Thème 3 -

Les méthodes par les flux

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I_00c9643-1.8,CURRENT
Les méthodes liées au rendement
 Principe général
La valeur de rendement d’une action est le capital qui produirait un intérêt
annuel égal au bénéfice par action, compte tenu d’un taux de rémunération k.
Si on part du principe que le bénéfice net par action = Valeur de rendement x k
alors la Valeur de rendement = Bénéfice par action / k

La valeur de rendement de la capacité

bénéficiaire
 Dans cette méthode, la valeur de l’entreprise est égale selon le
cas au bénéfice net courant actualisé à l’infini (calcul de rente*)
ou au dividende actualisé à l’infini

(* en finance, une rente est un revenu censé être récurrent à l’infini):

 Dividende actualisé à l’infini

D D : dividende courant
Vi  i : taux d’actualisation reflétant
de rentabilité des investisseurs
l’exigence

 Bénéfice actualisé à l’infini

B : bénéfice courant après impôt
B
V i : taux d’actualisation reflétant
i de rentabilité des investisseurs
l’exigence

2
 La valeur de rendement de la capacité
bénéficiaire

 Le bénéfice net courant a fait l’objet de retraitements (voir

capacité bénéficiaire). Il est supposé constant et est actualisé à
l’infini.

 Illustration :
 Capacité bénéficiaire = 1700
 taux d’actualisation reflétant l’exigence de rentabilité des
investisseurs = 10%

 La valeur de l’entreprise est égale à 17 000 (1700/10%)

Modèle de Fisher basé sur les flux de

dividendes constants à l’infini
 Selon cette méthode, la valeur du capital repose exclusivement
sur les flux de trésorerie perçus par l’actionnaire : les
dividendes :

 Le modèle économique démontre que la valeur du capital à l’instant t

est égale à la somme à l’infini des dividendes futurs, dans l’hypothèse
où ceux-ci sont constants. La formule se calcule sur une période
indéfinie (calcul à l’infini), ou finie de la façon suivante :

∞
Valeur des capitaux propres (V cp) = 
Dividende t = 1
(1+ k cp)t

 k cp = Taux d’actualisation des actionnaires, qui correspond au taux de

rentabilité qu’ils attendent de l’investissement.

4
Modèle de Gordon Shapiro

 Formule avec hypothèse de croissance à l’infini du

flux :

Valeur des capitaux propres = Dividendes

(K cp – g)

K cp = taux d’actualisation correspondant à l’attente de rentabilité des

actionnaires.
g = taux de croissance constant du dividende. Si les dividendes sont
exprimés en termes nominaux (intégrant l’inflation), g intégrera
également l’inflation.
La formule ne peut pas être utilisée si K cp est inférieur à g.

5
La méthode des Discounted Cash
Flows (DCF)

La méthode des Discounted Cash Flows est une des méthodes les plus utilisées
pour l’évaluation d’entreprise : elle est présentée quasiment systématiquement
dans les rapports d’évaluation, du moins lorsque sa mise en œuvre est possible,
c'est-à-dire lorsque l’évaluateur peut rassembler sur la société à évaluer les données
prévisionnelles.

Le succès de cette méthode est dû à ses principales caractéristiques :

> La méthode des Discounted Cash Flows prend en compte « le futur » de la société
à évaluer à travers ses flux futurs de trésorerie.
Elle s’applique donc en particulier aux entreprises
en croissance et à celles dont les résultats passés
sont peu significatifs (entreprises en phase
de création ou démarrage, en retournement…).
Elle repose sur l’actualisation du flux de trésorerie disponibles (Flux de trésorerie
d’exploitation déduction faite des flux de trésorerie d’investissement)
indépendamment de la façon dont celui-ci a été financé (par les actionnaires ou les
banquiers). Ce flux est indépendant de la structure financière de la société, aussi bien
au jour de l’évaluation que dans le futur.
L’évaluateur détermine en premier lieu la valeur d’entreprise. Ensuite, il déterminera
la valeur des capitaux propres en diminuant la valeur d’entreprise du montant de sa
dette nette.
 La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
 Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur
actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une
activité, ce qui déterminera la valeur d’entreprise (1).

 Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre

en
lumière l’ensemble des hypothèses qui serviront de base à
la valorisation de l’entreprise (croissance,
rentabilité,
investissements, besoin de financement d’exploitation) et
ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet
modélisés, puis projetés sur le long terme.

 Dans cette approche, la valeur d’entreprise correspond à la somme

de ses Free Cash Flows prévisionnels actualisés sur la base du
coût des capitaux engagés par l’entreprise pour financer ses cycle
d’investissement et d’exploitation
 Alors que dans la méthode de l’ANC, les actifs sont évalués sur la base
de leur valeur de marché, dans la méthode du DCF, un actif «ne vaut
que ce qu’il rapporte».
(1) la valeur d’entreprise est égale à la valeur des capitaux propres augmentés des
dettes financières ; schématiquement on peut dire qu’elle correspond à la valeur
des actifs opérationnels

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
 La notion de Free Cash Flow correspond aux flux de trésorerie
disponibles (FTD)

 FTD = Flux de trésorerie d’exploitation (FTE) – Flux de trésorerie

liés aux investissements (FTI).

 Cette méthode distingue donc deux valeurs :

 La valeur d’entreprise (ou valeur de l’actif économique) qui
correspond à la valeur actualisée nette (Van) de ses flux de
trésorerie disponibles (FTD)
 La valeur des capitaux propres qui représente le prix à payer
par les actionnaires. La valeur des capitaux propres Elle est
égale à :
Valeur d’entreprise – Endettement net (au jour de
l’évaluation) + Actifs financiers

3
 La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
 La mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF
comporte quatre phases qui, sans être totalement
indépendantes, correspondent aux éléments les plus
importants du modèle.

