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  • Capitulo 9 Parte 4

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    ae a Pe ee Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital ‘Se abordaran ahora las dos dltimas restricciones. Uno de los indicadores de cobertura més populares es la “Cobertura de Intereses” calculada con base en el EBITDA: Cobertura de Intereses = EBITDA/Intereses ‘Sin embargo, este indicador es generoso con el deudor en la medida fen que no reconoce que deben realizarse apropiaciones para capital de trabajo neto operativo y reposicién de activos fijos, que son requeridas para garantizar la continuidad de la empresa y poder cumplir con el pago de los pasivos. ‘Sise quiere incluir el efecto de las inversiones en KTNO en el indicador EBITDA/Intereses, este deberia calcularse utilizando en el numerador el Efectivo Generado por las Operaciones, EGO, que es igual al flujo dde caja bruto menos la variacién en el KTNO. Dado que este valor ya ha sido afectado por los impuestos, los intereses del denominador deben ser igualmente afectados por el beneficio tributario que implican y por lo tanto: Cobertura de Intereses = EGO/Intereses(1-) Si se desea incluir el efecto de las inversiones en activos fijos, entonces en el numerador deberia utilizarse el FCL. Cobertura de Intereses = FCL/Intereses(1-t) 287 El indicador EBITDA/ Intereses desconoce que hay que realizar inversiones en KTNO y reposicién de activos fijos. El indicador EGO/Intereses considera las necesidades de KTNO. Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital En estricto sentido, los indicadores de cobertura deberian considerar el servicio a la deuda en el denominador. ira variante consiste en considerar el servicio a la deuda en lugar de los intereses solamente. Esto en razén de que el compromiso que implica la deuda no es solamente el pago de intereses, sino que también deben hacerse abonos al capital. Cuando en el numerador se utiliza el EGO 0 el FCL, el servicio a la deuda debe considerar el beneficio tributario de los intereses. A pesar del insistente uso del EBITDA para estimar los indicadores de cobertura debe reconocerse que esta cifra tiene la gran limitacién de que no considera las inversiones que deben realizarse en capital de trabajo y reposicién de activos fijos, mencionadas antes. Al respecto cabe citar la siguiente referencia hecha en la revista The Economist en su edicién de junio 8 de 2002 que tuo como tema central los escindalos financieros protagonizados en 2001 y 2002 por parte de grandes corporaciones Norteamericanas y Europeas, que no solamente pusieron en tela de juicio el papel de las juntas directivas en la proteccién de los intereses de los accionistas, sino también el papel de Wall Street, las firmas calificadoras de deuda y los banqueros de inversién en este propésito'*. “LOS PELIGROS DEL EBITDA. Enel centro del anélisis esté una medida conocida como EBITDA (utilidades antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Para Ja mayoria de los inversionistas EBITDA es sindnimo de flujo de caja, un punto de vista que pocas companias rechazan Pero el EBITDA es una guia inadecuada del flujo de caja Porque.no tiene en cuenta los gastos de capital de una firma y no da indicaciones de cuanta utilidad realmente se convierte en caja. A pesar de sus limitaciones, el EBITDA juega hoy por hoy un rol central en el trabajo de los analistas y agencias " Messier’s mess. The financial troubles of Vivendi Universal are far worse than they appear. The Economist, Junio 8-14 de 2002. Pagina 56. " Thid,. Pagina 55. 7 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital calificadoras. S&P, por ejemplo, utiliza la relacién entre el EBITDA y la deuda de una compania como uno de los principales factores para determinar sus calificaciones. Esas calificaciones, a su vez, afectan la tasa de interés que la empresa pagaré por su deuda y también determinan qué tan dispuestos estarén los mercados de capitales y prestamistas a prestarle dinero”. Significa que si una empresa quisiera establecer su nivel adecuado de ‘endeudamiento con base en una determinada calificacién de su deuda, Ja restriccién estaria asociada con los indicadores de cobertura que deberia garantizar para obtener esa calificacién, lo que a su vez determinaria el monto maximo de dividendos que los propietarios podrian repartirse, en cuyo caso, esta variable ya no seria la restricci6n principal. En el archivo de Excel “Ensayo y Error Deuda” en la parte baja de la hoja “Dividendos” se ilustran estas diferentes variantes de los indicadores de cobertura de la Empresa Apalancada S.A. Nivel de Endeudamiento de Confecciones Leonisa S.A. En la explicacién de Método de la Beta Apalancada para calcular el costo de capital se asumi6, en principio, un nivel de endeudamiento del 12% que condujo a un costo de capital del 21,45% de acuerdo con el detalle que ilustra el cuadro 9-18. 