20 ESTRUTURA DE CAPITALCT 1. Definir estrutura de capital. 2. Mostrar as teorias existentes sobre as opgdes dese manter uma estru- tura de capital eficiente em uma empresa. 3. Estudar e avaliar a estrutura de capital no Brasil. Eee A estrutura de capital de uma empresa refere-se & composicao de suas fontes de financiamento, oriundas de capitais de terceiros (exigivel) e de capitais préprios (patriménio liquido). O estudo de estrutura de capital é fundamental para as decisdes finan- ceiras. Na busca do objetivo de maximizago da riqueza, a empresa deve selecionar uma composigo das fontes de financiamento que promova a minimizagao do custo médio ponderado de capital (WAC).Cuno. AmiergteFinnctes = Asaf Neto Lina Capital denota recursos da empresa, geralmen te de longo prazo. No Brasil, diante da expressiva participacao do crédito de curto prazo financiando as atividades das empresas, otermo capital é muitas vezes utilizado para o total dos fundos da empresa, independentemente de sua maturidade. capital total de uma empresa é decomposto em duas partes: capital préprio e capital de terceiros. © capital de terceiros inclui todos os fundos levantados pela empresa junto a credores, ¢ repre- sentados basicamente por empréstimos e financia- mentos. A empresa contrata esses empréstimos por lum prazo determinado, pagando juros pelo seu uso. Conforme demonstrado no capitulo anterior, o custo do capital de terceiros é mais baixo que o do capital préprio em razdo principalmente de: @) O credor tem menos risco que 0 acionista, podendo assim ser remunerado por uma taxa mais baixo, b) As despesas de juros pagas pelos passives sto dedutiveis para efeitos de Imposto de Renda, reduzindo em consequéncia o custo financeito. © capital préprio, identificado nos balangos patrimoniais como Patriménio Liquido, consiste os recursos investidos pelos acionistas da em- presa, Esses fundos néo tém prazo de reembolso estabelecido, permanecem na empresa por tempo indeterminado. Este capitulo tem por objetivo estudara estru- ‘ture de capital da empresa, ou seja, a relasgo entre o capital de tercelros e 0 capital proprio. ‘Ameta de toda empresa é escolher # melhor proporgao das fontes de financiamento. 20.1 O endividamento das empresas brasileiras Quanto maior for a participagio de dividas na estrutura de capital, maior o risco da empresa; e, pelo menor custo dos fundos de terceiros em relacdo 0s fundos préprios, menor o custo total de capital (WAC). A preocupacao do administrador financei- ro é definir a melhor composi¢do da estrutura de capital de forma a minimizar seu custo total © Quadro 20.1 ilustra indicadores de endivi- damento das companhias abertas brasileiras com ages negociadas em bolsa de valores, classificados pelos principais setores e total das empresas, e re- lativos ao exercicio de 2018. A primeira coluna relaciona o passivo total (P) com o total do patriménio liquido (PL) da empresa, Expressa quanto a empresa tomou emprestado para cada $ 1,00 de capital préprio investido. ‘A segunda coluna relaciona o passivo total (P) com o total do ativo (AT) da empresa. Indica a pro- porgio média dos ativos da empresa que sao finan- ciados por recursos de tereeiros. A terceira coluna relaciona somente os passivos onerosos (PO), dividas que incorrem em encargos financeiros (empréstimos e financiamentos), como ativo total da empresa (AT). Mostra a proporcéo dos ativos financiados por fundos de terceiros onerosos. Oendividamento total médio da empresa bra- sileira apresenta-se alto. Para cada RS 1,00 de ca- pital proprio investido, a empresa foi buscar 0,90 de terceiros (passivos), conforme expressa o indice P/PL = 0,90 na coluna (1). De outra forma, per- cebe-se que, em média, 63% dos ativos sdo finan- ciados por dividas (P/AT), participando o capital préprio somente com 37% dos investimentos (co- Juna (2)). Aspecto Diferenciador do Endividamento no Bra- sil: esse endividamento total, no entanto, tem uma caracteristica interessante. Em razao das elevadas taxas de juros praticadas no mercado, bastante co- ‘mentadas no capitulo anterior, a maior parte do passivo da empresa brasileira é formada por divi- das sem Snus. Os passivos onerosos financiam so- ‘mente 33% dos ativos das companhias abertas, ¢ as dividas sem 6nus, como salétios, contribuicbes e mpostos, encargos sociais e fornecedores a pagar, entre outros, somente 05 30% restantes,totalizando (05 63% demonstrados.op. 20- Esra de Quadro 20.1 Endividamento das companhias brasileiras - 2018. ‘Agropecuaria e Agricultura ‘Agua e Saneamerto ‘Artefatos de Metals ‘Automavels, Motociletas Material Rodovisrio Calcados Cernes e Derivados, Alimentos e Bebidas Comercio em geral Construséo Chile Engenharia Distribuigao de Gas Natural Eletrodomesticos Energia Elétrice Equipamentos Eletronicos @ Computadores Exploraczo de Rodovias Ferrovie Industria de Materials Diversos Lazer, Cultura e Entretenimento ‘Maquinas ¢ Equipamentos Material de Tansporte Mineregso Papel eCelulose Petrdleo, Gés e Biocombustivels Produtos de Uso Pessoal e de Limpeza Produtos para Construcso Quimica basica Quimica Diversificada Servicer ce Telecomunicasées Servigos de Transportes Servigos Diversos Servigos Educacionais Servigos Médicos ¢ Hospitalares e Medicamentos Sicerurgia Temologia de Informacéo \Varejo Linnas Especils \Vestuétio, Tecidos e Acessérios ‘TODOS OS SETORES Fonte: . Na teorla, espere-se que a empresa mantenha uma estrutura de capital que minimize o seu custo de capital e maximize, 20 mesmo tempo, 2 riqueza dos acionistas. © Quadro 20.1 ilustra também os indices de endividamenta por setores de atividades, em que podem ser observadas diferencas relevantes. Por exemplo, o P/PL de 0,58 do setor de Comércio é 0 mais baixo; o de Quimica Diversificada, com P/PL de 2,72, €0 segmento de negécios que se apresenta ‘mais alavancado. Um endividamento razoavel, por exemplo, 0 P/PL de 0,05 do setor de Varejo Linhas Especiais é o mais baixo; o de Produtos de uso Pes- soal e Limpeza, com P/PL de 4,22, é 0 segmento de negécios que se apresenta mais alavancado. 