中央财经大学学报 2005年第1期

我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究
On t he Abilit y of Securit y Selecti ng and Mar ket Ti mi ng of Open －end Funds i n Chi na
肖奎喜1 杨义群2
XI AO Kui －xi YANG Yi －qun
（1∙浙江大学管理学院 杭州 310027 2∙浙江经济职业技术学院 杭州 310018）

［ 摘 要］ 运用参数检验方法对我国42只股票型开放式基金的证券选择和市场时机把握能力进行了分
年度检验‚结果发现‚开放式基金在2003年具有较强的证券选择能力‚但不具备市场时机把握能力‚在
2004年上半年显示出了一定的市场时机把握能力‚却从总体上表现出负向证券选择能力。基于2003年的
基金年报分析显示‚开放式基金在对未来市场趋势的预测上存在明显的 “ 羊群行为” 。
Abstract ： We st udy t he abilit y of securit y selecti ng and mar ket ti mi ng of equit y open －end f unds i n our
country by t he use of para met er met hods ．Open －end f unds revealed strong abilit y of securit y selecti ng but poor
mar ket ti mi ng abilit y i n 2003‚they sho wed t he abilit y of mar ket ti mi ng t o a cert ai n ext ent but negative abilit y
of securit y selecti ng i n t he first half year of 2004．The analysis based on t he annals of t he f unds i n 2003sho ws
t hat t hey f orecast ed t he trend of t he securit y mar ket of 2004high consist ently ‚which result ed i n obvious her d-
i ng behaviour＂．
［ 关键词］ 开放式基金 证券选择能力 市场时机把握能力 羊群行为
Key words ： Open －end f unds Securit y selecti ng abilit y Mar ket ti mi ng abilit y Her di ng behaviour
［ 中图分类号］ F830∙9 ［ 文献标识码］ A ［ 文章编号］ 1000－1549（2005） 01－0032－04

一、问题的提出
我国开放式基金经过近三年的发展‚已经成为证券市场上愈来愈重要的机构投资者‚到2004年9月
30日为止‚共有98只开放式基金成立‚首发规模突破了2880亿元‚开放式基金在规模愈来愈大的情况
下‚其投资业绩引起了人们的普遍关注。对基金业绩的评价有很多方法‚包括詹森指数在内的各种业绩指
标可以说都是对基金的总体投资绩效进行检验。Treynor 和 Mazuy （ 1966） 首次把基金的投资业绩分解为证
券选择能力和市场时机把握能力‚他们认为成功的基金经理不仅要具备对单个证券的选择能力‚而且要善
于对整个证券市场的走势进行预测‚通过不断变换持有高风险资产和低风险资产的比例来获取高于市场的
收益。围绕基金的证券选择能力和市场时机把握能力‚国外学者提出了多种参数模型进行实证检验。本文
试图运用这些参数检验方法‚并结合证券市场的实际对我国开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能
力进行实证评价‚看我国开放式基金究竟具备哪方面的能力‚同时为开放式基金的投资策略提出建设性的
意见。
二、文献回顾
Treynor 和 Mazuy （1966） 提出了一种基于CAP M 模型的二次项参数检验方法 （ 以下简称T M 模型） ：r p ‚t －
r f ‚t ＝ α＋β （ r m ‚t －r f ‚t） 2＋εp ‚t
（ r m ‚t －r f ‚t） ＋γ （1）
t 为基金的收益率‚r m ‚
式中r p ‚ t 为市场组合的收益率‚r f ‚
t 为无风险收益率‚β是对市场组合的回归系

数‚α即表示基金证券选择能力的系数‚γ为表示市场时机把握能力的系数‚如果γ显著大于零‚则说明
具备基金经理表现出了成功的市场时机把握能力。Henri ksson 和 Mert on （ 1981） 在参数检验方程中加入了

① 收稿日期：2004－11－15
作者简介：肖奎喜：男‚湖南人‚1968年生‚浙江大学管理学院博士研究生‚研究方向为证券投资；杨义群‚男‚上海人‚1941年
生‚浙江大学管理学院教授‚博士生导师。
基金项目：2004－2006国家自然科学基金 （70373024） ‚教育部专项基金 （03
J D630023）