 Ces étapes sont les suivantes :

1. Définir la durée de l’horizon explicite et modéliser les flux
de trésorerie attendus sur cette période.
2. Estimer le flux normatif, qui permettra de calculer les
flux de l’horizon implicite ;
3. Calculer le d’actualisation;
4. Déterminer la valeur d’entreprise et la valeur des
capitaux propres

La méthode DCF – les 4 étapes du calcul

de la valeur d’entreprise
3 Estimer le taux
d’actualisation
CMPC
4 Calcul de la valeur actualiser
d’entreprise
2 Calculer la valeur
Finale à partir du
flux normatif

1 Calculer les
FTD sur
l’horizon
explicite
temps

1 Définir l’horizon
Horizon explicite : prévisions annuelles explicite (à l’issue
duquel le FTD est stable
5
 Quels flux de trésorerie prendre en compte pour
la valeur d’entreprise ?
 Étape 1 : détermination de la période de prévision
La méthode rend nécessaire l’établissement de prévisions détaillées pour le futur.

La durée de ces prévisions va dépendre du degré de visibilité sur l’évolution

future de la société que possède l’évaluateur. La visibilité dépend fortement du
secteur d’activité dans lequel opère la société à évaluer mais aussi de la qualité et du
niveau de détail des informations obtenues par l’évaluateur. Dans certains cas, il a
accès au business plan de la société, dans d’autres il peut avoir à faire lui-même des
prévisions d’activités.
L’évaluateur va « découper » le futur en deux périodes :
 L’horizon « explicite », habituellement entre 5 et 10 ans. Il correspond à la période
de « montée en charge » de l’entreprise. Il intègre des prévisions annuelles de croissance
des ventes, d’évolution des marges et d’investissements.
 L’horizon « implicite » de la fin de l’horizon explicite à l’infini. L’entreprise est
censée générer le flux de trésorerie de la dernière année de l’horizon explicite (appelé
flux normatif) à l’infini. La valeur finale représente le flux de trésorerie normatif capitalisé
à l’infini.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
 La modélisation des flux de trésorerie devrait idéalement se faire
une période longue ;

 Horizon explicite
 L’horizon explicite correspond à la période correspondant à la
durée d’utilisation des immobilisations d’exploitation ; sa durée
dépend donc du secteur dans lequel évolue l’entreprise,
 de manière générale, pour des raisons de faisabilité, la durée de
l’horizon explicite se résume à la période pendant laquelle il est
possible de réaliser des prévisions d’exploitation fiables (en
général de 5 à 10 ans).
 pour certaines sociétés fonctionnant sur le principe des
concessions longues, comme dans le secteur autoroutier, on
choisit un horizon qui correspond à la fin de la concession

6
 La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
Étape 1 : détermination de la période de prévision

 L’horizon « implicite »
 L’horizon implicite couvre la période de la fin de l’horizon
explicite à l’infini.
 L’entreprise est censée générer le flux de trésorerie de la
dernière année de l’horizon explicite (appelé flux normatif) à
l’infini. La valeur finale représente en général flux de trésorerie
normatif capitalisé à l’infini)
 La méthode du DCF propose une technique qui permet de
prendre en compte les flux de cette période, qui bien que non
chiffrés, contribuent à la réalisation de la valeur d’entreprise

Durant la période implicite, qui va de la dernière année de l’horizon explicité, c'est-à-

dire la dernière année de l’horizon explicite jusqu’à l’infini, le flux de trésorerie n’est
pas nécessairement estimé constant dans le temps.
On peut lui appliquer un taux de croissance g, g étant alors constant. On dit
donc que le flux normatif croît au taux g sur l’ensemble de cette période.

Le découpage de l’horizon peut être légèrement complexifié pour « coller » un peu

plus à la réalité : la période implicite est alors elle-même scindée en deux. Durant une
première période qui eut aller de 5 à 15 ans en général au-delà de la période
explicite, le flux futur normatif croît à un taux g’ supérieur au taux g de croissance à
l’infini, qui lui sera appliqué à la deuxième période de l’horion implicite. Cette
sophistication de la méthode est néanmoins peu fréquente dans les rapports
d’évaluation.
 Étape 1 (suite) : détermination des flux prévisionnels sur la durée
explicite

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)

Étape 1 (suite) : détermination des flux prévisionnels (FTD)

sur la durée explicite

 Les flux qui seront actualisés sur la période explicite

correspondent à la notion de Free Cash Flow ou « Flux de Trésorerie
Disponibles » (FTD)

 Les FTD sont égaux à la somme algébrique des flux de trésorerie

d’exploitation (FTE) et les flux de trésorerie lié à
l’investissement (FTI)
 En général, les FTE sont positifs alors que les FTI sont négatifs

Rappelons que seuls sont pris en compte les flux de trésorerie d’exploitation
(FTE) et d’investissement (FTI). En général, le flux d’exploitation est positif, c’est
le cash généré par l’exploitation de l’outil économique de l’entreprise (machines,
hommes, processus de fabrication etc.), alors que le flux d’investissement est
négatif ; il représente les investissements faits pour entretenir et développer les
immobilisations corporelles et incorporelles de l’entreprise.

Le solde de ces deux flux est appelé « flux de trésorerie disponible » :

FTE – FTI = Flux de trésorerie disponible (FTD)

Le flux de trésorerie d’exploitation intègre la totalité produits et charges d’exploitation

véritablement encaissés et décaissés par l’entreprise. Le solde de ces produits et
charges est matérialisé par l’Excédent Brut d’Exploitation. Celui-ci sera amputé
de l’impôt sur les sociétés puis ajusté par la variation du besoin en fonds de
roulement qui intègre l’incidence des décalages de paiement clients et
fournisseurs et les fonds investis dans les stocks. Ainsi :

FTE = Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR

Notons que l’IS est déterminé par le taux normatif appliqué au résultat d’exploitation
et ne représente pas l’IS effectif payé par l’entreprise, qui lui prend en compte un
solde financier et éventuellement exceptionnel.
Notons également que les flux de trésorerie ne doivent pas intégrer les
éventuelles synergies que l’acheteur pourrait générer, au moins dans un
premier temps.
L’acquéreur doit en effet avant tout rechercher la valeur de l’outil qu’il évalue tel qu’il
est, c'est-à-dire la valeur de ce que lui vend le cédant. Bien sûr, celui-ci essaiera
d’intégrer les éventuelles synergies pour déterminer le prix maximal que l’acheteur
acceptera de payer, mais il s’agit là du jeu de la négociation.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 2 : détermination des flux prévisionnels (FTD) sur la durée explicite
 calcul des FTE (Flux de Trésorerie d’Exploitation)
 FTE = Excédent Brut d’Exploitati on – IS – Variati on du BFR
 Dans la mesure où la méthode du DCF permet de valoriser les actifs
d’exploitation, les FTE sont déterminés à partir de l’Excédent Brut
d’Exploitation (EBE, proche de la notion anglo‐saxonne d’EBITDA)
fiscalisé, l’impôt à payer constituant un décaissement.
 L’Impôt n’est pas l’impôt payé par l’entreprise mais un impôt normatif
calculé sur la base de l’EBE moins les amortissements (les
amortissements sont une charge déductible).
 Les frais financiers ne sont pas pris en compte ; ils le seront par le biais
du taux d’actualisation
 Par ailleurs, pour neutraliser les produits encaissables non encore
encaissés et les charges décaissables non encore décaissées qui sont pris
en compte dans le calcul du Résultat d’Exploitation, il convient de
déduire la variation du BFR 10

