(eBook PDF) International Financial

Management 6th Edition by Cheol Eun

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 Sixth Sixth Edition
Edition

Mapping the Way to Effective Financial Decision Making INTERNATIONAL

FINANCIAL MANAGEMENT
INTERNATIONAL
As capital markets of the world become more integrated, a solid understanding of international
finance has become essential for astute corporate decision making. International Financial
Management, Sixth Edition, provides students with a foundation for analysis that will serve
them well in their careers ahead. The decision-making process is presented through the text
with the goal of teaching students how to make informed managerial decisions in an evolving
global financial landscape.
FINANCIAL MANAGEMENT
Key Updates Include:
New and expanded coverage of recent economic developments such as the global
financial crisis, the sovereign debt crisis of Europe, cross-listing and security
regulation, and Basel III capital adequacy standards.
Revised data and statistics that reflect the most recent information available.
Application of key concepts through real-world scenarios, illustrated by International
Finance in Practice boxes, Mini-cases, and Case Applications. New real-world examples
cover topics such as hedging, FX market growth, and the danger of currency swaps.

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also a great option for students who are interested in accessing their
course materials digitally. CourseSmart offers thousands of the most commonly adopted
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www.mhhe.com/er6e

Eun
Resnick

Cheol S. Eun Bruce G. Resnick

 Preface

Our Reason for Writing this Textbook

Both of us have been teaching international financial management to undergraduates
and M.B.A. students at Georgia Institute of Technology, Wake Forest University, and
at other universities we have visited for three decades. During this time period, we
conducted many research studies, published in major finance and statistics journals,
concerning the operation of international financial markets. As one might imagine, in
doing this we put together an extensive set of teaching materials which we used suc-
cessfully in the classroom. As the years went by, we individually relied more on our
own teaching materials and notes and less on any one of the major existing textbooks
in international finance (most of which we tried at some point).
As you may be aware, the scope and content of international finance have been fast
evolving due to deregulation of financial markets, product innovations, and techno-
logical advancements. As capital markets of the world are becoming more integrated, a
solid understanding of international finance has become essential for astute corporate
decision making. Reflecting the growing importance of international finance as a dis-
cipline, we have seen a sharp increase in the demand for experts in the area in both the
corporate and academic worlds.
In writing International Financial Management, Sixth Edition, our goal was to pro-
vide well-organized, comprehensive, and up-to-date coverage of the topics that take
advantage of our many years of teaching and research in this area. We hope the text
is challenging to students. This does not mean that it lacks readability. The text dis-
cussion is written so that a self-contained treatment of each subject is presented in a
user-friendly fashion. The text is intended for use at both the advanced undergraduate
and M.B.A. levels.

The Underlying Philosophy

International Financial Management, Sixth Edition, like the first five editions, is
written based on two tenets: emphasis on the basics and emphasis on a managerial
perspective.

Emphasis on We believe that any subject is better learned if one first is well grounded in the basics.
the Basics Consequently, we initially devote several chapters to the fundamental concepts of
international finance. After these are learned, the remaining material flows easily from
them. We always bring the reader back, as the more advanced topics are developed, to
their relationship to the fundamentals. By doing this, we believe students will be left
with a framework for analysis that will serve them well when they need to apply this
material in their careers in the years ahead.

vii

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 viii P R E FAC E

Sixth Edition Organization

International Financial Management, Sixth Edition, has been completely updated. All
data tables and statistics are the most current available when the text went to press.
Additionally, the chapters incorporate several new International Finance in Practice
boxes that contain real-world illustrations of chapter topics and concepts. In the mar-
gins below, we highlight specific changes in the sixth edition.

This part lays the macroeconomic foundation

for all the topics to follow.
Part ONE
Recent economic developments such as the global Foundations of International Financial
financial crisis and sovereign debt crisis of Europe. Management 2

Updated coverage of monetary developments, 1 Globalization and the Multinational

including the euro zone crisis. Firm 4
Updated balance-of-payments statistics.
2 International Monetary
Review of corporate governance systems in System 29
different countries, the Dodd-Frank Act,
and managerial implications. 3 Balance of Payments 64

This part describes the market for foreign 4 Corporate Governance around
exchange and introduces currency the World 83
derivatives that can be used to manage
foreign exchange exposure.
Part TWO
Fully updated market data and examples. The Foreign Exchange Market, Exchange
Expanded coverage on forward cross-exchange Rate Determination, and Currency
rates to facilitate understanding. Derivatives 110

Integrated coverage of key parity conditions 5 The Market for Foreign

and currency carry trade. Exchange 112

Fully updated market data and examples. New 6 International Parity Relationships
International Finance in Practice box reading. and Forecasting Foreign
Improved presentation of graphs. Expanded Exchange Rates 139
discussion of binomial options pricing model
to facilitate understanding. Excel spreadsheet 7 Futures and Options on Foreign
example of European options-pricing model Exchange 172
using text software FXOPM.xls.

Part THREE
This part describes the various types of foreign Foreign Exchange Exposure
exchange risk and discusses methods and Management 196
available for risk management.

8 Management of Transaction
Systematic coverage of foreign currency
Exposure 198
transaction exposure management.
9 Management of Economic
Conceptual and managerial analysis of Exposure 231
economic exposure to currency risk.
10 Management of Translation
Expanded coverage of International Exposure 252
Accounting Standards and FASB 133.

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 P R E FAC E ix

A Managerial Perspective
The text presentation never loses sight of the fact that it is teaching students how to
make managerial decisions. International Financial Management, Sixth Edition, is
founded in the belief that the fundamental job of the financial manager is to maximize
shareholder wealth. This belief permeates the decision-making process we present
from cover to cover. To reinforce the managerial perspective, we provide numerous
“real-world” stories whenever appropriate.

This part provides a thorough discussion of international

financial institutions, assets, and marketplaces.
Part FOUR
World Financial Markets and Fully updated market data and statistics.New discussion on Basel
Institutions 270 III capital adequacy standards. New lengthy discussion on the
causes and consequences of the global financial crisis. Coverage
11 International Banking and Money of Eurodollar interest rate futures contracts moved to this chapter
to show relationship to forward rate agreements. New appendix
Market 272
on mortgage-backed securities, structured debt obligations,
12 International Bond Market 310 collateralized debt obligations, and credit default swaps.

13 International Equity Markets 330 Fully updated market data and examples. Expanded coverage of
the features, characteristics, and regulations governing dollar
14 Interest Rate and Currency denominated foreign bonds, Eurobonds, and global bonds.
Swaps 354 Fully updated market data and statistics. New discussion of cross-
listing and security regulation. Expanded coverage of American
15 International Portfolio
Depository Receipts and global registered shares. New section on
Investment 372
empirical findings on cross-listings and ADRs.

Part FIVE Fully updated market data and statistics. New International
Financial Management of the Finance in Practice box. Excel spreadsheet example of a currency
Multinational Firm 410 swap using text software CURSWAP.xls and associated end-of-
chapter problem.

16 Foreign Direct Investment Updated statistical analysis of international markets and

and Cross-Border diversification with small-cap stocks.
Acquisitions 412
This part covers topics on financial management practices for the
17 International Capital Structure
multinational firm.
and the Cost of Capital 439

18 International Capital Updated trends in cross-border investment and M&A deals.

Budgeting 465 Updated political risk scores for countries.