20.2 Entendendo melhor o que é estrutura de capital Diferentes setores de atividade e, inclusive, di: ferentes empresas dentro do mesmo segmento de negécios podem apresentar estruturas de capical Giferentes. Uma empresa pode adotar a composigé0 de financiamento que desejar, optando por maior endividamento ou maior participagao de capital proprio, porém deve sempre referenciar sua decisio na estrutura que minimiza o custo total. A deciséo da estrutura de capital altera 0 risco financeiro da empresa, o qual é proveniente da decisao de finan- ciar com divides ou recursos préprios.548 Guede Admiistreie Fnoctis + Asaf eto Line EXEMPLO ILUSTRATIVO Considere uma empresa que tenha a seguinte estrutura patrimonial admitindo que todo o ativo seja 100% financiado por capital proprio: Ativo Permanente $ _ 8.000,00 Patriménio Liquido $_10.000,00 7 same) (a a Demonstracio de resultado elaborada para 0 periodo: a) De acordo com os dados acima, pede-se calcu- lar o Retomno sobre o Patrimdnio Liquido (ROE) para o referido periodo: Solugo: Be ge L ROE= Receita de Vendas $ 4,000,00 PL () custo dos produtos vendides 2,000,00) o 2 (ezo8.o0) ROE = ~5840.00_ _ gay aa (=) Lucro Bruto $ 2.000,00 10,000,00 (© Despesas operacionais (600,00) | __b) Admita agora que @ empresa tena feito inves- (Gj iro after dos|ureetdo ine timento em seus ativos usando 40% de capital posto de Renda $1.400,00, de terceiros obtidos junto a um banco, que cobra (Climposto de Renda (40%) (5 560,00) sora ape ca capt gs rea O balango da empresa com esta nova estrutura nee, eae et de capital apresenta-se: ative smi ‘Ativo Cireulante $__2,000,00 |_| Financiamentos $ 4.000,00 ‘Ativo Permanente $8,000,00 | | Patriménio Liquide $ _6.000,00 Total $ 10.000,00 | | Total $ 10.000,00 d sDemonstragdo de resultado do perfodo: Receita de Vendas $4000.00 (© Custo dos produtos vendides | (§2.000,00) (© lucro Bruto $2,000.00 (©. Despesas operacionais (5.600,00) (©) Lucro antes dos juros e do im- posto de Renda $1.400,00 (© Despesss Financeires ($ 400,00) (@) Lucro antes do Imposto de Renda $ 1.000,00 ‘© Imposto de Renda (40%) 6 400,00) Lucro Liquido $ 600,00 Pede-se calcular o ROE para a nova estrutura de capital: Solugio: Ror = PL ROE = £900.00 = 16.0% a. ‘$ 6.000,00 Interpretapdo dos Resultados: isso significa que ‘aemprese, 20 optar por trabalhar alavancada, ob- teve um ganho no ROE em relacéo & op¢io de usar apenas capital préprio. Pelos resultados, pode-se en- ‘Go imaginar uma situacéo dtima, em que, acertado nivel ideal de endividamento, a empresa obteria sua maior eficiéncia. Mas néo é to simples assim. A seguir seré discutida toda a explicagao necesséria ‘a0 entendimento desse fato. As Teorias da Estrutura de Capital IMPORTANTE © oestudodaestruturade capital esté estreitamente relacionado como custo de capital total da empresa. © concelto de estrutura 6tima de capital vincula-se, por seu lado, & proporcéo de recursos préprios € op 20 ern de aptal 545 de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva @ maximizacao da riqueza de seus acionistas. marcante a existéncla de diver- gentes opiniées na teoria de financas sobre a existéncis oungo de uma estrutura de capital 6tima, ou seja, de certa composicéo de fontes de financiamento que promove a reducso de seu custo total (WACC) 20 seu valor minimo. A identificacio da estrutura de capital de cus- to minimo promove a maximizagao do valor da empresa, beneficiando a riqueza de seus proprie- ‘térios. Apesar dos intimeros trabalhos teéricos préticos desenvolvidos no ambiente das Financas Corporativas, essa questo ainda nao esta total- mente definida. = strutura étima de capital ¢a comp sigBo das fontes de financiamento, proprias de terceiros, que minimiza o custo total de capital (WACC), levando & maximizagéo do valor da empresa, Basicamente, podem ser identificadas duas grandes linhas de pensamento: a convencional e a proposta defendida por Modigliani e Miller conheci da por MM, as quais divergem por aceitar e rejeitar, respectivamente, a possibilidade de existéncia de ‘uma estrutura étima de capital. De maneira geral, so analisados neste capitulo esses dois enfoques de avaliagdo da estrutura de capital. 20.3 Teoria convencional A teoria convencional admite que, mediante uma combinacéo adequada de suas fontes de fi- nanciamento, uma empresa pode definir um valor minimo para seu custo total de capital. Em outras palavras, é possivel uma empresa alcancar estrutu- ra étima de capital, na qual minimizaria seu custo de capital (WACC) e maximizaria a riqueza de seus acionistas.545 case de ddminiraie Finances Aest neo [uma Ao minimizar seu custo total de capital, = em- presa torna seus projetos de investimentos mais rentéveise, desse modo, pode maximizar seu valor de mercado. Graficamente, o comportamento da teoria con- vencional é descrito na Figura 20.1. Custos (36) — Keak ae Sak” Risto financeiro aKa aK Figura 20.1 Estrutura de capital convencional. onde: P = recursos de terceiros permanentes (passi- ‘vos onerosos); PL = recursos préprios permanentes (patrimé- nio liquide); K, = custo de capital préprio; K, = custo de capital de cerceiros; K, = custo de capital préprio se a empresa fosse financiada somente por capital pré- rio; WACC = custo de capital total da empresa (custo médio ponderado de capital) Observe na representacdo sugeride na Figura 20.1 (cutras evidentemente poderiam ser estabele- cidas), que K, se eleva mais rapidamente em relacéo K;, tudo isso em conformidade com o aumento dos recursos de terceiros (P) na estrutura de capital. O ‘custo de capital de terceitos, em verdade, mantém- -se estivel até determinado nivel de endividamento, e eleva-se quando a participacdo de dividas one- rosas na estrutura de capital for mais acentuada. IMPORTANTE © para niveis mais baixos da relacdo de endividamento (?/?1), nota-se lum decréscimo do custo de capital total da ‘empresa. Este comportamento é explicado fem razo de 0 custo marginal do capital de ‘terceiros (AK) ser inferior ao custo marginal do capital préprio (AK,). Ou seja, os benefi- ios dos recursos de terceiros mais baratos 1ndo foram ainda absorvidos pela presenca de recursos proprios mais onerosos na estrutura de capital da empresa. decréscimo observado no WACG, no entanto, verifica-se somente até certo ponto de endivida- ‘mento, definido por X no gréfico da Figura 20.1, assume um crescimento em seu valor quando a relagéo P/PL. se situar & direita do ponto X (maior alavancagem). Além dessa marea de custo minimo de capital 0 segmento do WACC comeca a elevar- -se, 0 que denota uma estrutura de capital mais onerosa a empresa, Estrutura 6tima de capital: © ponto Xdo grafico, conforme apontado representa 2 es: trutura étima de capital, em que ovalor do WAC € minimizado € 0 valor de mercado da empresa é maximizado, Em resumo, pode-se afirmar que a teoria con- vencional admite que a empresa possa elevar seu endividamento até certo ponto étimo, no qual o valor do WAC € m{nimo, Incrementos adicionais na participacdo de recursos de terceiros determina 80 acréscimos continuos no custo de capital total. ‘Além disso, & medide que o endividamento (P/PL) comeca a aumentat, 0 custo de capital préprio (K) © 0 custo de capital de terceiros (K,) também se elevam em funcéo de uma presenga crescente de risco financeiro associado ao passivo da empresa; nio é necessério, todavia, que essa elevaco dos dois custos espectficos ocorra de maneira rigoro- samente paralela, como ilustrada. Conclusdo da teoria convencional: a teoria con- vencional sugere a ideia que, dados a estrutura decapital de uma empresa e 0 seu isco, é perfeitamen- te possivel calcular o seu WACC minimo e, conse~ quentemente, a sua estrutura étima de capital. No onto de custo minimo (ponto X na Figura 20.1) 0 valor