Pénzügyi válságok

Dr. Dombi Ákos

ELTE Gazdálkodástudományi Intézet
Összehasonlító Gazdaságtan Tanszék

Gazdaságpolitika
5. előadás
Bevezető
 Pénzügyi globalizáció az 1980-as évektől:
liberalizált és deregulált tőkepiacok, likviditásbőség
 A pénzügyi válságok típusai:
bankválság, adósságválság, árfolyamválság, inflációs válság
 Fontosabb pénzügyi válságok a közelmúltban:
1982-83: latin-amerikai adósságválság; 1994-95: mexikói (peso) válság;
1997-98: kelet-ázsiai válság; 1998: orosz államcsőd, 2008-09: globális pénzügyi válság
 A pénzügyi piacok instabilitása történelmi távlatban
 A pénzügyi szektor stabilitását veszélyeztető tényezők napjainkban:
 Kontrolállhatatlanná váló likviditás; növekvő és volatilis nemzetközi tőkeáramlás
 Többszörös értékpapírosítás (banki mérlegek csökkenő információtartalma)
 A pénzügyi szektor növekvő tőkeáttétele és koncentrációja (erkölcsi kockázat)
 Nyájeffektus
 Az adósságválságban lévő országok aránya az elmúlt 200 évben

Forrás: Reinhart-Rogoff (2008): This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER Working Paper no. 13882 (4.o.)
Megjegyzés: Adósságválság: a külső államadósság nem teljesítése (csőd) vagy átstrukturálása;
Minta: Reinhart-Rogoff 66 fős mintájából az adott évben független országok
 A pénzügyi válságok tipikus forgatókönyve
romló gazdasági fundamentumok és/vagy valamilyen „fertőzés”
és/vagy spekulatív támadás

a (külföldi/belföldi) befektetők (értékpapír- és devizatulajdonosok, hitelezők)

hirtelen kimenekítik vagyonukat

leértékelődési nyomás a valutaárfolyamon,

a likviditás csökkenése, kamatok emelkedése

növekvő adósságszolgálat, finanszírozási zavarok a gazdaságban

vállalati- és bankcsődök, romló makrogazdasági mutatók

vagyonkimenekítés
Az 1980-as, 90-es Latin-Amerika Mexikó Kelet-Ázsia Oroszország
évek nagy válságai 1982-83: Mexikó, 1994-95 1997-98: Thaiföld, 1998
Argentína, Brazília Indonézia, Dél-Korea
Jelentős tőkebeáramlás Igen Igen Igen Igen
(nyugati bankoktól (ingatlanbuborék) (tőzsdebuborék)
felvett állami hitelek)

Hitelfelvevő Állam Állam & Magánszektor Állam & magánsz.

(államadósság-válság) magánszektor (államadósság-válság)

Tőkepiaci liberalizáció, Nem Igen, Igen, Igen,

dereguláció a válság előtt a válság előtt a válság előtt

Válság előtti magas költségvetési egyensúlyőrző egyensúlyőrző magas költségvetési

gazdaságpolitika hiány & infláció gyors GDP növekedés hiány & infláció
Folyó fizetési mérleg magas hiány magas hiány kiegyensúlyozott, FFM többlet
(FFM) kormányzati hitelexpanzió → belső vagy mérsékelt hiány
fogyasztás ↑ → import ↑ fogyasztás ↑ → import ↑

Túlzott belföldi Nem Igen (a bankszektor Igen (a bankszektor Nem

hitelexpanzió felelőtlen hitelezése) felelőtlen hitelezése)
Elhúzódó jóléti Igen Nem Nem Nem
veszteségek (elveszett évtized) (kivéve Indonézia)

Befektetők bemártása Részben Nem (kimentés) Részben Teljesen

A 2008/09-es globális pénzügyi válság
 Út a válsághoz
 A Nagy Moderáció (2000-es évek eleje)
 A pénzügyi piacok liberalizációja és deregulációja az 1980-as évektől
(többszörös értékpapírosítás, ill. a derivatívok elterjedése)

 Likviditásbőség a 2000-es években

 Kőolaj világpiaci árának gyors emelkedése (petrodollárok)
 Globális egyensúlytalanság
(USA: nagy FFM hiány ↔ Kelet-Ázsia, arab országok, Oroszország: nagy FFM többlet)*
 Alacsony kamatkörnyezet
• FED laza monetáris politikája (2001-2004)
• kelet-ázsiai országok növekvő megtakarításai (1998-tól kezdve) megtakarítási bőség
• olajkitermelő országok megtakarításai (saving glut)

