‫تكلفة رأس المال وقرارات المشروع‬

‫اعداد الطالب‬
‫محمد عبداهلل عمر ‪6543‬‬

‫مقدم للدكتور‬
‫عبدالسالم الكزة‬
‫العناصر االساسية‬
‫المقدمة ‪.‬‬ ‫•‬
‫سياق القرار ‪.‬‬ ‫•‬
‫قرارات االستثمار ‪.‬‬ ‫•‬
‫قرارات التشغيل ‪.‬‬ ‫•‬
‫قرارات التمويل ‪.‬‬ ‫•‬
‫تكلفة تشغيل االموال ‪.‬‬ ‫•‬
‫التضخم ‪.‬‬ ‫•‬
‫تكلفة رأس المال الموزون ‪.‬‬ ‫•‬
‫خيارات التكلفة‪.‬‬ ‫•‬
‫النسب والوزن ‪.‬‬ ‫•‬
‫القيمة السوقية مقابل القيمة الدفترية ‪.‬‬ ‫•‬
‫حساب التكلفة الموزونة لرأس المال ‪.‬‬ ‫•‬
‫تكلفة رأس المال ومعايير العائد ‪.‬‬ ‫•‬
‫تكلفة رأس المال كمعدل قاطع ‪.‬‬ ‫•‬
‫تصنيفات المخاطر ‪.‬‬ ‫•‬
‫تكلفة رأس المال في الشركات متعددة االعمال ‪.‬‬ ‫•‬
‫تحليل المعدل المتعدد ‪.‬‬ ‫•‬
 ‫المقدمة‬
‫الهدف الرئيس;ي م;ن هذا الفص;ل يكون لعرض قرارات المشروع كتكلف;ة اقتص;ادية‬
‫للموازن;ة بي;ن التكلف;ة والمنفع;ة لخل;ق قيم;ة للمس;اهمين عن;د هذه النقط;ة ‪ ,‬س;وف نتعام;ل‬
‫بمصطلحات اكثر تخصص مع التكلفة االقتصادية المرتبطة بقرارات المشروع‪.‬‬
‫س;وف نناق;ش بتفاص;يل عميقة; تكلفة; انواع مختلفة; م;ن رأ;س المال المس;تغل ف;ي‬
‫المشروع ‪ ,‬ودراس;ة كيفي;ة قياس هذه التكلف;ة ‪ ,‬وباي شك;ل وأل;ي غرض هذه الحقيق;ة‬
‫االقتص;ادية تس;تطيع ان تؤث;ر عل;ي ص;نع قرارات المشروع‪ ,‬وس;وف نبدأ بتخطي;ط‬
‫انواع القرارات الت;ي له;ا اعتبارات تكون مهم;ة لتكلف;ة رأ;س المال ‪ ,‬ث;م س;وف نناق;ش‬
‫تكلف;ة انواع مختلف;ة م;ن رأ;س المال المس;تخدم تحتوي عل;ي نفقات تشغيلي;ة ‪ ,‬الدي;ن‬
‫طويل االجل وحقوق المساهمين " االسهم الممتازة ورأس مال االسهم العادية " ‪.‬‬
‫وإلعطاء التكلفة; الخاصة; لك;ل م;ن هذه االنواع الرأس;مالية ‪ ,‬س;وف نشت;ق طريقة;‬
‫لتحديد; اجمال;ي رأ;س مال الشركة; الموزون‪ ,‬ومناقشة; اس;تخدام مفهوم هذه التكلفة;‬
‫وعالقتها بمعايير االرجاع المختلفة لالستثمار المالي‪.‬‬
 ‫سياق القرار ‪:‬‬
‫ديناميكي;ة نظام العم;ل يحتاج ان تكون االموال متوفرة ف;ي أ;ي; وق;ت " مؤق;ت ‪,‬‬
‫دائ;م " م;ن مص;ادر مزودة مختلف;ة داخلي;ا او خارجي;ا المصدر الداخلي‪ :‬يكون س;يولة‬
‫المال من ارباح عملية التشغيل او تغييرات في االلتز;امات المالية الموجودة ‪.‬‬
‫بينما المصدر الخارجي‪ :‬يكون من االقتراض او اصدار اسهم ملكية‪.‬‬
‫أل;ن الغرض االس;اسي م;ن االس;تثمار وتشغي;ل وتموي;ل النشاط يكون لز;يادة‬
‫القيم;ة االقتص;ادية م;ن نص;يب المالك عل;ي م;ر الوق;ت ‪ ,‬والقرارات االقتص;ادية‬
‫تس;تطيع ان تخل;ق قيم;ة اقتص;ادية للمس;اهمين ع;ن طريق تولي;د االرباح بعد الضريبة‬
‫الذي; يكون اعلي من تكلفة رأس المال العامل ‪.‬‬
‫والقرارات ثالث انواع اساسية ‪:‬‬
‫‪ .1‬قرارات االستثمار‪.‬‬
‫‪ .2‬قر;ارات التشغيل ‪.‬‬
‫‪ .3‬قرارات التمويل ‪.‬‬
 ‫أوال‪ :‬قرارات االستثمار ‪:‬‬
‫هذا يعن;;ي ان اس;;تثمار رأ;;س المال وك;;ل التكالي;;ف يج;;ب ان تكون‬
‫مغطاة وتحتوي عل;ي تعوي;ض مناس;ب ألنواع المختلف;ة م;ن التموي;ل الالزم‬
‫للمشروع‪ ,‬وكذل;ك ان المع;ايي;ر الدني;ا لالستثمار يجب ان تكون محدده علي‬
‫مس;توي عال;ي لتعوي;ض ك;ل م;ن المخاط;ر الخاصة; بالمشروع وتكلفة;‬
‫الفرص;ة البديل;ة الس;تثمار االموال ‪,‬هذه االس;تثمارات البديل;ة ق;د تكون ف;ي‬
‫النشاطات الط;بيعي;ة للمشروع او ف;ي المبادرات الجديدة فرضي;ا تكون تقدم‬
‫التعوي;ض المالئم; لك;ل م;ن المس;اهمين والدائني;ن لتزويد; رأ;س مالهم; ‪.‬‬
‫عندم;;‬
‫ا‬ ‫ن; رأ;;س المال ‪-‬‬‫ونح;;ن نفترض ان اجمال;;ي تكلف;ة; الشركات م;;‬
‫نس;تخدمها كمعايي;ر دني;ا لالس;تثمار المرغوب اقتص;اديا ‪ -‬تجس;د ضمني;ا‬
‫كل المتطلبات ‪.‬‬
‫والشكل التالي يبين التزامات االموال طويلة المدي مقابل‬
8-1 ‫مصادر التمويل طويلة االجل _ شكل‬