da empresa é maximizado, EXEMPLO ILUSTRATIVO ~ Determinagio da Estrutura Otima de Capital ara ilustrar, admita um projeto de investimen- to que pode ser financiado em até 80% com uso de capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes niveis de risco financeiro séo apresen- tados a seguir: [reseo[ «| Keim | wace | 0% | 12,00% | 7.00% "| 12.00% 20% | 120% | _7a0% | 11.36% wx [12.90% | 770% | 10.82% co% | 1410% | 980% | 152% s0% | 17.60% | _13,10% | 140% Observando 0 comportamento demonstrado pelas texas anuais exigidas de retomno (K, eK), a sicipagdo de recursos de terceiros deve situar-se ima de 40% e abaixo de 60% do capital investi- do, Até 40% de endividamento, o custo de capital reduz-se, indicando um ctescimento da riqueza gregada. Entre 40% e 60% de participagdo do ca- jtal de terceiros, 0 WACC atinge o seu percentu- ‘minimo, ou seja, a estrutura dtima de capital. A -desse ponto minimo, o custo de capital apre- a uma tendéncia de crescimento, reduzindo a atvidade da decisto. Uso da estrutura étima na prética: na prética, sd como uma empresa manter sua estrutura de tal fixa no ponto étimo, conforme identificado Figura 20.1 (ponto X). mercado é bastan- dindmico e os negécios bastante competitivos, jo ajustes com grande frequéncia, Devido a fatores, as empresas normalmente definem intervalo étimo em sua estrutura de capital, e sum tnico ponto, procurando aproximarem-se is possivel de seu WACC minimo, ap. 20~ Estar de Capital 547 20.4 Teoria de Modigliani — Miller (MM) sem impostos Proposigéo I ‘Modigliani e Miller? apregoam, de maneira contréria & teoria convencional, que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma empresa néo se altera, mesmo que se verifiquem modificagdes na composigéo de sua estrutura de financiamento. Admitem os autores ‘que mao existe uma estrutura dtima; WACC e, con- sequentemente, o valor da empresa, permanecem inalterados qualquer que seja a proporgdo de recur- s0s de terceiros e préprios mantidos. ara os autores, dois bens considerados simi- lares devem ser avaliados pelo mesmo valor, inde- pendentemente da forma como sfo financiados. A Figura 20.2 ilustra graficamente a proposicéo de MM num mundo sem impostos. ‘AProposicao | de MM sugere que o WACC se mantém inalterado, qualquer que seja 2 alavancagem financeira. Pelos argumentos tenunciados, o valor de uma empresa depende da qualidade de seus ativos (investimentos), ¢ ‘no da forma como ela é financiada, Custos (4) * kK Ke wacc —_____—«, Se ea isco financeiro Figura 20.2 Proposigdo de MM na auséncia de im- postos. 1 MODIGLIANI, Franco: MILLER, Merton. The cost of eapial, corporation finance and the theory of investment. American Economie Review, « 48, June 1958S548 Goreng Adina Fnanenra asta Neo na © WACC permanece inalterado qualquer que seja a participacio dos capitais préprios de ter- ceiros. Logo, ao contrério do sugerido pela teoria convencional, nao hd como identificar uma estru- tura 6tima de capital, aquela que promove o menor custo possivel e, em consequéncia, a maximizagao do valor da empresa. Qualquer estrutura pode ser considerada ade- quada, pois 0 custo total de capital (WACC) € uma constante, no influenciando o valor da empresa, IVIPORTANTE = esteenfoque discute que maior participagao de capitais de terceiros mais baratos na estrutura de financiamento da empresa pode sugerir, em principio, redu- Go de seu custo de capital. Isso, entretanto, somente é verdade se os investidores, diante do maior risco financeiro determinado pelo endividamento crescente, no elevarem sua ‘taxa de desconto como maneira de compensar ‘© maior risco assumido. Proposicdo I A premissa da proposigdo de MM é que os in- vvestidores, efetivamente, elevam a taxa de descon- to das agbes de forma equivalente ao aumento da participagio das dividas na estrunura de capital. Ou seja, 0 custo de capital préprio se eleva & medida que 0 endividamento aumentar. Admitem Modigliani ¢ Miller, ainda, que os reflexos de uma maior participacéo de capital de terceiros, teoricamente mais baratos, sto devida- ‘mente compensados pelo aumento natural na taxa de desconto do capital proprio. Esse mecanismo de compensagio permite que a média ponderada de K,eK, definida por WAC, nfo seja alterada para qualquer grau de endividamento. Em verdade, o aumento do endividamento produz dois resultados conflitantes sobre o WACC; a) WACC se eleva: maior o risco financeiro, maior o retorno desejado pelos investidores ¢,consequentemente, maior o custo total de capital 1b) WACCse redux: maior participacao de recur- 806 de terceiros, mais baratos que o capital préprio, produz uma diminuigéo do custo ‘total de capital. Para MM, estes resultados se compensam, man- tendo constante 0 WACC da empresa Proposigao Il: © custo de capital préprio cres- ce, de forma linear, diante do maior risco finan- celro assumido pelo endividamento crescente, ‘A proposigdo If de NIM estabelece que 0 retorno requerido pelo capital préprio é uma fungao linear constante do nivel de endividamento, conforme encontra-se ilustrado na mesma Figura 20.2. O acionista alavanca a taxa de capitalizacéo dos re- cursos préprios em conformidade com o maior risco financeiro assumido. O custo de capital préprio nesta proposigéo TL € definido pela taxa de retorno requerida na situa- fo de uma empresa sem dfvidas, mais um prémio pelo risco financeiro ao se incluir a participagao de capital de terceiros. Esse prémio se eleva & medida que cresce o endividamento. Resumo das proposigées de MM: as proposicbes de Modigliani e Miller argumentam que, na ausén- cia de impostos, a estrutura de capital de uma em- presa no afeta seu WACC e, consequentemente, seu valor de mercado. Modigliani e Miller propuseram ideias de ine- xisténcia de uma estrutura étima consideran- do um ambiente sem impostos, sem custos de transagio e ignorando ainds 2 inadimpléncia, EXEMPLO ILUSTRATIVO ~ Estrutura de Capital no Enfoque de MM A partir do exemplo ilustrativo desenvolvido na secdo 20.3, de selegéo da melhor estrutura de financiamento de uma proposta de investimento,o custo total de capital para cada nivel de endivi- damento, segundo a proposigdo de MM, pode ser apresentado da seguinte forma: [pomsu | K.| Ritomesiny [wae 0% 12,00% | 10,60% 12,0% 20% [240% | toso% | 120% 40% [190% | 10.60% | 120% 60% | 14.10% | to,60% | 120% 20% | 17.60% | 10.60% | 12.0% (Os resultados do exemplo ilustrativo demons- tram que, & medida que 0 endividamento se eleva ¢, em consequéncia, 0 risco financeiro, o acionista eleva sua taxa de desconto (custo do capital pré- prio). Esse acréscimo no custo elimina o beneficio da divida menos onerosa. ‘O WAC, qualquer que seja a composigéo do financiamento, nao se altera, indicando inexistir ‘uma estrutura étima de capital, isto é, uma com- posicdo de financiamento que minimize o custo do dinheiro. O valor presente dos beneficios futuros esperados de caixa ¢ 0 mesmo, qualquer que seja & forma como o investimento serd financiado. 