PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

II.

AKTUALNE TEME

USPOREDNA ANALIZA
HRVATSKOG FINANCIJSKOG SUSTAVA
I FINANCIJSKIH SUSTAVA
NAPREDNIH TRANZICIJSKIH ZEMALJA

Martina Dali*
Saetak

Hrvatski financijski sustav ulazi u novu fazu svog razvoja. Nakon

znaajnih promjena koje su tijekom protekle dvije godine promijenile
lice bankarskog sustava, stvoreni su uvjeti za intenzivniji razvoj
nebankarskih posrednika i trita kapitala. U cilju stvaranja potpunije
ocjene o dosegnutom stupnju financijskog razvoja, u ovom se radu
usporeuje hrvatski financijski sustav i financijski sustavi naprednih
tranzicijskih zemalja. Usporedba se provodi pomou standardnih
pokazatelja veliine i aktivnosti bankarskih posrednika, nebankarskih
posrednika i trita kapitala. Rezultati analize pokazuju da se hrvatski
bankarski sustav svojom veliinom i aktivnou nalazi na razini
naprednih tranzicijskih zemalja. Istovremeno, nebankarski posrednici
i trite kapitala zaostaju za razinom razvijenosti koju su ve dosegle
napredne tranzicijske zemlje. Za oekivati je da e se zaostajanje u tom
dijelu financijske razvijenosti relativno brzo smanjivati s obzirom na
aktivnosti mirovinskih fondova, rast investicijskih fondova i razvoj
trita obveznica koji su ve u tijeku.

Martina Dali, glavni ekonomist, Privredna banka Zagreb.

27

28

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

1.
UVOD
Promjene koje su se u hrvatskom financijskom sustavu dogodile
tijekom proteklih nekoliko godina ukazuju da se hrvatski financijski sustav nalazi
na prekretnici i da na odreeni nain ulazi u novu fazu razvoja. Ovdje u prvom redu
mislimo na procese kao to su privatizacija u bankarskom sustavu, pad kamatnih
stopa, priliv depozita tijekom 2000. i 2001. godine koji je dosegao maksimum uoi
uvoenja eura te, openito, porast konkurentnosti u bankarskoj industriji.
Istovremeno, zaivljavanje drugog stupa mirovinskog osiguranja, kao i pojava
investicijskih fondova, dali su poticaj stvaranju kvalitetnih institucionalnih
investitora. Daljnji korak u pravcu osnaivanja nebankarskih posrednika oekuje se
od privatizacije najveeg dravnog osiguravatelja koja bi, kao i u sluaju bankarske
industrije, trebala znaajno pridonijeti poveanju aktivnosti i sveukupne efikasnosti
sektora osiguranja. Nasuprot ovome, aktivnost trita kapitala je i dalje relativno
niska. Meutim, dosegnuti stupanj razvoja bankarskog sustava i brzo jaanje
nebankarskih posrednika, posebno investicijskih i mirovinskih fondova, pokazuju
da potranja na tritu kapitala vie nije ograniavajui faktor njegova razvoja. Panja
e vjerojatno ubudue u najveoj mjeri biti usmjerena na pitanja ponude kvalitetnih
instrumenata trgovanja.
Financijski razvoj nesumnjivo predstavlja vrlo znaajnu
sastavnicu tranzicijskog procesa koja u znaajnoj mjeri odreuje brzinu i uspjenost
same tranzicije. Vanost financijskog razvoja u tranzicijskim zemljama ima posebnu
teinu, jer osim restrukturiranja postojeih bankarskih posrednika u skladu s
potrebama trinog gospodarstva, ukljuuje i izgradnju prethodno nepostojeih
dijelova financijskog sustava - trita kapitala i dijela nebankarskih posrednika. Sve
tranzicijske zemlje suoene su stoga i s problemom neravnotee u strukturi svog
financijskoj sustava. Unato razliitim rezultatima postignutim u razvoju trita
kapitala i financijskim sustavima naprednijih tranzicijskih zemalja dominiraju banke
tj. financijski sustavi svih tranzicijskih zemalja su bankocentrini. Kako zbog
spomenutih promjena, hrvatski financijski sustav ulazi u novu fazu svog razvoja sve
se ee javljaju pitanja da li je i u kojoj mjeri bankocentrinost financijskog sustava
ograniavajui faktor financijskog razvoja i, openito, gospodarskog rasta.
Cilj je ovoga rada usporediti hrvatski financijski sustav s
financijskim sustavima naprednih tranzicijskih zemalja s obzirom na pokazatelje
veliine i aktivnosti pojedinih strukturnih dijelova financijskog sustava. Osim

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

odgovora na pitanje kako se hrvatski financijski sustav pozicionira u odnosu na

napredne tranzicijske zemlje, ovakva analiza ukazuje i na mogue pravce njegova
daljnjeg razvoja. Rad je tematski podijeljen u dva dijela. U prvom se dijelu opisuju
funkcije financijskog sustava u trinom gospodarstvu koje objanjavaju zbog ega
se u svakom gospodarstvu financijskom sustavu pridaje izuzetna vanost. Isto tako
se ukratko prikazuju rezultati empirijskih studija o uincima financijskog razvoja na
gospodarski rast. U drugom se dijelu analiziraju pokazatelji razvijenosti financijskog
sustava za izabrani skup tranzicijskih zemlja.

2.
BANKOCENTRINI NASUPROT
TRINOCENTRINIM
FINANCIJSKIM SUSTAVIMA
Financijski sustav moe se definirati kao skup institucija, trita
i propisa koji omoguavaju alokaciju resursa u vremenu i prostoru. Ovaj temeljni cilj
financijski sustav ispunjava obavljajui pet osnovnih funkcija: mobiliziranje tednje,
alokaciju resursa, korporativnu kontrolu, upravljanje rizikom i olakavanje razmjene
dobara i usluga (Levine, 1997).
Sutinski razlog nastanka financijskog sustava tj. financijskih
institucija i trita su asimetrina distribucija informacija te trokovi prikupljanja
informacija i obavljanja transakcija. Razliite kombinacije informacijskih i
transakcijskih trokova rezultiraju u razliitim osobinama i organizaciji financijskih
institucija i trita. Tradicionalno se veza izmeu financijskog sustava i gospodarske
aktivnosti pokuavala objasniti razlikama u nainu na koji bankocentrini sustavi
(kojima dominiraju banke) i trinocentrini sustavi (kojima dominira trite
kapitala) ispunjavaju prethodno navedene funkcije1.
1

