Đề tài:

PHÂN TÍCH VÀ GIAO DỊCH CẶP CỔ PHIẾU ĐỒNG LIÊN KẾT

TRONG BỐI CẢNH COVID-19
Thông tin nhóm tác giả:

 Ths. Trần Gia Tùng – Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
 Trần Thùy Trang – Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
 Email: trangtran65.k44@st.ueh.edu.vn

Tóm tắt đề tài

Bài nghiên cứu này được thực hiện với trọng tâm: dựa trên khuôn khổ về đồng liên kết và các kiến
thức tài chính, chứng khoán liên quan để xác định mối quan hệ “cùng chuyển động” về giá của các
loại cổ phiếu (ở đây được mô hình hóa là đồng liên kết) với mục đích tận dụng cơ hội sinh lợi, đồng
thời hạn chế rủi ro khi thị trường được dự đoán sẽ có thay đổi đáng kể do ảnh hưởng từ dịch bệnh.
Qua bài viết cũng cung cấp một số kiến thức cần thiết về phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật hỗ trợ
cho nhà đầu tư ra quyết định. Từ dữ liệu thực nghiệm sau khi kiểm tra nhóm tác giả tìm được 2 cặp
VNM – MSN và SJS – TCB tồn tại một mối quan hệ đồng liên kết trong thời gian dài và sau đó xuất
hiện phân kì lớn. Tiến hành phân tích và đánh giá thông tin từ các cặp cổ phiếu này, kết quả cuối
cùng cho thấy khả năng thu về lợi nhuận cao, đồng thời giảm thiểu rủi ro so với khi nhà đầu tư thực
hiện giao dịch riêng lẻ trên từng cổ phiếu giữa bối cảnh thị trường đầy biến động khi chịu ảnh
hưởng từ dịch Covid-19. Dữ liệu thực nghiệm là giá đóng cửa cổ phiếu từ ngày 02/01/2020 đến
01/10/2021 trên trang investing.com.

Từ khóa: Covid-19, đồng liên kết, giao dịch cổ phiếu theo cặp, phân tích kỹ thuật, quy luật cung
cầu

1
1. Giới thiệu
1.1 Bối cảnh đề tài

Theo ghi nhận từ Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam, 129,564 tài khoản nhà đầu tư cá nhân
được mở mới trong tháng 10/2021, tương đương mỗi ngày có 4,200 tài khoản chứng khoán ra đời,
tăng 13% so với tháng trước đó. Số lượng tài khoản mới trong tháng 10 chỉ đứng tháng 6 với con số
kỷ lục 140,054. Tại Việt Nam, kể từ đầu năm đến nay số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán lũy
kế tăng thêm 1,090,602 tài khoản (gấp 2,75 lần cả năm 2020).

Giữa bối cảnh Covid-19 và các chỉ thị giãn cách xã hội, nền kinh tế có nhiều biến chuyển. Đặc biệt
là dòng tiền nhàn rỗi được đổ dồn vào thị trường chứng khoán. VN-Index liên tiếp đạt đỉnh cao lịch
sử, đóng cửa phiên giao dịch ngày 3/11, tổng giá trị giao dịch trên thị trường ghi nhận gần 52,000 tỉ
đồng, tương đương hơn 2,2 tỉ USD, cao gấp 1,4 lần phiên trước và cao nhất trong vòng 21 năm lịch
sử thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động (kỷ lục thanh khoản cao kỷ lục trước đó là
38.350 tỉ đồng trong phiên giao dịch ngày 20/8).

1.2 Lý do chọn đề tài

Một trong những đặc điểm phổ biến của con người là ưa thích lợi nhuận và không thích rủi ro các cá
nhân tham gia thị trường thông thường đều mong muốn gia tăng tài sản của họ nhằm nắm giữ các tài
sản có tỷ suất sinh lời cao nhất có thể - nhưng tỷ suất sinh lời cao thường đi kèm với rủi ro lớn hơn,
cho nên họ tìm cách sao cho danh mục đầu tư của mình đạt được một mức lợi nhuận như mong
muốn với một mức rủi ro có thể chấp nhận được. Mặc dù thị trường chứng khoán chứa đựng rủi ro,
song nó còn cung cấp cách thức để đối phó với những rủi ro này bằng cách kết hợp các phương thức
giao dịch dựa trên lý thuyết toán - thống kê, kinh tế lượng. Một khái niệm nền tảng trong thị trường
chứng khoán cũng như các thị trường tài chính khác như phái sinh chính là kinh doanh chênh lệch
giá (arbitrage), phương thức nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro do biến động giá cả trên thị trường.

Giao dịch theo cặp (pairs trading) là một dạng đơn giản và phổ biến nhất của giao dịch chênh lệch
giá được các quỹ đầu cơ áp dụng rộng rãi để tạo ra lợi nhuận bằng cách mua chứng khoán được định
giá thấp trong khi bán chứng khoán được định giá cao. Nó liên quan đến việc xác định các cặp tài
sản được cho là có một mối quan hệ tương quan với nhau trong dài hạn và được thực hiện trong điều
kiện trung lập với thị trường.

2
Trong bài nghiên cứu dưới đây, tác giả đã lấy thông tin có được từ việc tìm hiểu mối quan hệ đồng
liên kết giữa các chuỗi thời gian dựa trên nền tảng lý thuyết của Engle-Granger làm yếu tố chính ảnh
hưởng đến việc xây dựng và đề xuất chiến lược giao dịch cho danh mục của một số công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chúng ta có thể dùng các thông tin có được từ việc phân tích
cơ bản dựa trên khuôn khổ đồng liên kết để xem xét một Chiến lược giao dịch theo cặp thông qua
các chỉ báo kỹ thuật, phân tích cơ bản. Đưa ra cho các nhà đầu tư cái nhìn hoàn thiện hơn khi muốn
tạo ra một danh mục đầu tư hiệu quả: mua và bán một loại chứng khoán hoặc các chứng khoán
tương tự nhau hay có một mối quan hệ tương quan với nhau trong ngắn và dài hạn, được thực hiện
trong điều kiện trung lập với thị trường, từ đó tận dụng được cơ hội sinh lợi từ sự chênh lệch giá và
phòng ngừa rủi ro do biến động giá cả trên thị trường.

