Esenboğa Elektrik Üretim Anonim Şirketi

Fiyat Tespit Raporu’na İlişkin Hazırlanan Fiyat Analiz Raporu

01.10.2020
Esenboğa Elektrik Üretim Anonim Şirketi Fiyat Analiz Raporu
İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“SPK”) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete’de
yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği’nin 29. Maddesi 2. fıkrası ve 2016/27 sayılı
SPK bülteninde alınan ilke karar çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.
tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır.
Fiyat Tespit Raporu’na ilişkin hazırlanan Analiz Raporu’nda 6. kısımda bulunan fiyata
ilişkin değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve ekleri,
tasarruf sahiplerine satış duyurusu ile Metro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“Metro
Yatırım”) tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’ndan alınmıştır.

1. Esenboğa Elektrik Üretim Anonim Şirketi

Esenboğa Elektrik Üretim Anonim Şirketi (“Esenboğa Elektrik” veya “Şirket”) 2015
yılında Naturel 1 Enerji Ticaret Ltd. Şti., yeni ticaret unvanı Naturel Yenilenebilir Enerji
Ticaret A.Ş. tarafından Margün 8 Enerji Sanayi ve Ticaret Limited Şirketi unvanı ile
kurulmuştur. 2016 yılında Şirket nevi değişikliği ile anonim şirkete dönüşmüştür. 2019
başında unvanı Esenboğa Elektrik Üretim A.Ş olarak değiştirilmiştir.
2018 yılında Ankara’dan 11,434.56 kWp ve 2019 yılının son çeyreğinde Yozgat, Afyon,
Eskişehir, Nevşehir bölgesinden 22,350.46 kWp güneş enerji santrali alımı yapmıştır.
Şirket, sermayelerinin tamamı kendisine ait olan 29 alt şirketi ile toplam 33,785.02 kWp
lisanssız güneş enerji santralleriyle elektrik üreterek satmaktadır. Santraller 10 yıl
boyunca 13.3 dolarcent/kWh fiyatla alım garantisine sahiptir.
Şirket’in merkezi Ankara, Çankaya olup faaliyet konusu başta güneş enerjisi olmak
üzere, yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik elde etmek için, santral kurulması,
işletmeye alınması, elektrik enerjisi üretimi ve üretilen elektrik enerjisinin satışıdır.
30.06.2020 itibariyle Şirket’in çalışan sayısı 14’tür.
1.1. Sermaye ve Ortaklık Yapısı
Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası
Ortak Adı Grup Nominal Değer Nominal Değer
Pay Oranı (%) Pay Oranı (%)
(TL) (TL)
Naturel Yenilenebilir A* 4,000,000 4,000,000
100.00% 62.50%
Enerji Ticaret A.Ş. B 36,000,000 36,000,000
Halka Açık B 0 0.00% 24,000,000 37.50%
Toplam 40,000,000 100.00% 64,000,000 100.00%
* Genel Kurulda Oy İmtiyazı ve Yönetim Kurulu seçiminde imtiyaz

1
2. Mali Tablolar
2.1. Finansal Durum Tabloları
Varlıklar - TL 31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019 30.06.2020
Dönen Varlıklar 35,570 1,953,626 21,214,102 43,309,879
Nakit ve Benzerleri 4,971 46,353 16,689,156 7,704,891
Ticari Alacaklar 0 727,947 3,642,744 10,444,300
İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar 727,947 3,642,744 10,444,300
Diğer Alacaklar 29,649 590,173 8,130 3,276
İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar 29,649 589,954
İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 219 8,130 3,276
Stoklar 269,822
Peşin Ödenmiş Giderler 60,628 91,181 4,969
Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 3,965 835
Diğer Dönen Varlıklar 949 528,525 778,926 24,881,785
Duran Varlıklar 2,454 108,428,259 382,704,778 462,768,344
Diğer Alacaklar 219 226,281 1,627
İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 219 226,281 1,627
Finansal Yatırımlar 50,000
Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 1,425,000 1,425,000 1,465,000
Maddi Duran Varlıklar 2,454 105,152,077 380,874,427 461,133,277
Kullanım Hakkı Varlıkları 0 79,243 173,237 79,243
Şerefiye 79,243 79,243 79,243
Şerefiye Dışındaki Maddi Olmayan Duran Varlıklar 93,994
Peşin Ödenmiş Giderler 1,721,720 5,832 89,197
Toplam Varlıklar 38,024 110,381,884 403,918,880 506,078,223

