Chuyªn ®Ò nghiªn cøu kinh tÕ tö nh©n

Sè 4
H×nh thµnh mét quü ®Çu tö
m¹o hiÓm* ë ViÖt Nam
(Nghiªn cøu s¬ bé)
Adam Sack

John McKenzie
Th¸ng 9 n¨m 1998
________________
* Nguyªn b¶n trong tiÕng Anh lµ "Venture Capital Firm"
XI
Môc lôc
Lêi giíi thiÖu ......................................................................................................... VII
tãm t¾t.........................................................................................................IX
A. C¸c môc ®Ých nghiªn cøu 1
B. Vèn m¹o hiÓm lµ g×? 4
§Þnh nghÜa réng..................................................................................................... 4
§Þnh nghÜa hÑp....................................................................................................... 4
ThÞ tröêng ViÖt Nam.............................................................................................. 5
C. Vèn m¹o hiÓm ë §«ng Nam ¸ 5
Tãm t¾t .................................................................................................................. 5
In®«nªsia ............................................................................................................... 6
Malaysia ................................................................................................................ 7
Th¸i Lan ................................................................................................................ 8
D. Cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam............................. 11
Tãm t¾t ................................................................................................................ 11
LÞch sö c¸c quü ®Çu tö ......................................................................................... 13
E. Nhu cÇu vÒ vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam 15
Tãm t¾t ................................................................................................................ 15
Thùc tr¹ng c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam hiÖn nay............................................... 15
Qu¸ tr×nh cæ phÇn hãa c¸c doanh nghiïåp nhaâ nûúác ........................................... 17
C¸c ®èi töîng doanh nghiÖp tiÒm n¨ng................................................................. 17
C¸c h¹n chÕ trong viÖc ®Çu tö vµo doanh nghiÖp môc tiªu .................................... 18
F. HÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh 21
HÖ thèng chÕ ®Þnh................................................................................................ 21
HÖ thèng ph¸p lý.................................................................................................. 21
G. C¬ cÊu cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ë ViÖt
Nam 21
Quü h¶i ngo¹i ...................................................................................................... 21
Quü néi ®Þa.......................................................................................................... 22
§iÓm m¹nh vµ ®iÓm yÕu cña hai m« h×nh............................................................. 24
H. KÕt luËn vµ kiÕn nghÞ 25
I. C¸c bÖíc tiÕp theo...................................................................... 29
XII
B¶ng
B¶ng 1: Tæng hîp cæ phÇn tö nh©n vµ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD).............................. 5
B¶ng 2: C¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam......................................................... 11
B¶ng 3: Sè löîng c¸c c«ng ty theo tõng lo¹i h×nh.................................................... 16
B¶ng 4: C¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam ph©n bæ theo ngµnh.................................... 16
XIII
Lêi giíi thiÖu
Khèi doanh nghiÖp tö nh©n cña ViÖt Nam hiÖn ®ang r¬i vµo t×nh tr¹ng
thiÕu vèn trÇm träng do bÞ h¹n chÕ tiÕp cËn víi c¸c nguån vèn ®Çu tö, kÓ c¶ vèn cæ
phÇn còng nhö vèn vay dµi h¹n tõ c¸c ng©n hµng. Mét höíng ®Ó gi¶i quyÕt t×nh
tr¹ng thiÕu vèn cho c¸c c«ng ty tö nh©n lµ thiÕt lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm
ngay ë trong nöíc. Môc tiªu cña b¸o c¸o nµy lµ nh»m ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ kh¶ n¨ng
thµnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®éc lËp vµ mang tÝnh kinh doanh nhö vËy t¹i
ViÖt Nam.
Víi sù trî gióp cña Chö¬ng tr×nh ph¸t triÓn dù ¸n Mª K«ng, n¬i quy tô
nhiÒu nhµ tµi trî vµ do C«ng ty tµi chÝnh quèc tÕ qu¶n lý, b¶n b¸o c¸o nµy ®· ®öîc
chuÈn bÞ nh»m thóc ®Èy sù ph¸t triÓn cña khèi tö nh©n ë ba nöíc ViÖt Nam, Lµo
vµ Campuchia. Nh÷ng kinh nghiÖm mµ Chö¬ng tr×nh thu ®öîc th«ng qua c¸c dù
¸n ®Çu tö tö nh©n ë ViÖt Nam ®· cho thÊy r»ng rÊt ®«ng ®¶o c¸c doanh nghiÖp tö
nh©n hiÖn ®ang s½n sµng vµ cã kh¶ n¨ng tiÕp nhËn nh÷ng c«ng nghÖ vµ nh÷ng m«
h×nh kinh doanh ®· ®öîc ¸p dông réng r·i ®Ó råi sau ®ã cã thÓ tham gia vµo thÞ
tröêng chøng kho¸n. Nh×n chung nh÷ng doanh nghiÖp nµy hiÖn ®Òu lµ nh÷ng
doanh nghiÖp ho¹t ®éng cã lîi nhuËn vµ khai th¸c ®öîc lîi thÕ vÒ nguån nh©n lùc
dåi dµo víi gi¸ rÎ cña ViÖt Nam còng nhö mét sè nguån tµi nguyªn thiªn nhiªn
kh¸c. ViÖc tiÕp cËn ®öîc víi c¸c nguån vèn ®Çu tö vµ c¸c kinh nghiÖm qu¶n lý
nhê sù thµnh lËp vµ ho¹t ®éng cña mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ cho phÐp c¸c
doanh nghiÖp tö nh©n ®Èy nhanh nhÞp ®é ph¸t triÓn.
MÆc dï cho tíi nay c¸c quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ang ho¹t ®éng rÊt thµnh
c«ng ë c¸c nöíc kh¸c trong khu vùc song kÕt qu¶ ho¹t ®éng cña chóng ë ViÖt
Nam l¹i thËt ®¸ng thÊt väng. C¸c quü t¹i c¸c nöíc xung quanh ho¹t ®éng chñ yÕu
dùa vµo thÞ tröêng chøng kho¸n trong nöíc vµ mét thÞ tröêng nhö vËy l¹i hoµn
toµn chöa cã mÆt ë ViÖt Nam. Ngöîc l¹i, c¸c quü ë ViÖt Nam ph¶i tù më réng bé
m¸y vµ ph¹m vi ho¹t ®éng cña m×nh ra nöíc ngoµi ®Ó thu hót thªm c¸c nguån vèn
b»ng ngo¹i tÖ m¹nh vµ v× vËy lu«n ph¶i ®èi phã víi nguy c¬ ph¸ gi¸ cña ®ång ViÖt
Nam. H¬n n÷a bëi trong bé m¸y ho¹t ®éng cña quü, nh©n viªn ngöêi ViÖt chØ
®¶m nhiÖm nh÷ng vÞ trÝ kh«ng quan träng nªn chÝnh c¸c quü ®· tù h¹n chÕ m×nh
tiÕp cËn víi m¹ng löíi ho¹t ®éng vµ c¸c kh¸ch hµng trong nöíc .
Vµ cuèi cïng, c¸c t¸c gi¶ ®· ®i ®Õn kÕt luËn r»ng c¸c nhu cÇu vèn ë ViÖt
Nam ®· ®¹t tíi møc ®¸ng kÓ ®Ó cã thÓ thµnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm cña
ViÖt Nam. Theo quy ®Þnh cña LuËt §Çu tö trong nöíc, quü cã thÓ huy ®éng tíi
30% vèn tõ mét ®Þnh chÕ tµi chÝnh quèc tÕ vµ phÇn cßn l¹i ph¶i do ®ãng gãp cña
c¸c tæ chøc ViÖt Nam. Nghiªn cøu s¬ bé ®· chøng tá cho kh¶ n¨ng cã thÓ biÕn ý
töëng nµy thµnh hiÖn thùc. C¸c tæ chøc quèc tÕ nhö MPDF vµ IFC cã thÓ ®ãng
gãp mét phÇn quan träng th«ng qua viÖc tiÕp tôc nghiªn cøu kh¶ thi cïng víi cung
cÊp nh÷ng trî gióp vÒ kü thuËt.
XIV
XV
Tãm t¾t
B¸o c¸o nµy do Adam Sack vµ John McKenzie viÕt trong thêi gian tõ th¸ng
5 ®Õn th¸ng 6 n¨m 1998, theo yªu cÇu cña MPDF, víi môc tiªu xem xÐt s¬ bé tÝnh
kh¶ thi cña viÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm míi, ®éc lËp, cã kh¶ n¨ng
ph¸t triÓn vÒ mÆt thö¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ lµ mét ®èi t¸c phï hîp, hç trî sù ph¸t
triÓn cña khu vùc tö nh©n ViÖt Nam. ViÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
lµ mét c¸ch ®Ó gi¶i quyÕt vÊn ®Ò thiÕu vèn ®Çu tö ph¸t triÓn dµi h¹n cña c¸c c«ng
ty thuéc khu vùc tö nh©n ViÖt Nam. §iÒu nµy cßn t¹o ra mét c¬ chÕ b¾c cÇu gi÷a
c¸c c«ng ty tö nh©n víi thÞ tröêng chøng kho¸n s¾p ra ®êi cña ViÖt Nam. Mét
Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®öîc xem lµ mét ®èi t¸c cã tæ chøc phï hîp víi c¸c c«ng ty
võa vµ nhá cña ViÖt Nam, bëi v× bªn c¹nh viÖc cung cÊp vèn, quü nµy thöêng cã
quan hÖ chÆt chÏ víi c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö cña hä ®Ó t¨ng cöêng qu¶n lý vµ
ph¸t triÓn c¸c tµi s¶n.
C¸c quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®· ho¹t ®éng nhiÒu n¨m trªn thÞ tröêng c¸c
nöíc l¸ng giÒng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®· ho¹t ®éng trªn thÞ tröêng c¸c nöíc
l¸ng giÒng khu vùc §«ng Nam nhö In®«nªsia, Malaysia vµ Th¸i lan. c¸c
nöíc nµy, tröíc khi Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®öîc thµnh lËp ®· tån t¹i m«i tröêng
thuËn lîi cã tæ chøc cho c¸c doanh nghiÖp tö nh©n, cã thÞ tröêng chøng kho¸n
®ang ho¹t ®éng vµ hÖ thèng ph¸p lý, chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chøc tµi chÝnh phi ng©n
hµng. C¸c thÞ tröêng chøng kho¸n ®ang t¨ng tröëng ®· ®em l¹i lîi nhuËn
cao. Kh«ng cã c¸c sè liÖu c«ng bè vÒ sè lîi nhuËn nµy. B»ng chøng thu ®öîc, cô
thÓ lµ tõ Th¸i Lan, ®· cho thÊy r»ng ngay tröíc cuéc khñng ho¶ng tµi chÝnh gÇn
®©y mét sè quü ®· dµnh ®öîc nh÷ng kho¶n lîi nhuËn ®Çy Ên töîng.
ViÖt Nam cã Ýt nguån vèn chÕ ®Þnh cho cæ phÇn tö nh©n vµ chØ cã mét löîng
nhá trong sè nµy ®öîc dïng lµm vèn m¹o hiÓm trong nöíc. Cho ®Õn nay, viÖc
cung cÊp vèn cho c¸c doanh nghiÖp võa vµ nhá vÉn lµ l·nh ®Þa cña mét sè Ýt ái c¸c
quü ®Çu tö nöíc ngoµi (hiÖn t¹i lµ bèn) ®öîc thµnh lËp döíi h×nh thøc c¸c tæ chøc
®Çu tö cña Mü vµ Ch©u ¢u trong nh÷ng n¨m bïng næ ®Çu thËp niªn 90. Mét n¨m
tröíc ®©y, cã 6 quü ho¹t ®éng ë ViÖt Nam, nhöng mét quü (Lazard) ®· rót vµ mét
quü (Templeton) ®· chuyÓn thµnh quü khu vùc. Hai trong sè c¸c quü cßn l¹i
(Vietnam Fund vµ Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon
Capital) míi chØ ®Çu tö vµo 12 c«ng ty trong nöíc. Sè c¸c quü cßn l¹i chØ ®Çu tö
XVI
vµo c¸c doanh nghiÖp cã vèn ®Çu tö nöíc ngoµi, ®Æc biÖt lµ c¸c c«ng ty liªn
doanh.
Ho¹t ®éng cña c¸c quü ë ViÖt Nam ®ang g©y thÊt väng. Kh«ng quü nµo
thu håi vèn ®Çu tö thµnh c«ng cho dï cã quü ®· tån t¹i 4 n¨m hoÆc l©u h¬n, vµ khi
tËp hîp l¹i th× trong mçi danh môc ®Çu tö ®· cã mét vµi dù ¸n ®Çu tö ®ang bÞ thiÖt
h¹i. Cã mét sè lý do dÉn tíi t×nh h×nh nµy, ®ã lµ do c¬ cÊu vµ c¸c chiÕn löîc cô
thÓ cña c¸c quü nµy. Kh«ng cã mét thÞ tröêng chøng kho¸n, c¸c quü nµy bÞ h¹n
chÕ kªnh thu håi vèn ®Çu tö. M«i tröêng cña khu vùc tö nh©n kh«ng thuËn lîi, cho
dï m«i tröêng nµy döêng nhö ®ang ®öîc c¶i thiÖn tõng böíc. Cho ®Õn gÇn ®©y,
ngöêi nöíc ngoµi chÝnh thøc vÉn chöa ®öîc phÐp ®Çu tö [mua cæ phÇn cña] c¸c
c«ng ty trong nöíc. C¸c quü nµy ®öîc x©y dùng thµnh c¸c bé m¸y ®Çu tö h¶i
ngo¹i nh»m thu hót vèn ®«la Mü. Do vËy, hä ®· chÞu rñi ro lµ ®ång tiÒn cña ViÖt
Nam bÞ ph¸ gi¸. C¸c h¹n chÕ kh¸c ®èi víi ho¹t ®éng cña c¸c quü nµy chÝnh lµ
kinh nghiÖm bÞ h¹n chÕ cña c¸c nhµ qu¶n lý trong ho¹t ®éng ®Çu tö vèn m¹o
hiÓm, vµ khi c¸c nhµ qu¶n lý lµ ngöêi nöíc ngoµi th× ®ã chÝnh lµ nh÷ng h¹n chÕ vÒ
c¸c mèi quan hÖ vµ hÖ thèng giao dÞch. §Ò nghÞ mµ b¸o c¸o nµy ®öa ra nh»m rót
ra kinh nghiÖm b»ng viÖc x©y dùng c¬ cÊu cho mét quü thËt cÈn thËn nh»m tr¸nh
mét sè trë ng¹i mµ c¸c quü ®Çu tö hiÖn ®ang gÆp ph¶i.
Trong giai ®o¹n ph¸t triÓn hiÖn nay cña khu vùc tö nh©n ViÖt Nam,
nhu cÇu lín vÒ vèn m¹o hiÓm ®· xuÊt hiÖn. HiÖn t¹i cã kho¶ng 24.000 c«ng ty
tö nh©n ®· ®¨ng ký, trong ®ã cã 7.000 c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vµ c«ng ty cæ
phÇn mµ theo gi¶ thiÕt sÏ cã quy m« thu hót sù quan t©m cña mét Quü ®Çu tö m¹o
hiÓm. NÕu nh÷ng môc tiªu hiÖn t¹i vÒ cæ phÇn ho¸ cña ChÝnh phñ ®öîc thùc hiÖn,
sÏ cã thªm kho¶ng 1.500-1.700 c«ng ty ®öîc cæ phÇn ho¸ gia nhËp ®éi qu©n nµy
vµo cuèi n¨m 2000. C¸c c«ng ty cña ViÖt Nam cã nh÷ng lîi thÕ so s¸nh trong mét
sè ngµnh do tÝnh s½n cã cña c¸c tµi nguyªn thiªn nhiªn vµ nguån lao ®éng lµnh
nghÒ víi chi phÝ thÊp. Cã c¸c c«ng ty t¨ng tröëng cao, s½n sµng tiÕp nhËn c«ng
nghÖ, c¸c m« h×nh kinh doanh ®· ®öîc kiÓm chøng vµ cã tiÒm n¨ng ®öîc niªm yÕt
trªn së giao dÞch chøng kho¸n. Cô thÓ, ®iÒu nµy ®· ®öîc chøng minh b»ng kinh
nghiÖm ph¸t triÓn dù ¸n cña MPDF. GÇn nhö c«ng ty tö nh©n nµo trong nöíc còng
®Òu thiÕu vèn ®Çu tö vµ kh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn vèn ®Çu tö döíi h×nh thøc vèn cæ
phÇn hay vay ng©n hµng dµi h¹n.
Theo quan ®iÓm cña mét nhµ ®Çu tö, nhu cÇu nµy ®· bÞ h¹n chÕ bëi
mét sè trë ng¹i. Trë ng¹i quan träng nhÊt lµ tÝnh minh b¹ch; cho ®Õn nay vÉn
chöa cã c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ vµ c¸c quy ®Þnh b¾t buéc vÒ kiÓm to¸n. Do
m«i tröêng thuÕ vµ m«i tröêng ®iÒu tiÕt kh¾t khe ®èi víi khu vùc tö nh©n, c¸c
c«ng ty cã xu höíng b¶o vÖ quyÒn lîi cña hä b»ng c¸ch gi÷ bÝ mËt. Trong nh÷ng
XVII
®iÒu kiÖn nhö vËy, c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ gÆp nhiÒu khã kh¨n h¬n trong
viÖc ®¸nh gi¸ c¸c c«ng ty tröíc khi ®Çu tö, vµ sau ®ã lµ trong viÖc gi¸m s¸t vµ
cñng cè c¸c c¸c c«ng ty nµy. ThiÕu mét m«i tröêng ph¸p lý chÝn muåi còng lµ
mét trë ng¹i quan träng. §· cã mét quy ®Þnh ph¸p lý liªn quan tíi c¸c c«ng ty,
nhöng nã vÉn ®ang trong qu¸ tr×nh ph¸t triÓn, vµ phÇn lín quy ®Þnh nµy vÉn chöa
®öîc kiÓm chøng. §iÒu nµy hoµn toµn tr¸i ngöîc víi c¸c thÞ tröêng trong khu vùc,
n¬i ®· cã hÖ thèng ph¸p lý vµ c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n. Cho dï ë c¸c thÞ tröêng nµy
c¸c quy ®Þnh ®ã vÉn thöêng xuyªn bÞ bá qua mét c¸ch ngang nhiªn.
Quü h¶i ngo¹i cã mét sè bÊt lîi vÒ c¬ cÊu. C¬ cÊu c¸c quü ®ang tån t¹i ®·
sö dông chöa hiÖu qu¶ l¾m ®Ó phôc vô c¸c c«ng ty tö nh©n trong nöíc. C¸c quü
ph¶i chÞu rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i. Hä chØ ®öîc phÐp n¾m gi÷ phÇn thiÓu sè c¸c cæ
phÇn cña c¸c c«ng ty trong nöíc (tèi ®a 30%), vµ kh«ng cã quyÒn kiÓm so¸t cao.
V× c¸c quü nµy do ngöêi nöíc ngoµi qu¶n lý, nªn c¸c nguån lùc quan träng lµ mèi
quan hÖ vµ hÖ thèng giao dÞch bÞ h¹n chÕ.
Döêng nhö mét quü ®Çu tö néi ®Þa l¹i cã kh¶ n¨ng tån t¹i vµ ph¸t triÓn
cao h¬n. Sù lùa chän víi nhiÒu kh¶ n¨ng ph¸t triÓn cao h¬n vµ mét ®Ò nghÞ mµ
nghiªn cøu gÇn ®©y ®öa ra lµ thµnh lËp mét quü ®Çu tö néi ®Þa. Quü nµy sÏ huy
®éng vèn tõ c¸c tæ chøc cña ViÖt Nam, nhöng quü nµy còng cã thÓ huy ®éng tèi
®a 30% vèn ban ®Çu tõ mét tæ chøc tµi chÝnh quèc tÕ (theo quy ®Þnh cña LuËt §Çu
tö trong nöíc). Quü nµy sÏ kh«ng bÞ h¹n chÕ vÒ quy m« ®Çu tö cæ phÇn hoÆc c¸c
chøc vô cã liªn quan tíi viÖc kiÓm so¸t c«ng ty nhËn ®Çu tö. Nã cã thÓ huy ®éng
vèn vµ ®Çu tö b»ng ®ång tiÒn ViÖt Nam ®Ó tr¸nh c¸c rñi ro vÒ tû gi¸ hèi ®o¸i. Quü
nµy cã thÓ do ®éi ngò chuyªn gia qu¶n lý ngöêi ViÖt Nam ®iÒu hµnh cã c¸c lîi thÕ
lín h¬n trong viÖc giao dÞch, c¸c mèi quan hÖ vµ kh¶ n¨ng gi¸m s¸t mét c¸ch hiÖu
qu¶ h¬n. §éi ngò qu¶n lý nµy cã thÓ sÏ ®öîc hç trî vÒ mÆt kü thuËt (Ýt nhÊt lµ
trong giai ®o¹n ®Çu) cña c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm quèc tÕ cã kinh
nghiÖm (cã thÓ do mét c«ng ty trong khu vùc cö ®Õn). Quü néi ®Þa nµy còng cã
thÓ phôc vô c¸c môc tiªu cña ChÝnh phñ trong viÖc huy ®éng vèn vµ ph¸t triÓn
n¨ng lùc trong nöíc.
Tuy vËy, vÉn cã mét sè vÊn ®Ò quan träng ®èi víi quü néi ®Þa. ThÞ
tröêng chøng kho¸n lµ kªnh thu håi vèn ®Çu tö chñ yÕu cña vèn m¹o hiÓm. CÇn
ph¶i xem xÐt kh¶ n¨ng ra ®êi cña thÞ tröêng chøng kho¸n ViÖt Nam, ch¼ng h¹n lµ
trong thêi gian 3-4 n¨m n÷a (thêi gian cÇn thiÕt ®Ó thµnh lËp mét quü, thùc hiÖn
mét sè ®Çu tö, vµ cã ®öîc mét quü s½n sµng ho¹t ®éng), tröíc khi cã thÓ thµnh lËp
mét quü ®Çu tö lo¹i nµy. Còng cã c¸c kªnh kh¸c thay thÕ cho thÞ tröêng chøng
kho¸n. VÝ dô nhö c¬ cÊu mét kho¶n ®Çu tö nhö mét kho¶n vèn mµ sau ®ã c«ng ty
XVIII
nhËn ®Çu tö ph¶i hoµn l¹i tröíc khi gi¶i ng©n toµn bé. H×nh thøc nµy chØ ¸p dông
®èi víi mét sè c«ng ty cã kh¶ n¨ng t¹o nhiÒu tiÒn mÆt trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t
®éng. Kh«ng nªn chØ dùa hoµn toµn vµo h×nh thøc nµy. VÊn ®Ò thø hai lµ ë ViÖt
Nam tröíc kia chöa hÒ cã ý töëng vÒ viÖc thµnh lËp mét quü néi ®Þa. V× hÖ thèng
ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh chöa ®öîc kiÓm chøng, nªn sù phª chuÈn chÝnh thøc ®Ó thµnh
lËp mét quü néi ®Þa lµ cÇn thiÕt. ViÖc phª chuÈn sÏ ®Ò cËp tíi mét sè vÊn ®Ò nh¹y
c¶m nhö thuÕ, do vËy khã mµ tù ®éng thµnh lËp mét quü nhö vËy. VÊn ®Ò thø ba
lµ chóng t«i chöa kiÓm chøng mét c¸ch ®Çy ®ñ r»ng liÖu c¸c tæ chøc cña ViÖt
Nam cã dö tiÒn ®Ó ®Çu tö hay kh«ng, liÖu hä cã chÊp nhËn viÖc ®Çu tö vµo quü víi
c¸c ®iÒu kiÖn vÒ thêi h¹n ®Çu tö vµ møc rñi ro hay kh«ng. Tuy vËy, nh÷ng cuéc
®iÒu tra s¬ bé cho thÊy r»ng cã thÓ ®· héi ®ñ sù quan t©m vÒ vÊn ®Ò nµy. Mét quü
néi ®Þa vÉn cÇn ®Õn sù hç trî cña mét tæ chøc tµi chÝnh quèc tÕ, cung cÊp mét
löîng vèn h¹t gièng, cung cÊp hç trî kü thuËt vµ gióp kªu gäi hç trî chÝnh thøc.
C¸c böíc tiÕp theo. NÕu MPDF vµ IFC quyÕt ®Þnh x©y dùng ®Ò nghÞ thµnh
lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm néi ®Þa, th× cÇn ph¶i thùc hiÖn mét nghiªn cøu kh¶
thi chuyªn s©u. Nghiªn cøu nµy cã thÓ bao gåm nh÷ng néi dung sau:
• Kh¶o s¸t vÒ c¸c tæ chøc ®Çu tö tiÒm n¨ng cña ViÖt Nam;
• Håi ©m tõ c¸c tæ chøc tµi chÝnh quèc tÕ vÒ sù quan t©m cña hä trong viÖc
tham gia;
• T×m kiÕm c¸c chuyªn gia qu¶n lý cao cÊp cña ViÖt Nam;
• Kh¶o s¸t nh»m ®¸nh gi¸ nhu cÇu cña c¸c c«ng ty trong nöíc;
• Mét thêi gian biÓu cho viÖc thµnh lËp thÞ tröêng chøng kho¸n;
• §Çu vµo ph¸p lý cho viÖc x¸c ®Þnh c¬ cÊu cña quü vµ qui tr×nh phª
chuÈn cÇn thiÕt;
• §iÒu tra vÒ c¸c vÊn ®Ò thuÕ víi c¸c nh©n viªn kÕ to¸n;
• Th«ng tin ph¶n håi tõ c¸c c¬ quan h÷u quan vÒ møc ®é ñng hé (Ng©n
hµng nhµ nöíc, Bé Tµi chÝnh, Thñ töíng).
• Mét kÕ h¹ch kinh doanh s¬ bé.

