Aratrma ve Para Politikas Genel Mdrl

alma Teblii No:07/02

Trkiyede Kamu Bor Stokunun

Yaps: Orijinal Gnah Gstergeleri ve
Risk-Dahil Kamu Bor Yk
Burcu GRCHAN
Erdal YILMAZ

ubat 2007

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Trkiyede Kamu Bor Stokunun Yaps: Orijinal Gnah Gstergeleri ve Risk-Dahil

Kamu Bor Yk*

Burcu GRCHANa
Erdal YILMAZa
a

Aratrma ve Para Politikas Genel Mdrl, Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

zet
Trkiyede, bor stokunun yaps incelendiinde, vadesinin ksa; deiken faizli,
dviz cinsi/ dvize-endeksli senetlerin stok ierisindeki paynn ise yksek olduu
grlmektedir. Bu yap, faiz oran ve dviz kuru oynaklklarna kar bor servisi/ bor
stokunu riskli hale getirmektedir. Bu nedenle, bu tr bir yapdaki bor stokunun riskleri
ierecek ekilde hesaplanmas anlaml olmakta ve kamunun stlendii olas riskin
izlenmesine imkan tanmaktadr. Bu almada, faiz oran ve dviz kurundaki oynakln
bor stokunun geliimine dahil edilmesi suretiyle, lke riskliliinin deerlendirilmesinde
kullanlabilecek yeni bir gsterge oluturulmas amalanmtr. Bu erevede, risk
unsurlarn ieren bir gsterge hesaplamak iin VaR (Value-at-Risk) metodolojisinden
faydalanlm, tarihsel simulasyon yntemi kullanlarak bor yknn (Bor Stoku
/GSYH) yzde 95 gven aralnda alabilecei maksimum deer hesaplanmtr. Sz
konusu maksimum deer, risk-dahil bor yk olarak tanmlanmtr. Farkl tarihsel zaman
kesitleri baz alnarak oluturulan risk-dahil bor yk gstergelerinin zaman iindeki
geliimi, bor stokunun yapsndaki deiim ve seilen zaman kesitinde, faiz oran ve dviz
kurunun oynaklnn geliimini yanstmaktadr. Zaman kesitinin uzunluundan bamsz
olarak, 2002 ylndan itibaren farkl dnemlerde, risk-dahil bor yk azalma eilimine
girmekle birlikte, 2005 yl birinci eyrei itibaryla 2001 krizi ncesine gre yksek
seviyede bulunmaktadr. Risk-dahil bor stokunun kriz ncesi seviyesine dnememesi,
2001 krizi sonrasnda yaanan seviye art ve yapsal deiimi yanstmaktadr.
Anahtar kelimeler: Kamu bor yk, Bor stokunun yaps, Riske maruz deer (Value-atRisk)
JEL Snflandrma Kodlar: H63, C15.

alsmada yer alan grsler yazarlara ait olup, Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankasn baglayc nitelik
tasmamaktadr. Yazarlar, deerli gr ve nerileri iin Dr. M. Eray Ycele teekkr ederler.
Bu makale ktisat, letme ve Finans Dergisinin ubat 2007 saysnda yaynlanmtr.

The Structure of Public Debt in Turkey: Original Sin Indicators and Risk Adjustment
Public Debt Burden
Abstract
Public debt stock in Turkey is characterized with short maturity structure and a
significant share of floating rate, FX-indexed and FX-denominated securities. This
structure renders debt stock and hence the debt service vulnerable to the movements in the
interest and the exchange rate. Considering the fragile structure of the debt stock,
surveillance of the risk taken by the public sector as to the interest and FX movements, is
crucial. With this motivation in mind, in this paper the risk-adjusted public debt burden is
calculated by incorporating the volatility in interest rates and foreign exchange and the
joint movements of these two variables to the debt stock. This indicator - computed using
Value-at-Risk (VaR) methodology - displays the highest expected value of debt, which
may occur within a 95 percent confidence level in the upcoming year as a result of
unfavorable developments in interest rate and exchange rate. Under this methodology, debt
burden is simulated using the historical values of the risk factors. The evolution of the riskadjusted debt burden, computed using the past values of risk factors, reflects the change in
the structure of the debt stock and the volatility of the interest rate and the exchange rate.
Irrespective of the historical period on which the calculations are based, Risk-adjusted debt
burden decreases after 2002. As of end year 2005, risk-adjusted debt burden remains at a
higher level compared to the pre 2001 crises period. This higher level reflects the increase
in the level of the debt stock along with the the structural change that took place in 2001.
Key Words: Public Debt Burden, Structure of Public Debt, Value at Risk
JEL Classification: H63, C15.

I. Giri
Yaps ve seviyesi bakmndan srdrlebilir nitelie sahip kamu bor yk (bor
stoku/GSYH), salkl maliye ve para politikalar ile birlikte istikrarl bir ekonominin
temelini oluturmaktadr. Bor stokunun dzeyi ve yaps, birim zamana den kamu bor
servisini (anapara ve faiz demeleri) belirleyerek bor deme kapasitesini etkilemekte ve
dolaysyla bor stokunun srdrlebilirliine dair bekleyilerin ekillenmesinde rol
oynamaktadr. Youn olarak ksa vadeli, deiken faizli ve dviz cinsi senetlerden oluan
bor stoku, bor servisini faiz ve kur hareketlerine kar krlgan hale getirdiinden riskli
kabul edilmektedir. Ksa vade ve deiken faizli yap, borcun evrilme zaman geldiinde,
faiz demelerinin de yer ald kamu btesini deiken piyasa faiz oranlarna kar krlgan
hale getirmektedir. evrilmesi gereken bor stoku dviz cinsi olduunda karlalan problem
daha da iddetlenmekte, kamunun, piyasadaki dviz miktarnn yetersiz olmas veya
yatrmclarn dviz cinsi bor verme konusunda isteksiz olmas nedeniyle dviz cinsi
borlanamamas, dviz kuru zerinde yerli parann deer kaybetmesi ynnde bask
olumasna neden olmaktadr. Bununla birlikte, bu durumun uzun sreli olmas Merkez
Bankas rezervlerinin azalmas ile sonulanabilmektedir. Vade yaps ve para birimi
kompozisyonu asndan salksz bir yapya sahip bor stoku, iktisadi krizlerin balamasnda
ve yaylmasnda nemli bir faktr olmutur (IMF ve Dnya Bankas, 2001). Dier taraftan,
salkl bor yaps, bor stokunun faiz ve kura kar duyarlln azaltmak suretiyle, bor
stokunun srdrlebilirliine ilikin endieleri azaltmaktadr. Bu sayede, kamu borcunun lke
ekonomisi iin kendi bana bir risk olma potansiyelini azaltarak lke ekonomisinin finansal
risklere kar daha dayankl hale gelmesini salamaktadr. Bor stokunun yapsal
bozuklarnn, bte zerinde risk yaratt bilinciyle, bir ok lkede kamu bor stokunun
yaps, farkl bor yaplarnn maliyet ve risk zelliklerini dikkate alarak dzenlenmektedir
(IMF ve Dnya Bankas, 2001). Ancak lkeler her dnemde istedikleri borlanma stratejisini
gerekletirememektedirler. lkedeki ekonomik konjonktr, yatrmclarn gelecee ynelik
risk alglmas ve bu erevede kamu sektrne bor verme konusudaki isteksizlikleri kamu
bor ynetiminin etkin bir ekilde yrtlmesini engellemektedir. Orijinal Gnah olarak da
tanmlanan, lkelerin kendi para birimleriyle yurt d ve yurt ii piyasalardan uzun vadeli ve
sabit faizle borlanamadklar bu durumda, kamu, finansman ihtiyacn karlayabilmek iin
ksa vadeli ya da dviz cinsinden borlanmak zorunda kalabilmektedir (Hausmann ve
Panizza, 2003). Bu almada, kamu sektrnn stlendii olas risklerin zaman iindeki
gelimini izleyebilmek amacyla, bor stokunun yapsnn getirdii riskleri de dikkate alan

