TRNG I HC KINH T THNH PH H CH MINH

KHOA TI CHNH DOANH NGHIP

CU TRC VN CA MICROSOFT
- LIU TI U?

Nguyn Minh Nht (TC10 K32)

L Th Hong Yn (TC10 K32)
Nguyn Th Minh Thn (TC10 K32)
Li m u
Page
1

Cc nghin cu l thuyt hn lm ca MM v cc nh kinh t v cu trc vn trong mi quan

h vi gi tr doanh nghip lm sng t nhiu vn trong vic xc lp cu trc vn ti u
cho doanh nghip. Tuy nhin, trong thc t iu m cc gim c ti chnh quan tm ngoi
nhng l thuyt cao cp trn l nhng k nng mang tnh thc hnh. Kt hp hiu bit nhng
l thuyt hc v cu trc vn v cc ni dung c lin quan nh n by kinh doanh, n by
ti chnh, ri ro kinh doanh, ri ro ti chnhchng ti thc hin ti ny c mt ci nhn
thc t hn v thc hnh cu trc vn trong thc tin m c th l trng hp ca Microsoft.

MC LC
Li m u
Page
2

Mc lc
PH LC CC BNG - BIU
Phn 1: Gii thch cho cu trc vn hin ti ca Microsoft..........................................5
a. Li ch t tm chn thu.....................................................................................................7
Tm chn thu t n vay.............................................................................................7
Tm chn thu t khu hao.........................................................................................8
b.Ri ro...................................................................................................................................9
V c im ngnh.....................................................................................................9
n by kinh doanh..................................................................................................11
n by ti chnh......................................................................................................12
c.Tnh linh hot ti chnh......................................................................................................13
Phn 2: nh gi tnh hiu qu trong CTV ca Microsoft.........................................14
a.Cu trc vn hin ti ca Microsoft c phi l ti u?.....................................................14
b.Phn tch mt kh nng chi tr tin mt............................................................................17
c.Cu trc vn ca Microsoft ang thay i?.......................................................................18
d.Microsoft thay i cu trc vn, nguyn nhn t u?.....................................................19
Nguyn nhn l nhng iu kin khch quan t th trng......................................19
Nguyn nhn xut pht t ni ti ca doanh nghip.................................................20
Kt lun................................................................................................................................23
Ph lc tnh ton...................................................................................................................24
Danh mc ti liu tham kho................................................................................................25

Page
3

PH LC CC BNG - BIU
BNG
Bng 1: cu trc vn ca Microsoft v IBM..........................................................................2
Bng 2: n by kinh doanh ca Microsoft giai on 2005 2008.......................................7
Bng 3: n by ti chnh ca Microsoft giai on 2005 2008...........................................8
Bng 4: cc mc xp hng tri phiu.....................................................................................9
Bng 5: kt qu xp hng tri phiu ca Microsoft v IBM..................................................9
Bng 6: li sut c bn ca Fed 9/2007 12/2008..............................................................16
Bng: so snh mc cc c im ngnh cng nghip phn cng v cng nghip phn
mm........................................................................................................................................5
BIU
Biu 1: doanh thu ca Microsoft giai on 2002 2008................................................16
Biu 2: dng tin ca Microsoft giai on 2002 2008.................................................17
Biu 3: th phn hai sn phm chnh ca Microsoft: Internet Explorer v h iu hnh
Windows..............................................................................................................................17

Page
4

Trc khi i su vo xem xt cu trc vn ca Microsoft, chng ti nhc li mt s

ni dung c tnh h thng lin quan n cu trc vn:
Cu trc vn c nh ngha l s kt hp ca n ngn hn thng xuyn, n di
hn, c phn u i v c phn thng c s dng ti tr cho quyt nh u t
ca doanh nghip. Cu trc vn ti u l cu trc vn m ti ti thiu ha chi ph
s dng vn, ti thiu ha ri ro v ti a ha gi tr doanh nghip.
Theo l thuyt ca MM, gi tr ca doanh nghip c lp vi cu trc vn nu c cc
th trng vn hon ho v khng c thu thu nhp doanh nghip.
Vi s hin din ca thu thu nhp doanh nghip, chi ph ph sn v chi ph i din,
c th c mt cu trc vn ti u bao gm c n v vn c phn thng.
Phn tch EBIT-EPS l mt k thut phn tch dng xc nh cc tnh hung m mt
doanh nghip nn s dng n by ti chnh. im ha vn EBIT trong phn tch EBITEPS l mc EBIT m thu nhp mi c phn u ging nhau, bt k cu trc vn no
trong cc cu trc vn c chn la p dng (tuy nhin, v phn tch ny ch ph hp
khi xem xt doanh nghip ang c mt d n th vic la chn cu trc vn th no s ti
u cho doanh nghip nhng xt xem cu trc vn hin ti c ti u hay khng th
phn tch ny t ra khng hiu qu, vy nn, bi phn tch ca chng ti di y s b
qua phn tch ny).
C th dng phn tch mt chi tr tin mt nh gi tc ng ca mt cu trc vn
c xut i vi v th tin mt ca mt doanh nghip trong sut thi k suy
thoi ca mt cng vic kinh doanh chnh.
Cc yu t khc cn c xem xt khi thit lp mt chnh sch cu trc vn l cc tiu
chun ngnh, yu cu ca nh cho vay, s khng thch ri ro qun l v c mun ca
cc c ng mun nm gi quyn kim sot doanh nghip.
Phn 1: Gii thch cho cu trc vn hin ti ca Microsoft
Trong phn ny, c th hiu r hn v Microsoft, chng ti thc hin so snh
cu trc vn (CTV) ca cng ty ny vi CTV ca cng ty IBM mt cng ty cng lnh vc
hot ng nhng khc ngnh vi Microsoft.

