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os
2 1 8 -S 0 7
18 DE JUNIO, 2015

MIHIR A. DESAI

ELIZABETH A. MEYER

rP
La valuación y el financiamiento de
Lady M Confections
El teléfono sonó en la oficina de Lady M, una pastelería especializada dirigida por Ken Romaniszyn
(GMP, 2012). Mayo de 2014 había sido un mes muy movido para ellos: su teléfono no había dejado de

yo
sonar con llamadas de inversionistas potenciales. Desde la apertura de su segunda pastelería en 2012
en The Plaza Food Hall en Nueva York todo parecía ocurrir con rapidez: Lady M abrió una tercera
tienda en Nueva York, una en Los Ángeles y tenía concesiones en Singapur y Corea del Sur. La gente
no dejaba de hablar sobre esta boutique de pasteles, desde sus productos delicados y estéticamente
atractivos hasta la decoración sobria y elegante. Lady M había aparecido en Oprah Magazine dos veces
en un año y había atraído la atención de muchas celebridades.
op
Los inversionistas habían estado llamando diariamente, en espera de expandir la marca Lady M a
Asia y Medio Oriente. Un inversionista en particular, de China, había ofrecido diez millones de dólares
y una línea de crédito a cambio de una participación accionaria en la empresa, así como los derechos
exclusivos de franquicia en China. Esta línea de crédito era especialmente atractiva para Romaniszyn,
ya que había estado considerando abrir una nueva boutique en el nuevo World Trade Center en Nueva
York. Sin embargo, esto era un gran riesgo, ya que la renta anual para esa ubicación era de $310.600.
tC

Romaniszyn y Daisy Tom, la nueva Directora Financiera de la empresa, tenían dos cosas en mente:
el local en el World Trade Center y la oferta del inversionista chino. La tienda en el World Trade Center,
¿valía su alto costo? ¿Cuántos pasteles se tenían que vender para que la tienda fuera viable y pudieran
recuperar su inversión inicial en un tiempo razonable? Si elegían abrir el local en el World Trade Center,
¿cómo deberían financiar los costos de construcción? ¿Deberían tomar la oferta de diez millones de
dólares del inversionista chino? ¿Qué participación en acciones debería obtener el inversionista por esa
cantidad? ¿Valía la pena renunciar a un mercado completo por este dinero y la línea de crédito? Con
No

las llamadas de todos los inversionistas, Romaniszyn y Tom se preguntaban cuánto valía exactamente
su empresa de rápido crecimiento.

La historia de Lady M
Lady M Confections se fundó en mayo de 2011 como un negocio de venta de pasteles al mayoreo.
Al principio, vendía pasteles a restaurantes finos y hoteles de lujo en Nueva York. En diciembre de
2004, Lady M abrió su primera boutique en el Upper East Side de Nueva York. Esta boutique, con su
apariencia elegante, blanca y plateada, ganó un premio de diseño en la edición de mayo de 2006 de la
Do

Interior Design Magazine. Lady M era diferente a sus competidores: en vez de ofrecer los pasteles
tradicionales llenos de azúcar a los que los estadounidenses estaban acostumbrados, Romaniszyn
buscó emular a las pastelerías de Japón. Aunque contaban con influencias francesas, las pastelerías

El caso de LACC número 218-S07 es la versión en español del caso de HBS número 215-047. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.

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japonesas se enfocaban en un sabor delicado y menos dulce, con atención especial en la estética. El
postre distintivo de Lady M era su Mille Crêpe, un mínimo de 20 capas de crepas francesas con crema
pastelera (véase la Imagen 1 para fotografías del Mille Crêpe de Lady M). El día de apertura de su
primera boutique, la colección completa de pasteles Mille Crêpe de Lady M se vendió en unas horas.
Los críticos alabaron a la nueva pastelería. Amanda Hasse de la New York Times Magazine proclamó:

rP
Como es imposible e insensato señalar que algo es lo mejor de una categoría en Nueva
York, me limitaré a decir que el Mille Crêpe de Lady M Cake Boutique, cerca de la
Avenida Madison en el Upper East Side, es, por lo menos, el segundo mejor pastel en la
ciudad. Es un éxito espléndido no solo porque es delicioso, sino porque tiene un diseño
ingenioso. Muchos chefs pasteleros podrían haberlo creado, pero no lo hicieron. 1

