India Advantage Securities Limited

Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL

w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
  Initiating Coverage  BGR ENERGY SYSTEM LTD.
   
Recommendation  BUY  KEY HIGHLIGHTS 
CMP  Rs. 571   
Leading Player in the Balance of Plant (BOP) Space: It has emerged as a serious player in 
Target  Rs. 730  the power EPC and BOP business with its competitive cost advantage arising due to 40%‐
Stock Return (1Yr)  205.36%  50%  in‐house  BOP  manufacturing.  It  has  successfully  completed  many  projects  ranging 
from 25‐MW to 500‐MW.  
 
Key Data 
Huge  Capacity  Additions  in  11th  &  12th  Plan  to  offer  Ample  Opportunity:  The 
Sector  Capital Goods  Government  of  India  is  giving  due  thrust  to  augment  capacities  for  power  generation, 
transmission  and  distribution.  It  has  set  an  ambitious  target  to  add  ~78,700  MW  & 
BSE Code  532930 
~100,000 MW in 11th & 12th Plan period with a total investment outlay of ~ Rs. 9,000 bn. 
BSE Group  B  Of  the  total  incremental  capacity  to  be  added  in  11th  Plan,  ~76%  will  be  contributed  by 
Bloomberg Code  BGRL IN  thermal power projects, which is the major growth driver for the Company. 
 
Reuters Code  BGRE.BO 
BGR  Energy  Systems  singed  the  MoUs  with  the  Government  of  Orissa:  The  MoUs  had 
Market Cap (INR mn)   39,600.00  been  signed  for  setting  up  a  1320  MW  (2  x  660)  Independent  Power  Producers  (IPPs)  at 
52 WK High / Low  615.00/180.60  Bhapur in Nayagarh district, Orissa, at an investment of about Rs. 6287 Crore.  
 
Total Volume (BSE)  13924  Healthy Order‐book Position: BGR Energy has a strong order‐book position of ~ Rs. 116 bn, 
Total Volume (NSE)  43522  which  is  ~6x  its  FY09  Revenues,  thus  providing  strong  revenue  visibility  for  the  Company 
over the next few years. Its  order‐book has witnessed more than three‐fold growth over 
Face Value (INR)  10.00 
last 2 years to Rs. 116 bn, which mainly includes two EPC contracts and five BOP contracts.  
Beta‐Sensex  0.9378   
Beta ‐ Nifty  0.9394  Expanding  market  due  to  more  turnkey  orders:  With  CEA  targeting  for  incremental 
1,00,000 MW of generation capacity in the XIIth Five Year Plan, the market opportunity for 
 
BoP would also increase correspondingly. State Gencos of Maharashtra, MP and Rajasthan 
Share Holding Pattern  (%)  have started to tender BoP equipments as a turnkey package. We expect more utilities to 
Promoters  81.31  follow this route given the cost benefits and also lesser hassles of interfacing with various 
Foreign Institution  5.91  equipment manufacturers. This would increase the opportunity space for BGR Energy. 
 
Institutions  7.33  Product portfolio expansion to become complete EPC Contractor: BGR Energy is moving 
Public & Others  5.45  up the value chain through technical collaboration agreements to manufacture coal‐fired 
and co‐generative boilers. EPC player will not only enable the Company to enter the higher 
  league, but also would help in capturing the larger market.   
Sensex and Stock Movement   
Valuations: At CMP of Rs. 571, the stock is trading at a forward P/E of 23.72x FY11E and 
120 BGR Energy BSE_SENSEX 21.21x  FY12E.  BGR’s  profits  are  expected  to  grow  at  a  CAGR  of  24%  over  the  next  two 
100 years. We expect valuation to be driven by both growth in EPS as well as narrowing of the 
80 discount  between  large  cap  companies.  We  initiate  coverage  with  a  Buy  rating  with  a 
target price of Rs. 730 per share. 
60
 
40 Key Risk/Concerns 
20  
0 o Adverse change in Working Capital  
10/01/2008 10/01/2009 10/01/2010 o Competition 
Source: IASL Research 
  o Delay in order inflow 
o Government Intervention 
Tushar Das 
Analyst 
 +91 6616 8875 
tushar.das@indiaadvantage.co.in 

1  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
   
Financial Performance of the Company: 
 

FY2007 
FY2008  FY2009  FY2010E  FY2011E  FY2012E 
  (18mnths) 
Net Sales (mn)  7,751.41  15,205.34  19,303.29  24,375.00  30,965.16  35,907.54 
Net Profit (mn)  391.97  884.63  1,155.68  1,345.45  1,733.09  1,938.74 
EBITDA (%)  11.06  10.22  10.82  10.08  10.37  10.42 
EPS  36.29  12.29  16.05  18.69  24.07  26.93 
P/E (x)  15.15  44.76  34.27  29.43  22.85  20.43 
P/BV (x)  7.16  8.36  7.02  5.83  4.86  4.01 
ROE (%)  47%  19%  20%  20%  21%  20% 
ROCE (%)  47%  29%  17%  15%  17%  16% 
EV/Sales  0.96  2.63  2.10  1.70  1.35  1.18 
EV/EBITDA  8.72  25.78  19.40  16.87  13.05  11.28 
Source: IASL Research 

Company Background 
 
BGR  Energy  Systems  Limited  designs,  engineers,  manufactures,  sell  and  services  a 
range of systems and equipment for the power, oil & gas, refinery, petrochemical and 
process industries. The Company also engineer, manufacture, procure, construct, and 
Key Management Personnel  commission  projects  in  those  same  industries,  which  involves  turnkey  responsibility, 
B.G. Raghupathy  Chairman & M.D  including all civil works required. 

