0 Rare dix fwiamorr a (QvaD ENTREPRENEUR RENCONTRE EINTESTISSEUR EN CAPITAL LEPROCESSUSDE LA LEVEE DE FONDS Quand l’entrepreneur rencontre l’investisseur en capital : le processus de la levée de fonds Sm Se % Jean Redis Docteur &s-Sciences de gestion Enseignant-chercheur ISTM-CCIP Equipe « Entrepreneuriat » de TIRGO La levée de fonds constitue le point de départ de la relation enire le créateur d entreprise de croissance et l'investisseur en capital. Cette relation, marguée par l'asyrnétrie d'information et ar le risque moral, s'inscrit dans le champ de la finance entrepreneuriale. On montre en premier eu que l'approche en termes de processus peut constituer un cadre théorique adapté pour analyser la démarche de fa levée de fonds dans 1a perspective de l'entrepreneur. Les sections suivantes abordent successivement les phases de la démarche de la levée de fonds : l’approche des investisseurs par le eréateur, le mode de sélection des dossiers par l'iwvestisseur, lévaluation de I'entreprise et la négociation entre l'entrepreneur et linvestisseur Mots clés Capital-rsque ; Enlrepreneuriat ; Finance entrepreneuriale ; Théorie de agence ; Asymétrie information, [The relationship berveen the entrepreneur and VCs will start withthe fund raising, Fini, we show that fund raising can be considered as a process in the theoretical field of entreprencurship. Afterwards, we'll analyze successively the steps ofthe fund ralsing process : the approach of VCs dy the entrepreneur, the selection criteria used by the VCs, the methods used by VCs to value the company and the negotiation between entrepreneur and VCS. “La Revue DU FINANCIER Tntroduction ‘Av cours du demier semestre 2006, les montants investis en capital-isque se sont élevés en France a 441 millions euros, au plus haut depuis 2001, et font de ce semestre le meilleur des six demigres années'. Ce sont au total 283 entreprises qui ont bénéficié de ces capitaux ce semestre Pour Pensemble de l'année 2006, le total des montants invests est de $11 millions deures, en progression de 19%, Le financement par capital-risque s‘adresse & la jeune entreprise & fort potentiel de croissance. Sa Jeunesse et son degré de risque limitent son accés au crédit bancaire, et elle n’a la plupart du temps. 1 la tile ni Pameienneté pour aceéder aux marchés Ginanciers. Cependant, Paceés au firancement par capital-risque est souvent considéré comme difficile par les eréateurs «entreprises, & la fois en raison de fa sélectivilé des investisseurs et de la complexité supposée de la démarche de la levée de fonds. L'analyse de cette démarche constitue objet de cet article. Ce sujet présente un double intért, a fois théorique et empirique. Sur un plan théorique, Fessentiel des travaux portant sur le eaptal-risque s'inserivent dans une perspective financigre, A ce titre, Denis (2004) note que les chercheurs en finance ont longtemps consid 'entrepreneuriat comme un champ neitement distinet de la finance d'entreprise. Cette assertion élvit fondée sur le présupposé que les problémes rencontrés en finance entrepreneutiale sont suffisamment différents de ceux rencontrés dans les socigtés cotées pour limiter 'applicabilité de la théorie financiére taditionnelle, Néanmoins, plus r€cemment, les financiers ont recon que les situations entrepreneuriales se caractérisent par les deux mémes problémes fondamentaux qui sont a la base de la théorie financiére : es problemes d'agence et Iasyméitie d'information. La «finance entrepreneutiale » diffre simplement de la finance d'entreprise traditionnelle dans le sens oii importance de ces problémes est plus forte dans le cas de financements octroyés a de Jeunes entreprises, c@ qui impose de recouri & des solutions contractuelles qui divergent de celles mses en place dans les sociétés plus mares et plus grandes Cependant, la question de la levée de fonds, essentielle pour le créateut d'une entreprise a fort potential, n'a pas éié systématiquement étudige dans une perspective entrepreneuriale. Ceci implique préalablement d'adopter un cadre théorique. Fayolle et Verstraete (2005) ont distingué différents paradigmes susceptibles d'étre _mobilisés pour appréhender le _phénoméne entrepreneurial, L’entrepreneurat peu fire Pobjet d'une appréhension par l'étude du phénoméne (par