1

eljko Rohatinski


EKONOMSKA KRIZA I MONETARNA POLITIKA
(HNT, Opatija 14. 5. 2009.)


1. Prije godinu dana gospodarstvo je raslo po stopi od 4.3%, a na raznim se skupovima
govorilo o potrebi jo breg rasta. O novim investicijama, novim radnim mjestima, veim
poticajima, procvatu narodnog dioniarstva, stanogradnji kao lokomotivi rasta, jaanju
socijalne drave...
Danas gospodarstvo pada 5% i govori se o tome kako ublaiti efekte prenoenja globalne
krize na nae prostore, a zatim se na valu opeg ekonomskog oporavka to prije vratiti na
prijanju uzlaznu putanju.
Oba pristupa su pogrena. Prije godinu dana jo su bile podcijenjene eklatantne opasnosti
dotadanjeg tipa gospodarskog rasta, sada se prieljkuje ponovno uspostavljanje obrasca koji
je samo potencirao efekte prenoenja svjetske krize na stanje i tendencije u hrvatskoj
ekonomiji.

Kao da nismo dobili lekciju i kao da iz nje ne moemo nita nauiti.

A to je da ekonomski rast ne moe dugorono biti temeljen na ekspanziji domae potranje
koja permanentno generira fundamentalne vanjske i unutarnje neravnotee i time poveava
opu zaduenost. Njenim rastom poveavao se, naime, i rizik da potencijalni problemi u
priljevu kapitala, porastu njegove cijene ili problemi u izvoznoj potranji srue cijeli obrazac
rasta i pretvore ga u njegovu suprotnost. To se upravo i dogodilo.

Otuda, izlazak iz sadanje situacije naelno se ne moe bazirati na dodatnom irenju
neravnotea, ve na njihovom bitnom smanjivanju. ak i da ne postoje dugorona ogranienja
u njihovom daljnjem financiranju, a pogotovo kad su ta ogranienja kratkorono vrlo
izraena.

Za to je, openito, potrebno voditi "anticiklinu" ekonomsku politiku sa "zdravom jezgrom" i
ugraenim amortizerima. Kako do sada takvu integralnu politiku nismo imali, doli smo u
situaciju da deficite moramo smanjivati u vrijeme recesije, to ju moe jo vie produbiti.

Kako smo doli u sadanju situaciju?

2. Percepcija krize iroko je ekspandirala u listopadu 2008., prvenstveno povezana s padom
burze, nakon kojeg se oekivao financijski kolaps irih razmjera.

To se nije dogodilo, jer je monetarni sustav reagirao brzo i efikasno, upravo na naelima
anticiklinosti.
Presudno je u tom trenutku bilo sprijeiti gubitak povjerenja tedia u bankovni sustav i
zadrati vjerodostojnost monetarne politike. Bez toga aktivirao bi se, naime, "klasini krug"
financijske krize kojeg prologodinji "nobelovac" Paul Krugman prikazuje kao
meuovisnost triju elemenata: gubitak povjerenja - ruenje teaja, rast kamatnih stopa, nagli
pad potranje - financijski problemi za poduzea, banke i stanovnitvo, koji pak rezultiraju
daljnjim gubitkom povjerenja.

2
Iako su svi ti elementi bili, a dijelom su jo uvijek prisutni, intenzitet njihovog ispoljavanja
odran je u okvirima koji nisu potaknuli lananu reakciju.

U funkciji toga:

HNB je ukidanjem granine obvezne priuve (450 mil. eura) i smanjenjem obvezne priuve
(1115 mil. eura) oslobodio bankama 1555 mil. eura imobilizirane likvidnosti. Pored toga,
smanjenjem minimalnih deviznih potraivanja (28.5% na 20%) omoguio je bankama da
aktiviraju svoje priuve u iznosu od 2084 mil. eura.
Poduzete su i druge mjere: otvorena pozicija, swap, devizne intervencije (neto 200 mil. eura).

Istodobno, banke su poveale svoj inozemni dug u etvrtom tromjeseju za 2131 mil.
eura, od ega kratkoroni dug za 1898 mil. eura.

Dakle, ukupni neto input likvidnosti od strane HNB-a i inozemnih banaka
(450+1115+2131+200) iznosio je 3896 mil. eura, to odgovara vrijednosti od oko 8% BDP-a.
Treina tih sredstava je izravno ili neizravno plasirana dravi za podmirivanje domaih
obveza i otplatu inozemnog duga, dok je ostatak usmjeren na odravanje likvidnosti u
poslovanju banaka s drugim sektorima.

