中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 4 月 17 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
韦璐璐，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
10 年期中国国债利率会跌破 3%么？
S0080511030011 S0080519080001
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM881
chenjh@cicc.com.cn Lulu.Wei@cicc.com.cn

李 雪 朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519050002 S0080519090004
Xue.Li@cicc.com.cn Weikang.Zhu@cicc.com.cn

东 旭
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002
SFC CE Ref: BOM884
Xu.Dong@cicc.com.cn

[Table_Summary]
不再“沉默”的美国通胀
3 月美国通胀数据超出预期，引起了市场的广泛关注，推动 3 月美国 CPI 和 PPI 上涨的核心因素是能源价格的上涨，
但随着全球流动性拐点出现，大宗商品价格可能会在二季度之后开始回落，能源项对美国通胀的支撑也将有所减弱。
然而，美国的消费和就业表现都较为强劲，我们认为后续美国核心 CPI 可能会开始抬升，接替能源项成为支撑美国
通胀的主要推动力。在这种情况下，年内美国 CPI 的高点可能会接近甚至略突破 6%，全年在 3%左右，核心 CPI 也
会突破 2%的目标区间，迫使美联储提前进行干预。实际上，根据近期美联储官员的发言推断，美联储可能最快在今
年下半年就将开始缩减 QE。市场对此也较为担心我国后续的货币政策节奏，我们认为我国 PPI 上涨的持续性不强，
并且 PPI 和 CPI 之间的裂口意味着上游涨价难以向下游有效地传导，因此通胀的持续性不强。由于这轮通胀是国外
拉动，我国的货币政策也不存在因此而收紧的理由。
综合来看，我们认为今年中美的通胀压力和货币政策操作方向可能会是相反的，美国通胀压力提升迫使美联储由宽松
转向收紧，而我国国内的通胀压力降逐渐缓解，而货币政策也将维持合理宽裕。在这种情况下，中美利差也将持续收
缩，我国利率债仍有下行的空间。
10 年期中国国债利率会跌破 3%么？
随着一季度经济数据的发布以及货币政策的最新表态，市场对于债券市场的谨慎情绪有所缓解，但市场的做多信心依
然不足。谨慎情绪主要还是担心二季度经济和通胀上升，货币政策难以放松甚至收紧。今年我们的观点一直与市场主
流观点不太一样，我们认为二季度债券收益率会逐步回落而不是上升。类似于 2018 年，在海外债券利率上升的情况
下，中国债券利率反而下行，中美利差缩小。我们的核心逻辑在于中国的货币政策节奏与海外央行并不同步，而且货
币政策的收紧也要区分是货币市场利率收紧还是信贷收紧，这两者的节奏也往往不同步。
接下来，中国债券利率到底有没有机会进一步破位下行，其实是看其他流动性条件是否足够的收紧来引导通胀回落，
并引发风险偏好下行。因此，关注的焦点集中在下面几点：（1）一季度信贷同比多增，二季度及下半年，信贷尤其
是房地产相关信贷投放是否会回落？（2）美国通胀升温是否会引发美联储在二三季度调整政策基调？（3）工业生
产是否会逐步回落并带动 PPI 下行？上述三个观察点，实际上就是对应三个重要的宏观变量：社融增速、美元指数、
PMI。也就是说，如果社融增速回落，美元指数走强，PMI 下行，那么从历史经验和经济逻辑来看，中国债券收益率
应该是下行的。这也是我们此前反复强调的三大拐点，即社融拐点、美元拐点和 PMI 拐点。如果这三大拐点进一步
强化，那么债券利率下行的确定性比较高，货币政策也大概率是放松而不是收紧的。除了上述三个宏观变量以外，我
们认为今年还有一个重要的宏观变量值得关注，就是贸易顺差可能从去年的历史高位有所回落，这可能会带来国内企
业盈利的回落以及一定程度的信用风险。
今年 10 年中国国债的利率中枢水平可能在 3.0%，利率回落到 3.0%以下是可能的。历史上来看，除非资金面特别紧
张或者特别宽松的情况下，1 年期同业存单利率基本上与 10 年期国债的利率大体对应一致。按照这种锚定效应，因
为 MLF 利率低于 2019 年，同业存单利率中枢也应该低于 2019 年，那么 10 年期国债的中枢也应该是比 2019 年低
的。建议债券投资者在利率债投资上不必等待，无论配置型机构还是交易型机构都可以适度增加仓位和延长久期。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 1: 3 月美国 CPI 各分项中能源项及其相关的交

运项上涨明显 不再“沉默”的美国通胀
16 % 2021年3月美国CPI各项环比
14
2021年3月美国CPI各项同比
近期在国际大宗商品价格持续上涨的情况下，市场对美国通
12
10 胀压力上升的关注度也日益提升。实际上，这一轮美国通胀
8 压力的回升可能仍会持续，并且幅度和速度可能会超出市场
6
4
预期。我们曾经在 2 月发布的报告《奔跑的灰犀牛：不可低
2 估的美元通胀》中前瞻性地提示了美国通胀压力超预期回升
0 的风险，3 月美国 CPI 同比增长 2.6%，创下 2018 年 8 月以
-2
-4
来新高，证实了美国通胀超预期回升的压力已经开始显现。
-6
能 食 住 服 交 医 娱 教 其 信 个 然而，后续美国通胀压力的持续性如何，是否会迫使美联储
源 品 宅 装 通 疗 乐 育 他 息 人
运 保 与 商 技 计 类似 2018 年一样提前干预可能是目前投资者更为关注的问
输 健 通
信
品
与
术 算
机
题。为了回答这个问题，我们首先要厘清几个思路：（1）
服 推动这一轮美国通胀超预期回升的因素是什么？这些因素
务
是否持续？（2）后续是否有其他因素出现进一步支撑美国
7 %
2021年3月美国CPI各项环比 通胀的回升? (3) 通胀压力的超预期上涨是否会迫使联储
6
5 2021年2月美国CPI各项环比 提前收紧货币政策？（4）美联储提前收紧的情况下，我国
4 货币政策是否也会跟随收紧？在下文中，我们将围绕这几个
3
2
问题逐步展开，为投资者拨开迷雾，把握趋势。
1
0 推动这一轮美国通胀压力超预期回升的因素是什么？
-1
-2 3 月美国 CPI 和 PPI 同比均明显抬升，超出市场预期。如果
-3
能 食 住 服 交 医 娱 教 其 信 个 将 CPI 和 PPI 拆分，3 月美国 CPI 能源项和交通运输项分
源 品 宅 装 通
运
疗
保
乐 育
与
他
商
息
技
人
计 别环比提升 5.9%和 3.2%，环比涨幅分别交上月扩大 2%和
输 健 通
信
品
与
术 算
机 1.5%，带动 CPI 能源项和交运项同比也分别大幅上涨 13.2%
服
务
和 5.8%。相比而言，CPI 其他分项表现都偏弱（图 1），
因此 3 月美国 CPI 同比和环比超预期主要是大宗商品价格上
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
涨的贡献。 对于 PPI 也是如此，3 月美国 PPI 年率录得 4.2%，
其中，汽油柴油、化工、居民用电等价格均明显提升。因此，
可以看到推动这一轮美国通胀压力超预期回升的因素是能
图 2: 3 月美国通胀回升主要由能源项拉动 源项的上涨（图 2）。
3.0 % 美国:核心CPI:当月同比(左) 15
% 此外，3 月美国核心 CPI 也出现了小幅回升，尽管上涨得幅
美国:CPI:当月同比(左) 10 度明显弱于能源项。3 月美国核心 CPI 环比上涨 0.4%，同
2.5
美国:CPI:能源:当月同比(右)
5 比上涨 1.6%，同比增速结束了去年三季度以来得持续回落
2.0
0 得态势，反映美国核心通胀也有一定提振。从 CPI 去掉能源
1.5 -5
和食品得各主要分项来看，近两其他用品及服务项均出现了
小幅修复，可能反映疫苗接种对居民消费取得了一些效果。
-10
1.0 此外，有趣的是 CPI 分项中计算机价格环比自去年 11 月开
-15 始出现连续回落，可能意味着美国居家办公需求也开始下降
0.5
-20 （图 3）。
0.0 -25
2019-01