* FFM: folyó fizetési mérleg

Az ingatlanpiaci buborék:
Az USA lakásárait mutató Case-Shiller Home Price composite-10 index
A buborék háttere:
 olcsó hitelek
 lazuló hitelfeltételek
pl. NINJA (no income, no
job or assets) hitelek
 az ingatlanárak további
emelkedésének
várakozása

Forrás: Pál., T., 2013. Jegybankok tűzvonalban. In: Veress J. (szerk.): Gazdaságpolitikák világválság idején. Typotex Kiadó: Budapest. (99.o.)
 Jelzáloghitel-piac és értékpapírosítás az USA-ban
Kibocsátó Hitelminősítők Jelmagyarázat:
(Moody’s, Fitch Ratings, 2000 előtt: fekete
(ABS, CDO, stb.) Standard and Poor’s) 2000-es évek: kék
Kormányzati ügynökségek
Másodlagos (többszörös)
(GSE)
értékpapírosítás Hitelbiztosítók
Fannie Mae, Ginnie Mae, Befektetési alap,
Freddie Mac (pl. AIG)
bank
(jelzáloghitelek refinanszírozása CDO
saját MBS-szel)
magán MBS

elsődleges (prime) Befektetők

hitel Közvetítő (életbiztosítók,
Háztartás Bank hitel cash nyugdíjpénztárak)
flow társaság magán
másodlagos (SPV) (fedezeti alapok,
MBS
(subprime) hitel befektetési bankok)
Elsődleges értékpapírosítás
Megjegyzés: MBS: mortgage-backed security (jelzálogfedezetű értékpapír); GSE: government-sponsored enterprises, SPV: special purpose vehicle,
ABS: asset-backed security (eszközfedezetű értékpapír), CDO: collateralized debt obligation (fedezett adósságkötelezvény)
Strukturált értékpapírosítás:
n eszköz* k értékpapírba való „átcsomagolása” eltérő kamattal, lejárattal és kockázattal

eszköz 1 szenior értékpapírok:

CDO 1
alacsony kamat & kockázat

eszköz 2 CDO-cég
(hedge fund, CDO 2
befektetési bank stb.) mezzanine értékpapírok:
CDO 3 közepes kamat & kockázat
eszköz 3

⁞ ⁞
minősítéssel nem rendelkező
eszköz n tőkerészt tartalmazó
CDO k
értékpapírok (equity):
magas kamat & kockázat

CDO: fedezett adósságkötelezvény (collateralised debt obligation)

* eszköz: jelzálogfedezetű értékpapír, eszközfedezetű értékpapír, CDO, különböző hitelek
 Az amerikai háztartások GDP arányos hitelállományának,
valamint jövedelemarányos törlesztőrészletének alakulása

Forrás: Király-Nagy-Szabó (2008): Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és
(hazai) következményei. Közgazdasági Szemle (579.o.)
A fenyegető előjelek
 Óriási külkereskedelmi hiány az USA-ban
(2003 és 2007 között GDP arányosan nagyobb, mint 5 százalék)

 Ingatlanbuborék

 A lakosság gyorsuló ütemű eladósodása

 „This time is different!” („Most minden más!”)

 Az USA speciális helyzete (a világ legfejlettebb, legnagyobb likviditású tőkepiaca)
 A gyorsan növekvő felzárkózó országoknak szükségük van egy biztonságos piacra, ahol
befektethetnek
 A világ pénzügyi rendszerének növekvő integrációja lehetővé teszi az országok nagyobb
eladósodását
 Az új strukturált pénzügyi instrumentumok (pl. CDO) lehetővé teszik a kockázatok
diverzifikálását → Új szereplők léphetnek be hitelfelvevőként a jelzáloghitel-piacra!
A válság szakaszai & az árnyékbankrendszer
 1. szakasz: a másodlagos (subprime) jelzáloghitel-piaci válság (2007. nyár – 2008. nyár)
 2008. márc.: Bear Stearns a csőd szélén (felvásárolta: JPMorgan Chase)

 2. szakasz: a globális pénzügyi válság (2008. szept. – 2009.)