Page
5

Trc khi i vo phn tch, c l cn nhc li i cht v mt l thuyt.

Quyt nh v cu trc vn ca bt k doanh nghip no nhn chung cng chu tc
ng ca bn yu t chnh sau:
Ri ro kinh doanh: ri ro xut pht t hot ng ca cng ty. Ri ro kinh doanh ca
cng ty cng cao th t l n ti u ca cng ty cng thp.
Mc thu thu nhp cng ty phi np: c lin quan n li ch ca tm chn thu. Cng
ty s dng n cng nhiu th li ch t tm chn thu cng cao. Li ch tm chn thu n t
ba ngun: t li vay, t khu hao ti sn c nh v hon thu do lm n thua l.
S linh hot v ti chnh: o lng kh nng tng vn vi nhng iu khon hp l
trong cc iu kin bt li. Kh nng cn nhiu vn trong tng lai cng ln v nhng kh
khn khi huy ng vn cng cao th cng ty s t s dng n vay.
kin ch quan ca nh qun l: mt vi nh qun l nng n hn cc ng nghip
ca mnh, do vy h sn sng tng n lm tng li nhun, cn s khc li bo th hn v
u tin cho vic s dng ngun ni b.
Da trn bn yu t chnh trn, trong phn ny, chng ti s c gng gii thch r ti sao
Microsoft li khng s dng n trong cu trc vn ca mnh k t lc mi thnh lp cho n gn
y.
Trc ht, hy xem xt bng tng kt tnh hnh cu trc vn ca Microsoft v IBM tnh
n cui nm 2008.
MSFT

IBM

Vn c phn (E)

36286

13446

N di hn (D)

22689

Tng n (TD)

33925

D/E

0%

168.49

TD/E

0%

251.93

Bng 1: Cu trc vn ca Microsoft v IBM (tng hp BCTC ca Microsoft v IBM 2008)

Page
6

Bng 1 cho chng ta thy cu trc vn hin ti ca Microsoft l khng s dng n k c n

ngn hn, trong khi , IBM l cng ty cng lnh vc hot ng li c t l n trn vn c phn
(D/E) ti 168.49% v 251.93% i vi t l tng n trn vn c phn (TD/E).
iu g to nn s khc bit ny? Ti sao Microsoft li c cu trc vn nh vy? Phn tch
da trn bn yu t chnh trn m chng ti sp trnh by di y s cho chng ta bit c
Microsoft li lm nh vy.
a. Li ch t tm chn thu
V c Microsoft v IBM u c thu nhp trc thu ln hn khng (dng) nn trong
phn ny, tm chn thu ch c xt trn li vay, khu hao v b qua tm chn thu t hon
thu do lm n thua l.
Tm chn thu t n vay:
Da vo s liu c th thy rng, Microsoft hon ton khng s dng n, vy, liu c
th ni rng n vay hon ton khng mang li li ch t tm chn thu cho Microsoft nn
trong cu trc vn ca mnh Microsoft khng s ng n vay? Rt khng chnh xc.
Cn lu rng, Microsoft y khng s dng n v chng ta cn gii thch ti sao li nh
vy, v vic gii thch nh trn chng khc no t kt qu suy ra kt qu. Vy, rt cuc l th
no? C mt vi l do gii thch cho quyt nh ny nh sau:
Doanh s, thu nhp v dng tin n nh trong nhiu nm lin to cho Microsoft mt
lng tin di do chi tr cho cc khon chi tiu ca mnh, v ngay trong bng bo co
ti chnh qua nhiu nm lin, cng ty cng khng nh Tin mt v cc khon u t
ngn hn l lun sn c cho cc chin lc u t ca cng ty, cho hot ng M&A, cho cc
nhu cu m rng quy m v k c ti tr cho vic mua li c phn.
Vi c im l cng ty trong ngnh cng nghip phn mm, t l ti sn v hnh trn
tng ti sn ca Microsoft chim t l ln khong 20%, nn khi lm vo tnh trng kh khn,
chi ph kit qu ti chnh cao, nay thm n trong cu trc vn s lm chi ph ny tng cao
hn na. Do vy m, vay n tuy c th mang li li ch t tm chn thu nhng xt cho cng
khi xem xt gia li ch m tm chn thu mang li v chi ph kit qu gp phi, vic la chn
cu trc vn khng n xem ra an ton hn, cng vi l do trn cng lm cho Microsoft khng
thc hin vay n.
Page
7

