GESTÃO FINANCEIRA

1. Introdução

Não obstante a grande diversidade de temas a tratarmos nesta disciplina, as presentes

“notas” pretendem ser um auxiliar, mantendo-se firme a ideia chave de que “as
finanças empresariais ocupam-se essencialmente das decisões de investimento e
financiamento”.

As primeiras são as mais importantes pois é a esse nível que as empresas podem criar
ou destruir o valor. O gestor financeiro deve fornecer os instrumentos de avaliação das
decisões de investimento, tanto para a tomada de decisão interna como para a
apresentação de propostas junto dos potenciais financiadores.

Naturalmente, a dimensão estritamente financeira do director financeiro é tanto mais

difícil quanto menos desenvolvidos estiverem os mercados financeiros. Sem um
mercado de capitais activo é difícil encontrar alternativas aos fundos próprios dos
promotores do investimento e ao crédito bancário. Esta é a situação actual da
economia moçambicana, em que ainda é difícil captar poupança interna ou atrair
capitais estrangeiros para o financiamento dos projectos de investimento locais.

Estrutura e Funções duma Empresa

Uma empresa é uma unidade de meios humanos, técnicos e financeiros que, actuando
segundo imperativos decorrentes das leis do mercado, tem por objectivos, através da
produção e venda de bens e serviços satisfazer necessidades de todos os stakeholders.

Sendo a empresa uma unidade organizada, cada uma pode ter a sua própria estrutura
de funções. A estrutura depende do tipo de actividade, dimensão da empresa e a
natureza dos constrangimentos internos e externos que condicionam o seu
funcionamento.

Numa empresa industrial por exemplo é considerada clássica a seguinte estrutura

funcional: Administrativa, produção, aprovisionamento, comercial e financeira.

A função administrativa (direcção), correspondem as actuações relacionadas com a

gestão global da empresa, estão subordinadas todas as outras funções da empresa.

Função produção diz respeito ao conjunto de todas as tarefas directamente

relacionadas com a produção, como por exemplo, realização do processo de fabrico,
preparação do trabalho, realização da produção.

Função aprovisionamento assegura aos diversos sectores da empresa, em devido

tempo, ao mínimo custo o fluxo dos materiais ou serviços que é necessários adquirir
no exterior.

À função comercial compete o estudo comercial do produto, do mercado e dos canais

de distribuição, a previsão das vendas e a sua preparação, realização, análise e
controle.

1
A função pessoal integra todas as tarefas relacionadas com o melhor aproveitamento
da energia humana, satisfação das aspirações dos trabalhadores, a sua motivação e o
cumprimento das normas legais e contratuais aplicáveis.

À função financeira cabem os estudos e actuações relacionados com os meios

financeiros necessários à actividade da empresa.

Função Financeira, Gestão Financeira e Análise Financeira

A empresa é um todo em que todas as suas funções se interpenetram condicionando-

se mutuamente, e onde tudo, ou quase tudo, se pode encarar e tratar em termos
financeiros.

A Função Financeira integra todas as tarefas ligadas á obtenção, utilização e controle

dos recursos financeiros, mais especificamente, os estudos e actuações relacionadas
com:

a) A determinação das necessidades de recursos financeiros na empresa para a

realização dos seus programas operacionais, tarefa que compreende,
designadamente,
 O planeamento das necessidades;
 A inventariação dos recursos disponíveis;
 A previsão dos recursos que poderão ser libertos pela própria
actividade normal;
 O cálculo dos recursos a obter fora da empresa.

b) A obtenção desses recursos da forma mais vantajosa, tendo em conta o

seguinte:
 Custos e prazos;
 Condições fiscais;
 Condições contratuais
 Melhor relação entre os capitais próprios e capitais alheios

c) A sua aplicação criteriosa de forma a obter-se:

 Uma estrutura financeira equilibrada;
 Adequados níveis de eficiência e rentabilidade.

d) O controle das aplicações dos fundos obtidos por:

 Analise previsão/realização;
 Estudo de desvios.

e) A rentabilidade dos investimentos efectuados, numa perspectiva global ou

sectorial:
 A empresa no seu conjunto, como projecto de investimento;
 A rentabilidade dos diversos tipos de investimentos parcelares, dos diversos
tipos de capitais de capitais utilizados e da actividade em cada uma das uma
das fases que a comporem.

2
Por outras palavras, é através da função financeira que se asseguram à empresa, de
forma racional, os meios que lhe garantem a subsistência dos outros meios
necessários a consecução dos seus objectivos.

A Gestão Financeira caberá a gestão das tarefas que integram a função financeira
nomeadamente:
 Analise dos documentos financeiros mais importantes;
 Planeamento financeiro a longo, médio e curto prazo;
 Estudo das decisões de investimento em capital fixo e em capital circulante
permanente e selecção das respectivas fontes de financiamento;
 Gestão da tesouraria – decisões financeiras de curto prazo;
 Negociações de financiamentos;
 Estudo das políticas de distribuição de resultados;
 Gestão da carteira de títulos;
 Controlo das rendibilidades de todas as aplicações efectuadas na empresa;
 Controlo do equilíbrio financeiros estrutural.

A Análise Financeira compreende um conjunto de técnicas destinadas a estudar as

situações económico-financeiras da empresa através de documentos contabilísticos e
financeiros fundamentais e demais informações disponíveis.
Cabe a Análise Financeira determinar em que medida são conseguidos os objectivos
gerais e particulares que correspondem ao conjunto das tarefas que integram a função
financeira.

A Análise Financeira deve responder as seguintes questões:

 Em que medida dispõe a empresa dos meios financeiros adequados às suas
necessidades operacionais, ou tem possibilidade de vir a dispor delas, de forma
a poder funcionar com independência perante terceiros;

 Qual é a sua aptidão para segregar valor ou rendimento, para dar satisfação
adequada a todos os que nela participam, e, ao mesmo tempo, assegurar a sua
permanência no mercado e a expansão da actividade e;

 Se as variações da riqueza administrada (património), à vista dos custos das

receitas, dos lucros e perdas, as aplicações de dinheiro satisfazem os objectivos
fixados.

A primeira questão diz respeito ao estudo do equilíbrio financeiro e geral, da liquidez e

solvabilidade em particular.

A segunda prende-se com os problemas relacionados com o grau de eficiência da

empresa, rendibilidade e a produtividade, cuja tradução financeira assenta,
respectivamente, no lucro e no valor acrescentado.

A última questão está ligada a gestão do património da empresa.

A intensidade com que se deve estudar cada um dos aspectos relacionados com as
questões fundamentais indicadas depende da perspectiva em que se encontra o
analista, ou seja, dos objectivos que tem em vista e da sua importância relativa.

3
Conceitos Fundamentais

A gestão financeira consiste no processo de obtenção de recursos financeiros que

possibilitem à empresa atingir e manter o seu nível de actividade desejada.

A empresa para iniciar a sua actividade necessita de adquirir equipamentos e stocks

que lhe possibilitem lançar-se na sua actividade produtiva. A aquisição destes
equipamentos e existências iniciais corresponde ao empate de conjunto de meios
financeiros necessários para proceder a essa aquisição.

De realçar já aqui dois conceitos fundamentais, e que são o de capital próprio e capital
alheio.

Fundos próprios – é o conjunto de recursos financeiros que os sócios ou accionistas 1

colocam à disposição da empresa para que esta os utilize livremente a fim de financiar
as suas actividades.

fundos alheios – são recursos financeiros postos à disposição da empresa

(emprestados) por terceiros, sócios ou credores em geral, e que a empresa tem a
obrigação de vir a devolver, com ou sem prazo certo.

Temos pois, que habitualmente, desde o momento da sua constituição, coexistem na

empresa estes dois tipos de capitais. A empresa irá financiar a aquisição de bens
necessários ao seu início com o capital que lhe foi entregue pelos sócios - capital
próprio - e também com empréstimos que obtenha junto de terceiros, por exemplo os
próprios fornecedores dos equipamentos ou dos stocks, entidades financeiras, ou
directamente junto dos mercados de capitais.

Por entidades financeiras designamos todas aquelas cuja actividade principal

consiste em conceder empréstimos a terceiros. Bancos e sociedades de investimentos
são exemplos típicos no enquadramento jurídico moçambicano.

Por mercados financeiros entenderemos os mercados em que a empresa se pode

dirigir para obter meios financeiros – comprar dinheiro – directamente junto dos
indivíduos ou empresas interessados em aplicá-lo – vendê-lo.

O desenvolvimento da actividade da empresa, e a sua estratégia global, irá fazer com

que ela necessite, em cada momento, de um conjunto de activos, sejam eles, na sua
designação contabilística, imobilizações, existências ou créditos de curto prazo
decorrentes da actividade da empresa ou por qualquer outra forma na posse da
empresa, bem como de um mínimo de meios monetários líquidos para fazer face às
necessidades imediatas de pagamento.

GESTÃO FINANCEIRA E O PAPEL DO GESTOR FINANCEIRO

1
A distinção entre sócios e accionistas é de carácter meramente jurídico. Em ambos os casos estamos a referirmo-
nos aos proprietários da empresa. Só que estes são designados por sócios no caso de a empresa assumir a forma
jurídica de uma sociedade por quotas, e por accionistas caso a sociedade se constitua sob forma de sociedade
anónima. Assim utilizaremos estes termos indiferentemente para designar os proprietários da empresa.

4
A gestão financeira consiste, pois, no processo constante de aquisição de
recursos financeiros, capitais próprios ou alheios, que permitam à empresa
dispor dos activos que considera necessitar para a sua actividade desejada
presente e futura.

Porém não é indiferente para à empresa os capitais que utiliza serem próprios ou
alheios, pois o seu grau de exigibilidade é diferente. Não só os capitais alheios têm
geralmente que ser redimidos num determinado prazo, como, geralmente, implicam o
pagamento, por parte da empresa ao seu credor, de uma remuneração – juro – que é
independente dos seus resultados económicos. Pelo contrário os capitais próprios da
empresa são apenas exigíveis pelos sócios em circunstâncias especiais e de acordo com
a imposição legal de que apenas poderão ser entregues quando isso não afectar a
estabilidade da empresa. Para além deste aspecto, também a sua remuneração
depende dos resultados que a empresa venha a registar, pelo que a sua remuneração é
função desses resultados e não separável destes.

Desta forma a estabilidade financeira da empresa, isto é a incerteza associada a dispor

continuadamente dos recursos financeiros de que necessita para financiar os activos
indispensáveis à sua actividade, é afectada pela proporção entre capitais próprios e
alheios utilizados no seu financiamento.

Daqui deriva um conceito fundamental, ou princípio geral que parametriza a actuação

do gestor financeiro, que é a do equilíbrio entre a exigibilidade dos recursos
financeiros utilizados para financiar determinado bem activo e o grau de liquidez deste.

Como regra, a empresa não deverá financiar nenhum activo cuja liquidez seja inferior
ao prazo de exigibilidade dos fundos utilizados para financiar.

O Papel do Gestor Financeiro

O papel do gestor financeiro está intrinsecamente relacionado com aquisição e

utilização racional de recursos financeiros de modo a maximizar o valor da empresa.

A função essencial do gestor financeiro é a de regular o acesso da empresa aos

recursos financeiros essenciais à sua actividade de forma a optimizar o custo em que
a empresa irá incorrer pela utilização desses recursos.

Há, porém, que distinguir esse papel de regulação a dois níveis – curto prazo e médio
prazo e longo prazo.

A curto prazo, a função do gestor financeiro traduz-se na gestão de tesouraria da

empresa. A gestão da tesouraria consiste no processo de regulação dos pagamentos e
recebimentos da empresa de forma que esta possa fazer face, sem falhas, às
responsabilidades que assumiu. Isto quer a nível de pagamentos que causem
transtornos ao seu subsistema operacional, por falta de inputs, quer a fim de viabilizar
a sua estratégia comercial, ou seja criando a capacidade financeira para que seja
possível respeitar as condições da venda definidas na sua política de marketing. Este

5
processo deverá ainda ser o mais económico possível, isto é dar lugar ao menor
pagamento (ou maior recebimento) de juros.

O gestor financeiro é, pois, o responsável pela programação dos pagamentos e

recebimentos da empresa, tendo de cingir-se às condições que lhe são impostas pelas
políticas comercial e de aprovisionamentos da empresa. É ainda o responsável por
obter os meios financeiros adicionais nos casos em que há deficit de tesouraria
(pagamentos superiores a recebimentos no período), ao menor custo possível, ou de
aplicar os excedentes criados de forma a obter a melhor remuneração possível.

A médio e longo prazo, o gestor financeiro é responsável por definir e implementar a

estratégia de financiamento da empresa com vista a precaver a sua estabilidade e ao
mesmo tempo maximizar os resultados líquidos da empresa. A sua função consiste
pois na optimização da estrutura financeira da empresa com vista a atingir
simultaneamente os objectivos de estabilidade e rendibilidade.

É, neste sentido, que são apontados as seguintes funções:

 Previsão e Planeamento
Esta função envolve recolha e transformação de dados financeiros de forma que possa
ser usada para orientar a posição financeira da empresa, avaliar as necessidades de
aumento da capacidade produtiva e determinar que tipo de financiamento adicional
deve ser feito.

 Gestão da Estrutura de Activo da Empresa

O gestor financeiro determina a composição e os tipos de activos encontrados no
balanço da empresa. A composição refere-se ao valor monetário dos activos fixos e
circulantes. Conhecida a composição dos activos, o gestor financeiro deve determinar
os níveis considerados óptimos para cada activo circulante e fixo.

 Decisões de Investimento e Financiamento

O gestor financeiro deve ajudar a determinar o valor óptimo do volume de negócio e
decidir sobre os activos que devem ser adquiridos, indicando a melhor maneira de
financiar esses activos.

 Coordenação e Controle
O gestor financeiro deve interagir com outras áreas a fim de garantir que a empresa
seja operada da forma mais eficiente possível. Todas as decisões empresariais têm
implicações financeiras e todos os gestores – financeiros ou não – devem tomar em
consideração este aspecto.

 Transacção com os Mercados Financeiros

O gestor financeiro deve lidar com os mercados monetários e de capital. Uma empresa
é afectada pelos mercados financeiros, em que os recursos são captados, os títulos da
empresa são negociados e seus investidores são recompensados ou penalizados.

Em suma, os gestores financeiros decidem que activos devem ser adquiridos, como
esses activos devem ser financiados e como devem ser geridos, ou seja, compete ao
gestor financeiro a negociação permanente com o meio envolvente da empresa,
nomeadamente a nível dos mercados financeiros, a fim de obter (ou aplicar) da melhor

6
forma os meios financeiros em falta (ou excesso) resultados do ciclo de actividade
corrente da empresa e da renovação do seu aparelho produtivo - investimento (ou
desinvestimento).

OBJECTIVOS DA GESTÃO FINANCEIRA

Estabilidade e rendibilidade são os objectivos últimos da gestão financeira.

Estabilidade, no sentido de não afectação do ciclo produtivo por falta de inputs devida
aos fornecedores se recusar a colocar à disposição da empresa os inputs necessários
por falta de pagamento. Estabilidade ainda no sentido de ser assegurada a capacidade
de desenvolvimento da empresa concretizada no seu esforço de investimento, sem que
o risco de falência ou insolvência3 seja demasiado elevado. Isto é, sem que seja
demasiado provável que a empresa possa vir no futuro a ser incapaz de fazer face aos
seus pagamentos.

Rendibilidade, no sentido de minimização dos custos assumidos perante terceiros a

fim de obter os meios financeiros indispensáveis ao seu financiamento, o que implica
obter nas melhores condições de prazo e taxa esses mesmos fundos. Rendibilidade,
também, no sentido de maximização dos proveitos a receber de terceiros resultantes da
aplicação nas melhores condições de prazo e taxa dos meios financeiros que liberta e
que coloca à disposição dessas terceiras entidades.

O MEIO ENVOLVENTE DA GESTÃO FINANCEIRA

É particularmente importante o gestor financeiro conhecer profundamente a

envolvente transaccional e contextual da empresa no que concerne ao processo de
aquisição de recursos financeiros.

A nível transaccional, há que conhecer as entidades que são potencialmente origem (ou
destino) de recursos financeiros necessários (ou excedentários) para o seu ciclo
produtivo.

Isto significa, por outras palavras, detectar quais as fontes de financiamento – ou

potenciais origens de fundos – disponíveis, quais os objectivos que as entidades que as
consubstanciam prosseguem e, enfim, quais as condições em que estão dispostas a
financiar a empresa.

A análise constante da envolvente financeira tornou-se particularmente importante nos

últimos anos dada a sua permanente mutação devida ao aparecimento de inúmeras
entidades e diferentes modalidades de financiamento cujo conhecimento é essencial de
forma a poder seleccionar as mais interessantes para as necessidades da empresa.

Para além dos tradicionais stakeholders a nível financeiro – sócios e bancos – a que a
empresa podia aceder directamente ou através do mercado de capitais, existem hoje
3
Diz-se que uma entidade é insolvente se é incapaz de fazer face às suas obrigações financeiras para com terceiro,
ou, em termos práticos, quando é obrigar a cessar pagamentos, em virtude de não dispor de meios líquidos para o
fazer e ser incapaz de os obter no mercado.

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em dia muitas outras entidades que são potenciais origens de fundos. Assim, o seu
conhecimento tornou-se indispensável para a definição da estratégia financeira da
empresa. Analisaremos esta questão quando abordarmos a estratégia financeira da
empresa.

Mas, para além desta necessidade, que podemos considerar recente, de auscultação
constante da envolvente transaccional dada a sua mutabilidade, a aquisição de
recursos financeiros da empresa é particularmente sensível às condições prevalecentes
a nível da envolvente contextual.

Efectivamente o custo de capital é um elemento fora do controlo da empresa e que esta

é imposto pelas condições económicas gerais da sociedade em que a empresa esta
inserida. A determinante básica do custo de recursos financeiros é o Estado e a
evolução geral da economia e não resulta da actuação da empresa. Esta pode apenas
actuar dentro dos estreitos limites que lhe são impostos por essas condições gerais de
forma a tentar obter as melhores condições de prazo e taxa dentro das prevalecentes
no mercado, sabendo nós como estas são extremamente variáveis com a conjuntura
económica.

Por outro lado, os mercados de capitais, e as relações contratuais quanto à

contratação de empréstimos, são geralmente objecto de legislação estrita e tipificadora
que regula as operações admissíveis legalmente. Dado que estas relações contratuais
são reguladas legislativamente, bem como os próprios mercados, a sua variação pode
ser extremamente rápida. Logo, é indispensável uma monitorização constante da
produção legislativa relevante pois dela podem resultar oportunidades ou ameaças
substanciais à estratégia financeira da empresa.

Enfim refira-se que não é só o custo do capital que é resultado da conjuntura

económica, podendo além disso ser objecto de fixação, ou pelo menos regulação, por
parte do Governo. A própria quantidade global dos meios financeiros da economia pode
ser objecto desse controlo. É o caso típico em Moçambique através do mecanismo dos
limites de crédito.

ESTRATÉGIA FINANCEIRA DA EMPRESA

Em termos esquemáticos podemos apresentar as diversas fases da formulação da

estratégia financeira da empresa da seguinte forma:

Analise Planeamento de actividade Controlo

de mercado de actividade
Estudo de fontes Objectivos Estratégia Plano Implementação
de financiamento da financeira financeiro e Controlo
empresa

Partindo do conhecimento da envolvente transaccional e consiste dos objectivos da

empresa e das suas repercussões em termos financeiros, há que definir a estratégia
negocial conducente à aquisição de recursos para em seguida proceder à quantificação
dos fluxos financeiros estimados e dela decorrentes. Finalmente há que montar o

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sistema de acompanhamento e, em consequência, a tomada de medidas correctivas em
tempo útil.
Passemos agora a analisar cada uma destas fases, com a preocupação de, sempre que
possível, enquadrar a análise no contexto moçambicano.

ESTUDO DAS FONTES DE FINANCIAMENTO

Por estudo das fontes de financiamento entende-se o levantamento das entidades e das
formas através das quais a empresa pode obter recursos financeiros adicionais.
Há, primeiro que tudo, que distinguir entre fontes de financiamento junto das quais a
empresa pode obter capitais próprios e aqueles que colocam capitais alheios à sua
disposição.

a) Fontes de capitais próprios

Em primeira análise a fonte natural de novos capitais próprios são os actuais sócios da
empresa. Geralmente é a estes que a empresa se dirige em primeiro lugar quando
pretende aumentar o seu nível de capitais próprios. É, aliás, a estes que cabe sempre,
do ponto de vista legal, a decisão final sobre o aumento de capitais próprios.

Efectivamente, numa sociedade a legislação confere aos seus proprietários, reunidos

em assembleia-geral, o poder de decisão sobre os aumentos de capital social. Repare-
se que a estrutura de propriedade da sociedade é representada pela percentagem de
capital social detida por cada sócio. Logo, a elevação deste pode vir a alterar essa
estrutura caso venham a entrar novos sócios para a sociedade ou nem todos os sócios
ocorram a esse aumento na proporção que antes dele detinham no capital da
sociedade.

Os sócios podem, pois, decidir suprir a necessidade de capitais próprios sentida pela
empresa, sem recurso ao exterior, ainda que não mantenham as suas posições
relativas.

Caso se opte pelo recurso a novos sócios há que decidir se esses novos sócios vão ser
seleccionados ou pelo contrário se o aumento de capital é "aberto ao público", ou seja é
dada a possibilidade a qualquer aforrador, ou pelo menos aos aforradores ou entidades
com certas características, de livremente subscreverem o aumento de capital.

No primeiro caso, selecção de novos sócios, é habitual fazer o levantamento dos

potenciais interessados a fim de verificar o interesse estratégico para a sociedade da
sua entrada.

Assim, para além do contacto directo com investidores que podem ter um interesse
particular em tornarem-se sócios da empresa, por exemplo clientes, fornecedores ou
concorrentes cuja estratégia de desenvolvimento possa passar por um investimento
financeiro estratégico no capital da empresa, é usual contactar os chamados
investidores institucionais.

Investidores institucionais são sociedades cuja actividade principal é a aplicação de

capitais a título de empréstimo ou de tomada de participações sociais em empresas.

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Abrangem-se igualmente nesta designação outras entidades, como as seguradoras,
que, não tendo aquela por actividade principal, a desempenham de forma habitual
como forma de aplicação sistemática dos capitais que os sócios ou clientes colocam à
sua disposição.

No que concerne a tomada de participações sociais são investidores institucionais

típicos os seguintes:
- sociedades de capital de risco;
- sociedades de fomento empresarial;
- fundos de investimento mobiliários;
- seguradoras;
- fundos de pensões.

Caso a empresa se decida por "abrir o capital ao público" 4 terá de obedecer a certas
formalidades legais. Nomeadamente apenas o podem fazer as sociedades anónimas,
além de que esse aumento de capital terá de ser aprovado pelas autoridades
competentes.

A análise efectuada por entidades é fundamentalmente do tipo económico e financeiro

tendo por objectivo analisar se a empresa representa um risco aceitável para o
investidor. Estas entidades colocam-se na posição de defesa do potencial investidor
menos informado. A empresa terá ainda de obedecer a outras imposições legais
relacionadas com os seus estatutos e a obrigatoriedade de divulgação pública de
informação sobre as suas actividades.

Uma solução intermédia entre o contrato personalizado com investidores

institucionais, ou outras entidades com particular interesse em tornarem-se sócios da
empresa, e a abertura pública do capital é o da "subscrição particular" do aumento de
capital. Esta consiste em directamente, ou mais habitualmente através de uma
instituição financeira, colocar à disposição dos investidores a subscrição de acções da
empresa. As cambiantes aqui podem ser muitas desde o caso em que exista uma forte
selecção dos novos sócios, àqueles que se assemelham a uma subscrição pública ainda
que evitando parte das formalidades legais.

b) Fontes de capitais alheios

Como fontes principais de capitais alheios temos de distinguir aquelas a que a

empresa pode aceder na decorrência directa da sua actividade corrente e as restantes.

No primeiro caso estamo-nos a referir aos fornecedores ou aos clientes. Efectivamente

estes podem constituir uma importante fonte de financiamento para a empresa através
do fornecimento a crédito dos produtos que lhe vendem (ou pagamento antecipado do
que lhe compram).

4
Neste caso diz-se que a empresa recorre directamente ao mercado de capitais, na medida em que se apresenta como
tomador de fundos junto dos investidores anónimos que constituem a procura nesse mercado.

10
No segundo caso estamo-nos a referir genericamente a todas as outras entidades que
estão dispostas a emprestar dinheiro à empresa a troco de uma remuneração directa –
juro – ou em casos excepcionais de outro tipo de benefícios 5.

Mais uma vez teremos aqui a hipótese de abordagem directa, personalizada, aos
potenciais mutuários, ou totalmente indirecta, recorrendo ao mercado de capitais, ou
ainda a possibilidade de optar por uma solução intermédia.

No primeiro caso colocam-se tipicamente como fonte potencial as instituições de

crédito – bancos, sociedades de investimento ou as chamadas "instituições especiais de
crédito". Outra fonte típica são os sócios da própria empresa, que não querendo
aumentar o capital próprio da sociedade decidem, em vez disso, tornar-se também
seus credores.

O recurso ao mercado de capitais pode ser feito através da emissão de empréstimos

obrigacionistas sendo a subscrição dos títulos representativos destes empréstimos – as
obrigações – feita livremente pelos investidores presentes no mercado de capitais. O
exemplo do recurso ao mercado de capitais para elevação do capital próprio,
igualmente existe um conjunto de formalidades legais, na sua essência semelhantes às
já mencionadas, que condicionam com os mesmos objectivos a emissão deste tipo de
empréstimos.

Finalmente há também aqui a hipótese de recorrer a soluções intermédias de que as

emissões de empréstimos obrigacionistas com subscrição particular são exemplo
típico. Este caso processa-se de forma semelhante à subscrição particular de acções.

Até agora referimo-nos à forma como a empresa obtém fundos junto de terceiros
oferecendo em contrapartidas uma remuneração a título de juro ou de potencial
distribuição de lucros.

Há porém duas outras fontes de capitais próprios, a saber: os resultados líquidos não
distribuídos pela empresa aos seus sócios, e os subsídios a fundo perdido. No primeiro
caso referimo-nos a uma fonte de capital próprio que em tudo se assemelha a um
aumento de capital próprio como os que anteriormente focamos e em que não existe
alteração na estrutura societária. Na prática, podemos encarar os lucros retidos na
sociedade como uma decisão tomada pelos sócios de aumentarem o capital próprio da
sociedade nesse mesmo montante.

Só que, em vez de o fazerem activamente, colocando novos capitais à disposição da

empresa, o fazem de forma passiva, não retirando da empresa a totalidade da
remuneração – os lucros – a que potencialmente teriam direito.

No caso dos subsídios estamos perante uma fonte excepcional de capitais próprios,
que, no entanto, pela sua relevância actual merece ser tida em conta.

5
É exemplo o caso de empréstimos sem juro feitos pelos sócios à empresa em que o objectivo pretendido é criar
condições para uma maior rendibilidade da empresa que irá por sua vez reverter em benefício dos seus proprietários.

11
Referimo-nos aqui, e apenas, aos subsídios atribuídos e pagos pelo Estado, ou outra
instância pública, a uma empresa sem ter por fim subsidiar a sua actividade corrente 6.

Para terminar menciona-se apenas que existem ainda outras formas de financiamento
possíveis, de que são exemplos os fundos consignados, já permitidos em Moçambique,
ou o "papel comercial" ainda não autorizado entre nós e ainda títulos híbridos como
os títulos de participação, que aqui não abordaremos por constituírem já instrumentos
financeiros menos habituais que não se enquadram no nível genérico e introdutório a
que é nosso propósito situarmo-nos.

O Custo do Dinheiro

O Capital em uma economia livre é alocado por meio de um sistema de preço . A taxa
de juro é o preço pago para tomar capitais de empréstimo, enquanto, no caso do capital
social, os investidores esperam receber dividendos e ganhos de capital.

Os quatro factores mais fundamentais que afectam o custo do dinheiro são:

- Oportunidades de produção;
- Preferências pelo consumo;
- Risco;
- Inflação.

a) Oportunidades de produção
São os retornos disponíveis em uma economia a partir dos investimentos em activos
produtivos (geradores de caixa).

b) Preferências pelo consumo

São as preferências dos consumidores por consumo imediato; oposto à preferência por
poupança para consumo futuro.

c) Risco
No contexto de mercado financeiro, é a possibilidade de um empréstimo não ser pago
conforme prometido.

d) Inflação
É a tendência dos preços de aumentar com o passar do tempo.

A taxa de juros paga aos poupadores depende, basicamente:

1- da taxa de retorno que os produtores esperam ganhar sobre o capital investido;
2- das preferências dos poupadores pelo consumo imediato;
3- do factor risco do empréstimo;
4- e da taxa de inflação futura esperada.

Os retornos esperados dos produtores sobre os seus investimentos empresariais

estabelecem um limite superior sobre quanto eles podem pagar pela poupança ,
enquanto as preferências dos consumidores estabelecem quanto consumo eles
6
Não estamos, portanto, a considerar os chamados, "subsídios à exploração" que, na prática, traduzem-se geralmente
por o Estado assumir uma parte do que deveria ser o preço efectivo do output da empresa e que só não o é por razões
que tem a ver com a própria política económica ou social implementada pelo Governo.

12
estão dispostos a protelar e , assim, quanto eles economizarão em diferentes
níveis de juros oferecidos pelos produtores. Taxas mais altas de risco e de inflação
também levam a taxas de juro mais altas.

Níveis de Taxas de Juros

O capital é alocado entre os tomadores por meio das taxas de juro. As empresas com
oportunidades de investimentos mais lucrativas estão dispostas a pagar mais pelo
capital e tem capacidade para isso, de forma que tendem a atrai-lo, em detrimento de
empresas ineficientes ou daquelas cujos produtos não estejam em demanda.

Há um preço para cada tipo de capital, e esses preços variam com o passar do tempo,
há medida que ocorrem mudanças nas condições de oferta e demanda. Observe que as
taxas de juro de curto prazo são especialmente susceptíveis à elevação durante os
booms, passando a cair durante as recessões. (As áreas sombreadas do gráfico
indicam recessões). Quando a economia está se expandindo, as empresas necessitam
de capital, e essa demanda de capital eleva as taxas. Da mesma forma, as pressões
inflacionárias são mais fortes durante os booms económicos e isso também exerce uma
pressão de alta sobre as taxas.

Determinantes das Taxas de Juro de Mercado

Em geral, a taxa de juro cotada (nominal) sobre uma dívida, K, é composta de uma
taxa real de juro livre de risco, K*, mais vários prémios que reflectem a inflação o factor
risco da dívida e a negociabilidade no mercado (ou liquidez). Essa relação pode ser
expressa como segue:

Taxa de juro nominal K= K* + PI + PRI + PL + PRV

Em que:
K = Taxa de juro nominal de dívida ou título específico;

K* = A taxa de juro real livre de risco é a taxa que existiria em um título sem risco e
com expectativa de inflação zero;

KSR = A taxa de juro nominal livre de risco. Esta é taxa de juro nominal sobre um título
de Tesouro.

KSR = K* + PI

PI = Prémio de Inflação.

PRR= Prémio de risco de Reembolso. Este prémio reflecte a possibilidade de que o

emissor não pagará juros ou o principal de um título em tempo e quantia especificado.

PL= Prémio de liquidez. Este é um prémio cobrado pelos emprestadores para reflectir o
facto de que alguns títulos não podem ser reflectidos em dinheiro em curto espaço de
tempo a um preço “ razoável”

13
PRV= Prémio de risco de vencimento. Os títulos de longo são expostos a um risco
significativo de declínio de preços e um prémio de risco de vencimento é cobrado pelos
credores para reflectir esse risco.

K = KSR + PRR + PL + PRV

Taxa de juro Real Livre de Risco (k*)

A taxa de juro real livre, k*, é definida como a taxa de juro que existiria em um título
livre de risco, se não se esperasse inflação, e pode ser considerada a taxa de juro que
existiria em títulos de curto prazo do Tesouro isento de inflação. A taxa de juro livre
não é estática e ela muda com o passar do tempo, dependendo das condições
económicas, especialmente:

(1) ,,,,lda taxa de retorno que as empresas e outros tomadores de

empréstimo podem esperar obter sobre activos produtivos; e

(2) das preferências pelo consumo imediato versus futuro. Os retornos

esperados dos tomadores esperados sobre os investimentos de activos reais
estabelecem um limite superior sobre quanto eles podem dispor para pagar os
recursos tomados, enquanto as preferências dos poupadores pelo consumo
estabelecem quanto consumo estão dispostos a adiar e, portanto, a quantia de
recursos que emprestarão em diferentes níveis de juros

Taxa de juro Nominal Livre de Risco, ou Cotada (ou Declarada), k SR

A taxa de juro nominal livre de risco, ou cotada, kSR, é a verdadeira taxa real livre de
risco mais um prémio pela inflação esperada: k SR = k* + PI, Para ser estritamente
correcto, a taxa livre de risco significaria uma taxa de juro sobre um título totalmente
sem risco, que não tivesse risco de reembolso, de vencimento, liquidez ou de perda se a
inflação subisse.

Prémio de Inflação (PI)

A inflação exerce grande impacto sobre as taxas de juro porque reduz o poder de
compra da moeda e reduz a taxa real de retorno sobre os investimentos. Prémio de
inflação (PI) é um prémio pela inflação esperada que os investidores acrescentam a
taxa do retorno real letra risco. Os investidores estão bem cientes disso, de forma que,
quando emprestam dinheiro, eles incluem um prémio de inflação (PI) igual a taxa de
inflação, esperada no decorrer da vida do título.

É importante notar que a taxa de inflação inserida nas taxas de juro é a taxa de
inflação esperada no futuro, não a taxa experimentada no passado. Assim, os últimos
valores divulgados poderiam mostrar uma taxa de inflação anual, mas isso para um
período passado.

As expectativas de inflação futura estão relacionadas de perto, mas não perfeitamente,

com as taxas experimentadas no passado recente. Portanto, se a taxa de inflação

14
divulgada para o mês anterior aumentou, as pessoas tenderão a elevar suas
expectativas de inflação futura, e essa mudança nas expectativas causaria um
aumento nas taxas de juro.

RELAÇÃO ENTRE GESTÃO FINANCEIRA, ECONOMIA E CONTABILIDADE

Gestão Financeira e Economia

A importância da economia para o desenvolvimento do ambiente financeiro e teoria

financeira pode ser melhor descrita em função de suas áreas mais amplas –
Macroeconomia e Microeconomia.

Macroeconomia

Estuda o ambiente global, institucional e internacional em que a empresa precisa

operar. Uma vez que a empresa deve operar no âmbito macroeconómico, é importante
que o gestor financeiro esteja ciente da sua estrutura institucional.

Precisa estar alerta também para as consequências de diferentes níveis de actividade

económicas e mudanças na política económica que afectam o seu próprio ambiente de
decisão.

Sem compreender o funcionamento do amplo ambiente económico, o Gestor Financeiro

não pode esperar obter sucesso financeiro para a empresa. Deve perceber as
consequências de uma política monetária mais restritiva sobre a capacidade da
empresa obter recursos e gerar receitas. Precisa ainda conhecer as várias instituições
financeiras e saber como estas operam para poder avaliar os canais potenciais de
investimento e financiamento.

Microeconomia

Trata da determinação de estratégias operacionais óptimas para a empresa ou

indivíduos. As teorias macroeconómicas fornecem as bases para a operação eficiente
da empresa. Visam definir as acções que permitirão à empresa obter sucesso.

Os conceitos envolvidos nas relações de oferta e procura e as estratégias de

maximização de lucro são extraídos da teoria macroeconómica. A análise marginal é o
princípio básico que se aplica em Gestão Financeira. A predominância deste princípio
sugere que apenas se deve tomar decisões e adoptar medidas quando as receitas
marginais excedem os custos marginais. Sempre que se verificar esta condição, é de se
esperar que uma dada decisão ou acção resulte num aumento nos lucros da empresa.

Em resumo, é necessário possuir conhecimentos de economia para se entender o

ambiente financeiro e as teorias de decisão que constituem as bases da gestão
financeira contemporânea. A macroeconomia fornece ao Gestor Financeiro uma visão
clara das políticas do governo e instituições privadas, através das quais a actividade
económica é controlada.

15
Operando no “campo económico” criado por tais instituições, o Gestor Financeiro vale-
se das teorias macroeconómicas de operação da firma e maximização do lucro para
desenvolver um plano que seja bem sucedido. Precisa enfrentar, não só, outros
concorrentes no seu sector, mas também as condições económicas vigentes.

Gestão Financeira e Contabilidade

Muitos consideram a função financeira e a contabilidade de uma empresa como sendo

virtualmente a mesma. Embora haja uma relação íntima entre essas funções,
exactamente como há um vínculo estreito entre Gestão Financeira e Economia, a
função de Contabilidade é melhor visualizada como um insumo necessário à função
financeira, isto é, como uma sub-função da Gestão Financeira.

Existem duas diferenças básicas entre Gestão Financeira e Contabilidade:

 Tratamento de fundos;
 Tomada de decisão.

Tratamento de Fundos

O contabilista cuja função básica é fornecer dados para avaliar o desempenho da

empresa, apurar a sua situação financeira e pagar impostos, difere do Gestor
Financeiro na maneira como vê os fundos da empresa.

O Contabilista usando certos princípios padronizados e geralmente aceites, prepara as

demonstrações financeiras com base na premissa de que as receitas devem ser
reconhecidas por ocasião das vendas e as despesas quando incorridas. Este método
contabilístico é geralmente chamado por regime de especialização dos exercícios.

As receitas provenientes da venda de mercadorias a crédito pela qual não se tenha

recebido ainda pagamento efectivo de caixa aparecem nas demonstrações financeiras
da empresa como contas a receber, um activo temporário. As despesas são tratadas de
modo semelhante, isto é, certos passivos são criados para representar bens e serviços
que foram recebidos mas, ainda devem ser pagos. Esses itens são normalmente
listados no balanço como contas a pagar.

O Gestor Financeiro está mais preocupado em manter a solvência da empresa,

proporcionando os fluxos de caixa necessários para honrar suas obrigações e adquirir
e financiar os activos circulantes e fixos necessários para atingir as metas da empresa.
Ao invés de reconhecer receitas no ponto das vendas e despesas quando incorridas,
reconhece receitas e despesas somente com respeito a entradas e saídas de caixa.

Exemplo: A companhia Zincos da Beira realizou no ano passado uma venda no

montante de $ 100.000 de mercadorias adquiridas durante o ano por $ 80.000.
Embora a Companhia tenha pago integralmente pelas mercadorias durante o ano,
ainda tem a receber do cliente ao qual a venda foi feita no fim do ano. A perspectiva
contabilística baseada na especialização e a perspectiva financeira baseada nos fluxos
de caixa para o desempenho da empresa durante o ano são representados pelas
demonstrações de resultados e do fluxo de caixa, respectivamente.

16
 Perspectiva Contabilística Perspectiva Financeira
Demonstração de Resultados Demonstração de Fluxos de Caixa
Vendas $ 100.000 Entradas de caixa 0
Despesas $ 80.000 Saídas de Caixa $ 80.000
Lucro líquido $ 20.000 Fluxo líq. De Caixa ($ 80.000)

Comparando as duas demonstrações, pode-se perceber que enquanto sob o ponto de

vista contabilístico a empresa é bastante lucrativa, de acordo com a óptica financeira é
um fracasso. Sem entradas adequadas de caixa para saldar suas obrigações, a
empresa não sobreviverá, independentemente do seu nível de lucros.

Tomada de decisão

Os deveres do executivo financeiro diferem dos do contabilista pois este dedica-se

basicamente à colecta e apresentação de dados financeiros. O executivo financeiro
avalia as demonstrações do contabilista, desenvolve dados adicionais e condiciona a
tomada de decisões com base em análises subsequentes.

O papel do contabilista é prover dados consistentes que sejam desenvolvidos e

interpretados com facilidade, sobre operações passadas, presentes e futuras da
empresa. O Gestor Financeiro usa estes dados seja na sua forma bruta, seja depois de
efectuar certos ajustes e análises, como um importante insumo ao processo de tomada
de decisão financeira.

