L’offre au public de titres

Par Squire Patton Boggs, le 5 mars 2020PUBLIÉ DANS DROIT FINANCIER

Ordonnance n°2019-1067 du 21 octobre 2019 modifiant les dispositions relatives
aux offres au public de titres
Décret n°2019-1097 du 28 octobre 2019 modifiant les dispositions relatives aux
offres au public de titres

Le Règlement 2017/1129/UE concernant le prospectus à publier en cas d’offre

au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières
à la négociation sur un marché réglementé, dit Règlement Prospectus (le
« Règlement »), est entré en vigueur le 21 juillet 2019. L’ordonnance n°2019-
1067 du 21 octobre 2019 (l’« Ordonnance ») a aligné les dispositions du droit
national avec celles du Règlement.
Définition de l’offre au public de titres
L’article L.411-1 du Code monétaire et financier (« CMF ») renvoie à l’article 2,
d) du Règlement Prospectus pour définir l’offre au public de titres financiers
ou de parts sociales. Elle peut-être :
• un placement de valeurs mobilières par des intermédiaires
financiers ; ou
• une communication adressée sous quelque forme et par quelque
moyen que ce soit, à des personnes et présentant une information
suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir, de
manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou
souscrire ces valeurs mobilières.
Offres au public non soumises au Règlement Prospectus
Le droit national ne comprend plus de définition négative de l’offre au
public[1]. En effet, le Règlement procédant par dérogation, le législateur
national s’est aligné sur cette méthode. Le Règlement prévoit que ses
dispositions ne s’appliquent pas aux deux types d’offres au public suivantes :
• une offre au public de valeurs mobilières dont le montant total dans
l’Union Européenne (« UE»), calculé sur une période de douze mois,
est inférieur à un million d’euros[2] ;
• les offres qui portent sur les valeurs mobilières suivantes[3]:
– les parts émises par des organismes de placement collectif du type autre que
fermé ;

– les titres autres que de capital émis par un État membre ou par l’une des
autorités régionales ou locales d’un État membre, par les organisations
publiques internationales auxquelles adhèrent un ou plusieurs États membres,
par la Banque centrale européenne ou par les banques centrales des États
membres ;
– les parts de capital dans les banques centrales des États membres ;

– les valeurs mobilières inconditionnellement et irrévocablement garanties

par un État membre ou par l’une des autorités régionales ou locales d’un État
membre ;

– les valeurs mobilières émises par des associations bénéficiant d’un statut
légal ou par des organismes à but non lucratif, reconnus par un État membre,
en vue de se procurer les moyens nécessaires à la réalisation de leurs objectifs
non lucratifs ; et

– les parts de capital non fongibles dont le but principal est de donner au
titulaire le droit d’occuper un appartement ou une autre forme de propriété
immobilière ou une partie de ceux-ci, lorsque les parts ne peuvent être
vendues sans renoncer au droit qui s’y rattache.

Condition d’autorisation
Principe : L’article L.411-1 du CMF interdit à toute personne ou entité n’y
ayant pas été autorisée par la loi de procéder à une offre au public de titres
financiers ou de parts sociales.
Dérogations : Par dérogation à l’interdiction édictée à l’article L.411-1 du
CMF, l’article L.411-2 du même code autorise toute personne ou entité à
procéder aux offres au public dans les cas suivants :
• une offre de titres financiers ou de parts sociales qui s’adresse
exclusivement à un cercle restreint d’investisseurs[4] agissant pour
compte propre ou à des investisseurs qualifiés[5];
• une offre au public relevant du financement participatif dont le
plafond est fixé à 8 millions d’euros ; et
• une offre de titres de capital ou de parts qui s’adresse exclusivement
à des personnes ou entités qui ont déjà la qualité d’associés de la
société émettrice des titres de capital ou des parts sociales offerts.
La nouvelle rédaction de cet article apporte des clarifications sur la possibilité
pour les sociétés de personnes (SNC et SCS) et les SARL de procéder à une
offre de leurs parts sociales dans ces trois hypothèses. En effet, l’ancien article
L.411-1 du CMF, auquel renvoyait l’ancien article L.411-2 du même code,
faisait uniquement référence aux offres de titres financiers, et non de parts
sociales.

