Cuaderno de Investigacion Ne “OPCIONES SOBRE ACCIONES EN Los MERCADOS DE VALORES” 1.- Caracteristicas de los Mercados 2.- Principios de Valuacién 3.- Modelos de Valuacién Realizado por Eduardo Melinsky »PRELIMINARES: Este trabajo tiene por objeto brindar a los operadores del Mercado de Capitales los elementos conceptuales que permitan interpretar la naturaleza econémica de los contratos de opcion sobre acciones. No se trata de una guia operativa sino de un texto de formacién que permita captar /a naturaleza del contrato, las caracteristicas del mercado, los principios de valuacién, los modelos de valuacién, el concepto de estrategias de inversion, los sistemas de margenes y garantias y los elementos de andlisis estadistico especificos, brindando ademés perspectivas para el Mercado Argentino en el desarrollo de Productos Financieros Derivados basados sobre el Mercado Accionario. La terminologia utilizada en este trabajo procura representar elconcepto de los problemas tratados incluyendo entre paréntesis expresiones en Inglés de uso frecuente (a veces no suceptibles de traduccién literal), facilitando al lector la lectura y comprensién de articulos y textos de gran difusién internacional. Sefialamos ademas que este trabajo tiene como antecedente inmediato al Cuaderno de Investigacién N° 2, sobre “Desarrollo de Futuros Sobre Tasas de Interés de Corto Plazo en los Mercados de Valores”. Cuaderno de Investigacion . N°4PRIMERA PARTE: CARAC TERISTICAS DE LOS MERCADOS DE OPCIONES. 1- Introduccién: En nuestro pais las operaciones de opcién sobre acciones y otros instrumen- tos financieros estan en pleno proceso de crecimiento, observandose operaciones en el Mercado de Valores de Buenos Aires y en el Sistema Financiero. Otras operaciones de opci6n realizadas en el pais estdn vinculadas con operaciones de mercancias, comercio exterior, inversion y financiamiento externo. Este trabajo focaliza su atencién en las opciones sobre acciones, los resulta- dosaser obtenidos son de aplicacién a todoinstrumento subyacente quero cuente con utilizacién financiera, esto es pata el cual no haya un mercado de depésitos y de préstamos con intereses en términos de mayor némero de instrumentos en funcion del plazo. En el Cuaderno de Investigacién n® 2 hemos desarrollado un capitulo destinado a fa “Naturaleza y Tratamiento de los Riesgos Financieros”, donde se indicaba que el instrumento financiero derivado aplicable ala cobertura de riesgos erael de “Opci6n”. Aqui este instrumento no sélo se presentara como idéneo para el tratamiento de los riesgos financieros, sino que también se hard hincapié en sus condiciones de “Canal de Inversion”, permitiendo el desarrollo de Estrategias de Inversién con perfiles de la relaciOn riesgo-beneficio muy particulares que en términos prdcticos no podrian ser alcanzadas mediante combinaciones de instru- mentos primarios. 2.- El Contrato de Opcién: Lacaracterizaci6n clasica de un contrato de opcién, estrechamente vinculada a opciones sobre acciones, es la de un contrato de compraventa de un derecho entre dos personas, titular y lanzador, tal que: el titular (tomador) de una operacion de opcién adquiere, mediante el pago de la prima al lanzador (vendedor), el de- echo a comprar (opcidn de compra. “call” -) oa vender (opcion de venta -"put’-), segin el caso, un determinado bien subyacente de acuerdo con las pautas con- tractuales establecidas al origen sobre: plazo, modalidad de ejercicio y precio de ejercicio. Son opciones con ejercicio con modalidad europea fas que sélo se pueden ejercer con valor a la fecha de vencimiento del contrato, mientras que las de modalidad americana pueden ser ejercidas y liquiladag en cualquier momento dentro del plazq contractual. En los Mercados de Valores tas opciones son clasificadas conforme: 1+ TIPO: Existen dos tipos de opciones: de Compra (“Call”) de Venta (“Put”). ILCLASE : Son opciones de un mismo tipoy sobre un mismo bien subyacente (‘underlying asset”). Cuademo de Investigacion N%4 ;Cuademo de Investigacion N&4 » Ill SERIE: Son opciones de una misma clase con iguales fecha de vencimiento (maturity date) y precio de ejercicio (“strike price’, o “exercise price”). 3. Rol de los Mercados de Valores: Los Mercados de Valores organizan las transacciones de contratos de opcién sobre bases normalizadas y normas técnicas que aseguren la liquidez, transparen- cia y seguridad (riesgo de crédito) de las operaciones. Al igual que para las operaciones de “Futuros", el Mercado reglamenta las caracteristicas de los contratos fijando en particular: a) especies suceptibles de ser incluidas en contratos de opcién, 4) cantidad de acciones de cada especie a ser considerada en cada contrato, lo que usualmente se denomina “lote”, ©) definicién de las series: en funci6n las especies, fechas de vencimiento y precios de ejercicio. d) plazos de pago de la prima, y de las transacciones vinculadas con el ejercicio. e) modalidad de la cotizaci6n, aspectos referidos a unidades monetarias de Precio. £) aspectos atinentes ai control del mercado y sistema de garantias: limites de Posicidn por comitente, cupos por agente del mercado, rango de fluctuaci6n diaria de precios, margenes de garantias y su reposici6n. g) Aranceles a la apertura y cierre de posiciones. Al considerar el Sistema de Garantias entramos en el terreno del Riesgo de Crédito donde es muy importante establecer sus caracteristicas de objetividad que permitan dar liquidez a las transacciones. Asi aparece la funcion de “Camara Compensadora” del riesgo de crédito (“Clearing House”), que ante cada transac cién pactada en el Mercado ésta asume el rol de contraparte exgiendo al lanzador del contrato garantias de cumplimiento. Las garantias (“margenes”) deben ser mantenidas en valores que razona- blemente permitan ala Camara Compensadora cumplir con el derecho de ejercicio del tomador en caso de incumplimiento del lanzacior o con anterioridad al ejercicio transferir a pérdida el compromiso del lanzador. Para ello es necesario establecer pautas objetivas de valuacion del capital expuesto a riesgo de crédito. A igual que en las operaciones de futuros es prdctica habitual adecuar diariamente los requerimientos de garantias (“mark to market”) conforme con la evolucién de las primas y de las condiciones del mercado en general (basicamente: precios de contado del bien subyacente, nivel de las tasas de interés y rango de fluctuacién de precios esperado - ésto altimo incluido dentro de un concepto de “volatilidad” que analizaremos mas adelante). Sin perjuicio del modelo de valua- cién del“margen de garantia” es necesario contarcon un Capital que responda ante situaciones extraordinarias, donde dicho margen resulte insuficiente. Cuando a los lanzadores de opciones se les exige el depdsito en garantia de su compromiso en caso de ejercicio {la especie en caso de opciones de compra o el precio de ejercicio en opciones de venta) se dice que la opci6n esta cubierta. En estos casos la Camara Compensadora no asume riesgo de crédito por el ejercicio de las opciones y no existen fimites de posicién para los lanzadores. 