SC PO Séance 2 - 20 Oct 22

LA RÉGULATION PAR LA
TRANSPARENCE
↘Avec un focus sur sociétés cotées
Florence PRIOURET – 20 octobre 2022

SciencesPo
Régulation des marchés financiers – Séance 2
• - Intérêts et limites de la transparence pour la régulation
des marchés
• Intérêts fondamentaux
• Vecteur de confiance des acteurs, objet essentiel
de la régulation des marchés financiers
• Identification et prévention des risques individuels
et systémiques
INTRODUCTION
• Principales limites
• Coût pour les acteurs de la production et de la
publication de l’information
• Information surabondante
• Standardisation (effet benchmark) et court-
termisme
Certaines sociétés préfèrent ne pas être cotées en raison du surcoût des procédures et de l'obligation d'information. En outre,
l'information sur tout produit de l'information surabondante.
Pour alléger et réduire le court-termisme, l'obligation de publier son CA tous les trimestres a été supprimée par la Commission
européenne.
F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance 2 - 20 octobre 2022
2
• - Transparence pour quels acteurs? Pour quelles
situations?/opérations?
A qui s'applique ses règles ?
• -> les acteurs du marché : sociétés cotées, investisseurs,
mais aussi acteurs de l’investissement : sociétés de gestion
et fonds, personnes effectuant des recommandations
d’investissement
• avec une attention particulière portée sur :
INTRODUCTION • ->les modes et documentations de commercialisation
• -> les conflits d’intérêts
Juridiquement, où la banque émet sa recommandation, elle n'est pas la banque coordinatrice ; car elle ne doit pas donner
augmentation du capital.
• -> les opérations de marché: transactions sur titres, mais

aussi tous dérivés : prise et mise en pension,
prêts/emprunts de titres, achats/ventes à terme de titres…

3
1. La régulation par la
transparence des sociétés cotées
F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Séance 2 - 20 octobre 2022 4
3 missions de l’AMF
Déclinaison des missions générales de l’AMF en actions de supervision de la transparence
des sociétés cotées, des nouveaux « émetteurs », et de leurs investisseurs
1. Veiller à la protection de l’épargne investie en instruments financiers

-> Autorisation préalable des opérations financières
2. Veiller à la bonne information des investisseurs
-> Surveillance de l’information délivrée au marché, y compris en dehors d’une
opération financière
3. Veiller à l’intégrité des marchés financiers
-> Veille active sur les situations qui pourraient nuire au bon fonctionnement des
marchés financiers : distorsions d’information, rumeurs, lacunes d’information,
modalités pratiques (calendriers)
LOI PACTE (2019) : régulation de la finance digitale, finance durable
F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance 2 - 20 octobre 2022 5

Qui sont les sociétés cotées? Quelle transparence attendue?
La Place financière de Paris regroupe 3 plateformes de cotation :
: Multilateral Trading Facility - MTF
Un marché réglementé : Un Système Multilatéral de Négociation organisé Un Système multilatéral de Négociation (SMN) :
EURONEXT Euronext Growth Euronext access

(ex-ALTERNEXT) (ex- MARCHE LIBRE)
•528 sociétés cotées •196 sociétés cotées
•225 sociétés cotées
• Capitalisation (en millions d’euros) : 5500 MM€ fin 2020 •Capitalisation (en millions d’euros) : x
•Capitalisation :18,5 MM€ (fin 2020)
La place de Paris est forte en equity (capital). Sur Euronext, toutes les obligations s'appliquent (transparence, abus de marché, information/prospectus) ; Euronext Growth ne s'appliquent que
(transparence, abus de marché) ; Euronext access (seulement abus de marché).
Les enjeux du régulateur : assurer une mission de contrôle et d’accompagnement des acteurs et « contribuer » au
financement de l’économie…
: 3 réglementations européennes fondatrices de la transparence des sociétés cotées:
- Règlement prospectus « 3 » de 2017 (et règlement « revovery prospectus » de 2020)
- Règlement Abus de marché de 2014 (ainsi que ses règlements délégués)
- Directive Transparence de 2013 (transposée en 2015) (et Directive comptable de juin 2013)
F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance 2 - 20 octobre 2022 6

La réglementation prospectus organise la transparence par l’autorisation
préalable des opérations financières par le régulateur sur la base d’une
documentation normée
Dans quel but? Sur quelles opérations?
Selon quelle forme? Sur quels documents?
Quelles actions du régulateur dans le cadre de ces autorisations?
Portée de l’autorisation préalable de l’AMF