T. Sankaralingam  Managing Director 
KEY DEVELOPMENT OF BGR ENERGY 
S. Rathinam  Director – Finance 

V.R. Mahadevan  Director – Tech. & H.R 

A.Swainathan  Director – Sales & Mktg 

P.R. Easwar Kumar  CFO 

Source: IASL Research

2  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Adv
vantage Sec
curities Lim
mited
Member of
o NSE. BS SE.MCX, DP. D CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
  Company B
 Business ­ Division 
 

Airr Fin Cooler 
Divison
Oil & Gas  Environment 
Equipmment  Engineering 
Division Division

Electrical 
Captivee Power 
Project 
Divission
Division

Power Projeccts  BGRR ENERGY  Infrastruccture 

Division SYSSTEM LTD. Divisio
on

Power  Proje ects  Division:  It provides  turnkey  EPC  (Engineering,,  Procuremen nt  and 
Construction))  and  BOP  (Baalance  of  Plantt)  services  for  coal‐based  Th hermal  Power  Plants 
and Gas‐baseed Combined C Cycle Power Plaants typically o over 100 megaw watts. 
 
Captive  Pow wer  Division  (C CPD):  It  has  been 
b o of  Power  Project  Division  to 
carved  out 
address the C Captive Powerr Market up to o 100 MW cap pacity. Today C CPD can addreess the 
power  need  of  various  ind dustries  like  Stteel,  Cement,  Textiles, 
T Paper,  Pharma,  Refinery, 
Chemical, Pettrochemical, M Metallurgical etc. for their caaptive power p plants. CPD can n build 
Coal Based Po ower Plants, Combined Cyclee Power Plantss, Biomass Pow wer Plants etc.
 
Oil  and  Gass  Equipment  Division:  It  designs 
d and  manufactures 
m gas  condition
ning  & 
metering skid ds, storage tan nks, pipeline piig launching & & receiving systtems, gas proccessing 
complexes an nd gas compressor packages related to the oil and gas ind dustry. 
 
er  Division:  It  designs  and  manufactures 
Air  Fin  Coole m A Fin  Coolerss  which  cool  process 
Air 
fluids and gasses used in thee refining, petrrochemical, and oil and gas in ndustries, and which 
began operatting in 1994. 
 
Environmentt  Engineering  Division:  It  designs  manufaactures  and  provides  p Deaerators, 
Desalination  plants,  Waterr  treatment  plaants  and  Effluent  treatmentt  plants,  which h  have 
n  Power  and  Process  plantss  and  other  In
application  in ndustrial  plantts,  and  which  began 
operating in 11996. 
 
ojects  Division
Electrical  Pro n  (EPD):  It  dessigns  supplies  Electrical  systeems  and  equipment 
such  as  Gas  Insulated  Swittchgear  (GIS)  substations,  Optical 
O Fiber  Power  Ground  Wires 
(OPGW),  Exttra  High  Voltaage  substation ns  and  Transm mission  Lines  to  Power  Staations, 
Refineries and Petrochemiccal plants, and which began o operating in 20 003. 
 
Infrastructure Division: It is capable of building roads aand industrial  buildings, and  which 
began operatting in 2004. 

3  For Private Circular Onlyy |May 28, 20
010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
    INVESTMENT RATIONALE 

Power  is  a  critical  component  for  economic  growth  and  hence  economic  acceleration 
would  greatly  depend  upon  a  commercially  viable  power  sector.  Demand  for  power  is 
continuously  increasing  across  all  sectors  &  hence  in  order  to  match  this  increasing 
Capacity addition ~78,700 MW &  demand,  the  government  of  India  has  launched  the  “Power  for  all  by  2012”  program  in 
~100,000 MW in 11th & 12th Plan  which it targets an additional capacity of approximately 78,700 MW in 11th plan & 100,000 
period  MW in the 12th plan period. In order to achieve such an ambitious target, the government 
is  giving  due  thrust  to  augment  capacities  for  power  generation,  transmission  and 
distribution. 
 
DEMAND SUPPLY MISMATCH TO CONTINUE 
 
Historically  India  has  been  power  starved  country  with  power  demand  for  outstanding 
supply. It is cleared for outstripping supply. It is clearly evidenced from the below chart that 
peak power deficit has been continuously rising from the low of ~11% in 2003‐04 to ~16% 
in 2007‐08. However slower demand growth due to slowdown in overall economy coupled 
with higher power supply during Apr‐Mar’09 has resulted in drop in peak power deficit to 
13.8%.  Revival  in  the  economy  over  the  next  couple  of  years  would  once  again  result  in 
increase in power demand which in turn could result in highest peak deficit. Latest power 
deficit as on April 2010 is 15.1%. 

Power  deficit  as  on  April  2010  is 

15.1%. 
 

 
Source: CEA, IASL Research

Huge Energy Deficit results in low per Capita Consumption of Electricity 

800 Annual per Capita consumption of Electricity
in KWh
704.2
700 671.9
631.5
612.5
592
600 566.7

500
2002‐03 2003‐04 2004‐05 2005‐06 2006‐07 2007‐08
Source: IEA, Key World Energy Statistics 2008  Source: CEA, IASL Research 

4  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Adv
vantage Sec
curities Lim
mited
Member of
o NSE. BS SE.MCX, DP. D CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
    Due  to  inadeqquate  supply  and 
a distributio on  infrastructu
ure,  the  per  caapita  consump ption  of 
energy in Indiia is much low wer when comp pared to countries like Canaada, US, Japan, China 
etc.  Higher  peak  deficit  co
oupled  with  Lo
ower  Per  Capiita  Consumptiion  provides  eenough 
room  for  improvement  &  hence 
h the  demmand  for  poweer  will  continuo ously  increasee  in  the 
future. 
 
Substantiall  Power  cap
pacity  expan
nsion  in  pu
ublic  and  prrivate  secto
ors  to 
throw up im
mmense opp portunities: 
 
In the 11th plaan period (2007‐2012), the ggovernment is  planning to ad dd about 78,70 00 MW 
capacity  of  power  to  meett  the  country’’s  growing  dem mand.  In  the  Thermal  secto or,  the 
addition  is  exxpected  to  be  59693  MW  byy  2012.  Even  if  we  considerr  60%  complettion  by 
2012,  we  exp pect  an  investtment  of  $1600bn.  During  thhe  12th  Plan,  according  to  CEA,  a 
tentative capaacity addition o of approx. 1,000,000 MW is p planned, comp prising of 20,00 00 MW 
of hydro, 76,5 500 MW of thermal and 3,400 0 MW of nucleear capacity. 
 
