‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫جامعـــة البــصرة‬

‫كلية اإلدارة واإلقتصاد‬

‫قسـم الـعـــلوم المـاليـــة والمـصـرفيــــة‬

‫الهندسة‬
‫المالية اإلسالمية‬

‫أ‪.‬د‪.‬اخالص باقر هاشم النجار‬

‫كلية االدارة واالقتصاد‬

‫إهــــــــــــــــــــــــــداء‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬
‫‪1‬‬
‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪2‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المحتويات‬

‫ثبت المحتويات‬

‫‪3‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫رقــــم‬ ‫العنـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــوان‬
‫الصفحة‬

‫الفصل األول ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية‬

‫المقدمة‬

‫المبحث األول ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية‪،‬المفهوم واألسباب والعمليات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم وأهداف الهندسة المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أسباب ظهور الهندسة المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬عمليات الهندسة المالية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬المجاالت واإلستراتيجيات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مجاالت الهندسة المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬إستراتيجية الهندسة المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر أدوات الهندسة المالية‬

‫المبحث الثالث‪:‬الهندسة المالية‪،‬االبتكارات واألدوات‪،‬المزايا والمخاطر‬

‫المطلب األول ‪ :‬إبتكارات الهندسة المالية‬

‫‪4‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أدوات الهندسة المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬الهندسة المالية وآفاقها المستقبلية‬

‫الفصل الثاني ‪ :‬منتجات الهندسة المالية التقليدية‪،‬التعريف‪،‬األنواع‪ ،‬الخصائص‬

‫المبحث األول ‪ :‬األوراق المالية التقليدية‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم األوراق المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع األوراق المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر االوراق المالية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر المشتقات المالية التقليدية‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬التوريق التقليدي‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهـوم التوريق التقليدي‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع وأساليب التوريق التقليدي‬

‫‪5‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر التوريق التقليدي‬

‫الفصل الثالث ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المبحث األول ‪ :‬مفهوم وأهمية الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬خصائص الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬المشكالت والتحديات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مشكالت الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬تحديات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫المبحث الثالث ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬األسس العامة ومناهج التطوير‬
‫المطلب األول ‪ :‬األسس العامة للهندسة المالية اإلسالمية‬
‫المطلب الثاني ‪ :‬مناهج واقتراحات تطوير الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫الفصل الرابع ‪ :‬منتجات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المبحث األول ‪ :‬األوراق المالية اإلسالمية ( الصكوك الشرعية )‬

‫‪6‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف الصكوك الشرعية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع الصكوك الشرعية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا وسلبيات الصكوك اإلسالمية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬المشتقات المالية اإلسالمية‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف المشتقات المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬التكييف الشرعي ألنواع المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬آراء المؤيدين والمعارضين حول المشتقات المالية‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬التوريق اإلسالمي (التصكيك)‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف التوريق اإلسالمي (التصكيك)‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬طرق التوريق اإلسالمي‬

‫المطلب الثالث‪ :‬نقاط اإللتقاء واإلختالف بين التوريق في المؤسسات‬

‫المالية التقليدية واإلسالمية‬

‫‪7‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المقـدمة‬

‫المقدمة‬

‫‪8‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫تع ّد الهندسة المالية من المفاهيم الحديثة نسبيا ً التي دخلت عالم‬

‫المال واالستثمار‪ ،‬وهي تعني عمليات التصميم والتطوير لألدوات‬
‫المالية المبتكرة ‪ ،‬وصياغة حلول إبداعية لمشكالت التمويل‪ ،‬ومن ثم‬
‫إمكانية استخدامها في إدارة المخاطر‪ ،‬ولعل االستفادة منها بالمصارف‬
‫اإلسالمية يع ُّد ضرورة ملحة أكبر حتى من نظيرتها التقليدية‪،‬‬
‫فالشريعة ليس فقط ما يحكم العالقة بين هللا تعالى واإلنسان‪،‬ولكن‬
‫أيضا ما ينظم العالقات ما بين البشر ‪ ،‬إذ يجب أن يكون المسلم على‬
‫يقين دائم بأن أعماله متوافقة مع الشريعة اإلسالمية‬

‫وإذا كانت الهندسة المالية تستخدم إليجاد حلول لمشكالت‬

‫التمويل‪ ،‬فأن الحديث عن الهندسة المالية اإلسالمية وتوسع نشاطها‬
‫وتفاعلها داخل االقتصاد المحلي والعالمي‪،‬يدفعنا إلى الحديث عن حلقة‬
‫من العناصر المترابطة‪ ،‬أولهما توافر منتجات مالية إسالمية ‪،‬‬
‫تستجيب للمتطلبات االقتصادية والدينية‪ ،‬يليها وجود مؤسسات مالية‬
‫إسالمية تصدرها وترخص إصدارها للوصول إلى سوق مالية‬
‫إسالمية يعمق االعتماد عليه ويرسخ وجودها ‪ ،‬ولكي تكون الهندسة‬
‫المالية اإلسالمية منافسة للتقليدية فهي بحاجة اليوم إلى محفظة متنوعة‬
‫من األدوات والمنتجات المالية المرنة والكافية لالستجابة لشتى‬
‫المتطلبات التي تفرضها المتغيرات االقتصادية العالمية والمحلية ‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫وقد شكل موضوع الهندسة المالية اإلسالمية واحداً من‬

‫المواضيع المهمة ضمن عمليات التحليل المالي الذي يكمل منظومة‬
‫االقتصاد اإلسالمي‪،‬بحيث حققت المؤسسات المالية اإلسالمية‬
‫إنجازات واعدة ‪ ،‬لتوفر لهم البديل المناسب عن المؤسسات المالية‬
‫التقليدية التي ال تتوافق تعامالتها مع الشريعة اإلسالمية ‪ ،‬التي تهدف‬
‫إلثبات مدى قدرة الهندسة المالية اإلسالمية على مواكبة التطورات‬
‫االقتصادية واالجتماعية ‪ ،‬بما تبتكره من أدوات مالية إسالمية بإمكانها‬
‫أن تستجيب لنمو حاجة الصناعة المالية اإلسالمية ماليا ً ومصرفيا ً ‪،‬‬
‫وبصورة ذاتية ومالئمة ‪ ،‬ميزتها األصالة واالبتكار ‪ ،‬وتتوافر فيها كل‬
‫الضوابط الشرعية والكفاءة االقتصادية بعيدا عن محاكاة المنتجات‬
‫المالية التقليدية ‪.‬‬

‫وينبري األساس اإلسالمي للهندسة المالية من خالل حديث‬

‫نبينا محمد صلّى هللا عليه وآله وصحبه وسلّم ‪ ( :‬من سن في‬
‫اإلسالم سنة حسنة فله أجرها واجر من عمل بها إلى يوم القيامة ‪،‬‬
‫ال ينقص ذلك من أجورهم شيئا ومن سن في اإلسالم سنة سيئة‬
‫فعليه وزرها ووزر من عمل بها إلى يوم القيامة ‪ ،‬ال ينقص من‬
‫أوزارهم شيئا ) ‪ ،‬يستنبط من هذا الحديث القدسي الدعوة لالبتكار‬
‫ومحاولة إيجاد الحلول للمشكالت المالية والمنافسة في سوق الخدمات‬
‫المالية ‪ ،‬وأن العمل يوصف بالحسن والسيئ بحسب نقاط االلتقاء‬
‫واالختالف مع أحكام الشريعة اإلسالمية ‪ ،‬وينبغي أن تتوافر في األداة‬

‫‪10‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبتكرة الحداثة واالبتكار‪،‬ألنه وجه أنظار الناس على شيء لم يكونوا‬

‫قد عملوا به من قبل‪،‬كما ونبه الحديث النبوي إلى خطورة االبتكار‬
‫غير المشروع ‪ ،‬وركز على قاعدة إرتباط العائد بالمخاطرة‪،‬وكلما كان‬
‫العائد المحتمل أكبر‪،‬كلما كانت الخسارة المحتملة أكبر ‪،‬فكما أن فضل‬
‫االبتكار النافع كبير‪،‬فكذلك وزر االبتكار السيئ أيضا كبير وضار ‪.‬‬

‫وبما أن الهندسة المالية االسالمية نشأت في بيئة الهندسة‬

‫المالية التقليدية وقلدت أدواتها وقوالبها كان لزاما ً أن أفرد فصل‬
‫للتحدث عن الهندسة المالية التقليدية لتكن مدخل للهندسة المالية في‬
‫المنظور اإلسالمي والتي فيها مصلحة حقيقية للمتعاملين في السوق‬
‫المالية وليس مجرد عقد صوري من العقود الوهمية ‪ ،‬وهذا ما يؤكد‬
‫القيمة المضافة لالبتكار ‪ ،‬إذ أن المبدأ الرئيس للتمويل اإلسالمي هو‬
‫تقاسم المخاطر ‪ ،‬إالّ انه يوجد محظورات في نظر الشريعة مرتبطة‬
‫بالمجال المالي ‪ ،‬تع ُّد كالركائز األساسية لتشريع التمويل ‪ ،‬مثل الربا‬
‫والغرر والميسر وجميع العمليات غير القانونية األخرى ‪ ،‬كما أن هذا‬
‫المنهج يحافظ على أصالة المؤسسات المالية اإلسالمية ‪ ،‬ويسمح لها‬
‫باإلستفادة من المنتجات التقليدية ما دامت تفي بالغرض ‪.‬‬

‫أسأل هللا تعالى أن يتقبل عملي هذا خالصا ً لوجهه الكريم وان‬
‫يرفع لي بكل حرف درجة في أعلى عليين فإن وفقت فمن هللا التوفيق‬
‫‪ ،‬وان أخفقت اسأل هللا العلي القدير أن يسدد خطاي وان ال يخلني من‬

‫‪11‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫واعظ انه سميع مجيب الدعاء ‪ ،‬وأخر دعوانا إن الحمد هلل رب‬
‫العالمين ‪ ،‬والصالة والسالم على أشرف المرسلين سيدنا محمد‬
‫وعلى آله وصحبه وسلم ‪ ،‬والسالم عليكم ورحمة هللا وبركاته ‪.‬‬

‫األستاذ الـدكتـورة‬

‫إخــــالص بـــاقـــــر هــاشــم الــنـجـــــّار‬

‫جامعة البصرة ‪ /‬كلية اإلدارة واالقتصاد ‪/‬‬

‫قسم العلوم المالية والمصرفية‬

‫جمهورية العراق ‪ / 2019 /‬الطبعة األولى‬

‫‪Dr.khlasalnajjar@yahoo.com‬‬

‫‪12‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل األول‬

‫‪13‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل األول ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية‬

‫المبحث األول ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬المفهوم واالسباب‬

‫والعمليات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم وأهداف الهندسة المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أسباب ظهور الهندسة المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬عمليات الهندسة المالية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬المجاالت‬

‫واالستراتيجيات ‪ ,‬المزايا والمخاطر‬

‫المطلب األول ‪ :‬مجاالت الهندسة المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬إستراتيجية الهندسة المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر أدوات الهندسة المالية‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬االبتكارات المالية ‪ ،‬التعريف ‪ ،‬األنواع ‪ ،‬التطور‬

‫التاريخي‬
‫المطلب األول ‪ :‬تعريف االبتكارات المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع االبتكارات المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬التطور التاريخي لالبتكارات المالية‬

‫‪14‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث األول ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬المفهوم واالسباب‬

‫والعمليات‬
‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم وأهداف الهندسة المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أسباب ظهور الهندسة المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬عمليات الهندسة المالية‬

‫‪15‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث األول ‪ :‬الهندسة المالية‪،‬المفهوم‪،‬االهداف‪،‬األسباب‪،‬العمليات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم وأهداف الهندسة المالية التقليدية‬

‫أوالً ‪ :‬مفهوم الهندسة المالية التقليدية‬

‫البيانات‬ ‫تحليل‬ ‫بأنها‬ ‫تعرف الهندسة المالية التقليدية‬

‫المتحصلة من السوق المالية ‪ ،‬باستخدام الخوارزميات أو النماذج‬
‫المالية ‪ ،‬وتركز الهندسة المالية على تصميم وتطوير وتطبيق أدوات‬
‫مالية مستحدثة ‪ ،‬وتقديم حلول خالقة ومبدعة للمشكالت المالية ‪،‬‬
‫لتخفيض التكاليف وزيادة العائد ‪ ،‬كما وتعرفها الجمعية الدولية‬
‫المبتكر‬ ‫والتطبيق‬ ‫التطوير‬ ‫بأنها‬ ‫الماليين‬ ‫للمهندسين‬
‫للنظرية المالية إليجاد حلول للمشكالت المالية وإلستغالل الفرص‬
‫‪.‬‬
‫المالية‬

‫ويعرفها بعض االقتصاديين على أنها دراسةُ َكيفية خلق‬

‫ِّ ّ‬
‫وابتكار أدوات مالية وظيفية ( سندات قابلة للتحويل ‪ ،‬توكيالت ‪،‬‬
‫مقايضات ) ‪ ،‬وبذلك يشير إلى أنها تتض ّمن ثالثة أنواع من األنشطة‬
‫أولهما ‪ :‬ابتكار أدوات مالية جديدة مثل بطاقات االئتمان ‪ ،‬وثانيهما ‪:‬‬
‫ابتكار آليات تمويلية جديدة من شأنها تخفيض التكاليف اإلجرائية‬
‫ألعمال قائمة ‪ ،‬مثل التبادل من خالل الشبكة العالمية ‪ ،‬وثالثهما ‪:‬‬

‫‪16‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ابتكار حلول جديدة لإلدارة التمويلية ‪ ،‬مثل إدارة السيولة أو الديون ‪،‬‬
‫أو إعداد صيغ تمويلية لمشاريع معيّنة تالئم الظروف المحيطة‬
‫بالمشروع ‪ ،‬وقد سعت الهندسة المالية إلى رسم سياسات مالية قوية‬
‫وإبتكار منتجات وأدوات مالية جديدة وإستراتيجيات مالية مرنة تتفاعل‬
‫مع التغيرات المستمرة فى أسواق المال ‪ ,‬والذي دفع هذا النمو هو‬
‫المنافسة الموجودة فى أسواق المال لمواجهة إحتياجات المستثمرين‬
‫والمقترضين ‪ ,‬فالهندسة المالية تمثل وسيلة لتنفيذ اإلبتكار المالي فى‬
‫صورة نظام أو مجموعة من األفكار والمبادىء التى تستخدم من قبل‬
‫المؤسسات المالية لتلبية إحتياجات المتعاملين معها ‪.‬‬

‫وقد ساهمت الهندسة المالية فى اداء العديد من الوظائف منها ‪- :‬‬

‫‪ -1‬إدارة اإلصول والخصوم ‪ :‬تحظى إدارة األصول والخصوم بأهمية‬

‫كبرى فى منشآت األعمال ‪ ,‬إلختيار أفضل توليفة من األصول‬
‫كمحفظة األصول‪(،‬النقدية‪ ،‬األوراق المالية ‪ ،‬أوراق القبض‪،‬المخزون‬
‫‪،‬األصول الثابتة) كذلك محفظة الخصوم عالوة على إدارة الهيكل‬
‫التمويلى للمنشأة من خالل القروض قصيرة وطويلة األجل ونسب‬
‫رأس المال لإلقراض ‪.‬‬

‫‪ - 2‬دعم إستراتيجيات التحوط وإدارة المخاطر ‪ :‬تسعى الهندسة‬

‫المالية من خالل المشتقات المالية إلى دعم إستراتيجيات التحوط‬
‫وإدارة المخاطرالمالية ‪ ,‬حيث يعبر التحوط عن إدارة مخاطر األسعار‬

‫‪17‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫فى إستخدامه العقود المستقبلية والعقود اآلجلة وعقود الخيارات‬

‫والمبادالت ‪ ,‬أو ما يعرف بالمنتجات المالية الجديدة ومشتقاتها‪.‬‬

‫‪ - 3‬أدى كبر حجم األسواق المالية إلى قوة المنافسة بينها في إستغالل‬
‫الفرص االستثمارية والتخطيط لفرص قادمة من حيث تنظيم واعادة‬
‫هيكلة المنظومة المالية بالمنشآت على وفق التغيرات البيئية وتقييم‬
‫اإلحتياجات الرأسمالية والزيادة فى رأس المال ‪ ،‬وعلى ذلك فإن فلسفة‬
‫الهندسة المالية التقليدية تركز على التحليل والقرارات الدورية‬
‫الخاصة باألدوات المالية التي تحقق أعلى عائد ممكن وأدنى مخاطر‬
‫محتملة ‪ ،‬إلعطاء أعلى قيمة للشركة بالتركيز على اإلستثمارات‬
‫المادية والمالية ‪ ،‬وبهذا فإن الهندسة المالية تركز على إدارة بنود‬
‫المركز المالي وإدارة المنتجات المالية الجديدة ‪.‬‬

‫شكل رقم (‪)1‬‬

‫فلسفة الهندسة المالية‬
‫الهندسة المالية‬

‫إدارة المنتجات المالية الجديدة‬ ‫إدارة بنود المركز المالي‬

‫‪ -‬أدنى مخاطرة‬ ‫‪-‬أعلى عائد ‪ -‬أقل تكلفة‬

‫‪ -‬هاشم فوزي دباس العبادي‪ ،‬الهندسة المالية وأدواتها بالتركيز على استراتيجيات الخيارات‬
‫المالية‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ( ،‬عمان ‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع ‪ ،) 2007 ،‬ص‪. 32‬‬

‫‪18‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ثانيا ً ‪ :‬أهداف الهندسة المالية التقليدية‬

‫‪ – 1‬مجابهة المخاطر المالية بإيجاد األدوات المالية المستحدثة التي‬

‫يمكن هندستها بتوليفات معينة النشاء مراكز التعرض للمخاطرة ‪.‬‬

‫‪ - 2‬إعادة هيكلة التدفقات النقدية إلدارة مالية أفضل مثل استخدام‬

‫المقايضة لتغيير المعدالت المتغيرة للقروض إلى ثابتة ألغراض‬
‫ضريبية أو لقدرة على التنبؤ بالتدفق المالي ‪.‬‬

‫‪ - 2‬تقليل تكاليف المعامالت من خالل خلق مراكز كبيرة الحجم ‪ ،‬إذ‬

‫أن تكاليف التعامل بأدوات الهندسة المالية تكون أدنى من تكاليف‬
‫التعامل بالطرق التقليدية ‪.‬‬

‫‪ – 3‬يمكن تحقيق األرباح من خالل األدوات الجديدة التي يمكن‬

‫استخدامها في عمليات االستثمار والمضاربة والتحوط ‪.‬‬

‫‪ - 4‬تعزيز السيولة للسوق والمتعاملين من خالل التعامل مع مجموعة‬

‫واسعة من األدوات الجديدة ‪ ،‬والتي تتميز بالسيولة العالية نسبيا ‪.‬‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أسباب ظهور الهندسة المالية‬

‫ظهرت الهندسة المالية لتجابه المخاطر التي تتعرض لها‬

‫المؤسسات وتخفيف القيود التشريعية التي يفرضها السوق وبيئة‬
‫المؤسسات ‪ ،‬ففي لندن عندما فتحت المصارف كان هناك إدارات‬
‫لمساعدة المؤسسات لدرء المخاطر وإيجاد الحلول لها وجرى عدد من‬

‫‪19‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المحاوالت لتطوير منتجات أسواق المال وكانت تلك بداية ظهور‬

‫الهندسة المالية ‪ ،‬وقد شهدت أسواق المال العالمية منذ بداية الستينات‬
‫من القرن العشرين ثورة في مجاالت االبتكارات المالية ‪ ،‬والتي‬
‫شكلت اللبنة األولى لتبلور مفهوم الهندسة المالية التي ستهتم بإبتكار‬
‫األدوات الحديثة وأدوات إدارة المخاطر بالشكل الذي يضمن للشركات‬
‫التخطيط لمستقبلها وخدمة أهدافها ‪ ،‬وضمان المردود اإليجابي ‪،‬‬
‫ويمكن تلخيص أهم العوامل التي ساهمت في بناء هذا التصور‬
‫ومهدت لظهور الهندسة المالية في التالي ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬أدى تنوع أدوات االستثمار إلى زيادة السيولة ‪ ،‬وتقديم فرص‬

‫جديدة للتمويل عن طريق جذب مستثمرين جدد ‪.‬‬

‫‪ - 2‬إيجاد أدوات إدارة المخاطر‪ ،‬والتي مكنت من إعادة توزيع‬

‫المخاطر المالية طبقا لتفضيالت المستثمرين للمخاطر ‪.‬‬

‫وهناك عدة نظريات حاولت تفسير أسباب ظهور الهندسة المالية‬

‫التقليدية ‪ ،‬ولكنها تتمحور حول ذات الفكرة المتآتية من القول(الحاجة‬
‫أم االختراع) ‪ ،‬فالحاجة لتجاوز القيود التي تجابه أهداف إقتصادية‬
‫معينة تدفع المتعاملين للبحث عن حلول مبتكرة للمشكالت‪ ،‬ومن أهم‬
‫العوامل التي ساعدت على ظهورها ما يلي ‪- :‬‬
‫أوال ‪ :‬االحتياجات المختلفة للمستثمرين وطالبي التمويل ‪ :‬تقوم‬
‫الوسائط المالية من مصارف ومؤسسات تأمين واستثمار وسماسرة ‪،‬‬

‫‪20‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫بتسهيل تحويل األموال من وحدات الفوائض النقدية لوحدات العجز‬

‫المالي ‪.‬‬
‫ثانيا ‪ :‬تقنية المعلومات ومفهوم السوق العريض ‪ :‬لقد أثرت تقنية‬
‫الحاسوب على القطاع المالي بصورة كبيرة ‪ ،‬مثل كيفية عمل‬
‫التحويالت النقدية بين العمالء ‪ ،‬ولكن ظهور شبكات االتصاالت‬
‫ساعد على تحويل األسواق العالمية المترامية األطراف إلى سوق‬
‫مالي كبير‪ ،‬تتالشى فيه الحواجز الزمانية والمكانية ويصل مداه إلى‬
‫وصول المعلومة المرسلة ‪ ،‬ونظراً ألن هناك إحتياجات في أجزاء‬
‫مختلفة من العالم المترابط بالشبكة العنكبوتية فقد أصبح من السهل‬
‫تصميم االحتياجات ومقابلتها باإلعتماد على قاعدة واسعة من‬
‫المشاركين في هذا السوق العالمي ‪ ،‬وكلما زاد عدد المشاركين ‪ ،‬كلما‬
‫تمكن مبتكروا األوراق المالية من العمل بصورة اقتصادية مقبولة‪،‬‬
‫وكلما ابتكروا أداة جديدة وجدوا من يطلبها ويقبلها ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬ظهور مفهومي الكفاءة والفعالية ‪ :‬يعني مفهوم الفعالية في‬

‫السوق المالية مدى قدرة السوق على إستيعاب احتياجات المشاركين‬
‫فيه ‪ ،‬بينما تعني الكفاءة قدرة السوق على إستيعاب هذه االحتياجات‬
‫بأقل تكلفة وأعلى ايراد ممكن ‪ ،‬وبسرعة ودقة عاليتين وهذين‬
‫المعيارين يأخذان أهمية أكبر في حالة توسع قاعدة المشاركين ‪ ،‬ولذلك‬
‫نجد أدوات مالية مثل ( تبادل أسعار الفائدة) تحل محل طرق تمويل‬
‫قديمة مثل إعادة تمويل القروض ‪.‬‬

‫‪21‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ومما ورد نستشف صفوة القول بأن األدوات المبتكرة تقلل‬

‫تكاليف المعامالت بين الوحدات المختلفة ‪ ،‬وأنه يمكن عن طريقها‬
‫خلق أنواع جديدة من األوراق المالية‪ ،‬وبذلك يمكن مقاسمة المخاطر‬
‫بطرق جديدة يمكن أن تتغلب على كثير من العوامل الخارجية المؤثرة‬
‫مثل تغير قوانين الضرائب والقوانين المنظمة لعمل األسواق المالية‬
‫في دولة دون األخرى ‪.‬‬
‫رابعا ‪ :‬تطور النظرية المالية ‪ :‬أصبحت الهندسة المالية التقليدية‬
‫ممكنة بعد التقدم الذي حققته النظرية المالية ‪ ،‬مما ينعكس ايجابا ً على‬
‫تقييم األوراق المالية والعالقة بين أنواعها المختلفة ‪.‬‬
‫خامسا ‪ :‬زيادة عدد األسواق المنظمة الجديدة ‪ :‬أدت زيادة عدد‬
‫‪،‬المستقبليات‬ ‫لألسهم‬ ‫الجديدة‬ ‫المنظمة‬ ‫األسواق‬
‫والمبادالت‪،‬واالبتكارات في تقنية المعلومات واالتصاالت إلى تخفيض‬
‫تكاليف التجارة واألدوات المالية التقليدية بشكل كبير جدا ‪ ،‬ومن ثم‬
‫زيادة مجاالت استخدام الهندسة المالية بشكل كبير‪،‬وكنتيجة لذلك‬
‫أصبح من الممكن إنتاج عقود مالية بحسب الطلب وبتكاليف متدنية ‪،‬‬
‫بشكل يشمل توليفة واسعة من الحاجات االستثمارية والحاجة إلى‬
‫إدارة المخاطر التي تواجه منشآت األعمال ‪.‬‬
‫سادسا ‪ :‬زيادة المخاطر والحاجة إلى إدارتها ‪ :‬بعد التوجه العالمي‬
‫لتعويم أسعار الصرف ورفع الحواجز أمام تدفقات رأس المال عبر‬
‫الحدود والتطور الهائل في سرعة االتصال واالنتقال ‪ ،‬والتحول‬

‫‪22‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫االقتصادي من اقتصادات كثيفة العمالة الى اقتصادات كثيفة المعرفة ‪،‬‬

‫أدى الى تقلبات غير متوقعة في السوق االقتصادية العالمية ‪ ،‬تستوجب‬
‫إستخدام أدوات مالية جديدة لمجابهة المخاطر المالية ‪.‬‬
‫سابعا ً ‪ :‬محاولة اإلستفادة من النظام المالي ‪ :‬يُعبّر النظام المالي عن‬
‫الهيئات واألعوان واآلليات التي تسمح لبعض األعوان خالل مدة‬
‫زمنية معينه بالحصول على موارد التمويل ‪ ،‬ولآلخرين بإستخدام‬
‫وتوظيف مدخراتهم وتتوقف فاعلية النظام المالي على قدرته على‬
‫تعبئة اإلدخار وضمان أفضل تخصيص للموارد ‪.‬‬
‫المطلب الثالث ‪ :‬عمليات الهندسة المالية التقليدية‬

‫أوالً ‪ :‬التسجيل على الرف ‪ :‬لكي تبدأ المؤسسة في طرح أوراق مالية‬
‫لالكتتاب العام ‪ ،‬عليها أن تتقدم بطلب تسجيل لدى هيئة األوراق‬
‫المالية والبورصة ‪ ،‬وتزويدها بالبيانات والمعلومات عن االتفاق‬
‫المبرم بينها وبين مصرف االستثمار المنوط به عملية الطرح ‪،‬‬
‫وينص القانون على أن ال يتم توزيع إصدار األوراق محل التسجيل ‪،‬‬
‫قبل مضي (‪ ) 20‬يوما تقوم خاللها هيئة األوراق المالية والبورصة‬
‫بمراجعة البيانات والتحقق من سالمة ما به من معلومات ‪.‬‬

‫ثانيا ً ‪ -‬سمسار الخصم ‪ :‬أي بيت السمسرة الذي يقدم الخدمات‬

‫االستشارية للزبائن في شأن قرارات اإلستثمار وتتمثل تلك الخدمات‬
‫في التالي ‪- :‬‬

‫‪23‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 1‬الحفظ والحماية ‪ :‬توفر بيوت السمسرة خزائن لحفظ مستندات‬

‫األوراق المالية المملوكة للزبائن‪،‬ومن ثم ال يكون في حاجة إلى تأجير‬
‫أو شراء خزائن خاصة‪،‬أو نقل تلك األوراق من وإلى بيت السمسرة‬
‫الذي يتعامل معه في كل مرة يرغب فيها إتمام صفقة شراء أو بيع‪.‬‬

‫‪ - 2‬توفير المعلومات ‪ :‬توفر بيوت السمسرة للزبائن أحدث‬

‫المعلومات عن األوراق المالية التي تتعامل فيها ‪ ،‬وذلك على وفق‬
‫تقارير خبراء متخصصين‪.‬‬

‫‪ - 3‬خدمة االتجار ‪ :‬العمل كسوق متنوعة لالتجار إذ يمكن للزبون أن‬

‫يعتمد عليها ليس فقط في بيع وشراء األوراق المالية بأنواعها المختلفة‬
‫‪ ،‬بل وأيضا ً في المضاربة في سوق السلع ‪.‬‬

‫‪ - 4‬النصح والمشورة ‪ :‬تقديم النصح والمشورة للزبائن بشأن‬

‫قرارات االستثمارات ‪ ،‬وما قد ينطوي عليه ذلك من عمليات بيع‬
‫وشراء لألوراق المالية ‪ ،‬وقد يصل األمر إلى قيام بيت السمسرة‬
‫بإدارة محفظة الزبون وإتخاذ قرارات نيابة عنه ‪.‬‬

‫‪ - 5‬الخدمات اإلضافية ‪ :‬كالسلع التي تعرضها بيوت السمسرة بأسعار‬

‫رمزية وتهيئة أماكن مجهزة بكافة التسهيالت للزبائن ‪ ،‬وبالنسبة‬
‫للهدايا تقضي التشريعات في بعض الدول أن ال تزيد قيمتها عن مبلغ‬
‫معين ‪ ،‬والتي يمكن أن تقدم للزبائن عند زيارتهم لمكاتبها‪.‬‬

‫‪24‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ثالثا ً ‪ :‬المتاجرة بالحزمة ‪ :‬يتضمن األمر تشكيلة من أسهم عدد من‬

‫المؤسسات المقيدة في البورصة ‪ ،‬فقد تلجأ المؤسسة المالية للمتاجرة‬
‫بالحزمة عندما تعتزم تغيير التشكيلة التي تتكون منها محفظة‬
‫االستثمار أو في حالة تغيير اإلدارة القائمة على المحفظة ‪ ،‬أو في‬
‫حالة سحب أو توافر جزء من الموارد المالية المتاحة ‪ ،‬ففي الحالة‬
‫األولى ينبغي شراء تشكيلة جديدة من األسهم ‪ ،‬وفي الثانية ينبغي‬
‫التخلص من جزء من التشكيلة القائمة ‪.‬‬

‫رابعا ً ‪ :‬الشراء الهامشي ‪ :‬يتيح الشراء الهامشي الفرصة للمستثمر ‪،‬‬

‫وذلك بشراء كمية منها تزيد عن موارده الذاتية ‪ ،‬ويحدث هذا بفضل‬
‫القرض الذي يحصل عليه المستثمر تدعيما لموارده المالية ‪ ،‬وذلك‬
‫بدال من استخدام الموارد الذاتية لشراء قدر أقل من األسهم المعنية ‪،‬‬
‫ثم الحصول على قرض بضمانها في وقت الحق ‪ ،‬واستخدام حصيلته‬
‫في شراء المزيد منها ‪.‬‬

‫خامسا ً ‪ :‬البيع على المكشوف ‪ :‬أي أن تشترى الورقة المالية أوالً ‪،‬‬
‫ثم تباع فيما بعد ‪ ،‬غير أن الهندسة المالية التقليدية ترى أن تباع‬
‫الورقة أوالً ثم تشترى فيما بعد ‪ ،‬ولكن من أين له أن يحصل على تلك‬
‫األسهم لكي يبيعها على المكشوف ؟ إنه يقترضها من السمسار ‪ ،‬كما‬
‫يمكن أن يقترضها السمسار لحساب الزبون من أحد تجار األوراق‬

‫‪25‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المالية ‪ ،‬أما حصيلة بيع األسهم فتودع لدى مقرض األسهم ‪،‬على‬
‫اعتبار أنها رهن مقابل األسهم المقترضة ‪.‬‬

‫سادسا ً ‪ :‬التداول االلكتروني ‪ :‬بعد عام ‪ 1971‬حصل اإلتحاد الوطني‬

‫لتجار األوراق المالية على موافقة هيأة األوراق المالية والبورصة‬
‫على استخدام النظام اإللكتروني للتداول يربط بين كافة المشتركين في‬
‫النظام ‪ ،‬فيقوم السمسار المفوض من طرف الزبون بطرح األسعار‬
‫سواء كانت خاصة بشراء األسهم أو بيعها وذلك من خالل شبكات‬
‫اإلعالم اآللي ‪.‬‬

‫سابعا ً ‪ :‬السوق الموحد ‪ :‬أجرى الكونغرس األمريكي في عام ‪1975‬‬

‫تعديالت على قوانين األوراق المالية ‪ ،‬منحت هيأة األوراق المالية‬
‫والبورصة صالحية التصرف من أجل توحيد األسواق كافة بشبكة‬
‫اتصال الكترونية لزيادة السرعة وانتقال رؤوس األموال بسرعة‬
‫وحرية لهذا نشطت الهندسة المالية لتحقيق السوق الموحد في مركزية‬
‫التقارير عن كافة الصفقات التي تبرم في جميع األسواق ومركزية‬
‫المعلومات عن أسعار الشراء والبيع والمنافسة المفتوحة لكافة صناع‬
‫السوق لكل ورقة‪.‬‬

‫‪26‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬المجاالت‬

‫واالستراتيجيات ‪ ،‬المزايا والمخاطر‬

‫المطلب األول ‪ :‬مجاالت الهندسة المالية ‪ :‬تعمل الهندسة المالية على‬

‫تصميم وتشغيل ومراقبة التدفقات النقدية وشبه النقدية بإستخدام‬
‫األ دوات الكمية والحاسوب والنماذج االقتصادية والمحاسبية التخاذ‬
‫القرارات المناسبة ‪ ،‬وتغطي الهندسة المالية المجاالت التالية ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬الخدمات المالية للمصارف ومؤسسات اإلدخار واإلقراض ‪.‬‬

