużania cyklu życia in­
westycji. Oznacza to, że korzyści netto (przepływy pieniężne netto) generowane
w późniejszych okresach cyklu życia inwestycji są obarczone wyższym ryzykiem
niż te osiągane w okresach wcześniejszych (por. ilustracja 1.24).

210 T. Wiśniewski, Ryzyko projektu inwestycyjnego., s. 503-504.

211 K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 85.
Ilustracja 1.24. Wpływ wydłużenia cyklu życia inwestycji na wzrost poziomu ryzyka

Źródło: E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne. Identyfikacja i metody oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk
1999, s. 31.

Poziom ryzyka a fazy cyklu życia inwestycji

Poziom ryzyka zależy od fazy cyklu życia inwestycji i z reguły zmniejsza się
wraz z przechodzeniem do kolejnych faz, zmienia się bowiem wówczas zakres
posiadanej informacji i wiedzy (por. ilustracja 1.25). Poziom ryzyka jest zatem
najwyższy w fazie przedinwestycyjnej (najniższy poziom posiadanej informa­
cji), a najniższy w fazie likwidacyjnej (informacja dotycząca kształtowania się
efektywności jest już praktycznie znana).

Ilustracja 1.25. Poziom ryzyka w fazach cyklu życia inwestycji

Poziom ryzyka a rodzaj inwestycji
Na poziom ryzyka ma również wpływ rodzaj realizowanej inwestycji (por. tabela
1.36), część inwestycji jest bowiem z natury obciążona większym ryzykiem. Za
szczególnie ryzykowne można uznać inwestycje:
• wymagające bardzo wysokich nakładów inwestycyjnych,
• w których jest stosowana nowa, niesprawdzona technologia,
• wymagające szczególnych (nietypowych) rozwiązań prawnych, w tym zwłasz­
cza w zakresie umów handlowych, umów o wykonawstwo,
• których powodzenie w znacznym stopniu zależy od zjawisk politycznych
i ogólnoekonomicznych,
• o których niepowodzeniu może zadecydować ryzyko społeczne212.

Tabela 1.36. Przykłady inwestycji o niskim i wysokim poziomie ryzyka

Niższy poziom ryzyka Wyższy poziom ryzyka

Inwestycje, których celem jest odtworzenie, Inwestycje polegające na rozpoczynaniu nowego

modernizacja lub nieznaczny rozwój istniejącej
działalności podmiotu (na przykład odtworzenie
i modernizacja istniejącego potencjału technicznego
przedsiębiorstwa czy zwiększenie już posiadanych
zdolności produkcyjnych)
rodzaju działalności przedsiębiorstwa (nowego
produktu, rynku) lub na tworzeniu nowego
przedsiębiorstwa

Inwestycje, w których będzie stosowana znana, Inwestycje wymagające nowej, niesprawdzonej

sprawdzona technologia technologii, o wysokim stopniu innowacyjności

Inwestycje niewymagające znacznych zasobów Inwestycje wymagające dużych zasobów i (lub)

i (lub) o krótkim okresie realizacji lub o krótkiej fazie o długim okresie realizacji albo o długiej fazie opera­
operacyjnej cyjnej

Inwestycje podejmowane w ustabilizowanym Inwestycje podejmowane w wysoko konkurencyjnym

środowisku (gospodarczym, politycznym, społecznym) lub niepewnym środowisku (gospodarczym,
politycznym, społecznym)

Źródło: K. Marcinek, Ryzyko projektów inwestycyjnych, Wydawnictwo Uczelniane Akademii Ekonomicznej w Katowicach,
Katowice 2000, s. 17.

Brak ujmowania czynników społecznych podczas analizy opłacalności in­

westycji komercyjnych może doprowadzić do konfliktów społecznych, a nawet
do zablokowania realizacji inwestycji. „Główne czynniki takich konfliktów to:
• poczucie zagrożenia,
• negatywne doświadczenia z innymi inwestorami oraz nieufność do nowych
podmiotów gospodarczych realizujących analizowaną inwestycję,
• chęć zachowania środowiska naturalnego na danym obszarze,
• konflikt interesów, np. obawa przed utratą wartości nieruchomości,
• chęć uzyskania korzyści od danego inwestora,

212 Ibidem.
• arogancka postawa inwestora/władz, nieliczenie się z opinią społeczną,
• próba zwrócenia uwagi na inny ważny dla społeczeństwa problem” 213.

Jednak najczęściej wyżej opisane przyczyny konfliktów nakładają się na

siebie, a wtedy trudno jednoznacznie wskazać rzeczywiste przyczyny i tym trud­
niej rozwiązać konflikt. Bardzo często te konflikty związane są z potencjalnym
zagrożeniem dla środowiska przyrodniczego, a stopień konfliktu zależy od stanu
świadomości ekologicznej społeczeństwa, oraz potencjalnymi uciążliwościami
planowanej inwestycji. W zależności od rodzaju inwestycji oraz przyczyn kon­
fliktu, może on dotyczyć214:
• osób, które bezpośrednio sąsiadują z terenem inwestycji,
• określonych grup społecznych,
• społeczności danej dzielnicy, miejscowości, a nawet kraju.

Często nawet proste z pozoru konflikty mogą przerodzić się w długotrwałe

spory, angażujące wiele stron. Ich przyczyną zazwyczaj jest brak dostatecznych
informacji i obawa przed potencjalnym zagrożeniem. Rezultatem tego rodzaju
konfliktów społecznych bywa zwykle niepowodzenie planowanej inwestycji.
„Istnieje bardzo wiele praktycznych sposobów zbierania i uzyskiwania infor­
macji od stron zainteresowanych daną inwestycją (interesariuszy), są to np.:
• organizacja stałych punktów konsultacyjnych, zbierających opinie intere­
sariuszy na temat inwestycji,
• organizacja zebrań otwartych dla osób zainteresowanych inwestycją,
• powoływanie komitetów lokalnych, w skład których powinny wchodzić au­
torytety społeczne,
• przeprowadzenie wywiadów i rozmów z zainteresowanymi,
• przeprowadzenie anonimowej ankiety,
• udostępnienie fragmentów raportu do wglądu/zaopiniowania” 215.

Aby jednak te metody były skuteczne, wymagane jest dostarczenie społeczeń­

stwu podstawowych informacji na temat inwestycji oraz gotowość do odpowiedzi
na wiele pytań oraz wątpliwości, jakie mają zainteresowani. Najbardziej efek­
tywną metodą jest udział przedstawiciela danej grupy społecznej w analizach
wpływu inwestycji np. na środowisko. Akcję tą powinno się zapoczątkować
poprzez identyfikację interesariuszy, na jakich inwestycja bezpośrednio lub
pośrednio oddziałuje.

213 J. Mikuła, Konflikty społeczne, www.ae.wr.pl

214 www.fu nd uszspoj nosci .gov.pl
215 J. Mikuła, op. cit.
Zasady zarządzania ryzykiem
„A . Damodaran sformułował dziesięć zasad zarządzania ryzykiem inwestycji:
Zasada 1: Największe ryzyko pojawia się zawsze ze strony, z której najmniej
się go spodziewamy, i przyjmuje najmniej oczekiwaną formę.
Zasada 2: Ryzyko jest kombinacją szansy zysku i możliwości straty. Dobre za­
rządzanie ryzykiem nie polega na unikaniu go, ale na zachowaniu równowagi
pomiędzy tymi dwoma aspektami.
Zasada 3: Radzenie sobie z ryzykiem zależy od ludzi i każdy system zarządzania
nim jest tak dobry, jak ludzie, którzy się w niego zaangażowali.
Zasada 4: Aby właściwie zarządzać ryzykiem, musimy wybrać perspektywę,
z jakiej na nie patrzymy, i konsekwentnie się jej trzymać.
Zasada 5: Aby wybrać właściwe metody analizy ryzyka, musimy wiedzieć, co
dane metody mają wspólnego, co je różni i w jaki sposób jesteśmy w stanie
wykorzystać uzyskane za ich pomocą wyniki (zinterpretować i podjąć okre­
śloną decyzję inwestycyjną).
Zasada 6: Metody analizy ryzyka i wyniki tej oceny powinny być dostosowane
do procesu podejmowania decyzji, a nie odwrotnie.
Zasada 7: Zabezpieczanie przed ryzykiem stanowi jedynie niewielką część pro­
cesu zarządzania nim. Ustalenie, które czynniki wymagają zabezpieczenia,
które nie, a które należy wykorzystać do osiągnięcia korzyści, jest kluczem
do skutecznego zarządzania ryzykiem.
Zasada 8: Aby właściwie zarządzać ryzykiem, musimy zrozumieć, jakie elementy
wpływają na wartość inwestycji.
Zasada 9: Dobre zarządzanie ryzykiem jest istotą dobrej praktyki prowadze­
nia biznesu, a odpowiedzialność za nie należy do wszystkich osób w firmie
zaangażowanych w realizację danej inwestycji.
Zasada 10: Sukces procesu zarządzania ryzykiem musi być wpisany w strukturę
i kulturę organizacji, która realizuje określoną inwestycję” 216.

Proces zarządzania ryzykiem inwestycji

Proces zarządzania ryzykiem można podzielić na następujące etapy:
1. Identyfikacja różnych rodzajów ryzyka i ich kategoryzacja według wybranych
kryteriów.
2. Oszacowanie prawdopodobieństwa wystąpienia każdego zidentyfikowanego
ryzyka.
 3. Wskazanie parametrów ekonomicznych inwestycji, wpływających na opła­
calność inwestycji, na które bezpośrednio lub pośrednio oddziaływałoby
każde zidentyfikowane ryzyko w momencie swojej materializacji.
4. Pomiar ryzyka obejmujący dobór i wykorzystanie określonych metod ana­
lizy ryzyka, pozwalających skwantyfikować zakres odchylenia opłacalności,
będący skutkiem wystąpienia określonego rodzaju ryzyka.
5. Obliczenie wartości ekspozycji na każde zidentyfikowane ryzyko. Wartość
ekspozycji na ryzyko jest iloczynem prawdopodobieństwa wystąpienia oraz
skutku wystąpienia danego ryzyka.
6. Interpretacja wyników przeprowadzonej analizy ryzyka - ocena wpływu
ryzyka na opłacalność inwestycji i na strategię inwestycyjną przedsiębior­
stwa (inwestora).
7. Wybór sposobu reagowania na ryzyko na podstawie matrycy ryzyka przed­
stawiającej wartość ekspozycji na ryzyko.
8. Uwzględnienie w procesie decyzyjnym ryzyka -podjęcie decyzji o zaanga­
żowaniu w daną inwestycję lub też odstąpieniu od niej ze względu na zbyt
duży poziom ryzyka, który jest przez decydentów nieakceptowany.
9. Finansowanie ryzyka-zarządzanie ryzykiem powinno również uwzględniać
źródło finansowania instrumentów ograniczania ryzyka, a także ewentual­
nych strat spowodowanych występowaniem danego rodzaju ryzyka.
10. Administrowanie ryzykiem, które należy utożsamiać z zarządzaniem ry­
zykiem w trakcie całego okresu życia inwestycji, po jej zaakceptowaniu,
czyli nadzorowaniem ryzyka w fazie operacyjnej. Administrowanie ryzyka
możemy podzielić na: monitoring, consulting oraz controlling.
11. Gromadzenie wiedzy i doświadczenia w procesie postaudytu w zakresie
rodzajów ryzyka towarzyszących określonym rodzajom inwestycji oraz
o skuteczności procesu zarządzania ryzykiem.

Jakość procesu zarządzania ryzykiem zależy od następujących czynników:

• dostępności informacji - im więcej dostępnych informacji, tym łatwiej wska­
zać obszary i źródła ryzyka, a identyfikacja jest pełna,
• zakresu dostępnych informacji - im zakres informacji większy, tym bardziej
kompleksowa jest identyfikacja,
• kosztu i możliwości pozyskania informacji,
• czasu niezbędnego do pozyskania informacji,
• jakości dostępnych informacji-aktualność i wiarygodność informacji, jakimi
dysponuje się w trakcie inicjowania inwestycji, jej realizacji, a także w okresie
eksploatacji,
• zmienności w arunków -w jakim tempie zmieniają się czynniki wpływające
na efektywność inwestycji w trakcie jej realizacji i eksploatacji.

„W procesie zarządzania ryzykiem istotne jest zidentyfikowanie kluczowych

źródeł ryzyka inwestycji, czyli tych, od których w największym stopniu zależy
efektywność inwestycji. Wśród nich wyróżnia się:
a) cechy inwestycji: ryzyko jest relatywnie duże w przypadku inwestycji o du­
żym zakresie rzeczowym i wartości, o znacznej złożoności, cechujących się
ponadprzeciętną unikatowością i innowacyjnością,
b) personel zarządzający inwestycją: niekorzystny wpływ ryzyka zwiększa się
w przypadku inwestycji zarządzanych przez zespół menedżerów, któremu
brak wymaganych kompetencji, doświadczenia, wiedzy i umiejętności oraz
motywacji,
c) podmiot podejmujący inwestycję: ryzyko w tym przypadku wynika ze zbyt
małego poparcia dla inwestycji ze strony kierownictwa podmiotu, niewła­
ściwego wkomponowania inwestycji w strukturę organizacyjną podmiotu
oraz z nadmiernej biurokracji,
d) osiągalnośćzasobów: zakres ryzyka zależy m.in. od trudności w pozyskaniu
odpowiednich zasobów wykorzystywanych w realizowanej inwestycji (np.
surowców czy personelu),
e) otoczenie inwestycji: znaczny wpływ na działalność inwestycyjną mają zagro­
żenia w otoczeniu konkurencyjnym, ekonomicznym, prawnym, politycznym,
społecznym, technologicznym, przyrodniczym i wykonawczym”217.

„Wydaje się, że obok tych źródeł istotny wpływ na efektywność inwestycji ma

także skuteczne zarządzanie inwestycją:
• zarządzanie integracją inwestycji, czyli podjęcie czynności, które zapewniałyby
prawidłowe zharmonizowanie różnych elementów i aspektów inwestycji,
• zarządzanie zakresem i zasięgiem inwestycji, czyli podjęcie czynności zapew­
niających to, że będzie on zawierał wszystkie te elementy, które są niezbędne
do powodzenia inwestycji,
• zarządzanie czasem inwestycji, czyli zrealizowanie inwestycji wwymaganym
czasie (time to market),
• zarządzanie kosztami inwestycji, czyli zrealizowanie inwestycji zgodnie
z wcześniej przyjętym budżetem,
• zarządzanie jakością inwestycji, czyli dopilnowanie, aby spełniała ona w pełni
wymagania i oczekiwania, dla których uzyskania została podjęta,
• zarządzanie zasobami ludzkimi inwestycji, czyli wykorzystanie ludzi zaangażo­
wanych w inwestycję powinno być jak najbardziej efektywne zarówno w ujęciu
czasowym, funkcjonalnym oraz ról w procesie zarządzania inwestycją,
• zarządzanie komunikacją w inwestycji, czyli podjęcie działań, które by z jed­
nej strony zapewniały prawidłowe i w odpowiednim czasie generowanie
informacji związanych z inwestycją, z drugiej zaś ich właściwe gromadzenie,
przechowywanie, udostępnianie i wykorzystanie,
• zarządzanie ryzykiem inwestycji, czyli, po pierwsze, uświadomienie sobie
możliwych różnych rodzajów ryzyka, które mogą wpływać na inwestycję
(zidentyfikowanie ryzyka towarzyszącego inwestycji), oraz, po drugie, pod­
jęcie odpowiednich działań (dążenie do ograniczenia ryzyka w przypadku
negatywnych zdarzeń oraz zwiększania ryzyka w przypadku zdarzeń pozy­
tywnych),
• zarządzanie zaopatrzeniem inwestycji, czyli podjęcie czynności zapewniających
zminimalizowanie trudności, jakie mogą zaistnieć przy nabyciu niezbęd­
nych do realizacji inwestycji dóbr i usług pochodzących ze źródeł pozo­
stających poza bezpośrednią kontrolą przedsiębiorstwa podejmującego
inwestycję218” .

Identyfikacja ryzyka
„W zarządzaniu ryzykiem, w tym ryzykiem inwestycji, ważny jest monitoring,
consulting i controlling dotyczący wielu zróżnicowanych i złożonych warun­
ków inwestowania w celu identyfikacji ryzyka oraz ciągłej weryfikacji założeń
inwestycji” 219.
„Monitoring ryzyka należy utożsamiać z pożądanym zakresem oraz trybem
przekazywania informacji, jako symptomów różnych rodzajów ryzyka. M oni­
toring obejmuje pierwotną analizę ryzyka inwestycyjnego, czyli jego wstępną
identyfikację i weryfikację, jak również zapewnia dostarczanie odpowiednie­
go zestawu danych i informacji decydentom. Consulting ryzyka to zasięganie
opinii i ocen u konsultantów, doradców, również w bankach, na temat szans
i zagrożeń w procesie realizacji i eksploatacji inwestycji. Consulting dotyczy
nie tylko identyfikacji ryzyka, ale również propozycji zmian w koncepcji i zało­
żeniach ocenianej inwestycji w celu ograniczania określonego rodzaju ryzyka.
Consulting jest konieczny w sytuacji, gdy inwestorzy mają trudności w pełnym
rozpoznaniu i syntetycznej ocenie ryzyka związanego z realizacją inwestycji,

2,8 Ib id e m .
219 E. Ostrowska, Monitoring, consulting i controling ryzyka inwestycyjnego, [w:] Zarządzanie
finansami firm -te o ria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego
we Wrocławiu, t. 2, red. W. Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego
we Wrocławiu, Wrocław 2(X)3, s. 67.
co często występuje w przypadku, gdy firma realizuje inwestycję o charakterze
i rodzaju odmiennym od wcześniej realizowanych w przeszłości. Nie posiada
więc określonej wiedzy i doświadczenia oraz kompetencji do właściwego za­
rządzania ryzykiem inwestycji. Controlling ryzyka należy utożsamiać z nadzo­
rem nad właściwym wdrażaniem strategii inwestowania, czyli ze sterowaniem
w kierunku korzyści, a nie z kontrolą sensu stricte. Jest on również ważnym ele­
mentem strategicznego (docelowego) i operacyjnego (bieżącego) zarządzania
ryzykiem inwestycyjnym. Controlling ryzyka w procesie zarządzania ryzykiem
inwestycji polega na:
• ciągłej weryfikacji rodzajów i wielkości ryzyka w określonym danym mo­
mencie okresu życia inwestycji,
• kontroli i uporządkowaniu obiegu informacji w celu ustalenia źródeł błędów
przy wykorzystaniu wcześniej opracowanych algorytmów oceny efektywności
inwestycji, w tym formuł pomiaru ryzyka,
• ocenie ewentualnych rozbieżności między założeniami inwestycji a rze­
czywistymi wynikami, np. ocena dotycząca planu zasilania finansowego
inwestycji, wykazanie braku konkretnych działań w zakresie powstałych
możliwości wykorzystania niespodziewanych nadwyżek finansowych lub
potrzeb rekompensaty ujemnego salda przepływów środków pieniężnych
w celu utrzymania odpowiedniej płynności finansowej inwestycji i całego
przedsiębiorstwa,
• nadzorze nad realizacją inwestycji w fazie realizacyjnej i funkcjonowania
inwestycji w fazie operacyjnej” 220.

Znaczenie infrastruktury informacji w monitoringu , consultingu i controllingu

ryzyka inwestycyjnego
„Infrastruktura informacji w zarządzaniu ryzykiem obejmuje źródła, sposoby
i metody pozyskiwania potrzebnych, kluczowych i ważnych informacji, sposoby
ich opracowywania oraz analizowania i przekazywania, jak również zasady ich
przepływu i ochrony. Celem jej jest zapewnienie informacji dostępnej, do­
kładnej i istotnej dla danej inwestycji, o odpowiedniej częstotliwości dopływu
i odpowiednim zakresie czasowym, właściwie opisującej podstawowe obszary
ryzyka oraz prezentowanej w dogodnej dla odbiorcy formie pozwalającej na
prawidłowe wnioskowanie i działanie. Infrastruktura informacji, rozpatry­
wana według kryterium etapów pozyskiwania i przetwarzania informacji, dla
inwestora ma istotne znaczenie z punktu widzenia monitoringu, consultingu
i controlingu ryzyka” 221.

220 Ibidem, s. 67-69.

221 Ibidem, s. 70-71.
 Informacja, aby mogła być wykorzystywana w procesie zarządzania ryzy­
kiem, musi odznaczać się nie tylko rzetelnością (zgodnością z rzeczywistością),
aktualnością, ale też spełniać kilka dodatkowych kryteriów. Informacja musi
być również:
• kompletna - oznacza to, że zakres i poziom szczegółowości informacji wy­
starcza do zaspokojenia pełnych potrzeb informacyjnych,
• jednoznacznie interpretowalna - czyli prezentowana w sposób wystandary-
zowany, dzięki czemu każdy odbiorca informacji rozumie i interpretuje ją
w ten sam, jednoznaczny sposób,
• operatywna - czyli dostępna w takiej formie, która umożliwia jej natychmia­
stowe wykorzystanie, bez konieczności kosztownego przetwarzania,
• ciągła - cecha ta odnosi się do procesu dostarczenia informacji i oznacza,
że informacja powinna być gromadzona, przetwarzana i udostępniania
w sposób nieprzerwany i podlegać systematycznej aktualizacji.

Pomiar ryzyka
Ryzyko może być mierzone trzema głównymi rodzajami miar:
1) zmienności,
2) wrażliwości,
3) zagrożenia.
„Miary zmienności stosuje się najczęściej wobec takich zmiennych, jak stopa
zwrotu z inwestycji lub wartość bieżąca inwestycji. Na podstawie rozproszenia
rozkładu zmiennych wyjściowych określane są następujące parametry: odchy­
lenie standardowe, semiodchylenie standardowe, współczynnik zmienności,
zakres zmienności (rozstęp). Mają one za zadanie opisać rozkład zmiennych
wynikowych (opłacalności inwestycji), co pozwala ocenić ryzyko realizacji in­
westycji i porównać je z ryzykiem innych inwestycji. Miary wrażliwości mierzą
związek między zmiennością zewnętrznego parametru (najczęściej opisującego
rynek) a zmiennością wartości inwestycji. Typowym przykładem takiej miary
jest parametr beta w modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM), który
pokazuje związek między zmiennością zwrotów akcji wybranej spółki ze zmien­
nością zwrotów rynkowych wyrażonych zwrotami z indeksu giełdowego. Miary
zagrożenia określają prawdopodobieństwo wystąpienia niekorzystnych zjawisk.
Na podstawie rozkładu zmiennej wyjściowej, na przykład NPV, można określić
prawdopodobieństwo niepowodzenia inwestycji P(NPV < 0) lub prawdopo­
dobieństwo uzyskania wartości niższej niż wartość oczekiwana alternatywnej
inwestycji P(NPV/ł < NPV«)” 222.

222 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 162-163.

 „Problemy metodyczne występują wówczas, gdy analitycy stosują połączenie
różnych metod, kiedy przepływy pieniężne są częściowo korygowane o ryzyko,
zazwyczaj subiektywnie, natomiast stopa dyskonta jest również korygowana
o ryzyko. W takich przypadkach łatwo jest oszacować ryzyko podwójnie. Na­
potykamy również trudności w ustaleniu korekty wartości o ryzyko. Aby temu
zapobiec, najlepiej jest dokonać kategoryzacji rodzajów ryzyka, na które na­
rażona jest inwestycja, a następnie wyraźnie wskazać, w jaki sposób będziemy
w analizie dokonywać korekty o wartość ryzyka” 223.

Sposoby reagowania na ryzyko negatywne (model TARA)

Ogólnie rzecz biorąc, wyróżniamy cztery kategorie metod reagowania na ryzyko:
1) transfer ryzyka (Transference),
2) unikanie ryzyka (Avoidance),
3) ograniczanie ryzyka ( Reduction),
4) akceptacja ryzyka (Acceptance).

Transfer ryzyka
Jest to działanie polegające na przeniesieniu odpowiedzialności lub konse­
kwencji (skutków wystąpienia) ryzyka na inną grupę interesariuszy. Transfer
nie prowadzi do eliminacji ryzyka, a jedynie przenosi skutki ryzyka na innych.
Transferu ryzyka można dokonać na:
• ubezpieczycieli,
• banki,
• wykonawców,
• kontrahentów,
• dostawców,
• klientów.
Ten typ działań obejmuje także podział ryzyk pomiędzy poszczególnych
interesariuszy (np. poprzez odpowiednie klauzule w umowach).

Unikanie ryzyka
Polega na niepodejmowaniu ryzyka związanego z inwestycją.

Ograniczanie ryzyka
To najpopularniejsza ze strategii reakcji na ryzyko. Polega na podejmowaniu
określonych działań prowadzących do zmniejszenia prawdopodobieństwa i/
lub skutków wystąpienia określonego rodzaju ryzyka. Trzeba stworzyć plan
ograniczania ryzyka, a następnie monitorować jego realizację. Na przykład
w przypadku ryzyka kursowego można wykorzystać instrumenty finansowe
(np. opcje walutowe).

Akceptacja ryzyka
Akceptacja polega na przyjęciu i absorpcji wszelkich negatywnych konsekwen­
cji wynikających z ewentualnego zmaterializowania się konkretnego ryzyka.
Istnieją dwa podstawowe typy akceptacji ryzyka: aktywna i pasywna. Pasywna
akceptacja polega na przyjęciu ryzyka bez podejmowania jakichkolwiek dzia­
łań (poza dokumentowaniem ryzyka). Aktywna akceptacja również polega na
pogodzeniu się z ryzykiem, co wymaga jednak stworzenia specjalnego planu
działania, który mógłby zostać wykorzystany w razie wystąpienia zdarzenia
związanego z ryzykiem (contingency plan lub backup plan). Plany te realizuje
się tylko i wyłącznie wtedy, gdy ryzyko się zmaterializuje. Mogą one zawierać
szczegółowe instrukcje dotyczące stosowanych wówczas metod zarządzania
lub ograniczać się do stworzenia specjalnej rezerwy budżetowej, stanowiącej
odpowiedni procent nakładów lub kosztów operacyjnych inwestycji. Rezulta­
tem procesu planowania metod reagowania na ryzyko negatywne powinno być
określenie wielkości rezerwy finansowej i czasowej dotyczącej ryzyka inwestycji.

Decyzje inwestycyjne
Jednym z podstawowych wyzwań, przed którym stają współcześni menedżero­
wie, jest konieczność podejmowania decyzji. Na decyzje gospodarcze można
spojrzeć z różnych punktówwidzenia. Biorąc pod uwagę jej charakter, wyróżni a
się decyzje: strategiczne, taktyczne, operacyjne, uwzględniając obszar działania
firmy, którego ona dotyczy, mówi się o decyzjach: operacyjnych, inwestycyjnych
i finansowych. Wszystkie decyzje podejmowane na poziomie przedsiębiorstwa,
niezależnie od ich rodzaju czy charakteru, łączy jedna wspólna cecha - muszą
być optymalne i efektywne oraz przyczyniać się do wzrostu wartości firmy.
Obecnie jest to ogromne wyzwanie dla menedżerów, gdyż najczęściej decyzje
są podejmowane w warunkach braku pełnej informacji (w warunkach ryzyka
i niepewności) i dotyczą bliższej lub dalszej przyszłości.
W działalności każdego podmiotu gospodarczego można wyróżnić trzy
podstawowe rodzaje decyzji: decyzje inwestycyjne, decyzje operacyjne i decyzje
finansowe224. Wzajemne relacje między tymi trzema rodzajami decyzji zapre­
zentowano na ilustracji 1.26.

224 M. Siudak, op. cit., s. 12; T Jajuga, T. Słoński, op. cii., s. 24; W Pluta, Planowanie finansowe
w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 1999.
Ilustracja 1.26. Wzajemne relacje między decyzjami podejmowanymi przez podmioty gospodarcze

Decyzje inwestycyjne {imestment decision) dotyczą realizowanych przez

przedsiębiorstwa inwestycji i wiążą się z działalnością inwestycyjną, decyzje fi­
nansowe (financingdecision) wiążą się z wyborem rodzaju, rozmiaru i struktury
źródeł finansowania działalności przedsiębiorstwa, czyli finansowaniem (wtym
działalności inwestycyjnej), z kolei decyzje operacyjne (operation decision) -
związane ze sferą zarządzania operacyjnego - dotyczą takich zagadnień, jak
polityka handlowa (stosowanie odroczonych terminów płatności) czy polityka
zarządzania zapasami.
T. Jajuga, w odniesieniu do decyzji inwestycyjnych i finansowych, dodatkowo
wyróżnia225:
1) długoterminowe decyzje inwestycyjne, które dotyczą inwestycji umożliwiają­
cych realizację strategii przedsiębiorstwa, a w ich wyniku powstają aktywa
materialne i niematerialne,
2) długoterminowe decyzje finansowe , które dotyczą sposobu finansowania
działalności przedsiębiorstwa, w tym działalności inwestycyjnej, określają
strukturę kapitału przedsiębiorstwa oraz źródła kapitału, a w efekcie koszt
kapitału przedsiębiorstwa,
3) krótkoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe, które dotyczą zarządzania
płynnością finansową przedsiębiorstwa.

Decyzje inwestycyjne powinny być podejmowane bardzo rozważnie, po­

nieważ:

225 T. Jajuga, Wpływ decyzji inwestycyjnych..., s. 165-166.

• określają przyszły poziom konkurencyjności firmy,
• wiążą się zwykle z wydatkowaniem znacznych środków pieniężnych,
• są obciążone stosunkowo dużym ryzykiem,
• powodują relatywnie długi okres zamrożenia kapitału i jego niską płynność,
• cechują się niepowtarzalnością technologii,
• ich skutki są zazwyczaj nieodwracalne i rozłożone na wiele lat,
• uzależniają sukces lub niepowodzenie w przyszłości od ich podjęcia na
podstawie prognoz (opierają się na rachunku ex antę),
• odnoszą się do wielu innych obszarów działalności przedsiębiorstwa,
• mają duże znaczenie dla przyszłego funkcjonowania przedsiębiorstwa i jego
zdolności do zwiększania wartości przedsiębiorstwa (generowania nadwyżek
pieniężnych),
• skutki podjętych decyzji wykazują długotrwałe oddziaływanie, przy czym
skutki negatywne mogą być ewentualnie likwidowane jedynie przy wyko­
rzystaniu wysokich nakładów finansowych,
• muszą uwzględniać wiele celów i motywacji zarządzających,
• zmienne warunki panujące w otoczeniu inwestycji mają znaczny wpływ na
skutki podjętych decyzji226.

Decyzje inwestycyjne ze względu na rodzaj aktywów, w jakie inwestowany

jest kapitał, najogólniej można podzielić na cztery typy:
1) decyzje inwestycyjne w zakresie aktywów rzeczowych (decyzje rzeczowe), które
obejmują nabycie różnych składników aktywów trwałych: rzeczowych akty­
wów (budynków, budowli, maszyn i urządzeń) oraz wartości niematerialnych
i prawnych,
2) kapitałowe decyzje inwestycyjne, które są związane z transferem kapitału do
innych firm przez nabycie udziałów, akcji itp.,
3) lokacyjne decyzje inwestycyjne, które dotyczą inwestowania w instrumenty
finansowe227.
4) decyzje inwestycyjne w zakresie aktywów intelektualnych (kapitał intelektualny).

W niniejszej pracy zostaną omówione jedynie pierwszy i czwarty typ decyzji

inwestycyjnych (nazywane dalej w skrócie decyzjami inwestycyjnymi). Pro­
blematyka poruszona w dalszej części pracy nie obejmuje natomiast decyzji
inwestycyjnych kapitałowych i lokacyjnych.

22<1 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 11; Projekty inwestycyjne..., s. 17; K. Marcinek,

Finansowa ocena..., s. 13.
227 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 10.
 Każda decyzja inwestycyjna może być rozpatrywana w aspekcie charakteru
podejmowanej decyzji i warunków, w jakich jest podejmowana.
Biorąc pod uwagę kryterium charakteru podejmowanej decyzji,wyróżnią się:
• decyzje bezwzględne typu „przyjąć - odrzucić” ,
• decyzje względne (związane z wyborem najbardziej efektywnej inwestycji),
• decyzje portfelowe,
• decyzje czasowe22*.

Decyzje bezwzględne dotyczą pojedynczych inwestycji, a ich podjęcie opiera

się na ocenie efektywności danej inwestycji. Decyzja ta wiąże się z odpowiedzią
na pytanie, czy inwestycja jest opłacalna, ma więc charakter zero-jedynkowy-1
(TA K ), gdy inwestycja jest opłacalna, i 0 (NIE), jeśli inwestycja jest nieopła­
calna. Aby jednak podjąć decyzję bezwzględną, należy uzyskać odpowiedź na
jeszcze jedno pytanie: jakim ryzykiem obarczona jest inwestycja? Inwestycja
jest bowiem efektywna tylko wtedy, gdy jest opłacalna, a poziom ryzyka z nią
związany jest akceptowalny. Wynika z tego, że inwestycja opłacalna nie musi
być efektywna, dzieje się tak w przypadku, gdy poziom ryzyka związany z in­
westycją jest przez inwestora nieakceptowany.
Decyzje względne są związane z wyborem najbardziej efektywnej inwestycji
ze zbioru możliwych do realizacji inwestycji i najczęściej dotyczą inwestycji wza­
jemnie się wykluczających, gdy jeden z zasobów - rzeczowych (grunt, maszyny)
lub najczęściej kapitał-podlega ograniczeniu. Jednak, jak pisze S. Wrzosek*229,
warianty inwestycji mogą się pojawiać nie tylko jako różne sposoby alokacji
zasobów ekonomicznych, ale także w warunkach ograniczonej dostępności kapi­
tału, nazywanych warunkami racjonowania kapitału, jako alternatywne sposoby
jego wykorzystania. Rozróżnia się twarde i miękkie racjonowanie kapitału.
Twarde racjonowanie kapitału jest związane z obiektywnymi ograniczeniami
zewnętrznymi spowodowanymi przez rynki finansowe, które wykazują ogra­
niczone zainteresowanie lub całkowity brak zainteresowania finansowaniem
inwestycji danej firmy. Miękkie racjonowanie kapitału wynika z subiektywnych
wewnętrznych ograniczeń w firmie, na przykład polityki kierownictwa firmy,
ograniczającego w pewnych okresach liczbę realizowanych inwestycji przez
określenie kwoty funduszu przeznaczonego na inwestycje. Ten rodzaj decyzji
wymaga zatem odpowiedzi na pytanie o to, która inwestycja jest najbardziej
efektywna (charakteryzuje się największą relacją opłacalności do ryzyka).
„Wartość inwestycji w momencie podejmowania decyzji ojej realizacji można
zdefiniować jako maksymalną kwotę pieniężną, którą decydenci byliby skłonni
zainwestować w inwestycję w celu uzyskania efektów z jej podjęcia z uwzględ-

22s proj ekiy inwestycyjne..., s. 96.

229 S. Wrzosek, op. cit., s. 13.
nieniem ryzyka z nią związanego. Wartość tę można nazwać neutralną ceną
zakupu, ponieważ jest to w istocie cena zakupu efektów inwestycji, przy której
efekty inwestycji są neutralne z punktu widzenia ekonomicznej wartości dodanej
generowanej na rzecz przedsiębiorstwa realizującego inwestycję (EVA = 0).
Taka definicja wartości inwestycji prowadzi do jednej istotnej konsekwencji
o charakterze metodycznym. Mianowicie, mając do wyboru dwie wzajemnie
wykluczające się inwestycje, przedsiębiorstwo będzie preferowało określoną
inwestycję jedynie wówczas, gdy jej wartość będzie wyższa od wartości drugiej
inwestycji. Przedstawiona powyżej definicja wartości inwestycji może być realną
miarą względnej efektywności inwestycji dla przedsiębiorstwa w relacji do zbioru
alternatywnych inwestycji” 230.
Decyzje portfelowe dotyczą budowy optymalnego portfela inwestycji, który
umożliwia wykorzystanie „efektu portfela” , czyli korzyści wynikających z dy­
wersyfikacji inwestycji. Inwestycje tworzące portfel efektywny zapewniają:
• najwyższą stopę zwrotu przy zadanym akceptowalnym poziomie ryzyka
(optymalizacja relacji dochód - ryzyko),
• najniższe ryzyko przy zadanym akceptowanym poziomie stopy zwrotu (ogra­
niczanie ryzyka),
• optymalny portfel inwestycji w określonych warunkach i przy istniejących
ograniczeniach.

Decyzje czasowe wiążą się z wyborem momentu optymalizującego wartość

uzyskiwanych korzyści netto. W wypadku nowych inwestycji chodzi o wybór
najbardziej optymalnego czasu rozpoczęcia realizacji inwestycji, a w wypadku
użytkowanych inwestycji - optymalnego momentu ich zakończenia (decyzje
czasowe dotyczą najczęściej wymiany maszyn i urządzeń, czyli momentu, kiedy
nowa maszyna ma zastąpić starą). W tym przypadku podjęcie decyzji inwesty­
cyjnej wymaga odpowiedzi na pytanie, kiedy inwestycja jest opłacalna, tzn. jakie
wartości muszą przyjąć korzyści i koszty inwestycji.
Przyjmując jako kryterium klasyfikacji decyzji inwestycyjnych warunki,
w jakich decyzja inwestycyjnajest podejmowana, można wyodrębnić następujące
sytuacje modelowe:
• decyzje są podejmowane w warunkach pewności co do wystąpienia danego
poziomu opłacalności inwestycji (rachunek deterministyczny),
• decyzje są podejmowane w warunkach niepewności (może wystąpić więcej
niż jeden poziom opłacalności inwestycji, a decydent nie dysponuje informa­
cjami, które pozwoliłyby mu oszacować prawdopodobieństwo wystąpienia
danego poziomu),

230 D. Wieczorek, Wybrane aspekty pomiaru wartości projektów, s. 240-244.

• decyzje są podejmowane w warunkach ryzyka (może wystąpić więcej niż
jeden poziom opłacalności inwestycji, ale decydent ma informacje, które
pozwalają mu ocenić ich prawdopodobieństwo)231; w tym przypadku mamy
do czynienia z rachunkiem probabilistycznym.

Podejmowanie decyzji wwarunkach pewności nie nastręcza większych trud­

ności, jednak sytuacja taka zdarza się w praktyce gospodarczej bardzo rzadko.
Można stwierdzić, że w warunkach pewności wiedza decydenta o uwarunko­
waniach inwestowania oraz o jego możliwościach i konsekwencjach (skutkach)
działania jest względnie pełna232. Podejmowanie decyzji w warunkach ryzyka
jest procesem bardziej skomplikowanym, dlatego zostanie szerzej omówione
w dalszej części niniejszej publikacji. Podejmowanie decyzji inwestycyjnych
wwarunkach niepewności nie będzie przedmiotem dalszych rozważań z uwagi
na główną cechę niepewności, czyli brak możliwości jej kwantyfikacji.
Decyzje inwestycyjne wwarunkach ryzyka są podejmowane na podstawie an­
tycypowania przyszłości opisanej przynajmniej kilkoma różnymi scenariuszami
zawierającymi wartości zmiennych, jakie mogą przyjąć poszczególne zmienne
modelu finansowego wykorzystywanego do oceny opłacalności inwestycji.
Natomiast decyzje inwestycyjne w warunkach pewności są podejmowane na
podstawie antycypowania przyszłości w oparciu tylko o jeden zdeterminowany
(pewny, więc o prawdopodobieństwie wystąpienia równym 1) scenariusz (okre­
ślany jako scenariusz bazowy), jaki mogą przyjąć poszczególne zmienne modelu
finansowego wykorzystywanego do oceny opłacalności inwestycji.
Zróżnicowane warunki podejmowania decyzji inwestycyjnych wywołują
u decydentów trzy rodzaje postaw wobec ryzyka związanego z daną inwestycją
- neutralność, niechęć (awersję) i skłonność do ryzyka233.
Przejawem neutralności decydenta wobec tyzyka jest nieprzywiązywanie
wagi do stopnia zróżnicowania korzyści netto możliwych do osiągnięcia dzięki
realizacji danej inwestycji - decydent podejmuje decyzję o realizacji inwestycji
wówczas, gdy szansa uzyskania korzyści przewyższa ryzyko poniesienia straty.
Awersja do ryzyka przejawia się unikaniem ryzyka przez decydenta, który
nie realizuje inwestycji dających niewielką szansę na osiągnięcie potencjalnych
korzyści netto. Im bardziej decydent unika ryzyka, tym większe muszą być szanse
na osiągnięcie określonych korzyści netto z realizacji inwestycji (szanse na osią­
gnięcie wysokiej efektywności inwestycji), aby podjął on decyzję o jego realizacji.

231 H. Towamicka, A . Broszkiewicz, op. cit., s. 31; H. Towarnicka, op. cit.,s. 53; E. Ostrowska,
Ryzyko inwestycyjne..., s. 24; Projekty inwestycyjne..., s. 158.
232 Projekty inwestycyjne..., s. 158.
233 A. Manikowski, Z. Tarapata, op. cit., s. 30; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 26;
E. Smaga, Ryzyko i zwrot w inwestycjach, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa
1995, s. 23; Z. Wilimowska, op. cit., s. 79; T Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 28.
 Skłonność do ponoszenia ryzyka dotyczy tych decydentów, którzy inwestują
nawet wówczas, gdy ryzyko poniesienia straty jest bardzo wysokie. Im większa
skłonność inwestora do ryzyka, tym większa możliwość poniesienia przezeń
straty.
Mechanizm decyzyjny charakterystyczny dla trzech wymienionych postaw
decydentów jest następujący:
• awersja do ryzyka:
- założenie: minimalizacja potencjalnych ujemnych korzyści netto (strat),
- wniosek: akceptacja jedynie inwestycji nieobarczonych ryzykiem;
• neutralność (obojętność) wobec ryzyka:
- założenie: optymalizacja potencjalnych dodatnich korzyści netto i ujem­
nych korzyści netto (strat),
- wniosek: kryterium decyzyjne oparte wyłącznie na wartości oczekiwanej
korzyści netto przy określonym akceptowalnym poziomie ryzyka;
• skłonność do ryzyka:
- założenie: maksymalizacja potencjalnych korzyści netto,
- wniosek: akceptacja inwestycji o wysokim poziomie ryzyka.

W następnych rozdziałach zostaną zaprezentowane zagadnienia metodyczne

związane z wykorzystywaniem w rachunku efektywności inwestycji określonych
metod oceny (opłacalności i analizy ryzyka):
• metody bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji stanowiące podstawę
oceny bezwzględnej opłacalności inwestycji (rozdział 2),
• metody analizy ryzyka pojedynczych inwestycji stanowiące podstawę podej­
mowania bezwzględnej decyzji inwestycyjnej wwarunkach ryzyka (rozdział 3),
• metody względnej oceny opłacalności inwestycji stanowiące podstawę oce­
ny względnej opłacalności inwestycji, czyli wyboru inwestycji o najwyższej
opłacalności (rozdział 4),
• metody uwzględniania ryzyka w przypadku podejmowania względnej decyzji
inwestycyjnej - wyboru najbardziej efektywnej inwestycji (rozdział 5).

Decyzje inwestycyjne muszą być ekonomicznie uzasadnione, a więc należy

akceptować inwestycje efektywne, odrzucać inwestycje nieefektywne oraz wybie­
rać inwestycje najbardziej efektywne. Podjęcie efektywnej decyzji inwestycyjnej
wymaga ustalenia określonych kryteriów decyzyjnych:
• dla decyzji bezwzględnej - czy ocenianą inwestycję można uznać za efek­
tywną - odpowiedź pozytywna oznacza, że jest opłacalna i o akceptowalnym
poziomie ryzyka (bezwzględne kryterium decyzyjne jest spełnione),
• dla decyzji względnej - która z ocenianych inwestycji jest najbardziej efek­
tywna - najbardziej opłacalna przy najmniejszym poziomie ryzyka (względne
kryterium decyzyjne).

Przeprowadzenie bezwzględnego rachunku efektywności inwestycji obej­

muje zatem bezwzględną ocenę efektywności inwestycji (ocena opłacalności
pojedynczej inwestycji wraz z analizą ryzyka pojedynczej inwestycji) i podjęcie
bezwzględnej decyzji inwestycyjnej w warunkach ryzyka, a przeprowadzenie
względnego rachunku efektywności inwestycji - względną ocenę efektywności
inwestycji (ocena opłacalności porównywanych inwestycji wzajemnie wyklucza­
jących się oraz porównanie poziomu ryzyka analizowanych inwestycji) i podjęcie
względnej decyzji inwestycyjnej w warunkach ryzyka.
Pełną systematykę decyzji inwestycyjnych prezentuje ilustracja 1.27.

Ilustracja 1.27. Systematyka decyzji inwestycyjnych

Struktura i koszt kapitału

Wprowadzenie
S tru k tu ra k a p ita łu oznacza relację kapitałów stałych wykorzystywanych do
finansowania inwestycji, a zatem jest relacją zadłużenia długoterminowego
i kapitału własnego. Stanowi ona część struktury finansowania inwestycji.
S tru k tu ra fin a n s o w a n ia inwestycji jest natomiast proporcją między wartością
wszystkich oprocentowanych kapitałów obcych (długo- i krótkoterminowych)
i kapitałów własnych, wykorzystywanych w finansowaniu inwestycji.
„W roku 1958 ukazał się artykuł F. Modiglianiego i M.H. Millera, w którym
sformułowali oni (po przyjęciu jednak wielu daleko idących założeń, w tym
0 braku podatków), wniosek, że struktura kapitału nie wpływa ani na średni
ważony koszt kapitału, ani na wartość przedsiębiorstwa (inwestycji). Tak więc
decyzja finansowa określająca sposób finansowania inwestycji nie wpływa
na poziom opłacalności inwestycji, tym samym można odseparować decyzję
inwestycyjną dotyczącą przyjęcia bądź odrzucenia inwestycji od decyzji fi­
nansowej związanej z jej finansowaniem - jest to tzw. te o ria se p a ra cji. Teza ta
została uznana za przełomową dla teorii i praktyki finansów przedsiębiorstwa,
równocześnie wywołała jednak ożywioną dyskusję. W rezultacie po kilku latach,
w roku 1963, ci sami autorzy w kolejnej swojej publikacji zrezygnowali z jednego
z założeń - uwzględnili podatek dochodowy od przedsiębiorstw. Okazało się
wówczas, że struktura kapitału jednak wpływa zarówno na koszt kapitału, jak
1 na wartość przedsiębiorstwa (inwestycji). W ramach modelu z 1963 r. Modi-
gliani i M iller sformułowali dwa podstawowe twierdzenia. Zgodnie zp ie rw szym
tw ie rd ze n ie m M o d ig lia n ie g o i M ille ra z 1963 r. (czyli z uwzględnieniem podatków
dochodowych) wartość zadłużonego przedsiębiorstwa (VL) jest równa: wartości
niezadłużonego przedsiębiorstwa (Vu) o identycznych aktywach i identycznym ry­
zyku operacyjnym („czystego biznesu” ), powiększonej o iloczyn kapitału obcego
(D) i stopy podatku dochodowego od przedsiębiorstw (7). Przyczym iloczynD x T
odzwierciedla dodatkową wartość przedsiębiorstwa wynikającą z korzysta­
nia z tarcz (osłon) podatkowych odsetkowych ( ta x s h ie ld s ). Ta dodatkowa
wartość wynika z zaliczania odsetek od zaciągniętego długu do kosztów po­
datkowych (kosztów uzyskania przychodów)” 234. Można to wyrazić następującą
formułą:
[// = y u + d • T (34)

234 A. Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodą skorygowanej wartości bieżącej (APV), [w:] Wy­
cena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A . Szablewski, Wydawnictwo Poltext,
Warszawa 2011, s. 346.
 „Trzeba jednak nadal pamiętać o ograniczeniach modelu Modiglianiego
i Millera, który - co prawda - uwzględnia już podatek od przedsiębiorstw, ale
nadal omija tak ważne czynniki wynikające z finansowania inwestycji długiem,
jak:
• bezpośrednie i pośrednie koszty bankructwa,
• koszty agencji,
• pojemność zadłużeniowa firmy (inwestycji), czyli jaki jest maksymalny
możliwy udział długu w finansowaniu firmy (inwestycji),
• wyczerpanie tarczy podatkowej odsetkowej - zbyt mały dochód lub wystą­
pienie straty podatkowej” 235.
„Analiza przeprowadzona przez Modiglianiego i Millera wskazywała na trzy
podstawowe skutki zwiększania udziału zadłużenia w strukturze finansowania
inwestycji:
a) korzystny wpływ na wartość firmy (inwestycji) poprzez koszt kapitału obcego
(będącego składnikiem kosztu kapitału), który jest niższy niż koszt kapitału
własnego z uwagi na niższe ryzyko ponoszone przez wierzycieli niż właścicieli,
co bezpośrednio przekłada się na wysokość oczekiwanej przez wierzycieli
premii za ryzyko, która jest w tym przypadku niższa od premii oczekiwanej
przez właścicieli;
b) niekorzystny wpływ na wartość firmy (inwestycji), poprzez wzrost ryzyka finan­
sowego (bankructwa), wynikający ze wzrostu udziału długu w finansowaniu
inwestycji, a tym samym wzrostu oczekiwanej przez właścicieli premii za to
ryzyko, co w konsekwencji skutkuje zwiększaniem kosztu kapitału własnego
i bezpośrednio przekłada się na wzrost kosztu kapitału;
c) korzystny wpływ na wartość firmy (inwestycji) odsetkowej tarczy podatkowej
wynikający z faktu uznawania kosztów długu (odsetek zapłaconych) za koszt
uzyskania przychodu, co w konsekwencji obniża dochód (podstawę opodat­
kowania), a tym samym obniża strumień wydatkowy związany z płatności
podatku dochodowego” 236.

Ponieważ Modigliani i M iller uznali, że dwa pierwsze efekty są równoważne

i wzajemnie się znoszą, przyjęli oni, że jedynym skutkiem wykorzystywania do
finansowania inwestycji kapitału obcego, który należy uwzględnić w ocenie
opłacalności inwestycji, jest wpływ na wartość ekonomiczną inwestycji odset­
kowej tarczy podatkowej. Obecnie jednak wskazuje się również inne skutki
uboczne finansowania inwestycji długiem, o czym szerzej będzie mowa przy
charakterystyce metody ANPV. Należy jednak wyraźnie zaznaczyć, że wpływ ten

235 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 154-155.

236 Ibidem, s. 154.
może mieć charakter zarówno pozytywny (ubocznych korzyści), jak i negatywny
(ubocznych kosztów).
„Analizując koszt kapitału wykorzystywanego dofinansowania inwestycji, po­
winniśmy się zastanowić, czy istnieje optymalna struktura kapitału przeznaczonego
na finansowanie inwestycji. Wybór struktury kapitału jest bowiem istotnym pro­
blemem zarówno w aspekcie teoretycznym, jak i praktycznym. Jeżeli zakładamy,
że istnieją określone związki pomiędzy strukturą kapitału, kosztami i wartością
inwestycji, to zachodzi konieczność wyboru takiej struktury, która minimalizując
koszt kapitału, maksymalizowałaby wartość inwestycji. Najważniejszym proble­
mem związanym z kształtowaniem struktury kapitału jest określenie właściwej
proporcji (relacji) pomiędzy kapitałem własnym a obcym. Według tradycyjnego
poglądu na strukturę kapitału koszt długu jest niższy niż koszt kapitału własne­
go, co oznacza, że wraz ze wzrostem udziału długu w strukturze finansowania
inwestycji spada średni ważony koszt kapitału. Równocześnie powoduje to wzrost
wartości inwestycji, jednak tylko w sytuacji, gdy udział długu nie przekracza okre­
ślonego poziomu (granicy zadłużeniowej). Po przekroczeniu tej granicy (jest ona
różna dla różnych inwestycji) wzrasta bowiem ryzyko finansowe (bankructwa),
a za tym koszt długu, dlatego też inwestor będzie domagał się wyższej stopy zwrotu
(premii za ryzyko), co spowoduje zmniejszenie rynkowej wartości inwestycji”237.
Z teorii struktury kapitału wynika bowiem, że po przekroczeniu pewnego poziomu
zaangażowania kapitału obcego występują zarówno korzyści, które są mierzone
odsetkowymi oszczędnościami podatkowymi, jak i koszty, wynikające głównie
z bezpośrednich i pośrednich kosztów bankructwa, kosztów przedstawicielstwa
i kosztów powstałych z powodu występowania asymetrii informacji, co w konse­
kwencji powoduje wzrost kosztu kapitału własnego spowodowany przez wzrost
oczekiwań właścicieli przejawiający się wyższą oczekiwaną premią za ryzyko. Te
dwa przeciwstawne czynniki, tj. korzyści i koszty wynikające z zaangażowania
kapitałów obcych, przyczyniają się do zmian w optymalnej strukturze kapitału
i w konsekwencji do zmian kosztów tych kapitałów.
Jeżeli struktura kapitału wpływa na wartość inwestycji, to należy odejść od
teorii separacji decyzji finansowej i inwestycyjnej. W takim przypadku należy
określić sposoby uwzględniania wpływu finansowania inwestycji długiem na
jej wartość ekonomiczną.
Można wskazać trzy sposoby uwzględniania wpływu finansowania inwestycji
(finansowania długiem) na wartość inwestycji. Pierwszym jest korygowanie stopy
dyskonta opartej na średnim ważonym koszcie kapitału bezpośrednio o pozy­
tywny efekt podatkowej tarczy odsetkowej używanej do dyskontowania wolnych
strumieni pieniężnych w formule FCFF. Należy przypomnieć, że formuła FCFF
jest pozbawiona wszelkich składników przepływów finansowych, zarówno doty-

237 A. Szóstek, Teoria kosztu kapitału..., s. 356-357.

czących finansowania kapitałem własnym, jak i długiem, a podatek dochodowy
jest obliczany na podstawie dochodu operacyjnego. Drugim sposobem jest kory­
gowanie samych przepływów pieniężnych netto (NCF) tak, aby zawierały w sobie
pozytywny skutek finansowania inwestycji długiem. Wśród formuł korygujących
wolne przepływy pieniężne netto można wyróżnić:
• przepływy pieniężne dostępne właścicielom (FCFE),
• przepływy kapitałowe (CCF).

Trzecim sposobem uwzględniania wpływu na wartość inwestycji finansowania

długiem jest wyliczanie na podstawie oddzielnej (odseparowanej) formuły wartości
ekonomicznej efektów ubocznych wykorzystywania do finansowania inwestycji
kapitału obcego stanowiącej jeden zdwóch składników algorytmu metody ANPV.
W metodzie ANPV uwzględniane są nie tylko efekty uboczne związane z finan­
sowaniem długiem, ale również efekty uboczne związane z innymi elementami
(np. elastycznością).

Źródła kapitału
„W literaturze pojawiają się dwa pojęcia, których zakres pojęciowy jest często
mylony i często używane są one jako synonimy. Chodzi o źródła kapitału i źródła
finansowania. D o źródeł kapitału należy zaliczyć kapitał własny oraz kapitał obcy,
na który składają się wszystkie oprocentowane zobowiązania zaciągnięte przez
przedsiębiorstwo (kapitał oprocentowany). Natomiast źródła finansowania są
pojęciem szerszym niż źródła kapitału i zaliczają się do nich również krótkoter­
minowe zobowiązania z tytułu dostaw i usług, wynagrodzeń, ceł, podatków itp.
(czyli zobowiązania nieoprocentowane)” 238. „Biorąc pod uwagę teorię hierarchii
źródeł finansowania, przedsiębiorstwa w pierwszej kolejności pozyskują środki
z wewnętrznych źródeł finansowania, następnie z zewnętrznych źródeł finan­
sowania niebędących źródłami kapitału. Dopiero na samym końcu rozważają
możliwość pozyskiwania środków z zewnętrznych źródeł kapitału”239.
Dostępne na rynku źródła kapitału można podzielić według różnych kryte­
riów, do których należą przede wszystkim:
• prawo własności,
• źródło pochodzenia,
• czas dyspozycji,
• powód finansowania.

238 A. D uli niec, Finansowanie przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa

2(X)7, s. 36.
239 Ibidem, s. 38.
 „Jeden z najważniejszych podziałów źródeł kapitału dokonuje się według
kryterium prawa własności, dzieląc je na kapitał własny i kapitał obcy. Dzięki
takiemu podziałowi można ocenić wpływ struktury kapitału na kształtowanie się
A

przepływów pieniężnych inwestycji, a tym samym na jej wartość. Źródła kapitału

można podzielić, zgodnie z kryteriumpochodzenia, na wewnętrzne i zewnętrzne.
Wewnętrzne pochodzą z wewnątrz przedsiębiorstwa i są określane mianem sa­
mofinansowania. Dają one możliwość dalszego rozwoju przedsiębiorstwa i okre­
ślenia korzyści dla właścicieli. Zewnętrzne źródła kapitału to środki finansowe
pochodzące z zewnątrz firmy. Pozwalają one na większy rozwój przedsiębiorstwa
(poprzez realizację inwestycji), zwłaszcza w sytuacjach, gdy wewnętrzne źródła
kapitału nie są wystarczające. Polegają one na wzroście poziomu zadłużenia
przedsiębiorstwa oraz na zwiększeniu kapitałów własnych (nowi wspólnicy)” 240.
Kolejnym kryterium klasyfikacji źródeł kapitału w przedsiębiorstwie jest
czas (poziom wymagalności kapitału), w którym firma dysponuje danym ka­
pitałem. Można wyróżnić tu kapitał krótkoterminowy (poniżej 1 roku) oraz
kapitał długoterminowy (powyżej 1 roku). Ostatnim z omawianych kryteriów
podziału jest powód finansowania. Należy tu wymieni 6finansowanie pierwotne,
finansowanie działalności bieżącej orazfinansowanie rozwoju firmy. Ten podział
jest ściśle powiązany z kryterium faz cyklu życia przedsiębiorstwa, ponieważ
powód finansowania zależy od sytuacji, w jakiej przedsiębiorstwo znajduje
się w danej chwili: czy dopiero powstaje, czy normalnie funkcjonuje, czy też
podejmuje rozwój poprzez realizację inwestycji.

Charakterystyka finansowania inw estycji kapitałem w łasnym

Finansowanie własne polega na wykorzystaniu do sfinansowania inwestycji
kapitału własnego przedsiębiorstwa. Może ono przybierać dwie podstawowe
formy: finansowania własnego wewnętrznego i zewnętrznego. Finansowanie
własne wewnętrzne opiera się na wykorzystaniu już posiadanych środków po­
chodzących z wewnątrz przedsiębiorstwa. Są to najczęściej:
• zyski zatrzymane (zyski netto niewypłacone w formie dywidendy),
• wcześniej zgromadzone nadwyżki środków pieniężnych,
• odpisy amortyzacyjne,
• zmniejszenie stanu posiadanych aktywów (np. sprzedaż części niewykorzy­
stywanych aktywów trwałych).

Głównym źródłem funduszy wewnętrznych jest wypracowany zysk netto.

Możliwość jego wykorzystania do finansowania inwestycji zależy od wysokości

240 A. Skowronek-Mielczarek, Małe i średnie przedsiębiorstwa. Źródła finansowania, Wydaw­

nictwo C.H. Beck, Warszawa 2(X)7,s. 20.
generowanego przez przedsiębiorstwo zysku netto, jego stabilności, poziomu
kapitału zapasowego (wymóg kodeksowy dotyczący zapewnienia odpowiednie­
go jego poziomu - konieczność corocznych odpisów zysku 8%, aż do uzyskania
kapitału zapasowego na poziomie 1/3 kapitału zakładowego241) oraz polityki
dywidendy.
Wykorzystanie środków z odpisów amortyzacyjnych jest zgodne z jedną
z podstawowych funkcji amortyzacji, jaką jest tworzenie środków umożliwia­
jących finansowanie inwestycji odtworzeńiowych. Kapitał amortyzacyjny prze­
znaczony na finansowanie inwestycji pochodzi z dwóch źródeł242: pierwszym
jest kapitał uwolniony na skutek odpisów amortyzacyjnych, drugim - środki
pochodzące z pomniejszenia podstawy opodatkowania (dochodu), dzięki za­
stosowaniu odpisów amortyzacyjnych jest to tarcza podatkowa amortyzacyjna.
Należy zaznaczyć, że aby nie nastąpiło zdekapitalizowanie posiadanego przez
przedsiębiorstwo majątku, nakłady inwestycyjne przeznaczone na inwestycje
odtworzeniowe lub odtworzeńiowo- modernizacyjne powinny być ponoszone
w wysokości rocznych odpisów amortyzacyjnych (umorzenia). Kolejne źródło
wewnętrzne to wykorzystanie środków ze zmniejszenia stanu aktywów na
finansowanie nowej inwestycji. Jest to sposób korzystny pod warunkiem, że
sprzedaż aktywów i przeznaczenie uzyskanych z tego tytułu środków pienięż­
nych na finansowanie nowej inwestycji jest uzasadniona z punktu widzenia
technicznego i ekonomicznego oraz nie oddziałuje negatywnie na obecnie
prowadzoną działalność operacyjną (nie wpływa na możliwość prowadzenia
działalności operacyjnej w obecnej skali i zakresie).
Większe możliwości posłużenia się kapitałem własnym wewnętrznym wystę­
pują w przypadku realizacji inwestycji w formule corporate finance, ponieważ
przedsiębiorstwo funkcjonuje już na rynku, ma więc możliwość generowania
zysku netto, realizuje odpisy amortyzacyjne, może spieniężyć część niewyko­
rzystywanych aktywów trwałych. Natomiast w przypadku realizacji inwestycji
przez nowo powstałą spółkę celową (SPV), czyli w formule project finance,
w fazie realizacji wewnętrzne źródła kapitału własnego są niedostępne. Rów­
nież w początkowych latach fazy operacyjnej często spółka celowa (inwestycja)
ponosi stratę, a ewentualnie wygenerowany zysk przeznacza na kapitał zapa­
sowy. W fazie realizacyjnej i przez większość fazy operacyjnej nie posiada też
zbędnych aktywów, które mogłaby spieniężyć.
Finansowanie kapitałem własnym zewnętrznym to pozyskiwanie kapitału na
inwestycję przez emisję akcji lub objęcie nowych udziałów przez wspólników,
w tym pozyskanie kapitału od funduszy private eąuity i venture Capital. Mimo

241 W przypadku spółek akcyjnych normuje to art. 396 § 1 Kodeksu spółek handlowych.
242 J. Iwin, Znaczenie kapitału amortyzacyjnego wfinansowaniu inwestycji rzeczowych polskich
przedsiębiorstw - wyniki badań ankietowych, „Bank i Kredyt”, sierpień 2003, s. 48.
że w literaturze europejskiej, co jest pochodną realiów rynkowych, za kapitał
prywatny uważa się łączn ieprivate eąuity oraz venture Capital, to w rzeczywistości
venture Capital jest jednym z rodzajówprivate eąuity , który jest przeznaczony na
uruchomienie, wczesny rozwój lub pierwszą ekspansję biznesu. Prowadzi to do
powiększenia kapitału własnego poprzez wniesienie gotówki lub aportówprzez
nowych udziałowców lub akcjonariusz bądź obecnych akcjonariuszy (kiedyjest
emisja z prawem poboru). W inwestycjach typu project finance akcje spółki
celowej są oferowane zwykle w formie emisji prywatnej (private) i skierowane
do określonych inwestorów lub - rzadziej - w formie oferty publicznej (public ),
np. poprzez ofertę na rynku NewConnect. Pierwsza emisja obejmowana jest
przez sponsorów inwestycji. W corporate finance emisje akcji mają charakter
zarówno publiczny, jak prywatny. W tabeli 1.37 zaprezentowano ekonomiczne
cechy kapitału własnego jako źródła finansowania inwestycji.

Tabela 1.37. Ekonomiczne cechy kapitału własnego jako źródła finansowania inwestycji

Cecha Wpływ na szacunek kosztu kapitału

Stabilne źródło finansowania Koszt kapitału własnego nie obciąża formalnie aktualnego
wyniku finansowego

Wpływa korzystnie na zwiększenie płynno­ Nie ma obowiązku kalkulacji poziomu kosztu kapitału własnego
ści finansowej

Stanowi dla wierzycieli gwarancję kontynu­ Część zarządzających nadal uważa, że kapitał własny jest
acji działalności użyczany bezkosztowo (jest darmowy)

Angażowany jest na czas nieokreślony Z braku przymusu liczenia kosztu kapitału własnego stopa jego
zwrotu jest traktowana zbyt jednostronnie (cieszy każdy wynik
dodatni)

Zapewnia uprawnienia właścicielskie (do Nie wszystkie składniki kapitału własnego mogą uzyskać wia­
głosu, do dywidendy, do wpływania na rygodną wycenę rynkową (kapitał akcyjny łatwiej wycenić niż
decyzje zarządcze) inne rodzaje kapitału własnego)

Nie gwarantuje uzyskania określonego Przypisywany poziom kosztu kapitału własnego jest też funkcją
poziomu zysku postaw, oczekiwań i stosunku właścicieli do ryzyka - nastawie­
nie do ryzyka (awersja, neutralność, skłonność) bezpośrednio
wpływa na oczekiwaną przez właścicieli premię za ryzyko, która
jest elementem oczekiwanej przez nich stopy zwrotu (kosztu
kapitału inwestycji)

W przypadku straty podlega zmniejszeniu.
Wykorzystywany jest bowiem jako swoisty
bufor kapitałowy służący do pokrywania
strat wynikających z prowadzenia działalno­
ści gospodarczej
Nominalny koszt kapitału własnego jest równy efektywnemu
poziomowi kosztu (nie ma wpływu na jego wysokość podatek
dochodowy)

W procesie likwidacji przedsiębiorstwa
właściciele kapitału własnego znajdują się
w najgorszej pozycji (ich roszczenia są za­
spakajane na samym końcu, po wcześniej­
szym zaspokojeniu roszczeń wierzycieli)
Często nie zarządza się kosztem kapitału własnego, szczególnie
wtedy, gdy właściciele przedsiębiorstwa nie traktują go jako
typowego przedmiotu transakcji rynkowych, np. w przypadku
firm rodzinnych ( f a m i ly c o m p a n y )

Opracowano na podstawie: J. Ickiewicz, P o z y s k iw a n ie , k o s z t i s tr u k tu r a k a p it a łu w p r z e d s ię b io r s tw a c h , SGH, Warszawa 2001.

 „Zalety finansowania działalności przedsiębiorstwa kapitałem własnym są
następujące:
• możliwe jest wykorzystanie tego kapitału w nieskończenie długim okresie
(bardzo niska wymagalność), zatem powinien on stanowić główne źródło
finansowania aktywów trwałych firmy, czyli materialnych efektów inwestycji
(czyli aktywów o niskiej płynność i długim terminie wykorzystania),
• dysponowanie kapitałem własnym nie wymusza na przedsiębiorstwie po­
noszenia obligatoryjnych płatności na rzecz podmiotów wnoszących środki
finansowe do firmy, tak jak to ma miejsce w przypadku kapitału obcego,
• wpływa na poprawę płynności finansowej przedsiębiorstwa, ułatwia pokry­
wanie wcześniej powstałych i nowo zaciąganych zobowiązań,
• stabilizuje sytuację ekonomiczno-finansową przedsiębiorstwa,
• ogranicza ryzyko działalności (zmniejsza ryzyko bankructwa)” 243.
„D o wad finansowania działalności przedsiębiorstwa kapitałem własnym
zalicza się:
• relatywne trudności w pozyskiwaniu nowego kapitału ze względu na jego
ograniczoną ilość na rynku,
• wysokie koszty pozyskania i dysponowania tym kapitałem (wyższe oczeki­
wania właścicieli co do stopy zwrotu z uwagi na wyższą oczekiwaną premię
za ryzyko),
• brak możliwości wykorzystania tarcz podatkowych odsetkowych, bowiem
okresowe wypłaty korzyści finansowych na rzecz właścicieli tego kapitału
(dywidendy) nie są zaliczane w ciężar kosztów firmy,
• ograniczone możliwości skorzystania z efektu dźwigni finansowej” 244.

Charakterystyka finansowania inw estycji kapitałem obcym

Źródła pozyskiwania kapitału obcego
Obecnie pozyskanie kapitału obcego możliwe jest zarówno z rynku kredyto­
wego w postaci kredytów bankowych, rynku pożyczkowego w postaci poży­
czek udzielanych przez pożyczkodawców, jak i rynku kapitałowego w postaci
emisji obligacji korporacyjnych nabywanych przez obiigatariuszy. W każdym
przypadku jednak przedsiębiorstwo musi określić skutki ekonomiczno-finan­
sowe pozyskania tego kapitału. Skutki te łączą się przede wszystkim z pełnymi

243 PJ. Szczepankowski, Z arządzanie fin a n s a m i przedsiębiorstw a. Podstaw y teoretyczne, przykła dy

i zadania, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania im. Leona Koźmiń­
skiego, Warszawa 2004, s. 91.
244 Ib id e m .
kosztami (np. kosztami prowizji, opłat, ustanawiania zabezpieczeń), a nie tylko
z kosztami odsetkowymi, oraz wpływem zwiększania poziomu zadłużenia na
wzrost ryzyka bankructwa, a tym samym, poprzez wzrost premii za ryzyko, na
wzrost kosztu kapitału własnego. W tabeli 1.38 zaprezentowano cechy ekono­
miczne kapitału obcego oraz określono wpływ na szacowanie kosztu kapitału.

Tabela 1.38. Ekonomiczne cechy kapitału obcego jako źródła finansowania inwestycji

Cecha Wpływ na szacunek kosztu kapitału

Powierzenie kapitału na określony czas i z określo­
nym z góry momentem jego zwrotu (wykupu)
Przymus zwrotu kapitału i zapłaty odsetek niezależ­
nie od sytuacji finansowej przedsiębiorstwa
Koszty udostępnienia kapitału obcego są składnikami
kosztów działalności i obciążają wynik finansowy; są
równocześnie kosztami podatkowymi obniżającymi
dochód do opodatkowania
Poziom kosztów kapitału obcego może być zmienny w cza­
sie i obejmuje różne składniki: odsetki, prowizje, opłaty

Wierzyciel ma prawo do odsetek jako dochodu (za­
robku) z powierzonego przedsiębiorstwu kapitału
Możliwość pozyskania wymaga dostarczenia
zabezpieczenia, gwarancji lub ubezpieczenia
Występuje różnica między realną a nominalną wysoko­
ścią kosztu kapitału obcego na skutek inflacji
Wysokość stopy podatku dochodowego ma wpływ na
wysokość ekonomicznego kosztu kapitału obcego tylko
wtedy, gdy przedsiębiorstwo uzyskuje dodatni wynik
podatkowy (dochód operacyjny)

Warunki powierzenia kapitału dłużnego reguluje
umowa handlowa (najczęściej kredytowa)
Warunki ekonomiczne umowy zależą od pozycji
rynkowej, finansowej przedsiębiorstwa (ocena
zdolności kredytowej)
Poziom kosztu kapitału obcego zależy też od zmian
kursów walutowych, gdy kapitał obcy jest zaciągany
w walucie obcej
Występuje silna presja na zarządzanie kosztem kapitału
obcego

Występuje ryzyko niedotrzymania warunków umo­
wy lub zmiany jej warunków (ryzyko bankructwa)
W przypadku upadłości wierzyciele są preferowani
w stosunku do właścicieli (ich roszczenia są zaspo­
kajane przed roszczeniami właścicieli)
Im wyższe to ryzyko, tym poziom kosztu kapitału obcego
jest wyższy
Premia za ryzyko ponoszone przez wierzycieli jest zawsze
niższa niż premia za ryzyko właścicieli

Zbyt duże uzależnienie od kapitału obcego grozi Wierzyciele mogą w takim przypadku wpływać na decy­
utratą niezależności także w zakresie podejmo­ zje operacyjne i inwestycyjne przedsiębiorstwa poprzez
wania decyzji, w tym dotyczących przyszłych stosowanie odpowiednich zapisów w umowie kredytowej
inwestycji
Kapitał obcy zaangażowany w inwestycję „pracu­ Możliwość zwiększania stopy zwrotu z zaangażowanego
je" zarówno dla wierzycieli, jak i właścicieli poprzez kapitału własnego, wykorzystywanie zjawiska dźwigni
dźwignię finansową finansowej

Opracowano na podstawie J. Ickiewicz, P o z y s k iw a n ie , k o s z t i s tr u k tu r a k a p it a łu w p r z e d s ię b io r s tw a c h , SGH, Warszawa

2001, rozdz. 3.

„Głównymi zaletami finansowania działalności przedsiębiorstwa kapitałem

obcym są następujące jego cechy:
• jest to względnie tanie źródło finansowania, gdyż odsetki od kredytów i po­
życzek zmniejszają podstawę do opodatkowania (dochód) firmy i tworzą
efekt osłony podatkowej (oszczędności w wydatkach na należny podatek
dochodowy wynikające z podatkowej tarczy odsetkowej),
• zazwyczaj wierzyciele nie biorą udziału w zarządzaniu firmą, co nie ogranicza
praw dotychczasowych właścicieli do sprawowania kontroli nad przedsię­
biorstwem,
• wierzyciele nie biorą udziału w podziale korzyści z tytułu zaistniałego wzro­
stu wartości przedsiębiorstwa, ponieważ z góry określili swoje oczekiwane
dochody w postaci odsetek, (oczekiwanej stopy procentowej),
• pozyskanie dodatkowego kapitału obcego jest względnie łatwiejsze od po­
zyskiwania nowego kapitału własnego, można go bowiem pozyskać zarówno
na rynku kredytowym (zaciągnięcie kredytu), jak i kapitałowym (emisja
obligacji korporacyjnych),
• jest to kapitał dostępny na rynku w miarę nieograniczonej ilości,
• jest to kapitał dający możliwości wykorzystania efektu dźwigni finansowej” 245.

„Podstawowe wady finansowania firmy kapitałem obcym są następujące:

• pozyskanie tego kapitału wymaga przedstawienia wierzycielom szeregu
zabezpieczeń, którymi firma nie musi w danym okresie dysponować,
• wywołuje wzrost ryzyka działalności przedsiębiorstwa (rośnie ryzyko ban­
kructwa),
• nadmierny wzrost zadłużenia wywołuje ponadprzeciętny wzrost kosztu
kapitału własnego (właściciele żądają rekompensaty ze względu na wzrost
ryzyka bankructwa),
• treść i charakter umów kredytowych czy też pożyczkowych mogą ograniczać
swobodę w decydowaniu o sposobie wykorzystania tego typu kapitału, często
też ograniczają możliwość wypłaty dywidend właścicielom (szczególnie przy
realizacji inwestycji w formule project finance ),
• w przypadku trudności finansowych firmy jej wierzyciele są zaspokajani
z majątku i dochodów firmy w pierwszej kolejności, przed właścicielami,
stąd właściciele ponoszą wyższe ryzyko związane z udostępnieniem kapitału
niż wierzyciele, co wprost przekłada się na oczekiwane przez nich premie za
ryzyko (premia za ryzyko oczekiwana przez wierzycieli jest niższa od premii
za ryzyko oczekiwanej przez właścicieli),
• jest to kapitał pozyskany na ściśle określony czas i jego zwrot musi nastąpić
nawet wówczas, gdy firma nie dysponuje wystarczającymi środkami finan­
sowymi umożliwiającymi jego spłatę” 246.

245 PJ. Szczepankowski, op. c it., s. 91-92.

246 Ib id e m , s. 92.
Charakterystyka kosztu kapitału
Koszt kapitału, zwany również kosztem utraconych korzyści lub kosztem alterna­
tywnego zaangażowania kapitału, określa się jako wymagany przez inwestorów
minimalny zwrot, który mógłby być zrealizowany przez nich z alternatywnej
inwestycji w danej klasie ryzyka i o takim samym okresie zaangażowania ka­
pitału. Dla inwestycji oznacza to, że jeżeli nie zagwarantuje ona dostawcom
kapitału wymaganej stopy zwrotu, zaczną oni wycofywać swoje kapitały na rzecz
alternatywnych możliwości inwestowania o tym samym ryzyku, a gwarantujących
wyższy zwrot (stopę zwrotu). Można zatem stwierdzić, że to, co z perspektywy
dostawców kapitału jest wymaganą stopą zwrotu, z punktu widzenia inwestycji
jest kosztem, jaki musi ona ponieść, aby uzyskać kapitał na swoją realizację247.
W literaturze przedmiotu koszt kapitału jest również definiowany w inny spo­
sób. Zestawienie większości spotykanych w literaturze definicji kosztu kapitału
przedstawił P. Szczepankowski, pisząc, że „koszt kapitału to:
1) w najszerszym ujęciu, relacja dochodu oczekiwanego przez dawców kapitału
i wartości zaangażowanego przez nich kapitału,
2) cena, jaką powinna firma zapłacić za prawo do dysponowania każdą złotówką
pozyskiwanego na inwestycję kapitału (zarówno dłużnego, jak i własnego),
3) graniczna stopa zwrotu, którą powinna generować firma ze swoich inwestycji,
aby utrzymywana była wartość przedsiębiorstwa,
4) minimalna, uwzględniająca ryzyko, stopa zwrotu, którą powinna firma osiągać
z podejmowanych inwestycji, aby inwestycje zostały zaakceptowane przez
właścicieli,
5) stopa procentowa wyrażająca minimalną rentowność, za jaką inwestorzy
są gotowi zaangażować swój kapitał w daną inwestycję, aby osiągnąć z niej
oczekiwane korzyści (stopę zwrotu)” 248.

„W praktyce inwestycyjnej koszt kapitału jest używany w czterech zastoso­

waniach analitycznych:
• jako stopa dyskontowa sprowadzająca przyszłe przepływy pieniężne net­
to, możliwe do osiągnięcia z realizowanych inwestycji, do ich aktualnych
(bieżących) wartości - wykorzystywana w dyskontowych metodach oceny
opłacalności inwestycji (z wyjątkiem metody IRR),
• jako stopa progowa (graniczna), konieczna do osiągnięcia z nowo realizo­
wanych inwestycji - stosowana jako benchmark przy kryteriach decyzyjnych
opartych o stopę zwrotu (np. IR R czy M IRR),

247 M. Panfil, W ycena przedsiębiorstw a m etodą zdyskontow anych przepływ ów pieniężnych, s. 305.
248 PJ. Szczepankowski, op. c it., s. 123-124.
• jako stopa opłacenia kapitału w obliczaniu ekonomicznej wartości dodanej
(economie value added - EVA™),
• przy wycenie wartości przedsiębiorstw podejściem dochodowym (np. w me­
todzie DCF)”249.

Należy wyraźnie stwierdzić, że koszt kapitału jest pojęciem ogólnym, w rze­

czywistości obejmuje kilka głównych rodzajów kosztów kapitału:
1. Koszt kapitału własnego przedsiębiorstwa niekorzystającego z długu
k Eu), przy założeniu braku zadłużenia określany w literaturze również
jako: koszt kapitału odnoszący się tylko do biznesu, koszt kapitału związany
z ryzykiem biznesu, koszt „niezlewarowanego" kapitału własnego, koszt
kapitału własnego firmy niezadłużonej, „odlewarowany” koszt kapitału.
„W koszcie tym odzwierciedlone jest tylko ryzyko operacyjne („czystego
biznesu"), nie ma zaś uwzględnionej premii z tytułu ryzyka finansowego
(bankructwa)"250. Koszt kapitału związany z ryzykiem biznesu to nic inne­
go, jak zwrot kompensujący właścicielom cykliczność zysku operacyjnego
w ujęciu memoriałowym lub operacyjnych przepływów pieniężnych w ujęciu
kasowym. Brak finansowania obcego sprawia, że koszt kapitału własnego
składa się wyłącznie z kosztu kapitału prowadzonej działalności operacyj­
nej wprost proporcjonalnego do poziomu ryzyka biznesu, na które istotny
wpływ mają koszty stałe poprzez efekt dźwigni operacyjnej. Koszt kapitału
związany z ryzykiem biznesu nie ulega zmianie, nawę gdy do finansowania
inwestycji wykorzystany zostanie kapitał obcy, czyli zmieni się dźwignia
finansowa (wzrost udziału długu w finansowaniu inwestycji), ponieważ
omawiany parametr odzwierciedla jedynie ryzyko związane z aktywami
firm y (inwestycją), bez względu na to, jak są one finansowane. W praktyce
koszt kapitału własnego przedsiębiorstwa niekorzystającego z długu może
być oszacowany przez dodanie premii za ryzyko biznesu do nieobciążonej
ryzykiem stopy zwrotu z długoterminowych obligacji rządowych (czyli stopy
bez ryzyka - k Rt)\
K . = k „ + BRP (35)
gdzie: k Rl- stopa wolna od ryzyka,
BRP - premia za ryzyko biznesu (b u s in e s s ris k p r e m iu m ).

Koszt kapitału własnego przedsiębiorstwa niekorzystającego z długu można

wyliczyć również na podstawie modelu CAPM (capitalassetpricingmodel).
Model CAPM, stworzony przez Sharpe w 1964 i Litnera w 1965 roku, wy-

249 Ib id e m , s. 125.
250 A.J. Keown, J.D. Martin, J.W Petty, D. Scott jr, F in a n c ia l m anagem ent p rin c ip le s and
a p p lic a tio n s , 9lhed., Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey, s. 397.
 cenią jedynie ryzyko systematyczne, którego nie można zdywersyfikować,
prezentowane jako parametr beta (p). Model CAPMjest dość powszechnie
stosowany w teorii finansów. Opisuje związek między ryzykiem a oczekiwaną
stopą zwrotu wycenianego papieru wartościowego. Określa, że oczekiwana
stopa zwrotu pojedynczego papieru wartościowego, np. akcji, równa się
stopie zwrotu papieru wartościowego o najmniejszym ryzyku (jest to papier
wartościowy bez ryzyka) plus premia z tytułu ryzyka.
(36)

gdzie: kRf - stopa wolna od ryzyka,

BRP - premia za ryzyko biznesu (business riskpremium),
pE[/ - indeks ryzyka biznesu zwany „niezlewarowaną” p,
r - średnia stopa zwrotu, jaką uzyskuje się na rynku kapitałowym.
Indeks ryzyka biznesu (p^) odzwierciedla ryzyko firmy (inwestycji) wówczas,
gdy nie finansuje się ona długiem. W literaturze indeks ryzyka biznesu jest
nazywany także delewarowaną (odlewarowaną, niezlewarowaną) betą,
a wzór wynika bezpośrednio z modelu CAPM.
2. Koszt kapitału własnego zadłużonego przedsiębiorstwa (k^)9 w litera­
turze określany często również jako: koszt „zlewarowanego’' kapitału wła­
snego, koszt kapitału własnego firmy wykorzystującej dług, koszt kapitału
własnego firmy zadłużonej, jest żądaną przez inwestorów stopą zwrotu,
która ma zrekompensować im zmienności dochodów generowanych przez
dane przedsiębiorstwo lub realizowaną przez przedsiębiorstwo inwestycję.
„W koszcie tym zawarte jest zarówno ryzyko «czystego biznesu», jak i ryzyko
finansowe (bankructwa). Należy pamiętać, że następstwem zmiany proporcji
kapitału własnego do obcego jest zmiana kosztu kapitału własnego zadłu­
żonego przedsiębiorstwa. Rośnie bowiem ryzyko bankructwa, które z kolei
przekłada się na wzrost oczekiwań właścicieli co do uzyskanego zwrotu
przejawiające się wzrostem premii za ryzyko w kapitale własnym. Zgodnie
z drugim twierdzeniem Modiglianiego i Millera z 1963 roku, koszt kapitału
własnego firmy korzystającej z długu jest równy kosztowi kapitału własnego
firm y niekorzystającej z długu, należącej do tej samej klasy ryzyka, powięk­
szonemu o premię za ryzyko. Wielkość premii za ryzyko zależy natomiast od
trzech parametrów, tj.: różnicy pomiędzy kosztem kapitału własnego firmy
niezadłużonej a kosztem długu (kEu- k D\stru ktu ry kapitału firm y— oraz
t-j
stopy opodatkowania przedsiębiorstwa podatkiem dochodowym - T ” 251.

251 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN,

Warszawa 2004, s. 300-301.
 k E, = k Eu+ premia za ryzyko (37)

> ) < 1 - 7') (3 8 )

Koszt „zlewarowanego” kapitału własnego zawiera dwie składowe: ryzyko

operacyjne („czystego biznesu” ) i ryzyko finansowe (bankructwa). Jest to
największa trudność, gdyż zmiany struktury kapitałowej inwestycji w trakcie
trwania inwestycji spowodują konieczność zmiany kosztu kapitału własnego
używanego do dyskontowania przepływów dla właścicieli - FCFE (zmienia
się bowiem ryzyko finansowe związane z bankructwem).
Takie wyliczenie kosztu kapitału dla poszczególnych lat inwestycji powoduje,
że w każdym roku inwestycji niezbędne jest obliczenie wartości kapitału
własnego i zadłużenia użytego do finansowania inwestycji. Wymaganie to
spowoduje zapętlenie obliczeń - nie można wyliczyć wartości inwestycji
i struktury kapitału inwestycji bez kosztu kapitału własnego, a kosztu kapi­
tału własnego bez określenia wartości inwestycji i struktury finansowania
inwestycji252. W związku z tym pojawia się wymóg, aby struktura kapitału
inwestycji była stała, co skutkuje tym, że koszt kapitału własnego firmy
korzystającej z długu też jest stały w całym okresie życia inwestycji.
Do oszacowania kosztu kapitału własnego firmy zadłużonej też można
wykorzystać model CAPM, bowiem model ten opisuje związek pomiędzy
ryzykiem a oczekiwaną stopą zwrotu wycenianego papieru wartościowego:

k EL= k RF+ P FJ r - k RF) (39)

Zgodnie z wzorem (39) koszt kapitału własnego firmy zadłużonej równa się
sumie złożonej z dwóch składników: stopy zwrotu z inwestycji bez ryzyka
i premii za ryzyko, która jest proporcjonalna do współczynnika beta. Jed­
nak w tym przypadku wykorzystywana jest beta zlewarowana (p7. ), bowiem
w koszcie kapitału własnego musi zostać odzwierciedlone również ryzyko
bankructwa. Ponieważ zlewarowana beta (p ^ ) uwzględnia zjawiska związane
ze strukturą kapitałową - jest bowiem od niej zależna, a ponadto zawiera
w sobie wpływ dźwigni finansowej - wykorzystuje się ją do oszacowania
kosztu kapitału własnego firmy zadłużonej. Propozycję połączenia modelu
CAPM z modelem Modiglianiego-Millera dla gospodarki z podatkami
sformułował R. Hamada.
Wiemy już, że koszt kapitału własnego firmy zadłużonej, na podstawie mo­
delu CAPM, można wyliczyć za pomocą równania:

k E = k R, + h L-(r ~ k Rr) (40)

252 T. Wiśniewski, O cena efektyw ności inw estycji rzeczow ych ..., s. 149.
 a ponadto koszt kapitału własnego firmy niezadłużonej, zgodnie z modelem
CAPM, można wyznaczyć za pomocą równania:

= + p£v • (r ~ k RF) (41)

Gdy podstawimy równanie opisujące koszt kapitału własnego firmy nie­

zadłużonej, zgodnie z modelem CAPM, do równania opisującego koszt
kapitału własnego firmy zadłużonej, zgodnie z drugim twierdzeniem Mo-
diglianiego-Millera z 1963 roku, przy założeniu, że dług nie jest obarczony
ryzykiem, czyli k D= k RF, otrzymamy równanie prezentujące koszt kapitału
własnego firmy zadłużonej:

k E = k Rr + Pe„ ' (r - k Rr) + ^ ■(r - k Rr) ’ (1 " T ) (42)

Stąd wartość współczynnika p£t dla firm y zadłużonej można wyznaczyć na

podstawie następującego wzoru:

D(l-7)
Pe,. Pe„ ‘ 1 + D ( 1 - T ) V = Pe„ + (43)

Dokonując kolejnych przekształceń, możemy oszacować wartość współczyn­

nika p£ dla firmy niezadłużonej:

Pe,. Pe.
Pe„ =
( i - r ) - D E (1 -7 ) • D
i +
E E (44)
K Pe, • E
E + (l-T) D E + (l-T) -D
E

Formuły pK i Pe, wyrażone wzorami (43) i (44) w literaturze określane są

jako formuły A. Damodarana253.
Ostatecznie koszt kapitału własnego firmy niezadłużonej, według modelu
R. Hamady, wyraża następujący wzór:
(r - k ) •p
k = k + m tu
E- Rh (1 -7 )
1 + v- 7 •D

Natomiast koszt kapitału własnego firm y zadłużonej wzór:

kE = k E + ^ ( k I - k „ ) - T
h L b u E h U
p ■k t - £
IS

253 Ib id e m , s. 111.
 gdzie: E - wartość kapitału własnego,
D - wartość kapitału obcego,
k,' - koszt kapitału własnego zadłużonego przedsiębiorstwa,
kEv - koszt kapitału własnego przy założeniu braku zadłużenia (koszt „nie-
zlewarowanego” kapitału własnego),
T - stopa podatkowa,
kD - koszt kapitału obcego przed opodatkowaniem,
kTS - stopa dyskontowa dla przepływów pieniężnych z tytułu tarczy podat­
kowej.
3. Koszt kapitału dłużnego (koszt długu), który jest żądaną przez wierzycieli
stopą zwrotu z tytułu ponoszenia przez wierzyciela ryzyka kredytowego (de -
faultrisk ), tj. ryzyka związanego z terminowym otrzymywaniem odsetek i rat
kapitałowych. W tym przypadku jest to koszt długu przed opodatkowaniem
- kD. Koszt długu po opodatkowaniu (ekonomiczny koszt długu) - kDekon,
jest to koszt długu uwzględniający korzyści wynikające z tarczy podatkowej
odsetkowej i można go przedstawić za pomocą następującej formuły:

*D *. = * « • ( ! - T ) (47)
Formuła wyrażona wzorem (47) jest jednym z trzech sposobów254 uwzględ­
nienia w ocenie opłacalności inwestycji ubocznych efektów (korzyści) fi­
nansowania inwestycji długiem poprzez odpowiednie skorygowanie stopy
dyskonta, ale jedynie o korzyści wynikające z tarczy podatkowej odsetkowej.
*
4. Średni ważony koszt kapitału, określany również jako średnioważony
kosztu kapitału (weighted average cost o f Capital, WACC), stanowi łączne
koszty długu i kapitału własnego, ważone udziałami tych kapitałów w finan­
sowaniu inwestycji. Z teorii struktury kapitału wynika, że każdej wartości
zadłużenia odpowiadają określone wartości kosztów kapitału obcego, ka­
pitału własnego oraz rynkowej wartości firmy (inwestycji). W ten sposób
określonej wartości zadłużenia przyporządkowana jest określona wartość
średnioważonego kosztu kapitału. Maksymalna rynkowa wartość firmy
(inwestycji) i minimalna wartość WACC występują przy tej samej strukturze
kapitałowej, która dlatego nazywana jest docelową (optymalną) strukturą
kapitału. Ocena efektywności inwestycji wymaga, aby uwzględnić czynnik
ryzyka w oczekiwanym zwrocie z inwestycji. Określenie optymalnej struk­
tury kapitału, kosztu długu po opodatkowaniu i kosztu kapitału własnego
firm y oznacza, że można obliczyć średni ważony koszt kapitału, przedsta­
wiający wymagany przez wszystkich kapitałodawców zwrot z inwestycji.
Najczęściej WACC jest prezentowany jako średnioważony kosztu kapitału
po opodatkowaniu WACCAT (w tym przypadku do wyceny kosztu długu

254 Szerzej na ten temat napisano przy charakterystyce metody ANPV

 wykorzystuje się ekonomiczny koszt długu (kl)ekon). WACCAT tradycyjnie
oblicza się ze wzoru:

E D
WACCat = k , + (1 - T) ■k D •
h i.
E +D E +D

Występuje również średnioważony kosztu kapitału przed opodatkowaniem

WACO*T (w tym przypadku do wyceny kosztu długu wykorzystywany jest
koszt długu przed opodatkowaniem (kD).

WACCbt = k F E l: D
h t.
E+ D D E+D

„Zastosowanie średniego ważonego kosztu kapitału jako stopy dyskontowej

może powodować pewne trudności. Chodzi bowiem o to, że nie ma jednoznacz­
nych rozstrzygnięć, czy w wyliczeniach powinno uwzględniać się średni ważony
koszt kapitału inwestycji, czy obecny średni ważony koszt kapitału przedsiębior­
stwa realizującego inwestycję. Wydaje się logiczne, że oceniając opłacalność
inwestycji, powinniśmy brać pod uwagę tylko ten kapitał, który celowo zostanie
przeznaczony na sfinansowanie ocenianej inwestycji. Jest to łatwe wtedy, gdy
mamy do czynienia z inwestycją realizowaną w formule project finance, a także
wtedy, gdy finansowanie inwestycji w znaczny sposób przewyższa posiadane
obecnie przez przedsiębiorstwo środki i wymusza na przedsiębiorstwie poszu­
kiwanie środków z celowych, dedykowanych źródeł finansujących inwestycję.
Natomiast wykorzystanie kosztu kapitału przedsiębiorstwa jest uzasadnione
szczególnie w sytuacji, gdy polityka finansowa przedsiębiorstwa uniemożliwia
wyszczególnienie dedykowanych źródeł, z jakich dokładnie będzie finansowa­
na realizacja konkretnej inwestycji oraz gdy odpowiedni standing finansowy
firm y realizującej inwestycję umożliwia zaplanowanie takiej struktury kapitału
całego przedsiębiorstwa, aby obejmowała ona środki potrzebne na finanso­
wanie działalności zarówno podstawowej, jak i rozwojowej przedsiębiorstwa.
W takiej sytuacji trudno określić, jakiego rodzaju kapitał został wykorzystany
ze «wspólnego worka» na sfinansowanie realizacji konkretnej inwestycji”255.
„Używając WACC jako stopy dyskonta w ocenie opłacalności inwestycji
realizowanej w formule corporate finance, należy pamiętać, że gdy odnosi się
on do firmy, jako całości, to konieczne jest spełnienie przez inwestycję czterech
warunków:

255 A. Szóstek, Szacow anie stopy dyskontow ej w ra c h u n k u efektyw ności p ro je k tó w in westycyjnych

- w ybrane p ro b le m y , [w:] Z a rzą d za n ie fin a n s a m ifir m - te o r ia i p ra k ty k u , Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, nr 1109,red. WPIuta, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2(X)6, s. 626.
1) inwestycja powinna mieć charakter marginalny, tzn. inwestycja powinna być
mała w stosunku do wielkości firmy (jej aktywów),
2) finansowanie inwestycji nie powinno zmieniać struktury kapitałowej firmy,
3) inwestycja powinna mieć poziom ryzyka systematycznego analogiczny do
średniego ryzyka systematycznego firmy,
4) wszystkie przepływy pieniężne inwestycji powinny mieć stałe wartości do
nieskończoności.
Warunek drugi wymaga, aby struktura kapitałowa w firmie realizującej in­
westycję była stała w całym okresie życia inwestycji. W praktyce jest to trudne
do osiągnięcia, gdyż inwestycje wymagają zazwyczaj dodatkowego finansowania
zewnętrznego. Jeżeli inwestycja jest finansowana w sposób zmieniający strukturę
kapitałową firmy, zmieniają się także wagi wobliczeniach WACC. Zmiana struk­
tury kapitałowej powinna uwzględniać szereg efektów przez nią wywołanych, np.
zwiększenie ryzyka finansowego dla właścicieli i postępujące za tym zwiększenie
oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego. Praktycznie przy większych inwe­
stycjach i ich zewnętrznym finansowaniu zachodzi konieczność skomplikowanego
wyliczania struktury kapitałowej osobno dla każdego roku inwestycji. Utrudnia
i komplikuje to wyliczenia opłacalności inwestycji, wprowadzając jednocześnie
większą podatność na błędy. Powoduje to, że w metodach dyskontowych zakłada
się, że struktura kapitału jest stała w całym okresie życia inwestycji. Warunek
trzeci wymaga, aby inwestycja miała poziom ryzyka systematycznego zbliżony do
średniego ryzyka systematycznego firmy jako całości. Jeżeli firma ma jednorodny
profil działalności (jeden produkt lub zbliżone produkty należące do jednej grupy
produktowej), a inwestycja jest zgodna z tym podstawowym obszarem działania
firmy, to praktycznie można to założenie spełnić (np. inwestycja rozszerzająca
zdolności produkcyjne browaru przy zachowaniu technologii produkcji i metod
sprzedaży). Jeżeli jednak działalność firmy jest bardziej złożona i w szczególno­
ści składa się z inwestycji o różnym poziomie ryzyka systematycznego, przyjęcie
WACC całej firmy jako oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału finansującego okre­
śloną inwestycję jest niewłaściwe i może być poprawne tylko przy przypadkowej
zbieżności poziomu WACC i skorygowanej o ryzyko inwestycji stopy zwrotu
z inwestycji. W praktyce taka sytuacja doprowadza do konieczności korekty
wielkości WACCw górę w przypadku inwestycji o ryzyku wyższym niż przeciętne
ryzyko firm y i w dół w przypadku inwestycji o ryzyku niższym. Nie ma jednak
wypracowanej metodyki tej korekty i otrzymane wyniki są zależne od eksperckiej
oceny zespołu dokonującego oceny opłacalności inwestycji” 256.

256 T. Wiśniewski, Mierzenie efektówfinansowania zewnętrznego metodą APV, [w:] Zarządzanie

finansami firm -te o ria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego
we Wrocławiu, nr 974, t. 2, red. W. Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara
Langego we Wrocławiu, Wrocław 2003, s. 326-327.
 „Kolejny problem wynikający z zastosowania średniego ważonego kosztu
kapitału firm y w szacowaniu stopy dyskontowej do oceny inwestycji wynika
z tego, że konieczne jest założenie, iż nakłady inwestycyjne pochodzą z poszcze­
gólnych źródeł w proporcji równej do udziału poszczególnych źródeł kapitału
w obecnej strukturze kapitału przedsiębiorstwa realizującego inwestycję. Warto
również zwrócić uwagę na pewną niedogodność związaną ze zmianą struktury
kapitału inwestycji wraz ze spłatą kolejnych rat kapitałowych z zaciągniętego
kredytu. Spłata kredytu powoduje zmianę udziałów poszczególnych źródeł
kapitału w strukturze kapitału oraz zmniejszenie kosztu kapitału własnego
wynikającego ze spadku ryzyka bankructwa (finansowego) przedsiębiorstwa
realizującego inwestycję. Należy zatem się zastanowić, czy kolejne przepływy
pieniężne nie powinny być dyskontowane różnymi stopami”257.
„Osobnym problemem związanym z szacowaniem WACCATuwzględniającym
podatki jest wyliczenie efektów podatkowych finansowania inwestycji kapitałem
dłużnym. W obliczeniach WACCte wszystkie czynniki zamykają się w uprasz­
czającej formule (1 - 7). Rzeczywista realizacja osłony podatkowej może mieć
zupełnie inny rozkład czasowy niż przepływy operacyjne, a w związku z tym inną
wartość niż uwzględniane jest to w WACCAT” 258.
Na koniec rozważań dotyczących różnych rodzajów kosztu kapitału trzeba
przyporządkować te rodzaje kosztu kapitału jako stopę dyskonta do poszczegól­
nych formuł przepływów pieniężnych netto. W tym przypadku należy bezwzględ­
nie przestrzegać zasady spójności wyrażającej się spójnością formuły NCF/FCF
z formułą kosztu kapitału. Ponieważ tarcza podatkowa odsetkowa jest zawarta
w kapitałowych przepływach pieniężnych, właściwą stopą dyskontową do zaktu­
alizowania kapitałowych przepływów pieniężnych CCFjest średni ważony koszt
kapitału przed opodatkowaniem (W ACCBT), czyli koszt finansowania aktywów
bez uwzględnionego efektu odsetkowej tarczy podatkowej259. Dla FCFF wła­
ściwą stopą dyskontową jest średni ważony koszt kapitału po opodatkowaniu
(weighted average cost o f Capital, WACCAT), bowiem w przepływach pieniężnych
netto nie jest uwzględniana tarcza podatkowa odsetkowa - konieczna jest wła­
śnie korekta poprzez stopę dyskonta. Dla przepływów pieniężnych w formule
FCFE stopą dyskonta jest koszt „zlewarowanego” kapitału własnego (<costof
e ą u ity - k , ), ponieważ tarcza podatkowa odsetkowa znajduje się bezpośrednio
w przepływie pieniężnym netto.

257 A. Szóstek, Szacowanie stopy dyskontowej. .., s. 626-627.

258 T. Wiśniewski, Mierzenie efektów finansowania zewnętrznego metodą APV, s. 328.
259 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 151.
Bezwzględny rachunek efektywności
inwestycji - ocena opłacalności

Wprowadzenie

Bezwzględny rachunek efektywności inwestycji obejmuje:

1) bezwzględną ocenę opłacalności (w warunkach pewności - rachunek deter­
ministyczny),
2) analizę ryzyka,
3) podjęcie na tej podstawie bezwzględnej decyzji inwestycyjnej (w warunkach
ryzyka - rachunek probabilistyczny)1.

Ilustracja 2.1. Schemat bezwzględnego rachunku efektywności inwestycji

Decyzja inwestycyjna: Decyzja inwestycyjna:

inwestycja może inwestycja nie powinna
być realizowana być realizowana

1 S. Wrzosek, Ocena efektywności rzeczowych inwestycji przedsiębiorstw, Sygma, Wrocław 1994,

s. 15.
 Bezwzględny rachunek efektywności inwestycji można przedstawić, wyko­
rzystując w tym celu schemat przedstawiony na ilustracji 2.1.
Pierwszym elementem bezwzględnego rachunku efektywności jest bez­
względna ocena opłacalności.

Etapy procesu bezwzględnej oceny opłacalności

inwestycji

Proces oceny bezwzględnej opłacalności inwestycji obejmuje 15 następujących

czynności (ujęcie procesowe):
1. Zdefiniowanie charakteru inwestycji.
2. Określenie rodzaju korzyści i kosztów oraz ich specyfiki.
3. Określenie zakresu oraz stopnia szczegółowości potrzebnych informacji
o korzyściach i kosztach inwestycji.
4. Zebranie koniecznych informacji z wykorzystaniem Systemu Informacji
Planistycznej (SIP),atakże Systemu Informacji Ewidencji i Monitorowania
Dokonań (SIEMD).
5. Wycena zebranych informacji w ujęciu pieniężnym.
6. Przyporządkowanie uzyskanych wartości do korzyści bądź kosztów.
7. Wybór sposobu pomiaru opłacalności - mierniki opłacalności (stopy zwro­
tu, okres zwrotu, skumulowana wartość korzyści netto, relacja korzyści do
kosztów).
8. Wybór podejścia do przygotowania niezbędnych prognozw ujęciu pienięż­
nym (ujęcie nominalne bądź realne).
9. Określenie rodzaju wykorzystywanej metody oceny opłacalności (metody
proste lub dyskontowe).
10. Oszacowanie korzyści netto (zysku lub NCF) oraz określenie innych pa­
rametrów wykorzystywanych w algorytmie matematycznym danej metody
(stopy dyskonta, okres życia inwestycji).
11. Dokonanie stosownych obliczeń z wykorzystaniem odpowiedniego algoryt­
mu wybranej metody oceny opłacalności i uzyskanie stosownego wyniku.
12. Interpretacja ekonomiczna otrzymanego wyniku.
13. Zbudowanie kryterium decyzyjnego opartego na wyniku uzyskanym na
podstawie wybranej metody.
14. Porównanie otrzymanego wyniku z odpowiednim kryterium decyzyjnym.
15. Przygotowanie informacji o opłacalności bądź nieopłacalności inwestycji, na
podstawie której będzie podejmowana bezwzględna decyzja inwestycyjna.
Proces bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji kończy się więc infor­
macją dla decydenta, czy oceniana inwestycja jest opłacalna, czy nie (decyzja
bezwzględna). Informacja ta nie powinna być jeszcze podstawą do podjęcia
decyzji inwestycyjnej. Obecnie odchodzi się bowiem od deterministycznego
podejścia do oceny inwestycji (ocena jej opłacalności). Zaczyna dominować
podejście probabilistyczne, zgodnie z którym decyzja inwestycyjna powinna
być podejmowana nie tylko na podstawie pomiaru opłacalności, lecz powinna
uwzględniać także ryzyko związane z daną inwestycją2. W przypadku przejścia
od rachunku deterministycznego do rachunku probabilistycznego kolejne etapy
rachunku efektywności obejmują identyfikację i analizę ryzyka związanego z
rea-lizacją inwestycji. Problematyka ta będzie poruszona w kolejnym rozdziale.
Proces oceny opłacalności inwestycji można podzielić na cztery etapy (ujęcie
aplikacyjne):
Etap 1. Przygotowanie danych pierwotnych:
1. Identyfikacja korzyści i kosztów inwestycji:
- określenie horyzontu prognoz i ich szczegółowości (podejście zagrego­
wane czyzdezagregowane).
2. Pomiar korzyści i kosztów inwestycji.
3. Wycena korzyści i kosztów inwestycji.
- określenie sposobu wyceny korzyści i kosztów (w cenach stałych - ujęcie
realne, w cenach bieżących - ujęcie nominalne),
- wybór podejścia metodycznego: memoriałowa czy kasowa wycena ko­
rzyści netto.
Etap 2. Zbudowanie modelu danych do aplikowania w danej metodzie:
1. Wycena korzyści i kosztów w jednej walucie.
2. Wycena korzyści i kosztów w jednym ujęciu nominalnym lub realnym-model
nominalny lub realny.
3. Określenie typu interesariuszy, dla których będzie prowadzona ocena opła­
calności.
4. Przyporządkowanie korzyści i kosztów do odpowiedniego rodzaju przepły­
wów pieniężnych (operacyjnych, inwestycyjnych i finansowych).
5. Oszacowanie zysków i NCF/FCF jako miar korzyści netto.

2 Szczegółową charakterystykę zarządzania ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych

można znaleźć w takich pracach, jak: W Rogowski, A. Michalczewski, Z a rzą d za n ie ryzykiem
w przedsięw zięciach inw estycyjnych. R yzyko w alutow e i ryzyko stopy p ro ce n to w e j, Oficyna Ekono­
miczna, Kraków 2(X)5; E. Ostrowska, Ryzyko p ro je k tó w inw estycyjnych , PWE, Warszawa, 2(X)2.
Etap 3. Ocena opłacalności wybraną metodą:
1. Wybór miary opłacalności (sposobu pomiaru).
2. Decyzja dotycząca filozofii prowadzenia oceny - podejście proste lub dys­
kontowe.
3. Wybór metody oceny opłacalności.
4. Określenie sposobu oszacowania stopy dyskonta (przychodowe lub koszto­
we) - dotyczy podejścia dyskontowego:
- wybór rodzaju stopy dyskonta: WACC czy koszt kapitału własnego (ko­
nieczność przestrzegania zasady spójności, zgodnie z którą to, czy stopa
dyskonta w podejściu kosztowym będzie wyrażona poprzez WACCAT -
koszt kapitału całkowitego, czy kh- - koszt tylko kapitału własnego, zależy
od tego, czy korzyść netto w postaci NCF prezentowana jest w formule
NCFF (FCFF) czy NCFE (FCFE),
- oszacowanie poziomu stopy dyskonta.
5. Podstawienie odpowiedniego zestawu danych do algorytmu danej metody
i oszacowanie wyniku.
6. Interpretacja ekonomiczna wyniku.
7. Zbudowanie, na podstawie wyniku danej metody, odpowiedniego kryterium
decyzyjnego.

Etap 4. Podjęcie decyzji inwestycyjnej - w przypadku opierania jej tylko na

ocenie opłacalności; przejście do analizy ryzyka - w przypadku opierania jej
na rachunku efektywności.

Metody bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji

- klasyfikacja

W klasyfikowaniu metod bezwzględnej oceny opłacalności można zastosować

dwa kryteria:
1) uwzględnianie w algorytmie zmienności wartości pieniądza w czasie,
2) zakres przeprowadzanej oceny opłacalności.

Przyjmując najczęściej stosowane kryterium uwzględniania w algorytmie

zmienności wartości pieniądza w czasie, wyróżnia się metody proste i metody
dyskontowe, które w literaturze przedmiotu występują pod różnymi, często
mylącymi nazwami (por. tabela 2.1).
Tabela 2.1. Występująca w literaturze przedmiotu klasyfikacja metod bezwzględnej oceny opła­
calności z punktu widzenia zmienności wartości pieniądza w czasie

Autor (autorzy) Klasyfikacja metod bezwzględnej oceny efektywności

Z. Leszczyński, A. Skowronek-Mielczarek (2000); • statyczne

B. Nogalski, M. Piwecki (1999) • dyskontowe

Efektywność przedsięwzięć (1996); • statyczne

K. Dziworska (2000); • dynamiczne
H. Gawron (1997);
J. Kosiński (2001)

H. Towarnicka, A. Broszkiewicz (1994); • proste (uproszczone, jednoroczne, statyczne)

H. Towarnicka (2000); • złożone (rozwinięte, dynamiczne, dyskontowe)
S. Wrzosek (1994)

E. Nowak, E. Pielichaty, M. Poszwa (1999); • proste

H. Towarnicka (2000); • dyskontowe
J. Różański, M. Czerwiński (1999);
Projekty inwestycyjne (1996)

Tabela 2.2. Zestawienie cech metod prostych i metod dyskontowych

Metody
Kryterium różnicujące
Dyskontowe (dynamiczne) Proste (statyczne)

podstawy matematyczne matematyka finansowa brak

czynnik czasu zmiana wartości pieniądza w czasie zmiana wartości pieniądza w czasie nie
jest uwzględniana przez rachunek jest uwzględniana
dyskontowy

elementy finansowe w pływ y i wydatki pieniężne koszty, przychody, nakłady - korzyść

uwzględniane w szacunkach - korzyść netto wyceniana jako NCF netto wyceniana jako zysk (podejście
(podejście pieniężne) memoriałowe)

sposób szacowania ele­ szacowanie rozłożenia w czasie metody prymitywne:

mentów i wartości pojedynczych składników
w pływ ów i wydatków, najczęściej
w okresach rocznych; oddzielne
dyskontowanie pojedynczych
rocznych NCF
• elementy rachunku w pierwszym
roku są automatycznie traktowane
jako reprezentatywne,
metody poprawione:
• szacowanie pojedynczych ele­
mentów i wyliczanie średniej lub
określanie roku reprezentatywnego,
dla którego jest szacowana opłacal­
ność (dotyczy metod prostych stóp
zwrotu)

kryterium decyzyjne najczęściej obiektywne tylko subiektywne

Charakteryzując metody proste i dyskontowe, większość autorów kon­

centruje się tylko na jedynym ich wyróżniku, zauważając, że metody proste -
w przeciwieństwie do metod dyskontowych -n ie uwzględniają zmienności warto­
ści pieniądza w czasie, ponieważ nie stosuje się w nich rachunku dyskontowego3.

3 P ro je kty inw estycyjne..., s. 97; T. Dudycz, S. Wrzosek, A n a liz a fin a n s o w a -p ro b le m y m etodycz­

ne w u ję c iu praktycznym . Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 2(X)3,
s. 163; S. Wrzosek, op. c it., s. 22.
Można jednak wyodrębnić jeszcze kilka istotnych różnic (por. tabela 2.2)4, na
przykład w definiowaniu korzyści netto, które w metodach dyskontowych są
mierzone przepływem pieniężnym netto (NCF), a w metodach prostych wyraża
się je zyskiem.
Metody nieuwzględniające zmienności wartości pieniądza w czasie i opar­
te na zysku jako miary korzyści netto będziemy dalej nazywać metodami
prostymi, a metody uwzględniające zmienność wartości pieniądza w czasie
i ujmujące korzyść netto w kategorii przepływu pieniężnego netto -metodami
dyskontowymi.
Z punktu widzenia kryterium zakresu przeprowadzanej oceny opłacalności
L. Perridon i M. Steiner wyróżniają izolowane i zintegrowane metody bez­
względnej oceny opłacalności5.
W metodach izolowanych przyjmuje się założenie, że poszczególne inwesty­
cje będące przedmiotem oceny są od siebie niezależne (na przykład realizacja
inwestycji A nie powoduje, że niecelowa staje się również realizacja inwestycji
B). Poza tym metody izolowane w ogóle nie uwzględniają (lub robią to tylko
w niewielkim stopniu) wpływu, jaki wywiera dana inwestycja na sytuację fi­
nansową realizującego je przedsiębiorstwa. Inwestycja jest więc każdorazowo
traktowana tak, jakby była realizowana w formule project finance.
Metody zintegrowane próbują uchwycić wszystkie zależności, które występują
zarówno między poszczególnymi inwestycjami, jak i między opłacalnością da­
nej inwestycji a efektywnością różnych sfer działalności przedsiębiorstwa lub
nawet w relacji przedsiębiorstwo-otoczenie. Bezwzględna ocena opłacalności
jest więc w tym wypadku najpełniejsza. Należy jednak podkreślić, że metody
zintegrowane są trudne do zastosowania, przyjmuje się w nich bowiem mniej
założeń upraszczających niż w metodach izolowanych6.
W polskiej literaturze przedmiotu można zauważyć znaczną rozbieżność
w prezentowaniu poszczególnych metod bezwzględnej oceny opłacalności, co
wynika z różnego ich traktowania także w literaturze obcojęzycznej - w piśmien­
nictwie anglo- i niemieckojęzycznym (por. tabela 2.3). W dalszych rozważaniach
skupimy się na metodach proponowanych w literaturze anglojęzycznej, które
są częściej stosowane w polskiej praktyce gospodarczej.
Przystępując do procesu bezwzględnej oceny opłacalności, należy odpowie­
dzieć na trzy podstawowe pytania związane z wyborem instrumentarium anali­
tycznego, dzięki którym zostanie określony zestaw metod oceny opłacalności.
Zostanie on wykorzystany w procesie oceny opłacalności inwestycji:

4 K.D. Daumler, G rundlagen d e r In ve stitio n s- u n d W inschaftlichkeitsrechnung , Verlag Neue

Wirtschaflsbriefe, Berlin 1984, s. 25.
5 L. Perridon, M. Steiner, op. c it., s. 30.
6 J. Różański, M. Czerwiński, op. c it., s. 130.
1. Ile mierników chcemy wykorzystać do pomiaru opłacalności inwestycji -
jeden czy kilka.
2. Jakie mierniki będziemy wykorzystywać w ocenie.
3. Jakie podejście metodyczne wybieramy - metody proste czy dyskontowe.

Tabela 2.3. Główne metody bezwzględnej oceny opłacalności występujące w anglo- i niemiec­
kojęzycznej literaturze przedmiotu

Literatura Metody proste Metody dyskontowe

niemieckojęzyczna • rachunek porównawczy kosztów • wartość zaktualizowana netto
• rachunek porównawczy zysków • wewnętrzna stopa zwrotu
• rachunek rentowności (odpowiednik • metoda annuitów
metody prostej stopy zwrotu nakładów
inwestycyjnych)
• rachunek amortyzacyjny (odpowiednik
metody prostego okresu zwrotu)
• metoda Baldwina
• analiza korzyści i kosztów
• analiza wartości użytkowych
• rentowność kapitału (odpowiednik metody
prostej stopy zwrotu z kapitału własnego)

anglojęzyczna • proste stopy zwrotu ROI i ROE • wartość zaktualizowana netto NPV
• prosty okres zwrotu PP • wewnętrzna stopa zwrotu IRR
• księgowa stopa zwrotu ARR • współczynnik rentowności PI
• zdyskontowany okres zwrotu DPP

Prześledźmy proces wyboru instrumentarium analitycznego na podstawie

trzech powyższych kryteriów. Decydent decyduje się na trzy mierniki opła­
calności, tzn. stopę zwrotu, okres zwrotu oraz skumulowaną korzyść netto,
wybierając podejście dyskontowe. Na podstawie przyjętych założeń, zgodnie
z zestawieniem zaprezentowanym w tabeli 2.4, dokonujemy wyboru trzech
metod oceny opłacalności: IRR, DPP, NPV.

Tabela 2.4. Zestawienie mierników i metod oceny opłacalności inwestycji

Metoda pomiaru opłacalności

Miernik opłacalności
grupa metod prostych grupa metod dyskontowych

Stopa zwrotu zainwestowanego w inwestycję Pomiar okresowy*

Pomiar uśredniony
kapitału ROI, ROE
IRR
Pomiar uśredniony ARR

Skumulowana korzyść netto generowana

brak NPV
przez inwestycję

Czas niezbędny na zwrot poniesionych na

PP DPP
inwestycję nakładów inwestycyjnych

Odniesienie dodatnich korzyści netto związanych

brak PI
z inwestycją do ujemnych korzyści netto

* Dla każdego okresu istnieje oddzielny pomiar opłacalności, nie jest to więc wskaźnik syntetyczny
 Na poprawność bezwzględnej oceny opłacalności duży wpływ mają cztery
czynniki:
• dobór odpowiedniej metody7,
• właściwe stosowanie metody,
• właściwa interpretacja otrzymanych daną metodą wyników,
• umiejętność zbudowania (na podstawie uzyskanego wyniku) obiektywnego
kryterium decyzyjnego (spełnienie zasady obiektywności).

