STRATEGIJE UPRAVLJANJA PORTFOLIOM AKCIJA

1. Pojam aktivnih i pasivnih strategija upravljanja portfoliom akcija Prethodno elaborirano kvantifikovanje optih karakteristika hartija od vrednosti, kao i mogunost utvrivanja efikasnog portfolija, predstavlja analitiku osnovu za formulisanje strategija upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti. Zbog dinaminih promena na tritu kapitala, kao i promena u stavovima investitora, portfolio menaderi moraju da upravljaju portfolijima i donose investicione odluke. U tom cilju, oni koriste razliite strategije u zavisnosti od sklonosti ka riziku, poznavanja trita hartija od vriednosti i ciljeva investiranja. Kao posljedica toga, u skorijoj prolosti dolo je do naglog razvoja velikog broja novih stilova upravljanja portfoliom hartija od vriednosti. Osnovne strategije koje svaki investitor koristi, nezavisno od vrste portfolija, dijele se na aktivne i pasivne. Podjela na aktivne i pasivne strategije upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti napravljena je u zavisnosti od uvjerenja investitora o efikasnosti trita kapitala. Pri tome, pod efikasnou trita kapitala podrazumijevamo njegovu informacionu efikanost, po kojoj se cijene hartija od vrijednosti vrlo brzo i precizno prilagoavaju novim informacijama. U modernoj portfolio teoriji posebno se analiziraju aktivne i pasivne strategije upravljanja portfoliom akcija i aktivne i pasivne strategije upravljanja portfoliom obveznica. Ova podjela napravljena je iz sledeih razloga: u oblasti obveznica razvili su se neki novi tipovi produkata investiranja kojih jo uvijek nema u oblasti akcija; 2 kako zbog ogranienog roka dospijea, tako i iz razloga likvidnosti, obveznice predstavljaju posebnu vrstu izazova i stavljaju pred investitora posebne zadatke.1 U nastavku rada bie prezentirane aktivne i pasivne strategije upravljanja portfoliom akcija. 2. Aktivne strategije upravljanja portfoliom akcija Aktivni portfolio menadment je tradicionalan nain konstrukcije i upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti. Svi aktivni portfolio menaderi selektivno investiraju u hartije od vrijednosti na bazi odreenih predvianja buduih dogaaja. U tom smislu oni konstantno mijenjaju sastav svog portfolija u nastojanju da zadre iskljuivo najperspektivnije hartije od vrijednosti. U osnovi aktivnog portfolio menadmenta lei vjerovanje investitora da trite kapitala nije u potpunosti efikasno, tj. da se cijene hartija od vrijednosti ne prilagoavaju brzo i precizno novim informacijama. Kao posledica toga, aktivni portfolio investitori predpostavljaju da postoje akcije koje su potcijenjene, akcije koje su precijenjene, kao i akcije ija je vrijednost tano utvrena. Njihov zadatak je da otkriju koje akcije pripadaju kojoj grupi i u saglasnosti s tim donesu investicione odluke. Da bi u tome uspjeli, oni trae informacije, koje osim to moraju biti precizne, nisu dostupne drugim investitorima. U

tom smislu, u svijetu u kome dolazi do sve breg irenja informacija i gdje je upotreba inside informacija protivzakonita, zadatak aktivnih portfolio menadera postaje sve tei. Takoe, aktivni portfolio menadment predstavlja najskuplji investicioni pristup. Naime, brojne aktivnosti koje ulaze u sastav aktivnog portfolio menadmenta (istraivanje, trgovina hartijama od vrijednosti,...), proizvode odreene trokove koji nisu karakteristini za pasivne pristupe portfolio investiranju. Nadalje, mnoge studije u poslednjih pedeset godina pruaju brojne dokaze da aktivni portfolio menaderi 1 Dr Nataa Cvetkovi, Strategija investicija preduzea,str 271. 3 kao cjelina ne uspijevaju da ostvare investicione prinose dovoljne za pokrie ovih trokova. Ipak, to nije odlika svih aktivnih portfolio menadera. Mnogi uspijevaju da ostvare investicione prinose iznad trinog prosjeka ostvarujui na taj nain visoke stope profita. Upravo ta injenica imala je za posledicu stvaranje velikog broja razliitih stilova aktivnog upravljanja portfoliom akcija. 