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一个虚拟变量对基金的时机把握能力进行评价：
r p ‚t －r f ‚t ＝ α＋β
（ r m ‚t －r f ‚t） ＋γ
（ r m ‚t －r f ‚t） Dt ＋εp ‚t （2）
这一方程简称 H M 模型‚式中 Dt 是一个虚拟变量‚在市场上升期间取值为1‚下降期间取值为0‚β
和α的含义同 T M 模型一样。Fa ma 和 French （ 1993） 在上述两个单因素模型的基础上加入了另外两个参
数‚提出了三因素模型 （ 简称 T M －3F 和 H M －3F） ：
r p ‚t －r f ‚t ＝ α＋β （ r m ‚t －r f ‚t） 2＋λ1r s mb ＋λ2r h ml ＋εp ‚t
（ r m ‚t －r f ‚t） ＋γ （3）
r p ‚t －r f ‚t ＝ α＋β
（ r m ‚t －r f ‚t） ＋γ
（ r m ‚t －r f ‚t） Dt ＋λ1r s mb ＋λ2r h ml ＋εp ‚t （4）
式中r s mb 是小市值股票组合与大市值股票组合的收益率之差‚r h ml 是高帐面价值与市场价值比 （B／M）
减低帐面价值与市场价值比股票组合的收益率之差。
这些模型后来被学者们广泛应用于对共同基金的实证中。Henri ksson （ 1984） 发现基金经理的择券能力
并不显著；Coggi n ‚Fabozzi 和 Rah man （ 1993） 发现‚在0．
05的置信水平下‚养老基金的证券选择能力在
总体上是显著的；Wer mers （ 1992） 的实证表明‚经理人的选股能力是证券投资收益的重要组成部分‚使
得基金所持股票收益优于对应的基准组合。学者们尤其对基金的时机把握能力的检验有极大的兴趣‚包括
Treynor 和 Mazuy （ 1966） 、Viet 和 Cheney （ 1982） 、Cu mby 和 Glen （ 1990） 、Henri ksson （ 1984） 、Kon S J
（ 1983） 、Chang E C ‚Will ur G L （ 1984） 、Ad mati A ‚Ross S A （ 1985） 、Cu mby R E ‚Glen J D （ 1990） 、Con-
nor G ‚Korajczyk R （ 1991） 等都发现共同基金很少有显著的正向时机把握能力存在‚而在总体上呈现一种
负向的市场时机把握能力；Goetz mann ‚I ngersoll 和Ivkovic （ 2000） 认为采用月度或年度收益率时‚会由于
样本的观测频率太低而影响其市场时机把握能力的发现。Don M ．Chance ‚Michael L ．Henler （ 2001） 的研
究提高了样本的观测频率‚发现日数据下的择时能力很显著‚而在月度数据下则消失了；Nicolas P ．B ．
Bollen 和Jeffrey A ．Busse （ 2001） 也用日数据与月数据进行对比研究‚发现共同基金在日数据下表现出更
显著的时机把握能力。
国内学者沈维涛、黄兴孪 （ 2001） ‚汪光成 （ 2002） 等也对我国封闭式基金的证券选择能力和市场时机
把握能力进行了检验‚发现国内基金表现出了一定的证券选择能力‚却没有显著的时机把握能力。
三、样本和基准组合的选取
我们的检验分两个时期进行‚第一个时期选取2003年内具有完整运行记录的15只股票型开放式基金
作为样本‚检验期为2003年1月2日到2003年12月31日；第二个时期选取2004年上半年内具有完整
运行记录的42只股票型开放式基金为样本‚检验期从2004年1月2日到2004到6月30日。本文构建了
一个复合指数作为基金业绩评价基准‚其收益率的构成中上证A 指和深证成份A 指的日收益率各占40％‚
余下的20％为中信国债指数的日收益率。无风险收益率选取1年期定期存款利率‚并折算成日利率。三
因素模型中‚r s mb 为中信小盘指数和大盘指数的收益率之差；r h ml 为中信大盘价值、中盘价值和小盘价值的
收益率之和‚减去中信大盘成长、中盘成长与小盘成长的收益率之和‚所得到的差值。
四、实证结果及分析
表1和表2分别是在 T M 模型和 H M 模型、T M －3F 和 H M －3F 下‚对开放式基金的证券选择能力
和市场时机把握能力进行检验的结果‚表中调整后的为单个回归方程调整后的平均值‚对系数均以百分数
形式计数‚各系数的显著性水平为5％。
表1 T M 和 H M 模型下开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能力检验结果
模型 时期 调整后的 R2 系数 均值 最大值 最小值 标准差 正值数 负值数 显著为正 显著为负
α 0．
052 0．
113 0．
011 0．
028 15 0 9 0
03年 0．
751 β 0．
706 0．
894 0．
423 0．
129 15 0 15 0
γ －1．
711 0．
842 －8．
615 2．
444 5 10 0 4
TM
α －0．
700 0．
106 －0．
125 0．
049 17 25 3 0
04上半年 0．
818 β 0．
837 1．
087 0．
346 0．
139 42 0 42 0
γ 2．
972 9．
626 －3．
720 3．
276 35 7 12 0