Większość autorów postuluje, aby w bezwzględnej ocenie opłacalności

metody proste stosować jedynie8:
• we wstępnych fazach procesu przygotowywania inwestycji, gdy nie ma jeszcze
szczegółowej i rozbudowanej informacji dotyczącej danej inwestycji,
• w wypadku inwestycji o stosunkowo krótkim ekonomicznym cyklu życia,
gdy różne rozłożenie w czasie nakładów i efektów nie wpływa w decydujący
sposób na ocenę opłacalności,
• w wypadku inwestycji o niewielkiej skali, gdy zarówno nakłady, jak i efekty
są niewielkie i nie naruszą pozycji rynkowej oraz sytuacji ekonomiczno-fi­
nansowej firmy realizującej daną inwestycję.
Za stosowaniem metod prostych w bezwzględnej ocenie opłacalności prze­
mawia ich nieskomplikowany charakter i przystępność dla szerokiego grona
praktyków9. Co prawda wykorzystanie tych metod i interpretacja uzyskanych za
ich pomocą wyników nie wymaga dogłębnej znajomości teorii ekonomicznych,
dokładnej informacji oraz prowadzenia żmudnych i czasochłonnych procesów
obliczeniowych, osiąga się to jednak kosztem ich ułomności metodycznych.
S. Wrzosek10pisze, że dobór metod bezwzględnej oceny opłacalności zależy
głównie od zakresu informacji o inwestycji oraz etapu, na którym taka ocena
jest przeprowadzana (ocena wstępna lub ocena końcowa), i proponuje przyjąć
zasadę stosowania możliwie prostych metod bezwzględnej oceny opłacalności
(najprostszych, które pozwalają podjąć efektywną bezwzględną decyzję inwe-
stycyjną).
W literaturze przedmiotu znajdziemy również ostrą krytykę wykorzystywania
metod prostych w bezwzględnej ocenie opłacalności. Znamienna jest tu opi­
nia B. Włoszczowskiego, że „u większości autorów, wskazujących wadliwości
metod prostych, daje się zauważyć tendencję do poszukiwania dla tych metod

7 S. Wrzosek, op. c it ., s. 17.

8 H. Gawron, op. c it., s. 43; J. Różański, M. Czerwiński, op. c it., s. 130; K. Dziworska, Decyzje
inw estycyjne..., s. 78; T. Dudycz, S. Wrzosek, op. cit., s. 163.
9 K. Dziworska, D ecyzje inw estycyjne..., s. 78; H. Gawron, op. c it., s. 39.
10 S. Wrzosek,op. c it., s. 17.
»okoliczności łagodzących«. Jednocześnie nie dość konsekwentnie przekonu­
ją oni decydentów o konieczności stosowania wyłącznie tych metod, które są
prawidłowe, to znaczy metod dyskontowych. Tylko stosowanie dyskontowych
metod bezwzględnej oceny opłacalności może zapewnić podjęcie właściwej
bezwzględnej decyzji inwestycyjnej” 11.
Wielu autorów podkreśla także słabe strony metod dyskontowych, wymie­
niając m.in.:
• zbyt wąską perspektywę spojrzenia na opłacalność inwestycji, wynikającą
z ograniczania oceny efektów inwestycyjnych do części przedsiębiorstwa (na
przykład działu), którego bezpośrednio dotyczy dana inwestycja,
• wyłączenie oceny korzyści niefinansowych, zwłaszcza w wypadku inwestycji
w aktywa niematerialne,
• podatność tych metod na błędy metodyczne, co wynika z konieczności
uwzględniania licznych założeń oraz zasad (za najczęściej występujący błąd
uznaje się nieprzestrzeganie zasady spójności oraz niepoprawne szacowanie
korzyści netto - przepływów pieniężnych netto, i stopy dyskontowej)12.

Omówione różnice w poglądach teoretyków skłoniły autora do przeprowa­

dzenia badania empirycznego, które pozwoliłoby ocenić praktykę krajowych
firm w zakresie wyboru metod (prostych lub dyskontowych) stosowanych w oce­
nie bezwzględnej opłacalności13. Uzyskane wyniki zaprezentowano w tabeli 2.5.

Tabela 2.5. Metody wykorzystywane przez firmy polskie w bezwzględnej ocenie opłacalności
inwestycji

Wykorzystywane metody oceny opłacalności Odsetek firm

metody proste 26%

metody dyskontowe 32%

metody dyskontowe i - pomocniczo - metody proste 39%

inne 0%
żadne 3%

Ogółem 100%

Z danych przedstawionych w tabeli 2.5 wynika, że 26% badanych firm krajo­

wych nadal stosuje do bezwzględnej oceny opłacalności jedynie metody proste,

11 B. Włoszczowski, O wadliwości niektórych metod oceny projektów inwestycyjnych, „M onitor

Rachunkowości i Finansów” 2(XX), nr 11, s. 25.
12 T. Wiśniewski, Poszerzona ocena efektywności inwestycji, [w:] Zarządzanie finansami..., t. 2,
s. 258.
13 W. Rogowski, Ocena efektywności inwestycji w Polsce, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa
2(X)3, s. 310 (praca doktorska).
32% ogranicza się wyłącznie do metod dyskontowych, a 39% przedsiębiorstw
korzysta z obu rodzajów metod, przy czym metody proste są tu traktowane jako
pomocnicze. Interesujące wydaje się więc określenie kryteriów, jakimi kierują
się badane firmy przy wyborze metod bezwzględnej oceny opłacalności. Badanie
wykazało, że 24% przedsiębiorstw wskazywało na brak problemów związanych
z interpretacją metody jako główne kryterium wyboru, 7% wymieniało łatwość
obliczeń, także 7% - niskie koszty analiz (cechy te wyróżniają właśnie metody
proste), jednak dla 33% firm najważniejsze było kryterium znajomości metod,
a dla 29% - wymagania nadzorcze i właścicielskie (por. tabela 2.6).

Tabela 2.6. Kryteria wyboru metody bezwzględnej oceny opłacalności (1 - kryterium najważniejsze,
5 - kryterium najmniej ważne)

Kryterium 1 2 3 4 5

prostota interpretacji 24% 19% 28% 13% 13%

łatwość obliczeń 7% 15% 28% 31% 23%

niskie koszty analiz 7% 7% 30% 29% 31%

znajomość metod 33% 28% 7% 13% 10%

wymagania nadzorcze i właścicielskie 29% 31% 7% 13% 23%

Ogółem 100% 100% 100% 100% 100%

Wielu teoretyków uważa, że wybór metody bezwzględnej oceny opłacal­

ności może wynikać z określonej sytuacji przedsiębiorstwa i zależeć od celów
jego działania (na przykład ograniczone środki pieniężne i związana z tym ko­
nieczność szybkiego ich zwrotu, tzw. nacisk na płynność, zmuszałyby firmę do
poszukiwania metody zapewniającej budowę kryterium decyzyjnego opartego
na minimalizacji długości okresu, w którym zwrócą się poniesione nakłady
inwestycyjne). Jest to podejście co najmniej dyskusyjne, przedsiębiorstwo po­
winno bowiem dążyć do obiektywizacji dokonywanej oceny opłacalności, a nie
korzystać z jej charakteru usługowego (wybór określonej metody bezwzględnej
oceny opłacalności nie może wynikać z aktualnej sytuacji ekonomiczno-finan­
sowej lub rynkowej przedsiębiorstwa).
W literaturze przedmiotu często spotyka się także rozbieżne opinie na te­
mat przydatności poszczególnych metod stosowanych w bezwzględnej ocenie
opłacalności, co wynika ze schematyzmu ujmowania tego zagadnienia -przed­
stawia się dość dokładnie sposób wyliczenia opłacalności przy wykorzystaniu
danej metody, opisując jej algorytm matematyczny, natomiast marginalizuje
się określenie uwarunkowań i ograniczeń wiążących się z jej zastosowaniem
w praktyce, a także omówienie jej wad i zalet.
Ponieważ poprawność dokonywanej bezwzględnej oceny opłacalności jest
determinowana kilkoma czynnikami bezpośrednio związanymi z wykorzysty­
waną metodą oceny opłacalności (tj. przestrzeganiem założeń danej metody,
prawidłowym wykorzystywaniem algorytmu matematycznego danej metody,
właściwą interpretacją uzyskanego wyniku, a także umiejętnością zbudowania
na podstawie uzyskanego wyniku właściwego kryterium decyzyjnego) przyjęto
do omawiania poszczególnych metod oceny opłacalności inwestycji jednakową
konwencję prezentacji.
Każda metoda bezwzględnej oceny opłacalności zostanie przedstawiona
według wystandaryzowanego układu, obejmującego:
• założenia teoretyczne metody,
• istotę metody (algorytm oraz stopień złożoności),
• interpretację ekonomiczną metody,
• charakterystykę i formułę kryterium decyzyjnego,
• wady i zalety metody14.

Metody proste bezwzględnej oceny opłacalności

inwestycji

Wszystkie metody proste opierają się na dwóch podstawowych założeniach:

1. Korzyść netto generowana przez inwestycję jest wyceniana memoriałowym
wynikiem finansowym (zyskiem lub stratą).
2. W całym okresie życia inwestycji wartość pieniądza nie zmienia się (nie ma
więc znaczenia dla wartości korzyści netto moment jej uzyskania).

Proste stopy zwrotu ROI i ROE

Założenia teoretyczne metody prostych stóp zwrotu
Proste stopy zwrotu (ratesofreturn) opierają się na relatywnym sposobie pomiaru
bezwzględnej opłacalności i wyrażają relację korzyści netto z danej inwestycji
z danego okresu (najczęściej roku) do wielkości zaangażowanego w nią kapi­
tału. Ogólną postać prostych stóp zwrotu (/?) można przedstawić za pomocą
następującego algorytmu:
KN
R = — • 100% (50)

gdzie: KN - korzyść netto wyrażona zyskiem,

I - zaangażowany kapitał (nakłady inwestycyjne).

14 H. Towarnicka, op. cii., s. 93.

 Precyzując znaczenie kategorii występujących w liczniku i mianowniku
wzoru (50), można otrzymać dwie postaci prostych stóp zwrotu w zależności
od tego, czy stopę zwrotu szacujemy z zainwestowanego kapitału całkowitego
(własnego i obcego), czy jedynie kapitału własnego.

Istota metody prostych stóp zwrotu

Jeśli prosta stopa zwrotu jest wyliczana dla wszystkich dostawców kapitału
(właścicieli i wierzycieli - i wyraża stopę zwrotu z kapitału całkowitego), to
w mianowniku wzoru (50) umieszcza się nakłady inwestycyjne (całkowity
zainwestowany kapitał), które są finansowane zarówno kapitałami własnymi,
jak i obcymi, a w liczniku uwzględnia się jedynie zysk operacyjny przeznaczony
na redystrybucję korzyści netto dla wszystkich dostawców kapitału, jednak po
wcześniejszym opłaceniu państwa. Tak wyrażona prosta stopa zwrotu jest okre­
ślana jako prosta stopa zwrotu nakładów inwestycyjnych (return on investment,
ROI). Algorytm metody R O I wyraża następująca formuła:

zysk operacyjny opodatkowany

ROI • 100
%

całkowite nakłady inwestycyjne

Gdy stopa zwrotu jest szacowana jedynie dla właściciela, wówczas w mianow­
niku wzoru (50) umieszcza się tylko tę część nakładów inwestycyjnych, która
jest finansowana kapitałem własnym, w liczniku zaś - jako miarę korzyści netto
- uwzględnia się zysk netto. Metoda ta nosi nazwę prostej stopy zwrotu z kapitału
własnego (return on eąuity, ROE), a jej algorytm można zapisać następująco:

zysk netto
ROE = ------------------ :------------100%
nakłady inwestycyjne
finansowane kapitałem własnym

Ponieważ obie metody są szacowane osobno dla każdego okresu, otrzymuje

się tyle wartości RO I i ROE, ile okresów (najczęściej lat) liczy ekonomiczny
cykl życia inwestycji. Proste stopy zwrotu nie są zatem metodami syntetycznymi
(jedna wartość dla całego ekonomicznego cyklu życia inwestycji), lecz rocznymi
(jednookresowymi). W tabeli 2.7 zaprezentowano występujące w literaturze
przedmiotu algorytmy szacowania RO I i ROE.
Tabela 2.7. Algorytmy szacowania ROI i ROE występujące w literaturze przedmiotu

Algorytm ROI Algorytm ROE

korzyść netto
Autor (autorzy) korzyść netto zaangażowany zaangażowany
wyrażona
wyrażona zyskiem kapitał kapitał
zyskiem
W (/) (K) W
Inwestor (2000); zysk netto + odsetki nakłady
M. Sierpińska, inwestycyjne - -
T. Jachna (1997)

E. Smaga (1995) zysk przed spłatą wartość całego

odsetek, ale po kapitału
- -
opodatkowaniu zaangażowanego
w przedsięwzięcie

P. Szczepankowski (1999) zysk netto + nakłady

- -
amortyzacja inwestycyjne

S. Wrzosek (1994); zysk netto + odsetki kapitał całkowity zysk netto zaangażowany
Z. Leszczyński, zaangażowany średni z kilku lat kapitał własny
A. Skowronek-Mielczarek w przedsięwzięcie lub przewidywa­
(2000) ny dla reprezen­
tatywnego roku
ustabilizowanej
eksploatacji

H. Towarnicka (2000); zysk brutto; nakłady

W.A. Werner (1998) zysk netto; zysk netto + inwestycyjne
odsetki od kredytów;
zysk netto + - -
amortyzacja; zysk
netto + amortyzacja +
odsetki od kredytów

S. Ryżewska (1999) zysk netto + odsetki nakłady zysk netto kapitał własny
inwestycyjne

Należy wyraźnie zaznaczyć, że dwie formuły liczenia korzyści netto dla stopy
ROI, i], zysk operacyjny opodatkowany izysknetto + odsetki nie są równoważne.
Różnica przejawia się w wartości tarczy podatkowej, która nie jest uwzględniana
w formule opodatkowanego zysku operacyjnego, jest natomiast w formulezysA:
netto + odsetki. W tym przypadku podatek dochodowy jest mniejszy, bowiem
nalicza się go od dochodu uwzględniającego koszty finansowe.
Występowanie tak znacznych różnic w proponowanych algorytmach sza­
cowania ROI i ROE może w istotny sposób wpływać na otrzymywane wyniki
oceny, a tym samym na podejmowane bezwzględne decyzje inwestycyjne.

Interpretacja ekonomiczna metody prostych stóp zwrotu

Metoda ROI służy do pomiaru bezwzględnej opłacalności dla wszystkich do­
stawców kapitału i może być interpretowana ekonomicznie jako stopa zwrotu
z całkowitych nakładów inwestycyjnych poniesionych na realizację danej inwesty­
cji, metoda ROE zaś umożliwia określenie bezwzględnej opłacalności kapitału
własnego i jest interpretowana z punktu widzenia właściciela jako stopa zwrotu
z finansowanych przez niego nakładów inwestycyjnych (zaangażowanego ka­
pitału własnego). W obu przypadkach są to stopy zwrotu z kapitału w pewnym
okresie życia inwestycji.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie prostych stóp zwrotu

Na podstawie metody prostych stóp zwrotu nie można zbudować obiektywnych
kryteriów decyzyjnych, dlatego za kryterium decyzyjne dla RO I i ROE przyj­
muje się jedynie zasadę maksymalizacji ich wartości oraz osiągania wartości
większej niż stopa wymagana (koszt kapitału). Określanie sposobu konstru­
owania stopy granicznej ma jednak także charakter subiektywny.
Ogólnie kryterium decyzyjne można sformułować w następujący sposób:
• R > kyym - inwestycja jest opłacalna,
• R < kHym- inwestycja jest nieopłacalna.

Jako wartość graniczną (wymaganą) - k ^ w wypadku metody ROI można

przyjąć zwrot z nakładów inwestycyjnych w branży (ROE), wówczas bezwzględ­
ne kryterium decyzyjne będzie można sformułować następująco:
• RO I > ROE —inwestycja jest opłacalna (akceptowalna),
• RO I < ROE - inwestycja jest nieopłacalna (nieakceptowalna).

Jednak coraz częściej jako k„ym przyjmowany jest WACCAT (albo dla całej
firmy, albo oszacowany jedynie dla kapitału zaangażowanego w inwestycję).
W takim przypadku kryterium decyzyjne ma postać:
• RO I > WACCAT - inwestycja jest opłacalna,
• RO I < WACCAT - inwestycja jest nieopłacalna.

Porównując ROI (stopę zwrotu z kapitału) z WACCAT (kosztem kapitału)

i mnożąc przez wartość zaangażowanego w inwestycję kapitału (IC), otrzymu­
jemy wzór na ekonomiczną wartość dodaną (E V A ) inwestycji:
• (RO I - WACCAT) • IC = EVA™ (53)
Inwestycję ocenianą według stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE) uznaje
się za opłacalną, gdy stopa zwrotu jest wyższa od stopy granicznej (wymaganej)
wyrażonej alternatywną stopą procentową, którą można uznać za prosty wskaź­
nik rentowności bezpiecznych inwestycji alternatywnych. S. Wrzosek15twierdzi,
że może to być stopa oprocentowania długoterminowej lokaty bankowej, o za­
padalności zbliżonej do długości cyklu życia inwestycji. Wartojednak zauważyć,
że lokatę bankową trudno uznać za bezpieczną inwestycję alternatywną, gdyż
w tym wypadku także występuje ryzyko związane z niewypłacalnością instytucji
finansowej. Konstruując graniczną stopę zwrotu, należałoby więc uwzględnić
raczej rentowność dłużnych papierów skarbowych - obligacji (rob) - o terminie
zapadalności zbliżonym docyklużycia inwestycji, wówczas formuła bezwzględ­
nego kryterium decyzyjnego przyjęłaby następującą postać:
• ROE > rob - inwestycja jest opłacalna (akceptowalna),
• ROE < roh - inwestycja jest nieopłacalna (nieakceptowalna).

Także w przypadku ROE jako stopa graniczna przyjmowany jest coraz

częściej koszt kapitału, w tym przypadku własnego kE. Kryterium decyzyjne
przyjmuje więc postać:
• ROE > kE - inwestycja jest opłacalna,
• ROE < kE- inwestycja jest nieopłacalna.

Ponieważ ROI i ROE są metodami służącymi do szacowania opłacalności

osobno dla każdego okresu, należy zatem ustalić, czy bezwzględne kryterium
decyzyjne powinno być zbudowane dla każdego okresu oddzielnie, czy też dla
wybranego reprezentatywnego okresu, w którym oceniono by bezwzględną
opłacalność inwestycji. W pierwszym wypadku trzeba rozstrzygnąć, czy aby
oceniana inwestycja została uznana za opłacalną, ROI i ROE muszą być większe
od stopy granicznej w każdym okresie, czy też w większości okresów. Wydaje
się, że warunek opłacalności (kryterium decyzyjne) musi być spełniony dla
wszystkich okresów (fazy operacyjnej). W drugim wypadku istotne znaczenie
ma problem określenia okresu reprezentatywnego. W literaturze przedmiotu
przyjmuje się, że za reprezentatywny powinien być uznany okres, w którym
inwestycja wykorzystuje 100% prognozowanych zdolności produkcyjnych.

Zalety i wady metody prostych stóp zwrotu

W tabeli 2.8 zestawiono zalety i wady metody prostych stóp zwrotu.

Tabela 2.8. Zalety i wady metody prostych stóp zwrotu

Zalety
• Jest prosta i zrozumiała
• Jest łatwa do oszacowania - niezbędne informacje
są zwykle dostępne, gdyż podmiot realizujący daną
inwestycję dysponuje danymi o wysokości nakła­
dów inwestycyjnych koniecznych do poniesienia,
a także sporządza rachunek zysków i strat dla
inwestycji
Wady
• Nie uwzględnia zmienności wartości pieniądza
w czasie
• Opiera się na zysku jako mierniku korzyści netto
inwestycji
• Wymaga arbitralnego ustalenia minimalnej granicz­
nej stopy zwrotu - nie jest miarą obiektywną
• Jest formułą jednookresową, nie zaś syntetyczną
• Różnorodność metodyczna (rozbieżne algorytmy
matematyczne, por. tabela 2.7)
Przykład 7 _________________________________________________________
W tabeli 2.9. zaprezentowano całkowite nakłady inwestycyjne, kapitał własny oraz wynik
operacyjny i wynik netto inwestycji o trzyletnim cyklu życia.

Tabela 2.9. Całkowite nakłady inwestycyjne, kapitał własny oraz wynik operacyjny opodatkowany
i wynik netto inwestycji

Całkowite nakłady Kapitał Wynik operacyjny Wynik

Okres ROI ROE
inwestycyjne własny opodatkowany netto

0 1000 500

1 100 50 10% 10%

2 150 100 15% 20%

3 200 150 20% 30%

ROI i ROE obliczono dla wszystkich trzech okresów fazy operacyjnej cyklu życia
inwestycji. Wskaźnik ROI wynosi 10% dla okresu pierwszego, 15% dla drugiego i 20%
dla trzeciego, co oznacza, że każda złotówka całkowitych nakładów inwestycyjnych
przynosi w pierwszym roku 10 groszy zysku operacyjnego opodatkowanego i 10groszy
zysku netto, w drugim - 15 groszy zysku operacyjnego (opodatkowanego) i 20 groszy
zysku netto, a w trzecim - 20 groszy zysku operacyjnego (opodatkowanego) i 30 groszy
zysku netto. Jeżeli stopa graniczna dla ROI byłaby przyjęta na poziomie 10%, to in­
westycja jest opłacalna. Aby ocenianą inwestycję można było uznać za opłacalną także
ze względu na ROE, wartość stopy granicznej nie może być wyższa niż 10% (najniższy
poziom ROE) - w przeciwnym razie inwestycję należy uznać za nieopłacalną.

Metoda prostego okresu zwrotu (PP)

Kolejną metodą z grupy metod prostych jest prosty okres zwrotu (payback
period, PP).

Założenia teoretyczne metody prostego okresu zwrotu

Metoda prostego okres zwrotu szacuje długość okresu (OZ), jaki jest potrzebny,
aby nakłady inwestycyjne (I) poniesione na realizację danej inwestycji (zaan­
gażowany kapitał) zostały w pełni pokryte (zrównoważone) korzyściami netto
(KN) generowanymi przez tę inwestycję. Ogólną postać algorytmu tej metody
można przedstawić za pomocą następującej formuły:
m O l

Z /= Z (54)
1 = 0 t = m + l

gdzie: / = 0 do m - kolejne okresy ekonomicznego okresu życia inwestycji, w których

ponoszone są nakłady inwestycyjne (wydatkowany jest kapitał),
 l = m + 1 - kolejne okresy ekonomicznego okresu życia inwestycji, w któ­
rych uzyskiwane są dodatnie korzyści netto; mają one służyć do
pokrycia (zrównoważenia) poniesionych na realizację inwestycji
nakładów inwestycyjnych.

We wzorze wyrażonym algorytmem (54) okres zwrotu (O Z) jest wielko­

ścią szacowaną, dodatnie korzyści netto są więc kumulowane (sumowane)
z poszczególnych okresów cyklu życia inwestycji, aż do momentu, w którym ich
łączna wartość nie zrówna się z wartością poniesionych na inwestycję nakła­
dów inwestycyjnych. Różnice w sposobie ujmowania we wzorze (54) nakładów
inwestycyjnych i korzyści netto, z których mają się zwrócić poniesione nakłady
inwestycyjne, sprawiają, że w Iiteraturze przedmiotu występuje wiele wariantów
metody prostego okresu zwrotu (por. tabela 2.10).
Na różnorodność algorytmów wykorzystywanych do obliczania prostego
okres zwrotu wskazuje również S. Wrzosek. Pisze on: „PP jest obliczany w opar­
ciu o następujące algorytmy: jako iloraz nakładu inwestycyjnego oraz średniej
korzyści rocznej albo jako okres narastania korzyści, aż do zrównania się ich
sumy z nakładem inwestycyjnym. Jako korzyści roczne bywają wykorzystywane
zyski netto, zyski operacyjne, przypływy pieniężne, sumy zysków netto lub brutto
i odsetek, sumy zysków netto i amortyzacji. Nakład inwestycyjny bywa uwzględ­
niany w całości lub w wartości przeciętnej z okresu życia inwestycji. Jeśli mają
być to średnie korzyści roczne, to zwykle proponuje się średnie arytmetyczne
z pięciu lat normalnej eksploatacji inwestycji” 16.

Tabela 2.10. Algorytmy szacowania prostego okresu zwrotu występujące w literaturze przedmiotu

Algorytm

Autor (autorzy) korzyści netto, z których

nakłady inwestycyjne
mają się zwrócić nakłady
podlegające zwrotowi (/)
inwestycyjne (KN)

A. Rutkowski (2000); wpływy pieniężne netto poniesione wydatki inwestycyjne

Rachunkowość zarządcza (1999); (rozumiane jako ujemny strumień
E. Nowak, E. Pielichaty, pieniężny)
M. Poszwa (1999);
V. Jog, C. Suszyński (2000);
Budżetowanie kapitatów (2000);
M. Siudak (1999);
R. Machata (2001);
E.F. Brigham, L.C. Gapenski (2000)

16 S. Wrzosek, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, [w:] F i­

nanse - nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, red. S. Wrzosek, Prace Naukowe
Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego,
Wrocław 201 l,s . 59-260.
W. Flak (2000); zysk netto + amortyzacja; zysk nakłady inwestycyjne
M. Sierpińska, T. Jachna (1997) netto + amortyzacja + odsetki

P. Szczepankowski (1999) zysk operacyjny; zysk netto; zysk nakłady inwestycyjne

netto + amortyzacja; zysk netto +
amortyzacja + / - zmiany w kapitale
obrotowym

H. Johnson (2000); dodatnie przepływy pieniężne netto nakłady inwestycyjne

R. A. Brealey, S.C. Myers (1999);(operacyjne, finansowe, inwesty­
S. A. Ross, R.W. Westerfield, cyjne)
B.D. Jordan (1999)

S. Wrzosek (1994) roczny zysk netto; zysk netto + nakłady inwestycyjne

amortyzacja (drugi algorytm jest
uzasadniony, gdy nie przewiduje
się reinwestowania amortyzacji)

Projekty inwestycyjne (1996) zysk netto + amortyzacja nakłady inwestycyjne - księgowa

wartość rezydualna

Z. Leszczyński, zysk netto + amortyzacja; zysk nakłady inwestycyjne

A. Skowronek-Mielczarek (2000) netto; zysk netto + odsetki od
kredytów

S. Ryżewska (1999) zysk netto + amortyzacja + odset­ nakłady inwestycyjne

ki od kredytów

Rozbieżności w określaniu formuły okresu zwrotu komplikują stosowanie

metody PP w praktyce, gdyż w skrajnych wypadkach użycie różnych algorytmów
dla tej samej inwestycji może prowadzić do uzyskania przeciwstawnych wyników
(oceniana inwestycja będzie raz opłacalna, a raz nieopłacalna).
W celu poprawnego wykorzystywania tej metody w praktyce gospodarczej
konieczne jest usystematyzowanie wszystkich zagadnień metodycznych zwią­
zanych z tą metodą.
Nasze rozważania zacznijmy od zdefiniowania prawej strony równania wy­
rażonego wzorem (54).
Po pierwsze, ponieważ prosty okres zwrotu (PP) jest metodą z grupy metod
prostych, wycena korzyści netto jest oparta na memoriałowym wyniku finan­
sowym (zysku), nie zaś przepływie pieniężnym netto. Gdybyśmy jednak chcieli
opierać wycenę na przepływie pieniężnym netto i jako miernik opłacalności
wykorzystywać okres zwrotu, to powinniśmy zastosować metodę z grupy metod
dyskontowych, czyli zdyskontowany okres zwrotu (DPP), który został scharak­
teryzowany w rozdziale poświęconym metodom dyskontowym.
Po drugie, formuły zysku wykorzystywane w algorytmie metody PP są
uzależnione od tego, czy liczymy okres zwrotu dla całości kapitału (tj. obcego
i własnego), czy tylko kapitału własnego (konieczność przestrzegania zasady
spójności). W pierwszym przypadku będzie to zysk operacyjny opodatkowany.
Należy podkreślić, że korzyść netto nie może być wyrażona samą formu­
łą zysku operacyjnego (EBIT), gdyż w takim przypadku korzyść netto nie
uwzględniałaby konieczności opłacenia pierwszego interesariusza (w postaci
podatku dochodowego), jakim jest państwo (w ujęciu fiskalnym). Kwestią
dyskusyjną jest również to, czy korzyść netto powinna uwzględniać także
pośrednią korzyść podatkową, jaką jest tarcza podatkowa. Według autora
powinno być to uwzględnione, co oznacza, że dla oszacowania zysku operacyj­
nego opodatkowanego powinna być stosowana formuła zysk netto + odsetki.
W drugim przypadku (gdy okres zwrotu szacowany jest jedynie dla kapitału
własnego) korzyść netto musi być wyrażona zyskiem netto.
Kolejnym kontrowersyjnym zagadnieniem związanym z formułą korzyści
netto jest to, czy powinna być ona wyrażona samym zyskiem, czy też nadwyżką
finansową, czyli zyskiem powiększonym o amortyzację. A utor uważa, że do
szacowania korzyści netto w metodzie PP powinien być wykorzystywany sam
wynik finansowy, czyli zysk, nie zaś nadwyżka finansowa.
Po trzecie, problem metodyczny, który często pojawia się w praktyce gos­
podarczej, związany jest z tym, że w pierwszych okresach fazy operacyjnej
inwestycja może nie generować zysku, lecz stratę. W takim przypadku rodzi
się pytanie, czy zyski z kolejnych okresów fazy operacyjnej powinny być wyko­
rzystane na pokrycie jedynie zaangażowanego w inwestycję kapitału, czy też
pokrywać straty z pierwszych okresów fazy operacyjnej. W takim przypadku
decydent powinien określić, czy interesuje go czas, jaki jest konieczny na zwrot
samego włożonego kapitału, czy także ponoszonych strat, które pokrywane są
albo z kapitału, albo z przyszłych zysków. Szczególnego znaczenia problem ten
nabiera w przypadku realizacji inwestycji w formule project finance, gdyż wów­
czas inwestor musi przed rozpoczęciem inwestycji zapewnić także odpowiedni
kapitał, z którego będą pokrywane planowane straty generowane w pierwszych
okresach fazy operacyjnej.
Określając formułę lewej strony równania (54), należy przede wszystkim
ustalić, czy chcemy uzyskać informację o czasie niezbędnym do tego, aby zwró­
cił się kapitał całkowity, czy też interesuje nas jedynie okres zwrotu kapitału
własnego. W pierwszym przypadku będą uwzględniane całkowite nakłady
inwestycyjne, natomiast w drugim jedynie nakłady inwestycyjne finansowane
kapitałem własnym.
Niestety, w definiowaniu nakładów inwestycyjnych występują również roz­
bieżności. Po pierwsze, nakłady inwestycyjne mogą być ponoszone nie tylko
w fazie przedinwestycyjnej i inwestycyjnej (one standardowo podlegają zwro­
towi), lecz także w fazie likwidacyjnej lub też czasami operacyjnej. Dotyczy to
w szczególności inwestycji nietypowych. W takim przypadku do zwrotu wliczane
są oczywiście także te nakłady. Dodatkowe nakłady inwestycyjne, ponoszone
w fazie operacyjnej, mogą natomiast wynikać ze wzrostu zapotrzebowania na
kapitał obrotowy netto w związku z planowanym wzrostem sprzedaży lub też
z wydłużania cyklu rotacji należności w dniach albo z konieczności ponoszenia
nakładów inwestycyjnych związanych z modernizacją lub ulepszeniem środka
trwałego nabytego w fazie inwestycyjnej. Także w tym przypadku nakłady in­
westycyjne fazy operacyjnej muszą być uwzględnione jako nakłady do zwrotu.
Po drugie, część nakładów inwestycyjnych (początkowych - ponoszonych
w fazie przedinwestycyjnej czy realizacyjnej) może zostać również sfinansowana
ze środków pieniężnych uzyskanych ze sprzedaży zbędnych aktywów zarówno
bezpośrednio związanych z realizowaną inwestycją (np. sprzedaż starej linii
technologicznej w przypadku inwestycji polegającej na zakupie nowej linii
technologicznej), jak i niezwiązanych z realizowaną inwestycją. Sytuacja ta
dotyczy inwestycji odtworzeniowych. Może ona wystąpić jedynie wtedy, gdy
inwestycja jest realizowana w formule corporate finance. Sytuacja taka nie
dotyczyproject finance, ponieważ SPV w momencie rozpoczęcia inwestycji nie
dysponuje jeszcze żadnymi aktywami, które mogłyby zostać spieniężone. Część
środków zainwestowanych w postaci nakładów inwestycyjnych w pierwszych
fazach okresu życia inwestycji może zostać odzyskana w fazie likwidacyjnej.
Chodzi o wartość rezydualną likwidacyjną (terminal value, TV), wiążącą się
z procesem odzyskiwania w fazie likwidacyjnej części wcześniej poniesionych
(w fazie przedinwestycyjnej czy realizacyjnej) nakładów inwestycyjnych, która
może być określona w ujęciu wartości księgowej lub rynkowej. Księgowa wartość
likwidacyjna środka trwałego jest różnicą między wartością początkową środka
trwałego a wartością umorzenia (wartością amortyzacji z fazy operacyjnej).
Natomiast wartość rynkowa to wartość określona według planowanej ceny
zbycia środka trwałego. W obu przypadkach należy uwzględnić dodatkowe
koszty, jakie trzeba będzie ponieść w przypadku sprzedaży danego środka
trwałego (przygotowanie do sprzedaży, np. demontaż, czy też zorganizowanie
i przeprowadzenie procedury przetargowej).
Należy również pamiętać, że w przypadku, gdyby sprzedaż aktywów była zre­
alizowana powyżej wartości księgowej (wartość rynkowa > wartości księgowej),
uzyskany na tej transakcji dochód podlega opodatkowaniu. W opinii autora
wartość likwidacyjna nie powinna być determinantą uzyskania przez inwestycję
opłacalności, może najwyżej zwiększyć poziom opłacalności. W związku z tym
nie powinna ona pomniejszać wartości ponoszonych na realizację inwestycji
nakładów inwestycyjnych.
Przeanalizujmy inwestycję o charakterze odtworzeńiowym lub modernizacyj­
nym, w przypadku której istnieje możliwość sprzedaży zastępowanego środka
trwałego. Przykładowo, zakupujemy mniej energochłonną linię produkcyjną
za kwotę 1 min zł, przy jednoczesnej sprzedaży starej linii za kwotę 200 tys. zł.
Na wstępie konieczne jest określenie wartości księgowej sprzedawanego akty­
wu. Jeżeli jest ona mniejsza od ceny sprzedaży (wartości rynkowej), będziemy
musieli zapłacić podatek dochodowy od dochodu uzyskanego na jej sprzedaży.
Jednak przykład ten rodzi bardziej złożony problem metodyczny: czy do wyliczę-
nia prostego okresu zwrotu powinny być ujęte nakłady inwestycyjne w kwocie
pierwotnej, czyli 1 min zł, czy też uwzględniające odzysk netto (zawierający
ewentualny podatek dochodowy) ze starej maszyny. Według autora, do zwrotu
powinna być uwzględniana kwota 1 min zł, z uwagi na to, że angażując odzy­
skaną kwotę środków pieniężnych w finansowanie nowego środka trwałego,
rezygnujemy z ewentualnych korzyści, jakie moglibyśmy odnieść w przypadku
alternatywnego sposobu wykorzystania tych środków (koszt alternatywny). To
samo dotyczy przypadku finansowania nabycia aktywu ze środków odzyska­
nych z innych aktywów, które ani bezpośrednio, ani pośrednio nie są związane
z ocenianą inwestycją.

Interpretacja ekonomiczna metody prostego okresu zwrotu

Ogólna interpretacja ekonomiczna prostego okresu zwrotu zakłada, że wciągu
takiego okresu zainwestowane w inwestycję nakłady inwestycyjne (kapitały)
zwrócą się z uzyskiwanych z inwestycji korzyści netto (po takim okresie - po
tylu latach - zwróci się dana inwestycja). Z uwagi na różnorodność algorytmów
szacowania prostego okresu zwrotu w literaturze przedmiotu można znaleźć
bardziej szczegółowe interpretacje tej metody. R.A. Brealey i S.C. Myers17piszą,
że okres zwrotu jest ustalony jako liczba lat, które upłyną, zanim skumulowana
wartość strumieni pieniężnych osiągnie poziom inwestycji początkowej. R. Ma­
chała18uznaje prosty okres zwrotu za czas, po jakim dodatnie przepływy pienięż­
ne generowane przez inwestycję pokryją koszty jej uruchomienia i ewentualnie
inne przepływy ujemne. Z kolei A. Rutkowski19traktuje metodę PP jako okres,
w którym następuje zrównanie wpływów z wcześniej poniesionymi wydatkami.
Wszystkie przytoczone interpretacje z uwagi na kasowe, a nie memoriałowe ujęcie
odnoszą się raczej do zdyskontowanego (DPP), a nie prostego okresu zwrotu
(PP).W praktyce gospodarczej łatwo więc odnieść mylne wrażeńie, że interpreta­
cje te odnoszą się do różnych metod bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji.
W przypadku gdy do zwrotu mamy całkowite nakłady inwestycyjne (kapitał
całkowity), okres zwrotu informuje o tym, ile czasu potrzeba na to, aby zosta­
ły one pokryte (zrównoważone) przez skumulowaną wartość korzyści netto
wycenioną dla wszystkich stron finansujących i firmy (zysku operacyjnego
opodatkowanego z uwzględnieniem tarczy podatkowej). Gdy do zwrotu mamy
jedynie tę część nakładów inwestycyjnych, która jest finansowana kapitałem
własnym, otrzymujemy informację o czasie niezbędnym do zwrotu zainwesto­
wanego kapitału własnego ze skumulowanych zysków netto (korzyści netto
przynależnej właścicielowi i firmie).

17 R.A. Brealey, S.C. Myers, op. cit., s. 146.

IS R. Machała, Praktyczne zarządzanie finansami firm y, PWN, Warszawa 2(X)l,s. 107.
19 A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2(X)0, s. 214.
 „Okres zwrotu mierzy charakterystykę inwestycji, która jest tylko skorelo­
wana z jej opłacalnością. Matematycznie miara ta jest odwrotnością prostej
stopy zwrotu z inwestycji. Nie jest to jednak miara efektywności w sensie prak-
seologicznym (ani ekonomiczności, ani korzystności), lecz raczej szybkości
zwrotu, która jest powiązana, choć nie zawsze ściśle, z ryzykiem inwestycji”20.
Jeżeli więc prosty okres zwrotu nie mierzy opłacalności inwestycji (mierzy
płynność zaangażowanego w inwestycję kapitału), obarczony jest tak wieloma
wadami metodycznymi, a ponadto nie jest zalecany w literaturze przedmiotu,
rodzi się naturalne pytanie, dlaczego nadal bywa tak chętnie wykorzystywany
w praktyce zarówno w Polsce, jak i w innych krajach21? Ciekawy pogląd w tej
kwestii prezentuje T Wiśniewski, który wskazuje na dwa główne powody takiej
praktyki. „Po pierwsze, odwoływanie się w okresie zwrotu do powszechnie
znanego, akceptowalnego, a przede wszystkim zrozumiałego zjawiska czasu
ułatwia znalezienie wspólnego języka między finansistami i pozostałymi inte-
resariuszami procesu inwestycyjnego, co ułatwia proces decyzyjny. Po drugie,
co chyba ważniejsze, metoda PP może być przydatna kadrze kierowniczej do
realizacji indywidualnych, często partykularnych celów. Jeżeli zarząd i kierow­
nictwo firm y są rozliczani w kilkuletnich okresach, zrozumiałe jest, że osoby te
będą poszukiwały efektów ekonomicznych w ramach czasowych wyznaczonych
systemem oceny osiąganych przez nich wyników. Pomimo że okres zwrotu nie
odpowiada bezpośrednio na pytanie istotne dla właścicieli, czyli o wzrost war­
tości firmy w wyniku realizacji inwestycji, to daje dobrą odpowiedź na pytanie
0 to, kiedy pojawią się wymierne nadwyżki z podjętych działań inwestycyjnych
1czy wpłyną one na pozytywną ocenę zarządu firmy przez właścicieli w dającej się
przewidzieć przyszłości. Częste stosowanie okresu zwrotu przez zarządy firm
można zatem powiązać z ogólnym problemem ładu korporacyjnego, systemów
oceny i wynagradzania kierownictwa firm oraz kosztów agencji” 22.
Obecnie dochodzi jeszcze jeden bardzo ważny, a może nawet kluczowy po­
wód - bardzo duża zmienność. Współczesne inwestycje są bowiem realizowane
w bardzo turbulentnym otoczeniu. To, co kiedyś było normą, czyli stabilność,
staje się anomalią, natomiast anomalia, czyli niestabilność, staje się normą.
W takich warunkach krótki okres zwrotu ponoszonych na inwestycję nakładów
inwestycyjnych staje się naturalnym argumentem i kryterium decyzyjnym dla
części decydentów.

20 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych ze szczególnym uwzględnieniem

ryzyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2(X)8,s. 60.
21 Por. z wynikami badań prezentowanych w podrozdziale „Praktyka stosowania metod oceny
opłacalności inwestycji w różnych krajach” .
22 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 60.
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie prostego okresu
zwrotu
Na podstawie metody prostego okresu zwrotu nie można jednak zbudować obiek­
tywnego kryterium decyzyjnego, ajedynie sformułować kryterium subiektywne,
w którym okres zwrotu danej inwestycji (O Z) jest destymulantą, czyli im jest on
krótszy, tym większa opłacalność (płynność) ocenianej inwestycji i mniejsze ryzyko
nieodzyskania zaangażowanego kapitału. Jest on porównywany z wartością pro­
gową, nazywaną także granicznym okresem zwrotu (nkr). Podjęcie bezwzględnej
decyzji inwestycyjnej na podstawie tego kryterium decyzyjnego wymaga więc
wcześniejszego ustalenia krytycznego (najdłuższego, dopuszczalnego) okresu
zwrotu (nkr). Okres graniczny nie może być dłuższy niż długość fazy operacyjnej
danej inwestycji. Sposób wyznaczania wartości progowej ngrnie jest jednoznacznie
określony w literaturze przedmiotu-wartość progową ustala się na podstawie
średnich okresów zwrotu z podobnych inwestycji realizowanych w danej branży
przez samą firmę (informacja taka może być uzyskana w procesie postaudytu)
lub inne firmy realizujące inwestycje w tej samej branży (informacja może
pochodzić ze źródeł zewnętrznych, np. od firm konsultingowych). W praktyce
często graniczny okres zwrotu jest ustalany przez firmę na podstawie uwarunko­
wań o charakterze prawnym, np. ochrony patentowej, okresu licencyjnego lub
handlowego (okres, na jaki są podpisane umowy handlowe z odbiorcami lubnp.
najemcami). Okres graniczny musi uwzględniać również takie aspekty, jak tempo
rozwoju naukowo-technicznego w branży, faza cyklu życia produktu, zwyczaje
panujące w branży, na przykład w odniesieniu do konieczności wprowadzania
nowych produktów (w branży samochodowej średnio co 6 lat powinien pojawić się
nowy model lub stary model po tzw. liftingu). O przyjmowanej długości granicz­
nego okresu zwrotu często decydują jeszcze dwa czynniki, bardziej o charakterze
psychologicznym niż ekonomicznym, tj. skłonność decydenta do ponoszenia
ryzyka i czas do końca kadencji (np. jako okres graniczny przyjmowany jest czas
do końca umowy o kontrakt menedżerski). Decydenci mający awersję do ryzyka
będą przyjmować bardzo krótki okres graniczny, zaś ci o dużej skłonności do
ryzyka będą akceptować dłuższy okres. Jednak najczęściej wartość ta jest okre­
ślana subiektywnie przez inwestora. Z reguły dla inwestycji o wysokim poziomie
ryzyka wymagane są krótkie okresy zwrotu23, dlatego długi okres zwrotu nie jest
akceptowany przez decydenta, bowiem informuje go, że:
• zaangażowane w inwestycję kapitały (środki) będą zamrożone na długi okres,
stąd są one względnie mało płynne,
• korzyści netto osiągane w dłuższych okresach są obarczone wyższym ryzy­
kiem niż korzyści netto osiągane w krótkim okresie, inwestycja o długim

23 T. Jajuga, T Słoński, op. c i t s. 98.

 okresie zwrotu charakteryzuje się zatem wyższym ryzykiem niż inwestycja
o krótkim okresie zwrotu24.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie prostego okresu

zwrotu można ogólnie przedstawić w następujący sposób25:
• jeżeli O Z < n^, to inwestycja jest opłacalna i można ją zaakceptować,
• jeżeli O Z > n^, to inwestycja jest nieopłacalna i należy ją odrzucić,
• jeżeli OZ = n to o przyjęciu lub odrzuceniu inwestycji powinny zdecydować
inne czynniki nieuwzględnione w tej metodzie.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na problem uwzględnienia w wartości progowej

(n^r) wszystkich okresów cyklu życia inwestycji, a więc jednoznacznie określić,
czy obejmuje ona tylko fazę operacyjną, czy też fazę operacyjną i fazę realizacji.
Wydaje się, że wartość progowa powinna obejmować wszystkie fazy cyklu życia
inwestycji, łącznie z okresem realizacji. Jeżeli decydent określi wartość progową
na cztery okresy roczne, oznacza to, że aby inwestycja mogła być uznana za
opłacalną, nakłady inwestycyjne muszą się zwrócić po czterech okresach (latach)
liczonych od pierwszego roku, w którym zostały poniesione pierwsze nakłady
inwestycyjne związane z realizacją ocenianej inwestycji (czyli szybkości zwrotu
ponoszonych na realizację inwestycji nakładów inwestycyjnych).

Zalety i wady metody prostego okresu zwrotu

W tabeli 2.11 zestawiono zalety i wady metody prostego okresu zwrotu.

Tabela 2.11. Zalety i wady metody prostego okresu zwrotu

Zalety Wady

• Jest prosta i zrozumiała • Nie uwzględnia zmienności wartości pieniądza w czasie

• Uwzględnia wyższe ryzyko
inwestycji o dtugim okresie życia
- ogranicza ryzyko
• Sprzyja zachowaniu płynności
zaangażowanych w inwestycję
kapitałów (preferuje inwestycje
o krótkim czasie zwrotu
zainwestowanego kapitału)
• Opiera się na memoriatowym mierniku korzyści netto (zysku), z którego
poniesione naktady inwestycyjne mają się zwrócić
• Występowanie różnych algorytmów, w oparciu o które oszacowany
jest OZ
• W ujęciu prakseologicznym nie informuje o opłacalności inwestycji,
lecz o jej płynności
• Nie można na jej podstawie skonstruować obiektywnego bezwzględ­
nego kryterium decyzyjnego (wymaga często subiektywnego ustalenia
granicznego okresu zwrotu nakładów inwestycyjnych - nie jest więc
spełniona zasada jednoznaczności)

24 Właściwość ta stanowi podstawowe założenie metody analizy ryzyka, zwanej metodą gra­
nicznego okresu zwrotu - por. rozdział 3 niniejszej pracy.
- K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 87; H. Gawron, op. cit., s. 64; Projekty inwestycyjne...,
s. 114; S. Wrzosek,op. cit., s. 23; T Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 99.
 • Opłacalność inwestycji jest
wyrażona przez czas (miara ta
lepiej przemawia do wyobraźni
decydenta, gdyż jest intuicyjna,
odpowiada też na najczęściej
zadawane pytanie o to, po jakim
czasie zwrócą się nakłady
wyłożone na realizację danej
inwestycji)
• Nie uwzględnia korzyści netto generowanych przez inwestycję po okre­
sie, kiedy nakłady inwestycyjne w pełni się zwrócą. W ocenie opła­
calności nie są więc ujmowane wszystkie korzyści netto generowane
przez inwestycję w całym okresie życia
• Preferuje inwestycje o krótkim okresie zwrotu ponoszonych nakładów
inwestycyjnych
• W przypadku bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji nietypo­
wych (gdy nakłady inwestycyjne są ponoszone nie tylko w fazie reali­
zacji inwestycji, ale również w fazie eksploatacji czy likwidacji). Muszą
być one ujmowane w kwocie nakładów inwestycyjnych, które podle­
gają zwrotowi z korzyści netto generowanych w fazie operacyjnej

Sposoby eliminacji wad metody PP

Dwie pierwsze wady prostego okresu zwrotu - nieuwzględnianie zmienności
wartości pieniądza w czasie oraz wykorzystywanie memoriałowego miernika
korzyści netto - eliminuje zdyskontowany okres zwrotu (DPP), który opisano
w części poświęconej metodom dyskontowym.
Metoda prostego okresu zwrotu budzi też wiele zastrzeżeń z punktu widzenia
warunków, w których może być stosowana, a sprzeczne zalecenia prezento­
wane w literaturze przedmiotu prowadzą często do nieporozumień i błędów
w praktyce. Z popularnego Przewodnika po finansach decydent dowiaduje się,
że „nie należy posługiwać się metodą prostego okresu zwrotu w niepewnych
i niestabilnych gałęziach przemysłu, podatnych na gwałtowne zmiany techni­
ki”26. Z kolei inni autorzy uważają za właściwe posługiwanie się metodą prostego
okresu zwrotu właśnie w sytuacji braku ekonomicznej stabilizacji, która powo­
duje występowanie bardzo wysokiego poziomu ryzyka związanego z realizacją
inwestycji (w stabilnych warunkach gospodarowania wykorzystywanie prostego
okresu zwrotu może prowadzić do wyboru mniej opłacalnych inwestycji ze
szkodą dla wartości firmy rozpatrywanej w długim okresie)27.

Przykład 8 _________________________________________________________
W tabeli 2.12 zaprezentowano wartość całkowitych nakładów inwestycyjnych oraz
wartość korzyści netto z inwestycji (w formule zysku operacyjnego opodatkowanego).

2(1 J.G. Siegel, J.K. Shim, S.W Hartman, Przewodnik po finansach, red. Z. Czerwiński, przeł.
E. Czerwińska i in., PWN, Warszawa 1995, s. 342.
27 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 35; M. Dobija, Elementy rachunkowości zarządczej, Fundacja
Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1991, s. 63; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 76;
M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 203.
Tabela 2.12. Wartość zysku operacyjnego (korzyści netto) oraz całkowite nakłady inwestycyjne
inwestycji

Skumulowany
Całkowite nakłady Skumulowana wartość Zysk operacyjny
Okres zysk operacyjny
inwestycyjne nakładów inwestycyjnych opodatkowany
opodatkowany

0 -1000 -1000

1 -500 -1500

2 200 200

3 300 500

4 400 900

5 600 1500

6 1200 2700

7 500 3200

8 400 3600

9 500 4100

10 1200 5300

Skumulowana wartość zysku operacyjnego opodatkowanego zrównuje się ze sku­

mulowaną wartością całkowitych nakładów inwestycyjnych w 6. okresie, jeśli wliczymy
okres realizacji (budowy) inwestycji, lub w okresie 4., gdy skupimy się jedynie na fazie
jej eksploatacji (faza operacyjna). Prosty okres zwrotu wynosi więc albo 6 lat (wliczając
fazę realizacji), albo 4 lata (wliczając jedynie fazę operacyjną), co oznacza, że inwesty­
cja jest opłacalna, gdy graniczny okres zwrotu (ngr) nie jest dłuższy niż, odpowiednio,
6 lat lub 4 lata.

Metoda księgowej stopy zwrotu (ARR)

Ostatnią z omawianej grupy prostych metod oceny opłacalności jest metoda
księgowej stopy zwrotu (accounting ratę o f return, ARR), określana także jako
średni księgowy zwrot (average accounting return, AAR).

Założenia teoretyczne metody księgowej stopy zwrotu

Księgowa stopa zwrotu wyraża relację korzyści netto generowanych przez
ocenianą inwestycję do nakładu, jaki musi być poniesiony na jej realizację.
Podstawą teoretyczną tej metody jest założenie, że wartości korzyści netto
i wartości nakładów będą wyrażone jako kategorie księgowe. W przeciwieństwie
do prostych stóp zwrotu (RO I i ROE) metoda księgowej stopy zwrotu posługuje
się wielkościami średnimi, nie zaś rocznymi (obliczanymi dla każdego okresu
oddzielnie). Ogólną postać algorytmu tej metody można więc przedstawić za
pomocą następującej formuły:
 ARR = — (55)
i śr

gdzie: Kśr - średnia księgowa korzyść netto,

Iśr - średnia księgowa wartość nakładów inwestycyjnych.

Istota metody księgowej stopy zwrotu

W literaturze przedmiotu występują różne warianty algorytmu wykorzystywa­
nego w metodzie księgowej stopy zwrotu (por. tabela 2.13).

Tabela 2.13. Algorytmy szacowania metody księgowej stopy zwrotu występujące w literaturze
przedmiotu

Algorytm
Autor (autorzy) średnia księgowa wartość
średnia księgowa korzyść netto (Kśr)
nakładów inwestycyjnych (/s>)

T. Jajuga, T. Słoński (1998);
S.A. Ross,
R.W. Westerfield,
B.D. Jordan (1999)
średnia arytmetyczna zysków netto przeciętna wartość księgowa
uzyskiwanych w kolejnych latach cyklu inwestycji
życia inwestycji lub zysk netto z prze­
ciętnego (typowego) roku eksploatacji
inwestycji

E.F. Brigham, przeciętny zysk netto przeciętna wartość inwestycji

L.C. Gapenski (2000)

J. Czeka], przeciętny roczny zysk netto przeciętne zaangażowanie kapitału =

Z. Dresler (2000) nakład początkowy - 1 /2 amortyzacji

K. Marcinek (1998) księgowy zysk księgowa wartość kapitału zaanga­

żowanego w inwestycję (relacja ta
może być obliczana na podstawie
wielkości rocznych lub wielkości
średnich dla całego okresu funkcjono­
wania inwestycji)

A. Rutkowski (2000) przeciętny roczny zysk netto lub prze­ wartość początkowa inwestycji
pływ pieniężny netto

E. Nowak, E. Pielichaty, przeciętny zysk netto wielkość początkowych wydatków

M. Poszwa (1999) inwestycyjnych

H. Johnson (2000) przeciętny zysk netto średnia wartości księgowa nakładów

inwestycyjnych

R. Machała (2001)
średnioroczny zysk netto (suma zysków
netto podzielona przez liczbę lat realizo­
wania inwestycji)
średnioroczna inwestycja rozumiana
jako suma wartości początkowej
i końcowej księgowej wartości netto
inwestycji (czyli po uwzględnieniu
amortyzacji) podzielonej przez dwa

Rachunkowość zarządcza przeciętny zysk operacyjny wartość początkowa i końcowa prze­

(1999) ciętnej wartości inwestycyjnej

R. A. Brealey, średnie prognozowane zyski z inwestycji średnia księgowa wartość inwestycji

S. C. Myers (1999) pomniejszone o amortyzację i podatki

P. Szczepankowski (1999) średni strumień pieniężny wartość początkowa inwestycji

 Różnice dotyczą zarówno formuły licznika wzoru (55), w którym umieszcza
się najczęściej średni zysk z całego cyklu życia inwestycji (rzadziej korzyść netto
wyrażoną przepływem pieniężnym netto), jak i mianownika, reprezentującego
albo wartość początkową, albo wartość średnią nakładów inwestycyjnych.
Ogólny algorytm metody AR R można zapisać następująco:
n
^zysk,
t= m + 1

AR R = ------- - -------
WPI + W KI
2
gdzie: ARR - księgowa stopa zwrotu,
od m + 1 do n - kolejne okresy ekonomicznego cyklu życia inwestycji, w których
generuje ona dodatnie korzyści netto (zyski),
zysk, - zysk w i-tym roku okresu operacyjnego inwestycji,
WPI wartość początkowa inwestycji (nakłady inwestycyjne),
WKI księgowa wartość rezydualna inwestycji,
d - liczba okresów, w których inwestycja generuje zyski.

Wzór (56) ma zastosowanie, jeśli założono liniową amortyzację nakładów

inwestycyjnych, dlatego w mianowniku znajduje się wyrażenie {WPI + WKI/2).
Gdy jest wykorzystywana amortyzacja nieliniowa, wówczas w mianowniku wzoru
(56) należy umieścić sumę księgowej wartości netto nakładów inwestycyjnych
na koniec danego okresu:
n
^zysk,
t= m +1

AR R = -------- i --------
n

WPI + X W I,
/=!
Z

gdzie: ARR - księgowa stopa zwrotu,

od m + 1do n - kolejne okresy cyklu życia inwestycji, w których generuje ona
dodatnie korzyści netto (zyski),
zysk, - zysk w /-tym roku okresu operacyjnego inwestycji,
WPI wartość początkowa inwestycji (nakłady inwestycyjne),
WI księgowa wartość netto nakładów inwestycyjnych,
d - liczba okresów, w których inwestycja generuje zyski,
z - liczba okresów w ekonomicznym cyklu życia inwestycji.
 Gdy interesuje nas średnia stopa zwrotu z całkowitych nakładów inwestycyj­
nych (kapitału całkowitego), uszczegółowiając postać algorytmów wyrażonych
wzorami (56) i (57), w mianowniku mamy średnią wartość całkowitych nakładów
inwestycyjnych, w liczniku zaś średnią wartość zysku operacyjnego opodatko­
wanego uwzględniającego tarczę podatkową. Gdy szacujemy średnią stopę
zwrotu z nakładów inwestycyjnych finansowanych jedynie kapitałem własnym
(kapitału własnego), uszczegółowiając postać algorytmów wyrażonych wzorami
(56) i (57), w mianowniku mamy średnią wartość nakładów inwestycyjnych
finansowanych kapitałem własnym, natomiast w liczniku średnią wartość zysku
netto. Wzory wyrażone algorytmami (56) i (57) przyjmują założenie, że inwesty­
cja w fazie operacyjnej generuje jedynie dodatnie korzyści netto (zysk). Należy
zwrócić uwagę na jeszcze jeden problem metodyczny związany z faktem, że
w fazie operacyjnej cyklużycia inwestycji oprócz zysków mogą jednak występo­
wać również straty. W takim przypadku powinno się ten fakt uwzględniać, co
oznacza, że skumulowana wartość korzyści netto (w liczniku wzorów 56 i 57)
powinna zawierać zarówno zyski, jak i planowane ewentualne straty z całego
okresu życia inwestycji.

Interpretacja ekonomiczna metody księgowej stopy zwrotu

Interpretacja ekonomiczna księgowej stopy zwrotu zawiera się w stwierdzeniu:
ile średniej korzyści netto wyrażonej zyskiem przypada na jedną złotówkę
średniej wartości nakładów inwestycyjnych (całkowitych lub nakładów finan­
sowanych kapitałem własnym). Metoda A R R informuje więc o średniej stopie
zwrotu zaangażowanych w inwestycję nakładów inwestycyjnych.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie księgowej stopy

zwrotu
Na podstawie metody księgowej stopy zwrotu nie można zbudować obiek­
tywnego kryterium decyzyjnego, konieczne jest bowiem określenie wartości
progowej (granicznej, wymaganej) stopy zwrotu którą subiektywnie
ustala decydent. W literaturze przedmiotu28można jednak znaleźć propozycje
sposobu ustalania wartości progowej, opartej na przykład na:
• historycznej księgowej stopie zwrotu z aktywów obliczonej dla całej firmy
ROA^ (zysk netto do aktywów lub zysk operacyjny do aktywów),
• historycznej średniej księgowej stopie zwrotu z aktywów dla danej branży
ROA/, (zysk netto lub zysk operacyjny osiągany z inwestycji realizowanych
w danej branży do aktywów branży),

28 R.A. Brealey, S.C. Myers, op. cit., s. 150; B. Nogalski, M. Piwecki, op. cit., s. 35; S.A. Ross,
R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiębiorstw, przeł. K. Tarnawska i in., Dom Wydaw­
niczy ABC, Warszawa 1999, s. 288.
• historycznej przeciętnej księgowej stopie zwrotu z inwestycji w danej branży
ROI/,29 (zysk netto lub zysk operacyjny osiągany z inwestycji realizowanych
w danej branży do nakładów inwestycyjnych w branży).
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie księgowej stopy
zwrotu można zatem sformułować w następujący sposób:
• AR R > ROA/ lub ROA/, albo ROI/, - inwestycja jest opłacalna (akcepto­
walna),
• AR R < ROA/ lub ROA/, albo ROI/, - inwestycja jest nieopłacalna (nieak-
ceptowalna).
Do realizacji są przyjmowane te inwestycje, dla których księgowa stopa
zwrotu jest wyższa (lub równa) niż określona subiektywnie przez decydenta
wartość progowa, a odrzucane te inwestycje, których księgowa stopa zwrotu
jest niższa od wartości progowej.
Warto zauważyć, że w sytuacji, gdy firma osiąga z obecnej działalności bardzo
wysokie stopy zwrotu z aktywów i wykorzystuje ten miernik w konstruowaniu
bezwzględnego kryterium decyzyjnego, może dochodzić do odrzucania inwe­
stycji o co prawda niższej księgowej stopie zwrotu, ale jednak opłacalnych. Jeśli
zaś stopa zwrotu z aktywów firm y (ROA/) jest w danym okresie niska, to mogą
być zaakceptowane inwestycje, które mimo formalnego spełniania kryterium
opłacalności (AR R > ROA/) w rzeczywistości są nieopłacalne i nie powinny
być realizowane.

Zalety i wady metody księgowej stopy zwrotu

W tabeli 2.14 zestawiono zalety i wady metody księgowej stopy zwrotu.

Tabela 2.14. Zalety i wady metody księgowej stopy zwrotu

Zalety Wady

• Jest prosta i zrozumiała • Nie uwzględnia zmienności wartości pieniądza w czasie

• Ułatwia prowadzenie obliczeń - potrzebne in­
formacje są zwykle dostępne w prowadzonej
przez firmę sprawozdawczości finansowej
• Jest metodą syntetyczną, nie zaś okresową
• Opiera się na zysku jako mierniku korzyści netto inwestycji
• Na jej podstawie nie można zbudować obiektywnego
bezwzględnego kryterium decyzyjnego (wymaga arbitral­
nego i subiektywnego ustalenia wartości granicznej stopy
zwrotu)

Przykład 9 _________________________________________________________
Nakłady inwestycyjne finansowane kapitałem własnym przeznaczone na realizację in­
westycji wynoszą w pierwszym roku 1000jednostek. Następnie są amortyzowane stawką
liniową przez cztery lata, przy założeniu, że księgowa wartość rezydualna inwestycji
wyniesie 200 jednostek.

29 T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 97.

Tabela 2.15. Zestawienie informacji koniecznych do oszacowania księgowej stopy zwrotu in­
westycji

Wartość nakładów Zysk Wartość netto nakładów

Okres inwestycyjnych finansowanych netto Amortyzacja inwestycyjnych finansowanych
kapitałem własnym inwestycji kapitałem własnym

0 1000

1 100 200 800

2 150 200 600

3 200 200 400

4 250 200 200

Ogółem 700 800

Podstawiając dane do wzoru (56), szacujemy wartość księgowej stopy zwrotu:

700

A R R = T in m o B - = 29-16%
2
Księgowa stopa zwrotu wynosi 29,16%, co oznacza, że każda złotówka średniej war­
tości nakładów inwestycyjnych finansowanych kapitałem własnym generuje 29 groszy
średniego zysku netto. Inwestycja jest opłacalna, jeżeli wartość stopy granicznej (k^)
jest mniejsza od 29%.

Dyskontowe metody bezwzględnej oceny opłacalności

Wszystkie metody z grupy metod dyskontowych opierają się na dwóch podstawo­

wych założeniach, fundamentalnych dla prowadzonego rachunku opłacalności:
1. Korzyść netto generowana przez inwestycję wyceniana jest kasowo jako
przepływ pieniężny neto (NCF).
2. W całym okresie życia inwestycji pieniądz ma wartość zmienną, co powo­
duje konieczność przestrzegania zasady porównywalności czasowej, która
poprzez zastosowanie rachunku dyskonta doprowadza wszystkie korzyści
netto (przepływy pieniężne netto) do porównywalności. Tak więc o wartości
korzyści netto nie decyduje jedynie jej wartość w określonym momencie,
lecz moment jej uzyskania (wcześniej uzyskane korzyści netto mają większą
wartość niż uzyskane w okresach późniejszych).
Oprócz wspomnianych powyżej dwóch podstawowych założeń metody dys­
kontowe mają również kilka innych ważnych założeń, na które zwraca uwagę
m.in. T Wiśniewski:
 „Trzecim podstawowym założeniem metod dyskontowych jest sposób
wyróżnienia (wyodrębniania) inwestycji. Są to bowiem metody wyizolowane.
W metodach dyskontowych (ale także w metodach prostych) zakłada się, że
inwestycję można całkowicie wydzielić ze struktury firmy i do oceny opłacalności
brać pod uwagę tylko różnice w przepływach pieniężnych (przepływy pieniężne
przyrostowe), będące bezpośrednim lub pośrednim skutkiem podjęcia decyzji
o realizacji inwestycji. W wielu wypadkach to założenie jest prawidłowe, ale
często występują również różne efekty uboczne, wynikające z powiązań orga­
nizacyjnych i dywersyfikacji wewnątrz firmy, które wpływają na efekty synergii
(komplementarność) lub wzajemną kanibalizację (substytucyjność) inwestycji
prowadzonych przez tę samą firmę lub inwestycji zdziałalnością kontynuowaną.
Przy zestawianiu przyrostowych przepływów pieniężnych mówi się, co prawda,
o potrzebie uwzględniania tych efektów w przepływach, co narzuca zasada
kompleksowości, lecz jest to zagadnienie na tyle ważne i trudne, że metoda
nie powinna pozostawiać tak ważnej kwestii merytorycznej jedynie na poziomie
postulatywnym. Jednak wiele z tych problemów można rozwiązać, wykorzystując
podejście wielokryterialne.
Czwarte z założeń dotyczy statycznego charakteru metod dyskontowych.
Zakłada się bowiem w nich, że po podjęciu decyzji o realizacji inwestycji bę­
dzie ona realizowana, a później eksploatowana, zgodnie z przyjętym jednym
określonym scenariuszem działań, bez żadnych odstępstw (dostosowań do
zmieniających się warunków rynkowych, modyfikacji w wyniku pozyskania
nowych, aktualnych informacji, reakcji na działania konkurencji). W metodach
dyskontowych przyjmuje się pasywne, a nie aktywne zarządzanie inwestycją.
Sztywność dotyczy zarówno zakładanych poziomów zmiennych wejściowych
niezależnych i zależnych od firmy stanowiących podstawę budowania modelu
finansowego, w oparciu o który obliczana jest opłacalność inwestycji z wykorzy­
staniem metod dyskontowych, jak i założenia o możliwości opisania przyszłości
za pomocą jednego deterministycznego scenariusza. Żadne z tych założeń
nie jest w praktyce prawdziwe, a oceniając opłacalność inwestycji za pomocą
jednego scenariusza bazowego (deterministycznego), znacząco upraszczamy
realia gospodarcze, w jakich realizowana i eksploatowana jest inwestycja. Często
popełnianym błędem w wykorzystywaniu metod dyskontowych jest przyjmowa­
nie dominanty rozkładów zmiennych wejściowych i budowanie w oparciu o nie
scenariusza bazowego, podczas gdy scenariusz bazowy powinien opierać się na
wartościach średnich. Omawiana sztywność scenariusza bazowego, będącego
podstawą do oceny opłacalności, dotyczy również «cichego» (wprost niearty­
kułowanego) założenia o istnieniu tylko jednej alternatywy: inwestycja może
być albo przyjęta do realizacji, albo odrzucona. Praktyka nie jest jednak aż tak
jednoznaczna i zazwyczaj występuje wiele realnych możliwości pośrednich.
Inwestycja może być odłożona w czasie i zrealizowana później lub podzielona
na etapy i realizowana fazowo, w różnych konfiguracjach, co do zakresu czy
skali, które mogą być zwiększane lub zmniejszane. Możliwość podjęcia tych
działań ma określoną wartość ekonomiczną. Mamy bowiem w tym przypadku
do czynienia nie ze sztywnością, lecz elastycznością. Metody dyskontowe nie
ujmują w swoich algorytmach wartości tkwiącej w możliwości zmian pierwotnych
założeń inwestycji i podejmowaniu kolejnych «wtórnych» decyzji inwestycyjnych
już po podjęciu «pierwotnej» decyzji inwestycyjnej o realizacji inwestycji. Moż­
liwość wyceny wartości elastyczności decyzyjnej daje podejście oparte o opcje
realne (real option).
Piątym założeniem metod dyskontowych jest ograniczenie uwzględnianego
w obliczeniach ryzyka tylko do ryzyka systematycznego (niedywersyfikowalnego)
zawartego w stopie dyskontowej, co wynika z przyjmowania modelu CAPM
jako podstawy do szacowania kosztu kapitału własnego wykorzystywanego
w konstrukcji stopy dyskonta. W praktyce natomiast inwestycja podlega również
innym specyficznym tylko dla tej inwestycji czynnikom ryzyka (ryzyku specyficz­
nemu). To specyficzne ryzyko, którego źródłem jest sama inwestycja, musi być
również uwzględnione w ocenie. W przeciwnym wypadku dokonana ocena nie
jest pełna i kompleksowa. Metody dyskontowe nie uwzględniają jednak ryzyka
specyficznego. Analiza inwestycji w oparciu o metody dyskontowe musi więc
zostać uzupełniona poprzez zastosowanie oddzielnych metod analizy ryzyka
(np. wrażliwości, scenariuszy czy symulacyjnej) pozwalających na uwzględnienie
ryzyka specyficznego. Zagadnienie to wiąże się również z kwestią reakcji na
ryzyko specyficzne, która może być różna, a nawet odmienna w każdej firmie
realizującej inwestycję, a przez to indywidualizować ocenę efektywności po­
dobnych inwestycji prowadzonych przez różne podmioty. Co więcej, ryzyko
niedywersyfikowalne zawarte w koszcie kapitału może się zmieniać w trakcie
trwania inwestycji, nie jest więc parametrem stałym - metody dyskontowe
przyjmują założenie o stałym poziomie kosztu kapitału, jak również stałej relacji
długu do wartości inwestycji. Skutkuje to tym, że metody dyskontowe zakładają
jedną stałą w całym okresie życia inwestycji stopę dyskonta odzwierciedlającą
koszt kapitału zaangażowanego w inwestycję.
Kolejnym, szóstym, założeniem metod dyskontowych jest założenie od­
noszące się do pełnej zbieżności celów stawianych przed firmą przez właścicieli
i realizowanych przez zarządy firm. Zgodnie z teorią agencji, nie zawsze jest
to możliwe. Metody dyskontowe a priori przyjmują więc, że każda inwestycja
poddana ocenie przy ich wykorzystaniu służy bezpośredniej lub pośredniej
realizacji celów strategicznych firmy. Należy brać pod uwagę wpływ teorii
agencji na dobór metod oceny opłacalności inwestycji i poprawność ich użycia.
Nie można zakładać, że przy tak wielkim wpływie parametrów wejściowych,
często szacowanych metodami eksperckimi, oraz kryteriów decyzyjnych na
podejmowaną decyzję inwestycyjną, nie pojawią się próby takiej manipulacji,
aby byty realizowane inwestycje pożądane przez zarządy firm, a nie przez
właścicieli. Typowym przejawem tego problemu jest wykorzystywanie metody
zdyskontowanego okresu zwrotu do mierzenia opłacalności inwestycji. Metoda
ta nie mierzy wzrostu wartości firmy osiągniętego dzięki realizacji inwestycji,
na którym bezpośrednio zależy właścicielom, lecz wykazuje szybkość obrotu
kapitałem zaangażowanym w inwestycję, na której może zależeć kadrze zarzą­
dzającej30” . Pozwala bowiem na ograniczanie ryzyka związanego z działalnością
inwestycyjną, a ponadto preferuje inwestycje przynoszące w krótkim czasie
nadwyżki finansowe bez uwzględnienia zdolności inwestycji do ich generowania
w dłuższym okresie. Dodatkowo kryterium decyzyjne wykorzystywane w tej
metodzie jest subiektywne, a nie obiektywne, co wiąże się z procedurą okre­
ślania długości okresu granicznego, co jeszcze bardziej sprzyja manipulacjom.
Warto również wskazać na błędy, jakie wiążą sięz wykorzystywaniem w prak­
tyce metod dyskontowych. Jak pokazują badania praktyki gospodarczej oraz
doświadczenia autora nabyte podczas wieloletniej praktyki związanej z recenzo­
waniem i audytowaniem opracowań dotyczących opłacalności inwestycji, błędne
użycie metod dyskontowych wynika przede wszystkim z trzech przesłanek:
1) niedokładności lub wręcz błędów w przygotowaniu danych wejściowych
wykorzystywanych do budowy modelu finansowego stanowiącego później
podstawę do wyliczeń opłacalności inwestycji za pomocą metod dyskon­
towych; przy czym błędy mogą dotyczyć zarówno przyjmowanych założeń
co do kształtowania się wartości poszczególnych zmiennych w przyszłości,
jak i samego procesu szacowania parametrów - zmiennych (przepływów
pieniężnych czy stopy dyskonta), jak również samego sposobu prowadzenia
obliczeń (stosowanych formuł i algorytmów),
2) nieprzestrzegania podstawowych zasad, na jakich opiera się rachunek efek­
tywności,
3) nieprzestrzeganiu założeń, na jakich opiera się określona metoda oceny
opłacalności.

Można wyróżnić kilka krytycznych elementów, które muszą być szczególnie

dokładnie i poprawnie określone przez metodę oceny opłacalności, tak aby użycie
metody było spójne zjej założeniami i aby wszystkie cechy i specyfika inwestycji
zostały uwzględnione w ocenie. T Wiśniewski do elementów tych zalicza:
• „wyznaczenie przepływów pieniężnych inwestyqi (a w szczególności szacowania
zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto, płatności podatkowych, uwzględ­
niania efektowi kosztów niejawnych, uwzględniania efektów ubocznych),
• określanie czasu trwania inwestycji,

30 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowyeh..., s. 63-66.

• określanie wysokości kosztu kapitału używanego do dyskontowania prze­
pływów pieniężnych netto,
• określenie wpływu struktury finansowania na ocenę opłacalności inwestycji,
• zbadanie wpływu ryzyka, w tym głównie specyficznego, na efektywność
inwestycji” 31.

Podsumowując rozważania dotyczące poszczególnych metod dyskontowych,

można przytoczyć ich ocenę dokonaną przez T. Wiśniewskiego, który pisze:
• „Metody dyskontowe zasadniczo nie uwzględniają ryzyka, lecz jedynie jego
koszt, i to tylko częściowy, odpowiadający ryzyku systematycznemu. Ryzyko
systematyczne zawarte w stopie dyskontowej odzwierciedla bowiem tylko
koszt kapitału na poziomie najmniejszego, akceptowanego przez kapitało-
dawców zwrotu. Korekta taka ma charakter ściśle kosztowy i uwzględnia
w przepływach pieniężnych koszt opłacenia kapitału na minimalnie wymaga­
nym przez dostawców kapitału poziomie wynikającym z teorii dywersyfikacji
ryzyka. Wszelki zwrot ponad ten minimalny zwrot to nadwyżka ponadnorma­
tywna (ponad wymagany koszt kapitału) i dopiero ona określa efektywność
inwestycji. Uwzględnienie ryzyka tylko przez obciążenie inwestycji pewnym
poziomem kosztu kapitału nie odpowiada na zasadnicze pytanie o to, jaki
wpływ, zarówno pozytywny, jak i negatywny, może mieć ryzyko specyficzne
na realizację inwestycji i jej ostateczną efektywność.
• Pomimo uwzględniania przez większość metod dyskontowych (oprócz IRR)
w pełni zmiennej wartości pieniądza w czasie mają one dynamiczny charak­
ter, ale jedynie w wymiarze czasowym, koncepcyjnie w aspekcie decyzyjnym
należy uznać je za miary statyczne (pasywne), pokazujące tylko punktową
(dyskretną) ocenę opłacalności inwestycji z założeniem, że nie ma możliwo­
ści aktywnego zarządzania inwestycją w fazie inwestycyjnej, a tym bardziej
w fazie operacyjnej. Nie ma możliwości wyceny elastyczności decyzyjnej.
Co więcej, metody dyskontowe nie uwzględniają zmienności zmiennych
wejściowych, opierając się na jednym tylko deterministycznym scenariuszu
bazowym” 32.

Metoda wartości bieżącej netto (NPV)

Wartość bieżąca netto (netpresent value, NPV) w polskiej literaturze przedmiotu
występuje również jako:

31 Ibidem, s. 94.
32 Ibidem, s. 410.
• teraźniejsza wartość netto,
• wartość kapitałowa inwestycji,
• aktualna wartość nadwyżki netto,
• aktualna wartość nadwyżki finansowej netto,
• aktualna wartość netto,
• wartość bieżąca netto.

Aby uniknąć możliwych trudności interpretacyjnych, w dalszej części niniej­

szej książki na określenie tej metody będzie stosowany skrót NPV
„Początków metody NPV można doszukać się już w pracy I. Fishera, który
w 1907 roku zaproponował, aby wycenę inwestycji rzeczowych prowadzić
w drodze dyskontowania strumieni pieniężnych netto generowanych przez
inwestycję, przy założeniu, że stopa dyskontowa będzie odzwierciedlała ryzyko
związane z ocenianą inwestycją” 33.

Założenia teoretyczne metody NPV

Metoda NPV opiera się na następujących założeniach teoretycznych:
• określona jest długość ekonomicznego cyklu życia inwestycji (okresu obli­
czeniowego),
• znana jest oczekiwana struktura (tzn. wielkość i rozkład w czasie) korzyści
netto (przepływów pieniężnych netto) w całym ekonomicznym cyklu życia
inwestycji,
• inwestycja charakteryzuje się konwencjonalnym (typowym) rozkładem
w czasie przepływów pieniężnych netto,
• nakłady inwestycyjne są ponoszone nieodwracalnie (brak elastyczności),
• jedyną alternatywą wobec realizacji inwestycji jest inwestycja na rynku
kapitałowym (inwestycja kapitałowa), metoda NPV pozwala bowiem uzy­
skać informację o tym, co jest dla firm y bardziej opłacalne - inwestowanie
w aktywa rzeczowe lub aktywa niematerialne czy bezpośrednia inwestycja
na rynku kapitałowym (inwestycja kapitałowa), zakładając, że nakłady i cykl
życia tych inwestycji są identyczne, a poziom ryzyka zbliżony,
• zakłada się płaski kształt krzywej rentowności w całym cyklu życia inwestycji
(stałą stopę dyskontową w całym okresie - k { = k 2 = ... k n), bowiem przyjmuje
się stałą relację długu do wartości rynkowej inwestycji,

33 W. Rudny, W ykorzystanie k o n ce p cji o p c ji realnych d o p o m ia ru w a rto ści p ro je k tó w inw estycyj­

nych, [w:] P raktyczne aspekty p o m ia ru efektyw ności, red. S. Wrzosek, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2(X)5, s. 327.
• przyjmuje się, że dodatnie przepływy pieniężne netto inwestycji (NCF,-+”)
są reinwestowane ze stopą reinwestycji (krei) równą stopie dyskontowej (k),
• zakłada się, że przepływy pieniężne netto inwestycji (NCF) powstają
z końcem roku, podczas gdy w rzeczywistości są tworzone stopniowo w ciągu
całego roku, co powoduje pewne niedoszacowanie wartości NPV (założenie
to jest jednak bezpieczne, gdyż prowadzi do zaniżenia, nie zaś zawyżenia
wartości NPV).
• miarą opłacalności wykorzystywanej w algorytmie metody jest kumulacja
korzyści netto.

Ponadto, jak zauważają A. Arya, J.C. Fellingham i J.C. Glover34, dwa

dodatkowe, wyrażone implicite założenia metody NPV są często w praktyce
z góry przyjmowane za spełnione. Po pierwsze, decyzja o zaakceptowaniu
lub odrzuceniu inwestycji na podstawie wyników uzyskanych metodą NPV
jest podejmowana raz na zawsze (odrzucona inwestycja nie będzie więc rozważa­
na w przyszłości), w związku z tym nie jest uwzględniana możliwość późniejszej
realizacji lub modyfikacji inwestycji (brak możliwości wykorzystania tkwiącej w in­
westycji elastyczności). Po drugie, zarówno właściciel, jak i zarząd mają taką samą
wiedzę o czynnikach wpływających na poziom opłacalności ocenianej inwestycji.

Algorytm metody NPV

Metoda NPV wyrażona matematycznie jest sumą wszystkich korzyści netto
(przepływów pieniężnych netto) generowanych przez inwestycję, osiąganych
w całym ekonomicznym cyklu życia tej inwestycji, które przed zsumowaniem
są dyskontowane, czyli sprowadzane do jednego momentu czasowego w celu
ujednolicenia ich wartości pieniężnej. Ogólny schemat szacowania NPVobej­
muje trzy podstawowe kroki, jakie należy podjąć, aby wyliczyć NPY tj.:
1) oszacować, metodą bezpośrednią (jako różnicę między wpływami a wydat­
kami) lub metodą uproszczoną (korygując odpowiedni wynik finansowy),
wartość przepływów pieniężnych netto (NCF) z całego ekonomicznego
okresu życia inwestycji,
2) oszacować wartość bieżącą (na moment dokonywania oceny) dla każdego
przepływu pieniężnego netto poprzez dyskontowanie poszczególnych NCF,
korzystając z odpowiedniego współczynnika dyskonta,
3) zsumować zdyskontowane przepływy pieniężne netto.

Wynik sumowania traktuje się jako skumulowaną korzyść netto z ocenianej

inwestycji, czyli NPY.

34 A. Arya, J.C. Fellingham, J.C. Glover, CapitalBudgeting: SomeExceptions to the NetPresent

Value Rule, „Issues in Accounting Education” 1998, r. 13, nr 3 (sierpień), s. 499-508.
 W wypadku inwestycji nietypowych dyskontowaniu podlegają wszystkie
ujemne przepływy pieniężne netto, łącznie z tymi występującymi w okresie
operacyjnym i likwidacyjnym. Dla inwestycji typowych odwrotnych dyskon­
tuje się ujemne przepływy pieniężne netto, które są następnie porównywane
z dodatnimi przepływami pieniężnymi netto, także odpowiednio zdyskontowa­
nymi. Metoda NPV może być więc stosowana do bezwzględnej oceny opłacal­
ności zarówno inwestycji typowych i typowych odwrotnych, jak i inwestycji nie­
typowych35. Choć pierwotnie została ona opracowana dla inwestycji typowych,
z uwagi na wykorzystywany w tej metodzie miernik opłacalności (kumulowa­
nie wszystkich korzyści netto) może bez żadnych problemów metodycznych
być wykorzystywana dla inwestycji nietypowych. W takim przypadku ujemne
zdyskontowane przepływy pieniężne netto, np.zfazy likwidacyjnej, są dodawane
do dodatnich zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto, powodując ich
zmniejszenie, a tym samym obniżenie wartości NPV. Ogólny algorytm metody
NPV przyjmuje postać wyrażoną wzorem (58):
NCR N C R ”’ NCF;,+
NPV = N C R ”" +
0 +*)1 (I* * )' (1 + * ) "
(58)
NCF, J NCF,
NPV = +
« ( ! + *)' t= m +1
(! + * )'
gdzie: NCF/” - ujemne przepływy pieniężne netto w kolejnych okresach / = 0 do m
cyklu życia inwestycji,
NCF,-4” - dodatnie przepływy pieniężne netto w kolejnych okresach t = m +1
do n cyklu życia inwestycji,
/ = 0 do m - kolejne okresy ekonomicznego cyklu życia inwestycji, w których ge­
neruje ona ujemne korzyści netto (przepływy pieniężne netto),
t= m + \ - kolejne okresy ekonomicznego cyklu życia inwestycji, w których ge­
d o n

neruje ona dodatnie korzyści netto (przepływy pieniężne netto).

W algorytmie (58) stopa dyskonta jest stała (k\ = k2 = ... k n), co wynika
z założenia o stałej relacji długu do wartości rynkowej inwestycji.
Algorytm szacowania wartości NPV przedstawiony na ilustracji 2.2 nie
pokazuje w sposób bezpośredni konieczności ujmowania w algorytmie NPV
także nakładów inwestycyjnych poniesionych w fazie przedinwestycyjnej. Jako
t = 0 przyjmowany jest bowiem czas podejmowania decyzji inwestycyjnej. Ale
sama możliwość podjęcia decyzji inwestycyjnej wymaga poniesienia nakładów
inwestycyjnych w fazie przedinwestycyjnej. Zgodnie z zasadą kompleksowości,
muszą być one ujmowane w rachunku. Oczywiście są to nakłady bezpośrednio

35 M. Siudak, op. cii., s. 120; V Jog, C. Suszyński, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa,

Centrum Informacji Menedżera - Warszawska Grupa Konsultingowa, Warszawa 2000, s. 129;
Budżetowanie kapitałów..., s. 81.
związane z realizowaną inwestycją, czyli takie, które nie zostałyby poniesione,
gdyby nie planowano realizacji danej inwestycji. Nakłady fazy przedinwesty-
cyjnej poniesione przed podjęciem decyzji inwestycyjnej muszą być wycenione
według dzisiejszej wartości, najczęściej poprzez kapitalizację. Przy niektórych
aktywach, np. gruntach, konieczne jest jednak wykonanie operatu, który okre­
śli obecną wartość tych gruntów. Załóżmy, że kupiliśmy grunt 2 lata temu,
a dzisiaj rozważamy możliwość wybudowania na nim osiedla mieszkaniowego.
Za wartość nakładu inwestycyjnego nie można przyjąć pierwotnej wartości
zakupu gruntu (sprzed 2 lat), lecz obecną wartość tego gruntu, gdyż angażując
grunt w inwestycję (budowę osiedla), jednocześnie wyrzekamy się korzyści
ekonomicznych, jakie moglibyśmy uzyskać w przypadku sprzedaży tego gruntu
(koszt utraconych korzyści).

Ilustracja 2.2. Algorytm szacowania wartości NPV inwestycji typowej

Źródło: T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek - długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1998, s. 104.

Ważne dla uzyskanego pomiaru opłacalności inwestycji metodą NPV jest

założenie dotyczące przyjmowania stopy reinwestycji dodatnich NCF na pozio­
mie stopy dyskonta (kosztu kapitału). Algorytm NPY w którym uwidoczniono
reinwestowanie, można zapisać następującym wzorem:
m

NPV = - £ NCF;-” - (1 + k y + (1 + k)~" x

/ =O (59)
n - l
x X NCF;+“- (1 + k j
l = m + 1
 Założenie reinwestycji (stopy reinwestycji) na poziomie stopy dyskonta
(kosztu kapitału) oznacza, że poziom osiągniętej EVA na inwestycji wtórnej
(inwestycji, w którą są angażowane dodanie przepływy pieniężne netto NCF, + )
równa się zero, czyli:

EVA = (R O IĆ - CC) • C = 0,
ponieważ (kra - k) • NCF,”+ a krei = k

gdzie: ROIĆ - stopa reinwestycji k*„

CC - stopa dyskonta (koszt kapitału) k,
C - NCF, +\

Przyjęcie założenia o reinwestowaniu NCF,”+" stopą reinwestycji na poziomie

kosztu kapitału (stopy dyskonta k) powoduje więc, że cały dodatkowy zarobek
z reinwestycji wypracowanych przez inwestycję nadwyżek pieniężnych w po­
staci dodatnich NCF jest „wytracany” (zerowany) w procesie dyskontowania,
bowiem:
NCF;-"- (1 + k rJ ( 61)
(1 + k )n
n

NCF;
gdy: k = kKi, czyli ( 62)
(1 + k )

W przypadku metod dyskontowych, w tym NPV, bardzo ważne jest więc,

aby ustalić, czy inwestorzy w ocenianej inwestycji odzyskują dodatnie prze­
pływy pieniężne netto NCF,-+ generowane przez inwestycję cyklicznie i pro­
porcjonalnie w kolejnych okresach, czy też czekają na jednorazową wypłatę
nadwyżek pieniężnych do końca całego okresu życia inwestycji. Jest to ważne
i kluczowe z perspektywy reinwestowania generowanych przez inwestycję
dodatnich przepływów pieniężnych netto. „Reinwestowanie dodatnich prze­
pływów pieniężnych netto powinno być bowiem uwzględniane tylko wówczas,
gdy zaangażowany w inwestycję kapitał oddawany jest inwestorom w całości
na koniec okresu życia inwestycji, gdyż muszą oni otrzymać wówczas więcej,
niż pierwotnie zainwestowali. Będzie to oznaczało, że przynależne inwestorom
dodatnie przepływy pieniężne netto są zatrzymywane w ramach inwestycji. Jeżeli
zatem, z dowolnych przyczyn, kapitał wraca do inwestorów dopiero pod koniec
inwestycji, a mógł być proporcjonalnie wypłacany wcześniej z generowanych
przez inwestycję dodatnich przepływów pieniężnych netto przynależnych wła­
ścicielom, to konieczne jest wówczas reinwestowanie tych przepływów przez
zarządzających inwestycją, gdyż kapitał spłacony później będzie «droższy»
niż spłacony wcześniej, gdyż inwestor mógłby go zainwestować gdzie indziej
w czasie, gdy jest on zainwestowany w inwestycję. To, co dla inwestycji jest
kosztem kapitału, dla inwestora jest stopą zwrotu z inwestycji - a zarówno
jedno, jak i drugie określone jest stopą procentową - choć, gdy patrzymy tylko
na samą inwestycję, to w stopie dyskontowej widzimy tylko koszt. Natomiast
wtedy, gdy zainwestowany kapitał oddawany jest regularnie i cyklicznie pod
koniec poszczególnych wcześniejszych okresów, to założenie to nie powinno
być przyjmowane” 36.
Rozszerzając zakres sumowania od okresu zerowego do okresu Mego, wzór
(58) można przedstawić w bardziej ogólnej postaci:

y NCF,
NPV
h (!+£)'
Ilustracja 2.3. Bieżąca wycena nakładów inwestycyjnych jako elementu NCF ponoszonych we wszyst­
kich fazach cyklu życia inwestycji

Faza 1 Faza Faza Faza

przedinwestycyjna inwestycyjna operacyjna likwidacji

----------- ^ = ( ! + * ) r ------------ :
0 + * rf 0 + k)T

W rozważaniach teoretycznych poświęconych metodzie NPV występuje

wiele sprzeczności i rozbieżnych opinii, na przykład stosowana w jej algorytmie
stopa dyskontowa A: jest definiowana jako:
• minimalna stopa zwrotu z inwestycji, która musi być osiągnięta, aby w wyniku
realizacji ocenianej inwestycji wartość rynkowa firmy nie spadła,

36 M. Polański, Czyw metodzie NPV koniecznejest założenie o tym, że kolejne dodatnieprzepływy

pieniężne sq reinwestowane do końca okresu inwestycyjnego?, Studia i Prace Kolegium Zarządzania
i Finansów, Zeszyt Naukowy 105, red. K. Kawerska, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie,
Warszawa 201 l,s. 168-169.
• stopa zwrotu, jaką można uzyskać na rynku kapitałowym, inwestując w inwe­
stycje kapitałowe o poziomie ryzyka zbliżonym do ryzyka ocenianej inwestycji
w aktywa rzeczowe lub aktywa niematerialne (tzw. stopa alternatywna),
• koszt kapitału, który będzie wykorzystany do sfinansowania inwestycji o da­
nym poziomie ryzyka37.
W tradycyjnej ocenie opłacalności inwestycji opartej na zdyskontowanych
przepływach pieniężnych, w tym w metodzie NPV, zwyczajowo zakłada się, że
przepływy pieniężne związane z inwestycją następują w każdym analizowanym
okresie w jednym momencie. Najczęściej przyjmuje się, że jest to koniec okresu
(roku przy rocznej, kwartału przy kwartalnej i miesiąca przy miesięcznej). Tym­
czasem rzeczywiste przepływy pieniężne są rozłożone w całym okresie (roku
czy odpowiednio kwartału i miesiąca) i podlegają wpływowi czynnika czasu.
Jednak okres taki stosuje się zwykle przy wycenie długoterminowych inwestycji
związanych z nabyciem majątku trwałego. Metoda NPV może być stosowana
przy dowolnym okresie periodyzacji (kwartale, miesiącu), jeżeli wpływy CFI,
i wydatki CFO, odpowiadają wybranemu okresowi, a roczna stopa dyskonto­
wa zamieniona jest przez okresową stopę dyskontową adekwatną do przyjętej
periodyzacji (kwartalną lub miesięczną).
Przy stopie rocznej k = 10%, czyli 0,1, stopa kwartalna wyliczana jest z na­
stępującego algorytmu:

(i + k y 1« *J(-1 + k) - 1

*/(l + 0,1) - 1 = 2,41 %

„Ponadto szczególną uwagę należy jeszcze zwrócić na te sytuacje, w których

wpływy są znacznie rzadsze niż wydatki lub występuje sezonowość, w której
wpływy mają odwrotną cykliczność niż wydatki. Gdy bowiem rozkłady wpły­
wów i wydatków w ciągu roku znacznie się różnią lub prowadzona działalność
charakteryzuje się sezonowością, założenie to może zmniejszyć lub zwiększyć
opłacalność rozpatrywanych inwestycji” 38. „Metoda NPVzakłada rów nież/w -
ność okresów uzyskiwania wpływów i ponoszenia wydatków, tzn. zakłada jeden
i ten sam okres periodyzacji zarówno dla CFI, jak i CFO. Szczególnym przy­
padkiem jest więc przypadek, gdy okresy wpływów i wydatków nie pokrywają
się. Na przykład wpływy mogą występować codziennie, a wydatki cotygodniowo
lub miesięcznie. Ignorowanie tego typu zróżnicowania okresów i bezpośred­
nie korzystanie z podstawowego algorytmu NPV może w takich przypadkach
prowadzić do poważnych błędów i rozbieżności przy wycenie inwestycji, a tym

37 T. Jajuga, T Słoński, op. cit., s. 103.

38 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 103.
samym wpływać na poprawność procesu decyzyjnego” 39. Konieczne jest w tym
przypadku zastosowanie formuły XNPV40, czyli odmiany metody NPV, po­
zwalającej na ocenę opłacalności inwestycji dla różnych (innych) periodyzacji
w okresie życia inwestycji (np. miesięcznych w fazie realizacyjnej i kwartalnych
w fazie operacyjnej).
Metoda NPV zakłada również, że wpływy (CFIt) i wydatki (CFO,) uzyskiwane
w tym samym okresie są obarczone jednakowym poziomem ryzyka systematycz­
nego, dlatego też do dyskontowania NCF, (CFI, - CFO,) wykorzystywana jest
jedna stopa dyskonta zarówno w odniesieniu do wpływów, jak i wydatków,
dyskontowany jest bowiem przepływ pieniężny netto. Podstawowy algorytm
NPV jest jednak niewłaściwy, jeżeli wpływy i wydatki pieniężne obarczone są
różnym poziomem ryzyka systematycznego. Ponieważ w krajowych spółkach
wpływy i wydatki zwykle należą do tych samych grup ryzyka, dlatego też me­
todę NPV w tym przypadku można stosować bez żadnych zmian i ograniczeń.
Natomiast w przypadku realizowania inwestycji zagranicznej wpływy mogą
być uzyskiwane w jednym kraju, a wydatki ponoszone w innym. Na przykład
transnarodowa korporacja rozważająca inwestycję, w której będzie produkować
towary w krajach Europy Wschodniej, a następnie importować je do USA, może
spodziewać się stosunkowo wyższego poziomu ryzyka ponoszonych kosztów
przemysłowych (wydatków) w porównaniu do ryzyka dochodu uzyskiwanego ze
sprzedaży (wpływów). Analogicznie, korporacja ta, produkując towary w USA
i eksportując je do Europy, może zachować właściwą kontrolę nad wydatkami
i jednocześnie obarczać dochód (wpływy) ze sprzedaży wyższym poziomem
ryzyka. W przytoczonych przykładach wpływy i wydatki uzyskiwane w tym
samym okresie periodyzacji obarczone są różnym poziomem ryzyka systema­
tycznego, dlatego też w takiej sytuacji do określenia NPV należy użyć różnych
(odmiennych) stóp dyskontowych (odzwierciedlających odpowiedni poziom
ryzyka systematycznego, jakim są obarczone wpływy i wydatki) dla wpływów
i wydatków uzyskiwanych w tym samym okresie. W takim przypadku algorytm
NPV przyjmuje następującą postać:

39 R. Kowal, Procesy Markowa w modelach niepewności i ryzyka przepływów pieniężnych, [w:]

Zarządzanie finansami firm - teoria i praktyka, t. 1, red. W Pluta, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2(X)3, s. 373.
40 W arkuszu Excel wykorzystujemy funkcję XNPV o następującej składni: XN PV (stopa;
wartości; daty). Stopa to stopa dyskonta stosowana do dyskontowania przepływów pieniężnych
netto. Wartości to seria przepływów pieniężnych netto, odpowiadających zestawieniu płatności
według dat. Pierwsza płatność jest opcjonalna i odpowiada kosztowi lub płatności występującej
na początku inwestycji. Pierwsza wartość musi byćwartością ujemną. Wszystkie kolejne płatności
są dyskontowane przy założeniu, że rok ma 365 dni. Seria wartości musi zawierać co najmniej
jedną ujemną i dodatnią wartość. Daty to zestawienie dat płatności odpowiadających płatnościom
przepływów pieniężnych netto. Pierwsza data wskazuje na początek harmonogramu płatności.
Wszystkie inne daty muszą być późniejsze, ale mogą występować w dowolnym porządku.
 CFI, CFO.
NPV = - NCF0 + +
O + *C F .)' 0 + fccF o)'
(65)
CFI CFO
(1 + ^ C FI) " O + W /

gdzie: kCV\ - właściwa stopa dyskontowa dla wpływów,

kci o ~ właściwa stopa dyskonta dla wydatków.

Dyskusyjny jest także sam algorytm szacowania NPV, a ściślej niejedno­

znaczne ustalenie, czy przepływ pieniężny netto (NCF) powinien obejmować
także przepływy finansowe, czy tylko przepływy operacyjne i inwestycyjne.
J. Czekaj i Z. Dresler piszą, że „w konstrukcji przepływów pieniężnych netto
nie należy uwzględniać kosztów finansowych (finansowych przepływów pie­
niężnych) niezależnie od tego, czy inwestor zamierza finansować inwestycję
z kapitału własnego, czy z kapitału obcego. Uwzględnianie kosztów finanso­
wych jest metodycznie niepoprawne i wynika z niezrozumienia istoty rachunku
opłacalności inwestycji. Rachunek ten ma bowiem odpowiedzieć na pytanie,
czy i w jakim stopniu kapitał zaangażowany w ocenianą inwestycję pokryje
koszt jego pozyskania” 41. Nie jest to opinia odosobniona42. Jednak przeciwny
pogląd prezentują m.in. H. Gawron i S. Wrzosek43, uznając, że w konstrukcji
NCF oprócz przepływów operacyjnych i inwestycyjnych powinny być ujmowane
przepływy finansowe. Przyczyną tych rozbieżności jest nieuwzględnienie faktu,
że korzyść netto z inwestycji może być wyliczana z punktu widzenia różnych
podmiotów zaangażowanych w proces bezwzględnej oceny opłacalności danej
inwestycji44. W literaturze przedmiotu (głównie anglojęzycznej) można odna­
leźć charakterystykę kilku formuł kalkulacji przepływów pieniężnych netto
odzwierciedlających korzyść netto z inwestycji dla różnych typów interesariuszy,
a wykorzystywanych w algorytmie NPV. W praktyce sięga się najczęściej po dwie
formuły szacowania przepływów pieniężnych netto (NCF/FCF):
• dla wszystkich stron finansujących inwestycję - wierzycieli, właścicieli i firmy
(free cashflow to firm, FCFF),
• dla właścicieli i firmy (free cashflow to eąuity, FCFE).

41 J. Czekaj, Z. Dresler, op. cit., s. 65.

42 W. Pluta, op. cit., s. 130; Rachunkowość zarządcza, red. G. Świderska, PoItext, Warszawa
1999, s. 189; R. Pikę, B. Neale, Corporate Finance and Investment - Decisions and Strategies,
Prentice-Hall, London 1996,s. 139.
43 H. Gawron, op. cit., s. 89; S. Wrzosek, op. cit., s. 50.
44 D. Olszewski, Podstawy analizy finansowej przedsiębiorstwa, Olympus, Warszawa 1993, s. 79;
R. Machała, op. cit., s. 170-171.
 Podmiot, dla którego jest szacowana opłacalność inwestycji, warunkuje
sposób obliczania przepływów pieniężnych netto oraz stopy dyskontowej. Wielu
praktyków ma kłopoty z właściwym użyciem różnych algorytmów szacowania
NPV, co może prowadzić do podejmowania niewłaściwych bezwzględnych
decyzji inwestycyjnych oraz rezygnowania ze stosowania tej metody do oceny
realizowanych przez firmy inwestycji.
Z uwagi na rodzaj interesariuszy, dla których szacowana jest korzyść netto
(NCF), wyróżnia się pięć formuł algorytmu NPV:
• ekonomiczną (NPV inwestycji przed opodatkowaniem),
• klasyczną (standardową) opartą na NCFF - FCFF,
• właścicielską opartą na NCFE - FCFE,
• dywidendową dla sponsorów SPy
• skorygowaną ANPV45.

W ekonomicznej formule NPVjako korzyść netto (NCF) uwzględnia sięjedy­

nie przepływy operacyjne i inwestycyjne, nie ujmując przepływów finansowych
oraz podatku dochodowego w wydatkach operacyjnych (nie uwzględnia się
w ocenie polityki fiskalnej państwa, w którym ma być realizowana inwestycja),
a także spłat kredytu, których wartość jest w pewnej mierze reprezentowa­
na przez nakłady inwestycyjne (dokładnie jest to różnica między nakładami
a udziałem własnym inwestora). Wyrażony w ten sposób NCF pokazuje
łączną wartość korzyści netto dostępnych dla czterech interesariuszy: pań­
stwa, wszystkich dostawców kapitału (wierzycieli i właścicieli) oraz firmy
lub spółki celowej. Taki sposób szacowania korzyści netto wymusza przy­
jęcie stopy dyskontowej, w przypadku oparcia jej na koncepcji kosztowej
- WACC bez uwzględnienia tarczy podatkowej WACC,JT. Uwaga ta odnosi
się jednak tylko do przypadku, w którym kapitał obcy pozyskiwany jest
w tym samym kraju, w którym inwestycja jest realizowana. W sytuacji gdy kapitał
pozyskiwany jest w innym kraju niż kraj realizacji inwestycji i koszty finansowe
stanowią koszt uzyskania przychodu, zjawisko tarczy podatkowej występuje
i powinno znaleźć swoje odzwierciedlanie w koszcie kapitału. Formuła ta ma
istotne znaczenie dla korporacji międzynarodowych, które rozważają realizację
inwestycji w różnych krajach.
W klasycznejformule NPV uwzględnia się przepływy inwestycyjne oraz ope­
racyjne (do wydatków operacyjnych włącza się także podatek dochodowy, ale
oszacowany od wyniku operacyjnego, nie jest więc ujmowany efekt podatkowy
związany z finansowaniem inwestycji kapitałem obcym), opierając korzyść

45 W praktyce skorygowana formuła NPV (adjusted NPV, ANPV) jest często błędnie identyfi­
kowana z metodą zmodyfikowanej NPV (MNPV), o której będzie mowa w dalszej części książki.
netto na formule FCFF (opłacalność inwestycji jest wyliczana dla wszystkich
dostawców kapitału i firmy). Ten algorytm szacowania NPV - najczęściej
stosowany w praktyce gospodarczej - wymaga przyjęcia stopy dyskontowej na
poziomie stopy zwrotu wymaganej przez wszystkich dostawców kapitału, która
jest liczona jako średni ważony koszt kapitału po opodatkowaniu (WACCAT)
z uwzględnieniem tarczy podatkowej.
W tej formule NPV w przepływie FCFF uwzględniana jest tarcza podatkowa
amortyzacyjna. Nie jest natomiast uwzględniana tarcza podatkowa odsetkowa,
która została uwzględniona w mianowniku wzoru (63) - w stopie dyskonta k -
WACCAT. Konieczne jest więc przestrzeganie zasady spójności, dzięki czemu
unika się podwójnego uwzględniania tarczy podatkowej i odsetkowej w liczniku
i mianowniku wzoru (63).
Stosując właścicielską formułę NPV, w konstrukcji korzyści netto oprócz
przepływów operacyjnych (z podatkiem dochodowym oszacowanym od rzeczy­
wistego dochodu do opodatkowania, uwzględniającej więc tarczę podatkową
odsetkową) i inwestycyjnych uwzględnia się także przepływy finansowe, ale
jedynie wierzycielskie (algorytm korzyści oparty na formule FCFE), w których
nie uwzględnia się jednak przyrostu kapitału własnego i ewentualnej płatności
dywidendy. Ujemne przepływy pieniężne w pierwszym lub w kilku pierwszych
okresach ekonomicznego cyklu życia są częściowo pokrywane dodatnimi
przepływami finansowymi związanymi z zaciąganiem zobowiązań (kredytów,
pożyczek czy emisji obligacji). W konsekwencji jako przepływ lub przepływy
ujemne netto wykazuje się jedynie tę część nakładów inwestycyjnych, która jest
finansowana kapitałem własnym. W związku z tym w przepływach pieniężnych
nie uwzględnia się także wypłaconych dywidend. W przeciwieństwie do kla­
sycznego NPV koszt kapitału obcego nie jest ujmowany w stopie dyskontowej,
ale bezpośrednio w korzyści netto - w formie kosztów finansowych odsetek
(element przepływów finansowych). Ten algorytm szacowania NPV wymaga
przyjęcia stopy dyskontowej na poziomie stopy zwrotu wymaganej jedynie przez
właściciela (koszt kapitału własnego - ku,).
„W arto w tym miejscu zwrócić uwagę na kwestię uzyskanej wartości inwe­
stycji w przypadku, gdy jest ona szacowana różnymi formułami NPV (NPVFCFf
i NPVfcfh). Metody NPV wwersji dla wszystkich stron finansujących (NPVFCFF)
i w wersji dla właścicieli (NPVFCFH) są równoważne pod warunkiem, że wartość
długu stanowi stałą część obecnej wartości przyszłych przepływów pieniężnych
netto (inwestycji). W praktyce warunek ten niejednokrotnie nie jest spełniony,
tak więc obliczone wartości NPV mogą mieć inny poziom” 46. Ponadto, zarówno
dla NPV wwersji dla wszystkich stron finansujących (NPVFCFF), jak i wwersji

4(1 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN,

Warszawa 2(X)4, s. 350.
dla właścicieli (NPVFCFh) musi być stosowana stała stopa dyskonta, co jest
bezpośrednią konsekwencją stałości struktury finansowania inwestycji (stała
relacja zadłużenia do wartości rynkowej inwestycji). NPV w formule NPVFCFH
bywa bardziej precyzyjna, gdyż dokładnie oddaje wartość bieżącą obciążeń
wynikających ze struktury finansowania inwestycji.
W dywidendowej formule NPV (szacowanie NPV z kapitału własnego)
przepływy pieniężne netto wyrażające korzyść netto ograniczają się do jednego
wydatku (wkładu kapitałowego) i jednego bezpośredniego wpływu pienięż­
nego (dywidendy netto, tzn. uwzględniającej podatek dochodowy od zysków
kapitałowych). Formuła dywidendowa NPV, w przeciwieństwie do pozostałych
formuł, pokazuje nie skumulowaną wartość korzyści netto generowanych przez
inwestycję dla firm y lub SPY która ją realizuje, lecz bezpośrednio dla właścicieli,
którzy zaangażowali w inwestycję kapitał. Liczą oni na bezpośrednie korzyści
w formie strumienia dywidendowego i pośrednie korzyści w związku ze wzro­
stem wartości posiadanego pakietu akcji lub udziałów w firmie realizującej
inwestycję (wzrost ten w przybliżeniu równy jest strumieniowi FCFE z fazy
operacyjnej pomniejszonemu o wypłacone dywidendy). Formuła ta wykorzy­
stywana jest najczęściej przez sponsorów inwestycji realizowanych w formule
project finance.
Podsumowując rozważania co do sposobów uwzględniania w rachunku opła­
calności inwestycji przy wykorzystywaniu metody NPV, dodatniego efektu tarczy
podatkowej związanej z tym, że odsetki zapłacone od kapitału obcego stanowią
koszt uzyskania przychodu, można stwierdzić, że standardowa NPV (FCFF)
uwzględnia efekt tarczy podatkowej w stopie dyskontowej (ekonomiczny
koszt długu w formule WACCAT), a właścicielska NPV (FCFE) - poprzez
przepływ pieniężny netto, bowiem podatek dochodowy będący elementem
wydatków operacyjnych obliczany jest na podstawie dochodu brutto, czyli
dochodu obniżonego o koszty finansowe będące kosztem uzyskania przycho­
du. Natomiast w skorygowanej NPV (ANPV) tarcze podatkowe odsetkowe
wynikające z częściowego finansowania inwestycji długiem powstające w po­
szczególnych okresach są bezpośrednio włączane jako oddzielny składnik do
algorytmu szacowania NPV i osobno dyskontowane. Metoda ANPV zostanie
szczegółowo scharakteryzowana w dalszej części rozdziału.
Warunkiem poprawności przeprowadzania bezwzględnej oceny opłacalności
inwestycji przy wykorzystaniu różnych formuł metody NPV jest przestrzeganie
zasady spójności (por. tabela 2.16), a więc zapewnienia zgodności między formu­
łą przepływów pieniężnych netto generowanych przez inwestycję (miernikiem
korzyści netto) oraz wymaganą przez poszczególnych dostawców kapitału stopą
zwrotu (stopą dyskontową)47.

47 A. Rutkowski, op. c i t s. 297.

Tabela 2.16. Zasada zgodności w algorytmie NPV

Formuła Przepływy Przepływy Przepływy

Stopa dyskonta
algorytmu operacyjne inwestycyjne finansowe
NPV Wpływy Wydatki Wpływy Wydatki Wpływy Wydatki Algorytm
średni ważony koszt
tak kapitału, ale bez
ekonomiczna tak (bez podatku tak tak nie nie tarczy podatkowej
dochodowego) w stosunku do kosztu
długu-WACCBI
tak
klasyczna (podatek średni ważony koszt
(na formule tak dochodowy tak tak nie nie kapitału z tarczą
FCFFr) od dochodu podatkową - WACCW
operacyjnego)
tak tak
właścicielska (podatek (bez uwzględ­ koszt kapitału własnego
(na formule tak dochodowy tak tak nienia kapitału tak kf firmy realizującej
FCFE,) od dochodu własnego inwestycję lub SPV
brutto) i dywidendy)
koszt kapitału własnego
- inwestora inwestu­
wpływy pieniężne wydatki pieniężne
dywidendowa jącego kapitał w firmę
(wypłacone dywidendy) (przyrost kapitału własnego)
realizującą inwestycję
lubSPV

W dalszych rozważaniach skupimy się na klasycznej formule NPV, w której

korzyść netto jest definiowana jako różnica między wpływami operacyjnymi
i inwestycyjnymi a wydatkami operacyjnymi (z podatkiem dochodowym) i in­
westycyjnymi, za stopę dyskontową jest zaś przyjmowany średni ważony koszt
kapitału z tarczą podatkową.

Tabela 2.17. Systematyzacja algorytmów metody NPV

npv £ NCF;
,= o (1 + * ) '

Rodzaj Przyjmowana
Algorytmy NCF,
stopy Formuła stopy dyskonta stopa
(korzyści netto)
dyskonta reinwestycji
NCFFnom nominalna *n.m = W AC C *L = U J ■* Eln_2 + ud3 • W ■(1 - P)
ii

" NCCF „on,

npv = y --------- —
,r„ n + K ^ r
J

NCFFfeai realna * rell = WACCfLi = + Od • ■(1 - T)

ii

" NCFF ltd

NPV = V -------- —
r- u (1 + k ^ Y
J

NCFEnom nominalna knom ^Elnom

ii

" NCFE m
NPV = y -------- —
r^ u (1 +
 NCFE real realna *re a l = ^ k = kri

NCFE red.
NFV - X
r = u (1 + k J '

NCCF, nominalna A:nom = WACCBnTom = U« • A:6nom+ UD■ k = kri

NCCF,.
NPV
n+
NCCFfeai realna = WACCB
L = U«, • *6», + UD■Arcw, k =k.
NCCF red .
NFV=X
, n + *->■'
1 - udział kapitału własnego w źródłach finansowania inwestycji.
7 kh - zlewarowany koszt kapitału własnego.
3 uD - udział kapitału dłużnego w źródłach finansowania inwestycji.
4 kQ - księgowy koszt długu.
5 Wysokość stawki podatku dochodowego od osób prawnych - 19%.

W literaturze przedmiotu zazwyczaj rzadko opisuje się szczegóły związane

z wykorzystaniem metody NPV w ocenie opłacalności inwestycji (szczególnie
wzajemnych relacji między przepływami pieniężnymi a stopą dyskonta, które
wprost wynikają z konieczności przestrzegania zasady spójności). Aby zatem
decydenci mogli poprawnie ocenić opłacalność inwestycji przy wykorzystaniu
tej metody, należy uporządkować te kwestie.
Zestawienie wszystkich algorytmów metody NPV wraz z określeniem
formuły NCF oraz wymaganych, zgodnie z zasadą spójności, stóp dyskonta
i reinwestycji przedstawia tabela 2.17.
Wieloletnia działalność autora w praktyce gospodarczej48wykazała, że duża
część praktyków w sposób niewłaściwy stosuje metodę NPY co potwierdzają
również spostrzeżenia oraz badania B. Cegłowskiego i R Mielcarza49. Autorzy
ci na podstawie przeprowadzonej ankiety50 przedstawili podstawowe błędy
popełniane przez decydentów przy wykorzystywaniu metody NPV, których
zestawienie prezentuje tabela 2.18.
Innym ważnym zagadnieniem związanym z algorytmem szacowania NPV
jest sposób ustalania ekonomicznego cyklu życia inwestycji uwzględnianego
w formule NPV - parametr t we wzorach (58) i (63). Jak już wspominano,
każda inwestycja ma określony techniczny, ekonomiczny i prawny okres funk­
cjonowania, jednak w wypadku metody NPV - w której algorytmie muszą

48 Autor łączy działalność naukową z pracą w bankowości i konsultingu.

49 B. Cegłowski, R Mielcarz, Podejmowanie projektów o dodatnim NPV a wzrost wartościfirm y
- przegląd metodologii szacowania NPVoraz stosowana praktyka, [w:] Zarządzanie wartością przed­
siębiorstwa w warunkach globalizacji, red. E. Urbańczyk, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu
Szczecińskiego, Szczecin 2W \.
50 Ankieta została rozesłana w2001 roku do 39pracowników działów finansowych zajmujących
się oceną opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych, z czego odpowiedzi udzieliło 26 osób.
być uwzględnione wszystkie korzyści netto z całego ekonomicznego cyklu
życia inwestycji - ustalenie długości tego okresu jest warunkiem koniecznym
zachowania poprawności prowadzonej bezwzględnej oceny opłacalności.
W literaturze przedmiotu występują trzy różne metody ustalania długości
ekonomicznego cyklu życia inwestycji w formule NPV - optymalizująca, nor­
matywna i fazowa.

Tabela 2.18. Zestawienie głównych błędów w szacowaniu NPV

Liczba respondentów
Rodzaj błędu
popełniających ten błąd

Kalkulacja NPV metodą FCFF

Wliczanie do przepływów pieniężnych spłaty rat kredytów 7

Wliczanie do przepływów pieniężnych kosztów finansowych 9

Użycie stopy dyskonta niereprezentującej WACC 6

Niewliczanie kosztów amortyzacji do kosztów obniżających podstawę opodatko­

6
wania podatkiem dochodowym

Błędy w sposobie wliczania do przepływów pieniężnych elementów kapitału

5
obrotowego

Niedoliczanie ze znakiem plus kosztów amortyzacji w celu wyeliminowania kosztów

1
niepieniężnych (w uproszczonym algorytmie szacowania NCF)

Kalkulacja NPV metodą FCFE

Niewliczanie do przepływów pieniężnych spłaty rat kredytów 2

Niewliczanie do przepływów pieniężnych kosztów finansowych 3

Użycie stopy dyskonta niereprezentującej kosztu kapitału własnego 3

Niewliczanie kosztów amortyzacji do kosztów obniżających podstawę opodatko­

2
wania podatkiem dochodowym

Błędy w sposobie wliczania do przepływów pieniężnych elementów kapitału

2
obrotowego

Niedoliczanie ze znakiem plus kosztów amortyzacji w celu wyeliminowania kosz­

2
tó w niepieniężnych (w uproszczonym algorytmie szacowania NCF)

Źródło: B. Cegłowski, P. Mielcarz, Podejmowanie projektów o dodatnim NPV a wzrost wartości firmy - przegląd metodologii
szacowania NPZ oraz stosowana praktyka, [w:] Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa w warunkach globalizacji, red.
E. Urbańczyk, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2001.

