‫جامعــــــــة بنغــــــــازي‬

‫كليــــــة االقتصـــــــــاد‬
‫قســـــم المحاسبـــــــــة‬

‫الفصل الثامن بعنوان‬

‫تكلفة رأس المال وقرارات المشروع‬

‫)منض منمتطلباتمادة ا لتحليل ا لما لي(‬

‫مقدمة للدكتور‬

‫عبد السالم الكزة‬

‫إعداد الطالبة‬

‫فاطمة فيتور‪1987‬‬
 ‫المقدمة‪:‬‬
‫م ن المه م مناقش ة التكلف ه اإلقتص اديه إلتخاذ القرار‪ ,‬وفوائ د التبادل التجاري والتي‬
‫تهدف فى نهاية الى انشاء قيمة للمساهمين‪ .‬تم التركيز على المنافع اإلقتصاديه المُستمده‬
‫من اإلستثمار وعمليات التشغيل‪ .‬األن سيتم التعامل وبشكل أكثر تحديداً التكلفة اإلقتصاديه‬
‫المرتبطه بإتخاذ القرارات‪.‬‬

‫ىف هذا الفصل‪ ,‬سنتحدث مبزيد من التفصيل تلكفة خمتلف أنواع رأس املال املوظف ىف رشكة‪ ,‬بيان كيفية قياس هذه التاكليف‬
‫وكذكل الشلك والغرض اذلي ميكن أن تؤثر فيه عىل إختاذ القرارات‬
 ‫سياق اتخاذ القرار ‪Decisional Context‬‬
‫كان السياق الذي إستخدمناه في اتخاذ القرار يُشدد على الترابط بين اإلستثمار‪ ،‬والعمليات‪،‬‬
‫والتمويل‪ .‬و الحظنا مع مرور الوقت إن معظم القرارات اإلداريه تتسبب في حركة النقدية إما‬
‫الداخله أو الخارجه‪ .‬ومع ذلك فإننا لم تتعامل وبشكل مباشرة مع الموارد المختلفة لألموال‬
‫‪ .‬الموظفه في إدارة التدفقات النقدية‪ ،‬ولم نتحدث عن تكلفة كل منها‬

‫‪ Investment Decisions‬القرارات اإلستثماريه‬

‫فإن نتائج اإلستثمارت اإلقتصاديه ينبغي أن تكون جذاب بما فيه الكفاية لتبرير توزيع‬
‫المُخصصات طويلة األجل المتاحة للشركة‪ ،‬وذلك ألن اإلستثمارات نتائجُها تمتد على المدى‬
‫‪.‬الطويل‬
‫‪ ‬‬
‫ففي العاده االموال المطلوبه لالستثمارات الجديدة تأتي من مجموعة من المصادر مختلفة‬
‫‪.‬بدون تحديد أي مشروع‬
 ‫مصادر‬ ‫األصول المتداوله‬ ‫اإللتزامات قصيرة األجل‬
‫التمويل‬ ‫رأس المال العامل‬
‫طويلة األجل‬ ‫اإللتزامات طويلة األجل‬
‫األصول الثابته‬ ‫حقوق الملكية‬
 ‫القرارات التشغيليه ‪:Operating Decisions‬‬

‫اإلطار الزمني للقرارات التشغيليه أقصر من اإلستثماريه ومع ذلك التدفقات النقديه من‬
‫العمليات التشغيلية‪ ،‬مثل زيادة أو النقصان في االئتمان يتبعها تغير في األرصدة النقديه‬
‫وكذلك تكون مصحوبه بتكاليف سواء في شكل تدفقات خارجه وتكلفة الفرصة الضائعه‬
 ‫القرارات التمويليه ‪Financing Decisions‬‬

