专题投资研究

定投高 ROE、合理 PB 可获超额收益

金融工程研究员：陈志军 ¾ 净资产收益率和市净率是投资分析中比较重要的指
86-25-84457777-257 标，但是若单独考虑其中某一个指标是不够的，如若
chenzhijun@htsc.com.cn 只关注高净资产收益率的股票，而高净资产收益率通
2008 年 7 月 21 日 常伴随着高估值；若只寻找低市净率的个股，而低市
净率的上市公司有很多业绩差强人意。笔者通过自己
的方法重新解读 PB-ROE 模型，并构建投资组合，实
证分析其与沪深 300 指数相比超额收益的情况。
¾ 自 2005 年 5 月以来，组合累计上涨 465.84%，沪深
300 指数上涨 224.86%，超额收益高达 240.98%，即
如果从 2005 年 5 月开始，坚持按照本文中的 PB-ROE
选股方法构建投资组合，三年来可以获取远远超过沪
深 300 指数涨幅的收益。
¾ 通过上述分析，可以粗浅得出下面的结论：第一，本
研究中运用净资产收益率与市净率两个财务指标相
结合的选股思路（也可以算是一种价值成长投资策
略），构建的组合在弱市和强市中均有明显的超额收
相关专题研究： 益；第二，定期调整组合，类似于基金的定投，可以
《券商概念股投资价值分析》； 部分过滤择时风险。到期坚决重新筛选个股、构建组
《掘金股改业绩承诺》； 合，剔除高估值、纳入高成长且 PB 相对合理的新品
《在“破发”股中寻宝》
； 种。第三，若股指期货推出，做多本组合，做空沪深
《定向增发“箭在弦上”个股投资价值 300 指数期货，可以获取可观的超额收益。
分析》；等

地址：南京市中山东路 90 号
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一、引言
净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比。它说明了上市公司利用单位净资
产创造利润的能力，该指标有助于投资者对上市公司未来的盈利能力作出正确判断。指标值越高，说明投
资带来的收益越高。
市净率即股票市价与每股净资产的比率，理论上市净率越低的股票，其投资价值越高，相反，投资价
值就越小。但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。优质股票
的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到 3 可以树立较好的公司形象。
净资产收益率和市净率是投资分析中比较重要的指标，但是若单独考虑其中某一个指标是不够的，如
若只关注高净资产收益率的股票，而高净资产收益率通常伴随着高估值；若只寻找低市净率的个股，而低
市净率的上市公司有很多业绩差强人意。因此，有人提出了 PB-ROE 模型。PB-ROE 模型的提法本身并没有
问题，不同的投资者可以有不同的解读。但是，有的研究报告或行情软件中直接用“市净率/净资产收益
率”公式来解读模型，即“找低市净率与高净资产收益率的个股”，实际上其比值即近似于市盈率，即寻
找低市盈率的个股，这样一来反应公司盈利能力的净资产收益率其实并没有起到作用，也就失去了 PB-ROE
模型的意义。
笔者通过自己的方法重新解读 PB-ROE 模型，并构建投资组合，实证分析其与沪深 300 指数相比超额
收益的情况。

二、研究方法
1、组合样本总体
沪深两市所有 A 股。
2、组合样本总数
20 只。
3、组合业绩考察区间
2005 年 5 月 9 日起，后续一直跟踪维护。
4、组合调整时间
每年的 4 月 30 日（主要考虑上市公司年报披露时间）。
5、组合筛选及调整方法
以 2005 年 5 月 9 日首次构建组合为例。
第一步：获取沪深两市所有 A 股 2003 年、2004 年年报中净资产收益率（扣除/平均）以及 2005 年 4
月 30 日的市净率（每股净资产使用上年（2004 年）年报中的数据、股价采用 2005 年 4 月 30 日的收盘价）；
第二步：要求连续两年净资产收益率不小于 10%，故剔除 2003 年、2004 年年报中净资产收益率小于
10%的个股，同时剔除市净率小于等于 0 的个股；
第三步：对近两年的净资产收益率进行加权平均，我们认为在保证净资产收益率持续稳定的基础上，
近一年的净资产收益率更具参考价值，因此，我们用 2004 年的净资产收益率的 60%加上 2003 年净资产收
益率的 40%作为公司净资产收益率的综合值，显然该值也大于 10%，只是其中反应 2004 年净资产收益率的
权重稍高。

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第四步：排序记分。对市净率按照从小到大排序，并给予 1 到 n 的序号；对综合净资产收益率按照从
大到小排序，同样标记出 1 到 n 的序号。然后将各只股票的序号相加，并从小到大排序，取前 20 名的个
股构建组合。
采用这种方法构建组合，使得那些市净率偏高但是盈利能力很强的个股，以及盈利能力达标但不出众
可是价值低估的个股都有机会被发现而进入投资组合。
6、组合个股权重
等权重加权，即等投资额。

