中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 2 月 27 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
东 旭
分析员，SAC 执业证书编号：
海外债市调整背景下，如何看待国内债市供
S0080511030011 S0080519040002
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM884 需关系？
chenjh@cicc.com.cn Xu.Dong@cicc.com.cn

韦璐璐，CFA 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519080001 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM881 Xue.Li@cicc.com.cn
Lulu.Wei@cicc.com.cn

朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519090004
Weikang.Zhu@cicc.com.cn

[Table_Summary]
关注上游涨价挤压下游企业和贸易顺差的反身性
最近市场对大宗商品涨价的预期和交易热情已经超过了 2008 和 2016 年，短期来看，有过热迹象。我们认为，大宗
商品提价有自限性，2021 年的经济格局类似 2018 年，上游价格冲击和经常账户顺差压缩，都将压缩下游产量和利
润，对上游价格形成反向压制。我们在本文探讨以下问题，第一是上游涨价太猛，对中下游行业的负面冲击，是否类
似于 2017-18 年。第二是在涨价背景下，经常账户顺差会多大程度压缩，从而影响到中国企业利润以及人民币汇率。
第三是企业盈利如何反馈到商品价格。
大宗商品的涨价对经济的负面影响已经开始。内需来看，大宗商品涨价已经开始侵蚀下游企业利润，加剧分化，2021
年下游企业会对上游形成制约，下游企业盈利增长可能会放缓；外需方面，这一次由发达经济体带动的全球周期上行
对中国的拉动力可能将边际减弱，而且进口价格上涨过快，终会逐步压缩中国的经常账户顺差和企业利润，并将最终
反过来影响外需。因此我们预计，大宗商品价格的上涨还不能说已经进入持续的上涨超级周期，毕竟全球流动性的拐
点已经出现，在这种拐点已现的情况下，没有更多的流动性支撑，上游价格的上涨不太可能一直持续。虽然中短期来
看可能可以维持高位，但到今年下半年可能会看到上游价格的回调。一旦上游价格在年中左右见顶，我们预计国内货
币政策可能也需要重新放松，债券的交易机会也就会更加明确。按照 2018 年的情况和逻辑，我们认为中国债券已经
进入了布局区间，可以逐步吸纳，二三季度会有一轮交易性机会。

海外债市调整背景下，如何看待国内债市供需关系？
在美债利率大幅上升、通胀预期上升的背景下，国内投资者对债券市场也持谨慎态度，毕竟投资者会担心央行货币政
策态度未来是否会有变化，以及供需关系是否对会不利于债市。我们认为今年市场环境其实是类似 2018 年的，2018
年来看，当年央行逐步放松银行间流动性，银行配置需求回升，而境外机构也在上半年因为中美利差比较高而持续增
加利率债配置，非银机构则在当年股市回落的情况下也增加了债券的配置。加之 2018 年利率债供给也较 2017 年回
落，因此各类型机构供需关系改善，利于债券利率平稳甚至稳步下行。从我们的梳理来看，今年的利率债供给也会小
幅低于 2020 年，即便可能最终公布的赤字率、地方专项债额度比较高，超此前预期，但我们测算下来，总体利率债
供给量仍然会比 2020 年低 2 万亿元左右。需求来看，今年各类型机构的配债需求也会好于 2020 年。对于债市配置
主力的银行，今年由于银行存款整治已经告一段落，以及企业净结汇增加形成人民币存款，今年银行的负债能力在改
善，年初的数据已经可以印证。并且，银行目前受到更严格的信贷额度限制，加上贷款性价比的原因，银行资产配置
有望向债券倾斜。对于境外机构，即便今年境外机构的主动投资需求可能会由于汇率、利差、风险偏好等原因有小幅
回落，但考虑到利差和资本利得、配置型机构和被动型机构的配置需求来看，我们预计境外机构配置需求可能是高于
预期的，不排除今年总体配置量甚至高于去年的情况。而社保、保险等机构这类大类资产配置机构更看重性价比，他
们也正在逐步增加债券投资比例。而对于交易型机构而言，今年或随着股市调整和风险偏好的回落，资金可能重新回
流固收类资产；且即便出现债市调整，由于当前交易型机构普遍久期和杠杆都比较低，抛压也不会很大。因此综合来
看，今年的供给量即便超预期但可能仍然要比去年少 2 万亿元，而各类机构的配置需求均可能会比去年改善不少，
因此我们预计债市供需关系大概率会好于去年。总体而言，今年债市总体风险并不高，而两会之后可能出现的阶段性
供给压力反倒提供了较好的介入机会，建议投资者关注。我们预计年内 10 年国债的顶部区间可能在 3.4%附近，二
三季度可能会重新回落到 2.8%-3.0%。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

图 1: PPI 与工业企业利润同步
140 15
关注上游涨价挤压下游企业和贸易顺差的反身性
% 工业企业:利润总额:累计同比(左) %
120 PPI:全部工业品:当月同比(右)
100 10 最近市场对大宗商品涨价的预期和交易热情已经超过了
80 2008 和 2016 年，短期来看，有过热迹象。我们认为，大宗
60 5 商品提价有自限性，2021 年的经济格局类似 2018 年，上游
40 价格冲击和经常账户顺差压缩，都将压缩下游产量和利润，
20 0
对上游价格形成反向压制，中长期来看，全球流动性拐点的
情况下，大宗商品价格上涨无法一直持续，中短期可能还有
0
上涨空间，但下半年存在回调风险。
-20 -5

-40 我们在本文探讨以下问题，第一是上游涨价太猛，对中下游
-60 -10 行业的负面冲击，是否类似于 2017-18 年。第二是在涨价背
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 景下，经常账户顺差会多大程度压缩，从而影响到中国企业
资料来源：Wind，中金公司研究部 利润以及人民币汇率。第三是企业盈利如何反馈到商品价
格。
图 2: 2016 年商品涨价，导致 2017 年上下游利
润分化；2020 年下半年以来商品也在涨价，下
游利润开始滞涨，中上游利润加速恢复 上游工业品涨价压制中下游企业盈利
80 % 制造业 中上游 制造业 下游
首先，上游工业品涨价是否会反馈到下游企业盈利？疫情以
60 来，2020 年以来，出口和国内消费复苏拉动下游补库需求，
中下游产量较高，库存上升的形态跟 2016 年中-2017 年很
40
像，但由于工业品价格偏低，下游制造业的利润恢复较好（图
20 2）；但近期大宗开始快速涨价，上游开始扩产、工增加速
（图 3、4），利润恢复；而下游产量和利润则开始滞涨，
0
上下游的分化情况跟 2017 年比较相似。以家电行业为例，
-20
随着国际铜价的持续上升，最近的家电市场调价声一片，上
下游价格似乎形成了共振。但家电的抬价幅度还是赶不上原
-40 材料的成本，以空调为例，2 月 15 日以来的一周，同比上
涨 35%；而铜价则同比上涨 57%。因此上游的价格上涨更
-60
2013-07 2014-12 2016-05 2017-10 2019-03 2020-08 加猛烈，反噬了企业的利润率，如果最终空调滞销、销量下
滑，空调行业利润就会见顶。
资料来源：WIND，中金公司研究部
今年春节以来，股票市场也出现了有趣的现象，下游行业的
一线龙头公司下跌、二线公司开始补涨。其实自上而下的宏
图 3: 疫情以来，中下游产量较高，但近期上游
观逻辑对此也有支撑。以空调为例，一开始龙头企业最先提
明显加速 价，尽享量增价升的龙头效应，股价的估值和每股盈利一起
% 工业增加值:上游:同比 工业增加值:中游:同比
抬升；当涨价到后期，对终端消费需求形成抑制效应，收入
15 工业增加值:下游:同比
扩张没有价格快，消费者就会主动选择价格更低的二线品
牌，一线量增价升的故事就此结束，而二线会迎来量增价稳
10
的故事，整个行业的销量可能在高位震荡。这个故事的最后，
5 是二线空调也调价完毕，通胀全面上行，可能就会开始抑制
0 销量。
-5
一些分析认为，数据显示工业品价格与企业利润同步（图 1），
-10 目前整体价格上涨，企业利润不能被上游涨价所压缩。但我
-15 们认为，工业品价格同步于企业利润不假，但周期要分节奏
-20
和幅度看，节奏上整体工业品价格同步于企业利润，但幅度
上，如果上游工业品价格上升过快，会压制下游企业利润的
-25
2016-04 2017-03 2018-02 2019-01 2019-12 2020-11 上升幅度，因为下游行业格局往往是充分竞争的，所以下游
企业很难把上游成本压力传导出去。
资料来源：WIND，中金公司研究部
我们考察全部规模以上工业企业利润数据样本，以 2017 年
为例，2016 年初供给侧改革开始，全体企业利润跟随涨价
迅速回升。2017 年初，工业品价格见顶，随后企业利润也
跟随见顶。在此之后，企业利润开始分化，2017 年以来，
中上游利润有所下滑，但仍然高于下游的增速（图 2）。企
业的分化就会加大。
为了避免工业企业统计中规模以上样本的动态进出对利润
均值带来的影响，我们考察工业企业亏损数指标（图 5）。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