Zagovornici bankocentrinih sustava obino tvrde da trite ne moe kvalitetno obaviti zadatak
smanjivanja informacijske asimetrije i korporativne kontrole. Oni smatraju da dominacija
trita pogoduje pojavi problema 'slijepog putnika', jer se informacije brzo ire, a korist od
informacija mogu ostvariti i oni koji nisu ulagali u njihovo prikupljanje. Kao rezultat toga, na
razini ekonomije se premalo ulae u prikupljanje informacija to pojaava problem asimetrije
informacija i rezultira u neefikasnoj alokaciji tednje. Nasuprot ovome, privatnost i
ekskluzivnost bankarskih informacija smanjuje mogunost pojave problema 'slijepog putnika',
a dugorone veze izmeu banaka i klijenata sniavaju trokove prikupljanja informacija i
podiu njihovu kvalitetu. Istovremeno, razvijeno trite rezultira u disperziranom vlasnitvu,
koje moe imati slabije motive za izvravanje vlasnike funkcije odnosno praenje i kontrolu
menadmenta. Likvidna trita, tvrdi se, omoguavaju laku prodaju dionica zbog ega su
imatelji dionica tj. vlasnici manje zainteresirani za praenje kvalitete poslovanja poduzea, iji
su vlasnici. Sve ovo, prema zagovornicima bankocentrinog sustava, rezultira u neefikasnoj

29

30

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Razmiljanja o vezi izmeu financijskog sustava i rasta kroz

dihotomiju bankocentrinih i trinocentrinih sustava ima svoje polazite u
studijama koje su razlike u ekonomskoj uspjenosti SAD-a i Velike Britanije s jedne
strane, te Njemake i Japana, s druge strane, pokuavale objasniti upravo razlikama
u nainu organizacije njihovih financijskih sustava. Nabrajanje prednosti i
nedostataka trinocentrinog i bankocentrinog sustava implicitno navodi na
zakljuak da izmeu ova dva naina organizacije financijskog sustava postoji
odreeni "trade-off". Meutim, u novije se vrijeme javljaju gledita koja tvrde da
suprotstavljanje bankocentrinih i trinocentrinih sustava nije pravilan pristup u
razumijevanju veze izmeu gospodarskog rasta i financijskog sustava. Levine (1997)
stoga predlae funkcionalni pristup financijskom razvoju. Funkcionalni pristup
naglaava da banke i trite obavljaju razliite i meusobno komplementarne usluge
koje imaju pozitivne implikacije za rast. Vana je, stoga, sveukupna razvijenost i
dostupnost financijskih usluga, a ne nain organizacije financijskog sustava. Levine
(2000) istie da je mogue da su i banke i trita efikasni u osiguravanju financijskih
usluga na odreenom stupnju ekonomskog razvoja, zbog ega je bitno osigurati
pretpostavke za bolje i efikasnije funkcioniranje i banaka i trita.
Na tragu ovakvog promatranja financijskog sustava su i neki
teoretiari korporativnih financija, koji tvrde da su razliite osobine financijskog
sustava potrebne za nastanak malih i novih poduzea u odnosu na osobine
financijskog sustava koje odgovaraju ve postojeim poduzeima. Stulz (2000) tvrdi
da je trite vano, jer ograniava mo banaka i omoguava nastajanje financijskih
posrednika (kao to su, na primjer, "venture" kapitalisti), koji ulau u glavnicu to
omoguuje malim poduzeima da, makar posredno, pristupe tritu kapitala. Isto
tako trite omoguava poduzetnicima tzv. "izlaznu opciju" tj. prodaju vlasnikog
udjela, u cijelosti ili djelomino, ukoliko im je to potrebno. Nasuprot ovome banke
su bitne, jer malim poduzeima u nastajanju osiguravaju fazno financiranje, gdje
alokaciji tednje, neefikasnim investicijama i niem gospodarskom rastu (Gorton, 2001; Levine,
1997).
Argumenti zagovornika trinocentrinog sustava su u sutini zrcalna slika kritika koje se
upuuju trinocentrinim sustavima. Zagovornici trinocentrinog sustava naglaavaju da
je primarni cilj banaka sigurnost povrata, zbog ega one potiu investitore na poduzimanje
konzervativnih projekata te novi i riziniji projekti s viim povratom ostaju bez financiranja.
Nasuprot ovome, razvijena i likvidna trita kapitala omoguavaju transformaciju vlasnitva
tijekom ivotnog vijeka projekta, to ohrabruje investitore da ulau u projekte s duim rokovima
dospijea i viim prinosom. Tvrdi se takoer da s izgradnjom dugoronog odnosa s klijentima
menadment banaka stjee ogroman utjecaj na svoje klijente koji moe biti zloupotrebljen
odnosno menadment banaka se moe nai u ulozi efektivnih vlasnika. Konano, zagovornici
trinocentrinih sustava istiu da trite stvara bogatiji i fleksibilniji skup financijskih
instrumenata to omoguava kvalitetnije i djelotvornije upravljanje rizikom (Gorton, 2001;
Levine, 1997).

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

mogunost koritenja novog financiranja ovisi o uspjenosti prethodne faze ime se

djelomino rjeava problem nepostojanja kolaterala koji je karakteristian za nova
poduzea.
Konano, La Porta et al. (1998) odbacuju analitiku valjanost
rasprave o vanosti financijske strukture i predlau etvrti nain promiljanja
financijskog razvoja tzv. "pravni" pristup. Naime, La Porta et al. (1998) tvrde da
financije nisu nita drugo do skup ugovora, ija djelotvornost ovisi o efikasnosti
cjelokupnog pravnog sustava. Djelotvornost pravnog sustava osigurava visok stupanj
zatite investitora (i kreditora i dioniara), zbog ega se poveava njihova spremnost
financiranja investicijskih projekata. La Porta et al. (2000) takoer zakljuuju da
pravno porijeklo nacionalnih zakonodavstava objanjava razlike u nainu
organizacije financijskih sustava2.

3.
EMPIRIJSKA ISTRAIVANJA O VEZI IZMEU
FINANCIJSKE RAZVIJENOSTI I RASTA
Najvei broj studija nastalih prije 90-ih godina dvadesetog stoljea
bio je usmjeren na detaljne opisne analize pojedinih zemalja. Empirijska su
istraivanja bila rijetka, obuhvaala su ogranieni broj zemalja i nisu sistematski
uzimala u obzir sve determinante gospodarskog rasta (Levine, 1997). Znaajan
poticaj empirijskim istraivanjima dala je izrada baza podataka Demirg
uc-Kunt i
Levine (1996) te Beck, Demirg
uc-Kunt i Levine (2000) koje su omoguile empirijsko
identificiranje kanala kojima financijski razvoj djeluje na rast kao i provjeru da li je
razlika u strukturi financijskog sustava (bankocentrini nasuprot trinocentrinim
sustavima) uope vana za rast.
Mnogobrojna istraivanja veze izmeu financijskih sustava i rasta
jednoglasno su potvrdila da financijska struktura sama po sebi, odnosno razlikovanje
bankocentrinih i trinocentrinih sustava, nije dobar nain razlikovanja
financijskih sustava. Nasuprot ovome, sva istraivanja potvruju da je sveukupna
2

Pronalaze da zemlje iji pravni sustavi bolje tite prava dioniara, kreditora i openito vanjskih
investitora imaju razvijenije trite kapitala i, u pravilu, trinocentrine financijske sustave.
Nasuprot ovome u zemljama, gdje je ta zatita nia, razvijaju se bankocentrini sustavi.
Porijeklo svih pravnih sustava ima etiri izvorita: englesko pravo (common law), francusko
pravo, njemako i skandinavsko pravo. Istraivanja pokazuju da zemlje s engleskim pravom
najbolje tite prava vanjskih investitora, dok je ta zatita najslabija u zemljama s francuskim
pravom. Njemako i skandinavsko pravu su izmeu ova dva ekstrema, iako imaju neto snaniju
zatitu kreditora.