exemple, Verstracte, 2003)". Lentrepreneuriat peut aussi étre envisage par V’étude du processus entrepreneurial (Hemandez, 1999 ; Fayolle, 2004). C'est cette approche qui sera adoptée ici afin de revisiter la relation entre le eréateur et les financeurs dans la perspective de (entrepreneur, Par ailleurs, sur un plan pratique, la compréhension des phases de Ia levée de fonds et des enjeus assoviés peut étre instructive pour le eréateur d'une entteprise de croissance & ta recherche de capitau. Dans un premier temps, i sagira de détinir un cadre pour analyse de la démarche de la levée de fonds, Le coneept de processus appliqué l'entrepreneuriat sera défini. Ce eadre sera ensuite utilisé pour la décomposition de la démarche de la levée de fonds. Une deuxitme section sera consaetée 4 analyse des phases de la recherche de Tinvestisseur en capital par le créateur @enireprise : ’élaboration du plan d'affaires, les critéres de présélection des investsseurs et les différents modes de mise en relation possibles. Dans um troisiéme temps, la procédure de sélection " Source: Indstowr Chanson Finance Uindicateur Chaasson Finance recensechague semeste les montets invests on pital rsque en France ‘approche des invesisscurs en capital a rotammeat é appre hénomnecnirepreneuria de Versracte (2003), nde (REdls, 2006) & partie de 12 modelsation du 2(QUAND L' ENTREPRENEUR RENCONTRE LINVESTISSEUR EN CAPITAL : LE PROCESSUS DE LA LEVEE DE FONDS des dossiers par les investisseurs sera présentée, On examninera d'abord les enjeux théoriques de ka sélection des dossiers, puis les critéres uilisés par les financiers et enfin les différentes phases de Ja sélection, On s'intéressera ensuite & I’évaluation de I'entreprise par les investisseurs, a travers examen des principales méthodes de valorisation utilisées par les financiers. Enfin, le phase de négociation entre le créateur et T'investisseur sera abordée, On examinera d’abord Tes risques potentiels que fait naftre octroi d'un financement en capital sous un angle théorique (liée & Pasymétrie d'information et au risque moral), et enfin les aspects juridiques et financiers de la négociation le choix des instruments de financement et Iélaboration du pacte dactionnaires. T- La démarche de la levée de fonds dans une perspective entrepreneuriale : définition d’un cadre d’analyse armi les schémas théoriques ¢’analyse du phénoméne entrepreneurial figure I'approche en termes de processus (Hernandez, 1999 ; Fayolle, 2004), Cette approche sera mobilisée pour analyser Ia démarche de levée de fonds réalisée pat entrepreneur, 1 L’apport du concept de processus a la théorie de Pentrepreneuriat La notion de processus « mis du temps & éire reconnue par les chercheurs en entrepreneuriat, Cette reconnaissance, qui sera due aux échecs des recherches classiques de causalité atemporelles, date du début des années 1990 (Fayolle, 2004). En particulier, dans la lignée des travaux de Van de Ven et de son équipe (2000), l'étude des processus a consisté i identifier des étapes et/ou des acteurs et & décrire différentes maniéres de faire et des configurations ou & tenter dexpliquer certaines variations par les différences dans I'enchainement des étapes. Fayolle (2004) note que les travaux ayant porté sur les processus dans le champ de entrepreneuriat ont porté soit sur ensemble du processus entrepreneurial (Martin, 1984 ; Moore, 1986; Bruyat, 1993 ; Hemandez, 1999 ) soit sur une partie seulement de ce processus, comme notamment le démarrage des activités (Sammut, 1998) ou la reconnaissance et l'explotation opportunité (Van der Veen et Wakke, 2002). A partir d'une définition commune du terme de processus, tel que I’ « enchainement ordonné de {aits ou de phénoménes, répondant dun certain schéma et aboutissant un résultat déterminé » (Dictionnaire Larousse), Fayolle (2004) note que Panalyse de processus, au sens descritif, vise & repérer et & observer les élémenis qui composent le processus dans Jeur ordonnancement et leur dynamique, Dans un sens explicatf, 'analyse de processus cherche & expliquer ’évolution dans le temps d'un objet d’étude en fonetion de Vévolution de variables qui ont une influence directe sur Je phénoméne observé. Tl apparait donc loisible d°utliser cette notion de processus en lappliquant & la démarche de