‫هناك تكاليف مرتبطة بعملية الحصول على التمويل الالزم للعمليات‬

‫والمتمثله في مصروف الفوائد سواء قصيرة األجل وطويلة األجل والتي يجب‬
‫‪.‬أخذها فاالعتبار من قبل اإلدارة عند اتخاذ أي قرار التمويلي‬
 ‫تكلفة التدفقات النقديه للعمليات التشغيليه ‪Cost of Operating Funds‬‬
‫في العاده ُتصاحب العمليات التشغيليه العديد من اإللتزامات‬
‫وسواء كان من مصادر تمويل‬
‫ً‬ ‫فالجميع أنواع الديون بغض النظر عن هيكليةرأس المال‬
‫داخليه مثل طرح األسهم أو من مصادر خاريجيه مثل اإلقتراض فتكلفة كل بديل يجب‬
‫أن تكون سهلة وواضحة التحديد‬
‫وهنا يجب أن نتذكر أنه في ظل قوانين الضرائب الحالية فإن مصروف الفوائد يتمتع‬
‫بميزة اإلستقطاع الضريبي نظرا ً ألنه يُخصم من الدخل الخاضع للضريبه وبسبب هذا‬
‫‪.‬الميزة فإن صافي تكلفة الفائدة = معدل الفائدة السنوي × ‪ – 1‬معدل الضريبة‬
 ‫ُ‬
‫حيث أن ‪::‬‬
‫•‪ = F‬ا مل عامل= ‪.T – 1‬‬
‫•‪ = T‬م ع ا‬
‫دل لرضيبة‪.‬‬
‫دل لفائدة =‬
‫‪ I‬ص ايف م ع ا‬
‫مثال ‪::‬‬
‫إذا اكن معدل الفائدة السنوي إلحدى الرشاكت ‪ %8‬عىل مبلغ القرض ومعدل الرضيبة عىل ادلخل ‪ %34‬مفا يه صايف تلكفة‬
‫الفائدة؟‬
‫‪f=1_t‬‬
‫‪f = 1 _ 0.34 = 0.66‬‬
‫ائب‪i = 8% × 0.66 = 5.28%‬‬ ‫)ب عد ا لرض (‬
‫فنظر ًا ملزية اإلستقطاع الرضييب اذلي يمتتع به مرصوف الفوائد يف ظل قوانني الرضائب أكن تلكفة اإلقرتاض للرشكة يه ‪ %5.28‬وليس‬
‫‪.%8‬‬
 ‫ففي كثير من الحاالت‪ ،‬يقدم الموردين لعمالئهم خصم نقدي لتشجيع السداد المبكر‪.‬‬
‫فعلى سبيل المثال‪ ،‬قد تكون شروط الدفع ‪ %2‬من قيمة الفاتورة خالل ‪ 10‬أيام (‪10/2‬‬
‫صافي ‪) 30‬‬
‫مثال ‪::‬‬
‫إذا كانت شروط االئتمان هي ‪ ،10/2‬صافي ‪ 30‬فإن تكلفة استخدام األموال لمدة‬
‫‪ 20‬يوما إضافية ستحقق خسارة من ‪ %2‬من مبلغ الفاتورة‪ ،‬أو بمعدل سنوي من ‪%36‬‬
‫والتي يمكن حسابها كالتالي ‪::‬‬

‫‪ 360‬يوم‬
‫× ‪ %36 = %2‬قبل الضرائب‪.‬‬ ‫‪ 20‬يوم‬
‫فلو افترضنا أن معدل الضريبة هو ‪ %34‬فإن التكلفة الصافية الستخدام أموال الدائن لمدة‬
‫‪ 20‬يوما إضافية ستكون كالتالي ‪::‬‬
‫‪0.66 = 0.34 – 1‬‬
‫‪( 1.32% = 0.66 × 2%‬بعد الرضائب)‬
‫ويف حاةل احتساهبا لعام اكمل ستكون ‪::‬‬

‫‪ 360‬يوم‬
‫بعد الرضائب‪.‬‬ ‫× ‪23.76% = 1.32%‬‬
‫‪ 20‬يوم‬
 ‫بعض الشركات الصغيرة والتي تسعى للنمو بسرعة تستخدم الحسابات الدائنون أو عمليات‬
‫الشراء على الحساب كمصدر مناسب للتمويلوأحيانا ً قد ال تستفيد من الخصم النقدي‬
‫الممنوح من البائع وذلك لعدم السداد خالل فترة الخصم‬