Nh vy c th thy, dng nh l thuyt trt t phn hng h tr rt tt trong vic gii

thch cu trc vn ca Microsoft, cng ty s s dng vn ni b trc ri sau mi n n.
Nhng nhn vo Bng 1 chng ta cng thy, IBM c t l n kh cao trong khi y
cng l cng ty thuc lnh vc cng ngh thng tin v c doanh s, thu nhp, cng nh dng
tin kh tt. Cu tr li l: tuy cng lnh vc nhng Microsoft v IBM li l hai cng ty khc
ngnh, IBM ch trng vo pht trin phn cng hn con Microsoft chuyn v phn mm,
chnh s khc bit ny nh hng n nhng quyt nh khc nhau trong cu trc vn ca
IBM v Microsoft.
Cng vi ngun thu nhp tng i ln v dng tin dng kh cao hng nm, vic
sn xut phn cng yu cu phi c lng ti sn c nh ln (chim hn 40% tng ti sn)
lm cho kh nng xy ra kit qu ti chnh ca IBM thp hn ca Microsoft, vy nn IBM
thc hin vay n nhiu hn.
Thng qua 2 im phn tch trn, c th thy, tm chn thu t vay n khng nh
hng n quyt nh v cu trc vn ca Microsoft nhng li nh hng n IBM.
Tm chn thu t khu hao
Khu hao lin quan n ti sn c nh m doanh nghip dng cho hot ng sn xut
kinh doanh ca mnh, mc khu hao cng ln khi t l ti sn c nh cng ln.
Nh ni trn, t l ti sn v hnh ca Microsoft l kh cao v tng ng t l ti
sn hu hnh th kh thp, chnh v iu ny m Microsoft hng li ch ca tm chn thu t
khu hao khng nhiu, thm vo , cc loi ti sn c khu hao ca Microsoft phn ln l
thit b my tnh c thi gian khu hao 1,5 5 nm v c gi tr khng ln, vy nn, khng
vic g Microsoft li i vay n ti tr cho vic mua sm ti sn c nh ny khi m iu
s lm tng chi ph kit qu ca Microsoft v cn bn thn n th li d tin t hot ng
kinh doanh.
Ngc li vi Microsoft, khu hao c vai tr quan trng vi IBM. T l ti sn c nh
ca cng ty ny kh ln v gi tr cng ln, nu IBM ch s dng lng tin sn c ti tr
th hoc khng ti tr cho ti sn c nh v cc d n ca n nn phi vay n; hoc IBM c
th c tin ti tr cho quyt nh u t ny nhng c th s thiu cho quyt nh u t khc,
v vy kt qu l IBM thc hin vay n. Thm vo , nh phn tch trn, vay n cng

Page
8

mang li cho IBM li ch ln t tm chn thu ca vay n, iu ny cng cng c thm cho
vic vay n l hon ton hp l ca IBM.
Tm li, cc li ch t tm chn thu hu nh khng tc ng n quyt nh cu trc
vn ca Microsoft, nhng li tc ng mnh n IBM. iu ny xy ra hu nh l do s
khc bit v ngnh kinh doanh chnh.
b. Ri ro

Trong phn ny, chng ti chi lm hai phn: th nht, nh gi ri ro thng qua cc
yu t v ngnh; th hai, nh gi ri ro thng qua n by kinh doanh v n by ti chnh,
t s gii thch ti sao Microsoft li khng s dng n trong thi gian qua.
V c im ngnh

(Cc mc : H cao; M/H kh cao; M trung bnh; M/L kh thp, thin v trung bnh; L/M kh thp;
thin v thp; L thp)
Ngun: www.standardandpoors.com

Cc ch tiu ngnh dng nh gi bao gm:

Thay i cng ngh: so vi ngnh cng nghip phn cng, mc thay i cng ngh

trong ngnh cng nghip phn mm l thp hn, v vy m, xt v yu t ny th ri ro

kinh doanh ca Microsoft s thp hn ca IBM tuy nhin s cao hn so vi mt s ngnh
khc.
Tp trung vn (nhu cu vn): i vi ngnh cng nghip phn mm, v sn phm ca

ngnh cng nghip phn mm ch yu l cht xm, khng phi chi tr nhiu cho cc

Page
9

chi ph v ti sn c nh nn nhu cu v vn cho chi tiu lin quan n ti sn c nh

l kh thp.
Chi ph nghin cu v pht trin sn phm: sn phm ca ngnh cng nghip phn mm

t tn chi ph nghin cu hn so vi ngnh cng nghip phn cng. Cng do c im

ca cng nghip phn mm l t chi ph ti sn c nh nn chi tiu cho ti sn c nh s
t hn so vi chi tiu cho ngnh cng nghip phn cng, thm vo l vic nghin cu
v pht trin ch cn da trn tnh nng sn phm mi so vi sn phm c, khng yu cu
phi i mi hon ton nn chi ph cho vic pht trin s mc thp hn.
Mc cnh tranh: ni n cng nghip phn mm chc hn cng ty m ngi ta ngh

