QUANTITATIVE METHODS

CISI

IFBT – TUNIS
Karim BLANCO
Karim.blanco@gmail.com Février 2022
SOMMAIRE

Introduction
Return
Risk
Correlation and Covariance
Discounted Cash Flows
Practice questions

2
SOMMAIRE

Introduction
Return
Risk
Correlation and Covariance
Discounted Cash Flows
Practice questions

3
INTRODUCTION

Les mathématiques financières peuvent être résumées dans les

principes suivants :
1.Ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier
« Don’t put all your eggs in one basket »
2.Un oiseau dans la main vaut mieux que deux dans le buisson
« A bird in the hand is worth two in the bush »
3.il n'y a pas de repas gratuit
« There’s no such thing as a free lunch »

4
INTRODUCTION

1.Un portefeuille diversifié est moins risqué qu’un portefeuille avec un

seul titre
➔ Principe de la diversification
2.Un dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar promis pour demain
➔ Le principe de la valeur temps de la monnaie
3.Pour gagner plus, il faut prendre plus de risques
➔ Le principe du Rendement/Risque

5
INTRODUCTION

Ces principes peuvent être appliqués en utilisant les outils suivants :

1. Corrélation – Covariance : Mesure le degré de relation entre les
rendements de deux ou plusieurs titres.
2. Actualisation : Permet de calculer la valeur aujourd’hui, d’un dinar
estimé pour demain
3. Variance et Ecart type : Permet de calculer la variabilité d’un
rendement estimé sur la base de données passées

6
SOMMAIRE

Introduction
Return
• Holding Period Return
• Average Return
• Historic and Expected Return
Risk
Correlation and Covariance
Discounted Cash Flows
Practice questions

7
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

Rendement : Les gains/pertes associés à un

investissement

• Ex 1.1 : Acquisition d’un appartement à £200.000, le loyer

annuel s’élève à £10.000

• Gains/Losses: £10.000 per year

• Investment: £200.000
• Return: £10.000/£200.000 = 5% per year

8
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

Holding Period Return (HPR): Le retour sur investissement sur une

période, généralement une année, dont les composantes sont :
• Les gains/pertes sur le capital au cours de la période
• Les revenus (interêt, dividende, cash flows…).

• Ex 1.2 : Acquisition d’un appartement à £200.000, le loyer annuel s’élève à

£10.000. L’appartement est cédé au bout d’une année à £230.000
• Revenus générés : £10.000
• +/- value : £230.000 - £200.000 = £30.000
• Montant investi initialement : £200.000
• Rentabilité (Return) : (£10.000 + £30.000)/£200.000 = 20%

9
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

(Price at End of period P1 - Price at start of period P0 ) + Cash flow from investment
HPR =
Price at start of period P0

P1 − P0 P
Capitai gain/loss = oubien, 1 − 1
P0 P0
(P1 − P0 ) + CF
Return =
P0 CF
Dividend Yield =
P0

10
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

(Pt -2 - Pt -3 ) + D1
HPR1 =
Div 1 Div 2 Div 3 Pt -3

Pt-3 Pt-2 Pt-1 Pt

(Pt -1 - Pt -3 ) + D1 + D2
HPR1 HPR1−2 =
Pt -3

HPR1-2 (Pt -1 - Pt -2 ) + D2 + D3
HPR2−3 =
Pt -2

HPR2-3

(Pt - Pt -3 ) + D1 + D2 + D3
HPR1−3 =
HPR1-3 Pt -3

11
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

Ex 1.3:

• Purchase of a share in Apple Inc. on June 1st 2017 for $153.67

• Sold the share on 09 Oct 2017 for $155.97
• The company paid a dividend of $0.63 August 1st, 2017

• Holding Period Return?

12
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

Ex 1.3:

• Purchase of a share in Apple Inc. on June 1st 2017 for $153.67

• Sold the share on 09 Oct 2017 for $155.97
• The company paid a dividend of $0.63 August 1st, 2017

• Holding Period Return?

➔ (155.97 – 153.67 + 0.63) / 153.67 = 1.91%

13
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

Ex 1.4: BURBERRY GROUP PLC share price (LSE)

14
1. HOLDING PERIOD RETURN (HPR)

Ex 1.4: BURBERRY GROUP PLC share price (LSE)

➔ (1620 – 1788) / 1788 = -9,39%

15
2. AVERAGE RETURN
2.1 ARITHMETIC MEAN RETURN
The arithmetic mean return is the arithmetic average of several
holding period returns measured over the same holding period

• Exple 2.1: Share Return

11% 10% 12% 11% ?