‫‪#‬شكل آخر من أشكال التمويل لتسيير عمليات التشغيل يتمثل في أوراق الدفع قصيرة‬
‫األجل والبيع بالتقسيط وهذان النوعان تكون فيهما الفوائد إما ضمنيه أو صريحة فعلى سبيل‬
‫المثال‪ ،‬لو تم اقتراض مبلغ وقدره ‪ 1,000‬دينار مقابل تحرير ورقة دفع لمدة سنه وبمعدل‬
‫فائدة ‪ %9‬وأن الفوائد تُخصم ُمقدما ً فأن النقديه التي يتحصل عليها المقترض ستكون ‪910‬‬
‫دينار ألن مصروف الفوائد بقيمة ‪ 90‬دينار سيكون تكلفة االقتراض وبالتالي فإن التكلفة الفعلية‬
‫قبل الضرائب تكون أعلى من تكلفة االقتراض والتي يمكن احتسابها كما يلي ‪::‬‬

‫‪90‬‬
‫× ‪ 9.89% = 100‬قبل الضرائب‪.‬‬
‫‪910‬‬
‫والمعالجة بالنسبة للضرائب على الدخل تكون بنفس الكيفية الموضحة في المثال السابق‪.‬‬
 ‫وفي حالة البيع بالتقسيط ألربعة دفعات متساوية مقدارها ‪ 1,000‬دينار تدفع كل ربع سنه‬
‫بفائدة ‪ %10‬سنويا ً على الرصيد الفعلي للعقد فالتكلفة ستكون مرتفعه أعلى من بكثير من‬
‫سعر الفائدة السنوي نظرا ً ألن الرصيد سيكون ُمتناقصا ً بقيمة الدفعات ولكن الفائدة تدفع‬
‫على الرصيد الفعلي وبالتالي فإن سعر الفائدة الفعلي هنا سيكون ‪ %15.7‬والذي يمكن‬
‫تحديده عن طريق إيجاد القيمة الحالية لهذه التدفقات‪.‬‬

‫يمكننا استخدام عملية المتوسط كوسيلة سريعة لتحديد التكلفة بشكل تقريبي حيث على‬
‫مدى فترة العقد‪ ،‬فمبلغ الدين األصلي سيتناقص من ‪ 1000‬دينار إلى الصفر وباستخدام‬
‫متوسط الرصيد القائم ‪ 500‬دينار بسعر فائدة ‪ %10‬من ‪ 1000‬دينار فالتكلفة ستكون ‪100‬‬
‫دينار وبإضافة ربع هذه الفائدة لكل دفعه من الدفعات األربع فإن التكلفة ستكون الضعف‬
‫ويمكن حسابها كالتالي‬
‫‪100‬‬
‫× ‪ 20% = 100‬قبل الرضائب‪.‬‬
‫‪500‬‬
 ‫تكلفة اإللتزامات طويلة األجل ‪Cost of Long-Term Debt‬‬
‫تلجأ معظم الشركات إلي الديون طويلة األجل كمصدر أساس لتمويل عملياتها المختلفة‬
‫سوا ًء لخلق توازن بين التمويل الداخلي والخارجي أو التوسعات وكذلك لسداد بعض‬
‫االلتزامات فهذا النوع من مصادر التمويل أصبح معروفا في الهيكلية التمويلية للشركة‬

‫فتكلفة الديون طويلة األجل تتمثل في معدل الفائدة السنوي فمثالً تكلفة قرض السندات بفائدة ‪%9‬‬
‫سنويا ً بعد الضرائب بإفترضنا أن الشركة قادرة على اإلستفاده من ميزة االستقطاع الضريبي‬
‫بمعدل ضريبة ‪ %34‬ستكون ‪::‬‬
‫‪5.64% = )0.34 – 1( × 9%‬‬
‫وهذا بافتراض أن السندات تم إصدارها بالقيمة اإلسميه فقيمة الفوائد السنويه بغض‬
‫النظر عن إصدار السندات بعالوه أو بخصم ستكون محسوبه على القيمة اإلسميه للقرض‬
 ‫ففي الحالتين فالتكلفة يجب أن تعدل لتأخذ في االعتبار قيمة الفائدة التي ستدفع فالتأثير‬
‫شبيه بالقروض قصيرة األجل والتي تخصم فيها الفوائد ُمقدما ً األمر الذي يتسبب في ارتفاع‬
‫التكلفة عن سعر الفائدة التعاقدي‪ .‬فمثال ً لو افترضنا أن الشركة استلمت ‪ %95‬من القيمة‬
‫اإلسميه لكل سند بعد خصم كل المصاريف فإن التكلفة بعد الضرائب ستكون بسعر فائدة‬
‫= ‪%6.25‬‬ ‫‪ %9‬ستكون ‪× )0.34 – 1( × %9 ::‬‬
‫‪ ‬‬