n u tin l Microsoft. Thm vo l s lng cc cng ty trong ngnh ny t hn so

vi cc cng ty trong ngnh cng nghip phn cng nn mc cnh tranh trong ngnh
cng nghip phn mm thp hn so vi ngnh cng nghip phn cng.
p lc sn xut nc ngoi duy tr tnh cnh tranh: mt c im li th ca

ngnh cng nghip phn mm l t tn chi ph vn ti v cc sn phm ny c th d

dng trao i, mua bn, truyn ti thng qua mng my tnh Internet cng vi vic t
tn km trong chi ph hng tn kho lm cho cc cng ty trong lnh vc ny khng phi
em sn phm t nc ngoi v nc hay t trong nc ra nc ngoi v s khng xy
ra tnh trng thiu hng. Do , p lc t vic sn xut ca cng ty con nc ngoi
nhn chung t nh hng n tnh cnh tranh ca cng ty m trong nc.
Tnh bt n ca doanh s, thu nhp v dng tin: ngnh no bt n hn ngnh no? Hin

nhin l ngnh cng nghip phn cng bt n hn. V khi ngi ta s dng thit b phn
cng, khng th no ch trong mt thi gian ngn 1 thng, 2 thng hay thm ch 1 nm ri
loi b. Thng thng i sng ca cc thit b phn cng l 3-5 nm. Do , doanh s
ca cng nghip phn cng ph thuc nhiu vo i sng ca sn phm dn n tnh bt
n trong doanh thu v thu nhp, cng nh dng tin. Ngc li, cc sn phm phn mm l
tha mn nhng c mun ca con ngi trong vic s dng cc tin ch my tnh
nhm khai thc ti a ti nguyn my tnh, cc mong mun v nhu cu ny l lin tc v
vic thc hin nhng iu ny vi cc k s phn mm khng phi l qu kh. Vi mi
phn mm c b sung tnh nng mi h li c thm doanh thu v iu ny din ra lin
tc. V vy m doanh s t phn mm nhn chung l n nh.

Page
10

 Nhu cu d tr tin mt: nhu cu d tr tin mt i vi cc cng ty trong ngnh cng

nghip phn cng l kh ln nhm trang tri cho ph nghin cu, pht trin sn phm; chi
ph qung b sn phm; chi ph vn ti v mt phn ln cho chi ph u t v bo tr ti
sn c nh. Thm vo , tnh bt n cao trong doanh thu buc cc cng ty phn cng
phi duy tr mt lng tin mt nht nh c th lun c tin ti tr cho cc d n kh
thi hay tnh hung kh khn pht sinh bt ng. Cn ngnh cng nghip phn mm, v
doanh thu tng i n nh, thm vo cc khon chi ph pht sinh thp lm cho nhu
cu d tr tin mt khng cao.
Vi nhng c im ngnh nh trn, kt hp vi tnh hnh ti chnh hin ti,
Microsoft hon ton c kh nng vay n v nn c n trong cu trc vn ca mnh, nhng ti
sao gim c ti chnh ca Microsoft li khng thc hin quyt nh ny? Nh ni trn,
vic vay n ch lm cho Microsoft tng mt kh nng chi tr ca mnh m li mang li rt t
li ch t tm chn thu. Do vy m hn ch ri ro, Microsoft khng thc hin vay n.
T bo v mnh trc nhng ri ro c th c l iu hon ton hp l v Microsoft l nh
vy.
Nu ch dng li trn, dng nh l thiu tnh thuyt phc cho vic l gii cu trc vn
ca Microsoft, vy nn hy xem xt tip cc yu t tip theo c ci nhn r rng hn v
Microsoft.
n by kinh doanh
Da vo cc s liu t bo co ti chnh giai on 2005 - 2008 ca Microsoft, chng
ti tnh ton c n by kinh doanh ca Microsoft nh sau:
2005

2006

2007

2008

MSFT

3.57

0.78

0.78

1.00

IBM

-1.65

38.82

1.34

2.82

Bng 2: n by kinh doanh ca Microsoft giai on 2005 2008

(tng hp BCTC Microsoft t nm 2005 n nm 2008)

C th thy n by kinh doanh ca Microsoft l kh thp. iu ny kh hp l v

lng ti sn hu hnh ca Microsoft ch chim mt t l nh do vy chi ph c nh cng
kh thp, iu ny lm cho n by kinh doanh cng thp.