2013 2014 2015 2016 2017

16
2. AVERAGE RETURN
2.1 ARITHMETIC MEAN RETURN

Exple
t-2 t-1 t t+1 ?

t A 10% 12% 11% Mean 11%

A 10%
(10% + 12% + 11%) / 3

B 15%

French GDP grow th 1970 - 1980

C 11% n
1
r
6,1% 5,3%
4,5%
6,3%
4,3%
4,3% 3,5% 4,0% 3,6%
Mean = i
N i =1
(10% + 15% + 11%) / 3 -1,0% 4,1%
12% 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979
Mean

17
2. AVERAGE RETURN
2.1 ARITHMETIC MEAN RETURN

n
1
Arithmetic Mean Return =  ri
N i =1
Arithmetic means are a useful for
• Longer-term returns
• Expected returns

18
2. AVERAGE RETURN
2.1 ARITHMETIC MEAN RETURN

Exple: Returns on a portfolio of shares over five years

Year Annual Return

1 2,0%
2 13,0%
3 9,0%
4 -5,0%
5 20,0%
Mean 7,8%

1 n 2% + 13% + 9% − 5% + 20%
Mean =  ri = = 7,8%
N i =1 5

19
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

Un investisseur réalise un rendement de 10% la 1ère année

et de 20% la 2ème année. Quelle est le rendement moyen
réalisé par an ?

10% 20%

2015 2016

X% X%

2015 2016

20
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

En utilisant la moyenne arithmétique :

1 n 10% + 20%
Arithmetic Mean Return =  ri R moy = = 15%
N i =1 2
Vérifions les résultats :

En utilisant 10% et 20% on devrait avoir le même résultat qu’en utilisant 15% et
15% :

• Si on investit 1000 en début de période :

• En fin de période on aura :
• 1000 (1+10%)(1+20%) = 1320
• 1000 (1+15%)(1+15%) = 1322,5
➔ 15% n’est donc pas la bonne réponse

21
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

Dans ce cas, quel est le taux qui, appliqué aux deux années, nous donne une
valeur finale de 1320 ?

• 1000 (1+10%)(1+20%) = 1320

• 1000 (1+X)(1+X) = 1320

• ➔ (1+X)(1+X) = (1+10%)(1+20%)

• (1+X)² = 1,32
2
• 1+X = 1,32

• X= 2 1,32 − 1 = 14,89%

22
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

La moyenne géométrique est la racine nième du produit

des (1+r) de chaque période.

n
Geometic Mean Return = n  (1 + r ) − 1
i =1
i

23
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

Exemple 1 :
Le prix d’une action est de 100. Il augmente de 50% puis baisse de 50%.
Quel est le rendement moyen sur les deux périodes ?

24
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN
Exemple 1 :
Le prix d’une action est de 100. Il augmente de 50% puis baisse de 50%.
Quel est le rendement total sur les deux périodes ?
- Moyenne arithmétique : (+50% - 50%)/2 = 0%
➔Selon la moyenne arithmétique, le prix de l’action restera 100
- Moyenne géométrique : [(1+50%)(1-50%)]1/2 - 1 = -13,39%
➔ Selon la moyenne géométrique, le prix sera de 75

Vérification : 100 (1 - 13,39%) (1 - 13,39%) = 75

➔C’est la moyenne géométrique qui est correcte

25
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

Exemple 2 :
Un investisseur investit la somme de 1000 en début de période. Après
trois mois, la valeur du portefeuille est de 1080. Après 6 mois, la valeur
passe à 1350. Quel est le rendement global réalisé par l’investisseur ?
1000 1080 1350

? ?

26
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

Exemple 2 :
Un investisseur investit la somme de 1000 en début de période. Après
trois mois, la valeur du portefeuille est de 1080. Après 6 mois, la valeur
passe à 1350. Quel est le rendement global réalisé par l’investisseur ?
1000 1080 1350

? ?

Soit :
-1ère période : (1080 - 1000)/1000 = 8%
-2ème période : (1350 - 1080)/1080 = 25%
-Moyenne : [(1+8%)(1+25%) ]1/2 - 1 = 16,19%

➔ 1000 (1+16,19%)(1+16,19%) = 1350

27
2. AVERAGE RETURN
2.2 GEOMETRIC MEAN RETURN

• La moyenne géométrique est utilisée afin de calculer le

taux de rendement qui égalise la valeur actuelle d’un
investissement à une série de valeurs futures.
• Plus la série est dispersée plus l’écart entre la moyenne
arithmétique et la moyenne géométrique est important

28
3. HISTORICAL AND EXPECTED RETURN

• En absence d’information, le meilleur indicateur

du futur est le passé.
• En d’autres termes, afin d’estimer un rendement
futur, on n’a pas d’autres choix que de se baser sur
les rendements passés.

11% 10% 12% 11% ?