‫األجل‪× )0.34‬‬
‫تتطلب سداد قيمة أصل الدين فتوجد‬ ‫طويلة (‪– 1‬‬
‫باإلضافة إلي سداد الفائدة اإللتزامات ‪× 9%‬‬
‫عدة طرق لسداد اإللتزامات‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية ‪Cost of Shareholders’ Equity ::‬‬

‫األسهم الممتازة ‪Preferred Stock ::‬‬

‫تتمثل في حصة منرأس المال فيكون لحملة األسهم الممتازة األولوية في الحصول على‬
‫توزيعات األرباح قبل حملة األسهم العادية بنسبه ُمحدده من القيمة اإلسميه لرأس المال‬
‫‪.‬كما أن حملتها يتحصلون على كافة حقوقهم عند التصفية قبل األسهم العادية‬

‫األسهم الممتازة لها مزايا نفس مزايا الديون إال أن تكلفتها أعلى بكثير وال تتمتع بميزة‬
‫االستقطاع الضريبي نظرا ً لكونها حصة ملكيه فيرأس المال فإن توزيعات األرباح هي‬
‫تدفقات نقدية خارجه بعد الضرائب‬
‫نسبة ‪ %11‬من‪#‬‬ ‫تحصلعلىعائد بــــ‬ ‫على سـبيل لاــمثاـللـوـ أـن لاــشـرـكة أـصدرـتأسهم ممتازة تــــ‬ ‫فـــ‬
‫لكل دـيـنار يــدفعـ‬
‫تاــي فـــ‬
‫باــ ل‬
‫بــــ لاــضـرـائـب وـ ل‬
‫فـــذا سـيكلف لاــشـرـكة ‪ %11‬عـد‬ ‫لاــقيمة اـإلسميهـ هـ‬
‫حقيق صـافي‪1‬رـبـح قـبل لاــضـراـئـب يــسـاوي‬ ‫بــــ لاــضـرـائـبعلى لاــشـرـكة تــــ‬
‫كــتوزيـعـات عـد‬
‫‪ 1‬دينار ×‬ ‫= ‪ 1.52‬دينار‪.‬‬
‫‪0.34 – 1‬‬
 ‫األسهم العادية ‪Common Equity ::‬‬
‫حملة األسهم العادية أصحاب الحصة المتبقية من الشركة فصافي أصول الشركة تعود إليهم‬
‫بعد المقرضون وحملة األسهم الممتازة فهم المصدر األساسي للتمويل طويل األجل وفي‬
‫المقابل يتحصلون على عائد باإلضافة إلي زيادة القيمة السوقية ألسهمهم وذلك نتيجة للتأثير‬
‫المشترك لزيادة األرباح وتوزيعات األرباح‬
‫ُ‬

‫وتستخدم عدة طرق لقياس تكلفة األسهم العادية والتي تعتمد على االفتراضات والحكم‬
‫الشخصي ‪ .‬فالصعوبة تكمن في ربط المخاطر بالعائدات المتوقعة بشكل مستمر في سوق‬
‫األوراق المالية‪ ،‬وهنا سنناقش طريقتين رئيسيتين‬

‫‪ .1‬طريقة توزيعات األرباح‪The dividend approach .‬‬

‫‪.2‬طريقة تقييم المخاطر باستخدام نموذج تسعير األصول الرأسمالية (‪.)CAPM‬‬
 ‫اوال‪ -:‬طريقة توزيعات األرباح لتحديد تكلفة األسهم العادية ‪Dividend Approach to Cost of ::‬‬
‫‪Common Equity‬‬
‫وهي طريقه يتم فيها قياس المنافع المتوقعة من المساهمين وذلك باستخدام توزيعات‬
‫األرباح السنوية لتقدير تكلفة األسهم العادية‬
‫‪ ::‬هي نفسها التوزيعات الفعلية وهي كما يلي‬
‫دخل السهم الواحد ‪dps‬‬
‫‪=ke‬‬ ‫تلكفة األسهم العادية‬
‫القميه السوقيه للسهم ‪p‬‬
‫فإعادة استثمار األرباح المحتجزه سيؤدي إلي زيادة توزيعات األرباح في المستقبل‪.‬‬
‫‪ ::‬وبالتالي سيتم إضافة معدل النمو للصيغة الرياضية السابقة كالتالي‬