yeni bir kamu bor stoku gstergesi tretilmeye allmtr. almann ilk ksmnda kamu
bor stokunun yaps, Orijinal Gnah (OG) gstergeleri kullanlarak aklanmakta, ikinci
ksmnda ise risk unsurlarn da ieren yeni bir kamu bor yk gstergesi tretilmektedir.
II. Kamu Bor Stokunun Yaps ve Orijinal Gnah Gstergeleri
Trkiye gibi gelimekte olan lkelerin, kendi para birimleriyle yurt d ve yurt ii
piyasalardan uzun dnemli ve sabit faizle borlanamadklar zamanlar olabilmektedir. Bu
durum OG1 olarak adlandrlmakta ve makroekonomik istikrar ve finansal krlganln
olumasnda neden olabilmektedir (Eichengreen ve Hausmann 1999; Eichengreen, Hausmann
ve Panizza 2003, Hausmann ve Panizza 2003). Orijinal gnahn varl hkmetlerin, yurt
iinde ksa dnemli ya da yurt d ve yurt ii piyasalardan dviz cinsi borlanmak zorunda
kalmalarna neden olmaktadr. Etkin ve yeterli olmayan kurumlar ve uygulanan politikalara
kar olumam yeterli gven, lkelerin bu sorunu daha da derinden yaamasna neden
olmaktadr.
Hausmann ve Panizza (2003) orijinal gnaha yurt ii ve uluslararas ayrm yaparak
bakmlardr. Yurt ii orijinal gnah, yurt ii piyasalardan ulusal para birimi cinsinden uzun
vadede sabit faizli borlanamamak olarak deerlendirilmitir. Bu tr lkeler ksa vadeli ve
ksa vadeli faizlere bal deiken faizli borlanmak zorunda kalmaktadr. Uluslararas
orijinal gnah ise lkenin ulusal para birimi cinsinden yurt d piyasalardan borlanamamas
olarak tanmlanmtr. Bu almada, bor stokunun yapsndan kaynaklanan krlganln
yanstan orijinal gnah gstergeleri Trkiye iin hesaplanmtr (ekil II.1). bor stoku,
vade ve borlanma aralarnn yapsna ilikin veri seti kullanlarak aadaki ekilde
bileenlerine ayrlmtr:
(UVSF ) .

i)

Uzun vadeli sabit faizli i bor stoku

ii)

Ksa vadeli sabit faizli i bor stoku

iii)

Uzun vadeli, ksa vadeli faizlere endeksli i bor stoku

iv)

Uzun vadeli, enflasyona endeksli i bor stoku

v)

Dviz cinsi ve dvize endeksli i bor stoku

(KVSF ) .
(UVDF ) .

(UVENF ) .

(DC ) .

Bu bileenler kullanlarak, farkl gsterge oluturulmutur.

Orjinal gnahn ortaya kmasna dair farkl teoriler yer almaktadr. Jeanne (2002) para politikasnn kredibilitesine zerinde durmaktadr.
Corsetti ve Mancowiak (2002) gevek ve istikrarsz maliye politikasna ve mali srdrlebilirlie vurgu yapmaktadr. Chamon (2001),
Aghion, Bachetta ve Banerjee (2000) almalarnda dviz kuru kaybyla iflas arasndaki pozitif ilikinin yatrmclarn kendilerini gvende
hissedecekleri kadar dviz cinsi bor talep etme inisiyatif yarat ne srmlerdir. Daha geni literatr iin bkz Grmez ve Ylmaz (2005).

YIGG1 = DC (DC + UVSF + KVSF + UVDF + UVENF )

YIGG2 = (DC + KVSF + UVDF ) (DC + UVSF + KVSF + UVDF + UVENF )

YIGG3 = (DC + UVSF + KVSF + UVENF ) (DC + UVSF + KVSF + UVDF + UVENF )

Birinci gsterge, dviz cinsi i bor stokuna iaret etmekte, ikinci gsterge ise dviz
cinsi bor stokunun yan sra, ksa vadeli faizlere kar duyarl olan i bor stokunu da dikkate
almaktadr. Son gsterge, enflasyona endeksli senetleri de iermekte ve sadece uzun vadeli
sabit faizli borlanma senetleri darda braklmaktadr.
1998 ve 1999 yllarnda ikinci ve nc OG gstergeleri yksek, buna karn sadece
dviz cinsi ve dvize endeksli bor stokunu ieren birinci gsterge dk seviyededir. Bu
durum, ksa vadeli bor stokunun toplam i bor stoku iindeki paynn yksek olmasyla
aklanabilmektedir. 2000 yl banda uygulamaya konulan ekonomik program erevesinde
ksa vadeli i bor stokunun pay azalmtr. Kasm 2000 ve ubat 2001 kriziyle birlikte gerek
TMSFye devredilen bankalarn dviz ak pozisyonlarnn dzeltilmesi, gerekse takas ihalesi
kapsamnda bankalarn elindeki ksa vadeli Trk liras cinsi senetlerin, uzun vadeli dviz
cinsi, dvize endeksli ve deiken faizli Trk liras cinsi senetlerle deiimi sonucu bor
stoku ierisinde sz konusu senetlerin pay art gstermitir. Bu gelimelere ek olarak ayn
dnemde, kamu bankalarnn grev zararlar karlnda yksek miktarda deiken faizli
senet ihra edilmitir. Ayrca, krizi takip eden dnemde, Trk lirasna duyulan gvenin
azalmas

