SEMINARSKI RAD IZ POSLOVNIH FINANSIJA:

Portfolio znaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Mentor:
Student:
Novi Sad, Januar 2012

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Izjava o autorstvu
Pod krivinom i moralnom odgovornou izjavljujem da sam ja autor
ovog rada

2
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Sadraj:
Uvod..................................................................................................4
1. ta je portfolio?..............................................................................5
2. Sastavljanje portfolija..6
3. Portfolio teorija....8
4. Upravljanje portfolijom....10
5. Opte karakteristike portfolija.....11
6. Portfolio pristup i diversifikacija....13
6.1. Modeli diversifikacije....14
6.1.1. Prosta diversifikacija................................................................14
6.1.2. Diversifikacija kroz industrije...................................................15
6.1.3. Prekomijerna diversifikacija......................................................15
6.1.4. Markowitzev model diversifikacije............................................16
6.1.5. Model vrednovanja kapitala ( CAMP)........................................16
7. Praktina primjena CAMP na Beogradskoj berzi...............................20
7.1. Metodologija istraivanja.............................................................20
7.2. Kreiranje optimalnog portfolija primjenom Markowtzevog
algoritma..........................................................................................20
7.3. Trini benmark........................................................................22
7.4. Odreivanje bezrizine stope prinosa............................................23
Zakljuak..........................................................................................24
Literatura..........................................................................................25

3
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Uvod
Prije moderne portfolio teorije smatralo se da svaku akciju treba
analizirati putem fundamentalne analize i u portfolio uvrstiti one koje
posjeduju potencijal rasta. Savremena portfolio teorija predstavlja
najznaajniju inovaciju XX vijeka na podruju investicija i upravljanja
portfolijom hartija od vrijednosti. Nastanak savremene finansijske
ekonomije vezuje se za martovski broj Journal of Finance iz 1952. godine,
u kojem je Harry Markowitz predstavio svoj rad Portfolio Selection.
Moderna portfolio teorija pomae investitorima da odaberu skup hartija od
vrijednosti koji daje to je mogue vei prinos portfolija uz eljeni nivo
rizika. Prilikom odluivanja o izboru portfolija, investitor panju
posveuje oekivanom prinosu, odnosno srednjoj vrednosti i varijansi
prinosa kao mijeri rizika u jednom vremenskom periodu investiranja. Kada
se porede investicione mogunosti i kombinuju u portfoliju, pored prinosa
i rizika, kao osnovnih varijabli prilikom formiranja portfolija, Markowitz
je ukazao i na aspekt korelacije prinosa akcija, koja govori koliko su
snano povezani prinosi pojedinih hartija koje ine portfolio.
Cilj rada je da se ukae na primjenu portfolio teorije, kao i na njena
ogranienja na tritima. Vano je napomenuti da je osnovna uloga
portfolija da se novac ne izgubi. Osim toga naglasila bih da je potrebno
prilagoavanje portfolija 'lokalnim' uslovima. Neke od opcija koje su
primjenjive u naim uslovima:
Domae dionice - dobra strana je to se mogu nai relativno jeftino,
ali s druge strane u uslovima politike nesigurnosti mogu donijeti
veliki gubitak (npr. Agrobanka)
Strane dionice - dobra strana je mnogo vea sigurnost, a losa strana
je to su veinom dosta skupe, a i provizije prilikom
kupovine/prodaje su vie nego kad se trguje domaim dionicama.
Nekretnine - dobra strana je relativna sigurnost investicije, loe
strane su nemogunost manjih investicija i velike fluktuacije u
vrijednosti.
Zlato (i drugi plemeniti metali) - dobra strana je relativna sigurnost,
te zatita od inflacije i valutnih rizika, loe strane su to ne donosi
prinos, a postoje trokovi/rizici dranja, te tekoe u kupovini/
prodaji u ovim krajevima.
tednja u banci - dobra strana je solidan i predivdiv prinos, loa
strana je 'klimavost' domaih banaka.
Obveznice - ovdje nisam ba upoznata sa mogunostima fizickih lica
da ulau u obveznice kod nas, znam npr. da je prole godine Srbija
prodala 800 miliona obveznica denominovanih u evrima sa kamatom
stopom oko 7.5% to izgleda kao bolja varijanta od tednje.