3. Nakon toga, situacija u monetarnoj sferi poinje se postupno konsolidirati, ali sa znatno
izmijenjenim strukturnim i dinamikim obiljejima.

3.1. Inozemni dug

Kao najvea potencijalna opasnost izravnog prenoenja svjetske financijske krize na Hrvatsku
ocijenjen je rizik djelominog povlaenja inozemnog kapitala iz zemlje. Smanjenjem
bankovnih depozita i ulaganja u fondove, povlaenjem dobiti ili nerefinanciranjem dospjelih
inozemnih obveza poduzea i drave.

Do sada se to nije dogodilo, barem ne u znaajnijoj mjeri. Tako je bruto inozemni dug krajem
oujka ove godine iznosio 39.1 mlrd. eura, jednako kao to je bio i na kraju 2008. godine. Pri
tome su dug poduzea i izravna ulaganja poveani za oko 620 mil eura, dok je u istom iznosu
sredinja drava neto otplatila dospjelu glavnicu svog duga, uz najavu refinanciranja svojih
daljnjih obveza zaduivanjem na inozemnom tritu.

U postojeoj situaciji, kad se ne rauna na aranman s MMF-om ili na neki drugi oblik
inozemne financijske podrke, to nesumnjivo predstavlja pozitivnu pojavu, ali ujedno i
naznaku radikalnog prekida dosadanjih tendencija u priljevu inozemnog kapitala kreditnim
kanalima. Taj je priljev samo u 2008. godini iznosio 6.4 mlrd. eura, predstavljajui osnovni
izvor financiranja rasta domae potronje i investicija.


3.2. Domaa tednja

Nakon naglog pada tednje stanovnitva u bankama tijekom listopada 2008. za oko 3.5 mlrd.
kuna, ona se do kraja prvog tromjeseja 2009. realno vratila na prethodnu razinu i danas je
za 10.7% vea nego prije godinu dana. To odreuje i godinji rast ukupne tednje od 7.1%.
Meutim:

3
(a) dinamika:

Rast domae tednje u bankama je sada gotovo upola sporiji od prosjenog u prethodnim
godinama (13.5%) i pod utjecajem je supstitucije alternativnih oblika tednje, tako da je
agregatna vrijednost domae financijske imovine znaajno smanjena (7%).

(b) valutna struktura:

Poveana percepcija valutnog rizika rezultirala je poveanjem udjela devizne tednje u
strukturi ukupne tednje, sa 66.3% u travnju 2008. na 72.7% danas. To poveava i opi
stupanj euriziranosti hrvatske ekonomije, gdje je udio deviznih sredstava u strukturi ukupnih
likvidnih sredstava porastao s 49.6% na 56.6%.

(c) sektorska struktura:

Za razliku od tednje stanovnitva, tednja sektora poduzea smanjena je u posljednjih godinu
dana za 6,0%, ime je smanjen i njezin udio u strukturi ukupne tednje s 19,7% na 17.3%. To
ukazuje na znatno pogoranje financijskog potencijala tog sektora, to je samo odraz
smanjene likvidnosti u sferi njihovog tekueg poslovanja, gdje je koliina depozitnog novca
smanjena za 18.5%, uzrokujui i smanjenje novane mase za 12.0%.

3.3. Sve to govori o izraenim ogranienjima u rastu kreditnog potencijala iz domaih izvora,
a povezano sa stagnacijom inozemnog duga i stanjem na burzi, i o ogranienjima u
formiranju ukupnog financijskog potencijala zemlje.

Rezerve imobilizirane likvidnosti koje u tom smislu jo postoje kod HNB-a ve su u
posljednjih godinu dana znaajno smanjene (sa 51 na 41 mlrd. kuna), tako da obvezna priuva
banaka u devizama krajem travnja iznosi jo samo 628 mil. eura (prema 2408 mil. eura koliko
je iznosila u travnju prole godine). Prema tome, eventualno daljnje smanjivanje stope
obvezne priuve moglo bi hipotetski biti jedino u funkciji domaih plaanja, dok bi
konverzija tako osloboenih kuna u devize pretpostavljala znatno smanjenje neto deviznih
priuva sredinje banke, s negativnim utjecajem na percepciju domaih tedia i inozemnih
kreditora. Zato bi takav korak imao opravdanje jedino u sluaju credit cruncha na inozemnim
tritima i izravne prijetnje eksternoj likvidnosti zemlje.


