06-Oct-2023

MONITOR MACRO FINANCIERO

El riesgo se concentra en la transición Luis Caputo
lcaputo@ankerlatam.com

La intervención del BCRA en el mercado cambiario continúo Santiago Bausili

sbausili@ankerlatam.com
incrementándose en los últimos días, frente a la aceleración inflacionaria
Federico Furiase
post PASO, la menor oferta de divisas de la exportación, la incertidumbre ffuriase@ankerlatam.com

del mercado sobre el programa del próximo gobierno y el deterioro en la Martín Vauthier
mvauthier@ankerlatam.com
herencia por las últimas medidas de expansión fiscal.
Felipe Berón
fberon@ankerlatam.com
Creemos que el principal riesgo se centra en la transición, dado el
deterioro macro, la escasez de munición del BCRA y la falta de
incentivos a la cooperación entre los distintos candidatos
presidenciales. En este sentido, la incertidumbre del mercado se concentra
en cuál sería el programa monetario a partir de diciembre. En esta
transición sin anclas, no está claro que la munición del BCRA alcance para
evitar un nuevo salto de los dólares financieros con potencial impacto
negativo en la curva de pesos, bonos hard dollar y equity.

Si se llegara al cambio de gobierno sin gatillar previamente una

profundización aún mayor de la crisis, somos más optimistas que el
consenso en torno al escenario macro a partir de diciembre, ya sin
incertidumbre electoral y con un programa económico más sólido. Las
restricciones de la macro implican que dicho programa,
independientemente de qué candidato resulte ganador, deberá tender a
asegurar, como mínimo, el equilibrio fiscal (algo explicitado por todos los
candidatos) y un FX oficial consistente con la acumulación de reservas.
Respecto al programa monetario, dada la fragilidad del punto de
partida, no vemos que ninguno de los candidatos arriesgue una
espiralización nominal vía una unificación cambiaria inmediata.
Asimismo, creemos que todos los candidatos van a honrar los pagos de
deuda.

Intervención del BCRA. Desde la semana pasada venimos observando un

fuerte aumento en los volúmenes operados en AL30 y GD30 contra dólares,
reflejando la mayor intervención del BCRA en el FX financiero. El volumen
operado en AL30D y GD30D en exceso a los niveles de la primera quincena
de abril (cuando aún no se registraba intervención) promedió USD75
millones diarios desde el 28 de septiembre, frente a una media diaria de

1
USD30 millones entre las PASO y el 27 de septiembre. Según información de
ByMA, el volumen operado en exceso ayer y hoy se ubicó en máximos desde
los dos días hábiles previos a las PASO.

Volúmenes operados de AL30 y GD30 contra USD - ByMA

(Montos en exceso al promedio de los primeros 15 días hábiles de abril)
140

120
Especies C

Especies D
100

80
Mill. de USD

60

40

20

0
3-Aug
8-Aug
2-Jun
7-Jun
12-Jun
15-Jun
22-Jun
27-Jun
30-Jun
5-Jul
10-Jul
13-Jul
18-Jul
21-Jul
26-Jul
31-Jul

11-Aug

12-Sep
15-Sep
20-Sep
25-Sep
28-Sep
3-Apr
10-Apr
13-Apr
18-Apr
21-Apr
26-Apr
2-May
5-May
10-May
15-May
18-May
23-May
30-May

16-Aug
22-Aug
25-Aug
30-Aug
4-Sep
7-Sep

3-Oct
6-Oct

Fuente: Anker, ByMA

Desde el 24/7, el BCRA acumuló USD2.600 millones en el MULC, de los cuales

estimamos que perdió más de un 75% por el factor “otros” de variación de
reservas, donde se contabiliza, entre otros rubros, la intervención en el FX
financiero. Estimamos que durante octubre se reduzca la liquidación de
divisas de la agroindustria respecto a septiembre, algo que ya comenzó a
observarse a lo largo de esta semana (promedio diario de liquidación de
USD35 millones vs. USD88 millones en septiembre).

Recaudación tributaria en septiembre: la extensión del Impuesto PAIS y

las retenciones de IVA y Ganancias a los pagos de importaciones
sostienen el crecimiento. Frente a una inflación que estimamos en la zona
de 136% i.a., los recursos tributarios en septiembre crecieron 102,3% i.a.
Cuando se excluyen los derechos de exportación (dada la alta base de
comparación en septiembre 2022 con el primer dólar soja), la recaudación se
incrementó 144,1% i.a. Esta dinámica contribuye a moderar la dinámica del
déficit fiscal, que estimamos empezará a reflejar los efectos de las últimas
medidas fiscales, particularmente a partir de octubre.

2
 Recaudación - Componentes deflactados por FX oficial
(Variación i.a.)
30% 180%
IVA DGA
160%
Ganancias DGA
20% 140%
Impuesto PAIS -eje der.-

120%
10%
100%

80%
0%
60%

40%
-10%
20%

0%
-20%
Implementación
Suspensión IP a las -20%
certificado de no importaciones
retención de Gcias e
-30% IVA a importadores -40%
ene.-23 feb.-23 mar.-23 abr.-23 may.-23 jun.-23 jul.-23 ago.-23 sep.-23
Fuente: Anker, AFIP

La recaudación fue impulsada por el Impuesto PAIS (+437,3% i.a.), e IVA

(+195% i.a.) y Ganancias (+170,7% i.a.) aduanero, con un fuerte impacto de la
suspensión de los certificados de no retención para importadores. En
términos anualizados, estimamos el efecto de la extensión del Impuesto PAIS
en la zona de 1% del PIB y de las retenciones de IVA y Ganancias en torno a
0,5% del PIB. En este último caso, la mayor recaudación sólo implicó un
adelanto de ingresos que se hubieran percibido en 2024.

En términos de “deterioro en la herencia”, calculamos que, si se sostuvieran

los cambios en Ganancias y los reintegros por compras (“Compre sin IVA”),
junto al adelanto de recaudación por la reimplementación de retenciones de
IVA/Ganancias, la pérdida de ingresos para el año que viene ascendería a 2,1%
del PIB (1,2% del PIB para las provincias y 1% del PIB para la Nación).

BONUS TRACK FINANCIERO

Posicionamiento táctico. En línea con lo que veníamos sosteniendo en los

últimos informes, los bonos dólar linked exhibieron una fuerte recuperación
en la jornada de hoy, volviendo a niveles de -15%. En estos niveles, vemos que
el mercado vuelve a valorar la demanda por cobertura en la previa de las
elecciones, como contracara del rápido deterioro del colchón cambiario que
se había ganado con la devaluación post PASO y la suba de la brecha
cambiaria. Si bien estos precios para la curva de pesos resultan más
consistentes con el view que señalamos en los primeros párrafos del presente
Monitor, enfatizamos que todo posicionamiento debe tener en cuenta los
riesgos de la fragilidad macroeconómica. Seguimos viendo precios de
entrada, condiciones de liquidez y plazos de cobertura dólar oficial vía

3
dólar linked / duales soberanos más atractivos que en el caso de los
dólar linked corporativos.

Para el carry de corto plazo, seguimos prefiriendo la parte corta de la

curva CER con tasa real positiva, baja exposición en riesgo duration y
potencial de recuperación de precios por el “pull to par”. En este sentido,
asumiendo una inflación de 12% en septiembre, la Lecer de Noviembre 23
deja una tasa efectiva mensual de 14,2% a maturity a los precios actuales. En
términos tácticos, pensamos que el Boncer julio 24 (T2X4) tendría margen
de compresión de tasas reales dada la cotización de los títulos CER 2024
que operan en tasas más bajas frente al bid del BCRA.

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