2017 年初后，工业企业的亏损数就开始回升，价格的上升
已经导致很多企业开始亏损。而在 2020 年底，随着上游价
图 4: 近期中下游去库，上游补库
格回升，企业亏损数也在重新增加。
25 % 工业产成品库存:上游 工业产成品库存:中游
20 工业产成品库存:下游
为保证样本的连续性，我们用上市公司的上中下游数据也印
证了这一点（图 6）。我们采用国民经济二级行业分类，对
15
制造业上市公司的上中下游进行分类，以选取连续的公司样
10 本、避免样本口径变化。我们发现，2017 年，下游上市公
5 司的利润确实受到了压制，高企的商品价格和中游公司的利
0
润，都挤压了下游的利润空间，并持续下滑至 2018 年。随
之，PPI 同比从 2017 年的高点持续下滑。类似的情况，将
-5
发生在 2021 年。
-10

-15
以空调行业为例，其主要的原材料是铜铝等有色品种，节奏
上，空调产量与有色价格同步，意味着下游产量不是被上游
-20
2014-07 2015-10 2017-01 2018-04 2019-07 2020-10
抑制了（图 7），而是有色价格由下游行业景气度拉动，如
果下游产量压缩，有色价格就开始受损。幅度上，有色价格
资料来源：WIND，中金公司研究部 过高确实会压制下游企业利润的增速，也就是周期的波动幅
度。从 A 股家电行业的 EPS 增速看，有色价格维持高位时，
家电的毛利润率首先会被压制，其次利润增速会被压制（当
然整体节奏还是同步的，有色涨价不会导致整体企业亏损），
图 5: 2017 年初后，工业企业的亏损数开始回升 如 2010 年、2017 年，商品大牛市一定程度压制了家电行业
50 % 的毛利率和利润总额（图 8）。
工业企业:亏损家数:累计同比
40 再以黑色冶炼为例，2007 和 2010 两次铁矿石价格见顶，都
30 出现了与下游冶炼价格的倒挂，钢企利润转负；从图上看，
上游铁矿石的价格见顶需要看到铁矿石-螺纹的价差出现持
20
续的扩大（图 9）。今年 1 月以来螺纹钢炼钢利润已经转负
10 （图 14），如果铁矿石-螺纹的价差出现持续的扩大，会压
0
制上游矿石价格。
-10 综合上面两个例子，上游的黑色、有色价格上涨都会压制下
游企业的利润和毛利率。
-20

-30
2005 2008 2011 2014 2017 2020
大宗商品涨价会压缩经常账户顺差
资料来源：Wind，中金公司研究部
以上的讨论是以封闭经济体为前提，内部价格信号对国内上
下游的生产资源进行分配。而中国实际是一个开放经济体，
图 6: 2017 年，下游上市公司的利润受到了压制
对中国外贸企业而言，上、下游可能整体或部分位于海外，
200% 上市公司可比口径利润增速% 因此上下游的传导不一定遵从封闭经济体的逻辑，而经常账
下游 中游 上游 户顺差类似于外贸企业赚取的利润，所以需要考虑大宗商品
150%
涨价对经常账户顺差的影响。
100%
过去十几年来，中国经常账户顺差和经济周期、企业利润的
50% 关系并不稳定，在 2007-08 年，经常账户顺差和经济周期是
正相关。当时中国内需与外需共振，源自美国地产周期叠加
0%
中国的强周期共振。2012 年以后，经常账户顺差和中国经
-50% 济周期和企业利润负相关，比如 2015 年衰退式顺差。
-100% 2012 年以来，为何经常账户顺差和中国经济周期负相关？
因为中国与海外经济的周期有一定的错位，体现为经常账户
-150%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
顺差和中国经济周期和企业利润负相关，也和 CRB 大宗指
数负相关。次贷危机后，中国经济成为全球的驱动力和领先
资料来源：Wind，中金公司研究部 指标，在经济上行周期，中国内需恢复或供给侧等原因，导
致全球定价的大宗品涨价，进口价格随之上涨，而由于海外
需求滞后于中国经济，所以出口价格往往很难同步上涨、出
口量也很难快速回升，在中国经济上行期经常账户顺差就会
被压制（图 10），中国企业从海外赚到的钱就会逐步减少；
而当中国经济进入下行后，反而会出现进口价格下跌和
2015 年那样的衰退式顺差。
2020 年以来的数据显示，经常账户顺差有可能再次成为顺
周期（从图 11 看，从疫情开始以来，经常账户顺差与企业

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3

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 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

图 7: 有色价格不会压制下游企业产量的增速 利润和工业品价格开始同向变化），与 2007 年类似。究其

原因，新冠疫情的冲击使全球的周期趋于同步，而且海外需
80 %
产量:空调:当月同比(MA3) PPI:有色加工:当月同比
求持续更强，因此顺差、价格和企业利润，这一次似乎可以
60
同步上行，周期强劲。
但是，我们认为，2007 那样的强周期很难再重演，而更像
40
2017-18 年（图 12），因为：
20
一是中国此轮内需周期缺乏地产/居民加杠杆拉动，难以形
成中美地产周期共振。
0

二是与 2007 相比，如今中国的需求是全球非常重要的部分，

-20
不能孤立看中国以外的经济周期。美国基建和房地产需求，
对商品的拉动是比较有限的，即使美国消费需求强劲，但对
-40
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 大宗的贸易量和需求量角度不一定有很显著影响，黑色有色
资料来源：Wind，中金公司研究部
这些工业金属，核心还是看中国的需求（图 13）。一旦中
国需求走弱，外围的需求上行或将受到拖累。

图 8: 但有色价格上涨会压制下游企业的利润和 三是面对原材料价格上涨和海外需求强劲，出口加工型企业
毛利率 可以抬价来转移成本、保持盈利，但是对于进口依赖企业则
是利空，因此，中国经济的分化会在这一次顺差拉动的周期
27 % 上市家电行业销售毛利率 中加剧。
25
四是发达经济体对中国的需求主要是耐用品需求，主要是疫
23 情中居家消费品替代了部分外出的服务消费，而且耐用品订
单已经随着欧美信用扩张在 2020 年释放了。后续发达经济
21
体疫情缓解后，需求扩张将体现为服务消费，这对中国的外
19
需拉动力有限。