De plus, le Code de commerce prévoit toujours des dérogations à l’article

L.411-1 du CMF spécifiques à certaines formes de sociétés[6].
La réforme a en outre opéré des modifications relatives à la dérogation dont
bénéficient les SAS pour émettre des offres de valeurs mobilières à destination
de leurs administrateurs ou salariés anciens ou existants. En effet, avant
l’Ordonnance, ces sociétés ne pouvaient pas contraindre les souscripteurs
d’une telle offre à respecter des clauses d’agrément ou d’inaliénabilité[7].
Depuis la réforme, ces clauses statutaires ont vocation à s’appliquer, de sorte
qu’il est désormais possible pour les SAS de contraindre les souscripteurs de
l’offre à conserver les valeurs mobilières acquises pendant une certaine durée.
Par ailleurs, l’Ordonnance a allégé les obligations pesant sur les SAS réalisant
de telles offres. Le Code de commerce prévoyait qu’elles devaient se conformer
aux règles de consultation des actionnaires prévues dans les SA (étaient
notamment visées les modalités de délibération et de convocation des
actionnaires)[8]. Depuis l’Ordonnance, les SAS ne sont plus soumises à cette
obligation lorsqu’elles procèdent à une offre de valeurs mobilières à
destination de leurs administrateurs ou salariés anciens ou existants.
Dérogations à l’obligation de publication d’un prospectus
Il existe dorénavant trois dérogations à l’obligation d’établir un prospectus en
cas d’émission de titres à destination du public. Il faut noter que ces offres
étaient déjà, avant l’Ordonnance, dispensées de l’obligation d’établir un
prospectus ou bien non considérées comme étant constitutives d’offres au
public :

• L’offre au public de titres spécifiques[9], dont notamment :

– les valeurs mobilières proposées uniquement à des investisseurs qualifiés ou
à un cercle restreint d’investisseurs ;

– les titres dont la valeur unitaire s’élève au moins à 100.000€ ;

– les valeurs mobilières proposées qui sont acquises pour un montant total
d’au moins 100.000€ par investisseur et par offre ;

– les actions émises en substitution d’actions de même catégorie déjà émises

(si l’émission n’entraine pas d’augmentation de capital), ou offertes dans le
cadre d’une offre publique d’échange, ou attribuées à l’occasion d’une fusion
ou d’une scission ; et

– les dividendes payés aux actionnaires existants sous la forme d’actions de

même catégorie que celle donnant droit à ces dividendes ;

• Les offres au public de titres pour un montant inférieur à 8 millions

d’euros[10]:
Le montant total, en France et dans l’UE, est calculé sur une période de 12
mois à partir de la date de la première offre[11]. Néanmoins, à défaut de
prospectus, un document d’information synthétique (DIS) doit être établi,
excepté pour les offres portant sur des parts ou actions d’organismes de
placement collectif[12]. Bien qu’il ne soit pas revu par l’AMF, le DIS doit lui
être transmis avant la réalisation de l’offre, et respecter les dispositions de
l’article 212-44 du Règlement Général de l’Autorité des marchés financiers
(« RG AMF »).
• Les offres au public de titres relevant du financement
participatif[13]:
Il s’agit de titres de capital ou de créances non admis aux négociations sur un
marché réglementé ou un système multilatéral de négociation, proposés par
un prestataire de services d’investissement ou un conseiller en
investissements participatifs au moyen d’un site internet d’accès
progressif[14] répondant aux caractéristiques de l’article 325-48 du RG AMF.
Le montant total de l’offre doit être inférieur à 8 millions d’euros, calculé sur
une période de 12 mois. L’établissement d’un document d’information
règlementaire synthétique (DIRS), conforme aux exigences de l’article 217-1
du RG AMF[15], est exigé. Contrairement au DIS, ce document n’est pas
transmis à l’AMF.

