实际利率修复与大宗“通胀”

东北证券首席经济学家 付鹏

二零二一年五月
 n实际利率- 通胀预期和名义利率预期的速率差

Weekly US5YTIP=RR, US30YTIP=RR, US10YTIP=RR, XAU= 2006/8/27 - 2021/12/12 (GMT)

l实际利率不仅仅要看10Y，也要看整个曲线的结构 Yield

2.8

通胀保值债券 TIPS 2.4

隐含持有债券实际投资回报
2

•曲线结构是领先的； 1.6

1.2

•中长期实际利率变动对黄金的影响是较大的，所以往往当实际利率变动预期开始的时候，实际
.8

.4
.189

利率曲线先开始陡峭远端抬升（对应的也是名义利率曲线陡峭）； 0

-.4

-.8

•黄金可以作为中长端实际利率的对标参考； -1.2

-1.6
-1.798

•短端实际利率对于资产泡沫化（估值）的作用更为直接；
Auto

Yield

2.7

2.4

2.1
Weekly US10YTIP=RR, US30YTIP=RR, US5YTIP=RR 2010/12/10 - 2021/9/24 (GMT)
1.8
Value Yield
5.7 1.5
1.8
1.2
5.4
1.5 .9
5.1
.6
1.2
4.8 .3
.9
4.5 0

.6 -.3
4.2
.3 -.6
-.647
3.9 .189
-.9
0
3.6 Auto
Value
-.3
3.3 1.6 Price
1.5 USD
-.6
-.647 Ozs
3 1.4
1.3
-.9 1,800
2.7 1.2 1,726.4069
1,700
1.1
-1.2
2.4 1 1,600
-1.5 .9
2.1 .836 1,500
.8
1.987 1,400
-1.798
-1.8 .7
1.8
.6 1,300

1.5 -2.1 .5
1,200
.4
1.2 -2.4 .3 1,100
.2 1,000
.9 -2.7 .1 黄金 900
0
.6 -3 三十年期-十年期 TIPS利差 800
-.1
-.2 700
.3 TIPS利差收缩（短端上移加速 CONTANGO扁平） -3.3
-.3
600
Auto Auto
Auto Auto
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2010 2020 2000 2010 2020

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

从实际利率经验看黄金

• 金融危机后的欧债危机爆发，拖延了美联储管理的时间，给予了黄金、白银再一次机会
• 本轮通胀预期末端会类似十年前状态。
金银比价隐含通胀预期较弱

• 金银比价隐含实际需求通胀预期弱于整体通胀，通胀内部存在结构性分化，供给催生通胀较强。
• 较2011年相比，本轮白银供应充足，未出现题材炒作现象。
实际利率看两次危机：结果类似

• 上一轮危机中国刺激总需求提振全球通胀预期，随后中国政策刺激带来的需求回落，中国螺纹钢价格走弱，同时欧债危机影
响扩大，通胀预期减弱。美国经济去了几年杠杠后逐步恢复将全球通胀预期维持在较高水平，但也开始加速2012年伯南克释
放缩表和远期利率抬升的预期。
• 疫情后全球通胀预期目前已经接近于2011年的高点，主要是受到美国财政刺激政策提振总需求。对于中国来说，承受的是需
求放缓的同时由于原材料供给紧张推升的生产成本上升，也就是市场担忧的“类滞胀”的风险。
通胀积压上游，下游不接
n持仓- TCLC- 挤仓

Daily AM-CN-CUCONC, SCFc3 2015/6/3 - 2021/7/13 (GMT)

Log Price
CNY
67,030 USD
中国铜精矿的即期处理费（倒轴）
T T
数字越低说明铜精矿的紧张
60,000
30
33.5
55,000 40