‫‪ – 2‬تخطيط الخدمات المالية لألفراد وإعداد المخطط المالي‬

‫والقانوني‪.‬‬

‫‪ – 3‬نشاط اإلستثمارات إدارة محافظ األوراق المالية والتحليل المالي‬

‫والقانوني ‪.‬‬

‫‪ – 4‬تقديم الخدمات المالية للمكاتب والشركات العقارية وأمناء‬

‫االستثمار والتأمين ومكاتب التثمين ‪.‬‬

‫‪ – 5‬إدارة األعمال المالية والتجارية لغرض الربح أو لغير ذلك‪.‬‬

‫‪ – 6‬تغطية مخاطر عمليات المراجحة ( االستفادة من فرق السعر‬

‫ألصل معين ) ‪.‬‬

‫‪ – 7‬تطوير عمليات التسوية واألدوات األساسية لألسواق المالية ‪.‬‬

‫‪27‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬إستراتيجية الهندسة المالية فى تعظيم قيمة‬

‫المؤسسات‬

‫تركز إستراتيجية الهندسة المالية على النقاط التالية ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬تشمل عناصر القوة الداخلية للمؤسسة األصول المادية والمالية‬

‫قصيرة وطويلة األجل‪،‬وحقوق الملكية والخصوم قصيرة وطويلة‬
‫األجل‪.‬‬

‫‪ - 2‬تحديد فرص االستثمار والتمويل فى داخل االسواق المالية‬

‫وخارجها التي تحقق جذب وربط إمكانيات المؤسسة بتلك الفرص ‪.‬‬

‫‪ - 3‬تجنب المخاطر في األدوات المالية‪,‬مثل تذبذب أسعار الفائدة على‬

‫السندات والقروض وتغيرات أسعار الصرف والمخاطر المالية‬
‫األخرى ‪.‬‬

‫‪ - 4‬يساهم التعديل فى المحفظة االستثمارية في زيادة العائد وتدنية‬

‫المخاطر في اإلستفادة من تغيرات األسعار فى االسواق المالية ‪.‬‬

‫‪ - 5‬إدارة المنظومة المالية فى ضوء مختلف التغيرات الداخلية‬

‫والخارجية سوا ًء كانت المنظومة المالية اليومية مرتبطة بالنقدية‬
‫وأوراق القبض والدفع واألوراق المالية وفرق أسعار العمالت والتي‬
‫تهدف من اإلستفادة من القيمة الزمنية للنقود وتذبذبات أسعار الصرف‬
‫وأسعار الفائدة والتسويات والمقاصات بما يزيد من التدفقات المالية‬

‫‪28‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الداخلة عن الخارجة ‪ ،‬واإلدارة المثالية لكل بنود األصول والخصوم‬

‫المتداولة ‪ ,‬كما تعمل من أجل اإلستفادة من إتجاهات التغير فى أسعار‬
‫الفائدة وأسعار الصرف ومعدالت التضخم‪,‬ومن عملياتها‪،‬إدارة‬
‫النقدية‪,‬إدارة الحسابات الجارية للمصارف‪ ,‬إدارة األوراق المالية‬
‫سريعة التسويق ‪ ,‬إدارة المخزون التام الصنع ونصف التام والمواد‬
‫الخام إدارة أوراق القبض والمدينون والربحية‪.‬‬

‫‪ - 6‬إدارة المنظومة المالية طويلة األجل ‪ ,‬حيث تهدف الى ضمان‬

‫تمويل األصول الثابتة من مصادر التمويل طويلة األجل كحقوق‬
‫الملكية ‪ ,‬األسهم ‪ ،‬سندات القروض طويلة األجل ‪.‬‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر أدوات الهندسة المالية التقليدية‬

‫أوالً ‪ :‬مزايا أدوات الهندسة المالية التقليدية‬

‫‪ – 1‬إدارة المخاطر ‪ :‬يمكن من خالل عقود أدوات الهندسة المالية‬

‫ابتكار طرق جديدة إلدارة المخاطر ‪ ،‬إذ يمكن من خاللها تجزئة‬
‫المخاطر المتجمعة في األدوات المالية التقليدية مثل مخاطر سعر‬
‫الفائدة وأسعار صرف العمالت األجنبية ‪.‬‬

‫‪ – 2‬االستثمار ‪ :‬يمكن تعزيز فرص تحقيق االيرادات االضافية من‬

‫خالل زيادة فرص االستثمار وتنويع المحافظ االستثمارية للمؤسسات‬

‫‪29‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ودخول المتعاملين في عمليات صناعة السوق وتكوين المراكز‬

‫المالية‪.‬‬

‫‪ – 3‬الكلفة ‪ :‬يسمح التعامل بأدوات الهندسة المالية بتقليل تكاليف‬

‫المعامالت التقليدية ‪ ،‬إذ يتم دفع هامش بسيط فقط ألغراض التعاقد ‪.‬‬

‫‪ – 4‬السيولة ‪ :‬تتمتع أغلب أدوات الهندسة المالية بسيولة عالية تمكن‬

‫المتعاملين بها من تحسين سيولتهم ‪ ،‬وبذلك يتمتع المتعامل بهذه‬
‫االدوات بوجود فرص متعددة لتكوين المراكز وإلغائها تبعا ً لحاجته‬
‫ورغباته ‪.‬‬

‫‪ – 5‬االقتصاد العام ‪ :‬لقد أدى تعدد أدوات الهندسة المالية الى إيجاد‬
‫االسواق المنظمة والموازية المتخصصة في التعامل ‪ ،‬بهذه االدوات‬
‫مما أدى الى التوسع الكبير في التعامل بها‪.‬‬

‫ثانيا ً ‪ :‬مخاطر أدوات الهندسة المالية‬

‫يؤدي التطبيق الخاطئ للهندسة المالية إلى إفالس المؤسسات‬

‫وتدهور أسواق المال ‪ ،‬فالمقامرة وغياب الرقابة على أسواق المال‬
‫وعدم تدخل المصارف المركزية تؤدي جميعها إلى خسائر كبيرة ‪،‬‬
‫ومثال ذلك المضاربة على أسعار الفائدة دون تطبيق معايير مخاطر‬
‫األسواق‪،‬ومن أهم العمليات الخطرة في تطبيقات الهندسة المالية‬
‫التقليدية التالي ‪- :‬‬

‫‪30‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ – 1‬اإلستثمار في السندات الوهمية ‪ ،‬مثل ما قامت به بعض‬

‫المصارف في أوروبا وترتب عليه إفالس مصرف االعتماد والتجارة‬
‫ومصرف هيراشتر األلماني ‪.‬‬
‫‪ – 2‬المقامرة على حجم الرافعة في اسواق اعادة الشراء والمنتجات‬
‫المالية المركبة ( فقد يعتمد المنتج المالي المركب على بعض االدوات‬
‫المالية الخطرة المثقلة بالديون )‪.‬‬

‫‪ – 3‬عدم توافر معلومات كافية عن البورصات العالمية للمدير المالي‬

‫المحلي بخصوص المستحدثات المالية والمصرفية التي تعتمد على‬
‫المشتقات المالية ‪.‬‬

‫‪ – 4‬كما ترجع المخاطر للمنافسة القوية في اسواق المشتقات المالية‬

‫في العالم وتخفيض شروط الهوامش المطلوبة على العقود ‪(Over‬‬
‫)‪ the Counter‬وإصدار عقود جديدة تتداول خارج البورصة ‪.‬‬

‫‪ – 5‬تسرع بعض الحكومات في استخدام المشتقات المالية عنصر‬

‫جذب العمالت االجنبية بدون دراسات تحليلية مسبقة ‪ ،‬وغياب الحيطة‬
‫والحذر في إدارة الخيارات المالية يؤدي إلى عواقب وخيمة ‪.‬‬
‫‪ – 6‬زيادة طلب المصارف على المشتقات المالية بإعتبارها مصدراً‬
‫لألرباح لتعويض خسائر العمليات المصرفية التقليدية ‪.‬‬

‫‪31‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ – 7‬التعديل المستمر في الهوامش مما يشكك في الطلب على العرض‬

‫من العقود اآلجلة ‪ ،‬ومن ثم يؤدي الى التقلبات السعرية في االسعار‬
‫التي تؤدي في النهاية الى مخاطر كبيرة ‪.‬‬

‫‪ - 8‬ترجع أيضا المخاطر في المشتقات المالية إلى أن قيمة االستثمار‬

‫فيها ال تدفع بالكامل مقدما بل تدفع هوامش فقط ‪ ،‬وتظهر تلك‬
‫المخاطر من خالل حجم االستثمار في العقود اآلجلة والمشتقات‬
‫المالية في العالم ‪.‬‬
‫‪ - 9‬المخاطر الناتجة عن استخدام الخيارات المالية نتيجة الخطأ في‬
‫التقديرات ‪ ،‬حيث أّنه في حالة فشل المشتري للعقد في الرهان ولم‬
‫يصل سعر البضاعة إلى المستوى المتوقع ‪.‬‬

‫‪32‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬االبتكارات المالية‪،‬التعريف‪،‬األنواع‪،‬التطور التاريخي‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف وأنواع االبتكارات المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬التطور التاريخي لالبتكارات المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬واقع الهندسة المالية وآفاقها المستقبلية‬

‫‪33‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف وأنواع االبتكارات المالية‬

‫إن الهندسة المالية هي وسيلة لتنفيذ االبتكار المالي‪ ،‬وهي طريقة‬

‫مصممة في صورة نظام أو مجموعة من األفكار تستخدمه مؤسسات‬
‫الخدمات المالية إليجاد حلول أفضل للمشاكل المالية التي تواجه‬
‫زبائنها ‪ ،‬هذا يعني أن الهندسة المالية واالبتكار المالي ليسا وجهان‬
‫لعملة واحدة ‪ ،‬وإنما هما عمليتان متكاملتان تعتمد كل واحدة منهما‬
‫على األخرى ‪ ،‬فالحاجة تدفع االبتكار‪ ،‬واالبتكار يعتمد على الهندسة‬
‫المالية التي يتوافر للقائمين عليها من المهندسين الماليين من الخبرات‬
‫والمهارات والقدرة على توظيف النماذج الرياضية واإلحصائية ما‬
‫يؤهلها لوضع هذه االبتكارات حيز التنفيذ ‪ ،‬ليتم طرحها في األسواق‬
‫المالية بصورة أدوات مالية‪.‬‬
‫فاالبتكار ال يمكن التكهن به ‪ ،‬ولوال ذلك لما سمي ابتكارا ‪،‬‬
‫ومن ثم ينبغي توجيه االهتمام الى األدوات والتقنيات التي تسهل‬
‫االبتكار‪،‬لذلك يمكن وصف الهندسة المالية بأنها مبادئ واستراتيجيات‬
‫لتطوير الحلول المالية المبتكرة ‪ ،‬ألنها تتعلق باألدوات والتقنيات ‪،‬‬
‫واألساليب والطرق لتطوير أدوات خالقة ومنتجات مبتكرة ‪ ،‬وقد‬
‫دفعت المنافسة القوية بين المؤسسات المالية والمصرفية إلى تحفيز‬
‫مؤسسات البحث واإلبتكار اليجاد أدوات مالية جديدة إلدارة المخاطر‬
‫‪ ،‬وتقديم الحلول لمشاكل التمويل وتجاوز القيود التي تفرضها‬
‫ُعرف جوزيف شومبيتر صاحب نظرية‬
‫السياسات النقدية ‪ ،‬وقد ّ‬

‫‪34‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫التنمية اإلقتصادية اإلبتكار (بأنه تقديم منتج جديد ومتميز ومبتكر‬

‫للسوق باستخدام فن إنتاجي متقدم يؤدي الى فتح أسواق جديدة تختلف‬
‫عن السائدة بميزة االبتكار )‪ ،‬كما عرفت اإلبتكارات على أنها أدوات‬
‫مالية جديدة تلبي احتياجات المتعاملين وتساعد بالسيطرة على‬
‫المخاطر المالية وقال روبن فينشمان صاحب كتاب الخبرة واإلبتكار‬
‫(أن اإلبتكارات كالهواء الذي نتنفسه يعد متنفسا للنظم اإلقتصادية‬
‫‪.‬‬
‫واإلجتماعية ولها تأثيرها على هيكل وأداء المؤسسات)‬
‫شكل رقم (‪)1‬‬
‫عالقة الهندسة المالية باالبتكارات المالية‬
‫الحل‬ ‫الوسيلة‬ ‫الشكل‬

‫الهندسة المالية‬ ‫نقص كفاءة األسواق‬

‫االبتكارات المالية‬ ‫عدم تماثل المعلومات‬
‫‪-1‬ابتكار أوراق‬ ‫ضخامة تكاليف‬
‫مالية‬ ‫القوانين واألنظمة‬
‫‪-2‬ابتكار عمليات‬ ‫انتشار العولمة وزيادة التقلبات‬
‫مالية‬ ‫تكاليف الوكالة‬
‫‪-3‬ابتكار حلول‬
‫عدم كفاءة الوساطة‬
‫للمشاكل المالية‬ ‫أنواع االبتكارات المالية ‪:‬‬ ‫ثانيا ً‬
‫مواكبة ‪:‬التقدم‬
‫المتعلقة بالشركات‬

‫بوعكاز نوال ‪ ،‬حدود الهندسة المالية في تفعيل استراتيجيات التغطية من المخاطر المالية‬
‫في ظل األزمة المالية ‪ ، 2011 ،‬رسالة ماجستير ‪.‬‬

‫‪35‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع االبتكارات المالية‬

‫لقد وضع مصرف التسويات الدولية في عام ‪1986‬نظاما ً‬
‫لتصنيف االبتكارات المالية يتمثل في النقاط التالية ‪- :‬‬
‫‪ : 1‬ابتكارات نقل المخاطر ‪ :‬أي التي تمكن حامل الورقة المالية من‬
‫التحوط ضد خطر معين مثل عقود مبادلة التعثر على السداد ‪ ،‬إذ على‬
‫الرغم من أنها ال تقلل من إحتمال حدوث الخطر إالّ أنها توفر الحماية‬
‫في حالة حدوثه ‪ ،‬وهنا يجب التمييز بين مخاطر أسعار اإلصول التي‬
‫قد تتغير ومخاطر القرض فقد يتعثر المقترض عن السداد ‪.‬‬
‫‪ : 2‬ابتكارات تعزيز السيولة‪ :‬القدرة على زيادة سيولة األوراق المالية‬
‫‪ ،‬مثال اإلصول المورقة تجعل من الممكن بيع القروض في السوق‬
‫الثانوية لتوفير اإلقراض للمؤسسات لتغيير هيكل محفظتها‪.‬‬
‫‪ : 3‬ابتكارات توليد األسهم ‪ :‬ابتكارات تمنح خصائص األسهم‬
‫للموجودات‪ ،‬وأن طبيعة خدمة الديون فيها محددة سلفا ‪ ،‬كما يتم تحديد‬
‫معدل العائد على األصل بناء على أداء الجهة المصدرة‪ ،‬مثل‬
‫)‪ (Debt-Equity Swap‬مبادالت الديون باألسهم‪.‬‬
‫‪ : 4‬ابتكارات للتأمين ‪ :‬بمقابل دفع قسط التأمين تعمل بعض األوراق‬
‫المالية على تأمين المخاطر ‪ ،‬حيث يدفع المشتري للبائع جزء من‬
‫أقساط التأمين مقابل أن يتعهد البائع بتعويض المشتري في حال‬
‫حدوث خلل ما ‪.‬‬
‫‪ : 5‬وفي عام ‪ 2002‬اقترح ‪ Perez‬تصنيفا ً بديال لالبتكارات‬
‫المالية وكما مبين في جدول تصنيف االبتكارات المالية رقم (‪. )1‬‬

‫‪36‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫جدول (‪ )1‬تصنيف االبتكارات المالية‬

‫أمثلة‬ ‫نوع االبتكار المالي‬
‫قروض المصارف ‪ ،‬رأس المال االستثماري‪ ،‬و‬ ‫أدوات ابتكاريه لمساعدة األنشطة الحقيقية‬
‫شركات المساهمة‬

‫أدوات لمساعدة الشركات على النمو أو التوسع السندات‬

‫التحويالت البرقية ‪ ،‬فحص الحسابات الشخصية‬
‫‪،‬‬ ‫تحديث الخدمات المالية‬
‫أجهزة الصراف اآللي ‪ ،‬الخدمات المصرفية‬
‫االلكترونية‬
‫صناديق االستثمار‪ ،‬السندات واالكتتابات‪،‬‬ ‫أدوات هادفة للربح ونشر االستثمار والمخاطر‬
‫المشتقات وصناديق التحوط‬

‫المبادالت‪ ،‬العقود اآلجلة‪ ،‬عمليات الدمج و‬ ‫أدوات إلعادة تمويل االلتزامات أو تعبئة‬
‫عمليات االستحواذ‬ ‫األصول‬

‫مراجحة العمالت األجنبية ‪ ،‬المالذات‬ ‫ابتكارات مشكوك فيها محل تساؤل(‬

‫الضريبية ‪ ،‬الصفقات خارج الميزانية‬

‫‪Source : Yuan K. Chou and Martin S. Chin, Financial Innovations‬‬

‫‪and Technological Innovations as Twin Engines of Economic‬‬
‫‪Growth, University of Melbourne, Australia, January 9, 2004, p 10.‬‬

‫‪37‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 6‬ابتكارات إدارة االصول والخصوم ‪ :‬تتمثل بتقديم مجال إلدارة‬

‫المخاطر وتوسيع فرص اإلقراض‪ ،‬وتوسيع نطاق المصارف إلدارة‬
‫األصول والخصوم وتغيير هيكل الخطر في الميزانية العمومية‬
‫للمصرف‪.‬‬
‫‪ - 7‬االبتكارات التمويلية للمؤسسات المالية ‪ :‬تساعد عملية التوريق‬
‫المصرف من تنويع مصادره التمويلية لمجموعة واسعة من‬
‫المستثمرين الراغبين باالستثمار ‪ ،‬في فئة معينة من األصول‬
‫المصرفية ولكن ليس في نفس المصرف مثل الرهون العقارية‪.‬‬
‫‪ - 8‬ابتكارات توليد االئتمان ‪ :‬كأن يقوم المصرف بتوريق بعض‬
‫قروضه ‪ ،‬إلى أن يتم تقسيم الخطر على اآلخرين‪ ،‬عندها ترتفع قدرته‬
‫على اإلقراض إما ألنه أصدر رأس مال ‪ ،‬أو ألن المعامالت تقلل من‬
‫تعرض المصرف إلى فئة معينة من المقترضين ‪ ،‬وبالتالي تستطيع‬
‫هذه االبتكارات من توسيع وزيادة إجمالي حجم االئتمان ‪.‬‬
‫المطلب الثالث ‪ :‬التطور التاريخي لالبتكارات المالية‬
‫ظهرت االبتكارات المالية الجديدة مع تطور التجارة العالمية‬
‫في القرن السابع عشر ‪ ،‬حيث سادت أمستردام كمركز لالئتمان‬
‫التجاري في أوروبا من خالل تقديم االئتمان على أساس الكمبياالت‬
‫المستحقة الدفع في هولندا ‪ ،‬كما تم استحداث أدوات الدين المدعومة‬
‫من الضرائب المخصصة لغرض معين‪ ،‬فأدى الطلب على رأس المال‬

‫‪38‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫إلى ظهور الشركات المساهمة وأسواق األوراق المالية المنظمة‬

‫األولى في العالم ‪.‬‬
‫ثم في بداية القرن الثامن عشر‪ ،‬بدأت بريطانيا توجها جديدا‪،‬‬
‫حيث لم يقتصر االعتماد على المؤسسات المالية وحسب ‪ ،‬بل على‬
‫مجموعة من المؤسسات واألسواق المالية ‪ ،‬وقد أثبتت بريطانيا مرونة‬
‫في مواجهتها للصدمات والتغيرات بينما أدى االعتماد على الممولين‬
‫والمؤسسات االئتمانية في باقي أوروبا إلى إيقاف تطوير األسواق‬
‫المالية ووجه رأس المال لحماية مصالح راسخة بدال من تمويل‬
‫منتجين أكثر كفاءة وحداثة‪ ،‬كما أن األنظمة النقدية في معظم أنحاء‬
‫أوروبا كانت تخضع لتقلبات سياسية‪ ،‬ولكن أسواق المال البريطانية‬
‫تميزت بالكفاءة واإلنتاجية‪.‬‬
‫أما بعد الحرب العالمية الثانية‪ ،‬فأدى التوسع الكبير في‬
‫األسهم العامة وسوق الطرح العام األولي إلى القدرة على تمويل‬
‫التصنيع على نطاق واسع وشامل فظهرت أسواق جديدة ‪ ،‬في مجاالت‬
‫الطيران والسيارات والترفيه‪ ،‬والمطاط الصناعي والنفط مما جعل‬
‫الواليات المتحدة تدفع بنموها االقتصادي نحو االستثمارات الرأسمالية‬
‫الضخمة ‪ ،‬ثم ارتفع معدل التضخم بالواليات المتحدة في السبعينيات‪،‬‬
‫وعلى هذه الخلفية ظهرت مشتقات معدالت الفائدة‪ ،‬المبنية على أساس‬
‫الحق في صرف مبلغ معين من المال بفائدة معينة‪ ،‬أما مع بداية‬
‫الثمانينيات‪ ،‬فقد كافحت الشركات للتعامل مع تحديات سعر الفائدة‬

‫‪39‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ومخاطر سعر الصرف‪ ،‬إذ وجد المصنعون أن التقلبات في سعر‬

‫الصرف‪،‬يمكن أن تمحو من مزايا األسعار بسبب عدم وجود آليات‬
‫للتحوط‪،‬ويمكن لهذا الوضع أن يكون سببا في إفالس الشركات‬
‫وإعسار الديون السيادية في العالم النامي‪ ،‬فجاءت المشتقات المالية‬
‫الجديدة ذات سعر الفائدة لتوفر القدرة على الدفع أو الحصول على‬
‫مبلغ من المال بفائدة معينة‪ ،‬وإن السوق المشتقة بمعدل الفائدة هي‬
‫اآلن األكبر في العالم والتي تقدر قيمتها بأكثر من ‪ 60‬ألف مليار‬
‫دوالر ‪.‬‬
‫كما ظهرت أيضا سندات الشركات ذات العائد العالي كمحاولة‬
‫لخلق ‪ High-Yield Corporate Bonds‬أدوات طويلة األجل‬
‫ذات معدل ثابت لتمويل نمو الشركات والصناعات الناشئة‪ ،‬حيث أنه‬
‫لم يكن ممكنا الحصول على التمويل من مكان آخر‪ ،‬وكانت هذه‬
‫السندات الجديدة مفيدة بشكل خاص للشركات التي عانت من صدمات‬
‫التغير في سعر الفائدة خالل السبعينات أو من وضع حرج بسبب تردد‬
‫المصارف في إقراضها‪ ،‬بناء على التدفقات النقدية الخاصة باعتبارها‬
‫شركات ذات إمكانات مستقبلية عالية بدل الرجوع إلى االصول‬
‫الدفترية الموجودة ‪ ،‬ويقابل االبتكارات في األسواق المالية التقدم‬
‫الهائل في تقنية المعلومات واالتصاالت ‪ ،‬ال يمكن للمرء التفكير في‬
‫النظم المالية الحديثة دون التفكير في أجهزة الحاسوب التي تعالج‬
‫المعلومات المالية‪ ،‬وإن التغيرات الهيكلية وزيادة التقلبات في األسواق‬

‫‪40‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المالية منذ السبعينيات‪ ،‬وكذلك االتجاه نحو مزيد من التعقيد في تصميم‬

‫المنتجات المالية يحتاج إلى التقنيات الكمية المناسبة ‪ ،‬والجدول رقم‬
‫(‪ )2‬يوضح أنواع االبتكارات المالية في مجال تمويل األعمال‬
‫والشركات ‪.‬‬

‫‪41‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫جدول رقم (‪)2‬‬

‫أنواع االبتكارات المالية في مجال التمويل العقاري‬
‫األشكال التنظيمية‬ ‫األنشطة والعمليات‬ ‫المنتجات والخدمات‬
‫‪ -‬تأسست أول منظمة مهنية ‪ -‬تشكيل الجمعية األصلية‬ ‫‪ -‬أول تغطية للسندات‬
‫للبناء في برمنغهام‪ ،‬انكلترا‬ ‫للتقييم عام‬ ‫‪Covered Bond‬‬
‫في‬ ‫‪(1929) Frederick the‬‬
‫‪ -‬اختراع أول نظام لتسجيل )‪(1774‬‬ ‫أنشأها فريدريك الكبير‬
‫‪ -‬تأسيس أول بنك للمدخرات‬ ‫‪ (1769 ) Great‬االئتمان في‬
‫والقروض )‪( 1831‬‬ ‫)‪)FICO ،1970‬‬ ‫بروسيا‬
‫‪-‬تأسيس أول اتحاد ائتماني‬ ‫‪ -‬مؤشر أسعار المنازل ‪HPI‬‬ ‫‪ -‬اختراع التأمين‬
‫للقروض‪( 1909) ،‬‬ ‫الذي أطلقه‬ ‫‪4‬‬
‫العقاري الخاص (‬
‫مكتب اإلشراف الفيدرالي على ‪ -‬تأسيس بنك قرض السكن‬ ‫)‪1911‬‬
‫الفدرالي‬ ‫‪ -‬أصدرت ‪ Ginnie‬مؤسسات‬
‫) ‪(1932)(FHLB‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪Mae‬أول رهن عقاري (اإلسكان‪( 1975‬‬
‫‪ -‬إنشاء إدارة اإلسكان‬ ‫‪ -‬نظم لمنح التراخيص‬ ‫(التوريق ‪( 1970،‬‬
‫الفدرالية‬ ‫والمصادقة على العقارات‬ ‫سندات‬ ‫تقديم‬
‫‪Obligations‬الرهن التي أنشئت بموجب قانون ) ‪(1934)(FHA‬‬
‫‪6‬‬

‫‪ -‬إنشاء مؤسسة الرهن‬ ‫إصالح وانعاش‬ ‫بضمان)‪(1983‬‬

‫القومية الفدرالية‬ ‫‪ -‬ظهور قنوات استثمار وتقوية المؤسسات المالية‬
‫‪Fannie‬‬ ‫‪Institutions‬‬ ‫الرهون العقارية‬
‫‪(1938) Mae‬‬ ‫‪Financial‬‬ ‫)‪(1986‬‬
‫‪ - Reform‬إنشاء المجلس الفدرالي‬ ‫‪and‬‬ ‫)‪(REMICs3‬‬
‫لتمويل اإلسكان‬ ‫‪ -‬ظهور عقو د اإليجار ‪Recovery and‬‬
‫‪7‬‬
‫‪(FHFB ) (1989) (1989) Enforcement‬‬ ‫إلى شراء الرهون‬
‫‪ -‬تأسيس الوكالة الفدرالية‬ ‫‪Act‬‬ ‫العقارية‬
‫‪ -‬بداية االكتتاب اآللي في لتمويل اإلسكان‬ ‫‪Lease-to-‬‬
‫قروض الرهن العقاري ( ( ) ‪2008(FHFA‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪Purchase‬‬
‫)‪1990 Mortgages(2007‬‬

‫‪Source: Franklin Allen and Glenn Yago, Financing the Future:‬‬

‫‪Market-Based Innovations for Growth, New Jersey, 2010, p 90.‬‬

‫‪42‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫كما أدى االقتراض بالرهونات دورا ُ كبيرا ًفي التطور‬

‫التاريخي لالبتكارات المالية في مجال الرهن العقاري ‪ ،‬فقد كان‬
‫الشكل السائد لالقتراض في االقتصادات الزراعية ‪ ،‬حيث اقترض‬
‫اصحاب األرض مقابل ربح محاصيلهم المستقبلية لتمويل استهالكاتهم‬
‫القائمة أو لتطوير ممتلكاتهم في الزراعة ‪ ،‬والمناجم ‪ ،‬والتشغيل كما‬
‫اقترض الفالحون لتمويل التوسع والتحسين واالستثمار في معدات‬
‫جديدة ‪ ،‬أما في مرحلة التحضر والتصنيع ‪ ،‬فاستخدم أفراد التنمية‬
‫الحضرية االقتراض برهونات لتمويل التشييد ‪ ،‬كما استخدمته‬
‫الشركات الصناعية لتمويل مصانعها الجديدة ‪ ،‬واستخدمته القطاعات‬
‫األسرية لتمويل مشتريات المنازل ‪ ،‬غير أن الشكل األول للرهونات‬
‫بدأ في العصور الوسطى‪ ،‬وكان قرضا مباشرا من شخص آلخر ‪،‬‬
‫واقتصر األمر منذ السبعينيات على توريق ديون الرهن العقاري الذي‬
‫تم تسهيله عن طريق منح ضمانات الدولة على هذه المحافظ ‪ ،‬حيث‬
‫سمحت بتوظيف هذه األوراق المالية بالقرب من المستثمرين ‪ ،‬وقد‬
‫مثلت الديون العقارية في منتصف الثمانينيات ما يقارب ‪ 600‬مليار‬
‫دوالر ‪ ،‬ويوضح الجدول رقم (‪ )3‬أنواع االبتكارات المالية في مجال‬
‫التمويل العقاري ‪.‬‬

‫‪43‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫األشكال التنظيمية‬ ‫األنشطة والعمليات‬ ‫المنتجات والخدمات‬

‫جدول رقم (‪)3‬‬

‫أنواع االبتكارات المالية في مجال تمويل األعمال والشركات‬

‫‪44‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ -‬فتحت أول كلية إدارة األعمال‪ ،‬في فيرونا‬ ‫‪ -‬اختراع القيد المزدوج‬
‫)‪(1284‬‬ ‫في مسك الدفاتر‬ ‫‪ -‬عقود التسليم في المستقبل (‬
‫‪ -‬تأسست بورصة نيويورك (‪(NYSE3‬‬ ‫)‪(1494‬‬ ‫)‪1200‬‬
‫)‪(1792‬‬ ‫‪ -‬أول نشر لنظرية‬ ‫‪ -‬أول إصدار لألسهم الممتازة (‬
‫‪ -‬قانون نابليون الذي يعزز مفهوم الشراكة‬ ‫موديجلياني ميلر‬ ‫)‪1836‬‬
‫المحدودة في أوروبا )‪( 1807‬‬ ‫)‪(1958‬‬ ‫‪ -‬ظهور األسواق الحديثة ذات‬
‫‪ -‬تأسست بورصة شيكاغو التجارية‬ ‫‪ -‬عرض نموذج تسعير‬ ‫اإلنتاجية ‪-‬‬
‫‪4‬‬
‫) ‪(1898) (CME‬‬ ‫األصول الرأسمالية‬ ‫العائد ‪ -‬العالية ) ‪( 1974‬‬
‫‪ -‬جامعة هارفارد تقدم أول برنامج ماجستير‬ ‫)‪(1964)(CAPM‬‬ ‫‪ -‬مؤشر األسهم اآلجلة المتداولة‬
‫في إدارة األعمال في العالم (‪( 1908‬‬ ‫‪ -‬عرض أساليب مونتي‬ ‫في‬
‫‪ -‬أصول صناديق التحوط الحديثة )‪( 1965‬‬ ‫كارلو للتمويل‬ ‫‪Standard &Poor's 500‬‬
‫‪ -‬تأسست ناسداك ‪ ،‬سوق األسهم‬ ‫)‪(1964‬‬ ‫)‪(1982‬‬
‫اإللكترونية األولى في العالم )‪) 1971‬‬ ‫‪ -‬وضع فرضية كفاءة‬ ‫‪ -‬ظهور الصناديق المتداولة في‬
‫األسواق (‪( 1965‬‬ ‫البورصة‬
‫‪ -‬صيغة –‪Black‬‬ ‫)‪(1989‬‬
‫‪Scholes‬‬ ‫‪ -‬ظهور أول صناديق االستثمار‬
‫لتسعير الخيارات (‬ ‫الحديثة‬
‫)‪1973 Massachusetts (1924‬‬
‫‪Investment Trust‬‬
‫‪ -‬إدخال الخدمات المصرفية عبر‬
‫اإلنترنت‬
‫)‪(1995‬‬
‫‪ -‬اختراع عقود مبادلة التعثر‬
‫على السداد الحديثة‬
‫)‪(1997) ( CDS‬‬

‫‪Source : Franklin Allen and Glenn Yago, Financing the Future: Market-‬‬
‫‪Based Innovations for Growth, New Jersey, 2010, p57.‬‬

‫‪45‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫وتتمثل قيمة االبتكار المالي في األسواق المالية في‬

‫النقاط التالية ‪- :‬‬
‫‪ :1‬وجد االبتكار إلكمال األسواق المالية ‪ :‬تُع ُّد األسواق غير مكتملة ‪،‬‬
‫ألنه ال يمكن أن تكون موزعة على جميع الدول ‪ ،‬لذلك تصبح‬
‫األطراف غير قادرة على نقل األموال بحرية تامة ‪ ،‬وأن هناك حوافز‬
‫إلنشاء أسواق لألوراق المالية ‪ ،‬يمكن استخدامها للوقاية من المخاطر‬
‫‪ ،‬وهذا االقتراح يتفق مع نظرية نمط االبتكار في العقود المتداولة في‬
‫البورصة ‪ ،‬التي تظهر وجود عالقة بين بقاء العقد الجديد ‪ ،‬قياسا إلى‬
‫حجم التداول الخاص به وقدرته على إكمال األسواق ‪.‬‬
‫‪ : 2‬االبتكار وسيلة لمعالجة عدم تماثل المعلومات ‪ :‬عندما تحجب‬
‫المؤسسات المعلومات عن المستثمرين الستخدامها في تحقيق عائد‬
‫غير عادي قبل نشرها في التقارير المحاسبية ‪ ،‬تحدث حالة عدم‬
‫التماثل في المعلومات في سوق األوراق المالية ‪ ،‬لذلك سيلجأ‬
‫المستثمر للدفاع عن نفسه ‪ ،‬ضد مخاطر عدم تماثل المعلومات ‪ ،‬التي‬
‫تؤدي إلى وجود االختيار العكسي والمخاطر المعنوية ‪ ،‬وكالهما‬
‫يتداخل مع التشغيل الكفء لألسواق المالية في تحويل الموارد‬
‫التمويلية من وحدات الفائض إلى وحدات العجز ‪ ،‬مما قد يقلل من‬
‫حجم الموارد التمويلية في األسواق المالية بطريقة مصطنعة ‪ ،‬ويخلق‬
‫عجزا زائفا في عرض تلك الموارد‪ ،‬ومن ثم تزداد تكلفة التمويل‬
‫بطريقة غير مبررة اقتصاديا ‪.‬‬