31

32

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

financijska razvijenost, mjerena aktivnou banaka prema privatnom sektoru i

likvidnou trita kapitala, odrednica dugoronog rasta. King i Levine (1993) su,
meu prvima, ukljuili mjere financijskog razvoja u istraivanja gospodarskog rasta
i utvrdili njihovu objanjavajuu sposobnost. Levine i Zervos (1998) su pak prvi
empirijski pokazali da su banke i trite komplementarni i meusobno
nadopunjujui dijelovi financijskog sustava. tovie, Levine (2000) identificira zemlje
s neuravnoteenim financijskim sustavima tj. zemlje koje obiljeava velika razlika u
razvijenosti banaka i trita. Meutim, ne nalazi da su razlike u ekonomskoj
aktivnosti ovih zemalja posljedica opaene strukturne neravnotee, ve se ponovo
pokazuje signifi-kantnost sveukupne financijske razvijenosti. U prilog vanosti
sveukupne financijske razvijenosti govore i rezultati istraivanja na uzorku
tranzicijskih zemalja (onje, 1999; Dali, 2002). Panel analizom na uzorku dvanaest
tranzicijskih zemalja Dali (2002) nalazi dokaze u prilog meusobne
komplementarnosti banaka i trita kapitala.
Beck, Levine i Loayza (2000) te Levine (2000) su istraivali kanale
kroz koje financijska razvijenost djeluje na dugoroni rast. Oba istraivanja
pronalaze vrste dokaze da efekti financijske razvijenosti na rast djeluju kroz rast
produktivnosti, dok se efekti financijske razvijenosti na akumulaciju kapitala i stope
tednje nisu pokazali signifikantnima. Isto tako ovi autori pronalaze dokaze u
prilogu "pravnog" pristupa tj. da pravni sustav ima sredinju ulogu u dinamici
razvoja financijskih posrednika i, posljedino, u dostupnosti financijskih usluga.
Vanost ukupne financijske razvijenosti za rast pokazala su i
istraivanja provedena na podacima na razini grana i poduzea. Rajan i Zingales
(1998) su na podacima vremenskog presjeka na razini industrijskih grana pokazali
da industrije koje se jae oslanjaju na eksterno financiranje rastu bre u zemljama s
razvijenim financijskim sustavima. Zakljuili su da se uinak financijskog razvoja
pokazuje primarno kroz rast broja poduzea u ekonomiji, a manje kroz rast
prosjene veliine postojeih poduzea. Do sukladnih zakljuaka dolaze i Beck et al.
(2000), koji su takoer pokazali da e poduzea puno vjerojatnije rasti po stopama
koje zahtijevaju eksterno financiranje u ekonomijama gdje je pravni sustav pogodan
za razvoj aktivnog trita kapitala i razvijenih banaka. Temeljem podataka na razini
poduzea Demirg
uc-Kunt i Maksimovi (2002) zakljuuju da trite kapitala i
bankarski sustav razliito djeluju na sposobnost poduzea da osiguraju eksterno
financiranje. Ukupna razvijenost banaka i trita openito poboljava mogunosti
financiranja. Razvijenost trita kapitala je vezana uz mogunosti dugoronog
financiranja, dok je razvijenost bankarskog sustava vezana uz dostupnost
kratkoronog financiranja.

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Zajednika osobina svih dostupnih istraivanja je da su ona

raena na podacima, koji se u pravilu odnose na razdoblje od poetka 60-ih ili 70-ih
godina do najkasnije 1997. godine. Svi prikazani zakljuci su stoga uoblieni na
vremenskom razdoblju u kojem su tokovi kapitala bili relativno ogranieni ili, u
najboljem sluaju, obuhvaaju poetak 90-ih kada dolazi do znaajnog intenziviranja
meunarodnih tokova kapitala. Meutim, globalizacija i brzo rastua integracija
trita kapitala otvaraju pitanje da li su nacionalni financijski sustavi uope vani za
gospodarski rast. Iako e se o ovom pitanju u literaturi sasvim sigurno jo mnogo
govoriti, ono je posebno znaajno za tranzicijske zemlje koje intenzivniji razvoj
svojih financijskih sustava otpoinju u razdoblju ve uznapredovale globalizacije i
integracije financijskih sustava. Dio odgovora na pitanje o relevantnosti razvoja
nacionalnih financijskih sustava nude Guiso, Sapienza i Zingales (2002). Oni su
istraivali vanost lokalne (regionalne) razine financijske razvijenosti na primjeru
Italije. Temeljna pretpostavka njihovog istraivanja je da razina integracije koju je
doseglo talijansko trite (nakon 140 godina od osnivanja talijanske drave)
predstavlja gornju granicu integracije koju ikad moe dosei svjetsko financijsko
trite. Guiso, Sapienza i Zingales (2002) pronalaze dokaze da je lokalna razina
financijske razvijenosti vana ak i na savreno integriranom tritu. Meutim,
lokalna razvijenost financijskog sustava ima veliku vanost samo za male i srednje
firme dok se ne pokazuje znaajnom za velika poduzea koja mogu jednostavno
pristupiti meunarodnom tritu kapitala i internacionalno prisutnim bankama3.
Navedeni empirijski dokazi pokazuju da bankocentrina
financijska struktura ne bi, sama po sebi, trebala biti prepreka rastu i razvoju
ekonomije. Bitna je dostupnost financijskih usluga. Meutim, isto je tako jasno da
aktivno i likvidno trite kapitala (ne nuno i veliko) predstavlja nunu sastavnicu
financijskog sustava, ija vanost ne nestaje niti na savreno integriranom tritu. Za
zakljuiti je stoga da se uloga pojedinih dijelova financijskog sustava mijenja s
razvojem pojedine ekonomije. Za tranzicijske zemlje su, smatramo, naroito pouni
oni empirijski dokazi koji ukazuju na vanost lokalnog trita kapitala za razvoj
malih i srednjih poduzea - uz sve ograde vezane uz razliitost znaenja "malo" i
"srednje" u razliitim ekonomijama.

Rezultati njihovih istraivanja pokazuju da je vjerojatnost osnivanja novog poduzea u

financijski najrazvijenijim regijama 33 posto vea nego u financijski najmanje razvijenim
regijama. U financijski razvijenim regijama vea je prisutnost novih poduzea kao i gustoa
postojeih poduzea po stanovniku. Konano, BDP po stanovniku raste 1 posto bre nego u
financijski manje razvijenim regijama.

