TÓM TẮT LUẬN VĂN

Giá trị doanh nghiệp là cơ sở trong việc đưa ra các quyết định kinh doanh, có thể
coi là cái nhìn tổng quát và bức tranh toàn cảnh về doanh nghiệp. Việc xác định giá trị
doanh nghiệp là vô cùng cần thiết cho nhà quản trị trong quá trình quản trị doanh nghiệp,
theo đó các nhà quản trị cần đánh giá được tiềm năng của doanh nghiệp, các giá trị cốt lõi
và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp được xác định cụ thể sẽ góp
phần giúp doanh nghiệp cải thiện năng lực tài chính, nâng cao được uy tín, vị thế của
doanh nghiệp. Điều này cũng khiến cho giá tri cổ phiếu của doanh nghiệp tăng cao, thu
hút nhiều nhà đầu tư tìm đến doanh nghiệp hơn.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả trình bày thành ba chương với các nội dung cụ
thể.
Chương 1 là các cơ sở lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp. Để có thể xác
định được giá trị doanh nghiệp, trước hết chúng ta cần tìm hiểu các ấn đề cơ bản về giá trị
doanh nghiệp. Đầu tiên cần xác định rõ khái niệm về doanh nghiệp theo các văn bản quy
định của luật pháp kể từ đó đưa ra các đặc trưng riêng mà mỗi doanh nghiệp đều có. Tiếp
theo, luân văn chỉ ra các khái niệm về giá trị theo các quan điểm khác nhau. Theo các
tiền đề lý luận, giá trị được định nghĩa và giải thích theo các định nghĩa khác nhau. Tuy
nhiên, căn cứ theo đó, giá trị doanh nghiệp trong các văn bản về thẩm định giá doanh
nghiệp tại Việt Nam sẽ căn cứ theo bốn loại khác nhau là: giá trị thị trường, giá trị đầu tư,
giá trị hoạt động kinh doanh và giá trị thanh lý. Bên cạnh đó, giá trị của doanh nghiệp
cũng bị ảnh hưởng bới các yếu tố tác động tới bao gồm các yếu tố bên ngoài doanh
nghiệp như vĩ mô và vi mô. Nếu những yếu tố vĩ mô như môi trường kinh tế, chính trị,
pháp luật văn hóa, xã hội, khóa học công nghệ, điều kiện tự nhiên không tác động trực
tiếp tới doanh nghiệp mà chỉ gây ra những ảnh hưởng đến các quyết định liên quan đến
doanh nghiệp thì các yếu tố vi mô như khách hàng, nhà cung cấp, đối thủ cạnh tranh hiện
tại và tiềm ẩn sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới quá trình sản xuất, các quyết định đầu tư, kinh
doanh và hoạt động của doanh nghiệp. Với các yếu tố bên ngoài này, doanh nghiệp hoàn
toàn bị phụ thuộc thì với các yếu tố bên trong, doanh nghiệp hoàn toàn có thể chủ động
điều chỉnh để không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Các yếu tố bên trong doanh
nghiệp được biết đến như: tầm nhìn chiến lược kinh doanh, tình hình tài chính của doanh
nghiệp, uy tín – hình ảnh, văn hóa doanh nghiệp, các nguồn lực của doanh nghiệp như
con người, máy móc khoa học kĩ thuật và mạng lưới phân phối của doanh nghiệp.