6SEGUNDA PARTE: PRINCIPIOS DE VALUACION 1- Introducci6n: Este acdpite trata sobre aspectos conceptuales, basados en aspectos financ ros Ciertos y en lo que en las Ciencias Econémicas se denomina “Arbitraje”, “Equilibrio” o "Paridad”. Se obtienen pautas de valuaci6n y relaciones entre precios independiente- mente de la forma a la que se arribe a ellos o se realice una valuacion especifica Es decir son principios generales. Nos interesa sefialar asi: a) cuales son los elementos de mercado que determinan la prima de una opcion, b) cual es la condicion de equilibrio entre opciones de distinto tipo y operaciones de contado y a término (y futuros), y c) cuales son las relaciones entre las primas de opciones con distinto plazo y/0 precio de ejercicio, 2.- Elementos determinantes del Valor de las Opciones: Durante el curso de un contrato de opcidn su valor, visible como prima negaciada, es funcién de las condiciones de emisién y de la evolucién de las condiciones de mercado. Asi en toda operacién de opci6n se debe tener en cuenta como minimo los elementos siguientes: a) contractuales: + definicion del bien subyacente, (accién) = fecha de valuacién + fecha de vencimiento = precio de ejercicio = modalidad (europea - americana) b) de mercado: ~ precio (de contado) vigente del bien subyacente - _ tasa de interés libre de riesgo hasta el vencimiento. - patrot de comportamiento esperado del bien subyacente + Bastos de transacci6n y aspectos impositivos. + utilizaci6n financiera del bien subyacente (existencia de un mercado de depésitos y préstamos del bien subyacente, situacidn que en principio no es aplicable a “acciones”), ©) Condiciones de emision del bien subyacente: - Pago de dividendos (cupones de suscripcién, dividendos en acciones y dividendos en efectivo) - Corte de cupones de empréstitos. Cuademo de Investigacion N°%4Cuaderno de Investigacion N% p En funci6n del objetivo de este trabajo consideramos los cinco elementos bisicos siguientes como base de razonamiento: 1. Precio de contado del bien subyacente: 2.- Plazo remanente de la opcién: 3.- Tasa de interés anual (efectiva 4 Precio de ejercicio de la opcion: 5.- Volatilidad, o desvio estandar del rendimiento instanténeo diario del bien subyacente expresado en forma proporcional anual: “o". Esta Gltima medida es la que generalmente se toma como caracteristica del patron de comportamiento del bien subyacente, dentro de distintos modelos de valuaci6n sobre la base de hipotesis de arbitraje, es decir de generacion de carteras de bienes cuyo comportamiento en cada unidad de tiempo simule al de la opcion considerada. En lo que respecta a “dividendos” y “cupones”, consileramos en principio que tratamos con opciones “protegidas”, es decir que de producitse operaciones Por estos conceptos, su valor monelario es compensado en la cantidad y precio de ejercicio con la liquidaci6n. Partiremos siempre de un supuesto de mercado perfecto, libre de costos de transacci6n, sin diferencia entre tasas de interés activas y pasivas (“spread”) y libre de efectos impositivos. Como regla general consideraremos opciones europeas sobre bienes sub- yacentes del mercado de contado, salvo indicaci6n expresa en contrario, lo quenos tomar una vision y conceptualizacion ordenada de la naturaleza de estas operaciones. 3.- Valor Final de las Opciones: ‘Al origen de un contrato de opcién nos encontramos ante una situacin de incertidumbre sobre el valor final del contrato. Al vencimiento (0 al ejercicio - en opciones americanas - ) la situacién adquiere caracteristicas de certeza. Asi partimos de este valor final para conceptualizar los aspectos econémicos y financieros del contrato y posteriormente formularemos los aspectos que hacen al valor inicial, A) Opciones de Compra: A\ vencimiento del plazo el valor de la opcion adquiere un cardcter cierto y determinado que es funci6n del precio de ejercicioy del precio demercadodel bien subyacente, siempre a favor del titular quien tiene el derecho de ejercer la opcion (y descontamos su electivo ejercicio en razén de su conveniencia). El valor final de la opci6n de compra -"VFc" es de caracter cierto y surge de la diferencia, positiva, entre’ el precio de contado del bien subyacente “S*” y el precio de ejercicio convenido al origen “k” , también considerado de “contado”, de manera que tenemos dos situaciones posibles:a) siS*> k, entonces VFc = S* - K, de manera que el derecho del titular tiene un valor determinado a su favor. b) si S* < K, entonces VFc = 0. Asi: VFc= Max(0, S*- K) = (S*-K), B) Opciones de Venta: El valor final de la opci6n de venta -”VFc*- es de cardcter cierto y surge dela diferencia, positiva, entre el precio de ejercicio convenico al origen “K” y el precio de contado del bien subyacente “S**, de manera que tenemos dos situaciones posibles: a) si $* K, s*-K StsK Oo C) Relaciones: Por Gltimo sefialamos las relaciones siguientes para opciones de distinto tipo y con restantes condiciones iguales: 1) Sise toma una opcién de compra y se lanza una opcién de venta el valor finai de la cartera resulta de la diferencia entre los valores finales de las opciones: VFc-VFv = S*-K Cuaderno de Investigacion.Cuaderno de Investigacion N°4 Valor final que puede ser positivo 0 negativo. 2) Sise toma una opcién de compra y se toma una de venta el valor final de p la cartera resulta de la suma de los valores finales de las opciones VFc+VFy =#S*-KE 20 (nota: “ix!” responde a valor absoluto de “x”) valor final que siempre es positivo. El Anexo 2.2, nos presenta graficamente los aspectos sefialados respecto de precio final del bien, los valores finales de cada opcién, sis suma y su diferencia. Anexo 2.2 1 Resultado por Compra y Venta de Bienes: 2.- Valor Final de las Opciones 1Cuaderno de Investigacion N°4 3. Suma y Diferencia de Valores Finales: VFc- VFv = S*-K VFc + Vv = IS*- KI 4.- Resultados de los Contratos de Opcién: Considerando a una operaci6n de opcion (europea) en forma aislada, es decir como una operacién dé inversion, donde el tomador invierte la prima para alcanzar un valor final, podemos analizar los resultados en valor absoluto, en valor relativo y en términos financieros, es decir computando el costo de oportunidad por la inmovilizaci6n de recursos (tasa de interés de operaciones financieras ciertas - es decir libres de riesgo -). A) Opciones de Compra: Dada la prima originaria de una opcién de compra “Pc” momento “0"- y el valor final de la opcién “VFc” -momento “n”- tenemos los conceptos siguientes: a) Resultado Bruto: RBc = VFc- Pc = (S"-K),-Pc b) Resultado Relativo - rendimiento~ VFc- Pe roe Pe Que resulta del c6mputo de la tasa de interés vigente al momento de ©) Resultado Financiero: > inversion “o” hasta el dle vencimiento “n” - “i(0,n)" « 11Cuademo de Investigacién N°%4 b EEE NESS resultados netos responden a: Rfc = VFc - Pc . [1+i(0,n)] = (S*-K), -Pc. [1+i(o,n)] B) Opciones de Venta a’) Resultado Bruto: RBv = VFv- Pv = (K-S*),-Pv b’) Resultado Relativo - rendimiento VEv- Pv Py ’) Resultado Financiero, segiin la tasa de interés “i(o,n)": Riv = VFv- Py . (1+i(0,n)] = (K-$*), - Pv. [14i(o,n)] En el Anexo 2.3. se grafica la evolucidn de los resultados sefialados ) Relaciones: En funcién de estos resultados es importante destacar que: 1) Sise toma una opcién de compra y se lanza una opcién de venta los a) RBc-RBv = S*-K -[Pc- Pv] b) RBc-RBV S*-K r= {Pc-Pv] — [Pc- Py] ©) Ric- Riv = S*-K -(Pc-Py]. [14i(0,n)] 2) Sise toma una opcién de compra y se toma una de venta a) RBc+RBv =1S"-K b) bypes RBc+RBv I S*-KI r= [Pc+ Pv] [Pc + Py] Ric + Riv =1S* -KI- (Pee PutrskeAnexo 2.3 1. Resultados Brutos por Toma de opciones: RBc RBv 0 0 s K g Pe Py ’ 2. Resultados Financieros por Toma de opciones: RFc RFV 0 0 i: s Pc.