nedeniyle

de

dviz

ve

dvize

endeksli

senetler

yoluyla

borlanma

gerekletirilmitir. Btn bu gelimeler birlikte deerlendirildiinde, i bor orijinal gnah

gstergelerinin kriz sonras dnemde hem bankaclk sektrnn finansal yapsnn
glendirilmesi ynnde getirilen dzenlemeler hem de borlanma koullarndaki
ktlemeye bal olarak art grlmektedir. Birinci gstergenin artmasnda, 2001 yl
sonunda IMF ile yaplan stand-by anlamas erevesinde Merkez Bankas tarafndan alnan
dviz kredilerinin Hazineye kanalize edilmesi, buna karlk Hazinenin Merkez Bankasna
dvize endeksli i bor senedi ihra etmesi etkili olmutur. Bor stokunda dviz cinsi, dvize
endeksli ve ksa vadeli borlanmann artmasna bal olarak her gsterge de 2001 ylnda
ktleme gzlenmitir. 2002 ylndan itibaren uygulanan ekonomik programa ve Trk
lirasna artan gvene bal olarak uzun dnemli borlanma art gstermitir. zetle, hem
yurt ii borlanma vadelerinin uzamas hem de bor stokunun yapsnn dviz cinsi bor stoku
aleyhine deimesi yurt ii orijinal gnahn derecesinin, dier bir ifadeyle i bor stokunun
krlganlnn azaldna iaret etmektedir.

ekil II.1. Trkiye iin Yurt ii Orijinal Gnah Gstergeleri (%)

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1998

1999

2000

2001

YIGG1

2002

2003

2004

YIGG2

2005
YIGG3

Kaynak: Hazine.

Uluslararas orijinal gnah ls olarak ise ulusal para birimi cinsinden uluslararas
piyasalarda gerekletirilen borlanma miktar kullanlmaktadr

(UGG1) .

Yurtii yerleiklerin

yan sra yurt d yerleik kurumlar tarafndan da ulusal para birimi cinsinden yurt d
piyasalarda tahvil ihra edilebilmektedir. Bu olguyu dikkate alan ikinci bir uluslararas
orijinal gnah gstergesi oluturulmutur (UGG 2) (Haussman ve Panizza, 2003).

UGG1 = 1

[yurt ii yerleiklerin, ulusal para birimi cinsinden yurt dna ihra ettii

senetler / yurt dna ihra edilen toplam senetler],

UGG 2 = 1

[yurt d ve yurt ii yerleiklerin, ulusal para birimi cinsinden yurt dna

ihra ettii senetler / yurt dna ihra edilen toplam senetler].

Gnmze

kadar

Trkiye

kendi

para

birimiyle

yurt

piyasalardan

borlanamamtr. Bu nedenle, yurtii yerleikler tarafndan ulusal para birimi cinsinden yurt
dnda ihra edilen senetler dikkate alnarak hesaplanan uluslararas orijinal gnah gstergesi
Trkiye iin azami seviyededir. Bununla birlikte, 2005 yl banda, Trk lirasna duyulan
gvenin art bir ortamda, para biriminden alt sfr atlmas teknik engelleri ortadan
kaldrm, bu uygulamann etkisiyle 2004 ylnn Aralk ayndan balamak zere yurt d
yerleikler tarafndan Yeni Trk liras (YTL) cinsi senet ihralar geekletirilmitir. Bu
sayede, yurt d yerleik kurumlar, YTL cinsi borlanp, elde ettikleri kaynaklarla dorudan
devlet i borlanma senedi (DBS) almak ya da sz konusu kaynaklar Trkiyede yerleik
kurumlara swap uygulamas erevesinde kullandrmak suretiyle salanabilecek kazan

imkann deerlendirmilerdir. Bunun sonucunda ikinci uluslararas orijinal gnah

gstergesine gre ksmi bir iyileme gzlenmekle birlikte, gsterge halen yksek seviyede
bulunmaktadr

ekil II.2: Trkiye iin Uluslaras Orijinal Gnah Gstergeleri

1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
1998

1999

2000

2001
UGG1

2002

2003

2004

2005

UGG2

Kaynak: Hazine, Reuters, kendi hesaplamalarmz.

III. Risk-Dahil Kamu Bor Stokunun Hesaplanmas

lke riski llrken, kamunun borcunu deme kapasitesini yanstan bor stoku ve
bor servisine ilikin gstergeler kullanlmaktadr. Ancak, bor stokuna ilikin gstergelerinin
seviyesi birbirine yakn olan lkelerin farkl risk deerlendirmesine sahip olmalar, sz
konusu gstergelerin bulunduu seviyenin tek bana lke riskini aklamakta yetersiz
kaldn gstermektedir. Bor stokunun seviyesinin yansra, zaman iinde geliimini
etkileyen deikenlere (vergi gelirleri, faiz ve kur patikas vs.) ilikin belirsizlikler bor
stokunun

srdrlebilirliine

ilikin

bekleyileri

ve

dolaysyla

risk

alglamasn

etkilemektedir. Haussman (2003) bor servisinin vergi gelirlerine oranndaki oynaklk

artnn lke risk primini de artrdn gstermitir. Hausmann ve Purfield (2004) ayn
seviyelerde bor servisi/ vergi gelirleri oranna sahip lkelerin risklerinin neden farkllatn
sz konusu orann deikenlii ile aklamaktadr. Bor servisinin vergi gelirleri iindeki
paynn (bor deme kapasitesinin gstergesi) belirli bir seviyeyi amas halinde lke bor
servisi taahhtn yerine getirmemektedir. Bor demelerinin olaslk dalm, dier bir
ifadeyle bor demelerinin alabilecei olas deerler dikkate alndnda, bor demelerinin
oynakl yksek olan lkelerde, bor deme kapasitesi ltnn, eik deerini ama riski ve
dolaysyla bor servisini gerekletirmeme riski daha yksek olmaktadr. Sz konusu

gstergelerin oynakl bor stokunun dzeyi ve yapsn yanstmaktadr. Bu nedenle, bor

stokunun seviyesinin yan sra, yaps da lke riskinin farkllamasnn aklanmasnda nemli
faktrlerden biri olmaktadr. Bu durumda lkenin bor deyebilme kapasitesi, bor stokunun
yaps ile reel faiz, reel kur ve reel gelir gibi deikenlerin varyansna ve bu deikenler
arasndaki korelasyona bal olmaktadr .
Bu