Phần 2 của chương 1, luận văn sẽ trình bày về các vấn đề cơ bản trong xác định giá
trị doanh nghiệp bao gồm có: khái niệm, đối tượng thực hiện và mục đích xác định giá trị
của doanh nghiệp. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp được xét theo quy chuẩn
của thẩm định giá. Theo đó, đối tượng thực hiện định giá chính là thẩm định viên, luận
văn cũng trình bày một số những điều kiện cũng như phẩm chất mà người thẩm định viên
cần có. Về mục đích xác định giá trị doanh nghiệp cần phải căn cứ theo từng đối tượng
khác nhau sẽ có các mục đích khác nhau. Đối với với các cấp quản lý, các ban hành cấp
Nhà nước sẽ có thể đưa ra được các chính sách đối với doanh nghiệp dựa theo xác định
được giá trị của doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp: có thể đưa ra các phương pháp cải
tiến hợp lý nhằm nâng cao được hiệu quả kinh doanh và kiểm soát lợi nhuận đồng thời
xác định được giá trị của cổ phiếu của mình trong giai đoạn cổ phần hóa hoặc chuẩn bị
niêm yết; căn cớ vay vốn đầu tư kinh doanh và xác định được khoản thuế doanh nghiệp
phải trả. Đối với cổ đông và nhà đầu tư: là cơ sở tính toán giá trị của doanh nghiệp trong
các trường hợp xảy ra các vấn đề tranh chấp hay trong trường hợp phân chia cổ tức, cổ
phiếu và góp vốn kinh doanh. Các cá nhân, tổ chức quyết định các hoạt động đầu tư liên
quan đến giao dịch mua bán và chuyển nhượng chứng khoán cũng như là căn cứ để xác
định giá trị trong các trường hợp doanh nghiệp bị giải thể, cần thanh lý hoặc chia tách, sát
nhập và liên doanh với doanh nghiệp khác.
Phần 3 của chương 1 đề cập tới quy trình để xác định giá trị của doanh nghiệp và
các yếu tố ảnh hưởng đến quy trình này.Theo Tiêu chuẩn thâm định giá Việt Nam số 05 -
06 – 07 (2017), quy trình xác định giá trị doanh nghiệp gồm sáu bước. Theo đó có các
yếu tố ảnh hưởng đến quy trình này bao gồm: thẩm định viên, phương pháp định giá,
chuẩn mực định giá và hệ thống. Thẩm định viên chính là người thực hiện quá trình định
giá doanh nghiệp.Chính vì vậy chuyên môn và đạo đức nghề nghiệp của thẩm định viên
sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới quá trình xác định giá trị của doanh nghiệp. Thẩm định viên
phải có những tố chất như trung thực, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài trong
quá trình định giá, bên cạnh đó cũng cần phải cẩn thận, tỉ mỉ trong khâu tính toán, cần có
kinh nghiệm để xử lý các tình huống khó khăn. Mỗi phương pháp định giá dựa trên các
căn cứ khác nhau và do đó các giá trị thu được cũng khác nhau. Căn cứ theo nguồn lực và
phụ thuộc và đặc tính của doanh nghiệp, cần lựa chọn phương pháp phù hợp. Bên cạnh
đó, trong quá trình định giá cũng có thể kết hợp nhiều phương pháp và tính tỷ lệ hợp lý
trong quá trình phân tích để ra được kết quả cuối cùng.Giá trị doanh nghiệp được xác
định dựa trên quá trình phân tích tình hình kinh doanh của doanh nghiệp. Do đó, chuẩn
mực kế toán trong quá trình tính toán sẽ ảnh hưởng đến quá trình xác định giá trị doanh
nghiệp. Thẩm định viên cần phải căn cứ và lựa chọn tiêu chuẩn cụ thể và đồng nhất trong
toàn quá trình phân tích. Ngoài các yếu tố về con người, hệ thống hiện đại và các yếu tố
liên quan đến công nghệ cũng góp phần ảnh hưởng đến quy trình định giá.
Phần cuối cùng của chương 1 trình bày cụ thể về các phương pháp định giá bao
gồm: phương pháp định giá theo chiết khấu giá trị trong tương lai về hiện tại, phương
pháp xác định giá trị trên tài sản thuần, phương pháp định giá theo so sánh. Căn cứ
theo lý thuyết về từng phương pháp đưa ra các ưu điểm, nhược điểm của từng phương
pháp để có thể lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với doanh nghiệp.