1
A. C¸c môc ®Ých nghiªn cøu
B¸o c¸o nµy ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ tiÒm n¨ng cña mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
míi, cã kh¶ n¨ng ph¸t triÓn vÒ mÆt thö¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t ®éng, MPDF ®· t×m ra vµ hç trî mét sè c«ng ty
tö nh©n qu¶n lý tèt cã tiÒm n¨ng t¨ng tröëng cao cña ViÖt Nam. Tuy vËy, trong
hÇu hÕt c¸c tröêng hîp, c¸c trë ng¹i chÝnh ®èi víi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty
nµy lµ hä kh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn c¸c nguån vèn vµ tÝn dông dµi h¹n. C¸c nguån
vèn dµi h¹n cña c¸c ng©n hµng ViÖt Nam bÞ h¹n chÕ; chöa cã c¸c tæ chøc tµi chÝnh
phi ng©n hµng; vµ c¸c quü ®Çu tö h¶i ngo¹i bÞ h¹n chÕ trong viÖc mua cæ phiÕu
cña c¸c c«ng ty trong nöíc vµ hä còng ®· hoµn toµn tr¸nh h×nh thøc ®Çu tö nµy.
HiÖn nay, thÞ tröêng chøng kho¸n cña ViÖt Nam ®ang s¾p b¾t ®Çu qu¸ tr×nh
ho¹t ®éng (mäi ngöêi hy väng r»ng thÞ tröêng sÏ ®öîc më ra trong 1 n¨m n÷a),
thêi gian nµy döêng nhö lµ phï hîp ®Ó xem xÐt viÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö
m¹o hiÓm nh»m vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nöíc. Vèn m¹o hiÓm lµ mét c¸ch
gi¶i quyÕt cã tiÒm n¨ng ®¸p øng c¸c yªu cÇu cña khu vùc tö nh©n thiÕu vèn vµ ®ãi
®Çu tö cña ViÖt Nam. Bªn c¹nh viÖc cung cÊp vèn ®Çu tö cæ phÇn c¸c quü ®Çu tö
m¹o hiÓm cã liªn quan mét c¸ch cô thÓ tíi giai ®o¹n ph¸t triÓn ban ®Çu cña mét
doanh nghiÖp. C¸c phö¬ng ph¸p vµ môc tiªu ®¸nh gi¸ ®Çu tö ®èi víi c¸c doanh
nghiÖp võa vµ nhá cña c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm phï hîp h¬n c¸c
phö¬ng ph¸p vµ môc tiªu cña c¸c ng©n hµng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm thöêng lµ
c¸c nhµ ®Çu tö tÝch cùc, phèi hîp chÆt chÏ víi héi ®ång qu¶n trÞ cña c¸c c«ng ty
nh»m ph¸t triÓn n¨ng lùc vµ ph¸t triÓn tµi s¶n. Hä còng hç trî c¸c c«ng ty nhËn
vèn ®Çu tö chuÈn bÞ niªm yÕt trªn thÞ tröêng chøng kho¸n ®Ò huy ®éng vèn nhiÒu
h¬n n÷a.
ViÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm kh«ng chØ phï hîp víi môc tiªu
huy ®éng vèn ®Çu tö më réng c¸c c«ng ty tö nh©n, mµ cßn t¹o ra mèi liªn hÖ cÇn
thiÕt gi÷a c¸c c«ng ty nµy víi thÞ tröêng chøng kho¸n.
B¸o c¸o nµy ®Ò cËp tíi c¸c ®iÒu kiÖn tiªn quyÕt cña viÖc thµnh lËp mét Quü
®Çu tö m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. B¸o c¸o xem xÐt kinh nghiÖm c¸c nöíc trong khu
vùc, ®¸nh gi¸ t×nh h×nh cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam vµ nhu cÇu tiÒm n¨ng vÒ
vèn m¹o hiÓm cña c¸c c«ng ty tö nh©n trong nöíc, nghiªn cøu hÖ thèng ph¸p lý
vµ chÕ ®Þnh ®èi víi c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm. B¸o c¸o nµy kÕt thóc b»ng mét sè
kÕt qu¶ vµ c¸c kiÕn nghÞ, ®öa ra c¸c böíc tiÕp theo trong tröêng hîp MPDF vµ
IFC, hoÆc c¸c tæ chøc kh¸c thÊy ®öîc gi¸ trÞ cña viÖc tiÕp tôc thùc hiÖn ý töëng
nµy.
2