19 Multinational Cash New analysis of home bias and the cost of capital around the
Management 484 world.

20 International Trade
Updated discussion of multilateral netting systems available for
Finance 495 commercial use.
21 International Tax
Environment and Fully updated comparative national income tax rate table with
Transfer Pricing 506 updated examples. New discussion on branch versus subsidiary
organizational structure.

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 Pedagogical Features
Chapter Outline—At the beginning
of each chapter, a chapter outline
is presented to provide a roadmap
of concepts to be learned in that
chapter.

Exhibits—Within each chapter,

extensive use is made of graphs
and tables to illustrate important
concepts.

Examples—These are integrated

throughout the text, providing
students with immediate
application of the text concepts.

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 International Finance in
Practice Boxes—Selected
chapters contain International
Finance in Practice boxes.
These real-world illustrations
offer students a practical
look at the major concepts
presented in the chapter.

Annotated Web Resources—Web links

located in the margins within each
chapter serve as a quick reference
of pertinent chapter-related websites.
Each URL listed also includes a short
statement on what can be found at
that site.

In More Depth—Some topics are

by nature more complex than
others. The chapter sections
that contain such material are
indicated by the section heading
“In More Depth”’ and are in blue
type. These sections may be
skipped without loss of continuity,
enabling the instructor to easily
tailor the reading assignments
to the students. End-of-chapter
Questions and Problems relating
to the In More Depth sections
of the text are also indicated by
blue type.

xi

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 End-of-Chapter Features
Summary—A short summary concludes
each chapter, providing students with a
handy overview of key concepts. The main
points of the chapter are summarized and
numbered for easy reference and study.

TK
Key Words—One of the most interesting
aspects of studying international finance
is learning new terminology. All key terms
are presented in boldfaced type when they
are first introduced, and they are defined
thoroughly in the chapter. A list of key
words is presented at the end of the chapter
with convenient page references.

Questions and Problems—Each

chapter contains a set of Questions
and Problems. This material can
be used by students on their own
to test their understanding of the
material, or as homework exercises
assigned by the instructor.
Questions and Problems relating to
the In More Depth sections of the
text are indicated by blue type.

Questions with Excel Software—An icon

in the margin indicates that the end-
of-chapter question is linked to an Excel
software program created by the authors.
See the Ancillary Materials section for
more information on the software.

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 CFA Questions—Many chapters
include problems from CFA Program
Curriculum study materials. These CFA
problems, indicated with the CFA logo,
show students the relevancy of what
is expected of certified professional
analysts.

Internet Exercises—Found at the end

of each chapter, these highlight specific
INTERNET topics, and they prompt the student to
EXERCISES search the Internet for specific data.
The student is then asked to analyze
the data found to solve the exercise.
WWW

Case Applications—Case
Applications are incorporated
within selected chapters
throughout the text in order to
enhance specific topics and help
students apply theories and
concepts to “real-world” situations.

Mini Cases—Almost every chapter

includes a mini case for student
analysis of multiple concepts
covered throughout the chapter.
These Mini Case problems are
“real-world” in nature to show
students how the theory and
concepts in the textbook relate to
the everyday world.

References and Suggested

Readings—At the end of each
chapter a list of selected
references and suggested readings
is presented, allowing the student
to easily locate references that
provide additional information
about topics discussed in that
chapter.

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 xiv P R E FAC E

Ancillary Materials
To assist in course preparation, the following ancillaries are offered on the Online
Learning Center—www.mhhe.com/er6e:
• Solutions Manual—Includes detailed suggested answers and solutions to the
end-of-chapter questions and problems, written by the authors.
• Lecture Outlines—Chapter outlines, learning objectives, and teaching notes
for each chapter.
• Test Bank—True/false and multiple-choice test questions for each chapter
prepared by John Stansfield, University of Missouri. Available as Word
documents and in computerized EZ Test format.
• PowerPoint Presentations—PowerPoint slides for each chapter to use in
classroom lecture settings, created by John Stansfield.
The site also includes the International Finance Software that can be used with this
book. This Excel software has four main programs:
• A currency options pricing program allows students to price put and call
options on foreign exchange.
• A hedging program allows the student to compare forward, money market
instruments, futures, and options for hedging exchange risk.
• A currency swap program allows students to calculate the cash flows and
notional values associated with swapping fixed-rate debt from one currency
into another.
• A portfolio optimization program based on the Markowitz model allows for
examining the benefits of international portfolio diversification.
The four programs can be used to solve certain end-of-chapter problems (marked with
an Excel icon) or assignments the instructor devises. A User’s Manual and sample
projects are included on the website.

Acknowledgments
We are indebted to the many colleagues who provided insight and guidance throughout
the development process. Their careful work enabled us to create a text that is current,
accurate, and modern in its approach. Among all who helped in this endeavor for the
sixth edition:
Richard Ajayi Xiaoying Chen
University of Central Florida California State University, Long Beach
John Dilyard Larry Fauver
St. Francis College University of Tennessee
Laura Field Michael Fuerst
Penn State University University of Miami
Debra Glassman Elena Goldman
University of Washington Lubin School of Business, Pace University
Greg N. Gregoriou Axel Grossmann
State University of New York (Plattsburgh) Radford University
Chris Hughen Susan Hume
University of Denver School of Business, College of New Jersey

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 P R E FAC E xv

Mangshar Monica Hussein Robert Jozkowski

California State University, Northridge Eckerd College
Hao-Chen Liu Simona Mola
College of Charleston Arizona State University
Anastasios Moysidis Mattias Nilsson
Florida International University University of Colorado at Boulder
Gary Powell Olgun Fuat Sahin
Queens University of Charlotte Minnesota State University Moorhead
Leonard J. Schneck Yoon S. Shin
University of Dayton Loyola University Maryland
Qi Sun Janikan Supanvanij
California State University, San Marcos St. Cloud State University
Nilufer Usmen Gwinyai Utete
Montclair State University Auburn University
Mo Vaziri Berry K. Wilson
California State University, San Bernardino Pace University
Jimmy Yang
Oregon State University
Many people assisted in the production of this textbook. At the risk of overlooking
some individuals, we would like to acknowledge Wendy Galpin for the outstanding
job she did proofreading the manuscript and Yusri Zaro for his hard work checking
the accuracy of the solutions manual. Rohan-Rao Ganduri, Kristen Seaver, Milind
Shrikhande, Jin-Gil Jeong, Sanjiv Sabherwal, Sandy Lai, Jinsoo Lee, Hyung Suk
Choi, and Victor Huang provided useful inputs into the text. Professor Martin Glaum
of the Giessen University (Germany) also provided valuable comments.
We also wish to thank the many professionals at McGraw-Hill/Irwin for their time
and patience with us. Michele Janicek, executive editor, and Alyssa Otterness, editorial
coordinator, have done a marvelous job guiding us through this edition, as has Lisa
Bruflodt, as project manager.
Last, but not least, we would like to thank our families, Christine, James, and
Elizabeth Eun and Donna Resnick, for their tireless love and support, without which
this book would not have become a reality.
We hope that you enjoy using International Financial Management, Sixth Edition.
In addition, we welcome your comments for improvement. Please let us know either
through McGraw-Hill/Irwin, c/o Editorial, or at our e-mail addresses provided below.