2. Cơ sở lý thuyết. Sơ lược về các nghiên cứu gần đây

Chúng ta đều biết rằng các chuỗi thời gian đồng liên kết là một trong những nghiên cứu quan trọng
của Robert Engle và Clive Granger, hai vị này cùng được Nobel Prize 2003. Trong quyển
“Introductory Econometrics: A Practical Approach (2nd Edition)" của Hamid R. Seddighi có viết:
“Cointegration analysis is perhaps the most signficant development in econometrics since the mid
1980s. In simple words, cointegration analysis refers to groups of variables that driff together,
although each is individually non-stationary in the sence that they tend upwards or downwards over
time. This common drifting of variables makes linear relationships between these variables exist
over long period of time, thereby giving us insight into equilibrium relationships of economic
variables.” Với những đặc tính nêu trên, có thể lý giải tại sao phương pháp tiếp cận theo
Cointegration rất được ưa chuộng để áp dụng cho chiến lược giao dịch theo cặp.

Vào thời gian đầu những năm 1980s, một nhóm chuyên gia làm việc cho Morgan Stanley, trong đó
có Gerry Bamberger, thực hiện một chiến lược đặc biệt – chiến lược giao dịch theo cặp, sau đó được
Nunzio Tartaglia, cũng làm việc trong Morgan Stanley, phổ biến. Evan G. Gatev và cộng sự (2006)
nghiên cứu chiến lược giao dịch theo cặp đơn giản (phương pháp khoảng cách với giá được chuẩn
hóa) áp dụng cho thị trường Hoa Kỳ trong thời gian dài với 20 cặp cổ phiếu được chọn, và nhận thấy
top 5 cặp cổ phiếu có khả năng sinh lợi khá ổn định vào khoảng 11%. G. Vidyamurthy (2004) thiết
lập khuôn khổ để tiếp cận theo phương pháp cointegration cho chiến lươc giao dịch theo cặp, trình
bày chi tiết trong sách [2]. Tuy nhiên trước đó, Alexander (2002) có xem xét tiêu chí cointegration
cho bài toán xây dựng danh mục đầu tư tối ưu. Elliott (2005) sử dụng mô hình Gauss – Markov liên
tục, tiếp cận theo phương pháp stochastic spread. Bertram (2010), giả định rằng giá của cổ phiếu
3
tuân theo quá trình Ornstein – Uhlenbeck, và giả quyết bài toán tối đa hóa kỳ vọng của lợi nhuận.
Jacobs và Weber (2014) nghiên cứu thị trường Hoa Kỳ và 34 thị trường quốc tế, dẫn chứng cho thấy
lợi ích từ chiến lược giao dịch theo cặp với cách tiếp cận khoảng cách là không ổn định theo thời
gian. Lukasz T. Gatarek (2014) nghiên cứu chiến lược giao dịch theo cặp theo cách tiếp cận Bayes
để mô phỏng, ước lượng rủi ro và dự đoán tỷ số ổn định của giá cổ phiếu. Gần đây, dựa trên các giả
thiết về mô hình do Bertram thiết lập (2010), cùng với đề xuất riêng phương pháp tính toán, ước
lượng rủi ro, Vladimir Holý và cộng sự (2021) đã xem xét và giải quyết các vấn đề về tối đa hóa lợi
nhuận và hạn chế rủi ro cho chiến lược giao dịch theo cặp. Simao Moraes Sarmento ([1]. 2021), đề
xuất tiêu chí chọn cặp và thực hiện với mô hình dự báo và thuật toán machine learning.

Chúng tôi cho rằng không cần thiết lặp lại ở đây các định nghĩa, định lý liên quan đến khái niệm
đồng liên kết vì các kiến thức này đã có sẵn trong các giáo trình kinh tế lượng.

3. Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu là giá đóng cửa của các cổ phiếu, tình hình hoạt động và các chỉ số tài chính của các doanh
nghiệp liên quan. Nhóm tác giả đã tiến hành theo dõi diễn biến giá cả hằng ngày, đồng thời kết hợp
với những công cụ phân tích kỹ thuật từ các trang như Investing.com và Fireant để hỗ trợ cho việc
phân tích và đưa ra quyết định đầu tư.

Về phương diện mô hình hóa, có nhiều cách tiếp cận ý tưởng đặc biệt này, chẳng hạn phương pháp
khoảng cách, quá trình ngẫu nhiên, copula,... Nhóm tác giả chọn phương pháp Cointegration,
phương pháp tiếp cận này được nhiều nghiên cứu xem là phù hợp: Vidyamurthy (2004), Zhe Huang
(2018),…

Có nhiều kiểm định về tính đồng liên kết, nhóm nghiên cứu sử dụng kiểm định Phillips – Ouliaris,
được giới thiệu trong R Programming and Its Applications in Financial Mathematics (2018). Và
chính chúng tôi khi áp dụng cũng thấy có hiệu quả rất đặc biệt.

Từ dữ liệu thực nghiệm sau khi kiểm tra tác giả tìm được 2 cặp cổ phiếu VNM – MSN và SJS –
TCB tồn tại một mối quan hệ đồng liên kết trong thời gian dài và sau đó xuất hiện phân kì lớn. Các
chỉ báo được sử dụng bao gồm Bollinger Bands (BB), Relative Strength Index (RSI), Moving
Average Convergence Divergence (MACD) hỗ trợ cho việc ra quyết định và chiến lược giao dịch
phù hợp.

