Introduction to Business Valuation

Institut de Formation de la Bourse de Tunis

« Corporate Finance »

Karim BLANCO IFBT – Tunis

Karim.blanco@gmail.com Avril 2022
Sommaire

I. Introduction
II. Approche patrimoniale
III. Approche par les comparables
IV. Approche basée sur les flux

Introduction à l'évaluation - IFBT - Avril 2022 2

Sommaire

I. Introduction
II. Approche patrimoniale
III. Approche par les comparables
IV. Approche basée sur les flux

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Enterprise Value and Equity Value

 En évaluation, il existe deux notions de valeurs :

◼ Valeur d’entreprise : c’est la valeur de marché de tous
les actifs d’exploitation d'une entreprise, quel que soit
leur mode de financement.
Valeur des
C’est aussi la valeur marchande des dettes et des fonds Fonds
Propres
propres (ainsi que de tout autre source externe de
Valeur
financement tels que les ADP, leasing)
d'entreprise
◼ Valeur des fonds propres : C’est la valeur de marchés
des actions de l’entreprise. Dettes

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Market value, Transaction value et Break-up value
(valeur de liquidation)

 Market value
◼ La valeur marchande d'une entreprise est sa capitalisation boursière, Elle est égale
au nombre d'actions en circulation multiplié par le cours de l'action. Elle est
souvent appelé capitalisation boursière par les financiers.
◼ Example : Co had 185 million shares outstanding in 2020. With a share price of
£22.50, its market capitalization is calculated as follows:

£22.50 x 185 million shares in issue = £4,162,500,000

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Market value, Transaction value et Break-up value
(valeur de liquidation)

 Transaction Value
◼ La valeur de transaction est un terme couramment utilisé dans les fusions et
acquisitions.
◼ La valeur de la transaction est la valeur de l'ensemble de l'entreprise achetée
(valeur de ses actifs oubien ses capitaux propres plus sa dette). Il s'agit donc du
coût total supporté par l'acheteur.
◼ Lors d'une prise de contrôle d'une entreprise publique, le prix payé pour l'action
est susceptible d'être nettement supérieur à la valeur de marché avant l'offre. En
effet, il est normal de payer une prime d'offre pour acquérir le contrôle des actions
d'une société cotée.
◼ Lorsque la rumeur dit qu'une entreprise est la cible d'une prise de contrôle, il est
courant de voir sa valeur boursière augmenter à un niveau où elle reflète la valeur
de transaction attendue.

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Market value, Transaction value et Break-up value
(valeur de liquidation)

 Break-up value (valeur de liquidation)

◼ C’est la valeur de la société si elle était liquidée et chacun de ses actifs vendus
séparément.
◼ C’est généralement la valeur plancher d’une entreprise. Car, dans le cas o la valeur
de cette dernière est inférieure à sa valeur de liquidation, il serait plus judicieux,
d’un point de vue financier, d’arrêter son activité et de la vendre en éléments
d’actifs.

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II. Approche patrimoniale
III. Approche par les comparables
IV. Approche basée sur les flux

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Approche patrimoniale

 Une évaluation basée sur les actifs (Approche patrimoniale) est généralement
utilisée dans les cas suivants :
◼ Évaluations de sociétés basées sur les actifs, telles que les sociétés immobilières et
les gestionnaires de fonds, où l’objectif de l'entreprise est d'augmenter la valeur
des actifs détenus ou gérés.
◼ L'évaluation d'une entreprise déficitaire ou sous-performante, lorsqu'une
évaluation basée sur les bénéfices ne dépasserait pas sa valeur comptable.
◼ Avoir une valeur plancher ou minimale pour une entreprise.
◼ Estimer la valeur de liquidation d’une entreprise.

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Approche patrimoniale

 Selon cette méthode, l'entreprise est évaluée à sa valeur nette ajustée; c'est-
à-dire l'actif ajusté moins le passif ajusté.
 Les ajustements représentent les différences entre la valeur comptable et la
valeur de marché des actifs et passifs.
 A partir du bilan le plus récent, les actifs et les passifs figurant au bilan sont
ajustés comme suit :

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Approche patrimoniale

◼ Les actifs non courants tels que les terrains et les bâtiments doivent être réévalués
si possible, pour refléter les valeurs de marché actuelles.
◼ Les installations et équipements doivent être vérifiés ; la valeur comptable est-elle
proche de la valeur marchande actuelle et ont-ils été amortis de manière
appropriée ?
◼ Les valeurs actuelles de l'actif sont calculées à la date de l'évaluation. Les créances
clients sont évaluées pour vérifier qu'elles ont été correctement provisionnées. Les
stocks peuvent être réévalués également.
◼ La trésorerie peut nécessiter un ajustement pour tenir compte de tout paiement de
dividendes, remboursement de dette...
◼ Les passifs courants sont également retraités à partir de la date du bilan le plus
récent pour refléter le niveau actuel des créanciers.