Obviamente, isto não quer dizer que os contabilistas jamais tomem decisões e que os
Administradores financeiros jamais colectam dados, mas a ênfase básica da
contabilidade e da Gestão Financeira é sobre as funções que indicamos.

I. FORMATO E CONTEÚDO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS.

Para analisar a situação económica e financeira temos como material de suporte, em

primeiro lugar o documentos de caracter contabilistico elaborados pela empresa, na
medida em traduzem, monetariamente, a sua situação patrimonial, a formação de
resultados, e a movimentação do meios financeiros no meio da mesma. Os documentos
mais importantes e os que geralmente recorre a análise financeira são o balanço,
demonstração de resultados e o mapa de origens e aplicações de fundos.

Balanço de Gestão

O balanço e a demonstração de resultados são os documentos mais importantes para o

conhecimento da situação económica e financeira duma empresa, razão pela qual uma
boa parte do esforço da análise financeira incide sobre estes documentos.

O balanço até agora tem sido encarado como um documento que figura, por um lado
os bens e direitos pertencentes a empresa (activo), por outro lado, o montante das
dívidas pelas quais deve responder (passivo) e por fim a diferença entre ambos
(situação líquida).

17
Numa outra óptica o primeiro membro do balanço engloba todas as rubricas em que a
empresa investiu os fundos postos a sua disposição (aplicações) e no segundo membro
incluem-se todas as rubricas que representam as origens ou fontes donde procederam
esses fundos.

Elaboração do Balanço de Gestão

Um balanço de gestão deve se apresentar de modo a colocar em destaque os elementos

que permitem, com a utilização de técnicas apropriadas, a extracção de informações
relevantes sobre a situação económica e financeira da empresa.

Na preparação de um balanço de gestão, numa primeira fase deve-se entrar com

profundidade no conteúdo de cada rubrica e de seguida efectuam-se as necessárias
agregações, desagregações e transferências para permitir uma visão mais adequada da
situação económica e financeira da empresa.

Num balanço de gestão as rubricas do activo e do podem-se ordenar de diversas

formas, de acordo com as necessidades de informação da empresa, no entanto e de um
modo geral , na ordenação do activo as empresas seguem o critério de liquidez e no
passivo o critério de exigibilidade.

O objectivo é transformar o balanço elaborado numa perspectiva contabilística formal

para um balanço de gestão.

Conteúdo do Balanço de Gestão

De acordo com o critério de arrumação das rubricas do activo segundo o critério de

liquidez e de exigibilidade para o passivo teremos no primeiro membro do balanço o
seguinte:
 Activo circulante – conjunto de valores sujeitos a uma renovação constante devido
a actividade normal da empresa (Disponibilidades, Dívidas a receber e existências)
 Activo fixo– conjunto de valores destinados a permanecer de modo duradouro na
empresa (imobilizado)

No segundo membro as rubricas podem classificar-se em:

 Exigível a curto prazo – conjunto de meios de financiamento cujo prazo de
vencimento não é superior a um ano
 Capitais permanentes – conjunto de fundos utilizados pela empresa durante um
período de tempo superior a um ano (débitos a médio prazo mais fundos próprio).

Demonstração de Resultados

A demonstração de resultados é a mais importante demonstração da dinâmica

patrimonial, mostra as receitas da entidade, os custos dessas receitas e as mais
despesas operacionais evidenciando o lucro bruto e o lucro operacional. Demostra
ainda, outras receitas e despesas não operacionais, para evidenciar o lucro líquido do
exercício.

18
A demonstração de resultados é um documento que serve de base para o estudo da
situação económica e financeira.

As contas de resultados são muitas vezes apresentadas de forma muito sucinta ou sem
possibilidade de construção da respectiva conta de exploração expurgada dos custos e
proveitos alheios á mesma.
A arrumação das suas rubricas deve ser feita por forma a melhor evidenciar as
estruturas dos custos e proveitos, a formação dos resultados e as diversas margens,
sempre que possível por actividades, ou pelo menos separando as verbas que se
referem a exploração propriamente dita, das restantes que vão directamente a ganhos
e perdas.

Quanto mais pormenorizada ou decomposta, melhor, convindo também a adjunção às

mesmas de informação quantificadas sobre os volumes de vendas, de produção e de
compras.

Modelo de demonstração de resultados dinâmico

  Rubrica  
1Vendas X
2Outros Proveitos Operacionais X
3Custos Operacionais Totais X
4Resultado de Exploração (RE = 1+2-3) X
5 Proveitos Extra-exploração X
6Custos Extra – exploração X
7Resultado das Actividades Inorgânicas (5-6) X
Resultado Antes dos Juros e Impostos
8(RAJI =4 ± 7) X
9Encargos Financeiros X
10Resultado Antes dos Impostos (RAI = 8 -9) X
11Provisão para Impostos sobre Lucros X
12Resultado Líquido (RL = 10 -11) X

Mapa de Origens e Aplicações de Fundos

Diz respeito a um quadro de informação financeira mas com maior dinamismo que o
balanço, na medida em que os valores que engloba correspondem a um período ou
intervalo de tempo e não apenas a uma data precisa.

Este documento é um relevante elemento de apoio ao estudo da liquidez da empresa.

Também se designa por balanço de liquidez.

19
Está, actualmente, a iniciar-se o costume de se publicarem juntamente com os
balanços e as contas de resultados.

Como se trata de um documento de elaboração e publicidade não obrigatórias entre

nós, o analista financeiro vê-se normalmente na contingência de ser ele mesmo a sua
feitura, apenas com base no leque limitado de informações interna de fluxos de
liquidez.

A razão do recurso a este mapa justifica-se pela necessidade de entender o movimento

de capitais na empresa

Construção e analise do MOAF

O MOAF constrói-se a partir do mapa de mutação de valores, em que, pela comparação

de dois balanços sucessivos, se indicam as variações para mais e para menos
(aumentos e diminuições).

E com base nos valores assim obtidos que se elabora então o MOAF, em seguida
analisam-se as principais fontes e aplicações de fundos. Entre as fontes de liquidez,
haverá que distinguir as fontes internas e as fontes externas.

É usual distinguir entre variações de fundos circulantes (valores activos e passivos que
não tem carácter de permanência ex.: dívidas a curto prazo, disponibilidades e
existências) das restantes origens e aplicações.
Demonstração das variações dos fundos circulantes
1. Aumentos de 1. Diminuição de
existências Existências
2. Aumento de dívidas de 2. Diminuição de dívidas
terceiros a C.P. de terceiros a C.P
3. Aumento das disponib. 3. Diminuição das
Disponib.

As origens internas correspondem ao autofinanciamento da empresa, traduzido este

pelo somatório dos resultados líquidos, com as amortizações e as provisões. As origens
externas correspondem as entradas de capital, nomeadamente aumentos do capital
social com entradas dos sócios, prestações suplementares, ganhos decorrentes da
cessão de acções e quotas, cessão do imobilizado e empréstimos.

Uma vez que se está a trabalhar com valores obtidos de saldos, não se pode afirmar,
com propriedade, que esta ou aquela fonte de liquidez foi utilizada nesta ou naquela
aplicação, a não ser que esteja na fonte de informações precisas, obtidas junto da
empresa sobre a afectação de capitais.

20
 Modelo do mapa de origens e aplicações de fundos
Origem de fundos Aplicação de fundos
Internas   Distribuições    
Resultado líquidos x   Dividendos pagos   x
Amortizações e reint. do
exercício x   Reduções da situação líquida    
Variação das provisões x x Resultados líquidos (prejuízo) x  
Externas   Reduções de capital x x
Aumentos da situação Movimentos financeiros a
líquida   MLP    
Aumentos do capital social x   Imobilizações financeiras x  
aumento de reservas
especiais x   Redução de débitos a MLP x  
Cobertura de prejuízos x x Aumento de créditos a MLP x x
Movimentos financeiros a
MLP   Investimentos    
Trabalho para a própria
Imobilizações financeiras x   empresa x  
Aumento de débitos a MLP x x Aquisição do imobilizado x x
Aumento dos fundos
Desinvestimentos   circulantes   x
Cessão de imobilizações x      
Redução de fundos
circulantes x      
    XX     XX

Consideram-se origens de fundos os seguintes movimentos:

 Variação para menos no activo
 Variação para mais no passivo
 Variação para mais na situação líquida

E em contrapartida consideram-se aplicações os seguintes movimentos:

 Variação para mais no activo
 Variação para menos no passivo
 Variação para menos na situação líquida.

II. MÉTODOS E TÉCNICAS DE ANÁLISE FINANCEIRA

A análise financeira tem por objectivo determinar até que ponto os meios financeiros
utilizados permite à empresa salvaguardar a sua estabilidade e fazer face aos
compromissos à medida que forem vencendo.

Dentro dos métodos e técnicas de análise financeira destacam-se os seguintes:

 Comparação de balanços sucessivos (origem e aplicação de fundos);
 Gráficos e percentagens;
 Método dos indicadores ou rácios.

21
 e) Mapa de Origem e Aplicação de Fundos (MOAF)

Origens de Fundos
1. Fundo Gerados Pelas Operações (FGO = RL+AR+PR-Mais Valias+Menos Valias);
2. Diminuições do activo circulante não disponível
3. Aumento do exigível
4. Aumento do capital social ou venda de acções
5. Valor de venda de activos fixos

Aplicações de Fundos
1. Aumento do activo circulante não disponível
2. Diminuição do exigível a curto, médio e longo prazo
3. Compra de activos fixos
4. Dividendos

Fórmula de cálculo das compras de activos fixos

Caf = VRUB+AEB+VcBv-VRBI

VRUB – Valor da rubrica no último balanço

AEB – Amortização do exercício do bem
VCBV – Valor contabilístico do bem vendido
VRBI – Valor da rubrica no balanço inicial

Fórmula de cálculo de dividendos

D = RABI+RLE-RAUB

RABI – Resultados acumulados no balanço inicial

RLE – Resultado líquido do exercício
RAUB – Resultados acumulados no último balanço

Exemplo: Balanços sucessivos

Valores em contos
Descrição Ano 1 Ano 2
Activo
Caixa 4.679 5.433
Devedores 10.896 13.296
Antecipações activas 426 389
Existências 34.928 33.142
Meios Imobilizados
Terrenos 10.485 11.895
...……Construções 22.946 22.377
……...Equipamentos 32.384 31.010
………Imobilizações financeiras 3.968 3.472
………Patentes 4.189 1.868

22
 Total 124.901 122.882
Passivo
Exigível de curto prazo
Credores diversos 25.986 26.367
Letras a pagar 5.000 4.000
Antecipações passivas 5.187 6.125
…...Outros passivos de curto prazo 1.643 1.439
Exigível de M/L prazos
……Empréstimo obrigacionista 20.000 5.000
Fundos Próprios
……Capital social 50.000 60.000
…….L/Prejuízos acumulados 17.085 19.951
Total 124.901 122.882

Mapa de resultados
Valores em contos
Descrição Ano 1
Vendas 130.496
Custos operacionais (107.877)
Perdas na venda de activos fixos (1.849)
Abate de patentes (2.000)
Lucro na venda das imobilizações financeiras 594
Imposto s/ rendimento (11.000)
Resultados líquidos 8.364

Notas:
a) Os custos operacionais incluem as seguintes amortizações:
De construções 569
De equipamentos 5.832
De patentes 321

b) Uma patente avaliada em 2.000 contos foi retirada durante o exercício por não
corresponder aos novos desenvolvimentos.
c) O equipamento com valor contabilístico de 5.982 foi vendido por 4.133.
d) As imobilizações financeiras com valor contabilístico de 496 foram vendidas por
1.090

Pretende-se:

1. MOAF

2. Comentários

23
Resolução

FGO = 8364+5833+569+321+3849-594 = 18.341

Venda de AF = 4.133+1.090 = 5.223

Compra de AF = 70.622+6722+8.478-73.972 = 11.850

Dividendos = 17.085+8.364-19.951 = 5.498

Origens Aplicações
FGO 18.341 Aumento do activo 2.400
circulante não disponível
Diminuição do activo 1.823 Diminuição do exigível 16.204
circulante não disponível
Aumento do exigível 1.319 Dividendos 5.498
Aumento do capital 10.000 Compra de AF 11.850
social
Venda de activos fixos 5.223 Variação do disponível 754
Total 36.706 Total 36.706

Método dos Rácios

Os rácios proporcionam uma excelente base para se emitir um juízo ou fazer

diagnóstico. Uma análise apoiada no método dos rácios pressupõe a comparação
permanente entre os valores assumidos pelo mesmo rácio durante outros exercícios
económicos.

É importante sempre que possível, conhecer os rácios padrão relativos ao mesmo

sector de actividade em que a empresa se insere para melhor se justificar os eventuais
desvios.

Vantagens da utilização dos rácios

 Permitem obter informações sintéticas sobre determinados aspectos de gestão;

 Possibilitam comparações que não são possíveis de fazer através de números
absolutos;
 Permitem avaliar a evolução do mesmo indicador ao longo do tempo, através da
comparação de valores;
 Permitem situar a empresa no contexto em que está inserida, mediante a
comparação dos indicadores da mesma com os valores tipo ou padrão, calculados
para o sector em que esta se situa.

24
Desvantagens da utilização dos rácios

 São um instrumento que não substitui a apreciação do analista;

 Apenas tratam dados quantitativos, não tendo em conta aspectos de ordem
qualitativa;
 Podem ser influenciados por decisões de curto prazo que tenham sido tomadas;
 A comparação de rácios entre empresas pode ser falseado se estas utilizarem
práticas contabilísticas diferentes;
 Um rácio isolado fornece pouca informação;
 Dois valores idênticos para o mesmo rácio em períodos diferentes podem não
traduzir a mesma realidade.

Rácios financeiros

 Grau de autonomia = Capitais próprios/Activo total líquido

 Grau de Solvabilidade = Capitais próprios/Exigível total
 Liquidez Geral = Activo circulante total/Exigível de curto prazo
 Liquidez Reduzida = (Disponível + Realizável)/Exigível de curto prazo
 Liquidez Imediata = Disponível/Exigível de curto prazo

Rácios Económicos

 Rendibilidade Financeira = Resultados líquidos/Capitais próprios

 Rendibilidade Económica = Resultados líquidos/Activo total líquido
 Rendibilidade das vendas = Resultados líquidos/Vendas
 Rotação do activo total = Vendas/Activo total líquidos

III. IMPACTO DAS AMORTIZAÇÕES SOBRE DA EMPRESA

Depreciações

As amortizações são o processo de diminuição do valor das imobilizações, que

resultam da sua utilização, do tempo, de modificações técnicas ou de qualquer outra
causa.

O custo das amortizações não deve apenas onerar os resultados obtidos num único
exercício, mas sim onerar os resultados em que esse activo vai funcionar.

As depreciações constituem um custo operacional.

Do ponto de vista financeiro, pretende-se analisar os efeitos das amortizações nos

fluxos de caixa.

25
 Efeito das Depreciações nos Impostos

As depreciações reduzem os impostos, isto é, o montante da contribuição industrial

definitiva.

Quanto maior forem as depreciações menor será o imposto e o imposto será menor
quanto menor forem os lucros gerados no exercício.

Implicação da não depreciação

Se as empresas não praticarem as amortizações, estas a médio e longo prazo irão ficar
descapitalizadas, por conseguinte, perdem a capacidade de autofinanciamento e
correm o risco de não poderem repor o bem no final da sua vida útil.

Exemplo

A empresa XYZ, Lda. apresenta os seguintes dados:

 Activo fixo = 100.000,00

 Activo circulante = 100.000,00
 Capital Social = 200.000,00

O activo fixo tem uma vida útil de 4 anos. A empresa prevê pagar de dividendos 50%
dos Resultados líquidos.

Sabendo que durante os próximos 4 anos o RAJIAR é 50 contos e que a taxa de

imposto é de 35%, mostre a situação da empresa, praticando e não praticando
amortizações.

Hipótese 1 – Sem praticar amortizações

Balanço inicial Demonstração de Resultados

AC 100 CS 200 RAJIAR 50
AF 100 AR 0
RAI 50
ISRE 18
RL 32
Total 200 Total 200 Dividendos 16
R retidos 16

No final do quarto ano, contabilisticamente, a situação da empresa será:

 Resultados retidos 16*4= 64
 Activo circulante 100+64=164

Balanço contabilístico Balanço real

AC 164 CS 200 AC 164 CS 200
AF 100 LR 64 AF 0 LR 64
Menos Valias 100
Total 264 Total 264 Total 164 Total 164

26
 Hipótese 2 – Praticando amortizações

RAJIAR 50.000
AR 25.000
RAI 25.000
ISRE 9.000
RL 16.000
Dividendos 8.000
LR 8.000

No final do quarto ano, a situação da empresa será:

 AC = 100+(8*4+25*4)=232
 LR = 8*4=32

Balanço final
AC 232 CS 200
AF 0 LR 32
Total 232 Total 232

Comparando as duas situações no final dos quatro anos teríamos:

Sem Com Diferença

amortizações amortizações
Pagamento de Imposto 72 36 36
Pagamento de Dividendos 64 32 32
136 68 68

Conclusão: Não praticando amortizações, a empresa paga em forma de impostos e

dividendos, 136 contos, o dobro daquilo que deveria pagar, se tivesse aplicado
correctamente a política de amortizações.

Noção de Cash Flow

Cash Flow – é o resultado dos fluxos de caixa de entrada e saídas de dinheiro, como
consequência das actividades da empresa.

O cash flow é um conceito dinâmico e não um conceito de equilíbrio estrutural da

empresa.

Distinção entre lucro e Cash Flow

O lucro é um indicador de natureza económica (relaciona proveitos com custos)

enquanto que o cash flow é um elemento de natureza financeira (relaciona
recebimentos com pagamentos).

27
O cash flow é a diferença entre os cash in flows e cash out flows. Este indicador pode
ser calculado usando duas formas (no pressuposto de que tudo é recebido e tudo é
pago no exercício a que diz respeito):

Via Financeira
Cash Flow = vendas – custos operacionais desembolsáveis – juros– impostos

Via Contabilística
Cash flow = Resultados Líquidos + Amortizações + Provisões +Menos valia – Mais
valias

IV. ANÁLISE ECONÓMICA E FINANCEIRA

Em qualquer sistema económico, a empresa constitui-se para a prossecução de

determinados fins, tendo sempre em conta a necessidade da eficácia económica.
Assim, o objectivo fundamental a atingir por toda empresa constituída com fins
lucrativos é a maximização da rendibilidade dos capitais próprios investidos, pelo que
será necessário examinar os factores que influenciam a formação dos Resultados
Líquidos e a evolução dos Capitais Próprios.

Analisar sob ponto de vista económico-financeiro, podendo recorrer, entre outros

indicadores, os de rendibilidade, produtividade e economicidade. Estas medidas
importantes utilizadas para avaliar a eficiência da gestão e que permitem fazer
comparações temporais, estruturais (entre as áreas da empresa) e espaciais ou de
mercado (entre empresas).

Conceito de Rendibilidade

Por Rendibilidade entende-se a taxa com que a empresa remunera os capitais postos à
sua disposição. Ela exprime um valor relativo, seja qual for o indicador utilizado para a
sua quantificação, como resultado de duas grandezas.

Os rácios de rendibilidade permitem avaliar a gestão da empresa, através do lucro

obtido com o capital efectivamente realizado.

Rendibilidade dos Capitais Próprios ou Financeira

Por rendibilidade dos capitais próprios ou financeira entende-se a taxa percentual da

remuneração dos mesmos, tendo a seguinte expressão matemática:

Rcp = RL/CP * 100

28
Interessa apenas, na determinação do rácio, considerar os capitais próprios
responsáveis pelo resultado do exercício obtido, deduzido dos impostos sobre lucros,
ou provisão criada para o efeito (lucro liquido).

A rendibilidade dos capitais próprios é, também conhecida por return on equity e pode
desdobrar-se em:

RL/CP = RL/AT * AT/CP

Onde;

RL – Resultados líquidos

AT – Activo total

CP - Capitais próprios

Em que o primeiro quociente é designado por return on investiment (ROI).

A segunda razão pode apresentar-se da seguinte forma:

AT/CP = 1 + PT/CP

A rendibilidade financeira poder-se-á apresentar, finalmente, como segue:

Rcp = ROI * (1 + PT/CP)

Este rácio mede a eficácia com que a empresa utiliza os capitais dos sócios (ou
accionistas). Assim, os sócios, para avaliar a aplicação dos capitais terão que levar em
conta esta taxa de remuneração. Quanto maior for o valor deste rácio mais atraente é a
empresa para novos investidores e melhor é a capacidade de autofinanciamento.

Conclusões a reter:

 Para uma dada relação investimento total/ capitais próprios, a rendibilidade dos
capitais próprios aumentará se aumentar o ROI;

 A rendibilidade financeira aumenta se diminuir a relação capitais

próprios/capitais alheios:

 A rendibilidade dos capitais próprios aumenta se, apesar de ter diminuído o

ROI, a relação capitais próprios/capitais alheios diminuir em maior proporção.

Efeito Alavanca ou Efeito de Levier

O Efeito de Levier é responsável pelo facto da taxa de rendibilidade dos capitais

próprios aumentar, como consequência da influência conjunta da estrutura dos
capitais e do custo médio dos capitais alheios.

29
A empresa, segundo uma análise económica do problema, deve conseguir meios
financeiros alheios mais baratos, de modo que o lucro obtido vá aumentar essa
rendibilidade e no caso de apresentar valores superiores à taxa de juro do
financiamento alheio.

Para melhor elucidar, considere o exemplo que se segue:

Desenvolvimento da Expressão Analítica

Da seguinte fórmula:

RL = RAJI – J – PISL

RL = (RAJI/AT * AT – PT*i) * (1-t)

RL = (Re*AT – PT*i) * (1-t)

RL = [Re*(CP+PT) – PT*i)] * (1-t)

RL = (Re*CP + Re*PT – PT*i) * (1-t)

RL = [Re* CP + (Re-i)*PT] * (1-t)

Dividindo ambos os membros teremos:

Rcp = [Re + (Re-i)PT/CP] * (1-t)

Seja:  = PT/CP

Finalmente, teremos a seguinte fórmula de rendibilidade financeira:

Rcp = [Re + (Re-i)* ] * (1-t)

Onde:

i – taxa de juros

t – taxa de imposto sobre rendimento

Após o pagamento dos custos financeiros de financiamento (CFF), o diferencial entre o

rendimento total (Re) e o custo do capital alheio (i), de (Re-i)*CA*(1-t), passa a
pertencer a empresa e, portanto, aos detentores dos capitais próprios que assim vêm
aumentar os seus lucros para [(Re-i)*CA*(1-t)] + [Re*CP*(1-t)].

Assim, a taxa de rendibilidade financeira sobe, por força da estrutura dos capitais e
do custo médio dos capitais alheios (i), de Re*(1-t) para Rcp.

30
Exemplo: A empresa X registou durante o exercício de 1999, entre outros, os seguintes
valores (valores em contos):

Investimento total………………….. 30.000

Capitais Alheios…………………… 22.500

Lucro líquido do exercício………… 1.425

Encargos financeiros……………… 1.575

Imposto sobre Lucros………………. 1.500

A influência do efeito da alavanca será:

1. Taxa de Re = 4.500/30.000 * 100 = 15%

Os capitais aplicados da empresa foram remunerados à taxa de 15%, isto é, o

somatório dos capitais, alheios e próprios, renderam 15%.

2. No entanto, os capitais alheios custaram à empresa:

i = 1.575/22.500 * 100 = 7% e,

t = 1.500/2.925 * 100 = 51,28%

o que significa que deram um rendimento superior ao seu custo efectivo.

Após o pagamento dos encargos financeiros e, ainda, tendo em conta o imposto

sobre lucro (51,28%), a diferença entre o rendimento (15%) e o custo (7%) dos
capitais alheios:

(15%*22.500 – 7%*22.500) * (1-0,5128) = 876,9 contos

passa a pertencer aos sócios da empresa, que assim verão aumentar os seus
lucros:

Rendimento dos capitais próprios (7.500*15%)*(1-0,5128)... 548,1 contos

Diferença entre o rendimento e o encargo financeiro……. … 876,9 contos

Total………………………………… 1.425 contos

Portanto, dos 1.425 contos de lucro liquido, 876,9 contos correspondem a diferença
entre o rendimento e o custo financeiro de financiamento, deduzido do imposto sobre
rendimento e, assim, a taxa de rendibilidade dos capitais próprios sobe, por influencia
da estrutura de capitais e do custo médio dos capitais alheios, de 7,3% para 19%.

A estrutura dos capitais funcionou como alavanca do rendimento, aumentando a taxa

de rendibilidade dos capitais próprios para um valor superior a do investimento total.

31
Efeito Fiscal

A rendibilidade dos capitais próprios depende não só dos resultados obtidos e da

estrutura financeira da empresa mas também do montante dos impostos sobre lucros
aliás, como facilmente se pode constatar acima, a partir da determinação do efeito da
alavanca financeira.

Efectivamente, os custos financeiros resultantes do recurso aos capitais alheios são

fiscalmente aceites e, por conseguinte, reflecte-se nos custos dos mesmos capitais.

Considere duas situações para uma determinada empresa(valores em contos):

(1) (2)

RT…………………………..……. 25.000 25.000

CFF…………….……………… --- 15.000

RAI……………………………… 25.000 10.000

ISRE…………………………….. 10.000 4.000

RL……………….………………. 15.000 6.000

CP……………………………….. 100.000 25.000

CA………………………………. --- 75.000

Rcp………………………………… 15% 24%

Outros dados:

Impostos s/ lucros……………………… 40%

Taxa de juro anual do financiamento…… 20%

Os lucros da empresa diminuíram da situação 1 para situação 2 em 9.000 contos, em

vez de 15.000 contos correspondentes aos custos financeiros.

O custo efectivo (ie) do empréstimo foi de:

ie = 9.000/75.000 * 100 = 12%

verifica-se que o aumento da rendibilidade financeira foi, não só devido ao recurso aos
capitais alheios mas também devido ao facto do custo efectivo de empréstimo corrigido
dos efeitos fiscais ser de 12% e não de 20%.

O custo efectivo (ie) do empréstimo corrigido dos efeitos fiscais pode ser determinado
do seguinte modo:

ie = i * (1-t) * 100

32
 Do exemplo, o custo efectivo será:

ie = 0,2 * (1-0,4) * 100 = 12%

Rendibilidade do Investimento Total ou Económica

A rendibilidade do investimento total ou económica mede a capacidade que todos os

recursos investidos no Activo da empresa têm em gerar resultados.

Esta rendibilidade pode ser calculada do seguinte modo:

Re = LT/AT * 100

A taxa dai resultante reflecte a capacidade que todos os capitais postos à disposição da
empresa têm de obter uma margem de lucro por cada unidade monetária vendida.
Nesta óptica, eminentemente económica, não se dá relevância especial à estrutura de
capitais ou à sua influência na rendibilidade.

A equação fundamental da rendibilidade económica

A rendibilidade económica engloba as noções de rendibilidade de vendas e da rotação

dos capitais totais que constituem a equação fundamental cuja expressão matemática
é a seguinte:

LT/AT = LT/VL * VL/AT

O primeiro membro da equação representa a rendibilidade económica da empresa e o

segundo é constituído pelo produto da rendibilidade das vendas pela rotação dos
capitais.

A rendibilidade económica dependerá, portanto, do lucro obtido por cada metical

vendido e do número de meticais vendidos por cada metical investido.

A combinação destes dois rácios permite tomar medidas que provoquem alterações na
rendibilidade dos capitais. A sua alteração pode dever-se à variação quer da
rendibilidade das vendas quer da rotação do activo ou ainda à variação de ambos os
rácios.

A rendibilidade económica aumenta se:

 A empresa vende mais mantendo a margem de lucro;

 Vender mais embora a margem de lucro baixe mas numa proporção inferior ao
aumento das vendas;

 A empresa vender a mesma quantidade a uma margem de lucro superior;

 Vender menos com uma margem de lucro superior cujo acréscimo é mais alto que a
diminuição das vendas.

33
Rendibilidade das Vendas

A função fundamental da empresa na economia de mercado é vender bens ou serviços,

com vista a satisfação das necessidades dos consumidores. Nessa função, procura
maximizar o lucro a obter, como se pode comprovar na expressão matemática, que se
segue:

RV = LT/VL * 100

Esta rendibilidade é, sem dúvida, um elemento fundamental e importante da

rendibilidade económica, visto que é através da venda que se constitui a maior parte
do lucro.

Sabendo que o lucro total resulta da diferença entre os proveitos (Pv*Qv) e os custos
respeitantes à exploração corrente, teremos a expressão matemática abaixo:

RV = (Pv*Qv - CT)/(Pv*Qv) = 1 – CT/(Pv*Qv)

Quanto menor for o valor do quociente maior é a taxa de rendibilidade das vendas (e
vice versa).

O mesmo quociente aumentará se aumentarem os custos e/ou diminuiremos preços

de venda e/ou as quantidades vendidas. E diminuirá ocorrendo ao contrário.

Assim, podemos aumentar a rendibilidade de vendas:

a) Diminuindo os custos, para o mesmo nível de vendas;

b) Aumentando as vendas a taxas mais elevadas do que as do acréscimo de custos,

designadamente através de:

- aumento do preço de venda;

- aumento das quantidades vendidas;

- aumento de ambos.

Rotação do Activo Total

O segundo factor da equação, a rotação do capital total ou activo total, representa a

relação entre o montante das vendas líquidas de um período com o capital investido,
cuja expressão matemática é:

RAT = VL/AT

Que traduz o numero de meticais vendidos por cada metical investido. Indica o grau de
utilização dos activos da empresa. Um rácio muito elevado pode significar que a
empresa está no limite da sua capacidade. O inverso significa, normalmente, um sub-

34
aproveitamento dos recursos, já que um reduzido volume de vendas com um activo
elevado implica que existe, em princípio, capacidade não utilizada.

Procurar aumentar o valor da rotação do activo é estar a melhorar a rendibilidade da

empresa, isto é, vender mais com o mesmo investimento em valore activos, a empresa
irá obter, para uma dada margem unitária de lucro, maior taxa de rendibilidade para o
investimento total.

A melhoria do valor da rotação do activo pode ser devida:

- ao aumento das vendas sem aumento do activo;

- ao aumento das vendas em maior proporção ao aumento do activo;

- ao aumento das vendas e à redução do activo;

- à redução do activo mantendo as vendas constantes.

É, no entanto, necessário e oportuno determinar separadamente a influência que têm

os dois blocos do activo total – activo circulante e activo fixo – na rotação do
investimento total.

Rotação do Activo Fixo

A rotação do activo total varia com alteração da rotação do activo fixo.

RAF = VL/AF

Este rácio indica ou melhor é um sintoma da gestão do activo fixo. Quanto se vende
por cada metical investido no activo fixo.

Do ponto de vista económico deve-se considerar o activo fixo líquido, no denominador

do rácio, pois, o que se pretende comparar é o valor do montante de vendas de um
período com valor realmente investido em imobilizações durante o mesmo período em
análise.

Rotação do Activo Circulante

O activo circulante pode ter também influência nas rotações do activo e, através
destas, na rendibilidade da empresa. Na pratica, são os bens do capital circulante
aqueles que é necessário vigiar mais de perto para efeitos de rendibilidade, pelo facto
de ser mais fácil modificar o capital investido nestes bens do que os valores do
imobilizado.

O rácio do activo circulante indica a relação existente entre as vendas e o valor

investido em activo de curo prazo, cuja expressão matemática é:

RAC = VL/AC

35
Quanto maior é a rotação do activo circulante melhor é a utilização dos meios
financeiros obtidos a curto prazo e mais distribuídos se encontram os correspondentes
encargos financeiros.

As rotações do activo circulante são muito importante, porque são estas que mais
influenciam, na realidade, a rotação do activo total e por sua vez a rendibilidade.
Sendo assim, existe nas empresas a preocupação pela gestão deste activo circulante
que assenta, sobretudo, no seguinte:

- as disponibilidades devem ser reduzidas no máximo possível, sem pôr em causa,

como é evidente, o equilíbrio financeiro a curto prazo como iremos estudar;

- a cobrança dos créditos deve ser rápida, sem contudo pôr em causa as relações
com os clientes e a própria quota de mercado. Deve-se reduzir as dívidas dos
clientes e promover a sua rotação;

- as existências devem ser objecto de uma preocupação especial. A existência de

valores ociosos em armazém, mesmo de curta duração, representa custos
financeiros para a empresa.

As existências, segundo uma gestão racional, devem ser reduzidas ao mínimo,

sem pôr em causa os níveis de aprovisionamento, produção e comercialização, de
modo a realizar vendas rendíveis com um stock limitado.

- Os pagamentos a fazer aos credores, devem ser em prazos dilatados, sem, contudo,
afectar a imagem da empresa e a própria rendibilidade.

A gestão do activo circulante no seu conjunto dependerá da gestão que a empresa faça
de cada um dos seus componentes, alguns deles são:

- da gestão de materiais de consumo e auxiliares e matérias-primas;

- das fabricações em curso;

- dos produtos acabados;

- dos clientes.

Rotação de Matérias-primas

O grau de boa ou má gestão de matérias-primas é dado pelas rotações do mesmo, isto

é o número vezes que em cada ano se renova o stock. Matematicamente, estas rotações
exprimem-se pela seguinte fórmula:

RMP = Consumo anual MP/Stock médio anual MP

A empresa deve procurar que este rácio atinja o valor máximo, mantendo-se sempre,
dentro dos limites de segurança que o processo de fabricação exija. Assim conseguirá

36
maior lucro com menor investimento de fundos, o que tornará a sua rendibilidade
maior.

Na gestão de stocks deve-se levar em conta não só as necessidades de consumo, mas

também, as possíveis paragens da fabricação e ainda os prazos de entrega, mais ou
menos certos, dos fornecedores.

Uma informação mais representativa do que o número rotações é o tempo que cada
material está investido em matéria-prima.

Para obter o prazo de duração media de stocks (PDMS) basta apenas dividir 12 (meses)
ou 365 (dias) pelo número de rotações obtido, conforme se queira conhecer o tempo em
meses ou em dias, ou seja:

PDMSMP = 12 (ou 365)/RMP

Rotação de Produtos em Via de Fabrico

O grau de efectividade na gestão destas existências é dado pela seguinte expressão

matemática:

RPVF = Produção Anual/Stock Médio PVF

Este rácio significa o número médio de vezes em que cada ano se renova os stocks de
produtos em fabricação. A empresa deve procurar conseguir as máximas rotações
deste stock.

Para obter o valor de stocks médio em meses ou dias, bastará dividir por 12 ou 365
respectivamente, pelo número de rotações.

Rotação de Produtos Acabados

O rácio que mede a eficiência da gestão de produtos acabados é a rotação de produtos

acabados.

RPA = Vendas(PC)/Stock Médio PA

Para calcular correctamente o rácio é necessário utilizar o custo dos produtos

vendidos, uma vez que é preciso comparar valores homogéneos e os produtos acabados
devem estar avaliados ao preço de custo.

Tal como nos casos anteriores, pode-se conhecer para quanto tempo de vendas há
produtos armazenados. Para isso, terá que se dividir por 12 meses ou 365 dias,
conforme se queira obter o tempo em dias ou em meses.

37
Rotação de Clientes

A empresa deve procurar, tal como nos casos anteriores, manter o menor investimento
possível em créditos sobre clientes, naturalmente, sempre dentro das condições de
pagamento estabelecido e que a política comercial aconselhada.

Mas, além disso, é preciso que a empresa procure aplicar estritamente as condições de
pagamento fixadas, pois assim evitará uma imobilização desnecessária de fundos,
tanto no que se refere ao seu montante com a sua duração.

O número de rotações de cliente é dado por:

Rc = VL/ Saldo Médios Clientes

Neste caso deve-se utilizar no numerador a verba de vendas (calculado a preços de

venda) uma vez que o saldo de clientes é formado à base dos preços de venda.

No sentido de melhorar a liquidez da empresa é conveniente analisar periodicamente,

além da rotação de stocks, os prazos de:
 Créditos concedidos aos clientes;
 Créditos obtidos dos fornecedores.

Prazo Médio de Recebimentos

Assim como nos casos anteriores, para determinar o prazo médio de crédito concedido
aos clientes deve-se dividir a rotação por 12 ou 365 conforme se queira obter em meses
ou em dias o citado prazo.
PMR = Créd./Vendas Anuais * 12 (365)

Exprime o tempo que a empresa leva a receber em média os créditos concedidos aos
clientes e ainda não vencidas.

Este rácio é bastante utilizado na estratégia de comercialização dos produtos ou

serviços de uma empresa.

Prazo Médio de Pagamentos

Este rácio é calculado multiplicando a rubrica de Fornecedores por 12 (365) e

dividindo pela soma do que a empresa deve aos seus fornecedores, ou seja, as compras
anuais.

PMP = Forneced/ Compras Anuais * 12 (365)

O valor do rácio indica, em média, o número de meses ou dias necessários para a

empresa pagar tudo o que deve aos seus credores.

É do máximo interesse o cálculo correcto deste indicador de forma a ajudar os

responsáveis a tentar negociar com os fornecedores eventuais aumentos de prazos.

38
Ponto Morto Das Vendas (Break Even Point)

A análise da sensibilidade dos resultados, face à variação do volume de actividade,

fornece as informações convenientes para o planeamento dos resultados, formulação
de políticas e tomada de decisões.

Nesta análise irá ser introduzido o conceito de ponto de equilíbrio, ponto crítico das
vendas ou ponto morto das vendas.

Conceito do ponto crítico

Este ponto corresponde a um determinado volume de actividade em que a empresa

não tem lucro nem prejuízo, isto é, aquele ponto a partir do qual os custos fixos
igualam a margem sobre os custos variáveis. O que significa que até aquele volume de
vendas, o resultado é negativo, isto é, a margem sobre os custos variáveis não cobre os
custos fixos, e depois será positivo.

O cálculo do montante mínimo de vendas líquidas para se atingir o ponto em que a

empresa não tenha lucro nem prejuízo é importante para o estudo da rendibilidade da
empresa. Este ponto costuma-se designar também por limiar da rendibilidade. A partir
desse ponto a empresa é rentável.

Cálculo do ponto crítico em quantidade e valor

Como se referiu anteriormente, o problema do ponto de equilíbrio consiste na

determinação do montante das vendas que gera uma margem limite, igual ao total dos
encargos de estrutura, originando uma situação em que a empresa não tem lucro, nem
prejuízo.

No seu cálculo considera-se o seguinte:

Pv – preço de venda do bem

Cv – custo variável proporcional industrial unitário e não industrial

Q – quantidade vendida

Qo – quantidade vendida correspondente ao ponto de equilíbrio

CF – montante dos encargos de estrutura

V – montante das vendas

CV – montante dos custos variáveis totais

CVu – montante dos custos variáveis unitários

39
 PC – ponto crítico das vendas ou limiar da rendibilidade

m – margem sobre o custo variável unitário

M – Margem sobre o custo variável global (m*Q)

O ponto de equilíbrio pode ser calculado em unidades físicas e/ou monetárias.

Analiticamente:

O resultado é obtido através da seguinte formula:

R = Pv*Q – CVu*Q – CF

E na situação de equilíbrio:

R=0 ou Pv*Q – CVu*Q – CF = 0

e,

Q * (Pv-CVu) = CF

Em termos quantitativos (Qo)

Qo = CF/ (Pv-Cvu)

Se m = Pv – Cvu

Será Qo = CF/m

Em termos monetários (Vo)

Como por definição:

Vo = Pv * Qo

Teremos:

Vo = CF/[(Pv-Cvu)/Pv]

Vo = CF/(1-Cvu/Pv)

Sabendo que

M = Q*m

Teremos:

M = CF

40
Deve-se, no entanto, relacionar-se o valor do ponto crítico (Vo) com valor normal de
vendas (V) para podermos determinar a percentagem da capacidade para atingir o
ponto crítico. Teremos:

Vo/V * 100

O resultado indica-nos que a empresa está em situação de equilíbrio quando trabalha

a essa percentagem da capacidade normal. Deste modo, a análise do ponto crítico não
é um fim em si, mas um meio para atingir um fim, visto que permitirá a tomada de
decisões para o alcance de objectivos.