17 因此，这一次由发达经济体带动的全球周期上行对中国的拉
动力可能边际减弱，而且进口价格上涨过快，终会逐步压缩
15
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
中国的经常账户顺差和企业利润，并将最终会拖累外需。经
140% % 30 常账户顺差对人民币汇率的支撑也很难维持，人民币升值虽
家电行业EPS增速(左) 有色PPI(右)
120%
然不是马上到头，但空间已经不大，我们认为，不排除在顺
100%
20
差压缩后人民币重新贬值。
10
80%
为预测 2021 年的贸易顺差，我们对进、出口的量、价效应
60%
0 进行拆解， 方法是将进口和出口价格指数定基到 1997 年（数
40%
据起始年），再将进出口金额定基，可以轧差算出单月的进
-10
20%
出口数量定基，再对月度的量、价计算年度同比，可以得到
0% -20 明确的量、价效应。我们参考 2018 年，贸易顺差压缩主因
-20%
-30
进口量价齐增，而 2020 年的顺差扩张，则是进口价格下跌
-40% 贡献，进出口的数量增加并不明显。2021 年来看，中国的
-60% -40 高出口增速不可持续，因为新兴市场竞争对手的产能恢复以
2008 2011 2014 2017 2020
及美国耐用品消费回落都会一定程度压低出口增速，但由于
资料来源：Wind，中金公司研究部
存在一定的低基数效应，全年的出口量可能维持小幅增长，
出口价格也小幅增长；进口来看，随着大宗商品价格上涨，
图 9: 上游的价格见顶一般需要上下游的价差持 进口价格涨幅会比较大，进口量可能也会因为基数效应出现
续的扩大 一定的上升。但如此一来，进口价格的上涨反而可能会导致
贸易顺差压缩，回吐 2020 年顺差的增加（图 15）。
% 铁矿-冶炼价差（亏损度）
60 PPI:黑色金属矿采选业:当月同比 从宏观逻辑来看，由于贸易顺差相当于国内企业赚取的海外
50 PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 利润，一旦贸易顺差压缩，就意味着实体经济利润压缩。而
40 2018 年的贸易顺差也是明显压缩的，叠加当年广义流动性
30 收缩，意味着赚钱和借钱都变难，因此出现了一定程度的企
20
业信用风险，我们认为今年也会出现类似的经济影响。
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2004 2007 2010 2013 2016 2019

资料来源：WIND，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
4
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

图 10: 2020 年后，贸易顺差与工业原材料价格的 图 15: 2018 年贸易顺差压缩主因进口量价齐增，而 2020 的

关系，从逆周期转为顺周期，与 2007 年类似 顺差扩张，则是进口价格下跌贡献
60 % 亿美元 -300
CRB现货指数:工业原料:同比(左) 贸易顺
出口量 进口量
50
贸易差额:当月同比增加(MA6)(右，逆序)(右) 出口价 出口数 进口价 进口数 差同比
-200 价的增 价的增
格同比 量同比 格同比 量同比 增 加 (亿
40 速之和 速之和
美元）
30 -100
2018 3% 7% 10% 6% 9% 15% -686
20
2019 3% -2% 1% 2% -4% -2% 701
0
10 2020 1% 2% 3% -4% 3% -1% 1,140
0 2021E 3% 3% 6% 7% 5% 12% -912
100
-10
资料来源：Wind，中金公司研究部
-20 200

-30
300
-40

-50
2004 2007 2010 2013 2016 2019
400
企业盈利对大宗商品价格的反向影响

资料来源：WIND，中金公司研究部 因为企业利润变化导致产能的调节，大宗商品价格不能无限
上涨。中国的商品需求对全球定价很重要，例如铜的表观消
费占全球的 50%以上，大部分商品价格都要看中国的内需。
图 11: 进口涨价削弱贸易顺差，经常账户顺差与 首先，上游企业面对高利润，已经开始扩产；其次，下游面
企业利润的关系从逆周期转为顺周期， 对高成本，可能会抬高终端价格，并一定程度影响到终端需
20 % 亿美元 -300 求，直到无法进一步提高价格，下游的需求先行下滑，利润
进口价格指数 同比(左)
贸易差额:当月同比增加(MA6)(右，逆序)(右)
被上游挤压；但是由于下游企业仍有利润、生产会继续，直
15 -200
到被动补库、需要降价来消化库存。最终，下游的产能收缩，
10
-100 反馈到上游产品的需求和大宗商品价格。
5
0 大宗价格挤压下游企业的过程也会对政策产生反馈，一旦上
0
100
游价格涨太多，下游的利润受损，信用风险加大，政策就得
-5 抑制上游的涨价预期和实际涨价幅度，表现在信贷调控收紧
-10
200 等等。例如，自 2020 年底以来中国开始紧信用，社融增速
300
连续下滑，未来社融增速将逐步回落。同时政策控制房地产
-15
企业融资，已经反馈到相关的黑色需求和价格。
-20 400
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
往后看，紧信用后，中国经济动能可能会出现环比回落，企
120%
经常账户差额:12个月移动平均:同比(左) % -50
业盈利和产能对大宗商品价格的反向影响也会更加强烈。我
100% 工业企业:利润总额:累计同比(右，逆序)(右) -40 们认为 2021 年的发债企业信用环境面临收缩，企业利润压
80% -30 缩，财政刺激减少，企业融资变少，这三者对企业的现金流
60%
-20
量表均是负面的影响，缺乏了现金流的支撑，如果上游价格
40% 持续上涨，下游能够采购的量必然是减少的，这其实就是上
20%
-10
中游涨价对下游需求的抑制逻辑，从而最终拖累上游价格重
0%
0 新回落。
10
-20% 从这个逻辑来看，虽然上游资源品价格在未来 1-2 个季度还
-40% 20
有一定的上涨空间，但下游利润受损以及需求萎缩后，可能
-60% 30 就会看到上游价格见顶。
-80% 40
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 综合来看，大宗商品的涨价对经济的负面影响已经开始。内
需来看，大宗商品涨价已经开始侵蚀下游企业利润，加剧分
资料来源：WIND，中金公司研究部 化，2021 年下游企业会对上游形成制约，下游企业盈利增
长可能会放缓；外需方面，这一次由发达经济体带动的全球
周期上行对中国的拉动力可能将边际减弱，而且进口价格上
涨过快，终会逐步压缩中国的经常账户顺差和企业利润，并
将最终反过来影响外需。因此我们预计，大宗商品价格的上
涨还不能说已经进入持续的上涨超级周期，毕竟全球流动性
的拐点已经出现，在这种拐点已现的情况下，没有更多的流
动性支撑，上游价格的上涨不太可能一直持续。虽然中短期
来看可能可以维持高位，但到今年下半年可能会看到上游价
格的回调。一旦上游价格在年中左右见顶，我们预计国内货
币政策可能也需要重新放松，债券的交易机会也就会更加明
确。按照 2018 年的情况和逻辑，我们认为中国债券已经进
入了布局区间，可以逐步吸纳，二三季度会有一轮交易性机
会。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

图 12: 迄今上游价格还没开始下跌，2021H1 可
能会像 2017H2，2021H2 可能会像 2018H1
% PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比
60
50 PPI:黑色金属矿采选业:当月同比
PPI:有色金属矿采选业:当月同比
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源：Wind，中金公司研究部

图 13: 美国粗钢需求远低于中国
1,000 百万吨
900 表观需求量:粗钢:美国 表观需求量:粗钢:中国

800

700

600

500

400

300

200

100

0
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

资料来源：Wind，中金公司研究部

图 14: 炼钢利润转负，会压制上游矿石价格
2,000 元/吨 中国螺纹钢毛利：高炉（日）

1,500

1,000

500

-500
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：WIND，中金公司研究部

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6
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