India  will  add d  300,000  MW W  of  power  capacity  over  the  next  decade,  presentting  an 
Investm
ment opporttunity of  investment  opportunity  of  4600  billion,  according  to  a  leading  man nagement  con nsulting 
~Rs.460
00bn  firm  “McKinseey”.  In  a  ‘Powering  India:  Th
he  road  to  201
17’,  McKinsey  said,  this  secttor  will 
present an an nnual profit po ool of $135 billion to $160 biillion, as the demand of pow wer will 
increase  by  300GW 
3 by  20
017.  “Of  the  total  investm ment,  $300  billlion  is  requirred  for 
generation, $1 110 billion for transmission, aand $190 billio on for distributtion.” 
 

CAPACITTY ADDITION TTARGET IN 11th
t
  PLAN(MW)
Type/Sector Central State  Privatte Tottal
Thermal 24840 23301  11552 2 59693
Hydro 8654 3482  34911 15627
Nuclear 3380 ‐  ‐ 33880
Total 36874 26783  15043
3 78700
Source: CEA, IASSL Research

Energy Geeneration (BU) Grow
wth (%)

900 8
800 7
700 6
600 5
500
4
400
300 3
200 2
100 1
0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9

Source: CEA, IASSL Research

5  For Private Circular Onlyy |May 28, 20
010 | IASL Research 
 
 India Adv
vantage Sec
curities Lim
mited
Member of
o NSE. BS SE.MCX, DP. D CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
  Plan Target ffor Generatio
on Capacity A
Addition 

    100,000.00
0 
90,000.00
0 
Upto 10th Plan
n
80,000.00
0  11th Plan (Plan
nned)
70,000.00
0  12th Plan (Plan
nned)
60,000.00
0 

MW
50,000.00
0 
40,000.00
0 
30,000.00
0 
20,000.00
0 
0 
10,000.00
‐
Thermaal Hyydro Nuclear RES
Source: CEA
A, IASL Research

Installed Ge
eneration Ca
apacity as o
on 31­01­2010 

All India  Th
hermal Nuclear H
Hydro  RES @ Grrand 
Co
oal   Gas Diesel TTotal (Ren
newable)  (MNRE)  Tootal 
MW  82096  17056 1200 1
100351 41
120 36885  15427 156
6784
Percen
ntage (%)  5
52  11 1 64 3 24  10 1100
Source: CEA, IASL Resea
arch 
TThe  public  secctor  power  eq
quipment  man nufacturer  Bhaarat  Heavy  Eleectricals  Ltd  (BHEL) 
a
alone will add  about 15,0000 MW, and privvate players w will add 10,000
0 MW by the eend of 
2
2012. NTPC un ndertakes 17 pprojects totaling to 75,000 MMW capacity byy 2017. Particip pation 
o
of private commpanies in the  power sector  is a healthy sign and this w would increase  up to 
o
one‐third of th
he total investmment by end off the 11th five yyear plan. 

HUGE OPPO
ORTUNITY F
 FOR THE BO
OP PLAYER:  
 
Balance  of  Plant  (BOP)  invvolves  construction  of  comp ponents  required  in  power  plants 
except  Boiler,  Turbine  and d  Generator  (BTG) 
( equipments.  Typicallyy,  for  every  RRs  100 
invested  in  power  generation,  another  Rs  R 100  has  to o  be  invested  in  transmissio
on  and 
distribution,  so 
s as  to  effecctively  utilize  the  power  geenerated.  Out  of  Rs  100  which  is 
employed  in  power  generaation  Rs.  60‐5 55  goes  for  th
he  BTG  (Boilerr‐Turbine‐Geneerator) 
segment and tthe rest Rs45‐4 40 goes to BOP P Segment. Wiith the planned d thermal capaacity at 
75,200MW  during  the  Twelfth  Plan  peeriod  alone,  itt  translates  in nto  a  potentiaal  BoP 
opportunity of Rs 1,35,360cr ( i.e. ~Rs27,072cr of an average annual op pportunity). 
 
CEA is targetinng a capacity addition of 1,00 0,000 MW in th he XIIth plan as against 78,0000 MW 
which was plaanned in the X XIth plan. Of th his, the thermaal capacities pplanned (which h is the 
opportunity sp pace for BoP eequipments) iss around 75,20 00 MW for the  XIIth plan as aagainst 
59,693 MW w which were plan nned in the XItth plan, implyin ng an increase of 20%. Accorrdingly, 
the requiremeent for BoP equ uipments is alsso expected to  increase correespondingly. 
 

6  For Private Circular Onlyy |May 28, 20
010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
   
Potential for BoP Opportunity 
11th Plan 12th Plan
Thermal Capacity (MW) 59693  75200
Cost/MW (Rs cr) 4.5  4.5
Total Thermal Capex (Rs cr) 268619  338400
BoP Share (%) 40  40
Potential BoP Opportunity (Rs cr) 107447  135360
Source: IASL Research

Requirements of BOPs 
BOP used 
SR  BOPs Required  BOPs Required 
BOP Component  during 10th 
NO.  11th yr plan  12th yr plan 
Plan 
1  Coal Handling Plant (CHP)  23  68  70 
2  Ash Handling Plant (AHP)  23  69  70 
Demineralized (DM) water 
3  32  69  70 
Plant 
4  Cooling Tower  41  145  148 
5  Chimney  36  117  148 
6  Fuel Oil (FO) System  22  71  70 
7 
Water Treatment Plant  36  76  70 
 