2.1. Osnovni stilovi aktivnog upravljanja portfoliom akcija Dva osnovna stila aktivnog upravljanja portfoliom akcija su: top-down ili od vrha ka dnu bottom-up ili od dna ka vrhu. Iako je mali broj istih primjera ova dva stila, oni predstavljaju osnovu aktivnog portfolio menadmenta. Portfolio menader koji koristi top-down stil upravljanja portfoliom akcija poinje svoj rad sagledavanjem opteg stanja u kome se nalazi privredni sistem i vri predvianje njegovog stanja u skorijoj budunosti. U sledeem koraku, top-down menader donosi svoje investicione odluke u zavisnosti od procijenjene privlanosti pojednih sektora finansijskog trita (npr. akcije, obveznice,...). Tako, on moe sva svoja raspoloiva sredstva investirati iskljuivo u akcije ili pak u razliite hartije od vrijednosti istovremeno. Ukoliko top-down menader odlui da sva svoja raspoloiva sredstva investira u akcije, on vri analizu trita akcija s namjerom da identifikuje akcije onih privrednih sektora koji e u skladu sa njegovom prognozom budueg stanja privrednog sistema poslovati uspjeno. Nakon njihovog identifikovanja, topdown menader, konano, vri izbor akcija konkretnih kompanija iz tih sektora, stvarajui na taj nain portfolio akcija sa odreenim karakteristikama (oekivanom stopom prinosa i rizikom). Za razumijevanje navedene strategije od koristi moe biti sledei grafik: 4 Grafik 1. Top-down stil upravljanja portfoliom akcija2 Nasuprot, top-down menaderu, portfolio menader koji primjenjuje bottom-up stil upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti, ne pridaje toliko znaaja ciklinim privrednim kretanjima i u centar svoje panje odmah stavlja individualne hartije od vrijednosti, odnosno u sluaju konstrukcije porfolija akcija individualne akcije. Na taj nain, koristei se poznatim tehnikama finansijske analize (fundamentalna i tehnika analiza), menader nastoji pronai one akcije koje posjeduju eljene karakteristike. Poto smo objasnili dva osnovna stila aktivnog upravljanja portfoliom akcija u nastavku emo objasniti i njihove podvrste. U modernoj portfolio teoriji, najpoznatije

su sljedee: Menaderi orjentisani na vrijednost (value managers) 2 Frank J. Fabozzi, Investment management,str 251. Predvianje budueg stanja ekonomskog sistema Finansijska trita Trite akcija Ostala trita Analiza privrednih sektora Portfolio akcija 5 Menaderi orjentisani na vrijednost se mogu svrstati i u kategoriju topdown menadera i u kategoriju bottom-up menadera. Oni vide ansu tamo gdje je mnogi drugi uesnici na tritu kapitala ne vide. Naime, ovaj tip menadera trai one hartije od vrijednosti koje se prodaju ispod svoje prave vrijednosti kako bi kreirali optimalni portfolio i na njemu ostvarili profit. U tu svrhu slue se brojnim instrumentima finansijske analize. Kada su u pitanju karakteristike njihovih portfolija, menaderi orjentisani na vrijednost nastoje odrati niske nivoe -koeficijenata svojih portfolija, niske nivoe odnosa cijene akcije i knjigovodstvene vrijednosti (P/BV) i cijene akcije i zarade po akciji (P/E), kao i visok nivo dividende po akciji u odnosu na njenu cijenu (DIVyld). Menaderi orjentisani na rast (growth managers) Menaderi orjentisani na rast se mogu, takoe, svrstati i u kategoriju top-down menadera i u kategoriju bottom-up menadera. Oni trae i kupuju akcije koje zbog visokog rasta zarada imaju visok koeficijent cijena po akciji / zarada po akciji, uz oekivanje da e se rast zarada nastaviti istim ili jo brim tempom. Veoma esto, oni, se dijele na one koje investiraju u akcije male kapitalizacije i one koji investiraju u akcije velike kapitalizacije. Njihove portfolije karakteriu visoki -koeficijenti, visoki P/BV i P/E koeficijenti i relativno niski DIVyld. Menaderi orjentisani na rotaciju sektora (sector selectors ili sector rotation managers). Menaderi orjentisani na rotaciju sektora spadaju u kategoriju topdown menadera. Osnovna ideja na kojoj se zasniva ova tehnika upravljanja portfoliom akcija jeste da ekonomija jedne zemlje prolazi kroz tano definisane faze privrednih ciklusa, pri emu menaderi orjentisani na rotaciju sektora vjeruju da mogu da prepoznaju tekuu fazu privrednog ciklusa i da predvide u koju e fazu ona evoluirati. Na bazi toga oni mogu odabrati one sektore privrede koji e u skorijoj budunosti profitirati. Pri tome, portfolio ovih menadera karakterie velika koncentracija malog broja akcija kompanija koje pripadaju onim 6 privrednim sektorima koji profitiraju na onovu prelazaka cjelokupne privrede iz jedne u drugu fazu privrednog ciklusa. Dakle, ovdje je interesovanje usmjereno na privredne grane i sektore.