3.4. Plasmani

Nakon injekcije likvidnosti od strane inozemnih banaka i HNB-a, ukupni plasmani banaka
zadrali su godinju dinamiku rasta od 14,0% po kojoj su prosjeno rasli i tijekom
prethodnih pet godine, ali su:

(a) struktura:

Unutar ukupnih kredita, neto krediti dravi porasli su u posljednjih godinu dana za ak 94,6%,
ime je njihov udio u strukturi ukupnih kredita banaka povean sa 6.5% u travnju prole na
11.1% u travnju ove godine.

Istodobno, krediti ostalim sektorima rastu po godinjoj stopi 8.4% i znaajno se usporavaju u
odnosu na prethodne godine (15% u 2007; 10.5% u 2008). Time se poveava i raskorak
4
izmeu efektivnog rasta kredita tim sektorima i "doputenog", odnosno od strane HNB-a
nepenaliziranog rasta. Naime, u odnosu na bazno stanje krajem 2007. godine, ti krediti su
danas vei za 11.1%, dok "limit" iznosi 16% ili oko 10.2 mlrd. kuna vie. Dijelom je to
rezultat usporavanja potranje za kreditima (zbog poveanja kamatnih stopa i neizvjesnosti),
ali upuuje i na izraenu pojavu istiskivanja ostalih sektora s trita kredita od strane drave.

(b) valutni aspekt:

Porast inozemnih izvora sredstava i udjela devizne tednje skratio je deviznu poziciju banaka,
ija je neto inozemna pasiva poveana sa 3.9 na 5.3 mlrd eura (istodobno je neto inozemna
aktiva monetarnih institucija smanjena sa 6.1 na 3.6 mlrd. eura). Time se za njih poveao i
valutni rizik, pa je dio banaka prestao odobravati iste kunske kredite, prebacujui taj rizik na
korisnike novih kredita. Zajedno s poveanim stupnjem euriziranosti, to jo vie naglaava
znaaj odravanja stabilnog teaja.

3.5. Teaj

Nakon to se krajem 2008. vratio na poetnu razinu od 7,32 kune za euro, u prvom
tromjeseju ove godine teaj je pod utjecajem poveane potranje za devizama deprecirao za
2%, ali su ga zatim slabljenje deprecijacijskih oekivanja i najava inozemnog zaduivanja
drave vratili u okvire relativno visoke stabilnosti.

Radi zaustavljanja deprecijacijskih oekivanja, HNB je u tom razdoblju izravno intervenirao
na deviznom tritu u bruto iznosu od oko 500 mil. eura, ali je i relaksacijom prudencijalnih
mjera proirio manevarski prostor bankama da poveaju ponudu deviza te se tako i same
ukljue u obranu stabilnosti teaja.

"Poticaj" za takvo ponaanje banaka bila je promjena u valutnoj strukturi izdvajanja obvezne
priuve te politika ogranienih injekcija kunske likvidnosti kroz operacije na otvorenom
tritu, to je povremeno imalo za posljedicu i vrlo visoke kamatne stope na prekonone
kredite na tritu novca. Stabilizacijom teaja smanjeni su i pritisci na te stope, te su one
konstantno nie od lombardne stope HNB-a i u prosjeku iznose 6.5%.

3.6. Kamatne stope

Relaksacijom mjera monetarne politike smanjeni su i jedinini "trokovi regulacije" za banke
za priblino 20%. Tako su npr. za pokrie tih trokova pri pasivnoj kamatnoj stopi na devizni
depozit od 5% i uz teajni rizik od 2% banke prije trebale ostvariti prosjenu kamatnu stopu
na plasmane od 10.2%, dok je sada ta stopa sputena na 8.1%.

injenica da su unato tome aktivne kamatne stope banaka porasle ima uzroke u poveanoj
cijeni inozemnog zaduivanja (country risk), poveanju kamatnih stopa na domae depozite
zbog jaanja konkurencije izmeu banaka u uvjetima usporenog rasta depozita, te u
pogoranju kvalitete plasmana, odnosno smanjenoj naplativosti kredita, posebno onih
odobrenih stanovnitvu.