4
B. Vèn m¹o hiÓm lµ g×?
Cã hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm ®öîc sö dông réng r·i, ®Þnh nghÜa réng
vµ ®Þnh nghÜa hÑp.
§Þnh nghÜa réng
Vèn m¹o hiÓm lµ nguån tµi chÝnh cung cÊp cho c¸c c«ng ty tö nh©n döíi
h×nh thøc vèn cæ phÇn hoÆc c¸c kho¶n ®Çu tö gÇn gièng nhö vèn cæ phÇn cã thêi
h¹n trªn trung b×nh (3-5 n¨m). Sè cæ phÇn dµnh ®öîc trong c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö cã thÓ lµ thiÓu sè Ýt ái hoÆc lªn ®Õn ®a sè. Môc tiªu ®Çu tö lµ t×m kiÕm ®öîc
kho¶n thu nhËp vèn cao h¬n møc trung b×nh. Kho¶n thu nµy trë thµnh hiÖn thùc
sau khi kho¶n ®Çu tö ®öîc b¸n cho mét nhµ kinh doanh chøng kho¸n hoÆc, nhö
hiÖn töîng phæ biÕn h¬n ë c¸c nöíc ch©u lµ b¸n cho c«ng chóng. Bªn c¹nh viÖc
cung cÊp vèn, c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cßn tö vÊn, ë cÊp chiÕn löîc,
höíng dÉn c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö böíc sang giai ®o¹n t¨ng tröëng tiÕp theo
vµ chuÈn bÞ s½n sµng ®Ó c«ng ty ®öîc chuyÓn giao cho c¸c cæ ®«ng kh¸c. Nh÷ng
tö vÊn nµy lµ mét ®Æc ®iÓm quan träng vµ ®Æc thï cña vèn m¹o hiÓm. §Æc biÖt,
c¸c nhµ ®Çu tö cã mét vÞ trÝ trong héi ®ång qu¶n trÞ cña c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö.
Tõ vÞ trÝ nµy vµ c¸c kinh nghiÖm thu ®öîc tõ c¸c c«ng ty kh¸c, c¸c chuyªn gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã thÓ t¸c ®éng tíi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö. C¸c c«ng ty qu¶n lý vèn m¹o hiÓm kh¸c nhau ®Æt ra c¸c träng t©m kh¸c
nhau vÒ møc ®é tham gia. Møc ®é tham gia cã thÓ lµ tèi thiÓu, thöêng g¾n liÒn víi
mét sè cæ phÇn nhá, hoÆc tham gia c«ng viÖc thöêng nhËt, nhö ®ãng vai trß Chñ
tÞch héi ®ång qu¶n trÞ, thöêng g¾n liÒn víi viÖc n¾m gi÷ ®a sè cæ phÇn. ThuËt ng÷
vèn m¹o hiÓm trong ®Þnh nghÜa nµy cã thÓ ®öîc sö dông cïng nghÜa víi thuËt ng÷
vèn cæ phÇn tö nh©n.
§Þnh nghÜa hÑp
PhÇn thu hÑp cña ®Þnh nghÜa réng x¸c ®Þnh vèn m¹o hiÓm lµ c¸c kho¶n ®Çu
tö vèn cæ phÇn tö nh©n trung h¹n vµo c¸c c«ng ty nhËn vèn chöa tröëng thµnh.
Nãi c¸ch kh¸c, c«ng ty ®öîc ®Çu tö ®ang trong giai ®o¹n ®Çu cña qu¸ tr×nh ph¸t
triÓn s¶n phÈm, ph¸t triÓn n¨ng lùc s¶n xuÊt hoÆc cung cÊp dÞch vô. V× c¸c c«ng ty
®ang trong giai ®o¹n nµy cã xu höíng cã lÞch sö ph¸t triÒn ng¾n h¬n vµ quy m«
nhá h¬n so víi ®a sè c¸c kho¶n ®Çu tö nªu trong ®Þnh nghÜa réng, nªn rñi ro cã xu
höíng cao h¬n. Vµ do vËy, c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm sÏ t×m kiÕm c¸c
kho¶n thu nhËp vèn tiÒm n¨ng cao h¬n.
Sù kh¸c biÖt gi÷a hai ®Þnh nghÜa nµy lµ møc ®é tröëng thµnh cña c¸c c«ng ty
5
nhËn vèn ®Çu tö. Kh«ng cã quy t¾c râ rµng nµo (ch»ng h¹n mét møc doanh sè Ên
®Þnh) ®Ó ph©n biÖt hai lo¹i c«ng ty nµy. Thay vµo ®ã, ®Þnh nghÜa hÑp ®öîc xem lµ
®óng ë mét ®Çu d¶i thêi gian ®¸o h¹n cña mét kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n.
c¸c thÞ tröêng cæ phÇn tö nh©n ®· ho¹t ®éng tèt nhö Mü vµ Anh, ngöêi cung cÊp
vèn cã xu höíng tËp trung vµo ®Çu hoÆc cuèi d¶i thêi gian ®¸o h¹n. Tuy vËy, vÉn
cã mét sè ngöêi cung cÊp vèn s½n sµng ®Çu tö tr¶i dµi trong d¶i nµy. V× c¸c môc
tiªu th¶o luËn trong b¸o c¸o nµy, thuËt ng÷ “vèn m¹o hiÓm” sÏ ®Ò cËp tíi ®Þnh
nghÜa hÑp vµ “cæ phÇn tö nh©n” sÏ ®Ò cËp tíi c¸c kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n
ngoµi c¸c kho¶n ®Çu tö “vèn m¹o hiÓm”.
ThÞ tröêng ViÖt Nam
B¸o c¸o nµy sÏ dùa vµo c¶ hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm trong khi xem
xÐt thÞ tröêng ViÖt Nam. C¸c kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nöíc vµ
c¸c c«ng ty míi thµnh lËp ®öîc xem lµ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c
kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty ®· cæ phÇn ho¸, c¸c c«ng ty thµnh viªn cña c¸c
DNNN hoÆc c¸c c«ng ty liªn doanh víi c¸c ®èi t¸c nöíc ngoµi ®öîc xem lµ c¸c
kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n. Nhö sÏ ®öîc xem xÐt trong phÇn sau cña b¸o c¸o
nµy, gÇn ®©y c¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam ®· thùc hiÖn c¶ c¸c kho¶n ®Çu
cæ phÇn tö nh©n vµ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c quü nµy ®öîc xem lµ c¸c
quü ®Çu tö h¶i ngo¹i. GÇn ®©y ®· xuÊt hiÖn mét dù kiÕn r»ng, theo c¸c kÕt qu¶ cña
nghiªn cøu nµy, bÊt cø c«ng ty míi nµo ®öîc thµnh lËp trong thêi gian hîp lý sÏ
tËp trung vµo c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm (theo nghÜa hÑp vÒ vèn m¹o hiÓm).

5
C. Vèn m¹o hiÓm ë §«ng Nam ¸
Tãm t¾t
C¸c kinh nghiÖm cña c¸c thÞ tröêng cæ phÇn tö nh©n vµ vèn m¹o hiÓm ë
In®«nªsia, Malaysia vµ Th¸i Lan ®· ®öîc xem xÐt ®Ó x¸c ®Þnh liÖu cã mét kinh
nghiÖm tö¬ng tù sÏ ®öîc rót ra ë ViÖt Nam hay kh«ng. C¸c cuéc ®iÖn tho¹i pháng
vÊn c¸c nhµ qu¶n lý quü, c¸c chuyªn gia huy ®éng vèn vµ c¸c nhµ ®Çu tö ®· ®öîc
tiÕn hµnh. Nh÷ng cuéc pháng vÊn nµy ®· ®öîc bæ xung b»ng c¸c sè liÖu do T¹p
chÝ vèn m¹o hiÓm ch©u ¸ cung cÊp.
B¶ng 1: Tæng hîp cæ phÇn tö nh©n vµ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
In®«nªsia 76 57 99 225 245 289 298
Malaysia 75 147 160 194 437 448 448
Th¸i lan 64 90 98 117 165 201 201
Nguån: Höíng dÉn vÒ vèn m¹o hiÓm ë ch©u - xuÊt b¶n n¨m 1998.
C¸c thÞ tröêng ë mçi nöíc ®· ho¹t ®éng Ýt nhÊt c¸ch ®©y 8 n¨m tröíc. Víi
ngo¹i lÖ tröêng hîp In®«nesia trong n¨m 1992, löîng vèn huy ®éng cña c¸c quü
trªn thÞ tröêng trong c¸c n¨m ®Òu ®· t¨ng tröëng (xem b¶ng 1). Chóng t«i ®· ®öîc
xem xÐt c¸c thÞ tröêng nµy mét c¸ch riªng biÖt theo c¸c phÇn sau, tõ nh÷ng quan
s¸t nµy ®· lµm næi lªn mét sè ®Æc ®iÓm chung vµ sau ®©y sÏ th¶o luËn c¸c ®Æc
®iÓm nµy.
⇒ c¸c nöíc, thÞ tröêng chøng kho¸n ®· tån t¹i tröíc khi cã sù t¨ng
tröëng cña ngµnh vèn m¹o hiÓm.
⇒ ThÞ tröêng chøng kho¸n ®· lµ mét c¸ch ®Ó thu håi ®¹i ®a sè c¸c kho¶n
®Çu tö.
⇒ C¸c sè liÖu ®¸ng tin cËy vÒ ho¹t ®éng cña c¸c quü kh«ng tån t¹i.
⇒ Khu vùc tö nh©n cña mçi nöíc ®· ®öîc khuyÕn khÝch trong nhiÒu n¨m vµ
ho¹t ®éng trong mét m«i tröêng chÕ ®Þnh æn ®Þnh.
⇒ Mét hÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chøc tµi chÝnh phi ng©n
6
hµng ®· tån t¹i tröíc khi cã sù ra ®êi cña c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm;
trong mét sè tröêng hîp, ®· cã thªm c¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vµ miÔn
thuÕ ®öîc ¸p dông.
⇒ C¸c quy ®Þnh vÒ ph¸p lý vµ kÕ to¸n ng¾n h¬n nhiÒu so víi c¸c th«ng lÖ
tèt nhÊt cña quèc tÕ, ®iÒu nµy döêng nhö kh«ng g©y trë ng¹i cho c¸c
chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm. Mµ c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o
hiÓm l¹i chñ yÕu dùa vµo thÈm ®Þnh chi tiÕt tröíc khi ®Çu tö, ®Æc biÖt lµ
dùa vµo tËp hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ c¸c chñ së h÷u vµ ngöêi qu¶n
lý th«ng qua c¸c quan hÖ vµ trao ®æi c¸ nh©n.
⇒ Mäi ngöêi nhËn thÊy r»ng nh×n chung c¸c nhµ qu¶n lý cña c¸c c«ng ty tö
nh©n ®· miÔn cöìng chia xÎ quyÒn kiÓm so¸t hoÆc th«ng tin víi c¸c nhµ
®Çu tö bªn ngoµi. Tuy vËy, khi hä ®· cã kinh nghiÖm nöíc ngoµi hoÆc
®öîc ®µo t¹o ë c¸c tröêng kinh doanh ë nöíc ngoµi th× mèi quan hÖ nµy
trë thµnh dÔ dµng h¬n.
In®«nªsia
ThÞ tröêng. TÊt c¶ c¸c thµnh viªn tham gia thÞ tröêng nµy ®öîc HiÖp héi
Vèn m¹o hiÓm In®«nªsia xem nhö c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm. Ngµnh nµy b¾t ®Çu
vµo n¨m 1991 vµ ®Õn cuèi n¨m 1996 ®· cã 46 c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®¨ng ký víi
Bé Tµi chÝnh. Mét sè quü khu vùc cã trô së t¹i Singapore vµ Hång C«ng còng cã
thÓ ®Çu tö ë In®«nªsia. §a sè c¸c c«ng ty trong nöíc lµ c«ng ty nhá vµ ®öîc sù tµi
trî cña ChÝnh phñ. Theo mét b×nh luËn viªn, 24 c«ng ty khu vùc lµ c¸c c«ng ty mµ
viÖc ph©n bæ ®Çu tö ®öîc chÝnh trÞ ho¸ mét c¸ch m¹nh mÏ. Theo dù tÝnh, cã chöa
®Çy 10 quü néi ®Þa ho¹t ®éng theo c¸c nguyªn t¾c quèc tÕ.
M«i tröêng chÕ ®Þnh. C¸c chÕ ®Þnh ®iÒu chØnh c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®·
®öîc ban hµnh vµo th¸ng 12 n¨m 1988, nhö lµ mét bé phËn cña hÖ thèng c¸c quy
®Þnh ®iÒu chØnh c¸c tæ chøc tµi chÝnh phi ng©n hµng. C¸c quy ®Þnh nµy ®· ®öîc
söa ®æi vµo n¨m 1994 nh»m khuyÕn khÝch h¬n n÷a së h÷u cña nöíc ngoµi (®öîc
phÐp t¨ng tõ 85% lªn 100%) vµ thóc ®Èy c¸c ho¹t ®éng b»ng c¸ch xo¸ bá c¸c quy
®Þnh vÒ quy m« vµ ph¹m vi ®Çu tö. C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vÒ thuÕ còng ®öîc
®öa ra cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm trong nöíc. §èi víi nhiÒu ngµnh, c¸c kho¶n
thu nhËp vèn tõ viÖc b¸n c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö vµ cæ tøc tõ c¸c c«ng ty
nhËn vèn ®Çu tö ®öîc miÔn thuÕ.
M«i tröêng ph¸p lý vµ kÕ to¸n. §· tån t¹i mét m«i tröêng ph¸p lý v÷ng
ch¾c. Nhöng theo ý kiÕn cña mét sè thµnh viªn tham gia thÞ tröêng, th× c¸c v¨n
7
b¶n “cã thÓ ®· ®öîc so¹n th¶o mét c¸ch chi tiÕt nhöng kh«ng cã kh¶ n¨ng thùc
thi”. C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n lµ hîp lý, nhöng viÖc ¸p dông vµ gi¸m s¸t kh«ng ®Çy
®ñ. Cuéc khñng ho¶ng tµi chÝnh gÇn ®©y ®· lµm béc lé nhiÒu vô viÖc ghi sæ s¸ch
vµ b¸o c¸o rÊt kÐm chÊt löîng.
Nhu cÇu vÒ vèn m¹o hiÓm. Tõ n¨m 1991 ®Õn n¨m 1996, c¸c doanh nh©n
cµng ngµy cµng nh×n nhËn vèn m¹o hiÓm chØ lµ mét nguån vèn kh¸c cã c¸c ®iÒu
kiÖn sö dông ®¸nh gi¸ chiÕu theo thÞ tröêng cæ phiÕu vµ tr¸i phiÕu. C¸c nhµ qu¶n
lý kh«ng muèn chia sÎ th«ng tin vµ nhöêng quyÒn kiÓm so¸t.
Thu håi vèn ®Çu tö. §a sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®öîc thu håi th«ng qua thÞ
tröêng chøng kho¸n. N¨m 1988, c¸c ®iÒu kiÖn niªm yÕt trªn së giao dÞch chøng
kho¸n Jakarta ®· ®öîc ®¬n gi¶n ho¸ vµ mét thÞ tröêng phi tËp trung (OTC) ®·
®öîc thµnh lËp. ThÞ tröêng ®ång hµnh nµy ®· ®öîc c¬ cÊu l¹i vµo n¨m 1996 nh»m
thóc ®Èy viÖc ph¸t hµnh chøng kho¸n cña c¸c c«ng ty võa vµ nhá. ThÞ tröêng th«n
tÝnh vµ s¸p nhËp (M&A) kh«ng cã tÝnh thanh kho¶n.
Malaysia
ThÞ tröêng. MÆc dï chÝnh thøc ra ®êi vµo n¨m 1984, cho ®Õn 1989 vÉn cã Ýt
thµnh viªn tham gia thÞ tröêng. Vµo cuèi n¨m 1996, ®· cã 22 c«ng ty ®Çu tö cæ
phÇn tö nh©n vµ c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®Æt ë Malaysia. C¸c quü khu vùc nhö c¸c
quü ë H«ng C«ng vµ Singapore còng ®· ®Çu tö ë Malaysia. Mét thµnh viªn tham
gia b×nh luËn r»ng chØ cã kho¶ng 5 c«ng ty cã c¬ së ë Malaysia thùc sù ho¹t ®éng.
Ngµnh nµy ®· ®öîc khëi ®Çu b»ng löîng vèn ban ®Çu ChÝnh phñ vµo n¨m 1991,
khi 115 triÖu ringgÝt ®öîc ph©n bæ cho viÖc t¹o nguån vèn m¹o hiÓm cã liªn quan
tíi khu vùc c«ng nghÖ. Thªm vµo ®ã, ChÝnh phñ ®· thµnh lËp mét c«ng ty ®Ó
chuyªn cung cÊp vèn m¹o hiÓm cho c¸c doanh nh©n tiÒm n¨ng ngöêi M· Lai.
ChÝnh phñ tiÕp tôc cÊp vèn cho mét sè c«ng ty vèn m¹o hiÓm.
M«i tröêng chÕ ®Þnh. M«i tröêng chÕ ®Þnh ®öîc xem lµ æn ®Þnh vµ thuËn lîi.
C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch thuÕ ®· ®öîc ¸p dông cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm
trõ tröêng hîp thuÕ ®¸nh vµo c¸c kho¶n thu nhËp vèn vµ cæ tøc ph¸t sinh tõ c¸c
c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö trong mét sè tröêng hîp nhÊt ®Þnh. Mét sè kho¶n chi phÝ
ph¸t sinh cña c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm còng ®öîc gi¶m thuÕ.
M«i tröêng ph¸p lý vµ kÕ to¸n. HÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®é kÕ to¸n chöa
chÝn muåi. C¸c hîp ®ång ph¸p lý chöa ®öîc coi lµ c¬ së cña viÖc cöìng chÕ thùc
hiÖn c¸c tháa thuËn. V× lý do ®ã, c¸c ®iÒu kho¶n hîp ®ång Ýt khi ®öîc kiÓm chøng
t¹i tßa ¸n. Tö¬ng tù nhö vËy, c¸c th«ng lÖ kiÓm to¸n thöêng kh«ng ®öîc thùc hiÖn
8
nghiªm ngÆt. Mét thµnh viªn ®· ®öa ra mét vÝ dô vÒ tröêng hîp mét gi¸m ®èc ®·
ph©n bæ lîi nhuËn thu ®öîc tõ mét c«ng ty con nhËn vèn m¹o hiÓm sang mét c«ng
ty con kh¸c trong cïng mét hÖ thèng kinh doanh b»ng c¸ch sö dông c¬ chÕ gi¸
chuyÓn giao. Do nh÷ng khã kh¨n trong viÖc kiÓm so¸t sau ®Çu tö, c¸c chuyªn gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm chñ yÕu dö¹ vµo thÈm ®Þnh chi tiÕt, ®Æc biÖt lµ dùa vµo tËp
hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ mét doanh nh©n tiÒm n¨ng th«ng qua c¸c quan hÖ
vµ trao ®æi c¸ nh©n.
Nhu cÇu vÒ vèn m¹o hiÓm. Nhu cÇu vÒ vèn ®öîc xem lµ cao. Tröíc kia,
nhiÒu c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö thuéc c¸c hÖ thèng kinh doanh do mét gia ®×nh
kiÓm so¸t, trong c¸c hÖ thèng nµy ®· cã sù ph©n chia quyÒn kiÓm so¸t mét c¸ch
miÔn cöìng. Do vËy, dï cã nhu cÇu vÒ vèn nhöng chöa ph¶i lµ ®iÒu kiÖn ®ñ ®Ó cã
®öîc nguån vèn m¹o hiÓm nhö thöêng thÊy. Mét thµnh viªn tham gia ®· b×nh luËn
r»ng c¸c gi¸m ®èc c«ng ty ngµy cµng trë thµnh chuyªn nghiÖp. Nh÷ng s¸ng lËp
viªn cña c¸c tæ chøc kinh doanh sÏ nghØ höu vµ sè löîng lín ngöêi Malaysia ®öîc
®µo t¹o ë nöíc ngoµi quay vÒ nöíc ®iÒu hµnh c¸c c«ng ty ®ang t¨ng lªn. Do vËy,
sù ph¸t triÓn trong tö¬ng lai cña ngµnh nµy sÏ lµm t¨ng cöêng mèi quan hÖ gi÷a
vèn m¹o hiÓm víi c¸c gi¸m ®èc cña c¸c c«ng ty nhËn vèn ®öîc ®µo t¹o tõ c¸c
tröêng kinh doanh nµy.
Thu håi vèn ®Çu tö. Së giao dÞch chøng kho¸n Kuala Lumpur ®· ra ®êi sím
h¬n nhiÒu n¨m so víi thÞ tröêng cæ phÇn tö nh©n vµ thÞ tröêng vèn m¹o hiÓm. §a
sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®öîc thu håi th«ng qua thÞ tröêng chøng kho¸n. Vµ sau ®ã
kh«ng l©u mét thÞ tröêng phi tËp trung (OTC) ®· ra ®êi víi c¸c ®iÒu kiÖn niªm yÕt
kÐm phÇn nghiªm ngÆt h¬n.
Th¸i Lan
ThÞ tröêng. ThÞ tröêng b¾t ®Çu ho¹t ®éng vµo n¨m 1987 víi viÖc thµnh lËp
cña mét c«ng ty cã nguån vèn trong nöíc. Vµo cuèi n¨m 1996, ®· cã 10 c«ng ty.
Mét sè c¸c quü khu vùc ë Hång C«ng vµ Singapore cã thÓ ®Çu tö ë Th¸i Lan.
Kh«ng gièng nhö In®«nªsia vµ Malaysia, c¸c quü khu vùc nµy ®· vµ ®ang ho¹t
®éng ë Th¸i Lan. Mét thµnh viªn cho r»ng cã Ýt nhÊt 20 quü ®ang ho¹t ®éng trªn
thÞ tröêng nµy.
M«i tröêng chÕ ®Þnh. M«i tröêng chÕ ®Þnh ®öîc xem lµ æn ®Þnh vµ thuËn lîi.
Kh«ng cã c¸c biÖn ph¸p öu ®·i ®Æc biÖt vÒ thuÕ dµnh cho c¸c c«ng ty vèn m¹o
hiÓm, nhöng trong mét sè ngµnh nhÊt ®Þnh mµ c¸c c«ng ty nµy ®Çu tö ®· cã mét
sè c¸c öu ®·i vÒ thuÕ.
9
M«i tröêng ph¸p lý vµ kÕ to¸n. HÖ thèng ph¸p lý æn ®Þnh vµ ®· cã mét bé
luËt thö¬ng m¹i æn ®Þnh. Tuy vËy, quy tr×nh khiÕu n¹i qu¸ dµi dßng vµ lµ mét trë
ng¹i ®èi víi viÖc khëi kiÖn ra tröíc c¸c tßa ¸n. C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n cã tån t¹i,
nhöng vÉn chöa theo kÞp c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ. ViÖc tu©n thñ c¸c chuÈn
mùc kÕ to¸n chöa nghiªm ngÆt. Mét thµnh viªn cña thÞ tröêng cho r»ng hiÖn töîng
cã nhiÒu hÖ thèng sæ s¸ch trong c¸c c«ng ty lµ phæ biÕn.
Nhu cÇu vÒ vèn m¹o hiÓm. Trong nh÷ng n¨m gÇn ®©y, c¸c c«ng ty ®· cã thÓ
thu hót ®öîc c¸c nguån vèn víi chi phÝ thÊp tõ c¸c nguån kh¸c nhau, kÓ c¶ tõ c¸c
c«ng ty tµi chÝnh vµ c¸c ng©n hµng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®· ph¶i c¹nh tranh
víi c¸c nguån vèn kh¸c. C¸c gi¸m ®èc c¸c c«ng ty nhËn vèn rÊt kh«ng muèn ®Ó
cho c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm tiÕp cËn c¸c th«ng tin vµ thùc hiÖn
quyÒn kiÓm so¸t. Víi c¸c nguån vèn kh¸c nhau s½n cã ®Ó lùa chän, c¸c gi¸m ®èc
®· cã ®öîc vÞ thÕ ®µm ph¸n ®¸ng kÓ. Mét thµnh viªn thÞ tröêng ®· nhËn ®Þnh r»ng
“c¸c gi¸m ®èc chØ nghe lêi c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm khi hä buéc
ph¶i nghe theo”. Sau cuéc khñng ho¶ng tµi chÝnh, vÞ thÕ ®µm ph¸n cña c¸c chuyªn
gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm lín ®· t¨ng lªn nhiÒu.
C¸ch thu håi ®Çu tö. HÇu hÕt c¸c kho¶n ®Çu tö ®Òu ®öîc thu håi th«ng qua
thÞ tröêng chøng kho¸n chÝnh, Së giao dÞch chøng kho¸n Th¸i Lan. Mét thÞ tröêng
phi tËp trung dµnh cho c¸c c«ng ty võa vµ nhá ®· ra ®êi vµo n¨m 1995.