4
4. Các kết quả thực tế - Thảo luận
4.1 Cổ phiếu MSN và VNM

Hình 4. 1 Top 10 cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường
(Nguồn: Vietstock)

Qua kết quả tổng hợp 10 cổ phiếu có chỉ số tài chính lớn nhất trên thị trường hiện nay, sơ bộ có thể
thấy được VNM và MSN lần lượt chiếm các vị trí 6 và 8 trên bảng xếp hạng này. Giá trị vốn hóa
của VNM là 187,260 tỷ đồng, còn ở MSN con số này được ghi nhận ở mức 171,768 tỷ đồng. Vốn
hóa thị trường cao cho thấy quy mô doanh nghiệp lớn, cổ phiếu có tính thanh khoản cao và độ rủi ro
thấp. Việc đầu tư vào cổ phiếu của một doanh nghiệp lớn thường không mang lại nhiều lợi nhuận
nhưng về lâu dài thì sự tăng trưởng giá khá ổn định và được chi trả cổ tức tương ứng.

Tuy nhiên nếu quan sát các chỉ số như P/E và P/B, chúng ta nhận thấy một quan ngại khi giá trị của
các chỉ số này lớn hơn rất nhiều so với trung bình của thị trường. Cụ thể, P/E của VNM và MSN lần
lượt là 18.78 và 138.05. Nhưng hãy nhìn sang giá trị của EPS, ở VNM giá trị này có xu hướng giảm
trong những năm gần đây. Chỉ số EPS của VNM ghi nhận vào cuối 2020 đạt mức 6.112, tuy nhiên
vào thời điểm trên thì giá trị này chỉ còn 4.77. Đây cũng là nguyên nhân lý giải cho việc P/E của
VNM tăng lên đến con số 18.78. Ngoài ra, ta thấy VNM có P/B cực kì cao – bởi vì giá trị thương
hiệu của Vinamlik rất lớn. Cùng sử dụng 1 dây chuyền sản xuất, tuy nhiên Vinamilk có thể bán
được nhiều hơn và nhanh hơn, giá cả đắt hơn. Đó là tài sản vô hình mà VNM sở hữu. Nếu sử dụng
P/B để định giá VNM sẽ rất không khả quan, do tài sản vô hình rất khó đong đếm. Theo một số
nhận định từ các nhà phân tích chứng khoán, VNM đã không còn là “nàng thơ” trong mắt các nhà
đầu tư, sức hấp dẫn của VNM đã mất đi do mức tăng trưởng lợi nhuận đi ngang trong một vài năm
5
gần đây và lợi nhuận tăng trưởng âm 7.71% so với cùng kỳ trong quý II/2021. Tỷ số Nợ/Tài sản có
dấu hiệu tăng trong 2 quý đầu năm 2021. Tuy nhiên, VNM vẫn có thể đảm bảo khoản nợ này dựa
vào tổng tài sản hiện có.

Còn đối với MSN, trong khi P/E ở mức 138.05, cao nhất bảng xếp hạng, thì giá trị lợi nhuận thu
được trên mỗi cổ phần lại chỉ có 1.054. Điều này thể hiện Masan đang kinh doanh kém hiệu so với
những gì mà các nhà đầu tư kì vọng. Giá trị P/B của MSN cũng rất cao thậm chí còn cao hơn cả
VNM, trong khi thu nhập trên mỗi cổ phần lại khá thấp. Tổng hợp tất cả những điều này, một giả
thuyết đưa ra về việc MSN đang được định giá cao hơn rất nhiều so với giá trị thực của nó. Theo kết
quả hoạt động kinh doanh mà Masan cung cấp, doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp có sự tăng
trưởng nhảy vọt, con số kỷ lục được ghi nhận là 339.89% trong quý I/2021. Tỷ số Nợ/Tài sản dao
động trong mức từ 74 – 78% trong 2 quý cuối năm 2020 và 2 quý đầu năm nay. Nợ phải trả có xu
hướng tăng nhẹ, tuy nhiên nó vẫn có thể được đảm bảo thanh toán dựa trên tổng tài sản hiện có.

Từ những phân tích trên, có thể thấy nếu tiến hành đầu tư riêng lẻ trên từng cổ phiếu có chỉ số tài
chính lớn như VNM và MSN thì lợi nhuận thu về không có gì gọi là hấp dẫn. Tiến hành kiểm tra
mối quan hệ đồng liên kết trên cặp cổ phiếu MSN – VNM trong khoảng thời gian từ 01/06/2020 đến
30/06/2021, thu được kết quả:

##
## Phillips-Ouliaris Cointegration Test
##
## data: data_MSN_VNM
## Phillips-Ouliaris demeaned = -25.862, Truncation lag parameter = 2,
## p-value = 0.01817
Bảng 4. 1 Kết quả kiểm định đồng liên kết của MSN và VNM
Theo kết quả kiểm định cho thấy, ở mức ý nghĩa 5%, giá trị p-value = 0.01817 cho phép bác bỏ giả
thuyết không tồn tại mối quan hệ đồng liên kết giữa 2 chuỗi. Giữa MSN và VNM tồn tại mối quan
hệ tuyến tính trong thời gian dài và đây cũng một cơ hội để chúng ta tận dụng sự liên hệ này cho
chiến lược giao dịch theo cặp với kì vọng thu lợi từ sự chênh lệch giá của chúng trong tương lai.