7
Séance 2 - 20 octobre 2022
La transparence par la publication d’un prospectus avant une opération financière
Une ACTION préventive pour garantir une bonne information, …

sans jugement par le régulateur sur l’opportunité de l’opération proposée
Donner une bonne

information aux • Introductions en bourse
investisseurs sollicités • Emission de titres de capital, donnant accès au capital ou titres de dettes
• Admission de nouveaux titres sur un marché réglementé
• Offres publiques
Donner une bonne

information aux • Fusions, apports partiels d’actifs,
actionnaires dont le • Scissions,
• Augmentations de capital réservées , y compris equity lines
vote est sollicité
Assurer une conformité

aux règles des
• Règles de droit des sociétés (code de commerce)
opérations • Règles de droit boursier (Directives, Règlements européens et RG AMF)
8
Le régulateur et la transparence : intégrer les enjeux juridiques et économiques
Une ACTION préventive pour garantir une bonne information,

c-a-d, une information « complète, cohérente, et compréhensible », selon les termes de la réglementation prospectus
Focus particulier sur :

Une revue du contexte ✓ Performance
de l’opération ✓ Liquidité
✓ Risques …
➢ S’assurer que le marché dispose d’une information complète sur l’émetteur des titres
Focus sur le respect des droits des actionnaires et des investisseurs :

Une revue de la ✓ Calendriers,
structure de l’opération ✓ Intentions de souscription, de cession…, Peut avoir une incidence quand les actionnaires suivent un investisseur massif (effet suiveur).
✓ Prix
➢ Pas d’éléments de structure entravant les droits des actionnaires
Focus sur la lisibilité et la cohérence de certains éléments sensibles:

Une revue des motifs ✓ Quantification, classement par ordre de priorité,
de l’opération ✓ Cohérence du but et du montant de l’émission avec les éléments de contexte de l’émetteur (déclaration sur fonds de
roulement…)

9
Illustration du rôle du régulateur en matière de transparence
Communication AMF septembre 2020– Trésorerie/endettement
exemple de point d’attention dans les prospectus visés par l’AMF au contexte
de la pandémie
• Indicateurs abandonnés lors de la communication semestrielle:
• Important de conserver a minima le même niveau d’information que dans les publications
précédentes
• Présentation nouvelle de la « position de liquidité »:
• Distinguer les lignes tirées et les lignes non tirées
• Concernant les qualifications de position de liquidité « forte », « solide », tenir compte des
échéances de dettes à venir et des perspectives de cashflows
• Augmentation des gearings:
• Mentionner dans les communiqués de presse tout élément susceptible de fragiliser le
principe de continuité d’exploitation, notamment :
• Suspension ou bris de covenants,
• Clauses de remboursement anticipé en cas de dégradation de la notation
• Continuité d’exploitation nécessitant un développement dans l’annexe aux comptes
• Mention de la continuité d’exploitation dans le rapport des commissaires aux comptes.
Trigger : mécanisme pour ajuster le taux d'endettement
Covenant : les sociétés doivent respecter certains ratios / rupture de covenant (ou bris de covenants) = dette devient exigible. On obtient waiver (je n'applique pas le covenant jusqu'à tel délai). Ce type
d'informations sont très importantes pour l'investisseur.
10
Intégration d’enjeux juridiques nationaux par le régulateur dans la revue des
prospectus
Quelques éléments sur la sécurité juridique des opérations financières
Se situer à l’intérieur des limites autorisées par l’assemblée

générale
Disposer d’un calendrier valide:

❑ délais de convocation des
✓ Contrainte pour les opérations avec et sans DPS
AG
✓ A vérifier précisément en cas de DPS selon les instruments donnant
❑ Délais de mise à
accès au capital qui pourraient donner accès à l’opération
disposition des
✓ Attention quand la structure comprend un nombre de titres
informations
variable en fonction du prix pour atteindre un montant fixe
❑ Délais minimaux en cas de
DPS