Δϟϭ΍ΩΗ
ϣϝ ϭλ ΍ Δϟϭ΍
ΩΗϣϡϭλ Χ

ϝ ϣΎ
όϟ΍
ϝΎϣϟ΍α ΃έ ϝΟϻ΍
ϝ ϳϭρϥϳΩϟ΍
ϡϋΩΗΔϳϛϠϣϟ΍ϕϭϘΣϭϥϳΩϟ΍ϥϣ ϝϛ
ΔΗ
ΑΎΛϟ΍
ϝ ϭλ ϻ΍
α ΃έϭ –ϝΟϻ΍ΔϠ ϳϭρΕΎϣ΍ί Ηϟϻ΍
ϱέΧϻ΍
ϝ ϭλ ϻ΍ ϡϬγϻ΍
ϝΎϣα ΃έ ΔΗΑ
ΎΛϟ΍ϝϭλ ϻ΍ϭˬϝϣΎ
όϟ΍ϝΎ
ϣ ϟ΍
ϱέΧϷ΍ϝϭλ ϻ΍ϭˬ
‫ان النتائ;ج االقتص;ادية م;ن فوائد; االس;تثمار يج;ب ان تكون جذابة; بشك;ل كاف;ي لت;برير‬
‫تخص;يص جزء م;ن االموال طويل;ة المدي المتوفرة ف;ي الشرك;ة ‪ ,‬الن االس;تثمارات المالي;ة‬
‫عامة; تمل;ك فترة حياة اقتص;ادية طويلة; المدي ‪ ,‬وبشك;ل ط;بيعي فان االموال المخص;صة‬
‫لالس;تثمارات الجديدة تأت;ي م;ن تجمي;ع مص;ادر مختلف;ة ‪ ,‬حي;ث ال تس;تطيع تحدي;د تموي;ل محدد‬
‫مخص;ص أل;ي مشروع ‪ ,‬حي;ث ان أ;ي اموال مس;تخدمة لألغراض االس;تثمارية تكون مزي;ج‬
‫م;ن االموال المجمع;ة ولذل;ك تس;تطيع نق;ل التكلف;ة االجمالي;ة م;ن االموال طويل;ة االج;ل للشرك;ة‬
‫‪ ,‬حي;ث يج;ب ان نري االرتباطات االس;اسية بي;ن الدي;ن وحقوق الملكي;ة ‪ -‬ف;ي أ;ي نس;بة اداري;ة‬
‫نري المستوي المناسب ‪ -‬التي تدعم رأس المال العامل وانواع مختلفة من االصول الثابتة ‪.‬‬
‫ان االس;تثمارات ف;ي رأ;س المال العام;ل ‪ ,‬والتس;هيالت ‪ ,‬والتكنولوجي;ا وغيره;ا ‪ ,‬تكون‬
‫مدعوم;ة طبيعي;ا ع;ن طري;ق هيك;ل رأ;س المال طوي;ل االج;ل للشرك;ة ‪,‬هذه الهيكلي;ة تشغ;ل‬
‫درجات مختلف;ة م;ن الفعالي;ة المالي;ة ‪ ,‬وربم;ا تتغي;ر م;ع الزم;ن كتطوي;ر االس;لوب المال;ي‬
‫للشرك;ة ‪ .‬والنقط;ة المهم;ة تكون تجمي;ع االموال طويل;ة االج;ل م;ن مص;ادر تموي;ل ذات ص;لة‬
‫– ليس;ت فق;ط أ;ي زيادة خاص;ة ف;ي التموي;ل حي;ث الشرك;ة تس;تخدمه عن;د نقط;ة محددة م;ن‬
‫الزمن لزيادة هيكلية رأس مالها ‪.‬‬
‫لذل;ك قياس التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال يكون معيار اس;اسي للتكلف;ة ف;ي ميزاني;ة رأ;س المال‬
‫وسياق تحليل االستثمار‪.‬‬
 ‫ثانيا‪ :‬القرارات التشغيلية‬
‫ان االف;ق الزمن;ي للقرارات التشغيلية; ه;و اقص;ر م;ن قرارات االس;تثمار ف;ي االعمال‬
‫التجاري;ة النموذجي;ة عل;ي الرغ;م م;ن تحركات االموال ‪ ,‬مث;ل الزيادة او النقص;ان ف;ي االئتمان‬
‫التجاري – يستخدم كل منها – ويتأرجح في التوازن المالي واالستحقاق وذلك في شكلين ‪:‬‬
‫• في شكل رسوم الربح ‪.‬‬
‫• او تكلفة الفرصة البديلة ‪.‬‬
‫مثال ‪ :‬القرارات ف;ي المدي القري;ب ألخ;ذ خص;م شراء ربم;ا يشتم;ل عل;ي فوائ;د اقتص;ادية‬
‫هام;ة عندم;ا نقارن;ه بتكلف;ة االقتراض االضاف;ي الضروري ألخ;ذ الخص;م ‪ ,‬وقرارات ادارة‬
‫االموال لتقلي;ل ارص;دة البن;ك تس;تطيع تقلي;ل تكلف;ة الفرص;ة البديل;ة الكامن;ة ف;ي االموال غي;ر‬
‫فيه;; قرارات المدي‬
‫المس;;تغلة ‪ ,‬ف;;ي الواق;;ع يكون هناك ظروف التع;د; وال تحص;;ي تكون ا‬
‫القري;;ب تس;;تطيع ان تس;;بب او تقل;;ل تكلف;ة; تشغي;;ل االموال ‪ ,‬الن هذه القرارات تكون ف;ي‬
‫الغالب مرتبطة بشكل مباشر بالمصادر االضافية التي تستلزم تكلفة خاصة ‪.‬‬
 ‫ثالثا‪ :‬قرارات التمويل‬
‫هناك قرارات مرتبط;ة بالحص;ول عل;ي التموي;ل وبمقدم;ي التعوي;ض‬
‫م;ن مص;ادر تموي;ل مختلف;ة ف;ي ك;ل م;ن المدي القري;ب والبعي;د يج;ب ان‬
‫تكون مأخوذة بعي;ن االعتبار م;ن قب;ل االدارة ف;ي ص;نع أ;ي قرار تموي;ل‬
‫‪ ,‬م;ن الواض;ح ان اس;تعمال أ;ي نوع م;ن التموي;ل يتبع;ه تكلف;ة اقتص;ادية‬
‫االداري;;;‬
‫ة‬ ‫واحده;;; يتعل;;ق; بااللتزامات‬
‫ا‬ ‫بأخ;;; ‪,‬‬
‫ر‬ ‫بشك;;; او‬
‫ل‬ ‫للشرك;;;‬
‫ة‬
‫المرتبط;ة; بتطوي;;ر اس;;لوب التموي;;ل الذي يطاب;;ق ك;;ل م;;ن العائ;د;‬
‫كاف;;;;;لالحتياجات‬
‫بشك;;;;; ي‬
‫ل‬ ‫مالئ;;;;;‬
‫م‬ ‫والمخاط;;;;;للمشروع ويكون‬
‫ر‬
‫والمتطلبات للشرك;ة ‪ ,‬وف;ي نف;س الوق;ت اس;تخدام التموي;ل طوي;ل االج;ل‬
‫يتبعه توقع من الدائنين ‪ ,‬ويزيد توقعات المساهمين بالشركة ‪.‬‬
 ‫تكلفة تشغيل االموال‬
‫ان التجارة تحمل انواع كثيرة من الديون تشتمل علي التزامات التجارة في شكل‪:‬‬
‫« حسابات مستحقة ‪ ,‬االئتمان قصير االجل ‪ ,‬استحقاقات للبنك او االشخاص ‪ ,‬الضرائب المستحق للدولة ‪,‬واجور‬
‫العمال ‪,‬ودفعات االقساط والتزامات االيجار التمويلي ‪ ....‬لكل انواع الديون» وه;ي تشتم;ل عل;ي التزامات طويلة;‬
‫االج;ل ف;ي هيكلي;ة رأ;س مال الشرك;ة ‪ ,‬ويمك;ن تحدي;د تكلف;ة االقتراض بس;هولة ‪ ,‬وبشك;ل ط;بيعي ترتيبات الديون تس;تدعي‬
‫دفع فائدة خالل مدة الدين او عند نهايته او مخصومه مقدما من المصدر ‪,‬في هذه الحاالت التكلفة الخاصة بالدين تكون‬
‫ببساطة التكلفة المباشرة اللتزام الفائدة‪.‬‬
‫ويجب ان نذكر انه تحت ‪ IRS‬الحالي للضرائب ‪,‬دفع الضرائب لكل انواع الدين يكون خص;م ضرائب للشركات الن‬
‫هذه الميزة ص;افي تكلف;ة الفوائ;د الت;ي ربحه;ا يدخ;ل ف;ي شريح;ة الضرائ;ب ‪ ,‬وتكون الفوائ;د الس;نوية مضروب;ة ف;ي معام;ل‬
‫‪ F‬وهو يساوي (‪. )T-1‬‬
‫مثال ‪ :‬اذا كانت الشركة تدفع ‪ %8‬كل سنه ومعدل الضريبة المؤثر علي االيرادات االضافية او التكلفة وهي ‪ %34‬اذا‬
‫صافي الفائدة السنوي الفعال سيكون ‪:‬‬
‫‪F=1-T‬‬
‫ئب‬
‫ب;;;د لا;;ضرا; )‬
‫‪ ( F = 1-0.34 =0.66‬ع;‬
‫‪I=0.08*0.66=5.28%‬‬
‫الوف;ر الضري;بي يقل;ل عل;ي نح;و فعال تكلف;ة الدي;ن ال;ي قيم;ة ص;افية بع;د تط;بيق معدل الضريب;ة الس;ائد‪ ,‬هذه الميزة‬
‫الضريبي;ة يمك;ن ايض;ا االس;تفادة به;ا م;ن االفراد ف;ي بع;ض الظروف مث;ل خص;م فائدة الره;ن العقاري ‪ ,‬لك;ن القيم;ة‬
‫المحددة ألشكال اخري م;;ن رأ;;س المال مث;;ل " توزي;;ع االرباح عل;;ي االس;;هم " ليس;;ت معفاة م;;ن الضرائ;;ب عل;;ي‬
‫الشركات ‪.‬‬
‫يمك;ن ان نعرف ديون التشغي;ل قص;يرة االج;ل ومتوس;طة االج;ل باعتباره;ا‬
‫«التزامات متجددة تكبدها الشركات في عمليات التشغيل اليومية» ‪ ,‬وبع;ض‬
‫وفق;; لشروط‬‫ا‬ ‫مجان;; لفترات قص;;يرة‬
‫ا‬ ‫اموال هذه الديون توف;;ر م;;ن الدائني;;ن‬
‫التجارة المقبولة عموما في قطاع الصناعة والخدمات التي تعمل بها الشركة‪.‬‬
‫هذه الفئ;ة م;ن الحس;ابات الواجب;ة الدف;ع والت;ي ه;ي المبال;غ المس;تحقة للبائعي;ن‬
‫عل;ي البضائ;ع أ;و الخدمات المشتراة ‪ ,‬وفق;ا لشروط الشراء ‪ ,‬والشرك;ة الت;ي يت;م‬
‫دف;ع الفواتي;ر له;ا تس;تطيع ان تؤج;ل الدفع;ة ‪ 10‬او ‪ 15‬يوم او لمدة ‪ 45‬يوم او‬
‫حت;ي ‪ 60‬يوم ‪ ,‬وف;ي هذا المدي يمك;ن ان تس;تفيد م;ن االموال دون أ;ي تكلف;ة‬
‫محددة ‪,‬واالئتمان التجاري ه;و مص;در تموي;ل هام يت;م ترحيل;ه بشك;ل مس;تمر‬
‫والذي ينم;و او يتراج;ع م;ع حج;م العمليات الت;ي تقوم به;ا الشرك;ة ‪ ,‬وف;ي كثي;ر‬
‫من االحيان يعرض الموردون علي زبائنهم خصم السداد المبكر كالتالي‪. :‬‬
 ‫داد خالل ال‪ 10‬ايام‬ ‫خص;;;‪ %2‬اذا كان الس;;;‬ ‫م‬ ‫ربم;;;تعرض‬
‫ا‬ ‫•مثال‪ :  ‬شروط المورد‬
‫االول;ي (‪ )2/10‬او (‪ )3/15‬م;ن تاري;خ الفا;تورة ‪ ,‬وهذا الشك;ل شائ;ع ف;ي العدي;د م;ن‬
‫القطاعا;ت التجاري;ة وه;و يس;مح بفاعلي;ة للزبون بتقلي;ص القيم;ة االص;لية للبضائ;ع‬
‫او الخدمات ع;ن طري;ق الخص;م المحدد ‪ ,‬هذا الحاف;ز يهدف لتس;ريع تجمي;ع البائ;ع‬
‫لقيمة مبيعاته وبالتالي يخفض مستوي اموال البائع المقيدة لدي العمالء‪.‬‬
‫اذا الزبون ترك فترة الخص;م فان قيم;ة الفاتورة تص;بح مس;تحقة وواجب;ة بالكام;ل‬
‫بنهاي;ة الفترة المحددة (‪ ,n=30 ,n=45‬ال;ي ماال نهاي;ة ) بالرغ;م م;ن ذل;ك فان هذه‬
‫الشروط نادرا ما; يتم; وص;فها او مراقبتها; بدقة; ف;ي الممارسة; العملية; ‪ ,‬الفش;ل‬
‫با;الس;تفادة م;ن الخصم; التجاري يوف;ر اطالة; الوق;ت الذي يمك;ن ان يس;تفيد به;‬
‫المشتري م;ن التموي;ل ‪ ,‬عل;ي الرغ;م م;ن ان;ه غالب;ا ما; يت;م تجاهل;ه ‪ ,‬هذه التكلف;ة يمك;ن‬
‫ان تكون ضخم;ة; فعلي سبيل المثال ل;;و كان االئتمان (‪ 2/10‬ص;;افي ‪ )30‬فان‬
‫تكلف;ة االس;تفادة م;ن االموال لمدة ‪ 20‬يوم اضافي;ة تبل;غ خس;ارة قيمته;ا ‪ %2‬م;ن قيم;ة‬
‫الفاتورة او بمعدل سنوي ‪ %36‬وتحسب كاالتي ‪:‬‬
‫وفقا لهذا االعتبار الشركة تخسر "قيمة الخصم الحالي الذي كانت سوف تحققه‬ ‫• ‪ ‬‬
‫" في صورة دخل خاضع للضرائب ‪ ,‬ولنصل الي التكلفة الصا;فية للخصم النقدي‬
‫يجب ان يتم تخفيضه عن طريق الضرائب التي كانت ستدفع علي الدخل‬
‫المفقود ‪,‬‬
‫لو افترضنا ان قيمة الضرائب ‪ %34‬والقيمة الصافية الستخدام اموال الدائن لمدة‬
‫‪ 20‬يوم تبلغ ‪:‬‬
‫‪0.66 = 0.34 -1‬‬ ‫•‬
‫‪( 1.32% = 0.66×0.02‬بعد الضرائب)‬ ‫•‬
‫• وتحسب سنويا; كالتالي ‪:‬‬
‫)بعد الضرائب(‬ ‫•‬
‫هذه التكلفة عالية جدا خاصة عند مقارنتها بقيمة معدل الفائدة االساسية بعد‬
‫الضريبة هذا المعدل سبب في اتهام الشركات الكبيرة بتصنيف االئتمان الخالي‬
‫من الشوائب او مرتبط نسبيا بالتكلفة بعد الضريبة لمعدالت فائدة اكبر التي‬
‫تدفعها شركات صغيرة لتقترض اموال للتشغيل‬
‫بع;ض الشركات وخاص;ة المؤس;سات الص;غي;رة وس;ريعة النم;و تمارس اس;تعمال الحس;اب‬
‫المس;تحق كمص;در مناس;ب; لالئت;مان وغالب;ا م;ا تزي;د الحدود الخارجي;ة لشروط االئتمان ع;ن‬
‫طريق فترات طويلة‬
‫ابات‬‫التكلف;;;المحددة للحس;;;‬
‫ة‬ ‫ت‬
‫كلم;;; انخفض;;;‬
‫ا‬ ‫كلم;;;زادت مدة االحتفاظ بهذه االموال‬
‫ا‬
‫المس;تحقة ‪ ,‬ف;ي العادة الدائنون التجاريون ال يفرضون الفائدة اال اذا ت;م اعادة التفاوض عل;ي‬
‫االموال المس;تحقة ‪ ,‬وف;ي الحاالت القص;وى الدائنون التجاريون ربم;ا يج;ب;رون العمالء علي‬
‫تحوي;ل االموال الغي;ر مدفوع;ة ال;ي اوراق تجاري;ة مس;تحقة الدف;ع ب;فائ;دة او بدون;ه;ا ‪ ,‬وه;و م;ا‬
‫يقوم به عادة البائعين الذين يرغب;ون بإقامة ما يعرف بادعاء قوي; ضد مصادر العميل ‪.‬‬
‫م;ن الواض;ح ان هذه الممارس;ة الضعيف;ة المس;توي أل;ي مقرض ال تس;مح أل;ي; مقترض‬
‫ان ينته;ك شروط االئتمان التجاري المنص;وص عليها; لس;ببين ‪ ,‬االول م;ن وجهة; نظ;ر‬
‫الس;معة التجاري;ة ‪ ,‬واالخر الس;تمرار فعالي;ة االئتمان ‪ ,‬والدائني;ن المحتملي;ن س;وف يأخذون‬
‫هذا النوع م;ن االداء التجاري بعي;ن االعتبار عند; تقييم; ت;اري;خ االئتمان التجاري للعمي;ل‬
‫م;;;;;قاعدة بيانات وكاالت‬ ‫هولة ن‬ ‫تكون جاهزة ومتوفرة بس;;;;;‬ ‫‪,‬وهذه المعلومات عادة ام;;;;;‬
‫التص;نيف االئت;مان;ي ‪ ,‬وه;ي تكلف;ة اقتص;ادية ضمني;ة يج;ب اخذه;ا بعي;ن االعتبار م;ع التكلف;ة‬
‫المالية المحددة المتكب;دة في االئ;تمان التجاري ‪.‬‬
 ‫‪ ‬وهناك شك;ل اخ;ر م;ن اشكال تشغي;ل الديون يشم;ل اوراق مالي;ة‬ ‫•‬
‫قصيرة االجل او عقود التقسيط حيث ان الفائدة تفعل قبل الوقت‬
‫او تضاف; الي المبلغ المحدد في العقد‬
‫مثال‪ :‬س;ند مال;ي لمدة س;نه بقيم;ة ‪ 1000‬دوالر; تحم;ل معدل فائدة‬ ‫•‬
‫‪ %9‬توف;ر; للمدي;ن فق;ط ‪ 910‬نقدا اذا كان;ت الورقة; يتم; خصم;‬
‫الفائدة منه;ا مس;بقا ‪ ,‬التكلف;ة الفعال;ة قب;ل اقتطاع الضرائ;ب اعل;ي‬
‫م;ن الفائدة المنص;وص عليه;ا الن الشرك;ة ف;ي الواق;ع تدف;ع ‪90‬‬
‫دوالر المتياز اقتراض ‪ 910‬في السنة‬
‫‪( 9.89‬بعد الضريبة)‬ ‫•‬
‫تعدي;ل الضر;ائ;ب بتم; التعام;ل معه; كما; ه;و موض;ح بالمثال‬ ‫•‬
‫السابق ‪.‬‬
‫• ف;‪ ‬ي حال;ة العقود التقس;يط ال ‪ 1000‬دوال مدفوع;ة عل;ي اربع;ة اقس;اط متس;اوية م;ع فائدة س;نوية‬
‫بقيم;ة ‪ %10‬عل;ي الرص;يد الفعل;ي ‪ ,‬التكلف;ة الفعلي;ة لس;عر الفائدة تكون اعل;ي بكثي;ر م;ن المتف;ق علي;ه‬
‫ف;ي العق;د الن خف;ض كميات اص;ل الدي;ن س;وف يكون معل;ق عل;ي شروط العق;د ‪ ,‬كم;ا تس;تهلك‬
‫اقس;اط دفعات الدي;ن الرئيس;ي ف;ي الوق;ت الذي توف;ر الفائدة عل;ي الرص;يد المتناق;ص للدي;ن ‪,‬‬
‫التكلف;ة الدقيق;ة ‪ %15.7‬يمك;ن تحديده;ا بس;هولة بأل;ة حاس;بة او جدول بينات باس;تخدام اس;لوب‬
‫القيمة الحالية ‪.‬‬
‫ويمكنن;ا اس;تخدام عملي;ة المتوس;ط كوس;يلة س;ريعة لتحدي;د القيم;ة التقريبي;ة للتكلف;ة ‪ ,‬وقيم;ة المبل;غ‬
‫االص;لي س;وف تنخف;ض م;ن ‪ 1000‬دوالر ال;ي الص;فر عل;ي مدي مدة العق;د بمتوس;ط رص;يد‬
‫متبق;ي يبل;غ نص;ف هذا النطاق =‪ 500‬دوالر ‪ ,‬الفائدة التعاقدي;ة كان;ت ‪ %10‬عل;ي ‪ 1000‬دوالر‬
‫أ;ي ‪ 100‬دوالر ربعها; ‪ 25‬دوالر لك;ل دفعة; ‪ ,‬عندما; نرب;ط مجموع الفوائد; المدفوعة; ال;ي‬
‫متوس;ط كمي;ة االموال المس;تخدمة م;ن الشرك;ة المقترض;ة خالل مدة العق;د التقريبي;ة تتضاع;ف‬
‫كما يلي ‪:‬‬