图 16: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天
5.5 由于节后资金需求有限，且两会召开在即央行持续进行小
5.0 幅逆回购操作维护流动性，本周央行累计进行 700 亿元逆
4.5 回购操作，当周共有 900 亿元逆回购到期，净回笼 200 亿
4.0 元。周一央行公开市场小幅净回笼未造成流动性压力，资
3.5
3.0 金价格虽有所上行但供给仍较多、借入 7 天跨月压力不大。
2.5 周二税期临近，银行间主要期限回购利率普遍上行，但本
2.0 月非缴税大月，且月底应还有财政资金投放，因此银行间
1.5 流动性仍平稳、借入 7 天跨月压力不大。周三银行间市场
1.0
20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02
流动性充足，主要期限回购利率全线下行。周四税期扰动
逐渐减弱，银行间市场资金面延续宽松。周五银行间市场
资料来源：Wind，中金公司研究部
资金面有所收敛但整体流动性压力有限，不过由于资金融
入方预期跨月后资金仍将维持宽松局面，因此更偏好隔夜
图 17: 政金债和国债收益率周变化 资金，但资金融出方更希望借出 7 天期资金，导致资金供
国债：收益率周变动(左) 求在期限上错配较明显，隔夜和七天回购利率走势有所分
国开债：收益率周变动(左) 化。资金价格方面，银行间隔夜回购利率上行 77bp 至
bp
4.0
%
4.0
2.21%，7 天资金价格上行 32bp 至 2.37%，14 天资金价
3.0 3.8 格上行 23bp 至 2.47%。
3.6
2.0
3.4
一级方面，本周利率债发行量环比上升，主因春节后上周
1.0
3.2
仅有周四、周五两个工作日有利率债一级发行。利率债本
0.0
3.0 周总计发行 3226 亿元，净增-76 亿元。其中国债发行 1530
-1.0
2.8 亿元，环比大幅上升；政金债发行 1696 亿元，环比大幅
-2.0 2.6 上升；地方债发行量为零。一级招标方面，本周利率债招
-3.0 2.4 标结果较好，中标利率多数低于或符合预期。
-4.0 2.2
-5.0 2.0 二级方面，在美债收益率持续上行和大宗商品价格上涨引
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 发的通胀担忧下，债市情绪整体较为低迷，同时两会召开
资料来源：Wind，中金公司研究部（注：收益率变动为 2 月 19 后的地方债供给压力也令市场较为担忧，本周利率债表现
日与 2 月 10 日变动） 震荡偏弱。周一在美债收益率上行以及担忧通胀压力抬升
的影响下，利率债长端收益率下行，但短端收益率在资金
面宽松的支撑下有所下行。周二债市情绪有所回暖，利率
债收益率普遍下行，不过尾盘随国债期货回落收窄跌幅。
周三资金面宽松叠加国内股市大跌支撑债市延续前一日走
暖趋势，但股市收盘后，由于担忧通胀抬升和新债供给压
力，利率债收益率下行幅度收窄。周四美债收益率继续上
行，且全球疫情持续改善下市场对基本面预期乐观，叠加
国内股市小幅反弹，令债市承压。周五美债收益率大幅上
行叠加资金面稍有收敛令国内债市走弱，且市场对两会召
开后地方债的供给压力以及近期持续的通胀担忧仍在，不
过由于此前债市已连续调整，因此周五利率债收益率整体
上行幅度有限。整周来看，10 年期国开债收益率上行 1bp
至 3.75%，10 年期国债收益率上行 2bp 至 3.28%。

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7
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

海外债市调整背景下，如何看待国内债市供需关
系？

上周美国中长期国债利率大幅上升，带领全球债券利率大幅
向上调整。相比之下，国内债市要平稳的多，虽然利率也小
幅上升，但相比于海外债市而言，调整幅度比较有限。但在
通胀预期上升的背景下，国内投资者对债券市场也持谨慎态
度，毕竟投资者会担心央行货币政策态度未来是否会有变
化，以及供需关系是否对会不利于债市。

我们在年度策略报告中也分析过，今年经济和债市环境类似
于 2018 年。虽然 2018 年美联储超预期加息和缩表推动美
国国债利率大幅上升，但中国债券收益率并没有随之大幅上
升，反而是出现了利率下降，中美国债利差在 2018 年大幅
压缩。为何美国债券利率 2018 年大幅向上调整没有带动中
国国债利率上升？主要几个原因：一是中国债券收益率其实
在 2017 年已经出现了大幅的上升，调整领先于全球，并不
是同步或者滞后于全球，因此当其海外债券收益率 2018 年
向上调整的时候，不意味着中国债券收益率也要跟着调整；
二是中国在 2018 年因为金融去杠杆出现了广义流动性的收
紧，社融增速大幅下降，而广义流动性收紧也造成了不少的
信用风险暴露，因此央行在货币和债券市场层面没有再收紧
流动性，反而是开始放松流动性，也推动了当年债券走牛；
三是 2018 年美国国债利率大幅上升也带动了美元走强，利
率上升和美元走强本身会冲击风险资产和经济，从而使得经
济动能重新下降，这从基本面逻辑而言是利好中国债券的。
历史上来看，中国债券收益率与美国国债收益率相关性不
高，而是与美元指数相关性比较高，美元走强可能会导致中
国国债利率下降，反之美元走弱会使得中国债券利率上升，
2018 年美元走强背景下，中国国债利率下降。这个相关性
的逻辑在于，美元本身反映了风险偏好，同时美元也会对商
品价格走势有影响。美元走强通常是冲击风险资产，利空中
国债券，反之美元走弱是利好风险资产，利好中国国债。

2021 年来看，之所以类似于 2018 年，我们认为情景与 2017

和 2018 年很像，即 2020 年中国国债利率也是领先于全球
先上升的，中国更早调整，意味着海外债券调整的时候，中
国债券不一定跟着调整。其次，今年美国国债利率也会出现
较大幅度的上升，并带动美元走强，从而冲击风险资产，压
制风险偏好，基本面逻辑上不一定利空中国国债；再者，今
年中国广义流动性收紧也是比较确定的，在社融增速因为信
贷额度调控出现下降的情况下，央行在货币市场也无需进一
步收紧，否则可能会整体偏紧。2018 年来看，当年央行逐
步放松银行间流动性，银行的配置需求回升，而境外机构也
在上半年因为中美利差比较高而持续增加利率债配置，非银
机构则在当年股市回落的情况下，也增加了债券的配置。因
此 2018 年利率债供给较 2017 年回落的情况下，各类型机
构的配债需求回升也使得供需关系改善，有利于债券利率平
稳甚至逐步下行。至于今年中国债券的供需关系是否也会相
应改善，我们可以进行详细的梳理。

今年利率债供给会小幅低于 2020 年
投资者高度关注的两会即将于 3 月初召开，而届时财政赤字
目标、全年国债和地方债新增规模等市场关心的问题也将一

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8
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