三、组合概况
1、最新组合情况
表1 2008 年 5 月起组合成分股情况
PB200804 ROE2007 ROE2006 综合 ROE
代码 名称 申万行业
（倍） (%) (%) (%)
000898 鞍钢股份 黑色金属 2.87 18.05 34.31 24.55
000825 太钢不锈 黑色金属 3.28 27.98 26.01 27.19
600022 济南钢铁 黑色金属 3.53 27.28 20.92 24.74
002172 澳洋科技 化工 4.36 30.57 36.71 33.02
002197 证通电子 信息设备 4.42 17.76 57.80 33.78
002138 顺络电子 电子元器件 3.90 17.58 36.77 25.26
002171 精诚铜业 有色金属 4.09 14.73 45.31 26.96
002150 江苏通润 机械设备 4.16 20.47 39.16 27.95
002192 路翔股份 化工 4.15 17.36 36.63 25.07
002180 万力达 机械设备 4.39 16.27 40.64 26.02
000022 深赤湾 A 交通运输 4.58 27.42 28.05 27.67
600030 中信证券 金融服务 5.09 38.56 26.06 33.56
600183 生益科技 电子元器件 4.65 25.10 28.27 26.37
600053 中江地产 房地产 5.53 34.34 46.41 39.17
601003 柳钢股份 黑色金属 4.50 23.68 26.20 24.69
601168 西部矿业 有色金属 5.75 25.65 73.90 44.95
000623 吉林敖东 金融服务 5.85 59.11 21.89 44.23
600320 振华港机 机械设备 4.81 23.44 30.59 26.30
002114 罗平锌电 有色金属 5.47 26.35 43.69 33.29
600595 中孚实业 有色金属 5.05 32.95 18.95 27.35
数据来源：Wind 资讯，华泰证券研究所
2、组合成分股历史进出情况
见附件。

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三、各年度组合成分 PB、ROE 情况
我们将各年度组合调整后的成分股盈利能力与估值水平与沪深 300 指数成分股进行比较，了解两者之
间的差异。

7.00 6.39
5.84
6.00
5.00 4.52
4.01
PB（倍）

4.00
3.00 2.18
1.98
2.00 1.29 1.40
1.00
0.00
2005 2006 2007 2008
组合PB 沪深300PB

图1 组合与沪深 300 指数历年 PB 比较图

30.00 26.23
25.00 21.89 21.61 21.52
ROE（％）

20.00
15.99
15.00 11.67
9.71
10.00 7.18
5.00
0.00
2005 2006 2007 2008
组合ROE 沪深300ROE

图2 组合与沪深 300 指数历年 ROE 比较图

通过比较可知，组合与沪深 300 相比，具有明显的估值和盈利能力优势，那么，这种优势能否转化成

的超额收益呢？下面我们考察组合的业绩表现。

四、组合业绩情况
1、2005 年 5 月组合构建以来的业绩表现（2005.5.9～2008.7.11）
本组合构建于 2005 年 5 月 9 日，以此为基点，组合与沪深 300 指数走势图见图 3。

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1000.00%
900.00%
800.00%
700.00% PB-ROE 沪深300
600.00%
500.00%
涨跌幅

400.00%
300.00%
200.00%
100.00%
0.00%
-100.00%
05-05
05-07
05-09
05-11
06-01
06-03
06-05
06-07
06-09
06-11
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
日期
图3 组合收益率相对沪深 300 指数涨跌幅比较（2005.5.9～2008.7.11）
如图 3 所示，自 2005 年 5 月以来，组合累计上涨 465.84%，沪深 300 指数上涨 224.86%，超额收益高
达 240.98%，即如果从 2005 年 5 月开始，坚持按照本文中的 PB-ROE 选股方法构建投资组合，三年来可以
获取远远超过沪深 300 指数涨幅的收益。

2、在相对弱市中组合的业绩表现（2005.5.9～2005.12.31，2007.10.8～2008.7.11）
（1）时间段：2005.5.9～2005.12.31
20.00% PB-ROE 沪深300
15.00%

10.00%

5.00%
涨跌幅

0.00%

-5.00%

-10.00%

-15.00%
05-05
05-05
05-06
05-06
05-07
05-07
05-08
05-08
05-08
05-09
05-09
05-10
05-10
05-11
05-11
05-12
05-12

日期
图4 弱市中组合收益率相对沪深 300 指数涨跌幅比较（2005.5.9～2005.12.31）
在这个时段中，沪深 300 指数走势波澜不惊，组合走势几乎都在沪深 300 指数上方，区间收益为 3.47%，
高于沪深 300 指数 1.57%的涨幅。

（2）时间段：2007.10.8～2008.7.11

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20.00%
10.00% PB-ROE 沪深300
0.00%
-10.00%
-20.00%
涨跌幅