  Total  213  615  646 

  Source: CEA, IASL Research.. () Indicates no. of units 

BOP Vendors
Sl. NO BOP Component No. of  Vendors
1 Coal Handling Plant (CHP) 8
2 Ash Handling Plant (AHP) 9
3 Demineralized (DM) water Plant 5
4 Cooling Tower 5
5 Chimney 4
6 Fuel Oil (FO) System 4
7 Water Treatment Plant 5
8 CW System 3
9 Control & Instrumentation (C&I) 4
10 Switchyard/Switchgear (HT/LT) 5
11 Structural/Switchgear (HT/LT) 3
12 Fire protection System 6
  Source: CEA, IASL Research

7  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
   
IN­HOUSE MANUFACTURING CAPABILITY AN EDGE 

BGR has its own set of competitive advantages to differentiate its offering in the turnkey 
BoP  space.  The  company  has  a  lot  of  in‐house  expertise,  particularly  with  a  strong  in‐
house  design  and  engineering  team  (~53%  of  the  total  employees),  which  gives  control 
over  cost,  design  and  scheduling  of  projects.  Besides,  over  the  years,  the  company  has 
augmented  its  product  portfolio  through  a  combination  of  in  house  developments  and 
strategic  technological  tie‐ups  with  several  international  players.  The  company  can 
currently manufacture about 50% of the BoP package requirements in‐house, giving it an 
edge  both  in  terms  of  cost  and  lesser  sub‐vendor  management. Additionally,  its  proven 
track record in managing equipment and turnkey projects helps the company to further 
strengthen its position against new entrants. 
 
BGR ENERGY ADVANTAGE  
 
• Strong presence in Major Utilities in India – leadership position achieved through 
successful execution of large projects 
• Turnkey project design & execution capability 
• In  house  Design  &  Engineering  Expertise  for  Civil  &  Structures,  Mechanical, 
Electrical and C&I works 
• In house Design & Engineering of major system components: Chimney, Cooling 
Towers, Coal Handling Plant, WT Plant, OLTCS etc 
• Latest CAD tools & analytical software 
• ERP compliant 
• Strong Project Management & Execution team 
• Intellectual asset – Power plant engineering & interfacing experience 
• More than 750 man years of power plant experienced engineering team 
• Technology oriented – In house products with leading collaborators in the world 
Major Order: BoP 
Projects  Contract Value (Rs cr)  Status 
CSPGCL 
1633  Under Execution 
2 x 500 MW Thermal Power Station, Marwa, Chhattisgarh 
MAHAGENCO 
1632  Under Execution 
2 x 500 MW Super Thermal Power Station, Chandrapur, Maharashtra 
MAHAGENCO 
998  Under Execution 
500 MW Thermal Power Station, Khaperkheda, Maharashtra 
APGENCO 
793  Under Execution 
500 MW Kothagudem Thermal Power Station, Khammam, Andra Pradesh 
APGENCO 
694.9  Under Execution 
500 MW Thermal Power Station, Kakatiya, Andra Pradesh 
Grasim Industries‐CPP  
44  Completed 
23 Coal Chittorgarh, Rajasthan 
TNEB‐CCPP Valathur (Phase I)
59.4  Completed 
95 Gas Tamil Nadu 
RRVUNL‐CCPP, Dholpur  
210  Completed 
330 Gas Rajasthan 
APGENCO‐Vijayawada TPS  
579  Completed 
1 X 500 Coal Andhra Pradesh 
Source:  Company, IASL Research 

8  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
    Huge Capacity additions in transmission space to benefits EPC Players 

In  order  to  meet  the  regional  demand‐supply  mismatch  &  strengthens  the  existing 
network  so  as  to  reduce  the  T&D  losses,  the  government  has  planned  huge  capacity 
additions in the transmission space during the 11th & 12th Plans. 

 
Source: CEA, IASL Research  Source: CEA, IASL Research 

As  seen  from  the  above  diagram,  Inter‐regional  transmission  capacity  is  likely  to  double 
from 19150 MW in March `09 to ~38000 MW by 2012, whereas transmission line length is 
likely to increase from current 222,746 ckm to 293,690 ckm by 2012. 

 
Source: CEA, IASL Research 
Source:CEA,  IASL Research 

These  capacity  additions  would  entail  huge  investments  over  next  8‐10  years. 
Investment in only transmission sector is likely to increase from an estimated Rs.1400bn 
in 11th Plan to ~ Rs. 4600 bn in 12th Plan, thus providing huge opportunities to the player 
s in the transmission EPC space. 

9  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Adv
vantage Sec
curities Lim
mited
Member of
o NSE. BS SE.MCX, DP. D CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
EPC SPACE  
     
BGR has transsformed itself  over the yearrs from being  a mere manuffacturer of a ffew BoP 
components  to  t executing  Turnkey 
T BoP  projects,  and  now  gradually  executing 
e full‐‐fledged 
EPC  contractss.  It  had  won  two  major  orders 
o for  the  EPC  of  poweer  plants.  Onee  of  the 
contracts  is  for 
f the  1*600 0MW  EPC  of  a  power  plant  at  Mettur,,  Tamil  Nadu,,  worth 
Rs3,100cr, and the second ffor the 2*600M MW EPC of a p power plant att Jhalawar, Rajjasthan, 
worth Rs4,900 0cr. For both these orders, BBGR would be h handling the BoP package at its own 
level,  while  the 
t BTG  woulld  be  sourced d  from  Dongfaang,  China.  Both  the  projeects  are 
progressing  well, 
w with  the  company  alreeady  having  bo ooked  ~19%  of 
o the  revenuees  from 
these EPC pro ojects.  
 
However, meaasures from th he governmentt to restrict com mpetition fromm overseas playyers will 
make it difficu ult for BGR to  bag EPC contrracts using imp ported BTG com mponents. Bessides, in 
order  to  maintain  cost  com mpetitiveness,  it  is  important  to  have  an n  own  manufaacturing 
facility. As a rresult, BGR enttered into a 20 0‐year license  agreement witth Foster Wheeeler for 
manufacturingg  boilers.  BG GR  would  sett  up  manufaacturing  facilitties  for  boileers,  the 
technological  knowhow  forr  which  would  be  provided  by  Foster  Wheeeler.  The  agreement 
covers  all  su ub  and  supeercritical  boileers  for  configguration  of  300‐1,000 
3 MW W.  The 
manufacturingg facility is exp pected to be seet up in the next 2‐3 years. TThis would enable it to 
become an inttegrated EPC p player. 