Wyznaczanie optymalnego okresu życia inwestycji przy wykorzystaniu

metody NPV
Ważnym elementem rachunku efektywności inwestycji jest wartość odzyskana
(likwidacyjna) inwestycji. Wartość ta może mieć istotne znaczenie zarówno dla
oceny opłacalności inwestycji przed jej realizacją, jak i w analizie optymalne­
go momentu zakończenia (zaniechania) eksploatacji inwestycji. W niektórych
przypadkach zaniechanie dalszej eksploatacji inwestycji, przed końcem jej
pierwotnie określonego okresu użytkowania, może okazać się korzystniejsze
z powodu możliwości uzyskania wyższej wartości NPV niż w przypadku dalszego
operacyjnego wykorzystywania. Możemy więc przeprowadzać analizę konsekwen­
cji zaniechania eksploatacji inwestycji w każdym z kolejnych lat jej planowanego
okresu życia. Czas, przez który wykorzystuje się inwestycję, nie jest więc egzo-
geniczną daną o jednej niemodyfikowalnej stałej wartości, lecz może podlegać
analizie i optymalizacji. Wraz z wydłużeniem okresu życia zazwyczaj wzrastają
korzyści z wykorzystywania istniejącej („starej” ) inwestycji, ponadto unika się
konieczności realizacji „nowej” (kolejnej) inwestycji, a więc związanych z nią
wydatków (nakładów inwestycyjnych). Niemniej jednak przez wydłużanie
okresu wykorzystywania „starej” , istniejącej już, inwestycji korzyści netto tej
inwestycji mogą spaść, gdy wpływy i wydatki z nią związane są odpowiednio
wyższe i niższe w porównaniu z wpływami i wydatkami, jakie można by uzyskać
z „nowej” inwestycji, lub następuje gwałtowny wzrost wydatków związanych
z utrzymaniem „starej” inwestycji (np. poprzez skokowy wzrost kosztów re­
montów czy części zamiennych)51. Wydłużenie okresu życia inwestycji oznacza
więc z jednej strony kolejne okresy z dodatkowymi korzyściami i późniejsze
wydatki na ewentualną następną inwestycję, z drugiej zaś późniejszą wartość
likwidacyjną, jak również dłuższy okres związania („zamrożenia” ) kapitału
w inwestycji, a tym samym wyższe koszty alternatywne. Jednak wydłużenie
okresu życia inwestycji przy spadających dodatkowych korzyściach w dłuższym
okresie ma wymiar negatywny. Wpływ na to mają następujące zdarzenia:
• produkt, towar czy usługa podlegają cyklowi życia, w związku z tym korzyści
po pewnym czasie zmniejszają się,
• wraz z wydłużeniem okresu użytkowania aktywów wzrasta ich wiek, powo­
dując:
- wzrost kosztów konserwacji i remontów,
- zwiększenie częstotliwości i długości przestojów, co wynika zarówno
z coraz poważniejszych awarii, jak i częstego braku możliwości szybkie­
go pozyskania nowych części czy podzespołów lub gdy koszty zakupu
są wyższe niż w przypadku nowszych maszyn czy urządzeń, co wprost
wpływa na spadek sprzedaży, a także dodatkowe koszty niewywiązywania
się z podpisanych umów (kary),
- obniżenie jakości produkowanych produktów, co w konsekwencji po­
woduje wzrost ilości braków i wadliwych produktów, wzrost kosztów
materiałów, surowców, spadek ceny sprzedaży i liczby klientów.

51 G. Mensch, \nvestition. lnvestitionsrechnung in derPlanung undBeuneilung von Investitionen,

R. Oldenbourg Yerlag, Munchen-Wien, s. 163.
 Jednocześnie obniża się wartość likwidacyjna inwestycji (dochód ze sprze­
daży) ze „starej” inwestycji, na co wpływ może mieć zarówno postęp naukowo-
-techniczny zmniejszający możliwą do uzyskania cenę sprzedaży, jak i wzrost
wydatków likwidacyjnych (koszty przygotowania do sprzedaży).
Dlatego też długość okresu życia inwestycji należy przyjąć jako zmienną
decyzyjną.
Decyzja o długości okresu życia inwestycji dotyczy określenia ekonomicznie
optymalnego okresu życia inwestycji, tzn. wyboru pomiędzy różnymi poten­
cjalnymi z punktu widzenia technicznego czy prawnego (ochrona patentowa
czy licencyjna) wartościami okresu życia inwestycji. W tym przypadku okres
życia nazywa się ekonomicznie uzasadnionym okresem życia (wirtschaftliche
Nutzungsdauer), ponieważ jest określany przez wielkości ekonomiczne, takie
jak przychody, koszty, wpływy, wydatki. Chodzi w tym przypadku o to, jak długi
okres życia inwestycji zapewnia osiągnięcie optymalnej najwyższej ekonomicznej
opłacalności. Nie jest on więc tożsamy z technicznym okresem życia inwestycji
(technische Nutzungsdauer), uzależnionym od technicznej, a nie ekonomicz­
nej zdolności użytkowej inwestycji. W przypadku technicznego okresu życia
inwestycji chodzi o określenie, jak długo możliwe jest, z technicznego punktu
widzenia, użytkowanie inwestycji. W pojedynczych przypadkach okres ten może
wynosić nawet ponad 100 lat. Przykładowo, długość ekonomicznego okresu ży­
cia inwestycji w hydroenergetyce kształtuje się w dziesięcioleciach, a są również
obiekty, które istnieją ponad 100 lat i nawet nie były modernizowane w celu
poprawienia ich efektywności ekonomicznej. Można wyróżnić także prawny
okres życia inwestycji (rechtliche Nutzungsdauer), który ustala się na podstawie
warunków prawnych funkcjonowania inwestycji (np. umowy licencyjne czy
koncesyjne, ochrona patentowa), umożliwiających funkcjonowanie inwestycji.
Decyzja związana z określaniem optymalnej długości okresu życia inwestycji
podejmowana jest przede wszystkim przy planowaniu inwestycji, przed jej roz­
poczęciem (ex antę). Decyzję tę określimy jako pierwotną decyzję czasową lub
łtżyókopieiwotnyproblem określania długości okresu życia inwestycji. Długość
okresu życia inwestycji, jak już wspomniano, nie jest jednak nieodwracalnie
zdeterminowana, lecz może podlegać dalszemu analizowaniu i ewentualnej
modyfikacji (skróceniu lub wydłużeniu) już po podjęciu decyzji o realizacji
inwestycji. Decyzję taką nazywamy wtórną decyzją czasową. Przy decyzjach
wtórnych pojawia się problem dezinwestycji, który powstaje już w trakcie okre­
su użytkowania danego aktywu (<ex post, czyli po podjęciu decyzji o realizacji
inwestycji). W tym przypadku rodzi się pytanie o optymalny pozostały okres
użytkowania inwestycji. Można to traktować jako wtórny problem określania
długości okresu życia inwestycji. Inaczej mówiąc, zadajemy pytanie, czy aktywa
(jako efekt wcześniejszego poniesienia nakładów inwestycyjnych) powinny
być dalej użytkowane, czy zostać już w tym momencie zastąpione nowymi.
Z optymalnym ekonomicznie okresem życia inwestycji (okres życia pozwalający
na maksymalizację wartości NPV) mamy do czynienia wtedy, gdy NPV gene­
rowane przez inwestycję jest maksymalne. Prostym sposobem na określenie
optymalnego okresu życia inwestycji jest więc określenie dla wszystkich moż­
liwych (z technicznego i prawnego punktu widzenia) długości okresu życia
inwestycji. Podejście takie możemy określić jako metodę szacowania NPV dla
różnych długości okresu życia inwestycji. Nie może jednak wystąpić sytuacja,
w której ekonomiczny okres życia inwestycji będzie dłuższy od technicznego
czy prawnego okresu życia. W skrajnym przypadku ekonomiczny okres życia
inwestycji jest tożsamy z technicznym okresem życia. „Wyznaczając w takim
ujęciu wartość NPV, bierzemy pod uwagę tylko te strumienie pieniężne netto,
które wystąpią do momentu zaniechania dalszej eksploatacji inwestycji oraz
możliwą do zrealizowania (w momencie zaniechania) wartość likwidacyjną.
W ten sposób wyznacza się wartość NPV dla każdego kolejnego roku (kwar­
tału lub miesiąca) okresu życia inwestycji. Po dokonaniu stosownych obliczeń
porównywane są uzyskane wartości NPV. Iteracja dająca najwyższą wartość
bieżącą wyznacza optymalny okres życia inwestycji” 52. Poniżej zaprezentowano
przykład związany z oszacowaniem optymalnego okresu życia inwestycji. W ta­
beli 2.19 zestawiono czasowy i wartościowy rozkład przepływów pieniężnych
netto i wartości likwidacyjnej. Przyjęto stopę dyskonta na poziomie 10%.

Tabela 2.19. Wyznaczenie optymalnego okresu życia inwestycji metodą szacowania NPV dla
różnych długości okresu życia inwestycji

0 1 2 3 4

Wydatki inwestycyjne -1 0 0

NCF 40 38 35 30

Wartość likwidacyjna 80 60 40 0

k = 10%

0 1 2 3 4 NPV

okres życia = 1 rok -1 0 0 120 9

okres życia = 2 lata -1 0 0 40 98 17

okres życia = 3 lata -1 0 0 40 38 75 24 max

okres życia = 4 lata -1 0 0 40 38 35 30 15

Optymalny okres życia inwestycji wynosi 3 lata

Źródło: G. Mensch, lnvestition. lnvestitionsrechnung in derPlanung und Beurteilung von lnvestitionen, R. Oldenbourg Verlag,
Munchen-Wien 2002, s. 165.

52 A. Szóstek, Ocena ryzyka w finansowej analizie projektów inwestycji rzeczowych, [w:] Za­
rządzanie finansami firm - teoria i praktyka, red. T. Jajuga, W. Pluta, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2(X)2, s. 650.
 Zamiast procedury wyliczania NPV dla różnych długości okresów życia in­
westycji i wzajemnego ich porównywania można zastosować metodę graniczną,
która pokazuje wpływ długości okresu życia inwestycji na wartość NP\( co czyni
procedurę bardziej transparentną. Przy tej procedurze ekonomiczny okres życia
inwestycji zostaje stopniowo wydłużany o kolejne okresy i analizowana jest wy­
nikająca z tego zmiana NPV. Wydłużenie okresu życia o jeden okres opłaca się,
gdy NPV przy tym wzrasta. Z optymalnym okresem życia inwestycji mamy do
czynienia wtedy, gdy NPV przy zmianie o kolejny okres spada. W tym podejściu
zakłada się, że NPV po optymalnym okresie życia (nopl) dalej spada i nigdyjuż
nie wzrośnie (pierwsze maksimum jest maksimum dla NPV). Ten warunek dla
optymalnego okresu życia inwestycji można sformułować w następujący sposób:
NPV (n ) > NPV (n - 1), tzn. że NPV (n) - NPV ( « - l ) > ( ) (NPV rośnie przed n)
i: (66)
NPV (n) > NPV (n + 1), tzn. że NPV (n -ł- 1) -N P V (n) < 0 (NPV spada p o n)
W tabelach 2.20 i 2.21 przedstawiono procedurę wyznaczania optymalnego
okresu życia inwestycji metodą graniczną.

Tabela 2.20. Schemat obliczania optymalnego okresu życia inwestycji metodą graniczną

W artość NPV dla trzech

sytuacji: NPV (n - 1), NPV (nopl) 0 1 ... n -1 n0pi n + 1 ...
i NPV (n + 1)

(i + *)-' 1 i i + *)-' ... (1 + k )-"-' i i i + *)- (1 + ...

NPV przy okresie życia = n - 1 NCF„_,

-NCFo NCF, ... ...
RV|ikwn-1
NPV przy okresie życia = n NCF„
-NCFo NCF, ... NCF„_, ...
RV|ikwn
NPV przy okresie życia = n + 1 NCFn + ,
-NCFo NCF, ... NCF„_, NCF0 ...
RV|jkwn + 1

Źródło: G. Mensch, lnvestition. lnvestitionsrechnung in derPlanung und Beurteilung von lnvestitionen, R. Oldenbourg Verlag,
Munchen-Wien, 2002, s. 166.

Tabela 2.21. Wyznaczenie optymalnego okresu życia inwestycji metodą graniczną dla różnych
długości okresu życia inwestycji

NPV NPV (n) > NPV (/? - 1) NPV (n) > NPV (n + 1)

okres życia n = 0 lat -100

okres życia n = 1 rok 9 9 > -1 0 0 warunek spełniony 9 < 17 warunek nie spełniony

okres życia n = 2 lata 17 17 > 9 warunek spełniony 17 < 24 warunek nie spełniony

okres życia n = 3 lata 24 24 > 17 warunek spełniony 24 > 15 warunek spełniony

okres życia n = 4 lata 15 15 < 24 warunek niespełniony Nie dotyczy

Optymalny okres życia inwestycji wynosi 3 lata

 Strumienie pieniężne analizowanych alternatywnych okresów życia inwe­
stycji różnią się tylko w przedostatnim i ostatnim okresie. Wydłużenie okresu
życia inwestycji o jeden okres prowadzi do uwzględniania kolejnego przepływu
pieniężnego netto generowanego w „dodatkowym” okresie, lecz jednocześnie
następuje opóźnienie strumienia pieniężnego związanego zwartością likwida­
cyjną inwestycji o jeden okres.
NPV dla okresu n (optymalnego) różni się od NPV z okresu o jeden okres
krótszego (n - 1) przez:
NCF„ (1 + k)-*' - dojście dodatkowego okresu,
RViikWfl_, (1 + k)-^n ~!) - odpada,
RV|ikw„ (1 -ł- k - dojście dodatkowego okresu.
Zmianę NPV (ANPV) przy wydłużeniu okresu życia inwestycji o jeden
okres można określić jako czasowy dochód graniczny (zeitlicher Grenzerfolg):
ANPV = NPV (n) - NPV (n - 1 ) =
= (1 + k)~" • [NCF„ - RVlikWłt_,(l + k) + RVHkw„] =
(67)
= (1 + k)-" • [NC'F„ - RVMkw„ ,(1 + k ) + RVlikw„] =
= (1 + k y [NCF„ - (RV|ikw„-,- RVlikw„) - k R Y B .,] > 0
W analizowanym przykładzie wartość czasowego dochodu granicznego
wynosi 7.
NP \ ( n + 1) różni się od NPV (n) przez:
NCF„ + i (1 + k)<n + ') - dojście dodatkowego okresu,
RVi,kw„ (1 + k)-w - odpada,
RViikwn+, (1 + k)<n + ,J dojście dla dodatkowego okresu.
ANPV = NPV (n + 1) - NPV (n) =
= (1 + k)<" +» • [NCF„ + , - RVlikw„(l + k) + RV Vlk„ .,] =
( 68)
= (1 + k)<n + ' ) ' [NCF„ + , - RVlikw„ + RVlikMłl] =
= (1 + k)<» - ') [NCF„ + , - (RViikw„ - RV,,k„ „ .,) - /cRViikw„] < 0
Można więc zapisać kryterium optymalizacyjne dla długości okresu życia
inwestycji w następujący sposób:
[NCF„ - (RV|ikw. . R V | ikw.) - A:RVllkw„ . ,] > 0 (69)
1
[NCF„ +, - (RV,ikw„ - RViikwn+ ,) -A:RVlikwJ < 0 (70)
Wydłużenie o jeden okres opłaca się, gdy dodatkowy strumień pieniężny
netto (NCF) dla dodatkowego okresu jest większy niż suma utraconej warto­
ści z obniżenia się RV|ikw (ARVHkw) i odsetek nieuzyskanych z kapitału nadal
zaangażowanego w wartości aktywu rzeczowego (kRV,ikw). Dodatkowy dochód
musi być dla kroku przejścia za? - 1 na n pozytywny (> 0), natomiast dla kroku
z n na n + 1 negatywny (n < 0).
 Inne przedstawienie:
NCF,, > (RVlikw, , - R V likwn) + A:RVlikw„_, (71)
i
NCF„ + , < (RVlikwn- RVlikwn+ ,) -A:RVlikwn (72)
Tabela 2.22. Przykład ilustrujący procedurę określania optymalnego okresu życia inwestycji
metodą graniczną

t 0 1 2 3 4

Wydatki inwestycyjne -1 0 0

NCF 40 38 35 30

Wartość likwidacyjna 80 60 40 0

NCF, 40 38 35 30

RViikw,_i- RViikwf -2 0 -2 0 -2 0 -4 0

kRV|jkvrt-i -1 0 -8 -6 -4

a NPV 10 10 9 -1 4

k = 10%
Źródło: G. Mensch, lnvestition. lnvestitionsrechnung in derPlanung und Beurteilung von lnvestitionen, R. Oldenbourg Verlag,
Munchen-Wien 2002, s. 168.

Do trzeciego okresu (t = 3) dochód graniczny jest pozytywny (> 0), a dla

czwartego negatywny (< 0), dlatego też optymalny okres życia inwestycji wy­
nosi 3 lata.
Metoda normatywna opiera się na założeniu, że długość ekonomicznego
cyklu życia inwestycji (tworzących je obiektów o różnych własnościach tech­
nicznych i o różnej trwałości) jest uwarunkowana techniczną możliwością jego
eksploatowania. Najdłuższy okres sprawności technicznej wykazują budynki
i budowle, krótszy - maszyny i urządzenia techniczne oraz środki transportu.
Maksymalny, z technicznego punktu widzenia, okres eksploatacji (cykl życia)
wyznacza okres użytkowania aktywów trwałych o najdłuższym okresie spraw­
ności technicznej, a więc budynków i budowli53.
Oprócz metody optymalizacyjnej (kilku jej odmian - wariantów) i normatyw­
nej na uwagę zasługuje jeszcze jedna możliwość ustalania długości ekonomicz­
nego cyklu życia inwestycji dla formuły NPV54, które zakłada, że wygenerowane
przez inwestycję korzyści netto obejmują dwa wyodrębnione okresy:
• czas wyraźnie określonej prognozy (okres prognostyczny), tzn. czas przy-
gotowawczo-realizacyjny (okres budowy) i, częściowo, okres eksploatacji
inwestycji,

53 H. Gawron, op. cit., s. 122.

54 S. Wrzosek, op. cit., s. 46.
• czas po wyraźnie oznaczonym okresie prognozy, w tzw. okresie kontynu-
acyjnym (poprognostycznym)55.

Prezentowane podejście można określić jako dwufazowe (metoda dwufa­

zowa).
W koncepcji tej przyjmuje się więc krótszy okres obliczeniowy, niżby to wyni­
kało z długości okresu życia inwestycji wformule NPV -czas wyraźnie określonej
prognozy, wiedząc jednak, że rzeczywisty ekonomiczny cykl życia inwestycji bę­
dzie dłuższy. Wartość korzyści netto (NCF) z inwestycji, które będą generowane
po okresie prognostycznym, odzwierciedla rezydualna wartość dochodowa (RV).
Aby ustalić łączną korzyść netto w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji
-N P V , do wartości oszacowanej na podstawie skumulowanych korzyści netto
z okresu prognozy dodaje się zdyskontowaną rezydualną wartość dochodową
(por. ilustracja 2.4).

Ilustracja 2.4. Podział ekonomicznego cyklu życia inwestycji na dwa okresy: prognostyczny i po-
prognostyczny

- NCF0“"” NCF,"+ NCF2“+" NCFp“+ " M doch

2 P J~
i

okres szczegółowej prognozy (prognostyczny) okres poprognostyczny

ekonomiczny cykl życia inwestycji

W tym przypadku o opłacalności inwestycji będzie więc decydować bieżą­

ca wartość korzyści netto w wyraźnie określonym okresie prognozy oraz bieżąca
wartość korzyści netto po wyraźnie oznaczonym okresie prognozy. Koncepcja
ta może być także wykorzystywana wówczas, gdy występują trudności z pro­
gnozowaniem wartości i rozłożeniem w czasie przepływów pieniężnych netto
w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji. Algorytm NPV z dochodową
wartością rezydualną wyraża następująca formuła:

55 T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena - mierzenie i kształtowanie wartości firm , przeł.

A . Kalinauskas, T. Wiązowski, W IG, Warszawa 1997,s. 264.
 N P V - f NCF< , R V * *
/=o (1 + k )1 ( l + k p)P
gdzie: NCF, - przepływy pieniężne netto w określonym okresie prognoz (/ = 0 dop ),
RVdoch - wartość rezydualna dochodowa po okresie prognoz,
kp - stopa dyskontowa dla ostatniego okresu prognozy.
Dochodowa wartość rezydualna jest szacowana zgodnie z teorią renty
wieczystej, a więc obliczana na podstawie ostatniego prognozowanego prze­
pływu pieniężnego netto (NCF,,). Dla poprawnego stosowania tej koncepcji
newralgiczny jest więc sposób wyliczania wartości ostatniego prognozowanego
przepływu pieniężnego netto (NCF,,). Przepływ ten musi bowiem najlepiej
odzwierciedlać przyszłe korzyści netto generowane przez inwestycję w okresie
poprognostycznym. Nie może być on więc ustalany w sposób mechaniczny,
na przykład dla każdej inwestycji będzie to przepływ z piątego okresu (roku)
fazy operacyjnej. Dla każdej inwestycji powinno ustalać się go indywidualnie.
Przykładowo, gdyby przepływ z ostatniego okresu fazy prognozowania nie mógł
być uznany za reprezentatywny dla dalszych okresów (nie byłyby jeszcze w pełni
wykorzystane zdolności produkcyjne, nadal ponoszone byłyby wysokie koszty
reklamy czy dodatkowe nakłady inwestycyjne, które nie wystąpią w kolejnych
latach), należy prognozować dodatkowy „sztuczny przepływ pieniężny” - naj­
lepiej oddający wartość przyszłych przepływów pieniężnych. Zakłada się tutaj,
że wszystkie korzyści netto (NCF) po okresie prognozy będą równe w ujęciu
nominalnym ostatniej korzyści netto (NCF,,) z okresu prognozy. Wzór na do­
chodową wartość rezydualną inwestycji przyjmuje w tym wypadku następującą
postać:
NCR
RVdo* —

Jeśli po okresie szczegółowej prognozy zakłada się, że korzyści netto inwe­

stycji będą wzrastały rocznie w tempie g (growth) procent rocznie (g > 0), to
wzór (74) zmieni postać na:

(1 + g) NCF„
RVdoch
kp~g
gdy: g < kp

Kiedy jednak przepływy pieniężne netto w kolejnych latach po okresie szcze­

gółowej prognozy będą spadać w tempie g procent rocznie (g < 0), wówczas,
chcąc obliczyć wartość rezydualną, stosuje się następujący algorytm:

0 - g ) NCF,
RKoc =
k,,+ g
 Jeśli prognoza wielkości finansowych jest wykonana w cenach bieżących,
to przy założeniu, że wszystkie kolejne korzyści netto po okresie prognoz są
nominalnie równe, wartość współczynnika# nie może być przyjmowana jako 0
(podstawowe założenie w teorii renty wieczystej), lecz w wysokości prognozo­
wanej stopy inflacji w ostatnim okresie, dla którego opracowano szczegółowe
prognozy przepływów pieniężnych netto (przyjmując, że w kolejnych latach
po okresie prognozy inflacja będzie równa inflacji z ostatniego roku szczegó­
łowej prognozy, gdyż tylko takie podejście zapewni równą nominalną wartość
przepływów pieniężnych netto w okresie poprognostycznym). Istotną wadą
określenia przyszłych korzyści netto inwestycji poprzez RV jest założenie, że
korzyści te nie wymagają ponoszenia dodatkowych nakładów inwestycyjnych.
Stopa dyskontowa wykorzystywana do dyskontowania wartości rezydualnej
jest stopą dyskontową właściwą dla ostatniego okresu prognozy.
Kolejną kwestią warunkującą poprawność przeprowadzania bezwzględnej
oceny opłacalności metodą NPV jest uwzględnianie w algorytmie NPV przepły­
wów pieniężnych generowanych w okresie likwidacji. W literaturze przedmiotu
często pomija się to zagadnienie, co może prowadzić w praktyce do błędnego
założenia, że w algorytmie NPV powinny być uwzględniane jedynie przepływy
pieniężne okresu budowy i okresu operacyjnego. Podejście takie nie jest jednak
zgodne z głównym założeniem teoretycznym metody NPV, czyli koniecznością
ujmowania w algorytmie NPV korzyści netto z całego ekonomicznego cyklu
życia inwestycji. H. Blohm i K. Liider zauważają, że „bieżącą wartość netto
inwestycji w punkcie czasowym t = 0 definiuje się jako: zdyskontowaną war­
tość przepływów pieniężnych netto z uwzględnieniem wartości likwidacyjnej
i początkowych nakładów inwestycyjnych” 56. Pogląd ten podzielają także inni
autorzy57, potwierdzając tym samym tezę, że inwestycja może generować ko­
rzyści netto także w okresie likwidacyjnym (w tym wypadku do formuły NPV
są również włączane przepływy pieniężne z okresu likwidacji). W praktyce
przepływy pieniężne netto okresu likwidacyjnego coraz częściej mają wartość
ujemną (inwestycja nietypowa), co wynika z konieczności ponoszenia kosztów
rekultywacji gruntów czy złomowania i powoduje zmniejszenie wartości NPV.
Natomiast gdy w fazie likwidacyjnej występuje rezydualna wartość likwidacyj­
na (uwzględniająca wydatki związane z przygotowaniem procesu likwidacji
i ewentualny podatek dochodowy, w przypadku gdyby wartość rynkowa sprzeda­
wanych aktywów była wyższa od wartości księgowej), parametrrwmianowniku
wzoru na współczynnik dyskonta ma wartość równą długości fazy realizacyjnej
i operacyjnej powiększonej o liczbę okresówfazy likwidacyjnej. Gdy zaś wartość

56 H. Blohm, K Liider, Investition, Vahlen, Miinchen 1995,s. 58.

57 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 92; Projekty inwestycyjne..., s. 123; H. Gawron, op.
cit., s. 91; W.A. Werner, Zarządzanie w procesie inwestycyjnym, Oficyna Wydawnicza Politechniki
Warszawskiej, Warszawa 1998,s. 147.
rezydualna likwidacyjna występuje na końcu fazy operacyjnej, parametr ten
odpowiada ostatniemu okresowi fazy operacyjnej.
W procesie podejmowania bezwzględnej decyzji inwestycyjnej oprócz al­
gorytmu matematycznego, który pozwala oszacować wartość bieżącą netto,
wykorzystuje się także graficzną prezentację zależności NPV od przyjętej
stopy dyskontowej. Wykres taki jest nazywany krzywą lub profilem NPV (por.
ilustracja 2.5 )5S.

Ilustracja 2.5. Profil NPV typowej inwestycji

Na osi rzędnych wykresu przedstawionego na ilustracji 2.5 znajdują się

wartości NPV inwestycji obliczone dla różnych wartości stopy dyskontowej,
a na osi odciętych - wartości stopy dyskontowej (kosztu kapitału).
Istotne własności profilu NPV:
• Profil NPV przedstawia w formie graficznej zależność wartości bieżącej
netto (NPV) od przyjętej stopy dyskontowej (czyli kosztu kapitału).
• Gdy stopa dyskontowa ( k ) wynosi 0 (zero), wówczas wartość bieżąca netto
jest sumą przyszłych dodatnich strumieni pieniężnych netto (NCF^”) po­
mniejszoną o sumę ujemnych przepływów pieniężnych netto (NCF/-"). Dzieje
się tak, gdyż dla/: równego 0 proces wyznaczania wartości bieżącej przyszłych
strumieni pieniężnych netto (NCF), który polega na pomnożeniu każdego
NCF przez współczynnik dyskonta (1/(1 + &)'), jest równoznaczny z mnoże­
niem każdego NCF przez 1. Suma dodatnich przepływów pieniężnych netto
pomniejszona o sumę ujemnych przepływów pieniężnych netto wyznacza5 8

58 T. Jajuga, T Słoński, op. cit., s. 106; Budżetowanie kapitałów..., s. 69; KF. Brigham, op. cit.,
s. 68; V. Jog, C. Suszyński, op. cit., s. 116.
 maksymalną wartość NPV (punkt przecięcia krzywej NPV z osią Y), gdyż
w takim przypadku koszt kapitału wynosi 0 (k = 0).
• Profil NPV ma nachylenie ujemne, co oznacza, że wraz ze wzrostem stopy
dyskontowej (kosztu kapitału) maleje wartość NPV (wraz ze wzrostem
wartości stopy dyskontowej maleje wartość współczynnika dyskonta i tym
samym zmniejszają się poszczególne wartości NCF). Zależność ta nie jest
jednak liniowa, lecz wykładnicza. Własność ta jest bardzo ważna dla zro­
zumienia istoty metody NPV, bowiem o opłacalności ocenianej inwestycji
nie decyduje jedynie wartość generowanych przez samą inwestycję korzyści
netto - NCF (licznik algorytmu NPV), lecz również koszt, po jakim bę­
dzie zakupiony kapitał na jej sfinansowanie (mianownik algorytmu NPV).
Generowane przez inwestycję korzyści netto służą bowiem w pierwszym
rzędzie do zaspokojenia roszczeń państwa (podatek dochodowy), na­
stępnie wierzyciela i właściciela. Dopiero wartość korzyści netto, która
zostaje po zaspokojeniu roszczeń tych trzech interesariuszy, jest do dys­
pozycji firmy lub SPV, która tę inwestycję realizuje. Obecnie ogromną
rolę w zarządzaniu wartością firmy odgrywa dyrektor finansowy, którego
zadaniem jest zakup kapitału po jak najniższym koszcie. Wysoki koszt
zakupu kapitału może spowodować, że inwestycja generująca wysokie
dodatnie korzyści netto NCF;+ (lecz niewystarczające do pokrycia kosztu
kapitału, który jest wykorzystywany do jej finansowania) jest nieopłacal­
na. Wpływ kosztu kapitału na poziom opłacalności inwestycji ma również duże
znaczenie dla zrozumienia faktu, że ta sama inwestycja (w rozumieniu struk­
tury czasowej i wartościowej generowanych NCFwformuleNCFF/FCFF) dla
dwóch różnych firm może mieć inny poziom opłacalności, awskrajnych przypad­
kach dla jednej może być opłacalna (NPV > 0), a dla drugiej nieopłacalna
(NPV < 0). Sytuację tę najlepiej ilustruje wykres zaprezentowany na ilu­
stracji 2.5. Jeżeli bowiem k\ odzwierciedla koszt kapitału, jaki musi zapłacić
za kapitał zainwestowany w inwestycję firma 1, a k 2 - firma 2, to wartość
NPV tej samej inwestycji dla firm y 1 wynosi N PVh które jest dodatnie, zaś
dla firm y 2 - NPV2, które jest ujemne.
• Gdy stopa dyskontowa (k) jest równa stopie granicznej k ^ wówczas wartość
NPV wynosi 0 (zero). Można to łatwo wytłumaczyć, odwołując się do defi­
nicji wartości bieżącej netto, zgodnie z którą NPV stanowi różnicę między
wartością zdyskontowanych dodatnich przepływów pieniężnych netto a war­
tością zdyskontowanych ujemnych przepływów pieniężnych netto. Z kolei
dla granicznej stopy dyskontowej suma zdyskontowanych dodatnich prze­
pływów pieniężnych netto jest równa sumie zdyskontowanych ujemnych
przepływów pieniężnych netto. Stopa graniczna kff wyznacza więc punkt
przecięcia krzywej NPV z osią X.
• Jeśli stopa dyskontowa k jest mniejsza od stopy granicznej kgr (k < kgr), to
wartość bieżąca netto jest większa od zera (NPV > 0).
• Jeśli stopa dyskontowa jest większa od stopy granicznej kgr (k > kgr), to NPV
jest mniejsze od zera (NPV < O)59.

Interpretacja ekonomiczna metody NPV

Interpretacje ekonomiczne metody NPV, które można znaleźć w literaturze
przedmiotu, skupiają się najczęściej na korzyści netto, jakie może przynieść
realizacja inwestycji60, albo na bezwzględnej korzyści (bogactwie) inwestora po
zrealizowaniu inwestycji61. Do dalszych rozważań przyjęto szerszą interpretację
NPV, zgodnie z którą NPV w ujęciu ekonomicznym to łączna {skumulowana
z całego ekonomicznego cyklu życia),przedstawiona w bieżącej wartościpieniądza
korzyść netto inwestycji,ydką uzyskuje zjej realizacji firma lub SPV. Metodę NPV
można także interpretować jako skumulowaną bieżącą korzyść netto uzyskiwaną
z inwestycji.
Wszystkie przedstawione interpretacje można posumować następująco:
NPV informuje, o ile wzrośnie dzisiejsza wartośćfirmy w wyniku realizacji danej
inwestycji. Można zapisać to w następujący sposób: dzisiejsza wartość firmy
ze zrealizowaną inwestycją = wartość dzisiejsza firmy bez inwestycji 4- NPV
inwestycji, co można ująć w formułę:

W (F 4- I) = W(F) 4- NPV, (77)

gdzie: W(F 4-1)- wartość firmy po zrealizowaniu inwestycji (ale wyceniona według
wartości dzisiejszej),
W(F) - obecna wartość firmy bez inwestycji,
NPV, - wartość NPV inwestycji.

Interpretacja metody NPV wyrażona wzorem (77) dotyczy inwestycji reali­

zowanej w formule corporate finance.
„Metoda NPV umożliwia również uzyskanie odpowiedzi na pytanie, co
się firmie bardziej opłaca: inwestowanie w konkretną inwestycję rzeczową
czy inwestycję w aktywa niematerialne, czy bezpośrednia inwestycja na rynku
kapitałowym, przy założeniu, że nakłady i okres życia obu alternatywnych in­
westycji są identyczne, a poziom ryzyka jest zbliżony”62. „Interpretacja wartości

59 H. Johnson, Ocena projektów inwestycyjnych - maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa,

przeł. J. Kluziński, KE Liber, Warszawa 2000, s. 93.
60 Budżetowanie kapitałów..., s. 65.
61 B. Włoszczowski, Dyskontowe metody oceny efektywności projektów inwestycyjnych, „Eko­
nomista” 1997, nr l,s . 89.
62 T. Jajuga, Projekt inwestycyjny jako opcja, [w:] Zarządzanie finansami w transformacji przed­
siębiorstw, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1999,s. 156.
 NPV jest dość prosta i oczywista, ale ma jeszcze tę zaletę, że pokazuje również
skalę korzyści netto uzyskiwanych w wyniku realizacji inwestycji zgodnie z za­
łożeniami” 63.
W tym miejscu należy wskazać, że tożsamość wyrażona wzorem (77) wła­
ściwie prezentuje wartość firmy z inwestycją realizowaną w formule corporate
finance jedynie wtedy, gdy poprawnie stosowanajest do szacowania NCF zasada
przyrostowości. Bowiem uwzględniane w algorytmie NPV przepływy pieniężne
netto są przyrostowymi przepływami pieniężnymi netto.
Wzrost dzisiejszej wartości firmy w wyniku zrealizowania inwestycji, jak bez­
pośrednio wynika ze wzoru (77), nastąpi jednak tylko w przypadku, gdy NPV
> 0, gdy NPV = 0, realizacja inwestycji nie będzie miała wpływu na wartość
firmy, natomiast gdy NPV < 0 nastąpi destrukcja wartości firmy.
Gdy natomiast inwestycja realizowana jest w formule project finance ,
NPV inwestycji określa dzisiejszą wartość spółki celowej (inwestycje i firma
są bowiem tym samym). Należy przy tym pamiętać, że SPV jest wehikułem
inwestycyjnym, którego celem ekonomicznym jest maksymalizacja wartości
dla sponsorów kapitałowych inwestycji (dostarczycieli kapitału własnego).
W tym przypadku dążą oni do tego, aby maksymalizować NPVdywidendowe,
NPV samej inwestycji powinno wynosić 0. Gdy bowiem NPV inwestycji = 0,
inwestycja w pełni zaspokaja oczekiwania właścicieli (sponsorów) co do stopy
zwrotu z zaangażowanego przez nich w inwestycję kapitału.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie NPV

Na podstawie metody NPV - w przeciwieństwie do metod prostych - można
zbudować obiektywne kryterium decyzyjne wykorzystywane w bezwzględnym
rachunku opłacalności inwestycji64.
Ponieważ w metodzie NPV wykorzystywany jest kumulacyjny miernik
opłacalności inwestycji, otrzymany dzięki tej metodzie wynik bezpośrednio
pokazuje korzystność, w prakseologicznym znaczeniu, wyrażoną w jednost­
kach pieniężnych. Tak więc, zgodnie z ogólną regułą korzystności, dodatnia
NPV informuje o przewadze inwestycji rzeczowej nad kapitałową, ujemna
NPV oznacza, że bardziej opłacalna jest inwestycja na rynku kapitałowym.
Stopą dyskonta w metodzie NPV jest bowiem alternatywna stopa zwrotu, tzn.
stopa zwrotu, którą można zrealizować na rynku z inwestycji podobnej (jeżeli chodzi
o okres życia, poziom ryzyka i wartość koniecznych do poniesienia nakładów
inwestycyjnych). Kryterium decyzyjne oparte na metodzie NPV można zapisać
w następującej postaci:

63 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowyeh..., s. 69.

64 Budżetowanie kapitałów..., s. 66; W Bień, Ocena efektywnościfinansowej spółekprawa hand­
lowego, Finans-Servis, Warszawa 1997, s. 123; R. Machała, op. cit.,s. 113; EJF. Brigham, L.C. Ga-
penski, op. cit., s. 301; ELF. Brigham, op. cit., s. 63; B. Wloszczowski, Dyskontowe metody..., op. cit.
• NPV > O- inwestycja jest opłacalna (można ją zaakceptować),
• NPV = O- inwestycja jest neutralna (można ją zaakceptować),
• NPV < 0 - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić).

Jeśli wartość NPV jest dodatnia, to inwestycja jest opłacalna i należy ją

zaakceptować do realizacji. Argumenty za takim stwierdzeniem podaje m.in.
P. Szczepankowski, który pisze, że:
• „generuje ona sumę wartości bieżącej przyszłych dodatnich przepływów
pieniężnych netto wyższą od początkowego nakładu kapitałowego (obecnej
wartości ujemnych przepływów pieniężnych netto),
• pozwala osiągnąć stopę zwrotu wyższą od alternatywnej stopy zwrotu, jaką
można uzyskać na rynku kapitałowym z podobnych inwestycji o zbliżonym
poziomie ryzyka i okresie zaangażowania kapitału,
• wypracowuje taką wartość nadwyżki pieniężnej, która umożliwia pokrycie
kosztu kapitału zaangażowanego w finansowanie ocenianej inwestycji, co
zapewnia dostawcom kapitału uzyskanie stopy zwrotu na poziomie przez
nich określonym i wymaganym,
• tworzy nadwyżkę finansową, która może być wykorzystana do finansowania
kolejnych inwestycji w przyszłości - dotyczy inwestycji realizowanych w for­
mule corporate finance,
• zwiększa aktywa materialne i niematerialne przedsiębiorstwa realizującego
inwestycję,
• zwiększa wartość rynkową przedsiębiorstwa - dotyczy inwestycji realizowa­
nych w formule corporate finance”65.

Przy ujemnym NPV inwestycja jest nieopłacalna i powinniśmy ją odrzucić.

P. Szczepankowski uzasadnia to tym, że:
• „generuje ona sumę wartości bieżącej przyszłych dodatnich przepływów
pieniężnych netto niższą od początkowego nakładu kapitałowego (obecnej
wartości ujemnych przepływów pieniężnych netto),
• nie pozwala osiągnąć stopy zwrotu wyższej od alternatywnej stopy zwrotu,
ani nawet równej, jaką można uzyskać na rynku kapitałowym z podobnych
inwestycji o tym samym ryzyku i okresie zaangażowania kapitału,
• w ustalonym okresie jej ekonomicznego okresu życia nie przynosi oczekiwa­
nej przez inwestora stopy zwrotu od zainwestowanego w inwestycji kapitału
(zarówno własnego, jak i dłużnego),

65 PJ. Szczepankowski, Zarządzaniefinansami przedsiębiorstwa. Podstawy teoretyczne, przykłady

i zadania, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania im. Leona Koźmiń­
skiego, Warszawa 2004, s. 240.
• nie zapewnia pokrycia kosztów kapitału finansującego ocenianą inwestycję,
• nie generuje nadwyżki finansowej, czyli nie zwiększa potencjału finansowego
przedsiębiorstwa, które inwestycję planuje,
• niszczy wartość rynkową podmiotu gospodarczego realizującego inwestycję
(destrukcja wartości)”66.

Szczególny przypadek, gdy NPV równa się zeru, jest interpretowany jako
inwestycja opłacalna, gdyż użyty do dyskontowania koszt kapitału jest rów­
nocześnie minimalną wymaganą przez inwestorów stopą zwrotu z inwestycji.
Oznacza to, że inwestycja przyniesie co najmniej minimalny akceptowalny zwrot
wymagany przez inwestorów i żadnego dodatkowego (ponadnormatywnego)
zwrotu ponad tę wartość (wymóg).

Ograniczenia metody NPV

Założenie, że metoda NPV jest najbardziej teoretycznie poprawną metodą
oceny opłacalności inwestycji, oraz stały znaczący wzrost zakresu jej stosowal­
ności w praktyce gospodarczej każą dogłębnie przeanalizować wszystkie aspekty
metodyczne związane z tą metodą. Ponadto w literaturze przedmiotu nie są
dokładnie opisywane pułapki metodyczne oraz pewne niuanse i ograniczenia
związane z wykorzystaniem tej metody w finansowej ocenie opłacalności inwe­
stycji. Należy więc uporządkować te kwestie. Z metodą NPV wiąże się bowiem
kilka bardzo ważnych ograniczeń metodycznych. Cztery najważniejsze z nich to:
1) brak możliwości uwzględniania wartości elastyczności,
2) pośrednie, albo poprzez korektę stopy dyskonta (dla NPVFCFF), albo korektę
przepływów pieniężnych netto (dla NPVFCFH), a nie bezpośrednie uwzględ­
nianie efektów związanych z częściowym finansowaniem inwestycji długiem
(kapitałem obcym),
3) nieuwzględnienie przyszłych możliwości, jakie mogą powstać na skutek
realizacji pierwotnej inwestycji, w przypadku gdy oceniana inwestycja jest
swoistą opcją inwestycyjną (opcją na kolejne wtórne inwestycje),
4) uwzględnianie w algorytmie tylko wyceny ryzyka systematycznego, a nie­
uwzględnianie ryzyka specyficznego.

Wycena elastyczności
K.J. Leslie i M.R Michaels poruszają kwestię związaną z tym, że NPV umożliwia
zbudowanie jedynie reaktywnego kryterium decyzyjnego, przy wykorzysta­
niu którego decydent może jedynie zaakceptować lub odrzucić ocenianą in­
westycję, nie mając możliwości aktywnego oddziaływania na zmianę jej warto-

66 PJ. Szczepankowski, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. . s. 240.

ści67. Metoda NPV zakłada więc w zasadzie tylko dwie możliwości decyzyjne:
przyjąć lub odrzucić inwestycję, podczas gdy tak naprawdę możliwości jest
o wiele więcej. Menedżerowie mogą poczekać z realizacją inwestycji na korzyst­
niejsze warunki zewnętrzne lub też zmienić skalę bądź zakres rozpatrywanej
inwestycji. Tradycyjna metodyka oceny opłacalności inwestycji, w tym metoda
NPV, nie uwzględnia w swoim algorytmie - a przez to nie wycenia swobody
(elastyczności) decyzji, jakie mogą być podejmowane w stosunku do inwestycji,
np. opóźnienie rozpoczęcia realizacji lub wcześniejsze zakończenie, powtórne
uruchomienie, zmniejszenie/zwiększenie skali -wielkości operacyjnej inwesty­
cji. Metoda NPV nie uwzględnia zatem prawa decydenta do zmiany „wcześniej
podjętej decyzji” 68, co jest szczególnie istotne w otoczeniu cechującym się dużą
zmiennością i ryzykiem. Ponadto ponoszone nakłady inwestycyjne traktuje jako
nieodwracalne. „Wartość bieżąca netto mieści się więc w ramach pasywnego
zarządzania inwestycją, ma zatem charakter statyczny. Statyczność metody
NPV ogranicza możliwość aktywnego zarządzania inwestycją po rozpoczęciu jej
realizacji. A przecież w praktyce bardzo często dochodzi do takich działań, jak
przesunięcie momentu realizacji inwestycji, jej ograniczenie lub rozszerzenie
jej skali i zakresu, zmian pewnych parametrów (np. technologii produkcji czy
stosowanych materiałów), a nawet do całkowitego zaprzestania inwestycji”69.
Przy obliczaniu wartości bieżącej netto zakłada się z góry znajomość wszystkich
parametrów mających wpływ na opłacalność inwestycji. „N PV wykorzystuje
bowiem tylko informację dostępną w momencie dokonywania oceny opłacal­
ności inwestycji, ignorując fakt, że w przyszłości może pojawić się inna nowa
informacja, istotna dla opłacalności analizowanej inwestycji”70, na podstawie
której można podejmować kolejne decyzje. Dlatego algorytm metody NPV nie
bierze pod uwagę możliwości reagowania na nowe okoliczności, które mogą
zaistnieć w przyszłości, takie jak np.:
• „niespodziewane załamanie rynku, które prowadzi do zmniejszenia rozmia­
rów działalności,
• zmiany cen do poziomu innego niż oczekiwany, co może mieć znaczący
wpływ na opłacalność inwestycji,
• wyjątkowo pomyślna koniunktura, która pozwala rozszerzyć działalność” 71.

67 K.J. Leslie, P. Michaels, The re a l p o w e r o f re a l o p tio n s, „The McKinsey Quarterly” 1997,

nr 3, s. 7.
68 J. Mizerka, O pcje rzeczywiste w fin a n s o w e j ocenie efektyw ności in w e stycji, Wydawnictwo
Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2(X)5,s. 44.
69 T. Jajuga, Projekt inwestycyjny jako opcja, s. 156.
7(1 W. Rudny, W ykorzystanie k o n ce p cji o p c ji re a ln ych ..., s. 329.
;l B. Nita, M etody wyceny i kszta łto w a n ia w a rto ści przedsiębiorstw a , Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa 2(X)7,s. 170.
 Dokonując oceny opłacalności inwestycji metodą NPV, wyklucza się więc
przyszłe zmiany i modyfikacje, jakim może ulec inwestycja podczas całego
okresu życia, co wynika z algorytmu metody, który uniemożliwia uzależnienie
przyszłych przepływów pieniężnych od decyzji podejmowanych w przyszłości.
Innymi słowy, NPV nie uwzględnia wartości, która może wynikać z aktywnego
zarządzania inwestycją zakładającego możliwość podejmowania kolejnych decyzji
„wtórnych” 72, czyli już po rozpoczęciu inwestycji, dotyczących potencjalnego
rozszerzenia lub wycofania się z inwestycji, opóźnienia w czasie czy chwilowe­
go wstrzymania jej realizacji. Ograniczenie to można wyeliminować poprzez
rozszerzenie metody NPV na wycenę opcji realnych.

Finansowanie inwestycji kapitałem dłużnym

W metodzie NPV opartej na formule FCFF skutki decyzji inwestycyjnych
i operacyjnych znajdują odzwierciedlenie w wielkości wolnych przepływów pie­
niężnych netto (FCFF), a skutki decyzji finansowych są odzwierciedlane wstopie
dyskonta, którą jest WACCAT. Tak więc dodatkowym ograniczeniem związanym
ze stosowaniem metody NPV opartej na FCFF jest założenie o utrzymywaniu
przez cały okres życia inwestycji optymalnej struktury kapitału przejawiające
się stałą relacją długu do całości zaangażowanego w inwestycję kapitału, a tym
samym stałej wartości WACCAT.
Próbując odpowiedzieć na pytanie, czy przepływy pieniężne generowane
przez inwestycję powinny być dyskontowane różnymi stopami dyskontowymi,
zmieniającymi się wczasie, należy przypomnieć, że szacując WACCAT, przyjmu­
je się założenie, iż jest on wyznaczany według wartości rynkowych aktualnych
w dniu dokonywania jego wyceny. A zatem w miarę upływu czasu nie tylko
zmienia się ryzyko bankructwa, lecz zmianie ulegają również warunki rynkowe,
które istotnie determinują wartość WACCAT. Przewidywanie tych zmian obar­
czone jest dużym ryzykiem niedoszacowania. Wydaje się więc, że w praktyce
bardzo trudno poprawnie skalkulować odpowiednie stopy dyskontowe dla
każdego okresu, w których szacuje się przepływy pieniężne netto inwestycji.
„Założenie to jest możliwe do spełnienia jedynie dla pewnej grupy specyficznych
inwestycji (inwestycji realizowanych przez firmy prowadzące stabilną politykę
doboru kapitału z różnych źródeł finansowania) oraz inwestycji realizowanych
w otoczeniu stabilnego rynku finansowego” 73, z którego pozyskiwany jest kapitał
wykorzystywany do finansowania inwestycji.
Jak już wspominano, problem malejącego ryzyka bankructwa oraz czę­
sto krótszego okresu spłaty kredytu od okresu analizy inwestycji poniekąd

2 Decyzją „pierwotną” jest decyzja dotycząca podejmowania bądź niepodejmowania inwestycji.

73 T. Słoński, Ite ra cyjn a te ch n ika w yznaczenia s tru k tu ry k a p ita łu w m o d e lu skorygow anej w artości
n e tto (APV'), [w:] Czas na p ie n ią d z - Z a rzą d za n ie fin a n s a m i - fin a n s o w a n ie przedsiębiorstw w U E ,
t. 2, red. D. Zarzecki, Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)4, s. 243.
rozwiązuje zastosowanie sposobu szacowania przepływów pieniężnych netto
formułą FCFE. Jak wiadomo, formuła ta zakłada, że w kalkulacji przepływów
pieniężnych netto będą uwzględnione wpływy i wydatki wierzycielskie, zgodnie
z przyjętym harmonogramem, a więc w momentach, w których rzeczywiście wy­
stąpią. Tego typu kalkulacje powinny być przeprowadzone dopiero w momencie,
kiedy zostaną już ustalone ostateczne (lub w miarę pewne) warunki i struktura
finansowania inwestycji. Oszacowane w ten sposób przepływy pieniężne netto,
zdyskontowane stopą dyskontową wyznaczoną jako zlewarowany koszt kapitału
własnego (km), mogą zostać wykorzystane do bezwzględnej oceny opłacalności
inwestycji metodą NPV.
W przypadku NPV opartej na formule FCFE skutki decyzji inwestycyjnych
i operacyjnych znajdują odzwierciedlenie w wielkości wolnych przepływów
pieniężnych netto (FCFE), a skutki decyzji finansowych są odzwierciedlane
zarówno w stopie dyskonta, którą jest koszt kapitału własnego firm y zadłużo­
nej &kl , jak i w przepływach pieniężnych netto jako odsetki od kapitału obcego
(CFOy7,w ). W sytuacji, gdy zasady odseparowania nie można stosować, bowiem
dobór źródeł finansowania wpływa na wielkość wolnych przepływów środków
pieniężnych (NPVFCFK) lub stopę dyskonta (NPVFCFF), to efekt ten należy bez­
pośrednio uwzględnić w wycenie inwestycji, co umożliwia metoda skorygowanej
wartości bieżącej netto (adjusted net present value, ANPV).

Inwestycja jako opcja inwestycyjna

Kolejnym ograniczeniem metody NPV jest nieuwzględnianie przez nią przy­
szłych możliwości, jakie mogą powstać na skutek realizacji pierwotnej inwestycji.
NPV nie uwzględnia w wycenie inwestycji faktu, że realizacja ocenianej inwe­
stycji może wiązać się z otwarciem nowych dodatkowych możliwości działania
(lub zmiany działania), które nie powstałyby bez podjęcia decyzji o realizacji
tej inwestycji (bazowej, pierwotnej). Inwestycja pierwotna stanowi więc swoistą
opcję inwestycyjną na realizację kolejnych inwestycji. Sam fakt, że wartość NPV
ocenianej inwestycji jest ujemna, nie może stanowić podstawy do stwierdzenia,
że prawa do tej inwestycji są bezwartościowe. Niektóre inwestycje związane
z badaniami i rozwojem oraz nowymi technologiami, mające na celu wejście
przedsiębiorstwa na nowe rynki itp., mogą same być finansowo nieopłacalne,
ale z kolei otwierają przedsiębiorstwu drogę do realizacji przyszłych, bardzo
opłacalnych inwestycji74. Są więc opcją inwestycyjną na kolejną inwestycję
wtórną. Metoda NPV nie uwzględnia tymczasem w szacowaniu opłacalności
możliwości realizacji kolejnych inwestycji (wtórnych) opartych na inwestycji
pierwotnej. Stosując tradycyjne podejście opierające się na NPV, można,

4 R. Ziarkowski, Opcje rzeczowe oraz ich zastosowanie w formułowaniu i ocenie projektów

inwestycyjnych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2004, s. 35.
co prawda, wykorzystać wartość NPV oszacowaną oddzielnie dla inwestycji
pierwotnej i wtórnej (zaleta addytywności NPV), niemniej jednak takie ujęcie
może nie gwarantować opłacalności realizacji obu inwestycji, a tym samym
rekomendować decyzję o odrzuceniu pierwotnej inwestycji (NPV inwestycji
pierwotnej + NPV inwestycji wtórnej < 0), gdyż nie będzie wyceniany efekt
synergii obu inwestycji. Do oszacowania przepływów pieniężnych inwestycji
wtórnej zastosowana zostanie bowiem zasada przyrostowości. Kwestionowana
jest więc własność addytywności NPV, szczególnie w odniesieniu do inwestycji
wieloetapowych, wartość inwestycji złożonej (bazowej i wtórnej) nie jest bowiem
bezpośrednią sumą NPV poszczególnych inwestycji na nią się składających.
Problem ten można rozwiązać, wykorzystując opcje realne.

Wycena ryzyka
W swoim algorytmie metoda NPV ogranicza się jedynie do uwzględniania
ryzyka systematycznego, choć ważne jest także wzięcie pod uwagę ryzyka spe­
cyficznego. Ryzyko specyficzne można uwzględnić poprzez dodatkowe analizy,
np. analizę wrażliwości, scenariuszy czy symulacyjną Monte Carlo. Metody te
zostaną szczegółowo scharakteryzowane w rozdziale trzecim.

Zalety i wady metody NPV

W tabeli 2.23 zestawiono zalety i wady metody NPV.

Tabela 2.23. Zalety i wady metody NPV

Zalety Wady

• Korzyść netto jest wyrażona przepływem
pieniężnym netto
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie
• Zakłada ujmowanie w bezwzględnej ocenie opłacal­
ności korzyści netto z całego cyklu życia inwestycji
• Pozwala zbudować obiektywne bezwzględne kryte­
rium decyzyjne
• Wiąże inwestycję z długofalowym celem działania
firmy (wzrost wartości)
• Może być stosowana do szacowania opłacalności
zarówno dla inwestycji typowych, jak i inwestycji
nietypowych
• Pozwala prowadzić analizy związane z ryzykiem
inwestycji i umożliwia prostą interpretację uzyska­
nych wyników
• Spełnia zasadę addytywności
NPVa + NPVb = NPV(A + B)
• Jest metodą multiplikatywną
2 x NPVa = NPV(2 X A)
• Utrudniony wybór odpowiedniego poziomu stopy
dyskontowej (konieczność przestrzegania zasady
spójności)
• Nie pokazuje relatywnej opłacalności ocenianej
inwestycji (metoda bezwzględna nierelatywna)
• Zakłada płaską krzywą rentowności (stałość stopy
dyskonta w całym cyklu życia inwestycji)
• Przyjmuje założenie o równości stopy dyskontowej
oraz stopy kapitalizacji wykorzystywanej do rein-
westycji dodatnich przepływów pieniężnych netto
(problem reinwestycji)
• Ma statyczny charakter, nakłady inwestycyjne
ponoszone są nieodwracalnie (ogranicza aktywne
zarządzanie inwestycją po rozpoczęciu jej realizacji),
nie uwzględnia więc możliwości dostosowania
inwestycji do zmian otoczenia - elastyczności
tkwiącej w inwestycji (przesunięcie momentu
realizacji inwestycji, wycofanie się z inwestycji,
zmniejszenie lub zwiększenie jego skali, czasowe
wstrzymanie jego eksploatacji)
Sposoby eliminacji wad metody NPV
Problem utrudnionego wyboru odpowiedniej stopy dyskontowej sprowadza
się do czterech kwestii:
1) szacowania wysokości premii za ryzyko jako składnika stopy dyskontowej
w koncepcji przychodowej. Problematyka ta będzie przedmiotem dalszych
szczegółowych rozważań w rozdziale poświęconym metodom analizy ryzyka.
2) szacowania kosztu kapitału własnego (w koncepcji kosztowej), w szczegól­
ności w przypadku, gdy inwestycja jest realizowana przez firmę, która nie
jest notowana na rynku kapitałowym i nie można wykorzystać do szacowania
kosztu kapitału własnego modelu CAPM czy modelu Gordona,
3) konieczności przestrzegania zasady spójności związanej z odpowiednim
przyjmowaniem stopy dyskonta w ujęciu kosztowym w zależności od formuły
przepływów pieniężnych netto, które mają być dyskontowane (FCFF: k =
WACCAT; FCFE: k = kEl),
4) konieczności przestrzegania zasady spójności związanej z inflacją (model
nominalny - nominalna stopa dyskonta; model realny - realna stopa dys­
konta). Problematyka ta jest szeroko prezentowana w punkcie omawiającym
sposoby uwzględniania inflacji w rachunku opłacalności inwestycji.

Kolejna wada metody NPV wiąże się z szacowaniem opłacalności inwestycji

w wartościach bezwzględnych (kwotowych), a nie relatywnych (procentowych).
Wadę tę można wyeliminować, odnosząc wartość NPV danej inwestycji do
wartości bieżącej (zdyskontowanej) nakładów inwestycyjnych poniesionych
na jej realizację. W tym celu wykorzystuje się wskaźnik wartości bieżącej netto
(net present value ratio, NPVR75), który wyraża skumulowaną zdyskontowaną
wartość korzyści netto (NPV) przypadającą na jednostkę zdyskontowanych
nakładów inwestycyjnych i przyjmuje postać:
NPV
NPVR = -------
PVI

gdzie: PVI - wartość bieżąca nakładów inwestycyjnych.

Bezwzględne kryterium decyzyjne (będące podstawą podejmowania bez­

względnej decyzji inwestycyjnej) oparte na metodzie NPVR (metoda ta jest
wykorzystywana również we względnym rachunku opłacalności inwestycji,
o czym wyczerpująco napisano w dalszej części książki) można sformułować
następująco:

75 Budżetowanie kapitałów..., s. 72; H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, op. cit., s. 48; Projekty

inwestycyjne..., s. 131; R.A. Brealey, S.C. Myers, op. cit., s. 163; E. Smaga, op. cit., s. 104.
• NPVR > 0 - inwestycja jest opłacalna (NPV > 0), można ją zaakceptować,
• NPVR = 0 - inwestycja jest neutralna (NPV = 0), można ją zaakceptować,
• NPVR < 0 - inwestycja jest nieopłacalna (NPV < 0), należy ją odrzucić.

Najistotniejszą wadą NPV - wynikającą już z samego jej algorytmu - jest

jednak założenie o płaskim kształcie krzywej rentowności (wartość pieniądza
w poszczególnych okresach będzie się zmieniać o taką samą wartość), co po­
woduje, że wszystkie przepływy pieniężne netto występujące w poszczególnych
okresach są dyskontowane stałą stopą dyskontową {kx = k2 = ... kn = const).
W praktyce krzywa rentowności odzwierciedlająca stopę dyskontową jestzmien-
na, szczególnie przy wysokiej inflacji i zmienności kosztu kapitału. Należy też
podkreślić, że stała stopa dyskontowa jest właściwym rozwiązaniem przy kalku­
lacji stopy dyskontowej opartej na średnim ważonym koszcie kapitału jedynie
wtedy, gdy cały kapitał obcy wykorzystywany do finansowania inwestycji jest
zadłużeniem o stałym oprocentowaniu lub inwestycja jest finansowana kapita­
łem własnym o stałym koszcie (założenie, że koszty kapitału własnego i obcego
muszą być stałe w całym ekonomicznym cyklu życia, a struktura finansowania
inwestycji - udział kapitału obcego i własnego w całości kapitału - nie może
ulec zmianie). Jeśli warunki te nie będą spełnione (zmienny koszt lub zmienna
struktura), to założenie o płaskiej krzywej rentowności nie będzie prawdziwe.
Dodatkowo konieczne jest przyjęcie założenia o stałej wartości tarczy podat­
kowej przy szacowaniu ekonomicznego kosztu kapitału obcego, co w polskich
warunkach nie jest możliwe, gdyż wysokość stopy podatku dochodowego od
osób prawnych zmienia się (obecnie wynosi CYT - 19%).
Także w sytuacji, gdy inwestycja jest finansowana tylko kapitałem obcym
lub tylko kapitałem własnym, stosowanie stałej stopy dyskontowej w całym
ekonomicznym cyklu życia inwestycji wymaga przyjęcia założenia o stałej
wartości kosztu obu kapitałów w ekonomicznym cyklu życia inwestycji.
Jeśli natomiast konstrukcja stopy dyskontowej opiera się na rentowności
inwestycji bez ryzyka (koncepcja przychodowa), to stosowanie stałej stopy
dyskontowej w całym ekonomicznym cyklu życia wymaga uznania, że stała będzie
w tym okresie także rentowność inwestycji bez ryzyka, co obecnie jest warun­
kiem niemal niemożliwym do spełnienia, gdyż w Polsce rentowność inwestycji
pozbawionych ryzyka ulega często zmianie (następuje zarówno ich wzrost,
jak i spadek). Na stałym poziomie musi być również przyjmowana premia za
ryzyko.
Wadę związaną z założeniem o stałej stopie dyskontowej w całym ekonomicz­
nym cyklu życia można wyeliminować, uwzględniając właściwy kształt krzywej
rentowności dla danej inwestycji w całym okresie życia, czyli przyjmując dla
każdego okresu właściwą dla tego okresu stopę dyskontową odzwierciedlającą
rzeczywistą wartość pieniądza wdanym okresie. Rozwiązanie to wymaga stoso-
wania zmiennej stopy dyskontowej dla poszczególnych okresów cyklu życia76,
czyli współczynnik dyskonta w postaci:
1

( i + *)*
gdzie: k x= k2 = ... = kn

zostaje zastąpiony iloczynem współczynników dyskonta przy różnych stopach

dyskontowych:
1 1 1

(1 + * , ) ’ (1 + k 2) X "■ X (1 + kn)
gdzie: k x^ k 2 * ... = k n

W sytuacji, gdy odchodzimy od założenia dotyczącego stałej relacji długu

do wartości rynkowej inwestycji, a tym samym stałej wartości stopy dyskonta,
zakładamy zmienną stopę dyskonta dla każdego okresu generowania przez
inwestycję przepływów pieniężnych netto, każdy przepływ pieniężny netto
jest dyskontowany za pomocą wskaźnika będącego iloczynem współczynników
dyskonta przyjętych dla okresów poprzednich i dla okresu bieżącego, w któ­
rym dany przepływ pieniężny netto występuje. W tym wypadku algorytm NPV
przyjmuje następującą postać:

NCF”“ NCF2“ NCF;

NPV = NCFq~ + +
( 1 + * ,) ( l + * , ) ( l + * 2) f (1 + *,)... (!+*„)
W literaturze przedmiotu77występuje także inny sposób uwzględnienia rze­
czywistego kształtu krzywej rentowności-obliczanie średniej geometrycznej ze
stóp dyskontowych właściwych dla wszystkich okresów cyklu życia inwestycji:

kś,= k tx k 2x . . . x k n (82)
gdzie: k ,^ k 2^ ... =k„
a następnie zastosowanie tej średniej jako stopy dyskontowej dla wszystkich
okresów:

^ NCF,
NPV
h { \ + k ir)'

76 R. Machała, op. cit., s. 119; ELF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 324; M. Siudak, op. cit
s. 124.
77 R. Machała, op. cit., s. 119.
 Jeśli jednak rzeczywisty kształt krzywej rentowności znacznie odbiega od
kształtu płaskiego, to oszacowana dla średniej stopy dyskontowej wartość NPV
może być istotnie zniekształcona. Wykorzystywanie średniej stopy przy opada­
jącej krzywej rentowności spowoduje, że początkowe przepływy pieniężne netto
będą dyskontowane za pomocą zbyt niskiej stopy dyskontowej (rzeczywista stopa
dyskontowa jest wyższa od średniej), która została zaniżona przez opadającą
krzywą rentowności w dalszych okresach (spadek inflacji przy jednoczesnym
spadku rentowności inwestycji bez ryzyka), natomiast późniejsze przepływy
pieniężne netto będą dyskontowane zawyżoną stopą dyskontową (rzeczywista
stopa dyskontowa jest niższa od średniej - por. ilustracja 2.6). Może to spowo­
dować zawyżenie wartości NPV.

Ilustracja 2.6. Średnia stopa dyskontowa przy opadającej krzywej rentowności

W sytuacji odwrotnej, tj. rosnącej krzywej rentowności, przyjęcie stopy

średniej spowoduje, że początkowe przepływy pieniężne netto będą dyskonto­
wane za pomocą zbyt wysokiej stopy dyskonta, natomiast późniejsze przepływy
pieniężne netto będą dyskontowane zaniżoną stopą dyskonta. W konsekwencji
może to spowodować zaniżenie wartości NPV.
Przyjmowanie założenia o równości stopy dyskontowej i stopy kapitalizacji
wykorzystywanej przy reinwestycji dodatnich przepływów pieniężnych netto
jest drugą kluczową wadą metody NPV, dlatego zostanie szerzej omówione
w dalszej części rozdziału (problem reinwestycji i metoda MNPV).

Przykład 10________________________________________________________
W tabeli 2.24 przedstawiono przepływy pieniężne netto inwestycji, dla której przyjęto
15-procentową stopę dyskontową.
Tabela 2.24. Rozłożenie w czasie przepływów pieniężnych netto inwestycji
Okres Przepływy pieniężne netto (NCF)

0 -8000

1 2800

2 4300

3 5400

4 5800

Podstawiając przedstawione w tabeli 2.24 przepływy pieniężne netto do wzoru (63),

szacujemy wartość NPV:

2800 4300 5400 5800

NPV* =l5%= -8000 + + + = 4553
(1+15%)' (1+ 15%) (1 + 15%) (1+15%)

Oszacowana wartość NPV dla tej inwestycji przy stopie 15%wynosi 4553jednostki.
Oceniana inwestycja przy stopie dyskontowej równej 15%jest więc opłacalna (NPV >
0) i może być zrealizowana.

Metoda skorygowanej wartości zaktualizowanej netto (AIMPV)

Idea metody ANPV
Jeżeli decyzja o sposobie finansowania inwestycji wpływa na decyzje inwesty­
cyjne firmy, to należy ten efekt uwzględnić przy ocenie opłacalności inwestycji.
W metodyce rachunku efektywności inwestycji można uwzględniać wpływ na
wartość inwestycji faktu wykorzystywania do jej finansowania długu poprzez:
1) stopę dyskonta (WACCAT),
2) przepływy pieniężne netto wyliczone w formule FCFE,
3) zastosowanie skorygowanej wartości zaktualizowanej netto (ANPV).

Oceniając te trzy sposoby korekty wartości ekonomicznej inwestycji o efekty

finansowania zewnętrznego (długiem), można przytoczyć opinię T Wiśniew­
skiego, który pisze: „Prostszym, skuteczniejszym i mniej podatnym na błędy
sposobem dokonania tej korekty jest osobne wyliczanie wpływu na wartość
inwestycji poszczególnych składników finansowania zewnętrznego i innych efek­
tów ubocznych związanych z finansowaniem. Podejście to zapewnia dodatkową
informację na potrzeby zarządzania, wskazując na wartość składników finanso­
wania inwestycji i umożliwiając analizę ich wpływu na budowę bądź destrukcję
wartości inwestycji. Pozwala to skoncentrować wysiłki związane z planowaniem
i wdrażaniem inwestycji na tych źródłach finansowania, które mają kluczowe
znaczenie dla efektywnej realizacji inwestycji. W metodzie NPV (zarówno
w formule NCFF, jak i NCFE) informacja ta jest gubiona w trakcie obliczeń” 78.
„Na bazie podwalin metodycznych, jakie stworzyli w 1963 roku Modigliani
i M iller, Stewart C. Myers w 1974 rozwinął, sformalizował oraz opisał «sko-
rygowane» podejście do wyceny inwestycji, w którym na wartość inwestycji
finansowanej z wykorzystaniem długu (inwestycji zlewarowanej) składa się
wartość inwestycji, gdyby była ona w całości finansowana wyłącznie kapitałem
własnym (inwestycji niezadłużonej - odlewarowanej) oraz wartość ubocznych
efektów finansowania inwestycji długiem oprocentowanym. S. Myeres nazwał
swoje podejście do wyceny inwestycji skorygowaną wartością bieżącą (adjiisted
netpresent value, AN PY APV), określaną obecnie w literaturze także jako metoda
skoiygowanej wartości obecnej oraz metoda składnikowa. Koncepcja metody
AN PV wiąże się zatem z bezpośrednimi interakcjami pomiędzy decyzjami
inwestycyjnymi a decyzjami o sposobie finansowania inwestycji (decyzjami
finansowymi)” 79. W takiej sytuacji reguła odseparowania decyzji finansowych
od decyzji inwestycyjnych i operacyjnych nie jest stosowana. Natomiast metoda
NPVFCff zakłada odseparowanie skutków decyzji finansowych od skutków de­
cyzji inwestycyjnych i operacyjnych. Skutki decyzji inwestycyjnej i operacyjnej
w tej formule NPV prezentowane są w FCFF (przepływach pieniężnych netto),
natomiast skutki decyzji finansowej w WACCAT (stopie dyskonta).
„W metodzie NPV zakłada się również niezmienną w czasie dla całego okre­
su życia inwestycji strukturę kapitału (stały udział długu do wartości inwestycji)
oraz stały poziom ryzyka operacyjnego przepływów pieniężnych”80.
Skorygowana wartość bieżąca jest wariantem wyceny inwestycji na podsta­
wie sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto, czyli metody NPV,
stanowi więc wariant metody NPV. Właściwością AN PV jest to, że pozwala
ona na bezpośrednią ocenę wpływu decyzji dotyczących sposobu finanso­
wania inwestycji (decyzji finansowej) na wartość ekonomiczną tej inwestycji.
Z uwagi na składnikowy charakter metody AN PV za jej pomocą możliwe jest
dezagregowanie wartości ekonomicznej inwestycji na wiele elementów, które
poddawane są oddzielnej wycenie i prezentacji. W ten sposób uzyskuje się bar-

78 T. Wiśniewski, Mierzenie efektówfinansowania zewnętrznego metodą APV, / w :\ Zarządzanie

finansami firm - teoria i praktyka, t. 2, red. W Pluta, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej
im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego
we Wrocławiu, Wrocław 2(X)3, s. 334-335.
79 T. Jewartowski, Przydatnośćmetody APVprzy ocenie efektywności inwestycji realizowanych na
zasadach project finance, [w:] Rynki finansowe wobec procesów globalizacji, Gdańska Akademia
Bankowa, Gdańsk-Jurata 2(X)3, s. 143-144.
80 T. Słoński, Uwzględnienie sposobu redystrybucjiprzepływówpieniężnych w kalkulacji wartości
odsetkowych tarcz podatkowych w metodzie skorygowanej wartości bieżącej (APV), [w:] Finanse
przedsiębiorstw, red. A. Kopiński, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu,
Wrocław 2010, s. 309.
dziej szczegółową i dokładniejszą informację o tym, w których obszarach i przez
jakie elementy tworzona jest wartość ekonomiczna inwestycji oraz jakie jest ich
znaczenie z punktu widzenia wartości całej inwestycji. Tego typu informacji nie
można uzyskać, stosując tradycyjną metodę NPV, w której wszystkie elementy
i obszary są traktowane łącznie i prezentowane wzagregowanej formiewformule
NPV. Oddzielna analiza ubocznych efektów finansowania inwestycji długiem po­
zwala na uwzględnienie wszystkich specyficznych i niepowtarzalnych czynników
związanych z finansowaniem danej inwestycji długiem oprocentowanym.

Koncepcja metody ANPV

Istotą metody ANPV jest odrębne ujęcie dwóch obszarów kreacji wartości in­
westycji:
• wartości działalności operacyjnej inwestycji finansowanej wyłącznie kapita­
łem własnym,
• efektów ubocznych wynikających z tytułu wykorzystania do finansowania
inwestycji kapitału obcego.
✓

Źródłem wartości pierwszego składnika jest wyłącznie działalność opera­

cyjna inwestycji, przy pominięciu skutków decyzji finansowych związanych
z kształtowaniem struktury kapitału. Przepływy pieniężne z działalności opera­
cyjnej należy zatem rozumieć jako takie, które inwestycja osiągałaby w sytuacji
finansowania swojej działalności wyłącznie kapitałem własnym. Ich wartość
zależy od osiąganych wyników na poziomie operacyjnym, podatkowej tarczy
amortyzacyjnej oraz niezbędnych nakładów inwestycyjnych w majątek trwały,
a także kapitał obrotowy. Jest to wartość operacyjna inwestycji, na którą wpływ
ma jedynie ryzyko „czystego” biznesu (operacyjne).
Źródłem wartości drugiego składnika są efekty uboczne zarówno pozytywne
finansowania inwestycji długiem - tworzące wartość, jak i negatywne - obni­
żające wartość inwestycji.
Ocena opłacalności inwestycji zgodnie z koncepcją metody ANPV przebiega
dwuetapowo.
W pierwszym etapie wycenia się wartość inwestycji przy założeniu, że udział
kapitału własnego w strukturze kapitału to 100% (brakuje więc finansowania
dłużnego). Wartość ustaloną na tym etapie określa się jako wartość inwestycji przy
samofinansowaniu. Drugi etap obejmuje wyliczenie wartości efektów ubocznych
wynikających z finansowania inwestycji kapitałem obcym. Największy wpływ na
wartość strumienia pieniężnego służącego do wyliczenia efektów ubocznych mają
zazwyczaj oszczędności, czyli korzyści (wliczane więc ze znakiem plus) w stru­
mieniu płaconego podatku dochodowego, wynikające z finansowania inwestycji
kapitałem obcym, ale w kalkulacji tej wartości należy również uwzględnić koszty
(wliczane z minusem) pozyskania długu (np. wydatki związane z przygotowaniem
emisji obligacji). W etapie tym wyznacza się więc bieżącą wartość dodatkowych
korzyści wynikających z efektów ubocznych finansowania inwestycji długiem,
które zwiększają wartość inwestycji oraz negatywnych efektów. Jeżeli przepływy
pieniężne wyceniające zarówno pozytywne, jak i negatywne efekty są odroczone
w czasie, należy, zgodnie z zasadą porównywalności czasowej, sprowadzić je
do dzisiejszej wartości poprzez dyskontowanie odpowiednią stopą dyskonta,
przestrzegając przy tym zasady spójności stopy dyskonta z poziomem ryzyka
towarzyszącego odpowiedniemu przepływowi środkówpieniężnych81. „Pookre-
śleniu efektów ubocznych finansowania inwestycji długiem oraz oszacowaniu ich
bieżącej wartości, obliczenie skorygowanej wartości bieżącej polega wyłącznie
na dodawaniu lub odejmowaniu poszczególnych wartości. Z matematycznego
punktu widzenia obliczenie skorygowanej wartości bieżącej nie jest więc trudne,
znacznie bardziej skomplikowane jest natomiast zidentyfikowanie wszystkich
efektów ubocznych i obliczenie ich wartości”82.

Algorytm i formuły metody ANPV

W przypadku metody AN PV mamy dwie jej formuły:
• podstawową (oryginalną, klasyczną), opracowaną przez S. Meyersa; przy
korygowaniu wartości obecnej inwestycji uwzględnia się jedynie wpływ
korzyści podatkowych związanych z wykorzystaniem kapitału obcego,
• rozszerzoną (rozwiniętą), w formule tej uwzględniane są oprócz korzyści
podatkowych również inne efekty uboczne finansowania inwestycji długiem,
a także elastyczność decyzyjna.

Podstawą wyceny inwestycji metodą AN PV w jej podstawowej, klasycznej

formule (S.C. Myersa z 1974 roku) jest bowiem wynikające z twierdzenia modelu
M & M z 1963 roku spostrzeżenie, że „wartość inwestycji zadłużonej, czyli finan­
sowanej obcym oprocentowanym kapitałem (lewarowanej,/evm/ged), jest równa
wartości analogicznej inwestycji niezadłużonej, czyli finansowanej tylko kapitałem
własnym (odlewarowanej, unleveraged), powiększonej o łączną wartość przyszłych
odsetkowych korzyści (tarcz, osłon) podatkowych uzyskiwanych dzięki finansowaniu
inwestycji nie tylko kapitałem własnym, lecz także długiem oprocentowanym” 83.
VL = y u + VTS (84)

81 Do tej kategorii przepływów zalicza się najczęściej tarcze podatkowe odsetkowe.

82 M. Jaworek, Ocena efektywności bezpośredniej inwestycji zagranicznej - NPV versus APV,
[w:] Czas na pieniądz - Zarządzanie finansami - Inwestycje, wycena przedsiębiorstw, zarządzanie
wartością, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 639, Wydawnictwo
Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 201 l,s .235-236.
83 A. Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodą skorygowanej wartości bieżącej (APV), [w:] Wy­
cena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A . Szablewski, Wydawnictwo Poltext,
Warszawa 2011, s. 351.
gdzie: VL - wartość inwestycji zadłużonej,
Vu - wartość inwestycji niezadłużonej,
VTS - wartość tarcz podatkowych.

S. Myers w swojej pierwszej pracy z 1974 roku do efektów ubocznych finan­

sowania inwestycji długiem zaliczył zmianę:
• wartości tarczy podatkowej odsetkowej,
• kosztów bankructwa,
• kosztów „przedstawicielstwa” .

Korzyści podatkowe związane z wykorzystaniem kapitału obcego obej­

mują przede wszystkim obniżkę podatku dochodowego od przedsiębiorstw
spowodowaną zaliczeniem odsetek do kosztów uzyskania przychodów. Prze­
pisy podatkowe równoważnie traktują także niektóre inne wydatki związane
z długiem, w tym prowizje, i zbliżone do nich opłaty. Część odsetek i innych
obciążeń związanych z długiem może zostać jednak wyłączona z kosztów uzy­
skania przychodów. Decydują o tym często zmieniane, szczegółowe przepisy.
W związku z tym, faktyczna stopa opodatkowania służąca do obliczenia tarczy
podatkowej może się istotnie różnić od obowiązującej stopy podatku docho­
dowego od przedsiębiorstw (CIT).
Korzyści podatkowe w postaci tarczy podatkowej odsetkowej (tax shield)
w poszczególnych okresach obliczane są następującą formułą:

TS, = D, •k Dt • T, (85)

gdzie: D, (Debt) - wartość kapitału obcego w okresie t,

kD, - rzeczywisty koszt księgowy długu wyrażony w procencie,
T, ( Tax) - wysokość stawki podatku CIT.
Łączne korzyści podatkowe wynikające z częściowego finansowania inwe­
stycji długiem to suma korzyści podatkowych (TS,) z poszczególnych okresów.
Przy czym wartości kDoraz T są -zgodnie z podstawową formułą metody ANPV
-stałe. Założeniem klasycznej formuły metody ANPV, o którym również należy
pamiętać, jest stała wartość zadłużenia inwestycji wyrażona w bezwzględnych
wartościach pieniężnych. Przyjmuje się, że wartość ta jest utrzymywana na stałym,
nominalnym poziomie, niezależnie od zmian rynkowej wartości inwestycji. Ponadto
całość ujętego pieniężnie kosztu kapitału obcego ma charakter odsetek, będą­
cych zarazem kosztami uzyskania przychodów. W pełni obniżają one dochód do
opodatkowania.
A utor klasycznej formuły metody ANPV, S. Myers, przyjął, że:
• wartość inwestycji niezadłużonej należy obliczyć, sumując zdyskontowane
przyszłe operacyjne przepływy pieniężne netto. Przy czym wykorzystywaną
 do ich dyskontowania stopą dyskonta powinien być koszt kapitału własnego
odlewarowany kEu. Należy przypomnieć, że wysokość kosztu kapitału przy
samofinansowaniu (kEu) zależy jedynie od ryzyka przypisanego przepływom
środków pieniężnych generowanych z operacyjnej działalności inwestycji
i „może pozostać stała, ponieważ wszelkie zmiany w strukturze finansowania
inwestycji są już uwzględnione w bieżącej wartości efektów ubocznych, np.
gdy inwestycja spłaci część zadłużenia, dodatnia wartość korekt podatku
dochodowego zmniejszy się o odpowiednio wysoką kwotę w wyniku spadku
kosztów finansowych obniżających podstawę opodatkowania. W ten sposób
w obliczeniach AN PV zostaje uwzględniona zmiana w strukturze finanso­
wania inwestycji”84;
• wartość zdyskontowaną tarcz podatkowych (discounted value oftca shields,
DVTS) należy obliczyć, sumując zdyskontowane przyszłe tarcze podatkowe
odsetkowe. Suma zdyskontowanych rocznych odsetkowych tarcz podat­
kowych jest obliczana przy uwzględnieniu większości założeń przyjętych
w modelu M M , z tym, że przyszła skala działalności przedsiębiorstwa nie
musi być stała. „Zgodnie z autorską koncepcją S. Myersa stopą właściwą do
dyskontowania tarcz podatkowych jest koszt długu (kD) tożsamy z kosztem
odsetkowym, ponieważ odzwierciedla on poziom ryzyka bankructwa zwią­
zanego z płatnościami odsetkowymi” 85. W związku z tym:

Ogólny wzór pozwalający obliczyć wartość zdyskontowaną rocznych tarcz

podatkowych odsetkowych (DYTS) ma postać:
°p.

DYTS = X [D, - k D ■T] ■

I = n. (1 + k j
°p i

y (A • k D• T) = k T y D,
(1 + k Dy ° , ^ J \ + k J

gdzie: nopi - pierwszy okres fazy operacyjnej,

nopn - ostatni okres fazy operacyjnej.

Ogólną podstawową formułę metody AN PV można przedstawić następu­

jącym algorytmem:
AN PY = D V „ + DYTS (87)

84 A. Szóstek, Szacowanie stopy dyskontowej w rachunku efektywności projektów inwestycyj­

nych - wybraneproblemy, [w:] Zarządzanie finansami firm -te o ria i praktyka, red. W Pluta, Prace
Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, nr 1109, Wydawnictwo
Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2006, s. 629.
85 T. Słoński, Uwzględnienie sposobu redystrybucji..., s. 310.
gdzie: DV<, - suma zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych inwestycji
przy finansowaniu wyłącznie kapitałem własnym,
DVTS - suma zdyskontowanych przyszłych odsetkowych tarcz podatkowych.

Zazwyczaj znacznie większa część wartości tworzona jest przez samą inwesty­
cję (jej operacyjny wymiar) niż przez konkretny sposóbjej finansowania. Można
jednak znaleźć takie inwestycje, które swoją pozytywną opłacalność zawdzięczają
sposobowi finansowania inwestycji. Dzieje się tak, przykładowo, w inwestycjach
dofinansowanych z funduszy wspierających działania w obszarach społecznie pre­
ferowanych, korzystających z subwencji i dotacji czy preferencyjnych kredytów'’86.
Rozwój teorii finansów oraz koncepcji wyceny dochodowej przedsiębiorstw
doprowadził do modyfikacji metody ANPV.
Rozwinięta formula ANPV wycenia również dodatkowe elementy związane
z ubocznymi efektami finansowania inwestycji długiem oprocentowanym. Istotą
rozwiniętej formuły ANPV jest odrębne ujęcie nie dwóch, jak to ma miejsce
w podstawowej formule, lecz trzech sfer kształtowania wartości ekonomicznej
inwestycji:
1) wartości działalności operacyjnej inwestycji (ujętej w podstawowej części
wyceny) w przypadku finansowania wyłącznie kapitałem własnym, a więc
niewykorzystującego kapitału obcego,
2) efektów wykorzystania do finansowania inwestycji kapitału obcego, a więc
struktury kapitału i ubocznych efektów tej struktury; w zakresie tym
uwzględniane są oprócz tarczy podatkowej odsetkowej (jak ma to miejsce
w przypadku podstawowej formuły ANPV) także subsydia, dotacje i tym
podobne przepływy pieniężne,
3) opcji realnych związanych z aktywami (wartość elastyczności decyzyjnej).

Wartość działalności operacyjnej, podobnie jak w podstawowej formule

metody ANPV, to przepływy pieniężne netto dla wszystkich stron finansujących
(FCFF), a stopa dyskontowa to koszt kapitału własnego przy założeniu braku
zadłużenia ( k KU). W ramach drugiej sfery nie są pomijane także ewentualnie
pozyskiwane przez inwestycję subsydia oraz inne środki pomocowe. Możliwe jest
także uwzględnienie różnic między pełnym kosztem długu (zawierającym koszty
prowizji, opłat, koszty ustanowienia zabezpieczenia) a kosztem odsetkowym.
Ujęcie wpływu zadłużenia na wartość inwestycji jest w rozwiniętej metodzie
ANPV znacznie szersze niż w formule klasycznej, bowiem do dodatkowych,
oprócz podatkowej tarczy odsetkowej, efektów wykorzystania kapitału obcego
należą również:

86 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 147.

• koszty bankructwa,
• koszty ograniczeń finansowych i utrzymania elastyczności warunków po­
zyskania kapitału (możliwość zaciągania kolejnego długu) - elastyczność
finansowa,
• dyscyplinujący wpływ na zarządzających, aby nadmiernie się nie zadłużać.

Niewątpliwie podejście zawarte w rozwiniętej formule AN PV jest zdecy­

dowanie bliższe rzeczywistości. Jednak wszystkie trzy efekty, w odróżnieniu
od korzyści podatkowych, są bardzo trudne do zmierzenia i oceny. Im więk­
szy udział długu w finansowaniu inwestycji, tym większe ryzyko bankructwa.
Koszty bankructwa nie są jednak obecnie ujmowane wąsko - wyłącznie jako
wydatki związane z rzeczywistym bankructwem. Są to wszelkie dodatkowe
wydatki oraz obniżki wpływów związanych z taką możliwością. Obejmują one
wiele elementów, w tym także związanych z nieufnością potencjalnych kon­
trahentów oraz poziomem wahań dochodów. Przekładają się więc na poziom
ryzyka i koszt kapitału. Kalkulacja kosztów bankructwa może mieć wyłącznie
charakter oszacowania. Niemniej, trudność obliczenia nie uzasadnia rezygna­
cji z uwzględnienia tego aspektu. Należy jednak uważać, aby część aspektów
wpływających na koszty bankructwa nie została ujęta dwukrotnie: i w kosztach
bankructwa, i w koszcie kapitału będącym podstawą kalkulacji wartości nie-
zadłużonej inwestycji. Koszty ograniczeń finansowych występują wtedy, gdy
wysoki poziom zadłużenia nie pozwala na pełne wykorzystanie dodatkowych
okazji inwestycyjnych (w tym części opcji realnych). Uzasadnione jest zacho­
wanie „rezerwowej możliwości zadłużenia” , czyli elastyczności finansowej
przedsiębiorstwa. Z drugiej jednak strony prowadzi to do utrzymywania zbyt
dużego udziału kapitału własnego w stosunku do wielkości określonej bez
uwzględnienia tego aspektu. Konsekwencją jest podwyższony koszt kapitału.
Tak więc koszty ograniczeń finansowych występują zarówno wtedy, gdy przed­
siębiorstwo nie utrzymuje „rezerwowej możliwości zadłużenia” , jak i wtedy,
gdy taka możliwość zostaje zachowana. Dodatkowo wysoki poziom zadłużenia
ma istotny wpływ na zarządzających przedsiębiorstwem. Wymusza dyscyplinę
finansową. Obecnie (jako doświadczenie pokryzysowe lat 2008-201287) nie
ulega wątpliwości, że wysoki poziom kapitału obcego wymusza na kompetent­
nym zarządzie dyscyplinę finansową, w tym zwłaszcza rezygnację z wątpliwych
ekonomicznie inwestycji (inwestycji o zbyt małej efektywności). Dochodzi
jednak także do rezygnacji z wykorzystania atrakcyjnych szans inwestycyjnych
z powodu ograniczonych możliwości szybkiego pozyskania kapitału. Należy
pamiętać, że wysokie zadłużenie połączone z istotnymi błędami zarządzających

87 W. Rogowski, P Kowalski, Wpływzaostrzenia polityki kredytowejprzezbanki w Polsce na wzrost

poziomu zagrożenia spółek giełdowych upadłością, [w:] Cykle życia i bankructwa przedsiębiorstw,
red. E. Mączyńska, SGH, Warszawa 2010.
prowadzi często do bankructwa88. Jak łatwo zauważyć, dwie przedstawione
ostatnio kwestie nie są jednoznaczne nawet w warstwie opisowej. Oszacowanie
ich wpływu na wartość inwestycji jest zatem złożone i ma wyłącznie charakter
przybliżonego oszacowania. Zarazem oznacza to, że kwantyfikacja i wycena
pełnych skutków finansowania inwestycji kapitałem obcym jest bardzo trudna.
„Zgodnie z rozwiniętą metodą ANPYtrzecią sferą kreacji wartości przedsię­
biorstwa jest elastyczność decyzyjna. Wynika ona z oczywistego faktu, że w przy­
szłości wiele decyzji będzie podejmowanych przez właścicieli i menedżerów na
podstawie o wiele bogatszego zasobu dostępnych informacji”89.
Problematyka wyceny elastyczności została omówiona w rozdziale poświę­
conym charakterystyce opcji realnych. Na ilustracji 2.7 zaprezentowany został
algorytm rozwiniętej formuły metody ANPV z uwzględnieniem korzyści (ko­
rekta „ + ” ) i kosztów (korekta

Ilustracja 2.7. Schemat algorytmu rozwiniętej formuły metody ANPV

W a rto ś ć w s z y s tk ic h e fe k tó w ubocznych
fin a n s o w a n ia , w ty m :

Tarcza pod atko w a odsetkow a

W a rto ś ć in w e s ty c ji, g d y b y - Koszty bankructw a (trudności finansowych)

ANPV = b *y ła fin a n s o w a n a w y#łą*c z n ie +
k a p ita łe m w ła s n y m - Koszty emisji i zaciągania d łu g u (np. emisji obligacji)

Dotacje i subwencje

Opracowano na podstawie: M. Jaworek, Ocena efektywności bezpośredniej inwestycji zagranicznej - N P / versusAPV, [w:]
Czas na pieniądz - Zarządzanie finansami- Inwestycje, wycena przedsiębiorstw, zarządzanie wartością, red. D. Zarzecki, Ze­
szyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 639, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2011, s. 236.

Problemy i kontrowersje związane z metodą ANPV

„Praktyczne wykorzystanie metody AN PV nie jest łatwe nawet w klasycznej,
a zwłaszcza w rozwiniętej formule. Część trudności wynika z niedopracowania
teoretycznych podstaw metody. Poważne problemy wiążą się zwłaszcza:
• ze stopą dyskonta, którą należy dyskontować tarcze podatkowe odsetkowe,
• z konsekwencjami przyjęcia daleko idących założeń, zwłaszcza w klasycznej
formule metody,
• z trudnościami implementacji rozwiniętej koncepcji metody ANPV, w tym
zwłaszcza z brakiem pełnego zestawu konkretnych reguł i formuł oblicze-

88 W. Rogowski, M. Bićchkl, Katalizatory upadłościprzedsiębiorstwa, [w:] Zarządzaniefinansami

firm - teoria i praktyka, red. B. Bernaś, A. Kopiński, Prace Naukowe U niwersytetu Ekonomicznego
we Wrocławiu, nr 158, Wrocław 2011.
89 A. Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodą skorygowanej wartości bieżącej..., s. 352.
 niowych wszystkich efektów ubocznych finansowania inwestycji długiem
oprocentowanym"9".

W literaturze przedmiotu nie ma pełnej zgodności zarówno co do samej

wartości osłony podatkowej wynikającej z finansowania inwestycji długiem,
jak i co do wysokości stopy dyskontowej używanej do aktualizacji przepływów
pieniężnych związanych z osłoną podatkową. Tak więc na odrębne, szczegółowe
potraktowanie zasługuje przede wszystkim kwestia określania stóp dyskonta
wykorzystywanych w algorytmie metody AN PV do dyskontowania wartości
efektów ubocznych finansowania inwestycji długiem. Jest to istotny problem,
zarówno w ujęciu teoretycznym, jak i praktycznym. Dyskusje toczone w litera­
turze od wielu lat dotyczą kluczowej kwestii: jaka powinna być to stopa. Podsta­
wowym zagadnieniem związanym zfinansowaniem inwestycji długiem jest relacja
D
długu do wartości inwestycji tj.:
V ’
„Tak jak w innych metodach dyskontowych, także w metodzie AN PV przyj­
muje się bardzo istotne założenie, że stopa dyskonta ma być stała dla wszystkich
kolejnych okresów. Problematyczne jest jednak, czy stopą tą powinien być koszt
długu, jak to przyjął S. Myers w artykule z 1974 roku”*91.
Analizując problem stosowania odpowiedniej stopy dyskonta do dyskonto­
wania wartości tarcz podatkowych odsetkowych w poszczególnych okresach,
musimy więc rozważyć dwie sytuacje:
1) stałej relacji długu do wartości inwestycji, w tym przypadku wartość długu
jest więc nieokreślona, czyli niepewna,
2) zmiennej relacji długu do wartości inwestycji, w tym przypadku wartość
długu jest określona przed realizacją inwestycji, czyli jest pewna.

Ad 1. „W przypadku, gdy w finansowaniu inwestycji występuje stała relacja

(udział) długu do wartości inwestycji w całym okresie życia inwestycji, przedsię­
biorstwo realizujące inwestycję musi mieć możliwość swobodnego kształtowania
swojej struktury kapitału. Wymaga to, aby przedsiębiorstwo mogło w sposób
dowolny zaciągać i spłacać dług, tak aby utrzymywać jego stały stosunek do
wartości rynkowej inwestycji. Ale, w związku z tym, zmienny poziom długu de­
terminowany jest przyszłą wartością inwestycji. Powoduje to, że harmonogram
zaciągania i spłaty długu w całym okresie życia inwestycji nie jest znany. Sytuacja
ta określana jest jako «druga zasada finansowania». Tym samym, w przypadku
stałego udziału długu w wartości inwestycji, stopa właściwa do dyskontowania
odsetkowych tarcz podatkowych zmienia się w czasie. W pierwszym okresie

9,1 A. Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodą skorygowanej wartości bieżącej..., s. 353.

91 Ibidem.
jest ona równa kosztowi długu przed opodatkowaniem (k D), jako że wielkość
odsetek płatnych na koniec pierwszego okresu jest «pewna», tzn. znana, bo
zdeterminowana już zaciągniętym długiem. W późniejszych okresach wielkość
odsetek nie jest «pewna», gdyż jest ona funkcją długu wykorzystywanego w przy­
szłości, którego wielkość zależy od przyszłej wartości inwestycji (konieczność
zapewnienia stałej relacji . Dlatego stopą właściwą do dyskontowania od­
setkowych tarcz podatkowych w okresach późniejszych jest koszt kapitału
własnego inwestycji odlewarowanej ( k Eu)”929 , czyli taki sam, jaki wykorzystywa­
3
ny jest do dyskontowania pierwszego elementu formuły metody ANPV, tzn.
wartości operacyjnej inwestycji. Natomiast gdy uchylone zostanie założenie
o utrzymywaniu stałej relacji długu do wartości inwestycji w całym okresie życia
inwestycji, przy zachowaniu dwóch pozostałych założeń (o możliwości natych­
miastowego wykorzystania odsetkowych tarcz podatkowych i o braku innych
efektów ubocznych finansowania), to harmonogram zaciągania i spłaty długu
w całym okresie życia inwestycji jest znany już na początku realizacji inwestycji.
Mamy wówczas do czynienia z „pierwszą zasadą finansowania” . „Właściwą sto­
pą dyskontową- niezależnie od momentu płatności odsetek - jest koszt długu
przed opodatkowaniem, bo płatności te są «pewne» (z góry bowiem znamy
wielkość płaconych odsetek, a co za tym idzie, wykorzystywanych odsetkowych
tarcz podatkowych), a niezdeterminowane przyszłą wartością inwestycji, jak ma
to miejsce w przypadku założenia o stałej relacji długu do wartości inwestycji.
Jeśli chodzi o wartość bieżącą tarczy podatkowej odsetkowej (PVTS) zmieniają
się i wartości wyjściowe, bo wielkość płaconych odsetek w każdym okresie jest
inna niż przy założeniu stałej struktury długu, jak i procedura sprowadzania
tarcz podatkowych do wartości bieżącej, bo harmonogram obsługi długu jest
znany już w momencie podjęcia decyzji o realizacji inwestycji”''3. Gdy w inwe­
stycji występuje zmienna relacja (udział) długu do wartości inwestycji, przyjęcie
stałego kosztu długu może budzić wątpliwości, ponieważ jest on właściwy tyl­
ko dla określonej jednej stałej relacji długu do wartości rynkowej inwestycji.
W literaturze najczęściej jednak przyjmuje się koszt długu w stałej wysokości,
niezależnie od zasady finansowania.
Generalnie występują dwa podstawowe podejścia do szacowania ryzyka
związanego z przepływami pieniężnymi z tytułu tarczy podatkowej odsetkowej.
Najpopularniejsze jest podejście opisane przez R.A. Brealeya iS.C. Myersa:
„Powszechnie przyjmuje się, że ryzyko, jakim obarczona jest osłona podatkowa,
jest takie samo jak ryzyko wypłacanych odsetek generujących osłonę podatko­
wą” i dlatego w celu obliczenia jej wartości wykorzystuje się „oczekiwaną stopę

92 T. Jewartowski, Przydatność metody APV. .., s. 145-146.

93 Ibidem, s. 148.
dochodu wymaganą przez inwestorów posiadających papiery dłużne firmy” .
Wskazanie na koszt długu przed opodatkowaniem, jako właściwej dla tarczy po­
datkowej odsetkowej stopy dyskonta, pochodzi już od Modiglianiego i Millera.
Ad 2. Drugie podejście do szacowania ryzyka związanego z tarczą podatkową
proponują S. Harris i J.J. Pringle, którzy rozpatrują wartość korzyści podat­
kowych generowanych przez zadłużenie przy założeniu, że przedsiębiorstwo
(inwestycja) dostosowuje poziom zadłużenia tak, aby relacja zadłużenia do
wartości firmy (inwestycji) pozostawała na stałym poziomie. Autorzy uważają, że
w takich warunkach przyszły poziom zadłużenia, a tym samym kwota płaconych
odsetek, nie są znane w momencie wyceny, są bowiem uzależnione od przyszłej
wartości przepływów pieniężnych generowanych z działalności operacyjnej
przedsiębiorstwa (inwestycji), czyli przepływów FCFF. W związku z tym korzyści
podatkowe kreowane przez zadłużenie również ściśle wiążą się z wielkością
owych przepływów pieniężnych, a to oznacza, że obarczone są takim samym
ryzykiem, to znaczy ryzykiem „czystego biznesu” . Odzwierciedleniem zaś tego
ryzyka jest koszt kapitału własnego przedsiębiorstwa rozpatrywany przy braku
zadłużenia (kKU). A zatem, zgodnie z propozycją tych autorów-oczywiście przy
założeniu stałej struktury kapitału - właściwą stopą dyskontową dla przepływów
pieniężnych z tytułu tarczy podatkowej jest koszt kapitału własnego przy braku
zadłużenia (kTS = kEU).
„Problem szacowania zaktualizowanej wartości korzyści podatkowych przy
założeniu stałej struktury kapitałowej (w wartościach rynkowych) rozważają
również J.A. Miles i J.R. Ezzell. Podobnie jak R.S. Harris i J.J. Pringle uważają
oni, że przyszłe oszczędności podatkowe wynikające z zadłużenia są w takich
warunkach ściśle powiązane zprzepływami pieniężnymi generowanymi z przyszłej
działalności operacyjnej i, jako obarczone tym samym ryzykiem, powinny być
dyskontowane za pomocą kosztu kapitału przedsiębiorstwa niekorzystającego
z długu kEu. Wyjątek dotyczy jednak pierwszego okresu, w którym przeprowadza
się dyskontowanie. J.A. Miles i J.R. Ezzell twierdzą bowiem, że ponieważ korzyść
podatkowa osiągana w danym okresie jest uzależniona od poziomu zadłużenia
z okresu poprzedniego, to w pierwszym okresie należy ją zdyskontować kosztem
kapitału obcego przed opodatkowaniem, ponieważ dla tego okresu wartość
zadłużenia jest już znana (pewna) i owe oszczędności podatkowe są obarczone
takim samym ryzykiem jak ryzyko kapitału obcego. A zatem, zgodnie z propozy­
cją autorów, zakładając stałą strukturę kapitału, właściwą stopą dyskontową dla
przepływów pieniężnych z tytułu tarczy podatkowej jest dla pierwszego okresu
prognozy koszt kapitału obcego, a w pozostałych latach koszt kapitału własnego
przy braku zadłużenia, czyli k IS = kDdlar = 1 oraz k rs = kEu dlar = 2, 3,... n ’m .*

l'4 B. Brycz, T. Dudycz, Równoważność modeli wyceny przedsiębiorstwa na podstawie zdyskon­

towanych przepływów pieniężnych, [w:] Finanse przedsiębiorstw, red. A. Kopiński, Wydawnictwo
Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław 2010, s. 29-31.
 „Kontrowersje związane ze sposobem dyskontowania tarcz podatkowych
odsetkowych nie są jedynymi elementami metody ANPV, które budzą dyskusje
zarówno w środowisku akademickim, jak i wśród praktyków gospodarczych.
Metoda ANPV w swej klasycznej formule oparta jest na zestawie bardzo daleko
idących założeń. Tymczasem inwestycji nie można prawidłowo wycenić przy zało­
żeniu, że nie istnieje ryzyko bankructwa związane z jej długiem i to niezależnie
od skali (wielkości) zadłużenia. Wzrost udziału długu w finansowaniu inwestycji
powoduje wzrost ryzyka bankructwa, co z kolei przekłada się na wzrost kosztu
kapitału własnego przy lewarowaniu kEL. Często także nieuzasadnione jest
przyjęcie założenia, że wysoka dochodowość inwestycji pozwoli zawsze na pełne
wykorzystanie tarcz podatkowych odsetkowych. Oderwane od realiów jest także
utożsamianie podstawy opodatkowania CIT z zyskiem brutto oraz kosztu dłu­
gu z kosztami odsetkowymi. Jeszcze większe trudności stwarza zastosowanie
rozwiniętej formuły metody ANPV. Jest ona, co prawda, mniej obciążona
podstawowym wadami klasycznej formuły metody AN PV - oparciem się na
dużej liczbie założeń często niemożliwych do przestrzegania w rzeczywistości
gospodarczej. Jednak konsekwencją tego jest brak ilościowych procedur pozwa­
lających na satysfakcjonujące zastosowanie rozwiniętej formy metody ANPV95” .

Zastosowania metody ANPV

Jak słusznie zauważa T Jewartowski: „metoda AN PV nie należy do najpow­
szechniej w praktyce wykorzystywanych metod oceny opłacalności inwestycji,
co potwierdzają liczne badania zarówno polskie, jak i zagraniczne96. Także
wśród naukowców nie ma zgodności co do roli i znaczenia metody ANPV we
współczesnym rachunku efektywności inwestycji. Niektórzy autorzy twierdzą
wręcz, że metodę AN PV należy uznać za poboczną i w praktyce mniej istotną
metodę oceny opłacalności, inni - wręcz przeciwnie - traktują ją jako główną
metodę wyceny opłacalności inwestycji”97. Wycena metodą AN PV nie jest,
przynajmniej na razie, również szeroko wykorzystywana w Polsce98.
W literaturze przedmiotu nie ma również pełnej zgodności, która z metod,
NPV czy ANPV, bardziej nadaje się do oceny opłacalności inwestycji. „Metoda
AN PV ma kilka przewag w stosunku do klasycznej metody NPV Po pierwsze,
jest bardziej adekwatna do rzeczywistych warunków gospodarczych, w jakich
realizowana jest inwestycja, oraz jest bardziej przejrzysta (transparentna). Po­
nadto wymaga mniej restrykcyjnych założeń, jak metoda NPV (brak koniecz-

95 A. Fierla, Wycena przedsiębiorstwa metodą skorygowanej wartości bieżącej..., s. 348-359.

96 Por. podrozdział „Praktyka stosowania metod oceny opłacalności inwestycji w różnych
krajach” .
97 T. Jewartowski, Przydatnośćmetody APV..., s. 143.
l'H Por. podrozdział „Praktyka stosowania metod oceny opłacalności inwestycji w różnych
krajach” .
ności zachowania stałej relacji długu do wartości inwestycji). Również dzięki jej
wykorzystaniu uzyskuje się dodatkowe informacje o tym, jaki jest bezpośredni
wkład poszczególnych źródeł kreacji wartości inwestycji w tworzenie łącznej
wartości inwestycji. Metoda AN PV odpowiada bowiem nie tylko na pytanie:
ile dana inwestycja tworzy wartości, ale również: skąd ta wartość pochodzi i co
ją generuje, czyli w jaki sposób decyzje o sposobach finansowania inwestycji
kreują i mają wpływ na ostateczną wartość ekonomiczną inwestycji”99. „Metoda
AN PV posiada jednak pewne cechy, które czynią ją bardziej wygodną metodą
oceny opłacalności inwestycji ze zmienną w czasie relacją zadłużenia do wartości
inwestycji oraz inwestycji zagranicznych, w szczególności w krajach ze skompliko­
wanym prawem podatkowym i inwestycji na rynkach wschodzących” 1001 . Metoda
0
AN PV może być więc szczególnie przydatna w ocenie opłacalności inwestycji
zagranicznej, w której takich ubocznych efektów finansowania długiem może
być zdecydowanie więcej aniżeli w inwestycji krajowej (np. korzyści wynikające
z preferencyjnego oprocentowania zaciąganych kredytów proeksportowych).
Metoda ANPV jest również bardzo przydatna do oceny opłacalności inwe­
stycji realizowanych w formułeprojectfinanceun.

Zgodność wyników pomiędzy poszczególnymi formułami metody NPV

(relacja ANPV do NPV)
W rozważaniach teoretycznych poświęconych metodzie ANPV niejednokrotnie
podkreśla się, że jeżeli poszczególne formuły metody NPV (NPVFCFF, NPVFCFH,
ANPV) zastosuje się we właściwy i spójny sposób, przyjmując te same założenia
odnośnie do struktury kapitału zaangażowanego w finansowanie inwestycji,
to oszacowana za ich pomocą wartość inwestycji powinna być taka sama. Co
zatem kryje się pod ogólnym stwierdzeniem odnoszącym się do właściwego
zastosowania poszczególnych formuł metody NPV i przyjęcia identycznych
założeń? Problem sprowadza się do właściwego uwzględnienia przepływów
pieniężnych z tytułu tarczy podatkowej odsetkowej i związanego z nimi ryzyka.
Problem ten najlepiej i najbardziej przejrzyście wyeksponowany jest właśnie
w metodzie skorygowanej wartości bieżącej netto (ANPV). W AN PV wartość
przepływów pieniężnych z tytułu korzyści podatkowych generowanych przez
zadłużenie jest bowiem szacowana jako oddzielny przepływ pieniężny netto.
Konieczne jest zatem określenie właściwej stopy dyskonta do dyskontowania
tego przepływu pieniężnego. Brak zgodności co do oceny ryzyka związanego
z przepływami z tytułu tarczy podatkowej sprawia, jak już wcześniej sygnalizo­
wano, że w literaturze występuje kilka odmiennych poglądów na temat właściwej
stopy dyskontowej dla tych przepływów pieniężnych.

99 M. Jaworek, op. cit., s. 238-239.

100 Ibidem, s. 233.
101 T. Jewartowski, Przydatność metody APV..., s. 147.
 Założenia zapewniające zgodność uzyskanych wyników wyceny opłacalności
tej samej inwestycji przy wykorzystaniu do tego celu metody NPVFCFh: i ANPV
dotyczą „konieczności:
• utrzymywania przez cały okres życia inwestycji stałej relacji wartości długu
do wartości inwestycji (stała struktura finansowania inwestycji),
• wykorzystywania wszystkich tarcz podatkowych odsetkowych w momencie
ich powstawania, co oznacza, że inwestycja osiąga zawsze dochód operacyjny
wyższy od przypadających na dany okres płatności odsetek od zaciągniętego
długu,
• przyjęcia zastrzeżenia, że nie ma innych, poza tarczami podatkowymi od­
setkowymi, ubocznych efektów finansowania inwestycji długiem102” .

„A by wartość inwestycji oszacowana na podstawie form uły N P V FCFe,

w przypadku której do dyskontowania wykorzystywana jest stopa dyskonta
wyrażająca koszt kapitału własnego przy uwzględnianiu częściowego finanso­
wania kapitałem obcym a podstawową formułą metody ANPV, w której
do dyskontowania wartości operacyjnej inwestycji wykorzystywany jest koszt
kapitału przy założeniu braku finansowania inwestycji kapitałem obcym kEm
była taka sama, pomiędzy kKLa kEu musi zachodzić relacja opisana wzorem:

i*

gdzie: E - wartość kapitału własnego,

D - wartość kapitału obcego,
kEl - koszt kapitału własnego zadłużonego przedsiębiorstwa,
kEu - koszt kapitału własnego przy założeniu braku zadłużenia (koszt „niezle-
warowanego” kapitału własnego).

Aby zatem zachodziła równoważność między wynikami uzyskanymi przy

wykorzystaniu obu metod (NPVFCFHi ANPV), przy szacowaniu kosztu kapitału
własnego kEi. na potrzeby modelu bazującego na przepływach FCFE, należy
przyjmować takie same założenia co do ryzyka związanego z tarczą podatko­
wą kreowaną przez zadłużenie jak przy wykorzystywaniu klasycznej formuły
metody AN PV” 103.

Zalety i wady metody ANPV

W tabeli 2.25 zestawiono zalety metody ANPV, wskazano również na jej wady.

102 Ibidem, s. 147.

1,13 B. Brycz, T. Dudycz, Równoważnośćmodeli wycenyprzedsiębiorstwa..., s. 26.
Tabela 2.25. Zalety i wady metody ANPV

Zalety Wady
1. Pozwala w sposób „czysty" śledzić wyłącznie przepływy pieniężne inwestycji 1. Przejęcie założeń z teorii
związane z działalnością operacyjną Modiglianiego-Millera
2. Pozwala na wycenę każdego rodzaju finansowania inwestycji, łącznie z fi­ dotyczącej modelu
nansowaniem mezzaninowym104, dla którego wyliczanie średniego ważonego z podatkiem, a zatem igno­
kosztu kapitału jest trudne rowanie zmiany ryzyka
3. Pozwala przejrzyście rozgraniczyć wartość tworzoną przez inwestycję i war­ bankructwa (finansowego)
tość tworzoną w wyniku finansowania inwestycji w wybrany, określony spo­ wraz ze zmianą udziału
sób i w konkretnych warunkach rynkowych długu w finansowaniu
4. Umożliwia czytelne i łatwe śledzenie wpływu zmian w strukturze finansowa­ inwestycji
nia ocenianej inwestycji na poziom opłacalności inwestycji 2. Występowanie odmien­
5. Pokazuje wszystkie składniki wartości ekonomicznej inwestycji: wartość in­ nych poglądów na temat
westycji finansowaną kapitałem własnym, wartość osłony podatkowej w y­ właściwej stopy dyskon­
nikającej z finansowania inwestycji długiem, wartość dotacji lub umorzenia towej dla przepływów
długu, wartość kosztów transakcyjnych (np. kosztów emisji długu lub kapitału pieniężnych związanych
własnego) z efektami ubocznymi
6. Dostarcza dodatkowej informacji na potrzeby procesu decyzyjnego związa­ finansowania inwestycji
nego z podejmowaniem decyzji inwestycyjnej. Dzięki temu menedżer podej­ długiem wynikające z bra­
mujący decyzję inwestycyjną ma pełną informację o udziale w sumarycznej ku zgodności co do oceny
(łącznej) wartości inwestycji poszczególnych efektów ubocznych wynikają­ ryzyka związanego z tymi
cych z wykorzystywania do finansowania inwestycji długu przepływami, co w konse­
7. Umożliwia stosowanie dla każdego z dwóch podstawowych elementów kre­ kwencji prowadzi do kilku
owania wartości inwestycji, tj. przepływów z działalności operacyjnej oraz prze­ propozycji definiowania tej
pływów wynikających z efektów ubocznych finansowania inwestycji długiem, stopy dyskonta
innej stopy dyskontowej odpowiadającej poziomowi ryzyka obciążającego te 3. Trudności w oszacowa­
przepływy niu wszystkich efektów
8. Pozwala uwzględniać sytuację podatkową firmy i wyliczyć wartość osłony po­ ubocznych związanych
datkowej w wysokości adekwatnej do stanu rozliczeń podatkowych w danym z finansowaniem inwesty­
okresie. Przykładowo, jeżeli inwestycja nie może wykorzystać w danym roku cji długiem w metodzie
osłony podatkowej z powodu braku dochodu, osłonę podatkową można rozliczyć rozwiniętej
po przesunięciu jej w czasie, zgodnie z terminami rozliczenia straty na działalno­
ści
9. W formule rozwiniętej może być stosowana także do wyceny innych niż tar­
cza podatkowa odsetkowa efektów ubocznych finansowania inwestycji dłu­
giem, m.in. związanych z kosztami emisji długu, dotacją, umorzeniem zadłuże­
nia i w wielu innych szczegółowych sytuacjach związanych z finansowaniem
inwestycji

Metoda AN PV ma wiele zalet, które zostały zaprezentowane w tabeli 2.25.

Dlaczego zatem w praktyce tak często nadal stosuje się metodę NPV, a nie meto­
dę ANPV, narażając się na błędy w szacowaniu wartości inwestycji finansowanej
długiem oprocentowanym? T. Wiśniewski tłumaczy to następująco: „Przy­
zwyczajenie do używania metody NPV w praktyce gospodarczej jest swego
rodzaju zaszłością historyczną wynikającą z ograniczeń technologicznych” *105.
Nie można się jednak zgodzić z powyższą opinią, bowiem obecne możliwości
zarówno hardware’u (sprzętu komputerowego), jak i software’u (oprogramo­
wania) są tak duże, że nie mogą stanowić przeszkody, a tym bardziej ograni-

11,4 Mezzanine łączy w sobie cechy finansowania własnego i dłużnego. Pośród mezzanine
wyróżnia się pożyczkę podporządkowaną z prawem do udziału w kapitale lub zyskach, obligacje
z warrantem, obligacje zamienne i wymienne oraz papiery wartościowe PIK (pay in kind).
105 T. Wiśniewski, Mierzenie efektów finansowania zewnętrznego metodą APV, s. 335.
czenia w masowym wykorzystywaniu metody AN PV w praktyce. Ograniczone
wykorzystanie metody ANPV należy tłumaczyć raczej kwestiami metodyczny­
mi. Nadal bowiem występują liczne kontrowersje i sprzeczne rekomendacje
co do dyskontowania efektów obocznych finansowania inwestycji długiem
oprocentowanym. Pojawiają się również trudności w szacowaniu poszcze­
gólnych elementów uwzględnianych w rozwiniętej formule metody ANPV,
a w szczególności innych niż tarcze podatkowe odsetkowe efektów ubocznych
finansowania inwestycji długiem oprocentowanym, oraz wysokości kosztu
kapitału własnego firmy niekorzystającej z obcego finansowania (kEu). Część
praktyków podkreśla także, że już sama tradycyjna metoda NPV jest uważana
przez praktyków gospodarczych za bardzo skomplikowaną metodycznie, a co
dopiero metoda ANPV, która z pewnością jest metodą bardziej wymagającą
zarówno pod względem przygotowania teoretycznego, jakie muszą mieć osoby
pragnące z niej skorzystać, jak i praktyki analitycznej.