‫النتيجة الفعلية ‪ %15.7‬وه;ي اق;ل الن الفائدة ف;ي مثالنا يت;م دفعه;ا ع;ي اس;اس االقساط " التعدي;ل‬
‫بالنس;بة لضرائب الدخل كم;ا كان م;ن قب;ل " ل;و اس;تمر العق;د لمدة اكثر م;ن س;نة واحدة فان تكلف;ة‬
‫الفائدة يج;ب ان يتم; حس;ابها س;نويا ‪ ,‬وقيمة; الفائدة هذه يج;ب تخص;يصها لفترة زمنية; محددة‬
‫مشمولة لتصل الي التكلفة الحقيقية والتي هي الفترة المعتادة للمقارنة ‪.‬‬
 ‫المناقشة حتي االن ركزت علي التكلفة المحددة لديون التشغيل والتي تتراوح‬
‫م;ن ص;فر ال;ي معدالت س;نوية ك;بيرة م;ن الفائدة ‪,‬هذه التكلفة; المحددة ليس;ت‬
‫الجان;ب الوحي;د م;ن الدي;ن ‪ ,‬اعادة س;داد القرض يتطل;ب انفاق جزء م;ن الس;يولة‬
‫النقدي;ة للشرك;ة لهذا الغرض ‪ ,‬واعادة دف;ع اص;ل الدي;ن ف;ي وق;ت محدد تج;بر‬
‫المدي;;ر المال;;ي بالتنب;;ؤ والتخطي;;ط لإليرادات والمص;;روفات النقدي;ة; بعناي;ة; ‪,‬‬
‫والتوقعات يمك;ن ان تشي;ر ال;ي ان اعادة التموي;ل يكون مفض;ل عندم;ا يص;بح مبل;غ‬
‫الدين مستحقا ‪.‬‬
‫عنص;ر اخ;ر م;ن عب;ء الدي;ن ه;و تأثي;ر االشكال المختلف;ة م;ن التزامات الديون‬
‫عل;ي الجدارة االئتمانية للشركة فيما يتعلق بمتطلبات التمويل الحالية والمستقبلية‬
‫ق;;;‬
‫الملكي;;;واموال الناس االخري;;ن; د‬
‫ة‬ ‫‪ ,‬بكلمات اخري ان التوازن بي;;ن; حقوق‬
‫تص;بح غي;ر مس;تقر و يمن;ع الشرك;ة م;ن أ;ي اقتراض م;ن أ;ي نوع لمدة م;ن الوق;ت‬
‫عالي;;; م;;ن; عمليات‬
‫ة‬ ‫الشرك;;; م;;ن; التزامات الدي;;ن; ‪ ,‬ان درجات‬
‫ة‬ ‫حت;;ي; تخرج‬
‫االقتراض يمك;ن ان تكون مكلف;ة س;واء م;ن ناحي;ة خط;ر عدم الوفاء بااللتزامات‬
‫عن;د اس;تحقاقها واالضطرار ال;ي اللجوء ال;ي مص;ادر اخري اكث;ر تكلف;ة م;ن‬
‫االئتمان او اموال اسهم الملكية عند ظهور احتياجات اخري‪.‬‬
 ‫تكلفة الديون طويلة االجل ‪:‬‬
‫• معظ;م الشركات توظ;ف ماال يق;ل ع;ن شك;ل م;ن اشكال التزامات الدي;ن طوي;ل االج;ل‬
‫ليدع;م; جزء م;;ن احتياجات التموي;;ل الدائم;ة; ‪ ,‬الظاهرة م;;ن النفقات الرئيس;;ية لرأ;;س‬
‫المال ‪ ,‬كنمو العمليات او استبدال انواع اخري من راس المال ‪ ,‬هذا النوع م;ن الديون‬
‫يص;بح جزء ال يتجزأ م;ن هيك;ل رأ;س مال الشرك;ة ف;ي المدي الطوي;ل و االمثلة ه;ي‬
‫س;ندات م;ن انواع مختلف;ة ص;ادرة م;ن الشرك;ة وتتداول ف;ي االس;واق المالي;ة وترتيبات‬
‫االقتراض طويل االجل من البنوك والمؤسسات المالية ‪.‬‬
‫انه; يج;ب عل;ي االدارة ان تقوم بقرارات مخط;ط لها; جيدا عند; تحديد; المس;توي‬ ‫•‬
‫المناس;ب م;ن الدي;ن ف;ي هيك;ل رأ;س المال ‪ ,‬موازن;ا خط;ر التكلف;ة وخدم;ة الديون المعني;ة‬
‫بالنس;بة لالس;تخدامات المحتمل;ة لألموال ‪ ,‬فالديون طويل;ة االج;ل بطبيعته;ا يكون له;ا تأثي;ر‬
‫اكث;ر دوام;ا عل;ي حال;ة الشرك;ة م;ن الديون قص;يرة االج;ل ورأ;س المال العام;ل والديون‬
‫متوس;طة االج;ل ‪ ,‬هذه التكلف;ة المحددة للديون طويل;ة االج;ل يع;بر عنه;ا ف;ي معدل الفائدة‬
‫السنوي المعلن لألداة المالي;ة علي سبيل المثال ‪ %9‬م;ن شهادات السندات الغير مضمون;ة‬
‫والتي تعتبر التزامات دين عامة علي الشركة لديها تكلفة محددة بعد خصم الضرائب‪.‬‬
‫‪5.94%= )1-0.34(×9%‬‬
‫• ‪ ‬واذا افترضنا; ان الشركة; قادره عل;ي االس;تفادة م;ن خصم; الفائدة ‪ 0.34 ,‬م;ن معدل‬
‫الضريبة االضافية تم استخدامها ‪,‬باإلضافة الي افتراض ان السندات تم بيعها بسعر القيمة‬
‫الس;وقية للشرك;ة ومعدل الفائدة الس;نوي المعل;ن للس;ند تعتم;د عل;ي القيم;ة الس;وقية او القيم;ة‬
‫االس;مية أ;ي بنس;بة ‪ %100‬م;ن رأ;س المال المس;تحق ف;ي وق;ت مس;تقبلي محدد بغ;ض النظ;ر‬
‫ع;ن العائدات الفعلي;ة المس;تقبلية م;ن قب;ل الشرك;ة المص;درة ‪ ,‬هذه العائدات غالب;ا م;ا تختل;ف‬
‫بس;بب س;ندات الدي;ن القابل;ة للتس;ويق الت;ي تباع باعل;ي س;عر يمك;ن الحص;ول علي;ه ف;ي الس;وق‬
‫م;ن خالل شركات التأمي;ن او ضام;ن الشركات الذي;ن يأخذون ك;ل المخاطرة او بعضه;ا ف;ي‬
‫تس;ويق الس;ندات مقاب;ل نس;بة م;ن اجمال;ي االيرادات ‪ ,‬والشرك;ة ق;د تتلق;ي عوائ;د ص;افية‬
‫بخص;م اق;ل م;ن القيم;ة االس;مية او ربم;ا ق;د تتحص;ل عل;ي قس;ط ص;غير عل;ي قدم المس;اواة‬
‫‪ ,‬ف;ي ك;ل م;ن الحالتي;ن التكلف;ة المحددة يج;ب تعديله;ا لتأخ;ذ العائدات الفعلي;ة بعي;ن االعتبار ‪,‬‬
‫التأثي;ر المشاب;ه للقرض قص;ير االج;ل الذي ت;م مناقشت;ه س;ابقا حي;ث ان الفائدة كان;ت مس;تحقة‬
‫مسبقا والتي بالتالي تنطوي علي تكلفة محددة اعلي الي حد ما من المعدل المعلن ‪.‬‬
‫ل;و افترضن;ا ان;ه بدال م;ن ‪ %100‬م;ن القيم;ة االس;مية للس;هم تلق;ت الشرك;ة ‪ %95‬م;ن قيم;ة‬
‫س;نداتها المالي;ة بع;د خص;م المص;اريف والعموالت ‪ ,‬التكلف;ة الفعلي;ة بع;د الضريب;ة م;ع معدل‬
‫فائدة ‪%9‬كما يلي ‪:‬‬
‫وبص;رف النظ;ر ع;ن التكلف;ة المحددة للفائدة‪ ,‬ان القروض طويل;ة االج;ل تشم;ل عل;ي اعادة‬
‫س;داد اص;ل الدي;ن وهناك انواع كثيرة م;ن احكام الس;داد ‪ ,‬يت;م هيكلته;ا بشك;ل عام لتتناس;ب م;ع‬
‫طبيع;ة الشرك;ة ونوع المخاط;ر الت;ي يتص;ورها ص;احب الدي;ن ‪ ,‬ومتطلبات س;داد الديون الدوري;ة‬
‫يمكن تلبيتها عن طريق "احتياطي لسداد االلتزام بعد فترة "‪.‬‬
‫النقط;ة االس;اسية الواج;ب تذكره;ا ان ادوات الدي;ن ف;ي المدي الطوي;ل ف;ي شك;ل; م;ا وف;ي وق;ت‬
‫م;ا يج;ب اعادة دفعه;ا او عل;ي االق;ل هيكلته;ا ف;ي دي;ن جدي;د ‪ ,‬تكلف;ة اعادة الس;داد ضمني;ة وتحتاج‬
‫ال;ي تخطي;ط مس;تقبلي حذر لتدف;ق الس;يولة ‪ ,‬وايض;ا االخ;ذ باالعتبار القدرة عل;ي تحقي;ق اعادة‬
‫التمويل المستقبلي اذا استمرت االحتياجات المالية بالنمو ‪.‬‬
‫و هناك تكلف;ة; ضمني;ة; اخري م;;ن القروض طويل;ة; االج;;ل تشم;;ل طبيع;ة; ودرج;ة; القيود‬
‫المتجس;دة عادة ف;ي اتفاق الدي;ن ‪ ,‬ويمك;ن لهذه االحكام ان تح;د م;ن قدرة االدارة عل;ي اس;تخدام‬
‫اشكال اخري م;ن االئتمان " مث;ل التأجي;ر" وربم;ا تقوم بتحدي;د اق;ل المس;تويات م;ن النس;ب المالي;ة‬
‫" مثل نسبة رأس المال العامل او عبء تغطية الديون " او ربما; تحد; م;ن كمية; االرباح‬
‫الممك;ن دفعه;ا للمس;اهمين ‪ ,‬وف;ي بع;ض االحيان قد يت;م ره;ن اسهم معين;ة كضمان ‪ ,‬أ;ي ان التكلف;ة‬
‫الضمنية; الت;ي تحملها; ه;ي انها; تحد; م;ن خيار االدرة ف;ي اتخاذ القرارات ‪ « ,‬كلما زادت‬
‫المخاطر المفترضة من المديونية كلما زادت القيود» وأح;د هذه التأثيرات ه;ي انتقاص او‬
‫انخفاض قدرة النم;و م;ن خالل اس;تثمار جدي;د والذي ق;د يؤدي ال;ي فرص مفقودة م;ن الس;وق‬
‫واالستراتيجية ‪ ,‬والنمو المربح يعتمد علي سياسات وخيارات التمويل المالئم ‪.‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية ‪:‬‬
‫•اوال‪  :‬االسهم الممتازة ‪:‬‬
‫هذا الشك;ل م;ن اشكال ملكي;ة االس;هم ‪ ,‬ه;و مفهوم يمث;ل نقط;ة منتص;ف الطري;ق بي;ن الدي;ن واالس;هم‬
‫العادي;ة ‪ ,‬التكلف;ة المحددة لالس;هم الممتازة عادة اعل;ي م;ن الدي;ن م;ع تص;نيف جودة مماث;ل ‪ ,‬بس;بب حال;ة‬
‫المقاربة; لحف;ظ الملكية; لالس;هم الممتازة ‪ ,‬ان ارباح االس;هم الممتازة ليس;ت معفاة م;ن الضرائ;ب‬
‫للشركة ‪ ,‬وبالتالي يوجد تدفق لألموال بعد خصم الضرائب ‪.‬‬
‫مثال ‪ :‬س;هم ممتاز اص;در بقيم;ة اس;مية ‪ %11‬وكل;ف الشرك;ة ‪ %11‬بع;د الضرائ;ب لك;ل دوالر م;ن‬
‫االرباح يدفع علي هذه االسهم الممتازة للشركة البد ان تجني قبل الضرائب ‪.‬‬