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模型 时期 调整后的 R2 系数 均值 最大值 最小值 标准差 正值数 负值数 显著为正 显著为负

α 0．
044 0．
118 －0．
005 0．
033 14 1 2 0
03年 0．
749 β 0．
703 0．
901 0．
411 0．
135 15 0 15 0
γ －0．
021 0．
088 －0．
265 0．
082 5 10 0 1
HM
α －1．
80 0．
153 －0．
196 0．
069 16 26 2 3
04上半年 0．
817 β 0．
78 1．
181 0．
306 0．
148 42 0 42 0
γ 0．
1 0．
412 －0．
204 0．
138 34 8 6 1

表2 三因素模型下开放式基金的证券选择能力和时机把握能力检验结果
模型 时期 调整后的 R2 系数 均值 最大值 最小值 标准差 正值数 负值数 显著为正 显著为负
α 0．
026 0．
080 －0．
006 0．
025 12 3 1 0
β 0．
670 0．
897 0．
437 0．
117 15 0 15 0
03年 0．
789 γ －2．
997 －0．
103 －12．
27 3．
132 0 15 0 10
r s mb －0．
171 －0．
059 －0．
377 0．
084 0 15 0 13
r h ml 0．
0683 0．
155 －0．
041 0．
057 13 2 10 0
T M －3F
α 2．
100 0．
126 －0．
060 0．
043 29 13 2 0
β 0．
816 1．
113 0．
316 0．
141 42 0 42 0
04上半年 0．
849 γ 0．
687 7．
149 －5．
510 3．
146 26 16 3 0
r s mb －0．
136 0．
095 －0．
331 0．
100 6 36 0 27
r h ml 0．
04 0．
15 －0．
143 0．
059 33 9 10 2
α 0．
027 0．
084 －0．
015 0．
030 12 3 0 0
β 0．
679 0．
887 0．
429 0．
123 15 0 15 0
03年 0．
783 γ －0．
070 0．
039 －0．
365 0．
096 4 11 0 2
r s mb －0．
155 －0．
033 －0．
320 0．
075 0 15 0 12
r h ml 0．
073 0．
159 －0．
034 0．
058 13 2 11 0
H M －3F
α 2．
341 0．
178 －0．
108 0．
062 25 17 2 0
β 0．
81 1．
175 0．
319 0．
150 42 0 42 0
04上半年 0．
847 γ 0．
0122 0．
296 －0．
249 0．
131 20 22 1 1
r s mb －0．
137 0．
094 －0．
336 0．
100 6 36 0 27
r h ml 0．
0396 0．
151 －0．
145 0．
060 33 9 11 2

考察各开放式基金的证券选择能力。表1显示‚对2003年内15只基金来说‚其α值在 T M 模型下全部
为正‚其中10个值在5％水平显著为正‚表明开放式基金具有优秀的证券选择能力。H M 模型下有14个正
1个值在5％水平显著为正‚有1个负值‚表明绝大多数开放式基金也显示出了正向证券选择能力。从表
值‚
2可看出‚T M －3F 和 H M －3F 下α系数值的均值都大于0‚正值数目都是12只‚占到15只基金75％‚
T M －3F 下有1只基金的α系数值显著为正‚表明三因素模型下‚大多数开放式基金也表现出正向证券选择
能力。对2004年上半年内42只开放式基金来说‚其α系数的均值在 T M 和 H M 模型下都是负值‚
α系数为
正的基金数分别为17只和16只‚占42只基金的比例分别为42％和38％‚显著为正的数目分别为3只和2
所占比例不到10％‚
只‚ H M 模型下有3只基金的α系数显著为负‚意味着绝大多数开放式基金表现出了负
T M －3F 和 H M －3F 下α系数的均值都大于0‚
向的证券选择能力； α系数值为正的基金数分别为29只和
25只‚分别占42只基金的69％和60％‚显著为正的基金数都是2只‚表明加入了 r s mb 和r h ml 两个因素后‚
α
系数值比单因素模型下提高了‚但从总体上看‚证券选择能力还是不强。
2003年内15只基金在T M 和H M 两个模型下的γ
再看各开放式基金的市场时机把握能力。表1显示‚
系数均值都小于0‚
γ值为负的数目都是10只‚分别有3和1只基金的γ系数显著为负；
T M －3F 和 H M －
3F 下的λ系数均值都小于0‚负值数目分别为15只和11只‚显著为负的数目分别为10只和2只‚说明开放
式基金在2003年表现出的是负向时机把握能力。2004年上半年内42只开放式基金在 T M 模型和 H M 模
型下的γ系数均值都大于0‚正值数目分别为35只和34只‚占全部基金的83％和81％‚显著为正的数目分
别为12只和6只‚说明大部分开放式基金在2004年上半年内表现出了正向的时机把握能力；
T M －3F 和
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 中央财经大学学报 2005年第1期