levée ‘de fonds menée par 'entteprise nouvelle. "Pour dex revues de Is litratures sr les modeles et cadres conceptuels portant sur les processus en entrepreneurs, on pourra so teporter notaret a ryet, 1993; Homandez, 1999; Faylle, 2004, My inte Faure détnitions du ferme qui Son assez proches, commie celle du dctonnaire Hachette; w Développement tempore! de phénomines marguant chocin wne stape , Fayolle (2004) a également recensé un cersin nombre de ‘tnons du concep de processus das la trate sientifigue “3La Revue DU FINANCIER 2- L’approche en termes de processus appliquée 4 la démarche de la levée de fonds En matigre d'analyse de processus, quatte variables temporelles de positionnement doivent étre cexaminges : ordre, la durée, le rythme et le timing (Fayolle, 2004), Liordre des étapes du processus. Les ciapes peuvent étre distincies et successives, ou concomitantes, voire inversées. S‘agissant d'une levée de fonds, entrepreneur doit commencer par préparer un plan d'affaires, puis présélectionner les investisseurs susceptibles de financer son projet, et ensuite entrer en contact avec eux. Le dossier est examiné par les financeurs & travers lune procédure en deux étapes (premiere sélection puis le cas échéant analyse approfondie, due diligences). Si le projet est jugé recevable, V’entreprise doit étre évaluée pour obtenir une base de négociation afin de dsterminer le partage du capital entre entrepreneur ot Vinvestisseur. Les ‘négociations portent aussi sur certains aspects financiers (le type de titres utilisé) et juridiques (le pacte d'actionnaires), L'accord entre lentrepreneur et les financiers (le closing) précéde le vversement des fonds i lentreprise. La durée du processus. La durée des étapes et celle de l'ensemble du processus peuvent étre plus ‘ou moins longues, en fonction & la fois des caractéristiques du projet, de celles du créateur, des cenvironnements (du projet et du créateur) et des relations entre ces éléments. Certaines phases peuvent se succéder ou bien étre menées de front. En matigre de levée de fonds, notamment les phases précitées correspondant & la préparation de l'entrepreneur & la rencontre avec l'investisseur (Claboration du plan d'affaires, présélection des investisseurs pertinents et mise en relation) peuvent tre concomitantes, La durée globale du processus de levée de fonds prend couramment centre trois six mois Le rythme du processus, qui correspond a la vitesse d"enchainement des étapes d'un processus ‘au cours du temps. Le rythme peut étre uniforme ou non, s’aceélérer ou ralentir, Le rythme de la levée de fonds n'est pas uniforme. Notamment, les due dillgences lors de la phase de sélection des dossiers par les investisseurs, et la phase de négociation (en particulier I’élaboration du pacte d'actionnaires lors des discussions portant sur les aspects juridiques) peuvent ralentir le rythme global du processus, Le timing du processus, qui présuppose que certains événements doivent se réaliser au bon ‘moment. A ce titre, deux points meritent notamment d’éire soulignés. Lentrepreneur et son Equipe doivent avoir suftisamment maturé leur projet d'entreprise avant de contacter des investisseurs. De méme, il convient pour 'entrepreneut d’avoir préalablement réfléchi a la part ‘maximale du capital qu’il est prét & céder aux investisseurs en échange du montant demandé. 4TRE LINVESTISSEUR EN CAPITAL: LE PROCESSUS DEL LEVEE DE FONDS (Quan b'ENTREPRENEUR REN Les différentes phases de la levée de fonds sont représentées sur le schéma n°1 ‘Schéma 1 - Décomposition des étapes du processus de Ia levée de fonds a mae — = pw Ctines [ cotter *Tkst moyraunet 5 artges saci | Sone. E Ces différentes étapes vont maintenant étre analysées en détail. Dans un premier temps on sTintéressera a la démarche de recherche de Iinvestisseur en capital par le eréateur d'entreprise, II - L’approche des inyestisseurs en capital par entrepreneur L’entrée en contact de entrepreneur avec l'investisseur implique d’abord de préparer un business plan, document de présentation de Pentreprise -ou du projet denteprise- qui sera présenté aux financiers. Il convient ensuite d’identfier les investisseurs en capital qui correspondent dla nature lau stade dévolution du projet, puis d"entrer en relation avec les financeurs. 