2013 2014 2015 2016 2017

29
3. HISTORICAL AND EXPECTED RETURN

• Le rendement estimé pour 2017 est donc la

moyenne des rendements passés
(11% + 10% + 12% + 11%)/4 = 11%

• L’espérance de rendement est donc exprimée

comme suit :
n
1
E ( Ri ) =
N
r
i =1
i

30
3. HISTORICAL AND EXPECTED RETURN

• Si par contre, on dispose des informations suivantes :

• Le rendement d’un titre est conditionnée par la réalisation d’un
évènement.
• La probabilité de réalisation de l’événement est de 80%.
• Si l’événement se réalise, le rendement serait de 20%
• Si l’événement ne se réalise pas, le rendement serait de 10%
➔ Le rendement espéré sera donc :
E(Ri) = 0,8 x 20% + 0,2 x 10% = 18%

n
E ( Ri ) =  ri . pi
i =1

31
3. HISTORICAL AND EXPECTED RETURN

Exemple :
Une compagnie aérienne projette de desservir deux nouvelles destinations.
- Si les deux lignes seront mises en place, le rendement du titre en bourse
serait de 50%
- Si une seule destination sera mise en place, le rendement serait de 30%
- Sinon le titre accusera une perte de 10%
- La probabilité pour deux destinations : 0,3
- La probabilité pour une destination : 0,5
Quel serait le rendement espéré du titre?

32
3. HISTORICAL AND EXPECTED RETURN

Exemple :
Une compagnie aérienne projette de desservir deux nouvelles destinations.
- Si les deux lignes seront mises en place, le rendement du titre en bourse
serait de 50%
- Si une seule destination sera mise en place, le rendement serait de 30%
- Sinon le titre accusera une perte de 10%
- La probabilité pour deux destinations : 0,3
- La probabilité pour une destination : 0,5
Quel serait le rendement espéré du titre?

n
E ( Ri ) =  ri . pi ➔ 0,3 x 50% + 0,5 x 30% + 0,2 x -10% = 28%
i =1
33
SOMMAIRE

Introduction
Return
Risk
• Variance
• STD Deviation (Ecart-type)
Correlation and Covariance
Discounted Cash Flows
Practice questions

34
3. RISQUE
En finance, le risque c’est de s’écarter par rapport au rendement
estimé.
Cet écart peut être positif ou négatif.
Plus l’écart est important, plus le titre est risqué.

Il existe deux mesures du risque :

- La variance (VAR)
- L’écart type (STD Deviation)

35
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple :

12% 8% 12% 8% ?

2013 2014 2015 2016 2017

Le rendement espéré de l’action est :

n
1
E ( Ri ) =
N
 r = 10%
i =1
i

Le rendement futur du titre serait donc de 10% mais, avec un risque

que ce dernier soit égal à 8% où à 12% (étant donné que ces
rendements ont été déjà réalisés dans le passé).
Comment estimer ce risque dans ce cas ?

36
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple (suite) :
Le risque n’est autre que la moyenne des écarts au carré, entre les
rendements réalisés dans le passés et le rendement espéré.
12% 12%

+2% +2%

10%

-2% -2%

8% 8%

VAR = [(12%-10%)²+(8%-10%)²+(12%-10%)²+(8%-10%)²]/4 = 0,04%

37
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Le risque est donc estimé par la moyenne des écarts entre les
rendements possibles et le rendement estimé au carré :

1 n
VAR ( Ri ) =  [ri − E (ri )]²
N i =1
Avec :
Ri : Le rendement de l’observation (i)
E(ri) : La moyenne des rendements
E(ri) – ri : l’écart entre chaque observation et le rendement moyen
N : Le nombre d’observations

38
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple 2 :
Calculez la Variance des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Month return
(%)
Juin 17.36%

Juillet -0.51%

Août 3.53%

Septembre -4.66%

Octobre -2.19%

VAR

39
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple 2 :
Calculez la Variance des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Etape 1
Month return
Month return
(%)
Juin 17.36% 0.17356834

Juillet -0.51% -0.00514981

Août 3.53% 0.03529412

Septembre -4.66% -0.04659091

Octobre -2.19% -0.02193087

VAR

40
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple 2 :
Calculez la Variance des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Etape 2
Month return
Month return Mean
(%)
Juin 17.36% 0.17356834 0.02703817

Juillet -0.51% -0.00514981 0.02703817

Août 3.53% 0.03529412 0.02703817

Septembre -4.66% -0.04659091 0.02703817

Octobre -2.19% -0.02193087 0.02703817

VAR

41
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple 2 :
Calculez la Variance des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Etape 3
Month return
Month return Mean Difference
(%)
Juin 17.36% 0.17356834 0.02703817 0.14653017

Juillet -0.51% -0.00514981 0.02703817 -0.03218799

Août 3.53% 0.03529412 0.02703817 0.00825594

Septembre -4.66% -0.04659091 0.02703817 -0.07362908

Octobre -2.19% -0.02193087 0.02703817 -0.04896904

VAR

42
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple 2 :
Calculez la Variance des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Etape 4
Month return
Month return Mean Difference Difference^2
(%)
Juin 17.36% 0.17356834 0.02703817 0.14653017 0.02147109