Análise do Ponto Crítico

Da análise do ponto morto económico chegar-se-á as conclusões seguintes:

 Cada quantidade vendida produz uma margem unitária igual à diferença entre o
preço de venda e o preço de custo.

 A cobertura dos custos fixos pelas margens unitárias é sempre crescente.

 No ponto crítico a margem cobre integralmente os custos fixos.

 Após o ponto crítico toda a margem é lucro.

Para melhor compreendermos esta questão, consideremos uma empresa com

capacidade normal de produzir e vender 250.000 unidades de determinado produto.

- preço médio de venda............................. 2,0 contos

- custo variável unitário............................ 1,2 contos

- Custos fixos totais.................................... 150.000 contos

- Custos financeiros de financiamento........ 25.000 contos

- imposto sobre rendimento.......................... 45%

Passemos a determinação do ponto morto:

A.- Em termos quantitativos (Qo)

Qo = 150.000/(2,0-1,2) = 187.500 unidades

B- Em termos de monetários (Vo)

Vo = 150.000/ [(2,0-1,2)/2,0] = 375.000 contos

41
Por outro lado, a percentagem de capacidade a que a empresa deve operar parar
atingir o equilíbrio é igual a:

187.500/250.000 * 100 = 75%

O que significa que a empresa está em equilíbrio quando trabalhar a 75% da sua
capacidade normal. Se pretender obter lucro aumenta a produção para além desse
ponto.

Lucro líquido esperado e margem de segurança

Determinado o ponto crítico, podemos calcular o lucro esperado. Este é igual à

margem bruta comercial proporcionada pelas quantidades vendidas para além do
ponto de equilíbrio. Ou seja:

Le = Q (Pv-Cvu) – Qo (Pv-Cvu)

Le = (Q-Qo) (Pv-Cvu)

Finalmente teremos:

Le = (Q-Qo) * m

Considerando o exemplo sobre esta matéria sobre o ponto crítico, podemos apurar o
seguinte lucro líquido esperado:

Le = (2,0 – 1,2) * (250.000 – 187.500)

Le = 0,8 * 62.500

Le = 50.000 contos

De onde se conclui o seguinte:

 acréscimo de resultado depende do nível do ponto crítico e da margem comercial

bruta unitária;

 Esta análise de sensibilidade dos resultados à variação do volume de actividade

está relacionada com o cálculo da margem de segurança.

A margem de segurança (MS) pode exprimir-se em percentagem do ponto crítico das

vendas:

MS = (Qv – Qo)/Qo * 100 ou,

MS = (V - Vo)Vo * 100

42
A margem de segurança utiliza-se nas empresas para medir o risco. Uma empresa com
uma alta margem de segurança é menos vulnerável a variações da procura que se
regista no mercado.

No exemplo anterior viria

Em quantidades:

MS = (250.000 – 187.500)/187.500 * 100 = 33,33%

Ou, em valor monetário

MS = (500.000 – 375.000)/375.000 * 100 = 33,33%

A margem de segurança pode ser considerada razoável, na medida em que a empresa

em consideração pode conseguir fazer face às variações da procura no mercado.

ANÁLISE FINANCEIRA

A rendibilidade dos capitais próprios de uma empresa é influenciada também pela

estrutura financeira e, constitui um dos factores determinantes dessa mesma
rendibilidade.

A estrutura financeira de uma empresa não é mais do que a sistematização das

origens de fundos (meios de financiamento) e aplicação de fundos (aquisição do activo)
em função da sua exigibilidade. O recurso a diferentes meios de financiamento
(próprios ou alheios) provoca alterações na rendibilidade dos capitais próprios. Com
efeito, o recurso a rendibilidade ao capital alheio favorece a rendibilidade mas diminui
o grau de autonomia.

A estrutura financeira resulta assim de comparação entre as origens de fundos e o seu

emprego em bens e direitos. Uma das finalidades dessa comparação é determinar o
grau de exigibilidade dos meios financeiros postos à disposição da empresa e o grau de
liquidez dos activos e, ainda, estabelecer a relação entre os graus de liquidez e de
exigibilidade. Cabe, deste modo, ao empresário conseguir o equilíbrio entre os dois
tipos de meios financeiros.

Equilíbrio Financeiro

Uma primeira noção importante, quando se inicia o estudo financeiro de uma empresa,
é o da estrutura ou equilíbrio financeiro. A análise da estrutura financeira vai permitir
responder às seguintes questões: a empresa está ou não equilibrada financeiramente?
Tem ou não a capacidade de satisfazer os seus compromissos financeiros com
terceiros?

É geralmente aceite que só uma estrutura financeira equilibrada permite à empresa

um funcionamento normal, sem grandes sobressaltos, em laboração contínua,

43
independente de credores, e em posição de negociar, sem aceitar pressões, a cobertura
das suas necessidades operacionais.

Com efeito, é necessário que os capitais utilizados por uma empresa para financiar um
elemento do activo, devem poder ficar à sua disposição durante o período que
corresponda, pelo menos, ao da duração do elemento activo adquirido com esses
mesmos capitais. Estamos, assim, a respeitar um importante princípio de equilíbrio:
regra do equilíbrio financeiro mínimo.

A regra do equilíbrio financeiro mínimo é satisfeita quando o grau de liquidez das

aplicações é, pelo menos, igual ao prazo de exigibilidade dos fundos utilizados no seu
financiamento.

Por outras palavras:

Qualquer elemento patrimonial da empresa deve ser financiado por capitais postos à
sua disposição por um período, pelo menos, igual ao da permanência desse elemento
na empresa.

Ilações imediatas a tirarem desta regra:

 A aquisição de um equipamento cujo grau de liquidez é lento não se deverá

efectuar com base num crédito exigível a curto prazo, mas sim através de
capitais permanentes. Na verdade, é essencial que os recursos financeiros
utilizados na compra de uma máquina permaneçam na empresa o tempo
necessário para que sejam criados, através de mecanismos das amortizações e
dos lucros gerados e retidos no seu interior, os meios líquidos para fazer face ao
respectivo reembolso, no caso obviamente, do financiamento ser garantido
através de recursos alheios.

 A compra de matérias primas ou materiais diversos é viável, pelo menos

parcialmente, através do recurso ao crédito a curto prazo, pois, geralmente e
neste período, as matérias primas são transformadas, os produtos acabados
vendidos e as respectivas receitas cobradas, de modo a fazer face em tempo
oportuno ao pagamento das dívidas contraídas.

A regra tradicional do equilíbrio financeiro é cumprida, desde que se verifique a

seguinte igualdade:

CAPITAL CIRCULANTE = EXIGIVEL A CURTO PRAZO

Ou de forma equivalente, e atendendo à equação fundamental do balanço:

IMOBILIZADO LÍQUIDO = CAPITAIS PERMANENTES

Assim, como se pode constatar, estamos preocupados em comparar o grau de liquidez

dos dois grandes grupos de aplicações de fundos com o prazo de exigibilidade dos dois
grandes grupos de origens de fundos, sem, contudo, nos determos sobre a composição
e velocidade de rotação dos elementos componentes do capital circulante e a
calendarização das exigibilidades a curto prazo. Acresce que a regra de equilíbrio

44
financeiro mínimo não contempla a eventual ocorrência de rupturas na rotação dos
elementos integrantes do capital circulante que venham a comprometer a liquidação
do exigível a curto prazo na data do respectivo vencimento. A regra do equilíbrio
financeiro despreza, portanto, a solvabilidade da empresa a curto, médio e longo
prazos, pois, não atende à composição do capital circulante, nem à estrutura dos
capitais permanentes.

Desta maneira e no sentido de evitar as consequências resultantes dos desequilíbrios

provenientes de eventuais rupturas na rotação do capital circulante, acompanhadas da
automática readaptação do grau de exigibilidade do passivo de curto prazo, imperiosa
se torna a existência de uma margem de segurança, que designa-se por fundo de
maneio líquido, fundo de maneio financeiro ou simplesmente fundo de maneio.

Deste modo, pode dizer-se que a empresa está equilibrada financeiramente se tiver um
fundo de maneio suficiente, ou seja, se a sua margem de segurança for suficiente para
garantir a liquidez com a exigibilidade e a cobertura de riscos que possam ocorrer.

Numa perspectiva de curto prazo, o fundo de maneio constitui o elemento mais

importante para o estudo do equilíbrio financeiro mínimo da empresa, uma vez que é
necessário a constituição de uma margem de segurança que possibilite o ajustamento
do ritmo da transformação do activo e do passivo.

Estabilidade Financeira

A estabilidade financeira duma empresa dependerá, em cada momento, do equilíbrio

existente entre as diversas parcelas do activo e as suas fontes de financiamento.

Embora não se possam estabelecer regras fixas que ditem genericamente a composição
correspondente a perfeita estabilidade, podem-se indicar algumas bases de orientação,
nomeadamente:

 A empresa tem que se financiar maioritariamente com capitais próprios e dentro

dos capitais alheios tem de preferir os de maior permanência;

 A empresa deve procurar financiar os activos de maior permanência com

capitais próprios;

 Na escolha das fontes de financiamento externos tem que verificar se a

rentabilidade do investimento total supera o custo médio do capital alheio.

Fundo de Maneio

O Fundo de Maneio (FM) é a parcela dos capitais permanentes que financia o capital
circulante, ou seja, a margem de segurança de tesouraria advém do facto de um
determinado montante do capital circulante, com um grau de liquidez geralmente de

45
curto prazo, ser coberto financeiramente por capitais permanentes, caracterizados por
um prazo de exigibilidade superior.

Se o volume de capitais próprios da empresa exceder o valor do seu imobilizado

líquido, então a parcela do fundo de maneio composta por capitais próprios designa-se
por fundo de maneio próprio e a parte restante por fundo de maneio alheio.

Na prática é ainda vulgar utilizar a expressão fundo de maneio num sentido bastante
restrito, identificando com a reserva de segurança de tesouraria.

O fundo de maneio pode ser calculado de duas formas distintas, partindo da equação
fundamental do balanço:

AC + AF = ECP + CP’

Graficamente:

ECP
AC

EMLP
CP’
AF CP

 Do excedente do Activo Circulante (AC) sobre o Exigível a Curto Prazo (ECP):

FM = AC – ECP

 A parcela dos Capitais Permanentes (CP’) que não é utilizada para a cobertura
financeira do Imobilizado Líquido (IL=AF):

FM = CP’ – AF

Fundo de Maneio Excessivo

Diz-se que o fundo de maneio é excessivo quando se verifica a existência de

elevados recursos financeiros investidos na empresa, o que obviamente e como
sabemos, se traduz na sua rendibilidade.

Fundo de Maneio Insuficiente

Quando o fundo de maneio é insuficiente, a empresa se encontra desequilibrada

financeiramente, significando que ela não só terá de enfrentar sucessivos
problemas de tesouraria como também assistirá à afectação do nível da sua
própria rendibilidade, pois os custos financeiros serão mais elevados.

46
O fundo de maneio não deve ser excessivo nem insuficiente, mas sim situar-se ao
nível das efectivas necessidades da empresa, devendo estas aproximar-se tanto
quanto possível dos valores normais.

Fundo de Maneio Necessário

O fundo de maneio necessário é o conjunto das necessidades financeiras cíclicas,

cujo financiamento não se encontra permanentemente assegurado por recursos
financeiros cíclicos.

As necessidades cíclicas são aquelas que decorrem directamente do ciclo de

exploração da empresa e que, por tal facto, são renováveis. Este tipo de
necessidade depende, entre outros factores determinantes das variações de fundo
de maneio necessário, das políticas comercial e financeira prosseguidas pela gestão
da empresa. Assim, por exemplo, o crédito concedido aos clientes pode aumentar
como resultado da adopção de uma política comercial mais agressiva, ou ainda, as
existências de matérias-primas ou mesmo os produtos acabados elevar-se de
forma significativa devido a factores de índole especulativa. Desta forma, as
necessidades financeiras cíclicas poder-se-ão situar, deliberadamente ou como
consequência de uma gestão empresarial ineficaz, acima dos valores considerados
normais ou ideais.

As necessidades financeiras acíclicas resultam de operações indirectamente

relacionadas com o ciclo de exploração da empresa, por exemplo, as operações
geradas pelo ciclo de investimentos e das operações financeiras, tais como:
aquisição de terrenos, edifícios, equipamentos, títulos de crédito, participações
financeiras.

Os recursos financeiros cíclicos (débitos de funcionamento) decorrem, igualmente e

de forma directa, do ciclo de exploração da empresa, sendo também renováveis. De
salientar que a renovabilidade dos recursos financeiros cíclicos pode ser artificial
ou, de outra forma, resultar de uma atitude deliberada da empresa no sentido de
prolongar os prazos médios de pagamento normais que os fornecedores lhe
concedem, por exemplo, através de reforma de letras.

Os recursos financeiros acíclicos não são provenientes do ciclo de exploração da

empresa, pois, têm outra origem e integram o ciclo das operações financeiras, por
exemplo: capital social, suprimentos, empréstimos bancários.

Quadro para o Cálculo do Fundo de Maneio Necessário (FMN):

- Reserva de Segurança de Tesouraria
- Clientes – crédito normal e efectivo
- Letras à receber – não imediatamente mobilizáveis
- Existências – valores normais e dificilmente mobilizáveis
- Adiantamentos a fornecedores
- Outros devedores

47
 MENOS
- Fornecedores
- Adiantamentos de clientes
- Letras à pagar
Outros credores

Tesouraria
A situação da tesouraria da empresa é a diferença entre os recursos financeiros (ECP
e CP’) existentes para o financiamento da sua actividade corrente e as necessidades
financeiras globais (AC e AF) desta decorrente. Assim, designaremos a insuficiência de
recursos financeiros por tesouraria deficitária (TN) e o excesso de recursos financeiros
por tesouraria excedentária (TP).

A situação excedentária da tesouraria pode ter diversas origens imediatas, de entre as

quais salientamos:
 Melhoria da rotação dos componentes do capital circulante, ou simplesmente,
decorrente da boa gestão do activo circulante;
 Melhor aproveitamento do crédito normal dos fornecedores até então
incorrectamente aproveitado, quer numa óptica económica quer do ponto de
vista financeiro;
 Efectivação de desinvestimentos em imobilizações corpóreas e financeiras;
 Repentina mobilização de parcelas do Realizável, cujo grau de liquidez era, até
então, considerado de médio prazo;
 Excessivo volume de capitais permanentes como resultado de diversos factores:
exagerado valor do capital social, política de retenção sistemática de lucros
anuais, quer por prudência quer com vista ao futuro desenvolvimento da
empresa.

A partir das definições de fundo de maneio e do fundo de maneio necessário teremos a

seguinte fórmula de tesouraria líquida (TL):
TL = FM – FMN
Ou alternativamente:
TL = TA – TP

Consequentemente, a situação da tesouraria da empresa varia única e exclusivamente

em função do fundo de maneio e do fundo de maneio necessário. Significa dizer que o
fundo de maneio varia unicamente em função das mutações ocorridas na zona final do
balanço – capitais permanentes e imobilizado líquido – e que o fundo de maneio
necessário é exclusivamente influenciado pelas variações dos componentes da zona
inicial do balanço – capital circulante e exigível a curto prazo.

48
A situação de tesouraria da empresa é equilibrada quando o fundo de maneio iguala ao
fundo de maneio necessário. Esta é uma das condições exigíveis para que a estrutura
financeira da empresa seja correcta e equilibrada1.

Liquidez

O estudo da estrutura financeira da empresa também pode ser feito, recorrendo aos
números relativos ou rácios. Para o efeito, procede-se, geralmente, o exame de liquidez
(ou solvabilidade a curto prazo).

O estudo da liquidez permite medir a cadência da transformação de activos menos

líquidos em disponibilidades para a liquidação do exigível, ou a evolução, no tempo, de
determinado índice de cobertura das dívidas por valores realizáveis.

Assim, podemos definir a liquidez como sendo, a aptidão ou capacidade da empresa

para transformar os elementos do activo menos líquido em disponibilidades a uma
cadência que permita a solvência dos compromissos financeiros de curto prazo, nas
respectivas datas de vencimento.

A liquidez pode ser avaliada através do montante de fundo de maneio:

 Se é pequeno não assegura uma boa liquidez;

 Se é exagerado diminui a rendibilidade da empresa.

A liquidez pode dividir-se em:

Liquidez Geral (LG) – solvabilidade a curto prazo ou solvabilidade em stricto sensu e

que se representa pela seguinte expressão analítica:

LG = AC/ECP

O rácio de LG será maior, menor ou igual a 1, conforme a empresa tenha fundo de

maneio líquido positivo, negativo e nulo, respectivamente.

É frequente afirmar-se que este rácio não deve ser inferior a 2, contudo convém
salientar que a liquidez da empresa depende:

 Da relação entre os montantes dos capitais circulantes, dos stocks em

particular, e do exigível a curto prazo;

 Dos prazos de disponibilização dos primeiros e de exigibilidade dos segundos.

1
Adiante veremos que a outra condição necessária para que a estrutura financeira da empresa seja equilibrada se
refere à composição dos capitais permanentes.

49
O rácio de liquidez geral, embora importante, é insuficiente, na medida em que ele não
permite, só por si, uma informação completa sobre a verdadeira liquidez da empresa,
pelo que é necessário recorrer a outros indicadores.

Para obviar a este facto, construi-se frequentemente um outro indicador, denominado

de liquidez reduzida ou de tesouraria.

Liquidez Reduzida (LR) – que é assim determinado:

LR = (AC – Stocks) / ECP ou LR = (Disp + Créd. CP) / ECP

Como podemos observar, não figuram no numerador os stocks, ou seja, o componente

do capital circulante caracterizado por um menor grau de liquidez, o que proporciona
um melhor julgamento sobre a situação de tesouraria da empresa do que a liquidez
geral.

É usual considerar-se que o valor deste rácio não deve ser inferior a 1,5. contudo,
devido a vários factores, poderá dizer-se que, em empresas bem geridas, são
suficientes os valores entre 0,9 e 1,1.

Liquidez Imediata (LI) – dos diversos indicadores conhecidos para quantificar a

liquidez imediata, e por considerarmos de fácil cálculo e interpretação, escolhemos o
seguinte:

LI = Disp/ECP

O indicador de LI evidencia a percentagem do ECP com a cobertura imediata de

disponibilidades.

É muito frequente encontrarem-se análises de liquidez apoiadas apenas nos

indicadores apontados, sobretudo nos dois primeiros, de LG e LR.

O raciocínio costuma ser conduzido da seguinte forma: havendo fundo de maneio

positivo e considerando que, em termos de grandes massas, os graus de liquidez do
activo circulante e de exigibilidade do passivo circulante oscilam dentro do mesmo
período (menos de um ano) é de presumir que, quando o valor de liquidez geral é
superior a 1, a massa dos capitais circulantes é suficiente, em termos globais, para
cobrir o exigível a curto prazo.

A empresa terá, em princípio, capacidade para solver os seus compromissos de curto

prazo nas respectivas datas de vencimento, que é o mesmo que dizer que terá liquidez.

Este raciocínio encontra-se viciado logo à partida, por não ter em conta os
condicionalismos que, em cada caso concreto, determinam o montante adequado do
fundo de maneio para garantir o equilíbrio financeiro da empresa.

Além do mais, esta relação é pontual, poderá não ter em conta que certos créditos da
empresa possivelmente se tornarão irrecuperáveis, que aparecerão novas dívidas, que
a quase totalidade das dívidas poderá ser exigível logo no início do ano, etc.

50
Solvabilidade

O equilíbrio financeiro de uma empresa não pode ser estudado apenas numa
perspectiva de curto prazo.

Uma empresa pode ter um fundo de maneio suficiente, que lhe permita estar
equilibrada financeiramente a curto prazo, e não pode possuir perspectivas de
manutenção desse equilíbrio nos anos subsequentes, o que pode acontecer
designadamente se:

 Fundo de maneio assente fundamentalmente em capitais alheios de médio ou

longo prazos, não renováveis (ou de improvável renovação) e cuja cadência de
transformação em passivo de curto prazo se processa, ano após ano, em
tranches superiores, cumulativamente, aos acréscimos nos capitais próprios e à
diminuição do capital fixo, por força ou não das amortizações;
 Os capitais próprios diminuem, nomeadamente por força de exploração
deficitária;
 A diminuição progressiva do fundo de maneio inicial não é compensada em
termos qualitativos por passivo de curto prazo com características de
permanência;
 Aumenta as necessidades de fundo de maneio, pela actuação de um ou mais
dos factores que podem condicionar.

A existência de equilíbrio financeiro a médio e longo prazo assenta, prioritariamente,

nos seguintes pressupostos:

 Margem de segurança constituída pelos capitais próprios, em que montante

assegure à empresa uma capacidade de endividamento para funcionamentos a
médio e longo prazos que lhe permita a manutenção, e/ou reforço, ano após
ano, de um fundo de maneio suficiente;
 Cobertura, por capitais próprios, dos riscos inerentes à actividade, como
garantia da sobrevivência da empresa;
 Exploração rentável, que lhe assegure a possibilidade de repor, sempre que
necessário, ou melhorar a sua margem de segurança, através da aplicação
criteriosa dos lucros apurados, e do aumento da capacidade de endividamento
para financiamentos a médio ou longos prazos.

Assim, uma empresa tem equilíbrio financeiro numa perspectiva de médio e longos
prazos, quando se verificam os pressupostos acima referidos, ou seja, quando existem
condições para a manutenção ano após ano, das condições genéricas de equilíbrio de
curto prazo, ou, por outras palavras, quando tem solvabilidade e se encontram
cobertos os riscos inerentes à actividade que a possam comprometer.

Ou, por outras palavras os capitais permanentes deverão garantir a cobertura

financeira do imobilizado líquido e do fundo de maneio necessário. Na verdade:

FM = C.Perm. – IL

51
Se: FM = FMN

Teremos: C. Perm. = IL + FMN

Quando os capitais permanentes se situam ao nível adequado, estão garantidas as

condições ideais de maximização de rendibilidade dos recursos financeiros utilizados
pela empresa.

Determinado o nível adequado dos capitais permanentes, passemos a composição

recomendável dos capitais permanentes numa estrutura financeira correcta e
equilibrada.

Os capitais próprios deverão financiar uma parcela do fundo de maneio e os

componentes do imobilizado caracterizado por uma menor aptidão relativa para gerar
meios líquidos (terreno, edifícios, instalações, participações financeiras e o imobilizado
incorpóreo). Por outro lado, o exigível a médio e longo prazos deverá garantir a
cobertura financeira da parcela restante do fundo de maneio e o valor dos
equipamentos que são caracterizados geralmente por uma mais elevada aptidão para
gerarem liquidez.

Esta regra prática, ao pretender adequar a estrutura dos capitais permanentes à

composição das aplicações de fundos que por eles devem ser cobertas financeiramente,
ou seja, o imobilizado líquido e o fundo de maneio, não visa senão, e justamente,
considerar a capacidade futura de reembolso da empresa que constitui um dos
factores determinantes da relação capitais próprios/ exigível a médio e longo prazos.

A solvabilidade é a capacidade da empresa para honrar os seus compromissos

financeiros a médio e a longo prazos nas respectivas datas de vencimento em
consequência de uma estrutura financeira que permite a manutenção do equilíbrio a
curto prazo.

A solvabilidade depende essencialmente de dois factores:

 Do grau de cobertura do exigível por capitais próprios;

 Da rentabilidade da empresa, isto é, da capacidade da empresa para conseguir
lucros.

Na quantificação da solvabilidade da empresa é costume recorrer ao seguinte rácio:

Capitais Próprios/Passivo Total

Quanto maior for este rácio, melhor está a estrutura financeira da empresa. Valores
inferiores a 0,5 são considerados, geralmente, insuficientes e, valores superiores a 1
são claramente bons.

Autonomia Financeira

52
Como complemento ao estudo da solvabilidade, costuma recorrer-se ao exame de
autonomia financeira, contrapondo a ideia de dependência financeira e, dado pelo
seguinte rácio:

Grau de Autonomia (GA) = CP / AT * 100

Este rácio indica a percentagem do CP que contribui para obtenção (financiamento) do

Activo da empresa.

Trata-se de um indicador indispensável na análise das finanças de uma empresa.

Normalmente, considera-se bom um valor superior a 1/3, caso contrário existirá
provavelmente uma insuficiente dotação do capital próprio e excessiva dependência de
capitais alheios.

O indicador de autonomia pode atingir os seguintes valores:

 Autonomia Máxima – constitui um dos casos extremos, em que a empresa

financia exclusivamente o seu activo através de fundos próprios. Nesta hipótese,
o GA é igual a 100%.

 Autonomia Normal – verifica-se quando o activo da empresa é financiado em

parte com capitais próprios e em parte com os alheios. É procedimento normal o
GA, e por conseguinte o de dependência (GD), terá valor compreendido entre 0 e
100%, consoante a proporção em que se empregam ambos os tipos de capital.

 Limite de Autonomia – é o caso inverso ao de máxima autonomia. Dá-se quando

a totalidade do activo é financiada exclusivamente por capitais alheios. Esta
situação não é normal, embora se possa chegar a ela por perda contínua
(prejuízos acumulados) que leva a absorção total do capital próprio. Nesta
situação o GA é nulo.

 Zona de Dependência - verifica-se quando o capital é negativo, caso em que o

capital alheio é superior ao activo total, sendo o GA e o GD, respectivamente,
negativo e superior a 100%.

Coeficientes de Financiamento

Na epígrafe anterior, ao falarmos de autonomia financeira, examinamos o modo como

se financia a empresa, nesta consideremos a forma como se distribuem os fundos
entre as diversas massas do activo.

Por outras palavras, no ponto anterior, considerou-se como se financiava a empresa,

em que proporção utilizava os meios próprios e os alheios, nesta vamos examinar que
massas do activo se financiam em cada uma das fontes, próprio e alheio.

53
Com esta finalidade examinamos os seguintes coeficientes:

 Coeficiente de financiamento do activo fixo (CFAF), designada também de

taxa de cobertura do imobilizado;

 Coeficiente de financiamento do activo circulante (CFAC), conhecida também

de taxa de cobertura do activo circulante.

Coeficiente de Financiamento do Activo Fixo

O indicador da imobilização dos capitais permanentes, dada pela expressão analítica

que se segue:

CFAF = C.Perm/ IL * 100

Mede a taxa de cobertura, por capitais permanentes, das aplicações em capital fixo. Ou
seja, indica quantos meticais em capitais permanentes contribuíram para o
financiamento de 100,00 MT de activo fixo.

Deverá, em princípio, ser superior a 100%, embora em certos casos possa ser inferior,
encontrando-se a empresa numa situação de financiar activos fixos com capitais a
curto prazo, o que não é aconselhável. Contudo, esta situação pode ser admissível
quando a empresa transforma stocks em numerário muito rapidamente e obtém, dos
seus credores, créditos importantes de curto prazo com características de estabilidade,
ou seja, que se renovem sistematicamente pelo funcionamento normal da actividade.

Coeficiente de Financiamento do Activo Circulante

CFAC = ECP / AC*100

Este rácio mostra a parcela do activo circulante que é financiado por capitais
circulantes. Ou seja, indica quantos meticais de exigível a curto prazo contribuíram
para financiar 100,00 MT de activo circulante.

O indicador poderá ter valores superiores ou inferiores a 100%. Como facilmente pode
constatar-se, este indicador está intimamente ligado com o anterior. Sendo, assim, o
valor deste rácio deve ser, em princípio, inferior a 100%, pois, no caso contrário,
estaria a financiar-se parte do capital fixo mediante capitais exigível a curto prazo.

V. RENDIBILIDADE DA EMPRESA

Este capítulo tem por objectivo analisar e aprofundar os principais aspectos ligados à
vida económica ou a rendibilidade da empresa. Isto justifica-se plenamente por três
razões: em primeiro lugar, porque todas as decisões económicas tomadas no seio da
empresa influenciam, directa ou indirectamente, o nível da rendibilidade da sua

54
exploração e esta, condiciona fortemente todas as decisões financeiras; em segundo
lugar, porque todas as decisões económicas se repercutem, imediata ou mediatamente,
sobre a situação da tesouraria; e finalmente, e em terceiro lugar, porque a
maximização da rendibilidade de todas as aplicações de fundos efectuadas na empresa
constitui, um dos objectivos essenciais da gestão financeira.

Importa assim pelas razões indicadas, objectivar muito claramente os diversos

conceitos de rendibilidade da empresa.

Os Principais Conceitos

Os nossos objectivos centrar-se-ão, no estudo dos principais aspectos ligados às

rendibilidades de exploração (resultados de exploração), global (resultados líquidos) e
dos capitais próprios. O conceito de rendibilidade, seja qual for o indicador utilizado
para a sua quantificação, é predominantemente relativo, isto é, relaciona os resultados
obtidos com os meios utilizados para a sua consecução. Todavia e numa primeira fase,
não podemos ignorar os diversos indicadores absolutos de rendibilidade da empresa,
nas perspectivas mais importantes como, a óptica social, óptica dos detentores do
capital social e óptica puramente de gestão.

O quadro dos indicadores de rendibilidade que será apresentado, faz ressaltar a forma
de cálculo dos seguintes indicadores:

 Valor acrescentado bruto (VAB)

 Valor acrescentado líquido (VAL)
 Meios libertos brutos totais (MLBT)
 Meios libertos brutos de exploração (MLB)
 Resultados de exploração (RE)
 Resultados antes de custos financeiros de financiamento e de impostos sobre
lucros (RAJI)
 Resultados antes de impostos sobre lucros (RAI)
 Resultados líquidos (RL)
 Meios libertos líquidos (MLL)
 Resultados antes de custos financeiros de financiamento e depois de impostos
sobre lucros (RAJDI)

A correcta interpretação do quadro dos indicadores de rendibilidade merece-nos as

seguintes observações:

1. As vendas incluam a prestação de serviços e são líquidos dos descontos comerciais,

devoluções dos clientes e impostos indirectos (IVA em especial).
2. Os outros custos abrangem os custos industriais não incorporados, os custos de
distribuição, os custos administrativos e os custos financeiros de financiamento,
mas não incluem as amortizações e provisões de exploração.
3. As rubricas das diversas provisões referem-se aos respectivos “custos líquidos” do
exercício (provisões criadas no exercício, mas não utilizadas).

55
 4. Os outros resultados (de extra-exploração) são líquidos das amortizações e
provisões relacionadas com as actividades inorgânicas da empresa (vendas/ abates
de meios imobilizados, venda especulativa de títulos, aplicações financeiras).
5. O imposto sobre o rendimento do exercício (PISL ou ISRE) engloba o valor estimado
do imposto que incide sobre os lucros da principal actividade da empresa, os
impostos sobre os rendimentos de capitais, as mais – valias e outros rendimentos.
6. Os resultados antes dos custos financeiros e depois de impostos sobre os lucros
apresentam uma natureza normativa (pressuposto de que a empresa é
exclusivamente financiada por capitais próprios), devendo ser assim calculados:

RAJDI = [ RAI + CFF ] * (1 – t)

7. Os impostos directos incluem os impostos sobre o rendimento do exercício (PISL) e

outros impostos directos, além de certos impostos indirectos (impostos aduaneiros
e imposto de selo) não são susceptíveis de repercussão sobre os preços de venda.

Quadro de Indicadores
Descrição Valor
1. Vendas líquidas
2. Custos dos MCM Vendidos ou Consumidos
3. Outros Custos
4. Meios Libertos Brutos de Exploração (MLB) [1-(2+3)]
5. Amortizações de Exploração
6. Provisões Anuais de Exploração
7. Resultado de Exploração (RE) [ 4-(5+6)]
8. Amortizações de Extra-Exploração
9. Provisões Anuais de Extra-Exploração
10.Outros Resultados de Extra-Exploração
11.Meios Libertos Brutos Totais (MLBT) [4+8+9+10]
12.Resultados Antes de Juros e Impostos (RAJI) [7+10]
13.Custos Financeiros de Financiamento (CFF)
14.Resultados Antes de Impostos (RAI) [12-13]
15.Imposto sobre o Rendimento do Exercício (PISL)
16.Resultados Líquidos (RL) [14-15]
17.Meios Libertos Líquidos Totais (MLL) [5+6+8+9+16]
18.Resultado antes Juros e depois de Impostos (RAJDI)
19.Remunerações e Encargos Sociais
20.Impostos Directos
21.Valor Acrescentado Bruto (VAB) [17+13+15+19+20]
22.Valor Acrescentado Líquido (VAL) [21-(5+6+8+9)]

Passemos à análise dos indicadores de rendibilidade, nas ópticas a que já nos

referimos: social, dos detentores do capital social e de gestão.

1. Rendibilidade Social da Empresa

Os conceitos do VAB e VAL da empresa têm sido utilizados, directa ou indirectamente,

para a quantificação do seu contributo social (essencialmente, determinado através do

56
 montante das remunerações e encargos sociais, juros, lucros, rendas e impostos
directos), sendo de referir, a títulos de exemplo, o indicador seguinte designado por
rácio de rendibilidade social da empresa (RS):

RS = VAL/ Imob. Líquido

Aquele rácio representa o VAL gerado por uma unidade de capital investido em MI, e é
susceptível do seguinte desdobramento:

RS =VAL x VL/(VL x Imob. Líquido)

A primeira razão, representa a margem do VAL em relação ao volume anual de vendas

líquidas (VL); a segunda, designa-se por rotação do activo fixo, cujo seu inverso da
coeficiente de intensidade do capital da empresa. Numa óptica meramente social,
importará maximizar VAL em relação às VL, e desenvolver a criação de unidades
económicas que adoptem processos técnico produtivos em que o factor trabalho seja
predominantemente trabalho intensivo (redução da ociosidade humana).

2. Rendibilidade dos Titulares do Capital Social

A rendibilidade dos titulares do capital social mostra a remuneração ou valorização

das participações financeiras dos titulares do capital social. Aqui temos como
principais indicadores, os seguintes:

PER – Price Earning Ratio (rácio Preço – Lucro)

PER = Cotação bolsista (preço da acção) / Lucro Líquido por Acção (LPA)

Este rácio aparece também configurado da seguinte forma:

PER = Valor do Mercado da Empresa (VME)/ Resultados Líquidos

O valor de mercado da empresa obtém-se através da multiplicação do valor da cotação

na Bolsa de Valores, pelo número de acções emitidas pela sociedade. Observe-se que o
inverso do último dos rácios referidos é designado por ROM (return on market value).

ROM = RL / VME

O PER é um importante indicador para as empresas que possuam as suas acções

cotadas na Bolsa e recorram ao mercado de capitais (emissão de novas acções e de
obrigações). Este indicador será tanto maior quanto mais elevado for o preço da acção,
e é positivamente sensível à estabilidade económica e financeira das empresas, as
oportunidades do seu crescimento, ao risco e aos próprios métodos contabilísticos
(afectação dos lucros) utilizados pelas sociedades.

57
 OUTROS INDICADORES:

Taxa de Rendimento da Aplicação ou Investimento

RL / Preço de Aquisição da Acção *100

Pay Out Ratio (POR)

POR = Div. / RL *100

É de referir que este rácio procura quantificar a política de distribuição dos resultados
anuais.

Este rácio pode ser obtido através do rácio de retenção de lucros, que expressa a
parcela dos lucros anuais (RL) que é retida na empresa (RR):

1 – rácio de retenção = 1 – RR/RL = RD/RL ou DIV/RL

Onde RD (resultados distribuídos) são iguais aos dividendos (DIV):

RR + RD = RL ou RR/RL + RD/RL = 1 ou DIV/RL = 1 – RR/RL

Finalmente e na perspectiva dos accionistas (sócios) maioritários, mais interessados na

maximização do valor da empresa ao longo do tempo (longo prazo), é usual referir-se à
rendibilidade dos capitais próprios (Rcp):

Rcp = RL/CP *100

Para os accionistas (sócios) minoritários, cujo interesse é predominantemente

constituído pela remuneração a curto prazo (dinheiro vivo), assume especial interesse
os seguintes indicadores:

RDIV =DIV/ Preço da Acção ou RDIV = DIV/CP

RDIV – rendibilidade dos dividendos.

3. Rendibilidades de Exploração e Global da Empresa

3.1. Os Meios Libertos Brutos

Os meios libertos brutos anuais (MLB) representam os excedentes financeiros brutos

gerados pela exploração da empresa e que, portanto, não são absorvidos pela
cobertura dos custos totais de exploração, incluindo os custos financeiros de
financiamento (considerados custos de exploração).

Os meios libertos brutos têm uma origem exclusivamente económica, pois dependem
unicamente do nível dos custos e dos proveitos de exploração e da eficiência da gestão
económica da empresa nos diversos estágios do seu ciclo de exploração e nos vários

58
 níveis hierárquicos, sobretudo nos de natureza operacional (aproveitamento, produção,
tecnologia e comercialização); observe-se que as amortizações e as provisões de
exploração não afectam o nível dos meios libertos brutos, pois, estes não representam
pagamentos:

Assim:
MLB = RE + Prexp + ARexp

Os meios libertos brutos de exploração são um importante indicador de rendibilidade

absoluta de exploração da empresa e exige-se que a sua sistemática positividade ao
longo do tempo seja assegurada. Só assim é que se pode garantir o mínimo de
viabilidade económica da empresa, salvo os casos excepcionais das empresas públicas,
cujas finalidades são de carácter meramente social. Efectivamente, qualquer empresa
deverá em condições normais, criar excedentes brutos de exploração que lhe permitam
proceder à correcta amortização das imobilizações de exploração, à adequada
constituição de provisões para a cobertura de riscos operacionais e, ainda, gerar
resultados de exploração positivos.

Para além disso, os meios libertos de exploração constituem a base da própria

tesouraria de exploração anual da empresa (pagamento das despesas correntes). São o
mais importante indicador absoluto para a análise económica comparativa de diversas
empresas do mesmo sector de actividade, desde que possuam idênticas estruturas
produtivas.

Os meios libertos brutos totais anuais (MLBT) correspondem ao somatório dos RAJI e
das AR e PR de exploração e extra-exploração, identificando-se, portanto, com os
resultados anuais, antes de AR, PR, CFF e impostos sobre o Rendimento.

Os meios libertos brutos de exploração anuais (MLB) identificam-se com o RAJIAR, na

hipótese de não existirem outros custos ou resultados inorgânicos, isto é:

MLB = RAJIAR = RL + PISL + CFF + PR + AR

O MLBT é um indicador do desempenho total da empresa que vê os fluxos de recursos

e fluxos de aplicações.

MLBT = RAJI + ARE + PRE + AREE + PREE = RAJIAR

Se existirem resultados inorgânicos (custos e proveitos de extra – exploração), então:

MLB = RAJIAR = RL + PISL + CFF + AR + PR

3.2. Rendibilidade de Vendas dos MLB

Por fim, a evolução temporal do indicador seguinte tem um enorme interesse, pois,
permite-nos analisar a percentagem das vendas líquidas que corresponde aos
excedentes financeiros brutos:

59
 MLB/VL * 100

Mostra quantas unidades monetárias dos MLB são libertos na exploração por cada 100
u.m. de VL.

3.3. Resultados do Exploração (RE)

Os resultados de exploração anuais da empresa – RE, resulta dos meios libertos brutos
de exploração anuais e são afectados pelas políticas de amortização do imobilizado de
exploração e constituição de provisões para a cobertura de diversos riscos e encargos
associados à sua actividade operacional (provisões adequadas para a depreciação ou
desvalorização do capital circulante de exploração e do imobilizado total de exploração
e, ainda, para diversos riscos e encargos de exploração, que são criadas em
determinado exercício económico, líquidas de eventuais utilizações anuais).

O resultado de exploração da empresa é um indicador de natureza exclusivamente

económica, embora sejam influenciados por partes de natureza subjectiva e que
norteiam as políticas anteriormente citadas.

A ocorrência esporádica de resultados de exploração negativos pode não colocar a

empresa numa situação económica difícil, desde que a situação pré-existente tenha
sido meramente conjuntural e facilmente resolúveis. Os resultados de exploração
anuais são essencialmente influenciados pelos seguintes factores de natureza
predominantemente económica:

1. Mercados e Políticas Comerciais

1.1.Quota de mercado da empresa (volume de negócio)

1.2.Nível de preços de vendas líquidas, preço de vendas brutas, descontos comerciais,
comissões e descontos financeiros.
1.3.Nível de stocks dos produtos acabados: a elevação dos stocks acima dos níveis
normais, origina uma redução dos resultados de exploração (eventual acréscimo
das respectivas provisões) e pode apresentar efeitos negativos do ponto de vista
financeiro (redução dos recebimentos de exploração resultante da diminuição de
vendas).