Opcje realne (R0V)

Wprowadzenie
Aby w pełni zrozumieć, na czym polega podejście opcyjne wykorzystywane
w metodyce rachunku efektywności inwestycji, należy przede wszystkim:
• rozumieć charakter współczesnych procesów inwestycyjnych z ich niepew­
nością wynikającą ze zmienności warunków, w jakich są realizowane i eks­
ploatowane inwestycje,
• znać istotę ograniczeń i wad tradycyjnego podejścia do oceny opłacalności
inwestycji z wykorzystaniem klasycznych metod dyskontowych, takich jak
np. NPV, przejawiających się ich pasywnością (decyzja inwestycyjna po­
dejmowana jest raz i ma charakter nieodwołalny) oraz deterministycznym
rozumieniem procesu inwestycyjnego.

Współczesne przedsiębiorstwa funkcjonują w otoczeniu charakteryzującym

się szybkim tempem zmian warunków gospodarowania, co wprost wpływa na
realizowane inwestycje, które z kolei coraz częściej charakteryzują się wysoką
elastycznością. Wiele inwestycji ma bowiem charakter etapowy, sekwencyjny,
co wynika m.in. ze stopnia ich złożoności, wykorzystywanej technologii, wyso­
kiego stopnia niepewności o charakterze rynkowym, uzasadniającej rozłoże­
nie inwestycji w czasie. Elastyczność decyzyjna rozumiana jest jako tkwiąca
w samej inwestycji możliwość aktywnego oddziaływania przez decydentów
na tę inwestycję np. poprzez odłożenie jej realizacji w czasie, zmianę zakresu
(rozszerzenie lub ograniczenie) bądź zaniechanie kontynuowania. W zaprę-
zentowanej definicji wprost akcentowane jest dynamiczne, a nie statyczne
rozumienie procesu inwestycyjnego. W porównaniu z tradycyjnym ujęciem
procesu inwestycyjnego, który za podstawowe założenie przyjmował statyczność
(nieodwracalność) inwestycji, czyli brak możliwości wpływania na inwestycję
po podjęciu decyzji ojej realizacji, jest to bardzo istotna zmiana o charakterze
metodycznym, która w sposób rewolucyjny wpływa na rachunek efektywności
inwestycji. Posiadanie przez inwestycję wbudowanej elastyczności staje się więc
obecnie dużą wartością, która istotnie może wpływać na wartość ekonomicz­
ną inwestycji i decydować ojej opłacalności. Pojawiła się zatem konieczność
wyceny elastyczności tkwiącej w inwestycji. Niestety, tradycyjne metody oceny
opłacalności, w tym NPV, opierają się na założeniach, które elastyczności nie
uwzględniają, a wręcz ją eliminują, dlatego też nie pozwalają na pełną ocenę
wartości ekonomicznej inwestycji o dużym potencjale elastyczności. Wartość
opcji bezpośrednio przekłada się na wartość inwestycji, jednakże ze względu
na występujące na ogół trudności lub wręcz brak możliwości przewidzenia
dokładnych mechanizmów, dzięki którym to nastąpi, wartość opcji nie może
być ujmowana bezpośrednio w tradycyjnym ujęciu przepływów pieniężnych
wykorzystywanych w metodach dyskontowych, w tym NPV. W konsekwencji
prowadzi to do ograniczenia możliwość ich wykorzystywania w procesie oce­
ny opłacalności inwestycji z dużym potencjałem elastyczności. Ograniczenia
tradycyjnych metod oceny opłacalności, w tym NPV, wynikające z przyjętych
w nich założeń, stają się w obecnych warunkach ich istotnymi wadami meto­
dycznymi. „W pewnym zakresie konsekwencje zmiany «wyjściowych» założeń
inwestycji są możliwe do uwzględniania poprzez analizę wrażliwości, analizę
scenariuszową czy symulację Monte Carlo, czyli metody analizy ryzyka specy­
ficznego. Wymienione metody koncentrują się jednak w większym stopniu na
uwzględnianiu przy ocenie opłacalności inwestycji wpływu zmienności (ryzyka)
związanego z realizacją inwestycji na poziom jej opłacalności mierzonej m.in.
NPV czy IR R ” 106, niż na wycenie elastyczności jako dodatkowej korzyści (war­
tości) tkwiącej w ocenianej inwestycji. Uwzględnianie elastyczności decyzyjnej
poprzez wycenę jej ekonomicznej wartości jest możliwe tylko poprzez wycenę
opcji realnych (real options value, ROV).

Istota koncepcji opcji realnych (real options value, ROV)

„Myron Scholes, odbierając w grudniu 1997 r. Nagrodę Banku Szwecji im.
Alfreda Nobla, zwrócił uwagę na możliwości wykorzystywania koncepcji opcji
w zarządzaniu inwestycjami. Podał także przykładyjej wykorzystywania wprak-

106 W Rudny, Dwumianowymodel wycenyrzeczowej opcji złożonej, [w:] Zarządzaniefinansami

firm - teoria i praktyka, red. B. Bernaś, W Pluta, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we
Wrocławiu, Wrocław 2007, s. 329.
tyce przez firmy zajmujące się wydobywaniem kopalin (kupujące licencję na
wydobycie ropy naftowej, złota, miedzi itp.), firm y farmaceutyczne (ponoszące
wysokie nakłady na badania, zastrzegając sobie prawo do wykorzystania ich
efektów odpowiednimi patentami) czy wytwórnie filmowe (kupujące prawa do
filmowania książek). Nie chodziło mu przy tym o zastosowanie instrumentów
pochodnych w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem zmiany cen - hedingu
(surowców, walut itp.), czy doskonalenie systemów wynagradzania zarządów
i metod finansowania działalności, ale o wykorzystanie modeli wyceny opcji
do modyfikacji metod oceny inwestycji oraz do obliczania wartości strategii
analizowanych przez firmy” 107. Od tego momentu obserwujemy dynamiczny
rozwój koncepcji opcji realnych zarówno w aspekcie teoretycznym, jak rów­
nież, co jest szczególnie ważne, praktycznym (aplikacyjnym). Problematyka
opcji realnych stała się bardzo popularna w środowisku naukowym i wśród
praktyków. Także w Polsce, od mniej więcej 12 lat, obserwuje się stały wzrost
zainteresowania problematyką opcji realnych. Powstało wiele ciekawych
i inspirujących opracowań naukowych przybliżających to zagadnienie. Pol­
skie firmy zaczęły wykorzystywać koncepcję opcji realnych w swojej praktyce
inwestycyjnej. „W publikacjach poświęconych problematyce opcji realnych
standardem jest porównywanie metody opcji realnych do metody NPV i ekspo­
nowanie tego, że w przypadku inwestycji nieodwracalnych, charakteryzujących
się wysokim poziomem niepewności, wykorzystanie opcji realnych pozwala na
uwzględnienie w procedurze oceny opłacalności inwestycji swoistej «wartości
dodatkowej», której źródłem jest wbudowana w wiele inwestycji elastyczność
decyzyjna, pozwalająca na poniesienie części nakładów z opóźnieniem (kiedy
stopień niepewności ulegnie zmniejszeniu) lub rezygnację z kontynuacji inwe­
stycji, a tym samym uniknięcie części kosztów (jeśli stopień niepewności jest
nadal zbyt wysoki lub otoczenie biznesowe inwestycji uległo pogorszeniu). Im
większy stopień niepewności towarzyszącej inwestycji oraz im większy stopień
nieodwracalności tej decyzji, tym większe uzasadnienie dla wykorzystania opcji
realnych do oceny opłacalności tej inwestycji” 108.
Tradycyjna metoda NPYjak już wspomniano, nie uwzględnia wartości opcji
wbudowanych w obarczone niepewnością i ryzykiem inwestycje, skutkuje to
tym, że inwestycje, które mają niską lub ujemną NPV, mimo że tworzą podsta­
wy rozwoju firmy w przyszłości, nie są przyjmowane do realizacji. „To istotne
ograniczenie klasycznej NPV wynika z faktu wykorzystania do oszacowywania
zmiennych modelu finansowego wykorzystywanego do jej obliczenia tylko

107 T. Jajuga, Projekt inwestycyjny, jako opcja, s. 155-156.

108 W Rudny, Opcje rzeczywiste w decyzjach inwestycyjnych - organizacyjne uwarunkowania
wykonania opcji, [w:] Czas na pieniądz - Zarządzanie finansami - Zarządzanie ryzykiem i kreowa­
nie wartości, t. 1, red. D. Zarzecki, Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2007,
s. 480-481.
informacji dostępnych w momencie prowadzania tej analizy. W ten sposób
poszczególnym zmiennym, tworzącym prognozę wolnych przepływów pienięż­
nych, przypisywane są wartości oczekiwane lub najbardziej prawdopodobne” .
Tym samym w metodzie NPV nie uwzględnia się możliwości zmiany warunków
(wartości zmiennych bazowych) oraz podjęcia działań adaptacyjnych (dosto­
sowawczych) ukierunkowanych na wykorzystanie pojawiających się nowych
informacji tworzących szanse lub też zmniejszające zagrożenia związane z in­
westycją. Podejmowanie takich decyzji przekłada się bezpośrednio na zmianę
wartości inwestycji w stosunku do pierwotnie obliczonej w oparciu o statyczną
NPV. Powyższe uwagi pozwalają stwierdzić, że standardowa analiza NPV
systematycznie nie doszacowywuje wartości inwestycji, ponieważ metoda ta
nie uwzględnia wartości, jaką stwarza możliwość elastycznego reagowania na
pojawiające się informacje1091 ” - nie wycenia wartości elastyczności. „S. Myers
0
wykazał bowiem, że niektóre inwestycje, ze względu na wbudowane w nie opcje,
dają możliwość podejmowania w przyszłości decyzji wpływających na wartość
przepływów pieniężnych, jakie mogą być przez przedsiębiorstwo w przyszłości
uzyskane, a tym samym wpływają na wartość firmy” 1,0. „W przeciwieństwie do
klasycznej (statycznej) NPV wycena opcji uwzględnia wartość elastyczności,
która jest efektem aktywnego zarządzania inwestycją. Zgodnie z tą koncepcją,
wartość elastyczności to dodatkowa wartość, generowana pod warunkiem, że
niepewność (zmienność) jest bardzo duża, istnieje szansa (i czas) na zdobycie
nowych dodatkowych informacji, a menedżerowie mogą zareagować nazmiany.
Ta możliwość reagowania na zmiany oznacza: zdolność do zidentyfikowania
(lub zaplanowania) opcji i swobodę decydowania o tym, czy i w jakim momencie
należy je zrealizować. W praktyce wykonanie opcji oznacza podjęcie decyzji
lub zmianę sposobu działania. Wymaga to czasu i poniesienia dodatkowych
nakładów i ma sens pod warunkiem, że przyrost wartości jest odpowiednio
wysoki” 111. „Podejście opcyjne rozszerza, więc popularną statyczną metodę NPV
o wycenę elastyczności, która pozwala na podejmowanie decyzji na każdym
etapie realizacji inwestycji. W przypadku statycznego, NPV wszelkie decyzje są
już uwzględnione w wariantach pierwotnych prognoz i nie istnieje możliwość

109 P. Mielcarz, Wykorzystanie narzędzi uzupełniających analizę zdyskontowanych przepływów

pieniężnych netto w ocenie inwestycji badawczo-rozwojowych, [w:] Efektywność źródłem bogactwa
narodów, red. T Dudycz, S. Wrzosek, Zakład Graficzny Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu,
Wrocław 2004, s. 364.
110 W Rudny, Opcja rezygnacjijako przykład opcji realnej, [w:] Strategie wzrostu wartości przed­
siębiorstwa. Teoria i praktyka gospodarcza, t. 2, red. E. Urbańczyk, Wydawnictwo Uniwersytetu
Szczecińskiego, Szczecin 2(X)4,s. 842.
111 T. Jajuga, Wpływ decyzji inwestycyjnych i finansowych na elastyczność strategiczną przed­
siębiorstwa, [w:] Zarządzanie finansami firm - teoria i praktyka, red. B. Bernaś, W Pluta, Prace
Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2007, s. 168.
wyceny różnych sytuacji powstałych na skutek wystąpienia kolejnych zdarzeń” 112.
Zdaniem niektórych autorów,metoda NPV stanowi szczególny przypadek metody
wyceny opcji realnych ROVPrzypadek ten zakłada brak elastyczności decyzyjnej
związanej z inwestycją, a tym samym swoisty determinizm decyzyjny w momencie
podejmowania decyzji inwestycyjnej - decydent może jedynie zaakceptować lub
odrzucić ocenianą inwestycję.
„Jednym z wyróżników koncepcji opcji realnych jest silne akcentowanie
swobody (elastyczności) decyzji podejmowanych w odniesieniu do inwesty­
cji będącej przedmiotem analizy. W kontekście wyceny opcji realnych i ich
związku z wartością przedsiębiorstwa bardzo często pojawia się pojęcie swo­
body decyzyjnej menedżera (managerial flexibility). Wartość tej swobody jest
odzwierciedlana w cenie opcji (<option premium) i jest tym większa, im wyższe
jest prawdopodobieństwo otrzymania nowych informacji oraz im wyższa
jest zdolność do reakcji wobec charakteryzującej inwestycję niepewności, a także
w sytuacji, gdy trudno jest jednoznacznie określić inwestycję jako opłacalną lub
nieopłacalną (NPV bliskie zeru). Właśnie owa swoboda decyzji ma stanowić
dodatkową, nieuwzględnianą w «klasycznych» metodach oceny opłacalności,
wartość uzasadniającą realizację inwestycji. Metodycznie rzecz ujmując, elastycz­
ność decyzyjna, wynikająca z możliwości modyfikacji inwestycji w przyszłości, po­
woduje prawostronną asymetrię rozkładu prawdopodobieństwa wartości bieżącej
netto (NPV). W przypadku gdy decydent nie dysponuje swobodą (elastycz­
nością) decyzyjną, rozkład prawdopodobieństwa NPV jest symetryczny, co
oznacza, że statyczna (pasywna) wartość NPV, czyli bez uwzględnienia wystę­
pującej w inwestycji wartości opcji realnej, pokrywa się z wartością oczekiwaną
rozkładu NPV. Zatem nadwyżka wartości inwestycji, przy uwzględnieniu prawa
menedżerów do modyfikowania inwestycji, nad wartością inwestycji wwarunkach
braku występowania swobody decyzyjnej wyraża cenę opcji113” , czyli wartość
ekonomiczną elastyczności, która dlatego zawsze przyjmuje wartość dodatnią.
Istotą wyceny opcji realnych jest więc korekta wartości ekonomicznej inwe­
stycji oszacowanej przy wykorzystaniu tradycyjnej NPV o wartość możliwości
podejmowania decyzji adaptacyjnych (elastyczności) w trakcie całego okresu
życia inwestycji.
Wzrastająca popularność podejścia opcyjnego wynika zatem przede wszyst­
kim z ograniczeń statycznego NPV. „Ponadto pozwala zarządzającym inwestycją
na znacznie bardziej dokładną analizę możliwości inwestycyjnych, identyfikację
alternatyw, niepewności związanej z każdą z nich i dodatkowych korzyści, jakie

112 S. Antkiewicz, Wykorzystanie opcji realnych w wycenie projektów inwestycyjnych na przy­

kładzie przemysłu farmaceutycznego, / w:/ Zarządzanie finansami firm - teoria i praktyka, red. B.
Bernaś, W. Pluta, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu,
Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2(X)7, s. 20.
113 B. Nita, Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, s. 179-180.
w przyszłości mogą się pojawić. Świadomość istnienia opcji skłania również
decydentów do nowych dyskusji, analizy wyników uzyskiwanych przy wykorzy­
staniu tradycyjnej N P y co niewątpliwie należy uznać za dodatkową korzyść
z zastosowania podejścia opcyjnego” 114.
„W koncepcji opcji realnych planowana przez firmę inwestycja jest trakto­
wana jako instrument bazowy opcji. Opcja realna oznacza w tym kontekście
prawo do podjęcia w przyszłości dodatkowych działań związanych z inwestycją.
Działania te mogą mieć różny charakter i znaczenie dla realizowanej inwestycji
- wynika z tego dość duża różnorodność opcji prostych związanych z realizacją
inwestycji. Charakterystyczne dla tych działań jest jednak to, że są one podejmo­
wane już w trakcie realizacji lub eksploatacji inwestycji, jako reakcja na zmie­
niające się warunki otoczenia. Decyzja o ich realizacji nie jest zobowiązaniem
firmy, ale potencjalną możliwością (prawem) i jest podejmowana przez firmę
tylko wprzypadku odpowiedniego kształtowania się relacji ekonomicznych zwią­
zanych z inwestycją. Decyzja o realizacji opcji, czyli o przeprowadzeniu działań
będących reakcją na zmiany, jest podejmowana po uzyskaniu bardziej szczegó­
łowych informacji o otoczeniu, a więc po ograniczeniu niepewności związanej
zrealizowaną inwestycją. Informacje zmniejszające niepewność mogą docierać
do firm y wraz z upływem czasu (w przypadku informacji rynkowych) lub w wy­
niku podejmowania określonych aktywnych działań (w przypadku informacji
technicznych lub technologicznych). Opcje realne związane z inwestycjami mają
zatem charakter możliwości, jakie otwierają się przed firmą w związku z reali­
zacją inwestycji. Możliwości te będą miały wartość tylko wtedy, gdy otoczenie
firm y (inwestycji) będzie ryzykowne i związane z niepewnością kształtowania
się parametrów technicznych, technologicznych i ekonomiczno-finansowych.
Brak niepewności w otoczeniu firmy sprawia, że wszelkie modyfikacje inwestycji
w przyszłości nie zwiększą jej wartości w porównaniu do wartości oszacowanej
przed podjęciem pierwotnej decyzji inwestycyjnej w oparciu o statyczne NPV.
Przy braku niepewności każda informacja o kształtowaniu się otoczenia inwe­
stycyjnego byłaby bowiem znana już w momencie podejmowania pierwotnej
decyzji inwestycyjnej i można by z góry ją uwzględnić w scenariuszu służącym
do obliczenia wartości klasycznej (statycznej) NPY Jeżeli jednak w momencie
konstruowania scenariusza bazowego poziomy zmiennych wejściowych są
obarczone niepewnością co do kształtowania się ich wartości w przyszłości, to
możliwość reakcji na nieprzewidywalne zmiany w otoczeniu w trakcie realizacji
inwestycji jest niezwykle cenna i podnosi wartość inwestycji oraz jego całkowitą
efektywność ekonomiczną” 115.

114 A. Kozarkiewicz-Chlebowska, Ocena projektów inwestycyjnych z opcją rezygnacji, [w:] Czas

na pieniądz - Zarządzanie finansami - finansowanie przedsiębiorstw w UE, t. 2, red. D. Zarzecki,
Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)4, s. 92.
115 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych., s. 213-214.
 Na zakończenie wstępnych rozważań nad koncepcją podejścia opcyjnego
można wskazać cztery podstawowe jego cechy i przeciwstawić je tradycyjnemu
podejściu do oceny opłacalności inwestycji opartemu na metodzie NPYPorów-
nanie cech tradycyjnej NPV i podejścia opcyjnego przedstawia M. Wasilewska:
• „Algorytm metody NPV nie zawiera w sobie czynnika wyceny elastyczności,
która w przyszłości daje możliwość swobodnego zarządzania inwestycją.
Zakłada więc statyczne, pasywne rozumienie procesu inwestycyjnego. Raz
podjęta decyzja inwestycyjna (pierwotna) jest nieodwołalna, niezmienna oraz
niemodyfikowalna. Rola decydenta po podjęciu decyzji pierwotnej jest więc
pasywna. Podejście opcyjnie zakłada dynamiczne rozumienie procesu realizacji
i funkcjonowania inwestycji, czyli decydent po podjęciu pierwotnej decyzji
inwestycyjnej może swobodnie oddziaływać na różne elementy inwestycji.
Czyli pierwotna decyzja inwestycyjna może być zmieniana i modyfikowana.
Rola decydenta po podjęciu decyzji pierwotnej jest więc aktywna.
• NPV bazuje na oczekiwaniach, w momencie przeprowadzania oceny, co do
osiąganych przepływów pieniężnych w przyszłości i nie zakłada, że decydent
może podejmować w przyszłości decyzje, które będą warunkować przyszłe
przepływy pieniężne w zależności od zaistniałych warunków rynkowych.
W metodzie NPV zakłada się, że wartość przyszłych przepływów pienięż­
nych oraz prawdopodobieństwo ich zaistnienia są z góry założone (jeden
scenariusz opisujący przyszłość). Podejście opcyjne zakłada natomiast, że
decydent może podejmować w przyszłości decyzje, które będą warunko­
wać przyszłe przepływy pieniężne w zależności od zaistniałych warunków
rynkowych. Decyzja w związku z tym jest podejmowana w odniesieniu do
swobodnego kształtowania przyszłych przepływów pieniężnych.
• NPV nie uwzględnia w wycenie inwestycji przyszłych możliwości inwesty­
cyjnych, które mogą powstać w wyniku jej realizacji. Opcje realne pozwa­
lają uzasadnić ekonomicznie podjęcie decyzji o realizacji inwestycji, która
pozwoli podjąć inne inwestycje. Pierwotna inwestycja jest więc swoistą
opcją inwestycyjną na kolejne inwestycje. Tym samym podejście opcyjne do
zarządzania inwestycjami może wesprzeć zarządzanie strategiczne.
• W metodzie NPV zakłada się deterministyczne podejście do inwestycji,
np. z góry zakłada się, jakie będą przepływy pieniężne, co skutkuje tym, że
prawdopodobieństwo ich zaistnienia wynosi 1. Podejście opcyjne zakłada
natomiast stochastyczne podejście do realizacji inwestycji, co oznacza, że
przyszłość nie jest zdeterminowana, a zarządzający jedynie badają możliwe
reakcje na przyszły rozwój sytuacji116” .

116 M. Wasilewska, Porównanie metodyNPYdrzew decyzyjnych i metody opcji realnych wwycenie

inwestycji inwestycyjnych, [w:] Finanse, tynki finansowe, ubezpieczenia, red. D. Zarzecki, Zeszyty
Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 690, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego,
Szczecin 2012, s. 237-238.
Definicje opcji realnych
„Termin «opcja realna» został po raz pierwszy wprowadzony do literatury
przedmiotu w 1977 r. przez S. Myersa w artykule Determinants o f Corporate
Borrowing opublikowanym w Journal o f Corporate Finance. S. Myers jako
pierwszy postawił tezę, że niektóre inwestycje mogą mieć wbudowane opcje
realne, a analiza tych inwestycji przy wykorzystaniu metody NPV nie uwzględ­
nia wartości tych opcji. Dziesięć lat później, w artykule Finance Theory and
Financial StrategyS. Myers wykazał zasadność wykorzystania koncepcji opcji nie
tylko w odniesieniu do instrumentów finansowych, ale także w odniesieniu do
aktywów rzeczowych przedsiębiorstwa” 1l71 . W literaturze przedmiotu możemy
8
znaleźć co najmniej kilka definicji opcji realnych wskazujących i akcentujących
różne ich cechy.
W ujęciu finansowym opcja realna (realoption) definiowana jest „jako prawo
(a nie obowiązek) do podejmowania w przyszłości decyzji lub działań na z góry
określonych warunkach, dzięki poniesionym obecnie stosunkowo niewielkim
(w stosunku do potencjalnych korzyści) nakładom inwestycyjnym. O tym, czy
i kiedy wykonać opcję (czyli podjąć/zmienić decyzję lub działanie), decyduje
jej posiadacz. Oczywiście opcja wykonywana jest tylko wtedy, gdy jest to ko­
rzystne dla jej posiadacza” n8. Opcja realna to zatem nic innego jak możliwość
właściwej reakcji w odpowiedzi na zmienność otoczenia. „Opcję realną można
zdefiniować również jako możliwość zmiany oryginalnego scenariusza działania
skutkującą zwiększeniem wartości tego działania. W odniesieniu do inwestycji
opcją realną jest zaplanowane przygotowanie firm y na zmianę sposobu reali­
zacji inwestycji, w ten sposób, że w określonych warunkach odrzucony zostaje
oryginalny scenariusz działania, a inwestycja kontynuowana jest według innego,
wcześniej przygotowanego scenariusza. Taka reakcja jest następstwem zmiany
w zewnętrznych warunkach realizacji inwestycji, które umożliwiają osiągnięcie
wyższej wartości inwestycji poprzez wykonanie opcji realnej” 119. We wszystkich
opisanych definicjach akcentowany jest aspekt możliwości podejmowania dzia­
łań (decyzji).
„Można również opcje realne rozumieć jako zintegrowane, systemowe,
sformalizowane podejście, które korzysta z dorobku teorii finansów, nauk
zarządzania, teorii podejmowania decyzji, statystyki i modelowania ekono-
metrycznego pozwalające na wycenę elastyczności” 120. Akcentowany jest więc

117 W Rudny, Opcja rezygnacjijako przykład opcji realnej, s. 842.

118 T. Jajuga, Wpływ decyzji inwestycyjnych i finansowych..., s. 168.
119 T. Wiśniewski, Wycena złożenia przeciwstawnych opcji realnych metodą dwukrotnej symulacji
Monte Carlo, [w:] Czas na pieniądz - Zarządzanie finansami - Finansowanie małych i średnich
przedsiębiorstw, red. T. Wiśniewski, Drukarnia Wydawnicza im. W.L Anczyca SA, Szczecin 2(X)8,
s. 548.
120 S. Antkiewicz, Wykorzystanie opcji realnych..., s. 14.
w tym przypadku aspekt metodyczny. L. Bogacz i D. M uller określają opcje
realne jako „uśpione” aktywa, które mogą być wykorzystane w określonych
okolicznościach w przyszłości, dając dodatkowe korzyści i prowadząc do wzro­
stu wartości przedsiębiorstwa. Akcentowany jest więc w tym przypadku aspekt
dodatkowego potencjału strategicznego tkwiącego w in westycji do wykorzystania
w przyszłości” 121.
„Natomiast w ujęciu strategicznym opcje realne definiuje się w trzech pod­
stawowych aspektach, jako:
• możliwość realnej zmiany działania przedsiębiorstwa (wprowadzenie na rynek
nowej technologii, marki, produktu, zmiana skali działania lub rezygnacja
z działania) w odpowiedzi na zmiany w otoczeniu przedsiębiorstwa,
• możliwość podjęcia korzystnego działania (odłożenia w czasie, ekspansji, re­
zygnacji) w przyszłości, dzięki poniesionym obecnie stosunkowo niewielkim
nakładom inwestycyjnym,
• prawo swobodnego decydowania o przyszłych działaniach, uzyskane dzięki
obecnie podejmowanym decyzjom tworzącym wartościowe zasoby. W przy­
padku decyzji strategicznych, skoncentrowanych na uzyskaniu i utrzymaniu
przewagi w konkurencyjnym otoczeniu, opcja realna to możliwość po­
zyskania (opcja cali) lub pozbycia się (opcja put) aktywów w przyszłości,
po cenie, która jest atrakcyjna dla przedsiębiorstwa posiadającego opcję
w przeciwieństwie do tych, którzy jej nie posiadają” 122.

„Z szerokiego zakresu definiowania opcji realnych wynikają dwa główne

i komplementarne w stosunku do siebie podejścia traktujące opcje realne
zarówno jako:
• narzędzie analityczne pozwalające na obliczenie opłacalności inwestycji wraz
z wartością tkwiącej w niej elastyczności oraz kreowanych przez inwestycję
przyszłych możliwości rozwoju, przy zastosowaniu do tego celu teorii wyceny
opcji,
• sposób myślenia pozwalający na analizę, formułowanie i aktywne modyfiko­
wanie inwestycji z punktu widzenia związanej z nią niepewności i elastyczno­
ści oraz jako język służący właściwej i jednoznacznej komunikacji zarówno
wewnątrz organizacji, jak i na zewnątrz organizacji (np. z kapitałodawcami)
odnośnie do inwestycji.

Przytoczone powyżej dwa podejścia do rozumienia istoty opcji realnych wy­

dają się kompletne. Ujmują, bowiem opcje realne dwupłaszczyznowo, z jednej
strony jako metodę obliczeniową uwzględniającą wartość elastyczności, która

121 Ibidem.
122 T. Jajuga, Wpływ decyzji inwestycyjnych i finansowych..., s. 169.
tkwi w odpowiednio sformułowanej i opisanej inwestycji” 123. Z drugiej strony
jako sposób rozumienia istoty i cech współczesnego procesu inwestycyjnego.

Formuła rozszerzonej NPV (expanded NPV, ENPV)

Podstawowym założeniem modelu wyceny opcji realnych jest to, że wartość
inwestycji rozpatrywanej jako opcja i wycenianej z wykorzystaniem odpowied­
nich modeli wyceny opcji nigdy nie jest niższa niż wartość tej samej inwestycji
obliczona za pomocą tradycyjnej metody NPV. Jest to bezpośrednio związane
z faktem, że opcja realna, jako prawo, jest realizowana wyłącznie wtedy, gdy
przynosi to korzyści, w przeciwnym razie wartość opcji wynosi zero i nie zwiększa
wartości inwestycji, ale również jej nie zmniejsza. Należy podkreślić, że me­
tody wyceny opcji nie zastępują metody NPV, ale są raczej jej uzupełnieniem,
umożliwiają uwzględnienie w wycenie inwestycji tych cech inwestycji, których
wycena nie jest możliwa przy zastosowaniu wyłącznie klasycznego NPV. Po­
dejście opcyjne umożliwia także oszacowanie wartości elastyczności zarządu,
bo to właśnie zarządzający firmą reagują na zmiany otoczenia i modyfikują
pierwotne decyzje inwestycyjne lub - inaczej - aktywnie zarządzają inwestycją.
Jeśli znamy wartość opcji realnej, możemy obliczyć tzw. rozszerzoną (lub
strategiczną) wartość zaktualizowaną netto (expanded lub strategie net present
value, ENPV), według poniższej formuły:
ENPV = NPV inwestycji +
+ wartość opcji realnych związanych z inwestycją
„Formuła obliczania rozszerzonej wartości zdyskontowanej netto dobitnie
pokazuje, że w przypadku inwestycji zawierającej w sobie znaczące możliwości
działania, znaczącą elastyczność menedżerską, oszacowanie wartości tej in­
westycji wyłącznie przy wykorzystaniu klasycznej NPV prowadzi do zaniżenia
wyceny wartości ekonomicznej inwestycji” 124. Nowoczesne podejście do wyceny
inwestycji z wysoką elastycznością pozwala więc na odejście od rozumienia
wartości inwestycji poprzez pryzmat klasycznej NPV, nazywanej teraz wartością
„statyczną” ( static), „pasywną” (passive) lub „bezpośrednią” (direct). Pozwala
ono na pełniejszą ocenę możliwości, jakie tkwią w inwestycji przez uwzględnienie
wartości elastyczności.
Zastosowanie w rachunku efektywności podejścia opcyjnego istotnie roz­
szerza, uzupełnia i dopełnia o wycenę elastyczności wartość informacyjną, jaką

123 M. Pawlak, Problemy związane z wykorzystaniem opcji realnych w ocenie projektów inwe­
stycyjnych, [w:] Finanse, rynki finansowe, ubezpieczenia, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe
Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 586, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin,
s. 104-105.
124 T. Nowaczyk, Warunki uwzględniania opcji rzeczywistych w ocenie opłacalności inwestycji,
[w:] Współczesne finanse , red. B. Kołosowska, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Mikołaja
Kopernika, Toruń 2008, s. 414.
uzyskujemy o ocenianej inwestycji w porównaniu z informacją dostarczaną
przez statyczną metodę NPV. „Informacja o wartości elastyczności pozwala na
podejmowanie decyzji na każdym etapie okresu życia inwestycji (czyli także
po podjęciu pierwotnej decyzji inwestycyjnej). W przypadku statycznego NPV
wszelkie decyzje są już uwzględnione w wariantach prognoz i nie istnieje moż­
liwość dynamicznej wyceny różnych sytuacji powstałych na skutek kolejnych
zdarzeń, czy pozyskania nowego zestawu informacji” 125już w trakcie okresu
życia inwestycji (czyli po podjęciu pierwotnej decyzji inwestycyjnej). Zasadniczą
więc cechą odróżniającą koncepcję rozszerzonej NPV od klasycznej NPV jest
zdolność wyceny elastyczności.
Proces oszacowania wartości rozszerzonej NPV powinien przebiegać zgodnie
z określoną sformalizowaną i sekwencyjną procedurą analityczną na końcu,
której oszacowana zostałaby wartość ENPV W procedurze tej wyróżnić można
pięć podstawowych etapów:
1. Identyfikacja opcji na podstawie katalogu opcji zawierającego klasyfikacje
(kategoryzacje) opcji według różnych kryteriów. Podstawą wyceny jest identy­
fikacja i analiza opcji związanej z ocenianą inwestycją, a także stwierdzenie,
czy inwestor ma do czynienia z pojedynczą opcją, czy też z opcją złożoną.
Następnie należy określić rodzaj, typ, charakter opcji z punktu widzenia ich
standardowej klasyfikacji.
2. Dobór odpowiedniego modelu wyceny zidentyfikowanej opcji realnej.
3. Analiza i określenie parametrów wejściowych wymaganych do wyceny opcji
w przypadku wybranego modelu wyceny.
4. Wycena wartości opcji z zastosowaniem wybranego modelu wyceny (real
options value, ROV; real options on assets, ROA). W pierwszym kroku
należy wprowadzić odpowiedni, wymagany przez wybrany model zestaw
danych wejściowych do modelu wyceny, a następnie przeprowadzić stosowne
obliczenia i interpretację uzyskanych wartości liczbowych.
5. Oszacowanie wartości rozszerzonejNPISNa tym etapie do wartości inwestycji
obliczonej za pomocą NPV dodaje się (składa się) wartość opcji realnych.
Oszacowana wartość ENPV stanowi podstawę do podejmowania decyzji
inwestycyjnej.

Identyfikacja potencjalnych opcji realnych

„Podstawowym warunkiem uwzględnienia wartości opcji realnych w ocenie
inwestycji jest identyfikacja opcji związanych zdaną inwestycją. Nie jest bowiem
możliwe obliczenie wartości opcji realnej, która nie została w pierwszym etapie
analizy zidentyfikowana. E. Bowman i D. Hurry zaproponowali model «łań-

125 S. Antkiewicz, Wykorzystanie opcji realnych..., s. 20.

cucha opcji», który zakłada, że rozpoczynając analizę opłacalności inwestycji,
firma oceniająca inwestycję nie jest świadoma zbioru opcji realnych związanych
z inwestycją. Takie niezidentyfikowane jeszcze możliwości określili oni jako
opcje-cienie (shadowoption). Ze zbioru potencjalnie istniejących opcji związa­
nych z inwestycją tylko te, które zostaną zidentyfikowane, mogą być w drugim
etapie analizy wycenione i ostatecznie włączone do oszacowania opłacalności
inwestycji przy wykorzystaniu metody rozszerzonej wartości zdyskontowanej
netto. Możliwość oszacowania wartości rozszerzonej NPV wymaga więc zbudo­
wania w firmie kompetencji w zakresie identyfikacji opcji w poddanych ocenie
inwestycjach” 126. Powstaje pytanie, w jaki sposób następuje identyfikacja opcji
ze zbioru wszystkich możliwości związanych z inwestycją (zbioru opcji-cieni).
„W literaturze z zakresu zarządzania finansami opisywany i charakteryzowany
jest już określony zestaw różnych rodzajów, typów oraz kategorii opcji real­
nych. Powstajew ten sposób pewien katalog opcji realnych, którego znajomość
zdecydowanie ułatwia zadanie identyfikacji opcji związanych z inwestycją” 127.
Dobrym narzędziem, które można wykorzystać w procesie identyfikacji opcji
realnych, jest więc kategoryzowanie i klasyfikowanie opcji realnych wraz z ich
opisem i kompleksową charakterystyką. Dlatego też warto dokonać w miarę
pełnej kategoryzacji opcji realnych, wykorzystując zestaw kilku kryteriów kla­
syfikacyjnych.
Do klasyfikowania opcji realnych można wykorzystać kilka szczegółowych
kryteriów, takich jak:
1) rodzaj prawa wynikającego z posiadania opcji,
2) termin realizacji,
3) poziom złożoności,
4) możliwość uwzględniania w rachunku opłacalności inwestycji,
5) charakter opcji,
6) występowanie określonych warunków (barier) warunkujących realizację
opcji,
7) rodzaj elastyczności, której są źródłem,
8) typ decyzji, którym towarzyszą.

Ad 1) Jeśli chodzi o rodzaj prawa „wynikającego z posiadania opcji, można

mówić o opcji kupna {cali) lub opcji sprzedaży (put). Wykonanie opcji realnej
może być odpowiedzią zarówno na pogorszenie, jak i polepszenie zewnętrznych
warunków realizacji inwestycji. Odpowiedź na złe warunki zewnętrzne realizacji
inwestycji lub ich dalsze pogorszenie będzie miała charakter opcji sprzedaży

126 T. Nowaczyk, Warunki uwzględniania opcji rzeczywistych..., s. 414-415.

127 Ibidem, s. 415.
(put), gdyż firma będzie się starała zmniejszyć skalę działalności, wstrzymać
działalność na pewien czas lub też wycofać się z niej z jak najmniejszą stratą.
Odpowiedzią na polepszenie zewnętrznych warunków realizacji inwestycji
będzie przyspieszenie uruchomienia realizacji inwestycji, zwiększenie jej skali
i inne działania rozwojowe związane z inwestycją. Ta reakcja będzie miała cha­
rakter opcji kupna (cali). Występowanie dwóch takich sytuacji równocześnie
umożliwia budowę dwóch przeciwstawnych scenariuszy działania bazujących
na wykorzystaniu korzystnej sytuacji lub ograniczeniu strat. Opcje realne
wynikające z tych scenariuszy nazywa się opcjami przeciwstawnymi. Wartość
takich opcji obliczana jest poprzez złożenie opcji. Ponieważ jednak opcje te są
przeciwstawne i zasadniczo wykluczają się wzajemnie, wartość złożenia tych opcji
jest najczęściej równa sumie wartości tych opcji” 1281
.
9
2
„Opcja wyboru (chooser option) daje jej posiadaczowi prawo do podjęcia
decyzji w określonym czasie w przyszłości w okresie życia opcji, czy będzie
rozliczona, jako kontrakt opcyjny typu cali, czy put. Zatem posiadacz tego
instrumentu powinien na podstawie sytuacji rynkowej zdecydować się w okre­
ślonym momencie, jaki typ opcji wybierze, w zależności od tego, który z nich da
mu wyższą opłacalność. Opcje wyboru typu cali i put dzieli się na dwie grupy:
1) proste opcje wyboru (simple chooser options) - występują wtedy, gdy instru­
menty typu cali i put cechują takie same parametry jak identyczny czas do
wygaśnięcia i cena wykonania,
2) złożone opcje wyboru (complex chooser options) - mówimy o n ich wtedy, gdy
kontrakty typu cali i put cechują różne parametry opcyjne.

Opcja wyboru jest pomocna w poszukiwaniu optymalnej strategii inwesty­

cyjnej dla producenta oprogramowania, który potrzebuje opatentować tech­
nologię wykonania swojego produktu. Przedsiębiorstwo to może płacić albo
stałą opłatę licencyjną, albo zmienną uzależnioną od przyszłej wartości rynku
tego oprogramowania. Wprawdzie nie jest to wybór pomiędzy opcjąput i cali,
lecz pomiędzy dwiema alternatywnymi strategiami, ale w przypadku złożonych
opcji wybór dotyczy kontraktów o różnorodnych parametrach, więc widoczna
jest tu analogia. W tym przypadku wybrałby wariant związany z mniejszymi
kosztami (czyli jak w przypadku opcji cali, gdzie posiadacz zainteresowany jest
jak najniższą ceną zakupu). Gdyby był stroną pobierającą opłatę licencyjną,
wybrałby wariant, który się charakteryzuje, według jego prognoz, większymi
przepływami (analogia do opcji typu put)”m.

128 T. Wiśniewski, Wycena złożenia przeciwstawnych opcji realnych..., s. 548-549.

129 I. Pruchnicka-Grabias, Projekty inwestycyjne jako realne kontrakty opcyjne, Studia i Prace
Kolegium Zarządzania i Finansów, Zeszyt Naukowy nr 88, red. K. Kawerska, Dom Wydawniczy
ELIPSA, Warszawa 2008, s. 28.
 Ad 2) Ze względu na możliwy termin realizacji wyróżnia się opcje amerykańskie
(pozwalają na wykonanie opcji w każdym momencie do terminu wygaśnięcia)
oraz opcje europejskie (pozwalają na wykonanie prawa wynikającego z posiadania
opcji wyłącznie w dniu wygaśnięcia).
Ad 3) Wykorzystując kryterium złożoności, można wyróżnić: opcje proste
(simple options) i opcje złożone (compound options), dla których częścią instru­
mentu podstawowego jest inna prosta opcja realna, opiewają więc jednocześnie
na więcej niż jeden instrument bazowy, przy czym każdy z tych aktywów ana­
lizowany jest oddzielnie. Opcje złożone są to opcje wystawione na inne opcje
proste. „Opcja złożona jest to prawo nabywcy do zakupu (dla opcji cali) lub
sprzedaży (dla opcjiput) opcji prostej w określonym czasie i po określonej cenie.
Ponieważ istnieją dwa rodzaje opcji prostych: opcja kupna i opcja sprzedaży,
i na każdy z nich można wystawić złożoną opcję typu cali i put. W ten sposób
uzyskujemy następujące rodzaje opcji złożonych:
• opcja typu cali wystawiona na inną opcję cali (a cali option written on a cali
option),
• opcja typu cali wystawiona na opcję put (a cali option written on a put option ),
• opcja typu put wystawiona na inną opcję put {a put option written on a put
option),
• opcja typu put wystawiona na opcję cali {a put option written on a cali
option)”'3".
„Przykładem zastosowania opcji złożonej jest inwestycja związana z wpro­
wadzeniem na rynek nowego leku, które musi zostać poprzedzone badaniami
klinicznymi. Ponosi się koszty tych badań, ale dopiero od ich wyniku uzależ­
nione jest to, czy inwestycja zostanie przeprowadzona, a operując kategoriami
finansowymi, czy opcja zostanie wykonana. Jeśli okaże się na przykład, że
badania wskazują na to, iż nie opłaca się wprowadzać testowanego leku na
rynek, poprzestaje się tylko na kosztach przeprowadzonych badań klinicznych.
Natomiast w przypadku, gdy badania wypadną pozytywnie, pokrywa się koszty
inwestycji, co w terminologii opcji finansowych oznacza zapłatę pozostałej
części premii opcyjnej” 1031.
3
„Opcje współzależne to najczęściej występujący w praktyce rodzaj opcji. Od­
dają one złożoność prawdziwych sytuacji decyzyjnych, ale są znacznie trudniejsze
do analizowania. Na opcje współzależne może się składać wiele opcji kupna
reprezentujących potencjał wzrostu oraz wiele opcji sprzedaży odzwiercie­
dlających możliwości reakcji na niekorzystny rozwój sytuacji. Ponieważ opcje

130 Ibidem, s. 27.

131 Ibidem, s. 27-28.
te mają wpływ na siebie nawzajem, ich analiza jest skomplikowana, a łączna
wartość nie jest prostą sumą wartości poszczególnych opcji składających się na
opcje współzależne. Do ich wyceny należy zatem stosować metody pozwalające
wyliczyć łączny efekt współzależnych opcji. Innym rodzajem opcji złożonych
są opcje wieloczynnikowe (rainbow options). Charakteryzują się one tym, że
niepewność jest związana z wieloma czynnikami. Przykładowo, może to być
cena i wielkość popytu w przypadku możliwości wprowadzenia na rynek nowego
produktu lub cena minerału i wielkość złoża w przypadku koncesji na wydo­
bycie” 132. Wpływ dodatkowych opcji na wartość opcji złożonej jest największy
w przypadku opcji komplementarnych (np. opcja wstrzymania produkcji i opcja
wzrostu), a najmniejszy w przypadku opcji substytucyjnych (np. opcja opóźnienia
realizacji i wstrzymania produkcji).
Ad 4) Opcja dostępna to opcja, w przypadku której obecnie posiadane
zasoby pozwalają na jej wykonanie. Opcje, które wymagają do wykonania
zasobów, jakimi przedsiębiorstwo w danym momencie nie dysponuje, można
określić jako opcje aktualnie niedostępne. „Mogą one stać się dostępne (stać
się opcjami dostępnymi), jeśli przedsiębiorstwo pozyska odpowiednie zasoby.
Jeśli przedsiębiorstwo, oceniając zidentyfikowaną opcję realną, dojdzie do
wniosku, że nie posiada koniecznych dla jej wykorzystania zasobów, nie ozna­
cza to automatycznego wykluczenia takiej opcji z dalszych rozważań. Należy
bowiem postawić pytanie, czy odpowiednie zasoby nie mogą zostać pozyskane
w czasie, jaki będzie do dyspozycji, zanim zidentyfikowaną opcję będzie moż­
na wykonać. Istotnego znaczenia nabiera więc możliwie dokładne określenie
harmonogramu wykonywania zidentyfikowanych opcji realnych i kosztów
związanych z nabyciem zasobów pozwalających na zrealizowanie opcji real­
nej. Jeśli odpowiednie zasoby mogą być pozyskane w określonym czasie, jaki
pozostał do ewentualnego wykonania analizowanej opcji realnej, opcję taką
można nazwać opcją warunkowo dostępną. Będzie ona opcją realną dostępną
do realizacji dla przedsiębiorstwa pod warunkiem wcześniejszego pozyskania
odpowiednich zasobów. Warto też pamiętać, że nakłady na uzyskanie odpo­
wiednich zasobów powinny być uwzględnione przy wycenie opcji, wpływając
w ten sposób na koszt jej wykonania. W wycenie opłacalności inwestycji mogą
być włączone tylko zidentyfikowane opcje realne, które oznaczono jako opcje
dostępne i opcje warunkowo dostępne. Podział opcji związanych z inwestycją
pod względem możliwości ich uwzględnienia w rachunku opłacalności inwestycji
przedstawia ilustracja 2.8” 133.
Ad. 5) Kolejną ciekawą kategoryzację opcji realnych zaproponował T No­
waczyk, który wyróżnił: „opcje operacyjne, zapewniające elastyczność decyzyjną,

132 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rz e c z o w y c h s. 238-239.

133 T. Nowaczyk, Warunki uwzględniania opcji rzeczywistych..., s. 417-418.
pozwalającą reagować na zmiany w otoczeniu związane zdaną inwestycją (opcja
przełączenia dotycząca surowców, opcja przełączenia dotycząca produktów,
opcja czasowego zamknięcia produkcji), oraz opcje inwestycyjne dotyczące
możliwości realizacji kolejnych inwestycji lubdezinwestycji związanych z inwe­
stycją, decydowania o skali inwestycji, jak również rozłożenia nakładów w czasie
(opcja inwestowania, opcja wzrostu, opcja rozszerzenia, opcja ograniczenia,
opcja rezygnacji, opcja opóźnienia)” 134.

Ilustracja 2.8. Podział opcji związanych z inwestycją pod względem możliwości ich uwzględnienia
w rachunku opłacalności inwestycji

Z b iór opcji-cieni
(wszystkie m o żliw e o p cje zw iązane z proje kte m )

O pcje O pcje zid e n tyfiko w a n e

n ie zid e n tyfiko w a n e (p o te n cja ln ie dostępne)

O pcje O pcje
a ktu a ln ie niedostępne dostępne

O pcje O pcje
niedostępne w a ru n k o w o dostępne

Źródło: T. Nowaczyk, Warunki uwzględniania opcji rzeczywistych w ocenie opłacalności inwestycji, [w:] Współczesne finan­
se, red. B. Kołosowska, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Mikołaja Kopernika, Toruń 2008, s. 418.

Ad. 6) Pewne rodzaje inwestycji można potraktować jako tak zwane opcje
barierowe (barrier options). Są one opcjami warunkowymi, których wykonanie
uzależnione jest od tego, czy aktywa, na które opiewają, osiągną pewien ustalony
poziom (zwany barierą). Po jego osiągnięciu opcja może ulegać, w zależności
od jej istoty, albo aktywacji, albo dezaktywacji. W pierwszym przypadku ozna­
cza to, że osiągnięcie przez instrument bazowy ustalonego poziomu sprawia,
iż opcja może zostać wykonana. W drugim przypadku osiągnięcie tej bariery
skutkuje brakiem możliwości wykonania kontraktu opcyjnego. Bariera może

134 I b id e m , s. 4 1 5 .
być ustawiona poniżej albo powyżej aktualnej ceny instrumentu pierwotnego.
Opcje te mogą być zarówno typu cali, jak i put. W związku z tym możemy wy­
różnić następujące cztery typy opcji barierowych typu cali:
1) opcje kupna z barierą wyjścia w dót (barrier knock-down-and-out cali
options),
2) opcje kupna z barierą wyjścia w górę (barrier knock-up-and out cali options),
3) opcje kupna z barierą wejścia w dóf (barrier knock-down-and-in cali options),
4) opcje kupna z barierą wejścia w górę (barrier knock-up-and-in cali options),

oraz cztery typy barierowych opcji typu put :

1) opcje sprzedaży z barierą wyjścia w dót (barrier knock-down-and-out put
options),
2) opcje sprzedaży z barierą wyjścia w górę (barrier knock-up-and out put
options),
3) opcje sprzedaży z barierą wejścia w dót (barrier knock-down-and-in put
options),
4) opcje sprzedaży z barierą wejścia w górę (barrier knock-up-and-in put
options).
Wyobraźmy sobie sytuację, że pewna firma chce wejść na nowy rynek, na
którym obecnie nie oferuje swoich produktów, towarów czy usług. Rynek ten
obecnie charakteryzuje się niską wartością efektywnego popytu z uwagi na
niskie dochody potencjalnych nabywców. Firma czeka więc na to, aby dochody
odpowiednio wzrosły i dzięki temu popyt efektywny byt na poziomie zapewnia­
jącym opłacalność inwestycji. Przekładając to na terminologię opcji, wielkość
dochodu stanowi pewną barierę, której pokonanie pozwala na wykonanie
opcji, czyli przeprowadzenie inwestycji. Jest to przykład opcji z barierą wejścia.
Możliwe jest również skonstruowanie opcji z barierą wyjścia. W analizowanym
przypadku oznaczałoby to na przykład sytuację możliwego spadku dochodów
nabywców (np. w wyniku kryzysu finansowego), która mogłaby spowodować
spadek efektywnego popytu na produkt, towar czy usługę, które oferuje inwe­
stycja. W konsekwencji sama inwestycja mogłaby nie być na tyle opłacalna, by
decydować się na jej realizację.
Ad 7) Kryterium rodzaju elastyczności tkwiącej w elastyczności pozwala
wyodrębnić kilka głównych rodzajów opcji realnych. Wyczerpującą klasyfikację
opcji prostych podaje L. Trigeorgis (por. ilustracja 2.9). Wyróżnia on:
1) opcje opóźnienia realizacji (defer),
2) opcje wzrostu/inwestowania (growth/invest),
3) opcje etapowej realizacji (staged investment),
4) opcje zmiany skali działania (alter operatingscalę), w skład których wchodzą:
• opcje rozszerzenia produkcji (expand),
• opcje zmniejszenia produkcji (contract),
• opcje wstrzymania produkcji (shut down),
• opcje wznowienia produkcji (restart),
5) opcje rezygnacji, zaprzestania realizacji, zaprzestania działalności (abandon),
6) opcje przełączania (switch), w skład których wchodzą:
• opcje przełączania wejść (switch in put),
• opcje przełączania wyjść (switch out put),
7) opcje współzależne (multiple interacting) 135.

Ilustracja 2.9. Klasyfikacja opcji realnych według L. Trigeorgisa

Opracowano na podstawie: L. Trigeorgis, Real options: an overview, [w:] Real options and investment under uncertainty:
classical readings andrecent contributions, ed. E.S. Schwartz, L. Trigeorgis, MIT Press, 2001, s. 104-105.

1. Opcja opóźnienia , odroczenia realizacji inwestycji (option to defer, option to

delay) polega na możliwości odłożenia realizacji inwestycji w czasie. Dodat­
nia wartość NPV inwestycji w chwili obecnej nie zawsze oznacza, że należy

135 L. Trigeorgis, Real options: an overview, [w:] Real options and investment under uncertainty:
classical readings and recent contributions, ed. E.S. Schwartz, L. Trigeorgis, M IT Press, 2(X)1,
s. 104-105.
natychmiast rozpocząć jej realizację, czasem warto zaczekać i obserwować
zmiany zachodzące na rynku. Z drugiej strony ujemna wartość NPV inwesty­
cji nie przekreśla od razu szans na jej realizację, gdyż w przyszłości inwestycja
może być opłacalna i wykazać dodatnie NPV. Opcja opóźnienia jest zatem
prawem do odroczenia rozpoczęcia inwestycji i umożliwia ustalenie takiego
momentu, który będzie dla przedsiębiorstwa najkorzystniejszy do realizacji
inwestycji. „Może to być konieczne wtedy, gdy w danej chwili panują nieko­
rzystne warunki na rynku (np. niski popyt, niska cena), natomiast firma ma
prawa (np. patent, dzierżawa ziemi, koncesja na wydobycie surowców) lub
możliwości realizacji inwestycji (np. doświadczenie, markę, znaczny udział
w rynku). Opóźnienie realizacji pozwala się przekonać, jakie będą warunki
realizacji inwestycji w przyszłości, i w ten sposób zmniejszyć niepewność,
na którą narażona jest inwestycja przewidziana do realizacji w momencie
dekoniunktury. Jeżeli ceny lub popyt wzrosną, inwestycja zostanie zreali­
zowana, (ponieważ zwiększy się wartość inwestycji). Jeżeli ceny lub popyt
pozostaną na niezmienionym poziomie lub obniżą się jeszcze bardziej,
firma nie poniesie strat związanych z realizacją inwestycji w niekorzystnych
warunkach i będzie mogła nadal oczekiwać na korzystną zmianę sytuacji
rynkowej. Opcja opóźnienia realizacji inwestycji jest bardzo wrażliwa na
utratę wartości wynikającą z działań konkurentów. Nawet wyłączne prawa
do możliwości inwestycyjnej nie zapewniają całkowicie nieograniczonego
czasu trwania takiej opcji” 136. Opcja opóźnienia pozwala więc ocenić war­
tość odroczenia momentu rozpoczęcia inwestycji w czasie, bowiem źródłem
wartości tej opcji jest możliwość odroczenia w czasie decyzji inwestycyjnej
0 podjęciu realizacji inwestycji, do czasu zmniejszenia/wyeliminowania
niepewności towarzyszącej realizacji inwestycji, np. poznania wyników
prowadzonych badań naukowych. Instrumentem bazowym jest bieżąca
wartość operacyjnych przepływów pieniężnych możliwych do uzyskania
dzięki realizacji inwestycji (bez dodatkowych nakładów), cenę wykonania
stanowi wartość całkowitych nakładów inwestycyjnych (na prace badawcze
1komercjalizację efektów). Przykładem opcji opóźnienia może być również
inwestycja w kraju, w którym kwalifikacje pracowników obecnie nie są na
zadawalającym poziomie. Opóźniając decyzję o podjęciu takiej inwestycji,
inwestor zyskuje niezbędny czas, w którym lokalna siła robocza może nabyć
potrzebne i niezbędne kompetencje. „Opcje opóźnienia realizacji inwesty­
cji występują również w przemyśle wydobywczym, rolnictwie, przemyśle
papierniczym, handlu nieruchomościami i wszędzie tam, gdzie wysokiej
niepewności towarzyszy długi horyzont inwestycyjny. Zastosowania opcji
opóźnienia dotyczą inwestycji wykorzystujących zasoby naturalne, takie jak

136 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 231.

 złoża ropy naft owej, gazu ziemnego, minerałów kopalnych i prawa własności
ziemi” 137. Jest to opcja prosta typu cali.
2. Opcja wzrostu (option to growth) pozwala ocenić dodatkowe korzyści, jakie
wynikają z inwestycji, których realizacja otwiera możliwość realizowania in­
nych, nowych inwestycji niedostępnych bez realizacji inwestycji pierwotnej.
Opcja wzrostu jest zbudowana na początkowej inwestycji, będącej niezbędnym
etapem realizacji kolejnej inwestycji. Jeżeli niepewność dotycząca przyszłości
będzie mieć pozytywny wpływ na realizowaną inwestycję, opcja wzrostu zosta­
nie wykonana przez realizację kolejnych inwestycji - rozszerzenie produkcji
lub wprowadzenie kolejnej generacji produktów. „W przypadku pozytywnej
zmiany w czynnikach rynkowych lub pomyślnym rozwiązaniu niepewności
technologicznej zbudowana infrastruktura, zebrane doświadczenia i osiągnięta
wstępnie pozycja rynkowa lub szansa rozwijania kolejnych generacji produk­
tów umożliwiają wykorzystanie tych czynników w następnych inwestycjach
A

rozwojowych” 138. Źródłem wartości tej opcji jestwięc możliwość rozwoju przez
podjęcie w przyszłości innych inwestycji, już o wysokiej dodatniej wartości
NPV. Cena za nabycie tej opcji jest równa wartości wydatków poniesionych na
zrealizowanie inwestycji. Przedsiębiorstwo zrealizuje opcje podjęcia następ­
nych inwestycji, o ile oczekiwane NPV z tych inwestycji będzie dodatnie-jeśli
nie, to opcja nie zostanie zrealizowana. Ceną wykonania opcji jest wartość
nakładów inwestycyjnych niezbędnych do zrealizowania następnych inwe­
stycji. Instrumentem bazowym jest wartość bieżąca przepływów z inwestycji
zrealizowanej w wyniku zakończenia prac badawczo-rozwojowych. „Opcja
wzrostu jest zawarta w inwestycjach infrastrukturalnych, badaniach i rozwoju,
produktach wysokich technologii, inwestycjach w generacje produktów (np.
generacje komputerów, modele samochodów), przejęciach strategicznych
i inwestycjach na nowych rynkach” 139. Jest to prosta opcja cali.
3. „Opcje etapowej realizacji są na ogół opcjami złożonymi. Występują one
wtedy, gdy okres ponoszenia nakładów inwestycyjnych można rozłożyć na
etapy tworzące opcje kontynuacji lub przyspieszenia działalności inwestycyj­
nej przy korzystnych warunkach rynkowych oraz możliwe będą zwolnienie
lub wstrzymanie działalności inwestycyjnej przy niekorzystnych warunkach.
Głównym nośnikiem wartości opcji jest tu możliwość dostosowania inten­
sywności długotrwałego procesu inwestowania do aktualnych warunków
rynkowych. Charakterystycznymi cechami inwestycji zawierającymi tę opcję
jest ponoszenie wydatków inwestycyjnych w określonej sekwencji (etapo­
wa realizacja inwestycji). Często są one nazywane opcjami czasu realizacji

137 Ibidem, s. 232.

138 Ibidem, s. 233.
139 Ibidem, s. 233.
 inwestycji (time-to-build) z uwagi na ich występowanie w dużych, a przez to
długotrwałych inwestycjach. Opcje etapowej realizacji występują głównie
w inwestycjach infrastrukturalnych (energetyka, telekomunikacja), dużych
inwestycjach budowlanych, budowie sieci dystrybucji i inwestycjach wyso­
kiego ryzyka składających się z wielu faz, na przykład typu start-up”140.
4. Opcje zmiany skali działania można postrzegać jako prawo do podejmowania
elastycznych działań operacyjnych polegających na okresowym zwiększaniu
lub ograniczaniu skali działalności, zmianie lokalizacji, czy też jako prawo do
okresowego wstrzymywania bądź wznawiania działalności operacyjnej zależ­
nie od warunków rynkowych. Wartość opcji związana jest więc z możliwością
zmiany skali inwestycji w zależności od sytuacji rynkowej, a także możliwością
czasowego zaprzestania działalności i ponownego jej wznowienia. „Opcje
zmiany skali działania oprócz produkcji mogą także dotyczyć przemysłu wy­
dobywczego, w którym odpowiednie przygotowanie organizacyjne i sprzętowe
pozwala na wznowienie wydobycia lub szybkie jego zwiększenie w okresie
wysokich cen wydobywanego minerału i ograniczenie wydobycia (aż do jego
zupełnego wstrzymania) w okresie niskich cen. Decyzja o realizacji wybranej
opcji zmiany skali działania zależy od wielu czynników:
• ceny produktu lub wydobywanego minerału,
• kosztów produkcji lub wydobycia,
• aktualnego stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych,
• kosztów przełączania związanych ze zmianą skali działania i wstrzymania
lub wznowienia działania,
• poziomu kosztów stałych w czasie wstrzymania działania,
• czasu życia produktu lub ekonomicznej długości życia kopalni” 141.
Opcja zwiększenia, rozszerzenia, rozwoju (option to expand) - umożliwia roz­
szerzenie działalności operacyjnej w przyszłości, kiedy nastąpi koniunktura
gospodarcza i wzrost efektywnego popytu. Realizacja opcji rozwoju może
wiązać się z koniecznością poniesienia dodatkowych nakładów lub kosztów,
ale tyłków celu zwiększenia możliwości wytwórczych. Cenę wykonania opcji
stanowi wartość wydatków (kosztów lub dodatkowych nakładów w ramach
funkcjonującej już bazy majątkowej) niezbędnych do zwiększenia skali dzia­
łania. Instrumentem bazowym jest wartość bieżąca przepływów pieniężnych
możliwych do uzyskania poprzez zainwestowanie dodatkowych środków
pieniężnych w zwiększenie skali działania. Jest to prosta opcja cali.
Opcja zmniejszenia skali (<option to contract) - przedsiębiorstwo posiadające
to prawo jest w stanie dostosować się do zmiennych warunków otoczenia.

I4,) I b id e m , s. 234.
141 Ibidem, s. 234-235.
 W przypadku załamania sprzedaży możliwe jest podjęcie racjonalnych kroków
obniżających skalę działalności operacyjnej, a przez to zredukowanie zbęd­
nych kosztów i - w krańcowym przypadku - uniknięcie braku opłacalności
całej inwestycji. Opcja jest szczególnie wartościowa w sytuacji wprowadzania
nowych produktów na nowy nieznany rynek. Ceną wykonania tej opcji jest
kwota oszczędności kosztowych, jakie można uzyskać poprzez zmniejszenie
skali działalności operacyjnej. Instrument bazowy stanowi bieżąca wartość
przepływów operacyjnych inwestycji. Jest to prosta opcja pat.
Opcje zmiany skali działania, oprócz produkcji, dotyczyć mogą także prze­
mysłu wydobywczego, w którym odpowiednie przygotowanie organizacyjne
i sprzętowe pozwala na wznowienie wydobycia lub szybkie jego zwiększenie
w okresie występowania wysokich cen wydobywanego minerału oraz ogra­
niczenie wydobycia (aż do jego wstrzymania) w okresie niskich cen. „Opcje
zmiany skali działania pojawiają się we wszystkich sektorach, w których
występuje cykliczność. Występować będą więc one w produkcji i sprzedaży
dóbr konsumpcyjnych, żywności, obrocie terenami przemysłowymi, wydo­
byciu minerałów” 142.
5. Opcja rezygnacji, określana w literaturze również jako opcja wyjścia, sprze­
daży, zaniechania lub zaprzestania (option to abandon), polega na możliwości
całkowitego zaprzestania działalności (wykorzystywania operacyjnego inwe­
stycji) i zrealizowaniu wartości likwidacyjnej, jeżeli warunki rynkowe zmienią
się na bardzo niekorzystne. Pozwala również na zaprzestanie realizacji inwe­
stycji, gdy przewidywane salda przepływów pieniężnych nie spełniają oczeki­
wań inwestorów. Można również powiedzieć, że jest to prawo do sprzedaży
określonych aktywów po z góry ustalonej cenie odzwierciedlającej wartość
likwidacyjną (salvage value). „Zaprzestanie działalności będzie realizowane
dopiero, gdy efektywność działania wdanej dziedzinie spadnie znacząco po­
niżej zera przez długi okres. Chwilowe obniżenie efektywności nie powoduje
zazwyczaj natychmiastowego wycofywania się z danego rodzaju działalności.
Ustalenie optymalnego czasu zaprzestania działalności wymaga wzięcia pod
uwagę wartości likwidacyjnej inwestycji, obecnych strat generowanych z dzia­
łalności oraz potencjału osiągania korzyści w przyszłości. W związku z tym
firma może uważać za celowe podtrzymywanie nieefektywnej działalności,
tak aby zachować możliwość osiągania korzyści w przyszłości, gdy warunki
rynkowe ulegną istotnej poprawie. W zależności od specyfiki danego sektora
oraz świadomego wyboru technologii produkcji zaprzestanie działalności
może być mniej lub bardziej kosztowne. Jeżeli aktywa używane w danej dzia­
łalności mają charakter uniwersalny, wtedy strata związana z odsprzedażą
tych aktywów na rynku wtórnym może być niewielka. Jeżeli jednak aktywa

142 Ibidem, s. 235.

mają charakter specjalizowany tylko do danego rodzaju działalności, wtedy
zazwyczaj nie da się uniknąć sprzedaży aktywów po cenie znacząco niższej
niż ich wartość ekonomiczna, gdyż trudna sytuacja dotyka równocześnie
całą branżę, powodując spadek cen aktywów na rynku wtórnym. Z drugiej
strony wysokie koszty utrzymania aktywa w stanie gotowości technicznej
i ekonomicznej mogą być decydującym argumentem za jego sprzedażą. Opcja
zaprzestania działalności ogranicza negatywny wpływ niepewności poprzez
ustalenie najgorszego rezultatu realizacji inwestycji na poziomie jej warto­
ści likwidacyjnej. Firma wykorzystuje zatem możliwość osiągania korzyści
przy ograniczeniu ewentualnych strat do ustalonego i znanego poziomu.
Jest to prosta opcja put. Różnica pomiędzy opcją zaprzestania działalności
a opcją wstrzymania działalności polega na całkowitym ograniczeniu strat
wynikających z nierentownej działalności. Opcja wstrzymania działalności
eliminuje konieczność pokrywania kosztów zmiennych, podczas gdy opcja
zaprzestania działalności eliminuje konieczność pokrywania jakichkolwiek
kosztów operacyjnych (zarówno zmiennych, jak i stałych). Opcja zaprzesta­
nia działalności ma jednak charakter nieodwracalny. Po sprzedaży aktywów
i zwolnieniu innych zasobów (np. pracowników) ponowne uruchomienie
działalności jest bardzo kosztowne. Uruchomienie działalności wymaga
bowiem nie tylko prostego zakupu niezbędnych aktywów (po koszcie od­
tworzenia, czyli zazwyczaj znacząco wyższym niż koszt likwidacji), ale także
odtworzenia innych ważnych oraz kluczowych zasobów i kompetencji, jak np.
zatrudnienie wykwalifikowanych pracowników, wypracowanie standardów
organizacyjnych, technologicznych i jakościowych, nabranie doświadczenia
czy uzyskanie odpowiedniego udziału w rynku’’143. Cena wykonania opcji
wyjścia kształtuje się na poziomie kwoty wartości inwestycji możliwej do
uzyskania ze sprzedaży inwestycji. Instrumentem bazowym jest bieżąca war­
tość przepływów operacyjnych z przeprowadzonej inwestycji. Jest to prosta
opcja typu put. „Należy wspomnieć również, że opcja rezygnacji występuje
w praktyce bardzo często nie jako opcja prosta, lecz opcja złożona związana
z realizacją inwestycji. Opcje rezygnacji mogą się przy tym pojawiać zarówno
jako opcje wyłączne (rozwoju lub rezygnacji), jak i opcje komplementarne.
Klasycznym wręcz przykładem takiej opcji złożonej jest możliwość rozwoju
działalności przedsiębiorstwa (opcja wzrostu), połączona z możliwością
odłożenia ostatecznej decyzji w czasie (opcja dopasowania czasowego),
dodatkowo połączona z możliwościami etapowej realizacji zaplanowanych
działań (opcja etapowania) i z wykorzystaniem aktywów możliwych do zbycia
w przypadku braku sukcesu rynkowego (opcja rezygnacji). Wycena opcji
złożonych jest bardzo skomplikowana, bowiem nie polega na obliczaniu

143 Ibidem, s. 235-236.

 sumy wymienionych opcji, lecz na uwzględnianiu wzajemnych zależności,
jakie pomiędzy tymi opcjami istnieją” 144. „Główne obszary zastosowań
opcji rezygnacji związane są z inwestycjami realizowanym w sektorach
i branżach wymagających dużej skali nakładów na realizowane inwestycje
(np. lotnictwo), w usługach finansowych, a także w przypadku inwestycji
dotyczących wprowadzania nowych produktów na niepewne, nieznane
rynki. Opcje rezygnacji występują również w inwestycjach realizowanych
przez przedsiębiorstwa, które decydują się na modernizację związaną ze
zmianą technologii produkcji. Bardzo istotny jest w tym przypadku pro­
blem poziomu specjalizacji technologii, którą zamierza wprowadzić firma.
Zastosowanie mniej wyspecjalizowanej technologii prowadzić może do
wyższych kosztów wytwarzania produktów. Z drugiej jednak strony, jeśli
dalsze kontynuowanie produkcji okaże się nieuzasadnione ekonomicznie,
możliwe będzie stosunkowo szybkie i pewne zbycie linii technologicznych,
gdyż mogą one znaleźć alternatywne zastosowania. Zakup bardziej wy­
specjalizowanych maszyn i urządzeń prowadzić może do niższych kosztów
wytwarzania, jednak w przypadku braku kontynuacji produkcji odzyskanie
nakładów mogłoby okazać się niemożliwe. Opcje rezygnacji mogą również
występować w przypadku inwestycji dotyczących poszukiwań geologicznych
i eksploatacji surowców mineralnych” 145.
6) Opcja przełączania pozwala ocenić wartość możliwości zmiany wykorzy­
stania czynników produkcji lub całej technologii w trakcie fazy operacyjnej
inwestycji. Należy do najbardziej ogólnych, a tym samym do najbardziej
skomplikowanych opcji prostych. Skonstruowana jest na zasadzie połącze­
nia opcji kupna i sprzedaży, które mogą być wykorzystywane w dowolnym
lub ściśle określonym układzie. „Opcje przełączania dotyczą możliwości
przestawiania produkcji między różnymi rodzajami wytwarzanych wyrobów
lub materiałów używanych do produkcji tego samego wyrobu lub np. źródeł
zasilania. W związku z tym dzieli się je na:
• opcje przełączania wejść {switch inputs),
• opcje przełączania wyjść {switch outputs).

Opcje przełączania wejść polegają na zmianie używanych materiałów, su­

rowców w zależności od wzajemnej relacji cen i popytu na nie, co pozwala
elastycznie dostosować się do zmieniających się warunków panujących na rynku
materiałów, surowców czy nośników energii. Opcja taka najczęściej musi być
świadomie utworzona przez firmę przez zainstalowanie odpowiednich aktywów
umożliwiających przełączanie między różnymi materiałami wejściowymi. Za-

144 A. Kozarkiewicz-Chlebowska, Ocena projektów inwestycyjnych..., s. 90.

145 Ibidem, s. 89-90.
zwyczaj dodatkowe możliwości wykorzystania różnych materiałówwejściowych
są droższe niż rozwiązania niezapewniające takiej elastyczności. Różnica między
kosztem zainstalowania aktywów umożliwiających i uniemożliwiających zmianę
materiałówwejściowych jest kosztem uzyskania opcji przełączania wejść. W bar­
dziej globalnym zakresie opcje przełączania wejść mogą dotyczyć przełączania
produkcji między zakładami wytwórczymi znajdującymi się w różnych krajach
w zależności od aktualnych warunków wymiany związanych z sytuacją na rynku
walutowym i ogólną sytuacją ekonomiczną w różnych częściach świata. Pozwala
to aktywnie wykorzystywać różnice i przesunięcia w cykliczności różnych go­
spodarek. Opcje przełączania wyjść polegają na możliwości produkcji różnych
wyrobów za pomocą tych samych aktywów. Jeżeli fabryka może produkować
pewien asortyment wyrobów, to wystarczy, że korzystnie zmieni się cena tylko
jednego z nich, żeby osiągnąć efektywność produkcji. Niepewność związana
z ceną i popytem na produkt jest zmniejszana przez rozszerzenie produko­
wanego asortymentu. Bardziej prawdopodobne jest osiągnięcie w przyszłości
efektywności przez wytwarzanie jednego z wielu możliwych produktów i ciągłe
przestawianie produkcji na chwilowo najbardziej efektywny w danym momen­
cie asortyment, niż tylko wytwarzanie jednego, z góry określonego produktu.
Opcje przełączania dotyczą produktów sprzedawanych w małych partiach lub
podlegających zmiennemu popytowi (np. elektronika użytkowa, części maszyn,
samochody) i produkcji masowo używającej materiałów i paliw (np. rafinacja
ropy naftowej, produkcja elektryczności, chemikaliów, wytwarzanie ciepła)” 146.
Ad. 8) Z uwagi na fakt, że opcje realne są nieodzownym elementem po­
dejmowania decyzji inwestycyjnych w przedsiębiorstwie, istotne wydaje się ich
pogrupowanie według typów tych decyzji. Autorami tego rodzaju klasyfikacji
zaprezentowanej na ilustracji 2.10 sąT.E. Capeland i P.TKeenan.
„Kolejnym, oprócz kategoryzowania opcji, przydatnym narzędziem w proce­
sie identyfikacji opcji realnych mogłoby być zestawienie katalogu opcji realnych
z typami strategii przedsiębiorstw. Jeśli bowiem uznać, że dla realizacji określo­
nych typów strategii przedsiębiorstwa charakterystyczne będzie występowanie
określonych rodzajów i typów opcji realnych, to przedstawienie takich powiązań
ułatwiać będzie analizowanie inwestycji pod kątem identyfikacji związanych
z nimi opcji realnych. Powiązania te mogą też mieć charakter wskazania, że przy
realizacji określonej strategii przedsiębiorstwa pewne rodzaje opcji realnych
mogą okazać się szczególnie wartościowe, więc zalecane jest ich poszukiwa­
nie w zbiorze opcji-cieni związanych z daną inwestycją. W klasycznym ujęciu
M. Portera wyróżnia się trzy rodzaje strategii przedsiębiorstwa, za pomocą których
możliwe jest realizowanie wyników lepszych niż osiągane przez konkurencyjne
przedsiębiorstwa: strategięprzywództwa kosztowego, której istotą jest wytwarzanie

146 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rz e c z o w y c h s. 237-238.

przy najniższych na rynku kosztach całkowitych, dzięki efektom skali produkcji,
doświadczenia itp.; strategię zróżnicowania, opartą na uwypuklaniu specyfiki
oferowanego produktu, jego jakości, usług towarzyszących czy specyfiki dystry­
bucji, oraz strategię koncentracji, co oznacza skupienie się na niszy rynkowej czy
też określonym segmencie strategicznym. Przedsiębiorstwa prowadzące strate­
gię przywództwa kosztowego powinny poszukiwać w ocenianych inwestycjach
wartościowych opcji operacyjnych, jak opcja przełączenia dotycząca surowców.
Dla przedsiębiorstw prowadzących strategię zróżnicowania, gdzie szczególne
znaczenie ma akceptacja oferty przez rynek, istotne mogą być związane z inwe­
stycją opcje przełączania, opcje zmiany skali działania czy opcje rezygnacji” 147.

Ilustracja 2.10. Klasyfikacja opcji realnych według kryterium decyzji, z którymi są związane

Wejście na rynek daje możliwość stopniowego

zwiększania skali działalności poprzez efektywne
sekwencje inwestycji podejmowane wraz
ze wzrostem rynku

Zaangażowanie w jedną wersję produktów lub

technologii umożliwia wprowadzenie na rynek
ich kolejnych generacji

Odpowiednie inwestycje w aktywa majątkowe

pozwalają na efektywne kosztowo rozszerzenie
zakresu działalności w innych sektorach

Realizacja inwestycji może być opóźniona do

czasu zdobycia informacji, doświadczenia lub
zbudowania odpowiednich kompetencji

Możliwość zrezygnowania z realizacji całego

lub części projektu w przypadku spadku jego
opłacalności

Udostępnienie możliwości przełączenia się na

bardziej efektywne kosztowo i elastyczne
produkty lub technologie w przypadku
pojawienia się nowych informacji

Zmniejszenie zakresu, wstrzymanie lub

zaprzestanie działalności w sytuacji obniżenia
sie potencjału danego biznesu

Źródfo: T.E. Copeland, P.T. Keenan, How much isflexibilityworth?, „McKinsey Ouarterly" 1998, nr 2, s. 48.

Trzecim sposobem budowania katalogu potencjalnych opcji realnych zwią­

zanych z ocenianą inwestycją jest wskazanie opcji charakterystycznych dlaokre-

147 T. Nowaczyk, Warunki uwzględniania opcji rzeczywistych..., s. 415-416.

słonej działalności gospodarczej czy też charakterystycznych typów inwestycji
realizowanych w konkretnych branżach. Przykłady zastosowania opcji realnych
przedstawione zostaną w dalszej części książki.

Wycena opcji realnych

„Wycena wartości opcji realnych jest bardzo skomplikowanym procesem,
a trudności z nią związane mają charakter zarówno metodyczny, jak i praktycz­
ny, na co zwraca uwagę T. Wiśniewski. Podstawowym założeniem wyceny opcji
realnych jest analogia pomiędzy opcją finansową a realną. Mimo że analogia
taka zachodzi, istnieją jednak istotne różnice pomiędzy tymi rodzajami opcji
i parametrami je opisującymi. W znaczny sposób utrudniają one bezpośrednie
użycie metod wyceny opcji finansowych do wyceny opcji realnych” 148. „D o
wspólnych cech, o charakterze fundamentalnym, obu kategorii opcji: realnych
i finansowych, można zaliczyć następujące:
• inwestowanie w niepewność,
• nieodwracalność decyzji inwestycyjnej,
• możliwość dokonania wyboru spośród dwóch lub większej liczby alternatyw.

Zarazem jednak występuje szereg różnic pomiędzy tymi dwiema opcjami.

Można przykładowo wymienić następujące:
a) w przypadku opcji realnych decyzje muszą zostać podjęte, nawet jeśli niecała
niepewność towarzysząca sytuacji decyzyjnej została usunięta; w przypadku
opcji finansowych przed terminem (lub w terminie) wygaśnięcia wszystkie
parametry ekonomiczne wyznaczające decyzję są już znane;
b) nabywca opcji finansowej jest jedynie biernym obserwatorem czynników
wyznaczających wartość opcji; natomiast posiadacz opcji realnej ma moż­
liwość bezpośredniego wpływania na wartość aktywu bazowego, którego
dotyczy opcja” 149. „Logika procesu inwestowania w opcje finansowe, cha­
rakteryzująca się brakiem wpływu inwestora na otoczenie i «pasywnym»
oczekiwaniem na zmianę poziomu niepewności, określana bywa terminem
«czekaj i obserwuj» (wait and see). W przypadku opcji realnych aktywna
rola inwestora, jego potencjalny wpływ na wartość waloru bazowego i zwią­
zane z nim ryzyko powodują, że mamy zazwyczaj do czynienia z sytuacją,
którą można opisać frazą «działaj i obserwuj» (act and see). Wyróżniające

148 T. Wiśniewski, Różnice w wycenie opcji realnych metodą dwukrotnej symulacji Monte Carlo
i z zastosowaniem form uły Blacka-Scholesa, [w:] Inwestycje finansowe i ubezpieczenia - tenden­
cje światowe a polski rynek, red. W Ronka-Chmielowiec, K. Jajuga, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2007, s. 497.
149 W Rudny, Opcja rezygnacjijako przykład opcji realnej, s. 843-844.
 opcję, jako instrument finansowy, oczekiwanie na «zewnętrzne» (tj. wyni­
kające z rozwoju sytuacji na rynku) rozstrzygnięcie problemu niepewności
zostaje zastąpione, w przypadku opcji realnych, naturalnymi dla inwestycji
działaniami wewnętrznymi (tj. podejmowanymi przez inwestora) na rzecz
ograniczenia ryzyka” 150. Opcje finansowe są przedmiotem obrotu rynkowe­
go i ich wartość ustalana jest na rynku kapitałowym. Zakłada się, że rynek
jest efektywny i poszczególni inwestorzy nie mają wpływu na wartość opcji.
Występujący w przypadku opcji realnych wpływ posiadacza opcji na wartość
instrumentu bazowego (inwestycji) przekłada się na wartość opcji;
c) wartość opcji finansowych wyznacza różnica pomiędzy ceną realizacji i po­
tencjałem wzrostowym aktywu bazowego; w przypadku opcji realnych część
ich wartości jest uzależniona od wielu czynników o charakterze biznesowym
(posiadanych kompetencji, udziału w rynku, siły marki, barier wejścia, na­
tężenia konkurencji itp.);
d) większa zmienność wartości aktywu bazowego zawsze podnosi wartość opcji
finansowej, gdyż stwarza większe prawdopodobieństwo, że opcja będzie in-
-the-money (opcja w pieniądzu); prawidłowość ta nie zawsze dotyczy opcji
realnych (np. duża zmienność standardów technologii może negatywnie
oddziaływać na wartość opcji, zmniejszając ją )” 151;
e) prawidłowości dotyczące wykonania opcji finansowych są jednoznacznie
określone; w przypadku opcji realnych, ze względu na mnogość czynników
0 charakterze biznesowym wpływających na wartość opcji, prawidłowości
takie - aczkolwiek znane - są mniej jednoznaczne;
f) „dzielenie tych samych opcji realnych pomiędzy wieloma podmiotami, przez
co występuje podstawowa trudność określenia wszystkich parametrów nie­
zbędnych do wyceny opcji, a w szczególności czasu trwania opcji,
g) w przypadku opcji realnych instrument bazowy nie jest przedmiotem ma­
sowego obrotu, co wiąże się z trudnościami w wycenie tego instrumentu
1oszacowaniu zmienności jego wartości.

Pomimo powyższych zastrzeżeń dominującymi metodami wyceny opcji

realnych są w chwili obecnej metody stosowane powszechnie do wyceny opcji
finansowych. Pewne modyfikacje dotyczą tylko kwestii szacowania parame­
trów, a zwłaszcza znalezienia aktywa bliźniaczego, którego wartość mniej lub
bardziej dokładnie odwzorowywałby zmiany wartości instrumentu bazowego,
czyli wartości inwestycji” 152.

150 W Rudny, Opcje rzeczywiste w decyzjach inwestycyjnych..., s. 480.

151 W Rudny, Opcja rezygnacjijako przykład opcji realnej, s. 844.
152 T. Wiśniewski, Wycena złożenia przeciwstawnych opcji realnych..., s. 548.
 Istnieje wiele różnych podejść do wyceny opcji realnych. Można je podzielić
na dwie grupy: podejścia polegające na adaptacji modeli wyceny opcji finanso­
wych oraz koncepcje wyceny tworzone do konkretnego przypadku lub sektora.
„A . Borison wyróżnia pięć koncepcji podejść (approach) wyceny opcji realnych,
z których trzy pierwsze są najczęściej wykorzystywane:
1) klasyczną ( classic approach), opartą na obiektywnych danych rynkowych
oraz założeniu o braku arbitrażu,
2) subiektywną (subjective approach), opartą na założeniu o braku arbitrażu
oraz subiektywnym ustalaniu wartości parametrów,
3) MAD (market asset disclaimer, M AD ), opartą na koncepcji instrumentu
bliźniaczego, którym jest zaktualizowana wartość netto inwestycji (NPV)
oraz opartą na subiektywnym ustalaniu wartości parametrów,
4) zrewidowane podejście klasyczne (revised classic approach), rozpoznające
istnienie dwóch rodzajów ryzyka: systematycznego oraz specyficznego, które
są kryterium podziału inwestycji na dwie grupy i zastosowania odpowiedniej
metody wyceny;
5) zintegrowaną (integrated approach)y opartą na założeniu o istnieniu dwóch
rodzajów ryzyka: systematycznego oraz specyficznego, które są rozumiane,
jako immanentne cechy każdej inwestycji” 153.

Ad 1) ,rKlasyczna wycena opcji realnych wywodzi się z najwcześniejszych

rozważań na temat opcji realnych i opiera się na bezpośrednim wykorzystaniu
metod wyceny opcji finansowych do wyceny opcji realnych. W szczególności
wykorzystuje się w niej założenie modelu Blacka-Scholesa dotyczące możliwości
zbudowania portfolio replikującego zachowanie opcji złożone z pewnej ilości
aktywa bazowego i obligacji pozbawionej ryzyka. O ile wprzypadku opcji finan­
sowych nie ma problemu z ustaleniem aktywa bazowego, o tyle w opcji realnej
aktywo bazowe przybiera postać tzw. aktywa bliźniaczego (twin security) - są
to akcje firmy, których notowania rynkowe reagują na niepewność otoczenia
identycznie jak wartość inwestycji będącej bazą opcji realnej. Aktywo bliźniacze
powinno być doskonale skorelowane z wartością inwestycji będącej aktywem
bazowym opcji realnej. Oznacza to, że w przyszłości aktywo bliźniacze powinno
powtarzać relatywny zakres i kierunek zmian wartości inwestycji. Odszukanie
takiego aktywa jest zadaniem niezwykle trudnym, o ile w ogóle w praktyce moż­
liwym. Próby odnalezienia aktywa bliźniaczego związane są z poszukiwaniem
firm prowadzących jednorodną działalność zgodną z działalnością planowaną
w inwestycji. Nawet jednak w przypadku znalezienia firmy notowanej na gieł-

153 M. Wrzesiński, A. Zaniewski, Wycena inwestycji z wykorzystaniem opcji realnych na przy­

kładzie spółki wydobywczej, [w:] Wycena biznesu w praktyce■ metody, przykłady, red. M. Panfil,
Wydawnictwo Poltext, Warszawa 2(X)9, s. 159.
dzie o jednorodnej działalności zbliżonej charakterem oraz zakresem do oce­
nianej inwestycji, pamiętać należy, że takie cechy jak różna skala działalności
firm y i inwestycji lub mnogość lokalizacji firmy wprowadza do jej notowań na
rynku papierów wartościowych efekty skali i dywersyfikacji działalności, które
zmieniają zakres, a czasami nawet kierunek wahań cen akcji firmy w stosunku
do zmian wartości pojedynczej inwestycji realizowanej w specyficznej jednej
i określonej lokalizacji (miejscu)” 154, czasie oraz przez określony zespół ludzki.
„Podejście klasyczne do wyceny opcji realnych to więc proste odwzorowanie
metod stosowanych do wyceny opcji finansowych, które polega na:
• identyfikacji instrumentu bliźniaczego, oszacowaniu parametrów rozkładu
jego wartości, ewentualnie prawdopodobieństwa arbitrażowego,
• określeniu wartości instrumentu bazowego na podstawie informacji o in­
strumencie bliźniaczym,
• oszacowaniu wartości opcji za pomocą modeli stosowanych do wyceny opcji
finansowych (model dwumianowy, model Blacka-Scholesa, BS)” 155.

Ad 2) „Subiektywna wycena opcji realnych posługuje się założeniami podob­

nymi do założeń klasycznej wyceny opcji realnych. Zamiast jednak dokładnie
wskazywać aktywa bliźniacze, metoda subiektywna koncentruje się na szacowa­
niu parametrów charakteryzujących aktywa. Ponieważ szacunek ten może być
dokonywany różnymi metodami, niekoniecznie opartymi na wycenie rynkowej,
przyjmuje się, że dane do wyceny opcji realnej mają charakter subiektywny.
W podejściu subiektywnym do wyceny wartości inwestycji stosuje się np. metodę
NPV. Zmienność wartości inwestycji ustala się natomiast dość zróżnicowanymi
metodami, zaczynając od najprostszej wyceny eksperckiej, poprzez bardziej
sformalizowane, jak np. porównanie ze zmiennością inwestycji realizowanych
wcześniej, analizę prawdopodobieństwa kilku głównych scenariuszy lub przyjęcie
do obliczeń wariancji zmiennej porównawczej (proxy). Zmienną porównawczą
może być wartość firm działających w sektorze gospodarki porównywalnym do
działalności planowanej w inwestycji. Zmienną porównawczą bywa również
zmienna w dominujący sposób wpływająca na wartość inwestycji. Często jest
to cena produktu, wartość popytu lub główny składnik kosztów (nakładów lub
kosztów operacyjnych). Korelacja zachowań tych zmiennych zwartością inwestycji
może być jednak niewielka, jeżeli rynek jest efektywny, a informacja o przyczy­
nach zmian jest ogólnie dostępna” 156. „Podejście subiektywne polega na tym, że

154 T. Wiśniewski, Podstawowe rozwiązania stosowane w wycenie opcji realnych, [w:] Rynek
kapitałowy. Skuteczne inwestowanie, cz. II, red. W Tarczyński, Wydawnictwo Uniwersytetu Szcze­
cińskiego, Szczecin 2(X)4, s. 122-123.
155 M. Pawlak, Problemy związane z wykorzystaniem opcji realnych..., s. 110.
156 T. Wiśniewski, Podstawowe rozwiązania... , s. 125-126.
korzystając z koncepcji portfela replikującego uznaje się, że aktywo bliźniacze
istnieje, ale nie jest dokładnie określone. Główne założenia tego podejścia to:
• subiektywnie szacowana wartość początkowa i zmienność instrumentu ba­
zowego,
• wykorzystywanie standardowych metod wyceny opcji finansowych do wyceny
opcji realnych” 157.
Ad 3) „Wycena oparta na podejściu MAD (marketed asset disclaimer - zby­
walność aktywa bazowego), opiera się na założeniu, że najlepszym aktywem
bliźniaczym planowanej inwestycji jest sama inwestycja158” . Najlepszym osza­
cowaniem wartości inwestycji jest zatem jego wycena metodami dyskontowymi,
natomiast zmienność inwestycji można poznać poprzez uwzględnienie czyn­
ników ryzyka i symulację ich wpływu na wartość statycznej (klasycznej) NPV.
„Stosując podejście M AD , należy:
• oszacować przepływy pieniężne generowane przez inwestycję będącą in­
strumentem bazowym dla opcji; przepływy te mogłyby być wyznaczone na
podstawie subiektywnie przyjętych założeń,
• parametry wejściowe modelu przepływów pieniężnych potraktować jako
zmienne losowe o znanym rozkładzie i, posługując się metodą Monte-Carlo,
ustalić rozkład sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych,
• wykorzystać parametry oszacowanego rozkładu w modelu wyceny opcji
realnych” 159.
W tabeli 2.26 zestawiono trzy najczęściej w praktyce wykorzystywane po­
dejścia do wyceny opcji, tj. podejście klasyczne, podejście subiektywne oraz
podejście M AD.

Tabela 2.26. Porównanie podejść do wyceny opcji realnych

Podejście klasyczne Podejście subiektywne Podejście MAD

Rynkowa wycena
tak częściowo częściowo
aktywa bazowego
Rynkowe szacowanie
tak częściowo nie
zmienności
Spójność wartości
tak nie tak
aktywa i zmienności
Znalezienie aktywa
bardzo trudne uproszczone łatwe
bazowego
Stosowana metoda
B-S, B-S/M B-S, B-S/M drzewa dwumianowe
wyceny opcji

157 M. Pawlak, Problemy związane z wykorzystaniem opcji realnych. . s. 111.

158 Ibidem.
159 Ibidem.
 Założenia / uproszczenia doskonała korelacja szacowane parametry są wycena wartości inwestycji
aktywa bliźniaczego identyczne jak w aktywie jest równa jego cenie rynkowej
z bazowym bliźniaczym
Subiektywizm podejścia wybór aktywa szacowanie parametrów wycena wartości, zgodność
bliźniaczego (ewentualnie wybór struktury modelu wyceny
zmiennej porównawczej) z rzeczywistością

Źródto: T. Wiśniewski, Podstawowe rozwiązania stosowane w wycenie opcji realnych, [w:] Rynek kapitałowy. Skuteczne
inwestowanie, cz. II, red. W. Tarczyński, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2004, s. 129.

Parametry wyceny opcji realnych

„Istnieje kilka parametrów, które bezpośrednio wpływają na wartość opcji,
najważniejsze z nich to poziom ryzyka wyrażany wariancją bądź odchyleniem
standardowym oraz czas, jaki pozostał do wygaśnięcia opcji. Występują także
takie parametry, jak: cena rynkowa oraz cena wykonania opcji, stopa wolna od
ryzyka. Każdy parametr zależny jest od jakiegoś czynnika, z którym związane
jest ryzyko przenoszone poprzez model wyceny na wartość opcji. Parametry
wyceny opcji realnych i ich źródła ryzyka zostały przedstawione w tabeli 2.27” l6°.

Tabela 2.27. Parametry wyceny opcji realnych i ich źródła ryzyka

Parametry w yceny opcji finansowych Parametry w yceny opcji realnych

Cena rynkowa instrumentu bazowego notowanego Zaktualizowana wartość przyszłych przepływów pienięż­
na rynku nych z inwestycji (S)

Cena wykonania określona w kategoriach wartości Zaktualizowana wartość nakładów inwestycyjnych (/)
notowanego instrumentu bazowego lub wartość likwidacyjna (VL)

Zmienność (ceny rynkowej instrumentu bazowego) Zmienność zakładanych przepływów pieniężnych z inwe­
stycji (wartości inwestycji) (er2)

Czas do wygaśnięcia opcji Okres, w którym dostępne są możliwości inwestycyjne (T)

Dywidenda Zmniejszenie przepływów pieniężnych przez działanie

konkurencji lub koszt utrzymania opcji (y)

Stopa wolna od ryzyka Stopa wolna od ryzyka (n)

Źródło: M. Pawlak, Podstawowe metody szacowania zmienności do wyceny opcji realnych, [w:) Czas na pieniądz -Zarzą­
dzanie finansami - Inwestycje, wycena przedsiębiorstw, zarządzanie wartością, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwer­
sytetu Szczecińskiego, nr 639, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2011, s. 288.

Można wyróżnić trzy podstawowe sposoby podwyższania wartości inwestycji

generowanej przez opcje realne:
1) stały monitoring obszaru opcji realnych,
2) inwestowanie w dostępne i wartościowe opcje realne,
3) oddziaływanie na nośniki wartości opcji realnych.1
0
6

160 M. Pawlak, Podstawowe metody szacowania zmienności do wyceny opcji realnych, [w:] Czas
na pieniądz - Zarządzanie finansami - Inwestycje, wycena przedsiębiorstw, zarządzanie wartością,
red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 639, Wydawnictwo Uniwer­
sytetu Szczecińskiego, Szczecin 2011, s. 287.
 Ciągłe monitorowanie obszaru opcji realnych dotyczy głównie identyfikacji
posiadanych już opcji (opcji dostępnych), a także identyfikacji opcji możliwych
do zdobycia w wyniku określonych działań (opcje warunkowo dostępne).
Identyfikacja nie może się przy tym ograniczać jedynie do sporządzenia listy
dostępnych opcji, ale powinna również obejmować możliwie precyzyjną ich
kategoryzację i charakterystykę (określenie rodzaju, typu, charakteru z punktu
widzenia zarówno samego rodzaju opcji, jak też parametrów niezbędnych do
ustalenia ich wartości). Kolejna grupa działań dotyczy inwestowania w dostępne
opcje. Przedsiębiorstwo powinno bowiem inwestować tylko w te opcje, których
wartość nie jest niższa od nakładów związanych z ich pozyskaniem. Ostatnim
sposobem podwyższania wartości inwestycji w obszarze opcji realnych jest
oddziaływanie na cząstkowe czynniki kształtujące wartość opcji. Przy czym nie
każdy z nich poddaje się wpływowi decyzji podejmowanych wewnątrz w przed­
siębiorstwie (np. stopa zwrotu wolna od ryzyka). Oddziaływanie na wewnętrzne
czynniki może obejmować w przypadku opcji kupna obniżanie ceny wykonania,
przedłużanie czasu do terminu wygaśnięcia opcji lub zwiększanie poziomu
zmienności instrumentu podstawowego.
„Opcje realne mogą mieć dużą wartość ekonomiczną, jeżeli spełnione są
trzy warunki:
• decyzje inwestycyjne podejmowane są w warunkach dużej niepewności
(ryzyka) co do rozwoju przyszłej sytuacji,
• decydenci mają możliwość (i zdolność) podejmowania decyzji adaptacyjnych
dostosowawczych do szybko zmieniających się warunków; posiadają odpo­
wiedni potencjał wyrażający się wiedzą, kompetencjami, doświadczeniem,
decyzyjnością,
• wartość NPV inwestycji, bez uwzględnienia wpływu opcji realnej, jest bliska
zeru - również ujemna, należy jednak wyraźnie podkreślić, że jeżeli wartość
NPV bez uwzględniania opcji realnej jest bardzo wysoko ujemna, to nawet
uwzględnienie wartości elastyczności nie zmienia zasadniczej wartości eko­
nomicznej inwestycji i nie daje przesłanek do realizacji inwestycji” 161.

„J. Mun dodaje do tej listy jeszcze dwa warunki, które muszą być spełnione,
aby opcja realna miała wartość:
• opracowane strategie elastycznej reakcji na pojawiające się zmiany i nowe
informacje, które są wiarygodne i wykonalne (możliwe do podjęcia),
• decydent postępuje racjonalnie (dąży do wykonania opcji)” 162.

161 P. Mielcarz, Wykorzystanie narzędzi uzupełniających analizę..., s. 364.

162 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 265.
 Warto szczegółowo przyjrzeć się ostatniemu z warunków. „Możliwość
elastycznej reakcji oznacza obiektywną możliwość wykonania opcji realnej.
W każdej inwestycji można sobie wyobrazić wiele opcji realnych, ale tylko
niektóre z nich są uzasadnione specyficznymi warunkami charakterystycznymi
dla określonej inwestycji. Przykładowo, jeżeli firma posiada już tereny przyległe
do lokalizacji obecnego zakładu produkcyjnego, na których można zbudować
kolejną halę produkcyjną, bez konieczności ponoszenia dodatkowych nakładów
związanych z nabyciem nieruchomości, to opcja rozszerzenia skali działalności
będzie uzasadniona, a wspólna lokalizacja wywoła efekty synergii. Z drugiej
strony konieczność wcześniejszego zakupu ziemi i opłacania podatków grun­
towych zwiększy koszty pozyskania i utrzymania opcji. Alternatywnie zmiana
lokalizacji nowego zakładu produkcyjnego będzie powodowała wyższe koszty
takiego rozszerzenia, ale wpłynie też na niższe koszty pozyskania i utrzymania
opcji. Obydwa rozwiązania muszą być jednak możliwe do wykonania i uwzględ­
niać uwarunkowania techniczne (np. czy są techniczne możliwości rozbudowy
hali), organizacyjne (np. czy dotychczasowa organizacja produkcji będzie wy­
starczająca przy zwiększonej produkcji), finansowe (np. czy firma ma dostęp
do źródeł finansowania inwestycji rozszerzającej skalę działania) itp. Wiary­
godność strategii bezpośrednio wynika z wcześniejszego zaprojektowania opcji
i przygotowania firmy do jej wykonania, na przykład przez zakup dodatkowej
ziemi w celu późniejszego rozszerzenia działalności” 163.

Ograniczenia i trudności w praktycznym wykorzystaniu opcji realnych

Aby móc w pełni świadomie i poprawnie metodycznie wykorzystywać opcje
realne w praktyce rachunku efektywności inwestycji, należy wskazać również
na słabości, wady, ograniczenia i trudności związane z ich wykorzystywaniem.
„Trudności wiążą się nie tylko ze stosowaniem metody wyceny opcji, co
wymaga od praktyków znajomości nowych technik i wyrobienia nowych umie­
jętności. Do wyceny opcji realnych potrzebne są też dodatkowe parametry,
które do tej pory nie były szacowane ani analizowane. Często metody wyceny
opcji realnych podlegają krytycez uwagi na przekraczanie i naruszanie założeń
metod wyceny opcji finansowych, które są wykorzystywane do wyceny opcji
realnych” 164. „Ponadto stosowanie opcji realnych w praktyce napotyka wiele
innych trudności. Poza problemami z identyfikacją opcji realnych, ogranicze­
niami stosowania metod wyceny opcji finansowych do wyceny opcji realnych
oraz trudnościami z ustaleniem instrumentu bazowego opcji realnej i podej­
ścia do jej wyceny problemem może się okazać również wyznaczenie wartości
parametrów potrzebnych do wyceny wartości opcji realnej. Wartość każdego

163 Ibidem, s. 265.

164 T. Wiśniewski, Podstawowe rozwiązania..., s. 120.
z czynników wpływających na wartość opcji powinna być jak najbliższa rzeczy­
wistości, co nie jest łatwe, gdyż przyszła wartość parametrów, takich jak czas
życia opcji i zmienność wartości inwestycji, jest obciążona wieloma czynnikami
ryzyka. Precyzyjność szacunków jest niezmiernie istotna, gdyż nawet niewielkie
błędy mogą przełożyć się na sporą różnicę w wartości opcji” 165, a tym samym
zniekształcić wycenę i w konsekwencji wpłynąć na podjęcie błędnej decyzji
inwestycyjnej.
Dodatkowo opcje realne są współzależne i przez to wpływają wzajemnie na
swoją wartość - nie mają zatem tak ważnej cechy jak addytywność wartości.
Stanowi to jedną z fundamentalnych trudności w powszechnym stosowaniu opcji
realnych w praktyce inwestycyjnej. Należy zatem nie tylko wycenić wszystkie
opcje osobno, ale także zastosować metodę pozwalającą na określenie ich
łącznej wartości.
Na ważną kwestię związaną z opcjami realnymi zwraca również uwagę
W. Rudny. Wskazuje on na słabo wyeksponowane w literaturze przedmiotu
ograniczenie koncepcji opcji realnych, którym jest pomijanie złożoności proce­
sów decyzyjnych we współczesnym przedsiębiorstwie. „W szczególności problem
ten dotyczy sytuacji związanych z decyzjami o kontynuacji lub zaprzestaniu
realizacji określonej inwestycji, czyli - w terminologii opcji realnych -decyzjami
o wykonaniu lub wygaśnięci u opcji. Zagadnieniem o fundamentalnym znaczeniu
jest, w tym kontekście, posiadanie obiektywnych kryteriów stanowiących prze­
słankę podjęcia określonej decyzji skutkującej wykonaniem lub wygaśnięciem
opcji. O ile w przypadku opcji finansowych na decyzję wpływają obiektywne
dane dostępne na rynkach finansowych (cena instrumentu bazowego w terminie
wykonania opcji), o tyle w przypadku opcji realnych brak zazwyczaj zobiekty­
wizowanego przez rynek finansowy kryterium decyzyjnego, zaś wszelkie inne
kryteria, których spełnienie ma warunkować wykonanie lub wygaśnięcie opcji,
są często wynikiem arbitralnych i podlegających subiektywnym oddziaływaniom
rozstrzygnięć decydentów (decyzja o wykonaniu lub wygaśnięciu, więc często
wymiar subiektywny)” 166. „Im mniej precyzyjnie sformułowane są kryteria rezy­
gnacji z opcji, tym trudniejsze staje się ustalenie momentu, w którym należałoby
to zrobić i tym mniej jednoznaczna jest interpretacja kategorii «elastyczność».
To zaś musi prowadzić do pytania o zasadność stosowania metody opcji real­
nych w takiej sytuacji. W obliczu braku jednoznacznych kryteriów firmy mogą
napotykać poważne, wynikające z uwarunkowań behawioralnych, problemy
z rezygnacją ze zidentyfikowanych uprzednio opcji realnych. Problem ten jest
pogłębiany przez fakt, że większość opcji o charakterze strategicznym w ogóle
nie ma określonego zewnętrznie terminu wygaśnięcia. W przypadku prac ba-

165 M. Pawlak, Podstawowe metody szacowania zmienności..., s. 287.

166 W Rudny, Opcje rzeczywiste w decyzjach inwestycyjnych..., s. 480.
dawczo-rozwojowych czy inwestycji związanych z rozwojem nowego segmentu
rynku trudno jest zazwyczaj exante ustalić, jak długi będzie czas trwania danej
opcji. Brak obiektywnie (tj. przez rynek, jak w przypadku opcji finansowych)
wyznaczonego terminu wygaśnięcia czyni z tego parametru wyceny opcji
czynnik wyznaczany «wewnętrznie» przez firmę, co podważa fundamentalne
założenia (zewnętrzny-rynkowy termin wygaśnięcia) przyjmowane dlawyceny
opcji finansowych, a tym samym stawia pod znakiem zapytania przydatność
formuł wyceny opcji finansowych do wyceny opcji realnych, zaś w przypadku
stosowania tych formuł zmusza do pytania o faktyczną interpretację otrzymanej
wartości ekonomicznej (tj. wartości opcji realnej) i jej przydatność w procesie
podejmowania decyzji inwestycyjnej. Brak obiektywnie ustalonego terminu
wygaśnięcia opcji stwarza warunki do «negocjacji» wewnątrz przedsiębiorstwa
odnośnie do tego terminu, co niesie ze sobą ryzyko, że inwestycje firmy będą
uwarunkowane siłą przetargową poszczególnych jednostek organizacyjnych
lub wręcz konkretnych decydentów w ramach firmy” 167.
Pełne zestawienie trudności metodycznych związanych z procesem wyceny
opcji realnych przedstawił T. Wiśniewski, który wskazuje na:
1. problem zidentyfikowania opcji. Często opcja nie jest w ogóle identyfiko­
wana przez przedsiębiorstwo. Brak umiejętności patrzenia na działalność
inwestycyjną firmy przez pryzmat opcji realnych ogranicza możliwość ich
wykorzystania.
2. Założenie o znanej i stałej cenie wykonania opcji. W opcjach realnych cena
wykonania odpowiada wartości nakładów inwestycyjnych. Nakłady inwesty­
cyjne mają tendencję do zmiany wartości w korelacji z sytuacją ekonomiczną
całej gospodarki, branży lub regionu (wzrost w okresie koniunktury i spadek
w okresie dekoniunktury). Niepewność sytuacji gospodarczej wpływa więc
istotnie na zmienność wartości nakładów inwestycyjnych.
3. Jedno źródło niepewności. W modelach wyceny opcji finansowych zakłada
się, że źródłem niepewności jest jeden, określony i znany czynnik wpływa­
jący bezpośrednio na cenę aktywa bazowego. W przypadku opcji realnych
uproszczenie to jest bardzo trudne do zaakceptowania z uwagi na wielość
i mnogość czynników bezpośrednio wpływających na poziom zmienności
wartości inwestycji.
4. Wiele współzależnych opcji. Opcje realne występują zazwyczaj wformieopcji
złożonych, zależnych jedna od drugiej. Powoduje to konieczność łącznego
szacunku ich wartości jako opcji złożonej. Szacowanie wartości takich opcji
wymaga bardziej skomplikowanych procedur wyceny niż ma to miejsce
w przypadku opcji prostych.

167 Ibidem, s. 483-484.

5. Założenie o logarytmiczno-normalnym rozkładzie wartości aktywa bazowego ze
stałym poziomem zmienności. W opcjach realnych zmienność wartości inwe­
stycji może nie być stała wczasie do wygaśnięcia opcji w związku ze zmianami
sytuacji gospodarczej (cykle koniunkturalne, zmiany technologiczne, szoki
pokryzysowe). Jeszcze ważniejszą kwestią jest natomiast forma zmienności
aktywa bazowego (inwestycji), którym nie musi być rozkład normalny.
6. Wartość aktywa bazowego. W opcjach finansowych jest to po prostu aktualna
wartość aktywu według wyceny rynkowej. W opcjach realnych wartość inwe­
stycji (aktywa bazowego) musi być oszacowana metodą NPV ze wszystkimi
jej wadami i zaletami.
7. Szacowanie zmienności inwestycji. Jest to jeden z najtrudniejszych do oszaco­
wania parametrów określających wartość opcji, ponieważ trzeba wyznaczyć
przyszłą zmienność wartości inwestycji, która może być różna od zmienności
historycznej i niekoniecznie jest tożsama ze zmiennością wartości firmy
stanowiącej aktywa bliźniacze lub zmiennością cen produktów związanych
z planowaną inwestycją.
8. Szacowanie czasu życia opcji. Opcje finansowe opierają się na kontraktach,
w których wyraźnie jest określony wystawca i właściciel opcji. Opcje realne
opierają się na możliwościach, do których firma zazwyczaj nie ma wyłącznych
praw. Działania konkurencji, wprowadzenie produktów substytucyjnych
i konkurencyjnych, zmiana standardów technologicznych i inne zdarzenia
mogą znacznie skrócić czas pozostały do wygaśnięcia opcji. Nawet wyłączne
prawo własności do aktywa, zasobu, rozwiązania technologicznego lub pa­
tentu nie uchroni firmy przed opracowaniem przez podmioty konkurencyjne
produktów substytucyjnych czy konkurencyjnych, wpływających na długość
życia opcji i wartość inwestycji będącej jej przedmiotem” 168.

Zastosowanie opcji realnych w praktyce gospodarczej

T. Jajuga wskazuje na szczególnie korzystne zastosowanie podejścia opcyjnego
w przypadku:
• „inwestycji szczególnie wrażliwych na zmienność otoczenia (warunków
rynkowych),
• inwestycji nieodwracalnych, gdy ze względu na specyfikę inwestycji niemoż­
liwe jest wycofanie się bez wysokich strat (np. w przypadku bardzo specja­
listycznej technologii, praktycznie niemożliwej do wykorzystania w innej
inwestycji), uzasadnione jest więc oczekiwanie na nowe informacje, które
mogą zmniejszyć ryzyko poniesienia wysokiej straty w związku z realizacją
inwestycji,

168 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 261-264.

• sekwencyjnych decyzji inwestycyjnych (tzn. gdy mamy do czynienia nie
z pojedynczą decyzją, ale raczej z serią decyzji możliwych do podjęcia na
poszczególnych etapach okresu życia inwestycji),
• gdy aktywne zarządzanie inwestycją może istotnie zmienić cechy inwestycji
(rozkład i wartość przepływów pieniężnych, okres życia inwestycji czy poziom
ryzyka)” 169.

Zalety i wady opcji realnych

W tabeli 2.28 zestawiono zalety i wady opcji realnych.

Tabela 2.28. Zalety i wady opcji realnych

Zalety Wady

• Uwzględnienie w obliczeniach „możliwości elastycznego działania", • Mało realistyczne założenie o moż­

czyli dodatkowych działań podejmowanych wraz z napływaniem liwości znalezienia instrumentu,
nowych informacji, które mogą zaistnieć w przyszłości który będzie utożsamiony z instru­
• Wspieranie strategicznego myślenia w zarządzaniu firmą, bowiem mentem bazowym opcji
takie podejście może być źródłem nowych opcji inwestycyjnych • Duża złożoność metodyczna
• Możliwość uzasadnienia podjęcia decyzji co do realizacji inwestycji • Konieczność wykorzystywania
o ujemnej lub zerowej wartości NPV, ale wysokiej elastyczności bardzo zaawansowanego aparatu
• Przydatność do wyceny inwestycji w branżach kapitałochłonnych, matematycznego
innowacyjnych
• Uwzględnienie w wycenie inwestycji niepewności (ryzyka), która
stanowi źródło wartości inwestycji
• Wykorzystanie opcji realnych w przypadku inwestycji w zasoby
niematerialne (budowa marki, B+R)

Źródło: M. Wasilewska, Porównanie metody NPV, drzew decyzyjnych i metody opcji realnych w wycenie inwestycji inwe­
stycyjnych, [w:j Finanse, rynki finansowe, ubezpieczenia, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego,
nr 690, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2012, s. 239.

Opcje realne - podsumowanie

„Perspektywy dalszego rozwoju zastosowania opcji realnych w praktyce go­
spodarczej są trudne do określenia. W literaturze występuje wiele rozbieżnych
poglądów w tym zakresie. Już w 2000 roku T Copeland i V Antikarow prze­
widywali, że opcje realne zastąpią statyczne kryterium NPV zaledwie wciągu
dziesięciu lat” 170. Przewidywania te okazały się jednak zbyt optymistyczne, na
co wskazują badania oceniające poziom wykorzystania w praktyce gospodarczej
opcji realnych zaprezentowane w tabeli 2.29.
Reasumując, zaprezentowane w tabeli 2.29 badania tworzą dość szeroki
i niejednoznaczny obraz stopnia praktycznego zastosowania metodyki opcji re­
alnych. Wyniki badań nie ukazują dużej popularności zastosowania opcji
realnych. Niemniej jednak należy podkreślić, że znajomość koncepcji jest coraz

169 T. Jajuga, Projekt inwestycyjny jako opcja, s. 160.

170 B. Nita, Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, s. 190.
większa, szczególnie w przedsiębiorstwach reprezentujących sektory gospodarki,
które z uwagi na charakterystykę podejmowanych przedsięwzięć są predyspono­
wane do częstszego stosowania omawianego podejścia opcyjnego. Najczęstszym
powodem niewykorzystywania w ocenie opłacalności inwestycji opcji realnych
jest brak wsparcia ze strony wyższej kadry menedżerskiej, co wynika w dużej
mierze z niechęci do wykorzystywania metod, które są skomplikowane, trudne
do zrozumienia i kontroli.

Tabela 2.29. Zestawienie wyników badań dotyczących deklarowanego stopnia wykorzystania

opcji realnych w praktyce gospodarczej

Udział firm
Wielkość Zasięg
Autorzy Sektory gospodarki wykorzystujących
Rok próby geograficzny
badania objęte badaniem często i bardzo
badawczej badania
często opcje realne

J.S. Busby wszystkie

1997 44 Wielka Brytania 32%
i C.G.C. Pitts

J.R. Graham wszystkie

1999 392 świat 26%
i C.R. Harvey

Bain 30 różnych
2000 & Company
451 22 kraje 9%

P. Ryan wszystkie
2002 i G. Ryan
208 świat 11,4%

sektor farmaceutyczny
Europa,
M. Hartmann i doradczy świadczący
2004 28 Stany Zjednoczone, 26%
i A. Hassan usługi dla sektora
Japonia
ochrony zdrowia

wszystkie oprócz banków

2006 P. Mielcarz 56
i instytucji finansowych
Polska 1,8%

2007 S. Błock 279 wszystkie Stany Zjednoczone 14,3%

Źródło: J.S. Busby, C.G.C. Pitts, Real options in practice: an exploratory survey ofhow finance ofłicers deal with flexibility in
Capital appraisal, „Management Accounting Research" 1997, nr 8, s. 169-186; J.R. Graham, C.R. Harvey, The theory and
practice ofcorporate finance: Evidence from the field, „Journal ot Financial Economics" 2001, nr 61; D.K. Rigby, Manage­
ment tools 2001 - global results, Bain & Company, Boston 2001, s. 2; PA Ryan, G.P Ryan, Capital budgeting practices of
the Fortune 1000: How have things changed?, „Journal of Business and Management" 2002, nr 8(4), s. 355-364; S. Błock,
Are „real options" actually used in the real world?, „The Engineering Economist" 2007, nr 52(3), s. 259; M. Hartmann,
A. Hassan, Application of real options analysis for pharmaceutical R&D project valuation - Empirical results from a survey,
„Research Policy" 2006, nr 35, s. 343-354.

Drugą ważną przyczyną małego wykorzystania opcji realnych w praktyce

inwestycyjnej jest przekonanie o doskonałości metody NPYa tym samym braku
konieczności wprowadzania innych metod. Ponadto, metoda opcji realnych nie
jest ani trywialna w aplikacji, ani intelektualnie prosta. Znacznie łatwiej jest
zrozumieć ją decydentom z wykształceniem ścisłym i technicznym, a tym samym
uzasadnione wydaje się zwiększone wykorzystanie metody ROV wprzedsiębior-
stwach technologicznych, gdzie inżynierowie stanowią kadrę menedżerską. Nie
bez znaczenia jest również fakt, że opcje realne są postrzegane jako element,
który może potencjalnie wpływać na zwiększoną skłonność do podejmowania
ryzykownych inwestycji171. Należy pamiętać, że upowszechnienie metody NPV
też trwało wiele dziesięcioleci. „A . Triantis twierdzi, że powszechne stosowa­
nie rozwiązań uwzględniających opcje realne zabierze kilkadziesiąt lat” 172.
Aby podejście opcyjnie stało się w miarę powszechne, konieczna jest zmiana
mentalności zarówno analityków, jak i przede wszystkim decydentów. Ponadto
niezbędne jest odpowiednie przygotowanie teoretyczne oraz rozpowszechnie­
nie myślenie wariantowego i scenariuszowego zarówno wśród analityków, jak
i decydentów. Metodykę opcji realnych wykorzystują obecnie głównie duże
przedsiębiorstwa działające na globalnych rynkach w branżach charakteryzują­
cych się dużą zmiennością. Jednak także w polskiej rzeczywistości gospodarczej
podejmowane są próby zastosowania opcji realnych. A utor sam kilkakrotnie
w swojej praktyce gospodarczej wykorzystywał koncepcję opcji realnych do
wyceny opłacalności inwestycji badawczo-rozwojowych, wchodzenia na nowe
rynki, inwestycji w sektorze wydobywczym. Również inni polscy autorzy przed­
stawiają przykłady wykorzystywania opcji realnych173.