33

34

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

4.
FINANCIJSKI SUSTAVI NAPREDNIH
TRANZICIJSKIH ZEMALJA: USPOREDNA ANALIZA
Hrvatski financijski sustav se usporeuje s financijskim sustavima
naprednih tranzicijskih zemlja koje, za potrebe ove analize, obuhvaaju Sloveniju,
eku, Maarsku, Slovaku i Poljsku. Cilj je analize usporediti financijske sustave
temeljem pokazatelja veliine i aktivnosti cjelokupnog financijskog sustava kao i
pokazatelja veliine i aktivnosti najvanijih dijelova financijskog sustava: banaka,
nebankarskih posrednika i trita kapitala.
Tablica 1 prikazuje pokazatelje veliine financijskog sustava
uprosjeene na razdoblju 1998-2001. Za usporedbu su takoer prikazani i pokazatelji
za neke lanice EU i SAD. Veliina bankarskog sustava mjeri se udjelom ukupne
konsolidirane aktive bankarskog sustava u BDP-u. Veliina trita kapitala mjeri se
udjelom ukupne trine kapitalizacije u BDP-u. Ukupna trina kapitalizacija
definirana je kao zbroj trine kapitalizacije dionica i trine vrijednosti obveznica
na kraju godine. Nebankarski posrednici obuhvaaju sektor osiguranja, mirovinske
i investicijske fondove te ostale institucionalne investitore. Veliina nebankarskih
posrednika mjeri se udjelom aktive navedenih nebankarskih posrednika u BDP-u.
Podaci u tablici 1 pokazuju da financijskim sustavima svih
tranzicijskih zemalja dominiraju banke. Strukturna neravnotea u korist banaka ne
iznenauje, jer su sve tranzicijske zemlje ule u proces tranzicije bez trita kapitala
i sa osiguranjima kao jedinim dijelom nebankarskog sektora. U svim ovim zemljama
tranzicijski proces znai, osim restrukturiranja bankarskog sustava u skladu s
potrebama trinog gospodarstva, i izgradnju prethodno nepostojeih dijelova
financijskog sustava - trita kapitala i dijela nebankarskih posrednika. Financijski
sustavi svih promatranih zemalja i svi njegovi strukturni dijelovi (ukljuujui i
banke) stoga se jo uvijek nalaze u fazi razvoja i prilagoavanja potrebama trine
ekonomije. Ne udi stoga da veliina financijskog sektora i u naprednim
tranzicijskim zemljama jo uvijek znaajno zaostaje za financijskim sustavima
razvijenih zemalja. Zaostajanje je prisutno u svim dijelovima financijskog sustava,
iako se bankarski sustav izdvaja kao onaj dio financijskog sustava, gdje je to
zaostajanje najmanje. Hrvatski bankarski sustav je, prema prikazanim podacima,
veliinom usporediv s bankarskim sustavima naprednih tranzicijskih zemalja.
Meutim, strukturna neravnotea u razvijenosti banaka i nebankarskog sektora isto
kao i trita kapitala u Hrvatskoj je izraenija nego u ostalim promatranim
tranzicijskim zemljama.

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Tablica 1.
VELIINA FINANCIJSKOG SUSTAVA
Aktiva bankarskog
sustava/BDP,
prosjek 1998-2001.
eka

101,9

Aktiva nebankarskih
posrednika/BDP,
prosjek 1998-2001.

Trina
kapitalizacija/BDP,
prosjek 1998-2001.****

18,6*

34,9

Hrvatska

71,9

8,4***

14,0

Maarska

60,2

11,8***

55,5

Poljska

52,3

4,3*

Slovaka

88,5

23,6

Slovenija

75,1

17,2***

26,5

Prosjek navedenih
tranzicijskih zemalja

75,0

12,1

30,3

27,5

Italija

105,7*

88,3**

58,2

Grka

110,0*

35,0**

80,3

Austrija

187,1*

61,5*

15,6

Njemaka

178,8*

74,2*

61,6

85,2*

198,0*

155,1

SAD

Izvor: International Financial Statistics, World Federation of Stock Exchanges, OECD, nacionalni
izvori i izrauni autora.
* Prosjek 1998 -2000. ** Prosjek 1998-1999. *** Prosjek 1998-2001.
**** Za tranzicijske zemlje prosjena kapitalizacija dionica i trina vrijednost obveznica, dok se za
razvijene zemlje prikazuje samo kapitalizacija dionica.

4.1.

Aktivnost bankarskog sustava

Slika 1 prikazuje kretanje veliine promatranih bankarskih

sustava po godinama. Slika jasno otkriva da je rast aktive banaka u 2001. godini
osnovni razlog zbog kojeg je danas hrvatski bankarski sustav veliinom usporediv
s naprednim tranzicijskim zemljama.
Konsolidirana aktiva hrvatskog bankarskog sustava porasla je sa
69,8 posto BDP-a krajem 2000. na 84,4 posto BDP-a krajem 2001. godine. Slika 1
pokazuje da je veliinom aktive hrvatski bankarski sustav daleko ispred nekih
naprednih tranzicijskih zemalja, na primjer Madarske i Poljske. Brz rast aktive
hrvatskih banaka naroito je primjetan u 2001. godini i posljedica je iznimno
visokog priliva depozita uoi uvoenja eura. Pokazatelj likvidnosti bankarskog
sustava, mjeren udjelom ukupnih depozita u BDP-u prikazan je na slici 2.

35

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

36
Slika 1.

110

100

90

% BDP-a

KRETANJE
KONSOLIDIRANE
AKTIVE
BANKARSKOG
SUSTAVA,
% BDP-a

80

70

60

50

40
1997

1998

1999

2000

2001

eka

Hrvatska

Madarska

Slovaka

Slovenija

Poljska

Izvor: IFS.

Slika 2.
DEPOZITI
BANKARSKOG
SUSTAVA,
% BDP-a

70
65

65,49

60

59,59
57,54

55

54,81

50
45
41,87

39,83

40
35

40,00

37,40
35,27

30
1998

Izvor: IFS.