2. Nível dos diversos Custos e Produtividade

2.1. Custos industriais, eficiência técnico-produtiva, produtividade dos diversos

factores, em especial do trabalho, e nível dos stocks de produtos em vias de fabrico
e semi-acabadas.
2.2. Custos de distribuição e eficiência dos circuitos de distribuição.
2.3. Custos administrativos e eficácia dos sistemas de informação e controlo.
2.4. Custos financeiros de funcionamento: além dos descontos financeiros
concedidos, há que maximizar os descontos financeiros obtidos e minimizar os
custos resultantes do desconto das letras a receber.

Os resultados exploração devem situar-se a um nível adequado e que permita a

cobertura do custo de capital, isto é, do custo da dívida (CFF) e do custo dos capitais

60
 próprios. Temos o rácio de cobertura dos custos financeiros (RCF) que expressa a
relação entre os RE e os CFF. Na vida prática, tem uma certa importância na análise
empírica da capacidade de endividamento da empresa.

RCF = RE/CFF

Os resultados de exploração anuais da empresa assumem, uma elevada importância

para a análise da sua exploração e constituem um instrumento essencial para a
avaliação do risco económico e a formulação de juízos sobre a sua viabilidade
económica.

Rendibilidade económica exploração

Rea = RE/AT *100

Rendibilidade de Vendas Exploração

Rv = RE/VL *100

Rotação do Activo Total

RAT = VL/AT

3.4. Resultados Líquidos

Os resultados líquidos anuais são um dos indicadores absolutos da rendibilidade

global mais importante, pois, constituem a base de remuneração dos capitais próprios
(dividendos ou lucros distribuídos) ou, quando retidos, constituem para aumentar o
valor contabilístico da empresa e consolidar a sua autonomia financeira. Os resultados
líquidos são essencialmente influenciados pelos seguintes factores:

- Nível dos MLB

- Política de amortização
- Política de constituição de provisões
- Nível dos resultados inorgânicos
- Nível dos custos financeiros de funcionamento e CFF
- Nível da taxa de impostos sobre lucros (PISL)

3.5. Meios Líquidos Libertos

Os meios libertos líquidos totais anuais (MLL) são o somatório das amortizações
(exploração e extra-exploração), das provisões líquidas e dos resultados líquidos.

MLL = RL + AR + PR

Os meios libertos líquidos totais anuais é indicador da natureza simultaneamente

económica e financeira, pois, são afectados, respectivamente, pela exploração
(proveitos e custos de exploração) e pela estrutura e políticas financeiras (CFF);
procura de fontes de financiamento mais baratas, além do enquadramento fiscal (nível

61
 da taxa de impostos sobre lucros) e da actuação de outros factores (nível de resultados
extra-exploração).

Os meios libertos líquidos totais anuais da empresa representam os excedentes

financeiros líquidos gerados pela sua exploração e por outras actividades e que,
portanto, não foram absorvidas pela cobertura de todos os custos anuais
desembolsáveis, isto é, com excepção das amortizações e provisões.

Os meios libertos líquidos totais anuais constituem um contributo positivo para a

tesouraria global da empresa, ou seja, representam o mais significativo dos seus
recursos financeiros anuais (meios líquidos) destinados a diversas finalidades:
remuneração dos capitais próprios, simples consolidação da situação financeira,
reembolso de débitos de financiamento (ciclo das operações financeiros), financiamento
dos investimentos em fundos de maneio necessário e dos investimentos em capital fixo
(ciclo das operações de investimentos), etc.

Os MLL são um indicador importante de tesouraria da empresa. Os investimentos em

fundos de maneio da empresa devem ser feita por meio dos MLL.

MLL/VL *100

Representa a parcela relativa das vendas líquidas que geram excedentes financeiros
líquidos, isto é, em quanto contribui cada unidade vendida nos MLL.

Meios Libertos Líquidos Retidos

Os meios libertos líquidos anuais retidos (MLLR), ou auto financiamento anual, são
compostos pelos meios libertos líquidos anuais deduzidos dos resultados distribuídos
aos sócios, trabalhadores e órgãos sociais.

MLLR = MLL - RD

Ou

MLLR = RLR + AR + PR

O auto financiamento anual resulta da influência de factores económicos (os mesmos

que afectam os meios libertos brutos de exploração), financeiros e de natureza fiscal
(os que se reflectem nos meios libertos líquidos), legais (obrigatoriedade da constituição
da reserva legal) ou relacionadas com o pacto social da própria empresa (constituição
de reservas estatutárias) e, finalmente, da política de distribuição de dividendos.

Os meios libertos líquidos retidos têm o mesmo significado do ponto de vista de

tesouraria da empresa, que os meios libertos líquidos totais, apenas com a diferença
de que a remuneração dos capitais próprios (lucros distribuídos – RD) já se encontra
coberta.

4. Rendibilidade de Exploração

62
4.1. Conceito e os Limites da Teoria CVR

A Teoria do Custo-Volume-Resultados (CVR) tem como objectivo essencial, o estudo da

rendibilidade de exploração da empresa através da análise dos proveitos, dos custos de
exploração e das relações existentes entre eles, em estreita e exclusiva ligação com o
nível de actividade.

A teoria do CVR é muitas vezes confundida com a teoria do ponto morto económico
quando esta, constitui apenas uma importante aplicação daquela teoria.

Pressupostos mais importantes da teoria do CVR

a. É sempre possível classificar os custos da empresa em fixos e variáveis, e

na directa dependência do nível de actividade.

b. Os custos fixos mantêm-se rigorosamente estáveis ao longo do tempo,

independentemente do nível de actividade.

c. Os custos variáveis são rigorosamente proporcionais em relação ao nível

de actividade.

d. A gama de produção da empresa reduz-se à um só produto ou a diversos

produtos que, no entanto, variam em proporções exactamente constantes
em relação ao nível de actividade.

e. O preço de venda unitário é estável ao longo do tempo.

f. A fabricação de produtos acabados identifica-se com o volume físico das

vendas, ou seja, não há lugar à formação de stocks de produtos acabados
e em vias de fabrico.

4.2. O Efeito e o Grau Económico de Alavanca

O efeito económico de alavanca procura relacionar os resultados de exploração com o

nível de actividade da empresa, ignorando-se completamente os efeitos da estrutura e
política financeiras da empresa (nível dos custos financeiros de financiamento) e da
fiscalidade (impostos sobre o rendimento) sobre a rendibilidade.

O efeito económico de alavanca resulta unicamente da existência dos custos fixos e

permite-nos analisar a capacidade da empresa para utilizar uma certa estrutura
tecnico-produtiva, comercial e administrativa no sentido de maximizar os resultados
de exploração e este efeito pode ser no sentido positivo ou negativo.

O grau económico da alavanca (GEA) pode ser avaliado para uma determinada
estrutura da empresa, através da relação entre a margem total das vendas líquidas
sobre os custos variáveis totais (MTo) e os respectivos resultados de exploração do ano
base (REo).

63
 GEA=MTo/REo = Vo/ (Vo – CF)

 - coeficiente de não absorção do preço de venda unitário pelo custo variável unitário.
 = 1 – CVu/Pv

O GEA, desde que ocorram todos os pressupostos da teoria CVR e se manifeste o efeito
económico de alavanca (existência de custos fixos), é sempre constante e superior à
unidade. Contudo, e na medida em que se proceder a alterações (aumentos) dos custos
de estrutura, o GEA elevar-se-á, podendo atingir o seu ponto máximo quando os
resultados de exploração se aproximarem do valor zero (ponto morto económico).

Ex.1 A empresa C apresentou em determinado exercício a seguinte conta de

exploração

Descrição Contos %
1.Vendas liquida 150,000.00 100
2.Custos variáveis totais 37,500.00 25
3.Margem total(1-2) 112,500.00 75
4.Custos Fixos 80,000.00 -
5.RE 32,500.00 22

PM= 80000/0.75=106666.67
GEA = (0,75*150.000) / (0,75*150.000 – 80.000)
GEA= 112500/32500
GEA=3.5

Imagine se as vendas aumentem em 20%, então os resultados de exploração da

empresa elevar-se-ão 70% (20%*3.5).

Se o volume de vendas e a consequente margem total anual sofrerem um aumento de

100%, os resultados de exploração da empresa elevar-se-ão em 350%.

4.3. Risco económico

O risco económico da empresa tem a ver com a probabilidade de os resultados de

exploração serem ou não sistematicamente positivos ao longo do tempo e situarem – se
em níveis adequados.

Faz-se referência apenas aos resultados de exploração porque os de extra-exploração

não são de natureza económica de exploração, mas sim temporária. O risco económico
encontra-se associado a factores de natureza comercial e aspecto de índole tecnico-
produtiva, e a adequabilidade dos resultados de exploração depende de factores não
económicos, especialmente do nível de remuneração desejada para os capitais próprios
e do capital alheio.

Medidas de Avaliação do Risco Económico

64
Os conceitos de grau económico de alavanca e de ponto morto assumem uma especial
importância para a avaliação do risco económico, pois :

1. Quanto maior for o grau económico de alavanca, mais elevado será o risco
económico.
2. Quanto mais elevado for o ponto morto, maior será o risco económico.

A gestão comercial (quota de mercado, preços líquidos, nível de custos de distribuição,

etc.), a gestão técnico-produtiva (nível de custos variáveis unitários, produtividade,
factores produtivos, etc.) e a política de investimentos (rendibilidade dos novos
investimentos), assumem uma importância capital na vida das empresas e reflectem-se
profundamente no seu risco económico.

As reduções de preço de venda unitário ou, os aumentos do custo variável unitário

traduzirão uma diminuição da margem total das vendas sobre os custos variáveis
totais e, portanto, dos resultados de exploração; por outro lado, aos aumentos dos
custos fixos totais encontram-se associados à um maior grau económico de alavanca e
um mais elevado ponto morto económico, ou seja, mais pronunciado risco económico.

Exemplo 2. Considere a conta de exploração da empresa D, o preço de venda é de 2cts

e o custo variável unitário é de 1.2cts.

Conta de exploração e resultados

1.Vendas liquida 500,000.00
2.Custos variáveis 300,000.00
3.Margem bruta 200,000.00
4.Custos Fixos 150,000.00
5.Resultados de Exploração 50,000.00
6.CFF 25,000.00
7.RAI 25,000.00
8.PISL 10,000.00
9.RL 15,000.00

Analise de ponto morto: PM=150000 = 375000 cts correspondente a 187500 unid.

2-1.2/2
Analise de GEA=200000/50000=4

Comparativamente ao exemplo1 esta ultima empresa apresenta um risco económico

maior que o da empresa C, Uma vez que está mais exposto ao risco associado com a as
mudanças no nível de actividade. A empresa C apresenta um GEA e o ponto morto
menor que o da empresa D.

Outras Medidas de Avaliação do Risco Económico

1. Conceito de Valor Esperado dos Resultados de Exploração Anuais.

2. Conceito de Viabilidade Económica.
3. Conceito de Rendibilidade dos Capitais Próprios.

65
Valor Esperado dos Resultados de Exploração

Este conceito permite-nos também avaliar o risco económico da empresa. De acordo

com dois pressupostos da teoria CVR (manter constantes o preço de venda e dos
custos fixos), a variável económica mais crítica da empresa consiste no nível de
actividade; assim, e se E(Q) designar o valor esperado do volume físico de vendas
anuais, temos:

E(RE) = (P – Cvu) E(Q) – CF

O desvio padrão da margem total das vendas sobre os custos variáveis totais (MT)
será assim determinado, onde Q se identifica com o desvio padrão das vendas físicas:

MT = (P – Cvu) Q

Finalmente, se admitirmos que o nível de actividade (Q) é uma variável aleatória que
segue a lei de distribuição normal e procedemos à troca de variáveis, teremos:

RE = T * MT + E(RE)

T = (RE – E(RE))/ MT

Onde T designa a própria aleatoriedade.

Exemplo 3: Uma determinada empresa, apresenta durante o exercício económico de

2002 as seguintes contas:

Conta de exploração e resultados

1. Preço de Venda Unit. 24.000,00
2.Custo Variável Unit. 15,000.00
3. Custos Fixos 34.200.000,0
4. E(Q) 5.500
5. (Q) 1.000

O valor esperado dos resultados de exploração da empresa será:

E(RE) = (P – Cvu) E(Q) – CF

E(RE) = (24 – 15) * 5.500 – 34.200
E(RE) = 15.300 contos

Como o desvio padrão das vendas físicas é de 1.000 unidades, o desvio da margem
total das vendas sobre os custos variáveis totais igualará à 9.000 contos.

MT = (P – Cvu) Q = (24 – 15) * 1.000 = 9.000 contos

E, finalmente: RE = 9.000 * T + 15.300

Pergunta-se: Qual será a probabilidade de os resultados de exploração da empresa

dentro de todos os pressupostos da teoria CVR, serem positivos:

66
Prob. [RE0] = 1 – Prob.[RE<0]
Prob. [RE0] = 1 – Prob.[9.000 * T + 15.300 < 0]
Prob. [RE0] = 1 – Prob.[T<-15.300/9.000]
Prob. [RE0] = 1 – Prob.[T<-1,7]
Prob. [RE0] = Prob.[T>1,7] = (1,7) = 0,9554

Viabilidade Económica

Quando analisamos o conceito de meios libertos brutos de exploração, referimos que

estes constituem o indicador absoluto mínimo da viabilidade económica da empresa.
Efectivamente os MLB anuais devem ser suficientes para permitir, ao longo da vida da
empresa, a prática de adequadas políticas de amortização das imobilizações de
exploração e da constituição de provisões necessárias para a cobertura dos riscos de
exploração.

Quando abordamos o conceito de risco económico, deixamos bem claro que este seria
elevado quando os resultados de exploração anuais se não situarem sistematicamente
e ao longo da vida da empresa, em níveis considerados adequados.

Os conceitos de viabilidade económica e risco económico encontram-se, como se

depreende, intimamente associados. efectivamente, quanto maior for o risco económico
da empresa, mais preocupações originará à sua viabilidade económica, e vice-versa.

A viabilidade económica da empresa encontrar-se-á assegurada desde que, os

resultados de exploração anuais se situem, permanentemente e ao longo do tempo, em
níveis adequados. Observem que, a ocorrência de resultados negativos pode não pôr
em causa a viabilidade económica da empresa, desde que revelem um carácter
meramente conjuntural temporário.

A adequabilidade do nível anual dos resultados de exploração não é, contudo, possível

de receitas quantificadas e válidas para a generalidade das empresas, pois, depende de
uma série de factores essencialmente variáveis no espaço e no tempo – por exemplo, a
estrutura financeira, os níveis das taxas de juro, a remuneração desejadas pelos
titulares do capital social, etc.; o que importa é termos consciência de que, os
resultados de exploração anuais constituem a base fundamental para a existência (ou
inexistência) das condições económicas que permitirão (ou não) às empresas a integral
cobertura dos custos dos capitais por elas utilizados.

Rendibilidade dos Capitais Próprios

A rendibilidade dos capitais próprios depende do seu nível inicial e dos resultados
líquidos obtidos de um certo exercício económico. Desta forma, a rendibilidade dos
capitais próprios é influenciada por factores de natureza económica (resultados de
exploração), inorgânicos (resultados extraordinários), financeira (custos financeiros de
financiamento) e fiscal (impostos sobre rendimentos). Veremos, adiante, a forma como

67
 a empresa é financiada e como os efeitos da fiscalidade desempenham um importante
papel sobre a rendibilidade dos capitais próprios.

a) Os Efeitos da Fiscalidade e o Custo Efectivo Anual

O financiamento da empresa pode ser assegurado, em extremo e num plano

meramente teórico, exclusivamente por capitais próprios ou apenas por capitais
alheios; na prática o financiamento das empresas é simultaneamente garantido por
capitais alheios e capitais próprios.

Os capitais próprios têm sempre custos implícitos ou explícitos não fiscalmente aceites
para efeitos de determinação da material colectável; os capitais alheios geralmente têm
custos explícitos custos financeiros de financiamento – que são fiscalmente aceites;
este facto reflecte-se nos custos dos capitais alheios.

Exemplo:

Hipótese A Hipótese B

Vendas……………………..…….... 120.000 120.000

Custos Variáveis……………….... 70.0000 70.000

Custos Fixos……………………… 20.000 20.000

Resultados de Exploração.........30.000 30.000

CFF.............................................-------- 10.000

RAI…….…………….………………...30.000 20.000

ISRE……………………………….. 12.000 8.000

RL…………………………………... 18.000 12.000

Capital Alheio....................................................50.000

Na hipótese A, a empresa foi exclusivamente financiada, durante o período, por

capitais próprios e os seus resultados líquidos atingiram 18.000 contos. Na hipótese B,
a empresa recorrem à um empréstimo de 50.000 contos, no início do exercício à taxa
de juro anual de 20% e, os seus resultados líquidos situaram-se em 12.000 contos.

O custo nominal do empréstimo corrigido dos efeitos fiscais (KNTC) foi de 12% e não de
20%. Na verdade os resultados da empresa sofreram uma redução de 6.000 contos e
não de 10.000 contos (montante dos CFF). Assim:

KNTC = 6.000/50.000* 100 = 12%

68
 O custo da divida dos impostos é determinado da seguinte maneira:
KNT- custo nominal total ( taxa de juro nominal)
KNTC- custo nominal total corrigido dos efeitos fiscais.
t- taxa de imposto

KNTC= KNT.(1- t)

KNTC = 0,20 (1- 0,40) = 12%

A rendibilidade dos capitais próprios depende não só dos resultados obtidos e da

estrutura financeira da empresa mas também do montante dos impostos sobre lucros.

Efectivamente, os custos financeiros resultantes do recurso aos capitais alheios são

fiscalmente aceites e, por conseguinte, reflecte-se nos custos dos mesmos capitais.

A taxa de juro anual efectiva (KE) pode ser facilmente obtida através da seguinte
fórmula, onde r representa a taxa de juro nominal total anual e, m o número de
períodos:

KE = ( 1 + r/m)m - 1

b) O Grau Financeiro de Alavanca

O grau financeiro da alavanca proporciona informações sobre a relação existente entre

as variações dos resultados de exploração e dos resultados líquidos.

As relações entre as variações percentuais dos resultados líquidos e as variações

percentuais dos resultados de exploração (RL/RL/RE/RE ) são para uma
determinada estrutura empresarial e para diferentes níveis de actividade,
constantemente iguais a um multiplicador fixo que pode ser expresso através da
seguinte formula ;

GFA= RE
RAIo
OU

GFA= ΔRL/ΔRE * RE0/RL0

O GFA, desde que ocorram todos os pressupostos da teoria CVR, nunca é inferior à
unidade e varia de 1 (quando o CFF=0, ou seja, não existe financiamento alheio com
custos explícitos) à  (quando CFF=RE  RAI = 0, porque RAI = RE – CFF).

O GFA proporciona-nos informações sobre a relação existente entra as variações dos

resultados de exploração e dos resultados líquidos, no pressuposto de que os CFF são
custos fixos. Desta forma, o GFA não quantifica o impacto do endividamento da
empresa sobre a rendibilidade dos capitais próprios, o que justamente constitui o
objectivo do conceito de efeito financeiro da alavanca.

69
c) Efeito Financeiro de Alavanca

O efeito financeiro de alavanca permitir-nos estudar as relações existentes entre os

resultados de exploração anuais e os resultados líquidos anuais (antes da sua
aplicação).

Passemos a formulação analítica do efeito financeiro da alavanca :

AT– Activo total de exploração líquido

CP– Capitas próprios
ET-Divida total
Rea- Rendibilidade de exploração
r- Taxa correspondente ao custo nominal total ponderado da divida
CFF- Custo financeiros de financiamento (r.ET)
t- Taxa anual de impostos sobre lucros

Os resultados líquidos anuais (RL) podem ser expressos :

RL=RE-CFF-PISL

RL= RE
 AT- r.ET .(1-t)
RL=Rea(CP+ET) – r.ET.(1 – t ) e ainda :
RL=(Rea.CP)+(Rea- r).ET.(1 – t)

A rendibilidade dos capitais próprios será por definição igual :

RCP= (Rea.CP)+(Rea- r).ET.(1 – t)

CP

E da expressão anterior obtemos a seguinte, onde  se identifica com o inverso da

solvabilidade total (ET/CP) e expresso em termos unitários teremos:

RCP=Rea + (Rea – r) .(1 – t)

Vejamos como a política de endividamento da empresa se pode repercutir sobre a

rendibilidade dos capitais próprios.

Com base na análise da expressão acima podemos tirar as seguintes conclusões :

 Quando a rendibilidade de exploração for superior ao custo dos capitais alheios,

a rendibilidade dos CP será uma função crescente de  ; de outra forma, quanto
mais elevado for o recurso ao crédito maior será o efeito financeiro de alavanca,
mas mais pronunciado será o risco financeiro.

70
  Quando Rea for igual a r ( ponto critico de rendibilidade de exploração), o
recurso a divida não terá qualquer influência sobre a rendibilidade dos CP.

 Quando Rea for inferior a r a RCP será uma função decrescente de  ou , de

outra forma, quanto menor for o recurso ao credito menor será o efeito
financeiro de alavanca e menos elevado será o risco financeiro da empresa.

O efeito financeiro opera sempre que ocorram custos financeiros de financiamento e

pode actuar num sentido positivo ou negativo.

4.4. Risco financeiro

O conceito de risco financeiro pode ser analisado em duas perspectivas diferentes; a

contabilista e a financeira.

Na perspectiva contabilista o risco financeiro reporta-se a probabilidade de os

resultados cobrirem ou não os custos financeiros.

Na perspectiva financeira, temos o risco financeiro na óptica de tesouraria ( curto

prazo), traduz a probabilidade de a empresa satisfazer todos o seus compromissos
através dos recebimentos normais e na óptica estrutural, reporta a probabilidade de a
solvabilidade total atingir níveis que são considerados, pelos titulares do capital social
ou pelos credores, como inadequados.

Exemplo: Suponha que as empresas G e H, pertencem ao mesmo sector de

actividade, tem o mesmo nível de actividade, mas estruturas tecnológicas diferentes e
apresentam durante um período Z os seguintes elementos:

Contos
_____________________________
Empresa G Empresa H
1. Vendas 215.000 215.000
2. Custos Variáveis 160.000 160.000
3. Margem Total 55.000 55.000
4. Custos Fixos 50.0001 50.0002
5. Resultados de Exploração 5.000 5.000
6. CFF 20.000 25.000
7. RL (15.000) (20.000)
1 – inclui amortizações no valor de 10.000 contos
2 – integra amortizações no valor de 25.000 contos

As empresas G e H correm um elevado risco financeiro na perspectiva contabilística

(económica), pois nenhum resultado de exploração cobre os CFF.

Assumindo que ambas as empresas não dão nem obtêm crédito, teremos:

Contos
____________________________________

71
 Empresa G Empresa H
1. Recebimentos 215.000 215.000
2. Pagamentos 220.000 210.000
3. Saldo (5.000) 5.000

Numa perspectiva financeira de curto prazo, a empresa G é caracterizada por um

maior risco financeiro, pois, a empresa H consegue ainda gerar um cash-flow total
positivo. Mas, numa situação de longo prazo é evidente que a manter-se a fraca
rendibilidade de exploração e os elevados custos financeiros de financiamento das
empresas G e H, o seu risco financeiro estrutural também tenderá a ser pronunciado.
O aumento do risco financeiro da empresa reflecte-se geralmente numa elevação dos
custos dos capitais, próprios e alheios.

5. O Ponto Morto Financeiro

Os conceitos de ponto morto financeiro de exploração e de ponto morto financeiro total

de exploração permite-nos avaliar o risco financeiro da empresa numa perspectiva de
tesouraria.

O ponto morto financeiro de exploração (PMF) corresponde dentro de todos os

pressupostos económicos da teoria do CVR, um nível de actividade da empresa em que
os recebimentos de exploração igualam aos pagamentos de exploração. A determinação
algébrica do valor do ponto morto financeiro de exploração é idêntica à do ponto morto
económico de exploração embora se devam deduzir dos custos fixos de exploração
periódicos (CF), os custos fixos não desembolsáveis periódicos (CND), isto é, os que não
envolvem pagamentos (amortizações e provisões de exploração).

PMF = (CF – CND)/[(P-Cvu)/P]

Observação: Se incluirmos os CFF desembolsáveis, obtemos o ponto morto financeiro

total (PMFT).

Quando o nível de actividade da empresa se situa no ponto morto financeiro de

exploração, não são gerados quaisquer excedentes financeiros e, os resultados
negativos de exploração correspondem ao somatório das amortizações e provisões para
a cobertura de riscos e encargos de exploração.

Os pressupostos para a determinação do PMF decorrem da teoria do CVR, a que

acrescem dois (2) outros de natureza financeira:
 A igualdade entre as receitas e os recebimentos;

 A igualdade entre os custos de exploração totais (deduzidos os custos fixos

periódicos não desembolsáveis) e os pagamentos totais.

72
Exemplo: A empresa L apresenta a seguinte situação:

- Preço de Venda unitário (P): 20.000,00

- Nível de Vendas (Q): 20.000 unidades
- Custo Variável unitário (Cvu): 12.000,00
- Custos Fixos Totais (CF): 130.000.000,00
- Amortizações e Provisões (CND): 30.000.000,00
- Custos Fin. Financiamento (CFF): 20.000.000,00
- Taxa de contribuição industrial (t): 40%

a) Determinação do Ponto Morto Financeiro de Exploração (PMF)

PMF = (CF – CND)/[(P-Cvu)/P]

PMF = (130.000 – 30.000)/ [(20-12)/20] = 250.000 contos.

b) Determinação do Ponto Morto Financeiro Total (PMFT)

PMFT = (CF + CFF – CND)/[(P-Cvu)/P]

PMFT = (130.000 + 20.000 – 30.000)/ [(20-12)/20] = 300.000 contos.

Demonstração de Resultados
(em contos)
CONTA DE EXPLORAÇÃO E RESULTADOS
1. Vendas Líquidas 400.000
2. Custos Variáveis Totais 240.000
3. Margem Bruta [1 – 2] 160.000
4. Custos Fixos Totais 130.000
5. Resultados de Exploração [3 – 4] 30.000
6. Custos Financeiros de Financiamento 20.000
7. Resultados Antes de Impostos [ 5 – 6] 10.000
8. Impostos sobre Rendimentos (40%) 4.000
9. Resultados Líquidos [7 – 8] 6.000

Elaboração do Mapa de Tesouraria

(em contos)
Mapa de Tesouraria
1. Recebimentos de Exploração 400.000
2. Pagamentos de Exploração 340.000
3. Saldo de Tesouraria de Exploração [1 – 2] 60.000
4. Outros Pagamentos 24.000
5. Saldo de Tesouraria Total [3 – 4] 36.000
Observação: Consideramos que os impostos sobre lucros foram pagos no próprio
exercício económico.

73
6. As Rendibilidades de Exploração e dos Capitais Próprios

O efeito económico de alavanca faz-se sentir ao nível da exploração da empresa e o

grau económico de alavanca (GEA) permite-nos relacionar as variações do nível de
actividade com as variações dos resultados de exploração. Está assim, e unicamente,
em causa um factor de natureza económica (a rendibilidade de exploração).
O efeito financeiro de alavanca resulta fundamentalmente da estrutura financeira da
empresa e o grau financeiro de alavanca (GFA) possibilita-nos o estudo das relações
existentes entre as variações dos resultados de exploração e as variações dos
resultados líquidos. Estão, portanto e respectivamente, em causa um factor de
natureza económica (a rendibilidade de exploração) e outro de natureza de índole
financeira (a situação financeira da empresa).
Os graus económicos e financeiro de alavanca encontra-se inter-relacionado e o
conceito de grau combinado de alavanca mostra-nos essa interdependência.

6.1. O Efeito e o Grau Combinados de Alavanca

Como podemos verificar, e para uma determinada estrutura da empresa (custos fixos e
custos financeiros de financiamento constantes), a relação entre as variações
percentuais dos resultados líquidos (RL) e o nível de actividade (VL) é um multiplicador
fixo que se designa por GRAU COMBINADO DE ALAVANCA (GCA).

O conceito de grau combinado de alavanca é naturalmente mais amplo que os

conceitos de graus económico e financeiro de alavanca, pois, permite-nos relacionar
directamente as variações do nível de actividade com as variações dos resultados
líquidos. O GCA pode ser facilmente obtido através do produto dos graus económico e
financeiro de alavanca:
GCA = GEA * GFA = MT/RE * RE/RAI = MT/RAI

Exemplo : Considere os dados de dois anos económicos, abaixo, duma certa empresa:

Contos
_________________
1º Ano 2º Ano
Vendas líquidas (VL) 100 120
Custos Variáveis (CV) 70 84
Margem Total (MT) 30 36
Custos Fixos (CF) 20 20
Resultados de Exploração (RE) 10 16
Custos Financeiros de Financiamento (CFF) 4 4
Resultados Antes de Impostos (RAI) 6 12
Impostos sobre Rendimentos (PISL – 50%) 3 6
Resultados Líquidos (RL) 3 6
VL/VL0 - 20%
RE/RE0 - 60%
GEA = (RE/VL) * VL0/RE0 - 3,0
RL/RL0 - 100%
GFA = (RL/RE) * RE0/RL0 - 1,7
GCA = (RL/VL) * VL0/RL0 - 5,0
GCA = MT0/RAI0 - 5,0

74
 O interesse da inter-relação existente entre o nível de actividade e os resultados
líquidos da empresa, quantificado através do conceito de grau combinado de alavanca
encontra-se, portanto, fortemente condicionado. Assim, a interdependência entre as
rendibilidades de exploração e dos capitais próprios deve ser analisado sobretudo
através do conceito de efeito financeiro de alavanca, particularmente no que se refere
aos efeitos da política de endividamento sobre o nível dos resultados líquidos anuais e,
consequentemente, sobre a rendibilidade dos capitais próprios.

6.2. O Conceito de Risco Global

O risco global da empresa compreende simultaneamente os riscos económicos e

financeiro, podendo o conceito de grau combinado de alavanca ser utilizado para a sua
quantificação muito embora, pesem as limitações práticas inerentes aos seus
pressupostos.

O risco global da empresa encontra-se ligado à rendibilidade de exploração e à

situação financeira, mas desde já é importante referir que a tesouraria de exploração
reflectirá sempre, de uma forma extremamente rápida e acentuada todas as
perturbações (ou êxitos) que ocorrerem relativamente ao nível de actividade económica
da empresa. Por outras palavras, se a empresa é rentável, isto é, existem resultados de
exploração e estes não são absorvidos pelos CFF, então há excedentes capazes de
cobrir a tesouraria da empresa. Caso contrário, a tesouraria da empresa mostrar-se-á
problemática.

7. Auto financiamento

O auto financiamento tem sido um conceito diferentemente caracterizado por diversos

autores de obras de gestão financeira. Na verdade, o auto financiamento anual tem
sido identificado com os meios libertos brutos totais, com os meios libertos líquidos
totais, com os meios libertos líquidos totais retidos e com os próprios resultados
líquidos retidos.

O auto financiamento anual representa o conjunto de meios líquidos gerados pela

empresa e nesta anualmente retidos, e que não revelam qualquer vínculo imediato da
exigibilidade (meios libertos líquidos totais retidos); observe-se que, quando
escrevemos vínculo imediato da exigibilidade não excluímos a hipótese de as provisões
anuais ou de resultados líquidos retidos em certo exercício económico virem a ser,
respectivamente, utilizados ou distribuídos nos exercícios seguintes.

Os empresários procuram normalmente convencer os poderes públicos da

necessidade de favorecer o auto financiamento, reclamando benefícios fiscais. Porém,
esta posição tem suas vantagens e desvantagens, convindo procurar-se sempre o
equilíbrio, tendo em conta que o auto financiamento de cada empresa depende mais ou
menos do seguinte:

 Rendibilidade das operações da empresa

 Custo do financiamento com capitais alheios
 Política das amortizações e provisões

75
  Política de dividendos
 Efeitos da inflação na contabilidade da empresa, nos activos e na exploração

O auto financiamento é uma das importantes fontes de financiamento da empresa

donde que confere as seguintes vantagens :

a. Proporciona aos dirigentes da empresa uma actuação mais independente dos

credores e instituições financeiras.

b. As pequenas empresas encontram no auto financiamento uma via de obtenção de

fundos para o seu desenvolvimento e expansão, pois geralmente não têm grandes
possibilidades de recorrer ao Mercado financeiro.

c. auto financiamento não é como a emissão das acções que dá direito a partilha do
controle da empresa com os novos accionistas. O auto financiamento protege os
accionistas correntes contra a cedência de controlo da empresa.

d. Quando um país está carente de poupanças para investimentos, o auto

financiamento pode ser útil para o efeito na medida em que os lucros retidos podem
assegurar o crescimento económico.

Desvantagens do Auto financiamento

Os custos do endividamento e das acções preferenciais são baseados nos retornos que
os investidores exigem sobre esses títulos.

Da mesma forma, o custo dos lucros retidos, constitui a taxa de retorno que os
accionistas exigem sobre o capital social que a empresa obtém retendo os lucros. Dito
de outro modo, o auto financiamento envolve um custo de oportunidade devido ao
facto da empresa ao invés de distribuir o lucro que pertence aos accionistas e eles
aplicarem ao seu critério, retêm os lucros na empresa na perspectiva de consolidar o
seu balanço. Trata-se de uma poupança forçada dos accionistas.

Outro aspecto, é que a retenção dos lucros conduz geralmente a demoras prolongadas
até atingir uma adequada acumulação de fundos e normalmente o auto financiamento
sem relação com a natureza da necessidade de investimento , reduz a rendibilidade
dos capitais próprios.

O auto financiamento acumulado da empresa identifica-se com o somatório das

amortizações e provisões acumuladas, das reservas de lucros (incorporados ou não no
capital social), dos resultados transitados de exercícios anteriores, dos resultados
líquidos retidos no respectivo exercício.

AFA = ARac + PRac + Rr + LAea + Le

O auto financiamento anual compreende um conjunto de elementos (AR, PR não

utilizadas e RLR) que representam liquidez (não disponibilidades) e que podem

76
contribuir significativamente (auto financiamento positivo) para a tesouraria global da
empresa.

VI. GESTÃO DE TESOURARIA

A gestão da tesouraria consiste na gestão dos pagamentos e recebimentos a curto

prazo. Crucial é separar os pagamentos e recebimentos que resultam da actividade de
exploração ou seja da compra de inputs e venda de outputs, dos restantes pagamentos
e recebimentos que possam efectivar-se também a curto prazo.

A questão central da gestão dos capitais circulantes é de tentar o equilíbrio entre os

activos e os passivos envolvidos, ou seja financiar o activo circulante com passivo
exigível a curto prazo obtido juntos dos fornecedores ou outros credores resultantes da
actividade da empresa.

O montante de capitais circulantes da empresa vai depender em grande parte de

decisões exteriores à área financeira da empresa. As existências dependem da gestão
dos stocks, os créditos concedidos a clientes do marketing mix definido pela gestão
comercial e os débitos a fornecedores dependem da política de compras da empresa.
Efectivamente, é papel da área financeira fazer a síntese entre os resultados das várias
actuações sectoriais a fim de desenhar uma politica concreta de pagamentos e dos
recebimentos.

A política concreta de pagamentos e recebimentos é função intrínseca do gestor

financeiro.

Por outro lado, em poucos casos é tão claro como aqui o carácter sistémico da empresa
e da sua gestão. Efectivamente, é ao gestor financeiro que cabe fazer a síntese entre os
resultados das várias actuações sectoriais, e esta síntese não pode ser passiva. O
gestor financeiro tem de interagir com os restantes responsáveis da empresa a fim de
co-produzir o conjunto de políticas seguidas pela empresa face a cada um dos
mercados em que actua.
Efectivamente cabe ao gestor financeiro não só calcular e explicitar o custo, em termos
financeiros, das opções tomadas a nível das políticas sectoriais, como pronunciar-se
sobre a sua possibilidade prática, pois é necessário que a empresa seja capaz de
financiar o que resulta da implementação dessas estratégias sectoriais.
Temos pois que a gestão de tesouraria tem como base a política da empresa definida
quanto a condições de pagamento oferecidas aos clientes, e a política de compras e
stocks na sua dupla perspectiva de quantidades e de condições de pagamento obtidas
dos fornecedores.

O papel do gestor financeiro será o de tentar compatibilizar os resultados que, em

termos de pagamentos e recebimentos, decorram destas políticas, tendo por objectivo
financiar, tanto quanto possível, activos circulantes com passivos circulantes.

Porém, a gestão de tesouraria é algo de eminentemente dinâmico e contínuo. Assim,

mesmo em situações de equilíbrio, ou seja em que os pagamentos e recebimentos se
equilibram num determinado período, é de prever a possibilidade de deficits
momentâneos. A definição de estratégia de financiamento a fim de permitir a cobertura

77
imediata de deficits é crucial. Por outro lado é igualmente expectável que surjam
excedentes temporários de liquidez. Como utilizá-los a fim de obter deles o melhor
rendimento é igualmente elemento crucial da estratégia a definir pelo gestor
financeiro.

A gestão de tesouraria é algo eminentemente dinâmico e contínuo. Assim, mesmo em

situações de equilíbrio, ou seja em que os pagamentos e recebimentos se equilibram
num dado período, é de prever a possibilidade de deficits momentâneos. A definição da
estratégia de financiamento afim de permitir a cobertura imediata desses
desequilíbrios é crucial. Por outro lado é igualmente expectável que surjam excedentes
temporários de liquidez. Como utiliza-los afim de maximizar o rendimento? Temos pois
que a estratégia financeira a este nível tem de incluir:

 Politica de crédito a clientes

 Politica de compras
 Politica de stocks
 Politica de financiamento a curto prazo
 Politica de aplicações a curto prazo

Politicas de financiamento a curto prazo

Que fontes de financiamento existem? Sob que condições se podem concretizar os

empréstimos de curto prazo? Que politica definir em termos de seleccionar a operação
de financiamento concreta a utilizar para cobrir um deficit de curto prazo?

Estas são questões que devem ser respondidas pela estratégia a definir. Em termos
genéricos podemos dizer que os financiamentos a curto prazo sempre envolvem ou um
banco comercial ou fornecedores ou clientes ou varias outras entidades. Teremos
então:

 Financiamento de clientes
 Financiamento de fornecedores
 Financiamento bancário de curto prazo
 Descontos de letras de clientes
 Reforma de letras a fornecedores

a) Financiamento de clientes – oferta de condições especiais para os clientes que

paguem imediatamente, ou mesmo que façam adiantamentos à empresa por conta
de compras futuras. Geralmente é algo que está definido a nível de estratégia
comercial e só muito esporadicamente se podem introduzir alterações com carácter
de excepcionalidade.

b) Financiamento de fornecedores – para além do que decorre normalmente das

condições de pagamento contratuais normais é usual nessas condições preverem-
se diferentes preços para diferentes condições de pagamentos. Ao gestor financeiro
compete definir qual das opções escolher em relação às condições oferecidas por

78
 cada fornecedor em função dos prazos e taxas implícitas envolvidas nessas
condições8.

c) Financiamento bancário de curto prazo (financiamento puro) – obtenção de

linhas de crédito junto de bancos que a empresa possa utilizar automaticamente,
ou quase, em condições preestabelecidas de prazo, taxa e condições de utilização.
Em muitos países já é usual a existência de linhas de crédito deste tipo em que à
empresa é concedida a faculdade de a utilizar até determinado montante, em conta-
corrente, e sem aviso prévio ao banco (geralmente são conhecidos por facilidades de
over-draft). O custo deste tipo de financiamento é o juro decorrente dos montantes
utilizados, nos períodos em que efectivamente o foram, e aplicada a taxa de juro
contratual. O juro é contado ao dia, embora seja pago, por exemplo
trimestralmente. É usual ainda existir outros custos, de que o mais comum é a
comissão de imobilização. Esta consiste num montante em que o banco cobra à
empresa pelo compromisso que assumiu de lhe disponibilizar o dinheiro a qualquer
momento. Essa comissão é independente do grau de utilização da facilidade de
crédito e consiste, geralmente, numa taxa de 0,5% ou 1%, aplicada ao plafond
concedido.
A grande vantagem destas linhas de crédito é a versatilidade na medida em que a
empresa pode ajustar o seu endividamento aos montantes estritos de que necessita
num determinado momento.