‫دخل السهم الواحد ‪dps‬‬

‫=‬ ‫‪ke‬‬ ‫تلكفة األسهم العادية‬ ‫‪g+‬‬
‫القميه السوقيه للسهم ‪p‬‬
 ‫ثانيا‪ -:‬طريقة تقييم المخاطر لتحديد تكلفة األسهم العادية ‪Risk Assessment ::‬‬
‫‪Approach to Cost of Common Equity‬‬

‫حيثيتم‬
‫ُ‬ ‫هذه ألطريقه ال تعتمد على تقدير األرباح الحالية والمستقبلية أو التوزيعات‬
‫استخدام البيانات المنشوره للوصل الي العائد وبالتالي يتم تعديل المخاطر الخاصة بكل‬
‫شركة من عالوة أو الخصم‪.‬‬
‫وتوجد ثالثة عنارص واليت جيب أن تقدر بدقة ‪::‬‬
‫• جحم العائد من اإلستامثرات بدون خماطر‪.‬‬
‫• جحم العائد من اإلستامثرات متوسطة خماطر‪.‬‬
‫• التعبري عن اخلطر النسيب لأل وراق املالية للرشكة‪.‬‬

‫العنصر األول هو الحكم عن العائد األساسي لإلستثمارات و التي منها تم استبعاد جميع‬
‫المخاطر‬

‫‪.‬العنصر الثاني هو تقدير العائد من نوع مماثل من اإلستثمارات متوسط​المخاطر‬

‫العنصر الثالث يتطلب صياغة الخطر‪ ،‬الذي يستند على تقلب العوائد المالية‬
‫لإلستثمارات التي يتم تحليلها‬
 ‫ي‪CAPM‬‬
‫فـــ‬ ‫إن لاــخطر هو مفهـوم مهم جدا‬
‫وـلذلـك فـــ‬
‫ونركز علي كيفية إستخدام الخطر للتوصل تحديد العائد على الشركه‪ .‬هذا المقياس للخطر‬
‫فـي صـورة تبايـن العائـد علـى السـهم الواحـد مـع مجموعـة اإلسـتثمارات متوسطة الخطوره‬
‫( يسـمى بيتـا ‪ ، .)β‬ويتـم إيجاده بإسـتخدام اإلنحدار الخطـي مـن إجمالـي العائدات الشهرية‬
‫السابقة خاص على الخط األساسي مثل مؤشر ‪.S & P 500‬‬

‫كيـف تجمـع هذه العناصـر الثالثـة للتوصـل إلـى العائـد المتوقـع وتكلفـة األسـهم العاديـه؟ وكما‬
‫ذكرنـا سـابقا‪ ،‬تحدد طريقـة ‪ CAPM‬تكلفـة األسـهم العاديـة كمزيـج مـن العائـد علـى اإلستثمارات‬
‫خالية المخاطر والمخاطر العالية والمتوسطة المخاطر التي تـم تعديلها لشركة معينة‪ .‬وبالتالي‬
‫تكون المعادله كالتالي ‪::‬‬
 ‫مثال ‪:‬ولتوضيح ذلك دعونا نختار عشوئيا ً معدل للعائد خالية من المخاطر ‪ %6.5‬و‬
‫تقدير العائد ‪ S&P 500‬بنسبة ‪ %11.5‬ومعامل بيتا ‪ 1.4‬فإن تكلفةرأس المال ستكون ‪::‬‬