Tại thời điểm trên mức chênh lệch giá đóng cửa của MSN trung bình ở mức 20,000 đồng/cổ phiếu.
Tuy nhiên hãy quan sát biểu đồ dưới đây, để xem xét một diễn biến bất thường về sự phân kỳ giữa 2
cố phiếu này.

6
 Hình 4. 2 Biểu đồ Giá đóng cửa của VNM và MSN
MSN có xu hướng vượt lên trên, trong khi VNM lại có dấu hiệu đi xuống. Mức chênh lệch cao nhất
được ghi nhận dựa trên giá đóng cửa là 63,400 đồng. Thời điểm phù hợp nhất để tiến hành giao dịch
theo cặp được xác nhận vào ngày 16/9/2021 khi sự chênh lệch giữa MSN và VNM diễn ra vô cùng
lớn. Xét các giá trị giao dịch trong quá khứ của MSN, 7 phiên trước 16/9/2021 lượng cầu theo đà
tăng và vượt mức cung trên thị trường, đẩy giá cổ phiếu lên cao. Cho đến 16/9/201 điểm cân bằng
được xác lập trong ngày. Xác suất giá cổ phiếu tuột dốc là rất lớn khi MSN tạo đỉnh vượt ra khỏi dải
trên của Bollingger Bands đồng thời chỉ báo RSI cũng ở trạng thái quá mua trên mức 70 với giá
đóng cửa là 149,800 đồng/cổ phiếu. Cao nhất thậm chí lên đến 150,000 đồng/cổ phiếu, ghi nhận
mức giá đóng cửa cao kỷ lục kể từ khi MSN lên sàn đến nay.

Hình 4. 3 Biểu đồ phân tích kỹ thuật của MSN

(Nguồn: Investing)

7
Lúc này cổ phiếu VNM giữ mức giá đóng cửa 86,400 đồng/cổ phiếu, thấp hơn rất nhiều so với các
phiên giao dịch hồi đầu năm. Nhà đầu tư có thể lựa chọn chốt lời tại phiên giao dịch ngày
16/9/2021, bán ra một lượng MSN để có thể đạt mức lợi nhuận cao nhất kể từ khi nắm giữ và mua
vào lượng tương ứng VNM cho sự kì vọng lợi nhuận trong tương lai. Chiến lược kết hợp vị thế mua
và bán lúc này nhằm mục đích tận dụng lợi thế kinh doanh chênh lệch giá và phòng ngừa rủi ro kiệt
giá. Một thời gian sau, khi chênh lệch quay trở lại mức trung bình 20,000 đồng/cổ phiếu, đóng cả
hai vị thế kì vọng mang lại cho nhà đầu tư hơn 40,000 đồng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.

Mặc khác, nếu lựa chọn bỏ qua việc tiếp tục khai thác các cơ hội đầu tư vào những doanh nghiệp lớn
như MSN và VNM với mức rủi ro và khả năng sinh lợi thấp, nhà đầu tư có thể tìm kiếm một cổ
phiếu tiềm năng thông qua nhiều các phương thức tiếp cận khác. Ví dụ, ở ngày 13/10/2021, tiến
hành lọc real-time trên nền tảng FireAnt, chúng ta thiết lập các yêu cầu để tìm kiếm một cổ phiếu có
khả năng sinh lợi cao. Đáp ứng kì vọng về các chỉ số P/E, P/B, Thị giá vốn, Tỷ lệ lãi ròng, Nợ/Vốn
CSH, ROA, thu được kết quả cổ phiếu DPM thỏa mãn tất cả các điều kiện đề ra.

Hình 4. 4 Lọc realtime ngày 13/10/2021

(Nguồn: FireAnt)

Trong năm 2020, mức giá cho một cổ phiếu DPM dao động từ 10,000 – 20,000 đồng/cổ phiếu, trung
bình 15,000 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên mức giá này đã tăng gấp đôi trong tháng 8/2021 và mức giá
cao nhất được ghi nhận tính đến 15/10/2021 đạt 43,800 đồng/cổ phiếu. Sự tăng giá này đã góp phần
thúc đẩy thu hút sự chú ý từ các nhà đầu tư. Cụ thể là trong phiên giao dịch này, lực mua bật tăng và
lấn át tâm lý bán khiến cho giá cổ phiếu vượt ra khỏi dải trên của Bollinger Bands đồng thời thiết

8
lập trạng thái quá mua đối với chỉ báo RSI. Nếu nhà đầu tư nắm giữ DPM từ ngày 12/7/2021 thì
khoảng lợi nhuận tốt nhất thu về sẽ là 24,800 đồng/cổ phiếu.

Đúng như những phân tích trước đó về DPM, cổ phiếu này đã và đang thể hiện giá trị kỳ vọng trước
đó của nhà đầu tư qua từng phiên giao dịch. Tuy nhiên, nếu so sánh giữa chiến lược đầu tư riêng lẻ
trên từng cổ phiếu và chiến lược giao dịch cổ phiếu theo cặp, chúng ta sẽ thấy một sự khác biệt rất
lớn về khả năng sinh lợi. Cụ thể, nếu nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục bằng cách tìm kiếm một cổ
phiếu có khả năng sinh lợi cao thông qua các chỉ số tài chính để giảm thiểu rủi ro thì mức sinh lợi
cao nhất có được là 24,800 đồng/cổ phiếu. Trong khi đó, nếu áp dụng chiến lược giao dịch theo cặp
đối với các cổ phiếu có chỉ số vốn hóa thị trường, P/E, P/B ở mức cao như VNM và MSN, nhà đầu
tư vẫn thu được lợi nhuận đáng kể, thậm chí mức lợi nhuận này còn cao hơn gần 2 lần so với việc
đầu tư riêng lẻ trên cổ phiếu tiềm năng như DPM. Chiến lược giao dịch theo cặp của VNM – MSN
ghi nhận mức lợi nhuận trung bình là 40,000 đồng/cổ phiếu khi sự chênh lệch giữa chúng quay về
điểm cân bằng và đóng các vị thế.