Project  Ordder Value  Status

(In Rss. Millions) 
Rajasthan Rajya Vidyu ut Utpadan Lim
mited ("RRVUNNL") 4
49000 Undeer Execution
2 x 600 MW Kalisindh Thermal Power Plant, Jalawar R Rajasthan 
Tam
mil Nadu Electricity Board ‐ 1
1 x 600 MW Thhermal Power Plant, Mettur 3
31000 Undeer Execution

Sourcee: Company, IASLL Research 
HEALTHY O
 ORDER BOOK: 
 
The Companyy has a robust o order book po osition of Rs 11
16 bn, 2.67x the revenue for  FY11E 
which  providees  good  reven
nue  visibility  to
o  the  companyy.  Power  consstitutes  ~93%  of  the 
order  book,  while  the  cap
pital  goods  seegment  contrib butes  ~3%  of  the  order  baacklog. 
International  contracts  com
mprise  a  mere  4%  of  the  order  book,  majorly  due  tto  the 
ng executed byy the oil and gaas equipment d
contracts bein division in Iraq. 
ORDER  BOOK  POSITION 
P OF 
O
BN 
Rs116 B Order Book as on Dec. 20
009 
Air Fin Coolerr Oil & Gas Equipment
Environment Engineering Electrical Projects
Power Projects

Sourrce: Company, IA
ASL Research

10  For Private Circular Onlyy |May 28, 20
010 | IASL Research 
 
 India Adv
vantage Sec
curities Lim
mited
Member of
o NSE. BS SE.MCX, DP. D CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
Order Backlog Status as on Dec. 2009
9
   
4558 1453
Turnkey Engineering 
Contracting ‐
Project C
Power
Turnkey Engineering 
Contracting ‐ Oil & 
Project C
110077 Gas
Supply off Systems and 
Equipmeent

Source:Com
mpany, IASL Research
 
Order B
Backlog Statu
us as on Dec. 2009 
Dome estic  Internaational  To
otal 
D
Division 
Rs In M
Million  Rs In M
Million  Rs In Million 
Air Fin Cooler  1,0700.00  42.0
00  1,112.00 
Oil & G
Gas Equipment  42.0
00  4,516 6.00  4,558.00 
Environ nment Engineeering  341..00  ‐ 34
41.00 
Electriccal Projects  333..00  ‐ 33
33.00 
Power Projects  109,74 44.00  ‐ 109,744.00 
Total  1115 530  45558  116088 
Source:: Company, IASL Research 

Customer‐wise breakup o
C of order backllog 
 

TNSEB
24%
Rajasthan
n 
SEB
38% o
AP Genco
4%

CSEB
Maha  16%
Genco
18%

S
Source: IASL Ressearch

11  For Private Circular Onlyy |May 28, 20
010 | IASL Research 
 
 India Adv
vantage Sec
curities Lim
mited
Member of
o NSE. BS SE.MCX, DP. D CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
  FINANCIAL  OVERVIEW  
   
TOP LINE GR
ROWTH 

Revenue (Top p line) is growiing cat CAGR o of % over the  period of 2007‐09. For the  FY 09, 

net  profit  rosse  30%  to  Rs  1155.68  milliion  in  the  yeaar  ended  Marrch  2009  as  aagainst 
Rs19303.29  million 
m during  the  previous  year 
y ended  March 
M 2008.  To
op  line  rose  2
27%  to 
Rs19303.29  million 
m in  the  year 
y ended  Maarch  2009  as  against 
a Rs152005.34  million  dduring 
the previous yyear ended March 2008. Wee believe the rrevenue will grrow at CAGR o of 22% 
over the next three years.  It is observed tthat topline haas grown by 25 5‐35% over the past 

Revenu
ue EBITDA
A PAT
40,000.00 
35,000.00 
30,000.00 
25,000.00 
20,000.00 
15,000.00 
10,000.00 
5,000.00 
‐
FY2007 FY2008 FY2009 FY2010E FY2011E FY2012E
(18mnths)
Source: IASSL Research

Margins s
 seemingly to
o have stabiilized 
 
OPMs havee declined from m 11.06% in FYY07 to 10.82% % in FY09. The  fall in marginss were 
seen  mainly  because  off  higher  raw  material  costts,  adverse  reevenue  mix  (higher 
contribution  of  exports  (fixed 
( price  orrders)  towardss  revenues)  an
nd  adverse  currency 
movement..  The  company  has  consciously  changed  its  order  mix  and  is  now  ggeared 
more  towaards  domestic  rather  than  export 
e orders  to  mitigate  the 
t risks  of  vvolatile 
currency movements. Wee expect OPM’’s to remain raange bound wiithin 10.08%‐1 10.42% 
over FY10‐112E. 

OPM
11.20
11.00
10.80
10.60
10.40
10.20
10.00
9.80
9.60
9.40
FY2007 FY2008 FYY2009 FY20
010E FY201
11E FY2012EE
(18mnths)

Source: IA
ASL Research
 

12  For Private Circular Onlyy |May 28, 20
010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
  CAPEX PLANS 
 
    The  company  has  a  very  high  fixed  asset  turnover  ratio,  hovering  ~20x  (due  to  the 
business  model,  which  focuses  on  project  management);  hence,  it  does  not  require  a 
large  amount  of  capex.  The  company  plans  to  incur  ~Rs50cr  capex  for  the  current 
financial  year,  which  would  majorly  be  used  towards  the  acquisition  of  construction 
equipment.  For  FY2011E,  the  management  expects  to  incur  capex  of  around  Rs50cr 
(normal  capex),  along  with  Rs30‐40cr  towards  investment  in  heat  recovery  steam 
generators, taking the total capex to Rs80‐100cr. Notably, we have not factored the capex 
for the planned BTG foray into our estimates. 
 