Cheol S. Eun
cheol.eun@mgt.gatech.edu
Bruce G. Resnick
bruce.resnick@mba.wfu.edu

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 Contents
in Brief

PA R T O N E Foundations of International Financial Management

1 Globalization and the Multinational Firm, 4
2 International Monetary System, 29
3 Balance of Payments, 64
4 Corporate Governance Around the World, 83

PA R T T W O The Foreign Exchange Market, Exchange Rate

Determination, and Currency Derivatives
5 The Market for Foreign Exchange, 112
6 International Parity Relationships and Forecasting Foreign
Exchange Rates, 139
7 Futures and Options on Foreign Exchange, 172

PA R T T H R E E Foreign Exchange Exposure and Management

8 Management of Transaction Exposure, 198
9 Management of Economic Exposure, 227
10 Management of Translation Exposure, 248

PA R T F O U R World Financial Markets and Institutions

11 International Banking and Money Market, 268
12 International Bond Market, 306
13 International Equity Markets, 326
14 Interest Rate and Currency Swaps, 350
15 International Portfolio Investment, 368

PA R T F I V E Financial Management of the Multinational Firm

16 Foreign Direct Investment and Cross-Border Acquisitions, 408
17 International Capital Structure and the Cost of Capital, 435
18 International Capital Budgeting, 461
19 Multinational Cash Management, 480
20 International Trade Finance, 491
21 International Tax Environment and Transfer Pricing, 502

Glossary, 525
Index, 533

xvii

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 Contents

PA R T O N E Foundations of International Financial Management

CHAPTER 1 What’s Special about International Finance?, 5
Globalization and Foreign Exchange and Political Risks, 5
Market Imperfections, 6
the Multinational
Firm, 4 Expanded Opportunity Set, 7
Goals for International Financial
Management, 8
Globalization of the World Economy:
Major Trends and Developments, 10
Emergence of Globalized Financial
Europe’s Sovereign Debt Crisis of
2010, 12
Trade Liberalization and Economic
Integration, 14
Privatization, 16
Global Financial Crisis of
2008–2009, 18
Multinational Corporations, 20
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE:

Markets, 10 Multinationals More Efficient, 21

Emergence of the Euro as a Global Summary, 23
Currency, 11 MINI CASE: Nike and Sweatshop Labor, 25
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: Why We APPENDIX 1 A : Gain from Trade: The Theory
Believe in the Euro, 12 of Comparative Advantage, 27

CHAPTER 2 Evolution of the International Monetary Costs of Monetary Union, 48

System, 29
International
Bimetallism: Before 1875, 30
Monetary
Classical Gold Standard: 1875–1914, 30
System, 29
Interwar Period: 1915–1944, 32
Bretton Woods System: 1945–1972, 33
The Flexible Exchange Rate Regime:
1973–Present, 36
The Current Exchange Rate Arrangements, 38
European Monetary System, 42
The Euro and the European Monetary
Union, 45
A Brief History of the Euro, 45
What Are the Benefits of Monetary
Union?, 46
Prospects of the Euro: Some Critical
Questions, 49
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE:
Mundell
Wins Nobel Prize in Economics, 50
The Mexican Peso Crisis, 50
The Asian Currency Crisis, 53
Origins of the Asian Currency Crisis, 54
Lessons from the Asian Currency Crisis, 55
The Argentine Peso Crisis, 57
Fixed versus Flexible Exchange Rate
Regimes, 58
Summary, 60
MINI CASE: Will the United Kingdom Join the
Euro Club?, 62

CHAPTER 3 Balance-of-Payments Accounting, 64 Official Reserve Account, 71

Balance of Balance-of-Payments Accounts, 66 The Balance-of-Payments Identity, 73
Balance-of-Payments Trends in Major
Payments, 64 The Current Account, 66
Countries, 73
The Capital Account, 68
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: The Dollar
Statistical Discrepancy, 70 and the Deficit, 76

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 CONTENTS xix

Summary, 78 A P P E N D I X 3 A : The Relationship Between

M I N I C A S E : Mexico’s Balance-of-Payments Balance of Payments and National Income
Problem, 81 Accounting, 82

CHAPTER 4 Governance of the Public Corporation: Consequences of Law, 96

Key Issues, 84
Corporate Ownership and Control Pattern, 96
The Agency Problem, 85
Governance Around Private Benefits of Control, 100
Remedies for the Agency Problem, 87
the World, 83 Capital Markets and Valuation, 100
Board of Directors, 87
Incentive Contracts, 88 Corporate Governance Reform, 101

Concentrated Ownership, 88 Objectives of Reform, 101

INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE:
Boards Are All in the Family, 89
Accounting Transparency, 90
Debt, 91
Overseas Stock Listings, 91
Market for Corporate Control, 92
Law and Corporate Governance, 93
When Political Dynamics, 102
The Sarbanes-Oxley Act, 102
The Cadbury Code of Best Practice, 103
The Dodd-Frank Act, 104
Summary, 105
MINI CASE: Parmalat: Europe’s Enron, 107

PA R T T W O The Foreign Exchange Market, Exchange Rate

Determination, and Currency Derivatives
CHAPTER 5 Function and Structure of the FX Market, 113 The Cross-Rate Trading Desk, 125
The Market INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: The Mouse Triangular Arbitrage, 127
Takes Over the Floor, 114 Spot Foreign Exchange Market
for Foreign
FX Market Participants, 114 Microstructure, 127
Exchange, 112
Correspondent Banking Relationships, 116 The Forward Market, 129
The Spot Market, 117 Forward Rate Quotations, 129
Spot Rate Quotations, 117 Long and Short Forward Positions, 130
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: Where Forward Cross-Exchange Rates, 130
Money Talks Very Loudly, 118 Forward Premium, 131
Cross-Exchange Rate Quotations, 122 Swap Transactions, 132
Alternative Expressions for the Exchange-Traded Currency Funds, 134
Cross-Exchange Rate, 123 Summary, 135
The Bid-Ask Spread, 123 MINI CASE: Shrewsbury Herbal
Spot FX Trading, 124 Products, Ltd., 138

CHAPTER 6 Interest Rate Parity, 139 Evidence on Purchasing Power Parity, 152
International Parity Covered Interest Arbitrage, 141 Fisher Effects, 155
Relationships Interest Rate Parity and Exchange Rate Forecasting Exchange Rates, 157
Determination, 144 Efficient Market Approach, 158
and Forecasting
Currency Carry Trade, 145 Fundamental Approach, 159
Foreign Exchange
Reasons for Deviations from Interest Rate Technical Approach, 160
Rates, 139 Parity, 146 Performance of the Forecasters, 161
Purchasing Power Parity, 148 Summary, 165
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: MINI CASE: Turkish Lira and Purchasing
McCurrencies, 150 Power Parity, 169
PPP Deviations and the Real Exchange A P P E N D I X 6 A : Purchasing Power Parity and
Rate, 150 Exchange Rate Determination, 171