[1+i(o,n)] Pc .[1+i(on)] 5. Valor Financiero y Prima de la Opcién de Compra: Consideremos el caso de una opcién de compra sobre una accién ordinaria, cuyo precio de contado inmediato es “S" y donde se pacta un precio de ejerci “K”, con ejercicio al vencimiento (modalidad europea) pagadero al fin de un plazo *’y con una prima “P" - contado inmediato - Como base de razonamiento partimos de un “ejericicio cierto”, y en consecuencia para cumplir con la operacion en “firme”, u operaci6n financiera Cierta, es necesario establecer la equivalencia de las prestaciones, teniendo en Cuenta que el tomador utiliza la prima, “P”, para adquirirel bien al contado tomando un préstamo por la diferencia “S - P*, computanddo la tasa de interés."i(0,t)". Cuaderno de Investigacion N&%4Cuaderno de Investigacion N° b 14. En la hipotesis de ejercicio cierto se tiene que el importe tomado en préstamo por el lanzador con mas sus intereses debe ser igual al precio de ejercicio, por lo fanto, en primera instancia, el valor “financiero” de la opcién - “Pct” +, y sin Considerar otros elementos, resulta de: (S-Pef) . [1 + i(o,t)] Dado que mediante la operacién de opcién el tomador adquiere un derecho que ejercerd de acuerdo con su conveniencia, el valor financiero de la opcion debe ser necesariamente positivi Pef = MAX(0, S-K /[1 + i(0,1)]} =(S-K/[1+i(o,t)}}, El Anexo 2.4. ejemplifica esta relacion. K Dejando de lado la hipotesis de ejercicio cierto, si al vencimiento del plazo el precio de mercado del bien resultara inferior a “kK”, el tomador no ejercera la opci6n mientras que el lanzador deberd pagar el préstamo tomado originariamente con més sus intereses (0 bien computar el costo de oportunidad) lo que totaliza un monto “K”. Asi en este caso tenemos una situacién de quebranto para el lanzador, por la diferencia entre el precio de ejercicio y el nuevo valor de mercado del bien. Por lo tanto la prima - “Pc” - debe computar tal situaci6n de riesgo incluyendo un recargo que consideramos basicamente funcién de la volatilidad y el plazo - *PRe(9,t)”,, asi Pc= Pef + PRe(o,t) Asila prima resulta ser una funcidn decreciente de “K” y creciente de “S”, "i", y."0" (esto Gltimo desde un punto de vista conceptual dado que consideramos a “6” como una medida de riesgo) Oa Quitandola restricci6n de valor positivo del valor financiero (“Pct”), podemos razonar que ademds del planteo financiero inicial es necesario contar con el derecho a vender el bien subyacente al precio de ejercicio para el caso en que no se ejerciera la opcién de compra originariamentelanzada. En consecuenciala prima de la opcién de compra surge de adicionar a su valor financiero la prima de una opcién de venta homdloga (con los mismos elementos que la de compra consi- derada), “Pv’, Este aspecto sera ampliado al tratar la paridad entre opciones de compra y de venta. Resumiendo se tiene que: Pcf = MAX(0,S-K/[1+i(0,4)} = (S-K/11 Pe=S-K/[1+i(0,)] + Pv (o,t)]},Anexo 2.4 VALOR FINANCIERO DE LA OPCION DE COMPRA EJEMPLO Origen Vencimiento ‘o” Tasa de interés: i(o.n) =0,10 ‘Compra Bien: Valor Financiero de la Op.Compra. Capital Monto/ejercicio: VALORES MONETARIOS SEGUN PRECIO DE EJERCICIO Cuaderno de Investigacion _N%4 15Cuademo de Investigacion N% » 6. Valor Financiero y Prima de la Opcién de Venta: Siguiendo con la metodologfa anterior quién compra un bien pagando “S", y ademas paga una prima “Pv”, para tener derecho a vender dicho bien aun precio. "kK" dentro de un plazo “t”, debe otener un rendimiento “i(o,t)” y por lo tanto con la hipétesis de ejercicio cierto se tiene que el capital invertido con mas sus intereses debe ser igual al precio de ejercicio, asi el valor."financiero” de la opcién - “Pvf" - _ Sin considerar otros elementos, resulta de: (+P). [1 + (0, =K Pvf = MAX (0, K/[1 + i(o,t)] -S} ={K [1+i0,)] -5), Al igual que para las opciones de compra este resultado debe ser positivo. Si al vencimiento del plazo el precio de mercado del bien resultara superior a“K”, el tomador no ejercera la opcion pudiendo asi obtener un beneficio extra, lo que justfica la existencia de un recargo que consideramos basicamente funcion dela volatilidad y el plazo -"PRV(o,1)", ast Pv= Pvi-+ PRG) Ast la prima resulta ser una funci6n creciente de “kK”, y de "o”(esto desde un punto de vista conceptual), y decreciente de “S” y de “i”, no pudiéndose indicar en principio en forma nitida fa sensibilidad respecto de “t’, dado que un mayor valor de “t” disminuye el valor financiero pero incrementa el valor del recargo por riesgo, en principio diremos que la prima es funcin creciente del plazo. El Anexo 2.5. ejemplifica sobre el valor financiero en opciones de venta. 96 $AAnexo 2.5 VALOR FINANCIERO DE LA OPCION DE VENTA EJEMPLO Origen Vencimiento “og” Tasa de interés: i(o.n) =0,10 Compra Bien: Valor Financiero de la Op.Compra: Capital Monto/ejercicio: Equivalencia Finar VALORES MONETARIOS SEGUN PRECIO DE EJERCICIO K Pty {K-S), 133,1 21 33.1 121 10 21 110 0 10 100 0 0 Cuaderno de Investigacion N°4Cuadesno de Investigacion N% D 7. La Paridad entre Operaciones de Opcién: En este ac4pite aplicaremos el concepto de “Arbitraje Estatico” para estable- cer la relacion de equilibrio entre opciones y operaciones de contado. Quién lanza una opcién de compra europea, sobre un determinado bien subyacente, considerando un precio de ejercicio“K" y un plazo“t”, recibiendouna prima igual a “Pc”, se enfrenta ante un conjunto de valores finales posibles funci6n del precio del bien subyacente al vencimiento del contrato, “S**. El valor inicial de la opci6n es entonces “Pc” el final “(S*K)," Sipor otraparte el lanzador conforma una canasta deactivos y pasivos tal que: a) compra una unidad de bien, al precio de contado “S*, b) toma fondos prestados, por un capital igual al valor actual del precio de ejercicio, segin la tasa de interés que corresponde al plazo “t", “i(0,t)", ©) adquiere una opcién de venta concordante con la opcién de compra lanzada, abonando la prima “PV"; El valor inicial de la canasta es "S-K.