The  major  funding  requirement  for  the  company,  however,  stems  from  the  working 
capital requirement, as the industry it operates in is highly working capital intensive, with 
~33‐34% of the sales being tied‐up in the net working capital requirement. Going ahead, 
we expect the debt/equity ratio to hover at ~1.5x. 

FINANCIAL CHARTS 

EBITDA Margin PAT Margin 50% ROCE ROE

12.00
40%
10.00
8.00 30%
6.00 20%
4.00
10%
2.00
0.00 0%
FY2007 FY2008 FY2009 FY2010E FY2011E FY2012E FY2007 FY2008 FY2009 FY2010E FY2011E FY2012E
(18mnths) (18mnths)

Source: IASL Research  Source: IASL Research 

40.00  EPS P/E P/BV

50.00 
35.00 
30.00  40.00 
25.00 
30.00 
20.00 
15.00  20.00 
10.00 
10.00 
5.00 
‐ ‐
FY2007 FY2008 FY2009 FY2010E FY2011E FY2012E FY2007 FY2008 FY2009 FY2010E FY2011E FY2012E
(18mnths) (18mnths)

Source: IASL Research  Source: IASL Research

13  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
GROWTH STRATEGY 
   

Focus on large BoP contracts and EPC contract 
 
o Effective  Project  Management  skills  and  In‐house  Design  &  Engineering 
capabilities to access the growing demand for power projects 
o Provides a competitive edge over Cost, Design and Schedule 
 

Expansion of business & operations 

o Identify  new  competitive  markets  that  provide  cost  and  operational 

advantages to clients 
o Acquire Technology for equipment for Power, Oil & Gas projects 
o Synergistic acquisitions and joint ventures to expand Business 
 
 

Expansion of Products & Customer 
 
o Build  technological  capabilities  to  execute  large,  technically  complex 
projects and services in Oil & Gas Industries 
o Strategic alliances or consortia or joint venture relationships for specific 
projects with established International companies 
 
 

14  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
   
PEER COMPARISON 
  B H E L  BGR Energy Sys.  Larsen & Toubro 
Net Sales (Rs in Cr)  26513.26  1930.33  40187.00 
PBIDT (Rs in Cr)  5216.20  240.60  6373.97 
Profit After Tax (Rs in Cr)  3115.17  115.57  3758.02 
EPS (Unit Curr.)  63.64  16.05  64.76 
PBIDTM(%)  19.67  12.46  15.86 
PBDTM(%)  19.54  9.46  14.71 
PATM(%)   11.75  5.99  9.35 
Reserve (cons.) (Rs in Cr)  12433.22  491.90  15708.99 
Face Value  10.00  10.00  2.00 
Price as on 10‐05‐2010  Rs. 2399.35 per share  Rs. 559.20 per share  Rs. 1544.25 per share 

Source: Capitaline, IASL Research 
Note: Data as on FY2008‐09 

Key Risk/Concerns 
 
• Government  led  investment:  Any  delay  or  slowdown  in  spending  will  have 
similar effect on the power equipment companies. This might adversely impact 
the revenues and profitability of BGR Energy. 
 
• Volatile  commodity  prices  and  currency  fluctuation  may  lead  to  depressed 
profits. 
 
• Stiff  competition  from  existing  and  new  players  may  result  in  a  further  dip  in 
realizations. 
 
• Any adverse changes in its working capital cycle will have a negative impact on 
its cash flows and impact its debt profile. 

15  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
BGR vs Sensex vs BSE Capital Goods
   
BGR Energy BSE_CG BSE_SENSEX
120

100

80

60

40

20

 
Source:Cline, IASL Research

OUTLOOK & VALUATION 
 
With India facing a power deficit, the outlook for the sector is quite robust. During the 11th 
and  12th  Five‐year  plans,  the  government  plans  to  enhance  power  generation  capacity, 
which  will  drive  the  demand  for  company’s  product  thereby  increasing  the  top  and 
bottom‐line  of  the  company.  All  the  user  industries  are  in  a  sweet  spot  to  gain  from  the 
ongoing  investment  boom.  On  the  back  strong  order  book,  from  domestic  and  overseas 
business,  BGR  Energy  Systems  is  expected  to  post  strong  volume  growth  over  next  two 
years.  However,  the  valuations  have  run  up  significantly  since  we  initiated  coverage  and 
have outperformed the markets in the last quarter. We Initial Coverage on the stock with 
a BUY recommendation with a target price of Rs 730 per share. 
 

16  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
   
CONSOLIDATED FINANCIALS 
INCOME STATEMENTS (Rs. In mn)  FY2007
FY2008  FY2009  FY2010E  FY2011E  FY2012E 
(18mnths) 
Gross Sales  7,751.41 15,258.75 19,416.55 24,522.13  31,124.25 36,111.50
Less: Excise Duty  ‐ 53.42 113.26 147.13  159.09 203.97
Net Sales  7,751.41 15,205.34 19,303.29 24,375.00  30,965.16 35,907.54
Total Income  7,754.78 15,270.84 19,620.36 24,692.07  31,265.16 36,207.54
Variable 
 ‐ Increase/ (Decrease) in WIP  (22.30) 28.79 (10.55) (12.43)  8.64 (9.31)
 ‐ Raw Materials  5,551.66 11,051.14 13,532.96 17,420.62  22,114.86 25,493.72
 ‐ Manufacturing & Operating Exp  529.37 1,711.69 2,315.42 2,925.00  3,638.63 4,278.47
Fixed 
 ‐ Employee Cost  678.28 376.68 642.05 853.13  960.27 1,188.21
 ‐ Operating & Other Exp  157.14 483.63 734.46 732.28  1,031.11 1,213.55
Total Expenditure  6,894.15 13,651.93 17,214.33 21,918.60  27,753.51 32,164.64