11
Intégration d’enjeux de protection des investisseurs dans les prospectus
DPS = droit préférentiel de prescription, pour participer à l'opération à hauteur du quote-part, à hauteur de sa participation. Le DPS à titre irréductible permet de récupérer quelques quote parts en plus ;
pour le DPS à titre réductible, pour les titres acquis en plus => alors est considéré comme un simple investisseur.
On peut vendre un DPS, ce qui peut lésé l'investisseur particulier par rapport à l'investisseur de référence => le régulateur va protéger le montant.
Des actions attentives à ce que le cadre retenu préserve la protection des actionnaires, qui repose sur des éléments différents selon
les opérations
AVEC DPS, SANS DPS,

les actionnaires sont protégés par la possibilité d’exercer ou les actionnaires sont protégés par un PRIX plancher
de vendre leur droit VWAP 3 jours – 10%
↘ Le bon fonctionnement du marché du DPS est important (attention
particulière aux reclassements) ↘ Application concrète de la règle de prix (PB des pré-annonces et du souhait
↘ Veiller à ce que la structure n’altère pas les DPS (ex: clauses d’intégrer une période de book building dans la période de référence)
d’extension sur opérations ouvertes à titre irréductible)
Augmentations de capital réservées,

les actionnaires sont protégés par leur vote requis en AG
o La résolution doit être clairement rédigée
o Pb des résolutions à « catégories de personnes », quand les catégories sont larges,
o Question du prix déterminable qui ne doit pas pour autant devenir potestatif
o Les conditions de vote doivent respecter le droit, et ne pas le contourner:
o abstention des réservataires
o Lutter contre les résolutions « découpées » permettant des votes croisés entre bénéficiaires

12
Intégration d’enjeux de compréhensibilité par le régulateur
EXEMPLES d’actions concernant la lisibilité des opérations pour les investisseurs

La notion de sincérité de l'information est donc ici primordiale.
Quand on fait une levée de capital, on fait un prospectus provisoire avec une étude sur la retombée économique.
Le calendrier
✓ Gestion/ aux annonces corporate
✓ Gestion/ aux levées de conditions suspensives
✓ Gestion/au calendrier de renégociation de dette
✓ Gestion/aux waivers sur la dette
Les conditions financières et la nature du produit proposé

✓ Produits packagés voire opérations simultanées de rachat et de placement d’un autre produit
✓ Conditions financières non transparentes

13
Portée de l’autorisation préalable des opérations
financières par l’AMF
Une ACTION préventive pour garantir une bonne information, …

sans jugement sur l’opportunité de l’opération proposée
Le visa atteste que l’AMF a vérifié si le document est Complet et Compréhensible, et si les informations qu’il contient sont
3C Cohérentes
Pas de jugement Le visa de l’AMF n’implique ni approbation de l’opportunité de l’opération, ni authentification des documents comptables
d’opportunité et financiers présentés
Le nombre d’opérations financières non soumises au visa de l’AMF est important : seuil d’offre au public, placements
Un nombre croissant privés, crowdfunding… a augmenté avec le relèvement des seuils d’application du Règlement Prospectus de 5 à 8 M€ :
d’opérations sans visa => Recommandation AMF N2019-03 pour les opérations sans visa détaillant le contenu (nature de l’opération, type d’offre,
cadre juridique, montant et raisons de l’émission, nombre de titres émis et pourcentage de dilution, le cas échéant, le
calendrier prévisionnel)

14
La transparence des sociétés en dehors du contexte d’une opération financière
A quelles règles (principales) d’information les sociétés cotées sont-elles soumises? Quels objectifs ?
La surveillance de l’information permanente
La surveillance de l’information périodique

15
Quelles règles de transparence
INFORMATION PERIODIQUE INFORMATION PERMANENTE

Directive comptable et directive transparence Règlement Abus de marché
↘ Due à des dates prédéterminées pour toutes les ↘ Due tout au long de l’année en fonction de la survenance
sociétés cotées, même en l’absence d’événement d’événements susceptibles d’impacter le cours du titre (textuellement
particulier et/ou d’opération financière : « une information qu’un investisseur raisonnable serait susceptible de
o Rapports financiers annuels prendre en compte dans une décision d’investissement »)
o Rapports financiers semestriels