[14i(0,t)] + Pv” y el valor final de dicha canasta es: “SteKEK-S)4, Asi comparando los valores finales de las dos operaciones, para cada situa- cién posible, tenemos que: Valores Finales Situacion Lanzamiento de Canasta alvencimiento | Opcién de Compra s neSe puede apreciar que el comportamiento de la opcién de compra lanzada es igual a la de la canasta considerada, arribandose en iguales circunstancias a ales valores finales, por lo tanto, es necesario que la prima de la opcion de compra sea igual al capital neto-invertido en la canasta, asi: Pe= S- K/[14i(0,8] + Pv y andlogamente: Pv= K/[I4i(of)]-S+ Pc Obtenemos en consecuencia una relacién de “Paridad entre Opciones y Operaciones de Contado”, (“Put-Call Parity”) Esta relacion es muy importante puesto que corresponde a una nocién de equilibrio econémico (vinculando al mercado de contado del bien subyacente, al financiero y al de opciones) y por otra parte permite la simulacién de operaciones en un mercado a través de operaciones en otros, dado origen a las llamadas “posiciones sintéticas” (“synthetic positions”), de esta forma: a) efectuar una operacién financiera por un capital C(o) = K/|1+i(0,1)], con un valor final “C(t) = K*, es equivalente a comprar un bien al contado, lanzar una opcién de compra y tomar una opcién de venta, siempre considerando el mismo bien, modalidad europea, igual plazo y precio de eiercicio: K/[1#i(0,t)] = S- Pe+ Pv b) comprar un bien al-contado, es equivalente a efectuar colocar fondos en una operacion financiera, tomar una opcion de compra y lanzar una opcién de venta: S = K/[1#i(0,)] + Pc- Pv El Anexo 2.6. ilustra sobre {as relaciones sefialadas. Cuademo.de Investigacion N°4 19Cuademo de Investigacion N% D Anexo 2.6. PARIDAD ENTRE OPCIONES Y OPERACIONES AL CONTADO Precio del Bier Precio de Ejercicio: Tasa de interés Prima Ope.Compra: Prima Opc.Venta: ELEMENTOS Prima Precio Opc.Vento | delBien +2 Prima O.V. oa Bien 2 Op.Financ.| +2 8.- Aspectos Conceptuales de las Opciones Americanas: La opciones ameticanas brindan un servicio adicional para e! tomador que consiste en poder ejercer yliquidar la opesacién de compraventa en cualquier fecha anterior ala de su vencimiento. En raz6n de ello la prima que Corresponde a una opcién americana nunca puede ser inferior a la correspondiente a una eurapea. La opcién americana cuenta asi con un “valor de ejercicio”, que usualmente se lo denor rinseco”, que representa el beneficio que obtiene el tomadoralejercer la opcién operando simultaneamenteen el mercado de contado ‘con una transacci6n en senticlo contrario. Asi a) para una opcién de compra, el valor de ejercicio, "VEca”, en una fecha cualquiera anterior a su vencimiento, corresponde a la diferencia favorable altomador de comprar -ejerciendo la opcién- el bien subyacente al precio “kK” y venderlo al precio de mercado “S", asi VEca = MAX{(0,S-K] = (S - K), b) para una opcién de venta, el valor de ejercicio, “VEva", en una fecha cualquiera anterior a su vencimiento, corresponde a la diferencia favorable al tomador de comprar el bien subyacente al precio de mercado “S” y venderlo - ejerciendo la opci6n- al precio “K", asi: VEva = MAX{(0,K-S] = (K - S), Sobre la base del valor de ejercicio es costumbre considerar que la prima de un contrato de opcién, en general americana, se descompone en “valor de ejercicio” (generalmente llamado “intrinseco”) y en “valor tiempo", “VT", com- ponentes que deben ser necesariamente positivos. Asi para las primas de las opciones de compra y de venta americanas se tiene respectivamente que: Pca = VEca + VIca Pva = VEva + Viva El valor tiempo incluye asi a efectos financieros y de riesgo en la valuacion de la opci6n. Es importante tener presente que para la opcién de compra americana, en bienes sin utilizacién financiera, como las acciones, el valor de ejercicio es menor © igual al valor financiero de una opcidn europea, 0 sea: VEca = (S- K)+ < Pef = [S -K/[1#i(0,1)}, yporlo tanto, en principio, no esrazonable ejercer la opcion antes del vencimiento y entonces la opcidn americana no deberia tener un prima mayor que la europea Sin embargo para la opcion de venta americana se tiene que: VEva = (K - S)+ > Pui = (K/[1+i(0,t)] - S), dada esta situacion existe an elemento fnanciero cue, parte del riesgo justica que la prima de una opcién de venta americana sea superior que aquélla de la europea. Cuaderno de Investigacion N°4 ooCuademo de Investigacion N°4 9.- Opciones sobre “Futuros”: Cuando se consideran contratos de opcién basados sobre operaciones de b “Futuros”, en general su fecha de vencimiento coincide con la del contrato de futuro subyacente. Sobre esta base podemos considerar opciones con modalidad euro- pea o con modalidad americana. Técnicamente las opciones sobre “futuros” con modalidad europea no difieren de las que estan basadas sobre el contado, dado que al vencimiento el ejercicio necesariamente se basa sobre e! valor de contado del bien subyacente en uno y otro contrato. En las opciones americanas la situaci6n es distinta ya que el ejercicio de la ‘opci6n con fecha anterior a la de vencimiento brinda al tomador dos elementos: a) la percepcién al contado de la diferencia entre el precio de ejercicio y la cotizaci6n del contrato de futuros - que resulte a su favor -y b) y una posicion en tn contrato de “Tuturos” «la que practicamente sin costo puede cerrar inmedia- tamente. Asi el valor de ejercicio surje por la diferencia entre la cotizacion del “futuro” y la de ejercicio 10.- Principios de No Arbitraje: Este acipite tiene por objeto sefialar ciertas relaciones basicas que deben ‘cumplir las primas de opciones - europeas -, consideradas individualmente y con relaci6n a otras que correspondan a distintos plazos o precios de ejercicio. EI no arbitraje implica que de cumplirse estas relaciones, no existe posibilidad de realizar ganancias sin correr con riesgos financieros. ‘Tomamos como base de razonamiento la relacién de paridad de opciones, 1a M6 om Pv+S-K/[t+Hl08)] y asi consideramos: 4 Las primas deben tener un valor positivo y superior al valor financiero: Pe= (S-K/[1+i(o,t)]},> 0 Pv= (K/[1+i(0,t)] - S},>0 (en el caso de opciones americanas, se toma el valor de’ejercicio sin actualizar) 28. Siel precio de ejercicio es igual ala cotizaci6n a término ("F”), la prima de la opcion de compra es igual a la de venta: siF= S.[1+i(0,t)] =K con S-K/[1+i(o,)] = 0 luego: Pc= PyCuademo de Investigacion N°%4 38 En funcion de fos plazos y precios de ejercicio con: Ki Pc(K2,t) b) a mayor plazo, mayor prima: Pe(K,t1) < Pe(K,£2) 32.2 Para opciones de venta se tiene: a) a mayor precio de ejercicio, mayor prima: Pe{K1,t) < Pe(K2,t) b) a mayor plazo, no necesariamente se cuenta con mayor prima, dado el efecto financiero de la disposicion para el (omador del precio de ejercicio. En el caso de opciones americanas sf se tiene que a mayor plazo mayor prima. 48. La diferencia entre las primas de opciones con distinto precio de ejercicio presenta las relaciones siguientes: si Pct = Pvl +S-K1/[14i(0,n)] Pc2 = Py2 +S-K2/[1+i(o,n)] con: K2>K1, Pcl> Pc2>0 y Pv2> PvI>0 luego: Pel - Pc2 = Pv - Py2 -K1/ [i+i(o,n)] + K2 / [1+i(0,n)] Pct - Pc2 = -[Pv2- P1] + [K2-K1] /[1+i(0,n)] con: [Pv2-Pv1]>0 finalmente se tiene: Pct - Pc2 < [K2 - Ki] /[1+i(0,n)] Pv2 - Pvt <[K2- K1] /[1+i(o,n)] (Para opciones americanas se elimina la actualizacién de los precios de ejercicio) oCuademo de Investigacion N°%4 TERCERA PARTE: MODELOS DE VALUACION 1. Arbitraje Dinamico: En el capitulo anterior hemos presentado los principios de valuacion de opciones, obteniendo la relacion de paridad entre opciones y operaciones de contado, producto de un arbitraje estatico. Para ello es necesario contar con una opcién de distinto tipo al de la considerada como referencia. El objetivo de un modelo de valuacidn es establecer relaciones de equilibrio entre una opcién dada y operaciones de contado (por extension también “a término” y de “futuros”), sin vinculacién con opciones de oWzo tipo. La naturaleza economica de las operaciones de opcién sabre instrumentos financieros requieren de la