Delisting Check once done checklist

Reference
General (applicable to most special situations)
1 To evaluate arbitrage situations you must answer four questions: Warren Buffet
(i) How likely is it that the promised event will indeed occur?  (Deal risk)
(ii) How long will your money be tied up? (Time risk)
(iii) What chance is there that something still better will transpire 
(iv) What will happen if the event does not take place because of anti-trust action, financing glitches, etc.?
2 Reason for risk arbitrage is its market neutral returns. Its like lending on high interest rates Sanjay Bakshi
3 Has the management been reprimanded by SEBI or other bodies. Does the management has bad governance history with other firms ? 
(check watchoutinvestors.com and also google)
4 Tax implications: If and when you tender in an Delisting, since you don’t pay STT, the gains are subject to taxes (long term and short term). 
The market will usually raise it up to a level where there is no arbitrage due to the tax angle.
5 Check if its possible to receive dividend during the risk arbitrage period. Sometime it may reduce the cost and up the return significantly.
6 Risks in special situations
a Risk from special situation increases as the MARKET LEVEL rises because in case deals fails combine with decline in market, quantum of loss  Benjamin Graham
increases
b Most surprises in risk arb are bad ones (asymmetric payoffs). There may be good surprises , but bad ones outnumber good ones. So, you  Sanjay Bakshi
have to keep on worrying about what can go wrong, where is the risk etc.
c In risk arbitrage one earns capped returns. The idea of capped small absolute returns combines with the possibility of large losses can be  Sanjay Bakshi
remembered with the help of a powerful metaphor of “picking up pennies in front of a steamroller.” [means each bet has to be small, you 
cannot bet bank on such deals.]
7 Calculate risk adjusted return i.e considering probablity of both loss and gain and the time period for which investment will be made.
a Risk reward issue - ratio of how much you can loose in a situation to how much you can make - is a much more important factor in  Joel Greenblatt
determining long term profitablity. [most important]
b Calculate the indicated returns using formula prescribed by Benjamin Graham (Anticipated gain*probability of gain minus anticipated  Sanjay Bakshi
loss*probability of loss)/(time period  of investment* investment amount). [this calculation represent profit one can make if one repeats 
such transactions over and over again.]
c Annualised pre-tax return must be higher than the return from short term debt investment. I think it should be higher by atleast 10%. i.e if  Sanjay Bakshi
short term rate is 8%, do not invest in Risk arb if return is less than 18% annualised.
d Despite annual returns higher than 18% annualised, do not invest in any special situation if absolute return less than 5% for open offer and  Own criteria
10% for Delisting.
e Use Sheman Kent [for details see Wikipedia] framework to reduce estimative probability to absolute numbers: Certain – 100%, Almost 
certain 93%, Probable – 75%, Chances about even – 50%, probably not – 30%, almost certainly not – 7%
8 When to sell: When you’re wrong, when something better comes along and you don’t have spare cash, or when you’ve made most of the  Sanjay Bakshi
money that you wre going to make in this trade. And two, in risk arb there is no hold period. Either you are a buyer, or a seller. 

Specific to delisting
1 Valuation comfort: This is probably the most important parameter to look at. If there is no valuation comfort and delisting fails,  Neeraj Marathe
the downside could be very high. Do not participate in cases where there is no valuation comfort at CMP unless other 
parameters over-rule it!
2 Management quality: 
Will the management be fair?! That too, in India! :-) Most of them are not. Where the management quality is extremely  Neeraj Marathe
questionable, delisting could be a very unfair affair for the minority. Better to stay away.
3 Floor price: 