Juillet -0.51% -0.00514981 0.02703817 -0.03218799 0.00103607

Août 3.53% 0.03529412 0.02703817 0.00825594 6.8161E-05

Septembre -4.66% -0.04659091 0.02703817 -0.07362908 0.00542124

Octobre -2.19% -0.02193087 0.02703817 -0.04896904 0.00239797

VAR

43
3. RISQUE
3.1 VARIANCE
Exemple 2 :
Calculez la Variance des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Etape 5
Month return
Month return Mean Difference Difference^2
(%)
Juin 17.36% 0.17356834 0.02703817 0.14653017 0.02147109

Juillet -0.51% -0.00514981 0.02703817 -0.03218799 0.00103607

Août 3.53% 0.03529412 0.02703817 0.00825594 6.8161E-05

Septembre -4.66% -0.04659091 0.02703817 -0.07362908 0.00542124

Octobre -2.19% -0.02193087 0.02703817 -0.04896904 0.00239797

VAR 0.00607891

44
3. RISQUE
3.2 ECART-TYPE (STD DEVIATION)
L’écart-type est la racine carrée de la variance :

n
1
 i = VAR( Ri ) = 
N i =1
[ri − E (ri )]²

45
3. RISQUE
3.2 ECART-TYPE (STD DEVIATION)
Reprenons l’exemple 1 : 12% 12%

+2% +2%

10%

-2% -2%

8% 8%

VAR = [(12%-10%)²+(8%-10%)²+(12%-10%)²+(8%-10%)²]/4 = 0,04%

σ = Racine carrée (VAR) = 0,04%^0,5 = 2%

46
3. RISQUE
3.2 ECART-TYPE (STD DEVIATION)
Reprenons l’exemple 1 (suite) :
σ = 2% c’est-à-dire que la marge d’erreur par rapport au rendement
estimé est de 2%.
Dans notre cas : Le rendement attendu est de 10% +/- 2%.

➔Plus l’écart type est important, plus le titre est risqué.

➔L’écart type ne peut être interprété dans l’absolu, il est toujours
comparé au rendement. Ex, si σi = 2% :
➔Si E(ri) = 1%, alors le rendement attendu serait de de 1% +/- 2% le
risque serait donc important, par contre,
➔Si E(ri) = 10%, alors le rendement attendu serait de 10% +/- 2% le
risque serait acceptable.

47
3. RISQUE
3.2 ECART-TYPE (STD DEVIATION)
Exemple 2 :
Calculez l’écart-type des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Month return
(%)
Juin 17.36%

Juillet -0.51%

Août 3.53%

Septembre -4.66%

Octobre -2.19%

VAR

σ ?

48
3. RISQUE
3.2 ECART-TYPE (STD DEVIATION)
Exemple 2 :
Calculez l’écart-type des rendements du titre Eurocycles sur la base des
cinq derniers mois :

Month return
Month return Mean Difference Difference^2
(%)
Juin 17.36% 0.17356834 0.02703817 0.14653017 0.02147109

Juillet -0.51% -0.00514981 0.02703817 -0.03218799 0.00103607

Août 3.53% 0.03529412 0.02703817 0.00825594 6.8161E-05

Septembre -4.66% -0.04659091 0.02703817 -0.07362908 0.00542124

Octobre -2.19% -0.02193087 0.02703817 -0.04896904 0.00239797

VAR 0.00607891
σ 7,80%

49
3. RISQUE
3.3 POPULATION VS ECHANTILLION
Lors du calcul de la variance, on utilise soit :
-La population totale
-Un échantillon de la population

En utilisant la population totale, nous sommes certains que toutes les

données ont été prises en compte.
Ex : L’indice boursier FTSE-all shares index
En utilisant un échantillon de la population, plus l’échantillons est
représentatif plus les estimations sont fiables.
Ex : L’indice boursier FTSE 100

50
3. RISQUE
3.3 POPULATION VS ECHANTILLION
L’échantillon peut être choisi :
-Random : Dans ce cas, tous les éléments de la population ont une
probabilité égale de faire partie de l’échantillon
-NON-Random : Généralement, les éléments choisis de la population
sont les plus représentatifs.
Dans le cas de calcul de la variance à partir d’un échantillon, la formule
sera modifiée comme suit :

1 n
VAR ( Ri ) = 
N − 1 i =1
[ri − E (ri )]²

51
3. RISQUE
3.3 POPULATION VS ECHANTILLION
Exemple 2 :
Dans le cas où les cinq rendements représentent un échantillon de la
population, la Var serait de :

1 4
- 5ème étape, la VAR est égale à VAR ( Ri ) =  [différences]² = 0.00759863
4 i =1

Etape 5
Month return
Month return Mean Difference Difference^2
(%)
Juin 17.36% 0.17356834 0.02703817 0.14653017 0.02147109

Juillet -0.51% -0.00514981 0.02703817 -0.03218799 0.00103607

Août 3.53% 0.03529412 0.02703817 0.00825594 6.8161E-05

Septembre -4.66% -0.04659091 0.02703817 -0.07362908 0.00542124

Octobre -2.19% -0.02193087 0.02703817 -0.04896904 0.00239797

VAR 0.00759863

52
SOMMAIRE

Introduction
Return
Risk
Correlation and Covariance
• Correlation coefficient
• Covariance
Discounted Cash Flows
Practice questions

53
CORRELATION AND COVARIANCE

Lorsqu’on constitue un portefeuille composé de deux titres

ou plus, le risque du portefeuille est différent de la
moyenne des risques des titres qui le composent.
Cela dépend de la relation qui existe entre les rendements
des titres dans le portefeuille.
La covariance et la corrélation sont deux mesures de cette
relation.