1999

2000

2001

EKA

Madarska

Slovaka

Poljska

Slovenija

Hrvatska

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Tijekom 2000. i 2001., Hrvatska je prola put od zemlje s

najniom relativnom vrijednou depozita do razine depozita usporedive s
naprednim tranzicijskim zemljama. Dinamika rasta depozita kakvu je u posljednje
dvije godine zabiljeila hrvatska ekonomija nije zabiljeena niti u jednoj drugoj
tranzicijskoj ekonomiji. Jedina zemlja s kojom se donekle moemo usporeivati je
Slovenija. Priliv devizne gotovine u slovenski bankarski sustav uoi uvoenja eura
bio je primjetan, ali je obujam toga priliva ipak bio znatno manji nego u Hrvatskoj.
Meutim, veliina bankarskog sustava ili openito financijskog
sustava nije nuno dobar pokazatelj njegove razvijenosti i sposobnosti kvalitetnog
obavljanja temeljnih funkcija financijskog posrednitva. Ukoliko je, na primjer,
najvei dio aktive banaka plasiran dravnom sektoru, tada e izostati uinci na
poveanje efikasnost ekonomije koji bi trebali nastati kroz ispunjavanje funkcija
vezanih uz alokaciju resursa, nadzor i monitoring menadmenta, upravljanje
rizikom i slino. Smatra se stoga da je veliina potraivanja banaka od privatnog
sektora puno bolji pokazatelj kvalitete aktivnosti banaka od jednostavnog pokazatelja
veliine. Imajui na umu da nije jednostavno precizno izmjeriti mnogostrani utjecaj
banaka na gospodarstvo smatra se ipak da ovaj pokazatelj makar posredno ukazuje
na doprinos bankarskog sustava poboljanju ukupne efikasnosti ekonomije.
Tablica 2 prikazuje relativnu veliinu najvanijih stavki ukupne
aktive promatranih bankarskih sustava krajem 2001., pri emu je veliina
potraivanja od privatnog sektora prikazana u etvrtoj koloni. Tablica 2 pokazuje da
se s obzirom na relativnu veliinu potraivanja od privatnog sektora hrvatski
bankarski sustav svrstava odmah iza ekog i iznad prosjeka promatranih
tranzicijskih zemalja. Ova tablica ujedno otkriva zbog ega se ponekad kae da se
bankarski sustavi naprednih tranzicijskih zemalja pribliavaju manje razvijenim
lanicama EU. Naime, struktura aktive grkog bankarskog sustava pokazuje da
potraivanja grkih banaka od privatnog sektora tek neznatno nadmauju 50 posto
BDP-a - nasuprot ukupnom prosjeku euro zone od 107 posto BDP-a.

37

192,3
205,1
235,8

Njemaka

EURO ZONA

Izvor: IFS.

115,8

Austrija

79,9

TRANZ. ZEMLJE,
prosjek

Grka

56,0

Poljska

112,1

61,1

Slovenija

Maarska

Italija

70,1

88,3

Hrvatska

135,1

153,2

128,8

104,6

97,6

64,7

48,0

52,6

80,4
65,0

92,4
84,4

Slovaka

72,1

3=4+5

97,3

2= 3+6

Kons. domaa aktiva

banka/BDP

eka

Ukupna kons. aktiva

banaka/BDP

107,1

120,3

111,4

52,7

77,5

38,6

31,4

33,8

40,6

44,1

38,6

43,1

Potraivanja od privatnog
sektora/BDP

28,0

32,9

17,4

51,9

20,0

26,1

16,6

18,9

29,5

20,9

41,8

29,0

Potraivanja od
centralne banke i
drave/BDP

100,7

51,9

63,5

11,1

14,6

15,2

8,0

8,5

18,2

19,4

12,0

25,2

6=2-3

Strana aktiva/BDP

38
PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA
broj 92/2002.

Tablica 2
STRUKTURA AKTIVE BANAKA U 2001., % BDP-a

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

39

Meutim, osim visine ukupnih potraivanja od privatnog sektora

jednako je zanimljivo pitanje strukture tih potraivanja tj. kako su ukupna
potraivanja od privatnog sektora distribuirana izmeu poduzea i stanovnitva.
Ovo pitanje je posebno znaajno u svjetlu domaih rasprava o (ne)dovoljnoj visini
sredstava plasiranih poduzeima. Slika 3 prikazuje relativnu visinu bruto4
potraivanja bankarskog sustava od poduzea, i stanovnitva (poduzea i
stanovnitvo ine najznaajniju sastavnicu ukupnih plasmana privatnom sektoru).
60

Slika 3.
POTRAIVANJA
OD
STANOVNITVA
I PODUZEA
U 2001.
% BDP-a

50

% BDP-a

40

30

20

10

0
eka

Slovaka

Slovenija

- od poduzea

Madarska

Hrvatska

Eurozona

- od stanovnitva

Izvor: Nacionalne sredinje banke i ECB.

Slika 3 jasno otkriva zbog ega je Hrvatska dobro pozicionirana

kada je u pitanju veliina potraivanja od privatnog sektora. Hrvatska ima najviu
relativnu razinu bruto potraivanja (kredita) od stanovnitva, dok se visina
potraivanja od poduzea kree na razini Maarske. Ipak, ne treba zaboraviti da
Hrvatska ima znatno manje razvijen nebankarski sektor i trite kapitala od
Maarske, to pak sugerira da su hrvatska poduzea suoena s veim ogranienjima
u dostupnosti resursa nego, na primjer, maarska poduzea. Potraivanja hrvatskih

Izraz bruto potraivanja znai da vrijednost prikazanih vrsta plasmana nije umanjena za
rezervacije, kao to je to sluaj u bilancama stanja banaka.

40

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

banaka od stanovnitva krajem 2001. iznosila su 17,8 posto BDP-a, slijedi Slovenija
s 11,8 posto, dok je prosjek preostale tri zemlje 6 posto BDP-a.
Meutim, u vrednovanju visine potraivanja od poduzea i
dovoenja u vezu visine ovih potraivanja s doprinosom banaka porastu efikasnosti
ekonomije, potrebno je imati na umu nekoliko injenica. U ukupnom iznosu
potraivanja od poduzea u svim promatranim zemljama sadran je i dio
potraivanja koja odraavaju probleme tranzicijskog i predtranzicijskog razdoblja.
To znai da visina potraivanja od poduzea ukljuuje i dio loih plasmana, zbog
ega iznos ukupnih potraivanja od poduzea ne daje sasvim preciznu sliku utjecaja
banaka na efikasnost gospodarstva. Isto tako u ukupnoj visini potraivanja od
poduzea sadrana su i potraivanja od javnih poduzea. Sasvim je sigurno da u
svim promatranim zemljama jo uvijek postoji prostor za vei i kvalitetniji doprinos
banaka porastu efikasnosti gospodarstva. U prilog ove tvrdnje govori i relativna
visina potraivanja od nefinancijskih organizacija (poduzea) i stanovnitva u euro
zoni koja se u sluaju poduzea kretala krajem 2001. oko 55 posto BDP-a euro zone.
Rasprava o tome da li su potraivanja banaka od poduzea dovoljno visoka nije,
stoga, produktivna, jer se koncept dovoljnosti ne moe ekonomski precizno
definirati. Posao, koji s aspekta cjelokupne ekonomije, banke trebaju obaviti je
efikasna alokacije resursa. Za ispunjenje ovog zadatka u svim tranzicijskim zemljama
oigledno jo ima prostora. Konano, rezultat da se potraivanja od poduzea u
Hrvatskoj nalaze na razini prosjeka promatranih zemalja treba promatrati i u svjetlu
razvijenosti nebankarskog sektora i trita kapitala. U ostalim promatranim
zemljama, kao to emo vidjeti u nastavku, trite kapitala i nebankarski posrednici
su razvijeniji to poduzeima omoguava diverzificiraniji pristup resursima.

4.2.