50,000 50
60
45,000 70
80
40,000
90

35,000 100

Auto Auto
2016 2017 2018 2019 2020 2021
2010 2020

Daily MCU3, CN10YT=RR 2014/5/15 - 2021/8/2 (LON) Weekly AUD=, MCU3 2011/3/25 - 2021/9/24 (GMT)
Yield Price Price Line, AUD=, Bid(Last), Price
USD USD 2021/3/19, .7742, -.0014, (-.18%), USD
5.5
T T Line, MCU3, Trade Price(Last),
9,057.00
5 9,000 2021/3/19, 9,057.00, N/A, N/A 1.1
8,000 9,057.00
9,000
4.5
1
4 7,000 8,000
中国水电基础设施投资YOY%
中国房地产投资增速%
7,000 .9
3.5 6,000
3.251
3 6,000
5,000 .8
.7742
2.5 5,000
4,000
.7
2 4,000
3,000
1.5 3,000 .6
Auto Auto Auto Auto
2016 2018 2020 2012 2014 2016 2018 2020
2010 2020 2010 2020

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON
n铜季节性库存未去，结构大幅转向

上期所铜库存

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

美国遭受的供应端冲击：木材

l木材供应链短缺致价格飞涨
Redfin数据显示房产成交量未明显过热，但由于木材产业链集中与垄断，
资金涌入逼仓，同样出现类似铁矿石的价格飞涨现象。
n 1月份美联储会议记录提到的两个核心的点

l美联储关注短期供应问题带来的通胀风险
在最新的美联储会议纪要中也强调了关于供应限制是造成目前
通胀风险上行原因，并且很明确的表达了要区分一次性相对价
格变化和潜在通胀趋势之间的差异，这部分短期影响通胀的因
素需要被“提取出来”；

l美联储提到了一个重要的时间点2013-2014

在最新的美联储会议纪要中也强调了关于供应限制是造成目前
通胀风险上行原因，并且很明确的表达了要区分一次性相对价
格变化和潜在通胀趋势之间的差异，这部分短期影响通胀的因
素需要被“提取出来”；

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

美联储延续年初对供给端冲击的判断
 n能源的长期均衡价格- 供应的边际是谁？

Daily 2019/11/20 - 2021/10/22 (LON)

USD
Bbl Price Price
Weekly LCOc1, LCOc1-LCOc5 2013/3/22 - 2021/8/20 (LON)
USD USD
OPEC维持减产表示2-4月份不增产 俄罗斯一月产量增加15万桶/天 Bbl 这一阶段： Price
48 沙特表示2-3月份额外减100万桶/天 5 OPEC减产逐步证实； USD
二月将再增加6.5万桶/天 4 这一阶段中： 季节性库存下降开始共振；
44 OPEC+
俄罗斯表示产量将超过2020年 3 价格背离背离再背离； OPEC进一步收紧供给；
Bbl
结构CONTANGO加深； 100
40 应对疫情的减产协议 2
OPEC开会开会再开会
月差走平，套保力量开始减弱；
1.41
1 特朗普干预油价 90
36
开始放松
沙特何时增产？
0 特朗普干预油价
OPEC达成冻产协议 80
-1
32
-2 70
-3
64.36
27.950000
28 60
-4
各方均衡利益区间
24 -5 50
-6 沙特减产支撑油价 40
20 -7
这一阶段中：
-8 30
16 深度CONTANGO吸引套利改变结构
-9
OPEC开始达成共识（未来需要产量库存的验证） 20
12 -10
价格修复开始 结构开始转变
-11 Auto
Auto Auto
1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1
19 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 Price
USD
沙特增产缓解近月back Bbl
backwardation 4
Monthly PRODN-TOTAL 2014/7/31 - 2023/3/31 (GMT) backwardation
OPEC达成冻产协议
1.42
Volume Value 0
疫情前沙特增产
4
沙特减产支撑油价 -4
36
Super Contango
OPEC总产量月度变化 第二次价格战 2
-8
33
0 Auto
30 -.870 Value
-2 USD 指标的钝化背离 Value
Bbl USD
27
66.920 Bbl
OPEC -4 60 1.20
24.890
24 0
增产VS页岩油 OPEC+ 40
-6
21
应对疫情的减产协议 20 -2

Auto 第一次价格战 开始放松 Auto 囚徒困境期间指标的钝化背离

Auto Auto
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2010 2020 2010 2020