erevede,

kamu

borcunun

evrilebilirlii

asndan

lke

riskliliinin

deerlendirilmesinde, bor yk ile karlatrldnda, risk unsurlar dikkate alnarak

ayarlanm bor yk daha uygun bir gsterge olabilir. Haussman (2003) almasnda, kamu
bor stokunun yapsnn lke risklilii zerindeki etkisi gsterildikten sonra reel kur, reel faiz
oran ve kamu gelirlerindeki oynaklk ve sz konusu deikenler arasndaki korelasyon
dikkate alnarak arlklandrlm bor stoku ltnn lkeler tarafndan hedef alnmasnn
daha uygun olaca belirtilmitir. Haussman, bankaclk sektrnde, bankann portfy
ierisinde yer alan varlklarn riskleri dikkate alnarak belirlenen sermaye yeterlilik oranndan
etkilenmi, bu dorultuda arlklandrlm bor stoku fikrini ortaya atm, ancak arlklarn
hesaplama yntemine ilikin net bir aklama getirmemitir. Tarafmzdan yaplan
aratrmalarda da, bor stokunun yapsndan doan riskler dikkate alnarak oluturulan bir
gstergeye rastlanmamtr. Bu noktadan hareketle, bu almada, riske maruz deer (Valueat-Risk, VaR) metodolojisinden faydalanlarak, risk-dahil kamu bor yk gstergesi
hesaplanmtr. almann izleyen blmnde VaR metodolojisi, bu metodolojinin bor
stoku uygulamas ve sonular yer almaktadr.

III.1. Riske Maruz Deer (VaR, Value-at-Risk) Metodolojisi

Riske maruz deer (VaR), bir varlktan elde edilen kazanca ilikin risk erevesinde
tanmlandnda, belirli bir zaman aral ve olaslk dzeyinde gereklemesi beklenen azami
kayb ifade etmektedir. rnein yzde 95 gven aralnda (confidence interval), kazanca
ilikin olaslk dalmnn en dk yzde 5lik dilimini dalmn kalan ksmndan ayran
eik deer 10 Milyar YTL ise (10 Milyar YTL kayp), yzde 5 olaslkla 10 Milyar YTLden
yksek bir kayp beklendii sylenebilir. Bu erevede 10 Milyar YTL belirlenen gven
aral iin beklenen en yksek kayp miktar, dier bir ifadeyle riske maruz deer (VaR)
olarak ifade edilmektedir.

ekil III.1.1: Kazanlarn Olaslk Dalm

Varlk A

Olaslk

Varlk B

VaR_B

VaR_A
Kazan kritik deerleri

Ayn beklenen kazan deerine sahip varlklarn, kazancn zaman iindeki

deikenliine bal olarak, riske maruz deeri farkl olabilir. ekil 1de iki farkl varln
kazanlarnn olaslk dalm gsterilmektedir. ki varlnda ortalama kazanlar ayn
olmakla birlikte Varlk Ann deikenlii Varlk Bye gre daha az olduundan, belirlenen
gven aralnda Varlk Ann beklenen azami zarar, Varlk Bnin beklenen azami zararndan
kk olmaktadr.
Riske Maruz Deer Hesaplama Yntemi
VaR hesaplamalarnda parametrik, tarihsel simulasyon (non-parametrik) ve MonteCarlo simulasyonu olmak zere farkl yntem kullanlmaktadr. Bor yknn riske maruz
deeri hesaplanmadan nce parametrik ve tarihsel simulasyon yntemi kullanlarak, bir
varln ve birden fazla varlktan oluan portfyn riske maruz deerinin hesaplama metodu
srasyla aada aklanmaktadr. 2
Parametrik Yntem
Parametrik yntem, VaR lt hesaplanan varla ilikin getirinin (risk faktr)
olaslk dalmnn nceden bilinmesini gerektirmektedir. Normal dalm varsaym altnda,
tek bir varln riske maruz deeri aadaki forml kullanlarak hesaplanabilir:
VaR = * P * * P

2
Monte-Carlo simulasyonunda, bir varln getirisinin istatiksel veya matematiksel modellerden elde edilen simulasyon deerleri
kullanlarak VaR hesaplanmaktadr. Riske maruz deer yaklamnn detayl anlatm ve hesaplama yntemleri iin baknz Dowd (1998),
Jorion (2001).

10

, seilen gven aralna karlk gelen standard normal dalm Z deerini,3

, varln getirisinin (risk faktr) ortalama deerini,

, varln getirisinin (risk faktr) standard sapmasn,

P,

varln cari piyasa deerini gstermektedir.

Birden fazla varlktan oluan portfyn4 toplulatrlm VaR deerini hesaplamak iin
aadaki forml kullanlmaktadr. Bu formlde,
varln riske maruz deeri

xn1 ,

olan bir vektr,

Qnn

unsurlar portfy oluturan

sayda

ise varlklarn getirileri arasndaki

korelasyonu gsteren bir matristir

VaR portfy = x Q x

Tarihsel Simulasyon Yntemi

Parametrik yntem riske maruz deeri hesaplanan portfy etkileyen risk faktrlerine
ilikin olaslk dalmnn bilinmesini gerektirirken, tarihsel simulasyon yntemi olaslk
dalmna ilikin bir n bilgi gerektirmemektedir. Bu yntemde, portfyn yzde gven
aralna karlk gelen VaR deeri, risk faktrlerinin standart sapma ve korelasyonlarnn
yerine, risk faktrlerinin gemi deerleri kullanlarak hesaplanan portfy deerinin sklk
dalmndan elde edilmektedir. Tarihsel simulasyon ynteminde ncelikle portfy deerinin
sklk dalmnn hesaplanmasna baz alnacak tarihsel zaman kesitinin (pencere)5
uzunluunun belirlenmesi gerekmektedir. Daha sonra, portfy iindeki varlklarn deerini
belirleyen risk faktrlerinin zaman kesiti iin tarihsel getirileri biraraya getirilmektedir. Bir
sonraki aamada, varlklarn portfy ierisindeki arlklar veri alnarak, risk faktrlerinin
belirlenen zaman kesitinde gerekleen deerleri kullanlmak suretiyle, portfyn gemi
dnemde tutulmas durumunda alabilecei getiriler simule edilmekte, bu sayede portfy
deerinin sklk dalm elde edilmektedir. Daha sonra, sz konusu dalmn, gelecek
dnemde kar karya kalnabilecek dalmlar temsil ettii varsaym yaplmaktadr. Bu
varsaym erevesinde, yzde gven aralnda portfyn alabilecei asgari deer, VaR
deeri, gzlemlerin % kadar ksmnn dalmn sa tarafnda kald eik deer olarak
hesaplanmaktadr. Bir sonraki dneme ilikin VaR hesaplanrken pencere uzunluu sabit
tutularak zaman aral bir dnem kaydrlmaktadr.
3

rnein gven aral yzde 95, yzde 97.5, yzde 99 ise, srasyla -1.645, -1.96, -2.33 olmaktadr. Standart normal dalmda, dalmn
sol tarafnda yzde 5 kalan eik deer 1.645 standart sapmadr. Bu durumda, yzde 95 gven aralnda kazancn beklenen sapmas,
1.645*standard sapmaya eit olmaktadr.
4
Portfy, arlklandrlm varlklardan olumaktadr. Arlklarn toplam bire eittir.
5
Risk faktrlerine ilikin tarihsel gereklemelerin yer ald zaman kesiti pencere olarak ifade edilmektedir. Metin iinde pencere ve zaman
kesiti kavramlar dnml olarak kullanlmaktadr.