2019-04

2019-07

2019-10

2020-01

2020-04

2020-07

2020-10

2021-01

推动这轮大宗商品价格上涨的因素？
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
由于 3 月美国 CPI 同比大幅攀升主要是能源项，
也就是大宗
商品涨价拉动，因此我们需要首先厘清推动这一轮商品价格
上涨的因素有哪些？这些因素后面是否会持续？
大宗商品价格主要受到其本身的基本面（供给与需求）以及
其计价货币（美元）的影响。供需的变化相对较好理解，当
商品供给维持相对稳定的时候，若需求旺盛，那么商品价格
会有较强的上涨动力，例如次贷危机时候的商品涨价主要是
全球总需求复苏拉动。而如果需求变化不大，供给明显收缩，
也会推动商品价格上涨，例如 2016-2018 年的供给侧改革
时期商品价格的上涨主要是供给收缩带动。美元指数对商品
价格的影响则反映在两方面：一方面，多数大宗商品以美元
计价，因此在商品需求不变的情况下，美元上涨意味着美元
定价商品的价格可能要下降。另一方面，美元强弱代表了风
险偏好的高低，美元走弱时，风险偏好提升，有利于商品等

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 3: 美国 CPI 其他商品和服务项环比持续回升， 风险资产。反之，美元走强，风险偏好和风险资产都会受到

计算机价格环比有所回落 压制（图 4）。

%
% 这一轮大宗商品价格上涨的逻辑较为清晰：在基本面层面
美国:CPI:其他商品与服务:季调:环比(左)
0.7 4 上，疫情对短期内的商品供给产生了一定扰动，但影响较为
0.6 3
轻微，今年供给端的扰动因素也逐渐消退，因此这轮大宗商
0.5 品涨价主要是需求端的拉动。商品的需求除了真实的需求
0.4
2
外，还有投机性的需求，这一波大宗商品价格的上涨很大程
0.3 1 度上脱离了真实的商品需求，因为即使疫苗接种推进后全球
0.2 0 需求端了有明显的改善，在供给也同步恢复的情况下大宗商
0.1 品价格难以持续大幅的上涨。对此，国家发改委相关负责人
-1
0.0 也表示，“近期国际大宗商品价格上涨，主要是由于短期供
-0.1
-2
需关系变化、流动性宽裕以及投机炒作等多因素交织的结
-0.2 -3 果”。此外，去年以来美元指数走弱，风险偏好得到明显提
-0.3 -4
振，也一定程度上助推了大宗商品的投机性需求。
19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
大宗商品价格的上涨能持续吗？

图 4: CRB 现货指数与美元指数呈反向相关关系 商品价格的上涨会持续吗？由于这轮推动大宗商品价格上

涨的主要是需求端因素，因此我们分别从后续商品的真实需
700
CRB现货指数(左) 美元指数(右)
逆序 60 求以及投机性需求的角度去分析商品价格上涨的持续性。对
600 70 于真实的商品需求，我们认为整体不存在超预期的因素，目
前的边际变化主要体现在两个方面：
500 80

400 90 （1）部分国家疫情出现了反复的态势，变异病毒在多国出
现，这可能会一定程度上影响航空原油需求的恢复速度。近
300 100
期部分亚洲国家的疫情较为严重，例如印度的新增确诊激
200 110 增，而 IMF 近期也下调了东南亚五大发展中国家 2021 年的
经济增速，因为疫情反复和封锁措施的重新启动，正在抑制
100 120
一些东南亚国家的经济前景。在这种情况下，航空原油需求
0 130 的恢复可能会弱于市场此前的预期。
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （2）拜登推出 2.3 万亿美元的基建刺激计划，但中国方面

则收紧地产相关政策，对黑色、有色商品需求可能造成一定
影响。由于目前拜登的基建计划还在积极的协商，年内大概
图 5: 主要国家 M2 增速略领先于商品价格 率难以通过，因此美国基建计划对于年内的商品需求没有太
大影响。而今年中国开始全面收紧地产相关政策，尽管今年
50 % % 25 前三月地产投资增速整体保持平稳，但从结构上看土地成交
CRB现货指数：同比 中美欧日M2：同比
40 增速趋于零，地产新开工面积同比负增长，可能对后续地产
20
30 投资增速形成一定制约。3 月基建投资增速有所加快，可能
20 15
是与近期重大项目集中开工有关，但是紧信用环境或将对基
建项目的信贷约束产生限制。整体来看，今年中国整体固定
10
10 资产投资增速超预期的可能性不大，更多可能将保持平稳甚
0
至略向下。我们多次强调在缺乏“中国故事”配合的情况下，
-10 5 只有“美国故事”难以明显支撑商品的需求端，因为无论是
-20 从历年基建的绝对体量和对商品的需求量的角度来看，中国
0
-30 都远大于美国，更何况“美国故事”年内也难以落地，因此
-40 -5 今年年内需求端来看对大宗商品价格持续上涨的动力可能
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 不足。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
商品的投机性需求则主要取决于全球的流动性环境。历史上
看，主要国家的 M2 增速略领先 CRB 增速（图 5）。因此
判断后续全球流动性变化对于把握后续商品价格的走势较
为重要。从目前主要国家 M2 增速来看，目前我国的 M2 增
速已经出现拐点，3 月我国 M2 增速自 2 月的 10.1%回落至
9.4%；欧元区和日本的 M2 增速则开始放缓，其中欧元区
M2 增速在今年 2 月开始出现小幅回落，日本 M2 增速近几
个月来月均提升仅 0.2%左右；而美国的 M2 增速仍在加速
上行，今年 2 月美国 M2 增速较 1 月份上行 1%至 27%，再
创历史新高。因此如果后续美国 M2 增速拐点出现，那么全
球 M2 增速的拐点可能也将开始确立，大宗商品价格也将开
启下行周期。目前来看，美国 M2 增速的拐点可能从 3-4 月

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 6: 美国 M2 增速将开始下行 份就将出现。去年下半年以来，美国 M2 月均增量在 1000

亿美元至 3000 亿美元之间，然而去年 3 月开始美国货币供
30 % 美国M2增速 应激增，因此即便按照接下来几个月美国 M2 月均增量在
25 3000 亿美元去估算， 3 月美国 M2 增速也将开始回落至
24%左右，此后仍将下行（图 6），因此我们预计在二季度
20 左右商品价格上涨的速度也将开始放缓。
15 此外，年初以来美元指数波动反弹可能预示了全球美元流动
性的拐点出现。由于美国经济数据表现较其他发达国家经济
10
体更加强劲，而变异病毒在多国出现，全球疫情也出现一定
5 反弹，这都会在一定程度上压制风险偏好，因此我们预计后
续美元指数仍将继续走强。如果全球美元流动性的拐点出
0 现，风险偏好会受到抑制，那么商品的投机性需求也会有所
20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10
降温。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，3 月以后为预测值
整体来看，由于全球疫情出现反复，变异病毒在多国出现，
图 7: 美国核心 CPI 与服务项走势高度相关 可能一定程度上抑制原油等商品需求的恢复进度，拜登的基
3.5 % 建计划年内难以落地，而即便未来几年内年均落地 2000 亿
美元左右，在中国收紧地产政策，投资增速下行的情况下对
3.0 商品需求的提振也相对有限。这一轮大宗商品价格上涨很大
2.5
程度上是美国等发达国家过于宽松的流动性环境助推了商
品的投机性需求，然而中国的 M2 增速已经出现拐点，日欧
2.0 的 M2 增速也已经开始放缓，一旦美国 M2 增速也在二季度
开始回落，全球的流动性拐点即将出现。结合近期发改委表
1.5 示“近期国际大宗商品价格上涨，主要是短期供需变化所致，
不具备长期上涨的基础”。而央行货币政策委员会王一鸣也
1.0 美国:核心CPI:当月同比 指出“大宗商品涨价长期不可持续”，我们认为商品价格可
0.5 美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调 能将在二季度后开始下行。