54
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Le coefficient de corrélation mesure le degré de la relation entre deux

titres.
Le coefficient de corrélation est compris entre -1 et +1
-Si le coefficient de corrélation est égal à -1, cela veut dire que les deux
titres sont négativement corrélés. En d’autres termes, si le titre « A »
réalise un rendement de +10%, le rendement du titre « B » serait de -
10%
-Si le coefficient de corrélation est égal à 1, on dit que la corrélation
entre les deux titres est parfaite. Si le titre « A » réalise un rendement
de +10%, le titre « B » réalise également un rendement de + 10%.
-Un coefficient de corrélation égal à -0,5 se traduit par une évolution du
cours de « B » de -5% lorsque « A » évolue de +10%.

55
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple de corrélation négative (coefficient = -1) :

+12% +12% +12%

-12% -12% -12%

56
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple de corrélation parfaite (coefficient = +1) :

+12% +12% +12% +12%

-12% -12% -12% -12%

57
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple de coefficient de corrélation = -0,5 :

+12% +12%

+6%

-6% -6%

-12%

58
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Le coefficient de corrélation est calculé comme suit :

( A)( B)
 AB − n
CORR A, B =
[ A2 −  ].[ B 2 − 
2 2
( A ) ( B )
]
n n

59
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple :
Calculez le coefficient de corrélation entre le titre Eurocycles et le titre
Adwya sur la base des rendements des 5 derniers mois :
Etape 1

Eurocycles (X) Adwya (Y)

Return X X² Return Y Y² XY
Juin 0.17357 -0.04656

Juillet -0.00515 -0.04651

Août 0.03529 -0.11829

Septembre -0.04659 0.06501

Octobre -0.02193 -0.12987

Somme

60
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple :
Calculez le coefficient de corrélation entre le titre Eurocycles et le titre
Adwya sur la base des rendements des 5 derniers mois :
Etape 1

Eurocycles (X) Adwya (Y)

Return X X² Return Y Y² XY
Juin 0.17357 0.03013 -0.04656 0.00217 -0.00808

Juillet -0.00515 0.00003 -0.04651 0.00216 0.00024

Août 0.03529 0.00125 -0.11829 0.01399 -0.00418

Septembre -0.04659 0.00217 0.06501 0.00423 -0.00303

Octobre -0.02193 0.00048 -0.12987 0.01687 0.00285

Somme 0.13519 0.03405 -0.27623 0.03942 -0.01220

61
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple 1 :
Calculez le coefficient de corrélation entre le titre Eurocycles et le titre
Adwya sur la base des rendements des 5 derniers mois :
Etape 1

Eurocycles (X) Adwya (Y)

Return X X² Return Y Y² XY
Juin 0.17357 0.03013 -0.04656 0.00217 -0.00808

Juillet -0.00515 0.00003 -0.04651 0.00216 0.00024

Août 0.03529 0.00125 -0.11829 0.01399 -0.00418

Septembre -0.04659 0.00217 0.06501 0.00423 -0.00303

Octobre -0.02193 0.00048 -0.12987 0.01687 0.00285

Somme 0.13519 0.03405 -0.27623 0.03942 -0.01220

 AB −  n 
( A)( B) (0,13519)(−0,27623)
− 0,01220 −
CORR A, B = = 5 = −0,1745
[ A −  ].[ B − 
( A) 2
( B) 2
(0,13519) 2
(−0,27623) 2
2 2
] [0,03405 − ].[0,03942 − ]
n n 5 5

62
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple 1 :
Calculez le coefficient de corrélation entre le titre Eurocycles et le titre
Adwya sur la base des rendements des 5 derniers mois :
Etape 1

Eurocycles (X) Adwya (Y)

Return X X² Return Y Y² XY
Juin 0.17357 0.03013 -0.04656 0.00217 -0.00808

Juillet -0.00515 0.00003 -0.04651 0.00216 0.00024

Août 0.03529 0.00125 -0.11829 0.01399 -0.00418

Septembre -0.04659 0.00217 0.06501 0.00423 -0.00303

Octobre -0.02193 0.00048 -0.12987 0.01687 0.00285

Somme 0.13519 0.03405 -0.27623 0.03942 -0.01220

Le résultat peut être obtenu en utilisant la formule sur Excel

COEFFICIENT.CORRELATION(série1;série2) = -0.1745

63
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.1 CORRELATION COEFFICIENT