aplicacién del concepto de arbitraje dinamico, es decir que para cada unidad de tiempo que se considere se busca establecer una cartera de activos y pasivos cuyo comportamiento simule al de la operacion de opcién considerada. La prima surge entonces como la diferencia entre el valor del activa y del pasivo. La composici6n del activo y del pasivo esté dada por determinada cantidad del bien subyacente y una cuantia de capital resultante de una operacién financiera cierta. Para interpretar conceptualmente el problema partamos de la base del valor financiero y de la prima de riesgo en opciones de compra europeas, donde el lanzador adquiere un bien para atender sus compromisos. £I calcuto del valor financiero lleva implicito la hipdtesis de ejercicio cierto y la prima de riesgo en teoria complementa al valor anterior para el caso en, que no se ejerciera la opcién. Sin ‘embargo esta prima de riesgo es un valor parcial (es decir que no garantiza un equilibrio econémico) toda vez que: a)al vencimiento del contrato la magnitud del quebrando que puede sufrir el lanzador por el no ejercicio no esta limitado al importe de (a prima de riesgo mas intereses, b) todas las opciones de caracteristicas similares (con valor final positive) son ejercidas, es decir cue no hay diversificacién de riesgos, puesto que todas las opciones de un mismo tipo sobre un mismo bien subyacente se comportan enigual sentido, c) al considerar distintos bienes subyacentes existe correlacion entre la evolucion de los precios de los distintos bienes de la economi Lo sefialado en “a)” implica que si al vencimiento el precio de contado de! bien subyacente es menor que el de ejercicio, la opcidn no se ejerce y el lanzador tiene que cancelar los recursos netos tomados para la compra de bienes con la prima de riesgo capitalizada y el precio de contado del bien en cartera-sin que estos Conceptos sean necesariamente suficientes -. Si por el contrario no se hubiera camprado bienes, en caso de ejercicio de la opcién, el lanzador no tiene garantizado que la prima total cobrada al inicio con mas intereses sera mayor que el valor de ejercicio de la opcién > El Anexo 3.1. ejemplifica estas situaciones,Cuademo de Investigaci6n N°% > Deesta forma, la compra de una unidad de bien subyacente, simbolizado por “Qb = 1”, requiere la toma de recursos de terceros, 0 cmputo de capital propio, de una vez el valor actual del precio de ejercicio, simbolizado por “Qk = 1”. Esta estrategia conduce a una situacion de riesgo caracterizada por pérdidas posibles cuando no se ejerce a opcién. La situacion opuesta de no comprar bienes ni tomar recursos, sino colocar la prima cobrada en una operacién financiera, lleva a otra situaci6n de riesgo caracterizada por pérdidas posibles si se ejerce la opcion. Asi de una manera conceptual podemos concluir que el objetivo del modelo de valuaci6n por arbitraje dinamico esel de seleccionar la cantidad de bienes “Qb” y cantidad de recursos financieros “Qk”, necesarios para lograr una situacion de equilibrio para cada precio de contado final de! bien subyacente. Esto se logra considerando la dinémica de! comportamiento de los precios a través del tiempo y modificando los valores de *Qb” y “Qk” permanentemente. En resiimen se tiene que: Pe=Qb.S - Qk. K/[1+i(o,n)] y por aplicacién de la relacién de paridad Pv = (1-Qk) . K/[1+i(o0,n)] - (1-Qb) . S Esimportante considerar que sise produce en forma exclusiva un incremento en el precio del bien subyacente, de cuantia dS, el incremento de las primas de compra, “dPc’, y de venta, “dPv”, resultan ser: dPc = Qb . dS dPv =-(1- Qb). dS Anexo 3.1 ESTRATEGIAS EXTREMAS EN LA GESTION DE UNA OPCION DE COMPRA LANZADA Precio del Bien: Precio de Ejercicio: Tasa de interés: Prima Opc.Compra:A: COMPRA DE UNA UNIDAD DE BIEN SITUACION AL ORIGEN @ienes) (Caja) Ss =100 PRe= 2 SITUACIONES POSIBLES AL VENCIMIENTO ACTIVO PASIVO RESULTADOS = 9 PRe = 2,20 VFO = Recursos = 99 Ganancia = 2,20 S =120 PRe = 2,20 VFo ==21 Recursos = 99 Ganancia = 2,20 Ss = 70 PRe = 2,20 VFO = Pérdida = 26,80 SITUACIONES POSIBLES AL VENCIMIENTO ACTIVO PASIVO RESULTADOS Pe = 13,2 =0 Ganancia = 13,2 Pe =13,2 =2) Pérdida = 7,8 Pe = =0 Ganancia = 13.2 Cuademo de Investigacion N°%4 Q7Cuademo de Investigacion N% b 2.- El Modelo Binomial: 2.1. Generalidades: Se trata de un modelo de arbitraje dinémico sobre la base de un tratamiento dela valuaci6n en tiempo discreto (es decir que el plazo de la valuacion es dividido en un nGmero finito de intervalos uniformes). EI modelo parte de la caracterizaci6n de los eventos posibles en cada intervalo y luego relaciona los eventos posibles en los intervalos sucesivos en funcién de la hipotesis de independencia. En primer lugar consideramos opciones de compra europeas, luego opciones de venta y finaimente introducimos en estas dltimas la modalidad de ejercicio americana. En este trabajo no analizamos los efectos de cortes de cupon o dividendo ya que partimos dle la base de apciones “protegidas”. 2.2.- Hipétesis: La valuacién de opciones a través del modelo binomial para bienes sin utilizaci6n financiera (acciones ordinarias) corresponde a las hipotesis de trabajo siguientes: a) Tratamiento en tiempo discreto: se consideran intervalos de tiempo de igual duracién, dondelas variaciones de precio se producen al fin de cada intervalo, dentro del plazo fijaco. b) La tasa de interés periddica es anica y constante. c) Nose consideran gastos de transaccion presumiéndose mercados liquidos y perfectos. d) El bien subyacente tiene en cada intervalo un comportamiento dicotémico, multiplicativo,homogéneo independiente. Ello significa que la tasa de crec s6lo puede tomar dos valores - uno por sobre la tasa de interés (alza) y otro por debajo de ésta (baja) las tasas se aplican sobre precios alcanzados en el intervalo. inmediato anterior, dichas tasas son fijas y lo que ocurre en cada intervalo no depende dle lo que haya acurrido previamente. 2.3.+ Opciones Europeas: 2.3.1. Esquema Dicotémico: Ellanzamiento de una opcién de compra implica para el lanzadlor el ingreso de la prima y el compromiso de atender el ejercicio al vencimiento cuyo valor responde al “valor final dela opcién de compra-VFc-”.Para equilibrar técnicamente su posicién, el lanzador debera adquirir una determinada cantidad de bienes requiriendo para ello recursos financieros para los que debera compular intereses. Considerando opciones europeas sin pago de dividendos desarrollaremosel modelo conforme con los elementos siguientes: Oea) Pardmetros de célculo: factor de capitalizaci6n (financiero): r factor de alza de la cotizacién del bien: factor de baja de la cotizacion del bien: d cotizaci6n inicial de contado del bien: S precio de ejercicio de la opci6n: k b) Elementos de arbitraje: cantidad de bienes a considerar: Q recursos monetarios a interés: v Tratando con opciones de compra, tenemos para una unidad de tiempo que: 1.