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

n页岩油目前（这几年）不是影响边际的核心

Daily 路易斯安娜，库欣，米德兰 LLS-, WTM-, WTC-, WTC-MRS 2010/11/24 - 2021/10/4 (GMT) Monthly 2009/2/28 - 2021/12/31 (GMT)
Value Value
USD
Bbl 40
路易斯安那减去库欣价差
35
30
30
25
20
库欣减去米德兰价差 20
15 10
10
2.05 三大盆地累积产量同比变动% 0
5
1.60
.20
0 二叠纪盆地产量同比增速变动% -6.140
-10
-10.658
-.45
-5
米德兰到路易斯安娜轻质低硫原油LLS价差 -20
（St james交货） WTC减去MARS价差 Auto Auto
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2010 2020 2000 2010 2020

Monthly 2010/1/31 - 2021/11/30 (GMT) Monthly 俄罗斯出口同比和原油出口同比% aRUEXPCRD, aRUEXP, LCOc1 2005/1/31 - 2022/1/31 (UTC)
Price Value
Price Value
USD
Bbl 70 USD USD
60
Bbl 60
110

100 二叠纪盆地产量同比增速变动% 50
120 40
90 40
80 100
30 20
70
20 80
61.42
60 0
10 64.53
60
50 -13.706
0 -20
40 -6.140 40
-10
30
-20 20 -40
-42.795
20
-30 Auto Auto
Auto Auto
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2010 2020 2000 2010 2020

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

通过对总需求的预测来看疫情和疫情后的修复

错配
基数因素

疫情前 疫情结束或常态化

疫情应对：货币政策+财政政策

不同地方：货币政策极限
财政政策有限
中国不再大水漫灌
刺激政策及时刹车
n2008年和2020年的对比中观的区别- 结果相同，过程不同
 20

18

16

14

n应对疫情主要采取行政手段- 没有大水漫灌和强刺激 （ V S 2 0 0 8 年 的 手 段 ）
12

10.
10100

8
7.400
6

Auto
Monthly 2001/4/30 - 2022/3/31 (UTC)
Spread, Line(aCNM1GRTY), aCNM2GRTY, Economic Indicator(Last), 1. 0, 1. 0, (S1, S2), 2021/2/28, -2. 700
Value
2008GFC 大放水 38
这个指标的标准含义是，企业活期存款不多了，
（ 货币+刺激消费+投资） 也就是基于对未来生产经营活动的预期，
14
36
企业选择把更多的资金存成长期储蓄存款， 13
为了交易需求预留的活期存款少了很多， 12
34
也就是说未来企业的经营活力会下降，
11
整个经济体的货币流通速度和交易活跃度也会下降
32 10

30 9
8
28
7

26 6
经济重启的表现 5
24
4

2012-2013 松一下 22 3

股灾 2
2020 松一下 20
2016-2017 松一下 1
马上收
二三线房子 18 0
强监管
-1
16 -2
-2.700
14 -3

12.900 -4
12 -5
中国人民币各项贷款余额同比增长%
10.100 -6
中国 M2同比增长% 10

8
2009-2011强刺激 -7
-8
后的“药劲过去”
6 M1 M2增速差再次回落 -9
-10
4 经济货币流通速度和交易 -11
Auto
活跃度重回低增速状态 Auto
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
2000 2010 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2000 2010 2020

Quarterly 2005/12/31 - 2021/12/31 (UTC)

Value Value
CNY 22
34 21
33 20
32 19
18
财政政策整体克制：受
31
制于政府债务的压力
30
29 中国货币环境宽松程度指数
应对疫情紧急宽松 17
16
28 15
27 对实体发放人民币贷款增速% 14
26 13
25
24
货币宽松程度基本上迅 12
11
23 速的回归到正常水平 10
22 9
21 8
20 7
19 6
18
5
17
4
3.867
16
3
15
2
14
1
13
0
12
-1
11
10.905
-2
10 应对GFC宽松+财 -3
9
8
政4万亿+加杠杆 -4

Auto Auto
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2000 2010 2020

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

 中国人民币各项贷款余额同比增长%
n被债务约束下的中国：疫情“稳住”立刻（不得不）收手
大陆M2增速%

Quarterly aCNGDPY/C, aCNUSELOANG, aCNM2GRTY 2002/9/30 - 2022/3/31 (UTC)