1-L*élaboration du plan d’affaires Le plan d'affaires est généralement vu comme le dossier de présentation du devenir d'une entreprise (Marion et Sénicourt, 2003). C’est le document principal qui oblige entrepreneur & se projeter dans le futur, & se définir ses propres objectfs, & vérifier Ia faisabilité de son projet, & évaluer les risques encourus ainsi que la valeur dégagée & travers les profits réalisés. Bien qu'il soit considéré qu’en demier ressort c'est la qualité de l'entrepreneur qui fera la différence, les investisscurs vont évaluer les chances de réussite d'un projet en s'appuyant sur les informations réunies dans le plan d'affaires, ce qui explique I'importance qui Iui est accordée en tant que réducteur d'incertitudes. Le business plan vise convaincre 'investisseur (Verstracte et Saporta, 2006), Le business plan est rédigé par les eréateurs de lentreprise. Ce document comprend un plan d'action précis, assonti informations fiables. Le plan d'affaires est la traduction qualitative et 41L4 REYUE DU FINANCIER quantitative du projet présenté par les eréateurs, IL est destn€ un investisseur qui nest pas (predinent un expert dit domaine considéré. Le business plan sera done un document cleit et concis, tills sans pour autant te disperse Tr eonvient c'abord d'exposer clairement les choix, objectifs et stratégies de Ventreprise, Les documents financiers prévisionnels sont ensuite présentés, Ces prévisionnels correspondent aux Sonsdquences chifnées des choix, objectifs et stralégies précédemment définis: comptes de cpaitts bilans, tableaux de financement, plans de trésoreri. Le plan d'affaires expose ainsi les Tooyens & metire en euvte, sisi que Tes Besoin de financement correspondants elles montants teeherchés par renteprise. Le plan d'affaires sera réalisé sur un horizon de wois & cing ans et sere actualise au gré des événements susceptiblesd'affecter son orientation, Malgré son détil il doit ere clair et cones, détillé sans pour autant étre disperse, I! doit Comprendre un plan d'action précis, assorti d'information fables, Le document dot tre lisible pout un iestisseur qui n'est pas forcément expert du domaine consiéré I dit ére explicate owt eats baduction qualitative et quantitative du projet présenté par les eréateurs, 1! eonvient ‘Tabor! d'exposer elaitement 1es choix, objectfs et statégies de Ventreprise. On présentera cpavite les dcuments financiers prévisionnels qui correspondent aux consequences chiftées des Shain objects et strategies précédemment defini: comples de résultats, bilan, tableaux de finengement, plans de tésorerie. On déterminers ainsi les moyens& mettre en cure, ainsi que les teseing de nancement-correspondants ct les montants recherchés par Ventrprise. Le plan iPaftaipes sera reali sur un horizon de wois 4 cing ans et sera actualisé au gré des événements susceptibles d'affecter son orientation T'AEICS, qui mesemble Tessentiel des principaux investisseurs frangais en. capital-risque, préconse de faire figurer dans le pan affaires un certain nombre d'information (Encadré 1). ‘Encadré net Le contenu du plan d’affaires destin€ aux investiseurs Ti mane opatonnel (ersurive rman), qa présente une syese du projet ea pour but de Raa investisseur ene de lite le document dans son ensemble (12 pages): rar erdsmaton ds pojt qui indique sa genes et prévoit les axes de développement. Il sea See cerenies Gpartetes inst que le business model envisogé pour ateindre es object Finis; te daalse de environnement économique dans lequels‘insrit le projet evee une dude de ta camcurrence st du marché deere taques du prod ou du service, inst que celle dela technologie utilise en fuisant ressortr les avantages compétitifs par rapport la concurrence ; Les objectifs visés en termes de parts de marché, de chiffre d'affaires, de rentabilité ; He ame Fans oanagemen, equipo), Te schma organisatonnel et les compétences des membres de éipe + Tes resouees fnaneirespropes et extmes Fee ery ie possi one indian fe pln tnatketing, le state et Ta stuctre reese fuels noni (lan de hancement ins et compos de réulats prévstonels) Bendis nd quent la prostate des activités, ies financementsresherchs, a rentabiié pour Tes investisseus Cine analyse des sisques et opportanités du projet [Un cxamen des stratégies de sorties envisageubles pour les