Chinese IPOs underpriced by up to $200bn due

to valuation limits
Research underscores struggle for competitive listings in country’s vast
equity market

IPOs on Shanghai’s tech-focused Star Market, which was hailed by state media as “China’s
Nasdaq” after its launch in 2018, are not subject to valuation ceilings © AFP/Getty Images
Hudson Lockett and Thomas Hale in Hong Kong FEBRUARY 4 2021

Initial public offerings in China have undervalued companies by up to $200bn over the past six
years, academic research indicates, reflecting a struggle to price listings in the world’s second-
biggest equity market.
Limits on the valuations at which companies can sell shares in IPOs on most Chinese bourses
mean that groups listing onshore may have raised just a quarter of what they otherwise could
have, according to a working paper provided exclusively to the Financial Times by researchers
at the University of Hong Kong.
Researchers determined the extent of IPO underpricing by tallying up the early share price
gains across almost 1,300 market debuts from 2014 to July 2020 on the main stock exchanges
in Shanghai and Shenzhen, as well as the latter’s tech-focused ChiNext market and its small
business-oriented SME Board.
They found new stocks jumped on average 300 per cent on their debut following reforms in
2014, compared with just 37 per cent under a previous listings regime.
That underscores the challenges Beijing faces in making its markets more attractive for Chinese
companies looking to float, analysts said. US-Sino tensions have made that task more urgent,
with $1tn of Chinese equity listings at threat of being evicted from Wall Street under draft US
legislation.
“We’ve not moved forward in 20 years — that, I think, is the bigger picture of what this work
shows,” said Fraser Howie, an independent analyst and expert on China’s financial system.
Chinese authorities have for decades oscillated between a market-driven regime for pricing
IPOs and one in which regulators have a greater say.
For about a decade after the Shanghai Stock Exchange reopened in 1990 following a more than
40-year hiatus, government regulators required most IPOs to price well below their market
value. That let retail traders, who could subscribe to IPOs through a lottery system before
shares hit the market, benefit from a massive jump on the first day of trading.
But by about 2009 regulators had moved towards an auction-based system for pricing IPOs
more akin to those in New York, Hong Kong and London. That meant retail and other investors
were far less likely to enjoy big price rises on the first day of trading.
Those reforms drew the ire of investors, according to Andrew Sinclair, a co-author of the
University of Hong Kong paper.
“The idea of the IPO pop on the first day, that was something people had come to expect, but
that was an artefact of inefficiencies in the market,” Mr Sinclair said. “When it became more
efficient that was something that completely broke their expectations.
”Following a chorus of criticism by local financial media and academics, which argued that the
new system funnelled more money to already wealthy entrepreneurs, the China Securities
Regulatory Commission in 2014 in effect imposed a limit that meant most companies could only
list their stock at a maximum value of 23 times earnings per share.
Mr Sinclair said that created “a huge incentive to start listing abroad” for Chinese technology
groups. Alibaba’s $25bn New York IPO in September 2014, at the time the world’s biggest,
valued its stock at a price-to-earnings ratio of 40 times.
China has recently begun to experiment again with market-driven pricing for IPOs. Those on
Shanghai’s tech-focused Star Market, which was hailed by state media as “China’s Nasdaq”
during its launch in 2018, are not subject to valuation ceilings. Shenzhen’s ChiNext, another
tech-centric market, has followed suit.
“Given all the reforms . . . companies can now sell their stocks at more market-driven prices,”
said Kinger Lau, chief China equity strategist at Goldman Sachs. “I think that creates extra
motivation for Chinese companies to issue.”
Yet listings on Star, which were not included in the University of Hong Kong research, have
enjoyed an average day one jump of 160 per cent since the market launched, according to data
from Dealogic. Shares in tech group QuantumCTek climbed a record 924 per cent on their
debut in June.
By comparison, first-day IPO gains on the Nasdaq and New York Stock Exchange have
averaged about 19 per cent and 12 per cent in the same timeframe, respectively.
Bruce Pang, head of research at investment bank China Renaissance, said that Star IPOs’
pricing reflected a “compromise” between the interests of issuing companies, retail traders and
investment banks.
Star IPO sponsors must invest in the companies they bring to market with a two-year lock-up
period. That is supposed to ensure bookrunners do not try to offload overpriced shares in
shoddy companies to investors, but also incentivises them to price IPOs low enough to ensure a
juicy return.
“If you’re a broker underwriting these listings you have to put up some of your money to invest in
these companies, so you’d want more upside,” Mr Pang said.
The arrangement is not without its critics, however. Mr Howie, the independent analyst,
described it as a “direct conflict of interest”.
“Ultimately it’s the companies themselves which are suffering” due to limitations on IPOs, he
added. “Selling two dollars for one dollar never makes any sense.”
Harga IPO Cina terlalu rendah hingga $200
miliar karena batas penilaian
Penelitian menggarisbawahi perjuangan untuk daftar kompetitif di pasar
ekuitas negara yang luas