Tras el éxito de la primera boutique de Lady M, Romaniszyn abrió dos más en Nueva York: una en
The Plaza Food Hall en junio de 2012 y una en Bryant Park en julio de 2013. También se abrió una en

yo
Los Ángeles en agosto de 2013. En abril de 2014, Lady M empleaba a aproximadamente 120 trabajadores
en sus operaciones internas: cerca de un tercio en la cocina, 10 en el área corporativa y el resto en el área
de ventas. Los trabajadores en la cocina preparaban cerca de 7.000 crepas al día y utilizaban una nueva
sartén para crepas importada aproximadamente cada cuatro semanas. Romaniszyn sabía la importancia
de mantener feliz al personal de la cocina, ya que podía tomar de tres a seis meses encontrar y entrenar
a un nuevo chef pastelero.
op
Desde 2010, Lady M había experimentado un crecimiento considerable, pues las ventas crecieron a
un nivel máximo de 81% en 2013 (véase la Imagen 2 para los estados financieros anuales). Además, Lady
M había visto márgenes netos atípicos para la industria restaurantera: generalmente se encuentran en
cifras de un solo dígito, pero en 2013 Lady M había tenido un margen de ganancias de 11,4%. Lady M
había aparecido en varias revistas, incluidas Oprah Magazine, Harper’s Bazaar y Vogue, y tenía muchos
admiradores famosos, incluidos Oprah y Martha Stewart, quien señaló que “había estado enamorada”
desde que probó su Mille Crêpe y un sándwich en baguette. 2
tC

Romaniszyn veía que Lady M ocupaba una posición única en el mercado. Mientras otras pastelerías
buscaban replicar la distintiva Mille Crêpe, ninguna lo había conseguido. “Algunas veces bromeamos
que no somos una empresa de pasteles, sino una empresa de crepas”, indicó Romaniszyn. “Muchos
intentan copiar lo que hacemos. Quizá pueden hacer algunos pasteles, pero nadie podía hacerlo a
nuestra escala, y nadie podía hacerlo con nuestra calidad, porque la manera en la que hacemos las
crepas es especial.” Aunque otras pastelerías especializadas, como Magnolia Bakery o Two Little Red
No

Hens, podían considerarse como competidores, Lady M tenía su propio nicho de mercado de productos
menos dulces y estéticamente placenteros.

4 World Trade Center

“Aunque Lady M es japonesa y francesa, quiero que la gente piense esto: Lady M es Nueva York”,
dijo Romaniszyn. El World Trade Center era ciertamente una ubicación prestigiosa e icónica en la
ciudad, pero no era barato. Establecer una nueva boutique tiene un costo de aproximadamente
$600.000, pero Romaniszyn estimaba que los costos de construcción para la nueva tienda en el World
Do

Trade Center fácilmente podrían alcanzar el millón de dólares. La renta era también significativamente

1 Amanda Hesser, “The Way We Eat: Building a Modern, Multistoried Dessert,” New York Times Magazine, 15 de mayo de 2005.
http://www.nytimes.com/2005/05/15/magazine/15FOOD.html, fecha de consulta: abril de 2015.
2 Martha Stewart, The Martha Stewart Show. “Lady M in New York,” 2007, http://www.marthastewart.com/991656/lady-m-
cake-boutique-new-york-city#991656.