0.0
2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 核心通胀上行可能会接替能源项成为支撑美国通胀上涨的
推动力
图 8: 美国 CPI 同比与零售额同比走势大体一致
尽管商品价格的高点可能出现在二季度，但年内美国通胀的
美国零售额:同比(左)
%
美国CPI:同比（右）
% 压力依然难以明显缓解。因为目前美国 CPI 能源项同比已经
35 6
30
达到 13.2%，高于 2018 年 5 月的 11.7%， 后续即便开始
5
25 回落，全年来看也整体处于较高水平。历史上看，CPI 能源
4
20 项达到高位的年份，例如 2011 年和 2018 年，美国年内的
3
15 CPI 同比增速均超过了 2%。
10 2
5 1 更为重要的是，美国的核心通胀水平开始出现抬升的态势，
0 0 未来几个月可能会接替能源项成为拉动美国通胀回升的主
-5
-10
-1 要推动因素。影响核心 CPI 的主要是美国国内的就业和服务
-15 -2 消费情况，历史上看美国的服务项与核心 CPI 走势高度相关
-20 -3 （图 7）。疫情之后，由于美国开始居家隔离，因此餐饮、
2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 旅游等服务性消费需求明显下降，转化为了商品的消费需
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 求，美国的服务类价格也出现断崖式地下滑。但随着美国疫
苗的接种持续推进以及居家隔离等措施放松，3 月美国的核
图 9: 美国航空旅客人数回升 心 CPI 和服务 CPI 均出现了小幅的提升，由于目前两者均
万人 2021 2020 2019 处于历史低位，因此后续提升的空间依然较大。具体来看：
300
居民消费方面， 随着美国新一轮 1.9 万亿美元财政刺激落地，
250 特别是现金援助的发放，美国国内的消费需求仍将继续保持
200
强劲，从而推动 CPI 进一步上升。在 2020 年 3 月的 2.3 万
亿美元刺激中，美国政府给年收入小于 75000 美元的个人
150 发放 1400 美元现金援助，总规模约为 2900 亿美元。在财
100 政援助的刺激下，美国季调后零售总额从 2020 年 4 月的
3827 亿美元的低点迅速升至 2020 年 6 月的 4798 亿美元，
50 使得对应的 2020 年 2 月至 6 月的复合平均月环比升至
0 0.88%，超过 2019 年 0.48%的平均水平。而本轮 1.9 万亿
2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 美元刺激，一方面，符合条件的个人可获得的现金援助金额
资料来源：TSA，中金公司研究部 提高至 1400 亿美元，总规模增加至 4000 亿美元；另一方
面，对比去年同期，美国国内的封锁力度大大减弱，因此参

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
4
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 10: 美国汽油价格回升至超过疫情前水平 照 2020 年的情况，我们预计本轮对个人的补助应对消费需

求有更加明显的拉动作用。而从历史走势来看，美国 CPI
美元/加仑 汽油价格:常规零售:美国
3
同比与零售总额同比趋势大体一致（图 8），因此在财政刺
激推动消费需求进一步走强的情况下，CPI 上行压力仍存。
2.8
2.6 同时，由于美国疫情较年初时大幅改善，居民经济活动也逐
2.4 渐活跃。出行方面，根据美国 TSA 的统计，美国航空旅客
2.2 人数自今年 2 月中旬开始再次增加，虽然绝对旅客数量仍有
2
待进一步回升，但旅客人数占 2019 年同期比重已从 2021
年初时的约 40%回升至目前约 60%的水平（图 9）。航空
1.8
旅客人数与往年正常水平仍有一定距离可能有以下三个方
1.6 面的原因，一是在疫情得到完全控制前，线下的差旅会议仍
1.4 未恢复；二是部分州的跨州旅行还未放开，因此民众对远距
2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02
离出行的需求还无法得到体现；三是疫情期间选择私人交通
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 工具出行的民众可能增多。美国汽油零售价格的回升也印证
了这一点。美国汽油零售价格从去年末开始回升，目前已经
图 11: 美国餐饮订单持续恢复 超过疫情爆发前的水平（图 10），表明在出现限制较少、
%
美国餐饮订单同比 相对较安全的情况下，美国民众的出行需求明显恢复。因此，
%
美国餐馆提供座位数同比（右） 若美国疫情得到进一步控制、管控措施进一步放开，我们预
-30
100 计美国航空旅行等交运需求将明显恢复，CPI 交通分项也会
-40
90 随之上升。餐饮方面，根据 Opentable 统计的数据，美国餐
80 饮订单自年初以来持续恢复（图 11），并带动住宿餐饮业
-50
70 雇佣数和职位空缺数同时回升（图 12）。
-60
-70 60 此外，CPI 住宅同比的上行也将推动核心 CPI 上行。从 CPI
-80 50 住宅同比与新屋销售价格涨幅的关系来看，历史上新屋销售
-90 40 价格涨幅通常领先 CPI 住宅同比 14 个月左右（图 13），而
-100 30
新屋销售价格涨幅自 2020 年 6 月起持续升高，我们预计
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 CPI 住宅同比在 2022 年二季度前都将继续呈现整体上升的
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 趋势。

图 12: 餐饮业恢复带动住宿餐饮业雇佣数和职 居民就业方面，从失业率和新增非农就业来看，美国的就业

情况持续回暖（图 14）。美国劳动部统计的失业率从去年 5
位空缺数回升 月起逐步回落至 2021 年 3 月的 6%，虽然仍高于新冠疫情
万人 私人住宿餐饮业雇佣数 万人 爆发前 3.5%-4%的水平，但较 2020 年 4 月 14.8%的高点已
220 110
200 私人住宿餐饮业职位空缺数(右) 大幅回落；新增非农就业人数在经历了去年末今年初的短暂
100
180
回落之后，3 月新增非农就业人数再次上升至 91.6 万人，
90
160
明显高于新冠疫情爆发之前每月 20 万的平均水平。从结构
140
80
上来看，去年下半年以来随着美国的管控和封锁措施升级，
120
70 非农就业数据中每周服务业新增就业人数持续回落，但今年
100
60 年初以来这一数据开始重新回升，反映美国的服务业就业正
80
50 在改善（图 15）。此外，今年年初以来每月的服务业各行
60 40 业新增就业人数基本较为稳定，但休闲和酒店业人数出现了
40 30 较为明显的增长。去年 12 月，美国休闲和酒店业就业人数
20 20 下降 498 人，但今年 2-3 月，休闲和酒店业服务人数均新增
2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 300-400 人，显示旅游和酒店业开始逐渐恢复。与此同时，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 美国非农职位空缺数升至两年来最高的 736.7 万人，仅次于
2018 年 11 月至 2019 年 1 月期间的水平。一方面，在美联
图 13: 美国 CPI 住宅项同比将继续上行 储宣布转向平均通胀目标制之后，就业情况自身对美联储决
% 美国新建销售价格:同比（领先14个月） 策的影响有所增强，就业情况恢复越快，美联储较早收紧货
%
20 美国:CPI住宅同比（右） 6 币政策的可能性越大。另一方面，就业的改善意味着居民收
5
入的改善，而收入改善将推动消费需求增长，从历史走势来
15
看，美国核心 CPI 同比约较制造业工时同比滞后约 18 个月
4
10 （图 16）。因此，若就业情况随着疫情形势进一步好转，
5
3
我们预计美国核心 CPI 也将进一步上行。
2
0
1 因此目前来看，在美国疫情不出现明显大幅恶化的情况下，
-5
0
美国通胀上行的推动力仍将持续。而就美国的具体情况来
-10
看，虽然近日新增确诊出现小幅反弹，但随着疫苗接种进一
-1
步加快，美国疫情大概率仍将继续好转。我们预计后续核心
-15 -2
2000-01 2005-07 2011-01 2016-07 2022-01
CPI 走强可能会接替能源项成为支撑 CPI 的主要因素。由于
原油价格同比与美国 CPI 同比高度相关且领先美国 CPI 同
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
比一个月左右，如果参考 4 月至今的布油日均价格涨幅，我

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 14: 从失业率和新增非农看，美国就业情况有 们预计 4 月布油同比增速可能在 200%-250%左右，对应美