Kaynaklar - TL 31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019 30.06.2020

Kısa Vadeli Yükümlülükler 576 34,095,099 114,992,546 65,190,828
Kısa Vadeli Borçlanmalar 88
Uzun Vadeli Borç. Kısa Vadeli K. 15,834,337 27,854,079 39,213,384
Ticari Borçlar 186 17,621,828 75,182,263 2,183,754
İlişkili Taraflara Ticari Borçlar 16,744,144 5,940,200
İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar 186 877,684 69,242,063 2,183,754
Çalışanlara Sağ. Fay.Kap.Borçlar 1,942 128,832 264,996
Diğer Borçlar 0 630,405 11,423,009 16,324,914
İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 630,405 11,405,184 16,323,511
İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar 17,825 1,403
Ertelenmiş Gelirler 6,431,668
Kısa Vadeli Karşılıklar 43,825
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 390 6,587 404,275 728,288
Uzun Vadeli Yükümlülüklar 0 44,804,701 145,080,011 216,490,117
Uzun Vadeli Borçlanmalar 33,693,793 101,709,611 157,449,087
Diğer Borçlar 0 457 0 0
İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar 457
Uzun Vadeli Karşılıklar 70,340

2
 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 11,110,452 43,370,400 58,970,690
Özkaynaklar 37,448 31,482,084 143,846,323 224,397,277
Ödenmiş Sermaye 50,000 50,000 40,000,000 40,000,000
Pay Sahiplerinin İlave Sermaye Katkıları 6,057,800
Ortak Kontrole Tabi Teşebbüs veya İşletmeleri İçeren
17,547,633 17,518,803 17,518,803
Birleşmelerin Etkisi
Kar veya Zararda Yeniden
Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı 0 12,959,027 12,426,215 73,204,192
Gelirler veya Giderler
Tanımlanmış Fayda Planları Yeniden Ölçüm Kazançları/Kayıpları 51,125
Duran Varlık Değer Artış Fonu 12,959,027 12,426,215 73,153,067
Geçmiş Yıl Karları/Zararları -9,585 -12,552 1,458,237 70,472,389
Net Dönem Kar/Zararı -2,967 937,975 72,443,069 17,144,093
Toplam Kaynaklar 38,024 110,381,884 403,918,880 506,078,223

2.2. Kar/Zarar ve Diğer Kapsamlı Gelir Tabloları

Kar veya Zarar Kısmı - TL 2017 2018 2019 2019/06 2020/06
Hasılat 7,584,000 12,829,595 5,747,027 45,379,233
Satışların Maliyeti 2,949,259 11,201,435 6,260,657 7,948,753
Brüt Kar 0 4,634,741 1,628,160 -513,630 37,430,480
Genel Yönetim Giderleri 2,967 117,591 491,773 155,980 934,480
Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 1,272,675 51,307 30,474 519,344
Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler 7,088 104,397 14,027 72,470
Faaliyet Karı / Zararı (-) -2,967 5,782,737 1,083,297 -653,163 36,942,874
Yatırım Faaliyetlerinden
80,838,587 10,996,793
Gelirler/Giderler
Finansman Giderleri 3,884,440 11,880,523 8,321,580 32,337,961
Vergi Öncesi Kar/Zarar (-) -2,967 1,898,297 70,041,361 -8,974,743 15,601,706
Vergi Gelir / Gideri (-) -960,322 2,401,708 -176,495 1,542,387
Dönem Karı / Zararı (-) -2,967 937,975 72,443,069 -9,151,238 17,144,093
Kontrol Gücü Olmayan Paylar
Ana Ortaklık Payları -2,967 937,975 72,443,069 -9,151,238 17,144,093

3
3. Halka Arza İlişkin Bilgiler
Metro Yatırım Esenboğa Elektrik Halka Arz Fiyat Tespit Raporu Özeti - Milyon TL
Halka Arz Şekli Sermaye Artışı
Çıkarılmış Sermaye 40.0
Halka Arz Edilecek Pay Adedi 24.00
Sermaye Artırımı 24.00
Ortak Satışı 0.00
Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye 64.0
Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı 37.5%
Halka Arz Birim Pay Fiyatı 8.50 TL
Halka Arz Edilecek Payların Değeri 204.0
Halka Arz Öncesi Hesaplanan Piyasa Değeri (İskonto Öncesi) 423.7
Halka Arz Öncesi Piyasa Değeri 340.0
Halka Arz İskontosu 19.75%
Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 544.0