H M －3F 下的λ系数均值都大于0‚正值数目分别为26只和20只‚显著为正的数目分别为3只和1只‚同
T M 模型和 H M 模型相比‚三因素模型下得出的时机把握能力降低了很多。
从回归方程调整后的 R2 来看‚
T M －3F 和 H M －3F 下 R2 的均值都高于 T M 和 H M 模型下的均值‚单
个基金回归方程的 R2 也是一样‚说明三因素模型对基金超额收益的解释能力要比单因素模型强。
从投资风格来看‚无论在T M －3F 还是在 H M －3F 下‚对 r s mb 的回归系数都以负值居多‚而对 r h ml 的回
归系数则以正值居多‚表明我国开放式基金总体上看偏好于投向大盘价值型股票。2003年中信大盘指数上
涨了16．
83％‚中信小盘指数下降了14．
44％。另外‚价值类股票走势明显强于成长类股票‚中信大盘价值指
数全年上涨32．
82％‚而小盘成长指数则下跌20．
83％‚基金正是抓住了价值投资这个主题‚才获得了丰硕的
2004年随着证券市场行情的下跌‚上半年中信大盘指数下滑了12．
收益。不过‚ 35％‚而小盘指数才下跌5．
1％‚大盘价值指数下降了7．
84％‚小盘成长指数只下跌了5．
5％‚开放式基金由于重仓持有大盘价值型股票
而致使其业绩大幅下滑‚价值投资这个在2003年倍受推崇的投资理念也遭受了普遍质疑。
五、对开放式基金市场时机把握行为的进一步分析
我们根据15只开放式基金在2003年的年报中对2004年市场走势的预测情况来对其市场时机把握行
为作进一步分析。从公布的年报来看‚华安创新等3只基金认为2004年的市场行情会是“ 牛市” ‚或者表示
“ 非常乐观” ‚表示基金经理对2004年的市场走势判断为“ 很好” ‚国泰金鹰、博时价值增长等12只基金在其
年报出现了“ 持乐观态度” 、
“ 整体趋势向好” 、
“ 具备牛市的基本条件” 、“ 凸现的投资机会也越来越多” 等字
表示基金经理对市场行情判断为“ 好” ‚
眼‚ 15只基金的年报中没有出现“ 投资风险增大” 等认为是市场走势
“ 不好” 的字眼。只有鹏华行业基金认为“ 政策因素仍将承担‘双刃剑’的角色‚有可能形成市场中短期趋势的
” 银华优势基金认为“ …必须注意控制市场的系统性风险‚阶段性调整仓位。
转折点。 ” 这两只基金表现出一定
的警惕性‚但对2004年大趋势仍然是看好的。
以上分析表明基金经理对市场走势的看法非常雷同‚大有人云亦云之势‚存在明显的“ 羊群行为” ‚其情
形与基金在证券市场上因其投资策略趋同而产生的“ 羊群行为” 现象颇有类似之处。就连基金对市场走势进
80％以上的基金经理认为宏观经济形势好转为证券市场的走强提供了
行预测的主要依据也是非常雷同的‚
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台将为资本市场迎来了难得的
经济基础‚
2004年宏观经济形势好转并没有带来证券市场的连续上扬‚国务院出台的意见也没有
发展机遇。事实上‚
刺激大牛市的出现‚倒是宏观调控使得市场行情大幅下跌‚上证指数从2003年11月18日的1316．
56点开
始一直攀升到4月6日的1777．
52点后便急转直下‚到2004年9月13日跌至1260．
32点。由此可见‚作为
专业的机构投资者‚基金对市场的趋势大大地看走了眼。另外‚部分基金在操作理念上重视证券选择而淡化
对时机预测‚博时价值增长在2003年的年报中就明确表示“ 按照‘时机选择的重要性在2003年会降低’的判
断‚在操作过程中坚持买入并持有（Buy and hol d） 的投资策略” 。融通新蓝筹也宣称“ 在资产配置上继续贯彻
选股重于选时的理念” ‚这也是开放式基金市场时机把握能力不强的原因。
六、结论及建议
本文利用参数检验方法对我国开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能力进行了评价‚得出如下
结论：
1．开放式基金在2003年表现出了较强的证券选择能力‚从而取得了超越市场表现的良好业绩；
2004年
上半年总体上表现出的是负向证券选择能力‚虽然从总体上看‚其业绩仍然高出市场收益‚但大部分基金都
发生了严重亏损。
2．开放式基金从总体上来看市场时机把握能力不强。2003年绝大部分基金表现出负向市场时机把握
2004年上半年的时机把握能力稍强‚但从总体上看也不显著。这一方面是因为开放式基金对证券市
能力‚
场行情的预测不准确‚同时也与部分基金坚持选股重于选时的操作理念有关。
3．基金经理在对未来市场走势进行预测时存在着明显的“ 羊群行为” 。开放式基金在对未来某一时期内
证券市场行情的看法上高度一致‚而且‚基金对市场行情进行预测的依据也非常雷同‚这与基金（ 下转43页）
35
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“ 关系型借贷” 是银行向某一借款客户提供的一揽子金融服务的总称‚主要包括：银行为了获得客户的
专有信息而投资；银行通过对同一客户长时间（ 或多品种） 服务的互动联系‚评估对该客户信息投资的盈利
性。
一般而言‚中小企业的财务与经营状况缺乏透明度‚企业真实的财务与经营状况只有企业的内部人员才
最为明了‚企业信息基本保存在企业内部‚形成一种“ 信息内部化” 的状况。
“ 关系型借贷” 通过建立银行与企
业长期而稳定的联系‚降低了银企之间的信息不对称程度‚银行在中小企业贷款领域应用关系型借贷技术有
利于中小企业融资难题的解决。
“ 预算软约束” 与“ 过度干涉” 难题是关系型借贷两个最主要的成本。
“ 预算软约束” 难题主要是指关系银
行为了挽救已发放的贷款‚对执行贷款合同缺乏强硬性。另一方面‚银行在贷款过程中所拥有的信息垄断地
位使得银行有能力在贷款后干涉客户的经营决策并要求客户接受较高价格的贷款。赋予银行贷款一定的优
先权可以解决“ 预算软约束” 问题‚而在贷款合同中适当限制贷款人的交易权利有助于抑制银行对其客户的
干涉行为。
要发展“ 关系型借贷” 必须做到两点‚一是要增加从事“ 关系型借贷” 的金融机构数量‚增强他们的积极
性‚二是要加强金融创新、探索实现“ 关系型借贷” 的方法。