•由于2008的4万亿政策成功推动中国经济迅速反弹，但也在过去十
年带来了一系列后遗症-货币发行速度长期超过名义经济增长，大量的
32 GDP同比%
M2同比增速%
12 货币投放和信用扩张推高了房价，并延缓了大量过剩产能和僵尸企业
28 中国人民币各项贷款余额同比增长% 9 的退出，阻碍了经济结构的调整，降低了长期经济发展动能。
24 6.500
6 •中国稳杠杆政策取得了一定的成效，但并未有效驱动宏观杠杆率的回
20 3
落，居民部门杠杆率甚至在持续较快速地攀升，

16 0 •中国从2016年开始大力推进“去杠杆”，此后又逐步转向“稳杠
12.900 -3
杆”，试图为经济减负并控制金融风险，
12
12.900
9.750 -6 •因此本次疫情的应对，中国更多是一步一步看具体疫情情况和经济数
Auto Auto
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
据来相应的增加政策刺激；
2000 2010 2020
•中国主要有三个方面，第一是对企业部门的纾困政策，包括降税减费，
对企业纾困支持。第二是对家庭部门直接纾困政策，包括发放现金券、
Yearly 1977/12/31 - 2023/12/31 (UTC)
Value Price
发放现金，包括减税。第三是刺激增长、刺激国内需求，中国比较明
CNY CNY
223.603T 确的是通过向基金、5G方面的投资，来提升国内内需和创造就业。
3.5 210T

3 180T •财政政策分配来讲，欧美或其他大部分国家和地区基本集中在前两个
中国GDP
中国M2货币供应 2016明确去杠杆
150T
领域，纾困为主，主要针对企业和家庭部门的纾困，而中国针对家庭
2.5
2.454 部门的纾困政策基本为零，只有在一些地区性的少量现金券的发放。
120T
2 2008GFC 2021年预计
91.121T
90T •疫情一旦可控，政策立刻回归稳定杠杆而不是进一步增加杠杆：
中国M2/GDP预计2.4
1.5
60T
PBOC保持克制式、结构性货币宽松，继续宽松对冲疫情影响，不搞
1
“大水漫灌”，注重效率和传导以支持实体经济。
30T
.5
中国M2/GDP 0
Auto Auto
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
1970 1980 1990 2000 2010 2020

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

n制约黄金最大的因素就是来自美联储的预期管理- 对冲财政

lFED在2021一季度会议纪要里面提到的2012-2013年情况的回顾 l不断抬升的名义利率预期在对冲通胀的风险-实际利率的制约
黄金

Daily 2019/8/8 - 2021/9/24 (GMT)

Yield
十年期通胀保值债券 Price
-1.3 USD
第三轮财政刺激
-1.2 3.2

-1.1 一年期通胀预期 2.8917

2.8
-1
2.4
-.9
-.8 2
-.7
-.647 1.6
-.6
-.5 1.2
第二轮财政刺激
-.4 .8
-.3
第一轮财政刺激 .4
-.2
-.1 0

0 -.4
.1
-.8
.2
.3 -1.2

.4
-1.6
.5
-2
.6
-2.4
Auto 黄金（倒轴） Auto
Price
USD Value
Ozs USD
1,450
2.7
1,500 同样的通胀预期增强
但是名义利率抬升的压力对黄金影响更大 2.4
1,550
2.1
1,600
1.8
1,650

1.5
1,700
1,726.4069
1,750 1.2

1,800 .9

1,850 .6

1,900 .3
+ 数 通缩预期增强
1,950 0
- 数 通胀预期增强
2,000
-.3
-.4046
2,050
-.6
2,100
-.9
Auto Auto
16 03 16 01 16 01 18 02 16 02 16 03 17 02 16 01 16 01 18 01 16 01 16 03 17 01 16 01 16 02 16 01 16 04 18 01 16 01 16 01 16 03 17 01 16 01 16 02 16 01 16
2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

n 中国领先，欧美滞后 实际利率利差拉大推动套利资金涌入

l中美利差因疫情节奏先后差距逐渐拉大
Daily US10YT=RR, CN10YT=RR, CNY= 2007/10/2 - 2021/11/26 (EST)
在国际分工下，一方面，海外的需求推动了中国生产和经济的反弹，
4.4
Yield
但另一方面，也是中国的生产和供应支撑了海外需求的复苏，最早
4
4.2
从疫情中走出来的中国，在疫情错配下承担了大量海外订单转移，
3.9
3.6
3.6
海外的需求和中国的供给两端相辅相成。
3.2
3.3
3.2730
2.8
3 在欧美国家刺激政策推动需求端恢复以及中国快速复产复工的错配
2.4 2.7
背景下，从5月份开始的全球通胀预期就已经实现了快速回升（BEI
2
隐含通胀快速的回升）。
2.4