一揭晓。由于临近两会，市场上开始流传对于今年赤字目标
图 18: 利率债净增量预测 （亿元） 和利率债供给量的推测，市场普遍担忧今年的利率债供给压
利率债净增量
预测 力可能超此前预期。叠加近期市场对通胀持续上升的担忧，
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 使得即使近期风险资产大跌、资金面宽松，投资者对债市的
国债 9260 13037 14343 14261 16415 41172 25000 情绪也并不是很乐观。
国开债 3479 5075 5413 4344 6780 10361 9000
农发债 4349 6413 4364 3722 3249 7829 6500
目前市场上关于地方债发行额度的猜测，总体上大家认为专
进出口债 2609 2638 1709 482 3382 7205 6000
地方政府债 36637 58022 41166 33262 30472 43691 44000 项债额度可能还是会比去年低一些，但可能低的幅度并不是
其中：一般债 26893 32903 21205 15415 8871 8800 9800 很多，目前市场预计可能在 3.6 万亿元左右，可能仅略低于
专项债 9744 25119 19962 17847 21602 34891 34200
2020 年的 3.75 万亿元，比之前预期的 3 万亿元左右多了不
利率债 55890 85493 66995 56070 61065 110259 90500
少。并且由于今年的额度可能要向一般地方债倾斜，因此我
资料来源：Wind，中金公司研究部，单位：亿元
们认为一般地方债额度可能会比 2020 年甚至还有所增加，
图 19: 历年新增地方债发行节奏 使得总体地方债供给量可能接近去年水平。同时，我们认为
今年的财政赤字率可能也会比之前预期的 3.0%更高，使得
新增债 2015 2016 2017 2018 2019 2020
国债净增量可能也不会低很多。这些猜测，使得市场对后续
1月 0 0 0 3,688 7,851
供给的担忧较高。那么总供给压力到底有多大呢？在两会前
2月 0 0 0 3,274 4,379
各种消息纷飞的时候，我们也希望来对今年利率债的供给情
3月 127 0 0 4,866 3,039
况做个分析。
4月 1,360 276 0 1,093 1,202
5月 369 1,655 1,101 371 1,566 10,398 首先国债来看，去年财政政策大幅发力，赤字率提升至
6月 1,807 5,760 2,823 3,158 7,184 845 3.6%，对应全年记账式国债净增量 4.12 万亿元，其中特别
7月 871 1,443 6,795 4,613 3,933 422
国债 1 万亿元；我们预计今年特别国债不再发行，且赤字率
8月 655 1,260 1,624 5,178 3,421 9,208
有所回落。如果赤字率回落较少，比如仍有 3.2%，那么在
9月 607 58 1,349 7,067 1,584 5,546
名义 GDP 增速在 10%、中央和地方赤字配比 2.4:1 的情况
10月 711 118 522 1,156 0 1,899
下，我们预计记账式国债净增量将在 2.5 万亿元左右，较去
11月 795 283 1,230 42 0 0
12月 234 18 126 475 207 580
年净增量 3.1 万亿元少约 6000 亿元。地方债来看，2020 年
资料来源：Wind，中金公司研究部
地方债全年净增量为 4.4 万亿元，其中一般债净增量为 8800
亿元，专项债净增量为 3.5 万亿元；我们预计今年地方专项
图 20:今年 1-2 月利率债净增量较低 债可能不会比去年少太多，假设专项债新增额度在 3.6 万亿
元左右，一般债新增额度根据上述赤字和配比计算，可能在
20000 亿元 2021 2020 2019
18000 1.05 万亿元左右，那么合计起来地方债新增额度可能在 4.65
16000 万亿元左右。再考虑到偿还到期债，近三年偿还到期债发行
14000 量约占到年度到期量的 79%-86%， 2021 年地方债到期量
12000 为 2.67 万亿元，较 2020 年高出 5900 亿元。考虑到今年额
10000 外安排了再融资债券额度，今年到期续发的比例可能更高，
8000 如果按照 90%的比例，2021 年偿还到期债发行量可能会达
6000
到 2.4 万亿元左右。因此从净增量的角度来看，考虑 2021
4000
2000
年到期量，地方债 2021 年合计净增量可能在 4.4 万亿元左
0 右，持平去年。从政策性金融债来看，2020 年国开、农发、
1月 3月 5月 7月 9月 11月 进出口行债券发行量均明显提升，从净增量来看，三家政策
资料来源：Wind，中金公司研究部
性银行分别净增量为 1.04 万亿元、7829 亿元和 7205 亿元，
合计高达 2.5 万亿元，较 2019 年提升了将近 1.2 万亿元。
图 21: 一级配置需求逐步改善 政策性银行发债量大幅提升，与 2020 年政策性银行作为广
0.40 BP 义财政的一部分，承担了较多疫情防控和脱贫攻坚任务的任
票面利率-预测利率 边际利率-预测利率
务有关。但今年回归正常化之后信贷净增量可能较 2020 年
0.30
有所回落，但由于 PSL 资金退出可能会带来 2000-3000 亿
0.20 元的缺口，综合来看，我们预计整体政金债净增量可能较
0.10
2020 年回落 3000-4000 亿元。因此综上来看，我们预计利
率债净增量可能在 9 万亿元左右，较 2020 年 11 万亿元要
0.00 少 2 万亿元左右（具体各项数据推测见图 18）。如果按照
-0.10 早前更保守的估计，地方专项债 3.0 万亿元，赤字率 3.0%
来估算，则要比目前的估算再少 8000 亿元左右（赤字率
-0.20
3.0%和 3.2%仅带来政府债券提升 2000 亿元）。
-0.30
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 因此总体来看，即便可能最后赤字率、地方专项债额度比较
高，我们按照 3.2%和 3.6 万亿元来算，虽然超此前预期，
但综合算下来总体利率债供给量仍然会比 2020 年低 2 万亿

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

6.00 倍
投标倍数 元左右。总体的供给压力是要小于 2020 年的。
5.50
5.00 但从供给压力可能会在局部阶段比较大。从供给节奏上来
4.50 看，由于 2019 年和 2020 年两会之前均提前下达了地方债
4.00 新增债券额度，因此地方债发行节奏较为平均（图 19）。
3.50 而今年新增债提前额度迟迟未下达，目前只有再融资债券额
3.00 度下达，因此 1、2 月份的利率债发行量较低（图 20）。后
2.50 续来看，由于马上就要召开两会，此时再提前下达新增债额
2.00 度的必要性不大，因此新增债发行可能要等到两会之后财政
1.50
部下达额度之后再正式发行。如果这样的话，今年的整体发
1.00
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01
行节奏可能偏晚，类似 2018 年之前，这样可能会导致阶段
性的集中发行造成对市场形成一定的压力。但考虑到今年总
资料来源：Wind，中金公司研究部
供给量比去年要低 2 万亿元，因此即便一季度发行量较少，
图 22:银行结构性存款时隔 8 个月重回正增长 我们认为最坏情况可能是一季度同比去年少发 2 万亿元，那
15000 么 4、5 月之后的集中供给压力也大概率不会比去年同期更
亿元 全国性大型银行 全国性中小型银行
差。
10000
5000
0
今年各类型机构的配债需求也会好于 2020 年
-5000
这个部分我们将逐个类别分析各类型机构今年的配置需求。
-10000
银行：对于债市配置主力的银行，今年的配债需求有望较去
-15000
年有较为显著的改善。
19-08
19-09
19-10
19-11
19-12
20-01
20-02
20-03
20-04
20-05
20-06
20-07
20-08
20-09
20-10
20-11
20-12
21-01

去年 6、7 月份国债供给增加，叠加此时银行开始压降结构
资料来源：Wind，中金公司研究部 性存款，供给端和需求端双双受冲击，使得利率债供需关系
大幅恶化，直接推高一级市场发行利率。我们看到从一级市
图 23: 企业净结汇量创近年来新高
场投标情况来看（图 21），去年 6、7 月份国债中标利率多
800 亿美元
银行代客结售汇顺差:当月值 数都要远高于当时市场预测的利率，且投标倍数大幅走低，
600
可以说一级配置债券需求是非常弱的。但今年有所不同了，
400
我们已经开始看到银行需求端在恢复。
200
0 一方面，银行存款整治告一段落，以及企业净结汇增加形成
-200 人民币存款，银行负债能力在改善。从最新数据来看，银行
-400 开年以来结构性存款结束了连续 8 个月的下降，重新恢复了
-600 正增长，1 月结构性存款单月新增高达 5757 亿元（图 22）。
-800 这也印证了我们此前的预期，即在 2020 年末银行已经超额
-1000 完成监管要求的压降目标的情况下，2021 年规范之后的结
15-12