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más alta en esta ubicación, de $310.600 con un incremento anual de 3%. Además, estaban estimando
costos anuales de servicios de aproximadamente $38.644 (con un incremento anual de 3%) y costos
anuales de mano de obra de aproximadamente $594.750 (con un incremento anual de 5%). El espacio
sería de 560 pies cuadrados dentro de un área de comida con 1.000 asientos. ¿Valía la pena el costo
extra por el prestigio?

rP
Con base en la naturaleza comercial del área, Romaniszyn estimaba que la nueva tienda en el World
Trade Center tendría patrones de venta similares a los de la tienda en Bryant Park (la cual obtuvo
$1.152.001 en ingresos en 2013). En Bryant Park no solamente realizaban ventas de pasteles completos
a personas de negocios que iban camino a casa después del trabajo, sino también a clientes que
compraban rebanadas individuales en su hora de comida o que querían tener una reunión en un lugar
diferente. Romaniszyn esperaba que en el World Trade Center se tuvieran ambos tipos de ventas.
Cuando se le preguntó sobre una posible autocanibalización, Romaniszyn respondió: “En Nueva York,

yo
cada 10 cuadras es como una ciudad diferente. Las personas no quieren caminar 10 cuadras. Aunque
es una caminata de 10 minutos, la gente no quiere ir. Tiene que estar en un radio de dos cuadras. Esto
hará que sea muy conveniente para muchos comprar pasteles.” Además, Romaniszyn esperaba que la
nueva tienda abriera el negocio de servicio de comidas corporativo porque estaría en un gran complejo
de oficinas.

Para decidir si la nueva ubicación valdría el gasto, Romaniszyn y Tom decidieron hacer un análisis
sin pérdidas ni ganancias. Estaban interesados en ver cuántos pasteles tendrían que vender cada día (a
op
un precio promedio de $80 y asumiendo que el costo de los bienes vendidos sería del 50%) para poder
tener ganancias el primer año. Además, estaban interesados en qué tan rápido tendrían que crecer las
ventas de pasteles para poder pagar los costos iniciales dentro de los primeros 5 años después de abrir
la tienda. Aunque esperaban que las ventas crecieran 20% al año, si no le iba bien a la nueva tienda,
podrían tener un crecimiento de las ventas de tan solo 5%. Con base en esta información, decidirían si
abrirían o no la nueva boutique.
tC

La valuación de Lady M
Además de la decisión sobre la nueva boutique, Romaniszyn y Tom también tenían que considerar
la oferta del inversionista chino. Si aceptaban la oferta de $10 millones por participación en acciones,
¿qué porcentaje de su empresa estarían entregando? ¿Valía la pena la oferta, considerando que también
perderían los derechos de franquicia en China? Si rechazaban la oferta, pero decidían abrir la nueva
No

boutique, necesitaban recaudar fondos de otras fuentes. Con las tasas de interés tan bajas, ¿deberían
mejor buscar un préstamo bancario?

Los dos decidieron establecer algunos parámetros base para valuar Lady M. Para 2014, año que casi
llegaba a la mitad, asumieron lo siguiente:

• Las ventas serían de alrededor de $11 millones. Esta cifra era muy conservadora,
considerando que el crecimiento de las ventas había sido de 81,3% el año anterior.
• El costo de los bienes vendidos, los gastos de ventas, generales y administrativos y los
gastos de investigación y desarrollo (todos como porcentaje de las ventas) tendrían un
Do

comportamiento similar al de 2013.

• Los gastos de capital serían de aproximadamente el 0.3% de las ventas.
• Las adiciones a los intangibles serían cero (al igual que en 2012 y 2013).
• La amortización sería de cero.

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• La tasa de impuestos sería de 35%.
• El capital de trabajo se incrementó en $10.800 en 2012, $271.200 en 2013 y se esperaba que
se incrementara en $68.800 en 2014.
Al pronosticar los siguientes cinco años, Romaniszyn y Tom asumieron lo siguiente:

rP
• El crecimiento anual de las ventas sería de 20% en 2015, 40% en 2016 (ya que la tienda en el
World Trade Center abriría potencialmente a finales de 2015) y 25% para los siguientes tres
años. Asumieron una tasa anual de crecimiento de las ventas de 4% en perpetuidad.
• El costo de los bienes vendidos se había mantenido consistentemente en aproximadamente
el 25% de las ventas, pero había estado disminuyendo en los últimos dos años. Esperaban
que se mantuviera aproximadamente constante en los siguientes cinco años.
• Ya que los costos de mano de obra y de renta representaban una gran proporción de sus