1.6 2.1

1.2 1.8

.8
1.6300
1.5 整体Q3-Q4季度有大量的套利资金在实际利差扩大到创纪录水平后
.4
1.2 急速的推动逃离资金涌入；
0 实际利差推动套利资金大举流入 .9

.6
Auto 滞后的FED在政策使得廉价（实际利率）的美元涌向EM国家；
Price
Weekly CN10YT=RR, KRW=, .KS11 2007/6/29 - 2021/12/10 (GMT)
/USD Value Price Yield

7.4 中美十年期利差 /USD

5.4
2.1 800
7.3 2 5.1
850
7.2 1.8 4.8
1.643 900
7.1 1.5 4.5
950
7 4.2
1.2 1,000
3.9
6.9 1,050
.9 3.6
6.8 1,100

1,136.46 3.3
6.7 .6 1,150 3.273

1,200 3
6.6 .3
KRW 韩元
1,250 2.7
6.5031
6.5 中债十年期
0 1,300 韩国股市 KOSPI指数 2.4
6.4
1,350
-.3 2.1
6.3 1,400
1.8
6.2 -.6 1,450
1.5
6.1 -.9 1,500
1.2
Auto Auto 1,550
.9
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Auto Auto
2000 2010 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2000 2010 2020

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

 n2021年外部需求开始“减弱 （ 转 移 ） ”生产活动开始回归正常

Monthly CNCPMI=ECI, CNPMIN=ECI, CNPMIC=ECI, CNPMIS=ECI 2018/2/28 - 2021/4/30 (UTC) Monthly 2014/6/30 - 2021/7/31 (GMT)
Value
58 55 USD
54.5 .4267
56 .4
54 .3
54 53.5
.2015
.2
53
52 .1
51.600 52.5
51.500 0
50
51.400 52
50.900 -.1
51.5
综合PMI产出指数 48 -.2
非制造业商务活动指数 51
50.600 -.3
46 50.5
-.4
50
44 -.5
49.5
-.6
42 49
-.7
48.5
40 -.8
48
47.5 -.9
38
47 -1
36
46.5 -1.1
46
2-5通胀隐含曲线价差 -1.2
34 2-10 通胀隐含曲线价差
45.5 中国国家统计局 NBS中国制造业采购经理指数 -1.3
32
45 -1.4

30 44.5 -1.5

•“中国生产、海外消费”是疫情期间形成的供需错
44 -1.6
28 43.5 -1.7

配模式，美国的消费需求及中国的生产供给是影响
Auto Auto Auto
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2018 2019 2020 2021 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

通胀预期定价的两大核心因素。
Monthly CNUFAI=ECI, aCNCONINVRY, aCNIFAGRCU.1D, aCNIREDTCY, aCNIFAMANG
全国固定资产投资增速 同比%
2006/2/28 - 2021/12/31 (UTC)Monthly aCNRSLSY, aCNRSLSCIG, aCNRSLS
37.300 Line, aCNRSLSY, Economic Indicator(Last), (S1, S2), 2021/2/28, 33.800, N/A, N/A,
1996/8/31 - 2022/6/30 (UTC)
•中国制造业景气度高位回落，显示海外复工复产推
动了订单转移，外需减弱；同时，国内投资增速修
34.900
35.000 Line, aCNRSLSCIG, Economic Indicator(Last), (S1, S2), 2021/2/28, 34.900, N/A, N/A
33.800
全国房地产投资增速 同比% 30
30