‫بالمقارن;ة ل ‪1‬دوالر لك;ل دوالر للضريب;ة المدفوع;ة عل;ي التزامات الديون طويل;ة االج;ل ‪ ,‬حي;ث‬
‫ان س;ند ال ‪ %9‬ف;ي المثال الس;ابق كان;ت تكلف;ة م;ا بع;د الضريب;ة عنده ‪ , %5.94‬والس;هم الممتاز تحص;ل‬
‫عل;ي تكلف;ة م;ا بع;د الضرائ;ب ‪ , %11‬ومعدل االرباح المعل;ن يقارن مباشرة م;ع معدل الفائدة المعدل‬
‫بالضريبة علي السند ‪ ,‬يمكننا بسهولة مقارنة تكلفة الدين طويل االجل للشركة والسهم الممتاز ‪,‬‬
‫والتكلف;ة الضمني;ة االضافي;ة للس;هم الممتاز تكم;ن ف;ي حقيق;ة ان;ه ل;ه اولوي;ة عل;ي االس;هم العادي;ة وف;ي‬
‫المطالب;ة باألرباح ‪ ,‬وتقدم درج;ة م;ن القدرة المالي;ة م;ع اختالف مس;تويات االرباح ‪ ,‬واالس;هم الممتازة‬
‫كونه;ا اقرب ف;ي المفهوم لحقوق الملكي;ة ع;ن الدي;ن م;ع ذل;ك تجع;ل التكالي;ف الضمني;ة ألعبائه;ا اق;ل‬
‫خطورة بكثير من الدين‪.‬‬
 ‫ثانيا‪ :‬االسهم العادية ‪:‬‬
‫ان اص;حاب االس;هم العادية; هم; المالك الباقون فالشركة; ‪ ,‬م;ع ح;ق مطالبة; يمتد; ال;ي ك;ل االص;ول‬
‫واالرباح الغي;ر خاضع;ة للمطالبات الس;ابقة ‪ ,‬اص;حاب االس;هم العادي;ة يوفروا قرض عل;ي المدي البعي;د‬
‫م;ع توقعات ان يت;م مكافأته;م باألرباح والقيم;ة االقتص;ادية ألس;همهم ‪ ,‬تراك;م هذه القيم;ة يتكون م;ن التأثي;ر‬
‫المشترك لألرباح المتنامي;ة; للقيم;ة; الس;;وقية لألس;;هم ‪ ,‬ف;;ي المقاب;;ل القيم;ة; الس;;وقية تتأث;;ر بالظروف‬
‫االقتص;ادية العام;ة وبمخاط;ر خاص;ة بالص;ناعة ومخاط;ر الشرك;ة الفردي;ة ‪ ,‬ف;ي حال;ة االس;هم العادي;ة نح;ن‬
‫نتعام;ل م;ع متغيرات اكث;ر ‪ ,‬بينما; ف;ي االحكام التعاقدية; للتعوي;ض مث;ل فائدة القس;يمة او معدل ارباح‬
‫االس;هم الممتازة ال توج;د ‪ ,‬كنتيج;ة لذل;ك التكلف;ة الخاص;ة لالس;هم العادي;ة تتطل;ب تقيي;م اكث;ر تعقيدا م;ن الذي‬
‫واجهناه مع كل من الدين او االسهم الممتازة ‪.‬‬
‫حي;ث ان المس;تثمر وف;ر تموي;ل للشرك;ة متوقع;ا الحص;ول عل;ي عائ;د اقتص;ادي م;ن االرباح المعلن;ة م;ن‬
‫مجل;س االدارة والتقدي;ر المس;تقبلي للقيم;ة الس;وقية ‪ ,‬واالس;تثمار ت;م افتراضي;ا عل;ي اس;اس منطق;ي ‪,‬الن‬
‫مس;توي وطبيع;ة المخاط;ر المجس;دة ف;ي الشرك;ة واعماله;ا مطابق;ة منطقي;ا لمخاطرة المس;تثمر المفضل;ة ‪,‬‬
‫باإلضافة الي توقعات المستثمر حول االرباح وتوزيعات االرباح والتقدير السوقي اعتبرت مرضية ‪.‬‬
‫المس;تثمر اختار هذا القرار وبذل;ك قرر التخل;ي ع;ن فرص اس;تثمار اخري ‪ ,‬باإلضاف;ة ال;ي ان ذل;ك‬
‫االلتزام ت;م تح;ت ظروف م;ن عدم اليقي;ن حول النتائ;ج المس;تقبلية الن ال;بيانات الوحيدة الملموس;ة أل;ي‬
‫مس;تثمر ه;ي احص;ائيات االداء الس;ابق ‪ ,‬لذل;ك قياس تكلف;ة اموال اص;حاب االس;هم للشرك;ة ه;و تحدي يج;ب‬
‫ان يقابل توقعات المستقبل حول الخطر والربح المنفذة باالستثمار في هذه الفرصة ‪.,‬‬
 ‫طرق قياس تكلفة االسهم العادية‪:‬‬
‫سوف نقوم بمناقشة طريقتين رئيسيتين هي ‪:‬‬
‫‪ )1‬اسلوب االرباح ‪.‬‬
‫‪ )2‬اس;لوب تقييم; المخاط;ر اس;تنادا عل;ي نموذج تس;عير االص;ول‬
‫ورأس المال (‪.)capm‬‬
 ‫اوال‪ :‬اسلوب االرباح لحساب تكلفة االسهم العادية ‪:‬‬
‫أن أصحاب األسهم العادية هم المالك والذين تبقى لهم جميع األرباح الغير محتجزة‬ ‫• ‪ ‬‬
‫لاللتزامات األخرى واألرباح الموزعة المدفوعة هي فقط جزء من األرباح المحققة لالسهم‬
‫العادية ‪ ,‬هناك طريقة علي االقل للتعامل مع الفوائد المقاسة المتحصل عليها من اصحاب‬
‫االسهم العادية ‪ ,‬وهي عن طريق استعمال االرباح السنوية لتوقع تكلفة االسهم العادية‬
‫‪,‬وهي طريقة تدفق االموال النقدية والتي تسير بالتوازي مع المقاييس لألشكال األخرى‬
‫لرأس المال ‪ ,‬ومع ذلك هذا االسلوب يعاني زيادة خطيرة في التبسيط الن الشركات تختلف‬
‫بشكل كبير في معدالت توزيع االرباح ‪,‬وهي ال تعالج تأثير اعادة استثمار االرباح‬
‫المحتجزة ‪.‬‬
‫تكلفة السهم الواحد=‬
‫وادخال النمو المتوقع في األرباح علي هذه المعادلة هو تحسن يدرك ضمنينا تأثير اعادة‬
‫االستثمار على القيمة المتحصلة من أصحاب األسهم ‪ ,‬االفتراض هنا انه مع الوقت اعادة‬
‫االستثمار الناجح من االرباح المحتجزة سوف يقود الى نمو األرباح وبالتالي نمو وتوزيع‬
‫األرباح ‪ ,‬حساب المعادلة يسمح لنا بإضافة المعدل المتوقع للنمو في توزيع األرباح علي‬
‫المعادلة السابقة بدأنا مع ريع توزيعات األرباح واضفنا معدل نسبة مئوية ثابتة لنمو‬
‫األرباح لمحاكاة التوقعات الكلية للمساهمين‪.‬‬
‫الص;عوبة تكم;ن ف;ي تحدي;د معدل نم;و توزي;ع األرباح الذي يج;ب أ;ن يكون معتمدا عل;ى أفض;ل‬
‫توقعاتن;ا عل;ى األداء المس;تقبلي المحدد بالخ;برة الس;ابقة للعدي;د م;ن العمليات المتوقع;ة يمك;ن اس;تخدامها‬
‫‪ ,‬ومفهوم النم;و المس;تدام الذي يفترض س;ياسات االس;تثمار ودف;ع التعويضات وال;تموي;ل المس;تقر ق;د‬
‫يعط;ي مؤشرات معدل النم;و الذي س;يكون مناس;با ألس;لوب األرباح ‪ ,‬والمحل;ل ربم;ا يرغ;ب بتعدي;ل‬
‫هذا االس;لوب مم;ا يكون س;لسلة توقعات س;نة بس;نة وف;ي الواق;ع حس;اب مرت;ب ألنماط نم;و األرباح‬
‫المستقبلية من هذي التوقعات السنوية‪.‬‬
‫وهناك كلم;ة حول الضرائ;ب يج;ب أ;ن تذك;ر هن;ا ف;ي أس;لوب االرباح نح;ن نتعام;ل م;ع تدف;ق الس;يولة‬
‫بع;د خص;م الضرائ;ب م;ن وجه;ة نظ;ر الشرك;ة ‪ ,‬ان ارباح االس;هم العادي;ة مث;ل ارباح األس;هم الممتازة‬
‫خاضع;ه للضرائ;ب ويج;ب دفعه;ا بع;د وص;ول األرباح بع;د الضرائ;ب ‪,‬ال تعدي;ل بع;د ذل;ك يعت;بر‬
‫ضروري ف;ي النتيج;ة لجعله;ا قابل;ة للمقارن;ة م;ع قيم;ة الدي;ن بع;د خص;م الضريب;ة واألس;هم الممتازة ‪,‬‬
‫والمس;اهم يحك;م عل;ى الفرص;ة لتحقي;ق عائ;د اقتص;ادي عل;ى نف;س األس;اس ‪ ,‬وم;ع ذل;ك ان الفوائ;د‬
‫واألرباح ه;ي دخ;ل خاض;ع للضرائ;ب ل;لمتلق;ي ‪ ,‬الن ظروف الضرائ;ب الشخص;ية تختل;ف اختالف;ا‬
‫كبيرا ‪ ,‬تعديل اخر ضروري من وجهة نظر المستثمر لتقييم الخيارات االستثمارية بموضوعية ‪.‬‬
‫م;ع ذل;ك المحل;ل االقتصادي ال يستطيع ان يؤدي الحسابات ألصحاب االسهم بدون معرفة الوضع‬
‫الضري;بي للفرد ‪ ,‬وبالتال;ي االفتراض الوحي;د الص;الح الذي يمك;ن أ;ن نفترض;ه ف;ي هذا الس;ياق أ;ن‬
‫معظم; المس;تثمرين خاضعي;ن لبع;ض الضرائ;ب ويمكننا; الوص;ول لنتائ;ج مالية; ثابتة; لدرجة; ان‬
‫المستثمر الفردي يجب أن يحسب الضريبة الشخصية‪.‬‬
 ‫ثانيا‪ :‬اسلوب تقييم الخطأ لتكلفة حقول ملكية األسهم العادية‪:‬‬
‫هذه الطريق;ة ال تعتم;د عل;ي توقعات محددة لألرباح والتوزيعات لألرباح الحالي;ة والمس;تقبلية ‪,‬بدال ع;ن‬
‫ذل;ك يت;م تطوي;ر عائ;د س;وقي عادي م;ن ال;بيانات المنشورة ع;ن العوائ;د المالي;ة والت;ي يت;م تعديله;ا بالمخاطرة‬
‫الخاص;ة بالشرك;ة للتقس;يط او الخص;م ‪ ,‬ويس;تند هذا المنط;ق عل;ي فرضي;ة ان تكالي;ف الشرك;ة م;ن حقوق‬
‫الملكي;ة م;ن حي;ث توقعات عائ;د اص;حاب االس;هم مرتب;ط بالمخاطرة النس;بية لالس;هم العادي;ة ‪ ,‬كلم;ا زادت‬
‫هذه المخاطرة النس;بية كلم;ا زاد القس;ط ف;ي ص;ورة عائ;د اقتص;ادي اضاف;ي اعل;ى م;ن العائ;د االعتيادي‪ ,‬هذا‬
‫يجب ان يكون متوقع من المستثمر وهذا المنهج يعتمد على الحدس ويمكن ايضا حسابه احصائيا‪.‬‬
‫وف;ي أ;ي وق;ت ان س;وق االوراق المالي;ة تس;فر ع;ن انتشار ف;ي معدالت العائ;د تتراوح بي;ن الس;ندات‬
‫الحكومي;ة االس;اسية الخالي;ة م;ن المخاط;ر وتتراوح العوائ;د الص;غيرة م;ن ‪ %5‬ال;ى ‪ %7‬ال;ى العوائ;د الك;بيرة‬
‫م;ن االوراق المالي;ة م;ن المضارب;ة الت;ي تشم;ل س;ندات عالي;ة العائ;د وعالي;ة المخاط;ر تتراوح م;ن ‪ %15‬ال;ى‬
‫‪ %18‬او اكث;ر وتنعك;س مفاضلة; العائد; والمخاطرة الموجودة ف;ي العديد; م;ن الفئات م;ن اس;تثمارات‬
‫االوراق المالية; ف;ي هذا االنتشار وتعرف المخاطرة «بانها التغير في العوائد الناتجة من االوراق‬
‫المالية» بينما العائد يعرف بانه اجمال;ي العائد االقتصادي المتحصل عليه من االوراق المالية ويشمل كل‬
‫من ( االرباح الموزعة والتغيير في القيمة السوقية)‬
‫هناك طرق ت;م تطويره;ا ع;بر الس;نوات للتع;بير ع;ن مفهوم عالوة المخاطرة بالعائ;د عل;ى االس;هم الت;ي‬
‫تنعك;س عل;ى تكلف;ة االس;هم العادي;ة للشرك;ة‪ ,‬ف;ي حي;ن ان;ه ال يوج;د طريق;ة فردي;ة مرضي;ة بالكام;ل لهذه‬
‫الشروط والطريق;ة المقبول;ة ل;ه بشك;ل واس;ع ه;ي نموذج تعس;ير اص;ول راس المال‪ ) )capm‬س;وف نناق;ش‬
‫بعض من سماته البارزة هنا‬
‫وهناك ثالثة عناصر; مطلوبة لتطبيق نموذج تسعير اصول رأس‬
‫المال وكل منها يجب ان يتم تقديره بدقة بحذر‪:‬‬

‫•مستوى العائد من االستثمار الخالي من الخطر;‪.‬‬

‫•مستوى العائد من االوراق المالية متوسطة الخطر‪.‬‬
‫•التعبير; عن الخطر النسبي لألور;اق المالية للشركة‪.‬‬
 ‫العنصر االول‪ :‬مستوى العائد من االستثمار الخالي من‬
‫الخطر‬