-30.00%
-40.00%
-50.00%
-60.00%
07-10

07-11

07-12

08-01

08-02

08-03

08-04

08-05

08-06

08-07
日期
图 5 弱市中组合收益率相对沪深 300 指数涨跌幅比较（2007.10.8～2008.7.11）
2007 年 10 月以来，市场由最初出于对估值泡沫担心而导致指数下跌，逐渐演变成对国内外宏观经济
环境、企业盈利增长的担心，以及对大小非解禁、巨额再融资、创业板等导致的资金面紧张的恐慌，指数
在半年多时间跌幅近 50%。在这个区间内，组合也无法独善其身，跌幅达 37.62%，同期，沪深 300 指数下
跌 47.75%，组合取得 10.13%的超额收益，且全时段大部分时间走势位于沪深 300 指数上方。
3、在相对强势的市场中组合的业绩表现（2006.1.4～2007.9.30）
900.00%
800.00%
700.00%
PB-ROE 沪深300
600.00%
涨跌幅

500.00%
400.00%
300.00%
200.00%
100.00%
0.00%
06-01

06-03

06-05

06-07

06-09

06-11

07-01

07-03

07-05

07-07

07-09

日期
图6 强势市场中组合收益率相对沪深 300 指数涨跌幅比较（2006.1.4～2007.9.30）

2006 年至 2007 年 9 月份，市场迎来了久违的牛市行情，个股轮番上涨，各类指数气势如虹。在 2006

年，组合与沪深 300 走势几乎拟合，进入 2007 年后组合呈现出强烈上攻态势，涨幅与沪深 300 指数相比
越来越大。该时段组合区间涨幅高达 766.27%，同期，沪深 300 指数上涨 492.81%，组合取得 273.46%的超
额收益，非常可观。

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五、单指数模型回归分析
1、单指数模型
单指数模型由夏普在 1963 年 提出，模型的基本思想是：当市场股价指数上升时，市场中大量的股票
价格走高；相反，当市场指数下滑时，大量股票价格趋于下跌。据此，可以用一种证券的收益率和股价指
数的收益率的相关关系得出以下模型：
Ri = α i + β i R m + ε i
该式揭示了证券收益与指数收益之间的相互关系。
在本报告中， Ri 为组合的收益率； Rm 为沪深 300 指数涨跌幅； α i 是截距，指组合相对于沪深 300 指
数的超额收益率；β i 为斜率，反应沪深 300 指数的波动对组合收益率的影响程度；ε i 为组合实际收益率与
估算值之间的残差。

2、回归分析结果
我们取组合和沪深 300 指数在 2005 年 5 月至 2008 年 7 之间的周收益率数据，应用单指数模型进行回
归分析，回归结果如下：
表2 运用 Eviews 软件回归分析结果
Dependent Variable: ZUHE
Method: Least Squares
Date: 07/18/08 Time: 14:23
Sample: 1 159
Included observations: 159
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.003698 0.001721 2.149078 0.0332
HUSHEN 0.991098 0.036804 26.92876 0.0000
R-squared 0.822027 Mean dependent var 0.012268
Adjusted R-squared 0.820894 S.D. dependent var 0.050386
S.E. of regression 0.021324 Akaike info criterion -4.845466
Sum squared resid 0.071390 Schwarz criterion -4.806863
Log likelihood 387.2145 F-statistic 725.1581
Durbin-Watson stat 1.813545 Prob(F-statistic) 0.000000

回归模型检验通过，回归方程可表达如下：
Ri = 0.003698 + 0.991098 R m
可见，在 2005 年 5 月至 2008 年 7 月上旬，组合与沪深 300 指数相比，具有稳定的超额收益率，且波
动幅度也较小。
通过上述分析，可以粗浅得出下面的结论：
第一，本研究中运用净资产收益率与市净率两个财务指标相结合的选股思路（也可以算是一种价值成
长投资策略）
，构建的组合在弱市和强市中均有明显的超额收益；
第二，定期调整组合，类似于基金的定投，可以部分过滤择时风险。到期坚决重新筛选个股、构建组
合，剔除高估值、纳入高成长且 PB 相对合理的新品种。
第三，若股指期货推出，做多本组合，做空沪深 300 指数期货，可以获取可观的超额收益。