20.4.1 Hipéteses do Modelo de MM A configuracdo do modelo de Modigliani e Miller 6 ditada por um conjunto de hipéteses res- tmitivas, basicamente as mesmas adotadas no desen- volvimento da teoria convencional no contexto de um mercado de capitais eficiente. Os pressupostos Désicos que assentam a teoria MM sio destacados a seguir: 4} no h4 Imposto de Renda; ) nfio hé custos de faléncia (distress cost). ‘Com isso, o custo de capital de terceiros indo se altera diante de niveis mais eleva- dos de endividamento; ©} € possivel aos investidores realizarem a arbitragem no mercado. Para tanto, s40 capazes de captar no mercado financeiro ‘amesma taxa de juros das empresas. ap 20 Estar de Capital 549 A hipétese da inexisténcia de Imposto de Renda seré abandonada na seco seguinte ao se tratar da teoria de MM num mundo com impostos. O pro- ccesso de arbitrage de mercado é cada vez mais possivel no ambiente financeiro atual, pela pre- senca destacada de grandes investidores operando no mercado de acées, tais como fundos de investi- ‘mentos, fundos de pensfo, carteiras de instituigbes financeiras etc. Esses investidores sfo capazes de alavancar suas carteiras com recursos de terceiros captados a taxas de juros compativeis com as das grandes empresas. Pela importéncia desse concei- to, um exemplo ilustrativo é desenvolvido a seguir. 0 problema maior das hipéteses assumidas por (MM, cujas discussées se estendem até o momento atual, € com relacio ao pressuposto de inexisténcia dos custos de faléncia nas decisbes de endividamen- to, Uma teoria vem sendo desenvolvida (teoria de agency) visando melhor explicar 0s custos de falén- ia, incorporando-os na avaliacéo de investimentos, Alavancagem caseira Modigliani e Miller apresentaram uma situa- (0 ilustrativa bastante simples para demonstrar a igualdade de valor de empresas alavancadas e no alavancadas. Sendo possivel aos investidores cap- tarem a mesma taxa de juros que as empresas, po- deriam eles construftem uma dlavancagem caseira, formando uma estrutura de capital semelhante & da empresa alavancada. Com isso, incorporariam ans seus ganlos pessoais os efeitos de uma alaven- cagem financeira favordvel presentes nas empresas com dividas. Com esse portfélio de recursos, pas- sariam entdo a adquirir ages de empresas capita- lizadas mais baratas, porém com o mesmo desem- penho operacional (mesmo resultado operacional) das empresas alavancadas. A maior demanda pelas agdes de empresas capitalizadas faz com que seu prego de mercado se valorize até atingit 0 mesmo valor da empresa capitalizada, Os ganhos da ala- vancagem so explorados pelos investidores até a situago descrita em que o valor das duas empresas (alavancada e capitalizada) sejam idénticos. Alavancagem caseira é transferir para 0 investidor a estrutura de capital da empresa.© QUE E ALAVANCAGEM CASEIRA CConsidere o exemplo desenvolvido na seco 20.2, o qual descreve uma empresa que se financia ex- clusivamente por capital préprio. © ativo total, igual 20 patrimnio liquido, totaliza $ 10.000,00, eo luero atinge $ 1.400,00. Supde-se, de acordo com a hipétese do modelo de MM, ainexisténcia de IR. Admita que 2 empresa possua 800 acGes emitidas. CConsidere @ seguir, que a empresa esteja avaliando uma madificagéo em sua composicéo de financia~ ‘mento, prevendo uma maior alavancagem financeira de seus negécios.A idela é substituir 40% dos recur- 05 pr6prios por dvidas, a um custo de 10% 20 ano. Com isso, financia 60% de seus ativos com patrimonio liquido © 40% com dividas. O resultado liqudo calculado para uma empresa nesta estrutura (sempre con- siderendo, segundo MM, a inexisténcia de IR) é de $ 1.000,00 Resumindo, tense as seguintes informagBes da empresa Te 7 ia 0 valor da ago €: $ 10,000,00/800 acBes = $ 12,S0/acéo. A nova dvida de $ 4.000,00 permite que sejam adquiridas:§ 4,000,001$ 12,50 = 320 acbes. Com isso, restam: 800 ~ 320 = 480 acbes representati- vas do capital da empresa, ‘A alavancagem financeira favordvel eleva tanto 0 LPA como o retomo do capital préprio (ROE). Este melhor desempenho, no entanto, vem acompanhado de meiorrisco; a empresa esta com maior endvid- mento e, consequentemente, mais exposta a alteragbes em Seus resultados. 10s acionstas que no desejam incorrer em maior risco podem transferir para eles mesmos a alavan- cagem financeira da empresa, ou sea, efetuar 0 que se denomina de slavancagem caseira Por exempl, admite que um acionista deseje adquirir 20% do capital da empresa, totalizando um in- vestimento de: § 10.000,00 x 20% = $ 2.000,00. Com esse capital, €possivel compra: § 2.000,00/$ 12,50 = 160 agbes, Para replicar a alavancegem financeira da empresa, deve o investidor tomar emprestado 40% do ca- pital investido de $ 2.000,00, ou sea, $ 800,00, & mesma taxa de juros de 10% ao ano, (0 uso da alavancagem caseira pelos acionisas elimina qualquer modificagao no valor de mercado da empresa, Para demonstrat, observe os célculos a seguit 2cap. 20- sro de Capita S51 Lucro por agéo (LPA) $208 : isis ON Lav pi prio roca rae ats 5208 Des dee z Testads Fido Scon0 Investimento nas agbes ‘20% x 800 agbes x §12.50= | 20% > 480 acbes x $ 12.50, $2.000,00 $1.200,00 Divida (5.800,00) = Investimento iquido $1.200,00 $.1.200,00 Em conclusdo: se duas empresas forem iguais em tudo, exceto na forma como séo financiadas, pela alavancagem caseira elas podem oferecer retomo id&ntico aos acionistas eterem o mesmo valor de merca- do, Logo, pare MM, 0 valor de mercado da empresa nao se relaciona com a estrutura de capital escolhida para financiar seus ativos, IIMIPORTANTE © sea acdo de uma em- presa alavancada for mais valorizada pelos beneficios do uso de dividas mais baratas, um investidor pode adquirir por um prego menor ‘aco de outra empresa similar, porém capita- lizada, Pela demonstragao acima, iré auferir ‘© mesmo resultado. O mercado percebendo ‘essa possibilidade, pressiona a demanda pelas. aces mais baratas até atingir o mesmo valor das agbes mals valorizadas. Com isso, indepen- dente da forma de financiamento, 0 valor de mercado das empresas 6 0 mesmo. 