4. Dakle, gledano u cjelini, monetarni sektor je izdrao prvi udar financijske krize i postupno
se konsolidira. Meutim, on vie nema kapacitet da podrava dosadanju dinamiku rasta
5
agregatne potranje, niti su same banke spremne neselektivno nastaviti s ekspanzivnom
politikom ponude kredita.

Za razliku od njega, realni sektor jo uvijek pada, ali to nije iskljuivo posljedica
aktualne financijske krize, ve je rezultat postupnog kumuliranja vie faktora i
zapoinje jo poetkom 2008. godine. Tako se industrijska proizvodnja jo od oujka
prole godine smanjuje po prosjenoj trendnoj stopi od 0.7% mjeseno, dok je BDP
praktiki stagnirao tijekom cijele prole godine na desezoniranoj razini iz zadnjeg
tromjeseja 2007. godine.

Uzroci:

(1) Ubrzanje prosjene godinje stope inflacije s 2.9% na 6.1%, koje je u 2008. godini
neutraliziralo glavninu nominalnog rasta tekuih dohodaka.
Iako je u drugom dijelu 2008. godine nastupilo agregatno smanjenje potroakih cijena za oko
1% u odnosu na njihovu razinu iz mjeseca srpnja, tekui rast tih cijena u prvom tromjeseju
ove godine od 2.1% indikator je mogueg nastavka negativnog djelovanja inflacije na
raspoloive dohotke i realnu potranju na domaem tritu.

(2) Pad vrijednosti financijske imovine stanovnitva uloene u vrijednosne papire i
nebankovne institucije uslijed ispuhavanja balona na tritima dionica i nekretnina.
On je u 2008. godini iznosio oko 47 mlrd. kuna (za 37.1%) od ega u etvrtom tromjeseju
oko 16 mlrd. kuna, ime je potpuno neutraliziran rast te imovine tijekom prethodne godine.
Zajedno s realnom stagnacijom dohodaka od rada, takav gubitak kapitalnih prihoda i
likvidnosti doveo je do pada osobne potronje i bitnog usporavanja investicija.

(3) Jaanje nelikvidnosti zbog neelastinosti dijela tekuih rashoda u uvjetima smanjenih
prihoda te visokih kreditnih obveza. I dok su u tome sektori stanovnitva i poduzea imali
odreeni manevarski prostor kroz smanjenje svoje tednje, sektor drave ponaao se vrlo
rigidno. Tako je deficit konsolidirane ope drave (ukljuujui HAC i HBOR) povean s 5.6
mlrd. kuna u 2007. na 8.6 mlrd. kuna u 2008. godini, ili sa 1.8% na 2.5% BDP-a, pri emu je
cijeli taj deficit bio koncentriran u posljednjem tromjeseju, znai u vrijeme najveih potresa
na financijskim tritima.

Slina kretanja nastavljena su i u prvom tromjeseju ove godine kada se sredinja drava neto
zaduila na domaem tritu za daljnjih 10.5 mlrd. kuna, od ega je neto otplatila dospjeli
inozemni dug od 3.3 mlrd. kuna, dok je 7.2 mlrd. kuna koristila za plaanja u zemlji.

Naravno da likvidnost na domaem tritu nije bila u tom razdoblju dovoljna za financiranje
tolikih potreba drave, i jedino je neformalno "uvjetovanom" relaksacijom monetarne politike
bilo mogue sprijeiti pojavu nesolventnosti drave u podmirivanju njenih obveza - posebno
prema inozemstvu. Time je, meutim, znaajno umanjena mogunost da se ta dotad
imobilizirana sredstva izravno usmjere prema sektoru poduzea i odravanju njihove
likvidnosti.



(4) "Animal spirits", s tzv. multiplikatorom (ne)povjerenja, odnosno ope euforije u uzlaznoj
i ope panike u silaznoj fazi ciklusa, zbog koje se ekonomski entiteti ne ponaaju racionalno.

6
Indikator aktualnog stanja u toj sferi je i indeks pouzdanja potroaa koji je tijekom 2008. i u
prvom tromjeseju 2009. godine smanjen za preko 25 poena i na najnioj je
razini jo od sredine 1999. godine.