Przykłady zastosowania opcji realnych w ocenie opłacalności inwestycji

Na podstawie analizy literatury zestawiono i opisano przykłady wykorzystania
metodyki opcji realnych do oceny opłacalności inwestycji. Celem zestawienia
jest umożliwienie łatwego, szybkiego, a przede wszystkim nisko kosztowego
dostępu dla decydentów i analityków finansowych, którzy mogą znaleźć w przy­
toczonych przykładach inspirację do wykorzystania opcji w swojej praktyce
biznesowej. Liczba przedsiębiorstw ujętych w zestawieniu, a także różnorodność
sektorów gospodarki, w których działają, pozwala sformułować wniosek o sze­
rokich możliwościach aplikacyjnych koncepcji ROV, a tym samym szerokim
zakresie podmiotów potencjalnie zainteresowanych możliwościami wykorzy­
stania opcji realnych w ich praktyce biznesowej. Przedstawione zestawienia
mogą być wykorzystane w procesie identyfikacji opcji realnych.

171 P A Ryan, G.R Ryan, Capital budgeting practices o f the Fortune 1000: How have things
changed?, „Journal o f Business and Management” 2(X)2, nr 8(4), s. 355-364.
172 B. Nita, Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, s. 191.
173 Przykłady podane sćj w załączniku: baza studiów przypadków.
Sektor bankowy
Tabela 2.30. Przykłady praktycznego wykorzystania opcji realnych w sektorze bankowym

Przedsiębiorstwo Bank of Cyprus

Kraj siedziby Cypr

Rodzaj opcji wzrostu, rezygnacji, przełączenia

Charakter W 1991 roku Bank of Cyprus rozważał możliwość wieloetapowej ekspansji mię­
inwestycji dzynarodowej w Stanach Zjednoczonych. Konwencjonalna metoda NPV, z uwagi
na powiązane z inwestycją ryzyka, a także wysokość nakładów kwalifikowała ją
jako nieatrakcyjną.

1. Opis zastosowania W związku z tym, że wstępna ekspansja międzynarodowa otwierała drogę dla
opcji kolejnych intratnych przedsięwzięć inwestycyjnych za granicą, wiązała się ona
z opcją rozszerzenia działalności, przełączenia na inne metody operacyjne, a także
elastycznego koordynowania działalności w ramach jednego systemu. Co więcej,
z uwagi na fakt, że omawiana inwestycja była wieloetapowa, dawała możliwość
elastycznego reagowania na efekty realizacji poszczególnych jej faz i podjęcia
ewentualnej decyzji o rezygnacji z kontynuowania projektu. Zidentyfikowane opcje
realne zostały wycenione, a ich wartość istotnie wpłynęła na wartość inwestycji
i ostateczną rekomendację dotyczącą jej realizacji.

Źródfo S. Panayi, L. Trigeorgis (1998)

Źródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.

Sektor chemiczny
Tabela 2.31. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze chemicznym1
4
7

Przedsiębiorstwo Nikopol174

Rodzaj opcji rezygnacji, wzrostu

Charakter Nikopol to mała firma zajmująca się badaniami chemicznymi. Przedsiębiorstwo roz­
inwestycji winęło już kilka międzynarodowych patentów, które znalazły zastosowanie w prze­
myśle spożywczym, chemicznym i innych powiązanych sektorach. Jednym z nich
jest wynalezienie substancji „Pi", która jest mniej niebezpieczna, a także tańsza
w produkcji niż istniejące dotychczas formulacje. Akcjonariusze zdecydowali się
sprzedać biznes, tym samym konieczne było wycenienie przedsiębiorstwa i przy­
gotowanie planu sprzedaży. Główną trudnością napotkaną w procesie wyceny było
oszacowanie przyszłych przychodów firmy, jakie będą generowane w okoliczno­
1.
ściach, których wystąpienie jest wysoce niepewne.

Opis zastosowania Przedsiębiorstwo zostało wycenione z zastosowaniem metod wyceny opcji real­
opcji nych, takich jak opcja rezygnacji i wzrostu. Wycenę oparto na założeniu o możli­
wości podjęcia decyzji o rezygnacji z realizacji przedsięwzięcia w przypadku otrzy­
mania niekorzystnych informacji z rynku, które mogłyby negatywnie oddziaływać
na poziom przyszłych przychodów. Jednym z projektów, w których firma mogła
podjąć decyzję o rezygnacji lub rozszerzeniu działalności, była masowa produkcja
substancji „Pi". Wartość opcji realnych stanowiła 30% ogólnej wartości wycenio­
nego przedsiębiorstwa.

Źródło H. Philippe (2005)

Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.

174Nazwa firm y została zmieniona w celu zapewnienia anonimowości.

Sektor elektroniczny
Tabela 2.32. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze elektronicznym

Przedsiębiorstwo M/A-COM Technology Solutions, Inc.

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji fazowej realizacji, rezygnacji, wzrostu

Charakter M/A-COM Technology Solutions to wiodący dostawca wysoko wydajnych rozwią­

inwestycji zań analogowych do zastosowania w półprzewodnikach bezprzewodowych i prze­
wodowych stosowanych w częstotliwości radiowej i mikrofalówkach. W 1996
roku menedżerowie spółki rozważali rozwój w kierunku produkcji wyposażenia
wykorzystywanego w komunikacji i rozwoju sieci komunikacyjnych. Jednym z roz­
wiązań było wejście na rynek łączności w bezpieczeństwie publicznym (głównie
radia policyjne). Niestety, produkty na tym rynku były stosunkowo nowe, a co
1. więcej - istniało duże zagrożenie ze strony konkurencji. Oba argumenty, wsparte
negatywnym wynikiem analizy NPV, przemawiały przeciwko inwestycji.

Opis zastosowania Menedżerowie przedsiębiorstwa zdecydowali się jednak spojrzeć na przedsięwzię­

opcji cie z perspektywy opcji realnych, a w szczególności opcji fazowej realizacji inwe­
stycji i opcji wzrostu bądź rezygnacji. Inwestycja była wysoce ryzykowana, ale
przy pomyślnym rozwoju sytuacji rynkowej i zakończeniu poszczególnych etapów
jej realizacji była w stanie przynieść firmie wysokie zyski. Firma M/A-COM Techno­
logy Solutions zdecydowała się podjąć realizacji przedsięwzięcia, które zakończyło
się sukcesem, gdyż udało się pozyskać wiele lukratywnych zamówień na produ­
kowane radia policyjne.

Źródło S.L. Mintz (1999)

Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.

Sektor energetyczny
Tabela 2.33. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze energetycznym

Przedsiębiorstwo Texaco

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji wzrostu, rezygnacji, przełączenia

Charakter inwe­ Texaco to jedna z czołowych firm energetycznych, której sukces jest zależny od
stycji umiejętności identyfikowania perspektywicznych obszarów inwestycyjnych.
Nowe wyzwania lat 80. i 90. XX w., takie jak rekordowe wahania cen ropy i gazu,
1. jak również wzmożona konkurencja, wymusiły konieczność poszukiwania ulepszo­
nych metod wyceny i zarządzania inwestycjami w zmieniających się warunkach
otoczenia biznesowego.

Opis zastosowania Opcje realne znalazły w Texaco szerokie zastosowanie przy ocenie opłacalności
opcji projektów wydobywczych, produkcyjnych, a także nowoczesnych technologii i in­
nych przedsięwzięć, takich jak e-biznes.

Źródło A. Triantis, A. Borison (2001)

Przedsiębiorstwo Anadarko Petroleum

2. Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji wzrostu

 Charakter Anadarko Petroleum jest jedną z największych na świecie firm, która zajmuje się
inwestycji poszukiwaniem oraz produkcją gazu ziemnego i ropy naftowej. Spółka ubiegała się
o uzyskanie praw do eksploatacji podwodnych złóż surowców w Zatoce Meksy­
kańskiej.
Opis zastosowania Przedsiębiorstwo wykorzystało analizę opcji realnych w celu oszacowania poten­
2. opcji cjalnej wartości inwestycji w niepewne i niezbadane pokłady surowców. Uzyskana
wartość uzasadniała zaproponowanie wysokiej ceny za uzyskanie praw do eks­
ploatacji. Przypuszczenia co do wielkości rezerw okazały się trafione, a tym sa­
mym Anadarko Petroleum uzyskało dostęp do ogromnych pokładów ropy naftowej
i gazu ziemnego.

Źródło P. Coy (1999), H.T.J. Smit, L. Trigeorgis (2004)

Przedsiębiorstwo Enron
Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji przełączenia

Charakter inwe­ W 1999 roku Enron wybudował trzy elektrownie gazowe w północnym Mississippi
stycji i zachodnim Tennessee, które jednak były nieefektywne, gdyż produkowały elek­
tryczność od 50% do 70% drożej niż konkurenci, a tym samym nie były w stanie
z nimi konkurować.
3. Opis zastosowania Poprzez zbudowanie mniej efektywnych elektrowni Enron poniósł mniejsze nakłady
opcji inwestycyjne, co pozwoliło pozostawić je bezczynne do czasu, kiedy ceny energii
drastycznie wzrosną. Zarządzający byli świadomi konieczności dostosowania się
do ogromnej niepewności i niestabilności poprzez pozostawienie sobie możliwości
wykorzystania różnych opcji. Zawarcie w wycenie projektu wartości wspomnianej
opcji przełączenia na dostarczanie energii z wybudowanych elektrowni w przypad­
ku spełnienia się określonych warunków zwiększyło na tyle opłacalność inwesty­
cji, że podjęto decyzje o jej realizacji.

Źródło P. Coy (1999), T. Wiśniewski (2008)

Przedsiębiorstwo Flexcell

Kraj siedziby Szwajcaria

Rodzaj opcji opóźnienia

Charakter Flexcell to innowacyjny start-up założony w 2000 roku, zajmujący się produkcją
inwestycji baterii słonecznych, który po pozyskaniu nowego inwestora stanął przed koniecz­
nością podjęcia decyzji co do sposobu rozszerzenia działalności, a także lokalizacji
nowej fabryki. Przedsiębiorstwo analizowało Chiny, wschodnie Niemcy i okolice
siedziby głównej firm y w Szwajcarii jako potencjalne miejsca dokonania inwesty­
cji. Z uwagi na znaczną odległość, brak możliwości dostosowywania produktów do
indywidualnych potrzeb klientów i ewentualne problemy z przyspieszeniem proce­
su produkcyjnego, Chiny zostały wyeliminowane już na samym początku procesu
4. decyzyjnego. Rozstrzygnięcie pomiędzy dwiema pozostałymi lokalizacjami nie było
już tak proste. Za Niemcami przemawiały niższe o 15% koszty produkcji, z kolei za
Szwajcarią - bliskość siedziby głównej spółki.
Opis zastosowania Ostateczna decyzja została podjęta po włączeniu do procesu analizy opłacalności
opcji wartości wycenionych opcji realnych, które zawierała jedna z inwestycji. Wybudo­
wanie fabryki w Szwajcarii gwarantowało większy stopień elastyczności czasowej
przy zarządzaniu procesem produkcyjnym, co zdefiniowano w wycenie jako opcję
opóźnienia, a także szybkiego reagowania na zaistniałe problemy. Przy koniecz­
ności zebrania istotnych informacji na temat popytu możliwe było przesunięcie
w czasie momentu rozpoczęcia inwestycji i produkcji. Wartość wycenionej opcji
realnej sprawiła, że lokalizacja w Szwajcarii, mimo wyższych o 15% jednostko­
wych kosztów produkcji, okazała się opłacalna.

Źródło S. De Treville, L. Trigeorgis (2010)

Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor farmaceutyczny i biotechnologiczny
Tabela 2.34. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze farmaceutycznym

Przedsiębiorstwo Genentech

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji rezygnacji

Charakter inwe­ Genentech jest przedsiębiorstwem biotechnologicznym zajmującym się rozwojem

stycji leków. Projekty realizowane przez firmę są przedsięwzięciami wieloetapowymi,
w których kolejne stadia zależą od sukcesu fazy poprzedzającej. Metoda tradycyj­
1. na DCF nie uwzględnia aktywnego zarządzania projektem i możliwości rezygnacji
z przedsięwzięć, których przyszła wartość spada poniżej zera, a tym samym powo­
duje niedoszacowanie elastycznych inwestycji.

Opis zastosowania Od 1995 roku Genentech wykorzystuje koncepcję opcji realnych do wyceny pro­
opcji jektów rozwoju leków. Najważniejszą cechą tej metody jest uwzględnienie zróżni­
cowania wartości inwestycji w czasie, a także elastyczności osób decyzyjnych co
do możliwości rezygnacji z przedsięwzięć, które okazują się nieopłacalne.

Źródło A. Triantis, A. Borison (2001)

Przedsiębiorstwo Agouron Pharmaceuticals, Inc.

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji wzrostu, rezygnacji

Charakter inwe­ Agouron Pharmaceuticals, Inc. to przedsiębiorstwo biotechnologiczne z Sant Diego

stycji zajmujące się badaniami nad preparatami przeciwko wirusowi HIV i AIDS, a tak­
że komponentami antyrakowymi. Programy badawczo-rozwojowe podejmowane
2. przez firmę wiążą się z ogromną niepewnością co do rezultatów poszczególnych
etapów.

Opis zastosowania W latach 1994-1996 podejmowane przez przedsiębiorstwo projekty badawcze

opcji były wyceniane na każdym etapie za pomocą metody opcji realnych. Wycena
opcji sekwencyjnych umożliwiła podjęcie decyzji odnośnie do kontynuacji bądź
zakończenia realizacji projektu w każdej jego fazie.

Źródło D. Kellog, J. Charnes, R. Demirer (1999), S. Antkiewicz (2007)

Przedsiębiorstwo Merck Pharmaceuticals

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji rezygnacji

Charakter Na początku lat 90. XX w. przedsiębiorstwo biotechnologiczne Merck rozważało

inwestycji rozpoczęcie innowacyjnego projektu inwestycyjnego, który wymagał przejęcia no­
3. woczesnej technologii od małej firm y działającej w tym samym sektorze, o kryp­
tonimie Gamma. Firma Gamma, mimo posiadania patentu, nie rozpoczęła jeszcze
działalności komercyjnej. Merck zaproponował licencjonowanie technologii i pod­
jęcie dalszych działań w ramach badania i rozwoju z nadzieją na rozwinięcie no­
wego produktu w ciągu 2 lat. Projekt obarczony był ogromnym ryzykiem zarówno
z punktu widzenia technologicznego, jak i biznesowego. Przedsiębiorstwo liczyło
się z koniecznością poniesienia dodatkowych kosztów potrzebnych na budowę fa­
bryki i rozpoczęcie działalności komercyjnej.
 Opis zastosowania Merck wynegocjował z firmą Gamma takie warunki współpracy, w ramach których
opcji zobowiązał się do uiszczania opłat licencyjnych w ciągu kolejnych 3 lat i dodatko­
wych opłat w przypadku sukcesu przedsięwzięcia. Ponadto Merck miał również
możliwość rezygnacji i wycofania się z umowy w dowolnym czasie, w razie nieza­
dowolenia z postępów prac nad projektem, która w swej konstrukcji przypominała
opcję rezygnacji. Opcja została wyceniona za pomocą modelu Blacka-Scholesa,
3 wpływając na ogólną wartość projektu i przesądzając o jego atrakcyjności. Co w ię­
cej, jak zapewnia dyrektor finansowy firm y Judy Lewent w jednym z wywiadów,
metoda ROV jest wykorzystywana przez Merck w wielu innych projektach, gdyż
umożliwia uwzględnienie elementu elastyczności i niepewności.

Źródło E.H. Bowman, G.T. Moskowitz (2001), N.A. Nichols (2004), H.T.J. Smit, L. Trigeor-
gis (2004), S. Antkiewicz(2007)

Przedsiębiorstwo Biogen Idee

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji opóźnienia

Charakter inwe­ Biogen Idee to trzecie co do wielkości przedsiębiorstwo biotechnologiczne na

stycji świecie, posiadające oddziały w 90 krajach. W 1996 roku firma opatentowała lek
4. o nazwie Avonex stosowany na zanik pamięci, uzyskując wyłączne prawo do roz­
wijania i sprzedaży produktu w ciągu kolejnych 17 lat obowiązywania patentu.

Opis zastosowania Analiza sytuacji rynkowej, kosztów uruchomienia produkcji, a także wysokości
opcji potencjalnych przychodów wskazała konieczność wykorzystania opcji opóźnienia
umożliwiającej przesunięcie realizacji projektu o dwa lata.

Źródło S. Antkiewicz (2007)

Przedsiębiorstwo Amgen Inc.

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji rezygnacji, wzrostu

Charakter inwe­ Amgen Inc. to przedsiębiorstwo biotechnologiczne, które po wyprodukowaniu leku

stycji o nazwie Epogen (substytut ludzkiego białka stymulujący powstawanie czerwo­
nych krwinek) rozpoczęło działalność w sektorze farmaceutycznym. Spółka prze­
znacza średnio ponad 20% swoich przychodów, które np. w 2004 roku osiągnę­
ły 10,5 mld dolarów, na działalność w zakresie badań i rozwoju nowych leków.
Niestety, jedynie część projektów jest w stanie osiągnąć etap wprowadzenia na
rynek, a tym samym wygenerować przychody. Efektywne zarządzanie wydatkami
5. inwestycyjnymi w takich warunkach jest zadaniem niezwykle trudnym.

Opis zastosowania Przedsiębiorstwo postrzega wszystkie swoje projekty z zakresu badań i rozwoju
opcji jako opcje, które dają możliwość odpowiedniej reakcji na rezultaty poszczególnych
etapów realizowanych przedsięwzięć. Dzięki wspomnianemu podejściu spół­
ka wprowadziła do produkcji wiele preparatów, m.in. Epogen. Co więcej, firma
Amgen Inc. wykorzystała opcje realne w celu określenia wartości prawa do leku
przeciwko rakowi (Abarelix). Amgen Inc. wyznaczył w fazie negocjacji cenę za lek
znacznie przewyższającą jego wartość wyliczoną przy użyciu standardowej analizy
NPV i tym samym przejął prawa do preparatu, który przyczynił się do pozyskania
przychodów w wysokości 1 bln dolarów.

Źródło J. Berk, P DeMarzo (2006), S. Antkiewicz (2007)

 Przedsiębiorstwo GlaxoSmithKlein

Kraj siedziby Wielka Brytania

Rodzaj opcji rezygnacji, wzrostu

Charakter inwe­ GlaxoSmithKlein to innowacyjne przedsiębiorstwo produkujące głównie leki. GSK

stycji skupia swoje zasoby i umiejętności na wytworzeniu coraz bezpieczniejszych
i efektywniejszych produktów. Pod koniec XX wieku koncern realizował projekt
inwestycyjny dotyczący opatentowanej substancji antybakteryjnej o nazwie Tri-
bactum, która miała za zadanie niedopuszczenie do uodpornienia się bakterii na
działanie leku i spadek jego wartości terapeutycznej. Pierwsze stadium badań nad
skutecznością preparatu zakończyło się z powodzeniem w 2000 roku, po czym
nastąpił etap kosztownych i ryzykownych testów klinicznych na ludziach. Dalsze
6. fazy projektu były zależne od tego, czy wystąpią skutki uboczne, które wykluczą
ich realizację.

Opis zastosowania Przedsiębiorstwo zidentyfikowało w zaistniałych cechach przedsięwzięcia opcje

opcji rezygnacji z projektu, którą wyceniło za pomocą modelu Blacka-Scholesa. Do­
datkowo wyodrębniono i wyceniono opcję wzrostu i rozwoju poprzez rozszerzenie
oferty o postać dożylną leku, w przypadku zadowalającego popytu na jego doust­
ną wersję. Ujęcie wartości wycenionych opcji w wycenie całego przedsięwzięcia
przyczyniło się do podniesienia jego opłacalności. GSK uzyskało przewagę konku­
rencyjną poprzez zrealizowanie strategii inwestycji w drugi etap badań klinicznych,
podjęcie produkcji leku i późniejsze wprowadzenie wersji dożylnej stosowanej
w warunkach szpitalnych.

Źródło S. Antkiewicz (2007)

Przedsiębiorstwo Pharmena

Kraj siedziby Polska

Rodzaj opcji rezygnacji, wzrostu

Charakter inwe­ Spółka Pharmena to spółka biotechnologiczna, której wartość w przeważającej

stycji części stanowi know-how w postaci patentów. Obecnie spółka prowadzi bada­
nia zmierzające do zarejestrowania innowacyjnego leku przeciwmiażdżycowego
1-MNA na rynkach Kanady i USA. Tradycyjne metody wyceny, takie jak DCF i me­
7. toda porównawcza, są w stanie odzwierciedlić jedynie część rzeczywistej wartości
przedsiębiorstwa.

Opis zastosowania Wycena spółki dokonana przez dom maklerski oparta jest nie tylko na metodach
opcji konwencjonalnych, ale również niekonwencjonalnej metodzie opcji realnych
w części dotyczącej prac badawczo-rozwojowych nad lekiem przeciwmiażdżyco-
wym. Wycena opcji realnej opiera się na analizowaniu trzech wariantów realizacji
zdarzeń w związku z prowadzonymi pracami badawczo-rozwojowymi - pesymi­
stycznego, bazowego i optymistycznego.

Źródło Dom Maklerski Banku BPS SA (2012)

Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor lotniczy
Tabela 2.35. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze lotniczym

Przedsiębiorstwo Boeing

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji przełączenia

Charakter inwe­ Boeing, jako przedsiębiorstwo zajmujące się produkcją samolotów, ponosi ogrom­
stycji ne nakłady inwestycyjne i prowadzi długotrwale badania w celu opracowania no­
wego modelu samolotu. Proces inwestycyjny obarczony jest złożonym ryzykiem
1. i niepewnością o charakterze finansowych, technologicznym i rynkowym.

Opis zastosowania Prowadzenie równoległej inwestycji z zamierzeniem kontunuowania pojedynczego

opcji projektu w przyszłości, w zależności od kształtowania się warunków rynkowych,
stanowiło dla Boeinga opcję przełączenia. Opcja ta zabezpieczyła firmę przed pod­
jęciem nietrafionej decyzji, a także umożliwiła zdobycie cennego doświadczenia
przy realizacji badań, które mogło być wykorzystane w przyszłości.

Źródło W. Rogowski (2008)

Przedsiębiorstwo Pratt & Whitney

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji rezygnacji

Charakter inwe­ Pratt & Whitney to amerykańska firma zajmująca się produkcją silników do sa­
stycji molotów cywilnych i wojskowych. Przeważająca część przychodów przedsiębior­
stwa pochodzi ze sprzedaży części zamiennych w ciągu trzydziestoletniego okresu
eksploatacji silników. W celu zwiększenia swoich przychodów firma stanęła przed
koniecznością zwiększenia sprzedaży samolotów wyposażonych w produkowane
przez siebie silniki.

Opis zastosowania Firma zaoferowała opcję wycofania się z leasingu samolotów poprzez zerwanie
2. opcji kontraktu za niewielką część jego wartości przed lub w ciągu roku od jego rozpo­
częcia. Umowa okazała się na tyle atrakcyjna, że przyczyniła się do istotnego wzro­
stu sprzedaży, niemniej jednak była niebezpieczna pod względem finansowym.
Późniejsze analizy wykazały, że wartość zaproponowanej opcji rezygnacji waha się
od 19% wartości silnika w maszynach szerokokadłubowych do 83% w samolotach
wąskokadłubowych. W związku z powyższym korzyści będące rezultatem zwięk­
szonej sprzedaży stanęły pod znakiem zapytania. Firma zdecydowała wycofać się
z oferty w przypadku linii lotniczych doświadczających wysokiej zmienności popy­
tu i wykorzystujących samoloty wąskokadłubowe. Decyzja okazała się nadzwy­
czaj trafna, gdyż pozwoliła uniknąć wysokich strat wynikających z przerwanych
kontraktów z uwagi na fazę stagnacji w pasażerskim transporcie lotniczym, która
nastąpiła w ciągu dwóch lat.

Źródło T.E. Copeland, P.T. Keenan (1998), T. Wiśniewski (2008)

Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor motoryzacyjny
Tabela 2.36. Przykłady praktycznego wykorzystania opcji realnych w sektorze motoryzacyjnym

Przedsiębiorstwo General Motors

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji przełączenia

Charakter inwe­ Produkcja nowej serii aut jest długim i skomplikowanym przedsięwzięciem, wyma­
stycji gającym współpracy z wieloma globalnymi dostawcami produktów niezbędnych
1. w procesie produkcyjnym. Przedsiębiorstwo narażone jest na wahania cen, a także
zmianę warunków kontraktowych z poszczególnymi kontrahentami.

Opis zastosowania Inwestycja została wyceniona przy wykorzystaniu opcji realnej przełączenia, która
opcji zakładała możliwość zmiany dostawcy, a tym samym korzystanie z najtańszych
zasobów w określonym czasie. Działania takie gwarantowały uniezależnienie się
przedsiębiorstwa od wahania cen.

Źródło M. Tsui (2005), W. Rogowski (2008), T. Wiśniewski (2008)

Przedsiębiorstwo Ford

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji wzrostu

Charakter W 1998 roku przedsiębiorstwo Ford zainwestowało około 330 min dolarów w alians
inwestycji strategiczny z firmą DaimlerChrysler i Ballard rozwijającą prototyp ogniw paliwo­
wych. Celem aliansu było wyprodukowanie pojazdów wyposażonych w ogniwa
paliwowe, napędzanych wodorem, i wprowadzenie ich na rynek do 2004 roku po­
2. przez połączenie unikatowych kompetencji wszystkich trzech uczestników przed­
sięwzięcia. Jednakże ten innowacyjny projekt niósł ze sobą tak wysokie ryzyko, że
z perspektywy analizy NPV inwestycja była nieopłacalna.

Opis zastosowania Włączenie do wyceny projektu wartości opcji wzrostu, którą stanowiła możliwość
opcji produkcji aut napędzanych wodorem w przyszłości, zmieniło ostateczną rekomen­
dację co do realizacji przedsięwzięcia. Dodatkowo, inwestycja stanowiła zabezpie­
czenie się przedsiębiorstwa przed potencjalnym obowiązkowym wprowadzeniem
przez Stany Zjednoczone produkcji pojazdów wyposażonych w ogniwa paliwowe.

Źródło S.K. Oueslati (1999), R. de Neufyille (2003)

Źródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.

Sektor produkcyjny
Tabela 2.37. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze produkcyjnym

Przedsiębiorstwo Kidco

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji wzrostu

Charakter Kidco jest firmą zajmującą się projektowaniem i produkcją zabawek, ubrań, a także
inwestycji innych urządzeń przeznaczonych dla dzieci w wieku 11-12 lat. Większość z tych ar­
1. tykułów ma bardzo krótki okres życia z uwagi na gwałtownie zmieniające się gusta
tych specyficznych konsumentów. Przedsiębiorstwo rozważało realizację projektu in­
westycyjnego charakteryzującego się wysokim ryzykiem braku powodzenia realiza­
cji fazy produkcyjnej, a także rynkowej, oraz krótkim okresem generowania zysków.
Uwzględniając doświadczenie wcześniejszych przedsięwzięć, menedżerowie zakła­
dali możliwość wprowadzenia unowocześnionej wersji produktu, jeśli tylko wcze­
śniejsza spotka się z dużym zainteresowaniem ze strony młodych konsumentów.
 Opis zastosowania Możliwość rozszerzenia skali działalności przypomina opcję kupna będącą opcją
opcji wzrostu, gdyż stanowi szansę, która może zostać zrealizowana, jeśli wcześniejsze
1. przedsięwzięcie okaże się sukcesem, a także porzucona, o ile będzie za tym prze­
mawiała sytuacja rynkowa.

Źródło E.F. Brigham, P.R. Daves (2007)

Przedsiębiorstwo Anheuser-Busch

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji rezygnacji, wzrostu

Charakter Anheuser-Busch jest liderem na amerykańskim rynku produkcji piwa. Pod koniec
inwestycji XX wieku firma rozwijała się w zdumiewająco szybkim tempie, realizując inwesty­
cje przyczyniające się w znacznym stopniu do wzrostu jej wartości. Model bizne­
sowy przedsiębiorstwa zakładał wycofanie się z pokrewnych branż i skierowanie
całej uwagi na działalność podstawową poprzez zakupy mniejszościowe w browa­
rach operujących na dynamicznie rozwijających się rynkach w takich krajach, jak
Meksyk, Chile, Brazylia, Argentyna. Wstępna analiza rozważanego przedsięwzięcia
budowy fabryki piwa w Argentynie, dokonana z wykorzystaniem tradycyjnej meto­
2. dy NPV, wykazała nieopłacalność projektu.

Opis zastosowania Wejście na rynek chilijsko-argentyński celem sprawdzenia potencjału inwesty­

opcji cyjnego lokalnego rynku okazało się opłacalne poprzez zakup udziałów mniej­
szościowych w argentyńskiej spółce CCU. Relatywnie niska kwota inwestycji
umożliwiała koncernowi elastyczność przyszłego działania, a tym samym repre­
zentowała ogromny potencjał wartości. Anheuser-Bausch poprzez wstępną in­
westycje w spółkę miał możliwość zbadania popytu na swoje produkty na rynku
lokalnym, oszacowania kosztów przedsięwzięcia i opracowania polityki cenowej.
Była to typowa opcja realna dająca możliwość rezygnacji z przedsięwzięcia pro-
dukcyjno-dystrybucyjnego w razie niepowodzenia wstępnej inwestycji bądź wzro­
stu biznesu w przypadku odmiennego rozwoju sytuacji. Uwzględnienie w wycenie
inwestycji opcji realnej było determinantem jej realizacji.

Źródło M. Skwara (2004)

Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.

Sektor technologii informatycznych i komputerowych

Tabela 2.38. Przykłady praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze technologii infor­
matycznych i komputerowych

Przedsiębiorstwo Intel

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji zmiany skali działania

Charakter W 1996 roku przedsiębiorstwo stanęło przed trudną decyzją strategiczną oceny
1. inwestycji opłacalności inwestycji w rozwój zakładu produkcyjnego, który będzie odpowied­
nio przystosowany do reagowania na rosnący popyt na produkty firmy poprzez
możliwość szybkiego zwiększenia potencjalnych mocy produkcyjnych. Tradycyj­
na ocena opłacalności inwestycji wskazywała, że koszt alternatywny zamrożenia
środków finansowych w niewykorzystywany kapitał rzeczowy znacznie przewyż­
sza potencjalne oczekiwane korzyści wynikające ze zwiększonych zdolności pro­
dukcyjnych, biorąc pod uwagę szacunki przyszłych wielkości produkcji.
 Opis zastosowania Analitycy zatrudnieni w firmie rozpoznali analogie analizowanego przedsięwzięcia
opcji do zakupu opcji cali, której wartość zależna jest od wielkości popytu, będącego
głównym źródłem niepewności. Do wyceny zidentyfikowanej opcji wykorzystano
1. zarówno formułę Blacka-Scholesa, jak i model dwumianowy uzupełniony o analizę
wrażliwości, która potwierdziła, że wartość inwestycji nie jest znacząco wrażliwa
na ewentualne błędy estymacji zmiennych.

Źródło A. Triantis, A. Borison (2001)

Przedsiębiorstwo Hewlett-Packard

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji opóźnienia

Charakter inwe­ W latach 80. XX w. przedsiębiorstwo produkowało wyspecyfikowane drukarki

stycji przeznaczone dla konsumentów z różnych krajów w centralnej fabryce, a następnie
wysyłało gotowe produkty do lokalnych magazynów. Błędne prognozy wielkości
sprzedaży w poszczególnych krajach, a także częste zmiany popytu powodowa­
ły konieczność ponoszenia ogromnych kosztów związanych z magazynowaniem,
2. a tym samym starzenia się jednego typu produktów. Popyt na innego typu produk­
ty pozostawał równocześnie niezaspokojony.

Opis zastosowania Przedsiębiorstwo wykorzystało opcję opóźnienia w procesie produkcyjnym po­

opcji przez wysyłanie częściowo gotowych produktów do lokalnych magazynów, gdzie
następował końcowy montaż i dostosowanie do potrzeb lokalnych klientów. Tym
samym, mimo zwiększonych kosztów składania drukarek w lokalnych montow­
niach, firma odnotowała znaczne oszczędności wynikające z umiejętności lepszego
dopasowania podaży produktów do popytu na nie.

Źródło P. Coy (1999), H.T.J.Smit, L. Trigeorgis (2004), W. Rogowski (2008), T. Wiśniewski

(2008)

Przedsiębiorstwo Kodak

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji rezygnacji, wzrostu

Charakter Kodak prowadził badania nad opracowaniem wysokiej rozdzielczości kolorowych

inwestycji drukarek. W związku z wysokimi nakładami poniesionymi na badania i rozwój,
3. a także niepewnością co do uzyskanych rezultatów badań, a także reakcji rynku na
nowy produkt, tradycyjna analiza NPV nie dawała satysfakcjonujących rezultatów.

Opis zastosowania Kodak włączył do wyceny projektu wartość opcji realnych zawartych w przedsię­
opcji wzięciu, wynikających z niepewności tkwiącej w fazie badawczej, a także fazie
wprowadzenia na rynek. Na każdym etapie zakładano możliwość podjęcia decyzji
o zaprzestaniu kontynuowania działalności bądź też komercjalizacji idei.

Źródło T.W. Faulkner (1996), S.K. Oueslati (1999)

Przedsiębiorstwo Cadence Design Systems

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji zmiany skali działania

Charakter Cadence Design Systems to firma zajmująca się rozwojem produktów elektro­
inwestycji nicznych, a także dostarczaniem usług inżynieryjnych. Przedsiębiorstwo, zamiast
4.
tworzyć całe oprogramowanie na własny rachunek, korzysta ze współpracy z w y ­
specjalizowanymi kontrahentami. W ramach tej współpracy firma zobowiązuje się
dokonywać płatności na rzecz kontrahentów rozwijających dla niej oprogramowa­
nie, jeśli dokona sprzedaży produktu, który będzie je zawierał. Konstrukcja wielu
kontraktów zakłada minimalny poziom wynagrodzenia wypłacanego kontrahentom
bez względu na poziom sprzedaży. Z uwagi na fakt, że popyt na produkty spółki
charakteryzuje się wysokim poziomem niepewności, istnieje ryzyko konieczności
 ponoszenia wysokich kosztów, niemożliwych do pokrycia z uwagi na niski poziom
sprzedaży. Z drugiej strony równie prawdopodobne jest występowania wysokiej
sprzedaży, która będzie implikowała konieczność ponoszenia dodatkowych opłat
na rzecz kontrahentów, niemniej jednak - z uwagi na wysokie przychody firmy -
ich poniesienie nie powinno stanowić dla niej znacznego obciążenia finansowego.

Opis zastosowania W ramach negocjacji z kontrahentami firma Candence Design Systems zapro­
opcji ponowała zawarcie porozumienia zakładającego relatywnie niski poziom stałego
4. wynagrodzenia dla kontrahentów, zaś znacznie wyższe opłaty jednostkowe przy
sprzedaży produktów. Z punktu widzenia analizy NPV propozycja nie była dla
współpracujących firm opłacalna, niemniej jednak uzupełnienie jej o analizę opcji
realnych tkwiących w przedsięwzięciu sprawiło, że jej wartość wzrosła o ponad
25%. Zrozumienie metodyki opcji realnych ze strony kontrahentów pozwoliło na
podjęcie intratnej z punktu widzenia obu stron współpracy.

Źródło „Businessweek" Online (1999), S.L. Mintz (1999), H.T.J. Smit, L.Trigeorgis (2004),
E.F. Brigham, M.C. Ehrhardt (2008), 1. Próchnicka-Grabias (2008)

Przedsiębiorstwo Synapsę Systems

Kraj siedziby Wielka Brytania

Rodzaj opcji rezygnacji

Charakter Założona w 1996 roku firma Synapsę Systems jest jednym z głównych świato­
inwestycji wych dostawców najbardziej efektywnych kosztowo rozwiązań dla usług zintegro­
wanych i sieci nowej generacji. Synapsę Systems specjalizuje się w dostarczaniu
różnych form komunikacji cyfrowej, a także innych nowoczesnych technologii ko­
munikacyjnych. Do tej pory przedsiębiorstwo produkowało jedynie urządzenia w y­
korzystywane w sieciach komputerowych przez duże korporacje. Obecnie rozważa
propozycję opracowania i stworzenia sieci bezprzewodowych skierowanych do
5. użytku domowego, a także w ramach małej działalności gospodarczej. Wspomnia­
na inwestycja będzie wymagała znacznych nakładów finansowych, a co więcej
- wiąże się z dużym ryzykiem wynikającym z niemożności oszacowania popytu na
oferowane produkty, a tym samym ich ceny.

Opis zastosowania Elastyczność tkwiąca w przedsięwzięciu daje możliwość sprzedania urządzeń w y­

opcji korzystywanych w procesie produkcyjnym po pierwszym roku działalności, jeśli
popyt na oferowane produkty okaże się zbyt niski. Tym samym przedsiębiorstwo
ma możliwość rezygnacji z kontynuowania projektu i uniknięcia konieczności gene­
rowania negatywnych przepływów pieniężnych w kolejnych latach. Wspomniana
opcja rezygnacji przypomina opcję sprzedaży, która w zależności od rozwoju sytu­
acji rynkowej może zostać zrealizowana bądź też pozostawiona do wygaśnięcia.

Źródło E.F. Brigham, P.R. Daves (2007)

Zródfo: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.
Sektor telekomunikacyjny
Tabela 2.39. Przykład praktycznego zastosowania opcji realnych w sektorze telekomunikacyjnym

Przedsiębiorstwo Mobitel175

Rodzaj opcji opóźnienia

Charakter Jako czołowy operator telefoniczny Mobitel musiał podjąć decyzję dotyczącą
inwestycji wdrożenia mobilnej sieci telekomunikacyjnej trzeciej generacji (3G). W związku
z optymistycznymi prognozami popytowymi, zarówno Mobitel, jak i jego główny
konkurent - Comptel zakupili licencje na wspomniane rozwiązania technologiczne.
Jednakże sieć trzeciej generacji nie okazała się na tyle atrakcyjna i przychodowa,
aby zaspokoić wcześniejsze oczekiwania inwestora. Niepewność i niestabilność
możliwych do uzyskania z inwestycji przychodów wynikała z dużej zależności od
poziomu popytu i potencjalnej penetracji niedojrzałego jeszcze w tamtym czasie
rynku. Średni dochód generowany przez użytkowników obarczony był również dużą
niepewnością. Trudno bowiem a priori ocenić sposób i częstotliwość stosowania
1. nieznanego do tej pory rozwiązania, jakim był wówczas mobilny Internet.

Opis zastosowania Metoda NPV wskazywała na większą opłacalność natychmiastowego wdrożenia

opcji technologii, gdyż brała pod uwagę jedynie ryzyka związane z odroczeniem inwe­
stycji w czasie, takie jak utrata udziałów rynkowych i pozycji względem konkuren­
cyjnego operatora, który mógł potencjalnie podjąć się implementacji wcześniej.
Tradycyjna wycena nie uwzględniała wartości pozostania elastycznym, w zależ­
ności od rozwoju sytuacji rynkowej, która zawarta jest w analizie opcji realnych.
Przeprowadzenie analizy R0V spowodowało zmianę rekomendacji co do projektu
i odroczenie jego realizacji w oczekiwaniu na rozwój zdarzeń. Co więcej, Mobitel
zdecydował się na próbne wdrażania zakupionej technologii w miejscach bardziej
zaludnionych, co pozwalało firmie powoli zdobywać doświadczenie w tym nowym
obszarze.

Źródło Ch. Krychowski, B.V. Quelin (2010)

Przedsiębiorstwo Sprint AT&T

Kraj siedziby Stany Zjednoczone

Rodzaj opcji wzrostu

Charakter inwe­ Sprint AT&T to jeden w największych operatorów telefonicznych w Stanach Zjed­
stycji noczonych. Przedsiębiorstwo zrealizowało projekt instalacji kabli włókno-optycz-
2. nych.

Opis zastosowania Firma poprzez podjęcie przedsięwzięcia stworzyła sobie możliwość realizacji opcji
opcji wzrostu i rozwoju sieci w przyszłości, co jest typową opcją realną, która znacz­
nie zwiększa wartość projektu. Zapewniła sobie przez to bezpieczeństwo, a także
stworzyła innym konkurentom wysokie bariery wejścia na rynek.

Źródło W. Rogowski (2008), T. Wiśniewski (2008)

Przedsiębiorstwo Ericsson

Kraj siedziby Szwecja

Rodzaj opcji wzrostu, zmiany skali działania

3. Charakter W 1998 roku firma Ericsson opracowała kompleksowe rozwiązania informatyczne

inwestycji o nazwie roboczej AXD 301, przeznaczone do zastosowania w dużych sieciach
publicznych lub korporacyjnych, gdyż miały nie tylko pełną funkcjonalność ATM,
ale również wspierały telefonię przy wykorzystaniu MPLS. Niestety kontrakt na
wdrożenie projektu zawarty z British Telecom cechował się negatywnym pozio­
mem NPV.

175 Nazwa firm y została zmieniona wcelu zapewnienia anonimowości.

 Opis zastosowania Przedsiębiorstwo rozpoznało w projekcie opcję realną wzrostu i zmiany skali dzia­
opcji łalności. W procesie wyceny uwzględniono możliwość zaoferowania tego samego
produktu dodatkowo kilku innym operatorom (m.in. kanadyjskiemu BridgePoint,
a także rumuńskiemu RomTelecom). Co prawda, przedsięwzięcie obarczone było
wysokim poziomem ryzyka związanego z niepewnością, czy podobna oferta nie zo­
3. stanie zaproponowana również przez potencjalnych konkurentów. Wycena projek­
tu z uwzględnieniem opcji realnej za pomoc formuły Blacka-Scholesa wykazała, że
uruchomienie projektu jest opłacalne, niemniej jednak niezbędne jest usprawnienie
procesu badań rynkowych i zachowania konkurencji.

Źródło M. Skwara (2004)

Źródło: P. Adamczyk, W. Rogowski, Opcje realne w praktyce biznesowej, „Organizacja i Kierowanie" 2013, nr 1.

Metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IRR)

Założenia teoretyczne metody wewnętrznej stopy zwrotu
Algorytmy obliczania wewnętrznej stopy zwrotu (internaI ratę ofreturn, IRR) dla
inwestycji typowych są dokładnie opisane w literaturze przedmiotu, niewiele
uwagi poświęca się tam jednak omówieniu założeń tej metody i trudnościom
z jej stosowaniem w praktyce.
Metoda wewnętrznej stopy zwrotu opiera się na trzech założeniach:
• krzywa rentowności w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji ma kształt
płaski, przyjmuje się więc, że stopy dyskontowe (koszt kapitału) w całym
ekonomicznym cyklu życia są takie same (k{ =k2 = ... = kn = const),
• dodatnie przepływy pieniężne netto (NCF,”+ ) są reinwestowane do zakoń­
czenia ekonomicznego cyklu życia inwestycji według stopy reinwestycji krei
równej właśnie obliczanej wewnętrznej stopie zwrotu (krei= IRR). Założenie
to oznacza, że NCF;+ są reinwestowane w identyczne ekonomicznie aktywa
replikacyjne, czyli o takiej samej stopie zwrotu,
• inwestycja jest inwestycją typową176.

Jednoznaczne bezpośrednie określenie wartości//?/? jest możliwe tylko wtedy,

gdy:
• inwestycja jest w pełni typowa, tzn. przepływy pieniężne netto zmieniają swój
znak tylko raz w całym okresie życia inwestycji oraz przepływy pieniężne
netto w pierwszym roku lub w pierwszych latach mają wartości ujemne,
następnie dodatnie, co oznacza, że po okresach nadwyżki wydatków nad
wpływami (ujemne NCF) następuje nieprzerwany szereg okresów nadwyżki
wpływów nad wydatkami (dodatnie NCF) do końca okresu życia inwestycji

l7,) M. Siudak, op. cii., s. 129; R. Machała, op. cit., s. 137; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne...,
s. 111; J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 149; E. Smaga, op. cit., s. 109.
 (inwestycja nie jest więc inwestycją typową odwrotną); w przypadku wielo­
krotnej zmiany znaku przepływów pieniężnych netto (inwestycja nietypowa)
mamy do czynienia z możliwością wystąpienia wielokrotnej IRR;
• suma przepływów pieniężnych netto z lat nadwyżki wpływów nad wydatkami
(czyli dodatnich NCF), obliczona bez sprowadzania do porównywalności
metodą dyskonta (czyli bez dyskontowania), yesf większa od wartości bez­
względnej takiej sumy z lat nadwyżki wydatków nad wpływami (czyli ujemnych
NCF); zależność tę można opisać w następujący sposób:
n m

£ NCF;+” > £ NCF;’ ” (90)

i = m + 1 l = 0

W przeciwnym przypadku IR R nie istnieje, gdyż nie ma takiej stopy dys­

konta, która spowodowałaby, że NPV = 0.
„Istotą metody wewnętrznej stopyzwrotu (IR R ) jest ustalenie stopy zwrotu,
która reprezentuje rentowność całej inwestycji i jest jednocześnie stopą «we-
wnętrzną», czyli zależną wyłącznie od wartości i rozłożenia w czasie przepływów
pieniężnych netto generowanych przez inwestycję, a nie od zewnętrznych stóp
zwrotu kształtowanych na rynku kapitałowym” 177. IR R jest również „pieniężną
stopą zwrotu” , ponieważ opiera się na przepływach pieniężnych netto (ujęcie
kasowe), a nie zysku (ujęcie memoriałowe). Dzięki swojej konstrukcji (oparcie
się na procentowym pomiarze opłacalności) metoda IR R jest dość wygodna
i praktyczna do zastosowania, gdyż umożliwia bezpośrednie porównanie z rów­
nież prezentowanym w ujęciu procentowym kosztem kapitału zaangażowanego
w inwestycję. Dzięki temu ma ona pewną przewagę w tym aspekcie nad metodą
NPV, która wykorzystuje koszt kapitału jako stopę dyskonta, czyli bezpośrednio
w swoim algorytmie. Doceniają to również praktycy, którzy często wykorzystują
IR R w swojej praktyce budżetowania kapitałowego.

Algorytm metody wewnętrznej stopy zwrotu

Matematyczna formuła wewnętrznej stopy zwrotu jest równaniem NPV roz­
wiązanym dla szczególnej stopy dyskontowej, zwanej stopą graniczną (kgr), dla
której wartość NPV jest równa zero. Oznacza to, że w obu metodach (NPV
i IRR) znajduje zastosowanie podstawowe równanie (63), różnica polega jedy­
nie na tym, że w metodzie NPV stopa dyskontowa k jest określona i wstawiana
do algorytmu NPV, natomiast w metodzie wewnętrznej stopy zwrotu (przy
ustalonej wartości NPV równej zeru) oblicza się wartość stopy dyskontowej,
która powoduje, że równość ta jest spełniona (NPV = 0). Zależność przyjmuje
następującą postać:

177 J. Pawłowski, Metodyka oceny efektywności finansowej przedsięwzięć gospodarczych, Wy­

dawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź2(X)4, s. 74.
 NCF-; NCF 2+ N C F”+
NPV.: + 1 + . . . +
(1 + IR R )1 (1 + IR R ): (1 + IRR)"

•ę NCF;--” _ v NCFf ’
Ź I Ó + IR R )' (1 + IRR)'

NCF.
NPV=£ = 0
^ (1 + IRR)'

Matematyczna postać metody IR R wyrażona wzorem (92) jest tylko ogólną

formułą określającą sposób, w jaki jest ona szacowana.
Wzór na NPV można także przedstawić, opierając się na następującym
algorytmie:

NPV = - £ NCF;"”(1 + k y ‘ + (1 + k)~n £ NCF;+”(1 + k rei)n' ' (93)

/=0 t = m +1

Po przyrównaniu takiego przekształconego wzoru na NPV do zera, w miej­

sce stopy dyskontowej (k ) i stopy reinwestycji (krei) trzeba wstawić IRR, zgodnie
z założeniem wewnętrznej stopy zwrotu dotyczącej przyjmowania krei na po­
ziomie wewnętrznej stopy zwrotu inwestycji (reinwestycja w tożsame ekono­
micznie aktywa replikacyjne). NCF,”+ to wolne środki pieniężne netto możliwe
do ponownego zainwestowania (reinwestowania), jeśli po ich uzyskaniu nie
wystąpią już przepływy pieniężne netto mniejsze od zera. By pozostać w tym
samym przedziale czasu, przyjmuje się, że to ponowne zainwestowanie będzie
na okres od t do n (czyli do końca okresu życia inwestycji, często do końca fazy
operacyjnej, gdy w fazie likwidacyjnej wystąpią ujemne NCF). Powyższą formułę
można zatem zapisać jako:
rn

o = NPV = ~ X NCF^”(1 + IRR)"1 + (1 + I R R r *

i = o
n (94)
n - l

X 2 NCF;+ (1 + IRR)
i = m + 1

gdzie: IRR = k - stopa dyskonta,

IRR = krei - stopa reinwestycji.

W praktyce występują różne postaci szczegółowych algorytmów formuły

wewnętrznej stopy zwrotu. Ogólnie można stwierdzić, że różne algorytmy
formuły IR R wynikają z dwóch przesłanek: po pierwsze, z różnego sposobu
szacowania przepływów pieniężnych netto występujących wliczniku wzoru (92),
po drugie, z konieczności modyfikowania formuły metody w celu wyelimi­
nowania założenia o równości stopy reinwestycji dodatnich NCF - k rei z I R R
ocenianej inwestycji.
Za jedną z podstawowych wad metody I R R uważa się bowiem stawianie
zbyt wysokiego wymogu dotyczącego stopy zwrotu z powtórnego zainwestowa­
nia nadwyżek pieniężnych generowanych przez ocenianą inwestycję w latach
poprzedzających rok/? (ostatni rok okresu życia inwestycji). Zawarte we wzo­
rze (94) obliczanie wartości przyszłej NCF,’ + (na rok n) z użyciem rachunku
procentu składanego przy stopie I R R jest dowodem tego właśnie nadmiernego
wymogu wewnętrznej stopy zwrotu co do poziomu zwrotu z reinwestowania
nadwyżek pieniężnych. I R R jest bowiem stopą specyficzną, której wysokość
wynika bezpośrednio zwartości i rozłożenia w czasie generowanych przez okre­
śloną inwestycję dodatnich przepływów pieniężnych netto, które są zazwyczaj
niepowtarzalne i unikatowe dla konkretnej inwestycji. Jeśli pierwsza inwestycja
będzie bardzo rentowna (wysoka IR R ) , to nie uzasadnia to oczekiwania, że
inwestycja „wtórna” będzie również bardzo rentowna.
Algorytm szacowania wewnętrznej stopy zwrotu można przedstawić także
w formie graficznej (por. ilustracja 2.11), a istotę tej metody - wykorzystując
opisany wcześniej profil NPV, który wyraża zależność NPV od stopy dyskon­
towej (por. ilustracja 2.12).

Ilustracja 2.11. Algorytm szacowania wewnętrznej stopy zwrotu

Źródfo: T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spótek - długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1998, s. 104,112.
Ilustracja 2.12. Metoda wewnętrznej stopy zwrotu w profilu NPV dla inwestycji typowej

Ilustracja 2.13. Profil NPV dla inwestycji typowej odwrotnej

Wewnętrzną stopę zwrotu można szacować zarówno na podstawie algorytmu

NPV obliczanego dla:
• wszystkich dostawców kapitału - korzyść netto jest wyrażona formułą FCFF
(klasyczna standardowa wewnętrzna stopa zwrotu),
• firmy i właściciela - korzyść netto jest wyrażona formułą FCFE (właścicielska
wewnętrzna stopa zwrotu - IR R M/178),

178 P. Szczepankowski, op. cit., s. 18; W Behrens, P.M. Hawranek, op. cit., s. 370.
• właściciela kapitału zakładowego - korzyść netto jest wyrażona dywidendą
lub wzrostem wartości firmy.
Pełne zestawienie wszystkich możliwych algorytmów i postaci formuły
metody IR R wraz z ich interpretacją ekonomiczną przedstawia tabela 2.40.

Tabela 2.40. Zestawienie wszystkich możliwych formuł IRR oraz ich interpretacji ekonomicznej

Korzyści netto w formule Sposób uwzględniania inflacji Postać stopy reinwestycji NCF-+'

NCFF Nominalny k re i = IRR

Nominalna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących IRRncffIwo1

NCFF Realny k re i = IRR

Realna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących IRRNCFFreai

NCFE Nominalny k re i = IRR

Nominalna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firm y IRRNcFEnom

NCFE Realny k re i = IRR

Realna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firm y IRRNCFEreai

NCCF Nominalny k re i = IRR

Nominalna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela IRRNCFCnon.

NCCF Realny k re i = IRR

Realna wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela IRRNCFCreai

Źródfo: W. Rogowski, Formuły i algorytmy metody IRR - próba systematyzacji, konferencja „Zarządzanie finansami firm -
teoria i praktyka", Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, nr 1109, Wrocław 2006.

Przyjęcie w metodzie wewnętrznej stopy zwrotu założenia o typowym charak­

terze ocenianych tą metodą inwestycji jest przyczyną problemów z ocenianiem
opłacalności inwestycji nietypowych, bezwzględna ocena opłacalności inwestycji
nietypowych przy wykorzystaniu metody IR R wiąże się bowiem z możliwością
wystąpienia dwóch sytuacji - inwestycja może nie mieć żadnej wewnętrznej
stopy zwrotu lub też może mieć więcej niż jedną wewnętrzną stopę zwrotu179.
Dla inwestycji zupełnie nietypowych (por. ilustracja 2.14), w których w ca­
łym cyklu życia występują same dodatnie przepływy pieniężne netto (sytuacja
A ) lub same ujemne przepływy pieniężne netto (sytuacja B), wartość NPV dla
żadnej stopy dyskontowej nie będzie równa zero (w sytuacji A będzie zawsze
większa od zera, a w sytuacji B - zawsze mniejsza od zera). Oznacza to, że
zupełnie nietypowa inwestycja nie ma żadnej wewnętrznej stopy zwrotu, tzn.
nie ma takiej wartości stopy dyskontowej, dla której NPV = 0 (profil NPV nie

179 EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 313; EF. Brigham, op. cit., s. 72; H. Gawron,
op. cit., s. 106; T Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 114; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 108;
R. Machała, op. cit., s. 131; R.A. Brealey, S.C. Myers, op. cit., s. 156.
przecina osi odciętych), metoda wewnętrznej stopy zwrotu jest zatem w ogóle
nieprzydatna w bezwzględnej ocenie jej opłacalności.

Ilustracja 2.14. Profil NPV inwestycji, dla którego nie istnieje żadna wewnętrzna stopa zwrotu

Nie można jednak poprzestać tylko na przedstawionej wyżej interpretacji.

O ile bowiem sytuacja B ma raczej charakter teoretyczny, o tyle sytuacja A
występuje w praktyce i dotyczy specyficznych sytuacji, gdy inwestycja ma bardzo
krótką fazę realizacji (np. zakup i instalacja linii produkcyjnej), a przyjęta dłu­
gość poszczególnych okresów wynosi 12 miesięcy (periodyzacja 12-miesięczna).
W takim przypadku zalecanym rozwiązaniem jest zmiana periodyzacji nawet
na miesięczną, tak aby uchwycić chociaż jeden okres, w którym występuje
ujemna wartość NCF.
W wypadku nietypowych inwestycji korzyści netto (przepływy pieniężne
netto) zmieniają swój znak więcej niż raz w cyklu życia inwestycji, co oznacza,
że będziemy mieli do czynienia z wielokrotnymi wewnętrznymi stopami zwrotu,
gdyż równanie NPV jest wielomianem stopnia n (ma n różnych pierwiastków,
czyli rozwiązań). Gdy inwestycja jest typowa, wówczas wszystkie pierwiastki,
poza jednym, są liczbami urojonymi (występuje tylko jedna wartość wewnętrznej
stopy zwrotu), jeśli jednak inwestycja jest nietypowa, to może wystąpić wiele
pierwiastków rzeczywistych (wiele wewnętrznych stóp zwrotu). Teoretycznie
jest więc możliwa sytuacja, że nietypowa inwestycja ma tyle wartości wewnętrz­
nej stopy zwrotu (rozwiązań wielomianu), ile razy przepływy pieniężne netto
zmieniają swój znak (w praktyce zjawisko to występuje coraz częściej)180.

180 Zgodnie z kartezjańską regułą znaków wielomian stopnia n może mieć tyle rozwiązań, ile
razy występuje zmiana znaku wielomianu.
 Uzasadnione wydaje się więc pytanie, którą z obliczonych wartości wewnętrz­
nej stopy zwrotu należy uznać za właściwą dla danej nietypowej inwestycji? Jeśli
inwestycja ma więcej niż jedną wartość wewnętrznej stopy zwrotu, to metoda
IR R nie nadaje się w ogóle do bezpośredniego zastosowania w bezwzględnej
ocenie jej opłacalności, gdyż nietypowa inwestycja miałaby dodatnią NPY czyli
byłaby opłacalna jedynie dla określonego przedziału wartości stóp dyskonto­
wych (por. ilustracja 2.15).

Ilustracja 2.15. Przykład profilu NPV inwestycji nietypowej w wypadku dwukrotnej zmiany znaku
przepływów pieniężnych netto

Ilustracja 2.16. Profil NPV inwestycji nietypowej

NPV

inwestycja jest opłacalna

k (w %)

9 11 13 15 17 19 21 23

inwestycja inwestycja
jest nieopłacalna jest nieopłacalna
 W przykładowej inwestycji przedstawionej na ilustracji 2.16 NPV jest do­
datnia tylko dla stóp dyskontowych z przedziału (IR R i, IR R 2), natomiast dla
stóp dyskontowych mniejszych od IRR, i większych od IR R 2jest mniejsza od
zera. W teorii ekonomii interpretacja taka zostałaby uznana za błędną, gdyż
oznaczałaby, że inwestycja przy niższym koszcie kapitału jest mniej opłacalna
niż ta sama inwestycja przy wyższym koszcie kapitału (stopie dyskontowej).

Przykład 11__________________________________________________
W tabeli 2.41 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji nietypowej.

Tabela 2.41. Przykład szacowania wewnętrznej stopy zwrotu dla inwestycji nietypowej

NCF, NCF, NCF, NCF,

Okres NCF,
dla k = 6% dla k = 7% dla k = 23% dla k = 24%

0 -9620 -9620 -9620 -9620 -9620

1 6350 5990,6 5934,7 5162,6 5121,3

2 6350 5615,5 5546,1 4197,3 4130

3 6350 5331,5 5183,5 3412,5 3330,6

4 6350 5029,8 4844,4 2774,3 2686

5 -16570 -12382,8 -11814,4 -5885,7 -5652

NPV -790 -35,4 74,3 41 -4,1

IRR 6,32% 23,91%

Dla analizowanej inwestycji występują dwie wewnętrzne stopy zwrotu - 6,32%

i 23,91% (por. tabela 2.41). Przyjmując interpretację wewnętrznej stopy zwrotu dla
inwestycji typowych, należałoby stwierdzić, że inwestycję tę można uznać za opłacal­
ną, gdy koszt kapitału jest zawarty w przedziale <6,32;23,91> (por. ilustracja 2.16).
W tym wypadku nie można jednak oprzeć decyzji inwestycyjnej bezpośrednio na
wyniku uzyskanym metodą IRR. Metodę postępowania w wypadku takich inwestycji
zaprezentujemy, wskazując sposób eliminacji tej wady metody IRR (por. procedura
częściowej modyfikacji NCF).

Interpretacja ekonomiczna metody wewnętrznej stopy zwrotu

Wewnętrzna stopa zwrotu ma dwie równorzędne interpretacje ekonomiczne,
wyraża bowiem zarówno pieniężną stopę zwrotu z zainwestowanego w daną
inwestycję kapitału181, jak i graniczny koszt (średni ważony koszt kapitału lub

ISI EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 304; A . Rutkowski,op. cit., s. 205.
koszt kapitału własnego), po jakim może być zgromadzony kapitał (całkowity
lub własny) na sfinansowanie danej inwestycji.
Pierwsza interpretacja wynika z traktowania wewnętrznej stopy zwrotu jako
kryterium bezwzględnej oceny opłacalności. IRR informuje więc w tym przypad­
ku, jaki średni zwrot w okresie życia inwestycji przynosi 1 zł zaangażowanego
w inwestycję kapitału. Określenie jej jako „pieniężna stopa zwrotu” oznacza, że
w przeciwieństwie do prostych stóp zwrotu, które mają wymiar księgowy oraz
są okresowe (podejście memoriałowe), wewnętrzna stopa zwrotu jest oparta
na korzyściach netto wyrażonych jako przepływy pieniężne netto (podejście
kasowe) i jest stopą średnią wyliczoną dla całego okresu życia inwestycji. Jeśli
wewnętrzna stopa zwrotu jest liczona na podstawie formuły dla wszystkich do­
stawców kapitału - FCFF, to pokazuje zwrot z kapitału całkowitego (jest więc
interpretowana podobnie jak prosta stopa zwrotu z nakładów inwestycyjnych
- ROI), gdy zaś jest szacowana jedynie z punktu widzenia właściciela - FCFE,
wówczas odpowiada stopie zwrotu z kapitału własnego (jestwięc interpretowana
podobnie jak prosta stopa zwrotu z kapitału własnego - ROE).
Druga interpretacja IR R bezpośrednio wiąże się z drugim pytaniem, które
nieodłącznie towarzyszy ocenie opłacalności każdej inwestycji: Jaki jest koszt
zaangażowanego w inwestycję kapitału?
Ta interpretacja wewnętrznej stopy zwrotu wykorzystuje podstawową zasa­
dę współczesnych finansów, zgodnie z którą zainwestowany kapitał powinien
generować wyższą stopę zwrotu niż koszt, po jakim został pozyskany.
Jednak w przypadku metody IR R pytanie to można sformułować w inny
sposób: Ile maksymalnie (granicznie) można zapłacić za kapitał pozyskany na
sfinansowanie inwestycji, aby inwestycja była ekonomicznie neutralna (tj. nie
zwiększała, ale także nie zmniejszała obecnej wartości firmy)? Każdy zakup
kapitału o koszcie wyższym niż wartość IR R powoduje bowiem destrukcję
wartości firmy.
Graniczny koszt oznacza, że jeśli złotówka kapitału całkowitego zaangażo­
wanego w daną inwestycja przynosi 20 groszy korzyści netto (IR R NCFf = 20%),
to aby inwestycja była opłacalna, koszt, po jakim może być zgromadzony kapitał
na sfinansowanie tej inwestycji (WACCAT), nie może przekroczyć 20%.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie wewnętrznej stopy

zwrotu
Metoda wewnętrznej stopy zwrotu, podobnie jak metoda NPV, pozwala zbudo­
wać obiektywne kryterium decyzyjne, które jest podstawą podjęcia bezwzględnej
decyzji inwestycyjnej. Inwestycja jest opłacalna wtedy, gdy stopa zwrotu z za­
angażowanego w nią kapitału jest wyższa niż wymagana stopa zwrotu
czyli jest możliwe zaspokojenie żądań wszystkich dostawców kapitału przezna­
czonego na sfinansowanie danej inwestycji (właścicieli i wierzycieli lub tylko
właścicieli)182. Z perspektywy inwestycji k „ym jest kosztem zaangażowanego
kapitału (CC - cost o f Capital).
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie wewnętrznej stopy
zwrotu jest więc formułowane na podstawie porównania IR R z wymaganą stopą
zwrotu ( ^ ) 183, która określa również alternatywną możliwość zaangażowania
kapitału w inwestycje na rynku kapitałowym o zbliżonym profilu ryzyka i po­
dobnym okresie zapadalności. Uzyskana dla danej inwestycji wewnętrzna stopa
zwrotu może być porównana ze stopą zwrotu z alternatywnej inwestycji jedynie
w warunkach, gdy porównywalność zachowana jest dla trzech aspektów: ryzyka,
wysokości i struktury czasowej generowanych przepływów pieniężnych netto
oraz długości horyzontu inwestycji. Ogólną postać bezwzględnego kryterium
decyzyjnego dla metody IR R można opisać w następujący sposób:
• IR R > k Hym - inwestycja jest opłacalna (można ją zaakceptować),
• IR R = k»ym - inwestycja jest neutralna (można ją zaakceptować),
• IR R < knym - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić).

Sposób ustalenia wymaganej stopy zwrotu k^,,, wykorzystywanej do porów­

nywania z obliczoną IR R zależy od rodzaju oszacowanej IR R (konieczność
przestrzegania zasady spójności - odpowiedniej formule IR R odpowiada
określony rodzaj kosztu kapitału):
• dla klasycznej IR R (IR R FCFF) będzie to średni ważony koszt kapitału po
opodatkowaniu (WACCAT),
• dla właścicielskiej IR R (IR R FCFE) będzie to koszt kapitału własnego firmy
zadłużonej (k Hl) ,
• dla dywidendowej IRR będzie to koszt kapitału własnego właściciela (&EWiaśc).

Kryterium decyzyjne uzależnione jest także od tego, czy NCF są szacowane

w ujęciu nominalnym, czy realnym, gdyż zarówno IRR klasyczne, właścicielskie,
jak i dywidendowe może być wyrażone zarówno w ujęciu nominalnym, jak
i realnym. Kryterium decyzyjne musi być zbudowane zgodnie z zasadą spójno­
ści, tj. IR R oszacowaną w ujęciu nominalnym należy porównywać z kosztem
kapitału także wyrażonym w ujęciu nominalnym, a IR R realną - z kosztem
kapitału w ujęciu realnym.
Metoda IR R jest wykorzystywana zwłaszcza przed podjęciem decyzji o spo­
sobie finansowania inwestycji. W tym przypadku IR R jest górnym, czyli gra­
nicznym (maksymalnym) poziomem kosztu kapitału, a więc stanowi wskazówkę

182 T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 111.

183 J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 149; R. Machała, op. cit., s. 126; H. Towarnicka,
op. cit., s. 105; ELF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 304.
dla decyzji o sposobie finansowania inwestycji (decyzji finansowej), w tym do
ustaleń warunków kredytowania inwestycji.
Ponieważ kryterium to ma charakter statyczny - obie stopy są jedynie
wartościami prognozowanymi - konieczne jest określenie różnicy między we­
wnętrzną stopą zwrotu a kosztem kapitału ( IR R - CC). Różnica ta jest miarą
marginesu bezpieczeństwa finansowego inwestycji,84, informuje bowiem, w jakim
stopniu może się zmienić (wzrosnąć) koszt kapitału lub o jaką wartość może
się zmniejszyć wewnętrzna stopa zwrotu inwestycji, nie prowadząc do ujemnej
wartości NPV, a tym samym do nieopłacalności. Dodatnia wartość marginesu
bezpieczeństwa (IR R - CC > 0) wskazuje, że inwestycja ma określony po­
ziom bezpieczeństwa finansowego (inwestycje z dużym dodatnim marginesem
charakteryzują się względnie małą wrażliwością na wzrost kosztu kapitału lub
spadek wewnętrznej stopy zwrotu).
Obliczenie różnicy pomiędzy IR R a CC ma na celu ustalenie wrażliwości in­
westycji na zmianę czynników wpływających zarówno na opłacalność inwestycji
(IR R ), jak i na poziom oczekiwanej przez kapitałodawców stopy zwrotu (koszt
kapitału z perspektywy inwestycji). Inwestycja z niewielkim marginesem bezpie­
czeństwa cechuje się większą wrażliwością na zmiany warunków ekonomicznych,
a więc jest inwestycją bardziej ryzykowną niż inwestycja o większym marginesie
bezpieczeństwa. Można na podstawie informacji o wartości marginesu bezpie­
czeństwa ustalić akceptowalny poziom ryzyka jako jedno z kryteriów podjęcia
decyzji inwestycyjnej w analizie wielokryterialnej. Na przykład, realizujemy
jedynie inwestycje, w których margines bezpieczeństwa wynosi powyżej 4 pp.
Wartość wymaganego marginesu bezpieczeństwa, jako punktu odcięcia (cut
o ff point), nie powinna być przyjmowana na jednej stałej wartości. Bowiem im
większa przewidywalna zmienność warunków gospodarczych w okresie życia
inwestycji, tym margines bezpieczeństwa powinien być większy.
Podsumowując, można stwierdzić, że wartość firmy tworzona przez inwe-
stycję jest tym większa, im większa jest wartość wyrażenia IR R - CC. Wartość
tę można maksymalizować poprzez maksymalizację IRR, czyli realizację inwe­
stycji, które generują wysokie wartości dodatnich NCF i minimalizację kosztu
zakupu kapitału na inwestycję.
Wszystkie te działania dążą do maksymalizacji EVA™, którą dla inwestycji
można wyliczyć na podstawie algorytmu:

EVA™ = (IR R ncff - WACCAT) • IC (95)

gdzie: IC - całkowity zainwestowany w inwestycję kapitał.*

IK4 H. Towamicka, A . Broszkiewicz, op. cit., s. 50; J. Różański, M. Czerwiński, op. cii., s. 148.
 Dla inwestycji nietypowych nie można bezpośrednio zbudować bezwzględ­
nego kryterium decyzyjnego opartego na metodzie wewnętrznej stopy zwrotu
(więcej niż jedna wartość IRR), z kolei dla inwestycji typowych odwrotnych
(por. ilustracja 2.13) kryterium to jest definiowane następująco185:
• IR R < k wym - inwestycja jest opłacalna,
• IR R = kHym - inwestycja jest neutralna,
• l R R > k wym - inwestycja jest nieopłacalna.

Wielu ekonomistów podważa zasadność stosowania metody wewnętrznej

stopy zwrotu w bezwzględnej ocenie opłacalności186, zauważając, że wwypad-
ku inwestycji typowych da ona takie samo wskazanie dotyczące opłacalności
inwestycji jak bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie NPV,
a w odniesieniu do inwestycji nietypowych metoda IR R nie może być w ogóle
użyta w sposób bezpośredni. Inni autorzy twierdzą z kolei, że wewnętrzna stopa
zwrotu - jako relatywna (procentowa) miara opłacalności - jest dobrym uzu­
pełnieniem bezwzględnego kryterium decyzyjnego opartego na metodzie NPY
również jeśli chodzi o podejmowanie bezwzględnej decyzji inwestycyjnej187. Jest
to także metoda powszechnie stosowana ze względu na prostą interpretację,
określa bowiem relatywnie (procentowo) opłacalność inwestycji, przez co może
być porównana z wyrażonym również procentowo kosztem kapitału funduszy
przeznaczonych na finansowanie danej inwestycji188. Ponadto, ponieważ do
obliczenia wartości wewnętrznej stopy zwrotu - w przeciwieństwie do metody
NPV -n ie musi być znana stopa dyskontowa, metodę IR R stosuje się głównie
w sytuacji, gdy poziom stopy dyskontowej (koszt kapitału zaangażowanego
w inwestycję) nie został jeszcze określony (wewnętrzna stopa zwrotu jest
wówczas wykorzystywana głównie w charakterze informacyjnym w procesie
pozyskiwania kapitału, gdyż wyraża graniczną stopą zwrotu, która określa
najwyższy możliwy do przyjęcia poziom kosztu kapitału189).
W tabeli 2.42 przedstawiono porównanie metod oceny opłacalności, które
opierają się na stopie zwrotu jako mierniku opłacalności.

185 K. Dziworska, Decyzje in w e s ty c y jn e 108; R. Machała,op. cit., s. 130; TJajuga, T. Słoński,

op. cit., s. 119; M. Siudak, op. cit., s. 128.
186 R. Machała, op. cit., s. 126; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 107.
187 J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 149; A . Rutkowski, op. cit., s. 212; B. Włoszczowski,
Dyskontowe metody...
188 T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 111; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 105.
189 H. Towamicka, op. cit., s. 105; S. Wrzosek, op. cit., s. 58.
Tabela 2.42. Porównanie metod oceny opłacalności, które opierają się na stopie zwrotu jako
mierniku opłacalności

Miernik opłacalności Stopa zwrotu

Nazwa metody Wewnętrzna stopa zwrotu Proste stopy zwrotu Księgowa stopa zwrotu

Oznaczenie IRR ROM ROE ARR

Sposób wyceny
kasowy memoriałowy memoriałowy
korzyści netto

Sposób ujmowania
NCF zysk zysk
korzyści netto

Grupa metod dyskontowe proste proste

Okresowa dla każdego

Średnia dla inwestycji
Sposób szacowania
z całego okresu życia
stopy zwrotu
inwestycji
okresu liczona oddzielnie Średnia dla inwestycji
(w zależności od przyjętej z całego okresu życia
periodyzacji miesięczna, inwestycji
kwartalna lub roczna)

Jednostka pomiaru
Procent
opłacalności

Wierzyciel, właściciel Wierzyciel, właściciel Wierzyciel, właściciel

Interesariusze
i firma - IRRncff i firma - ROI i firma - ARR
pomiaru opłacalności
W łaściciel i firma - IRRncfe Właściciel i firma - ROE Właściciel i firma - ARR

Ogólna interpretacja
Osiągana stopa zwrotu z zainwestowanego w inwestycję kapitału
ekonomiczna

ROI - stopa zwrotu

IRRncff- średnia stopa
z zainwestowanego
zwrotu z zainwestowanego
w inwestycję kapitału Średnia stopa zwrotu
w inwestycję kapitału całko­
Szczegółowa całkowitego (własnego z zainwestowanego
witego (własnego i obcego)
interpretacja i obcego) w inwestycję kapitału
IRRncfe - średnia stopa
ekonomiczna ROE - stopa zwrotu całkowitego
zwrotu z zainwestowane­
z zain-westowanego i własnego
go w inwestycję kapitału
w inwestycję kapitału
własnego
własnego

Reguła: Stopa zwrotu z zainwestowanego w inwestycję kapitału > stopa wymagana

Decyzja: Inwestycja jest opłacalna
Ogólne kryterium Reguła: Stopa zwrotu z zainwestowanego w inwestycję kapitału < stopa wymagana
decyzyjne Decyzja: inwestycja jest nieopłacalna
Reguła: Stopa zwrotu z zainwestowanego w inwestycję kapitału = stopa wymagana
Decyzja: Inwestycja jest neutralna

Charakter kryterium
obiektywne subiektywne subiektywne
decyzyjnego

ROI - WACCAT; ROIb;

Stopa wymagana IRRncff-W A C C AT
ROAb; ROA, ARR - ROIb; ROAb; ROAf
dla kryterium decy­ IRRncfe - * e, ROE -A:El; rentowność
zyjnego
obligacji, ROEf
Zalety i wady metody wewnętrznej stopy zwrotu
W tabeli 2.43 zestawiono zalety i wady metody wewnętrznej stopy zwrotu.

Tabela 2.43. Zalety i wady metody wewnętrznej stopy zwrotu

Zalety Wady

• Korzyść netto jest wyrażona przez przepływ
pieniężny netto
• Jest prosta w interpretacji (efekt psychologiczny
związany z preferowaniem mierników opłacalności
wyrażonych procentowo)
• Ujmuje w bezwzględnej ocenie opłacalności
korzyści netto z całego cyklu życia inwestycji
• Zawiera informację o poziomie marginesu
bezpieczeństwa (IRR - CC)
• Pozwala określić maksymalny koszt kapitału, jaki
może być wykorzystany do sfinansowania danej
inwestycji
• Pozwala zbudować obiektywne bezwzględne
kryterium decyzyjne
• Może być stosowana w bezwzględnej ocenie
opłacalności także w sytuacji, gdy nie jest jeszcze
znany koszt kapitału (stopa dyskonta)
• Nie może być w sposób bezpośredni
wykorzystywana do bezwzględnej oceny
opłacalności inwestycji nietypowych
(nie spełnia zasady uniwersalności)
• Nie uwzględnia bezpośrednio w algorytmie kosztu
kapitału, a więc nie ujmuje ryzyka (również systema­
tycznego)
• Zakłada, że stopa reinwestycji dodatnich
przepływów pieniężnych netto równa się
obliczanej wewnętrznej stopie zwrotu
• Nie uwzględnia w pełni zmienności wartości
pieniądza w czasie (zakłada, że wartość pieniądza
w czasie jest równa wewnętrznej stopie zwrotu
danej inwestycji)
• Zakłada płaską krzywą rentowności,
co utrudnia sformułowanie bezwzględnego
kryterium decyzyjnego dla modelu ze zmienną
w czasie stopą dyskontową (więcej niż jedna
wartość wymaganej stopy zwrotu)
• Nie spełnia zasady addytywności: (IRRA + IRRb)
jest różne od IRR(A + B)

Metoda IRR w swoim algorytmie obliczeniowym nie uwzględnia bezpośred­

nio kosztu kapitału, a więc nie ujmuje ryzyka (również systematycznego), a tym
samym prowadzi do niepełnej oceny opłacalności inwestycji. Uwzględnia jedynie
czasowy rozkład przepływów pieniężnych netto związanych z inwestycją. Dopie­
ro porównanie IRR z kosztem kapitału pozwala stwierdzić, czy planowany zwrot
wewnętrzny (z inwestycji) jest wysoki, czy niski w porównaniu z wymaganym
przez inwestorów minimalnym (granicznym) zwrotem, w którym uwzględnione
jest ryzyko niedywersyfikowalne (systematyczne), będącym z perspektywy inwe­
stycji kosztem kapitału. Porównanie takie nie zmienia jednak samej konstrukcji
algorytmu metody, co oznacza, że nawet po porównaniu wartość oszacowanej
stopy zwrotu z kosztem kapitału sama metoda nie uwzględnia zarówno ryzyka
systematycznego, jak i specyficznego.
Nie jest to, niestety, jedyny kłopot z metodą IR R i jej interpretacją. Naj­
większy problem teoretyczny wynika z samej konstrukcji metody IRR. O ile
w analizie matematycznej miara ta ma logiczne uzasadnienie, o tyle w finan­
sach są bardzo poważne merytoryczne zastrzeżenia do tej metody. Spotyka się
inwestycje, w których wartość IR R jest bardzo wysoka, może bowiem wynosić
50% lub więcej. Oznacza to, że wolne dodatnie przepływy pieniężne netto
wygenerowane z inwestycji i z niej wycofane będą musiały być reinwestowane
z taką samą wysoką stopą zwrotu. Jest to jednak założenie bardzo optymistyczne
i najczęściej nieuzasadnione, a zwykle także nierealne. Uargumentować można
tylko wymóg osiągnięcia stopy zwrotu typowej dla danego poziomu ryzyka ryn­
kowego i możliwej do uzyskania w danym momencie na rynku. Wszelkie zwroty
ponad te minimalne wymagania to zwroty nadzwyczajne, wynikające z różnych
specyficznych cech i właściwości każdej inwestycji, takich jak dobra lokaliza­
cja, innowacyjność produktu, kanały dystrybucji, faza cyklu koniunkturalnego
(wzrost gospodarczy), rynek produktu w fazie rozwoj u, ekspansja firmy na nowy
rosnący rynek czy segment rynkowy, specyficzna sytuacja rynkowa związana
z przygotowywaniem inwestycji na określone wydarzenie sportowe (olimpiada,
mistrzostwa świata lub Europy w piłce nożnej), gospodarcze (EXPO) czy też
kulturalne. Tymczasem w swoim podstawowym założeniu metoda IR R przyj­
muje, że te specyficzne cechy inwestycji dadzą się łatwo i w pełni powtórzyć
w kolejnej inwestycji wtórnej, w którą są reinwestowane wypracowane przez
inwestycję pierwotne nadwyżki pieniężne (dodatnie NCF) wygenerowane przez
inwestycję pierwotną. W takim założeniu, na którym opiera się metoda IRR,
zawarty jest zatem „ukryty” błąd metodyczny, który istotnie może podważać sens
wykorzystywania metody IR R w takiej postaci do oceny opłacalności inwestycji
bez dokonania stosownej modyfikacji. Wada ta może zostać wyeliminowana
poprzez zastosowanie metody MIRR.

Sposoby eliminacji wad metody IRR

Brak możliwości zastosowania bezwzględnego kryterium decyzyjnego opartego
na wewnętrznej stopie zwrotu w szacowaniu opłacalności inwestycji nietypowych
próbuje się eliminować na dwa sposoby:
• doprowadzając inwestycję nietypową do postaci inwestycji typowej (modyfi­
kacja przepływów pieniężnych netto),
• wykorzystując metodę zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu (zostanie
ona omówiona w dalszej części rozdziału).
Początkowo starano się opracować odmienną metodykę bezwzględnej oceny
opłacalności inwestycji nietypowych, ostatecznie jednak zwyciężyła koncepcja
modyfikowania przepływów pieniężnych netto inwestycji nietypowej w taki
sposób, aby otrzymać inwestycję typową (częściowa i pełna modyfikacja korzyści
netto - przepływów pieniężnych netto). Zarówno w wypadku częściowej, jak i
pełnej modyfikacji, konstruuje się zmodyfikowane strumienie pieniężne netto.
Częściowa modyfikacja korzyści netto polega na takiej zmianie sposobu
konstruowania zmodyfikowanych przepływów pieniężnych netto inwestycji
nietypowej, że:
• wszystkie ujemne przepływy pieniężne netto (NCF,”-’ ) są zastępowane ich
sumą zaktualizowaną (zdyskontowaną) na pierwszy okres ekonomicznego
cyklu życia inwestycji,
• dodatnie przepływy pieniężne netto (NCF,-+”) nie są zmieniane.

Z kolei w wypadku pełnej modyfikacji korzyści netto :

• wszystkie ujemne przepływy pieniężne netto (NCF,--”) są zastępowane ich
sumą zaktualizowaną (zdyskontowaną) na pierwszy okres ekonomicznego
cyklu życia inwestycji (tak jak w modyfikacji częściowej),
• wszystkie dodatnie przepływy pieniężne netto (NCF,-+”) są zastępowane ich
sumą, ale po uprzedniej kapitalizacji (reinwestowaniu) na koniec ekono­
micznego cyklu życia inwestycji.

W obu wypadkach stopy dyskontowe wykorzystywane w rachunku dyskon­

towym oraz stopy kapitalizacji używane do reinwestycji dodatnich przepływów
pieniężnych netto (NCF,~+ ) są sobie równe (A: = krei). Założenie to nie uwzględ­
nia problematyki reinwestycji dodatnich NCF,190

Ilustracja 2.17. Przepływy pieniężne netto inwestycji nietypowej (nietypowość występuje w 7. i 10.
roku funkcjonowania inwestycji)

Na ilustracji 2.17 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji

nietypowej.
W inwestycji, której ekonomiczny cykl życia przedstawiono na ilustracji 2.17,
ujemne przepływy pieniężne netto występują nie tylko w pierwszym i drugim,
ale także w siódmym i dziesiątym okresie ekonomicznego cyklu życia inwestycji
(uwaga: liczba przy przepływie uwzględnia to, że ujemny NCF z pierwszego
roku jest oznaczony jako NCF,,--’’, tzn. że przepływ z roku siódmego jest ozna­
czony jako NCF6"-”), c o świadczy o tym, że w tych latach wpływy operacyjne

m Zob. podrozdział „Uwzględnianie reinwestycji wmetodach bezwzględnej oceny opłacalności

inwestycji” .
i inwestycyjne są niższe niż wydatki operacyjne i inwestycyjne (w przypadku
NCF w formule FCFF). Sytuacja podobna do odnotowanej w siódmym roku
może wystąpić, jeśli w analogicznym okresie są na przykład planowane:
• duże wydatki inwestycyjne na modernizację głównego środka trwałego,
• duże wydatki operacyjne związane ze wzrostem kosztów operacyjnych (bez
amortyzacji), co może wynikać z konieczności poniesienia dużych kosztów
marketingu i promocji (utrzymanie pozycji rynkowej po wejściu produk­
tów substytucyjnych lub wprowadzeniu przez konkurenta nowych tech­
nologii).

W ostatnim (dziesiątym) roku ekonomicznego cyklu życia mogą wystąpić

duże wydatki inwestycyjne spowodowane na przykład koniecznością poniesienia
nakładów na likwidację inwestycji lub rekultywację środowiska naturalnego
zniszczonego w wyniku eksploatacji inwestycji.
W pierwszym etapie modyfikacji (modyfikacja częściowa) ujemne korzyści
netto (NCF,”-”) z okresu pierwszego, drugiego, siódmego i dziesiątego są za­
stępowane jednym strumieniem pieniężnym, który jest ich sumą (przed zsumo­
waniem przepływy pieniężne netto z okresu drugiego, siódmego i dziesiątego
są dyskontowane na rok pierwszy, czyli t = 0, stopą dyskontową właściwą dla
danej inwestycji). Przepływy pieniężne netto nietypowej inwestycji po częściowej
modyfikacji zaprezentowano na ilustracji 2.18.

Ilustracja 2.18. Przepływy pieniężne netto nietypowej inwestycji po częściowej modyfikacji

W drugim etapie (pełna modyfikacja) wszystkie dodatnie korzyści netto

(NCF,’ + ) także zastępuje się jednym strumieniem pieniężnym będącym ich
sumą, jednak wcześniej są one reinwestowane (stopą reinwestycji równą sto­
pie dyskontowej) na ostatni okres, w którym występują dodatnie przepływy
pieniężne netto (rok szósty i dziewiąty na ilustracji 2.17). W omawianym
przykładzie występują dwa przepływy pieniężne netto będące sumą dodat­
nich przepływów pieniężnych netto reinwestowanych. Wynika to z tego, że
NCF zmieniają swój znak aż czterokrotnie. Gdy NCF zmieniają swój znak
tylko dwukrotnie, strumień pieniężny netto będący sumą dodatnich przepły­
wów pieniężnych netto re inwestowanych jest tylko jeden i jest wyceniany na
ostatni okres życia inwestycji, w którym występuje NCF^+’. Pełna modyfika­
cja przepływów pieniężnych netto wykorzystywana jest również w zmodyfi­
kowanych metodach M IR R i MNPV, o których jest mowa w dalszej części
książki. Należy zaznaczyć, że w przypadku metody zmodyfikowanej NPV
nie jest spełnione założenie o równości stopy reinwestycji ze stopą dyskon­
ta (k = k rei), jak to ma miejsce w przypadku NPV oraz dla metody zmody­
fikowanej IR R - stopa reinwestycji nie jest równa właśnie obliczonej IRR
(krei ^ IRR). Przepływy pieniężne netto inwestycji nietypowej po pełnej mody­
fikacji przedstawiono na ilustracji 2.19.

Ilustracja 2.19. Przepływy pieniężne netto inwestycji nietypowej po pełnej modyfikacji

Po modyfikacji (częściowej lub pełnej) inwestycja nietypowa jest już inwe­

stycją typową, dla której można zastosować metodę wewnętrznej stopy zwrotu
i dzięki temu uzyskać jadną IRR, a tym samym wykorzystać oparte na niej
bezwzględne kryterium decyzyjne. Można więc stwierdzić, że metoda IRR
może być wykorzystywana do oceny opłacalności inwestycji nietypowych, lecz
nie w sposób bezpośredni, lecz pośredni, po częściowej uprzedniej modyfikacji
przepływów pieniężnych netto.
Chcąc uzasadnić to, że wewnętrzna stopa zwrotu nie w pełni przedstawia
zmienność wartości pieniądza w czasie, należy wskazać najpierw podobieństwo
jej matematycznego algorytmu (96) do wzoru na oszacowanie wartości NPV (97):
 ^ NCF,
NPV
S ( l + A:)'

npv - y NCF' , = o
m ? (1 + IR R )

a następnie wyjaśnić, że we wzorze (96) przepływy pieniężne netto są dyskon­

towane stopą dyskontową (A:), która w pełni uwzględnia zmienność wartości
pieniądza w czasie (inflację, koszt alternatywny, ryzyko), natomiast we wzorze
(97) jest dopiero poszukiwana stopa dyskontowa, która doprowadzi do tego, że
NPV = 0, stopa taka może jednak nie w pełni uwzględniać zmienność warto­
ści pieniądza w czasie191. Z opisaną sytuacją mamy do czynienia wówczas, gdy
wewnętrzna stopa zwrotu jest niższa od właściwej dla danej inwestycji stopy
dyskontowej - kosztu kapitału (taka inwestycja jest oczywiście nieopłacalna,
co jednak nie zmienia faktu, że wewnętrzna stopa zwrotu może nie w pełni
odzwierciedlać zmienność wartości pieniądza w czasie).
Podobnie jak metoda NPV, również metoda IR R zakłada płaską krzywą
rentowności w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji (w przypadku NPV
wszystkie przepływy pieniężne netto występujące w poszczególnych okresach
są dyskontowane jedną - stałą w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji -
stopą dyskontową). W praktyce należy więc przyjmować różne stopy dyskontowe
dla poszczególnych okresów ekonomicznego cyklu życia inwestycji, prowadzi
to jednak do występowania więcej niż jednej stopy wymaganej (brak jednej
wartości - kosztu kapitału w kryterium decyzyjnym - k { * k2 ... ^ k „), a tym
samym implikuje konieczności wyboru okresu ze stopą wymaganą (kosztem
kapitału), która posłuży do porównań z wyliczoną wewnętrzną stopą zwrotu
w bezwzględnym kryterium decyzyjnym. Aby otrzymać jedną wielkość stopy
granicznej, porównywalną z wewnętrzną stopą zwrotu, należy oszacować:
• zespoloną średnią ważoną wszystkich stóp dyskontowych192,
• średnią geometryczną stóp wymaganych z całego ekonomicznego cyklu życia
inwestycji.

Do wykorzystania w praktyce - jako mniej skomplikowane obliczeniowo

- poleca się drugie rozwiązanie, średnią geometryczną wszystkich stóp wyma­
ganych (czyli koszt kapitału w poszczególnych okresach) dla całego ekonomicz­
nego cyklu życia można bowiem określić, korzystając z algorytmu:

191 Rachunkowość zarządcza..., s. 177.

192 R.A. Brealey, S.C. Myers, op. cit., s. 161; J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 149.
 = ^(1 + & ,) • ..• • (1 + k n) - 1 (98)

Jeżeli dla trzech okresów stopy wymagane wynoszą odpowiednio 10%, 8%

i 7%, to średnia stopa wymagana wynosi:

3/(1 + 0 ,1 ). (1 +0,08)- (1 +0,07) - 1 = 8,24%

gdzie: k {- kosztkapitału(np.WACCAI dla IRR standardowego) dla pierwszego okresu,

kn- koszt kapitału (np. WACCATdla IRR standardowego) dla ostatniego okresu.

Bezwzględne kryterium decyzyjne przyjmuje postać:

• IR R > k„ym.r- inwestycja jest opłacalna,
• IR R = k»rym.r- inwestycja jest neutralna,
• IR R < - inwestycja jest nieopłacalna.

Można również rozważyć porównanie wewnętrznej stopy zwrotu z najwyższą

spośród przyjętych dla danej inwestycji stóp wymaganych (kosztów kapitału -
kmax). Bezwzględne kryterium decyzyjne dla inwestycji typowych można wówczas
sformułować w następujący sposób:
• IR R > kmax - inwestycja jest opłacalna,
• IR R = kmix - inwestycja jest neutralna,
• IR R < kmax - inwestycja jest nieopłacalna.

Należy wyraźnie zaznaczyć, że w tym przypadku stawiamy przed inwestycją

wyższe wymagania niż przy zastosowaniu stopy uśrednionej.
Jednak za uśrednieniem kosztu kapitału zaangażowanego w ocenianą
inwestycję przemawia jeszcze jedna przesłanka. Należy pamiętać, że sama
IR R jest średnią stopą zwrotu z zaangażowanego kapitału z całego okresu
życia inwestycji, nie zaś stopą zwrotu z każdego okresu cyklu życia inwestycji.
Nie wiemy więc, oceniając opłacalność inwestycji metodą IRR, jaki jest zwrot
z kapitału dla okresu, dla którego koszt kapitału wynosi np. 10%. Dlatego też
trzeba porównywać ze sobą wartości średnie wyrażające zarówno średni zwrot
z kapitału w całym okresie życia inwestycji, jak i średni koszt kapitału w tym
okresie.

Przykład 12________________________________________________________
W tabeli 2.44 zaprezentowano przepływy pieniężne netto w całym ekonomicznym cyklu
życia inwestycji.
Tabela 2.44. Rozłożenie w czasie przepływów pieniężnych netto inwestycji

Okres Przepływy pieniężne netto (NCF)

0 -8000

1 2800

2 4300

3 5400

4 5800

Wewnętrzna stopa zwrotu z inwestycji, której przepływy pieniężne netto przed­

stawiono w tabeli 2.44, wynosi 37,58%, co oznacza, że roczna pieniężna stopa zwrotu
z zainwestowanego kapitału oraz maksymalny koszt (wyrażony jako średni ważony
koszt kapitału lub koszt kapitału własnego), po jakim może być zgromadzony kapitał
na sfinansowanie ocenianej inwestycji wynosi 37,58%. Inwestycja jest więc opłacalna,
jeżeli graniczna stopa zwrotu będzie mniejsza bądź równa 37,58%.

Wybór pomiędzy NPV i IRR w bezwzględnym rachunku opłacalności

Wybór pomiędzy zastosowaniem NPV i IR R w bezwzględnym rachunku
opłacalności zależy od zakresu, szczegółowości i rodzaju posiadanych infor­
macji. Należy przy tym stwierdzić, że w przypadku bezwzględnego rachunku
opłacalności nie występuje konflikt wskazań pomiędzy metodą NPV i IRR, co
oznacza, że obie metody dadzą zawsze jednakowe wskazanie, czy inwestycja
jest opłacalna, czy nie193. Można przedstawić dwie główne sytuacje, w których
w bezwzględnym rachunku opłacalności dokonujemy wyboru między zastoso­
waniem metody NPV a IRR:
1. Jeśli koszt kapitałujest znany i określony, to stosujemy metodę NPV lub IRR.
IR R oznacza rzeczywistą stopę zwrotu kapitału zainwestowanego w daną
inwestycję, która jest bezpośrednio porównywalna z ceną kapitału na rynku
(kosztem zaangażowanego w inwestycję kapitału, który jest również stopą
dyskonta w metodzie NPV).
2. Jeśli koszt kapitału nie jest jeszcze ustalony (np. w przypadku project finance
nie zapadła jeszcze decyzja dotycząca źródeł finansowania inwestycji), to
należy stosować najpierw metodę IR R w formule IR R FCff- Ponieważ do ob­
liczenia wartości wewnętrznej stopy zwrotu - w przeciwieństwie do metody
NPV - nie musi być znana stopa dyskonta (IR R jest bowiem sama stopą
dyskonta). Wewnętrzna stopa zwrotu jest wówczas wykorzystywana głównie

193 Konflikt wskazań występuje natomiast we względnym rachunku opłacalności inwestycji, co

będzie szeroko omówione w rozdziale poświęconym względnemu rachunkowi opłacalności.
 w charakterze informacyjnym, gdyż wyraża maksymalny poziom kosztu ka­
pitału (cost o f Capital, CC) zaangażowanego w inwestycję, za jaki może być
on zakupiony, aby inwestycja z punktu widzenia generowania wartości była
neutralna, czyli EVAwynosiła0 (nie tworzyła, lecz również nie powodowała
destrukcji wartości inwestycji). Powyższa interpretacja wynika bezpośrednio
z następującej zależności:
EVA = (IR R - CC) • IC = 0 (99)
czyli IR R - CC = 0, co wymaga, aby IR R = CC ( 100)

gdzie: IR R jest w formule IRR,

CC jest mierzony W ACCAT.

Możliwe jest wtedy ustalenie najlepszych proporcji między kapitałem wła­

snym a dłużnym zapewniającym optymalną strukturę kapitału” 194wykorzysty­
wanego do finansowania inwestycji.

Metoda wskaźnika rentowności (PI)

Założenia teoretyczne metody wskaźnika rentowności

Podstawy teoretyczne metody wskaźnika rentowności (profitability index, PI)
są takie same jak założenia opisywanej wcześniej metody NPV.

Algorytm metody wskaźnika rentowności

W algorytmie matematycznym metody NPV sumuje się wszystkie korzyści netto
(NCF) z inwestycji w całym ekonomicznym cyklu jej życia, metoda wskaźnika
rentowności odnosi zaś sumę dodatnich przepływów pieniężnych netto NCF,
(po zdyskontowaniu właściwą stopą dyskontową) do wartości bezwzględnej
ujemnego przepływu pieniężnego netto z pierwszego okresu cyklu życia inwe­
stycji (NCFif-”), co można zapisać jako:

( 101)

Jeśli ujemne przepływy pieniężne netto występują w kilku okresach (t = 0

do m), to w mianowniku wzoru (101) pojawia się wartość bieżąca (po zdys­
kontowaniu) wszystkich ujemnych przepływów pieniężnych netto wartości
bezwzględnej:

194 H. Towarnicka, Strategia inwestycyjna przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Akademii Ekono­

micznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2003, s. 109-110.
 ( 102)

W metodzie wskaźnika rentowności przyjmuje się jednak uproszczone

założenie, że ujemny przepływ pieniężny netto NCF--’ jest związany tylko
z wydatkami inwestycyjnymi (nakładami inwestycyjnymi), gdy w rzeczywisto­
ści może on również ujmować wpływy inwestycyjne (na przykład ze sprzedaży
zbędnego majątku). Algorytm wskaźnika rentowności uwzględniający jedynie
wydatki inwestycyjne (czyli nakłady inwestycyjne) wyraża następująca formuła:

y NCF;+
P I_ ,L { i+ k ) ‘
(103)
|p v i |
gdzie: PVI - wartość bieżąca nakładów inwestycyjnych.

Wzór (103) przypomina formułę metody wskaźnika wartości bieżącej netto

(NPVR), różni się zaś tylko postacią licznika - w algorytmie NPVR znajduje
się tam łączna zdyskontowana korzyść netto z inwestycji (NPV) wraz z począt­
kowymi przepływami ujemnymi z całego cyklu życia inwestycji, a w formule
metody wskaźnika rentowności są ujmowane jedynie dodatnie korzyści netto
(NCF,”+"). Relację między metodą wskaźnika rentowności (PI) a metodą wskaź­
nika wartości bieżącej netto (NPVR) można przedstawić za pomocą równania:

PI = NPVR + 1 (104)

Algorytm opisany wzorem (104) jest jednak prawdziwy tylko wtedy, gdy
ujemne przepływy pieniężne obejmują wyłącznie wydatki inwestycyjne (nakłady
inwestycyjne), a więc kiedy wskaźnik rentowności jest wyrażony wzorem (103).

Interpretacja ekonomiczna metody wskaźnika rentowności

Interpretacja ekonomiczna metody wskaźnika rentowności mówi nam, ile jed­
nostek wartości bieżącej dodatnich przepływów pieniężnych netto przypada na
jedną jednostkę wartości bieżącej ujemnych przepływów bieżących netto (wzór
102) lub nakładów inwestycyjnych (wzór 103)195.

195 Budżetowanie kapitałów..., s. 74; R. Machała, op. cit., s. 120.

 „Metoda PI ma również drugą ważną interpretację. Wynik uzyskany w opar­
ciu o metodę PI wskazujeponadnormatywny zwrot z inwestycji.Ttimm ponadnor­
matywny zwrot oznacza zwrot ponad normę (minimalny wymóg) wyznaczony
przez koszt kapitału zainwestowanego w daną inwestycję"196.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie wskaźnika

rentowności
Metoda wskaźnika rentowności, podobnie jak metoda N P y pozwala zbudować
obiektywne kryterium decyzyjne dla bezwzględnej decyzji inwestycyjnej, dając
też to samo wskazanie dotyczące opłacalności danej inwestycji. Wynika to
z matematycznej formuły obu algorytmów: w algorytmie NPV występuje suma
wartości bieżących dodatnich przepływów pieniężnych netto (NCF/-+”) i warto­
ści bieżącej ujemnych przepływów pieniężnych netto (NCF,”-”), a w algorytmie
wskaźnika rentowności wartość bieżąca dodatnich przepływów pieniężnych net­
to jest dzielona przez wartość bieżącą ujemnych przepływów pieniężnych netto
- sumę zastępuje więc iloraz tych samych wielkości ekonomicznych. Kiedy suma
jest równa zero,wówczas ilorazjestrównyjeden, tak więc jeśli NP V > 0 ,to P I > 1,
a inwestycję można uznać za opłacalną197:

(105)

Reguła ta jest spełniona, jeśli:

y NCF;+” > y NCF;~”

(106)
, ± , ( 1 + k)‘ > h ( \ + k ) ‘

Równość (106) zachodzi wtedy, gdy:

y NCF;ł " y NCF;-’ ; Q (107)

i i t , (l + k ) ‘ Ś f ( l +k ) ‘
czyli:
NPY > 0 (108)
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie wskaźnika rentow­
ności można wyrazić w następujący sposób:

196 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 71.

197 R. Machała, op. cit., s. 121.
• PI > 1 - inwestycja jest opłacalna (można ją realizować),
• PI = 1 - inwestycja jest neutralna (można ją realizować),
• PI < 1 - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić)198.

„Metoda PI jest dobrym uzupełnieniem metody NPV w bezwzględnej ocenie

opłacalności inwestycji, gdyż zawiera informację omarginesieopłacalności inwe­
stycji (pokazuje, o ile przeciętnie może zmniejszyć się wartość bieżąca dodatnich
przepływów pieniężnych netto generowanych przez inwestycję, zanim inwestycja
osiągnie opłacalność graniczną oznaczającą tym samym spadek NPV do zera”

Zalety i wady metody wskaźnika rentowności

W tabeli 2.45 zestawiono zalety i wady metody wskaźnika rentowności.
Tabela 2.45. Zalety i wady metody wskaźnika rentowności

Zalety Wady

• Korzyści netto są wyrażone przepływami pieniężnymi netto • Trudności z wyborem właściwego

• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie poziomu stopy dyskonta

• Bezwzględne kryterium decyzyjne jest spójne z bezwzględnym • Zakłada płaską krzywą

rentowności
kryterium opartym na metodzie NPV
• Jest prosta w interpretacji • Zakłada równość stopy
dyskonta oraz stopy kapitalizacji
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści netto wykorzystywanej do reinwestycji
z całego cyklu życia inwestycji dodatnich przepływów pieniężnych
• Niesie informację o marginesie opłacalności inwestycji netto (problem reinwestycji)
• Jest miarą relatywną (bardziej intuicyjny sposób określania opłacal­
ności inwestycji), a nie bezwzględną (jak NPV)

Wadę związaną z przyjmowaniem założenia o płaskim kształcie krzywej

rentowności można wyeliminować, stosując dla każdego przepływu pieniężnego
netto inną, właściwą dla danego okresu stopę dyskontową. Algorytm wskaźnika
rentowności przyjmie wówczas postać:

NCF- NCFj’ N C F / ___

(1 + * ,)(! + k2) + (1 + * ,)(! + k2)(\ + k 3) + (1 + A:,)...(l + &„)
PI (109)
NCF—”+ NCF'"
NCF° (1 + * , )

Sposób ustalania właściwej stopy dyskontowej oraz eliminowania wady

związanej z reinwestycją zostanie opisany w dalszej części rozdziału.

198 K. Dziworska, D ecyzje inw estycyjne ..., s. 1(X); V Jog, C. Suszyński, op. c it. , s. 130; S. Wrzosek,
op. c it., s. 35; H. Johnson, op. c it., s. 49; R. Machała, op. c it., s. 120.
199 P. Felis, M etody i p ro ce d u ry oceny efektyw ności in w e stycji rzeczowych przedsiębiorstw . Wy­
dawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomiczno-Informatycznej w Warszawie, Warszawa 2(X)5, s. 126.
Przykład 13________________________________________________________
W tabeli 2.46 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji, przyjmując za
właściwą dla niej 15-procentową stopę dyskontową.

Tabela 2.46. Przepływy pieniężne netto inwestycji

Okres Przepływy pieniężne netto (NCF)

0 -8000

1 2800

2 4300

3 5400

4 5800

Podstawiając przepływy pieniężne netto z tabeli 2.46 do wzoru (101):

2800 4300 5400 5800

ni _ (1 + 15%)' + (1 + 15%)2 + (1+ 15%)3 + (1 + 15%)4 _ , „
1l - # - l •w//
180001
otrzymujemy wartość wskaźnika rentowności, która wynosi 1,57. Jeżeli przepływy
pieniężne netto są wyrażone w złotych polskich, to wskaźnik rentowności można zin­
terpretować następująco: na jedną złotówkę wartości bieżącej ujemnych przepływów
pieniężnych netto przypada 1zł 57 gr wartości bieżącej dodatnich przepływów pienięż­
nych netto. Inwestycja jest więc opłacalna, gdyż PI > 1.

Metoda zdyskontowanego okresu zwrotu (DPP)

Założenia teoretyczne metody zdyskontowanego okresu zwrotu

Metoda zdyskontowanego okresu zwrotu (discountpaybackperiod , DPP) elimi­
nuje dwie podstawowe wady metody prostego okresu zwrotu (PP) - opiera się
na przepływie pieniężnym netto, a nie na memoriałowym zysku jako mierniku
korzyści netto, i uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie, służy zaś
do szacowania okresu, jaki jest niezbędny, aby wartość bieżąca nakładów in­
westycyjnych poniesionych na realizację danej inwestycji (PVI) została w pełni
pokryta (zrównoważona) z bieżących (zdyskontowanych) dodatnich korzyści
netto (NCF,~+ ) generowanych przez tę inwestycję.

Algorytm metody zdyskontowanego okresu zwrotu

Ogólną postać zdyskontowanego okresu zwrotu można przedstawić za pomocą
następującego algorytmu:
 NCF;,+ ( 110)
P V I= X

gdzie: NCF/»+w- skumulowana wartość bieżących dodatnich przepływów pieniężnych

netto,
PVI - bieżąca wartość nakładów inwestycyjnych.

W algorytmie (110) jako wartość nakładów inwestycyjnych (I) występuje

wysokość zaktualizowanych nakładów inwestycyjnych PVI (rachunek dyskon­
towy), a korzyść netto (KN) jest mierzona nie zyskiem (jak w wypadku prostego
okresu zwrotu), lecz dodatnimi przepływami pieniężnymi netto (NCF,”+ ), które
również są dyskontowane (por. tabela 2.47).

Tabela 2.47. Porównanie zdyskontowanego i prostego okresu zwrotu

Modyfikowane
Prosty okres zwrotu (PP) Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)
wielkości

dodatnia wartość NCF,-+’ (w formule FCFF gdy

szacowany jest okres zwrotu całkowitych nakładów
inwestycyjnych - kapitału całkowitego lub FCFE
korzyść zysk (najczęściej operacyjny
w przypadku, gdy okres zwrotu obliczany jest
netto (KN) lub netto + odsetki)
tylko dla części nakładów inwestycyjnych, które
finansowane są kapitałem własnym - w zależności
od tego, dla kogo jest liczony okres zwrotu)

bieżąca wartość (zdyskontowana) nakładów

nakłady
wartość nominalna - 1 inwestycyjnych (wydatków inwestycyjnych, nie zaś
inwestycyjne (1)
ujemnych przepływów pieniężnych netto) - PVI

Z KN x 1/(1 + k)' = PVI. Dla całkowitych nakła­

dów inwestycyjnych i korzyści netto wyrażonych
formułą FCFF stopa dyskonta jest oparta na WACCAI;
Formula Z KN = I
dla nakładów inwestycyjnych finansowanych
kapitałami własnymi oraz FCFE stopa dyskonta jest
oparta na koszcie kapitału własnego k ^

Z algorytmem metody DPP wiążą się jeszcze dwie ważne kwestie natury
metodycznej.
Po pierwsze, czy jeżeli w fazie operacyjnej inwestycji występują ujemne
przepływy pieniężne netto (najczęściej występują one w pierwszych okresach
fazy operacyjnej), to czy nie powinny być one dodane (po uprzednim zdyskon­
towaniu) do wartości zdyskontowanych nakładów inwestycyjnych podlegających
zwrotowi. W takim przypadku dodatnie zdyskontowane NCF występujące
w kolejnych okresach fazy operacyjnej powinny służyć do pokrycia nie tylko
zdyskontowanych nakładów inwestycyjnych, lecz również tych zdyskontowanych
ujemnych NCF.
Po drugie, czy zamiast wartości zdyskontowanych nakładów inwestycyjnych,
które podlegają zwrotowi, nie można by zastosować wartości zdyskontowanych
ujemnych przepływów pieniężnych netto występujących w całym okresie życia
inwestycji (także w fazie likwidacji lub ewentualnie w fazie operacyjnej). W tym
przypadku DPP odpowiadałby na pytanie dotyczące okresu, jaki jest niezbędny
na pokrycie (zrównoważenie) ujemnych zdyskontowanych przepływów pie­
niężnych netto dodatnimi zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi netto.
W przypadku zastąpienia nakładów inwestycyjnych ujemnymi przepływami
pieniężnymi netto uzyskany okres zwrotu można zinterpretować jako czas
niezbędny na to, aby suma wszystkich zdyskontowanych ujemnych przepływów
pieniężnych netto z całego okresu życia inwestycji została pokryta sumą wszyst­
kich zdyskontowanych dodatnich przepływów pieniężnych netto z określonego
okresu życia inwestycji. Odejmując od całego okresu życia inwestycji wartość
okresu zwrotu, uzyskalibyśmy dodatkową, bardzo ważną informację o tym, ile
okresów z całego okresu życia inwestycji generuje nadwyżkę zdyskontowanych
dodatnich przepływów pieniężnych netto nad ujemnymi zdyskontowanymi
przepływami pieniężnymi netto, tworząc dodatnią wartość NPV. Jeżeli na
przykład cykl życia inwestycji wynosiłby 8 okresów, a wartość DPP 6 okresów,
oznaczałoby to, że dodatnia wartość NPV została osiągnięta jedynie dzięki
dodatnim przepływom pieniężnym netto generowanym w ostatnich dwóch
okresach życia inwestycji.

Ilustracja 2.20. Graficzna prezentacja wartości podlegających zwrotowi - do zwrotu wydatki inwesty­
cyjne

Do zwrotu NCF:
CFO0 + CFO„ x 1/(1 + * ) "
Ilustracja 2.21. Graficzna prezentacja wartości podlegających zwrotowi - do zwrotu ujemne przepływy
pieniężne netto

Na koniec rozważań dotyczących kwestii definiowania wartości do zwrotu

warto zasygnalizować jeszcze jedną kwestię związaną z tym, czy powinna ona
obejmować jedynie wydatki inwestycyjne (nakłady inwestycyjne), czy też ujemne
wartości przepływów pieniężnych netto (NCF,-"B). Na ilustracjach 2.20 i 2.21
przedstawiono obie sytuacje: pierwszą, w której zwrotowi podlegają same wy­
datki inwestycyjne (ilustracja 2.20), oraz drugą - ujemne przepływy pieniężne
netto (ilustracja 2.21).
W przypadku sytuacji zaprezentowanej na ilustracji 2.20 do zwrotu są
zarówno wydatki inwestycyjne ponoszone w fazie inwestycyjnej, jak i w fazie
likwidacyjnej. W sytuacji przedstawionej na ilustracji 2.21 natomiast początkowe
wydatki inwestycyjne fazy inwestycyjnej i likwidacyjnej są już częściowo pokryte
przez wpływy inwestycyjne, a w przypadku wydatków fazy likwidacyjnej są one
w całości pokryte wpływami w tym okresie. Wygenerowana w fazie likwidacji
nadwyżka (dodatnie przepływy pieniężne netto - NCF-+ ) pokrywa też (po
zdyskontowaniu) część ujemnego przepływu pieniężnego z fazy inwestycyjnej.

Interpretacja ekonomiczna metody zdyskontowanego okresu zwrotu

Ogólna interpretacja ekonomiczna zdyskontowanego okresu zwrotu mówi,
w ciągu ilu okresów (lat) zaangażowane w inwestycję nakłady inwestycyjne
(kapitał) zwrócą się z uzyskiwanych z niej dodatnich korzyści netto.
 Zdyskontowany okres zwrotu jest raczej metodą oceny zdolności inwesty­
cji do odzyskiwania wydatków poniesionych na inwestycję (zainwestowanego
w inwestycję kapitału) z nadwyżek pieniężnych osiągniętych dzięki jej reali­
zacji, czyli ocenia płynność zaangażowanego kapitału. Okres zwrotu jest więc
czasem potrzebnym do tego, aby wydatki (ujemne przepływy pieniężne netto)
poniesione na realizację inwestycji (w wartości pieniężnej) zostały całkowicie
odzyskane z nadwyżki pieniężnej netto (wycenionej w wartości bieżącej) ge­
nerowanej w wyniku operacyjnego wykorzystywania inwestycji. Okres zwrotu
jest najkrótszym okresem, po upływie którego następuje zwrot. Zdyskontowany
okres zwrotu, podobnie jak prosty okres zwrotu, nie pokazuje oceny ekono­
micznej opłacalności inwestycji2IK). Inaczej mówiąc, okres zwrotu oznacza liczbę
lat, po upływie których suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto
z kolejnych lat okresu życia inwestycji osiągnie wartość dodatnią, czyli:

1 - (1 + k)~n ( n i)
NCP - NCFf > 0

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie zdyskontowanego

okresu zwrotu
Na podstawie metody zdyskontowanego okresu zwrotu nie można zbudować
obiektywnego kryterium decyzyjnego - zdyskontowany okres zwrotu danej
inwestycji (O Z) może być porównywany jedynie z wartością progową - gra­
nicznym okresem zwrotu
Kryterium decyzyjne oparte na metodzie zdyskontowanego okresu zwrotu,
które jest podstawą podejmowania bezwzględnej decyzji inwestycyjnej, można
przedstawić w następujący sposób:
• jeżeli O Z < nRr- inwestycja jest opłacalna (można ją realizować),
• jeżeli OZ = - inwestycja jest neutralna (o jej przyjęciu lub odrzuceniu
powinny zdecydować inne czynniki nieuwzględnione w metodzie zdyskon­
towanego okresu zwrotu),
• jeżeli O Z > - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić),
co oznacza konieczność przyjęcia granicznego (najdłuższego, dopuszczalnego)
okresu zwrotu {ngr). W praktyce wartość ta jest najczęściej określana intuicyjnie
przez decydenta. Nierówność wyrażona wzorem (111) może być także zapisana
jako:

20(1 E. Nowak, Zaawansowana rachunkowość zarządcza. Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,

Warszawa 2(X)3, s. 182.
 NCF"-” ^ 1 - (1 + k y n (112)
NCF'+" < JT
Lewą stronę powyższej nierówności oznaczymy jako:

NCFn'~
(113)
NCF"+
Wielkość ta jest okresem zwrotu rozpatrywanej inwestycji. Z kolei prawą
stronę tej nierówności oznaczymy przez nff\

1 - (1 + k)~n (114)
k
Dalej postać wyrażoną wzorem (114) można rozpisać do postaci:

a + *) (115)
k
\ (116)
n& =
k (1 4- k )n

1
(117)
k • (1 + k )n

Oszacowana wartość/i^jest wymaganym (granicznym) okresem zwrotu, nie­

zbędnym do osiągnięcia dodatniej wartości MPK przy założonej stopie dyskon­
towej k. Wzór wyrażony algorytmem (117) określany jest wzorem Gordona201.
Na ważną i kluczową kwestię związaną z określaniem wartości granicznego okre­
su zwrotu, jako benchmarku dla kryterium decyzyjnego opartego na metodzie
zdyskontowanego okresu zwrotu, wskazuje S. Wrzosek, który pisze, że graniczny
okres zwrotu do porównania z okresem zwrotu bez dyskonta i z okresem zwrotu
obliczonym z uwzględnieniem dyskonta to nie ta sama wartość. Dla PP dobrym
punktem odniesienia jest graniczny okres zwrotu zależny od ryzyka inwestycji,
zgodny co do wartości z odwrotnością minimalnej żądanej stopy zwrotu z takiej
inwestycji. Okresu zwrotu oszacowanego na podstawie DPP nie należy jednak
porównywać z okresem granicznym wyznaczonym w zależności od ryzyka, bo
oznaczałoby to podwójne żądanie zwrotu na poziomie minimalnym, które już
zostało zawarte w stopie dyskonta, czyli w minimalnej żądanej stopie zwrotu.
Tym razem wystarczy, jeśli ngr będzie krótszy od okresu eksploatacji lub, przy

21,1 M.J. Gordon, The pay of period and the ratę of profit, „Journal o f Business” 1955, nr 10,
s. 253-260.
bardzo dużym udziale finansowania długiem, od okresu spłaty tego długu” 202.
S. Wrzosek wskazuje, że w DPP jest reprezentowane już ryzyko związane
z inwestycją poprzez stopę dyskonta. Uwzględniane jest jednak tylko ryzyko
systematyczne, nie zaś specyficzne.

