Professional Documents
Culture Documents
فاطمه
فاطمه
كليــــــة االقتصـــــــــاد
قســـــم المحاسبـــــــــة
مقدمة للدكتور
إعداد الطالبة
فاطمة فيتور1987
المقدمة:
م ن المه م مناقش ة التكلف ه اإلقتص اديه إلتخاذ القرار ,وفوائ د التبادل التجاري والتي
تهدف فى نهاية الى انشاء قيمة للمساهمين .تم التركيز على المنافع اإلقتصاديه المُستمده
من اإلستثمار وعمليات التشغيل .األن سيتم التعامل وبشكل أكثر تحديداً التكلفة اإلقتصاديه
المرتبطه بإتخاذ القرارات.
ىف هذا الفصل ,سنتحدث مبزيد من التفصيل تلكفة خمتلف أنواع رأس املال املوظف ىف رشكة ,بيان كيفية قياس هذه التاكليف
وكذكل الشلك والغرض اذلي ميكن أن تؤثر فيه عىل إختاذ القرارات
سياق اتخاذ القرار Decisional Context
كان السياق الذي إستخدمناه في اتخاذ القرار يُشدد على الترابط بين اإلستثمار ،والعمليات،
والتمويل .و الحظنا مع مرور الوقت إن معظم القرارات اإلداريه تتسبب في حركة النقدية إما
الداخله أو الخارجه .ومع ذلك فإننا لم تتعامل وبشكل مباشرة مع الموارد المختلفة لألموال
.الموظفه في إدارة التدفقات النقدية ،ولم نتحدث عن تكلفة كل منها
اإلطار الزمني للقرارات التشغيليه أقصر من اإلستثماريه ومع ذلك التدفقات النقديه من
العمليات التشغيلية ،مثل زيادة أو النقصان في االئتمان يتبعها تغير في األرصدة النقديه
وكذلك تكون مصحوبه بتكاليف سواء في شكل تدفقات خارجه وتكلفة الفرصة الضائعه
القرارات التمويليه Financing Decisions
360يوم
× %36 = %2قبل الضرائب. 20يوم
فلو افترضنا أن معدل الضريبة هو %34فإن التكلفة الصافية الستخدام أموال الدائن لمدة
20يوما إضافية ستكون كالتالي ::
0.66 = 0.34 – 1
( 1.32% = 0.66 × 2%بعد الرضائب)
ويف حاةل احتساهبا لعام اكمل ستكون ::
360يوم
بعد الرضائب. × 23.76% = 1.32%
20يوم
بعض الشركات الصغيرة والتي تسعى للنمو بسرعة تستخدم الحسابات الدائنون أو عمليات
الشراء على الحساب كمصدر مناسب للتمويلوأحيانا ً قد ال تستفيد من الخصم النقدي
الممنوح من البائع وذلك لعدم السداد خالل فترة الخصم
#شكل آخر من أشكال التمويل لتسيير عمليات التشغيل يتمثل في أوراق الدفع قصيرة
األجل والبيع بالتقسيط وهذان النوعان تكون فيهما الفوائد إما ضمنيه أو صريحة فعلى سبيل
المثال ،لو تم اقتراض مبلغ وقدره 1,000دينار مقابل تحرير ورقة دفع لمدة سنه وبمعدل
فائدة %9وأن الفوائد تُخصم ُمقدما ً فأن النقديه التي يتحصل عليها المقترض ستكون 910
دينار ألن مصروف الفوائد بقيمة 90دينار سيكون تكلفة االقتراض وبالتالي فإن التكلفة الفعلية
قبل الضرائب تكون أعلى من تكلفة االقتراض والتي يمكن احتسابها كما يلي ::
90
× 9.89% = 100قبل الضرائب.
910
والمعالجة بالنسبة للضرائب على الدخل تكون بنفس الكيفية الموضحة في المثال السابق.
وفي حالة البيع بالتقسيط ألربعة دفعات متساوية مقدارها 1,000دينار تدفع كل ربع سنه
بفائدة %10سنويا ً على الرصيد الفعلي للعقد فالتكلفة ستكون مرتفعه أعلى من بكثير من
سعر الفائدة السنوي نظرا ً ألن الرصيد سيكون ُمتناقصا ً بقيمة الدفعات ولكن الفائدة تدفع
على الرصيد الفعلي وبالتالي فإن سعر الفائدة الفعلي هنا سيكون %15.7والذي يمكن
تحديده عن طريق إيجاد القيمة الحالية لهذه التدفقات.