 L’excédent brut d’exploitation (EBE) est un indicateur de flux « potentiel ». Il prend

en compte l’ensemble des produits « encaissables » et charges d’exploitation
« décaissables » mais pas l’incidence des décalages de paiement clients et fournisseurs
 La dotation aux amortissements est déduite pour le calcul de l’IS. Une fois l’IS
calculé, l’amortissement est réintégré. Seul est donc pris en compte le crédit d’impôt de
l’amortissement.
 Les frais financiers ne sont pas pris en compte. On valorise le flux de trésorerie
« d’exploitation ».
 Le BFR est une donnée statique (Bilan). La variation du BFR (augmentation ou
diminution) est assimilée à un flux de trésorerie. Le BFR en valeur augmente
généralement proportionnellement à l’activité.
 Les prévisions doivent être ainsi établies sur la totalité de l’horizon explicite. Il faut
ensuite déterminer les flux d’investissements sur cette même période, afin de calculer les
flux de trésorerie disponible pour chacune des années.
 Calcul du Flux de trésorerie d’exploitation
(FTE) : illustration
 Le FTE est égal à :
Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR
Année 1 2
Ventes (k€) 12000 18000
Charges d'exploitation décaissables -10500 -15000
Excédent brut d'exploitation (ou EBITDA) 1500 3000
Dotation aux amortissements 0 -200
Résultat d'exploitation avant IS 1500 2800
Impôt sur les sociétés -450 -840
Dotation aux amortissements 0 200
Excédent brut d'exploitation après IS 1050 2160
EBE-IS en % des ventes 8,8% 12,0%
Variation du BFR (30 jours de CA HT) -1000 -500
Flux de trésorerie d'exploitation (FTE) : 50 1660
Variation du BFR :
N+1 : 12 000 x (30 / 360) = 1000
N+2 : (18 000 – 12 000) x (30/360) = 500

NB : . Les frais financiers ne sont pas pris en compte dans le FTE

. IS = (EBE – amortissements) x taux de l’IS
11

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 1 (suite) : détermination des flux prévisionnels (FTD) sur la durée
explicite

 calcul des FTI (Flux de Trésorerie des Investissements )

 Les investissements (nets des cessions) ne sont pas pris en

compte dans les FTE et constituent des décaissements : ils
doivent être déduits pour obtenir le free cash flow.

 Le montant des investissements à considérer est a minima

le montant des investissements de remplacement. Le
montant retenu doit être cohérent avec les hypothèses
(croissance en volume, productivité) du Business Plan

FTI = Investi ssements – Cessions d’acti fs

12
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
Étape 1 (suite) : détermination du free cash flow prévisionnels sur la durée
explicite

 Les flux qui seront actualisés sur la période explicite correspondent à la

notion de Free Cash Flow ou « Flux de Trésorerie Disponibles » (FTD)

 Les FTD sont égaux à la somme algébrique des flux de trésorerie

d’exploitation (FTE) et les flux de trésorerie lié à l’investissement (FTI)

Flux de trésorerie disponible (FTD) = FTE + FTI

13

Calcul des FTD de l’horizon explicite : suite de

l’illustration
Horizon explicite
Année 1 2 3
4
Ventes (k€) 12000 18000 27000 34500
- Charges d'exploitation décaissables -10500 -15000 -21000 -26000
Excédent brut d'exploitation (ou EBITDA) 1500 3000 6000 8500
- Dotation aux amortissements 0 -200 -300 -300
= Résultat d'exploitation avant IS 1500 2800 5700 8200
- Impôt sur les sociétés (30%) -450 -840 -1710 -2460
+ Dotation aux amortissements 0 200 300 300
= Excédent brut d'exploitation après IS 1050 2160 4290 6040
EBE-IS en % des ventes 8,8% 12,0% 15,9% 17,5%
- Variation du BFR (30 jours de CA HT) -1000 -500 -750 -625
= Flux de trésorerie d'exploitation (FTE) : 50 1660 3540 5415

- Flux de trésorerie de l'investissement (FTI) : -1400 -700 0 0

= Flux de trésorerie disponible (FTD) : -1350 960 3540 5415
x Coefficient d'actualisation (12%) 0,8929 0,7972 0,7118 0,6355
= Flux actualisé à 12 % : -1205 765 2520 3441

14
 Étape 2 : détermination de la valeur « terminale » dite aussi « finale »
Cette étape nécessite la détermination du flux de trésorerie disponible
normatif, qui va se reproduire jusqu’à l’infini ou croître au taux constant g.
La détermination de ce flux et du taux g (qui peut être nul, si le flux est estimé
constant) permet alors de déduire grâce à la formule de Gordon Shapiro, dans la
plupart des cas, la valeur terminale. Actualisée pour être ramenée à sa valeur au jour
de l’évaluation, elle sera additionnée à la valeur actuelle des flux calculés sur la
période explicite (étape 2) pour déterminer la valeur d’entreprise recherchée.