Page
11

(Ring nm 2005, do ct gim c chi ph ch yu l chi ph qun l doanh nghip, khng

lin quan n chi ph c nh nn tuy doanh thu ch tng 7.4% nhng EBIT tng 26.5% do
m y n by kinh doanh ln hn 3.5 ln).
Vi s liu v n by kinh doanh, mt ln na chng ta c th khng nh Microsoft
c kh nng vay n rt cao. Nhng ng nhn vn mt pha, vi nhng g phn tch c
th thy ri ro kinh doanh ca Microsoft kh thp nhng vn cn ri ro ti chnh, v y
l nguyn nhn hng u l gii cho vic Microsoft khng thc hin vay n ti tr cho cc
hot ng ca mnh.
n by ti chnh
Cng da trn cc bo co ti chnh ca Microsoft giai on 2005 2008, chng ti
tnh ra c n by ti chnh ca Microsoft nh sau:
2005

2006

2007

2008

MSFT

1.246

0.842

1.492

1.584

IBM

2.711

1.648

1.495

1.510

Bng 3: n by ti chnh ca Microsoft giai on 2005 2008

(tng hp BCTC Microsoft t nm 2005 n nm 2008)

Mt iu d nhn thy khi quan st bng 3, l n by ti chnh ca Microsoft ang

c xu hng tng ln. Nhng, khng phi l iu quan trng. Ch hn mt cht s thy
n by ti chnh ca Microsoft cng xp x ca IBM. T quan st ny, chng ti c nhn
nh rng, vi mt cng ty khng s dng n nh Microsoft m li c n by ti chnh cao
ngang nga vi mt cng ty s dng nhiu n nh IBM th mt iu rt r rng, ri ro ti
chnh ca Microsoft rt cao. Thm vo , vic n by ti chnh c xu hng gia tng lm
cho ri ro ti chnh cng tr nn nghim trng hn. Nh vy, khng qu kh khn hiu ti
sao cu trc vn ca Microsoft li khng s dng n, l v ri ro ti chnh.
n y, dng nh cho vic gii thch cu trc vn khng n ca Microsoft.
ng vy, mi ch l dng nh thi ch cha y , bi thng tin m chng ti a ra sau
y s khng c g bt ng nhng rt th v, v n s cng c thm cho nhn nh Microsoft
nn thc hin vay n.

Page
12

c. Tnh linh hot ti chnh

Tiu ch ny cho chng ta bit c kh nng tng vn ca cng ty vi nhng iu
khon hp l trong iu kin bt li. Vy tnh linh hot ti chnh c th da vo u? Cu tr
li l c th da vo bng xp hng tn nhim tri phiu ca Standard & Poors.
Hy xem xp hng tri phiu ca Microsoft theo bo co thng 9/2008 ca Standard &
Poors v i chiu vi bng nh gi tnh trng ri ro tng ng.

Bng 4: cc mc xp hng tri phiu (Ngun: www.standardandpoors.com)

MSFT

IBM

Short-term

A-1+

A-1

Long-term

AAA

A+
Bng 5: kt qu xp hng tri phiu ca Microsoft v IBM
(Tng hp t www.standardandpoors.com)

Microsoft l cng ty u tin trong mt thp k qua c Standard & Poors nh gi

xp hng tn nhim tri phiu di hn l AAA. S kin ny ni ln iu g? Hy i chiu vi
bng trn ta s thy, vi mc xp hng AAA, Microsoft ang trong trng thi sung mn
nht ca kinh doanh vi tnh hnh kinh doanh rt xut sc; ngoi ra, ri ro ti chnh ang
mc ti thiu, chnh v vy m, cng c th khng nh rng Microsoft nn v cn phi vay
n nhng qu kh hiu khi nhn vo cu trc khng n ca n phi khng? Khng hon ton
kh hiu v c mt l do n gin cho quyt nh ny, l kin ch quan ca nh qun l.
y chng ti cha i su vo kha cnh ny m sang phn tip theo n s c nhc li k
cng hn.

Page
13

Phn 2: nh gi tnh hiu qu trong CTV ca Microsoft (tnh n ht nm 2008)

a. Cu trc vn hin ti ca Microsoft c phi l ti u?
tin cho vic theo di, chng ti nhc li mt cht v l thuyt trc khi i vo
phn nh lng c th.
Th no l cu trc vn ti u? Cu trc vn ti u l cu trc vn lm ti a ha gi
tr c phiu, ti , mc chi ph s dng vn bnh qun WACC s l nh nht.
Da trn nn tng ny chng ti tin hnh o lng tm ra gi tr WACC nh nht
t xc nh cu trc vn ti u ca Microsoft.
Cc cng thc lin quan:
WACC = Wd x rd x (1 T) + Wp x rp + We x re
rd = [R + (FV P0)/n] / [(FV + P0)/2]
rp = Dp / Pp
re = DIV1/P0 + g = rf + x (rm rf)
trong ,
Wd, Wp, We l ln lt l t l n, c phn u i v c phn thng trong cu trc vn
rd, rp, re ln lt l chi ph s dng n, chi ph s dng c phn u i v chi ph s
dng c phn thng
T l mc thu sut hin hnh
i vi cu trc vn ca Microsoft v hin ti cng ty khng pht hnh c phn u i
do , khi xem xt Microsoft c th vay n bao nhiu t cu trc vn ti u, chng ti b
qua yu t c phn u i. Ngha l, Wp = 0. Ngoi ra, v mc nhy cm ca chng khon
gia cng ty c n v cng ty khi khng c n s khc nhau, tc U (beta khng cng ty
khng s dng n) s khc vi L (beta khi cng ty s dng n) do c s gia tng n by ti
chnh. V vy, cn s dng cng thc Hamada, do nh kinh t Robert Hamada a ra nm
1969, nh lng tc ng ca n by ti chnh n h s beta ().
Cng thc Hamada