所改善 国 CPI 同比可能将在 4 月达到接近甚至略超 6%，之后随着
油价基数的提升以及二季度开始大宗商品价格的回落，CPI
新增非农就业(左)
万人
失业率(右)
% 将开始回落，不过全年均值也在 3.1%-3.2%左右的水平（图
1000 16
17）。历史上看，美国 CPI 同比超过 3%的年份，例如 2000
500 14 年、2004-2008 年、2011 年、2018 年等，美国的核心 CPI
0 12 均突破了 2%的目标区间，并且年内基本维持在 2%以上。
在此次美国天量货币供应和财政刺激支持下，我们判断这一
-500 10
次美国的通胀以及核心通胀水平也大概率在年内会超出美
-1000 8 联储的目标区间。
-1500 6

-2000 4

-2500 2 通胀压力超预期回升可能会迫使美联储提前干预
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
需要注意的是，相比于 CPI，美联储更为关注核心通胀的变
动。参考 2018 年，美国 CPI 能源项同比增速在 2018 年 6
月已经见顶，此后 CPI 能源项开始回落，由 2018 年 6 月的
12%回落至 2018 年末的-0.3%。于此同时，美国的核心 CPI
图 15: 美国的服务业新增就业人数开始重新回 维持在高位，2018 年全年美国的核心 CPI 水平都超过了 2%
升，重新开始超过商品就业人数 的目标区间，（图 18）。在能源项的拖累下，美国 CPI 同
10000 千人
比也从 2018 年年中开始见顶回落， 但由于核心 CPI 的支撑，
美国新增非农就业人数：服务 2018 年全年美国 CPI 同比增速均维持在 2%以上。对此，
美国新增非农就业人数：商品 美联储在 2018 年 6 月、9 月和 12 月开始了连续三次加息，
5000
可见美联储加息的操作参考的是核心 CPI 的情况。
0
同样地，后续美国核心通胀提升这一次也可能会迫使美联储
-5000 提前干预。随着疫苗美国疫苗接种加速推进、疫情限制措施
逐渐解除，美国的服务类消费也将逐渐回升至疫情前水平，
-10000 推动核心 CPI 重回 2%以上的区间。因此我们预计美联储最
快将在今年下半年开始逐渐缩减 QE 规模。实际上，美联储
-15000 近期已经释放了提前开始缩减 QE 的信号。美联储主席鲍威
尔在本周二华盛顿经济俱乐部主办的线上活动中发言称“将
-20000
20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02
等到通胀持续达到 2%且就业完全恢复后再考虑加息，这两
个条件不太可能在 2022 年底全部满足”。意味着美联储的
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
加息时点可能将此前市场预期的明显提前，而在加息之前，
美联储首先要做的是缩减并逐步退出 QE。此前圣路易斯联
储布拉德在讲话中提到“美联储已经制定了缩减 QE 的路线
图 16: 核心 CPI 同比较制造业工时同比约滞后 图。成功让 75%的美国人接种疫苗是新冠危机即将结束的
18 个月 信号，也是美联储考虑缩减购债计划的必要条件”。从目前
美国疫苗接种的进展来看，截止 4 月 13 日，7532 万人次已
% 核心CPI同比（滞后18个月） %
经完全接种了疫苗，而至少接种一次疫苗的人群达到 1.22
3.5 8
平均每周制造业工时:同比（右） 亿人次，目前美国的疫苗接种速度依然在加快，截止 4 月
6
3.0 13 日，7 日移动平均的单日疫苗接种量达到 338 万次，如
4 果这个接种速度以及美国总人口 3.31 亿去推测，我们预计
2.5
2 美国在 6 月就可以达到 75%的疫苗接种率，而在 7-8 月就
2.0 0 可以完成 100%的疫苗接种率。由此可见，美联储可能最快
-2 在 6 月就将开始考虑缩减 QE 规模。
1.5
-4
1.0
我们在此前的报告《奔跑的灰犀牛：不可低估的美元通胀》
-6 中提到，这一次美国的货币供给和货币流通速度均高于次贷
0.5 -8 危机时期，体现在 M2 增速提升的幅度大幅超过次贷危机时
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021
期，而消费、就业的恢复速度也明显快于次贷危机时期，3
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 月美国零售销售环比增 9.8%，创下去年 5 月以来新高，4
月 10 日当周初请失业金人数为 57.6 万，低于预期的 70 万
人，均显示美国目前的经济仍在加速恢复。因此，我们认为
这一轮商品价格上涨和美国通胀压力回升的特点可能是：提
升快、幅度高、持续性强，后续美国核心 CPI 可能会接替
能源项支撑美国通胀在年内持续维持在较高水平，从而迫使
美联储在超预期的通胀回升压力下开始提前收紧，类似
2018 年。

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6
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 17: 美国 CPI 节奏预测 这一次大宗商品价格上涨主要由国外拉动，我国货币政策不

会因此收紧
7 % 美国CPI:同比(左) 250
%

6
布油：同比（领先1个月）(右)
200
在海外通胀压力明显上升的情况下，市场对我国年内的输入
型通胀压力也较为担心，然而大宗商品涨价更多影响的是我
5 150 国的 PPI，对 CPI 的影响相对较小，根据我们上文的讨论，
4 100
大宗商品价格可能在二季度开始高位回落，因此我国 PPI
的高点可能也出现在今年的二季度，此后将开始回落（图
3 50 19），因此无需过于担心国内的通胀压力。需要注意的是，
目前我国的 PPI 和 CPI 之间的裂口已经回升到历史高位
（图
2 0
20），意味着这一次我国国内的通胀可能是结构性的，主要
1 -50 体现在上游行业，但下游行业不明显。历史上来看，这种结
构性分化的通胀，最终是下游需求减弱拉低上游价格，而不
0 -100
20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 是上游价格传导到下游通胀，因此这一次 PPI 和 CPI 的裂
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 口也大概率会随着 PPI 的回落而收敛。

图 18: 2018 年 6 月后美国 CPI 能源项下行，但 此外，市场也较为担心通胀压力回升是否会带动国内的货币

政策收紧。但这一轮大宗商品涨价是国外拉动，与国内的关
核心通胀突破 2% 系不大。以往我国的 M2 以及社融增速与 CRB 指数的相关
3.0 %
美国:核心CPI:当月同比(左) % 20 性都较强，但这一次我国的 M2 增速和社融增速与 CRB 指
美国:CPI:能源:当月同比(右) 15 数出现了比较明显的背离。相反地，这一次 CRB 指数与美
2.5
10 国 M2 增速则较为一致，反映了海外流动性过剩是推动这一
2.0 5 次商品价格上涨的核心因素（图 21）。实际上，我国货币
0
政策已经于去年二季度后开始提前收紧，目前 M2 增速已经
1.5 回落至疫情前的水平。由于这一轮的通胀不是我国国内流通
-5
性过剩推动，我国货币政策也不存在因为应对通胀因此而明
1.0 -10
显收紧的理由。此外，如果只有 PPI 同比升高，但 CPI 保
0.5
-15
持低位，货币政策也不会针对这种结构性的通胀来收紧整体
-20 流动性。4 月 12 日，央行货币政策司司长孙国锋在一季度
0.0 -25 金融统计数据新闻发布会上表示“今后央行将继续灵活开展
2017-11
2017-01

2017-06

2018-04

2018-09

2019-02

2019-07

2019-12

2020-05

2020-10

2021-03

操作，保持流动性合理充裕；对于一些短期因素的影响，市
场不必过度关注”。可以看到，央行后续大概率不会因为输
入性通胀的压力而收紧流动性，更何况根据我们的判断，大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宗商品价格在二季度可能将开始回落。
整体来看，今年美国通胀压力的回升可能是快速并且持续
图 19: 我国 PPI 二季度后将开始下行
地，尽管大宗商品涨价的持续性可能不强，但市场目前可能
7 % PPI:同比
尚未意识到后续美国核心通胀回升的幅度和对美国 CPI 的
6
推动。美国通胀压力持续回升也会迫使美联储更为提前地进
行干预和收紧，因此需要警惕后续全球流动性拐点出现后风
5 险资产回落的风险。与美国不同的是，今年我国 PPI 虽然短
4 时间内也会受到大宗商品价格上涨的影响有所走高，但后续
会随着商品价格涨幅收窄而逐渐回落，并且今年我国 PPI
3 和 CPI 之间的裂口扩大，意味着上游涨价难以有效地向下游
2 进行传导，因此这种结构性通胀的持续性也不强。对于国内
的货币政策而言，这轮由大宗商品涨价引起的通胀源头不在
1
国内，也不存在因此收缩货币政策的理由。综合来看，我们
0 认为今年中美的通胀压力和货币政策操作方向可能会是相
21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 反的，美国通胀压力提升迫使美联储由宽松转向收紧，而我
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，3 月以后为预测值 国国内的通胀压力降逐渐缓解，而货币政策也将维持合理宽
裕。在这种情况下，中美利差也将持续收缩，我国利率债仍
有下行的空间。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 20: 我国 PPI 和 CPI 的裂口维持在高位