يمكننا استخدام عملية المتوسط كوسيلة سريعة لتحديد التكلفة بشكل تقريبي حيث على
مدى فترة العقد ،فمبلغ الدين األصلي سيتناقص من 1000دينار إلى الصفر وباستخدام
متوسط الرصيد القائم 500دينار بسعر فائدة %10من 1000دينار فالتكلفة ستكون 100
دينار وبإضافة ربع هذه الفائدة لكل دفعه من الدفعات األربع فإن التكلفة ستكون الضعف
ويمكن حسابها كالتالي
100
× 20% = 100قبل الرضائب.
500
تكلفة اإللتزامات طويلة األجل Cost of Long-Term Debt
تلجأ معظم الشركات إلي الديون طويلة األجل كمصدر أساس لتمويل عملياتها المختلفة
سوا ًء لخلق توازن بين التمويل الداخلي والخارجي أو التوسعات وكذلك لسداد بعض
االلتزامات فهذا النوع من مصادر التمويل أصبح معروفا في الهيكلية التمويلية للشركة
فتكلفة الديون طويلة األجل تتمثل في معدل الفائدة السنوي فمثالً تكلفة قرض السندات بفائدة %9
سنويا ً بعد الضرائب بإفترضنا أن الشركة قادرة على اإلستفاده من ميزة االستقطاع الضريبي
بمعدل ضريبة %34ستكون ::
5.64% = )0.34 – 1( × 9%
وهذا بافتراض أن السندات تم إصدارها بالقيمة اإلسميه فقيمة الفوائد السنويه بغض
النظر عن إصدار السندات بعالوه أو بخصم ستكون محسوبه على القيمة اإلسميه للقرض
ففي الحالتين فالتكلفة يجب أن تعدل لتأخذ في االعتبار قيمة الفائدة التي ستدفع فالتأثير
شبيه بالقروض قصيرة األجل والتي تخصم فيها الفوائد ُمقدما ً األمر الذي يتسبب في ارتفاع
التكلفة عن سعر الفائدة التعاقدي .فمثال ً لو افترضنا أن الشركة استلمت %95من القيمة
اإلسميه لكل سند بعد خصم كل المصاريف فإن التكلفة بعد الضرائب ستكون بسعر فائدة
= %6.25 %9ستكون × )0.34 – 1( × %9 ::
األجل× )0.34
تتطلب سداد قيمة أصل الدين فتوجد طويلة (– 1
باإلضافة إلي سداد الفائدة اإللتزامات × 9%
عدة طرق لسداد اإللتزامات
تكلفة حقوق الملكية Cost of Shareholders’ Equity ::
األسهم الممتازة لها مزايا نفس مزايا الديون إال أن تكلفتها أعلى بكثير وال تتمتع بميزة
االستقطاع الضريبي نظرا ً لكونها حصة ملكيه فيرأس المال فإن توزيعات األرباح هي
تدفقات نقدية خارجه بعد الضرائب
نسبة %11من# تحصلعلىعائد بــــ على سـبيل لاــمثاـللـوـ أـن لاــشـرـكة أـصدرـتأسهم ممتازة تــــ فـــ
لكل دـيـنار يــدفعـ
تاــي فـــ
باــ ل
بــــ لاــضـرـائـب وـ ل
فـــذا سـيكلف لاــشـرـكة %11عـد لاــقيمة اـإلسميهـ هـ
حقيق صـافي1رـبـح قـبل لاــضـراـئـب يــسـاوي بــــ لاــضـرـائـبعلى لاــشـرـكة تــــ
كــتوزيـعـات عـد
1دينار × = 1.52دينار.