Page
14

 L = U x [1 + (1 T) x (D/A)]
trong ,
L, U ln lt l h s beta khi cng ty c s dng n v khi cng ty khng s dng n
Trong trng hp ca Microsoft, U = (h s beta hin ti ca cng ty) v cng ty hin ti
cha vay n.
Tm li, tnh ton chi ph s dng vn bnh qun nh nht, ta cn cc cng thc sau:
WACC = Wd x rd x (1 T) + We x re
rd = [R + (FV P0)/n] / [(FV + P0)/2]
re = DIV1/P0 + g = rf + x (rm rf)
L = U x [1 + (1 T) x (D/A)]
v = U
Cc s liu cho vic tnh ton c thu thp c th hin qua bng sau
Din gii

Ch tiu

Chi ph li vay ti t l n 0%

S liu
$42

Mnh gi tri phiu

FV

$1000

Gi pht hnh

P0

$963.6

Gi tr th trng ca c phiu Microsoft

$19.42

C tc d kin

D1

0.46

T l tng trng c tc

4.3%

Li sut phi ri ro (li sut tn phiu kho bc Hoa K)

rf

3.22%

H s beta hin ti

0.93

Thi gian o hn tri phiu

10 nm

Ngun: www.federalreserve.gov www.cnbc.com www.microsoft.com

Mt vi im lu :

Page
15

Cc doanh nghip Hoa K thng pht hnh tri phiu mnh gi $1000 nn y,
chng ti cng s dng mnh gi ny khi Microsoft pht hnh n.
Gi pht hnh gim tr $20 m bo tnh cnh tranh vi cc tri phiu c cng
mc ri ro, ngoi ra v chng ti cho rng Microsoft c th vay hn $500mil. (cha ti
10% tng vn ch s hu) nn chi ph pht hnh cho s lng tri phiu c gi tr trn
$500mil. l $16.4. Vy, gi pht hnh s $936.6.
C tc nm 2008 l $0.44, d kin tng khong 4.3% nn c tc d kin nm 2009 l
$0.46.
Qua qu trnh tnh ton v bin i, chng ti c kt qu nh sau:
D/A

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

42

42

44

48

54

66

84

Rd

4.65

4.65

4.85

5.26

5.87

7.09

8.93

Rd*(1-T)

2.79

2.79

2.91

3.16

3.52

4.26

5.36

Beta(BU/BL)

0.93

0.93

0.99

1.04

1.10

1.15

1.21

Re

4.32

4.39

4.46

4.52

4.59

4.66

3.22

Rm

4.41

WACC

4.32

4.23

4.15

4.11

4.16

4.46

4.50

T kt qu ny, c th thy, Microsoft c chi ph s dng vn bnh qun WACC thp

nht l 4.11 ti mc vay n 30% trn vn c phn. Nh vy, r rng cu trc vn hin ti ca
Microsoft l cha ti u. Kt qu trn cho chng ta ci nhn r hn i vi cu trc vn ca
Microsoft, tuy nhin kim chng tnh chnh xc ca kt qu ny, chng ti s thc hin
phn tch mt kh nng chi tr tin mt ca Microsoft trong phn k tip.
Phn tch mt kh nng chi tr tin mt
Trong thc t, khng c mt phn tch no l hon chnh c. Th nn, liu t s D/A m
cng thc Hamada a ra liu chnh xc cha? hon thin thm nhng nhn nh trn,
chng ti tip tc dng phn tch mt kh nng chi tr tin mt kim chng kt qu ca phn
tch Hamada.

Page
16

S liu ca nm 2008 s c dng tnh ton trong phn tch ny. Nm 2008 cng
l nm khng hong v suy thoi xy ra, do , phn tch ny s tng i ph hp.
Cng thc v quy trnh tnh ton:
1. CBr = Cbo + FCF R
2. Tnh z
3. T tr gi ca z, suy ra xc sut doanh nghip mt kh nng chi tr tin mt.