20
25 复至接近前高，内需消费在经济停摆后弱反弹，未
10
20
15
改长周期视角下的趋势性下行，三驾马车向长期中
全国制造业投资增速 同比%
7.700
5.200
0
10 枢回归。
5
0
-10
城市零售总额同比% -5 •国债期限结构与制造业景气劈叉，显示当前通胀预
-20 零售总额同比增速% -10
-15
期过度定价。若未来通胀预期下修，实际利率或将
Auto Auto 抬升，在对信用创造形成压制的同时，部分高估值
2007 2008 2009
2000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
2010
2017 2018 2019 2020 2021
2020
1998
1990
2000 2002 2004 2006
2000
2008 2010 2012 2014 2016
2010
2018 2020 2022
2020 资产也将面临价值重估风险。

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

 n中债的结构- 已经恢复到了疫情前，并且提前对需求在做反应

Daily 2019/9/10 - 2021/4/12 (GMT)

l中债收益率曲线已经扁平 Log
CNY Yield
3,700 3.8
3,600 上证综合指数
3.7
3,500
3.6
Weekly CN10YT=RR, CN5YT=RR, CN2YT=RR 2006/7/14 - 2021/12/24 (GMT) 3,432.01040
3,400
3.5
Value Yield
4.2
3,300
3,200
热钱 估值 3.4

4.5 3,100 3.3

3.273
4
2年国债收益率 3,000 3.2
4.2
3.8 5年国债收益率 2,900 3.1

10年国债收益率 3.9 2,800 3

3.6
2,700 2.9

3.4 3.6 中债十年收益率 2.8

2,600
2.7
3.2 3.3
3.273 2,500
2.6
3.091 2,400
3 3
2.955 2.5
3月底美联储和美国财政
2,300
4月中中国疫情完全控制 2.4
2.8 2.7
2,200 7月底美国财政没有达成 2.3

2.6 2.4 2,100 2.2

Auto Auto
2.4 2.1
Price
CNY Log
USD
2.2 3,600
1.8
-.8
3,500
2
1.5 3,432.01040 -.4
-.3766
3,400
1.8 0
1.2 3,300
.4
1.6
.9 3,200 .8
1.4
3,100 1.2
.6
1.2 1.6
2年-10年利差 .3
3,000
2
1 2,900
上证综合指数
2.4
0
.8 2,800
2.8

.6 -.3 2,700 3.2

Auto Auto
Yield
.4 -.6
3.4 美债隐含通胀预期变动（绿色通缩预期，红色通胀预期） Value
.318 USD
.2
.182 -.9 3.3
-.4
3.273 -.3766
.136
Auto Auto 3.2 0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
3.1 .4
2000 2010 2020
3 .8

2.9 1.2
•债券收益率曲线已经回到了疫情前的Q3-Q4季度的结构； 2.8 1.6
中债十年期收益率
2
•甚至是短端都更强于当时的水平；
2.7

上证综指 2.6 2.4

•长短利差已经处在了过去十年结构的分布区间之外； 2.5 2.8

Auto Auto

•债券的安全性高，输时间不输钱；
10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月
2019 Q4 2020 Q1
7月底美国财政没有达成
2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

 n 美国应对疫情- - 财政为主导货币为辅助（全民免疫过程）

l财政政策是支撑美国居民部门收入-消费链条的核心 l货币端相比较2008年速率上还算是温和（主要是应对流动性）

Monthly aUSGPYD/A 2018/5/31 - 2021/9/30 (UTC)

Line, aUSGPYD/A, Economic Indicator(Last), (S1, S2), 2021/1/31, 19.218T Price
USD
第二轮19000亿其中9000亿转移
19.4T

第二轮9000亿其中3100亿转移 19.218T
19.2T

19T
18.8T
第一轮 CARES 现金失业救济金=5250亿 18.6T

18.4T
18.2T

18T

美国个人可支配收入 季调折年数 17.8T

17.6T

17.4T
17.2T

17T
16.8T
16.6T

16.4T
16.2T
16T

15.8T
15.6T

15.4T

Auto
Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2018 2019 2020 2021

•居民部门的需求强度主要由收入水平决定，疫情期间欧美国家接连的 •相较GFC期间资产负债表的急速扩张，疫情期间联储的资产负债表扩
财政纾困现金补贴支撑了海外需求，使得居民和企业部门的资产负债 张增速相对温和。两轮危机下的扩表均用于应对流动性危机，但本轮
表并未如GFC时期一样“塌方”。 危机并未伴随居民和企业部门强烈的去杠杆。