Menaderi koji koriste ovu strategiju u upravljanju svojim portfoliom mijenjae njegov sastav, tokom vremena, u zavisnosti od toga kako se budu mijenjale njihove prognoze o pojedinim privrednim sektorima i granama. Specijalizovani menaderi (specialists) Specijalizovani menaderi, za razliku od menadera orjentisanih na rotaciju sektora, ne mijenjaju sektore u koje investiraju svoja sredstva, ve biraju akcije kompanija koje pripadaju istim privrednim sektorima. Oni se, na primjer, mogu specijalizovati za investiranje u akcije kompanija koje pripadaju oblasti tehnologije ili za investiranje u akcije koje karakterie stalni rast, ili akcije koje se kotiraju na tano odreenom tritu. Razlozi zbog kojih specijalizovani menaderi, najee, ostaju u okviru jednog sektora su vjerovanje da je sektor koji je predmet njihove panje stalno potcijenjen, kao i uvjerenje da je osoblje sposobnije da odabere potcijenjene akcije u datom sektoru nego li u bilo kom drugom. Za razliku od prvog razloga, za koji je teko nai opravdanje, drugi razlog postaje sve realniji, pogotovo u uslovima sve vee sloenosti poslovanja hartijama od vrijednosti. Tehniki analitiari (technicians) Moda i najvei napad na hipotezu o efikasnosti trita kapitala dolazi od tzv. tehnikih analitiara. Naime, oni prepoznaju odreene cikluse kroz koje prolazi trite i biraju akcije na bazi odnosa izmeu istorijskog i predvienog budueg kretanja cijena akcija. U stvari, oni, analizirajui grafike na kojima su predstavljena kretanja cijena odreenih akcija ili itavih grupa akcija, nastoje da predvide njihova budua kretanja i da na bazi toga donesu svoje investicione odluke. Tajmeri trita (market timers) 7 Tajmeri trita pripadaju kategoriji top-down menadera. Osnovna ideja tajmera trita je da oni mogu predvidjeti kad e trite akcija rasti ili nastaviti da raste, a kad e poeti da opada ili nastaviti da opada. U tom smislu, tajmeri trita se ne razlikuju previe od tehniara. Takoe, bitna karakteristika tajmera trita jeste da se njihov portfolio ne sastoji iskljuivo od akcija. To prije svega zavisi od njihovih predvianja vezanih za opta privredna kretanja i efekte koje ona imaju na trite akcija. Ovakvo praenje trita se, meutim, mnogo vie primjenjuje u upravljanju portfoliom obveznica. Hederi (hedgers) Hederi prilikom konstrukcije svog portfolija nastoje da postave odreene limite na investicioni rizik. U tom cilju oni veoma esto kombinuju razliite hartije od vrijednosti. Tako, na primjer, jednostavan sluaj hedinga jeste istovremena kupovina akcija i put opcija na te akcije. Na taj nain put opcija definie odreeni limit na gubitak koji moe biti ostvaren ukoliko cijena akcije padne, pri emu je potencijalni profit u sluaju rasta cijene akcije umanjen samo za cijenu put opcije.