Tnh ton:
Cbo = $6.111 t (s d tin mt u nm 2008, c th ly c t BCTC nm
2007)

FCF = $10.399 t

= 3.528,8 (xem ph lc)

Vi D/A = 20%.
A = $72.793.000.000
D = $14.588.600.000
R = $818.190.000 ( do li sut ca tri phiu xp hng AAA l 5.62%)
CBr = $15.631.810.000
Z = ( 0 - 15.631.810.000) / 3.528.800.000 = -4.43
P = 0%

Vi D/A = 30%.
A = $72.793.000.000
D = $21.837.900.000

Page
17

 R = $1.227.290.000 ( do li sut ca tri phiu xp hng AAA l 5.62%)

CBr = $15.222.710.000
Z = ( 0 - 15.222.710.000) / 3.528.800.000 = - 4.31
P = 0%
Ta c th thy rng vi cu trc vn D/A =20% - 30%, xc sut mt kh nng chi tr
tin mt ca Microsoft l rt thp, gn nh l 0%. Do , vic vay n ca Microsoft l hon
ton kh thi.
Cu trc vn ca Microsoft ang thay i?
Mt cu hi t ra l Microsoft c cn nm gi 23.6 t USD tin mt v chng khon
ngn hn trong tay (BCKT 2008) trong khi c th to ra hn 1.5 t USD hng thng? R
rng l khng. Vic nm gi mt lng tin mt ln v vt qua nhng chi tiu cn thit nh
vy lm doanh nghip phi chu mt chi ph c hi rt ln, v t c th thy rng CTV
ca Microsoft cha ti u.
Dng nh nh gi c tnh hnh v xem xt chi ph c hi m trong thi gian gn
y, Microsoft c nhng thay i trong quyt nh ti tr ca mnh.
Pht hnh 2 t la thng phiu trong n ngh cho php pht hnh n 6 t la

thng phiu.
Nm 2008, Microsoft ln u tin ngh n chuyn vay n ti tr cho vic mua li

Yahoo!. c lc, Microsoft nh gi Yahoo! ln n 47.1 t USD, v tuyn b rng s

tr mt na bng tin mt, mt na bng c phiu nu thng v thnh cng. Cho d lc
ny, lng tin mt ca Microsoft cho cng ty tin hnh chi tr cho vic mua li,
nhng CFO ca Microsoft tuyn b rng s ti tr bng pht hnh n.
D thng v vi Yahoo! tht bi, nhng 11/5/2009, Microsoft ln u tin pht

hnh tri phiu ra bn ngoi vi gi tr c tnh l 3.75 t USD mua li 40 t USD

c phn.
Microsoft thay i cu trc vn, nguyn nhn t u?

Page
18

Dng nh l thuyt Market- Timing kh ph hp gii thch cho hnh ng ny

ca Microsoft. L thuyt ny h tr chng ta trn 2 phng din:
Doanh nghip s pht hnh c phn khi gi c phn trn th trng cao tng i so vi
gi tr s sch v mua li khi gi tng i r.
Doanh nghip s pht hnh c phiu khi chi ph s dng vn c phn thp hn n v
ngc li.
C th, c th thy cc l do Microsoft vay n mua li c phn trong thi gian ny
xut pht t 2 nhm nguyn nhn chnh
Nguyn nhn l nhng iu kin khch quan t th trng
Gi c phn r: gi c phn ca Microsoft vo khong gia thng 5 nm 2009 khong
20USD/ c phn, trong khi gi cao nht trong nm 2007 ln n 37.5 USD / c phn.
Dng tin chuyn v t nc ngoi chim 1 t trng ln trong dng tin hot ng ca
Microsoft. Do , nu hot ng ca cng ty m M c th c ti tr bng n vay
s trnh vic chuyn li nhun t nc ngoi v nc, do trnh c thu tiu bang
nh trn phn li nhun ny.
Li sut cho vay thp: Li sut ca M gim lin tc trong thi gian qua, do nu di
vay vo thi im ny, chi ph li vay m Microsoft gnh chu l tng i thp.
Thi gian

Li sut

12-16-2008

0.250 %

10-29-2008

1.000 %

10-08-2008

1.500 %

04-30-2008

2.000 %

03-18-2008

2.250 %

01-30-2008

3.000 %

01-22-2008

3.500 %

12-11-2007

4.250 %

Page
19

10-31-2007

4.500 %

09-18-2007

4.750 %

Bng 6: li sut c bn ca Fed 9/2007 12/2008 (Ngun: www.federalreserve.gov)

Thm mt cu hi t ra l vay n trong thi k khng hong cha tht s kt thc liu

c nguy him khng? Cng ngh thng tin l mt trong nhng ngnh c thnh tch hot
ng tt nht trong thi k khng hong. Trong thi k ny, cc cng ty s ct gim
nhn cng gim chi ph v m bo nng sut lao ng, h s thay nhn cng
bng cng ngh, m c th l chips hay cc phn mm do doanh thu ca
Microsoft trong thi k ny li tng. Vic thay th cc phn mm va gip doanh
nghip ct gim tin lng cng nhn, va gip h gim mt khong ln chi ph v
phc li x hi cho cng nhn vin, nn vic thay i cng ngh thng l mt la
chn cho cc doanh nghip trong thi k khng hong.
Nguyn nhn xut pht t ni ti ca doanh nghip
y l giai on Microsoft pht trin tng i n nh, c th:
Doanh thu tng u

Biu 1: Doanh thu ca Microsoft giai on 2002 -2008

Page
20

 Dng tin hot ng n nh, khng bin ng ln, tr vic tng mnh nm 2008 nh
gii thch trn.