4. Değerleme Yöntemleri
Metro Yatırım tarafından hazırlanan FTR’de, Esenboğa Elektrik paylarının halka arz
fiyatının belirlenmesi amacıyla incelenen yöntemler aşağıda yer almaktadır.
1) Pazar Yaklaşımı (Piyasa Çarpanları)
2) Maliyet (Net Aktif Değer) Yöntemine Göre (NAD)
Halka arz fiyatının hesaplanmasında Piyasa Çarpanları Yöntemi %75 ve Net Varlık
Değeri Yöntemi’ne %25 ağırlıklandırılmıştır.

4.1. Pazar Yaklaşımı Yöntemi ile Piyasa Değeri Tespiti

Esenboğa Elektrik’in şirket değerinin hesaplamasında Borsa İstanbul’da işlem gören
BIST-Yıldız Pazar Grup-2, Yurtiçi Benzer Şirketler ve BIST İnşaat-Bayındırlık Sektörü ile
Yurtdışı Benzer Şirketler olarak sınıflandırılan halka açık ortaklıkların 07.09.2020 tarihi
itibariyle hesaplanan Piyasa Değeri / Defter Değeri (“PD/DD”), Fiyat/Kazanç (“F/K”)
ve Firma Değeri / FAVÖK (“FD/FAVÖK”) çarpanları kullanılmıştır. Benzer şirketlerin
yukarıda bahsedilen çarpanları hesaplanmış, medyan değerleri kullanılmıştır.
Pazar yaklaşımı yönteminde; BIST Yıldız Pazar Grup-2, Şirket’in halka arz sonrasında
işlem göreceği Pazar olması sebebiyle, yurtiçi benzer şirketler, BIST İnşaat-Bayındırlık
Sektörü ve Yurtdışı Benzer Şirketler ise Esenboğa Elektrik’in faaliyet konusu ile ilgili
olduğu için değerleme çalışmasına dahil edilmiştir.

4
4.1.1. BIST Yıldız Pazar Grup-2
Çarpanlar Piyasa Değeri / Firma Değeri / Fiyat /
07.09.2020 Defter Değeri FAVÖK Kazanç
BIST-Yıldız Pazar Grup-2* - Medyan 1.92 9.43 17.09
* Mali Sektör Şirketleri ile çalışmada kullanılan Yurtiçi Benzerler ve İnşaat Bayındırlık Sektörü dışarda
bırakılmıştır.

BİST Yıldız Pazar Grup 2 şirketlerinden Şirket’in faaliyet alanı gereği mali sektör
şirketleri ile mükerrer işlem yapılmaması için değerleme çalışmasında kullanılan yurtiçi
benzer şirketler ve İnşaat&Bayındırlık şirketleri hariç tutulmuş ve 07.09.2020 tarihi
itibariyle ortalama çarpanları yukarıdaki şekilde hesaplanmıştır.

4.1.2. Yurtiçi Benzer Şirketler (BIST Benzerler)

BIST Benzerler – Çarpanlar

PD/DD FD/FVAÖK F/K*
07.09.2020

Aksu Enerji 8.83 43.59 2,399.67

Ayen Enerji 2.15 16.85
Bomonti Elektrik 2.14 18.75
Naturel Yenilenebilir Enerji 2.41 36.14 9.63
Zorlu Enerji 2.17 9.48
Medyan 2.17 18.75 1,204.65*
*F/K çarpanı medyanı uç ve yüksek bir sonuç verdiğinden değerlemede kullanılmamıştır.

Yurtiçi Benzer Şirketler’in seçiminde Esenboğa Elektrik’e benzer şekilde enerji üretimini
ağırlıklı olarak yenilenebilir kaynaklar üzerinden sağlayan şirketler olmaları dikkate
alınmıştır.