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 xx CONTENTS
CHAPTER 7 Futures Contracts: Some Preliminaries, 173
Futures and Currency Futures Markets, 175
Options on Foreign INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: FX Market
Volumes Surge, 176
Exchange, 172
Basic Currency Futures Relationships, 177
Options Contracts: Some Preliminaries, 180
Currency Options Markets, 180
Currency Futures Options, 181
PA R T T H R E E Foreign Exchange Exposure and Management
CHAPTER 8 Three Types of Exposure, 198
Management Forward Market Hedge, 200
of Transaction Money Market Hedge, 202
Exposure, 198 Options Market Hedge, 203
Hedging Foreign Currency Payables, 205
Forward Contract, 206
Money Market Instruments, 206
Currency Options Contracts, 207
Cross-Hedging Minor Currency Exposure, 208
Hedging Contingent Exposure, 208
Hedging Recurrent Exposure with Swap
Contracts, 209
CHAPTER 9 INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE:U.S. Firms
Feel the Pain of Peso’s Plunge, 229
Management
How to Measure Economic Exposure, 229
of Economic
Operating Exposure: Definition, 233
Exposure, 227
Illustration of Operating Exposure, 234
Determinants of Operating Exposure, 236
Managing Operating Exposure, 238
Selecting Low-Cost Production
Sites, 239
Flexible Sourcing Policy, 239
CHAPTER 10 Translation Methods, 248
Management Current/Noncurrent Method, 248
of Translation Monetary/Nonmonetary Method, 249
Exposure, 248 Temporal Method, 249
Current Rate Method, 249
Financial Accounting Standards Board
Statement 8, 250
Financial Accounting Standards Board
Statement 52, 250
The Mechanics of the FASB 52 Translation
Process, 253
Highly Inflationary Economies, 254
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Basic Option-Pricing Relationships at
Expiration, 181
American Option-Pricing Relationships, 184
European Option-Pricing Relationships, 186
Binomial Option-Pricing Model, 188
European Option-Pricing Formula, 190
Empirical Tests of Currency Options, 192
Summary, 192
MINI CASE: The Options Speculator, 194
Hedging through Invoice Currency, 210
Hedging via Lead and Lag, 210
Exposure Netting, 211
Should the Firm Hedge?, 211
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: To Hedge
or Not to Hedge, 212
What Risk Management Products Do
Firms Use?, 215
Summary, 216
MINI CASE: Airbus’ Dollar Exposure, 219
C A S E A P P L I C AT I O N : Diva Shoes, Inc., 220
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: Porsche
Powers Profit with Currency Plays, 240
Diversification of the Market, 240
R&D Efforts and Product Differentiation, 240
Financial Hedging, 241
C A S E A P P L I C AT I O N :
Exchange Risk
Management at Merck, 242
Summary, 244
MINI CASE: Economic Exposure of Albion
Computers PLC, 246
International Accounting Standards, 254
C A S E A P P L I C AT I O N :
Consolidation of
Accounts according to FASB 52: The Centralia
Corporation, 254
Management of Translation Exposure, 258
Translation Exposure versus Transaction
Exposure, 258
Hedging Translation Exposure, 259
Balance Sheet Hedge, 259
Derivatives Hedge, 260
Translation Exposure versus Operating
Exposure, 261
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 CONTENTS
Empirical Analysis of the Change from
FASB 8 to FASB 52, 261
Summary, 262
PA R T F O U R World Financial Markets and Institutions
CHAPTER 11 International Banking Services, 268
International The World’s Largest Banks, 269
Banking and Money Reasons for International Banking, 270
Types of International Banking Offices, 270
Market, 268
Correspondent Bank, 271
Representative Offices, 271
Foreign Branches, 271
Subsidiary and Affiliate Banks, 272
Edge Act Banks, 272
Offshore Banking Centers, 272
International Banking Facilities, 273
Capital Adequacy Standards, 273
International Money Market, 276
Eurocurrency Market, 276
Eurocredits, 278
Forward Rate Agreements, 279
Euronotes, 281
CHAPTER 12 The World’s Bond Markets: A Statistical
Perspective, 306
International Bond
Foreign Bonds and Eurobonds, 306
Market, 306
Bearer Bonds and Registered
Bonds, 307
National Security Regulations, 307
Withholding Taxes, 308
Security Regulations that Ease Bond
Issuance, 308
Global Bonds, 309
Types of Instruments, 309
Straight Fixed-Rate Issues, 309
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: SOX and
Bonds, 310
Euro-Medium-Term Notes, 310
Floating-Rate Notes, 311
CHAPTER 13 A Statistical Perspective, 326
International Equity Market Capitalization of Developed
Countries, 326
Markets, 326
Market Capitalization of Developing
Countries, 327
Measures of Liquidity, 328
Measures of Market Concentration, 329
Market Structure, Trading Practices, and
Costs, 331
Market Consolidations and Mergers, 333
eun34655_fm_i-xxv.indd xxi
xxi
MINI CASE: Sundance Sporting
Goods, Inc., 263
Eurocommercial Paper, 281
Eurodollar Interest Rate Futures
Contracts, 281
International Debt Crisis, 283
History, 284
Debt-for-Equity Swaps, 285
The Solution: Brady Bonds, 286
The Asian Crisis, 286
Global Financial Crisis, 287
The Credit Crunch, 287
Impact of the Financial Crisis, 291
Economic Stimulus, 292
The Aftermath, 293
Summary, 295
MINI CASE: Detroit Motors’ Latin American
Expansion, 299
APPENDIX 11 A : Eurocurrency Creation, 301
APPENDIX 11 B : MBS, SIV, CDO, CDS, 304
Equity-Related Bonds, 311
Dual-Currency Bonds, 311
Currency Distribution, Nationality, and
Type of Issuer, 312
International Bond Market Credit Ratings, 313
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: Heineken
Refreshes Euromarket with Spectacular
Unrated Bonds, 314
Eurobond Market Structure and Practices, 315
Primary Market, 315
Secondary Market, 320
Clearing Procedures, 320
International Bond Market Indexes, 321
Summary, 323
MINI CASE: Sara Lee Corporation’s
Eurobonds, 325
Trading in International Equities, 334
Cross-Listing of Shares, 334
Yankee Stock Offerings, 336
American Depository Receipts, 336
Global Registered Shares, 340
Empirical Findings on Cross-Listing
and ADRs, 340
International Equity Market Benchmarks, 342
iShares MSCI, 343
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 xxii CONTENTS

INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: Foreign Exchange Rates, 345

Interest In South Africa Takes Off, 344 Industrial Structure, 345
Factors Affecting International Equity Summary, 346
Returns, 344
MINI CASE: San Pico’s New Stock
Macroeconomic Factors, 345 Exchange, 348

CHAPTER 14 Types of Swaps, 350 Pricing the Basic Currency Swap, 358
Interest Rate INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: The World A Basic Currency Swap
Bank’s First Currency Swap, 351 Reconsidered, 359
and Currency
Size of the Swap Market, 351 Variations of Basic Interest Rate and
Swaps, 350 The Swap Bank, 351 Currency Swaps, 360
Swap Market Quotations, 351 Risks of Interest Rate and Currency
Interest Rate Swaps, 352 Swaps, 360
Basic Interest Rate Swap, 352 INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: Fallout from
Greece’s Swap, 361
Pricing the Basic Interest Rate Swap, 355
Currency Swaps, 355 Is the Swap Market Efficient?, 362
Basic Currency Swap, 355 Summary, 363
Equivalency of Currency Swap Debt Service MINI CASE: The Centralia Corporation’s
Obligations, 357 Currency Swap, 367

CHAPTER 15 International Correlation Structure and Risk International Diversification with Hedge
Diversification, 369 Funds, 388
International
Optimal International Portfolio Selection, 371 Why Home Bias in Portfolio Holdings?, 390
Portfolio
Effects of Changes in the Exchange Rate, 378
Investment, 368 International Bond Investment, 380
International Diversification with Small-Cap
Stocks, 392
International Mutual Funds: A Performance
Evaluation, 381 Summary, 394