 Calcul du flux normatif

Il se détermine à partir de la définition du flux de trésorerie disponible soit :

FTD = Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR –

Investissements

À l’infini, on estime que la croissance de la société à évaluer va

progressivement tendre vers zéro, au mieux elle progressera à un rythme proche
de l’inflation, qui sur longue période est en général estimée entre 1% et 3%.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 2 : détermination de la valeur « terminale » dite aussi
«finale »
 Déterminer le « flux de trésorerie disponible normatif »
 Calcul du flux normatif
 Il se détermine à partir de la définition du flux de trésorerie disponible
soit :
FTD = Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR – Investissements
 Ce flux peut être constant si on estime que la croissance de la société tend vers
zéro; au mieux il progressera à un rythme proche de l’inflation, à long terme
 les investissements se limitent au simple renouvellement de l’outil
d’exploitation. Ils sont donc considérés comme égaux aux amortissements.
 Hors croissance à l’infini, le FTD à l’infini ou flux normatif est donc égal à :
Flux normatif
=
EBE – amortissements – IS
=
Résultat d’exploitation après IS

16
Ainsi, la progression annuelle du BFR sera elle-même très faible pour tendre
vers zéro. Rappelons qu’à conditions de paiements identiques et sans variation dans
la gestion des stocks, le besoin en fonds de roulement progresse proportionnellement
au chiffre d’affaires.
À l’infini, si la croissance est nulle, la variation du BFR est donc considérée nulle.

Puisque l’activité ne croît plus guère, les investissements se limitent au simple

renouvellement de l’outil d’exploitation. Ils sont donc considérés comme
égaux aux amortissements.

À l’infini, FTD, alors appelé flux normatif, peut donc s’écrire :

Flux normatif = EBE – amortissements – IS = Résultat d’exploitation

après IS

Détermination du flux normatif

 Le flux normatif permet de calculer la valeur finale.

EBE - IS année dernière année FTE normatif

horizon explicite

- -
Dotation aux FTI normatif
amortissements normative

= =
Résultat d’exploitation après IS Flux normatif

 S’il n’y plus de croissance à long terme, il ne devrait plus y a plus de variation
du BFR.
 Le FTI normatif représente l’investissement de renouvellement moyen
nécessaire pour poursuivre l’exploitation. Dans le long terme,
l’investissement de renouvellement équivaut à la dotation annuelle aux
amortissements.

17

Le résultat d’exploitation après IS à prendre en compte est celui qui sera

réalisé la première année de l’horizon implicite. On lui appliquera
éventuellement le taux de croissance g.

Par convention, ce taux qui représente une croissance économique à l’infini, Il peut
être négatif. Prendre un taux faible revient à minorer l’évaluation, prendre un taux
élevé à la majorer.
 Calcul de la valeur terminale

La méthode du DCF n’impose

pas une formule de calcul pour
la détermination de la valeur
terminale, mais la majorité des
Le modèle de Gordon & Shapiro :
évaluateurs utilise la formule de
Flux normatif n
Valeur n 
Gordon & Shapiro.
(i - g )

i est le taux d’actualisation que l’on retiendra pour actualiser les flux de trésorerie
disponibles (voir infra) et g est un taux de croissance constant à l’infini.

Rappelons que cette valeur doit être actualisée pour être ramenée à sa
valeur actuelle au jour de l’évaluation.

Autres méthodes pour le calcul de la valeur terminale :

La valeur finale est la valorisation de la société en année n. Toutes les méthodes

d’évaluation peuvent donc être utilisées en théorie. En pratique, puisque c’est bien la
valeur actuelle de la société qui est recherchée et en dehors du modèle de Gordon &
Shapiro, ce sont des méthodes analogiques, dites aussi de multiples, qui sont
utilisées, quoique plus rarement.
Ainsi, par exemple, si sur le long terme, le PER (price earnings ratio) d’un secteur
d’activité est en moyenne de 7, on dira qu’en année n il sera probablement égal à 7.
La valeur terminale vaudra alors 7 x le résultat net attendu pour l’année n.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 2 : détermination de la valeur « terminale » (suite)
 La méthode du DCF n’impose pas une formule de calcul pour la détermination de la
valeur terminale, mais la majorité des évaluateurs utilise la formule de Gordon &
Shapiro.
Flux normatif n 5
Valeur n  5 
(i - g)

n+5 = dernière année de l’horizon explicite ; i est le taux d’actualisation que l’on
retiendra pour actualiser les flux de trésorerie disponibles et g est un taux de croissance
constant à l’infini.
 cette valeur terminale devra être actualisée pour être ramenée à sa valeur actuelle au
jour de l’évaluation.
 Autres méthodes pour le calcul de la valeur terminale :
 La valeur finale est la valorisation de la société en année n+5. Toutes les méthodes
d’évaluation peuvent donc être utilisées en théorie.
 En dehors du modèle de Gordon & Shapiro, les méthodes analogiques (multiples)
peuvent être utilisées (plus rares, mais base de comparaison fiable)

18
 Quel taux d’actualisation retenir ?
 Étape 3 : calculer le taux d’actualisation et actualiser les flux

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 3 : calculer le CPMC

 Le taux d’actualisation utilisé dans la méthode du DCF est le coût moyen

pondéré du capital (CMPC) (en anglais the Weighted Averaged Cost of
Capital - WACC).
 le CMPC représente le cout pondéré de l’ensemble des fonds apportés par les
investisseurs et banquiers, pour financer les actifs d’exploitation.

 Calculer le CMPC
 Le CPMC combine le coût des fonds d’emprunt et l’attente de rendement des
actionnaires
 Le cout pour l’entreprise des fonds d’emprunt est égal au cout moyen
de la dette bancaire diminué de l’IS (les frais financiers sont fiscalement
déductibles)
 L’attente de rendement des actionnaires peut être déterminée de
deux façons :
 en utilisant le Modèle d’Equilibre des Marchés Financiers (MEDAF)
 ou fixée arbitrairement par l’évaluateur qui décide a priori du
rendement que devra atteindre son investissement, compte tenu de
l’estimation qu’il fait du risque que représente l’investissement envisagé.

20

Le coût moyen pondéré des capitaux

(CMPC) : illustration

CMPC = Taux d’intérêt x Dettes fin + Rendement attendu x Capitaux propres

après impôt Cap propres + par l’actionnaire Cap propres + Dettes fin
Dettes fin

 Exemple :
 Rendement attendu par l’actionnaire : 11,7
%
 Taux d’emprunt : 7%
 Taux IS : 30 %
60 %aux dettes fin:
 Part des capitaux propres par rapport

 Le CMPC est égal à : [7 % x (1 – 30 %) x 0,4] +

[11,7 % x 0,6] = 9 %

21
 Les charges financières étant fiscalement déductibles, le coût de la dette
pour l’entreprise équivaut au taux d’intérêt x (1 – Taux d’IS). Il se prend
donc net dans la formule du CMPC.