16
Les règles d’information permanente
NATURE DE L’OBLIGATION : Tout émetteur doit rendre publiques, dès que possible, les informations privilégiées qui le concernent
directement (MAR Art 17.1-*)
CHAMP : les Une IP est « une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou
informations indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique,
privilégiées (IP) serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers ou le cours d’instruments financiers qui
lui sont liés. »
MODALITES : la ❖ Les médias sociaux ne sont pas considérés comme un vecteur de diffusion effective et intégrale de l’information => pas
diffusion effective et de diffusion d’IP (information privilégiée) sans CP (communiqué de presse)
intégrale ❖ Obligation étendue à Euronext Growth et Euronext Access depuis MAR* (2016),
OBLIGATIONS LIEES :
listes d’initiés et ❖ Obligation de tenir des listes d’initiés horodatées,
déclarations à l’AMF ❖ Obligation de déclarer à l’AMF les IP dont la diffusion a été différée

17
* MAR: Règlement UE n°596/2014 du 16 avril 2014Séance 2 - 20 octobre 2022
La surveillance de l’information permanente
DISPOSITIF DE SURVEILLANCE DE L’INFORMATION QUI CIRCULE ET DE SON IMPACT
Contrôles systématiques Alertes externes Contrôles fréquents sur demande des

émetteurs
↘ Communiqués sur les comptes : ↘ Presse, ↘ Publications sensibles :
▪ Toute la cote à l’annuel ↘ Plaintes ▪ Opérations complexes,
▪ Au moins EURO A au semestre ↘ Informations reçues des directions ▪ Acquisitions,
régionales BDF ▪ Profit warnings…
Rumeurs relayées sur les sites Alertes en cas de variation de cours
↘ Recommandation sur l’utilisation des médias sociaux ↘ Recherche des causes en interaction avec la Direction de la Surveillance
▪ Vérification de l’égalité d’accès à l’information des marchés :
▪ Vérification de l’absence de rumeur correspondant à une IP ▪ Marché (ordres);
▪ Information (rumeurs, presse…)
▪ Notes d’analystes

18
La transparence par l’information permanente
I/Obligations issues du règlement Abus de marché/Actions du régulateur
Obligation d’une • Demandes de précisions sur l’information publiée : définition des APM, éléments financiers sur une acquisition
information exacte, (mode de financement, chiffres-clés de la cible, conditions suspensives…)
précise et sincère • Demandes de compléments en vue d’améliorer la sincérité de l’information publiée: poids d’une acquisition dans la
progression des chiffres présentés, éléments bilanciels et de cash quand les résultats sont corrects mais la situation
financière tendue…
La diffusion effective et Principe d’égalité d’accès à l’information :

intégrale des IP • Communiqué en cas d’IP dans des slides analystes ou lors d’une conférence analystes
• Communiqué en cas de diffusion d’IP sur un réseau social
• Communiqué en cas d’IP figurant dans une interview du dirigeant
La publication, dès que • Invitation des émetteurs à communiquer dès que possible ( variation de cours, informations sensibles données lors de
possible, des IP rendez-vous…)
• Interaction sur les différés de publication en cas de fuites/rumeurs

19
* MAR: Règlement UE n°596/2014 du 16 avril 2014Séance 2 - 20 octobre 2022
La transparence des sociétés cotées par l’information permanente
II/les exceptions à la communication au marché des IP « dès que possible »
3 CONDITIONS CUMULATIVES A RESPECTER POUR DIFFERER LA PUBLICATION D’UNE IP
❑ La publication immédiate est susceptible de porter atteinte aux intérêts légitimes de l’émetteur
❑ Le retard de publication n’est pas susceptible d’induire en erreur le public
❑ L’émetteur est en mesure d’assurer la confidentialité de l’IP
Intérêts légitimes (ex : liste non limitative de l’ESMA):

• Négociations en cours
• Risques sur la viabilité financière
• Décision en cours devant être validée par un organe complémentaire
• Publication immédiate portant atteinte aux droits de propriété intellectuelle
• Projet de cession ou d’acquisition que la publication est susceptible de perturber
dans la mise en œuvre
• Approbation attendue d’une autorité publique avec des exigences dont la publication Les émetteurs doivent
peut détériorer la capacité de l’émetteur à les respecter, et en conséquence, est
susceptible d’empêcher l’achèvement de l’opération déclarer à l’AMF, au moment
Ne pas risquer d’induire le public en erreur (Ex: liste non limitative de leur publication, les
de l’ESMA) informations privilégiées dont
• Informations sensiblement différentes d’annonces publiques précédentes sur le la publication a été différée.
même sujet
• Informations sur le fait que des objectifs financiers publiés ne seront probablement
pas atteints
• Informations contraires aux attentes du marché