4.2 Cổ phiếu SJS và TCB

Ngoài ra, tác giả còn tìm được một cặp cổ phiếu khác tồn tại mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn
là SJS và TCB. Tiến hành kiểm định của Phillips-Ouliaris trên cặp cổ phiếu này trong khoảng thời
gian từ 2/1/2021 đến 15/7/2021, thu được kết quả như sau:

##
## Phillips-Ouliaris Cointegration Test
##
## data: data_SJS_TCB
## Phillips-Ouliaris demeaned = -28.846, Truncation lag parameter = 3,
## p-value = 0.01
Bảng 4. 2 Kết quả kiểm định Phillips-Ouliaris của SJS và TCB
Theo kết quả kiểm định cho thấy, ở mức ý nghĩa 5%, giá trị p-value = 0.01 cho phép bác bỏ giả
thuyết không tồn tại mối quan hệ đồng liên kết giữa 2 chuỗi.

Tiến hành xem xét riêng lẻ trên TCB, sự leo dốc bắt nguồn từ niềm tin của nhà đầu tư về vị thế và sự
ổn định cổ phiếu này trong 12 - 18 tháng tới. Chỉ số P/E của TCB tính đến quý II/2021 đạt mức
11.42 và trong bảng xếp hạng top 10 cổ phiếu có vốn hóa lớn nhất thị trường hiện nay thì con số này
được ghi nhận ở mức 15.02. Đồng thời tỷ lệ lợi nhận trên mỗi cổ phần có xu hướng tăng trong 4 quý
gần đây cũng thu hút được sự chú ý của các nhà đầu tư. Bảng xếp hạng này còn ghi nhận giá trị của

9
P/B đạt 2.21 cao hơn con số chung của toàn ngành là 2.13. Tỷ lệ Nợ/Tài sản luôn duy trì trên mức
80%, tuy nhiên đây là đặc điểm riêng của các cổ phiếu trong lĩnh vực ngân hàng bởi nguồn vốn phần
lớn đến từ tiền gửi của các cá nhân hay tổ chức. Vì thế sẽ không được khách quan nếu sử dụng chỉ
số P/B để định giá cho TCB.

Doanh thu và lợi nhuận của Techcombank tăng trưởng ổn định qua từng năm. Một số báo cáo phân
tích 6 tháng đầu năm cho thấy lợi nhuận trước thuế của Techcombank đạt 11.500 tỷ đồng, tăng
trưởng hơn 71% so với cùng kỳ năm trước. Tổng thu nhập hoạt động của ngân hàng đạt trên 18.100
tỷ đồng, tăng hơn 52%. Trong đó, thu nhập từ lãi chiếm 12.700 tỷ đồng, tăng 56% so với cùng kỳ và
nằm trong top cao nhất toàn ngành.

Còn đối với SJS, giai đoạn 2017-2019, CTCP Đầu tư Phát triển đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà
(Sudico) duy trì lợi nhuận trên 100 tỷ đồng. Sang năm 2020, ảnh hưởng của dịch bệnh khiến lợi
nhuận đơn vị giảm mạnh 61% xuống 42 tỷ đồng. Báo cáo tài chính kiểm toán năm 2020 của Tổng
công ty Sông Đà - CTCP, tại thời điểm 31/12/2020, vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn Tổng công ty
là hơn 5.195 tỷ đồng, trong đó gần 2.354 tỷ đồng là vay dài hạn đến hạn trả. Còn vay dài hạn là
6.363 tỷ đồng, với vay ngân hàng hơn 5.307 tỷ đồng và trái phiếu 1.040 tỷ đồng. Việc thiếu nguồn
tiền khiến Sudico nhiều lần phải dời ngày chi trả cổ tức năm 2016 và 2017 cho cổ đông. Vào cuối
năm 2020, doanh nghiệp thông báo chuyển cổ tức 2016 và 2017 sang chậm nhất cuối năm 2021. Có
thể nói tính đến hết hai quý đầu năm 2021, lợi nhuận có được từ Sudico hầu như là không có.

Xét các chỉ số tài chính, vốn hóa thị trường của SJS hiện tại là 6,970.53 tỷ đồng. Tuy nhiên, với
những con số không mấy lạc quan từ kết quả hoạt động kinh doanh, tài chính và nợ, thì ở quý
II/2021, SJS lại ghi nhận giá trị P/B ở mức 3.1 cao hơn so với trung bình chung của ngành là 2.24.
Chỉ số P/E cũng cao ngất ngưỡng trong khi thu nhập trên mỗi cổ phần lại “èo uột” ở mức vài trăm
đồng. Nếu như chấp nhận nắm giữ SJS, nhà đầu tư phải đối mặt với những rủi ro rất lớn về tính
thanh khoản của cổ phiếu này.

Xét ở góc độ tài chính và những rủi ro trên SJS đều cho kết quả bất lợi nếu tham gia đầu tư vào cổ
phiếu này. Thế nhưng khi quan sát biểu đồ về giá đóng cửa của SJS và TCB, chúng ta lại thấy một
nghịch lý về sự leo dốc của SJS ngay từ những tháng đầu năm 2021. Nếu sự tăng giá của TCB
nguyên nhân đến từ kì vọng của các nhà đầu tư về khả năng tăng trưởng của cố phiếu này trong
tương lai khi có những chiến lược kinh doanh hợp lý, doanh thu lạc quan thì sự tăng giá của SJS
nguyên nhân do đâu?