 Pondération des taux obtenus en fonction de leur poids dans les ressources
financières totales de l’entreprise
Pour calculer cette pondération, il faut retenir la valeur de marché des dettes
financières et des capitaux propres.
Or la valeur de marché des capitaux propres de l’année N ne sera connue qu’une fois
que l’on aura mis en œuvre la méthode du DCF ; dans un premier temps on retiendra,
le cas échéant, la valeur des titres fournie par d’autres méthodes d’évaluation.
A défaut, on utilisera la valeur comptable des capitaux propres et dans un deuxième
temps, on procédera par itération au calcul d’une deuxième pondération en
utilisant la valeur des titres que l’on aura obtenue par la méthode du DCF.
La valeur retenue pour les fonds propres permet de re-calculer la
pondération entre fonds propres et dettes financières pour le calcul du CMPC.
Si l’on dispose déjà d’une valeur réévaluée de l’entreprise, on retiendra
plutôt cette valeur. Ainsi, pour les sociétés cotées, la valeur retenue dans la formule
est la capitalisation boursière.

CMPC : pondération entre dettes et fonds

propres
 La pondération entre dettes financières et capitaux propres se
détermine à partir de la structure financière à la date de
l’évaluation

 La valeur retenue pour les fonds propres permettant de calculer la

pondération entre fonds propres et dettes financières est la valeur
de marché (c’est-à-dire celle que l’on cherche à obtenir)
 si l’on dispose déjà d’une valeur réévaluée des fonds propres de
l’entreprise, on retiendra cette valeur pour les fonds propres, sinon on
utilisera dans un premier temps leur valeur comptable. Pour les sociétés
cotées, la valeur retenue est la capitalisation boursière.
 Dans un deuxième temps, on ajustera le CMPC en pondérant les fonds
propres avec la valeur des titres obtenue

 Les dettes financières sont nettes des éventuels excédents de

trésorerie.
 Une structure financière déséquilibrée doit se traduire par une
augmentation de la prime de risque spécifique

22
I
Illustration : le rendement attendu par les
actionnaires n’est pas fixe !

 Soit une entreprise financée 50% en capital

(rendement attendu par les actionnaires 15%)
et 50% en dette (taux après IS = 5%).

Q1 : Quel est le CMPC de la société?

Q2 : Quel serait le CMPC de la société avec un capital
de 20/100 et une dette de 80/100?

23

Illustration : le rendement attendu par les

actionnaires n’est pas fixe !

 Question 1 : Le CMPC est de 10%

[15% x 50/100] + [5% X 50/100]

 Question 2 : On ne peut pas répondre immédiatement à

cette question car
 i) les banquiers vont très probablement appliquer un taux
d’intérêt plus élevé compte tenu de la prime de risque qui
résulte d’une structure financière déséquilibrée
 ii) il faut intégrer le risque financier dans la prime de risque
spécifique

24
 Illustration : CMPC utilisés par le groupe Legrand
pour valoriser ses marques et goodwills
(source : rapport annuel 2010 du groupe)

Reste de USA/ Reste

CMPC en % France Italie
l’Europe Canada du Monde
2008
12,9 12,3 12 à 16 12,5 12 à 23
(avant impôt)

2009
12,5 12,3 11,9 11,9 10 à 18
(avant impôt)

2010
11,0 10,6 8 à 15 10,5 11 à 16
(avant impôt)

 Obtenir la valeur des capitaux propres

 Etape 4 : Trouver la valeur d’entreprise et obtenir la valeur des
capitaux propres

DCF : actualiser les flux et calculer la

valeur d’entreprise
Étape 4 : actualisation des flux et calcul de la valeur
d’entreprise
 À l’issue de ces étapes, on dispose
 des FTD sur la période explicite
 de la valeur terminale
 du taux d’actualisation (CMPC)

 On actualise d‘abord les FTD

de l’horizon explicite en utilisant le
CMPC ; exemple :
CMPC
12,1%
1) calcul des cash flows de la période explicite
actualisés
Année
1 2 3 4 5
Flux de trésorerie disponible (FTD)
1 774 3 039 3 781 3 879 5 601
Coefficient d'actualisation
0,89 0,80 0,71 0,63 0,57
FTD actualisés
1 582 2 420 2 686 2 458 3 167

Valeur actuelle des flux de la période explicite

12 314
27
 DCF : actualiser les flux et calculer la valeur
d’entreprise
Étape 4 (suite) : actualisation des flux et calcul de la valeur
d’entreprise
 On actualise ensuite la valeur terminale en utilisant le CMPC

2/ calcul de la valeur finale

Valeur finale (k euros)
Flux normatif (résultat d'exploitation après
IS de N+5) 5 925
Taux de croissance à l'infini du cash flow 0,2%
Valeur finale en N+5 49 889 Calcul par la formule de
Gordon Shapiro
Valeur finale en N 28 213

 On somme la valeur actuelle des flux de l’horizon explicite et celle de

la valeur terminale pour obtenir la valeur d’entreprise, au jour
de l’évaluation.

Va leur d' entrepr ise ( k euros)

Fl u x a c tu a l i s és de la p ér i o d e ex p l i c i te 12 3 1 4
+ Va l eu r fi n a l e en N 28 2 1 3
= V ale u r d 'En t r e p r ise (V E) 40 5 2 7

28

À l’issue de trois étapes précédentes, on somme la valeur actuelle des flux de

l’horizon explicite et celle de la valeur terminale pour obtenir la valeur
d’entreprise, au jour de l’évaluation.

DCF : calculer la valeur des capitaux propres

Valeur des
Capitaux
Ve
propres
Valeur
D’entreprise

Endettement
net au jour
De
l’évaluation

La valeur des capitaux propres est égale à la valeur d’entreprise

diminuée de l’endettement net (ou augmentée de l’excédent
financier net) au jour de l’évaluation
29
 La valeur des capitaux propres doit être ajustée de l’endettement net (dettes
financières à MLT et à CT, déduction faite des excédents éventuels de
trésorerie.
Par ailleurs, l’ensemble des actifs n’a pas été nécessairement pris en compte
dans le calcul de la valeur d’entreprise. En effet, n’ont été comptabilisés que
les immobilisations qui concourent à la réalisation du résultat d’exploitation,
c'est-à-dire en général l’ensemble des immobilisations incorporelles et corporelles.
En revanche les participations financières et les sociétés mises en équivalence qui ne
procurent que des dividendes comptabilisés en produits financiers ou dans le résultat
des sociétés mises en équivalence n’ont pas été évaluées.
Leur valeur doit donc être ajoutée à la valeur d’entreprise pour appréhender
l’ensemble de la valorisation de l’entreprise.