‫‪46‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ : 3‬يهدف االبتكار للتقليل من تكاليف المعامالت والبحث والتسويق ‪:‬‬

‫يمكن أن تكون مبادلة األسهم )‪ (Equity Swaps‬طريقة فاعلة‬
‫لكسب أرباح للمستثمرين متعددي الجنسيات وتهدف العديد من‬
‫االبتكارات العملية في مجال تقنية نظام الدفع لخفض تكاليف‬
‫المعامالت مثل ‪ :‬أجهزة الصراف اآللي والبطاقات الذكية ‪(ATMs,‬‬
‫)‪ ، Smart Cards‬حيث أن تكاليف المعامالت والبحث والتسويق‬
‫كتكاليف تحديد المشتري والبائع‪ ،‬تكاليف المعلومات وتكاليف تجهيز‬
‫المعامالت ‪.‬‬
‫‪ : 4‬االبتكار رد فعل على الضرائب والقوانين ‪ :‬إن السعي لتعظيم‬
‫االيرادات والتطورات في قانون الضرائب يعدان محفزين لالبتكار‬
‫المالي ‪ ،‬فمختلف الهياكل المرتبطة باألسهم التي تستخدمها المؤسسات‬
‫لتسييل مقتنياتها ‪ ،‬تسمح لهذه المؤسسات التأخير في دفع الضرائب ‪،‬‬
‫فاالبتكار يستجيب لقيود القوانين التنظيمية‪،‬والتي بدورها يتم تعديلها‬
‫وتطويرها على وفق هذه االبتكارات المالية ‪.‬‬
‫‪ : 5‬العولمة ومخاطر تحفيز االبتكار ‪ :‬مع انتشار العولمة تواجه‬
‫المؤسسات والمستثمرون والحكومات مخاطر أسعار الصرف‬
‫والمخاطر السياسية ‪ ،‬وان االبتكارات تساعدهم على إدارة هذه‬
‫المخاطر ‪ ،‬وأن زيادة تقلب أسعار الفائدة وأسعار الصرف وأسعار‬
‫السلع ‪ ،‬والربط بين هذه الزيادة في المخاطرة واالبتكار المالي ‪ ،‬قد‬
‫تسبب عدم اليقين في البيئة المالية العالمية في العديد من المشاكل‬

‫‪47‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫االقتصادية ‪ ،‬ولكنه كان أيضا قوة دافعة لالبتكار المالي‪ ،‬الذي أصبح‬
‫الوسطاء الماليون من خالله قادرين على عرض منتجات عمالئهم‬
‫وإدارتها بل حتى استغالل المخاطر الجديدة من خالل هذا االبتكار‬
‫نفسه ‪ ،‬وأصبحت المؤسسات المالية قادرة على تقييم وإدارة أصولها‬
‫وخصومها بشكل أفضل ‪ ،‬وقد أعدوا قائمة بمجموعة متنوعة من‬
‫االبتكارات و ُجدت بسبب زيادة التذبذب منها ‪ :‬التبادل الدولي‪ ،‬العقود‬
‫المستقبلية‪ ،‬المبادالت ‪ ،‬الخيارات ‪ ،‬العقود المستقبلية على معدالت‬
‫أسعار الفائدة ‪ ،‬مبادالت أسعار الفائدة‪ ،‬الخيارات على أسعار الفائدة‪،‬‬
‫المبادالت السلعية والعقود اآلجلة ‪.‬‬
‫‪ - 6‬التطورات التقنية تحفز االبتكار ‪ :‬أن تقنية المعلومات‬
‫واالتصاالت السلكية والالسلكية في تقدم مستمر وقد سهلت عددا من‬
‫االبتكارات‪ ،‬بما في ذلك أساليب جديدة من االكتتاب في األوراق‬
‫المالية كاالكتتاب العام المفتوح‪ ، Open IPO ،‬ووسائل جديدة‬
‫لتجميع محافظ األسهم )‪ (Folio FN‬أسواق جديدة لألوراق المالية‬
‫ووسائل جديدة لتنفيذ معامالت آمنة ‪.‬‬

‫‪48‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬اآلفاق المستقبلية للهندسة المالية‬

‫عانت الصناعة المالية من التراجع ردحا ً من الزمن لكون‬
‫المؤسسات المسيطرة على الخدمات المالية لم تقدم أي ابتكار ذا أهمية‬
‫على مدى ثالثين عاما ‪ ،‬حيث كانت المؤسسات تتاجر لمصلحتها مع‬
‫المؤسسات األخرى ‪ ،‬لتكون في النهاية أمام مباراة صفرية ‪ ،‬ونتيجة‬
‫لذلك فإن منتجات الصناعة المالية أصبحت سلعا نمطية تعاني من‬
‫صعوبة التسويق وانخفاض الربحية ‪ ،‬وساهمت قوى المنافسة الشديدة‬
‫بين المصارف والمؤسسات المالية في أسواق المال العالمية خالل‬
‫العقدين الماضيين من ناحية ‪ ،‬وتطور وسائل االتصاالت وتقنية‬
‫المعلومات من ناحية ثانية ‪ ،‬والتطورات المتسارعة الحاصلة في‬
‫مجال تمويل الشركات والتمويل المصرفي وتمويل االستثمارات من‬
‫ناحية ثالثة ‪ ،‬في لعب دور هام على صعيد تحديد االبتكارات في‬
‫الحقل المالي مما أدى إلى والدة عالم جديد يرتكز على مفهوم الهندسة‬
‫المالية‪.‬‬
‫ساهمت قوى المنافسة الشديدة بين المصارف والمؤسسات‬
‫المالية العامة في أسواق المال العالمية خالل العقدين الماضيين من‬
‫ناحية‪ ،‬وتطور وسائل االتصاالت وتقنية المعلومات من ناحية ثانية ‪،‬‬
‫والتطورات المتسارعة الحاصلة في مجال تمويل الشركات والتمويل‬
‫المصرفي وتمويل االستثمارات من ناحية ثالثة ‪ ،‬في لعب دور هام‬
‫على صعيد تحديد االبتكارات في الحقل المالي مما أدى إلى والدة‬

‫‪49‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫عالم جديد يرتكز على مفهوم الهندسة المالية ‪ ،‬وقد مكنت هذه الهندسة‬
‫‪ ،‬القائمة على منتجات وأدوات وخدمات مالية مستحدثة تشكل‬
‫المشتقات المالية جوهرها‪ ،‬من تلبية حاجات المقرضين والمقترضين‬
‫على حد سواء في األسواق المالية وتوفير مصادر التمويل المتنوعة‬
‫وزيادة السيولة ورفع كفاءة عمل هذه األسواق وإدارة المخاطر المالية‬
‫المختلفة لتعزيز فرص استثمار المصارف والمؤسسات المالية ‪.‬‬
‫إن المنتجات المالية الجديدة سوف تتنوع نظرا لتطور‬
‫البورصات وأسواق المال الدولية ‪ ،‬كما أن الربط بين تلك األسواق‬
‫المالية والبورصات سيشجع على شراء وبيع األوراق المالية‬
‫والمشتقات المالية الجديدة ‪ ،‬أما التوسع في بناء قواعد البيانات المالية‬
‫وأمن المعلومات‪ ،‬مع اتجاه الشركات نحو بناء نظم المعلومات المالية‬
‫ومراكز دعم القرارات المالية وإقدام صناديق االستثمار والمصارف‬
‫والمراكز المالية في العالم ‪ ،‬على استخدام النظم المالية المتطورة‪،‬‬
‫سيضاعف حجم ونوع التداول في األوراق المالية ومن ثم يؤدي إلى‬
‫دور جديد للهندسة المالية ‪ ،‬وأن الصناعة المالية إذا أرادت النهوض‬
‫من واقعها المتدهور‪ ،‬فأمامها طريقان يتمثالن بالتالي ‪- :‬‬
‫‪ - 1‬إستبدال الهندسة القائمة بأخرى مستحدثة ‪ :‬أي أن الطريق‬
‫األول يفرض ضرورة استبدال الصناعة الحالية بعناصر وأفكار‬
‫جديدة من الخارج ‪ ،‬وهو ما حدث للسوق المالية بمدينة لندن‪ ،‬بعد أن‬
‫كانت في طريقها إلى االنحسار قبل أربعين عاما ً ‪ ،‬جاء المهاجرون‬

‫‪50‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫من ألمانيا وسويسرا وفرنسا وأمريكا وأسهموا في إحيائها وجعلها من‬

‫أبرز المراكز العالمية‪.‬‬
‫‪ - 2‬تكيف المؤسسات مع الواقع الجديد ‪ :‬أن تعيد المؤسسات الحالية‬
‫صياغة نفسها لتكون مبتكرة لمنتجات جديدة بالفعل ‪ ،‬والتي ستستبدل‬
‫الخدمات القائمة أو تحولها إلى منتجات خاسرة ‪.‬‬
‫أحد عوامل التغيير الرئيسة في عالم المال بعامة هو التطور‬
‫المستمر لتقنية المعلومات واالتصاالت ‪ ،‬فقد غيرت الحاسبات اآللية‬
‫واالنترنت واالتصاالت الالسلكية اتجاه األعمال بما فيها التمويل‪،‬‬
‫ويضاف إلى ذلك التطور القانوني والمؤسساتي‪،‬و تتضمن التطورات‬
‫المستقبلية المحتملة في مجال االبتكار المالي والهندسة المالية ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬إمكانية تخفيض تكاليف النماذج والبرامج التي يمكن أن تستخدم‬
‫لتسعير األدوات النمطية‪ ،‬والمقايضات ألغراض اإلدارة والرقابة‪.‬‬
‫‪ -2‬قدرة الشركات بكل أحجامها ‪ ،‬وفي كل دول العالم على تعلم‬
‫الهندسة المالية وتطبيقها في مشاريعهم وذلك بالدعم من نظرائهم من‬
‫خالل االنترنت‪ ،‬وغيرها من وسائل االتصال‪.‬‬
‫‪ -3‬بما أن أدوات الهندسة المالية ستصبح أسهل استخداما ً وأرخص‬
‫فإن عددا متزايداً من األفراد والمؤسسات يمكن أن يصبحوا ممارسين‬
‫نشطين لها‪ ،‬كل هذه العوامل مجتمعة ستؤدي إلى انتشارها‪.‬‬

‫‪51‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫مصادر الفصل األول‬

‫‪ – 1‬المانشبع رابح أمين‪،‬الهندسة المالية وأثرها في االزمة المالية العالمية‬
‫لسنة ‪ ، 2007‬جامعة الجزائر ‪ ،‬العلوم االقتصادية والتيسير والتجارية ‪،‬‬
‫رسالة ماجستير ‪. 2011 ،‬‬

‫‪ - 2‬خالد محمد نصار‪ ،‬أليات تنشيط سوق فلسطين لألوراق المالية في ضوء‬
‫منتجات الهندسة المالية ‪ ،‬الجامعة االسالمية ‪ ،‬غزة كلية التجارة ‪ ،‬رسالة‬
‫ماجستير ‪www.iefpediq.com./arab/contenent. ،‬‬

‫‪- – 3‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة المخاطر‬
‫ودور الهندسة المالية في صناعة أدواتها‪،‬الطبعة االولى ‪ ( ،‬القاهرة‪ ،‬دار‬
‫النشر للجامعات‪. ) 2005 ،‬‬
‫‪ - 4‬شوقي جبار‪،‬فريد خميلي ‪ ،‬دور الهندسة المالية االسالمية في عالج‬
‫االزمة ‪ ،‬جامعة العلوم االسالمية العالمية ‪www.iefpedia.com‬‬

‫‪ - 5‬زينب شالل عكار‪ ((،‬تطبيق الهندسة المالية بإستخدام بطاقة االئتمان ))‪،‬‬
‫مجلة العلوم االقتصادية ‪ ، 2012 ،‬المجلد الثامن ‪ ،‬العدد ‪.29‬‬

‫‪ - 6‬عبد الكريم أحمد قندوز‪ (،‬الهندسة المالية واضطراب النظام المالي‬

‫العالمي )‪،‬جامعة الكويت‪،‬كلية العلوم اإلدارية واالجتماعية‪،‬مؤتمر كلية العلوم‬
‫االدارية الدولي الرابع االزمة االقتصادية العالمية من منظور االقتصاد‬
‫االسالمي من ‪ 16-15‬ديسمبر ‪. 2010‬‬

‫‪52‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - – 7‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة‬

‫المخاطر ودور الهندسة المالية في صناعة أدواتها‪،‬الطبعة االولى ‪ ( ،‬القاهرة‪،‬‬
‫دار النشر للجامعات‪. ) 2005 ،‬‬
‫‪ – 8‬مائيير كوهين‪ ،‬ترجمة عبد الحكم أحمد الخوزامي‪ ،‬األسواق والمؤسسات‬
‫المالية الفرص والمخاطر‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ( ،‬القاهرة‪ ،‬دار الفجر للنشر‬
‫والتوزيع ‪. ) 2007 ،‬‬
‫‪ - 9‬د‪.‬ماهر كنج شكري ‪ ،‬ومروان عوض ‪ ،‬المالية الدولية ( العمالت االجنبية‬
‫والمشتقات المالية ) ‪ ،‬الطبعة االولى ‪ ( ،‬عمان ‪ ،‬معهد الدراسات المصرفية ‪،‬‬
‫‪. 2004‬‬
‫‪ - 10‬محبوب مراد ‪ ،‬استخدام ستراتيجية الهندسة االدارية في تحسين جودة‬
‫الخدمات المصرفية ‪ ،‬جامعة محمد خيضر ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية ‪ ،‬رسالة‬
‫دكتوراه ‪www.thesis.univ-biskra.dz.com ،‬‬

‫‪ - 11‬د‪.‬منير ابراهيم هندي ‪ ،‬ادارة المخاطر بإستخدام التوريق والمشتقات ‪،‬‬

‫الجزء االول ‪،‬الطبعة االولى ‪ ( ،‬مصر ‪ ،‬توزيع منشأة المعارف باالسكندرية ‪،‬‬
‫‪. ) 2006‬‬

‫‪ - 12‬منير إبراهيم هندي ‪ ،‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر الهندسة المالية‬

‫باستخدام التوريق والمشتقات ‪ ،‬الجزء الثاني ‪( ،‬مصر ‪ ،‬توزيع المعارف ‪،‬‬
‫‪. )2003‬‬

‫‪ - 13‬م‪.‬نورمين بومدين‪(،‬منتجات الهندسة المالية كمدخل لتفعيل وظيفة سوق‬

‫البصرة‪،‬االدارة‬ ‫إدارية‪،‬جامعة‬ ‫دراسات‬ ‫المالية)‪،‬مجلة‬ ‫االوراق‬
‫واالقتصاد‪،2013،‬المجلد الخامس‪،‬العدد‪.10‬‬

‫‪53‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪http://www.startimes.com/?t=23539456‬‬ ‫‪-14‬‬

‫‪ -15‬أ‪.‬د‪.‬محفوظ جبار‪ ،‬الهندسة المالية والتحوط من المخاطر في االسواق‬

‫المالية ‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية والتيسير ‪www.ecosetif.com ،‬‬

‫‪ - 16‬نوال بوعكاز ‪ ،‬حدود الهندسة المالية في تفعيل استراتيجيات التغطية‬

‫من المخاطر المالية في ظل االزمة المالية ‪ ،‬جامعة فرحات عباس ‪ ،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية والتيسير ‪ ،‬رسالة ماجستير ‪www.univ.stif.dz‬‬

‫‪ -17‬هاشم فوزي دباس العبادي ‪ ،‬الهندسة المالية وأدواتها بالتركيز على‬

‫استراتيجيات الخيارات المالية ‪،‬الطبعة األولى ‪ (،‬عمان ‪ ،‬مؤسسة الوراق‬
‫للنشر والتوزيع ‪. )2007 ،‬‬

‫‪54‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل الثاني‬

‫‪55‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل الثاني ‪ :‬منتجات الهندسة المالية التقليدية‬

‫المبحث األول ‪ :‬األوراق المالية التقليدية‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم األوراق المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع األوراق المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر االوراق المالية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب االول ‪ :‬مفهوم المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر المشتقات المالية التقليدية‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬التوريق التقليدي‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهـوم التوريق التقليدي‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع وأساليب التوريق التقليدي‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر التوريق التقليدي‬

‫‪56‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث األول ‪ :‬األوراق المالية التقليدية‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم األوراق المالية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع األوراق المالية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر االوراق المالية‬

‫‪57‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث األول ‪ :‬األوراق المالية‪،‬التعريف‪،‬األنواع‪،‬المزايا والمخاطر‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف األوراق المالية التقليدية‬

‫عبارة عن أدوات استثمار مالية طويلة وقصيرة األجل يتم‬
‫تداولها في سوق األوراق المالية‪،‬وتُع ُّد إصوالً مالية أو مستندات تعطي‬
‫لحاملها الحق في الحصول على عائد محدد مسبقا ً ‪ ،‬كما أنها تضمن‬
‫حق أصحابها في إسترداد القيمة األصلية للورقة أو جزء من اإلصول‬
‫المادية المقابله لها باإلضافة لحق التصرف فيها ‪ ،‬في أي وقت يشاء‬
‫في نهاية مدة معينه ‪ ،‬أو هي عبارة عن شهادات ملكية دائنه مقابل‬
‫الحصول على توزيعات من األرباح أو العوائد الثابت أو المتغيرة ‪.‬‬

‫وقد دفعت المنافسة القوية بين المؤسسات المالية والمصرفية‬

‫إلى حث دوائر البحث واإلبتكار إليجاد أدوات مالية جديدة إلدارة‬
‫المخاطر وتقديم الحلول لمشاكل التمويل وتجاوز القيود التي تفرضها‬
‫ُعرف جوزيف شومبيتر صاحب نظرية‬
‫السياسات النقدية ‪ ،‬وقد ّ‬
‫التنمية اإلقتصادية اإلبتكار بأنه تقديم منتج جديد ومتميز ومبتكر‬
‫للسوق باستخدام فن إنتاجي متقدم يؤدي الى فتح أسواق جديدة تختلف‬
‫عن السائدة بميزة االبتكار ‪ ،‬كما عرفت اإلبتكارات على أنها أدوات‬
‫مالية جديدة تلبي إحتياجات المتعاملين وتساعد بالسيطرة على‬
‫المخاطر المالية ‪ ،‬وقال روبن فينشمان صاحب كتاب الخبرة واإلبتكار‬

‫‪58‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫(أن اإلبتكارات كالهواء الذي نتنفسه يعد متنفسا للنظم اإلقتصادية‬

‫)‪.‬‬
‫واإلجتماعية‪,‬ولها تأثيرها على هيكل وأداء المنشآت‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع األوراق المالية التقليدية‬

‫تتمثل أنواع األوراق المالية التقليدية في النقاط التالية ‪- :‬‬

‫أوالً ‪ :‬أدوات ملكية ‪- :‬‬
‫السهم هو حصة من رأس مال المؤسسة المساهمة وشهادة ملكية‬
‫تخول صاحبها الحصول على جزء من موجودات الشركة المالية‬
‫والحقيقية ‪ ،‬كونها ال تهمل قيمة أسمية أو مدة استحقاق ‪ ،‬وتنقسم‬
‫األسهم الى نوعين ‪- :‬‬
‫‪ – 1‬االسهم العادية ‪ :‬ويعرف السهم العادي بأنه عبارة عن أداة ملكية‬
‫ذات صفة مالية قابلة للتداول ‪ ،‬لحامله الحق في الحصول على عوائد‬
‫غير ثابته بجانب حقه من رأس مال المؤسسة ‪ ،‬وان حملة األسهم‬
‫العادية هم أصحاب المؤسسة ولهم حق المشاركة في إدارة المؤسسة ‪،‬‬
‫وتأتي األسهم العادية في مقدمة األوراق المالية التي تتداول في أسواق‬
‫رأس المال وله العديد من األنواع بحسب التقسيمات التالية ‪- :‬‬
‫أ – ‪ - 1‬من حيث نوع الحصة التي تدفع لحامل السهم ‪:‬‬

‫‪ -‬أسهم نقدية ‪ :‬تدفع قيمتها نقداً ‪.‬‬

‫‪ -‬أسهم عينية ‪ :‬في شكل حصص عينية في رأس مال المؤسسة ‪.‬‬

‫‪59‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫أ‪ -2-‬من حيث الشكل ‪:‬‬

‫‪ -‬السهم اإلسمي ‪ :‬يحمل إسم صاحبه‪.‬‬

‫‪ -‬السهم لحامله ‪ :‬ال يذكر فيه إسم المساهم وتنتقل ملكيته من يد‬
‫ألخرى ‪.‬‬

‫‪ -‬السهم الذاتي ‪ :‬تصدر بأسم شخص معين ثم يتم تداولها بالتظهير‪.‬‬

‫‪ – 2‬األسهم الممتازة ‪ :‬يسمى سهم األولوية أو األفضلية فهي أداة‬

‫إستثمارية ألن حاملها يحصل على أسبقية في األرباح ‪ ،‬بمقادير ثابتة‬
‫وقبل حملة األسهم العادية ‪ ،‬ثم أنها أداة تمويلية ألنها تُع ُّد من أدوات‬
‫الملكية ‪ ،‬ويتمتع حامله بالحقوق التالية ‪- :‬‬
‫‪ -‬حق األولوية في الحصول على األرباح التي تقرر المؤسسة‬
‫توزيعها ‪ ,‬أي قبل توزيعها على أصحاب األسهم العادية‪.‬‬

‫‪ -‬حق األولوية عند تصفية المؤسسة فتستوفى قيمة السهم الممتاز قبل‬
‫سداد العادي‪.‬‬

‫‪ -‬ال يجوز سداد قيمة السهم الممتاز من رأس مال المؤسسة وإنما من‬
‫أرباحها فقط وذلك من خالل شرائها من أسواق المال ثم إلغائها ‪.‬‬

‫‪60‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ثانيا ً ‪ :‬أدوات المديونية ‪:‬‬

‫والسند جزء من قرض يصدر لحامله ‪ ،‬وهو يمثل مصدر‬

‫تمويل طويل األجل تلجأ إليه الحكومات أو المؤسسات لسد إحتياجاتها‬
‫المالية الكبيرة التي ال يمكن تمويلها من جهة واحدة ‪ ،‬إذ تجزء المبلغ‬
‫المطلوب الى فئات تطرح بصورة سندات ويتم تسويقها الى الجمهور‬
‫من خالل اإلكتتاب العام عن طريق سوق رأس المال ‪ ،‬وهناك أنواع‬
‫عديدة من السندات منها السندات العادية أو الصادرة بالقيمة‬
‫األسمية‪ ،‬والسندات ذات مكافآة الوفاء ‪ ،‬والسندات ذات النصيب ‪،‬‬
‫والسندات المضمونه برهن أو كفالة ‪ ،‬والسندات القابلة للتحويل الى‬
‫أسهم ‪ ،‬وتتميز بالخصائص التالية ‪- :‬‬

‫‪ -‬هو صك مديونية على الجهة التي أصدرته‪.‬‬

‫‪ -‬يحصل حامله على سعر فائدة ثابت سواء ربحت المؤسسة أم لم‬
‫تربح‪.‬‬

‫‪ -‬إستيفاء قيمة السند عند تاريخ اإلستحقاق ‪.‬‬

‫‪ -‬قابليته للتداول حيث يحق لحامله بيعه للغير‪.‬‬

‫‪ -‬ال يحق المطالبة بقيمة السند قبل الزمن المحدد لتسديده ‪ ،‬وإنما يمكن‬
‫بيعه في السوق الثانوية‪.‬‬

‫‪61‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ثانيا ً ‪ :‬أنواع السندات ‪:‬‬

‫أ‪ -‬بحسب جهة اإلصدار ‪:‬‬

‫أ‪ -1-‬سندات المؤسسة ‪ :‬في حالة إحتياج المؤسسة لتمويل خارجي أو‬
‫للسيولة من أجل التوسيع في مشروعاتها ‪.‬‬

‫أ‪ -2-‬سندات الدولة ‪ :‬تصدرها الدولة عن طريق الخزينة أو‬

‫المؤسسات العامة في حال حاجتها للقروض ‪.‬‬

‫أ ‪ -3-‬السندات الدولية الصادرة عن المؤسسات والمنظمات الدولية‪.‬‬

‫ب – بحسب الضمان ‪:‬‬

‫ب ‪ -1 -‬سندات مضمونة ‪ :‬تكون مرهونة بإصول معينة كاألراضي‬

‫والمباني والتجهيزات‪.‬‬

‫ب ‪ -2-‬سندات غير مضمونة ‪ :‬ويكون الضمان في هذه الحالة هو‬

‫المركز المالي للمؤسسة وإجمالي إصولها ‪.‬‬

‫ج – بحسب القيمة التي تصدر بها السندات ‪:‬‬

‫‪ -‬سندات تباع بالقيمة اإلسمية التي تصدر بها‪.‬‬

‫‪ -‬سندات تباع بقيمة جارية أعلى من القيمة اإلسمية‪.‬‬

‫‪ -‬سندات تباع بقيمة جارية أقل من القيمة اإلسمية‪.‬‬

‫‪62‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫د – بحسب العملة التي تحرر بها السندات ‪:‬‬

‫‪ -‬سندات تحرر بالعملة الوطنية من قبل الجهة المصدرة‪.‬‬

‫‪ -‬سندات تحرر بعملة أجنبية من قبل الجهة المصدرة‪.‬‬

‫هـ ‪ -‬بحسب آجال اإلستحقاق ‪:‬‬

‫‪ -‬سندات قصيرة األجل ‪.‬‬

‫‪ -‬سندات متوسطة األجل ‪.‬‬

‫‪ -‬سندات طويلة األجل ‪.‬‬

‫و‪ -‬بحسب أسلوب السداد ‪:‬‬

‫‪ -‬السداد عند اإلستحقاق‪،‬السداد قبل تاريخ اإلستحقاق ‪.‬‬

‫‪ -‬السندات القابلة للتحويل إلى أسهم عادية ‪.‬‬

‫‪63‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب االول ‪ :‬مفهوم المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر المشتقات المالية التقليدية‬

‫‪64‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬المشتقات المالية ‪ ،‬التعريف ‪ ،‬األنواع ‪ ،‬المزايا‬

‫والمخاطر‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم المشتقات المالية التقليدية‬

‫تُ ّ‬
‫عرف المشتقات المالية بأنها عقود فرعية ثانوية تشتق من‬
‫عقود أساسية ألدوات إستثمارية ‪ ،‬لينشأ عن تلك العقود الفرعية أدوات‬
‫إستثمارية ‪ ،‬تشتق قيمتها من أصل نقدي كاإلصول الحقيقية ( كاألسهم‬
‫والسندات والعمالت والذهب والسلع والمباني الخ ) ‪ ،‬وتتم معرفتها‬
‫من خالل نوعين من األسواق أوالهما ‪ :‬األسواق المنظمة التي يكون‬
‫لها مكان محدد تتم فيه الصفقات ويدعى بالبورصة ‪ ,‬وثانيهما ‪:‬‬
‫األسواق غير المنظمة والتي ال يكون لها مكان محدد لتنفيذ الصفقات‬
‫ويتألف من التجار وبيوت للسمسرة تباشر البيع والشراء في مقر‬
‫عملها ‪ ،‬ويمكن شراؤها وبيعها وتداولها بطريقة مماثلة لألسهم ‪ ،‬فهي‬
‫عقود مالية تتعلق بفقرات خارج الميزانية ‪.‬‬

‫حيث أصبح بوسع المستثمر التعامل مع الصور الجديدة‬

‫لألدوات المالية والتى تضم مجموعة واسعة من العقود المالية التي‬
‫تتنوع على وفق طبيعتها ومخاطرها وآجالها ‪ ،‬ولعقود المشتقات أهمية‬
‫إقتصادية تتمثل في تقديم خدمة التغطية ضد مخاطر التغيرات السعرية‬
‫‪ ،‬كما تتيح الفرصة لتخطيط التدفقات النقدية وإتاحة فرص إستثمار‬
‫جديدة للمضاربين ‪ ،‬إلى جانب كونها أداة للتنبؤ باألسعار في السوق‬

‫‪65‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الحاضرة في تواريخ الحقة وأنها وسيلة إلستكشاف السعر المتوقع في‬

‫السوق الحاضر وتنشيط التعامل على االصول محل التعاقد ‪ ،‬وسرعة‬
‫في تنفيذ االستراتيجيات االستثمارية لمرونتها وسيولتها المتميزة ‪.‬‬

‫كما تعني المشتقات تصميم وابتكار األدوات المالية وتطوير‬

‫القائم منها ‪ ،‬وانها ليست ذات قيمة سوقية في األصل ‪ ،‬ولكن عمد إلى‬
‫ما هو ذو قيمة سوقية ‪ ،‬فأشتقت منه أشياء صيّر إلى بيعها وتداولها‬
‫فكان لها قيمة ‪ ،‬والذي يميزها انها ليست جزءا ً مما اشتقت منه على‬
‫نحو مشتقات المعادن مثال ‪ ،‬بل هي إلتزامات ينشأها المتعاقدان على‬
‫أشياء لها قيمة كالسلع ‪ ،‬كما عرفتها المجموعة اإلستشارية لنظم‬
‫المحاسبة القومية بأنها ‪ ( :‬أدوات مالية ترتبط بأداة معينة أو مؤشر أو‬
‫سلعة والتي من خاللها يمكن بيع وشراء المخاطر المالية في األسواق‬
‫المالية )‪.‬‬
‫ويمكــن تقسيم األوراق المالية المتداولة في األسواق المــالية‬
‫إلى مجموعتين ‪ :‬األولى تتضمن أوراق مالية أساسية والثانية أوراق‬
‫مالية مشتقة ‪ ،‬فاألولى تتضمن األوراق المالية المتعارف عليها مثل‬
‫السندات واألسهم العادية والممتازه ‪,‬والتي تمثل ركائز أسواق رأس‬
‫المال الحاضر التي تتضمنها الصفقة وسداد قيمتها خالل أيام قليلة ‪،‬‬
‫يتم في اثنائها اتخاذ اإلجراءات الالزمه لنقل الملكية‪,‬والثانية أوراق‬
‫مالية تشتق أو تتوقف قيمتها على القيمة السوقية ألصل آخر يتداول‬
‫في سوق حاضر ‪.‬‬

‫‪66‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫أما أدوات الهندسة المالية الجديدة فقد تمثلت بخلق بعض‬

‫األ دوات المالية المركبة التي تسمح للمستثمرين بالحصول على عائد‬
‫مرتفع يفوق عائد االصول التي نسميها االصول التقليدية العينية ‪،‬‬
‫وهكذا ظهرت خالل السنوات األخيرة من القرن العشرين عدد من‬
‫األ دوات المالية وأدوات االستثمار المعقدة بشكل لم يسبق له مثيل ‪،‬‬
‫مثل أدوات التحوط والمنتجات المركبة ‪ ،‬ومقايضة الديون التي تخلف‬
‫أصحابها عن السداد ‪.‬‬

‫وتتمثل متطلبات التعامل بالمشتقات المالية بالنقاط التالية ‪- :‬‬

‫‪ - 1‬وجود تنظيم داخلي لقياس حجم المخاطر ‪ ،‬ووضع الضوابط‬

‫الرقابية كوضع حد أقصى لحجم التعامالت في المشتقات ‪ ،‬وإلتزام‬
‫المؤسسات بمعايير المحاسبة واإلفصاح عن المعلومات المتعلقة‬
‫بنشاطها في المشتقات‪.‬‬

‫‪ - 2‬قيام المصارف بتكوين اإلحتياطيات والمخصصات الالزمة‬

‫لتغطية المخاطر المرتبطة بتلك المعامالت‪.‬‬

‫‪ - 3‬توفير بنية تقنية متطورة لتيسير إتمام عمليات التسوية والمقاصة‬

‫الخاصة بالمشتقات والتي تتسم بالتعقيد ‪ ،‬ورفع الوعي بأهمية هذه‬
‫األدوات في السوق والتعريف بالعقود القانونية الخاصة بها ‪ ،‬وتوفير‬
‫الكوادر البشرية المتخصصة في تلك األدوات للمصارف والمؤسسات‬
‫الرقابية ‪.‬‬

‫‪67‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 4‬توظيف األدوات المالية بالسوق من خالل استخدام المشتقات‬

‫البسيطة إلى أن يصل السوق إلى المستوى الراشد الستخدام األدوات‬
‫األكثر تعقيدا‪.‬‬

‫ومما ورد آنفا ً نستشف صفوة القول بأن األدوات المالية الجديدة‬
‫هي مشتقات مالية ‪ ،‬وهي عقود فرعية تشتق من عقود أساسية ألدوات‬
‫كاألوراق المالية ‪ ،‬والعمالت األجنبية ‪ ،‬لينتج عن تلك العقود أدوات‬
‫استثمارية مشتقة‪،‬وان العقد يتكون من طرفين هما البائع‬
‫والمشتري‪،‬وفي هذه العقود يُع ُّد أحدهما بائع للمخاطرة واآلخر مشتري‬
‫لها‪،‬وهو ما يعبر عنه بوجود شخص ما أو جهة ما لديها الرغبة في‬
‫التخلص من المخاطرة واخرون على استعداد لتحمل المخاطرة آملين‬
‫‪.‬‬
‫الحصول على ثمن المخاطرة‬
‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع المشتقات المالية التقليدية‬