20
La transparence des sociétés cotées par l’information permanente
III/le respect de principes (RG et doctrine AMF CF « guide de l’information permanente » publié par l’AMF
EGALITE d’accès à l’information ▪ Supports limités versus diffusion effective et intégrale: AG, presse, analystes, médias sociaux
▪ La même information est due dans les différents pays de cotation
LOYAUTE dans les supports de ↘ Mise à jour de l’information:

communication ▪ Tout changement significatif concernant une information déjà rendue publique doit être publié selon les
mêmes modalités que celles de l’information initiale
Préparation d’une opération ↘ A communiquer dès lors que l’opération est susceptible d’avoir une incidence significative sur le cours d’un
financière instrument
Articulation non trompeuse entre les éléments d’information financière et les éléments publicitaires ou commerciaux relatifs aux activités

21
La transparence par l’information, appliquée aux tiers
S’ASSURER QU’IL N’Y A PAS LIEU A MISE EN ŒUVRE DU DISPOSITIF SUR LA GESTION DES RUMEURS
Lorsque le marché des titres fait l’objet de variations significatives de prix ou de volumes inhabituels
❖ L’AMF peut demander aux personnes dont il y a des motifs raisonnables de penser qu’elles préparent une offre de déclarer leurs intentions
(notamment lorsqu’il y a des discussions entre les dirigeants des sociétés concernées, ou des conseils désignés)
Conséquences de la déclaration d’intention

❖ Si la personne déclare vouloir déposer une offre, l’AMF détermine un calendrier d’information du public ou de dépôt d’offre
❖ Si elle déclare ne pas vouloir déposer d’offre, ou si elle ne respecte pas le calendrier fixé par l’AMF, interdiction de déposer une offre pendant 6 mois

22
Guidances – SBF120: exemple d’application des
règles d’information permanente au contexte de la
pandémie
Situation au 30 juin 2020
17 absences de
guidance dans le
27 contexte Covid
abandons
21 absences de
guidances,
conformément à la
29
pratique habituelle
suspensions
de l’émetteur
15 nouvelles guidances
communiquées dans le
courant du S1
11 maintiens

23
Guidances 2020 –SBF 120 1 -Situation après publication des résultats du S1 2020
- 2 sociétés sur 3 qui donnent une guidance habituellement ont une guidance en cours post S1,
- sur 70 sociétés qui avaient abandonné ou suspendu leur guidance au cours du S1, 41 ont redonné une
guidance lors de la publication des résultats du S1
1: Voir échantillon ci-dessous
Guidances – Population de 104 sociétés

Guidances 2020 : 57 sociétés sur 104 (soit SBF 120 hors exercices décalés & publications tardives, dans sa composition à partir du 22/06/20, la
ont une guidance post publication S1 composition de l’indice ayant SBF 120 ayant changé au 22 juin 2020)
100
83
17 80 Sociétés qui ne fournissent pas de
Sociétés qui
Sociétés 67 guidance, confromément à leur
guident le marché
60
57 pratique habituelle
57 40
Sociétés qui ont suspendu ou annulé
30 Sociétés qui ne 30 les guidances sans en redonner une
Sociétés
Sociétés guident pas le nouvelle
20
marché 17 17 17
20
4
Sociétés qui donnent une guidance
0
Pré confinement (17/03/2020) Au 30/06 Post publications semestrielles (au 5
septembre 2020)
- 16% (17/104) ne donnent pas de guidances et n’en donnaient pas en 2019

- 55% ((57/104) ont maintenu leur guidance ou en ont donné une nouvelle
- 29% (30/104), donnant habituellement une guidance au marché, n’en ont pas de valide pour
2020

24
Commentaires sur le dispositif de régulation par les obligations d’information
permanente
Les services n’ont pas toujours en temps réel l’ensemble des données nécessaires pour apprécier la situation :
=> la communication permanente des émetteurs reste de la responsabilité des émetteurs
En cas de doute, les services peuvent demander l’ouverture d’une enquête, qui pourra donner lieu à une sanction,
mais dont le délai est incompatible avec celui de la correction de l’information du marché, d’où l’importance des
actions préventives ou correctrices.