International Diversification through Country
Funds, 383
International Diversification with ADRs, 386
International Diversification with Exchange-
Traded Funds (ETFs), 387
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE:
Stay-at-Home Shareholders, 388
MINI CASE: Solving for the Optimal
International Portfolio, 399
A P P E N D I X 1 5 A : International Investment
with Exchange Risk Hedging, 402
APPENDIX 1 5 B : Solving for the Optimal
Portfolio, 404

PA R T F I V E Financial Management of the Multinational Firm

CHAPTER 16 Global Trends in FDI, 409 Product Life Cycle, 416
Foreign Direct Why Do Firms Invest Overseas?, 413 Shareholder Diversification Services, 417
Investment and Trade Barriers, 413 Cross-Border Mergers and
Acquisitions, 417
Cross-Border Imperfect Labor Market, 413
Political Risk and FDI, 422
Acquisitions, 408 Intangible Assets, 414
Summary, 429
Vertical Integration, 415
MINI CASE: Enron versus Bombay
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE:
Linear
Sequence in Manufacturing: Singer & Politicians, 431
Company, 416

C H A P T E R 17 Cost of Capital, 435 C A S E A P P L I C AT I O N : Novo Industri, 440

International Capital Cost of Capital in Segmented versus Integrated Cross-Border Listings of Stocks, 442
Markets, 436 Capital Asset Pricing under Cross-Listings, 447
Structure and the
Cost of Capital, 435 Does the Cost of Capital Differ among The Effect of Foreign Equity Ownership
Countries?, 438 Restrictions, 449

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 CONTENTS xxiii

Pricing-to-Market Phenomenon, 450 The Financial Structure of Subsidiaries, 453

C A S E A P P L I C AT I O N : Nestlé, 450 Summary, 456
Asset Pricing under Foreign Ownership A P P E N D I X 1 7 A : Pricing of Nontradable
Restrictions, 451 Assets: Numerical Simulations, 460

CHAPTER 18 Review of Domestic Capital Budgeting, 462 Risk Adjustment in the Capital Budgeting
Analysis, 472
International Capital The Adjusted Present Value Model, 463
Sensitivity Analysis, 473
Budgeting, 461 Capital Budgeting from the Parent Firm’s
Perspective, 465 Purchasing Power Parity Assumption, 473
Generality of the APV Model, 467 Real Options, 473
Estimating the Future Expected Exchange Summary, 475
Rate, 468 MINI CASE 1 : Dorchester, Ltd., 477
C A S E A P P L I C AT I O N : The Centralia MINI CASE 2 : Strik-it-Rich Gold Mining
Corporation, 468 Company, 478

CHAPTER 19 The Management of International Cash Cash Management Systems in

Balances, 480 Practice, 488
Multinational Cash
C A S E A P P L I C AT I O N :
Teltrex’s Cash Summary, 489
Management, 480 Management System, 480 MINI CASE 1 : Efficient Funds Flow at Eastern
Bilateral Netting of Internal and External Net Trading Company, 489
Cash Flows, 485 MINI CASE2 : Eastern Trading Company’s
Reduction in Precautionary Cash Balances, 486 New MBA, 490

CHAPTER 20 A Typical Foreign Trade Transaction, 491 Forms of Countertrade, 496

International Trade Forfaiting, 494 INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE:Armed
Government Assistance in Exporting, 494 Forces Tops in Countertrade List, 498
Finance, 491
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: First Islamic Some Generalizations about
Forfaiting Fund Set Up, 495 Countertrade, 498
The Export-Import Bank and Affiliated Summary, 499
Organizations, 495 MINI CASE: American Machine
Countertrade, 496 Tools, Inc., 501

CHAPTER 21 The Objectives of Taxation, 502 Controlled Foreign Corporation, 511

International Tax Neutrality, 502 Transfer Pricing and Related Issues, 511
Tax Environment Tax Equity, 503 INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: On or Off?
It’s a Matter of Degree, 512
and Transfer Types of Taxation, 503
C A S E A P P L I C AT I O N : Mintel Products Transfer
Pricing, 502 Income Tax, 503
Pricing Strategy, 512
Withholding Tax, 505
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: Transfer
Value-Added Tax, 505
Pricing Is the Most Important International Tax
National Tax Environments, 507 Issue, 516
Worldwide Taxation, 507 Miscellaneous Factors, 519
Territorial Taxation, 507 Advance Pricing Agreement, 519
INTERNATIONAL FINANCE IN PRACTICE: The TAXING Blocked Funds, 520
Devil You Know, 508
Summary, 521
Foreign Tax Credits, 508
MINI CASE 1 : Sigma Corp.’s Location
Organizational Structures, 509 Decision, 523
Branch and Subsidiary Income, 509
MINI CASE 2 : Eastern Trading Company’s
Tax Havens, 510 Optimal Transfer Pricing Strategy, 523