8 % PPI-非食品CPI 同比
6

-2

-4

-6

-8
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 21: 不同于次贷危机后的大宗商品价格上涨，
这一轮商品价格上涨是海外拉动的
40 % 50
社会融资规模存量:同比(左) %

35 中国M2：同比(左) 40
CRB现货指数：同比(右) 30
30
20
25
10
20
0
15
-10
10
-20

5 -30

0 -40
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

30 % % 50
美国:M2:同比(左) CRB现货指数：同比(右)
40
25
30

20 20

10
15
0

10 -10

-20
5
-30

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2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 22: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天 本周银行间流动性整体平稳，央行宣布将通过公开市场操
5.5
5.0
作 等 配 合 地 方 债 发 行 的 表 态
4.5 (https://mp.weixin.qq.com/s/Wy2Ufy6TV4GZ-OIiLMD
4.0 g3w)有助于稳定资金面，不过随着税期临近，部分机构对
3.5 缴税扰动仍有担忧。本周公开市场累计进行了 500 亿元 7
3.0 天逆回购、1500 亿元 MLF 和 700 亿元国库现金定存操作，
2.5 当周共有 400 亿元逆回购和 1000 亿 MLF 到期，累计净投
2.0 放 1300 亿元。周一资金需求暂无扰动，银行间资金面均
1.5
1.0 衡偏松。周二央行宣布将通过公开市场操作等配合地方债
20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 发行的表态令市场对流动性预期乐观，银行间资金面延续
均衡偏松。周三银行间资金供求平衡，隔夜回购利率维持
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在 1.8%附近，七天回购利率波动也较小。周四央行续作
1500 亿元 MLF，基本等量对冲当日到期的 1000 亿元 MLF
图 23: 政金债和国债收益率周变化 和 4 月 25 号到期的 561 亿元 TMLF，银行间市场资金面
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左) 延续均衡局面。不过随着下周税期临近，周五资金面略有
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右) 收敛，主要期限回购利率略有走高。资金价格方面，银行
0.0
bp %
3.8
间隔夜回购利率上行 15bp 至 1.97%，7 天资金价格上行
24bp 至 2.17%，14 天资金价格上行 4bp 至 2.30%。
-1.0 3.6
-2.0 3.4 一级方面，本周利率债发行量和净增量环比下降，主因地
-3.0 3.2 方债发行量下降，且国债到期量大幅上升。利率债本周总
-4.0 3.0 计发行 4092 亿元，净增-343 亿元。其中国债发行 1771
-5.0 2.8 亿元，环比上升；政金债发行 1289 亿元，环比上升；地
-6.0 2.6 方债发行 1031 亿元，环比大幅下降。一级招标方面，本
-7.0 2.4
周利率债招标结果整体较好，中标利率皆符合或低于预期，
倍数大都抬升。
-8.0 2.2
-9.0 2.0 二级方面，央行官员有关为税期及地方债发行提供流动性
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
支持的表态以及略弱于预期的一季度 GDP 数据推动本周
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 债市走暖。周一股市下跌叠加资金面宽松支撑债市小幅走
暖，不过由于 3 月社融数据不及预期但新增人民币贷款强
于预期，金融数据公布后债市波动不大。因央行官员表态
为税期及地方债发行提供流动性支持，债市周二大幅走暖，
利率债收益率全线下行，10 年期国债创逾两个月新低。在
没有更多利好的情况下，债市周三未延续前一日的走暖趋
势。与此同时，市场均在等待周四 MLF 的续作情况，现券
收益率窄幅波动。周四央行等量续作 MLF 表明目前的流动
性状况应在央行的合意水平上，不过在此前央行官员表态
将维护流动性配合政府债券发行后，等量的续作规模略逊
于市场预期，债市小幅走弱。周五公布的一季度 GDP 创
下新高但略弱于预期，提振债市情绪，但由于税期将至、
市场对下周资金面预期较为谨慎，债市仅小幅走暖。整周
来看，10 年期国开债收益率下行 6bp 报 3.53%，10 年期
国债收益率下行 5bp 报 3.16%。

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 24: 一季度 GDP 季调环比只有 0.6%，远低于 10 年期中国国债利率会跌破 3%么？

历史上没有疫情情况下的 1.6%-2.0%的环比
4 %
每年一季度GDP环比
2
随着一季度经济数据的发布以及货币政策的最新表态，市场
对于债券市场的谨慎情绪有所缓解，但市场的做多信心依然
0
不足。年初以来，债券投资者一直对债市偏谨慎甚至看空，
-2 认为债券收益率会跟随海外市场出现一定程度的走高，因此
-4 希望等待利率升高之后再进行配置。这种看法较为常见，也
使得投资者在实际操作过程中久期和杠杆都偏低。这种看法
-6
背后的逻辑是认为经济随着疫情改善逐步复苏，全球通胀以
-8 及中国通胀也会升高，因此担忧货币政策会一定程度收紧流
-10 动性，推升债券利率。但随着一季度经济数据的发布以及央
2011 2013 2015 2017 2019 2021
行官员的表态，这种主流的一致预期开始减弱，即投资者对
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 货币政策收紧的担忧有所缓解。
图 25: 一季度工业增加值环比增速也出现回落 首先，就一季度的经济数据而言，虽然同比很高，但环比的
2.0 % 角度而言，其实偏弱。一季度 GDP 季调环比只有 0.6%的增
工业增加值环比（季调）
1.8 长， 远远低于历史上没有疫情情况下的 1.6%-2.0%的环比（图
1.6 24）。一季度 GDP 环比走低，主要受到几个方面的抑制，
1.4 包括：（1）春节前的疫情反复导致一二线城市原地过年，
1.2
春节旅游和回乡消费都受到了影响；（2）工业生产开始放
1.0
缓，一季度工业增加值的环比增速也出现了明显的回落（图
0.8
0.6
25），除了出口有所放缓以外，主要的拖累是上游价格上涨
0.4 太多，以及缺芯片造成中下游行业的生产放缓；（3）PMI
0.2 的出口订单显示出口需求已经有所回落（图 26），从 3 月
0.0 份的出口来看，环比已经有所放缓。一季度的数据，亮点主
2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02
要还是集中在房地产。1-3 月份，商品房销售面积 36007 万
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 平方米，同比增长 63.8%；比 2019 年 1-3 月份增长 20.7%，
两年平均增长 9.9%。商品房销售额 38378 亿元，增长 88.5%；
图 26: PMI 出口订单显示出口需求有所回落
比 2019 年 1-3 月份增长 41.9%，两年平均增长 19.1%。可以
53 PMI:新出口订单 MA(3) 说房地产销售还是相当的强劲。但这一切的背后，主要驱动
51 力还是在于居民房贷和相关地产贷款投放的加快。从开发商
49 的到位资金也可以看出这一点：1-3 月份，房地产开发企业
47 到位资金 47465 亿元，同比增长 41.4%；比 2019 年 1—3 月
45 份增长 21.9%，两年平均增长 10.4%。其中，国内贷款 7222
43 亿元，增长 7.5%；利用外资 11 亿元，下降 41.0%；自筹资
41 金 13015 亿元，增长 21.0%；定金及预收款 17759 亿元，增
39 长 86.1%；个人按揭贷款 7843 亿元，增长 50.0%。可以看到，
37
开放商资金来源中，增长最快的还是销售端的定金及预售款
35
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
以及个人按揭贷款。我们认为也正因为地产的这种火爆，未
来监管会继续收紧地产的调控，尤其是对地产相关贷款的收
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
紧。从这个角度来看，未来经济动能可能继续回落。
图 27: 食品价格随着猪肉价格的回落，同比已经
其次，虽然 PPI 因为工业品上涨而超预期，但 CPI 相对低
转负，而且核心 CPI 也只有 0.3%
迷，通胀只是结构性的。从通胀的情况来看，PPI 确实因为
% 核心CPI同比(左) CPI食品项同比(右) % 上游工业品上涨而出现超预期的上升，3 月份中美两国的
2.5 25 PPI 都高于预期。但中国在 CPI 这端则比较稳定。由于中国
2.0 20 这次 M2 和社融增速相比于次贷危机，升高幅度较为有限，
15 且升幅大幅低于美国，意味着中国的货币超发并不严重，面
1.5
10 临的通胀压力也低于美国。3 月份中国的 CPI 只有 0.4%，
1.0
5
虽然有一部分是石油等工业品价格同比回升带来的，但食品
0.5
0
价格随着猪肉价格的回落，同比已经转负，而且核心 CPI
0.0 也只有 0.3%（图 27），依然是历史上非常低的水平。PPI
-5
和 CPI 的裂口回升到历史高位（图 28），意味着通胀是结
-0.5 -10
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 构性的，上游行业比较明显，但下游行业不明显。历史上来
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 看，这种结构分化的通胀，最终是下游需求减弱拉低上游价
格，而是上游价格传导到下游通胀。比如，前两次 PPI 和