25
La transparence des sociétés cotées par l’information périodique
• Rappel du calendrier de publication (ex. société cotée sur Eurolist clôturant un 31/12/N)
28/02/N+1 T1 30/04/N+1 T2 T3 T4
Dès que Dès que

31/12/N 31/03/N+1 possible 30/06/N+1 30/09/N+1 possible 31/12/N+1
après la fin après la fin
du T1 du T3
4 mois après clôture : 90 j après clôture : Rapport
Rapport Financier Annuel Financier Semestriel
Choix de publier une
information trimestrielle
Choix de publier une
60 j après clôture : T4 et
information trimestrielle
CA annuel
En bref
➢ Si les comptes ne sont pas publiés avant le 28/02, publication du CA annuel au plus tard à cette date ;
➢ CA trimestriel non obligatoire, mais peut faciliter le respect de la règle d’information permanente
➢ A noter que sur Euronext Growth, la publication des comptes semestriels est prévue dans les 4 mois

26
I/Obligations des sociétés/ actions du régulateur
Publications des
résultats annuels: • Présence de l’information / RELANCES pouvant aller jusqu’à l’injonction judiciaire
contrôles • Contenu de l’information
• Mention des événements significatifs affectant la performance
systématiques
• Définition des APM (Alternative Performance Measures = indicateurs non gaap)
• Présentation des éléments du résultat jusqu’au résultat net, et des éléments du bilan
• Présentation de proforma en cas de variations significatives de périmètre
Publications • Présence de l’information / RELANCES pouvant aller jusqu’à l’injonction judiciaire

semestrielles : • Contenu de l’information
contrôles par sondage • Mention des événements significatifs affectant la performance
• Définition des APM (indicateurs non gaap)
sur le contenu
• Mention des risques et incertitudes
• Transactions avec les parties liées

27
II/ LES DOCUMENTS DE REFERENCE
Le document de référence contient toutes ↘ Complété d’une note d’opération et d’un résumé, le document de référence peut
les informations requises par le Règlement constituer un prospectus à l’appui d’une opération financière
européen prospectus ↘ Les opérations financières sont facilitées par des délais d’instruction réduits de la part de
l’AMF
Le document de référence peut également ↘ Le document de référence permet aux émetteurs de disposer d’un vecteur unique
servir de rapport financier annuel et de d’information du marché
rapport annuel à l’AG ↘ Il répond aux meilleurs standards de qualité en matière d’information des investisseurs
↘ Plus de la moitié des sociétés cotées sur le marché réglementé déposent volontairement
un DR

28
III/ CONTRÔLE des DOCUMENTS DE REFERENCE :

A PRIORI les 2 1 ères années A POSTERIORI ensuite
FOCUS des contrôles ↘ Respect des textes : document comportant des informations complètes, cohérentes,
compréhensibles
↘ Facteurs de risques
↘ Présentation de la stratégie, du marché, des perspectives d’avenir
↘ Cohérence de la présentation de la performance
↘ Gouvernance
Définition d’un programme de contrôle des ↘ 2 types de contrôles : contrôle exhaustif et contrôle par thématique
documents de référence a posteriori ↘ 3 approches couplées pour sélectionner les dossiers à contrôler :
↘ Approche par les risques
↘ Approche par la rotation
↘ Approche pragmatique (selon anticipation de demande de visa)

29
Depuis 2019, l’information périodique comprend
La déclaration de performance extra-financière
• Et à compter de 2022, entrée en vigueur du Règlement Taxonomy (CF. Séance 6)

30
Commentaire général
• Les contrôles systématiques a minima permettent d’assurer une revue de l’ensemble de la cote,
• Les contrôles en profondeur permettent de déceler des anomalies (comptes, gouvernance,

perspectives, équilibre financier).
➢ Le suivi de l’information périodique complète l’action en matière d’information permanente, en décelant

plus en amont des problématiques d’information du marché.

31
transparence des investisseurs et
actionnaires

TRANSPARENCE DES ACTIONNAIRES ET AUTRES ACTEURS
• La transparence des actionnaires permet la connaissance par l’ensemble des acteurs de la situation des
sociétés cotées en termes de contrôle, et d’obligation d’offre publique
• Actionnaires :
• Obligation de déclaration des franchissements de seuil et des intentions
• Prise en compte de l’innovation : les instruments non couverts par le champ de la réglementation, qui conduisaient à
son contournement (non-transparence sur les seuils franchis) ont été progressivement ajoutés : mars 2012, loi
« Warsmann IV » : extension aux dérivés en numéraire (suite aux cas Saint Gobain/Wendel, et LVMH/Hermès),
règlement européen délégué de mars 2015 : nouveaux cas d’assimilation à la position détenue pour calculer les seuils
de déclaration : dérivés à règlement en cash et instruments conférant une exposition économique similaire à la
détention d’actions.
• Obligation de déclaration des pactes d’actionnaires
• Actionnaires et autres acteurs, exemples :