Porém, a forma tradicional, e ainda mais corrente, de que se revestem os

empréstimos bancários de curto prazo é o dos empréstimos titulados por livrança.
Neste caso o montante e prazo do empréstimo é o constante desse título, tendo a
empresa de o utilizar por inteiro e não havendo geralmente grande flexibilidade de
pré-pagamento.

A desvantagem óbvia é, pois, a rigidez do instrumento que pode levar a empresa a

ter de suportar encargos referentes a montantes superiores aos que em média
necessita. Repare-se que a empresa ao obter financiamento tem que se precaver
para as situações extremas e não para as médias.
Uma situação habitual mitigada é a de os bancos atribuírem, geralmente de forma
mais ou menos informal, num plafond à empresa. Neste caso estas podem utilizar
parcialmente esse plafond através de livrança de montantes menores e para que a
totalidade dos títulos vivos9 num determinado momento seja inferior ao planfond
estabelecido.

d) Desconto de letras de clientes – esta é uma das formas mais habituais de

financiamento a curto prazo envolvendo um cliente e um banco. Consiste na
entrega da letra (título de declaração de dívida do cliente à empresa) ao banco que
por sua vez dá a empresa o produto líquido do desconto da letra. Por produto
líquido do desconto entende-se o valor da letra deduzido do juro referente ao
período em falta até ao vencimento da letra, altura em que esta deve ser paga pelo
cliente ao banco.

8
Veja-se por exemplo que quando um fornecedor nos dá como condições de pagamento as seguintes - 100 a 60 dias,
ou com desconto de 5% de pronto pagamento, está implicitamente a dizer que a empresa para utilizar esse
financiamento por 60 dias terá de pagar um juro implícito de 5%.
9
Títulos vivos são aqueles cuja data de vencimento só terá lugar no futuro.

79
 Porém caso isto não venha a acontecer a empresa terá de se substituir ao cliente
nesse pagamento ao banco. Podemos assim dizer que o que se passa é
efectivamente um empréstimo do banco à empresa, só que com a garantia adicional
para o mutuário de que duas entidades, a empresa e o seu cliente, ficam
solidariamente responsáveis pela redenção do empréstimo.

Esta forma de financiamento é geralmente mais cara que os empréstimos bancários

puros. Nomeadamente porque os juros são "pagos à cabeça", ou seja no início do
período de concessão do empréstimo e não no fim como é usual nos restantes
financiamentos, e também devido às várias comissões que são cobradas
adicionalmente ao juro no momento do desconto. Porém, dada a garantia acrescida
que representa para o banco, é geralmente mais fácil de obter com rapidez este tipo
de empréstimos. Para a empresa, para além da rigidez da concessão do empréstimo
lhe permitir ajustar melhor o seu calendário de financiamento, permite-lhe também
ajustar o montante. Repare-se que a empresa tendo na sua posse letras de diversos
montantes, e frequentemente em grande quantidade, pode escolher aquelas cuja a
soma lhe é mais conveniente em termos das suas necessidades de financiamentos
quer no que respeita a montantes quer a prazos.

e) Reforma de letra a fornecedores – o mecanismo aqui envolvido é também o da

titulação de créditos por letras, só que neste caso o devedor é a empresa. A reforma
da letra consiste em a empresa pagar apenas parcialmente o montante em dívida e
aceitar nova letra para titular o valo remanescente. Geralmente, este tipo de forma
de financiamento implica o acordo do fornecedor e indirectamente do banco em que
este, por sua vez, deseja descontar a letra que servirá de suporte para o seu próprio
financiamento.

Este tipo de empréstimo tem um custo sensivelmente igual ao do desconto por

letras por parte da empresa. Todavia tem ainda também um custo intangível
associado, o qual consiste na eventual deterioração das relações com fornecedores
que podem não estar interessados em conceder esse crédito, não previsto
contratualmente de início, e nomeadamente caso a banca não queira proceder ao
desconto da nova letra emitida.

Na categoria de fontes de financiamento de curto prazo, existe apesar de menor

expressão na nossa praça, o Factoring.

O factoring é uma actividade desenvolvida por entidades designadas pelo nome da

sua actividade, que consiste em comprar créditos geralmente não titulados a
empresas que os possuam. A empresa do factoring responsabiliza-se pela sua boa
cobrança junto do devedor e recebe por esse serviço uma comissão.

Fluxos Financeiros

A natureza estática e jurídico-contabilística do balanço tradicional – não

completamente superada pelo MOAF – contribui para o surgimento de um outro
importante documento: Mapa de Fluxos Financeiros, que assume essencialmente
características financeiras.

80
Nem o Balanço, nem o MOAF são bastantes para nos mostrar os fluxos financeiros da
empresa. O balanço tem um carácter jurídico-fiscal e, o MOAF construído numa óptica
contabilística não nos fornece uma informação sobre os movimentos financeiros (fluxos
monetários) havidos num determinado período de tempo.

O Mapa de Fluxos Financeiros é um documento que nos mostra os movimentos

financeiros da empresa num determinado período de tempo. O mapa de fluxos
financeiros também é chamado de Mapa de Cash-Flow, e quando trata de dados
previsionais é chamado de Orçamento de Tesouraria. A característica fundamental
deste mapa é de ser dinâmico, permitindo a análise da evolução histórica ou
previsional da tesouraria da empresa durante um certo período de tempo.

O mapa dos fluxos financeiros (mapa dos fluxos de tesouraria, demonstração dos
fluxos de caixa ou mapa de cash-flow) é um documento dinâmico que nos permite
analisar a situação histórica ou previsional da tesouraria da empresa durante um
certo período de tempo (ano, mês, semana, etc.). O mapa dos fluxos financeiros, que
será a seguir apresentado, merece-nos as seguintes observações:

 O crédito concedido aos clientes durante o período de referência abrange as

variações positivas ou negativas das contas clientes e títulos a receber.

 O crédito obtido compreende as variações das contas de fornecedores, letras a

pagar.

 Os recebimentos extra-exploração integram todas as receitas extra-exploração

(líquidas de eventuais variações de crédito concedido) e outros recebimentos
resultantes do ciclo de operações financeiras.

 Os CFF pagos durante o horizonte temporal de referência não obedecem o

princípio de especialização económica dos exercícios, pois, não tem em atenção
as respectivas regularizações (antecipações ou postecipação de pagamentos de
juros).

 A rubrica investimentos (capital fixo e outras) compreende os respectivos

pagamentos e não as despesas correspondentes.

 A rubrica PISL e outros (impostos directos ou indirectos insusceptíveis de

repercussão sobre as vendas) também se referem aos respectivos pagamentos, e
não ao seu valor anual estimado.

 Os lucros distribuídos reportam-se ao período em que são pagos e não ao

momento da sua distribuição.

 O disponível inicial compreende o conjunto das disponibilidades existentes no

início do período de referência.

 As vendas líquidas (VL) não são neste caso, consideradas recebimentos e

incluem IVA.

81
  Há que considerar o saldo de clientes. No momento zero, o saldo contabilístico
de clientes (SC) é igual a variação de clientes. A partir do segundo ano há que
considerar as diferenças (variações) entre as VL e o SC como recebimentos. Se a
variação de clientes for negativa os recebimentos serão maiores que as
vendas.

 Há que distinguir os fluxos financeiros de exploração dos de extra-exploração.

Alistamos todos os custos, e deduzimos as amortizações e provisões, e ficamos
somente com as despesas de exploração (diferente de desembolso), pelo que
devemos auscultar os outros resultados de exploração no balanço. Qual a
variação de stocks: se eles aumentarem, significa que houve aplicação de
dinheiro.

 Variação de créditos de funcionamento obtidos: o objectivo é analisar se as

aquisições são a pronto pagamento ou financiadas por credores.

 Tesouraria Exploração (TE) = Recebtos Exploração (RE) – Pagtos Exploração

(PE).

 Tes. Extra-Exploração (TEE) = Rec. Extra-Exp (REE) – Pag. Extra-Exp. (PEE).

 Tesouraria Global (TG) = Tes. Exploração (TE) + Tes. Extra-Exploração (TEE).

O mapa de fluxos financeiros reúne num só documento todas as informações

importantes sobre a evolução económica e financeira da empresa durante um certo
período de tempo. Efectivamente, e muito embora resulta fundamentalmente do mapa
do cash-flow, uma perspectiva de tesouraria, é possível obter-se informações sobre:

 As vendas líquidas;
 A política de concessão de crédito;
 Os custos de exploração;
 A rendibilidade de exploração (resultado de exploração);
 A política de formação de stocks;
 A política de investimento em capital fixo (óptica financeira);
 A política global de financiamento;
 A política de distribuição de lucros.

O mapa de fluxos financeiros põe em relevo a vida financeira da empresa numa

perspectiva dinâmica, ao contrário do MOAF, que essencialmente acentua num ângulo
estático, comparando os aspectos jurídico-contabilístico caracterizadores do balanço
tradicional.

82
 MAPA DOS FLUXOS FINANCEIROS

4. Vendas Líquidas
5. Variação do Crédito Concedido ()
6. Recebimentos de Exploração [1  2]
7. Custo dos Meios Circulantes Materiais Consumidos ou Vendidos (CMCMCV)
8. Custos Administrativos
9. Custos de Distribuição
10. Custos Financeiros de Funcionamento
11. Outros Custos de Exploração
12. Custos Totais de Exploração [4+5+6+7+8]
13. Amortizações de Exploração
14. Provisões de Exploração
15. Variação das Existências Totais ()
16. Variação dos Adiantamentos aos Fornecedores ()
17. Despesas de Exploração [ (9-10-11)  (12+13)]
18. Variação do Crédito Obtido ()
19. Variação das Despesas de Exploração a Pagar ()
20. Pagamento de Exploração [14  (15+16)]
21. Tesouraria de Exploração [3 – 17]
22. Recebimentos de Extra – Exploração
23. Custos Financeiros de Financiamento (CFF)
24. Investimentos (em capital fixo e outros)
25. Imposto sobre o Rendimento do Exercício
26. Reembolso de Empréstimos
27. Lucros Distribuídos
28. Outros Reembolsos
29. Pagamento de Extra Exploração [20+21+22+23+24+25]
30. Tesouraria de Extra Exploração [19 – 26]
31. Tesouraria Global (1827)
32. Disponível Inicial
33. Saldo Acumulado de Tesouraria [28+29]

Ciclo de Caixa

Conceito de Ciclo (vida) de Cash Flow

Ciclo de cash flow é o período de tempo que vai do momento em que a empresa faz um
desembolso para adquirir materiais e outros factores de exploração até à recepção do
dinheiro resultante da venda dos produtos acabados produzidos na base daqueles
factores. O ciclo de cash flow deve ser associado ao conceito de Giro de Caixa ou
Rotação de Caixa.

O ciclo de caixa focaliza a extensão de tempo desde o pagamento da mão-de-obra e das

matérias-primas até a cobrança de contas a receber geradas pela venda do produto

83
final. O ciclo de exploração é a manifestação real dos insumos enquanto que o ciclo de
caixa é a mostra o olhar financeiro.

Estudar o ciclo de caixa implica estudar a rotação de caixa. Vejamos os termos usados
no modelo do ciclo de caixa:

1. Prazo de conversão de stocks: Constitui a extensão media de tempo requerida

para converter os materiais em produtos acabados, então vender esses
produtos.
2. Prazo de cobrança das contas a receber. Constitui o tempo médio requerido
para converter as contas a receber da empresa em caixa, isto é, recolher o caixa
apôs a venda.
3. Prazo de pagamento das contas apagar. É a extensão media de tempo entre a
compra de matérias –primas e mão-de-obra e o pagamento das mesmas.
4. O ciclo de caixa . Resulta da soma algébrica dos três períodos recém definidos
e, portanto, iguala-se à extensão de tempo entre as saídas de caixa para o
pagamento dos recursos produtivos (matérias –primas e mão de obra) e as
entradas efectivas de caixa geradas da venda de produtos. Assim o ciclo de caixa
iguala a extensão media de tempo em que 1 mt está vinculado aos activos
circulantes.

Ciclo de caixa = Prazo de conversão de estoque + Prazo de cobranças das contas a

receber – Prazo de pagamento das contas a pagar.

Para ilustrar suponha que a empresa P&Deia necessite de uma media de 72 dias para
converter as matérias –primas, afim de fabricar computadores, vendê-los, então, de
mais de 24 dias para cobrar as contas a receber. Entretanto, 30 dias normalmente se
passam entre o recebimento das matérias –primas e o pagamento por eles. Neste caso,
o ciclo de caixa seria:

Ciclo de caixa = 72 dias + 24 dias – 30dias

Ciclo de caixa= 66 dias ( demora liquida )

A empresa sabe que quando começa a produzir um computador, terá de financiar os

custos de manufactura por um período de 66 dias. O objectivo da empresa deveria ser
o de reduzir seu ciclo de caixa tanto quanto possível, sem prejudicar as operações.

O ciclo de caixa pode ser abreviado: (1) reduzindo –se o prazo de conversão de stock
ao processar e vender os produtos rapidamente; (2) reduzindo-se o prazo de cobrança
das contas a receber; ou (3) alongando-se o prazo de pagamento das contas a pagar ao
reduzir os próprios pagamentos.

Estratégia de Administração Eficiente de Caixa

Dum modo geral, são três ao estratégias que uma empresa deve adoptar para a
administração eficiente de caixa:

 Retardar os pagamentos aos credores, o máximo possível, procurando porém,

não prejudicar o nível creditício da empresa por causa do uso excessivo desta
estratégia.

84
  Provocar uma rotação de stocks com maior rapidez possível, isto é, reduzir o
saldo médio de stocks das matérias, os semi-produtos, dos produtos acabados,
ou por outra, reduzir o tempo de permanência. Esta estratégia mal aplicada ou
efectuada pode provocar falta de matérias para a empresa, roptura de stocks e,
esta situação, provocar o declínio das vendas.

 Receber o mais rápido possível as dívidas a receber (reduzir os prazos

concedidos aos clientes/ devedores). Pode significar, estimular os pagamentos
dos clientes à empresa através de descontos por antecipações de pagamentos ou
descontos por pronto pagamento, sem prejudicar a empresa em termos de
custos/ benefícios desta operação. É preciso ter em conta a concorrência. Se a
empresa conceder prazos menores, os devedores ou potenciais clientes poderão
recorrer à outros credores.

Refinamento do Processo de Administração Eficiente de Caixa

Fora das estratégias, podemos através de outras técnicas de refinamento de

administração eficiente da caixa encontrar:

 pagamentos através de cheques sem cobertura

 pagamentos através de cheques de praças distantes das do fornecedor/ credor.
 Diversificar as contas bancárias com vista a efectuar pagamentos com cheques
cujo o fornecedor ou credor não tenha conta nesse banco.
 Através da análise cientifica do cheque.

Cálculo da Rotação de Caixa

GC = RC = DAT/SMC ou GC = RC = n.º de dias do ano comercial/ ciclo de caixa

Onde,

GC = RC - giro de caixa ou rotação de caixa

DAT – desembolsos anuais totais
SMC – saldo médio de caixa.

Quanto maior for o valor de giro de caixa, melhor será a situação da empresa o que
implicará que, menor será a quantidade de dinheiro necessário para manter em caixa
(isto é, menor será a quantidade de dinheiro mobilizado em caixa, ou por outra, menor
será o fundo de maneio necessário).

Este rácio pode, porém, admitir maiores valores pela diminuição do saldo médio de
caixa (se SMC = 0  GC = ). No entanto, sabe-se que uma empresa não funciona sem
caixa. Há portanto, que admitir cautelas através da quantificação da quantidade do
dinheiro (isto é, do saldo médio de caixa) a manter em caixa, para que passamos estar
numa situação estável.

Caixa Mínima Necessária

85
SMC = CM = DAT / RC

Se a empresa inicia a sua actividade com o saldo médio de caixa (SMC) pode funcionar
durante todo o ano porque a própria exploração gera os fluxos de caixa operacionais
anuais necessárias sem precisar de recorrer à empréstimo ou fundos alheios. As
entradas e saídas de caixa, ao longo do ano, são inferiores ou constantes.

A manutenção de caixa mínima (CM) ou saldo médio de caixa (SMC) envolve custos de
manutenção ou custo de oportunidade de manutenção.

CCM = CM x K

Onde,

CCM – custo de caixa mínima

K – custo de oportunidade de caixa
CM = SMC – Caixa mínima

Fundo de Maneio

Admite duas acepções:

 Fundo de maneio bruto (capital circulante total líquido de provisões)

 Fundo de maneio líquido (fundo de maneio financeiro ou simples/fundo de
maneio

O fundo de maneio é constituído pela parcela de capital que é financiada por capitais
permanentes.

O conceito de FM aparece, então intimamente associado ao grau de liquidez das

aplicações de fundos e ao grau de exigibilidade das origens de fundos.

Formas de Cálculo

1. O excedente do capital circulante total líquido de provisões (CCT) sobre as dívidas

a terceiros a curto prazo (DTCP).

FM = CCT – DTCP

2. A parcela dos capitais permanentes (CP) que excede o imobilizado total líquido
(ITL).

FM = CP - ITL

1.2 Regra do equilíbrio Financeiro Mínimo

O cumprimento da regra do equilíbrio financeiro mínimo exige que os capitais

permanentes sejam iguais ao imobilizado total líquido, ou seja, que o FM = 0.

86
A regra do equilíbrio financeiro mínimo pressupõe a constante na empresa de uma
política de financiamento, que consiste na permanente adequação do grau de liquidez
das aplicações ao grau de exigibilidade dos fundos utilizados para o seu
financiamento; assim exemplificando:

1. A aquisição de um equipamento, cujo grau de liquidez é lento.

Fundo de Maneio

AC + ITL = ECP + CP

AC- ECP = CP – ITL = FM

As duas fórmulas de cálculo do FM traduzem a mesma realidade matemática sobre a

situação de liquides da empresa embora em ópticas diferentes.

1 Fórmula: coloca a tónica no grau de liquidez do capital circulante total

comparativamente ao grau de exigibilidade do passivo total ou de curto prazo.

Esta igualdade não permite explicar as variações do FM pelo facto de não ter em conta
o grau de liquidez dos elementos que compõem o activo circulante e o grau de
exigibilidade variável dos elementos que compõem o exigível a curto prazo.

2 Fórmula: põe em relevo a necessidade de adequação do nível de capitais

permanentes à lenta adaptação das imobilizações para gerarem liquidez através das
amortizações e provisões e por outro lado, possibilita-nos a análise das verdadeiras
causas que explicam a existência de fundo de maneio e as respectivas variações:

Razões que justificam a natureza estática do FM:

 Política de investimento;
 Política de amortização;
 Rendibilidade global;
 Política de distribuição de lucros;

O fundo de maneio é um indicador tradicionalmente utilizado pelos credores para a

análise do risco financeiro numa perspectiva de curto prazo. A sua relevância como
indicador de gestão tem estado a baixar ao longo do tempo: Isto deve-se ao facto de não
ter em conta a natureza da estrutura dos elementos que compõe o activo circulante e o
passivo a curto prazo.

Regra de Equilíbrio Financeiro Mínimo

A regra do equilíbrio financeiro mínimo pressupõe a constante prática na empresa de

uma política de financiamento que consiste na permanente adequação do grau de
liquidez das aplicações ao grau de exigibilidade dos fundos utilizados. O equilíbrio
financeiro mínimo significa que os capitais permanentes são iguais ao imobilizado
líquido.

87
Críticas

Esta regra peca por ignorar a natureza e a velocidade de rotação dos elementos
componentes do capital circulante e a natureza e calendarização dos prazos de
vencimento do exigível a curto prazo.

Nesta perspectiva, nota-se que poderá ocorrer que a empresa satisfaça a regra do
equilíbrio financeiro mínimo e se encontre com graves problemas de tesouraria,
bastando para tal que o capital circulante seja predominantemente constituído por
existências e o exigível a curto prazo seja constituído por débitos imediatamente
exigíveis.

VII. POLÍTICA DE DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS

A distribuição de dividendos pode ser feita em termos de dinheiro ou sob a forma de

acções.

A política de distribuição de dividendos da empresa encontra-se ligada a um conjunto

de aspectos de natureza diversa, de entre os quais se salienta:

1. Os legais e estatutários: a legislação em vigor, o pacto social da empresa e a

eventual existência de contratos celebrados com determinadas entidades podem
traduzir-se em condicionalismos à aplicação dos lucros anuais das empresas e
afectar a política da própria distribuição;

2. Os estratégicos: a política de distribuição de dividendos é condicionada pelas

necessidades financeiras resultantes do desenvolvimento da empresa, quanto
mais acentuado o ritmo de crescimento for, os gestores podem ser levados a
privilegiar a retenção dos lucros, para puder fazer face aos eventuais riscos
financeiros estruturais, em detrimento da sua distribuição aos sócios;

3. Os económicos: os capitais próprios têm custos explícitos, os dividendos, ou

custos implícitos, como por exemplo: a impossibilidade da concretização futura
de aumentos do capital social devido a uma política de remuneração dos
capitais próprios demasiado severa; sendo os custos dos capitais próprios não
aceitáveis fiscalmente, as empresas rentáveis e sujeitas à tributação normal
podem revelar interesse no recurso aos capitais alheios;

4. Os financeiros: o recurso aos capitais alheios, para o financiamento das

aplicações totais, tem também custos explícitos e implícitos, actuais ou futuros,
como por exemplo: a perda de oportunidade da realização de novos
investimentos em capital fixo ou da conquista de novos mercados, etc.; a
necessidade de preservação de um determinado nível (de equilíbrio) da
tesouraria pode influenciar a oportunidade de reembolso dos dividendos
distribuídos.

Uma política de remuneração clara e directa dos capitais próprios, e adequada envolve
a ponderação do nível de remuneração e a consistência temporal.

88
Relativamente ao nível de remuneração, este depende da remuneração real desejada/
esperada pelos detentores do capital social, que tem como ponto de referência a perda
da remuneração deflacionada resultante da aquisição das obrigações de tesouro, cuja
remuneração não envolve riscos (sem ser o de maturidade); depende também do
prémio de risco, que é de natureza subjectiva e profundamente influenciado pela
conjuntura económica global e sectorial; outro factor que influencia é a inflação,
exceptuando a hipótese de a taxa de crescimento do valor de mercado das acções ser,
no mínimo, igual ao da taxa de inflação.
A coerência temporal da política de distribuição de dividendos contribui para a
consolidação da imagem e do valor de mercado da empresa e lhe facilita o acesso aos
mercados de capitais.

Em que medida a distribuição de dividendos afecta o valor da empresa?

As diferentes e controversas alternativas a esta questão, já foram defendidas pelos
académicos financeiros;

Uma política de dividendos altos contribui para o aumento do valor da empresa

(posição conservadora);
A política de distribuição de dividendos é irrelevante, desde que os mercados de
capitais sejam perfeitos e se ignorem os impostos e os custos de transacção dos
títulos(posição de Modigliani e Miller), interessando, assim, saber como estas
imperfeições do mercado afectam o valor da empresa, através da política de
distribuição de dividendos;
Uma política de distribuição de dividendos baixos resulta num aumento do valor
da empresa (posição radicalista).

O modelo de Lintner possibilita a quantificação das políticas de dividendos das

empresas. Segundo ele, após a efectivação de um inquérito nos meados dos anos 50 a
diversos administradores de empresas norte-americanas;

As empresas têm objectivos a longo prazo para os rácios de distribuição de

dividendos;
Os gestores dão mais importância às alterações dos dividendos do que aos seus
níveis absolutos;
As alterações dos dividendos seguem a lógica de longo prazo dos lucros
sustentáveis;
Os gestores mostram relutância em proceder a alterações dos dividendos que
possam ser reversíveis.

A aquisição de acções próprias (recompra de acções) constitui sempre uma alternativa

importante à distribuição de dividendos, tendo em atenção ou ponderando sempre as
implicações fiscais para os accionistas (tributação das mais-valias) e as limitações
legais.
O cálculo dos dividendos pode ser da seguinte formula:

onde:
DIV1 – dividendos do período 1;
LPA1 – lucros por acção do período 1.

89
A variação anual dos dividendos será:

Se os lucros anuais variarem substancialmente, então há que efectuar ligeiros

ajustamentos ao rácio objectivo de distribuição de dividendos de forma a manter a
coerência das conclusões de Lintner, ou seja:

Teoria da politica de dividendo

Teoria da irrelevância dos dividendos

Os proponentes principais da teoria são Merton Miller e Franco Modigliani (MM),

para eles a politica de dividendos de uma empresa não tem efeito sobre seu valor
seja sobre seu custo de capital.

O argumento para esta teoria, é que o valor da empresa é determinado apenas põe
seu poder de ganho básico e seu risco empresarial ou seja o valor da empresa
depende apenas do lucro produzido por seus activos, não de como o lucro é
distribuído entre dividendos e lucros retidos.

Teoria do pássaro na mão

Outra suposição da teoria da irrelevância da política de dividendos de MM é que a

politica de dividendos não afecta a taxa de retorno exigida pelos investidores sobre o
património, Ks. Os MM argumentam que Ks é independente da politica de dividendos,
o que implica que os investidores são indiferentes entre D1/pó e g- e, portanto, entre
dividendos e ganhos de capital.

Então estes autores classificam o argumento de Gordon de falácia do pássaro na mão.

Na opinião de MM, a maioria dos investidores planeia reinvestir seus dividendos nas
acções das mesmas empresas ou de empresas semelhantes e, de qualquer maneira, o
factor risco dos fluxos de caixa da empresa para os investidores a longo prazo é
determinado apenas pelo risco de seus fluxos de caixa operacionais, e não por sua
politica de dividendos.

Então esta teoria diz que o valor de uma empresa será maximizado por uma alta
distribuição dos lucros na forma de dividendos.

A teoria da preferência Tributaria

Há três razões relativas a impostos que nos levam a pensar que os investidores
poderiam preferir um pagamento baixo de dividendos a um pagamento alto. O
problema é que os dividendos são taxados a taxas elevadas do que os ganhos de
capital. Devido a existência de vantagens fiscais, pensam que os investidores podem

90
preferir que as empresas retenham a maioria dos seus lucros. Dito de outro modo, os
investidores estariam dispostos apagar mais por empresas com baixas taxas de
distribuição de dividendos do que empresas com altas taxas.

Tipos de acções

Acções preferenciais

As acções preferenciais são um hibrido- elas são semelhantes aos títulos, em alguns
aspectos, e as acções ordinárias, em outros.

As acções preferenciais proporcionam aos seus detentores um dividendo fixo e regular

a semelhança de um título que confere ao seu proprietário o pagamento de juros. Os
dividendos preferenciais devem ser pagos antes que os dividendos ordinárias o possam
mas comparado com a divida a prioridade é atribuída aos credores.

Desta forma muitos analistas financeiros consideram as acções preferenciais como

uma divida sobretudo em relação as acções ordinárias.

Privilégios ou características das acções preferenciais

Prioridade para os activos e lucros da empresa

Os detentores das acções preferenciais têm prioridade sobre os detentores de acções

ordinárias em relação aos lucros e aos activos da empresa. Para dizer que, os
dividendos preferenciais são pagos antes que sejam pagos os das acções ordinárias.
Acrescida esta propriedade existe um requerimento de cobertura semelhante aos
títulos. Essas restrições limitam a quantia de acções preferenciais que uma empresa
pode utilizar e também exigem um nível mínimo de lucros retidos antes que os
dividendos ordinários possam ser pagos.( Briggham pag.840)

Valor ao par

As acções preferenciais possuem sempre um valor ao par. E é importante pelas

seguintes razões:

 valor ao par estabelece a quantia devida aos accionistas preferenciais na

eventualidade de uma liquidação.
 O dividendo preferencial é frequentemente declarado como uma percentagem
sobre o valor ao par.

Dividendos cumulativos

As acções preferenciais proporcionam dividendos cumulativos, a medida que quaisquer

dividendos preferenciais não pagos em períodos anteriores devem ser pagos antes que
os dividendos ordinários o possam. Esta característica é protectora dos accionistas
preferenciais.

Conversibilidade

91
 Esta é uma característica que proporciona aos detentores das acções preferenciais a
conversão das suas acções em acções ordinárias.

Acções ordinárias

As empresas dispõem de vários tipos de acções ordinárias classificadas com vista a

atender necessidades específicas das empresas.

Segundo Brighamm, um tipo é designado classe A, outro classe B, e assim por diante.
Trata-se de uma prática usada pelas frequentemente pequenas empresas novas que
pretendem captar recursos externos.

Uma empresa emite acções classificadas, as de classe A podem ser vendidas ao

publico e pagarem dividendos mas sem direito de voto durante alguns anos enquanto
que as de classe B podem ser mantidas pelos organizadores da empresa, conferindo –
lhes pleno direito de voto mas sem receber dividendos até o fortalecimento dos lucros
retidos num nível aceitável.

Normalmente as acções de classe B são clamadas de acções dos fundadores. Estas são
detidas pelos fundadores da empresa que tem direitos exclusivos de votação, mas com
dividendos restritivos durante um número designado de anos.

O financiamento com recurso a acções classificadas, as empresas captam de facto

meios financeiros sem ter de sacrificar os lucros uma vez que os accionistas
fundadores retiveram na empresa os seus lucros e ainda os accionistas sem direito de
voto encontram-se protegidos contra retiradas excessivas de recursos por parte dos
donos.

É importante referir que a classificação nesta ordem não é uniforme, as empresas na

verdade tem acções de uma classe determinada que são vendidas ao público e da outra
classe que são para os fundadores.

Direitos legais e privilégios dos detentores das acções ordinárias

Os accionistas são proprietários da empresa dê que a eles são conferidos direitos e

privilégios.

O controle da empresa, os accionistas tem o direito de eleger os directores da

empresa que vão também eleger os executivos que irão dirigir o negócio. Em empresas
de pequeno porte o accionista maioritário é ao mesmo tempo presidente do conselho de
administração enquanto que em empresas de capital aberto a administração é
entregue não aos accionistas mas um grupo escolhido.

Os accionistas transferem o seu direito de voto a uma Segunda pessoa mediante um

instrumento chamado procuração. Este é um documento que dá a uma pessoa
autoridade para actuar por outra, normalmente o poder de votar por suas acções
ordinárias

.Entretanto, se o desempenho da administração não for positivo ou não satisfatório,

um grupo externo pode solicitar as procurações na tentativa de derrubar a

92
administração e assumir o controle. Chama-se a isto disputa pelo controle
accionário

O direito de Preempção

As acções ordinárias contém ainda uma cláusula de que os seus detentores podem
adquirir acções adicionais vendidas pela empresa, isto é, em caso de novas emissões
constam dos estatutos (ou ainda pode inserir) o direito de comprar as novas emissões
(ou títulos conversíveis).

O objectivo por de trás deste direito é de proteger o poder de controlo dos accionistas
correntes. Em Segundo lugar visa também proteger o accionista contra uma diluição
de valor. Este direito é exercido de modo a que não se verifique a transferência de
riqueza dos accionistas correntes para os novos em virtude de existência de lucros não
distribuídos na ocasião de uma nova emissão. Devido a este facto, as novas acções
devem ser vendidas não ao valor abaixo de Mercado porque se tal acontece os antigos
accionistas ficam prejudicados por isso é prática o pagamento de um valor adicional
(premio de emissão) por parte dos novos accionistas.

VIII. TÉCNICAS DE ORÇAMENTO DE CAPITAL

Orçamento de Capital

Uma das preocupações da gestão financeira é de tornar máximo o valor da empresa e,

uma das funções do gestor financeira, é de procurar políticas de investimento e
proceder as projecções necessárias e coerentes. Na vida da empresa, a decisão de
investir é a mais basilar para o sucesso da empresa. É a mais importante porque uma
vez tomada e realizada a sua alteração, torna-se bastante difícil e se não impraticável,
pelo que há que estudar este tema na gestão financeira.

Conceito

Orçamento de capital é o conjunto de procedimentos, técnicas, tendo em vista definir

o montante ideal a investir na aquisição de activos fixos ou neles investir de modo a
maximizar o seu valor. O conceito de orçamento tem haver com a teoria clássica da
empresa, segundo a função que deverá ser feita onde Rmg = Cmg.
O orçamento de capital: poderá ser definido como a previsão das receitas da empresa e
as suas despesas que terão lugar em determinado período de tempo em relação aos
activos fixos de exploração da empresa.

Importância de Orçamento de Capital

A importância de orçamento de capital, reside no facto de que qualquer sucesso futuro

de um projecto de investimento depende da forma como foram feitos os investimentos,
o momento do investimento, tipo e outros factores relevantes.

Uma decisão de investimento tem efeitos a longo prazo. Logo devemos ter muito
cuidado no seu planeamento.

93
Classificação de Projectos de Investimento

1. Substituição: manutenção do negócio — consiste em substituir equipamentos

danificados usados na produção de artigos lucrativos.
2. Substituição: redução dos custos — esta categoria inclui gestão para a
substituição de equipamento operante, mas obsoleto. O propósito aqui é o de
reduzir os custos de mão-de-obra, materiais ou outros insumos como a
electricidade.

3. Expansão dos produtos ou mercados existentes — consiste em gastos para

aumentar a produção de produtos existentes ou para expandir os postos de
venda ou as instalações de distribuição em mercados que estão ser servidos
actualmente.

4. Expansão em novos produtos ou mercados — consiste em gastos para produzir

um novo produto ou para a expansão em uma área geográfica não servida
actualmente.

5. Projectos de segurança e/ou ambientais — consiste em gastos para atender as

encomendas governamentais, acordos sindicais ou termos de apólice de
seguros, incidem nesta categoria.

6. Projectos convencionais versus não convencionais — são projectos de

investimento convencionais quando apresentam um ou mais períodos de
despesas líquidas, seguidas depois, de um ou mais períodos de receitas
líquidas.

receitas
_________________ __↑__↑__↑__↑__↑__↑______
↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓
despesas

– São projectos de investimento não convencionais, quando as despesas e as

receitas se intercalam.

Receitas receitas receitas

__↑______________↑______________↓____________-
↓ ↓ ↓

despesas despesas despesas

Relação dos Projectos em Análise

Consiste na relação dos projectos quando dois ou mais projectos estão a ser
analisados. Segundo Bigham e Weston, os projectos de investimento podem ser:

94
  Independentes: quando a aceitação/rejeição de um projecto não é influenciada
pela aceitação/rejeição de outro projecto de investimento.

 Mutuamente exclusivos: se a aceitação de um projecto de investimento implica a

rejeição de outro(s) projecto(s).Geralmente assim acontece devido a restrição
orçamentária, ou quando não há compatibilidade na realização dos dois ou
vários projectos.

 Dependentes: quando a aceitação de um projecto de investimento implica

necessariamente a aceitação de outro(s) projecto(s).

Fases Metodológicas da Análise dos Investimentos

Ou do Orçamento de Capital

1ª Fase: Detenção das oportunidades de investimento

Segundo H. Caldeira Meneses, a detecção de novos investimentos em Activos Fixos,

deve resultar dos objectivos e estratégias da empresa e da existência de um processo
de gestão participativa, aberta e motivadora. Isto implica, a participação dos níveis de
gestão inferiores no processo decisório de modo que a decisão seja conhecida e aceite
pelos colaboradores e aqueles que a implementaram.

2ª Fase: Pré-selecção dos investimentos

Depende das políticas globais da empresa e dos estudos preliminares que tenham sido
feitos. Normalmente, utilizam-se métodos empíricos: ROI, RCP, TMRI, PMRI.

• ROI – Return on investiment

RLN RLM VAM

ROI = ―― = ―― * ――
DTI VAM DTIM

• RCP– Rendibilidade dos capitais próprios

RL
RCP = ―― * 100
CP

• TMRI – Taxa média de recuperação do investimento

RLM MLLM
TMRI = ―― * 100 = ――― * 100
DTIM DTIM

• PMRI – Período médio de recuperação do investimento

DTI
PMRI = ――
MLLM

95
RLN ― resultados líquidos de um projecto normal

RLM― resultados líquidos anuais médios de toda a vida económica do projecto.

VAM― vendas líquidas anuais médias.

MLLM― meios libertos líquidos anuais médios.

DTI – Despesas Totais de Investimentos

3ªFase: Elaboração dos estudos de investimento

Implica estudos dos investimentos pré-selecionados tendo em conta os parâmetros

económicos essenciais, que resultarão na facilitação da elaboração dos mapas dos
fluxos de caixa. A ideia é ver se os activos fixos gerarão ou não liquidez adicional para
a empresa.

4ªFase: Avaliação da decisão económica do investimento

Consiste em assumir o pressuposto de que o investimento é integralmente assegurado

por capitais próprios, logo não deve haver a preocupação da decisão financeira de
financiamento. A ideia é determinar a rendibilidade, a viabilidade económica do
projecto, através da utilização de vários métodos (como o método DCF: fluxos de caixa
descontados ou actualizados).

5ªFase: Avaliação da decisão de financiamento dos investimentos

Pode levar a anulação do pressuposto de que o financiamento é feito exclusivamente

pelos capitais próprios, em função de uma análise cuidadosa sobre as diferentes fontes
de financiamento.

6ª Fase: Avaliação da decisão global do investimento

Analisa o impacto financeiro e económico da decisão de investimento para a empresa;

o risco económico e financeiro do projecto de investimento.

7ª Fase: Gestão e controle do investimento

O sucesso de qualquer projecto de investimento consiste na escolha, ou seja, depende

da escolha e astúcia dos gestores.

Parâmetros Económicos Essenciais à Decisão de Investimento

Os parâmetros e a profundidade do estudo dependem da natureza e tamanho do

investimento a efectuar, i.é, dependem do tipo de investimento a efectuar, do montante
total das despesas em activos fixos e em fundo de maneio necessário. Em geral, quanto
maior for a dimensão do projecto, maior o montante a investir, maior a atenção e
cuidado a ter na preparação e realização do estudo, e geralmente incidem sobre as
seguintes áreas principais:

96
 – Mercados
– Tecnologia
– Dimensão do projecto
– Localização do projecto
– Outros

MERCADOS

O mercado “é a área para a qual convergem a oferta e a procura, com finalidade de ser
estabelecido um preço único”. Os estudos de mercados relativos a um projecto de
investimento devem abranger as análises de:

 Procura global e da oferta total dos produtos acabados, incluindo a concorrência

e os circuitos de distribuição;

 Factores produtivos importantes, em especial a mão-de-obra especializada, as

matérias-primas essenciais, as matérias subsidiárias relevantes, os
combustíveis, a energia água, etc.

TECNOLOGIA

O estudo e a selecção da tecnologia de um novo investimento ou das alterações

tecnológicas a introduzir numa unidade industrial existente devem ser da
responsabilidade de técnicos qualificados que, certamente ponderarão todas as
alternativas tecnológicas existentes. A escolha da tecnologia a utilizar dever-se-á
pautar pela eficiência dos rendimentos de produção pela minimização dos custos de
exploração futuros.

DIMENSÃO DO PROJECTO

Os indicadores de dimensão de um projecto de investimento mais utilizados são: a

capacidade física anual de produção, o nº total de trabalhadores, as despesas totais de
investimento e o volume anual de vendas preferentemente em unidades físicas. A
dimensão de um projecto de investimento pode ser:

 Dimensão teórica: mede a capacidade física anual do projecto; se a produção é

normal, se é medida em dias, em horas/homem, etc.

 Dimensão real: resulta da correcção da dimensão teórica que consiste na

consideração de quebras de produção, perdas de tempo resultantes das
paragens para mudanças de moldes e ferramentas ou para a conservação e
reparação dos equipamentos, baixas de produtividade nos períodos de férias,
etc.