Zalety i wady metody zdyskontowanego okresu zwrotu

W tabeli 2.48 zestawiono zalety i wady metody zdyskontowanego okresu zwrotu.
Tabela 2.48. Zalety i wady metody zdyskontowanego okresu zwrotu

Zalety Wady

• Opiera się na przepływach pieniężnych netto
jako mierniku korzyści netto
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza
w czasie
• Jest prosta w stosowaniu i interpretacji
• Na jej podstawie można jedynie zbudować subiektywne
kryterium decyzyjne (wymaga ustalenia granicznego
okresu zwrotu nakładów inwestycyjnych)
• Nie uwzględnia korzyści netto z całego cyklu życia
inwestycji

• Sprzyja zachowaniu płynności (preferuje • Może prowadzić do odrzucania inwestycji o długim

inwestycje o krótkim okresie zwrotu) cyklu życia, które jednak generują dodatnią wartość
NPV [n < Pgr, ale NPV > 0)

Przykład 14________________________________________________________
W tabeli 2.49 przedstawiono wartość nakładów inwestycyjnych oraz wartości dodatnich
przepływów pieniężnych netto inwestycji.

Tabela 2.49. Wartość nakładów inwestycyjnych oraz wartość dodatnich przepływów pieniężnych
netto inwestycji

Wartość
Wartość Skumulowana
zaktualizowana
zaktualizowana Zaktualizowane Dodatnie wartość
dodatnich
Nakłady nakładów skumulowane przepływy dodatnich
Okres przepływów
inwestycyjne inwestycyjnych nakłady pieniężne przepływów
pieniężnych netto
dla stopy inwestycyjne netto pieniężnych
dla stopy
dyskonta = 15% netto
dyskonta = 15%
0 -1000 -1000 -1000
1 -500 -435 -1435
2 150 113 113
3 200 132 245
4 350 200 445
5 550 273 718
6 1200 519 1237
7 527 198 1435
8 400 131 1566
9 500 142 1708
10 1200 297 2005

202 S. Wrzosek, Kwestie sporne..., s. 260-261.

 Zdyskontowany okres zwrotu dla ocenianej inwestycji wynosi 8 lat, jeśli wliczymy
okres budowy, lub 6 lat, jeśli go pominiemy, co oznacza, że po odpowiednio 8 lub 6
latach wartość bieżąca nakładów inwestycyjnych będzie równa skumulowanej bieżącej
wartości dodatnich przepływów pieniężnych netto. Inwestycja jest opłacalna, gdy gra­
niczny okres zwrotu jest krótszy niż 8 lat (z okresem realizacji) lub 6 lat (uwzględniając
jedynie okres operacyjny).

Uwzględnianie reinwestycji w metodach bezwzględnej

oceny opłacalności

Istotną wadę trzech omówionych wcześniej metod bezwzględnej oceny opła­

calności (NPV, IRR, PI), która wiązała się z procesem reinwestycji dodatnich
przepływów pieniężnych netto (NCF,-+ ), można wyeliminować, stosując od­
powiednio zmodyfikowane postaci tych metod, a więc metodę zmodyfikowanej
wartości bieżącej netto (MNPV), metodę zmodyfikowanej wewnętrznej stopy
zwrotu (M IR R ) oraz metodę zmodyfikowanego wskaźnika rentowności (MPI).

Ilustracja 2.22. Prezentacja reinwestycji NCF-+" w procesie bezwzględnej oceny opłacalności inwe­
stycji
 Problem reinwestowania dodatnich NCF można przedstawić w sposób za­
prezentowany na ilustracji 2.22. W kolejnych punktach zostaną szczegółowo
opisane trzy metody: MNPV, M IR R i MPI modyfikujące tradycyjne metody
NPV, IR R i PI w zakresie reinwestycji NCF +”.

Metoda zmodyfikowanej wartości bieżącej netto (MNPV)

Założenia teoretyczne metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto

Klasyczna metoda NPV opiera się na założeniu, że dodatnie przepływy pie­
niężne netto (NCF,»+”) są reinwestowane ze stopą reinwestycji krei równą stopie
dyskontowej A:203. Założenie to nie jest bezpośrednio wyrażone w ogólnej postaci
algorytmu NPV:
A NCF,
NPV ( 118)
« ( ! + *)'

lecz staje się wyraźnie widoczne po jego przekształceniu:

£ NCF"+”, (1 +k rei) n~'

NCF;’ , t = m + \
NPV = £ (119)
/ = 0( 1 + * / (\+ky

przy czym: k = k rci

gdzie: l =m + 1, m + 2, do n

W klasycznej formule NPV dodatnie przepływy pieniężne netto (NCF,”+ )

nie są więc najpierw dyskontowane, a później sumowane, wcześniej bowiem
każdy dodatni przepływ pieniężny netto jest reinwestowany (kapitalizowany)
na koniec cyklu życia inwestycji (okres n), ze stopą krei równą stopie dyskon­
towej - licznik wzoru (119), i dopiero zsumowana skapitalizowana wartość
wszystkich dodatnich przepływów pieniężnych netto jest dyskontowana na okres
zero-mianownik wzoru (119). Założenie o równości stopy dyskontowej i stopy
reinwestycji odwołuje się do teorii Modiglianiego-Millera, zgodnie z którą
zarówno stopa dyskontowa, jak i stopa reinwestycji przedstawiają alternatywną
możliwość zainwestowania kapitału (są więc to te same stopy procentowe).

203 R. Machała, op. cit., s. 117; Finanse..., s. 183; S. Wrzosek, op. cit., s. 61; Inwestycje i nieru­
chomości. Procedury decyzyjne, finansowanie, ryzyko, red. K. Dziworska, E. Ostrowska, Wydaw­
nictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2(XX), s. 70; M. Siudak, op. cit., s. 124; J. Różański,
M. Czerwiński, op. cit., s. 84.
 W literaturze przedmiotu występują rozbieżne poglądy na ten temat, część
autorów zgadza się bowiem z teorią równości stopy dyskontowej i stopy re­
inwestycji204, część zaś uważa, że stopa reinwestycji nie zawsze powinna być
przyjmowana na poziomie stopy dyskontowej (kosztu kapitału), podkreślając, że
założenie takie jest prawdziwe tylko wówczas, gdy wszystkie realizowane w da­
nym okresie inwestycje pierwotne i wtórne (w które są reinwestowane dodatnie
przepływy pieniężne netto z inwestycji pierwotnej) mają ten sam poziom ryzy­
ka205. Co prawda sytuacja taka występuje w praktyce, trudno jednak uznać ją za
typową. Jeśli zaś ryzyko inwestycji pierwotnej różni się od ryzyka pozostałych ak­
tywów firmy, to założenie o równości stopy dyskontowej i stopy reinwestycji jest
nieprawdziwe, gdyż w większości wypadków poziom ryzyka inwestycji wtórnych
będzie zbliżony do ryzyka pozostałych aktywów firmy, a nie bardziej ryzykownej
inwestycji pierwotnej - dodatnie przepływy pieniężne netto powinny być wów­
czas reinwestowane przy innej stopie reinwestycji niż stopa dyskontowa przyjęta
dla pierwotnej inwestycji. Rozstrzygnięcie to doprowadziło do opracowania me­
tody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto (modified netpresentvalue, MNPV),
w której stopa dyskontowa jest różna od stopy reinwestycji (krei * A:)206.

Algorytm metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto

Algorytm metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto przyjmuje nastę­
pującą postać:

n-l
m I NCF,,+”( 1 + k rei)
N C F ;' l =m+ I
MNPV = £ ( 120)
/ =0 ( i + * y (1 + * ) "

gdzie: / = m + 1, m + 2, do n
oraz: k ± kre, i k ^ = kreh= ... krein

Stopy reinwestycji dla poszczególnych okresów mogą być jednak różne,

tzn. kreix ^ k rci2... ^ krein. W takim przypadku w liczniku wzoru (120) wyrażenie
(1 + krei)"-1jest zastępowane iloczynem wyrażeń (1 + kreh)( 1 + k reh)...(1 + krcln).
Zestawienie wszystkich szczegółowych algorytmów metody MNPV wraz
z określeniem formuły NCF oraz wymaganych zgodnie z zasadą spójności stóp
dyskonta i reinwestycji przedstawia tabela 2.50.

21,4 J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 147; EF. Brigham, op. c i t s. 72.
205 R. Machała, op. cit., s. 117; Finanse..., s. 184.
206 Finanse...,*. 184.
Tabela 2.50. Systematyzacja algorytmów metody MNPV

N r P .-. X NCF + k *)"-‘

_^ ,' ł ^ r / t=m +1
MNPV
„ (1+*)' (1 + A r

Rodzaj Przyjmowana
Algorytmy NCF,
stopy Formuła stopy dyskonta stopa
(korzyści netto)
dyskonta reinwestycji
NCFFnom nominalna *nc„ = W A C C "m k * kre;

NCFF- +"n
om; >(i1+T n
unomy-> *
«iprr . '
^ l»^rr nom,
X
r=m+1
MNPV = 5
■o (1 + ^ . o ’ (i + k m Y

gdzie: f = 0 dom - okresy, w których inwestycja generuje ujemne przepływy pieniężne netto NCF-~
r= m + 1 do n - okresy, w których inwestycja generuje dodatnie przepływy pieniężne netto NCF-+*
1 = m + 1 ,m + 2, do/7

NCFFleaJ realna * « , = W ACC" , * *

•r ' Nppp -" ,B^r

NLrh I
r=jn+i NCFF-ł '- , ( 1 + * - r '
MNPV = ]
= 0 (1 + *«■)' [1 + k „ a.)’

NCFEnom nominalna k
•'nom = k * kre;

* (i +
'JL.rc • -nom,
1ncfe t
_ /=m+l NCFE
MNPV =
= 0 U + *000.)' 1 (1 + k , m )n

NCFErea| realna Ar,«ai = = v k * kre;

■ M ppp .* I NCFE-ł r t .(1 + * „ ) • -

V N U rt 'Bal; l= m * 1
MNPV =
,= o (1 + * « .)' (1 +^rea.)"

NCCFnom nominalna *nom = WACCBT k * kre;

Np p p . - I N C F C -*-,(1
V ” liu r u rtini. /= m tl
MNPV =
To (1 + * « .)' (1 + * ’- ) •

NCCFfea, realna kieal = WACCBT k * kre;

. . lr c n .- I NCFC- V . il + * - ) - '
V NCFC ieai f . ,= m + ,
MNPV =
.T i (1 + k mśy (1 + * « . ) "

ANCF: Tarcza podatkowa:

ANCFnom nominalna k * kre;
knom k Eulnon ^doom

nom, _
X
i= m * 1
ANCF- V . i l ...
'ST'
T n
' I ' u u s io r*r
V ANCF

, = . i i + * — )' ( i + * — I* ‘ rto u + kóaJ

ANCF: Tarcza podatkowa:

ANCFffla, realna k*k„,
^real kdtea\
 -
X A N C F -\eal.(1 + k ^ my -

o
•o
ANCF -''rea, .

c1o
I i=»+i
MANPV = £

-
1= u (1 + * n - ) ł (1 + k ma,)* rti (1 + * , , J r

* W literaturze przedmiotu algorytm metody NPV zakładający reinwestowanie NCF stopą reinwestycji różną od stopy
dyskonta jest określany jako modifiednetpresent value (MNPV).

Interpretacja ekonomiczna metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto

Interpretacja ekonomiczna metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto
jest taka sama jak metody NPV.

Bezwzględne kryteria decyzyjne oparte na metodzie zmodyfikowanej

wartości bieżącej netto
Na podstawie metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto można zbudować
obiektywne kryterium decyzyjne (w konstrukcji takie samo, jak w przypadku
metody NPV) dla trzech postaci bezwzględnej decyzji inwestycyjnej:
• MNPV > 0 - inwestycja jest opłacalna (można ją realizować),
• MNPV = 0 - inwestycja jest neutralna (można ją realizować),
• MNPV < 0 - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić).

We wzajemnych relacjach między metodą NPV a MNPV mogą wystąpić

następujące sytuacje modelowe:
• stopa dyskontowa (k ) = stopie reinwestycji (krei), wówczas MNPV = NPV,
• stopa dyskontowa (k ) > stopy reinwestycji (kre) , wówczas MNPV < NPV,
• stopa dyskontowa (k ) < stopy reinwestycji (kre) , wówczas MNPV > NPV

Łatwo zauważyć, że kryteria decyzyjne oparte na metodzie NPV i MNPV

mogą w dwóch sytuacjach (MNPV < NPV, MNPV > NPV) dać sprzeczne
zalecenia dotyczące bezwzględnej decyzji inwestycyjnej. Może się bowiem
zdarzyć, że dla danej inwestycji MNPV < 0 (inwestycja jest nieopłacalna),
a NPV > 0 (inwestycja jest opłacalna), lub MNPV > 0 (inwestycja jest opła­
calna), a NPV < 0 (inwestycja jest nieopłacalna) - w takiej sytuacji podstawą
bezwzględnej decyzji inwestycyjnej powinno być zawsze kryterium decyzyjne
oparte na metodzie MNPV, a nie NPV (metoda zmodyfikowanej wartości zak­
tualizowanej netto jest dokładniejszą miarą opłacalności, przyjmuje bowiem
w procesie reinwestycji możliwą do osiągnięcia w danych warunkach rynkową
stopę reinwestycji dodatnich przepływów pieniężnych netto, nie zaś narzuco­
ną w wysokości stopy dyskontowej - koszcie kapitału finansującego ocenianą
inwestycję)207.

207 M. Siudak, op. cit., s. 126.

Zalety i wady metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto
W tabeli 2.51 zestawiono zalety i wady metody zmodyfikowanej wartości bie­
żącej netto.

Tabela 2.51. Zalety i wady metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto

Zalety Wady

• Nie przyjmuje założenia o równości stopy dyskonta i stopy reinwestycji dodat­ • Trudności z wyborem
nich przepływów pieniężnych netto odpowiedniego poziomu
• Korzyść netto jest wyrażona przepływem pieniężnym netto stopy reinwestycji
dodatnich NCF (NCF;+")
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie
• Nie pokazuje poziomu
• Wiąże inwestycję z długofalowym celem działalności firm y (wzrost wartości) opłacalności
• Może być stosowana do szacowania bezwzględnej opłacalności zarówno dla inwestycji w ujęciu
inwestycji typowych, jak i nietypowych relatywnym
• Pozwala prowadzić analizy ryzyka inwestycji i umożliwia prostą interpretację
uzyskanych wyników
• Spełnia zasadę addytywności (MNPVA + MNPVB = MNPV(Ał bi)
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści netto z całego cyklu
życia inwestycji
• Umożliwia zbudowanie obiektywnego kryterium decyzyjnego dla bezwzględnej
decyzji inwestycyjnej
• Jest metodą multiplikatywną (2 x MNPVA = MNPV(2x a>)

Metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu (MIRR)

Założenia teoretyczne metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu

Jedno z podstawowych założeń klasycznej metody wewnętrznej stopy zwrotu
głosi, że stopa reinwestycji krci dodatnich przepływów pieniężnych netto jest
równa szacowanej wewnętrznej stopie zwrotu danej inwestycji (krei = IR R )208,
co wynika z konieczności spełnienia warunku, aby reinwestowanie dodatnich
przepływów pieniężnych netto (NCF-+ ) przynosiło przyrosty korzyści, których
wartość bieżąca (po zdyskontowaniu wewnętrzną stopą zwrotu) wynosiłaby zero.
Założenie to jest jednak kwestionowane zarówno w literaturze przedmio­
tu209, jak i w praktyce gospodarczej, oznacza bowiem, że dodatnie przepływy
pieniężne netto generowane przez inwestycję mogą być zawsze ponownie
zainwestowane ze stopą zwrotu (stopą reinwestycji) równą stopie zwrotu uzy­
skiwaną z pierwotnej inwestycji, co jest warunkiem właściwie nie do spełnienia.

208 B. Włoszczowski, Dyskontowe metody..., S. Wrzosek, op. cit., s. 61; P Szczepankowski,

op. cit., s. 19; R. Machała, op. cit., s. 137; EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 312; M. Siudak,
op. cit., s. 132.
209 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 112; B. Włoszczowski, Dyskontowe metody...,
P. Szczepankowski, op. cit., s. 20; E.F. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 320; M. Siudak,
op. cit., s. 132.
Jeśli przyjąć, że stopa reinwestycji (kre) określa alternatywną możliwość zain­
westowania kapitału w określonych warunkach gospodarczych, a wewnętrzna
stopa zwrotu wynika bezpośrednio z charakteru danej inwestycji, to można
stwierdzić, że warunek reinwestowania dodatnich przepływów pieniężnych
netto według stopy krei różnej odwewnętrznej stopy zwrotu jest bardziej realny,
a nawet bardziej ostrożny.
Powoduje to, że za jedną z podstawowych wad metody IR R uważa się
stawianie zbyt wysokiego wymogu dotyczącego stopy zwrotu z powtórnego
zainwestowania nadwyżek pieniężnych generowanych przez ocenianą inwe­
stycję w latach poprzedzających rok n (ostatni rok okresu życia inwestycji).
Wada ta nie występuje natomiast w formule M IR R , która powstała poprzez
umieszczenie w formule:
n
o = NPV = NCF;~ (1 + IRR)"* + (1 + IR R ) ” x
t = o
n
( 121 )
x £ NCF;+”(1 + IR R )""'
l =o

w miejsce kosztu kapitału i stopy zwrotu z reinwestycji stóp innych niż IRR.
Urealnienie wewnętrznej stopy zwrotu polega więc na przyjęciu założenia, że
dodatnie przepływy pieniężne netto można reinwestować przy stopie zwrotu
różnej od wewnętrznej stopy zwrotu, która jest zależna wyłącznie od warto­
ści i rozłożenia w czasie przepływów pieniężnych netto generowanych przez
inwestycję, czyli reinwestycję można oprzeć na zewnętrznych stopach zwrotu
kształtowanych na tynku kapitałowym , które nie są bezpośrednio zależne od
wartości i rozłożenia w czasie NCF, inwestycji.
Aby formuła wyrażona wzorem (121) nadal była spełniona, jako stopa dys­
konta zrównująca sumę reinwestowanych dodatnich przepływów pieniężnych
netto z sumą wcześniej zdyskontowanych ujemnych przepływów pieniężnych
netto musi być także przyjęta stopa inna niż IRR, oznaczana w tym przypadku
jako M IR R (zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu). Wzór ma więc postać:
rn

o = NPV = NCF;"’ (1 + k f ‘ + (1 + MIRR)"" x

l =o
n
( 122)
n - t
X Z NCF/+ (1 + k m)
t = m + 1

Rozstrzygnięcie to doprowadziło do opracowania nowego modelu kalkulacji

wewnętrznej stopy zwrotu, który nazwano zmodyfikowaną wewnętrzną stopą
zwrotu (modified internal ratę o f return, M IRR).
Algorytm metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu
Algorytm szacowania zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu obejmuje
kilka etapów i jest oparty na konstrukcji metody NPV
W pierwszym etapie, wykorzystując stopę reinwestycji różną od wewnętrznej
stopy zwrotu, reinwestuje się każdy dodatni przepływ pieniężny netto (NCF, +”)
na koniec ekonomicznego cyklu życia inwestycji, a następnie sumuje się wszyst­
kie reinwestowane dodatnie przepływy pieniężne netto. W drugim etapie
ujemne przepływy pieniężne netto (NCF,”- ’) z całego cyklu życia inwestycji są
najpierw dyskontowane na pierwszy okres za pomocą właściwej dla danej inwe­
stycji stopy dyskontowej k , a następnie sumowane. W trzecim etapie szacuje się
stopę dyskontową, która, jeśli zostanie użyta do zdyskontowania sumy dodatnich
reinwestowanych przepływów pieniężnych netto, doprowadzi do ich zrównania
z wartością zdyskontowanych ujemnych przepływów pieniężnych netto - jest
to właśnie zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (M IRR ).
W wypadku inwestycji, która charakteryzuje się ujemnymi przepływami
pieniężnymi netto w dwóch pierwszych okresach, a dodatnimi przepływami
pieniężnymi netto w trzech kolejnych okresach, algorytm szacowania zmody­
fikowanej wewnętrznej stopy zwrotu przyjmie następującą postać:

etap 1: ^ N C F ;e*”= N C F / ”(1 + krei f + NCF3+’'( 1+ kreif +NCF4+”( 1 + k J ° ( 1 23)

1=2

etap 2: Z NCF,-’ = -NCF;,"’ + (-N C Ę ’"” ) (124)

1=0 (1 + * )'

1 4 i

etap 3: NCF;"” + £ NCF;;*” ----— = MNPV (125)

M) (=2 ' (l + k)

jeżeli MNPV = 0, to k jest szukaną wartością MIRR

1 (126)
etap 4: - ^ N C F ; " ” + ]rN C F ,£ ” = 0
f=0 1=2 (1 + M IR Ry

X NCF^ ’
1=2
Ż n c f ,-” (127)
1=0 (1 + M IR R )4

i -r
^ N C F ; '” (1 + M IR R )4 = £ NCF;^’’ (128)
/=() t= 2
 y
Z -i
NCFm +:
rei,
( l + M IR R ) = M ---------- (129)
I NCF,”-:
1=0

l+ M IR R (130)

M IR R = (131)

Ogólną postać algorytmu metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu

można wyrazić następującą formulą:

X NCĘ”+”( 1+ k ni)"~l
M IR R = I= m + 1 (132)
/ m
NCF;

1
» (1+A:)#

gdzie: l = m + 1, m + 2, do n

Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z inwestycji jest to więc w ujęciu

matematycznym taka stopa dyskontowa (w ujęciu finansowym stopa zwrotu
z inwestycji), przy której łączna wartość przyszła wszystkich dodatnich prze­
pływów pieniężnych netto reinwestowanych na koniec życia inwestycji stopą
reinwestycji (reinvestment assumption), różną od wewnętrznej stopy zwrotu
(czyli generowanej przez ocenianą inwestycję), będzie po ich zdyskontowaniu
równa wartości obecnej wszystkich ujemnych przepływów pieniężnych netto
związanych z daną inwestycją sprowadzonych do dzisiejszej wartości stopą
dyskonta odzwierciedlającą koszt kapitału zaangażowanego w inwestycję. W wy­
znaczaniu wartości M IR R wykorzystuje się zatem dwie wielkości oczekiwanej
stopy zwrotu: stopę kosztu kapitału (dla ujemnych przepływów pieniężnych
netto) oraz stopę reinwestycji (dla dodatnich przepływów pieniężnych netto)210.

210 PJ. Szczepankowski, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa..., s. 258.

 Powyższą definicję można przedstawić za pomocą następujących formuł:
dla M IR R z całkowitych nakładów inwestycyjnych:
n- I
m X FCFF;+ • (1 + k ni)
FCFF; _ 1
Zn (1 + k
t = m +
(133)
1 = 0 V
AT)
W ACC Ar'
(1 + M IRR TC)

dla M IR R z kapitału własnego:

X FCFE;+ - (1 + k rci)
n- 1
m
FCFE: — i = m+I
Z (134)
,T 0 (1 + k Et) (1 + M IR R tf;)

gdzie: &w - koszt kapitału całkowitego,

a c c at

MIRRtc - zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z całkowitych nakładów

inwestycyjnych,
kEl - koszt kapitału własnego -zlewarowany,
MIRR* - zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego,
(pozostałe oznaczenia jak w poprzednich wzorach).
Uwaga, we wzorze (132) przyjęto uproszczenie, że wszystkie dodatnie NCF
są reinwestowane w każdym okresie z jedną stałą stopą reinwestycji, dlatego też
w liczniku zastosowany jest współczynnik kapitalizacji (1 + kreiy. W praktyce
stopy reinwestycji dla poszczególnych okresów mogą być różne.
Metoda M IR R jest najczęściej przedstawiana w literaturze w wersji z kre, =
k(CC ), czyli opartej na założeniu, że zwrot z reinwestycji będzie równy kosztowi
kapitału, przez co ta postać M IR R jest również bardziej znana w praktyce go­
spodarczej. Można założenie o tożsamości stopy dyskonta i stopy reinwestycji
z kosztem kapitału interpretować jako poziom reinwestycji nie mniejszy niż
koszt kapitału finansującego inwestycję. Jeśli brakuje (a często tak się dzieje, bo
rzecz dotyczy nawet odległej przyszłości) bardziej przekonujących przesłanek
określenia przyszłej oczekiwanej stopy zwrotu z reinwestycji, można ten koszt
uznać za możliwą wartość do wyznaczenia jej dolnej granicy. Przyjęcie stopy
reinwestycji na poziomie niższym niż koszt kapitału powodowałoby utratę
ekonomicznej wartości przez dodatnie przepływy pieniężne netto.
W literaturze przedmiotu nie ma jednak pełnej zgodności co do tego, czym
powinna być stopa reinwestycji wykorzystywana w metodzie M IRR. Reko­
mendowane są trzy możliwości określające, czym może być stopa reinwestycji:
1) możliwą do uzyskania w danych warunkach rynkowych stopą zwrotu na
rynku kapitałowym (z inwestycji kapitałowej zarówno na rynku akcji, jak
i rynku długu, w tym inwestycji bez ryzyka - obligacji skarbowej),
2) możliwą w danych warunkach rynkowych do uzyskania stopą zwrotu z za­
angażowania nadwyżek pieniężnych w kolejne inwestycje rzeczowe,
3) kosztem kapitału zaangażowanego w ocenianą inwestycję, czyli taką stopą
reinwestycji, która wykorzystywana jest do re inwestowani a dodatnich NCF
w metodzie NPV.
W teorii rozważa się jednak dwa sposoby określania stopy reinwestycji uży­
wanej do re inwestowani a dodatnich przepływów pieniężnych netto w metodzie
zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu, przyjmując, że:
• stopa reinwestycji jest równa stopie dyskontowej - kosztowi kapitału (teza
zgodna z założeniem metody NPV2n),
• stopa reinwestycji powinna być różna zarówno od wartości wewnętrznej
stopy zwrotu (IR R ) ocenianej inwestycji, jak i od stopy dyskontowej (kosztu
kapitału) wykorzystywanej do dyskontowania dodatnich NCF tej inwesty­
cji2
212.
1

W pierwszym ujęciu za zmodyfikowaną wewnętrzną stopę zwrotu przyjmuje

się taką stopę dyskontową, dla której przyszła wartość dodatnich przepływów
pieniężnych netto (NCF,”+ ) generowanych przez inwestycję i reinwestowanych
na koniec jego ekonomicznego cyklu życia za pomocą stopy reinwestycji równej
stopie dyskontowej (założenie zgodne z formułą NPV) i różnej od wewnętrznej
stopy zwrotu inwestycji pierwotnej (krei = k i kre, * IR R ) jest równa wartości
bieżącej ujemnych przepływów pieniężnych netto (NCF,”-"). Oznacza to, że
dodatnie przepływy pieniężne netto są reinwestowane na rynku kapitałowym
od pierwszego okresu, w którym są generowane dodatnie przepływy pieniężne
netto, do zakończenia ekonomicznego cyklu życia inwestycji.
W drugim ujęciu (określanym w literaturze przedmiotu jako metoda zew­
nętrznej stopy zwrotu -external ratę o f return, ERR213) generowane przez inwe­
stycję dodatnie przepływy pieniężne netto (NCF,”+") są reinwestowane według
stopy zwrotu (reinwestycji) równej aktualnym rynkowym możliwościom inwe­
stycyjnym, dlatego stopa reinwestycji jest różna zarówno od stopy dyskontowej
(podejście zgodne z metodą zmodyfikowanej wartości bieżącej netto), jak i od
wewnętrznej stopy zwrotu inwestycji pierwotnej (krei^ k i krei * IRR). W prak­
tyce gospodarczej jako stopę reinwestycji przyjmuje się zwykle rentowność
inwestycji wolnej od ryzyka.

211 K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 112; B. Nogalski, M. Piwecki, op. cit., s. 47;
B. Włoszczowski, Dyskontowe metody../. Budżetowanie kapitałów..., s. 81; T Jajuga, W Pluta,
op. cit., s. 33; J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 150; Finanse..., s. 183; PSzczepankowski,
op. cit., s. 20; ELF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 320.
212 A. Rutkowski, op. cit., s. 223-224; M. Sierpińska, T Jachna, op. cit., s. 228; Finanse..., s. 183;
Rachunkowość zarządcza..., s. 182; M. Siudak, op. cit., s. 132.
213 Finanse..., s. 183.
 Kolejna kwestia związana z metodą M IR R dotyczy tego, czy stopa reinwe-
stycji powinna być taka sama dla każdego okresu, czy też dla każdego okresu
reinwestowania powinna być inna. Coraz częściej w praktyce przyjmuje się, że
stopy re inwestycji są różne w poszczególnych okresach214. Stopa M IRR,wktórej
zakłada się, że krei^IR R oraz poszczególne stopy reinwestycji mogą się różnić,
określana jest jako CRR (compound ratę o f return), czyli mieszana (złożona)
stopa zwrotu. W takim przypadku wyrażenie (1 + k)‘ zastępowane jest iloczy-
nem wyrażeń (1 + kKi), czyli (1 + krriX) ■... (1 + kKin), gdzie km] * k rci2 . . . * k rei„
Metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu eliminuje dwie istotne
wady IR R - pozwala szacować stopę zwrotu dla wszystkich rodzajów inwe­
stycji (typowych, typowych odwrotnych i nietypowych), a dzięki zastosowaniu
właściwej stopy reinwestycji i właściwej stopy dyskontowej uwzględnia proces
reinwestycji dodatnich przepływów pieniężnych netto. W wypadku nietypo­
wych inwestycji jest jednak konieczna odpowiednia modyfikacja dotycząca
reinwestowania dodatnich przepływów pieniężnych netto (reinwestowanie na
ostatni okres przed wystąpieniem kolejnych ujemnych przepływów pieniężnych
netto) oraz dyskontowania ujemnych przepływów pieniężnych netto (dyskon­
towanie wszystkich przepływów pieniężnych z całego ekonomicznego cyklu
życia inwestycji215).
Pełne zestawienie wszystkich możliwych algorytmów i postaci formuły
metody M IR R wraz z ich interpretacją ekonomiczną przedstawia tabela 2.52.

Tabela 2.52. Zestawienie wszystkich możliwych formuł MIRR oraz ich interpretacji

Korzyści netto w formule Sposób uwzględniania inflacji Postać stopy reinwestycji NCF-+’
NCFF nominalny km * IRR km = WACCA'om

Nominalna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
m i RRncfu,,

NCFF nominalny km * IRR km * W A C C ^

Nominalna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
ERRNCFFnon,

NCFF realny k „ * IRR km = WACC-L

Realna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
MIRRncff,M|
NCFF realny * m*IRRA:m *W ACCAl

Realna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału całkowitego dla wszystkich stron finansujących
ERRNCFFrea|

NCFE nominalny k,e, * IRR k,ei = kknm

214 J. Tuczko, Zrozumiećfinanse firm y, D ifin, Warszawa 2002, s. 137.

215 A. Rutkowski, op. cit., s. 226; M. Siudak, op. cit., s. 133.
 Nominalna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firmy MIRRncfso,,,

NCFE nominalny krei * IRR kret * kElnom

Nominalna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firmy ERRncf&o.,,

NCFE realny kre, * IRR

Realna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firmy M IR R ^ ^ i

NCFE realny krei * IRR k ^ *

Realna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela i firmy ERRNCFfeai

NCCF nominalny * IRR km = WACC8L

Nominalna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela M IR R ^ c ^

NCCF nominalny * ra* IR R * m *W ACCBL

Nominalna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela ERRNcc^m

NCCF realny k „ * IRR k,„ = WACC8,L,

Realna zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela MIRRNCcfeai

NCCF realny k „ * IRR k „ * WACCB,Li

Realna zmodyfikowana zewnętrzna stopa zwrotu z kapitału własnego dla właściciela ERR NCCFea|

Interpretacja ekonomiczna metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy

zwrotu
Interpretacja ekonomiczna metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu
jest taka sama jak metody IRR.
IR R jest stopą „wewnętrzną” , czyli zależną wyłącznie od wartości i rozło­
żenia w czasie przepływów pieniężnych netto generowanych przez inwestycję,
a nie od zewnętrznych stóp zwrotu kształtowanych na rynku kapitałowym. Na­
tomiast istotę zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu (M IR R ) stanowi to,
że jest oczywiście stopą zależną od wartości i rozłożenia w czasie przepływów
pieniężnych netto generowanych przez inwestycję, ale również od stóp zwrotu
kształtowanych na rynku kapitałowym, czyli jest „stopą zewnętrzną” .

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie zmodyfikowanej

wewnętrznej stopy zwrotu
W opinii S. Wrzoska rozróżnienie stopy dyskonta k wyrażonej jako koszt kapitału
we wzorze na M IR R od stopy reinwestycji kreh różnej od IR R inwestycji i przyj­
mowanej na innym niż koszt kapitału poziomie (czyli gdy zachodzi zależność
krei * IR R * k) powoduje, że dla M IR R nie ma stopy wzorcowej (odniesienia
w kryterium decyzyjnym)216. S. Wrzosek uważa więc, że nie ma uzasadnienia
merytorycznego dla porównywania wartości M IR R z kosztem kapitału, a zatem
taka wersja zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu (ze zróżnicowaniem
stóp dyskonta i reinwestycji) nie nadaje się do bezwzględnej oceny opłacalności
inwestycji. Jest to jednak wniosek nieuprawniony.
Ponadto twierdzi on, że bardzo problematyczne jest przewidywanie k rel (innej
niż k ), gdyż to stopa zwrotu z inwestycji wtórnych, jakie wystąpią w przyszło­
ści. Nie są one skonkretyzowane w chwili podejmowania decyzji o inwestycji
pierwotnej, która dopiero ma na nie „zarobić” . Nie znamy zatem zwykle cha­
rakterystyki ryzyka tych inwestycji wtórnych, gdy dopiero rozpatrujemy inwe­
stycję pierwotną. Natomiast bez takiego odróżnienia k od kreh czyli przy stopie
dyskontowej oraz stopie reinwestycji na poziomie kosztu kapitału (identycznie
jak w klasycznym NPV), inwestycja jest opłacalna, gdy: M IR R jest większa
lub równa kosztowi kapitału (CC), identycznie jak przy kryterium decyzyjnym
opartym na IRR217. Można częściowo zgodzić sięztąopinią. Rzeczywiście, okre­
ślenie stopy reinwestycji innej niż koszt kapitału jest trudne, jednak możliwe.
S. Wrzosek twierdzi, że „M IR R , podobnie jak IRR, nie może być wykorzy­
stana do oceny opłacalności inwestycji o nieklasycznym w czasie rozkładzie
przepływów pieniężnych netto” 218. Z opinią tą nie można się jednak zgodzić,
ponieważ we wzorze na M IR R (wzór 132) w mianowniku wszystkie ujemne
przepływy pieniężne netto są sumowane, a wcześniej dyskontowane, dzięki cze­
mu wyceniane są na jeden moment t = 0. Metoda M IR R jest, obok częściowej
modyfikacji przepływów pieniężnych netto, drugim zalecanym sposobem pozwa­
lającym oszacować opłacalność inwestycji na podstawie metody stopy zwrotu.
Bezwzględne kryterium decyzyjne (odnoszone do wymaganej stopy zwrotu
kyym) dla typowych inwestycji może przyjąć postać:
• M IR R > kwyn, - inwestycja jest opłacalna (można ją realizować),
• M IR R = k y ^ - inwestycja jest neutralna (można ją realizować),
• M IR R < kyym - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić).

a dla inwestycji typowych odwrotnych jest następująca:

• M IR R < k ^ - inwestycja jest opłacalna (można ją realizować),
• M IR R = k ^ - inwestycja jest neutralna (można ją realizować),
• M IR R > kwym - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić).
kwymjest w tym przypadku kosztem kapitału i zgodnie z zasadą spójności w przy­
padku M IR R ncff - WACCAT, natomiast w przypadku M IR R NCfh - k EL.

217 Ibidem, s. 265-266.

218 S. Wrzosek, Próba porównania właściwości użytkowych wewnętrznej stopy zwrotu oraz
zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu, [w:] Zarządzanie finansami firm - teoria i praktyka,
t. 2, red. W. Pluta, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu,
Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2(X)3,
s. 357.
 „Bliższa analiza algorytmu metody M IR R prowadzi czasem do zadziwiają­
cych spostrzeżeń, zwłaszcza dotyczy to uzyskiwania wyższych wartości M IR R
(czyli zwrotu z inwestycji) przy wyższych kosztach kapitału (w przypadku gdy
przyjmujemy stopę krei na poziomie kosztu kapitału) i pozostałych parame­
trach (wartość i rozłożenie czasowe przepływów pieniężnych netto zarówno
dodatnich, jak i ujemnych oraz długości okresu życia inwestycji) niezmiennych.
Wyższy koszt kapitału powinien prowadzić do niższej efektywności, a w tym
przypadku jest odwrotnie. Nie jest to jednak istotny mankament, bo w rachunku
efektywności inwestycji nie chodzi o wartości bezwzględne, lecz o proporcje
(relacje) pomiędzy wynikami dotyczącymi różnych wariantów, jak i proporcje
pomiędzy wynikami a wartościami wymaganymi dla nich. Nie jest więc ważne,
jak zmienia się pod wpływem zmiany kosztu kapitału sama M IR R , lecz czy i jak
zmienia się proporcja M IR R do kosztu kapitału” 219.
We wzajemnych relacjach między metodą IR R a M IR R mogą wystąpić trzy
sytuacje modelowe:
• stopa reinwestycji (krei) =wewnętrznej stopie zwrotu, wówczas M IR R = IRR,
• stopa reinwestycji (krei) > wewnętrznej stopy zwrotu, wówczas M IR R > IRR,
• stopa reinwestycji (krei) < wewnętrznej stopy zwrotu, wówczas M IR R < IRR.

Należy podkreślić, że kryteria decyzyjne oparte na metodzie IR R i M IR R

mogą w dwóch sytuacjach (M IR R > IRR, M IR R < IR R ) dać sprzeczne wska­
zania dotyczące bezwzględnej decyzji inwestycyjnej. Może się bowiem zdarzyć,
że dla danej inwestycji (typowej) M IR R > k^,,, (inwestycja jest opłacalna),
a IR R < k„ym (inwestycja jest nieopłacalna), lub M IR R < k»ym (inwestycja
jest nieopłacalna), a IR R > k„ym (inwestycja jest więc opłacalna) - w obu wy­
padkach bezwzględna ocena opłacalności oraz bezwzględne kryterium de­
cyzyjne powinny się opierać na metodzie zmodyfikowanej wewnętrznej stopy
zwrotu.
Także w sytuacji, gdy zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu jest mniej­
sza od stopy wymaganej (czyli kosztu kapitału) i wewnętrznej stopy zwrotu,
a NPV dla stopy wymaganej jest większe od zera: M IR R < k^,,, i NPY^,,, > 0
(gdy:A:r«., < IRR, k„ym < IRR), decydent może otrzymać sprzeczne wskazania
co do bezwzględnej oceny opłacalności (metoda M IR R wskazuje, że jest ono
nieopłacalne, a metoda NPV, że jest opłacalne). Należy wówczas oszacować
zmodyfikowaną wartość bieżącą netto, jeśli bowiem postępuje się konsekwent­
nie (zgodnie z zasadą spójności), tzn. stosuje się zmodyfikowane metody NPV
i IRR, używając tej samej stopy reinwestycji (nie musi być ona równa stopie
dyskontowej) dodatnich przepływów pieniężnych netto, to kryteria MNPV
i M IR R dadzą zawsze jednakową informację o bezwzględnej opłacalności
(sprzeczność wskazań metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu
i metody wartości zaktualizowanej netto przedstawiono na ilustracji 2.23).
S. Wrzosek formułuje jeszcze jeden kontrowersyjny wniosek: „trudno stwierdzić,
że zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu jest znacznie lepsza od wewnętrznej
stopy zwrotu, skoro obie prowadzą do takich samych decyzji”220. Argumentuje to
tym, że „choć wartości liczbowe M IRR są inne niż IRR, ale wskazania decyzyjne
są identyczne. Jeśli bowiem IRR > CC, to dla tej samej inwestycji M IR R > CC
i odwrotnie. Jeśli IR R = CC, to dla tej samej inwestycji M IR R = IRR”221. Nie
można zgodzić się z tą opinią, bowiem argumentowanie faktu zgodności wskazań
obu metod (oczywiście tylko przy założeniu, że k = krei = CC), jako przesłanki
do zmniejszenia znaczenia metody MIRR, jest niewłaściwe. Metoda M IR R ma
przewagę metodyczną nad IRR, gdyż eliminuje jedną z głównych wad metody
IRRzwiązanej z założeniem o reinwestowaniu wygenerowanych przez inwestycje
dodatnich przepływów pieniężnych netto w aktywa replikacyjne o takiej samej
efektywności ekonomicznej jak oceniana inwestycja, czyli krel = IRR.

Ilustracja 2.23. Sprzeczność wskazań metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu

i metody wartości bieżącej netto

M |R R < k Wy m

220 Ibidem.
221 S. Wrzosek, Kwestie sporne..s. 266.
Zalety i wady metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu
W tabeli 2.53 zestawiono zalety i wady metody zmodyfikowanej wewnętrznej
stopy zwrotu.

Tabela 2.53. Zalety i wady metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu

Zalety Wady

• Nie wymaga przyjęcia założenia o równości stopy reinwestycji dodatnich • Duże trudności w określaniu
przepływów pieniężnych netto i wewnętrznej stopy zwrotu wysokości stopy reinwesty­
• Korzyść netto jest wyrażona przez przepływ pieniężny netto cji różnej od IRR ocenianej
inwestycji
• Jest prosta w interpretacji (efekt psychologiczny związany z preferowa­
niem mierników opłacalności wyrażonych procentowo) • Nie spełnia zasady addytyw-
ności: (MIRRA + MIRRB) *
• Zawiera informację o poziomie marginesu bezpieczeństwa (MIRR - CC) MIRRia + bi
• Pozwala określić wymaganą stopę zwrotu, która może być bezpośrednio • Trudności w formułowaniu
porównywana z kosztem kapitału (CC)
bezwzględnego kryterium
• Pozwala zbudować obiektywne kryterium decyzyjne dla bezwzględnej decyzyjnego dla modelu
decyzji inwestycyjnej ze zmienną w czasie stopą
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści netto z całego dyskonta (więcej niż jedna
cyklu życia inwestycji wartość stopy wymaganej)

• Może być stosowana do szacowania bezwzględnej opłacalności w sytu­

acji, gdy nie jest jeszcze znana stopa dyskonta

Metoda zmodyfikowanego wskaźnika rentowności (MPI)

Założenia teoretyczne i algorytm metody zmodyfikowanego wskaźnika
rentowności
Ponieważ założenia metody wskaźnika rentowności są zbliżone do podstaw
teoretycznych metody NPV, w literaturze przedmiotu podaje się algorytm sza­
cowań i a zmodyfikowanego wskaźnika rentowności (modified profitability index,
MPI), który - przyjmując, że stopa reinwestycji jest różna od stopy dyskontowej
(kre, ^ k ) - ma następującą postać:
NCF,"+ (1 + &„,,)
t=m+1
MPI (135)
y NCF;“”
h{\+ k)'
gdzie: k * k^
I = m + 1, m + 2, do n

Interpretacja ekonomiczna metody zmodyfikowanego wskaźnika

rentowności
Interpretacja ekonomiczna metody zmodyfikowanego wskaźnika rentowności
jest taka sama jak klasycznej metody PI.
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie zmodyfikowanego
wskaźnika rentowności
Oparte na metodzie zmodyfikowanego wskaźnika rentowności bezwzględne
kryterium decyzyjne, które jest podstawą podejmowania bezwzględnej decyzji
inwestycyjnej, może przyjąć postać:
• MPI > 1 - inwestycja jest opłacalna (można ją realizować),
• MPI = 1 - inwestycja jest neutralna (można ją realizować),
• MPI < 1- inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić).

We wzajemnych relacjach między metodą MPI a PI mogą wystąpić trzy

modelowe sytuacje:
• stopa dyskontowa (k) = stopie reinwestycji (k rci), wówczas MPI = PI,
• stopa dyskontowa (k) > stopy reinwestycji (>kre,), wówczas MPI < PI,
• stopa dyskontowa (k) < stopy reinwestycji (kre/), wówczas MPI > PI.

Kryteria decyzyjne oparte na metodzie PI i MPI mogą w dwóch sytuacjach

(M PI < PI, MPI > PI) dać sprzeczne wskazania do podjęcia bezwzględnej
decyzji inwestycyjnej. Może się bowiem zdarzyć, że dla danej inwestycji PI >
1 (inwestycja jest opłacalna), a MPI < 1 (inwestycja jest nieopłacalna), lub PI
< 1 (inwestycja jest nieopłacalna), a MPI > 1 (inwestycja jest opłacalna) -
w obu wypadkach bezwzględne kryterium decyzyjne należy oprzeć na metodzie
zmodyfikowanego wskaźnika rentowności.

Zalety i wady metody zmodyfikowanego wskaźnika rentowności

W tabeli 2.54 zestawiono zalety i wady metody zmodyfikowanego wskaźnika
rentowności.

Tabela 2.54. Zalety i wady metody zmodyfikowanego wskaźnika rentowności

Zalety Wady

• Brak założenia o równości stopy dyskonta i stopy reinwestycji dodatnich • Duże trudności w określaniu
przepływów pieniężnych netto wysokości stopy reinwesty­
• Korzyści netto są wyrażone przepływami pieniężnymi netto cji różnej od kosztu kapitału
wykorzystywanej do reinwe-
• Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie stowania NCFf-+*
• Przypomina metodę MNPV, prowadzi do tych samych bezwzględnych • Trudności z wyborem
decyzji inwestycyjnych właściwego poziomu stopy
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści netto z całego dyskonta
cyklu życia inwestycji
• Jest prosta w interpretacji
• Zawiera informację o marginesie opłacalności
• Jest miarą relatywną, nie bezwzględną
 Nieuwzględnianie reinwestycji w bezwzględnej ocenie opłacalności inwesty­
cji jest często przyczyną błędnego (zawyżonego lub zaniżonego) oszacowania
opłacalności inwestycji. Szczególnie niebezpieczna jest sytuacja, gdy założona
stopa reinwestycji dla danej inwestycji - w postaci wewnętrznej stopy zwrotu
(przy szacowaniu metodą IR R ) oraz stopy dyskontowej (przy szacowaniu
metodą NPV) - jest wyższa od możliwej w danym okresie do osiągnięcia dla
tej inwestycji stopy reinwestycji (krei), co w konsekwencji może prowadzić do
zawyżania poziomu opłacalności, a następnie do akceptowania inwestycji
niespełniających bezwzględnych kryteriów decyzyjnych (np. IR R > k^,,,,, ale
M IR R < knyn).
Sytuacja odwrotna, choć mniej niebezpieczna, również może prowadzić
do negatywnych konsekwencji ekonomicznych. Problem ten można zilustro­
wać na przykładzie firmy deweloperskiej realizującej jedną inwestycję, której
IR R wynosi np. 20%, a generowane przez nią dodatnie przepływy pieniężne
netto (nazwijmy je pierwotnymi) zamierza reinwestować w realizację kolejnej
inwestycji (wtórnej), której IR R wynosi już 30%. W takim przypadku jako krei
dla dodatnich NCF pierwotnych może ona przyjąć IR R inwestycji wtórnej.
W konsekwencji M IR R > IR R dla inwestycji pierwotnej i poziom opłacalności
tej inwestycji będzie wyższy. Opisany przypadek występował w dużej liczbie firm
deweloperskich, co było wynikiem panującej na tym rynku w latach 2006-2008
hossy.
Kwestią dyskusyjną w ocenie przydatności metod zmodyfikowanych jest
założenie o płaskiej krzywej rentowności stopy reinwestycji (knil = kreh = ... =
krein dla każdego okresu) oraz stopy dyskontowej (k\ = k 2 = ... = kn).
M. Sierpińska i T Jachna222 oraz H. Henzel223 twierdzą, że stopa reinwestycji
może być zróżnicowana w poszczególnych okresach ekonomicznego cyklu życia
inwestycji. Z poglądem tym polemizuje M. Siudak224, pisząc, że podobnie jak
klasyczne metody NPV, IR R i PI, także metody M N P y M IR R i MPI zakła­
dają płaską krzywą rentowności (stała stopa reinwestycji i stopa dyskontowa
w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji). Najbardziej słuszny wydaje się
pogląd, że zarówno stopa reinwestycji, jak i stopa dyskontowa mogą być różne
dla każdego okresu - wówczas dodatni przepływ pieniężny netto w procesie
reinwestycji nie jest mnożony przez wyrażenie (1 + krei)‘, ale przez wyrażenie
(1 + kreil) • (1 + k rei2) •... • (1 + k rem), i dyskontowany współczynnikiem dyskonta
będącym iloczynem współczynników dyskonta dla poszczególnych okresów.
Algorytm metody zmodyfikowanej wartości bieżącej netto wyraża więc nastę­
pująca formuła:

222 M. Sierpińska, T. Jachna, op. c ii, s. 228.

223 Finanse..., s. 184.
224 M. Siudak, op. d l., s. 133.
 , N C F ;* - L [( l + ^ ) m
1=1 NCF;
MNPV = £ + m
(136)
t= m +1
11(1+*,) -ii(i+ * ,)
l=m+1 /=!
gdzie: k ^ k r 're i

k x * k 2 * k n

k rc ii ^ ^ r e ii ^ k fg i"

I = m + 1, m + 2, do n

Przykład 15________________________________________________________
W tabeli 2.55 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji, przyjmując, że wła­
ściwa dla niej stopa dyskontowa wynosi 15%, a stopa reinwestycji 20% (zarówno stopa
dyskontowa, jak i stopa reinwestycji są stałe w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji).

Tabela 2.55. Rozłożenie w czasie przepływów pieniężnych netto inwestycji

Okres Przepływy pieniężne netto (NCF)

0 -8000

1 2800

2 4300

3 5400

4 5800

W tabeli 2.56 przedstawiono algorytm szacowania przyszłej wartości dodatnich

przepływów pieniężnych netto przy stałej wysokości stopy reinwestycji (20%) i stałej
wysokości stopy dyskontowej (15%).

Tabela 2.56. Algorytm szacowania wartości reinwestowanych dodatnich przepływów pieniężnych

netto

Dodatnie przepływy Współczynniki Przyszła wartość dodatnich

Okres
pieniężne netto (NCF,-+*) kapitalizacji dla k rei = 20% przepływów pieniężnych netto FV(NCF,-+')

1 2800 1,728 4838,4

2 4300 1,440 6192

3 5400 1,200 6480

4 5800 1 5800

Razem 23 310,4

Wartość dodatnich przepływów pieniężnych netto jest reinwestowana przy stopie

reinwestycji równej 20% (różnej od stopy dyskontowej, która wynosi 15%, oraz we­
wnętrznej stopy zwrotu - 37,58%). Po podstawieniu do wzoru (59) i (70) otrzymujemy
wartości zmodyfikowanej wartości bieżącej netto (M N P V ) i zmodyfikowanej wewnętrz­
nej stopy zwrotu (M IR R ) dla analizowanej inwestycji (por. tabela 2.57):
233104
MNPV = - 8000 + - -- = 5327,8
(1 + 0,15)4
(73 310 4
M IR R = 4 _ l = 0,3065 = 30,65%
V 8000

Tabela 2.57. Wartości NPV i MNPV oraz IRR i MIRR dla analizowanej inwestycji

Metoda Wartość
NPV 4553,0

MNPV 5327,8

IRR 37,58%

MIRR 30,65%

Porównując wyniki obliczeń zestawione w tabeli 2.57, można stwierdzić, że dla zmo­
dyfikowanej wartości bieżącej netto opłacalność inwestycji jest większa niż oszacowana
metodą NPV, ponieważ stopa reinwestycji (20%) była wyższa od stopy dyskontowej
(15%). W wypadku zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu jest ona niższa od
wartości uzyskanej za pomocą metody IR R , gdyż stopa reinwestycji (20%) jest niższa
od wewnętrznej stopy zwrotu (37,58%). Inwestycja jest opłacalna, gdyż zarówno NPV
> 0, jak i M N P V > 0. Jeśli jednak stopa wymagana ( k n y m ) wynosiłaby na przykład 32%,
to metoda wewnętrznej stopy zwrotu i metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy
zwrotu dałyby sprzeczną informację co do bezwzględnej oceny opłacalności -IR R >A :M ;>.m
(inwestycja jest opłacalna), a M IR R < k „ ym (inwestycja jest nieopłacalna). Podobny
wynik dla stopy dyskontowej równej 32% przy stopie reinwestycji 20% uzyskalibyśmy,
opierając bezwzględną decyzję inwestycyjną na metodzie wartości bieżącej netto i me­
todzie zmodyfikowanej wartości bieżącej n e tto -N P V > 0 (inwestycja jest opłacalna),
a M N P V < 0 (inwestycja jest nieopłacalna).

Uwzględnianie inflacji w metodach bezwzględnej oceny

opłacalności inwestycji

Bezwzględna ocena opłacalności inwestycji w warunkach inflacji może być prze­

prowadzona poprawnie jedynie wówczas, gdy właściwie stosuje się zasadę spój­
ności225*, zgodnie z którą o wyborze stopy dyskontowej oraz stopy reinwestycji

225 B. Nogalski, M. Piwecki, o p . c i t . , s. 60; J. Czekaj, Z. Dresler, o p . c i t . , s. 64; J. Różański,

M. Czerwiński, o p . c i t . , s. 144; K. Marcinek, F i n a n s o w a o c e n a . . . , s. 116; B u d ż e t o w a n i e k a p i t a ł ó w . . . ,
s. 112; K. Dziworska, D e c y z j e i n w e s t y c y j n e . . . , s. 49.
dodatnich NCF,»+” (nominalnej lub realnej) w algorytmach metod dyskon­
towych decyduje przyjęty sposób prognozowania poszczególnych elemen­
tów przepływów pieniężnych i wyrażania ich w wartościach pieniężnych
nominalnych (w cenach bieżących) lub realnych (ceny stałe). W literaturze
przedmiotu nie ma jednoznacznego wskazania, czy przepływy pieniężne
należy wyrażać w cenach bieżących i przeprowadzać bezwzględną oce­
nę opłacalności w ujęciu nominalnym, czy też wyrażać je w cenach sta­
łych i przeprowadzać bezwzględną ocenę opłacalności w ujęciu realnym.
S. Wrzosek226 za właściwe uważa ujęcie nominalne, z kolei J. Kuchmacz227 optuje
za ujęciem realnym. Uzasadnieniem przyjęcia prognoz wielkości finansowych
w cenach stałych jest - zdaniem P. Kawy i S. Wydymusa - fakt, że inwestorzy są
zainteresowani pomnażaniem wartości (bogactwa), nie zaś pieniędzy, prowa­
dzona ocena opłacalności powinna zatem dotyczyć kształtowania się strumieni
wartości, a nie nominalnych strumieni pieniężnych228. Autorzy ci, podobnie
jak P. Szczepankowski, dodają jednak, że w praktyce gospodarczej w ocenie
opłacalności mogą być stosowane oba ujęcia (nominalne i realne)229. Model
nominalny powinien być rekomendowany w przypadku, gdy poszczególne
elementy korzyści i kosztów rosną w różnym tempie inflacyjnym.
Szczegółowo rozpisana zasada spójności przyjmuje następującą postać:
Prognoza w cenach bieżących (strumienie nominalne):
• przychody i koszty - ceny bieżące
• pozycje bilansowe - ceny bieżące
• pozycje przepływów pieniężnych - ceny bieżące
• oprocentowanie - stopa nominalna
• stopa dyskontowa - stopa nominalna
• stopa re i nwestycj i - stopa nominalna
Prognoza w cenach realnych (strumienie realne)
• przychody i koszty - ceny realne
• pozycje bilansowe - ceny realne
• pozycje przepływów pieniężnych - ceny realne
• oprocentowanie - stopa realna
• stopa dyskontowa - stopa realna
• stopa re i nwestycj i - stopa realna

226 S. Wrzosek, op. cit., s. 56.

227 J. Kuchmacz, Eliminacja wpływu inflacji wrachunku inwestycji, „Zeszyty Naukowe Akademii
Ekonomicznej w Krakowie” 1995, nr 456, s. 48.
228 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 107.
229 Ibidem, s. 108; P. Szczepankowski, op. cit., s. 25.
Formułę NPV w ujęciu nominalnym można przedstawić wzorem:

n N( h
NPV = y (137)
1 = 0 V1 + K n O m )

a w ujęciu realnym:
n NCF
NPV~< = I ,, T (138)
/ = 0 V1 + K r e a l)

Wydawałoby się, że problem uwzględniania inflacji w metodach bez­

względnej oceny opłacalności można rozwiązać, konsekwentnie stosując
zasadę spójności, która zapewnia uzyskanie takiej samej oceny opłacalności
w ujęciu nominalnym i realnym. Inflacja ma mieć więc neutralny wpływ na
opłacalność inwestycji. W literaturze przedmiotu czytamy, że użycie nomi­
nalnego lub realnego modelu szacowania przepływów pieniężnych netto i,
odpowiednio, nominalnych i realnych stóp dyskontowych oraz stóp rein-
westycji nie może prowadzić do zmiany bezwzględnej decyzji inwestycyjnej,
otrzymujemy bowiem tę samą wartość NPV. Zdaniem H. Towarnickiej230
„przy uwzględnianiu inflacyjnych zmian wartości pieniądza w formułach ra­
chunku efektywności inwestycji nie zmienia się opłacalność inwestycji. Pod­
wyższa się tylko stopa dyskontowa i stopa reinwestycji, przy czym dokładnie
wiadomo, ile przyrostu jest z tytułu inflacji” . Zależność tę można zapisać
w postaci formuły:
/i
NCF n o m i NCF r e a li
NPV n o m = 7 = N P V rra/ = X (139)
i =o (1 F k nom) t = 0 (1 F k re a i )

gdzie: NPV,10/M - wartość N PV w ujęciu nominalnym,

NPVrł,a/ - wartość N PV w ujęciu realnym,
NCF,11Wł - przepływ pieniężny netto w ujęciu nominalnym,
NCF real - przepływ pieniężny netto w ujęciu realnym,
k llom - stopa dyskontowa w ujęciu nominalnym,
kreai - stopa dyskontowa w ujęciu realnym.

Ponieważ z zależności I. Fishera wiemy, że:

(1 F knom) = (1 + /) (1 + kreal) (140)

oraz:
N C F ,_ = NCFrea, (1 + /)' (141)

230 H. Towarnicka, op. cit., s. 102.

to zastępując w formule (137) wyrażenie (1 + knom) wyrażeniem (1 + i) • (1 +
krea,), a zamiast wyrażenia NCF,łOW/wstawiając wyrażenie NCFre(łł • (1 + /)', otrzy­
mamy następującą równoważną postać formuły NPV w ujęciu nominalnym:

* NCF„a/, ( l + Q'
NPV (142)
n o m

h [(1 + 0(1 + A w )]'

Czynnik (1 + /)' ulega skróceniu, a nominalna formuła NPV przyjmuje postać:

n NCF r e a l,
NPV
1^ 1 y n o m
=Y (143)
ćo 0 + krea,y

która jest tożsama z wzorem (138) na wartość bieżącą netto (NPV) obliczaną
w ujęciu realnym231, tym samym spełnionyjestwarunekzapisany formułą (139).
Podejście takie nie wnosi jednak żadnego nowego elementu do bezwzględnej
oceny opłacalności, jeśli porównywać je z oceną w cenach stałych, otrzymujemy
bowiem taką samą bezwzględną ocenę opłacalności, gdy uwzględnimy inflację,
jak i wtedy, gdy ją pominiemy232 (por. przykład 16).

Przykład 16________________________________________________________
W tabeli 2.58 zaprezentowano przepływy pieniężne netto inwestycji w ujęciu nominal­
nym i realnym (przyjmując 8-procentową stopę inflacji).

Tabela 2.58. Przepływy pieniężne netto inwestycji w ujęciu nominalnym i realnym

Nominalne przepływy Realne przepływy

Lata Stopa inflacji = 8%
pieniężne netto pieniężne netto (inflacja = 8%)

0 -1000 1 -1000

1 550 0,926 509

2 400 0,857 343

3 1000 0,794 794

NPV* * » = 18'0% 362 161

NPVW = 9,26% 606 362

Zastosowanie nominalnej stopy dyskontowej w wysokości 18% do dyskontowania

nominalnych przepływów pieniężnych netto oraz realnej stopy dyskontowej w wysoko­
ści 9,26% do dyskontowania realnych przepływów pieniężnych netto daje jednakową
wartość NPV (362). Jeśli zaś do dyskontowania nominalnych przepływów pieniężnych
netto zostanie wykorzystana realna stopa dyskontowa, a do dyskontowania realnych

231 EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 369; PKawa, S. Wydymus, op. cit., s. 108.
232 V. Jog, C. Suszyński, op. cit., s. 136; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 116.
przepływów pieniężnych netto-nominalna stopa dyskontowa, to wpierwszym wypadku
NPV jest zawyżona (606), z kolei w drugim - zaniżona (161).

Stosowanie w algorytmie metody NPV zasady spójności zapewnia zgodność

otrzymanych wartości NPV dla ujęcia nominalnego i realnego. W koncepcji
tej przyjmuje się jednak upraszczające założenie o występowaniu jednego po­
ziomu inflacji dla wszystkich okresów ekonomicznego cyklu życia inwestycji
oraz dla wszystkich elementów (przepływów pieniężnych, stopy dyskontowej)
wykorzystywanych w formułach bezwzględnej oceny opłacalności233, tymczasem
w gospodarce:
• inflacja jest różna w poszczególnych okresach,
• inflacja może w różnym stopniu wpływać na poszczególne elementy prze­
pływów pieniężnych (przychody, koszty, nakłady inwestycyjne),
• niektóre składniki przepływów pieniężnych są wyrażone w wartości pienięż­
nej uwzględniającej przyszłą inflację (dotyczy m.in. kosztów finansowych).

Aby w sposób właściwy, czyli bez przyjmowania upraszczających założeń,

uwzględnić inflację w bezwzględnej ocenie opłacalności, należy rozważyć na­
stępujące kwestie:
• wybór właściwego wskaźnika inflacji dla poszczególnych elementów modelu
finansowego, który jest podstawą przeprowadzania bezwzględnej oceny
opłacalności,
• wybór liczby wskaźników inflacji wykorzystywanych w modelu finansowym,
• oszacowanie poziomu inflacji, który jest zmienny w czasie, co powoduje, że
w wypadku stosowania nawet jednego wskaźnika dla wszystkich elementów
modelu finansowego i tak trzeba prognozować oddzielne wskaźniki dla po­
szczególnych okresów (wprowadzenie do obliczeń dodatkowego elementu
prognozowanego o ogromnym wpływie na wynik bezwzględnej oceny opła­
calności),
• właściwe wykazywanie kosztów finansowych i amortyzacji w ujęciu real­
nym234.

Wskaźniki inflacji są w Polsce wyliczane według różnych formuł (na przy­

kład według cen dóbr konsumpcyjnych lub według cen dóbr inwestycyjnych),
konieczne jest więc dostosowanie wskaźników do poszczególnych elementów
modelu finansowego w zależności od ich charakteru. Jeśli inwestycja ma ge-

233 V. Jog, C. Suszyński, op. cit., s. 136.

234 A. Rutkowski, op. cit., s. 231.
nerować przychody ze sprzedaży dóbr konsumpcyjnych, to właściwym wskaź­
nikiem inflacji jest wskaźnik wyliczany dla koszyka dóbr konsumpcyjnych
(model B2C ), gdy zaś przychody ze sprzedaży będą pochodzić ze sprzedaży
dóbr inwestycyjnych (B2B ), to wskaźnik inflacji powinien być oszacowany dla
koszyka dóbr inwestycyjnych.
Dodatkowo wskaźniki inflacji są szacowane według różnych algorytmów, tj.
w układzie stan do stanu (grudzień do grudnia) oraz w ujęciu średniorocznym.
Właściwym podejściem wydaje się więc założenie, że dla pozycji bilansowych
występujących w modelu finansowym należy stosować wskaźniki stan do stanu,
a dla pozycji z rachunku zysków i strat - wskaźniki średnioroczne.
Istotą uwzględniania inflacji w bezwzględnej ocenie opłacalności jest przewi­
dywanie zmiany inflacyjnej wartości każdego elementu przepływów pieniężnych
z osobna (ujęcie rodzajowe), co gwarantuje poprawność prowadzonej oceny.
Jedynie zakładając, że inflacja może w różnym stopniu wpływać na poszczególne
elementy modelu finansowego235, można mówić o właściwym jej uwzględnianiu
w bezwzględnej ocenie opłacalności236.
Poziom inflacji z reguły zmienia się w czasie, dlatego konieczne jest jego
oszacowanie w poszczególnych okresach ekonomicznego cyklu życia inwestycji
(ujęcie czasowe). W określaniu bezwzględnej opłacalności należy uwzględnić
różne poziomy inflacji nawet wtedy, gdy stosuje się tylko jedną formułę wskaź­
nika inflacji dla wszystkich elementów modelu finansowego237. Zakładając na
przykład, że poziom inflacji będzie wynosił w kolejnych dwóch okresach i\ i i2
oraz, odpowiednio, aż do in, wówczas każdy składnik przepływów pieniężnych
trzeba wyrazić następującą formułą:

P ^P oO +Z^l+^M l+g (144)

gdzie: i - poziom inflacji od pierwszego okresu do n,

P„ - wartość przepływu pieniężnego w ujęciu nominalnym,
P{) - wartość przepływu pieniężnego z pierwszego okresu ekonomicznego cyklu
życia inwestycji.

Problem związany z prognozami w cenach stałych pojawia się w wypadku

dwóch elementów kosztowych -kosztówfinansowych i amortyzacji. Co prawda
amortyzacja nie jest bezpośrednio składnikiem przepływów pieniężnych, ale
jest kosztem uzyskania przychodów, wpływa więc na podstawę opodatkowa­
nia, a tym samym na wysokość podatku dochodowego, który jest wydatkiem
pieniężnym. Amortyzacja nie jest też związana z inflacją i zależy od wyceny

235 J. Różański, M. Czerwiński, op. cit.; H. Gawron, op. cit., s. 84.

236 K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 116.
237 Ibidem.
początkowej środka trwałego238. Podobnie jest z kosztami finansowymi - gdy
bezwzględna ocena opłacalności jest przeprowadzana w modelu realnym, wów­
czas koszty odsetkowe muszą być szacowane według realnej, a nie nominalnej
stopy oprocentowania kredytu wskazanej w umowie kredytowej. Dotyczy to
przede wszystkim wyrażania stawki referencyjnej, którądla kredytów Złotowych
jest najczęściej W IBO R (stawka ta jest jednak podawana zawsze w ujęciu no­
minalnym, zawiera więc inflację). Stopa oprocentowania kredytów bankowych
składa się jednak z dwóch składowych: stopy referencyjnej, np. W IBO R 3M
(stopa zmienna), oraz marży kredytowej (najczęściej stałej). Urealniana musi
być więc jedynie część zmienna, czyli WIBOR. Do szacowania stawki W IBOR
w ujęciu realnym stosuje się następujące wyrażenie:

W IBO R nom- i
WIBOR re u l
(145)
1+i
Uwzględnianie inflacji w bezwzględnej ocenie opłacalności inwestycji przy­
sparzało w minionych latach polskim decydentom wielu problemów, o czym
świadczą m.in. badania D. Zarzeckiego239, których wyniki przedstawiono w ta­
beli 2.59.

Tabela 2.59. Sposoby uwzględniania inflacji w bezwzględnej ocenie opłacalności inwestycji

w Polsce

Odsetek
Sposoby uwzględniania inflacji
firm (%)

nieuwzględniana w ogóle 21,9

uwzględniana na etapie analizy ryzyka 40,4

rozważana w cenach stałych w warunkach realnej stopy dyskonta 21,9

dostosowanie wyliczeń do wskaźnika inflacji ogólnej 33,3

oddzielne dostosowanie wyliczeń inflacji po stronie poszczególnych pozycji kosztów i przychodów 19,3

inne 7,9

Źródło: D. Zarzecki, Metody oceny efektywności inwestycji -wybrane zagadnienia, Interbook, Szczecin 1997, s. 122.

Aż 21,9% badanych przez D. Zarzeckiego firm nie uwzględniało inflacji

w bezwzględnej ocenie opłacalności, a 40,4% traktowało ten wskaźnik jako
element ryzyka i ujmowało w jego analizie. Podobna sytuacja występuje także
w krajach wysoko rozwiniętych, na przykład w Wielkiej Brytanii (por. tabela 2.60).

238 P. Szczepankowski, op. cit., s. 24.

239 D. Zarzecki, Metody oceny efektywności inwestycji - wybranezagadnienia, Interbook, Szczecin
1997, s. 122.
Tabela 2.60. Sposoby uwzględniania inflacji w ocenie opłacalności inwestycji w Wielkiej Brytanii
(w %)

Łącznie
Sposoby uwzględniania inflacji w bezwzględnej Małe Średnie Duże
w całej
ocenie opłacalności firmy firmy firmy
próbie

przepływy pieniężne są wyrażane w cenach stałych i jest stosowa­

47 29 45 42
na realna stopa dyskontowa

wszystkie przepływy są wyrażone w cenach nominalnych (z infla­

18 42 55 39
cją) i dyskontowane nominalną stopą dyskonta

inflacja jest uwzględniana w analizie ryzyka 21 13 16 17

inflacja nie jest uwzględniana w formułach metod bezwzględnej

18 21 3 13
oceny opłacalności

inne 0 0 3 1

Źródło: G.C. Arnold, P.D. Hatzopoulos, The Theory Practice Gap in Capital Budgeting. Evidence from the United Kingdom,
„Journal of Business Finance and Accounting" 2000 (czerwiec-lipiec), s. 615.

Z danych przedstawionych w tabeli 2.60 wynika, że 17% badanych firm bry­

tyjskich traktuje inflację jako czynnik ryzyka i uwzględnia ją nie w formułach
metod bezwzględnej oceny opłacalności, lecz w algorytmach metod analizy
ryzyka, a 13% nie ujmuje inflacji w bezwzględnym rachunku efektywności
inwestycji. W Wielkiej Brytanii wśród małych firm dominuje podejście oparte
na prognozach w cenach stałych i realnej stopie dyskontowej, z kolei firmy
średnie i duże stosują podejście oparte na prognozach w cenach nominalnych
i nominalnej stopie dyskontowej.

Tabela 2.61. Modelowe sposoby uwzględniania inflacji w bezwzględnej ocenie opłacalności

inwestycji

Elementy modelu finansowego

Charakter wskaźnika inflacji Przychody Nakłady
Koszty
ze sprzedaży inwestycyjne

Formuła wskaźnika inflacji:

rodzaj koszyka (konsumpcyjny, konsumpcyjny, inwe­ inwestycyjny inwestycyjny
inwestycyjny) stycyjny

algorytm (stan do stanu, narastający narastający stan do stanu - pozycje

narastający) bilansowe, narastający
- pozostałe

Liczba wskaźników inflacji:

ujęcie rodzajowe podejście indywidualne podejście indywidualne podejście indywidualne
(najczęściej jeden) (najczęściej więcej niż (najczęściej więcej niż
jeden) jeden)

ujęcie czasowe dla każdego okresu inny dla każdego okresu inny dla każdego okresu inny
 W Polsce jest dopuszczalne i uzasadnione przeprowadzanie bezwzględnej
oceny opłacalności inwestycji zarówno w ujęciu nominalnym (przy zachowań i u
warunku odrębnego traktowania każdego z elementów modelu finansowego),
jak i realnym, wybór konkretnego rozwiązania zależy zaś od decydenta i jego
zdolności do przewidywania poziomu inflacji w przyszłych okresach. Jeśli
określenie wskaźników inflacji dla poszczególnych elementów modelu finan­
sowego jest niemożliwe lub obarczone dużym błędem, to bezwzględną ocenę
opłacalności należy przeprowadzić w ujęciu realnym (por. tabela 2.61).

Porównanie metod bezwzględnej oceny opłacalności

inwestycji

Porównując metody bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji oraz możliwości

ich skutecznego stosowania wPolsce, należy odpowiedzieć na trzy ważne pytania:
• jakie wartości graniczne powinno się przyjmować dla bezwzględnych kryte­
riów decyzyjnych uzyskanych poszczególnymi metodami,
• która metoda bezwzględnej oceny opłacalności jest teoretycznie najbardziej
poprawna,
• na ilu bezwzględnych kryteriach decyzyjnych powinna być oparta bezwzględ­
na decyzja inwestycyjna.

W polskiej literaturze przedmiotu - poza ogólnymi wskazówkami - nie ma

dokładnych informacji o tym, jakie wartości progowe (graniczne) powinny być
przyjmowane dla poszczególnych metod bezwzględnej oceny opłacalności, co
znacznie utrudnia proces decyzyjny. Wartości te są natomiast publikowane
w piśmiennictwie zagranicznym (por. tabela 2.62).
Z danych przedstawionych w tabeli 2.62 wynika, że najwięcej badanych
małych firm w Wielkiej Brytanii (32%) stosuje dla prostego okresu zwrotu jako
graniczny okres zwrotu (ngr) przedział 2-4 lat, a 18% dużych firm - przedział
4-6 lat. Wykorzystywana przez 21% małych firm nominalna stopa dyskontowa
wynosiła od 16 do 20%, a stosowana przez 41 % z nich wartość stopy wymaganej
(knym) dla metody wewnętrznej stopy zw rotu-od 11 do 15%. Duże firmy sięgały
natomiast najczęściej po nominalną stopę dyskontową z przedziału 16-20%
i po wewnętrzną stopę zwrotu z przedziału 11-15% (odpowiednio 24% i 39%
badanych firm). Podobne szacunki, choć bardziej rozwinięte - obejmujące
rodzaj inwestycji, branżę, w jakiej jest ona realizowana, oraz poziom ryzyka
- należałoby przeprowadzić w Polsce, ich wyniki poprawiłyby bowiem jakość
dokonywanej bezwzględnej oceny opłacalności.
Tabela 2.62. Wartości graniczne (c u t-o ff p o in ts ) przyjmowane w metodach bezwzględnej oceny
opłacalności inwestycji w Wielkiej Brytanii (w %)

prosty okres zwrotu (lata) 0-2 2 -4 4 -6 6-10 brak

małe firmy 0 32 18 3 47
średnie firmy 8 13 17 13 50
duże firmy 3 13 18 11 55

szacowana (nominalna) stopa dyskonta (w %) 11-15 16-20 21-30 31 brak

małe firmy 9 21 18 3 50
średnie firmy 4 25 4 4 63
duże firmy 16 24 8 0 53

wewnętrzna stopa zwrotu (w %) 0-10 11-15 16-20 21-30 30 i więcej brak

małe firmy 9 41 15 15 3 18
średnie firmy 8 46 24 4 0 17
duże firmy 21 39 26 8 0 5

Źródło: G.C. Arnold, P.D. Hatzopoulos, The Theory Practice Gap in Capital Budgeting. Evidence from the United Kingdom,
„Journal of Business Finance and Accounting" 2000 (czerwiec-lipiec), s. 617.

Aby określić, która metoda bezwzględnej oceny opłacalności jest teoretycz­

nie najbardziej poprawna, należy najpierw wskazać cechy metody „idealnej” ,
co jest zadaniem trudnym ze względu na rozbieżność poglądów wyrażanych
na ten temat w literaturze przedmiotu. P. Szczepankowski240, G. Swiderska241
i Z. Fedorowicz242 uważają, że teoretycznie najbardziej poprawna metoda
bezwzględnej oceny opłacalności powinna spełniać następujące wymagania:
• uwzględniać korzyści netto z całego ekonomicznego cyklu życia inwestycji,
• uwzględniać zmienność wartości pieniądza w czasie,
• oceniać bezwzględną opłacalność realizacji inwestycji z uwzględnieniem
wpływu jej realizacji na wartość firmy.

Podobną opinię wyraża K. Moran243, wyróżniając pięć cech „idealnej” metody

bezwzględnej oceny opłacalności:
• uwzględnia korzyści netto z całego ekonomicznego cyklu życia inwestycji,
• uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie,
• uwzględnia ryzyko (systematyczne) związane z daną inwestycją,
• ujmuje korzyści netto jako wartość przepływów pieniężnych netto (NCF),

24(1 P. Szczepankowski, op. cit., s. 22.

241 Rachunkowość zarządcza..., s. 185.
242 Z. Fedorowicz, Finanse przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa 1993.
243 K. Moran, Investment appraisalfornon-financial managers. A step-by-stepguide toprofitable
decisions, Pitman, London 1995.
• stanowi obiektywną miarę bezwzględnej opłacalności - wynik zastosowania
danej metody musi umożliwiać określenie jednoznacznego, obiektywnego
kryterium decyzyjnego (spełniona jest zasada jednoznaczności).

Biorąc pod uwagę powyższe zalecenia, można ocenić zgodność poszcze­

gólnych metod bezwzględnej oceny opłacalności z zaleceniami teoretycznymi
(por. tabela 2.63).

Tabela 2.63. Ocenazgodności metod bezwzględnej oceny opłacalności zzaleceniami teoretycznymi

\ Cecha Definiowanie
Uwzględnianie Uwzględnianie Bezpośrednie Umożliwianie
Uwzględnianie korzyści netto
zmienności celu działania uwzględnianie zbudowania
całego jako wartości
wartości firmy ryzyka obiektywnego
cyklu życia przepływów
pieniądza (wzrost systematycznego kryterium
inwestycji pieniężnych
w czasie wartości) inwestycji decyzyjnego
Metody netto

ROI i ROE TAK NIE NIE NIE NIE NIE

PP NIE NIE NIE NIE* NIE NIE

ARR TAK NIE NIE NIE NIE NIE

DPP NIE TAK NIE TAK** TAK NIE

NPV TAK TAK TAK TAK TAK TAK

MNPV TAK TAK TAK TAK TAK TAK

IRR TAK NIE NIE NIE*** TAK TAK

MIRR TAK TAK NIE NIE*** TAK TAK

PI TAK TAK NIE TAK TAK TAK

MPI TAK TAK NIE TAK TAK TAK

* nie uwzględnia bezpośrednio w swoim algorytmie, tylko pośrednio ryzyko specyficzne w interpretacji uzyskanego wy­
niku
* * uwzględnia bezpośrednio w swoim algorytmie, a ponadto uwzględnia pośrednio ryzyko specyficzne inwestycji w inter­
pretacji uzyskanego wyniku
* * * nie uwzględnia bezpośrednio w swoim algorytmie, tylko pośrednio ryzyko systemowe w kryterium decyzyjnym

Z zestawienia zaprezentowanego w tabeli 2.63 wynika, że metody proste

spełniają tylko pojedyncze wymagania stawiane metodom bezwzględnej oceny
opłacalności: ROI, ROE oraz AR R , uwzględniając w bezwzględnej ocenie
tylko cały okres życia inwestycji, a PP nie spełnia żadnego wymagania jedynie
pośrednio - ryzyko inwestycji poprzez interpretację uzyskanego tą metodą
wyniku i charakter kryterium decyzyjnego (destymulatywny- im krótszy okres
zwrotu, tym mniejsze ryzyko). Więcej warunków spełniają metody dyskontowe,
choć różne metody uwzględniają nie wszystkie wymagania: DPP - trzy, w tym
ryzyko specyficzne pośrednio poprzez interpretację uzyskanego tą metodą
wyniku i charakter kryterium decyzyjnego (destymulatywny - im krótszy okres
zwrotu, tym mniejsze ryzyko); PI i MPI - pięć, natomiast IR R - trzy, a ponad­
to częściowo jedno pośrednio - poprzez konstrukcję kryterium decyzyjnego;
M IR R -cztery, ponadto, podobnie jak IRR, jedno pośrednio. Jedynie metoda
NPV (i jej odmiany MNPV, AN PV) łączą w sobie wszystkie cechy metody
„wzorcowej” , dlatego też metodę NPV powszechnie uważa się za najbardziej
poprawną metodycznie metodę oceny opłacalności inwestycji, w związku z tym
jest ona rekomendowana jako główna i podstawowa metoda oceny opłacalności
inwestycji, na podstawie której powinny być podejmowane decyzje inwestycyjne.

Praktyka stosowania metod oceny opłacalności

inwestycji w różnych krajach

Należy jednak podkreślić, że omówione w tym rozdziale metody oceny opła­

calności inwestycji są w różnym stopniu i zakresie wykorzystywane w praktyce
zarówno polskich, jak i zagranicznych przedsiębiorstw, o czym świadczą wyniki
światowych badań zestawionych w tabelach na końcu rozdziału (tabele 2.66,
2.67 i 2.68).
Teoretycznie najbardziej poprawna metoda, czyli NPV, jest zwykle wybierana
rzadziej niż metoda IRRczy PP. Jednak wyniki wieloletnich badań empirycznych
wskazują, że firmy w coraz większym zakresie wykorzystują w swojej praktyce
inwestycyjnej metodę NPV.
Analizując poziom wykorzystywania w ocenie opłacalności inwestycji okre­
ślonych metod, należy zwrócić uwagę na kilka czynników, które wpływają na
poziom ich stosowania:
• wielkość firmy - zakres wykorzystywania zawsze lub prawie zawsze metod
NPV i IR R deklaruje więcej firm dużych niż małych i średnich. Można
to tłumaczyć kilkoma przyczynami. Duże firmy pozyskują kapitał przez
rynek kapitałowy i rynek kredytowy. Mają więc na co dzień do czynienia
z wymaganiami stawianymi przez inwestorów i wierzycieli, którzy powie­
rzając firmie kapitał na inwestycję, wymagają oszacowania jej opłacalności
właśnie metodami dyskontowymi. Małe i średnie firmy rzadziej pozyskują
kapitał poprzez rynek kapitałowy. Również rzadziej korzystają z kredytów
bankowych, opierając swoją działalność inwestycyjną na kapitale własnym
właścicieli. Kadra zatrudniona w dużych firmach, zajmująca się procesami
inwestycyjnymi, ma zazwyczaj lepsze wykształcenie, a zatem wyższe kom­
petencje i wiedzę na temat metod oceny opłacalności inwestycji. Poziom
wykształcenia osób zatrudnionych w małych firmach jest często niższy niż
w dużych korporacjach;
• struktura właścicielska-jeżeli w strukturze właścicielskiej dominują inwesto­
rzy instytucjonalni (np. fundusze inwestycyjne czy emerytalne) lub branżowi
inwestorzy zagraniczni, częściej wykorzystywane są metody NPV i IRR;
• region geograficzny, z którego pochodzi firma - najczęściej metody NPV
i IR R stosują firm y z Ameryki Północnej oraz regionu Azji i Pacyfiku, naj­
rzadziej zaś firmy z Europy Środkowo-Wschodniej (por. tabela 2.64);

Tabela 2.64. Zestawienie procentu wykorzystania metod oceny opłacalności inwestycji w zależ­
ności od regionu geograficznego

DCF (NPV i IRR) NPV IRR PP ARR

Region wykorzystanie wykorzystanie Wykorzystanie wykorzystanie wykorzystanie
(w %) (w %) (w %) (w %) (w %)

Ameryka Północna 97 75 76 57 20

Europa Zachodnia 65 49 49 55 28

Europa Środkowa
51 66 60
i Wschodnia

Region Azji
92 56 84 77 14
i Pacyfiku

Źródto: G. Andor, S. Mohanty, T. Tołh, Capitalbudgeting practices: A survey ofcentral and eastern European firms, European
Financial Management Association, Annual Conference, Braga, Portugalia, 22.06.-25.06.2011, Paper E2/2.

• branża, z jakiej pochodzi firma, która realizuje inwestycję - częściej meto­

dy NPV i IR R stosują firmy z branży kapitałochłonnych (paliwowe, ener­
getyczne, telekomunikacyjne, sieci super- i hipermarketów, instytucje
finansowe);
• rodzaj inwestycji, która będzie oceniana - częściej metody NPV i IR R wy­
korzystywane są do oceny inwestycji rozwojowych niż odtworzeńiowych czy
modernizacyjnych.

Na zakończenie rozważań dotyczących bezwzględnej oceny opłacalności

inwestycji warto zestawić formuły kryterium decyzyjnego dla poszczególnych
metod (por. tabela 2.65).

Tabela 2.65. Charakterystyka bezwzględnych kryteriów decyzyjnych

Charakterystyka
bezwzględnego
Metoda Formuła bezwzględnego kryterium decyzyjnego
kryterium
decyzyjnego

• subiektywne Stopa wymagana może być przyjmowana jako stopa zwrotu z inwestycji
• roczne w danej branży ROI/, (zysk operacyjny branży do nakładów inwestycyj­
• maksymalizacja nych w branży). W takim wypadku kryterium decyzyjne można sformuło­
CD
Zt
wać w następujący sposób:
O
• ROI > ROIfc- inwestycja jest opłacalna (akceptowalna),
u .
>> ROI • ROI < ROI*, - inwestycja jest nieopłacalna (nieakceptowana).
*o
o
(D
Coraz częściej kryterium decyzyjne zbudowane jest na podstawie kosztu
kapitału; w przypadku ROI jest to WACCAT. Kryterium decyzyjne można
zapisać następująco:
• ROI > WACCAT- inwestycja jest opłacalna,
• ROI < WACCAT- inwestycja jest nieopłacalna.
 • subiektywne Inwestycję ocenianą według stopy zwrotu z kapitału własnego uznaje się
• roczne za opłacalną, gdy stopa zwrotu jest wyższa od rynkowej stopy procen­
• maksymalizacja towej (/?), którą można uznać za prosty reprezentatywny wskaźnik ren­
towności bezpiecznych inwestycji alternatywnych. Kryterium decyzyjne
można zapisać następującą formułą:
ROE • ROE > R - inwestycja jest opłacalna (akceptowalna),
• ROE < R - inwestycja jest nieopłacalna (nieakceptowalna).
Na podstawie formuły kosztowej kryterium decyzyjne przyjmuje postać:
• ROE > * e, - inwestycja jest opłacalna,
• ROE < * e, - inwestycja jest nieopłacalna.

• subiektywne Kryterium decyzyjne wymaga wcześniejszego ustalenia granicznego

Metody proste

• syntetyczne (najdłuższego, dopuszczalnego) okresu zwrotu (nF). W takim wypadku

• minimalizacja bezwzględne kryterium decyzyjne można przedstawić w następujący
sposób:
PP
• OZ < ^ - in w e s ty c ja jest opłacalna (można ją zaakceptować),
• OZ > ng, - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić),
• OZ = ngi- o przyjęciu lub odrzuceniu inwestycji powinny zdecydować
inne czynniki nieuwzględnione w tej metodzie.

• subiektywne Jako stopę wymaganą można wykorzystać księgową stopą zwrotu

• syntetyczne z aktywów obliczoną dla całej firmy ROA, (zysk operacyjny do aktywów
• maksymalizacja lub zysk netto do aktywów) lub średnią księgową stopę zwrotu z akty­
w ów dla danej branży ROAb (zysk operacyjny branży do aktywów branży
ARR lub zysk netto branży do aktywów branży). W takim wypadku kryterium
decyzyjne można sformułować w następujący sposób:
• ARR > ROA/ lub ROAfc - inwestycja jest opłacalna (akceptowalna),
• ARR < ROA/lub ROA/,- inwestycja jest nieopłacalna (nieakceptowal­
na).

• obiektywne • NPV > 0 - inwestycja jest opłacalna

NPV • syntetyczne • NPV = 0 - inwestycja jest neutralna
• maksymalizacja • NPV < 0 - inwestycja jest nieopłacalna
• obiektywne • MNPV > 0 - inwestycja jest opłacalna
MNPV • syntetyczne • MNPV = 0 - inwestycja jest neutralna
• maksymalizacja • MNPV < 0 - inwestycja jest nieopłacalna

• obiektywne • IRR > knym- inwestycja jest opłacalna

• syntetyczne • IRR = k w - inwestycja jest neutralna
IRR
• maksymalizacja • IRR < k^ym- inwestycja jest nieopłacalna
ky^rn - dla formuły: FCFF to WACCAT, dla formuły FCFE - kk.

• obiektywne • MIRR > k ^ - inwestycja jest opłacalna

Metody dyskontowe

• syntetyczne • MIRR = - inwestycja jest neutralna

MIRR
• maksymalizacja • MIRR < k^n, - inwestycja jest nieopłacalna
kyyym- dla formuły: FCFF to WACCAT, dla formuły FCFE - kk.

• obiektywne • PI > 1 - inwestycja jest opłacalna

PI • syntetyczne • PI = 1 - inwestycja jest neutralna
• maksymalizacja • PI < 1 - inwestycja jest nieopłacalna

• obiektywne • MPI > 1 - inwestycja jest opłacalna

MPI • syntetyczne • MPI = 1 - inwestycja jest neutralna
• maksymalizacja • MPI < 1 - inwestycja jest nieopłacalna

• subiektywne Wartość graniczną można obliczyć, wykorzystując algorytm Gordona:

• syntetyczne
• minimalizacja 1 1
k k ( l+ k ) n
DPP
• OZ < ngi - inwestycja jest opłacalna
• OZ > ng, - inwestycja jest nieopłacalna
• OZ = ngi- o przyjęciu lub odrzuceniu inwestycji powinny zadecydo­
wać inne czynniki nieuwzględnione w metodzie
 (emeMosojs %)

Holandia
oLO

2004
oba n i ! en *3- CD CNI CM r*»
co r*~ r-- CM *3-
p;uiS s0iuj0H

Holandia
or- co LO LO LO co LO CM
Francja LO co CM CM CO LO

LO CO LO CO

44
co LO LO CO
(emeMosojs %)
co

2500
>l!!pao>| j o co
o
CM
Buop aa 'uaunojg
Niemcy

r*- CNI oLO CM CM

30

44
CO CO
-a- CO

CO CD LO CO *3- CD CO
LO CO CM co CM co

co
Tabela 2.66. Zestawienie światowych badań w zakresie stosowania metod oceny opłacalności inwestycji

(emeMosojs %)

2003
o co co

271
C7) CD CO
u o o i|jjo |\|; ueeje>|iv CD CO CD co co o
co
W ielka Brytania

1975
CNI ■o- co CO CD
CO *3" LO r— LO

o
CD r— CO CD co CD
(emeMosojs %) CO LO co co *3" CD
CD

o>l!d

1992 1986
CO LO CNI CO O
co r-> CO CD LO O

CO
■o

001
t CO *3- O
co
co CO CD LO
■o
.£■
(emeMosojs %) 'O co

1997
o O) co
56

O CM
soinodozjen ! P|oujv co co r— co ©
M
CD
CM CD co
o
M
</)
(emeMosojs %)
1999
r-
001

CD CD
27

u ; ; J0js0)| r- r- LO LO

(emeMosojs %)
2008

co *3- CNI CD CD r--

u ; ; fjuonjj. co co CD LO r—■

(emeMosojs %)
2004

JB0d ! *3- o r-- *3- CM CO r-- *3-

CD co CD LO LO CO LO co CM
Australia

CO
uojfm jjied 'B u o n ji

(emeMosojs %) co
1979

CNI co CO CD r-- O
o CO
uotje|/\|0|Ai LO co LO -3- CM
CM -3-

(emeMosojs %) co
1989

LO CNI ■o- r- co CD CD CD
saqqoH ! u e uie e jj r— *3" CNI co *3" CO
CM CO

(emeMosojs %)
1997

co co r-
281

CO
20

u ; ; jo js 0 )| CD CD CD CM LO
DCF (obejmuje NPV i IRR)

Księgowa stopa zwrotu

Zdyskontowany okres
Metoda

Prosty okres (PP)

Wielkość próby

% odpowiedzi
zwrotu (DPP)

Opcje realne

Inne metody

odpowiedzi
Liczba
(ARR)

>
MIRR

> Q-
Rok
IRR

Q-
<
 i Kanada
(emeMOsojs %)

4 440
USA

2001
LO co OM r*» CD CD r*» OM
cn
A0AJBH ! U1BI|BJ0 r*~ r*~ LO OM OM — OM co
CD

(BjUBMOSOJS %)

2003
cn OM
UOOS j UOS|0!UBQ cn
r~-
- AiUJjj 0|B|/\i

(BjUBMOSOJS %)
USA
co LO co O
UBpJOf ! LO CD CD
co co co LO
P|0jJJ0JS0/\/\ 'ssou

(BjUBMOSOJS %)

0001
2002
LO r— co CO LO co LO LO
co r-» LO CO CD o O
ubAu ! ubAjj OM OM

2008/2009
(BjUBMOSOJS %)

2 224
LO
LO CD O CD LO
OM O
co OM LO OM CO
Japonia

BpOUjlJS ! jJBUOlUOl CD OM

(BjUBMOSOJS %) co

1998
en LO
O CO
OM CO OM
OJOUIBUIBA o- OM

(BjUBMOSOJS %)
Chiny

2004
cn CD *=r cn LO LO
oba n i j Pjuis S0UJJ0H CO co CD
CO

(BjUBMOSOJS %)
co LO co <ł — o OM
j)|SMo6oy (O CO co o r-
OM
Polska

(BjUBMOSOJS %)
co

Szczegóły badań
co CO *- cn
CVI cn
!>|30ZJBZ

(BjUBMOSOJS %)

2005
cn CD
<D CO
co
LO - CO
ZOjM0jSB)ł j !>jSM0D0U CO CO CO OM

.55
’E (BjUBMOSOJS %)
© co O-**

2007
LO
t
UB|J3j ; a p u n sj r- -a-
_o co co
Só
Austria

1988

OM r- co OM co
■O* co "3- co
Szwajcaria

(BjUBMOSOJS %)
1988

CD r— CD f" CD
LO LO LO OM CO
jj0jJS-a|Ji|a/\A
Niemcy

r*»
1988

CD CD r*» LO cn
LO LO co CO
Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)

cc
cn
<
DCF (obejmuje NPV i IRR)

=3
Metoda

2
$
Tabela 2.66. cd.

JM
Liczba odpowiedzi
Prosty okres (PP)

CO
Wielkość próby

O .
o
% odpowiedzi
Opcje realne

Inne metody

VI
CD

>
MIRR

O J
> cr Q> Q- -a c
Q-
cr £ < Q_
O
cn
 C
XJ

CD
CD
CO
—
J o g i S r iv a s ta v a

l
(% s to s o w a n ia )
—
Bennouna,
B a k e r,

• »
M e to d a Meredith

O =
1 .2

2 '”
lii

11

JS O
P r o je k ty

o U-
*- i -
Q
D u tta i S aad i

z ; *« </»

o
i M a rc h a n t

2T 5

°
®

O
•»
P r o je k ty r o z w o jo w e

60
s to s o w a n ia )

CD
(%

o . co.® 2
«D ts != °
■ I .2 .2

!5 §
I
(% s to s o w a n ia )

Z® £ . 2(A
o d tw o r z e n io w e w nową

o -i-s -

2 S ?
o
~ --o

•S * 5 . 2 J2
2 2 - o co
1962 1967 1972 1980 1985 d z ia ła ln o ś ć

>
ID
co
co
co
co

-3-
cn

CD
CD
LD
*3-

Q-
■o-

CNI
CNI

CNJ
CNJ
54 38

r—
O

<ł
"J

co
co
co
co
co

CD
CD

r*-
LD

co
co
CD
r*»

CNI
IRR 65

DCF
(obejmuje NPV i IRR)

ID
ID
ID

05

cn
cn
cn

CD
r—.
LD

co
*3-

CD

r—
CNI

CNJ
CNJ

i—
i—

Prosty okres (PP) 80

c
2
o

W
cn

>*
CD
r-

*3-

O
la
---

B§
Księgowa stopa zwrotu
(ARR)

>

<
Q-
Opcje realne

Inne metody

a
a
.a

'O

N
M
■a

</)
CD

CD

O)

o
cn
cn

cc
JC
1994 2006 brak danych 1973 1985 2007
o
o
ID

co

"J
CD
CD

CD

CD

LD
LD

co
co
LD

CNI
CNI
CNI

Wielkość próby 100

r—
O
co
co
co
co
co

CD

CD
LD
LD

CNI
CNI

Liczba odpowiedzi 58

ID
co
cn

CO
CO
"3-
cni

CNI
co'

CN?

% odpowiedzi 58

■N
 ■
o

rsj
CD
CD

CO

o
£

csi
"cz

'

_Q
CO
CO
CO

co
CO
'C

_2
C

co
co

"O
O

OJ
*—
O
o

.5
o
ON

*C
Hongkong Indonezja Malezja Filipiny Singapur Chorwacja
>*

CO
oA

l
Andor,

«
1
Andor,

s
co ■O

®
•E
Metoda

5
Koster i in. Koster i in.

s i

i
= i

i
Mohanty i Toth Mohanty i Toth

s
= 1
f

ts
00- o
*

5
- 5

to

- O
o
O 00
(% stosowania) (% stosowania)

co
o "

"ćo"
e c o
3 ^ to o
■& .2

>

(% stosowania) (% stosowania)
oo

AdN

-3-
CD
CO

r-'

co
co
cn
LO
o

LO
co
co
co
CO co
p~-

r*~
IRR

r-» O
r*~ O
CO

CD
CD
CO

CO
CO
LO
LO
co

CNI
DCF (obejmuje NPV i IRR) 37

CO
CO

o
o
CO

-o-

co
co
r*»
Prosty okres <PP) 70 40 53
CD

r—

Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)

co
co
co
co

■o-

r**
cn
Księgowa stopa zwrotu (ARR) 40 30 40

LO

Z
<
>
CL
Opcje realne

MIRR

O-
Inne metody
o
'O

</)
N
CD
■o

O
M
O)
■O
CO

6661 6661

o
cc
1999 1999 1999 2010 2010 2010

Wielkość próby
■
to

LO

co
co
<3-

Liczba odpowiedzi 29 20 57
LO
LO

CO

% odpowiedzi
 5
o
.5

o5

O.
"e

—
55

O
(0
Łotwa Litwa Rumunia Słowacja

a>*
05
I
t

5
1

5
5
5
2

<
•s

-c

■i
si~
Andor, Mohanty Andor, Mohanty

■§

a-
a-

Sr
Metoda

| £
i Toth i Toth

| I 1

I l i
i
i
|

“
-
-

£
Ł
£
£
£
!-!= !

? -5 I

? - !li
■§ s
s

i<a -=i
s
° s s

S* ° - £ 5
3
S

ta
Ita
■»
(% stosowania) (% stosowania)

>- —*
AdN

IRR

<ł
LT)

-a-

co
co
co
co
co

ir>
DCF (obejmuje NPV i IRR) 56
to

CO
LO
CNI

co
co
co
co
co
co

r*»
Prosty okres <PP)

Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)

O
r-

LO
CD

LCJ

r*-
co
co
co
co

r*»
Księgowa stopa zwrotu (ARR) 72
r—

<
>
Q-
Opcje realne

MIRR

Q_
Inne metody

Szczegóły badań

o
o
o
o

o
cc
CNI
CNI
2010 2010 2010 2010 2010

Wielkość próby

t
t
co

Liczba odpowiedzi 143 57 25

CD

CO
% odpowiedzi
Źródło tabel 2.66-2.67: D. Brounen, A. de Jong, K. Koedijk, Corporate finance in Europę. Conlronting theory with practice,
„Financial Management", zima 2004; J.R. Graham, C.R. Harvey, The theory andpractice of corporate finance: Evidence from
the field, „Journal of Financial Economics" 2001, nr 60, s. 187-243; G.W. Kester, R.PChang, E.S. Echanis, S. Fłaikal, M.M.
Isa, M.T. Skully, T. Kai-Chong, W. Chi-Jeng, Capital budgeting practices in the Asia-Pacific Region: Australia, Hong Kong,
Indonesia, Malaysia, Philippines, and Singapore, „Financial Practice and Education" 1999, vol. 9; G. Truong, G. Partington,
M. Peat, Cost of Capital estimation and Capital budgeting practice in Australia, „Australian Journal of Management" 2008,
vol. 33, nr 1, s. 95; M. Freeman, G. Hobbes, Capital budgeting: theory versus practice, „Australian Accountant" 1991, vol.
61, nr 8, s. 36-41; N. Flerme, R Smid, L. Yao, Capitalbudgeting practices: A comparative studyofthe Netherlands and China,
„International Business Review" 2007, vol. 16, nr 5, s. 630-654; H.K. Baker, Sh. Dutta, S. Saadi, Management views onreal
options in Capital budgeting, „Journal of Applied Finance" 2011, nr 1; M. Yamamoto, Theory of management on strategie
investment decisions, Bunshindo Corporation, Tokyo 1998; T. Shinoda, Capital budgeting management practices in Japan:
A focus on the use of Capital budgeting methods, „Economic Journal of Hokkaido University" 2010, vol. 39, s. 39-50; M.J.
Du Toit, A. Pienaar, A review ofthe Capital budgeting behavior oflarge South African firms, „Meditari Accountancy Research"
2008, vol. 13, nr 1, s. 19-27; C. Correia, P. Cramer, An analysis o f cost of Capital, Capital structure and Capital budgeting
practices: A survey of South African listed companies, „Meditari Accountancy Research" 2008, vol. 16, nr 2, s. 31-52;
K. Bennouna, G. Meredith, T. Marchant, lmproved Capital budgeting decision making: evidence from Canada, „Management
Decision" 2010, vol. 48, nr 2, s. 225-247; I. Pśunder, N. Ferlan, Use of Capital budgeting methods for investmentproject
evaluation in the field ofcivil engineering, „American Journal of Applied Sciences" 2008, vol. 5, nr 1; University of Maribor,
Faculty of Civil Engineering Smetanova 2000, vol. 17, Maribor, Slovenia; G. Andor, S. Mohanty, T. Toth, Capital budgeting
practices: A survey o f Central and Eastern European firms, European Financial Management Association, Annual Conference,
Braga, Portugalia, 22.06.-25.06.2011, Paper E2/2.
Tabela 2.68. Zestawienie światowych badań w zakresie stosowania metod oceny opłacalności projektów

Finlandia Szwecja Kraje nordyckie Kuwejt Nowa Zelandia

Liljeblom i Vaihekoski Daunfeltd i Hartwig

Brunzell, Liljeblom i Vaihekoski
(częstotliwość (częstotliwość
(częstotliwość stosowania)
stosowania) stosowania)
Metoda

nigdy, często, w niektórych

głów nie drugorzędnie głów nie drugorzędnie
okazjonalnie zawsze przypadkach
uosjapuy

;>|so)|ai|!eA! iuo|qafin
ua6jo(s-|epqes
'AiJBd >|3B|a

u ; ; mejn|/\|

(emeMosojs %)
(emeMosojs %)
6joqiueJd ! uaui|OH

(emeMosojs o/0)
(emeMosojs o/0)
(emeMosojs o/0)
uauuag!

>
CO
CD
CD
CD
CD

oLD
LD
CNI

Q-
co
co
cn
cn

co'
*3"
CNJ^
24,52 10,97 76

CD
CD

CD
CO
CD
CO
CD
CD

LD
LD
LD
LD
LD

CNI
CNI
CNI
CNI

*3-

co
co
co

cn
cn
cn
IRR 75
*•

O
co O

CD

CD
CD
CO
CD
CD

LD
LD
LD

CNI
co CNI CNI
CNI

'sr

co
co
co r— co
co«* *3- co
cn cn ID

cn
cn

*3"
Prosty okres (PP) 36,77 45

co•• cn•• cn*•

cn*• r--*•

r—
r—
Zdyskontowany

o
CD

CD
CD
LD

CNI
CNI

co
co

«3-
ocn
CN?
r-^

*•
okres zwrotu (DPP)

Księgowa stopa

ID
ID

r-

CD
CO
CD
CO
CO
CD
LD

CNI
CNI
CNI
CNI
■o-

••
47

CO

f—
zwrotu (ARR)

>

<
CD
CD

CNI

Q-
co
cn
*3-
■o-

CNJ^

*•
r*^
2,1
o

CD

CO
CD

LD

CNJ
co

cn
cn
cn

P~-

r*»
Opcje realne 13,55 25

ID

O
CD
CD
CD
CNJ
cn

*3-

r*»
MIRR 6,3

Q_
CD
LD

CNI
CNJ

*•
Inne metody 2,1 0,00 0,00
'O

</)
N
■a
CD

O
O
M
■O

05
CD

Rok 2002 2004 2005 2008 2003 2007 2008 2012 2002
CD

LD
OD

CNI
CNI
-3-

*3-

-3-
cn

*3*
Wielkość próby 144
r—
r—
o

CD
CD
CD
CD

LD
LD

CNI
cn

*3-
cn *3"

Liczba odpowiedzi 157

CD
CD
CD

LD
LD

cni'

CNI
CNI

cn
cn

% odpowiedzi 32 43
 ( e m e M o s o js % )

2008
CNI CNI p*»
CNI CNI Ol - co o*
U j ; ę A O J 0 B ii!|S j> |

( e m e M o s o js % )

2007
cn CD CNI r- co
j j a o a u e p ; ) | 0u A h co CO CD o-

C zechy
( e m e M o s o js % )

2003
CO O r- OJ
>|0 p n a id CO CD CNI •<3- CNI

( e m e M o s o js % )
CNJ

2006
CNI OJ p-
eA oooA s! CNI OJ OJ CO -a- ID
CNI
JJO J 'B A O 0 ||O l|O S

d r u g o r z ę d n ie
S o n i ( c z ę s t o t liw o ś ć

cn CD cn co
*• »•
*• Ol Ol *• *•
CD CD
s t o s o w a n ia )

CD
Tabela 2.68 cd. Zestawienie światowych badań w zakresie stosowania metod oceny opłacalności projektów

2006
P-
co
g łó w n ie

OJ r~- r~~ CO
I n d ie

CD ID oj'
<T>
CD co

( e m e A A o s o js % ) O O o

1 5 ,4 3
6 7 ,5 0

2002
O *• CD
*• *• o
ID •a- ID LD co
pueuv CO co CO

( e m e A A o s o js % ) CNI

S z c z e g ó ły b a d a ń
7 8 ,5 7

1 8 ,6 7
6 4 ,2 8

3 9 ,2 8
CD

2012
7 ,1 4
O *• CD
LD co
A e p e A ! u | e p 'g O r n s
OJ

( e m e A A o s o js % )

2002
CNI CNI co CD CNI co co
je e u a jd \ g o j. n a r— r— -rr CNI CO LD CD

( e m e A A o s o js % )

2006
CNI cn LD CD CO
o- CNI o- ID co
R e p u b lik a P o łu d n io w e j A f r y k i

J 0 iu b j q ; e j a j j o o CO ID
CO CNI

( e m e A A o s o js % )
2002

cn cn
cn co
U O O ip jO N ; u e e jB > ||v

(B |U B A A 0 S 0 1 S o/ 0) O
2009

CD co CD OJ CO ID
co CNI co CNI OJ O CO
e p e s o n g j |6 |)u g CD cg

(B |U B A A 0 S 0 1 S o/ 0)
2002

OJ CD i LD
co p- ID OJ o- o-
u b Au ; ueAy

(B |U B A A 0 S 0 1 S o/ q) o o o O o o
o
2011

o o LD ID o LD
CO co o
U 0 l|O Q ! S J0JA IA ID ID OJ CNI ID OJ
r- r— CD CD O-
Zdyskontowany okres zwrotu

cc
cc
<
DCF (obejmuje NPV i IRR)

=3
e
M e to d a

$
Liczba odpowiedzi

Ni
Prosty okres (PP)

CO
Wielkość próby

O.
o
% odpowiedzi
Opcje realne

tn
Inne metody

ca
(DPP)

cn
MIRR

> Q> -ac

Q- CC
ar O
£ oZ CC
 Środkowy Wschód Indonezja Hongkong Cypr Jordania
Metoda Chazi, Terra i Zanella Leon, Isa i Kester Lam, Wang i Lam Lazaridis Khamess, Al-Fayoumi i Al-Thuneibat
(% stosowania) (% stosowania) (% stosowania) (% stosowania) (stosowane zawsze lub często)

r -
AdN

co
co
co
co
co
r-»
Oł
LO

co
CO
CO

••

co
co
co
co
co
co
co
co

LO
LO

csj
co
CO

co'
•>3:’

IRR

*•

r -
co
co
co
co
co
co
co
r>-

*3-

CD
Prosty okres (PP)

*•

*3-
Zdyskontowany okres zwrotu (DPP)

OJ_
o
'T
co

*3-
LO
LO

CO
CO

co'
CNJ
Księgowa stopa zwrotu (ARR)

*•

>

<
co
co

Q-
co
co
Opcje realne

O
r--
CNI

r-'
10

CU ol
co

cn

*3-
LO

CO
CO
r~~

CNj'

42,1

co
*>r
Inne metody

'O

©
.O

O
M
M
■o

</)
(0

CD

o
a:
2010 2001 2004 2001 2006
o

oLO
CD

'D-
CTł
CNI
CO

O)
r~-
CNJ
Wielkość próby

o
co
co

LO
LO

co
co
CO
CO

Liczba odpowiedzi

t
O
co
co

P-
*=r

LO
LO
CO

05
CNJ
r~-'
% odpowiedzi
*•
Źródfo: E. Liljeblom, M. Vaihekoski, lnvestment evaluation methods and required ratę of return in łinish publicly listed com-
panies, „Finnish Journal of Business Economics", vol. 53, No. 1, http://ssrn.com/abstract=48646; S. Viviers, H. Cohen,
Perspectives on Capital budgeting in the South African motor manufacturing industry, „Meditari Accountancy Research"
2011, vol. 19, s. 75-93; S. Singh, P.K. Jain, S.S. Yadav, Capital budgeting decisions: evidence from India, „Journal of Ad-
vances in Management Research" 2012, vol. 9, s. 96-112; H. Scholleova, J. Fotr, L. Svecova, lnvestment decision mak-
ing criterion in practice, „Economics & Management Academic Journal" 2010; M. Al Mutairi, G. Tian, H. Flasan, A. Tan,
Corporate govemańce and corporatę finance practices in a Kuwait stock exchange market listed firm: a survey to confront
theory with practice, „Corporate Governance" 2012, vol. 12, s. 595-615; C. Black, J. Parry, H. Anderson, A. Bennett, Are
New Zealand chief financial officers the „country cousins" oftheir American counterparts?, „Business Review" 2002, vol. 4,
No. 1; P. Brijlal, The use of Capital budgeting techniques in businesses: a perspective from the Western Cape, 21 st Austral-
asian Finance and Banking Conference, August 21, 2008, http://ssrn.com/abstract= 1259636 or http://dx.doi.org/10.2139/
ssrn.1259636; M. Holmen, B. Pramborg, Capital budgeting and political risk: empirical evidence, „Journal of International
Financial Management & Accounting" 2009, vol. 20, issue 2, s. 105-134, http://ssrn.com/abstract= 1393542 lub http://
dx.doi.org/10.1111/j.l 467-646X.2009.01028.x; S.O. Daunfeldt, fHartwig, What determines the use of Capital budgeting.
Methods evidence from Swedish listed companies: T. Brunzell, E. Liljeblom, M. Vaihekoski, Determinants of Capital bud­
geting methods and hurdle rates in Nordic firms, January 18, 2011, http://ssrn.com/abstract= 1742882 or http://dx.doi.
org/10.2139/ssrn.1742882; M. Anand, Corporate finance practices in India: a survey, „Vikalpa" 2002, vol. 27, No. 4,
s. 29-56, http://ssrn.com/abstract=617762; A. Chazi, P.R. Soares Terra, F Caputo Zanella, Theory versus practice: perspec-
tives of Middle Eastern financial managers, „European Business Review" 2010, vol. 22 issue 2, s. 195-221; F.M. Leon,
M. Isa, G.W. Kester, Capital budgeting practices o f listed Indonesian companies, „Asian Journal of Business and Account­
ing" 2008, No. 1(2), s. 175-192; K.C. Lam, D. Wang, M.C.K. Lam, The Capital budgeting evaluation practices of building
contractors inHong Kong, „International Journal of Project Management" 2007, vol. 25, issue 8, s. 824-834; M. Danielson,
J. Scott, The Capital budgeting decisions o f smali businesses, 2006, http://astro.temple.edu/~scottjon/documents/Capit-
alBudgetinginSmallFirms_June2006_final.pdf; I.T. Lazaridis, Capital budgeting practices: a survey in the firms in Cyprus,
„Journal of Smali Business Management" 2004, No. 42(4), s. 427-433; B.A. Khamees, N. Al-Fayoumi, A.A. Al-Thuneibat,
Capital budgeting practices in the Jordanian industrial corporations, „International Journal of Commerce and Management"
2010, vol. 20, issue 1, s. 49-63.
Bezwzględny rachunek efektywności
inwestycji - metody analizy ryzyka

Wprowadzenie

Można wyróżnić dziesięć cech ryzyka inwestycyjnego1:

1. Ryzyko występuje zawsze w działalności gospodarczej, w tym w działalności
inwestycyjnej.
2. Ryzyko powiązane jest ze skłonnością do podejmowania działań w warun­
kach zmienności (nastawienie do ryzyka).
3. Ryzyko jest kwantyfi kowal ne (mierzalne).
4. Ryzyko może mieć charakter odchylenia pozytywnego (uzyskano więcej,
niż oczekiwano) lub negatywnego (uzyskano mniej, niż oczekiwano) -dwie
strony ryzyka.
5. Ryzyko wymaga zdefiniowania zbioru możliwych potencjalnych pozytyw­
nych i negatywnych skutków wystąpienia zdarzenia powodującego odchy­
lenie (skutek wystąpienia ryzyka).
6. Ryzyko ostatecznie przejawia się zawsze wpływem na opłacalność inwestycji
- wymiar finansowy ryzyka.
7. Ryzyko wyraża się jako zbiór prawdopodobieństw wystąpienia zdarzenia
i możliwych jego skutków: Ekspozycja na ryzyko = skutek wystąpienia x
prawdopodobieństwo wystąpienia.
8. Ryzyko zmienia sięwcztfs/c-rośniewrazzczasem; im dłuższej perspektywy
dotyczy, tym jest większe.
9. Ryzyko materializuje się wówczas, kiedy podmiot narażony na ryzyko po­
dejmuje inwestycję.
10. Ryzyko realizuje się wyłącznie w postaci odchylenia o charakterze pozytyw­
nym lub negatywnym.

1 Ryzyko w rachunkowości, red. A . Karmańska, D ifin, Warszawa 2008, s. 61.

Zarządzanie ryzykiem jest procesem :
• dynamicznym : musimy reagować na pojawianie się nowych informacji już
po podjęciu decyzji, które mogą powodować powstanie nowych rodzajów
ryzyka lub zmieniać (zwiększać lub zmniejszać) poziom prawdopodobieństwa
wystąpienia już zidentyfikowanych inwestycji,
• ciągłym: musi być realizowany przez cały okres życia inwestycji, a nawet
wykraczać poza okres życia poprzez gromadzenie wiedzy o ryzykach, które
wystąpiły w inwestycji, poprzez postaudyt,
• etapowym : składają się na niego określone zdefiniowane etapy,
• kompleksowym : musi obejmować wszystkie rodzaje ryzyka, na jakie inwe­
stycja jest narażona.

Celem zarządzania ryzykiem inwestycji jest zarówno maksymalizacja rezulta­

tów zdarzeń pozytywnych, jak i ograniczanie konsekwencji zdarzeń negatywnych
(niepomyślnych).
Zarządzanie ryzykiem inwestycji obejmuje osiem etapów:
1) identyfikację ryzyka - ustalenie, jakie są źródła zdarzeń generujących ryzyko,
2) kategoryzację ryzyka - uporządkowanie pojedynczych ryzyk i przyporząd­
kowanie ich do określonych rodzajów, kategorii, obszarów,
3) określenie prawdopodobieństwa wystąpienia poszczególnych ryzyk,
4) zidentyfikowanie wielkości ekonomicznej determinującej opłacalność inwe­
stycji, której wartość zmieni się w wyniku wystąpienia określonego ryzyka,
5) pomiar (analiza) ryzyka,
6) określenie wielkości ekspozycji na ryzyko (mapa ryzyka),
7) ograniczanie ryzyka (w jaki sposób ograniczyć dane ryzyko, jaką wybrać
strategię zabezpieczającą), alternatywnie: wywoływanie ryzyka (zdarzeń
pozytywnych),
8) kontrolę i raportowanie o ryzyku.

Analiza ryzyka inwestycji

Rozwój metod bezwzględnego rachunku efektywności inwestycji spowodował

odejście od założeń deterministycznych w szacowaniu efektywności inwestycji
(przyjmowania w ocenie opłacalności poszczególnych zmiennych w warto­
ściach prognozowanych) na rzecz probabilistycznego rozumienia efektywności
inwestycji, czyli badania głównych zmiennych, które są przyjmowane nie na
jednym, lecz na kilku możliwych poziomach, często wraz z odpowiadającymi
im prawdopodobieństwami (możliwości wystąpienia odchyleń w wartościach
poszczególnych zmiennych). Analiza ryzyka inwestycji przy ocenie ich efektyw­
ności pozwala podejmować trafne „właściwe'’ bezwzględne decyzje inwestycyjne
(por. ilustracja 3.1).