• Déclaration des opérations des dirigeants sur le titre de la société qu’ils dirigent
• Déclaration des positions courtes nettes
• Déclaration des conflits d’intérêts (recommandation d’investissement)
• Règles spécifiques de transparence en cas d’offre publique

33
Obligation de déclarer les RO
Seuil permettant de mettre
seuils (hausses & baisses) 90% en œuvre un squeeze out
+1%
Transmission obligatoire dans les 4 jours de La loi PACTE a abaissé ce
bourse et publication par l’AMF dans les 3
seuil de 95% à 90%.
jours de bourse qui suivent la réception … OPO
2/3
Seuil d’offre publique
OPO
50% obligatoire sur Euronext Growth
SEUILS
LEGAUX 1/3
5%, 10%, 30% Seuils d’offre obligatoire sur Euronext
15%, 20%,
25%, 30%, 25% OPO
1/3, 50%,
2/3, 90% et 20%
95% Obligation de déclarer les Obligation de déclarer les
15%
intentions pactes d’actionnaires
10%
Financement, poursuite des acquisitions, L’AMF publie les clauses des pactes
5% action de concert, volonté de prendre le d’actionnaires qui lui sont transmis
contrôle, stratégie, accords, volonté de lorsqu’elles portent sur plus de 0,5% du
faire partie du board … capital ou des droits de vote …

34
Supervision des offres publiques : les différents types d’offre
OPA OPE OPAS OPES OPR RO OPRA

= = =
= = = =
offre publique offre publique retrait
offre publique offre publique offre publique offre publique
d’achat d’échange obligatoire ou
d’achat d’échange de retrait de rachat
simplifiée simplifiée squeeze out
• Offre en • Offre en titres • Offre en • Offre en titres • Offre en • Offre en • Offre en

numéraire de l’initiateur numéraire de l’initiateur numéraire ou numéraire ou numéraire
• Offre • Offre • Offre • Offre en titres (mais en titres (mais • Offre
volontaire ou volontaire ou volontaire ou volontaire ou avec option en avec option en volontaire
obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire numéraire numéraire • Offre initiée
• L’initiateur n’a • L’initiateur n’a • L’initiateur a • L’initiateur a obligatoire) obligatoire) par la société
pas le contrôle pas le contrôle le contrôle de le contrôle de • Offre qui peut • Condition : sur ses propres
de la cible de la cible la cible avant la cible avant être volontaire minoritaires < titres
avant l’offre avant l’offre l’offre l’offre ou obligatoire de 5% (ce seuil
• Application • Application • L’initiateur a le passera à 10%
d’un seuil de d’un seuil de contrôle de la avec la loi
caducité à 50% caducité à 50% cible avant PACTE)
l’offre • Volontaire
• À l’issue de
toute offre
(sauf OPRA)
• Offre de prise de contrôle • Offre faisant suite à une de prise de • Liquidité pour les minoritaires / sortie • Liquidité /
contrôle / offre de fermeture du de cote distribution de
capital trésorerie

35
Les principales dérogations à l’obligation de dépôt d’une offre publique
➢ Dérogation applicables sur Euronext et Euronext Growth

• souscription à une augmentation de capital d’une société en situation avérée de difficulté financière soumise à l’approbation de l’AG
• fusion ou apport d’actifs soumis à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires
• réduction du nombre total de titres ou de droits de vote de la cible = franchissement passif
• reclassement intra-groupe
• détention préalable de la majorité des droits de vote
➢ Exemptions applicables sur Euronext et Euronext Growth

• 1° Mise en concert avec un ou plusieurs actionnaires qui détenaient déjà, seul ou de concert, la majorité du capital ou des droits de
vote de la société à condition que ceux-ci demeurent prédominants
• 2° Mise en concert avec un ou plusieurs actionnaires qui détenaient déjà, seul ou de concert, entre 30% et la moitié du capital ou des
droits de vote de la société à condition que ceux-ci conservent une participation plus élevée, et qu’à l’occasion de cette mise en
concert ils ne franchissent pas un seuil déclencheur d’offre publique obligatoire
➢ Dérogations applicables sur Euronext Growth uniquement