Valeur des Valeur des Endettement net

Valeur
capitaux = + biens hors - au jour de
d’entreprise
propres exploitation l’évaluation

L’endettement net représente la situation nette d’endettement ou d’excédent financier

vis-à-vis des prêteurs (banquiers ou marché financier).

Par exemple : une entreprise ayant à son passif 1000 d’emprunt LMT et 700 crédits CT
et à son actif 200 d’excédents de trésorerie a un endettement net de 1700-200 = 1500.

DCF : calculer la valeur des capitaux propres

Actifs non pris en compte par la méthode
 L’ensemble des actifs n’a pas été nécessairement pris en compte dans le calcul de
la valeur d’entreprise calculée par les DCF:
 n’ont été comptabilisés que les immobilisations qui concourent à la réalisation
du résultat d’exploitation.
 En revanche les participations financières et les autres immobilisations hors
exploitation n’ont pas été évaluées.
 Leur valeur de ces actifs doit donc être ajoutée à la valeur d’entreprise pour
appréhender l’ensemble de la valorisation de l’entreprise.

30
DCF : calculer la valeur des capitaux propres
Valeur des capitaux propres – exemple

Valeur des ti tres (k euros)

Va l eur d'entrepri s e 40 5 27
‐ dettes fi na nci ères nettes ‐7 0 00
+ va l eur des pa rti ci pa ti ons 11 0 00
= Vale ur des titres 44 5 27

 Valeur des participations :

 Lorsque les titres détenus sont ceux d’une société cotée, la valeur
retenue est le cours de bourse moyen sur l’année écoulée.
 Lorsque les titres sont ceux d’une société non cotée, il est nécessaire de
procéder à une évaluation des titres concernés
 s’il s’agit de participations très minoritaires (inferieures à 20%) dans
des sociétés non cotées de petite taille, la pratique retient la valeur
comptable

31

DCF : calculer la valeur des capitaux propres

 Le hors exploitation, nette de la fiscalité latente, est traité

comme de la trésorerie. Il s’agit :
 des participations non consolidées
 des actifs immobiliers ou fonciers non nécessaires à l’activité
 éventuellement des reports déficitaires (si non déjà intégrés
dans les prévisions d’IS)

 Faire attention à supprimer des cash‐flows les éléments relatifs

au hors exploitation (dans le résultat d’exploitation, les
dotations aux amortissements, les investissements…)

32
 Pour des raisons de fiabilité de la valeur des titres ainsi obtenue, les
évaluateurs considèrent que la valeur terminale ne doit pas représenter plus du
tiers et dans tous les cas plus de la moitié de la valeur des titres.
En effet, cette valeur est très sensible au taux d’actualisation utilisé mais aussi au taux
de croissance à l’infini, g, sur lequel la visibilité est nulle.

Si la valeur terminale est trop forte, il est possible d’allonger la période explicite mais
une fois la période de maturité atteinte, il est inutile de prolonger l’horizon « explicite »,
la valeur actuelle de la valeur d’entreprise demeure en effet inchangée.

Ajustement du CMPC
La valeur retenue
pour les fonds
propres permet de
re-calculer la
pondération
entre fonds propres
et dettes financières
pour le calcul du
CMPC. Si l’on dispose
déjà d’une valeur
réévaluée de
l’entreprise, on
retiendra plutôt
 Synthèse de la méthode des DCF
cette valeur.
Ainsi, pour les sociétés
cotées, la valeur
retenue dans la
formule est la
capitalisation
boursière.
Formule
Les dettes desont
financières la également
méthode des
prises en DCF
compte pour leur valeur de marché et
nettes des éventuels excédents de trésorerie. Les charges financières étant
Valeur d’entreprise
fiscalement déductibles, le coût de la dette pour l’entreprise équivaut au taux
d’intérêt x (1 – Taux
n
d’IS). Il se prend donc net dans la formule du CMPC.
+ Biens hors Endettement
Valeur des titres = t= 0 FTD tt +
(1+i) (1+i) nfinale exploitation
Valeur - net

FTD (Flux de trésorerie disponible) = FTE – FTI

FTE = EBE – IS – Var du BFR
t : Durée de l’horizon explicite
i = Coût moyen pondéré des capitaux (CMPC)

Valeur finale : Formule de Gordon & Shapiro : valeur actuelle des FTD sur
l’horizon implicite.

Endettement net au jour de l’évaluation = Dettes financières à MLT et à

CT – Excédents de trésorerie

33
 La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
 Une des méthodes les plus fréquemment utilisées pour l’évaluation
d’entreprise (présentée quasiment systématiquement dans les rapports
d’évaluation)

 méthode très « appréciée »

 La méthode des Discounted Cash Flows prend en compte « le futur » de
la société à évaluer à travers ses flux futurs de trésorerie.
 s’applique en particulier aux entreprises en croissance et à celles dont
les résultats passés sont peu significatifs (entreprises en phase de
création ou démarrage, en retournement…).

 Points cruciaux
 Choix du taux d’actualisation (prise en compte du risque spécifique)
 Evaluation des cash-flows futurs (optimisme des business plan)
 Valeur finale (représente souvent la majeure partie de la valeur
obtenue)

34

DCF : points forts

 Méthode normée, qui garantit des valorisations relativement homogènes
d’un évaluateur à l’autre.
 seule méthode qui évalue l’entreprise exclusivement à partir des flux de
trésorerie prévisionnels d’exploitation et de ceux relatifs aux
investissements relatifs à l’outil d’exploitation.
 Cette méthode conduit souvent à une valorisation plus importante que
les méthodes patrimoniales lorsque l’entreprise est rentable et en
croissance.
 méthode est bien adaptée à la valorisation d’une entreprise composée de
plusieurs branches d’activité.
 Des cash flow prévisionnels sont définis par branche d’activité.
 Le taux d’actualisation, également défini par branche d’activité, reflète
le risque propre à chacune de ces activités.
 La méthode est utilisable lorsque les résultats passés ne sont
pas significatifs (sociétés en phase de démarrage, en forte croissance, en
retournement).