investisseurs. Source : d'aprés AFIC (www.afic ft) TARIC Anwctton Frangase dos Investsscurs on Capit qui regoupe plus de 200 fonds investsement (warw fi 48QUAND ENTREPRENEUR RENCONTRE L'INVESTSSEUR EN CAPITAL! LEPROCESSUSDE LA LEVEE DE FOKDS Le document complet (hors annexes) sera synthétique (25 pages maximum). En annexe, on peut ajouter le curriculum vitae détaillé des porteurs du projet ainsi qu'une liste de personnes de références a contacter, I’étude de marché compléte, les brevets ou dessins le cas échéant, des contrats signés avee des clients ou des accords de partenariats, ‘Compte tenu des fluctuations de l'environnement économique, le business plan est rarement suivi a la lettre. Il constitue cependant un outil d’analyse et de réflexion sur lequel lentrepreneur peut s’appuyer pour assurer le développement de son affaire. Les investisseurs chercheront surtout & valider la crédibilité du scénatio développé, Une fois le plan d'affaires élaboré,l’entrepreneur doit ‘maintenant identifier les investisseurs pertinents. 2 - L’identification des investisseurs potentiels Pour optimiser les chances doblenir un financement, il convient d'abord identifier les investisseurs susceptibles de financerI’enreprise ou le projet d'entreprise. Le schéma n°2 retrace le «ehaine du financement » de I'entreprise de croissance en fonction des étapes de son développement et présente les acteurs successifs ayant un réle & jouer dans lactr’ des fonds, snsi {que les montants indicatis pouvantétreinvestis par chacune de ces cat6gories d'acteurs. ‘Schéma 2 La « chaine » du financement de Pentreprise de croissance ‘au cours des étapes de sa vie NAISSANCE SUCCES MATURITE. Rap SURVIE DECOLLAGE (CAPITAL DEVELOPPEMENT ‘CAPITAL RISQUE eile sue. 2-10me AMORCAGE MARCHES FINANCIERS 5] —_avaness anoets i sai g ‘wo s00xe INCUBATEURS Temps 50-200 KE Source : CDC, 2004 On distingue principalement deux types d'investisseurs en capital: Jes business angels et les fonds de capital investissement. Le business angel est « une personne physigue qui investit une partie de son patrimoine dans une centreprise innovante & potentiel et qui, en plus de son argent, met gratuitement disposition de entrepreneur, ses compéiences, son expérience, ses réseaux relationnels et une partie de son 47La Revue DU FINANCIER temps » (définition France Angels"), Ce sont souvent des dirigeants d’entreprises, qui sont pour Ia plupartdentre cux en activite et qui investissent essentiellement dans les entreprises en phase de création Selon I'AFIC, le Capital Investissement consiste en une prise de participation en capital dans des entreprises généralement non cotses pour financer leur démarrage ou leur croissance, leur survie ‘ou leur changement de mains’. Le concept de capital risque doit étre réservé pour le financement des premiers stades de développement de l'entreprise (tape de faisabilité, création, croissance} Crest un mode dintermédiation financigre spécifique (Bascha et Waltz, 2001) qui repose sur les critéres suivants = unapport minoritare dans des PME non cotées & haut potentiet de eroissance : = une durée de présence dans le capital de l'entreprise généralement limitée& celle prévue pour la réussite du projet de développement (entre 3 et 7 ans); = un suivi actif de la participation dans une optique de création de valeur ; = unconirdle fondé sur un contrat implicite eou explicite ; = une rémunération de Pinvestisseur réalisée principalement lors de la vente de la participation, Les caractéristiques des OCR (Organismes de capital-risque) peuvent différer tant sur le plan de leur degré dindépendance (on distingue les fonds dits capi, semi-caplifs ou indépendents) ou leurs zones intervention (régionale, nationale ou internationale)’. TI convient également de istinguer les fonds de capitalisque purement financiers, intéressés par les plus-values pécuniires, des fonds dits de corporate venture, émanation de groupes industriels, qui envisagent, 4 c6té des profits financiers les synergies industrielles possibles ene les jeunes sovités financées, tle groupe industriel actionnaire (Ben Haj Youssef et Ouzicl, 2002 ; Garel et Jumel, 2005), ‘Afin d’optimiser la recherche de financement, e créateur d'entreprise doit tout d'abord considérer le stade ¢’évolution du projet. En fonction