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附件：组合成分股历史进出情况统计
代码 名称 日期 操作 代码 名称 日期 操作
600307 酒钢宏兴 2005-05-09 纳入 600231 凌钢股份 2007-05-07 剔除
000717 韶钢松山 2005-05-09 纳入 600026 中海发展 2007-05-07 剔除
000625 长安汽车 2005-05-09 纳入 600997 开滦股份 2007-05-07 剔除
600126 杭钢股份 2005-05-09 纳入 002047 成霖股份 2007-05-07 剔除
600231 凌钢股份 2005-05-09 纳入 600886 国投电力 2007-05-07 剔除
600022 济南钢铁 2005-05-09 纳入 601666 平煤天安 2007-05-07 纳入
600808 马钢股份 2005-05-09 纳入 000898 鞍钢股份 2007-05-07 纳入
600581 八一钢铁 2005-05-09 纳入 600123 兰花科创 2007-05-07 纳入
000778 新兴铸管 2005-05-09 纳入 600348 国阳新能 2007-05-07 纳入
000528 柳工 2005-05-09 纳入 600875 东方电气 2007-05-07 纳入
000825 太钢不锈 2005-05-09 纳入 601699 潞安环能 2007-05-07 纳入
600019 宝钢股份 2005-05-09 纳入 002092 中泰化学 2007-05-07 纳入
600282 南钢股份 2005-05-09 纳入 601001 大同煤业 2007-05-07 纳入
000157 中联重科 2005-05-09 纳入 000039 中集集团 2007-05-07 纳入
600010 包钢股份 2005-05-09 纳入 002078 太阳纸业 2007-05-07 纳入
600005 武钢股份 2005-05-09 纳入 600028 中国石化 2007-05-07 纳入
000550 江铃汽车 2005-05-09 纳入 000983 西山煤电 2007-05-07 纳入
600303 曙光股份 2005-05-09 纳入 600123 兰花科创 2008-05-05 剔除
000898 鞍钢股份 2005-05-09 纳入 600348 国阳新能 2008-05-05 剔除
600585 海螺水泥 2005-05-09 纳入 600875 东方电气 2008-05-05 剔除
000717 韶钢松山 2006-05-08 剔除 601699 潞安环能 2008-05-05 剔除
000625 长安汽车 2006-05-08 剔除 600971 恒源煤电 2008-05-05 剔除
600126 杭钢股份 2006-05-08 剔除 600005 武钢股份 2008-05-05 剔除
600581 八一钢铁 2006-05-08 剔除 600019 宝钢股份 2008-05-05 剔除
000778 新兴铸管 2006-05-08 剔除 000731 四川美丰 2008-05-05 剔除
000528 柳工 2006-05-08 剔除 000912 泸天化 2008-05-05 剔除
600282 南钢股份 2006-05-08 剔除 002092 中泰化学 2008-05-05 剔除
000157 中联重科 2006-05-08 剔除 601001 大同煤业 2008-05-05 剔除
000550 江铃汽车 2006-05-08 剔除 000039 中集集团 2008-05-05 剔除
600303 曙光股份 2006-05-08 剔除 002078 太阳纸业 2008-05-05 剔除
000898 鞍钢股份 2006-05-08 剔除 600096 云天化 2008-05-05 剔除
600585 海螺水泥 2006-05-08 剔除 600028 中国石化 2008-05-05 剔除
600500 中化国际 2006-05-08 纳入 600428 中远航运 2008-05-05 剔除
600971 恒源煤电 2006-05-08 纳入 000983 西山煤电 2008-05-05 剔除
600096 云天化 2006-05-08 纳入 601666 平煤天安 2008-05-05 剔除
000937 金牛能源 2006-05-08 纳入 000825 太钢不锈 2008-05-05 纳入
600418 江淮汽车 2006-05-08 纳入 002172 澳洋科技 2008-05-05 纳入
600026 中海发展 2006-05-08 纳入 002197 证通电子 2008-05-05 纳入
600428 中远航运 2006-05-08 纳入 002138 顺络电子 2008-05-05 纳入
600997 开滦股份 2006-05-08 纳入 002171 精诚铜业 2008-05-05 纳入
002047 成霖股份 2006-05-08 纳入 002150 江苏通润 2008-05-05 纳入
000731 四川美丰 2006-05-08 纳入 002192 路翔股份 2008-05-05 纳入
000912 泸天化 2006-05-08 纳入 002180 万力达 2008-05-05 纳入

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600886 国投电力 2006-05-08 纳入 000022 深赤湾 A 2008-05-05 纳入

600500 中化国际 2007-05-07 剔除 600030 中信证券 2008-05-05 纳入
600307 酒钢宏兴 2007-05-07 剔除 600183 生益科技 2008-05-05 纳入
600808 马钢股份 2007-05-07 剔除 600053 中江地产 2008-05-05 纳入
000937 金牛能源 2007-05-07 剔除 601003 柳钢股份 2008-05-05 纳入
600418 江淮汽车 2007-05-07 剔除 601168 西部矿业 2008-05-05 纳入
600010 包钢股份 2007-05-07 剔除 000623 吉林敖东 2008-05-05 纳入
000825 太钢不锈 2007-05-07 剔除 600320 振华港机 2008-05-05 纳入

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