289 ‘Aun con atractiva capacidad para generar FCL, el nivel de endeudamiento lo puede determinar la capacidad ‘para respaldar las deudas ‘con actives. Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Tasa Libre de Riesgo Premio por el Riesgo del Mercado Beta del sector Beta Apalancada Riesgo Pais Prima por Tamafio Costo del Patrimonio en US$ Corrientes Participacién Deuda Participacién Patrimonio Costo Deuda en Dolares Costo Patrimonio en Dolares COSTO DE CAPITAL (WACC) EN DOLARES Inflacién Externa Costo de Capital en Constantes Inflacion interna ‘COSTO DE CAPITAL (WACC) EN CORRIENTES Cuadro 9-18 Costo de Capital calculade inicialmente para Leonisa S.A. Por el Método de la Beta Apalancada Si se compara el procedimiento que se utilizé para el caso de Leonisa yeel que se utilizé para explicar el método iterativo hay una diferencia consistente en que en este ultimo el costo del capital se obtuvo calculando previamente los costos de deuda y patrimonio en moneda corriente. Es decir, que el costo del patrimonio primero se obtuvo en dolares, luego se expres6 en moneda constante y luego se convirtié a moneda corriente aplicandole la inflacién de largo plazo. Esta cifra se combiné con el costo de la deuda que se expresé directamente en moneda corriente. En el caso de Leonisa primero se calculé un costo de capital en délares que luego se convirtié a moneda constante aplicdndole la inflacién extema y luego a moneda corriente aplicandole Ia inflacién interna. Significa que el costo de la deuda en este caso se considers inicialmente en délares. Cualquiera de los dos procedimientos es valido. A continuacién se procedera a calcular con mayor precisién el costo de capital obtenido inicialmente para esta empresa utilizando el método iterativo para estimar su estructura financiera. El cuadro 9-19 ilustra la estructura del FCL. Estas cifras comesponden al primer afio de las proyecciones financieras que se utilizarén en la valoracién y cuya forma de calculo se explica con todo detalle en el capitulo 10. Por lo tanto se considerard esta informacién como un hecho conocido. Otra informacién que se utilizaré para llevar a cabo las iteraciones es lasiguiente: Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Valor Deuda (Miles de Millones de $) $15.7 Costo Deuda en Délares 13,58% Tasa de Impuestos 35,00% Inflacién a Perpetuidad 5,97% Crecimiento Real a Perpetuidad 3.81% Total Crecimiento a Perpetuidad 10,01% El valor de la deuda corresponde al saldo real del balance general en diciembre 31 de 2001 Ventas. 1923 Costos y Gastos Desembolsables 156.1 EBITDA 364 Menos Depreciaciones 54 UTILIDAD OPERATIVA, 31.0 Impuestos aplicados (35%) 10.9) uoot 20.2 Mas Depreciaciones 51 F.CAJA BRUTO 253 Inversién en Capital de Trabajo (65) Inversién en Activos Fijos 5.2) FLUJO DE CAJA LIBRE 13.6 Cuadro 9-19 Estructura del FCL de Confecciones Leonisa S.A. El resultado de las iteraciones se ilustra en el cuadro 9-20 y es absolutamente casual que el nivel de endeudamiento y costo de capital sean valores tan cercanos a los del ejercicio realizado al principio del capitulo cuando se calculé el costo de capital para Confecciones Leonisa S.A. considerando un nivel de endeudamiento del 12%. El nuevo costo de capital seria entonces 21,37% y el nivel de ‘endeudamiento adecuado 13,12%. Para confirmar lo casual de los resultados obtenidos se invita al lector aabrir el archivo “CK Leonisa” y probar con otras cifras. Este archivo puede descargarse de la pagina de Internet del autor. Por ejemplo, si las ventas esperadas para el primer afio de la proyeccién fueran $220 mil millones en vez de los $192,3 proyectados y ademés el valor de la deuda fuera de $25,000 millones, ,cuales serian los resultados si se comenzara con un nivel de deuda de tanteo del 30%? Haciendo clic en el botén “altemnativa 1” que aparece en la hoja “Tteraciones B Apalancada” del mencionado archivo se obtienen los. resultados, imaginarios en este caso. Nivel de endeudamiento 7,13% y costo de capital 21,78%. Con el valor de mercado de referencia de la empresa por $119.700 millones obtenido al final de las iteraciones y el valor de la deuda en diciembre de 2001 por $15.70 millones, se