‫أوالً ‪ :‬العقود اآلجلة للمشتقات المالية التقليدية‬

‫‪ :1‬تعريف العقود اآلجلة ‪ :‬أسواق يتم التعامل فيها بيع أو شراء‬

‫أدوات معينة ( عمالت ‪ ،‬ذهب ‪ ،‬فضة ) ‪ ،‬بسعر آني على أن يتم‬
‫التسليم في وقت الحق ‪ ،‬أو أنها عقد إتفاق يتم بين طرفين على شراء‬
‫أو بيع أصل معين في تاريخ محدد بالمستقبل وبسعر يتفق عليه في‬
‫تاريخ التعاقد يسمى سعر تنفيذ العقد ‪ ،‬وتستخدمه المصارف‬
‫والمستثمرين لتجنب مخاطر تقلبات أسعار الصرف في مجاالت‬

‫‪68‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫االستثمارات الدولية وتدفقات اإليرادات واإللتزامات المستقبلية ‪ ،‬وإن‬

‫إرتفاع أو إنخفاض أسعار العقود اآلجله ال يصاحبها أي تدفق‬
‫للمستثمر إذ أن قيمتها دائما ً تصبح أما موجبة أو سالبة ‪ ،‬وأن هذه‬
‫العقود ال يتم تداولها في سوق األوراق المالية وسوق األدوات المالية‬
‫المشتقة كباقي المشتقات ألنها إتفاق خاص ومغلق بين الطرفين ‪.‬‬

‫‪ : 2‬أنواع العقود اآلجلة ‪:‬‬

‫أ – العقود اآلجلة آلسعار الفائدة ‪ :‬إتفاق ما بين المقرض والمقترض‬

‫بتاريخ مؤجل بتسوية الفرق بين سعر الفائدة المتفق عليه وسعر الفائدة‬
‫السائد عند التسوية ‪.‬‬

‫ب ‪ -‬العقود اآلجلة ألسعار الصرف ‪ :‬إتفاق بين طرفين لشراء أو بيع‬

‫كمية معينة من عملة أجنبية مقابل عملة محلية ‪ ،‬وذلك في تاريخ آجل‬
‫وبسعر يتم االتفاق عليه عند إبرام العقد ويثبت حتى تاريخ التنفيذ‬
‫وتستخدم هذه العقود للحماية ضد مخاطر تقلبات أسعار الصرف‬
‫للعمالت األجنبية ‪.‬‬

‫‪ : 3‬خصائص العقود اآلجلة‬

‫‪ – 1‬عقود تخضع للتفاوض بين الطرفين بما يتالئم مع ظروفها‬

‫الشخصية والتي قد ال تناسب غيرها‪،‬فتحدد هذه العقود تاريخ‬

‫‪69‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫االستحقاق معدل الفائدة في حالة القروض‪،‬الجودة في حالة البيع ‪،‬‬

‫وسعر التنفيذ‪.‬‬

‫‪ – 2‬عقود ليس لها شكل نمطي حيث يتم اإلتفاق على شروطها ‪،‬‬
‫بمجرد التوقيع ال يمكن ألي من الطرفين إلغاؤها أو تعديلها ‪ ،‬كما يتم‬
‫التعامل بها في األسواق الموازية فقط وليس لها سوق ثانوي ‪.‬‬

‫‪ – 3‬ليس من الضروري أن يتم التسليم محل التعاقد ‪ ،‬فهناك عقود‬

‫آجله غير قابلة للتسليم تستخدم عادة في العقود اآلجلة للعمالت‬
‫األجنبية ‪ ،‬وال يتضمن تسليما ً حقيقيا ً للموجود وإنما فقط دفع الفرق بين‬
‫سعر التنفيذ وسعر السوق ‪.‬‬

‫‪ – 4‬تصعب المضاربة بهذه العقود ‪ ،‬حيث الغرض األساس لها هو‬

‫الحماية من مخاطر تقلبات األسعار في المستقبل ‪ ،‬والمضاربون ال‬
‫غرض لهم من السلعة محل التعامل ‪ ،‬بل ما يهمهم هو اغتنام فرصة‬
‫وجود تغييرات سعرية مؤقته ليقوموا بالبيع أو الشراء بهدف تحقيق‬
‫الربح ‪.‬‬

‫ثانيا ً ‪ :‬العقود المستقبلية للمشتقات المالية التقليدية‬

‫‪ :1‬تعريف العقود المستقبلية ‪ :‬عقود تعطي لحاملها الحق في شراء‬

‫أو بيع كمية من أصل معين ( قد يكون سلعة أو ورقة مالية ) بسعر‬
‫محدد مسبقا ً ‪ ،‬على أن يتم التسليم في تاريخ الحق ‪ ،‬وتشبه هذه العقود‬

‫‪70‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ ،‬العقود اآلجله ولكنها تختلف عنها في إمكانية التبادل بها في بورصة‬

‫األسواق المالية ‪ ،‬كما وتعرف بأنها إلتزام تعاقدي نمطي أما لبيع أو‬
‫لشراء موجود معين وبسعر محدد ومكان محدد وبتاريخ معين في‬
‫المستقبل ‪ ،‬وهذا اإللتزام القانوني بين الطرفين يفرض على أحدهما أن‬
‫يسلم اآلخر أو يستلم منه وبواسطة طرف ثالث (الوسيط) ‪ ،‬ويحتفظ‬
‫كل طرف بعقد رسمي ‪ ،‬وتدعم أسعار هذه العقود من مالكيها بزيادة‬
‫في هامش نقدي يسلم للوسيط بتاريخ نشوء العقد تتراوح قيمته من ( ‪5‬‬
‫‪ )% 15 -‬من قيمة العقد لكسب ربح أو لتفادي الخسارة التي قد‬
‫تحدث بسبب حركة األسعار اليومية ‪.‬‬
‫‪ : 2‬أنواع العقود المستقبلية ‪ :‬وتتمثل بالتالي ‪- :‬‬
‫أ – عقود السلع الزراعية والمعدنية ‪Agricultural and‬‬
‫‪ : Metallurgical Contract‬حيث تتم المتاجرة في الحبوب‬
‫(الشوفان ‪ ،‬الحنطة )‪ ،‬وفول الصويا وبذور زهرة الشمس ثم المواشي‬
‫واألبقار ومنتجات الغابات (األخشاب ) ‪ ،‬ثم المنسوجات مثل القطن ثم‬
‫المواد الغذائية ‪ ،‬وأما المنتجات المعدنية فأنها تشمل على المعادن‬
‫والعقود المتعلقة بالبترول ‪ ،‬وفي مجال المعادن تتم المتاجرة بعقود‬
‫تتعلق بالذهب والفضة والبالتين والنحاس ‪.‬‬

‫‪71‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪Interest Earnings‬‬ ‫ب – الموجودات الحاملة للفائدة‬

‫‪ : Assets‬بدأت المتاجرة في المستقبليات في مجال الموجودات‬
‫الحاملة للفائدة في عام ‪ ، 1975‬وتتم اآلن المتاجرة بعقود تتعلق‬
‫بحواالت الخزينة واألوراق النقدية وسندات الدين وفي الودائع باليورو‬
‫وفي سندات دين البلديات وغيرها والعقود التي تجري المتاجرة بها‬
‫هي من جميع االستحقاقات وتتاجر بورصة شيكاغو التجارية بعقدين‬
‫لهما إستحقاقات ذات ثالثة شهور ‪ ،‬هما حواالت الخزينة وودائع‬
‫اليورو دوالر ذات االجل وهذا يجعل من المتاجرة مستندة الى فوارق‬
‫متوقعة في سعر الفائدة ولنفس مدة االستحقاق ويضاف الى ذلك انه‬
‫تتم المتاجرة بعقود سندات الديون األجنبية في بورصات المستقبليات‬
‫األجنبية ‪ ،‬فمثالً إن العقود الكبيرة المتعلقة بسندات الدين الحكومية تتم‬
‫المتاجرة فيها في البورصات الموجودة في لندن وباريس وفرانكفورت‬
‫وطوكيو ‪.‬‬
‫ج – العمالت األجنبية ‪ : Foreign Currencies‬يعود تاريخ‬
‫تجارة المستقبليات النشيطة في العمالت األجنبية الى بداية العمل‬
‫بأسعار الصرف القائمة بحرية في أوائل السبعينيات من القرن الحادي‬
‫والعشرين ‪ ،‬وتتم المتاجرة بعقود متعلقة بالباون البريطاني والدوالر‬
‫الكندي والين الياباني والفرنك السويسري والمارك األلماني والفرنك‬
‫الفرنسي والجلدر الهولندي والبيزو المكسيكي ‪ ،‬غير ان هذه العقود لم‬
‫تحقق إالّ نجاحا محدودا ً وقد توقفت المتاجرة بها ‪ ،‬ويمثل سوق‬

‫‪72‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المستقبليات المتعلق بأسعار صرف الحالة الواحدة من سوق‬

‫المستقبليات في وجه سوق عقود آجلة ‪ ،‬نشيطا ً ويكون السوق اآلجل‬
‫المتعلق بأسعار الصرف هو أكبر مرات عديدة من سوق المسقبليات ‪،‬‬
‫ويعتقد الكثير ان وجود السوق اآلجل قد أعاق تجارة المستقبليات ‪ ،‬في‬
‫مجال أسعار الصرف ‪.‬‬
‫د – المؤشرات ‪ : Indexes‬الفئة الرئيسة األخيرة من عقود‬
‫المستقبليات هي العقود المتعلقة بالمؤشرات ومعظم هذه العقود تتعلق‬
‫بمؤشرات األسهم وقد بدأت المتاجرة به في عام ‪ ، 1982‬إذ حققت‬
‫هذه التجارة نجاحا ً متميزاً ‪ ،‬تتاجر البورصات في عقود متعلقة‬
‫بمؤشرات أسهم أربعة تكون متباينة في الواليات المتحدة األمريكية‬
‫هي مؤشر األ سهم الخمسمائة ( ستاندرد & بور ) والمؤشر السوقي‬
‫الكبير ‪ ،‬مؤشر بورصة نيويورك ومؤشر فاليو الين ‪ ،‬وتتاجر‬
‫البورصات األجنبية في مستقبليات متعلقة بمؤشرات أسهم أجنبية مثل‬
‫المتاجرة بمؤشر نيكاي الياباني بواسطة بورصة المستقبليات في‬
‫طوكيو وبواسطة البورصة النقدية الدولية في سنغافورة ‪.‬‬
‫‪ : 3‬خصائص العقود المستقبلية ‪- :‬‬
‫أ – يتم الشراء بسعر متفق عليه في تاريخ التعاقد على أن يتم التسليم‬
‫في تاريخ الحق وبذلك يتم تجنب أو تخفيض مخاطر تقلب األسعار ‪.‬‬

‫‪73‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ب – يتم التعامل في أسواق العقود المستقبلية بطريقة المزاد العلني‬

‫المفتوح ‪ ،‬عن طريق وسطاء أو بيوت مقاصة توكل إليها تنظيم‬
‫التسويات التي تتم يوميا ً بين طرفي العقد ‪.‬‬
‫ج – لضمان تنفيذ اإللتزامات المتبادلة بين طرفي العقد يلزم كل منهما‬
‫بأن يسلم الوسيط في تاريخ العقد هامشا ً معينا ً تتراوح قيمته عادة بين‬
‫(‪ )%15-5‬من القيمة االجمالية للعقد وال يتم إسترداده إالّ عند‬
‫التسوية أو تصفية العقد ‪ ،‬ويقوم الوسيط بإجراء التسوية بين طرفي‬
‫العقد يومية وهذه التسوية تعكس التغيرات السعرية التي تحدث على‬
‫سعر العقد ‪.‬‬
‫د – إذا كان من الممكن تحرير عقود مستقبلية أي سلعة فأن قليال من‬
‫السلع تتوافر فيها الشروط التي تناسب األسواق المنظمة للعقود ‪ ،‬ومن‬
‫أهمها أن تكون السلعة قابلة للتخزين كذلك قابلة للقياس من حيث‬
‫الكمية والجودة ‪ ،‬وأن تكون ذات قيمة مقارنة بحجمها ‪ ،‬ويوجد طلب‬
‫نشط على السلعة بما يحقق السيولة لسوقها ‪.‬‬

‫‪74‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫جدول رقم (‪)4‬‬

‫االختالف بين العقود اآلجلة والمستقبلية‬
‫العقود المستقبلية‬ ‫العقود اآلجلة‬ ‫ت‬
‫البورصات‬ ‫خالل‬ ‫من‬ ‫التعامل ‪ :‬مباشر مع المصرف‬ ‫‪1‬‬
‫المختصة‬
‫العقود ‪ :‬يتم االتفاق عليها لكل عقود منظمة لكل فئة من‬ ‫‪2‬‬
‫االصول المتعامل معها‬ ‫عقد على حدا‬
‫‪ :‬هيئة تقاص البورصة‬ ‫المقابلة‬ ‫الجهة‬ ‫‪3‬‬
‫المتعامل‬ ‫المصرف‪/‬الشركة‬
‫معها‬
‫تنظيم ورقابة مستمرة‬ ‫الرقابة والتنظيم ‪ :‬ال يوجد‬ ‫‪4‬‬
‫الهامش ‪ :‬مبني على مخاطرة محدد من البورصة على‬ ‫‪5‬‬
‫اساس تقييم يومي‬ ‫العميل (ان وجدت)‬
‫انهاء العقد ‪ :‬غير ممكن من ممكن شراء او بيع عقد مقابل‬ ‫‪6‬‬
‫في نفس موعد االستحقاق‬ ‫خالل الطرف المقابل‬

‫‪75‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ثالثا ً ‪ :‬عقود الخيارات للمشتقات المالية التقليدية‬

‫‪ : 1‬تعريف عقود الخيارات ‪ :‬هو إلتزام يعطي حامله الحق ‪ ،‬دون‬

‫اإللزام بشراء أو بيع أداة مالية محددة بسعر وتاريخ محدد ‪ ،‬وبموجب‬
‫هذا العقد يكون البائع على إلتزام بأنه مستعد لبيع أو شراء مادة العقد‬
‫بسعر محدد إذا رغب المشتري بممارسة حقه ‪ ،‬ولقاء ذلك يدفع‬
‫المشتري ثمن العقد ويكون على شكل نسبة مئوية من قيمة العقد أو‬
‫جزء محدد من الوحدة النقدية المستخدمة ‪ ،‬وتمثل الخيارات حقوق‬
‫إستبدال أصل معين بأصل أخر غالبا ً ما يكون نقدا ً أو إتفاق يعطي‬
‫الحق للمستثمر بشراء أصل أو بيعه بسعر معين‪ ،‬وقد نشأ هذا النوع‬
‫من العقود في الواليات المتحدة األمريكية‪،‬حيث كان يجري التعامل‬
‫بهذه العقود في السوق المالية غير المنظمة من خالل الوسطاء‬
‫الماليين ثم إنتقل التعامل بعد ذلك الى السوق المنظمة من خالل‬
‫بورصة شيكاغو في عام ‪.1973‬‬
‫‪ :2‬أنواع عقود الخيارات ‪- :‬‬
‫أ – بحسب طبيعة العقد ‪- :‬‬
‫‪ – 1‬خيارات الشراء أو الطلب ‪ :‬عقد يعطي لمشتريه الحق في شراء‬
‫عدد معين من األوراق المالية أو السلع أو المؤشرات أو العمالت‬
‫األ جنبية بسعر محدد وقت التعاقد يسمى ( سعر التنفيذ ) ‪ ،‬أما في اليوم‬
‫األخير للعقد أو طوال المدة الزمنية المنصوص عليها في العقد‪،‬‬
‫ولمشتري خيار الشراء الحق في تنفيذ أو عدم تنفيذ العقد ‪ ،‬لكن على‬

‫‪76‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫محرر الخيار التنفيذ إذا رغب المشتري في ذلك ‪ ،‬ويطلق على خيار‬
‫الشراء الذي يكون فيه السعر السوقي للسهم أكبر من سعر التنفيذ بأنه‬
‫ضمن امكانية تحقيق الربح ‪ ، In the money option‬وعندما‬
‫يكون السعر السوقي للسهم مساويا لسعر التنفيذ فيطلق عليه على‬
‫امكانية الربح ‪ ، At the money option‬وعندما يكون السعر‬
‫السوقي للسهم أقل من سعر التنفيذ فيطلق عليه خارج إمكانية الربح‬
‫‪ ، Out the money option‬ويمكن توضيح ذلك بالشكل التالي ‪:‬‬
‫‪-‬‬

‫‪77‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ومن خالل الشكل نجد أن مشتري حق خيار الشراء يغطي‬

‫مبلغ العالوة المدفوعة للبائع ويكسب عندما يرتفع السعر السوقي‬
‫للسهم عن سعر التنفيذ يعني داخل امكانية الربح ‪ ، ITM‬أما عندما‬
‫ينخفض سعر السهم في السوق عن سعر التنفيذ فأن أقصى ما يمكن‬
‫أن يخسره هو مقدار العالوة أي يكون خارج إمكانية الربح ‪. OTM‬‬
‫‪ – 2‬خيار البيع او الدفع ‪ : Put Option‬عرفه البعض بأنه عقد‬
‫قابل للتداول يعطي لمشتريه حقا ً بأن يبيع لمحرر العقد ( بائع حق‬
‫الخيار) عددا ً معينا من األوراق المالية أو السلع أو المؤشرات أو‬
‫العمالت األ جنبية بسعر معين متفق عليه ( سعر التنفيذ ) لمدة زمنية‬
‫معينة بعالوة متفق عليها ‪ ،‬ويطلق على خيار البيع الذي يكون فيه‬
‫السعر السوقي للسهم أقل من سعر التنفيذ بأنه ضمن إمكانية تحقيق‬
‫الربح ‪ ، In the money option‬وعندما يكون السعر السوقي‬
‫للسهم مساويا ً أو أقل أو أكثر قليال لسعر التنفيذ فيطلق عليه على‬
‫إمكانية الربح ‪ ، At the money option‬وعندما يكون السعر‬
‫السوقي للسهم أكبر من سعر التنفيذ فيطلق عليه خارج إمكانية الربح‬
‫‪ ، Out the money option‬ويمكن توضيح ذلك من خالل‬
‫الشكل التالي ‪- :‬‬

‫‪78‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ومن خالل الشكل نجد ان مشتري حق خيار البيع يغطي مبلغ‬

‫العالوة المدفوعة للبائع ويكسب عندما ينخفض السعر السوقي للسهم‬
‫عن سعر التنفيذ ‪ ،‬أما عندما يرتفع سعر السهم عن سعر التنفيذ فأن‬
‫أقصى ما يمكن أن يخسره هو مقدار العالوة ‪.‬‬

‫‪79‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ب – بحسب نوع األدوات المالية المستخدمة ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬خيارات أسعار الفائدة ‪ :‬وهي خيارات تعطي لحاملها الحق في‬
‫إقتراض أو إقراض مبلغ معين بسعر فائدة معين وبتاريخ الحق في‬
‫المستقبل ‪ ،‬وبهذا فأن حامل الخيار يكون قد حصل على ضمان بعدم‬
‫تغير أسعار الفائدة في المستقبل من خالل دفعه مقابل ذلك ‪.‬‬
‫‪ – 2‬خيار مؤشرات األسهم ‪ :‬عقود تبرم على بيع أو شراء مؤشرات‬
‫األسهم ‪ ،‬إذ يوجد في كل بورصة أو سوق مالية في جميع الدول‬
‫مؤشرات أسهم تعطي دالئل على إتجاهات أسعار األسهم المتداولة‬
‫فيها ‪ ،‬وهذه الخيارات حولت مؤشرات األسهم الى أصل استثماري له‬
‫قيمة وسعر محدد يمكن تداوله في السوق المالية وينطبق عليه جميع‬
‫إجراءات التعامل والتداول المطبقة على أي أصل أخر ‪.‬‬
‫‪ – 3‬خيارات العمالت ‪ :‬ويقصد بها عقود تعطي لحائزها الحق في‬
‫إتمام عملية شراء أو بيع مبلغ معين من عملة معينة مقابل الدوالر‬
‫بسعر صرف معين وفي تاريخ محدد في المستقبل ‪ ،‬وتكون خيارات‬
‫العمالت مقابل الدوالر األمريكي ‪ ،‬أي ان المرحلة الراهنة على‬
‫إرتفاع أو إنخفاض عملة معينة تكون مقابل الدوالر األمريكي فقط ‪.‬‬
‫ثالثا ً ‪ :‬خصائص عقود الخيارات ‪- :‬‬
‫‪ – 1‬إعتماد عقود الخيارات على فكرة الرفع المالي ‪ ،‬حيث ان‬
‫المستثمر في سوق الخيار يمكن ان يحقق األرباح ذاتها التي يحققها‬
‫المستثمر في السوق الحاضر ‪ ،‬ولكن حجم اإلستثمار في السوق‬

‫‪80‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الحاضر يفوق كثيراً حجم االستثمار في الخيار ‪ ،‬مما يعني إرتفاع‬

‫معدل العائد على المال في سوق الخيار بمراحل تفوق معدل العائد‬
‫على المال المستثمر في السوق الحاضر ‪.‬‬
‫‪ – 2‬التسوية أو التنفيذ ‪ :‬ان الخيارات لها ميزة إجرائية هي ان‬
‫عمليات الشراء أو البيع المتصلة بهذه العقود سواء كانت عمليات‬
‫فورية أو آجلة ال تتطلب تسلم أو تسليم أية أصول فعلية وان تلك‬
‫التسويات تتم فقط في شكلها النقدي‪.‬‬
‫‪ – 3‬عقود الخيارات غير خطية ‪ :‬بمعنى إن النتائج المترتبة على‬
‫تنفيذها قد تؤدي الى أن يحقق خسارة مماثلة تماما ً على عكس العقود‬
‫اآلجلة التي تع ُّد عقودا خطية ‪.‬‬
‫‪ – 4‬عقود الخيارات محددة تحقق المعرفة الكاملة لمستخدميها سواء‬
‫التمام العقد أو عدم إتمامه ‪.‬‬
‫ومما ورد اعاله يمكن القول بأن عقد الخيار من أبرز أنواع‬
‫المشتقات ‪ ,‬إذ يُع ُّد وسيلة تمكن المتعاملين فيه من تحويل توقعاتهم‬
‫لسعر األصل المالي إلى التنفيذ الفعلي المتمثل في استبدال أصل مالي‬
‫محدد بأصل مالي آخر وبسعر محدد وفي موعد محدد مستقبالً ‪ ,‬ومن‬
‫ثم تترجم التوقعات فعليا إلى حق بالشراء أو حق بالبيع ‪ ,‬لذا تتمثل‬
‫الخيارات بعقد خيار الشراء المتمثل في خيار المشتري في شراء‬
‫عمالت معينة بسعر معين خالل مدة معينة ‪ ,‬وعقد خيار البيع وهو‬
‫خيار البائع في بيع كمية معينة من العمالت بسعر وتاريخ ومدة معينة‬

‫‪81‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ويوفر هذا الخيار الحماية للبائع من مخاطر إنخفاض القيمة السوقية‬

‫للعملة المبيعة ‪ ,‬كما أن الخيار األول يوفر الفرصة للمشتري لحماية‬
‫أمواله من مخاطر إرتفاع القيمة السوقية للعملة المشتراة ‪ ،‬فضالً عن‬
‫عقد خيار شراء وبيع ‪.‬‬
‫رابعا ً ‪ :‬عقود المبادالت للمشتقات المالية التقليدية‬

‫‪ : 1‬تعريف عقود المبادالت ‪ :‬عقد وإلتزام تعاقدي بين طرفين يتفقان‬

‫فيه على تبادل تدفقات نقدية ‪ ،‬أو أصل معين مقابل تدفق أو أصل‬
‫خالل مدة مستقبلية ‪ ،‬وتُع ُّد المبادالت من أقدم العمليات التجارية ‪ ،‬إذ‬
‫كانت تستخدم لمبادلة سلعة بسلعة أخرى ‪ ،‬واليوم تطور التعامل بها‬
‫وإمتدت لمبادلة العمالت ومبادلة أسعار الفائدة ‪ ،‬أو هي عقد يتم‬
‫بموجبها تبادل نوع معين من االصول أو التدفقات مقابل اصول أو‬
‫تدفق أخر على وفق شروط يتفق عليها أطراف العقد ‪ ،‬وال يمكن‬
‫تغيرها أو الغاؤها من دون موافقة الطرفين ‪ ،‬وأسواق هذا النوع ال‬
‫تتضمن تنفيذ العقود عليه فأن المتعاقدين يجب ان يتمتعوا بمصداقية‬
‫ائتمانية حتى يتسنى لهم الوفاء بإلتزامات عقود المبادلة ‪ ،‬وإن الغرض‬
‫من هذه العقود هو للتحوط من المخاطر وبخاصة مخاطر تغير أسعار‬
‫الفائدة والصرف للعمالت االجنبية ‪.‬‬

‫ثانيا ً – أنواع عقود المبادالت ‪- :‬‬

‫‪82‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ – 1‬مبادلة السلع ‪ :‬مبادلة يقوم بموجبها أحد الطرفين بالشراء اآلني‬

‫من الطرف االخر لكمية معينة من السلع محل التعاقد بالسعر السائد‬
‫ويتم سداد الثمن فورا ً وبيعها في نفس الوقت بيعا ً آجالً ‪.‬‬

‫‪ – 2‬مبادلة األسهم ‪ :‬اإلتفاق على المبادلة في تاريخ الحق لمعدل‬

‫عائد على سهم أو مجموعة من األسهم بمعدل العائد على سهم أو‬
‫أصل مالي اخر‪.‬‬

‫‪ – 3‬المبادلة الخيارية ‪ :‬هي خيار الدخول في مبادلة معينة بتاريخ‬

‫محدد في المستقبل ومثال ذلك المبادلة الخيارية للفائدة البسيطة ‪.‬‬

‫‪ -4‬مبادلة سعر الفائدة ‪ :‬عقد بين طرفين لمبادلة فائدة ثابته خالل‬
‫وقت معين مقابل مدفوعات فائدة متغيرة ‪ ،‬بإستخدام أكثر من عملة‬
‫‪.‬‬
‫واحدة مثل مبادلة فائدة ثابتة بالدوالر مقابل فائدة معومة بالدينار‬

‫‪ -5‬مبادلة العمالت ‪ :‬مبادلة تدفق نقدي بعملة معينة مقابل تدفق بعملة‬
‫أخرى وبسعر صرف محدد مسبقا ً ‪.‬‬
‫ثالثا ً ‪ :‬خصائص عقود المبادالت ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬العوائد المالية المتوقعة تعود الى جميع األطراف المعنية بعقود‬

‫المبادالت ‪ ،‬وذلك عند توافر ميزة نسبية وبشكل مستقر ‪.‬‬

‫‪ – 2‬تعديل مخاطر تدفقات العملة األجنبية من الداخل الذي تتوقعه‬

‫المؤسسة من االستثمار في الخارج أو المخاطر الناجمة عن تحرك‬

‫‪83‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫أسعار الفائدة األجنبية في الدولة ‪ ،‬باالستثمار بشكل مختلف لتحرك‬

‫أسعار الفائدة المحلية ‪.‬‬

‫‪ – 3‬عند قيام مؤسسة بتقديم قروض رهون بمعدل ثابت فأن هذه‬
‫العملية مهددة للمخاطر ‪ ،‬وللحماية منها تدخل المؤسسة المعنية بإئتمان‬
‫الرهون الى مبادلة أسعار ثابتة مقابل معدالت معيارية ‪.‬‬
‫‪ – 4‬تربط عقود المبادالت األسعار المقومة باألسعار الثابتة ‪ ،‬مما‬
‫يزيد من حاالت التأكد بالنسبة لإللتزامات المستقبلية بخاصة وإنها‬
‫تسمح في تعديل المحفظة اإلستثمارية بحسب الظروف الجارية‬
‫والمستقبلية لالسواق ‪.‬‬
‫جدول رقم (‪)5‬‬
‫المقارنة بين عقود المشتقات المالية االربعة الرئيسة‬
‫ت‬
‫المبادالت‬ ‫الخيارات‬ ‫المستقبليات‬ ‫العقود اآلجلة‬ ‫الخاصية‬
‫غير نمطي‬ ‫غير نمطي‬ ‫نمطي‬ ‫غير نمطي‬ ‫الحجم‬ ‫‪1‬‬
‫غير نمطي‬ ‫غير نمطي‬ ‫نمطي‬ ‫غير نمطي‬ ‫موعد التنفيذ‬ ‫‪2‬‬
‫ملزم للطرفين‬ ‫ملزم‬ ‫ملزم للطرفين‬ ‫ملزم للطرفين‬ ‫اإللزام‬ ‫‪3‬‬
‫لطرف واحد‬
‫غير نظامية‬ ‫نظامي ‪/‬‬ ‫نظامية‬ ‫غير نظامية‬ ‫األسواق‬ ‫‪4‬‬
‫غير نظامية‬
‫‪ /‬غير‬ ‫مباشرة‬ ‫‪/‬غير‬ ‫مباشرة‪ /‬مباشرة‬ ‫غير‬ ‫مباشرة‬ ‫التنظيم‬ ‫‪5‬‬
‫مباشرة‬ ‫مباشرة‬ ‫وسطاء‬
‫ال وجود للتسوية‬ ‫تسوية يومية‪ /‬ال‬ ‫تسوية يومية‬ ‫ال‬ ‫عملية التسوية‬ ‫‪6‬‬
‫وجود للتسوية‬ ‫وجود للتسوية‬
‫ال وجود للهامش‬ ‫يتطلب دفع الهامش ال وجود للهامش‬ ‫ال‬ ‫كلفة المعامالت‬ ‫‪7‬‬
‫‪/‬عالوة في بعض‬ ‫‪/‬عالوة محدودة‬ ‫وجود للهامش‬
‫االنواع‬
‫ال يمكن إلغاء يمكن إلغاء مركز يمكن إلغاء مركز ال يمكن إلغاء‬ ‫السيولة‬ ‫‪8‬‬
‫مركز السيولة‬ ‫السيولة‬ ‫السيولة‬ ‫مركز السيولة‬
‫المصدر ‪ /‬أ‪.‬د‪.‬محمد علي ابراهيم العامري ‪ ،‬إدارة محافظ اإلستثمار ‪ ،‬الطبعة األولى ‪( ،‬‬
‫عمان ‪ ،‬اثراء للنشر والتوزيع ‪ ، ) 2012 ،‬ص ‪. 480‬‬

‫‪84‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر التعامل في المشتقات المالية‬

‫أوال ‪ :‬مزايا التعامل في المشتقات المالية ‪:‬‬

‫وتتمثل المخاطر التي يمكن أن تنجم عن التعامل بالمشتقات أو‬

‫األدوات المالية الجديدة ‪ ,‬بمخاطر السوق ‪ ,‬والمخاطر االئتمانية‬
‫ومخاطرة التسوية ‪ ,‬والمخاطرة التشغيلية ‪ ،‬فمخاطر السوق قد تنشأ‬
‫من إحتمال تذبذب أسعار اإلصول محل التعاقد وتأثرها لتقلبات غير‬
‫متوقعة أو بسبب نقص السيولة الذي يقود إلى انخفاض أسعار‬
‫األصول أو وجود محتكرين في السوق يقومون بعمليات شراء وبيع‬
‫كبيرة ‪ ,‬مما يؤثر سلبا ً على أسعار االصول وعلى توقعات المتعاملين‬
‫بصدد اإلتجاهات المستقبلية لهذه األسعار ‪ ،‬أما المخاطر االئتمانية‬
‫فتتمثل في الخسارة التي قد تحصل بسبب عدم تمكن المقترض من‬
‫السداد وتتمثل الخسارة في تكلفة إحالل عقد جديد محل العقد الخاسر ‪،‬‬
‫وبالتالي البد من إتخاذ اإلجراءات الكفيلة التي تمكن المتعاملين في‬
‫أسواق المشتقات من إدارة هذه المخاطر مثل أدوات الرقابة الداخلية‬
‫لتعديل المخاطرة االئتمانية قبل الدخول في تعامالت مع الطرف‬
‫األخر ‪ ,‬باإلضافة إلى األدوات التي تعزز االئتمان وتقلل المخاطر‬
‫كتوفير الضمانات الالزمة لذلك ‪.‬‬

‫‪85‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ثانيا ً ‪ :‬مخاطر التعامل في المشتقات المالية‬

‫وتتمثل المخاطر التي يمكن أن تنجم عن التعامل بالمشتقات أو‬

‫األدوات المالية الجديدة ‪ ,‬بمخاطر السوق ‪ ,‬والمخاطر االئتمانية‬
‫ومخاطرة التسوية ‪ ,‬والمخاطرة التشغيلية ‪ ،‬فمخاطر السوق قد تنشأ‬
‫من إحتمال تذبذب أسعار اإلصول محل التعاقد وتأثرها لتقلبات غير‬
‫متوقعة أو بسبب نقص السيولة الذي يقود إلى انخفاض أسعار‬
‫األصول أو وجود محتكرين في السوق يقومون بعمليات شراء وبيع‬
‫كبيرة ‪ ,‬مما يؤثر سلبا ً على أسعار االصول وعلى توقعات المتعاملين‬
‫بصدد اإلتجاهات المستقبلية لهذه األسعار ‪ ،‬أما المخاطر االئتمانية‬
‫فتتمثل في الخسارة التي قد تحصل بسبب عدم تمكن المقترض من‬
‫السداد وتتمثل الخسارة في تكلفة إحالل عقد جديد محل العقد الخاسر ‪،‬‬
‫وبالتالي البد من إتخاذ اإلجراءات الكفيلة التي تمكن المتعاملين في‬
‫أسواق المشتقات من إدارة هذه المخاطر مثل أدوات الرقابة الداخلية‬
‫لتعديل المخاطرة االئتمانية قبل الدخول في تعامالت مع الطرف‬
‫األخر ‪ ,‬باإلضافة إلى األدوات التي تعزز االئتمان وتقلل المخاطر‬
‫كتوفير الضمانات الالزمة لذلك ‪.‬‬