yo
gastos, Romaniszyn y Tom esperaban que los gastos de ventas, generales y administrativos
se mantuvieran aproximadamente iguales que en años anteriores, pero que disminuyeran
un punto porcentual cada año.
• Aunque los costos de investigación y desarrollo habían sido mínimos en el pasado,
decidieron que probablemente deberían asumir algunos costos en el futuro, cerca del 0,1%
de las ventas.
• Con la prospectiva de abrir una nueva tienda durante el siguiente año, los dos decidieron
op
asignar $1.000.000 para gastos de capital en 2015. Sin embargo, después de eso asumieron
que no se abrirían nuevas tiendas y que los gastos de capital se mantendrían en
aproximadamente 0,3% de las ventas.
• Se esperaba que la depreciación aumentara 5 puntos porcentuales cada año a partir de 2014,
y que llegara al 100% de los gastos de capital en 2019.
• Las adiciones a los intangibles serían de cero.
tC

• La amortización sería de cero.

• La tasa impositiva seguiría siendo de 35%.
• Los dos esperaban que el cambio en el capital de trabajo siguiera siendo un porcentaje
constante del cambio en ventas y que se comportara de manera similar a 2014.
Para poder hacer un análisis de flujo de efectivo descontado, Romaniszyn y Tom asumieron que el
costo de capital promedio ponderado de Lady M era de 12%. Eligieron un múltiplo de 12 de ganancias
No

antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.

Conclusión
Al finalizar el día, Ken Romaniszyn y Daisy Tom pensaron en cómo esta pequeña pastelería se había
convertido en una empresa multinacional de rápido crecimiento. Necesitaban saber cuánto valía
exactamente su empresa para aprovechar la atención de los inversionistas que habían recibido
recientemente. Además, tenían poco tiempo para tomar una decisión sobre la apertura de una nueva
tienda en el World Trade Center. Si decidían abrir la nueva tienda, tenían que encontrar la manera de
Do

financiarla. ¿Deberían aceptar la oferta del inversionista chino de $10 millones más una línea de
crédito? ¿Qué porcentaje de su negocio estarían entregando? Los dos tenían mucho que pensar.

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Anexo 1 Mille Crêpe y Green Tea Mille Crêpe

rP
yo
op
tC
No
Do

Fuente: documentos de la empresa

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Anexo 2a Estados consolidados sin auditar de situación financiera

31/12/2012 31/12/2013
Activos
Efectivo 524.785 712.011

rP
Inversiones en subsidiarias - -
Cuentas por cobrar, intercompañia - -
Cuentas por cobrar, afiliadas 53.037 135.267
Cuentas por cobrar 276.197 387.044
Inventario 39.360 107.937
Pagos anticipados y otras cuentas por cobrar 23 5.689

yo
Depósitos 54.100 99.809
Activos fijos, neto 449.900 1.512.610
Total activos 1.397.402 2.960.367

Pasivo y capital contable

Pasivos:
op
Compensación por pagar - 281.383
Intercompañía, cuentas por pagar - -
Cuentas por pagar y gastos devengados 267.826 328.561
Renta diferida por pagar - 63.097
Cobros anticipados - 6.022
tC

Impuesto empresarial por pagar 434 2.842

Intereses por pagar 3.500 3.500
Préstamos por pagar-corto plazo 412.500 99.980
Préstamos por pagar-largo plazo 295.001 917.635
Total pasivos 979.261 1.703.021
No

Capital contable:
Capital Social 1.886.504 1.886.504
Utilidades retenidas (1.780.234) (1.484.770)
Utilidad del ejercicio 311.871 855.613
Otra utilidad integral acumulada (pérdida) - -
Total acciones 418.141 1.257.346

Total pasivo y capital contable 1.397.402 2.960.367

Do

Fuente: Documentos de la empresa

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Anexo 2b Estados consolidados sin auditar de resultados y utilidad integral