Nebankarski posrednici

Tablica 3 prikazuje strukturu sektora nebankarskih posrednika

u Sloveniji, Hrvatskoj i Maarskoj u 2001. godini. Potrebno je napomenuti da
prikazana veliina nebankarskih posrednika ne ukljuuje sve institucije koje se
smatraju nebankarskim posrednicima - na primjer, zbog nedostupnosti podataka
nisu ukljuene leasing kue, privatni glavniarski fondovi (eng. "private equity
funds") i slino.

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Tablica 3.
VELIINA SEKTORA NEBANKARSKIH POSREDNIKA, % BDP-a
Aktiva u 2001. % BDP-a
Hrvatska

Maarska

Slovenija

Osiguravajua drutva

6,1

5,6

8,7

Investicijski fondovi

0,8

4,8

0,3

Privatizacijski (zatvoreni) fondovi

2,2

12,2*

Brokeri

0,5

0,3

1,0

Obvezni mirovinski fondovi II. stup

1,6

Dobrovoljni mirovinski fondovi

1,8

0,1

9,4

14,8

21,8

UKUPNO

Izvor: Sredinja banka Maarske, Slovenska narodna banka, Komisija za vrijednosne papire, Zagreb,
Hrvatski ured za osiguranje.
*Iskljueni neiskoriteni privatizacijski certifikati.

U sve tri zemlje industrija osiguranja ini najvei segment

nebankarskih posrednika. Meutim, unato razlikama u razvijenosti osiguranja, ona
nisu presudna determinanta razlika u razvijenosti nebankarskih posrednika u ovim
zemljama. Maarska je u 2001., na primjer, imala najdiverzificiraniji sektor
nebankarskih posrednika. Uzrok tome je bri razvoj investicijskih fondova koji je u
vezi s razvijenijim tritem kapitala kao i ranijim poetkom mirovinske reforme, koja
je dala poticaj rastu obveznih i dobrovoljnih mirovinskih fondova. Nasuprot ovome,
veliinu nebankarskih posrednika u Sloveniji odreuje veliina privatizacijskih
fondova koja je u uskoj vezi s nainom na koji je u Sloveniji provedena privatizacija.
Struktura nebankarskih posrednika u ove dvije zemlje jasno pokazuje dva osnovna
pokretaa razvoja ovog sektora u tranzicijskim zemljama: odnos prema sustavu
socijalnog osiguranja i nain privatizacije. Obrazovanje i shvaanje irokog kruga
javnosti da briga o mirovini nije problem drave ve problem pojedinca poveava
motive za ulaganje u instrumente dugorone tednje - osiguranja, investicijske i
mirovinske fondove.

41

42

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Slika 4.
7,0

1200

1000

6,0

800
5,0
600
4,0
400

Rasprostranjenost, % BDP-a

Gustoa, po stanovniku u EUR

GUSTOA I
RASPROSTRANJENOST
OSIGURANJA
U 2001.

3,0

200

Po stanovniku, ukupna premija

Italija*

Portugal*

Slovenija

eka

Madarska

2,0
Hrvatska

Uk. premija/BDP

Izvor: Hrvatski ured za osiguranje, Maarska narodna banka, eko udruenje osiguravatelja,
Slovenska narodna banka, OECD.
* 2000. godina.

Koliko je svijest o neefikasnosti mirovinskog sustava zasnovanog

na meugeneracijskoj solidarnosti vana za razvoj financijskog sektora pokazuje i
primjer slovenskih osiguravajuih drutava. Osim to Slovenija ima najvei sektor
osiguranja od tri promatrane zemlje, slovenska osiguranja se po nekim pokazateljima
pribliavaju manje razvijenim lanicama EU. Ovo je jasno ilustrirano slikom 4 koja
prikazuje pokazatelje gustoe osiguranja (bruto premija po stanovniku) i
rasprostranjenosti osiguranja (udio bruto premije u BDP-u). Prema tvrdnjama
udruenja slovenskih osiguravatelja, razvoju osiguranja pridonijele su porezne
olakice kao i svijest graana da se moraju brinuti "za stare dane". Nerazvijeni
mirovinski i investicijski fondovi u Sloveniji su stoga oigledno supstituirani
ivotnim osiguranjima.

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Slika 5.
98,21

100

47,4

50
40

86,06

63,60

60

54,0

69,79

70

63,28

83,38

80

80,2

90

27,85

20,6

10

22,68

30
20

43

Hrvatska

Madarska
1999

eka
2000

Slovenija

2001

Izvor: Hrvatski ured za osiguranje, Maarska narodna banka, eko udruenje osiguravatelja,
Slovenska narodna banka, OECD.

Slika 5 prikazuje kretanje bruto premije od ivotnih osiguranja

po stanovniku. U odnosu na Sloveniju i Maarsku, hrvatska osiguravateljska
industrija znaajno zaostaje u gustoi ivotnih osiguranja. Potrebno je imati na umu
da su proizvodi ivotnog osiguranja i mirovinski fondovi donekle supstituti.
Meutim, nesrazmjer u premiji iz ivotnih osiguranja po stanovniku s ostalim
zemljama (naroito Maarskom u kojoj ve postoje mirovinski fondovi) ipak
upuuje da u Hrvatskoj postoji prostor za daljnji rast ove industrije. Oekivana
privatizacija najveeg dravnog osiguravatelja trebala bi doprinijeti kvaliteti
konkurencije i dati znaajan poticaj daljnjem razvoju osiguranja i cjelokupnog
nebankarskog sektora. Isto tako, intenzivniji razvoj ivotnih osiguranja trebao bi
omoguiti daljnje jaanje institucionalnih investitora posebno onih zainteresiranih
za izdanja s dugim rokovima dospijea.

PREMIJE
IVOTNOG
OSIGURANJA
U 2001,
PO
STANOVNIKU,
U EUR

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

44

4.3.

Trite kapitala

Tablica 4 prikazuje kretanje ukupne veliine trita kapitala.

Ukupna veliina trita kapitala mjeri se udjelom ukupne kapitalizacije dionica i
obveznica u BDP-u5. Ovaj pokazatelj trita kapitala poiva na pretpostavci da je
veliina trita pozitivno korelirana sa sposobnou trita u mobiliziranju kapitala
i diverzifikaciji rizika. Iz tablice je vidljivo da sve tranzicijske zemlje imaju maleno
trite kapitala u usporedbi s razvijenim ekonomijama ukljuujui i one koje se
smatraju financijski manje razvijenima (kao to su, na primjer, Italija ili Grka). Isto
je tako vidljivo da u veini zemalja presudnu determinantu njegove veliine ini
trite obveznica.
Tablica 4.
VELIINA TRITA KAPITALA, % BDP-a, PROSJEK 1998-2001.