 Dimensão económica (ou dimensão óptima): é aquela que permite a

maximização dos resultados anuais de exploração ou do custo beneficio. A
escolha da dimensão óptima e condicionada por um conjunto de factores a
destacar:

97
 1- O mercado dos produtos acabados;
2- A tecnologia;
3- A localização;
4- A fraca disponibilidade de inputs e do pessoal técnico especializado ou as
reduzidas possibilidades de obtenção de uma adequada assistência técnica;
5- A escassez das fontes de financiamento

LOCALIZAÇÃO DO PROJECTO

Localização óptima de um projecto é aquela que é susceptível de minimizar os custos

de exploração (numa óptica empresarial) ou de maximizar o diferencial custos-
beneficios (numa óptica social).Os principais factores determinantes da localização de
um projecto de investimento são:

 As disponibilidades;
 As características dos produtos acabados;
 Os custos de transporte e as facilidades de comunicação;
 As economias externas de escala e as condições sócio-politicas e climatéricas de
cada região ou pais;
 Os estímulos e os benefícios de natureza fiscal ou financeira;
 Proximidade das fontes dos principais factores de produção, sobretudo os
factores variáveis (humano e material);
 Proximidade de mercado dos produtos acabados.

Semelhanças entre o Orçamento de Capital e Valorização de Títulos

Conceptualmente, a elaboração do orçamento de capital envolve exactamente

pois (6) etapas usadas na análise de títulos:

1. Primeiramente, o custo do projecto deve ser determinado. Esta situação é

semelhante a encontrar o preço que deve ser pago por uma acção ou por um
título;

2. Em seguida, deve estimar-se os fluxos de caixa esperados, inclusive o valor

actual dos activos no final da sua vida útil esperada. Isso é, semelhante a
estimar o dividendo futuro ou corrente do pagamento de juros de uma acção ou
título, juntamente com o preço de venda esperado das acções ou do valor do
vencimento do título;

3. Em terceiro lugar, o factor risco dos fluxos de caixa projectados deve ser
estimado. Para essa avaliação, a administração necessita de informação sobre
as distribuições de probabilidades dos fluxos de caixa;

4. Então, considerando o factor risco do projecto, deve determinar-se o custo

apropriado de capital em que os fluxos de caixa devem ser actualizados;

98
 5. Em seguida, as entradas esperadas de caixa são colocadas na base do valor do
activo da empresa. Isso é equivalente a encontrar o valor presente dos
dividendos futuros esperados de uma acção;

6. Finalmente, o valor presente dos fluxos de caixa é comparado com os

dispêndios exigidos, ou custo; se o valor presente dos fluxos de caixa supera o
custo, o projecto deve ser aceite. De outra forma, deve ser rejeitado.
Alternativamente, a taxa de retorno esperada do projecto pode ser calculada, e
se essa taxa de retorno supera o custo de capital do projecto, este deveria ser
aceite.
Como Determinar as Despesas Totais do Investimento

Despesa total de investimento é toda aquela que é preciso suportar até atingir o ritmo
cruzeiro do projecto. O ritmo cruzeiro é atingido quando o projecto de investimento
atinge a sua capacidade normal de produção ou quando o projecto comercial alcança
os efeitos normais esperados. A seguir é apresentada a listagem exaustiva das
despesas de investimento segundo as normas recomendadas pelo BIRD, Banco
Europeu de Investimento e pelo manual de projectos de OCDE e que pretende ser um
guião para o controle das despesas totais de investimento.

Como se Estimam as Despesas de Investimento

1. Preços correntes: As previsões financeiras devem ter em conta o risco

futuro( inflação), variações tecnológicas, na concorrência, etc.

2. Preços constantes: Não há consideração das variações futuras prováveis de

mercado. Só são considerados aspectos ocorridos até a data do arranque do
projecto.

Taxa de actualização

A determinação desta taxa constitui um factor crítico da política de uma empresa, já

que irá condicionar a aceitação ou rejeição de intenções de investimento e, logo,
influenciar o seu futuro.

A Taxa de Actualização é também conhecida por custo de oportunidade do capital ou

taxa mínima de rendibilidade do projecto. Não é mais do que a rendibilidade que o
investidor exige para implementar um projecto de investimento e irá servir para
actualizar os cash flows gerados pelo mesmo.

Composição da Taxa de Actualização

A Taxa de Actualização é constituída por três componentes (taxas):

              TA = [ ( 1+T1 ) x ( 1+T2 ) x ( 1+T3 ) ] - 1

T1: [Rendimento real] - corresponde à remuneração real desejada para os capitais

próprios (normalmente utiliza-se a taxa de remuneração real de activos sem risco).
T2: [Prémio de Risco] - consiste no prémio anual de risco. Corresponde à taxa

99
dependente da evolução económica, financeira, global e sectorial do projecto, bem
como ao montante total envolvido no projecto.
T3: [Inflação] - taxa de inflação. Esta componente apenas fará parte da taxa de
actualização quando os cash flows do projecto estiverem calculados a preços
correntes, isto é, com a inflação.

A taxa de remuneração real dos capitais próprios (T1) baseia-se geralmente na taxa de
remuneração deflacionada das obrigações de Tesouro, pois esta aplicação financeira
caracteriza-se ausência de risco. Observe-se que esta taxa tem internacionalmente
variado (em termos ilíquidos) nos últimos anos, entre os três e dez por cento, de acordo
com uma multiplicidade de factores de natureza subjectiva e conjuntural variável de
país para país.

O prémio anual de risco (T2) é essencialmente subjectivo e depende, principalmente,

da conjuntura económica e financeira global e sectorial, da natureza do projecto e do
montante total das despesas de investimento e, de acordo com observações estatísticas
internacionais, tem-se geralmente situado entre os três e oito por cento.

A taxa anual de inflação (T3) naturalmente só influencia a escolha da taxa de

actualização quando as previsões dos cash flows anuais dos projectos de investimento
foram efectuados a preços correntes, pois a metodologia dos preços constantes
caracteriza-se pela assunção da futura inexistência da inflação e da desvalorização da
moeda. Assim, a actualização dos cash flows deve ser consistente com a metodologia
de seleccionada (preços constantes vs preços correntes) para efectuar as suas
previsões, pois os cash flows nominais devem ser descontados a taxas nominais e os
cash flows reais devem ser actualizados a taxas reais.

Concluindo, a Taxa de Actualização:

- deve ser criteriosamente escolhida, de modo a poder corresponder ao mais alto
rendimento que se possa conseguir de investimentos alternativos;
- aumenta o grau de credibilidade de que o analista necessita para a sua apreciação
do projecto;
- representa, portanto, o valor temporal do dinheiro como custo de oportunidade.

Critérios de Decisão do Orçamento de Capital ou Métodos de Classificação e

Escolha de Projectos

Quatro (4) métodos principais são usados para avaliar os projectos e decidir se eles
deveriam ou não ser aceites para inclusão no orçamento de capital:

1- Período de Recuperação do Investimento

2- Valor Actual Liquido
3- Taxa Interna de Rendibilidade
4- Retorno de Investimento

1. Período de Recuperação de Investimento (PRI)

Este critério destina-se a determinar o tempo de recuperação do capital investido, ou

seja, calcula-se o tempo necessário para que as receitas geradas e acumuladas

100
recuperem as despesas em investimento realizadas e acumuladas durante o período de
vida do projecto.

Investimento K - Investimento do período K

CFK - Cash Flow do período K (Inclui a componente de exploração e desinvestimento)
N - Número de anos do projecto de investimento (inclui o ano de investimento, de
exploração e o ano de desinvestimento)
n - Número de anos do projecto de investimento (inclui o número de anos de
exploração acrescido do ano de desinvestimento)
TA - Taxa de Actualização

Trata-se basicamente de um critério de avaliação de risco, sendo, por princípio, mais

atraentes aqueles projectos que permitam uma recuperação em menor tempo.

Critério de decisão: quanto menor o PRI de um projecto, melhor é esse projecto:

significa simplesmente que em menos tempo o investidor recuperará o montante
investido.

Interpretação: o PRI é um indicador de liquidez, pois, quando atingimos o período do

payback, os fundos gerados pelo projecto corresponderão a dinheiro excedente e por
isso, a empresa terá maior grau de liquidez.

Desvantagens do método do PRI

O método do PRI apresenta o inconveniente de não ter em conta os cash flows gerados
depois de recuperados os capitais investidos, o que o torna desaconselhável na
avaliação de projectos de longa duração.

Vantagens do método do PRI

Apresenta, contudo, a vantagem de ser simples e adequado à avaliação de projectos em

contexto de alto risco, ou ainda de projectos com vida limitada como no caso de
contratos de concessão.

101
O PRI é também um indicador de risco, na medida em que um PRI reduzido indica um
menor risco, porque a incerteza sobre a evolução dos fenómenos económicos não
constituirá motivo de preocupação porquanto a empresa terá recuperado , pelo menos,
aquilo que empatou no projecto.

Como decidir segundo o critério PRI

Quanto menor for o PRI, o projecto de investimento deve ser aceite em detrimento dos
projectos que apresentam maiores valores de PRI.

Conclusão:

O PRI não leva em conta o custo de capital, isto é, nenhum custo de endividamento ou
do capital próprio utilizado no projecto. Todavia, o PRI com fluxos de caixa
actualizados leva em conta o custo de capital (devido a taxa de actualização que é
custo do capital do projecto). Embora, os dois, métodos de cálculo do PRI apresentam
algumas deficiências como critério de classificação de projectos, eles fornecem
informações sobre o tempo que os recursos ficarão vinculados no projecto de
investimento.

Desta forma, quanto mais o curto o PRI, ceteris paribus, maior é a liquidez do projecto.
Da mesma forma, os fluxos de caixa esperados em futuro distante são geralmente
considerados mais arriscados do que os fluxos de caixa de curto prazo. Por isso, o PRI
é usado, muitas vezes, como um indicador de factor risco do projecto.

2. Valor Actual Líquido (VAL)

O método do cálculo do VAL tem em conta o valor temporal do dinheiro, pelo que é
necessário sujeitar os cash flows a um factor de actualização (1 + Taxa de
Actualização).

Este critério traduz-se no cálculo do somatório dos cash flows (CFK) anuais,
actualizados à Taxa de Actualização (TA):

102
Um projecto de investimento é constituído por três partes distintas:

Ano de Investimento;
Anos do Projecto;
Ano de Desinvestimento.

O Ano de Investimento corresponde ao ano em que se procede ao investimento

necessário para implementar o projecto (Ex.: compra de equipamentos, compra de
terrenos e edifícios, etc.).

Os Anos do Projecto correspondem aos anos efectivos de laboração da empresa, ou

seja, são os anos em que a empresa apresenta proveitos e custos.

O Ano de Desinvestimento corresponde ao ano de venda da empresa.

Quando um projecto termina, alguns dos bens do investimento realizado (exemplo:

edifícios, equipamentos, material de transporte, etc.) mantêm algum valor. Torna-se
necessário contabilizá-lo como receita, no fim da vida útil do projecto de investimento.
Este valor não é mais do que a empresa irá receber pela venda do seu imobilizado no
final de vida útil do projecto.

No caso de não existir valor de mercado para um determinado bem, deverá considerar-
se o seu Valor Residual (valor líquido contabilístico).

        Valor Residual = Valor de Aquisição - Amortizações Acumuladas

Quando um bem do imobilizado é vendido, origina:

- Uma mais-valia, quando o valor da venda é superior ao valor líquido contabilístico;
- Uma menos-valia, quando o valor da venda é inferior ao valor líquido contabilístico.

As mais-valias e as menos-valias são consideradas, respectivamente, uma receita ou

uma despesa do exercício em que se originam, sendo o seu saldo, como tal, tributado
normalmente pelo imposto sobre o rendimento.

         IRC ± Valias = (Valor de Venda - Valor Residual) x (Taxa de IRC)

Na prática, desinveste-se pelo valor de venda no ano após o fim da sua vida útil e,
nesse mesmo ano, determina-se o IRC gerado pela sua mais ou menos valia.

Podemos então definir o método do VAL através da seguinte fórmula:

CFk - Cash Flow do período K (Inclui a componente de investimento, exploração e

103
desinvestimento)
N - Número de anos do projecto de investimento (Inclui a componente de investimento,
exploração e desinvestimento)
TA - Taxa de Actualização

Análise do resultado do VAL

VAL > 0 - Estamos perante um projecto economicamente viável, uma vez que o VAL
superior a 0 permite cobrir o investimento inicial, bem como a remuneração mínima
exigida pelo investidor (TA), e ainda gerar um excedente financeiro.

VAL = 0 - O projecto é economicamente viável, uma vez que permite a completa

recuperação do investimento inicial, bem como a obtenção mínima exigida pelos
investidores (TA). Podemos concluir que um projecto com um VAL = 0 corre sérios
riscos de se tornar inviável.

VAL < 0 - Estamos perante um projecto economicamente inviável.

Quanto maior for o VAL, maior será a probabilidade do projecto ser viável
economicamente, já que um VAL positivo significa que as receitas geradas são
superiores aos custos.

Influência da Taxa de Actualização no VAL

Quanto maior for a Taxa de Actualização, menor será o VAL, uma vez que estamos a
exigir uma maior rendibilidade do projecto de investimento, isto é, estamos a ser mais
exigentes na rendibilidade que pretendemos obter com a implementação do projecto de
investimento.

O contrário também é verdade, ou seja, quanto menor a Taxa de Actualização maior

será o VAL.

Efeito Fiscal das Amortizações no VAL

Existem basicamente três métodos de amortização do imobilizado:

- Método das amortizações constantes;
- Método das amortizações progressivas;
- Método das amortizações regressivas.

As amortizações, sendo consideradas custos não desembolsáveis, permitem uma

economia fiscal graças à redução da matéria colectável. Cada método de amortização
influenciará de forma diferente o VAL de um mesmo projecto de investimento.

É preferível pagar menos impostos no futuro próximo, embora os impostos dos últimos
anos se agravem. Assim, deve amortizar-se tão depressa quanto possível, dentro dos
limites impostos pela legislação em vigor.

         VAL(Regressivas) > VAL(Constantes) > VAL(Progressivas)

Preços Constantes vs. Preços Correntes

104
Existem dois métodos fundamentais de valorização das diferentes rubricas dos cash
flows previsionais, na avaliação de projectos de investimentos:

a preços constantes (sem inflação);

a preços correntes (com inflação).

Faz-se a avaliação a preços constantes quando se pressupõem que os preços relativos

dos bens e serviços vendidos e comprados não variam ao longo da vida do projecto, isto
é, todos os preços mantêm-se constantes, não havendo, portanto, influência da taxa de
inflação.

A análise a preços constantes é aconselhada quando existe uma taxa de inflação

reduzida.

Avalia-se a preços correntes quando se considera a evolução real esperada dos preços
de todas as rubricas.

Assim, há que fazer a previsão da inflação em todos os momentos futuros do projecto.

A análise a preços correntes é uma tarefa difícil e arriscada.

No entanto, deve avaliar-se a preços correntes quando:

- a taxa de inflação é elevada;
- os preços de algumas rubricas evoluem a taxas diferentes ao longo dos anos.
A avaliação a preços constantes sobreavalia o projecto, tornando o VAL superior ao de
um projecto avaliado a preços correntes. Isto deve-se ao facto da avaliação a preços
correntes inflacionar todas as rubricas excepto as amortizações.

                    VAL (Preços constantes) > VAL (Preços correntes)

3. Taxa Interna de Retorno (TIR)

Define-se como sendo a taxa de custo de oportunidade que permite obter a igualdade
entre o valor esperado dos cash-in-flows e dos cash-out-flows. Ou seja, a TIR é a taxa
que aplicada aos cash-flows resulta um VAL nulo.

Análise do resultado da TIR

TIR > TA Implica que o VAL > 0; o projecto consegue gerar uma taxa de rendibilidade
superior ao custo de oportunidade do capital, pelo que estamos perante um projecto
economicamente viável.

TIR < TA Implica que o VAL < 0; o projecto não consegue gerar uma taxa de
rendibilidade superior ao custo de oportunidade do capital, pelo que estamos perante
um projecto economicamente inviável.

Cálculo da TIR

105
A TIR pode ser calculada através do Método de Interpolação Linear. Este método
consiste em ensaiar vários valores de "i". Começa-se por estimar um valor que nos
pareça próximo da solução final. Se o VAL resultar positivo, ensaia-se um valor de "i"
superior.

Se o VAL resultar negativo, ensaia-se um valor de "i" inferior. Quando os dois pontos
assim obtidos estiverem suficientemente próximos um do outro, pode interpolar-se
linearmente, obtendo-se i = TIR APROXIMADA correspondente ao VAL = 0.

A TIR REAL poder ser calculada utilizando uma máquina de calcular ou um

computador.

Apesar de existir uma diferença entre a TIR REAL e a TIR APROXIMADA, a taxa obtida
pelo método de interpolação linear é bastante aceitável.
 

106
i1 - Taxa de Actualização que origina um VAL > 0
i2 - Taxa de Actualização que origina um VAL < 0
VAL1 - VAL Positivo
VAL 2 - VAL Negativo

Critério de decisão: o projecto é seleccionado sempre que a desigualdade TIR>CO

ocorre. Ou seja, escolhe-se o projecto de investimento com maior TIR, ou se é único
projecto em análise, será aceite aquele que apresentar TIR>r(CO).

4. Índice de Rendibilidade

O critério do Retorno do Investimento é um índice de rentabilidade efectiva por

unidade de capital investido.

107
CFK - Cash Flow do período K (Inclui a componente de exploração e desinvestimento)
N - Número de anos do projecto de investimento (inclui o ano de investimento, de
exploração e o ano de desinvestimento)
TA - Taxa de Actualização

Este método estabelece que um projecto só deve ser aceite se o valor do indicador (RI)
for superior ou igual a 1

5. Conflito entre o VAL e a TIR

A adopção dos dois critérios para selecção de projectos de investimentos mutuamente

exclusivos (escolha de um implica a rejeição de outro), nem sempre leva à mesma
decisão, quando um projecto (A) tem, em comparação com um outro (B), um VAL
maior e ao mesmo tempo uma TIR menor.

VAL

Zona do
Conflito
TIR

TIRA TIRB
Razões para que haja conflito:

- efeito dimensão do projecto

- efeito distribuição no tempo dos fluxos gerados

estas são manifestações que são provocadas por uma causa básica, a saber: os
pressupostos de que se baseiam cada um dos critérios de decisão acerca da taxa de
actualização dos rendimentos gerados pelo investimento:

- O VAL é calculado no pressuposto de que os cash flows são actualizados e

reinvestidos à mesma taxa r (taxa mínima de retorno exigida sobre os capitais).

- A TIR é calculada no pressuposto de que os fluxos de caixa são actualizados e

reinvestidos à ela mesma (TIR). Põe no mesmo plano as expectativas dos
investidores em relação ao investimento.

108
Efeito da Dimensão do Projecto:

Um projecto de investimento tem maiores fluxos de entrada no início e menores no

fim e, outros com maiores fluxos de entrada de caixa no fim e menores no início.
Então, quanto maior for o hiato entre os fluxos iniciais e finais, mais provável é o
conflito.

Crítica às Regras de Decisão:

Há três condições que devem ser satisfeitas pelo critério de avaliação de modo a que
se chegue a uma decisão consistente e correcta:

- O critério deverá analisar os cash-flows em termos de valor de dinheiro no tempo,

isto é, ter em conta que os cahs-flows que ocorrem mais cedo são mais valiosos
que os que ocorrem mais tarde;
- O critério deverá analisar os cash-flows durante todo o horizonte temporal do
projecto;
- O critério deverá conduzir à escolha do projecto que maximiza a riqueza da
empresa, dentre os mutuamente exclusivos.

Vejamos como é que cada um dos critérios se apresenta em relação aos princípios
acima:

PRI

Este critério não satisfaz nenhuma das condições acima. Este critério tem a
desvantagem de:

- Não medir o grau de lucratividade durante os anos posteriores ao do PRI

considerado;
- Este critério não satisfaz os restantes princípios.

VAL

O critério VAL é o que satisfaz todas as propriedades acima descritas.

TIR

O critério TIR conduz às decisões incorrectas perante projectos mutuamente exclusivos

caso ocorram determinadas condições.

Os Métodos de Avaliação da Decisão de Financiamento dos Investimentos

1. Teoria do Custo do Capital

Segundo a teoria do custo do capital, a decisão de financiamento deve fundamentar-se

no custo médio ponderado e corrigido dos capitais utilizados pela empresa (ou apenas
custo do capital), da seguinte forma:

109
- A taxa de actualização para a aplicação do método do valor actual líquido (VAL)
deve ser igual ao custo do capital.
- A taxa interna de retorno (TIR) dos novos investimentos deve, no mínimo, ser igual
ao custo do capital.

1.1. O Custo dos Capitais Alheios

O custo dos capitais alheios que importa considerar é o custo nominal total corrigido
dos efeitos fiscais (KNTC ou ie), já estudado em capítulos anteriores.

KNTC =KNT x (1-t) ou ie= i x (1-t)

Onde,

KNT – custo nominal total

KNT = KN + KX +KI
KN – custo nominal
KX – custo explicito (spreads, comissões, etc.)
KI – custo implícito (perda de descontos financeiros ou outros custos de
oportunidades)
t – taxa de imposto sobre rendimentos

Exemplo: A empresa X propõe-se realizar um projecto de investimento cujo

financiamento será garantido por crédito dos fornecedores das imobilizações nas
seguintes condições:

- Taxa juro nominal (KN) 15%

- Aval bancário (garantia) 1,5%
- Outras despesas 0,75%

Supondo que a taxa de imposto é de 40%, o custo nominal total corrigido daquela
fonte de financiamento será de:

KNTC = 17,25% (1 – 0,4) = 10,35%

O exemplo apresentado mostra claramente a necessidade da consideração de efeitos

fiscais, para a determinação do custo dos capitais alheios.

1.2. O Custo dos Capitais Próprios

Os capitais próprios apresentam custos explícitos e implícitos:

- Os custos explícitos identificam-se, normalmente, com os dividendos distribuídos

aos sócios e não são.

- Os custos implícitos podem traduzir-se em dificuldades futuras de aumento do

capital social.

A remuneração esperada pelos titulares do Capital Social da empresa (expectativas de

remuneração) é naturalmente subjectiva, pois, varia com as oportunidades

110
alternativas de investimento, o risco e a conjuntura económica e financeira global.
Assim, a remuneração esperada para os Capitais Próprios (Kc) identifica-se com o
somatório da sua remuneração isenta de risco (Kcr) e do prémio de risco (Pr).

A remuneração esperada para os capitais próprios (Kc) se identifica com o símbolo r

do modelo de equilíbrio dos activos financeiros (CAPM), Kcr, com rf (taxa de
remuneração dos bilhetes de tesouro acrescido do risco de maturidade ou,
simplesmente, a taxa de remuneração das obrigações de tesouro) e o prémio de risco,
Pr, com o risco de mercado da empresa, (rm – rf), ponderado que seja o risco
especifico do projecto.

Modelo de Gordon

O modelo de Gordon é usado para determinar o custo das acções ordinárias, acções
preferenciais e das novas subscrições de capital.

Pressupostos do Modelo de Gordon:

a) O princípio da continuidade da empresa

b) O preço de mercado de cada acção depende exclusivamente dos dividendos
futuros. Assim, os lucros anuais a reter só influenciarão indirectamente o valor de
cada acção na medida em que contribuírem para a distribuição de maiores
dividendos futuros.
c) A taxa de actualização identifica-se com o próprio custo de cada acção.

D1 Dn
V0 = --------- + ... + -------- + …
(1+Kc) (1+Kc)n

D0(1+g) D(1+g)n
V0 = --------- + ... + -------- + …
(1+Kc) (1+Kc)n
Kc = D1/V0 + g

Onde,

V0 – Valor actualizado dos dividendos esperados de forma ilimitada ou preço da

acção no termo do momento zero.

D0 – Dividendos distribuídos no último ano

Dk – Dividendos anuais esperados (k=1; n; )
g – taxa de crescimento dos dividendos anuais em relação ao presente
Kc – taxa de remuneração esperada, ajustada ao risco especifico da empresa.

O custo das acções preferenciais, em que o montante dos dividendos anuais pode ser
previamente fixado em valor absoluto ou em percentagem em relação ao próprio valor
nominal, pode ser assim determinado.

111
Kc = D/VE

Onde,

Kc – custo da acção preferencial

D – dividendos anuais (ilimitados no tempo)
VE – Valor líquido de emissão da acção, ou seja, o valor de emissão deduzido das
despesas de emissão.

Como é natural, às novas emissões de acções de empresas existentes originam, por via
de regra, uma redução do seu preço de mercado. Assim, o custo das novas acções
ordinárias poderá ser determinado por:

D1
Kc = -------------- + g
(1–f) x V0

f – redução percentual esperada do valor da cotação na Bolsa, após a nova emissão.

1.3. O Custo do Capital

Para o cálculo do custo médio ponderado do capital da empresa (ou apenas custo do
capital), passemos a ver o exemplo a seguir:

Capitais Valor (cts) % KNT KNTC KC

CA
- De exploração 30.000 30 10 6,0 1,80
- De Financiamento 35.000 35 15 9,0 3,15
CP 35.000 35 20 20,0 7,00
100.000 100 11,95

onde,

KNT – custo nominal total do capital antes da correcção dos efeitos fiscais
KNTC – custo nominal total corrigido dos efeitos fiscais
KC – custo médio ponderado do capital ou custo capital

A partir do exemplo anterior, vamos determinar o custo médio ponderado do capital

permanente:

Capitais Valor (cts) % KNT KNTC KC

CA
- De Financiamento 35.000 50 15 9,0 4,50
CP 35.000 50 20 20,0 10,00
70.000 100 14,50

O custo do capital pode ser finalmente obtido através da seguinte fórmula:

Kc = Kd (1-t) D/V + Kcp CP/V

112
Onde,

Kd – custo nominal total da dívida (CA)

D – dívida total (CA)
Kcp – custo dos capitais próprios
V – valor da empresa (CA+CP) a preços de mercado

Conclusão:

- o custo dos capitais permanentes é normalmente superior ao custo do capital da

empresa.
- Em investimento de AF, a TIR deve ser igual ou superior ao custo médio ponderado
dos capitais permanentes ou custo do capital.

2. Custo Marginal do Capital

O custo das fontes específicas de financiamento dos projectos de investimento pode ser
determinado através do recurso ao conceito do custo marginal do capital (KMC):

KMC = [(CTF x KCF) – (CTI x KCI)] / CT

Onde,

CTF – capitais totais finais (após a realização do projecto)

KCF – custo médio total ponderado dos capitais finais
CTI – capitais totais iniciais (antes da realização do projecto)
KCI – custo médio total ponderado dos capitais iniciais
CT – Acréscimo dos capitais totais resultantes da realização do projecto

Exemplo:

i) Situação Inicial
Valor % KNTC KCI
CA 50.000 50 9,0 4,5
CP 50.000 50 20,0 10,0
100.000 100 14,5
Sabendo que:

t= 40%
KNT = 15%

ii) Projecto

Despesas totais de investimento 100.000

Financiamento
- Empréstimo Bancário (KNT = 15%) 75.000
- Capitais Próprios (remuneração esperada = 25%) 25.000

iii) Situação Final

113
 Valor % KNTC KCF
Capitais Alheios
- Iniciais 50.000 25 9,0 2,25
- Novos 75.000 37,5 9,0 3,38
Capitais Próprios
- Iniciais 50.000 25 20,0 5,00
- Novos 25.000 12,5 25,0 3,13
Total (CTF) 200.000 100 13,76

KMC = [(200.000 x 13,76) – (100.000 x 14,5)] / 100.000 = 13,02%

Conclusão: A utilização do conceito KMC para o estudo da decisão de financiamento

dos projectos de investimento é muito simples: para efeitos da determinação do VAL, a
taxa de actualização deve ser igual ao KMC e a TIR deverá ser sempre superior a este
mesmo custo.

3. O Valor Actual Líquido da Decisão de Financiamento

O método do valor actual líquido da decisão de financiamento (VA) visa a determinação

dos efeitos resultantes do recurso a capitais alheios para o financiamento (integral ou
parcial) dos projectos de investimento.

O valor actual líquido da decisão de financiamento (VA) resultante da contracção dos

empréstimos bancários é assim calculado:

VA = I0 -  [Rk + Jk (1-t)] / (1 + r)k

Onde,
I0 – Montante do Capital em dívida, no termo do período anterior
Rk – Reembolso no período K do capital em dívida
Jk – Juros do período K sem correcções fiscais
Jk (1-t) – juros corrigidos do período K
Rk + Jk (1-t) – Serviço da dívida no período K corrigido dos efeitos fiscais.

A taxa de actualização (r) deve ser igual à taxa de juro nominal total das operações
bancárias activas com idêntica duração.

A correcção do pressuposto relativamente ao financiamento dos projectos, assumindo

na decisão económica de investimento (financiamento exclusivo por capitais próprios),
é implicitamente efectuada com a determinação do valor actual líquido da decisão de
financiamento, pois nela se encontram quantificados os proveitos (J k x t) decorrentes
do recurso a capitais alheios para o financiamento dos projectos de investimento.

A soma algébrica do valor actual líquido da decisão económica de investimento (VAL) e

do valor actual líquido da decisão de financiamento (VA), permite-nos obter o valor
actual líquido ajustado (total) da decisão de investimento (VALA).

VALA = VAL + VA

114
A determinação do VALA leva-nos facilmente a conceber situações em que correctas
decisões de financiamento (VA positivos) podem contribuir para viabilizar globalmente
projectos de investimento que se revelaram desinteressantes na primeira fase do seu
estudo (VAL negativos).

O método do valor actual líquido da decisão de financiamento também permite, ao

contrário do que acontece com o método do custo do capital, uma análise fácil de
diversas alternativas para a cobertura financeira de um determinado projecto de
investimento, o que tem contribuído para a sua crescente aplicação prática. Por outro
lado, o método em apreço apresenta nítidas vantagens pedagógicas, pois permite a
quantificação e a clara separação dos efeitos das decisões económica e financeira de
investimento.

Finalmente, importa acentuar que o método do valor actual líquido da decisão de

financiamento, tal como acontece com o custo marginal do capital e o custo actual das
fontes de financiamento, relega para um plano relativamente secundário o risco
financeiro global, ou seja, o impacto do projecto sobre a estrutura financeira da
empresa. Acresce que este método supõe a ocorrência futura de efeitos fiscais, ou seja,
uma rendibilidade previsional positiva, o que pode não vir a acontecer. Este último
aspecto sobreleva acentuadamente o risco da decisão de financiamento, quando o VAL
(decisão económica) for negativo.

IX. FONTES DE FINANCIAMENTO DE EMPRESAS

A base principal do financiamento das empresas é o capital social. No entanto, a

empresa pode necessitar de mais recursos, nomeadamente:

- Financiamento a curto prazo;

- Financiamento a médio e a longo prazo.

4. Financiamento a Curto Prazo

É um recurso de tesouraria, isto é, um financiamento das necessidades decorrentes de

exploração da empresa. Este tipo de financiamento pode provir de:

- Desconto Comercial
- Conta Corrente (revolving credit)
- Descoberto em depósitos à ordem (overdraft)
- Hot money

1.1. Desconto Comercial

É a operação de desconto efectuada pelos bancos contra documentos (efeitos). É o

dinheiro que pode provir de descontos de letras, livranças, extractos de facturas,
warrants (cautelas de penhor referente ao depósito de mercadorias em regime de
armazém geral) e remessas documentadas de exploração.

1.2. Conta Corrente (revolving credit)

115
É a concessão de um montante máximo de crédito por um prazo determinado,
podendo a empresa movimentar a conta sem ter que recorrer a um plano financeiro.

A conta é movimentada a débito pelas utilizações e a crédito pelos reembolsos.

A conta corrente movimenta-se por abertura de crédito através de um contrato que

fixa a taxa de juro, o limite máximo de crédito, as garantias, o prazo, obrigações do
devedor e as condições de denúncia do contrato.

1.3. Descoberto em depósitos à ordem (overdraft)

O crédito que permite à empresa sacar a descoberto sobre a sua conta de depósito à
ordem. Difere da conta corrente por as garantias serem diferentes. Este crédito é o que
se fundamenta na confiança entre o cliente e o banco.

1.4. Hot Money

É um crédito a muito curto prazo (inferior a 1 mês) e de montantes bastantes

elevados. A sua utilização é feita por saque a descoberto. Este tipo de crédito é
utilizado casuisticamente.

2. Financiamento Médio e Longo Prazos

Valor nominal
Externas Acções Ordinárias
- Capitais Próprios Prémio de emissão

Reservas (provisões)
Internas Auto-financiamento
Lucros retidos

- Capitais Alheios

O crédito a médio e a longo prazo é utilizado no financiamento do imobilizado, no prazo

superior a 1 ano.

As reservas podem ser:

a) Quanto a sua obrigatoriedade

- Legais (5%)
- Estatutárias
- Livres ou voluntárias

b) Quanto à sua constituição

- Reservas de lucro

116
- Não de lucros (reservas de reavaliação e prémio de emissão)

Os capitais próprios proporcionam direitos aos proprietários das acções ordinárias,

preferenciais, dos gestores.

Variação do Capital Próprio

Causas do aumento do Capital são:

- as deficiências de tesouraria estruturais, as que não podem ser resolvidas através
da actividade da empresa.

- Necessidades exigidas pelo próprio crescimento normal da empresa (se a estratégia

for de crescimento agressivo).

Formas de Aumento de Capital Social

- por integração no capital social do auto-financiamento

- por suprimento (credores sócios)
- chamamento dos sócios.

1. Por Integração no Capital Social do Auto-Financiamento

A integração do auto-financiamento no capital social pode provocar a variação das
acções.

- Variação de acções: se se pretende manter o valor nominal das acções antigas.

- Não variação de acções: se se pretende alterar o valor nominal das acções emitindo
novas acções e substituir as antigas.

2. Por Novas Emissões

Quando emitimos novas acções, numa situação em que temos reservas constituídas,
temos que emitir as novas acções acima do par, para não sacrificar os direitos dos
accionistas previamente existentes antes do aumento por efeito de redistribuição
destes direitos entre os novos e os antigos (os novos accionistas passam a se beneficiar
pelo dinheiro dos antigos).

Prémio de Emissão
Origem: O prémio de emissão surge quando, uma empresa decide aumentar o seu
capital social pela emissão de novas acções, os novos accionistas realizam as suas
partes sociais acima do par, como forma de preservar as posições finais dos antigos
accionistas.

Importância:
- É a forma mais conveniente, sempre que a empresa já tiver a conta de Reservas,
dos novos accionistas não subavaliar o valor a distribuir por acção dos antigos
accionistas e beneficiarem-se das Reservas anteriormente constituídas

- Por outro lado, sendo um valor a acumular nos capitais próprios, a empresa não
incorre em nenhum imposto sobre rendimentos – efeito fiscal.

Existe, assim, a necessidade de se determinar um novo valor por acção (VPA):

117
 VPA = (CSA + CS + Ra + PE) /(NAA + NNA)

ACÇÕES

A acção representa uma fracção do capital social das sociedades anónimas. O detentor
de uma acção, chamado accionista, tem os seguintes direitos:

- direito ao dividendo (distribuição do lucro).

- direito de voto na assembleia geral.
- direito à quota parte do valor activo líquido, no caso de liquidação.
- direito de atribuição de novas acções a título gratuito por aumento do capital social
por incorporação de reservas.
- direito de alienar se as acções forem cotadas na bolsa (vender ou doar)
- direito à informação, desde que o accionista tenha 1 por cento do capital social.

Tipos de acções quanto à sua forma de transmissão

Acções nominativas
São aquelas em que a titularidade do seu possuidor resulta da inscrição do nome do
titular no livro de registo da sociedade.

Acções ao Portador
São aquelas cuja titularidade resulta da posse material do próprio título. As acções ao
portador devem obedecer a normas no que diz respeito às técnicas de impressão,
cores, papel de numeração afim de evitar a sua falsificação.

Valor das Acções

Os accionistas comuns são os proprietários verdadeiros ou residuais da empresa
porque são os últimos a receber qualquer retorno de seu interesse societário. Em troca
da aquisição de acções ordinárias. Estes proprietários esperam ser recompensados
através do recebimento de dividendos periódicos em dinheiro e um aumento – ou pelo
menos não redução no valor da acção. Não só os proprietários actuais preocupam-se
com o valor da acção, mas os proprietários em perspectiva e analistas de títulos
também estão envolvidos no processo de avaliação.

Existem muitas abordagens conhecidas para a avaliação do valor mas somente uma é
amplamente aceite.

- Valor nominal é o valor inscrito no título de acordo com o código das sociedades
comerciais.

- Valor de emissão é o valor com que as acções são colocadas no mercado. A fixação
desde valor depende da:

 Situação e imagem da empresa

 Confiança dos investidores
 Boa situação no mercado financeiro

118
- Valor contabilístico é o rácio que se obtém:

Activo líquido/n.º de acções emitidas

O valor contabilístico por acção é simplesmente o valor da propriedade da

empresa por acção na hipótese de liquidar todos os activos por seu exacto valor
de livro (contabilístico) e dividir os produtos remanescentes, após pagar todas
obrigações (inclusive acções preferenciais), entre os accionistas ordinários.

Este método não é sofisticado e é criticável com base em sua dependência em

dados históricos de balanço; ele ignora o potencial de lucros esperados da
empresa.

- Valor de cotação é o valor com que as acções são transaccionadas na bolsa. Este
valor resulta do mercado, situação derivada entre a oferta e a procura nas sessões
de bolsa.

Quando a oferta é maior do que a procura surge uma descida de cotação na bolsa.

- Valor de liquidação

O valor de liquidação por acção é o montante real que cada accionista comum
espera receber se os activos forem vendidos e os credores e accionistas
preferenciais forem pagos e qualquer dinheiro restante for dividido entre os
accionistas comuns.

Esta medida é mais realista que o valor de livro, mas ela ainda falha por deixar de
considerar o potencial de lucro dos activos da empresa.
Óptica de dividendos

Valor de uma acção

Nesta perspectiva, a avaliação de uma acção deverá centrar-se somente em dois

aspectos: nos dividendos a distribuir anualmente por acção e nas mais ou menos
valias (variação de cotação ao longo do tempo) que o título venha registar.
Assim, para determinar a taxa de rendibilidade de uma acção poder-se-á seguir a
seguinte fórmula:

r= (D1 +(P1-P0))/P0

Onde:

D1 – dividendo a distribuir no ano

P0 – Cotação do título no início do ano
P1 – cotação do título no final do ano
r – taxa requerida pelos investidores

Preço de uma acção

119
P0 = D1/(1+r) + P1/(1+r)

Assumindo que os dividendos crescem anualmente a uma taxa que designaremos “g”
então teremos:

P0 = D1/(1+r) + (D1(1+g)2)/(1+r)2 + (D1(1+g) n-1)

)/(1+r)(n-1) +Pn /(1+r)n

P0 = D1/(r-g) Modelo de crescimento constante ou de Gordon ou ainda do DCF

(Discoutend Cash Flow).

Exemplo:

A empresa ABC pensa distribuir ao final do ano um dividendo por acção de 200.cts.
nos anos subsequentes admite-se que o ritmo de crescimento dos dividendos se
situará em 10%.
A taxa requerida pelos investidores é de 20%. Calcule P0.

Taxa de rendibilidade a partir do P0

P0 = D1/(r-g)
r = D1/P0 + g

Exemplo:
A empresa JAT prevê uma taxa anual de crescimento de 12% nos seus dividendos. O
próximo dividendo por acção deverá atingir 225.cts. A cotação das acções em bolsa é
actualmente de 2.500,cts. Os investidores requerem para o nível de risco da empresa,
uma taxa de rendibilidade de 17%.

Deverá comprar ou não as acções?

Crescimento irregular de dividendos

O modelo de crescimento constante é seguramente de difícil aplicação aos múltiplos

casos que prevê um crescimento irregular (pelo menos numa fase inicial) dos
dividendos a distribuir pela empresa.

Para calcular o valor de uma acção com crescimentos anormal, há procedimentos a

seguir:

1. Determinar o valor dos dividendos no período de crescimento anormal

2. Actualizar esses dividendos a taxa de retorno mínima necessária

3. Calcular o preço da acção no fim do período de crescimento anormal ou no início

do período de crescimento normal

4. Actualizar o preço

5. Somar tanto o valor dos dividendos actualizados como o preço da acção actualizado

120
P0 = D1/(1+r) +D1/(1+r)2 +D1/(1+r)3 + Pn/(1+r)n

Pn = D(n+1) /(r-g)

Ex:
D1= 250 cts
D2= 320 cts
D3 = 480

A partir do quarto ano admite-se um crescimento regular de 6% ao ano. Suponha que

a taxa de rendibilidade exigida pelos investidores é de 10%.