Naravno, postoje i mnogo komplikovaniji oblici heding operacija. 2.2. Prednosti i nedostaci aktivnog portfolio menadmenta Postoje brojni argumenti za i protiv aktivnog portfolio menadmenta. Tako meu glavnim prednostima navode se sljedee: Ekspertska analiza Profesionalni menaderi donose odluke na bazi iskustva, informacija koje primaju i predvianja glavnih trinih trendova. Mogunost viih prinosa U odnosu na pasivne strategije upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti, aktivne strategije nose mogunost ostvarivanja veih prinosa. Mjere zatite Menaderi mogu vriti promjene u svom portfoliju ukoliko predviaju da e trite krenuti opadajuom putanjom. 8 Meu glavne nedostatke aktivnog upravljanja portfoliom akcija ubrajaju se: Vei trokovi Ovdje se prije svega misli na trokove koji prate ovu vrstu strategija investiranja, a koji se prvenstveno odnose na transakcione trokove i zarade portfolio menadera. Rizik greke Uvijek postoji znaajan rizik da portfolio menaderi naprave greku prilikom investiranja u odreene hartije od vrijednosti i na taj nain smanje prinos svojim klijentima (investitorima). Problemi vezani za stil aktivnog upravljanja portfoliom U svakom trenutku se moe desiti da doe do promjene na tritu kapitala koja moe prouzrokovati da odreeni stil upravljanja portfoliom koji je do tog trenutka bio uspjean, vie to nije. Rizik Neki aktivni portfolio menaderi uspijevaju da ostvare prinose na investicije koji su iznad trinog prosjeka, dok mnogi u tome ne uspijevaju. S obzirom da ne postoji pouzdan nain identifikacije uspjenih aktivnih menadera, aktivni portfolio menadment poveava rizik investiranja. 3. Pasivne strategije upravljanja portfoliom akcija Investitori koji koriste pasivne strategije upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti vjeruju da je trite u potpunosti efikasno. Postoje dvije osnovne vrste pasivnih strategija upravljanja portfoliom akcija: kupi i dri (buy-and-hold) strategija indeksacija (indexing) Buy-and-hold strategija je prilino jednostavna. Naime, ukoliko investitor izabere ovu strategiju voenja svog portfolija on e kupiti akcije na bazi odreenih kriterijuma i drati tako kreiran portfolio u neizmijenjenom obliku tokom odreenog vremenskog perioda. Dakle, u ovom sluaju nema aktivne kupovine ili prodaje akcija iz portfolija nakon njegovog kreiranja, ili pak ukoliko je ima, ona je znatno manje zastupljena u odnosu na sluaj aktivnog upravljanja portfoliom. 9 Drugi pasivni pristup u upravljanju portfoliom akcija, koji je ujedno i najrasprostranjeniji je indeksacija. Prilikom primjene ovog pristupa portfolio menader ne trai akcije koje su potcijenjene i akcije koje su precijenjene, niti pokuava da predvidi opta kretanja na tritu hartija od vrijednosti, kako bi svoj portfolio

konstruisao na bazi tih predvianja. Umjesto toga, on kreira portfolio tako da portfolio reflektuje odreeni trini indeks, odnosno on investira u iste akcije koje su sadrane u odreenom trinom indeksu, kao to je S&P 5003, i to tako da je uee akcija u njegovom portfoliju identino njihovom ueu u trinom indeksu. Iako je indeksacija forma pasivnog upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti, postoje brojna pitanja na koja portfolio menader mora da da odgovor prilikom konstrukcije portfolija. Tako, na primjer, on mora izvriti izbor indeksa koji treba uzeti kao reper u konstruisanju portfolija, donijeti odluku o preciznosti u preslikavanju trinog indeksa4, zatim o nivou transakcionih trokova i tome slino. U tom smislu indeksacija se moe podijeliti na dva osnovna dijela: 1. Izbor berzanskog indeksa koji e biti upotrijebljen kao reper u konstruisanju portfolija, pri emu postoji veliki broj berzanskih indeksa koji se mogu koristiti kao reper za konstruisanje portfolija akcija. Jedan od najee korienih je S&P 500. Pri tome, u zavisnosti od