Exemple 1 :
Calculez le coefficient de corrélation entre le titre Eurocycles et le titre
Adwya sur la base des rendements historiques :

Le résultat peut être obtenu en utilisant la formule sur Excel

COEFFICIENT.CORRELATION(série1;série2)

64
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.2 COVARIANCE

La covariance est une autre mesure statistique de la relation entre

deux variables
La covariance entre deux titres peut être calculée de deux manières :
-Soit :
1 n
COV( A, B ) =  [ A − E ( A)].[B − E ( B)]
N i =1
-Soit :

COV( A, B ) =  A . B . A, B
Avec :
 A = Ecart - type du titre A
 B = Ecart - type du titre B
ρ A,B = Coefficien t de corrélation entre Aet B

65
 4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.2 COVARIANCE

Exemple 1 :
Calculez la covariance entre le titre Eurocycles et le titre Adwya sur la
base de rendements des 5 derniers mois :
Solution 1 :
Eurocycles Adwya
Month return Month return
Eurocycles Month return Mean Difference Difference^2 Eurocycles Month return Mean Difference Difference^2
(%) (%)
Juin 17.36% 0.17356834 0.02703817 0.14653017 0.02147109 Juin -4.66% -0.04656319 -0.05524614 0.00868295 7.5394E-05

Juillet -0.51% -0.00514981 0.02703817 -0.03218799 0.00103607 Juillet -4.65% -0.04651163 -0.05524614 0.00873452 7.6292E-05

Août 3.53% 0.03529412 0.02703817 0.00825594 6.8161E-05 Août -11.83% -0.11829268 -0.05524614 -0.06304654 0.00397487

Septembre -4.66% -0.04659091 0.02703817 -0.07362908 0.00542124 Septembre 6.50% 0.06500692 -0.05524614 0.12025306 0.0144608

Octobre -2.19% -0.02193087 0.02703817 -0.04896904 0.00239797 Octobre -12.99% -0.12987013 -0.05524614 -0.07462399 0.00556874

VAR 0.00607891 VAR 0.00483122

Ecart-type 7.80% Ecart-type 6.95%

COEFFICIENT.CORRELATION(série1;série2) = -0,1745

COV( A, B ) =  A . B . A, B = 0,078 .0,0695 .(−0,01745) = −0,00095

66
4. CORRELATION AND COVARIANCE
4.2 COVARIANCE

Exemple 1 :
Calculez la covariance entre le titre Eurocycles et le titre Adwya sur la
base de rendements des 5 derniers mois :
Solution 2 :

Eurocycles (X) Adwya (Y)

Return X E(X) X - E(X) Return Y E(Y) Y - E(Y) [X-E(X)].[Y-E(Y)]

Juin 0.17357 0.02704 0.14653 -0.04656 -0.05525 0.00868 0.00127

Juillet -0.00515 0.02704 -0.03219 -0.04651 -0.05525 0.00873 -0.00028

Août 0.03529 0.02704 0.00826 -0.11829 -0.05525 -0.06305 -0.00052

Septembre -0.04659 0.02704 -0.07363 0.06501 -0.05525 0.12025 -0.00885

Octobre -0.02193 0.02704 -0.04897 -0.12987 -0.05525 -0.07462 0.00365

Moyenne -0.00095

67
SOMMAIRE

Introduction
Return
Risk
Correlation and Covariance
Discounted Cash Flows
• Present Value
• Net Present Value
• Internal rate of return
Practice questions

68
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Un dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar promis pour demain.

Pourquoi ?

1. Risque
Il existe toujours un risque que vous ne recevez pas 1 dollar demain

2. Coût d’opportunité
Vous allez reporter votre consommation pour demain et donc vous en
priver aujourd’hui

➔Le décalage dans le temps a donc un prix

69
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

A. Un seul Cash Flow futur

Quel est le montant en dessous duquel vous préférerez recevoir un
dollar l’année prochaine sachant que votre rémunération exigée est
de 10% ?
1
Prix = = 0,909
(1 + 10%)1

Le prix dépend donc de trois paramètres :

-Le montant à recevoir dans un an
-La rémunération exigée
-La durée d’attente

70
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

A. Un seul Cash Flow futur

D’une manière générale, la valeur actuelle d’un cash flux futur est
calculée par la formule suivante :

CF
Va =
( 1 + r)n

Avec :
Va : Valeur Actuelle
CF : Cash Flow attendu
r : Rémunération exigée
n : Nombre d’années

71
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Quel est le prix que vous seriez prêt à payer aujourd’hui pour acheter
une obligation qui vous sera remboursée à 1.000 au bout de deux ans
sachant qu’elle offre un rendement de 10% par an ?

72
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Quel est le prix que vous seriez prêt à payer aujourd’hui pour acheter
une obligation qui vous sera remboursée à 1.000 au bout de deux ans
sachant qu’elle offre un rendement de 10% par an ?