11
D. Cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam
Tãm t¾t
B¶ng 2 tãm t¾t c¸c yÕu tè chÝnh cña 4 quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam. Phô
lôc 1 sÏ ®öa thªm c¸c chi tiÕt vÒ c¸c quü nµy. B¶ng nµy cho thÊy tæng vèn ®Çu tö
hiÖn cã lµ 68 triÖu USD. Trong ®ã löîng vèn ®Çu tö cho c¸c c«ng ty trong nöíc lµ
18 triÖu USD, v× c¸c quü Beta vµ Vietnam Frontier sÏ kh«ng ®Çu tö vµo c¸c c«ng
ty trong nöíc. 12 th¸ng tröíc ®©y cã 6 quü ho¹t ®éng ë ViÖt Nam nhöng quü
Lazard ®· kÕt thóc ho¹t ®éng vµ quü Templeton ®· chuyÓn träng t©m ho¹t ®éng
sang c¸c thÞ tröêng kh¸c trong khu vùc. Vµo thêi gian nµy, nhiÒu quü khu vùc ®·
thÓ hiÖn sù quan t©m cña hä ®èi víi thÞ tröêng ViÖt Nam nhöng kh«ng thÓ xem lµ
c¸c quü nµy ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam. Khi trao ®æi víi c¸c thµnh viªn ë Th¸i
Lan vµ Singapore, hä ®· nãi r»ng c¸c thÞ tröêng kh¸c trong khu vùc §«ng Nam
thuËn lîi h¬n nhiÒu so víi thÞ tröêng ViÖt Nam vÒ mÆt c¸c c¬ héi ®Çu tö vµ møc
®é dÔ dµng trong ®Çu tö.
B¶ng 2: C¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam
Tªn quü Ngµy lËp
quü
Quy m«
quü
(triÖu
USD)
Sè vèn ®·
®Çu tö
(triÖu
USD)
Sè kho¶n
®Çu tö trong
nöíc
2
Sè kho¶n ®Çu
tö vµo
DNCV§TNN
3
Quy m«
®Çu tö
(triÖu
USD)
Beta 1993/4 80 50 0 17 1- 5
VEIL
1
1994 27, 5 18, 6 6 4 0,5 - 2
VN
Frontier
1994 50 30 0 9 1- 5
Viet
Nam
1991 51 42 6 5 > 1
Nguån: Pháng vÊn gi¸m ®èc c¸c quü.
Ghi chó:
1- Do Dragon Capital qu¶n lý.
2- C¸c kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty trong nöíc.
3- C¸c kho¶n ®Çu tö vµo c¸c doanh nghiÖp cã vèn ®Çu tö nöíc ngoµi (DNCV§TNN) nhö lµ c¸c
c«ng ty liªn doanh vµ c¸c c«ng ty nöíc ngoµi së h÷u.
Ho¹t ®éng cña 4 quü nµy chöa tèt. Sau ®©y lµ mét sè nguyªn nh©n cã thÓ
12
g©y ra hiÖn töîng ho¹t ®éng kÐm cña c¸c quü nµy:
• Kh«ng cã mét thÞ tröêng chøng kho¸n. §èi víi mét sè kho¶n ®Çu tö
tö¬ng ®èi cã hiÖu qu¶, viÖc chöa cã mét thÞ tröêng chøng kho¸n ®· lµm
c¸c quü kh«ng thÓ thu håi vèn ®Çu tö, mµ ë c¸c nöíc kh¸c trong khu vùc,
thÞ tröêng chøng kho¸n l¹i lµ mét c¸ch chÝnh ®Ó thu håi vèn.
• Khu vùc tö nh©n bÞ chÌn Ðp.Trong mét vµi n¨m qua, chÝnh s¸ch chÝnh
thøc ®· öu tiªn c¸c DNNN nhiÒu h¬n so víi c¸c c«ng ty tö nh©n vÒ c¸c
mÆt, vÝ dô nhö c¬ héi tiÕp cËn tÝn dông, giÊy phÐp, h¹n ng¹ch vµ c¸c hîp
®ång c«ng céng. M«i tröêng ho¹t ®éng cña c¸c c«ng ty tö nh©n bÞ bao
bäc bëi tÖ quan liªu, s¸ch nhiÔu vµ c¸c chÕ ®Þnh kh«ng râ rµng lu«n lu«n
thay ®æi. M«i tröêng nµy ®· h¹n chÕ c¸c c¬ héi ®Çu tö cña c¸c quü.
• Rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i. TÊt c¶ c¸c quü ®Òu dùa trªn c¬ së ®ång ®«la Mü
vµ ®öîc huy ®éng tõ c¸c nhµ ®Çu tö quèc tÕ. Ngay c¶ khi c¸c c«ng ty ®Çu
tö ho¹t ®éng tèt ë trong nöíc, th× phÇn lín thu nhËp vÉn cã thÓ bÞ triÖt
tiªu bëi sù mÊt gi¸ cña ®ång tiÒn ViÖt Nam so víi ®ång ®«la Mü. Rñi ro
tû gi¸ hèi ®o¸i cã thÓ ®öîc bï ®¾p mét phÇn nµo b»ng c¸ch ®Çu tö vµo
c¸c c«ng ty cã tû träng thu nhËp b»ng ®ång ®«la Mü cao, c¸ch nµy ®·
®öîc mét sè quü thö ¸p dông.
• C¸c h¹n chÕ vÒ ®Çu tö cña c¸c c«ng ty trong nöíc. Cho ®Õn th¸ng 4 n¨m
1998, LuËt §Çu tö trong nöíc míi cho phÐp ngöêi nöíc ngoµi ®Çu tö víi
møc tèi ®a 30% vµo c¸c c«ng ty trong nöíc, c¸c quü ®Çu tö (trõ c¸c
tröêng hîp ®Æc biÖt nhö c¸c ng©n hµng cæ phÇn) bÞ h¹n chÕ trong viÖc
®Çu tö vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nöíc. C¸c quü nµy ®· t×m c¸c c¸ch
vµ c¸c phö¬ng tiÖn ®Ó ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam. C¸c quy
chÕ riªng ®· cho phÐp c¸c quü ®Çu tö nöíc ngoµi ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty
liªn doanh vµ c¸c doanh nghiÖp 100% vèn nöíc ngoµi.
• HÇu hÕt c¸c nhµ qu¶n lý cao cÊp ®Òu lµ ngöêi nöíc ngoµi. Kh¶ n¨ng tËn
dông c¸c c¬ héi bÞ h¹n chÕ bëi kh«ng cã c¸c nhµ chuyªn m«n ViÖt Nam
trong c¸c ®éi ngò c¸c chuyªn gia qu¶n lý.
• Kinh nghiÖm bÞ h¹n chÕ. Nãi chung, c¸c chuyªn gia ®iÒu hµnh c¸c quü ë
ViÖt Nam cã kinh nghiÖm rÊt Ýt vÒ ho¹t ®éng cña vèn m¹o hiÓm.
• ThiÕu c¸c chiÕn löîc träng ®iÓm. TÊt c¶ c¸c quü ®Çu tö tr¶i réng ra
nhiÒu ngµnh theo c¸c thêi c¬ cô thÓ. KiÓu ®Çu tö nµy ®öîc xem lµ thô
®éng chø kh«ng ph¶i lµ chñ ®éng.
13
Hai lý do ®Çu tiªn, thiÕu mét thÞ tröêng chøng kho¸n vµ mét khu vùc tö
nh©n bÞ chÌn Ðp, chÝnh lµ c¸c ®Æc tröng cña m«i tröêng kinh doanh. Rñi ro tû gi¸
hèi ®o¸i vµ c¸c h¹n chÕ ph¸p lý lµ c¸c hËu qu¶ cña viÖc lùa chän c¬ cÊu cña quü
nöíc ngoµi. Ba nguyªn nh©n sau cïng lµ do c¸c bé m¸y qu¶n lý cô thÓ cña c¸c
quü nµy.
LÞch sö c¸c quü ®Çu tö
Quü Beta
Quü nµy ®öîc qu¶n lý ë ViÖt Nam bëi 2 nh©n viªn kÕ to¸n ngöêi Anh vµ 1
luËt sö ngöêi Mü. KÓ tõ khi ra ®êi vµo n¨m 1993, quü nµy ®· cã mét sè thay ®æi
vÒ c¸c nhµ qu¶n lý cao cÊp. Môc tiªu hiÖn t¹i cña quü lµ chØ ®Çu tö vµo c¸c c«ng
ty do ngöêi nöíc ngoµi qu¶n lý. Quü nµy kh«ng xem xÐt viÖc ®Çu tö vµo c¸c c«ng
ty ®ang trong qu¸ tr×nh khëi nghiÖp vµ c¸c c«ng ty trong nöíc. Döêng nhö quü
nµy sÏ kh«ng t¨ng cöêng ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty liªn doanh cã vèn ®Çu tö nöíc
ngoµi n÷a, v× diÔn biÕn võa qua lµ kh«ng tÝch cùc. Gi¸m ®èc Quü Beta cho r»ng
c¸c ®éng c¬ cña mét ®èi t¸c c«ng nghiÖp nöíc ngoµi kh«ng phï hîp víi nh÷ng
®éng c¬ cña mét tæ chøc do Nhµ nöíc ViÖt Nam së h÷u. Gi¶i ph¸p ®Çu tö lµ chíp
thêi c¬. Mét khi mét kho¶n ®Çu tö ®öîc xem lµ hÊp dÉn, th× döêng nhö sÏ xuÊt
hiÖn mét gi¶i ph¸p thÈm ®Þnh kh¸ chi tiÕt theo m« h×nh Mü - Anh.
Vietnam Enterprise Investments Ltd (Dragon Capital)
Dragon Capital, tæ chøc sö dông quü, ®öîc qu¶n lý bëi 3 ngöêi ViÖt Nam vµ
3 chuyªn gia chÝnh ngöêi Anh ë ViÖt Nam. Ba ngöêi Anh nµy ®· cã kinh nghiÖm
trªn c¸c thÞ tröêng chøng kho¸n phæ th«ng ë ch©u u vµ ch©u . V× sù ra ®êi cña
thÞ tröêng chøng kho¸n ViÖt Nam bÞ ®×nh ho·n nªn chiÕn löîc kinh doanh chªnh
lÖch gi¸ gi÷a thÞ tröêng h¹n chÕ (private market) vµ thÞ tröêng phæ th«ng (public
market) còng bÞ ho·n l¹i theo. Nh÷ng nhµ qu¶n lý quü nµy ®ang tõng böíc t¨ng
dÇn ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty trong nöíc, lµ n¬i mµ sù thuÇn thôc cña c¸c nhµ qu¶n
lý Dragon t¹i ViÖt Nam ®· ®ãng gãp gióp ®ì tiÕp cËn c¸c nhµ qu¶n lý ngöêi ViÖt
Nam. Dragon ®· thÓ hiÖn mét ®éng lùc kinh doanh lín trong viÖc thiÕt lËp c¸c
giao dÞch, vÝ dô hä ®· dµn xÕp vµ ®Çu tö vµo tr¸i phiÕu cã thÓ chuyÓn ®æi ®Çu tiªn
ë ViÖt Nam. Vµ møc ®é can thiÖp trùc tiÕp vµo qu¶n lý sau khi thùc hiÖn ®Çu tö lµ
rÊt Ýt.
Vietnam Frontier
Quü nµy do Finasa, mét ng©n hµng thö¬ng m¹i cã trô së ë B¨ng Cèc, qu¶n
14
lý. Sau ®ît gi¶m quy m« ho¹t ®éng ë ViÖt Nam gÇn ®©y cña quü, quü nµy ®öîc
hai gi¸m ®èc cÊp thÊp qu¶n lý t¹i ViÖt Nam. C¸c chuyªn gia qu¶n lý cao cÊp ®·
chuyÓn vÒ B¨ng Cèc vµ c¸c quyÕt ®Þnh quan träng sÏ ®öîc ®öa ra tõ B¨ng Cèc.
Tö¬ng tù nhö Quü Beta, Vietnam Frontier chØ ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty do gi¸m ®èc
ngöêi nöíc ngoµi qu¶n lý. C¸c c«ng ty liªn doanh kh«ng n»m ngoµi danh s¸ch c¸c
c«ng ty ®öîc ®Çu tö. Víi viÖc gi¶m bít c¸c nh©n viªn ë ViÖt Nam gÇn ®©y, râ
rµng lµ c¸c nhµ qu¶n lý cao cÊp cho r»ng sÏ kh«ng cã nhiÒu c¬ héi ®Çu tö cho quü.
Vietnam Fund
S¸u ngöêi nöíc ngoµi, tõ c¸c nöíc kh¸c nhau, ®ang ®iÒu hµnh quü nµy ®Òu
lµ nh÷ng ngöêi cã nhiÒu kiÕn thøc nÒn t¶ng bao gåm; kiÕn thøc vÒ kÕ to¸n, ng©n
hµng vµ c«ng nghiÖp. Quü nµy ®· ®Çu tö vµo c¶ c¸c c«ng ty trong nöíc vµ nöíc
ngoµi vµ sÏ hç trî c¸c c«ng ty nöíc ngoµi qu¶n lý vµ c¸c c«ng ty ViÖt Nam qu¶n
lý. Do vËy, ph¹m vi cña quü nµy tö¬ng tù nhö ph¹m vi cña quü Vietnam
Enterprise Investments. ChiÕn löîc ®Çu tö mµ quü nªu ra lµ tËp trung vµo quy
tr×nh thÈm ®Þnh chi tiÕt ®öîc thùc hiÖn trong quü. Tuy vËy, c¸c chuyªn gia qu¶n lý
cho r»ng viÖc thu thËp c¸c th«ng tin ®¸ng tin cËy tõ c¸c c«ng ty trong nöíc lµ rÊt
khã kh¨n. ViÖc c¸c chuyªn gia qu¶n lý dung hßa kho¶ng c¸ch gi÷a c¸c chÝnh s¸ch
vµ thùc hµnh nhö thÕ nµo còng chöa râ rµng. Quü nµy lµ quü cã thêi gian ho¹t
®éng l©u nhÊt trong sè bèn quü ®ang häat ®éng ë ViÖt Nam, víi sè vèn chöa ®Çu
tö chØ cßn 9 triÖu ®«la Mü. Do vËy, mét môc tiªu öu tiªn chÝnh vµ còng ®Çy th¸ch
thøc cho n¨m tíi lµ ph¶i huy ®éng vèn nhiÒu h¬n .