ponderacione eme koriene za njihovu konstrukciju, trine indekse moemo podijeliti na: Cjenovno ponderisane serije berzanskih indikatora Cjenovno ponderisana serija je aritmetii prosjek tekuh cijena, koji znai da su, u stvari, kretanja u ovim serijama uzrokovana kretanjima cijena razlitih hartija od vrijednosti koje ga ine. Vrijednosno ponderisane serije berzanskih indikatora 3 Standard & Poors 500 Composite Index 500 najveih kompanija koje se kotiraju na NYSE 4 u teoriji poznato kao greka slijeda indeksa 10 Vrijednosno ponderisani indeksi dobijaju se na osnovu inicijalne ukupne trine vrijednosti5 svih akcija u uzorku. Ova cifra se obino utvrdjuje kao baza i dodjeljuje joj se indeksna vrijednost od 100. Zatim se izraunava nova trina vrijednost za sve hartije od vrijednosti u indeksu, a tekua trina cijena se uporedjuje sa inicijalnom "baznom" vrijednou, da bi se odredila promjena. Jednako ponderisane serije berzanskih indikatora U jednako ponderisanom indeksu sve akcije nose jednaki ponder, bez obzira na cijenu i/ili njihovu vrijednost. U sluaju vrijednosno ponderisanih serija berzanskih indikatora kompanije sa najveom trinom kapitalizacijom imaju najvei uticaj na kretanje indeksa. U sluaju cijenovno ponderisanih serija berzanskih indikatora najvei uticaj imaju akcije koje su najskuplje, dok u sluaju jednako ponderisanih serija berzanskih indikatora najvei uticaj imaju akcije koje su najjeftinije. Sve ovo je potrebno imati u vidu prilikom izbora indeksa koji e biti korien kao ponder. 2. Konstrukcija portfolija na bazi prethodno odabranog indeksa. Jednom kada je odabran indeks koji e biti korien kao reper, slijedi konstrukcija portfolija. U ovoj fazi cilj je da se minimizira razlika izmeu performansi konstruisanog portfolija i trinog indeksa koji e se koristiti kao reper. Prethodno pomenuta razlika u peformansama konstruisanog portfolija i izabranog trinog indeksa naziva se greka slijeda trinog indeksa. Ona moe uzimati pozitivnu ili negativnu vrijednost. Pozitivna greka slijeda indeksa postoji kada konstruisani portfolio svojim performansama nadmai tini indeks na bazi koga

je konstruisan, i obratno, ukoliko su performanse konstruisanog portfolija ispod performansi odabranog trinog indeksa, greka slijeda indeksa je negativna. Sa problemom greke slijeda trinog indeksa povezano je i pitanje visine transakcionih trokova. Da bi se konstruisao portfolio koji to vjernije odslikava 5 trina vrijednost=broj akcija x tekua trina cijena 11 odabrani trini indeks, u sastav portfolija moraju ui sve hartije od vrijednosti koje ine taj indeks. Meutim, to utie na visinu transakcionih trokova. to je vei broj hartija od vrijednosti koje treba kupiti prilikom konstrukcije portfolija, vei su i transakcioni trokovi, dok, s druge strane, ukoliko konstruisani portfolio sadri manje akcija od odabranog trinog indeksa, raste greka slijeda trinog indeksa. Dakle, prilikom konstrukcije portfolija prema nekom odabranom trinom indeksu sueljavamo se sa odnosom izmeu greke slijeda trinog indeksa i transakcionih trokova. Meutim, gotovo je nemogue da se performanse konstruisanog portfolija poklope sa performansama odabranog trinog indeksa, ak i kada portfolio sadri sve hartije od vrijednosti koje su zastupljene u tom indeksu. Glavni razlog zbog koga se ovo deava jeste injenica da je odravanje konstruisanog portfolija dinamiki proces. Naime, ponderi pojedinanih akcija sadranih u odreenim trinm indeksima se stalno mijenjaju. Takoe, veoma esto dolazi i do promjene akcija koje ine indeks. Kao posledica toga, trokovi konstantnog prilagoavanja portfolija, kao i razlike u tajmingu, umanjuju mogunost konstruisanog portfolija da vjerno odslikava indeks na bazi koga je konstruisan. Dakle, jedan od glavnih naina konstruisanja portfolija koji vjerno odslikava odabrani trini indeks jeste kupovina svih