‫التضخم ‪Inflation‬‬
‫حيث أن التوقعات حول ظروف التضخم المستقبليه تؤثر على العائد من هذه اإلستثمارات فعندما‬
‫يتناقص التضخم يتناقص معه العائد والعكس صحيح فإن لم يكن هناك التضخم فإن العائد من‬
‫اإلستثمارات الخالية من المخاطر يكون في حدود من‪ %3‬الي ‪ %4‬وهو سعر الفائدة األساسي‪.‬‬
‫‪ .‬وفي الواقع فجميع مقاييس تحديد تكلفة رأس المال تأخذ في اعتبارها التضخم‬
 ‫متوسط تكلفةرأس المال ‪Weighted Cost of Capital ::‬‬
‫بعد تحديد تكلفةرأس المال لكل نوع على حدي أصبح لدينا جميع المعلومات الالزمة‬
‫‪.‬الخاصة بالتكاليف التخاذ القرارات التمويليه‬
‫فإنه من الضروري دراسة تكلفة هيكلرأس مال الشركة ككل‪ .‬والنتيجة التي نبحث عنه‬
‫تكمن في متوسط تكلفة لرأس المال لتعكس مزيج من مصادر التمويل التي تم‬
‫‪.‬استخدامها‬
‫خيارات التكلفة ‪Cost Choices‬‬
‫هي مسالة معرفة ما إذا كان من المناسب النظر في التكاليف الماضية لهيكل رأس مال الشركة أو‬
‫التكاليف اإلضافية المترتبة علي إصدار أسهم جديدة‪.‬‬
 ‫النسبة ألمتوسطه (الترجيحية) ‪Weighting the Proportions‬‬
‫نحن نقوم باشتقاق التكلفة المرجحة التي تعكس جزء من مختلف أنواعرأس المال في‬
‫الشركة ولكن مشاكل أخرى تنشا فهيكلرأس المال الحالي كما هو موضح في قائمة المركز‬
‫المالي هو نتيجة للقرارات الماضية بشان التمويل و االستثمارات والعمليات و السؤال يطرح‬
‫نفسه هنا هو ما اذا كانت األنواع والنسب فى الهيكل ستبقى كما هي فى المستقبل‬

‫وفى حاالت اخرى‪ ,‬قد تكون اإلدارةراضية عن النسب الحالية من هيكلرأس مال الشركة‬
‫كهدف طويل األجل‬

‫‪.‬المحلل يقوم بمعالجة هذه المشكلة الناتجة عن هذه االختالفات بحكمه الشخصي‬
 ‫السوق مقابل القيمة الدفترية ‪Market versus Book Values ::‬‬

‫فاألكثر شيوعا لتحديد تكلفةرأس المال القيم السوقية الحالية الن هذه القيم تعكس‬
‫التوقعات من الدائنين والمساهمين‪ .‬ومن المؤكد إن المساهم اليهتم بالقيمة الدفترية ألنها‬
‫تختلف عن القيمة السوقية فاإلدارة عليها تلبية توقعات المساهمين من حيث زيادة العائد‬
‫والقيمة السوقية للسهم في المستقبل‪ .‬فالقيمة الدفترية ثابتة وال تعكس التحسن في األداء‪.‬‬
 ‫حساب متوسط تكلفةرأس المال‪Calculating the Weighted Cost of Capital ::‬‬
‫هذا المثال مبسط لحساب متوسط تكلفةرأس المال لشركة افتراضية سنستخدم ميزانية‬
‫شركة ‪ ABC‬في الشكل‪ 2- 8‬باإلضافة إلى بعض البيانات اإلضافية‪.‬‬

‫الشركة لديها ‪ 3‬أنواع من مصادر التمويل طويل األجل‪ ,‬ديون طويلة األجل‪ ,‬أسهم‬
‫ممتاز‪ ,‬وأسهم عاديه لو افترضنا أنها يمكن إن تصدر سندات جديدة بسعر فائدة فعلي‬
‫‪ ,%8.5‬وأسهم ممتازة بعائد ‪ %10‬من القيمة اإلسميه‪ ,‬فالقيمة المتوقع الحصول عليها‬
‫ستعتمد على السعر في السوق وذلك بعد خصم كافة المصاريف المتعلقة باإلصدار علما‬
‫بان التكاليف الحالية التي تدفعها الشركة على التمويل طويل الوارد في الميزانية‬
‫العمومية‪,‬ستكون أقل من الجديدة فمن الحكمة إن تقوم الشركة بإعادة التمويل بأسعارها‬
‫الحالية األسهم العادية لشركه ‪ ABC‬في التداول حاليا ً بين ‪ 63‬دينار و ‪ 67‬دينار وأخر دخل‬
‫للسهم الواحد كان ‪ 4.72‬دينار والتوزيعات النقديه بمعدل ‪ 2.5‬دينار ألسنه الماضية‪ .‬وبيتا‬
‫كما حسبها المحللين ‪ 1.1‬إلى حد ما متوسطة المخاطر‪ .‬كما إننا نفترض إنا العائد يقدر‬
‫‪ %6.5‬فأفضل توقع إلجمالي العائد من اس اند بى ‪ 500‬سيكون ‪%13‬‬