http://contrarianvalueedge.wordpress.com/
 Delisting Check once done checklist

a Indicated by mgt: Buying the stock close to floor price, subject to other parameters, is extremely cool! Neeraj Marathe
b Not indicated by mgt: In case of liquid shares [T/O > 5%] calculate floor price based on SEBI formula [26w or 2W avg prior to 
date on which stock exchanges where intimated of delisting]
4 Time risk: 
a delay in de-listing. In the Indian corporate history only TTK prestige did not take action for delisting after obtaining shareholder  Ashish Kila
resolution for delisting. Under current regulation there is a limit of one year from the date of shareholder resolution. Else a new 
resolution need to be obtained.
b UP Hotels did not pursue the delisting after board approval, because of disputes amoung promoters. 
c Presence of ESOPs - SEBI amendments says all convertible securities needs to be extinguished. HSBC investdirect and UTV  Ashish Kila
delisting case took almost 10 months for presence of ESOPs [I think now companies will ensure that all convertibles instrumetns
are converted before initiation of delisting, but still better to check for ascertaining time risk - Italics mine]
d Check the possiblity of any violation by company of SEBI regulations whether in letter or spirit. Violation can result in significant 
delays, reducing the attractiveness of return Eg. Nirma case - delisting got suspended for six months, Fresenius Kabi Oncology 
misuse of OFS route to reduce promoter stake and subsequently trying to delist. SEBI objected to I Gate delisting, because 
during open offer company deleted delisting clause, but immediately within a year sought delisting.
5 Incentive to delist: 
a Why should the promoters go through all the trouble to delist? How would they benefit? If there is high incentive for them to  Neeraj Marathe
delist, they will do it by hook or crook. They will do it even if they have to be generous to the minority! If there is no incentive, 
there is high probability that delisting might fail. So trying to figure out the promoters' thought process is very important.
b Check the related party transactions to identify presence of related parties.
c If it's a subsidiary of a MNC, go through parent company annual report, to identify presence of unlisted entities in same 
d Check the MNC company India plans by going through their annual reports and presentations?
e Health of the parent/Balance sheet strength Ashish Kila
In case of MNCs, when the company have many unlisted subsidiaries through which it conducts material business of same nature then the 
incentive to deslist is very less eg. Bluedart, Saint Gobain
In case of MNCs, one can also check their global structure eg whether they operate through listed or unlisted subsidiaries, whether India is 
their focus etc

6 Shareholding pattern
a Shareholding pattern 1) concentrated vs fragmented ii) Holding cost of >1% holders  iii) whether there are professional investors or related  Ashish Kila & 
parties of the company who hold large chunk of public shareholding. In case of fragmented holding, check the size wise distribution of  Neeraj Marathe
shareholders from the latest annual report. This might give some indication of whether shares held by HNIs or  small retail shareholders. In 
case >1% SHs DOES NOT APPEAR to be professional investors, check if the same set of shareholders hold >1% stake in other group 
companies. There is a possibility of parties related to promoter group companies (eg. Amrit Banaspati) iv) In cases where the non-
promoter shareholding is concentrated, delisting becomes relatively easy. Also, if professional investors hold decent chunk of shares, the 
possibility of promoters doing funny business gets reduced to some extent.
b Low promoter stake, with quite fragmented holding, its quite possible that it is just a gimmick by promoter to help some large 
shareholders to offload their stake in the rally and then subsequently the offer may get rejected in the shareholder meeting, giving a 
excuse to promoters to cancel the de-listing plan eg. Transgene Biotek - turn out to be gimmick to help GDR holders to offload their stake. 

c  Insiders selling during delisting. Judgemental call eg UTV Software [selling could be because of fear that delisting will fail or they may need  Ashish Kila
money urgently for some other purpose]. APW President: Because of disposal of shares by previous promoters, delisting became 
impossible.

http://contrarianvalueedge.wordpress.com/
 Delisting Check once done checklist

d Don't presume that if postal ballot for delisting was approved by shareholders, company will be able to garner enough shares for delisting 
purpose. One needs to analyse how many public shareholders participated in the postal ballot. Because company can get the resolution 
passed if pubic shareholders in favour are more than 2x againt it, because of the sheer reason that not many public shareholders 
participated in the postal ballot itself. 
7 Higher tax payable if one opt to sell shares to company under Delisting offer rather than on stock exchange

a Short term gains taxable as per the slab in which one's income falls. We cannot avail benefit of special rate of 15%
b Exemption for long term capital gains not applicable. Tax payble at 10% without indexation or 20% with indexation.

Some important legal provision pertaining to de-listing

1 a Shareholders approval is required compulsorily through postal ballot. The special resolution  shall be deemed to be passed only if the votes 
cast by the public shareholders  in favour of the proposal amount to at least two times the votes cast against it
b The public shareholding is the shareholding in a company of the persons other than the Promoters, Persons Acting in concert with the 
Promoter , holders of Depositors receipts and the custodian thereof
c Special  resolution is valid upto 1 year from the date of passing, within which the final application is to be made to the stock exchange for 
the Delisting of securities after completion of the Reverse Book Building Process.
d
2 Make an application to stock exchanges for inprinciple approval for delisting. (SE are required to dispose off application within 30 days)
3 Public announcement (means advertisement in newspaper which contains details on RBB dates, floor prices etc)
a The promoters of the company shall upon receipt of in principle approval for delisting from the recognised stock exchange, make a public 
announcement in newspaper. As the special resolution by postal ballot is valid for one year from the date of its passing, company can
sometime wait for upto 6-9 months before they issue public announcement. Eg APW President (resolution passed in Jan-12 and public
announcement in newspaper for delisting in Dec-12)
4
5 b Floor price for frequently traded shares
a Frequently traded shares means: Annualised trading turnover in such shares during the preceding six calendar months
prior to month in which the board meeting for delisting proposal was considered, is less than five per cent. (by number of equity shares) of 
the total listed equity shares of that class