Biu 2: Dng tin ca Microsoft giai on 2002 -2008

Th phn: chim th phn ln trong cc lnh vc cnh tranh ch cht.

Biu 3: Th phn 2 sn phm chnh ca Microsoft: Internet Explorer v h iu hnh Windows

(Tng hp t Internet)

R rng trong giai on ny, Microsoft c 1 v th nht nh trn th trng, khi chim
mt th phn ln cng nh doanh thu tng n nh. Cng c th ni doanh nghip ang bc vo
giai on sung mn, do vy, ri ro kinh doanh ca doanh nghip gim ng k. Nu so vi

Page
21

cc nm trc khi doanh nghip mi khi s v bt u tng trng, th y l thi im hp l

Microsoft vay n.
Mt vi kin cho rng, cch y khong 2- 3 nm Microsoft c c mt dng
tin v doanh thu tng i n nh, vy ti sao lc khng i vay n?
Tht ra, Microsoft i vay n t trc bng cch pht hnh 2 t thng phiu. Hnh

ng ny khng ch cho thy Microsoft ang thc hin vay n m n cn th hin ch

thm d th trng ca Microsoft trc khi c nhng quyt nh xa hn lin quan n
CTV.
Cng ty chn nm 2009 pht hnh tri phiu ch khng phi nhng nm trc c
th l do nhng phn hi c li t vic pht hnh thng phiu. Bn cnh , Microsoft
cng khng mun mo him pht hnh tri phiu qu sm vo khong 2-3 nm trc v
h l cng ty i u v m ng trong ngnh cng ngh thng tin. Do vy, cho d s
liu cho thy cng ty c th dn chuyn qua giai on sung mn, nhng khng c
mt c s, mt chun mc no cng ty c th dng so snh xem ri ro kinh
doanh ca mnh lc ny liu c nn i vay n cha, c bit l Microsoft li theo ui
mt cu trc vn bo th. Do , ti thiu ha ri ro cng ty khng vay n sm.

KT LUN
Vi mt cu trc vn kh c bit, khng s dng n, Microsoft gy nn nhiu tranh ci
v tnh ti u trong cu trc vn ca n. R rng vic xc nh cu trc vn nh th no l
rt quan trng v n s nh hng ln n gi tr doanh nghip, v theo nhiu l thuyt th
mt cu trc vn ti u nn c s kt hp gia vn c phn thng v mc vay n hp l.
T bi hc ca Microsoft c th thy cc gim c ti chnh khng nn qu bo th khi m
cng ty c iu kin thc hin vay n v gia tng gi tr doanh nghip. Tuy nhin,
trng hp ca Microsoft cng ch ra rng, mt cu trc vn khng nht thit phi l ti u
m ch cn mc l cu trc vn hp l (d c i cht bo th) th vn c th gip
doanh nghip n nn lm ra v gia tng gi tr ca doanh nghip. Thng qua bi nghin cu
v trng hp ca Microsoft, chng ti c mt cu hi nh mun c cng bn lun, liu

Page
22

c nht thit phi theo ui cu trc vn ti u hay khng khi m vi cu trc vn hin ti,
cng ty ang to nn c nhng bc tng trng tt? Hy vng, nhng bi nghin cu tip
theo v ch ny s gii quyt gip chng ti cu hi ny.

PH LC TNH TON
Tnh ton s dng cho Phn tch mt kh nng chi tr tin mt

Page
23

Nm
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Trung bnh

FCF
1,962.00
1,477.00
2,601.00
3,706.00
3,839.00
4,975.00
4,846.00
3,922.00
3,016.00
6,438.00
15,892.00
4,851.00
6,714.00
6,111.00
10,339.00
5,379.27

FCF FCF tb
(3,417.27)
(3,902.27)
(2,778.27)
(1,673.27)
(1,540.27)
(404.27)
(533.27)
(1,457.27)
(2,363.27)
1,058.73
10,512.73
(528.27)
1,334.73
731.73
4,959.73

DANH MC TI LIU THAM KHO

Page
24

(FCF FCF tb)2

11,677,711.47
15,227,685.14
7,718,765.67
2,799,821.34
2,372,421.40
163,431.54
284,373.34
2,123,626.14
5,585,029.34
1,120,916.27
110,517,562.14
279,065.67
1,781,513.07
535,433.67
24,598,954.74
12,452,420.73
3,528.80

1. PGS.TS Trn Ngc Th, Ti chnh doanh nghip hin i (2003), NXB Thng K
2. Eugene F.Brigham, Joel F.Houston (2009), Essential of Financial Management,
Cengage Learing Asia Pte Ltd.
3. www.bloomberg.com
4. www.cnbc.com
5. www.federalreserve.gov
6. www.microsoft.com
7. www.sec.gov
8. www.standardandpoors.com

Page
25