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 28: PPI 和 CPI 的裂口回升到历史高位 CPI 剪刀差上升到 6%附近之后，两者差额会开始缩小，PPI

% 也会随之回落。如果 CPI 保持低位，只有 PPI 同比升高，
8 PPI同比-CPI同比 货币政策也不会针对结构性的通胀来收紧整体流动性。
6
4 再者，央行近期的表态显示无意收紧货币市场流动性，会维
2 持政策的连续性和稳定性。央行货政司孙司长近期的讲话表
0 示，4-5 月份央行会维持流动性的稳定，对冲税期缴税的季
-2 节性因素，配合国债和地方债的发行。这意味着货币政策不
-4 会收紧流动性，二季度利率债供给增加也容易被消化。
-6
-8 由于经济和通胀数据都算不上强劲，加上央行确实没有收紧
-10 流动性，资金面维持偏宽松状态，市场对于债市谨慎情绪缓
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
解，看多债市的声音也因此增加。近期国债期货也因此上涨，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 债券收益率也出现了一定程度的回落，比如 10 年期国债收
图 29: 10 年期国债收益率从 4 月初 3.23%回落 益率从 4 月初 3.23%回落到目前 3.16%（图 29）。即使债券
收益率有小幅的回落，不少投资者仍认为目前收益率点位有
到目前 3.16%
点“鸡肋”，认为收益率继续向下空间较为有限，因此做多
%
3.30
中债国债到期收益率:10年 意愿不强。谨慎情绪主要还是担心二季度经济和通胀上升，
3.28 货币政策难以放松甚至收紧。此外，银行类投资者的负债成
3.26 本偏高也是导致银行在配置利率债上显得谨慎。
3.24
3.22
3.20
3.18 今年我们的观点一直与市场主流观点不太一样，我们认为二
3.16 季度债券收益率会逐步回落而不是上升。类似于 2018 年，
3.14
在海外债券利率上升的情况下，中国债券利率反而下行，中
3.12
3.10
美利差缩小。我们的核心逻辑在于中国的货币政策节奏与海
2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 外央行并不同步，而且货币政策的收紧也要区分是货币市场
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 利率收紧还是信贷收紧，这两者的节奏也往往不同步。

图 30: 2018 年非标和贷款利率上行，债券利率下 2017 年，中国债券利率领先于全球上升，当年央行在金融

行 去杠杆的政策指引下，首先去的是债券的杠杆，导致货币市
% %
场和债券利率大幅上升。但当年海外债券利率保持平稳，中
7.0 一般贷款加权平均利率(左) 5.5 国的贷款和非标利率当年也总体稳定，上升不多。到了 2018
6.8 10Y国开利率(右) 年，流动性的收紧更多的是体现在美联储的加息和缩表以及
6.6 5.0 中国广义流动性的收缩，当年美国国债利率大幅上升，中国
6.4
贷款和非标利率也大幅上升，反而是中国的货币市场和债券
6.2 4.5
6.0
利率开始高位回落（图 30）。2017 年到 2018 年，在经济回
5.8 4.0 升的过程中，流动性的收紧体现出来不同的错位效应，先是
5.6 紧了中国的债券，然后再是紧的全球的债券和中国的信贷。
5.4 3.5 但是，当全球的债券和中国的信贷收紧的情况下，全球经济
5.2 和风险资产反而是回落的，以至于中国开始重新放松债券的
5.0 3.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 流动性来对冲，中国债券利率也先于全球回落。
%
信托产品平均预期收益率 今年来看，我们认为逻辑类似于 2018 年。因为在 2020 年，
9.5
地产类 贷款类
中国债券利率也是领先于全球债券利率先上升的。到了今
9.0 年，反而是轮到全球债券利率开始快速回升，以及中国的广
8.5 义流动性收紧。按照 2018 年的经验，如果海外债券利率上
8.0 升形成了收紧效应，叠加中国广义流动性收紧，经济动能以
7.5 及风险资产也会承压，全球风险偏好如果下降，美元走强，
7.0 那么中国央行可能也会开始放松债券的流动性，引导债券利
6.5 率下行。
6.0
5.5 所以，再简单总结一下这个核心逻辑，如果海外流动性明显
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 收紧，中国的信贷也明显收紧，那么从宏观逻辑上而言，这
资料来源：万得资讯，中金公司研究部、 是利好中国债券的，因为当其他流动性条件很紧，经济和风
险资产开始下行，就需要放松中国债券流动性来对冲。2018
年央行当年重新降准来放松流动性，就是因为在其他流动性
条件明显收紧的过程中，国内股市回落，国内信用风险开始

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

暴露，因此需要放松货币市场流动性来对冲，也就是“广义
图 31: 一季度信贷投放 7.67 万亿元，依然同比
紧，狭义松”的格局。
多增了近 6000 亿元
14000 亿元
所以，接下来，中国债券利率到底有没有机会进一步破位下
人民币贷款季度同比多增量
12000 行，其实是看其他流动性条件是否足够的收紧来引导通胀回
10000 落，并引发风险偏好下行。因此，关注的焦点集中在下面几
8000
点：
6000
4000 （1）一季度信贷同比多增，二季度及下半年，信贷尤其是
2000
0
房地产相关信贷投放是否会回落？鉴于一季度经济数据的
-2000 主要亮点是房地产，所谓“成也地产，败也地产”，接下来
-4000 房地产的走势对经济而言就比较关键。在去年宏观杠杆率升
2019-03