16-06

16-12

17-06

17-12

18-06

18-12

19-06

19-12

20-06

20-12

构性存款有望重新迎来增长，监管继续设定硬性压降指标的
概率不大。并且对于其他类型存款而言，我们也预计今年监
资料来源：Wind，中金公司研究部
管不太会再向去年一样将存款整顿作为工作重点，也就意味
图 24: 票据利率飙升，反映信贷额度偏紧 着银行得以重新发力存款业务，改善负债情况。2020 年是
4.5
存款监管的大年，这也是 2020 年银行负债压力增加的最重
% 利差(右) % 2.0
国股银票转贴现利率(左)
要的原因之一，而央行在近期发布的 2020 年四季度货币政
4.0
同业存单利率(AAA)(左)
1.5 策执行报告中开辟专栏回顾了去年存款管理的工作，从中我
3.5
1.0 们可以看到其实存款规范整改工作已经在 2020 年末基本完
3.0
成，这也就意味着 2021 年不太会再出现由于存款管理加强
0.5
2.5 而对市场造成太大的冲击。此外央行还提到，下一阶段将逐
2.0 0.0 步带动存款利率逐步走向市场化，这也将为今年银行增强存
1.5 款吸引力、增强存款负债能力提供助力。此外近期企业大量
(0.5)
1.0 的净结汇也会带来人民币存款的恢复，这也是改善银行存款
0.5
(1.0) 的一个重要因素。去年 12 月以来，我国企业开始大举卖出
0.0 (1.5)
美元，银行代客结售汇顺差创近年新高（图 23），而这些
20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 企业结汇虽然没有直接形成传统的外汇占款投放，但也会产
资料来源：Wind，中金公司研究部 生类似外汇占款投放的人民币流动性投放机制（这一点，我
们曾经在《净结汇增加有利于人民币流动性》中仔细论述过，
感兴趣的读者可以翻阅这篇报告），形成银行人民币存款，
对于银行负债也形成不小的补充。根据我们估算，去年 12

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

月到今年 1 月的净结汇可以形成约 6000 亿元人民币的存

图 25: 贷款和债券性价比比较 款，对于银行负债形成有力补充。单从今年 1 月来看，结构
4.0 % 性存款和企业结汇两个方面就补充了约超过 8000 亿元的存
款。因此，在财政存款投放不及预期的情况下，1 月银行存
3.5
款增速仍然得以重新出现了上升，同比增速 10.3%，较上月
恢复了 0.2 个百分点。如果后续财政投放发力，那么我们预
3.0
计银行存款增速有望进一步上升。
2.5 另一方面，银行由于信贷额度限制和性价比的原因，资产配
3年国开债 置有望向债券倾斜。开年以来，由于控地产、稳杠杆等原因，
2.0
5年国开债 银行信贷额度受到限制，尤其是进入 2 月份以来信贷额度的
经不良率调整的贷款收益（LPR上浮20%定价） 限制可能进一步有所升级。从我们的观察来看，1 月以来，
1.5
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01
票据利率出现了快速上行，尤其是进入 2 月份，票据利率出
现了快速飙升（图 24），以国股行 3 个月票据转贴现利率
资料来源：Wind，中金公司研究部
为例，春节之后甚至抬升到了 3.9-4%的高位，而去年末该
图 26: 各类银行普惠性小微企业贷款余额占比 利率仅在 2.4%附近；与此同时，票据与国股同业存单的利
45
差也在大幅走扩，以 3 个月国股票据转贴和同业存单利差来
% 大型商业银行 股份制银行
看，节后达到 1-1.2%的高位，而去年末这一数值仅在 0 附
城市商业银行 农村金融机构
40
近。票据利差的飙升反映了银行表内信贷额度受到了较严格
35 的限制，使得银行不得不低价抛售占用表内信贷额度的票
据。由此可见，当前信贷额度的限制是比较严的，而且据我
30
们了解，1 月份信贷投放量的超预期，原因很可能是银行信
25 贷业务员由于知道额度受限，从而为争夺信贷资源抢先投放
20 信贷的缘故。2、3 月份的信贷数据我们预计大概率不会再
持续像 1 月份这么强了。因此，在信贷额度受控的情况下，
15
银行的资产配置就会给到债券配置更多的额度。此外，目前
10 对于银行而言，配置贷款的性价比相对比较低，尤其是对于
19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12
中小银行。通常，银行在追求 ROE 目标的情况下，银行会
资料来源：Wind，中金公司研究部 在贷款和债券收益之间进行权衡取舍，来分配资产配置额
度，因此历史上，利率债的利率和经不良调整的贷款净收益
图 27: 各类银行大额存单利率平均值
率之间相关度很高（图 25，历史上 3 年国开债利率与经不
4.5 % 大型国有银行 股份制银行 4.18 良率调整的贷款收益接近）。但由于去年银行舍弃了 ROE
4.0
城商行 农商行 目标，转为考核支持实体经济的规模目标和帮助实体经济降
成本的目标，使得贷款和利率债这一关系出现偏离。今年以
3.5
3.21 来，由于政策逆周期调节任务逐步退出，银行开始重新追求
3.0
ROE（这也是为什么开年以来银行板块股价大幅上涨的原
因），因此在这样的情况下，银行有动力将资产向性价比更
2.5 2.30 高的债券来倾斜配置。此外，尤其是对于中小银行而言，现
2.0
1.99 在投放新增贷款性价比格外的低。由于去年大行有支持小微
1.68
企业贷款的任务，有资金成本优势的大行抢夺了大量的优质
1.5 小微企业资源，从数据上看，农村金融机构的小微企业贷款
3个月 6个月 1年期 2年期 3年期
市场份额出现了明显下降，份额主要让给了大型商业银行。
资料来源：融 360，中金公司研究；备注：数据为 2020 年 1 月 国有大行小微企业贷款占全市场份额从 2019 年末 27.92%
快速提升至 2020 年末的 31.65%，提升幅度高达 3.7 个百
分点；但与此同时， 农村金融机构的市场份额明显下降，2020
年末市场份额仅剩 33.92%，较 2019 年下降了 3.1 个百分
点（图 26）。在大行的强势竞争下，中小银行只能退而求
其次选择资质更弱的小微企业贷款，而这些贷款的风险更
高，对中小银行吸引力不大。并且，据我们了解，有不低比
例的中小银行现在边际上新增的贷款与存款利率甚至是倒
挂的，这也大幅降低了投放贷款的吸引力。中小银行负债主
要依靠大额存单业务，而大额存单利率水平较高，平均来看，
农村金融机构 3 年期大额存单平均利率高达 4.18%（图 27，
此处比较 3 年期是因为 3 年期大额存单是主要期限，占发行
规模接近一半），如果考虑各期限发行量衡量的综合平均成
本也在 3.3%以上，与小微企业贷款 LPR 基准利率 3.85%几
乎是倒挂的。面对这些风险更高的贷款，和倒挂的利率，中

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

小银行投放企业贷款格外的得不偿失。因此，在这样的情况
图 28: 境外机构在 2018 年中美利差压缩期间净 下，中小银行宁可配置无风险的利率债，至少不会占用资本，
买入量仍在增加（上）；在 2018 年人民币快速贬 净收益率还更高，因此在这样的约束条件下，他们也会增加
值初期也并没有立即减少配置（下） 对债券的配置需求。
500 亿元 2.5
二级市场净买入(4W MA)(左) 中美利差(右)%
此外，我们预计二三季度央行可能会重新放松狭义流动性，
400
2.0 届时银行的配债需求可能还会进一步上升。当前广义流动性
300 在收紧，并且流动性的区域分化、上下游分化越发分明，类
200
1.5 似 2018 年，我们预计可能到二三季度，央行可能需要重新
放松流动性来缓冲广义流动性收紧和流动性分化带来的负
100
1.0 面影响。届时，对于银行而言，配债需求还有望进一步上升。
0
0.5
境外机构：配置需求的持续性或高于预期。
-100
目前市场有一种担忧的声音，认为今年中美利差是压缩的趋
-200 0.0
势，且人民币很难向去年一样持续走强，加之今年 10 月之
17-01