‫وعلى الرغم من أن التعامل في المشتقات يستهدف الحد من‬

‫مخاطر التقلبات في العائد وأسعار الصرف وأسعار السلع إالّ انه‬
‫وبحكم طبيعة هذه األدوات وإرتباطها بالتوقعات جعلها تشكل مخاطر‬

‫‪86‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫في حد ذاتها ‪ ،‬ويمكن القول بوجود مجموعتين من المخاطر المرتبطة‬

‫بعقود المشتقات المالية التقليدية ‪:‬‬

‫أ ‪ :‬المخاطر التقليدية ‪:‬‬

‫وهي مخاطر تشترك فيها المشتقات المالية مع غيرها من‬

‫العقود واألدوات المالية األخرى ونجد منها ‪:‬‬

‫‪ - 1‬مخاطر السوق ‪ :‬تتعلق هذه المخاطر أساسا ً بالتقلبات غير‬

‫المتوقعة في أسعار عقود المشتقات والتي ترجع في معظم األحيان إلى‬
‫تقلبات أسعار االصول محل التعاقد كما قد تنجم تلك المخاطر من‬
‫نقص السيولة الذي يؤدي بدوره إلى تدهور بعض االصول وعدم‬
‫إمكانية إبرام عقود مشتقات للتحوط ضد إحتمال إستمرار هذا التدهور‬
‫ومن هنا ينبغى تشخيص عناصر هذه المخاطر ومعرفة كيفية تفاعلها‬
‫مع بعضها البعض حتى يمكن تقديرها وتحديد األدوات التي يمكن‬
‫إستخدامها كوقاء منها‪.‬‬

‫‪ - 2‬المخاطر االئتمانية ‪ :‬تنشىء هذه المخاطر عن عدم وفاء أحد‬

‫طرفي العقد بإلتزاماته التعاقدية المحددة في العقد المشتق وجدير‬
‫بالذكر أن هذا النوع من المخاطر يُع ُّد أكثر انتشارا في األسواق غير‬
‫المنظمة ‪ ،‬ويمكن مواجهة المخاطر االئتمانية لهذه المشتقات من خالل‬
‫تقدير الجدارة االئتمانية لألطراف المقابلة واإللتزام بسقوف معينة لهذه‬
‫المخاطر‪.‬‬

‫‪87‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 3‬المخاطر التشغيلية أو التنظيمية ‪ :‬وهي المرتبطة بالخسائر‬

‫االقتصادية التي تتحملها المؤسسة نتيجة وجود ضعف تنظيمي في‬
‫إ دارة وتشغيل عقود المشتقات داخل المنشئة نفسها وذلك كما هو الحال‬
‫في غياب التنسيق بين المسؤولين عن التعامل في أسواق المشتقات‬
‫وبين المسؤولين عن التعامل في أسواق المشتقات وبين المسؤولين‬
‫عن القيد واإلثبات بالدفاتر المالية للمنشأة‪.‬‬

‫‪ - 4‬المخاطر القانونية ‪ :‬وتنشأ عن عدم القدرة على تنفيذ عقود‬

‫المشتقات نتيجة سوء توثيقها أو نتيجة عدم تمتع الطرف المقابل‬
‫بالصالحيات الضرورية للتعاقد والوضع القانوني غير األكيد لبعض‬
‫المعامالت وعدم القدرة على التنفيذ القضائي في حالة العسر واإلفالس‬
‫وكذلك تؤدي التغيرات في البيئة القانونية إلى بعض المخاطر‪.‬‬

‫ب ‪ :‬المخاطر الخاصة ‪ :‬وهي المخاطر التي قد توجد في أدوات مالية‬

‫أخرى إال أنها أكثر تأثيرا على األدوات المالية المشتقة ونجد من‬
‫ضمنها‪.‬‬
‫‪ - 1‬مخاطر اإلرتباط ‪ :‬وهي أكثر أنواع المخاطر الخاصة باألداة‬
‫المالية المشتقة وتنتج من تغير قيمة األداة المالية المشتقة بمعدل ال‬
‫يتساوى مع معدل التغير في األصل المالي الذي يتم حمايته وتزيد هذه‬
‫المخاطر عندما يتم حماية أصل ما بأداة مشتقة مختلفة في النوع أو‬
‫سوق التداول عن األصل الذي يتم حمايته‪.‬‬

‫‪88‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 2‬مخاطر نسبة الحماية ‪ :‬وتعني نسبة الحماية قيمة العقود‬

‫المستقبلية أو عقود المشتقات التي يتم إستخدامها للحماية مقارنة بقيمة‬
‫األصول التي يتم حمايتها ويتم حساب هذه النسبة عن طريق معرفة‬
‫التغير في سعر األصل مقارنة بمعدل التغير في العقد المشتق‪.‬‬

‫‪ - 3‬مخاطر السيولة ‪ :‬وترجع إلى عدم القدرة على التخلص من العقد‬

‫المشتق عند الحاجة إلى ذلك وبخاصة العقود التي ال يتم تداولها بصفة‬
‫واسعة ‪ ،‬وغالبا ما يفرض الطرف الذي يقبل شراء العقد شروط‬
‫وضمانات كبيرة في هذه الحالة‪.‬‬

‫‪ - 4‬مخاطر التسعير ‪ :‬يحتاج تسعير العقود المشتقة إلى خبرة كبيرة‪،‬‬

‫ونماذج رياضية متقدمة وبخاصة في تسعير المشتقات المرتبطة‬
‫بالسندات‪ ،‬ولم يتم التوصل بعد إلى نموذج رياضي كفيء لتسعير العقد‬
‫المشتق بدون أخطاء‪.‬‬

‫‪ - 5‬مخاطر الرفع المالي ‪ :‬حيث تتقلب األرباح أو الخسائر المرتبطة‬

‫بالتعامل في هذه األدوات بدرجة أكبر من تقلب إيراداتها مما يؤدي‬
‫إلى تحقيق خسائر كبيرة عند حدوث تغير طفيف في إيراداتها أو‬
‫تكاليفها‪.‬‬

‫‪89‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬التوريق التقليدي‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهـوم التوريق التقليدي‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع وأساليب التوريق التقليدي‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر التوريق التقليدي‬

‫‪90‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬الــتــوريــق الــتقــلـيـدي‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم التوريق‬

‫يعني جعل الديون المؤجلة في ذمة الغير صكوكا ً قابلة‬

‫للتداول في سوق ثانوية ‪ ،‬وان الدائن يصير بالتوريق ذا سيولة ورقية‬
‫بعد أن كان ذا دين مؤجل ‪ ،‬أي انه عملية تحويل طبيعة الورقة من‬
‫تجارية الى مالية أي التحويل الى سند أذني أو كمبيالة أو صك ‪ ،‬فإذا‬
‫كان زبون أحد المصارف مدينا ً فإن المصرف يستطيع تحويل حقه‬
‫هذا الى مؤسسة مالية متخصصة بإصدار سندات طويلة األجل ‪،‬‬
‫لبيعها للمستثمرين كشركات التأمين وصناديق التقاعد التي تريد‬
‫إستثمار طويل األجل ‪ ،‬فتستخدم في سداد المقابل لما مترتب عليه من‬
‫دين ‪.‬‬

‫كما وينصرف التوريق إلى إنه أداة مالية تشير إلى قيام‬
‫المؤسسة المالية بتجميع مجموعة من الديون المتجانسة والمضمونة‬
‫كإصول ‪ ،‬ووضعها في صورة دين واحد ‪ ،‬ثم عرضه على الجمهور‬
‫من خالل مؤسسة متخصصة لالكتتاب في أوراق مالية تقليالً للمخاطر‬
‫وضمانا ً للتدفق المستمر للسيولة النقدية للمصرف ‪ ،‬وقد حصلت أول‬
‫عملية توريق في الواليات المتحدة األمريكية في عام ‪، 1970‬‬
‫مقتصرة على العقارات المرهونة وقروض السيارات والبطاقات‬

‫‪91‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫اإلئتمانية ‪ ،‬ثم إتسعت لتشمل معظم التدفقات النقدية ( إنظر جدول رقم‬
‫)‪.‬‬

‫وعلى الرغم من ان توريق الموجودات قد يكون إسلوبا ً يتمتع‬

‫بالكفاءة في مجال إعادة توزيع المخاطر اإلئتمانية الى المصارف‬
‫األخرى والى المستثمرين غير المصرفيين ‪ ،‬فإن مخاوف لجنة بازل‬
‫أخذت تتزايد فيما يخص إستخدام المصارف لهذه الهياكل التي تهدف‬
‫الى تقليل رأس المال المتناسب مع تعرضها لهـذه المخاطر لذلك قامت‬
‫بإعداد ورقة إستشارية تتضمن مجموعة المتطلبات التشغيلية‬
‫واإلفصاح والحد األدنى لمتطلبات رأس المال ‪ ،‬لتحقيق درجة أعلى‬
‫من التوافق اإلقتصادي بين معالجة التوريق بحسب المدخل المستند‬
‫للتصنيف الداخلي واألشكال األخرى للتخفيف من المخاطرة اإلئتمانية‬
‫‪.‬‬

‫وان البيئة المالئمة للتوريق تتمثل في تطوير أسواق المال‬

‫األولية والثانوية لألدوات المالية األساسية كسندات الخزينة ‪ ،‬التي من‬
‫دونها ال يمكن تطوير أسواق األوراق المالية أو تعزيز السيولة ‪ ،‬ففي‬
‫غياب المعلومات حول منحى العائد ال يستطيع المستثمر إحتساب‬
‫التوقعات المستقبلية لمعدالت الفائدة ‪ ،‬وبالتالي تحديد أسعار األوراق‬
‫المالية المختلفة ‪ ،‬وان عملية تطوير أسواق السندات واألوراق المالية‬
‫تتوقف على رغبة الحكومات في ذلك ‪ ،‬وتلجأ بعض الدول النامية‬

‫‪92‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫التي تعاني من مديونية مرتفعة ‪ ،‬الى اإلقتراض الكثيف الذي يؤدي‬

‫إلى تقليص إقتراض القطاع الخاص وتقييد المنافسة ‪ ،‬ومن ثم عدم‬
‫نمو هذه األسواق وعدم فاعليتها مما يلحق الضرر بالمستثمر‬
‫والمقترض على حد سواء في األمد البعيد ‪.‬‬

‫وإن أهم المعوقات أمام نجاح التوريق في الدول النامية هو‬

‫غياب اإلطار القانوني الذي يعالج الفصل القانوني للموجودات عن‬
‫سائر أصول المؤسسة التي أنشأت هذه الموجودات ‪ ،‬وإمكانية إسترداد‬
‫التجهيزات والمعدات في حاالت التخلف عن اإليفاء بالدين دون‬
‫الرجوع إلى المحاكم ‪ ،‬وكيفية إتمام عملية نقل الموجودات من إحالل‬
‫دائن محل أخر أو التنازل عن الممتلكات لصالح الدائنين أو إستبدال‬
‫سند دين بأخر ‪ ،‬فلكل من هذه الوسائل تعريفه القانوني الخاص به‬
‫وإلتزاماته القانونية المتعلقة به ‪ ،‬وإن توفير الحد األدنى من اإلفصاح‬
‫يتيح للمستثمر تقييم عائد ومخاطر اإلستثمار ويزود الجهات الرقابية‬
‫بالمعلومات الالزمة ‪ ،‬فضالً عن المساعدة في الحصول على تصنيف‬
‫إئتماني عالي صادر عن مؤسسات دولية ‪.‬‬

‫ووجوب عدم إعطاء حوافز ضريبية متفاوتة ألشكال‬

‫التمويل المختلفة ‪ ،‬حتى ال يصبح الحافز الضريبي المحرك األساس‬
‫لعمليات التوريق مع معالجة تأثير إزدواجية الضريبة وإختالف‬
‫السلطات القضائية على عمليات التوريق التي تجري في األسواق‬

‫‪93‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المالية العالمية ‪ ،‬للتخفيف من األعباء التي ترتبها رسوم تسجيل ونقل‬

‫الموجودات ورسم اإلصدار وغيرها من الرسوم التي غالبا ً ما ترافق‬
‫عملية التوريق ‪ ،‬ورفع كفاءة الدورة المالية واإلنتاجية ومعدل‬
‫دورانها‪،‬عن طريق تحويل االصول غير السائلة الى سائلة إلعادة‬
‫توظيفها مرة اخرى‪ ،‬مما يساعد على توسيع حجم األعمال للمؤسسات‬
‫بدون الحاجة الى زيادة حقوق الملكية ‪ ،‬وإنحسار إحتماالت تعرض‬
‫المستثمرين لألخطار المالية وإنعاش سوق الديون الراكدة‪،‬وتخفيف‬
‫المديونية لتحقيق معدالت أعلى لكفاية رأس المال ‪ ،‬كما وتتمثل‬
‫أساليب التوريق بالنقاط التالية ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬إستبدال الدين ‪ :‬ان تحقيق عملية التوريق من خالل هذا‬

‫اإلسلوب يسمح بإستبدال الحقوق وااللتزامات األصلية بأخرى جديدة ‪،‬‬
‫غير انه يقتضي الحصول على موافقة جميع األطراف ذات الصلة‬
‫بالقرض على إمكانية تحويله كليا ً أو جزئيا ً الى ورقة مالية ‪.‬‬

‫‪ – 2‬التنازل ‪ :‬ومؤداه التنازل عن اإلصول لصالح الدائنين أو‬

‫المقترضين ‪ ،‬ويشيع إستخدام هذا اإلسلوب في توريق الذمم الناشئة‬
‫عن بيع بعض اإلصول أو إيجارها ‪ ،‬ففي عقدي اإليجار والبيع يتم‬
‫الممول األصلي الذي يقوم بدوره إما‬
‫ّ‬ ‫اإلستمرار في دفع األقساط الى‬
‫بتحويلها الى مشتري الذمم المدينة أو تسديدها ضمن سلسلة من‬

‫‪94‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الحواالت متفق عليها عند التعاقد على التوريق وبالمقابل يقوم‬

‫بإسترداد المبلغ من المؤجرين ‪.‬‬

‫‪ – 3‬المشاركة الجزئية ‪ :‬يتضمن هذا اإلسلوب بيع الذمم المدينة من‬

‫قبل الدائن األصلي إلى مصرف متخصص بشراء الذمم وتمويلها ‪،‬‬
‫وال يتحمل بائع الدين بعدها أي مسؤولية ‪ ،‬فيما لو عجز المدين عن‬
‫التسديد ‪ ،‬لذلك يجب على مشتري الدين التأكد من أهلية المدين‬
‫وجدارته اإلئتمانية ‪ ،‬ويالحظ أن هناك طرقا ً عديدة لحماية هذا‬
‫المشتري تتراوح بين حصوله على ضمانه عقارية وحقوق إدارة الدين‬
‫كوصي عليها ‪.‬‬

‫‪95‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫جدول رقم (‪)6‬‬

‫عمـــــليــات التـــــوريــــق‬

‫‪2001‬‬ ‫‪1991‬‬ ‫‪1985‬‬ ‫‪1970‬‬

‫عقارات مرهونة‬ ‫عقارات مرهونة‬ ‫عقارات‬ ‫عقارات‬
‫مرهونة‬ ‫مرهونة‬
‫قروض سيارات‬ ‫قروض سيارات قروض سيارات‬

‫بطاقات إئتمانية‬ ‫بطاقات إئتمانية‬ ‫بطاقات إئتمانية‬

‫إجارة‬ ‫إجارة‬
‫ذمم تجارية‬ ‫ذمم تجارية‬
‫قبض‬ ‫قبض سندات‬ ‫سندات‬
‫تجارية‬ ‫تجارية‬
‫مالية‬ ‫مالية أوراق‬ ‫أوراق‬
‫مضمونة‬ ‫مضمونة‬
‫عناية صحية‬
‫قروض للطالب‬
‫نشاطات ترفيهية‬

‫‪96‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع التوريق التقليدي‬

‫يُصنف التوريق في نوعين أساسيين هما ‪- :‬‬

‫‪ –1‬تصنيف التوريق على وفق نوع الضمان وهي ‪- :‬‬

‫أ – التوريق بضمان أصول ثابتة‪.‬‬

‫ب – التوريق بضمان متحصالت آجله ‪.‬‬

‫‪ – 2‬تصنيف التوريق على وفق طبيعته وهي ‪- :‬‬

‫أ – إنتقال اإلصول من خالل بيع حقيقي مقابل شهادات لنقل الملكية‬

‫إلعادة بيعها ‪ ،‬وتوزيع التدفقات المالية على وفق حصص محددة ‪،‬‬
‫وهنا تكون األوراق المالية معبرا لتحقيق هذا الهدف‪.‬‬

‫ب – إنتقال اإلصول بطريقة إدارة مديونية وإصدار أوراق مالية‬

‫(سن دات) تختلف فيما بينها على وفق درجة التصنيف وسرعة الدفع ‪،‬‬
‫وإمكانية فصل مدفوعات األصل عن الفائدة ‪ ،‬ويمكن تمويل صفقة‬
‫التوريق بأحد بديلين ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬القروض التجارية ‪ :‬يمكن توفير التمويل الالزم لشراء االصول‬

‫(الديون) التي يتم توريقها باللجوء إلى القروض التجارية ‪ ،‬مع مراعاة‬
‫تزامن جدول السداد الخاص بالديون محل التوريق مع إلتزامات الدفع‬
‫للمقرضين ‪.‬‬

‫‪97‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 2‬إصدار سندات دين ‪ :‬تقوم المؤسسة بإصدار سندات بقيمة تعادل‬

‫قيمة الديون ‪ ،‬إستنادا على ما يتوافر لهذه الديون من ضمانات ‪،‬‬
‫وبحيث تستخدم حصيلة االكتتاب في هذه السندات في شراء تلك‬
‫الديون ‪ ،‬ويراعى أن تتوافق تواريخ استحقاق السندات وعوائدها مع‬
‫تواريخ استحقاق أقساط الديون وفوائدها ‪ ،‬وان تكفى لسدادها عند‬
‫حلول آجال استحقاقها ‪.‬‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا ومخاطر التوريق‬

‫أوالً ‪ :‬مزايا التوريق التقليدي ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬اإلقتراض من األسواق العالمية ‪ :‬نظراً للتصنيف السيادي‬

‫المتدني للدول النامية ‪ ،‬عمدت بعض المؤسسات المالية إلى توريق‬
‫بعض موجوداتها لتحسين تصنيفها اإلئتماني ‪ ،‬فقد إستطاع مصرف‬
‫اإلئتمان في البيرو من خالل توريق عائدات بطاقات اإلئتمان لديه ‪،‬‬
‫من الحصول على إئتمان ‪ AAA‬من وكالة ستاندرد اند بورز العالمية‬
‫مقابل تصنيف سيادي للبيرو مقداره ‪ ، BB‬كما أتاح هذا النوع من‬
‫العمليات من تأمين قروض سكنية لذوي الدخل المحدود في غياب‬
‫قدرة الدولة على التمويل وإحجام المؤسسات المالية في ظل مخاطر‬
‫مرتفعة من هذا النوع من القروض ‪ ،‬وان الحكومة التي تنتمي الى‬
‫دول منظمة التعاون االقتصادي والتنمية‬

‫‪98‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪Organisation for Economic Co-operation and‬‬

‫‪ ، Development‬واختصارها ‪ OECD‬والذي يتميز بتصنيف‬
‫إئتماني متدن ٍ هو أرخص لتمويله من دين موجه إلى مقترض تجاري‬
‫ذي تصنيف إئتماني )‪ ( )AAA‬إنظر جدول رقم ‪ ) 2‬الذي يوضح‬
‫درجات التصنيف‪ ،‬حيث يفترض في حالة هذا المقترض اإللتزام‬
‫‪ ) 3‬أوزان‬ ‫بنسبة (‪ )8%‬لكفاية رأس المال ( إنظر جدول رقم‬
‫المخاطرة بحسب أصناف مشكالت إضافية عند التطبيق فمن خالل‬
‫المتطورة الموجودات ‪ ،‬وقد إستطاعت‬
‫ّ‬ ‫مراجحة رأس المال الرقابية‬
‫بعض المصارف تجنب متطلبات رأس المال المحددة على وفق اتفاق‬
‫بازل ‪ ،‬وتتضمن تقنيات توريق الديون والمشتقات والمنتجات‬
‫واألدوات المالية المماثلة‪.‬‬

‫‪ – 2‬المؤسسات الصغيرة والمتوسطة ‪ :‬على الرغم من مساهمة‬

‫المؤسسات الصغيرة والمتوسطة في التنمية اإلقتصادية وخلق فرص‬
‫عمل ‪ ،‬إال أنها ما تزال تعاني من إمتناع المصارف عن إقراضها‬
‫للمخاطر الكبيرة المحيطة بها ‪ ،‬نتيجة لذلك ومن أجل دفع هذه‬
‫المصارف نحو تمويل المؤسسات الصغيرة وتخفيف كلفة اإلقتراض ‪،‬‬
‫قامت بعض الدول بإنشاء مؤسسة تعني بضمان القروض الصغيرة ‪،‬‬
‫مما ساهم في إطالق عمليات واسعة النطاق ‪ ،‬وفي قيام المصارف‬
‫بتمويل المؤسسات الصغيرة بعد تدني مخاطر التسليف المحيطة بها ‪.‬‬

‫‪99‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ – 3‬تمويل الدين العام ‪ :‬إتجهت بعض الدول النامية ذات المديونية‬

‫العالية والمفتقرة لمصادر تمويل من األسواق العالمية الى توريق‬
‫إيراداتها الخارجية ‪ ،‬حيث تم إيداع هذه التدفقات النقدية في حسابات‬
‫في الخارج مما أزال مخاطر عدم اإليفاء بالدين وأدى الى تحسين‬
‫التصنيف االئتماني ‪ ،‬فقد إستطاعت شركة ‪ Pemex‬للنفط والغاز‬
‫(مؤسسة مكسيكية ذات ملكية عامة ) ‪ ،‬من إصدار أوراق مالية‬
‫مرتبطة بعائدات النفط مما اتاح لها الحصول على تصنيف دولي‬
‫ممتاز مكنها من كلفة الدين بنسبة (‪ ، )3.5%‬وانه على الرغم من‬
‫االزمات المالية لبعض الدول التي قامت بتوريق ايراداتها الخارجية‬
‫وتخلف بعضها عن االيفاء بديونها إالّ انه لم تسجل أي حالة تخلف‬
‫عن االيفاء بالدين المرتبط بعمليات التوريق هذه ‪.‬‬

‫ب – مخاطر التوريق‬

‫‪ -1‬المخاطر االئتمانية ‪ :‬بنيت أوزان المخاطر بالدرجة األولى على‬

‫قدر المخاطر االئتمانية المتوقعة‪،‬وتعرف بأنها الخسائر المالية الناتجة‬
‫عن عدم قدرة الزبون على الوفاء بالتزاماته في المواعيد المقررة ‪.‬‬

‫‪ -2‬مخاطر الدول أو مخاطر التحويل ‪ :‬تعطى األصول التي يكون‬

‫المدين بها تابع للدول ذات المخاطر المتدنية وزن مخاطر صفر‪،‬في‬
‫حين تعطى اال صول التي يكون المدين بها تابع للدول ذات المخاطر‬
‫المرتفعة وزن مخاطر(‪. )100%‬‬

‫‪100‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 3‬مخاطر السوق ‪ :‬المخاطر المتعلقة باإليرادات نتيجة التقلبات في‬

‫أسعار الفائدة وأسعار الصرف وأسعار األوراق المالية وأسعار السلع‪.‬‬

‫‪ – 4‬مخاطر التشغيل ‪ :‬الناجمة عن الخسائر التي تنشأ عن عدم كفاءة‬

‫أو فشل العمليات الداخلية واألفراد والنظم ‪ ،‬أو تنشا نتيجة ألحداث‬
‫خارجية ‪.‬‬

‫‪ - 5‬المخاطر القانونية ‪ :‬وتقع هذه المخاطر في حالة انتهاك القوانين‬

‫والقواعد المقررة من قبل السلطات ‪ ،‬وقد تقع هذه المخاطر نتيجة‬
‫اإلخفاق في توفير السرية الواجبة في معامالت الزبائن ‪.‬‬

‫‪ – 6‬مخاطر الضمانات والكفاالت (عدم االلتزام وعدم التحصيل أو‬

‫التسديد )‪.‬‬

‫‪ -7‬مخاطر السمعة ‪ :‬تنشأ هذه المخاطر في حال فشل المصرف في‬

‫إرساء شبكة موثوقة وآمنه لتقديم الخدمات ‪ ،‬أو تقديم خدمات غير‬
‫كفوءة ‪.‬‬

‫ومما ورد أعاله نستشف ان للتوريق مزايا كثيرة منها تنشيط‬

‫السوق األولية في بعض القطاعات اإلقتصادية مثل العقارات‬
‫والسيارات ‪ ،‬وتنشيط سوق المال من خالل تعبئة مصادر تمويل‬
‫جديدة وتنويع المعروض فيها من منتجات مالية وتنشيط سوق تداول‬
‫السندات ‪ ،‬كما أن التوريق أداة تساعد على الشفافية وتحسين بنية‬

‫‪101‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المعلومات في السوق ‪ ،‬ألنه يتطلب العديد من اإلجراءات ودخول‬

‫العديد من المؤسسات في عملية اإلقراض ‪ ،‬مما يوفـّر المزيد من‬
‫المعلومات في السوق ‪ ،‬فضال عن توفير العمالت األجنبية فيما لو‬
‫أمكن التعامل مع إحدى المؤسسات المهتمة بتحويالت العاملين في‬
‫الخارج أو بطاقات اإلئتمان أو غيرها ‪.‬‬

‫‪102‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫جدول رقم (‪)7‬‬

‫درجـــــات الــــتصنـــــــيف‬

‫النوع‬ ‫جودة عالية‬ ‫درجة‬

‫اإلستثمار‬
‫نوع ممتاز‪ -‬األمان األقصى – قدرة عالية للغاية‬ ‫‪AAA‬‬ ‫‪Aaa‬‬
‫للسداد‬ ‫‪AA+‬‬ ‫‪Aa1‬‬
‫تصنيف مرتفع – وتصنيف أمني وقدرة قوية‬ ‫‪AA‬‬ ‫‪Aa2‬‬
‫على الدفع‬ ‫‪AA-‬‬ ‫‪Aa3‬‬
‫‪A+‬‬ ‫‪A1‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪A2‬‬
‫تصنيف متوسط أعلى ومن المحتمل أن يتأثر‬ ‫‪A-‬‬ ‫‪A3‬‬
‫السند‬ ‫‪BB+‬‬ ‫‪Ba1‬‬
‫‪BB‬‬ ‫‪Ba2‬‬
‫جودة منخفضة‬ ‫‪BB -‬‬ ‫‪Ba3‬‬
‫تصنيف منخفض محفوف بالمخاطر‬ ‫‪....‬‬ ‫‪B1‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪B2‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪B3‬‬
‫‪ CCC / CCC‬مخاطر أكبر من سداد الدين‬ ‫‪Caa‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪Ca‬‬
‫مضاربات وتخلف عن السداد‬ ‫‪CC‬‬ ‫‪C‬‬
‫مستوى ضعيف‬ ‫‪C‬‬ ‫‪D‬‬
‫تخلف عن الدفع‬ ‫‪D‬‬
‫مخاطر أكيدة‬
‫أدنى مستوى‬
‫((إنهيار األسهم العالمية يرفع حجم االستثمارات باألسواق العربية ))‪ ،‬مجلة إتحاد‬
‫المصارف العربية ‪ ،‬لبنان ‪ ، 2002 ،‬العدد ‪ ، 261‬ص ‪. 49‬‬

‫‪103‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫جدول رقم (‪)8‬‬

‫أوزان المخاطرة حسب أصناف الموجودات‬
‫درجة‬
‫الفـــقــــــرات‬ ‫المخاطرة‬
‫‪-‬الموجودات النقدية‬
‫‪-‬المطلوبات من الحكومات والمصارف المركزية ‪ ،‬مقومة بالعملة الوطنية ومموله بها‪.‬‬
‫‪ - -‬المطلوبات المعززة بضمانات نقدية او باألوراق المالية للحكومات المركزية في‬ ‫نسبة‬
‫دول ) ‪) OECD‬‬ ‫صفر‪%‬‬
‫‪-‬المطلوبات من التنمية الدولية (البنك الدولي‪،‬مصرف التنمية األفريقي ‪،‬مصرف التنمية‬
‫األسيوي‪،‬مصرف االستثمار األوربي واالتحاد الدولي لمصارف التنمية‬
‫‪-‬المطلوبات المضمونة او المعززة بضمانات األوراق المالية الصادرة عن تلك المصارف‬
‫‪-‬المطلوبات من المصارف المسجلة في (‪ ) OECD‬والقروض المضمونة من قبل المصارف‬
‫المسجلة في دول (‪)OECD‬‬
‫‪-‬المطلوبات من المصارف المسجلة في دول خارج (‪، )OECD‬والتي تبقى من استحقاقها اقل‬ ‫‪%20‬‬
‫من سنة واحدة ‪،‬والقرض المضمونة من قبل المصارف المسجلة خارج (‪ )OECD‬والتي‬
‫تبقى من اجلها اقل من سنة واحدة‪.‬‬
‫‪-‬المطلوبات من مؤسسات القطاع العام غير المسجلة في (‪ )OECD‬باستثناء المصارف‬
‫المركزية والقروض المضمونة من قبل تلك المؤسسات‪.‬‬

‫القروض المضمونة بالكامل برهونات على العقارات السكنية المشغولة أو التي سوف تشغل‬ ‫‪%50‬‬
‫من قبل المقترض أو تلك التي تؤجر‬
‫‪ -‬المطلوبات من القطاع الخاص‬
‫‪-‬المطلوبات من المصارف المسجلة خارج‬
‫(‪، ) OECD‬باستحقاقات متبقية تزيد على السنة الواحدة‬
‫‪-‬المطلوبات على الحكومات المركزية خارج (‪ )OECD‬ما لم تكن مقومة بالعملة الوطنية‬
‫ومموله بها‬ ‫‪%100‬‬
‫‪ -‬المباني واآلالت والمعدات وغيرها من الموجودات الثابتة‬
‫‪ -‬العقارات واالستثمارات األخرى (بما في ذلك المساهمات في شركات أخرى غير الموحدة‬
‫ميزانياتها)‬
‫‪ -‬أدوات رأس المال الصادر من قبل المصارف األخرى (ما لم تكن مطروحة من رأس المال)‬
‫د‪ .‬عدنان الهندي وآخرون ‪،‬اإلجراءات التي قامت بها السلطات النقدية العربية لتنفيذ‬
‫مقررات لجنة بازل ‪ (،‬لبنان ‪ ،‬اتحاد المصارف العربية ‪ ، ) 1993 ،‬ص ‪. 205‬‬

‫‪104‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫مصادر الفصل الثاني‬

‫‪ - 1‬د‪ .‬أحمد محمد جشي ‪ (( ،‬التوريق ‪ :‬التحديات والفرص‬
‫للمؤسسات المالية العربية )) ‪ ،‬مجلة إتحاد المصارف العربية ‪،‬‬
‫لبنان ‪ ، 2002 ،‬العدد ‪. 263‬‬
‫‪ - 2‬أثير عباس عبادي‪،‬األزمات في األسواق المالية وانعكاساتها في‬
‫االقتصادات العربية مع اشارة خاصة لالقتصاد العراقي‪،‬جامعة‬
‫بغداد‪،‬كلية االدارة واالقتصاد‪،‬رسالة دكتوراه ‪. 2011 ،‬‬
‫‪ - 3‬د‪ .‬أرشد فؤاد التميمي ‪ ،‬االستثمار في االوراق المالية ‪ ،‬الطبعة‬
‫األولى ‪ ( ،‬األردن ‪ ،‬دار المسيرة للنشر ‪. )2004 ،‬‬
‫‪ - 4‬أالء عباس علي الخناق ‪ ،‬امكانية الحصول على اداء تسويقي‬
‫فاعل ومتكامل الكترونيا مع ادوات المشتقات المالية ‪ ،‬جامعة بغداد ‪،‬‬
‫المعهد العالي العالي للدراسات المحاسبية والمالية ‪ ،‬رسالة دبلوم ‪.‬‬
‫‪ – 5‬إلهام خزعل ناشور ‪ ،‬أسواق المشتقات ودورها في العولمة‬
‫المالية ‪ ،‬جامعة البصرة ‪ ،‬االدارة واالقتصاد ‪ ،‬رسالة ماجستير ‪،‬‬
‫‪. 2006‬‬
‫‪ - 6‬م‪.‬م‪.‬باقر كرجي حبيب الجبوري‪،‬الهندسة المالية‬
‫االسالمية‪،‬الطبعة االولى‪،‬جامعة القادسية‪،‬االدارة واالقتصاد ‪.‬‬
‫‪ - 7‬بن اعمر بن حاسين ‪ ،‬فاعلية االسواق المالية في الدولة النامية‬
‫‪ ،‬جامعة ابي بكر ‪ ،‬كلية االدارة واالقتصاد والتجارية والتيسير ‪.‬‬
‫‪ - 8‬توصيات اللجنة العربية للرقابة المصرفية ‪،‬قضايا ومواضيع في‬
‫الرقابة المصرفية ‪(،‬اإلمارات‪ ،‬صندوق النقد العربي ‪.)2003،‬‬
‫‪ - 9‬أ‪.‬د‪.‬جليل مدلول العارضي ‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة ‪ ،‬الطبعة‬
‫االولى ‪ ( ،‬عمان ‪ ،‬دار صفاء للنشر والتوزيع ‪. ) 2012 ،‬‬
‫‪ - 10‬أ‪.‬حسين عطا غنيم‪،‬دراسات في التمويل‪،‬الطبعة األولى‪ (،‬مصر‬
‫‪ ،‬المكتبة األكاديمية ‪. )2005 ،‬‬

‫‪105‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 13‬حسين هادي حسين ‪ ،‬القياس واالفصاح عن االدوات المالية‬