4
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

1. ta je portfolio?
Pojam portfolio predstavlja skup finansijske imovine pojedinca, sastavljen
od razliitih finansijskih instrumenata ( vrijednosnih papira ) 1 . Investitor
koji upravlja portfolijom moe biti pojedinano fiziko lice, finansijski
strunjak ili banke, fondovi i druge finansijske institucije. Osnovni
princip na kojem se formira sastav portfolija je princip diversifikacije. to
je vie razliitih hartija od vrijednosti ili drugih elemenata u portfoliju, to
je trini rizik manji, ali istovremeno je manji i oekivani profit.
U sluaju da se Va portfolio sastoji samo iz akcija jedne kompanije,
kretanje cijene akcija te kompanije na berzi odredie i sudbinu Vaeg
ulaganja. To znai da rast cijene te akcije donosi profit, ali istovremeno
ste izloeni i daleko veem riziku u sluaju pada njene vrijednosti. Kako
bi se ovo izbjeglo poeljno je ulagati u razliite hartije od vrijednosti na
ije cijene utiu razliiti faktori i ije se cijene stoga ne kreu na isti ili
slian nain tj. poeljno je izvriti diversifikaciju.
Svaki investitor gradi svoj portfolio u skladu sa rizikom koji je spreman
da preuzme, u skladu sa svojim investicionim ciljevima i vremenskim
okvirom ulaganja.
Tako na primjer, konzervativni investitor e se uvek opredijeliti za
portfolio koji sadri sigurnije hartije od vrednosti, kao to su npr. dravne
obveznice ili akcije velikih i renomiranih kompanija. Sa druge strane
investitori koji su skloniji riziku, eljei da ostvare veu dobit za krae
vrijeme, formirae portfolio koji u veoj mijeri sadri hartije koje mogu
donijeti daleko veu zaradu tj. prinos, poput akcija malih, brzorastuih
kompanija. Meutim, ovakva investiciona strategija nuno je povezana i
sa preuzimanjem mnogo veeg rizika. Stoga imajui u vidu da investitori
mogu imati razliite ciljeve prilikom ulaganja novca, postoje i razliite
vrste portfolija. Postoje razliiti naini za procijenu uspjenosti ulaganja
kroz formiranje portfolija. Najei metod je poreenje sa odreenim
repernim indeksom (npr. berzanskim indeksom koji opisuje kretanje
odreene grupe akcija na odreenoj berzi ili indeksom akcija kompanija
koje pripadaju odreenoj privrednoj grani i slino). U ovom sluaju cilj
svakog investitora je da njegov portfolio ostvari vei rast nego to je to
bio rast repernog indeksa. U irem smislu formiranje portfolija ne
podrazumijeva samo ulaganja u hartije od vrijednosti, ve i druge oblike
investiranja, prije svega investiranje u nekretnine, kupovinu razliitih
roba na tritu (npr. zlato i drugi plemeniti metali, poljoprivredna dobra).
Ali cilj formiranja portfolija je i dalje isti, a to je smanjenje rizika kroz
princip diversifikacije tj. kroz kombinovanje instrumenata sa razliitim
osobinama i razliitim kretanjem cijene.

2. Sastavljanje portfolija
1

sh.wi ki pedi a.org

5
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Kada se oderede investicioni ciljevi, period investiranja i rizik, koji se

eli preuzeti, vrijeme je da se odredi gdje e se investirati, odnosno treba
sastaviti svoj portfolio.
Ne stavljati sva jaja u jednu korpu rasporedite ih!
Da bi se smanjila vjerovatnoa gubitka prilikom investiranja trebaju se
raspodijeliti investicije, investiranje u razliite vrste hartija od vrijednosti
ije cijene nee padati istovremeno. Na primjer, vrlo je mogue da e
tokom perioda kada cijene akcija padaju prinosi na obveznice e biti u
porastu. Kada se investira u akcije, na primjer, investira se u akcije
razliitih preduzea kao I preduzea koja posluju u razliitim privrednim
sektorima.
Portfolio predstavlja skup investicija koje se posjeduju. Jedan od osnovnih
principa investiranja je da portfolio treba biti diversifikovan. To znai
ulaganje u razliite vrste investicija ije se cijene uglavnom kreu u
suprotnom smijeru, tako da se smanjuju mogui gubici. Osnovni parametri
za sastavljanje portfolija su rizik i trajanje investicije.

Slika prikazuje razliite nivoe rizika za etiri osnovne vrste investicija.

Ona takoe daje i primjere sastava portfolija u zavisnosti od duine
investiranja i rizinosti.
Portfolio sa niskim rizikom
Ako se investira na krai rok, treba niskorizini portfolio koji se
prvenstveno sastoji od depozita I obveznica.
Portfolio sa visokim rizikom
Ako se investira dugorono, portfolio bi trebao da izgleda obrnuto. Dug
vremenski period omoguava da se iskoristi mogunost visokih prinosa od
ulaganja u akcije zato to se ima vremena za prebroivanje eventualnih
gubitaka i ekanje da cijene porastu.
6
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Portfolio sa srednjim rizikom
Ovakav portfolio bi trebalo da se sastoji od svih vrsta investicija.
Sastav portfolija treba da zavisi od starosti investitora!
Staro pravilo je da se oduzmu godine od 100 I tako se dobija procenat
koji treba da se dri u akcijama. Ostatak treba da bude u sigurnijim
investicijama, (primjer obveznicama). Na primjer, ako sada imate 35
godina starosti, moete drati i do 65% svojih investicija u akcijama. Ako
imate 65 godina starosti, onda ne bi trebalo da imate vie od 35%
investicija u akcijama.
Meutim, sa produenjem ivotnog i radnog vijeka, mnogi sada smatraju
da bi pravilo trebalo da bude oko 110 ili 120 minus godine starosti.
Razlog je da ljudi sve due ive i treba im vie novca, a ulaganja u akcije
omoguavaju vee prinose.