2020-03

2021-03
2019-06

2019-09

2019-12

2020-06

2020-09

2020-12
高的情况下，今年央行对宏观杠杆率的调控会偏紧。主要的
调节工具是信贷额度。2020 信贷总额近 20 万亿元，同比多
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 增 3 万多亿元。如果要控制宏观杠杆率不再明显升高，今年
信贷额度应该是较去年略有减少。但一季度以来，信贷投放
图 32: 全球疫情反弹 7.67 万亿元，依然同比多增了近 6000 亿元（图 31）。如果
万例 全年信贷额度要持平或者低于去年，意味着二季度开始，信
80 全球:新冠肺炎新增确诊（7日平均）
贷投放需要出现同比少增，才能带动全年信贷投放量回落。
70 尤其是在结构上，去年以来银行偏重于投放房贷以及居民的
60 消费贷款和经营性贷款，对房地产销量起到了较大的支撑作
50 用。如果未来开始限制房贷额度以及严查消费贷和经营贷流
40 向房地产，那么居民杠杆将会有所回落，对地产销量也会起
30 到抑制。年初以来，地产新开工已经有所放缓。如果地产销
20 量开始下降，对地产开发商的资金会起到进一步收紧的效
10 应，倒逼开发商拿地更谨慎。前端的地产投资减弱也会开始
0 传导到钢铁和水泥等工业品价格。
20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （2）美国通胀升温是否会引发美联储在二三季度调整政策
基调？一季度美国国债利率大幅上升，10 年期美国国债利
图 33: 美国 3 月份 CPI 和核心 CPI 的环比都属 率最高升到 1.7%上方。美债利率快速上升主要是反映了经
于历史上单月比较高的水平 济回升和通胀上升预期。在美债利率快速上升的背景下，美
5 % 元走强，风险资产价格回落。不过，4 月份以来，美国国债
美国:CPI:当月同比 利率小幅回落，美元也重新下降，风险偏好和风险资产重新
4 美国:核心CPI:当月同比 回升。从这个逻辑上而言，如果美债利率回落以及美元走弱，
3 基本面上并不是太利好中国债券，因为风险偏好回升以及通
胀再度上升。
2
近期美债利率回落，主要是几个方面的原因，一个是前期利
1
率上升太快太多之后，阶段性来看，美国国债具有一定的吸
0 引力，毕竟欧洲和日本的债券利率上升幅度没有美国那么
大，对于欧洲和日本的投资者而言，会阶段性增配美国债券
-1
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 来提高收益；另外一个则是全球疫情反弹（图 32），使得
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 二季度经济回升速度放缓，叠加美国和中俄等大国的外交关
紧张，市场也有一定的避险需求。
图 34: 目前美国疫苗接种速度领先
剂次
不过，就方向而言，随着美国经济回升加速，美国的通胀已
70 每百人新冠疫苗接种量 经起来，包括 PPI 和 CPI 都在加速上升。美国 3 月份 PPI 同
60 比超市场预期，3 月份 CPI 也已经上升到 2.6%水平。如果从
50 环比的角度来看，美国 3 月份 CPI 和核心 CPI 的环比都属于
40 历史上单月比较高的水平（图 33），显示通胀的上升不仅
30 仅是基数效应，而是环比也开始加速上升。目前美国疫苗接
20 种速度是领先于大部分发达经济体的（图 34），我们预计
10 到今年秋季，美国就有望在疫苗接种层面实现群体免疫。按
0 照这种速度，美国二三季度经济的回升还会加速，不仅是
英 美 西 加 意 德 比 法 荷 爱 瑞 捷 波 全
国 国 班 拿 大 国 利 国 兰 尔 典 克 兰 球 CPI 会明显高于正常的通胀水平，即使是核心 CPI 也会明显
牙 大 利 时 兰 高于 2%的门槛。这会在一定程度上推动美联储考虑逐步退
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 出宽松货币政策， 包括缩减 QE 规模以及未来加息节奏提前。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
12
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 35: 缺芯片也使得不少中下游制造业行业的 如果美联储政策基调从偏松向适度收紧转变，那么美国国债

生产开始放缓，如家电、电子产品和汽车等 利率还会进一步上升，美元也会再度走强，风险偏好也会随
4% 之回落。
2% 主要工业品产量
0% （3）工业生产是否会逐步回落并带动 PPI 下行？从一季度
-2% 的经济数据来看，可以感受到一个明显的结构变化，即消费
-4% 增速有所回升，但工业增加值开始回落。去年经济在疫情冲
-6%
击后，回升的特征是消费慢，生产快。去年工业生产加快主
-8% 3月两年平均增速较1-2月变化
-10%
要是出口需求旺盛、基建和地产投资回升的拉动。但今年来
-12% 看，情况有所相反。随着疫情受控以及疫苗接种推进，服务
水 生 粗 钢 十 汽 计 手 集 原 焦
泥 铁 钢 材 种 车 算 机 成 煤 炭 业的消费开始明显发力，餐饮、旅游、电影、商务会议等服
有
色
机 电
路
务业消费大体上回到疫情前甚至超过疫情前。但服务业消费
金
属
回升的情况，中国和美国的耐用品消费（家具、家电）开始
放缓，对应到制造业的需求开始回落。毕竟民众一旦恢复正
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
常生活，必然是先恢复服务业，但居家时间减少会导致对家
图 36: 历史上 PMI 与债券收益率基本同步 里使用的各种耐用品需求下降。中国的出口增速有开始回落
%
的迹象。而缺芯片也使得不少中下游制造业行业的生产开始
5.0
10年国债收益率(左) PMI(右、MA(3))
55
放缓，比如家电、电子产品和汽车等产业（图 35）。因此，
今年的经济格局来看，可能跟去年相反，出现消费改善，但
54
4.5 生产回落的现象。随着二季度信贷额度收紧以及地产调控趋
53 严，如果地产投资也开始回落，那么工业生产动能也会继续
4.0 52 下行，PMI 走弱，并带动 PPI 的环比回落。历史上来看，PMI
3.5 51 与债券收益率基本同步（图 36），如果 PMI 走弱，货币政
50 策难以明显收紧，甚至可能放松，债券利率可能是下行而不
3.0 是上升。
49

2.5 48 上述三个观察点，实际上就是对应三个重要的宏观变量：社
2011 2013 2015 2017 2019 2021
融增速、美元指数、PMI。也就是说，如果社融增速回落，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 美元指数走强，PMI 下行，那么从历史经验和经济逻辑来
图 37: 进口价格大涨开始明显压缩贸易顺差 看，中国债券收益率应该是下行的。这也是我们此前反复强
调的三大拐点，即社融拐点、美元拐点和 PMI 拐点。如果
亿美元
贸易差额:当月值 历年3月值 这三大拐点进一步强化，那么债券利率下行的确定性比较
1000
高，货币政策也大概率是放松而不是收紧的。
800
600 除了上述三个宏观变量以外，我们认为今年还有一个重要的
400
宏观变量值得关注，就是贸易顺差可能从去年的历史高位有
200
所回落，这可能会带来国内企业盈利的回落以及一定程度的
0
信用风险。我们在年初的策略报告《反者道之动》中提到，
-200
-400
2020 年因为出口回升以及进口商品价格回落，中国的贸易
-600
顺差回升到历史高位，从而为国内企业尤其是出口型企业带
-800 来了丰厚的利润。但今年来看，随着海外经济复苏，服务业
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 消费回升，海外居民对家用的耐用品消费需求会开始下降，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 从而导致中国出口回落，叠加通胀交易推升中上游工业品价
格，中国的进口商品价格大涨，会压缩中国的贸易顺差。3
图 38: 资本回报越高，经济表现越好，股市也越 月份中国的贸易数据已经体现出来这种特征，即进口价格大
好 涨开始明显压缩贸易顺差（图 37）。
%
资本相对回报
24 历史上来看，贸易顺差的高低与经济动能以及股市表现较为
22 相关。如果将实体经济定义为国内所有企业加所有的居民，
20 那么实体经济的盈利主要是从外部获取的（内部 A 企业赚 B
18 企业的钱，或则 A 企业赚居民的钱，只是内部利润分配而
16
已），包括通过贸易从海外市场获取的利润，即贸易顺差或
则经常账户顺差，还包括从政府身上获取的利润，即财政赤
14
字。如果用“经常账户顺差+广义财政赤字”作为实体经济
12
的当年盈利，而当年新增社融作为实体经济当年的融资，那
10
2010 2012 2014 2016 2018 2020
么两者相除就是当年实体经济的资本回报。当这个资本回报
越高，经济表现越好，股市也越好（图 38）。2018 年，由
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
于上游价格过高造成贸易顺差回落（图 39），叠加当年财

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
13
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

图 39: 2018 年，由于上游价格过高造成贸易顺差 政赤字回落，分子下降，而 2018 年因为金融去杠杆，社融

回落 收缩，分母回落。分子回落意味着盈利变难，分母回落意味
着融资变难，分子分母同时回落一般容易出现信用风险。
7000 亿美元
贸易差额 2018 年当年就爆发了民企违约的风险。今年来看，也会因
6000 为贸易顺差回落和财政赤字回落造成分子下降，而信贷逐步
5000 收紧也会导致分母回落，也类似于 2018 年的情况，容易出
4000
现信用风险。如果信用风险上升，货币政策在货币和债券维
度应该是逐步放松来进行对冲。比如 2018 年民企违约，2019
3000
年包商违约以及 2020 年末永煤违约，央行都进行流动性的
2000 放松来应对，带动货币市场利率和债券利率的下行。二季度
1000 来看，由于信用债到期上升，叠加信贷会开始收紧，信用风
险也会开始上升。货币政策在狭义流动性方面易松难紧，债
0
2006 2009 2012 2015 2018 券利率易降难升。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 40: 2019 年中国 10 年期国债收益率的中枢水 今年 10 年中国国债的利率中枢水平可能在 3.0%，利率回落