‫وه;و حك;م عل;ى العائ;د االس;اسي لألوراق المالي;ة حي;ث ان ك;ل المخاط;ر ت;م‬
‫اس;تبعادها ‪ ,‬والغرض ه;و ايجاد اق;ل جزء م;ن مجموع;ه م;ن العوائ;د القائم;ة حالي;ا‬
‫ف;ي اس;واق االوراق المالي;ة كنقط;ة انطالق م;ن خالله;ا يت;م الص;عود ال;ى اعل;ى‬
‫عائ;د لمعدل الخط;ر الخاص باس;هم عادي;ة محدده‪ ,‬والتزامات الحكوم;ة االمريكي;ة‬
‫طويل;ة المدي تس;تعمل عادة كبدي;ل لهذا العائ;د الخال;ي م;ن الخط;ر واألرباح عل;ى‬
‫التزامات الحكوم;ة االمريكي;ة متوقع;ه للفترات التاريخي;ة والحالي;ة ‪ ,‬وألغراض‬
‫االرباح الحالي;ة يمك;ن اس;تعمالها وم;ن المحتم;ل تكييفه;ا لتغيرات متوقع;ه مث;ل‬
‫هن;; و‬
‫توقعات التضخ;م; خالل الس;;نوات القليل;ة; القادم;ة; ‪ ,‬والدق;ة; غي;;ر ممكن;ة; ا‬
‫العمليات التقريبية المعقولة مدعومة بحكم المحلل قابلة للتطبيق‪.‬‬
 ‫العنصر الثاني‪ :‬مستوى العائد من االوراق المالية متوسطة‬
‫الخطر‬
‫وه;و توق;ع للعائد; م;ن نوع مماث;ل قاب;ل للمقارنة; م;ن معدل مخاط;ر االوراق‬
‫المالي;ة وهذا يت;م االحتياج الي;ه الن اس;لوب نموذج تس;عير اص;ول راس المال يطور‬
‫تعدي;ل خاص للمخاطرة النس;بية ألوراق مالي;ة محدده بالمقارن;ة م;ع المعدل او خ;ط‬
‫االس;اس‪ ,‬وألغراضن;ا نس;تطيع اس;تعمال التقدي;ر اإلجمال;ي للعائ;د المتوق;ع لمؤش;ر‬
‫اس;تندر وبور ‪ ,500‬وه;و مقياس واس;ع االنتشار لمس;توى االس;عار لالس;هم العادي;ة‬
‫ل ‪ 500‬شرك;ة تجاري;ة منتشرة‪ ,‬مث;ل هذه التوقعات ألجمال;ي العائ;د الكل;ى – خلي;ط‬
‫بي;ن االرباح الموزع;ة وتقدي;ر الس;وق‪ -‬الت;ي ه;ي متوقع;ة م;ن الشركات الممثل;ة ف;ي‬
‫المؤش;ر عادة تتخ;ذ بمحل;ل االوراق المالي;ة وتنش;ر ف;ي الخدمات المالي;ة والنشرات‬
‫االخبارية;‪ ,‬بينما; المؤش;ر ‪ S& B500‬يوف;ي تقدي;ر واس;ع النطاق للعائد; ويمك;ن‬
‫اختيار المزي;د من المؤشرات الخاص;ة‪ ,‬ومجددا المحلل يج;ب ان يمارس الحكم ف;ي‬
‫اس;تخدام توقعات العوائ;د االقتص;ادية المس;تقبلية والنقط;ة الرئيس;ية ه;ي الحص;ول‬
‫على تقريبات معقولة لمعدل العائد من متوسط استثمارات النوع الذي يتم تقييمه‪.‬‬
 ‫العنصر الثالث ‪ :‬التعبير عن الخطر النسبي لألوراق المالية للشركة‬
‫وه;و التع;بير ع;ن المخاطرة النس;بية الت;ي تعتم;د عل;ى تباي;ن العوائ;د ألوراق مالي;ة محددة‬
‫يتم; تحليلها;‪ ,‬وتعري;ف المخاطر;ة محدد جدا ف;ي طريقة; ال ‪ CAPM‬وهذا س;بب بع;ض‬
‫الجدل‪ ,‬فالمخاطرة ليس;ت معرف;ة كتباي;ن كل;ى للعوائ;د ولك;ن بدال ع;ن ذل;ك تتغي;ر عوائ;د‬
‫اس;هم محددة ‪« ,‬واالفتراض هنا ان المستثمر ال يركز على التغيير الكلى للعائد المختبر‬
‫مع أي اوراق مالية فردية بل بدال عن ذلك كيف تؤثر كل ورقة مالية على التغيير في‬
‫العائد الكلى من المحفظة المتحصل عليها من المستثمر» ‪ ,‬ونالح;ظ م;ن ذل;ك ان‬
‫التغيرات الجوهري;ة ف;ي هيك;ل راس; مال الشرك;ة س;وف تمي;ل للتأثي;ر عل;ى الخط;ر النس;بي‬
‫للشركة وكذلك مع التغيير او التباين في المحفظة‪.‬‬
‫بناء عل;ى ذل;ك فان الخط;ر ه;و مفهوم نس;بي ف;ي ‪ CAPM‬وتعريف;ه المحدد ق;د ال يكون‬
‫مقبول م;ن الجمي;ع وس;وف نر;ك;ز عل;ى كيفي;ة تميي;ز الخط;ر ف;ي طريق;ة ال ‪ CAPM‬ليص;ل‬
‫ال;ى عائ;د الشرك;ة المحدد ‪ ,‬مقياس الخط;ر ف;ي شك;ل التباي;ن ف;ي عوائ;د اس;هم الفرد م;ع ذل;ك‬
‫م;ن محفظ;ة االس;هم للخط;ر النس;بي يس;مي بيت;ا ‪ ,‬ت;بين م;ن االنحدار الخط;ي ان العوائ;د‬
‫الكلي;ة لألشه;ر الس;ابقة ألور;اق مالي;ة محدده ض;د خ;ط اس;اس مث;ل مؤشر‪, S&B500‬‬
‫الخدمات مثل خط القيمة تعرض في قائمة بيتا الحالية لتبادل االوراق المالية العامة‪.‬‬
‫ان هذه العناص;ر الثالث;ة مجتمع;ة للوص;ول ال;ي عائ;د متوق;ع وتكلف;ة الشرك;ة لحقوق ملكي;ة‬
‫اوراق مالية; محددة ‪ ,‬وكما; ذكرنا; س;ابقا طريقة; ‪CAPM‬تعرف تكلف ة حف ظ ملكي ة االس هم‬
‫العادية كجمع بين عائد خالي من الخطر وعالوة خطر تم تعديلها لمخاطر شركة محددة ‪.‬‬
‫معادلة ‪CAPM‬‬

‫) ‪K =R +β(R -R‬‬
‫‪e‬‬ ‫‪F‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪F‬‬

‫‪ Ke‬ت كلفة حفظ ملكية رأسا لما ‪.‬ل‬

‫‪ R‬ا لع ائد ا لخا ليمنا لخطر‪.‬‬ ‫‪F‬‬

‫‪ β‬تباين الشركة من العوائد ضد المحفظة‪.‬‬

‫‪ R‬مع دلا لع ائد عليا السهم ا لع ادية‪.‬‬ ‫‪M‬‬

‫ال‪ β‬للشرك ة يع بر عنه ا كعام ل بس يط لمضاعف ة الفرق بي ن العوائ د المتوقع ة عل ي‬