3. Portfolio teorija
7
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Bavi se iznalaenjem one grupe HOV koja je za investitora najpoeljnija,
s obzirom na svojstva i osobine svake pojedinane HOV. Prola je kroz
dvije faze:

tradicionalnu, tj. klasinu i

modernu.

Tradicionalna portfolio teorija , polazei od nekih osnovnih pravila

nedovoljno precizno i, esto, subjektivno vri selekciju adekvatnih klasa
hartija od vrednosti koje treba da ine optimalni portfolio.
Modernu portfoliju teoriju razvio je Harry Markowitz. Prvi put je
prezentovao u javnosti lankom Portfolio Selection objavljenim u
asopisu Jurnal of Finance 1952. godine, i u knjizi Portfolio Selection:
Efficient Diversification of Investments 1959. godine. Za razliku od
tradicionalnog upravljanja imovinom, sistem koji je razvio Markowitz,
prati portfolio imovine na osnovu kombinacije rizika I stope prinosa
portfolija. To je bio potpuno novi pristup ulaganju, poznat kao moderna
portfolio teorija (MPT). Markowitz smatra da ce ulaga, koji sa
sigurnou zna budue prinose, ulagati samo u jednu akciju, onu sa
najviom buduom stopom prinosa R%. Ovakav izbor ulagaa prikazan je
na slici br.1. 2

U prikazanoj nerealnoj situaciji, u kojoj investitor uzima u obzir samo

stopu prinosa u odreenom vremenu t, svi su prinosi sigurni. Zbog toga
2

Markowi t z , H. M. [ 1991] , Foundat i ons of P ort fol i o Theor y , The J ournal of

Fi nance, Vol um e 44, No. 2.

8
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

svaki racionalni investitor eli ulagati u akciju B, a nijedan se ne bi
odluio za akciju A. Ako vie hartija od vrijednosti ima budui prinos
jednako visok, tada e investitori biti idiferentni u njihovom odabiru ili
njihovoj kombinaciji. U ovom sluaju investitori nee preferirati
diversifikovani portfolio. Markowitzu se inilo oitim da investitori
moraju voditi rauna o riziku I prinosu, te ih je zato potrebno mijeriti za
portfolio u cijelini. Dakle, rizik je vaan faktor kod ulaganja koji nudi
mogunost ostvarenja viih prinosa i koji omoguava izbor pri ulaganju,
kao to je prikazano na slici br. 2 3 . Na slici ja prikazana realna situacija
gdje postoji mogunost stvarnog izbora.

Meutim, svojstvo svakog investiranja je neizvijesnost i rizik, pa je

nemogue govoriti o buduem prinosu kao o sigurnoj veliini. Budui da
se sa sigurnou budunost ne moe predviditi, zbog procijenjivanja
oekivanih prinosa treba koristiti podatke iz prolosti. Bernstein tvrdi da
je potrebna vremenska serija podataka od najmanje 20 do 30 godina kako
bi se stekla poetna ideja o oekivanom prinosu, a od 5 do 10 godina
podataka na mijesenom nivou za sticanje ideje o riziku 4 .

4. Upravljanje portfolijom

Markowi t z , H. M. [ 1991] , Foundat i ons of P ort fol i o Theor y , The J ournal of

Fi nance, Vol um e 44, No. 2
4
Bernst ei n, W. J. , The Int el i gent Asset Al l ocat or - P ort fol i o Theor y for the Sm al l
Inv est or , McGra w Hi l l , 2000.

9
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Nauni pristup upravljanja portfolijom u savremeno doba se moe
podijeliti na tri znaajne faze:
Do 1933 (krah berze u Njujorku) oznaava fazu subjektivistikog
pristupa bazirana na linim procijenama bez ozbiljnijeg naunog i
analitikog pristupa.
Od 1934 1951 Oznaava fazu uvoenja profesionalnog pristupa.
Osnivaju se i regulatorna tijela za nadzor poslovanja na berzi. Berza
se iri uslijed manjeg broja skandala. Sve vie investitora pristupa
analizi finansijskih izvjetaja firmi i hartija od vrijednosti.
1952 Harry M. Markowitz objavljuje rad Portfolio selection to
se smatra jednim od najvanijih momenata u savremenoj analizi
hartija od vrijednosti i upravljanja portfolijom. Rad obrauje model
optimalnog ulaganja u hartije od vrijednosti, odnosno sastavljanja
optimalnog portfolija u uslovima trine neizvijesnosti. I prije
Markowitza postojali su teorijski modeli za donoenje investicionih
odluka koji su tretirali oekivani prinos pojedine hartije od
vrijednosti, kao i njen rizik, meutim model Markowitzeva prvi
uzima u obzir efekat diverzifikacije prilikom donoenja odluke o
investiranju.
Analiza je sastavni dio izgradnje portfolija. Ona je ujedno i sastavni dio
upravljanja portfolija, odnosno upravljanja investicijama. Stil upravljanja
moze biti:
pasivno i
aktivno upravljanje portfolijom.
Pasivno upravljanje polazi od pretpostavke da se trzite ne moe
pobijediti. Ovako upravljanje portfolijom omoguava investitoru
dugorono zaraivnje. Pasivno upravljanje zahtijeva provoenje analize i
nakon izgradnje portfolija. Razlog je povremeno usklaivanje
investicijskog portfolija sa promijenama koje su se zbile na tritu.
Aktivnim upravljanjem investitori nastoje se prilagoditi i situacijama na
tritu. Aktivno upravljanje obeava vee zarade od pasivnog upravljanja,
ali i trai vee analitike napore ime smanjuje nivo prilagoavanja
pojedinaca. Kako trite investicija stalno fluktuira, aktivno upravljanje
zahtijeva vee analitike napore i intezivnije trgovanje od pasivnog
upravljanja. Intezivnije trgovanje znai i vee transakcione trokove, te
vee poreze, ako se kapitalni dobici oporezuju.