PBDIT (Ops)  857.26 1,553.40 2,088.96 2,456.40  3,211.65 3,742.90

Interest & Fin. Charges  17437% 26784% 57949% 619.24  766.32 941.81
PBDT (Ops)  682.89 1,285.56 1,509.46 1,837.16  2,445.34 2,801.08
Depreciation   81.26 55.39 75.03 126.39  153.56 181.29

PBT (Ops)  601.63 1,230.17 1,434.43 1,710.77  2,291.78 2,619.80

Other Income  3.37 65.51 317.07 317.07  300.00 300.00
PBT  605.00 1,295.68 1,751.50 2,027.84  2,591.78 2,919.80
Tax Provisions  213.03 411.05 595.83 682.40  858.69 981.06
Profit after Tax  391.97 884.634 1155.675 1,345.45  1,733.09 1,938.74

  Source: IASL Research 

17  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
FY2007  
BALANCE SHEET (Rs in mn)  FY2008  FY2009  FY2010E  FY2011E  FY2012E 
    (18 Months) 
SOURCE OF FUNDS 
Equity capital  108.00  720.00  720.00  720.00  720.00  720.00 
Reserves & surplus  721.14  4,017.47  4,919.01  6,074.69  7,420.13  9,153.22 
Shareholder's funds  829.14  4,737.47  5,639.01  6,794.69  8,140.13  9,873.22 
Secured loans  2,404.73  4,992.02  6,359.84  8,215.28  10,320.03  11,964.94 
Unsecured loans  59.43  34.99  730.14  848.61  959.74  1,035.93 
Total debt  2,464.16  5,027.02  7,089.98  9,063.89  11,279.77  13,000.87 
Deferred tax  ‐  355.93  747.10  700.00  723.55  711.77 
Minority Interest  15.36  26.51  27.96  21.57  25.35  24.96 
Total liabilities  3,308.66  10,146.92  13,504.04  16,580.14  20,168.79  23,610.82 
 
APPLICATION OF FUNDS 
Gross block  633.21  733.64  1,245.17  1,805.56  2,258.21  2,589.81 
Less: Accumulated Depreciation  249.17  206.42  268.06  394.45  548.01  729.29 
Net block  384.04  527.22  977.11  1,411.11  1,710.21  1,860.52 
Capital WIP  30.19  10.97  54.16  60.30  61.89  87.11 
Goodwill on consolidation  4.59  5.87  5.87  5.87  5.87  5.87 
Investment  2.80  1,514.04  5.30  5.30  5.30  5.30 
Inventories  295.31  149.69  139.68  150.22  146.84  133.94 
Other current assets  40.36  86.22  178.10  210.31  293.68  341.34 
Sundry debtors  3,688.00  7,360.28  12,788.57  14,842.18  17,987.84  21,387.98 
Cash & bank balance  929.02  3,070.30  6,151.50  7,210.78  8,957.21  10,369.93 
Loans & advances  879.49  2,662.74  6,432.29  7,631.40  9,324.31  10,974.84 
Total current assets  5,832.18  13,329.23  25,690.14  30,044.90  36,709.88  43,208.04 
 
Current liabilities  2,669.54  4,838.10  12,551.31  14,121.10  17,204.92  20,352.08 
Provisions  275.60  402.31  677.22  826.23  1,119.43  1,203.93 
Total current liabilities  2,945.14  5,240.41  13,228.53  14,947.34  18,324.35  21,556.01 
Net current assets  2,887.04  8,088.82  12,461.61  15,097.56  18,385.53  21,652.03 
 
Total Assets  3,308.66  10,146.92  13,504.05  16,580.15  20,168.80  23,610.83 
Source: IASL Research 

FY2007 
CASH FLOW (Rs in mn)  FY2008  FY2009  FY2010E  FY2011E  FY2012E 
(18 Months) 
Net cash from operating activities  (462.50)  (1,696.43)  772.97  528.84  955.49  1,077.36 
Cash used in investing activities  (169.71)  (1,631.44)  966.62  (547.57)  (429.00)  (333.92) 
Net Cash used in financing activity  1,376.20  5,469.14  1,341.61  1,078.00  1,219.93  669.28 
Net increase in cash & cash equivalent  743.99  2,141.28  3,081.20  1,059.28  1,746.43  1,412.72 
Cash & Cash equivalents (Op Bal)  185.03  929.02  3,070.30  6,151.50  7,210.78  8,957.21 
Closing Cash balance  929.02  3,070.30  6,151.50  7,210.78  8,957.21  10,369.93 
Source: IASL Research 

18  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
RATIO ANALYSIS  FY2007   FY2008 FY2009 FY2010E  FY2011E FY2012E
  (18 Months) 
 
Liquidity Ratios
Current Ratio  1.98  2.54 1.94 2.01 2.00 2.00
Acid Test Ratio  1.88  2.51 1.93 2.00 2.00 2.00
Cash Ratio  0.01  0.59 0.47 0.48 0.49 0.48
Leverage Ratios
Debt : Asset  0.74  0.50 0.53 0.55 0.56 0.55
Interest Coverage Ratio  4.45  5.59 3.48 3.76 3.99 3.78
Dupont Analysis‐ROE Decomposition
PAT/PBT (Tax Efficiency)  0.65  0.68 0.66 0.66 0.67 0.66
PBT/EBIT (Interest Burden)  0.78  0.86 0.87 0.87 0.85 0.82
EBIT/Sales (OPM)  0.10  0.10 0.10 0.10 0.10 0.10
Sales/Total Assets (Asset Turnover)  2.34  1.50 1.43 1.47 1.54 1.52
TA/NW (Financial Leverage)  3.99  2.14 2.39 2.44 2.48 2.39
ROE  0.47  0.19 0.20 0.20 0.21 0.20
Margin Ratios (%)
EBITDA Margin  11.06  10.22 10.82 10.08 10.37 10.42
Pre‐Tax Margin  7.81  8.52 9.07 8.32 8.37 8.13
Net Profit Margin  5.06  5.82 5.99 5.52 5.60 5.40
Working Ratios (Days)
Inventory  13.91  3.59 2.64 2.25 1.73 1.36
Debtors  173.66  176.68 241.82 222.25 212.03 217.41
Net Working Capital  135.95  194.17 235.63 226.08 216.72 220.09
Valuation Parameters
P/E  15.73  46.47 35.57 30.56 23.72 21.21
P/CEPS  13.03  43.74 33.41 27.93 21.79 19.39
P/BV  7.44  8.68 7.29 6.05 5.05 4.16
EV/EBITDA  8.98  26.75 20.13 17.49 13.52 11.69
EV/SALES  0.99  2.73 2.18 1.76 1.40 1.22
M‐Cap/sales  0.80  2.70 2.13 1.69 1.33 1.14