20.4.2. Formulagées de MM sem impostos Foi deserito no capitulo anterior que o custo total de capital de uma empresa é determinado pela média ponderada dos custos de capital préprio e de terceiros, sendo representado da seguinte forma: wact [aera] A ponderacio dos custos ¢ feita com base na participago que cada fonte de financiamento apre- senta na estrutura de capital. No pressuposto da inexisténcia de Imposto de Renda de MM, descon- sidera-se na férmula do WACC qualquer beneficio fiscal determinado pelos encargos financeiros das dividas, sendo o custo de capital de terceiros (K)) caleulado antes do IR. Pela proposigdo I sem impostos, MM argumen- tam que o custo total de capital € constante, néo se modificando diante de alteracSes em sta estrutura de capital. Logo, denominando-se por Vye V, 0 va- lor de uma empresa ndo alavancada e alavancada, respectivamente, e por K,, conforme descrito, 0 custo de capital proprio de uma empresa nfo ala- vancada (sem risco financeiro), 0 valor da empresa € obtido pela seguinte expresso:552. Coro de Aaminisrago Fnanars = Ase | ina vy, =v, = Hltto de Caixa Operacional oan WACC = K, A proposigéo II de MM sem impostos demons- tra que o retorno requerido pelos acionistas cresce, de forma linear e positiva, em relaclo ao endivida- ‘mento (risco financeiro) da empresa, incorporando ‘um prémio maior pelo risco assumido. Com base na expresso de célculo do WACC, pode-se che- gat, seguindo-se a deducéo apresentada por Ross, Westerfield e Jaffe? ao retorno esperado do capital préprio de forma relacionada com o risco financei- 70, ou seja: Usendo WACC = K, e multiplicando os lados a expressio por [P + PL/PL], e rearranjando-se os termos, pode-se reescrever: Kee tim xP Pela identidade de K, observa-se que, confor- me se eleva o endividamento (P/P + PL), entdo 0 custo de capital préprio também serd crescente com esta relagdo. £ uma fungio linear e positiva. Uma ver mais se deve destacar o pressuposto esperado de K, > K,, O capital préprio possui normalmente ‘maior risco em relagéo ao capital de terceiros de- vendo oferecer, portanto, remuneracdo mais alta, 20.5 Proposigées de Modigliani e Miller (MM) com impostos Em trabalho posterior Modigliani e Miller re- conhecem que a dedutibilidade dos juros na apura- odo Imposto de Renda a pagar favorece a divida em relacao ao capital proprio. Pela prética tributdria vigente, a empresa tem a remuneragao de seus cre- ores abatida do Imposto de Renda a recolher. Desta forma, mediante o uso da alavancagem financeira favorével, é possivel elevar o valor da empresa. ‘Ao manter todos os pressupostos do modelo anterior e considerando agora a existéncia de Impos- ¥ ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Randolph W; JAFFE, Jetiey F Administracéo financeira. 2. ed, S8o Paulo: Alas, 2002. p. 326, > MODIGLIAM, Franco; MILLER, Merton. Corporate income taxes and the costo capital: ¢correton. American Economie Review, June 1985, to de Renda incidente sobre as decisbes financeiras da empresa, MM concluem que: ao elevar o quocien- te de endividamento (P/PL) redus-se 0 custo total de capital ¢, em consequéncia, maximiza-se o valor de ‘mercado da empresa. Esse comportamento decorre do beneficio fiscal presente na dedutibilidade dos Juros para o célculo do Imposto de Renda das pes- soas juridicas, conforme descrito na Figura 20.3. Custos (26) 4 K Ke WACC (IIR) Beneticio wace teary} 2! K | +p. isco fnanceiro Figura 20.3 Estrutura de capital de MM com im- ostos. ‘Na proposigdo de MM com impostos, o valor de ‘uma empresa com dividas é igual ao seu valor na condig&o de ser financiada totalmente com recur- 0s préprios, acrescido dos ganhos produzidos pela alavancagem financeira, que reflete a economia de Imposto de Renda proporcionada pela divida. custo de capital préprio (K), como funcéo li- near e positiva do risco financeiro, assume a seguin- te expresso de célculo num mundo com impost K,=K, + ((,-K) xP/*L x (1-)] Arredugdo do WAC e o natural aumento do valor da empresa conforme se eleva o endividamen- to, descrito na Figura 20.3, ocorre pelo beneficio fiscal caleulado na dedutibilidade dos juros. Logo, valor de mereado de uma empresa alavancada (V,), supondo fluxos operacionais de caixa perpé- ‘uos, apresenta-se: Fluxo de Caixa Operacional | IRxK, xP ui ca K % = ‘Simplificando-se K, no segundo termo:Fluxo de Caixa Operational ie Ya Vy +iRxP. % +IRXP A primeira parte da formula [Fluxos de Caixa Operacionais/K,] equivale ao valor de uma empre- sa totalmente financiada por capital préprio (V,); fo termo seguinte da expresso produto da aliquota do IR pelo passivo (IR x P) identifica o valor pre~ sente do beneficio fiscal do endividamento oneroso. Lucro Operacional (antes do IR) Imposto de Renda (40%) Lucro Operacional Liquido do IR: Despesas Financeiras: 12% x $ 60,00 Economia de IR: 40% x $ 7,20 Lucro Liquido: © resulzado liquido maior na estrutura sem dividas. No entanto, o lucro operacional (indepen- dentemente da forma como a empresa é financiada) é idéntico nas duas estruturas de capital considera- das. Como ao resultado operacional agrega-se 0 be- neficio fiscal promovido pelos encargos financeiros, ovalor da empresa alavaneada é maior. Em outras, palavras, o valor de uma empresa com dividas su- pera o de uma empresa sem dividas, favorecendo a presenca de recursos de terceiros dedutiveis de Imposto de Renda na estrutura de capital. artindo-se da expresso de MM para estructura de capital'em ambiente com impostos, e admitindo- -se ser de 16% 0 custo de capital da empresa sem dividas (K, = 16%), o valor da empresa para as, duas alternativas de financiamento consideradas acima apresenta-se + Valor da empresa financiada somente por capital préprio: Lucro Operacional (1 - IR) Ko ap 20-esnnute de Capt! 553 EXEMPLO ILUSTRATIVO - Valor da Empresa ‘Alavancada Para ilustrar, admita duas composigées de ca- pital para uma empresa: sem divida ¢ alavancada, (© lucro operacional antes do Imposto de Renda é de § 20,00, e a aliquota de IR de 40%. A estrucura alavancada possui uma divida de $ 60,00 com um ‘custo de captagdo de 12%. Ignorando, para simpli- ficas, a depreciacdo, os fluxos de caixa operacionais. resultantes dessas duas alternativas de financiamen- to so demonstrados da seguinte forma: $ 20,00 (8,00) $12,00 (6 4,32) $7.68 $ 12,00 v, = 875,00 R016 cs, + Valor da empresa alavancada V,=Vy+IRxP V, = $ 75,00 + (40% x $ 60,00) V, = $ 75,00 + $ 24,00 = $ 99,00 Num mundo com impostos, maximizagdo do valor da empresa ocorre diante de uma estrutura de capital composta exclusivamen- te por dividas. EXEMPLO ILUSTRATIVO ~ Estrutura de Capital Abaixo é apresentada a estrutura de capital ilustrada no item 20.2, a qual considera a proposi-554 curso de Aéminsrata Finance «Anat Neto [Lina 0 de MIM sem impostos. Conforme comentado, 0 'WAGC no se altera diante de modificagées na es- cyutura de capital da empresa. Em outras palavras, toda estrutura de capital é étima, produzindo 0 mesmo valor para a empresa Estrutura de capital de MM sem impostos do de dividas na estrutura de capital. Nessa pro- Posta, a estrutura étima deveria conter 100% de dividas. No entanto, diversos outros custos devem ser considerados, principalmente aqueles associa- dos is dificuldades financeiras. Estrutura de capital de MM com impostos PAP +PL) | K, o% | 12,00% | 10.60% | 120% 20% | 12.40% | 10,60% | 12.0% 40% | 12,90% | 10,60% | 12.0% 60% | 14,10% | 10,60% | 12.0% 80% | 17.60% | 10,60% | 12.0% Por outro lado, admitindo a existéncia de IR, © custo da divida de 12%, antes do beneficio fis- cal, reduz-se para: [12% - 349] = 7,0%. O custo do capital préprio, pela formulagio desenvolvida acima, € calculado a seguir para cada proporgdo de