5. Opte karakteristike portfolija

10
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Pitanje formulisanja optimalnog portfolija tj. pitanje uspostavljanja
optimalnog odnosa izmeu rizika i povraaja. Pretpostavljamo, da se
hartijama od vrijednosti trguje na tritu na kome:
nema trokova transakcija ili taksi i poreza;
odluke o investiranju u hartije u vrijednosti se odnose samo na
jedan vremenski period u budunosti;
svi investitori mogu da pozajmljuju novac ili kreditiraju bilo koju
sumu u relevantnom opsegu, a da time ne utiu na kamatnu stopu, i
ne postoji rizik bankrotstva;
mije ra rizika koja se koristi u ocijeni investicionih alternativa
prkosi konceptu vijerovatnoe;
investitori ne preferiraju rizik, odnosno tee da ga umanje i donose
svoje odluke korienjem pravila o srednjoj varijansi.
Cilj kreiranja portfolija hartija od vrijednosti jeste minimizacija
rizika kroz diversifikaciju plasmana. Privlanost pojedinih hartija od
vrijednosti za investitore odreena je: oekivanom sto pom povraaj a
portfolija, standa rdnom devijacijom (varijansom) i kovarijansom.
Oekivani povraaj portfolija je, prema portfolio teoriji, ponderisana
srednja vrijednost oekivanih povraaja od pojedinanih hartija od
vrijednosti.U cilj u efikasnog upravljanja portfolijom, potrebno je pronai
ne samo mijer u prosenog povraaja, ve i mijeru koja ukazuje na to
koliko se ono to se dogaa razlikuje od prosijeka. Uo biajene mijere
disperzije, kojima se izraava odstupanje pojedinanih vrednosti
od
oekivane
vrednosti, su varijansa, standardna devijacija i kovarijansa.
One se koriste za izraavanje rizika, jer rizik zavisi od odstupanja
pojedinanih od oekivane vrijednosti.
Rizik portfolija od N hartija od vrijednosti:

Kovarijansa, kao oekivana vrijednost proizvod a dvije razliite devijacije,

moe biti pozitivna, negativna ili jednaka nuli. Ako se povraaji dvije
hartije od vrijednosti kreu zajedno njihova kovarijansa je pozitivna, to
11
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

je sluaj sa veinom obinih akcija. Ako su dvije promenjive nez avisne
jedna od druge, njihova kovarijansa je nula. Ako se kreu inverzno
njihova kovarijansa je negativna.

Dijagramski prikaz karakteristika portfolija:

6. Portfolio pristup i diversifikacija

U osnovi portfolio pristup odluivanja jeste zamisao da se kombinovanjem
12
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

odreenog broja hartija od vrijednosti u portfoliju postie neki stepen
stabilnosti prihoda, a da ne doe do umanjenja oekivanog profita. Stepen
do koga portfolio koji ine dvije hartije od vrijednosti umanjuje varijansu
(rizik portfolija) zavisi od stepena korelacije meu povraajima ovih
hartija od vrijednosti. Teorijska istraivanja su jasno pokazala da
diversifikacija moe da umanji varijansu ili rizik portfolija, s tim da to je
nii koeficijent korelacije vee je smanjenje rizika.
Odnos izmeu korelacije I dobiti hartija od vrijednosti:

Diversifikacija na ovom dijagramu umanjuje varijansu, osim u

ekstremnom sluaju kada su povraaji potpuno u korelaciji. Pod takvom
pretpostavkom transformaciona kriva redukuje se u pravu liniju koja spaja
take A i B. Kada se koeficijent korelacije smanji od +1 na + 1/2, 0 i -1/2,
transformaciona kriva je sve vie zakrivljena na lijevu stranu, i ako bismo
slici dodali i skup indiferentnih krivih u istoj ravni, mogli bismo da
vidimo da investitor koji eli da istakne rizik postie najvie nivoe
koristi, to je koeficijent korelacije manji.
U praksi, povraaji od investicija nisu u savrenoj korelaciji, bilo da je u
pitanju pozitivna ili negativna korelacija. U veini sluajeva postoji
izvijesna pozitivna korelacija, koja odslikava opte ekonomske uslove i u
najboljem sluaju prilivi gotovog novca mogu da imaju nultu ili izuzetno
malo negativnu korelaciju.