• souscription à une augmentation de capital réservée, soumise à l’approbation de l’AG des actionnaires
• exercice du droit à l’attribution d’actions attaché à des titres donnant accès au capital lorsque l’émission réservée de ces titres a été
préalablement soumise à l’AG des actionnaires

36
3. La régulation par la transparence
: exemple de la position de l’AMF
sur l’activisme actionnarial

2 - 20 octobre 2022
F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance
• Renforcer :
POSITION AMF • le dialogue actionnarial, et sa transparence,
SUR
• la transparence des positions économiques des acteurs
l’ACTIVISME
ACTIONNARIAL • la transparence des campagnes activistes à l’égard des
sociétés cotées
• permettre aux émetteurs de répondre en temps réel aux

campagnes activistes
38
transparence sur les marchés

2 - 20 octobre 2022
F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance
2 textes européens fondateurs
• EMIR (2012):
• -limiter les risques de contrepartie : principe d’une obligation de compensation des dérivés (actions, taux, change et matières
premières)
• MIF
• - transparence des transactions: pré et post négociation
• - protection des investisseurs : transparence sur les coûts et les frais , « suitability », information « claire, juste et non
trompeuse »
• ET aussi, par exemple, obligation de déclarer les ventes à découvert
Le règlement 236/2012 instaure un régime européen de transparence des ventes à découvert (positions courtes nettes). Depuis
le 1er novembre 2012, toute VAD supérieure à 0,1% du capital d’une société doit être déclarée à l’AMF.
40

SC PO Séance 2 - 20 Oct 22

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

SC PO Séance 2 - 20 Oct 22

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

LA RÉGULATION PAR LA

Florence PRIOURET – 20 octobre 2022

• -> les opérations de marché: transactions sur titres, mais

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance 2 - 20 octobre 2022

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

1. Veiller à la protection de l’épargne investie en instruments financiers

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance 2 - 20 octobre 2022 5

EURONEXT Euronext Growth Euronext access

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance 2 - 20 octobre 2022 6

Dans quel but? Sur quelles opérations?

Selon quelle forme? Sur quels documents?

Quelles actions du régulateur dans le cadre de ces autorisations?

Portée de l’autorisation préalable de l’AMF

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Une ACTION préventive pour garantir une bonne information, …

Donner une bonne

Donner une bonne

Assurer une conformité

Une ACTION préventive pour garantir une bonne information,

Focus particulier sur :

Focus sur le respect des droits des actionnaires et des investisseurs :

Focus sur la lisibilité et la cohérence de certains éléments sensibles:

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Quelques éléments sur la sécurité juridique des opérations financières

Se situer à l’intérieur des limites autorisées par l’assemblée

Disposer d’un calendrier valide:

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

AVEC DPS, SANS DPS,

Augmentations de capital réservées,

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

EXEMPLES d’actions concernant la lisibilité des opérations pour les investisseurs

Les conditions financières et la nature du produit proposé

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Une ACTION préventive pour garantir une bonne information, …

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

La surveillance de l’information permanente

La surveillance de l’information périodique

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

INFORMATION PERIODIQUE INFORMATION PERMANENTE

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

DISPOSITIF DE SURVEILLANCE DE L’INFORMATION QUI CIRCULE ET DE SON IMPACT

Contrôles systématiques Alertes externes Contrôles fréquents sur demande des

Rumeurs relayées sur les sites Alertes en cas de variation de cours

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

I/Obligations issues du règlement Abus de marché/Actions du régulateur

La diffusion effective et Principe d’égalité d’accès à l’information :

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Intérêts légitimes (ex : liste non limitative de l’ESMA):

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

LOYAUTE dans les supports de ↘ Mise à jour de l’information:

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Conséquences de la déclaration d’intention

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Guidances – Population de 104 sociétés

- 16% (17/104) ne donnent pas de guidances et n’en donnaient pas en 2019

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers - Séance 2 - 20 octobre 2022

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

Dès que Dès que

F.Priouret - Sciences Po - Régulation des Marchés financiers -

I/Obligations des sociétés/ actions du régulateur

Publications • Présence de l’information / RELANCES pouvant aller jusqu’à l’injonction judiciaire