Cet article a été co-écrit par

Véronique Collin, Mathieu Lebourgeois et Isabelle Gourmelon
___________________________________________________________

[1] Ancien article L.411-2 du CMF

[2] Article 1, paragraphe 3 du Règlement
[3] Article 1, paragraphe 2 du Règlement
[4] Un cercle restreint d’investisseurs est un groupe de personnes, autre que
des investisseurs qualifiés, dont le nombre est inférieur à 150 (article D.411-4
du CMF)
[5] Un investisseur qualifié est défini par l’article 2, e) du Règlement comme
« les personnes ou les entités qui sont énumérées à l’annexe II, section I, points 1)
à 4), de la directive 2014/65/UE et les personnes ou entités qui sont traitées à
leur propre demande comme des clients professionnels, conformément à la
section II de ladite annexe, ou qui sont reconnues en tant que contreparties
éligibles conformément à l’article 30 de la directive 2014/65/UE, à moins
qu’elles n’aient conclu un accord pour être traitées comme des clients non
professionnels conformément à la section I, quatrième alinéa, de ladite annexe.»
[6] Par exemple, l’article L.227-2 du Code de commerce applicable aux SAS.
[7] Ancien article L.227-2 du Code de commerce
[8] Ancien article L.227-2-1 du Code de commerce
[9] Article 1, paragraphe 4 du Règlement
[10] Article L.411-2-1, 1° du CMF
[11] Article D.411-2-1, alinéa 4 du CMF
[12] Article L.412-1, IV du CMF
[13] Article L.411-2, 2° du CMF
[14] On parle de site internet d’accès progressif lorsque l’internaute doit d’une
part, s’enregistrer et accepter les risques auxquels il s’engage pour avoir accès
au détail des offres de titres et, d’autre part répondre, avant de souscrire, à des
questions sur son expérience et ses connaissances en matière financière, sa
situation familiale, patrimoniale et professionnelle ainsi qu’à ses objectifs
(Communiqué de presse de l’AMF, 23 mars 2015).
[15] Cet article précise les informations à mentionner, comme notamment une
description de l’activité et du projet de l’émetteur, une description des risques
de cette activité, et une information sur les droits attachés aux titres offerts et
non offerts dans le cadre de l’offre.
POUVOIRS DE L’AMF – quelques exemples

Extraits du code monétaire et financier :

L. 621-18 (LOI n°2016-1691 du 9 décembre 2016 - art. 42) : POUVOIRS / EMETTEURS (sociétés cotées)

L'Autorité des marchés financiers s'assure que les publications prévues par les dispositions
législatives ou réglementaires sont régulièrement effectuées par les émetteurs mentionnés à l'article
L. 451-1-2 ou les émetteurs dont les titres sont admis aux négociations sur un système multilatéral de
négociation soumis aux dispositions du II de l'article L. 433-3. Elle vérifie les informations que ces
émetteurs publient. A cette fin, elle peut exiger des émetteurs, des personnes qui les contrôlent ou
sont contrôlées par eux et de leurs commissaires aux comptes ou contrôleurs légaux ou statutaires
qu'ils fournissent tous documents et informations utiles. Elle peut ordonner à ces émetteurs de
procéder à des publications rectificatives ou complémentaires dans le cas où des inexactitudes ou
des omissions auraient été relevées dans les documents publiés. Faute pour les émetteurs concernés
de déférer à cette injonction, l'Autorité des marchés financiers peut, après avoir entendu l'émetteur,
procéder elle-même à ces publications rectificatives ou complémentaires. L'Autorité des marchés
financiers peut porter à la connaissance du public les observations qu'elle a été amenée à faire à un
émetteur ou les informations qu'elle estime nécessaires. Les frais occasionnés par les publications
mentionnées aux deux alinéas précédents sont à la charge des émetteurs concernés.