Ukupna veliina trita

kapitala, % BDP-a

Kapitaliazacija
dionica, % BDP-a

Trina vrijednost
obveznica, % BDP-a

2= 3+4

Maarska

55,53

27,95

19,43

eka

34,85

22,39

13,13

Poljska

27,52

16,53

11,00

Slovenija

26,47

16,68

6,21

Slovaka

23,57

6,72

18,51

Hrvatska

14,03

14,03

110,42

58,20

52,23

Italija
Grka

80,23

Austrija

73,70

15,61

58,08

Izvor: Nacionalne burze i World Federation of Stock Exchanges.

Ovakva struktura veliine trita pokazuje da i naprednija

tranzicijska trita jo moraju proi dug put u izgradnji i razvoju svojih trita
kapitala. To ne iznenauje ukoliko se uzme u obzir koncentracija na tritu kapitala
koja pokazuje da se sva ova trita nalaze pod znaajnom dominacijom malog broja
dionica.
5

Kapitalizacija dionica je trina vrijednost izlistanih dionica, dok je kapitaliazcija obveznica

jednaka trinoj vrijednosti obveznica na kraju godine.

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

45

Stupanj koncentracije trita prikazan je slikom 6 koja prikazuje

koji dio ukupne kapitalizacije dionica dolazi od prve dionice s najveom
kapitalizacijom odnosno od prvih pet dionica s najveom kapitalizacijom.
Slika 6.

80

TRINA
KONCENTRACIJA, U 2001.
GODINI

60

Hrvatska

Slovenija

Madarska

Slovaka *

eki telekom

Slovnaf

Matav
Krka

20

Pliva

40

eka

Udio dionice s najveom kapitalizacijom u uk. kapitalizaciji dionica

Udio pet dionica s najveom kapitalizacijom u uk. kapitalizaciji dionica
* Podaci za Slovaku se odnose na 2000.

Izvor:Nacionalne burze.

U Maarskoj je kapitalizacija dionice Matava inila 31 posto

ukupne kapitalizacije, dok je udio ekog telekoma iznosio neto vie od 25 posto.
U ovom smislu visoka koncentracija na hrvatskom tritu dionica (35 postotni udio
Plive u ukupnoj kapitalizaciji) nije izuzetak. Na Deutsche B
orse, za usporedbu, 10
kompanija s najveom kapitalizacijom inilo je 42,7 posto ukupne kapitalizaciije u
2001. godini.
Opisano zaostajanje trita kapitala i naprednijih tranzicijskih
zemalja za razvijenim zemljama dodatno naglaava nerazvijenost hrvatskog trita
kapitala. Tablica 4 ujedno otkriva i dio razloga nerazvijenosti hrvatskog trita. Uz
malo trite dionica, trite obveznica u promatranom razdoblju nije niti postojalo.
Meutim, u vrednovanju injenice nepostojanja domaeg trita obveznica do 2001.
potrebno se sjetiti i podataka prikazanih slikom 2. Hrvatski bankarski sustav je tek
u 2001. dosegao, za tranzicijske zemlje, "normalnu" relativnu razinu depozita
odnosno "normalnu" razinu likvidnosti. Ukoliko se sloimo da rast depozita u

46

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

hrvatskom bankarskom sustavu sugerira rast povjerenja domae javnosti u financijski

sustav, tada je jasno da je tek tijekom 2000. i 2001. godine zadovoljen dio nunih
uvjeta za razvoj trita obveznica i, openito, trita kapitala. S obzirom na razinu
likvidnosti koja je u ekonomiji postojala prije 2000. godine, intenzivnija aktivnost
drave na domaem tritu (jer drava je u svim ovim zemljama najvaniji i gotovo
jedini izdavatelj instrumenata trgovanja) bila bi praena znaajnim istiskivanjem
privatnog sektora, iji je pristup financijskim resursima ionako bio ogranien.
Ovakav razvoj dogaaja u hrvatskom financijskom sustavu u skladu je s teoretskim
i empirijskim dokazima o komplementarnosti financijskih usluga koje pruaju
banke i trite. Potrebno je dosegnuti odreeni stupanj ekonomskog razvoja kako bi
se pojavila potranja za financijskim uslugama koje prua trite kapitala.
Veliina trita kapitala ipak se ne smatra njegovom
najznaajnijom odrednicom. Likvidnost trita tj. mogunost trgovanja i promjene
vlasnitva puno su vanije osobine s aspekta efikasnosti gospodarstva od same
veliine. Naime, mogue je zamisliti trite koje ima visoku kapitalizaciju (tj.
veliinu) stoga to njime dominira mali broj dionica kojima se rijetko trguje.
Meutim, unato veliini, financijske usluge koje ovakvo trite prua ekonomiji su
oigledno ograniene. Sveobuhvatna mjera likvidnosti trita trebala bi ukljuivati
sve vrste trokova povezane s trgovanjem, odnosno signalizirati lakou i efikasnost
trgovanja. Kako ovakvu mjeru nije mogue precizno konstruirati, u meunarodnim
usporedbama se obino koristi omjer prometa na tritu i BDP-a, te koeficijent
prometa koji se definira kao omjer prometa i trine kapitalizacije. Pretpostavlja se
da je relativna visina prometa (omjer prometa i BDP-a) pozitivno korelirana s
ukupnom likvidnou ekonomije.
Tablica 5 prikazuje kretanje prometa na promatranim tritima
gdje se potvruje da, ak i u razmjerima tranzicijskih zemalja, hrvatsko trite
kapitala nije samo malo ve i nelikividno.

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

47

Tablica 5.
PROMET NA TRITU KAPITALA, % BDP-a, PROSJEK 1998-2001.
Ukupni promet,
% BDP-a
1
Maarska

Promet dionica,
% BDP-a

Promet obveznica,
% BDP-a

2= 3+4

91,43

50,19

29,74

eka

66,69

9,29

57,28

Slovaka

33,28

3,77

28,80

Poljska

16,66

15,91

0,75

Slovenija

6,76

4,40

1,19

Hrvatska

0,83

0,59

0,24

Izvor: Nacionalne burze i World Federation of Stock Exchanges.

Slika 7.

4,5

KOEFICIJENT
LIKVIDNOSTI
TRITA
KAPITALA

Koeficijent prometa

3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Hrvatska

Poljska

Slovenija

Ukupan koef. prometa

Maarska

Slovaka

Koef. prometa, dionice

Koef. prometa, obveznice

Izvor: Nacionalna trita kapitala i World Federation of Stock Exchanges.

eka

48

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Tablica potvruje da na tritima koja su za tranzicijske prilike

velika (Maarska, eka) glavnu determinantu njegove likvidnosti i aktivnosti ine
obveznice. U prilog ovakvog zakljuka govori i koeficijent prometa. Visok koeficijent
prometa se obino koristi kao pokazatelj niskih transakcijskih trokova. Malo, ali
aktivno trite kapitala e imati nisku kapitalizaciju i visok promet to ipak sugerira
da postoji relativno efikasan pristup tritu kapitala. Slika 7 ponovo pokazuje da
znaajan doprinos ukupnoj likvidnosti promatranih trita daju obveznice.