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III. Approche par les comparables
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Approche par les comparables

 La méthode des comparables est une méthode qui repose sur la

valorisation d’une entreprise par comparaison à des entreprises
similaires.
 Elle consiste à valoriser l’actif économique en multipliant la valeur d’un
indicateur d’activité (Chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT…) par un multiple,
obtenu en analysant un échantillon de sociétés (peers) comparables,
opérant dans le même secteur, exposées à des aléas
macroéconomiques similaires et cotées sur des bourses comparables
ou ayant fait l’objet de transactions récentes.
 C’est une approche d’évaluation analogique ou relative.

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Approche par les comparables

 Les analystes s'appuient souvent sur des valeurs comparables pour

déterminer une valeur appropriée d’une entreprise.
 L'analyste calcule un certain nombre de ratios pour des entreprises
similaires dans le même secteur, tels que le P/E, EV/EBIT et
EV/EBITDA. Cette approche suppose, en gros, que toutes les
entreprises du même secteur, avec des caractéristiques similaires,
doivent partager des ratios identiques ou similaires.
 Par conséquent, si nous pouvons calculer des ratios d'investissement
pour quelques d'entreprises similaires dans un secteur, ces ratios
peuvent être utilisés pour estimer une valeur pour toute autre
entreprise de ce secteur.

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Approche par les comparables

 Cette technique est appelée évaluation par les comparables,

évaluation relative ou évaluation basée sur les bénéfices
 Dans ce contexte, les ratios sont appelés multiples de bénéfices.
 Des valorisations comparables peuvent être utilisées pour :
◼ déterminer si une action d'une société cotée se négocie dans une
fourchette appropriée (c'est-à-dire, est-elle surévaluée ou sous-évaluée
par rapport à ses pairs)
◼ déterminer la valeur d'une entreprise privée.

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Price Earning ratio P/E (1/2)

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Price Earning ratio P/E (2/2)

Introduction à l'évaluation - IFBT - Avril 2022 17

Price to book ratio P/B

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Dividend Yield

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Dividend Yield

2014 2015 2016

Nombre d'actions 54,907,262 54,907,262 54,907,262

Cours boursier 15.15 DT 13.49 DT 15.52 DT

Dividende / action 0.64 DT 0.45 DT 0.42 DT

Bénéfice / action 0.46 DT 0.73 DT 0.67 DT

P/E 32.9x 18.5x 23.0x

P/B 8.6x 6.5x 6.7x

Div. Yield 4.22% 3.34% 2.71%

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Entreprise Value/EBITDA

e. Entreprise Value/EBITDA
◼ C'est le ratio (multiple) le plus utilisé par les analystes pour valoriser une
entreprise.
◼ Ce ratio est souvent comparé aux entreprises similaires du secteur.
◼ Si en moyenne, VE/EBITDA des entreprises opérants sur le même secteur = 8x, on
peut déduire que la valeur de notre entreprise est égale à 8x son EBITDA.
◼ La valeur d'entreprise VE est calculée comme suit :
VE = Valeur de marché des fonds propres + valeur de marché des dettes

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Entreprise Value/EBITDA

2014 2015 2016

Nombre d'actions 54,907,262 54,907,262 54,907,262

Cours boursier 15.15 13.49 15.52

Fonds propres (capitalisation b.) 831,845 740,699 852,161

Dettes financières nettes 83,543 89,206 57,014

VE (valeur de marché) 915,388 829,905 909,174

Valeur de marché / EBITDA 13.6x 9.1x 10.1x

Valeur de marché / EBIT 22.0x 14.3x 15.9x

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Approche par les comparables

Exemple

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IV. Approche basée sur les flux

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Dividend discount model DDM (modèle
d’actualisation des dividendes)

 Ce modèle suppose que la valeur d'une entreprise est basée sur le

dividende de l'année prochaine (Div1), divisé par son coût des capitaux
propres (Ke) moins le taux de croissance attendu du dividende (g). La
formule est la suivante et s'appelle le modèle de croissance de
Gordon:

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Dividend discount model DDM (modèle
d’actualisation des dividendes)

 Il existe des pièges potentiels lors de l'évaluation sur la base des

dividendes.
 Le montant des dividendes doit être prévisible ; il ne serait pas
judicieux d'utiliser cette approche si une société a versé un dividende
exceptionnel par exemple.
 La valeur de l’entreprise dépend du taux de croissance (g). Ci-après un
exemple d’illustration :