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前没有被动指数新增纳入我国债券，因此市场担忧今年境外
2500 亿元 境外机构月度净增持量(左) % 5.6 机构的需求可能会明显走弱，而去年来看境外机构是我国债
2000 美元兑人民币中间价，逆序(右) 5.8 市的配置主力。但我们认为，对于境外机构而言，主动配置
6.0 需求虽然可能会随着后续美元走强和中美利差压缩而小幅
1500
回落，但我们预计回落幅度不大，并且高利差和资本利得带
6.2
1000 来的收益吸引力、境外央行类机构资产配置需求以及指数带
500
6.4
来的主被动配置需求有望持续，最终配置需求的持续性很可
6.6 能是高于市场预期的：
0
6.8
一是中美利差和资本利得仍有吸引力。中美利差刚开始压
-500 7.0
缩、人民币刚开始走贬的时候，对于境外机构而言，配置境
-1000 7.2 内债券仍然有可观的利差存在，且相比之下配置美债短期会
15-01
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面临利率上行带来的资本利得损失，而配置中债反而可能有
资料来源：Wind，中金公司研究部 资本利得收益，因此主动型的债券投资机构仍然会希望配
置。例如在 2018 年从年初开始中美利差就开始出现大幅压
图 29: 2 月以来境外机构仍保持较高的净买入量 缩，年初到年中中美 10 年期利差差不多压缩了 90bp，而境
2500 亿元 境外机构现券净买入 外机构的配置需求在 2018 年上半年仍在持续创新高，从二
国债 合计 政金债 合计
级市场现券净买入和净增持量来看境外机构仍然在积极买
2000
入中国债券（图 28），并且甚至在 2018 年 3 月人民币开始
1500 出现贬值之后，境外机构的增持量仍在创新高。导致在 2018
年利差压缩、人民币贬值的环境下，境外机构的配置量还要
1000
远高于 2017 年利差走扩、人民币升值时期。
500
二是配置型机构对我国债券的长期配置策略不太会容易跟
0
随短期利率走势的变化而变化，而这类投资者是配置国内债
券的境外主力。境外央行类配置型机构配置占所有境外机构
-500 总体比例超过一半。根据外汇局公布的数据
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（https://www.safe.gov.cn/safe/2021/0122/18099.html），
250 亿元
“2020 年全年境外央行类的投资者净持境内债券是 471 亿美
境外机构日度净买入
200 净买入国债和政金债金额
元，近五年平均值是 411 亿美元。从存量看，到去年底，境
外央行类的投资者持有境内债券余额 2637 亿美元，占比
150
51%。”境外央行类稳健型投资者配置境内债券的原因除了
100 收益之外，还有多元化国际储备等原因，是人民币国际化不
50 断推进，人民币国际储备货币属性有所提升的结果。因此，
人民币国际储备货币属性仍在持续提升，仍然会持续吸引这
0
类配置型机构继续配置。
-50

-100
第三，随着我国债券逐步被纳入国际主要债券指数，被动型
的投资者也会跟随入市，并且会推动部分主动型投资者抢跑
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配置。今年 10 月份我国债券将被纳入富时罗素世界国债指
数，而这个债券指数的跟踪资金规模体量可能位于三大债券
资料来源：外汇交易中心，中金公司研究部
指数中数一数二的位置，并且一个比较特殊的地方在于，跟
踪该指数的投资者以被动投资为主，因此随着指数纳入带来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
12
 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

图 30: 历史上保险公司投资债券资产占比在股 的资金流量也会比较稳定。我们估计纳入指数后将给我国债

市表现较好的年份会比较低 券市场带来总共高达约 2000 亿美元、月均约 170 亿美元的
7000 25
资金流入。而参考以往指数纳入的经验，指数纳入之前也会
点 %
上证综合指数(左) 有主动型资金“抢跑”，因此除了被动资金之外，10 月之前也
6000
债券投资占总投资比例 %(右) 35
可能会出现主动资金增加配置的情况。
5000 45
因此综上来看，今年境外机构的主动投资需求可能会由于汇
4000 55
率、利差、风险偏好等原因有部分小幅回落，但加上配置型
3000 65 机构和被动型机构总体来看，我们预计境外机构配置需求可
2000 75
能还是会好于预期的，类似 2018 年，不排除总体配置量甚
至高于 2020 年的情况。从目前的高频数据来看，2 月以来，
1000 85
虽然美债利率开始快速上行，中美利差进入 2 月以后至今为
0 95 止已经快速压缩了 25bp，但境外机构仍在持续买入我国债
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
券，考虑到工作日，2 月净买入量虽然小幅低于 1 月，但仍
资料来源：Wind，中金公司研究部 比去年 12 月多不少（图 29）。因此，境外机构的买债需求
图 31: 保险公司去年 8 月以来开始提升债券投资 可能比市场预期的还要坚挺。
比例 保险：逐步认可债券性价比并向债券类资产倾斜。
3700 点 % 37
上证综合指数(左) 对于大类资产配置类机构如社保、保险而言，他们更看重资
3500 债券投资占总投资比例，逆序(右) 38 产之间的性价比，也会在目前风险资产估值偏高的情况下逐
步增加债券投资比例，配债需求也在增加。从我们的了解来
3300 39
看，过去几个月，社保、保险这类大类资产配置的账户随着
3100 40 股市估值逐步来到高位，他们正在逐步开始压降股票投资比
例，增加债券配置比例。从数据上来看也是如此，历史上来
2900 41
看，股市表现较好的年份保险公司保险资金投资债券的比例
2700 42 也相应会比较低（图 30）。但去年 8 月份以来，保险公司
在股市仍然在不断创新高的情况下反而主动调升了债券投
2500 43
2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 资比例，债券投资占总投资比例从 7 月份的 40%左右抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部 至了年末 42%左右，考虑到股票类资产的估值创新高的因
素，实际的调仓比例会更高（图 31）。而在去年 4 月利率
图 32: 场内货基份额持续上升 创新低的时候，债券类资产占比也创了全年低位，也表明保
3100 亿份 份 3800 险类机构当时已经开始不认可债券的配置价值，而目前来看
场内交易型货币市场基金份额合计(左)
3000 上证指数(右) 3700 又重新将资产配置向债券倾斜。
2900
3600
交易型机构：资金或重新从风险资产回流，且即便出现债市
2800
3500 调整，由于当前机构普遍久期和杠杆都比较低，抛压也不会
2700
3400
很大。
2600

2500
3300 而对于广义基金而言，股市的调整、风险偏好的回落，可能
2400
3200 也会促使资金重新从股票类的资产转移回债券类资产，从而
2300 3100
重新改善债券的配置需求。我们在节前写了一篇报告《2018
2200 3000
年行情对今年债市的启示》，指出今年的行情可能会非常像
20-11 20-12 21-01 21-02 2018 年，当时股市很火热，当下没有得到印证，但很快节
资料来源：Wind，中金公司研究部 后的行情也就开始演绎其中的“预言”。2018 年年初市场同样
在憧憬经济和风险资产继续走强，但在流动性拐点到来之
图 33: 固收类资金份额已经回落至近年低位 后，反倒是出现了下行。今年我国其实流动性拐点已经比较
点 上证指数点位(左) % 清晰，包括信贷额度在明显收紧，其实也给出了比较强的收
3700 80
紧信号。加上今年的贸易顺差很可能也会明显压缩、美元也
债券型和货币型基金份额占比(右)
3500
会走强打压风险偏好，风险资产全年来看性价比很可能不如
75
债券。风险资产表现没有这么强，很可能会促使资金重新回
3300
70 流固收类资产。根据我们走访了解，节后部分理财子公司固
3100
65 收类尤其是货币类理财产品净申购量增加了不少，而节前这
2900
60
类货币类理财产品受到赎回量也不小。但我们无法得到理财
2700
规模的公开数据，只能从交易所部分固收类产品来观测。从
2500 55
场内交易型货币基金份额来看，节后这几天股市下跌期间，
18-02
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货币基金份额也出现了快速上升（图 32）。并且目前来看，
市场上固收类资产占比已经回落至近年以来的低位，几乎已
资料来源：Wind，中金公司研究部
经到了 2016 年末债灾之后的低位了（图 33）。我们预计今

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 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