5.
ZAKLJUAK
Prikazana usporedna analiza pokazuje da je tijekom protekle dvije
godina Hrvatska smanjila zaostajanje u razvoju svog financijskog sustava prema
naprednijim tranzicijskim zemljama. Najvei napredak postignut je u porastu
veliine i aktivnosti banaka, gdje je se hrvatski bankarski sustav moe ravnopravno
usporeivati s bankarskim sustavima naprednih tranzicijskih zemalja. Meutim,
usporedba s aktivnou banaka u razvijenim zemljama pokazuje da u svim
tranzicijskim zemljama postoji prostor za daljnje jaanje aktivnosti banaka prema
privatnom sektoru.
S otpoinjanjem mirovinske reforme i brzim rastom otvorenih
investicijskih fondova brzo e se smanjivati i zaostatak u razvijenosti hrvatskih
nebankarskih posrednika - posebno ukoliko najavljena privatizacija najveeg
dravnog osiguravatelja povea kvalitetu i razinu konkurencije u industriji
osiguranja. Najvei zaostatak za naprednim tranzicijskim zemljama postoji stoga u
razvijenosti i aktivnosti trita kapitala. Meutim, perspektive razvoja trita kapitala
danas su ipak drugaije nego prije godinu ili dvije. Rastom mirovinskih i
investicijskih fondova stvoreni su aktivni institucionalni investitori. Drugim
rijeima, u velikoj su mjeri razrijeene prepreke razvoju trita kapitala koje su
proizlazile iz nepostojanja kvalitetne potranje. Smatramo stoga da je sredinje
pitanje daljnjeg razvoja trita kapitala i rasta njegove aktivnosti vezano uz ponudu
kvalitetnih instrumenata trgovanja. Pojava dravnih obveznica na domaem tritu
pridonijet e aktivnosti trita obveznica. Meutim, problem nepostojanja
kvalitetnih vlasnikih instrumenata ostaje otvoren. Kvaliteta korporativnog sektora,
njegova sposobnost da prihvati i kontinuirano udovoljava pravilima javnog
izlistavanja u uskoj je korelaciji s kvalitetom i dinamikom cjelokupnog tranzicijskog

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

procesa kroz koje prolazi hrvatsko gospodarstvo. Financijski sustav ima nezavisne
efekte na gospodarski rast, ali se i sam nalazi pod utjecajem ekonomske aktivnosti.
Upravo stoga se i na ovom mjestu pokazuje da je nastavak reformi koji e
pridonijeti jaanju korporativnog sektora nuan za daljnji bri razvoj financijskog
sustava. Smatramo da su u ovom pogledu naroito znaajna dva aspekta reformi.
Prvo, u skladu s ve citiranim istraivanjima La Porta et al. (1998, 2000), bra
reforma zakonodavno-pravosudnog okvira, jer institucionalni okvir odreuje
povjerenje investitora. Drugo, strategija daljnje privatizacije je iznimno vana. Osim
to bi daljnje privatizacije trebale pridonijeti efikasnosti cjelokupne ekonomije,
privatizacija kroz javnu ponudu na domaem tritu se za sada ini jedinom
nainom da se u relativno kratkom roku povea broj kvalitetnih dionica na tritu.

49

50

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

LITERATURA
Beck T., A. Demirg
uc-Kunt i R. Levine, 2000, "A New Development Database on the
Structure and Development of the Financial Sector", World Bank Economic Review,
14(3), str. 597-625.
Beck T., A. Demirg
uc-Kunt, R. Levine i V. Maksimovi, 2000, "Financial Structure
and Economic Development: Firm, Industry and Country Evidence", Policy
Research Working Paper, br. 2423, World Bank.
Beck T., R. Levine i N. Loayza, 2000, "Finance and the Sources of Growth", Journal
of Financial Economics, 58(1-2), str. 261-300.
Dali, M., 2002, "Financial Systems of Transition Economies: Panel Data Analyses",
neobjavljeno (rad e biti predstavljen na koferenciji "Enterprise in Transition" koju
organizira Sveuilite u Splitu).
Demirg
uc-Kunt, A. i R. Levine, 1996, "Stock Market Development and Financial
Intermediaries: Stylized Facts", World Bank Economic Review, 19(2), str. 291-322.
Demirg
uc-Kunt, A. i V. Maksimovi, 2002, "Funding Growth in Bank Based and
Market Based Financial Systems: Evidence from Firm-level Data", Journal of Financial
Economics, 65(3), str. 337-363.
Gorton, G., 2002, "Financial Intermediation", NBER Working Paper, br. 8928,
NBER.
Guiso, L., P. Sapienza i L. Zingales, 2002, "Does Local Financial Development
Matter?", NBER Working Paper, br. 8923, NBER.
King, R. i R. Levine, 1993, "Finance and Growth", Quarterly Journal of Economics,
108(3), str. 717-737.
La Porta, R., F. Lopez de Silanes, A. Shleifer i R. Vishny, 1998, "Law and Finance",
Journal of Political Economy, 106, str. 1113-1155.
La Porta, R., F. Lopez de Silanes, A. Shleifer i R. Vishny, 2000, "Investor Protection
and Corporate Governance", Journal of Financial Economics, 58(1-2), str. 3-27.
Levine, R., 1997, "Financial Development and Economic Growth: Views and
Agenda", Journal of Economic Literature, 35(2), str. 688-726.

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Levine, R., 2000, "Bank-Based or Market-based Financial Systems: Which is Better?",

University of Minnesota, neobjavljeni materijal.
Levine R. i S. Zervos, 1998, "Stock Markets, Banks and Economic Growth", American
Economic Review, 88(3), str. 537-558.
Rajan, R. i L. Zingales, 1998, "Financial Dependence and Growth", American
Economic Review, 88(3), lipanj, str. 559-586.
Stulz, M. Rene, 2000, "Does Financial Structure Matter for Economic Growth? A
Corporate Finance Perspective", University of Ohio&World Bank, neobjavljeni
materijal.
onje V., 1999, "Financijski razvitak i gospodarski rast.", Privredna kretanja i
ekonomska politika, br. 73, str. 241-280.

51

52

PRIVREDNA KRETANJA I EKONOMSKA POLITIKA

broj 92/2002.

Comparative Analyses of Financial

System in Croatia and Advanced
Transition Economies
Abstract

Croatian financial system has entered a new phase of its

development. After important and deep changes that have altered the
face of the banking system, the preconditions for more dynamic
development of non-banking intermediaries as well as capital market
have been created. In order to asses the achieved level of financial
development, the Croatian financial system is compared with the
financial systems of advanced transition economies. The analyses is
based on the standard indicators of size and activity of banking and
non-banking intermediaries as well as capital markets. The results of
the analyses show that the size and activity of Croatian banking system
is comparable to the banking systems of advanced transition
economies. However, the achieved level of development of
non-banking intermediaries and capital market is still below other
advanced transition economies. It is expected that Croatian financial
system will fill in this gap relatively quickly since activities of pension
funds, investment funds and bond markets are growing quickly.