15
E. Nhu cÇu vÒ vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam
Tãm t¾t
Nãi chung, khu vùc kinh doanh cña ViÖt Nam bao gåm 6.000 DNNN, 3.000
hîp t¸c x·, 2 triÖu doanh nghiÖp hé gia ®×nh vµ 24.000 c«ng ty tö nh©n ®· ®¨ng
ký. Trong sè 24.000 c«ng ty tö nh©n cã 7.000 c«ng ty ®öîc h×nh thµnh döíi h×nh
thøc c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n hoÆc c«ng ty cæ phÇn, c¸c c«ng ty nµy cã thÓ lµ
c¸c c«ng ty cã quy m« vµ lo¹i h×nh mµ c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm
quan t©m. H¬n n÷a, theo gi¶ thiÕt ®Õn cuèi n¨m 2000 sÏ cã kho¶ng 1.500 - 1.700
DNNN ®öîc cæ phÇn hãa. NÕu môc tiªu ®ã ®öîc thùc hiÖn, th× c¸c doanh nghiÖp
nµy sÏ lµ c¸c ®èi töîng ®Çu tö ®Çy tiÒm n¨ng.
C¸c c«ng ty ViÖt nam cã c¸c lîi thÕ so s¸nh trong mét sè ngµnh. VÝ dô,
ngµnh chÕ t¹o höíng xuÊt khÈu lµ mét ngµnh t¨ng tröëng nhanh. Bªn c¹nh ®ã, thÞ
tröêng trong nöíc réng lín, mµ tröíc ®©y ®· bÞ töíc mÊt do sù ®éc quyÒn, sÏ t¹o
ra nhu cÇu lín h¬n vÒ c¸c lo¹i hµng hãa vµ dÞch vô khi thu nhËp thùc tÕ t¨ng lªn.
Tuy vËy, hÖ thèng quy t¾c ®iÒu chØnh c¸c ho¹t ®éng ®Çu tö trong nÒn kinh tÕ thÞ
tröêng vÉn chöa tån t¹i ë ViÖt Nam. ChÝnh sù thiÕu v¾ng nµy ®· ®Æt ra mét trë
ng¹i nghiªm träng cho ho¹t ®éng ®Çu tö tiÒm tµng.
Thùc tr¹ng c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam hiÖn nay
Khu vùc tö nh©n chÝnh thøc cña ViÖt Nam bao gåm ba lo¹i h×nh c«ng ty
chÝnh: doanh nghiÖp mét chñ së h÷u, c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vµ c«ng ty cæ
phÇn.
• Doanh nghiÖp mét chñ së h÷u/doanh nghiÖp tö nh©n: c«ng ty cã duy nhÊt
mét chñ së h÷u ®· ®¨ng ký.
• C«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n: Mét c«ng ty cã tèi ®a 7 chñ së h÷u ®¨ng
ký, quyÒn së h÷u ®öîc ®¨ng ký theo tû lÖ phÇn tr¨m, kh«ng ph¸t hµnh cæ
phiÕu.ViÖc b¸n hay chuyÓn nhöîng mét phÇn së h÷u ph¶i ®öîc tÊt c¶ c¸c
chñ së h÷u ®¨ng ký chÊp thuËn.
• C«ng ty cæ phÇn: Mét c«ng ty do c¸c cæ ®«ng së h÷u. Cæ phiÕu cã thÓ
®öîc mua b¸n tù do vµ c«ng khai.
Sè löîng c¸c c«ng ty thuéc tÊt c¶ c¸c lo¹i h×nh trªn t¨ng rÊt nhanh kÓ tõ ®Çu
thËp niªn 90, sau khi LuËt c«ng ty vµ LuËt Doanh nghiÖp tö nh©n ®öîc th«ng qua
vµ ®öîc x¸c nhËn trong HiÕn ph¸p. HiÖn nay cã h¬n 24.000 c«ng ty tö nh©n ViÖt
Nam ®· ®¨ng ký kinh doanh.
16
B¶ng 3: Sè löîng c¸c c«ng ty theo tõng lo¹i h×nh
1993 1994 1995
*
1996 1997
Tæng sè c«ng ty tö
nh©n ®· ®¨ng ký
6.808 10.881 15.276 18.894 24.067
Doanh nghiÖp mét chñ
së h÷u/doanh nghiÖp tö
nh©n
5.182 7.794 10.916 12.464 17.163
C«ng ty tr¸ch nhiÖm
h÷u h¹n
1.607 2.968 4.242 6.303 6.746
C«ng ty cæ phÇn 19 119 118 127 158
* Sè liÖu vÒ c¸c c«ng ty tö nh©n n¨m 1995 bao gåm c¸c lo¹i h×nh kh«ng ®öîc thèng kª trong c¸c
n¨m kh¸c trong c¸c ngµnh tµi chÝnh, c«ng nghÖ, bÊt ®éng s¶n, thÓ thao v¨n hãa. Nguån: Tæng
côc thèng kª.
Cã 44% c¸c c«ng ty ®· ®¨ng ký ®ãng t¹i thµnh phè Hå ChÝ Minh vµ Hµ Néi,
61% trong tæng sè c¸c c«ng ty lµ ë c¸c tØnh phÝa nam, mét nöa trong sè ®ã lµ ë
thµnh phè Hå ChÝ Minh vµ mét nöa ë vïng tËp trung d©n cö cña ®ång b»ng s«ng
Cöu Long. Ba phÇn tö trong sè ®ã lµ doanh nghiÖp mét chñ së h÷u, lo¹i h×nh ph¸p
lý ®¬n gi¶n nhÊt. Kho¶ng hai phÇn ba sè ®ã tham gia c¸c ho¹t ®éng thö¬ng m¹i vµ
mét phÇn ba tham gia c¸c ho¹t ®éng c«ng nghiÖp. Trong sè c¸c c«ng ty tham gia
ho¹t ®éng c«ng nghiÖp, mét nöa tham gia c¸c ho¹t ®éng chÕ biÕn thùc phÈm. Xem
b¶ng 4 ®Ó cã thªm th«ng tin vÒ ph©n bè c¸c c«ng ty theo ngµnh.
B¶ng 4: C¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam ph©n bè theo ngµnh
1993 1994 1995 1996 1997
Tæng sè c¸c c«ng ty tö
nh©n
6.808 10.881 15.276 18.894 24.067
Khai th¸c má kh«ng cã
sè liÖu
22 55 60 kh«ng cã sè liÖu
C«ng nghiÖp 3.322 4.392 5.006 5.767 kh«ng cã sè liÖu
X©y dùng 462 892 1.294 371 kh«ng cã sè liÖu
Thö¬ng m¹i
1.835 3.894 7.645 12.696 kh«ng cã sè liÖu
VËn t¶i kh«ng cã
sè liÖu
169 293 kh«ng cã
sè liÖu
kh«ng cã sè liÖu
C¸c ngµnh kh¸c 1.189 1.512 983 kh«ng cã
sè liÖu
kh«ng cã sè liÖu
Nguån: Tæng côc thèng kª.
17
Qu¸ tr×nh cæ phÇn hãa c¸c doanh nghiÖp Nhµ nöíc
Bªn c¹nh khu vùc tö nh©n, hiÖn nay, khu vùc Nhµ nöíc cã 6.000 doanh
nghiÖp. §Çu thËp niªn 90 cã kho¶ng 12.000 DNNN, nhöng trong mét chö¬ng
tr×nh c¶i c¸ch cña ChÝnh phñ, kho¶ng 2.000 doanh nghiÖp ®· gi¶i thÓ vµ kho¶ng
4.000 ®öîc s¸p nhËp. C¸c DNNN nµy do chÝnh quyÒn trung ö¬ng, chÝnh quyÒn
®Þa phö¬ng hoÆc c¸c tæng c«ng ty nhµ nöíc së h÷u. Vµo n¨m 1997 cã 1.140
doanh nghiÖp trong sè 6.020 DNNN trùc thuéc c¸c tæng c«ng ty nhµ nöíc chiÕm
47% tæng sè lao ®éng vµ 74% tæng lîi nhuËn cña khu vùc Nhµ nöíc. C¸c DNNN
®· t¹o ra 64% tæng s¶n löîng c«ng nghiÖp ViÖt Nam.
GÇn ®©y, ChÝnh phñ ViÖt Nam ®· kh¼ng ®Þnh l¹i cam kÕt thùc hiÖn cæ phÇn
hãa c¸c DNNN. KÓ tõ 1992 cho ®Õn nay, míi chØ cã 37 doanh nghiÖp thùc hiÖn
xong qu¸ tr×nh chuyÓn ®æi, Nhµ nöíc ®· ®Æt ra c¸c môc tiªu míi víi nhiÒu tham
väng lµ sÏ tiÕn hµnh cæ phÇn hãa tõ 150 ®Õn 200 DNNN trong n¨m nay, vµ 400
®Õn 500 trong n¨m sau vµ hµng ngh×n c¸c doanh nghiÖp kh¸c vµo n¨m 2000. §a
sè c¸c c«ng ty ®· cæ phÇn hãa sÏ chuyÓn thµnh c¸c c«ng ty cæ phÇn.
C¸c ®èi töîng doanh nghiÖp tiÒm n¨ng
C¸c c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vµ c«ng ty cæ phÇn cã thÓ sÏ lµ c¸c môc
tiªu cña c¸c nhµ ®Çu tö. Theo c¸c sè liÖu thèng kª, sÏ cã kho¶ng 7.000 doanh
nghiÖp vµ ®Õn cuèi n¨m 2000 sÏ cã thªm 1.500 ®Õn 1.700 c«ng ty míi ®öîc cæ
phÇn hãa nÕu c¸c môc tiªu cæ phÇn hãa ®öîc thùc hiÖn. Kinh nghiÖm cña MPDF
trong viÖc cung cÊp c¸c dÞch vô dù ¸n ph¸t triÓn cho thÊy r»ng hiÖn nay mét sè
c¸c c«ng ty ®öîc qu¶n lý tèt vµ cã tiÒm n¨ng t¨ng tröëng cao ®ang t×m kiÕm vèn
®Çu tö. Nh×n chung, c¸c c«ng ty tö nh©n quy m« võa cña ViÖt Nam hiÖn ®ang
thiÕu vèn ®Çu tö vµ cÇn më réng c¬ së vèn cæ phÇn cña hä. Thªm vµo ®ã, hÇu hÕt
c¸c c«ng ty ®ang cßn trong t×nh tr¹ng ®¬n gi¶n vµ cã thÓ thµnh c«ng nhê hç trî
vËt chÊt vµ tö vÊn tõ c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm. Hai trong sè c¸c quü
®Çu tö h¶i ngo¹i ®· thùc hiÖn 12 dù ¸n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty trong nöíc.
C¸c c«ng ty ViÖt Nam cã c¸c lîi thÕ so s¸nh trong mét sè ngµnh nhê cã
nguån tµi nguyªn thiªn nhiªn víi lùc löîng lao ®éng lµnh nghÒ chi phÝ thÊp. HiÖn
nay khu vùc s¶n xuÊt höíng xuÊt khÈu ®ang t¨ng tröëng nhanh, nhöng ViÖt nam
còng cã mét thÞ tröêng néi ®Þa réng lín cã nhu cÇu vÒ nhiÒu lo¹i hµng hãa vµ dÞch
vô khi thu nhËp thùc tÕ t¨ng lªn. C¸c c«ng ty t¨ng tröëng nhanh sÏ lµ c¸c môc tiªu
cña c¸c nhµ ®Çu tö, vÝ dô; ®ã lµ c¸c c«ng ty cã thÓ tiÕp nhËn c¸c c«ng nghÖ tiªn
tiÕn hoÆc c¸c m« h×nh kinh doanh míi. C¸c c«ng ty nµy cã thÓ lµ c¸c c«ng ty tö
18
nh©n hoÆc lµ c¸c c«ng ty cæ phÇn ho¸. C¸c doanh nghiÖp môc tiªu cña c¸c nhµ
®Çu tö nãi chung ®Òu cÇn ph¶i cã tiÒm n¨ng ®Ó ®öîc niªm yÕt trªn së giao dÞch
chøng kho¸n.
C¸c h¹n chÕ trong viÖc ®Çu tö vµo doanh nghiÖp môc tiªu
Quü m¹o hiÓm dùa vµ mét hÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh ®Ó ®öa ra c¸c quy
t¾c ®Ó quü nµy ®Çu tö vµo mét c«ng ty môc tiªu, gi¸m s¸t vµ lÊy l¹i vèn ®Çu tö
trong tröêng hîp cã vi ph¹m tho¶ thuËn. c¸c nöíc §«ng Nam kh¸c, nhö ®öîc
®Ò cËp trong phÇn 4, hÖ thèng chÕ ®Þnh vÒ c«ng ty ®· ®öîc h×nh thµnh, cho dï trªn
thùc tÕ hÖ thèng nµy chöa thÓ ph¸t huy ®Çy ®ñ c¸c chøc n¨ng.
ViÖt Nam, hÖ thèng chÕ ®Þnh vÒ c«ng ty kh«ng ®Çy ®ñ, viÖc khiÕu kiÖn vµ
cöìng chÕ thi hµnh ph¸p luËt (so víi khiÕu kiÖn vµ cöìng chÕ thi hµnh c¸c biÖn
ph¸p hµnh chÝnh lµ ®iÒu ®· thµnh chuÈn) döêng nhö lµ mét ®iÒu vÉn cßn m¬ hå.
C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ vÉn chöa ®öîc sö dông, c¸c c«ng ty ViÖt Nam
còng chöa ph¶i tu©n thñ c¸c yªu cÇu ph¸p lý vÒ kiÓm to¸n.
Mét ®iÒu quan träng cÇn ghi nhí lµ ë ViÖt Nam, n¬i khu vùc tö nh©n chØ tån
t¹i mét c¸ch chÝnh thøc kÓ tõ ®Çu thËp niªn 90, m«i tröêng ho¹t ®éng cña c¸c
c«ng ty tö nh©n rÊt khã kh¨n. C¸c chÝnh s¸ch chÝnh thøc ®Òu öu ®·i c¸c DNNN
h¬n c¸c doanh nghiÖp tö nh©n vÒ c¬ héi tiÕp cËn tÝn dông, ®Çu tö nöíc ngoµi, giÊy
phÐp, h¹n ng¹ch, c¸c hîp ®ång víi nhµ nöíc vµ hÇu hÕt c¸c h×nh thøc hç trî chÝnh
thøc. Bªn c¹nh viÖc ph¶i ®èi mÆt víi tÖ quan liªu qu¸ lín, c¸c c«ng ty tö nh©n ph¶i
tu©n theo c¸c quy ®Þnh thöêng xuyªn thay ®æi, kh«ng râ rµng, m©u thuÉn vµ hä
ph¶i ®èi mÆt víi th¸i ®é thï ®Þch vµ ho¹t ®éng trôc lîi trªn quy m« nhá. Trong
mét m«i tröêng nhö vËy, c¸c c«ng ty tö nh©n cè g¾ng co m×nh l¹i vµ viÖc nµy ®·
c¶n trë møc ®é c«ng khai vµ tÝnh minh b¹ch, nh÷ng ®iÒu mµ c¸c quü m¹o hiÓm
t×m kiÕm trong c¸c mèi quan hÖ cña hä víi c¸c doanh nghiÖp mµ hä muèn ®Çu tö.
Mét h¹n chÕ kh¸c cã thÓ lµ sù s½n sµng cña c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam
trong viÖc chÊp nhËn c¸c nhµ ®Çu tö bªn ngoµi. C¸c c«ng ty võa vµ nhá cña ViÖt
Nam chñ yÕu ®öîc qu¶n lý theo kiÓu gia ®×nh. VÊn ®Ò kiÓm so¸t thöêng quan
träng ®èi víi c¸c chñ gia ®×nh vµ hiÖn töîng nµy dÉn tíi viÖc ®Çu tö theo h×nh thøc
cho vay ®öîc öa chuéng h¬n so víi h×nh thøc gãp vèn cæ phÇn.
Nh÷ng h¹n chÕ nµy cho thÊy c¸c trë ng¹i ®Æt ra cho c¸c nhµ ®Çu tö nöíc
ngoµi lín h¬n so víi c¸c nhµ ®Çu tö trong nöíc, nh÷ng ngöêi cã ®öîc hÖ thèng
quan hÖ ®Ó cã ®öîc th«ng tin vµ c¸c kªnh thu håi ®Çu tö kh«ng chÝnh thøc trong
19
tröêng hîp cã sù vi ph¹m tho¶ thuËn.
21
F. HÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh
Nh÷ng th¶o luËn sau ®©y dùa vµo c¬ së c¸c cuéc pháng vÊn riªng víi ba
luËt sö quèc tÕ t¹i Hµ Néi.
HÖ thèng chÕ ®Þnh
Kh«ng cã mét hÖ thèng c¸c quy ®Þnh cô thÓ nµo ®iÒu chØnh c¸c ho¹t ®éng
cña c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. Tuy vËy, ChÝnh phñ ®· cã c¸c kÕ
ho¹ch ban hµnh c¸c quy ®Þnh vÒ c¸c ho¹t ®éng cña c¸c tæ chøc tµi chÝnh phi ng©n
hµng trong 12 th¸ng tíi. Cã thÓ lµ nh÷ng quy ®Þnh ph¸p lý nµy sÏ ®Ò cËp tíi vèn
m¹o hiÓm. HiÖn nay ®ang cã mét b¶n dù th¶o kh¸c vÒ tËp hîp c¸c quy ®Þnh ®iÒu
chØnh chøng kho¸n. C¸c quy ®Þnh cuèi cïng cã thÓ sÏ ®Ò cËp tíi viÖc së h÷u c¸c
chøng kho¸n kh«ng niªm yÕt, vµ cã thÓ c¸c quy ®Þnh nµy sÏ ¸p dông ®öîc víi c¸c
c«ng ty vèn m¹o hiÓm. LuËt c¸c Tæ chøc tÝn dông cã thÓ còng sÏ cã t¸c ®éng tíi
c¸c quü trong tö¬ng lai.
V× c¸c quy ®Þnh liªn quan tíi khu vùc tµi chÝnh ®ang ph¸t triÓn dÇn nªn cã
mét møc ®é bÊt tr¾c nhÊt ®Þnh trong bÊt cø kÕ ho¹ch nµo thµnh lËp mét c«ng ty
vèn m¹o hiÓm míi. Kh«ng cã c¸c quy ®Þnh cô thÓ, th× viÖc thµnh lËp c¸c c«ng ty
vèn m¹o hiÓm nªn cã ®öîc sù phª chuÈn cña c¸c c¬ quan thÈm quyÒn. C¸c c¬
quan thÈm quyÒn nµy cã thÓ bao gåm Ng©n hµng Nhµ nöíc ViÖt Nam, Bé Tµi
chÝnh vµ V¨n phßng ChÝnh phñ.
HÖ thèng ph¸p lý
Cã hai luËt chÝnh ®iÒu chØnh c¸c ho¹t ®éng vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. Thø
nhÊt, LuËt §Çu tö nöíc ngoµi ®iÒu chØnh ho¹t ®éng cña c¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë
ViÖt Nam. LuËt nµy quy ®Þnh râ c¸c tæ chøc mµ c¸c nhµ ®Çu tö nöíc ngoµi cã thÓ
mua cæ phiÕu, chñ yÕu lµ cña c¸c c«ng ty liªn doanh vµ c¸c doanh nghiÖp 100%
vèn nöíc ngoµi. Ho¹t ®éng ®Çu tö vµo c¸c lÜnh vùc ®öîc xem lµ ®e do¹ an ninh
quèc gia vµ m«i tröêng ®Òu bÞ cÊm. Bé luËt chÝnh thø hai lµ LuËt C«ng ty (®öîc
söa ®æi theo LuËt §Çu tö trong nöíc). LuËt nµy ®iÒu chØnh ho¹t ®éng cña c¸c c«ng
ty trong nöíc. C¸c doanh nghiÖp do nöíc ngoµi së h÷u ®öîc phÐp mua tèi ®a 30%
cæ phiÕu cña mét c«ng ty tö nh©n trong nöíc nhûng ph¶i ®öîc sù chÊp thuËn cña
Thñ töíng. LuËt nµy ®öa ra c¸c höíng dÉn vÒ c¸c ®iÒu kho¶n trong ®iÒu lÖ thµnh
lËp cña c¸c c«ng ty trong nöíc. Nh÷ng Bé luËt nµy ®ang ph¸t triÓn vµ do ®ã c¸c ý
kiÕn tö vÊn ph¸p lý lu«n cÇn ph¶i cã sù b¶o löu nhÊt ®Þnh.
22