Ilustracja 3.1. Model bezwzględnego rachunku efektywności inwestycji

Na wybór metody analizy ryzyka mają wpływ następujące czynniki:

• stosunek decydenta do ryzyka,
• warunki podejmowania decyzji,
• zakres ryzyka,
• dostępność i zakres posiadanej informacji,
• warunki inwestowania, w tym długość ekonomicznego cyklużycia inwestycji
(długookresowa i krótkookresowa analiza ryzyka),
• znajomość metod analizy ryzyka i umiejętność ich zastosowania w praktyce
inwestycyjnej,
• wiedza i doświadczenie w szacowaniu poziomu ryzyka oraz prawdopodo­
bieństwa zdarzeń mających na nie wpływ,
• wiedza decydenta o poziomie pracochłonności i kosztach zastosowanych
metod2.

2 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 75; Projekty inwestycyjne..., s. 166; S. Wrzosek, op.

cit., s. 69.
Przyjmując jako kryterium stosowaną technikę analizy ryzyka, wyróżniamy:
• metodę korygowania efektywności, czyli uwzględnianie ryzyka przez narzuty
procentowe wybranych parametrów i zmiennych wykorzystywanych w me­
todach oceny opłacalności inwestycji.
• metodę analizy wrażliwości, która polega na zmienianiu wybranych para­
metrów i zmiennych wykorzystywanych w metodach oceny opłacalności,
a następnie analizowaniu wpływu tych zmian na opłacalność inwestycji oraz
wyznaczaniu wartości krytycznych i marginesów bezpieczeństwa określają­
cych poziom opłacalności,
• metody probabilistyczno-statystyczne, w których do analizy ryzyka wykorzy­
stuje się rachunek prawdopodobieństwa i metody statystyczne,
• metody symulacyjne, które pozwalają zbadać wpływ wielu zmiennych na
opłacalność inwestycji oraz przeprowadzić symulację poziomu ryzyka3.

Biorąc pod uwagę sposób ujmowania ryzyka w procesie decyzyjnym, możemy

wyróżnić:

• metody bezpośrednie - ujmujące ryzyko bezpośrednio w algorytmie metody.

Metody bezpośrednio uwzględniające ryzyko nie są więc odrębnym kryte­
rium decyzyjnym, pozwalają zatem na podstawie tego samego kryterium
jak dla opłacalności podjąć decyzję inwestycyjną z uwzględnieniem ryzyka
inwestycji.
• metodypośrednie- umożliwiają pozyskanie dodatkowych informacji o pozio­
mie ryzyka inwestycji, a tym samym zmniejszają stan niepewności (metody
pośrednio uwzględniające ryzyko nie są więc jednym z elementów kryterium
decyzyjnego opartego na danej metodzie oceny opłacalności inwestycji, lecz
odrębnym elementem procesu decyzyjnego)4.

Uwzględniając podział ryzyka na aktywne i pasywne, metody analizy ryzyka

można przypisać do dwóch grup5:
1) metody analizy ryzyka pasywnego:
• analiza wrażliwości,
• analiza scenariuszy (ilościowych),

3 Projekty inwestycyjne..., s. 163-166; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 72-74; H. Gawron,

op. cit., s. 140-141; S. Wrzosek, op. cit., s. 68.
4 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 52; P Szczepankowski, op. cit., s. 31; T Jajuga, T. Słoński,
op. cit., s. 175.
5 T. Wiśniewski, Ryzyko projektu inwestycyjnego a ocena jego efektywności, [w:] Czas na pie­
niądz - Zarządzanie finansami -Zarządzanie ryzykiem i kreowanie wartości, 1. 1, red. D. Zarzecki,
Drukarnia Wydawnicza im. W .L Anczyca SA, Szczecin 2(X)7, s. 506.
 • metody probabilistyczno-statystyczne,
• symulacyjna metoda Monte Carlo;
2) metody analizy ryzyka aktywnego:
• analiza scenariuszy (jakościowych),
• metoda drzew decyzyjnych,
• wycena opcji realnych,
• symulacyjna metoda Monte Carlo.

T. Wiśniewski, proponując tę klasyfikację, pisze: „W powyższym podziale

do metod analizy ryzyka aktywnego zaliczono wycenę opcji realnych. Jest to
metoda pozwalająca bezpośrednio szacować zwiększenie wartości inwestycji
w wyniku planowanych, aktywnych reakcji firmy na pojawiające się ryzyko.
Wyjaśnienia wymaga również zaliczenie do obydwu grup analizy scenariuszy
i metod symulacyjnych. W przypadku analizy scenariuszy wyróżnić można
dwie podgrupy - analizę scenariuszy ilościowych i jakościowych. Scenariusze
ilościowe odzwierciedlają reakcję wartości inwestycji na ryzyko o charakterze
pasywnym. Częstym podejściem jest w tym przypadku zestawienie scena­
riuszy optymistycznych i pesymistycznych, oprócz scenariusza bazowego.
Zazwyczaj scenariusze te nie przewidują reakcji firmy na zmianę warunków
realizacji inwestycji, a uwzględniają tylko zmienność parametrówwejściowych
i pozwalają oszacować wartość inwestycji dla różnych scenariuszy, które mogą
wystąpić w przyszłości. Scenariusze jakościowe stanowią natomiast opis reakcji
firm y na ryzyko i jako takie pozwalają badać wpływ ryzyka aktywnego na opła­
calność inwestycji. Symulacyjna metoda Monte Carlo z założenia bada wpływ
zmienności parametrówwejściowych na zmienność otrzymywanych wyników,
ma więc charakter metody analizy ryzyka pasywnego. Jeżeli jednak do modelu
symulacyjnego dodane zostaną scenariusze realizacji inwestycji opisujące re­
akcję firmy na ryzyko, to otrzymane rezultaty będą opisywały aktywny wpływ
ryzyka na inwestycję” 6.7Będzie więc w tym przypadku metodą analizy ryzyka
aktywnego.
Z punktu widzenia zakresu dostarczanej informacji o poziomie ryzyka in­
westycji można mówić o miarach zmienności, miarach wrażliwości i miarach
zagrożenia1.
Zestawienie metod analizy ryzyka przedstawiono w tabeli 3.1.

6 Ibidem, s. 506-507.
7 Finanse..., s. 185; A. Manikowski, Z. Tarapata, op. cit., s. 34.
Tabela 3.1. Metody analizy ryzyka inwestycji

Technika analizy

metoda korygowania metoda analizy metody metody

efektywności wrażliwości probabilistyczno-statystyczne symulacyjne

graniczny okres zwrotu analiza wrażliwości analiza statystyczna - analiza symulacyjna

równoważnik pewności odchylenie standardowe Monte Carlo
i współczynnik zmienności
stopa dyskonta z ryzykiem

Sposób ujmowania ryzyka w procesie decyzyjnym

pośrednie bezpośrednie

analiza wrażliwości graniczny okres zwrotu

analiza scenariuszy równoważnik pewności
analiza statystyczna (metody probabilistyczne) - stopa dyskonta z ryzykiem
odchylenie standardowe i współczynnik zmienności
analiza symulacyjna jako sposób szacowania wartości
oczekiwanej i odchylenia standardowego

Zakres dostarczanej informacji

miary zmienności miary wrażliwości miary zagrożenia

odchylenie standardowe jako bezwzględna miara stopa dyskonta z ryzykiem metoda „value at
zmienności odzwierciedla ryzyko w koszcie risk"
współczynnik zmienności jako względna miara kapitału
zmienności ekwiwalent pewności odzwier­
analiza symulacyjna jako sposób szacowania wartości ciedla ryzyko w przepływie
oczekiwanej i odchylenia standardowego pieniężnym netto

analiza scenariuszy jako pośredni sposób szacowania okres zwrotu określa ryzyko
wartości oczekiwanej i odchylenia standardowego płynności

W dalszej części rozdziału zostaną omówione metody pośrednie i bezpo­

średnie.

Pośrednie metody analizy ryzyka inwestycji

Analiza wrażliwości
Założenia teoretyczne analizy wrażliwości
Jedną z najprostszych metod analizy ryzyka specyficznego inwestycji jest analiza
wrażliwości (,sensitwity analysis).
Analiza wrażliwości8jest prostą techniką analityczną, która polega na badaniu
wpływu przyszłych zmian w kształtowaniu się podstawowych zmiennych inwestycji
na poziom jej opłacalności. Zakłada się przy tym, że w fazie budowy, a następnie
w fazie operacyjnej wartości poszczególnych zmiennych wykorzystywanych do

8 E.F. Brigham, L.C. Gapenski,o/;. cit.,s. 396;J. Kosiński, op. c i t . , s. 44; S.Wrzosek,op. c i t . , s. 70.
szacowania opłacalności inwestycji mogą przyjąć inne wartości niż zakładane
(przyjmowane w ocenie jej opłacalności). Technika ta służy więc do określenia
wrażliwości wyników oceny opłacalności (przy wykorzystaniu kryterium decy­
zyjnego) na zmiany różnych zmiennych wywołanych wystąpieniem określonych
rodzajów ryzyka. Istotę tej metody najlepiej tłumaczy jej angielskie określenie:
what-ifanalysis\what(„ co” ) - to poziom opłacalności, natomiast //(„jeżeli” ) - to
określenie nowej wartości zmiennej wykorzystywanej walgorytmie danej metody
oceny opłacalności, ukształtowanej przez wystąpienie określonego rodzaju ryzyka
specyficznego. Należy zauważyć, że zmienne wykorzystywane są wtym przypadku
do określenia finansowego skutku wystąpienia danego ryzyka.
Istotę analizy wrażliwości trafnie opisuje P Mielcarz: „analiza wrażliwości
polega na obserwacji zmian wartości ekonomicznej inwestycji powstałych na
skutek modelowania (zmiany) wyselekcjonowanego parametru bazowego przy
zachowaniu zasady, że inne zmienne bazowe pozostają na poziomie najbardziej
prawdopodobnego scenariusza (bazowego będącego podstawą oszacowania de­
terministycznej wartości inwestycji). Obserwacje wpływu kolejnych zmiennych
objaśniających są prowadzone w izolacji w stosunku do zmienności pozostałych
zmiennych9” .
Przeprowadzenie analizy wrażliwości ułatwia więc identyfikację tych rodza­
jów ryzyka specyficznego, które są kluczowe dla wartości ekonomicznej inwesty­
cji (poziomu jej opłacalności), a także pozwala określić, jak będzie kształtować
się poziom jej opłacalności w przypadku, gdy określone zmienne w wyniku
zmaterializowania się ryzyka przyjmą inną niż planowana (bazowa) wartość.
W literaturze przedmiotu najwięcej uwagi poświęca się analizie wrażliwości
opartej na metodzie NPY która - o czym była mowa wcześniej - jest teoretycznie
najbardziej poprawną metodą oceny opłacalności inwestycji, a zbudowane przy
jej wykorzystaniu kryterium decyzyjne powinno być podstawą podejmowania
bezwzględnych decyzji inwestycyjnych. Analiza wrażliwości może być jednak
również stosowana w oparciu o inne metody oceny opłacalności inwestycji, np.
w oparciu o metodę IRR.
Z analizą wrażliwości związane są następujące pojęcia:
• zmienna objaśniana (zmienna bazowa) - metoda oceny opłacalności in­
westycji, na której będzie oparta przeprowadzana analiza wrażliwości (na
przykład metoda NPV),
• zmienne objaśniające - zmienne występujące w algorytmie danej metody
oceny opłacalności inwestycji,

9 P. Mielcarz, Wykorzystanie narzędzi uzupełniających analizę zdyskontowanych przepływów

pieniężnych netto w ocenie projektów badawczo-rozwojowych, [w:] Efektywność źródłem bogactwa
narodów, red. T Dudycz, S. Wrzosek, Zakład Graficzny Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu,
Wrocław 2004, s. 358.
• zmienne objaśniające niezależne - zmienne występujące w algorytmie danej
metody oceny opłacalności inwestycji, których wartość jest niezależna od
wartości innych zmiennych,
• zmienne objaśniające zależne -zm ienne występujące walgorytmie danej me­
tody, których wartość w sposób bezpośredni zależy od wartości osiągniętych
przez inne zmienne (np. zmienną taką jest strumień podatku dochodowego,
którego wysokość zależy od stawki podatkowej - CIT i wysokości uzyski­
wanego dochodu czy poziom kapitału obrotowego netto, którego wartość
kształtowana jest m.in. przez wartość należności, na które bezpośrednio
wpływa wartość prognozowanych przychodów).
Warunkiem poprawności przeprowadzanej analizy wrażliwości jest przyjmo­
wanie w algorytmie szacowania NPV (a także PI i DPP), dla którego przepro­
wadza się analizę wrażliwości, stopy dyskontowej nieuwzględniającej premii za
ryzyko specyficzne inwestycji (ryzyko inwestycji jest zbliżone do ryzyka obecnie
prowadzonej działalności firmy), a także założenia, że w określonym momencie
zmienia się tylko jedna zmienna niezależna, a pozostałe zmienne niezależne
pozostają na tym samym poziomie bazowym. Zmianie ulegają w przypadku
zmiany wartości przez zmienną niezależną również wszystkie zmienne za­
leżne związane z daną zmienną niezależną (np. jeżeli zmieniana jest wartość
sprzedaży - zmienna niezależna, odpowiednio zmienia się również strumień
podatku dochodowego -zmienna zależna, jest on bowiem oszacowany od innej
wysokości dochodu, gdyż zmieniła się wartość sprzedaży, zmienia się również
wartość kapitału obrotowego netto - zmienna zależna).

Rodzaje analizy wrażliwości

W literaturze przedmiotu terminem „analiza wrażliwości” określa się pięć
różnych technik analitycznych, które służą do badania:
• procentowej zmiany wielkości zmiennej objaśnianej (najczęściej NPV) wy­
wołanej określoną (na przykład wynoszącą 5%) zmianą danej niezależnej
zmiennej objaśniającej10,
• procentowej zmiany wielkości zmiennej objaśnianej (najczęściej NPV)
wywołanej wynoszącą \% zmianą zmiennej objaśniającej - badanie ela­
styczności11,
• poziomu opłacalności mierzonego określoną metodą bezwzględnej oceny
opłacalności (najczęściej opartego na NPV) dla określonej wartości zmiennej
objaśniającej12,

1(1 K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 126; EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 396.
11 P. Szczepankowski, op. cit., s. 31; Finanse..., s. 186.
12 T. Dudycz, S. Wrzosek, op. cit., s. 181; R. Machała, op. cit., s. 178.
• poziomu granicznego, który określa taką wartość zmiennej objaśniającej
występującej w algorytmie danej metody oceny opłacalności, jaka zapew­
nia, że kryterium decyzyjne zbudowane na podstawie tej metody wskazuje
opłacalność inwestycji13(w wypadku metody NPV poziom graniczny określa
formuła NPV = 0),
• dopuszczalnego procentowego poziomu odchylenia poszczególnych zmien­
nych objaśniających wykorzystywanych w algorytmie danej metody oceny
opłacalności, przy których oparte na tej metodzie kryterium decyzyjne
pokazuje jeszcze opłacalność inwestycji14.
W najprostszej postaci analizy wrażliwości, która pozwala zbadać wpływ
procentowych odchyleń poszczególnych niezależnych zmiennych objaśniają­
cych na zmienną objaśnianą (kryterium decyzyjne oparte na danej metodzie
oceny opłacalności inwestycji), zakłada się określone odchylenia zmiennych
objaśniających (wyrażone procentowo, na przykład od -30% do +30%) od ich
wartości bazowych (prognozowanych w rachunku deterministycznym) i szacuje
się ponownie opłacalność inwestycji przy nowym poziomie danej zmiennej
objaśniającej, przyjmując, że w określonym momencie zmienia się tylko jedna
zmienna niezależna, a pozostałe zmienne niezależne pozostają na tym samym
poziomie bazowym. Należy przypomnieć, że wraz ze zmianą jednej zmien­
nej niezależnej zmianie może ulec kilka zmiennych zależnych - na przykład
w wypadku badania wrażliwości na zmianę wartości przychodów ze sprzedaży
zmianie ulega zarówno wysokość podatku dochodowego, jak i zapotrzebowanie
na KON.
Badając procentową zmianę poszczególnych zmiennych objaśniających,
można wskazać te, których ewentualne odchylenia będą miały największy
wpływ na poziom opłacalności inwestycji (na których zmianę inwestycja jest
najbardziej wrażliwa). Ich zidentyfikowanie dostarcza ważnej informacji,
wskazuje bowiem obszary wymagające dodatkowych (pogłębionych) analiz,
które służyłyby bardziej precyzyjnemu określeniu czynników ryzyka inwestycji.
Analiza wrażliwości odpowiada w tym wypadku na pytanie, o ile zmieni się po­
ziom opłacalności in westycji (wartość zmiennej objaśnianej), jeśli wartość danej
niezależnej zmiennej objaśniającej zmieni się ox%.
Kolejna postać analizy wrażliwości pozwala określić, o ile zmieni się poziom
opłacalności inwestycji mierzony daną metodą (zmienna objaśniana), gdy war­
tość konkretnej niezależnej zmiennej objaśniającej zmieni się o 1%, a pozostałe
niezależne zmienne objaśniające pozostaną na poprzednim poziomie15. Uwaga,
w przypadku stopy dyskonta, która zawsze wyrażana jest w %, 1-procentowa

13 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 92; P. Szczepankowski, op. cit., s. 31.

14 K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 126.
15 R. Machała, op. cit., s. 180.
zmiana nie jest zmianą o 1p.p. (np. jeżeli bazowa stopa dyskonta wynosi 10%,
zmiana o 1% daje „nową” wartość stopy dyskonta w wysokości 10,1%, a nie
11%). W tym celu dla poszczególnych niezależnych zmiennych objaśniających
szacuje się współczynnik wrażliwości, rozumiany jako kąt nachylenia krzywej
wyznaczającej profil NPV przy różnych wartościach danej zmiennej niezależnej.
Ponieważ wartości zmiennych objaśniających mogą być w skrajnie innej skali,
do obliczeń należy użyć wartości względnych, a nie bezwzględnych. Wzór na
obliczenie takiego współczynnika wrażliwości przyjmuje następującą postać:

NPV, - NPV„
NPV„
ww = (146)
z , - z fc

gdzie: ww - współczynnik wrażliwości NPV na jednoprocentową zmianę wartości

zmiennej objaśniającej Z,
Z, - i-ta wartość zmiennej objaśniającej (Z, = 1,01Zb lub 0,99Z„),
NPV,- - wartość NPV przy /-tej wartości zmiennej Z,
Z» - wartość bazowa zmiennej Z,
NPVft - wartość NPV dla zmiennej Zb.

W liczniku wzoru (146) znajduje się procentowa zmiana wartości zmiennej

objaśnianej poziomu opłacalności (na przykład NPV) wywołana jednoprocen­
tową zmianą niezależnej zmiennej objaśniającej Z (dowolna zmienna z algoryt­
mu NPV), w mianowniku zaś - jednoprocentową zmiana wartości niezależnej
zmiennej objaśniającej Z. Współczynnik wrażliwości informuje zatem, ile
punktów procentowych zmiany zmiennej objaśnianej - opłacalności inwestycji
(na przykład NPV) przypada na jeden punkt procentowy zmiany niezależnej
zmiennej objaśniającej Z. Jeżeli zależność zmiennej objaśnianej (NPV) od
danej niezależnej zmiennej objaśniającej jest liniowa dla wszystkich wartości
danej niezależnej zmiennej objaśniającej, to wartość współczynnika wrażliwości
jest wartością stałą. Niezależne zmienne objaśniające, które liniowo zmieniają
przepływy pieniężne netto, najczęściej również liniowo wpływają na zmiany
NPV, natomiast niezależne zmienne objaśniające, które powodują zmianę
stopy dyskontowej (na przykład koszt kapitału obcego, koszt kapitału własne­
go, struktura finansowania) lub oddziałują jednocześnie na kilka zmiennych
zależnych w różnych kierunkach, zazwyczaj powodują inne niż liniowe zmiany
zmiennej objaśniającej (zależność nieliniowa). W wypadku zależności liniowej
współczynnik wrażliwości jest ilorazem różnicowym, czyli współczynnikiem
kierunkowym prostej, a w wypadku zależności nieliniowej - granicą ilorazu
różnicowego, czyli pochodną, którą szacuje się w punkcie reprezentującym
najbardziej prawdopodobną wartość analizowanej niezależnej zmiennej ob­
jaśniającej16.
Interpretacja współczynnika wrażliwości jest następująca:
• wysoka bezwzględna wartość współczynnika wrażliwości (np. zmiennej -
przychody ze sprzedaży) świadczy o dużym wpływie badanej niezależnej
zmiennej objaśniającej na zmienną objaśnianą (czyli poziom opłacalności in­
westycji jest determinowany przez tę zmienną, czyli przychody ze sprzedaży),
• wartość współczynnika wrażliwości równa zero oznacza, że analizowana
niezależna zmienna objaśniająca w ogóle nie wpływa na zmienną objaśnia­
ną (na poziom opłacalności mierzony daną metodą oceny opłacalności,
a tym samym na kryterium decyzyjne oparte na tej metodzie), należy jednak
sprawdzić (w wypadku zależności nieliniowych), czy dla innej niżjednopro-
centowa zmiana zmiennej niezależnej nie wystąpi istotna zmiana wartości
opłacalności inwestycji.,
• ujemna wartość współczynnika wrażliwości świadczy o tym, że kierunek
zmian zmiennej objaśnianej -poziomu opłacalności (naprzykład NPV) jest
przeciwny do kierunku zmian badanej niezależnej zmiennej objaśniającej
(ujemna korelacja), co oznacza, że wzrost niezależnej zmiennej objaśniającej
powoduje spadek zmiennej objaśnianej, a spadek niezależnej zmiennej ob­
jaśniającej -wzrost zmiennej objaśnianej, zależność taka dotyczy zmiennych
o charakterze destymulatywnym (np. nakładów inwestycyjnych),
• dodatnia wartość współczynnika wrażliwości oznacza, że kierunek zmian
zmiennej objaśnianej - opłacalności, jest taki sam jak kierunek zmian ba­
danej niezależnej zmiennej objaśniającej (dodatnia korelacja), co oznacza,
że wzrost niezależnej zmiennej objaśniającej powoduje wzrost zmiennej
objaśnianej, a spadek niezależnej zmiennej objaśniającej -spadekzmiennej
objaśnianej. Sytuacja taka jest typowa dla zmiennych o charakterze stymu-
latywnym (np. przychodów ze sprzedaży).

Analiza wrażliwości odpowiada w tym wypadku na pytanie, o ile zmieni

się wartość zmiennej objaśnianej (opłacalność inwestycji), jeżeli wartość danej
niezależnej zmiennej objaśniającej zmieni się o /% .
Trzecia z wymienionych na wstępie postaci analizy wrażliwości zakłada
podstawianie do algorytmu danej metody oceny opłacalności (na przykład
NPV) innych niż przyjęte początkowo (w rachunku determistycznym - ocenie
opłacalności) wartości niezależnej zmiennej objaśniającej, przy niezmienionych
pozostałych niezależnych zmiennych objaśniających. Analiza wrażliwości od­
powiada w tym wypadku na pytanie, czy dla takiej wartości niezależnej zmiennej

16 Ibidem,s. 181.
objaśniającej inwestycja - zgodnie z kryterium decyzyjnym zbudowanym na pod­
stawie określonej metody oceny opłacalności - jest jeszcze opłacalna.
W analizie wrażliwości są również szacowane wartości niezależnych zmien­
nych objaśniających, dla których - zgodnie z kryterium decyzyjnym zbudo­
wanym na podstawie określonej metody oceny opłacalności - inwestycja jest
jeszcze opłacalna. Wartości takie są nazywane wartościami granicznymi (Z^),
a analiza wrażliwości odpowiada w tym wypadku na pytanie, dla jakiej wartości
niezależnej zmiennej objaśniającej inwestycjajest ekonomicznie neutralna (NPV
= 0, a IR R = knym).
Przeprowadzając analizę wrażliwości, można też uzyskać odpowiedź na
inaczej sformułowane pytanie - jakie są dopuszczalne odchylenia poszczegól­
nych niezależnych zmiennych objaśniających, przy których inwestycja jest ekono­
micznie neutralna. Jeśli korzystamy z kryterium decyzyjnego zbudowanego na
podstawie metody NPV, to szukamy takiej wartości niezależnych zmiennych
objaśniających, dla których NPV = 0, uzupełniamy więc analizę wrażliwości
0 informację dotyczącą poziomu marginesów bezpieczeństwa stanowiących
granicę opłacalności inwestycji dla każdej niezależnej zmiennej objaśniającej.
Marginesy bezpieczeństwa mogą być wyrażone zarówno jako wartości bez­
względne (wartościowo), jak i względne (procentowo). W pierwszym wypadku
jest to różnica między wartością graniczną a wartością bazową analizowanej
niezależnej zmiennej objaśniającej albo między wartością bazową a granicz­
ną - wzór (147), w drugim wypadku jest to iloraz różnicy wartości granicznej
1 wartości bazowej do wartości bazowej badanej niezależnej zmiennej obja­
śniającej -w z ó r (148)17:
(147)

(148)

gdzie: Zgr - wartość graniczna analizowanej niezależnej zmiennej objaśniającej Z,

Z * ,* - wartość bazowa analizowanej niezależnej zmiennej objaśniającej Z.

Załóżmy, że niezależną zmienną objaśniającą są przychody ze sprzedaży,

zmienną objaśnianą zaś NPV inwestycji. Jeśli wartość bazowa przychodów
ze sprzedaży wynosi 1 min zł, a wartość graniczna (wartość przychodów ze
sprzedaży, dla której NPV = 0) wynosi 800 tys. zł, to margines bezpieczeństwa
w ujęciu bezwzględnym wynosi 200 tys. zł i 20% w ujęciu względnym. Informa­
cję tę można interpretować następująco: aby inwestycja była jeszcze opłacalna
- neutralna ekonomicznie (NPV = 0), przychody ze sprzedaży mogą spaść
jedynie o 200 tys. zł lub o 20% w stosunku do wartości bazowej (przyjmowanej
w ocenie opłacalności - rachunku deterministycznym). Natomiast w przypadku,

17 T. Dudycz, S. Wrzosek, op. c i t s. 180.

gdy przychody ze sprzedaży spadną o więcej niż 200 tys. zł lub o więcej niż 20%,
analizowana inwestycja jest już nieopłacalna.
Każdy z wymienionych wariantów analizy wrażliwości dostarcza decydentowi
nieco innego rodzaju i zestawu informacji, jednakże ich wspólnym ograniczeniem
jest to, że mają one charakter wyizolowany, tj. badają wpływ zmiany tylko jednej
niezależnej zmiennej objaśniającej jednocześnie i oczywiście zmiennych z nią
skorelowanych na opłacalność inwestycji. Co więcej, analiza wrażliwości wogóle
nie uwzględnia poziomów prawdopodobieństwa przypisanych do odpowiednich
realizacji zmiennych objaśniających, co sprawia, że oceniane mogą być warianty
zmienności określonej zmiennej objaśniającej niezależnej, które mają małe praw­
dopodobieństwo realizacji. W tym przypadku bezwzględnie należy przestrzegać
ogólnej zasady, że jeżeli potencjalna zmienna objaśniająca tylko w niewielkim
stopniu wpływa na poziom opłacalności inwestycji, to można pominąć analizę jej
wpływu na efektywność inwestycji. Należy wziąć pod uwagę tylko istotne parame­
try (zmienne), które mają duży, istotny wpływ na poziom opłacalności18. Ważne
jest ustalenie zmienności parametru wejściowego (np. procentowego odchylenia),
tak aby zakres był merytorycznie uzasadniony i jak najbardziej odpowiadał rze­
czywistości. W analizie wrażliwości nie chodzi bowiem o „wymyślanie” wysokiej
zmienności zmiennej (np. o 50%) i w ten sposób wykazywanie wysokiego ryzyka
inwestycji, lecz o realność przyjmowanego zakresu zmienności.
Analizując wyniki uzyskane dzięki wykorzystaniu analizy wrażliwości, należy
wskazać pewne problemy i ograniczenia związane z analizą wrażliwości. Często
w celu zmniejszenia stopnia skomplikowania analizy zakłada się, że wszystkie
zmienne objaśniające modelu są od siebie niezależne. Jest to założenie uprasz­
czające, a w odniesieniu do niektórych kategorii zmiennych wysoce błędne i nie­
właściwe. Na przykład założenie o braku relacji pomiędzy ceną danego dobra
a popytem na nie powoduje zniekształcenie rzeczywistego obrazu efektywności
ekonomicznej inwestycji. W przypadku, gdy w modelu uwzględnione zostają
stosunki korelacyjne pomiędzy różnymi zmiennymi objaśniającymi, owa zależ­
ność znajduje swoje odbicie w analizie wrażliwości. Zmiana wielkości jednej
zmiennej pociąga za sobą bowiem zmiany poziomów pozostałych zmiennych,
które są skorelowane z „badaną” zmienną. Na kwestię tę wskazuje również
P. Mielcarz19, który pisze: „Analizując wnioski płynące z analizy wrażliwości,
zawsze powinniśmy pamiętać o możliwości wystąpienia błędnych wskazań
w zakresie rzeczywistego wpływu zmiany określonego parametru bazowego
na wartość inwestycji w sytuacji istnienia współzależności pomiędzy poszcze­
gólnymi zmiennymi bazowymi (np. wysokością marży i wielkością sprzedaży).

18 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych ze szczególnym uwzględnieniem

ryzyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2(X)8,s. 169.
19 P. Mielcarz, Wykorzystanie narzędzi...,s. 358.
Istnieje również możliwość występowania współzależności pomiędzy warto­
ściami danego parametru w poszczególnych okresach analizy (np. wartości
przychodów ze sprzedaży)” . Również T. Wiśniewski, charakteryzując analizę
wrażliwości, pisze: „analiza wrażliwości jest dokonywana w warunkach ceteris
paribus. Jak wiadomo, założenie to jest pewnym uproszczeniem rzeczywistości.
Zazwyczaj między parametrami ekonomicznymi, będącymi danymi wejściowymi
do modelu, zachodzi wiele powiązań powodujących równoczesne zmiany wielu
czynników. Metoda ta nie oddaje tego typu powiązań między zmiennymi wejścio­
wymi, lecz tylko bada wpływ zmian jednego parametru na zmienną wyjściową”20.
T. Wiśniewski wskazuje na jeszcze inny ważny aspekt metodyczny analizy
wrażliwości: „zmienne zagregowane są wynikiem wpływu wielu parametrów
wejściowych. Zakres zmienności takich zagregowanych parametrów może być
zatem inny niż zakres zmienności parametrów szczegółowych (pierwotnych).
Zmienność może się bowiem znosić lub multiplikować wzależności od związków
między parametrami szczegółowymi. Przykładowo, jeżeli wzrostowi sprzedaży
na określonym rynku towarzyszy konieczność zmniejszenia cen, to zmienność
tych parametrów może się znosić lub multiplikować, a zakres zmienności za­
gregowanego parametru może być niższy od każdej ze szczegółowych danych
wejściowych” . W związku z tym należy dokonywać analizy wrażliwości w oparciu
o zmienne pierwotne (zdezagregowane), czyli np. wielkość sprzedaży czy cena,
nie zaś zmienne zagregowane (np. wartość sprzedaży)21.
Analiza wrażliwości może być przeprowadzana:
• dla wariantu optymistycznego - zmienne objaśniające przyjmują wartości
pozytywne (dla stymulant - większe od prognozowanych, dla destymulant
- niższe od prognozowanych),
• dla wariantu pesymistycznego - zmienne objaśniające przyjmują wartości
negatywne (dla stymulant - niższe od prognozowanych, dla destymulant -
większe od prognozowanych).

Biorąc pod uwagę poziom agregacji niezależnych zmiennych objaśniających,

można wyróżnić dwa warianty analizy wrażliwości (por. ilustracja 3.2)22:
• wariant z zagregowanymi niezależnymi zmiennymi objaśniającymi -oparty je­
dynie na podstawowych elementach wykorzystywanych w danym algorytmie
metody oceny opłacalności (w wypadku NPV będą to przepływy pieniężne
netto, stopa dyskontowa i ekonomiczny cykl życia inwestycji),
• wariant z niezagregowanymi niezależnymi zmiennymi objaśniającymi, które
bezpośrednio lub pośrednio warunkują poszczególne elementy algorytmu

20 T . Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowyeh..., s. 168-170.

21 Ibidem.
22 E . Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 90; Budżetowanie kapitałów..., s. 156.
 danej metody opłacalności inwestycji (stopień dezagregacji zmiennych
objaśniających zależy głównie od szczegółowości prognoz przygotowanych
w wariancie bazowym - rachunku deterministycznym, dokładności analizy
i potrzeb informacyjnych).

Ilustracja 3.2. Przykład dezagregacji zmiennych objaśniających dla metody NPV w formule FCFF

Zm ienne objaśniające Zm ienne objaśniające

Zm ienna objaśniana
zagregowane zdezagregowane

W pływy i wydatki
Przepływy pieniężne netto
1 1
J i, FCFF^ Faza realizacji,
N P V ^, = V ------------------ i----- Cykl życia inwestycji
,4-0 (1 + ---------------------------- operacyjna, likwidacyjna
Koszt kapitału
Stopa dyskonta
i struktura finansowania

D e z a g r e g a c ja w p ty w ó w i w y d a tk ó w

Wpływy Wydatki

Operacyjne Inwestycyjne Operacyjne Inwestycyjne

Przychody
i
:ychody ze sprzedaży Koszty operacyjne (bez amortyzacji)
i i~
Nakłady inwestycyjne
inwestycyjm

I I__ ___ I I___ __ I +

Ilość Cena Koszty materiałów Koszty energii Zakup ziemi Zakup maszyny

Przeprowadzając analizę wrażliwości, należy pamiętać, że:

• dobór niezależnych zmiennych objaśniających zależy od przyjętej metody
oceny opłacalności inwestycji (zmiennymi mogą być więc poszczególne
elementy algorytmu matematycznego danej metody oceny opłacalności
inwestycji),
• zróżnicowanie poziomu niezależnych zmiennych objaśniających nie może
być dowolne - powinno być logicznie uzasadnione.

Graficzna prezentacja analizy wrażliwości

Wyniki analizy wrażliwości mogą być prezentowane w formie graficznej. Dwo­
ma najbardziej rozpowszechnionymi sposobami graficznej ilustracji wyników
analizy wrażliwości są wykresy tornado i spiderplot23.

23 T.G. Eschenbach, Spiderplots versus tornado diagramsfo r sensitivity anatysis, Interfaces 1992,
nr 22, November-December, s. 40-46.
 Wykres tornado zawdzięcza swą nazwę charakterystycznemu kształtowi,
który przypomina trąbę powietrzną. Sposób jego konstrukcji sprowadza się do
obliczenia wartości NPV dla scenariusza bazowego (określonego w rachunku
deterministycznym), a następnie określenia procentowego zakresu możliwych
odchyleń zmiennych objaśniających od ich poziomów wyjściowych (bazowych).
W kolejnym kroku obliczane jest NPV dla skrajnych wartości zmiennych ob­
jaśniających. Otrzymane rezultaty są sortowane i klasyfikowane w porządku
malejącego wpływu na poziom opłacalności inwestycji, tworząc charakterystycz­
ny kształt trąby powietrznej. Wykres tornado w sposób niezwykle przejrzysty
wyszczególnia te zmienne na zmiany, których opłacalność inwestycji mierzona
metodą NPV jest najbardziej wrażliwa, pozwalając tym samym na wyodrębnie­
nie tych zmiennych, które są kluczowe i krytyczne z punktu widzenia opłacal­
ności analizowanej inwestycji. Przykład wykresu tornado przedstawia ilustracja
3.3. Na osi odciętych zaznaczono wartości NPV. Punkt przecięcia osi rzędnych
z osią odciętych wyznacza wartość NPV dla scenariusza opartego na rachunku
deterministycznym-bazowym (NPV = 350). Na wykresie uwzględniono wpływ
zmian ośmiu zmiennych objaśniających niezależnych na poziom NPV. Zmienna,
na którą wartość NPV jest najmniej wrażliwa, to „Podatek dochodowy” , gdyż
dla krańcowo niekorzystnego wariantu (największa założona zmienność +30%)
wartość NPV spadnie do 320, a dla najbardziej korzystnego (-30%) wzrośnie
do 370. Z kolei największą rolę w kształtowaniu NPV odgrywa zmienna „Na­
kłady inwestycyjne” , dla której przy zmienności +/-30% poziom NPV osiąga
największy rozstęp wynoszący 750 (min -50, max 700).

Ilustracja 3.3. Graficzna postać analizy wrażliwości dla zmiennych objaśniających, nieliniowo zmie­
niających opłacalność inwestycji (wykres tornado)
Ilustracja 3.4. Graficzna postać analizy wrażliwości dla zmiennych objaśniających, liniowo zmieniają­
cych opłacalność inwestycji (wykres spid erp lo t)

Wykres spiderplot, przedstawiony na ilustracji 3.4, przypomina wyglądem

pajęczą sieć. Na osi odciętych odkłada się zakres procentowych zmian wartości
zmiennych objaśniających24 (np. od -30% do +30%), z kolei na osi rzędnych
wartości NPV możliwe do osiągnięcia przy różnych wartościach zmiennych ob­
jaśniających. W kolejnym kroku oblicza się wartości NPV dla zmian poziomów
każdej ze zmiennych objaśniających. Uzyskane rezultaty umieszcza się tak jak
na przedstawionym wykresie. Spośród dwóch uwzględnionych zmiennych jedna
jest stymulantą („Przychody ze sprzedaży” ), a druga destymulantą („Nakłady
inwestycyjne” ). Stymulanty charakteryzują się dodatnim kątem nachylenia funk­
cji. Tangens kąta nachylenia informuje o wrażliwości NPV na poziom badanej
zmiennej: im jest on wyższy (codo wartości bezwzględnej), tym NPVpozostaje
bardziej wrażliwe na zmiany poziomu danej zmiennej objaśniającej. W omawia­
nym przykładzie wszystkie relacje pomiędzy wartościami zmiennych objaśnia­
jących a NPV mają charakter liniowy -stała wartość wskaźnika ww, ilustracją
jest więc linia prosta. Wykres spiderplot dostarcza decydentowi szerszej wiedzy

24 Procentowy zakres zmian, jaki należy uwzględnić, jest ściśle uzależniony od założonego
zakresu zmienności zmiennych objaśniających.
o wrażliwości poziomu opłacalności na zmianę wartości zmiennej niezależnej
niż wykres tornado, gdyż pokazuje: zakres możliwych procentowych zmian
zmiennych objaśniających, czyli margines względny, stopień elastyczności NPV
względem zmiennych objaśniających, charakter zależności pomiędzy zmiennymi
objaśniającymi a zmienną objaśnianą (stymulatywny/destymulatywny). Warto
w tym miejscu nadmienić, że liczba zmiennych objaśniających uwzględnianych
na wykresie powinna być relatywnie mała (do 5-7), by zachować jego przej­
rzystość. Jeśli w modelu danej inwestycji występuje większa liczba zmiennych,
należy odpowiednio wykonać kilka dodatkowych wykresów spiderplot.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na analizie wrażliwości

Stosując analizę wrażliwości w procesie podejmowania bezwzględnej de­
cyzji inwestycyjnej, decydent otrzymuje informację o poziomie wrażliwości
bezwzględnego kryterium decyzyjnego opartego na określonej metodzie
oceny opłacalności na zmianę elementów (niezależnych zmiennych objaśnia­
jących) uwzględnianych w algorytmie tej metody, wartościach granicznych
oraz marginesach bezpieczeństwa. Zestawiając poziom opłacalności z poziomem
ryzyka, decydent może podejmować optymalne bezwzględne decyzje inwestycyjne
(kierując się kryterium efektywności, nie zaś jedynie opłacalności inwestycji).

Zalety i wady analizy wrażliwości

W tabeli 3.2 zestawiono zalety i wady analizy wrażliwości.

Tabela 3.2. Zalety i wady analizy wrażliwości

Zalety Wady

• Uzupełnia ocenę opłacalności inwestycji o analizę ryzyka specy­ • Uproszczone, często nieodpowia-
ficznego, przez co pozwala na oparcie się w procesie decyzyjnym dające rzeczywistości założenie
nie na opłacalności, lecz efektywności inwestycji o stałym poziomie pozostałych
• Służy do identyfikowania rodzajów ryzyka, wskazując obszary, niezależnych zmiennych objaśniają­
które powinny być przedmiotem głębszej analizy cych przy badaniu zmian określonej
niezależnej zmiennej objaśniającej.
• Jest użyteczna głównie w wypadku inwestycji rozwojowych, Wadę tę eliminuje analiza
których ryzyko nie było wcześniej analizowane (kiedy nie ma scenariuszy
doświadczeń dotyczących realizacji podobnych inwestycji
• Ryzyko inwestycji zależy zarówno od
w przeszłości)
wrażliwości kryterium decyzyjnego
• Pozwala na zbudowanie bezwzględnych i względnych marginesów na zmiany niezależnych zmiennych
bezpieczeństwa objaśniających, jak i od zakresu
• Jej wyniki, tj. znajomość wpływu poszczególnych niezależnych prawdopodobnych wartości tych
zmiennych objaśniających na zmienną objaśnianą, można zmiennych odzwierciedlanych w ich
wykorzystać w innych metodach analizy ryzyka rozkładach prawdopodobieństwa.
• Pozwala przedstawić wszystkie krzywe wrażliwości na jednym Ponieważ w analizie wrażliwości
wykresie, co może ułatwić bezpośrednie porównania ryzyka uwzględnia się tylko pierwszy czyn­
warunkowanego przez różne niezależne zmienne objaśniające nik, jest więc ona niekompletna.
Wadę tę eliminuje analiza
• Krzywe wrażliwości przedstawiają użyteczną informację o punk­ symulacyjna
tach granicznych, w których następuje zmiana kryterium decyzyj­
nego, oraz umożliwiają obliczenie marginesów bezpieczeństwa
Przykład 17________________________________________________________
W tabeli 3.3 przedstawiono przepływy pieniężne netto oraz oszacowane NPV inwe­
stycji dla stopy dyskontowej wynoszącej 15% (wariant bazowy). Przeprowadzimy ana­
lizę wrażliwości inwestycji na dziesięcioprocentowy spadek przychodów ze sprzedaży
w każdym okresie (tabela 3.4) i dziesięcioprocentowy wzrost kosztów operacyjnych
w każdym okresie (tabela 3.5).

Tabela 3.3. Przepływy pieniężne netto oraz NPV inwestycji dla stopy dyskonta wynoszącej 15%
(wariant bazowy)

Lata 1995 1996 1997 1998 1999

1. Wpływy (1.1 + 1.2) 0 267,84 267,84 267,84 267,84

1.1. Wpływy inwestycyjne 0 0 0 0 0

1.2. Wpływy operacyjne 0 267,84 267,84 267,84 267,84

1.2.1. Przychody ze sprzedaży 0 267,84 267,84 267,84 267,84

2. Wydatki (2.1 + 2.2) 76,25 273,19 219,84 221,08 222,19

2.1. Wydatki inwestycyjne 76,25 55,62

2.1.1. Ziemia 45,00 0,00

2.1.2. Budynki i obiekty 0,00 3,20

2.1.3. Nakłady przedprodukcyjne 31,25 0,00

2.1.4. Maszyny i urządzenia 0 31,26

2.1.5. Kapitał obrotowy netto 0 18,81

2.1.6. Przedprodukcyjne nakłady kapitałowe

0 2,35
(odsetki w fazie realizacji)

2.2. Wydatki operacyjne 217,57 219,84 221,08 222,19

2.2.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 0 197,83 197,83 197,83 197,83

2.2.2. Podatek dochodowy od dochodu operacyjnego 19% 0 19,74 22,01 23,25 24,36

NCFF (1 - 2) -76,25 -5,35 48,00 46,76 45,65

Tabela 3.4. Wpływ na opłacalność inwestycji 10-procentowego spadku przychodów ze sprzedaży

w każdym okresie

Lata 1995 1996 1997 1998 1999

1. Wpływy (1.1 + 1.2) 0 241,06 241,06 241,06 241,06

1.1. Wpływy inwestycyjne 0 0 0 0 0

1.2. Wpływy operacyjne 0 241,06 241,06 241,06 241,06

1.2.1. Przychody ze sprzedaży 0 241,06 241,06 241,06 241,06

2. Wydatki (2.1 + 2.2) 76,25 262,47 209,13 210,37 211,48

2.1. Wydatki inwestycyjne 76,25 55,62

2.1.1. Ziemia 45,00 0,00

2.1.2. Budynki i obiekty 0,00 3,20

2.1.3. Nakłady przedprodukcyjne 31,25 0,00

 2.1.4. Maszyny i urządzenia 0,00 31,26

2.1.5. Kapitał obrotowy netto 0,00 18,81

2.1.6. Przedprodukcyjne nakłady kapitałowe

0,00 2,35
(odsetki w fazie realizacji)

2.2. Wydatki operacyjne 0 206,85 209,13 210,37 211,48

2.2.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 0 197,83 197,83 197,83 197,83

2.2.2. Podatek dochodowy od dochodu operacyjnego 19% 0 9,02 11,30 12,54 13,65

NCFF (1 - 2) -76,25 -21,42 31,93 30,69 29,58

Tabela 3.5. W pływ na opłacalność inwestycji 10-procentowego wzrostu kosztów operacyjnych

w każdym okresie

Lata 1995 1996 1997 1998 1999

1. Wpływy (1.1 + 1.2) 0 267,84 267,84 267,84 267,84

1.1. Wpływy inwestycyjne 0 0 0 0 0

1.2. Wpływy operacyjne 0 267,84 267,84 267,84 267,84

1.2.1. Przychody ze sprzedaży 0 267,84 267,84 267,84 267,84

2. Wydatki (2.1 + 2.2) 76,25 285,06 231,71 232,95 234,06

2.1. Wydatki inwestycyjne 76,25 55,62

2.1.1. Ziemia 45 0

2.1.2. Budynki i obiekty 0 3,20

2.1.3. Nakłady przedprodukcyjne 31,25 0

2.1.4. Maszyny i urządzenia 0 31,26

2.1.5. Kapitał obrotowy netto 0 18,81

2.1.6. Przedprodukcyjne nakłady kapitałowe

0 2,35
(odsetki w fazie realizacji)

2.2. Wydatki operacyjne 0 229,43 231,71 232,95 234,06

2.2.1. Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 0 217,61 217,61 217,61 217,61

2.2.2. Podatek dochodowy od dochodu operacyjnego 19% 0 11,82 14,10 15,34 16,45

NCFF (1 - 2 ) -76,25 -17,22 36,13 34,89 33,78

Inwestycja, której NCF (FCFF) są przedstawione w tabeli 3.3, jest opłacalna, gdyż
NPV dla wariantu bazowego jest większe od zera (spełnione bezwzględne kryterium
decyzyjne oparte na metodzie NPV).
Z analizy wrażliwości (ocena ryzyka) inwestycji (por. tabele 3.4 i 3.5) decydent
uzyskuje następujące informacje:
• dziesięcioprocentowy spadek wartości przychodów ze sprzedaży w każdym okresie
powoduje spadek N PV do wartości -33,64 (N PV < 0), analizowana inwestycja
w takim przypadku jest więc nieopłacalna,
• dziesięcioprocentowy wzrost kosztów operacyjnych w każdym okresie powoduje
spadek NPV do wartości -21,65 (NPV < 0), analizowana inwestycja w takim przy­
padku jest więc nieopłacalna.
Tabela 3.6. Matryca wrażliwości dla ocenianej inwestycji

względny bezwzględny
wartość spadek spadek wzrost wzrost wskaźnik
poziom margines margines
zmiennej sprzedaży sprzedaży sprzedaży sprzedaży wrażliwości
bazowy bezpieczeń­ bezpieczeń­
objaśniającej o 10% o 5% o 5% o 10% (w w )
stwa stwa

wartość
zmiennej
-33,64 -10,7 12,24 22,88 45,77 37,48 -2,66% -7,12
objaśnianej
(NPV)

wzrost wzrost spadek spadek względny bezwzględny

wartość wskaźnik
kosztów kosztów poziom kosztów kosztów margines margines
zmiennej wrażliwości
operacyjnych operacyjnych bazowy operacyjnych operacyjnych bezpieczeń­ bezpieczeń­
objaśniającej (w w )
o 10% o 5% o 5% o 10% stwa stwa

wartość
zmiennej
-21,65 -4.7 12,24 16,89 33,78 -27,68 + 3,62% +7,16
objaśnianej
(NPV)

W tabeli 3.6 zaprezentowano macierz wrażliwości wraz z oszacowanym wskaźnikiem

wrażliwości ( ww ) oraz względnym i bezwzględnym marginesem bezpieczeństwa.
Wyliczając wskaźnik wrażliwości, otrzymujemy następującą informację o poziomie
ryzyka inwestycji: jednoprocentowa zmiana przychodów ze sprzedaży wywołuje zmia­
nę wartości NPV o 38%, a jednoprocentowa zmiana kosztów operacyjnych - zmianę
wartości N PV o 28%. Inwestycja jest więc bardziej wrażliwa na zmianę przychodów ze
sprzedaży niż na zmianę kosztów operacyjnych. Aby inwestycja była jeszcze opłacalna,
przychody ze sprzedaży mogą spaść o 2,66% (o 7,12), czyli do poziomu 260,71, koszty
operacyjne mogą zaś wzrosnąć o 3,62% (o 7,16), czyli do poziomu 204,99.

Analiza scenariuszy
Założenia teoretyczne oraz istota analizy scenariuszy
W analizie scenariuszy (scenario analysis), którą można przeprowadzać we­
dług modelu zagregowanego i zdezagregowanego, uwzględnia się zarówno
wrażliwość zmiennej objaśnianej (na przykład NPV) na zmiany niezależnych
zmiennych objaśniających, jak i zakres najbardziej prawdopodobnych warto­
ści niezależnych zmiennych objaśniających25, co pozwala wyeliminować jedną
z opisanych wcześniej wad analizy wrażliwości. Istotą tej metody badania ryzyka
jest określanie scenariuszy, które zakładają przyjmowanie przez niezależne
zmienne objaśniające występujące w algorytmie danej metody oceny opłacal­
ności (będącej podstawą bezwzględnego kryterium decyzyjnego) określonych
wartości w przyszłości, które różnią się jednak od wartości przyjętych w rachun-

25 E.F. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 398; P Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 167; K. Dzi-
worska, Decyzje inwestycyjne..., s. 125; T. Dudycz, S. Wrzosek, op. cit., s. 175.
ku deterministycznym. Nowe wartości zmiennych mogą przyjmować zarówno
wartości większe, jak i mniejsze od pierwotnie prognozowanych (w rachunku
deterministycznym).
Istota analizy scenariuszy (scenario analysis) polega więc na kompleksowym
i kompletnym opisie badanego obiektu (będącego przedmiotem analizy, czyli
w naszym przypadku inwestycji), ocenianej sytuacji lub systemu z wyszczegól­
nieniem maksymalnej liczby ważnych czynników (zmiennych) na nie oddziału­
jących oraz określeniu możliwości rozwojowych i podkreśleniu realności danych
sytuacji decyzyjnych, co w rezultacie daje zbiór możliwych stanów przyszłości26.
A. Kopiński definiuje scenariusz jako zestawienie wartości początkowych
zmiennych wejściowych do modelu oraz ściśle odpowiadających im wartości
wynikowych zmiennych będących na wyjściu z modelu27.
Analiza scenariuszy polega więc na konstruowaniu alternatywnych w sto­
sunku do scenariusza bazowego (z rachunku deterministycznego) scenariuszy
opisujących wymiar finansowy ocenianej inwestycji. Scenariusze są pewnego
rodzaju projekcjami przebiegu przyszłych zdarzeń ściśle oddziałujących na
stopień opłacalności inwestycji. Istota ich konstrukcji polega na ustaleniu
wartości zmiennych objaśniających w taki sposób, aby były one podporządko­
wane charakterowi danego scenariusza. Najtrudniejszym elementem analizy
scenariuszy jest definicja tego, co ma przedstawiać dany scenariusz, i jak należy
go interpretować. Scenariusze można podzielić na dwie główne grupy: scenariu­
sze, które opisują zmiany jakościowe w rozwoju sytuacji w przyszłości, i takie,
które dotyczą zmian ilościowych w kształtowaniu się parametrów wejściowych
modelu finansowego w przyszłości. Scenariusze opisujące zmiany ilościowe są
próbą rozszerzenia informacji o opłacalności inwestycji przez poznanie rozkła­
du statystycznego badanej zmiennej objaśnianej (np. NPV). Klasyczna ocena
opłacalności pokazuje jeden określony punkt tego rozkładu (jedną wartość
NPV) określony przez scenariusz bazowy (będący podstawę prowadzonej
oceny opłacalności) charakteryzujący się największym prawdopodobieństwem
wystąpienia (w ocenie opłacalności, która ma wymiar deterministyczny praw­
dopodobieństwo to wynosi 1). Analiza scenariuszy pokazuje natomiast więcej
punktów tego rozkładu (choć również ograniczoną liczbę określaną przez
liczbę uwzględnianych scenariuszy) determinowanych przez wartości badanej
zmiennej objaśnianej (np.NPV) dla poszczególnych scenariuszy-w przypadku

2<‘ K. Daszyńska-Żygadło, P la n o w a n ie scenariuszow e - p ró b a system atyzacji p o ję ć, [w:] Czas na

p ie n ią d z - Z a rzą d za n ie fin a n s a m i - W spółczesne w yzw ania te o rii i p ra k ty k i, red. D. Zarzecki, Ze­
szyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr640, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego,
Szczecin 2011, s. 385.
27 A. Kopiński, R ola scenariuszy w ocenie p ro je k tó w inw estycyjnych, Czas na p ie n ią d z - Z a ­
rządzanie fin a n s a m i, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 586,
Szczecin 2010, s. 62-63.
trzech scenariuszy będą to trzy wartości, w przypadku pięciu odpowiednio pięć.
Scenariusze ilościowe nie zakładają zazwyczaj znacznych zmian jakościowych
w otoczeniu inwestycji w stosunku do przyjętych założeń scenariusza bazowego.
Scenariuszowaniu (wariantowaniu) podlegają natomiast parametry wejściowe
niezależne od inwestycji, na przykład wielkość rynku, udział w rynku lub poziom
kursu walutowego, cen surowców. Umożliwia to rozszerzenie oceny opłacalności
o informację o wpływie czynników ryzyka na opłacalność inwestycji28.
Kolejnym ważnym z punktu widzenia metodycznego zagadnieniem jest
kwestia, jakie znaczenie i charakter w analizie scenariuszy powinien mieć sce­
nariusz bazowy. Można w tym miejscu przytoczyć pogląd T. Wiśniewskiego:
„Scenariusz ten często jest nazywany najbardziej prawdopodobnym. Oznacza
to, że powinien obrazować najbardziej prawdopodobną wartość poszczególnych
zmiennych przyszłości. Który scenariusz określa obiektywną wartość inwestycji:
scenariusz najbardziej prawdopodobny czy scenariusz przeciętny? Scenariusz
najbardziej prawdopodobny rzeczywiście realizuje się najczęściej (dominanta
rozkładu NPV), jednak na wartość inwestycji (poziom opłacalności) wpływa
zarówno możliwość osiągania wartości znacznie większych, jak i mniejszych
niż dominanta. Jeżeli zostaną uwzględnione wszystkie możliwe wartości, jakie
może przyjmować opłacalność inwestycji, i prawdopodobieństwa ich zajścia,
powstanie rozkład, którego przeciętna wartość będzie wskazywała na obiek­
tywny poziom opłacalności inwestycji. Do oceny opłacalności trzeba bowiem
przyjmować wszystkie możliwe scenariusze wraz z charakteryzującymi je
prawdopodobieństwami. W ocenie opłacalności poszukuje się zatem przecięt­
nej (średniej) wartości ekonomicznej inwestycji. Wynika z tego następujący
wniosek: jeżeli w analizie scenariuszy budowany jest scenariusz bazowy, jako
najbardziej prawdopodobny, to nie powinien on służyć do podejmowania
decyzji. Wyjątkiem jest sytuacja, gdy przewidywany rozkład zmiennej wyniko­
wej będzie symetryczny. Wówczas dominanta rozkładu będzie się pokrywała
z wartością średnią tego rozkładu i można jej użyć jako zmiennej decyzyjnej.
W przeciwnym wypadku należy dodatkowo zbudować przeciętny scenariusz.
Powinien on wskazywać średnią wartość inwestycji, na której podstawie należy
podejmować decyzje inwestycyjne. Można również wyliczyć przeciętną war­
tość inwestycji ze scenariuszy utworzonych w wyniku analizy scenariuszy, lecz
z uwagi na subiektywizm oceny prawdopodobieństw każdego scenariusza nie
jest to najlepsze działanie. Zdecydowanie trudniejsze, jeżeli w ogóle możliwe,
jest bowiem określenie parametrów wynikowego rozkładu zmiennej N P y niż
wyznaczenie średnich wartości zmiennych wejściowych użytych do obliczenia
wartości przeciętnego scenariusza” 29.

28 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych..., s. 180.

29 Ibidem, s. 188.
 W analizie scenariuszy wykorzystuje się informacje uzyskane z analizy
wrażliwości, sporządzając na ich podstawie możliwe warianty (scenariusze)
przyszłego kształtowania się niezależnych zmiennych objaśniających.
W stosunku do analizy wrażliwości analiza scenariuszy stanowi ważny krok
metodyczny w zakresie próby kompleksowego ujęcia ryzyka specyficznego
inwestycji. Informacje na temat ryzyka specyficznego inwestycji uzyskiwane
przy użyciu metody analizy wrażliwości miały charakter wyłącznie wyizolowa­
ny. W rzeczywistości sytuacja, w której tylko jedna z całego zbioru zmiennych
objaśniających niezależnych przyjmuje wartości odmienne od zaplanowanych
występuje niezwykle rzadko. Na podstawową różnicę metodyczną pomiędzy
analizą scenariuszy a analizą wrażliwości wskazuje P. Mielcarz pisząc: „analiza
scenariuszy, w przeciwieństwie do analizy wrażliwości, zakłada łączenie w ra­
mach jednego scenariusza rozwoju sytuacji zmiany wielu parametrów bazo­
wych (zmiennych niezależnych). Ponadto wartość poszczególnych parametrów
(zmiennych) w ramach i w zakresie jednego scenariusza wynika z przyjętych
założeń dotyczących przewidywanego rozwoju wydarzeń, w związku z tym
możliwe jest w tym przypadku ustalenie logicznych zależności pomiędzy po­
szczególnymi zmiennymi niezależnymi, co nie było możliwe w analizie wrażliwo­
ści”30. Posiadając możliwość uwzględniania jednoczesnych zmian we wszystkich
parametrach wejściowych modelu finansowego (zmiennych niezależnych),
można zapewnić zachowanie odpowiednich relacji ekonomicznych między tymi
zmiennymi, np. zwiększenia ceny i w związku z tym obniżenia wielkości sprze­
daży. Przydatność analizy scenariuszy do oceny ryzyka specyficznego inwestycji
wynika więc z istotnego rozszerzenia jej perspektywy w porównaniu do analizy
wrażliwości31. W tym aspekcie analiza scenariuszy jest metodą poprawniejszą
niż analiza wrażliwości.

Etapy analizy scenariuszy

Analiza scenariuszy obejmuje dwa etapy.
W pierwszym etapie określa się scenariusze opisujące wartość poszczególnych
niezależnych zmiennych objaśniających w przyszłości. W literaturze przedmiotu
nie ma jednak pełnej zgodności co do optymalnej liczby scenariuszy, które należy
zbudować. Teoretycznie nic nie stoi na przeszkodzie, aby ich liczba sięgnęła nawet
kilkudziesięciu. Wtedy jednak wystąpiłyby obiektywne trudności w określeniu
poziomu prawdopodobieństwa wystąpienia każdego z nich. Drugi problem doty­
czyłby wysokich kosztów wykonywanych analiz ze względu na ich czasochłonność
i pracochłonność. Poprawa jakości oszacowań byłaby niewspółmierna do wielko­
ści wydatkowanych środków. Po trzecie, dużo lepszą (w aspekcie teoretycznym

30 P. Mielcarz, Wykorzystanie narzędzi..., s. 359.

31 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowyeh..., s. 179.
i praktycznym) od analizy scenariuszy jest symulacyjna metoda Monte Carlo,
która pozwala na wygenerowanie dowolnie dużej liczby scenariuszy wydarzeń
w relatywnie krótkim czasie i przy niższym poziomie praco- i kosztochłonności
(w porównaniu z budową kilkudziesięciu scenariuszy w oparciu o metodę analizy
scenariuszy). W literaturze przedmiotu zaleca się najczęściej konstruowanie co
najmniej trzech scenariuszy (analiza OBP):
• optymistycznego (optimistic, O), w którym niezależne zmienne objaśniające
są przyjmowane na poziomie najbardziej optymistycznym (wyższym dla
stymulant, niższym dla destymulant),
• bazowego (basie, B), w którym niezależne zmienne objaśniające są przyj­
mowane w wartościach założonych dla analizowanej inwestycji w ocenie
opłacalności (w rachunku deterministycznym),
• pesymistycznego (pessimistic, P), który jest sporządzany dla najbardziej pesy­
mistycznych wartości niezależnych zmiennych objaśniających (na poziomie
niższym dla stymulant, wyższym dla destymulant)32.

B. Nogalski i M. Piwecki33postulują budowanie czterech scenariuszy-opty-

mistycznego, pesymistycznego, najbardziej prawdopodobnego i najgorszego
z możliwych - propozycja ta rodzi jednak wiele wątpliwości, trudno bowiem
wskazać, czym różni się wariant pesymistyczny (z założenia będący najgorszym
z możliwych) od najgorszego z możliwych.
Odmienną koncepcję konstruowania scenariuszy przedstawia E. Ostrow­
ska34, wyróżniając pięć scenariuszy:
• bardzo dobre tendencje rozwoju w gospodarce, czyli makrogospodarczy i me-
zogospodarczy wzrost koniunktury,
• dobre tendencje makrogospodarcze i mezogospodarcze,
• przeciętny rozwój (scenariusz zbliżony do normalnego stanu gospodarczego
kraju, będący odzwierciedleniem aktualnej sytuacji państw o rozwiniętej
gospodarce),
• trudności w rozwoju gospodarki- przejściowe lub występujące jako symptomy
niewielkiej recesji,
• zły stan rozwoju gospodarki, czyli recesja.

Rozwiązanie to jest także dyskusyjne, scenariusze są bowiem konstruowane

na podstawie stanu całej gospodarki (uwzględniają głównie ryzyko systema-

32 E.F. Brigham, L.C. Gapenski,cy>. cit., s. 398; H. Gawron,op. cit., s. 155; PKawa, S. Wydymus,
op. cii., s. 67; W Pluta, op. cit., s. 39; Budżetowanie kapitałów..., s. 153.
33 B. Nogalski, M. Piwecki, op. cit., s. 103.
34 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 107.
tyczne), a nie z zastosowaniem głównych czynników wpływających na ryzyko
specyficzne danej inwestycji.
Interesującą koncepcję przedstawili natomiast S.A. Ross, R.W Westerfield
i B.D. Jordan35, uznając, że istnieje nieokreślona liczba różnych scenariuszy,
które można rozpatrywać, ale jako minimum powinno się konstruować co naj­
mniej pięć scenariuszy: sytuację bazową, dwie sytuacje skrajne (wariant optymi­
styczny i pesymistyczny) oraz dwie sytuacje oparte na wartościach pośrednich
między scenariuszem bazowym a scenariuszami skrajnymi. W takim przypadku
zakłada się, że w scenariuszach pośrednich zmienne mogą przyjmować zarówno
wartości optymistyczne, jak i pesymistyczne, z tym że dla scenariusza umiarko­
wanie optymistycznego muszą dominować zmiany optymistyczne, natomiast dla
scenariusza umiarkowanie pesymistycznego - zmiany pesymistyczne. W opinii
autora jest to propozycja, którą warto wykorzystywać w praktyce.
Warto jeszcze przywołać odmienną koncepcję zaproponowaną przez
K. Marcinka, który postuluje, aby ograniczyć liczbę scenariuszy do dwóch - ba­
zowego (kluczowe zdarzenia, które w przyszłości będą miały przebieg zgodny
z oczekiwaniami) i pesymistycznego (wszystkie kluczowe zdarzenia, które
będą miały przebieg gorszy od oczekiwanego)363 . Propozycję tę należy jednak
7
odrzucić, ponieważ traktuje ryzyko tylko jako negatywne odchylenie od wartości
oczekiwanych (pejoratywne podejście do pojęcia ryzyka).
W drugim etapie37 dla każdego scenariusza jest wyliczana wartość zmiennej
objaśnianej (najczęściej NPV - NPVto NPV0/,„ N P V ^), dzięki czemu zamiast
jednej wartości NPV ( NPV haz) w przypadku trzech scenariuszy otrzymuje się
trzy wartości NPV, czyli wartość bazową (pokazującą opłacalność inwestycji
w rachunku deterministycznym - NPV^2), N P y ^ , czyli wartość, która wystą­
pi, jeśli sprawdzi się scenariusz najgorszy (pesymistyczny), oraz NPV0/,„ czyli
wartość, która wystąpi, jeśli sprawdzi się scenariusz najlepszy (optymistyczny).
W przypadku pięciu scenariuszy będzie to pięć wartości NPV.
Analiza scenariuszy jest najczęściej wstępem do metod probabilistycznych,
a okazuje się szczególnie przydatna w sytuacji, gdy szanse spełnienia się różnych
scenariuszy nie są jednakowe i mogą wystąpić różnokierunkowe odchylenia38.
Jeśli będą znane prawdopodobieństwa realizacji rozpatrywanych scenariuszy,
to będzie również możliwe obliczenie statystycznych miar ryzyka, w przeciwnym
wypadku wnioski z analizy muszą być oparte tylko na możliwych do uzyska­
nia wartościach N P y ^ , N Py^, i N P y ^ (dla trzech scenariuszy) lub NPV/,fl2,
NP Vuopt, NPVopl, N P V ,^ i NPV,,e5(dla pięciu scenariuszy).

35 S.A. Ross, R.W Westerfield, B.D. Jordan, op. cit., s. 357.

36 K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 116.
37 RF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 398; P Kawa, S. Wydymus,op. cit., s. 67; W Pluta,
op. cit., s. 39; Budżetowanie kapitałów..., s. 153.
38 H. Gawron, op. cit., s. 155.
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na analizie scenariuszy
Zakładając, że - zgodnie z przyjętym bezwzględnym kryterium decyzyjnym
opartym na danej metodzie oceny opłacalności (zmienna objaśniana) - inwesty­
cja może być dla każdego scenariusza uznana za opłacalną ( + ) lub nieopłacalną
(-), w przypadku analizy trzech scenariuszy mogą wystąpić cztery modelowe
sytuacje, które przedstawiono w tabeli 3.7.

Tabela 3.7. Modelowe warianty dla trzech podstawowych scenariuszy

Scenariusz
Warianty
optymistyczny bazowy pesymistyczny
1 + + +
II + + -
III + - -
IV - - -
Źródło: K.D. Daumler, Grundlagen der lnvestitions- und Wirtschaftlichkeitsrechnung, Verlag Neue Wirtschaftsbriefe, Berlin
1984, s. 163.

W wariancie I inwestycja będzie zawsze efektywna, nawet jeśli sprawdzi się

najbardziej pesymistyczny scenariusz, należy więc ją przyjąć. W wariancie IV
inwestycja powinna być odrzucona, gdyż jest nieopłacalna nawet dla najbar­
dziej optymistycznego scenariusza (nie jest więc efektywna). Wariant I II łączy
się z wysokim ryzykiem podjęcia błędnej bezwzględnej decyzji inwestycyjnej
(w wariancie bazowym inwestycja jest nieopłacalna), decydent musi bowiem
na podstawie subiektywnego odczucia zdecydować, czy rozpocząć inwestycję,
czy też zrezygnować z realizacji inwestycji39 (byłaby ona efektywna jedynie
w wypadku zaistnienia scenariusza optymistycznego).
Najczęściej decydenci mają do czynienia z sytuacją (wariant II w tabeli 3.7),
w której N P y ^ i NP Vopl są dodatnie (inwestycję można uznać za opłacalną),
ale NPV„es jest ujemne (inwestycja jest nieopłacalna), konieczne jest więc
porównanie wartości oszacowanego NPV dla scenariusza bazowego i pesy­
mistycznego (NPVhaz i N P Y ^). Im większa jest wartość NPV dla scenariusza
bazowego, tym mniejsze ryzyko przyjęcia do realizacji nieopłacalnej inwestycji.
W wypadku właściwie zdefiniowanych scenariuszy ujemna wartość NPV dla
scenariusza pesymistycznego (NPV^5) określa maksymalną wartość straty, jaką
firma może ponieść, realizując daną inwestycję. Jeśli strata ta nie wiąże się
z poważnymi konsekwencjami finansowymi (na przykład bankructwem), to
inwestycja nie zagrozi przyszłości firmy, można ją więc realizować (jest efek­
tywna: opłacalna i o akceptowalnym poziomie ryzyka)40.

39 Ibidem; R Szczepankowski, op. cit., s. 32; M. Siudak, op. cit., s. 150; Budżetowanie kapitałów...,
s. 154; S.A. Ross, R.W Westerfield, B.D. Jordan, op. cit., s. 357.
40 EJF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 399.
 W tabeli 3.8 przedstawiono modelowe warianty dla pięciu wersji scenariuszy.

Tabela 3.8. Modelowe warianty dla pięciu wersji scenariuszy

Scenariusz
Warianty Skrajnie Umiarkowanie Umiarkowanie Skrajnie
Bazowy
optymistyczny optymistyczny pesymistyczny pesymistyczny

1 + + + + +

II + + + + -

III + + + - -

IV + + - - -

V + - - - -

VI - - - - -

Zalety i wady analizy scenariuszy

Podsumowując analizę scenariuszy, należy podkreślić jej główną zaletę, czyli
możliwość wskazania zakresu zmienności opłacalności inwestycji wyliczanej
według określonej metody (np. NPV) przy zmianach poziomu parametrów
wejściowych (scenariusze ilościowe) lub stosowaniu różnych strategii, będą­
cych reakcją na zmiany w otoczeniu firm (scenariusze jakościowe). Inną ważną
zaletą tej metody jest możliwość uwzględniania związków i zależności między
poszczególnymi zmiennymi objaśniającymi niezależnymi (zmiennymi modelu
finansowego). Na ważny dodatkowy pozytywny aspekt psychologiczny związa­
ny z przegotowywaniem analizy scenariuszy wskazuje także P. Mielcarz, który
podkreśla, że: „proces konstrukcji planów scenariuszowych skłania do głębszej
analizy samych pierwotnych czynników mogących mieć kluczowe znaczenie
dla materializacji danych określonych scenariuszy oraz prawdopodobieństwa
ich wystąpienia. Dzięki temu analiza ryzyka jest pełniejsza, lepsza jakościowo,
a decydenci mają możliwość uzyskiwania wiarygodniejszych i pełniejszych in­
formacji związanych z rzeczywistym poziom ryzyka związanego zdaną inwesty­
cją” 41. Kolejna zaleta analizy scenariuszy dotyczy możliwości jej wykorzystania
w metodach probabilistyczno- statystycznych poprzez uwzględnianie elementów
rachunku prawdopodobieństwa do różnicowania przygotowanych scenariuszy
pod kątem poziomu prawdopodobieństwa ich realizacji.
Główną wadą analizy scenariuszy jest subiektywny sposób określania po­
szczególnych scenariuszy.
Na istotne trudności metodyczne w praktycznym stosowaniu analizy scena­
riuszy wskazuje również A. Damodaran42:

41 P. Mielcarz, Wykorzystanie narzędzi..., s. 360.

42 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne. Podstawy zarządzania ryzykiem, Wydawnictwa Akade­
mickie i Profesjonalne, Warszawa 2009, s. 196-197.
• Niska jakość danych wejściowych rzutuje na małą użyteczność uzyskanych
wyników analizy-bez wątpienia kluczem do prawidłowego przeprowadzenia
analizy scenariuszy jest ich zdefiniowanie i na tej podstawie oszacowanie
przepływów pieniężnych dla każdego z nich. Nie tylko powinny być one
realistyczne, ale również obejmować pełny zakres możliwości. Należy to
uwzględnić podczas określania liczby analizowanych scenariuszy.
• Ryzyko o charakterze ciągłym - analiza scenariuszy najlepiej pasuje do
tych ryzyk, które przyjmują postać wyników dyskretnych (punktowych).
Określenie możliwych scenariuszy staje się dużo trudniejsze w przypadku,
gdy ryzyko ma charakter ciągły, a parametry finansowe wykorzystywane
w modelu będącym podstawą szacowania opłacalności inwestycji mogą
przyjmować którąkolwiek wartość z dużego zbioru potencjalnych wartości.
• Podwójne liczenie ryzyka - istnieje niebezpieczeństwo, że dokonując analizy
scenariuszowej, decydenci policzą ryzyko podwójnie (również w postaci
premii za ryzyko w stopie dyskonta). Z racji tego, że wartość oczekiwana
NPV oszacowana na podstawie analizy scenariuszy została już skorygowana
o ryzyko, oznaczałoby to podwójne liczenie potencjalnie tego samego ryzyka.
Tabela 3.9 zawiera syntetyczne zestawienie zalet i wad analizy scenariuszy.
Tabela 3.9. Zalety i wady analizy scenariuszy

Zalety
• Dostarcza więcej informacji
o poziomie ryzyka inwestycji
niż analiza tylko jednego
wariantu - bazowego
• Eliminuje jedną z wad
analizy wrażliwości, umoż­
liwia bowiem analizowanie
jednoczesnych zmian więcej
niż jednej niezależnej zmiennej
objaśniającej
Wady
• Bierze pod uwagę tylko kilka możliwych scenariuszy, chociaż
w rzeczywistości istnieje bardzo duża ich liczba. Wadę tę eliminuje
analiza symulacyjna
• Zakłada (dla wariantu opartego na 3 scenariuszach: bazowym oraz opty­
mistycznym i pesymistycznym), że zmienne traktowane jako objaśniają­
ce są dodatnio skorelowane (przyjmują dla scenariusza pesymistycznego
wartości największe dla destymulant* oraz najmniejsze dla stymulant**,
a dla scenariusza optymistycznego największe dla stymulant
i najmniejsze dla destymulant). W rzeczywistości prawdopodobieństwo,
że wszystkie niezależne zmienne objaśniające osiągną jednocześnie
najwyższą lub najniższą wartość jest bardzo małe, analiza scenariuszy
zazwyczaj przeszacowuje wielkości graniczne: NPV scenariusza pesy­
mistycznego jest zbyt niska, a NPV scenariusza optymistycznego - za
wysoka. Wadę tę eliminuje analiza symulacyjna

* destymulanta - zmienna, której wyższa wartość oznacza negatywny wpływ na poziom opłacalności (na przykład koszty,
nakłady inwestycyjne)
* * stymulanta - zmienna, której wyższa wartość oznacza pozytywny wpływ na poziom opłacalności (na przykład przychody
ze sprzedaży)

Przykład 18________________________________________________________
Decydent rozważa realizację inwestycji, dla której zakłada możliwość wystąpienia
w przyszłości pięciu scenariuszy - dwóch pesymistycznych, dwóch optymistycznych
i bazowego (por. tabela 3.10).
 Tabela 3.10. Wartość NPV dla pięciu możliwych scenariuszy

Scenariusz W artość NPV

pesymistyczny -200
umiarkowanie pesymistyczny 0
bazowy 200
umiarkowanie optymistyczny 400

optymistyczny 600

Zgodnie z bezwzględnym kryterium decyzyjnym opartym na m etodzie N P V inwe­

stycja je st nieopłacalne (N P V < 0) jedynie dla scenariusza pesymistycznego. Decydent
uważa jednak, że ewentualna strata w wysokości 200 jednostek (N P V />W) jest m ożliwa
do zakum ulowania przez firm ę , dlatego przyjm uje analizowaną inwestycję do realizacji.

Metody probabilistyczno-statystyczne
Założenia teoretyczne metod probabilistyczno-statystycznych
Istotą metodprobabilistyczno-statystycznych jest założenie, że ryzyko inwestycji
można określić, szacując rozproszenie możliwych wynikówwokół danej warto­
ści centralnej, którą w teorii ryzyka jest wartość oczekiwana (wartość średnia,
nadzieja matematyczna). Im większe rozproszenie wyników, tym większe ryzyko
nieosiągnięcia założonej wartości. Metody probabilistyczno-statystyczne opiera­
ją się więc na definicji ryzyka inwestycji jako możliwego odchylenia od wartości
oczekiwanej poziomu opłacalności inwestycji43, w tym wypadku mierzonej przy
użyciu różnych metod oceny opłacalności.
Jako statystyczną miarę ryzyka inwestycji przyjmuje się odchylenie stan­
dardowe (a), wyrażające w wartościach bezwzględnych wielkość rozproszenia
wokół wartości oczekiwanej E(x) lub współczynnik zmienności (CV), który
wyraża ryzyko w wartościach względnych. Należy podkreślić, że porównanie
poziomu ryzyka kilku inwestycji na podstawie absolutnych miar ryzyka uważa
się za niewłaściwe w sytuacji, kiedy inwestycje różnią się znacznie skalą (wy­
sokością ponoszonych nakładów inwestycyjnych), gdyż inwestycja o wyższym
ryzyku mierzonym odchyleniem standardowym a może wykazywać jednocześnie
znacznie wyższą wartość oczekiwaną E(x ), która rekompensuje wyższy poziom
ryzyka. W takim wypadku lepszą miarą ryzyka jest wielkość relatywna, tzw.
współczynnik zmienności CV.

43 E. Smaga, op. cit., s. 15-16.

 W zależności od przyjętej definicji ryzyka-ujmującej ryzyko jako odchylenie
lub tylko jako negatywne odchylenie - wśród metod probabilistyczno-staty-
stycznych można wyróżnić (por. tabela 3.11):
• metody w ujęciu largo, które uwzględniają wszystkie wartości odchyleń
(zarówno pozytywne, jak i negatywne) od wartości oczekiwanej zmiennej
objaśnianej (na przykład NPV) analizowanej inwestycji,
• metody w ujęciu stricte, które uwzględniają tylko wartości odchyleń nega­
tywnych od wartości oczekiwanej zmiennej objaśnianej (na przykład NPV)
analizowanej inwestycji (wówczas jest szacowane tzw. semiryzyko)*4.

Tabela 3.11. Klasyfikacja metod probabilistyczno-statystycznych

Charakter miary largo stricte

semiwariancja (So2), semiodchylenie

bezwzględne wariancja (o2), odchylenie standardowe (o)
standardowe (So)

względne współczynnik zmienności CZ semiwspótczynnik zmienności SCV

Wykorzystanie metod probabilistyczno-statystycznych w analizie ryzyka

związanego z realizacją inwestycji wymaga ustalenia podstawowych założeń,
które dotyczą4
45:
• okresu analizy,
• metody oceny opłacalności inwestycji będącej podstawą analizy ryzyka,
• sposobu szacowania prawdopodobieństwa dla danych losowych zmiennych
objaśniających,
• wzajemnej zależności przepływów pieniężnych netto w czasie,
• prawdopodobieństwa wystąpienia poszczególnych poziomów przepływów
pieniężnych netto.

Okres analizy jest określany przez ekonomiczny cykl życia inwestycji (okres
od t = 0 ... do n).
Metody probabilistyczno-statystyczne są najczęściej oparte na metodzie
NPV i zbudowanym na jej podstawie bezwzględnym kryterium decyzyjnym.
Gdy salda przepływów pieniężnych w ekonomicznym cyklu życia inwestycji są
zmiennymi losowymi (są obarczone ryzykiem), wówczas kryterium decyzyjne
dla tej inwestycji nie jest oparte na NPV, lecz na wartości oczekiwanej NPV
-expected NPV (£(N PV)). Bezwzględne kryterium decyzyjne zbudowane na
podstawie wartości oczekiwanej NPV przyjmuje następującą postać:

44 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 58-62; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne... s. 109.

45 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 105.
• £(N PV) > O- inwestycja jest opłacalna (może być realizowana),
• £(N PV) = 0 - inwestycja jest neutralna (może być realizowana),
• £(N PV) < 0 - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić)46.
Metody probabilistyczno-statystyczne są związane z rachunkiem ustalania
wartości oczekiwanych i ze statystycznym pomiarem ryzyka. W rachunku praw­
dopodobieństwa przyjmuje się, że istnieje rozkład prawdopodobieństwa kształ­
towania się losowych zmiennych objaśniających na określonym oczekiwanym
poziomie (zróżnicowanym wynikom szacunków zmiennych można przypisać
zróżnicowane prawdopodobieństwa ich wystąpienia w danym okresie).
Prawdopodobieństwo zaistnienia określonej wartości losowych zmiennych
objaśniających może być wyznaczone:
• jako prawdopodobieństwo a priori - ustalane na podstawie matematycznych
prawidłowości dotyczących zależności między różnymi przewidywanymi
poziomami zmiennych,
• jako prawdopodobieństwo a posteriori - ustalane na podstawie doświad­
czeń z przeszłości (np. z informacji pochodzących z postaudytu podobnych
inwestycji) dotyczących realizacji inwestycji w podobnych warunkach,
• jako prawdopodobieństwo subiektywne - wyznaczane przez decydenta na
podstawie jego doświadczenia, intuicji oraz subiektywnej oceny47.
Jeśli w kolejnych okresach przepływy pieniężne netto związane z daną
inwestycją są:
• niezależne w czasie, to wariancja wartości NPV jest uwarunkowana tylko
wariancją przepływów pieniężnych netto w poszczególnych okresach (latach)
przy danej stopie dyskontowej, a więc stanowi ich sumę (przepływy pieniężne
netto są niezależne wtedy, gdy ich wartość w danym okresie ekonomicznego
cyklu życia inwestycji nie zależy od osiągnięcia określonych wartości prze­
pływów pieniężnych netto w poprzednich okresach),
• zależne w czasie (tzn. prawdopodobieństwa ich wystąpienia są uwarunkowane
uprzednio realizowanymi przepływami pieniężnymi netto), to przy obliczaniu
wariancji wartości bieżącej netto (NPV) niezbędne jest uwzględnienie kowa­
riancji przepływów pieniężnych netto w czasie (przepływy pieniężne netto
są zależne wtedy, gdy ich wartość w danym okresie ekonomicznego cyklu
życia inwestycji (od t = 1 do n) zależy od wartości przepływów pieniężnych
netto osiągniętych w poprzednich okresach)48.

46 Ibidem, s. 113; Projekty inwestycyjne..., s. 195; P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 59.
47 E. Nowak, E. Pielichaty, M. Poszwa, Rachunek opłacalności inwestowania, PWE, Warszawa
1999, s. 26-27.
48 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 108.
 Prawdopodobieństwo wystąpienia różnych poziomów losowych zmiennych
objaśniających odznacza się trzema własnościami:
• prawdopodobieństwo osiągnięcia poziomu losowej zmiennej objaśniającej,
który nie może się zdarzyć lub jest nieosiągalny jest równe zeru,
• suma prawdopodobieństw wystąpienia wszystkich możliwych wartości loso­
wych zmiennych objaśniających jest równa jedności,
• prawdopodobieństwo określonego ciągu poziomu losowych zmiennych ob­
jaśniających musi być równe sumie prawdopodobieństw każdego poziomu
tych zmiennych w ciągu.

Istota metod probabilistyczno-statystycznych

Elementem decydującym o procedurze szacowania statystycznych miar ryzyka
metodami probabilistyczno-statystycznymi jest zależność czasowa przepływów
pieniężnych netto danej inwestycji (por. ilustracja 3.5).

Ilustracja 3.5. Procedura postępowania w metodach probabilistyczno-statystycznych

W literaturze przedmiotu wymienia się dwie metody określania odchylenia

standardowego NPV (oNPV) oraz współczynnika zmienności NPV (C VNPV) dla
inwestycji o niezależnych saldach przepływów pieniężnych netto (sytuacja 1 na
ilustracji 3.5):
• szacowanie najpierw wartości oczekiwanej przepływów pieniężnych netto
(NCF,), a następnie wartości oczekiwanej N P V 49 (wariant rozszerzony-
sytuacja la),
• wyliczanie najpierw wartości NPV na podstawie analizy scenariuszy, a na­
stępnie wartości oczekiwanej N P V 50(wariant uproszczony-sytuacja lb).

49 Projekty inwestycyjne..., s. 193; P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 58.

50 K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 155; E.F. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 358;
B. Nogalski, M. Piwecki, op. cit., s. 145; T Dudycz, S. Wrzosek, op. cit., s. 175; Budżetowanie
kapitałów..., s. 154; K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne..., s. 125.
 Przy założeniu, że przepływy pieniężne netto danej inwestycji są zależne
(sytuacja 2 na ilustracji 3.5), można zastosować metodę kowariancji (praw­
dopodobieństwa warunkowe), a więc uwzględnić wariant pomiaru ryzyka,
w którym przepływ pieniężny netto uzyskany w danym okresie ekonomicznego
cyklu życia inwestycji ma wpływ na wielkość przepływów pieniężnych netto
w kolejnym okresie (t + l) 51.

Szacowanie probabilistyczno-statystycznych miar ryzyka dla inwestycji

o niezależnych przepływach pieniężnych netto - wariant rozszerzony
Rozszerzony wariant szacowania statystycznych miar ryzyka (sytuacja la na
ilustracji 3.5) obejmuje pięć etapów:
W pierwszym etapie należy oszacować wartość oczekiwaną przepływów
pieniężnych netto E ( NCF,) dla każdego kolejnego okresu z ekonomicznego
cyklu życia inwestycji, korzystając z wzoru:

E( NCF,) = £ n C F ,/> .,( (149)

;=i
gdzie: £ (N C F ,) - wartość oczekiwana N C F w okresie t ,
NCF„ - j -ty poziom N C F w okresie /,
Pjt - praw dopodobieństw o wystąpienia j -tego poziom u N C F w okresie t ,
jeśli spełniony jest warunek:

= 1 (150)

W drugim etapie -p o obliczeniu wartości oczekiwanej wszystkich przepływów

pieniężnych netto dla wszystkich okresów - trzeba oszacować zdyskontowaną
wartość oczekiwaną £(NPV):

£(N P V ) = ^ £ ( N C F ,) a , (151)
/=()
przy założeniu, że:

a, = (152)
(1 + k Rt |ubW ACCAT )

gdzie: k wACCAT - stopa dyskontowa oparta na historycznym poziom ie średniego ważo­

nego kosztu kapitału (czyli firm y, nie zaś analizowanej inwestycji),
k,ih - stopa dyskontowa oparta na rentowności inwestycji w olnej od ryzyka.

51 E. Ostrowska, Ryzyko in w e stycyjn e s. 108.

 Stopadyskontowajestwtym wypadku przyjmowana na poziomie bazowym52
(bez premii za ryzyko), kiedy bowiem ryzyko jest rozważane osobno, wówczas
włączenie premii za ryzyko do stopy dyskontowej podnosiłoby ją do niewłaści­
wego poziomu, wpływając w efekcie na zaniżenie wartości oczekiwanej NPV
(ryzyko byłoby bowiem uwzględniane podwójnie).
W trzecim etapie oblicza się wariancję przepływów pieniężnych netto
(g2NCF,) dla każdego kolejnego okresu:

2
G NCF, NCF, -£ (N C F ,))2 (1 5 3 )

oraz wariancję NPV:

n

° 2N P V , 2N C F , ) a i (1 5 4 )
/=()
Ponieważ wariancja nie ma interpretacji, w czwartym etapie należy obliczyć
odchylenie standardowe NPV ( g npv) , czyli pierwiastek kwadratowy z wariancji:

a N P v , g " npv, (1 5 5 )

Odchylenie standardowe informuje, o ile średnio wartość NPV analizowanej

inwestycji może się odchylać zarówno in plus , jak i in minus od oszacowanej
wartości oczekiwanej £(N P V ) analizowanej inwestycji, jest więc bezwzględną
miarą ryzyka inwestycji. Poziom ryzyka jest tym wyższy, im większe jest odchy­
lenie standardowe.
Etap piąty sprowadza się do oszacowania współczynnika zmienności NPV
(CV NpV):
c NPV
<^N P V = (1 5 6 )
£(N P V )

Współczynnik zmienności określa, ile jednostek ryzyka przypada na jednost­

kę opłacalności (wartości oczekiwanej NPV), jest więc względną miarą ryzyka
inwestycji53. Im większy współczynnik zmienności, tym bardziej ryzykowna jest
inwestycja.
Gdy ryzyko jest szacowane tylko w kategorii negatywnego odchylenia
(analiza jedynie połowy ryzyka, czyli semiryzyko najczęściej w znaczeniu
pejoratywnym), wówczas stosuje się metody semiodchylenia standardowego
i semiwspółczynnika zmienności54 - ściśle związane z klasycznym odchyleniem

52 K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 159.

53 Budżetowanie kapitałów..., s. 61; Efektywność przedsięwzięć..., s. 89.
54 E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 118-120.
standardowym i klasycznym współczynnikiem zmienności, jednak uwzględnia­
jące tylko negatywne odchylenie od wartości oczekiwanej. Semiwariancja NCF
dla kolejnych okresów jest wyliczana z algorytmu:
j

S o 2n c f = ^ z j l P j l (1 5 7 )
7= I

!>„ =1 (158)
7=1
gdzie: pjt - prawdopodobieństwo wystąpienia j -tego poziomu NCF w roku t.

Czynnik Zjt definiuje się następująco:

Zj, = [(NCF;, - £(NCF,))2, dla NCFy/ - £(NCF,) < 0 i dla NCF}, - £(NCF,) > 0] (159)
a następnie oblicza się semiwariancję NPV:

Sc n p v - ^ ( ^ G N C F ,)^ / (160)
/=o
oraz semiodchylenie standardowe wartości NPV:

(161)

Semiodchylenie standardowe jest absolutną miarą ryzyka negatywnego inwe­

stycji, która informuje, o jaką wartość negatywnie może się odchylić (obniżyć)
NPV od wartości oczekiwanej.
Względną miarą negatywnego ryzyka inwestycji jest semiwspółczynnik zmien­
ności NPV, będący relacją semiodchylenia standardowego do wartości ocze­
kiwanej:
npv
SCV NPV (162)
£(N PV)

Podejmując bezwzględną decyzję inwestycyjną, stosuje się jednak zwykle

klasyczną formułę łącznego pomiaru ryzyka (ryzyko w rozumieniu odchyle­
nia, a więc bez określenia jego pozytywnej lub negatywnej postaci)55, szacując
klasyczne statystyczne miary ryzyka - odchylenie standardowe i współczynnik
zmienności.
Najczęściej NPV inwestycji ma rozkład zbliżony do rozkładu normalnego,
co oznacza, że prawdopodobieństwo wystąpienia dodatnich i ujemnych odchy-

55 Ibidem, s. 120.
leń od oczekiwanej wartości NPV jest zbliżone (semiwariancja w przybliżeniu
odpowiada połowie wariancji, wykorzystanie obu tych mierników ryzyka może
zatem dać podobne wyniki).
Dyskusyjne jest natomiast podnoszenie do kwadratu odchylenia możliwych
wartości NCF od wartości oczekiwanych przy szacowaniu odchylenia standar­
dowego NPV, co może prowadzić do zawyżania szacunku ryzyka56. Aby tego
uniknąć, stosuje się odchylenie przeciętne NPY czyli średnią ważoną wartości
bezwzględnych odchyleń możliwych poziomów NPV przy określonym poziomie
prawdopodobieństwa. Odchylenie przeciętne wskazuje, o ile średnio różnią się
możliwe wartości NPV od wartości oczekiwanej NPV, a wyraża się wzorem:

d o NCFi = £ nCF,7 -£(N C F, )| p , (163)

Na podstawie odchylenia przeciętnego NCF (da NCF,) można oszacować

odchylenie przeciętne wartości NPY:
n

^ G N PV, = X ^ G NCF, U l
(164)
/=o

oraz przeciętny współczynnik zmienności:

d a NPV
dCV NPY (165)
£(N PV)

Dużym problemem związanym z szacowaniem statystycznych miar ryzyka

w wypadku wariantu rozszerzonego jest znalezienie podstaw do określania
możliwych wartości przepływów pieniężnych netto i prawdopodobieństw ich
wystąpienia. Jednym ze źródeł informacji o możliwych wartościach przepływów
pieniężnych netto jest analiza wrażliwości, przede wszystkim jej model zdez-
agregowany, w którym są określane różne wartości przepływów pieniężnych
netto, a ich oparcie na zakładanych kombinacjach danych daje dobrą podstawę
do określania prawdopodobieństwa wystąpienia w przyszłości tych wartości
NCF. Trudniej jednak w bardziej złożonych kombinacjach przejść od praw­
dopodobieństw wystąpienia określonych wartości pojedynczych przepływów
pieniężnych netto do łącznego prawdopodobieństwa wystąpienia wszystkich
przepływów pieniężnych netto w całym ekonomicznym cyklu życia inwestycji.
Z tego względu zaleca się, aby w wypadku występowania niezależnych prze­
pływów pieniężnych netto szacowanie statystycznych miar ryzyka oprzeć na
analizie scenariuszy (wariant uproszczony).

56 Kawa P., Wydymus St.: Metodologia oceny... op. cit., str. 61.
Szacowanie probabilistyczno-statystycznych miar ryzyka dla inwestycji
0 niezależnych przepływach pieniężnych netto - wariant uproszczony
Analiza scenariuszy jest podstawą uproszczonego wariantu szacowania staty­
stycznych miar ryzyka dla inwestycji o niezależnych przepływach pieniężnych
netto (sytuacja lb na ilustracji 3.5), który obejmuje cztery etapy:
W pierwszym etapie należy określić poziom prawdopodobieństwa dla po­
szczególnych założonych scenariuszy. W literaturze przedmiotu postuluje się,
aby dla obu skrajnych scenariuszy (optymistycznego i pesymistycznego) przyj­
mować prawdopodobieństwo na poziomie 0,25, a dla scenariusza bazowego
- 0,557. Są też propozycje podobnie uproszczonych rozwiązań, ale zrywających
z założeniem symetrycznego rozkładu prawdopodobieństwa. M. Siudak58
proponuje na przykład przyjęcie następującego prawdopodobieństwa: 0,1 dla
scenariusza optymistycznego, 0,7 dla scenariusza bazowego i 0,2 dla scenariusza
pesymistycznego, a P. Szczepankowski59: 0,3 dla scenariusza optymistycznego,
0,6 dla scenariusza bazowego i 0,1 dla scenariusza pesymistycznego. Można
też spotkać inne propozycje przypisania wag poszczególnym scenariuszom,
zwłaszcza większej dla najbardziej prawdopodobnego60. Również w opinii
T. Wiśniewskiego przyjmowanie sztywnych reguł symetryczności rozkładu
1 wartości prawdopodobieństw dla poszczególnych scenariuszy jest bardzo
dużym uproszczeniem. T. Wiśniewski proponuje, „aby w każdym przypadku
ocenić zarówno symetryczność rozkładu zmiennej wynikowej (czyli np. NPV),
jak i poziom prawdopodobieństwa zajścia poszczególnych scenariuszy. W tym
celu można się posłużyć skalą oceny prawdopodobieństwa występowania zja­
wisk ekonomicznych C. Helbinga (por. tabela 3.27). Skala ta przyporządkowuje
opisowe określenia prawdopodobieństwa zajścia zdarzeń wartościom praw­
dopodobieństwa wyrażonym w punktach procentowych. Zjawiskom zupełnie
nieprawdopodobnym nadaje się 0 punktów, a całkowicie pewnym - 100 punk­
tów. Między tymi skrajnymi wielkościami mieści się 11 przedziałów. Zjawiska
wyjątkowo nieprawdopodobne oznaczają prawdopodobieństwo od 1 do 10
punktów, wyjątkowo prawdopodobne - od 90 do 99, a bardzo możliwe - od
50 do 70 punktów. Na podstawie tej jakościowej oceny prawdopodobieństwa
można przejść na liczbowe wartości prawdopodobieństwa i użyć ich do analizy
scenariuszy. Posługiwanie się proponowaną przez C. Helbinga skalą ocen jest
w praktyce utrudnione, mimo że stwarza pozory dokładności. Zwykle nie ma
bowiem możliwości ustalenia precyzyjnych i całkowicie jednoznacznych kryte-

57 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 68; KF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 399; TDudycz,
S. Wrzosek, op. cit., s. 180.
58 M. Siudak, op. cit., s. 151.
59 P. Szczepankowski, op. cit., s. 26.
60 H. Gawron, op. cit., s. 155.
riów, które pozwolą na zakwalifikowanie prognozowanych zjawisk do jednego
określonego przedziału przy tak dużej liczbie przedziałów. Niemniej jednak
brak możliwości szacowania prawdopodobieństwa z danych historycznych
w praktyce wymusza zastosowanie szacunków subiektywnych, a skala Helbinga
pozwala sformalizować (częściowo zobiektywizować) związaną z tym procedu­
rę” 61. W praktyce określanie poziomu prawdopodobieństw dla poszczególnych
scenariuszy ma charakter zindywidualizowany. Należy wyraźnie zaznaczyć, że
zawsze najbardziej prawdopodobnym scenariuszem musi być scenariusz bazowy
(scenariusz będący podstawą dla deterministycznego rachunku opłacalności).
Jeżeli w trakcie analizy ryzyka inwestycji dojdziemy do wniosku, że za najbar­
dziej prawdopodobny powinien zostać uznany scenariusz inny niż pierwotnie
(np. przyjęty wcześniej jako pesymistyczny), to ten scenariusz powinien stać się
bazowym. Jednocześnie należy zbudować nowy scenariusz, w tym przypadku
pesymistyczny, zastępujący dotychczasowy scenariusz pesymistyczny, który
przyjmowany jest jako bazowy.
Należy pamiętać o tym, aby nadając prawdopodobieństwa poszczególnym
scenariuszom, uwzględniać dwa zalecenia metodyczne, które są związane z pro­
cedurą ustalania wielkości prawdopodobieństw. Po pierwsze, im wyższy poziom
ryzyka związanego z inwestycją, tym prawdopodobieństwo zajścia scenariusza
bazowego jest niższe (jednak i tak zawsze jest ono najwyższe), a prawdopo­
dobieństwa zajścia scenariuszy alternatywnych wyższe. Po drugie, w przy­
padku asymetrycznego rozkładu ryzyka w inwestycji, w zależności od rodzaju
asymetrii, w pewnych przypadkach bardziej prawdopodobne będą negatywne
odchylenia od stanu bazowego (np. w przypadku inwestycji rozwojowych),
a w innych pozytywne (np. w przypadku inwestycji modernizacyjnych). Nie ma
więc jednoznacznych rekomendacji co do przypisywania określonych wartości
funkcji prawdopodobieństwa poszczególnym scenariuszom. Teoretycznie po­
prawne są wszystkie kombinacje prawdopodobieństw, dla których scenariusz
bazowy ma najwyższe szanse realizacji. Rekomendacje co do poziomów praw­
dopodobieństw powinny być wydawane po dokonaniu kompleksowej analizy
ryzyka rozpatrywanej inwestycji. Należy pamiętać, że przy podejściu ilościowym
suma prawdopodobieństw zajścia poszczególnych scenariuszy powinna być
równa jeden. Oznacza to, że niezależnie od liczby wykorzystanych scenariuszy
powinny one reprezentować wszystkie poziomy kształtowania się zmiennej
wynikowej.
W tabeli 3.12 zaprezentowano przykładowy sposób ustalania prawdopodo­
bieństw występowania określonych scenariuszy.

61 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowyeh..., s. 182-183.

Tabela 3.12. Prawdopodobieństwa realizacji scenariuszy

Przewaga Szansa realizacji

Poziom ryzyka
odchyleń Pesymistyczny Bazowy Optymistyczny

mały i n m in u s 0.2 0.7 0.1

brak 0,15 0.7 0.15

in p lu s 0.1 0.7 0.2

średni i n m in u s 0.3 0.6 0.1

brak 0.2 0.6 0.2

in p lu s 0.1 0.6 0.3

duży i n m in u s 0.4 0.5 0.1

brak 0.25 0.5 0.25

in p lu s 0.1 0.5 0.4

W drugim etapie jest szacowana wartość oczekiwana NPV:

£(N P V ) =/V • NPV„p, +Phaz • NPVte +Ppes • NPV„„ (166)

gdzie: N P V ophN P Y ^ , NPV/JW - wartości NPV obliczone odpowiednio dla scenariusza

optymistycznego, bazowego i pesymistycznego,
PopuPbaz, Popi - prawdopodobieństwo wystąpienia określonegosce­
nariusza.

W trzecim etapie szacuje się wariancję i odchylenie standardowe NPV:

c 2(NPV) =Pbaz [NPVte - E ( NPV)]2+Pop, [NPV0„, - £(N P V )]2+

+Ppcs [N P V ^ - £(N P V )]2

a NPV a NPV (167)

Czwarty etap sprowadza się do oszacowania współczynnika zmienności NPV

jako relacji odchylenia standardowego do wartości oczekiwanej:
GNPV
CK (168)
NPV E( NPV)
Główną wadą analizy scenariuszy jako podstawy szacowania statystycznych
miar ryzyka inwestycji jest subiektywna ocena prawdopodobieństwa realizacji
każdego scenariusza, co stawia pod znakiem zapytania możliwość przyjmowa­
nia wyników ilościowej analizy scenariuszy jako podstawy do podejmowania
decyzji. Z powodu tego subiektywizmu należy bardzo ostrożnie podchodzić do
uzyskanych w ten sposób wartości, np. do oczekiwanej wartości NPV inwestycji
lub odchylenia standardowego jako miary ryzyka. Pomijając oczywistą kwestię
subiektywnej oceny prawdopodobieństwa, trzeba pamiętać, że otrzymane dzięki
analizie scenariuszy wartości są tylko kilkoma punktami (w zależności od liczby
scenariuszy) z całego ciągłego rozkładu wartości NPV. Dyskretyzacja tego cią­
głego rozkładu za pomocą kilku punktów jest trudna, a przy braku znajomości
jego parametrów wręcz niemożliwa do poprawnego przeprowadzenia. Wynika
to z faktu, że NPV ma rozkład ciągły, a nie dyskretny. Do poznania statystycz­
nych parametrów rozkładu zmiennej objaśnianej (NPV) zdecydowanie lepsza
jest metoda symulacyjna Monte Carlo.
Ponadto warto podkreślić, że realizacja scenariusza optymistycznego bądź
pesymistycznego jest ze statystycznego punktu widzenia niemożliwa. Wynika
to z faktu, że w analizie scenariuszy w przypadku scenariuszy skrajnych przyj­
muje się założenie o ściśle liniowej korelacji między wszystkimi zmiennymi
objaśniającymi62, co nigdy nie jest zgodne ze stanem faktycznym. W związku
z powyższym rzeczywisty rozstęp63jest zdecydowanie niższy od otrzymanego.
Stan ten ma dwie konsekwencje. Po pierwsze, estymator wartości oczekiwanej
zmiennej objaśnianej jest obciążony, co oznacza, że jej wartość nie jest zgodna
z rzeczywistością. Kierunek obciążenia nie jest znany, zatem decydent nie wie,
czy w konkretnym wypadku rzeczywista wartość oczekiwana zmiennej objaśnia­
nej jest niższa, czy wyższa. Po drugie, wartość wariancji zmiennej objaśnianej
będąca liczbową reprezentantką ryzyka generowanego przez inwestycję jest
zawsze zawyżona, niekiedy wielokrotnie! Główny wpływ na to ma niewielka
liczba obserwacji (równa liczbie badanych scenariuszy), na podstawie których
obliczana jest wariancja, oraz ich specyficzny charakter. Fakt przyjmowania
przez zmienną objaśnianą skrajnych wartości (w dodatku zawyżonych) dla
scenariusza optymistycznego i pesymistycznego powoduje, że wariancja liczona
na ich podstawie musi być wyższa, niż gdyby była liczona na podstawie licznej
próby składającej się z dużej liczby scenariuszy pośrednich i stąd ryzyko inwe­
stycji jest przeszacowywane64. Okazuje się więc, że opieranie się na wynikach
uzyskanych zgodnie z metodą analizy scenariuszy może okazać się dla decydenta
niewłaściwe. Znaczne przeszacowanie wariancji (wskutek nielosowego i skrajnie
niekorzystnego doboru próby losowej), a w konsekwencji odchylenia standar­
dowego skutkuje postrzeganiem inwestycji jako dużo bardziej ryzykownej, niż
w istocie ona jest. Podsumowując, można stwierdzić, że analiza scenariuszy
wykorzystywana do szacowania statystycznych miar ryzyka przeszacowuje rze­
czywisty poziom ryzyka inwestycji, co może skutkować odrzuceniem inwestycji

62 Zakłada się, że wartość współczynnika korelacji liniowej pomiędzy dowolnie dwiema wy­
branymi .stymulantami lub destymulantami wynosi 1, a pomiędzy dowolnie wybraną stymulanty
i destymulanty -1.
63 Rozstęp - różnica między najwyższą a najniższą wartością realizacji zmiennej losowej.
64 M.C. Ehrhardt, E.Brigham, Corporatefinance: afocusedapproach,Thomson South-Western,
2(X)3, s. 320.
w rzeczywistości obarczonych znacznie niższym poziomem ryzyka. Dlatego dużo
lepszym i merytorycznie uzasadnionym rozwiązaniem jest wykorzystywanie
w analizie ryzyka symulacyjnej metody Monte Carlo.

Przykład 19________________________________________________________
Decydent rozważa podjęcie realizacji inwestycji, której wartość NPV zależy od pięciu
prognozowanych scenariuszy (dwóch pesymistycznych, dwóch optymistycznych i jednego
bazowego). Na podstawie dotychczasowych doświadczeń firm y dla każdego scenariusza
zostały oszacowane prawdopodobieństwa jego zajścia (por. tabela 3.13).

Tabela 3.13. Wartości NPV dla poszczególnych scenariuszy oraz prawdopodobieństwo ich
wystąpienia

Scenariusz Prawdopodobieństwo wystąpienia scenariusza (p,) Wartość NPV

pesymistyczny OJ -200

umiarkowanie pesymistyczny OJ 0

bazowy 0,3 200

umiarkowanie optymistyczny 0,3 400

optymistyczny 0,2 600

W pierwszym etapie jest szacowana wartość oczekiwana NPV:

£ ( N P V ) = 0,1 x (-2 0 0 ) + 0 ,1 x 0 + 0 ,3 x 2 0 0 + 0 ,3 x 4 0 0 + 0 ,2 x 6 0 0 = 280

Inwestycja jest opłacalna, gdyż £ (N P V ) > 0.

Chcąc uwzględnić przy podejmowaniu bezwzględnej decyzji inwestycyjnej także ryzyko
inwestycji, należy oszacować bezwzględną (odchylenie standardowe) oraz względną
(współczynnik zmienności) miarę ryzyka:

a 2 NPV = 0,1 (-2 0 0 - 280)2+0,1 ( 0 - 280)2 + 0,3(200 - 2 8 0 ) 2 +

+ 0 ,3 (4 0 0 - 2 8 0 ) 2 + 0 ,2 (6 0 0 -2 8 0 )2 = 57600

a NPV = ^57600 = 240

CV = — = 0,85
280

Po uwzględnieniu w bezwzględnej decyzji inwestycyjnej poziomu ryzyka inwestycji

okazało się, że na 1 zł opłacalności wyrażonej wartością oczekiwaną N PV przypada
85 gr ryzyka - analizowana inwestycja jest więc bardzo ryzykowna.
Wykorzystując metody probabilistyczno-statystyczne, decydent podejmujący bez­
względną decyzję inwestycyjną uzyskuje informację nie tylko o poziomie opłacalności in­
westycji (£(N P V ) >0), ale także o poziomie ryzyka związanego zjej realizacją (CK=0,85).
Szacowanie probabilistyczno-statystycznych miar ryzyka dla inwestycji
o zależnych przepływach pieniężnych netto
W wypadku inwestycji o zależnych saldach przepływów pieniężnych netto (sy­
tuacja 2 na ilustracji 3.5) procedura szacowania poszczególnych statystycznych
miar ryzyka jest odmienna niż stosowana w odniesieniu do sald niezależnych,
zakłada się bowiem, że:
• w roku t = 1 występują i-te salda NCFUoraz odpowiadające im wskaźniki
prawdopodobieństwa p u,
• w roku t = 2 występują j- te salda NCF^ oraz odpowiadające im wskaźniki
prawdopodobieństwa p^,
• prawdopodobieństwap^ mają charakter prawdopodobieństw warunkowych.
Zapis pą (NCF2/NCF|,) oznacza, że w kolejnym (drugim) okresie istnieje
prawdopodobieństwo osiągnięcia przepływów pieniężnych netto w wysokości
NCF2y, ale pod warunkiem wcześniejszego wystąpienia przepływu pieniężnego
nettowwysokościNCFi, wokresie pierwszym. W rezultacie w okresie t uzyskanie
możliwych przepływów pieniężnych netto będzie zależało od tego, jaka wartość
(wariant) przepływów pieniężnych netto wystąpiła w poprzednim okresie (f-1 ).
Dla przepływów pieniężnych netto przyjmuje się formułę prawdopodobień­
stwa warunkowego, zakładając, że:
• nakłady inwestycyjne (wydatki inwestycyjne) są jednorazowe i ponoszone
w okresie t = 0,
• w inwestycji nie uwzględnia się księgowej wartości likwidacyjnej,
• wpływy i wydatki w fazie operacyjnej są różne w różnym czasie i są od siebie
zależne.
W teorii prawdopodobieństwo osiągnięcia p u (NCFn) i p [2 (NCF!2) ...
p u (NCFii) jest określane jako prawdopodobieństwo a priori, ponieważ jego
poziom jest wyznaczany przed określeniem możliwości realizacji przepływów
pieniężnych netto w następnym okresie. Najpierw należy zatem określić salda
przepływów pieniężnych netto w okresie t = 1, a dopiero później prawdopo­
dobieństwo warunkowe p 2j (NCF2y/NCFu), które w teorii nosi nazwę prawdo­
podobieństwa a posteriori:
p^NCF^/NCFu) =p(NCF„- n NCF2,)//?lł(NCFlł) (169)

gdzie: p(NCFun NCF^-) - prawdopodobieństwo osiągnięcia salda NCF,, w okresie

t = 1 i salda NCF^ w okresie t = 2, czyli jednoczesne wystą­
pienie obu tych zdarzeń (symbol n oznacza koniunkcję
zdarzeń).
 Prawdopodobieństwo wystąpienia NCFi, w pierwszym okresie i NCF^
w drugim okresie jest równe iloczynowi prawdopodobieństwa zajścia NCFh
w pierwszym okresie i prawdopodobieństwa zajścia NCF2yw drugim okresie,
ale pod warunkiem, że w pierwszym okresie wystąpił NCF|,:

p(NCFu ^ NCF*-) = p u(NCFu) •p^NCFy/NCFu) (170)

Podobnie jak w wypadku inwestycji o niezależnych przepływach pieniężnych
netto, także tutaj należy oszacować statystyczne miary ryzyka (odchylenie
standardowe i współczynnik zmienności). Procedura ta obejmuje: w pierwszym
etapie - szacowanie wartości NPV dla wszystkich możliwych kombinacji NCF,
w drugim etapie - obliczenie wartości oczekiwanej NPV:

£ (N P V ) = jT/>,.NPVy (171)
;=i
gdzie: w - liczba różnych możliwych kom binacji
strumieni NCF,
Pj = p u(NCFu n NCF*) - prawdopodobieństwo wystąpienia salda
NCFIf-n NCF2y,
a w trzecim etapie - szacowanie odchylenia standardowego oraz współczynnika
zmienności:

"n p v = (172)

cv NPV
g npv
(173)
£(N P V )

Przykład 2065 ______________________________________________________

Przedsiębiorstwo ocenia efektywność inwestycji o trzyletnim cyklu życia (pierwszy
rok - faza budowy, dwa kolejne lata - faza operacyjna), na której realizację trzeba
w pierwszym okresie (faza budowy) ponieść nakłady inwestycyjne w wysokości 50 min
zł. W fazie budowy nie występują wpływy inwestycyjne (ujemny NCF,, jest więc równy
nakładom inwestycyjnym). Niewystępuje również wpływ inwestycji równy wartości likwi­
dacyjnej netto (uwzględniającej koszty sprzedaży oraz ewentualny podatek dochodowy).
Rozłożenie w czasie przepływów pieniężnych netto w drugim roku fazy operacyjnej
zależy od przepływów pieniężnych netto uzyskanych w pierwszym roku tego okresu.
W pierwszym roku fazy operacyjnej są możliwe do uzyskania przepływy pieniężne netto
w wysokości 40 i 35 min, które mogą być zrealizowane z prawdopodobieństwem, odpo­
wiednio, 0,6 i 0,4. W drugim okresie fazy operacyjnej przepływy pieniężne netto zależą

65 Por. E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 137.

od tego, który z przepływów pieniężnych netto zostanie osiągnięty w pierwszym roku
fazy operacyjnej. Jeżeli w pierwszym okresie zostanie osiągnięty przepływ pieniężny
netto w wysokości 40 min, to w roku drugim przepływy pieniężne netto mogą wynieść:
25 min przy prawdopodobieństwie 0,5, 33 min przy prawdopodobieństwie 0,3 oraz 42
min przy prawdopodobieństwie 0,2, gdy zaś w pierwszym okresie przepływ pieniężny
netto będzie miał wartość 35 min, wówczas w drugim roku przepływy pieniężne mogą
wynieść 20 min przy prawdopodobieństwie 0,7 i 34 min przy prawdopodobieństwie 0,3
(por. tabela 3.14).

Tabela 3.14. Przykład 2 0 -założenia początkowe

t =: 0 t == 1 t == 2

NCFo poNCFo NCFy P,/(NCF„) NCF*, p*-(NCF*/NCFw|

25 0,5

40 0,6 33 0,3

-5 0 1,0 42 0,2

20 0,7
Oc
OD 0,4
34 0,3

Źródło: E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne. Identyfikacja i metody oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk
1999, s. 137.

W pierwszym etapie obliczamy wartość NPV dla wszystkich możliwych kombinacji

przepływów miesięcznych netto (tabela 3.15).

Tabela 3.15. Przykład 20 - obliczenia

Salda przepływów pieniężnych netto (NCF1f r , NCFg) p(NCF1f-r>NCFv)

40 i 25 0,6 x 0,5 = 0,3

40 i 33 0,6 x 0 ,3 = 0 , 1 8

40 i 42 0,6 x 0 ,2 = 0 , 1 2

35 i 20 0,4 x 0,7 = 0,28

35 i 34 0,4 x 0,3 = 0,12

NCF0 NCF, ncf2 P; NPV, p,NPV,

-5 0 40 25 0,3 7,02 2,106

-5 0 40 33 0,18 13,63 2,453

-5 0 40 42 0,12 21,07 2,528

-5 0 35 20 0,28 -1,65 -0,462

-5 0 35 34 0,12 9,92 1,190

Źródło: E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne. Identyfikacja i metody oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk
1999, s. 139.

W drugim etapie szacujemy wartość oczekiwaną NPV - £(NPV) jest dodatnia

i wynosi 7,81 min, co oznacza, że zgodnie z bezwzględnym kryterium decyzyjnym
inwestycja jest opłacalna. W trzecim etapie szacujemy ryzyko w ujęciu bezwzględnym
(o(NPV)) i względnym (CK(NPV)). Ryzyko w ujęciu bezwzględnym wynosi 7,28 min
-wartość NPV może się więc odchylać od wartości oczekiwanej £(NPV) o 7,28 min.
Wyliczony współczynnik zmienności (CK(NPV)) na poziomie 0,93 pozwala stwierdzić,
że na jednostkę oczekiwanej wartości NPV przypada 0,93 wartości ryzyka (1 zł oczeki­
wanej skumulowanej korzyści netto jest obarczona 93 groszami ryzyka). Analizowana
inwestycja, mimo że opłacalna, jest obarczona bardzo wysokim poziomem ryzyka.