- El bien subyacente parte del valor incial “S” y puede alcanzar s6lo los valores “S.u” 6 “S.d’, tal que: S.u 0 denominamos a este resultado, “formula recursiva basica”. Es importante desiacar que en este razonamiento: a) el resultado es siempre positivo b) no interviene probabilidad alguna acerca de! comportamiento del precio del bien subyacente, sélo intervienen sus dos valares posibles. Sin embargo la formula a la que se arriba tiene la forma del valor actual de una esperanza matematica. ©) el valor de la prima no corresponde a concepci6n alguna sobre el riesgo de la operacién ni de la actitud de los operadores respecto de dicho riesgo. Sélo en el caso en que el mercado esté en equilibrio y sea neutral al riesgo se tiene que si*q" esa probabilidad ce que el bien suba de precio y “1-9” de que baje, entonces 30$= [qu + (1-q)dS\fr de donde se demuestra que: q=p. Asi, sobre la hip6tesis de un mercado neutral al riesgo puede asumirse que las probabilidades del comportamiento del bien subyacente permiten la evaluacion directa de opciones. Desarrollando la formula obtenida, para los dos casos posibles se tiene que: a) si: Sd 0, entonces: C=l[p.(Su-K)/r C=S.u.p/r-K.p/r b) si: S.d> K, Cd =S.d-K, con: Cu = S.u - K, entonces: C=S. [up+d(t-p)]/r-K/r En funcién de aspectos formales vinculados con modelos probabiliticos dicot6micos (con probabilidad-“p"), en los dos casos tenemos en el minuendo el valor actual del importe esperado del precio final del bien, y en el sustraendo el valor actual esperado del precio de ejercicio a pagar por el tomador. Destancando que todos los valores que puede tomar la prima “C” son siempre positivos y de las ecuaciones inmediatas anteriores se tiene que dicha prima es mayor que el “valor financiero”: C#Q.S-V > S-K/t Para la opci6n de venta, europeayy sin dividendos, un razonamiento andlogo ‘nos leva a que: Pap. Pu+(1-p).Pd]/r con: Pu=(K-S.u), Pd = (K - S.d), Resultado que cumple con la relacién de-paridad entre operaciones de opci6n: C=P+S-K /r y poro tanto las primas de las opciones resultan ser mayores que sus “valores financieros”. En el Anexo 3.2. presentamos un ejemplo de este esquema. Cuademo de Investigacion N°%4 31Cuademo de Investigacion N% p Anexo 3.2, ESQUEMA DICOTOMICO momentos 1 125.00 100 < 80.00 VALUACION DE OPCIONES - UNA UNIDAD DE TIEMPO OPCION DE COMPRA momentos Oo p: 0.66667 1-p: 0.33333 OPCION DE VENTA momentos 0 32EVOLUCION DE LAS CUENTAS PATRIMONIALES Y DE RESULTADOS OPCION DE COMPRA OPCION DE VENTA VALORES INICIALES 1-Q= 0.3333 (1-Q).S = (venta) 33.33 Ve (depésito) 37.88 pasivo neto: 4.55 FINALES: bienes: . bienes: 41.67 préstamo: . depésito: 41.67 Neto: Neto: 0.00 bienes: 26.67 depésito: 41.67 Neto: 15.00 2.3.2. Esquema Binomial: El esquema dicotmico es generalizado para varios periodos, con aplicacion por recurrencia de las formulas halladas, e implica que periédo a period debe modificarse la composicion de la cartera de activos y pasivos para arbitrar 0 sea ‘cumplir con el equilibrio de manera dindmica, es decir que las ganancias o pérdidas Por tenencia del bien resultan de signo opuesto a las del comportamiento de la opci6n lanzada. De esta manera se debe partir del conjunto de precios del bien subyacente alcanzable al fin del plazo, luego se determinan los valores finales de la opci6n para cada caso y a partir de ellos se aplica recursivamente la formula de valuaci6n hasta llegar al valor de la prima (“Pc y Pv") a la fecha de valuacién. Siconsideramos “n” petiodos, el valor final de una opci6n es una funci6n del némero de “alzas” y del numero (complementario) de "bajas”, luego: VFOC(j,n-j) = [S.ui.d"j - K],. VFOV(j,n-j) = [K - S.u/.d”],. donde “VFOC(,n4)" y “VFOV(j.n:)” pueden tomar “n+1” valores posibles. Cuademo de Investigacion N°4 32Cuaderno de Investigaci6n N° p Considerando “n = 3”, tenemos los valores-de evolucién del precio de contado del bien subyacente y los valores finales de las opciones de compra y de venta: momentos o 1 2 3 VEO VFOV su? (Suk) (KS. Sut Su Sud (Subdk}+ — (KS.u2.d}+ sac = Sud. << Sd ‘ Sud? (Sudek}t (KS.ud?}+ Sa? < sae (SK (KS. En el Anexo 3.3. desarrollamos un ejemplo sobre la base de los datos def anexo 3.2,, donde puede apreciarse que a mayor plazo se obtiene mayor importe de prima én la opcion de compra. Anexo 3.3. MODELO BINOMIAL DATOS Segun Anexo 3.2, considerando “n= 3 EVOLUCION DEL PRECIO DEL BIEN Y VALOR FINAL DE LAS OPCIONES momentos FOC, VFOV 2 3 (K-S*)+ (S*- K+ 195.31 100.31 0.00 125.00 30.00 0.00 80.00 0.00 15.00 43.80 0.00 51.20 34 eeVALUACION DE OPCIONES EUROPEAS OPCION DE COMPRA OPCION DE VENTA momentos 2.4. Opciones Americanas: En este caso se sigue partiendo de los valores finales suceptibles de ser alcanzados por la opcién, aplicando la f6rmula recursiva basica, pero cada resultado es comparado con el valor de ejercicio de la opcidn al fin de cada intervalo, si el valor de ejercicio supera al resultante de la formula, este valor de gjercicio es tomado como el valor definitivo que caracterizaal intervalo, continuando con la aplicacién sucesiva de la formula, Por lo tanto en cada etapa de calculo debe efectuarse la comparacién siguiente: Pca = Max (S-K, [p . Cu + (1-p) . Cd] / r) Pva = Max {K-S,[p. Pu + (1-p) . Pd] /r) Es importante tener presente «jue para las opciones de compra, sobre bienes sin utilizacion financiera, se tiene siempre que: S-K < $-K/r < (p. Cu+(1-p).Cd)/r En el Anexo 3.4. desarrollamos un ejemplo sobre la base del anterior. Cuaderno de Investigacion N°%4 14Cuadermo de Investigacion N°%4 p 36 Anexo 3.4. VALUACION DE OPCIONES AMERICANAS EVOLUCION DE LOS VALORES DE EJERCICIO OPCION DE COMPRA OPCION DE VENTA momentos2.5... Aspectos Facticos: Sibien los valores “u” y “d” y'sus consecuentes ”p” y “p', no son observables en la practica, lo que si sé observa es la evoluci6n hist6rica de los precios del bien subyancente y las cotizaciones de las opciones negociadas en los mercados, por fo tanto los valores “u” y “d” pueden ser estiniados sobre dichas bases facticas. Del andlisis retrospectivo de la serie de valores del precio del bien se obtiene medidas de su comportamiento medio, apareciendo asi la llamada volatilidad, que es el Gesvio tipo del rendimiento periddico del bien que es un valor necesariamente asociado a “u” y “d” que responden a valores absolutos de rendimientos. toma la cotizacién de las opciones, los elementos contractuales y las cotizaciones de los mercados de contado, se obtiene implicitamente los valores de nary id EI modelo binomial es aplicable asi como base de razonamiento para la gestion de carteras de opciones y estimacién de'primas. Cuaderno de Investigacion N°%4 37Cuademo de Investigacion N24 ) Apéndice: Férmulas resultantes del Modelo Binomial Si por “a” denotamos al menor valor entero de “j" que determine un valor positivo de “VFOC(,nj)", entonces: Intk/(Sdn) ppd In(u/d) a= +1 la formula recursiva basica:responde a un esquema dicotémico y su apficaci6n para [os “n” periodos determina un esquema binomial con parametros “p","1-p", tal que apoyandonos en a estructura formal del célculodeprobabilidades, tenemos quela “probabilidad” de contar con *j" alzas y "nj" bajas, “P(jn4)’, resulta le PGnip) =( ; } puta y por lo tanto, volviendo a utilizar la estructura formal de la esperanza matemitica, se tiene que la prima, es igual al valor actual de! importe esperado del valor final de la opcion de compra, tal que: jn Pes(1+iy? . P(in-jzp). VFOC(nj) ira dado que consideramos valores de “j” mayores 0 igual que “a’, entonces: VEOC(in4) = S.uj.dnyj - K y por fo tanto: Pos (14i)". 