Với trường hợp các doanh nghiệp làm ăn kinh doanh ổn định và có chính sách trả cổ
tức ổn định trong dài hạn, doanh nghiệp có thể tính toán được giá trị dựa theo mô hình
chiết khấu dòng tiền trong tương lai về hiện tại, cụ thể là phương pháp chiết khấu dòng cổ
tức. Phương pháp FCFF xác định giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng
lợi ích trong tương lai và áp dụng khi doanh nghiệp có các tài sản hữu dụng; mô hình này
cũng phù hợp với các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán. Phương
pháp FCFE chỉ áp dụng khi các giả thiết về doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng phải ổn
định đều qua các năm và thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Vì vậy mặc dù
phương pháp này đem lại giá trị định giá có nhiều ý nghĩa hơn nhưng lại rất khó khăn
trong việc thu thập và xác định.
Với các doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính hoặc có khả năng bị phá sản,
phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền sẽ không thể sử dụng được mà chỉ có
thể sử dụng phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần.Phương pháp định giá so sánh dự
tính giá trị tương đối của doanh nghiệp trong tương quan với các doanh nghiệp khác trên thị
trường có cùng đặc điểm kinh doanh, vì vậy phản ánh tình hình thị trường tốt hơn so với các
phương pháp ước lượng giá trị nội tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, do các đặc điểm kinh doanh
khác nhau và ảnh hưởng trực tiếp bởi các báo cáo do doanh nghiệp cung cấp nên có thể bị
thao túng bởi các giá trị này.
Chương 2 của luận văn tập trung trình bày về bối cảnh kinh tế vĩ mô và ngành thép
ở Việt Nam cũng như khái quát về doanh nghiệp, phân tích tình hình kinh tế của công cổ
phần Tập đoàn Hoa Sen.
Tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 2013 – 2016 có thể coi là giai đoạn nền kinh
tế tăng trưởng ổn định. Việt Nam cũng mở rộng thị trường xuất nhập khẩu bằng cách đàm
phán và ký kết nhiều hiệp định thương mại tự do (FTA) và gia nhập tổ chức kinh tế thế giới
WTO. Điều này góp phần tạo bước ngoặt mới cho sự phát triển kinh tế và nâng cao vị thế của
Việt Nam trên trường thế giới.Nhờ định hướng chính sách tài khóa tiết kiệm và chặt chẽ,
cơ cấu thu chi bắt đầu chuyển dịch theo hướng bền vững hơn. Việt Nam chủ động điều
hành bội chi Ngân sách nhà nước theo hướng linh hoạt trong bối cảnh kinh tế khó khăn,
mức độ tăng trưởng thấp và ảnh hưởng đến việc thu Ngân sách nhà nước cũng như việc
huy động đầu tư từ các nguồn ngoài Ngân sách nhà nước.
Về thị trường tài chính, nhờ quy định về tái cấu trúc cơ sở hàng hóa, nhà đầu tư, tổ
chức kinh doanh chứng khoán theo hướng ổn định và tích cực hơn so với giai đoạn các
năm trước. Mức vốn hóa của thị trường chứng khoán năm 2015 đạt mức khoảng 31%
GDP, tăng 16% so với cuối năm 2014. Ngoài ra, trong giai đoạn 2011-2015, Việt Nam có
bước đột phá về thể chế kinh tế chính trị.Sự ra đời của Hiến pháp 2013 đánh dấu bước tiến
lớn và mở rộng tiềm năng phát triển kinh tế của Việt Nam.
Năm 2016 là năm đầu tiên trong giai đoạn 5 năm thực hiện kế hoạch phát triển kinh
tế - xã hội 2016-2020. Trước tình hình kinh tế gặp nhiều khó khăn, Chính phủ Việt Nam
đã ban hành các Nghị quyết, Đạo luật để ổn định và hỗ trợ sự phát triển của nền kinh tế
trong nước, đồng thời khuyến khích đầu tư nước ngoài và xuất khẩu. Năm 2016, lần đầu
tiên NHNN áp dụng Chế độ tỷ giá trung tâm của VND và USD, tỷ giá tính chéo của
VND và các ngoại tệ khác.