Suprimentos ou Empréstimos dos Sócios

São empréstimos feitos pelos sócios à empresa. Esta fica obrigada a restituir o total do
empréstimo. Excepção para casos de falência em que o crédito dos sócios é só
satisfeito depois de serem reembolsados os outros credores.

Papel Comercial

É um título de dívida a que têm acesso as grandes empresas. É um novo instrumento

de dívida que pode ser emitido pelas sociedades comerciais, cooperativas, empresas
públicas e outras pessoas de direito público ou privado.

Estes títulos deverão ser garantidos por uma instituição de crédito. São emitidos por
um prazo inferior a um ano (papéis a curto prazo).

Prestações Suplementares

São empréstimos que os sócios fazem à empresa, após deliberação desta que deve
constar no pacto social.

A restituição das prestações suplementares aos sócios está dependente das seguintes
condições:

- A situação líquida não pode ser inferior à soma do capital e da reserva legal e que a
sua quota já tenha sido liquidada. A restituição das prestações suplementares está
sujeita à deliberação dos sócios.
- São resgatáveis antes do fim do prazo.
- Estes títulos podem ser emitidos a taxa fixa, variável ou indexada (taxa de
referência).

Capital de Risco

É uma forma de financiamento em que a entidade financiadora assume a participação

do capital minoritário e de forma temporária.

121
Destina-se ao lançamento de empresas de pequena dimensão. O objectivo principal
deste tipo de empresas reside na busca de mais valias com a venda de participações
sociais que possuem. São sociedades de apoio às pequenas empresas.

Financiamento Híbrido

1. Acções Preferenciais

As acções preferenciais têm características de uma dívida, bem como das de acções
ordinárias.

Características das Acções Preferenciais:

a) Prioridade para os activos e lucros

Os detentores de acções preferenciais têm prioridade sobre os detentores de acções

ordinárias em relação aos lucros e activos. Assim, os dividendos devem ser pagos sobre
as acções preferenciais antes que sejam pagos as acções ordinárias. E, no caso de
falência, as reivindicações dos detentores de acções preferenciais devem ser atendidas
antes que os detentores das acções ordinárias recebam dividendos.

b) Valor ao Par

Ao contrário das acções ordinárias, as acções preferenciais sempre têm um valor ao

par (ou seu equivalente sob algum outro nome), e esse valor é importante.
Primeiramente, o valor ao par estabelece a quantia devida de uma liquidação. Em
segundo lugar, o dividendo preferencial é frequentemente declarado como percentagem
do valor ao par.

c) Dividendos Cumulativos

Dividendos cumulativos é uma característica protectora das acções preferenciais que

exige que os dividendos preferenciais não pagos anteriormente, sejam pagos antes que
quaisquer dividendos ordinárias possam ser pagos.

A característica cumulativa é um artifício protector, pois se os dividendos das acções

preferenciais não fossem cumulativos, uma empresa poderia evitar o pagamento dos
dividendos preferenciais e ordinários, reinvestindo todos os seus lucros e, então, pagar
um enorme dividendo anual estipulado aos accionistas preferenciais. Evidentemente,
tal medida efectivamente anularia a posição de preferência, ou preferencial, que os
accionistas preferenciais gozam.

d) Convertibilidade

Existe a tendência de converter uma parte significativa de acções preferenciais

emitidas em acções ordinárias, nos últimos anos.

e) Direito de Voto

122
Os accionistas preferenciais geralmente recebem o direito de eleger os directores se a
empresa não pagou os dividendos preferenciais por um período especificado. Essa
característica motiva a administração a envidar todos os esforços para pagar os
dividendos preferenciais.

f) Participante

Um raro tipo de acção preferencial é aquele que participa com a acção ordinária da
partilha dos lucros da empresa. As acções preferenciais participantes geralmente
funcionam como se segue:

- O dividendo preferencial declarado é pago por unidade fixa.

- A acção ordinária recebe então direito à um dividendo em uma quantia que chegue
até a do dividendo preferencial.
- Se o dividendo ordinário for aumentado, o dividendo preferencial deve, da mesma
forma, e da mesma proporção ser aumentado.

g) Fundo de Amortização

A maioria das acções preferenciais recém emitidas tem recursos de amortização que
exigem a compra e o pagamento de uma determinada percentagem de acções
preferenciais à cada ano.

h) Cláusula de Resgate

Uma cláusula de resgate proporciona à empresa emitente o direito de convocar as

acções preferenciais para o resgate. As cláusulas de resgate geralmente determinam
que a empresa deve pagar uma quantia maior do que o valor ao par das acções
preferenciais sendo classificada de Prémio de resgate.

2. Leasing

É a operação pela qual uma sociedade financeira (sociedade de leasing) adquire um

bem e o aluga a uma empresa contra pagamento de uma renda periódica. Ou seja, o
leasing dá a possibilidade de usufruir da utilidade de activos fixos sem que haja
necessidade de fazer desembolso para os adquirir, nem se quer de os assumir a
propriedade, pagando em troca uma prestação periódica (quase sempre constante ou
renda) ao proprietário do bem.

Existem duas pessoas no leasing, que são:

Locador: pessoa que sendo dono/ proprietário do bem tem direito de receber as
rendas.

Locatário: pessoa que aceita a obrigação de pagar renda contra o uso do bem.

O leasing é uma fonte de financiamento à médio e longo prazos, tendo também um

enquadramento fiscal. As rendas pagas são consideradas fiscalmente como um custo
aceite e quem as recebe são consideradas como proveitos isentos do IVA.

123
O leasing é uma alternativa ao empréstimo tradicional, para o financiamento das
empresas por um lado, e pode ser a forma de financiar o investimento mais adequado
ou vantajoso do que comprar activos fixos, por outro.

Findo o prazo contratual a empresa locatária poderá optar:

- devolver o bem que foi objecto do contrato;

- comprar o bem pelo seu valor residual;
- renovar o contrato em novos termos.

Vantagens:

- financiamento integral;
- rapidez na análise do pedido de financiamento;
- dispensa de constituição de garantias reais;
- dedução do montante global de rendas para efeitos fiscais.

Desvantagens:

- maior elevação da taxa de juro;

- o locatário não é proprietário do bem, enquanto não liquidar o contrato;
- não é utilizável nas empresas recém criadas.

Formas de Leasing:

- Venda e arrendamento posterior (sale and lease back)

- Leasing operacional
- Leasing financeiro ou de capitalo

1. Venda e Arrendamento Posterior (Sale and Lease back)

Consiste num contrato, segundo o qual o locatário vende a propriedade de activos

fixos ao locador, e este depois de os pagar e obter a titularidade, os aluga ao locatário
(próprio vendedor). Com este contrato, os activos fixos não chegam a sofrer deslocação
física.

2. Leasing Operacional

Normalmente, consiste em um acordo em que o locatário compromete-se a fazer o

pagamento durante um período compreendido entre os cinco ou menos anos ao
locador. As características fundamentais são:

- Não são plenamente amortizados. O contrato de arrendamento é válido para um

período consideravelmente mais curto do que a vida económica esperada do
equipamento arrendado.

- O contrato é cancelável por parte do locador devido a obsolência do equipamento

em virtude de avanços tecnológicos, etc., sendo em alguns casos, obrigado a
suportar os encargos pré-estabelecidos.

124
3. Leasing Financeiro ou de Capital

É diferente do leasing operacional em 3 aspectos:

- Não proporcionam serviços de manutenção;

- Não são canceláveis;
- São plenamente amortizados.

Normalmente, é de longo prazo que o operacional e é semelhante aos entendimentos

de sale and leaseback. A principal diferença reside no facto de que, o equipamento
arrendado é novo e, o arrendador o adquire de um fabricante ou um distribuidor, em
vez de adquiri-lo do utilizador arrendatário.

Conclusão: Para avaliar a melhor opção entre a compra ou arrendar, vai ser em
função daquilo que apresenta maior ou menor custo, recorrendo ao critério VAL. O
leasing pode ser uma alternativa à utilização de um empréstimo para adquirir os
meios, ou como alternativa à utilização de capitais próprios.

Outras Fontes de Financiamento em Capital Alheio

Factoring

É a actividade que consiste na aquisição de créditos a curto prazo, derivados da venda

de produtos ou prestações de serviços nos mercados internos ou externos.

As empresas de factoring pagam ao seu cliente o valor da emissão das facturas do mês
trimestre e retira uma comissão que é a sua remuneração. Esta comissão varia
conforme os contratos firmados.

O factoring é um instrumento de apoio à gestão de tesouraria e à selecção da clientela.

É de grande importância para as empresas que ainda não conhecem a sua clientela.

Empréstimo Bancário Interno

Estes recursos servem para financiar um investimento inicial ou em curso, a médio ou

longo prazo. Aconselha-se uma rigorosa cautela na negociação dos prazos e período de
pagamento de juros. Se os investimentos são de grande importância e se a sua
dimensão o justifique para a economia do país, os empréstimos podem ser sindicados
(por grupos de bancos) sob a modalidade cristal.

Empréstimo Cristal

É um empréstimo sindicado que consiste na tomada de fundos por períodos

semestrais ou mais com renovação automática. A vantagem do empréstimo cristal é
que o contratante do empréstimo negocia um mútuo de médio e longo prazo, com
taxas de juro de curto prazo, que são mais reduzidos que os empréstimos de médio e
longo prazo.

Empréstimos Bancários Externos

125
Engloba duas realidades distintas:

- O mercado monetário;
- O mercado de capitais.

O mercado monetário:

Empresta-se e torna-se fundos com maturidade de 24 horas à 1 ano, tendo como

objectivo a resolução de situações de desequilíbrio de tesouraria, tanto de excesso
como deficit.

O mercado de capitais

Existem duas divisões:

- O mercado de euro-obrigações: é um mercado de longo prazo que dura entre 5 à 20

anos, embora a média oscila entre os 7 à 10 anos. As obrigações são vendidas fora
das fronteiras do país emitente – são os euro-booms.

- O mercado de euro-créditos: é um mercado de créditos internacionais cujo prazo

varia de 2 à 12 anos.

Obrigações

São títulos de créditos negociáveis e indivisíveis. Representam um empréstimo a

médio e a longo prazo e são reembolsáveis. O reembolso é feito segundo um plano de
amortizações.

O detentor de uma obrigação tem direito a uma remuneração fixada (juro).

Na análise de uma obrigação deve-se em primeiro lugar proceder à identificação de
todos os cash flows que a mesma irá gerar (montante e vencimento).

Para determinar o valor actual de uma obrigação será necessário actualizar aqueles
cash flows para o momento zero, o que coloca a primeira questão essencial da
avaliação de obrigações: selecção da taxa de actualização:

P0 =  Jt/(1+r)t + Vr/(1+r) n
Onde:
Jt - Juros da Obrigação
Vr - Valor nominal da obrigação
r - taxa de rendibilidade de obrigações de risco semelhante
n - número de períodos de vencimento de juros até a maturidade.
P0 - Valor actual da obrigação
i - Taxa de juro
Jt = Vr*i

Exemplo:
Vr = 1000.cts
r = 20%
Periodicidade de Juros – anual

126
Reembolso do capital – integral, dentro de dois anos
Cflows: J1= 200; J2 = 1200. Suponha que actualmente as obrigações de risco
semelhante ofereciam uma rendibilidade de 22%. Calcule P0?

Taxa de rendibilidade

Exemplo 2. As obrigações de 1000 cts estão presentemente cotadas a 1060 cts.

Vencem um juro anual de 19% e a sua maturidade é de 3 anos. O rendimento actual
das obrigações de risco semelhante é de 17%.
Pelo critério de preço decida se deve ou não adquiri-las?

P0 = 190/(1+0,17) +190/(1,17))2 +(1000+190)/(1,17)3 = 1044.

Pelo critério de rendimento, pode-se efectuar uma comparação directa de taxas em

detrimento de preços.

1060 = 190/(1+r)+190/(1+r)2 +1190 (1+r)3

Obrigação a desconto e a prémio

Analisando as cotações das obrigações é possível detectar situações que as mesmas se

encontram a baixo (a desconto) ou acima (a prémio) do seu valor nominal. Este
fenómeno baseia-se essencialmente na existência de taxa de juro diferenciais.

Exemplo: As Obrigações MJM de valor nominal de 1000 cts, tem um cupão anual de
18%, com uma maturidade de quatro anos. Neste momento o rendimento
proporcionado por obrigação de risco semelhante é de 21%.

P0 = 180/1,21 +180/(1.21)2 +180/(1,21)3 +1180/(1.21)4

= 923,8

A diferença de 76,2 que se verifica em relação ao valor nominal e que representa uma
mais valia imediata para o investidor, traduz uma compensação pelo facto de estas
obrigações proporcionarem um rendimento inferior a outras de risco semelhante.

(21% - 18%)= 3%

Perda de rendibilidade = 30/(1,21) + 30/(1,21)2 + 30/(1,21)3 +30/(1,21)4

PR = 76,2

Suponhamos que agora estamos a analisar as mesmas obrigações, só que a três anos
do seu vencimento. Actualmente o P0 será igual a 937,8.

Seguindo o mesmo procedimento concluir-se-á que à medida que as obrigações se

aproximasse da sua maturidade, o seu valor (P0) tenderia para o valor nominal na
medida em que a perda no rendimento relativamente às obrigações de risco
semelhante seria cada vez mais reduzida e consequentemente, a mais valia no capital
irá gradualmente diminuindo.

127
Duração de uma obrigação

D =  t.CFt
(1+r)t
Somatório de t=1 até t=n

Onde;
P0- Valor actual da obrigação
CFt – Cash Flow da obrigação no período t
t – Período até à maturidade
r – taxa de rendibilidade de obrigações de risco semelhante

Tipos de Obrigações

1. Obrigações Garantidas (Security Bonds)

Quando a obrigação tem direito à uma certa fracção de determinada propriedade da

empresa emitente em caso de falência da mesma e consequentemente impossibilidade
de pagamentos de juros e capital alheio.

2. Obrigações Não Garantidas (Depentures)

É um certificado indicando que uma empresa tomou emprestado uma certa quantia e,
promete reembolsá-la numa certa data futura, pagando o emitente aos possuidores
dos depentures um montante estipulado de juros à intervalos especificados,
geralmente o semestre. Só pode exigir o seu direito sobre os lucros da empresa e não
exige nada sobre o activo da empresa. Estas obrigações são de dois tipos: depentures
e depentures subordinadas.

Depentures têm uma reivindicação sobre quaisquer activos da empresa que restarem
após terem sido satisfeitas as obrigações de todos os credores com garantias. Eles só
reivindicam os activos remanescentes. Normalmente pode aparecer no contrato que
nenhum depentures depois desta vai ser emitida pela empresa depois desta
depentures.

Depentures Subordinadas são os que estão especificamente subordinadas aos outros

instrumentos de dívida. Estes situam-se a níveis baixos de exigibilidade. Só recebem o
remanescente mas tem prioridade sobre os accionistas preferenciais. Portanto, estas
são uma forma de financiamento próprio.

3. Obrigações Hipotecárias

São uma forma de obrigações com garantia. Neste caso, os títulos incorporam o direito
de o seu titular receber os juros e o capital mas adicionalmente conferem um privilégio
creditório especial sobre os créditos hipotecários afectados à respectiva emissão com
precedência sobre quaisquer outros credores para efeitos de reembolso de capital e
recebimento de juros.

4. Obrigações Convertíveis

128
São aquelas que por decisão do seu detentor podem ser convertidas num número
definido de acções da mesma empresa, desde que se verifique certas condições
durante um determinado período. A conversão é feita através do rácio de conversão,
que indica o número de acções que cada obrigação tem direito a converter. As
obrigações convertíveis estão protegidas da diluição do preço das acções.

Vantagens do ponto de vista do Emitente

- Uma obrigação convertível dá a possibilidade de emissão à uma taxa de juro mais

baixa do que conseguiria uma emissão tradicional. À data de emissão tem
encargos financeiros reduzidos.
- Pode obter um preço mais elevado para as acções ao emitir obrigações que podem
ser transformadas no futuro em acções à um preço significativamente acima da
cotação actual.
- Com emissão de convertíveis não implica necessariamente uma queda das
cotações das acções existentes no momento, dado que não existe nenhuma
diluição imediata de acções.

Desvantagens do ponto de vista do Emitente

- A inevitabilidade do efeito da diluição de cada acção e o desaparecimento do efeito

fiscal da redução de encargos financeiros no momento da conversão (uma vez
exercido o direito de conversão há uma diluição das acções, porque é preciso emitir
acções para cobrir aquelas obrigações).

Vantagens do ponto de vista do Investidor

- Se uma empresa evoluir significativamente, o valor da obrigação acompanhará

paralelamente essa tendência de tal modo que, a partir de certo ponto, esse valor
ultrapassará largamente, o nível de uma obrigação tradicional, mas se
assemelhando à uma acção.
- Se o futuro não for risonho para a empresa, com os consequentes reflexos na
cotação das acções, a convertível tem sempre um nível de sustentação que é o
valor da obrigação propriamente dita, e que constitui um dos dois limites inferiores
do valor convertível (o outro limite é o valor da conversão).

Desvantagens do ponto de vista do Investidor

- As emissões deste tipo são muitas vezes acompanhadas de uma opção de

reembolso antecipado por conta do emitente. Nestas condições, a empresa
emitente pode decidir a amortização da emissão antes da maturação, isto é,
quando lhe seja benéfico.

Determinação do rácio de conversão:

SL – situação líquida
n-1 – ano do último balanço antes da conversão das obrigações
NAA – n.º das acções antigas
NA – variação no n.º de acções

129
NOC – n.º de obrigações convertíveis
RC – rácio de conversão
SL – variação da situação líquida

A equação de equilíbrio é dada pela seguinte relação:

SL(n-1) = SL + SL(n-1)

NAA NAA + NA

RC = NOC / NA

Modelo de Valoração das Obrigações

(É o mesmo que determinar a TIR)

n-1
VE0 =  JC(1+i)-k + Y(1+I)-n
K=1
Y = COC + JC + DE

COC = pm x NA – VE

JC = kd x VE

DE = %DE X VNNA

onde,
VE0 – valor da obrigação
JC – juro de cupão
COC – custo de oportunidade de capital, ou de conversão
VE – Valor da obrigação à data de emissão
VNNA – Valor nominal das novas acções
Kd – taxa de juro
Pm – preço de mercado.

Taxa de Rendibilidade dos Investidores ou de Custo Efectivo

n-1
VE =  JC(1+i)-k + (1+I)-n
K=1

(pmxNAA) + (PC x NA)

PAC = -----------------------------------
NAA + NA

VC = NA x PAC

130
 = VC + JC

onde,

VC – Valor de conversão
PAC – preço de cotação das acções imediatamente à seguir após a conversão. Se não
existir esse preço assume-se o valor de mercado

5. Obrigações com “Warrant”

Estas obrigações conferem aos seus detentores o direito de aquisição de um

determinado número de acções da mesma empresa a um preço pré-definido durante
um certo período de tempo. São mais ou menos similares as convertíveis para além
dos direitos comuns às outras obrigações, gozam do direito de subscreverem (ou se
converterem) em acções, à um determinado preço geralmente estabelecido à data de
emissão da obrigação. Permite aos seus detentores, serem simultaneamente
obrigacionistas e accionistas da empresa. Pode ser accionista mas é necessariamente
obrigacionista. Os direitos de warrant (de conversação em acções) podem ser vendidas.

A entidade que emite obrigações warrant tem o objectivo de diminuir a taxa de juro de
emissão. Ao detentor deste tipo de obrigações permite obter ganhos se as acções
subirem de cotação na bolsa.

Normalmente a emissão de obrigações warrant deve-se ao facto de os accionistas das

sociedades anónimas não pretenderem distribuírem acções a novos accionistas. Estas
contraem empréstimos a taxas de juro mais baixas, comparado com a remuneração
do capital accionista (dividendos).

Determinação do rácio de conversão:

SL – situação líquida para determinado rácio de subscrição

SLn – situação líquida após o exercício do direito de warrant
SLn = SL + Ws x SL(n-1)
WS(n-) – ano do último balanço antes do exercício do direito warrant
NAA – n.º das acções antigas
NA – variação no n.º de acções resultantes de direito de warrant
NOW – n.º de obrigações com warrant
RS – rácio de subscrição
SL – variação da situação líquida
TIR=IRR=i – Custo efectivo do empréstimo
COW – Custo de oportunidade de exercício de warrant
n - Período de tempo até o exercício de warrant
t – tempo que falta para a obrigação vencer

A equação de equilíbrio é dada pela seguinte relação:

131
 SL(n-1) x Ws = SL + SL(n-1) x Ws
NAA NAA + NA

RS = NOW / NA

Modelo de Valoração das Obrigações

(É o mesmo que determinar a TIR)

n-1 n-1
VE0 =  JC(1+i) + Y(1+I) +  JC(1+i)-t + (JC + VE) (1+I)-n
-k -n

K=1 t=n+1
Y = COW + JC + DE

COW = (pm – px) x NA

JC = kd x VE

DE = %DE X VNNA

VE0 = VE (1 - % desp)

onde,
VE0 – valor da obrigação ou valor actual do empréstimo deduzido de despesas de
empréstimo
JC – juro de cupão
VE – Valor da obrigação à data de emissão ou valor nominal do empréstimo
VNNA – Valor nominal das novas acções
Kd – taxa de juro
Pm – preço de mercado.
Px – preço do exercício do warrant

Rendibilidade Efectiva para Investidores

n-1 n-1
VE =  JC(1+i)-k + Z(1+I)-n +  JC(1+i)-t + (JC+VE) (1+i)-n
K=1 t=n+1
Z = GPED + JC

GPED = (Paex – Px) x NA

(pmxNAA) + (Px x NA)

PAex = -----------------------------------
NAA + NA

onde,

132
GPED – ganho potencial do exercício dos direitos
PAex – preço de cotação das acções após o exercício dos direitos

X. Elementos de Opções Financeiras

1. Introdução

Um dos grandes atractivos dos mercados de opções reside na sua utilização para criar
uma grande variedade de perfis de resultados. Se existirem no mercado opções do tipo
“europeia” para uma infinidade de preços de exercício, em teoria, qualquer perfil de
resultados poderá ser criado através da utilização de opções.

Por seu turno, num investimento em opções é fundamental considerar o impacto que
uma varição das cotações produz no nível de riqueza do investidor, face às posições
assumidas no mercado.

O sucesso que o investimento em opções tem vindo a patentear nos diversos mercados
reside nas suas especificidades enquanto instrumento financeiro de cobertura de risco
e enquanto veículo de especulação. Isto porque, por um lado, permite aproveitar os
lucros (embora não integralmente) inerentes a evoluções favoráveis do preço de
mercado dos activos subjacentes enquanto que nas evoluções desfavoráveis os
prejuízos podem ser limitados, ao contrário do recurso ao mercado forward ou de
futuros, onde os investidores têm de assumir o compromisso firme de efectuar uma
transacção a um determinado preço pré-estabelecido. Por outro lado, a utilização de
opções permite, mediante a efectivação de um investimento mínimo (prémio de opção),
especular sobre a evolução do mercado.

2. Principais Características e Conceitos Básicos dos Contratos sobre Opções

Financeiras

2.1. Principais Características

Uma opção é um contrato, negociável, no qual o vendedor, em troca de uma

contrapartida monetária, dá ao comprador o direito, mas não a obrigação, de lhe
comprar ou de lhe vender uma dada quantidade de um determinado activo, a um
preço pré-estabelecido e numa, ou até uma, data futura.

A partir da definição anterior podem-se detalhar todas as características destes

contratos.

2.1.1. É um contrato negociável

Desde logo uma opção é um contrato negociável entre duas partes com diferentes
direitos e deveres. O comprador do contrato é o detentor da opção (option holder) que,
por força do pagamento de uma contrapartida monetária, possui o direito, mas não a
obrigação, de poder exigir da contraparte a compra ou a venda de um determinado
activo ao preço pré-fixado (exercício da opção ou do direito). Por seu turno, o
vendedor ou subscritor da opção (option writer) cede o direito à contrparte de comprar

133
ou vender o activo nas condições pré-acordadas, recebendo, como contrapartida, uma
determinada quantia monetária que o compensa desse seu estado de sujeição.

Os contratos de opções possuem a importante característica de poderem ser

negociáveis. Sem a possibilidade de negociação, a posição do vendedor da opção
estaria muito mais fragilizada do ponto de vista da sujeição em que se encontra.

A forma como as opções são transaccionadas distingue-se em dois tipos:

- opções listadas (estandardizadas) negociadas em bolsa;

- opções convencionais, negociadas fora da bolsa.

Com a possibilidade de negociação, ambas as partes adquirem uma nova dimensão

de actuação. O vendedor pode eliminar as suas obrigações (responsabilidades) através
da compra em bolsa de uma opção da mesma série da que detém, enquanto que o
comprador pode realizar os seus ganhos através da venda da sua posição. A
estandardização dos contratos e o papel desempenhado pela Câmara de
Compensação são determinantes para que a característica da negociabilidade esteja
presente nos contratos de opções. Quer o comprador da opção quer o vendedor,
passam a ter um contrato com a Câmara de Compensação sendo com esta que ambos
têm direitos e deveres deixando de ter entre si qualquer laço contratual. Deste modo, a
Câmara de Compensação tem sempre uma posição líquida nula.

2.1.2. Prémio ou Preço da Opção

Quando um determinado investidor vende uma opção, recebe um Prémio. Esta

contrapartida monetária constitui o preço da opção, a sua cotação, que decorre do
encontro entre ofertas no mercado. O prémio é pago pelo comprador no exacto
momento em que a opção é negociada. O vendedor, independentemente do exercício
da opção, fica com o prémio não havendo lugar, em caso algum, à sua restituição. O
valor total do prémio a pagar em cada contrato de opções corresponde ao produto da
respectiva unidade de transacção pelo valor unitário do prémio. Por exemplo, se o
prémio de uma opção de 100 acções da XY, SARL é de $2,0, o comprador, no total,
terá que pagar $200,0 na compra da opção.

2.1.3. Dá ao comprador o direito de comprar ou vender

Sobre o mesmo activo, existem opções de compra (call options) e opções de venda (put
options):

 Uma opção de compra é um contrato que confere (ao seu comprador e titular)
o direito de comprar uma dada quantidade do activo subjacente.
 Uma opção de venda é um contrato que confere (ao seu comprador e titular) o
direito de vender uma dada quantidade do activo subjacente.

Sujeito Call Put

Direito Comprar Vender
Comprador o activo o activo

134
 ______________________________________________
Obrigação pagamento do prémio
_______________________________________________________________________________

Direito recebimento do prémio

Vendedor
______________________________________________
Obrigação Comprar Vender
o activo o activo
_______________________________________________________________________________

Uma vez que qualquer destes dois tipos de opções ppodem ser comprados ou vendidos
no mercado, qualquer investidor poderá adoptar uma de quatro posições básicas sobre
este produto:

- Compra de uma opção de compra, ou long call;

- Compra de uma opção de venda, ou long put;
- Venda de uma opção de compra ou, short call;
- Venda de uma opção de venda ou, short put;

2.1.4. Uma dada quantidade de um determinado activo

O activo subjacente de um contrato de opções é o activo sobre o qual incide o direito,

de compra ou de venda, podendo tratar-se de acções, índices, obrigações, divisas, etc.
A unidade de transacção do contrato corresponde à de activo que pode ser
transaccionado mediante o exercício da opção . Nas opções negociadas em bolsa, cabe
à bolsa fixar a unidade de transacção do contrato.

2.1.5. A um preço pré-estabelecido

O preço pré-estabelecido corresponde ao preço do exercício da opção (strike price ou

exercíse price) e consiste no preço ao qual o comprador do contrato pode, caso proceda
ao seu exercício, transaccionar (comprar ou vender) cada unidade do activo subjacente
estabelecido no contrato. O preço de exercício é fixado no contrato, estandardizado,
não podendo ser discutido pelas partes. Quando a bolsa lança uma nova série de
opções é, portanto, necessário determinar esta variável a partir do preço do activo de
base nessa data.

A dimensão do contrato é o valor total do activo de base incluído no contrato e

resulta do produto entre a unidade de transacção e o respectivo preço de exercício. Por
exemplo, um contrato de 100 acções da XY, SARL ao preço de exercício de $13, possui
uma dimensão de $1300 (100x13), independentemente da cotação das acções no
mercado à vista (spot).

2.1.6. Numa ou até uma, data futura

Atendendo ao momento no qual uma opção pode ser exercida, podemos considerar
dois tipos de contratos de opções:

135
- opção europeia, a que apenas pode ser exercida pelo seu comprador na
maturidade do contrato;

- opção americana, a que pode ser exercida pelo seu comprador em qualquer
momento anterior à maturidade do contrato.

A maturidade de uma opção não é mais do que a sua data de vencimento ou de

expiração do direito.

2.1.7. Um contrato no qual se consagra o direito, mas não a obrigação

O comprador de uma opção possui o direito mas nunca a obrigação de a exercer, tudo
depende da relação existente entre o preço de exercício e a cotação do mercado do
activo subjacente (preço spot), no momento de exercício da opção.

Relacionando o preço spot (S) do activo subjacente com o seu preço de exercício (X),
podemos considerar três situações:

- quando existe vantagem no exercício da opção, ou seja, o exercício da opção de call

(put) permite comprar (vender) mais barato (caro) relativamente ao preço spot,
então diz-se que a mesma se encontra in-the-money;

- situação em que o preço de exercício da opção de call (put) é igual ao preço spot do
activo de base. Nesta situação diz-se que a opção se encontra at-the-money;

- situação inversa da primeira, ou seja, o preço de exercício da opção de call (put) é

superior (inferior) ao preço spot. Quando a opção se encontra out-of-the-money não
existe qualquer vantagem decorrente do seu exercício e então diz-se que a mesma
se encontra out-of-the-money;

In-the-money At-the-money Out-the-money

Opção de Compra S>X S=X S<X
Opção de venda S<X S=X S>X

2.2 O valor de uma opção

O valor ou prémio de uma opção pode se decomposto em duas componentes:

Prémio da Opção= Valor Intrínseco +Valor Temporal

O valor intrínseco (VI) de uma opção consiste no lucro máximo unitário que pode ser
obtido através do seu exercício. Lucro potencial imediato, caso das opções americanas,
ou lucro potencial futuro, tratando-se de opções europeias e no caso de se manter
inalterado o preço spot do activo até ao vencimento da opção.

De facto, para uma opção de compra o VI é dado por

VIc= Max (S-X,0)

136
Efectivamente, se a opção de compra estiver out-of-the-money ( OTM) ou at-the-money
(ATM), então o seu detentor não a deve exercer e, portanto, o seu VI será nulo. Pelo
contrário, se a opção de compra estiver in-the-money (ITM), o seu detentor poderá
lucrar, com o seu exercício, a diferença entre a cotação spot e o preço de exercício, ou
seja, o seu valor intrínseco

Para uma opção de venda o valor intrínseco é dado por

VIp= Max(X-S,0)

Exemplo: Opções sobre as acções da XPTO,SA, com preço de mercado (cotação spot) de
$13.

Spot Puts VI Calls VI

11 ITM 2 OTM 0
12 ITM 1 OTM 0
13 ATM 0 ATM 0
14 OTM 0 ITM 1
15 OTM 0 ITM 2

O valor temporal (VT) é dado pela diferença, não negativa, entre o prémio da opºão e o
seu valor intrínseco.

VT= Prémio da Opção - VI

Esta componente do valor de uma opção resulta da probabilidade, atribuída pelo

comprador, de ocorrência de uma evolução favorável da cotação spot do activo
subjacente entre a data da aquisição da opção do seu vencimento. Ou seja, o VT da
opção resulta da possibilidade de uma opção passar de uma posição OTM para uma
posição ITM ou de esta última se vir a acentuar.

No caso de uma opção de compra XPTO, o seu valor temporal é igual ao respectivo
prémio se o seu VI for igual a zero. Apesar do exercício da opção não se revelar
atractivo (VI=0), o valor positivo do prémio resulta da possibilidade de, no vencimento
da opção, a cotação spot das acções XPTO pode vir a ser superior ao seu preço de
exercício (13 cts).

O VT de uma opção decresce à medida que esta se aproxima da sua data de

vencimento, porque quanto menor for o prazo para a maturidade da opção menor será
também a probabilidade da ocorrência de uma evolução favorável ao nível da cotação
do spot activo subjacente.

3. Posições de base em opções e perfil de resultados na maturidade

O mercado de opções oferece quatro diferentes possibilidades de investimento:

137
 - A compra de uma opção de compra
- A compra de uma opção de venda
- A venda de uma opção de compra
- A venda de uma opção de venda

O perfil de resultados de uma posição (compradora ou vendedora) sobre uma opção

traduz os ganhos e as perdas a ela associadas, para diversos níveis de cotação à vista
do activo subjacente na data de exercício de opção (ou maturidade da opção).

Ao longo da exposição serão utilizadas algumas simplificações com o objectivo de

tornar a matéria mais clara. Assim, ignorar-se-ão os custos de transacção, o factor
tempo e a questão fiscal. Partir-se-á, ainda, do princípio de que todas as opções são do
tipo europeias e, no momento da sua aquisição ou venda, se encontram at-the-money,
isto é, o preço de exercício é igual ao preço do mercado do activo subjacente. Também
sem perder generalidade, ir-se-á considerar como activo subjacente uma acção que
não paga dividendos durante o período de vida da opção.

Por uma questão de melhor compreensão por parte do estudante, o raciocínio a seguir
na demonstração do perfil de resultados relativamente à « compra de opção de compra»
será mais detalhado que nos restantes casos. No entanto, a mesma lógica de actuação
por parte do investidor estará subjacente às outras posições de base em opções e,
sempre que tal se justifique, será apresentado detalhadamente o raciocínio seguido.

3.1. Compra de Opção de Compra (long call)

Para ilustrar o perfil de resultados associado à compra de uma opção de compra

vamos considerar o seguinte exemplo:

Activo Subjacente: Acções da MTGTM,SARL

Preço de exercício: $40
Data da expiração: Dentro de três meses
Prémio call (por acção) $2,5
Prémio put ( por acção) $1,5
Quantidades de acções por contrato 100 acções
Preço das acções no mercado $40

Admita-se que um determinado investidor o Sr. Manuel Xitolo, comprou um contrato

de opções de call (3M-40X) sobre acções de MTGTM,SARL nas condições acima
referenciadas. Isto significa que pelo preço de $2,5 por acção, o investidor poderá na
data de vencimento da opção, comprar 100 acções da MTGTM,SARL ao preço unitário
de $40.Por seu turno, a contraparte deste contrato fica sujeita a ter de vender as
acções ao preço unitário de 40 contos, se tal lhe for exigido pelo Sr. Manuel Xitolo.

138
O gráfico G2.1 ilustra o perfil de resultados, para uma acção, associado à operação
realizada pelo Sr. Manuel Xitolo na data do vencimento do contrato de opções «3M-
40X». Para se chegar ao resultado global do contrato, basta multiplicar o resultado
unitário, apresentado no gráfico, por 100 unidades.

Qual a influência que uma subida ou descida de preço das acções subjacentes ao
contrato tem no nível de rendimento do Sr. Manuel Xitolo? Como sabemos, o
comprador de uma opção de call europeia tem o direito de, na data de vencimento da
opção, adquirir o activo ao preço de exercício. Para adquirir tal direito, teve de pagar
um determinado preço (prémio da opção).

Se daqui a três meses a cotação das acções da MTGTM,SARL for inferior ao preço de
exercício (ST ≤ 40), o Sr. Manuel Xitolo não terá qualquer interesse em exercer a opção,
ou seja, o seu direito de compra de acções por $40, visto ser mais barato (ou no limite
igual) ir directamente ao mercado à vista e efectuar essa operação pelo preço que aí
vigorar. Nesta eventualidade, a aquisição da opção de call traduzir-se-á num prejuízo
igual ao do prémio dispendido no início da vigência do contrato ($2,5 por acção). No
gráfico G1 esta situação é evidenciada ao longo do troço horizontal abaixo do eixo das
abcissas. Repare que enquanto que o preço de mercado for inferior ou igual ao preço
de exercício, a opção estará out-of-the-money ou at-the-money e o Sr. Manuel Xitolo
regista perdas no montante do prémio pago pela opção.

Na maturidade, o pior resultado que se poderá verificar na compra de opção de compra

é o de um prejuízo igual ao prémio que pagámos para adquirir a opção.

Se o preço de mercado das acções estiver compreendido entre $40 e $42,5, ou seja, se

40,0< ST < 42,5

o Sr. Manuel Xitolo deve exercer a opção visto que, embora continue a registar um
resultado desfavorável, o mesmo será tanto menor quanto mais perto de $42,5 se
encontrar o preço de mercado das acções no vencimento da opção. Se, por exemplo, o

139
preço de mercado das acções for de $41, ao exercer a opção o Sr. Manuel Xitolo
adquire cada acção por $40 que poderá de imediato vender no mercado por $41
realizando um ganho de $1. Como pagou um prémio pela opção de $2,5 a perda do Sr.
Manuel Xitolo ficará confinada a $1,5. Analogamente, se o preço de mercado na data
de exercício da opção for de $42, a correspondente perda do Sr. Manuel Xitolo será de
apenas $0,5 por acção.

Admita que o preço de mercado das acções da MTGTM,SARL na data de vencimento da

opção é de $42,5. Nesta situação o Sr. Manuel Xitolo encontra-se numa situação de
lucro igual a zero, ou seja no ponto de break-even1. Vejamos, se exercer a opção poderá
adquirir cada acção da MTGTM,SARL por $40, o que significa, considerando o prémio
que pagou, que cada acção lhe irá ficar por $42,5 (40+2,5), precisamente o preço que
receberia no mercado à vista caso as pretendesse vender de imediato. Repare que,
nesta situação, o Sr. Manuel Xitolo tem todo o interesse em exercer o seu direito, caso
contrário perde o valor do prémio.

Podemos, então concluir que o exercício da opção de call só se torna lucrativo caso o
preço de mercado da acção subjacente seja superior ao seu ponto de break-even.

Caso as cotações das acções da empresa, na data de vencimento da opção, registem

uma subida superior a $2,5, o investidor realizará um ganho com o exercício da opção.
Admita, por exemplo, que na data de vencimento da opção o preço das acções no
mercado à vista é de $46. Ao exercer a opção o Sr. Manuel Xitolo poderá adquirir cada
acção por $40, vendê-las de imediato no mercado à vista por $46 e realizar um lucro
de $6 por acção (46-40).

Como para adquirir a opção teve de desembolsar um prémio de $2,5, o Sr. Manuel
Xitolo realizará um lucro líquido de $3,5 por acção. Assim, na maturidade da opção,
quanto maior for a subida de preço da acção maior será o lucro obtido pelo investidor.

Teoricamente, na maturidade da opção, o comprador de uma opção de compra poderá

obter lucros ilimitados resultantes do crescimento ilimitado do preço de acção.

Outra importante constatação que podemos tirar do gráfico em análise é a de que,

para preços de mercado superiores a $40, o troço do gráfico correspondente ao perfil
de resultados tem uma inclinação positiva de 45 graus, traduzindo o acréscimo
unitário no resultado final da opção induzido pela variação unitária da cotação spot da
acção na data de vencimento da opção.

Em princípio, o comprador de uma opção de compra possui uma expectativa de

evolução positiva do preço do activo subjacente mas, caso essa expectativa não se
venha a verificar, as perdas a que poderá ficar sujeito limitam-se ao valor do prémio
que pagou pela opção.

3.2 Venda de Opção de Compra (short call)

1
Em português costumam-se usar os termos “ponto crítico” ou “limiar de rentabilidade”. Graficamente este ponto
corresponde à intersecção da linha do perfil de resultados com o eixo das abcissas.

140
Como sabemos, existem sempre duas partes intervenientes em qualquer negócio de
opções. De um lado o comprador da opção, aquele que assume a posição longa no
contrato2. Do outro lado, o vendedor da opção, o interveniente que assumiu a posição
curta do contrato. Na data da venda da opção, o vendedor de uma call recebe um
montante em dinheiro (cash) correspondente ao prémio e terá de assumir as
responsabilidades subjacentes ao contrato que estabeleceu.