‫توقعات الشركة بالكامل يفترض إن يكون مرضيا ومحللين توقعو نمو في اإلرباح بنسبة‬
‫‪8%‬‬
‫حيث تحمل السندات سعر فائدة بنسبة ‪ %10‬وعائدات األسهم الممتازة ‪ %12‬من األرباح‬
‫‪ ::‬فحساب التكلفة لكل نوع من أنواعرأس المال سيكون كما يلي‬
‫شركة ‪ABC‬‬
‫قائمة المركز المالي‬

‫أصول متداولة‪.‬‬ ‫‪27,500‬‬ ‫التزامات قصيرة األجل‪.‬‬ ‫‪9,500‬‬

‫أصول ثابتة‪.‬‬ ‫‪35,000‬‬ ‫قرض سندات ‪%10‬‬ ‫‪12,000‬‬

‫أصول أخرى‪.‬‬ ‫‪1,500‬‬ ‫أسهم ممتازة‪.‬‬ ‫‪6,000‬‬

‫أسهم عاديه‪ .‬مليون‬ ‫‪10,000‬‬

‫سهم‬
‫أرباح محتجزه‪.‬‬ ‫‪26,500‬‬

‫المجـموع‬ ‫‪64,000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪64,000‬‬

 ‫تكلفة اإللتزامات طويلة األجل =‪%5.6=)0.34-1(* % 8.5‬بعد الضرائب‬
‫األسهم الممتازة=‪ %10.0‬بعد الضرائب‬
‫األسهم العادية =‪ %13.65=)%6.5-%13.0(1.1+%6.5‬بعدا لضرائب‬
‫تكلفة الدين على أساس التكلفة الفعلية من ‪ %8.5‬بخصم الضريبة ‪ ,‬في حين إن التكلفة‬
‫الفعلية لألسهم الممتازة بدون تعديل خصم الضرائب ‪.‬‬

‫طريقة تقييم المخاطر كانت مستخدمة في حساب تكلفة األسهم العادية ‪.‬وباستخدام طريقة‬
‫تقييم المخاطر فان التكلفة هي ‪ %13.65‬ويمكن مقارنتها مع اقل تكلفة التي تم الحصول‬
‫عليها باستخدام طريقة توزيع اإلرباح توفر تكلفة اقل وباستخدام معدل العائد الحالي ومعدل‬
‫النمو‪:‬‬
‫األسهم العادية= ‪ %11.85=%8+ / 65 2.5‬بعد الضرائب‬
 ‫وبافتراض إن اإلدارةراضية عن هيكلرأس المال الحالي ومن المرجح إن نجمع األموال‬
‫بنفس النسب مع مرور الوقت ‪,‬وبافتراض إن السندات في الشركة حاليا يتم تداولها في‬
‫السوق‬
‫‪(117‬قيمة السندات‪ $1000‬بمعدل فائدة ‪%10‬فسعر إصدارها حوالي ‪ $1,176.50‬من وجهة‬
‫نظر انخفاض سعر الفائدة االسمي ‪.‬‬
‫في حين إن األسهم الممتازة بمعدل عائد ‪$12‬سيتم تداولها في السوق ‪ 120‬بسبب انخفاض‬
‫معدل التوزيعات(كل سهم بقيمة اسمية ‪$100‬حاليا تبلغ قيمتها نحو ‪.)$120000‬‬
 ‫الشكل ‪8-3‬‬
‫هيكلرأس المال لشركة ‪ABC‬‬