11

Tarihsel simulasyon ynteminde nemli olan bir nokta pencere uzunluunun

belirlenmesidir. Zaman aralnn, istatiksel karmn anlaml olmasn salayacak lde
uzun, bununla birlikte cari dnem riskinini yanstabilmesi asndan ilgili olmayan gzlemleri
iermeyecek lde de ksa olmas gerekmektedir. Tarihsel simulasyon ynteminde dier
nemli bir nokta ise, hesaplamalarn, rtl olarak, zaman kesitleri iindeki gzlemlerin
olaslk dalmnn deimedii varsaym altnda yaplmasdr. 6
III.2. Bor Yk VaR Uygulamas
Risk-dahil bor yk, bor yknn yzde 95 gven aralnda alabilecei azami
deeri ifade etmektedir. Risk-dahil bor yk hesaplanrken faiz ve kurdaki oynakl bor
stokunun geliimine dahil etmek suretiyle kamunun bor deme kapasitesini analizine imkan
tanyan yeni bir gsterge oluturulmas amalanmtr. Bor yknn geliimine ilikin risk
faktrlerinin normal dalma sahip olmas halinde bor yk dalm ekil 2deki gibi ifade
edilebilir. Bu erevede bor yknn yzde 95 gven aralnda ulaabilecei maksimum
deer risk-dahil bor yk olarak tanmlanmaktadr.

Olaslk

ekil III.2.1: %95 Gven Aralnda Risk-dahil Bor Yk (%)

Risk Dahil Bor Yk

Bor yk kritik deerleri

Bu almada, riske maruz deer, dier bir ifadeyle bor yknn yzde 95 gven
aralnda beklenen maksimum deeri, bor yknn geliimini etkileyen risk faktrleri

Engle ve Mangenelli (2001)de tarihsel simulasyon ynteminin sakncalarna deinilmektedir.

12

normal dalma sahip olmamas nedeniyle, parametrik yntem yerine tarihsel simulasyon
yntemi kullanlarak hesaplanmaktadr.
almada kullanlan bor stoku, Merkezi Hkmet Bor Stokunu ifade etmektedir.
Risk-dahil bor stoku/GSYH orann hesaplamak iin ncelikle risk faktrlerinin
belirlenmesi gerekmektedir. Risk faktr olarak ise bor stokunun geliiminin temel
belirleyicisi olan dviz kuru ve nominal faiz oran alnm, bor ykn etkileyen GSYH
byme oran ise veri kabul edilmitir. Bu erevede, ilk aamada bor stoku, yaps dikkate
alnarak, sabit faizli YTL cinsi, deiken faizli YTL cinsi ve dviz cinsi olmak zere
bileene ayrlmtr. Deiken faizli YTL cinsi senetler faize endeksli senetleri ve bonolar
iermektedir. TFEye endeksli senetler bu gruba dahil edilmemitir. Dviz cinsi bor stoku
ise d bor stoku, dviz cinsi ve dvize endeksli i bor stokunu kapsamaktadr. Bu iki gruba
dahil olmayan senetlerin tm sabit faizli YTL cinsi bor stoku olarak kabul edilmitir. Riskdahil bor stoku/GSYH serisi aylk sklkta olmak zere Ocak 1999-Aralk 2005 dnemi iin
hesaplanmtr. Sz konusu gstergenin hesaplanmas iin kullanlan denklem aada
verilmektedir. Denklem 1 standart bor yk denkleminden farkl olarak, bor yknn
gelecek bir ylda alaca deeri gstermektedir.

d t +11 =

DtSF
D FX * 1 + itFX
D DF * (1 + it ) FDFt +11
1 * (1 + i t 1 )
1 * (1 + e& t )
+ t 1
+ t 1

Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11

(1)

Bu denklemde:
DtSF

zamanndaki sabit faizli i bor stokunu,

DtFX

zamanndaki dviz cinsi bor stokunun TL karln,

DtDF , t
Yt , t
it ,

zamanndaki deiken faizli i bor stokunu,

zamanndaki 12 aylk toplam GSYHy,7

YTL cinsi yllk bileik faiz orann (Hazine ihalelerinde gerekleen net sat ile

arlklandrlm faiz oran kullanlmtr),

itFX

, Dviz cinsi yllk faiz orann (Dviz cinsi mevduatlara uygulanan faiz oran

kullanlmtr),
FDFt ,
e&t , t

zamanndaki 12 aylk faiz d bte fazlasn,

zamannda, ay sonu ABD dolar al kurundaki 12 aylk deiimi gstermektedir.

7 GSYH, aylk sanayi retim endeksi baz alnarak Fernandez yntemiyle aylklandrlmtr.

13

Herhangi bir

anndaki riskdahil bor stoku,

t 1

zamannda hesaplanmakta ve bir

yl sonra bor yknn alabilecei maksimum deeri gstermektedir. Risk faktrlerinin

zellikleri ve deiken faizli bor stokunun kapsam bu erevede belirlenmitir. Faiz oran
aylk sklkta yllk bileik faiz orandr. Dviz kurundaki deiim ise, bir nceki yln ayn
ayna gre yllk deiimi ifade etmektedir. leriye dnk bir yllk risk yaklam
erevesinde, bir yla kadar olan btn iskontolu senetler deiken faizli bor stokuna dahil
edilmitir. Her ay, takip eden bir yllk dnemde, faiz ve dviz kuruna ilikin yaanabilecek
olumsuz gelimelerin bor yk zerindeki etkisi llmeye allmtr.8
Faiz oran ve dviz kurundaki deiimde oluabilecek sapmadan bor yknn
deiken faizli ve dviz cinsi ksm etkilenecektir. Bu erevede denklem 1, risk
faktrlerinden etkilenme zelliine bal olarak rassal ve bilinen (ing. deterministic) ksm
olmak zere ikiye ayrlmtr (Denklem 2).

d t +11 =

FX
FX
DtSF
D DF FDFt +11 DtDF
D FX * 1 + itFX
*i
1 * (1 + i t 1 ) Dt 1 * 1 + i t 1
1 * e& t
+
+ t 1
+ 1 t + t 1
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11

Bilinen Ksm d tdet

+11

(2)

Rassal Ksm d tras

+11
.