参考文献：
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t ure” ‚The Econo mic Jour nal 112（Febr uary） ∙
［ 2］ Berlin ‚and Mest er ‚1998：“ Deposits and Relationship Lending” ‚Wor king Paper ‚Federal Reserve Bank of Philadelphia∙
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［ 5］ 李扬‚杨思群∙中小企业融资与银行 ［ M］ ∙上海：上海财经大学出版社‚2001∙
［ 6］ 罗红波‚主编∙欧盟中小企业与中－欧合作 ［ M］ ∙北京：经济科学出版社‚2001∙
［ 7］ 中国人民银行监管课题组∙进一步发挥现有中小商业银行的作用‚工作报告‚中国人民银行‚2002∙
［ 8］ 白钦先‚薛誉华∙各国中小企业政策性金融体系比较 ［ M］ ∙北京：中国金融出版社‚2001
［ 9］ 张捷∙中小企业关系型借贷与银行组织结构 ［ J］ ∙经济研究‚2002‚（6） ∙
［ 10］ 中华人民共和国国家统计局∙中国统计年鉴 ［ M］ ∙北京：中国统计出版社‚1998∙
（ 责任编辑：韩元）

（ 上接第35页）
在投资行为上存在的 “ 羊群行为” 颇有相似之处。
4∙我国开放式基金偏向于投资价值型的大公司股票‚价值型投资是开放式基金的主流。坚持价值投资的
理念使得开放式基金在市场行情看好时获得了丰厚的收益‚但在市场大幅下跌时却使其业绩遭受了重创。

参考文献：
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［ 6］ 汪光成：基金的市场时机把握能力研究 ［ J］ ．经济研究‚2002‚（1） ．
（ 责任编辑：韩元）

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