Ngành công nghiệp nói chung đang có xu hướng chuyển dịch sang lĩnh vực chế
biến, chế tạo để giảm sự phụ thuộc vào ngành khai khoáng. Mặt khác, ngành xây dựng
tăng trưởng đạt mức khá, khoảng 10% và đóng góp khá vào mức tăng chung của toàn
ngành. Trong năm 2016, hoạt động xây dựng đạt mức độ khá nhờ vào giá vật liệu xây
dựng ổn định, thị trường bất động sản được cải thiện cùng với mặt bằng lãi suất thấp nên
giúp các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với nguồn huy động vốn. Giá trị sản xuất xây
dựng năm 2016 tăng 10,1% so với năm 2015, trong đó tăng mạnh nhất là khu vực ngoài
Nhà nước (tăng 12,5%).
Phần hai của chương 2 đề cập tới thông tin ngành thép và thông tin thị trường.Theo
Hiệp hội thép thế giới, ngành công nghiệp thép là ngành phát triển đứng thứ hai trên thế
giới với tổng giá trị hơn 900 tỉ USD.Trong khoảng 10 năm trở lại đây, ngành thép trên thế
giới nói chung có dấu hiệu suy giảm mạnh. Điều này biểu hiện ở chênh lệch tăng trưởng
của năm 2015 và 2005. Tại năm 2015, tăng trưởng ngành thép đạt chỉ còn 2,5% trong khi
2005 là 6,2%1. Từ đầu năm 2016 đến nay, giá thép có xu hướng tăng trở lại nhờ vào
chênh lệch cung cầu được cải thiện từ năm 2015, đồng thời chu kỳ phát triển bất động sản
tăng mạnh trở lại nên đã làm tăng nhu cầu thép. Trong khoảng từ 3-5 năm nữa sẽ xuất
hiện sự phân hóa lớn lớn giữa các khu vực và quốc gia theo mức độ phát triển. Đây là cơ
hội đầu tư lớn đối với các doanh nghiệp đầu ngành thép tại các quốc gia đang phát triển
do nhu cầu xây dựng trong nước còn khá lớn.
Cùng với sự xuất hiện của Khu liên hiệp gang thép Thái Nguyên, ngành thép Việt
Nam bắt đầu phát triển từ những năm đầu thập niên 1960.Ngành thép có nhiều bước khởi
sắc mới từ năm 2007, đặc biệt sau khi Việt Nam gia nhập WTO.Năm 2014 và 2015, thị
trường thép trong nước có nhiều biến động và chịu ảnh hưởng từ xu hướng giảm giá
nguyên vật liệu trên thế giới. Theo hiệp hội thép thế giới, năm 2015, Việt Nam được xếp
thứ 24 trong việc sản xuất sản lượng thép thô (6,1 triệu tấn), sản lượng thép thành phẩm
của Việt Nam cũng trong năm này đạt 15 triệu tấn. Tình hình sản xuất thép của các doanh
nghiệp thép Việt Nam tiếp tục tăng mạnh so với năm 2015. Điểm nổi bật trong năm 2016
1
Nguồn WSA
là tốc độ tăng trưởng của thép xây dựng - mặt hàng chiếm tỷ trọng khoảng 50% trong các
sản phẩm về thép của Việt Nam. Thị trường xuất khẩu chủ yếu của ngành thép Việt Nam
là các nước trong khối ASEAN và Hoa Kỳ. Các mặt hàng xuất khẩu quan trọng có thể kể
đến như thép tấm lá đen, tôn mạ và sơn phủ màu, ống thép hàn,...