du type de projet & financer, les critéres de choix renvoient la spécialisation sectorielle ou gSographique de l'investisseur, & la philosophiie investissement, ainsi qu'a sa capacité dinvestissement. Tran (1989) a isté les eritéres elassiques permettant a l'entrepreneur de présélectionner les investisseurs potentiels, Ces criteres renvoient aux caractérstiques spécifiques des OCR = le dearé de spécialisation (généralistes ou spécialistes), = lesecteur d'activite, = Is foureheite moyenne des fonds inject, = Ie tade d'intervention (amorcage, capital-risque, capital développement), = Ie type de contrbte (minoritaire ou majoritaire), + leniveau maximal de risque tolerable, = lataille des cles d'investissement, = leur localisation géographique. France Angels: ssccation fanvaise pour la promotion de Viavestssement par Is business angels (sew anceangls. og) TUAFIC (do mins que PEVCA Foropsen entire Capital Assocation) défnt les stedos ¢'interenton des invostisseus. Le seed- 100 Me) ; Pa ae eens cae urls pix {alto abl Poppartani Pen) + Conirdle sur la + Capacité + Capacité se amano @endetternent femetrcencause | Par de marché (> + Paibesbesoins en 200%) ou leadership Fai | + Subvention posibles L Source : d'aprés AFIC, 2005 La sélection des projets par les investisseurs s’cffectue en plusieurs étapes, 3 - Les phases de sélection des dossiers ¢ Processus de sélection des dossiers est relativement long -plusieurs mois: et complexe. Le fillrage des projets se fait en différentes étapes, La premigre phase de la sélection des projets par I'investisseur consiste a identifier ceux qui vont faire V objet d'une étude plus approfondie, c’est-i-dire ceux qui seront éigibles pour la deuxitmme dupe de Ia sélection. Cette sélection s'effectue soit a partir de Vexecutive summary du plan Claffsires, soit & partir du mémo", si le projet présente un degré de confidentialité qui interdit @'envoyer directement le plan d'affaires. Ceci va permettre a 'investisseur de juger de lintérét du Drojet. Si l'investisseur trouve le dossier digne d'intéré, le projet est jugé éligible & la seconde tape de sélection ors de cette seconde étape, Vinvestisseur va rencontrer le(s) porteur(s) de projet, ce qui va constituer un élément essentiel dans la prise de décision finale. L’investisseur va effectuer ou faire effectuer les due diligences sur les différents aspects du dossier contenus dans le plan d'affaires Les due diligences sont un processus de verifications q'informations réalisé par le capital. investisseur (validation des aspects techniques, marketing, stratégiques, financiers.) Le marché du capital-risque est dominé par L'offre de financement dans la mesure ott, dans la Imajorté des cas, c'est V'investisseur qui est en position de force pour sélectionner le porteur de [Le mémo est un document de deux ou trois pages gui présente le caracireinmoven! du projet, le secteur et la zone otivite, fe profi des eater t les cantons du sues de Peatepise, 51LA REVUE DU FINANCIER projet innovant. Le processus de sélection est extrémement sévare. Les études réalisées!” évaluent le taux de sélection (soit le pourcentage d’entreprises au de projets d'entreprises finaneées par le ceapital-risque parmi l'ensemble des candidats) entre 19% et 10%. T convient maintenant d’aborder Ia phase d’évaluation du projet d'entreprise. IV - L’évaluation de l’entreprise Lévaluation de la valeur d'un projet est une phase délicate mais néanmoins indispensable afin de cconsitver une base de négociation pour éuablir le partage du capital en fonction du montant apporié par l'investisseur & entrepreneur. D'une maniére générale, les techniques d°évaluation ewe du Financier, 0°136, pp. 3347. Brayat, C, (1993): Création d'entreprises : contributions épistfmologiques et modélistion. Thése pour Ie Doctorat de Sciences de gestion, FSA ~ Université Grenoble I ‘Cherif, M (1999): « Asymétrie d'information et financement des PME innovantes par le capital-risque » Revie d'économie financire, vo. 2, n°54 CChouraki L (2006): Gide de la Jeune Entreprise Imovante, Pais: Delmas Cornell, F et YOSHA, O. (1997): « Stage financing and the role of convertible debt », Working Paper, Finance Department, Wharton School, Univeristy of Peansyvana Cumming, DJ. 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