IPO di Star Market Shanghai yang berfokus pada teknologi, yang dipuji oleh media pemerintah
sebagai "Nasdaq China" setelah diluncurkan pada tahun 2018, tidak tunduk pada plafon valuasi
© AFP/Getty Images
Hudson LockettdanThomas Haledi Hong Kong 4 FEBRUARI 2021

Penawaran umum perdana di China telah meremehkan perusahaan hingga $200 miliar selama
enam tahun terakhir, penelitian akademik menunjukkan, mencerminkan perjuangan untuk daftar
harga di pasar ekuitas terbesar kedua di dunia.
Batasan valuasi di mana perusahaan dapat menjual saham IPO di sebagian besar bursa China
berarti bahwa grup yang mendaftar di darat mungkin hanya mengumpulkan seperempat dari
apa yang seharusnya mereka dapatkan, menurut kertas kerja yang disediakan secara eksklusif
untuk Financial Times oleh para peneliti di Universitas. dari Hong Kong.
Para peneliti menentukan tingkat underpricing IPO dengan menghitung kenaikan harga saham
awal di hampir 1.300 debut pasar dari 2014 hingga Juli 2020 di bursa saham utama di Shanghai
dan Shenzhen, serta pasar ChiNext yang berfokus pada teknologi dan bisnis kecilnya. Dewan
UKM berorientasi.
Mereka menemukan saham baru melonjak rata-rata 300 persen pada debut mereka setelah
reformasi pada tahun 2014, dibandingkan dengan hanya 37 persen di bawah rezim pencatatan
sebelumnya.
Itu menggarisbawahi tantangan yang dihadapi Beijing dalam membuat pasarnya lebih menarik
bagi perusahaan China yang ingin mengambang, kata para analis. Ketegangan AS-Tiongkok
telah membuat tugas itu lebih mendesak, dengan $1 triliun listing ekuitas China terancam diusir
dari Wall Street berdasarkan rancangan undang-undang AS.
"Kami tidak bergerak maju dalam 20 tahun - itu, saya pikir, adalah gambaran yang lebih besar
dari apa yang ditunjukkan oleh pekerjaan ini," kata Fraser Howie, seorang analis independen
dan pakar sistem keuangan China.
Pihak berwenang China selama beberapa dekade terombang-ambing antara rezim yang
digerakkan oleh pasar untuk menentukan harga IPO dan rezim di mana regulator memiliki hak
suara yang lebih besar.
Selama sekitar satu dekade setelah Shanghai Stock Exchange dibuka kembali pada tahun
1990 setelah jeda lebih dari 40 tahun, regulator pemerintah mewajibkan sebagian besar IPO
untuk menetapkan harga jauh di bawah nilai pasarnya. Itu memungkinkan pedagang eceran,
yang dapat berlangganan IPO melalui sistem lotre sebelum saham memasuki pasar, mendapat
manfaat dari lompatan besar pada hari pertama perdagangan.
Tetapi pada sekitar tahun 2009 regulator telah beralih ke sistem berbasis lelang untuk harga
IPO yang lebih mirip dengan yang ada di New York, Hong Kong dan London. Itu berarti investor
ritel dan lainnya jauh lebih kecil kemungkinannya untuk menikmati kenaikan harga yang besar
pada hari pertama perdagangan.
Reformasi tersebut memicu kemarahan para investor, menurut Andrew Sinclair, rekan penulis
makalah Universitas Hong Kong.
“Gagasan IPO muncul pada hari pertama, itu adalah sesuatu yang diharapkan orang, tapi itu