5 Pinip) [S.ujdnj - K] jra si hacemos que: = (1-p).d/(14i), entonces obtenemos una expresi6n tal que: p’=p.u/(i4i), con 1p jen jen Fees. Z PGnip)- K+)". L PUiniip) ira ira 33Reemplazando: jen Blan’) = E PG ma jen iim’) y Ban;p)= XZ Pinizp) a tenemos en definitiva que: Pc=S.. B(a;njp’) - K.(1+i)" . Bfa:n;p) Donde el minuendo puede ser interpretado como el valor actual del precio final del bien, en la medida en que exceda al precio de ejercicio, y el sustraendo como el valor actual del precio de ejercicio por la probabilidad de que el precio final del bien supere al de ejercicio. Tanto minuendo como sustraendo utilizan el esquema binominal para el calculo de probabilidades pero con parametros distintos (“py “p’). Esta misma f6rmula puede ser adecuada a las opciones de venta (europea y sin dividendos) a partir de la ecuacién de paridad: Py=K.(1+i)* . [1 - Bfajn;p)] -S. [1 - B(ajnip’)] con una interpretacion andloga. Cuaderno de Investigacion N°4 39Cuademo de Investigacion N%4 d 3.- El Modelo de Black y Scholes: 3.1 Prima de la Opcién de Compra: Para opciones europeas y sin dividendos, este modelo parte de conceptos similares a los del modelo binominal, pero en tiempo continuo, estableciendo el arbitraje para cada instante de tiempo, el equilibrio dinamico se logra adecuando en cada instante la composicidn de la cartera de arbitraje. Asi el modelo responde a las hipétesis siguientes: a) Tratamiento en tiempo continuo dentro del plazo fijado. 'b) La tasa de interés es Gnica y constante para cada instante de tiempo ©) No se opera con gastos de transaccién presumiéndose mercados liquido: y perfectos. 4) El bien subyacente es negociado continuamente y su precio sigue un: distribuci6n logaritmica-normal (“log-normal*), propiade un movimiento brownian« geométrico, con volatilidad constante, que puede ser considerado: como cas¢ limite de un comportamiento dicotémico, multiplicativo, homogéneo e indepen diente en cada instante de tiempo. Los elementos utilizados en la formula resutante son: cotizaci6n inicial de contado del bien: precio de ejercicio: plazo, en aio’ tasa de interés anual, efectiva: volatilidad: funci6n de distribucién normal estandarizada acumulativa, para ef argumento “x” N(x) Ana Asi se tiene que la prima de la opci6n de compra,"Pc", resulta de: Po= $.N(x1)- (14). K. N(x) In(S/k) + tn(1+i) xl= N 0/2 o.vt tall x2 = xt-oNt Se destaca que “In(1+i)", es la tasa de interés instanténea anual, a la qui podemos simbolizar por “8”, y por lo tanto se tiene que (isiyt= ef nee na nnn ane lee eeein(S/K) +08 eee o.vt (oN 0)/2 La formula de célculo de la prima de la opcién de compra, tiene aplicaciones tespecto a: 1. Prima de la opci6n de venta, a través de la relacion de paridad 2.- Volatilidad. 3.- Sensibilidades. En el Anexo 3.5 se presenta una formula para el calculo numérico de “N(x)", y en el Anexo 3.6 se ejemplifica el uso de la Formula resultante del modelo, 3.2.- Prima de la Opci6n de Venta: Apartir de la ecuaci6n de paridad tenemos que {a prima dela opci6n de venta conforme con el modelo de Black y Sholes responde a las formulas siguientes: Pv=PctK. (I+i}'-S = [1 = N(x2)].K. (14) [1 = NOt}. S = N(x2)..K (14)! Next). § Resulta importante sefialar que en este madelo las formulas de célculo de primas siempre arrojan primas superiores a los valores financieros. 3. Volatilida La expresion “volatilidad”, responde a lo que en términos probabilisticos es el concepto de desvio estandar del rendimiento instantaneo anual del precio del bien subyacente, dentro deun modelo queimplica un proceso llamado “movimiento browniano geométrico” de carécer homogéneo y estacionario. En términos practicos y en forma retrospectiva, la volatilidad es un valor observable segdn cotizaciones del bien subyacente. Asi en la hipdtesis de per- manencia de! proceso probabilistico la volatilidad del rendimiento del precio del bien subyacente, en tiempo continuo, es decir rendimiento anual instantaneo calculado a través de logaritmos naturales, puede ser estimada conforme con: a) Secuencia de precios de cierre diarios: *S(Q)", para = 01,00 b) Rendimientos logaritmicos (naturales) diati r(t) = In [S(/S(t-1)] ©) Rendimiento logaritmico diario promedio: Cuaderno de Investigacion N% ALCuademo de Investigacion N°%4 ) Ms F(t) 1 lo,n) = — not d) Varianza del rendimiento logaritmico diario: Ton Var|r(t)] = —. 2 {4} -r(o,n)? yal | ) Varianza del rendimiento logaritmico anual “R”, estimada sobre la base de homogeneidad e incependencia, considerando 250 dias habiles en el afio: Var[R) = Varlr(t)] 250 f) Volatilidad del rendimiento logaritmico anual: © = (Var)? Este calculo debe ser realizado para sucesivos intervalos de “n” datos diarios, comparando resultados para distintos valores de “n“, con el objeto de ver si existe permanencia en el nivel de ia volatilidad y las caracteristicas del error muestra- universo. Se puede determinar asi un valor tendencial de volatiidad que resulte atil para iniciar la aplicaci6n del Modelo dle Black y Scholes. Por otra parte de la observacidn de valores de las primas correspondientes a las opciones negociadas, se puede utilizar el Modelo de Black y Sholes con el objeto de despejar el valor de volatilidad que permite arribar a los valores de primas transados en funcién de los elementos conocidos ("Pc 6 Py, S, K, t, i*). Se obtiene asi la llamada “volatilidad implicita” Se acompafia como Anexo graficos de evolucién retrospectiva de la volati- fidad (“volatilidad hist6rica”) de acciones cotizadas a través del Mercado de Valores de Buenos Aires. 3.4. Vinculaci6n con el Modelo Binomial: ____ Podemos vincular la formula del Modelo de Black y Scholes con la del modelo binomial tal que: a) se tiene las equivalencias: SN&I) = SQ y (14i).K.N(2)=V b) se puede asignar el mismo enfoque probabilistico (segin “p”) en cuanto a valor actual del importe esperaclo del precio del bien superando al de ejercicio y al de valor actual de! precio de ejercicio ponderado por la probabilidad de que el precio del bien supere a éste 42C) partienclo detmoclelo binomial, manteniendo constante el plazo y llevando al limite el niimero de periédos que lo conforman (tendiendo a infinito), se tiene que: lim B(a;n;p’) = N(x1)__-y que lim Ba;n;p) = N(x2) Ello se logra en funcién de valores conocidos del plazo expresado en afios “t’, de la tasa de interés instantanea anual 5” y de la volatilidad del rendimiento instanténeo anual “a”, con: r=(1 +i) seb" a = ene d=1j ‘A medida en que se toman mayores valores de “n”, el resultado del modelo binomial se hace mas préximo a aquél del modelo de Black y Scholes. Anexo 3.5. FUNCION DE DISTRIBUCION NORMAL ESTANDARIZADA CALCULO NUMERICO DE VALORES ACUMULADOS, Aplicacion de una formula polinémica de quinto grado N(x) = funci6n de distribucion normal estandarizada acumulada hasta el valor “x” eu M@) =1- -(Ak+ B+ Ck? + Dk + Eke) V (22) = + (x2)/2 1 1 +0,2316419 Ix! A 0,319381530 B -0,356563782 C= 1,781477937 D E 1,821255978 = 1,330274429 O luego N(x) =0,50 Cuaderno de Investigacion N°4Cuademo de investigacion N% p 44 Si x>0 luego N(x) = M(x) Si x<0 luego N(x) = 1-M(x) Ejemplos: 1) parax=?: u=-0,50, k = 0,811924; M(1) =0,841345 N(1) = M(1) = 0,841345 2) para x =-2: k = 0,683394; M(2) =0,977250 N(2)='1- M(2) = 0,022750 Anexo 3.6. EJEMPLOS DE APLICACION DE LA FORMULA DE “BLACK Y SCHOLES” Distribucién Valuacion en funcién de “S* Normal Valores Auxiliares 0.31938 1530 : - 103.56 -0.356563782 : di: 1.7497 1781477937 si . d2: 1.6997 +1.821255978 . Pfe: 8.2620 1,330274429 : Pfv: PRIMAS 1.74968 s/S S/F 8.3444 8.34% - 8.06% 0.71159 | Po = Py = 0.0824 0.08% 0.08% 1.53068 0.95991 0.95991 | Suma: 8.4268 Dif. 8.2620 0.08633 Probabilidades de Ejercicio 1.69968 (valores referenciales) OC: 95.54% OM. 4.46%VALORES COMPARATIVOS 0.0824 8.4269 8.2620) 0.0002 18.2624 2.7823 4.1699 0.1145 8.8344 1.9945 3.9890 00155 11.0621 1.2555 4.1770 Q1i77 11.6474 1.8706 5.8282 1.0294 10.3208 47513 8.1080 -1.3946) (Obs. "103,56", corresponde a Ia cotizacién a término.) 