hartija od vrijednosti koje ulaze u sastav tog indeksa, u skladu sa njihovim ponderima koji su korieni prilikom njegove konstrukcije. Ukoliko, meutim, konstruiemo portfolio sa manjim brojem akcija u odnosu na odabrani indeks, stoje nam na raspolaganju sljedee metode konstruisanja portfolija: Metod kapitalizacije Koristei metod kapitalizacije, portfolio menader kupuje akcije sa najveom trinom kapitalizacijom koje su sadrane u indeksu, a ostatak raspoloivih sredstava jednako investira u preostale hartije od vrijednosti iz indeksa. Tako, ukoliko, na primjer, kupljenih 200 akcija sa najveom trinom kapitalizacijom ini 85% ukupne vrijednosti indeksa, 12 preostalih 15% se ravnomjerno rasporeuje na preostale akcije sadrane u indeksu, sve dok se fond sredstava za investiranje ne iscrpi. Stratifikovani metod Prilikom primjene stratifikovanog metoda prvi korak je definisanje kriterijuma po kome se akcije sadrane u indeksu mogu klasifikovati. U tu svrhu najee se koristi, privredni sektor kome pripada kompanija koja je emitovala te akcije. Naravno, mogue je koristiti i druge kriterijume, kao na primjer, -koeficijent, a mogua je i upotreba dva kriterijuma istovremeno. U sluaju kada je kao kriterijum odabran privredni sektor kome pripada kompanija emitent, kaemo da je indeks

stratifikovan prema privrednim sektorima. Cilj ovog metoda je da se nakon stratifikovanja indeksa prema privrednim sektorima, izvri investiranje u razliite sektore privrede, proporcionalno zastupljenosti pojedinih privrednih sektora u indeksu. Koriste se jo brojni metodi za konstruisanje portfolija koji e vjerno odslikavati odreeni trini indeks zasnovani na teoriji optimizacije.6 3.1. Prednosti i nedostaci pasivnog portfolio menadmenta Kao i aktivne strategije upravljanja portfoliom akcija, pasivne strategije imaju, takoe, odreene prednosti i nedostatke. Najznaajnije prednosti pasivnog upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti su: Niski trokovi. Naime, za razliku od aktivnog upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti, u sluaju pasivnog upravljanja manji su transakcioni trokovi kao i trokovi zarada portfolio menadera. Nema potrebe za estim intervencijama menadera ili investitora. U sluaju pasivnog upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti manji je 6 Npr. quadratic optimization method i drugi. 13 broj izvrenih transakcija na tritu. Zbog toga je lake odravati pasivne portfolije. Performanse. Istorijski posmatrano, u veini sluajeva pasivno voeni portfoliji hartija od vrijednosti pruaju bolje performanse od aktivno voenih. Pouzdanost. Pouzdaniji i manje rizian nain upravljanja jednim portfoliom hartija od vrijednosti. Osnovni nedostaci pasivnog upravljanja portfoliom hartija od vrijednosti su: Performanse portfolija diktirane trinim indeksom Investitor mora biti zadovoljan prosjenim trinim prinosom, jer to je maksimum koji se ovim putem moe ostvariti. Smanjena mogunost reakcije Menaderima koji pasivno upravljaju portfoliom hartija od vrijednosti je obino zabranjeno da reaguju na bazi njihovih oekivanja u pogledu buduih kretanja na tritu hartija od vrijednosti. Problem malih kompanija. Pasivne strategije upravljanja portfoliom akcija uspjeno funkcioniu kada su u pitanju akcije veih kompanija sa kojima se aktivno trguje na tritu hartija od vrijednosti. Ovo iz prostog razloga to su kompanije koje emituju ove akcije paljivo praene od strane velikog broja analitiara, tako da otkriti neku novu informaciju postaje veoma teko. Meutim, kada su u pitanju akcije manjih komanija ove strategije se nisu pokazale jednako efikasnim. Problem opadajueg trita. Za razliku od situacije kada cijene akcija na tritu rastu, u sluaju kada doe do opteg pada cijena akcija na tritu hartija od vrijednosti, pasivne strategije upravljanja portfoliom ne daju zadovoljavajue rezultate.