•部分居民收到的财政补贴收入超过正常时期的收入水准，形成超额需
求；未来若财政补贴退坡，需求收缩的风险将显现。
www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON
n 财政政策的循环
 n 影响美国通胀的内因传到- 消费（背后是可支配收入）

l美国长期可支配收入和CPI的高度共振-需求需求 l疫情财政补贴带来的居民可支配收入的财富效应正在消退

Monthly USCPNY=ECI, aUSGPYD/A, aUSDGPY/A 1958/3/31 - 2024/6/30 (UTC) Monthly USRSLY=ECI, aUSRSLSXMV/A, aUSRSLSXMVG/A, aUSSRXBDFB/A, aUSGPYD/A 1996/1/31 - 2022/5/31 (UTC)
Value
USD 2020年疫情影响
14 8 18
19
18
直接发钱补贴
13 7 16
17 14.977
12
16
美国零售（扣除汽车和汽油）同比% 疫情财政效应 14
6
11
14.977
15 美国个人可支配收入 季调折年数
10 12
11.770
14 5 美国零售（扣除汽车/汽油/建材/食品服务）同比% 特朗普减税效应
13.074
13 9 10
12 4
8
11 7.602
8
7 7.430
10 3
9 6 6.054
6

8 5 2
4
7
4
6 1 2
3
5
4 2 0 0
1.700
3 1
-1 -2
2
0 美国零售同比%
1
-1 -4
0 -2

-1
BEA美国个人收入账户总额同比增速% -2 -6
-3
-2 -3
美国消费物价指数同比% 美国个人可支配收入 季调折年数 -8
-3 -4 美国零售（扣除汽车）同比%
-4 2013年加税影响 -4
-5 -10
-5 奖金提前发放
Auto Auto Auto
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 1990 2000 2010 2020

•财政政策的边际效果 财政对于居民部门的支持不可能持续 未来退出 •无论是减税还是发钱都带来的是短期的居民部门可支配收入的增加，

的时候的预期对于长期通胀预期的影响； 但是随后中长期的可支配收入并不会得到巨大的改善，随着短期刺激
居民收入的政策作用消退还会带来之后一阶段消费的增速下滑；
•有效的财政是需要搞能带来边际效应的广泛的收入增长；
•只有中长期的收入增长的方式才可以支撑中长期的持续消费
•货币政策不能沦为给财政赤字融资的工具

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

 n内部结构也是不均衡- 财政对需求支撑领先生产恢复

耐用品需求因为疫情导致了激增
干散货：大宗 集装箱货：耐用品为主
财政支撑居民消费

疫情选择不同的应对 工业中美
生产活动恢复的节奏错配 美国需求和生产的缺口：目前需求已经完全恢复 生产环节滞后

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

 n 实际利率降低的后果：估值风险累积

• 核心风险性资产估值与实际利率高度相关
• 疫情蔓延欧美的全民防疫状态加上财政兜底需求的组合选择，使得疫情期间欧
美央行将名义利率压制在极低的水平，同时需求却在财政刺激（直接居民发钱）
下恢复，这导致了随着2020年6月以后欧美疫情的二次爆发，市场则继续押注
美联储会推出进一步宽松的政策支持经济，从而导致名义利率持续走低。

• 由此名义利率更低预期（疫情）和通胀预期快速反弹（财政）的组合生成了极
低的美元实际利率，这不仅带来了黄金的快速上涨，同时也助推了去年的全球
估值和风险资产。

28
n 实际利率降低的后果：估值风险累积

• 核心风险性资产估值与实际利率高度相关

• 疫情蔓延欧美的全民防疫状态加上财政兜底需求的组合选
择，使得疫情期间欧美央行将名义利率压制在极低的水平，
同时需求却在财政刺激（直接居民发钱）下恢复，这导致
了随着2020年6月以后欧美疫情的二次爆发，市场则继续押
注美联储会推出进一步宽松的政策支持经济，从而导致名
义利率持续走低。