‫متوسط المحفظة والعوائد المتوقعة الخالية من المخاطر ‪,‬هذا الفرق يساوي عالوة الخطر‬
‫الكامن ة ف ي المحفظ ة ‪ ,‬عنص ر ‪ β‬يذه ب اعل ي م ن ‪ 1‬ص حيح كخط ر نس بي لس هم يتجاوز‬
‫المتوسط ‪ ,‬وينخفض تحت ‪ 1‬صحيح عندما تكون الخطورة النسبية اقل من المتوسط ‪.‬‬
‫الحس;اب نفس;ه س;هل جدا ‪ ,‬ف;ي حي;ن ان اشتقاق المدخالت ليس;ت س;هلة كم;ا الحظن;ا بالفع;ل ‪ ,‬ولتوضي;ح‬
‫ذلك سوف نختار عشوائيا معدل خالي من المخاطر لعائد قيمته ‪ ,%6.5‬تقدير العائد من ‪ S&B500‬هو‬
‫‪ %11.5‬و‪ β‬الشركة محفوفة بالخطر =‪ , 1.4‬تكلفة حفظ الملكية في هذا المثال سوف تكون‬
‫‪Ke=6.5%+1.4(11.5%-6.5%)=13.5%‬‬
‫وتتألف من عائد خالي من الخطر بنسبة ‪ %6.5‬باإلضافة الي حساب عالوة خطر شركة محددة‬
‫‪ 7‬ال جمالي يقدر ب‪%13.5‬‬
‫العدي د م ن هذه المشاك ل تظه ر عندم ا ‪ CAPM‬او مقايي س مرتبط ة يت م اس تخدامها الس تخالص‬
‫تكلفة االوراق المالية‪ ,‬احداها تم ذكرها وهي نوعين ‪ :‬العائد الخالي من الخطر ومعدل العائد علي‬
‫محفظة االسهم العادية ‪ ,‬في حين ان العائد علي السندات المالية طويلة االجل للحكومة االمريكية‬
‫ه ي بدي ل معقول للعائ د الخال ي م ن الخط ر‪ ,‬ومقدار متوس ط عائ د المحفظ ة محفوف م ع مشاك ل‬
‫مفاهيميه ‪ ,‬اذا كانت ‪ β‬هي المؤشر الوحيد للخطر النسبي فان طبيعة المحفظة ضد التباين المقاس‬
‫هام جدا‪ ,‬والمتوس طات الواس عة مث ل ‪ S&B500‬ربم ا تكون مالئم ة تح ت هذه الظروف وربم ا ال‬
‫تكون مالئمة‪ ,‬باإلضافة الي انه يوجد مشكلة استعمال البيانات السابقة والسيما بالنسبة لتقلب العوائد‬
‫ف ي توق ع او تقدي ر العالقات المس تقبلية الت ي تشي ر ال ي عالقات المس اهمين ‪ ,‬واخيرا هناك مشكل ة‬
‫تغيي ر النفوذ المال ي للشرك ة ‪ ,‬ونتيج ة لذل ك نتائ ج هذه الحس ابات كم ا ه و الحال م ع معظ م انواع‬
‫التحليالت المالية يجب استعمالها بحذر وبقدر كبير من الحس السليم ‪.‬‬
 ‫التضخم ‪:‬‬
‫ان التضخ;م يؤث;ر عل;ي االرباح مثال ف;ي االوراق المالي;ة ‪ ,‬عندم;ا تخ;ف حدة التضخ;م‬
‫فان االرباح تنخف;ض كما; حدث ف;ي منتص;ف الثمانين;ات واوائ;ل التس;عينات ‪ ,‬عندما;‬
‫ارتفع;ت معدالت التضخ;م كذل;ك ارتفع;ت عوائ;د الس;ندات والشي;ء نفس;ه ينطب;ق عل;ي‬
‫العائدات م;;ن االوراق المالي;ة; األخرى ‪ ,‬وف;;ي حال;ة; عدم وجود ت;ضخ;م; فان العوائ;د;‬
‫الخالي;ة م;ن المخاط;ر س;وف تتراوح بي;ن ‪%3‬الي‪ %4‬م;ن معدل الفائدة االس;اسي ‪ ,‬وف;ي‬
‫الواق;ع ليس;ت فق;ط ‪ CAPM‬ولك;ن ك;ل مقايي;س تكلف;ة رأ;س المال الت;ي ناقشناه;ا تشم;ل‬
‫تأثيرات التضخ;م المتوقع;ة بحي;ث ان تقديرات العوائ;د المس;تقبلية تأخ;ذ هذه التوقعات ف;ي‬
‫الحسبان‪.‬‬
‫باختص;ار ان تكلف;ة حف;ظ ح;ق الملكي;ة لالس;هم العادي;ة ب;غ;ض النظ;ر ع;ن الطري;ق;ة‬
‫المحددة للحس;اب بشك;ل عام اعل;ي م;ن تكلفة; االوراق المالية; ذات الفائدة او االس;هم‬
‫الممتازة ‪ ,‬وكم;ا قلن;ا ف;ي بداي;ة هذه الفقرة المطالب;ة المتبقي;ة المتمثل;ة ف;ي االس;هم العادي;ة‬
‫تشم;ل أعل;ي مفاضل;ة للخط;ر والمرب;ح ‪ ,‬لذل;ك االرباح المتوقع;ة م;ن االس;هم العادي;ة اعل;ي‬
‫والذي بدوره يجب ان يترجم الي أعلي تكلفة من رأس المال من وجهة نظر الشركة ‪.‬‬
 ‫تكلفة رأس المال الموزون ‪:‬‬
‫بع;د تحدي;د التكالي;ف الخاص;ة لألنواع المحددة م;ن رأ;س المال ك;ل عل;ي حدي‪ ,‬لدين;ا‬
‫التموي;;;‬
‫ل‬ ‫ض قرارات‬ ‫اليه;;;التخاذ بع;;;‬
‫ا‬ ‫ف المحددة المحتاج‬ ‫االن ك;;ل; مدخالت التكالي;;;‬
‫المذكورة مس;بق;ا ‪ ,‬لك;ن بس;بب ان معظ;م الشركات تس;تعمل اكث;ر م;ن شك;ل واح;د م;ن رأ;س‬
‫المال طوي;ل االج;ل ‪,‬وهذا الخلي;ط يمك;ن ان يتغي;ر م;ع مرور الوق;ت ‪ ,‬وم;ن الضروري‬
‫دراس;ة هيك;ل رأ;س مال الشرك;ة بشك;ل عام ‪ ,‬والنات;ج الذي نبح;ث عن;ه ه;و تكلف;ة رأ;س‬
‫المال الموزون الذي يعك;;س الخلي;;ط م;;ن المص;;ادر المتعددة لرأ;;س المال المس;;تعملة‬
‫كمس;ألة س;ياسة ‪ ,‬وتشم;ل تكالي;ف الدائني;ن طويل;ة االج;ل واص;حاب االس;هم الممتازة م;ن‬
‫حي;ث احكام محددة مطبق;ة له;م ‪ ,‬ولمكافأ;ة اص;حاب االس;هم العادي;ة م;ن حي;ث العوائ;د‬
‫معدل;ة الخط;ر الت;ي توقعوه;ا‪ ,‬والعدي;د م;ن المشاك;ل الب;د ان يت;م حله;ا ف;ي تحدي;د القيم;ة‬
‫الكلي;ة للتكلف;ة االجمالي;ة لرأ;س مال الشركات ‪,‬االول ه;و تولي;د تكالي;ف مالئم;ة لألنواع‬
‫المختلف;ة م;ن رأ;س المال المس;تخدمة ‪ ,‬والثاني ه;و قرار حول االوزان او النس;ب لك;ل‬
‫نوع م;ن رأ;س المال لتحليله;ا ‪ ,‬والثالث ه;و االس;تفسار اذا م;ا ل;و طبق;ت قي;م الس;وق مقاب;ل‬
‫القي;م الدفتري;ة لمختل;ف فئات رأ;س المال للتوص;ل ال;ي الوزن ‪ ,‬عن;د ذل;ك الوق;ت فق;ط‬
‫نستطيع ان نحسب التكلفة الموزونة والتي هي ذلت الهدف المنشود ‪.‬‬
 ‫خيارات التكلفة ‪:‬‬
‫س المال الموزون‬ ‫تكلف;;;; رأ;;;;‬
‫ة‬ ‫اب‬
‫اسي لحس;;;;‬
‫الغرض االس;;;;‬
‫لالس;تعمال ف;ي قرارات حول اس;تثمارات مالي;ة جديدة تخدم كمعيار‬
‫للعائ;د والت;ي س;وف تعوض بكفاي;ة ك;ل المقدمي;ن لرأ;س المال‪ ,‬اال اذا‬
‫خضع;ت الشرك;ة إلعادة هيكل;ة ك;بير;ة ‪ ,‬التموي;ل وااللتزامات ورأ;س‬
‫المال الجديد; تأت;ي م;ن التدف;ق النقدي الداخل;ي الحال;ي مضاف اله;‬
‫ديون جديدة وحقوق ملكي;ة جديدة او كليهم;ا ‪,‬هذا شرط اضاف;ي الن‬
‫الخيار;ات إلضاف;ة اس;تثمارات جديدة مازال يت;م ص;نعه ونتيج;ة لذل;ك‬
‫فان قياس تكلف;ة رأ;س المال االنس;ب يعتم;د عل;ي التكالي;ف االضافي;ة‬
‫المتوقع;ة لمختل;ف; اشكال رأ;س المال الموظ;ف م;ن الشرك;ة ‪ ,‬كم;ا نعل;م‬
‫مس;بقا القرارات الس;ابقة ف;ي االس;تثمار والتموي;ل ه;ي تكالي;ف غارق;ة‬
‫وليست مرتبطة هنا ‪.‬‬
 ‫وزن النسب ‪:‬‬
‫نح;ن نشت;ق التكلف;ة الموزون;ة الت;ي تعك;س النس;بة الطبيعي;ة م;ن االنواع المختلف;ة م;ن رأ;س المال ف;ي هيك;ل‬
‫رأ;س مال الشرك;ة ‪ ,‬وبم;ا ان هيك;ل رأ;س المال الحال;ي للشرك;ة الوارد ف;ي الميزاني;ة العمومي;ة ه;و نتيج;ة‬
‫قرارات اداري;ة س;ابقة لتموي;ل االس;تثمار والتشغي;ل ‪ ,‬فالس;ؤال الواج;ب طرح;ه هن;ا اذا م;ا كان;ت انواع ونس;ب‬
‫رأ;س المال ف;ي هذا الهيك;ل س;تصمد ف;ي المس;تقبل – بمعن;ي‪ -‬ه;ل س;وف تتناس;ب الخط;ط االس;تراتيجية لإلدارة‬
‫و الميزاني;ة المقص;ودة الداعم;ة للمس;تقبل بشك;ل اس;تراتيجي خاص;ة عن;د اس;تدعاء نفقات ك;بيرة ربم;ا بالفع;ل‬
‫تس;بب تحوالت ك;بيرة ف;ي نم;ط التموي;ل طوي;ل االج;ل ‪ ,‬ايض;ا االدارة ربم;ا تختار ان تقوم بتعدي;ل تدريج;ي‬
‫لسياستها التمويلية التي بمرور الوقت يمكن ان تسبب تعديالت كبيرة في هيكل رأس المال ‪.‬‬
‫وف;ي حاالت اخري االدارة ربم;ا تكون راضي;ة بالنس;ب الحالي;ة لهيك;ل رأ;س مال الشرك;ة كهدف طوي;ل‬
‫االج;ل وم;ع ذل;ك فان القيم;ة االضافي;ة المطلوب;ة لرأ;س المال ترتف;ع عادة م;ن وق;ت ألخ;ر ف;ي كت;ل تقتص;ر عل;ي‬
‫شكل واحد من االوراق المالية الذي هو الدين ‪ ,‬االسهم الممتازة ‪ ,‬االسهم العادية ‪ ,‬لذلك المدي القريب ‪.‬‬
‫ان أ;ي نوع م;ن رأ;س المال يج;ب ان يت;م زيادت;ه باالس;تجابة لظروف الس;وق وخيار أ;ي نوع مالء;م ف;ي أ;ي‬
‫نقط;ة معطاة يعتم;د عل;ي س;لسلة م;ن االعتبارات ‪ ,‬ان المحل;ل يج;ب ان يح;ل المعضل;ة المس;ببة م;ن االختالفات‬
‫ف;ي الحك;م نظرا لكون ظروف الشرك;ة ال تبق;ي ابدا عل;ي المدي الطوي;ل ‪ ,‬النس;ب الحالي;ة ه;ي نقط;ة بداي;ة جيدة‬
‫ولك;ن يج;ب عادة تعديله;ا ع;ن طري;ق افتراضات محددة حول التوجهات المس;تقبلية للتموي;ل طوي;ل االج;ل‬
‫للشرك;ة ‪ ,‬ايض;ا ربم;ا يكون م;ن المفي;د تولي;د مجموع;ة م;ن االفتراضات لجع;ل النتائ;ج بي;ن اقواس والت;ي كم;ا‬
‫نعرف هي شكل من اشكال الحساسية ‪.‬‬
 ‫القيمة السوقية مقابل القيمة الدفترية ‪:‬‬
‫ان االوزان الت;ي يت;م تعينه;ا ألنواع مختلف;ة م;ن رأ;س المال س;وف تكون مختلف;ة بشك;ل واض;ح اذا‬
‫اخترن;ا تط;بيق القي;م الس;وقية الحالي;ة كمقارن;ة بالقي;م المعلن;ة ف;ي الجان;ب االيم;ن م;ن الميزاني;ة ‪ ,‬ونح;ن‬
‫يج;ب ان نس;تعمل القي;م الس;وقية الحالي;ة لألنواع المختلف;ة لرأ;س مال الشرك;ة ‪,‬الن هذه القي;م تعك;س‬
‫توقعات ك;ل م;ن الدائني;ن والمس;اهمين فالمس;اهمين ل;م يس;تثمروا ف;ي القي;م الدفتري;ة لالس;هم العادي;ة وا;لت;ي‬
‫تختل;ف بشك;ل اس;اسي ع;ن القيم;ة الحالي;ة الس;وقية ‪,‬زيادة ع;ن ذل;ك ان;ه م;ن واج;ب االدارة تلبي;ة توقعات‬
‫المس;اهمين م;ن حي;ث القيم;ة االقتص;ادية المس;تقبلية الت;ي يت;م انشاؤه;ا م;ن االس;تثمارات والتشغي;ل;‬
‫لتعوي;ض الدائني;ن م;ن االرباح ف;ي المس;تقبل ‪ ,‬والقي;م الدفتري;ة المعلن;ة كم;ا الحظن;ا س;ابقا ثابت;ة وليس;ت‬
‫استجابة لتغير االداء او القيم‪.‬‬
‫خيار قي;م الس;وق ايض;ا يكم;ل اس;تعمال التموي;ل االضاف;ي ف;ي ان يت;م التع;بير ع;ن االثني;ن بشروط‬
‫الس;وق الحالي;ة‪ ,‬القيم;ة الس;وقية لالس;هم العادي;ة تشم;ل تلقائي;ا االرباح المحتجزة كم;ا ت;م االفص;اح عنه;ا‬
‫ف;ي الميزاني;ة العمومي;ة ‪ ,‬عل;ي الرغ;م م;ن ان البع;ض يعتق;د ان االرباح المحتجزة ال تتحم;ل أ;ي تكلف;ة‬
‫وهذا اعتقاد خاطي ‪ ,‬ففي الواقع ان االرباح المحتجزة تمثل جزء من المطالبة المتبقية م;ن المساهمين‬
‫حتي ولو لم يتم تقييمها بشكل كامل في الميزانية العمومية بسبب االتفاقيات المحاسبية المطلوبة ‪.‬‬
‫ف;ي هذا المجال هناك مجددا قضاي;ا وحج;ج نظري;ة الت;ي يمك;ن ان تثار م;ع او ض;د اوزان القي;م‬
‫الس;وقية ‪ ,‬احدي هذه القضاي;ا مرتبط;ة بالشرك;ة الت;ي تشه;د متطلبات التموي;ل ‪ ,‬بدال م;ن شك;ل اخ;ر م;ن‬
‫النم;ط التاريخ;ي المنعك;س ف;ي هيك;ل رأ;س المال ‪,‬هناك يمك;ن القول بان اس;لوب القيم;ة الدفتري;ة ربم;ا‬
‫يكون اكثر مالئمة ‪.‬‬
 ‫حساب التكلفة الموزونة لرأس المال ‪:‬‬
‫س;نست;خدم الميزانية; العمومية; المختص;رة لشركة; اس;مها ‪ ABC‬نوضحه; ف;ي شك;ل ‪2-9‬‬
‫مضاف;ا اليه;ا بع;ض ال;بيانات واالفتراضات االضافي;ة ‪ ,‬والشرك;ة لديه;ا ثالث انواع م;ن رأ;س‬
‫المال عل;;ي المدي الطوي;;ل وه;;ي الدي;ون طويل;ة; االج;;ل واالس;;هم الممتازة واالس;;هم العادي;ة;‬
‫وتفترض انه; باس;تطاعتن;ا اص;دار س;ندات مالية; عند; معدل تكلفة; فعال مقداره ‪ %8.5‬واس;هم‬
‫ممتازة جديدة بتكلف;ة فعال;ة بقيم;ة ‪, %10‬اعتمادا عل;ي م;ا س;بق م;ن التس;عير المتوق;ع ف;ي الس;وق‬
‫بع;د االكتتاب والقان;وني;ة ‪« ,‬الحظ ان هذه التكاليف الحالية هي تحت المعدالت التي كانت‬
‫تدفعا الشركة علي رأس المال طويل المدي ‪ ,‬كما اعلن عنه في البيانات االفتراضية ‪ ,‬ومن‬
‫الحكمة ان يكون افضل لإلدارة االخذ بعين االعتبار اعادة التمويل في المعدالت المنخفضة‬
‫السائدة حاليا» ‪ ,‬واالس;هم العادية; لشركة‪ ABC‬يتم; تداولها; بي;ن ‪ 63‬و‪ 67‬دوالر واالرباح‬
‫المتحص;ل عليه;ا مؤخرا لك;ل س;هم كان;ت ‪ 4.72‬دوالر واالرباح الموزع;ة لك;ل س;هم ف;ي الس;نة‬
‫الماضية; كان;ت ‪ 2.5‬دوالر ومعدل خط;ر الشركة; ‪ β‬حوال;ي ‪ 1.1‬كما; تم; حس;ابه م;ن محل;ل‬
‫االوراق المالي;ة م;ن متوس;ط الخط;ر ‪ ,‬ونح;ن ايض;ا نفترض ان العائ;د الخال;ي م;ن الخط;ر المتوق;ع‬
‫هو ‪ %6.5‬وافضل ت;وقع ت;وفر للعائد االجمالي من ‪ S&B500‬هو ‪. %13‬‬
‫واالفاق الشامل;ة للشرك;ة يفترض انه;ا مرضي;ة ومحلل;ي االوراق المالي;ة يتوقعون نم;و ط;بي;عي‬
‫في االرباح بنسبة ‪ , %8‬بالنظر الي هذا يمكن حساب; القيمة الموزونة لرأس مال ‪:‬‬
 ‫‪2-8ϝ ϛη‬‬
‫‪ABCΔϛέη‬‬
‫‪Γί Οϭϣ‬‬
‫‪ϟ΍Δϳϣ‬‬‫‪ϭϣ‬‬‫‪όϟ΍Δϳϧ΍ί ϳϣ‬‬
‫‪ϟ΍‬‬
‫‪ϑ ϷΎ‬‬ ‫‪Α‬‬
‫‪ϝ ϭλ ϻ΍‬‬ ‫‪ϡϭλ Χϟ΍‬‬
‫‪ΔϳϟΎ‬‬
‫‪Σϝ ϭλ ΍‬‬ ‫‪$ 27500ΔϳϟΎ‬‬
‫‪Σϡϭλ Χ‬‬ ‫‪$ 9500‬‬
‫‪ΔΗ‬‬‫‪Α‬‬‫‪Ύ‬‬
‫‪Λ‬‬‫‪ϝ ϭλ ΍‬‬ ‫‪35000‬‬ ‫‪)%10(Ε΍Ω‬‬ ‫‪ϧγ‬‬ ‫‪12000‬‬
‫‪ϱέΧ΍‬‬ ‫‪ϝ ϭλ ΍‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪)%12(Γί Ύ‬‬
‫‪Η‬‬‫‪ϣ‬‬‫‪ϣ‬‬‫‪ϡϬγ΍‬‬ ‫‪6000‬‬
‫‪ΔϳΩ‬‬
‫‪Ύ‬‬‫‪ϋϡϬγ΍‬‬ ‫‪10000‬‬
‫‪Γί ΟΗ‬‬‫‪Σϣ‬‬‫‪ϟ΍ΡΎ‬‬
‫‪Α‬‬‫‪έϻ΍‬‬ ‫‪26500‬‬
‫‪ϝ ϭλ ϻ΍‬‬ ‫‪ωϭϣ‬‬‫‪Οϣ‬‬ ‫‪$64000ϡϭλ ΧϠ‬‬ ‫‪ϟϡΎ‬‬‫‪όϟ΍‬‬ ‫‪ωϭϣ‬‬ ‫‪Οϣ‬‬ ‫‪ϟ΍‬‬ ‫‪$ 64000‬‬

‫‪  ‬يمكـن الحصـول علـي التكاليـف الخاصـة لثالثـة انواع الموظفـة فـي رأـس المال كمـا يظهـر فـي الجدول الحظنـا اننـا نوظف‬
‫التكاليـف االضافيـة لألموال فـي كـل حالـة بدال عـن التكاليـف السـابقة علـي النحـو الوارد فـي الميزانيـة العموميـة حيث‬
‫تحمل السندات المستحقة معدل ‪ %10‬واالسهم الممتازة معدل ارباح ‪ %12‬حساب كل نوع يظهر كما يلي ‪:‬‬
‫الدين طويل االجل = ‪( %5.61 =)034.-1(×%8.5‬بعد الضرائب)‬
‫(بعد الضرائب)‬ ‫االسهم الممتازة =‪%10‬‬
‫االسهم العادية =‪ %13.65 = )%6.5-%13( 1.1+%6.5‬بعد الضرائب‬
‫تكلفـة الديـن تعتمـد علـي التكلفـة الفعالـة بمعدل ‪ %8.5‬ومعدلـه للضرائـب بينمـا التكلفـة الفعالـة لالسهم الممتازة ال‬
‫تتطلـب تعديـل ضريـبي ‪ CAPM,‬كان يسـتعمل لحسـاب حقوق ملكيـة االسـهم العاديـة ‪ ,‬شكل ‪ CAPM‬ل ‪%13.65‬‬
‫يمكـن مقارنتـه لإلجابـة االقـل إرضاء للمتحصـل عليـه باسـتعمال اسـلوب االرباح الذي يوفـر نتائـج مخفضـة بديلة ‪,‬هذه‬
‫وظيفة معدل الربح الحالي ومعدل نمو االرباح المتوقعة ‪:‬‬
‫• ان;ه‪  ‬م;ن الشائ;ع ان نج;د ان االس;لوبين يوفران نتائ;ج مختلف;ة ال;ي ح;د م;ا لتحدي;د تكلف;ة حقوق‬
‫الملكي;ة‪ ,‬و باس;تمرار ال;بيانات واالفتراضات للحس;ابات ال يمك;ن مقارنته;ا‪ ,‬واالوزان الت;ي‬
‫س;يتم اس;تخدامها ف;ي حس;اب تكلف;ة رأ;س المال تعتم;د عل;ي االثني;ن ‪ :‬االس;تقرار النس;بي لهيك;ل‬
‫رأ;س المال الحال;ي واهمي;ة القيم;ة الس;وقية للنتائ;ج ‪ ,‬لنفترض ان االدارة راضي;ة عل;ي هيك;ل‬
‫رأ;س المال الحال;ي كمس;تواه المس;تهدف ‪ ,‬وم;ن المرج;ح ان يرف;ع االموال بنف;س النس;ب م;ع‬
‫مرور الوق;ت ‪ ,‬ولنفترض ايض;ا ان الس;ندات المالي;ة للشرك;ة تتداول حالي;ا عن;د ‪ " 117‬سند‬
‫‪ 1000‬دوالر مع معدل فائدة ‪ %10‬يساوي سعر عالوة بحوالي ‪ 1176.50‬دوالر بالنظر‬
‫الي االنخفاض في عائدات السندات " بينم;ا االس;هم الممتازة الموجودة حالي;ا بمعدل ارباح‬
‫‪ 12‬دوالر تتداول عن;د ‪ 120‬بس;بب االنخفاض ف;ي ارباح االس;هم الممتازة " كل سهم بقيمة‬
‫اسمية تبلغ ‪ 100‬دوالر يساوي حاليا حوالي ‪ 120‬دوالر " كما يظهر في شكل ‪, 3-9‬‬
‫‪3-9ϝϛη‬‬
‫‪ABCΔϛέηϟϝ Ύ‬‬ ‫‪ϣϟ΍α ΃έϝϛϳϫ‬‬
‫‪ΔΑγϧϟ΍Δϳϗϭγϟ΍‬‬ ‫‪ΔϣϳϘ‬‬
‫‪ϟ΍ΔΑγϧϟ΍‬‬ ‫‪ΔϳέΗϓ‬‬
‫‪Ωϟ΍‬‬ ‫‪ΔϣϳϘ‬‬
‫‪ϟ΍‬‬
‫‪%16.4‬‬ ‫‪$14118‬‬ ‫‪%22‬‬ ‫‪$12000Ε΍‬‬ ‫‪Ωϧγϟ΍‬‬
‫‪%8.3‬‬ ‫‪$7200‬‬ ‫‪%11‬‬ ‫‪$6000Γί Ύ‬‬
‫‪Ηϣϣϟ΍‬‬ ‫‪ϡϬγϻ΍‬‬
‫‪%75.3‬‬ ‫‪$65000‬‬ ‫‪%67‬‬ ‫‪$36500ΔϳΩΎ‬‬‫‪όϟ΍‬‬ ‫‪ϡϬγϻ΍‬‬