(5) Na te dominantno domae imbenike, uslijedio je tek krajem 2008. godine kljuni
eksterni udar - pad izvozne potranje, ije negativno djelovanje potenciraju vrlo
ograniene mogunost supstitucije izvozne potranje domaom kao i nedovoljna
sposobnost supstitucije uvozne potranje domaom ponudo. On je bitno zaotrio problem
kljune strukturne neusklaenosti hrvatske ekonomije, a to je deficit u razmjeni roba od 23%
BDP-a. Njega, na takvoj razini, jo dugo nee moi pokriti vrlo osjetljiv sektor usluga i
transfera.

5. Dakle, za razliku od monetarnog sektora koji se konsolidira, realni sektor se tek nalazi pred
najteim problemima. Njihov osnovni uzrok su pad agregatne potranje i poveana
nelikvidnost, a niti jedan od tih problema nije primarno iniciran monetarnim initeljima, niti
je posljedica samo eksternih uzroka. Meutim, u rjeavanju tih problema, realni sektor se sada
suoava s izraenim monetarnim i financijskim ogranienjima, koja je u znaajnoj mjeri sam
izazvao.

Pri tome je kljuno devizno ogranienje, koje proizlazi iz disproporcije izmeu raspoloive
ponude i dosadanjim poslovanjem generirane potranje za devizama i koje se ne moe
racionalno pokrivati nikakvim monetarnim "akrobacijama", ve zahtijeva odgovarajuu
prilagodbu samog realnom sektora. Svjesnu ili spontanu.

Veliina te prilagodbe okvirno je odreena s tri eksterno definirane pretpostavke, koje su
sukladne efektivnim kretanjima u dosadanjem dijelu 2009. godine. To su:
1. Kontrakcija izvozne potranje, po tekuem teaju oko 10%;
2. Pad izravnih stranih ulaganja za oko 50%;
3. Refinanciranje dospjelih inozemnih obveza, uz relativnu stagnaciju inozemnog duga.

Uz tako procijenjena vanjska ogranienja, proizlazi potreba smanjenja deficita tekueg
rauna platne bilance sa 4.5 mlrd. eura u 2008. na "samo" 2.8 mlrd. eura u ovoj godini (s
9,4% na, procjenjuje se, oko 6% BDP-a). To pretpostavlja smanjenje uvoza roba i usluga za
oko 16%, emu bi trebala biti podreena ukupna politika reguliranja domae potranje, a u
tome posebnu odgovornost ima fiskalna politika.

U tim okvirima, monetarna e politika podravati likvidnost sustava samo do razine koja nee
destabilizirajue djelovati na teaj i preko njega nepovoljno utjecati na ukupan financijski
sustav, kao to se nedavno dogodilo u pojedinim zemljama srednje i istone Europe.

Temeljem toga, ocjenjuje se da e plasmani banaka poduzeima i stanovnitvu usporiti svoj
rast u ovoj godini na oko 8%, priblino kao i domaa tednja, dok e ukupna likvidna sredstva
porasti za oko 4%. U okviru njih, meutim, novana masa e biti smanjena za oko 9%.

Potvrdi li se u praksi tonost inicijalnih pretpostavki, u 2009. godini moe se oekivati realno
smanjenje domae agregatne potronje za 5-6%, te pad BDP-a za oko 4%.
Moe li taj pad biti manji, prije svega e ovisiti od razvoja prilika u svijetu, gdje povoljnija
kretanja od sada predvienih mogu u odreenoj mjeri ublaiti eksterna ogranienja za
hrvatsku ekonomiju i u financijskom i u realnom sektoru.

7
Meutim, i u tom sluaju ostaje isto sutinsko pitanje. Kako gledati na ovu krizu?

Ako nju vidimo samo kao "privremeni zastoj" u dugorono pozitivnim tendencijama
ekonomskog rasta i razvoja, nita neemo rijeiti. Suprotno tome, nju treba prije svega shvatiti
kao drastinu opomenu o posljedicama koje mogu nastupiti, i ve jesu, zbog prethodnog
zanemarivanja problema odrivosti ekonomskog rasta. Opomenu koja bi bila jo tea da je
HNB u proteklim godinama vodio drugaiju monetarnu politiku. Shvatimo li tu opomenu,
tada je ova kriza ujedno i ansa za jedan drugaiji poetak promiljanja budueg ekonomskog
razvoja. Imamo li za sve to snage, znanja i volje - pitanje je na koje neemo morati dugo
ekati odgovor.