‫المشتقة في القوائم المالية ‪ ،‬جامعة بغداد ‪ ،‬االدارة واالقتصاد ‪،‬‬
‫اطروحة دكتوراه ‪. 2007 ،‬‬
‫‪ - 15‬د‪.‬خالد وهيب الراوي ‪ ،‬ادارة المخاطر المالية ‪ ،‬الطبعة االولى‬
‫‪ ( ،‬االردن ‪ ،‬دارة المسيرة للنشر والتوزيع والطباعة ‪. ) 2009 ،‬‬
‫‪ -17‬ربيع بوصبيح العائش‪،‬دور الهندسة المالية خفض مخاطر‬
‫‪www.bu.univ-‬‬ ‫‪،‬‬ ‫المالية‬ ‫المحافظ‬
‫‪ouargla.dzpmbopae‬‬
‫المالية‬ ‫الحقوق‬ ‫توريق‬ ‫الخالق‬ ‫‪ -19‬د‪.‬سعيد عبد‬
‫‪www.anisaht.com‬‬
‫‪ - 20‬د‪.‬شعبان صدام االمارة ‪ (( ،‬اسواق المشتقات ودورها في‬
‫العولمة )) ‪،‬مجلة االقتصادي الخليجي ‪.2010 ،‬‬
‫‪ - 21‬عادل رزق ‪ ،‬ادارة االزمات المالية العالمية ‪ ،‬الطبعة االولى ‪،‬‬
‫( القاهرة ‪ ،‬مجموعة النيل العربية ‪.) 2010 ،‬‬
‫‪ - 22‬عبد العظيم ابو زيد ‪ ،‬التحليل الفقهي والمقاصدي للمشتقات‬
‫المالية ‪ ،‬مجلة الملك عبد العزيز ‪ ،‬االقتصاد اإلسالمي ‪ ،‬مجلد ‪، 27‬‬
‫العدد ‪. 3‬‬
‫‪ – 23‬د‪.‬فيصل محمد الشواورد ‪ ،‬االستثمار في بورصة االوراق‬
‫المالية األسس النظرية والعملية ‪ ،‬الطبعة االولى ‪ ( ،‬عمان ‪ ،‬دار‬
‫وائل للنشر والتوزيع ‪.) 2008 ،‬‬
‫‪ - 24‬محمد نجاة هللا صدّيقي‪،‬المصارف اإلسالمية‪:‬المبدأ والتصور‬
‫والمستقبل‪،‬مجلة اإلقتصاد اإلسالمي‪،‬مركز أبحاث اإلقتصاد اإلسالمي‬
‫‪ ،‬جامعة الملك عبد العزيز ‪ ،‬متاح على موقع ‪www‬‬
‫‪ - 25‬محمد يوسف ياسين ‪ ،‬البورصة ‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ( ،‬لبنان ‪،‬‬
‫منشورات الحلبي الحقوقية ‪. ) 2004 ،‬‬

‫‪106‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 26‬د‪ .‬محمود محي الدين ‪ (( ،‬التوريق االبعاد اإلقتصادية والمالية‬

‫)) ‪ ،‬مجلة إتحاد المصارف العربية ‪ ،‬لبنان ‪ ، 2002 ،‬العدد ‪. 257‬‬
‫‪ - 27‬د‪.‬مصطفى كامل خليل الحجازي ‪ ،‬المشتقات المالية وتداعيات‬
‫األزمة المالية العالمية ‪ ،‬جامعة المنصورة ‪ ،‬كلية الحقوق ‪. 2009،‬‬
‫‪ - 28‬د‪.‬مؤيد عبد الرحمن الدوري ‪ ،‬د‪.‬سعيد جمعة عقل ‪ ،‬إدارة‬
‫المشتقات المالية ‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ( ،‬اثراء للنشر والتوزيع ‪،‬‬
‫‪. ) 2012‬‬
‫‪ - 29‬د‪.‬منير إبراهيم هندي‪،‬إدارة المخاطر بأستخدام التوريق‬
‫والمشتقات‪،‬الجزء األول‪ (،‬مصر ‪ ،‬سلسلة الفكر الحديث في الهندسة‬
‫المالية ‪.) 2006 ،‬‬
‫‪ - 30‬د‪.‬مدلول العارضي ‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة ‪ ،‬الطبعة األولى ‪،‬‬
‫(عمان ‪ ،‬دار الصفاء للنشر ‪.)2013،‬‬
‫‪ - 33‬د‪.‬منير ابراهيم هندي‪،‬الفكر الحديث في ادارة‬
‫المخاطر‪:‬الهندسة المالية بإستخدام التوريق والمشتقات‪،‬الجزء‬
‫الثاني‪،‬مصر‪،‬توزيع منشأة المعارف‪.)2003 ،‬‬
‫‪ - 34‬د‪.‬منير ابراهيم هندي ‪ ،‬ادارة االسواق والمنشآت المالية ‪،‬‬
‫الطبعة االولى ‪ ( ،‬مصر ‪ ،‬منشأة المصارف باالسكندرية ‪. )2002 ،‬‬
‫‪ - 35‬منير إبراهيم هندي ‪ ،‬إدارة المخاطر بإستخدام التوريق‬
‫والمشتقات ‪،‬الجزء األول‪(،‬مصر‪،‬سلسلة الفكر الحديث في الهندسة‬
‫المالية‪. ) 2006،‬‬
‫‪ - 37‬م‪.‬نورين بومدين ‪ (( ،‬منتجات الهندسة المالية كمدخل لتفعيل‬
‫وظيفة سوق االوراق المالية )) ‪ ،‬مجلة دراسات ادارية ‪ ،‬جامعة‬
‫البصرة ‪ ،‬االدارة واالقتصاد ‪ ، 2013 ،‬المجلد الخامس ‪ ،‬العدد‬
‫العاشر ‪.‬‬
‫‪ - 38‬د‪.‬هشام السعدني خليفة بدوي ‪ ،‬عقود المشتقات المالية ‪،‬‬
‫الطبعة األولى ‪ ( ،‬مصر ‪ ،‬دار الفكر الجامعي ‪. ) 2011 ،‬‬

‫‪107‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل الثالث‬

‫‪108‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل الثالث ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المبحث األول ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬المفهوم ‪ ،‬الخصائص‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬خصائص الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬المشكالت ‪ ،‬والتحديات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مشكالت الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬تحديات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬االسس العامة ومناهج‬

‫التطوير‬

‫المطلب األول ‪ :‬األسس العامة للهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مناهج واقتراحات تطوير الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫‪109‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث األول ‪ :‬مفهوم وخصائص الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب األول ‪ :‬مفهوم الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫تعرف الهندسة المالية بأنها تحليل البيانات المحصلة من‬

‫السوق المالية بطريقة علمية ‪ ،‬باستخدام الخوارزميات الرياضية أو‬
‫النماذج المالية ‪ ،‬وتركز الهندسة المالية على تصميم وتطوير وتطبيق‬
‫عمليات وأدوات مالية مستحدثة ‪ ،‬وتقديم حلول خالقة ومبدعة‬
‫للمشكالت المالية ‪ ،‬بهدف تخفيض التكاليف وزيادة العائد ‪ ،‬كما‬
‫وتعرفها الجمعية الدولية للمهندسين الماليين بأنها التطوير والتطبيق‬
‫للمشكالت المالية المعقدة‬ ‫حلول‬ ‫المبتكرللنظرية المالية إليجاد‬
‫وإلستغالل الفرص المالية ‪ ،‬كما وتعرف بأنها دراسةُ َكيفية ْخلق‬
‫وابتكار أدوات مالية وظيفية ( سندات قابلة للتحويل ‪ ،‬توكيالت ‪،‬‬
‫مقايضات )‪،‬وبذلك أن الهندسة المالية تتض ّمن ثالثة أنواع من األنشطة‬
‫أولهما ‪ :‬ابتكار أدوات مالية جديدة مثل بطاقات االئتمان ‪ ،‬وثانيهما ‪:‬‬
‫ابتكار آليات تمويلية جديدة من شأنها تخفيض التكاليف اإلجرائية‬
‫ألعمال قائمة ‪ ،‬مثل التبادل من خالل الشبكة العالمية ‪ ،‬وثالثهما ‪:‬‬
‫ابتكار حلول جديدة لإلدارة التمويلية ‪ ،‬مثل إدارة السيولة أو الديون ‪،‬‬
‫أو إعداد صيغ تمويلية لمشاريع معيّنة تالئم الظروف المحيطة‬
‫بالمشروع ‪ ،‬وقد سعت الهندسة المالية إلى رسم سياسات مالية وإبتكار‬
‫منتجات وأدوات مالية جديدة وإستراتيجيات مالية مرنة تتفاعل‬

‫‪110‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫وتستفيد من التغيرات المستمرة فى أسواق المال ‪ ,‬والذي دفع هذا‬

‫النمو هو المنافسة الموجودة فى أسواق المال لمواجهة إحتياجات‬
‫المستثمرين والمقترضين فالهندسة المالية تمثل وسيلة لتنفيذ اإلبتكار‬
‫المالي في صورة نظام أو مجموعة من األفكار والمبادئ التي تستخدم‬
‫من قبل المؤسسات المالية لتلبية احتياجات المتعاملين معها ‪ ،‬وقد‬
‫ساهمت الهندسة المالية فى اداء العديد من الوظائف منها ‪- :‬‬

‫‪ -1‬إدارة األصول والخصوم ‪ :‬تحظى إدارة األصول والخصوم‬

‫بأهمية كبرى فى منشآت األعمال ‪ ,‬من أجل اختيار أفضل مزيج من‬
‫األصول كمحفظة األصول‪(،‬النقدية‪ ،‬األوراق المالية ‪ ،‬أوراق‬
‫القبض‪،‬المخزون ‪،‬األصول الثابتة) كذلك تنويع محفظة الخصوم‬
‫عالوة على إدارة الهيكل التمويلى للمنشأة من خالل القروض قصيرة‬
‫وطويلة األجل ونسب رأس المال لإلقراض ‪.‬‬

‫‪ - 2‬دعم إستراتيجيات التحوط وإدارة المخاطر حيث تسعى الهندسة‬

‫المالية من خالل المشتقات المالية إلى دعم إستراتيجيات التحوط‬
‫وإدارة المخاطر‪ ,‬حيث يعبر التحوط عن إدارة مخاطر األسعار فى‬
‫إستخدامه العقود المستقبلية والعقود اآلجلة وعقود الخيارات‬
‫والمبادالت ‪ ,‬أو ما يعرف بالمنتجات المالية الجديدة ومشتقاتها‪.‬‬

‫‪ - 3‬أدى كبر حجم األسواق المالية إلى إشتداد المنافسة بينها في‬
‫إستغالل الفرص االستثمارية القائمة والتخطيط لفرص استثمارية‬

‫‪111‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫قادمة من حيث تنظيم واعادة هيكلة المنظومة المالية بالمنشآت على‬

‫وفق التغيرات البيئية وتقييم اإلحتياجات الرأسمالية والزيادة فى رأس‬
‫المال ‪ ،‬وعلى ذلك فان فلسفة الهندسة المالية تركز على التحليل‬
‫والقرارات الدورية الخاصة بأدوات المنتجات المالية والتباديل‬
‫والتوافيق المختلفة التى تحقق أعلى عائد بأقل المخاطر‪ ,‬فضالً عن‬
‫قيامها بإستمرار بمحاولة تعديل وتغيير األدوات المالية من أجل تجنب‬
‫المخاطر وزيادة العائد وتهدف الى تحقيق أعلى قيمة للشركة ‪ ،‬وذلك‬
‫بهدف إعطاء أعلى قيمة للشركة بالتركيز على اإلستثمارات المادية‬
‫والمالية وأقل تكلفة تمويل وأدنى مخاطر محتملة ‪ ،‬وبهذا فإن الهندسة‬
‫المالية تركز على إدارة بنود المركز المالي وإدارة المنتجات المالية‬
‫الجديدة ‪.‬‬

‫إال أن البوادر األولى للهندسة المالية اإلسالمية بدأت من‬

‫خالل إنشاء صندوق الحج في ماليزيا ثم تجربة باكستان في إنشاء‬
‫مؤسسات مالية إسالمية ‪ ،‬ثم تجربة بيوت االدخار في مصر ‪ ،‬وقد‬
‫استطاعت الهندسة المالية اإلسالمية خالل مسيرتها منذ ذلك الوقت‬
‫إلى يومنا هذا ‪ ،‬إثبات وجودها في العالم االقتصادي والسيما بعد‬
‫األزمة المالية العالمية ‪ ،‬وفقدان الثقة في النظام المالي التقليدي وتأكد‬
‫العديد من األطراف بأن الحل يكمن في البديل المالي اإلسالمي ‪ ،‬وبما‬
‫ان الهندسة المالية اإلسالمية تمثل عمليات التصميم والتطوير والتنفيذ‬
‫للعمليات المالية المبتكرة وصياغة حلول إبداعية لمشكالت التمويل في‬

‫‪112‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫اإلطار الشرعي ‪ ،‬وهذا يضاهي تعريف الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬إال‬

‫أنهما يختلفان في كون الهندسة المالية اإلسالمية تخضع ألحكام‬
‫الشريعة اإلسالمية على خالف التقليدية ‪ ،‬هذا وتشكل الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية حاجة ملحة للتطوير واإلبداع في المؤسسات المالية‬
‫اإلسالمية على المستوى المؤسسي والصناعي ‪ ،‬ألنها صناعة ناشئة‬
‫مقارنة بالتقليدية وهي تحتاج إلى التطوير واالبتكار لمنتجات مالية‬
‫إسالمية أصيلة تحافظ على هويتها وتحميها من التقليد ‪ ،‬مما يساهم في‬
‫تحقيق نمو ينعكس إيجابا ً على المؤسسات المالية والمصرفية ‪ ،‬لتتميز‬
‫في تقديم منتجاتها المالية من خالل التحوط أو إدارة المخاطر ‪،‬‬
‫وتوفير البدائل للمنتجات المالية وتجنب التقليد لمنتجات المصارف‬
‫التقليدية ‪ ،‬وااللتزام بالضوابط الشرعية ‪ ،‬واالستثمار الحقيقي وليس‬
‫الوهمي وتعزيز المساهمة الحقيقية في التنمية االقتصادية مثل‬
‫المشاركة واإلجارات ‪.‬‬
‫المطلب الثاني ‪ :‬خصائص الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫‪ – 1‬االبتكار ‪ :‬تنوع في أدوات الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬تنوعا ً‬

‫حقيقيا ً وليس وهميا ً ‪ ،‬ألن لكل أداة صيغة تعاقدية وصفات تميزها عن‬
‫غيرها ‪ ،‬سوا ًء تعلق األمر بالمخاطر أم الضمانات أم التسعير وهذا ما‬
‫يؤكد القيمة المضافة لالبتكار ‪.‬‬

‫‪113‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ – 2‬التشريع اإلسالمي ‪ :‬االعتماد على التشريع اإلسالمي في تصميم‬

‫المنتجات المالية ‪ ،‬والنأي عن الخالفات الفقهية التي ال تُسمن وال‬
‫تُغني من جوع ‪ ،‬والتأكيد على مبدأ المشاركة في األرباح والخسائر‬
‫وليس مبدأ درء المخاطر وتحويلها ألطراف أخرى ‪.‬‬

‫‪ – 3‬التمويل ‪ :‬تُّع ُّد إدارة السيولة الهدف الرئيس لعمل الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية على عكس هدف التقليدية المتمثل باستحداث أدوات مالية‬
‫لغرض التحوط والمضاربة واالستثمار ‪ ،‬فاألولى تسعى لجذب‬
‫رؤوس األموال المتوافرة لدى الذين ال يفضلون التعامل بالهندسة‬
‫المالية التقليدية واستخدامها في عمليات التمويل بدل االستثمار ألنها‬
‫أقل مخاطرة ‪.‬‬

‫‪ -4‬الوعي والشفافية ‪ :‬وضوح األدوات التي يتم ابتكارها ‪ ،‬لسد‬

‫الثغرات التي يمكن أن ينفذ منها المضاربون باستخدام الطرق غير‬
‫الشرعية ‪ ،‬مع اإلشارة إلى أن انضباط قواعد الشريعة اإلسالمية‬
‫يشكل بهذا الخصوص صمام أمان بسبب المصداقية الشرعية للهندسة‬
‫المالية اإلسالمية ‪ ،‬إن تم االلتزام بها ‪ ،‬أي يجب أن تكون العقود‬
‫خالية من االستغالل ‪ ،‬وأن يكون لدى أطراف العقد رؤية واضحة‬
‫حول ما يتضمنه العقد من شروط أو بنود ‪ ،‬وأن هدف الهندسة المالية‬
‫تلبية االحتياجات المختلفة لجميع المستثمرين ‪ ،‬فالبد أن تكون‬

‫‪114‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الحاجات التي يتطلبها السوق معروفة لمن يقوم باالبتكار لألدوات‬

‫المالية ‪.‬‬

‫‪ -5‬اإلمكانية واالستطاعة وااللتزام ‪ :‬لحديث نبينا محمد صلى هللا‬

‫عليه وآله وصحبه وسلم ‪ ( :‬ال تبع ما ليس عندك ) ‪ ،‬ويشمل ذلك‬
‫بيع المعدوم ‪ ،‬والبد من التزام األطراف بأجل العقد ‪ ,‬وعدم استخدام‬
‫شيء من الحيل اللغوية أو القانونية ‪ ,‬للتحايل على بند أو شرط مما‬
‫اتفق عليه الطرفان في العقد ‪.‬‬

‫‪ - 6‬المشاركة في األرباح أو الخسائر على أساس القواعد الشرعية‬

‫المعمول بها في العقود ‪ ،‬وال يجب استثمار الموارد النقدية لألوراق‬
‫المالية اإلسالمية في مشاريع تدر عوائد متفق عليها مقدما ‪ ،‬فمثل هذه‬
‫العوائد ان تحققت ال تختلف عن الفوائد و إن سميت أرباحا‬

‫‪115‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬المشكالت ‪ ،‬والتحديات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مشكالت الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬تحديات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫‪116‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬المشكالت ‪ ،‬والتحديات‬

‫المطلب األول ‪ :‬مشكالت الهندسة المالية اإلسالمية ‪:‬‬

‫‪ – 1‬البيئة الحاضنة ‪ :‬انطلقت أفكار المنتجات المالية اإلسالمية من‬

‫البيئة التقليدية ‪ ،‬وهذه البيئة نشأت قواعدها وأنظمتها العلمية بعيداً عن‬
‫المنهج اإلسالمي ‪ ،‬ما أدى إلى المشكلة الثانية ‪.‬‬

‫‪ – 2‬الهدف والغاية ‪ :‬لما كانت البيئة الحاضنة للمنتجات المالية‬

‫اإلسالمية هي البيئة التقليدية ‪ ،‬أدى ذلك إلى ظهور مشكلة في هدف‬
‫وغاية المنتج اإلسالمي ‪ ،‬فجاء مفرغا ً من معناه ومقصده ‪ ،‬وان كان‬
‫قد أخذ الصورة الشرعية في ظاهره ‪ ،‬وهذا ما أدى بدوره إلى المشكلة‬
‫الثالثة ‪.‬‬

‫‪ – 3‬وسائل االبتكار ‪ :‬انعكست المشكالت أعاله على وسائل ابتكارها‬

‫وتطويرها ‪ ،‬فإقتصرت على الترقيع واللصق لمنتجات مالية تقليدية ‪،‬‬
‫فال تكاد ترى منتجا ً ماليا ً تقليديا ً إالّ ومعه نسخته اإلسالمية ‪.‬‬

‫‪ – 4‬مسؤولية تطوير المنتجات المالية اإلسالمية ‪ :‬اكتفت الهندسة‬

‫المالية اإلسالمية بإدخال تعديالت على المنتجات المالية التقليدية‬
‫لتتالئم مع الضوابط الشرعية فقط ‪.‬‬

‫‪117‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬تحديات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫‪ – 1‬االفتقار إلى الكفاءات ‪ :‬أن القوة العاملة غير المؤهلة ستعيق‬

‫العمل المصرفي والمالي اإلسالمي وتحد من إمكانية نمو المصارف‬
‫من حيث المخاطر التشغيلية ‪ ،‬لذا البد من تأهيالً خاصا ً وكفاءات‬
‫إدارية مدربة تكون على خبرة ودراية تامة بطبيعة عمل المؤسسات‬
‫المالية اإلسالمية ‪ ،‬كما وتفتقر بعض المؤسسات المالية اإلسالمية إلى‬
‫االهتمام بمفهوم الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬حيث تعاني من غياب‬
‫ثقافة اإلبداع والتطوير ‪ ،‬فقد أثبتت التقارير السنوية ألكبر أثنى عشر‬
‫مؤسسة مالية إسالمية في منطقة الخليج العربي غياب شبه تام‬
‫للمخصصات مالية ‪ ،‬السيما للبحث والتطوير للمنتجات المالية‬
‫اإلسالمية ‪ ،‬في الوقت الذي أنفقت فيه تسع مصارف أوربية ما يزيد‬
‫عن مليار دوالر على البحث والتطوير ‪.‬‬

‫‪ – 3‬غياب حقوق الملكية لصاحب الفكرة المبتكرة ‪ :‬من البديهي أن‬

‫تتحمل المؤسسات خالل عملية ابتكار منتج مالي جديد تكاليف‬
‫ومخاطر عالية للتحقق من جدواه وبعد نجاح هذا المنتج المبتكر‪،‬‬
‫ستقدم المؤسسات األخرى إلى تطبيق هذه التجربة الجاهزة المضمونة‬
‫واالستفادة من مزاياها ‪ ،‬من دون أن تحمل أي تكاليف أو مخاطر‪،‬‬
‫وهذا ما يحد من تقدم المؤسسات المالية عن محاولة اإلبداع واالبتكار‪.‬‬

‫‪118‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ – 4‬ضعف التنسيق بين الهيئات الشرعية ‪ :‬بسبب تضارب الفتاوى‬

‫بين الدول اإلسالمية وحتى داخل البلد الواحد ‪ ،‬فنجد بعض المصارف‬
‫تجيز التوريق والبعض اآلخر ال يجيز التعامل به ‪.‬‬

‫‪ – 5‬الخطأ في تحديد الهدف من الهندسة المالية اإلسالمية ‪ :‬تركز‬

‫الهدف في تلبية احتياجات المسلمين فقط ‪ ،‬أضعف الهدف الجوهري‬
‫المتمثل في خلق القيمة المضافة ‪،‬لذا البد من الجمع بين الوجهة الدينية‬
‫والوجهة االقتصادية لتلبية احتياجات المسلمين وغير المسلمين ‪.‬‬

‫‪ – 6‬المصداقية ‪ :‬تعتقد بعض الدول أن في صناعة التمويل اإلسالمي‬

‫قناة لتمويل اإلرهاب وبيئة لغسيل األموال ‪ ،‬فضالً عن مشكالت قلة‬
‫الخبرات والمهارات اإلدارية والتي ستؤثر على مصداقيتها ‪ ،‬وهناك‬
‫‪.‬‬
‫بعض الدول شرعت القوانين المضادة مثل قانون جاستا األمريكي‬

‫‪ – 7‬المنافسة ‪ :‬وهي مميزات تنافسية تتفوق بها المؤسسات التقليدية‬

‫على اإلسالمية ‪ ،‬لما لديها من الخبرة الكبيرة والشبكات األوسع‬
‫والحجم االقتصادي في السوق العالمي للمؤسسات المالية التقليدية ‪.‬‬

‫‪ – 8‬التسويق ‪ :‬من دون تثقيف وتعليم العمالء بمبادئ وآلية عمل‬

‫التمويل اإلسالمي ‪ ،‬سيبقى العمالء بعيدا ً عن المنتجات اإلسالمية ‪،‬‬
‫وسيكون إقبال المسلمين على المنتجات المالية اإلسالمية ضعيفا ً ‪ ،‬لذا‬
‫يع ُّد تسويق هذه المنتجات تحديا ً بالنسبة لنمو قاعدة عمالء المصارف‬
‫والمؤسسات المالية اإلسالمية‪.‬‬

‫‪119‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬االسس العامة ومناهج‬

‫التطوير‬

‫المطلب األول ‪ :‬األسس العامة للهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مناهج واقتراحات تطوير الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫‪120‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬االسس العامة ومناهج‬

‫التطوير‬

‫المطلب األول ‪ :‬األسس العامة للهندسة المالية اإلسالمية‬

‫يمكن توضيح األسس العامة للهندسة المالية اإلسالمية بحسب‬

‫النقاط التالية ‪- :‬‬

‫‪ : 1‬تحريـم الربـا ‪ :‬الربا هنا يعني الزيادة على رأس المال من دون‬
‫جهد يذكر فأن دقت أو ُجلت فهي محرمة ‪ ،‬فقد ورد تحريم الربا في‬
‫ِين آ َمنُواْ الَ تَأْ ُكلُواْ ِ ّ‬
‫الربَا‬ ‫القرآن الكريم بقول هللا تعالى ‪ {{ :‬يا َ أَيُّ َها الَّذ َ‬
‫ون ((‪ }} ))130‬سورة آل‬ ‫عفَةً َواتَّقُواْ ّ َ‬
‫ّللا لَعَلَّ ُك ْم ت ُ ْف ِل ُح َ‬ ‫أَ ْ‬
‫ضعَافا ً ُّم َ‬
‫ضا َ‬
‫عمران ‪ ،‬وقد تدرج التحريم حيث بدأ بالمقارنة بين مضار الربا‬
‫وفوائد الزكاة ‪ ,‬وقال تعالى ‪َ {{ :‬و َما آتَ ْيتُم ِّمن ِ ّربا ً ِلّيَ ْربُ َو فِي أَ ْم َوا ِل‬
‫ّللا فَأ ُ ْولَئِكَ‬
‫ُون َوجْ هَ َّ ِ‬ ‫اس فَ َال يَ ْربُو ِعن َد َّ ِ‬
‫ّللا َو َما آتَ ْيتُم ِّمن َزكَا ٍة ت ُ ِريد َ‬ ‫النَّ ِ‬
‫ون ((‪ }} ))39‬سورة الروم ‪ ،‬ثم أعلن هللا الحرب على‬ ‫ض ِعفُ َ‬‫هُ ُم ا ْل ُم ْ‬
‫ون إِ َّال َك َما‬ ‫الربَا َال يَقُو ُم َ‬ ‫ون ِ ّ‬ ‫ِين يَأْ ُكلُ َ‬
‫آكل الربا بقوله تعالى ‪ {{ :‬الَّذ َ‬
‫ش ْي َطا ُن ِم َن ا ْل َم ِّس ۚ َٰذَ ِلكَ ِبأَنَّ ُه ْم قَالُوا ِإنَّ َما ا ْل َب ْي ُع‬ ‫َيقُو ُم الَّذِي َيتَ َخ َّبطُهُ ال َّ‬
‫الر َبا ۚ َف َمن َجا َء ُه َم ْو ِع َظةٌ ِّمن َّر ِّب ِه‬ ‫الر َبا ۗ َوأَ َح َّل َّ‬
‫ّللاُ ا ْل َب ْي َع َو َح َّر َم ِ ّ‬ ‫ِمثْ ُل ِ ّ‬
‫اب النَّ ِار ۖ‬
‫ص َح ُ‬‫ّللا ۖ َو َم ْن عَا َد فَأُو َٰلَئِكَ أَ ْ‬
‫ف َوأَ ْم ُر ُه ِإلَى َّ ِ‬ ‫فَانتَ َه َٰى فَلَهُ َما َ‬
‫سلَ َ‬
‫َّللاُ َال‬ ‫ص َد َقا ِّ‬
‫ت ۗ َو ه‬ ‫الر َبا َويُ ْربِّي ال ه‬ ‫ُون (‪َ (275‬ي ْم َح ُق ه‬
‫َّللاُ ِّ ّ‬ ‫هُ ْم فِي َها َخا ِلد َ‬

‫‪121‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ت َوأَقَا ُموا‬
‫صا ِّل َحا ِّ‬ ‫ار أَ ِّث ٍيم (‪ِّ )276‬إ هن الهذِّينَ آ َمنُوا َو َع ِّملُوا ال ه‬ ‫يُ ِّحبُّ ُك هل َكفه ٍ‬
‫ف َع َل ْي ِّه ْم َو َال هُ ْم‬ ‫الز َكاةَ لَ ُه ْم أَ ْج ُرهُ ْم ِّعن َد َر ِّبّ ِّه ْم َو َال خ َْو ٌ‬
‫ص َالةَ َوآتَ ُوا ه‬‫ال ه‬
‫الر َبا‬
‫ي مِّنَ ِّ ّ‬ ‫َي ْحزَ نُونَ (‪َ )277‬يا أَيُّ َها الهذِّينَ آ َمنُوا اتهقُوا ه‬
‫َّللاَ َوذَ ُروا َما َب ِّق َ‬
‫سو ِّل ِّه ۖ‬
‫َّللا َو َر ُ‬ ‫ِّإن ُكنتُم ُّمؤْ ِّمنِّينَ (‪ )278‬فَإِّن له ْم تَ ْف َعلُوا فَأْذَنُوا ِّب َح ْر ٍ‬
‫ب ِّّمنَ ه ِّ‬
‫ظلَ ُمونَ (‪َ )279‬و ِّإن‬ ‫ظ ِّل ُمونَ َو َال ت ُ ْ‬ ‫وس أَ ْم َوا ِّلكُ ْم َال تَ ْ‬
‫َو ِّإن ت ُ ْبت ُ ْم فَلَ ُك ْم ُر ُء ُ‬
‫ص هدقُوا َخي ٌْر لهكُ ْم ۖ ِّإن ُكنت ُ ْم‬ ‫س َرةٍ ۚ َوأَن تَ َ‬ ‫َكانَ ذُو عُس َْرةٍ فَن َِّظ َرة ٌ ِّإلَ ٰى َم ْي َ‬
‫َّللا ۖ ث ُ هم ت ُ َوفه ٰى ُك ُّل نَ ْف ٍس هما‬
‫تَ ْعلَ ُمونَ (‪َ )280‬واتهقُوا يَ ْو ًما ت ُ ْر َجعُونَ فِّي ِّه إِّلَى ه ِّ‬
‫ظلَ ُمونَ (‪ }} )281‬سورة البقرة ‪ ،‬وقوله تعالى ‪{{ :‬‬ ‫ت َوهُ ْم َال يُ ْ‬‫سبَ ْ‬ ‫َك َ‬
‫ت أ ُ ِحلَّتْ لَ ُه ْم َوبِ َ‬
‫ص ِّد ِه ْم عَن‬ ‫علَي ِْه ْم َطيِّبَا ٍ‬ ‫فَبِ ُ‬
‫ظ ْل ٍم ِّم َن الَّذ َ‬
‫ِين هَادُوا َح َّر ْمنَا َ‬
‫الربَا َوقَ ْد نُ ُهوا َع ْنهُ َوأَ ْك ِّل ِّه ْم أَ ْم َوا َل‬
‫يرا (‪َ )160‬وأَ ْخ ِّذ ِّه ُم ِّ ّ‬
‫ّللا َكثِ ً‬
‫سبِي ِل َّ ِ‬ ‫َ‬
‫اط ِّل ۚ َوأَ ْعتَ ْدنَا ِّل ْل َكا ِّف ِّرينَ ِّم ْن ُه ْم َعذَا ًبا أ َ ِّلي ًما (‪ }} )161‬سورة‬
‫اس ِّب ْال َب ِّ‬
‫ال هن ِّ‬
‫النساء ‪ ،‬وقد حذر نبينا محمد صلّى هللا عليه وآله وصحبه وسلّم من‬
‫الربا ‪ ،‬وهو محرم في جميع األديان السماوية والحكمة من تحريمه أن‬
‫فيه ضرراً عظيما ً ‪ ،‬فهو يسبب العداوة بين األفراد ‪ ،‬كما يؤدي إلى‬
‫خلق طبقة مترفة ال تعمل شيئا ً ‪ ،‬و الربا نوعان ربـا النسيئة ‪ ،‬وهو‬
‫الزيـادة المشروطة التي يأخذها الدائن من المدين نظير التـأجيل‪،‬وربا‬
‫الفضل الذي هو بيع النقود بالنقود أو الطعام بالطعام مع الزيـادة‪.‬‬

‫‪ : 2‬تحريم الغرر والميسر ‪ :‬والغرر بيع عنصر محتمل وجوده‬

‫كبيع الطائر في الهواء أو السمك في الماء مثال ‪ ،‬كما ويحرم جميع‬

‫‪122‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫أنواع القمار ‪ ،‬وفي الجانب المالي ينطبق على احتماالت المقامرة‬

‫بالسندات أو األرصدة في عمليات مالية ‪.‬‬
‫‪ : 3‬حريـة التعــاقـد ‪ :‬ويعني إطالق الحرية للناس وبالشروط التي‬
‫يشترطون ‪ ،‬فما لم تشتمل تلك العقود على أمر محرم بنص فإن الوفاء‬
‫بها الزم ‪ ،‬والعاقد مأخوذ بما تع ّهد به ‪ ،‬وإن اشتملت العقود على أمر‬
‫محرم فهي باطلة ‪.‬‬
‫‪ : 4‬التيسير ورفع الحرج ‪ :‬إذا صار الفرد في حالة ال يستطيع معها‬
‫القيـام بالعبـادة على النحو المعتـاد فإن هللا سبحانه وتعالى يرخص له‬
‫في أدائها بحسب إستطاعته ‪ ,‬وفي هذا رفع للمشقة عن العبـاد ‪ ,‬يقول‬
‫ف هللاُ نَف ً‬
‫سا إِالَّ ُو ْ‬
‫سعَها (‪ }} )286‬سورة البقرة‬ ‫هللا تعالى ‪ {{:‬الَ يُ َك ِلّ ُ‬
‫‪ ،‬ويقول هللا تعالى ‪ {{ :‬و َما َج َع َل عليكُم في ال ِدّين ِمن َح َرج (‪}} )78‬‬
‫سورة الحج ‪ ،‬فاهلل تعالى لم يفرض على المؤمنين من العبادات إال ما‬
‫وسعهم ‪ ،‬وفي مجال المعامالت حيث جعل هللا سبحانه باب التعاقد‬
‫مفتوحا ً وجعل األصل فيها من االباحة ولم يضع من القيود إالّ تلك‬
‫التي تمنع الظلم أو تحرم أكل أموال الناس بالباطل‪.‬‬
‫‪ : 5‬االستحسـان واالستصـالح ‪ :‬االستحسان هو ما يستحسنه المجتهد‬
‫بعلمه تبعا ً للمصلحة العامة من غير أن يوجـد نص يعارضه أو يثبته‪،‬‬
‫بل يرجع فيه إلى األصل العام‪ ،‬وجريان المصالح التي يقرها الشرع‬
‫وهو باب لحرية التعاقد ‪ ،‬أي أن يعدل المجتهد عن الحكم في مسألة ما‬
‫‪ ،‬لوجود دليل أقوى يقتضي العدول عن الدليل األول ال ُمثْبِّت لحكم هذه‬