31/12/2012 31/12/2013
Ingresos de ventas 4.132.517 7.491.187
Costo de ventas 1.303.416 1.632.722

rP
Margen bruto 2.829.101 5.858.465

Compensación
Sueldos y salarios 1.309.589 2.691.881
Beneficios de empleados 65.676 124.827
Compensación total 1.375.265 2.816.708

yo
COSTO DE PRODUCCIÓN 1.453.836 3.041.758

Otros gastos controlables

Ventas, generales y admin. 2.449.200 4.342.500
Gastos operativos directos 273.864 499.837
Mercadotecnia 4.004 24.679
op
Servicios 91.272 125.102
Generales y administrativos 233.335 406.819
Reparación y mantenimiento 98.506 104.450
Investigación y desarrollo - -
Total otros gastos controlables 700.982 1.160.887
tC

UTILIDAD CONTROLABLE 752.854 1.880.871

Gastos de ocupación y depreciación

Ocupación 351.075 753.379
Depreciación y amortización 41.800 149.007
Depreciación 41.800 149.007
Amortización 0 0
No

Seguros 40.332 49.974

Otros (Ingresos) Gastos
Otros (Ingresos) Gastos (21.627) (38.479)
Gastos de interés 21.804 37.186
Otros gastos 3.179 -
UTILIDAD NETA ANTES DE IMPUESTOS 316.292 929.804
Impuestos corportativos 4.421 74.191
Do

UTILIDAD NETA 311.871 855.613

Fuente: Documentos de la empresa

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Anexo 2c Estados consolidados sin auditar de utilidades acumuladas y capital contable

31/12/2012 31/12/2013
Capital social
Saldo inicial 1.886.504 1.886.504

rP
Acciones emitidas - -
Saldo final 1.886.504 1.886.504

Utilidades acumuladas
Saldo inicial (1.780.234) (1.484.770)
Utilidad neta 311.871 855.613

yo
Dividendos - -
Saldo final (1.468.363) (629.158)

Otra utilidad integral acumulado (pérdida)

Saldo inicial - -
Conversión neta de divisas - -
op
Saldo final - -

Total capital contable 418.141 1.257.346

Fuente: Documentos de la empresa

tC
No
Do

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Anexo 2d Estados consolidados sin auditar de flujos de efectivo

31/12/2012 31/12/2013
Flujos de efectivo de actividades operativas
Utilidad neta 311.871 855.613

rP
Ajustes para reconciliar utilidad neta con efectivo neto
Generado (usado) por actividades operativas:
Gasto de depreciación y amortización - 149.007
Otro (227) -
Decremento (incremento) en:
Cuentas por cobrar afiliadas 7.782 (135.267)
Gastos prepagados y otros saldos por cobrar - (5.666)

yo
Cuentas por cobrar (17.677) (110.847)
Cuentas por cobrar intercompañia - -
Depósitos (16.875) (45.709)
Inventario (4.597) (68.577)
Aumento (decremento) en:
Compensación por pagar - 281.383
Cuentas por pagar intercompañia - -
op
Cuentas por pagar y gastos devengados - 63.837
Renta diferida por pagar - -
Cobros anticipados 558 -
Impuesto empresarial por pagar (22) 5.328
Préstamos por pagar-corto plazo 270.000 (12.520)
Interés por pagar 1.750 -
tC

Ajustes totales 240.692 184.065

Efectivo neto usado por actividades operativas 552.563 1.039.678

Flujos de efectivo de actividades de inversión

Compra de activos fijos (15.197) (394.150)
Mejoras a arrendamientos (127.015) (800.244)
Efectivo neto usado en actividades de inversión (142.212) (1.194.393)
No

Flujos de efectivo de actividades financieras

Fondos (pagos) de préstamo de largo plazo (24.540) 222.634

Efectivo neto usado en actividades financieras (24.540) 222.634

Incremento neto (decremento) en efectivo y equivalentes 385.811 67.919

Efectivo, inicio del período 138.975 644.092
Efectivo, final del período 524.785 712.011
Do

Fuente: Documentos de la empresa

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