0.34 – 1
األسهم العادية Common Equity ::
حملة األسهم العادية أصحاب الحصة المتبقية من الشركة فصافي أصول الشركة تعود إليهم
بعد المقرضون وحملة األسهم الممتازة فهم المصدر األساسي للتمويل طويل األجل وفي
المقابل يتحصلون على عائد باإلضافة إلي زيادة القيمة السوقية ألسهمهم وذلك نتيجة للتأثير
المشترك لزيادة األرباح وتوزيعات األرباح
ُ
وتستخدم عدة طرق لقياس تكلفة األسهم العادية والتي تعتمد على االفتراضات والحكم
الشخصي .فالصعوبة تكمن في ربط المخاطر بالعائدات المتوقعة بشكل مستمر في سوق
األوراق المالية ،وهنا سنناقش طريقتين رئيسيتين
حيثيتم
ُ هذه ألطريقه ال تعتمد على تقدير األرباح الحالية والمستقبلية أو التوزيعات
استخدام البيانات المنشوره للوصل الي العائد وبالتالي يتم تعديل المخاطر الخاصة بكل
شركة من عالوة أو الخصم.
وتوجد ثالثة عنارص واليت جيب أن تقدر بدقة ::
• جحم العائد من اإلستامثرات بدون خماطر.
• جحم العائد من اإلستامثرات متوسطة خماطر.
• التعبري عن اخلطر النسيب لأل وراق املالية للرشكة.
العنصر األول هو الحكم عن العائد األساسي لإلستثمارات و التي منها تم استبعاد جميع
المخاطر
كيـف تجمـع هذه العناصـر الثالثـة للتوصـل إلـى العائـد المتوقـع وتكلفـة األسـهم العاديـه؟ وكما
ذكرنـا سـابقا ،تحدد طريقـة CAPMتكلفـة األسـهم العاديـة كمزيـج مـن العائـد علـى اإلستثمارات
خالية المخاطر والمخاطر العالية والمتوسطة المخاطر التي تـم تعديلها لشركة معينة .وبالتالي
تكون المعادله كالتالي ::
مثال :ولتوضيح ذلك دعونا نختار عشوئيا ً معدل للعائد خالية من المخاطر %6.5و
تقدير العائد S&P 500بنسبة %11.5ومعامل بيتا 1.4فإن تكلفةرأس المال ستكون ::
التضخم Inflation
حيث أن التوقعات حول ظروف التضخم المستقبليه تؤثر على العائد من هذه اإلستثمارات فعندما
يتناقص التضخم يتناقص معه العائد والعكس صحيح فإن لم يكن هناك التضخم فإن العائد من
اإلستثمارات الخالية من المخاطر يكون في حدود من %3الي %4وهو سعر الفائدة األساسي.
.وفي الواقع فجميع مقاييس تحديد تكلفة رأس المال تأخذ في اعتبارها التضخم
متوسط تكلفةرأس المال Weighted Cost of Capital ::
بعد تحديد تكلفةرأس المال لكل نوع على حدي أصبح لدينا جميع المعلومات الالزمة
.الخاصة بالتكاليف التخاذ القرارات التمويليه
فإنه من الضروري دراسة تكلفة هيكلرأس مال الشركة ككل .والنتيجة التي نبحث عنه
تكمن في متوسط تكلفة لرأس المال لتعكس مزيج من مصادر التمويل التي تم
.استخدامها
خيارات التكلفة Cost Choices
هي مسالة معرفة ما إذا كان من المناسب النظر في التكاليف الماضية لهيكل رأس مال الشركة أو
التكاليف اإلضافية المترتبة علي إصدار أسهم جديدة.
النسبة ألمتوسطه (الترجيحية) Weighting the Proportions
نحن نقوم باشتقاق التكلفة المرجحة التي تعكس جزء من مختلف أنواعرأس المال في
الشركة ولكن مشاكل أخرى تنشا فهيكلرأس المال الحالي كما هو موضح في قائمة المركز
المالي هو نتيجة للقرارات الماضية بشان التمويل و االستثمارات والعمليات و السؤال يطرح
نفسه هنا هو ما اذا كانت األنواع والنسب فى الهيكل ستبقى كما هي فى المستقبل
وفى حاالت اخرى ,قد تكون اإلدارةراضية عن النسب الحالية من هيكلرأس مال الشركة
كهدف طويل األجل
.المحلل يقوم بمعالجة هذه المشكلة الناتجة عن هذه االختالفات بحكمه الشخصي
السوق مقابل القيمة الدفترية Market versus Book Values ::
فاألكثر شيوعا لتحديد تكلفةرأس المال القيم السوقية الحالية الن هذه القيم تعكس
التوقعات من الدائنين والمساهمين .ومن المؤكد إن المساهم اليهتم بالقيمة الدفترية ألنها
تختلف عن القيمة السوقية فاإلدارة عليها تلبية توقعات المساهمين من حيث زيادة العائد
والقيمة السوقية للسهم في المستقبل .فالقيمة الدفترية ثابتة وال تعكس التحسن في األداء.