6.1.Modeli diversifikacije

13
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Postoje sledei modeli diversifikacije:
Prosta diversifikacija,
Diversifikacija kroz industrije,
Prekomerna i
Markowitzeva diversifikacija
Model vrednovanja kapitala (CAPM)

6.1.1. Prosta diversifikacija

Ukupan rizik veine hartija od vrijednosti moe da se podijeli
na : sistematski (trini) i nesistematski.
Nain funkcionisanja proste diversifikacije:

Proporcija izmeu ova dva rizika varira, ali je pokazano da sistematski

rizik veine obinih akcija uvrtenih u NYSE (Njujorka berza) ini u
prosijeku oko 1/4 ukupnog rizika hartija od vrednosti.Prosta
diversifikacija e obino smanjivati rizik na sistematski nivo koji u
14
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

proseku vlada na tritu, pri emu se maksimalna korist od proste
diversifikacije postie ako se za portfolio odabere 10 do 15 razliitih
hartija od vrijednosti. Dalje irenje portfolija nee dovesti do daljeg
smanjenja rizika i naziva se izlinom, nepotrebnom diversifikacijom.
Teorija portfolija implicira da nesistematski rizik (za koji se pokazalo da
se lako moe svesti na 0) ne bi trebalo da utie na povraaje od portfolija.
Nesistematski rizik bi trebao da utie samo na cijene pojedinanih hartija
od vrijednosti, a ne na cijene i povraaje diversifikovanih portfolija.

6.1.2. Diversifikacija kroz industrije

Odabiranje hartija od vrijednosti iz razliitih, nepovezanih grana
industrije kako bi se postigli najbolji mogui efekti. U tom cilju
napravljena je jedna studija u SAD koja je imala za cilj ispitivanje
efikasnosti diversifikacije kroz razliite industrije i efikasnosti poveanja
broja razliitih hartija od vrijednosti u sastavu portfolija. Njeni rezultati
se mogu svesti na sledee:
diversifikacija kroz razliite industrije nije nita bolja od nasumine
diversifikacije,
poveanje broja razliitih hartija od vrijednosti u portfoliju
ne smanjuje znaajno rizik portfolija.

6.1.3. Prekomijerna diversifikacija

Posednici portfolija ne treba da ire portfolio na preveliki broj hartija od
vrijednosti, jer to moe dovesti do prekomijerne ili nepotrebne
diversifikacije, koju treba izbjegavati. Ona za rezultat moe imati loe
postupke u upravljanju portfolijom: kupovinu mutnih hartija od
vrijednosti,korienje zastarijelih informacija, vee trokove istraivanja
i vee trokove transakcija. Iako su izdaci za formiranje ovakvog
prekomij ernog portfolija vei nego u sluaju proste diversifikacije,
najvjerovatn ije nee doi ni do kakvog poboljanja u ponaanju portfolija,
odnosno nee se poveati neto povraaji vlasnicima portfolija.

6.1.4. Markowitzev model diversifikacije

U ovom modelu akcenat je na problematici optimizacije portfolija. Jedan
investitor bira izmeu svih moguih investicija i to na osnovu rizika koji
15
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

te investicije nose i povraaja portfolija. Izbor portfolija zavisi od stava
investitora prema riziku. Investitor koji je sklon riziku e preferirati
portfolio sa veom varijansom i u skladu s tim i viim povraajima. Za
razliku od proste diversifikacije, Markowitzeva diversifikacija uzima u
obzir korelacije hartija od vrijednosti. Primjenom ovog metoda mogue je
smanjivanje rizika i ispod nivoa sist ematskog rizika, ako analitiar hartija
od vrijednosti moe da pronae hartije od vrijednosti ije su stope
povraaja u dovoljno niskoj korelaciji. Nia korelacija meu hartijama od
vrijednosti e vie umanjiti rizik.

6.1.5. Model vrednovanja kapitala (CAPM)

W. Sharpe i J. Lintner formulisali su Model vrijednovanja kapitala
(Capital Asset Pricing Model CAPM) 5 , koji polazei od trinog
portfolija, mijeri odnos rizika i prinosa finansijske aktive. Jednostavno
reeno, CAPM je orue analize povezanosti rizika i prinosa. Poznato je da
investitori zahtijevaju premiju za preuzimanje vieg rizika vei nivo
rizika korespondira sa veim prinosom. CAPM predstavlja linearni,
ravnoteni model prinosa na investicije koji objanjava prinose iznad
prinosa bezrizine aktive pomou kovarijansi prinosa pojedinih investicija
iskljuivo kroz kovarijanse sa celokupnim tritem. Uvoenjem pozajmice
bezrizine aktive u portfolio analizu, investitor svoje bogatstvo moe da
raspodijeli izmeu rizine aktive sa granice efikasnosti i bezrizine
aktive. Takav linearni skup investicionih mogunosti se naziva Linija
trita kapitala (Capital Market Line CML) koji za datu situaciju
predstavlja efikasan set. Ova linija definie ravnoteni odnos ukupnog
rizika i oekivanog prinosa investicionih alternativa koje stoje na
raspolaganju investitorima, koji ulau u trini portfolio i nerizinu
aktivu.