Para ilustrar o perfil de resultados inerente a uma posição vendedora de uma opção de
compra (Short call ) iremos recorrer ao mesmo exemplo das opções sobre as acções da
empresa MTGTM.SARL (3M-40X).

Admita-se que um determinado investidor o Sr. João Pondo, vendeu um contrato de

opções de compra de 100 acções da MTGTM,SARL. Isto significa que, na data de
vencimento da opção, poderá ter que vender 100 acções da MTGTM,SARL ao preço
unitário de $40, caso a contraparte deste contrato assim o exija. O Sr. João Pondo ao
vender a opção de compra recebeu o respectivo prémio de $2,5 mas encontra-se na
situação de total sujeição à vontade do comprador da opção.

No gráfico G2.2 podemos verificar o perfil de resultados esperados pelo Sr. João Pondo
na data de exercício da opção. De reter que o Sr. João Pondo vendeu o direito desse
mesmo exercício pelo preço unitário de $2,5.

Comparando os gráficos G2.1 e G2.2 verificamos que o perfil de resultados de uma

posição vendedora de opções de compra é precisamente o simétrico do perfil de
resultados inerente a uma posição compradora das mesmas opções.

Se daqui a três meses a cotação das acções da MTGTM, SARL for inferior ao preço de
exercício (ST ≤ 40), já vimos que o comprador da opção de compra não terá qualquer
2
Em rigor, por razões de eliminação do risco de cumprimento, qualquer destes dois intervenientes tem como
contraparte no negócio a Câmara de Compensação.

141
interesse em exercer a opção. Nesta eventualidade, a venda da opção de call traduzir-
se-á num lucro igual ao do prémio recebido no início da vigência do contrato ($2,5 por
acção). No gráfico G2.2 esta situação é evidenciada ao longo do troço horizontal acima
do eixo das abcissas. Enquanto o preço do mercado for inferior ao preço de exercício, a
opção estará out-of-the-money ou at-the-money e o Sr. João Pondo poderá dormir
descansado uma vez que regista ganhos no montante do prémio recebido pela venda
da opção.

Na maturidade, o melhor resultado que se poderá verificar com a venda de uma opção
de compra é o de um lucro igual ao prémio que recebemos na venda da opção.

Se o preço de mercado das acções estiver compreendido entre $40 e $42,5,

40,0 < ST < 42,5

O Sr. João Pondo embora continue a registar um resultado desfavorável, o mesmo será
tanto menor quanto mais perto de $42,5 se encontrar o preço de mercado das acções
no vencimento da opção.

Se, por exemplo, o prelo de mercado das acções for de $41, a opção será exercida e o
Sr. João Pondo adquire cada acção por $41 no mercado à vista para vender ao
comprador da opção por $40, registando uma perda de $1. Como recebeu um prémio
pela venda da opção de $2,5 o lucro do Sr. João Pondo ficará confinado a $1,5 por
acção. Analogamente, se o preço de mercado na data de exercício da opção for de $42,
o correspondente lucro do Sr. João Pondo será de apenas $0,5 por acção.

Se o preço de mercado das acções da MTGTM, SARL na data do vencimento da opção

for de $42,5 o Sr. João Pondo encontra-se numa situação de lucro nulo, ou seja,
encontra-se no ponto crítico.

Para o vendedor da opção de compra, o exercício da opção, por parte do comprador, só

acarreta um prejuízo caso o preço de mercado da acção subjacente seja superior ao
seu ponto crítico.

Então, caso as cotações das acções da empresa, na data do vencimento da opção,

registem uma subida superior a $2,5, o vendedor da opção realizará uma perda. Se,
por exemplo, na data de vencimento da opção o preço das acções no mercado à vista
for de $48, o Sr. João Pondo sofrerá um prejuízo líquido de $5,5 por acção (verifique
este resultado). Assim, na maturidade da opção, quanto maior for a subida do preço da
acção maiores são as perdas do Sr. João Pondo.

Teoricamente, na maturidade da opção, o vendedor de uma call poderá registar

prejuízos ilimitados decorrentes do crescimento ilimitado do preço da acção.

Também na posição vendedora de um contrato de opções de compra, podemos

constatar que, para preços de mercado superiores a $40, o troço do gráfico
correspondente ao perfil de resultados tem uma inclinação negativa de 45 graus, ou
seja um declive igual a –1.

142
Normalmente, o vendedor de uma opção de compra possui uma expectativa de
evolução negativa do preço do activo subjacente mas, caso essa expectativa não se
venha a verificar, as perdas a que poderá ficar sujeito serão ilimitadas.

3.3 Compra de Opção de Venda (Long Put)

Anteriormente estivemos a estudar o perfil de resultados das opções de compra,

posições de comprador e vendedor, respectivamente. Vamos agora debruçar-nos sobre
o perfil de resultados das opções de venda. Continuando com o exemplo relativo às
opções sobre as acções da empresa MTGTM,SARL (3M-40X), vamos agora ilustrar o
perfil de resultados decorrente da posição em opções de venda. Relembramos as
condições do contrato:

Activo Subjacente: Acções da MTGTM,SARL

Preço de Exercício: $40
Data de expiração: Dentro de três meses
Prémio call ( por acção) $2.5
Prémio put (por acção) $1,5
Quantidade de acções por contrato: 100 acções
Preço das acções no mercado: $40

Admita agora que o Sr. Manuel Xitolo decide comprar um contrato de opções de venda
sobre as acções da MTGTM,SARL. O comprador de uma opção de put, detém o direito
de, na data de vencimento da opção, vender o activo subjacente ao preço de exercício.
Para obter esse direito terá de pagar um prémio ao vendedor da opção.

No gráfico G2.3 encontra-se representado o perfil de resultados associado à compra de

uma opção de venda (put ).

Podemos verificar que para preços no mercado spot superiores ao preço de exercício, o
detentor não tem qualquer interesse em exercer a sua opção. Seria preferível vender a

143
sua opção no mercado à vista, já que, dessa forma, conseguiria obter um preço melhor
do que os $40. Assim o resultado associado à compra de uma opção de put, quando
preço no mercado à vista na data de vencimento da opção for superior ao preço de
exercício, resume-se ao prémio pago ($1.5) e a opção não é exercida. No gráfico G3,
esta situação corresponde ao troço horizontal abaixo do eixo das abcissas.

Na maturidade, o pior resultado que se poderá verificar na compra de uma opção de

venda é o de um prejuízo igual ao prémio que pagamos para adquirir a opção.

Se o preço de mercado das acções estiver compreendido entre $38,5 e $40, ou seja, se
no vencimento das opções, o preço das acções for de

38,5 < ST < 40

O Sr. Manuel Xitolo deve exercer a opção visto que, embora continue a registar um
resultado desfavorável, o mesmo será tanto menor quanto mais perto de $38,5 se
encontrar o preço de mercado das acções no vencimento da opção. Se por exemplo o
preço de mercado das acções for de $39, o Sr. Manuel Xitolo poderá comprar acções no
mercado por esse preço e exercer a opção (vendendo cada acção por $40).
Consequentemente, realizará um ganho de $1. Como pagou um prémio pela opção de
$1,5 a perda do Sr. Manuel Xitolo ficará confinado a $0,5. Analogamente, se o preço de
mercado na data de exercício da opção for de $39,5, a correspondente perda do Sr.
Manuel Xitolo será de apenas $1 por acção (verifique porquê).

Se o preço de mercado das acções da MTGTM,SARL na data de vencimento da opção

for de $38,5 o Sr. Manuel Xitolo encontra-se numa situação de lucro nulo, ou seja,
encontra-se no ponto crítico.

Então, para o comprador de uma put, o exercício da opção só é lucrativo caso o preço
de mercado da acção subjacente seja inferior ao seu ponto crítico.

Caso as cotações das acções da empresa, na data de vencimento da opção, registem

uma descida superior a $1,5, o investidor realizará um ganho com o exercício da
opção. Admita, por exemplo, que na data de vencimento da opção o preço das acções
no mercado à vista é de $36. Imediatamente antes do exercício da opção o Sr. Manuel
Xitolo poderá adquirir cada acção no mercado por $36, acções que irá vender à
contraparte por $40 e realizar um lucro de $4 por acção (40-36). Como para adquirir a
opção teve de desembolsar um prémio de $1,5, o Sr. Manuel Xitolo realizará um lucro
líquido de $2,5 por acção. Assim, na maturidade da opção, quanto maior for a descida
do preço da acção maior será o lucro obtido pelo investidor.

Teoricamente, na maturidade da opção, o comprador de uma opção de venda poderá,

no limite obter um lucro máximo correspondente à diferença entre o preço de exercício
da opção e zero, resultante da descida do preço da acção até ao limite de zero 3,
decrescido do valor do prémio pago pela opção.

3
No caso das opções put não se pode, em rigor, utilizar o termo ilimitado, quer nas perdas quer nos ganhos, porque o
preço das acções nunca poderá cair abaixo de zero. Nesse caso extremo, o lucro/prejuízo resultante da compra/venda
de uma opção de put seria igual ao diferencial entre o preço de exercício e zero decrescido/acrescido do valor do
prémio pago/recebido.

144
3.4 Venda de Opção de Venda (Short Put)

Para ilustrar o perfil de resultados inerente a uma posição vendedora de uma opção de
venda (Short Put) iremos recorrer ao mesmo exemplo das opções sobre as acções da
empresa MTGTM, SARL (3M-40X).

Admita-se que o nosso investido, o Sr. João Pondo, vendeu um contrato de opções de
venda de 100 acções da MTGTM, SARL ao preço unitário de $40, caso a contraparte
deste contrato assim o exija. O Sr. João Pondo ao vender a opção de venda recebeu o
respectivo prémio de $1,5 mas encontra-se na situação de total sujeição à vontade do
comprador da opção.

No gráfico G2.4 podemos verificar o perfil de resultados esperados pelo Sr. João Pondo
na data de exercício da opção:

Compare os gráficos G3 e G4. O perfil de resultados de uma posição vendedora de

opções de venda é precisamente o simétrico do perfil de resultados inerente a uma
posição compradora das mesmas opções.

Se daqui a três meses a cotação das acções da MTGTM, SARL for superior ou igual ao
preço de exercício (ST≥40), já vimos que o comprador da opção não irá, decerto, exercer
a opção. Nesta eventualidade, a venda da opção de put traduzir-se-á num lucro igual
ao prémio recebido no início da vigência do contrato ($1,5 por acção). No gráfico G4
esta situação é evidenciada ao longo do troço horizontal acima do eixo das abcissas.
Repare que enquanto o preço de mercado for superior ou igual ao preço de exercício, a
opção estará out-of-the-money e o Sr. João Pondo registará um ganho no montante do
prémio recebido.

Deste modo, podemos dizer que, na maturidade, o melhor resultado que se poderá
verificar com a venda de uma opção de venda é o de lucro igual ao prémio que
recebemos na venda da opção.

145
Se o preço de mercado das acções estiver compreendido entre $38,5 e $40, ou seja, se

38,5<ST<40

O Sr. João Pondo embora continue a registar um resultado favorável, o mesmo será
tanto menor quanto mais perto de $38,5 se encontrar o preço de mercado das acções
no vencimento da opção. Se por exemplo o preço de mercado das acções for de $39, a
opção será exercida e o Sr. João Pondo registará um ganho de $0,5. Analogamente, se
o preço de mercado na data de exercício da opção for de $39,5,o correspondente lucro
do Sr. João Pondo será de $1,0 por acção.

Se o preço de mercado das acções da MTGTM, SARL na data de vencimento da opção

for de $38,5 o Sr. João Pondo encontra-se numa situação de lucro nulo, ou seja,
encontra-se no ponto de break-even.

Para o vendedor de uma put o exercício da opção, por parte do comprador, só acarreta
um prejuízo caso o preço de mercado da acção subjacente seja inferior ao seu ponto de
break-even.

Então, caso as cotações das acções da empresa, na data do vencimento da opção,

registem uma descida superior a $2,5, o vendedor da opção realizará uma perda. Se,
por exemplo, na data do vencimento da opção o preço das acções no mercado à vista
for de $36, o Sr. João Pondo sofrerá um prejuízo líquido de $2,5 por acção (verifique
este resultado). Assim, maturidade da opção, quanto maior for a descida do preço da
acção maiores serão as perdas do Sr. João Pondo.

Teoricamente, na maturidade da opção, o vendedor de uma opção de venda poderá

registar prejuízos ilimitados decorrentes da diminuição «ilimitada» do preço da acção.

Também na posição vendedora de um contrato de opções de compra, podemos

constatar que, para preços de mercado inferiores a $40, o troço do gráfico
correspondente ao perfil de resultados tem uma inclinação negativa de 45 graus
(porquê?).

Normalmente, o vendedor de uma opção de venda possui uma expectativa de evolução

positiva do preço do activo subjacente mas, caso essa expectativa não se venha a
verificar, as perdas a que poderá ficar sujeito serão ilimitadas.

3.5. O Risco dos Interveninetes

Os quatros gráficos analisados anteriormente permitem afirmar que, por um lado, o

comprador de uma opção fica sujeito a um potencial de perda limitado ao prémio pago
mas, por outro lado, poderá potencialmente obter lucros ilimitados. Este facto torna o
investimento em opções bastante atractivo, uma vez que permite não só o
aproveitamento de evoluções favoráveis das cotações do activo subjacente no mercado
à vista, como também restringe o capital em risco ao prémio pago (que é bastante
inferior ao nível de investimentos que teria de realizar no mercado à vista). Ao invés,
visto que os perfis de resultados do comprador e do vendedor de uma mesma
opção são exactamente simétricos, o vendedor de uma opção possui um potencial de

146
lucro confinado ao valor do prémio recebido e um potencial de perda ilimitado (ou igual
ao valor do contrato, compensado pelo prémio recebido).

XI. PLANEAMENTO FINANCEIRO

1. PLANEAMENTO EMPRESARIAL

O planeamento constitui a primeira etapa do processo administrativo que vem antes

da execução de qualquer actividade.

Conceito

Planeamento é a função administrativa que determina antecipadamente quais os

objectivos almejados e o que deve ser feito para atingi-los de maneira adequada. É,
assim, uma actividade contínua, sistemática e disciplinar que consiste em ordenar e
estruturar as tarefas a desenvolver de modo a que se alcance determinados objectivos
previamente fixados. É escolher os objectivos, políticas e estratégias de orientações.

Importância e Necessidade

Esta função está voltada para a continuidade da empresa e focaliza o futuro. Sua
importância reside no seguinte aspecto: sem o planeamento a empresa fica perdida no
caos. O planeamento é vital para as demais funções, isto é, sem planeamento, as
funções organização, direcção e controle perdem todo o seu efeito.

A necessidade do planeamento reside na racionalidade que imprime às decisões. Por

racionalidade entende-se a escolha dos meios adequados para atingir determinados
objectivos. Através do planeamento, as acções da empresa se tornam racionais, isto é,
mais adequadas aos fins propostos.

Princípios Fundamentais de Planeamento

O planeamento está sujeito a dois princípios que devem ser observados no processo da
sua elaboração, a saber:

a) Princípio da Definição do Objectivo

O objectivo deve ser definido de forma clara e concisa para que o planeamento seja
adequado. A finalidade do planeamento é determinar como o objectivo deverá se
alcançado. Se o objectivo não for claramente definido, o planeamento será muito vago e
disperso.

b) Princípio da Flexibilidade do Planeamento

O planeamento deve ser flexível a fim de poder se adaptar a situações imprevista.

Como o planeamento se refere ao futuro, a sua execução deve permitir certa
flexibilidade a situações que podem sofrer alterações imprevistas.

Tipos de Planeamento

147
A administração reconhece três níveis hierárquicos aos quais correspondem três tipos
de planeamento, a saber:

a) Planeamento estratégico: é concebido numa perspectiva de longo prazo e envolve a

empresa como um todo. É definido ao nível mais alto de gestão que procura
responder questões como: o que nós somos; o que pretendemos ser; em que
ambiente operamos.

b) Planeamento táctico: respeita à tomada de decisões relativas a áreas menos amplas

da empresa, empreendimentos mais limitados, a prazos mais curtos e a níveis mais
baixo da hierarquia da gestão (geralmente no nível intermédio).

c) Planeamento operacional: refere-se ao desdobramento dos planos tácticos,

limitando-se a prazos mais curtos (carácter imediato). Liga-se com o “que fazer” e o
“como fazer”, caracterizando-se pelo pormenor como fixa as tarefas e as operações,
envolve o estabelecimento de numerosos planos operacionais.

Hoje em dia todo o empresário consciente reconhece a necessidade de prever e planear

não só o que deverá efectuar nos meses ou anos seguintes, mas também o próprio
futuro da empresa, o que esta terá de pôr em prática para fazer face às realidades dos
anos próximos num mundo em constante evolução.

Fazer planeamento numa empresa consiste, grosso modo, em estabelecer propósitos e

objectivos e formular, em conformidade, os programas de acção futuros.

COMPOSIÇÃO DO «PLANO DA EMPRESA»

Planos Globais

 Estratégico (porque importa formular as politicas a adoptar perante os

contextos em que a empresa irá mover-se).
 Financeiro (porque se torna necessário expressar em cifras monetárias, ainda
que aproximativas, os efeitos das políticas e acções a desenvolver no período
futuro a que se reporta o planeamento).

Planos Parcelares

 de financiamentos (escolha dos meios de financiamento possíveis e/ou

adequados)
 de investimento e desinvestimento
 de investigação e desenvolvimento (R&D), incluindo estudos de novos mercados,
processos e produtos, áreas de actividade e recursos humanos de exploração
(vendas, produções aprovisionamentos, pessoal, gastos de funcionamento,
tesouraria, etc.)

Na realização desse planeamento formal impõem-se dois tipos de acções:

Acções de estratégia

148
a) Definição de propósitos ou pressupostos de conduta

A este respeito importará a apresentação de princípios que devem nortear os gestores.

Poderá tal definição começar pela apresentação de condutas éticas até à definição de
acções a desenvolver no sentido de se alcançarem posições de mercado, poder
concorrencial, novas áreas de expansão, novos campos de actuação, nível de
concentração, dimensão, especialização, diversificação, etc.

b) Fixação de Objectivos

A determinação dos objectivos será desenvolvida por tipos de preocupação ou áreas de

actuação que poderão ser: mercado, produtividade, recursos financeiros, lucros e
rendibilidade, remunerações, inovação e desenvolvimento, empresa e exterior.

Acções tácticas

a) Tarefas iniciais

- diagnóstico de pontos fracos e fortes

- exame de factores críticos
- definição de metas (objectivos concretos)

b) Elaboração dos planos específicos

c) Coordenação – planos, orçamentos, contas

2. Orçamentos

Após salientar a importância que assume o planeamento na gestão empresarial, passa-

se agora ao estudo dos orçamentos, os quais constituem hoje instrumentos
fundamentais na análise financeira e nas decisões de gestão de tal natureza.

Todos reconhecem que só com orçamentos se poderá:

- responsabilizar os gestores pelas suas acções, fixando-lhes metas (gestão por

objectivos)
- descentralizar a gestão e delegar responsabilidades e usar a gestão por excepção
(controlo e discussão dos desvios entre as previsões e as realizações)
- melhorar os processos de gestão, através da definição prévia de regras de actuação
e de padrões de actuação (medindo resultados – desvios e eficiências) e da
formulação de acções coordenadoras.

Os orçamentos surgem como ajustes de acções combinadas entre os gestores dos

diferentes níveis (administrações, direcções, sectores) e dos vários pelouros e matérias
(compras, produções, vendas, remunerações, resultados, sua partilha,
financiamentos).

149
A chamada “gestão orçamental”, isto é, gestão através de orçamentos, melhor,
utilizando orçamentos e contabilidade e medindo desvios é actualmente uma
necessidade.

Os orçamentos, programas cifrados, representativos de políticas e objectivos que os

empresários desejam trilhar nos períodos de gestão próximos, são um guia
indispensável das suas acções e meio de controlo destas.

Na verdade, só com uso sistemático de gestão orçamental, se pode orientar, vigiar e

criticar a gestão, fixando as previsões de acordo com os objectivos traçados, aceites ou
ajustados entre os responsáveis, apurando os seus desvios (através de confrontos
entre orçamentos e contas) que permitem responsabilizações (gestão por excepção) e
correcções com efeitos na orçamentação seguinte.

Organização de tarefas de gestão orçamental

a) Elaboração das previsões relativas às hipóteses tomadas em relação com os

objectivos a alcançar.

b) Fixação dos programas de acção correspondentes às previsões estabelecidas.

c) Elaboração dos orçamentos – expressão quantificadas dos programas de acção.

d) Execução dos orçamentos - acções de gestão concretas.

e) Controlo dos orçamentos (comparação entre o orçamentado e o realizado,

apurando desvios e procedendo ao exame crítico dos mesmos).

Um sistema integrado de orçamentos conduzirá a peças finais de síntese que são:

- o balanço previsional
- a demonstração de resultados previsional
- o orçamento geral de tesouraria.

Para se poder chegar a um balanço previsional, que, no fundo, corresponde a mero

conjunto de estimativas das cifras com que se presume o balanço (real) da situação
patrimonial à data a que as respectivas previsões se reportam, há que conseguir um
perfeito encadeamento de orçamentos através dos quais se apontarão as previsões
relativas às receitas (produto da venda de bens e serviços e outras receitas), às
despesas (compras de bens e serviços) e aos movimentos internos (utilização ou
consumo nas produções de bens e serviços adquiridos, produções obtidas, variações
stocks).

Por último, acentua-se que a introdução de um sistema orçamental exige o

estabelecimento de várias rotinas e a definição das responsabilidades dos gestores de
vários níveis pela elaboração e execução dos orçamentos dos seus sectores. Há que
manter uma íntima ligação entre a contabilidade, que deve conservar-se em dia, e o
sistema de orçamentos, de modo a que, atempadamente, se apurem os desvios e se
efectuem as correcções necessárias.

150
A existência de um calendário, definindo o escalonamento da gradual apresentação,
apreciação e aprovação, pode melhorar a eficiência dos serviços de controlo
orçamental. Por via de regra deverá começar-se por fixar as datas para a realização
dos estudos de mercado que revelem as perspectivas possíveis de venda e possibilitem
a elaboração de programa preliminar a discutir.

3. Modelos e técnicas de orçamentos

As indicações e modelos seguintes pretendem tão significantemente construir

sugestões em especial para as empresas de menor dimensão que queiram introduzir
sistema orçamental, por aproximações sucessivas, como julgamos convir.

Trata-se de modelos significados que visam, primordialmente, servir a gestão da

tesouraria. Não obstante, já vimos utilizar com êxitos sistemas de orçamento assim
elaborados, se bem que completados com outros elementos e devidamente adaptados
as circunstancias. Não se pode deixar de ter presente que os técnicos das empresas
são, em regra, quem melhor conhece as rotinas que, em dado momento, se revelam
mais adequados nos casos concretos.

A elaboração de um orçamento de tesouraria assentará, obviamente, nas previsões dos

recebimentos e pagamentos esperados, as quais, por sua vez, exigem previsões
auxiliares. Apontemos, pois , o que mais importa, porventura, prevenir na elaboração
de tais documentos:

I) Mapa previsional de recebimentos

Como é sabido, um recebimento pode corresponder ou a uma entrada em caixa ou a

uma entrega(de terceiros)em conta de depósitos ou ainda a um lançamento a crédito
de uma conta-corrente a compensar um débito que noutra conta é extinto. Não parece,
porém, curial contar os recebimentos por estas vias que podem dar azo a confusões
com puras trocas de tesouraria, isto é, movimentos entre Caixa e Bancos. Melhor será
avaliar quais as receitas esperadas durante cada mes estabelecendo directamente a
sua previsão quantitativa e estimando as datas em que se processarão os
correspondentes recebimentos.

As receitas de uma empresa provem fundamentalmente das vendas de produtos ou

mercadorias ou das prestações de serviços. Tem por isso de se prever, primeiro que
tudo, as quantidades, os preços de venda (brutos e líquidos) e as datas em que se
realizarão as cobranças. Para o efeito, socorremo-nos da experiência passada e das
perspectivas de evolução futura.

Quando os artigos que a empresa transacciona forem poucos ou quando, sendo

muitos, alguns tiverem grande peso no valor das vendas, convirá elaborar previsões de
venda individuais para tais artigos. Poderão igualmente interessar previsões por
clientes de maior volume de aquisições.

As restantes receitas não necessitam de mapa auxiliar, pois podem inscrever-se

directamente no orçamento de tesouraria, no mes em que ser esperam as competentes

151
cobranças . É o caso das receitas de rendimentos de propriedade e títulos, comissões
por serviços prestados, financiamentos, etc.

II) Mapa previsional de pagamentos

O que se disse inicialmente acerca dos recebimentos também se verifica quanto aos
pagamentos, isto é, um destes correspondentes a saídas de caixa, outros a saídas das
contas bancárias e outros ainda as compensações com dívidas a receber.

Por conseguinte, para estimar os pagamentos tem de calcular-se as datas de

pagamento previstas para as despesa e bem assim as datas de outras saídas de
numerário, que não sejam ´´gastos de exercício``, as quais poderão figurar
directamente no orçamento de tesouraria sem necessidade de mapas auxiliares. Inclui-
se neste último grupo, por exemplo, saídas respeitante a empréstimos ou a compras de
títulos e propriedade.

III) Mapa previsional de aprovisionamentos

Para as compras de matérias e outras despesas de funcionamento torna-se

conveniente a elaboração de mapas auxiliares.

Na previsão das compras de matérias ou (e) de mercadorias terá de atender-se

especialmente ao movimento de vendas previsto (e, consequentemente, as fabricações
concomitantes, nas empresas industriais) tomando em consideração também os stocks
iniciais, os stocks a manter a manter ao longo de cada período e as quantidades a
encomendar, bem assim como os prazos de execução das encomendas, o que , por seu
turno, depende das condições de aquisição, armazenagem, duração dos produtos,
sazonalidade da produção, etc.

Nestas previsões surgem dificuldades relacionadas com a maior ou menor variedade

dos artigos a adquirir, épocas de compra, condições de aquisição, etc. No caso de as
categorias de artigos e os fornecedores serem poucos numerosos (ou os artigos a
comprar verdadeiramente significativos em valor serem poucos) um mapa do género
daquele que abaixo se apresenta será suficiente e contribuirá, por certo, para o
aperfeiçoamento das previsões das compras e dos respectivos pagamentos.

IV) Mapa previsional das existências

Um mapa previsional do género do apresentado favorecerá particularmente a

determinação das previsões das quantidades a adquirir dos artigos(ou das categorias
dos artigos) mais representativos e o conhecimento dos stocks de matérias,
mercadorias e produtos.

V) Mapa previsional de despesas (de estrutura)

Uma vez que o mapa previsional dos abastecimentos respeita as compras de matérias
(ou de mercadorias),fica por apresentar um outro mapa destinado ao registo das
restantes despesas de funcionamento.

152
É evidente que tais despesas variam muito de empresa para empresa. Igualmente se
sabe que na generalidade dos casos medeia um prazo entre a realização da despesa e o
pagamento. Porém, por comodidade, atendendo aos fins visados ― esquemas de
previsão de tesouraria ― recomenda-se que todas as despesas venham reportadas ao
momento dos seus pagamentos .

No mapa, que a título exemplificativo se apresenta, indicam-se as verbas que mais

correntemente surgem em previsões desta natureza. Note-se que hoje em dia é normal
dar relevo a classificação prévia das despesas em gastos de estrutura e gastos
variáveis.

VI) Previsão geral de tesouraria

No orçamento geral de tesouraria, reúnem-se os dados sintéticos retirados dos mapas

previsionais anteriores e ainda outros elementos não constantes daqueles, mas
necessários para o conhecimento de todo o movimento de tesouraria.

VII) Previsão da situação financeira

A evolução da tesouraria de uma empresa não é suficiente para se conhecer a sua

evolução financeira .Os saldos da tesouraria podem manter-se favoráveis a custa de
variações desfavoráveis noutras contas (v.g. diminuição nos stocks, diminuição nas
dívidas a receber, aumentos no passivo, etc.).

Por isso, torna-se conveniente a elaboração da previsão da situação financeira geral.

Para o efeito, serve quanto a stocks o mapa previsional das existências de matérias,
mercadorias e produtos que dá as existências finais. Através das previsões de vendas e
de abastecimentos poder-se-á, porventura, estimar as variações globais das contas de
Clientes e Fornecedores.

Conhecidas as posições de tesouraria e as variações das contas dos devedores,

credores e stocks, podem então as empresas elaborar a previsão da sua situação
financeira (de exploração),ou seja, os elementos que dão o fundo de maneio de
exploração da empresa. Há que ter, porém, em conta que na previsão da situação
financeira geral se englobam, logicamente, também os movimentos das contas de
financiamento tout court (Capital Próprio e Empréstimos), de investimento
(imobilizações, reintegrações e amortizações) e de resultados incluindo provisões para
impostos e aplicações (dividendos, etc.).

Só com todos estes elementos se terá um sistema orçamental completo, isto é, um

sistema integrado de previsões como seria aquele que culminaria pela apresentação de
uma conta de resultados previsional, de uma demonstração de fontes e aplicações de
fundos e de um balanço previsional.

4. Modelos de Planeamento Financeiro

- Modelo Percentual de Vendas

- Modelo Baseado nas Regras de Regressão (simples ou múltiplas)
- Modelo do Ponto Crítico

153
i) Modelo Percentual de Vendas

A elaboração deste modelo obedece três passos, em função do comportamento de

vendas:

Passo 1:

Pressupõe a existência do balanço e do mapa de demonstração de resultados. Assim,

isolam-se os elementos daquelas peças contabilísticas que se esperam que variem
directamente com as vendas. Pois, o aumento de vendas implica maior necessidade de
disponibilidades, promoção de vendas a curto prazo, maior volume de existências,
incremento da capacidade de produção. Por outro lado, significa o aumento das
dívidas a pagar, o passivo de exploração em particular.

Passo 2:

Consiste numa primeira aproximação dos valores que se esperam realizar,

multiplicando os itens que se esperam variarem proporcionalmente com as vendas,
pelo factor de variação das vendas e transcreve-se àquelas vendas dos itens que não
têm relação de espontaneadade com as vendas.

Passo 3:

Soma-se o activo e o passivo que se obtém pela execução do passo anterior. O mais
provável é haver desequilíbrios, regra geral, a favor do activo. Então, significa que essa
diferença representa necessidades financeiras de financiamento. Isto deve-se ao facto
da não inclusão no balanço, dos resultados do exercício.

Assim, procura-se buscar o tal financiamento dentro (lucros retidos) ou fora (capitais
alheios ou emissão de novas acções ordinárias) da empresa, tendo em conta a
estrutura óptima de capital, e, os custos específicos de cada parte. E, volta-se a
reconstruir o mapa de exploração por forma, a corrigir a composição anterior

Exemplo:

Em 2000 a empresa KL apresentava uma determinada situação económico financeira

conforme as demonstrações financeiras abaixo:

Balanço
Activo
Caixa 10
Contas a Receber 85
Mercadorias 100
Activo Circulante 195
Activo Fixo Líquido 150
TOTAL 345
Passivo
Fornecedores 40
Letras a Pagar 10
Antecipações Passivas 25

154
Passivo Corrente 75
Títulos Hipotecários 72
Capital (acções ordin.) 150
Lucros Retidos 48
TOTAL 345

Demonstração de Resultados
Vendas Líquidas 500
Custos dos MCM 400
Custos Adm. e Vendas 52
RAJI 48
CFF 8
RAI 40
PISL 16
RL 24
Dividendos 8
Lucro a Reter 16

Pressupostos:

a) O nível de vendas conseguido pela empresa está em ritmo cruzeiro e constitui a

sua capacidade máxima.

b) As existências e disponibilidades estão em relação espontânea (directa) com o

seu nível de vendas.

c) Se as vendas aumentarem no ano seguinte, a empresa precisará de aumentar

na mesma proporção todo o seu activo.

d) A margem de lucro sobre as vendas é de 4,8% e distribui 1/3 dos lucros

líquidos em dividendos aos accionistas. Espera-se que a taxa de contribuição
industrial se mantenha em 40%.

Questões:

Se as vendas da empresa atingirem 750 mil contos no ano seguinte, qual será a
performance dos dois instrumentos financeiros da companhia e qual será o nível de
nível de financiamento externo requerido para a empresa?

Demonstração de Resultados Projecções

2000 2001 2001
1ª Aprox. 2ª Aprox.
Vendas Líquidas 500 750 750
Custos dos MCM 400 600 600
Custos Adm. e Vendas 52 78 78
RAJI 48 72 72
CFF 8 8 17
RAI 40 64 55
PISL 16 26 22

155
RL 24 38 33
Dividendos 8 8 9
Lucro a Reter 16 30 24

Balanço
ACTIVO
Caixa 10 15 15
Contas a Receber 85 128 128
Mercadorias 100 150 150
Activo Circulante 195 293 293
Activo Fixo Líquido 150 225 225
TOTAL 345 518 518
PASSIVO
Fornecedores 40 60 60
Letras a Pagar 10 10 19
Antecipações Passivas 25 38 38
Passivo Corrente 75 108 117
Títulos Hipotecários 72 72 142
Capital (acções ordin.) 150 150 151
Lucros Retidos 48 78 78
TOTAL 345 408 512
- 110 6

Hipóteses de satisfazer as necessidades de financiamento:

- Empréstimos
- Acções Ordinárias
- Títulos de Curto Prazo.

Estas fontes de financiamento podem ser usadas individualmente ou combinadas,

dependo da sua estrutura óptima do capital e dos custos esperados específicos de
capital. Normalmente, assume-se a estrutura actual como óptima. Suponhamos que os
financiamentos à médio, longo e curto prazos só podem ir até 50% do seu activo total
e, o seu rácio óptimo de liquidez geral é de 2,5. a utilização dos capitais alheios
implicará no aumento dos custos financeiros de financiamento e, a emissão de novas
acções ordinárias implicará o aumento dos dividendos a pagar. A empresa consegue
um novo financiamento nas seguintes condições:

- curto prazo: k= 10%

- médio/ longo prazo: k= 12%

a empresa tem 1000 acções ordinárias de capital que são actualmente vendidas a
USD25/ acção. Em 2000 pagou dividendos por acção USD0,8 e esta alíquota será
mantida nos anos seguintes.

Reconstrução dos mesmos modelos financeiros tendo em conta que se recorrerá ao

financiamento externo.

1. Restrições s/ o Capital Alheio (Grau de Dependência)

156
 Máximo do Capital Alheio Permitido (50% x AT = 50% x 518) 259
Débitos Totais após a 1ª aproximação
- Passivo Corrente 108
- Títulos Hipotecários 72 180
Capital Alheio Adicional Máximo 79

2. Restrições no Passivo Corrente Adicional para manter a LG = 2,5

Activo Corrente Projectado 293

Passivo Corrente Projectado 293/2,5 117
Passivo Corrente após 1ª aprox. 108
Passivo Corrente Adicional Máximo 9

Títulos Hipotecários = CA Adicional Máximo – PC Adicional Máximo = 79 – 9 = 70

3. Capital Social Necessário

Necessidades de Financiamento Externo (NFE) 110

Capital Alheio Adicional Máximo 79
Emissão de novas acções ordinárias 31

4. Custos Financeiros de Financiamento e Dividendos para 2001

a) CFF Adicionais
Juros do Passivo Corrente = 10% x 9 = 0,9
Juros do CA de M/L Prazo = 12% x 70 = 8,4
9,0
b) Dividendos Adicionais
Novas Emissões = Capital Social Necessário/ VPA = 31/25 =USD1,240/ acção
Dividendos Adicionais = 0,8 x 1,240 = 0,999  1,0

Modelo Matemático do Percentual das Vendas:

NFE = A/VL x VL – CA/VL x VL – MVL2 (1-d)

A – Activo Total Líquido

VL – Vendas Líquidas
CA – Passivo que varia espontaneamente com as vendas
M – Margem de Lucro sobre as vendas ou margem bruta
S2 – Vendas esperadas para o ano 2
d – rácio de dividendos ou alíquota de dividendos
VL – Variação de Vendas

NFE = 345/500 x (750 – 500) – 65/500 x (750 – 500) – 4,8% x 750 (1 – 33%)
NFE = 115,88 mil contos  116 mil contos

ii) Modelo de Regressão Simples (Diagrama de Dispersão)

157
É um modelo alternativo para fazer as previsões financeiras da empresa. Consiste num
gráfico de relações conjuntas entre variações, de utilização prática e não satisfações
matemáticas. Para previsões de longo prazo, apresenta-se como melhor modelo a
adoptar relativamente ao do percentual de vendas, todavia, este modelo também se
baseia no valor de vendas como ponto de partida para sua utilização.

Funcionamento do Modelo

Cada rubrica do balanço cujo comportamento se pretende estudar no futuro, deverá

ser analisado individualmente, o que exige conhecer-se bem o seu passado no que se
refere ao seu valor ao longo de anos anteriores e a dados estatísticos se for o caso.
Depois, estabelece-se uma tabela desses dados, ou seja, para cada conta do balanço
ou de custos que se pretende analisar, recolhe-se os valores verificados no passado
referentes à custos e valores do passado, assim como, as vendas médias do período.
Tais valores, de seguida, são apresentados em tabelas que em relação a cada nível de
custos, ou saldos, se inscreve no ano que se está a analisar, bem como as respectivas
vendas. A seguir, os valores constantes naquela tabela apresentar-se-ão num diagrama
cartesiano, indicando-se na abcissa os diferentes volumes de vendas. Depois disso,
assinalam-se os pontos específicos de valores e a partir desses, traça-se uma recta de
tendências ou através do método de mínimos quadrados.

Conclusão:

O ponto de cruzamento entre a perpendicular traçada a partir do ponto de vendas para

o ano em análise e àquela linha (recta de tendências) traçada “a olho”, constitui o valor
do custo ou do item do balanço em análise.

Exemplo:
Tendo os dados sobre as vendas e stocks do período 1992 –1997, fazer a estimativa de
stocks para 2002, sabendo que o volume de vendas estimado para esse ano será de
500.000 e esboçar a recta de tendência.

Ano Vendas Stocks %Stocks/Vendas

1992 50.000 22.000 44
1993 100.000 24.000 24
1994 150.000 26.000 17
1995 200.000 28.000 14
1996 250.000 30.000 12
1997 300.000 32.000 11
. . . .
. . . .
. . . .
2002 500.000 ?

Os stocks aumentam em função das necessidades das vendas, mas esse aumento
(variação) é menos do que proporcional. Qualquer aumento das vendas não vai
implicar necessariamente o aumento do investimento, porque a empresa não utiliza
logo a sua capacidade instalada.

158
 Stocks

Vendas

Stock (2002) = 500.000 x 0,11 = 35.000

Mobilização de fundo para existências, ou seja, procura de investimentos para ficaram

ociosas, já que a diferença entre 55.000 e 42.000 é elevada.

A crítica ao método do percentual de vendas é pelo facto de assumir que a partir de

determinada altura (1997 até 2002, no nosso exemplo), o aumento de stocks é
constante (11%), o que pressupõe evolução proporcional da linha da tendência, isto é,
assume que no gráfico, a linha faz um ângulo de 45º a partir de 1997, o que não é
verdade.

iii) Modelo de Regressão Múltipla

Enquanto o modelo anterior considera as vendas como função de uma única variável
ao fazer a sua análise de previsão, este modelo considera-a como função de um
conjunto de variáveis em simultâneo. Quer dizer que, as vendas são função de
existências, clientes, etc. em simultâneo e não só e apenas de existências. É um
modelo extremamente complexo, exigindo muitos conhecimentos de estatística e
matemática. Daí a sua pouca adopção.

iv) Modelo do Ponto Crítico

Segundo este modelo, há necessidade de se definir a política de vendas, capacidade

instalada, a política de preços a partir da utilização ponto crítico de vendas para a
determinação da dimensão óptima da empresa:

V – CT = 0
PQ – (CF + CV) = 0
PQ – (CF + Cvu x Q) = 0

Ponto Crítico em quantidade:

Q* = CF / (P – Cvu)

Ponto Crítico em Valor:

M* = P x Q*

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