Trong phần này, luận văn cũng trình bày các yếu tố ảnh hưởng đến ngành thép Việt
Nam như: yếu tố về kinh tế, yếu tố văn hóa xã hội, yếu tố công nghệ, yếu tố luật pháp –
chính sách và các yếu tố tự nhiên. Luận văn cũng chỉ ra rõ các triển vọng phát triển của
ngành thép Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo. Quy mô ngành đang tăng với tốc độ
nhanh, tăng trưởng CAGR trung bình là 13% trong giai đoạn 2007-2016. Sản phẩm thay
thế cho thép là gần như không có, vì vậy các doanh nghiệp mới muốn gia nhập thị trường
gặp rất nhiều khó khăn và rào cản từ vốn đầu tư và giới hạn của Chính phủ.Như vậy chỉ
tồn tại cạnh tranh nội bộ ngành khiến cho triển vọng ngành thép đến 2020 rất khả quan.
Trong giai đoạn trung và dài hạn, nhu cầu thép trong nước dự kiến cũng sẽ tăng trưởng
mạnh, Hiệp hội thép Việt Nam dự báo nhu cầu thép trong nước đến năm 2020 sẽ đạt mức
khoảng 285 kg/người và đến năm 2035 sẽ lên đến 543 kg/người2. Ngoài ra, Việt Nam còn
có lợi thế chi phí thấp.Cụ thể chi phí nhân công rẻ hơn nhiều so với các nước có nền công
nghiệp phát triển như Hàn Quốc, Nhật Bản, Trung Quốc.Với tốc độ tăng trưởng được dự
đoán khoảng 15% trong vòng 5 năm tới, các doanh nghiệp sản xuất thép nội địa sẽ có rất
nhiều cơ hội để phát triển và mở rộng sản xuất kinh doanh.
Phần ba của chương 2, luận văn trình bày khái quát về doanh nghiệp vói tên chính thức
là: Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen, người đại diện theo pháp luật là Lê Phước Phước Vũ –
Chủ tịch Hội đồng Quản trị. Luận văn cũng trình bày rõ về sứ mệnh – tầm nhìn chiến lược của
doanh nghiệp cũng như quá trình hình thành và phát triển.Thành lập từ năm 1994, đến nay
Tập đoàn Hoa Sen phát triển theo mô hình công ty mẹ - công ty con, cùng nhau phát triển
trở thành tập đoàn kinh tế năng động, liên kết bền vững, tập trung chủ yếu trên các lĩnh
vực tôn thép - vật liệu xây dựng, bất động sản, tài chính… Phương châm của Tập đoàn
Hoa Sen là đẩy mạnh hệ thống chi nhánh phân phối - bán lẻ là nền tảng để thực thi chiến
lược “mua tận gốc, bán tận ngọn”.Tính đến cuối năm 2016, Hoa Sen đã mở 250 chi
2
Nguồn WSA
nhánh trên cả nước.
Phần cuối của chương 2 tập trung phân tích tình hình tài chính của Tập đoàn Hoa Sen
giai đoạn 2013 – 2016.
Về tình hình tài chính Tập đoàn Hoa Sen, tài sản Tập đoàn Hoa Sen tăng gấp hơn
2,5 lần trong 3,5 năm kể từ năm 2013. Tài sản ngắn hạn chiếm đa số trong cơ cấu tài sản,
dao động trong khoảng từ 1,2 – 1,7 lần tài sản dài hạn trong giai đoạn 2013 – 2016.Tập
đoàn Hoa Sen đang phải tiếp tục nhập hàng với giá cao hơn trước đây.Hàng tồn kho tăng
mạnh giá trị cũng đẩy giá vốn trong kỳ lên mức cao so với cùng kỳ niên độ tài chính
2015 – 2016. Giai đoạn 2013 – 2016, Tập đoàn Hoa Sen cho thấy xu hướng giảm dần tỷ
trọng chiếm dụng vốn người bán ngắn hạn và giữ nguyên vay nợ ngắn hạn. Đi kèm với
tăng trưởng lợi nhuận gộp tốt trong năm 2016 là tăng trưởng về chi phí bán hàng và chi
phí quản lý doanh nghiệp. Dù vậy, tốc độ tăng của 2 chi phí này là chậm hơn so với tốc
độ tăng của lợi nhuận gộp, nên lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh tăng gần 140%
so với cùng kỳ năm trước, tương đương 1.111 tỷ đồng. Năm 2016 là một năm thành công
của HSG, khi lợi nhuận sau thuế tăng 130% so với cùng kỳ năm trước.