endividamento: K,=K, + [(K,-K) x P/PL x (1-18) P/(P + PL) = 20% 2,0% + [(12,0% ~ 10,64) x 20/80 « P/(@P + PL) = 40% 2,0% + [(12,0% ~ 10,69) x 40/60 x -0,34)] 2,62% P/@ + PL) = 60% K, = 12,096 + [(12,0% ~ 10,69) x 60/40 x (1 -0,34)) 3,39% P/(P + PL) = 80% K, = 12,086 + [(12,0%6 - 10,6%) x 80/20 x a-034) 70% Conforme apresentado no quadro a seguir, 20 se incluir o Imposto de Renda, a estrutura de capital incorpora o beneficio fiscal da divida reduzindo o ccusto total (WACC) conforme se eleva a participa- 0% | 12,00% | 10,60% | 7,00% | 12,00% 20% | 12,23%| 10.60% | 7.00% [11.18% “40% | 12,62%| 10,60% | 7.00% | 10.37% 60% | 13,39%| 10.60% | 7.00% | 9.56% a0% | 15,70%| 10.60% | 7.00% | 74% 20.6 Estrutura de capital no Brasil Ocstudo desenvolvido sobre custo ¢ estrutura de capital ao longo deste capitulo esté baseado, em sua maior parte, em conjunturas economicamente desenvolvidas, em que determinadas caracterist- cas externas s empresas costumam ocorrer com ‘maior intensidade. ‘As caracterfsticas e os problemas estruturais de cada economia afetam, de maneira significativa, funcionamento do mercado, impedindo que ocor- ram algumas (ou todas) das caracteristicas enun- ciadas em toda sua plenitude. Nas condigdes vigentes em nossa economia, 0 céleulo do eusto total de capital da empresa esbarra em outras importantes dificuldades. E tpico no mercado financeiro brasileiro 0 uso de diferentes indexadores de precos. Por exemplo, podem ser encontradas formas de captagées vin- culadas & evolugdo dos indices gerais de precos da economia; & taxa cambial, geralmente defasada em relagio a inflacéo; e assim por diante. Esses indices de correcéo no so, na grande maioria das vezes, coincidentes, sendo também em poucos momentos iguais & taxa geral de inflagio da economia, ‘Assim, diante de uma situacio de miltiplosin- dexadores, é perfeitamente possivel que a composi-POR QUE USAR CAPITAL PROPRIO QUANDO O CAPITAL DE TERCEIROS € MAIS BARATO Em geral, uma empresa pode escolher o quociente de endividamento (PIPL) que desejar. Pode emit 2c6es, debéntures conversives em ag6es ereter lucros. Por outro lade, pade também negociar com dferen- ‘es niveis de empréstimas e financiamentos, contratar leasing, e assim por diante. 'A questo essencial que permanece nas decisdes de financiamento é como deveria a empresa esco- Iher a melhor proporcéo entre capital proprio capital de terceros. Em outras palavras, qual 2 estrutura de capital que oferece o melhor berr-estar aos seus aconistas. Nao obstente os interes instrumentos de captacSo disponiveis no mercado financero, a estrutura de capital de uma empresa é segmentada em duas grandes partes: capital préprioe capital de terceires. Conforme foi estudado nas secées anteriores o capital proprio & o recurso dos acionstas, eintroduz um custo de oportunidade para a empresa. O capital de terceiros ¢ formado pelas diversas dividas onero- 52s contraidas pela empresa. Apresentam um custo expiito determinado principalmente pela cobranca de encargos financeros. Em esséncia, o custo de capital prOprio @ superior a0 custo de capital de terceiros. Ha diversas expl- cagGes para esse diferencial de taxas, em parte dscutidas ao longo deste capitulo, A questéo bésica que se coloca & como justiicar que uma empresa mantenha mais ato volume de capital rério quando esses recursos sé0 mais onerosos que os de tercelros. [A medida que ms dividas, com menor cust, s80 introduzidas na estruturafinanceira da empresa, ‘0 capital proprio se toma mais ariscado (maior risco financeiro),exigindo seus detentores maior retorna como forma de compensar a incertez. Estes dois comportamentos antagénicos — maior riscofinanceiro e menor custo do capital de tercei- ros nem sempre anulam seus efeitos. Um aumento do custo de capital préprio pelo maior rscofinancelro Introduzido ndo é compensado pelo maior uso de recursos de terceits mais baratos.A teoria convencional, discutide acima (item 20.3), propée que o custo total de capital da empresa sejareduzido somente até certo rive! de endvidamento, Apés este ponto de minimizacao,o custo total passa a cresce pela presenga mais marcante do risco financeio, motivado pelo rsco do maior endvidamento, Observe no célculo do valor de uma empresa pela teoria de Modiglian’ e Miller com impostos, quan- to maior for o grau de endividemento, maior a economia de Imposto de Renda e mais elevado, em conse ‘quéncia, 0 seu valor de alavancado (V).Diante deste aciocinio exposto por MM, era de se esperar que as empresas procurassem manter uma estrutura de capital com @ maxima participacBo possivel de dividas. 0 que se verfice, no entanto, no ambiente empresarial& que o quociente de endividemento apresentado no 6 excessivo Pelo contrério, em muitos setores de atividade observa-se que as empresas sd0 conservadores no seu endividamento ‘As teorias que defendem uso mais acentuado de recursos de terceiros e mais baratos na estruture de capital das empresas, costumam lastrear em suas hip6teses bases pouco relists, como principalmente a cde no considerarprincipalmente os custos de ificuldades financeiras associados & prevengao de faléncia, Maior uso de capital de terceires exerce certas pressbes sobre o caixa das empresas, determinadas princioalmente pels obrigacbes de pagar jure amortizaro principal das dividas. Se esses compromissos financeiros no forem respeitados, a empresa passaré por dificuldades financeiras que podergo culminar em sua faléncia, importante ressaltar a colocagio de que os credores tém amplo direito de receber juros e 0 reem- bolso do canital emorestedo,independentemente do desempenho da empresa, Os acionistas, por seu lado, ‘tém expectativas de recebimento dos dividendos, porém no possuem um direto to forte quanto o dos595 curso de seminsraso nanceita «Autti | Lina credores. As obrigacSes decorrentes de divides perante terceiros so bastante diferentes dos compromissos «com os acionistas. & demonstrado em diversos trabalhos, ainda, ue o custo de faléncia tende a compensar as vantagens financecas ofereidas pelo capital de teceros. Os custos de falénciaconsomem parte dos direitos dos acc ristas ecredores, promovendo uma redugBo no valor da empresa. E importante fazer-se distingBo entre isco financeiro erisco de faléncia. 