平大概在 3.20%，1 年期 MLF 利率在 3.30% 到 3.0%以下是可能的。虽然海外债券利率今年大幅上升，
4.1 % 但我们认为中国 10 年期国债利率今年是可能下降到 3.0%以
中债国债到期收益率:10年
3.9 下的。逻辑也比较简单。因为 2019 年中国 10 年期国债收益
1年期MLF利率 率的中枢水平大概在 3.20%，而当时 1 年期 MLF 的利率尚
3.7
未下调，当时 1 年期 MLF 利率在 3.30%（图 40）。在当年
3.5
利率总体稳定的情况下，当年 1 年期 AAA 银行存单的利率
3.3
大部分时候在 3.1%-3.2%，均值与 10 年期国债的均值大体
3.1 接近。而 2020 年内以来， 1 年期 MLF 利率已经下调到 2.95%，
2.9 较 2019 年下调了 35bp。虽然去年货币市场利率极端波动，
2.7 1 年期银行同业存单利率经常背离 1 年期 MLF 利率，但央
2.5
行也校正了去年的做法，在去年四季度货币政策执行报告中
2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 也专题提到，二级市场利率要围绕一级利率波动。今年来看，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 实际上 1 年期银行存单利率已经大体上围绕 1 年期 MLF 波
动，没有再出现 2020 年那么明显的背离。如果央行能保持
图 41: 历史上来看，除非资金面特别紧张或者特 这种货币政策的连续性和稳定性，意味着 1 年期银行存单利
别宽松的情况下，1 年期同业存单利率基本上与 率的中枢水平会大体上与 1 年期 MLF 接近。比如近期 1 年
10 年期国债的利率大体对应一致 期银行存单利率已经降至 3.0%下方，比较接近 1 年期 MLF
6 %
的 2.95%。按照与 2019 年的对应关系来推论，如果今年 MLF
10年期国债收益率 利率既不会降息也不会加息，而央行保持资金面大体稳定，
5 1年期AAA同业存单利率 1 年期银行存单利率围绕 2.95%上下小幅波动，那么 1 年期
4
银行存单的合理波动区间可能在 2.8%-3.1%，中枢也是较
2019 年的 3.1%-3.2%回落 20bp 左右。历史上来看，除非资
3 金面特别紧张或者特别宽松的情况下，1 年期同业存单利率
2
基本上与 10 年期国债的利率大体对应一致（图 41）。按照
这种锚定效应，因为 MLF 利率低于 2019 年，同业存单利率
1 中枢也应该低于 2019 年，那么 10 年期国债的中枢也应该是
0
比 2019 年低的。所以，如果今年货币政策保持政策的稳定
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 性和连续性，那么 10 年期国债利率就会跟随 1 年期存单利
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 率的中枢下降而下降，10 年期国债中枢水平可能降至 3.0%，
即部分时间段利率可能是低于 3.0%的。
即使美国 10 年期国债利率上升到 2.0%，中国 10 年期国债
利率降至 3.0%，中美利差依然有 100bp，放在历史上来看
依然是偏高的，何况目前中美 10 年期利差仍高达 160bp，
仍比较有吸引力（图 42）。所以近期美债利率回落的情况
下，我们也看到境外机构重新增持中国利率债，净买入量较
3 月份明显上升，甚至创今年新高。而国内的银行和非银机
构，由于此前对债券一直偏谨慎，仓位、杠杆、久期都偏低，
一旦利率持续下行，机构可能要重新补仓，推动利率进一步
快速下行。综合来看，我们认为债券利率仍有下行空间，建
议债券投资者在利率债投资上不必等待，无论配置型机构还

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

是交易型机构都可以适度增加仓位和延长久期。但信用债投
图 42: 目前中美 10 年期利差仍高达 160bp，仍
资仍需要谨慎对待，毕竟信用风险仍处于升高阶段。
比较有吸引力
3.0 %
中美利差：10Y
2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
简评：国库现金存款利率跟随普通存款利率上升 | ——国库现金定存招标结果分析 简评 2021/4/16
简评：一季度 GDP 环比偏弱，3 月消费上升生产回落 | ——2021 年 3 月经济数据点评 简评 2021/4/16
固定收益资产配置策略周报：债券利率下行局势开始明朗 | ——债券相对价值体系跟踪第四十二
周报 2021/4/15
期
专题研究：交易盘和配置盘需求旺盛，外资小幅流出 | ——2021 年 3 月中债登、上清所债券托
专题研究 2021/4/13
管数据点评
简评：上游涨价，贸易顺差开始收缩，企业盈利回落 | ——2020 年 3 月贸易数据点评 简评 2021/4/13
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
中金固收预测 2021/3 2021/2 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6

GDP(当季) 同比, % 18.3 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 14.1 35.1（1-2月合计) 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8
出口 同比, % 30.6 60.6（1-2月合计) 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5
进口 同比, % 38.1 22.2（1-2月合计) 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7
投资(累计) 同比, % 25.6 35.0（1-2月合计) 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1
消费 同比, % 34.2 33.8（1-2月合计) 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8
官方PMI % 51.9 50.6 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9
财新PMI % 50.6 50.9 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2
CPI 同比, % 0.4 -0.2 -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5
PPI 同比, % 4.4 1.7 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0
新增贷款 万亿元 2.73 1.36 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81
社会融资总量 万亿元 3.34 1.71 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43
M2 同比, % 9.4 10.1 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 500 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 100 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 2700 400 500 500 1500 500
到期量 1061 1400 500 500 500 1500 500
净投放/回笼量 - 1300 -100 0 0 0 0
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 17 日

附表 3: 利率产品成交情况（截至 2021 年 4 月 16 日）

债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)

交易所
国债 76.60 5.59
银行间
国债 8515.20 4412.94
政策性银行债 16445.23 5381.38

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况（截至 2021 年 4 月 16 日）
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.0 25.0 22.5 -212.5
回购 71274.2 20680.1
7D 2.3 40.0 35.0 -67.5

银行间
拆借 1828.0 436.1 7D 2.4 15.5 -20.9 -14.0
SHIBOR 3M 2.6 -1.1 -9.7 -14.5
1D 1.9 15.0 -18.7 83.0
回购 108867.2 35991.6
7D 2.2 19.5 -5.2 -28.9
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 4 月 16 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.5 -6.2 -11.0 5.6 1 2.7 -8.3 4.4 4.5
3 2.8 -4.0 -9.1 1.2 3 3.1 -6.5 -9.2 14.9
5 3.0 -5.1 -7.6 2.7 5 3.3 -5.7 -8.7 5.1
7 3.1 -5.5 -7.5 -3.6 7 3.5 -4.0 -6.4 5.4
10 3.2 -4.9 -7.3 2.0 10 3.5 -5.7 -11.0 -0.6
15 3.5 -5.5 -7.1 -2.2 15 3.7 -3.4 -8.2 -12.1
20 3.6 -5.5 -7.1 -2.2 20 3.7 -2.9 -10.7 -14.3
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 4 月 16 日）
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.37 0.09 -11.78 -3.53 1Y 2.89 -5.34 -16.75 0.48
6M 2.44 -3.50 -14.25 1.62 2Y 3.09 -5.84 -17.87 5.88
9M 2.49 -4.42 -13.00 3.88 3Y 3.24 -6.85 -16.10 8.65
1Y 2.52 -5.00 -13.75 4.50 4Y 3.36 -6.75 -14.37 10.50
3Y 2.74 -6.25 -13.25 7.87 5Y 3.46 -6.38 -13.75 10.50
5Y 2.91 -6.43 -13.93 7.57 7Y 3.62 -6.25 -13.87 11.50
7Y 3.05 -6.61 -14.11 8.26 10Y 3.79 -6.00 -13.87 10.50
10Y 3.19 -7.00 -15.12 7.88
资料来源：Reuters，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
17
 中金公司固定收益部

法律声明
一般声明
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的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、
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本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
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中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交
易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见
不一致的投资决策。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系
中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。

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年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认
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本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。

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