  Source: IASL Research 

19  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
   
IASL Research: E‐mail: research@indiaadvantage.co.in 

Nilesh Pandya AVP‐ Institutional Business, nilesh.pandya@indiaadvantage.co.in 022‐6616 8800  

Equity Research: 

Manish Shah  Sr. Research Analyst  manish.shah@indiaadvantage.co.in  022‐6616 8813

Tushar Das  Research Analyst  tushar.das@indiaadvantage.co.in  022‐6616 8875
Ruchita Kapoor  Research Analyst  ruchita.kapoor@indiaadvantage.co.in  022‐6616 8875
Manali Shah  Research Associate  manali.shah@indiaadvantage.co.in  022‐6616 8861
Jinal Shah  Research Associate  jinal.shah@indiaadvantage.co.in  022‐6616 8861

  

 Sales:  

Nilesh Pandya  AVP Institution  nilesh.pandya@indiaadvantage.co.in  022‐6616 8813 ‐ 814

Liladhar Udyawar  Sr. Manager  liladhar.udyawar@indiaadvantage.co.in  022‐6616 8847

Key to IASL Investment Rankings 

Buy: Upside by>15, Accumulate: Upside by +5 to 15, Hold: Upside/Downside by ‐5 to +5,  

Reduce: Downside by 5 to 15, Sell: Downside by>15 

INDIA ADVANTAGE SECURITIES Ltd. (www.indiaadvantage.co.in) 

Corporate Office: ‐ Om Plaza, Vasanji Lalji Road, Opp. Railway Station, Kandivali (W), Mumbai – 400 067. 

Tel Phone nos.: 022 ‐ 6616 8800 Fax nos.: 022 – 2809 2800. 

20  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research 
 
 India Advantage Securities Limited
Member of NSE. BSE.MCX, DP. CDSL
w w w . i n d i a a d v a n t a g e . c o . i n  
  
 
Disclaimer: This document has been prepared by India Advantage Security Ltd. IASL is a full service, integrated portfolio management and brokerage group. Our research 
analysts and sales persons provide important input into our investment banking activities. This document does not constitute an offer or solicitation for the purchase or sale 
of any financial instrument or as an official confirmation of any transaction. The information contained herein is from publicly available data or other sources believed to be 
reliable, but we do not represent that it is accurate or complete and it should not be relied on as such. IASL or any of its affiliates shall not be in any way responsible for any 
loss or damage that may arise to any person from any inadvertent error in the information contained in this report. This document is provided for assistance only and is not 
intended to be and must not alone be taken as the basis for an investment decision. The user assumes the entire risk of any use made of this information. Each recipient of 
this document should make such investigation as it deems necessary to arrive at an independent evaluation of an investment in the securities of companies referred to in this 
document (including the merits and risks involved), and should consult his own advisors to determine the merits and risks of such investment. The investment discussed or 
views expressed may not be suitable for all investors. We and our affiliates, officers, directors, and employees may: (a) from time to time, have long or short positions in, and 
buy  or  sell  the  securities  thereof,  of  company  (ies)  mentioned  herein  or  (b)  be  engaged  in  any  other  transaction  involving  such  securities  and  earn  brokerage  or  other 
compensation  or  act  as  advisor  or  lender  /  borrower  to  such  company  (ies)  or  have  other  potential  conflict  of  interest  with  respect  to  any  recommendation  and  related 
information and opinions. This information is strictly confidential and is being furnished to you solely for your information.  
  
This information should not be reproduced or redistributed or passed on directly or indirectly in any form to any other person or published, copied, in whole or in part, for 
any purpose. This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any locality, state, country 
or  other  jurisdiction,  where  such  distribution,  publication,  availability  or  use  would  be  contrary  to  law,  regulation  or  which  would  subject  IASL  and  affiliates  to  any 
registration  or  licensing  requirements  within  such  jurisdiction.  The  distribution  of  this  document  in  certain  jurisdictions  may  be  restricted  by  law,  and  persons  in  whose 
possession this document comes, should inform themselves about and observe, any such restrictions. The information given in this document is as of the date of this report 
and  there  can  be  no  assurance  that  future  results  or  events  will  be  consistent  with this  information.  This  information  is  subject  to  change  without  any  prior  notice.  IASL 
reserves the right to make modifications and alterations to this statement as may be required from time to time. However, IASL is under no obligation to update or keep the 
information  current.  Nevertheless,  IASL  is  committed  to  providing  independent  and  transparent  recommendation  to  its  client  and  would  be  happy  to  provide  any 
information  in  response  to  specific  client  queries.  Neither  IASL  nor  any  of  its  affiliates,  directors,  employees,  agents  or  representatives  shall  be  liable  for  any  damages 
whether direct, indirect, special or consequential including lost revenue or lost profits that may arise from or in connection with the use of the information. The analyst for 
this  report  certifies  that  all  of  the  views  expressed  in  this  report  accurately  reflect  his  or  her  personal  views  about  the  subject  company  or  companies  and  its  or  their 
securities, and no part of his or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report.  
 
Analyst holding in stock: No. 

21  For Private Circular Only |May 28, 2010 | IASL Research