21
G. C¬ cÊu cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm
ë ViÖt Nam
PhÇn nµy nghiªn cøu hai c¬ cÊu tr¸i ngöîc nhau cho c¸c c«ng ty vèn m¹o
hiÓm vµ lêìn löît xem xÐt c¸c ®iÓm m¹nh vµ ®iÓm yÕu cña hai c¬ cÊu nµy. C¬ cÊu
thø nhÊt lµ c¬ cÊu do c¸c c«ng ty ®Çu tö hiÖn ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam sö dông
vµ sau ®©y ®öîc gäi lµ “Quü h¶i ngo¹i”. Dï ®öîc tÊt c¶ c¸c quü ë ViÖt Nam hiÖn
sö dông nhöng c¬ cÊu nµy vÉn chöa ®öîc coi lµ mét c¬ cÊu lý töëng. C¬ cÊu thø
hai, “Quü néi ®Þa” lµ mét lèi tho¸t cã nhiÒu høa hÑn nhöng vÉn chöa ®öîc kiÓm
chøng. §iÓm m¹nh vµ ®iÓm yÕu cña tõng c¬ cÊu sÏ ®öîc xem xÐt sau nh÷ng phÇn
m« t¶ ng¾n gän sau ®©y:
Quü h¶i ngo¹i
C¬ cÊu nµy ®öîc thiÕt kÕ chñ yÕu nh»m tho¶ m·n c¸c nhµ ®Çu tö vµ c¸c
chuyªn gia qu¶n lý vèn quèc tÕ, th«ng qua ®ã ®¶m b¶o vèn cña hä ë nöíc ngoµi
n»m trong c¸c hÖ thèng ph¸p chÕ trong ®ã c¸c chÕ ®é ph¸p lý vµ chÕ ®é kÕ to¸n
t¹o ra c¸c ®iÒu kiÖn tèi öu cho c¸c nhµ ®Çu tö vµ c¸c chuyªn gia qu¶n lý quü.











Khi c¸c c¬ héi ®Çu tö ®· ®öîc ®Þnh râ, tiÒn mÆt tõ c¸c nhµ ®Çu tö sÏ ®öîc



Ö





22
huy ®éng vµo quü. Sau cïng, mét c«ng ty nöíc ngoµi (c«ng ty qu¶n lý quü) sÏ
thuª c¸c chuyªn gia qu¶n lý quü. Sè tiÒn nµy dïng ®Ó mua c¸c cæ phiÕu theo C«ng
cô ®Æc dông (SPV), cã mét môc tiªu duy nhÊt lµ ®Çu tö vµo doanh nghiÖp ViÖt
Nam. Kho¶n ®Çu tö nµy cã thÓ tËp trung vµo c¸c cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty tö nh©n
ViÖt Nam, cô thÓ lµ döíi h×nh thøc c«ng ty cæ phÇn, c«ng ty liªn doanh cã ®èi t¸c
lµ ngöêi nöíc ngoµi hoÆc mét phÇn cña c«ng ty cæ phÇn ho¸. C«ng cô §Æc dông
nµy thöêng lµ mét c«ng ty ®öîc h×nh thµnh ë Liªn hiÖp Anh. Do vËy khi quü
muèn thu håi kho¶n ®Çu tö nµy, th× hä ph¶i b¸n c¸c cæ phiÕu cña C«ng cô §Æc
dông. Trong tröêng hîp nµy toµn bé giao dÞch ®öîc thùc hiÖn ë nöíc ngoµi.
HÇu hÕt tÊt c¶ c¸c kho¶n ®Çu tö mµ c¸c quü ®ang ho¹t ®éng tiÕn hµnh ®Òu
tËp trung vµo c¸c lo¹i h×nh kinh doanh ®öîc LuËt §Çu tö nöíc ngoµi cho phÐp. §ã
lµ c¸c doanh nghiÖp 100% vèn nöíc ngoµi, c¸c c«ng ty liªn doanh vµ c¸c hîp
®ång hîp t¸c kinh doanh. Theo LuËt §Çu tö trong nöíc míi th«ng qua gÇn ®©y,
c¸c kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nöíc cã thÓ lªn tíi 30% nhöng
ph¶i cã sù chÊp thuËn cña Thñ töíng.
Quü néi ®Þa
YÕu tè then chèt lµ quü néi ®Þa sÏ huy ®éng vèn trong nöíc ®Ó ®Çu tö vµo
c¸c c«ng ty trong nöíc vµ c¸c quü do c¸c chuyªn gia ngöêi ViÖt Nam qu¶n lý lµ
chÝnh.