L. 621-18-8 (Ordonnance n°2013-676 du 25 juillet 2013 – art 26)/ POUVOIRS / FIA

L'Autorité des marchés financiers évalue les risques que pourrait entraîner le recours à l'effet de
levier par un FIA ou sa société de gestion. Elle peut, lorsqu'elle le juge nécessaire, pour assurer la
stabilité et l'intégrité du système financier, après notification à l'Autorité européenne des marchés
financiers, au Comité européen du risque systémique et aux autorités compétentes dont relève le FIA
concerné, imposer des limites au niveau de levier auquel elle a habilité un FIA ou sa société de
gestion à recourir ou d'autres restrictions pour limiter la mesure dans laquelle le recours à l'effet de
levier contribue à l'accroissement des risques systémiques dans le système financier ou aux risques
de désorganisation des marchés. L'Autorité des marchés financiers informe l'Autorité européenne
des marchés financiers, le Comité européen du risque systémique et les autorités compétentes dont
relève le FIA des mesures prises selon les modalités prévues aux articles L. 632-1, L. 632-6 et L. 632-8.
Le présent article est applicable aux sociétés de gestion des FIA et aux FIA : 1° Relevant du II de
l'article L. 214-24, à l'exclusion de ceux mentionnés à son dernier alinéa, et à l'exclusion des FIA
relevant du I de l'article L. 214-167 et de ceux mentionnés au second alinéa du III de l'article L. 532-9
; et 2° Relevant du 1° du III de l'article L. 214-24.

Article L421-15 – POUVOIR DE SUSPENSION de la COTATION d’un titre – Coopération européenne

I. - Après en avoir informé l'émetteur, l'entreprise de marché peut suspendre, pour une durée
déterminée et dans le cadre des règles du marché réglementé qu'elle gère, la négociation d'un
instrument financier admis aux négociations sur ce marché, lorsqu'un instrument financier ou les
conditions de sa négociation n'obéissent plus aux règles du marché réglementé, sauf si une telle
mesure est susceptible de léser d'une manière significative les intérêts des investisseurs ou de
compromettre le fonctionnement ordonné du marché.

La suspension de la négociation d'un instrument financier peut être requise auprès de l'entreprise
de marché, par le président de l'Autorité des marchés financiers ou son représentant légalement
désigné.
L'émetteur d'un instrument financier admis sur un marché réglementé peut demander à l'entreprise
de marché la suspension de cet instrument afin de permettre l'information du public dans des
conditions satisfaisantes.

II. - La radiation d'un instrument financier peut être décidée par l'entreprise de marché lorsqu'il ne
remplit plus les conditions d'admission fixées par les règles du marché sauf si une telle mesure est
susceptible de léser d'une manière significative les intérêts des investisseurs ou de compromettre le
fonctionnement ordonné du marché.

La radiation peut également être requise auprès de l'entreprise de marché par le président de
l'Autorité des marchés financiers.

III. - Les décisions d'admission, de suspension ou de radiation d'un instrument financier des
négociations sont rendues publiques par la personne qui les a prises, dans les conditions fixées par le
règlement général de l'Autorité des marchés financiers. Lorsqu'une décision de suspension ou de
radiation est prise par l'entreprise de marché, celle-ci en informe l'Autorité des marchés financiers.

IV. - Dès que l'Autorité des marchés financiers est informée de la décision d'une autorité
compétente d'un autre Etat membre de la Communauté européenne ou d'un autre Etat partie à
l'accord sur l'Espace économique européen de demander la suspension ou la radiation d'un
instrument financier des négociations sur un marché réglementé, son président requiert la
suspension ou la radiation de cet instrument, sauf si une telle décision est susceptible d'affecter les
intérêts des investisseurs ou le fonctionnement ordonné du marché.

L.421-16 – POUVOIR de SUSPENSION des MARCHÉS et de SUSPENSION des VENTES à DECOUVERT

.I - Lorsqu'un événement exceptionnel perturbe le fonctionnement régulier d'une plateforme

de négociation, le président de l'Autorité des marchés financiers ou le représentant qu'il
désigne peut suspendre tout ou partie des négociations, pour une durée n'excédant pas
deux jours de négociations consécutifs. Au-delà de cette durée, la suspension est prononcée
par arrêté du ministre chargé de l'économie pris sur proposition du président de l'Autorité des
marchés financiers. Ces décisions sont rendues publiques.

Si la suspension sur une plateforme de négociation a duré plus de deux jours de négociations
consécutifs, les opérations en cours à la date de suspension peuvent être compensées et
liquidées dans les conditions définies par les règles du marché.

NOTA (Hors texte, FP) : cette faculté n’a pas été utilisée, ni lors de la crise des subprimes, ni
lors du premier confinement Covid en mars 2020.