4.- El Analisis de Sensil lidad: Hemos expresado al valor de una opcién como funcién de un conjunte de elementos basicos y es importante tener presente como influye en términos absolutos la modificaci6n de la cuantia de cada uno de ellos. El andlisis que nos permite contar con estos resultados es llamado “Anilisis de Sensibilidad” Asi las “sensibilidades” resultan iguales al incremento de la prima ante el incremento del valor de cada uno de los elementos determinantes del valor de la ‘opcién. Lo que puede ser caracterizadoa travesde considerarincrementos “finitos” por una parte o “infinitesimales” por otra. Matematicamente en el primer caso se puede trabajar con “diferencias finitas” 0 con "diferencias divididas” (a través de oe numéricos) y en el segundo de “derivadas”(mediante formulas especifi- cas) Las sensibilidades respecto de cada uno de los elernentos determinantes del valor de las opciones reciben nombres de fantasia conforme con letras griegas, y en particular cabe sefialar: a) _Respecto del Precio de Contado det Bien subyacente (“Delta”): Responde al incremento absoluto en e| importe de la prima como respuesta a un incremento en el precio del bien subyacente. Este valor “delta” también corresponde al concepto de cantidad de bienes “Qb" indicado conceptualmente (es igual a “N(x1)" en el modelo de Black y Scholes, y a“Q" del planteo-dicotémico del modelo binomial), y en consecuencia tesponde a la cantidad de bienes que el lanzador de una opcién debe disponer en cada instante para simular la variacion de la prima de la opci6n. Cuademo de Investigacion N°%4 45Cuademo de Investigacion N°4 Cabe indicar que en funcion de este valor puede obtenerse la tasa de incremento de fa prima ante una tasa de incremento del precio de! bien subyacente efecto apalancamiento -, que recibe el nombre de “Omega’, tal que: Omega = Delta .$ / Prima Dentro de este acapite es importante presentar a la llamada “Gamma’, vinculada-con la aceleracién del comportamiento de “Delta” (matematicamente dentro del concepto de derivada segunda). b) —_Respecto de la Tasa de Interés (anual) (“Rho’ Responde al incremento absoluto de la prima como consecuencia de un incremento de la tasa de interés ("i"). ©) Respecto del Plazo remanente (“Theta”): Responde al incremento absoluto de la prima como consecuencia del incremento del plazo (‘t"). Esto en términos matematicos toda vez que los piazos se reducen, d) — Respecto de la Volatilidad (“Vega”): Responde al incremento absoluto de la prima como consecuencia de un incremento de fa volatilidad (’o"). e) _ Respecto del Precio de Ejercicio (“Sens-K”) Esta medida interesa al vincular opciones con distintos precios de ejercicio ("K”), pero debe tenerse presente que para una opcidn dada el precio de ejercicia es constante durante la vida de la opcién. las relaciones entre sensibilidades de Opciones de Compra y de Venta resultan de: Si Pv=Po-S+K. (14) a) Delta: dPy dv —- 1 ds ds b) Rho: dPv Pc = +t (14K di di ©) Theta: dPv Pc — = —- 14)". In(4i) dt dt d) Vega dpv dc do doCuaderno de Investigacion N&4 e) Sens: dpv Pc aaa dk En el Anexo 3.7. se presenta un cuadro sefialando los métodos de calculo de “sensibilidades”. El Anexo 3.8 ejemplifica los resultados numéricos por diferencias finitas como cociente entre la variacion de la prima y la variacion del argumento: considerado. E| Anexo 3.9. expone las formulas para las derivadas de la formula de la prima de la opcién de compra a partir del modelo de Black y Sholes. Finalmente el Anexo 3.10 ejemplifica sobre el calculo de las derivadas de anexo 3.9. Anexo 3.7 ANALISIS DE SENSIBILIDAD EN CARTERAS DE OPCIONES. METODOS NUMERICOS DIFERENCIAS FINITAS DIFERENCIAS DIVIDIDAS a METODOS ANALITICOS. —_{ DERIVADASCuaderno de Investigacion Anexo 3.8. ANALISIS DE SENSIBILIDAD POR METODOS NUMERICOS DIFERENCIAS FINITAS DATOS BASICOS: 8.344457 0.082431 Los valores de sensibilidad, surgen del cociente entre la diferencia de primas (modificada menos originaria) e incremento de la variable analizada. NUEVAS PRIMAS Y MEDIDAS DE SENSIBILIDAD Variable’ Nuevo _ Sensibilidades respecto de la Variable Analizada Valor Denominacién P.O.C. P.ON. Ss 100.1 DELTA 0.9600 -0.0400 i 15.1% RHO. 19,0474 -0,8848 + 0.251 THETA 13.1113 0.2907 s 10,1% VEGA 4.3805 4.3805 kK 96.01 SENS-K -0.9225 0.0432Anexo 3.9 ANALISIS DE SENSIBILIDAD EN OPCIONES DE COMPRA - UTILIZACION DE DERIVADAS - MODELO DE BLACK Y SCHOLES FORMULA BASICA - opcidn europea. Po=$.N(x) - (14i)'. K.N(x-o.v t) La(S/K) +t. Ln(14i) —__$_—_ +onn2 o.vt a) Precio de Contado del Bien Subyacente - “DELTA”: DELTA = = N(x) > 0 b) Tasa de interes - “RHO”: si (14i) —> © luego C> S dPc —— = tK. (141) N&xoV t)>0 di ) Plazo al Vencimiento - “THETA”: siS 0, luego C—>0; $> Ky t>0 luego C > SK sit—>, luego CS. dPc a = K.(1+i)*[N’eoV ).(6/(2.N t)) + In(14i). Nov 0] >0 it d) Volatilidad - “VEGA”: si $< K(14i)*y 6 20, luego C->0. siS > K.(14i)* y 6 0, luego C—>S -K.(141)" si > =, luego C'S. Pc —— =5.Vt. N(x) >0 do ‘e) Precio de Ejercicio - “SENS-K”: siK>0,C>S, ysik—>,C>0 Pc —— =- (14)! N&-oNt) <0 dk Cuademo de Investigacion N°4Cuaderno de Investigaci6n _N*4 Anexo 3.10. b ANALISIS DE SENSIBILIDAD EN OPCIONES DE COMPRA + UTILIZACION DE DERIVADAS - MODELO DE BLACK Y SCHOLES DATOS BASICOS: NUEVAS PRIMAS Y MEDIDAS DE SENSIBILIDAD Variable Sensibilidades respecto de Denominaci6n P.O.C, DELTA 0.9899 OMEGA 11,5036 RHO 19.0537 THETA 13.1130 VEGA 4.3163 SENS-K 0.9226 GAMMA 0.0173 mmCuademo de Investigacion N°4 Indice Merval Rentabilidad Logaritmica Diaria 28/12/91 15/07/92 31/0193 19/08/93 Indice Merval Volatilidad Histérica ag/i2/91 180792 S1/0188 19/08/83Cuaderno de Investigacion N°4 52 Eduardo Melinsky* Doctor en Ciencias Econémicas - Actuariales a UBA. Profesor Regular Adjunto ' Secretorio del Instituto Ge Investigaciones en Estacistica y Mate- mética Actuarial de la F.C.E. de Ia UB.A. Profesor a cargo de Cursos de Posgrado sobre “Administracién Cientifica de los Riesgos Financieros” (Secretarfa de Posgrado) y “Rlesgos Instrumentos Financieros Derlvados” (Convenio con U.BA...B.C.BA y M.V.BA,), de la F.C.E, dela UBA Profesor Titular de Matemditica Actuarial de 10 F.C.E, de ia U.A.D.E. Ex-Profesor Mular de Matemética Financiera de la Facultad de Economia y Administraci6n de [a Universidad Nacional de! Comahue Profesor Asociado a cargo de “Administracién de Carteras de ia Escuela de Economia y Negocios intermacionales de ia Universidad de Belgrano. Es una publicacion del [AMC - Instituto Argentino de Mercado de Capitales.