0 rsco financero, conforme foi estudado, tem seu comportamento associado ao encividamento da empresa, podendo ser identficado em cqualaver nivel de particinacéo das divides. rsco de faléncia, por outro lado, & identificado em niveis mais clevados de endividamento, que exponham a empresa a uma probabilidade ata de tornarseinadimplente, Em resumo, no hé ume formula conclusive definitva sobre como avalar a relagéo étima entre ca- pital proprio e capital de tereiros.Algumas regulatidades podem ser observadas na prética das empresas de escolherem sua estrutura de capital, conforme referenciadas por diversos autores. Alguns exemplos: + as empresas normelmente procuram ndo se afastar muito do padréo de endividamento do setor Com isso, a relacBo PIPL & constituida, em geral, pelos diferentes seqmentos de atvidade; + empresas com maioresincertezas em relagéo a seus resultados operacionais tendem a demandat ‘maiorespartcipacbes de recursos préprios para inanciar suas atividades.Procuram buscar, nessas condigSes, maior seguranca diante de naturas osclagbes de mercado. As empresas no costumam manter volumes elevados de dividas em sua estrtura de capital, em ra- 280 dos custos de faléncia ede outros encargos associados @ uma situacS0 de cifculdadefinanceia, Diver. sos estudos vim demonstrando a priridade das empresas no uso do capital préprio.O endividamento das ‘empresas costuma variar segundo seus setores de atvidade, sendo geralmente orientados pelos beneficos, fiscais, texas de juros de mercado, altemativas de crite disponiveis no mercado, necessidades de investi mentos operacionais, apacidade de geraclo intema de caixa ete fo relativa da estrutura de capital de uma empresa se altere sem que se tenha decidido, no perfodo, pela captacio de novos recursos ou amortizacées de principal. evidente que, a0 se alterar as propor- Ges da estrutura de capital, o custo total de capital da empresa se verd também afetado. Por exemplo, se uma empresa que no ano 2007 no tivesse obtido financiamento algum (nem mes- ‘mo retido seus lucros) encerraria 0 exercicio com um patriménio liquido, corrigido plenamente, 1,0369 vez maior (inflacéo de 2007: 3,69% pelo IPC.A) e uma divida corrigida pelo IGP-M 1,075 ‘vez maior (variago do IGP-M em 2007: 7,75%). Com isso, a proporcio das fontes de financiamento verificada no infcio do periodo, assim como 0 pré- prio risco financeito da empresa, seriam afetados pelas diferentes taxas de corregao de seu passivo. Essas disparidades de taxas esto presentes nossa economia desde os anos 70. Mesmo apés 0 plano Real, quando as taxas nominais de juros fo- ram fortemente reduzidas, os indexadores da eco- nomia continuaram apresentando diferencas rele- -vantes para as decisbes financeiras, principalmente sobre a estrutura de capital das empresas. Uma caracteristica importante das financas corporativas no Brasil é seu menor horizonte de planejamento em relacéo as nagdes mais desenvol- vidas e estaveis, estabelecendo metas de estrutura de capital para nossas empresas em prazos mais reduzidos. Esta concluséo de menor maturidade das deci. bes financeiras das empresas brasileiras sugere que se utilizem, também, as dividas onerosas de curto prazo no estudo da estrutura de capital. Sabe-seque a teoria de estrutura de capital, cuja base foi desenvolvida em economias de maior equilfbrio, prope que o endividamento a ser considerado na definigdo da estrutura de capital seja somente © de longo prazo. Pelos comentérios efetuados da realidade brasileira, é muitas vezes recomendado ue se adotem também os passivos de curto prazo za determinacio da estrutura e custo de capital de rossas empresas, As Empresas Brasileiras Convivem com Diferentes Custos de Captacéo no Mercado E tipico da economia brasileira a presenga si- multénea de recursos de terceiros com diferentes magnitudes de custos financeiros, em que se pode identificar, em pontos extremos, taxas livremente definidas pelo mercado (com custo real positivo rnormalmente elevado) e taxes subsidiadas (as quais podem apresentar, inclusive, custo real negativo). Este tltimo tipo de taxa é normelmente decorren- te de alguma politica governamental de incentivo setorial e/ou regional, como, por exemplo: peque- nas e médias empresas, apoio a empresas de cer- tas regides do pais ou setores, apoio & exportagao, crescimento da agricultura ete. Outro aspecto de notéria importéncia é a pre~ senga de politicas econémicas que induzem a um racionamento na oferta de fundos no mercado, ge- rando, para muitas empresas, sérios problemas de liguider. Como consequéncia, tem-se que 0 custo do capital de terceiros é dependente ndo somente do risco financeiro (P/PL) que a empresa venha a assumir, mas também da disponibilidade dos recur- s0s oferecidos no mercado. Desse modo, a curva do custo de capital de terceiros (K) é mais realisticamente ilustrada como tendo um comportamento segmentado em fungao da natureza de cada fonte de financiamento. Utlizan- do-se 0 contorno sugerido por Itzcovich e Messuti* + TIZOOVICH, Samuel; MESSUTL, Domingo. La empresa y el analss de inversiones en un context de desarrollo. Adminis- tracién de Empresas, Buenos Aires, 950, p. 117, mayo 1974, (Outros teabalhossurgcam abordando as caracteristicas das e0- romias em detenvolvimente,recomendando-se: BOUCINHAS, 4 Femando da Costa. Cust, estruura de capital e decides de lnversimento em condigbes de inflecSo. Revista de Administra- ‘fo, Sto Paulo: FA/FEAVUSR out,/dez. 1980. ap. 20~ Esra de opt 557 ‘custo de capital de terceiros assume o comporta- ‘mento grdfico da Figura 20.4. custo (86) F &k, £ PPL (isco finaneeiro Figura 20.4 Custo de capital de terceiros no Brasil 0s virios segmentos verificados na linha HG indicam 0 comportamento de K, segundo as taxas praticadas no mercado, Note-se que muitas taxas, apesar de terem custo real positive, so inferiores as do segmento FG. Esse segmento FG concentra as fontes de financiamento mais oneroso & empresa, as quais se verificam, segundo os autores, quando se esgotam as possibilidades mais atraentes de cap- tagdo (subsidiadas ou no, mas com custos reais mais acessiveis, como é 0 caso do segmento HDE). Por outro lado, o segmento AB indica a presen- ga de fontes de financiamento no mercado a custos reais negativos (subsidiados).. IIMIPORTANTE = dessa maneira, torna-se ‘mais clara agora a impossibilidade de determi- nar K;de uma empresa sem o conhecimento prévio adicional da natureza do financiamento (subsidiada ou n3o), do tipo do ative a ser in- vestido (monetério ou ndo monetério) e dos limites de captacio da empresa no mercado fi- rnanceiro sob racionamento de capital. O com- portamento do K, conforme descrito, exerce ‘evidentes influéncias sobre o WACC da empre- ‘sa, proporcionando dificuldades adicionais em +e trabalhar com este concelto come critério de aceltagdo de propostas de investimentos.958 Cue decminswotie nanesira = Assaf eto ina 20.7 Avaliacio do nivel de endividamento (LOP-LPA) A avaliagdo do nivel de endividamento visa estudar as estruturas de capital, com o intuito de selecionar aquela que iré produzir 0s melhores re- sultados para a empresa. Ou seja, partindo-se de diversas composicBes de financiamento (préprias € de terceiros) acessiveis a uma empresa, procura-se identificar aquela estrutura que produza maiores beneficios aos seus proprietérios. Convencionalmente, o estudo de avaliagdo de planos de financiamento ¢ desenvolvido pelo mé- todo LOP-LPAS no qual so confrontados o lucro coperacional e o lucro por acéo, produzidos por cada estrutura de capital possivel de ser