‫‪123‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫النظائر ‪ ،‬أما المصـالح المرسـلة أو االستحسان األخذ بكل أمر فيه‬

‫مصلحة يتلقاها العقل بالقبول‪ ،‬وال يشهد أصل خاص من الشريعة‬
‫بإلغائها أو اعتبارها‪.‬‬
‫المطلب الثاني ‪ :‬المناهج واقتراحات تطوير الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية‬

‫‪ – 1‬منهج المحاكاة ‪ :‬يعني أن يتم مسبقا ً تحديد النتيجة المطلوبة من‬

‫منتج صناعة الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬وان ال تخرج عن النتيجة‬
‫نفسها التي يحققها منتج صناعة الهندسة المالية التقليدية‪،‬بحيث أن‬
‫األسلوب المتبع في توليد األوراق المالية قائم على المحاكاة والتقليد‬
‫للمنتجات المالية التقليدية ‪ ،‬وبعد أن عرفنا بأن الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية قائمة على المحاكاة والتقليد للمنتجات المالية التقليدية ‪،‬‬
‫وعلى الرغم من مزاياها المتمثلة بالسهولة والسرعة في تطوير‬
‫المنتجات ‪ ،‬وال تتطلب الكثير من الجهد والوقت في البحث والتطوير‪،‬‬
‫سوى تقليد المنتجات في السوق ‪ ،‬نرى بأن سلبياتها كثيرة وتتمثل في‬
‫النقاط اآلتية ‪- :‬‬

‫أ – ضعف قناعة العمالء بالمنتجات اإلسالمية متأتي من كونها مجرد‬

‫بنود شكلية ال حقيقة لها وال قيمة اقتصادية لها ‪ ،‬مما جعل التمويل‬
‫اإلسالمي محل شك ‪ ،‬لعدم تحقيقها ألي قيمة مضافة سوى تكلفتها‬
‫العالية ‪ ،‬التي سيتح ّملها العميل ‪ ،‬لتكون المنتجات اإلسالمية المقلدة في‬

‫‪124‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫النهاية أكثر كلفة من المنتجات التقليدية ‪ ،‬مع أنها تحقق في النهاية‬

‫النتيجة نفسها ‪.‬‬

‫ب – المنتجات المالية التقليدية تالئم الهندسة المالية التقليدية وتحاول‬

‫معالجة مشاكلها ‪ ،‬وبالتالي فان محاكاة هذه المنتجات سيولد ذات‬
‫المشكالت ‪ ،‬بحيث تصبح الهندسة المالية اإلسالمية في النهاية تعاني‬
‫من نفس األزمات التي تعاني منها الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬ألن أي‬
‫منتج للهندسة المالية التقليدية هو جزء من منظومة متكاملة من‬
‫األدوات والمنتجات القائمة على فلسفة ورؤية راسخة ‪ ،‬فمحاولة‬
‫محاكاة هذه المنظومة ‪ ،‬يجر الهندسة المالية اإلسالمية لتقليد أدوات‬
‫المنظومة وعناصرها كافة ‪ ،‬وهو ما يجعلها مهددة بان تفقد شخصيتها‬
‫وتصبح تابعة بالجملة للهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬وبذلك فأنها ستتعرض‬
‫لكل األزمات التي عانت منها التقليدية ‪ ،‬فبدال من أن يكون التمويل‬
‫اإلسالمي هو الحل للمشكالت االقتصادية ستكون عبء جديد يضاف‬
‫لألعباء السابقة ‪.‬‬

‫‪ : 2‬منهج األصالة واالبتكار ‪ :‬يتمثل في البحث عن االحتياجات‬

‫الحقيقية للعمالء والعمل على تصميم المنتجات التي تناسبها على وفق‬
‫الضوابط الشرعية ‪ ،‬وهذا المنهج يتطلب دراسة هذه االحتياجات ‪،‬‬
‫والعمل على تطوير األساليب التقنية الالزمة لها ‪ ،‬لضمان الكفاءة‬
‫االقتصادية للمنتجات المالية ‪ ،‬ووضع أسس واضحة لهندسة مالية‬

‫‪125‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫إسالمية مستقلة عن الهندسة المالية التقليدية ‪ ،‬وأن هذا المنهج أكثر‬

‫كلفة من التقليد والمحاكاة ‪ ،‬لكنه أكثر جدوى وأكثر إنتاجية ‪ ،‬ألن‬
‫التكلفة غالبا ً تكون عالية في بداية العمل ثم بعد ذلك تنخفض بالتدريج‬
‫‪ ،‬كما أن هذا المنهج يحافظ على أصالة المؤسسات المالية اإلسالمية ‪،‬‬
‫ويسمح لها باالستفادة من المنتجات التقليدية ما دامت تفي بالغرض ‪،‬‬
‫كما ويساعد على استكمال المنظومة المعرفية للصناعة المالية‬
‫اإلسالمية ‪ ،‬ولضمان نجاح هذين المنهجين في تطوير المنتجات المالية‬
‫اإلسالمية ينبغي تقوية البنية التحتية لها ‪.‬‬

‫‪126‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل الرابع‬

‫‪127‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل الرابع ‪ :‬منتجات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫المبحث األول ‪ :‬األوراق المالية اإلسالمية ( الصكوك الشرعية )‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف الصكوك الشرعية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع الصكوك الشرعية‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا وسلبيات الصكوك اإلسالمية‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬المشتقات المالية اإلسالمية‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف المشتقات المالية اإلسالمية‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬التكييف الشرعي ألنواع المشتقات المالية التقليدية‬

‫المطلب الثالث‪ :‬آراء المؤيدين والمعارضين حول المشتقات المالية‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬التوريق اإلسالمي (التصكيك)‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف التوريق اإلسالمي (التصكيك)‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬طرق التوريق اإلسالمي‬

‫المطلب الثالث‪ :‬نقاط اإللتقاء واإلختالف بين التوريق في المؤسسات‬

‫المالية التقليدية واإلسالمية‬

‫‪128‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الفصل الرابع ‪ :‬منتجات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫وتتمثل منتجات الهندسة المالية اإلسالمية ( األدوات ) في‬

‫النقاط التالية ‪- :‬‬

‫المبحث األول ‪ :‬األوراق المالية اإلسالمية ( الصكوك الشرعية )‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف الصكوك الشرعية‬

‫قدمت الهندسة المالية اإلسالمية مجموعة من األدوات التي‬

‫تعتمد مبدأ إدارة السيولة بالمؤسسات المالية بعيداً عن عالقة الدائن‬
‫بالمدين‪ ،‬وتُع ُّد الصكوك بدائل للسندات المعتمدة على الفائدة ‪ ،‬وت ُ ّ‬
‫عرف‬
‫( بأنها وثائق متساوية القيمة تمثل حصصا ً شائعة في ملكية أعيان أو‬
‫منافع أو خدمات أو في وحدات مشروع استثماري معين ‪ ،‬وذلك بعد‬
‫تحصيل قيمة الصكوك وقفل باب االكتتاب واستخدامها في الغرض‬
‫الذي أصدرت من أجله ) ‪ ،‬وعليه فهي أداة ملكية وألصحابها نصيب‬
‫في األرباح ‪ ،‬وإن صيغ التمويل اإلسالمية قد ال تسد الحاجة كاملة‬
‫بسهولة ‪ ،‬وأنها بحاجة للمزيد من التطوير ‪ ،‬بما يكسبها قدرا ً اكبر من‬
‫المرونة ‪ ،‬كما أنها ال تتيح المجال بقوة وإتساع لكل صاحب فائض‬
‫مالي يريد توظيفه مهما كان حجمه ‪ ،‬وفي الوقت ذاته ال تمنحه القدرة‬
‫الكافية ‪ ،‬وقد تحل فكرة الصناديق التمويلية بعض هذه المشكالت ‪،‬‬
‫ولكن األمر ما يزال في حاجة إلى أسلوب أكفء لمواجهة هذه‬
‫التحديات وهنا ظهرت صيغة الصكوك المالية لمواجهة هذه التحديات‬

‫‪129‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ ،‬ألن الصكوك اإلسالمية ليست بديالً للصيغ السائدة ‪ ،‬وإنما أسلوب‬

‫متطور للتعامل بها ‪ ،‬ويمكن اإلشارة إلى أهمية هذه الصكوك بالتالي ‪:‬‬
‫‪ – 1‬يمكن اشتراك أكبر عدد ممكن من أصحاب الفوائض في تمويل‬
‫المشاريع ‪.‬‬

‫‪ – 3‬يتيح لحامل الصك تداوله والتخلص منه بيسر وسهولة في ضوء‬

‫بعض الضوابط ‪.‬‬

‫‪ – 4‬يتيسر لإلدارة فكرة الموائمة الزمنية بين االصول والمطلوبات ‪.‬‬

‫‪ –5‬تيسر من حسن تخصيص الموارد وتنويعها بين القطاعات‬

‫االقتصادية‪.‬‬

‫‪ – 6‬تُع ُّد تطويرا ً إلسلوب السندات الربوية السائدة كما إنها تُع ُّد مكمالً‬
‫إلسلوب األسهم ‪.‬‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أنواع الصكوك الشرعية ‪:‬‬

‫أ – صكوك المقارضة ( المضاربة ) ‪ :‬إتفاق بين طرفين يشترك‬

‫األول برأس المال ويشترك الثاني بالعمل ‪ ،‬وتوزع األرباح بحسب‬
‫االتفاق بينهما ‪ ،‬وهي بذلك تختلف عن الربا ألن العائد غير محدد سلفا ً‬
‫كنسبة من رأس المال وإنما نسبة من األرباح ‪ ،‬وبالتالي فهي متغيرة‬
‫وقد ال تتحقق ‪ ،‬كما أنها قابلة للتداول ألنها تمثل محال ألصل يعمل في‬
‫نشاط معلوم وتطبق عند التداول األحكام التالية ‪- :‬‬

‫‪130‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ -‬إذا صار مال المقارضة بعد االكتتاب ما يزال نقوداً ‪ ،‬فإن تداول‬
‫الصكوك يُع ُّد مبادلة نقد بنقد تطبق عليه أحكام الصرف ‪.‬‬

‫‪ -‬إذا صار مال المقارضة ديونا ً يطبق على الصكوك أحكام التعامل‬
‫بالديون ‪.‬‬

‫‪ -‬إذا صار مال المقارضة موجودات بين النقود والمنافع‪،‬فيجوز تداول‬

‫الصكوك على وفق السعر المتفق عليه ‪.‬‬

‫ب – صكوك المشاركة ‪ :‬ال تختلف عن صكوك المقارضة ‪ ،‬إالّ في‬

‫تنظيم العالقة بين جهة اإلصدار الراعية للصكوك وحملة الصكوك ‪،‬‬
‫ومن تطبيقات صكوك المشاركة أن تشترك فيها الدولة أو شركة‬
‫مساهمة ومالكي الصكوك من طرف أخر ‪ ،‬لتمويل شراء عقارات‬
‫مثالً ‪ ،‬تديرها جهة متخصصة وذلك بهدف تحقيق عائد يتم توزيعه‬
‫على المالكين بمقدار ما يملكه كل منهم ‪.‬‬

‫ج – صكوك المرابحة ‪ :‬بيع السلعة بسعر يغطي التكاليف زائد هامش‬

‫ربح يتفق عليه البائع والمشتري ‪ ،‬وان إمكانية استصدار صكوك‬
‫المرابحة ممكنا ً فقط في حالة السوق األولية ‪ ،‬بينما تداولها في السوق‬
‫الثانوية يع ُّد مخالفة للشريعة ‪ ،‬ألن بيع المرابحة قد يكون مؤجالً‬
‫وبالتالي فإنه يعد دينا ً وبيع الدين ال يجوز شرعا ً ‪.‬‬

‫‪131‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫د – صكوك اإلجارة ‪ :‬صكوك متساوية القيمة تمثل أعيان معمرة أو‬

‫ملكية خدمات مستقبلية ‪ ،‬وتعد أقل خطورة عند مقارنتها ببقية أدوات‬
‫الملكية األخرى ‪ ،‬كاألسهم مثال ذلك انه يمكن التنبؤ بعوائد الورقة‬
‫المالية محل اإلجارة ‪ ،‬وذلك لسهولة معرفة إيرادات ومصروفات‬
‫العين المؤجرة ‪ ،‬وعلى هذا تتعدد أنواع صكوك اإلجارة بحسب العين‬
‫المؤجرة ‪ ،‬فيمكن أن تكون مثال في مجال صناعة الطائرات ‪،‬‬
‫العقارات السكنية ‪ ،‬المصانع ‪ ،‬أنواع المنقوالت المختلفة وغيرها ‪.‬‬

‫هـ ‪ -‬صكوك السلم وصكوك االستصناع ‪ :‬تعني صكوك السلم بيع‬

‫سلعة مؤجلة التسليم بثمن معجل ‪ ،‬والسلعة معجلة التسليم هي من قبيل‬
‫الديون العينية ألنها موصوفة تثبت في الذمة ال تزال في ذمة البائع ‪،‬‬
‫التداول ‪ ،‬وهي من قبيل‬ ‫لذلك تعد هذه الصكوك غير قابلة‬
‫االستثمارات المحتفظ بها حتى تاريخ االستحقاق ‪ ،‬أما صكوك‬
‫االستصناع فهي في حقيقتها كصكوك السلم ‪ ،‬إذ تمثل بيع سلعة مؤجلة‬
‫التسليم بثمن معجل ‪ ،‬والسلعة هي من قبيل الديون العينية ألنها‬
‫موصوفة تثبت في الذمة ‪ ،‬إال انه يجوز تأجيل ثمنها ‪ ،‬والمبيع في‬
‫الحالتين ال يزال في ذمة الصانع أو البائع بالسلم ‪ ،‬لذلك تع ُّد هذه‬
‫الصكوك غير قابلة للبيع ‪.‬‬

‫‪132‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫و ‪ :‬صناديق اإلستثمار‬
‫هي عبارة عن تجميع مدخرات األفراد في صندوق تديره شركة‬
‫ذات خبرة استثمارية ‪ ،‬لقاء عمولة معينة وهي بمثابة أدوات استثمارية‬
‫توفر لألشخاص الذين ال يمتلكون القدرة ‪ ،‬على إدارة استثماراتهم‬
‫بصورة مباشرة للمشاركة في األسواق العالمية والمحلية ‪ ،‬ولتكوين‬
‫محافظ استثمارية متنوعة ‪ ،‬وتع ّد صناديق االستثمار من األساليب‬
‫الحديثة لالستثمار اإلسالمي والتي تقوم فكرتها على عقد المضاربة ‪،‬‬
‫وإدارتها عن طريق مدير االستثمار ويتم استثمار هذه األموال في عدة‬
‫أشكال مثل ( األسهم ‪ ،‬السندات ‪ ،‬أدوات سوق النقد أو العقارات أو‬
‫المعادن النفيسة ) ‪.‬‬

‫ومما ورد نجد ان صناديق االستثمار تالئم المستثمر الذي ال‬

‫تتوافر لديه الخبرة الكافية أو الوقت لمتابعة استثماراته ‪ ،‬حيث تتوافر‬
‫لدى مدير اإلستثمار الخبرات الالزمة لتحقيق أقصى فائدة ممكنة على‬
‫استثمارات الصندوق ‪ ،‬فضالً عن أن المخاطر التي يتعرض لها‬
‫المستثمر في الصندوق تع ّد أقل من تلك التي تواجه من يستثمر أمواله‬
‫في السوق مباشرة ‪ ،‬حيث أن ضخامة عدد األسهم والسندات التي‬
‫تحتفظ بها الصناديق تخفف من اآلثار التي قد يخلفها تراجع أي من‬
‫هذه األدوات على األداء الكلي للصندوق ‪.‬‬

‫‪133‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مزايا وسلبيات الصكوك اإلسالمية ‪:‬‬

‫أوالً ‪ :‬مزايا الصكوك اإلسالمية ‪:‬‬

‫‪ – 1‬تقدم فرصة ألصحاب الفوائض المالية الستثمار أموالهم ‪،‬‬

‫الراغبين في الوقت نفسه أن يستردوا أموالهم بسهولة عندما يحتاجون‬
‫إليها ‪ ،‬ألن هذه الصكوك تتوافر لها سوق ثانوية تباع وتشترى فيها ‪،‬‬
‫فكلما احتاج المستثمر إلى أمواله ‪ ،‬جاز له أن يبيع ما يملكه من‬
‫صكوك ‪ ،‬ويحصل على ثمنها الذي يمثل األصل والربح جميعا ‪،‬‬
‫وإتاحة الفرصة أمام المصارف المركزية الستخدام الصكوك‬
‫اإلسالمية ضمن أطر السياسة النقدية وعلى وفق المنظور اإلسالمي‬
‫بما يساهم في امتصاص السيولة ‪ ،‬وخفض معدالت التضخم ‪ ،‬وإتاحة‬
‫الفرصة أمام المؤسسات المالية اإلسالمية إلستثمار السيولة الفائضة‬
‫لديها‪.‬‬

‫‪ - 2‬تساعد الصكوك اإلسالمية في تحسين ربحية المؤسسات المالية ‪،‬‬

‫ألن عمليات إصدارها تُع ُّد خارج الميزانية وال تحتاج لتكلفة كبيرة في‬
‫تمويلها وإدارتها ‪ ،‬كما أنها أداة تساعد على الشفافية وتحسين بنية‬
‫المعلومات في السوق المالية ألنه يتطلب العديد من اإلجراءات‬
‫ودخول العديد من المؤسسات في عملية اإلقراض مما يوفر المزيد من‬
‫المعلومات ‪.‬‬

‫‪134‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ - 3‬المساهمة في تعبئة رأس المال لتمويل المشاريع االستثمارية من‬

‫المستثمرين ‪ :‬تساهم في الحصول على السيولة لتمويل إنشاء مشروع‬
‫استثماري أو لتوسيع قاعدة المشاريع القائمة وتطويرها ‪ ،‬وهو‬
‫اإلجراء الذي يتم بموجبه تحويل األصول المالية للحكومات‬
‫والشركات إلى وحدات تتمثل في الصكوك اإلسالمية ‪ ،‬ومن ثم‬
‫عرضها في السوق لجذب المدخرات لتمويل المشاريع االستثمارية‬
‫طويلة األجل ‪ ،‬خالل طرح صكوك التمويل اإلسالمية في أسواق‬
‫المال لتكون حصيلة االكتتاب فيها رأس مال المشروع ‪.‬‬

‫‪ - 4‬تعمل الصكوك اإلسالمية على تحسين القدرة االئتمانية‬

‫للمؤسسات المصدرة للصكوك من حيث أنها تتطلب التصنيف‬
‫االئتماني للمحفظة بصورة مستقلة عن المؤسسة ذاتها ومن ثم يكون‬
‫تصنيفها االئتماني مرتفعا ً ‪ ،‬وإن كثيرا من المؤسسات الكبيرة تكون قد‬
‫استوفت حدها االئتماني لدى كثير من المصارف المحلية واإلقليمية ‪،‬‬
‫مما يجعل مهمة الحصول على التمويل من الصعوبة بمكان ‪ ،‬وعليه‬
‫فإن حصول الشركة على تمويل عبر الصكوك يفتح لها أبوابا ائتمانية‬
‫جديدة ‪.‬‬

‫ثانيا ً ‪ :‬سلبيات الصكوك اإلسالمية‬

‫‪ - 1‬تضافرت األسباب المتمثلة بمحدودية عدد الصكوك اإلسالمية ‪،‬‬

‫ورغبة مقتنيها في االحتفاظ بها لتدر عائدا مضمونا ‪ ،‬وعدم وجود‬

‫‪135‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫بديل لها في السوق المالية ‪ ،‬إلى عدم وجود سوق ثانوية ثابتة لهذه‬
‫الصكوك ‪ ،‬ما جعل تداول هذه الصكوك بين مجموعة قليلة من‬
‫المؤسسات المالية واألفراد ‪.‬‬

‫‪ - 2‬من ضمن المخاطر الخاصة التي تقع على عاتق المؤسسة التي‬
‫تصدر الصكوك اإلسالمية هي مخاطر االئتمان المتمثلة بعدم كفاءة‬
‫العميل أو عدم قدرته على السداد ‪ ،‬ومخاطر السوق سواء أكانت‬
‫أسواق األصول الحقيقية‪ ،‬أو األسواق المالية والتي تتكون بدورها من‬
‫أسوق النقد ‪ ،‬وأسواق رأس المال بسوقيها سوق اإلصدار وسوق‬
‫التداول ‪ ،‬ومخاطر سوق األصول الحقيقية مرتبطة بطبيعة الصكوك‬
‫اإلسالمية من حيث كونها تمثل حصة شائعة في ملكية أصول ‪،‬‬
‫ونظرا ألن األصول الحقيقية من سلع وخدمات تباع في األسواق ‪،‬‬
‫فإنها قد تتعرض للنقص في قيمتها بفعل عوامل العرض والطلب ‪،‬‬
‫و المخاطر الناجمة عن التغيرات في أسعار الفائدة في السوق المالية ‪،‬‬
‫كلما ارتفعت مستويات أسعار الفائدة ‪ ،‬انخفضت القيمة السوقية‬
‫لألوراق المالية المتداولة والعكس صحيح ‪ ،‬ومخاطر سعر الصرف‬
‫وتنشأ في سوق النقد نتيجة لتقلبات سعر صرف العمالت في‬
‫المعامالت اآلجلة ‪ ،‬ومخاطر أسعار األوراق المالية وتنشأ نتيجة‬
‫لتقلبات أسعار األوراق المالية في أسواق رأس المال سواء كانت هذه‬
‫التقلبات بفعل عوامل حقيقية ‪ ،‬أو عوامل مصطنعة كاإلشاعات‬

‫‪136‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫واالحتكار والمقامرة والبيع والشراء الصوري ‪ ،‬وهو ما يؤثر على‬

‫القيمة السوقية للصكوك اإلسالمية‪.‬‬

‫‪ - 3‬مخاطر التضخم وتنشأ نتيجة النخفاض القوة الشرائية للنقود‬

‫بارتفاع األسعار‪ ،‬وهو ما يعني تعرض األموال المستثمرة النخفاض‬
‫في قيمتها الحقيقية‪،‬والصكوك اإلسالمية باعتبارها ذات عائد متغير‪،‬‬
‫وذات مكونات من نقود وديون وأعيان ومنافع فإن تأثرها بالتضخم‬
‫يرتبط طرديا بزيادة مكوناتها من النقود والديون‪.‬‬

‫‪ - 4‬مخاطر التشغيل الناجمة عن أخطاء بشرية ‪ ،‬وتندرج هذه‬

‫المخاطر تحت المخاطر العامة إذا كانت بفعل عوامل خارجية‬
‫كالكوارث الطبيعية‪ ،‬كهالك الزرع في استثمارات صكوك المزارعة‬
‫أو هالك األصل المؤجر في استثمارات صكوك اإلجارة ‪ ،‬وتندرج‬
‫تحت المخاطر الخاصة إذا كانت بفعل عوامل داخلية كعدم كفاية‬
‫التجهيزات أو وسائل التقنية أو الموارد البشرية المؤهلة ‪ ،‬فضالً عن‬
‫ضعف الرقابة الشرعية مما يؤثر سلبا في ثقة المتعاملين وسمعة‬
‫المؤسسة لديهم ‪.‬‬

‫‪137‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬المشتقات المالية اإلسالمية‬

‫المطلب األول ‪ :‬تعريف المشتقات المالية اإلسالمية‬

‫تُ ّ‬
‫عرف المشتقات المالية بأنها عقود فرعية ثانوية تشتق من‬
‫عقود أساسية ألدوات استثمارية ‪ ،‬لينشأ عن تلك العقود الفرعية أدوات‬
‫استثمارية ‪ ،‬تشتق قيمتها من أصل نقدي كاألصول الحقيقية ( كاألسهم‬
‫والسندات والعمالت والذهب والسلع والمباني الخ ) ‪ ،‬وتتم معرفتها‬
‫من خالل نوعين من األسواق أوالهما ‪ :‬األسواق المنظمة التي يكون‬
‫لها مكان محدد تتم فيه الصفقات ويدعى بالبورصة ‪ ,‬وثانيهما ‪:‬‬
‫األسواق غير المنظمة والتي ال يكون لها مكان محدد لتنفيذ الصفقات‬
‫ويتألف من التجار وبيوت للسمسرة تباشر البيع والشراء في مقر‬
‫عملها‪،‬ويمكن شراؤها وبيعها وتداولها بطريقة مماثلة لألسهم ‪ ،‬فهي‬
‫عقود مالية تتعلق بفقرات خارج الميزانية‪ ،‬حيث أصبح بوسع‬
‫المستثمر التعامل مع الصور الجديدة لألدوات المالية والتي تضم‬
‫مجموعة واسعة من العقود المالية التي تتنوع وفق طبيعتها‬
‫ومخاطرها وآجالها ‪ ،‬ولعقود المشتقات أهمية إقتصادية تتمثل في تقديم‬
‫خدمة التغطية ضد مخاطر التغيرات السعرية ‪ ،‬كما تتيح الفرصة‬
‫لتخطيط التدفقات النقدية وإتاحة فرص إستثمار جديدة للمضاربين ‪،‬‬
‫إلى جانب كونها أداة للتنبؤ باألسعار في السوق الحاضرة في تواريخ‬
‫الحقة وأنها وسيلة إلستكشاف السعر المتوقع في السوق الحاضر‬

‫‪138‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫وتنشيط التعامل على االصول محل التعاقد ‪ ،‬وسرعة في تنفيذ‬

‫‪.‬‬
‫االستراتيجيات االستثمارية لمرونتها وسيولتها المتميزة‬

‫كما تعني المشتقات تصميم وابتكار األدوات المالية وتطوير‬

‫القائم منها ‪ ،‬وانها ليست ذات قيمة سوقية في األصل ‪ ،‬ولكن عمد إلى‬
‫ما هو ذو قيمة سوقية ‪ ،‬فاشتقت منه أشياء صيّر إلى بيعها وتداولها‬
‫فكان لها قيمة ‪ ،‬والذي يميزها انها ليست جزءا ً مما اشتقت منه على‬
‫نحو مشتقات المعادن مثال ‪ ،‬بل هي إلتزامات ينشأها المتعاقدان على‬
‫أشياء لها قيمة كالسلع ‪ ،‬كما عرفتها المجموعة االستشارية لنظم‬
‫المحاسبة القومية بأنها ‪ :‬أدوات مالية ترتبط بأداة معينة أو مؤشر أو‬
‫سلعة والتي من خاللها يمكن بيع وشراء المخاطر المالية في األسواق‬
‫المالية ‪ ،‬ويمكــن تقسيم األوراق المالية المتداولة في األسواق المــالية‬
‫إلى مجموعتين ‪ :‬األولى تتضمن أوراق مالية أساسية والثانية أوراق‬
‫مالية مشتقة ‪ ،‬فاألولى تتضمن األوراق المالية المتعارف عليها مثل‬
‫السندات واألسهم العادية والممتازة ‪ ,‬والتي تمثـــل ركائز أسواق رأس‬
‫المال الحاضر التي تتضــمنها الصفقة وسداد قيمتها خالل مدة قليلة ‪،‬‬
‫يتم في أثنائها اتخاذ اإلجراءات الالزمة لنقل الملكية ‪ ,‬والثانية أوراق‬
‫مالية تشتق أو تتوقف قيمتها على القيمة السوقية ألصل آخر يتداول‬
‫في سوق حاضر ‪ ،‬أما أدوات الهندسة المالية الجديدة فقد تمثلت بخلق‬
‫بعض األدوات المالية المركبة التي تسمح للمستثمرين بالحصول على‬
‫عائد مرتفع يفوق عائد األصول التي نسميها األصول التقليدية العينية‬

‫‪139‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ ،‬وهكذا ظهرت خالل السنوات األخيرة من القرن العشرين عدد من‬

‫األدوات المالية وأدوات االستثمار المعقدة بشكل لم يسبق له مثيل ‪،‬‬
‫مثل أدوات التحوط والمنتجات المركبة ‪ ،‬ومقايضة الديون التي تخلف‬
‫أصحابها عن السداد ‪.‬‬
‫ويمكن للهندسة المالية التقليدية أن تتكيف مع أدوات التصاميم‬
‫المالية الجديدة في األسواق ‪ ،‬فعندما يتعلق األمر بالتمويل اإلسالمي‪،‬‬
‫يمكن للهندسة المالية أن تحرز مكاسب خاصة يمكن وصفها بأنها‬
‫تصاميم وابتكارات ال تخل بالشروط التي يحددها القانون اإلسالمي ‪،‬‬
‫فعلى الرغم من أهميتها في تنمية القطاع المالي ‪ ،‬ال تزال المشتقات‬
‫المالية غير مشروعة في التمويل اإلسالمي ‪ ،‬لوجود فجوة كبيرة بين‬
‫المشتقات التقليدية وطريقة التداوالت المالية اإلسالمية ‪ ،‬كما أن كال‬
‫من هذين الطرفين لديه أساليب مختلفة في قضايا هامة مثل الفائدة‬
‫واألرباح المالية المتداولة ‪ ،‬وقد سلطت األزمة المالية العالمية الضوء‬
‫على المشتقات ‪ ،‬فقد حفظت قواعد الشريعة ‪ ،‬المؤسسات المالية‬
‫اإلسالمية من األزمة المالية التي اجتاحت العالم ‪ ،‬ونظرا لعدم وجود‬
‫أدوات كافية للحماية ضد التقلبات في أسعار العمالت ‪ ،‬وأسعار الفائدة‬
‫والسلع األساسية ‪ ،‬أثارت قدرة المؤسسات المالية اإلسالمية من أجل‬
‫البقاء الشكوك تحت تهديد االضطرابات المالية في المستقبل ‪ ،‬لذا‬
‫تكافح المصارف اإلسالمية من أجل تطوير أدوات تحوط فيما يتعلق‬

‫‪140‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫في استخدام الهندسة المالية بسبب اإلختالفات الفقهية ‪ ،‬وفي هذا‬

‫اإلطار انقسم الرأي اإلسالمي حول المشتقات المالية إلى التالي ‪:‬‬

‫‪ – 1‬الفقه المحافظ ‪ :‬يرفض استخدام المشتقات المالية بسبب عدم‬

‫مطابقتها لضوابط الشريعة اإلسالمية وتسببها في االختالالت في‬
‫أسواق المال ‪.‬‬

‫‪ – 2‬الرأي االصطالحي ‪ :‬يرى انه يمكن من خالل استخدام الهندسة‬

‫المالية اإلسالمية إيجاد بدائل للمشتقات المالية تحقق نفس مزايا‬
‫المشتقات المالية التقليدية وتكون متوافقة مع ضوابط الشريعة‬
‫اإلسالمية‪.‬‬

‫ان إختالف الرأي الفقهي حول المشتقات المالية يعود أساسا ً‬

‫إلى تباين التفسيرات الفردية للعقود واألدوات المباحة واختالط في‬
‫المعلومات حول تقنيات المشتقات وهيكلتها ‪ ،‬لذا يستدعي المحافظة‬
‫على أصالة المؤسسات المالية اإلسالمية وضمان معاصرتها وتنافسها‬
‫بخاصة ‪ ،‬األخذ باالبتكارات الجديدة أو إيجاد البدائل التي تحقق نفس‬
‫المزايا لتلك التي تحققها األدوات التقليدية وفي نفس الوقت تحقق‬
‫المصداقية الشرعية ‪ ،‬لهذا يجب أن نعرف إن استخدام المشتقات‬
‫المالية تحت تقنين إسالمي يمكن أن يجعلنا نستفيد من المزايا العديدة‬
‫لهذه األدوات ‪ ،‬ومنها قدرة المشتقات على تحويل الخطر وبالتالي‬
‫تحقيق االستقرار ‪ ،‬كما يمكن لها أن تحسن إدارة السيولة وزيادتها‬

‫‪141‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫بتكلفة منخفضة واالستفادة من فرص استثمار األموال اإلسالمية ومن‬

‫فرص التمويل المتاحة في سوق رأس المال العالمي ‪ ،‬ولتطوير‬
‫مشتقات مالية إسالمية يجب أن تتوافر فيه الشروط التالية ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬يجب أن تكون المشتقات متوافقة مع الشريعة اإلسالمية وأن‬

‫تكون قابلة للتداول في أسواق المال الدولية ‪.‬‬

‫‪ – 2‬يجب أن تحقق المنافع للمشتقات المالية التقليدية ‪.‬‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬التكييف الشرعي ألنواع المشتقات المالية التقليدية‬

‫يتمثل التكييف الشرعي للمشتقات المالية التقليدية في إطار‬

‫الهندسة المالية اإلسالمية في النقاط التالية ‪- :‬‬

‫أوالً ‪ :‬عقود الخيارات ‪ :‬عقود تعطي لمالكها الحق وليس االلتزام‬

‫بالبيع أو الشراء وهي محددة بتاريخ مسبق ومن أهم أنواعها خيار‬
‫الطلب أو الشراء ‪ ،‬وخيار العرض أو البيع ‪ ،‬وتعد عقود الخيار‬
‫محرمة شرعا ً لما يلي ‪- :‬‬

‫‪ -1‬حق االختيار حاال أو الحقا متعلقا بمال فال يجوز بيعه ‪.‬‬

‫‪ -2‬ما يتضمنه بيع عقد االختيار من أكل المال بالباطل ‪ ،‬فيما إذا لم‬
‫يتهيأ لمشتريه استخدمه بسبب عدم تغير األسعار في صالحه ‪.‬‬