Risk faktrleri: it , et

Bu aamadan sonra rassal ksmn VaR deeri hesaplanp, risk faktrlerinden etkilenmeyen
bilinen ksma dahil edilmek suretiyle Risk-dahil bor stoku gstergesine ulalmaktadr. Bir
sonraki blmde bu aamann detaylar anlatlmaktadr.
Bor Yk Rassal Bileeninin VaR Deerinin Hesaplanmas
Risk dahil bor yk Ocak 1999- Aralk 2005 dnemi iin 3, 4, 8, 9 ve 11 yllk zaman
kesitleri kullanlarak, aylk sklkta hesaplanmtr. Herhangi bir ayda rassal ksmn VaR
deerinin hesaplanmas iin, ncelikle rassal ksmn sklk dalmnn elde edilmesi
gerekmektedir. Bu hesaplama yaplrken, rassal ksmda, VaR ltnn hesapland ayda
geerli olan risk faktrlerinin arlklar

FX
FX
DtDF
1 , Dt 1 * 1 + it 1
Yt +11
Yt +11

- riske maruz deerler - sabit

tutulmakta, risk faktrleri ise belirlenen zaman kesiti boyunca gerekleen faiz ve dviz kuru
8

Aylk sklkta gerekletirlen bir hesaplama iin neden sadece bir aylk bonolarn deil de vadesi bir yla kadar olan tm iskontolu
senetlerin deiken faizli senetler grubuna dahil edildii sorusu akla gelebilir. Sadece bir aylk bonolarn hesaplamalara dahil edilmesi
durumunda, rtl olarak faizin ykselip bir ay sonra tekrar eski normal seviyesine dnecei varsaym getirilmektedir. Dolaysyla sadece
bir aylk bonolarn dahil edilmesi, faizin ve bor stokunun vadesinin ksa olmasnn getirdii riskin olduundan daha az grnmesine neden
olacaktr. Nitekim kriz dnemlerinde faizler ykseldii zaman, belirli bir sre yksek seviyesini korumakta, ancak zaman iinde azalma
gstermektedir.

14

artoranlar kullanlarak yenilenmektedir. Tarihsel simulasyon yntemi erevesinde, rassal

ksmn VaR deeri aadaki ekilde hesaplanmaktadr.
dtras
+11, j =

DtDF
1 * it 1 j
Yt +11

j = 1, 2,K,12 * k

FX
DtFX
1 * 1 + it 1 * e&t 1 j

Yt +11

k = 3, 4, 8, 9,11

e&t 1 j

dviz kuru yllk deiim orannn

t 1 j

aynda ald deeri,

it 1 j

yllk bileik nominal faiz orannn

t 1 j

aynda ald deeri gstermektedir.

Rassal ksmn sklk dalm elde edildikten sonra

yllk zaman aralnda

ay iin

, k 12*k
risk lt, VaRtk , {d tras
zaman serisinin 95. yzdelik deeri olarak hesaplanmaktadr.
+11, j } j =1

Bir sonraki aamada,

annda risk-dahil bor yk ( d tR ), bor yknn bilinen ksmna

k
( d tdet
+11 ), VaRt n eklenmesi suretiyle elde edilmektedir. Risk-dahil bor yk, yzde 95 gven

aralnda, kur art oran ve faiz orannda yaanabilecek olumsuz gelimeler karsnda bor
yknn gelecek 12 aylk dnemde almas beklenen maksimum deerini gstermektedir.
k
d tR , k = d tdet
+11 + VaRt

Analiz Sonular
Farkl zaman kesitleri baz alnarak hesaplanan risk-dahil bor stoku gstergesinin
zaman iindeki geliimi, bor stokunun yapsndaki deiim ve seilen pencere aralnda,
faiz oran ve dviz kurunun oynakllnn seyri tarafndan belirlenmektedir (ekil III.2.2ekil III.2.3, Ek I).9 Rassal ksmn VaR ltnn geliimini analiz etmeden nce, risk
faktrlerinin yzde 95lik deerinin zaman iindeki deiimine bakmak gerekmektedir (Ek I).
Risk faktrlerinin yzde 95lik deerinin seviyesi ve zaman iindeki deiimi pencere
uzunluu tarafndan belirlenmektedir. Pencere uzunluunun risk faktrleri zerindeki etkisi u
ekilde sralanabilir;
1. Risk faktrlerinin hareketinde kriz dnemlerinin belirlenen zaman aralklarna
dahil olmas yada zaman aralndan kmasnn etkisi olmaktadr. Tarihsel
simulasyon yntemi kullanlarak yaplan hesaplamalarda, VaR lt, u deerlere
bal olarak nceden tahmin edilen sramalar gstermektedir.

9
Risk unsurlarna ilikin sklk dalmnn yzde 95lik deeri, risk unsurlarnn oynakln yanstmaktadr. Oynakln artmas sklk
dalmnn yzde 95lik deerinin medyandan uzaklamasna neden olmaktadr. Tarihsel simulasyon yntemi erevesinde, risk
faktrlerinin yzde 95lik deeri dorudan kullanlmamtr.

15

2. Uzun vadeli zaman kesitlerinde 8, 9 ve 11 yl risk unsurlarnn yzde 95lik

deeri, ksa vadeli zaman kesitlerine -3 ve 4 yl- gre, zaman iinde daha az
deiim gstermektedir. Zaman kesitinin vadesi ksaldka risk faktrlerinin
hafzas da ksalmakta, dier bir ifadeyle gemi yksek (veya dk) faiz
gereklemeleri ve dviz kuru artlar ksa sre iinde zaman aralnn dnda
kalmaktadr. Bu durum, risk faktrlerinin ksa vadeli zaman aralnda, uzun
vadeli zaman aralna gre daha hzl bir ekilde deimesine neden olmaktadr.
3. Zaman kesitlerinin uzunluu risk faktrnn zaman iindeki geliiminin yan sra,
risk faktrnn genel seviyesi zerinde de etkili olmaktadr. Zaman kesitinin
uzunluunun risk seviyesi zerindeki etkisi iki faktr tarafndan belirlenmektedir.
Zaman aralnn ksa olmas, gemi dnemlere ilikin olumsuz (olumlu)
deerlerin zaman aralnn dnda kalmasna neden olmakta, bu nedenle ksa
zaman aralklarnda risk seviyesi greli olarak dk (yksek) gereklemektedir.
Dier taraftan, zaman kesiti daraldka, zaman kesitinin yzde 5lik en yksek
ksmna den gzlem says azalmaktadr. rnein 11 yllk zaman kesiti iin sz
konusu gzlem says 7 iken, 3 yllk zaman kesiti iin gzlem says ikiye
dmektedir. Dolaysyla, ksa zaman kesiti yzde 95lik deer zaman aralnn
maksimum deerine daha yakn olmaktadr.