Linija trinog kapitala:

S harpe, W. F. [ 1964] , C api t al asset pri ces: A t heor y of m arket equi l i bri um under
condi t i ons of ri sk, Journal of Fi nanc e, Vol . 19, No.3

16
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Nabig CML predstavlja prinos iznad nerizine investicije po jedinici

preuzetog rizika i naziva se Sharpeov indeks. Pronalaenjem optimalne
kombinacije znaajno se pojedonostavljuje problem portfolio selekcije, jer
investitor iskljuivo odluuje koliko e da investira, ili uzme u zajam
bezrizine aktive, pod pretpostavkom o njenoj neogranienoj
raspoloivosti.
U kontekstu CML, optimalan portfolio (O) je, prema okiu 6 , o svih
raspoloivih portfolija rizinih aktiva, najefikasniji u kombinaciji sa
bezrizinom aktivom. Na ovaj nain, CML investicione odluke dijeli u dva
koraka:
o izbor optimalnog portfolija rizine aktive,
o izbor udela bezrizine aktive i portfolija rizine aktive u zavisnosti
od eljenog nivoa rizika.
Izbor odreenog portfolija na CML zavisi od averzije individualnog
investitora prema riziku. Investitori sa veom averzijom prema riziku vie
e ulagati u bezrizinu aktivu, i obrnuto.
Mogue su dvije situacije:
o kada investitor na raspolaganju ima neogranienu mogunost
uzimanja zajma, odnosno da negativno investira u bezrizinu
6

oki , D. [ 2006] , Hart i j e od vrednost i Upravl j anj e port fol i j om i i nvest i ci oni
fondovi , Ekonom ski fakul t et , Beo gr ad.

17
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

aktivu, da bi sredstva, vea od iznosa svog bogatstva, investirao u
rizinu aktivu. U ovom sluaju efikasna granica je udesno od take
O;
o kada je ograniena mogunost uzimanja zajma, efikasna granica
predstavlja odseak od take Rfr do take O i protee se na
hiperbolu, dok dio linije udesno od take O predstavlja nedostine
portfolije. Da bi trite bilo u stanju ravnotee sva aktiva se mora
nalaziti u portfolijima. Portfolio O, koji u odreenom udijelu svi
investitori ele da imaju, sastoji se od svih akcija kojima se trguje
srazmerno njihovoj trinoj kapitalizaciji.
U situaciji postojanja bezrizine aktive, linija efikasnosti zajednika svim
investitorima postaje prava linija, odnosno trina linija kapitala, koja
linearno povezuje prinos i rizik efikasnih portfolija i koju moemo
prikazati sledeom jednainom:

Pri emu je: Rip stopa prinosa i tog portfolija,

Rfr stopa prinosa bezrizine aktive,
ip standardna devijacija i tog portfolija;
RM stopa prinosa trinog portfolija,
M standardna devijacija trinog portfolija.
Ukupni prinos koji investitor oekuje od portfolija sastoji se od nagrade
za ekanje i nagrade za podnoenje rizika (desni sabirak jednaine). Izraz
u zagradi predstavlja ugao CML, koji se naziva trina cijena rizika, i
pokazuje koliki rast prinosa u procentima investitori oekuju za rast rizika
od 1 odsto. Jednaina ukazuje da vei rizik portfolija znai i vei
oekivani ukupni prinos. Drugim rijeima, ukoliko svi investitori
maksimiraju korisnost uz dati nivo rizika za identian skup investicija, i u
istom vremenskom periodu, oni moraju doi do identinog optimalnog
rizinog portfolija, koji se naziva trini portfolio. Prilagoavanje cijena,
koje zavisi od ponude i tranje pojedinih hartija, omoguava da se u
ravnotei sve hartije nalaze u optimalnom rizinom portfoliju. Svaki
investitor sa averzijom prema riziku, prema modelu vrednovanja kapitala,
u zavisnosti od sklonosti prema riziku, bira svoj portfolio kao linearnu
kombinaciju optimalnog rizinog portfolija i bezrizine investicije.
Dranjem trinog portfolija, odrava nivo rizika konstantnim, a
kombinovanjem nerizine finansijske aktive nastoji da povea prinos
ukupnog portfolija. Investitorima koji preferiraju vii nivo rizika model
doputa da pozajme dodatni iznos sredstava po bezrizinoj kamatnoj stopi.
Prinos iznad bezrizine stope prinosa proporcionalan je regresionom
koeficijentu prinosa individualne hartije i prinosa trinog portfolija, koji
se naziva beta koeficijent 7 . Kako se sistemski rizik ne moe eliminisati
7

Bet a koefi ci j ent predst avl j a kovari j ansu pri nosa fi nansi j skog i nst rum ent a I pri nosa
t r inog port fol i j a podj el j enu sa vari j ansom t r i nog port fol i j a.