obtiene el valor de mercado 291 292 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital de referencia del patrimonio, que a su vez puede ser utilizado para ‘stimar la eventual prima por tamaio, concepto explicado en seccién anterior. El valor de mercado del patrimonio seria, en este caso, $104,000 millones que a la tasa de cambio de $2.291 en diciembre de 2001 conduce a un valor en délares de $45,4 millones. En el cuadro 9- 8 este valor esté ubicado en el decil 8 que fue el que se escogié para cstimar la prima por tamagio de Confecciones Leonisa S.A. Recuérdese que para este decil dicha prima es 2,47%. Primera Segunda Tercera _Cuarta Quinta eracion _Meracion__teracién __eracién _teracion asa Libre do Rasgo 360% ~—«S8K~—~*«CGOSCSC« BN 365% Premio poral Riesgo del Mercado 573% «579% BIH 573% 879% Beta de sector 0.75 075 075 075, 075 ‘ota Apalancada sis = 0.242 0.a236 08236 08736 Riesgo Pals Sah SB OAK SBA 5.00% Prima por Tamafo 2AT% 247% 247% 247% 247%, CCosto del Patrimonio en USS Corrientes a a 736% Participacién Deuda 12.00% - 1321% —1311% TIT. 13.47% Partsipacién Patimonio 88.00% 86.79% 86.89% 98.88. 35.88% Coste Deuda on Dolores 889% «883% 88TH «BI 385% Costo Patrimonio en Dolares 18.65% 18.69% 18.60% 18.69% 18.69% (COSTO DE CAPITAL (WACC) EN DOLARES 747% 1TAO% 17 40% 774% ‘acien Extema 250% 250% 250% 2.50% 250% Costa de Capital en Constantas 7.60% 14.53% 14.59% 14.59% 7459% Inacién ntena 657% 597% 97% 597% 5.97% ‘COSTO DE CAPITAL (WACC) EN CORRIENTES as% 21.36% Valor de Referencia Empresa 237% 23% 109 108 mor 97 07 Cuadro 9-20 Iteraciones para establecer el nivel de endeudamiento a valor de Mercado y costo de capital para Confecciones Leonisa S.A. ppor el método de la beta apalancada. METODO DE LA CONTRIBUCION FINANCIERA Este método se relaciona con lo estudiado en el capitulo 3 dedicado al anilisis de la rentabilidad como macroinductor de valor. Allise explicd ‘c6mo la rentabilidad que los propietarios obtienen sobre su patrimonio se descompone en dos partes: El premio por el riesgo operativo que la misma rentabilidad del activo neto y el premio por el riesgo financiero, que se denomina “Contribucién Financiera”. Rentabilidad de Patrimonio = RAN + Contribucién Financiera Contribucién Financiera = (RAN ~ I)(D/P) Donde: RAN Rentabilidad de! Activo Neto (WODI/Activos Netos de Operacién). I Costo de la Deuda después de Impuestos. D/P Relacién Deuda: Patrimonio (Relacién de Apalancamiento) Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Por lo tanto, a nivel de expectativa de rentabilidad de los propietarios © costo del patrimonio se tendria que: Costo det Patrimonio = RAN Esperada + Contribucién Financiera Esperada El costo de capital sin deuda se obtiene procesando el modelo CAPM con la beta desapalancada también conocida como beta operativa del sector (f,), en vez de la beta apalancada, lo cual es légico dado que la beta del sector refleja el riesgo del negocio independientemente de que haya, o no, deuda, tal como ya se explicé. Por lo tanto: e=K,+ Ky-Kyby Donde: e = Costo de Capital 0 Costo del Patrimonio sin Deuda. K, = Rentabilidad “libre de riesgo” de! mercado. K, = Rentabilidad del mercado (K,,~ K,) = Premio por el riesgo del mercado By“ = Beta desapalancada o del sector (Beta Operativa) Para estimar el Costo del Patrimonio “con deuda” se agrega la “Contribucién Financiera Esperada” y asi: K,=¢+(c-DDP) 293 La RAN esperada no deberia considerar el hecho de que la empresa esté endeudada puesto que este efecto lo considera la contribucién financiera esperada, CONCEPTO CLAVE Método de la Contribucién Financiera Por este método la rentabilidad esperada ‘por los propietarios 0 costo del patrimonio se descompone en dos partes: El premio por el riesgo operativo, que es la RAN esperada y el premio por el riesgo | financiero, que se ‘denomina Contribucién Financie, 294 Sino hay deuda, los activos sson iguales al patrimonio y por lo tanto el CK sin deuda es el mismo costo del atrimonio sin deuda. Cualquier cambio en la estructura financiera debe reflejarse en la rentabilidad esperada por los Propietarios. Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital De esta forma, cualquier cambio en la estructura financiera deberia reflejarse en la rentabilidad esperada por los propietarios, en la misma forma que lo hace el procedimiento de apalancamiento de la Beta. Para verificar la validez de la anterior afirmacién considérese el caso de una empresa que desea conocer cudl seria el costo de capital en

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