Zalety i wady metod probabilistyczno-statystycznych

W tabeli 3.16 zestawiono zalety i wady metod probabilistyczno-statystycznych

Tabela 3.16. Zalety i wady metod probabilistyczno-statystycznych

Zalety Wady

• Pomiar ryzyka jest przeprowadzany • Skomplikowane procedury szacowania

przy użyciu miar obiektywnych
- odchylenia standardowego
i współczynnika zmienności
• Konieczność przyjmowania dużej liczby założeń
• Trudności w oszacowaniu prawdopodobieństwa zarówno
w odniesieniu do przepływów pieniężnych netto,
jak i do poszczególnych scenariuszy

Analiza symulacyjna Monte Carlo

Wprowadzenie do analizy symulacyjnej Monte Carlo

Analiza symulacyjna Monte Carlo opiera się na podstawach teoretycznych
i wnioskach z nich wypływających zawartych w twierdzeniach nazywanych
twierdzeniami granicznymi oraz prawami wielkich liczb, które już od X V II
wieku zajmują w teorii prawdopodobieństwa rolę szczególną66. Twierdzenia te
informują o tym, co dzieje się z prawdopodobieństwami zdarzeń, jeśli liczba
doświadczeń/symulacji jest bardzo duża (zbiega do nieskończoności) i zajmują
się określaniem prawidłowości stochastycznych zdarzeń masowych67. „Właśnie
do opisu i analizy złożonych procesów decyzyjnych wykorzystywane jest podej­
ście symulacyjne. Podejście to umożliwia modelowanie nawet bardzo skompli­
kowanych dynamicznych problemów decyzyjnych z wieloma współzależnymi
elementami”68 o dużej zmienności.

66 J. Jakubowski, R. Sztencel, Wstęp do teorii prawdopodobieństwa, Script, Warszawa 2(X)4,

s. 146.
67 M. Rószkiewicz, Statystyka. Kurs podstawowy, Efekt, Warszawa 2(X)2,s. 71.
68 Decyzje menedżerskie zExcelem, red. T. Szapiro, PWE, Warszawa 2000, s. 351.
Geneza nazwy i historia analizy symulacyjnej Monte Carlo
Dwie istotne wady analizy scenariuszy - ograniczoną liczbę badanych scena­
riuszy oraz założenie o dodatniej korelacji między niezależnymi zmiennymi
objaśniającymi - eliminuje analiza symulacyjna Monte Carlo69 (Monte Carlo
simulation), której zastosowanie w analizie ryzyka inwestycji przedstawił po
raz pierwszy w 1964 roku D.B. Hertz70.
Analizę symulacyjną Monte Carlo można określić najogólniej jako zbiór
metod numerycznych służących do rozwiązywania matematycznych problemów
poprzez zastosowanie próbkowania losowego (stąd jej nazwa nawiązująca do
„miasta kasyn” ).

Założenia teoretyczne analizy symulacyjnej Monte Carlo

Ponieważ w przeprowadzanych symulacjach przyjmuje się najczęściej bez­
względne kryterium decyzyjne zbudowane na podstawie metody NPV, zmien­
nymi modelu symulacyjnego są czynniki decydujące o wartości NPV i wartości
kryterium decyzyjnego (część autorów wskazuje również możliwość wykorzy­
stania w analizie symulacyjnej innych bezwzględnych kryteriów decyzyjnych,
na przykład opartych na metodzie wewnętrznej stopy zwrotu71).

Istota analizy symulacyjnej Monte Carlo

Symulacja to przybliżone odtwarzanie zjawiska lub zachowania danego obiektu
za pomocą jego modelu72. Analizując rozkład zmiennej wynikowej (poziomu
opłacalności inwestycji) otrzymanej w wyniku symulacji, można przeprowadzić
szczegółową analizę parametrów tego rozkładu i wyliczyć prawdopodobieństwo
tego, że inwestycja będzie nieefektywna (np. NPV < 0) lub efektywna (np. NPV
> 0). Istota koncepcji wykorzystania analizy symulacyjnej Monte Carlo do
analizy ryzyka specyficznego inwestycji opiera się na zdefiniowaniu wybranych
zmiennych wejściowych w deterministycznym modelu finansowym służącym do
wyliczenia poziomu opłacalności (np. NPV), jako zmiennych losowych oznanym
rozkładzie i parametrach tego rozkładu. Znając rozkład prawdopodobieństwa
i jego parametry, można wygenerować losowo wartości tak, aby wylosowany
zestaw zmiennych wejściowych tworzył jeden, określony scenariusz rozwoju
modelowanej sytuacji. Jeżeli procedura losowania, której efektem jest określo-

69 P. Kawa, S. Wydymus,#/?. cit., s. 68; E.F Brigham, L.C. Gapenski,o/>. cit ., s. 401; K. Marcinek,
Ryzyko projektów..., s. 145.
70 D.B. Hertz,RiskAnalysisin CapitalInvestments, „Harvard Business Review” 1964 (styczeń-
luty), s. 95-106.
71 Ibidem ; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 131.
72 M. Pawlak, Symulacja Monte Carlo w analizie ryzyka projektów inwestycyjnych, [w:] Finanse,
Rynkifinansowe, Ubezpieczenia, red. D. Zarzecki, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego
nr 690, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2012, s. 88.
ny scenariusz inwestycji w przyszłości, przeprowadzona zostanie wielokrotnie,
to w jej wyniku wygenerowany zostanie zbiór scenariuszy (np. zbiór wartości
NPV) o identycznych prawdopodobieństwach - każdy wylosowany scenariusz
będzie miał identyczne prawdopodobieństwo wystąpienia i każda odpowia­
dająca takiemu scenariuszowi wartość NPV będzie równie prawdopodobna.
Analizując rozkład prawdopodobieństwa wynikający z otrzymanych rezultatów,
można przeprowadzić szczegółową analizę parametrów tego rozkładu i wyli­
czyć prawdopodobieństwa związane z realizacją interesujących z analitycznego
punktu widzenia sytuacji, np. prawdopodobieństwo tego, że inwestycja będzie
nieopłacalna, czyli, że NPV < 0. Szczegółowe analizy otrzymanych rozkładów
zmiennych wyjściowych dają odpowiedź na wiele pytań związanych z ryzykiem
inwestycji73. Podczas gdy analiza scenariuszy należy do metod ułatwiających
nam ocenę wpływu ryzyka dyskretnego, symulacje są sposobem badania kon­
sekwencji wystąpienia ryzyka o charakterze ciągłym. Z racji tego, że większość
rodzajów ryzyka, z którym spotykamy się w rzeczywistości gospodarczej, może
stać się źródłem setek potencjalnych zdarzeń, symulacje zapewnią nam pełniej­
szy obraz ryzyka związanego z inwestycją. Schemat metodyczny metody Monte
Carlo przedstawiono na ilustracji 3.6.

Ilustracja 3.6. Idea metody symulacyjnej Monte Carlo

Źródło: T. Wiśniewski, Wykorzystanie metod symulacyjnych w ocenie ryzyka specyficznego inwestycji rzeczowych, [w:] Stra­
tegia wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka, red. E. Urbańczyk, Wydawnictwo Kreos, Szczecin 2005, s. 202.

73 T. Wiśniewski, W ykorzystanie m e to d sym ulacyjnych w ocenie ryzyka specyficznego inw estycji

rzeczow ych , [w:] S trategia w zrostu w a rto ści przedsiębiorstw a. Teoria i p ra k ty k a , red. E. Urbańczyk,
Wydawnictwo Kreos, Szczecin 2(X)5, s. 202.
 Analiza symulacyjna jest procedurą kilkuetapową i składa się z czterech
głównych etapów74:
1) konstrukcji modelu finansowego,
2) zdefiniowania wejściowych zmiennych stochastycznych, ich rozkładów
i wzajemnych powiązań,
3) iteracyjnego przeliczenia modelu z wykorzystaniem wielu zestawów danych
wejściowych wynikających z losowania według założeń przyjętych w drugim
etapie,
4) statystycznej analizy struktury otrzymanych wyników i jej interpretacji.

Pierwszym etapem analizy Monte Carlo jest opracowanie modelu finansowe­

go na podstawie najbardziej prawdopodobnych wartości zmiennych bazowych
(scenariusz bazowy - deterministyczny).
Zmienne wejściowe modelu finansowego wykorzystywanego do obliczania
NPV można pogrupować w trzy główne kategorie:
1) zmienne rynkowe (np. ceny, wielkość rynku, udział w rynku, szybkość wzrostu
rynku),
2) nakłady inwestycyjne (koszty zakupów i usług inwestycyjnych oraz koszty
związane z uruchomieniem inwestycji, wartość końcowa realizowanej inwe­
stycji; ważnymi zmiennymi są również zmienne czasowe, np. długość fazy
realizacji, czas życia inwestycji),
3) koszty (stałe i zmienne).

Zazwyczaj jest to model, na podstawie którego oceniona została opłacal­

ność inwestycji w warunkach deterministycznych. Model ten zawiera bowiem
wszystkie logiczne i przyczynowo-skutkowe powiązania między zmiennymi
objaśniającymi, a także sposób szacowania zmiennej objaśnianej, którą jest
poziom opłacalności inwestycji. Konieczne jest jednak dokonanie pewnych
modyfikacji przekształcających jego strukturę z deterministycznej w determini-
styczno-stochastyczną. W tym celu wyodrębnia się zmienne kluczowe - istotne
(wcześniej zidentyfikowane przy wykorzystaniu analizy wrażliwości), czyli
takie, których zmiany wartości w największym stopniu oddziałują na wahania
wartości zmiennej objaśnianej (opłacalności inwestycji). Nie ma uniwersalnej
reguły mówiącej o tym, jaką część zmiennych z góry zdeterminowanych należy
przekształcić w zmienne losowe. Wszystko zależy od zakresu i jakości posia­
danych informacji dotyczących charakterystyk badanych zmiennych w danej
inwestycji (jest to bowiem czynność określana indywidualnie). Jeśli wiemy, że
dana zmienna ma nieistotny wpływ na poziom opłacalności inwestycji lub z sa-

74 T. Wiśniewski, O cena efektyw ności in w e stycji rze czo w ych ..., s. 194.
mej swej natury charakteryzuje się znikomym stopniem zróżnicowania, to nie
występują racjonalne przesłanki ku temu, by przekształcać ją w zmienną losową.
Model finansowy powinien przedstawiać przyszłe przepływy pieniężne
w zależności od opisu parametrów wejściowych modelu. Opis zaś parametrów
wejściowych powinien odzwierciedlać naszą wiedzę o prognozowanym zjawi­
sku oraz o ryzyku co do kształtowania się go w przyszłości. Jeśli za pomocą
rozkładów prawdopodobieństwa opiszemy odpowiednio dużą liczbę parame­
trów modelu, a następnie wyniki uwzględnimy w procesie szacowania NPV,
otrzymamy po przeprowadzeniu odpowiednich symulacji informację nie tylko
0 wartości oczekiwanej NPV, ale też o prawdopodobieństwie przyjęcia przez
NPV odpowiednich zakresów wartości75.
W drugim etapie analityk selekcjonuje zmienne bazowe charakteryzujące
się zarówno wysoką zmiennością, jak i znaczącym wpływem na opłacalność
inwestycji. W przeciwieństwie do analizy scenariuszy, gdzie liczba zmiennych
oraz potencjalnych wyników powinna być stosunkowo mała, w symulacji nie
ma żadnych ograniczeń co do liczby zmiennych. Przynajmniej w teorii moż­
na określić rozkłady prawdopodobieństwa dla każdego rodzaju zmiennych
wejściowych, na jakich zbudowany jest model finansowy wykorzystywany do
oceny opłacalności inwestycji. W rzeczywistości byłoby to jednak czasochłonne
1 mogłoby się po prostu nie opłacać, szczególnie dla danych wejściowych, które
mają jedynie niewielki wpływ na wartość inwestycji. Dlatego też wskazane jest
skupienie się na kilku zmiennych mających znaczny wpływ na poziom opłacal­
ności inwestycji zidentyfikowanych w analizie wrażliwości76.

Ilustracja 3.7. Rozkład ciągły i dyskretny

0,15 /" N ° '7

0,125 / \ ° '6
/ \ °.5
01 / \
/ \ °<4
° ' 075 / \ 0,3
0.05 / o,2

0,025 / 0,1
_ n
Ó 2 4 6 8 10 12 14 " 2 6 10 14

75 B. Prokop, M. Wierzbińska, O cena przedsięw zięć inw estycyjnych w w a ru n ka ch ryzyka za

p o m o cą m e to d sym ulacyjnych, [w:] P o ls k i przedsiębiorca we współczesnym otoczeniu p ra w n o -e ko ­
n o m iczn ym , cz. 3: Z a rzą d za n ie ryzykiem w przedsiębiorstw ie. Zeszyt Naukowy, red. J. Ostaszewski,
Warszawa 2(X)4, s. 180.
76 A. Damodaran, R yzyko stra te g iczn e ..., s. 210.
 Pierwszą decyzją, jaką należy podjąć, jest wybór odpowiedniej rodziny roz­
kładów prawdopodobieństwa (rozkłady dyskretne i ciągłe) służącej do opisu
danej zmiennej. Główna różnica pomiędzy rozkładem dyskretnym a ciągłym
polega na tym, że w tym pierwszym występuje skończona liczba możliwych
zdarzeń, a w drugim nieskończona.
Po lewej stronie ilustracji 3.7 umieszczono przykładowy rozkład ciągły. Opi­
sywana nim zmienna losowa może przyjąć dowolną wartość z zakresu (0; 14).
Po prawej stronie znajduje się przykładowy rozkład dyskretny. Opisywana nim
zmienna losowa może przyjąć jedną spośród tylko czterech możliwych wartości
(2;6;10; 14).
W kolejnym kroku należy wybrać typ rozkładu prawdopodobieństwa. Identy­
fikacja tych czynników jest prowadzona na podstawie danych historycznych lub
doświadczenia analityka. Często wykorzystywane są również w tym celu wyniki
analizy wrażliwości. Kolejną czynnością na tym etapie jest określenie zakresu
zmienności oraz rozkładów wybranych zmiennych bazowych, zdefiniowanie za­
leżności zachodzących pomiędzy poszczególnymi zmiennymi bazowymi, a także
określenie parametru celu, którego wartość będzie symulowana (wprzypadku
analizowanych inwestycji będzie to wartość opłacalności inwestycji mierzona
określoną metodą oceny opłacalności - najczęściej metodą NPV). Określenie
rozkładów prawdopodobieństwa dla tych zmiennych to kluczowy i zarazem
najtrudniejszy etap analizy. Jednym z głównych problemów związanych z za­
stosowaniem metody Monte Carlo jest zatem określenie funkcji rozkładu
prawdopodobieństwa zmiennych wejściowych i parametrów tego rozkładu.
Jeżeli dostępne są dane historyczne, ukazujące kształtowanie się tych lub
podobnych zmiennych, to można się posłużyć analogią i zastosować rozkład
i parametry ze zmiennych analogicznych lub wartości tych samych zmiennych
zaobserwowanych w przeszłości (koncepcja obiektywna).
W przypadku rozkładów ciągłych pomocna okazuje się wzrokowa analiza
funkcji gęstości przynależnych danym typom rozkładów, a w odniesieniu do
rozkładów dyskretnych - analiza histogramu częstości. Wybór odpowiedniego
typu rozkładu nie jest czynnością prostą bądź taką, którą można zalgorytmi-
zować, czyli przeprowadzić bez udziału czynnika ludzkiego. Z całą stanowczo­
ścią można stwierdzić, że jest czymś na pograniczu nauki i sztuki. W związku
z powyższym proces ten nie jest, niestety, pozbawiony czynnika subiektywizmu.
Dlatego też w praktycznych zastosowaniach najczęściej korzysta się z następu­
jących, podstawowych rozkładów ciągłych:
• jednostajny: zakłada, że prawdopodobieństwo wylosowania każdej wartości
z zadanego zakresu zmienności jest takie samo (zob. ilustracja 3.8),
• normalny: najpowszechniej w praktyce stosowany rozkład prawdopodobień­
stwa, zawdzięczający swoją popularność stosunkowo dobrym dopasowaniem
 funkcji gęstości do faktycznego charakteru zmienności wielu obserwowanych
zjawisk; ponadto do jego kompletnego opisu wystarczy jedynie znajomość
wartości średniej i wariancji (zob. ilustracja 3.9),
Ilustracja 3.8. Rozkład jednostajny

Rozkład jed n o sta jn y (-5;5)

0,12

0,08 -

0,04

0 i------------------------- 1 i t > i

-6 -4 -2 0 2 4 6

Ilustracja 3.9. Rozkład normalny

Rozkład n o rm a ln y (0;2)

• logarytmiczno-normalny: jeśliX ma rozkład normalny, to zmienna Y = ex ma

rozkład logarytmiczno-normalny - rozkład używany często w matematyce
finansowej (zob. ilustracja 3.10)
• trójkątny : wymaga jedynie znajomości trzech parametrów: minimum,
maximum oraz dominanty, używany często jako alternatywa do rozkładu
normalnego (por. ilustracja 3.11).
Ilustracja 3.10. Rozkład logarytmiczno-normalny

Rozkład logarytmiczno-normalny (5;2,5)

Ilustracja 3.11. Rozkład trójkątny

W praktyce liczba znanych i opisanych rozkładów, zarówno dyskretnych, jak

i ciągłych, jest bardzo duża, a możliwość ich dowolnej parametryzacji, ucinania
i wzajemnego składania sprawia, że liczba dostępnych analitykowi wariantów
służących do opisu charakteru zróżnicowania danej zmiennej losowej staje się
nieprzebranie duża. Ważne jest, aby skonstruowany rozkład prawdopodobień­
stwa możliwie wiernie odwzorowywał charakter i cechy danej zmiennej losowej.
 Jeżeli jednak dane ze zmiennych analogicznych nie są dostępne lub obecna
sytuacja rynkowa znacznie odbiega od tego, co bytów przeszłości (np. wystę­
powała koniunktura gospodarcza, a obecnie mamy do czynienia z głębokim
kryzysem, lub odwrotnie, co istotnie wpływa na ceny dóbr inwestycyjnych,
a tym samym na wysokość ponoszonych nakładów inwestycyjnych), należy
wykorzystać subiektywne szacunki statystycznego rozkładu tych zmiennych
dokonanych przez analityków (k o n c e p c ja s u b ie k ty w n a ). W koncepcji subiek­
tywnej o poprawnym doborze rozkładu decyduje doświadczenie analityka.
Mimo skomplikowania tego postulatu szacowanie rozkładów zmiennych wej­
ściowych do analizy Monte Carlo można przeprowadzić stosunkowo prostymi
metodami. Przykładowo, jeżeli jesteśmy w stanie podać trzy parametry: wartość
najbardziej prawdopodobną, wartość minimalną i wartość maksymalną danej
zmiennej, to do tych parametrów można dostosować rozkład trójkątny. W wy­
padku dwóch parametrów opisujących zakres zmienności bez zdefiniowanej
wartości dominującej przyjąć można rozkład równomierny. Jeżeli możliwe jest
ustalenie dwóch lub kilku poziomów zmiennej wejściowej i odpowiadających
im prawdopodobieństw, można zastosować rozkład punktowy lub przedziałowy
(podobnie jak przy szacowaniu prawdopodobieństw zajścia scenariusza, z tą
różnicą, że szacuje się prawdopodobieństwa wystąpienia określonych poziomów
zmiennych wejściowych do symulacji, a nie zmiennej wynikowej)77.
Choć perspektywa przejścia po określeniu rozkładów od razu do symulacji
jest kusząca, należy sprawdzić korelacje między zmiennymi. W przypadku gdy
pomiędzy danymi zachodzi silna korelacja, mamy dwie możliwości. Pierwszą
jest wybranie jednego z dwóch rodzajów danych (powinniśmy skupić się na
danych mających większy wpływ na wartość), drugą - wyraźne wprowadzenie
korelacji do symulacji; wymaga to bardziej wyrafinowanych pakietów symula­
cyjnych i czyni proces estymacji bardziej szczegółowym78.
Drugą trudnością związaną ze zmiennymi wejściowymi jest więc określenie
związków między losowanymi parametrami wejściowymi. Przykładowo, zwięk­
szanie podaży na rynku powoduje odpowiednie zachowanie cen na tym rynku.
Tego rodzaju związki są opisywane przez różne prawa ekonomiczne, które za­
zwyczaj nie mogą być przedstawione w formie prostych związków funkcyjnych.
Modelowanie takich związków jest bardzo skomplikowane, zatem w praktyce
przyjmuje się proste współczynniki korelacji, a w wypadku realizacji jednej
zmiennej w czasie - współczynniki autokorelacji jako wystarczające do opisu
tych związków. Jest to również miejsce umożliwiające znaczne polepszenie ja­
kości modelowania. Danymi wejściowymi do symulacji są zmienne niezależne
lub tylko częściowo zależne od przedsiębiorstwa, a ich wartość jest determino-

77 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowyeh..., s. 191-192.

78 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne..., s. 212-213.
wana przez aktualne warunki rynkowe. Zmienne te (np. ceny, wielkość rynku,
udział w rynku) w dużej mierze podlegają ryzyku całkowitemu, które zawiera
ryzyko systematyczne, równomiernie wpływające na wszystkie podmioty wda­
nej branży. Istotą analizy ryzyka specyficznego jest w tym wypadku zbadanie
reakcji inwestycji na zmiany wywołane ryzykiem całkowitym. Analizowana
jest reakcja inwestycji na zmiany tych głównych parametrów wejściowych, na
przykład wzrost lub spadek sprzedaży. Reakcja ta zależy od wielu czynników,
w tym wyrażonych w modelu finansowym w formie poziomu oraz struktury
przychodów i kosztów. Skala zmian kosztów operacyjnych inwestycji wraz ze
wzrostem lub spadkiem wielkości sprzedaży zawsze jest wypadkową przyję­
tych rozwiązań organizacyjnych, technologicznych, technicznych, prawych,
kultury organizacyjnej, jakości kadr itp.79Podsumowując, można stwierdzić, że
w pewnych sytuacjach ograniczenie analizowanego zbioru czynników ryzyka
do elementów niewykazujących współzależności liniowych może skutkować
zbytnim uproszczeniem, prowadzącym w konsekwencji do przeszacowania lub
niedoszacowania ryzyka związanego z realizacją inwestycji80.
W przeciwieństwie do analizy scenariuszy, w której badamy wartości w dys­
kretnych scenariuszach, symulacje pozwalają na większą elastyczność w sposobie
podejścia do ryzyka. W każdej symulacji na podstawie jednego wyniku z każdego
rozkładu generujemy jedyny w swoim rodzaju zbiór przepływów pieniężnych
oraz odpowiadającą im wartość opłacalności inwestycji (NPV).
Trzeci etap analizy Monte Carlo polega na przeprowadzeniu od kilkuset
do kilkunastu tysięcy symulacji jednoczesnych zmian wyselekcjonowanych
zmiennych, w ramach określonych rozkładów i przy zachowaniu zależności
zachodzących pomiędzy poszczególnymi zmiennymi. W ten sposób powstaje
rozkład prawdopodobieństwa poziomu opłacalności analizowanej inwestycji.
Aby symulacja Monte Carlo była wiarygodna, należy dokonać odpowiednio
dużej liczby powtórzeń (iteracji) procesu symulacyjnego. Dokładność symu­
lacji może być zwiększana zarówno poprzez zastopowanie różnych technik
zmniejszających wariancję otrzymywanych rezultatów, jak i poprzez zwiększenie
liczby przebiegów symulacyjnych. Zwiększenie liczby przebiegów symulacyjnych
jest jednak kosztowne, gdyż wartość błędu standardowego zmniejsza się wraz
z pierwiastkiem ilości przebiegów cykli symulacji według wzoru81:
5 (174)
Eg =
Sm
79 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rz e c z o w y c h s. 191-192.
80 J. Kaczmarzyk, Wybrane aspekty wykorzystania metod symulacyjnych w ocenie ryzyka dzia­
łalności gospodarczej przedsiębiorstwa, [w:] Kierunki zmian w finansach przedsiębiorstwa, Zeszyty
Naukowe, red. J. Sobiech, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań
2010, s. 230.
81 T. Wiśniewski, Wykorzystanie metod symulacyjnych..., s. 203.
gdzie: ES - błąd standardowy wartości oczekiwanej zmiennej wynikowej wyliczonej
metodą Monte Carlo,
6 - odchylenie standardowe wartości zmiennej wynikowej otrzymanych
w poszczególnych przebiegach symulacyjnych,
M - ilość przebiegów symulacyjnych.

A. Damodaran wskazuje, że liczba symulacji, które przeprowadzimy, będzie

zależna od trzech elementów:
• ilości probabilistycznych danych wejściowych - im większa ilość danych wej­
ściowych z przypisanymi rozkładami prawdopodobieństwa, tym większa
wymagana liczba symulacji,
• cech rozkładu prawdopodobieństwa - im większa liczba analizowanych
rozkładów, tym większa liczba wymaganych symulacji, dlatego też liczba
wymaganych symulacji będzie mniejsza w przypadku symulacji, gdy wszyst­
kie dane wejściowe mają rozkład normalny, niż w przypadku, gdy część ma
rozkłady normalne, część oparta jest na rozkładach danych historycznych,
a część jest dyskretna (punktowa),
• różnic w wynikach - im większa potencjalna różnica pomiędzy wynikami
w przypadku danego typu danych, tym większa liczba koniecznych symula­
cji82.

Przeprowadzenie symulacji jest najprostsze w przypadku firm, które często

analizują i realizują zbliżone inwestycje. Mogą one wykorzystywać swoje do­
świadczenie nabyte w trakcie analizy wcześniejszych inwestycji podczas analizy
ryzyka nowych inwestycji83.
W ostatnim, czwartym etapie dokonywana jest analiza i interpretacja uzy­
skanych wyników symulacji, która opiera się w głównej mierze na statystyce
matematycznej. Analityk dysponujący wynikami próby n-elementowej, gdzie n
jest liczbą przeprowadzonych symulacji, powinien w odniesieniu do zmiennych
objaśnianych wyznaczyć:
• miary tendencji centralnej - średnią arytmetyczną, kwantyle (medianę i cen-
tyle) oraz dominantę,
• miary zróżnicowania - rozstęp, odchylenie ćwiartkowe, wariancję (odchylenie
standardowe), współczynnik zmienności,
• miary asymetrii - trzeci moment centralny standaryzowany,
• miary koncentracji - kurtozę.

82 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne..., s. 213.

83 Ibidem, s. 214.
 Obliczenie powyższych miar na podstawie danych empirycznych pozwala
na stosunkowo dobre określenie rozkładu prawdopodobieństwa, który opisuje
badaną zmienną objaśnianą (poziom opłacalności). Do opisu zmiennych obja­
śnianych najczęściej używanym typem rozkładu prawdopodobieństwa jest rozkład
normalny. Warto jednak pamiętać o tym, że niekoniecznie ten typ rozkładu będzie
w każdym przypadku najodpowiedniejszy. Po pierwsze, jest on symetryczny, czyli
jego trzeci moment centralny standaryzowany wynosi 0. Po drugie, cechuje się
on specyficzną miarą skupienia obserwacji wokół średniej i w jego przypadku
każdorazowo kurtoza równa się 3. Po trzecie, średnia arytmetyczna równa jest
medianie i dominancie. Po czwarte, przedział zmienności wyznaczany przez
długość jednego odchylenia standardowego na lewo i prawo od średniej pokrywa
68,3% ogółu obserwacji, a przedział zmienności wyznaczany przez długość trzech
odchyleń standardowych na lewo i prawo od średniej pokrywa już 99,7% ogółu
obserwacji. Rozkład empiryczny zmiennej objaśnianej rzadko spełnia w całej
rozciągłości powyższe warunki, dlatego zaleca się, aby kwestii doboru rozkładu
teoretycznego do danych empirycznych poświęcić nieco więcej uwagi. Obecnie
wykorzystywane oprogramowanie komputerowe wyposażone jest w zestaw bi­
bliotek, dzięki którym szybko można dopasować dane empiryczne do któregoś
ze znanych typów rozkładu prawdopodobieństwa, poprzez zastosowanie głównie
metody największej wiarygodności. Jakość dopasowania można wyrazić w sposób
kwantyfikowalny, przeprowadzając takie testy statystyczne, jak: x2, Kołmogoro-
wa-Smirnowa (K-S) czy Andersona-Darlinga (A -D )84.
Możliwość stosowania metody symulacyjnej Monte Carlo w analizie ryzyka
inwestycji zależy przede wszystkim od:
• dostępności informacji niezbędnych do przeprowadzenia analizy (brak
informacji jest istotną przeszkodą w wykorzystaniu tej metody),
• wielkości i znaczenia inwestycji (czynniki te decydują o kosztach analiz,
które w wypadku małych inwestycji mogą być za wysokie w stosunku do
osiągniętych korzyści),
• długości ekonomicznego cyklu życia inwestycji (im dłuższy cykl, tym większe
znaczenie analizy symulacyjnej Monte Carlo),
• wiedzy oraz zainteresowania decydentów nowoczesnymi metodami analizy
ryzyka inwestycji.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na analizie symulacyjnej

Monte Carlo
Analiza teoretycznego rozkładu prawdopodobieństwa zmiennej objaśnianej,
czyli NPV, bądź nawet analiza jedynie jej empirycznego rozkładu dostarcza
decydentowi cennych informacji, na podstawie których jest on w stanie podjąć

M Guide to Using @RISK, version 4.5, Palisadę Corporation, 2(X)5,s. 146-148.

decyzję inwestycyjną. W przypadku tej decyzji kryterium decyzyjne opiera się
na efektywności (rachunek probabilistyczny), a nie jedynie na opłacalności
inwestycji (rachunek deterministyczny). Jednakże w przypadku wykorzystywa­
nia analizy symulacyjnej Monte Carlo bezwzględne kryterium decyzyjne jest
dużo bardziej złożone niż w sytuacji wyboru inwestycji w oparciu o rachunek
deterministyczny, gdyż może wystąpić jedna z trzech sytuacji:
1) NPV > Odia wszystkich symulacji -> inwestycja jest ekonomicznie efektywna,
2) NPV < Odia wszystkich symulacji —»inwestycja jest ekonomicznie nieefek­
tywna,
3) NPV < 0 lub NPV > 0 dla części symulacji —>konieczność zastosowania
zaawansowanych miar oceny.

Przypadek pierwszy został przedstawiony na ilustracji 3.12. Widać wyraź­

nie, że funkcja gęstości zmiennej NPV leży na prawo od zera. Oznacza to, że
prawdopodobieństwo zdarzenia polegającego na przyjęciu przez NPV analizo­
wanej inwestycji wartości ujemnej wynosi zero. Oczywiście pod warunkiem, że
skonstruowany model prawidłowo opisuje analizowaną inwestycję, a w trakcie
cyklu życia inwestycji nie wystąpią zdarzenia nadzwyczajne, których nie dało się
przewidzieć w momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej, a w związku z tym
nie zostało to uwzględnione w przeprowadzanych symulacjach. Analizowana
inwestycja, nawet w najbardziej pesymistycznym z wygenerowanych scenariuszy
zdarzeń, jest opłacalna, co implikuje fakt, że z ekonomicznego punktu widzenia
jest ona efektywna i decyzja inwestycyjna powinna być pozytywna, czyli przyj­
mować inwestycję do realizacji.

Ilustracja 3.12. Funkcja gęstości, dla której NPV > 0

Zródfo: S.C. Sawides, Risk analysis in investment appraisal, „Project Appraisal" 1994, nr 1, s. 3-18.
 Sytuację przeciwną doomówionej powyżej przedstawiono na ilustracji 3.13,
gdzie funkcja gęstości rozkładu NPV położona jest na lewo od osi rzędnych.
Przy uwzględnieniu podobnych założeń jak w poprzednim przypadku, można
stwierdzić, że analizowana inwestycja nawet w najbardziej optymistycznym
z wygenerowanych scenariuszy zdarzeń, nie jest opłacalna, co implikuje fakt,
że z ekonomicznego punktu widzenia jest ona nieefektywna i decyzja inwesty­
cyjna powinna być negatywna, czyli odrzucać koncepcję realizacji inwestycji.

Ilustracja 3.13. Funkcja gęstości, dla której NPV < 0

Źródto: S.C. Sawides, Risk analysis in investment appraisal, „Project Appraisal" 1994, nr 1, s. 3-18.

Ilustracja 3.14. Funkcja gęstości, dla której NPV < 0 i NPV > 0

Zródfo: S.C. Sawides, Risk analysis in investment appraisal, „Project Appraisal" 1994, nr 1, s. 3-18.
 Najtrudniejszy decyzyjnie jest przypadek trzeci, którego przykład prezentuje
ilustracja 3.14.
W tym przypadku dla niektórych poziomów wartości zmiennych obja­
śniających zmienna objaśniana (NPV) przyjmuje wartości ujemne, a dla
innych dodatnie. Standardowe kryterium decyzyjne nie ma tu zastosowania,
gdyż zbudowana na jego podstawie decyzja inwestycyjna jest wewnętrznie
sprzeczna (jednocześnie zaleca i odrzuca realizację inwestycji). Niezbędne
w tym przypadku staje się więc stworzenie zmodyfikowanego bezwzględnego
kryterium decyzyjnego ściśle powiązanego ze specyficznymi preferencjami
decydenta. Niemożliwe jest zatem przedstawienie uniwersalnego zmodyfiko­
wanego bezwzględnego kryterium decyzyjnego, a jedynie wskazanie, jaki typ
informacji można wykorzystać w celu pełniejszej analizy ryzyka związanego
z realizacją inwestycji. Do użytecznych miar ryzyka można zaliczyć m.in: współ­
czynnik zmienności (CV) czy prawdopodobieństwo straty (probabilityofloss, PoL).
Współczynnik zmienności jest powszechnie wykorzystywanym w praktyce
miernikiem stopnia ryzyka inwestycji. Im niższa jego wartość bezwzględna, tym
mniejszy stopień zróżnicowania zmiennej objaśnianej. Zakładając, że£’(NPV)
> 0, a jej rozkład jest zbliżony do normalnego, to dla CV = 1 prawdopodo­
bieństwo tego, że NPV < 0 wynosi około 16%, a dla CV = 0,5 już tylko około
2,5%. Z drugiej strony dla CV = 3 prawdopodobieństwo przyjęcia przez NPV
wartości ujemnej wynosi już około 37%. Rzeczywisty poziom prawdopodo­
bieństwa zależy oczywiście od rozpatrywanego typu rozkładu, jednakże zasa­
da postępowania jest jednakowa - im niższa wartość CV, tym poziom ryzyka
związanego z realizacją inwestycji jest mniejszy.
Prawdopodobieństwo straty jest miernikiem, który w sposób bezpośredni
informuje o prawdopodobieństwie związanym z przyjęciem przez zmienną
objaśnianą (NPV) wartości ujemnych. Może być on wyznaczany zarówno na
podstawie rozkładu empirycznego, jak i odpowiadającego mu rozkładu teo­
retycznego zmiennej objaśnianej. W obu przypadkach analiza sprowadza się
do wyznaczenia odpowiedniego kwantyla rozkładu prawdopodobieństwa, dla
którego NPV = 0, bądź jest możliwie bliskie tej wartości. Wadą tego miernika,
podobnie jak współczynnika zmienności, jest to, że decydent jest informowany
jedynie o prawdopodobieństwie poniesienia straty, a nie o jej wysokości.
Wykorzystując wyznaczony w analizie symulacyjnej Monte Carlo rozkład
statystyczny NPV, można również oszacować prawdopodobieństwo osiągnięcia
przez NPV:
• wartości z określonego przedziału,
• wartości większej lub mniejszej od określonej wartości,

które wprowadzają do bezwzględnego kryterium decyzyjnego element praw­

dopodobieństwa.
 Ważnym uzupełnieniem pomiaru ryzyka na podstawie analizy symula­
cyjnej jest obliczenie skumulowanego prawdopodobieństwa osiągnięcia
przez NPV wartości z określonego przedziału wartości. W tym celu wykorzy­
stuje się oszacowane w ostatnim etapie analizy symulacyjnej krzywe gęstości
prawdopodobieństwa (por. ilustracja 3.15) wraz z parametrami rozkładu
(wartością oczekiwaną i odchyleniem standardowym w wypadku rozkładu
normalnego)85.

Ilustracja 3.15. Krzywa funkcji gęstości prawdopodobieństwa

Jeśli rozkład NPVjest ciągły i w przybliżeniu normalny, to prawdopodobień­

stwo, że NPV inwestycji, którego krzywa funkcji gęstości została przedstawiona
na ilustracji 3.7, znajdzie się w przedziale:
• [£(N PV) - l c NPV; E ( NPV) + lo NPV] - wynosi 68,3%,
• [£(N PV) - 2 g npv; E ( NPV) + 2 g n p v ] - wynosi 95,5%,
• [£(N PV) - 3 g npv; E ( NPV) + 3aNPV] - wynosi 99,7%86.
Istotną informacją w procesie decyzyjnym jest też określenie prawdopo­
dobieństwa wystąpienia określonej wartości NPV dla danej inwestycji (na
przykład mniejszej od zera - prawdopodobieństwo tego, że inwestycja okaże
się nieopłacalna). W tym wypadku stosuje się wystandaryzowany rozkład nor­
malny, szacując dla niego za pomocą standaryzacji nową wartość-zmienną z87:

85 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 64.

86 Gdy rozkład nie jest zbliżony do normalnego, można zastosować twierdzenie Czebyszewa,
które mówi, że przynajmniej 89% wszystkich wyników jakiegokolwiek rozkładu znajduje się nie
dalej niż trzy odchylenia standardowe od wartości oczekiwanej rozkładu.
87 K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 132.
 z _ x - E ( NPV)
(175)
G NPV

gdzie: z - zmienna wystandaryzowana,

x - zakładane wartości analizowanej zmiennej.

Tabela 3.17. Tablica rozkładu zmiennej wystandaryzowanej z

Prawdopodobieństwo, że wartość badanej zmiennej (na przykład NPV):

Wartość z • dla dodatnich wartości z jest większe niż E(NPV) + zo
• dla ujemnych wartości z jest mniejsze niż E(NPV) - zo

0 0,5

0,1 0,4602

0.2 0,4207

0.3 0,3821

0,4 0,3446

0,5 0,3085

0,6 0,2743

0,7 0,2420

0,8 0,2119

0,9 0,1841

1,0 0,1587

U 0,1357

1,2 0,1151

1,3 0,0968

1,4 0,0808

1,5 0,0668

1,6 0,0548

U 0,0446

1,8 0,0359

1,9 0,0287

2 0,0228

2,5 0,0062

3 0,0013

Ź r ó d ło : tablice statystyczne.

Zmienna wystandaryzowana z ma rozkład normalny o £(N P V ) = 0 i a = 1.

Tablice obszarów pod krzywą wystandaryzowanego rozkładu normalnego są
znane i publikowane, powierzchnię pod dowolną krzywą normalną można
więc określić, przekształcając wartość zmiennej opisywanej danym rozkładem
w wartość wystandaryzowanąz i posługując się tablicami statystycznymi rozkła­
du wystandaryzowanego. Wartośćz informuje, o ile odchyleń standardowych
założona wartość jest odległa od wartości oczekiwanej NPV. Dane zamieszczone
w tabeli 3.17 dotyczą tylko jednej strony wykresu rozkładu normalnego, czyli
wielkości znajdujących się „na prawo” od wartości oczekiwanej. Jeśli wartość
zmiennej wystandaryzowanej jest ujemna, to dana wartość leży na wykresie po
lewej stronie od wartości oczekiwanej NPV, a prawdopodobieństwa przyjmują
taką samą wartość jak dla dodatniej wartości zmiennej zestandaryzowanej,
rozkład normalny jest bowiem symetryczny.
Jeżeli inwestycja charakteryzuje się wartością oczekiwaną w wysokości 140
i odchyleniem standardowym 100, a chcemy określić prawdopodobieństwo, że
NPV = 0, to podstawiając te dane do wzoru na wartość zestandaryzowaną 2 ,
otrzymujemy zmienną-1,4. Odnajdując w tabeli 3.17 wartość 1,4 i odczytując
wartość prawdopodobieństwa dla tej zmiennej, uzyskujemy następujące infor­
macje: prawdopodobieństwo, że NPV < 0, wynosi 8,08%, a prawdopodobień­
stwo, że NPV > 0, wynosi 1-0,0808 = 0,9192, czyli 91,92%.

Problemy i ograniczenia metody Monte Carlo

Metoda Monte Carlo pozwala analizować wpływ zakresu zmienności poszcze­
gólnych zmiennych bazowych na wartość inwestycji, odchodząc tym samym od
założenia o wartościach średnich lub dominujących zmiennych bazowych, jako
podstawie kalkulacji NPV wyliczonej zgodnie z jednym deterministycznym sce­
nariuszem określającym wartość zmiennych w modelu finansowym. Z drugiej
jednak strony metoda Monte Carlo ma kilka cech ograniczających możliwość
jej wykorzystania w ocenie inwestycji. W literaturze wskazuje się dwa bardzo
ważne problemy związane z wykorzystaniem metody Monte Carlo dotyczące:
• sposobu doboru rozkładów statystycznych opisujących czynniki ryzyka
(obiektywny lub subiektywny),
• odzwierciedlenia współzależności liniowych występujących pomiędzy czyn­
nikami ryzyka.

„Zasadniczym problemem w przypadku inwestycji charakteryzujących się

bardzo wysokim ryzykiem, którym charakteryzują się poszczególne zmienne
bazowe, jest to, że poprzez symulacje przekłada się to na stosunkowo duże za­
kresy zmienności wartości opłacalności inwestycji. W efekcie przeprowadzenie
symulacji Monte Carlo dla tego typu inwestycji może prowadzić do stworzenia
trudnego do interpretacji płaskiego rozkładu możliwych wartości. Poza tym
realizacja symulacji nie prowadzi do uwzględnienia w analizie możliwości
elastycznego reagowania na zmieniające się warunki - standardowa Monte
Carlo pozwala obserwować wartość inwestycji powstałą na skutek zaistnienia
danego zdarzenia, natomiast nie pozwala zobrazować wpływu na wartość
inwestycji decyzji menedżerskiej będącej odpowiedzią na zaistniałe zdarzenie
(czyli nie uwzględnia elastyczności). Należy pamiętać, że to właśnie decyzje
adaptacyjne (wtórne) mają zazwyczaj zasadniczy wpływ na wartość inwestycji
o wysokiej elastyczności, a więc nieuwzględnianie ich wartości ekonomicznej
generowanej przez elastyczność decyzyjną w symulacji będzie prowadzić do
znacznego zaniżenia opłacalności inwestycji. Ponadto istnieją również zastrze­
żenia natury metodycznej co do poprawności założenia o możliwości zmiany
wartości przepływów pieniężnych (w wyniku symulacji) bez odpowiedniej ko­
rekty stopy dyskontowej (zarówno w górę, jak i w dół). Wszystko to sprawia, że
analiza symulacyjna Monte Carlo może służyć tylko jako narzędzie pomocnicze,
natomiast nie powinna stanowić wiążącego kryterium decyzyjnego wprocesie
oceny skomplikowanych inwestycji, w tym badawczo-rozwojowych” 88.

Zalety i wady analizy symulacyjnej Monte Carlo

Analiza symulacyjna Monte Carlo, pomimo swoich ograniczeń, stanowi „naj­
pełniejszą i najlepszą metodę oceny ryzyka specyficznego inwestycji, ponieważ
oparta jest na rozkładach prawdopodobieństwa dla każdego typu danych
wejściowych (nie zaś na pojedynczej wartości oczekiwanej ani wyłącznie na
wynikach dyskretnych). Dane wyjściowe symulacji przybierają postać wartości
oczekiwanej w symulacjach oraz rozkładu dla wartości symulacji”89.
W tabeli 3.18 zestawiono zalety i wady metody analizy symulacyjnej Monte
Carlo.
Tabela 3.18. Zalety i wady analizy symulacyjnej Monte Carlo

Zalety Wady

• Umożliwia znacznie dokładniejsze • Często subiektywny sposób określania rozkładu prawdopo­

oszacowanie wartości oczekiwanej E(NPV)
i ryzyka (mierzonego odchyleniem standar­
dowym) czy współczynnika zmienności
dla każdej analizowanej inwestycji niż
w przypadku oparcia szacowania odchy­
lenia standardowego i współczynnika
zmienności na analizie scenariuszy
• Nie zakłada dodatniego skorelowania
stanów zmiennych objaśniających (same
optymistyczne lub same pesymistyczne
wartości)
• Nie ogranicza się do analizy kilku wartości
zmiennych objaśniających
• Najbardziej teoretycznie poprawna technika
analizy ryzyka z grupy metod pośrednich
dobieństwa zmiennych losowych i korelacji ich rozkładów.
Technicznie łatwo jest uwzględnić każdy rodzaj korelacji
zmiennych w analizie symulacyjnej, gdyż oprogramowanie
komputerowe pozwala ustalić zarówno korelacje zmien­
nych, jak i korelacje międzyokresowe, trudniej jednak
uzasadnić je merytorycznie
• Założenie, że zmienne są niezależne, podczas gdy przyjmo­
wane zmienne (czynniki ekonomiczne) są na ogół staty­
stycznie zależne. Zjawiska te powinny być zatem uważnie
rozpatrywane, aby uwzględnić współzależności między
statystycznym rozkładem zmiennych, co zwiększa stopień
złożoności modelu
• Konieczność analizy wielu informacji oraz określenia siły
i kierunku korelacji między zmiennymi losowymi w zakresie
w pływ ów i wydatków pieniężnych
• Konieczność oszacowania hipotetycznych rozkładów
prawdopodobieństwa wartości zmiennych losowych
z wykorzystaniem wszystkich dostępnych informacji,
w tym danych historycznych o podobnych inwestycjach,
którymi decydent często nie dysponuje (dotyczyło
zwłaszcza inwestycji rozwojowych)

88 P. Mielcarz, Wykorzystanie narzędzi..., s. 361.

89 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne..., s. 229.
W ykorzystanie m etody analizy scenariuszy i m etody analizy symulacyjnej
M onte Carlo w metodach probabilistyczno-statystycznych
Zakładając, że do oceny ryzyka inwestycji zdecydujemy się zastosować metodę
probabilistyczno-statystyczną i mamy dwie możliwości jej oszacowania - na
podstawie analizy scenariuszy oraz analizy symulacyjnej Monte Carlo - którą
z nich powinniśmy wybrać?
„Odpowiedź zależeć będzie od tego, w jaki sposób chcemy wykorzystać dane
wyjściowe oraz z jakimi rodzajami ryzyka mamy do czynienia:
Selektywna analiza ijzyka a pełna analiza ryzyka - w przypadku analizy
najlepszego/najgorszego scenariusza rozważamy jedynie trzy scenariusze
(optymistyczny, bazowy i pesymistyczny), z pominięciem wszelkich innych
scenariuszy. Nawet jeśli rozważymy więcej niż trzy scenariusze (np. pięć),
nie uzyskamy pełnej oceny wszelkich możliwych wyników związanych z daną
ryzykowną inwestycją (mamy nadal do czynienia z rozkładem dyskretnym).
W przypadku analizy symulacyjnej, aby uchwycić wszystkie możliwe wyniki,
stosujemy rozkłady prawdopodobieństwa. Patrząc w tych kategoriach, suma
prawdopodobieństw w analizowanych scenariuszach może być mniejsza od
jednego, suma prawdopodobieństwa w przypadku symulacji zaś musi się równać
jeden. Dlatego też w tym drugim przypadku możemy obliczyć wartości oczeki­
wane wyników, wykorzystując prawdopodobieństwa jako wagi.
Rodzaj ryzyka- analiza scenariuszy oparta jest na wynikach dyskretnych ryzy­
kownych zdarzeń, symulacje zaś nadają się lepiej do ryzyka o charakterze ciągłym.
Analiza scenariuszy lepiej pasuje również do ryzyka o charakterze sekwencyjnym.
Korelacja pomiędzy rodzajami ryzyka - w przypadku, gdy różne rodzaje ryzy­
ka, na które inwestycja jest narażona, są skorelowane, symulacje pozwalają na
bezpośrednie modelowanie tych związków - korelacji (zakładając, że możemy
je przewidzieć i oszacować). W analizie scenariuszy możemy zajmować się
korelacjami subiektywnie, tworząc pozwalające na nie scenariusze.
W tabeli 3.19 przedstawiono, w jakich przypadkach metody probabili-
styczno-statystyczne powinny być szacowane w oparciu o analizę scenariuszy,
a w jakich o analizę symulacyjną.

Tabela 3.19. Rodzaj ryzyka oraz metody probabilistyczno-statystyczne

Dyskretne/ ciągłe Skorelowane/niezależne Sekwencyjne/równoległe Podejście do ryzyka

Dyskretne skorelowane równolegle analiza scenariuszy

Ciągle obydwa obydwa symulacje

Zródto: A. Damodaran, Ryzyko strategiczne. Podstawy zarządzania ryzykiem, Wydawnictwa Akademickie i Profesjonalne,
Warszawa 2009, s. 226.

Jakość dostępnej informacji - również odgrywa dużą rolę w wyborze metody.

Z racji tego, że symulacje są w dużym stopniu uzależnione od możliwości oszaco-
wania rozkładów prawdopodobieństwa oraz parametrów, znajdują one najlepsze
zastosowanie w przypadku dostępności znacznej ilości danych historycznych,
które mogą być wykorzystane do tych szacunków. Dlatego też nie powinno
dziwić, że w obliczu nowych, nieprzewidywalnych typów ryzyka, które w szcze­
gólności dotyczy inwestycji w obszarze badań i rozwoju (B + R), analitycy cały
czas opierają się na analizie scenariuszy, pomimo jej licznych wad bez względu na
towarzyszący jej brak dbałości oraz subiektywny sposób podejścia do ryzyka” 90.

Bezpośrednie metody analizy ryzyka inwestycji

Cechą metod bezpośrednich jest bezpośrednie odwzorowanie ryzyka w algo­

rytmie metody oceny opłacalności inwestycji wewnątrz algorytmu matematycz­
nego, a tym samym w bezwzględnym kryterium decyzyjnym opartym na danej
metodzie - najczęściej na metodzie NPV, która jest powszechnie uznawana za
teoretycznie najbardziej poprawną metodę bezwzględnej oceny opłacalności
inwestycji (por. ilustracja 3.16)

Ilustracja 3.16. Uwzględnianie ryzyka w inwestycjach - metody bezpośrednie

metoda ekwiwalentu pewności, ryzyko odwzorowane w NCF,

y NCR
NPV = m etoda granicznego okresu zw ro tu , ryzyko odw zorow ane
f =od + ky w długości ekonom icznego cyklu życia inwestycji

m etoda stopy dyskontow ej z ryzykiem frRADRf

ryzyko odw zorow a ne w stopie dyskonta

Ryzyko w metodach bezpośrednich może więc być uwzględnione w długości

ekonomicznego cyklu życia inwestycji (metoda granicznego okresu zwrotu),
stopie dyskontowej (metoda stopy dyskontowej z ryzykiem) lub w przepływie
pieniężnym netto (metoda ekwiwalentu pewności).

Metoda granicznego okresu zwrotu

Założenia teoretyczne metody granicznego okres zwrotu
W metodzie granicznego okresu zwrotu uwzględnia się ryzyko, ustalając arbi­
tralnie krótki (krótszy niż długość okresu życia inwestycji przyjęty w rachunku

90 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne..., s. 225-226.

opłacalności, np. dla metody NPV często równy granicznemu okresowi zwrotu
przyjętemu w metodzie PP lub DPP) okres, dla którego wartość zdyskontowa­
nych dodatnich przepływów pieniężnych netto będzie równa sumie zdyskon­
towanych ujemnych przepływów pieniężnych netto, czyli NPV = 0. Podejście
to wynika z następujących przesłanek teoretycznych:
• przyjęte szacunki długości ekonomicznego cyklu życia inwestycji w rachunku
deterministycznym (szczególnie fazy operacyjnej) w rzeczywistości mogą
znacznie odbiegać od przyjętych założeń,
• im wcześniej zostanie wycofany kapitał zainwestowany w inwestycję, tym
mniejsze będzie związane z nią ryzyko91,
• korzyści netto w bliższej przyszłości są bardziej pewne niż korzyści netto
w dalszej przyszłości92.

Istota metody granicznego okres zwrotu

U podstaw metody granicznego okresu zwrotu leży odpowiedź na pytanie,
czy dla arbitralnie przyjętego okresu życia inwestycji wynikającego np. z czasu
ochrony patentowej NPV inwestycji jest większe od zera. Okres graniczny
powinien odzwierciedlać okres życia inwestycji, który powinien być pewny do
osiągnięcia przez inwestycję (czyli zdeterminowany).

Ilustracja 3.17. Metoda granicznego okresu zwrotu

150

100 •

50 ■

u o
0 5; 8 9 i

-5 0

-100 NPVg, 2 0 okres graniczny i

.........................................................► NPV > 0
.................................................................................................................................►
-1 5 0
ekonom iczny cykl życia uw zglę dnio ny w ocenie opłacalności inwestycji
(w rachunku determ inistycznym )

91 H. Gawron, op. cit., s. 63.

92 M. Dobija, op. cit., s. 64; RF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 3(X); M. Siudak, op. cit.,
s. 117.
 Istotą metody granicznego okresu zwrotu (por. ilustracja 3.17) jest więc skra­
canie planowanego w rachunku (deterministycznym) opłacalności inwestycji
okresu życia inwestycji, bowiem w warunkach ryzyka może być on krótszy. Jeśli
wartość NPV w „sztucznie” ograniczonym ekonomicznym cyklu życia typowej
inwestycji (okresie granicznym) jest większa lub równa zero, to także w całym
jej cyklu życia (dłuższym od granicznego) wartość NPV będzie większa od zera,
ponieważ po granicznym okresie zwrotu w inwestycjach typowych występują
tylko dodatnie przepływy pieniężne netto, które jeszcze powiększają wartość
NPV. Długość granicznego okres zwrotu może wynikać z długości okresu
ochrony patentowej produktu, okresu, na jaki zostały już podpisane wstępne
lub ostateczne umowy handlowe, przyznanej koncesji itp.
Algorytm metody granicznego okresu zwrotu przyjmuje następującą postać:

‘g r
NCF (176)
NPV &
'=» 0 + kR b lub W ACCATy
R ,.

Wielkością szukaną w algorytmie (176) jest NPV, ale oszacowana dla prze­
pływów pieniężnych netto generowanych przez inwestycję w okresie t = 0 do
figr. Następnie sprawdzamy, czy inwestycja jest efektywna (kryterium decyzyjne
wskazuje na opłacalność inwestycji przy uwzględnieniu ryzyka), czyli NPV > 0.
Należy zauważyć, że stopa dyskontowa wykorzystywana w metodzie granicz­
nego okresu zwrotu do dyskontowania przepływów pieniężnych netto nie zawiera
premii za ryzyko specyficzne, jest więc określana jako stopa wolna od ryzyka (kRl.)
lub koszt kapitału odpowiadający obecnemu profilowi ryzyka firmy. Założenie to
jest przyjmowane, aby uniknąć dwukrotnego uwzględniania ryzyka specyficznego
w algorytmie metody NPV(razwskróconym ekonomicznym cyklużycia inwestycji
i raz w stopie dyskontowej).

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie granicznego okresu

zwrotu
Kryterium decyzyjne, które jest podstawą podjęcia bezwzględnej decyzji
inwestycyjnej, oparte na metodzie NPV (jako metodzie oceny opłacalności
inwestycji) oraz na metodzie granicznego okresu zwrotu (jako metodzie analizy
ryzyka) można sformułować następująco:
• NPVgr > 0 - inwestycja jest efektywna (może być realizowana),
• NPVgr = 0 - inwestycja jest neutralna (może być realizowana),
• NPVgr < 0 - inwestycja jest nieefektywna (należy ją odrzucić).

gdzie: NPy^ - wartość NPV oszacowana na podstawie przepływów pieniężnych netto,

występująca w granicznym okresie zwrotu (arbitralnie wyznaczonym).
Ustalając wartość granicznego okresu, decydenci mogą wykorzystać:
• doświadczenia nabyte podczas realizacji podobnych inwestycji w przeszłości
(szczególnie informacje pozyskane w procesie postaudytu),
• podpisane umowy z odbiorcami,
• tempo postępu naukowo-technicznego w branży, w której jest realizowane
inwestycja,
• wyniki badań marketingowych, które pozwalają określić długość cyklu życia
produktu, jaki będzie wytwarzany dzięki realizacji danej inwestycji.

Zalety i wady metody granicznego okresu zwrotu

W tabeli 3.20 zestawiono zalety i wady metody granicznego okresu zwrotu.

Tabela 3.20. Zalety i wady metody granicznego okresu zwrotu

Zalety Wady

• Nieskomplikowany algorytm • Subiektywizm w określaniu granicznego okresu zwrotu

matematyczny • Niezgodność z głównym założeniem metody NPV (nieuwzględnianie
• Prosta interpretacja w szacowaniu NPV całego cyklu życia inwestycji)

Metoda stopy dyskontowej z ryzykiem

Założenia teoretyczne metody stopy dyskontowej z ryzykiem

Analizując w pierwszym rozdziale niniejszej książki inwestycje o poziomie
ryzyka zbliżonym do średniego poziomu ryzyka działalności firmy, stwierdzili­
śmy, że jako stopę dyskontową można stosować średni ważony koszt kapitału
(WACCAT) firmy, a gdy ryzyko danej inwestycji odbiega od ryzyka obecnych
aktywów firmy, wówczas stopa dyskontowa (szacowana na podstawie średniego
ważonego kosztu kapitału lub rentowności inwestycji wolnej od ryzyka) powinna
uwzględniać premię za ryzyko inwestycji związane z realizacją danej inwestycji.
Obie te koncepcje znalazły się również wśród założeń metody stopy dyskontowej
z ryzykiem (risk-adjusted discount ratę, RADR).

Istota metody stopy dyskontowej z ryzykiem

Przesłanki teoretyczne metody stopy dyskontowej z ryzykiem znajdują uzasad­
nienie w teorii użyteczności krańcowej i stosunku decydenta do ryzyka, wyższy
poziom ryzyka może być bowiem zaakceptowany jedynie pod warunkiem osią­
gnięcia odpowiedniej rekompensaty w postaci dodatkowej korzyści (premii).
Rekompensata ta jest uwzględniana w premii za ryzyko, która musi być tym
wyższa, im wyższy jest poziom ryzyka związany z realizacją danej inwestycji i im
większa jest niechęć decydenta do ryzyka. Oznacza to jednocześnie, że im wyżej
oceniane jest ryzyko inwestycji, tym wyższej stopy zwrotu oczekuje inwestor.
Jeśli w bezwzględnej ocenie opłacalności inwestycji jest stosowana metoda
NPV, to spełnienie oczekiwań inwestorów oznacza konieczność zwiększenia
stopy dyskontowej, która odzwierciedlałaby poziom ryzyka specyficznego, jakie
ponoszą dostarczyciele kapitału. Metoda stopy dyskontowej z ryzykiem opie­
ra się więc również na właściwości metody NPV dotyczącej spadku poziomu
opłacalności inwestycji w wypadku zwiększania stopy dyskontowej93(im wyższa
stopa dyskontowa, tym niższa wartość NPV). Skorygowanie stopy dyskonto­
wej o premię za ryzyko zaostrza więc wymagania stawiane inwestycji, oznacza
bowiem niższą wartość NPV, ale jednocześnie zapewnia dodatkowy margines
bezpieczeństwa - do realizacji przyjmuje się tylko te inwestycje, których NPV
jest większa od zera lub równa zeru także dla wyższej stopy dyskontowej
(osiągnięcie przez poszczególne zmienne wykorzystywane w algorytmie NPV
wartości innych niż założone - wyższych w wypadku destymulant i niższych
w wypadku stymulant - nie powoduje, że inwestycja przestaje być opłacalna).
Ogólny algorytm metody stopy dyskontowej z ryzykiem można zapisać
następującą formułą:
kRADR = stopa bazowa + korekta w formie premii za ryzyko (177)

a w zależności od zdefiniowania bazowej postaci stopy dyskontowej przyjmuje

postać:
k RA D R = k RH (178)
lub:
RA D R — & w a c c a t + T (179)

gdzie: kliADn - stopa dyskontowa uwzględniająca premię za ryzyko,

kRF - bazowa stopa dyskontowa wyrażona jako stopa zwrotu z inwestycji
wolnej od ryzyka,
r - procentowo wyrażona premia za ryzyko,
£ \ - bazowa stopa dyskontowa wyrażona jako koszt kapitału firmy-WACCAI
v a c c at

(odpowiadający obecnemu ryzyku firmy).

Jeśli metoda stopy dyskontowej z ryzykiem jest wykorzystywana do uwzględ­

niania ryzyka inwestycji, formuła NPV wyraża się wzorem:

NPV,„™ = £ 7— -V (180)
,=() ( 1 + kR AD R )

Korekty uwzględniającej ryzyko dokonuje się w mianowniku formuły NPV,

ryzyko jest ujęte w stopie dyskontowej, a NPV szacuje się dla całego ekono-

l':' Budżetowanie kapitałów..., s. 171.

micznego cyklu życia inwestycji (przyjętego w ocenie opłacalności - rachunku
deterministycznym).
Do szacowania premii za ryzyko9495można wykorzystać:
• metodę subiektywną (ekspercką),
• metodę klasyfikacji (klas ryzyka),
• metodę obiektywną (współczynnik zmienności),
• metodę opartą na modelu wyceny aktywów kapitałowych.

W polskiej praktyce gospodarczej do szacowania premii za ryzyko najczęściej

wykorzystuje się metodę subiektywną1*5(eksperckie podejście dookreślaniapremii
za ryzyko), w której decydent dodaje do stopy bazowej punkty procentowe wyraża­
jące premię za ryzyko specyficzne, opierając się na swojej wiedzy, doświadczeniu
oraz intuicji. Sposób określania premii za ryzyko specyficzne w metodzie
subiektywnego szacowania różni się od procedury stosowanej w pozostałych
metodach, wysokość premii jest bowiem całkowicie zależna od opinii eksperta,
podczas gdy zarówno w modelu wyceny aktywów kapitałowych, jak i w meto­
dzie obiektywnej wynika ona z matematycznej zależności między ryzykiem
a wymaganą stopą zwrotu.
Procedura ustalania premii za ryzyko specyficzne metodą subiektywnego
szacowania wymaga od eksperta nie tylko znajomości specyfiki realizowanej
inwestycji, ale także porównania analizowanej inwestycji z innymi inwestycjami
o zbliżonym profilu ryzyka specyficznego. Istotną wadą tej metody jest jednak
brak sprecyzowanych zasad wartościowania wpływu różnych czynników na wy­
sokość premii za ryzyko specyficzne, co bywa przyczyną znacznych rozbieżności
w jej szacowaniu dla zbliżonych pod względem ryzyka inwestycji.
Często premia za ryzyko specyficzne jest wartością zagregowaną, np. 5 p.p.,
aosoba (ekspert) określającajej wysokośćnie dokonuje dekompozycji tej wielkości.
W opinii autora, to, że wysokość premii jest ustalana metodą ekspercką, nie
zwalnia eksperta od określenia i podania poszczególnych składowych wcho­
dzących w skład premii za ryzyko. Na przykład, jeżeli łączna premia za ryzyko
inwestycji wynosi 4 p.p., to może składać się na nią 1 p.p. premii za ryzyko
techniczne i 3 p.p. premii za ryzyko lokalizacji. W kolejnym kroku należy dez-
agregować premię za poszczególne rodzaje ryzyka specyficznego: np. 1 p.p.
za ryzyko wykonawcy, 1,5 p.p. za ryzyko konserwatorskie i 0,5 p.p. za ryzyko
środowiskowe.

94 M. Dobija, D. Dobija, J. Kuchmacz, Inwestowanie i kredytowanie, Centrum Kreowania

Liderów, Skierniewice 1993, s. 80; P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 53.
95 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 53; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 62.
Tabela 3.21. Systemy klas ryzyka występujące w literaturze przedmiotu (kryterium - rodzaj
przedsięwzięcia)

Stopa dyskontowa
Autorzy Rodzaj inwestycji
z ryzykiem (/ tradr)

usprawnienietechnologii wytwarzania produktu wcelu obniżki kosztów 0,75 X WACC*

M. Dobija,
D. Dobija, powiększenie skali działalności firmy 1 x WACC
J. Kuchmacz produkcja nowego wyrobu 1,25 x WACC
(1993)
inwestycje spekulacyjne 2 x o WACC

modernizacyjna stopa bazowa + 5%

A. Skowronek,
Z. Leszczyński rozwojowa stopa bazowa + 1 0%
(2001)
spekulacyjna stopa bazowa + 20%

* WACCAI - koszt kapitału firmy realizującej daną inwestycję

Ustalanie premii za ryzyko metodą klasyfikacji (uznawanej za wariant meto­

dy subiektywnej, ale z bardziej obiektywnymi kryteriami szacowania premii za
ryzyko) polega najczęściej na zakwalifikowaniu inwestycji do określonej klasy
ryzyka, której jest przypisana a priori dana premia za ryzyko, najczęściej wyra­
żona procentowo. W metodzie tej konieczne jest więc określenie klas ryzyka
i przyporządkowanie im premii za ryzyko (por. tabela 3.21). Klasy ryzyka mogą
być budowane według następujących kryteriów96:
• długość ekonomicznego cyklu życia inwestycji - przyjmuje się, że poziom
ryzyka jest tym wyższy, im dłuższy jest ekonomiczny cykl życia inwestycji
(wadą takiego podejścia jest założenie o wykładniczym wzroście w czasie
wymaganej premii za ryzyko, co może spowodować zbyt radykalną korektę
wartości NPV i odrzucenie wielu opłacalnych inwestycji),
• branża - premię za ryzyko określa się, biorąc pod uwagę ryzyko branży,
w której jest realizowana dana inwestycja.
• rodzaj inwestycji.

Klasa ryzyka określa wartośćpremii za ryzyko-jeśli ryzyko inwestycji zdanej

klasy ryzyka jest niższe od ryzyka obecnych aktywów firmy, to stopa dyskontowa
oparta na bieżącym koszcie kapitału (WACCAT) może być zmniejszona.
Inny sposób określania stopy dyskontowej z ryzykiem proponują L. Perridon
i M. Steiner97, uzależniając wysokość premii za ryzyko od charakteru produktu
(nowy, stary), który ma być wytwarzany, oraz rynku (obecny, nowy), na którym
produkt ten ma być sprzedawany (por. tabela 3.22).

96 Budżetowanie kapitałów..., s. 176.

97 L. Perridon, M. Steiner, op. cit., s. 90.
Tabela 3.22. Określanie wysokości stopy dyskonta z ryzykiem w relacji rynek - produkt

Sytuacja Nominalna stopa dyskonta z ryzykiem (Atraor) Premia za ryzyko

obecny rynek i znany produkt 10% 0%

obecny rynek i nowy produkt 15% 5%

nowy rynek i znany produkt 25% 15%

nowy rynek i nowy produkt 30% 20%

Źródfo: L. Perridon, M. Steiner, Finanzwirtschaft derUnternehmung, Vahlen, Miinchen 1991, s. 90.

Proponowany przez autora system klas ryzyka-oparty na kryterium rodzaju

inwestycji oraz branży, w której inwestycja będzie realizowana - zaprezento­
wano w tabeli 3.23.

Tabela 3.23. Określanie premii za ryzyko w zależności od rodzaju inwestycji

Klasa ryzyka Rodzaj inwestycji Premia za ryzyko (w %)

1 odtworzeniowa 0

II modernizacyjna 1-3

III rozwojowa:

lila w obecnej branży 3,2-5

lllb w podobnej branży 5,1-8

lllc w zupełnie innej branży powyżej 8

K.D. Daum ler 98 opisuje metodykę stosowaną przez niemieckie firmy

z branży chemicznej. Zgodnie z tym podejściem premia za ryzyko jest ustalana
za pomocą matrycy obejmującej różnorodne kryteria, których stopień nasilenia
jest oceniany punktowo (por. tabela 3.24).

Tabela 3.24. Metodyka określania premii za ryzyko stosowana w niemieckich firmach branży
chemicznej

\ Poziom Standardowy
\ ryzyka Bardzo lub bez wpływu
Duży Mały Bardzo mały
Oceniane duży na obecne ryzyko
kryteria firmy

dokładność przybliżona szczegółowa wartość mieszana ramowa cena

szacunków wartość wartość (szacunkowa cena normatywna
nakładów szacunkowa szacunkowa i cena normatywna) normatywna
inwestycyjnych 3 pkt 6 pkt 8 pkt 11 pkt 14 pkt

nowa zewnętrzna częściowo wewnętrznie

rodzaj znana
technologia sprawdzona nowa i znana sprawdzona
stosowanej technologia
technologia technologia technologia
technologii 14 pkt
3 pkt 6 pkt 9 pkt 11 pkt

98 K.D. Daumler, op. cit., s. 69.

 techniczny do dwóch do czterech do sześciu do ośmiu powyżej
okres lat lat lat lat ośmiu lat
użytkowania 2 pkt 4 pkt 6 pkt 8 pkt 10 pkt

do dwóch do czterech do sześciu do dziesięciu powyżej

cykl życia
lat lat lat lat dziesięciu lat
inwestycji
3 pkt 7 pkt 10 pkt 14 pkt 17 pkt

ryzyko nieuzyskania bardzo duże duże średnie małe bardzo małe

planowanej wielkości
produkcji 4 pkt 8 pkt 11 pkt 15 pkt 19 pkt

nieznany mniejszy nieznaczny uwzględniony uwzględniony

okres w pływ na w pływ na z szacunków z doświadczenia
rozruchu inwestycję inwestycję
2 pkt 3 pkt 4 pkt 6 pkt 7 pkt

łączne koszty wynagrodzenia place płace materiały

rodzaj i zakres bezpośrednie bezpośrednie bezpośrednie
oszczędności + materiały
3 pkt 6 pkt 9 pkt 11 pkt 14 pkt

skutek nie oddziałuje bezpośredni częściowo w dużej części w pełni

oddziaływania wpływ oddziałuje oddziałuje oddziałuje
na tworzenie
miejsca pracy 2 pkt 2 pkt 4 pkt 5 pkt

Suma punktów do 60 - nominalna stopa dyskonta przynajmniej 40%

Suma punktów do 80 - nominalna stopa dyskonta przynajmniej 30%
Suma punktów do 100- - nominalna stopa dyskonta przynajmniej 20%

Źródło: K.D. Daumler, Grundlagen der lnvestitions- und Wirtschaftlichkeitsrechnung, Verlag Neue Wirtschaftsbriefe, Berlin
1984, s. 69.

Tabela 3.25. Kształtowanie się premii za ryzyko w zależności od współczynnika zmienności

Wartość współczynnika Premia za ryzyko* Stopa dyskonta z ryzykiem * radr

zmienności (CV) (punkty procentowe) (w %)

0,0-0,1 0 ***

OJ-0,3 1 k+ 1

0,3-0,5 3 k + 3

0,5-0,7 6 k + 6

0,7-0,9 10 * + 10

0,9-1,1 15 * + 15

U - 1 ,4 22 * + 22

* Premia za ryzyko oszacowana przez odjęcie od stopy z ryzykiem * R A 8 punktów procentowych, co oddaje w przybliżeniu
dr

średni koszt kapitału (8%) dla inwestycji o niskim współczynniku zmienności. Według badań empirycznych realna stopa
zwrotu z akcji w Stanach Zjednoczonych w latach 1926-1988 osiągnęła wartość 8,8% i zawierała premię za ryzyko
w przybliżeniu 8,3%.
* * k - bazowa stopa dyskonta (rentowność inwestycji bez ryzyka lub obecny średni ważony koszt kapitału).

Źródło: M. Dobija, Elementy rachunkowości zarządczej, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1991, s. 64.

Aby zobiektywizować procedurę określania premii za ryzyko, do budowy klas

ryzyka można zastosować jedną ze statystycznych miar ryzyka, czyli współczynnik
zmienności, którego poziom jest proporcjonalny do poziomu ryzyka. Oznacza
to, że wraz ze wzrostem tego współczynnika wzrasta ryzyko towarzyszące reali­
zacji inwestycji. W polskiej literaturze przedmiotu" najczęściej przyjmuje się
propozycję przedstawioną w 1985 roku przez R.R Neveu,,)0 (por. tabela 3.25).
W rozwiązaniu zaproponowanym przez S.B. Błocka i G.A. Hirta 9*101 określa
się współczynnik zmienności dla standardowego poziomu ryzyka obecnych ak­
tywów przedsiębiorstwa, któremu odpowiada stopa dyskontowa wyrażona przez
średni ważony koszt kapitału, a następnie ustala się wartości współczynnika
zmienności dla ryzyka podwyższonego i ekstremalnego - dla tych współczyn­
ników zmienności następuje znaczny wzrost poziomu premii za ryzyko (por.
ilustracja 3.18).

Ilustracja 3.18. Szacowanie premii za ryzyko (według S.B. Błocka i G.A. Hirta)

stopa dyskontow a z ryzykiem

^R A D R (W °/°)

Źródło: Efektywność przedsięwzięć rozwojowych. Metody - analiza - przykłady, red. R. Borowiecki, Fogra, Warszawa -
Kraków 1995, s. 86.

Standardowe ryzyko obecnych aktywów firmy jest reprezentowane przez

współczynnik zmienności na poziomie 0,6 (por. ilustracja 3.18), a inwestycja
o zbliżonym ryzyku jest dyskontowana na poziomie obecnego kosztu kapitału

99 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 60; E. Ostrowska, Ryzyko inwestycyjne..., s. 117; M. Sier­
pińska, T. Jachna, op. cit., s. 237; S. Wrzosek, op. cit., s. 86; Efektywność przedsięwzięć..., s. 85;
E. Smaga, op. cit., s. 122; Projekty inwestycyjne..., s. 197; M. Dobija, op. cit., s. 69.
I(MI R.P. Neveu, Fundamentals ofManageńal Finance, South-Western College/West 1985, s. 399.
101 Efektywnośćprzedsięwzięć..., s. 86.
firmy, czyli 10%. Jeżeli firma realizuje inwestycje o podwyższonym poziomie
ryzyka (współczynnik zmienności na poziomie 0,90), to dodatkowe ryzyko
w wysokości 5 punktów procentowych jest dodawane do stopy dyskontowej
określonej przez współczynnik zmienności na poziomie 0,60. Gdy przedsiębior­
stwo realizuje inwestycję z ryzykiem wyrażonym przez współczynnik zmienności
na poziomie 1,20, wówczas musi dodać następne 5 punktów procentowych
premii ryzyka do stopy dyskontowej wyrażonej przez współczynnik zmienności
na poziomie 0,90.
Z teoretycznego punktu widzenia najwłaściwszą metodą określania stopy
dyskontowej uwzględniającej ryzyko jest metoda oparta na modelu wyceny
aktywów kapitałowych,,)2. Model ten opisuje relację między stopą zwrotu
a ryzykiem na zrównoważonym rynku kapitałowym i zakłada, że inwestycje
o bardzo zbliżonym poziomie ryzyka zapewniają bardzo zbliżoną stopę zwrotu,
a różnice w poziomie ryzyka wpływają na poziom wymaganej stopy zwrotu.
Stopę dyskontową z ryzykiem (kRADR) można obliczyć na podstawie modelu
wyceny aktywów kapitałowych, korzystając z równania:

k RADR =k Rh + pp(kM- k Rh ) (181)

gdzie: kRh - rentowność inwestycji bez ryzyka,
kM - rentowność alternatywnych inwestycji kapitałowych,
p;, - współczynnik beta inwestycji, odzwierciedlający ryzyko systematyczne
danej inwestycji.

Szacując stopę dyskontową z ryzykiem metodą opartą na modelu wyceny ak­

tywów kapitałowych, nie uwzględnia się jednak ryzyka specyficznego inwestycji.
Ponieważ obliczenie współczynnika beta inwestycji rzeczowej lub inwestycji
w aktywa niematerialne jest bardzo trudne, a w wypadku większości inwestycji
- właściwie niemożliwe, często przyjmuje się uproszczone założenie, że jest
on równy współczynnikowi beta firmy, która daną inwestycję realizuje. W lite­
raturze przedmiotu 102103 opisano metodę czystej gry, w której współczynnik beta
inwestycji jest ustalany w wysokości średniej wartości współczynników beta
dla firm o jednorodnej produkcji (takiej, jaką uzyska się w wyniku realizacji
ocenianej inwestycji), należących do tej samej branży i notowanych na giełdzie.
W polskiej praktyce gospodarczej (przy nadal jeszcze słabo rozwiniętym rynku
kapitałowym) zastosowanie metody czystej gry jest niewielkie, trudno bowiem
znaleźć odpowiednie firm y modelowe, których profil działalności byłby zgodny
z profilem danej inwestycji.

102 P. Kawa, S. Wydymus, op. cit., s. 53; K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 163.
103 EF. Brigham, op. cit., s. 138.
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie stopy dyskontowej
z ryzykiem
Kryterium decyzyjne, które jest podstawą podjęcia bezwzględnej decyzji inwe-
stycyjnej, oparte na metodzie NPV (jako metodzie oceny opłacalności inwe­
stycji) oraz na metodzie stopy dyskontowej z ryzykiem (jako metodzie analizy
ryzyka) można sformułować następująco:
• NPV*radr > 0 - inwestycja jest efektywna (może być realizowana),
• NPV*radr = 0 - inwestycja jest neutralna (może być realizowana),
• NPV*RADR < 0 - inwestycja jest nieefektywna (należy ją odrzucić),

gdzie: NPV*RADR - wartość NPV oszacowana dla stopy dyskontowej uwzględniającej

premię za ryzyko.

Zalety i wady metody stopy dyskontowej z ryzykiem

W tabeli 3.26 zestawiono zalety i wady metody stopy dyskontowej z ryzykiem.

Tabela 3.26. Zalety i wady metody stopy dyskontowej z ryzykiem

Zalety Wady

• Najbardziej intuicyjny i zrozumiały sposób • Trudności w obiektywnym ustalaniu premii za ryzyko

uwzględniania ryzyka w bezwzględnym (najczęściej jest wykorzystywana metoda ekspercka)
rachunku efektywności inwestycji • Łączenie ryzyka jedynie ze zmiennością wartości pieniądza
w czasie (stopą dyskonta)

Metoda ekwiwalentu pewności

Założenia teoretyczne metody ekwiwalentu pewności
Metoda ekwiwalentu (równoważnika) pewności przepływu pieniężnego netto
(certainty equivalent cash flow method) została zaproponowana przez A. A. Ro-
bicheka i S.C. Myersa104 jako alternatywa105 dla metody stopy dyskontowej
z ryzykiem, zakłada bowiem, że jeśli modyfikacja stopy dyskontowej natrafia
na trudności, to można zmodyfikować strumień przepływów pieniężnych netto
(przekształca się więc nie mianownik, ale licznik algorytmu metody NPV).
Modyfikacja polega na zastąpieniu prognozowanych NCF, czyli strumieni „ry­
zykownych” (NCFft), przepływami pieniężnymi netto, których wielkości będą
na pewno osiągnięte, a więc wielkości bez ryzyka (NCF*/.-).

104 A.A. Robichek, S.C. Myers, Conceptual Problems in the Use o f Risk - Adjusted Discount
Rates, „Journal o f Finance” 1966, nr 12 (grudzień), s. 727-730.
105 K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 163.
Istota metody ekwiwalentu pewności
W metodzie ekwiwalentu pewności zakłada się, że strumienie pieniężne netto
są zmiennymi losowymi. Oczekiwany NCF oblicza się poprzez dyskontowanie
szacowanego strumienia NCF, przy wykorzystaniu stopy wolnej od ryzyka,
aby następnie, po uwzględnieniu ryzyka inwestycji, otrzymać wartość NCF„
z ryzykiem, mnożąc jego wartość pierwotną przez określony współczynnik
pewności a,. Metoda ta wywodzi się wprost z teorii użyteczności i jest związana
ze stosunkiem decydenta do ryzyka.
Ekwiwalent pewności jest w literaturze przedmiotu definiowany jako:
• kwota korzyści netto (wyrażona przepływami pieniężnymi netto) otrzymana
na pewno (NCF*/,), która ma dla decydenta tę samą wartość co wartość
oczekiwana niepewnej korzyści netto (N C F*)106,
• wartość korzyści netto otrzymanej na pewno (NCF^.), której użyteczność
jest taka samajak wyższej korzyści netto, ale obarczonej ryzykiem (NCF^)1071
.
8
0
Zależność tę można przedstawić za pomocą następującego algorytmu:
NCF,„. = CE, NCF,„ (182)
gdzie: NCF,W- przepływ pieniężny netto obarczony ryzykiem,
NCF,^ - przepływ pieniężny netto wolny od ryzyka.

„Strumień ekwiwalentny jest to zatem strumień pieniężny takiej wysokości,

który gdyby był otrzymany ze 1 0 0 -procentową pewnością w przyszłości, spo­
wodowałby, że decydentowi byłoby obojętne, czy otrzyma on w tym samym
czasie ten strumień, czy strumień o innej wartości, lecz bardziej ryzykowny”m.
Współczynnik CE„ nazywany współczynnikiem ekwiwalentu pewności (rów­
noważnika pewności), można wyrazić następująco:
NCF,,
NCF,
Wartość współczynnika CE, jest określana przez decydenta. Zależy ona od
dwóch głównych czynników:
1 ) wielkości ryzyka związanego z przyszłymi przepływami pieniężnymi netto
(dla każdego okresu decydent może uwzględniać inny poziom ryzyka), im

106 R.C. Higgins, A n a lysis f o r F in a n c ia l M anagem ent, Irwin/McGraw-Hill, New York 1989,
s. 246; P. Kawa, S. Wydymus, op. c it ., s. 55.
107 B udżetow anie k a p ita łó w ..., s. 169.
108 A. Szóstek, O cena ryzyka w fin a n s o w e j a n a liz ie p ro je k tó w in w e stycji rzeczow ych, [w:] Z a ­
rządzanie fin a n s a m i fir m - te o ria i p ra k ty k a , red. T. Jajuga, W. Pluta, Prace Naukowe Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we
Wrocławiu, Wrocław 2002, s. 649-650.
 wyższy poziom ryzyka, tym niższa wartość równoważnika, bo większa jest
premia za ryzyko,
2 ) stosunku decydenta do ryzyka (im wyższa awersja decydenta do ryzyka, tym
niższa wartość równoważnika, bo większa jest premia za ryzyko)109.

Dużym problemem w wypadku omawianej metody jest ustalenie wysokości

współczynnika ekwiwalentu pewności, który służy do przeliczenia NCF obar­
czonego ryzykiem na NCF bez ryzyka. Przyjmuje on wartość w przedziale od
0 do 100%, jednak w literaturze przedmiotu, na co wskazuje S. Wrzosek1101 ,
współczynnik ekwiwalentu pewności jest także przyjmowany w wartościach
bezwzględnych (odOdo 1).
W metodzie ekwiwalentu pewności najpierw ocenia się ryzyko przepły­
wów pieniężnych netto (NCF,), a następnie określa wartość współczynnika
ekwiwalentu pewności CE, jedną z trzech metod - subiektywną, obiektywną
(statystyczną) i opartą na stopie dyskontowej z ryzykiem.
W metodzie subiektywnej opartej na skali C. Helbinga ekwiwalent pewności
jest określany w sposób ekspercki, uznaniowy (por. tabela 3.27)m.

Tabela 3.27. Określanie współczynnika ekwiwalentu pewności metodą subiektywną

...to wartość wskaźników ekwiwalentu pewności

Jeśli wystąpienie NCF w danej wysokości jest...
wynosi:

zupełnie niemożliwe 0

nadzwyczajnie nieprawdopodobne 0,01-0,1

bardzo nieprawdopodobne 0,05-0,2

prawie nieprawdopodobne 0,1-0,3

nieprawdopodobne 0,2-0,4

mimo wszystko możliwe 0,3-0,5

całkiem możliwe 0,4-0,6

bardzo możliwe 0,5-0,7

prawdopodobne 0,6-0,8

prawie prawdopodobne 0,7-0,9

bardzo prawdopodobne 0.8-0,95

nadzwyczajnie prawdopodobne 0,9-0,99

całkowicie pewne 1

Źródto: W. Krelle, Praferenz- und Entscheidungstheorie, Tubingen 1968.

109 Z. Wilimowska, J. Szczepańska, C a s h -flo w -a t-ris k w ocenie ryzyka in w e stycji, [w:] Finanse
przedsiębiorstw , red. A. Kopiński, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu,
Wrocław 2010, s. 368-369.
110 S. Wrzosek, op. c it ., s. 82.
111 W Krelle, P raferenz- u n d E ntscheidungstheorie, Tiibingen 1968.
 Wartości CE, zależą więc nie tylko od ryzyka związanego z określonym prze­
pływem pieniężnym netto (im wyższe ryzyko, tym niższa wartość współczynnika
CE,), ale także od stosunku decydenta do ryzyka (im większa niechęć, tym
niższa wartość współczynnika CE,), dlatego przepływ pieniężny tej samej
inwestycji może mieć przy tym samym poziomie ryzyka różną wartość współczyn­
nika CE, dla dwóch decydentów, z których jeden wykazuje niechęć do ryzyka
(awersja do ryzyka), a drugi akceptuje je na wysokim poziomie (skłonność do
ryzyka).
W metodzie obiektywnej (statystycznej) wartość współczynnika ekwiwalen­
tu pewności może być określona w zależności od wskaźnika skumulowanego
prawdopodobieństwa obliczonego na podstawie funkcji gęstości rozkładu
prawdopodobieństwa (na przykład rozkładu normalnego) dla danego prze­
pływu pieniężnego netto, które decydent jest już skłonny uznać za pewność.
Gdyby więc decydent przyjął, że prawdopodobieństwo uzyskania przepływu
pieniężnego netto na poziomie 99,7% należy uznać za zdarzenie pewne, to
wartość CE, wyniosłaby [£(NCF,k) - 3a(N C F,ft/N C F,tf], jeśli zaś uznałby za
pewne prawdopodobieństwo na poziomie 95,5%, to równoważnik pewności
wyniósłby [^ ( N C F ^ ) - 2a(N C F ,W)/N C F /W], a przy prawdopodobieństwie wyno­
szącym 68,3% - [E{N C F ,*) - 1a (N C F ,W)/NCF,/e]112.
Jeśli w ocenie bezwzględnej opłacalności inwestycji wykorzystuje się meto­
dę NPV, to wielkości przepływów pieniężnych netto obarczonych ryzykiem są
w jej algorytmie zastępowane równoważnikami pewności:
n
NCF,(;CE,
n p v ce= X (184)
/=() (1 + kRI, j

lub:
NCF,
n p v ce = Rh
(185)
(1 + kR,) ‘

Zwykle im większe t, tym mniejszy jest CE„ ponieważ wraz z oddaleniem

czasowym zwiększa się ryzyko, że nie uzyskamy oczekiwanego NCF,. Dla
różnych inwestycji rozważanych w firmie CE, są różne, w zależności od ryzyka
specyficznego związanego z każdą inwestycją. W metodzie tej korygowane są
wyłącznie przepływy pieniężne netto, natomiast stopa dyskontowa jest trakto­
wana jako pewna (wolna od ryzyka).
Do dyskontowania przepływów pieniężnych netto pozbawionych ryzyka
(NCF*,,) stosuje się stopę dyskontową bez ryzyka (kRF), gdyż przepływy pienięż­
ne netto są tak samo pewne (bez ryzyka) jak przepływy pieniężne z inwestycji
wolnej od ryzyka113. Porównując algorytm szacowania NPV w metodzie stopy
dyskontowej z ryzykiem (wzór 180) z algorytmem wykorzystywanym w metodzie
ekwiwalentu pewności (wzór 185), można dostrzec zależność związku przepływu
pieniężnego netto ze stopą dyskontową (por. ilustracja 3.19).

Ilustracja 3.19. Procedura dyskontowania dla metody ekwiwalentu pewności i stopy dyskontowej
z ryzykiem (RADR)

dyskontow anie stopą uwzględniającą

inflację, koszt utraconych m ożliwości
i ryzyko k MDR

w artość
przepływ pieniężny
NPV
n e tto NCFf(ł
obarczony ryzykiem

korekta NCFffl przez dyskontow anie stopą

w spółczynnik uw zględniającą inflację
ekw iw alentu pewności
* i koszt utraconych
(NCFfBCEf = NCfJ kRF
m ożliw ości

Jeśli przepływ pieniężny netto jest obarczony ryzykiem (NCFlR), to należy

dyskontować go stopą dyskontową z ryzykiem (kRADR), natomiast w wypadku
przepływu pieniężnego netto bez ryzyka oszacowanego metodą ekwiwalentu
pewności - stopą dyskontową bez ryzyka (uwzględniającą jedynie inflację oraz
koszt utraconych możliwości). Stopa dyskontowa z ryzykiem łączy więc „czystą”
(inflacja i koszt utraconych możliwości) zmienność wartości pieniądza w czasie
(reprezentowaną przez stopę wolną od ryzyka) z ryzykiem reprezentowanym
przez premię za ryzyko, metoda ekwiwalentu pewności traktuje zaś ryzyko
i „czystą” zmienność wartości pieniądza w czasie rozłącznie. To oddzielenie
daje teoretyczną przewagę metodzie ekwiwalentu pewności, ponieważ łączenie
zmienności wartości pieniądza w czasie z premią za ryzyko w metodzie stopy

113 Z. Wilimowska, op. cit., s. 149; K. Marcinek, Ryzyko projektów..., s. 163; EF. Brigham,
L.C. Gapenski, op. c i t s. 418.
dyskontowej z ryzykiem powoduje składanie premii za ryzyko w czasie, a tym
samym prowadzi do zakładania automatycznie wyższego ryzyka przepływów
pieniężnych netto, które nastąpią w przyszłości (im dalej w przyszłość, tym pre­
mia ta jest wyższa). Metoda ekwiwalentu pewności przypisuje ryzyko oddzielnie
każdemu przepływowi pieniężnemu netto, nie narzuca więc bezpośrednio zało­
żenia dotyczącego zależności między poziomem ryzyka a „czystą” zmiennością
wartości pieniądza w czasie114.
Współczynnik ekwiwalentu pewności może być również oszacowany na
podstawie metody stopy dyskontowej z ryzykiem. Wartość bieżącą ( PV) dla NCF
obarczonego ryzykiem (NCF,W ) w metodzie stopy dyskontowej z ryzykiem dla
jednego okresu można wyrazić następującą formułą:

PV NCF NCF>* (186)

'* T + w ) 1
Przyjmując, że współczynnik ekwiwalentu pewności obarczonego ryzykiem
przepływu pieniężnego netto NCF,Wma postać CE„ wartość bieżącą {PV)
przepływu pieniężnego netto bez ryzyka NCFIrf dla jednego okresu można
obliczyć z wzoru:

CE. NCF,,
PV NCF I (187)
R h
(1 + km.)'

Ponieważ wartość (użyteczność) niepewnej wartości przepływu pieniężnego

netto (NCF,W ) jest równa jego ekwiwalentowi pewności, zatem wartości bieżące
przepływu pieniężnego netto z ryzykiem i bez ryzyka - obliczone, odpowied­
nio, przy wykorzystaniu stopy dyskontowej z ryzykiem i stopy dyskontowej bez
ryzyka - są sobie równe:
^NCP,. “ ^C NCFlRf (188)
czyli:
NCFU CE, NCFIk
(189)
+ ^ RADR)' (1 + ^
stąd:
NCF1r(1 + k R,)'= CE, NCF1r(1 + kKAlJ (190)

co daje:
( l + M = C E , ( l + kRADR)' (191)

114 EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. c i t s. 420.

 Dla okresu dłuższego niż jeden rok wartość bieżącą dla przepływów pie­
niężnych netto obarczonych ryzykiem można obliczyć z wzoru:

A NCR
(192)
R /= o (1 + k RADR)

a dla przepływów pieniężnych netto bez ryzyka:

f C E ,N C FlK
(193)
NCF' - h (i + w

Ponieważ:

P VNCF
m = 'PV
, R /. ~ r N C F,/? (194)

f NCF,r _ + CE, NCF,K

(195)
S (1 + W s 0+*»,)'

czyli:
o + * „ ,) '= < ? £ , a + **,„« )' (196)

zatem:
0 +M (197)
- = CE,
(1 + kRADR)

Formula (197) definiuje współczynnik ekwiwalentu pewności jako zależność

stopy dyskontowej wolnej od ryzyka (km.) i stopy dyskontowej z ryzykiem (kRADR).
Wykorzystując ten algorytm można także wyprowadzić wzór na zależność stopy
dyskontowej z ryzykiem od współczynnika ekwiwalentu pewności:

(1 + k^
k RA D R (198)
(C E ,)'

Podstawiając formułę wyrażoną wzorem (197), do formuły wyrażonej wzo­

rem (182) otrzymujemy:

(N C F *,) = CE, • (N C F *) = 7 — — — 7 ■(NCF,s ) =

(1 K RADR )
(199)
= ________ ( 1 + k - y -------------7 ■NCF,
( 1 + k Rh. + premia za ryzyko) *
czyli:
NCF,
NCF ( 200 )
Rh (1 + premia za ryzyko)'

„Powyższa korekta ma dwojakie konsekwencje. Po pierwsze, oczekiwane

przepływy pieniężne o wyższym poziomie ryzyka mają niższe ekwiwalenty
pewności niż przewidywalne przepływy pieniężne w tym samym czasie (t ). Po
drugie, konsekwencje ryzyka narastają w czasie, powodując, że ekwiwalenty
pewności obarczonych ryzykiem przepływów pieniężnych w dalszej przyszłości
stają się niższe niż obarczone ryzykiem przepływy pieniężne, które będą miały
miejsce wcześniej"115.
Rozważymy przypadek dotyczący dwóch ryzykownych przepływów pienięż­
nych netto NCFik = 100 min i drugi NCF 2R= 120 min oraz właściwą stopę dys­
konta skorygowaną o ryzyko (kRADR) w wysokości 13,45%. Możemy oszacować
wysokość premii za ryzyko na podstawie następującej zależności:

, • I
1 -L
1 ^
k
^ RAD R
łączna premia za ryzyko = . .----- ( 201)

stopa wolna od ryzyka równa się 4,25%, więc łączna premia za ryzyko równa się

8,825% = h ł l z Ł - i.
1,0425
W tym przypadku możemy do oszacowania wartości obu przepływów pie­
niężnych netto bez ryzyka zastosować obie główne formuły:

NCF

n c f2 --------— ------ - = 101,33

( 1 + 0,08825)2

i odpowiednio:

(1 + 0,0425)' = 91 89
NCF,'Rt = 1 0 0 .
(1 + 0,1345)'

NCF, = 120 • + °-0425>: = 101,33

(1 + 0,1345)2

115 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne..., s. 147.

Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie ekwiwalentu
pewności
Kryterium decyzyjne, które jest podstawą podjęcia bezwzględnej decyzji
inwestycyjnej, oparte na metodzie NPV (jako metodzie oceny opłacalności
inwestycji) oraz na metodzie ekwiwalentu pewności (jako metodzie analizy
ryzyka) można sformułować następująco:
• NPV ce > 0 - inwestycja jest opłacalna (może być realizowana),
• NPV ce = 0 - inwestycja jest neutralna (może być realizowana),
• NPV ce < 0 - inwestycja jest nieopłacalna (należy ją odrzucić),

gdzie: NPVCE - wartość NPV oszacowana dla przepływów pieniężnych netto bez
ryzyka.

Zalety i wady metody ekwiwalentu pewności

W tabeli 3.28 zestawiono zalety i wady metody ekwiwalentu pewności.
Tabela 3.28. Zalety i wady metody ekwiwalentu pewności

Zalety
• Intuicyjna metodycznie (wykorzystywana ekwiwalentność)
• Uwzględnia zróżnicowane ryzyko przepływów pieniężnych
netto, co ma duże znaczenie praktyczne - w rzeczywistości
poziom ryzyka poszczególnych przepływów pieniężnych
netto może od siebie znacznie odbiegać
• Traktuje rozłącznie ryzyko i „czystą" zmienność wartości
pieniądza w czasie
• Brak założenia o zależności poziomu ryzyka od czasu
Wady
• Brak zakresu albo bardzo nieprecyzyjny
zakres praktycznych wskazówek doty­
czących ustalania poziomu wskaźników
ekwiwalentu pewności CE„ w konkretnych
sytuacjach - ustalenie poziomu ryzyka
staje się kategorią bardzo subiektywną,
a tym samym nieprecyzyjną
Względny rachunek efektywności
inwestycji - ocena opłacalności

Względna ocena opłacalności inwestycji

W omawianych wcześniej metodach oceny opłacalności, inwestycje traktowa­

no jako funkcjonujące w izolacji (niezależnie od innych, czyli jako inwestycje
niezależne), co oznacza, że podjęcie przez inwestora decyzji o realizacji danej
inwestycji nie wykluczało realizacji innych inwestycji - warunkiem podjęcia
decyzji o realizacji inwestycji było jedynie to, aby oceniana inwestycja speł­
niała bezwzględne kryterium efektywności zbudowane na podstawie wyko­
rzystywanej w ocenie metody bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji
i po uwzględnieniu ryzyka związanego z jej realizacją. W praktyce gospodar­
czej decydenci często muszą jednak dokonywać wyboru spośród dostępnych
inwestycji, istniejące ograniczenia uniemożliwiają bowiem jednoczesną reali­
zację wszystkich planowanych inwestycji. Wybór ten dotyczy głównie inwe­
stycji wzajemnie się wykluczających lub inwestycji służących realizacji tego
samego celu, które należy uszeregować z punktu widzenia poziomu ich efektyw­
ności (opłacalności i ryzyka) -służy do tego względny rachunek efektywności inwe­
stycji umożliwiający podjęcie względnej decyzji inwestycyjnej (por. ilustracja 4.1).
Ze względnym rachunkiem efektywności inwestycji bezpośrednio związana jest
koncepcja racjonowania kapitału (<Capital rationing). Koncepcja ta oznacza, że
przedsiębiorstwo w pełni świadomie ogranicza w określonym czasie swoje inwe­
stycyjne wydatki kapitałowe i akceptuje do realizacji tylko te inwestycje, które nie
wiążą się z koniecznością poniesienia wyższych nakładów inwestycyjnych
niż ustalony lim it nakładów oraz przyniosą w tych warunkach największy
możliwy przyrost wartości przedsiębiorstwa realizującego te inwestycje. Ra-
cjonowanie kapitału można zatem nazwać limitowaniem nakładów inwesty­
cyjnych w celu sfinansowania tylko tych inwestycji, które traktowane są jako
najbardziej efektywne i które najbardziej zwiększą wartość firmy. Oznacza to,
że przedsiębiorstwo będzie realizować tylko inwestycje o największej efektywno-
ści1. Należy jednak wyraźnie zaznaczyć, że finansowy wymiar względnego kryte­
rium decyzyjnego trzeba uzupełnić (wzbogacić) o inne kryteria pozafinansowe,
które pozwoliłyby na ocenę pełnej atrakcyjności inwestycyjnej porównywanych
inwestycji. Konieczne jest więc wykorzystywanie rachunku wielokryterialnego2.

Ilustracja 4.1. Procedura przeprowadzania względnego rachunku efektywności inwestycji

1. Z id e n tyfiko w a n ie , zestaw ienie i p o ró w n a n ie charakterystyk p o rów n yw a n ych inw estycji pod

w zględem d łu g o ści okresu życia, w ysokości koniecznych do poniesienia n a kła d ó w inw estycyj­
nych, ryzyka zw iązanego z każdą inwestycją

I
2. W y b ó r o d p o w ie d n ie j m e to d y w zg lę d n e j oceny opłacalności i ryzyka p o rów n yw a n ych inw estycji

i
3. Zastosow anie określonego sposobu postępow ania (a lg o rytm u w ykorzystyw a n e g o w danej
m etodzie)

i
4 . Z b u d o w a n ie w z g lę d n e g o kryte rium decyzyjnego (p o z w o li o n o stw ierd zić, któ ra z p o ró w n y w a ­
nych inw estycji je s t najbardziej efektyw na)

i
5. Zestaw ienie rankingu efektyw ności analizow anych inw estycji

i
6. U w zględnienie k ry te rió w p o zafinansow ych i oszacow anie syntetycznego scoringu inwestycji

i
7. Zestaw ienie rankingu atrakcyjności p o rów n yw a n ych inw estycji

i
8. Podjęcie w zg lę d n e j decyzji inw estycyjnej - w y b ó r do realizacji najbardziej atrakcyjnej inw estycji

Wyróżnia się dwa typy racjonowania kapitału. Racjonowanie miękkie (soft

rationing) związane jest z wewnętrznymi (endogenicznymi - zależnymi od
decyzji menedżerów) powodami limitowania inwestycyjnych wydatków kapi­
tałowych. Do tych przyczyn można zaliczyć m.in. brak możliwości pozyskania
dodatkowego kapitału własnego ze względu na formę organizacyjno-prawną
przedsiębiorstwa (np. firma nie jest spółką akcyjną, a więc nie pozyska nowego

1 PJ. Szczepa nkowski, Zarządzaniefinansami przedsiębiorstwa. Podstawy teoretyczne, przykłady

i zadania, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania im. Leona Koźmiń­
skiego, Warszawa 2004, s. 172.
2 Szerzej problematyka ta została przedstawiona w rozdziale 6.
kapitału własnego poprzez emitowanie nowych akcji), obecnie już wysoki po­
ziom zadłużenia firmy, słabe wyniki finansowe przedsiębiorstwa, niekorzystne
w ocenie menedżerów firmy perspektywy rozwoju gospodarczego czy też po
prostu obawa zarządu przed przeinwestowaniem. Z kolei racjonowanie twarde
(hard rationing) spowodowane jest przyczynami zewnętrznymi (egzogeniczny-
mi - niezależnymi od decyzji menedżerów), do których zalicza się m.in. zbyt
wysokie koszty pozyskania kapitału, trudności i ograniczenia w dostępie do
kapitału związane np. ze zmianą strategii i polityk kredytowych banków3 czy
nastawieniem inwestorów do ryzyka. Miękkie racjonowanie można również
określić w następujący sposób: istnieje możliwość pozyskania z rynku kapitału
na sfinansowanie wszystkich planowanych efektywnych inwestycji, lecz decy­
denci w firmie sami ograniczają wielkość inwestycji. Racjonowanie twarde zaś
można opisać następująco: nie ma możliwości pozyskania z rynku kapitału na
sfinansowanie wszystkich planowanych inwestycji, mimo że decydenci chcieliby
sfinansować wszystkie efektywne inwestycje.
W bezwzględnej ocenie opłacalności inwestycji wykorzystuje się - o czym
była mowa wcześniej - zarówno metody proste, jak i dyskontowe, jednak
wady tych pierwszych (w szczególności wycena korzyści netto na podstawie
zysku i nieuwzględnianie zmiennej wartości pieniądza w czasie) sprawiają, że
we względnej ocenie opłacalności inwestycji powinny być stosowane jedynie
metody dyskontowe (poza metodą zdyskontowanego okresu zwrotu, która nie
uwzględnia w rachunku całego ekonomicznego cyklu życia inwestycji).
Istotną kwestią jest zbadanie, czy względne kryteria decyzyjne oparte na
różnych metodach dyskontowych dadzą takie samo wskazanie o tym, która
inwestycja jest najbardziej opłacalna, w wypadku oceny bezwzględnej mamy
bowiem do czynienia ze zgodnością wskazań bezwzględnych kryteriów decyzyj­
nych ustalonych na podstawie metody NPV, wewnętrznej stopy zwrotu (IRR)
czy wskaźnika rentowności (PI):
jeśli NPV > 0 o ? / > l o IR R > - to inwestycja jest opłacalna,
jeśli NPV = 0 o P / = l o IR R = - to inwestycja jest neutralna,
jeśli NPV < 0 o F / < l o IR R < k^,, - to inwestycja jest nieopłacalna.
Powyższa tożsamość nie jest jednak zachowana we względnym rachunku
efektywności inwestycji. Może bowiem w przypadku porównywania dwóch
inwestycji A i B wzajemnie się wykluczających wystąpić sytuacja, w której:

NPV„ > NPV* <£>PIA > PIB <t> IRR,, > IRR* (202)

Występowanie sprzecznych wskazań względnych kryteriów decyzyjnych opar­

tych na metodzie NPV, wskaźniku rentowności oraz wewnętrznej stopie zwrotu

3 PJ. Szczepankowski, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. . s. 172.

jest nazywane konfliktem wyboru (choosing problem) i może w konsekwencji
doprowadzić do podjęcia nieoptymalnej względnej decyzji inwestycyjnej.
Konflikt wyboru występuje zazwyczaj w warunkach przeprowadzania względ­
nego rachunku efektywności inwestycji, które różnią się:

• wielkością niezbędnych nakładów inwestycyjnych (scalę problem) - źródłem

konfliktu jest różna wartość nakładów inwestycyjnych, jakie należy ponieść,
aby zrealizować porównywane inwestycje,
• czasowym rozkładem przepływów pieniężnych netto (timing problem) - na
przykład gdy jedna inwestycja ma w ekonomicznym cyklu życia malejące
przepływy pieniężne netto (NCF zmniejszają się z okresu na okres), a w cy­
klu drugiej notuje się rosnące lub równomierne przepływy pieniężne netto 4
(przyczyną konfliktu jest więc to, że przepływy pieniężne netto obu inwestycji
o różnej wartości występują w różnych momentach ekonomicznego cyklu
życia inwestycji, a zmiana wartości bieżącej przyszłych przepływów pienięż­
nych netto mniej oddalonych w czasie jest znacznie mniejsza niż zmiana
wartości bieżącej przepływów pieniężnych netto bardziej oddalonych).
• długością ekonomicznego cyklu życia porównywanych in westycji (lifeproblem)
- inwestycje mogą funkcjonować i generować korzyści netto w cyklach życia
o różnej długości.

Aby zatem dokonać poprawnej względnej oceny opłacalności, trzeba określić

wzajemne relacje (porównać zgodność poszczególnych względnych kryteriów
decyzyjnych będących podstawą względnej decyzji inwestycyjnej) metody NPV,
wskaźnika rentowności i wewnętrznej stopy zwrotu, a także wskazać, która
z nich w procesie podejmowania względnej decyzji inwestycyjnej powinna być
nadrzędna w stosunku do pozostałych metod, tj. kryterium decyzyjne oparte
na tej metodzie stanowi podstawę wyboru inwestycji najefektywniejszej.

Wzajemne relacje metody NPV i wskaźnika rentowności we względnej

ocenie opłacalności inwestycji
We względnej ocenie opłacalności inwestycji względne kryterium decyzyjne
oparte na metodzie wskaźnika rentowności będzie dawało odpowiedź zgod­
ną z kryterium zbudowanym na podstawie metody NPV jedynie w wypadku
inwestycji, które mają identyczną wartość bieżącą ujemnych przepływów pie­
niężnych netto5:

PK(NCF)/r " = PV(N C F)jr-” (203)

4 R. Machała, op. cit., s. 127; K. Marcinek, Finansowa ocena..., s. 67; M. Siudak, op. cit.,
s. 130; T. Jajuga, T. Słoński, op. cit., s. 129; EF. Brigham, L.C. Gapenski, op. cit., s. 144.
5 R. Machała, op. cit., s. 121.
 Jeśli więc:
NPY, > NPV„ <=>PlA > PIB (204)
to zarówno względne kryterium decyzyjne oparte na metodzie NPV, jak i na
wskaźniku rentowności wskazuje, że należy wybrać inwestycję A , gdyż jest ona
bardziej opłacalna, gdy zaś:
NPY, < NPV„ <=>PlA < P1B (205)
wówczas bardziej opłacalna jest inwestycja B.

Jednak w sytuacji, w której porównywane inwestycje mają różną bieżącą

wartość ujemnych przepływów pieniężnych netto:

PV(NCF)r-’ * PV(N C F )*- (206)

obie metody (NPV i PI) mogą przedstawiać różne rankingi opłacalności
inwestycji, a tym samym względna decyzja inwestycyjna w obu wypadkach
może być odmienna (NPY, > NPV«, ale: PIA < PIB). Metoda wskaźnika
rentowności powinna być zatem wykorzystywana we względnym rachunku
efektywności inwestycji tylko w odniesieniu do inwestycji różniących się
wartością koniecznych do poniesienia nakładów inwestycyjnych (względne
kryterium decyzyjne oparte na metodzie wskaźnika rentowności nie nadaje
się do mechanicznego i uniwersalnego zastosowania we względnym rachunku
efektywności inwestycji).

Wzajemne relacje metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu we względnej

ocenie opłacalności inwestycji
We względnej ocenie opłacalności inwestycji także względne kryterium de­
cyzyjne oparte na metodzie wewnętrznej stopy zwrotu może dać sprzeczne
wskazanie w porównaniu ze względnym kryterium decyzyjnym opartym na
metodzie NPV (por. ilustracja 4.2).
Na osi odciętych (ilustracja 4.2) przedstawiono wartości stopy dyskontowej
( k ), na osi rzędnych - wartości NPV dla różnych stóp dyskontowych, punkty
przecięcia się krzywych NPV inwestycji nr 1i nr 2 z osią odciętych wyznaczają zaś
wartość stopy IRR| i IR R 2 (dla której NPV, i NPV 2 = 0). Gdy stopą wymaganą
(knym) przyjętą we względnym kryterium decyzyjnym opartym na metodzie we­
wnętrznej stopy zwrotu są stopy A:si lub&s2, wówczas obie inwestycje są opłacalne
(IR R i > ks] i ka oraz IR R 2 > ks] i ks2)- Porównując bezpośrednio wewnętrzną
stopę zwrotu z obu inwestycji, można stwierdzić, że bardziej opłacalna jest
jednak inwestycja nr 2, ponieważ ma wyższą wartość IR R (IR R 2 > IR R i),
metoda NPV wskazuje natomiast, że NPV inwestycji nr 1 (NPV,) jest większe
od NPV inwestycji nr 2 (NPV2) dla wszystkich stóp dyskontowych mniejszych
od stopy kp, dla której krzywe NPV obu inwestycji przecinają się w punkcie P
(w którym NPVi = NPV2). Jeśli zaś stopą dyskontową przyjętą do szacowania
NPV będzie stopa dyskontowa wyższa od stopy k p, na przykład stopa ks2(ks2 >
k p), to wartość NPV inwestycji nr 1 jest mniejsza od wartości NPV inwestycji
nr2(NPV , < NPV2). A zatem do momentu przecięcia się krzywych NPVobu
inwestycji w punkcie P (dla stopy dyskontowej kp) wskazania obu metod są
rozbieżne (NPV, > NPV2, ale: IRRi < IR R 2), a od momentu przecięcia się
krzywych wskazania są zgodne (NPV, < NPV 2 i IRR, < IR R 2).

Ilustracja 4.2. Przykład sprzeczności między wskazaniami metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu
(IRR) we względnej ocenie opłacalności inwestycji

Reasumując, należy stwierdzić, że względne kryterium decyzyjne oparte na

metodzie wewnętrznej stopy zwrotu i względne kryterium decyzyjne oparte na me­
todzie NPV dadzą identyczną odpowiedź na pytanie, która z porównywanych
inwestycji jest bardziej opłacalna, jedynie w sytuacji, gdy stopa dyskontowa
wykorzystywana do dyskontowania przepływów pieniężnych netto porówny­
wanych inwestycji jest wyższa od stopy przecięcia kp(t.
Przecięcie krzywych NPV dwóch inwestycji następuje wówczas, gdy jedna
inwestycja w porównaniu z drugą ma wyżej wyznaczony punkt przecięcia krzy­
wej NPV z osią rzędnych (por. ilustracja 4.2 - punkty A dla inwestycji 2 i B dla6

6 Ibidem, s. 126.
inwestycji 1) i większy kąt nachylenia krzywej NPV do osi odciętych. Wyższe
położenie punktu przecięcia na osi rzędnych wynika z wyższej wartości skumu­
lowanego salda NCF (sumy wszystkich przepływów pieniężnych netto z całego
ekonomicznego cyklu życia inwestycji, dyskontowanych stopą dyskontową A: =
0 ), kąt nachylenia, czyli bardziej stromy albo bardziej płaski przebieg krzywej

NPV, zależy zaś od rozkładu przepływów pieniężnych netto w ekonomicznym

cyklu życia inwestycji. Krzywa NPV jest tym bardziej stroma, im bardziej
przepływy pieniężne netto o większej wartości koncentrują się w późniejszych
okresach ekonomicznego cyklu życia (późniejsze przepływy pieniężne netto
silniej reagują na wzrost stopy dyskontowej).
Ponieważ w pewnych sytuacjach decyzyjnych występuje konflikt
wskazań pomiędzy metodą NPV i IRR, metoda wewnętrznej stopy zwrotu
nie powinna być więc wykorzystywana do budowy kryteriów decyzyjnych we
względnej ocenie opłacalności inwestycji.

Ilustracja 4.3. Przykład braku sprzeczności wskazań metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu we
względnej ocenie opłacalności inwestycji (inwestycje A i B)

Problem sprzecznych wskazań względnych kryteriów decyzyjnych opartych

na metodzie NPV i wewnętrznej stopie zwrotu we względnej ocenie opłacalności
inwestycji nie ma jednak charakteru uniwersalnego i został dokładnie opisany
i przeanalizowany przez B. Włoszczowskiego7. Na ilustracjach 4.3-4.7 przed­
stawiono sytuacje, gdy krzywe NPV dwóch inwestycji nie przecinają się albo

7 Por. B. Włoszczowski, Dyskontowe metody...

ich przecięcie nie grozi konfliktem wskazań względnych kryteriów decyzyjnych
opartych na metodzie NPV i wewnętrznej stopie zwrotu.
Analizując krzywe NPV inwestycji A i fi, które przedstawiono na ilustra­
cji 4.3, można stwierdzić, że nie ma różnicy w wysokości skumulowanych sald
NCF obu inwestycji dla stopy dyskontowej równej zero: NPVM- =0 = NPVB* =o
(krzywe NPV inwestycji A i f i przecinają się w tym samym punkcie na osi rzędnych),
jednak występuje tutaj zjawisko większej kumulacji NCF w latach późniejszych
dla inwestycji A (krzywa NPV inwestycji A jest bardziej stroma). Krzywe NPV(/1)
i NPV(6 ) przecinają się wprawdzie, gdy k = 0, ale przy równych wartościach NPV
obu porównywanych inwestycji wybór inwestycji bardziej opłacalnej jest jednoznacz­
ny, nie występują więc sprzeczne wskazania. Bardziej opłacalna jest inwestycja 6 ,
dla której dla każdej stopy dyskonto k > 0 NPV/? > NPVA. Inwestycja f i ma również
większą wartość wewnętrznej stopy zwrotu (IRR« > IRR^).

Ilustracja 4.4. Przykład braku sprzeczności wskazań metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu we
względnej ocenie opłacalności inwestycji (inwestycje Ci D)

Z analizy krzywych NPV inwestycji C iD , które zaprezentowano na ilustracji

4.4, wynika, że występuje różnica w skumulowanych saldach NCF obu inwestycji
dla stopy dyskontowej równej zero (NPVC* =0 > NPVD* =0), nie ma natomiast
różnicy w czasowej kumulacji przepływów pieniężnych netto (krzywe NPV
obu inwestycji są równoległe) ani konfliktu kryteriów NPV i IRR, gdyż dla
każdej stopy dyskontowej inwestycja C jest bardziej opłacalna niż inwestycja
D: NPV(C) > NPV(D) i IRR(C) > IRR(D).
Ilustracja 4.5. Przykład braku sprzeczności wskazań metody NPV i wewnętrznej stopy zwrotu we
względnej ocenie opłacalności inwestycji (inwestycje F i f)

Na ilustracji 4.5 przedstawiono krzywą NPV inwestycji E , która generuje

wyższe skumulowane saldo NCF oraz charakteryzuje się większą koncentracją
NCF we wcześniejszych okresach niż inwestycja F o niższym skumulowanym
saldzie NCF i większej koncentracji NCF w późniejszych okresach. Także
w tym wypadku nie ma konfliktu względnych kryteriów decyzyjnych opartych
na metodzie NPV i wewnętrznej stopie zwrotu - N PV(£) > NPV(F) i IR R (£)
> IR R (F) - a dla każdej wartości stopy dyskontowej bardziej opłacalna jest
realizacja inwestycji E.
Inwestycja G, której profil przedstawiono na ilustracji 4.6, ma wyższe sku­
mulowane saldo NCF i charakteryzuje się większą koncentracją NCF w póź­
niejszych okresach, z kolei inwestycję H wyróżnia niższe skumulowane saldo
NCF i mniejsza koncentracja NCF we wcześniejszych okresach. Przypomina
to sytuację zaprezentowaną na ilustracji 4.2, główna różnica polega jednak
na tym, że w tym wypadku nie ma sprzeczności wskazań NPV i wewnętrznej
stopy zwrotu, przecięcie się krzywych NPV następuje bowiem dopiero przy
ujemnych wielkościach NPV, a zgodnie z kryterium korzystności inwestycja
jest opłacalna tylko wtedy, gdy NPV > 0. Dla wszystkich stóp dyskontowych
dających dodatnie NPV zawsze bardziej opłacalna jest inwestycja G i to ona
powinna zostać wybrana do realizacji (inwestycja G ma także wyższą wartość
wewnętrznej stopy zwrotu niż inwestycja H - IRR^ > IRR//).