Tác giả sẽ thực hiện phân tích tình hình tài chính tại Tập đoàn Hoa Sen qua các
nhóm chỉ số sau:
 Các tỷ số về khả năng thanh toán
 Các tỷ số về hiệu quả hoạt động
 Các tỷ số đòn cân nợ
 Các tỷ số về khả năng sinh lời
 Các tỷ số về tăng trưởng
Phương pháp phân tích được áp dụng là so sánh với peer group của Tập đoàn Hoa
Sen gồm có thép Nam Kim và Tôn Đông Á. Ngoài ra, tác giả thực hiện phân tích biến
động các chỉ số qua các năm để theo dõi sự thay đổi tại Công ty Tập đoàn Hoa Sen theo
thời gian.
Chương 3 của luận văn trình bày về việc vận dụng phương pháp xác định giá trị để
xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty cổ phần Tập đoàn Hoa Sen.
Như trong chương 1 đã đề cập, việc lựa chọn phương án nào để định giá và xác định
giá trị của doanh nghiệp hay giá trị cổ phiếu tùy thuộc vào chủ quan của thẩm định viên.
Hai phương pháp P/B và P/E đều căn cứ trên các giả định về yếu tố là: giá trị sổ sách dự
kiến và doanh thu dự kiến. Hai giá trị này đều có thể thay đổi trước sự biến đổi không
ngừng của nền kinh tế thị trường. Do đó sai số là khó tránh khỏi đối với cả hai phương
pháp trên. Do giới hạn về thời gian và nguồn lực, tác giả không thực hiện định giá Tập
đoàn Hoa Sen theo phương pháp tài sản. Tác giả thực hiện định giá Tập đoàn Hoa Sen
theo 2 phương pháp chính: phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp so sánh giá
thị trường.
Trong phần 1 của chương 3, luận văn cũng trình bày về quy chuẩn định giá doanh
nghiệp tại Việt Nam và thế giới để từ đó đưa ra cái nhìn tổng thể và có thể so sánh giữa
các quy chuẩn khác nhau. Một trong những hệ thống quy chuẩn định giá doanh nghiệp
được thừa nhận rộng rãi trên trường quốc tế là hệ thống quy chuẩn của Viện CFA
(Chartered Financial Analyst Institute) đưa ra. Hệ quy chuẩn định giá doanh nghiệp này
tương tự như các lý thuyết tồn tại từ trước, gồm có các giả định cơ bản: doanh nghiệp
không hoạt động liên tục và doanh nghiệp hoạt động liên tục. Dự thảo Tiêu chuẩn thẩm
định giá Việt Nam số 12 gần đây là tiêu chuẩn hướng dẫn thẩm định viên định giá doanh
nghiệp. Về cơ bản, Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 sử dụng các phương pháp
tương tự như quy chuẩn thế giới, với 2 giả định về hoạt động liên tục và 3 phương pháp
định giá doanh nghiệp: phương pháp chỉ số bình quân (tương tự phương pháp giá thị
trường), phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền tự do. Do không có sự khác nhau
về bản chất trong phương pháp định giá theo tiêu chuẩn Việt Nam và thế giới (chỉ khác
nhau về hình thức, tên gọi), tác giả lựa chọn Quy chuẩn định giá của Viện CFA như dưới
đây để định giá cổ phiếu Tập đoàn Hoa Sen.