‫‪%100‬‬ ‫‪$86318‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪$54000ωϭϣΟϣϟ΍‬‬

‫• النس;ب التالي;ة تنت;ج عندم;ا نض;ع قائم;ة لك;ل القي;م الدفتري;ة والس;وقية‬
‫لك;ل نوع م;ن انواع رأ;س المال ‪ ,‬باالعتماد عل;ي الطريقة; الت;ي‬
‫تقيي;م به;ا االدارة احتياجاته;ا المس;تقبلية للنس;ب ق;د تبق;ي كم;ا ه;و‬
‫م;بين فالجدول وق;د تختل;ف م;ع بعضه;ا بافتراض ان;ه ال تغيي;ر ك;بير‬
‫او جوهري متوق;ع‪ ,‬ويمكنن;ا حس;اب; التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال‬
‫لكل من القيمة السوقية والدفترية فالشكل (‪.)4-9‬‬
‫‪4-9ϝϛη‬‬
‫‪ABCΔϛέηϟϥϭί ϭϣϟ΍ϝΎ‬‬ ‫‪ϣϟ΍α ΃έΔϔϠϛΗ‬‬
‫‪ΔΣΟέϣϟ΍Δϳϗϭγϟ΍ΔϣϳϘϟ΍ΔΑϛέϣϟ΍‬‬ ‫‪ΔϳέΗϓ‬‬
‫‪Ωϟ΍Ώγϧϟ΍‬‬
‫‪Ώϛέϣ‬‬ ‫‪ϥί ϭϟ΍ ΔϔϠϛΗϟ΍Ώϛέϣϥί ϭϟ΍‬‬ ‫‪ΔϔϠϛΗϟ΍‬‬
‫‪%0.92‬‬ ‫‪0.164 %5.61‬‬ ‫‪%1.23‬‬ ‫‪%22 %5.61‬‬ ‫‪Ε΍Ωϧγϟ΍‬‬
‫‪%0.83‬‬ ‫‪0.083‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%1.10‬‬ ‫‪%11 %10‬‬ ‫‪Γί Ύ‬‬
‫‪Ηϣϣϟ΍ϡϬγϻ΍‬‬
‫‪%10.28‬‬ ‫‪0.753 %13.65‬‬ ‫‪%9.14‬‬ ‫‪%67 %13.65 ΔϳΩΎ‬‬ ‫‪όϟ΍ϡϬγϻ΍‬‬

‫‪%12.03‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪%11.47‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪ωϭϣΟϣϟ΍‬‬