10
Tiền thân Sudico là doanh nghiệp nhà nước trực thuộc Tổng công ty Sông Ðà, được thành lập năm
2001, cổ phần hóa vào năm 2003. Thông tin thoái vốn tại SJS đã được thị trường chờ đợi từ vài năm
nay, hầu như năm nào cũng xuất hiện luồng thông tin “sắp thoái vốn” tác động ngay lên giá cổ
phiếu, nhưng sóng tăng của những năm trước không đáng kể, khác hẳn với sóng tăng lần này, áp lực
trả nợ của Tổng công ty Sông Đà được cho là tác nhân sẽ khiến cuộc thoái vốn diễn ra sớm. Cũng
chính vì vậy mà các nhà đầu tư chiến lược bằng lòng chấp nhận mức giá cao để mua sở hữu, khai
thác lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong dài hạn. Nhà đầu tư mạnh dạn “mua trước đón đầu”,
đẩy giá cổ phiếu này tăng vọt và bám sát theo đà tăng của TCB. Giá cổ phiếu SJS đã tăng gần 97.5%
kể từ đầu năm tới nay, từ mức 28,150 đồng/cổ phiếu chốt phiên 31/12/2020, lên 55,600 đồng/cổ
phiếu chốt phiên 20/5/2021. Đặc biệt, giai đoạn tăng tốc mạnh là từ đầu tháng 4 đến nay, SJS tăng
40.5% - mức sinh lợi đáng mơ ước cho nhiều nhà đầu tư ở trong thời gian hơn 1,5 tháng, thanh
khoản ở mức hơn 200,000 đơn vị/phiên.

Tuy nhiên tất cả chỉ là những kỳ vọng của nhà đầu tư mà thôi bởi ở thời điểm đó phương án thoái
vốn vẫn chưa được duyệt, nên việc đầu tư vào SJS là rất mạo hiểm. Để tối thiểu hóa rủi ro cho việc
đoán đầu “game thoái vốn”, nhà đầu tư có thể áp dụng chiến lược giao dịch theo cặp, lựa chọn nắm
giữa thêm một cổ phiếu có tính ổn định khác mà cụ thể ở đây là TCB nhằm tìm kiếm lợi nhuận bằng
sự chênh lệch giá trong tương lai của SJS và TCB nếu phương án thoái vốn được thông qua. Khoảng
thời gian trước 12/07/2021, sự chênh lệch trung bình giữa giá đóng cửa của SJS và TCB là không
đáng kể.

Tuy nhiên tại thời điểm ngày 12/7/2021, Tổng công ty Sông Đà (SJG, UPCoM: SJG) thông báo
quyết định HĐQT duyệt phương án thoái vốn đầu tư tại Công ty Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu
công nghiệp Sông Đà (Sudico, HoSE: SJS). Ngay sau khi văn bản trên được công bố, SJS tăng
mạnh trong phiên giao dịch hôm đó, bất chấp xu hướng giảm điểm mạnh của toàn thị trường, trong
đó có TCB. Đóng cửa phiên giao dịch, SJS đạt mức 60,000 đồng/cổ phiếu, tăng 5.6%. So với thời
điểm đầu năm, giá cổ phiếu này đã tăng gấp đôi và cũng chính vì thế đã dẫn đến sự chênh lệch của
SJS và TCB, khi chúng lần lượt rời khỏi vị trí cân bằng vốn có, từng bước thiết lập đỉnh và đáy cho
riêng mình theo những chiều hướng trái ngược nhau. Phiên giao dịch gày 22/9/2021, dựa vào tín
hiệu của Bollinger Bands và RSI nhà đầu tư nếu thực hiện chốt lời trên cặp cổ phiếu này sẽ thu về
mức chênh lệnh giá khoảng 15,500 đồng/cổ phiếu nếu sự chênh lệch này quay về điểm cân bằng và
đóng các vị thế.

11
 Hình 4. 5 Chênh lệch giá đóng cửa của SJS và TCB
4.3 Một số nhận xét

Có nhiều diễn giải về ý tưởng của chiến lược giao dịch theo cặp, trong phạm vi áp dụng ở đây nhóm
tác giả thiên về nhận định của Elliott (Pairs trading, 2005). Giao dịch theo cặp là một chiến lược đầu
tư được nhiều Quỹ phòng hộ sử dụng. Đề xuất xem xét hai cổ phiếu tương tự giao dịch ở mức chênh
lệch nào đó. Nếu chênh lệch mở rộng, thực hiện vị thế bán trên cổ phiếu có giá cao và vị thế mua đối
với cổ phiếu giá thấp. Khi chênh lệch thu hẹp một lần nữa đến một giá trị cân bằng nào đó, lợi nhuận
sẽ được thu về. Phương pháp này cũng có thể thu được lợi nhuận trên thị trường tài chính mất cân
bằng theo một khía cạnh nào đó.

Do đã có định ý từ đầu, nhóm nghiên cứu tập trung khai thác tập hợp các cổ phiếu được đánh giá
tích cực trong bối cảnh đặc biệt hiện nay. Việc lựa chọn công cụ và mô hình phù hợp đã giúp chúng
tôi đạt được những kết quả đặc biệt. Sự phân kỳ rõ rệt về giá giữa hai mã cổ phiếu MSN và VNM,
mà trước đó chúng có thời gian đồng liên kết khá dài từ 01/06/2020 – 30/06/2021 cho thấy:

- Rõ ràng bối cảnh thị trường đã thay đổi, cũng có thể cần có các nghiên cứu để chứng thực cụ
thể như thế nào đó. Vấn đề ở đây là nhà đầu tư cần đưa ra quyết định phù hợp để tận dụng cơ
hội sinh lợi, đồng thời hạn chế rủi ro để đem về lợi nhuận tối đa. Và đó cũng là mục đích mà
các nhà nghiên cứu mong muốn.
- Kể cả các nhà đầu tư lớn trên thế giới thường có xu hướng lựa chọn những cổ phiếu với giá
trị P/B thấp để hi vọng đạt được lợi nhuận cao. Nhưng chọn lựa này cũng có mặt trái là có
thể các cổ phiếu này không được thị trường đánh giá cao. Qua phân tích bên trên cũng cho

12
 thấy được ưu điểm của việc sử dụng chiến lược giao dịch cổ phiếu theo cặp, làm cho hoạt
động của nhà đầu tư đa dạng và phong phú hơn (khắc phục được những khuyết điểm và tận
dụng được những ưu điểm của việc đầu tư vào các cổ phiếu có P/B và vốn hóa lớn như
MSN), nâng cao khả năng tìm kiếm cơ hội sinh lợi và hạn chế rủi ro.
- Cụ thể ở ngày 16/09/2021, nhà đầu tư tiến hành bán một lượng cổ phiếu MSN với giá
149,800 đồng/cổ phiếu và mua VNM với giá 86,400 đồng/cổ phiếu. Mức chênh lệch giá
được ghi nhận là 63,400 đồng (mỗi cổ phiếu). Xét mức chênh lệch này so với giá đóng cửa
của một ngày trong thời gian đồng liên kết chẳng hạn như vào ngày 29/04/2021 của hai loại
cổ phiếu MSN và VNM đã thiết lập một tỷ lệ cao bất ngờ vào khoảng 60% và 63.7%. Đây là
tỷ lệ cao mà nhóm nghiên cứu chưa từng thấy trước đó.

Hình 4. 6 Mức độ phân kỳ của MSN và VNM

Nhà đầu tư có thể chọn lựa linh hoạt nắm giữ một phần cổ phiếu nào đó và bán một phần khác hay
chỉ giữ lại một cổ phiếu mà nhà đầu tư kì vọng mang lại nhiều lợi ích.

Sự phù hợp với những thay đổi của thị trường trên một mã cổ phiếu trong cặp, kết quả lợi nhuận thu
được đã phần nào đáp ứng mục đích hạn chế rủi ro, đem đến lợi ích cao cho nhà đầu tư. Các kết quả
khả quan tương tự cũng được tìm thấy trên cặp cổ phiếu SJS – TCB.

13
5 Kết luận và khuyến nghị

5.1 Kết luận

Bài viết tìm kiếm các chiến lược giao dịch theo cặp tối ưu trong khuôn khổ lý thuyết đồng liên kết.
Tác giả tiến hành khai thác tối đa tất cả thông tin có được từ giá đóng cửa và báo cáo phân tích liên
quan đến mối quan hệ dài hạn của các cặp chứng khoán. Từ những cơ sở lý thuyết trên, mô phỏng
một mô hình chiến lược giao dịch bằng việc xác định cặp cổ phiếu có mối quan hệ đồng liên kết, từ
đó có thể tối ưu hóa lợi nhuận mang lại thông qua ví dụ về hai cặp cổ phiếu MSN – VNM và SJS –
TCB.

Giao dịch theo cặp là một chiến lược có thể áp dụng trong cả thị trường giảm giá hay tăng giá nhờ
vào việc kết hợp vị thế mua và vị thế bán trong danh mục đầu tư. Vì giao dịch theo cặp thể hiện tính
trung lập đối với thị trường nên nó giúp phòng ngừa rủi ro kiệt giá tài chính. Nếu lĩnh vực đầu tư
trên thị trường sụp đổ (mức giá giảm), ta sẽ có lợi nhuận trên vị thế bán và một khoản lỗ trên vị thế
mua. Tuy nhiên, các chiến lược giao dịch là hoàn nguyên, giả định rằng giá sẽ quay trở lại xu hướng
cân bằng nên giao dịch theo cặp phần lớn là tự tài trợ, lợi nhuận bán khống có thể được sử dụng để
bù đắp cho vị thế mua. Khi việc giao dịch diễn ra như kì vọng, nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận và
hạn chế rủi ro thua lỗ có thể xảy ra trong quá trình đầu tư.

Như đã đề cập trước đó, không có chiến lược nào chiếm ưu thế tuyệt đối và giao dịch theo cặp cũng
không là ngoại lệ. Việc sử dụng kết hợp nhiều phương pháp khác nhau sẽ tận dụng được các ưu
điểm và khắc phục được các khuyết điểm của chiến lược giao dịch.

5.2 Kiến nghị

Giao dịch theo cặp là chiến lược tìm kiếm lợi nhuận thông qua sự chênh lệch giá của cặp cổ phiếu
trong ngắn và dài hạn. Để xây dựng một cặp cổ phiếu có thể thực hiện giao dịch phải trải qua nhiều
bước như xây dựng các tiêu chí lựa chọn, tạo các danh sách ngành nghề, phân tích kỹ thuật, thực
hiện, quản lý và đóng giao dịch. Việc thực hiện thành công các bước là yếu tố quan trọng để trở
thành một nhà đầu tư giao dịch theo cặp thành công. Giao dịch theo cặp tận dụng sự kém hiệu quả
của thị trường, vì vậy đòi hỏi thời gian thực hiện nhanh để có thể tận dụng mức chênh lệch cao hơn
trước khi các nhà đầu tư khác nhảy vào. Một trong những chìa khóa chính của giao dịch theo cặp là
tìm ra mối tương quan chặt chẽ của hai cổ phiếu và từ đó xây dựng nền tảng phân tích sâu hơn.