Để xác định giá trị doanh nghiệp, tác giả thực hiện phương pháp chiết khấu dòng
tiền theo 2 hướng: chiết khấu dòng tiền thuần của công ty (FCFF) về hiện tại, chiết khấu
dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) về hiện tại. Tác giả đưa ra 3 tình huống cho phương
pháp chiết khấu dòng tiền. Tăng trưởng doanh thu, biên lợi nhuận gộp và biên chi phí
SG&A được giả định theo 3 tình huống: tình huống thuận lợi, tình huống trung lập và
tình huống bất lợi. trình tự các bước của quy trình định giá bằng phương pháp FCF. Để
thực hiện phương pháp này, tác giả đưa ra các giả định dự phóng các chỉ tiêu trong 5 năm
từ đó đưa ra các chỉ số dựa trên tính toán theo giả định:
Beta quan sát 1,55
Beta có đòn bẩy tài chính 1,27
Chọn Beta sử dụng Đòn bẩy
Beta chưa điều chỉnh 1,27
Có điều chỉnh không? Có
Beta 1,18
Lãi suất phi rủi ro 5,38
Phần bù rủi ro thị trường Việt 9,30%
Nam
Chi phí vốn chủ sở hữu (ke) 16,38%
WACC được tính toán dựa trên chi phí vốn chủ sở hữu, cơ cấu nợ - vốn của
Tập đoàn Hoa Sen và chi phí lãi vay bóc tách từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp.
Chi phí vốn (WACC) Cấu trúc tài chính
Chi phí vốn vay trước thuế 5,18% Vốn hóa thị trường 9.747 tỷ đồng
Thuế thu nhập doanh nghiệp 22,00% Nợ 12.450 tỷ đồng
Chi phí vốn vay sau thuế 4,04%
Chi phí vốn (WACC) 10,21%
Chi phí vốn bình quân WACC được tính dựa trên cấu trúc tài chính với vốn hóa thị
trường là 9.747 tỷ đồng và nợ 12.450 tỷ đồng, như tình hình tài chính hiện tại của Tập
đoàn Hoa Sen.
Với phương pháp FCFF và FCFE, tác giả xác định được giá trị theo hai tình huống
giả định thuận lợi:
Chỉ tiêu Giá trị
Giá theo FCFF 50.235
Giá theo FCFE 55.634
Và trường hợp giả định bất lợi:
 Chỉ tiêu Giá trị
Giá theo FCFF 36.142
Giá theo FCFE 50.183
Phần tiếp theo, luận văn định giá doanh nghiệp theo phương pháp so sánh giá trị thị
trường thông qua phương pháp P/E và P/B. Với hai phương án so sánh giá thị trường, ta
thấy việc sử dụng phương pháp P/B có cho Giá trị cổ phiếu của Tập đoàn Hoa Sen là
26.186 đồng cao hơn định giá bằng phương pháp P/E là 25.882 đồng. Có thể thấy được
sự chênh lệch giá trị giữa hai phương án này.
Ta thấy, hai phương pháp định giá dòng tiền cũng mang lại kết quả khác nhau, lần
lượt là 43.477 đồng với phương pháp FCFF và 53.292 đồng với phương pháp FCFE. Sự
khác biệt này đến từ 2 nguồn. Thứ nhất, từ FCFF đi đến FCFE phải dự phóng lãi vay sau
thuế và nợ vay tăng thêm. Dự phóng 2 nguồn này gây ra sai lệch giữa 2 phương pháp.Thứ
hai, trong phương pháp định giá bằng FCFF, từ giá trị doanh nghiệp đi đến giá trị vốn chủ
sở hữu công ty phải trừ đi nợ.Giá trị thị trường của nợ có thể khác biệt so với giá trị sổ
sách, và đây là nguồn thứ 2 gây ra sai lệch.
Trước những ưu điểm của phương pháp FCFF như đã phân tích ở chương 1, cùng
với thực tế định giá thường kết hợp phương pháp FCFF và FCFE theo tỷ lệ 70 – 30, tác
giả sử dụng tỷ lệ này để đưa ra giá trị cho cổ phiếu HSG.