• 由此名义利率更低预期（疫情）和通胀预期快速反弹（财
政）的组合生成了极低的美元实际利率，这不仅带来了黄
金的快速上涨，同时也助推了去年的全球估值和风险资产。

29
n 实际利率对标权益资产配置象限

30
n 实际利率、美“水”：港币计价资产的源头

l流入资金主要标的为恒生科技中的核心资产 l恒生科技和实际利率之间紧密关联

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

n “通胀”预期PRICE IN 后面是FED对名义利率预期的引导

• 后疫情的影响：中国率先到头，欧美经济恢复预期增强

• 疫情后中国的需求恢复整体平稳而刺激政策表现的相对克制，中
国10年期国债隐含的中国需求回升在1月份之后逐渐放缓。而由
于疫情造成全球商品供给端的问题以及民主党横扫后美国的财政
预期有所增强，推高的商品价格似乎感觉好像又有了更强的通胀
预期，然实际上则是全球通胀预期则高位放缓稳定。

• 这种错配背后实际上经济恢复带来的通胀预期其实已经提前在
2020年就已经price in在了实际利率里面，而名义利率这一端就
成了美国从疫情走出来后影响市场最大的变量，这你就不难理解
为什么目前实际利率变动最大的影响比重是名义利率，而不是此
时此刻很多人继续讲的“通胀” 。

32
n短期的财政带来的可支配收入的增加，中长期的通胀并不是这个

l财政补贴和激增的可支配收入--短期通胀压力 l中长期通胀来源于个人收入背后的来源-可持续性

Monthly 2003/1/31 - 2022/3/31 (GMT) Quarterly 1946/3/31 - 2025/3/31 (UTC)

Value Price
USD USD
2020 年疫情 29M
16 5年期通胀保值债券 TIPS 6
15 美国个人可支配收入 季调折年数 财政刺激补贴 28M
14.977
5.5
14 BEA美国个人收入账户总额同比增速% 27M
13.074
13 5
26M
12
4.5 25M
11
4 24M
10
9 3.5 23M
8
3
22M
7
2.566
2.5
6 21M
5 2
20M
4 19.799M
1.5
3
19M
2 1

1 .5 18M
美国个人可支配收入 季调折年数
0
0
美国就业-生产制造业人数
-1 17M
-2 -.5

-3 16M
-1
-4
2013 年初是受到加税的影响 -1.5
-5 奖金提前到了2012年底发放 15M
Auto Auto Auto
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025
2000 2010 2020 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

•对于美国中长期的通胀来说-消费-收入-收入来源，说到底根源是来自于收入来源；

•财政政策直接发钱只能带来短期的可支配收入的增加；

•但是未来的半年后，美国依旧面临着巨大的挑战就是收入来源能否持续

www.nesc.cn 数据来源：东北证券研究所，Refinitiv EIKON

n 海外财政是短期需求支持，中长期依旧是个大问题

=劳动收入（基尼系数）+财产收入+福利补贴

居民消费= 人口总数（收入+杠杆）
=储蓄率+金融杠杆

• 消费源自两个核心点：要么收入增长，要么居民杠杆增长
• 收入增长要么源自于财政补贴，要么源自于劳动生产率提升，同时还要考虑贫富差距扩大
对于大部分社会群体的影响
• 居民杠杆增长要么源自于居民储蓄率的下降，要么源自于金融部门加杠杆赋予居民部门的
金融杠杆（未来现金流折现）

• 这场疫情下支撑消费的核心来自于财政补贴下的“收入”增长，2000-2006年来自于居
民杠杆增加（主要是金融杠杆），2010-2012源自于居民储蓄率进步的下降，但是杠杆
收缩下，贫富差距越来越大，2020年来自于居民收入增长（储蓄激增）但是这是源自于
财政补贴

• 1980-2000年那么一代美国人，消耗储蓄来满足需求的增长
• 2000-2006年储蓄率太低后金融通过给居民杠杆增加（主要是金融杠杆）
• 2010-2012源自于居民储蓄率进步的下降，但是杠杆收缩下，贫富差距越来越大
• 2020年来自于居民收入增长（储蓄激增）但是这是源自于财政补贴

34
敬请指正！