Glossary, 525
Index, 533

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eun34655_fm_i-xxv.indd xxiv 24/02/11 5:10 PM
Another random document with
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pared estaba edificado un castillo,
assimesmo de las mesmas
piedras, entretexidas con otras
verdes y azules, enlazadas con
unos remates de oro que hacían
una tan excelente obra que más
divina que humana parecía,
porque con los rayos del sol que
en él daban, resplandeciendo,
apenas de mis ojos mirarse
consentía. Estaba tan bien
torreado y fortalecido con tantos
cubos y barbacanas, que
cualquiera que lo viera, demás de
su gran riqueza, lo juzgara por un
castillo de fortaleza inespugnable.
Tenía encima del arco de la
puerta principal una letra que
decía: «Morada de la Fortuna, á
quien por permissión divina
muchas de las cosas corporales
son subjetas».
La otra pared del otro ángulo que
cabe éste estaba era toda hecha
de una piedra tan negra y escura,
que ninguna lo podía ser más en
el mundo; y de la mesma manera
en el medio della estaba
edeficado un castillo, que en
mirarlo ponía gran tristeza y
temor. Tenía también unas letras
blancas que claramente se
dexaban leer, las cuales decían:
«Reposo de la Muerte, de adonde
executaba sus poderosas fuerzas
contra todos los mortales».
La otra pared era de un christalino
muro transparente, en que como
en un espejo muy claro todas las
cosas que había en el mundo, así
las pasadas como las presentes,
se podían mirar y ver, con una
noticia confusa de las venideras.
Tenía en el medio otro castillo de
tan claro cristal que, con
reverberar en él los rayos
resplandecientes del sol, quitaban
la luz á mis ojos, que
contemplando estaban una obra
de tan gran perfición; pero no
tanto que por ello dexase el ver
unas letras que de un muy fino
rosicler estaban en la mesma
puerta esculpidas, que decían:
«Aquí habita el Tiempo, que todas
las cosas que se hacen en sí las
acaba y consume».
En el medio deste circuito estaba
edificado otro castillo, que era en
el hermoso y verde prado cerca
de adonde yo me hallaba, el cual
me puso en mayor admiración y
espanto que todo lo que había
visto, porque demás de la gran
fortaleza de su edificio era
cercado de una muy ancha y tan
honda cava, que casi parecía
llegar á los abismos. Las paredes
eran hechas de unas piedras
amarillas, y todas pintadas de
pincel, y otras de talla con figuras
que gran lástima ponían en mi
corazón, que contemplándolas
estaba, porque allí se vían
muchas bestias fieras, que con
gran crueldad despedazaban los
cuerpos humanos de muchos
hombres y mujeres; otras que
después de despedazados,
satisfaciendo su rabiosa hambre,
á bocados los estaban comiendo.
Había también muchos hombres
que por casos desastrados
mataban á otros, y otros que sin
ocasión ninguna, por sólo su
voluntad, eran causa de muchas
muertes; allí se mostraban
muchos padres que dieron la
muerte á sus hijos y muchos hijos
que mataron á sus padres. Había
también muchas maneras y
invenciones de tormentos con que
muchas personas morían, que
contarlos particularmente sería
para no acabar tan presto de
decirlos. Tenía unas letras
entretalladas de color leonado
que decían: «Aposento de la
Crueldad, que toda compasión,
amor y lástima aborrece como la
mayor enemiga suya».
Tan maravillado me tenía la
novedad destas cosas que
mirando estaba, que juzgando
aquel circuito por otro nuevo
mundo, y con voluntad de salirme
dél si pudiesse, tendí la vista por
todas partes para ver si hallaría
alguna salida adonde mi camino
enderezase, que sin temer el
trabajo á la hora lo comenzara,
porque todas las cosas que allí
había para dar contentamiento,
con la soledad me causaban
tristeza, deseando verme con mi
ganado en libertad de poderlo
menear de unos pastos buenos
en otros mejores y volverme con
él á la aldea cuando á la voluntad
me viniera; y no hallando remedio
para que mi deseo se cumpliese,
tomando á la paciencia y
sufrimiento por escudo y
compañía para todo lo que
sucederme pudiese, me fuí á una
fuente que cerca de mí había
visto, la cual estando cubierta de
un cielo azul, relevado todo con
muy hermosas labores de oro,
que cuatro pilares de pórfido,
labrados con follajes al romano,
sostenían, despedía de sí un gran
chorro de agua que, discurriendo
por las limpias y blancas piedras y
menuda arena, pusieran sed á
cualquiera que no la tuviera,
convidando para que della
bebiesen con hacer compañía á
las ninfas que de aquella hermosa
fuente debían gozar el mayor
tiempo del año; y assí, lavando
mis manos y gesto, limpiándolo
del polvo y sudor que en el
camino tan largo había cogido,
echado de bruces y otras veces
juntando mis manos y tomando
con ellas el agua, por no tener
otra vasija, no hacía sino beber;
pero cuantas más veces bebía,
tanto la sed en mayor grado me
fatigaba, creciéndome más cada
hora con cuidado de la mi Belisia,
que el agua me parecía
convertirse en llamas de fuego
dentro de mi abrasado y
encendido pecho, y maravillado
desta novedad me acordaba de la
fuente del olivo, donde agora
estamos, deseando poder beber
desta dulce agua y sabrosa con
que el ardor matar pudiese que
tanta fatiga me daba; y estando
con este deseo muy congojado,
comencé á oír un estruendo y
ruido tan grande, que atronando
mis oídos me tenían casi fuera de
mi juicio, y volviendo los ojos para
ver lo que podía causarlo, vi que
el castillo de la Fortuna se había
abierto por medio, dexando un
gran trecho descubierto, del que
salía un carro tan grande, que
mayor que el mesmo castillo
parecía; de los pretiles y almenas
comenzaron á disparar grandes
truenos de artillería, y tras ellos
una música tan acordada de
menestriles altos con otros
muchos y diversos instrumentos,
que más parecía cosa del cielo
que no que en la tierra pudiese
oirse; y aunque no me faltaba
atención para escucharla, mis
ojos se empleaban en mirar aquel
poderoso carro, con las maravillas
que en él vía que venían, que no
sé si seré bastante para poder
contar algunas dellas, pues que
todo sería imposible á mi
pequeño juicio hacerlo. El carro
era todo de muy fino oro, con
muchas labores extremadas
hechas de piedras preciosas, en
las cuales había grande
abundancia de diamantes,
esmeraldas y rubís y carbunclos,
sin otras de más baxa suerte. Las
ruedas eran doce, todas de un
blanco marfil, asimesmo con
muchas labores de oro y piedras
preciosas, labradas con una arte
tan sutil y delicada que no hubiera
pintor en el mundo que así
supiera hacerlo. Venían uncidos
veinte y cuatro unicornios blancos
y muy grandes y poderosos, que
lo traían; encima del carro estaba
hecho un trono muy alto con doce
gradas, que por cada parte lo
cercaban, todas cubiertas con un
muy rico brocado bandeado con
una tela de plata, con unas
lazadas de perlas, que lo uno con
lo otro entretexía; encima del
trono estaba una silla toda de fino
diamante, con los remates de
unos carbunclos que daban de sí
tan gran claridad y resplandor que
no hiciera falta la luz con que el
día les ayudaba, porque en medio
de la noche pudiera todo muy
claramente verse. En esta silla
venía sentada una mujer, cuya
majestad sobrepuja á la de todas
las cosas visibles; sus vestidos
eran de inestimable valor y de
manera que sería imposible poder
contar la manera y riqueza dellos;
traía en su compañía cuatro
doncellas; las dos que de una
excelente hermosura eran
dotadas venían muy pobremente
aderezadas, los vestidos todos
rotos, que por muchas partes sus
carnes se parecían; estaban
echadas en el suelo. Y aquella
mujer, á quien ya yo por las
señales había conocido ser la
Fortuna, tenía sus pies encima de
sus cervices, fatigándolas, sin que
pudiesen hacer otra cosa sino
mostrar con muchas lágrimas y
sospiros el agravio que padecían;
traían consigo sus nombres
escritos, que decían: el de la una,
«Razón», y el de la otra,
«Justicia». Las otras dos
doncellas, vestidas de la mesma
librea de la Fortuna, como
privadas suyas, tenían los gestos
muy feos y aborrecibles para
quien bien los entendiesse,
conociendo el daño de sus obras;
traían en las manos dos estoques
desnudos, con que á la Razón y á
la Justicia amenazaban, y en
medio de sus pechos dos rótulos
que decían: el de la una,
«Antojo», y el de la otra, «Libre
voluntad». Con grande espanto
me tenían estas cosas; pero
mayor me lo ponía el gesto de la
Fortuna, que algunas veces muy
risueño y halagüeño se mostraba
y otras tan espantable y medroso
que apenas mirarse consentía.
Estaba en esto con tan poca
firmeza, que en una hora mill
veces se mudaba; pero lo que en
mayor admiración me puso fué
ver una rueda que la Fortuna
traía, volviendo sin cesar con sus
manos el exe della; y
comenzando los unicornios á
mover el carro hacia adonde yo
estaba tendido junto á la fuente,
cuanto más á mí se acercaba
tanto mayor me iba pareciendo la
rueda, en la cual se mostraban
tan grandes y admirables
misterios, que ningún juicio
humano sin haberlos visto es
bastante á comprenderlos en su
entendimiento; porque en ella se
vían subir y baxar tan gran
número de gentes, assí hombres
como mujeres, con tantos trajes y
atavíos diferentes los unos de los
otros, que ningún estado grande
ni pequeño desde el principio del
mundo en él ha habido que allí no
se conociese, con las personas
que dél próspera ó
desdichadamente habían gozado,
y como cuerpos fantásticos y
incorpóreos los unos baxaban y
los otros subían sin hacerse
impedimiento ninguno; muchos
dellos estaban en la cumbre más
alta desta rueda, y por más
veloce que el curso della
anduviese, jamás se mudaban,
aunque éstos eran muy pocos;
otros iban subiendo poniendo
todas sus fuerzas, pero hallaban
la rueda tan deleznable que
ninguna cosa le aprovechaba su
diligencia, y otros venían cabeza
abaxo, agraviándose de la súpita
caída, con que vían derrocarse;
pero la Fortuna, dándose poco
por ello, no dexaba de proseguir
en su comenzado officio. Yo que
estaba mirando con grande
atención lo que en la rueda se me
mostraba, vime á mí mesmo que
debaxo della estaba tendido,
gemiendo por la grande caída con
que Fortuna me había derribado;
y con dolor de verme tan mal
tratado, comencé á mirar la
Fortuna con unos ojos piadosos y
llenos de lágrimas, queriéndole
mover con ellas á que de mis
trabajos se compadeciese. Y á
este tiempo, cesando la música
del castillo y parando los
unicornios el carro, la Fortuna,
mirándome con el gesto algo
airado y con una voz para mí
desabrida, por lo que sus
palabras mostraron, con una gran
majestad me comenzó á decir
desta manera:

La Fortuna contra Torcato.

«Mayor razón hubieras, Torcato,

de tener para agraviarte de mí,
como ha poco hacías, tratándome
tan desenfrenadamente con tu
descomedida lengua, que fuera
mejor darte yo el pago que
merecías con mis obras que no
satisfacerte con mis palabras;
aunque si quisieres quitar de ti la
pasión con que has querido
juzgarme no será pequeño el
castigo tuyo haciéndote venir en
conocimiento de que tú solo
tienes la culpa que á mí has
querido ponerme sin tenerla, pues
no podrás decir ni mostrar causa
ninguna de tus agravios que no
sea testigo contra ti mesmo para
condenarte justamente; y si no
dime: ¿De qué te quejas, de qué
te agravias, por qué das voces,
por qué procuras infamarme con
denuestos y injurias tan
desatinadas? ¿Por ventura has
recibido de mí hasta agora, en el
estado que estás, sino muy
grandes beneficios, muy grandes
favores y muy buenas obras, las
cuales por no hacer al propósito
de la causa de tus quexas quiero
excusar de decirlas? Veniendo á
lo principal, que es la congoxa y
tormento que agora te aflige y
tiene tan desatinado que estando
fuera de ti quieres culparme del
mal que nunca te hice, antes todo
el bien que pude hacerte
conforme á tu desseo, que era de
que Belisia te quisiese y amasse
como tú á ella hacías, lo cual viste
por experiencia manifiesta, y
muchos días estando firme en su
propósito, de manera que por ello
me loabas y mill bienes de mi
decías, dándome gracias por el
estado en que te tenía, que para ti
era el más dichoso y
bienaventurado que poseía
ninguno de tus iguales, es verdad
que yo volví la rueda, abaxando
tu felicidad, trocando tu
contentamiento y consentiendo en
tu caida; pero no fué tanto por mi
voluntad como por tu descuido,
pues dexaste de tomar prendas
con que tu gozo se conservara y
el Amor venciera de la libertad
que en la tu Belisia has
conoscido.
Bien sabes tú que mi propio officio
es no ser constante ni firme en
ninguna cosa, como poco ha lo
manifestabas. Si lo sabías, ¿por
qué no te armabas contra mí?
¿por qué no tomabas defensa
contra mi condición? Tenías en
las manos el escudo para recibir
mis golpes y perdístelo,
consentiéndolo tú mesmo en ello;
pues quéxate de ti y no de mí,
que ninguna culpa te tengo, y
quéxate de tu Belisia, que por su
voluntad y no forzada se metió en
essa fortaleza de la Crueldad, de
la cual te hacen ambas la guerra
para destruirte, que aunque yo
soy parte para tu remedio,
menester es su consentimiento, el
cual habrías tu de procurar lo
mejor que pudiesses, y no estarte
haciendo exclamaciones sin
provecho ninguno para el alivio de
tu pena. No te desesperes, pues
sabes que todas las cosas se
truecan y mudan, y cuando no
hallares piedad en la tu Belisia,
por ventura hallarás mudanza en
tus deseos, paresciéndote que,
aunque los hayas tan bien
empleado, te estará mejor verte y
hallarte después sin ellos. Y
porque lo dicho basta para
satisfacerte del engaño que en
agraviarte de mí recebías, no
quiero decirte más de que no te
ensalces con la prosperidad ni
con la adversidad dexes abatirte;
siempre osadía y esfuerzo, que
son las armas con que yo puedo
ser vencida, y si usare de mis
acostumbradas mañas haciendo
mi officio, no te maravilles, ni me
culpes, ni me maltrates con
palabras tan ásperas y enojosas,
que al fin soy mandada y tengo
superior á quien obedezco, y por
su voluntad me rijo y gobierno. De
Belisia te agravia, que si ella
quiere bien puede forzarme para
que no te falte mi favor, aunque
yo no quiera, pues tu ventura está
en su voluntad, la cual está al
presente más libre que ésta que
vees venir en mi compañía».
Acabando de decir esto, los
unicornios con la mesma
solemnidad y aparato que habían
traído el carro comienzan á dar la
vuelta con tanta presteza, que
aunque á mí no me faltaban
palabras y razones para poder
responder á lo que la Fortuna me
había dicho, no tuve lugar para
hacerlo como quisiera, porque
antes que yo pudiese abrir mi
boca para comenzarlas, ya
estaba dentro en su castillo,
siendo recebida con aquella dulce
armonía de música que al salir la
había acompañado; y siendo
cerrado el castillo de la manera
que antes estaba, el sol comenzó
á escurecerse, y el día, con
muchos nublados escuros que
sobrevenieron, perdía gran parte
de su claridad. Comenzaron luego
á sonar de las nubes grandes
truenos, y á mostrarse muchos y
muy espesos relámpagos que en
medio de la escuridad con el
resplandor de su luz fatigaban á
mis temerosos ojos, de manera
que en cualquiera corazón es
forzado miedo. Y así, estando no
poco medroso con lo que se me
representaba, vi que el castillo
que en el muro negro estaba
edificado se abría de la mesma
suerte que el de la Fortuna había
hecho, quedando en el medio dél
muy grande espacio descubierto,
en el cual se me mostró una tan
fiera y espantable visión, que aun
agora en pensarlo los cabellos
tengo erizados y el cuerpo
respeluzado; y porque sepáis si
tengo razón para encarecerlo de
esta manera, quiero deciros
particularmente la forma de su
venida. Estaba un carro tan
grande y mayor que aquel en que
había venido la Fortuna, aunque
en el parecer harto diferentes el
uno del otro; porque éste era
hecho de una madera muy negra,
sin otra pintura ninguna, con doce
ruedas grandes de la mesma
suerte, á las cuales estaban
uncidos veinte y cuatro elefantes,
cuya grandeza jamás fué vista en
el mundo, estando por su compás
dos de ellos entre cada rueda de
un lado y de otro, que todo el
carro rodeaban, y en el medio dél
estaba un trono hecho, cercado
de gradas por todas partes, y
encima una tumba grande como
las que se ponen en las
sepolturas; lo uno y lo otro
cubierto todo de un paño negro
de luto. En la delantera de este
carro venían tres mujeres muy
desemejadas, flacas y amarillas,
los ojos sumidos, los dientes
cubiertos de tierra, tanto que más
muertas que vivas parecían;
traían en sus manos sendas
trompas, con que venían
haciendo un son tan triste y
doloroso, que atronando mis
oídos parecía oir aquel de las
trompetas con que los muertos
serán llamados el día del juicio; y
estándolas mirando no con
pequeño temor, vi que traían sus
nombres escritos, que decían:
«Vejez», «Dolor», «Enfermedad».
Tras éstas venían otras tres,
sentadas junto á la tumba, de las
cuales la una tenía una rueca y la
otra con un huso estaba hilando,
y la tercera con unas tijeras
muchas y diversas veces cortaba
el hilo, sin cesar jamás ninguna
de ellas de proseguir en su officio,
por el cual y por lo que ya yo
muchas veces había oído conocí
ser las tres Parcas: Atropos, Cloto
y Lachesis; y después que bien
las hube mirado, puse los ojos en
una figura que encima de la
tumba venía sentada, tan terrible
y espantable de mirar que
muchas veces se me cerraban los
ojos por no verla; porque con muy
gran miedo y temor de ver una
fantasma tan temerosa y
aborrescible, comenzó á temblar
todo mi cuerpo y los sentidos á
desfallecerme y dexarme casi sin
vida. Tomóme un sudor muy frío y
congoxoso, como suelen tomar
aquellos que están muy cerca de
las sepolturas para ser metidos
en ellas; pero tomando algún
esfuerzo para que el desmayo del
todo no me venciese, alzando
algunas veces y no con pequeña
fuerza la vista, vi que era toda
compuesta de huesos sin carne
ninguna; por entre todos ellos
andaban bullendo muy gran
cantidad de gusanos; en lugar de
los ojos no traía sino unos hondos
agujeros; venía con un arco y una
flecha en la una mano y con una
arma que llaman guadaña en la
otra. Cuando se meneaba, todos
los huesos se le descomponían, y
cuando los elefantes andando con
el carro más hacia mí se
acercaban, mayor espanto me
ponía; ninguna cosa viva de las
que en el campo y en el aire poco
antes se mostraban dexó de
desaparecer en el miedo de su
presencia, y cierto si yo pudiera
huir fuera de aquel circuito de
buen grado lo hiciera; pero así
esperando muy espantado hasta
que el carro estuvo cerca de mí y
los elefantes se hubieron parado,
vi que aquella fiera y temerosa
voz me comenzó á decir de esta
manera:

La Muerte contra Torcato.

«Si no me conoces, Torcato, yo

soy aquella Muerte que poco ha
en tus exclamaciones con muy
grande afición llamabas y pedías;
y no temas que vengo para
matarte, sino para que por mis
razones conozcas la poca razón
que tienes en mostrarte agraviado
con la vida, pues que con ella
estás en la pena que tu cobardía
y descuido merecieron, para
ponerte en la desventura y
miseria con que agora vives tan
penado; y por la culpa que en
esto tuviste en la vida estás
condenado á que viviendo
padezcas la pena que tan
justamente has merecido, lo cual
es justo que sufras con mayor
paciencia de la que muestras. Y si
te parece que de mí recibes
agravio en no matarte, ¿para qué
te quexas de la vida que tienes,
llamándola verdadera muerte?
Porque hallándote muerto por mi
mano habrías de decir que te
daba más verdadera vida, y no
puedo yo dexarte de confessar
que tú viviendo estás muerto, y
que es mayor y más cruda la
muerte que recibes que la que yo
con todo mi poder darte podría;
pero la vida desta muerte y la
muerte de tu vida están en las
manos de tu Belisia, de la cual te
quexa y agravia más que de mí,
pues que entrando en este
circuito de nuestra morada, y
dexando la compañía de los que
estamos en ella, se ha entrado en
el castillo de la Crueldad y hecho
en él su aposento, de adonde te
persigue y fatiga y te hace tan
cruel guerra como ya la Fortuna
estando contigo te dixo; y allí se
ha hecho tan fuerte y poderosa
que, temiendo mi poder, se ha
puesto en competencia conmigo
para contigo, paresciéndole que
es en su mano darte la muerte ó
la vida, y que en esto por agora
yo tengo obligación forzosa á
seguir su voluntad, aunque yo no
sigo sino la mía, dexándote vivo
para que procures el remedio con
vencerla ó con ponerte en la
libertad sin que agora vives, que
no es pequeño género de muerte
para los que sin ella passan la
vida; y pues que la razón está por
mi parte y tú no tienes causa
bastante para poder estar de mí
quexoso, no te aflixas ni
congoxes pediéndome ayuda y
socorro hasta que yo por mi
voluntad quiera dártelo, el cual
jamás te será tan agradable como
te ha parescido, porque si agora
con sólo visitarte puse tan gran
espanto y temor como en tu
descolorido gesto se parece, y si
hallaras aparejo para huir no me
vieras ni me esperaras, ¿qué
hicieras si en mi compañía
quisiera luego llevarte? Créeme,
Torcato, que ninguno me llama
con tan gran voluntad, aunque
mayores adversidades y trabajos
le persigan, que no se espante y
le pese muy de veras cuando
siente mi venida, y que no
quisiesse huir cien mill leguas de
mí si pudiesse. Y pues que con lo
que te he dicho quedo contigo
desculpada, no quiero decirte
más sino que sufras
pacientemente el vivir hasta que
sea cumplido el curso de la vida
que por el soberano Hacedor de
todas las cosas te está
prometido».
Acabando la Muerte de decir
estas cosas, sin esperar la
respuesta dellas, de que á mí no
me pesó, por verla fuera de mi
presencia, se volvieron los
elefantes con el carro, yendo
aquellas mujeres proseguiendo
aquella infernal y temerosa
música de las trompetas, que por
no oirla puse mis manos encima
de mis oídos, y siendo entrado el
carro en el castillo, se tornó á
cerrar de la manera que de antes
estaba, dexándome á mí tal que
apenas ninguno de mis sentidos
me acompañaba; y huyendo los
ñublados y cesando la tempestad,
el día tornó tan claro y sereno
como de antes había estado; las
aves y animales que con espanto
y temor estuvieron ascondidos,
volviendo á regocijarse,
mostraban muy grande alegría
por hallarse fuera de aquel
temeroso peligro. Y yo, tornando
poco á poco á cobrar las fuerzas
y aliento que perdido tenía,
comencé á oir una música de
voces tan dulce y apacible que
me paresció ser imposible que
fuesse cosa de la tierra, sino que
los ángeles hubiessen venido de
los altos cielos á mostrarme en
ella parte de la gloria que los
bienaventurados poseían.
Salían estas voces del castillo del
Tiempo, el cual luego se abrió
como los passados, y del medio
dél salió otro carro bien diferente
de los otros que había visto,
porque era muy menor que ellos,
y hecho todo de una piedra
transparente, que como un espejo
christalino por todas partes
relucía. Estaban uncidos á él seis
griffos con unas alas muy
grandes, que con muy gran
velocidad lo levantaban tan alto,
que en un instante paresció
sobrepujar á las altas nubes; y
batiéndolas con tan gran ímpetu y
furor que el aire que con ellas