ekil III.2.2: Bor Stokunun Bileenleri (GSYH

indeki Pay, %)
120

ekil III.2.3: Riske Maruz Bor Yk Bileenleri (%)

45

FX
DtFX
1 * 1 + i t 1

Yt +11

40

100

35

80

30
25

60

20

40

15
10

20

DtDF
1
Yt +11

FX cinsi

Faize endeksli ve ksa dnem

Sabit faizli

Oca.05

Tem.05

Tem.04

Oca.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Tem.00

Oca.00

Oca.99

Tem.99

Oca.05

Oca.04

Oca.03

Oca.02

Oca.01

Oca.00

Oca.99

Dviz kuru riskine maruz bor yk

Faiz riskine maruz bor yk

Uzun vadeli zaman kesitleri iin 1999-2000 dneminde yzde 40 seviyesinde olan
VaR lt, 2001 krizinin etkisiyle ykselme eilimine girmi, 8, 9 ve 11 yllk vadeler iin
srasyla 2003 1. eyrek, 2003 2. eyrek ve 2002 2. eyreinden itibaren gerilemitir (ekil
16

III.2.4-ekil III.2.5). 2001 ylnda gzlenen art, byk lde bankaclk operasyonu
erevesinde ihra edilen deiken faizli ve dvize endeksli senetlerden kaynaklanmtr. Bu
uygulama 2001 ylnda dviz kuru ve faiz riskine maruz bor yk bileenlerinin artmasna
neden olmutur (ekil III.2.3). 8-11 yllk zaman kesitlerinde VaR lt ayn dnemde art
gstermekle birlikte, risk faktrlerinin 95. yzdelik deerlerinin seyrine bal olarak fakl
dnemlerde azalma eilimine girmitir. Risk faktrlerinin 95. yzdelik deerinin zaman
iinde yatay bir seyir izledii 11 yllk zaman aralna ilikin VaR ltnn seyri, deiken
faizli ve dviz cinsi senetlerin GSYH iindeki paynn geliimini yanstmakta, ve 2003
ylnn ilk eyreinden itibaren azalma eilimine girmektedir (ekil III.2.2, ekil III.2.5).
Dviz cinsi bor stokunun GSYH ierisindeki paynn azalmasnda Trk lirasnn deer
kazanmas da etkili olmutur. 8 ve 9 yllk zaman aralklarnda bor stokunun yapsal
deiimine ilave olarak, risk faktrlerin oynaklndaki gerilemenin de etkisi grlmektedir
(ekil III.2.5, Ek I). Sz konusu zaman kesitlerinde, risk faktrlerinin volatisinde gzlenen
gerileme, 1994 krizinin zaman kesitinin dna kmasndan kaynaklanmtr. Sonu olarak,
uzun vadeli zaman kesitlerinde, risk lt, 2001 krizi sonrasnda bor stokunun yeniden
yaplandrlmasnn da etkisiyle yzde 90 seviyelerine ulatktan sonra, son dnemde, 8, 9 ve
11 yl iin srasyla yzde 40, 40 ve 70 seviyesine gerilemitir. Bor stokunun yapsnn dviz
kuru ve faiz oranlarna kar duyarll ile faiz oran ve dviz kurundaki oynaklk azaldka,
VaR lt gerileme eilimine girmi ancak kriz ncesi seviyesinin zerinde kalmtr.

ekil III.2.4: 95. Yzdelik Deer Kullanlarak Hesaplanan

VaR lt- Uzun Pencere Aral

ekil III.2.5: Gerekleen ve Risk-Dahil Bor Yk (%)Uzun Pencere Aral

190

120

170

100

150

80

130

60

110
90

40

70

20

50

VaR_9yl

VaR_8yl

Toplam Bor Stoku/GSYH

8 Yl

9 Yl

11 Yl

Tem.05

Oca.05

Tem.04

Oca.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Tem.00

Oca.99

Tem.05

Oca.05

Tem.04

Oca.04

Tem.03

Oca.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Tem.99

Oca.99

Tem.00

VaR_11yl

Tem.99

30

17

Ksa vadeli zaman kesitlerinde- 3 ve 4 yl- 1994 krizinin yaand dnem yer
almadndan, VaR ltnn seviyesinin greli olarak dk olduu gzlenmektedir (ekil
III.2.6). 1999-2000 dneminde yzde 20 olan risk ltnn seviyesi 2001 krizinin etkisiyle
artma eilimine girmi, 2003 birinci eyreinde yzde 70 seviyelerine kadar ulam, takip
eden dnemde ise azalmaya balamtr. 2001 krizinin zaman kesitinin dna kmasyla 2004
ylnn son aylarndan itibaren 3 ve 4 yllk zaman kesitinde hesaplanan risk gstergelerinde
bir krlma gzlenmitir. 2005 yl banda, 4 yllk risk lt, yzde 20 olan 1999-2000 kriz
ncesi seviyenin zerinde kalrken, 3 yllk risk son dnemde ciddi oranda azalarak, 2001
krizi ncesi seviyelere gerilemitir (ekil III.2.6, ekil III.2.7).

ekil III.2.6: 95. Yzdelik Deer Kullanlarak Hesaplanan

VaR lt- Ksa Pencere Aral

ekil III.2.7: Bor Yk ve Risk-Dahil Bor Yk (%)Ksa Pencere Aral

150

120

3 Yl

Oca.05

Tem.05

Tem.04

Oca.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Toplam Bor Stoku/GSYH

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Oca.05

Tem.05

Tem.04

Oca.04

Oca.03

30
Tem.03

0
Tem.02

50

Oca.02

20

Oca.01

70

Tem.01

40

Oca.00

90

Tem.00

60

Tem.99

110

Oca.99

80

Tem.00

130

VaR_3yl

Oca.99

VaR_4yl

Tem.99

100

4 Yl

IV. Sonu
Trkiyede, bor stokunun yaps incelendiinde, i bor stokunun vadesinin ksa,
deiken faizli ve dviz cinsi/ dvize-endeksli senetlerin toplam bor stoku ierisindeki
paynn ise yksek olduu grlmektedir. Yurt ii ve uluslararas orijinal gnahn derecesinin
yksek olduuna iaret bu yap, faiz oran ve dviz kuru oynaklklarna kar bor stokunu ve
dolaysyla bor servisini riskli hale getirmektedir. Bu nedenle, bu tr bir yapdaki bor
stokunun riskleri ierecek ekilde hesaplanmas anlaml olmakta ve kamunun stlendii olas
riskin izlenmesine imkan tanmaktadr.
Bu almada, faiz oran ve dviz kurundaki oynakln bor stokunun geliimine
dahil edilmesi suretiyle, lke riskliliinin deerlendirilmesinde kullanlabilecek yeni bir