5
4.1.3. BIST İnşaat ve Bayındırlık Sektörü
BIST İnşaat ve Bayındırlık Sektörü –
Çarpanlar PD/DD FD/FVAÖK F/K
07.09.2020
Anel Elektrik 1.08 20.39
Edip Gayrimenkul Yatırım 0.80 23.64
Enka İnşaat 0.85 12.17 10.24
Kuyumcukent Gayrimenkul Yatırım 2.83 -429.25
Orge Enerji 1.68 6.14 7.39
San-El Elektrik 5.10 -37.73 49.72
Türker Proje G.M.G. 3.89 -335.42 353.37
Yayla Enerji 1.91 38.90 37.63
Yeşil Yapı 0.74 -61.99
Medyan 1.68 6.14 37.63

4.1.4. Yurtdışı Benzer Şirketler

Piyasa Değeri / Firma Değeri / Fiyat /
Yurtdışı Benzer Şirketler- Çarpan
Defter Değeri FAVÖK Kazanç
Sunrun Inc. 7.03 -152.95 366.00
Neoen S.A. 6.24 30.31 202.00
Azure Power Global Limited 3.05 0.11
Innergex Renewable Energy Inc. 4.17 17.84 272.00
EnBW Energie Baden-Württemberg AG 3.33 5.93 20.77
E.ON SE 5.46 10.01 31.83
Infigen Energy Limited 1.50 9.70 213.00
Vivint Solar Inc. 24.70 -38.62
TerraForm Power Inc. 2.32 19.59
Pattern Energy Group Inc. 1.61 -0.04
Solaria Energia y Medio Ambiente, S.A. 10.08 69.04 78.62
Solarpack Corporacion Technologica, S.A. 3.26 16.70 27.94
Canadian Solar CSIQ 1.31 10.81 7.88
Enphase Energy ENPH 26.22 88.26 60.17
Envision Solar International EVSI 19.84 -24.14
First Solar FSLR 1.46 27.91 77.48
JinkoSolar Holding JKS 0.72 1.50 7.45
Sunova Energy International NOVA 3.06 88.89
SolarEdge Technologies SEDG 10.55 39.07 57.92
RaneSola Ltd SOL 0.97 -152.00 6.54
SPI Energy SPI -9.90
SunPower Corporation SPWR 64.74 20.47 401.00
Sunworks SUNW 1.33 -0.83
VivoPower International VVPR 2.75 -13.31
Medyan 3.26 9.86 60.17

6
4.1.5. Çarpan Analizi Sonucu
Çarpanlar Piyasa Değeri / Firma Değeri / Fiyat /
07.09.2020 Defter Değeri FAVÖK Kazanç
BIST-Yıldız Pazar Grup-2* 1.92 9.43 17.09
Yurtiçi Benzer Şirketler 2.17 18.75 a.d.
BIST İnşaat-Bayındırlık Sektörü 1.68 6.14 37.63
Yurtdışı Benzer Şirketler 3.26 9.86 60.17
Ortalama 1.80 7.78 27.36
* Mali Sektör Şirketleri ile çalışmada kullanılan Yurtiçi Benzerler ve İnşaat Bayındırlık Sektörü dışarda bırakılmıştır.

FAVÖK -
Net Kar Özkaynaklar Net Borç
Diğer Hariç
Şirket Verileri - TL
30.06 2019- 30.06 2019-
30.06.2020 30.06.2020
30.06.2020 30.06.2020
17,899,813 224,397,277 42,350,810 188,957,580
Ortanca Birim
Şirket Değeri Piyasa Değeri / Firma Değeri / Fiyat /
(Medyan) Pay
TL Defter Değeri FAVÖK Kazanç
Değer Değeri
BIST-Yıldız Pazar Grup-2 430,842,772 210,366,386 305,907,807 305,907,807
Yurtiçi Benzer Şirketler 486,942,091 605,115,013 a.d. 546,028,552
BIST İnşaat-Bayındırlık Sektörü 376,987,423 71,117,421 673,569,970 376,987,425
Yurtdışı Benzer Şirketler 731,535,123 228,409,654 1,077,031,758 731,535,123

Ortalama Değer 506,576,852 278,752,119 685,503,178 490,114,727 12.25

BIST-Yıldız Pazar Grup-2, Yurtiçi Benzer Şirketler, BIST İnşaat-Bayındırlık Sektörü ile
Yurtdışı Benzer Şirketlerin; PD/DD, FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına göre hesaplanan
Şirket Değerlerinin medyanlarının ortalamasına göre Esenboğa Elektrik’in Şirket
Değeri 490,114,727 TL, Birim Pay Değeri ise 12.25 TL olarak tespit edilmiştir.

4.2. “Net Varlık Değeri” Yöntemi ile Piyasa Değeri Tespiti

Şirket’in 30.06.2020 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarında özkaynak
tutarı 224,397,277 TL’dir. Net Varlık Değeri olarak bu tutar kullanılmıştır. Bu yönteme
göre hesaplanan Esenboğa Elektrik’in Şirket Değeri 224,397,277 TL ve Birim Pay
Değeri 5.61 TL’dir.