图 34: 债券基金久期高位回落 年可能会类似 2017-2018 年，看到资金重新流向债券类和

3.5 货币类基金，从而带来对债券的配置需求的回升。并且同样
年 长债纯债基金久期 2016年以来中枢
的，我们认为到了二三季度，随着通胀预期实现，海外美债
3 利率再大幅上升并冲击风险资产以及国内广义流动性回落
并压制经济，央行政策态度可能会开始放松，交易型机构的
2.5
需求也会开始增加。
2
此外由于机构当前情绪很谨慎，大家普遍久期都不长，杠杆
1.5 也相对较低，即便遇到债市调整，带来的持续抛压也不会很
大。自去年年中债市开始出现调整以来，市场机构的情绪逐
1 渐变得谨慎，交易型机构也逐步将持仓久期降了下来。从我
们测算的全市场长债纯债基金的平均久期来看（图 34），
0.5
15-07 16-07 17-07 18-07 19-07 20-07 目前的久期水平仅在 1.9 年左右，相比去年年中 2.5 年左右
的高位已经明显回落，1 月中下旬货币市场利率大幅波动时
资料来源：Wind，中金公司研究部
曾经回落到过 1.6 年的低位，2 月资金面重新宽松之后才稍
图 35:各类交易型机构杠杆率 有恢复。从历史比较来看，当前的久期水平是要低于 2016
年以来的中枢水平（久期中枢在 2 年左右）的。并且，从交
倍 商业银行理财产品(左) 倍
除银行理财之外的产品(左)
易型机构的杠杆水平来看，根据我们的测算，券商自营、其
1.7
其他金融机构(左)
3.0
他金融机构、银行理财、基金产品的杠杆率自去年二季度以
1.6 证券公司(右) 2.8 来都是趋势性下降的，虽然有季节性因素可能会在季末时点
1.5
2.6 有阶段性上升，但去年二季度以来杠杆下降的趋势不改（图
1.4
2.4
35）。因此，即便后续有更多债市利空因素出现，我们预计
1.3 带来的机构抛压也不会很大，不太容易再出现像去年 6、7
2.2
1.2 月份时候那样带来大幅抛盘，当时交易型机构普遍久期很长
1.1
2.0
（平均久期在 2.5 年附近，是 2017 年下半年以来的新高，
1.0 1.8 远高于 2018 年的久期水平），杠杆率也高，一旦出现风险，
0.9 1.6 就会在市场上形成大的抛压，需要大量抛售债券来调整久期
19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12
结构和降低杠杆水平。 我们看到去年 5-7 月份利率上行阶段，
资料来源：中债登，中金公司研究部
交易型机构抛压较大，但后续随着杠杆和久期降下来，交易
图 36:交易型机构对利率债月度净增持量 型机构的增持又重新恢复了，即便利率仍处在上行期（图
36）。因此，目前的市场久期和杠杆水平都要远低于去年上
5000 亿元 %
证券公司(左)
3.5 半年，因此即便像去年 6 月一样突然增加了较多利率债供给
4000 理财产品之外的非法人产品(左) （去年 6 月开始发行 1 万亿元特别国债），对市场带来的抛
3000 3.3
国债收益率:10年(右) 压大概率也不会很大。
2000 3.1
1000
2.9
0
2.7
因此综上来看，2021 年的利率债供给虽然可能比之前预期
-1000
要高一些，但大概率总供给量也不会超过去年，我们估计可
-2000 2.5
能还要少 2 万亿元左右。即便 1、2 月利率债发行较慢，后
2020-08
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续的供给压力可能最差也不会比去年更差。但从一级需求来
看，各类机构——银行、境外机构、保险、广义基金、券商
资料来源：中债登，中金公司研究部 等机构的配置需求均可能会比去年改善不少，很可能是好于
市场预期的，供需关系未必如市场预期这么差，并且我们预
计大概率还是远要好于去年。并且即便遇到阶段性较大的供
给压力或者其他债市调整的因素出现，由于市场上交易型机
构的久期和杠杆均不高，带来的抛压也不会很大。因此总体
而言，今年债市总体的风险并不高，而阶段性的供给压力反
倒提供了较好的介入机会，我们建议投资者可以密切关注这
样的机会。两会过后，按惯例，新的利率债发行额度将下达，
我们建议配置型投资者不妨密切关注此时的配置机会，右侧
交易型投资者可以稍作等待，等待配置压力释放、美元重新
走强等信号的出现。我们预计年内 10 年国债的顶部区间可
能在 3.4%附近，二三季度可能会重新回落到 2.8%-3.0%。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
专题研究：表内负债现改善迹象,理财发行支数下降 | ——机构负债端跟踪 2021 年 2 月月报 专题 2021/2/26
固定收益资产配置策略周报：再通胀交易盛行,海外和国内债券将背道而驰 | ——债券相对价值体
周报 2021/2/23
系跟踪第四十期
中国利率策略周报：与通胀赛跑的美债利率 周报 2021/2/20
专题研究：配置盘和外资强劲增持,交易盘退守 | ——2021 年 1 月中债登、上清所债券托管数据
专题 2021/2/10
点评
简评：原地过年,核心 CPI 创新低 | ——2021 年 1 月通胀数据点评 简评 2021/2/10
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
CICC FI 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5 2020/4

GDP(当季) 同比, % 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4 3.9
出口 同比, % 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3 3.5
进口 同比, % 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7 -14.2
投资(累计) 同比, % 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3 -10.3
消费 同比, % 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8 -7.5
官方PMI 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6 50.8
财新PMI 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7 49.4
CPI 同比, % -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4 3.3
PPI 同比, % 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7 -3.1
新增贷款 万亿元 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48 1.70
社会融资总量 万亿元 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19 3.09
M2 同比, % 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 700 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 200 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -30 -30 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 700 2500 2300 4800 3840 6140
到期量 800 900 5800 2800 3840 8545 160
净投放/回笼量 - -200 -3300 -500 960 -4705 5980
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 2 月 27 日

附表 3: 利率产品成交情况
债券种类 本周成交量(亿元) 周变化(亿元)
交易所
国债 77.23 48.47
银行间
国债 9328.97 6867.71
政策性银行债 15265.18 11092.17
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 收益率
本周 周变化 (bp) 期限 本周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.2 31.0 -174.5 -43.0
回购 64025.3 64025.3
7D 2.3 -7.0 -148.5 -36.0

银行间
拆借 1940.6 1940.6 7D 2.5 35.8 -117.2 -28.4
SHIBOR 3M 2.8 0.1 24.4 8.7
1D 2.1 67.6 -89.0 129.6
回购 75643.9 75643.9
7D 2.2 20.1 -88.0 -15.4
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部（注：本周成交量仅包括 2 月 18 日和 2 月 19 日两个交易日，本周末数据为 2 月 19 日）

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 2 月 26 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.6 -2.1 4.6 10.8 1 2.7 -1.0 4.4 4.5
3 2.9 2.4 5.9 2.4 3 3.2 -3.8 13.9 14.7
5 3.1 2.7 10.6 10.9 5 3.5 -0.9 13.3 14.6
7 3.3 3.4 9.7 4.9 7 3.6 1.5 10.7 13.7
10 3.3 1.9 12.1 10.2 10 3.8 1.3 20.2 17.8
15 3.6 2.4 9.8 7.7 15 3.9 -0.4 3.2 -1.6
20 3.8 2.3 9.8 7.7 20 3.9 1.9 6.0 0.5
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 2 月 26 日）
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.51 -8.59 -4.95 11.62 1Y 3.11 -3.87 10.06 17.13
6M 2.59 -5.50 5.15 14.87 2Y 3.30 -4.00 12.01 20.00
9M 2.65 -3.13 8.97 16.15 3Y 3.43 -3.00 12.14 19.38
1Y 2.69 -2.37 11.40 16.88 4Y 3.54 -2.50 12.39 19.25
3Y 2.90 -0.43 13.77 19.05 5Y 3.63 -2.62 12.43 18.13
5Y 3.08 -0.19 16.35 19.25 7Y 3.78 0.00 12.94 20.50
7Y 3.22 3.28 17.30 21.77 10Y 3.96 2.01 12.60 20.75
10Y 3.38 4.64 19.21 23.38
资料来源：Reuters，中金公司研究部

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16
 中金公司固定收益部

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