Ö Ö
Ö










23



Vèn cña quü néi ®Þa chñ yÕu sÏ ®öîc huy ®éng tõ c¸c tæ chøc trong nöíc.
Ngöêi ta tin r»ng cã mét sè c«ng ty ViÖt Nam cã dö tiÒn mÆt (c¸c DNNN lín), vµ
®èi víi c¸c c«ng ty nµy, kh¶ n¨ng tiÕp cËn mét danh môc ®Çu tö bao gåm c¸c
c«ng ty t¨ng tröëng nhanh sÏ lµ rÊt hÊp dÉn. C¬ cÊu chi phÝ cña c«ng ty quü néi
®Þa vµ c«ng ty qu¶n lý sÏ quyÕt ®Þnh quy m« tèi thiÓu phï hîp cña quü. Sau ®ã cã
thÓ thùc hiÖn mét cuéc ®iÒu tra ban ®Çu vÒ c¸c nhµ ®Çu tö cã tiÒm n¨ng ®Ó ®¸nh
gi¸ nguån vèn cÇn thiÕt cã thÓ tiÕp cËn. Cuéc th¨m dß ý kiÕn ban ®Çu víi mét ®¹i
diÖn cÊp cao cña mét tæ chøc tµi chÝnh ViÖt Nam cho thÊy ®Ó huy ®éng vèn trong
nöíc, cÇn cã ®öîc sù gãp vèn cña c¸c tæ chøc tµi chÝnh quèc tÕ næi tiÕng, ®Ó tõ ®ã
c¸c nhµ ®Çu tö trong nöíc cã ®ñ lßng tin ®Ó ®Çu tö vµo quü néi ®Þa ®Çu tiªn. Sè
vèn nµy sÏ ®öîc chuyÓn vµo mét c«ng ty quü néi ®Þa. H×nh thøc tæ chøc nµy chöa
®öîc chÝnh thøc cho phÐp theo chÕ ®é ph¸p lý hiÖn hµnh. NhÊt ®Þnh, cÇn ph¶i cã
sù phª chuÈn cña Ng©n hµng Nhµ nöíc, Bé Tµi chÝnh, V¨n phßng ChÝnh phñ.
Theo ®Ò nghÞ, quü néi ®Þa nªn do c¸c chuyªn gia qu¶n lý ngöêi ViÖt Nam
qu¶n lý lµ chÝnh, víi gi¸m ®èc lµ mét doanh nh©n næi tiÕng cña ViÖt Nam. Trong
nh÷ng n¨m ®Çu cña quü, sù hç trî kü thuËt cña c¸c chuyªn gia qu¶n lý quèc tÕ cã
kinh nghiÖm sÏ ®ãng mét vai trß rÊt quan träng. C¸c quü nµy sÏ ®em l¹i nh÷ng lîi
Ých sau:
• Huy ®éng vèn trong nöíc sÏ dÔ dµng h¬n.
• ThÈm ®Þnh chi tiÕt chñ yÕu dùa vµo sù ®¸nh gi¸ chÝnh x¸c cña doanh
nh©n. ViÖt Nam víi thÞ tröêng míi næi lªn, thÈm ®Þnh sÏ tèt h¬n nÕu
th«ng qua c¸c quan hÖ c¸ nh©n.
• S¸ng kiÕn nµy sÏ ®öîc duy tr× l©u bÒn h¬n víi sù tham gia tèi ®a cña
ngöêi ViÖt Nam.
Quü néi ®Þa sÏ mua c¸c cæ phiÕu cña c¸c C«ng cô §Æc dông trong nöíc, c¸c
C«ng cô §Æc dông l¹i n¾m gi÷ c¸c cöí phiÕu cña c¸c c«ng ty trong nöíc (c«ng ty
tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vµ c¸c c«ng ty cæ phÇn). Kh«ng gièng nhö quü h¶i ngo¹i,
quü néi ®Þa cã thÓ sÏ ®Çu tö vµo sè löîng cæ phÇn lín. Ho¹t ®éng cña quü néi ®Þa
sÏ do LuËt C«ng ty ®iÒu chØnh.
Cho dï chöa cã mét quü néi ®Þa nµo ®öîc thµnh lËp, nhöng hiÖn nay ®· cã Ýt
24
nhÊt hai s¸ng kiÕn thµnh lËp ®ang ®öîc nghiªn cøu. §ã lµ:
• AIG / B¶o ViÖt. AIG ®ang cè g¾ng thµnh lËp mét quü néi ®Þa (víi sè vèn
®öîc b¸o c¸o lµ 100 triÖu ®«la) cïng víi C«ng ty b¶o hiÓm nhµ nöíc
(B¶o ViÖt). Quü nµy sÏ ®öîc thµnh lËp víi ®iÒu kiÖn lµ AIG ph¶i ®öîc
phÐp cung cÊp c¸c dÞch vô b¶o hiÓm ë ViÖt Nam. Cho ®Õn nay chöa c«ng
ty nöíc ngoµi nµo ®öîc cÊp lo¹i giÊy phÐp nµy ë ViÖt Nam.
• ADB / C«ng ty Ph¸t triÓn Trung Hoa. Ng©n hµng Ph¸t triÓn ch©u ,
cïng víi ®èi t¸c lµ C«ng ty Ph¸t triÓn Trung Hoa cña §µi Loan ®ang tiÕn
hµnh nghiªn cøu tiÒm n¨ng thµnh lËp mét quü ®Çu tö cæ phiÕu.
§iÓm m¹nh vµ ®iÓm yÕu cña hai m« h×nh
C¸c ®iÓm m¹nh vµ ®iÓm yÕu cña hai m« h×nh ®öîc thÓ hiÖn nhö sau:
Quü h¶i ngo¹i
§iÓm m¹nh:
• Cã thÓ thu hót löîng vèn lín tõ
nöíc ngoµi.
• M«i tröêng thuÕ vµ ph¸p chÕ æn
®Þnh.
• C¬ cÊu ph¸p lý ®· ®öîc kiÓm
nghiÖm vµ cho phÐp ë ViÖt Nam.
§iÓm yÕu:
• HiÖn nay, ngöêi nöíc ngoµi chöa
quan t©m ®öa vèn vµo ViÖt Nam.
• H¹n chÕ vÒ kªnh ®Çu tö.
• ChØ ®Çu tö vµo cæ phiÕu thiÓu sè cña
c¸c c«ng ty trong nöíc.
• Kh«ng cã “c¶m gi¸c” néi ®Þa.
Quü néi ®Þa
§iÓm m¹nh:
• Huy ®éng vèn trong nöíc
• Tr¸nh ®öîc rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i trong ®Çu tö
trong nöíc
• Ph¸t triÓn n¨ng lùc trong nöíc
• Cã thÓ ®Çu tö mua cæ phiÕu ®a sè cña mét
c«ng ty
• C«ng ty trong nöíc Ýt bÞ h¹n chÕ h¬n c«ng ty
nöíc ngoµi
§iÓm yÕu:
• Kh«ng ch¾c lµ nguån vèn dµi
h¹n trong nöíc cã ®ñ kh«ng
• CÇn nhiÒu thêi gian ®Ó thµnh
lËp (h¬n mét n¨m)
• CÇn cã sù chÊp thuËn chÝnh
thøc cña nhiÒu c¬ quan
• Cã thÓ cÇn ®Õn “vèn h¹t
gièng” tõ IFI.
• C¬ cÊu ph¸p lý chöa ®öîc
25
• Cã c¬ héi giao dÞch nhiÒu h¬n, v× lµ c«ng ty
“néi ®Þa”
• Cã ®öîc thÈm ®Þnh chi tiÕt cao h¬n th«ng qua
c¸c nhµ qu¶n lý cao cÊp
kiÓm nghiÖm.
H. KÕt luËn vµ kiÕn nghÞ
c¸c nöíc §«ng Nam l¸ng giÒng, mét sè ®iÒu kiÖn c¬ b¶n ®· xuÊt hiÖn
tröíc khi c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®öîc thµnh lËp, ®ã lµ mét thÞ tröêng chøng
kho¸n, mét hÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh phï hîp, khu vùc tö nh©n lín m¹nh.
ViÖt Nam chöa thÓ cã ®öîc nh÷ng yÕu tè ®ã, ë ®©y thÞ tröêng chøng kho¸n chöa
ra ®êi sÏ lµ mét trë ng¹i nghiªm träng ®èi víi sù ph¸t triÓn cña mét c«ng ty vèn
m¹o hiÓm. Gi¶ ®Þnh nh÷ng trë ng¹i liªn quan ®Õn mét m«i tröêng cho mét c«ng ty
vèn m¹o hiÓm sÏ ®öîc gi¶i quyÕt trong thêi gian trung h¹n, víi nh÷ng lîi Ých mµ
c«ng ty vèn m¹o hiÓm cã thÓ ®em l¹i, chóng t«i ®Ò nghÞ tiÕn hµnh nh÷ng c«ng
viÖc tiÕp theo ®Ó thµnh lËp mét c«ng ty vèn m¹o hiÓm néi ®Þa ë ViÖt Nam. Nªn
dµnh sù öu tiªn cho ý töëng vÒ mét quü néi ®Þa v× tÇm quan träng cña viÖc thµnh
lËp mét quü néi ®Þa vµ v× nh÷ng bÊt lîi vèn cã cña m« h×nh quü h¶i ngo¹i ®ang
ho¹t ®éng ë ViÖt Nam.
§Ó theo ®uæi ý töëng nµy, cÇn ph¶i gi¶i quyÕt mét sè vÊn ®Ò lín. Sau ®©y lµ
c¸c vÊn ®Ò ®ã vµ nh÷ng kiÕn nghÞ c¸ch vÒ c¸ch gi¶i quyÕt.
• Sù tån t¹i cña thÞ tröêng chøng kho¸n ho¹t ®éng ®óng chøc n¨ng
t¹o ra mét kªnh thu håi vèn ®Çu tö. Mét thÞ tröêng chøng kho¸n ho¹t
®éng tèt vµ cã tÝnh thanh kho¶n cao sÏ lµ c¸ch ®Ó thu håi vèn chñ yÕu
cho Quü ®Çu tö m¹o hiÓm. Gi¶ ®Þnh r»ng trong thêi gian 1998/1999 thÞ
tröêng chøng kho¸n sÏ b¾t ®Çu ho¹t ®éng víi tö c¸ch lµ mét kªnh thu håi
vèn ®Çu tö thÝch hîp. Tuy nhiªn, vÒ mÆt nµy cã mét møc ®é an toµn nhÊt
®Þnh ®öîc tÝnh s½n. Quü sÏ s¾n sµng ®ãng cöa, nÕu sau khi më cöa 18
th¸ng mµ thÞ tröêng chøng kho¸n vÉn chöa ho¹t ®éng (xem phô lôc 2,
thêi gian biÓu t¹m thêi). NÕu trong kho¶ng thêi gian 18 th¸ng nµy, mµ
thÊy râ thÞ tröêng chøng kho¸n kh«ng thÓ ho¹t ®éng, th× kÕ ho¹ch vÒ thêi
gian ®ãng cöa cã thÓ ®öîc xem xÐt l¹i.
ThÞ tröêng chøng kho¸n kh«ng ph¶i lµ c¸ch duy nhÊt ®Ó thu håi vèn ®Çu tö.
C¸c kho¶n ®Çu tö cã thÓ ®öîc c¬ cÊu sao cho vèn ®öîc gãp döíi h×nh thøc c¸c
c«ng cô cã thÓ hoµn tr¶, vèn cæ phÇn hoÆc nî vay. Sè vèn nµy cã thÓ ®öîc hoµn l¹i
cho quü, trong khi c«ng ty nhËn vèn vÉn do quü së h÷u. TÊt nhiªn, ®Ó hoµn tr¶ cÇn
ph¶i cã mét møc lîi nhuËn vµ löîng tiÒn mÆt ®öîc t¹o ra mµ rÊt Ýt c¸c c«ng ty
26
nhËn vèn cã thÓ thu ®öîc trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t ®éng. Do vËy, kh«ng nªn
xem ®©y lµ phö¬ng c¸ch chñ yÕu.
• Cã c¸c nhµ ®Çu tö ®Þa phö¬ng nhiÒu tiÒn vµ lµm c¸ch nµo ®Ó
khuyÕn khÝch hä tham gia. ViÖc thµnh lËp mét quü néi ®Þa dùa trªn gi¶
®Þnh r»ng c¸c tæ chøc ®Çu tö nhö c¸c c«ng ty b¶o hiÓm, c¸c ng©n hµng vµ
c¸c tæng c«ng ty cã mét löîng tiÒn d«i ra vµ hä s½n sµng ®Çu tö. Gi¶ ®Þnh
nµy cÇn ph¶i ®öîc kiÓm chøng. Cã thÓ cã mét löîng tiÒn h÷u h¹n ë c¸c
tæ chøc nµy, hoÆc hä cã thÓ ®ang mong muèn ®Çu tö vµo nh÷ng ho¹t
®éng cã lîi nhuËn cao vµ rñi ro thÊp. Chóng t«i thÊy r»ng khi c¸c tæ chøc
tµi chÝnh quèc tÕ lín, ch¼ng h¹n nhö IFC, tham gia mét phÇn vµo quü th×
c¸c nhµ ®Çu tö tiÒm n¨ng sÏ tham gia nhiÒu h¬n vµo quü. CÇn ph¶i tiÕn
hµnh nhiÒu viÖc tiÕp theo ®Ó x¸c ®Þnh c¸c nhµ ®Çu tö cã tæ chøc tiÒm
n¨ng vµ t×m kiÕm sù tham gia cña c¸c tæ chøc tµi chÝnh quèc tÕ.
Chóng t«i ®· thÊy r»ng cã thÓ tõ c¸c c¬ quan ph¸t triÓn còng cã c¸c nguån
vèn. C¸c nguån vèn nµy cã thÓ b¶o ®¶m c¸c chi phÝ thµnh lËp vµ mét phÇn hoÆc
toµn bé c¸c chi phÝ qu¶n lý. Cã thÓ cã nguån vèn ®Çu tö vµo Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
mµ chØ ®ßi hái møc lîi nhuËn thÊp h¬n møc lîi nhuËn trªn thÞ tröêng.
• Häc hái c¸c kÜ n¨ng vµ kinh nghiïåm cÇn thiÕt ®Ó ®iÒu hµnh quü.
Cho dï hiÖn nay sè ngöêi ViÖt Nam cã tr×nh ®é vµ kinh nghiÖm chÝnh
thøc vÒ lÜnh vùc tµi chÝnh ®ang t¨ng lªn, nhöng vèn m¹o hiÓm lµ mét lÜnh
vùc míi. ViÖc t×m kiÕm mét ®éi ngò c¸c chuyªn gia qu¶n lý quü cã tr×nh
®é thö¬ng m¹i cao vµ c¸c kü n¨ng tµi chÝnh sÏ lµ vÊn ®Ò quan träng,
nhöng nh÷ng tö vÊn cña c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã kinh
nghiÖm (cã thÓ tõ c¸c c«ng ty næi tiÕng trong khu vùc) còng kh«ng kÐm
phÇn quan träng. DÞch vô tö vÊn nµy cã thÓ ®öîc tµi trî theo mét ng©n
s¸ch hç trî kü thuËt, cung cÊp th«ng qua mét quü tÝn th¸c cña IFC.
• Chöa cã mét hÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh cho viÖc thµnh lËp quü.
Cho ®Õn nay, vÉn chöa cã luËt hoÆc quy ®Þnh nµo ®iÒu chØnh c¸c tæ chøc
tµi chÝnh phi ng©n hµng hoÆc c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm, do vËy vÉn cÇn
ph¶i cã nh÷ng sù phª chuÈn ®Æc biÖt. Nh÷ng phª chuÈn ®Æc biÖt nµy cÇn
ph¶i xem xÐt ®Õn mét sè vÊn ®Ò phøc t¹p, ch¼ng h¹n c¸c vÊn ®Ò thuÕ, vµ
do vËy cã thÓ mÊt nhiÒu thêi gian.
• ThiÕu mét khu«n khæ qu¶n lý c«ng ty. HiÖn nay, c¸c quy chÕ ph¸p lý
vµ quy chÕ kÕ to¸n ®iÒu chØnh viÖc ®iÒu hµnh c¸c c«ng ty vÉn kÐm ph¸t
triÓn. VÝ dô tho¶ thuËn cña cæ ®«ng Ýt khi ®öîc sö dông vµ chØ mét sè Ýt
Kïët luêån vaâ kiïën nghõ
27
c«ng ty cho tiÕn hµnh kiÓm to¸n thöêng xuyªn. §©y kh«ng chØ lµ mét vÊn
®Ò vÒ quy ®Þnh mµ cßn lµ vÊn ®Ò thùc hµnh; nhö ®· ®Ò cËp trong c¸c phÇn
tröíc, m«i tröêng kinh doanh kh«ng khuyÕn khÝch c¸c c«ng ty ho¹t ®éng
trªn c¬ së minh b¹ch vµ c«ng khai. Mét khi ®· thµnh lËp mét c«ng ty vèn
m¹o hiÓm th× cÇn ph¶i x©y dùng c¸c thñ tôc h÷u hiÖu ®Ó ®¶m b¶o gi¸m
s¸t c¸c c«ng ty nhËn ®Çu tö.
• Lµm thÕ nµo ®Ó x©y dùng c¬ cÊu quü mét c¸ch tèi öu, xÐt theo tÝnh
chÊt thÞ tröêng. C¸c chuyªn gia qu¶n lý quü sÏ ph¶i ®öa ra mét sè c¸c
quyÕt ®Þnh vÒ c¬ cÊu vµ chiÕn löîc, ®ã lµ:
- Träng t©m ®Çu tö; quü nªn theo höíng chñ ®éng
- Thêi gian ho¹t ®éng cña quü
- Cã t¸ch biÖt quü nµy khái c¸c nhµ qu¶n lý quü kh«ng
- C¬ cÊu tæ chøc (sÏ cã mét héi ®ång thÈm ®Þnh ®Çu tö néi bé hoÆc bªn
ngoµi)
- Møc phÝ qu¶n lý
- C¬ chÕ khuyÕn khÝch c¸c nh©n viªn ®iÒu hµnh quü
Nh÷ng quyÕt ®Þnh nµy sÏ ®öîc ®öa ra sau khi mét sè vÊn ®Ò c¬ b¶n liªn
quan ®Õn hÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh, c¸c nhµ ®Çu tö, sù hç trî tõ c¸c tæ chøc tµi
chÝnh quèc tÕ vµ sù ra ®êi cña thÞ tröêng chøng kho¸n ®· ®öîc gi¶i quyÕt.