 Szept. 14.: Merrill Lynch a csőd szélén (felvásárolta: Bank of America)
 Szept.15.: a Lehman Brothers befektetési bank csődje
 Szept.16.: az AIG (American International Group) a csőd szélén

 Az árnyékbankrendszer szerepe
 Jellemzője: rövid lejáratú források, hosszú lejáratú kockázatos eszközök, jelentős tőkeáttétellel
 Finanszírozás: a rövid lejáratú források folyamatos megújítása (refinanszírozása) az
eszközoldalon felhalmozott értékpapírok (MBS, ABS, CDO) fedezete mellett
 Szponzor-bank: hitelkeret rendelkezésre állás
 Elterjedésük oka: a szponzoráló bankok mérlegén kívül állnak → szabályozási arbitrázs
 Mérete az USA-ban (2007): kb. 22 mrd. USD (a bankszektor kétszerese!)
 A válság mechanizmusa: Hogyan lett a subprime válságból globális válság?
(2007. nyár - 2008. nyár)

2007-től: ingatlanárak Az árnyékbankok

subprime válság

csökkenése, kamatok MBS-ek, CDO-k lejáró rövid távú

emelkedése → Árnyékbankok
árfolyama: forrásainak megújítása :
a nem-teljesítő jelzálog- a tőkeáttételük
hitelek aránya nő (főleg a csökken akadozik leépítésére
subprime szegmensben) törekednek →
esik ellehetetlenül
eladják
eszközeiket

A Lehman pánik
A bankközi A bankrendszer Az
Brothers és az AIG
(2008. szept.- 2009.)

pénzpiac és a veszteségei árnyékbankok

globális válság

összeomlása
vállalati növekednek. Az lehívják a
Globális pénzügyi kötvénypiac egyes bankok háttérbankok
válság (tőzsdék kiszárad. kitettsége (szponzor-
összeomlása) ismeretlen. bankok)
nyújtotta
Reálgazdasági A hitelezés leáll, a vállalati hitelkereteket.
válság kötvénykibocsátás ellehetetlenül.
 A pénzügyi válságok megelőzése
Mit tanulhatunk az eddigi válságokból?
 Az egyensúlyőrző fiskális és monetáris politika fontos (Oroszország, Latin-Amerika)
 A pénzügyi közvetítők prudenciális szabályozása fontos (Kelet-Ázsia, Mexikó)
 A tőkepiacok deregulációjának ésszerű mértéke (globális pénzügyi válság)
 A tőkepiaci liberalizáció helyes sorrendje (Kelet-Ázsia, Mexikó, Oroszország)
A portfolió tőkebefektetések liberalizálása csak akkor, ha a hazai pénzügyi rendszer
felügyelete már megfelelően fejlett

 Előrejelző indikátorok nyomon követése:

Államadósság (adósság/GDP, átlagos futamidő, deviza-denomináció, tulajdonosi megoszlás)
Külső adósság
Külső egyensúly (FFM egyenleg, a pénzügyi mérleg belső arányai: portfolió- vs. működő tőke beáramlás)
Belső egyensúly (államháztartás egyenlege, eszközárak alakulása, belföldi hitelpiac dinamikája)

 This time is different! helyett This time is not different! (C. Reinhart & K. Rogoff)
Tesztelje tudását!
(Amennyiben az alábbi kérdéseket meg tudja válaszolni, biztos lehet tudásában a témát illetően.)

 Mutassa be a pénzügyi válságok lehetséges típusait!

 Sorolja fel az elmúlt 40 év legfontosabb pénzügyi válságait!
 Ismertesse a pénzügyi piacok stabilitását veszélyeztető legfontosabb tényezőket napjainkban!
 Mutassa be a pénzügyi válságok tipikus forgatókönyvét!
 Ismertesse a 2008/09-es globális pénzügy válsághoz vezető okokat röviden!
 Milyen előjelei voltak a 2008-as pénzügyi válságnak az USA-ban?
 Mutassa be az árnyékbankrendszer jellemzőit az USA-ban a 2000-es évek elején!
 Mutassa be a 2008/09-es globális pénzügyi válság kibontakozásának mechanizmusát! (Hogyan lett a
subprime jelzáloghitel-piaci válságból globális pénzügyi válság?)
 Mire kell figyelnie a gazdaságpolitikának, ha a jövőben - lehetőség szerint - el akarja kerülni a
pénzügyi válságokat!