II. - Pour la mise en œuvre des mesures d'urgence prévues aux articles 18 à 21 du règlement
(UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil, du 14 mars 2012, sur la vente à
découvert et certains aspects des contrats d'échange sur risque de crédit, le président de
l'Autorité des marchés financiers ou le représentant qu'il désigne peut prendre une
décision pour une durée n'excédant pas vingt jours. Cette décision peut être prorogée et ses
modalités peuvent être adaptées par le collège de l'Autorité des marchés financiers pour
une durée n'excédant pas trois mois à compter de la décision du président.

Le collège de l'Autorité des marchés financiers peut renouveler les mesures d'urgence pour
des périodes supplémentaires ne dépassant pas trois mois.
NOTA ( Hors texte, FP) : cette faculté a été utilisée pour les valeurs bancaires lors de la crise
des subprimes, et lors du 1er confinement (mars 2020), à l’instar d’autres régulateurs
européens, sans que la mesure ait été utilisée par tous les régulateurs européens (par exemple,
les Pays-Bas n’ont pas suspendu les VAD en 2020)

III. - Pour la mise en œuvre des restrictions temporaires des ventes à découvert prévues à
l'article 23 du règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil du 14 mars
2012 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d'échange sur risque de crédit, le
président de l'Autorité des marchés financiers ou le représentant qu'il désigne peut prendre
une décision et la prolonger dans les conditions fixées par ce même règlement.

POUR CEUX QUI SOUHAITENT APPROFONDIR CETTE PREMIERE SEANCE, JE

VOUS INVITE VIVEMENT A LIRE DANS LE LIVRE VI DU COMOFI :
AFFAIRE WIRE CARD (extrait Wikipédia)
À partir de la mi-juin 2020, la BaFin est prise dans le scandale financier lié au dépôt de bilan, lié à
diverses fraudes de la société Wirecard.
En effet, selon Reuters, les autorités allemandes ont continué pendant quatre ans à enquêter sur
les investisseurs qui pariaient contre les actions de Wirecard AG, même après que le régulateur
britannique a conclu que leurs preuves contre les vendeurs à découvert n'étaient « pas
suffisantes ». En 2016, avec les encouragements des avocats de Wirecard et malgré les signaux
d'alerte concernant la société, la Bafin et les procureurs bavarois de Munich avaient réagi
rapidement contre les vendeurs à découvert après un rapport de recherche de février 2016
alléguant une fraude et un blanchiment d'argent chez Wirecard.
De plus, le Financial Times avait publié 3 articles à partir de janvier 2019, au sujet d'une probable
fraude comptable dans les comptes de Wirecard. La BaFIN avait dans un premier temps
suspecté les auteurs de l’article du Financial Times de manipulation de cours.
Fin juin 2020, la Commission européenne a chargé l'Autorité européenne des marchés
financiers (ESMA) d'enquêter sur l'affaire Wirecard et sa gestion par la BaFIN.
Le 3 novembre 2020, l'ESMA, le régulateur européen des marchés financiers, a rendu son
rapport sur le rôle de la BaFin et celui du FREP, l'autorité allemande de surveillance des
publications financières des sociétés cotées. Ce rapport est le résultat d'un audit effectué par les
autres régulateurs européens des marchés financiers. Cet examen par les pairs « identifie un
certain nombre de déficiences, d'inefficacités et d'obstacles juridiques et procéduraux » aux
niveaux de l'indépendance de la BaFin vis-à-vis des émetteurs et du gouvernement, de la
surveillance du marché par la BaFin et le FREP, des procédures d'examen du FREP et de
l'efficacité du système de surveillance dans le domaine de l'information financière. Le rapport
souligne les déficiences du contrôle interne de la BaFin, qui n'a pas su déceler les conflits
d'intérêts de ses employés vis-à-vis des émetteurs, et le risque d'influence du politique (ministère
des Finances) sur les décisions. Il estime aussi que « la BaFin et le FREP n'ont pas la même
perception de leur rôle respectif et des limites et possibilités » dans le domaine du contrôle de
l'information financière, tandis que leur culture de la confidentialité et leur mauvaise coopération
ont été des facteurs aggravants.