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Dividend discount model DDM (modèle
d’actualisation des dividendes)

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Discounted Cash Flows valuation method

 C’est ma méthode la plus utilisée par les investisseurs

 Elle est similaire à la méthode d’évaluation des obligations, qui consiste à actualiser des
flux futurs sur un taux de rendement exigé par les investisseurs.
 Elle consiste à valoriser l’actif économique en actualisant les cash flows disponibles
futurs avec le coût moyen pondéré du capital (WACC).
 Les éléments hors exploitation seront ensuite ajoutés à la valeur d’entreprise.
 Cependant, il est beaucoup plus difficile d'estimer les cash flows futurs d'une entreprise
que de déterminer les coupons d’une obligation.
 D'un point de vue théorique, la valorisation par la méthode DCF fournit une estimation
des plus fiables de la valeur de l'entreprise, mais son utilisation est souvent limitée par le
manque d’information fiables sur ses Cash Flows futurs ainsi que les difficultés dans
l’estimation du taux d'actualisation (WACC).

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Discounted Cash Flows valuation method

 Les étapes de détermination de la valeur d'une entreprise selon la méthode

DCF se résume comme suit :
◼ Estimer et analyser les cash flows futurs (souvent issus du Business Plan),
sur une période déterminée (généralement entre 5 et 10 ans) en veillant
à un ajustement approprié de certains éléments (amortissement,
investissements, variations du fonds de roulement…)
◼ Estimer la valeur des cash flows au-delà de cette période prévisionnelle
(appelée valeur résiduelle ou terminale).
◼ Déterminer le taux d'actualisation approprié, en tenant compte de la
valeur temps de l'argent et du niveau de risque de l’activité
◼ Actualiser les cash flows futurs ainsi que la valeur résiduelle par le taux
d'actualisation.

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Discounted Cash Flows valuation method

 Calcul des Cash Flows

◼ Notons que les charges d'intérêts ne sont pas incluses dans le calcul des Cash
Flows. Le cash flow dégagé par l’entreprise représente le rendement qui va
rémunérer les différents bailleurs de fonds (les créanciers myennant les charges
financières, les actionnaires : dividendes…), raison pour laquelle les charges
financières ne sont pas prises en compte dans le calcul des Free Cash Flows.

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Discounted Cash Flows valuation method

 Exemple de calcul de Free Cash Flows

Introduction à l'évaluation - IFBT - Avril 2022 31

Discounted Cash Flows valuation method

1. Calcul de la valeur résiduelle sans taux de croissance

◼ Cette approche suppose que le Free Cash Flow de la dernière année se maintienne
au même niveau à perpétuité. Le taux d'actualisation (r) reste le WACC. La formule
pour le calcul de la valeur terminale est la suivante :

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Discounted Cash Flows valuation method

Exemple

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Discounted Cash Flows valuation method

2. Calcul de la valeur résiduelle avec taux de croissance

◼ Dans certains cas, une approche sans taux de croissance à l’infini n'est pas
appropriée. Certaines entreprises considèrent qu’elles continueraient à croître
jusqu’à l’infini. Si la croissance est estimée constante, la valeur terminale peut être
estimée en utilisant la formule suivante :

Introduction à l'évaluation - IFBT - Avril 2022 34

Discounted Cash Flows valuation method

Exemple

Introduction à l'évaluation - IFBT - Avril 2022 35

Discounted Cash Flows valuation method

 Calcul de la valeur d’entreprise

Surplus assets sont les actifs hors exploitation. Ces actifs doivent être inclus dans le calcul de la
valeur d'entreprise comme indiqué ci-dessus ; mais il faut s’assurer que les cash flows générés
par ces actifs ne sont pas inclus dans le calcul du DCF, sinon ils seront doublement pris en
compte. Pour les sociétés cotées, la capitalisation boursière inclut déjà la valeur de ces actifs.

Introduction à l'évaluation - IFBT - Avril 2022 36

Discounted Cash Flows valuation method

 Calcul de la valeur d’entreprise

Introduction à l'évaluation - IFBT - Avril 2022 37

Discounted Cash Flows valuation method

 Calcul de la valeur des fonds propres

◼ La valeur des fonds propres est la valeur de l'entreprise moins la valeur de marché
de la dette nette, des actions privilégiées ou d'autres formes de financement.
◼ Elle est équivalente à la capitalisation boursière de l'entreprise : c'est-à-dire qu'elle
représente la valeur de marché de ses fonds propres

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Discounted Cash Flows valuation method

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Discounted Cash Flows valuation method

 Principales limites de la méthode des DCF

◼ Difficultés dans l’estimation des cash flows futurs
◼ Difficultés dans l’estimation du taux d’actualisation

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Merci pour votre attention