CF 1000
Va = = = 826,45
(1 + r ) n
(1 + 10%) 2

On accepte d’avoir 1.000 dans deux ans au lieu de 826,45 aujourd’hui.

73
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 2 :
Une obligation zéro coupon sera remboursée dans 5 ans à 1.000
dinars. Le rendement actuel sur le marché est de 8%, quel est son prix
aujourd’hui ?

74
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 2 :
Une obligation zéro coupon sera remboursée dans 5 ans à 1.000
dinars. Le rendement actuel sur le marché est de 8%, quel est son prix
aujourd’hui ?

CF 1000
Va = = = 680,58
(1 + r ) n
(1 + 8%) 5

Si on investit 680,58 aujourd’hui et qu’on récupère 1.000 dans 5 ans,

on aura réalisé un rendement de 8% par an.

75
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

B. Plusieurs Cash Flows futur

Si un investissement génère plusieurs Cash Flows durant les années à
venir, la formule serait la suivante :

CFn
Va = 
( 1 + r)n
Avec :
Va : Valeur Actuelle
CFn : Cash Flow de l’année n
r : Rémunération exigée
n : Nombre d’années

76
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Une obligation a les caractéristiques suivantes :
• Prix de remboursement : 1.000
• Coupon (intérêt) : 100
• Durée : 3 ans
• Rendement exigé : 10%
• Quel est son prix aujourd’hui ?

77
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Une obligation a les caractéristiques suivantes :
• Prix de remboursement : 1.000
• Coupon (intérêt) : 100
• Durée : 3 ans
• Rendement exigé : 10%
CFn
• Quel est son prix aujourd’hui ? Va = 
( 1 + r)n
100 100 1.100
Va = + + = 1.000
(1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%)
2 3

• Si vous exigez un rendement de 10% et que l’obligation offre un

coupon de 100 ➔ vous acceptez de payer 1.000 aujourd’hui
78
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Une obligation a les caractéristiques suivantes :
• Prix de remboursement : 1.000
• Coupon (intérêt) : 80
• Durée : 3 ans
• Rendement exigé : 10%
• Quel est son prix aujourd’hui ?

79
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.1 PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Une obligation a les caractéristiques suivantes :
• Prix de remboursement : 1.000
• Coupon (intérêt) : 80
• Durée : 3 ans
• Rendement exigé : 10%
CFn
• Quel est son prix aujourd’hui ? Va = 
( 1 + r)n
80 80 1.080
Va = + + = 950,26
(1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%)
2 3

• Si vous exigez un rendement de 10% et que l’obligation offre un

coupon de 80 ➔ vous ne paierez pas plus de 950,26 aujourd’hui
80
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.2 NET PRESENT VALUE

La valeur actuelle nette (NPV) est généralement utilisée pour le calcul

de la valeur d’une entreprise.
Elle revient à comparer la valeur des montants investis aux Cash Flows
générés par ces investissement.
Les Cash Flows générés devraient être ramenés à la date d’aujourd’hui.
• Si le montant investit est de 100 et les Cash Flows générés sont de
80, alors le projet n’est pas rentable.
• Si par contre, Les Cash Flows générés sont de 120, la valeur de
l’entreprise est dans ce cas égale à 20.

81
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.2 NET PRESENT VALUE

La valeur actuelle nette est calculée comme suit :

CFn
NPV = CF0 + 
( 1 + r)n

Avec :
Va : Valeur Actuelle
CF0 : Investissement initial (décaissement)
CFn : Cash Flow de l’année n
r : Rémunération exigée
n : Nombre d’années

82
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.2 NET PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Un investissement génère les flux ci-dessous durant les 5 prochaines
années. Le rendement exigé par l’actionnaire est de 10%, quelle est la
valeur actuelle nette (NPV) du projet ?

0 1 2 3 4 5

Flux -200,000 55,000 55,000 55,000 55,000 55,000

Rend. exigé 10% 10% 10% 10% 10%

CF/(1+r)^n

CF actualisés

NPV

83
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.2 NET PRESENT VALUE

Exemple 1 :
Un investissement génère les flux ci-dessous durant les 5 prochaines
années. Le rendement exigé par l’actionnaire est de 10%, quelle est la
valeur actuelle nette (NPV) du projet ?

0 1 2 3 4 5

Flux -200,000 55,000 55,000 55,000 55,000 55,000

Rend. exigé 10% 10% 10% 10% 10%

CF/(1+r)^n 50,000.00 45,454.55 41,322.31 37,565.74 34,150.67

CF actualisés -200,000 50,000.00 45,454.55 41,322.31 37,565.74 34,150.67

NPV 8,493.27

Le résultat peut être obtenu en utilisant la formule sur Excel

VAN(10%;CFn) - 200.000 = 8.493,27

84
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.2 NET PRESENT VALUE

Exemple 2 :
Considérons le même investissement mais avec un rendement exigé
de 15%.