29
I. C¸c bÖíc tiÕp theo
Böíc 1: LiÖu MPDF/IFC cã muèn tiÕp tôc n÷a kh«ng ?
Trªn c¬ së tæng quan nµy, MPDF vµ/ hoÆc IFC cã cho r»ng cã c¬ héi cho ý
töëng vÒ quü néi ®Þa kh«ng? NÕu cã, th× c¸c tæ chøc nµy cã muèn tiÕp tôc tiÕn
hµnh kh«ng vµ liÖu cã thÓ huy ®éng ®öîc nguån vèn cÇn thiÕt ®Ó thùc hiÖn kh«ng?
Böíc 2: Nghiªn cøu kh¶ thi. Mét nghiªn cøu kh¶ thi sÏ liªn quan tíi c¸c
khÝa c¹nh sau:
• Kh¶o s¸t 10 nhµ ®Çu tö tiÒm n¨ng cña ViÖt Nam: Cuéc kh¶o s¸t sÏ x¸c
®Þnh liÖu cã c¸c tæ chøc trong nöíc cã tiÒn ®Ó ®Çu tö hay kh«ng vµ hä sÏ
s½n sµng ®Çu tö trong nh÷ng ®iÒu kiÖn nµo, löîng vèn hä cã thÓ ®Çu tö lµ
bao nhiªu.
• Th¶o luËn s¬ bé víi c¸c tæ chøc tµi chÝnh quèc tÕ: V× tÝnh chÊt tiªn
phong cña ®Ò ¸n nªn sÏ rÊt cÇn ®Õn sù hç trî cña mét hoÆc vµi tæ chøc
quèc tÕ. Bªn c¹nh viÖc cÊp mét löîng vèn h¹t gièng (ch¼ng h¹n 30%
tæng gi¸ trÞ quü) c¸c tæ chøc quèc tÕ cßn cã thÓ cung cÊp c¸c hç trî kü
thuËt cÇn thiÕt cho viÖc thµnh lËp vµ khëi ®éng quü. Nghiªn cøu nªn chØ
râ møc ®é mµ c¸c tæ chøc tµi chÝnh thÓ hiÖn sù quan t©m cña hä tíi viÖc
tham gia quü.
• Kh¶o s¸t c¸c c«ng ty trong nöíc ®Ó ®¸nh gi¸ cÇu vÒ vèn: Cuéc kh¶o s¸t
sÏ ®öîc thùc hiÖn bëi mét c«ng ty tö vÊn trong nöíc nh»m x¸c ®Þnh tÝnh
chÊt vµ møc cÇu vèn m¹o hiÓm ë cÊp doanh nghiÖp vµ c«ng ty cæ phÇn
ho¸.
• §¸nh gi¸ s¬ bé vÒ c¸c chuyªn gia qu¶n lý cao cÊp tiÒm n¨ng cña ViÖt
Nam: Thµnh c«ng cña quü, tíi mét møc ®é nµo ®ã, sÏ phô thuéc vµo
tr×nh ®é cña c¸c chuyªn gia qu¶n lý cao cÊp ViÖt Nam. Hä sÏ gióp ®¶m
b¶o vèn tõ c¸c nhµ ®Çu tö trong nöíc vµ hä sÏ lµ nh÷ng ngöêi quan träng
trong viÖc ph¸t triÓn hÖ thèng giao dÞch vµ quan hÖ vµ trong viÖc theo dâi
ho¹t ®éng cña quü. Nªn tiÕn hµnh viÖc ®¸nh gi¸ c¸c øng cö viªn tiÒm
n¨ng trong giai ®o¹n ®Çu cña qu¸ tr×nh, thêi ®iÓm møc ®é ch¾c ch¾n cña
®Ò ¸n chöa cao, th× ®iÒu quan träng lµ kh«ng nªn ®öa ra c¸c ®ßi hái qu¸
cao vÒ n¨ng lùc cña chuyªn gia.
• Thêi gian biÓu cho sù ra ®êi cña mét thÞ tröêng chøng kho¸n: XÐt tíi
30
tÇm quan träng cña mét thÞ tröêng chøng kho¸n ho¹t ®éng ®óng chøc
n¨ng ®èi víi sù thµnh c«ng cña quü vöën m¹o hiÓm, nghiªn cøu ph¶i
nªu ®öîc râ rµng vÒ thêi gian thÞ tröêng chøng kho¸n sÏ b¾t ®Çu ho¹t
®éng vµ nãi râ c¸ch thøc Quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ phèi hîp víi thÞ tröêng
chøng kho¸n.
• Tö vÊn tõ mét luËt sö nh»m x¸c ®Þnh c¬ cÊu ph¸p lý: V× thiÕu c¸c quy
®Þnh ph¸p lý cô thÓ vÒ c¸c tæ chøc tµi chÝnh phi ng©n hµng, nªn ý kiÕn tö
vÊn ph¸p lý vÒ sù lùa chän mét c¬ cÊu ph¸p lý cho quü néi ®Þa vµ c«ng ty
qu¶n lý quü lµ rÊt cÇn thiÕt. Trong ý kiÕn tö vÊn cÇn nªu bËt c¸c khÝa
c¹nh cña viÖc thµnh lËp cÇn cã sù chÊp thuËn ®Æc biÖt.
• §iÒu tra c¸c vÊn ®Ò thuÕ víi c¸c kÕ to¸n viªn: Quü vµ c¸c nhµ ®Çu tö cña
quü cã thÓ ph¶i chÞu hai lÇn tr¸ch nhiÖm thuÕ thu nhËp vèn, lÇn thø nhÊt
lµ khi hä b¸n c¸c cæ phiÕu hä n¾m gi÷ cña c¸c c«ng ty nhËn ®Çu tö vµ lÇn
thø hai lµ khi quü hoµn l¹i sè tiÒn cho c¸c nhµ ®Çu tö. c¸c nöíc l©n
cËn, ch¼ng h¹n nhö Malaysia, trong tröêng hîp nµy cã cho miÔn thuÕ.
C¸c chuyªn gia thuÕ còng cÇn ph¶i x©y dùng mét m«i tröêng thuÕ nhö
vËy ë ViÖt Nam vµ nªu râ xem cã ¸p dông h×nh thøc miÔn thuÕ cô thÓ
hay kh«ng. Mét vÊn ®Ò n÷a liªn quan tíi thuÕ cÇn ph¶i ®iÒu tra lµ tr¸ch
nhiÖm nép thuÕ c¸ nh©n cña c¸c nh©n viªn ®iÒu hµnh quü ®èi víi kho¶n
tiÒn thöëng ho¹t ®éng, mét th«ng lÖ trong ngµnh vèn m¹o hiÓm. ChÕ ®é
thuÕ thu nhËp c¸ nh©n ®èi víi c¸c c«ng d©n ViÖt Nam lµ rÊt kh¾t khe khi
møc lö¬ng cao h¬n so víi møc lö¬ng c¬ b¶n.
• Th¶o luËn s¬ bé víi c¸c c¬ quan thÈm quyÒn liªn quan: Dùa trªn ý kiÕn
cña luËt sö, cÇn ph¶i gÆp gì c¸c c¬ quan thÈm quyÒn cã liªn quan ®Ó th¶o
luËn vÒ c¸c vÊn ®Ò vÒ thµnh lËp vµ c¸c phª chuÈn ®Æc biÖt cÇn thiÕt. Cã
thÓ ph¶i th¶o luËn c¸c vÊn ®Ò nµy víi Ng©n hµng Nhµ nöíc, Bé Tµi chÝnh,
Uû ban Chøng kho¸n Nhµ nöíc, V¨n phßng ChÝnh phñ.
• Ph¸t triÓn mét phö¬ng ¸n kinh doanh: KÕt qu¶ cña nghiªn cøu kh¶ thi sÏ
lµ mét v¨n kiÖn dù ¸n bao gåm tÊt c¶ c¸c vÊn ®Ò trªn vµ nªu chi tiÕt vÒ
mét phö¬ng ¸n kinh doanh. §©y sÏ lµ mét tµi liÖu cÇn thiÕt ®Ó giµnh ®öîc
sù cam kÕt vµ nhÊt trÝ tõ phÝa c¸c nhµ ®Çu tö tiÒm n¨ng, c¸c c¬ quan thÈm
quyÒn vµ c¸c tæ chøc tµi chÝnh quèc tÕ.
Böíc 3. C¸c vÊn ®Ò thµnh lËp.
Gi¶ sö nghiªn cøu kh¶ thi ®· thu hót ®öîc nh÷ng sù hç trî cÇn thiÕt, c¸c
31
böíc tiÕn tíi thµnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ lµ:
• T×m kiÕm c¸c chuyªn gia qu¶n lý quü cao cÊp vµ ®éi ngò c¸c chuyªn gia
qu¶n lý ngöêi ViÖt Nam.
• T×m kiÕm c¸c chuyªn gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã kinh nghiÖm ®Ó tö
vÊn vµ hç trî cho ®éi ngò c¸c chuyªn gia qu¶n lý.
• X¸c ®Þnh c¬ cÊu vµ chiÕn löîc cña quü vµ phö¬ng ¸n kinh doanh.
• B¾t ®Çu huy ®éng vèn.
33
Phô lôc 1
Ö
Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngµy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn

C¬ cÊu quü
Sè kho¶n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè löîng c¸c nhµ chuyªn m«n
Träng t©m ®Çu tö
C¸c trë ng¹i ®· gÆp


C¸c dù ¸n ®Çu tö
Beta Vietnam vµ Beta Mekong
Indochina Asset Managemant
80 triÖu ®«la Mü
50 triÖu ®«la Mü
1993 vµ 1994
Chñ yÕu lµ c¸c tæ chøc ®Çu tö ch©u u,
phÇn cßn l¹i lµ cña Mü vµ ch©u
Quü d¹ng ®ãng ®öîc niªm yÕt t¹i
Dublin.
17
0
4 ngöêi (1 ë B¨ng Cèc vµ 3 ngöêi ViÖt
Nam)
C¸c dù ¸n ®Çu tö gi¸ trÞ 1-5 triÖu ®«la
Mü vµo cæ phiÕu thiÓu sè cña c¸c c«ng
ty nöíc ngoµi qu¶n lý. Tr¸nh ®Çu tö vµo
c¸c c«ng ty ®ang h×nh thµnh vµ c¸c c«ng
ty trong nöíc.
• ThiÕu c¸ch thøc ®Ó thu håi ®Çu tö.
• ThiÕu tÝnh minh b¹ch.
• Qu¸ Ýt chuyªn gia giái trong nöíc.
Apex International Ltd.
Anziol
Iddison Group Viet Nam
Indotel
Vietnam Industrial Investment
Frontier Petroleum
C«ng ty s¶n phÈm x©y dùng
Indochina Finance
34
C«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n nöíc hoa
qu¶ Indochina
Kh¸ch s¹n vµ khu nghØ Beta
C©u l¹c bé G«n Palace §µl¹t vµ C©u l¹c
bé G«n Phan ThiÕt
C«ng ty traách nhiÖm h÷u h¹n gi¶i trÝ
Mª C«ng.
Bio Asia
Beta Vietnam Textile Industries Ltd.
Vina Taxi Ltd.
Greater Indochina Investment Ltd.
Indochina Leasing


Löu ý: Danh môc dù ¸n ®Çu tö kh«ng tÝnh ®Õn ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty kh«ng ho¹t
®éng ë ViÖt Nam, kh«ng bao gåm c¸c chøng kho¸n nî hiÖn quü ®ang n¾m gi÷.











35
Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngµy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn
C¬ cÊu quü
Sè dù ¸n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè löîng c¸c nhµ chuyªn m«n
Träng t©m ®Çu tö
C¸c trë ng¹i ®· gÆp


C¸c dù ¸n ®Çu tö
Vietnam Enterprise Investment Ltd.
Dragon Capital Ltd.
27,5 triÖu ®«la Mü
18,6 triÖu ®«la Mü
1994
C¸c tæ chøc ®Çu tö ë ch©u ¢u, Mü vµ ch©u

Quü d¹ng ®ãng, ®öîc niªm yÕt ë Dublin
10 (6 vµo c¸c c«ng ty trong nöíc) chiÕm
75 % vèn ®· ®Çu tö.
0
C¸c chuyªn gia nöíc ngoµi vµ 3 ngöêi ViÖt
Nam (10 nh©n viªn cã liªn quan kh¸c).
C¸c dù ¸n ®Çu tö gi¸ trÞ 0,5 -2 triÖu ®«la
Mü vµo tèi ®a 30% cæ phÇn. §ang tËp
trung h¬n n÷a vµo c¸c c«ng ty trong nöíc.
• ThiÕu kªnh thu håi vèn ®Çu tö.
• ThiÕu vèn ®Çu tö.
• M«i tröêng chÕ ®Þnh kh«ng æn ®Þnh.
Ng©n hµng cæ phÇn thö¬ng m¹i ngoµi quèc
doanh (VP Bank)
C«ng ty c¬ ®iÖn l¹nh
Commercial Property
Vietnam Industrial Investment
Cµ phª §akman
Ng©n hµng Thö¬ng m¹i ch©u
C«ng ty X©y dùng TOGI
Thanh My
Xim¨ng ViÖt - Trung
TÊm lîp ®Æc biÖt
36

Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngµy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn
C¬ cÊu quü
Sè dù ¸n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè löîng c¸c nhµ chuyªn m«n
Träng t©m ®Çu tö
C¸c trë ng¹i ®· gÆp


C¸c dù ¸n ®Çu tö










Vietnam Frontier
Finansa
50 triÖu ®«la Mü
30 triÖu ®«la Mü
1994
C¸c tæ chøc ®Çu tö ë Mü, ch©u ¢u vµ NhËt
B¶n.
Quü d¹ng ®ãng, ®öîc niªm yÕt ë Dublin
9
1 (cæ phiÕu cña c«ng ty khai th¸c vµng,
niªm yÕt nhöng kh«ng b¸n).
4 (2 ngöêi ë B¨ng Cèc, 2 ngöêi ë ViÖt
Nam)
C¸c dù ¸n ®Çu tö gi¸ trÞ 1-5 triÖu ®«la Mü
vµo c¸c doanh nghiÖp cã vèn nöíc ngoµi
®Çu tö vµ c¸c c«ng ty liªn doanh cã ngöêi
nöíc ngoµi qu¶n lý. Öu tiªn c¸c c¸c c«ng
ty cã nguån thu ngo¹i tÖ m¹nh.
• C¸c c«ng ty trong nöíc thiÕu vèn,
c«ng nghÖ vµ ho¹t ®éng marketing kÐm
• ThiÕu c¸ch thu håi ®Çu tö
• C¸c c¬ héi gi¶m ®i lµm ho¹t ®éng kinh
doanh ®ang bÞ thu hÑp.
TËp ®oµn Barlile
Northbridge Communities
Indotel
Indochina Building Supplies
Viet Nam Industrial Investment
Tuk Tuk Viet Nam
C«ng ty XD thuû ®iÖn Qu¶ng Nam-§µ
N½ng
Ng©n hµng Thö¬ng m¹i Cæ phÇn Hµng h¶i
S©n g«n Indochina
37
Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngµy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn

C¬ cÊu quü
Sè dù ¸n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè löîng c¸c nhµ chuyªn m«n
Träng t©m ®Çu tö


C¸c trë ng¹i ®· gÆp





C¸c dù ¸n ®Çu tö









Vietnam Fund
Vietnam Fund Management Com.
51 triÖu ®«la Mü
42 triÖu ®«la Mü
1991
Chñ yÕu lµ c¸c tæ chøc ®Çu tö ë ch©u ¢u,
mét sè ë Mü vµ Australia.
Quü d¹ng ®ãng, ®öîc niªm yÕt ë Dublin.
11 (6 vµo c¸c c«ng ty trong nöíc).
2
6 chuyªn gia vµ 4 ngöêi ViÖt Nam.
C¸c dù ¸n ®Çu tö trªn 1 triÖu ®«la Mü vµo
c¸c c«ng ty trong nöíc vµ liªn doanh, öu
tiªn c¸c c«ng ty trong khu vùc xuÊt khÈu
cã kim ng¹ch 4-10 triÖu ®«la Mü.
• ThiÕu th«ng tin vµ tÝnh minh b¹ch tõ
c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö.
• Tû lÖ ®ßn bÈy (nî trªn vèn gãp) cña
c¸c c«ng ty trong nöíc cao.
• Nh÷ng h¹n chÕ theo tho¶ thuËn cña c¸c
cæ ®«ng lµ ®iÒu xa l¹ ®èi víi c¸c nhµ
qu¶n lý trong nöíc.
Dragon Properties Asia Holdings
Anglo - Vietnam Sugar Investment
C«ng ty Huy Hoµng
C«ng ty X©y dùng ViÖt Hoa
Ng©n hµng Thö¬ng m¹i Cæ phÇn ngoµi
quèc doanh.
VF-CGZ
C«ng ty Hun San
Ng©n hµng Hµng h¶i
Johnson Suisse (Ch©u )
Agravina
38
Ng©n hµng Thö¬ng m¹i ch©u
Phô lôc 2
Thêi gian biÓu t¹m thêi
NhiÖm vô
Th¶o luËn víi IFC ®Ó ®¸nh gi¸ sù quan t©m
Nghiªn cøu kh¶ thi (xem phÇn C¸c böíc tiÕp theo).
IFC/IFI thÓ hiÖn sù ®ång ý tµi trî
Giíi thiÖu cho c¸c nhµ ®Çu tö tiÒm n¨ng
GÆp gì c¸c nhµ ®Çu tö
C¸c nhµ ®Èu tö ®ång ý trªn nguyªn t¾c
H×nh thµnh c¸c thùc thÓ ph¸p lý
Xin chÊp thuËn chÝnh thøc.
S¾p xÕp hËu cÇn (trô së, nh©n viªn cÊp döíi).
Kho¸ sæ quü lÇn thø nhÊt
Thêi gian (th¸ng, tõ
th¸ng 0)
0
0-3
4
7-9
9-11
10-13
12-18?
12-18?
14-18
19
Löu ý:
1- V× c¬ cÊu ph¸p lý cña quü néi ®Þa chöa ®öîc kiÓm chøng, nªn thêi gian cho
qu¸ tr×nh phª chuÈn lµ chöa ch¾c ch¾n. §¸nh gi¸ vÒ vÊn ®Ò nµy cã thÓ ®öîc thùc
hiÖn sau khi hoµn thµnh nghiªn cøu kh¶ thi. Cã thÓ nªn b¾t ®Çu qu¸ tr×nh xin phª
chuÈn sím h¬n so víi thêi gian biÓu.
2- Trong khi tiÕn hµnh qu¸ tr×nh, th«ng thöêng cã sù c©n nh¾c l¹i nhiÒu lÇn gi÷a
c¸c nhµ ®Çu tö vÒ c¬ cÊu vµ triÓn väng. Trong tröêng hîp nµy, qu¸ tr×nh phª chuÈn
cã thÓ dÉn tíi c¸c söa ®æi vÒ c¬ cÊu trong ®ã cÇn cã sù trao ®æi thªm víi c¸c nhµ
39
®Çu tö.