حساب متوسط تكلفةرأس المالCalculating the Weighted Cost of Capital ::
هذا المثال مبسط لحساب متوسط تكلفةرأس المال لشركة افتراضية سنستخدم ميزانية
شركة ABCفي الشكل 2- 8باإلضافة إلى بعض البيانات اإلضافية.
الشركة لديها 3أنواع من مصادر التمويل طويل األجل ,ديون طويلة األجل ,أسهم
ممتاز ,وأسهم عاديه لو افترضنا أنها يمكن إن تصدر سندات جديدة بسعر فائدة فعلي
,%8.5وأسهم ممتازة بعائد %10من القيمة اإلسميه ,فالقيمة المتوقع الحصول عليها
ستعتمد على السعر في السوق وذلك بعد خصم كافة المصاريف المتعلقة باإلصدار علما
بان التكاليف الحالية التي تدفعها الشركة على التمويل طويل الوارد في الميزانية
العمومية,ستكون أقل من الجديدة فمن الحكمة إن تقوم الشركة بإعادة التمويل بأسعارها
الحالية األسهم العادية لشركه ABCفي التداول حاليا ً بين 63دينار و 67دينار وأخر دخل
للسهم الواحد كان 4.72دينار والتوزيعات النقديه بمعدل 2.5دينار ألسنه الماضية .وبيتا
كما حسبها المحللين 1.1إلى حد ما متوسطة المخاطر .كما إننا نفترض إنا العائد يقدر
%6.5فأفضل توقع إلجمالي العائد من اس اند بى 500سيكون %13
توقعات الشركة بالكامل يفترض إن يكون مرضيا ومحللين توقعو نمو في اإلرباح بنسبة
8%
حيث تحمل السندات سعر فائدة بنسبة %10وعائدات األسهم الممتازة %12من األرباح
::فحساب التكلفة لكل نوع من أنواعرأس المال سيكون كما يلي
شركة ABC
قائمة المركز المالي
طريقة تقييم المخاطر كانت مستخدمة في حساب تكلفة األسهم العادية .وباستخدام طريقة
تقييم المخاطر فان التكلفة هي %13.65ويمكن مقارنتها مع اقل تكلفة التي تم الحصول
عليها باستخدام طريقة توزيع اإلرباح توفر تكلفة اقل وباستخدام معدل العائد الحالي ومعدل
النمو:
األسهم العادية= %11.85=%8+ / 65 2.5بعد الضرائب
وبافتراض إن اإلدارةراضية عن هيكلرأس المال الحالي ومن المرجح إن نجمع األموال
بنفس النسب مع مرور الوقت ,وبافتراض إن السندات في الشركة حاليا يتم تداولها في
السوق
(117قيمة السندات $1000بمعدل فائدة %10فسعر إصدارها حوالي $1,176.50من وجهة
نظر انخفاض سعر الفائدة االسمي .
في حين إن األسهم الممتازة بمعدل عائد $12سيتم تداولها في السوق 120بسبب انخفاض
معدل التوزيعات(كل سهم بقيمة اسمية $100حاليا تبلغ قيمتها نحو .)$120000
الشكل 8-3
هيكلرأس المال لشركة ABC
بحكم التعريف ،فإن متوسط التكلفة لرأس المال تمثل بالنسبة للشركة مقياس
للمخاطر المتوقعة وبشكل خاص هيكلرأس المال ،عادة تواجه الشركة مجموعة
متنوعة من فئات االستثمار التي تتراوح بين استبدال المعدات والتسهيالت للتوسع
في األسواق القائمة وأبعد من ذلك تقديم منتجات أو خدمات جديدة أو الدخول في
أسواق جديدة تماماً ،كذلك في التكنولوجيا الجديدة.