‫النسبة‬ ‫القيمة‬ ‫النسبة‬ ‫القيمة‬

‫السوقية‬ ‫الدفترية‬
‫‪16.4%‬‬ ‫‪14,118$‬‬ ‫‪22.0%‬‬ ‫‪12,000$‬‬ ‫سندات‬
‫‪8.3‬‬ ‫‪7200‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫‪6,000‬‬ ‫االسهم‬
‫الممتازة‬
‫‪75.3‬‬ ‫‪65000‬‬ ‫‪67.0‬‬ ‫‪36,500‬‬ ‫االسهم‬
‫العادية‬
‫‪100.0%‬‬ ‫‪86,318$‬‬ ‫‪100.0%‬‬ ‫‪54,500$‬‬ ‫المجموع‬
 ‫شكل ‪8-4‬‬
‫‪ ABC‬مرجح تكلفةرأس المال لشركة‬

‫نسبة القيمة السوقية‬ ‫نسبة القيمة الدفترية‬

‫مجموع‬ ‫النسبة‬ ‫تكلفة‬ ‫مجموع‬ ‫النسبة‬ ‫تكلفة‬

‫‪0.92%‬‬ ‫‪0.164‬‬ ‫‪5.61%‬‬ ‫‪1.23%‬‬ ‫‪0.22‬‬ ‫‪5.61%‬‬ ‫سندات‬

‫‪0.83‬‬ ‫‪0.083‬‬ ‫‪10.00‬‬ ‫‪1.10‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪10.00‬‬ ‫االسهم‬

‫الممتازة‬

‫‪10.28‬‬ ‫‪0.753‬‬ ‫‪13.65‬‬ ‫‪9.14‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪13.65‬‬ ‫االسهم‬

‫العادية‬

‫‪12.03%‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪11.74%‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫المجموع‬

 ‫كما في الشكل ‪ 8-3‬يبين النسب التالية للقيمة الدفترية والقيمة السوقية‬
‫لكل نوع منرأس المال‬
‫اعتمادا علي طريقة تقييم اإلدارة لالحتياجات المستقبلية ‪,‬النسب يمكن إن‬
‫تظل كما هو مبين في الجدول أو أنها يمكن إن تكون مختلفة تماما‪.‬‬
‫علي افتراض انه ال يوجد تغيير كبير متوقع‪,‬يمكننا حساب تكلفةرأس المال‬
‫المرجح لكل من القيمة السوقية والقيمة الدفترية ‪.‬‬

‫الشكل (‪)8-4‬النتائج كانت متقاربة في هذه الحالة فاالختالفات من شأنها‬

‫إن تصبح كبيرة‬
‫إذا كان الفرق‪.%1‬نظرا إن جميع االفتراضات تجعل الحسابات تنطوي علي‬
‫بعض هامش الخطأ‪,‬النتائج يجب إن تكون تقريبية في جميع الحاالت قبل‬
‫إن تستخدم كأساس للمعيار‪.‬‬
‫نستطيع القول إن بموجب الشروط المنصوص عليها في شركة ‪ , ABC‬إن‬
‫متوسط‬
‫تكلفةرأس المال مايقارب‪%11.5‬إلي ‪.%12‬‬
 ‫فئات المخاطر‬
‫‪:‬‬

‫بحكم التعريف‪ ،‬فإن متوسط التكلفة لرأس المال تمثل بالنسبة للشركة مقياس‬
‫للمخاطر المتوقعة وبشكل خاص هيكلرأس المال‪ ،‬عادة تواجه الشركة مجموعة‬
‫متنوعة من فئات االستثمار التي تتراوح بين استبدال المعدات والتسهيالت للتوسع‬
‫في األسواق القائمة وأبعد من ذلك تقديم منتجات أو خدمات جديدة أو الدخول في‬
‫أسواق جديدة تماماً‪ ،‬كذلك في التكنولوجيا الجديدة‪.‬‬

‫تكلفةرأس المال في الشركات متعددة األنشطة‬

‫القضايا المطروحة في وضع معايير العائد المناسب تصبح أكثر تعقيدا ً عندما يكون لدى‬
‫الشركات العديد من االنقسامات أو شركات تابعة تعمل في الشركات واألسواق المختلفة‬
‫تختلف اختالفا ً كبيرا ً في تلك خصائص المخاطر‪.‬‬