18
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

diverzifikacijom, investitori, prema CAPM, za sistemsku komponentu
ukupnog rizika oekuju kompenzaciju u vidu stope prinosa. Prilikom
konstruisanja portfolija investitori uzimaju u obzir oekivanu stopu
prinosa i beta koeficijent. S obzirom na to da investitori imaju averziju
prema riziku, oni zahtevaju da prinos trinog portfolija bude vei od
prinosa nerizine aktive. Ta razlika se naziva riziko premija 8 , i odgovara
riziku dranja trinog portfolija.
Iz tog razloga, beta koeficijent bezrizine aktive iznosi 0, a trinog
portfolija 1. Korienjem beta koeficijenta, CAPM se moe predstaviti
izrazom:

i grafiki opisati Trinom linijom hartija od vrednosti (Security Market

Line SML), kao na slici.
Trina linija hartija od vrijednosti - SML

Drugim rijeima, model CAPM izvire iz CML, ali se mijerei kretanje

cijene hartije sa kretanjem trita u cijelini, ograniava samo na sistemski
rizik. Svi portfoliji koji se nalaze na CML imaju perfektno korelisan
odnos sa trinim portfoliom pa se SML za takve portfolije svodi na CML.
Dakle, portfoliji sastavljeni od bezrizine aktive i trinog portfolija
imaju identine jednaine CML i SML 9

7. Praktina primjena CAMP na Beogradsakoj berzi

R iz i ko prem i j a j e j ednaka proiz vodu ci j ene ri zi ka i kol i i ne preuz et og riz i ka. Ci j ena
ri z i ka j e j ednaka raz l i ci oeki vane st ope pri nosa t ri nog port fol i j a i pri nosa
bez ri zi ne act i ve.
9
oki , D. [ 2006] , Hart i j e od vrednost i Upravl j anj e port fl l i j om i i nvest i ci oni
fondovi , Ekonom ski fakul t et , Beo gr ad.

19
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

7.1. Metodologija istraivanja

Istraivanje je sprovedeno na Beogradskoj berzi od 18.08.2006. do 24. 8.
2007. (52 nedelje u kojima su koeficijenti korelacije prinosa ostvarili
najnie vrijednosti) 1 0 . U periodu nakon 24. 8.2007. trite poinje da
biljei pad, a uslijed postojanja snanog trinog trenda koeficijenti
korelacije prinosa akcija i trinog portfolija konvergiraju ka 1,00 i
ograniavaju mogunosti efikasne diversifikacije. Za procijenu srednje
vrednosti, varijansi i kovarijansi korieni su nedeljni intervali
posmatranja u toku jedne godine (52 nedelje). Na osnovu zakljunih cijena
poslednjeg radnog dana u nedelji, izraunati su procentni prinosi u odnosu
na zakljunu cijenu poslednjeg radnog dana iz prethodne nedelje. Prinosi
su izraunati korienjem komponente kapitalne dobiti. Budui da
originalni modeli ne ukljuuju dividende, niti se Belex15 prilagoava za
isplaene dividende, iskljuivanje komponenete tekueg prinosa nee
bitno uticati na rezultate istraivanja.

7.2. Kreiranje optimalnog portfolija primjenom

Markowitzevog algoritma
Procedura optimizacije portfolija sprovedena je primenom Markowitzevog
algoritma, dok je izbor akcija koje ulaze u sastav optimalnog portfolija
izvren korienjem topdown pristupa i uvoenjem sledeih
kriterijuma:
o Akcije u kontinuiranom metodu trgovanja dana 24.08.2007: problem
plitkog trita, koji se manifestuje u nedostatku cijena u danima
kada se nije trgovalo akcijom, u istraivanju je rijeen korienjem
pretpostavke da u tim danima nije dolo do promijene u cijeni, pa je
uzeta cijena zatvaranja u prethodnoj nedelji.
o Kriterijum sektorske diverzifikacije: na osnovu veliine trine
kapitalizacije u posmatranom periodu, klasifikovani su sektori, da
bi zatim, proporcionalno sektorskoj kapitalizaciji, utvren broj
akcija iz pojedinog sektora.
o Kriterijumi selekcije 10 akcija iz 6 sektora sa najveom trinom
kapitalizacijom u istorijskom periodu: likvidnost akcije,
koeficijenati korelacije istorijskih prinosa, trina kapitalizacija i
izvijesni fundamentalni indikatori. Korienjem ulaznih parametara
optimizacije deset unaprijed odabranih akcija konstruisana je
granica efikasnosti.
Mogui set prikazuje linija koja spaja portfolio P1 (alociranje cijelokupne
investicije u akciju sa najniim prinosom, PRGS) i portfolio P37 (ulaganje
u akciju sa najviim prinosom, VZAS). Izmeu portfolija sa efikasne
granice, na osnovu subjektivnih preferencija za optimalan portfolio

10

www.belex.rs

20
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

odabran je EP2 (prosijean prinos = 2,50%, standardna devijacija prinosa
= 3,35%) koji je dalje oznaen kao OPT.

7.3. Trini benmark

21
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Za reperni indeks, odnosno trini portfolio odabran je Belex15, jer mijeri

performanse najlikvidnijeg segmenta srpskog trita kapitala. Uzeta je
indeksna korpa na dan 24.08.2007. uz pretpostavku da se, u posmatrane 52
nedelje, sastav i struktura Belex15 nisu mijenjali. Prosijean prinos
Belex15 iznosio je 1,81%, a standardna devijacija 3,54%.
Efikasna granica:

7.4. Odreivanje bezrizine stope prinosa

22
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

U istraivanju je kao nerizina stopa investicije korien prosijean prinos
dravnog zapisa Ministarstva finansija Republike Srbije sa rokom
dospijea od 91 dana: datum emitovanja: 28.08.2007, rok dospijea:
27.11.2007, prosijena stopa prinosa po konformnoj metodi na godinjem
nivou: 5,76% 1 1 .