5. Sonuç
Metro Yatırım tarafından Çarpan Analizi ve Net Varlık Değeri yöntemleri ile hesaplanan
şirket değerleri Piyasa Çarpanları Yöntemi %75 ve Net Varlık Değeri Yöntemi’ne %25

7
ağırlıklandırılarak; Şirket Değeri 423,685,364 TL, Birim Pay Değeri 10.59 TL olarak tespit
edilmiştir. Söz konusu değerlere %19.75 halka arz iskontosu uygulanarak Halka Arz
Şirket Değeri 340,007,505 TL ve Halka Arz Birim Pay Değeri 8.50 TL olarak
belirlenmiştir.
Şirket Değeri Birim Pay Değeri
Değerleme Yöntemi Ağırlık
TL TL
Pazar Yaklaşımı Yöntemine Göre 75.0% 490,114,727 12.25
Maliyet (Net Aktif Değer) Yöntemine Göre 25.0% 224,397,277 5.61
Şirket Değeri 423,685,364 10.59

Halka Arz İskontosu 19.75%

Halka Arz Şirket Değeri 340,007,505 8.50

6. Metro Yatırım tarafından hazırlanan ve kap.org.tr’de yayımlanmış olan Halka Arz

Fiyat Tespit Raporu’na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu
Analizimizde Metro Yatırım tarafından hazırlanan FTR’de yer alan Şirket verilerinin
gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme
yapılmamıştır.
FTR’de; Piyasa Çarpanları ve Net Varlık Değeri yöntemlerine yer verilmiştir. Halka arz
fiyatının tespit edilmesinde kullanılan bu iki yönteme ilişkin görüşlerimiz aşağıdaki
gibidir.

Pazar Yaklaşımı (Piyasa Çarpanları) Yöntemine İlişkin Görüşlerimiz:

 Fiyat Tespit Raporu’nda Yurt dışı benzer şirket olarak seçilen şirketlerin önemli
kısmının piyasa değerleri, Şirket’in piyasa değerinin önemli derece üzerindedir.
Ayrıca söz konusu şirketler gelişmiş ülkelerde işlem görmektedir. Benzer şirket
karşılaştırmasının daha sağlıklı yapılabilmesi amacıyla; yurt dışı benzer şirketlerin
Piyasa Değeri, FAVÖK, Net Kar, Özkaynak ve faaliyet gösterdikleri / işlem gördükleri
ülke verilerinin de Fiyat Tespit Raporu’nda yer alması gerektiği görüşündeyiz.

 Şirket’in başlıca iki işkolu bulunmaktadır. Bunlar; Yenilenebilir Enerji Müteahhitliği

EPC (Anahtar teslimi yenilenebilir enerji santralleri kurulumu, taahhüt) ile
yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik üretimidir.

8
 o Şirket’in elektrik üretim faaliyetlerine bağlı gelirleri 2017 yılında 0 TL iken, 2018
yılında 7,584,000 TL, 2019 yılında 12,829,595 TL ve 2020 ilk yarı itibariyle
31,228,480 TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Taahhüt faaliyetinden kaynaklı gelirin
sadece 2020 yılında yer olması nedeniyle; Şirket’in gelecek dönem taahhüt
faaliyeti kapsamında elde edeceği gelirler önem arz etmektedir.
 Şirket’in 30.06.2019 – 30.06.2020 arasındaki Net Kar bakiyesi 98,738,400 TL’dir. Fiyat
Tespit Raporu’nda F/K çarpanı için yapılacak hesaplamada Net Kar’dan 2019
yılındaki 80,835,790 TL tutarındaki sabit kıymet değerleme farklarının çıkarılarak Net
Kar’ın 17,899,813 TL olarak kullanılmasını olumlu bulmakla birlikte, 2020 yılının ilk
yarısındaki Güneş Enerjisi Santralleri alımından kaynaklanan 10,996,793 TL Menkul
Kıymet Satış Karları tutarının aynı şekilde bir defaya mahsus bir gelir olması sebebiyle
Net Kar tutarından düşülmesi gerektiğini ve Şirket’in faaliyetlerinden kaynaklı Net
Kar tutarının 6,903,020 TL olarak hesaplanması gerektiğini düşünüyoruz. Sayılarla
ifade etmek gerekirse; Şirket’in sabit kıymet değerleme farkları çıkarılarak düzeltilmiş
karından Menkul Kıymet Satış Karları tutarı çıkarılarak, diğer tüm çarpanlar ve seçilen
şirketler aynı bırakılarak F/K çarpanı ile şirket değeri hesaplaması yapılırsa; Şirket’in
Pazar Yaklaşımı yöntemine göre iskonto öncesi 490 mn TL olarak hesaplanan Şirket
Değeri’nin 311 milyon TL olarak hesaplanacağına ve bu hesaplamanın Şirket Değeri’ni
%37 oranında olumsuz etkileyeceğine dikkatinizi çekmek istiyoruz.