Các thông tin nội tại của cổ phiếu cung cấp một phần xác suất thắng cho quyết định của nhà đầu tư,
phần còn lại phụ thuộc vào bối cảnh và quy luật cung cầu trên thị trường. Một ví dụ điển hình cho

14
trường hợp này là sự tăng giá của MSN kể từ tháng 3 năm 2020 đến nay. Đây là thời điểm nền kinh
tế phải chịu ảnh hưởng nặng nề từ sự bùng phát của cơn đại dịch COVID-19. Chính sự nhạy cảm về
quy luật cung cầu đã giúp các nhà đầu tư chứng khoán thu về hơn 300% sự tăng giá từ kì vọng về
MSN khi cho đến hiện tại sức hút của MSN vẫn chưa hề có dấu hiệu hạ nhiệt.

Vào khoảng thời gian cận tháng 3/2020, giá MSN có dấu hiệu chững lại và tồn tại chiều hướng đi
xuống. Giá bắt đầu di chuyển ngang trong một khoảng thời gian dài với khối lượng cổ phiếu giao
dịch rất lớn. Trong suốt một tháng này, giá MSN luôn duy trì ở mức dưới 50,000 đồng/cổ phiếu. Cụ
thể tại ngày 13/3/2020, tổng khối lượng giao dịch lên đến hơn 18 triệu cổ phiếu với mức giá đóng
cửa 49,400 đồng.

Hình 5. 1 Khối lượng giao dịch cổ phiếu MSN trong thời kì dịch bệnh COVID-19
Một xu hướng di chuyển giá tương tự cũng xảy ra trong tháng 8 và 9 cùng năm. Tuy nhiên, nếu
tháng 3 lượng cổ phiếu giao dịch tính đến con số hàng triệu trong từng phiên thì ở hai tháng này,
mặc dù đồ thị giá di chuyển ngang nhưng khối lượng giao dịch lại ít hơn rất nhiều. Cụ thể, theo
thống kê thì tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch được ghi nhận trong tháng 3 gấp gần 1.5 lần so với
tổng khối lượng tháng 8 và 9 cộng lại. Điều này có thể được lý giải dựa trên lý thuyết về quy luật
cung cầu. Tháng 3/2020 được cho là thời điểm tích lũy của các nhà đầu đầu cơ chứng khoán khi tiến
hành mua vào một lượng lớn cổ phiếu MSN với kì vọng về sự tăng trưởng và những lợi thế mà
MSN đang nắm giữ. Cũng chính vì vậy mà một thời gian sau giá cổ phiếu bị đẩy lên rất cao, thậm
chí liên tục lập đỉnh xuyên suốt từ thời điểm bùng dịch cho đến hiện tại. Nắm bắt và hiểu rõ quy luật
cung cầu là nền tảng vững chắc cho việc ra quyết định của nhà đầu tư, giúp họ xác định chính xác
hơn về thời điểm giao dịch được xem là tối ưu nhất cho chiến lược giao dịch theo cặp cùng với sự
chênh lệch giá.

15
Sự kết hợp giữa chiến lược giao dịch theo cặp dựa vào phân tích cơ bản và các chỉ báo kỹ thuật đã
thu về những kết quả khả quan cho nhà đầu tư. Tuy nhiên không có gì là hoàn hảo, bất kì chiến lược
hay phương pháp nào cũng đều tồn tại những ưu và khuyết điểm riêng. Vì vậy, việc chúng ta cần
làm là kết hợp các phương pháp, chiến lược với nhau nhằm bổ sung những mặt thiếu sót và nâng cao
hiệu quả tối ưu hóa danh mục đầu tư. Sự kết hợp này cũng là xu hướng đang được các nhà kinh tế
học, các nhà đầu tư áp dụng ở cả thị trường trong nước và trên thế giới.

16
 TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. [1] Simão Moraes Sarmento, Nuno Horta, A Machine Learning based Pairs Trading Investment
Strategy, Springer, 2021.
2. [2] Ganapathy Vidyamurthy, Pair Trading Quantitative Methods and Analysis John Wiley &
Sons, 2004
3. Bài 6: RSI là gì? Hướng dẫn 7 cách giao dịch RSI hiệu quả nhất, truy cập ngày 12 tháng 9 năm
2021, SINVEST, https://sinvest.vn/rsi-la-gi/#comments.
4. https://blog.roboforex.com/vi/blog/2021/05/27/what-is-pairs-trading-and-how-to-use-it/.
5. John A. Bollinger (2001), “Bollinger on Bollinger bands”, McGraw-Hill Education, USA.
6. P. C. B. Phillips and S. Ouliaris (1990), “Asymptotic Properties of Residual Based Tests for
Cointegration”, Econometrica 58, 165–193.
7. Phan Hằng (2021), Kỳ vọng game thoái vốn, cổ phiếu SJS tăng hơn 97% từ đầu năm, truy cập
ngày 15 tháng 9 năm 2021, Đầu tư chứng khoán, https://tinnhanhchungkhoan.vn/ky-vong-
game-thoai-von-co-phieu-sjs-tang-hon-97-tu-dau-nam-post269826.html.
8. Uyên Linh (2021), TCB: S&P - Techcombank duy trì vị thế dẫn đầu trong bối cảnh tác động từ
Covid-19, truy cập ngày 25 tháng 9 năm 2021, FireAnt,
https://fireant.vn/home/content/news/3005552.
9. Victor Gryazin (2021), Giao dịch theo cặp là gì và sử dụng nó như thế nào?, truy cập ngày 10
tháng 9 năm 2021, RoboForex, https://blog.roboforex.com/vi/blog/2021/05/27/what-is-pairs-
trading-and-how-to-use-it/.
10. Zhe Huang, Franck Martin (2017), “Optimal pairs trading strategies in a cointegration
framework", Working Papers halshs-01566803, HAL.

17