Korienjem jednaine izraunata je nedeljna nerizina stopa prinosa koja

iznosi 0,1077%.
Linija trita kapitala CML

Zakljuak :
11

Iz vet aj sa aukci j e dr avni h z api sa R epubl i ke S rbi j e, z a 28. 8. 2007. godi ne

(www.m fi n.sr.gov.yu ).

23
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

Shodno svemu to sam gore spomenula, i temama koje sam prela sa sigurnou mogu
rei da je najbolja mogua solucija: kada u jednom portfoliju akcije nisu povezane, onda
se shodno sa time i rizik smanjuje i mogue ga je kontrolisati. Jer ako je vie akcija
povezano, ako jedna doivi krah ona sa sobom automacki povlai i druge akcije, dok u
sluajevima gdje ta veza ne postoji samo ta jedna akcija e doivjeti krah bez rizika za
ostale akcije. Zbog toga sve vie investitora se vodi idejom da se sva jaja ne stavljaju u
istu korpu , tj. Da se sve akcije ne ulau u jedan projekat. U irem smislu formiranje
portfolija ne podrazumijeva samo ulaganja u hartije od vrijednosti, ve i druge oblike
investiranja, prije svega investiranje u nekretnine, kupovinu razliitih roba na tritu (npr.
zlato i drugi plemeniti metali, poljoprivredna dobra). Znai moemo zakljuiti, da je
osnovi cilj svakoga investitora ostvariti to vei profit sa to manjom stopom rizika.
Brojna istraivanja, ukljuujui i ovo istraivanje, ne nude jednoznaan zakljuak o
pouzdanosti CAPM (primjer Beograske berze u sedmom poglavlju rada) i beta
koeficijenata.
Zakljuci izneseni u ovom radu mogu jednim svojim dijelom doprinijeti razumijevanju i
reavanju problema praktine upotrebe portfoilja. Prvo, vremenski period u kojem se
istraivanje vri determinie i rezultate istraivanja. Drugo, drastine promijene koje se
odigravaju na svijetskom i domaem finansijskom tritu dovode do vremenske
nestabilnosti portfolija i beta koeficijenata. Tree, problem utvrivanja trinog portfolija
posebno je izraen u situaciji postojanja plitkog i nelikvidnog trita. etvrto, prisutne su
greke odreivanja ulaznih parametara, prvenstveno srednjih vrednosti, za akcije. Iako su
zasluge i prednosti moderne portfolio teorije mnogobrojne, njene kritike su jednako bitne
za potencijalne probleme koji mogu nastati njenom primjenom.
Moderna portfolio teorija pojednostavljuje realnost u mnogim stvarima. Sam Markowitz
priznaje da ne postoji ovijek koji zna svoju funkciju korisnosti. Postoje mnogobrojna
regulatorna ogranienja, ekonomski, socioloki i psiholoki razlozi koji spreavaju
adekvatnu diversifikaciju.
Pri formiranju portfolija, potencijalni investitor bi trebao rijeiti sledea problematina
pitanja:
o Koliko portfolija treba sastaviti uzimajui u obzir ogranien broj HOV na tritu i
njihov ogranien promet?
o Koliko HOV ukljuiti u portfolio?
o Koje HOV razmotriti za ui izbor u portfolio, s obzirom na njihovu nisku
likvidnost?
o Na koji nain mijeriti stope prinosa, rizik i korelacije, budui da su vremenske
serije podataka kratke ili nepostojee?
U svakom sluaju moderna portfolio teorija, prinos i divesifikacija se ne smiju odbaciti,
ali ni shvatiti kao najbolji nain upravljanja rizikom.

LITERATURA
24
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Portfolioznaenje, karakteristike, prinos i rizinost

1. http://sh.wikipedia.org
2. Markowitz, H. M. [1991], Foundations of Portfolio Theory, The Journal of Finance,
Volume 46, No. 2.
3. Markowitz, H. M. [1952], Portfolio Selection, The Journal of Finance, Volume 7,
No. 1.
4. Bernstein, W. J. , The Inteligent Asset Allocator - Portfolio Theory for the Small
Investor, McGraw Hill, 2000.
5. Sharpe, W. F. [1964], Capital asset prices: A theory of market
equilibrium under conditions of risk , Journal of Finance, Vol. 19, No.b3
6. oki, D. [2006], Hartije od vrednosti Upravljanje portfo lijom i investicioni
fondovi, Ekonomski fakultet, Beograd.
7. Markovi, T. M. [2009], Statistika Metodi i primjena, Beogradska poslovna kola,
Beograd.
8. www.economist.com
9. www.ubs-asb.com
10. www.belex.rs
11. www.mfin.sr.gov.yu

25
------------------------------------------------------------------------------------------------------------