b Average of the weekly high and low of the closing prices of the equity shares of the company during the twenty six weeks or two weeks 
preceding the date on which the recognised stock exchanges were notified of the board meeting in which the delisting proposal was 
considered, whichever is higher,
5 Floor price for infrequently traded shares
a The highest price paid by the promoter for acquisitions, if any, of equity shares, including by way of allotment in a public or rights issue or 
preferential allotment, during the twenty six weeks period prior to the date on which the recognised stock exchanges were notified of the 
board meeting in which the delisting proposal was considered and after that date upto the date of the public announcement; 
b Other parameters including return on net worth, book value of the shares of the company, earning per share, price earning multiple vis-à-vis 
the industry average.

6 Conditions for delisting 
a In order to delist the company from the exchanges, the promoters must follow the reverse book building process, at the end of which two 
conditions MUST be satisfied a)  Promoters must acquire 90% of the shares (excluding depository receipts) AND b) they must buy out more 
than 50% of the non-promoter shareholding through the reverse book building route.
b In simple words where promoters holding before offere is less than or equal to  80% their shareholding should reach 90% and where it is 
higher than 80% then they should also acquire more than 50% from the public shareholders.

http://contrarianvalueedge.wordpress.com/
 Delisting Check once done checklist

c Other approvals - Based on specific facts, one would have to consider if other approvals are required. For example, approval from Foreign 
Investment Promotion Board, Ministry of Information and Broadcasting, Cabinet Committee of Economic Affairs, Competition Commission 
of India (eg.UTV software) , etc.
7 Shareholders who cannot participate in bidding:
a Person acting in concert
b Now the Receipts holders / ADR / GDR holders are restricted to participate in the Delisting offer. If they wishes to participate then they have 
to first convert their shares into underlying Equity shares.
c Promoters
8 The shareholders who could not participate in the Delisting offer can offer their shares to the promoters during a period of 1 year after the 
Delisting at the same price at which shares were delisted. SO ITS NOT ADVISABLE TO GET YOUR SHARES BLOCK BY PARTICIPATING IN THE 
BIDDING.
9 Legally speaking, company can decide not to go ahead with de-listing even after Reverse book building was successful at indicated floor 
price.

Learn from past mistakes and don't repeat it

1 you MUST sell the delisting stock BEFORE RBB opens in cases where is highly fragemented holding or valuation are atrocious. Eg. APW president
2 Where it is very difficult to get the required number of shares, better to exit immediately after PA of delisting. Eg. In case of Ricoh India [Nov 
2012 delisting plan], price start tumbling after PA of RBB date
3 Gave too much importance to corporate governance issue in case of Denso India rather than incentive and Expected return?
4 Floor price announced and recent run in stocks are wrong anchors. Think about private value and the premium promoter will be ready to pay for it.
5 Companies defaulting on dividend payment tried for delisting which failed  eg Compact Disc
6 If less than 10 investors hold the required quantity for delisting, check possiblity of collusion among shareholders eg. Chettinad 
Cements.
7 Wait atleast 3-4 days after share price come out of upper circuit. In case of managed delisting cases or problem in delisting, 
price generally decline to floor price 

Failed delisting despite high promoter stake but dispersed public shareholding (delisting CANNOT happen without SUPPORT  from public 
shareholders.
1 eg. BOC India promoter held more than 89% even then delisting failed (2011) as not enough number of shares were tendered. Only 10% of 
public shareholders participated in postal ballot of BOC India. Institution held only 1% and balance 9% by retail sharesholders (>6% by non-
retail group).
2  Good year India delisting failed in 2010: Fragemented holding, institutions only 6%, shareholders > 1% stake only 2.5%. Majority held by non-
retail group

3 ASTRAZENECA PHARMA: Promoter 90% stake, Institutions 2%, non-institution 8%, SH >1% stake Nil. Postal ballot rejected by SHs
4 KENNAMETAL INDIA (Sept 2010): Promoter 88%,  Institutions 2%, non-institution 10%, SH >1% stake Nil. Postal ballot rejected by SHs

5 Ricoh India (Nov 2012): promoter holding 74%, Bodys corp 5%, non-institution 21%, SH >1% stake 1%. Not enough shares tendered. Infact 
shares tendered were only 74% of those public SHs who assented in the postal ballot. This again shows risk of participating in delisting offer 
with fragemented holding. Shares declined by ~40% after delisting failed.
6 But Alfa Laval delisting was successful despite fragemented holding. Possibly due to very attractive delisting price.

http://contrarianvalueedge.wordpress.com/