‫والنتائ;ج ال تختل;ف جوهريا; ف;ي هذه الحالة; االختالفات تص;بح‬
‫اس;اسية فق;ط بعد; اكث;ر م;ن نقطة; مئوية; واحدة ‪ ,‬بالنظ;ر ان ك;ل‬
‫االفتراضات الالزمة; للقيام بالحس;ابات شمل;ت هام;ش م;ن الخطأ;‪,‬‬
‫والنتائ;ج يج;ب ان يتم; تقريبها; بشك;ل كام;ل ف;ي ك;ل الحاالت قب;ل‬
‫اس;;تعمال القياس كمعيار قرار ‪ ,‬ويمك;;ن القول ان;ه; تح;;ت الظروف;‬
‫المنص;وص عليه;ا ف;ي شرك;ة ‪ , ABC‬التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال‬
‫المضاف ه;ي حوال;ي ‪ 11.5‬ال;ي ‪ %12‬اذا كان المقياس يس;تعمل للحك;م‬
‫عل;ي العوائ;د المتوقع;ة م;ن االس;تثمارات ذات خص;ائص الخط;ر القابل;ة‬
‫للمقارن;ة ‪ ,‬التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال تص;بح معدل الخص;م لتحدد‬
‫قيم;ة القيم;ة الحالي;ة الص;افية ‪ ,‬ونذك;ر انه;ا تمث;ل الح;د الفاص;ل بي;ن‬
‫المشاريع التي تخلق القيمة وتلك التي تدمر القيمة للمساهمين ‪.‬‬
 ‫تكلفة رأس المال ومعايير الع;ائد ‪:‬‬
‫ان الهدف الرئيس;;ي الشتقاق التكلف;ة; الموزون;ة; لرأ;;س المال ه;;و ايجاد‬
‫توي‬ ‫تثمارات الجديدة ‪ ,‬وهذا يعادل انشاء مس;;;‬ ‫معيار منطق;;ي; لقياس االس;;;‬
‫مرتف;ع م;ن العائ;د بم;ا يكف;ي لتعوي;ض ك;ل مقدم;ي االموال وفق;ا لتوقعاته;م ‪,‬‬
‫بحك;م التعري;ف ان المشاري;ع ذات القيم;ة الحالي;ة الص;افية عنده;ا يت;م خص;م‬
‫تدف;;ق س;;يولتها النقدي;ة; ‪ ,‬وعن;د; هذا العائ;د; المعياري س;;وف تخل;;ق قيم;ة;‬
‫اقتص;ادية للمس;اهمين ف;ي شك;ل ارباح متنامي;ة وتقدي;ر س;عر الس;وق ‪ ,‬وم;ع‬
‫التكلف;;;الموزون لهذا الغرض ينذر بنقاشات اخري ‪,‬‬ ‫ة‬ ‫تخدام‬
‫ذل;;ك; فان اس;;;‬
‫كفكرة اس;تخدام المقايي;س كمعدل قط;ع ومس;ألة المشاري;ع ف;ي فئات الخط;ر‬
‫المختلف;ة‪ ,‬وايض;ا مشكل;ة الشركات متعددة االنشط;ة التجاري;ة ‪ ,‬حي;ث يت;م‬
‫الجم;ع بي;ن مخاط;ر تجاري;ة متعددة ‪ ,‬و مشكل;ة المعايي;ر المعدل;ة باس;تخدام‬
‫معدالت الخص;م المتعددة ‪ ,‬وف;ي ك;ل هذه المجاالت يج;ب البح;ث ع;ن توازن‬
‫بين المرغوب به من الناحية النظرية والقابل للتنفيذ عمليا ‪.‬‬
 ‫تكلفة رأس المال كمعدل قاطع "كخافض اسعار فائدة معطلة" ‪:‬‬
‫ويقص;د بمعدل القط;ع « الحد األدنى للعائد الذي يجب ان يقابل مشاريع استثمار رأس المال ‪ ,‬وعادة‬
‫ما تكون معتمدة علي تكلفة رأس المال» ‪ .‬فف;ي شركة; العم;ل ذات النشاط االقتص;ادي الواحد; م;ع‬
‫خص;ائص خط;ر يمك;ن تحديده;ا ال;ي ح;د م;ا القيم;ة الس;وقية الموزون;ة لرأ;س المال كم;ا ت;م حس;ابها ه;ي يمك;ن‬
‫ان توظ;ف كمعدل قط;ع ف;ي تقيي;م مشاري;ع اس;تثمار رأٍ;س المال‪ ,‬اذا ت;م تط;بيق اس;اليب التحلي;ل واالحكام‬
‫الثابت;ة إلظهار مشروع الس;يولة المالي;ة واذا كان;ت المخاط;ر الموزون;ة ف;ي المشاري;ع مشابه;ه لم;ا ت;م توقع;ه‬
‫بثبات وت;م اختباره;ا م;ن خالل تحلي;ل الحس;اسية ‪ ,‬ونح;ن نفترض ان الشرك;ة يمك;ن ان تمول ك;ل المشاري;ع‬
‫التي يتم النظر فيها بنفس التكاليف االضافية لرأس مال المال وبدون تغير كبير في هيكل رأس المال ‪.‬‬
‫وهناك مشكل;ة شائع;ة حت;ي ف;ي الشرك;ة احادي;ة النشاط التجاري حي;ث يوج;د احتمالي;ة ان كمي;ة انفاق‬
‫رأ;س المال المحتم;ل س;يتجاوز قدرة التموي;ل المتاح;ة ‪ ,‬واذا كان;ت قائم;ة المشاري;ع تحتوي عل;ي العدي;د م;ن‬
‫االس;تثمارات الت;ي تل;بي اكث;ر م;ن معيار ‪ ,‬ربم;ا تكون جذاب;ة بم;ا في;ه الكفاي;ة لإلدارة لتعدي;ل هيك;ل رأ;س مال‬
‫الشرك;ة الس;تيعابها ‪ -‬اذا كان فري;ق االدارة لدي;ه القدرة الكافي;ة لفرضه;ا او تنفيذه;ا جميعه;ا – بع;د ذل;ك‬
‫التكلفة الموزونة لرأس المال علي االرجح ستتغير ‪.‬‬
‫زيادة النفوذ ربم;ا يقدم خط;ر اضاف;ي وبالتال;ي يمارس ضغ;ط تص;اعدي عل;ي تكلف;ة ك;ل م;ن الدي;ن‬
‫واالس;هم ‪ ,‬الزيادة الك;بيرة ف;ي قاعدة االس;هم س;ينتج عنه;ا تخفي;ف االرباح لك;ل س;هم عل;ي المدي القري;ب ‪,‬‬
‫وبالتال;ي يؤث;ر عل;ي القيم;ة الس;وقية للس;هم وعل;ي االرج;ح ال ‪ β‬لالس;هم الممتازة للشرك;ة كم;ا ت;م الحك;م عليه;ا‬
‫من جانب المحللين لألوراق المالية‬
 ‫ف;ي حي;ن المتغيرات ربم;ا يمك;ن التعام;ل معه;ا ‪ ,‬الفكرة ان عملي;ة االس;تثمار ف;ي االعمال التجاري;ة واختيار‬
‫معيار مناس;ب ليس;ت ابدا ممارسة; ثابتة; ‪ ,‬ومشكلة; عملية; اخري ه;ي موق;ف االدارة اتجاه خوض المخاط;ر‬
‫التجاري;ة ‪ ,‬بمعرف;ة ان التحليالت التابع;ة لمشاري;ع االس;تثمارات التجاري;ة تحتوي عل;ي الكثي;ر م;ن الشكوك ‪ ,‬فان‬
‫االدارة ربم;ا ترغ;ب بوض;ع معدل قط;ع اعتباطي;ا اعل;ي م;ن التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال ‪,‬وهذا يت;م القيام ب;ه‬
‫للس;ماح بتقدي;ر االخطاء وحت;ي التحي;ز المتعم;د ف;ي تجهي;ز التقديرات الذي لي;س غي;ر شائ;ع بالمرة ف;ي معظ;م‬
‫الشركات حي;ث يتناف;س المدراء ألج;ل االموال ‪ ,‬ويوجد; ايضا; رغبة; للقيام بذل;ك بطريقة; امنة; بالنظ;ر ال;ي‬
‫االعتمادي;ة المحدودة عل;ي معيار العائ;د نفس;ه ‪ ,‬هذا التعدي;ل م;ع ذل;ك ال ينبغ;ي ان يكون بدي;ل الس;تعمال افض;ل جه;د‬
‫تحليل;ي ممك;ن وادوات تحلي;ل القرار لشح;ذ واختيار انماط الس;يولة النقدي;ة الكامن;ة وراء مقترحات اس;تثمارية كم;ا‬
‫الحظن;ا ف;ي الفص;لين الس;ابع والثام;ن ‪ ,‬الخط;ر وعدم اليقي;ن ه;ي وظيف;ة للعدي;د م;ن متغيرات االس;تثمار والت;ي يج;ب‬
‫فهمها وحصرها كميا وجعاها خاضعة لتحليل الحساسية قبل تطبيق معايير العائد المالئمة للنتائج المتوقعة ‪.‬‬
‫ومنطل;ق النظري;ة اس;تعمال معدالت قط;ع اعل;ي م;ن تكلف;ة رأ;س المال ربم;ا يس;بب فقدان الفرص;ة الن المشاري;ع‬
‫المحتمل;ة الجديرة باالهتمام عل;ي االرج;ح س;ترفض م;ن ناحي;ة عملي;ة ‪ ,‬وم;ع ذل;ك س;يكون م;ن الحكم;ة ترك هام;ش‬
‫خط;أ بإضافة بعض النقاط الي تكلفة رأس المال قبل استخدامه كمعدل قطع ‪,‬بالطبع مازال من المحتمل الوصول‬
‫ال;ي تح;ت هذا المعيار اذا كان المشروع لدي;ه اس;تراتيجيات اخري او مزاي;ا تشغيلي;ة اخري ‪ ,‬والت;ي تخف;ف م;ن اثار‬
‫اداءه;ا االقتص;ادي الهامش;ي ‪ ,‬لك;ن يج;ب توخ;ي الحذر للحك;م عل;ي اث;ر معدالت القط;ع عل;ي س;لوك المدراء ف;ي ك;ل‬
‫م;ن رعاي;ة المشاري;ع الخطيرة وف;ي احتمالي;ة توجي;ه تحاليله;م المحتمل;ة لتالؤ;م المعيار العال;ي المتوق;ع ‪ ,‬وم;ن‬
‫المتوقع انه بمرور الوقت ان مظهر الخطر في الشركة يمكن تغييره ‪.‬‬
‫اخيرا الب;د م;ن التأكيدان اعداد ميزاني;ة رأ;س المال واختيار المشروع ليس;ت مجرد عمليات عددي;ة حت;ي ف;ي‬
‫شرك;ة احادي;ة النشاط فق;ط ‪ ,‬حي;ث ان ك;ل المس;تويات االدارة لديه;ا معرف;ة مباشرة م;ع تعقيدات العم;ل ووضع;ه‬
‫وحركي;;;‬
‫ة‬ ‫ية ‪,‬‬
‫دائم;;; خلي;;ط; م;;ن; االحكام المتأثرة بالتفضيالت الشخص;;;‬
‫ا‬ ‫وعملي;;;اتخاذ القرار ه;;ي;‬
‫ة‬ ‫التنافس;;ي; ‪,‬‬
‫المجموعة ‪ ,‬وضغط الحقائق التنظيمية ‪.‬‬
 ‫تصنيفات المخاطر‪:‬‬
‫م;ن تعري;ف التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال بانه;ا تمث;ل الخط;ر النس;بي الفري;د للشرك;ة وهيك;ل رأ;س مال‬
‫محدد‪ ,‬م;ع ذل;ك هذا مظل;ل بمعن;ي م;ن المعان;ي ألن;ه حت;ي ف;ي الشركات االحادي;ة النشاط مشاري;ع اس;تثمار‬
‫مختلف;ة تشم;ل درجات مختلف;ة م;ن الخط;ر وعادة تواج;ه الشرك;ة فئات متنوع;ة م;ن االس;تثمارات تتراوح‬
‫م;ن اس;تبدال المعدات والتس;هيالت للتوس;ع ف;ي االس;واق القائم;ة ‪ ,‬وابع;د م;ن ذل;ك المخاطرة ف;ي المنتجات‬
‫الجديدة والخدمات او في اسواق جديدة بالكامل وكذلك في تكنولوجيا جديدة ‪.‬‬
‫درج;ة الخط;ر الكامن;ة ف;ي هذه الفئات م;ن االس;تثمارات س;وف تختل;ف احيان;ا مادي;ا عل;ي الرغ;م م;ن‬
‫ان المنتجات والخدمات المعني;ة تق;ع ضم;ن نطاق ص;ناعة واحدة م;ع مخاط;ر كلي;ة قابل;ة للتعري;ف ‪,‬‬
‫واس;تبدال االص;ول المالي;ة لالس;تمرار ومواص;لة خدم;ة س;وق مؤك;د حي;ث ان الشرك;ة تحتف;ظ بموق;ع قوي‬
‫اق;ل خطرا بكثي;ر ويس;مح بتقديرات معتمدة او جديرة بالثق;ة لالس;تفادة م;ن الس;يولة النقدي;ة م;ن الدخول‬
‫اكثر في اسواق محلية جديدة او اسواق دولية جديدة ‪.‬‬
‫هناك طريقة جديدة للتعامل مع مثل هذه االختالفات بوضع معيار خصم اعل;ي للمشاريع التي ينظر‬
‫اليه;ا عل;ي انه;ا اكث;ر خطورة ‪ ,‬والتس;لسل الهرم;ي لمعدالت الح;د األدن;ى م;ن العائ;د يمك;ن ان تنش;أ بشك;ل‬
‫اعتباط;ي بحي;ث تتراوح ص;عودا م;ن التكلف;ة الموزون;ة لنقط;ة قط;ع رأ;س المال ‪ ,‬عل;ي س;بيل المثال ل;و‬
‫كان;ت تكلف;ة راس المال الموزون;ة ‪,‬معيار‪ %12‬يمك;ن تط;بيقه عل;ي بدائ;ل عادي;ة والتوس;ع ف;ي االس;واق‬
‫حي;ث تمتل;ك الشركات موقع;ا ‪ ,‬معيار ‪ %14‬و‪ %15‬يمك;ن تط;بيقه لدخول اس;واق ذات الص;لة ف;ي حي;ن ‪,‬‬
‫في حين يمكن قياس المشاريع الجديرة المحفوفة بالمخاطر في متوسط قسط حتي ‪ %20‬او اعلي ‪.‬‬
 ‫وم;ن ناحي;ة اخري كثيرا م;ا يقال " وخاص;ة ف;ي شرك;ة احادي;ة النشاط " التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال تجس;د‬
‫ضمني;ا مدي كام;ل م;ن المخاطرة المواجه;ة اثناء المشارك;ة والنم;و ف;ي االعمال ‪ ,‬ونتيج;ة لذل;ك يمك;ن للشخ;ص‬
‫ان يشترط ان معايي;ر نطاق الخص;م يج;ب ان تجم;ع حول تكلف;ة رأ;س المال الموزون;ة ‪ ,‬وف;ي الواق;ع هذا ال‬
‫يس;مح للمشاري;ع االق;ل الخطورة ان يتم; خص;مها بمعدل عائد; تح;ت التكلفة; الموزونة; لرأ;س المال ‪ ,‬بينما;‬
‫الخطيرة يت;م اختباره;ا عن;د او فوق هذا المس;توي عندم;ا يت;م الجم;ع بي;ن جمي;ع المشاري;ع ‪ ,‬يج;ب ان تكون عائ;د‬
‫متوسط او اعلي تكلفة رأس المال الموزونة‪.‬‬
‫وهناك مشكل;ة عملي;ة اضافي;ة تمي;ل ال;ي دع;م رف;ع معايي;ر العائ;د للمس;تويات المختلف;ة للمشاري;ع الرأس;مالية‬
‫‪ ,‬وك;ل شرك;ة تواج;ه نس;بة مئوي;ة محددة م;ن النفقات الرأس;مالية الت;ي تحق;ق فوائ;د س;يولة نقدي;ة غي;ر محددة ‪ ,‬م;ن‬
‫بي;ن هذه تفوي;ض مص;اريف للحماية; البيئية; واالس;تثمارات لتحس;ين البنية; التحتية; للمراف;ق والنفقات عل;ي‬
‫المس;احات المكتبي;ة والمعدات ‪ ,‬ويمك;ن عرض حج;ة قوي;ة هن;ا وه;ي ان االموال المطلوب;ة لهذه االغراض يجب‬
‫ان تكون مهيجة; اقتص;اديا ع;ن طري;ق فوائد; الس;يولة النقدية; المتوقعة; والمتحص;لة م;ن ك;ل االس;تثمارات‬
‫االنتاجي;ة األخرى ‪ ,‬بالتعري;ف لذل;ك المبل;غ االجمال;ي م;ن رأ;س المال المس;تثمر يج;ب ان يوف;ر عائ;د كاف;ي لتلبي;ة‬
‫التكلف;ة الموزون;ة لرأ;س المال ‪ ,‬اذا كان جزء م;ن رأ;س المال ه;و محاي;د م;ن ناحي;ة اقتص;ادية ‪ ,‬فالعوائ;د م;ن‬
‫المشاريع االيجابية اقتصاديا يجب ان تكون اعلي لتعويض هذه االستثمارات "غير المنتجة" ‪.‬‬
‫اذا اختارت االدارة تعدي;ل معايي;ر العائ;د لهذه الظروف فان التعدي;ل س;يشمل عل;ي االرج;ح درج;ة معقول;ة‬
‫من الحكم علي مزيج وخصائص محفظة المشاريع المتوقعة ‪.‬‬
‫م;ن المه;م ان نذك;ر ان االجراءات الفعلي;ة المس;تخدمة م;ن قب;ل الشرك;ة عل;ي االرج;ح ال تس;مح بدرج;ة معقول;ة‬
‫م;ن تجاوز النتائ;ج الكمي;ة أل;ي تحلي;ل مال;ي‪ ,‬وبالطب;ع االدارة العلي;ا يج;ب ان تراق;ب وتوج;ه نم;ط االس;تثمار الذي‬
‫ترغ;ب ف;ي القيام به; اس;تيفاء لتوقعات المس;اهمين بشك;ل مس;تمر ‪ ,‬نم;ط االس;تثمار المقترح م;ن التحليالت‬
‫االقتصادية ومعايير العائد يمكن ان يتم تعديلها لتتالءم مع االتجاه االستراتيجي المتغير للشركة‬
 ‫تكلفة رأس المال في الشركات متعددة االعمال ‪:‬‬
‫ان القضاي;ا المطروح;ة ف;ي وض;ع معايي;ر عائ;د مالئم;ة تص;بح اكث;ر تعقيدا عندم;ا تمل;ك الش;رك;ة عدة اقس;ام او‬
‫فروع تعم;ل ف;ي اعمال مختلف;ة واس;واق تتنوع كثيرا ف;ي خص;ائص الخط;ر ف;ي حي;ن ان;ه م;ن الممك;ن حس;اب‬
‫التكلف;ة االجمالي;ة لرأ;س مال الش;رك;ة بمس;اعدة ‪ β‬التي تعكس تباين الشركة من عوائدها المدمجة مع عوائد‬
‫السوق ‪ ,‬وان;ه م;ن الص;عب كثيرا اشتقاق معايي;ر تكلف;ة رأ;س مال مكافأ;ة ألقس;ام التشغي;ل الفردي;ة ‪ ,‬ان الش;ركات‬
‫المتعددة االعمال لديه;ا رأ;س مال واح;د والذي يوف;ر االموال الالزم;ة ‪ ,‬وذل;ك رأ;س المال ال يمك;ن تقس;يمه ال;ي‬
‫فئات خط;ر مختلف;ة عل;ي اس;اس معايي;ر تكلف;ة رأ;س المال الفردي;ة الت;ي توظ;ف العدي;د م;ن ‪ β‬المحددة وتص;نيفات‬
‫الدين ‪ ,‬وهذه ستكون متوفرة فقط اذا االقسام كانت ش;ركات مستقلة اسهمها تتداول في االسواق المالية ‪.‬‬
‫االس;لوب المس;تعمل ف;ي ظ;ل هذه الظروف ه;و لتوق;ع س;لسلة م;ن التكالي;ف البديل;ة م;ن رأ;س المال عل;ي اس;اس‬
‫تكالي;ف شركات مس;تقلة قابل;ة للمقارن;ة م;ع اعمال متعددة واذا كان هذا ممكن;ا فان مجموع;ة م;ن المعايي;ر الفردي;ة‬
‫يمكن تطويرها لش;ركة متعددة االعمال ‪ ,‬والتي تش;به مجموعة من فئات الخطر في شركة احادية النشاط ‪.‬‬
‫النتائ;ج لهذا االس;لوب متوقع;ة ‪ ,‬وم;ع ذل;ك المعضل;ة ه;ي ف;ي وجوب رف;ض فرص عائ;د عال;ي محدد " وربم;ا‬
‫خط;ر; عال;ي" ف;ي قس;م واح;د والذي توزيع;ه الكل;ي مس;تنزف ‪ ,‬وبالنظ;ر ال;ي فرص العوائ;د المنخفض;ة ور;بم;ا‬
‫محفظ;ة الخط;ر ف;ي قس;م اخ;ر ‪ ,‬هذه المعضل;ة يج;ب ان يت;م حله;ا م;ن ادارة الشرك;ة المس;ؤولة ع;ن تط;وي;ر ومراقب;ة‬
‫االتجاه االستراتيجي ألجمالي الش;ركة بما في ذلك المخاطر التجارية المرجوة من محفظة الش;ركة ‪.‬‬
‫والنقط;ة االس;اس;ية الت;ي يج;ب ان نتذكره;ا ان االدار;ة العلي;ا تحتاج ال;ي تشكي;ل محفظ;ة اس;تثمار رأ;س مال‬
‫الشرك;ة االجمال;ي بم;ا يتف;ق م;ع توقعات المس;اهمين ‪ ,‬بحي;ث ان مجموع االجزاء يمك;ن ان يتوق;ع ليل;بي او يتجاوز‬
‫معيار التكلفة الموزونة لرأس مال الش;ركة ‪.‬‬
 ‫تحليل المعدل المتعدد ‪:‬‬
‫يجب اضافة مالحظة تقني;ة هن;ا وه;ي ان بعض الممارسين يجادلون علي تطبيق معدالت خصم‬
‫مختلف;ة لنس;ب مختلف;ة لنم;ط تدف;ق الس;يولة لمشروع واح;د عن;د حس;اب مقايي;س الرغب;ة االقتص;ادية‪,‬‬
‫وذل;ك لتعك;س الخطورة النس;بية لعدة عناص;ر م;ن المشروع ‪ ,‬وف;ي الواق;ع هذا تعدي;ل خط;ر اضاف;ي‬
‫عالوة لألخطار الكامن;ة; بالفع;ل ف;ي مس;توي خصم; محدد ‪ ,‬وعلي سبيل المثال يمك;ن فص;ل‬
‫االس;تثمار عل;ي عناص;ر تحم;ل مخاط;ر االعمال مث;ل المنتجات او الخدمات ‪ ,‬وعناص;ر تحم;ل‬
‫خطر استثمار مثل االراضي او الموارد األخرى‪ ,‬وهناك العديد من االختالفات في هذا االسلوب‬
‫بالرغ;م م;ن انه;ا ال تس;تخدم عل;ي نطاق واس;ع ف;ي الممارس;ة العملي;ة ‪ ,‬ويج;ب ان يكون واض;ح ان;ه‬
‫بس;بب الشكوك الكامنة; ف;ي تحلي;ل المشروع والتعقيدات لوض;ع عدة معايي;ر‪ ,‬وتحلي;ل المعدل‬
‫المتعدد ربم;ا ال يكون ل;ه م;ا ي;برره ف;ي معظ;م حاالت اعمال االس;تثمار العادي;ة ‪ ,‬وف;ي نف;س الوق;ت‬
‫هناك معايي;ر مختلف;ة ق;د تكون ف;ي الواق;ع مهم;ة ف;ي تقيي;م مشاري;ع متخص;صة مث;ل االس;تثمارات‬
‫العقاري;ة وطلبات التأجي;ر المعقدة واس;تثمارات الموارد الطبيعي;ة وغيره;ا م;ن مقترحات التدف;ق‬
‫النقدي النادرة‪ ,‬هذه الظروف الخاص;ة يمك;ن ان تشم;ل العقود المالي;ة المتكامل;ة م;ع المشاري;ع نفس;ها‬
‫او تتطلب احكام اقتصادية حول مراحل مختلفة الي حد ما في مشروع معين ‪.‬‬
‫وف;ي هذه الحاالت م;ن المناس;ب خصم; اجزاء م;ن التدف;ق المال;ي للمشروع بنس;ب تعك;س‬
‫طبيعته;ا التعاقدي;ة بالمقارن;ة م;ع اجزاء اخري م;ن نم;ط التدف;ق المال;ي الت;ي تخض;ع لعدم اليقي;ن م;ن‬
‫التشغيل في بيئة االعمال ‪.‬‬