adalah artefak inefisiensi di pasar,” kata Sinclair. “Ketika menjadi lebih efisien, itu adalah
sesuatu yang benar-benar menghancurkan harapan mereka.
Menyusul paduan kritik dari media keuangan lokal dan akademisi, yang berpendapat bahwa
sistem baru menyalurkan lebih banyak uang kepada pengusaha yang sudah kaya, Komisi
Regulasi Sekuritas China pada tahun 2014 memberlakukan batasan yang berarti sebagian
besar perusahaan hanya dapat mencatatkan saham mereka di nilai maksimum 23 kali laba per
saham.
Mr Sinclair mengatakan bahwa menciptakan "insentif besar untuk mulai mendaftar di luar
negeri" untuk grup teknologi China. IPO Alibaba di New York senilai $25 miliar pada September
2014, pada saat itu merupakan yang terbesar di dunia, menilai sahamnya dengan rasio harga
terhadap pendapatan 40 kali lipat.
China baru-baru ini mulai bereksperimen lagi dengan harga berbasis pasar untuk IPO. Mereka
yang berada di Star Market yang berfokus pada teknologi Shanghai, yang dipuji oleh media
pemerintah sebagai "Nasdaq China" selama peluncurannya pada tahun 2018, tidak tunduk
pada plafon penilaian. ChiNext Shenzhen, pasar teknologi-sentris lainnya, mengikutinya.
“Mengingat semua reformasi . . . perusahaan sekarang dapat menjual saham mereka dengan
harga yang lebih didorong oleh pasar,” kata Kinger Lau, kepala strategi ekuitas China di
Goldman Sachs. “Saya pikir itu menciptakan motivasi ekstra bagi perusahaan China untuk
menerbitkan.”
Namun daftar di Star, yang tidak termasuk dalam penelitian Universitas Hong Kong, telah
menikmati rata-rata satu hari lompatan 160 persen sejak pasar diluncurkan, menurut data dari
Dealogic. Saham grup teknologi QuantumCTek naik ke rekor 924 persen pada debut mereka di
bulan Juni.
Sebagai perbandingan, keuntungan IPO hari pertama di Nasdaq dan New York Stock
Exchange masing-masing rata-rata sekitar 19 persen dan 12 persen dalam jangka waktu yang
sama.
Bruce Pang, kepala penelitian di bank investasi China Renaissance, mengatakan harga IPO
Star mencerminkan "kompromi" antara kepentingan perusahaan penerbit, pedagang eceran,
dan bank investasi.
Sponsor Star IPO harus berinvestasi di perusahaan yang mereka bawa ke pasar dengan
periode lock-up dua tahun. Itu seharusnya memastikan bookrunners tidak mencoba untuk
menjual saham yang terlalu mahal di perusahaan jelek kepada investor, tetapi juga memberi
insentif kepada mereka untuk memberi harga IPO yang cukup rendah untuk memastikan
pengembalian yang menarik.
"Jika Anda seorang pialang yang menanggung daftar ini, Anda harus menyisihkan sebagian
uang Anda untuk berinvestasi di perusahaan-perusahaan ini, jadi Anda menginginkan
keuntungan yang lebih besar," kata Pang.
Namun, pengaturan tersebut bukannya tanpa kritik. Mr Howie, analis independen,
menggambarkannya sebagai "konflik kepentingan langsung".
“Akhirnya perusahaan sendiri yang menderita” karena keterbatasan IPO, tambahnya. “Menjual
dua dolar untuk satu dolar tidak pernah masuk akal.”