35
 DCF : points faibles
 Ne prend pas en compte la valeur des actifs individuels de
l’entreprise. Il valorise l’outil d’exploitation dans son ensemble,
aucun actif d’exploitation n’est individualisé.
 La non prise en compte des résultats passés peut mener à
prendre des hypothèses exagérément élevées de rentabilité.
 L’étude de la cohérence avec les réalisations passées de l’entreprise et les
données sectorielles est indispensable.
 La sensibilité du résultat aux taux d’actualisation et de
croissance
à l’infini retenus est très forte. Il s’agit là de la principale limite de
la méthode.
 beaucoup d’évaluateurs présentent un tableau de sensibilité des
résultats aux deux taux choisis.
 Problème de la valeur finale
 en pratique, les évaluateurs limitent souvent la valeur finale à 50% de la
valeur d’entreprise.
 Valeur finale >= valeur des flux actualisés sur la période explicite

36

 Les outils de la méthode DCF

La méthode des DCF nécessite la détermination de nombreuses hypothèses qui peut
rendre son utilisation délicate. En tout cas, sa mise en œuvre est complexe et longue.

 Le business plan
Le business plan est un outil indissociable de la méthode des DCF. Il exprime la vision
stratégique du dirigeant décliné en plans d’actions opérationnels, prévisions d’activité
et flux de trésorerie. Il décrit et justifie les hypothèses retenues pour
déterminer les flux de trésorerie d’investissement et d’exploitation.
Les candidats à la reprise s’appuient sur le BP cédant pour faire leur propre plan
version acquéreur qui intègre souvent des hypothèses d’activité plus modérées et en
contrepartie les effets de synergies qu’ils espèrent obtenir.
Il devient alors un outil d’échange entre le cédant et les candidats à la reprise sur leur
vision de l’avenir de l’entreprise.
 Le contenu du Business plan
1. Analyse du marché
 Définition du marché de référence (Monde, Europe, France, région ?) et
segmentation, taille du marché,
 Les forces en présence sur le marché : positionnement des concurrents,
pouvoir de négociation des clients et fournisseurs, produits de
substitution, aspects réglementaires,..
 Les facteurs clés de succès pour réussir sur ce marché.

2. Présentation de l’entreprise et de son projet

 Historique, définition de son métier et de son modèle économique,
 Les principaux plans d’action résumés : investissements, ressources
humaines, commerciaux (sont-ils cohérents avec les prévisions de chiffre
d’affaires ?) …
3. Prévision financière
 Prévisions de chiffre d’affaires (sont-elles réalistes compte tenu de la
taille du marché et du positionnement de l’entreprise ?),
 Prévisions financières : comptes de résultat, plans de financement,
et ratios,
bilans

 Rentabilité pour les investisseurs.

4. Aperçu des principaux risques et plans de repli

38

L’évaluation de la fiabilité et de la cohérence des prévisions financières se vérifient à

2 niveaux : l’entreprise et ses réalisation passées (évolution de ses parts de marché,
marges,…) et un échantillon d’entreprises comparables (activités, marchés,
géographie …).
Les hypothèses doivent porter sur toutes les variables clefs internes (croissance, taux
de marges …) et externes (environnement social, fiscal, économique, monétaire etc.).

Les questions à se poser sont nombreuses, par exemple :

 Les prévisions de chiffre d’affaires sont elles réalistes compte tenu de la taille du marché et
du positionnement de l’entreprise sur ce marché ?
 Tous les investissements nécessaires pour permettre la croissance du flux de trésorerie
d’exploitation figurent- ils dans le flux de trésorerie d’investissement ?
 La marge d’exploitation mise en évidence par le flux normatif est-elle cohérente avec
celle atteinte aujourd’hui par l’entreprise et par d’autres entreprises du même secteur
d’activité ?
 Exercice – Que pensez-vous de ce business plan ?
Actifs Passifs

AI 1080 1000 SN

BFR 520 600 End net

1600 1600

Compte de 0 Plan 1 2 3 4

résultat d’affaires
CA 900 CA 1000 1200 1440 1728

Salaires 450 Salaires + 300 330 363 399

+consommations Consommatio
ns
EBITDA 450

Amortissement 180 EBITDA 700 870 1077 1329

EBIT 270 Amortissemen 190 209 230 253

ts
Intérêt 60
Résultat avant 210 EBIT 510 661 847 1076
Impot 204 264 339 430
impôt
NOPAT 306 397 508 645
Taxe 84
FTI 400 440 484 532
Résultat net 126 Var BFR 10 11 12 13
FTD 86 155 242 353
FTI 200 Remboursement 200 200 200 0
dette
NOPAT = Net Operating Profit After Tax
39

Corrigé Exercice – Que pensez-vous de ce Business plan ?

L’analyse de la prévision financière laisse apparaître les

incohérences suivantes :
1. Les charges (consommations + salaires) ne croissent pas au
même rythme que le chiffre d’affaires dans des proportions
qu’il semble difficile de justifier.
2. Il s’ensuit un Ebitda très élevé par rapport à l’historique
3. Les charges d’amortissement ne semblent pas cohérentes avec
le plan d’investissement.
4. Par contre, le plan d’investissement semble cohérent avec
l’évolution du chiffre d’affaires.
5. La variation du BFR paraît faible par rapport à l’augmentation
du chiffre d’affaires.
6. Le flux de trésorerie de remboursement de l’emprunt (200
en l’année 1) est trop élevé par rapport au FTD de la même
année (86).

40
Le diagnostic financier ne peut donc se passer d’une analyse stratégique.
Parmi les outils les plus connus, la matrice BCG et encore celle de Porter :

Faire le diagnostic stratégique :

la matrice de M. PORTER

Menace de
nouveaux entrants

Pouvoir de La concurrence Pouvoir de

négociation entre les entreprises négociation
des fournisseurs du secteur des clients

Menace de
produits de
substitution

 L’équilibre des forces en présence sur un secteur explique le

taux de marge moyen que l’on y trouve.