‫‪ -3‬التعامل في عقود االختيار قائم على الغرر ‪.‬‬

‫‪142‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ -4‬التعامل قائم على القمار والميسر بالنسبة لمشتري عقد الخيار‬

‫وبائعه على السواء ‪ ،‬في الحاالت التي تنتهي بالتسوية النقدية بين‬
‫الطرفين ‪.‬‬

‫‪ -5‬عقد الخيار يدخل في بيع اإلنسان ما ال يملك إذا كان محرر‬

‫االختيار‪.‬‬

‫ومن خالل االستقراء يمكن أن يندرج عقد الخيار تحت تكييف فقهي‬
‫بعيد عن الخالف يتمثل في أن عقد خيار الشراء هو بيع العربون‬
‫وعقد خيار البيع هو إلتزام أو ضمان أو كفالة وبحسب التالي ‪- :‬‬

‫أ – عقد خيار الشراء هو بيع العربون ‪ :‬خيار الشراء هو أشبه ببيع‬

‫العربون وبيع العربون جائز ‪ ،‬ومثاله أن يشتري الفرد السلعة فيدفع‬
‫جزء من ثمنها ‪ ،‬ويقول للبائع إذا لم اشتر منك غداً فالمبلغ المدفوع لك‬
‫‪ ،‬ويعد هذا العقد ملزما ً في حق البائع أي انه ال يستطيع أن يمتنع من‬
‫تنفيذه ‪ ،‬أما المشتري فهو بالخيار خالل المدة المتفق عليها ‪ ،‬وان هذا‬
‫الرأي ينسجم مع تحقيق المقاصد الشرعية المتمثلة في دفع الضرر‬
‫والحرج والمشقة ‪ ،‬ففي تحريم العربون تضييق على الناس‬
‫ومصالحهم ‪ ،‬وتفويت الفرص على البائع أو المؤجر لتقلبات األسعار‬
‫وتدهورها ‪ ،‬وقياسا على حكم بيع العُربون يمكن القول بجواز عقود‬
‫الخيار للشراء إذا سلمت من المخالفات الشرعية األخرى ‪.‬‬

‫‪143‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ب – عقد خيار البيع هو التزام أو ضمان أو كفالة ‪ :‬يجوز اخذ‬

‫األجرة على الضمان أو الكفالة ‪ ،‬ويتحقق من خاللها مكاسب لطرفي‬
‫المعاملة ‪ ،‬وقياسا على الحكم يمكن القول بجواز عقود خيار البيع إذا‬
‫سلمت من المخالفات الشرعية ‪ ،‬فصاحب األوراق المالية الذي يدفع‬
‫العمولة مقابل ان يكون له الحق في البيع ‪ ،‬يقوم بحماية ممتلكاته من‬
‫األوراق المالية ‪ ،‬بشراء إلتزام من الطرف اآلخر بضمان هذه‬
‫األوراق بشرائها إذا رغب الطرف األول ‪ ،‬وعليه يتمثل التكييف‬
‫الشرعي التالي بإمكانية قياس حكم عقود خيار الشراء على حكم‬
‫العربون وحكم خيار البيع على حكم االلتزام أو الكفالة أو الضمان ‪،‬‬
‫وهذا ينسجم مع تحقيق المقاصد الشرعية المتمثلة في دفع الضرر ‪.‬‬

‫ثانيا ً ‪ :‬العقود اآلجلة ‪ :‬اتفاق بين طرفين لتسليم أصل محدد في اآلجل‬
‫وبسعر محدد يسمى سعر التنفيذ ‪ ،‬وتع ُّد المعامالت اآلجلة محرمة‬
‫شرعا ً وذلك بحسب التالي ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬لما فيها من اشتراط تأجيل تسليم البيع كاألسهم وهو محرم‬

‫شرعاً‪.‬‬

‫‪ – 2‬تأجيل الثمن والمثمن وهو بيع الدين بالدين وهو محرم شرعا ً ‪.‬‬

‫‪ – 3‬ان غالب التعامالت اآلجلة تجري على المكشوف وهو يدخل في‬
‫بيع اإلنسان ما ليس عنده ‪.‬‬

‫‪144‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫هذا ونجد ان من أوجه التكييف الشرعي للعقود اآلجلة تتمثل‬

‫في عقود السلم ‪ ،‬فإذا كانت السلعة مباحة وكانت العقود التي تمثلها أو‬
‫األسهم المتداولة تمثل مؤسسات مشروعة فان العقود اآلجلة‬
‫والمستقبليات في هذه الحالة هي أشبه ما تكون بعقود السلم الجائزة‬
‫شرعا ً ‪ ،‬وهناك تشابه كبير بين عقد السلم والعقود اآلجلة حيث يوجد‬
‫عقد بيع يتفق فيه الطرفان على التعاقد على البيع بثمن معلوم بتأجيل‬
‫فيه تسليم السلعة الموصوفة بالذمة إلى أجل معلوم ‪ ،‬ومع ذلك فأنها‬
‫تختلف عن عقد السلم في عدة أمور منها ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬رأس المال في العقود اآلجلة والمستقبليات ال يدفع معجالً بل‬

‫يقتصر على دفع نسبة منه فكأن البدلين فيه مؤجالن ‪.‬‬

‫‪ – 2‬انه ال غرض للبائع والمشتري بالسلعة وإنما غرضهما تحقيق‬

‫الربح ‪.‬‬

‫ثالثا ً ‪ :‬العقود المستقبلية ‪ :‬عقود يتم فيها اإلتفاق على األصل وسعره‬
‫وكميته عند إبرام العقد ‪ ،‬على أن يتم التسليم ودفع الثمن في المستقبل ‪،‬‬
‫فالعقد المستقبلي عقد على أصل موصوف في الذمة مؤجل بثمن‬
‫مؤجل ‪ ،‬وتنقسم العقود المستقبلية إلى العقود المستقبلية على السلع‬
‫وعلى األوراق المالية وعلى المؤشرات وفيما يلي الحكم الفقهي لكل‬
‫منها ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬العقود المستقبلية للسلع ‪ :‬ال يجوز إبرامها وذلك لما يلي ‪- :‬‬

‫‪145‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ -‬تأجيل الثمن والمثمن وهذا ال يجوز ‪.‬‬

‫‪ -‬ربا النسيئة وذلك في حالة العقود المستقبلية على الذهب والفضة ‪.‬‬

‫‪ -2‬العقود المستقبلية على األوراق المالية ‪ :‬وفيها العقود المستقبلية‬

‫على األسهم وعلى األوراق المالية ذات الدخل الثابت وكالهما محرم‬
‫لألدلة التالية ‪- :‬‬

‫أ ‪ -‬العقود المستقبلية على األسهم ‪ :‬ال يجوز إبرام العقود المستقبلية‬

‫على األسهم وذلك بحسب األدلة الشرعية التالية ‪- :‬‬

‫– تأجيل تسليم األسهم أي تأجيل المبيع المحدد وهو غير جائز شرعاً‪.‬‬

‫– يتم تأجيل الثمن والمثمن وهو ال يجوز ألنه من بيع الدين بالدين‪.‬‬

‫– ال يملك البائع في الغالب األسهم التي ابرم عليها عقداً مستقبليا ً‬

‫فيكون بائعا ً لما هو مملوكا ً لغيره ‪.‬‬

‫‪ - 3‬العقود المستقبلية على األوراق المالية ذات الدخل الثابت ‪:‬‬

‫وتعرف أيضا بالعقود المستقبلية على أسعار الفائدة وحكمها الفقهي هو‬
‫التحريم وذلك لما يلي ‪- :‬‬

‫أ – في ذلك بيع الدين لغير ما هو عليه بثمن مؤجل ‪ ،‬وهو غير جائز‬
‫لما فيه من بيع الدين بالدين المنهي عنه ‪.‬‬

‫‪146‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ب – الدين الذي تمثله هذه األوراق من النقود وإذا بيعت بنقود كما‬
‫كان ذلك صرفا ً لم تتوافر فيه شروطه فكان حراما ً ‪.‬‬

‫‪ -4‬العقود المستقبلية على العمالت ‪ :‬محرمة شرعا بحسب التالي ‪- :‬‬

‫أ – يتم تأجيل تسليم الثمن والمثمن وهذا ال يجوز ألنه من بيع الدين‬
‫بالدين المجمع على تحريمه ‪.‬‬

‫ب – ما في هذه العقود من ربا وهو ربا النسيئة ‪.‬‬

‫ج – ما في هذه العقود من قمار إذا كانت تنتهي بالتسوية النقدية‬

‫والمحاسبية على فروق األسعار دون أن يكون التسليم والتسلم منويا ً‬
‫للمتعاقدين ‪.‬‬

‫ونجد ان من أوجه التكييف لعقود المستقبليات اعتبارها في‬

‫إطار عقد اإلستصناع ‪ ،‬وهو عقد مع صانع على صنع سلعة معينة في‬
‫الذمة ‪ ،‬كعمل مكتب أو مقاعد الخ ‪ ،‬وتكون العين المصنوعة ومادتها‬
‫األولية من الصانع ويكون هذا المعقود عليه هو العمل فقط ‪ ،‬ألن‬
‫اإلستصناع طلب الصنع وهو العمل فإذا كانت المادة األولية ‪،‬‬
‫كاألخشاب مثالً من المستصنع ال من الصانع فأن العقد يكون إجارة ال‬
‫استصناعا ً ‪.‬‬

‫‪147‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬آراء المؤيدين والمعارضين حول المشتقات المالية‬

‫‪ : 1‬آراء المؤيدين للمشتقات المالية‬

‫تُع ُّد المشتقات المالية أداة هامة للتحوط تستخدم لنقل المخاطر‬
‫من المؤسسات التي ال ترغب بتحمل المخاطر إلى المؤسسات القادرة‬
‫على تحملها ‪ ،‬كالمؤسسات المالية وبيوت السمسرة دون أن يترافق‬
‫ذلك بنقل ملكية األصل ‪ ،‬وبذلك تكون قد ساهمت في رفع إنتاجية هذه‬
‫المؤسسات التي ال ترغب بتحمل المخاطر ‪ ،‬كما أن المشتقات المالية‬
‫توفر للمستثمرين فرصا لألرباح من خالل االستفادة من مزايا الرفع‬
‫المالي والذي يتحقق باستخدام ما يعرف بالهامش ‪ ،‬كما ينفع أسلوب‬
‫التغطية بواسطة المشتقات الحد من مخاطر اإلفالس ‪ ،‬فمثال لو كان‬
‫مصرف تجاري يقدم قروضا متوسطة أو طويلة األجل بأسعار فائدة ‪،‬‬
‫في الوقت الذي تتغير فيه أسعار الفائدة على الودائع ‪ ،‬يمكنه أن‬
‫يتحوط ضد مخاطر ارتفاع أسعار الفائدة على الودائع إلى مستوى قد‬
‫يفوق سعر الفائدة على القروض ‪ ،‬ويتم ذلك من خالل اللجوء إلى‬
‫المقايضات ألسعار الفائدة الثابتة بسعر فائدة متغير ‪.‬‬

‫‪ : 2‬آراء المعارضين للمشتقات المالية‬

‫يستدل المعارضون للمشتقات المالية على أنها مرفوضة من‬

‫الناحية القانونية أو االقتصادية ‪ ،‬بحسب القانون فإن العقود اآلجلة‬
‫والتي ال يراد منها التسليم وإنما التسوية على فروق األسعار تعد من‬

‫‪148‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫الرهان والقمار الذي ال يعترف به القانون العام ‪ ،‬ومن الناحية‬

‫االقتصادية فإن هذا التعامل ال يختلف عن القمار ألنه ال يولد أي قيمة‬
‫مضافة بل مبادرة يربح منها طرف ويخسر أخر‪ ،‬بل قد يكون أسوء‬
‫أثرا من القمار‪ ،‬ألنه يتعلق بأصول مهمة في النشاط االقتصادي‬
‫ويتضرر من جراء تقلباتها الكثير من الناس ‪ ،‬وبالرغم من االدعاء أن‬
‫المشتقات هي أداة للتحوط ‪ ،‬فأن المعارضين يرون أن المشتقات هي‬
‫أداة للمجازفة والرهان على تقلبات األسعار‪ ،‬وواقع األمر أن المجازفة‬
‫هي الغالبة على المشتقات‪ ،‬حيث تبلغ نسبة العقود المستخدمة بغرض‬
‫المجازفة على وفق اإلحصائيات الرسمية أكثر من (‪ )97%‬من‬
‫إجمالي العقود ‪ ،‬بينما تقتصر أغراض التحوط على أقل من (‪)3%‬‬
‫فالمشتقات أذن أدوات للمجازفة والرهان أكثر منها أدوات للتحوط ‪.‬‬

‫ومما ورد آنفا ً يرى المؤيدون بأن المشتقات المالية يمكن ان‬
‫تستخدم كأداة للتنبؤ باألسعار المتوقعة ‪ ،‬وتقوم المشتقات المالية بتزويد‬
‫المتعاملين بالمعلومات حول أسعار األوراق المالية المتعاقد عليها في‬
‫السوق الحاضر في تاريخ التسليم ‪ ،‬وتخطيط التدفقات النقدية عند‬
‫العمل في ظروف التأكد التام ‪ ،‬وتأمين أفضل الفرص للمضاربة ‪،‬‬
‫وتيسير وتنشيط التعامل على األصول محل التعاقد ‪،‬والسرعة في تنفيذ‬
‫االستراتيجيات االستثمارية ‪ ،‬واستخدام المشتقات بهدف االستثمار‬
‫طويل األجل المتمثل في االحتفاظ بهذه المشتقات لمدة زمنية طويلة ‪،‬‬
‫وتشجيع الحكومات المحلية ألسواق المشتقات كعنصر جدب لرؤوس‬

‫‪149‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫األموال األجنبية ‪ ،‬كما أن تبادل المخاطر يعني أن العملية تصبح‬

‫مبادلة صفرية ‪ ،‬ألنه إذا تحقق الخطر كسب أحد الطرفين وخسر‬
‫اآلخر‪ ،‬وإن لم يتحقق انعكس الوضع ‪ ،‬وهذا هو ما يجعل المشتقات‬
‫هي أهم أدوات المجازفة والرهان على األسعار‪ ،‬ألن المقصود ليس‬
‫تبادل الملكية وإنما مجرد المخاطرة ‪ ،‬وال خالف بين المؤيدين‬
‫والمعارضين ع لى أن المشتقات هي مبادالت صفرية ‪ ،‬لكن المؤيدين‬
‫يقولون أنها وإن كانت صفرية على مستوى العقد ولكنها على‬
‫المستوى الكلي إيجابية ألنها ترفع مستوى اإلنتاجية لالقتصاد ‪ ،‬ومن‬
‫ثم ينتفع جميع األطراف ‪ ،‬وهذه الحجة يمكن أن تكون صحيحة لو‬
‫كانت المشتقات تسير جنبا إلى جنب مع النشاط الحقيقي المنتج ‪ ،‬لكن‬
‫واقع األمر أن أسواق المشتقات تسير في اتجاه بعيد عن النشاط‬
‫الحقيقي ‪ ،‬والسبب هو أن المشتقات ال ترتبط تعاقديا بالنشاط الحقيقي ‪،‬‬
‫بل تقتصر على تبادل المخاطر ‪ ،‬وحيث أن تداول المخاطر ال يخضع‬
‫لضوابط النشاط الحقيقي المولد للثروة ‪ ،‬فيصبح نمو المشتقات أسهل‬
‫بكثير من نمو االقتصاد الحقيقي ‪ ،‬وهذا هو الحاصل بالضبط ‪،‬‬
‫ويترتب على ذلك تدفق رؤوس األموال إلى المجازفات غير المنتجة‬
‫على حساب االقتصاد الحقيقي المنتج ‪ ،‬مما يعرض االقتصاد للخسارة‬
‫مرتين مرة بحجب رؤوس األموال عن النشاط الحقيقي ‪ ،‬ومرة عند‬
‫انهيار السوق وانفجار فقاعة المجازفات غير المسؤولة وضياع الثروة‬
‫تبعا لذلك‪.‬‬

‫‪150‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬التوريق اإلسالمي (التصكيك)‬

‫أوالً ‪ :‬تعريف التوريق اإلسالمي (التصكيك)‬

‫يتمثل التوريق ببيع أصل مملوك ألفراد بواسطة مؤسسة‬

‫التوريق إما بشرائها لهذا األصل ثم إعادة بيعه لحملة الصكوك أو‬
‫قيامها بعملية البيع مباشرة إليهم بصفتها وكيلة عن المالك في بيع‬
‫أصل مملوك لمؤسسة التوريق ‪،‬أو االتفاق مع مؤسسة التوريق لتجزئ‬
‫قيمة األصل إلى مبالغ صغيرة يتم إصدار صكوك بها على‬
‫المستثمرين لإلكتتاب أي شراء هذه األوراق والتي تمثل وثيقة لكل‬
‫منهم ب حق في ملكية شائعة فيما بينهم ‪ ،‬والحصول على الربح المتولد‬
‫‪.‬‬
‫منه‪,‬ومن ثم فالتوريق كالبيع حالل وتحت رقابة الهيئات الشرعية‬

‫وان ذمم البيوع المؤجلة والتي تتكون من ذمم المرابحات‬

‫وذمم السلم واالستصناع وهي المبالغ التي للمؤسسة في ذمة العمالء ‪,‬‬
‫وبالنظر في مدى جواز توريقها ‪ ،‬فبالنسبة لإلصدار األول ‪ ,‬الذي‬
‫يعني تدبير موارد مالية للقيام بهذه العمليات من خالل طرح المؤسسة‬
‫صكوكا لتجميع أموال إلستخدامها فى تمويل عملية مرابحة أو سلم أو‬
‫استصناع ‪ ,‬فهذا جائز شرعا ً ألن العملية تتمثل في أن المصرف‬
‫اإلسالمي يريد الدخول في عملية مرابحة مثال بمبلغ مليار دينار‬
‫وليست لدية سيولة كافية فيقسم هذا المبلغ إلى فئات ‪ ،‬ولتكن بمائة‬
‫دينار ويصدر بكل منها صكوك مرابحة لتجميع المبلغ من المستثمرين‬

‫‪151‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ثم يشترى السلع ويبيعها مرابحة للعميل و بالتالي يكون حملة الصكوك‬
‫شركاء على الشيوع في ملكية سلعة المرابحة ولهم حق في الثمن الذي‬
‫يزيد عن تكلفة الشراء ‪ ،‬ومن ثم يستردون أموالهم عند التحصيل من‬
‫المشتري متضمنة نصيبهم من العوائد ‪ ،‬وان عملية التوريق اإلسالمي‬
‫من الحلول العملية لتفعيل األسواق المالية وأداة احترازية ‪ ،‬كذلك يمكن‬
‫االستفادة منها في تطوير األسواق المالية العربية اإلسالمية وحمايتها‬
‫من األزمات المالية ‪ ،‬فعملية التوريق إحدى األدوات المالية قصيرة‬
‫األجل التي يمكن االستفادة منها في سوق النقد لتوفير متطلبات السيولة‬
‫‪ ،‬إلى جانب إدارة المخاطر بالصورة التي تحقق أهداف المؤسسات ‪.‬‬

‫كما وإن التوريق يبنى على عملية نقل األصول محل التوريق‬
‫من المؤسسة البادئة للتوريق إلى مؤسسة التوريق ‪ ,‬وأن الطرق‬
‫المحددة لذلك ثالثة ‪ :‬حوالة الحق ‪ ,‬والتجديد ‪ ,‬والمشاركة الفرعية ‪,‬‬
‫وتبين أنها كلما تدور حول نقل الدين من الدائن األصلي إلى الدائن‬
‫الجديد ثم عملية إصدار سندات ‪ ،‬بهذا الدين بواسطة مؤسسة التوريق‬
‫وبيعها للمستثمرين الذين يحق لهم بيعها آلخرين وباستمرار عن‬
‫طريق التداول في األسواق المالية ‪ ،‬فموقف الفقه اإلسالمي من هذه‬
‫الطرق يتمثل بالتالي ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬بالنسبة لطريقة حوالة الحق ‪ :‬تكيف قانونا إن كانت بعوض‬

‫على أنها بيع الدين لغير من هو عليه نقدا ‪.‬‬

‫‪152‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ – 2‬بالنسبة لطريقة المشاركة الفرعية ‪ :‬فأساسها تقديم قرض بفائدة‬

‫من المصرف المشارك للبادئ بالتوريق على أن يسدد مما‬
‫يحصله الدائن األصلي من مدينيه ‪.‬‬

‫‪ - 3‬بالنسبة لطريقة التجديد ‪ :‬تدخل في إطار بيع الدين لغير من هو‬

‫عليه‪.‬‬

‫ونستشف مما ورد أعاله بأنه إذا نظرنا إلى الموقف الفقهي من‬
‫هذه الطرق نجد أن الطريقة الثالثة تتضمن قرضا بفائدة ربوية وهذا‬
‫محرم شرعا ‪ ,‬وأنها تشترك مع الطرق األخرى في كون حملة‬
‫السندات يتداولونها في األسواق المالية ومن ثم تنطوي أيضا على‬
‫عملية بيع الدين لغير من هو عليه ‪ ،‬وتبرز أهمية التوريق كونه يُع ُّد‬
‫من منتجات الهندسة المالية ‪ ،‬كما ويُع ُّد عملية تمويلية متطورة ‪ ،‬وهو‬
‫ما يتم في السوق المالية اإلسالمية في صورة اإلجارة والمشاركة‬
‫والمضاربة ‪ ،‬أما الديون فيمكن توريقها عند اإلنشاء وال تتداول ‪ ،‬وهو‬
‫ما يتم في السوق المالية اإلسالمية بصكوك المرابحة والسلم‬
‫واالستصناع ‪ ،‬والتي تزيد حجم التعامل بها على الرغم من حداثتها‬
‫على (‪ )180‬مليار دوالر ‪ ،‬وتتوسع يوما بعد وتتعامل بعا بعض‬
‫الدول الغربية ‪.‬‬

‫أما الحكم الشرعي فأنه يدخل التوريق التقليدي في باب الديون‬

‫‪ ،‬فإذا بيعت محفظة القروض لمن عليه الدين فيشترط الفقهاء لجواز‬

‫‪153‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫ذلك أن تدفع قيمة الدين حاال (نقداً) ال على سبيل اآلجل ‪ ،‬أما إذا بيعت‬
‫محفظة القروض لغير من عليه الدين ‪ ،‬فقد اتفق الفقهاء على عدم‬
‫جواز ذلك على سبيل اآلجل ‪ ،‬أما إذا تم البيع حاالً فيرى جمهور‬
‫الفقهاء عدم جواز ذلك ‪ ،‬فالتوريق بصورته الراهنة ال يجوز شرعا ً‬
‫فهو في حقيقته بيع كالىء بكالئ ( بيع الكالئ وهو بيع الدين بالدين‬
‫مثالً ان يكون عند زيد دين ويبيعه على عمر بالدين أو يبيعه على من‬
‫هو عليه الدين لما في ذلك من الغرر وعدم التقابض) ‪ ،‬كما ان محفظة‬
‫القروض تباع بأقل من قيمتها وهذا يقع في دائرة الربا المحرم ‪.‬‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬طرق التوريق اإلسالمي‬

‫إذا كان على المؤسسة المالية ديون في ذمتها للغير ‪ ،‬وترغب‬

‫في عدم وفائها بإلتزاماتها نقداً لعدم توافر السيولة الكافية لذلك يمكن‬
‫تتبع احد الطرق التالية ‪- :‬‬

‫‪ – 1‬تحويل تلك الديون إلى أسهم وبخاصة عندما تقوم بإصدار جديد‬
‫ضمن ما تتيحه لوائحها وأنظمتها فتصبح تلك الديون عبارة عن أسهم‬
‫يمتلكها الدائنون وتمثل حصصا ً من موجودات تلك المؤسسة ويسري‬
‫عليها ما على بقية أسهم المؤسسة ‪.‬‬

‫‪ – 2‬إذا كانت المؤسسة المالية تمتلك سلعا ً عينية كالسيارات أو‬

‫اآلالت أو غيرها ‪ ،‬وتريد التخلص منها ومن كلفة تخزينها وصيانتها ‪،‬‬
‫فيمكن عرضها على الدائنين لمبادلتها بديونهم التي هي على ذمة‬

‫‪154‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المؤسسة ومن ثم ستحقق المؤسسة فائدتين ‪ ،‬التخلص من مخزون‬

‫سلعي يمثل عبئا ً ماليا ً وكلفة دائمة على المؤسسة مع الوفاء بالدين‬
‫وسقوط االلتزام عن ذمتها ‪.‬‬

‫‪ – 3‬إصدار سندات ملكية ألعيان مؤجرة لتشجيع الدائنين على مبادلة‬

‫ديونهم مقابل تلك السندات ‪ ،‬وهي تختلف عن سندات الملكية العادية‬
‫وإنما هي عين مملوكة مؤجرة تدر عائدا ً محدداً معروفا ً ‪.‬‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬نقاط اإللتقاء واإلختالف بين التوريق في‬

‫المؤسسات المالية التقليدية واإلسالمية‬

‫‪ : 1‬التسمية والهدف ‪:‬‬

‫تسمى توريقا ً وتسنيدا في التقليدية ألن ما يصدر عنها أوراقا ً‬ ‫‪-‬‬
‫مالية في صورة سندات بفائدة ‪ ،‬بينما تسمى في اإلسالمية‬
‫تصكيكا ً ألن ما يصدر عنها صكوكاً‪.‬‬

‫ان الهدف األساس من عملية التوريق الحصول على سيولة نقدية‬ ‫‪-‬‬
‫في كال النوعين من المؤسسات بجانب توفير وسيلة استثمار‬
‫لحملة الصكوك ‪.‬‬

‫‪ : 2‬األصول محل التوريق أو التصكيك ‪:‬‬

‫‪155‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫من حيث هيكل الموجودات القابلة للتوريق ‪ :‬يتكون من بند واحد‬ ‫‪-‬‬
‫في التقليدية وهو الديون ‪ ,‬بينما يتعدد في اإلسالمية بتعدد بنود‬
‫التمويل واالستثمار من إجارة ومشاركة ومضاربة الخ ‪.‬‬

‫من حيث نوعها ‪ :‬في التقليدية ديون وفي اإلسالمية أعيان أو‬ ‫‪-‬‬
‫منافع أوهما معا ‪.‬‬

‫‪ : 3‬من حيث الخطوات ‪:‬‬

‫تتفق خطوات عملية التوريق في كل منهما من اقتناء‬

‫األصل محل التوريق ‪ ،‬ثم النقل لمؤسسة التوريق ثم إصدار األوراق‬
‫أو الصكوك ثم تلقى االكتتاب فيها ثم توزيع العائد ثم التصفية ‪.‬‬

‫‪ : 4‬حقوق حملة الصكوك ‪:‬‬

‫تمثل دينا ً على المصدر في التقليدية وفي اإلسالمية وثائق يحق‬ ‫‪-‬‬
‫في ملكية ‪.‬‬

‫العائد ‪ :‬في التقليدية فائدة ربوية ‪ ،‬وفي اإلسالمية أجرة في حالة‬ ‫‪-‬‬
‫اإلجارة وربحا ً في حالة المشاركات والمضاربات ‪.‬‬

‫مخاطر التشغيل ( الخسائر ) ‪ :‬في التقليدية ال يتحمل حملة‬ ‫‪-‬‬

‫السندات بأية مخاطر من عدم قدرة المصدر على تحصيل الديون‬
‫‪ ،‬بينما في اإلسالمية يتحملون بالخسائر في حالة تحقيق‬
‫المشاركة أو المضاربة لخسائر وكذا في األجرة في حالة اإلجارة‬
‫إن لم يوجد ضامن لها ‪.‬‬

‫‪156‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ : 5‬تداول األوراق المالية ‪ :‬في التقليدية يتم تداول السندات في‬

‫السوق الثانوية بينما في اإلسالمية يتم تداول الصكوك إن كانت تمثل‬
‫ملكية أعيان أو منافع ‪،‬أما الصكوك التي تصدر عن ذمم بيوع آجلة‬
‫فال يجوز تداولها شرعاً‪.‬‬

‫‪157‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫مــصــــادر الفصل الرابع‬

‫‪ -1‬د‪.‬إبراهيم سامي السويلم‪"،‬صناعة الهندسة المالية‪:‬نظرات في‬

‫‪http://www.suwailem.net/BooksDetails-19‬‬ ‫المنهج اإلسالمي"‪،‬‬
‫‪ - 2‬انجازات الهندسة المالية ما بين المنظور التقليدي و اإلسالمي ‪،‬‬

‫‪www.giem.info/article/details/ID/605#.VQBJ3uGGNFp‬‬

‫‪ -3‬د‪.‬حاكم الربيعي وآخرون ‪ ،‬المشتقات المالية ‪ ،‬الطبعة األولى‬

‫‪(،‬األردن ‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع ‪. ) 2011 ،‬‬

‫‪ - 4‬د‪.‬حسين محمد سمعان‪،‬د‪.‬موسى عمر مبارك‪،‬محاسبة المصارف‬

‫االسالمية‪،‬الطبعة االولى‪(،‬عمان ‪،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫‪. ) 2009‬‬

‫‪ -5‬أ‪.‬خنيوة محمد األمين وأ‪.‬حنان علي موسى‪(،‬منتجات الهندسة‬

‫المالية االسالمية)‪،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪،‬جامعة‬
‫منتوري قسنطينة‪http://iefpedia.com/arab/‬‬

‫‪ - 6‬سمير عبد الحميد رضوان ‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة‬

‫المخاطر ودور الهندسة المالية في صناعة أدواتها ‪ ،‬الطبعة األولى ‪،‬‬
‫(اإلسكندرية ‪ ،‬دار النشر للجامعات ‪. ) 2005 ،‬‬

‫‪158‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫المخاطر‬ ‫عرفة‪،‬إدارة‬ ‫سالم‬ ‫سيد‬ ‫‪-7‬‬

‫للنشر‬ ‫الراية‬ ‫االستثمارية‪،‬الطبعةاألولى‪(،‬األردن‪،‬دار‬
‫والتوزيع‪. )2009،‬‬

‫‪ - 8‬د‪.‬شوقي أحمد دنيا ‪ ،‬االقتصاد اإلسالمي ‪ ،‬الطبعة األولى ‪( ،‬‬

‫مصر ‪ ،‬اإلسكندرية ‪ ،‬دار الفكر الجامعي للنشر والتوزيع ‪.) 2013 ،‬‬
‫‪ - 9‬د‪ .‬صديق الضرير ‪ ،‬الغرر وأثره فى العقود فى الفقه اإلسالمي ‪،‬‬
‫نشر مجموعة البركة ‪،1995‬‬
‫‪http://dar.bibalex.org/webpages/mainpage.jsf‬‬
‫‪. ?PID=DAF-Job:92557‬‬
‫‪ - 10‬عدنان هادي جعاز الشطب ‪ ،‬الدور التنموي للمصارف‬
‫االسالمية في بلدان مختارة (السعودية – ماليزيا – العراق ) ‪،‬‬
‫جامعة البصرة ‪ ،‬االدارة واالقتصاد ‪ ،‬رسالة ماجستير ‪. 200 ،‬‬
‫‪ - 11‬عنايات النجار‪ ،‬وفاء شريف ‪ ،‬دليل المتعاملين في بورصة‬
‫األوراق المالية ‪ ،‬الطبعة األولى‪(،‬مصر‪،‬المنظمة العربية للتنمية‬
‫اإلدارية‪.)2006 ،‬‬

‫‪159‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬
 ‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الـدكتـورة إخـالص باقـر هـاشم النجار‬

‫‪ -12‬د‪.‬فريد النجار ‪ ،‬التمويل المعاصر ‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ( ،‬األردن ‪،‬‬

‫دار الجامعية للنشر والتوزيع ‪. ) 2009 ،‬‬
‫‪ -13‬د‪.‬محمد أحمد حلمي الطوابي ‪ ،‬البورصات وسوق االوراق‬
‫المالية في ميزان الفقه االسالمي ‪ ،‬الطبعة االولى ‪ ( ،‬مصر ‪،‬‬
‫االسكندرية ‪ ،‬دار الفكر الجامعي ‪. ) 2011 ،‬‬
‫‪ -14‬د‪.‬محمد البلتاجي‪،‬الضوابط الشرعية للعمل المصرفي اإلسالمي‪،‬‬
‫)‪http://www.bltagi.com/dawabet_eltamweel.htm(20/03/2006‬‬ ‫(‪)1‬‬

‫‪ -15‬د‪.‬محمد أبو زهرة‪" ،‬الملكية ونظرية العقد في الشريعة‬

‫اإلسالمية"‪ ،‬دار الفـكر العـربي‪ ،‬القـاهرة ‪ ،‬مـصر‪. 1977 ،‬‬
‫‪ - 16‬مدلول العارضي‪،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪،‬الطبعة‪(،‬عمان ‪ ،‬دار‬
‫الصفاء للنشر والتوزيع ‪. ) 2013 ،‬‬
‫اإلسالمية‪،‬الطبعة‬ ‫العجلوني‪،‬البنوك‬ ‫محمود‬ ‫محمد‬ ‫‪-17‬‬
‫األولى‪(،‬عمان‪،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع ‪. )2008،‬‬

‫‪ - 18‬د‪.‬محمد نجم الدين محمد أمين الكردى ‪ ،‬بيع الدين فى الفقه‬

‫اإلسالمى والقانون المدني ‪ ،‬رسالة دكتوراه مقدمة لكلية‬
‫الشريعة بجامعة األزهر ‪. 1986‬‬
‫‪ -19‬د‪.‬منير إبراهيم هندي‪،‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر‪:‬الهندسة‬
‫المالية بإستخدام التوريق والمشتقات‪،‬الجزء الثاني‪(،‬مصر‪،‬توزيع‬
‫المعارف‪.)2003،‬‬

‫‪160‬‬
‫كلية االدارة واالقتصاد‬ ‫جامعة البصرة‬