0 1 2 3 4 5

Flux -200,000 55,000 55,000 55,000 55,000 55,000

Rend. exigé 15% 15% 15% 15% 15%

CF/(1+r)^n

CF actualisés

NPV

85
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.2 NET PRESENT VALUE

Exemple 2 :
Considérons le même investissement mais avec un rendement exigé
de 15%.

0 1 2 3 4 5

Flux -200,000 55,000 55,000 55,000 55,000 55,000

Rend. exigé 15% 15% 15% 15% 15%

CF/(1+r)^n 47,826.09 41,587.90 36,163.39 31,446.43 27,344.72

CF actualisés -200,000 47,826.09 41,587.90 36,163.39 31,446.43 27,344.72

NPV -15,631.47

Le résultat peut être obtenu en utilisant la formule sur Excel

VAN(15%;CFn) - 200.000 = -15.631,47

86
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.3 INTERNAL RATE OF RETURN

Le Taux de Rendement Interne (TRI) d’un projet est le taux

d’actualisation qui annule la VAN, c’est-à-dire celui qui égalise les Cash
Flows futurs actualisés à l’investissement initial :

CFn
0 = CF0 + 
( 1 + IRR)n

87
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.3 INTERNAL RATE OF RETURN

Le IRR est une autre mesure de rentabilité de projet.

La rentabilité peut être calculée :
-A partir de la VAN : Si la VAN, calculée sur la base d’un taux
d’actualisation (r) exigé par les actionnaires, est >0 ➔ le projet est
rentable
-A partir du IRR : On calcule le taux d’actualisation IRR à partir duquel la
VAN devient positive.
➔ Si IRR>r cela veut dire que le projet est rentable
➔ Si IRR<r cela veut dire que vous exigez un rendement supérieur à
celui offert par le projet, donc le projet n’est pas rentable.

88
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.3 INTERNAL RATE OF RETURN

Exemple :
Reprenons l’exemple 1 :
Quel est le taux de Rendement Interne du Projet ?

0 1 2 3 4 5

Flux -200,000 55,000 55,000 55,000 55,000 55,000

CF/(1+r)^n

CF actualisés

IRR

89
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.3 INTERNAL RATE OF RETURN

Exemple :
Pour calculer le IRR, il faudra résoudre l’équation ci-dessous :
55.000 55.000 55.000 55.000 55.000
0 = − 200.000 + + + + +
( 1 + IRR)1 ( 1 + IRR)2 ( 1 + IRR)3 ( 1 + IRR)4 ( 1 + IRR)5
Afin de résoudre l’équation, il faut utiliser l’interpolation linéaire :
-Si IRR = 10% ➔ VAN = 8.493,27 >0
-Si IRR = 13% ➔ VAN = -6.552,28 <0
Donc 10% < IRR < 13%
Par interpolation linéaire on obtient :
IRR − 10% 6.552,28 − 0
IRR = 10% ➔ VAN = 8.493,27 =
13% − 10% 8.493.27 − −6.552.28
IRR = ? ➔ VAN = 0
IRR = 13% ➔ VAN = -6.552,28 IRR  11,31%

90
5. DISCOUNTED CASH FLOWS
5.3 INTERNAL RATE OF RETURN

Exemple :
Le résultat peut être obtenu directement en utilisant la formule sur
Excel :

TRI(CF0;CF1;…;CFn)=11,65%

Cependant les résultats sont légèrement différents :

-L’interpolation linéaire suppose une relation linéaire entre le taux
d’actualisation (r) et la VAN ;
-La formule Excel suppose que le CF0 est réalisé en année 1 et donc il
est actualisé.

91
5. DISCOUNTED CASH FLOWS

Lors de l’évaluation par la méthode des Cash Flows, il faut tenir

compte des éléments suivants :
1.Erreur dans les prévisions : Les Cash Flows futurs sont estimés sur la
base d’hypothèses. Les réalisations sont souvent différentes.
2.L’inflation : Le taux d’actualisation tient compte de l’inflation qui est
parfois difficile à estimer.
3.Le risque du projet : Plus le projet est risqué (nature de l’activité) plus
on exige un rendement supérieur.

92
5. DISCOUNTED CASH FLOWS

Le taux d’actualisation des flux futurs est l’un des paramètres les plus
importants lors de l’évaluation d’une entreprise.
Pour que le projet soit viable, il faut que son taux de rendement interne
(IRR) soit :
-> au coût du capital (taux de rendement exigé par les actionnaires)
-> au coût moyen pondéré du capital si le projet est financé par dettes +
Fonds propres

93
SOMMAIRE

Introduction
Return
Risk
Correlation and Covariance
Discounted Cash Flows
Practice questions

94
EXERCICES

95
EXERCICES

96
EXERCICES

97
EXERCICES

98
EXERCICES

99
EXERCICES

100
EXERCICES

101
EXERCICES

102
MERCI POUR VOTRE ATTENTION