composta. Como conclusio tem-se, para determinado nivel de LOP esperado, a estrutura mais rentével, ou seja, aquela que produz o maior LPA. Desenvolvimento da Andlise LOP-LPA ‘Uma possivel combinagao de resultados de trés cestrururas hipotéticas de capital é apresentada, para efeitos de ilustracéo, na Figura 20.5. LA s) i Lop (s) vo 300 500 600 Figura 20.5 Andlise LOP — LPA para trés eserururas de capital Observe-se na referida figura que o plano de financiamento C é 0 menos interessante para a em- presa, qualquer que sea 0 nivel de Iucro operacio- F Lop: lucro operacional, conforme definido; LPA: luo por cio, obtido pela relagio entre 9 luew liquide (epés 0 IR) ea ‘quaridade de agées emitidas nal que venha a ocorrer em sua atividade. Em outras palavras, para um mesmo nivel de LPA, a estrutura C ird sempre exigir um LOP maior que as outras estruturas alternativas. Dessa maneira, a escolha recai sobre as estruturas de financiamento A e B. Pela Figura 20.5, ainda, identifica-se que um LOP de $ 500,00 representa 0 ponto de indiferenga entre os planos A e B, ou seja, nesse nfvel de lucro operacional as duas estruturas de capital produzem ‘© mesmo lucro por aco. ‘Ao se estimar um lucro operacional superior a0 ponto de indiferenca (LOP > $ 500,00), a es- colha da estrutura de capital A produz um LPA mais elevado. Ao contrério, na hipétese de o lucro operacional situar-se abaixo de $ 500,00, é reco- ‘mendada a estrutura B. Para um LOP menor que $ 100,00, nenhuma estrutura de capital considerada € recomendada, dado que o lucro por acdo seré sempre negativo. © ponto em que cada plano intercepta 0 eixo horizontal representa o nivel de equilibrio financet- 70, ou seja, 0 volume de lucro operacional que @ cestrutura de capital requer para cobrir exatamente as despesas financeiras e o Imposto de Renda. Neste pponto, evidentemente, cada plano produz um LPA rulo, Em resumo, tem-se: Se: Indica: LOP > nivel de equilibrio financeiro LPA> 0. LOP = nivel de equilibrio financeiro, LOP < nivel de equilfbrio financeiro No que se refere ao risco das estruturas de ca- pital, andlise mais simples pode ser efetuada em termos do nivel de equilibrio financeiro da estru- tura ou, também, em termos do grau de inclinacéo da reta tracada. Na ilustracéo gréfica considerada, ‘observa-se maior risco do plano A em relacdo 20, indicado tanto pelo equilfbrio financeiro (A neces- sita produzir um LOP de $ 300,00 para operar em nivel de equilibrio financeiro, enquanto B precisa somente de um LOP igual a $ 100,00), como pela inclinagdo da reta. laap. 20 Esratwa de Copal 559 EXEMPLO ILUSTRATIVO presa esteja estudando adotar nova composicao em suas fontes de financiamento. A estrutura de ara que se desenvolve uma avaliagdo prética capital eruelleaproposta so apresentadas a seguiz. de estruturas de capital, considere que uma em- Capital acionario| 500.000 agbes| "300,000 acbes Financiamento: (K,= 15% 2.8) $ 800,000,00 $ 800,000,00 Debentures (K,= 18% 2.2) - $$ 400.000,00 Aliquota de Imposto de Renda 35% 35% | Para que se produza um LPA (médio) nulo, (LOP ~$ 192.000,00) x 0,65 = 0 para o plano atual e proposto, 0 Iuero operacional 0,65 LOP - $ 124.800,00 = 0 deverd atingir, respectivamente: LOP = $ 192.000,00 (ntvel de equiltbrio financeiro) + Plano de Financiamento Atual (© ponto de indiferenga das duas estraturas pode [LOP ~ (§ 800.000,00 x 0,15)] x (1-0,35)=0 ser obtido, igualmente no nivel de equilbrio finan- (LOP ~$ 120.000,00) x 0,65 = 0 ceiro, de forma intuitiva. Sabendo que o ponto de indiferenca representa o montante de LOP em que Bes hs 3 Tasea en au eouura e capt em avaliago prodizem 0 LOP = $ 120.000,00 (nével de equilibrio mesmo resultado aos proprietérios, basta igualar- Financeiro) «se a formulagao de céleulo do LPA de cada plano, [LOP ~ ($ 800.000,00 x 0,15) ~ ($ 400.000,00 x ou seja: 0,18)] x (1-0,35) = 0 [LOP -$ 800.000,00x0,15]x(1-0,35) _ [LOP-$ 800.000,00 x 0,15 ~ $ 400.000,00 x 0,18) x{1 ~ 0,35] ‘500.000 agdes 300.000 ages 0,65 LOP ~$ 78.000,00 _ 124.800,00 500.000 acdes 10.000 agées 195 LOP ~ 23.400.000,00 = 325 LOP ~ 62.400.000 130 LOP = 39.000.000 LOP = $ 300.000,00 (ponto de indiferenga dos planos) Assim, de posse desses pontos (indiferencae mento gréfico das duas estruturas consideradas, as equilibrio financeiro), pode-se tragar 0 comporta- _conforme ilustra a Figura 20.6. is560 CusodeAdminisuetoFnancera Asst Neto tina atraente para os proprietérios com base em um LOP iba. Proposta superior a $ 300.000,00, que representa 0 ponto atual de indiferenga das alternativas de financiamento. Até este nivel de indiferenca, a composigéo de financiamento atual apresenta-se mais atraente, pois, para um mesmo volume de LPA, esta estrutura id demandar um menor montante de LOP ou, para um mesmo LOB a estrutura de capital apresenta LoEt um LPA superior. A partir do ponto de indiferenca 120.000 182.000 300.000, calculado, a conchusao evidentemente altera-se, Figura 20.6 Andlise LOP-LPA de duas estruturas de _Passando a ser mais atraente para a empresa a es- coho trutura de capital proposta. A decisdo da escolha da melhor estrutura de 7 capital depende, desta maneira, do comportamento Verifica-se, pelo comportamento das retas ta esperado do resultado operacional, tendo-se como sadas na Figura 20.6, que a proposta da nova es- ase de comparagio, na avaliagdo, o ponto de indi- trutura de capital somente seré economicamente _ferenca e o nivel de equilrio financeiro, HIERARQUIZAGAO DAS FONTES DE FINANCIAMENTO ‘As empresas podem adotar 0 que se denomina de hierarquizacéo das fontes de financiamento, Para tanto, costumam assumir as seguintesprioridades em suas decisBes de financiamento: 4) ucts acumulados: as empresas preferem financiamentosinteros; b) captagGes junto a terceros (divides); )_emisséo de novas acbes:recorrem a emissdes de capital como dima alternativa, depos de esgotar sua capacidade de endividamento. Esta escole de preferéncias das fontes de financiamento & consequéncia das evdéncias que mostram uma tendéncta das grandes empresas, com alta taxas de retomo e de expanséo, recorrerem com menos frequéncia ao capital de terceros para financiarem suas atvidades. Empresas com este peril no precisam efetivamente de financiamento extero. Por outro aco, empresas com menor taxa de retorno geram menos recursos intemos e precisam re- corer, com maior insisténcia, &s fonts externas de capital Com a hierarquizagao de seus financlamentos, as empresas procuram, principalmente: ‘© recursos mais baratos. Lucos retidos s40 mais baratos que financiamento através de emisséo de novas agdes; capital de terceiros & menos oneroso que recursos préprios; e assim por diante;, ‘© procuram manter certo controle e independéncia das exigncias (garantias, custs et.) das divi- das, e das restigdes que o mercado financeirodispensa para empresas endvidadas. As empresas preferem manter controle de suas decisbes. ecu dar ria ¢ cert (WA