Các trường hợp Trường hợp định Trường hợp định giá
giá thuận lợi bất lợi
Giá theo FCFF 50.235 36.142
Giá theo FCFE 55.634 50.183
Giá trị cổ phiếu 51.855 40.354
Như vậy, có thể thấy tùy thuộc theo tình huống định giá tương ứng với tình hình của
doanh nghiệp để có thể xác định được giá trị cổ phiếu của chính doanh nghiệp và đưa ra
các quyết định liên quan.
Giá hiện tại HSG dao động trong ngưỡng từ 23.000 – 29.000 trong 3 tháng gần
nhất, chưa phản ánh giá trị cổ phiếu HSG về dài hạn với vị thế là doanh nghiệp đứng thứ
2 ngành thép và đứng đầu mảng tôn mạ. Về dài hạn, thị giá HSG sẽ dần tiến đến giá trị
nội tại được định giá trên đây. Trong ngắn/trung hạn, kết quả kinh doanh được dự báo
tăng trưởng mạnh trong năm 2018 bởi các yếu tố: (i) các nhà máy hoàn thiện trong năm
2017 tiến tới tối ưu hóa công suất hoạt động năm 2018; (ii) nhu cầu thép Trung Quốc
phục hồi trở lại trong năm 2017. 6 nhà máy triển khai trong giai đoạn 2015 – 2016, hoàn
thành giai đoạn 2016 – 2017 và dự kiến tối ưu công suất năm 2018.
Phần tiếp theo của luận văn trình bày so sánh giá trị định giá với các định giá từ
công ty chứng khoán khác liên quan đến các quyết định. Bên cạnh đó, luận văn còn trình
bày rõ các lợi thế của Tập đoàn Hoa Sen và các lợi thế kinh doanh trong giai đoạn sắp tới
làm căn cứ cho việc xác định giá trị doanh nghiệp.
Phần cuối cùng của chương 3, luận văn đưa ra các đề xuất đối với doanh nghiệp và
nhà đầu tư. Đối với Tập đoàn Hoa Sen, căn cứ trên các phân tích trên đưa ra các đề xuất
nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh. Đối với nhà đầu tư, có thể thấy rằng, Tập
đoàn Hoa Sen kỳ vọng lợi nhuận nửa cuối 2017 rất tích cực khi một loạt yếu tố đề có lợi
đối với doanh nghiệp. Tác giảdựbáodoanhthucảnămsẽtăng38%lên
24.700tỷđồngvìHSGhưởnglợitừbảohộthươngmại,tăngcông suất và mở rộng mạng lưới
phân phối để kích thích sản lượng bánra. Với các thông tin trên, tác giả đưa ra mốt số
khuyến nghị:
Các khuyến
Định nghĩa
nghị
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới
MUA
dự báo sẽ trên 20%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới
KHẢ
dự báo sẽ dương từ
QUAN
10%-20%
PHÙ HỢP Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới
THỊ dự báo sẽ dao động giữa âm 10% và dương 10%
TRƯỜNG
KÉM KHẢ Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới
 QUAN dự báo sẽ âm từ 10- 20%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới
BÁN
dự báo sẽ âm trên 20%
Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu
này nhưng không
đưarakhuyếnnghịhaygiámụctiêuvìlýdotựnguyệnhoặcchỉđểtuânthủc
KHÔNG
ácquy định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp
ĐÁNH GIÁ
nhất định, bao gồm khi
VCSCđangthựchiệndịchvụtưvấntronggiaodịchsápnhậphoặcchiếnlư
ợccó liên quan đến công ty đó.
Hìnhthứcđánhgiánàyxảyrakhichưacóđầyđủthôngtincơsởđểxác
KHUYẾN
địnhkhuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư
NGHỊ TẠM
hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu có, không còn hiệu lực đối với cổ
HOÃN
phiếu này.