 Şirket’in 224 milyon TL seviyesinde olan Ana Ortaklık Özkaynaklar tutarının 73

milyon TL’si duran varlık değer artış fonundan kaynaklandığına dikkatinizi çekmek
isteriz. Benzer şirketler olarak değerlendirilen şirketlerin de duran varlıklarında
değerleme yapılmış ve bilançolarında bu değerler ile izleniyorsa bu çarpanın
kullanılması uygun olmakla birlikte benzer olarak seçilen şirketlerde değerleme
yapılmadıysa söz konusu çarpanın kullanılması Şirket Değeri’nin yüksek tespiti
anlamına gelecektir. Sayılarla ifade etmek gerekirse; Şirket’in özkaynaklarından
duran varlık değer artış fonu tutarı çıkarılarak, diğer tüm çarpanlar ve seçilen şirketler
aynı bırakılarak PD/DD çarpanı ile şirket değeri hesaplaması yapılırsa; Şirket’in
Pazar Yaklaşımı yöntemine göre iskonto öncesi 490 mn TL olarak hesaplanan Şirket

9
 Değeri’nin 309 milyon TL olarak hesaplanacağına ve bu hesaplamanın Şirket Değeri’ni
%37 oranında olumsuz etkileyeceğine dikkatinizi çekmek istiyoruz.

Net Varlık Değeri Yöntemine İlişkin Görüşlerimiz

 Mevcut halka arz fiyatının Net Varlık Değeri Yöntemi’ne göre hesaplanan Şirket
Değeri’nden %52 oranında primli olduğuna dikkatinizi çekeriz.

 Yenilenebilir enerji alanında Güneş Enerjisi santralleri devrinde etkin bir piyasa olması
sebebiyle elektrik üretimi işkolu için yapılacak değerlendirmede PD/DD ve/veya
Özkaynaklar’ın baz alınması yerine kapasite değeri hesaplamak sureti ile
hesaplanacak Net Varlık Değeri’nin kullanılmasının daha doğru sonuç vereceğini
düşünüyoruz. Esenboğa Elektrik’in halka arz fiyatına göre 1 MW kapasite için
kapasite değerini borç dahil 2.0 Milyon ABD Doları olarak hesaplıyoruz ve bu değeri
yüksek buluyoruz. (Halka Arz Öncesi FD: 529 mn TL, $/TL:7.8221, Kurulu Güç 33.8 MW,
29.09.2020 itibariyle)

Seçilen Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşümüz

 Şirket Değeri’nin belirlenmesinde çarpan analizinin ve Net Varlık Değeri’nin yanında
Şirket’i daha iyi değerlendirebilmek amacıyla İndirgenmiş Nakit Akımları (“İNA”)
Analizi kapsamında taahhüt ve elektrik üretimi için ayrı ayrı projeksiyonların Fiyat
Tespit Raporu’nda yer alması gerektiğini düşünüyoruz.
 Güneş enerjisinden üretilen elektrik enerjisi için 10 yıl ile sınırlı olan 13.3 usd/cent
devlet teşvikinin süresinin sınırlı olması sebebiyle de İNA Analizi yapılması gerektiği
ve uç değerin de bu teşvikin bitmesinden sonra oluşacak nakit akıma göre farklı
elektrik satış fiyatı senaryoları ile hesaplanmasının Şirket’in değerini daha doğru
göstereceğini düşünüyoruz.

Sonuç olarak;
Yukarıdaki görüşlerimiz çerçevesinde; halka arz fiyatının, fiyat tespit raporunda
belirtilen %19,75 oranındaki iskontoyu içermediğini ve yüksek olduğunu düşünüyoruz.

10
Uyarı Notu
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.
Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde
sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel
görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun
olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi
beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD’de dağıtılmak için
hazırlanmamıştır.

11