18

gsterge oluturulmas amalanmtr. Bu erevede, risk unsurlarn ieren bir kamu bor
yk gstergesi hesaplamak iin Riske Maruz Deer (Value-at-Risk, VaR) metodolojisinden
faydalanlm, tarihsel simulasyon yntemi kullanlarak bor yknn yzde 95 gven
aralnda alabilecei maksimum deer hesaplanmtr. Sz konusu maksimum deer, riskdahil bor yk olarak tanmlanmtr. Yaplan analizde, nominal faiz ve dviz kuru risk
faktrleri olarak alnm, GSYH byme oran ile kamu faiz d dengesi ise veri kabul
edilmitir.
Farkl tarihsel zaman kesitleri baz alnarak oluturulan risk-dahil bor yk
gstergelerinin zaman iindeki geliimi, bor stokunun yapsndaki deiim ve seilen zaman
kesitinde, faiz oran ve dviz kurunun oynaklnn geliimini yanstmaktadr. Zaman
kesitinin uzunluundan bamsz olarak 2002 ylndan itibaren farkl dnemlerde, risk-dahil
bor stoku azalma eilimine girmekle birlikte, 2005 yl birinci eyrei itibaryla 2001 krizi
ncesine gre yksek seviyede bulunmaktadr. Risk- dahil bor stokunun kriz ncesi
seviyesine dnememesi, 2001 krizi sonrasnda yaanan seviye art ve yapsal deiimi
yanstmaktadr.

19

Kaynaka:
Aghion, P., Bacchetta, P. ve Banerjee, A. (2000) "Currency Crises and Monetary Policy in an
Economy with Credit Constraints," mimeo, University College, London.
Chamon, M. (2001) "Why Can't Developing Countries Borrow from Abroad in their Own
Currency," unpublished manuscript, Harvard University.
Corsetti, G. and Mackowiak, B. (2002) "Nominal Debt and Currency Crises," unpublished
manuscript, Yale University.
Dowd, K. (1998) Beyond Value-at-Risk:The New Science of Risk Management, John Wiley
Sons, New York.
Eichengreen, B. ve Hausmann, R. (1999) Exchange rates and Financial Fragility, NBER
Working Papers 7418.
Eichengreen, B., Hausmann, R. ve Panizza, U. (2003) The Mystery of Original Sin,
http://emlab.berkeley.edu/users/eichengr/research/osmysteryaug21-03.pdf
Engle R. F. ve Manganelli S. (2001) Value at Risk Models in Finance Working Paper
Series 75, European Central Bank.
Gormez, Y. ve Ylmaz, G. (2005) Original Sin and Convertibility in Turkey,
Yaynlanmam alma, Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas.
Hausmann, R. (2003) Good Credit Ratios, Bad Credit Ratings: The Role of Debt Structure
3. Taslak, http://ksghome.harvard.edu/~rhausma/paper/GCRBCR-3.2003.pdf
Hausmann, R. ve Purfield, C. (2004) The Challenge of Fiscal Adjustment in a Democracy:
The Case of India, IMF Working Paper, WP/04/168.
Hausmann, R. ve Panizza U. (2003) The Determinants of Original Sin: An empirical
Investigation, Journal of International Money and Finance, Vol.200, pp 957-90
Jeanne, O. (2002) Monetary Policy and Liability Dollarization unpublished manuscript,
International Monetary Fund.
Jorion, P. (2001) Value at Risk, McGraw-Hill, New York, 2. Bask.
IMF ve Dnya Bankas (2001) Guidelines for Public Debt Management.

20

Ek I : Risk Faktrlerine likin Gstergeler

ekil I.1: Uzun Vadeli Zaman Aralnda Risk Faktrlerinin 95. Yzdelik Deeri

11 Yllk Zaman Aral

Nominal Faiz Oran

11 Yllk Zaman Aral

ABD Dolar Al Kuru (Yllk yzde deiim)
200

250

150

200

100

150

50

100

95. yzdelik deer

Gerekleme

50

95.yzdelik deer
Gerekleme
-50

9 Yllk Zaman Aral

ABD Dolar Al Kuru (Yllk yzde deiim)

200

Oca.05

Tem.05

Oca.04

Tem.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Tem.00

Oca.99

Tem.99

Oca.05

Tem.05

Oca.04

Tem.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Tem.00

Oca.99

Tem.99

9 Yllk Zaman Aral

Nominal Faiz Oran
250

150

95. yzdelik deer

Gerekleme

200

100

150

50

100

50

8 Yllk Zaman Aral

ABD Dolar Al Kuru (Yllk yzde deiim)

200

Tem.05

Oca.05

Tem.04

Oca.04

Tem.03

Oca.03

Tem.02

Oca.02

Tem.01

Oca.01

Tem.00

Oca.00

Tem.99

0
Oca.99

Oca.05

Tem.05

Oca.04

Tem.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Oca.99

Tem.99

-50

Tem.00

95.yzdelik deer
Gerekleme

8 Yllk Zaman Aral

Nominal Faiz Oran
250

150

95. yzdelik deer

Gerekleme

200

100

150

50

100

50

Tem.05

Oca.05

Tem.04

Oca.04

Tem.03

Oca.03

Tem.02

Oca.02

Tem.01

Oca.01

Tem.00

Oca.00

Tem.99

0
Oca.99

Tem.05

Oca.05

Tem.04

Oca.04

Tem.03

Oca.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Oca.99

Tem.99

-50

Tem.00

95.yzdelik deer
Gerekleme

21

ekil I.2: Ksa Vadeli Zaman Aralnda Risk Faktrlerinin 95. Yzdelik Deeri

4 Yllk Zaman Aral

ABD Dolar Al Kuru (Yllk yzde deiim)

160

4 Yllk Zaman Aral

Nominal Faiz Oran
250

140
120

95. yzdelik deer

Gerekleme

200

100
80

150

60
40

100

20
0

50

3 Yllk Zaman Aral

ABD Dolar Al Kuru (Yllk yzde deiim)

160

Oca.05

Tem.05

Oca.04

Tem.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Tem.00

0
Oca.99

Oca.05

Tem.05

Oca.04

Tem.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Tem.00

Oca.99

Tem.99

-40

Tem.99

95.yzdelik deer
Gerekleme

-20

3 Yllk Zaman Aral

Nominal Faiz Oran
250

140
120

95. yzdelik deer

Gerekleme

200

100
80

150

60
40

100

20
0

50

Oca.05

Tem.05

Oca.04

Tem.04

Oca.03

Tem.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Tem.00

Oca.99

Tem.99

Tem.05

Oca.05

Tem.04

Oca.04

Tem.03

Oca.03

Oca.02

Tem.02

Oca.01

Tem.01

Oca.00

Oca.99

Tem.99

-40

Tem.00

95.yzdelik deer
Gerekleme

-20

22