41

Ou encore la matrice Emoff, plus connu sous le vocable anglais SWOT (Strength,
Weaknesses, Opportunities and Threats).

Synthèse du diagnostic stratégique externe

et interne : la matrice Emoff

 Enjeux : objectifs opérationnels sur la durée du plan, par exemple :

 Devenir leader sur son marché,
 Acquérir une présence significative en Europe de l’Est, en Asie.

Menaces Opportunités
 Apparition de concurrents  Apparition de nouveaux besoins
puissants  Croissance du marché
EXTERNE
Analyse

 Apparition de produits  Nouvelle réglementation favorable

de substitution  Opportunités de rachat de
 Réglementation défavorable concurrents
 Concentration de
la clientèle
Forces
INTERNE

Faiblesses
Analyse

 Maîtrise de la
technologie
 Problème de
qualité
 Notoriété,
satisfaction client,
 Faible part
de marché
 Part de marché élevée  Gamme de produits
insuffisamment étendue
 Manque de compétences

42
 Points forts et points faibles de la méthode DCF
 Les points forts
Cette méthode admise universellement, aussi bien par les évaluateurs, experts
financiers, tribunaux, en France et à l’étranger : elle est normée, ce qui garantit
des valorisations relativement homogènes d’un évaluateur à l’autre.
Le DCF est la seule méthode évaluant l’entreprise exclusivement à partir des
flux de trésorerie prévisionnels d’exploitation et de ceux relatifs aux
investissements relatifs à l’outil d’exploitation. Cette méthode conduit à une
valorisation beaucoup plus importante que les méthodes patrimoniales lorsque
l’entreprise est rentable et en croissance.
La méthode est bien adaptée à la valorisation d’une entreprise composée de
plusieurs branches d’activité. Des cash flow prévisionnels sont définis par branche
d’activité. Le taux d’actualisation, également défini par branche d’activité, reflète le
risque propre à chacune de ces activités.
La méthode est utilisable lorsque les résultats passés ne sont pas
significatifs (sociétés en phase de démarrage, en forte croissance, en
retournement).

 Les points faibles

Le DCF ne prend pas en compte la valeur des actifs individuels de
l’entreprise. Il valorise l’outil d’exploitation dans son ensemble, aucun actif
d’exploitation n’est individualisé, ils forment un tout.

La non prise en compte des résultats passés peut mener à prendre des hypothèses
exagérément élevées de rentabilité. L’étude de la cohérence avec les réalisations
passées de l’entreprise et les données sectorielles est indispensable.
La sensibilité du résultat aux taux d’actualisation et de croissance à l’infini
(g) choisis est très forte. Il s’agit là de la principale limite de la méthode. Aussi,
beaucoup d’évaluateurs présentent-ils un tableau de sensibilité des résultats
aux deux taux choisis.
Enfin, rappelons qu’en pratique, les évaluateurs n’acceptent pas que la valeur finale
représente plus des deux tiers, voire 50% de la valeur d’entreprise.

Ainsi, la méthode DCF, comme l’ensemble des méthodes de flux est

généralement accompagnée d’un tableau de sensibilité qui donne les
différentes valorisations obtenues selon différentes valeurs de CMPC et de taux de
croissance à l’infini, g.
 Illustration

Une société du secteur de la grande distribution ; la direction a établi les prévisions

suivantes :

Euro (millions) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8

CA 64802 70122 75198 80378 86299 92340 98804 105720

Résultat
2720 2963 3444 4019 4534 4894 5237 5603
d’exploitation

RE/CA % 4,2 4,2 4,6 5,0 5,3 5,3 5,3 5,3

IS 898 978 1136 1326 1496 1615 1728 1849

Taux d’imposition
33 33 33 33 33 33 33 33
%

Dotation aux
1685 2000 2300 2576 2834 3060 3305 3570
amortissements

Investissements 6629 3600 3300 3400 3600 3780 3969 4167

Croissance de
201 330 423 878 766 604 646 692
l’EFE*

*Excédent Financier d’Exploitation (BFR négatif)

Par ailleurs, sa dette nette fin N+1 se monte à 5 000 mios d’euros et la société
détient des immobilisations financières valorisées à 1500 mios après IS théorique sur
les plus values long terme.

Enfin, la direction estime que le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise est
de 7,8%.

Utilisez la méthode du DCF pour valoriser la société et faites une analyse de

sensibilité au CMPC et au taux de croissance à LT estimé à 3% dans
l’hypothèse de base.
>
Solution

Valeur
Euro (millions) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 finale

CA 64802 70122 75198 80378 86299 92340 98804 105720

Résultat
2720 2963 3444 4019 4534 4894 5237 5603
d’exploitation

RE/CA % 4,2 4,2 4,6 5,0 5,3 5,3% 5,3%

5,3%

IS 898 978 1136 1326 1496 1615 1728

1849

Taux d’imposition % 33 33 33 33 33 33 33 33

Dotation aux amort. 1685 2000 2300 2576 2834 3060 3305
3570

Investissements 201
6629 330
3600 423
3300 878
3400 766
3600 604
3780 646
3969 692
négatif*
4167

Croissance du BFR -2920 716 1730 2747 3038 3163 3491 3848 3809
disponible

Flux de trésorerie

Taux
d’actualisation
1,000 0,861
0,798 0,740
0,687
0,637 0,591
1500
0,548
financières 0,548

FTD actualisés
-2920
616 1381
2034 2087
2016 2064
Le flux
2110de trésorerie normatif après N+8 est le résultat
d’exploitation N+8 après IS de
33%
43513 augmenté de 3%. La valeur finale est obtenue par la méthode de Gordon et
Shapiro : soit 3809/0.048 actualisé au taux (1.078^7).
Somme des FTD
52900
Le poids de la valeur finale est excessivement fort (ce qui est en partie dû à
l’investissement
Dette nette de N+1 exceptionnellement lourd). La période de prévision (la durée
-5000
explicite) devrait être allongée pour diminuer ce biais.
Valeur des Immo

L’analyse de sensibilité donne le tableau suivant :

Valorisation
49400
Taux de croissance à l’infini
% Mios Euros 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
7,3 47 106 51 366 56 618 63 251 71 895
CMPC 7,8 41 898 45 295 49 400 54 460 60 851
8,3 37 527 40 281 43 555 47 511 52 387